龙净环保:业绩符合预期,多元化发展取得实质进展

业绩符合预期,看好公司未来发展潜力
    根据公司业绩快报,2019公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,营收、净利润再创新高,业绩符合预期。我们维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。
    营收、净利润再创新高,业绩符合预期
    2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,受益于在手订单项目稳步推进,公司业绩逐步向好,2019年公司营业利润率/净利率分别为9.4%/7.9%,同比-0.7/-0.6pct,我们认为或因期间费用率走高。此外,公司出售子公司龙岩溪柄电站产生的投资收益与政府补助合计1.8亿元,同比+93.6%。
    非电在手项目充足,看好未来表现
    18年6月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》印发,非电领域的超低排放改造迎政策利好,我们在2018.8.30发布的报告《订单超预期,非电龙头再起航》提出,假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,非电大气治理需求逾千亿。公司作为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,实现了从传统火电到新兴的焦化、碳素、工业尾气治理等非电领域的覆盖。公司2019年新增合同148.4亿元,同比增长14%,非电在手订单占比持续提升(19Q3占比57% vs19H1占比53%),未来有望充分受益非电市场放量。
    非气环保业务取得实质性进展
    根据公司公告,公司以现金收购德长环保99.28%股份(据公司三季报,此次收购已完成),获得乐清市柳市垃圾焚烧发电项目(产能800吨/天,2009年投运)、平湖市生态能源PPP项目(一期垃圾焚烧产能1000吨/日,预计2020年投运),正式进军垃圾焚烧发电运营领域,进一步完善生态环保全产业链布局。根据我们在2020.2.7发布的《2020抢装,垃圾焚烧迎戴维斯双击》中的测算,2019-21年垃圾焚烧运营市场规模将达283/354/415亿元,三年CAGR为23%,行业保持高速增长态势,我们看好多元化的业务布局持续推动公司做大做强。
    继续看好公司前景,维持“买入”评级
    我们认为2019年业绩符合预期,我们预计未来非电大气治理需求快速放量,维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),参考可比公司20年P/E均值15x,给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:项目进度低于预期、毛利率下滑。

中国海防:重组顺利完成,水下装备旗舰起航

水下信息装备旗舰正式起航。公司完成收购海声科技100%股权,辽海装备100%股权,杰瑞控股100%股权,杰瑞电子54.08%股权,青岛杰瑞62.48%股权和中船永志49%股权,实现水下信息系统各专业领域的全覆盖。2019年公司预计实现归母净利润6.47亿元,与2018年同期备考数据相比,增长25%。
    美军驱逐舰水下综合作战系统价值量约占舰船价值量的4%。水下信息系统包括水声探测系统及水声对抗系统,美军在水下信息领域全球领先,攻防兼备,其驱逐舰水下综合作战系统价值量约占该舰价值量的4%。装备信息化是未来趋势,我国国防信息化投入持续加大,水下信息装备领域市场空间较大。
    重组标的质地优异,聚焦水下信息领域。本次注入上市公司的为水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统级装备业务,均为水下信息领域优质资产。注入资产军品业务营收占比超过70%,在2019-2021年业绩承诺期内,预计注入资产的扣非后归母净利润合计分别为5.54亿元、6.59亿元、7.48亿元。
    盈利预测与投资建议。预计19-21年公司归母净利润分别为6.47/7.55/8.56亿元,EPS分别为1.02/1.06/1.20元/股,对应当前股价的PE为30/29/25倍。公司是水下信息领域龙头公司,部分产品具备垄断地位。四家可比A股公司2020年的平均估值47xPE,考虑到公司军品竞争力较强,军品订单稳健,部分产品有望开拓国际市场,我们认为可以给予公司2020年40xPE,对应合理价值42.5元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。
    风险提示。军品订单下达及产品交付低于预期;重组后公司业务整合情况低于预期;国企改革以及科研院所转制进度存在不确定性。

海格通信:业绩符合预期,双市场+四大业务驱动未来持续成长

事件:2月20日,公司发布2019年度业绩预告,预计2019年公司实现营业收入46.23亿元,同比增长11.58%;归属于上市公司股东的净利润为5.19亿元,同比增长19.09%。
    评论:
    1、业绩符合预期,业务稳步发展带动公司业绩持续增长公司预告2019年实现营收46.23亿元,同比增长11.58%,归母净利润5.19亿元,同比增长19.09%。公司前三季度实现归母净利润3.11亿元,由此推断第四季度单季业绩约为2.08亿元,同比增速为19.35%。公司全年和第四季度单季业绩均符合预期,公司经营稳步发展。我们认为公司的业绩增长主要来源于公司与特殊机构客户的订货合同得到陆续签订与实施,包括无线通信(含卫星通信)、北斗导航产品及配套设备等高毛利率相关业务收入持续增长,同时软件与信息服务等板块收入也实现了稳步增长。
    2、占领核心技术高地,公司有望把握军品+民用双市场机遇
    公司在2019年底发布公告称收到与特殊机构客户签订的订货合同,合同总金额约7.17亿元,占公司最近一个会计年度经审计的营业收入的17.63%,合同供货时间为2019年12月-2020年相应月份,具体时间按照合同规定执行,预计相关订货合同的履行在2020年将继续对公司的营业收入和营业利润产生积极的影响。此外公司产品在“十三五”国防信息化多个科研项目比试中成绩位于前列,随着军改顺利推进和“十三五”中后期国防信息化建设继续加强,可以预见未来特殊机构的市场潜力广阔,具有较大成长空间。
    今年上半年北斗三号将发射最后2颗地球静止轨道卫星,完成全部组网卫星发射。公司已构造面向北斗三号应用的全芯片解决方案,开展北斗三号系列终端研制,并依托核心能力,提供“平台+服务”的系统解决方案。公司作为北斗导航重要的设备供应商,在北斗导航相关特殊机构市场和民用市场均处于领先地位,市场前景广阔。
    3、战略定位清晰,军工通信龙头主营业务四轮驱动
    公司未来的发展仍将聚焦在“无线通信、北斗导航、航空航天、软件与信息服务”四大业务领域,继续保持高比例科研投入和自主创新之路,驱动公司业绩实现快速增长。
    无线通信:存量业务牢固,多点实现突破。在积极巩固短波、超短波、二代卫星的存量业务的同时,公司在短波通信系统、多模智能终端等领域均实现了突破,拓宽了公司未来的赢利点。
    北斗导航:技术保持领先,不断开拓应用。公司掌握北斗导航核心技术,自主研制芯片,确保在市场上的竞争优势,抓住北斗三号即将完成组网的机遇,牢牢把握这一高毛利率行业的市场。
    航空航天:民用市场开拓顺利。传统模拟仿真产品线稳定发展,摩诘创新已与西飞、机构客户签署了模拟器研制合同,把握住民航装备国产自主化机遇,并在国外民航市场取得突破,子公司驰达飞机在成都全资5000万元设立子公司,完善航空制造产业链布局,并顺利通过空中客车公司供应商资格审核,进军国际市场。
    软件与信息服务:取得新突破。子公司海格怡创凭借在网络综合代维、工程施工等领域丰富的行业经验、雄厚的技术实力和人才优势,2019年已公告中标金额超过了15亿元,并在中国移动的网络综合代维采购项目中进一步挖掘华北地区优质业务市场,首次进入河南、山东等人口大省的代维市场,取得较大的市场突破。截至目前,海格怡创为中国移动提供综合代维服务的省份已达到15个,保证了公司未来两到三年的营业收入。
    4、军工通信+北斗导航龙头,双市场+四大主营业务驱动,维持“强烈推荐-A”评级
    公司是国内军工通信+北斗导航龙头,具有全频段覆盖的无线通信技术商用能力与全产业链布局的北斗导航装备制造能力,随着军改的顺利推进和“十三五”中后期国防信息化建设的继续加强,叠加北斗三号完成组网商用在即的机遇,公司有望打开军品+民用的双市场空间。此外公司的航空航天、软件与信息服务也取得较大突破,与无线通信、北斗导航形成四大主营业务板块,有力支撑公司未来发展。我们预计2019-2021年净利润分别为5.19亿元、6.56亿元和7.78亿元,对应2019-2021年PE分别为54.1X、42.8X和36.1X。维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:军工订单不及预期,北斗系统建设不及预期。

伯特利:线控制动量产在即,成长性与确定性兼具

底盘及汽车电子龙头,高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性。
    注重研发、技术立本,产品的技术壁垒较高,确保穿越车市周期的稳定性。复盘2019年,汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击,但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为,公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。
    底盘及制动领域技术壁垒相对较高,且涉及到安全性能,产业链稳定性高于其他零部件,替代风险小。同时,公司不断实现产品迭代,通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。
    针对传统主业盘式制动器,公司不断进行产品升级,开发低拖滞产品提升市占率;针对高增长的EPB电子驻车产品,不断适应需求,开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求;针对线控制动新产品,量产进度同外资龙头保持同步,享受行业渗透期的技术红利。
    客户结构不断升级,尾部客户做减法、优势客户做加法。
    此前市场对公司客户结构颇有担心,但经过2019年客户结构调整,风险已大幅缩小。首先,优势客户的加法部分,公司轻量化业务成为通用北美Tire-1供应商;EPB部分,获得江铃福特、东风日产合资品牌定点,同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额,配套明星车型。尾部客户部分,公司加快应收账款回收,针对北汽银翔等计提减值损失,同时对其他尾部客户减少供货,风险大大降低。
    风险提示:新产品线控制动爬坡不及预期;汽车行业拐点未如期出现。

立思辰跟踪报告二:拟募资15.3亿元推进大语文布局,教育业务迈入新阶段

立思辰发布非公开发行预案,本次非公开发行拟发行不超过1.27亿股,发行价12.03元/股,募集资金不超过15.3亿元,窦昕认购3.5亿元。本次非公开发行的认购主体分别为窦昕、马旭东、陈邦、常春藤、兴全基金、中信证券、中金资产、建信基金、睿远基金、五莲协瑞、新宏域投资和云图资产。其中窦昕认购2909万股,本次非公开发行完成后,窦昕预计持有公司1.02亿股,占公司总股本的10.24%。
    非公开发行后,公司实控人池燕明先生持股比例为12.60%。截至2020年2月20日,公司第一大股东池燕明先生直接持有公司1.25亿股股份,持股比例为14.45%,是公司的控股股东及实际控制人。按照本次非公开发行的数量测算,预计本次非公开发行完成后,池燕明先生持股比例为12.60%,池燕明先生仍为公司控股股东及实际控制人。
    非公开发行后,公司总股本为9.55亿股。发行前公司总股本为8.68亿股,假定本次发行方案2020年9月底实施完毕,本次方案发行1.27亿股,发行后公司总股本为9.96亿股。
    募集资金主要用于大语文业务的深度建设。1)大语文多样化教学项目。通过建设实时音视频解决方案,满足公司小班课、互动课堂、双师课堂等基础教育场景,为在线互动课堂提供丰富、多元化教学体验。2)大语文教学内容升级项目。建设周播剧《豆神魔法学校》、建立大语文AI知识图谱、完成建设大语文数字版权,基于公司现有大语文产品,通过升级和整合,提供完整的大语文升级版产品。
    聚焦大语文业务,升级教学内容和教学方式“1+3扩张模式”,线下业务快速发展。公司自2018年收购中文未来以后,便确立了大语文业务为核心的战略发展方向。公司大语文线下业务通过实行“1+3扩展模式”,即1个直营校加3个加盟校的模式,实现线下业务的快速发展。
    线上教学能够为学生提供更多样化的教学方式。随着未来5G技术应用的深化,用户的学习习惯将受到影响和改变。公司将投入更多的资源发展大语文线上业务,从教学内容上和教学方式上不断升级,提高学生在线学习的体验,获取更多线上用户数量,提高线上用户阅读量和日均访问量。
    立思辰大语文业务有望步入快速增长期。截至2019年9月30日,立思辰直营学习中心增至144个,加盟学习中心增至222个;2019H1直营收入8785万元,加盟收入3318万元;报名学生约13万人次。加盟业务2019年超预期发展,2020年会推出两条加盟线,一条主线是豆神大语文,另一条是在三四线城市推出的“小小课堂”双师加盟,针对除语文外的其他学科,地理范围覆盖更广。我们预计2019-2021年语文培训业务有望实现4、8-10、15+亿元收入规模。
    盈利预测与投资建议。随着后续逐步剥离信息安全等资产,未来立思辰将专注于语文培训服务市场,形成“培训服务+升学服务(高考升学和留学)+智慧教育(教育信息化)”业务布局。语文培训市场空间巨大且趋势渐起,立思辰的大语文培训业务有望步入快速发展期。我们下调立思辰2019年净利润预测为3600万元,主要根据公司披露的《2019年业绩预告》,考虑到1.15亿左右的财务费用以及资产处置费用的影响。我们维持20~21年净利润分别为2.65和4.00亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:中文未来业绩承诺无法完成、新校区扩张不及预期的风险。

中环股份:加码8/12英寸大硅片,提升半导体材料占比

事件概述
    依据2020年2月20日公司公告,本次非公开发行的股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的20%,即不超过5.57亿股(含本数),且拟募集资金总额不超过人民币50亿元,预计其中45亿元投入8-12英寸半导体硅片项目,5亿元用于补充流动资金。
    大硅片在半导体材料中占比最高,行业集中度高
    SEMI预测,2019年硅片销售额在全球半导体制造材料中占比将达37.29%,而12英寸硅片2018年占比为63.31%,成为硅片市场最主流的需求。芯榜数据指出,2018年,全球硅片市场约为121亿美元,同比增长约为23%,是市场规模最大的半导体原材料。Shin-Etsu、SUMCO、环球晶圆、SiltronicAG、SKSiltron五家生产商依旧占据全球前五的位置。从产品类别角度看,功率半导体生产主要采用6英寸硅片、8英寸硅片,微控制器生产主要采用8英寸硅片,逻辑芯片和存储芯片生产则主要采用12英寸硅片,随着5G、汽车电子、物联网等新兴技术的快速发展及移动终端的普及,8英寸、12英寸硅片的市场需求越来越大,公司作为国内领先的半导体硅片供应商,有望在进口替代趋势中充分受益。
    募投项目量产8英寸/12英寸硅片,提升半导体材料占比
    募投项目通过购置生产设备,建设月产75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线,建设期为3年。公司目前产品主要侧重于新能源行业,半导体行业占比较低。公司现有半导体材料中,5-6英寸硅片产销量快速提升,8英寸硅片已实现量产。本次募投项目投产后,8英寸硅片产能将进一步增加,并实现12英寸硅片的量产。本次募投项目的实施将进一步提升公司产品中半导体材料的占比,公司产品结构将得到优化,产品构成将更加丰富。
    投资建议
    我们维持此前盈利预测不变,预计2019~2021年公司实现营收176.5亿元、219.8亿元、270.8亿元,同比增加28.31%、24.52%、23.2%;实现归母净利润11.56亿元、16.55亿元、21.93亿元,同比增加82.87%、43.1%、32.57%。估值角度看,我们认为大硅片是未来半导体材料必须实现进口替代的部分,受益半导体景气度的提升相关半导体材料公司相对2020年PE在50~70倍,公司作为国内大硅片龙头企业,8英寸/12英寸大硅片项目顺利进展,我们调整此前相对2020年30倍PE至55倍PE,对应总市值为910.25亿元,假设本次发行股份为5.57亿股,发行完成后总股本为33.42亿股,对应目标价由17.7元上调至27.2元,维持买入评级。
    风险提示
    半导体大硅片进展低于预期,由于半导体硅片对于芯片的性能有着关键性的作用,进口替代需要一定的时间积累,客户验证周期也相对较长,扩产进度或因此低于预期;此外宏观经济发展低于预期,也会影响整个半导体及光伏产业的发展。

