动态跟踪点评报告：精细化管理成效显著，募投项目有序推进

聚灿光电(300708)
    投资要点
    LED下游需求回暖，公司产能有序释放：得益于商业活动、文化旅游、大型商演和运动赛事等需求恢复，市场终端需求持续回暖，公司产能释放叠加产品定位、市场需求精准把握，以高光效照明、车用照明、背光等为代表的高端产品产销两旺，公司产能利用率、产销率保持一贯高位，销售规模维持稳定。2019-2023年公司产能利用率分别为97.02%、97.50%、98.72%、98.23%、98.45%，公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为102.49%、102.36%、99.15%、96.75%、100.96%，公司一直处于满产满销状态。公司上述生产关键指标常年稳居行业高位。
    经营效率稳健优质，2024年前三季度业绩大幅增长：公司2019-2023年营业收入年复合增长率达21.38%，经营效率和质量保持稳定优质。2024年前三季度，公司实现营业收入20.22亿元，同比增长10.61%，实现归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长107.02%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.51亿元，同比增长2,408.97%。
    拓展布局红黄光外延片/芯片，不断推进Mini/Micro LED项目：随着小间距显示、全彩屏及RGB白光等市场快速崛起，红黄光与蓝绿光LED芯片产品在生产中的配合与协同愈发重要，结合致力于为客户提供全色系产品解决方案的战略，公司新增了“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”，适时调整了“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”的实施进度。截至2024年三季度末，上述项目已投入募集资金2.76亿元。此前由于缺乏GaAs基的红黄光LED芯片产品布局，导致公司在MLED新型显示等快速增长的显示细分市场竞争优势不突出，随着两个项目的推进，Mini LED、植物照明、背光、显示等高端高价产品陆续推出，公司产品类别将进一步丰富；随着研发投入加大，结构再突破、性能再提升、产品再升级，公司发展动力进一步增强。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司LED芯片及外延片实力强劲，核心产品红黄光LED有望在起量后保持高速增长，预计2024-2026年公司营业收入为28.8/33.0亿元（前值30.1/33.6亿元），新增2026年收入预测38.9亿元，归母净利润为2.1/2.4亿元（前值1.6/2.0亿元），新增2026年净利润预测2.9亿元，2024-2026年对应PE为40.57/35.79/29.13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期。

Ficon TEC收购持续推进，受益硅光技术产业化加速

罗博特科(300757)
    投资要点
    事件：深圳证券交易所并购重组审核委员会定于2025年1月3日召开2025年第1次并购重组审核委员会审议会议，审核公司的重组申请。
    拟以发行股份及支付现金的方式实现FiconTEC100%控股：罗博特科拟以发行股份及支付现金方式购买建广广智等合计持有的ficonTEC81.18%股权；拟以支付现金方式购买境外交易对方ELAS TechnologiesInvestment GmbH持有FSG和FAG各6.97%股权。发行股份及支付现金购买资产同时，罗博特科拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过3.84亿元。
    光电子产业快速发展，硅光+CPO技术产业化加速：目前AI大模型带动数据中心和高性能计算需求爆发式增长，硅光领域、CPO加速布局，带动超高精度晶圆贴装、高精度全自动耦合封装、光电一体化晶圆测试设备需求大幅增长。（1）硅光：据Light Counting使用基于硅光的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2027年的44%，升级到800G及1.6T后，硅光优势明显。ChatGPT及AI的快速发展、GPU光互联拉动了800G以上光模块需求的快速增长。（2）CPO：可以逐步取代传统的可插拔光模块，将硅光子模块和超大规模CMOS芯片以更紧密的形式封装在一起，CPO出货量预计将从800G和1.6T端口开始，2024-2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量。
    FiconTEC为硅光模块设备龙头：ficonTEC是光电子封测行业重要的设备提供商，在全球范围内累计交付设备超过1000台，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Veloydne、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。2024年公司新增订单约1982万欧元，截至2024年12月13日在手订单金额约为4800万欧元，且处于持续增加中；除已签约订单外，客户已表达采购意向并计划在近期签署的订单金额约为2198万欧元，英伟达、法雷奥等客户将根据自身生产计划，持续下单，预计2025年一季度将会有较多新增订单。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏设备验收进度，暂不考虑ficonTEC并表，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.0（原值1.3）/1.4（原值1.8）/1.7（原值2.2）亿元，对应当前股价PE分别为341/252/205倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

国内电踏车电机龙头，渠道去库短期承压

八方股份(603489)
    投资要点
    国内电踏车电机龙头，业绩短期承压。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟。24Q1-3营收10.1亿元，同比-24.9%，归母净利润0.5亿元，同比-57.5%，毛利率25.6%，同比-1.7pct，归母净利率5.1%，同比-3.9pct；其中24Q3营收3.3亿元，同环比-24.2％/-14.4％，归母净利润0.01亿元，同环比-96.2%/-98.2％，毛利率21.3%，同环比-2.6/-5.7pct，归母净利率0.2%，同环比-3.5/-8.6pct。
    费用率有所上升，现金流有待改善。公司24Q1-3期间费用率20.3%，同比+4pct，其中24Q3期间费用率23.3%，同环比+5.0/+6.3pct；24Q1-3经营性净现金流0.5亿元，同比-88.8%，其中Q3经营性现金流0.04亿元，同环比-96.0%/-92.8%；24Q3末存货2.2亿元，较Q2末-4.7%。
    短期积压库存逐步消化，长期市场广阔。短期看，受俄乌战争、通货膨胀等因素影响，电踏车主要消费地德国、荷兰需求不振，经销商渠道库存高企。公司积极参加国际展会，推出多场景成熟解决方案。随着渠道内库存的逐步消化，目前整体存货水平将趋于正常化。长期看，当前欧美市场电踏车渗透率仍旧较低，需求仍存，公司产品齐全，力矩传感器等技术具有高壁垒，有望随需求复苏业绩逐步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游渠道库存高企，终端需求缓慢恢复，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.70/0.94/1.23亿元，同比-45%/+34%/+31%，对应PE分别为80x、60x、45x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、原料涨价超预期、欧美需求不及预期。

股权激励目标超预期，新品类新客户成效显现

浙江自然(605080)
    公司发布限制性股票激励计划
    股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。
    本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%；
    第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元；
    第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。
    未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
    垂直一体化产业链及客户优势显著
    公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
    公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。
    风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失

电解液老牌厂商，盈利有望好转

瑞泰新材(301238)
    投资要点
    公司24Q3业绩基本符合预期。公司24Q1-3营收16.1亿元，同-47.8%，归母净利润1.5亿元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，归母净利率9.3%，同-4pct；其中24Q3营收5.5亿元，同环比-45％/+11.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同环比+2/-1.1pct，归母净利率7.5%，同环比-5.3/-5.7pct。
    电解液竞争格局稳定，公司绑定核心客户。24年电解液价格磨底中，龙头开始外售六氟，24年1-10月天赐份额33.4%，较23全年降3pct，龙头地位仍稳固，比亚迪份额较23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份额13%维持稳定，国泰华荣24年1-10月份额6%，较23年下降2pct。公司与宁德时代、LG化学、新能源科技等头部电池厂商建立长期合作，在宁德、波兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系。
    公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超150万吨。公司规划的电解液产能超150万吨，包括张家港、浙江衢州、福建宁德、四川自贡及波兰，24年底产能56万吨，包括华荣化工10万吨、波兰4万吨、宁德华荣12万吨、衢州瑞泰30万吨。自贡华荣30万吨处于在建阶段，部分产线预计将于明年上半年进入试生产阶段，宁德华荣40万吨、波兰华荣26万吨正在规划中，公司总产能规划超150万吨，远期规划庞大。
    24Q1-Q3费用率提升明显、资本开支同比显著下降。公司24Q1-3期间费用1.3亿元，同增16.7%，费用率8%，同增4.4pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+234.1%/+150.5%，费用率12.8%，同环比+10.7/+7.1pct；24Q1-3经营性净现金流-1.5亿元，同降125.1%，其中Q3经营性现金流-1.1亿元；24Q1-3资本开支4亿元，同-29.1%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-50.4%/+11%；24Q3末存货2.4亿元，较年初增12.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，电解液价格触底，过剩产能缓慢出清，我们预计公司24-26年归母净利1.9/2.5/3.6亿元，同比-59%/+32%/+43%，对应PE为60/46/32倍，考虑行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

中高端纳米二氧化硅龙头，国产化替代空间广阔

凌玮科技(301373)
    公司在国内纳米二氧化硅领域具有较高市场地位
    公司成立于2007年，2023年在深交所上市。创立之初，公司以生产二氧化硅的主要原材料固体水玻璃为主营业务，后投身二氧化硅业务，通过自主研发生产首个“消光粉”产品，随后，公司陆续成功开发氧化铝吸附剂、纳米二氧化硅开口剂、防锈颜料等中高端产品，公司多年来坚持国产替代为发展方向，目前在行业内具有较高知名度和市场地位。
    公司前十大股东合计持股74.40%
    公司控股股东及最终控制人为胡颖妮女士及胡湘仲先生，二人为父女关系。截至2024Q3，胡颖妮、胡湘仲分别直接持股比例为46.79%、5.49%，同时，胡颖妮持有新余高凌投资合伙企业16.36%、新余凌玮力量投资合伙企业48.53%股权。
    公司主要产品情况
    公司主要产品包括纳米二氧化硅消光剂、纳米二氧化硅开口剂、纳米二氧化硅吸附剂、氧化铝吸附剂、纳米二氧化硅防锈颜料，下游广泛应用于涂料、油墨、塑料和石化等行业，终端客户分布于木器、家具、皮革、纺织、卷材、喷墨相纸、广告耗材、轨道交通、3C电子、光伏、医用胶片和医用手套等领域。
    聚焦主业，剥离BYK代销业务
    2022年以来，受诸多客观因素影响，代理BYK产品的营业收入和净利润、毛利率持续走低且长期低于公司自产产品毛利率，给公司带来的利润空间逐渐收缩。公司自2023年三季度开始终止代理BYK产品，集中资源发展纳米新材料主业，进一步发挥公司的自有品牌优势，提升综合毛利率水平。
    2024年前三季度扣非净利润同比增长10.81%
    2024年前三季度，公司实现营业收入3.45亿元，同比下降1.75%，扣非后净利润0.88亿元，同比增长10.81%，公司营业收入同比下降主要由于三季度开始终止代理BYK产品，但公司纳米新材料主业收入保持双位数增长，实现销售收入33517.60万元，同比增长13.23%。公司海外销售占比持续提升，截至2024H1，公司海外销售收入5116.12万元，同比增长15.65%，收入占比为23.60%，同比增长3.03pct。

第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2024年第三季度收入/归母净利润同比增长25.59%/1.63%，单季度利润增速转正。2024年前三季度公司实现营收2.76亿元，同比增加8.64%，归母净利润0.59亿元，同比下滑18.85%，归母扣非净利润0.53亿元，同比下滑21.02%。其中第三季度公司实现收入1.04亿元，同比增加25.59%，归母净利润0.22亿元，同比增加1.63%。第三季度收入增速回升，主要因为工业机器人景气度回升。公司前三季度毛/净利率分别同比下滑2.20/7.37个百分点至39.53%/21.71%，主要因为扩产导致产能利用率较低和费用率增加。
    逐步完善核心传动产品布局，研发费用率保持高水平。公司是国产谐波减速器龙头，深耕行业二十年，产品从谐波减速器逐步拓展机电一体化等产品，并布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠，目前核心技术包括满载球滚子的柔性轴承、机器人用液压驱动关节技术、超薄型外转子一体化关节模组等三十余项，在研产品包括数控转台用主从控制系统、高刚性四轴转台动态精度提升及关键技术等八项，其中2024年上半年新增了智能谐波减速器的研发，目标做到国际先进水平。公司研发费用率多年保持12%-14%，2024年前三季度研发费用率同比增长14%，保持较高水平。
    工业机器人产量增速回升，人形机器人市场广阔。2024年，我国工业机器人行业产量增速有所回升，2024年1-11月工业机器人产量同比增长11.1%，其中11月同比增长29.3%。随着工业机器人景气度持续回暖，公司主营业务有望环比提升。人形机器人方面，目前人形机器人正处于0到1的变革期。根据马斯克预测，2040年世界上将有至少100亿个人形机器人投入使用，售价可能2-2.5万美元，合计市场规模约200-250亿美元，空间广阔。公司谐波减速器地位稳固且产能提升，业务拓展至机电一体化、液压控制等产品，布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量轻、运动精度高的特点；行星滚柱丝杠承载强、效率高、动态性能好，二者更适用于人形机器人领域。公司在人形机器人中卡位核心，有望在该领域获得较大份额。
    IPO和定增项目达产后总产能将显著提升，产能储备充足。产能方面：1）公司IPO募集资金拟用于年产50万台精密谐波减速器项目，截至2023年底公司完成了房屋土建及相关设备采购工作；2）2022年10月发布定增预案，项目建设期为2年，从第3年开始投产，达产后，公司将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。2023年公司谐波减速器年生产量20.6万台，机电一体化产品生产量8117套。我们预计随着IPO项目和定增项目陆续落地，公司的谐波减速器和机电一体化产品产能有望大幅提升。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。
    投资建议： 考虑到目前工业机器人景气度不及前次报告预期， 我们预计2024-2025 年归母净利润 0.89/1.21 亿元（前值为 1.76/2.24 亿元） ， 新增2026 年归母净利润预测 1.56 亿元； 对应 PE=217/159/123x。 公司主业卡位核心且产能持续增加， 在行业需求疲软背景下有望实现结构性成长， 长期看人形机器人空间广阔， 公司将充分受益人形机器人量产， 维持“优于大市”评级。

首次覆盖：医保谈判顺利，关注JK07数据读出

信立泰(002294)
    投资要点：
    集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。
    医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。
    JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

公司研究报告：仿制推动创新，创新驱动未来

科伦药业(002422)
    投资要点：
    科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。
    24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。
    从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。
    盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

公司信息点评：2025年催化剂丰富，建议关注公司进展

百利天恒(688506)
    投资要点：
    我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。
    2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。
    公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。
    盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

