全球卓越的光学专家，新品升级与AR一号工程开启新征程

水晶光电(002273)
    核心观点
    公司是光学行业领先的从元器件到模组及解决方案提供商。公司成立于2002年，专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子(AR+)、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光电及元宇宙AR/VR等领域。2024年公司收入62.78亿元(YoY23.67%)，归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，主要受益于新项目的量产及产品结构优化；毛利率、净利率分别为31.1%、16.4%，研发费用率达6.5%。
    消费电子持续深化大客户合作，微棱镜与滤光片新品成为增长引擎。在硬件层面，摄像头及对应的影像升级仍是智能手机的创新核心。苹果在2023年首次在iPhone15Pro Max上搭载潜望式摄像头，采用四重反射棱镜方案。公司是全球首家四重反射棱镜模组量产供应商，开启与北美大客户合作新高度。红外截止滤光片是高性能摄像头的必备组件，公司在巩固滤光片业务优势地位的同时，北美大客户涂布滤光片项目成功量产。
    AR/VR领域深耕十余载，一号工程反射光波导彰显战略信心。AI眼镜如火如荼的当下，AR眼镜仍为理想方案。在AR整机中，光学显示单元是最核心的部分，其中光波导或将成为未来AR眼镜光学方案的必然趋势。公司一号工程聚焦反射光波导技术，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线。
    抬头显示上车加速，公司HUD产品竞争力强劲。抬头显示系统能够提高驾驶过程的舒适性和安全性，近年来搭载率不断提升，其中AR-HUD预计将成为增长主力。公司车载光学以HUD等产品为核心，2024年出货量逼近30万台，市场份额稳步增长，不断取得多项头部定点项目。得益于AR光学的技术积累，已全面布局TFT、DLP、LCOS、光波导、斜投影等方案的AR-HUD产品。投资建议：目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，特别是消费电子业务继续作为公司核心支柱业务，同时新产品放量及与大客户合作带来增长机会；看好元宇宙光学作为公司一号工程所带来的广阔空间。预计公司2025-2027年归母净利润同比增长22.2%/20.4%/20.0%至12.59/15.16/18.19亿元，根据相对估值，给予目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；业务集中与大客户依赖风险；运营管理的风险；组织能力不能匹配战略转型的风险；技术成果产业化不及预期的风险；核心技术人员流失或短缺的风险；宏观环境挑战的风险；价格水平下降的风险；汇率风险。

三季度营收同比增长14%，品类优化带动毛利率上行

丸美生物(603983)
    核心观点
    短期投放提高致利润阶段性承压。公司前三季度实现营收24.50亿/yoy+25.51%；归母净利实现2.44亿/yoy+2.13%；扣非归母净利润实现2.14亿/yoy-5.42%。单Q3实现营收6.86亿/yoy+14.28%；归母净利润0.69亿/yoy+11.59%；扣非归母净利润0.48亿/yoy-19.95%，其中非经常损益中持有金融资产公允价值变动0.22亿。Q3公司业绩增速放缓，主要由于公司主动进行战略调整，为实现长期健康发展，放弃部分增收不增利的达播业务。分品牌看，前三季度主品牌丸美实现收入17.74亿/yoy+33.93%，品牌持续深化大单品策略，今年已完成四大单品+三大套组布局。恋火实现收入6.72亿/yoy+8.21%，恋火目前处于发展拐点时期，公司正从团队、产品、营销节奏等多方面进行变革。分渠道看，前三季度线上渠道实现收入16.41亿/yoy+30.81%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，Q3实现100%增长；线下渠道实现收入3.01亿/yoy-2.89%，单三季度增速已回正。
    销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率/净利率分别为75.72%/10.49%，同比+1.20/+0.03pct，品类结构优化带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.57%/5.89%/3.33%，同比分别+1.67/+1.77/+0.23pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放，管理费用率大幅提升主要系新总部大楼转固后开始计提折旧。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为111天，同比增加11天，主要系为双十一提前备货及业务增长增加安全库存所致；应收账款周转天数为4天，同比减少3天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为-0.21亿，去年同期为0.10亿。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：三季度在管理层为追求长期高质量发展而进行的主动战略调整下，短期业绩有所承压，但核心主品牌丸美依旧具备增长韧性，通过持续完善大单品矩阵，贡献增长基本盘。后续随着线上渠道结构不断优化，线下渠道重回增长轨道，以及新品牌调整布局完善，有望为公司长期健康的增长模式奠定基础。考虑到公司目前进入渠道调整期，同时费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2027归母净利至3.79/4.70/5.54（原值为4.47/5.47/6.65）亿，对应PE分别为37/30/25x，维持“优于大市”评级。

Q3降幅收窄，盈利小幅衰退

山西汾酒(600809)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收329.2亿，同比增5%，录得归母净利润114亿，同比持平；3Q实现营收89.6亿，同比增4%，录得归母净利润29亿，同比下降1.4%。Q3业绩基本符合我们预期。
    点评与建议：
    前三季度，汾酒实现收入321.7亿，同比增9.8%，系列酒收入6.5亿，同比下降66.8%。三季度公司营收增速较二季度有所回升（控货导致Q2营收同比持平），Q3汾酒实现收入87.8亿，同比增22.2%，系列酒收入1.6亿，同比下降88%。合幷Q2、Q3看，汾酒营收同比增11.4%，表现较强劲，受益节假日前终端多维度激励。
    区域看，前三季度省内营收110亿，同比下降7.5%，省外营收218亿，同比增12.7%；Q3省内营收22.7亿，同比下降35.2%，省外营收66.7亿，同比增31%，受益全面推进2.0全国化战略，长三角、珠三角等潜力市场估计保持较快增长。
    前三季度毛利率基本持平，Q3毛利率同比上升0.3pct。费用方面，前三季度费用率同比上升0.5pct；Q3费用率同比下降0.88pct至14.50%，受益全流程费用管控，管理费用率同比下降0.57pct、销售费用率同比下降0.37pct。
    三季度末合同负债余额57.8亿，环比减少3.4%，同比增5.5%，料Q4营收将维持较稳健的增长态势。略调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润124.8亿、138亿和152亿（原预测为122亿、133.4亿和147.4亿），分别同比增1.9%、10.6%和10.2%，EPS分别为10.23元、11.31元和12.47元，当前股价对应PE分别为18倍、17倍和15倍，考虑需求未见明显回暖，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：需求修复不及预期，费用投放超预期

煤、电向好，业绩修复

陕西煤业(601225)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收1180.8亿元（-12.8%），归母净利润127.1亿元（-27.2%）；其中2025Q3公司实现营收401亿元，同比-10.0%，环比+6.0%，归母净利润50.8亿元，同比-20.3%，环比+79.1%，扣非归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。
    煤炭业务：降本提效，盈利改善。2025Q3公司煤炭产量4297万吨，同比+3.9%，环比-1.1%；自产煤销量3921万吨，同比-0.3%，环比-3.5%。2025Q3吨煤售价535.1元/吨，相比上半年的542.7元/吨，下滑7.6元/吨；吨煤成本352.2元/吨，相比上半年的388.4元/吨，减少36.1元/吨。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量大幅增加。2025Q3公司总发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，同比+12%/+13.5%，环比+52.6%/+53.1%。
    整体经营向好，盈利能力改善。2025Q3公司实现销售毛利率28.4%，同/环比-5.4/+1.1pct；实现扣非后销售净利率10.7%，同/环比-2.1/+3.6pct。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为175/199/204亿元（前值为158/162/167亿元）。考虑公司煤矿资源优质、产能仍有增长空间，同时积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，“储备IP+AI”驱动长期成长

上海电影(601595)
    Q3业绩亮眼，看好电影、IP业务共驱成长，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司实现营收7.2亿元（同比+29.1%），归母净利润1.4亿元（同比+29.8%）。其中Q3实现营收3.6亿元（同比+101.6%），归母净利润0.86亿元（同比+29.8%），业绩大增主要系《浪浪山小妖怪》票房贡献，毛利率48.16%（同比+29.06pct），销售费用率3.34%（同比-1.78pct），管理费用率4.14%（同比-6.02pct），主要系票房大增后边际成本降低及AI赋能降本增效。基于今年票房大盘的表现和IP商业化进度，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为10.4/12.6/14.7（前值为11.6/14.6/16.1）亿元，归母净利润分别为2.2/2.7/3.2（前值为2.7/3.8/4.2）亿元，EPS分别为0.50/0.60/0.71元，当前股价对应PE分别为57.2/47.2/40.0倍，我们看好公司IP商业化驱动长期成长，维持“买入”评级。
    《浪浪山小妖怪》成绩亮眼，IP价值链深度延展，有望驱动长期成长
    《浪浪山小妖怪》8月2日上映，截至10月30日票房超17亿，豆瓣评分8.5分。9月20日，《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》正式发布，开创“电影+XR”先河，已获得中国虚拟现实电影“龙标”。此外，公司推出《浪浪山小妖怪》相关衍生品800余款，累计销售额超2.48亿元，携手40余家知名企业打造全领域授权合作矩阵，影片授权营销合作带动终端销售金额超22亿元，预计2025年年末达25亿元。公司储备《大闹天宫》、《中国奇谭》等经典IP可供开发，有望复制《浪浪山小妖怪》IP全链路开发的商业模式，驱动公司长期成长。
    多维布局AI技术，打造产业升级新引擎
    公司全面拥抱AI，聚焦AI/XR/MLED等前沿技术并结合宣发、渠道等业务；联合字节跳动、阶跃星辰等AI生态伙伴拓展IP运营新路径；以新视野基金为核心支点推进产融结合，布局“AI+影视”“AI+社交”“AI+游戏”等未来赛道，驱动产业升级。此外，公司落地“全球AI视觉创意大赛”“即梦X上海电影AI动画创作周”等赛事链接顶尖技术项目和人才，投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共研AI潮玩。AI多维应用有望驱动产业升级，培育新增长点。
    风险提示：电影市场复苏不及预期，IP开发业务增长不及预期等。

公司事件点评报告：费投前置扰动利润，多品牌势能强劲

珀莱雅(603605)
    事件
    2025年10月30日，珀莱雅发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收70.98亿元（同增2%），归母净利润10.26亿元（同增3%），扣非净利润9.98亿元（同增3%）；其中2025Q3总营收17.36亿元（同减12%），归母净利润2.27亿元（同减24%），扣非净利润2.27亿元（同减22%）。
    投资要点
    淡季销售略有承压，费投前置扰动利润
    2025Q3公司毛利率同增4pct至74.68%，销售费用率同增5pct至49.91%，管理费用率同增2pct至6.49%，净利率同减2pct至13.19%，费投增加主要系今年双11大促节奏提前，公司跟进布局使种草投流费投同步前置所致，并对净利造成短期扰动。公司加速国际化战略布局，自去年以来持续引入资深管理人才，目前核心团队搭建基本完成，并已于2025年10月30日向港交所递交H股上市申请，持续关注后续流程推进。
    洗护业务快速发展，结构变化压低均价
    分业务来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护营收分别同比-20%/+1%/+138%至13.16/2.36/1.79亿元，洗护业务迅速发展，有望成为公司新增长引擎。拆分量价来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护产品均价分别同减22%/11%/1%，销量分别同增2%/13%/139%，护肤、美妆均价下降主要系防晒、原色波塔产品销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌态势。
    核心品牌持续领跑，新锐品牌快速放量
    分品牌来看，双11期间公司主品牌珀莱雅持续领跑行业，截至10月21日零点，品牌稳居天猫美妆双11现货4小时成交榜第一；新锐品牌OR定位差异化升级“亚洲头皮整全愈养专家”，位列天猫个护双11现货4小时成交榜第五；彩棠深耕中式美学理念，品牌势能稳健，并加速底妆、眼部、唇部品类拓展；原色波塔天猫首日GMV同比翻倍增长，开售5日即超去年双十一全周期营收。整体来看，公司大单品战略深化，多品类拓展完善产品矩阵，双十一表现远超预期，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司是中国本土领先的多品牌美妆集团，核心业务聚焦化妆品研产销，品牌优势显著，随着老品迭代与新品拓展，品牌势能持续释放。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为4.17/4.73/5.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