宏川智慧:并购再下一城,成长逻辑持续加强

事件概述:2020年2月19日公司发布公告,上海联合产权交易所于2020年1月9日至2月12日期间,公示了关于常熟华润化工有限公司100%股权、常州华润化工仓储有限公司56.91%股权挂牌转让的相关信息。公司子公司太仓阳鸿已于公示期间内交纳交易保证金1.2亿元,成为意向受让方。公司于近日收到上海联合产权交易所出具的《组织签约通知》,确认太仓阳鸿为常熟华润100%股权、常州华润56.91%股权的受让方,后续将采用协议方式转让。此次常熟华润100%股权的转让价格为1.62亿元,常州华润56.91%股权的转让价格为2.47亿元,两项交易价格合计4.09亿元,需太仓阳鸿一次性支付。
    强化长三角区域布局,增强公司核心竞争力。根据公告显示,常熟华润主要经营范围包括港口经营、液化石油气的灌装等;常州华润的主要经营范围包括港口货物(含危化品)装卸、仓储和港内驳运服务等。此次收购如顺利完成,公司将取得标的公司的土地、岸线、码头、储罐等石化仓储优质资产,强化公司在长三角区域的业务布局,进一步增强公司的竞争能力。长三角地区是中国经济发展的中坚力量,该地区有较强的石化产品仓储需求。此前公司在长三角地区的主要业务布局包括:长江北岸子公司南通阳鸿的47.5万立方米罐容;长江南岸太仓阳鸿60.6万立方米的罐容。此次收购完成后,将进一步提升公司在长三角地区的罐容规模,有利于充分发挥公司在长三角区域的布局优势。
    并购式成长轨迹明显,在建工程投产后未来业务规模有望再扩张。公司于2012年成立之后,先后同一控制下在长三角地区收购了太仓阳鸿、南通阳鸿,在珠三角地区收购了三江港储、宏元仓储;于2019年初通过股权受让及增资的形式合计持有福建港能85%股权,业务布局进一步拓展至东南沿海;于2019年底收购位于珠江西岸的中山嘉信仓储100%股权,进一步强化在公司在珠三角区域的业务布局。经过多年的发展,公司已形成运营及在建总罐容约199万立米的规模,其中福建港能项目在建罐容约38.8万立方米,预计于2020年年中投入运营。此次收购如果顺利完成,将进一步提升公司的罐容规模,规模效应有望增厚公司的业绩。
    安全环保政策趋严,持续看好公司资产的稀缺性。2015年天津港812事件、2019年江苏响水321事件的发生以及各地“长江大保护”等环保政策的实施,使得化工行业的安全监管、环保监管日益趋严,化工品仓储行业门槛提高,在这种背景下,公司资产的稀缺性凸显,公司在行业的龙头地位和公司品牌的重要性凸显。
    投资建议:维持盈利预测及“买入”评级。如此次收购顺利完成,我们预计将增厚公司业绩。但此次收购将构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组,需要经深圳证券交易所问询并经公司股东大会审议通过,程序上存在一定的不确定性,故我们暂维持此前对公司的盈利预测,重申“买入”评级。我们预计2019-2021年公司归属于母公司的净利润分别为1.5/1.8/2.2亿元,对应的EPS分别为0.44/0.52/0.66元,按照2020年2月19日股票13.73元/股的收盘价,对应的PE分别为31/26/21倍。
    风险提示
    宏观经济下行有超预期的可能;此次收购在程序上仍待推进。

荣盛发展:业绩稳健、新增土储结构调整、销售保持稳定增长

业绩稳定增长,盈利能力保持稳定
    2019年,公司实现营业收入709.53亿元,同比增长25.88%;实现归母净利润91.02元,同比增长20.32%,略低于我们此前预期。前三季度公司毛利率31.31%,环比2018年基本持平;实现归母净利率12.83%,较2018年(13.42%)下降0.59个百分点。公司ROE与上年同期基本持平,为24.44%;资产负债率82.26%,较2018年末下降1.61个百分点,杠杆水平保持稳定。
    销售突破千亿,预计2020年销售金额有望达1300亿
    2019年,公司实现签约面积1098.07万方,同比上升11.66%;签约金额1153.56亿元,同比上升13.58%,累计销售均价1.05万元/平米,维持稳定。公司2019年销售增速比去年有所回落,我们预计2020年销售额有望达到1300亿。
    积极拿地调整结构,拿地均价提升,新增土储长三角、粤港澳发力
    2019年公司新增项目101例,累计新增计容建面958.25万方,同比增长26%,拿地销售面积比为0.87,公司土储补充积极性较高。2019年公司累计拿地楼面均价为3098.75元/方,土地成本略有提升,地售比0.26,高于2018年的0.17。拿地结构方面,公司在继续深化京津冀区域之外,开始向“一带一路”、“长江经济带”和“粤港澳大湾区”区域发力,2019H1公司在苏州、杭州、慈溪、绍兴、南通、合肥、佛山、阳江等热点区域新获取项目,此后下半年在徐州、益阳、岳阳等地区均有新增大盘项目。
    投资建议:
    公司业绩增长稳健,2019年全年公司销售规模站稳1000亿,达1153.56亿元,2019年公司积极拿地并且在深耕京津冀基础上,新增长三角、珠三角等地,因此土地成本有所提升。我们看好公司2019年新增土储的推货,预计2020年公司销售额有望稳健增长。考虑到公司2019年报预告及推迟复工带来的影响,我们将2019-2021年主营收入预测调整为709.56/875.88/1070.9亿元(原值738.75/956.28/1244.05亿元),归母净利润调整为90.94/107.81/127.11亿元(原值96.40/121.85亿/156.26亿元);对应EPS为2.09、2.48、2.92元/股,对应PE4.17、3.52、2.98倍;维持“买入”评级。
    风险提示:地产政策大幅收紧、房屋价格大幅下跌、京津冀销售不及预期。

立昂技术:通信+MCN,两帆并发,扬帆起航

立昂技术以信息技术服务起家,致力向云生态综合服务提供商转变。
    立昂技术致力于为广大运营商提供通信、网络、信息技术等服务,是新疆领先的信息技术服务商,公司在19年1月完成对沃驰科技和大一互联100%股权收购,拓宽公司在移动增值电信领域、互联网数据中心领域以及MCN平台的业务。12月,子公司沃驰科技旗下青橙玩家获得金麦奖(杭州市政府、省商务厅、浙报集团主办,阿里巴巴旗下内贸平台1688参与评审)的短视频带货最佳运营奖。公司股东结构清晰,截至19年9月30日,公司实际控制人兼董事长王刚合计持有公司总股数26.31%,金泼、钱炽锋分别为子公司沃驰科技和大一互联的负责人,分别持有公司股份11.06%及4.04%股份。2019年公司公布全年业绩预告有高增长弹性,稳定市场信心,2019年预计归母净利为1.22亿-1.34亿元,同比增长193.95%-223.95%。19年1月并表后,19H1信息服务业务营收占比下降至28.74%,IDC服务和新增的运营商业务占比分别为32.19%和22.30%。
    通信、安防、IDC--受益5G建设浪潮,将迎来持续向上景气周期。
    新疆2017、2018年集中安防项目仍处于质保期内,随着3-5年的质保期之后,疆内安防运维市场预计将放量增长,公司作为新疆内本土份额最大公司之一将持续受益;5G赋能视频物联网,势必将给安防行业带来新的发展契机,公司积极推进安防+AI,联合商汤、依图共同开拓市场,有望打开更广阔空间。公司通过收购大一互联快速拓展IDC业务,目前公司上架的IDC机柜可售与已售机柜合计约有8000个左右,未来三五年有望扩充至3-5万个机柜,部署地点集中在一线城市,未来成长空间广阔。
    MCN--行业风口快速增长,加大投入,立足电商直播打造流量矩阵。
    公司通过收购沃驰科技致力打造“渠道推广”+“数字营销”+“游戏发行平台”+“IP孵化”的泛娱乐生态型文化企业。旗下的青橙玩家目前已经成为新浪微博、秒拍、腾讯微视、头条抖音、火山、西瓜视频、酷狗音乐等各大平台的MCN机构,有“胡桃佳子LJ”等头部主播资源,日均曝光量突破一千万次,单日最大曝光量突破六千万。公司通过打造自有流量矩阵、明星合作(笑果文化旗下艺人程璐、思文、卡姆等)、MCN平台合作(如涵合作)等,并在19年底与阅文合作开拓移动阅读业务快速成长。
    投资建议:公司一季度增长较强,杭州沃驰的移动阅读业务及电商带货受疫情影响整体业务量快速提升,后续与如涵合作、开拓新渠道带货等表现值得期待,叠加通信、安防、IDC业务景气度持续提升,我们预计公司19-21年归母净利分别为1.32/4.06/5.59亿元,同比增长219%/208%/38%,对应估值为90x/29x/21x,而我们选取的6家可比公司19-20年平均PE为154x/52x/38x,我们给予公司20年52x目标估值,对应目标价75.4元,给予“买入”评级。
    风险提示:市场竞争加剧、行业监管、技术更新、应收账款等风险。

华峰测控:国内半导体测试机龙头,发力SoC产品打开成长空间

深耕半导体测试设备二十余载,率先进入国际封测市场供应商体系
    公司聚焦于模拟和混合信号测试设备,核心技术达到国内领先水平,产品销往中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等,是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备企业。2016-2018年,公司收入CAGR为39.80%,归母净利润CAGR为43.4%,毛利率70%以上,净利35%以上,经营性现金流充沛。19年前三季度业绩增速有所放缓,主要受行业正常的周期波动所致,伴随行业逐步回暖,我们看好公司长期表现。
    中国半导体产业链如日初升,设备国产化趋势有望加速
    根据SEMI,2020-2021年全球半导体设备销售额为608亿美元和668亿美元,同比+5.56%、+9.87%,中国大陆受益于晶圆厂集中建设,预计2021年设备需求将升至164.4亿美元,成为全球第一大市场。测试系统贯穿设计和生产核心环节,价值占比约8.30%,对应2020年全球空间约50亿美元,目前国内市场空间约为60亿元,测试机价值量最高,占比为63.5%,充分受益于新一轮资本开支周期。
    竞争格局方面,全球龙头泰瑞达和爱德万全球市占率合计达到80%以上,国产品牌中华峰测控专注于测试系统,综合市占率超过6%,其中模拟及数模混合芯片方向市占率40%以上;长川科技产品覆涵盖测试机、分选机和探针台等主流测试设备,2018年国内综合市占率2.4%左右。
    华峰测控:掌握核心技术,客户资源优质,布局新产品打开成长空间公司一直专注于半导体测试系统的研发,2018年成功开发出STS8300平台,可将所有测试模块装在测试头中,具备64工位以上的并行测试能力,能够测试更高引脚数、更多工位的模拟及混合信号集成电路,目前已经获得中国大陆、中国台湾和美国客户的订单。
    目前公司已进入大量全球知名半导体企业供应商系统,是国内前三大封测厂商模拟测试领域的主力供应商,晶圆制造客户包括华润电子等,设计领域的客户包括矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等,其他客户包括华为、意法半导体等。2016-2018年公司客户数量以及客户平均销售额稳步增加,且具备较高的留存率(其中前五100%、前十大95%),有力支撑公司业绩。
    公司现有产品主要覆盖模拟及数模混合测试机领域,IPO加码SoC测试机,对应市场空间是原来的3倍。中国大陆SoC类和数字类测试系统市场空间约为8.45亿元,公司目前主攻的模拟测试机市场规模仅4.31亿元。同时公司SoC测试机领域具备充足的技术储备,有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测:预计19-21年归母净利润为1.02亿、1.28亿和1.66亿元,对标可比公司平均7.88PEG,目标价456元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:半导体行业周期波动、市场竞争大幅加剧、上游原材料价格波动、SoC类产品研发不及预期等。

移为通信:业绩符合预期,业务全面进入快车道

公司于2020年2月20发布2019年度业绩快报,期间实现营收6.29亿元,同比增32.18%;实现归属上市公司股东净利润1.61亿元,同比增29.11%。
    业绩增长符合预期,四季度盈利水平站上新台阶。公司披露2019年全年实现归属上市公司股东净利润1.61亿元,同比增29.11%,靠近业绩预告下限,符合预期。Q4实现归母净利润约6161万,同比增长46.23%,呈现出明显的加速增长,也是公司自上市以来最高的单季度盈利水平。影响业绩变动的主因包括:公司全年销售收入同比增长32.18%,销售费用增长近30%,研发费用增长近20%;预计非经常性损益对净利润影响在2400万元以上,主要为闲置资金理财收益和政府补贴由于美元汇率波动;汇兑收益同比减少近1400万元。公司业绩快速增长符合预期,四季度业绩站上新水平,印证了我们此前对公司业务发展进入拐点的预判。
    传统业务拐点深化,新业务边界拓展,打开成长空间。传统业务方面,公司坚持大客户路线,2019年着力发展重点区域客户和投入渠道建设。一方面存量客户的业务还在不断深化,成功案例带来显著的正反馈效应;另方面海外网络代际升级引发终端的大量替换需求,而最大友商战略重心下移,竞争格局正待优化。公司在车载和物品M2M终端的竞争优势有望进一步发挥,带动规模持续向上。近年公司也加紧开拓动物追踪和共享经营等新赛道,进展卓有成效。全球畜牧业集约式管理,对大型牲畜的电子化识别跟踪需求不断攀升,公司借助与澳洲利德全面合作切入该蓝海市场,尚在起步阶段,体量与对手存在较大差距但竞争优势明显,公司正抓住机遇紧密推动份额提升。新旧业务双双迎来拐点,规模有望乘势快速发展。
    产品和方案能力是推动5G物联场景落地的核心竞争力。5G核心变革,是通过强化网络平台化的能力,使得统一的蜂窝基础设施能够衔接差异化的B端物联场景,强大网络能力将推动物联需求的空前爆发。无线M2M业务模式是5G物联的雏形,在成熟的车载管理和物品追踪市场,关乎用户体验和核心商业竞争力的,正是终端和应用管理平台,两者也必将是未来新物联场景发掘、落地和推动的核心驱动力。从已有商业实践看,海外物联终端龙头已有逐步向云平台和SAAS服务战略转移的动向,终端产品和平台融合的案例已现端倪。公司作为领先的物联终端厂商,行业地位十分关键,随着5G启动,有望成长为全球领先的物联方案供应商。
    投资建议:移为通信是领先的无线M2M终端供应商,在车载管理和物品追踪等业务领域有深厚积累和强大优势,动物识别追踪和共享服务等新业务边界也正全面拓宽,经营规模有望快速向上。5G伊始,关键性产业地位和竞争实力将助力公司加速迈向全球物联方案龙头,是优质物联网标的。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.61亿、2.22亿和3.11亿元;对应EPS分别为1.0、1.38和1.93,维持买入评级。
    风险提示事件:开发新客户不及预期风险、新业务拓展不力风险、部分市场陷入价格战风险、潜在的减持风险。

东山精密业绩快报点评:计提减值力促轻装快跑,战略布局多点开花拥抱5G红利

公司营收稳中有增,计提减值助力未来轻装快跑
    公司2019年实现营收237.00亿元,同比增长19.55%,经营现金流量净额21.71亿元,同比增长54.49%。报告期内,公司利润总额7.76亿元,归母净利润7.13亿元,同比分别下降13.13%、12.15%。利润下降主要系公司对应收账款、长期股权投资等计提减值准备合计约5.8亿元,若剔除减值影响,公司2019年归母净利润将继续保持两位数增长。此次减值计提之后,公司与暴风智能相关资产账面价值减计至0,财务风险有效释放。在5G产业红利来临之际,公司战略布局全面发力叠加减值包袱落地,有望实现轻装快跑,保持业绩稳健增长。
    切入国内通信产业链,硬板业务积极拥抱5G红利
    公司全资控股Multek是优质PCB供应商,业务涵盖通信、云计算、消费电子等多领域。经过内部整合,Multek客户结构显著优化,营运能力稳重向好,其中:(1)通信领域:积极导入国内龙头客户,拥抱5G基建背景下PCB需求增长的产业红利;(2)消费电子:公司作为多家一流品牌供应商,在5G换机需求带动智能手机市场回暖背景下,HDI业务有望迎来显著增长;(3)云计算:公司有丰富技术储备,已为亚马逊提供多款产品,正积极对接BAT等优质客户,卡位国内蓝海市场。
    可穿戴叠加科技创新带动需求,FPC业务长期景气向好
    公司旗下Mflex是全球前五FPC供应商,手握Apple等优质客户,在科技创新趋势下,看好公司FPC业务长期向好:(1)5G射频前端结构改变,需要使用更多FPC来节省空间,Iphone单机FPC用量逐年增长;(2)Airpods、AppleWatch、ipad等产品市场销量乐观,公司作为上述产品FPC供应商将深度受益;(3)手机轻薄化趋势下,华为、OV等品牌逐渐增加FPC用量,公司作为国内FPC龙头,有望持续导入优质客户实现相关业务快速增长;(4)Mflex成功切入特斯拉FPC供应链,有望充分受益于特斯拉国产化的黄金机遇。
    5G催生被动元件需求增量,滤波器业务有望迎来高速增长
    公司通过控股艾福电子切入滤波器赛道,艾福电子是国内优质滤波器供应商,拥有华为、爱立信等优质客户。滤波器作为射频模块的关键器件,市场需求有望在5G时代显著增长。毫米波信号易衰减的特性使MIMO64×8成为5G射频前端主流解决方案,单个基站对滤波器需求增长至200个,单机滤波器用量也将由40个增长至75个,根据Yelo统计,全球滤波器市场规模有望从2017年80亿美元增长至2023年225亿美元。从目前5G部署来看,国内公司走在最前沿,公司在滤波器领域技术领先,拥有华为等优质客户,有望在5G商用浪潮中实现滤波器业务的快速发展。
    盈利预测
    我们给予东山精密2019A/2020E/2021E年净利润7.6/17.1/23.9亿,市盈率60/27/19倍估值。公司质地优质,空间广阔,股价仍具有较大增长空间。
    风险提示
    客户导入不及预期。