公司深度分析：特高压直流建设加速，网内外业务稳步发展

许继电气(000400)
    投资要点：
    底蕴深厚，业务清晰。公司最早可追溯到上世纪四十年代，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂，拥有悠久的电气设备设计制造经验，2022年12月，许继电气成为中国电气装备集团一级子公司，迎来新的发展阶段。作为能源电力装备制造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向源、荷、储延伸，提供“双新”整体解决方案能力。公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。公司历史业绩出色，2018至2023年，公司营收CAGR为15.73%，归母净利润CAGR达34.08%。2024年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88%。
    特高压直流建设加速，公司业务持续收益。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下，特高压直流输电线路建设加速推进。截至2024年12月，总计有5交12直共计17条线路待核准开工，预计2025年-2026年，预计年均迎来2-3条交流、6条直流线路的核准开工，支撑特高压行业延续高景气。柔性直流特高压天然适配新能源外送需求，但受制于成本高昂，尚未大范围建设，随着核心元器件的国产化率提高，以及现有柔直线路建设运营经验提升，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，预计长期受益于特高压直流线路建设。
    电网投资迎来周期性修复，利好公司网内业务。电网/电源投资不均衡有望从2024年起得到改善，十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约2.24万亿元、0.67万亿元，合计规模近3万亿元。国网年均投资额有望维持在5000亿以上，电网投资预计进入稳步增长期。公司主业智能变配电、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备、开关柜等市场占有率稳定。配网建设持续推进，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长，2025年的市场预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩大。公司积极拓展智能电表海外业务，2023年，国际市场订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。
    网外业务开辟公司业绩增长新领域。公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等业务。储能方面，截至2023年，储能变流器累计出货5.5GW以上，储能关键技术得到长期的应用验证，并实现了大规模应用。氢能方面，公司设立氢源技术分公司，聚焦IGBT制氢电源，自主研制的IGBT型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了IGBT型制氢电源在200标方质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用；充换电方面，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领先。截至2023年，累计供货30余万台公共充电桩，其中公共直流桩13万台，充换电产业基地具备年产10万台交直流充电桩，220套成套设备的生产能力。
    投资建议：公司作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，在电网投资加速，特高压建设，尤其是特高压直流建设加速的大背景下，公司业绩预计稳步提升。预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元，同比增速3.6%/14.3%/14.9%；EPS分别为1.33/1.53/1.85元，对应当前股价，PE为21.25/18.52/15.32倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，电网投资不及预期，国际贸易形势恶化，大宗商品价格异常波动

立足主旋律电影，积极探索品类扩张与AI赋能

博纳影业(001330)
    报告摘要
    立足主旋律题材电影商业化，构筑全产业链覆盖业务布局
    博纳影业以电影发行业务起家，通过发行《我的兄弟姐妹》进军中国香港电影市场，并通过引进多部优质港片确立发行业务优势。2003年，公司正式进军电影制作领域，并以2014年出品的《智取威虎山》揭开主旋律题材电影商业化序幕。此后，陆续主投主控一系列主旋律题材电影，形成“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”三大系列，成就主旋律电影龙头地位。此外，公司亦发展院线影院业务，业务范围完成电影行业全产业链覆盖。
    行业：题材选择多元化，AI赋能内容供给
    近年来，国产影片质量提升使得票房表现向好，票房占比自20年起维持近80%。优质内容成为拉动观影人次提升，进而带动票房增长的关键因素。同时产业链发生的变化也正影响着行业发展：1）上游制作：题材方面，观众对题材的选择呈现多元化趋势，其中主旋律电影具备获取超高票房的潜力。技术方面，AI视频生成正在重塑电影制作流程，有望扩大创作边界，提高并丰富内容质量和供给。2）中游发行：23年10月提出分线发行并在部分小成本影片推行；未来随着分线发行逐渐成熟，有望优化排片，提升上映数量。3）下游放映：虽受疫情影响，线下观影受限，但影院和银幕数量仍保持增长，未出现明显出清。
    公司业务：主旋律持续发力，多品类、多形式丰富内容供给公司业务全产业链覆盖，制作和发行为主。1）制作和投资业务：累计出品总票房近516亿，其中三大系列主旋律电影贡献超四成，是公司票房收入的主要来源。目前公司主旋律电影储备丰富，《红海行动》续作《蛟龙行动》定档25年春节档；同时持续探索多类型影片、多形式内容，成立AIGMS制作中心赋能影视创作，成功打造首部AIGC科幻短剧集《三星堆：未来启示录》，开启短剧布局。2）发行业务：累计发行总票房428亿，位列行业第8。并通过国内影片海外发行、海外影片引入国内拓展发行业务。3）院线影院业务：近年影投票房位列行业前10，票房市场份额稳步增长，持续贡献稳定业绩。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司深谙主旋律题材电影制作，2025年重点电影《蛟龙行动》定档春节档，《克什米尔公主号》亦有望上映。此外，持续探索多类型影片、多形式内容，开启短剧布局。丰富内容储备有望支撑公司业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为
    13.48/29.92/32.05亿元，对应增速-16.17%/122%/7.13%，归母净利润分别为-3.17/4.75/5.26亿元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    行业监管趋严的风险，票房表现不及预期的风险，线下观影意愿降低的风险。

光伏背板龙头，三大业务驱动发展

中来股份(300393)
    投资要点
    光伏辅链表现不佳，公司处背板行业领先地位。公司背板出货量连续三年全球第一，截至2024年6月30日公司背板出货已达280GW。2024年来背板市场需求平淡，供应过剩价格走低。2024H1公司背板业务营收5.68亿元，同比减少55.03%，毛利率15.30%，同比减少5.05pct。公司逐步扩大辅材业务范围，开始推广EVA、EPE和POE等胶膜产品。
    电池组件效率处行业前列，业绩受行业下行影响。公司是国内最早涉及TOPCon技术的公司之一。目前，公司182版型TOPCon电池效率最高可达26.7%，量产效率超26%。TOPCon组件平均效率达23.13%。近期公司推出组件n型全钢化一站式封装方案，使用钢边框和透明背板，显著提升抗冰雹、抗暴风能力，并积极推进正面2.5mm钢化玻璃方案，较双玻增强阻水性和安全性。2024H1公司组件业务营收8.90亿元，同比减少56.40%，毛利率-6.09%，同比减少15.7pct。
    户用光伏先行者，受行业影响业务显著缩量。公司进入户用分布式光伏领域多年，依托公司高质量产品、全国代理渠道网络、EPC全流程服务团队及“Solar Town”电站全生命周期管理服务系统，公司户用分布式业务已覆盖28个省。借助户用渠道，公司正加速开展工商业分布式和集中式EPC业务。2023年公司户用开发约为1.5GW；2024H1公司光伏应用系统业务营收11.66亿元，同比减少49.08%，毛利率19.09%，同比增加1.62pct。
    国资控股，赋能公司发展。截至2024年9月30日，公司实控人为浙江省国资委。自23年2月起，公司成为浙能电力子公司。中来股份在浙能集团产业链内有重要地位，浙能电力是浙能集团旗下浙江省内规模最大的发电国企，为公司发展提供强大支持。
    光伏产业链竞争加剧，公司前三季度盈利承压。公司2024Q1-3营收45.44亿元，同比-53.35%；归母净利润-3.04亿元，同比-162.81%；毛利率9.80%，同比-6.95pct；归母净利率-6.68%，同比-11.65pct。2024Q3营收14.63亿元，同环比-63.23％/-18.34％，归母净利润217.9万元，同环比-99.12%/+101.63％，毛利率15.13%，同环比-3.95pct/+0.27pct，归母净利率0.15%，同环比-6.06pct/+7.59pct。
    盈利预测与投资评级：基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司24/25年归母净利润预测为-5.55/0.44亿元（前值24/25年8.06/9.51亿元），新增2026年归母净利润预测2.08亿元。24/25/26预测归母净利润同比-205%/+108%/+367%。考虑公司背板龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随供给侧逐步改善，公司盈利预计有望修复，我们维持“增持”评级。
    风险提示：贸易壁垒、竞争加剧、原材料价格波动、应收账款收回等。

公司信息点评：首次覆盖：拟现金收购泰吉诺，拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局

德邦科技(688035)
    投资要点：拟现金收购泰吉诺89.42%股权，高端导热界面材料的应用领域更高端化，持续深化在半导体封装材料领域的布局。
    拟现金收购泰吉诺89.42%股权。2024年12月26日，德邦科技拟使用现金25777.90万元收购苏州泰吉诺新材料科技有限公司原股东持有的共计89.42%的股权，若交易完成后，泰吉诺将成为公司的控股子公司。德邦科技表示，为持续深化在半导体封装材料领域的布局，促进公司半导体业务的快速、高质量发展，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务拓展。
    泰吉诺专注于高端导热界面材料领域。泰吉诺的主营业务为高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装，围绕电子芯片层级、系统层级、板级及器件层级需求，为客户提供一体化导热界面材料整体解决方案。公司开发出兼具高导热、高可靠、高浸润性、低热阻、低应力、低渗油的导热界面材料，陆续量产了相变化材料、低凝固点液态金属、复合液态金属膏、多结构液态金属片、低应力高导热垫片等原创高端产品，提供的导热解决方案陆续应用于数据中心、消费电子、汽车域控、冷板及浸没式服务器等算力芯片及板级被动元器件的散热，并已获得行业头部芯片设计公司、AI服务器厂商、交换机厂商等知名终端客户的广泛认可。
    现金收购款的支付将分3笔进行。泰吉诺2023年、2024Q1-Q3收入分别为3136.32万元、4121.36万元；净利润分别为-1940.03万元、1103.29万元。其中2023年泰吉诺因一次性确认股份支付2309.10万元，导致2023年度净利润为负。德邦科技此次转让款的支付分为3笔：①、协议签署并生效后10日内，支付交易对价的30%；②、自本次交易的交割日起10个工作日内，支付交易对价的50%；③、如未出发补偿义务，则在业绩承诺期满并披露年度审计报告后1个月内，支付交易对价的20%。
    德邦的此次收购收购将有助于拓展业务领域。德邦科技专注于高端电子封装材料的研发及产业化，泰吉诺主要从事高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装。本次收购，将有助于扩充德邦科技电子封装材料的产品种类、完善产品方案，并拓展业务领域，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务布局，开辟新的增长点。
    盈利预测与估值建议。我们预计德邦科技2024E-2026E收入分别为11.01亿元、14.48亿元、18.08亿元，归母净利润（扣非前）分别为0.91亿元、1.51亿元、2.12亿元。采取PE估值方法，结合可比公司水平，给予德邦科技2025E（PE）55x估值，对应合理市值83.28亿元，目标价58.55元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
    风险提示：新产品导入进度慢于预期、市场竞争加剧、核心研发人员离职等。

首次覆盖：逆势布局收入高增长先行，积极创新营销发展

引力传媒(603598)
    投资要点：
    逆势布局，收入高增长先行。2024前三季度，公司总营收44.3亿元（同比+28.4%），归母净利1951万元（同比-44.6%），扣非归母净利1890万元（同比-27.8%）。24Q3单季公司总营收14.8亿元（同比+26.7%），归母净利165万元（同比-48%），扣非归母净利139万元（同比+377.4%），主要系本年度增值税加计抵减政策结束造成其他收益减少所致及信用减值损失增加所致。
    深耕品牌营销，电商营销及社交业务高增长，短剧、出海、AI+应用创新业务布局探索。公司品牌营销保持“内容营销”核心基因，实施“长视频IP、短视频和社交内容联动”的营销策略，并积极拥抱短剧等新兴趋势。公司拥有近300人的内容创意团队，具备各种类型的内容创作及IP多元化传播能力，能够围绕客户生意挖掘品牌底层营销需求、定制品牌营销策略，以个性化制定的内容创意为载体，以多平台、多触点、多形式展现，全面深入促进品牌与消费者之间的沟通，通过创意内容吸引用户在场域内外环互动、转化、购买，同时公司基于自有营销电商行业模型自研并推出“创意助手”、“视频助手”和“通用助手”三大AIGC产品应用。
    2024H1，公司社交业务持续加速发展，聚焦抖音星图和小红书两大核心社媒平台，聚焦优势行业，在3C、零售、美妆、母婴宠物等高增速行业实现市场份额的扩大，公司计划打造社交SAAS平台，以“产品种草”为起点，高效激发效果转化。同时，公司积极延伸电商营销服务与运营服务，特别在抖音和阿里等平台上，公司代运营团队拥有深厚的广告知识及丰富的行业经验。
    布局短剧业务并积极探索出海发展，通过品牌植入和定制等合作模式，将品牌产品无缝融入短剧剧情之中，为品牌拓展更广泛的受众群体，并助力品牌实现从品牌曝光到电商链路转化的全过程。此外，公司目前已上线运营短剧小程序平台并合作收录众多优质短剧素材，用户可通过观看广告进行剧集解锁。公司未来将积极发展短剧平台运营、短剧营销等多元商业化路径。此外，公司出海营销服务体系已初具规模，出海电商团队积极筹备搭建。后续，公司将聚焦东南亚、欧美等高增长市场，争取主流媒体平台的官方核心代理商牌照资质的同时积极拓展新兴垂类流量媒体平台，提升出海综合竞争力。
    盈利预测与估值。我们预测，2024-2026年，考虑公司积极社交、电商业务高增长，预计整体数字营销业务收入增速分别为30%、30%和28%；媒介代理业务收入增速分别为5%、3%和2%；同时专项广告代理业务收入增速分别为10%、10%和10%。整体，我们预计公司2024-2026年总营收分别为61.3亿元、79.3亿元和101.1亿元，归母净利分别为0.42亿元、0.97亿元和1.53亿元。参考可比公司2025年46倍PE估值，给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价19.80元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司出海业务拓展不及预期，宏观经济增速不及预期。

特高压建设新周期，铁塔龙头迎发展新阶段

宏盛华源(601096)
    投资要点
    我国电力铁塔平台型龙头，并入CEE后迎新发展阶段。宏盛华源铁塔集团股份有限公司成立于1985年，是国内输电线路铁塔领军企业、国内规模最大的输电线路铁塔供应商。公司前身是合肥佳电线路器材厂，经过多次资产重组，成为了现在的宏盛华源，进一步巩固了行业的龙头地位。公司主营业务主要为角钢塔、钢管塔、钢管杆和变电构支架，近几年营收稳健增长，随着国内电网进入高速发展阶段，出海+网外新市场拓展顺利，我们预计公司23-26年营收CAGR约15%。
    特高压进入新一轮建设周期，有望增厚输电铁塔需求弹性。“十四五”我国能源结构向以新能源为主体的能源装机结构转型，为了保证清洁能源大基地的外送和消纳，远距离、大容量的特高压输电工程进入新一轮的建设周期，且高景气有望持续到“十五五”。特高压交流和直流工程中铁塔的投资建设比例约占总投资的26%-32%，投资金额大，且市场格局较为集中。经测算，我们预计特高压铁塔的市场空间平均每年约200亿以上，根据中研普华统计，2022年中国电力铁塔行业市场规模约595亿元，因此特高压工程的放量有望大幅提升铁塔行业市场空间。
    公司市场份额稳居龙一，技术引领发展+成本管控能力增强，马太效应凸显。公司是国内电力铁塔的龙头公司，1）市场份额上，公司在国网市场份额稳居第一，常年维持在20%以上，其中对于特高压高端市场，公司市场份额更为集中，2023年为29%，龙头地位更加显著。2）技术上，公司在角钢塔、钢管塔、钢管杆以及变电站构支架等领域的生产工艺、设计等方面都有独特的优势和技术壁垒，公司通过技术降本+“钢坯锁价”等形式不断提升抗原材料价格波动能力，盈利能力有望持续提升。
    布局海外打开市场空间，新领域破局尽显α。1）公司依靠在国内市场积累的丰富经验和技术优势，积极布局海外市场，拓展市场空间，2019-2023年海外收入CAGR为36%，收入占比提升至4%，我们认为未来随着“一带一路”建设的进行+CEE整装出海，公司海外业务有望成为收入的重要的组成部分。2）公司积极在新业务领域实现破局，在建筑钢结构、通信塔、新能源等领域持续发力并实现突破，新业务未来有望成为公司的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司是国内电力铁塔的龙头，网内有望随特高压的放量加速成长，出海+网外新市场成为第二增长驱动力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.31/2.79/3.85亿元，同比+86%/21%/38%，估值对应现价分别为52x、43x、31x。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，上游原材料大幅涨价，竞争加剧等。