2025年三季报点评报告：海外市场增长迅猛，盈利能力不断提升

思源电气(002028)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收138.27亿元，同比+32.86%，实现归母净利润21.91亿元，同比+46.94%；2025Q3实现营收53.30亿元，同比+25.68%，实现归母净利润8.99亿元，同比+48.73%。
    观点：
    盈利能力不断提升，业绩超预期。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为53.30亿，同比+25.68%，环比1.13%，实现归母净利润为8.99亿，同比+48.73%，环比6.2%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，环比+0.64pct。净利率17.67%，同比+2.99pct，环比+1.24pct。
    海外收入增速迅猛，带动公司盈利能力提升。2025H1国内、海外收入分别为56.4亿、28.6亿，占比分别为66.3%/33.7%，国内、外收入同比增长21.1%、88.95%，国内、海外业务的毛利率分别为29.73%、35.69%。近年来海外电力设备供给紧缺，公司凭借完善的海外渠道和技术优势，在海外持续拿下大订单，高毛利率的海外收入占比提升，公司盈利能力增强。
    公司存货、预付款项同比大幅提升，在手订单饱满。三季度公司预付款项、存货分别为7.9亿、50.3亿，同比增加48.08%、44.58%，业务快速增长，带来存货和支付供应商的货款增加。
    盈利预测及投资评级：公司是具备向欧美市场出海能力的优秀电网设备供应商，在海外市场电力设备紧缺的背景下，公司具备较强的渠道和技术优势，有望持续受益海外市场的爆发需求。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.95/36.17/48.10亿元，当前股价对应PE为37.5/28.0/21.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

今世缘25Q3点评：持续出清

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。
    25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。
    25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。
    收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续
    分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。
    利润：产品结构拖累+费投力度加大
    25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。
    25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三季度收入与净利润增长约4%，直营驱动主品牌增长企稳

海澜之家(600398)
    核心观点
    第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025年第三季度公司收入同比+3.7%至40.3亿元，归母净利润同比+4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至2.5亿元。单三季度毛利率同比下滑1.0百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑0.7百分点，其中销售费用率同比提升1.3百分点至26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑0.5百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0百分点至6.3%/7.0%，盈利保持稳定。
    主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入108.5亿元，同比-4.0%，但Q3单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家。团购业务：前三季度收入18.8亿元（+28.8%），毛利率40.6%（-6.65个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3单季增速达到43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入24.1亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增212家，其中阿迪达斯FCC及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有40+门店，阿迪FCC今年有望再开350家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司2025年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.0/24.2亿元（前值为23.1/26.2/29.2亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7元（前值为7.7-8.6元），对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

前三季度矿产银产量同增19%，在营收占比提升

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司25年前三季度归母净利润同增4.9%。公司2025年前三季度实现营收40.99亿元，同比+24.36%；实现归母净利润13.64亿元，同比+4.94%；实现扣非归母净利润13.70亿元，同比+5.01%。三季度单季，公司实现营收16.26亿元，同比+48.09%，环比+22.85%；实现归母净利润5.68亿元，同比+36.49%，环比+34.91%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同比+38.70%，环比+33.14%。三季度业绩实现同环比高增，主要得益于：1）银漫矿业在25Q2复产后，25Q3生产经营恢复正常；2）商品价格提升，25Q3白银现货均价9452元/千克，同比+26%，环比+13%；锡锭现货均价为26.93万元/吨，同比+3%，环比+2%。25年前三季度盈利能力有所下滑，费用管控良好。2025年前三季度，公司销售毛利率为57.65%，同比下降6.66pct；销售净利率为33.01%，同比下降5.81pct。单三季度盈利能力环比改善，公司销售毛利率为58.79%，同比下降4.86pct，环比提升0.74pct；销售净利率为35.08%，同比下降2.27pct，环比提升3.59pct。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.08%/6.22%/1.78%/3.82%，期间费用率为11.90%，同比略微上升0.17pct。
    公司25年前三季度白银产量同比大增，锡产量有所下滑。2025年前三季度，公司矿产银产量为212.16吨，同比+18.98%；矿产锡产量为5,651.48吨，同比-13.12%；矿产锌产量45,783.81吨，同比+1.92%；矿产铅产量13,991.67吨，同比+2.61%；矿产金产量0.074吨，同比+221.74%。核心产品产量变化主要由于：1）白银产量大幅增长主要系年初并表宇邦矿业带来增量；2）子公司博盛矿业于今年4月复产带来黄金产量提升；3）锡产品均产自银漫矿业，银漫因事故于2025年3月9日至2025年4月16日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿。受益于宇邦矿业并表，公司收入结构进一步优化，前三季度矿产银实现营收14.89亿元，占总营收比重达36.33%，已超过矿产锡（占比33.04%），成为公司第一大收入来源。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收52.31/62.73/70.00亿元，同比增速22.5%/19.9%/11.6%；归母净利润20.15/25.63/29.14亿元，同比增速31.7%/27.2%/13.7%；EPS为1.14/1.44/1.64；当前股价对应PE分别为26.9/21.2/18.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

Q3营收利润均创单季新高，持续投入丰富智能化产品

亚太股份(002284)
    事件描述
    近日，公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收39.73亿元，同比+32.24%；实现归母净利润为3.28亿元，同比+109.12%；实现扣非净利润2.90亿元，同比+108.40%。
    事件点评
    25Q3业绩创单季度新高，盈利能力大幅提升。公司Q3营收达到13.72亿元，同比/环比+37.23%/2.12%；实现归母1.28亿元，同比/环比+142.81%/27.30%；扣非1.08亿元，同比/环比+128.33%/24.91%，单季度营收、利润均创历史新高。Q3盈利能力持续提升，其中毛利率21.35%，同比/
    环比+2.69/1.51pct，净利率9.32%，同比/环比+4.05/1.84pct，一方面得益于下游客户放量摊销降低，另一方面公司持续集团化精细管理，实现内部降本增效。
    持续投入研发加强技术储备，不断丰富智能化产品序列。2025年前三季度研发费用2.39亿元，同比+7.72%，截至25上半年，公司共拥有有效专利757项，其中发明专利149项，在汽车电子驻车制动系统（EPB）、汽车电子操纵稳定系统（ESC）、线控制动系统（IBS）等汽车电子产品领域取得了较大突破。目前公司已成功构建了涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，顺利实现了77GHz毫米波雷达与视觉系统（含控制器）的产业化应用。同时掌握了从轮毂电机、逆变器调速模块、中央控制器PCU到整套系统的综合开发能力，成功研发了多款驱动与制动集成化的轮毂电机产品。随着汽车智能化的持续推进，相关产品技术储备有望持续贡献业绩增量。
    新项目持续突破，里程碑式战略布局全球化。25上半年，公司新启动114个项目，其中有55个涉及汽车电子产品，新量产项目则广泛覆盖了吉利、零跑、一汽红旗、长安等国内主流车企，同时公司也已成功进入大众、通用等国际巨头的采购体系。25年9月，公司第一家海外工厂在摩洛哥奠基。根据规划，亚太股份摩洛哥工厂占地面积达6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计将于2027年1月正式投产。海外工厂落地标志着公司从“产品出海”向“产能出海”“服务出海”的深度转型，建成后将大幅提升公司全球供应链的韧性与稳定性，为服务欧洲及非洲市场提供有力产能支撑。新客户新项目的突破印证了公司产品的市场竞争力，海外工厂落地也将为未来业绩提供坚实保障。
    投资建议
    短期，随着在手订单持续释放，汽车电子业务放量趋势明确，公司营收与利润有望双双保持高增长。建议重点关注其新量产项目的爬坡情况以及季度营收、毛利率的稳定性。中长期，公司深耕智能底盘核心领域技术储备深厚，已成功绑定主流车企，随着汽车智能化渗透率的持续提升，公司有望深度受益。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为55.35、65.97、78.04亿元；归母净利润分别为4.00亿元、4.97亿元、6.11亿元，EPS分别为0.54、0.67、0.83元，对应PE分别为26、21、17倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    行业竞争加剧风险：汽车零部件行业竞争持续加剧，主机厂年降压力与行业价格战可能传导至零部件环节，对公司产品定价和毛利率构成持续压力。

收入连续七个季度同环比增长，三季度创季度新高

杰华特(688141)
    核心观点
    前三季度收入同比增长63%，3Q25创季度新高。公司重点投入的计算、汽车等领域产品逐步实现规模化量产，2025年前三季度收入同比增长63.01%至19.42亿元，归母净利润-4.60亿元，扣非归母净利润-5.18亿元，同比亏损有所收窄。其中3Q25实现收入7.55亿元(YoY+71.18%，QoQ+14.54%)，连续7个季度同环比增长，创季度新高；实现归母净利润-1.65亿元，扣非归母净利润-1.91亿元。
    三季度毛利率同环比下降，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为27.06%，相比去年同期下降1.0pct，其中3Q25毛利率为25.34%，同比下降3.1pct，环比下降1.6pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长38.54%至6.79亿元，研发费率同比下降6.2pct至34.96%；管理费率同比下降0.3pct至7.36%，销售费率同比下降0.5pct至6.89%，财务费率同比下降2.2pct至-0.62%。其中3Q25研发费率、管理费率、财务费率均同环比下降，销售费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比下降8.0pct，环比下降3.2pct。
    产品下游应用广泛，拟参股新港海岸。公司产品下游应用广泛，2025年上半年收入中通讯电子类和汽车类占比约35%，工业与计算类占比约22%，消费类占比约40%，其他占比约3%。另外，根据公司9月2日公告，公司拟购买新港海岸部分股权，交易完成后持有其35.3677%股权，不纳入合并报表，新港海岸整体评估价值为6.34亿元。新港海岸成立于2012年，主要从事时钟芯片、高速接口芯片、车载芯片的研发、设计和销售，产品已在行业头部客户量产，应用覆盖通讯基站、数据中心、服务器等通信基础设施以及笔记本电脑等领域。
    投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级由于市场竞争激烈致毛利率承压和高研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至-2.17/+0.44/+1.08亿元（前值-1.30/+0.52/+1.46亿元），对应2025年10月30日股价的PS分别为8.5/6.3/5.0x。虽然短期利润承压，但公司新产品和新市场拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，经营质量持续提升

益丰药房(603939)
    l业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大
    分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。
    l持续优化门店网络及品类结构
    门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。
    公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对
    应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