赛为智能:人工智能产品有望持续落地,在手订单充沛业绩有支撑

赛为智能是国内领先的人工智能企业及智慧城市领军服务商。公司以人工智能技术为核心,以大数据为基础,以智慧城市相关业务领域为应用载体,打造出具有自主创新的优势产品,如赛鹰无人机、火眼R-X1巡检机器人、人脸识别终端设备等,其全资子公司合肥赛为智能是武器装备科研生产二级保密资质单位。
    人工智能领域掌握自己的核心技术,同时不断加大科技研发力度,产品有望持续落地。无人机领域公司首创的技术比较多,是公司的核心竞争优势。公司拥有大载荷、系留、多旋翼、固定翼、直升机等多款无人机,大载荷是双旋翼,小载荷以六旋翼为主。公司拥有自主研发的飞控系统-自动驾驶仪及RE35H转子发动机,获高交会优秀产品奖。机器人领域公司目前以巡检机器人为代表的服务机器人为发力点,此外和大阪大学、早稻田大学、UBC有战略合作,重点开发健康医疗方面的机器人。
    2019年大额的商誉减值极大减轻了公司未来的商誉减值压力,未来将轻装上阵。2019年公司商誉减值5.4-7亿左右,主要因并购开心网形成商誉,其他的并购形成的商誉很少,开心网的游戏境内外同时发行,开心网比较受日本和东南亚、韩国等国家的欢迎,50%-60%营收来自国外,受国内游戏牌照的影响小。公司目前商誉9亿左右,2019年如果减值7亿,后续减值压力较小。
    传统业务与人工智能需求共同发力,在手订单充裕,给予“增持”评级。赛为智能2019年人工智能的在手订单接近10亿。其中无人机订单9亿左右,机器人1亿左右,人脸识别在2-3千万左右,公司人工智能预计可维持较高的净利率。公司人工智能产品在多领域均有应用产品,如巡检机器人不止在电力系统应用,在数据中心、地下综合管廊等都可以应用。此外,公司智慧城市在手订单10亿左右,IDC在手订单60亿元可维持6-8亿收入。公司目前在手的客户资源充裕,我们预计2019-2021营业收入分别为11.71、18.50、22.20亿元,净利润预计为-5.34、3.68、4.38亿元,分别对应-11、16、13倍的PE,给予“增持”评级。
    风险提示:人工智能及智慧城市业务发展不及预期,应收账款面临减值等风险。

生益科技:业绩符合预期,云经济和5G硬科技带动PCB&CCL同步升级,国产龙头成长可期

事件:2月20日晚,生益科技发布2019年业绩快报。全年实现营业收入132.41亿元,同比+10.52%;实现归母净利润14.58亿元,同比+45.73%,实现扣非后归母净利润14.03亿元,同比+51.70%,ROE达19.79%,同比+4.16pct。拆分来看,Q4单季度实现营业收入37.71亿元,同比+25.41%,环比+7.84%;实现归母净利润4.16亿元,同比+118.95%,环比+0.73%。业绩符合预期。
    全年营收稳增长,盈利能力受益于产品结构调整大幅提升:全年营收同比+10.52%(上年同期为+11.45%)。营收稳定增长,一方面各品类CCL销量均同比提升,另一方面产品结构持续优化,高速CCL销售占比提升,此外子公司生益电子高频PCB受益于5G基建拉开帷幕,自2019Q2以来持续量产出货。全年归母净利润同比+45.73%(上年同期为-6.90%),盈利能力显著大幅提升,传统CCL受供需缺口的影响自Q3以来价格上调,同时盈利性更强的高速CCL需求旺盛,实现批量供应。
    “云经济”拉动服务器需求增长,高速CCL维持高景气:受益于云经济和互联网厂商资本开支回升,数据中心服务器需求回暖向上,带动高速CCL需求增长;同时服务器PCIe标准向4.0和5.0升级,新一代Intel服务器平台Whitley(PCIe4.0)加速渗透,下一代平台Eagle(PCIe5.0)也在稳步推进,推动信号传输速率达到16Gbps甚至32Gbps,要求主板PCB使用Df(介电损耗)更低的高速CCL,材料升级带动价值量显著提升。公司高速CCL已经通过一系列服务器厂商认证,自2018年以来实现批量供应(根据2018年年报),同时不断加大研发力度,推动更高等级的产品认证和导入进度。叠加到国产替代主旋律,公司高速CCL业务有望维持高景气,产能储备充足,预计2020年收入占比进一步提升,提高整体盈利能力。
    5G基站迎来规模建设,高频PCB和CCL需求旺盛:根据工信部,2019年我国5G基站达到13万站,预计2020年迎来更大规模建设。子公司生益电子的5G高频PCB在下游设备商拥有较高市场份额,且持续推进产能扩张,预计2020年收入继续高增长;高频CCL方面,公司是国内少数拥有相关技术并通过下游客户认证的厂商,2019年少量出货,预计2020年有望实现更高增长。
    投资建议:我们预计公司2019年~2021年的收入分别为132.41亿元(+10.52%)、163.13亿元(+23.20%)、200.65亿元(+23.00%),归属上市公司股东的净利润分别为14.58亿元(+45.76%)、19.04亿元(+30.54%)、23.45亿元(+23.13%),对应EPS分别为0.64元、0.84元、1.03元,对应PE分别为44倍、33倍、27倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期,我们给予生益科技2020年动态PE35倍的合理估值,6个月目标价为29.40元,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:5G基站建设不及预期;PCB竞争加剧;服务器采购需求不及预期;新增产能投产不及预期。

卫星石化:C3再扬帆,C2开新局

我们基于两点逻辑推荐公司:
    一、 在建乙烷制乙烯项目兼具高安全边际及高弹性,涵盖“气田-管输-液化-海运-化工”全产业链,高效协同体现其决心及执行力;
    公司成功将上游乙烷资源有效锁定、中游管输与海运把控、下游产品高效利用三环节打通并通盘整合。
    管输与液化环节通过与美国管网巨头合资锁定乙烷资源、稳定管输成本。从管网/液化厂角度反推管输液化费,费用基准125美元/吨,且随液化负荷提升可降本20~40美元。
    海运环节通过长约确保乙烷供应量价稳定,规避航运周期波动,维持成本优势。日租金预计7万美元(93美元/吨)、吨运费预计82~104美元。航速适当提升提高周转率降低运营费用,长约可平抑市场运价提升风险。
    乙烯项目中性、悲观、乐观三种情景年均净利分别为16、6.6和43亿元。周期底部额外安全垫:乙二醇周期底部较煤头付现成本-550元,较乙烯法中产能成本-105元;每转产10万吨EO可带来1亿元增量效益;高安全边际及高弹性:对乙二醇/PE跌价耐受度达历史底价88%,对乙烷涨价耐受57%;2019年均价净利20亿/IRR15%;回溯净利中枢32.6亿。
    美国页岩气供应维持宽松,乙烷/丙烷成本红利持续。美国页岩气产量增速预计>6%,随单井产量提升、开采成本降低、完井节奏调节,其产量仍将稳步提升;2019乙烷产量182万桶/日,增速7%,NGL放量、美下游项目投产放缓,美国乙烷内松外紧利于公司获取稳定、廉价的资源。
    二、 现有C3业务有序放量、下游需求及供需格局向好。
    丙烯酸下游主要为丙烯酸酯(60%,其中涂料占丙烯酸酯下游中的36%,粘胶剂占31%)、SAP(20%)、助洗剂(7.5%)。
    房地产(涂料)与物流(胶粘剂)带动丙烯酸酯需求上升至5%~7%。最新12月数据涂料销量超2400万吨增速38%,漆/胶带景气与规模指数持续回升,因地产施工增速持稳竣工增速转正至2.6%。考虑到地产竣工后周期、环保要求提高、网购渗透率提升及大件化影响,需求逐步上升。
    消费持稳、老龄化、低渗透率、家庭户规模降低合力推动SAP需求空间提升,我们判断这部分需求增速7%~10%。
    丙烯酸与SAP供需格局好转,集中度提升。未来新增产能少且集中于公司(18万吨酸/30万吨酯/6万吨SAP),产能及成本优势巩固龙头地位。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.18/1.24/2.56元,对应当前股价,PE分别13.9、13.2、6.4倍。根据绝对和相对估值法,取两者平均值,给予公司六个月目标价23.5元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期。

伟明环保:生活垃圾全产业链协同的精细运营标杆

公司设备起家,专注垃圾发电二十载,ROE24%。公司1998年开始自主研发焚烧炉排并持续优化,更适国内垃圾品质,成本低且性能优;首个项目稳定运营20年,积累宝贵经验。2017年起运营和设备双轮驱动下营收和利润增长驶入快车道,毛利率和ROE分别维持60%和24%,居环保行业之首,且现金流优异、三费控制好。公司垃圾发电业务市占率温州69%,浙江36%,全国3%-5%,处于行业第一梯队。
    测算得公司基本浙江项目IRR>15%,省外IRR>10%,平均值领跑行业。收入端优势在于把握浙江核心区--产能利用率、吨发电量、处置费高,江西为次核心以BOO为主,且所有项目均签调价机制。成本端优势在于:核心设备自产、精细化管理、建造进度把控强。
    公司垃圾发电未来两年业绩弹性大,具备长期竞争优势。垃圾焚烧为最适我国处置方式已成共识。行业2019年总投资额670亿创新高,预计2019-2021年全国新增产能约36万吨/日,CAGR 24%。2020考核年订单力度不减,各省均将出台中长期规划力争“零填埋”,中西部城市产能缺口巨大,县城焚烧率仅16%。公司2019年新签1.07 wt/d居A股可比公司第一,在手/投运产能2.3x,2020年投产弹性38%。公司抗补贴退坡、适应环保趋严能力较强,在行业集中度正不断提升下马太效应凸显。
    大固废纵横协同为长期战略,设备销售正发力。餐厨垃圾处理受益非洲猪瘟和垃圾分类高成长,公司在手1200 t/d,协同焚烧降本增效。在手环卫清运5600 t/d,其中温州2850 t/d,旨在提升终端运营质量。渗滤液和飞灰建设运营“小而美”复制快。2019年开启设备外销已获4亿余订单,积极扩产线为海内外销售布局,有望成业绩弹性新看点。
    投资策略:我们看好公司作为民营龙头,存量项目高盈利,优异现金流保障高效扩张,成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒,未来设备销售业务发力。预计公司2019-2021年将实现归母净利润9.8、13.5、18.0亿元,当前股价对应PE分别为27x、20x、15x,我们给予6个月目标价35-39元,具备投资价值,首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示:国补退坡政策风险;垃圾发电项目投产进度不及预期;异地项目盈利能力不及预期;新签订单规模下滑。

精锻科技:符合预期,拐点临近的弹性品种

全年利润下滑18.15%(剔除商誉减值),业绩符合预期
    公司发布业绩快报,2019年全年实现营收12.31亿元,同比下降2.75%,实现归母净利润1.79亿元,同比下滑30.68%。由于公司对宁波电控计提商誉减值约3300万,对公司业绩产生重要影响,若是不考虑商誉减值的影响公司全年利润2.12亿,同比下滑18.15%,整体而言公司业绩符合我们的预期。
    公司营收端业绩韧性较强,营收增速显著跑赢国内市场
    2019年国内乘用车同比下滑9.6%,公司整体营收仅下滑2.75%,显著跑赢行业。主要原因有三点:第一,海外侧营收占比达到%,海外侧车市增长稳定,公司国内市场产品销售收入比上年同期下降7.14%,而出口市场产品销售收入比上年同期增长9.80%;第二,公司的客户结构较好,主要为大众、奔驰、通用、丰田等合资和外资客户;第三,公司的新产品的渗透率持续提升。
    20H1是经营拐点,需求向上资本开支向下
    营收端来看,公司单个季度营收从18Q4开始持续四个季度下滑,在19Q4首次实现转正。20年开始,公司的增量项目储备较多,包括大众MEB、沃尔沃新能源、DQ501、DQ381、DL382等项目有望在20年Q2-Q3上量。成本端来看,2018-2019年是公司资本开支的高峰期,2013-2017年年均资本开支为2.24亿,在18-19年的资本开支分别达到5.01亿、3.83亿。中期维度来看公司大的资本开支项目天津工厂已经投资完成并部分转固,同时老厂房产能利用率较低,我们预计2020-2021年资本开支较大可能回归正常水平。
    风险提示:
    行业复苏不及预期,新产能投放后订单实际情况不及预期。
    投资建议:经营与需求周期结合,维持“买入”评级
    公司产品技术壁垒较高且盈利能力强,客户结构优秀,深度绑定大众,公司属于重资产,2020年开始有望进入经营周期(资本开支向下)与需求周期(需求向上)结合带来的盈利恢复上升通道,此外公司属于大众新能源模块化平台MEB的核心供应商,配套差速器齿轮、电机轴、主动轴、从动轴等产品,且后期来自MEB的增量订单较多。我们维持19/20/21年归母净利润1.79/2.72/3.55亿元,维持公司合理估值区间17.60-19.36元,维持“买入”评级。

生益科技:业绩符合预期,看好5G周期公司的持续增长

2019年业绩预告符合预期,5G建设趋势持续
    2019年业绩快报,营业收入132.4亿元,同比增长10.5%;净利润14.6亿元,同比增长45.7%。Q4单季度公司实现营业收入37.7亿元,同比增长约25.2%;净利润4.16亿元,同比增长119%;盈利能力依然维持在较高水平,净利率约为11%,同比2018Q4提升4.1个PCT。公司业绩符合市场预期,展望2020年,需求和供给对公司业绩形成了双重提振。
    5G周期拉动需求增长,大客户供应链国产化利好供给
    公司覆铜板业务收入占比超过80%,随着客户需求产品的结构优化,公司的利润率水平得到了明显提升。2019年随着中国5G牌照的发放,基站和数据中心建设进入持续性的放量周期,公司下属子公司生益电子股份有限公司及时抓住市场机会,实现营业收入及盈利能力的大幅提升。我们判断,5G建设将在2020年继续保持较高增长速度。同时由于5G流量的快速爆发,云计算数据中心的建设也将在2020年接力需求端的持续增长,从而带动公司下游需求的持续性景气。
    新兴业务优化收入结构,公司盈利能力持续加强
    公司在高频高速领域已布局十数载,目前已经获得了华为、中兴等知名终端厂商认证,2019 年初开始实现大批量供货。2019 年公司南通高频产线正式投产运营,形成年产能150 万平米。CCL 为电子产业上游原材料,公司在高频高速产品的突破是典型的产业升级。新产品将使得公司盈利能力大幅提升,同时打开未来市场空间。5G 时代公司已不再是简单的周期性公司,已经利用产业升级进入成长期。
    风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧。
    投资建议:维持“买入”评级。
    预计2019-2021净利润14.57/18.18/22.85亿元,同比增速45.6/24.8/25.7%。当前股价对应PE=43.7/35/27.8x。我们持续看好公司在5G周期中的持续增长能力,以及公司新业务的长期潜力,维持“买入”评级。

生益科技:业绩超预期,5G和服务器拉动新一轮快速成长

说明:投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。
    风险提示: 公告:公司发布 2019年业绩快报,营业收入 132.4亿元,同比增长 10.52%,归母净利润 14.58亿元,同比增长 45.73%。其中 Q4收入 37.7亿元,同比增长 25.4%,归母净利润 4.16亿元,同比增长 118.9%,超出市场预期。
    CCL 景气提升叠加 5G 驱动,收入增长环比加速。公司 Q4收入 37.7亿元,同比增长 25.4%,增速全年逐季提升,主要受益于:1)覆铜板主业景气度提升,三季度末部分价格微幅上调,同时,高频和高速 CCL 等高端 CCL 占比持续提升;2)受益 5G 通信市场迅速放量,生益电子高速增长,我们预估单季收入在 8亿以上。
    产品结构持续升级,盈利能力稳中有升。公司 Q4营业利润率 13.4%,同比大幅提升 5.6个百分点,环比微幅下降,考虑到年末费用较多,我们判断毛利率环比稳中有升,主要得益于:1)5G 和服务器需求带动下,公司高频、高速 CCL 出货量快速增长,收入比重持续提升,带动整体 CCL 销售结构升级;FR4等产品价格在三季度末小幅上涨,Q4覆铜板业务毛利率环比持续改善;2)生益电子的 PCB 业务,受益 5G 放量,毛利率保持稳定。同时,公司持续降本增效,有效控制成本费用,降低单位成本,带动主营业务盈利能力上升。