功率预测长坡厚雪 创新业务蓄势待发

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年三季报：前三季度实现营业收入3.65亿元，同比增长18.15%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。24Q3实现营业收入1.41亿元，同比增长17.34%，实现归母净利润0.19亿元，同比下滑0.86%。
    收入稳定增长，毛利率维持稳定，费用率有所增加。受益于风光高增及创新业务，公司营收保持稳定增长，前三季度整体毛利率67.28%（同比-0.47pct）维持稳定，但费用率有所提高，其中销售费用率和财务费用率分别提高2.23pct和1.68pct，研发费用率降低2.60pct，总费用率提高1.39pct。公司目前正处于市场开拓期，销售费用处于上升通道，但随着股权激励费用逐步降低费用率有望企稳。
    风光并网维持高增，存量不断扩大提供持续稳定收入来源。截止三季度末，我国已分别建成太阳能和风电装机773GW和480GW，分别同比增长48.3%和19.8%，继续维持较高增速。存量装机规模不断扩大的情况下，功率预测服务收入持续提升，上半年功率预测产品收入1.32亿元，同比增长3.3%。前三季度我国太阳能和风电分别新增装机161GW和39GW（同比去年增加32GW和5.6GW），随风光电站建设销售的新能源并网智能控制系统销售也随之增加，上半年此业务收入0.53亿元，同比增长44%。
    分布式光伏和新型业务主体政策出台，创新业务迎来机遇。分布式光伏一般不安装功率预测产品，因此公司此前较少受益于分布式的发展。但今年先后出台分布式光伏和新型业务主体政策，分布式光伏有望逐步进入电力市场，从而对功率预测准确度提出要求，公司功率预测产品有望在此领域发力。此外，新型业务主体政策出台，虚拟电厂、智能微电网等业务形态将豁免电力业务许可证，并公平参与电力市场，公司于2022年6月设立控股子公司国能日新智慧能源（江苏）有限公司重点拓展虚拟电厂运营业务，且计划募集资金约3.78亿投入微电网及虚拟电厂综合能源管理平台项目、新能源数智一体化研发平台建设项目等，公司创新业务迎来机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，同比增速分别为19.2%/30.7%/24.3%，当前股价对应的PE分别为46/35/28倍。公司正处于成长早期，功率预测长坡厚雪，创新业务在电力体制改革加持下有望迎来发展机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

深度报告：煤炭龙头布局煤电联营，高分红凸显投资价值

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    背靠陕煤集团，实力雄厚陕西煤业是陕西唯一省属特大型上市煤企，截至2024年三季报，公司控股股东持股65.15%，实控人为陕西省国资委。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。
    公司经营能力稳健2024年煤价持续下行，但公司业绩较为稳定，2024年前三季度公司实现营收1254.3亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润159.4亿元，同比下降1.5%。2024年第三季度公司业绩继续改善，实现单季营收406.90亿元，同比上涨10.66%；实现单季归母净利润53.87亿元，同比上涨17.10%。
    坐拥优质煤炭资源公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少。截至2023年公司年报报告期末，公司拥有煤炭储量181.41亿吨、可开采储量104.41亿吨，可开采年限70年以上，公司的煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列。
    产能优势明显作为陕西省境内大型煤企，公司充分受益于产能集中过程，近年来充分吸收了陕西省的资源重心集中福利，进一步扩大了公司的生产规模，公司自产煤量稳定上升，由2019年的1.15亿吨增长至2023年的1.62亿吨，年复合增长率达8%，处于行业领先水平。
    重视成本，吨煤成本持续下降2024年上半年公司原选煤单位完全成本281.39元/吨，同比减少16.38元/吨，降幅5.50%。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。
    长协占比较大陕西煤业的长协占比在行业中较为靠前，2024年公司中长期合同煤签订量与2023年相当，占总产量比重接近60%，其稳定的长协占比在一定程度上使煤炭经营更加有保障。
    进军煤电业务，煤电一体化增加盈利稳定性收购电力资产是公司打造“煤电一体化”运营模式的重要举措，也符合公司的实际经营需要和战略发展方向，能够延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展。
    高分红彰显投资价值2024年截至目前，公司总计中期分红两次，两次中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额20.56亿元，占2024年三季报合并报表（未经审计）实现的归属于母公司股东净利润的12.90%。同时公司承诺2022—2024年现金分红不低于当年可供分配利润的60%，彰显公司股东回报信心。
    风险提示：煤价不及预期风险、安全事故风险、井田批复进度不及预期风险、煤炭进口超预期风险等。

降低乙烷进口关税，推进轻烃路线绿色低碳发展

卫星化学(002648)
    事项：
    2024年12月28日，国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，2025年对935项商品（不含关税配额商品）实施低于最惠国税率的进口暂定税率。为推进绿色低碳发展，2025年乙烷进口关税税率由2%降低至1%，同时将乙烷从饱和无环烃（税则号列29011000）中单列，增列乙烷税则子目（税则号列29011010）。
    国信化工观点：
    1）乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线：此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨，对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。
    2）C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善：C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。
    3）丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩。丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）；丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润54.4/69.4/81.7亿元的预测，对应EPS分别为1.61/2.06/2.43元，对应PE分别为11.3/8.8/7.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线
    此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨，对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。
    C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善
    C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。
    丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩
    丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）；丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨，较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。
    投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级
    我们维持对公司 2024-2026 年归母净利润 54.4/69.4/81.7 亿元的预测， 对应 EPS 分别为 1.61/2.06/2.43元， 对应 PE 分别为 11.3/8.8/7.5 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

新技术取得突破，加速布局医药与农化领域

雅本化学(300261)
    投资要点
    事件：2024年12月，公司研发团队在国际知名期刊《Organic ProcessResearch&Development》（OPR&D）上成功发表了一篇关于连续流工业化应用的文章，展示了公司的技术创新能力，还为公司在制药和农用化学品行业的α-卤代酮和其他关键中间体的工业规模合成提供了一条高效、便捷的途径。
    市场环境严峻，业绩承压：2024年前三季度，公司实现营业收入9.4亿元（同比-14.6%），归母净利润-0.57亿元（同比-174.0%），扣非归母净利润-0.66亿元（同比-208.5%）。其中，2024Q3实现营业收入3.51亿元（同比+41.4%，环比-5.0%），归母净利润-0.05亿元（同比+76.6%，环比+26.9%），扣非归母净利润-0.16亿元（同比+41.8%，环比-81.9%）。
    构建研发优势，技术创新助力或迎新机：雅本化学通过“农药中间体——医药中间体——环保产品——特种化学品”多元化业务布局，实现研发与生产协同，综合竞争力显著。1）研发优势：在手性合成、含氮杂环合成、生物酶催化、微通道连续流技术等领域拥有核心技术积累，全面覆盖高效生产和绿色制造需求；2）技术突破：成功实现无水重氮甲烷的工业化连续生产，提升了生产安全性与可持续性；3）业务拓展与合作优势：深耕全球农药和医药产业链，与多家跨国公司建立了长期稳定的战略合作关系。此外，公司在太仓、如东、盐城等地的生产基地，以及上海张江、松江等地的研发中心，将进一步提升其产业链一体化能力，为抗病毒药物中间体等新业务放量奠定坚实基础，并持续推动公司在全球市场的战略升级与扩展。
    盈利预测与投资评级：根据公司经营情况，以及兰州基地建设进度，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为-0.8、-0.4亿元（此前预计2.3、3.0亿元），新增预测2026年归母净利润0.06亿元。按2024年12月27日收盘价，对应2024-2025年的EPS分别为-0.09、-0.05元/股（此前预计0.24、0.31元/股），对应2026年EPS为0.01元/股。考虑到公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司长期成长性，但短期业绩承压，下调为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期。

建发股份，点评，增持地产子公司股权，不改出海供应链战略

建发股份(600153)
    事件
    近期，建发股份披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入5021亿，同比减-16.13%；归母净利20.58亿，同比减-83.43%；扣非后的归母净利13.2亿，同比减-39.3%；基本每股收益0.57元，加权平均净资产收益率2.95%；经营活动产生的现金流量净额为-141亿元，同比减-157.9%。公司增持10%房产子公司股权事宜，已获股东大会投票通过。
    点评
    建发股份第一大股东为建发集团持股46.03%，实控人为厦门市国资委。建发股份所从事的主营业务，包括供应链运营业务和房地产业务。
    一、业务板块情况
    供应链业务，今年上半年实现归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元，主要是由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降所致。
    房地产分部之2家传统子公司。24半年报披露，子公司建发房产和联发集团，分别贡献“归母净利润”为3.46亿、-2.85亿。该分部半年度并表到建发股份的“归母净利润”为1.55亿元，同比23年同期减少0.95亿元。
    房地产分部之美凯龙。该公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商；建发股份2023年斥资62.86亿元收购美凯龙29.95%股份，成为第一大股东;由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，和公允价值变动损失增加等因素有关，24半年度并表到建发股份的“归母净利润”为-3.77亿元。
    二、季度业绩情况
    今年前三个季度，公司业绩下降的主要原因，是由于23年同期将美凯龙纳入本公司合并报表，根据《企业会计准则第20号一企业合并》第十三条的规定，确认归属于上市公司股东的重组收益约95亿，本年无类似事项。若，剔除上述事项的影响后，2024年1-9月“归属于上市公司股东的净利润”同比减少8.72亿元，同比仅下降29.76%。而公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额下降主要是由于报告期房地产业务销售回款减少所致。
    三、子公司股权变更情况
    背景：建发房产的第一大股东，为上市公司建发股份持股54.65%，第二大股东为建发集团持股45.35%。股东建发集团早先已年报公开披露，为解决历史遗留问题的承诺，经厦门市国有资产监督管理委员会批准后，其将在合适的时机将建发房产剩余45.346%股权转给建发股份。近期，子公司建发房产已开展扣除永续债后的资产评估工作，权益评估值为306.63亿元，若过户10%股权对应为30.66亿元。
    12月27日召开的股东大会，其中第9项议案，《关于收购建发房产10%股权和增强股东回报规划的议案》，获得表决通过。预计25年实施后，公司对建发房产的并表比例，将从之前的54.65%提升到64.65%。我们认为此版相比23年的股权8%的收购议案，步伐更大一些。本交易有利于增强公司25年盈利能力，不会损害公司及其股东特别是中小股东的利益。
    四、分红回报提升情况
    之前，公司已制定2023-2025股东回报规划，并得到股东大会批准。本次股东大会，对2024-2025回报规划升级调整为：每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币。
    此议案也得到股东大会表决通过，我们认为每股分红最低金额的明确，有望进一步增强中小股东对公司的投资信心。
    投资评级
    展望未来，在国内国际双循环战略背景下，我国供应链行业将迎来中国企业“走出去”带来的市场机遇。而供应链板块是公司的最主要利润来源，七大专业供应链的出海方向，各具特色。目前，公司不断加快全球的扩张步伐，目前已与超过170个国家和地区建立了业务关系。已披露年报的收入结构拆分可看到，境外营收占比，从2019年的10%，连续5年，逐步提升到2023年的17%。而境内，则进一步巩固国内头部供应链运营企业的行业地位，进而实现供应链业务内外的良性互利双循环。
    我们主要看好公司供应链出海战略的发展，叠加房地产风险可控，分红股息率的提升等综合因素的考虑，继续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示
    供应链业务面临的主要风险是，价格风险、信用风险、货权风险、汇率风险、行业竞争风险、地缘政治波动带来的风险。
    房地产业务面临的主要风险是：政策、市场竞争激烈程度、房产开发的管理风险、租赁带来的周期波动风险。

变压器头部企业，海外与海上打开远期空间

明阳电气(301291)
    核心观点
    海上风电升压系统国产领先，下游市场多元化发展。公司成立于2015年，是国内变压器头部企业，产品应用于新能源领域，其中海风升压系统国产份额领先；近年来公司数据中心、电网行业收入快速增长。公司产品已出口至40多个国家和地区，积极布局海外直销市场。
    海上风电迎来全球景气共振，公司前瞻研发大型化配套产品。国内海上风电市场蓄势已久，2024-2027年新增装机CAGR预计达31%；国际市场海风远期规划超450GW，欧洲有望率先放量。机组大型化对变压器提出更高要求，公司海风干式/酯类变压器产品行业领先，前瞻布局漂浮式和66/110kV变压器与组合电器产品。近年来国内头部主机企业积极推进国际化发展，关联方明阳智能引领国产海上风机出口。
    海上光伏开发拐点将近，公司中标全国首个GW级项目。2023年以来全国海
    域立体确权工作稳步推进，多省发文支持海上光伏发展，项目规模化开发与N型组件应用共同推动海上光伏降本，“十五五”期间我国海上光伏有望进入规模化发展阶段。海上光伏升压系统价值量高于陆上，2025-2026年招标有望密集落地。公司升压系统产品应用于全国首个GW级海上光伏项目。
    人工智能推动数据中心建设，公司已供货头部客户。大模型参数规模持续增长，IEA预测2022-2026年全球数据中心耗电量将实现翻倍增长，数据中心建设需求增长。根据GMI预测，2023-2032年全球配套变压器市场CAGR达7%，2032年市场空间达千亿元。公司已供货数据中心头部客户，2024年推出MyPower电力模块新品。
    配网升级带动变压器需求，公司积极布局国内外市场。“十四五”以来我国电网投资保持高景气，在拉动投资、配网技术迭代、设备更新、农网供电质量提升等多重需求带动下我国配电网投资持续增长。我国国内电网企业所采购配电变压器年市场规模为150-200亿元，公司在南方电网份额提升较快。未来十年全球电网投资迎来景气共振，公司把握机遇积极布局海外市场。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.55/8.38/9.84亿元，EPS分别为2.10/2.68/3.15元，同比增速分别为31.5%/28.0%/17.4%。通过多角度估值，预计公司合理估值为50.66-56.28元，相对目前股价有20%-27%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期；原材料大幅涨价；海外贸易摩擦加剧。

