24年略受财务费用影响，25年Q1符合预期

中曼石油(603619)
    1.公司盈利情况
    2024年全年，公司营业收入为41.4亿元，同比增长10.8%，归母净利润为7.3亿元，同比减少10.6%。其主要原因为哈萨克汇率及利息费用导致的财务费用的增长。
    2025年一季度，虽然Brent原油价格均价为75.0美元/桶，价格同比减少约6.8美元/桶，但是依托公司一体化能力等因素，公司实现归母净利润2.3亿，同比增长33.0%。
    2.阿克苏中曼油气
    1）生产情况：2024年，公司阿克苏原油产量65.5万吨，商品量57.4万吨。2）盈利情况：2024年上半年，我们计算公司国内原油销售业务营业收入为19.3亿元；经过我们计算，子公司的原油实现价格为3368元/吨，折合67.7美元/桶。
    3）成本情况：根据我们计算，国内原油业务的单位成本为1407元/吨，折合28.3美元/桶。（包含三费）
    受益于低成本等优势，在国际油价下行的情况下，公司勘探板块毛利率依旧同比+0.78pct。
    3.签署伊拉克油气区块开发生产合同
    2024年10月27日，公司全资子公司签署了EBN区块和MF区块的开发生产合同。
    EBN区块：面积231平方千米，显示已发现的原始石油地质储量约为123.65亿桶(或17.66亿吨)，经初步评估，3P石油地质储量约为4.64亿吨。
    MF区块：区块面积1073平方千米，显示已发现的原始石油地质储量约为28.13亿桶(或4亿吨)。
    4.盈利预测与估值
    维持公司25/26年的归母净利润为12.7/15.8亿元，考虑到伊拉克油田的增量，给予公司27年归母净利润17.6亿元，25~27年分别对应EPS为2.74/3.43/3.82元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：1）油价下跌，导致公司利润下跌的风险；2）公司原油产量不及预期的风险；3）原油勘探属于风险勘探，未来区块不产石油的风险。

点评报告：营收利润双增长，中高端及以上产品销量增速更高

青岛啤酒(600600)
    事件:
    4月28日，公司发布2025年第一季度报告。
    投资要点:
    营收利润双增长，中高端及以上产品销量增速相对更高。公司2025第一季度实现营业收入104.46亿元（YoY+2.91%），实现归母净利润17.10亿元（YoY+7.08%），实现扣非归母净利润16.03亿元（YoY+5.95%）。2025Q1公司产品总销量为226.1万千升，同比+3.53pcts；产品吨价为4616元/千升，同比-0.68pcts。其中，主品牌青岛啤酒销量137.5万千升，同比+4.01%；中高端以上产品销量101.1万千升，同比+5.31%。
    利润率提升，费用管控平稳。2025第一季度公司毛利率为41.64%，同比+1.20pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降和产品结构升级，公司毛利率提升。费用端，2025年第一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比-0.30pcts/-0.20pcts/-0.01pcts/+0.37pcts，相对保持稳定。受益于毛利率提升和期间费用率保持稳定，公司2025年第一季度净利率为16.64%，同比+0.65pcts。
    盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升有较大空间，业务发展向好。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，4月29日股价对应PE为21/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