珀莱雅深度报告:大众美妆佼佼者,多维度提升品牌力

中国化妆品行业景气度高,增长空间广阔:近年来中国经济放缓引发“口红效应”,行业表现亮眼。根据Euromonitor的数据,2018年中国化妆品市场规模4104.79亿元,同比增长12.29%,预计2021年将突破5000亿元大关。2018年中国人均化妆品消费金额仅为43.5美元/人,对标世界主要国家,预计中国市场有6倍增长空间。
    竞争优势明显,多品牌多品类全渠道覆盖市场:公司产品定位大众,与国外品牌错位竞争;通过“自建+投资代理”方式不断拓展品牌与品类矩阵,并线上线下多渠道布局;注重科技研发,未来有望促进新品的开发以及技术的提升;近年来凭借先进的生产技术、强大的供应链,效率一路提升。
    多方面发力,未来业绩有望维持高增速:品牌:公司“自建+投资代理”品牌,发展跨境购渠道,品牌矩阵丰富,业绩驱动可期。品类:迎风口发力彩妆业务,19Q3同比增长333.91%,未来或成重要板块。营销:为迎合年轻消费者的喜好,线上线下营销新玩法层出不穷,流量和客户粘度提升可期。人员激励:实施限制性股票激励计划,充分调动公司高管、中层及核心骨干积极性,助力维持营收净利润高增速。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年的营收增速分别为31.75%/28.71%/37.05%;净利润增速分别为34.28%/28.39%/36.08%;EPS为1.93/2.44/3.34。参考可比公司估值,结合化妆品行业近期的高景气度与公司各方面出色的表现,给与公司2020年60-65倍PE,对应目标价为148.92-161.33元,给与“买入”评级。
    风险因素:1.消费放缓风险。2.市场竞争加剧风险。3.品牌拓展不及预期风险。4.线上和单品牌店渠道发展不及预期。

中航沈飞:六十余载专铸空中之剑,厚积薄发翱翔九万长空

战斗机市场唯一上市平台,重大资产重组后聚焦航空业务稳健发展。公司通过重大资产重组,置出原有资产和负债,并置入沈飞集团100%股权,成为目前A股战斗机唯一上市平台。近两年公司经营稳健提升,持续推动均衡生产,逐渐聚焦主业,航空产品类核心业务比重提升至98%以上。对比其他主机厂,公司盈利能力相对更强。此外,在公司治理方面,外有并购重组的业绩承诺,内有股权激励,从内外两方面推动公司经营业绩提升。2019年前三季度公司业绩实现超预期增长,全年业绩可期。
    受益于更新换代与航母筹建,我国歼击机市场前景广阔。公司现有歼击机机型覆盖二代机至四代机,包括歼-11、歼-15、歼-16、鹘鹰等型号。从数量看,2018年中国战斗机总数与俄罗斯相近,但仅为美国的57%;从构成看,目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主,俄罗斯基本为三代机,而中国现役主要是二代机、三代机,但结构性优化趋势明显。基于目前与美俄所形成的代际差距以及类型覆盖差距,先进歼击机型号替代性需求广阔;另受益于航母的发展,海军对舰载机需求较大,公司歼击机系列未来需求景气度较高。
    无人机和国产飞机项目逐渐推进,未来有望成为公司新业绩增长点。目前公司在研无人机机型主要有:“利剑”和“暗剑”。无人机作为未来战争中的关键一环,其研制具有战略意义。近些年,军用无人机市场保持较快速度增长,公司在研产品未来有望占据一定市场份额。在民用航空方面,公司在十余年前便已开始和空客与波音合作,积累了丰富的项目经验,并参与到我国国产飞机ARJ与C919项目研制中,随着国产飞机项目稳步推进,未来国内飞机制造业前景广阔。公司未来民机配套业务将受益于海内外航空旅客周转量的提升,由此来带的客机机队的新增需求与替代性需求的增长。
    盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年实现收入分别为247.07 295.79/ 354.27亿元,同比增长22.61%/ 19.72%/ 19.77%;实现归母净利润9.25/ 11.56/ 14.33亿元,同比增24.44%/ 24.98%/ 23.99%;对应19-21年摊薄EPS分别为0.66/0.83/1.02元,当前股价对应PE分别为44/35/28倍。考虑到公司作为我国战斗机领域唯一上市公司,具有稀缺性与唯一性,未来我国战斗机市场空间广阔,公司在研无人机与民品项目有望成为新的业绩增长点,公司可以享受较高的估值,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:战斗机需求短期未充分显现,新机型列装不达预期;军品定价改革不达预期;无人机产品研发和市场开拓不及预期等。

云海金属:全球镁业龙头,成本优势明显

全球镁业龙头,成本优势明显
    公司是全球镁合金龙头,拥有完整镁产业链,原镁生产成本优势明显,镁合金产能扩张叠加成本优势进一步提升,下游压铸件产品产能扩张叠加产品升级(由小型压铸件向盈利能力更强的中大型压铸件的升级)。汽车领域公司作为二级供应商向特斯拉供应镁(镁合金,镁方向盘骨架)和铝(空调扁管和铝挤压件)制品。公司引入战略投资者宝钢金属(持有公司8%股权),结合双方产业及金融资本领域的综合优势,公司未来快速发展值得期待。
    镁合金业务:产能扩张叠加成本优势
    镁合金业务是第二大收入来源和第一大毛利来源,2019年H1镁合金实现收入8.5亿元(收入占比36%),实现毛利1.7亿元(毛利占比42%)。
    全球镁业龙头。公司业务涵盖上游白云石-中游原镁-下游镁合金-镁深加工(压铸件)的完整产业链,现有镁合金产能18万吨,2019年镁合金产销量预计在16万吨左右。公司镁合金产能仍在扩张中:现有镁合金产能18万吨,预计2020年产能将增长至20万吨左右,随着公司产能扩张预计销量仍将进一步增长。
    成本优势明显。公司现有镁合金产能18万吨,其中巢湖云海10万吨,五台云海5万吨,惠州云海3万吨,生产镁合金原材料主要为原镁和回收镁,其中巢湖10万吨镁合金产能既用原镁也用回收料,五台5万吨产能以原镁为主要原材料,惠州3万吨产能以回收料为主要原材料。2019年公司镁合金产量预计在16万吨,预计其中7-8万吨为公司自产原镁生产(公司原镁采用竖罐工艺生产原镁,能耗低,人工成本低,成本优势明显),公司现有原镁产能10万吨,预计2020年原镁产能利用率进一步提升,随着原镁产量上升,公司镁合金成本优势将进一步提升。
    铝合金:产能扩张,盈利稳定
    铝合金业务为公司第一大收入来源和第二大毛利来源,2019年H1铝合金实现收入9.94亿元(收入占比42%),实现毛利0.7亿元(毛利占比17%)。公司现有铝合金产能28.5万吨,随着2020年扬州瑞斯乐4万吨产能投产,预计公司铝合金产能达到32.5万吨左右。公司铝合金盈利能力稳定,2018年以来毛利率维持在7%左右,随着产能的扩张,预计毛利将进一步进长。
    镁压铸件业务:产能释放,产品升级
    镁压铸件业务是镁合金下游加工业务,2019年H1压铸件实现收入0.94亿元(收入占比4%),实现毛利0.12亿元(毛利占比3%)。公司压铸件业务有5个生产基地(南京精密、荆州项目、宜安云海、重庆博奥和印度子公司(在建)),现有压铸产能3万吨(其中南京及荆州项目1万吨,重庆博奥1万吨,宜安云海1万吨),南京、荆州、重庆三个基地合计2万吨压铸件产能为达产状态,宜安云海正在试生产,印度基本处于在建状态。南京和荆州基地以生产方向盘骨架等小型镁合金压铸件为主,随着公司收购重庆博奥镁铝(主要从事镁铝合金中大型压铸产品的设计研发、生产制造与销售,主要产品有座椅支架、仪表盘支架、中控支架、电池箱体等,可以生产镁、铝合金汽车中大型零部件,是镁合金压铸生产技术领先的企业)和合资公司宜安云海的试生产,预计未来公司镁合金压铸件将向中大型镁合金压铸件产品升级。
    铝空调扁管:盈利能力最强,市场前景广阔
    2019年H1空调扁管实现收入1.3亿元(收入占比5%),实现毛利0.3亿元(毛利占比7%)。空调扁管是公司盈利能力最强的主营业务之一,公司现有空调扁管产能1.5万吨,预计2020年产能有望达到2万吨,2020年产量有望上升至1.5万吨。目前空调扁管产品主要用于汽车空调,未来随着国家推行无氟空调,铝扁管替代部分铜管进入家用空调领域,市场前景广阔。
    投资建议
    预计公司19-21年归母净利分别为8.8、4.5和5.4亿元,对应当前股价PE分别为8.4、16.4和13.8倍;由于公司近年业绩受拆迁补偿款影响较大,扣除这一影响后,预计19-21年扣非后归母净利润分别为3.0、3.7和4.5亿元,对应当前股价PE分别为24.3倍、20.1倍和16.3倍,给予“买入”评级。

鼎胜新材:电池铝箔龙头,产能持续扩张

2018年电池铝箔收入占比5%,毛利占比13%
    公司主要从事铝板带箔的生产,产品包括空调箔、单零箔、双零箔、普板带和新能源电池箔等,电池箔是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔,电池铝箔可以大幅度降低正负极材料和集流之间的接触电阻,提高两者之间的附着能力,从而显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。 2018年电池箔销量1.85万吨(占比3.3%),实现收入4.7亿元(占比5%),实现毛利1.2亿元(毛利占比13%),公司电池箔吨售价和吨毛利分别为2.54和0.64万元/吨(不含税),2018年公司电池箔单位材料成本为1.56万元/吨,据此测算,公司吨加工费在1万元左右,吨加工成本在0.35万元左右。
    电池铝箔龙头,产能持续加码,优势愈发突出
    公司是电池铝箔龙头。电池箔产销规模和市场占有率为行业第一名,下游客户包括宁德时代、比亚迪集团、ATL集团、国轩高科、银隆新能源、微宏动力系统(湖州)等国内主要的储能和动力电池生产厂商。 产能持续扩张。公司2017年电池箔产能1.89万吨,现有在建项3个:1)年产3.6万吨电池箔项目(其中75%用于动力电池,25%用于储能电池);2)8000吨动力电池涂碳铝箔;3)公司IPO募集资金中6.1亿元建设5万吨动力电池箔项目(其中电池光箔4万吨,电池涂层箔1万吨),项目预计2020年年底建成投产,建成后3年达到设计产量,第一年达产50%,第二年达产70%,第三年达产100%,即2021年形成2.5万吨产能,2022年实现3.5万吨产能,2023年实现5万吨产能,项目建成达产后,预计实现营业收入15亿元。预计公司2021年-2023年电池箔产能可达到6、7和8.5万吨。
    电池光箔可供用户再生产加工,电池涂层箔可供下游客户直接使用。国内现有电池箔企业分为两类:1)只生产电池光箔(企业规模较小,且不同企业间产品质量差异大);2)购买电池光箔后生产成电池涂层箔(受制于电池光箔产品的质量)。目前市场电池涂层箔存在需求缺口,公司募投电池箔项目建成后,具备从铸轧到最终涂层的完整生产线,不仅能适应市场对电池箔多品种、多规格的要求,而且在交货期、质量管控等方面占有较大优势。
    可转债项目助力汽车轻量化和产能扩张
    公司发行可转债募集资金用于年产6万吨铝合金车身板项目和25万吨铝板带箔产线技改项目。铝合金车身板项目建期24个月,投产后第一年达产50%,第二年达产100%,预计新增营业收入10.55亿元。该项目建成后,有助于深化了公司在汽车铝应用领域的布局,切入汽车轻量化铝材消费市场,提高公司自身盈利能力和丰富公司产品结构。25万吨铝板带箔生产线技改项目项目建设期24个月,投产后第一年达产70%,第二年达产100%。目前公司原有生产线难以满足市场需求,通过本次技改,将有效改变现有生产线产能不足的现状,进一步提升公司市场占有率。
    投资建议
    预计公司2019年-2021年归母净利分别为3.1亿元、3.5亿元和4.6亿元,对应当前股价PE分别为22.3倍、19.4倍和14.9倍,给予公司“买入”评级。

天银机电:不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且已参与到全球市场

2020年2月8日,我们发布了公司报告《依托清华大学星光敏传感器技术国际领先,全球卫星制造核心受益标的》;2月10日,我们邀请公司主要高管团队举办了独家电话会议,详情可参考公司投资者关系记录的公告,并欢迎来电交流。此报告为跟踪报告,我们认为,公司不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且区别其他公司最大的不同,在于其已参与到全球市场中,具体内容如下:
    国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,国内市占率达60%甚至更高 公司依托清华大学核心技术,是国内首家商业化运营的空间光学敏感器公司。光学敏感器相当于卫星的眼睛,用于空间定位,其是卫星最为关键的子系统之一姿态控制系统的核心器件。公司产品已在鸿雁星座、银河航天首发星等应用,其中在鸿雁星座上用了公司40万的单颗产品,并在1月银河航天发射的首颗5G卫星上也采用了公司2台产品。此外,目前国内参与到低轨卫星星座建设的9家卫星制造企业中,有7家使用了公司的产品。 公司或将占据国内低轨卫星主要市场份额,潜在市场16亿元。根据年报,公司星光敏传感器2018年在国内的市场份额为62%,考虑到其竞争对手502所更多以北斗等高轨卫星为主,天银星际在微小卫星领域的市场份额或达到80%。根据一般单颗卫星上使用2-3个星敏感器(实验星或为1个),仅根据统计到的国内卫星星座建设计划共2526颗(远远少于美国Space X、One Web等公司的规划),按照单颗价值量40万、国内市场份额80%计算,预计将新增市场16亿元。
    区别其他公司最大的不同在于,公司已参与到全球市场中 清华大学作为国内星敏感技术的行业领导者,研发产品的性能在国际上领先,其纳型星敏感器NST-4在体积、质量远小于国外同等产品的前提下,性能依旧可以匹敌。在全球市场,公司产品目前已应用到美国MITRE大气探测卫星、欧洲Alpha全球多媒体卫星上,并已经参与到美国One-Web公司200台的阶梯报价。由于目前各个国家的低轨卫星星座建设处于百花齐放的状态,以SPACE X、ONE-WEB为代表的供应链类比汽车行业早期零部件内部供应,形成批量后将进入开放式环节,不排除未来国际主流厂商在国内建厂寻找供应链体系的可能。
    由于航天产品需要在轨卫星运营数据,天银星际作为全球为数不多的几家企业之一,产品具有较高的性价比优势,考虑到未来卫星星座建设的大规模化、低成本化需求,其潜在市占率或为20%左右。目前不完全统计,国外星座建设规模达到17380颗,按照其20%的市占率,及相对可能更高的价值量,则潜在市场空间为35亿元。
    投资建议:公司依托天银星际,星光敏传感器技术国际领先,不仅是国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,而且参与到全球市场中,或具有较大的业绩弹性。此外,公司围绕华清瑞达加速转型军工电子,先后收购讯析科技等实现产业链纵深,预计随着国防信息化建设、新产品不断定型放量及向民品市场的拓张,军工电子业务将保持高速增长。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.41、1.83、2.65亿元,相应估值分别为65、50、34倍,维持“买入-B”评级。
    风险提示:低轨卫星星座建设节奏不及预期;军工电子元器件业务订单较缓。