龙江交通，2024年Q3点评，公路贡献主利润，孵化落地产业翼

龙江交通(601188)
    事件
    近期，龙江交通披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入4.27亿，同比减-11.4%；归母净利1.49亿，同比减-17.82%；扣非后的归母净利1.55亿，同比减-19.01%；基本每股收益0.11元，加权平均净资产收益率3.25%；经营活动产生的现金流量净额为1.94亿元，同比大幅增长，主要原因是子公司龙翼投资上年同期支付沥青采购款较本期多2.1亿元。
    点评
    2024年，公司紧紧围绕一体两翼“战略落地见效年”的总体部署，各项工作均有序推进。
    公司所辖哈大高速公路被誉为“龙江第一路”，其路产路况、配套设施、服务水平在全省处于领先水平。稳定的通行费收入，为公司带来稳定充沛的现金流。23年报披露的毛利润占比为72.4%。
    两翼之一的“产业翼”项目今年落地，公司充分借助股东优势，开展了省内高速公路分布式光伏项目、摘牌省内优质石墨矿权以及收购石墨研发公司90%股权，公司未来计划打通石墨上中下游相关产业，布局石墨产业链，拓展公司第二主业。预计25年有望逐步发力。
    两翼之一的多元化项目，包括已经稳定运营多年的出租车板块、高速公路服务区以及参股地方商业银行等。多年来，多元化项目的平稳运行为公司的业绩提供了有力支撑。仅出租车板块，随着冰雪文旅关注度提高后，23年毛利贡献占比为18%。
    投资评级
    展望未来，随着公司“产业翼”项目落地，25年或完善制造产业链布局，26年增厚公司业绩。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    冰雪旅游波动风险；公路收费政策风险；光伏石墨的竞争性风险；

一体化全球化布局加速推进，打造平台型材料公司

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司致力于打造全球领先的平台型材料企业。公司成立于2014年，成立之初即聚焦于三元前驱体、四氧化三钴等前驱体产品。经历十年发展，公司持续推进产品多元化、产业链一体化，已形成涵盖镍系、钴系、磷系、钠系、锰系等全方位的材料产品布局，并在资源端、冶炼端进行持续布局。公司在国内三元前驱体、四氧化三钴等市场占有率多年维持行业第一。
    公司产品矩阵持续完善，构建多元化材料解决方案。公司在三元前驱体、四氧化三钴领域深耕多年，近年来持续完善产品布局。磷系材料方面，公司磷酸铁已实现规模化量产，产品已进入国内外主流供应链；目前在贵州布局有20万吨磷酸铁一体化产能。钠系材料方面，公司前驱体覆盖聚阴离子、层状氧化物等多技术路线，12月斩获千吨级订单。锰系材料方面，公司5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开始进行小批量验证。
    三元前驱体产品布局完善，公司全球化布局夯实领先优势。欧美电动车需求2025年后有望回升、三元与铁锂电池成本差距亦持续缩小，高性能、高安全的三元电池出货量有望回暖。我们预计2024-2027年全球三元前驱体出货量有望达101/119/136/154万吨，年均复合增速15%。公司三元前驱体品类全面，中镍高电压、超高镍等产品量产进度领先行业。目前，公司已与特斯拉、LG化学、三星SDI、宁德时代、容百科技等国内外头部电池与材料企业客户深入合作。展望未来，公司依托摩洛哥、韩国等全球化工厂与客户深入合作，前驱体行业领先地位有望持续稳固。
    一体化布局持续深入，镍项目有望贡献可观利润。公司积极进行产业链延伸布局，资源端公司与印尼具有镍资源开采权企业通过共同投资、获得包销权等方式积极合作，强化关键原料供应。冶炼端，公司在印尼布局有近20万吨镍冶炼项目，并且在广西打造冰镍-前驱体的一体化产业链。伴随冶炼端项目的陆续投产与爬坡，公司三元前驱体利润有望获得增厚、镍产品业务亦有望贡献可观利润。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予优于大市评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.46/24.60/29.88亿元，同比-5%/+33%/+22%，EPS为1.97/2.63/3.19元，动态PE为19/14/12倍。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在44.7-47.3元之间，相对于公司目前股价有20%-27%溢价空间。
    风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期的风险；海外政策变化的风险。

公司深度分析：把握国产替代机遇，国内润滑油添加剂龙头企业迈向海外

瑞丰新材(300910)
    投资要点：
    润滑油添加剂龙头企业，拥有技术和产能优势。公司是润滑油添加剂行业A股首家上市公司。公司生产品类齐全，涵盖了完整的主流添加剂品种。目前公司润滑油添加剂年产能超过20万吨，在建产能55万吨，产能稳居国内第一梯队。公司掌握CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺及其他主流复合油配方工艺。同时公司不断探索核心原材料自产化，目前公司具备十二烷基酚、线性长链烷基苯、3,5-甲酯等重要原材料生产能力，有效降低了生产成本。凭借技术、产品、产能和成本优势，公司成为国内领先的润滑油添加剂供应商，并在国际市场逐步树立影响力。
    全球润滑油添加剂市场规模逾千亿，国产替代空间广阔。根据全球克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的预计，2023年全球润滑油添加剂市场规模将增加至195亿美元。中国是全球润滑油添加剂第二大市场，占比约为16.6%。由于润滑油行业壁垒较高，目前国际四大润滑油添加剂公司控制85%左右市场份额。随着技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内生产厂商从生产中低端的复合剂产品开始逐步进行国产替代，并在高端复合剂方面有所破。
    润滑油添加剂认证严格，公司持续推动API认证。API认证是全球广泛认可和应用的认证标准之一。API认证周期较长、价格昂贵、技术积累要求高。公司CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，复合汽油机油最新规格ILSACGF-7的润滑油添加剂产品已完成开发。台架实验持续通过和高端产品成功研发显示公司技术实力雄厚，为公司进一步向复合剂中高端产品转型迈出重要一步，为公司海外市场的进一步开拓奠定良好基础。
    投资建议：考虑到行业基本情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营业收入32.99/38.67/44.32亿元，归母净利润分别为7.07/8.33/10.21亿元，当前股价对应的PE为18.48/15.68/12.80倍。根据润滑油添加剂行业相关上市公司平均市盈率情况，考虑到公司抓住行业处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的机遇，积极提高市场占有率，未来成长空间广阔，因此我们维持“增持评级”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

重大事件点评：整合落地，实力提升

国联证券(601456)
    事项：
    公司12月28日发布《关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易等事项获得中国证券监督管理委员会同意注册及核准批复的公告》（以下简称“《公告》”），公司发行股份购买民生证券股权事项获得证监会同意。公司此前公告，拟发行26.40亿股、募资294.92亿元用于收购民生证券，发行股本占发行后上市公司总股本的48.25%。此外，公司还将募集配套资金20亿元用于业务发展。
    国信非银观点：收购民生证券将显著增强公司实力。第一，合并后业务规模显著扩大。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。第二，公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为0.18元、0.31元、0.35元。维持公司“优于大市”评级。
    评论：
    证监会同意国联证券发行股份购买资产并募集配套资金事项
    公司12月28日发布《公告》，公告证监会同意事项：（1）同意公司向相关交易对象发行股份购买资产的事项；（2）同意公司发行股份募集配套资金不超20亿元的注册申请；（3）核准沣泉峪成为公司主要股东；（4）核准公司成为民生证券主要股东；（5）核准国联集团成为民生证券、民生基金、民生期货实控人。
    关键财务指标明显增长，各业务线实力全面提升。公司与民生证券均为全国性综合类证券公司，双方在经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务均有布局，且业务具备一定规模。民生证券拥有在全国广泛分布的经纪业务分支机构及具有竞争优势的投资银行业务，双方合并后，上市公司的业务规模显著增长，业务布局更加均衡，各个业务线实力得到全面提升。
    规模方面，合并后上市公司利润表规模及资产负债表规模大幅扩张。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。
    公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显
    业务条线方面，经纪业务及投行业务实力增长最为明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。
    从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。
    从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。
    行业并购：整合不断落地，龙头定价能力提升，尾部风险化解
    证券业重组事件也在不断落地。行业整合对金融机构产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，金融行业作为经济融资的引擎，在维护经济金融稳定、扶植新质生产力发展方面作用巨大；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱；三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展趋势下，金融机构整合事件或将持续涌现。
    投资建议：看好合并后上家公司各项业务市占率提升，维持“优于大市”评级
    考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，股东回报摊薄的风险，资本市场波动的风险，整合效果不及预期的风险等。

国有区域养殖龙头 提质扩量稳健发展

新五丰(600975)
    公司简介
    公司是湖南省国资委控股的区域生猪养殖龙头企业，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。2022年公司收购天心种业后出栏量开始快速扩张，2024年前三季度实现生猪出栏311万头，同比增长49.4%，实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，实现扭亏为盈。
    轻资产模式高速扩张，出栏量实现高速增长：
    公司2022年12月合并天心种业后大力发展生猪养殖业务，截至2024H1公司存栏能繁母猪23.28万头，能繁母猪栏舍饲养能力接近30万头，育肥方面存栏产能超过150万头。公司主要采用租赁下自繁自养与“公司+农户”模式进行轻资产扩张，2024H1交付新母猪场与育肥场各1个，目前公司产能储备较为充足，我们预计公司2024-2026年分别实现生猪出栏430/550/650万头，分别同比+34%/28%/18%。
    多举措优化生产效率，养殖成本改善可期：
    公司聚焦降本增效，积极通过多举措实现降本目标：种猪端逐步引进天心的高性能种猪替换原有种猪，目前在使用天心能繁母猪的部分猪场中PSY（单头母猪年生产断奶仔猪数）已经达到了25的高水平。硬件方面狠抓猪场交付质量的同时，及时清退落后、老旧产能，保证养殖场基础设施的高标准。管理方面通过区位选址、构建完善的防疫体系、提升员工防疫意识等方式全面升级完善防疫体系。在公司全方位的努力下，截至11月份仔猪出栏成本较年初下降了20%以上，肥猪增重成本较年初下降了10%以上。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年分别实现营收77.75/90.28/107.36亿元，同比分别增长38.1%、16.1%、18.9%，实现归母净利0.75/2.45/7.52亿元，同比分别扭亏/+227%/+207%，对应EPS分别为0.06元、0.19元、0.60元。参考公司历史估值和同类可比公司估值，公司业绩与估值受生猪价格周期性波动影响较大，但公司规模处于快速扩张阶段，同时养殖成本也在持续改善，因此给予其26年12XPE，对应目标价7.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险、饲料价格波动风险、动物疫病风险。

首次覆盖报告：电磁线专项冠军，“特导+超导”打开成长空间

精达股份(600577)
    核心观点
    公司是全球电磁线领军企业，产品下游应用领域广泛。据公司公告，公司是一家从事铜基电磁线、铝基电磁线、特种导体研发、制造、销售和服务于一体的国家级高新技术企业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏逆变器、人工智能、军工、航空航天、家电、特种电机、5G通讯及电子产品等领域。公司在长三角、珠三角和环渤海地区拥有三大生产基地，现已成为全球电磁线行业领军企业。公司营业收入从2018年的118.98亿元增至2023年的179.06亿元，2018~2023年CAGR约为8.52%。2024年前三季度营业收入为160.87亿元，同比+22.38%，归母净利润为4.16亿元，同比+33.84%。
    公司漆包线市场占有率居前，拟发行可转债积极扩产。（1）精达股份漆包线市占率居前：据华经情报网，2012~2022年，我国漆包线行业产量自131.1万吨增长至178.8万吨，CAGR为3.15%；漆包线需求量自127.4万吨增长至165.8万吨，CAGR为2.67%。漆包线属于成熟市场，2022年国内漆包线主要企业有精达股份、冠城大通、露笑科技等，2022年行业CR3不足20%，其中，精达股份以12.09%的市占率排在首位。（2）拟发行可转债积极扩产：据2023年6月公司公告，公司拟发行可转债募集11.26亿元，用于“4万吨新能源产业铜基电磁线项目”、“高效环保耐冷媒铝基电磁线项目”、“年产8万吨新能源铜基材料项目”、“新能源汽车用电磁扁线产业化建设项目”、“补充流动资金项目”。
    控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联等，有望受益于数据中心高速铜连接技术发展趋势。（1）英伟达的铜连接技术：据英伟达官网，GB200NVL72使用铜缆盒密集封装和互连GPU，以简化操作。NVIDIA以太网DAC铜缆是在以太网交换网络和基于NVIDIA GPU的系统中创建高速100G-400G链路的成本最低的方式。DAC广泛应用于数据中心，用于将服务器和GPU计算系统连接到机架顶部(TOR)交换机，并通过短电缆连接机架内的Spine-to-Superspine交换机。据财联社援引Light Counting，预计未来五年高速线缆的销售额将增长一倍多，到2028年将达到28亿美元。有源电缆（AEC）的市场份额将逐步扩大，而有源光缆（AOC）和直连铜缆（DAC）的市场份额则会受到影响。与DAC相比，AEC的传输距离更长，体积更薄。（2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联：据恒丰特导公告，截至2024年上半年，精达股份是恒丰特导的控股股东，通过直接或间接方式持有恒丰特导80.68%股份。恒丰特导主要从事特种导体的研发、生产及销售。公司产品涵盖镀银导体、镀镍导体和镀锡导体等，广泛应用于军工及航空航天、数据中心、5G通信、消费电子、新能源、医疗器械等领域。公司参与的“高性能铜及贵金属线材关键制备加工技术与应用”项目获得国家科技进步二等奖，推动了我国铜及贵金属线材制造水平迈向“超微细”先进水平。公司国内外客户包括Molex、TE、安费诺、乐庭智联、立讯精密、兆龙互联、新亚电子等。恒丰特导24H1营业收入为5.49亿元，同比+42.32%，归属于挂牌公司股东净利润为3437.13万元，同比+23.71%。
    公司是上海超导第一大股东，上海超导深耕第二代高温超导带材领域，未来有望在超导材料领域形成业务协同。据公告精达股份，公司投资参股的上海超导，作为一家以新材料等学科为基础、利用镀膜技术，从事第二代高温超导带材研发、应用及销售的专精特新小巨人企业，是国际上能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材的生产商，凭借先进的技术研发能力、出色的产品线及优异的市场表现，已经成为高温超导领域的重要企业。目前，上海超导的一期扩产计划已顺利实施，产能逐步释放，预计将于2024年底全面达产。据上海超导官网，公司高温超导带材产品广泛应用于可控核聚变、超导电力、高场磁体等前沿科技领域。据精达股份公告，公司于2024年6月成立铜陵精达超导材料研究院有限公司。我们认为，公司参股上海超导不局限于财务投资，在超导相关业务上未来有望形成协同效应。据财联社，上海超导启动A股IPO辅导，产品应用于可控核聚变等领域，精达股份为其第一大股东（持股18.29%）。我们认为，上海超导启动IPO辅导有望助力高温超导应用产业化，从而打开高温超导带材广阔的市场空间。
    投资建议
    我们看好精达股份中长期发展前景，核心逻辑是（1）公司漆包线产品国内市占率领先，拟定增扩产有望增厚业绩；（2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联，或将受益于铜连接技术发展趋势；（3）公司是上海超导第一大股东，未来有望在高温超导领域形成协同效应。我们预计公司2024~2026年营业收入分别为209.79/235.35/261.42亿元，YOY+17.2%/+12.2%/+11.1%；预计2024~2026年归母净利分别为5.47/6.78/8.25亿元，YOY+28.2%/24.0%/21.8%，EPS为0.26/0.32/0.39元/股，对应PE为30.48/24.59/20.19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    上游原材料价格上涨；下游需求不及预期；漆包线行业竞争加剧导致毛利率下降；铜连接产品放量不及预期。