2025年三季报点评：生猪出栏有序扩张，养殖业绩随猪价回落承压

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2025年前三季度营收同比+42.57%至56.39亿元，归母净利同比-58.69%至1.07亿元；其中2025Q3营收同比+11.57%至19.22亿元，归母净利同比-124.32%至-0.74亿元，主要系生猪业务业绩随猪价回落阶段性承压，从出栏来看，公司2025年前三季度生猪出栏达293.42万头，较上年增加50.76%，经测算，2025Q3公司生猪销售均价约13.3元/公斤，生猪养殖完全成本接近13.6元/公斤，成本管控能力处于行业领先水平。
    聚焦生猪养殖，生产成绩稳步改善。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2025年上半年，公司生猪养殖业务的PSY约为28头、料肉比约为2.58，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    毛利率随生猪价格周期波动，费用率控制效果显现。2025Q1-Q3毛利率同比-7.4pct至10.44%，净利率同比-4.72pct至2.00%。2025Q1-Q3销售费用率同比-0.19pct至0.49%，管理+研发费用率同比-1.29pct至4.34%，财务费用率同比-1.22pct至2.62%。据公司2025年9月公告披露，公司现有18万头以上种猪场产能，未来公司将在持续提高养殖效率和降低养殖成本基础上，整合优质产能资源和提高产能利用率。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
    核心观点
    Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
    Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
    25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。
    25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营收17.3亿元，同比+31.4%，环比+3.5%；归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈，环比-19.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，环比+6.6%。公司业绩符合市场预期。
    《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025年前三季度游戏业务收入同比+15.5%至44.8亿元；归母净利润7.2亿元；毛利率同比+3.6pct至69.3%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登录日本、欧美等海外市场，贡献收入增量；2）电竞业务延续增长趋势。10月19日由完美世界主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛在上海圆满落幕；9月Valve宣布2026年国际邀请赛将于2026年8月在上海举办。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
    《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将继续增厚业绩，持续关注产品长线表现；2）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。《异环》分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与日本东京电玩展，海外玩家反响热烈。看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
    影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025前三季度影视业务实现营业收入9.2亿元，同比+432.9%；归母净利润0.3亿元，主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等剧集播出、确认节奏影响。截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。看好公司深化“提质减量”策略及影视业务多元化发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元，对应当前股价PE分别为43/23/19倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年三季报点评：务实调整，磨砺以须

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现609.45亿元，同比-10.26%；归母净利215.11亿元，同比-13.72%；25Q3收入实现81.74亿元，同比-52.66%；归母净利20.19亿元，同比-65.62%。
    报表压力加速释放，渠道变革持续推进。25Q1~3、Q3营收同比-10.3%、-52.7%，囿于Q2以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五2025年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。
    回款放缓，货折投入拖累业绩表现。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-74.7%，单季收现比为87.4%，1是受消费环境冲击及普五批价走低影响，经销商打款意愿相对较弱；2是公司收款节奏先快后慢，25Q3季末合同负债同比/环比分别+22.0/-8.1亿元。2）利润端：25Q3公司净利率同比-10.0pct，主要系毛利率恶化所致。①25Q3公司综合毛利率同比-13.5pct，主系中秋国庆节前，公司加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累毛利率表现。②25Q3销售费率同比+1.1pct，费用同比-49.1%；25Q3管理费率（含研发）同比+4.0pct，费用同比-11.3%。公司费用管控较为严格，销售费用跟随营收及时调整。
    产品投放按需匹配，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。2）渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。
    盈利预测与投资建议：参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，我们调整2025~27年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

存储多元化布局，景气上行推动业绩成长

兆易创新(603986)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，兆易创新公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入68.32亿元，同比增长20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，扣非归母净利润10.42亿元，同比增长34.04%。对应3Q25单季度营业收入26.81亿元，同比增长31.40%，环比增长19.64%；单季度归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%，环比增长48.97%；单季度扣非归母净利润4.98亿元，同比增长63.71%，环比增长55.25%。
    存储多元化布局，景气上行推动业绩成长
    公司3Q25业绩表现亮眼，主要受益于下游旺季备货以及存储行业周期的进一步改善。盈利能力方面，得益于存储产品涨价的拉动，公司3Q25单季度毛利率环比提升3.7pct至40.72%，进而带动了净利润表现。NOR Flash方面，行业受益于端侧AI发展，如AI眼镜等新终端开始出现，而且代码量增加也对容量提升有积极作用，未来行业增长有望加速，此外NOR Flash价格开始逐步上行，对公司业绩也有积极推动作用。DRAM产品方面，受益于三大存储原厂逐步退出带来的供给紧缩，以及AI基建算力增长对存储需求的显著拉动，利基型DRAM市场进入“价量齐升”的良好态势，公司前期量产的DDR48Gb产品得到快速增长，给后续LPDDR4产品线的陆续开出打下良好基础。公司也在积极推进下一代工艺制程的产品开发和导入，随着后续新制程的产品实现量产，产能有望进一步打开。此外，在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用，明年以后有望看到定制化存储解决方案，在包括AI PC、手机、端侧智能设备、汽车等领域实现样品推出和芯片的量产。
    MCU产品线，公司持续拓展MCU细分领域，重点布局工控、光伏、白电等领域，A7系列车规MCU产品线持续拓展，已经推出了功能安全ASIL B的M7单核产品，并且在战略客户实现了产品导入，未来公司还将继续推进产品的高端化，往域控级别的MCU去演进。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为15.5、20.7、25.9亿元，对应EPS为2.34、3.12、3.91元/股，对应2025年10月30日收盘价PE为99.3、74.3、59.4倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

视声智能点评报告：归母净利润+22.79%，出海业务持续增长

视声智能(920976)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入19,879.78万元/+12.56%；实现归母净利润4,427.46万元/+22.79%。其中三季度单季实现营业收入7,120.52万元/+15.46%，环比+7.68%；实现归母净利润1,734.58万元/+40.99%，环比+48.24%。
    出海业务持续增长，智能控制产品占比提升：2025年前三季度，公司实现营收利润两位数增长，主要系公司出海业务增长超过30%。按报关数据统计，前三季度公司海外营收占比大约55%；若考虑国内客户拿货后再出口的情况，海外实际营收占比预计65%左右。海外市场中，欧洲市场贡献超过50%，仍是公司出口额最高的区域；东南亚及中东市场占比约30%。产品结构方面，公司核心业务KNX智能控制产品的营收占比从2019-2020年的30%左右提升至目前的70%，近年来公司在产品结构调整、核心产品研发投入及市场拓展方面的成效持续显现。
    KNX技术国内领先，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为55.98%/+3.15pct；净利率为22.27%/+1.85pct；期间费用率为33.18%，其中研发费用率为11.54%，公司高强度研发投入，盈利能力持续提升。公司多年来保持10%以上的高强度研发投入，在KNX协议栈开发、新产品认证及安全产品认证数量等方面均处于国内领先地位。公司KNX智能控制产品的生命周期较长，定制化产品较多，客户黏性较强，目前公司已与多家海内外大客户建立了长期的战略合作关系，未来有望维持较高的毛利率水平。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.02/1.31元，对应市盈率分别为33/27/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

海天味业25Q3点评：收入短期降速，盈利能力稳健

海天味业(603288)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩报告：
    25Q3：营业收入63.98亿元（同比+2.48%），归母净利润14.08亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.39亿元（同比+3.86%）25Q1-3：营业收入216.28亿元（同比+6.02%），归母净利润53.22亿元（同比+10.54%），扣非归母净利润51.55亿元（同比+11.72%）。需求疲软致25Q3收入放缓，主销区稳健增长
    分产品：25Q3酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别同比+5%/+2%/+3.5%/+6.5%，各品类增速均较25Q2放缓预计主因25Q3餐饮疲软+公司主动调整。
    分地区：25Q3东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比
    9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，东南主销区保持稳健增长。分渠道：25Q3线下/线上渠道收入分别同比+3.6%/+19.8%，线上渠道高增预计主因公司加速布局新零售渠道+新品导入。
    25Q3经销商环比25Q2增加45家，经销商网络有序扩张。
    成本红利提振毛利率，盈利能力稳健
    25Q3毛利率同比+3.02pct，预计主因成本红利+内部效率提升；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.85/+1.01/-0.07/-0.93pct，销售费用率增加预计主因需求疲软致行业竞争加剧；综合看归母净利率同比+0.2pct至22.01%，盈利能力稳健。
    产品+渠道稳步推进，稳健增长可期
    产品端，公司持续完善产品矩阵，有望在保持酱油、蚝油、调味酱基本盘稳健增长的基础上，加快醋、料酒、复调等品类发展。
    渠道端，公司强化竞争优势，积极拥抱新零售和食品工业业务，同时稳步推进渠道下沉，在行业需求疲软期有望逆势扩张。
    投资建议
    公司经营韧性较强，预计25-27年营收288/316/347亿元（25-27年前值为292/322/360亿元），同比+7%/+10%/+10%，归母净利润分别为70/78/86亿元（25-27年前值为70/78/87亿元），同比
    10%/+11%/+10%，对应PE分别为32/29/26x，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期。

2025Q3业绩点评：海内外持续突破，业绩高增盈利亮眼

思源电气(002028)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收138.27亿元，同比+32.86%，归母净利润21.91亿元，同比+46.94%，毛利率32.32%，同比-0.9pcts，净利率16.42%，同比+1.82pcts。Q3单季营收53.30亿元，同比+25.68%，环比+1.14%，归母净利润8.99亿元，同比+48.73%，环比+6.26%，毛利率33.25%，同比+2.29pcts，环比+0.64pcts，净利率17.67%，同比+2.99pcts，环比+1.24pcts，高于预期。
    国内电网市场份额稳步提升，合资布局IGCT阀组。国内25年1-9月电网投资4378亿元，同比+9.90%，国网输变电设备25年1-4批中标额达681.9亿元，同比+22.9%，公司前四批中标合计超48.4亿元，同比+73.5%，中标份额达到7.1%，同比+2.1pcts，主要得益于25年实现750kV组合电器中标突破。9月，公司公告设合资公司，专注于基于IGCT器件产品研发、生产及销售。公司深耕和拓展国内市场，有望受益于电网投资提速。
    海外放量突破提振盈利。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，电气设备需求旺盛，变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。公司海外收入20-24年CAGR约24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。
    超级电容有望成为新增长点。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为35.27倍/27.93倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

迪哲医药2025年三季报业绩点评：舒沃替尼海外获批，创新管线持续推进

迪哲医药(688192)
    事件：2025年10月30日，迪哲医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入5.86亿元（+73.23%），归母净亏损5.80亿元，扣非归母净亏损6.31亿元，经营性现金流-4.24亿元。2025Q3单季度公司实现营业收入2.31亿元（+71.46%），归母净亏损2.03亿元，扣非归母净亏损2.11亿元，经营性现金流-1.59亿元。
    舒沃替尼海外获批上市，多项成果入选2025WCLC。2025年7月舒沃替尼获FDA加速批准上市，用于经治EGFR Exon20ins NSCLC被NCCN指南纳入推荐。2025年10月，舒沃替尼在NSCLC治疗领域多项研究成果发布于2025WCLC，针对EGFR Exon20ins NSCLC全线治疗、EGFR敏感突变合并共突变、EGFR罕见及其他罕见突变、EGFR-TKI耐药等NSCLC患者中展现出良好的抗肿瘤疗效和安全性。同时舒沃替尼一线治疗EGFR Exon20insNSCLC、辅助治疗EGFR Exon20ins/PACC NSCLC等拓展适应症Ⅲ期临床正在推进，戈利昔替尼联合PD-1用于IO经治NSCLC正在入组和数据收集。
    双靶BTK获快速通道认定，即将亮相2025ASH。在2025ASCO和18届ICML上，DZD8586用于既往至少两线经治（包括BTK和BCL-2）的CLL/SLL患者ORR达84.2%，针对GCB和非GCB亚型DLBCL均显现疗效且缓解率相当，基于该数据DZD8586于2025年8月获FDA快速通道认定，目前DZD8586用于R/R CLL/SLL的国际多中心Ⅲ期临床已启动，针对CLL/SLL的Ⅰ/Ⅱ期和DLBCL的Ⅱ期研究进展将于2025ASH大会公布。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