中国海防:船舶信息化平台,内生外延增长可期

中国海防是原中船重工集团船舰电子信息产业的重要平台。自2017年通过重大资产重组注入原中船重工集团长城电子100%股权后,近期已完成将集团下属部分科研院所优质资产的整合注入,中国海防目前已渐成为集团旗下专业化的船舰电子信息化平台,涵盖水下信息探测、水下信息获取、水下信息对抗系统、水下指控系统及配套装备业务等。
    船舰信息化产业专业化突出,核心受益海军现代化优质赛道。本次重组的顺利完成,使得中国海防实现对水下信息系统各专业领域的全覆盖,盈利能力有望得到加强,在近海防御、远海防卫的战略要求下,中国海防或为海军现代化及船舰信息化发展的核心受益标的。参考公司公告交易后备考财务报告,2018年公司交易前净资产收益率为6.03%,交易后(备考)ROE达到12.78%。我们认为,中国海防中长期核心投资价值驱动因素有以下方面:
    (1)我国目前处于加快推进近海防御性向远海防卫型转变、现代化海军建设发展期,公司船舰电子信息化产品需求空间广阔。国防船舰行业目前处于现代化海军建设发展时期。2019年7月发布的《新时代的中国国防》(下文指白皮书)指出,“海军在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位...按照近海防御、远海防卫的战略要求,加快推进近海防御型向远海防卫型转变...努力建设一支强大的现代化海军。”同时,白皮书指出,中国特色军事机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高,军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。参考白皮书披露的国防支出数据,2010-2017年国防费和装备费支出额CAGR分别达10.06%、13.44%。在军费朝装备支出倾斜、“构建现代化武器装备体系”、“加大淘汰老旧装备力度,逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”等综合背景下,以052D驱逐舰、航母等为代表的新型现代化船舰列装需求可期。
    作为覆盖水下信息系统各专业领域核心标的,军用船舰信息化发展仍是公司中长期内生增长主要驱动力,具体表现为:①国家海岸线漫长,以往地缘冲突多集中于海洋领域,决定了以国防力量维护海洋权益的基础,构成公司主营业务所在市场的长期可持续性;②船舰装备的信息化及现代化建设是海军现代化建设的重要组成部分,海军现代化水平的提高离不开船舰现代化水平的提高。当前我国老旧船舰装备占比较大,更新及换代需求或提供显著增量需求,构成公司当前赛道的发展性及较为广阔的空间;③公司背靠国内军用船舰制造主力军原中船重工集团,且主要业务与原集团控制的其他单位从事的主要业务不构成实质性同业竞争,决定了公司业务的垄断性及较高护城河。
    (2)未来中船重工集团相关优质资产依托公司平台实现证券化仍具一定想象空间。17年重组长城电子水下传输系统业务,19年完成集团水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备业务资产注入,原集团在近三年内两次依托公司实现船舶电子信息业务相关资产的证券化,或较为充分反映集团细分板块专业化发展的业务内涵。当前南北船合并后,专业化发展战略或可得到延续。公司原集团中船重工旗下尚有多家研究所涉及电子信息板块业务,涵盖雷达、通信系统、电子对抗、水声系统、指控系统等多领域。考虑当前公司平台地位及集团专业化发展趋势,未来中国船舶集团相关优质船舰电子信息化资产依托公司实现证券化仍具一定的想象空间。
    (3)重组完成后公司盈利规模及能力显著提升,备考估值水平下公司在军用船舶上市标的中具有一定吸引力。基于公司本次2019年年度业绩预告、本次注入资产承诺业绩(不考虑标的资产之间及标的资产与母公司之前关联交易),同时假设交易前公司2019/20/21年归母净利润增速分别达15.5%/15.2%/14.9%,则合并后(交易后)公司备考归母净利润2019/20/21分别为6.48/7.49/8.52亿,结合当前交易后总股本7.11亿,计算得到公司对应EPS为0.91/1.05/1.20元,对应当前(20200219)PE为34/30/26。当前(20200219)申万国防军工船舶板块(801744.SI)平均PE(TTM)为98.72,考虑公司船舰电子信息化优质赛道以及当前估值水平,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:装备采购及交付不及预期;后续集团资产整合方式及进度低于预期;截至20200219日公司已完成本次重组事项,股本较2018年年底已发生变化,但考虑合并报表涉及此次并购资产的全部资产、负债及权益尚未正式披露,附注财报(含资产负债表、利润表和现金流量表)均为原有上市公司预测,即未考虑此次交易资产合并、本次股份的增发及募集资金配套等。

彤程新材公司首次覆盖报告:国内特种橡胶助剂龙头,新材料布局静待花开

国内特种橡胶助剂龙头,首次覆盖给予“买入”评级
    公司是国内规模最大的特种橡胶助剂企业之一,2018年特种橡胶助剂产量占国内总产量24%,客户基本覆盖全球轮胎75强。我们预测公司2019-2021年净利润为4.06、4.86、5.89亿元,EPS分别为0.69、0.83、1.00元/股,当前股价对应2019-2021年PE为26.6、22.2、18.3倍。公司募投项目陆续投产,我们看好公司凭借规模、客户、技术优势,绑定优质客户共同成长,不断提升市场份额;公司积极布局电子酚醛和可降解材料,未来值得期待。首次覆盖给予“买入”评级。
    募投产能陆续释放,产品种类不断丰富
    公司2018年上市前拥有酚醛树脂总产能5.8万吨,随着销售规模的提升,产能瓶颈日益凸显,2016-2018年公司酚醛树脂产能利用率高达120.73%、128.57%、136.94%。2019年底华奇一期2万吨扩建项目正式投产,华奇二期2.7万吨项目将于2020年投产,届时公司酚醛树脂产能将增至8.9万吨,同时新增1.6万吨均匀剂、抗湿滑剂、硫化树脂等新产品线。募投产能的投放有利于公司扩大规模优势,提升橡胶用酚醛的市场份额;产品线也进一步丰富,可满足客户多样化需求。
    参股中策橡胶贡献投资受益,有望发挥协同作用
    公司通过增资子公司上海彤中,间接收购中策橡胶10.1647%股权,于2019年10月25日完成工商变更。中策橡胶是中国排名第一的轮胎企业,受益于中策橡胶良好的盈利能力,我们测算本次收购将给公司带来每年约5,000万元的业绩增厚。公司预计2020年对中策橡胶及其子公司的销售额将达3.2-4亿元,同比增长29%-61%。公司深度绑定优质客户,有望增加产品销售,保障新增产能有效消化。
    电子酚醛和环保材料是公司未来发展方向
    受益下游国产化,国内电子酚醛需求以15%-20%高速增长,公司积极拓展酚醛树脂在电子材料的应用并加快市场化。在限塑政策的驱动下,国内可降解塑料的需求空间将迎来快速增长,公司重点培养可降解高分子材料,未来发展可期。
    风险提示:原材料价格波动、行业竞争加剧、下游需求低迷等。

生益科技公司公告点评:净利润大增长,5G产业驱动增长

事件。公司发布业绩快报,2019年实现营业收入132.41亿元,同比增长10.52%,实现利润总额18.14亿元,同比增加48.40%,实现归母净利润14.58亿元,同比增加45.73%。 产品结构优化,销售数量增长,提升业绩。公司优化覆铜板产品销售结构,使得主营业务盈利能力有所提升。此外,公司覆铜板各类产品的销售数量比上年同期有不同程度的增加。
    子公司生益电子受益于5G,盈利增长。5G通信市场迅速放量,下属子公司生益电子公司及时抓住市场机会,促进技术提升、持续创新和产能优化,实现营业收入及盈利能力的大幅提升。
    管理加强,控制费用。公司通过有效控制成本费用,不断降低单位制造成本;公司2019年可转换公司债券转股,导致相应减少利息支出。
    高频高速覆铜板抬高技术门槛,生益科技拥有高频高速板技术和产品。近年来,随着大数据、物联网等新兴产业的兴起以及移动互联终端的广泛普及推动,高频、高速覆铜板已成为行业当前及未来的市场热点和覆铜板产业结构调整升级的重点。技术的革新在一定程度上对覆铜板生产企业提出了更高的技术创新要求,也提高了进入该行业的技术壁垒。在高频板领域,公司有PTFE、碳氢、PPO 等体系技术储备。在高速板领域,对应松下公司M系列的标杆性产品(如M4、M6、M7 等),生益科技都有对应的产品型号。
    高附加值产品稀缺,正值进口替代黄金时期。我国的覆铜板整体附加值较低,国产高技术覆铜板(如高导热、高频、高速用覆铜板等)的供给仍然不足。长期以来国外企业占据了高频通信材料及制品行业大部分市场份额。目前,国内只有少数企业开始了高频通信材料的研发。华为、中兴等国内通信设备终端制造商对进口高频通信材料的需求仍然很大。
    盈利预测和投资建议。我们预计生益科技2019年至2021年EPS分别为0.62、0.76、0.93元。结合可比公司估值情况,我们给予生益科技2020年40-43倍PE估值,对应合理价值区间为30.40-32.68元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。PCB行业受宏观经济影响而下行的风险;高频高速覆铜板等新产线未能如期达产或新产品销售进展缓慢。

辉隆股份:间氯苯胺产能全球第一,业绩高增长弹性可期

公司间氯苯胺年产能1500吨,业绩有望迎来爆发式增长
    2020年2月17日,科技部发布消息称,基于前期临床机构所开展的临床研究结果,可以明确磷酸氯喹治疗新冠肺炎具有疗效,建议尽快将磷酸氯喹纳入到新一版的诊疗指南。间氯苯胺是生产磷酸氯喹的必需原材料,公司子公司海华科技拥有间氯苯胺产能1500吨/年,排名全球第一。过去多年,磷酸氯喹由于临床使用量极少,各生产企业均处于停产状态,除海华以外的其他间氯苯胺生产企业也已多年未生产此产品。但海华的间氯苯胺为甲醚系列的中间产品,过去十多年一直持续生产并稳定供货,主要用于染料和农化领域。目前下游磷酸氯喹生产企业正在陆续复产,导致间氯苯胺需求激增,价格有望快速上涨。过去几年,海华的间氯苯胺单吨净利润稳定在3万元左右,未来上涨弹性巨大。
    受益于间甲酚反倾销,公司间甲酚产品有望迎来快速发展期
    海华科技拥有8000吨间甲酚产能,目前产能利用率超过90%,占国内市场约50%市场份额,单吨净利润约为4万元。2019年7月国家商务部开展对德国朗盛等外资化工巨头的间甲酚反倾销调查,导致国内产品严重供不应求,价格快速上涨。根据wind上的数据,国际间甲酚价格从2019年7月不到3364美元/吨快速上涨到11月的4690美元/吨,2019年12月以来,海华的间甲酚价格一直维持在6万元人民币/吨以上。我们判断,如果未来对间甲酚进口加征关税,将进一步保护国内间甲酚产业的健康发展,公司间甲酚产品将迎来量价齐增的快速发展期。
    投资建议
    我们维持2019-2021年,公司营业收入分别为187.26/213.15/258.99亿元,归母净利润分别为2.01/3.50/5.00亿元,EPS分别为0.28/0.49/0.70元的判断不变,维持2020年25XPE估值,对应目标价12.25元,维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险,对外投资风险,化工产品需求不及预期风险。

东方国信:云业务快速增长,延伸布局IDC业务首期完成对外租赁

业绩稳定增长,现金流改善明显,CirroData数据库实现产品化和商业化。公司2019年实现归母净利润5.18亿元至6.22亿元,同比增长0%-20%,继续保持稳定增长。在加强收款力度和考核后,公司现金流改善明显,2019年经营现金流净额为3.3亿至3.9亿元,同比增长38%-63%。公司重点打造的CirroData数据库2019年逐步实现产品化和商业化,在深化电信客户服务的基础上,广泛拓展金融、政府等多行业客户,打造了诸如国家质量监督检验检疫总局、国家开发银行、湖南农村信用社等若干标杆案例。
    延伸拓展云数据中心业务,顺诚一期地处北京,3607架机柜完成对外租赁。2018年公司参与投资设立宁波德昂,持股比例为20%,宁波德昂有限合伙下辖北京顺诚(99.997%)、建侨长恒(29.65%)、海湖云(29.65%)等企业。根据互动易显示,北京顺诚一期项目建成3607架机柜,地点在北京顺义,现已完成对外租赁业务的签订工作。顺诚二期正在开展基础机房的建设中,建侨长恒和海湖云也在开展前期准备工作,三家企业合计建设机柜数约1.6万架。目前一线城市对高能耗的IDC产业政策不断收紧,更加凸显公司投资企业IDC资源价值。
    云业务为公司未来发展重要战略,2020年力争实现收入5000万元。公司董事长管连平在2020年新年致辞中指出,云业务是公司未来发展的重要战略,要实现东方国信云业务的有效落地。公司会通过合作和自研等方式推出东方国信云业务,2020年力争实现收入5000万元。公司一方面具有丰富的B端行业客户云平台解决方案实施能力和经验,并且在容器、数据库等技术具有多年积累,另一方面还可与自身孵化的IDC业务结合,推出包括公有云、私有云和混合云等服务。预计公司云业务将迎来快速发展期。
    战略布局“大数据+行业”,政府业务进入快速复制阶段。公司是国内较早进入大数据领域的上市公司,早期为运营商提供商业智能等应用软件,通过投资并购,将应用领域从运营商延伸到金融、工业、政府、农业等多个行业,并形成“大数据+行业”的战略布局:1)电信领域,公司是中国移动大数据建设领域核心供应商,覆盖中国移动集团和8个专业线公司及24个省分公司,订单连续三年保持50%以上复合增长;2)金融领域,子公司屹通信息通过丰富产品线,银行客户不断增加,母公司则在保险领域不断拓展新客户;3)政府业务迎来快速复制阶段,新签项目数量快速增长,上半年新增项目累计16个,订单同比增长200%。
    Cloudiip入选2019年十个双跨工业互联网平台,既具备整体解决方案能力,又在工业机理方面积淀深厚。根据赛迪顾问统计,2018年我国工业互联网市场规模约为5313.04亿元,同比增长13.71%。工业互联网核心是工业互联网平台,其中,将工业机理沉淀为模型的工业PaaS层是工业互联网平台应用中最为重要的能力之一。公司既具备整体解决方案能力,又在工业PaaS层积淀深厚,目前已经建设了轨道交通云、数控机床云、炼铁云、能源云、空压云、风电云等20朵专业云,应用2172家大型工业企业。其中公司和酒钢合作项目具有较好的经济效益,帮助酒钢提升铁水质量稳定性20%、单座高炉每年降低成本2400万元。2019年公司Cloudiip入选了工信部评选的十个双跨工业互联网平台,随着国家层面对工业互联网的推动,公司工业互联网业务发展可期。
    盈利预测与投资评级
    公司是国内领先大数据公司,未来通信、金融等传统行业仍能保持稳定增长,看好公司工业和政府板块快速增长。公司通过投资宁波德昂,将业务拓展到数据中心,目前第一批3607个机柜已完成租赁,并且地处一线城市,资源稀缺。公司将云业务作为未来发展重要战略,结合公司客户、技术积累以及自身孵化的IDC业务,收入有望快速增长。预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为5.7、7.3、8.9亿元,相应19年至21年EPS分别为0.54、0.69、0.84元,对应当前股价PE分别为33、26、21倍,首次评级,给予“买入”评级。
    风险提示:工业互联网推进不及预期;云业务投入成本过大;IDC建设不及预期。

金牌厨柜:疫情后时代,股权激励设立增长标杆

疫情有压力,公司再推股权激励,并率先全行业推出经销商扶持计划
    受疫情影响,公司乃至定制家具全行业短期经营有压力,但公司此时推出股权激励计划,也表明了公司在非常时期对全年的增长信心。疫情进入缓和时期,全国开始督促复工生产,金牌2月10日已经基本完成复工返岗。目前经营活动正常。公司亦是定制行业内最早提出分担经销商员工1个月底薪的公司;同时,公司对经销商也开展了线上引流的补贴,此举也是引导经销商尽快转型,将销售渠道扩展到线上。
    竣工加速背景下,2020年增长依然稳健
    地产竣工自19年10月开始增长加速,截止12月,竣工单月增长21%。公司预计分渠道看,大宗业务有望在2季度快速恢复,20年目标希望实现翻番左右增长;零售衣柜在产能释放期,公司江苏项目投产后产能瓶颈进一步打开,有望继续保持70%左右增长;零售厨柜也有望实现个位数增长。因此,我们认为自股权激励实施后,公司在20-21年有望继续保持偏高速的增长。据近期沟通反馈,公司率先在业内推出经销商帮扶政策后,普遍经销商合作伙伴信心增强,而其他行业定制中小企业可能受疫情影响更大,有实力的公司预计会抢得更多市场份额,行业格局优化或提速。
    目前金牌厨柜估值优势明显,全年业绩表现前低后高,维持强烈推荐评级
    公司估值优势明显,预计全年业绩表现前低后高,仍建议逢低左侧坚定布局。我们看好公司厨柜带动衣柜的发展策略,预计2019~2021年归母净利分别同比增长15%、17%、16%,目前股价对应20年PE为15x,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:疫情持续时间超预期,竣工不及预期,大宗和衣柜业务增长不达预期。

中科曙光:IT基础设施核心资产再启航

推荐逻辑:公司为 IT 基础设施核心资产,在高端计算业务、存储业务、城市云计算业务等均有布局。受制于实体清单影响,公司芯片原材料紧缺,2019年为公司业绩低点。未来随着实体清单的影响逐步消除,公司旗下海光芯片有望实现量产为公司高端计算业务提供芯片,同时公司各项业务将重回成长轨道。
    云计算巨头资本支出提升叠加 5G 后应用崛起带动服务器行业重回增长轨道。
    云巨头是服务器行业的重要采购方,上一次的集中采购为 2016年前后,按照服务器 3年的更新周期测算,2020-2021是服务器大规模更新的时间节点,从巨头的资本支出财务数据也可以得到验证,预计云巨头的资本支出回升将使得服务器出货量放大。同时随着 5G 建设进程的加快,5G 后应用的崛起将带来互联网流量的激增,数据的激增对数据计算能力、存储空间等提出了大量的需求,所以对于服务器的增加需求也有很大的促进。
    实体名单影响有望 20年逐步消除,海光芯片量产将带来利润弹性。2019年 6月,中科曙光及天津海光被列入美国实体清单,受此影响,公司单季度营收在2019Q3开始放缓,同时 X86服务器出货量占比下降到 4%,环比降低了 6.7个百分点。根据公司表述,目前公司正采取部分零部件的替换方案确保供应链平稳运行,随着实体清单影响逐步消除,海光芯片有望在 2020年放量,公司采用自己生产的芯片将有效提高高端计算机业务的毛利率,从而带来业绩弹性。
    公司为 IT 基础设施核心资产,城市云及存储业务进展顺畅。公司城市云业务已经在 40多个城市开展,实施主体曙光云计算集团的营收实现快速增长(17/18营收增速分别达到 86%、72%),19年曙光云被评为政务云解决方案第三;同时公司已经在高端存储市场中占有一定份额,2019年依靠拳头产品 ParaStor存储系统中标轨道交通、生物基因、气象、能源、金融等众多领域的大单。
    盈利预测与投资建议。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.63元、0.90元、1.18元,未来三年归母净利润将保持 35.3%的复合增长率。鉴于公司手握 CPU 核心资产且海光芯片有望在 20年实现量产贡献利润弹性,同时公司在城市云及存储方面进展顺畅为 IT 基础设施核心资产,故公司理应享受一定的估值溢价,给予公司 2020年 70倍 PE,对应目标价 63元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:海光芯片量产或不及预期、城市云拓展不畅、存储需求下滑。