行业竞争加剧短期承压，25年有望逐步改善

快可电子(301278)
    投资要点
    行业竞争加剧，盈利短期承压下滑：公司为国内接线盒领先企业，主营业务为接线盒及连接器业务。公司2024Q1-3实现营收7.4亿元，同降25%，归母净利润0.89亿元，同降39%，主要系下游需求减弱，行业竞争加剧导致盈利下滑，其中24Q3实现营收2.0亿元，同降42%，环降32%，归母净利润0.19亿元，同降68%，环降36%。
    费用率略有上升，现金流有所改善：公司24Q1-3期间费用率6.87%，同比+1.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.73%/2.61%/4.30%/-0.77%，其中24Q3期间费率为8.16%，同环比+2.0/1.6pct，主要系营收下滑较多。公司24Q3经营性净现金流为-0.42亿元，较去年同期减少1.23亿元，公司24Q3末存货为1.05亿元，较年初下降13%，公司24Q3末合同负债为0.04亿元，较年初下降29%。
    定增募资扩产，持续增强竞争力：2024年11月公司发布定增预案公告，拟募资1.86亿元进行光伏接线盒旁路保护模块和光储连接器及连接器产能扩张，公司持续深耕扩大接线盒业务，同时从现有光伏连接器拓展至储能领域，有利于增强公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，接线盒盈利承压，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.1/1.4/1.7亿元（2024-2025年前值为3.0/3.9亿元），同比-43%/+25%/+20%，考虑公司积极拓展智能接线盒业务及光储连接器，逐步改善盈利，维持公司“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

首次覆盖深度报告：特种阀门行业龙头，核电板块有望迎高景气

江苏神通(002438)
    核心观点
    特种阀门龙头公司，下游以核电、能源装备、冶金为主。公司成立于2001年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀等七个大类145个系列2000多个规格，这些产品广泛应用于冶金、核电、石油化工等领域。在核电阀门产品领域，公司是我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。
    核电常态化带动阀门需求增加，预计2024年市场规模达62亿元。从2019年到2021年，中国每年核准4-5台核电机组；2022年和2023年更是每年核准10台。2024年8月，国常会决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，共涉及11台核电机组，数量创历史新高。
    中国特种阀门市场稳步增长，公司有望充分受益。在冶金特种阀门领域，公司的产品主要应用于冶金行业的高炉煤气干法除尘与煤气回收等节能减排系统，产品国内市场占有率70%以上。在能源化工特种阀门领域，公司开发的低温阀门规格品种齐全，广泛与国内外化工项目达成合作。据Fortune Business Insights，2023年全球低温阀门市场规模为41.4亿美元，预计在2024-2032年的复合年增长率为10.26%。
    投资建议
    我国核电审批进入常态化阶段，2024年审批11台核电机组创历史新高。公司作为核电阀门龙头，有望充分受益。此外公司在冶金、化工等行业的特种阀门市场保持较高市占率，有望随特种阀门行业持续增长。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为22.62、24.03、25.52亿元，同比增长分别为6.1%、6.2%、6.2%，归母净利润分别为2.90、3.29、3.74亿元，同比增长分别为7.8%、13.4%、13.9%，对应EPS分别为0.57、0.65、0.74元，对应12月18日收盘价，PE分别为21.07、18.58、16.32倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；核电行业建设不及预期的风险；原材料供应及价格波动的风险。

获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期

川环科技(300547)
    近日，公司发布《关于获得客户订单的公告》，公告提到获得某服务器整体解决方案服务商的某项目采购订单。对此，我们点评如下：
    获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期。据公告。公司将为本项目本批次提供60,000套用于服务器的液冷管路系统，后续公司将按照客户要求按期交付。本次订单的获取是对公司持续在新领域（储能、数据中心）耕耘的认可。公司数据服务器领域所用的液冷管路系统相关技术指标达到了V0标准，现已通过了美国UL认证。据华为2023年报，多样性算力正在改变数据中心算力格局，AI算力成为主要增量。预计到2030年，全球通用算力需求将达到3+08:00FLOPS，是2020年的10倍；AI算力需求将达到105ZFLOPS，是2020年的500倍；全球每年产生的数据总量将达1YB，是2020年的23倍。而数据中心能效要求趋严，液冷技术将成为其提效发展的必然趋势。因此，我们看好公司的橡塑类管路在数据中心应用的前景。
    汽车管路超市与成本费用控制能力强：公司产品具有种类多样性，涵盖了车用燃料、冷却、制动、动力转向、车身附件、进排气等系统管路及总成。被客户称为“车用软管超市”工厂。公司具备多类型管路的研发、生产能力，这种模式符合零部件集成采购的发展趋势。公司在成本和费用端控制能力强，近年来，国内汽车市场竞争激烈，2023-2024年1-9月公司毛利率维持25%以上，净利润率从2022年的13.5%不断提升至2024年前三季度的15.76%。公司较好的盈利能力彰显了其在橡胶材料配方、工艺的技术实力和较强的费用控制能力。
    新客户开拓顺利。除了本次服务器液冷管路订单，公司在汽车、储能及数据中心领域的开拓顺利。我们收集了近期公司在互动易平台披露的客户开拓情况，车用管路领域，公司已经取得了华为江淮合作的尊界车型某管路系统的定点，参与了智界等相关管路的开发工作。储能领域，公司进入了国轩高科、弗迪、时代星云、奇点科技、苏州北人和航电微等客户配套使用。液冷服务器领域，公司管路产品在1号客户的基础上稳步推进，目前已经进入了迅强、兴奇宏、飞荣达、英维克的供应商体系。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好管路行业发展前景，尤其是在数据中心和储能领域的发展。公司具备较强的研发能力（材料开发）和成本控制能力，2024Q3公司毛利率和净利率实现了较高的水平（分别为25.51%和16.54%）。我们仍然看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价对应PE21x/17x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

首次中期分红彰显价值，水电龙头三季度业绩高增

长江电力(600900)
    核心观点
    2024Q3业绩超预期。2024Q1-Q3，公司实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%。2024Q3，公司实现营业收入315.22亿元，同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.8%。三季度受长江流域的来水改善，梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响，公司主要业绩指标全面向好，同比大幅提升。
    来水偏丰发电量同比提升。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中乌东德311.76亿KWh（+16.54%），白鹤滩464.64亿KWh（+9.43%），溪洛渡490.04亿KWh（+22.49%），向家坝266.43亿KWh（+14.34%），三峡电站685.39亿KWh（+18.89%），葛洲坝电站139.89亿KWh（+6.25%）。
    财务费用下降明显，投资收益稳增。2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19/1.33/0.53/12.75%，较2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。投资收益方面，2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为39.26亿元，同比去年增长19.73%，与参股上市公司的三季报表现基本匹配。
    历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。本次中期分红对应24H1现金分红率45.22%。这是公司历史上首次进行中期分红，我们认为此举有助于夯实投资者信心，彰显公司的长期投资价值。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润342/363/380亿元，同比增速25.5/6.3%/4.8%。当前股价对应PE=21.3/20.1/19.2x，给予21-21.5倍PE，对应31.1-31.8元/股合理价值，较目前股价有4.3%-6.7%溢价空间，维持“优于大市”评级。

伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代

艾德生物(300685)
    核心观点
    艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业
    艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。
    伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展
    伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。
    公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河
    艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。
    投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级
    艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

家用医疗器械龙头，聚焦核心业务发展

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。
    把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。
    投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

公司深度分析：国内领先的光芯片厂商，深耕有源和无源工艺平台

仕佳光子(688313)
    投资要点：
    公司是国内领先的光电子核心芯片供应商。公司聚焦光通信行业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。公司产品主要应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等，成功实现了PLC分路器芯片和AWG芯片的量产。
    光芯片位于光通信产业链上游，作为光模块核心元件有望持续受益。随着AI应用推动技术创新和市场需求的不断增长，光芯片行业快速发展，C&C预计2023-2027年全球光芯片市场的年复合增长率将达到14.86%，高速率光芯片市场的增长速度将远高于中低速率光芯片。下游光模块厂商布局硅光方案，大功率、小发散角、宽工作温度DFB激光器芯片将被广泛应用。中美贸易摩擦加快进口替代进程，给我国光芯片企业带来增长机遇。
    公司PLC分路器芯片全球市场占有率第二。公司是全系列PLC光分路器、AWG芯片、模块自主开发及生产企业，已开发出20余种均分光分路器，近年来开发出FTTR非均分光分路器，是国内外知名的光分路器芯片制造企业，得到全球客户的广泛认可。公司在硅光用高功率CW DFB激光器的性能指标上取得突破，目前正在客户端可靠性验证中，并已实现小批量销售。
    公司是国内较早从事室内光缆业务的企业，坚持“光缆材料+汽车线缆材料”双轮驱动市场战略。CRU预计全球光缆市场在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%。公司凭借在室内光缆领域的多年业务积累，整合在“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”方面的协同优势，改进各产品环节的性能指标以提升光纤连接器等产品整体竞争力。随着应用场景的拓展，以光纤连接器为纽带，公司室内光缆及线缆材料业务与光芯片及器件业务存在一定的客户重合，有利于公司发挥协同优势，满足客户需求。
    投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG组件、光纤连接器、CW光源等产品有望受益于高速率光模块的放量。随着高端产品出货占比提高，公司盈利能力或持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.50亿元、1.01亿元、1.38亿元，参照2024年12月25日收盘价，对应PE分别为131.91X、65.72X、48.08X，维持“增持”评级。
    风险提示：电信运营商/云厂商资本开支不及预期：AI发展不及预期：技术升级迭代风险：行业竞争加剧。

盈利能力逐季度恢复，新项目建设如期推进

艾华集团(603989)
    投资要点：
    公司盈利能力环比改善。24Q1公司实现归母净利润0.35亿元，环比增长25%；24Q2公司实现归母净利润0.69亿元，环比增长97.14%；24Q3公司实现归母净利润0.94亿元，环比增长36.23%。自2024年以来，公司盈利能力呈现逐季度环比改善趋势，逐步接近公司过往的正常盈利水平。
    发挥产业链一体化优势，薄膜电容器及新材料项目如期推进。公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”的完整产业链，是国内行业应用市场覆盖最全的企业。为一站式满足客户在电容器方面的综合业务需求，公司积极布局薄膜电容器方面的生产销售。截至2024年第三季度，公司艾源达薄膜电容器及新材料项目累计投入1.06亿元（含税），金属化膜产线已进入量产阶段；车规级定制化薄膜电容产线已完成试产；塑壳电容产线开始筹备，预计年底试产。
    新兴应用领域带来巨大增量市场，国产替代正当时。分领域来看，传统工业市场趋于稳定，未来增长主要来自新能源、新能源汽车、ICT等新兴产业。根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，预计至2027年全球铝电解电容市场规模将达到808.1亿元，2022-2027年CAGR约为4.6％。我国铝电解电容厂商在中低端市场优势明显，2020年艾华集团和江海股份在国内营业收入首次超过日本NCC公司，并于未来进一步扩大营收优势。
    盈利预测及估值：公司是国内铝电解电容器龙头企业，目前正积极布局薄膜电容及新材料业务，以期快速切入薄膜电容市场，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入36.86/40.21/43.27亿元，实现归母净利润3.05/3.61/4.01亿元，对应EPS为0.76/0.90/1.00元，对应当前价格的PE为19.46/16.47/14.83倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；新项目建设风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心