交通银行2025年三季报点评：业绩边际改善，息差企稳

交通银行(601328)
    核心观点
    业绩增速边际改善，减值计提压力缓解反哺利润：2025年前三季度，公司实现营业收入1,996.45亿元，同比增长1.80%，归母净利润699.94亿元，同比增长1.90%，增速均优于上半年；年化加权平均ROE为8.48%，同比下降0.58个百分点。单季度来看，Q3营收、净利同比分别增长3.92%和2.46%，优于Q2，公司业绩改善主要受益于规模扩张支撑和信用成本优化。2025年前三季度，公司信用减值损失同比减少4.13%，Q3单季同比减少13.93%
    存贷款稳健增长，息差韧性增强：2025年前三季度，公司利息净收入1,286.48亿元，同比增长1.46%。净息差为1.20%，同比下降8个基点，但环比半年报的1.21%仅下降1BP，降幅收窄、韧性增强，预计主要受益于负债端成本压降。最新数据显示，2025H1生息资产收益率、付息负债成本率和存款成本率较年初分别下降33BP、31BP和27BP。资产端信贷稳健增长。截至2025年9月末，公司各项贷款较年初增长6.04%，其中，对公贷款（+7.46%）增长快于零售贷款（+3.40%），预计受重点领域贷款投放驱动，同时消费贷、经营贷较年初分别增长29.71%和19.85%。负债端存款增速修复，较年初增长5.26%，定期化趋势延续，定期存款占比67.84%，较6月末上升0.92个百分点。
    中收微幅回正，财富管理稳步发展，其他非息收入增速回升：2025年前三季度，公司非息收入709.97亿元，同比增长2.41%。其中，手续费及佣金净收入293.98亿元，同比微增0.15%，相对于2025H1实现回正，预计受资本市场回暖、代销业务收入增长影响。财富管理发展态势良好。截至2025年6月最新数据显示，公司零售AUM规模达5.79万亿元，较年初增5.52%；理财产品余额1.70万亿元，较年初增5.15%。其他非息收入415.99亿元，同比增长4.07%，相比于上半年有所回升。其中，投资收益同比下降18.16%，降幅扩大，公允价值变动损益同比增长17.48%。
    资产质量整体稳健，风险抵补能力和资本实力增强：截至2025年9月末，公司不良贷款率1.26%，较年初和6月末分别下降0.05个百分点和0.02个百分点；关注类贷款率较6月末改善。其中，对公贷款不良率较年初下降23BP，个人贷款不良率较年初上升34BP，按揭、信用卡、消费贷、经营贷不良均有不同程度上升，预计与居民还款能力承压相关。拨备覆盖率209.97%，较年初和6月末分别上升8.03个百分点和0.41个百分点，风险抵补能力增强。核心一级资本充足率为11.37%，定增落地补充资本实力。
    投资建议：公司是唯一总部在上海的国有大行，主场优势显著。五篇大文章及贸易金融、财富金融特色业务纵深发展。信贷投放稳健，负债成本优化。资产质量稳中向好，财政部增资夯实资本实力。分红政策稳定，注重股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.34元/14.09元/15.35元，对应当前股价PB分别为0.54X/0.51X/0.47X。
    风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

第三季度收入增长2%，产品降价致毛利率承压

百隆东方(601339)
    核心观点
    第三季度收入增长2%，产品降价致毛利率下降。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。受益于第三季度产品销量增长约14.2%，收入同比增长2.3%至21.3亿元。毛利率同比下降3.7百分点至10.3%，系主营产品售价下降约10%，但成本仅下降约6%所致。受毛利率下滑影响，归母净利润同比下降11.2%至1.6亿元；扣非归母净利润较去年同期基本持平，同比+0.4%至1.5亿元，主要系政府补贴较去年同期减少所致。
    利息支出减少叠加汇兑收益使财务费用率下降，扣非净利率基本稳定。第三季度整体费用率下降3.2百分点，主要系财务费用率大幅下降所致。财务费用率同比-2.1百分点、环比+0.6百分点至0.4%，主要系期内降价促销后回款增加导致越南公司贷款规模缩减、负债率下降，利息支出缩减，叠加三季度汇兑收益500万元所致。销售费用率保持0.5%不变，管理费用率同比-0.6百分点至3.3%。归母净利率同比-1.1百分点至7.5%，主要系毛利率下滑所致，费用率下降一定程度冲抵毛利率下滑不利影响。扣非净利率同比-0.1百分点至7.0%。随三季度促销活动进行，库存商品得到消化，截至三季度末，库存商品数量较去年底下降约20%，但因去年同期销量较好，清库存效果明显，存货金额同比+1.3%至41.9亿元，存货周转天数同比+8天，应收/应付周转天数分别同比+4/+6天。
    展望：短期关注下游订单趋势，中长期关注海外市场发展。从短期看，截至10月29日，公司当月出货量比去年十月整月增长约4%，预计全月增长高单位数。未来售价进一步下降的空间有限，若下游订单能在圣诞季后回暖，价格存在修复可能。得益于三季度主动去库存，当前库存商品已处于低位。同时，公司通过将年终费用提前计提，四季度利润波动预计将较往年显著收窄。从中长期看，随着关税波动趋于稳定，海外市场需求预计将成为更可靠的增长动力。在产能布局上，公司持谨慎态度，越南新增产能将严格根据下游订单情况逐步释放。
    风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。
    投资建议：订单增长有望延续，四季度棉价降价影响有望环比收窄。7月以来接单情况已明显好转，第三季度产品销量增长约14.2%，10月预计仍有高单增长。盈利方面，三季度受产品降价幅度大于原材料降价幅度影响，毛利率承压，10月中旬以来棉价呈回升趋势，四季度价格向下的空间有限，预计价格波动对公司盈利影响环比三季度有望收窄。基于三季度棉价下行对公司营收造成拖累，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.3/6.7/7.1亿元（此前预测为6.6/7.0/7.4亿元），同比+54.2%/5.9%/5.9%。维持“优于大市”评级。

前三季度煤电一体对冲波动，未来业绩或受益煤价上涨

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入177.28亿元，同比减少20.77%；实现归母净利1.98亿元，同比减少86.48%。三季度单季公司实现营业收入70.52亿元，同比减少10.31%，环比增长40.05%；实现归母净利0.72亿元，同比减少73.78%，环比减少3.87%。点评
    煤炭产销稳定，四季度焦煤价格上涨或将带动业绩改善。公司2025年前三季度实现吨煤收入369.55元/吨，同比降48.44%，三季度吨煤收入372.13元/吨，同比降36.09%；实现吨煤毛利90.91元/吨，同比降65.18%。考虑四季度炼焦煤价格仍有上涨动力，预计四季度公司煤炭业务将有所改善。
    成本改善推动电力板块业绩增长，煤电一体优势显现。2025年前三季度，受益于动力煤价格下行，公司电力业务经营效益持续提升，实现营业毛利26.56亿元，同比增加26.48%。煤电一体化对业绩的稳定作用有所显现。
    海则滩煤矿稳步推进，预计投产后将明显改善公司业绩。根据公司2025年三季报，海则滩煤矿项目矿建工程于2024年6月进入井下二期工程施工，截至2025年9月底工程成巷12300余米，完成井下二期总工程量的70%，土建工程及安装工程根据矿建工程进展同步推进。
    公司钒电池储能核心技术实现行业性突破。公司所属新加坡Vnergy公司研发的第1代正极固体增容材料，可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，结合短流程工艺后更有望再下降40%，还可将原有系统工作温度区间从10℃～40℃扩大至5℃～70℃，从而提高热稳定性，且完全兼容现有钒电池电堆系统，可实现“零改造升级”，为行业带来突破性解决方案。投资建议
    考虑到公司明确海则滩煤进展，且电力业务毛利率提升，预计公司
    2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，内生与外延成长同步推进，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

国内业务迎来拐点，出口业务突破可期

海力风电(301155)
    核心观点
    公司是海上风电桩基领先企业，“两海”战略推动长期发展。公司自2009年成立以来，深耕海上风电市场塔筒和基础领域。公司坚持“海上+海外”双轮驱动战略，2024为南非项目批量出口塔筒，海外业务取得突破。公司在江苏、浙江等地布局生产基地，目前产能预计超百万吨，并提前布局启东、湛江等出口基地，把握未来风电出海机遇。
    公司股权结构稳定，客户资源丰富。公司股权结构集中，实控人为许世俊与许成辰父子，合计持有公司48.28%股份。公司与风电场施工商、风电场运营商、风电整机厂商以风电勘测设计院建立紧密的业务合作关系，并与各领域头部客户达成合作，资源丰富且优质。
    公司可生产各类海上风电钢结构产品。公司目前构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块，其中设备制造为公司主要业务，相关产品为海上风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，产品覆盖国内外12MW以上大功率等级。同时，公司重点研发布局深远海市场产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等。
    国内海风建设提速，海外供需偏紧提供出口机遇。2025年以来我国海上风电建设逐步提速，各省重点海风项目陆续开工；“十五五”我国海风新增装机有望达100GW，25-30年新增装机CAGR达22%。欧洲海风逐步走出低谷，日韩海风进入规模发展阶段，海外海风基础供给偏紧，为中国基础企业提供出口机遇。
    2025年迎来业绩拐点，前三季度净利润增长300%。2025前三季度公司实现营收36.71亿元，同比+246.01%；归母净利润3.47亿元，同比+299.36%；毛利率16.23%，同比+10.22pct.；净利率9.47%，同比+1.41pct.。
    风险提示：国内海风项目进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。

25Q3业绩稳健增长，关注订单后续放量

盈趣科技(002925)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入28.82亿元，同比增长13.51%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长3.52%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入10.62亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长10.46%。
    汇兑损失减少，财务费用率下降
    2025年前三季度公司毛利率为27.11%，同比-0.63pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.43%/6.79%/9.31%/0.22%，同比+0.09/-0.40/-0.74/-0.17pct；归母净利率为6.18%，同比-0.60pct。2025年第三季度公司毛利率为25.75%，同比-0.88pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.32%/7.21%/9.61%/1.5%，同比-0.07/+0.24/+0.17/-1.60pct；归母净利率为3.78%，同比+0.01pct。公司财务费用率下降主要系汇兑损失减少所致。
    拟向特定对象发行股票，推进马来西亚智造基地扩建项目及墨西哥智造基地建设项目
    公司分别于2025年8月20日和2025年9月8日召开第五届董事会第十九次会议和2025年第三次临时股东会，审议通过《关于公司向特定对象发行A股股票方案的议案》《关于公司向特定对象发行A股股票预案的议案》等相关议案。公司本次拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过8亿元，扣除发行费用后将用于“马来西亚智造基地扩建项目”、“墨西哥智造基地建设项目”、“健康环境产品扩产项目”及“研发中心升级项目”，有利于：1）完善公司“大三角”国际化战略布局，进一步增强公司的全球运营能力；2）升级优化公司产品结构，提升公司盈利水平；3）深化技术布局，增强研发能力，强化核心技术壁垒；4）优化资本结构，增强盈利能力和抗风险能力。
    投资建议
    我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量，家用雕刻机业务向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.68/48.82/55.96亿元（前值为44.79/52.31/60.09亿元），分别同比增长13.9%/20%/14.6%；归母净利润分别为2.96/4.36/5.37亿元（前值为3.62/4.88/6.02亿元），分别同比增长17.6%/47.2%/23.3%；EPS分别为0.38/0.56/0.69元，对应PE分别为52/35.33/28.64倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