点评报告：Q1收入表现稳健，颐莲同比快速增长

福瑞达(600223)
    投资要点:
    2025Q1收入表现稳健。2025Q1，公司实现营收8.76亿元（同比-1.63%），归母净利润0.51亿元（同比-14.10%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-9.67%）。经营活动产生的现金流净额为-1.18亿元（去年同期为0.38亿元），主因：1）为加强终端管控调整销售模式及结算方式，销售收款减少；2）集中支付代言费；3）增加品牌专区服务、推广服务等。
    毛利率有所优化，研发和管理费用率提升。2025Q1公司毛利率同比+0.46pcts至51.30%，主要是受益于原料及添加剂业务毛利率的提升；净利率同比-1.0pcts至7.20%。费用端方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.49%/4.72%/4.77%/-1.06%，分别同比-0.77/+0.59/+1.08/-0.32pcts。
    颐莲Q1收入同比快速增长，原料及添加剂业务毛利率大幅提升。化妆品方面，2025Q1化妆品收入5.26亿元（同比-3%），毛利率61.06%（同比-1.13pct）。其中，颐莲收入2.50亿元（同比+25%），继续聚焦大单品策略，多品线精细化运营，喷雾品线官宣代言人张凌赫，销量同比+69%；瑷尔博士收入2.36亿元（同比-19.7%），益生品线官宣品牌挚友“十个勤天”，闪充品线延续品牌的抗老心智定位；珂谧聚焦“胶原抗老”卖点，胶原品线加速孵化。医药方面，2025Q1收入1.08亿元（同比-0.9%），毛利率54.80%（同比-0.10pct），Q1实现2款功能饮料上市；全渠道拓展，医院及OTC渠道新开发客户累计达200家。原料及添加剂方面，2025Q1收入0.86亿元（同比+2.4%），毛利率39.54%（+9.8pct）。原料业务持续强化科技创新，向高端化转型。
    盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康主业，化妆品稳步迭代，原料业务向高端化转型，医药板块调整后加速渠道拓展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.83/3.17/3.60亿元，对应2025年4月30日收盘价PE为27/24/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

资负规模积极扩张，质量稳健

建设银行(601939)
    事件：
    建设银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1901亿元，YoY-5.40%；归母净利润834亿元，YoY-3.99%；不良率1.33%，拨备覆盖率237%。
    点评：
    2025年一季度，建设银行营收1901亿元（YoY-5.40%），其中净利息收入1419亿元（YoY-5.21%），占营收比重74.7%；非息收入481亿元，同比下降5.96%。拨备前利润、归母净利润分别同比-5.81%、-3.99%。
    非息收入方面。2025年一季度，公司手续费及佣金收入375亿元，同比-4.63%，较2024年末改善4.72pct。另外，投资净收益依旧亮眼，一季度营收43亿元，同比增长145.83%。
    2025年一季度，建设银行净息差录得1.41%，环比下行10bp，同比-16bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另外，负债端定期存款占比较高，利息支出调整幅度不匹配贷款利率重定价。
    资产端：2025年一季度建设银行生息资产总计41.93万亿元，同比增长7.8%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.0%、14.4%，环比增长4.5%、5.8%；另外同业资产环比高增17.4%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年末变动-0.58、+0.08、+0.41、+0.09pct。
    负债端：2025年一季度建设银行计息负债余额38.53万亿元，同比增长10.9%，较2024年末增速增长3.9pct。其中，存款规模同比增长3.6%，环比+6.2%；发行债券同比增长80.9%，环比+19.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动-0.89、+0.77、+0.43、-0.32pct。
    资产质量：2025年一季度建设银行不良贷款率1.33%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率237%，环比增长3.2pct。
    资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率13.98%，环比下行50bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.91%、2.97%、3.73%，对应现价BPS：13.45、14.44、15.45元。考虑到未来息差可能将持续承压，以及债券市场波动较大，我们将公司的评级由“买入”下调至“增持”。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

蓝晓科技2024年年报及2025年一季度点评：2024年公司净利润实现稳定增长

蓝晓科技(300487)
    本报告导读：
    2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。2025年一季度公司归母净利润继续维持正增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.28、12.61和14.95亿元，对应EPS分别为2.02、2.48、2.94元（原2025-26预测为2.29、2.81元），参考可比公司估值，给予2025年26X PE（原为2024年35x），目标价52.52元（-20%），维持“优于大市”评级。
    2024年及2025年一季度公司净利润实现稳定增长。2024年公司实现总营业收入25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%。2025Q1公司实现总营业收入5.77亿元，同比减少8.58%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%。
    金属资源板块及生命科学板块营业收入实现快速增长。2024年，金属资源板块吸附材料销售收入为2.56亿元，同比增长30%。其中，金属镓、铀的价格相对于2023年均有上涨；生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比增长28%。受益于GLP-1多肽类药物需求公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势；水处理与超纯化吸附材料实现销售收入6.88亿元，同比增长34%；化工与催化吸附分离材料实现销售收入2.02亿元，同比上升42%；节能环保类吸附分类材料实现销售收入1.81亿元，基本持平。
    西藏提锂项目加速进行。西藏结则茶卡3300吨氢氧化锂产线在建项目经现场试验、调试等，有望建成西藏地区首个达标运行的工业化盐湖提锂项目，后续6700吨产线在条件允许的情况下，将有望加快建设。
    风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期。