锦江酒店(600754)
    事项：
    公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营丽枫酒店以下简称丽枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。
    国信社服观点：
    1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购丽枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。
    2）丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。
    3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。
    4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。
    评论：
    拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑本次拟收购的标的系丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017年10月、2018年11月及2021年6月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（丽枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有丽枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。
    锦江本次拟通过现金收购丽枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14亿元，从丽枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队，具体如下表1所示）分别以：1）11.00亿元收购丽枫38%的少数股权；2）以2.90亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有丽枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。
    交易对手方承诺将所得全部交易价款 60-70%用于购买上市公司股票， 并有一定的锁定期， 从而有助于与创始团队利益捆绑， 并提振市场投资情绪。根据收购协议， 本次交易对手承诺用所得的全部交易价款 60-70%转入专门的监管账户， 用于购买锦江股票， 并设置相应的锁定期（共计 5 年分 4 批解锁， 首批需满 1 年后解锁， 具体如下表 2 所示） ， 从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑， 进而推动相关品牌加速整合。 同时， 考虑对手方承诺交易价款 60-70%（合计为 10.3-12.0 亿） 后续将用于购买公司股票， 从而有助于提升投资情绪。
    此外， 本次协议最晚交割日为 2024 年 12 月 31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期， 我们初步预计有望今年底明年初完成交割。
    丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌， 本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌， 持续保持较快发展速度。 如下表， 在铂涛系的中端品牌中， 丽枫/希岸/喆啡门店规模最高， 且发展较快， 系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。 2023 年,丽枫/希岸/喆啡开业门店各 1199/616/526 家， 在铂涛系中端品牌中规模排名前三， 2023 年底签约门店超1500/900/800 家。 2024 年 9 月底， 丽枫/希岸/喆啡已开业门店各 1304/680/586 家， 合计占锦江酒店已开业中端酒店的 33%， 占铂涛系已开业中端品牌的 82%， 系重要构成。 2023 年全年和 2024 年前三季度， 丽枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为 310/229 家， 占铂涛系中端整体净开店的 80%/74%； 占公司整体中端酒店净增门店的 38%/37%。
    丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成， 且盈利能力良好。 2023 年， 丽枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元， 净利润为 2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为 2.40/0.73/0.69 亿元） ， 系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入 38.11 亿元， 净利润 5.76 亿元） 。 三者 2023 年的净利率为 34%/29%/30%， 盈利能力良好。
    综合来看， 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端品牌， 门店规模和成长可观、 收入和盈利表现良好。 鉴于此， 本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度， 提高决策效率， 整合公司资源， 降低管理成本。 未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造， 助力品牌成长。并且， 考虑上述品牌目前整体扩张较良好， 且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观， 其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好， 故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。 如参考 2023 年上述三家品牌经营数据， 按对应持股比例估算， 有望增厚公司归母净利润 1.6 亿左右， 本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现
    收购 PE 估值仅 11 倍左右， 相对不高
    本次收购对应标的公司 2023 年净利润静态估值 11x 左右， 相对不高。 如下表所示， 本次交易对价对应上述子公司 2023 年净利润的静态 PE 各为 10.6 倍、 10.7 倍及 10.6 倍， 相对低于锦江酒店整体及 A 股其他酒店公司 2023 年静态 PE 水平， 虽然有少数股权折价影响， 但估值相对不高。
    投资建议： 略上修公司 2025-2026 年盈利预测， 维持“优于大市” 投资评级
    此前， 按公司 2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求， 2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。 由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中， 直营店拖累等影响， 部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。 本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献， 提振市场信心。
    目前来看， 假设本次收购在 2025 年初完成交割， 2025 年上述标的股权 100%并表。 但同时， 参考酒店之家数据 2024Q4 行业 RevPAR 同比仍有承压， 我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进， 兼顾公司直营店等经营扰动影响， 我们略上修公司 2025-2026 年归母净利润预测为 13.8/16.5 亿元（此前为 13.3/16.1 亿元， 维持 2024 年 12.1 亿元预测不变） ， 对应 2024-2026 年 PE 估值为 24/21/17x。 我们认为， 本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控， 提高加速其各品牌整合与渠道资源打通， 且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。 同时， 在伴随各种政策持续加码， 未来若周期复苏 REVPAR 回升， 公司经营有一定向上弹性。 此外， 考虑本次交易对手方承诺交易价款 60-70%（对应 10.3-12.0 亿） 未来将用于购买公司股票， 也有望提振市场信心。 综合来看， 我们维持公司“优于大市” 评级
    风险提示
    宏观经济周期波动等系统性风险； 国企改革及内部整合低于预期； 收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险； 酒店品牌老化风险等。

盈利短期承压，“优特钢+齿轮”双轮驱动保障公司抗风险能力

沙钢股份(002075)
    投资要点
    公司为国内最大民营钢企旗下上市公司，目前已形成“优特钢+齿轮”双轮驱动发展格局。
    公司为国内最大民营钢企沙钢集团旗下上市公司，截至2024H1沙钢集团持股27%，公司优特钢产能为320万吨。公司于2024年4月完成收购山东鹰轮67%股权事项，补充了齿轮业务，目前公司已形成“优特钢+齿轮”相结合的发展格局，截至2024H1，公司齿轮年产能210万件。截至2024H1，公司主要3个子公司中淮钢公司及山东鹰轮盈利情况较好，净利润分别为0.81及0.23亿元，江苏利淮净利润亏损0.62亿元。
    钢铁行业供需双弱、汽车行业结构调整，Q3处于年内盈利低点，后续公司盈利具有向上空间。
    1）公司在钢铁行业供需双弱的背景下，盈利较弱，Q3处于年内盈利低点，后续公司盈利具有向上空间。
    2024年前三季度公司实现营收108.1亿元，同比-6.3%；归母净利润1.1亿元，同比-43.15%。2024Q3实现营收31.5亿元，同比-17.4%，环比-20.4%，归母净利润134万元，同比-98.0%，环比-98.4%。2024Q3公司营收下滑，归母净利仅微盈利，主要原因是钢铁行业供需两端双重挤压叠加原材料价格坚挺导致，预计伴随Q4国家政策托底，钢铁行业盈利能力后续有望得到修复，公司盈利向上空间较大。
    2）新能源汽车快速发展，传统油车、商用汽车齿轮需求受到影响。
    公司齿轮产品主要包括汽车发动机、变速箱以及商用车、新能源车用齿轮产品，伴随国内新能源汽车快速发展，传统油车发动机、变速箱等齿轮需求减少，影响公司需求结构。但受益于公司齿轮产品加工精度达到GB10095国标5级，技术能力达到GB10095国标4级精度，预计后续山东鹰轮有望贡献一定业绩。
    展望未来，数字化转型叠加双轮驱动模式，公司仍具有较强竞争力。面对2024年钢铁行业较为弱势、汽车行业结构转型情况，公司Q3仍能盈利，证明公司仍有较强竞争力。预计公司将维持在优特钢领域的专业优势，通过优化产品结构提升盈利，同时在汽车领域深化与下游客户的合作伙伴关系，实现高效、更有竞争力设计。
    盈利预测与投资评级：由于钢铁行业供需双弱影响，我们下调公司2024-25年EPS为0.05/0.07元/股（上次预测为0.15/0.21元/股），新增2026年EPS为0.10元/股，对应公司PE135/110/76X，公司作为钢铁企业民企龙头，“优特钢+齿轮”双轮驱动保障公司盈利能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；钢价下行风险；经济波动导致下游行业需求不足风险。

公司深耕微型传动领域，布局汽车电子、XR、机器人等前端领域

兆威机电(003021)
    结论与建议：
    公司深耕微型传动系统领域，产品主要应用于汽车电子、工业、消费XR等领域，并逐步向机器人赛道拓展。目前公司已经与华为签订具身智能合作协定，并成功推出行业领先的灵巧手方案，有望成为公司未来发展的重要保障。公司当前汽车电子基本盘稳固，并探索XR、人形机器人等领域，成长潜力较大，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕微型传动领域，汽车电子收入快速增长：公司深耕微型传动系统领域，早年主要为松下、索尼等提供精密齿轮等产品，后续产品拓展至微型行星齿轮箱、有刷直流电机、空心杯电机等，并成功进入汽车、家电、通信等领域。从收入看，2019-2021年公司收入从17.8亿元下滑至11.4亿元，主因前期贡献主要增量的手机升降摄像头方案被市场淘汰；但2023年公司收入为12.1亿元，YOY+4.6%，2024年Q1-Q3累计实现收入10.6亿元，YOY+30.0%，公司收入增速明显回升，主因公司汽车电子业务进入收获阶段。分板块看：
    1）汽车电子板块：新能源车智能化趋势推动公司业绩增长。在汽车智能化趋势下，消费者对车载电子产品提出更高要求，使得更为精密的传动系统迎来发展机遇。公司一直致力于微型传动系统的研发，产品力领先，核心产品如行星齿轮箱直径可小至3.4mm。凭借世界领先的齿轮技术，公司得以切入汽车电子微型传动领域，开发、提供中控屏旋转/偏摆执行器、车载雷达升降系统、尾翼升降执行器、隐藏式门把手执行器等智能化部件，并成功进入比亚迪、长城、蔚来、理想、小鹏等传统及新势力车企供应链。受益于新能源汽车的放量，2021年-2023年公司汽车电子业务收入CAGR达49%，2024H1实现收入3.4亿元，同比增长33.3%，收入占比从2021年的25%提升至2024H1的53%。我们认为未来新能源汽车渗透率将继续提升，公司将持续受益于汽车电子领域智能化发展，业务收入将保持较快增长。
    2）智能消费板块：公司从智能家居向XR智能消费品拓展。公司智能化驱动产品在扫地机器人、洗地机、电动窗帘等智能家居得到广泛应用，并逐步向VR/AR等智能消费产品渗透。2023年公司智能消费板块实现收入2.8亿元，YOY+1.7%，收入重回扩张区间，主因扫地机等智能家居市场回暖；2024H1智能消费板块实现收入1.5亿元，YOY+51.6%，除智能家居业务基期较低影响外，还因为Vision Pro逐步放量。公司是苹果VisionProIPD模组的独家供应商，该模组支持单眼独立IPD调节功能，能够自动检测瞳距并单独移动每个屏幕，为每只眼睛提供最合适的视角，产品技术门槛高，单机价值量高达150元。公司成为Vision Pro独供，一方面将持续受益于Vision Pro的销售增长，另一方面也使公司成为行业标杆，有望获得更多XR领域客户，公司智能消费板块将持续贡献收入。
    3）其他板块：公司还覆盖通信、医疗等板块，其中通信业务主要为华为等客户提供5G基站中的RCU模组、天馈系统微型传动模组，调节天线信号的覆盖范围，2024H1通信板块实现收入0.87亿元，YOY+20.3%。公司医疗及个人护理板块在皮肤钉合器、胰岛素泵等产品领域着重发力，主要以创新生产为主，2024H1实现收入0.15亿元。
    2021年来公司毛利率、扣非后归母净利率稳中有升：2021年以来公司毛利率稳定在29%水平线上，2024年前三季度公司毛利率为31.6%，同比提高2.8pcts，我们认为主因汽车电子行业产品、智能消费品放量。费用方面，期间费用率从2021年的28.8%下降至2023年的27.4%，公司控费效果有所显现；2024年前三季度公司期间费用率为28.0%，同比下降0.92pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.25、-1.31、+1.26、-1.12pcts。整体看，近年来公司扣非后归母净利率保持上升态势，从2021年的10.8%提升至2023年的11.1%，2024年前三季度进一步提升至12.1%，同比提高1.6pcts。
    公司推出人形机器人灵巧手部件，未来有望贡献新增长：随着华为、英伟达等科技巨头下场，人形机器人的发展将进一步提速，2025年有望进入量产阶段。目前制约人形机器人放量的关键是通用性不足，其中灵巧手能力仍需提升。而公司深耕微特传动及电机领域，高性能微型电机直径可低至6mm，技术储备丰厚。11月公司推出自有产品构建的灵巧手方案，整手共有17个主动自由度，传动模组回程差≤1°，电机控制精度＜0.3°，灵巧手精度业内领先；同时设计寿命长达10年，解决灵巧手寿命短的痛点。公司目前正开展4mm无刷空心杯电机攻关，进一步突破国外技术封锁，长期看人形机器人领域业务有望成为公司新的增长曲线。此外，2024年11月华为具身智慧产业创新中心正式运营，而公司是首批与华为签订合作备忘录的上市企业，有望未来和华为在机器人领域深度合作。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润2.2亿元、2.6亿元、3.2亿元，yoy分别为+20%、+22%、+23%，EPS为0.9元、1.1元、1.4元，当前A股价对应PE分别为81倍、67倍、54倍，我们看好公司在汽车电子、XR、人形机器人等业务的成长性，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、芯片进口限制风险、人形机器人落地不及预期、XR销售不及预期

深度报告：国内非临床安全性评价领域龙头企业

益诺思(688710)
    投资要点：
    公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业。公司作为非临床安全性评价行业龙头企业之一，围绕非临床安全性评价进行了广泛的研究，能够为肿瘤免疫靶点、新的分子开发和递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等药物研发新兴方向提供一流的非临床评价解决方案，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药研究服务。
    全球非临床安评市场规模持续增长。作为CRO行业的重要环节之一，非临床安全性评价行业与CRO行业发展趋势相同，呈现同步态势。2018年全球非临床安全性评价市场规模为44.9亿美元，并于2022年增至78.3亿美元，2018—2022年的复合增速为14.92%，预计2027年全球非临床安全性评价市场规模将达到194.1亿美元，2022
    2027年的复合增速达到19.91%。
    公司通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。公司是国内最早、到目前也是为数不多同时具备NMPA和OECD GLP认证资质，以及符合美国FDA GLP标准的非临床评价研究机构，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力。此外，公司是国内极少数拥有同位素研究平台、放射性乙级场所的企业之一，并具备包括31种同位素使用资质。为应对新药研发等下游领域的快速变革，公司围绕这些“新领域”持续进行自主研发突破，凭借自身优秀的科学家团队以及丰富的行业经验，不断布局新技术、开拓新业务平台。公司在早期成药性评价、非临床安全性评价、非临床药代动力学研究、非临床药效学研究、临床检测及转化研究业务板块拥有多项核心技术，协助完成了多个国际、国内首个创新药的研究服务。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为1.16元和1.26元，对应估值分别为34倍和31倍。公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业，通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险和资质或认证失效带来的经营风险等。

公司信息更新报告：春节销售预期乐观，成本改善释放利润弹性

西麦食品(002956)
    春节备货较好，原料成本迎来改善，盈利能力有望提升，维持“增持”评级
    12月公司进入春节备货阶段，市场需求较好，同时公司开始2025年澳洲燕麦原料采购，预计采购成本同比下降，成本红利释放有望带动公司盈利能力改善。考虑春节备货较好以及成本迎来改善，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3（+0.1）、1.8（+0.2）、2.3（+0.3）亿元，同比分别+14.8%、+38.5%、+22.8%，EPS分别为0.59（+0.06）、0.82（+0.13）、1.01（+0.19）元，当前股价对应PE分别为28.1、20.3、16.5倍，维持“增持”评级。
    燕麦主业增长较好，新产品贡献收入增量，春节礼盒产品有望延续高增
    分产品来看，受益于大众健康化饮食需求提升，公司燕麦主业保持较好增长，其中复合燕麦增速较高，纯燕麦增速平稳，冷食燕麦企稳增长。新产品中，德赛康谷子公司并表后贡献较好收入，随着产能提升以及大客户开拓，预计2025年有望高增；蛋白粉产品在商超渠道销售较好，2025年将继续推出新品。12月公司进入春节备货阶段，目前渠道发货和需求较好，礼盒产品将为春节期间重点备货品类，2024年春节礼盒产品表现亮眼，预计2025年有望延续高增趋势。
    线上恢复增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进
    分渠道来看，Q4公司在线上恢复费用投放叠加双十一活动，线上电商实现较好增长，较Q3改善明显。线下渠道中，公司一方面深耕线下商超KA，通过新品推广和促销活动保持稳步增长；另一方面快速推进新渠道开拓，零食量贩、O2O平台增速较快，2025年公司计划将开拓会员制商超，未来新渠道成长空间较大。
    2025年原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升
    2024年由于澳洲燕麦原材料价格处于高位，公司盈利能力持续承压。目前公司进入2025年澳洲燕麦原材料新采购季，预计原料价格或同比下降，公司毛利率有望提升。同时随着收入规模稳步增长，销售费用和管理费用有望逐步薄摊，预计利润弹性将在2025年释放。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