国投电力2025年三季报点评：上网电价降幅环比收窄，成本费用压降成效显著

国投电力(600886)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收405.72亿元，同比-8.61%；实现归母净利润65.17亿元（扣非65.01亿元），同比-0.92%（扣非同比2.35%）。由此计算25Q3公司实现营收148.76亿元，同比-13.98%；实现归母净利润27.23亿元（扣非27.24亿元），同比-3.94%（扣非同比3.42%）。归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要由于24Q3发生非流动性资产处置损益2亿元。
    25Q3水火电量均有所下降，上网电价降幅收窄。25Q3，受雅砻江、黄河上游来水偏枯影响，公司水电实现上网电量313.73亿kwh，yoy-14.82%；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别为281.65、21.23、10.85亿kwh，yoy-16.03%、11.90%、-21.99%。25Q3，火电实现上网电量123.20亿kwh，yoy-18.61%，预计主要源于清洁能源挤占出力空间。25Q3，风电、光伏分别实现上网电量14.37、16.78亿kwh，yoy-1.44%、32.57%。截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为398.83、584.94万千瓦，对应年内仅新增17万千瓦。25Q3，公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，yoy-0.9%，较25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明显收窄。
    成本、财务费用压降助力25Q3利润表现好于营收。25Q3，我们测算公司度电营业成本为0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上网电价仅小幅下降的情况下，助力公司综合毛利率提升5.1pct至46.56%。拆分来看：1）雅砻江方面，25Q3度电营收为0.255元/kwh，yoy-0.83%或-0.002元/kwh；度电营业成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，带动毛利率提升3.0pct至64.03%，预计主要系24年同期营业成本基数较高；2）得益于煤价下跌和火电电量下降，公司燃料成本等同比减少。以秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)为例，考虑一个月库存周期，25Q3均价647元/吨，yoy-24%或-204元/吨，降幅可观。在此基础上，25Q3，雅砻江公司财务费用yoy-23.3%至4.89亿元，进一步增厚公司业绩。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.68、72.98、75.01亿元，对应PE16.25x、15.74x、15.31x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险，煤价超预期上涨的风险等。

美年健康2025年三季报业绩点评：利润显著改善，AI与精细化运营促高质发展

美年健康(002044)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入69.25亿元，同比-3.01%；归母净利润0.52亿元，同比+110.53%；扣非净利润为0.12亿元，同比+50.13%。
    利润弹性释放，费用管控与运营优化驱动盈利改善。Q3单季营收28.16亿元，同比-4.06%；归母净利润2.73亿元，同比+13.65%；扣非归母净利润为2.51亿元，同比+7.69%。收入受体检人次波动和客单价影响略微下滑，业绩改善显著。报告期内，公司毛利率为38.33%，较去年同期下降1.34pct。费用方面，公司销售/研发/管理费用为15.73/0.37/6.33亿元，同比变化-8.42%/-1.72%/-0.87%，销售/研发/管理费用率为22.7%/0.53%/9.14%，同比变化-1.34pct/+0.00pct/+0.19pct，整体期间费用率为35.71%，较去年同期下降约1.09个百分点，费用管控效果逐步显现。现金流改善，经营现金流净额亏损收窄。经营活动现金流净额为-1.82亿元，较去年同期的-3.03亿元显著改善，主要得益于回款及费用控制优化。
    产品创新与AI赋能双轮驱动，医疗服务质效升级。报告期内，公司AI相关收入达2.50亿元，同比+71.02%，占营收比例进一步提升，心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI产品贡献核心增量。医疗端，智能主检系统覆盖217家分院，累计生成300万份报告；超声AI质控、异常自动上报系统提升诊疗标准化水平。服务端，AI套餐推荐、智能加项服务推广至167城，客户全旅程平台试运行，个性化体检增强客户粘性。此外，心血管、脑健康、代谢管理等学科套餐迭代，减重代谢门诊已设33家，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务，产品矩阵持续丰富。与华为合作推进AI穿戴设备，检后健康管理闭环初具雏形，长期价值可期。
    投资建议：体检赛道长期趋势向好，公司作为体检行业龙头企业具备卡位优势，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.89/5.17/6.86亿元，同比增长37.7%、33.1%、32.5%，当前股价对应2025-2027年PE为56.71/42.59/32.15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，AI产品技术落地与商业化进展不及预期的风险，网络扩张管控不及预期与商誉减值的风险。

徐工机械25年三季报点评：25Q3营收增速11.6%，现金流表现优秀

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营收781.57亿元，同比+11.61%，其中Q3单季233.49亿元，同比+20.99%。25Q1-3实现归母净利润59.77亿元，同比+11.67%，其中Q3单季归母净利润16.19亿元，同比+0.21%。
    25Q3毛利率同比有所承压，费用控制水平提升：25Q1-3公司综合毛利率22.33%，同比+0.36pct，25Q3毛利率23.02%，同比-0.63pct，主要由于区域销售结构和产品结构变动，内销、小挖等毛利率略低板块占比增加。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别3.3%、4.8%、4.4%、1.5%，同比分别-0.4pct、-0.77pct、+0.03pct、+0.38pct。财务费用增加主要由于汇兑损失。
    Q3现金流多倍增长，减值增加和投资收益减少影响税前利润4.8亿元。
    25Q3单季经营性现金流19.7亿元，同比多倍增长。单季资产减值损失和信用减值损失分别3.3和0.56亿元，减值较同期增长约1.3亿元。单季投资收益同比减少3.5亿元，主要由于锁汇等影响。此外，报告期末表外按揭和融资租赁担保余额为476.52亿元，较期初压降205.45亿元。
    工程机械行业内外销共振，新一期股权激励推动高质量发展。前三季度协会数据显示挖机内外销同比分别+21.5%/+14.6%，单9月内外销同比+21.5%/+29%，9月各类工程起重机内销全面回暖，高机内销连续2个月降幅收窄。国内，挖机复苏较强劲，风电水利建设项目需求持续，非挖呈现回暖趋势；海外，库存消化、降息预期、财政货币刺激下欧美逐步恢复，我们看好工程机械行业继续保持内外销共振向上的良好态势。作为国内工程机械龙头厂商，公司在海外、土方机械、新能源产品、第二曲线矿山机械上持续开拓，叠加新一期股权激励已落地，我们期待公司顺应行业趋势，进一步释放经营活力。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润73.0亿/95.1亿/120.7亿元，对应25-27年PE为17.1/13.2/10.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

第三季度收入环比加速，扣非净利率改善

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年前三季度实现营业总收入13.56亿元，同比增长12.05%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长3.51%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.40%；2025年第三季度实现营业总收入5.22亿元，同比增长16.74%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少16.07%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.53%。
    单店企稳回升，馅料类表现突出。2025年第三季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+17.7%/+42.3%/+11.6%，门店环比净增加249家至5934家。通过门店改造等工作，第三季度公司单店延续单店改善趋势且幅度相比第二季度扩大。分产品看，2025年第三季度面点/馅料/外购食品收入同比增加1.3%/27.7%/26.5%，去年新开拓的定制馅料销售表现突出。
    毛利率改善叠加费用降低，扣非净利率如期提升。2025年第三季度公司毛利
    率同比提升2.9pcts至29.7%，主因公司一方面加强成本控制，攻克冷冻面皮技术瓶颈从而实现产线降本；另一方面原材料成本存在一定红利。2025年第三季度销售/管理费用率同比-0.4/-1.8pct至3.6%/6.9%，毛销差同比提升3.3pct至26.1%。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率同比提升1.0pct至14.2%，归母净利率则受到公允价值变动损益影响。
    堂食店型引入小笼包品类，有助于提升单店效益。公司于7月正式上线加盟堂食店型，并引入小笼包作为主打品类。老面小笼包具备面皮筋道、带有自然甜味、皮多馅少等特点，有效填补了堂食门店在主食品类上的不足，可作为主食搭配粥品等，覆盖早、中、晚全时段用餐需求。堂食店顺应了当前消费者追求“烟火气”的餐饮趋势，有望继续帮助公司提升单店经营效益。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，我们小幅上调收入预测，但是受到其他收益的波动影响，小幅下调利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入18.9/21.4/23.3亿元（前预测值为18.7/20.9/22.7亿元），同比12.9%/13.1%/9.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.9/3.3/3.6亿元（前预测值为3.0/3.3/3.6亿元），同比3.1%/16.5%/7.0%；实现EPS1.14/1.33/1.42元；当前股价对应PE分别为22.0/18.9/17.7倍。维持“优于大市”评级。

2025年三季报业绩点评：收入重回正增长，Q4预计加速修复

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），扣非净利润74.62亿元（-28.50%），经营性现金流72.73亿元（-34.32%）。2025Q3实现营业收入90.91亿元（1.53%），归母净利润25.01亿元（-18.69%），扣非净利润25.13亿元（-17.78%）。
    Q3业绩迎来拐点，海外业务加速增长。公司2025Q3单季度收入同比转正，如期迎来业绩拐点。随着国内医疗采购活动逐步恢复，预计Q4收入增长将较Q3进一步提速。公司毛利率及净利率短期仍承压，我们认为一方面是价格压力与结构拖累仍在，另一方面，仪器先行/耗材后置的行业特点使得盈利改善暂时慢于收入。分地区看，国内业务在经历底部调整后逐步复苏，而国际业务延续强劲势头，Q3同比增长11.93%，相较上半年（5.39%）显著提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，国际业务有望长期引领公司增长。此外，公司25Q3合同负债同比约31%至22.63亿元，我们预计一方面是公司在手订单/合同储备增厚，为后续收入确认提供有效支撑；另一方面，随着公司数智化整体方案、维保与咨询等长期服务渗透提升，递延类服务义务的积累或持续提升。核心业务经营稳健，高端及国际化成果显著。分板块来看，①生命信息与支持：Q3实现收入29.52亿元（2.60%），其中微创外科业务增长超过25%，国际业务实现双位数增长，国际化程度持续加深，前三季度国际收入占比已提升至70%。②体外诊断：Q3实现收入36.34亿元（-2.81%），国内业务虽受行业规模萎缩影响，但公司化学发光、生化等业务市占率稳步提升。国际业务表现强劲，实现双位数增长，通过加速渗透中大样本量客户，前三季度全实验室自动化流水线国际销售已超20套，提前完成全年任务。③医学影像：Q3实现收入16.89亿元（同比基本持平），其中国际业务实现高个位数增长。高端化战略成效显著，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，有效对冲行业波动，并为海外高端市场突破提供重要动力。
    高研发投入驱动创新，高比例分红回报股东。公司技术护城河不断加深，“瑞智联”、“瑞影云”、“迈瑞智检”三大数智化解决方案持续赋能临床，并推出“启元”重症大模型，加速“设备ITAI”的生态布局。同时，公司高度重视股东回报，2025年已审议通过第二次及第三次中期利润分配方案，合计拟派发现金股利32.25亿元。自上市以来，公司累计分红总额将达373.36亿元，彰显公司稳健盈利能力和与共享发展成果的意愿。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑2025Q3业绩企稳修复，但行业外部经营环境仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至102.11/119.51/137.55亿元，同比-12.49%/17.03%/15.10%，EPS分别为8.42/9.86/11.34元，当前股价对应2025-2027年PE26/22/19倍，维持“推荐”评级。风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。
    风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

公司事件点评报告：门店数量重回增长，线上渠道快速放量

一鸣食品(605179)
    事件
    2025年10月30日，一鸣食品发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3总营业收入21.46亿元（同增4%），归母净利润0.46亿元（同增26%），扣非净利润0.44亿元（同增16%）。其中2025Q3总营业收入7.44亿元（同增9%），归母净利润0.14亿元（同增36%），扣非净利润0.12亿元（同增5%）.
    投资要点
    渠道结构变动影响毛利，加大推广费投
    公司2025Q3毛利率同增0.4pct至29.16%，主要系渠道结构变化、产能利用率提升所致，销售费用率同增4pct至19.14%，主要系门店活动及抖音平台活动推广增加所致，管理费用率同减4pct至4.99%，主要系降本增效成果释放所致，净利率同增0.4pct至1.91%。
    单店同比转正，线上渠道快速放量
    2025Q3公司加盟门店/直营门店营收分别为2.43/1.34亿元，分别同比+1%/-9%，直营门店营收下降主要系闭店延续所致，截至2025Q3末，华东区域直营/加盟门店数量分别为452/1450家，较2025H1末分别净变化-14/+52家，公司持续清理低效直营门店，通过动态用工提高人均劳效，拉升终端门店盈利能力，加盟门店重回增长，且单店同比转正，效率持续提升。2025Q3公司直销/经销渠道营收分别为1.54/0.82亿元，分别同增28%/16%，大客户开发进一步推进，深化与认养一头牛、古茗等客户的合作，盒马渠道增速亮眼。2025Q3线上渠道营收0.46亿元（同增82%），主要系抖音渠道快速增长带动。
    盈利预测
    我们看好公司加盟门店拓展及单店效率提升，随着产品结构/管理模式优化，闭店趋势有望持续企稳，同时公司大客户开发进展顺利，订单签订有望进一步释放原有产能，摊薄固定成本影响。我们预计公司2025-2027年EPS为0.10/0.20/0.28元，当前股价对应PE分别为217/108/77倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