一季度业绩回暖，毛利率显著改善

怡合达(301029)
    1Q25收入同比转正、净利润增长较快：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入25.04亿元，同比下滑13.08%；归母净利润为4.04亿元，同比下降25.87%；扣非净利润3.98亿元，同比下降26.25%。单四季度营业收入为6.47亿元，同比减少4.5%；归母净利润为0.76亿元，同比减少19.0%，扣非净利润为0.75亿元，同比减少17.3%。一季度营业收入为6.20亿元，同比增长14.8%；归母净利润为1.218亿元，同比增长26.5%；扣非净利润为1.222亿元，同比增长27.8%。
    推进长尾化战略，1Q25毛利率提升显著：2024年，公司毛利率为35.26%，同比下降2.69个百分点，其中新能源锂电业务毛利率同比下降8.55%至26.0%，为主要拖累。1Q25，公司毛利率提升至38.1%，同比+3.1pct，环比+3.4pct，长尾化战略效果显著。根据公司在业绩说明会上的分析，1Q25新能源锂电毛利率已修复至31.2%，对整体毛利率的改善形成支撑。2024年，公司销售/管理/研发费用率为5.5/8.1/4.3%，同比+0.5/+1.5/-0.1pct，收入下降情况下，费率得到控制。
    产品线继续丰富、供应链能力提升、客户数不断增加、客户结构改善：截至2025年4月底，公司已开发涵盖196个大类、4,437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，SKU数量较去年同期的180余万继续增长，产品线壁垒进一步巩固。2024年，公司累计处理订单量约160万单，出货总项次约560万项次，较2023年分别提升了18%和14%，提升供应链响应能力、满足客户的长尾化采购需求。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家，来自前五大客户的收入占总收入比例为11%，相较2023年的26%下降较多；来自前五大客户以外的所有客户收入同比提升约5%，缓和了大客户收入下降的影响，客户结构改善。
    持续布局战略业务FB、拓展海外业务：公司非标业务采取“智能报价+智能编程+柔性生产”的生产模式，致力于满足市场上大量存在的“长尾订单”。公司于2024年5月正式上限自动报价系统；对自动编程覆盖类型进行升级优化，拓展多工艺场景编程；于2024年下半年开始投入使用柔性智能产线，持续开展非标自动化建设。公司利用中国的产业链和供应链优势，以中国优势行业出海为契机，参与全球化布局。在全球化战略的牵引下，公司聚焦产品优化，全力推动产品水平提升。与此同时，公司将持续加大海外业务拓展，深化全球布局。
    盈利预测和估值：考虑最新的下游行业资本开支趋势和24年公司业绩，我们小幅上调25、26年盈利预测（原为5.09、6.08亿元），引入27年盈利预测，预计公司25-27年净利润为5.2、6.3、7.7亿元，给予公司2026年28倍PE估值（原为2025年33x），上调目标价5%至27.9元，维持“优于大市”的评级。
    风险提示：下游行业资本开支不及预期、公司在下游行业的拓展不及预期、公司拓展FB业务不及预期、行业竞争加剧等

2025年一季报点评：销量恢复增长，盈利保持稳健

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒公告2025年一季报，25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。
    一季度销量恢复增长，核心单品保持稳健。销量角度来看，24年分季度销量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏。品牌角度来看，高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而吨酒营收同比-0.46%至4929.61元/吨，主要系阶段性结构下移所致，我们预计乐堡、重庆略有增长，嘉士伯、大理、风花雪月增速更快，红乌苏降幅收窄。区域角度来看，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡。
    毛销差小幅改善，盈利能力阶段性有所抬升。25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(吨酒营收同比-0.46%、吨酒成本同比-1.45%)，虽价格端小幅承压，但受益大麦、包材等原材料价格下降，成本端兑现弹性；销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41%，非经常性损益科目相对稳健。综合来看，毛销差小幅改善带动净利率有所抬升。
    开局稳健，期待扬帆27强化高端化增长动能。短期来看，一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。参考25Q1报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