焊带加工费下滑短期承压，BC新品有望结构性改善盈利

宇邦新材(301266)
    投资要点
    焊带企业领先龙头，短期盈利承压：公司为光伏焊带龙头，持续深耕焊带行业，顺应光伏电池技术变革积极研发多种类型焊带。公司24Q1-3实现营收24.8亿元，同增21%，实现归母净利润0.46亿元，同降61%，其中24Q3实现营收7.9亿元，同环比+5%/-19%，实现归母净利润0.1亿元，同环比-77%/690%，主要系下游需求减弱，行业竞争激烈，加工费下滑。
    24Q3出货基本持平，新型焊带有望带动盈利修复。我们估计公司24Q1-3焊带出货约2.6-2.7万吨，其中24Q3焊带出货估计约0.9万吨，环比基本持平，同时受下游需求放缓，行业竞争加剧影响公司加工费有所下滑，公司24Q3毛利率为4.08%，同环比下降9.1/2.3pct，Q4预计出货与Q3持平，全年预计出货3.6万吨左右，同时公司积极研发创新，顺应光伏电池技术变革，推出适用于BC电池组件的新型多层复合焊带，该项产品工艺难度更高，盈利性更强，随出货占比提升有望修复公司盈利。
    期间费率较为稳定。公司24Q1-3期间费率为4.04%，同比下降1pct，其中24Q3期间费率为4.56%，同环比-1/+0.8pct。公司24Q3经营性净现金流为-0.26亿元，较去年同期增加0.4亿元，公司24Q3末存货为1.75亿元，较年初下降7%，24Q3末合同负债为0.05亿元，较年初增长144%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业短期竞争压力较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.6/1.2/1.8亿元，同比-60%/+105%/+47%，对应PE为67/33/22倍，考虑公司积极研发新产品，盈利有望结构性改善，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

专注于物联网智能硬件SoC芯片，技术平台持续迭代升级

安凯微(688620)
    专注于物联网智能硬件SoC芯片二十余年：公司成立于2001年4月10日，是一家专注于物联网智能硬件SoC芯片的芯片设计公司，公司主要产品包括物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片，产品已经被广泛应用于智能家居、智慧安防、智慧办公以及工业物联网等多个领域。具体来说，安凯微的物联网摄像机芯片系列已被用于家用摄像机、安防摄像机、婴儿监视器等终端设备，应用处理器HMI芯片系列已经被用于楼宇可视对讲、智能门禁/考勤、HMI网管、工业设备显控终端等；BLE应用处理器芯片系列已经被用于智能锁、蓝牙音频设备、点读笔等终端产品。公司物联网摄像机芯片主要的应用场景之一是家用摄像机。根据艾瑞咨询和华经产业研究院整理的相关数据显示，2020年全球家用摄像头出货量为8,889万台，国内市场出货量为4,040万台，预计2025年全球及中国市场出货量分别达到21,491/8,175万台，复合增长率为19.3%。根据安凯微2022年和2023年物联网摄像机芯片的销量统计数据，2022年和2023年其物联网摄像机芯片的在全球家用摄像机市场的市占率均超过了20%。物联网智能硬件SoC芯片技术的发展带动物联网智能硬件的快速发展，同时也要求芯片具有更高的计算能力、更低的功耗、更优秀的无线连接能力以及更强的人工智能处理能力。安凯微的SoC芯片目前包括了无算力和具有轻量级算力的芯片，公司拥有自研NPU，将通过不断优化创新，持续满足智能化的发展需求。在低功耗、无线连接技术等方面，公司经过多年的发展，也积累了相关IP和技术基础，有利于更高效地赋能万物，智能互联。
    技术布局全面，端侧AI大时代背景下，市场空间持续打开：公司注重技术创新，持续投入研发。经过多年技术积淀，公司形成了包括SoC技术、ISP技术和机器学习技术在内的七大核心技术，拥有数字逻辑电路、模拟电路、射频电路、电源电路以及数模混合电路等60多类电路设计IP核以及多个系统平台IP。这些核心技术和IP，使得公司可以根据下游客户和应用领域差异化需求进行产品的快速设计开发，满足AIoT市场多样化的需求。公司已经实现主要芯片产品自研IP占比超过75%，IP自主可控程度高，也为公司持续创新、产品迭代奠定了技术基础。公司产品研发以市场为导向，依托公司强大的芯片研发能力，开发了物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片两类主要的芯片产品。物联网摄像机芯片已经覆盖了从100万像素分辨率到8K分辨率的产品，其中4K分辨率芯片已经流片且在验证中，8K芯片已规划在研中。智能化方面，公司已经拥有带有轻量级算力芯片，且带有较高算力的芯片已经流片成功在系统开发中，还有一颗带有更高算力的芯片已规划在研中。物联网应用处理器芯片包括HMI芯片和BLE芯片，产品系列随市场需求不断迭代，性能不断升级，满足智慧办公、智能家居、工业物联网领域多个细分市场的的要求。公司芯片性能优越，在性能、晶粒面积、功耗三个方面（简称“PPA”）得到了良好的平衡。与同规格的竞品相比，公司芯片与行业主流产品整体性能相当，其中物联网摄像机芯片在ISP处理能力、智能算力和典型工作功耗方面具有优势；物联网应用处理器芯片在视频分辨率、编解码格式、CIS接口等产品规格方面具有优势。未来，公司将推进物联网摄像机芯片继续向高清化、智能化、XR化发展。积极推进已流片在验证的第五代物联网摄像机芯片的研发和市场化工作，并结合自身项目规划和市场发展情况推进下一代（8K像素分辨率）芯片产品的研发工作；算力方面，加强机器学习技术的研发和创新，积极推进大语言模型和大视觉模型端侧实现技术的研发，并推进具有较高算力物联网摄像机芯片的研发和市场化，以实现产品系列（包括在研）从100万像素到高至8K像素全覆盖，并兼具无算力和轻量级、小算力类型，拓展端侧中小算力芯片的应用范围，满足市场多样化的需求。
    投资建议：预计2024年~2026年公司分别实现营收7.29亿元、9.32亿元、11.79亿元，分别实现归母净利润-0.29亿元、0.75亿元、1.47亿元，考虑到公司还处于产品升级研发投入期，营收体量还在持续爬升，我们以PS进行估值，2024年-2026年公司PS分别为6.31倍、4.93倍、3.90倍、低于可比公司均值，首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

公司深度报告：全球油运龙头，供需向好资产价值低估

中远海能(600026)
    本期内容提要:
    中远海能主营国际和内贸油轮航运以及外贸LNG运输业务，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先，其中外贸油运业绩周期波动性强。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业。中远海运能源运输股份有限公司（中远海能600026.SH/1138.HK）于2016年完成重大资产重组后主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先。截至2024年三季度末，公司拥有油轮运力156艘，合计运力2302万载重吨。分业务看，公司外贸油运业绩周期弹性强，内贸油运、外贸LNG运输业务整体稳健。
    外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强。公司外贸油运业务服务全球的原油、成品油航运市场，行业需求端变动剧烈，而考虑到造船从下单到交付的流程长达约2年，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业均价具备较强的周期性。
    国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距。原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%～35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，我们预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。
    国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。
    全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限。我们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，同时船速也是重要影响因素。现阶段，行业造船意愿有所回升，但环保监管限制船速等因素或导致供给端维持紧张。
    其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化。其他业务方面，内贸油运、外贸LNG运输业务业绩稳健，在此基础上，公司计划整合控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链，从以油、气运输两大业务为支撑的二结构转变为油、气、化及仓储的多元化业务结构。
    内贸油运：COA货源占比95%以上，支撑整体业绩。公司内贸油运主营海洋原油一程、进口原油国内中转、沿海成品油运输，相关需求稳健。2023年，公司内贸油运业务实现毛利润14.88亿元，2020～2023年CAGR为0.27%。
    外贸LNG运输：截至2024年三季度末，船队均已绑定项目，业绩确定性强。公司外贸LNG运输业务主要通过全资子公司上海LNG以及合营公司CLNG运营，2023年实现扣非归母净利润7.90亿元，占公司扣非归母净利润19.11%。
    统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024年10月，公司公告计划新设全资子公司LPG公司，并以合计对价12.61亿元向大连投资、上海中远海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链整合，引入拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026年实现营业收入225.87、241.72、254.12亿元，同比增长2.25%、7.02%、5.13%，实现归母净利润43.25、54.36、64.48亿元，同比增长29.08%、25.70%、18.60%，对应EPS为0.91、1.14、1.35元，2024年12月23日收盘价对应PE为13.34倍、10.61倍、8.95倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险

瓷绝缘子&精密轴承增量显著，洁净环保业务稳健发展

创元科技(000551)
    投资要点
    2024Q1-3收入保持稳定增长，归母净利润同比高增54%。2024年前三季度公司实现营业收入33.56亿元，同比增长4.81%；归母净利润2.12亿元，同比增长54.48%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长63.20%。2024Q1-3公司销售毛利率同比提升1.74pct至23.25%，期间费用率同比下降0.75pct至12.60%，销售净利率同比提升2.64pct至9.71%。
    2024H1绝缘子及精密轴承业务拉动增长，洁净环保业务收入稳健。分业务来看，洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。1）洁净环保设备及工程：2024H1营收同比下滑0.01%至12.85亿元，收入占比降至56.88%，毛利率同比下滑0.80pct至16.28%。2）输变电高压绝缘子：2024H1营收同增17.73%至3.60亿元，收入占比15.91%，毛利率同增4.56pct至31.48%。根据苏州电瓷（创元科技持股86.42%）财务报告，2024H1苏州电瓷营业收入3.57亿元，同比增长18.20%，归母净利润0.75亿元，同比增长78.15%，主要系国家对电网建设投资持续加强，公司按计划完成了多条国网特高压关键线路产品的交付与验收，国内营业收入同比上升；同时海外拓展成效显著。3）精密轴承：2024H1营收同增17.91%至3.58亿元，收入占比提至15.86%，毛利率同比提升1.25pct至38.05%。根据苏轴股份（创元科技持股42.79%）财务报告，2024H1苏轴股份归母净利润同增33.99%至0.74亿元，主要系公司坚持全球化布局，海外市场增量明显，且毛利率高于国内市场，持续打造差异化竞争优势，发力国内自主品牌业务，挖掘自主可控和国产替代业务，并稳健有序地拓展新业务，持续实施全面预算管理，加大推进降本增效与数字化管理提升等因素影响所致。
    2024Q1-3净利率&资产周转率提升带动加权平均ROE上行，资产负债率下降。2024年前三季度，公司加权平均净资产收益率同比上升2.73pct至8.68%。对ROE采用杜邦分析可得，2024年前三季度公司销售净利率为9.71%，同比上升2.64pct，总资产周转率为0.54（次），同比上升0.03（次），权益乘数从23年前三季度的2.74下降至24年前三季度的2.57。截至2024Q3末公司资产负债率为43.65%，同比下降4.64pct。
    2024Q1-3经营性现金流净额同比大增，净现比恢复。2024年前三季度，1）公司经营活动现金流净额2.54亿元，同增500.35%；2）投资活动现金流净额-0.39亿元，同减76.87%；3）筹资活动现金流净额-2.59亿元，同减110.45%。2016-2022年净现比维持1以上，2023年降至0.81,2024Q1-3净现比恢复至0.78，同比大幅改善。
    盈利预测与投资评级：公司深耕洁净环保领域，总体表现稳健，期待下游行业需求修复；输变电高压绝缘子业务受益于国内外电网投资加强；精密轴承发力新赛道+海外增量显著。我们预计2024-2026年公司归母净利润为2.01/2.28/2.63亿元，同比+29%/14%/15%，对应当前PE为24/21/18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

首次覆盖：微特电机领域优质企业，下游领域有望持续拓展

星德胜(603344)
    投资要点：
    微特电机优质企业，细分赛道优势显著。公司成立于2004年，主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。2020-2023H1，公司电机产品下游吸尘器类产品收入占比均在83%以上，2020-2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率均达到27%以上；2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为17.90/1.38亿元，同比+20.93%/-5.21%，利润受产品结构和竞争加剧原因略有承压。
    微特电机行业稳步增长，无刷直流电机。根据QYResearch数据，2022年全球微型电机市场规模大约为2305亿元人民币，预计2029年将达到2784亿元，2023-2029期间年复合增长率CAGR为2.7%。公司主力产品之一的直流无刷电机优势显著，在下游电动化/无绳化趋势下，直流无刷电机的渗透率有望提升。公司IPO募投项目之一的年产3000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目助力公司直流无刷电机产能提高及配套能力增强，有望实现加速成长。
    下游应用领域广泛，公司有望持续受益。公司产品目前广泛应用于吸尘器、电动工具、园林工具、高速吹风机等各种家用电器方面，并持续拓展下游应用领域。1）吸尘器市场：2027年全球吸尘器市场销售额将达到152.59亿美元，2022-2027年间年均复合增长率为6.19%；目前中国吸尘器保有量远不及发达国家，处于普及初期，仍有较大成长空间。2）电动工具：全球电动工具行业市场规模稳步增长，2025年市场规模达到386亿美元，2020-2025年复合增速达到5.8%。3）园林工具：根据弗若斯特沙利文，2025年全球园林工具市场规模预计达324亿美元，2022-2025年复合增速5.1%。4）吹风机：高速化趋势已初显，高速吹风机市场占比将持续提升。
    公司竞争优势显著，IPO募投加速成长。1）产品体系完善，技术优势领先。公司在产品性能、结构设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。据公司招股说明书（注册稿）的测算，2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率达到27.01%。2）规模化生产助力进一步降本增效。公司目前微特电机年产能已超过6000万台，已达同行前列，规模效益使得公司具有较大的生产成本优势。3）公司客户集中度低，客户资源丰富且粘性高。公司产品广泛应用于包括必胜、鲨客、TTI、Electrolux、iRobot等知名清洁电器终端品牌，具有较强的客户粘性。
    盈利预测及估值建议：我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为24.08/28.33/33.75亿元，归母净利润分别为2.06/2.51/3.13亿元，EPS分别为1.06/1.29/1.61元/股，对应PE分别为23.65/22.41/18.39倍，考虑到公司是清洁电器领域微电机领先企业，新产品和新领域不断拓展，有望打开一定成长空间，同时参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE估值，目标价29.65元/股（预计2024年公司EPS为1.06元），合理市值57.72亿元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧，业绩不达预期的风险。