2025年三季报点评：业绩逐季改善，持续提升运营效率

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入160.70亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96亿元（+0.07%）；归母净利润1.31亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13亿元（-9.53%）。
    零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025前三季度公司整体毛利率下降1.33个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6个百分点。
    门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492家（直营9741家，加盟5751家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3亿元（+28.0%），O2O与B2C销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。
    强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90天（同比减少8天）；，公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161万人，服务自测1.3亿人次；门诊慢病定点门店1733家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由7.54/8.68/10.03亿元调整至5.36/6.34/7.34亿元，对应当前市值的PE为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

菜百股份25Q3点评：业绩表现较佳，产品结构优化带动盈利能力提升

菜百股份(605599)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入204.72亿元（yoy+33.41%），归母净利润6.47亿元（yoy+16.74%），扣非归母净利润5.85亿元（yoy+11.53%）。单Q3营收52.24亿元（yoy+19.93%），归母净利润1.88亿元（yoy+21.89%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy+36.38%）。
    点评：
    25Q3收入增长稳健，黄金珠宝零售表现亮眼。分业务看，2025Q3黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别实现收入51.9/0.3/0.06亿元（yoy+20.0%/-2.2%/+81.5%），占比分别为99.3%/0.5%/0.1%，金饰销售占比提升，受益于金价上涨带动业绩。分地区看，华北地区仍为收入主力，2025Q3实现收入41.9亿元（yoy+23.7%），占比80.4%；华中和西南地区增长突出，收入分别为1.3/0.5亿元（yoy+47.7%/+47.1%），占比分别为2.6%/1.0%。
    渠道稳步扩张，线上业务贡献显著。门店拓展方面，2025Q3净增直营门店3家，期内新开5家、关闭2家，2025Q4拟新增2家。线上业务以贵金属投资产品为主，因标准化程度高、规模效应突出，已成为核心品类，目前线上销售占比占三成左右，未来将重点提升饰品销售体量。公司通过第三方平台（如天猫、京东、快手、抖音等）推进电商业务，销售质量行业领先，并借助直播选品与供应链优化提升运营效率。线上线下协同方面，公司将持续通过线上消费数据指导线下门店选址与产品策略，推动线下服务体验与线上流量的有效转化，实现稳健扩张。
    盈利能力显著改善，经营质量持续提升。25Q3公司毛利率达9.1%（同比+0.5pct，环比+3.4pct），盈利能力环比显著改善，主要受益于高毛利的金饰品类占比回升。期间费用率控制良好，25Q3销售/管理/财务费用率分别为2.5%/0.5%/0.3%，整体保持稳定。扣除非经常性损益后，Q3归母净利润同比大幅增长36.38%，彰显主业强劲的盈利能力和经营韧性。同时，公司经营性现金流充裕，前三季度经营活动产生的现金流量净额达17.58亿元，同比增长96.31%。
    盈利预测与投资评级：25Q3公司产品结构优化带动盈利能力显著修复。公司线上渠道高速增长，线下新店模式探索顺利，全国化扩张潜力逐步显现。我们预测25~27年公司归母净利润分别为8.0/9.1/10.1亿元，当前股价对应PE估值为14.0x/12.3x/11.1x。
    风险提示：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

Q3基本仓业绩稳步增长，生科板块加速布局

蓝晓科技(300487)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月23日，蓝晓科技发布2025年三季度报告，实现营业收入19.33亿元，同比增长2.20%；实现归母净利润6.52亿元，同比上增长9.27%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比增长10.56%。其中，Q3实现营业收入6.86亿元，同比增长14.86%，环比增长2.29%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长7.72%，环比增长-17.58%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比增长9.46%，环比增长-17.43%。
    吸附材料基本仓业务稳健发展，驱动公司业绩持续增长。
    2025前三季度公司业绩稳健增长，主要受益于高毛利吸附材料业务拓展放量顺利与原材料成本下降带来的业绩贡献。2025Q3吸附分离材料、系统装置营收分别实现15.65/2.48亿元，同比增长7.19%/-32.24%，营收占比80.95%/12.83%。公司吸附分离材料作为公司基本仓业务稳健发展，具有良好的客户粘性和业务韧性：①生命科学领域业务的增长主要来源于多肽固相合成载体业务延续良好增长态势、多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进，未来随着项目顺利推进仿制药项目将逐步放量进一步贡献业绩；②金属资源业务主要围绕能源金属领域持续进行业务拓展，其中红土镍矿提镍、钴提取及回收等领域已签订多个工业化项目，长期具有较大发展潜力；③超纯水与水处理领域中随着高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域进一步放量。系统装置板块由于报告期内无盐湖提锂大型项目收入确认，较同期有所下降。从盈利能力看，公司2025Q3公司综合毛利率实现52.81%，同比上升4PCT，主要得益于生命科学、金属资源等高毛利业务占比提升与部分原材料价格呈下降。
    2025Q3营收保持增长态势，业绩受所得税影响有所承压。公司基本仓业务支撑Q3营收增长，但所得税显著增长导致归母净利润有所下滑。公司2025Q3实现营业收入6.86亿元，环比增长2.29%；实现归母净利润2.07亿元，环比增长-17.58%；归母净利润的下滑主要由于Q3所得税费用环比增长0.62亿元，在短期内拖累业绩。但从中长期看公司生命科学、金属资源、超纯水等吸附材料基本仓业务稳健发展，盐湖直接提锂技术路线成本优势明显且在该领域扎实的技术储备和领先的产业化能力，公司业绩有望保持增长趋势。
    核心板块存量增量业务同步发展，高端材料产业布局稳步进行2025年8月18公司发布《关于拟购买土地使用权并投资建设生命科学高端材料产业园的公告》，拟在蒲城高新技术产业开发区选址建设生命科学高端材料产业园，项目预计总投资11.5亿元；此次业务布局产品有：层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、小核酸载体、原料药及药用辅料吸附分离材料、固相合成载体、食品级吸附分离材料等，满足生命科学业务产能升级需求。从存量方向，GLP-1多肽类药物持续放量，ProteinA亲和填料、离子交换类产品、复合模式填料、医美胶原蛋白等产品项目稳步推进，陆续完成120t固相载体车间、70000L琼脂糖/葡聚糖车间的扩建，GMP高等级生产车间正在筹划，未来生命科学有望持续保持强劲为公司贡献业绩。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润9.69、11.89、14.49亿元，对应PE分别为29、24、19倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，发动机龙头受益重卡行业景气回升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
    发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
    毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
    凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
    25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
    盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/160亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.74/1.84元，对应PE分别为9.78/8.30/7.86倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

艾力斯2025年三季报业绩点评：伏美替尼稳步增长，临床价值提升

艾力斯(688578)
    事件：2025年10月28日，艾力斯发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入37.33亿元（+47.35%）；归母净利润16.16亿元（+52.01%）；扣非归母净利润14.52亿元（+43.62%）;经营性现金流17.30亿元。2025Q3单季度公司实现营业收入13.59亿元（+42.03%）；归母净利润5.65亿元（+38.77%）；扣非归母净利润5.46亿元（+50.2%）;经营性现金流6.38亿元。
    伏美替尼销售稳步增长，临床价值提升。2025年前三季度公司收入和净利润分别同比增长47.35%和52.01%；2025Q3单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别同比增长42.03%和38.77%，得益于伏美替尼销售收入稳步增长。2025年9月，CSCO发布《EGFR PACC突变晚期NSCLC专家共识》，考虑将伏美替尼作为EGFR PACC突变NSCLC一线治疗选择。同年10月ESMO大会上，伏美替尼240mg QD用于既往经治EGFR Exon20ins NSCLC的Ⅱ期研究数据发布，经IRC评估确认的ORR为51.4%，mPFS为8.3个月，mOS为21.2个月，显示出良好的临床疗效和安全性。伏美替尼在NSCLC治疗领域获得专家共识推荐，并持续拓展新适应症，临床价值进一步获得提升。
    戈来雷塞启动商业化，普拉替尼转为本地化生产。2025年6月戈来雷塞正式开启商业化，公司组建罕见靶点专业团队利用戈来雷塞临床治疗优势，持续进行学术推广及商业化销售。另外一款产品普拉替尼由境外转移至境内生产的上市申请已获NMPA批准，计划于2026年起从原料药到制剂逐渐实现完全本地化生产，提升药品可及性并与伏美替尼形成协同效应，积极进行市场推广。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.06/23.45/27.07亿元，同比增长40.30%/16.90%/15.42%，当前股价对应2025-2027年PE24.1/20.6/17.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

2025年三季度报点评：25Q3业绩同比高增，储能+出海步入收获期

旭升集团(603305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3营收为32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润为3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润为2.68亿元，同比-5.83%。其中，2025Q3营收11.3亿元，同/环比分别+0.41%/+7.64%；25Q3归母净利润为0.99亿元，同/环比分别+70.43%/-5.5%；25Q3扣非归母净利润为0.91亿元，同/环比分别+96.36%/-5.22%。
    从下游客户角度看：特斯拉25Q3交付49.7万辆，同/环比分别+7.89%/+29.41%；公司业绩波动与大客户销量波动具有一定关联。
    盈利能力：25Q1-Q3毛利率为21.66%，同比+0.44pct；归母净利率为9.30%，同比-0.57pct。其中，25Q3毛利率为21.45%，同/环比分别+3.23/-1.3pct；25Q3归母净利率为8.78%，同/环比分别+3.61/-1.22pct。
    费用率：25Q1-Q3期间费用率为10.51%，同比+0.45pct；Q3期间费用率为11.80%，同/环比分别+1.46/+3.36pct。其中，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct。2025Q3财务费用为3069万元，环比增加约4800万元。
    储能+出海迎来收获期：1）公司25H1储能业务营收约3亿元，同比增长显著；2）2025年6月墨西哥工厂公司投产，并通过OTS样品交付锁定重要客户订单；7月泰国基地开始动工。公司依托海外两大战略基地，在实现老客户份额持续渗透的基础上，开拓福特、富兰瓦时等新客户，持续提升国际市场的份额占比。
    镁合金布局进度顺利，前瞻布局机器人打开增量空间：1）公司在汽车中控系统结构件等新产品上实现镁合金材料的应用，材料端产品矩阵已从传统铝合金扩展至高强度镁合金、复合材料等新型轻量化材料；2）公司聚焦人形机器人轻量化结构件，关节壳体、躯干骨架等多个产品取得国内外头部机器人项目定点，先发优势明显，有望助力公司向轻量化系统解决方案商转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为4.55/5.56/6.83亿元（前值5.00/6.05/7.50亿元），市盈率分别为34倍、28倍、23倍，但公司储能+出海步入收获期，且人形机器人布局有望提供持续性增量，我们仍维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；行业竞争加剧超预期；原材料价格上涨超预期；新兴产业进展不达预期。