坚实利息收入，优质资产质量

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约58亿元，YoY+3.17%；归母净利润30亿元，YoY+5.64%；不良率0.66%，拨备覆盖率456%。
    点评：
    2025年一季度，成都银行营收58亿元（YoY+3.17%）；其中净利息收入48亿元（YoY+3.75%），占营收比重82.6%；非息收入10亿元，同比增长17.43%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+3.59、+5.64%。其中，公司计提减值准备较2024年第一季度减少0.3亿元，为利润提供支撑。
    2025年一季度，成都银行净息差录得1.62%，环比下行4bp。
    结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另一方面，下行幅度较去年同期大幅减缓，可能是公司计息负债成本得到改善，打开息差空间。
    资产端：2025年一季度成都银行生息资产总计1.32万亿元，同比增长13.3%。其中，信贷投放依旧是企业规模增长的主要动能，金融投资规模同比高增。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重较2024年末分别变动+1.07、-0.05、-0.56、-0.46pct。
    结合公司营收结构来看，在2025年一季度债券市场震荡运行的背景下，成都银行坚实的贷款增长所带来的稳定利息收入是公司营收结构稳定的重要支撑。
    负债端：2025年一季度成都银行计息负债余额1.24万亿元，同比增长12.5%。其中，存款同比增长15.4%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+1.70、-2.67、-0.31、+1.28pct。
    资产质量：2025年一季度成都银行不良余额53亿元，不良贷款率0.66%与2024年持平。拨备覆盖率456%，较2024年末下降23.3pct。
    资本充足：2025一季度公司核心一级资本充足率录得8.84%，环比下降22bp。下降原因可能是信贷持续高增导致风险加权资产扩张，而较低的息差环境对企业内源性资本补充造成相当压力。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为9.18%、8.84%、6.48%，对应现价BPS：23.20、27.66、32.29元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

冠豪高新首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

冠豪高新(600433)
    特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。
    产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。
    深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。
    冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。
    2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线
    2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。
    央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度
    公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。
    盈利预测、估值
    基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。
    预计2025年至2027年营业收入80.4亿/83.7亿/87.3亿，同比增6.0%/4.1%/4.2%；归母净利润2.1亿/4.6亿/5.5亿，同比增速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。

年报点评：电网投资高景气带动核心业务稳健增长，2025Q1业绩亮眼

平高电气(600312)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收124.02亿元，同比增长11.96%；归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%；扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2024Q4公司实现营收45.16亿元，同比增长24.43%，环比增长58.84%；实现归母净利润1.66亿元，同比变化-36.89%，环比变化-48.62%；扣非归母净利润1.44亿元，同比变化-44.35%，环比变化-54.32%。
    2025Q1营业收入25.10亿元，同比增长22.82%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.9%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.2%。公司2025Q1业绩表现亮眼。
    高压、配网板块核心业务稳健增长。高压板块实现营收76.98亿元，同比增长25.06%，毛利率25.06%，同比增加2.66个百分点。2024年公司确认甘孜等14间隔1000千伏GIS，庆阳换流站等97间隔750千伏GIS。配网板块2024年实现营收32.42亿元，同比增长11.43%，毛利率16.03，同比增加0.21个百分点。配网产品销量增加，公司持续开展提质增效，毛利率略有提升。
    国际业务及运维检修业务承压。运维检修及其它板块，营收11.64亿元，同比下降0.89%，毛利率25.16%，同比减少4.61个百分点。主要是由于合同结构发生变化，收入基本持平，毛利率同比下降。国际业务板块营收2.04亿元，同比下降71.79%，受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    电网投资持续保持高景气，利好公司业务。2024年，我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，增速同比提升10个百分点。2025年一季度，全国电网投资额766亿元，同比增长14.7%，电网投资维持高景气度。2025年两网投资持续增加，根据年初规划，2025年国家电网投资将首次超过6500亿元，南方电网计划2025年投资总额1750亿元，两网2025年总投资预计超过8250亿元，创历史新高。2025年我国预计有“两交五直”共7条特高压线路投产，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”共计28条线路，“十五五”期间我国特高压工程投资预计保持稳定。
    盈利能力与投资建议：预计公司2025-2027年营收142.15/157.21/173.89亿元，净利润13.53/15.16/16.53亿元，对应的EPS为1.0/1.12/1.22元，对应的PE为16.51/14.73/13.52倍。维持“增持”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、大宗商品剧烈波动、宏观政策风险