中国平安:寿险改革进入深水区,关注2020改革推进

NBV、投资、减税三因素共振,价值与利润保持较高速增长。
    1)NBV稳增+投资偏差扭正+营运偏差持续为正,助EV高增:2019年集团EV为1.2万亿(YoY+20%),人身险EV为7575亿元(YoY+24%),EV高增主要由于NBV达759亿元(YoY+5%)、营运偏差37亿元(YoY-74%)、投资偏差大幅扭正至321亿元,分别在期初寿险EV占比12.4%、0.6%、5.2%。人身险ROEV为25%(YoY-5.8pct),主要由于新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少,导致内含价值营运利润下滑。若采用2018年评估所用假设及模型,全年NBV亦达734亿元(YoY+2%)。
    2)投资收益增加+减税新政,增厚利润:2019年集团归母营运利润1330亿元(YoY+18%)、归母净利润1494亿元(YoY+39%)。①减税新政助寿、产险所得税分别结余86亿元、19亿元,扣除后全年归母净利1389亿元(YoY+29%)。②2019年债市平稳、股市向好(主要指数涨幅30%+),综合投资收益同比增加逾1100亿元,经测算,综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct),预计全年股票+基金投资收益率达20%。③截至2019年末,十年期国债到期收益率750天移动平均为3.46%(较上年末+11pct),但公司増提准备金208亿元,我们推断,主要由于公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等,调整流动性溢价,下调长期寿险和长期健康险保险即期折现率假设至3.29%~4.60%(2018年3.28%~4.75%)。目前750均线已拐头向下,2019年増提准备金将在一定程度上减缓准备金对利润的压力。④金融科技全年归母营运利润35亿元(YoY-48%),降幅较上半年走阔,主要由于加大对新孵化企业的投入,抵消了盈利。
    3)保持高分红,分红增速高于营运利润增速:2019年末每股股息2.05元(YoY+19%)。分红以营运利润基础、不受短期投资波动影响,具备增长稳定性。
    人身险:收官工作亮眼,全年新单基本同比持平。
    1)新单情况:2019年总新单1764亿元(YoY-1%)、个人业务新单1540亿元(YoY-2%)。分季度来看,Q1至Q4用于计算NBV的首年保费分别为588亿元(YoY-11%)、331亿元(YoY-4%)、304亿元(YoY-2%)、382亿元(YoY+13%),Q4单季增幅为全年最高。
    2)业务结构进一步优化,助NBVM提升3.6pct至47.3%,叠加新单降幅收窄,助NBV同比+5%:用于计算NBV的首年保费中,个险1050亿元(YoY-7%)、银保58亿元(YoY+26%)、电网销155亿元(YoY-4%),具体来看,①个险产品结构优化:长储总新单占比小幅提升1pct、短储占比小幅下降3pct,且NBVM分别提升至56%(YoY+2pct)、22%(YoY+5pct);长期保障险占比小幅下降1pct,但NBVM提升10pct至105%。共同推动个险NBV同比+6%至682亿元。②银保期限结构优化:新单趸交降而期交高增24%,助银保NBVM同比+2pct至20%,推动银保NBV同比+38%至12亿元。
    3)代理人数量下滑,但质量继续提升:公司2019年月均个险代理人120万人(YoY-9%)、降幅较19H1走阔,叠加月均收入6309元(YoY+0.2%)、其中寿险收入5512元(YoY+2%),我们推断人力脱落主要系公司对代理人考核要求较高,部分低产能代理人淘汰。但代理人月均新单1.38件(YoY+13%)、测算代理人月均产能8655元(YoY+5%,已扭正),人均每年NBV近5.7万元(YoY+16%),仅月均活动率小幅下滑1.7pct至60.9%,充分说明队伍质量显著提升且持续高于同业,为2020年的持续价值发展奠定高质量队伍基础。
    4)保单继续率下滑影响营运利润与剩余边际余额增速:2019年公司13、25个月保单继续率分别88%、87%,分别同比-3.6pct、-1.1pct。具体来看,①营运利润:2019年税前营运利润1005亿元(YoY+3%),增幅同比-31pct,主要由于A)近两年NBV增速降档,剩余边际摊销增速降至20%、增速同比-5pt。B)2018年起降低分红万能产品所收息差,息差收入同比-22%。C)加大科技和队伍建设投入,叠加续保率下滑导致营运偏差同比-52%。但减税新政助所得税同比-52%,助税后营运利润同比+25%至889亿元。②剩余边际余额:2019年剩余边际余额7866亿元(YoY+3%),增幅同比-11pct。剩余边际中的新业务贡献=NBV+税收和资本成本差异+贴现率等经济假设差异+其他,而平安近年业务结构稳定,资本成本变化不大,因此我们推断,A)新业务贡献同比-12%主要系NBV增速降档、减税新政导致2019年加回的税收不及2018年,叠加贴现率假设或有调整所致。B)保单继续率下滑导致脱退差异同比-37%。
    产险:减税+降费+投资高增,助推利润改善。1)整体情况:2019年产险保费2709亿元(YoY+9%),净利润228亿元(YoY+86%),剔除所得税结余后,净利润209亿元(YoY+70%),主要由于①“报行合一”成果凸显,全年手续费支出394亿元(YoY-20%),在原保费中占比不足15%,无需缴税;同时,费用率同比-2pct、赔付率+2.4pct,导致综合成本率96.4%(YoY+0.4pct)、承保利润84亿元,仅微幅减少1%。②总投资收益同比+63%。2)车险:2019年保费1943亿元(YoY+7%),增速超同业,市场份额23.7%(YoY+0.5pct);费用率同比-3.5pct使得综合成本率97.2%(YoY-0.2pct),实现承保利润49亿元(YoY+13%)。严监管下,费用率稳中下降已是必然,长期来看,对渠道和赔付管控能力强的险企将率先突围。3)非车险:2019年保费766亿元(YoY+17%),增速下滑主要系保证险保费收入增速下滑。全年保证险保费收入347亿元(YoY+5%),增速同比-61pct,综合成本率93.6%(YoY+5pct),导致承保利润同比-30%至15亿元。公司及时关注业务质量、控制业务增长,将有利于持续实现承保盈利。投资端确定性边际改善,极端情况亦不存在利差损的可能:以IFRS9计,全年总投资收益率6.9%(YoY+3.2pct)、净投资收益率5.2%(同比持平),测算综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)。考虑到长端利率震荡下行(十年期国债到期收益率约2.8%)、叠加当前流动性政策,假设平安2020年固收类资产中有20%为新增及到期再配置资产,同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率5%、股票+股基收益率5%,则平安2020年总投资收益率高于5%,并无利差损风险。
    银行资产质量持续改善,信托、证券业务显著修复:1)平安银行2019年营收1380亿元(YoY+18%),归母净利润282亿元(YoY+14%),ROE为11.3%(YoY-19bp),主要系股本扩大摊薄的影响。净息差2.62%,环比持平;不良率1.65%,环比-3bp,主要系对公贷款质量优化对冲信用卡、新一贷等消费信贷风险暴露带来的零售业务不良率上升。2)项目退出节奏影响投资收益,信托净利润同比-14%。股票市场行情回暖,证券经营业绩改善,净利润+33%。
    投资建议:公司2020年改革持续推进,仍以价值为核心导向、队伍改革仍以提产能为核心目标。当前受疫情影响,代理人数量短期或有波动,公司预计将在4-5月、7-8月集中增员。Q1销售节奏受疫情影响,预计Q1的NBV降幅或达两位数,但平安代理人销售能力强、电网销渠道较完善,预计将在疫情结束后实现较迅速的业绩反弹,全年预期仍或实现NBV正增长。目前股价对应2020-2022年PEV分别1.1、1.0、0.9倍,处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

上海家化:品牌营销驱动线上快速发展,费用增长收入利润双承压

集中资源打造明星单品,推进社交媒体口碑营销。2019年公司深入洞察消费者需求,有效运用中国文化元素,以差异化品牌定位覆盖不同年龄阶层的消费群体。公司集中优势资源打造明星产品,积极推进新媒体口碑营销,社交媒体投入占比提升至50%以上。招新方面利用华美家系统实现全品牌联动招新,截止2019年末华美家已注册会员总数超115万,会员活跃度达71%。年内佰草集完成品牌定位调整,坚持高端及中医中草药的品牌调性,以精华为切入点,推出第二代双重修复型太极精华及冻干面膜,太极精华上市后单品揽新比例为57%,冻干面膜系列销售过亿;六神品牌持续年轻化战略,全年实现个位数增长,全新升级基础沐浴露系列,并以代言人粉丝运营和口碑营销为声量突破口,提升品牌份额及价值;玉泽强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位,通过社交内容营销进一步提升品牌知名度,抓住市场消费热点推出玻尿酸安瓶精华,首发当天荣登天猫面部精华-安瓶品类销量第一,全年增速超80%;启初作为婴儿个护领导品牌,年内拓展目标人群推出感官启蒙系列,并通过传统场景营销和新媒体精准投放相结合的营销模式,提升新品知名度和终端销售额,上市当年成为品牌第三大产品系列,全年增速超25%。
    持续优化渠道运营,线上渠道快速发展。公司采用线上线下相结合的全渠道销售模式,线下销售为经销商分销,直营KA等,线上销售为电商和特渠。2019年公司持续优化渠道运营,线上渠道快速发展,渠道销售占比较上年同期提振11.5pct至34%,销售收入同比增长30%,电商通过与优秀TP网创合作提升团队运营能力,抓住电商直播流量红利,推动购买转化,特渠通过波段式营销、直播和培训等手段,进一步提升了渠道和客户渗透率;线下为公司主营渠道,渠道销售占比66%,截至2019年末公司有组织分销的可控门店包括商超门店20万家、乡村网点近9万家店、百货近1500家、化妆品专营店约1.3万家等,通过打造网红爆款和场景营销等手段引领渠道创新,但受到百货营业收入下降影响,线下渠道销售额同比小幅减少2.62%。
    营销费用增长压制利润增速,产品结构调整影响毛利率小幅下降。公司2019年毛利率为61.87%,同比减少0.95pct,毛利率下降主要受到山东、北京、四川等部分区域调整产品结构,成本增幅超过收入压制毛利增长,以及佰草集品牌处调整期收入增速呈个位数减少、产品结构调整影响,还受到新工厂运营影响,但浙江区域和海外地区毛利率分别提升1.31pct和1.72pct。海外地区为公司贡献占比22%的营业收入,公司于2017年完成的海外并购项目CaymanA2,Ltd.(旗下核心资产为英国母婴品牌TommeeTippee)在2019年实现营收同比增长4.28%至17.03亿元,净利润同比增长14%至8,611.87万元,为公司贡献稳定的收入和利润增长。费用方面,期间费用率整体提升1.29pct至57.26%,销售/管理/研发费用分别同比增长10.43%/6.62%/15.60%,其中销售费用率上涨1.5pct至42.2%,主要受到双十一各渠道促销费用增长影响,费用增长压制利润直接影响单Q4扣非归母净利润为-39万元,2019全年扣非归母净利润同比下降16.91%至3.80亿元。财务费用同比减少48.42%主要受到国外分部美元兑英镑汇率波动导致汇兑损益同比减少所致。
    投资建议
    公司以差异化的品牌资产覆盖不同年龄层次消费群体,通过线上线下相结合、传统与社交媒体联动的全渠道销售模式,集中优势资源打造明星单品,持续进行产品创新、优化渠道运营,2019年实现线上渠道快速发展,直营KA等传统渠道稳定增长,2020年将聚焦新媒体社群营销加速品牌外延式增长。综合考虑新收入准则调整后冲减营收和新冠疫情等因素影响,预计2020-2022年EPS分别为0.83/0.88/1.02元,对应公司2月19日收盘价27.94元,2020-2022年PE分别为33.83X/31.69X/27.42X,首次覆盖给予“增持”评级。
    存在风险
    线上线下流量增速放缓;高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险;新产品进展不及预期风险;新冠疫情带来不确定性风险。

益生股份2019年年报点评:禽周期级别有望超预期,禽链龙头高飞

维持“增持”。由于新冠疫情影响供给超预期,我们认为禽周期级别有望超预期,我们上调公司20-21年EPS预测至4.48(+1.67)元、3.92(+1.36)元,预测2022年EPS为3.37元,维持40.54元目标价。
    公司披露2019年年报,业绩符合预期。受肉鸡市场景气高位延续的影响及公司商品代鸡苗产量上升的影响,公司2019年实现收入35.84亿,同比增长143.26%。实现归母净利21.76亿,同比增长499.73%。扣非归母净利润21.75亿,同比大幅上升498.29%。
    白鸡禽周期级别有望超预期,公司将直接受益。供给方面,疫情导致白羽鸡供给支撑乏力。库存端,屠宰场库容率达到48%的低位。商品代鸡供应方面,前期毁苗现象频发,并且鸡苗、饲料运输效率下滑也导致补栏进度较慢、生产效率低,未来供应下滑将支撑鸡价。父母代方面,商品代鸡苗仅2元/羽,影响了父母代补栏积极性,将影响三季度后的鸡肉供给;而鸡病仍较重,生产性能低导致有效供给低。需求方面:后续疫情稳定后,餐饮业有望迎来报复性消费,而全产业链供给维持低位的情况下,后续一旦进入高消费及补库存阶段,鸡价周期级别有望超预期。 未来出栏量有望持续上升,享受量价齐升的最美时光。由于并购产能落地,商品代鸡苗逐步放量,预计2020年公司销售商品代鸡苗约4.2亿只,父母代鸡苗约1200万套。未来出栏量方面,公司通过与行业龙头企业强强联合、采取兼并、合作等方式,继续扩大养殖规模,享受量价齐升。
    风险提示:玉米、豆粕价格上涨、祖代鸡引种上升。

四通新材深度报告:开启全方位扩张

扩展能调结构,业绩增长有望超预期。
    市场普遍认为经济下滑和汽车销量持续走低将使公司收入和利润增速放缓。我们认为,通过产能扩张和结构调整,公司业绩有望超预期增长。未来三年,铝合金轻量化车轮产能将增长40%,功能性中间合金新材料产能将增长60%,产能的扩张将促进公司营业收入快速增长。产品结构方面,铝合金轻量化车轮高端产品业务占比稳步提升,功能性中间合金新材料领域高端晶粒细化剂和特种中间合金等高附加值产品产能释放促使收入大幅增长。结构调整将提高公司产品毛利率,促进公司利润高速增长。
    全方位扩张成为公司成长主要逻辑。
    在汽车轻量化零部件行业深入拓展,加强商用车铝合金轻量化车轮业务开拓、谋划铝合金底盘零部件业务等其它产品业务;在铝合金新材料领域横向延伸,开展了5G通信设备专用轻量化铝合金产品业务;公司在海外设立销售机构、生产基地并开展海外收购,全球竞争力逐步增强。全方位扩张大幅提升了公司的成长潜力,公司业绩持续快速增长的确定性增强。
    盈利预测及估值。
    预计公司2019-2021年每股收益分别为0.84、1.05、1.33元,同比增长24.7%、24.47%、26.68%,对应估值分别为20.87倍、16.77倍和13.24倍。综合考虑公司竞争力和成长性,首次给予公司“买入”评级。
    核心风险。
    国内外经济持续下行导致汽车销量和铝合金需求大幅下滑;贸易摩擦加剧。