2025Q3业绩短期承压，积极推进新能源业务发展

公牛集团(603195)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入121.98亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润29.79亿元，同比下降8.72%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入40.3亿元，同比下降4.44%；实现归母净利润9.19亿元，同比下降10.29%。
    整体费用率管控得当，利润率有所承压
    2025年前三季度公司毛利率为42.11%，同比-1.01pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.00%/4.73%/3.63%/-0.62%，同比-1.40/+0.86/-0.46/+0.06pct；归母净利率为24.42%，同比-1.47pct。2025年第三季度公司毛利率为41.68%，同比-1.79pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.38%/4.61%/3.90%/-0.46%，同比-1.81/+0.30/+0.30/+0.16pct；归母净利率为22.81%，同比-1.49pct。
    积极推进新能源业务发展，构建充电桩全场景方案
    新能源业务方面，公司依托在电工领域深厚的产品积淀与技术优势，率先切入家用充电赛道，逐步构建起覆盖充电枪、家用充电桩、光储一体解决方案的产品体系。先后推出公牛风尚、公牛乐享、公牛无极、公牛天际等系列的交流家用充电桩。其中，无极系列家用充电桩作为旗舰产品，凭借卓越的工业设计、稳定可靠的性能与智能便捷的交互体验，成为行业内少数通过中汽研极端环境可靠性认证与五星兼容性认证的产品之一，适配市场上主流新能源车型，在安全性、兼容性与环境适应性方面树立了家用充电的标杆。在2025中国汽车充换电生态大会“商用车补能模式探索”主题论坛中，公司分别与小桔充电、新电途、云快充三家平台签署战略合作协议，旨在全面提升商用充电桩的安全保障、智能水平、运营效率与用户体验。
    投资建议
    我们看好公司基于转换器和墙开产品积累的民用电工市场份额与渠道，推动电连接业务与智能照明业务稳健增长。伴随LED照明业务进一步的渠道变革与拓展，智能家居生态与无主灯业务有望向好，加之积极推动国际化战略与拓展新能源市场，有望带来中长期业绩增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为161.03/169.94/178.81亿元（前值为173.8/184.53/195.8亿元），分别同比变化-4.3%/+5.5%/+5.2%；归母净利润分别为39.05/43.55/46.34亿元（前值为41.79/47.24/50.65亿元），分别同比变化-8.6%/+11.5%/+6.4%；EPS分别为2.16/2.41/2.56元，对应PE分别为20.22/18.13/17.04倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速放缓风险，市场竞争加剧风险，新业务发展不达预期风险，新渠道、新市场开拓不达预期风险，原材料价格波动风险。

建设银行2025年三季报业绩点评：净利润增速转正，中收边际回暖

建设银行(601939)
    核心观点
    归母净利润逐季改善，增速回正：2025Q1-Q3，公司营业收入同比+0.82%，较上半年放缓1.33pct，归母净利润增速由负转正，同比+0.62%；年化ROE10.32%，同比-0.71pct。Q3单季营收转为负增，同比-1.98%，归母净利润同比+4.19%，较Q2提升2.62pct。公司业绩受公允价值亏损扰动，但规模平稳扩张、投资收益高增仍形成支撑。
    负债成本优化，对公贷款稳增、零售贷款改善：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比-3%，降幅较上半年收窄0.16pct。净息差1.36%，环比-4BP，较年初-15BP，降幅较去年同期收窄，受资产端LPR下调、市场利率低位运行等影响，生息资产收益率仍承压；但同时，公司加强长期、高息定存管控以及主动负债管理，负债成本优化向上支撑息差。公司规模稳健增长。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+7.1%，境内对公贷款仍为信贷增长主要动力，较年初+8.98%，预计五篇大文章等重点领域贷款增长保持较高景气度。个人贷款较年初+2.65%，好于去年同期。负债端，存款余额较年初+6.75%，较去年同期提升3.49pct；其中，境内个人存款较年初稳增10.57%，企业存款较年初+2.11%，较去年同期由负转正。活期存款增长势头向好，较年初+4.12%；定期存款占比较年初+1.33pct至55.32%，存款定期化较去年同期有所放缓。
    中收边际回暖，投资收益保持高增：2025Q1-Q3，公司非息收入同比+13.95%，较上半年-5.69pct，主要受累公允价值亏损扩大。公司中收同比+5.31%，较上半年提升1.29pct，预计受益资本市场回暖，代销业务增长态势良好。其他非息收入同比+31.04%，较上半年放缓24.58pct，Q3单季增速由正转负。投资业务收入同比+67.13%；其中投资收益同比+150.55%，仍保持高增，公允价值亏损边际扩大14.98亿元至41.16亿元。
    资产质量稳中向好，资本安全边际夯实：截至9月末，公司不良贷款率1.32%，较上半年继续下降1BP；拨备覆盖率235.05%，环比边际下降4.35pct，较年初提升1.45pct，风险抵补能力仍保持充足。截至9月末，公司核心一级资本充足率14.36%，环比+2BP。上半年财政部1050亿元定增落地夯实公司资本，同时，净利润稳步改善也提升资本内生增长能力。
    投资建议：：公司作为国有大行，在服务国家经济建设、践行金融“五篇大文章”中发挥着主力军作用。公司基本面稳健，资产质量优异，高股息和低估值特征凸显，对长线资金吸引力强。2025年继续实施中期分红，拟分红比例30%。负债成本优化支撑息差，非息收入贡献提升，资本补充到位后将进一步增强风险抵御和信贷投放能力。结合公司基本面和市场定位，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.35元/14.30元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.65X/0.60X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

前三季度业绩保持高增，持续完善OLED材料矩阵

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入4.23亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长38.62%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比+46.51%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入1.31亿元，同比+18.61%/环比-10.63%；实现归母净利润0.53亿元，同比+43.27%/环比-18.60%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+49.54%/环比-19.23%。
    OLED需求景气叠加内部提效，Q3业绩实现高增长。
    25Q3公司利润总额同比+44.98%，归母净利润同比+43.27%，主要系OLED终端材料销售收入增加，同时持续深化降本增效，利润增加所致。伴随着苹果及国内主流品牌密集发布新机，第三季度OLED面板需求强劲。根据CINNO Research统计，2025年第三季度全球AMOLED智能手机面板出货量约2.5亿片，同比增长11.7%，环比增长20.3%，实现同比与环比双增长。公司依托丰富多样的产品矩阵，持续推进新客户拓展，推动业务稳步发展、市场份额不断提升。公司已量产产品持续贡献业绩，Red Host、Green Prime等新品正逐步形成规模效应，有望成为未来增长新引擎；中间体业务亦实现突破：OLED板块借力氘代产品与国际合作打开空间，医药板块依托药企合作布局多元化增长。在运营方面，公司通过工艺优化、精细化管理和全产业链协同，多维度推进降本增效。
    研发投入强化技术护城河，专利与新品落地共筑领先优势。
    公司坚持以技术创新为驱动，持续强化研发投入，第三季度研发投入达0.17亿元，同比增长24.24%。公司与国内多所知名院校开展深度产学研合作，充分整合高校科研与人才资源；同时与国际领先客户建立紧密合作研发关系，精准把握市场需求和技术发展趋势。依托数百项OLED终端材料自主专利，公司形成了深厚研发储备与坚实技术壁垒，为产品创新与性能升级提供强大支撑。此外，依托专利技术持续推出高性能产品，先后实现Red Prime、Green Host和Red Host材料的国产替代突破，新产品Green Prime材料及蓝光系列材料在客户端验证进展良好，为公司业务持续发展打下坚实基础，进一步巩固国内领先地位。
    深耕头部客户夯实基本盘，开辟新兴领域打开新空间。
    公司先后进入京东方、华星光电、天马、信利等国内多家知名面板厂商的供应链体系并维持良好的合作关系，建立起客户口碑和市场品牌。其自主研发的Red Prime材料获国家工信部认定为制造业“单项冠军”产品，Green Host及Red Host材料率先在下游面板厂商实现混合型材料的国产替代，打破了国外企业的长期技术垄断。同时，公司将持续布局叠层器件连接层CGL材料、蓝色磷光材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术，持续加强技术创新与迭代。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71、4.06、6.13亿元，对应PE分别为36、24、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险。

2025年三季报点评：“自由爱”贡献增量，营收边际企稳

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3实现营收7.6亿元，同比-36.2%；归母净利-0.1亿元，同比-117.4%；25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；归母净利-0.2亿元，同比+70.9%。
    25Q3新兴渠道贡献积极增量，原有渠道逐步筑底。25Q3公司实现酒类收入1.98亿元，同比+0.8%，旺季收入较Q2环比改善，1是新兴渠道带来增量贡献，2是原有渠道基本见底。1）新兴渠道挖掘：25Q3酒鬼酒联名胖东来推出新品“酒鬼·自由爱”，以极致“透明主义”深化胖东来“渠道信任资产”，激发2C动销活力，产品Q3上市首单发货已基本完成销售。此外，公司成立专班对接中粮体系、中石油/石化体系团购需求，亦有一定汇量贡献。2）原有渠道整固：公司持续深化BC端联动模式，依托升学、婚礼、体育活动年度三大主题营销链接目标资源，通过宴席、消费者扫码等联动促销，带动渠道库存加速出清。
    收入不振致盈利持续承压，但费用管控边际有所加强。1）收现端：25Q3期末公司合同负债余额1.17亿，同比、环比分别回落0.90、0.18亿元，25Q3收现比103.5%，同比回落20.6pct。2）利润端：25Q3公司净利率同比+23.3pct至-9.5%，亏损收窄约0.5亿元，主系销售费用加强管控（同比减少0.6亿元）。①25Q3毛利率同比-2.8pct至61.2%，自由爱产品对毛利率有一定拉低。②25Q3销售费用同比-46.8%，销售费率同比-31.3pct，公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。③25Q3管理费用(含研发)同比-10.6%，费率同比-2.40pct，人员薪酬支出波动相对有限。
    2025年构建“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。
    盈利预测与投资评级：公司核心点状市场销售体量环比趋稳，在新兴渠道增量贡献下，后续收入有望逐步企稳修复，利润弹性则有待收入体量充分拉升后体现。参考2025前三季度报表情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为0.02、0.37、1.13亿元（前值为0.07、0.82、1.26亿元），当前市值对应PE为10010、556、182倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

2025年三季报点评：收入增长亮眼、同环比扭亏为盈，AI全产业链布局持续取得进展

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季度业绩，2025Q3实现营收20.72亿元，同比增长56.16%，实现归母净利润1.9亿元，同比及环比均扭亏为盈。管理及研发费用率相对稳定，销售费用率环比提升2.6pct，主要由于公司市场推广费和充值渠道费增加所致。公司业绩符合我们预期。
    OPERA夯实公司业务基本盘，短剧驱动收入高增长。1）OPERA业务超出指引，收入及利润实现较快增长。2025Q3OPERA实现收入1.519亿美元，同比增长23%，其中广告收入增长27%，至9,590万美元，Query业务收入增长17%，至5,560万美元。净利润0.186亿美元，净利率为12%，上年同期为0.179亿美元及15%的净利率。经调整净利润0.268亿美元，同比增长17%。Opera指引公司2025Q4收入为1.62-1.65亿美元，同比增长12%，增速下滑主要是由于2024Q4的异常高收入基数，指引2025Q4经调整EBITDA为0.375-0.405亿美元，经调整EBITDA率达到24%。2）短剧业务高速增长，延续此前趋势。根据sensortower数据，2025Q1/Q2/Q3公司短剧平台dramawave收入（扣除渠道成本后）1,822/3,456/4,682万美元，免费短剧平台FreeReels在2025Q3下载717万，下载量增长显著。报告期内DramaWave上线动漫频道，成为全球一线短剧平台中首个引入动漫内容的探路者。3）投资业务在2025Q3贡献显著利润增量，公司持股小马智行与爱奇艺在2025Q3股价表现较为突出，对公司整体投资收益贡献较大，Q3公允价值变动净收益4.58亿元。4）AI算力芯片业务保持良好进展，研发工作按计划推进。
    看好公司AI业务进展。近期公司AI业务的主要进展包括：1）Q3开源或发布奖励模型、多模态推理模型、自回归多模态统一模型、3D世界生成模型，并发布多项论文成果；2）AI智能助手在Q3用户规模有显著环比增长，AI视频平台SkyReels启动全新版本内测，预计11月初正式上线，推出多款重磅音乐模型，Mureka及Linky持续优化产品功能与用户体验。
    盈利预测与投资评级：看好公司在AI领域的前瞻布局，短期研发及营销费用前置拖累经营主业业绩释放，期待后续产品更新及收入放量；OPERA业绩持续超预期，产品力得到验证，有望受益于AI对于浏览器的赋能；短剧业务Q3继续高增长，行业地位提升；期待AI算力芯片业务进展。维持公司盈利预测，2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元，EPS为-0.69/-0.34/0.08元，对应当前股价PS分别为7/6/5倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