2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐

开润股份(300577)
    核心观点
    2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。
    2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8%
    箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。
    风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

市场交易活跃，业绩弹性释放

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1实现营收34.86亿元、同比+41.9%、环比-19.0%，实现归母净利润27.15亿元、同比+39.0%、环比-23.9%。加权平均ROE3.31%，同比+0.62pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年Q1，A股日均成交额等关键变量略有下降，公司业绩因此呈现环比下降，但绝对数值仍较为可观。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益对营收贡献度也有所提升。
    资本市场景气度提高，公司股票经纪及两融业务市占率提升。公司2024年全年股基交易额24.24万亿元（双边）、市占率4.71%，市占率同比提升0.70pct。公司期末两融余额574.82亿元、市占率3.08%，市占率提升0.36pct。行情热度持续，客户资金流稳定，截至2025Q1末，公司货币资金1,071.74亿元、较年初+5.8%，期末结算备付金205.50亿元、较年初-3.0%、显示客户资金留存情况较好。期末代理买卖证券款1,099.75亿元、较年初-1.6%，显示证券业务、金融电子商务服务业务的代理买卖证券款保持平稳。
    基金保有规模业内领先，保有类型以权益基金为主。天天基金代销基金以权益基金为主，2024H2末数据显示，其权益基金保有规模3,493亿元、占非货基金比重高达60.7%（vs蚂蚁基金50.8%）。其中，权益指数基金保有量925亿元、较H1末增长14.6%，主动权益基金保有量2,568亿元、较H1末下降2.2%。期末公司非货基整体保有量5754亿元、较H1末增长4.2%。受权益市场回暖影响，我们判断公司客户在本轮行情中的基金投资热度较高。费率方面，基金代销费率或将有所下调，但保有规模增长有望缓冲费率下调影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司一季报数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调3.95%、4.00%、4.04%。公司当前PE TTM34.00x，处近5年48.43%分位。考虑到公司流量优势明显、金融牌照全面、证券业务市占率保持提升、资产投资能力持续提升，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

非息支撑营收改善，质量稳健经营

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2025年一季度财报。公司实现营收1649亿元，YoY+2.56%；归母净利润544亿元，YoY-2.90%；不良率1.25%，拨备覆盖率198%。
    点评：
    非息收入支撑营收改善。2025年一季度，中国银行营收1649亿元（YoY+2.56%），其中净利息收入1077亿元（YoY-4.42%），占营收比重65.32%；非息收入572亿元，同比增长18.91%，成为提振营收的主要动能。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-1.15%、-2.90%。另外，公司计提减值准备较2024年一季度减少27亿元，为利润提供支撑。
    细拆非息收入来看，手续费及佣金收入表现回暖。2025年一季度，公司手续费及佣金收入257亿元，同比增长2.09%，结束连续2024年四个季度的负增表现。另外，其它非息净收入表现依旧亮眼，同比增长37.30%。
    2025年一季度，中国银行净息差录得1.29%，环比下行11bp，同比-15bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。
    资产端：2025年一季度中国银行生息资产总计34.92万亿元，同比增长7.2%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.3%、20.0%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+1.06、+0.39、-0.77、-0.69pct。
    负债端：2025年一季度中国银行计息负债余额31.59万亿元，同比增长6.8%。其中，存款规模同比增长6.2%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+2.29、-0.57、-2.12、-0.40pct。
    资产质量：2025年一季度中国银行不良贷款率1.25%与2024年持平。拨备覆盖率198%，较2024年末下降2.63pct。
    前十大股东中，第二大股东香港中央结算（代理人）有限公司、第五大股东香港中央结算有限公司、第十大股东易方达沪深300ETF股权分别变动+0.01pct、-0.03pct、-0.01pct。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.03%、2.37%、3.41%，对应现价BPS：8.79、9.47、10.25元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