中密控股:非公开发行股票预案点评

收购新地佩尔有助于公司扩大经营规模,增加盈利能力。新地佩尔为特种阀门制造商,从事特种工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造,核心产品包括自动类阀门、截断类阀门、控制类阀三个系列,2018年以及2019年1-10月,新地佩尔实现营业收入5,423.42万元和4,923.24万元,实现净利润1,450.03万元和1,486.10万元。本次收购有助于公司扩大整体经营规模并提升公司的盈利能力。
    本次收购有助于丰富公司产品结构,提高对客户的综合服务能力,形成整体协同效应。新地佩尔的产品主要应用于石油化工行业,主要客户涵盖中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL、三峡集团等企业。其客户与公司存在大幅度重合,本次收购完成后,公司将把新地佩尔的产品纳入公司旗下,从而丰富产品结构,提升对客户的综合服务能力。此外,公司也将与新地佩尔在销售网络方面分享资源,在生产技术方面互补短长,从而形成整体协同效应。
    并购是行业内企业发展的主旋律。机械密封下游应用领域广泛,不同应用领域中主机的工作环境差异较大,叠加客户对主机的差异化需求,机械密封行业具备个性化定制式的生产特征,并且产业链下游细分市场规模小,因此企业发展的主要战略为外延并购。一方面,公司通过并购可以迅速进入新的下游应用市场,打开企业长期成长的天花板。另一方面,有助于发挥协同作用实现产品优势互补,并提高市场占有率。
    公司成长路径清晰,有望成为下一个密封件巨头。(1)对内,公司通过强研发、重服务深化企业已有的竞争优势,同时利用已有的技术、品牌等资源在核电、军工等领域进行应用拓展。(2)对外,公司有望复制海外龙头的成长之路,利用外延并购提升市占率或者迅速进入新的市场,完成大密封的战略布局,并打开公司长期成长的天花板。
    投资建议:暂不考虑本次非公开发行带来的影响,预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.04、 1.33 和1.65元。对应PE分别为27.9倍、21.8倍、17.6倍,给予买入-A建议。
    风险提示:下游石化、核电等行业投资下滑,本次非公开发行不通过。

中国平安:NBV+5.05%、关注代理人规模边际变化

事件:中国平安发布2019年报,全年实现归母净利润1494.07亿元、同比+39.11%;其中Q419实现归母净利润198.40亿元、同比-29.16%、环比-37.79%。期末EV同比+19.76%至1.20万亿元,对应2019 EVPS 65.67元/股。
    寿险NBV同比+5.05%,仍需关注代理人规模变化:寿险业务完成前期NBV增速下调指引,全年同比+5.05%至759.45亿元。拆解来看:1)受代理人规模下滑影响(月均同比-9.09%),FYP同比-3.00%;2)产品结构优化(长期保障型NBVM同比+10.17pct),NBVM同比+3.63pct至47.32%。期末代理人116.69万人(同比-17.67%),较Q319末-6.27%,预计Q120受疫情影响规模回升不乐观,但人均FYP同比+6.70%至1.11万元/月。后续提产能及NBVM难度边际增强下判断对代理人规模有所诉求,代理人边际变化仍是公司NBV及EV增长核心指标。
    产险综合成本率同比+0.37pct:费用率优化(同比-2.06pct至39.06%)及赔付率上升(同比+2.43pct至57.31%),综合成本率同比略增至96.37%。此外,受益于资本市场回暖,公司总投资收益率同比+3.2pct至6.9%,净投资收益率5.2%(同比持平),投资资产规模同比+14.82%。
    其他业务稳中向好:1)平银:净息差同比+0.27pct至2.62%、不良率同比-0.10pct至1.65%,不良生成率同比-0.39pct。得益于零售转型,息差维持高韧性下资产资产质量持续优化。2)科技:【平安好医生】累计注册用户超3.15亿、自有全职医疗团队1409人、合作医院超3000家;【陆金所】活跃投资客户数同比+11.91%至250万人,受产品结构调整,管理客户资产规模同比-6.11%至3468.56亿元。
    投资建议:公司寿险基本面显著优于行业,转型过程中代理人产能及长期保障产品NBVM持续提升值得肯定。Q120受疫情影响开门红或不及市场预期,但测算全年来看对寿险EV影响不足1%,目前公司2020E P/EV 1.12x,维持买入-B。
    风险提示:疫情持续影响代理人展业及脱落率提升、线上业务及产能提升不及预期。

科达利中小盘首次覆盖报告:电池结构件龙头,深度绑定国内前十大电池厂商

首次覆盖给予“增持”评级,目标价102.70元。市场认为公司产品为金属结构件,行业成长性不足,但是我们认为,从下游客户分析,公司为国内前十大动力电池厂商核心供应商,随着新能源汽车产业进入景气周期,公司也将迈入高速成长期。预计2019-2021年营收分别为23.84、35.95、51.48亿元,净利润2.28、3.32、4.71亿元,对应EPS为1.08、1.58、2.24元。给予目标价102.70元,对应2020年PE65倍(可比公司平均估值64.92倍),首次覆盖给予“增持”评级。
    锂电池结构件龙头企业,业绩保持快速增长。公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件,其中锂电池结构件为核心(2018年营收占比77.85%),客户包括CATL、松下、LG、比亚迪等主要电池厂商。
    公司业绩快速增长,2018年营收、净利润分别为20.00、0.82亿元,2011-2018年营收和净利润CAGR分别为23.98%、18.65%。同时公司全国布局,快速响应本地客户,加大研发投入,不断巩固龙头地位。
    新能源汽车进入景气周期,公司积极扩产迎接行业红利。在政策和以特斯拉为代表的车企推动下,全球新能源汽车进入景气周期,预计2025年全球新能源汽车销量超1300万辆,2019~2025年年复合增速达31.01%。同时,国内市场GGII预计2025年销量达到623万辆,2019~2025年年复合增速31.48%,也保持高速增长态势。新能源汽车带动动力电池需求倍增,进而拉动上游电池金属结构件需求也不断增加(整车成本占比3.41%),公司积极扩产,迎接行业红利。
    催化剂:政策激励,特斯拉发布新产品,新能源汽车销量
    风险提示:新能源汽车销量不及预期;政策退补。

科华恒盛首次覆盖报告:云计算景气度上升,IDC业务受益显著

科华恒盛是国内UPS高端电源龙头,凭借其在超大功率UPS优势,业务拓展至数据中心领域,推出数据中心整体解决方案,同时自主投资建设运营数据中心,目前数据中心相关业务已上升为公司第一大业务板块(19H1收入占比47%)。19Q1以来,公司业绩回归稳定增长通道,19年前三季度实现收入25.8亿元(YOY+16.77%),实现归母净利润1.33亿元(YOY+20.2%);预告2019年全年实现净利润1.75~2.13亿元,同比增长135%~185%。
    IDC:布局一线城市核心资源
    短期看,远程办公、在线娱乐等需求上升,云服务商面临持续扩容需求,带动了IDC基础资源需求不断增加;长期看,互联网数据量持续增长,全球数据中心机柜数量持续增加。第三方IDC厂商具备专业化优势,发展迎契机。
    公司在北上广已建设运营5大云数据中心,可售机柜超过1.6万架。公司凭借其电源管理经验,结合云化智能化技术,有效降低数据中心PUE值,提升运维水平。我们估算2019年末公司运营数据中心上架机柜数量约1万架,上架率接近70%,预计未来新机柜的逐步投放以及上架率逐步提升,IDC业务收入有望保持稳定增长。
    高端电源:领跑本土品牌,业务稳定增长
    城市能源供给的压力不断加大,政府和企业对于综合能源管理的需求日益迫切。公司深耕电力能源管理领域,UPS国产品牌居首位,该业务不仅保持了在金融、通信、公共等行业的领先地位,同时轨道交通、国防军工、核电业务持续拓展,2019年轨交业务覆盖全国40多个城市近80条线路。
    给予“买入”评级我们看好公司在IDC
    领域的市场前景,预计2019~2021年公司归母净利润分别为1.97/2.72/3.39亿元,对应PE分别为30X/21X/17X,估值相对较低,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:行业降价风险;上架率低于预期风险;商誉减值风险。

康达新材重大事件快评:拟收购京瀚禹,切入军工电子元器件可靠性检测业务

国信机械观点:1)此次收购意义在于:公司将成功切入军工电子元器件可靠性检测业务领域,进一步加强公司军工电子技术优势与检测领域资源的深度融合,充分发挥协同效应,优化公司产业布局,促进公司军工板块产业链的有效延伸,挖掘新的利润增长点,公司的产业整合能力和综合盈利能力有望显著提升。2)风险提示:公司传统胶粘剂业务不及预期;收购后公司整合不及预期;军品业务不及预期。3)投资建议:公司是国内结构胶粘剂龙头,胶粘剂业务稳步增长,近年布局的军工电子业务快速成长,当前进一步加码军工电子检测服务行业,市场天花板进一步打开,盈利能力有望大幅提升。此前公司发布2019年业绩预告全年归母净利润1.20-1.45亿元,我们预计公司2019-2021年归母净利润1.35/1.66/2.06亿元,对应PE值32/26/21倍(考虑收购京瀚禹完全并表,预计2020/2021年备考归母净利润约2.58/3.12亿元,对应PE值为17/14倍),首次覆盖给予“买入”评级。

博创科技:有源业务全面发力,业绩有望触底反弹

事项: 博创科技收入有望大幅增长,产品有望多角度多维度突破,我们提高公司评级至“买入”。
    国信通信观点: 我们认为,随着 公司 业务重点的调整完毕,前期投入逐步实现产出,以及行业景气度提升,公司近两年收入规模或将迎来大的提升。特别是公司的硅光 模块 , 根据产业链调研,公司产品前期已经进入华为的 前期已经进入华为的 5G 前传 前传采购招标序列,近期又进入了腾讯产品供应名单,走在国内外公司前列,彰显了公司在硅光领域的技术实力。公司后续有望弯道超车,借领先的硅光技术实现国际客户数通领域高速光模块市场的突破。我们认为在 后续有望弯道超车,借领先的硅光技术实现国际客户数通领域高速光模块市场的突破。我们认为在 400G 时代,硅 时代,硅光方案的模块无法完全取代传统方案,但供应份额势必大幅提升,相应市场规模可期,且给了新进入者一定的弯道超车机会。 超车机会。
    我们预计公司 我们预计公司 2020-2021年收入为 7.00/10.00亿元,归母净利润为 0.9/1.19亿元,考虑公司产品在 5G 领域进入华 领域进入华为等顶级通信设备商,在数通领域进入国内 为等顶级通信设备商,在数通领域进入国内 BATJ 等顶级互联网厂商,未来还有可能出海进入国际主流互联网公司 等顶级互联网厂商,未来还有可能出海进入国际主流互联网公司的供应链。考虑到公司业绩特别是收入规模的潜在快速增长,我们调高公司评级至 的供应链。考虑到公司业绩特别是收入规模的潜在快速增长,我们调高公司评级至“ 买入” 评级。
    评论: 评论:
    携海外领先技术回国创业 ,成就无源器件领域全球核心供应商 成就无源器件领域全球核心供应商博创科技为朱伟和丁勇两位博士于 2003年回国创立的企业,2016年登陆创业板。
    朱伟,美国国籍,于 1986年获得浙江大学硕士学位,1990年获得美国宾西法尼亚州立大学博士学位,之后任职于美国北卡罗来纳州立大学和美国电话电报公司(后朗讯科技公司)贝尔实验室。丁勇,中国国籍,于 1986年获得浙江大学硕士学位,1989年获得中国科学院上海光学机械研究所博士学位,之后任职于中国科学院上海光学机械研究所、日本冈山大学、美国亚利桑那大学,后任职于 Intel 公司和 JDSU 公司。
    二人在 2003年互联网泡沫破灭后的光通信行业低潮时期回国创业,瞄准当时在国外刚刚起步的铺设光纤到户网络的机会,共同开发了基于平面光波导技术(PLC)的光分路器,该产品当时处于国际领先的水平,并一举打入日本和美国主要市场,该产品的成功销售逐渐奠定了公司作为国际领先 PLC 光分路器制造商的地位。后公司相继开发了基于 PLC 技术的系列新产品(AWG, VOA, VMUX 等),市场领域不断拓展,进一步巩固了公司的市场地位。其中光功率分路器和密集波分复用(DWDM)器件占据全球领先市场份额。

长春高新:生长激素持续高增长,研发梯队逐步完善

生长激素持续高增长,销售峰值超180亿。
    我国矮小症儿童数量超过500万人,适用生长激素治疗的人群比例约60%,按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万人。随着粉针向水针和长效升级,年均治疗费用将从4万元提到高6万元左右,生长激素峰值销售额有望达到180亿元。金赛药业是生长激素龙头企业,产品层面在国内推出首支水针和长效剂型且新适应症率先获批;医生层面积极推动临床并在全球顶尖学术会议上开展学术推广;患者层面率先搭建并拥有全国最大的生长激素售后服务网络。金赛享受生长激素市场扩容带来的最大红利。预计2019-2021年生长激素收入复合增速高达39%。
    核心产品持续放量,重磅研发产品陆续获批。
    促卵泡激素覆盖医院仅150家左右,还有2倍以上成长空间;超数排卵新适应症即将申报生产。预计2019-2021年收入复合增速达46%。水痘疫苗两针法推动批签发量还有30%增长空间,百克作为行业龙头,峰值销量有望突破1000万支。狂犬疫苗竞争格局持续优化,迈丰厂房搬迁完成后将实现更高销量。
    公司持续加大研发投入,未来5年每年均会有重磅产品和适应症陆续获批。2020年有望获批鼻喷流感疫苗和促卵泡激素新适应症,2021年有望获批生长激素水针和长效新适应症及冻干人用狂犬疫苗,2022年有望获批带状疱疹疫苗。公司战略布局的VEGFR2靶点金妥昔单抗、生长激素口服制剂、双特异性抗体平台、长效微球制剂平台也将持续推进,丰富产品研发梯队。
    投资建议
    预计2019-2021年归母净利润分别为16.68/27.27/35.01亿元,分别同比增长66%/63%/28%,当前股价对应2019-2021年的PE分别为56/35/27倍。公司作为国内生长激素龙头企业,业绩持续保持高增长,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示产品销售或不及预期;新产品或新适应症研发或不及预期。

安科生物:生长激素市占率和用药金额有望双双提升

多项产品助力新冠肺炎治疗。
    α-干扰素进入新冠肺炎国家诊疗方案的抗病毒药物名录,公司干扰素产品销售量大增。胸腺法新和胸腺五肽可增强免疫力,新冠肺炎预防性需求增长拉动苏豪逸明原料药销售。
    生长激素产能恢复,水针提升市占率和用药金额。
    我国矮小症儿童数量超过500万人,适用生长激素治疗的人群比例约60%,按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万人。随着粉针向水针和长效升级,年均治疗费用将从4万提到高6万左右,生长激素峰值销售额有望达到180亿元。
    2019Q1安科生长激素通过GMP认证产能开始恢复,下半年新增入组患者数量快速增长,生长激素销售出现回升。水针剂型于6月份获批上市,水针使用更便捷且效果也更好,剂型升级能够进一步提升生长激素的市场份额和人均用药金额。长效制剂即将申报,进一步丰富产品线,从而实现量价齐升。
    重磅产品研发持续推进。
    公司高度重视研发投入,战略布局精准诊断+治疗产业链。中德美联基因检测业务从法医检测向民用检测延伸。赫赛汀单抗和贝伐珠单抗类似物均进入3期临床,PD-1已进入临床,CART研发+生产同步布局。多项重磅品种研发可保证公司未来业绩持续增长。
    投资建议
    预计2019-2021年归母净利润分别为1.64/4.61/5.62亿元,EPS分别为0.16/0.44/0.53元,PE分别为104/37/30倍。考虑生长激素高增长及重磅产品在研,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示 产品销售低于预期的风险;产品研发低于预期的风险;商誉减值风险。

柏楚电子:激光切割控制系统龙头,强技术壁垒支撑高盈利能力

主要观点:激光切割设备控制系统国产化绝对龙头,中低功率国内市占率超55%,毛利率超80%。随公司高功率产品空间打开,行业蛋糕做大,未来成长可期。
    激光切割控制系统绝对龙头,“软实力”打造强盈利能力:柏楚电子作为国内光纤激光切割控制系统的先驱者,已在中低功率激光切割控制系统行业拥有超55%的市场份额,其中在中功率激光切割控制系统的市场份额超过90%。高功率控制系统国产设备市占率仅有10%,目前几乎全部由柏楚生产。此外,公司控制系统技术核心为软件算法,产品附加值高,公司综合毛利率常年稳定在80%左右,销售净利率超60%,盈利能力极强。
    护城河深,公司产品一体化程度高,用户黏性强:公司开发了多款激光切割软件,将CAD、CAM和NC功能进行集成。相对之前垄断市场的外资产品,公司控制系统一体化程度高,操作流程大大简化,兼容性强,操作界面友好,终端用户黏性高。公司创始团队均来自上海交大相关专业,技术背景,深耕行业多年,持续创新能力强。
    成长空间大,有望充分受益高功率产品突破及光加工渗透率提升:预计至2023年,我国激光切割设备市场将达400亿元,对应控制系统规模有望超20亿。另外,公司产品实现从板卡到总线的升级,未来在高功率市场的份额将持续提升,打开公司成长空间。同时高功率产品附加值更高,公司盈利能力有较强支撑。
    盈利预测:预计公司2019-2021年收入预测与前序报告保持一致,分别为3.61、4.90、6.20亿元。根据公司业绩快报,2019年归母净利由2.18亿上调上调至2.38亿元,2020-2021年预测保持不变,分别为2.94、3.71亿元。维持增持评级及2020年60倍PE估值,对应目标价176.40元。
    风险提示:国内激光行业发展不及预期风险,行业竞争加剧、高功率突破不及预期风险,毛利率下降风险。