现金储备充裕，战略布局有望蓄力长期发展

威高血净(603014)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报报告。2025年前三季度，公司实现营收27.36亿元（同比+3.45%），归母净利润3.41亿元（同比+7.92%），扣非归母净利润3.33亿元（同比+6.69%）。单季度来看，25Q3公司实现营收9.71亿元（同比-4.65%），归母净利润1.21亿元（同比+4.15%），扣非归母净利润1.19亿元（同比+1.74%）。收入的阶段性波动或与去年同期集采执行节奏带来的高基数有关，但在收入承压背景下利润端仍实现正增长，成本管控能力优秀。
    经营分析
    费用管控能力持续增强，现金储备充裕。费用方面，2025年前三季度公司销售费用率由去年同期的17.9%降至16.3%，销售费用率下降主要来自公司在集采背景下逐步转变市场推广方式，业务宣传费金额下降。公司管理费用率的下降主要得益于公司的规模效应以及高效的运营管理机制。我们预计随着公司运营效率的提升，费用率有望继续优化。资产负债表方面，截至25Q3，公司总资产为84.68亿元(同比+21.15%)。期末公司货币资金16.33亿元，现金储备充裕。
    战略布局持续拓展，有望蓄力长期发展。2025年10月27日，公司公告，筹划以发行股份的方式购买山东威高普瑞医药包装有限公司（威高普瑞）100%股权（本次交易）。本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。据威高普瑞官网，其为中国第一家取得注册证的预灌封注射器生产厂家，实现了疫苗用预灌封包材的国产化。收购后，公司业务版图有望进一步扩大，同时双方发挥协同效应，有望打开第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.87、5.42、5.95亿元，分别同比+8.48%、+11.21%、+9.82%，EPS分别为1.17、1.30、1.43元，现价对应PE为33、30、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

2025三季报点评：互联网客户贡献增量业绩，盈利质量持续提升

分众传媒(002027)
    投资要点
    营收利润稳健增长，维持实行高分红策略。公司发布2025Q3财报，收入同比增长6.08%，归母净利润同比增长6.85%，扣非净利润同比增长14.64%，向全体股东每10股派发现金0.50元，合计拟派发现金红利人民币7.22亿元。
    互联网闪购业务广告投放加大，提振公司收入端增速加速：阿里巴巴和美团闪购补贴竞争加剧，为抢夺用户认知心智，互联网企业在分众广告平台大幅加投广告。截止2025H1互联网广告主占公司收入比例达到了15.73%，互联网客户在分众梯媒上投放金额的同比增速达到88.82%，而闪购的投放加大始于2025年6月，公司互联网客户在三季度也延续了高增长的态势，闪购是互联网基础设施建设且短期内格局份额差距较小，因此我们预计闪购的投入将会持续到2026年。
    公司盈利质量持续提升：2025Q3公司毛利率达到了74.10%，同比提升5.91PCT，营业成本9.05亿元，同比下降13.63%，归母净利率达到了45.11%。公司归母净利润增速放缓主要由于政府补贴在2025Q3仅为0.31亿元，2024Q3达到了1.26亿元，我们预计未来将企稳回升。
    依托“碰一碰”构建新生态，有望为公司带来新增量。公司与支付宝合作，借助“碰一下”这一新型交互方式，构建“技术创新+场景渗透”的新生态，为品牌数字化经营提供了新范式，推动梯媒实现“品牌+效果”双轨模式的转型。“碰一碰”加强了用户的交互体验，缩短了广告的转化链路，有效解决了品牌广告归因难的问题；“碰一碰”将CPS模式引入梯媒领域，使广告付费与用户转化直接挂钩，降低了广告投放的准入门槛，激活了中小企业的广告投放需求，有望为梯媒市场带来客户增量。
    盈利预测及投资评级：由于公司业绩保持稳健增长，因此我们维持2025-2027年的EPS预测0.39/0.49/0.54元。2025-2027年对应当前PE分别为19.82/15.89/14.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。

上海医药2025年三季报业绩点评：商业稳步增长，减值影响利润

上海医药(601607)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元(+2.60%)，其中商业板块收入1969.08亿元(+2.91%)，工业板块收入181.64亿元(-0.66%)；归母净利润51.47亿元(+26.96%)，其中商业板块贡献利润26.53亿元(+0.04%)，工业板块贡献利润16.65亿元(-10.68%)，主要参股企业贡献利润3.24亿元(-16.28%)；扣非净利润26.99亿元(-26.78%)，经营性现金流23.5亿元(-15.56%)。
    2025Q3营业收入734.79亿元(+4.65%)，其中商业板块收入674.75亿元(+4.34%)，工业板块收入60.04亿元(+8.18%)；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。
    医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。
    研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2025年三季报点评：商业稳定增长，融资渠道通畅

新城控股(601155)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入343.71亿元，同比下滑33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%；基本每股收益0.43元，同比下降32.81%。
    毛利率提高：2025年前三季度，公司实现营业收入343.71亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。公司营收下滑主要由于房地产项目交付收入较去年同期减少。归母净利润下滑，主要由于1）2025年前三季度投资净收益为0.04亿元，去年同期为3.91亿元，下滑较多；2）2025年前三季度公允价值变动损失0.43亿元，去年同期损失为0.24亿元，损失较多；3）权益比例上，2025年前三季度少数股东损益占净利润比例为4.48%，去年同期为4.32%，即公司的权益比例略有下降。从盈利能力上看，2025年前三季度公司毛利率为25.60%，较去年同期提高5.41pct，毛利率逐渐提高。从费用管控上，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为4.73%、5.59%，分别较去年同期升高0.16pct、1.72pct。
    商业运营稳定增长：2025年前三季度，公司共实现商业运营收入105.11亿元，同比增长10.82%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量为167个，总可出租面积969.97万方。2025年前三季度租金收入共计98.07亿元，同比增长10.83%；第三季度租金收入33.28亿元，同比增长9.02%。截至2025年三季度末，公司出租物业的平均出租率为97.71%，其中位于青海、河南、甘肃的5个出租物业为100%出租率。从出租物业区域分布看，公司出租物业共位于全国28个省份（包含自治区、直辖市等），其中江苏、浙江、安徽、山东等四个省份的出租物业数量超过10个，分别为40个、17个、14个、13个，四个省份的可供出租面积达到493.5万方，占总可出租面积的50.88%。该四省份为公司目前主要布局的区域。
    开发业务承压：2025年前三季度，公司实现销售面积195.91万方，同比去年同期下降54.60%。从区域分布看，江苏和山东的销售面积分别占总销售面积的23.55%、12.08%，是销售规模主要贡献区域。2025年前三季度共竣工349.71万方，同比下滑59.80%。
    融资渠道通畅：2025年9月，公司发行中票募集9亿元，发行利率3.29%。截至2025年9月末，公司的合联营公司权益有息负债25.13亿元，较2025年6月末略有下降；2025年三季度，公司偿还境内外公开市场债券10亿元。
    投资建议：公司商业运营稳定增长，整体出租率维持高位。受到开发业务的影响，公司前三季度收入和利润承压。盈利方面，毛利率提高；财务方面，公司融资渠道通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.17亿元、11.42亿元、12.68亿元，对应EPS为0.45元/股、0.51元/股、0.56元/股，对应PE为31.43X、28.00X、25.20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

2025Q3业绩点评：流量业务助推业绩，具身智能布局成果初显

天娱数科(002354)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入15.08亿元，同比上升25.67%；归母净利润0.43亿元，扣非归母净利润0.35亿元，同比扭亏为盈。其中，2025Q3单季公司实现营业收入5.21亿元，同比上升18.78%；归母净利润0.19亿元，扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈。
    AI赋能全链路营销，推进全流程自动化与智能化公司年内营收同比增长明显，主要原因为流量业务相关收入同比高增。公司AI营销SaaS平台集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，在部分领域持续保持领先地位。目前，AI直播电商互动条数占比超80%，公司AI生成的有效营销脚本占比超20%，AI生成的视频占比达5%。公司通过构建“数据-模型-场景”闭环，推动AI智能体从效率工具向智能协作助手的战略升级，以实现贯通用户服务全生命周期的全流程自动化与智能化。
    具身智能布局成果初显，推动上下游产业协作。公司依托空间智能MaaS平台Behavision推进技术研发与场景落地，构建“感知-推理-执行”核心能力。目前，3D数据平台已累计超150万条3D数据和65万条多模态数据，公司“人形机器人空间6D动捕长程数据”、“人形具身仿真6D＆视频数据”等5个具身智能数据集已正式在北京国际大数据交易所完成数据资产登记。同时，公司积极推动与上下游产业协作，共同推动3D具身数据集的高效采集、质量优化与场景应用。
    投资建议我们认为，公司前期减值损失带来的业绩影响已经基本出清，后续依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓，业绩增速显著。同时，新消费领域营销、具身智能等新业务有望为公司业绩注入新动能。
    据此，预计公司2025-2027年归母净利润为0.61/0.81/0.98亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、新兴业务发展不及预期的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩略有承压，静待主业企稳修复

安图生物(603658)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入31.27亿元（-7.48%），归母净利润8.60亿元（-10.11%），扣非净利润8.15亿元（-12.36%），经营性现金流8.45亿元（-10.91%）。2025Q3实现营业收入10.67亿元（-9.04%），归母净利润2.89亿元（-14.30%），扣非净利润2.69亿元（-18.82%）。
    25Q3业绩略有承压，静待主业企稳修复。2025Q3公司营业收入及归母净利润均同比下滑，单季度毛利率为65.61%（同比-1.19pct/环比1.78pct）。2025Q1-3销售/管理/研发费用率分别为18.83%/5.22%/12.56%，同比2.51pct、0.84pct、-2.57pct。公司2025Q3业绩略有承压，预计主要是DRG/DIP支付方式改革及检验结果互认政策等持续对终端检验量构成压力。我们认为，随着肿标、甲功等项目的集采逐步落地，进口品牌价格调整后，以公司为代表的国产头部企业有望凭借价格优势加速进口替代进程，进而带动业绩的企稳回升。
    多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高研发投入水平（2025Q1-3为3.93亿元，占营收比例为12.56%），相继取得系列创新成果，仪器及试剂矩阵愈发丰富。2025年上半年公司新获试剂证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等；仪器方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，能为用户提供多场景化综合检测解决方案。同时，公司微生物质谱检测系统AutofT系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoS900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、SikunRapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200顺利进入试产阶段。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑未来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至11.69、13.43、15.33亿元，同比-2.16%/14.89%/14.15%，EPS分别为2.05/2.35/2.68元，当前股价对应2025-2027年PE19/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。