公司深度研究报告：聚焦城市智能和金融科技，人工智能+战略明晰

广电运通(002152)
    内容摘要：
    背靠广东国资，子公司充分赋能。广电运通公司实控人为广州国资委，为国有控股上市企业，背靠地方国资，股权结构稳定。截至2024Q3，公司第一大股东为广州数字科技集团，持有公司50.01%股份。广州市人民政府和广东省财政厅分别持有广州数字科技集团90%和10%股份。广州数字科技集团于2024年2月由广州无线电集团整体改组而成，集团控股的A股上市公司共有5家，广电运通是其中之一。公司子公司包括中科江南（A股上市公司）、中金支付、清远数投、广电五舟等。广电运通参控股子公司业务布局广泛，覆盖云计算、智慧安防、互联网支付等多个业务领域，全面赋能公司人工智能与数字经济发展战略。
    金融机具龙头地位稳固，金融信创+出海战略同步推进。从金融信创替换进度来看，2023年国有大行、股份制银行信创推进较快，城商行、农信社等区域银行也正迈入快车道，信创设备在总采购占比中处于较高水平。而随着信创金融设备性能提升和政策的持续推进，采购需求将进一步释放。数据显示，2023年智能金融设备领域头部厂商仍然占据绝大部分市场份额，且实现断层式领先，使得市场集中度进一步提升。其中广电运通保持领先，连续16年位列国内智能金融设备市场占有率第一；同时，广电运通作为信创工作委员会会员单位，积极拥抱国产化，旗下各产品和解决方案已通过麒麟、东方通、统信等国产认证，有望进一步推动国产操作系统与金融终端应用的融合发展，加速金融科技的创新步伐。出海方面，公司坚持全球化视野，2024H1海外销量高增，全球布局有望打开金融机具销售增长第二曲线。2023年，公司在海外市场取得显著突破，品牌知名度提升。2023年公司海外业务收入占比从2019年的9.96%上升17.92%，全年海外业绩同比增长超50%。2024年上半年公司在国际市场新签合同额超过10亿元，同比实现大幅增长，海外业务覆盖亚太、中东、欧洲、非洲和美洲5大区域，产品及服务进入全球120多个国家和地区。
    公司紧抓人工智能机遇，以“资本+技术”拓展业务布局，城市智能业务快速拓展。首先，在数据要素领域，公司立足广东，积极参与数据要素一级、二级市场建设。公司是最早一批切入数据要素市场的上市公司，积极参与广州人工智能公共算力中心的建设运营，同时还设立数字化投资平台广电数投，参股广东省数据交易平台——广州数据交易所，收购中数智汇股权全面布局数据要素业务等，参与数据交易，数据产品，公共数据开发运营等数据要素多个环节。此外，由广电运通控股子公司清远数投联合控股子公司中科江南共同打造的广东省医保领域公共数据产品——“清易保（医保理赔）”公司公共数据产品“清易贷”和“清易保”已在广州数据交易所上线交易。其次，在国产算力领域，公司于2024年内中标多个算力项目，并基于自有“望道”原生大模型与华为昇腾深化合作。此外，公司于2024年内实现控股广电五舟。广电五舟已成为华为鲲鹏和昇腾服务器整机业务的重要战略合作伙伴之一，在国产高性能计算产品的研发以及算力解决方案的提供方面已经建立了坚实的基础。2023年，广电五舟实现营业收入12.98亿元，有望紧跟国产算力替代及信创浪潮，助力公司优化营收结构。
    盈利预测及投资评级：
    金融科技业务方面，公司受益于国内智能金融设备龙头地位及海外业务拓展加速，营收预计稳定增长。城市智能业务方面，公司在多个领域已进行前瞻性布局，部分细分业务有望进一步释放业绩弹性。综上所述，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.02/12.56/14.37亿元，预计公司2024-2026年EPS分别为0.44/0.51/0.58元，当前股价为12.46元，对应2024-2026年PE分别为28.1/24.6/21.5倍。与可比公司云赛智联(600602.SH)、神州信息(000555.SZ)、新大陆(000997.SZ)2024-2026年65.7/48.6/36.0倍的平均PE相比，公司估值低于可比公司平均估值，维持“增持”评级。
    风险提示：
    1、政策推进不及预期。2、技术研发不及预期。3、行业竞争加剧。4、汇率波动风险。5、宏观经济不及预期。

公司跟踪报告：加码“买全球”，深化“卖全球”

小商品城(600415)
    投资要点：
    12 月 11 日，中国政府网发布国务院关于同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》的函。 提出支持义乌深化重点领域和关键环节改革，在完善市场采购贸易方式、推动进口贸易创新发展、充分发挥综合保税区功能、推动完善跨境电商规则等方面先行先试。
    12 月 24 日， 国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》。深化市场采购贸易改革的重点包括：（一）完善市场采购贸易方式，（二）推动进口贸易创新发展，（三）充分发挥综合保税区功能，（四）构建安全可控海外服务网络，（五）加强内外贸一体化标准建设，（六）强化内外贸市场渠道对接，（七）推进“一带一路”沿线合作，（八）深化金融领域改革，（九）健全贸易数据规则。
    12 月 24 日，义乌市委书记王健在“义乌市深化国际贸易综合改革”发布会上表示，前期， 以小商品城作为唯一试点企业，计划明天（ 12 月 25 日）落地玩具等商品的进口正面清单首单业务，以此为突破，加快进口贸易发展， 力争 2025 年全市进口规模达 1000 亿元，到 2030 年突破 3000 亿元。此外，将以“义支付”为平台，优化跨境人民币与外汇服务，提供合规、安全、高效的跨境支付解决方案，有序探索数字人民币在跨境贸易领域的试点，为贸易出海保驾护航。 力争 2025 年“义支付”跨境支付交易规模达 50 亿美元， 2026 年突破 100 亿美元。
    公司经营的线下市场、 chinagoods 平台、综保区、支付平台及物流、仓储、金融等软硬件配套设施是义乌市场的重要载体。公司将重点实施以下五项举措：（一）力争扩大日用消费品进口规模，（二）增强出口企业贸易数字化能力，（三）优化物流通道，降低履约成本，（四）提升贸易结算效率与安全性，（五）推动数据资产化，形成产业增长新动能。
    1-11 月，义乌市进出口总值达 6139.9 亿元，同比增长 17.6%，超去年总值，创历史新高。具体看，出口为 5420.6 亿元，同比增长 17.4%；进口为 719.3 亿元，同比增长 19.0%，进出口、出口和进口值占全省份额分别为 12.8%、 15.2%和 5.8%，占比分别提升 1.2、 1.1 和 0.9 个百分点。 义乌进口保持快速增长，但相较出口规模，基数仍较低。政策落地有望让义乌的进口发展获得更大的动力。我们认为，义乌有望在“买全球”上加速破题，在“卖全球”上迭代深化。
    更新盈利预测和估值。 预计 2024-2026 年净利润各 28.6 亿、 36.6 亿、 53.5 亿元（原为 29.81 亿元、 31.99 亿元、 44.80 亿元），同比增长 6.9%、 27.9%、 46.1%。分部估值： 剔除 Chinagoods 净利润，给予线下业务 2025 年 23 倍 PE，合理市值611 亿元（原为 424 亿元， 2024 年 20 倍 PE）； 线上业务给予 2025 年 1000 亿 GMV0.45 倍 PGMV， 对应合理市值 450 亿元（原为 360 亿元， 2024 年 800 亿 GMV 0.45倍 PGMV），综合给予公司合理市值 1061 亿元， 目标价 19.35 元（原合理市值784 亿元，合理目标价 14.30 元， +35%），维持“优于大市”投资评级。
    12 月 11 日，中国政府网发布国务院关于同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》的函。提出要支持义乌深化重点领域和关键环节改革，在完善市场采购贸易方式、推动进口贸易创新发展、充分发挥综合保税区功能、推动完善跨境电商规则等方面先行先试，着力解决深层次体制机制问题，加强内外贸一体化标准建设，推进“一带一路”沿线合作，创新支持中欧班列高质量发展，为我国转变贸易发展方式、加快建设贸易强国探索经验，为拓展国内国际市场、畅通国内国际双循环作出更大贡献。
    12 月 24 日，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（下文简称《方案》）。深化市场采购贸易改革的重点包括：（一）完善市场采购贸易方式，（二）推动进口贸易创新发展，（三）充分发挥综合保税区功能，（四）构建安全可控海外服务网络，（五）加强内外贸一体化标准建设，（六）强化内外贸市场渠道对接，（七）推进“一带一路”沿线合作，（八）深化金融领域改革，（九）健全贸易数据规则。
    12 月 24 日，义乌市委书记王健在“义乌市深化国际贸易综合改革”发布会上表示，前期，以小商品城作为唯一试点企业，计划明天（ 12 月 25 日）落地玩具等商品的进口正面清单首单业务，以此为突破，加快进口贸易发展， 力争 2025 年全市进口规模达 1000亿元，到 2030 年突破 3000 亿元。
    此外，王健进一步表示，将以“义支付”为平台，优化跨境人民币与外汇服务，提供合规、安全、高效的跨境支付解决方案，有序探索数字人民币在跨境贸易领域的试点，为贸易出海保驾护航。 力争 2025 年“义支付”跨境支付交易规模达 50 亿美元， 2026 年突破 100 亿美元。
    梳理近期重大政策/事件， 2024 年 11 月 19 日商务部发文《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》， 11 月 21 日浙江省委书记王浩召开专题会议，研究推进高水平对外开放，打造高能级开放强省工作。 11 月 26 日王浩在义乌专题调研，参观义乌商贸城五区市场，考察进口商品馆，并主持召开座谈会，研究进一步深化义乌国际贸易综合改革工作。我们认为，义乌有望在“买全球”上加速破题，在“卖全球”上迭代深化。
    义乌进口维持高增速，具备较大提升空间： 1-3Q24，义乌市进口金额达 587.9 亿元，同比增长 20.3%， 2019-23 年 CAGR 达 60%。从进口地区看，扎伊尔、美国、澳大利亚分别占比 11.4%、 8.1%、 7.5%居前，增速分别达到 97.8%、 65.3%、 44.1%。
    消费品在义乌进口中占比过半： 1-3Q24 ，义乌市进口消费品 336.2 亿元，同比增长31.7%，占进口总值的 57.2%，其中，进口美容化妆品及洗护用品 60.4 亿元，同比增长29.9%。
    义乌在 2024 年政府工作报告中就明确， 将先行推进市场采购进口机制创新等 10 项重点改革，力争形成省级以上改革成果 10 项以上。主动对接高标准国际经贸规则，推动自贸区、综保区高质量发展。加强国内外标准互通互认机制研究。义乌市正加速构建“口岸+市场”的进口体系，根据义乌设定的目标， 到 2025 年，年进口贸易额突破 1000 亿元大关。
    公司经营的线下市场、 chinagoods 平台、综保区、支付平台及物流、仓储、金融等软硬件配套设施是义乌市场的重要载体。根据《方案》要求，公司将依托 chinagoods小商品数字贸易综合服务平台建设，大力推动进口贸易创新发展，充分发挥义乌综合保税区功能，推动“标准进市场”，建立小商品标准体系，推动“义乌中国小商品城”品牌化管理，加强与国际船公司市场化合作，推动国内集拼中心、海外仓等建设。
    公司将重点实施以下五项举措：（一）力争扩大日用消费品进口规模，（二）增强出口企业贸易数字化能力，（三）优化物流通道，降低履约成本，（四）提升贸易结算效率与安全性，（五）推动数据资产化，形成产业增长新动能。
    《方案》支持义乌深化重点领域和关键环节改革，进一步提升了进口贸易的便利化水平，有效释放出进口新潜力。公司将发挥国际贸易窗口优势，充分利用国内国际两个市场、两种资源，助力高标准打造世界小商品之都，为加快建设更高水平开放型经济新体制、构建新发展格局贡献实践样本和经验。
    公司将以新一轮国际贸易综合改革为动力，加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速集聚以跨境电商为标志的数贸新主体，加速培育以数字贸易为标志的外贸新业态，加速拓展以市场品牌出海为标志的开放新通道，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，更好地服务国内国际双循环新发展格局。
    维持对公司的判断。 2019 年公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”战略，租金动态调整夯实成长逻辑，新业务逐渐贡献利润且变现空间大。我们认为展望未来三年，市场业务进入新一轮扩张周期，生态圈共振下新业务盈利成长有望非线性释放，或可进一步向上打开估值空间。
    更新盈利预测和估值。 预计 2024-2026 年归母净利润各 28.61 亿元、 36.60 亿元、 53.47亿元，同比增长 6.9%、 27.9%、 46.1%。我们将线下和线上业务分别用 PE 和 PGMV 的方法进行估值。剔除 Chinagoods 平台净利润，给予线下业务 2025 年 23 倍 PE，对应合理市值 611 亿元，线上业务给予 2025 年 1000 亿 GMV 0.45 倍 PGMV，对应市值 450 亿元，综合给予公司合理市值 1061 亿元， 目标价 19.35 元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示： 市场拓展不及预期，资本开支压力，新业务发展不及预期，人才储备不足，外贸环境的不确定性。

拟投资设立美国智能物流公司，智能化+全球化布局进一步完善

杭叉集团(603298)
    投资要点
    拟投资设立美国智能物流公司，海外市场拓展提速
    2024年12月23日公司发布公告，董事会审议通过《关于投资设立美国智能物流有限公司的议案》，拟于美国投资设立杭叉美国智能物流有限公司（暂定名），以推动公司物流系统集成方案和产品在北美市场的应用。公司为业内较早布局智慧仓储物流赛道的标杆性企业，通过组建企业研究院、院士专家工作站，积极与瑞典科尔摩根、日本奥卡姆拉等海外领先企业紧密合作，实力持续增强，其中，集团子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。当前于美国投资设立智能物流公司，将进一步增强杭叉在北美市场的竞争力。
    物流业智能化转型为大趋势，看好具备先发优势的国产龙头
    AGV（Automated Guided Vehicle）又称移动机器人、自动导引车、无人叉车等，是智能物流系统中的核心设备，能够在没有人工操作的情况下，按照预设的路径完成货物的搬运任务。与传统手动搬运相比，AGV能够实现24小时连续作业、可通过路径规划调度减少不必要的行驶距离，实现降本增效。我们认为物流业、仓储业、制造业智能化转型为行业大趋势，AGV渗透率有望持续提升，且海外劳动力供给更加紧俏、人工成本更高，转型将提速。杭叉集团在设备、软件、海外布局方面均有先发优势，2018年开始拓展海外市场，在东南亚、欧洲均有成熟项目。未来随海外渠道服务趋于完善，智能物流解决方案板块有望持续为公司贡献业绩新增长点。
    叉车行业国内外景气触底，公司估值回落建议关注
    短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。单Q3龙头丰田、凯傲新签订单同比分别-3%，+2%，降幅收窄/转正，或反映需求企稳。单Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。市场较担心美国风险，我们测算美国市场占全球销量、规模比重分别约12%、18%，且对电车诉求弱于核心市场欧洲，双龙头美国收入占比不足10%，实际影响可控。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测20.5/23.0/25.4亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期

首次覆盖：肛肠领域品牌中药老字号，守正创新谋发展

马应龙(600993)
    投资要点：
    四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。
    经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。
    核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。
    战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。
    盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。