宁波银行:试水定增新规,推进资本补充

盈利预测与投资评级:宁波银行作为银行股核心资产,卓越的经营能力和持续强劲的业绩表现令其享受明显估值溢价,本次定增完成后资本补充到位。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为20.1%、20.2%,目前估值对应1.54x2020PB、9.7x2020PE,从盈利水平角度来看目前估值仍然存在明显提升空间。我们认为公司基本面持续优异,长期重点推荐,维持“买入”评级。
    定增价格折扣降至8折+参与人数扩至35人,华侨银行依然认购20%锁定5年。
    1)公司这一轮定增最早于2017年启动,此前预案已三次修订,本次修订主要根据再融资新规,将发行底价从基准日前20个交易日均价的90%降至80%,如果用最近20个交易日均价来测算,即发行底价由23.86元/股降至约21.21元/股,对应估值约为1.42x2019PB,投资吸引力提升。此外,发行对象数量扩充至35人,以及华侨银行以外的投资者锁定期缩短至6个月,将更有利于投资者参与认购。
    2)总体来看,这一轮定增拟发行不超过4.16亿股、拟募资不超过80亿元的规模指标不变,大股东华侨银行坚定认购不超过20%增发股份,全力支持公司补充资本。由于本次定增2019年12月已经取得证监会批复,后续经股东大会审议通过后即可进入实质性发行阶段,预计定增总体节奏将加速推进。公司2007年上市以来已通过两轮增发、一轮可转债(2019年已全部转股)补充资本,截至2019年三季度末,核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为9.86%/11.64%/16.10%,假设本次定增最终募资80亿元,三个指标将分别提升96BP。
    我们预计疫情及停工对公司信贷业务影响有限,资产质量仍将保持同业领先。
    公司近期股价表现弱势,我们判断是因为投资者担忧肺炎疫情及停工对公司民营企业贷款资产质量造成的潜在压力,以及浙江区域一系列信贷优惠政策对公司净息差的影响,结合初步的微观调研,我们判断对疫情冲击无需过于担忧,总体影响可控。一方面,近年来公司虽然持续加大对民企服务力度、零售公司及小微客户数不断增长,但贷款余额及占比并不高,2019年中期纳入零售业务的个体经营贷款余额占比仅6.9%,而对公业务(贷款占比58.07%)的客户主要是抗风险能力强的地方城投、国企等。另一方面,公司对餐饮、住宿、休闲娱乐等“小客群”的信贷投放一直比较审慎,规模有限,对民营企业客户更加偏好上市或拟上市公司,且单户授信额度审慎、贷款集中度较低,这些经营风格保障了公司资产质量抗风险能力。
    盈利增速保持约20%高增长,预计未来信贷成本的快速改善将持续保障高增速。 公司前三季度营收、PPOP、净利润均保持约20%高增速,年化ROAA高达1.21%创出近年来新高,ROAE稳定于19.3%高水准,总体经营表现非常亮眼。2019年以来公司加速投放贷款,三季度末贷款总额同比增长24.1%至5006亿元,同时存款也实现同比20.6%高增速。资产质量仍然领跑上市银行,三季度末不良率、拨备覆盖率分别为0.78%、525.49%,大幅优于同业,我们预计未来公司将降低信贷成本计提,以拨备反哺利润来保证盈利高增长。
    风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售或对公业务资产质量下行;3)信贷规模增长面临瓶颈。

赛意信息:募资投入自主智造云平台,5G+AIOT领军有望迎产业和盈利拐点

事件:2月19日,公司公告可转换公司债券预案,拟募集资金总额不超过32,000.00万元。
    募资大力研发智能制造云平台,自主S-MOM产品加速渗透提升盈利能力和业务壁垒。1)本次募集资金3,2亿元,拟投入以下项目:智能制造解决方案升级项目、基于新一代通讯及物联技术的工业互联网云平台继续研发项目。2)根据公告,公司于2012年开始面向市场提供以SMES为核心的智能制造解决方案产品。通过不断自主研发,目前已形成了一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的智能制造综合解决方案(简称S-MOM)。近几年,公司智能制造解决方案业务收入规模不断扩大,成为公司新的利润增长点。3)提高产品化程度,将软件进行配置,形成行业解决方案,以便缩短实施与交付周期,是公司当前在智能制造领域投入研发的重要方向。本项目将对生产计划排程(SAPS)、制造过程管理(SMES)、仓储管理(SWMS)、质量管理(SQMS)、设备运营管理(SEDO)、设备集成(SMDC)、生产数字化智能运营(SMI)等主要业务系统进行标准化,形成标准产品;同时,针对电子行业、机加工行业、PCB行业、注塑行业、泛家居行业等各行业研发对应行业套件,形成“标准产品+行业套件+定制化服务”业务模式。
    华为顶级合作伙伴且拥有多景气行业头部客户,智能制造产品化推广有望提升盈利能力。1)2019年公司获得华为顶级战略合作伙伴殊荣。赛意自主解决方案已入选华为严选商城,SMOM系统再进入鲲鹏生态、加速推进企业私有云方案。还深度参与认证研究院,挑选国内优秀的数字化技术和软件公司,输送至相关企业。华为作为公司最大客户,同时公司客户结构持续优化,华为收入占比逐步下降。2)公司依托ERP客户渠道关系,包括华为、美的、步步高(VIVO手机)、阿里、伊利、松下等。基于在智能制造领域的优势行业合作经验,随着产品标准化和软件化程度提高,智能制造方案有望快速向细分行业纵深拓展。另外,未来客户业务与数据一旦上云,可以衍生诸多增值服务收入。3)2018年公司泛ERP业务收入占到营收的75.31%,智能制造收入占到16.18%。根据产业经验,公司自主产品软件毛利率较高。软件与硬件标准化产品以及企业云服务在智能制造方案不断渗透趋势下,有望提高公司整体盈利能力。
    新疫情下无人化需求激增,5G智能制造领军有望大幅受益。薪酬上涨、老龄化加速我国制造业无人化趋势。近期新型肺炎危机下,无人化和在线化需求激增。多项大趋势下,公司智能制造方案在无人化工厂场景的需求将提升,如SMOMV8.0解决方案、“工业手环”等,且本轮疫情期间公司与华为云密切合作在企业级客户中推进WeLink的使用及部署。
    维持“买入”评级。根据关键假设以及2019年业绩预告,预计2019-2021年公司营业收入分别为10.81亿元、14.22亿元和17.93亿元,预计2019-2021年归母净利润分别为0.81亿元、1.53亿元和2.12亿元。即未来三年利润CAGR为62%,给予PEG=0.7,对应PE为45x,2020年目标市值为69亿元。维持“买入”评级。
    风险提示:业务推进不达预期;贸易摩擦风险;宏观经济风险。

昊华科技:5G+军工驱动,高端氟材料龙头加速实现进口替代

国有高端研究院整合上市,更名“昊华科技”。公司为国务院国资委直属中国化工子公司--中国昊华旗下12所高端研究院资产整合上市平台,科研实力雄厚。公司2019年Q3实现营业收入33.30亿元,同比增长13.00%;归属于普通股股东的净利润3.30亿元,同比下降1.86%。收购整合后公司净资产由7.95亿元增加至48.66亿元,整合成为以电子化学品+军工为主业的高科技化工企业。
    PTFE:走进5G时代的高性能材料。公司晨光院拳头产品PTFE信号传输速度快、耐腐蚀、热稳定性、耐化学性、阻燃性好,现已成功配套5G线缆,实现进口替代。并且,公司用于电子行业的5000t/a高端改性PTFE产能正在建设。随着5G覆盖,预计我国将建设宏基站超过500万站,微基站超过1000万站。5G通讯对通讯材料提出了更高的要求,性能优异的PTFE成为应用于新一代线缆的理想材料,拥有巨大的需求空间。
    科技型军工企业,配套航空、航天、航海。公司旗下拥有10家涉军科技型研究院,军工业务包括军工航空配套橡胶制品、军工航海配套涂料、航天配套宇宙飞船涂料及火箭推进剂等。军工业务具有资质壁垒、技术壁垒,因此毛利率高于民用业务。并且,军工业务下游客户集中、收入持续稳定。2019年,我国国防预算达1.19万亿元,同比增长7.5%,国家加大国防建设投入的大幕已经拉开,公司作为国资背景的军工配套商将从中受益。
    电子气体:半导体集成电路和显示面板的关键材料。电子气体是用于半导体集成电路、显示面板蚀刻工艺的关键材料,也用于清洗和离子注入。公司现有以黎明院NF3、SF6为主的电子气体业务,并与韩国大成合作新增产能。5G将带动我国半导体集成电路产业的发展。并且,随着全球半导体、显示面板产能继续向中国转移,加上我国OLED显示面板需求迅速增长,进口替代迫在眉睫,公司凭借强劲科研实力有望加速实现进口替代。
    PSA制氢技术助力燃料电池。公司整合前主业为PSA制氢气技术设备服务。公司不仅与清华大学合作推进氢能源燃料电池,并且近期中标全世界最大PSA制氢项目,产氢能力48万Nm3/h,为该领域国内领先企业。
    盈利预测与估值建议:我们预计公司2019-2021年营业收入为45.71/49.12/52.71亿元,归母净利润分别为5.24/5.97/6.67亿元,折合EPS分别为0.58/0.67/0.74元/股,分别对应30.6/26.9/24.1倍PE。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:主要产品价格下跌、原材料价格上涨、募投产品需求不及预期、各院所管理层磨合不及预期、军品业务订单波动。

克明面业:产能扩张谋求高市占率,结构升级奠定品牌新高度

挂面市场稳步增长,行业度集中度逐步提升
    2012-2018年我国挂面行业总产量从462万吨上涨到812万吨,保持较快增长,特色化、细分化、中高端化将是挂面行业未来发展的趋势。整体来看,挂面行业始终呈现出整体较为分散、部分龙头集中的竞争格局。2018年,我国挂面市场以金沙河面业、克明面业为代表的龙头企业占据国内约20%的市场份额,其次为包括中粮集团、博大面业、金龙鱼、今麦郎等企业,此外,市场中还存在裕湘、永生、兴盛及其他众多中小型企业。
    持续精耕南方市场,提高市占率为首要目标
    公司2014-2018收入从15.27亿增长到28.56 亿元,年均复合增速19.07%,增长迅速,这是由于公司持续进行生产线投资,同时产销同步所致。分区域来看,华东和华中地区的收入占比均在28%以上,竞争力最强;北方市场竞争力有限,保持在10%左右,具有较大的提升空间。公司将继续精耕南方市场,以期提高市占率。
    挂面产能逐步释放,面粉自给率提升
    克明面业目前产能约60万吨,最大的挂面产能主要在河南遂平(年产能32万吨)、延津(18万吨),武汉、长沙、新疆(进口小麦制作的高端产品生产线)和OEM工厂合计约10万吨。未来公司将以遂平的二期工程建设(年产能20万吨)、西南成都工厂(10万吨)、新疆产能新增2条生产线、考虑嘉兴保税区的顺序建设产能。除挂面外,湿面产能扩张考虑河南、成都、嘉兴工厂。
    2018年克明面业挂面产量为51.87万吨,假设约需要52万吨面粉(约1:1比例),而当前面粉产能为20万吨,面粉自给率为38%,目前公司在河南遂平有年产能20万吨面粉项目在建,若疫情缓解建设工人顺利到岗,预计2020年一季度末可投产,则面粉自给率可达77%。面粉自给率提升一方面可有效降低生产成本,另一方面为公司产品线拓展做铺垫。
    挂面+湿面+方便面多面布局,盈利空间有望提升
    2012-2018挂面子系列营收增速整体在10%-35%之间(除2017年)。2017年克明布局湿面和方便面业务,推出”金麦厨”速拌乌冬面,收购五谷道场。三面布局,实现产品结构升级。
    投资建议:公司长期产能稳步扩张提升市占率,同时产品结构不断优化提高盈利能力。预计19-21年公司营收34.36、41.79、50.18亿元,同比增长20%/22%/20%,净利润为2.23、2.72、3.33亿元,同比增长20%/22%/22%。19-21年EPS分别为0.68、0.83、1.01元。据可比公司估值,给予公司20年1XPEG,对应20年22%业绩增速,20年22X估值,对应目标价18元,较2020年2月17日收盘价上涨空间21%,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期、市场拓展不及预期、食品安全等。

卧龙电驱:低估的潜在电机跨国龙头20年估值仅18倍

卧龙电驱是【多级别+多领域+多品牌】的跨国电机龙头。公司业务分为电机电控、蓄电池、光伏电站和贸易,产地横跨亚太、欧非和美洲,下游涉及新能源汽车、工业机器人、油气、家电等多个行业。公司聚焦主业,电机营收占比89%,规模在中国电机制造商中位列第二,即将跨入国际电机巨头行列。
    全球新能源汽车渗透提速,推动电机需求进入快速发展期。预计全球新能源汽车电机需求空间到2025年将达到517亿,为19年的3.5倍。国内电机供应格局中,外资供应商正在崛起,在未来拥有较大竞争潜力。
    合资绑定采埃孚,实现全球龙头车企新能源车型的电机配套。公司与全球电机巨擘采埃孚签订七年供货协议,销售预估金额22.59亿元。未来合资公司将在中、欧、美布局全球制造基地,预计公司新能源汽车电机业务将因此受益。产品线全面覆盖,主业平稳,夯实基盘和规模优势。
    低压电机:下游运用于汽车、工业机器人领域。公司全球市场份额排名第四,亚太排名第一。在工业机器人领域,公司旗下的SIR机器人公司已为特斯拉、法拉利、宝马、保时捷等著名汽车厂家配套制造汽车生产线。
    高压电机:下游以石油天然气行业运用最多。行业需求见底明显,竞争格局趋于稳定,预计大宗商品价格平稳,高压电机需求趋向稳定增长态势。
    微特电机:下游主要运用于家电行业。全球家电市场稳步增长,中国农村家电保有量仍有较大空间,带动微特电机市场需求充足。公司聚焦优质客户,以盈利为导向,毛利率持续提升。
    我们预计卧龙电驱2019-2021年营收124/140/157亿元,归母净利9.8/9.9/11.5亿元,在行业平均30x的PE下对应2020年业绩目标价23元,首次覆盖,给予“买入”评级。若考虑龙头溢价及流动性溢价,公司将获得估值溢价。
    风险提示:新能源汽车下游需求不及预期;公司与采埃孚的合作不及预期;油气行业、家电行业景气度低于预期。

石化油服首次覆盖报告:跨过盈亏平衡点,油服龙头再起航

我们认为,2019-2021年公司作业价格有望提升、精简人员数量促使生产性员工薪酬占比下降、折旧和摊销费用下降促公司整体毛利率维持上升趋势。预计2019-2021年石化油服归母净利润9.13、22.39和32.33亿元、同比增长约542%、145%和44%,首次覆盖给予“推荐”评级。
    全球第四大油服上市公司,营收超600亿元将实现盈利
    按营收规模,石化油服是排在斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯之后的全球第4大油服行业上市公司。2018年公司营收584亿元、归母净利润1.42亿元、扣非后归母净利润0.38亿元,扭转2016-2017年亏损161和106亿元的局面。2019H1公司新签订单428.5亿元、同比增长24.6%,结合2019年前三季度收入增长28%,预计2019年石化油服收入716亿元、归母利润9.13亿元。
    基于国家能源安全,2020年三桶油油气开采投资或创新高
    2018年中国石油和天然气对外依存度分别为70.8%和43%,基于国家能源战略安全要求,2019年三桶油同时增加油气勘探及开采的资本开支,我们预计三桶油合计开支超3600亿元、增长超20%,2017-2019年连续3年实现增长。根据中石油编制《2019-2025年国内勘探与生产加快发展规划方案》,将加大国内油气勘探开采力度。我们预计2020年三桶油用于油气勘探及开采的资本开支合计或超过4200亿元、同比增长17%,投资规模将创历史新高。
    新签订单加速、降本增效或促2020-2021年经营效益提升
    我们预计2019年公司新签订单约800亿元、同比增长约27%,好于2018年的18%。受益于三桶油用于油气勘探及开采资本开支增长的预期和公司良好的海外市场扩展、作业价格提升等,我们预计2020年公司新签订单和收入或均超过20%,预计2020-2021年石化油服收入约856亿元和987亿元。我们分析,石化油服成本中生产性员工薪酬支出和固定资产折旧、摊销费用等占营收比重将降低,作业价格提升、优化人员、折旧摊销占比降低利好公司毛利率提升,预计2020-2021年盈利规模有望创历史新高、且快速增长。
    风险提示:油价波动的风险;汇率波动的风险。