永新光学：业绩稳健增长，显微镜份额持续提升

永新光学(603297)
    主要观点：
    事件点评：永新光学发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.9亿元，同比增长约4.4%；实现归母净利润约2.1亿元，同比下降约11.4%；实现毛利率约39.0%，同比增长约0.6pct。公司25Q1实现营业收入约2.2亿元，同比增长约1.8%，环比下降约8.9%；实现归母净利润约0.6亿元，同比增长约22.2%，环比下降约18.6%；实现毛利率约40.2%，同比增长约2.5pct，环比增长约1.3pct。
    光学元件：条码扫描/激光雷达拉动光学元件业绩增长
    受益条码扫描需求恢复及激光雷达产品规模量产，2024年公司光学元件业务实现营收5.1亿元，同比增长22.6%；实现毛利率37.6%，同比增长2.3pct。1）条码扫描及机器识别：公司与Zebra、Honeywell等客户复杂模组业务推进顺利，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。2）激光雷达：公司激光雷达光学元组件正式规模量产，2024年实现收入破亿。车载镜头前片收获数个AR-HUD项目定点，终端产品将应用于头部车企。3）医疗光学：2024年，公司复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货，多款高端医用生物显微镜进入北京协和医院等数十家三甲医院，高端嵌入式显微系统、数字切片扫描仪等产品快速打开市场。
    显微镜：高端品占比增至40%，海内外市场渗透率不断提升
    受外部环境影响，2024年公司光学显微镜业务实现营收3.6亿元，同比下降14.0%；实现毛利率38.3%，同比下降约1.0pct。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，未来有望成为拉动公司显微镜业务毛利率的增长动力。市占率方面，公司国内显微镜市场渗透率持续提升，高端显微镜在东南亚、欧洲等海外市场均实现突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.32/5.58亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的3.13亿元和4.23亿元有所上调。对应PE为30.43/22.43/17.34x，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场拓展风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险等。技术迭代不及时。

年报点评：一季度业绩改善显著，关注新品进展与表现

完美世界(002624)
    公司2024年营业收入55.70亿元，同比减少28.50%，归母净利润-12.88亿元，同比减少361.98%，扣非后归母净利润-13.13亿元，同比减少723.82%。2025Q1营业收入20.23亿元，同比增加52.22%，归母净利润3.02亿元，扣非后归母净利润1.63亿元，均实现同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元。
    投资要点：
    游戏与影视项目表现不佳拖累业绩。2024年公司游戏业务营业收入51.81亿元，同比减少22.32%，归母净利润-7.25亿元，利润同比减少12.15亿元。亏损主要由于：部分项目预期收益不佳，公司决定关停并进行人员优化，合计亏损约3.97亿元；部分项目公测表现不及预期，合计亏损约3.43亿元；确认对联营企业的投资损失、长期股权投资损失等净亏损3.11亿元；在营游戏整体业绩贡献下降；2024年12月上线的《诛仙世界》收入费用错配。影视业务营业收入3.50亿元，同比减少66.17%，归母净利润-4.02亿元，利润同比减少4.95亿元。亏损主要由于：部分影视剧实际销售价格低于预期以及部分库存影视剧预计可回收金额低于账面价值，计提存货跌价准备，净亏损约1.83亿元；确认应收账款坏账损失4400万元；确认对联营企业的投资损失和长期股权投资损失等净亏损1.25亿元；冲销部分递延所得税资产亏损6300万元。
    2025Q1业绩大幅改善。2025Q1公司归母净利润大幅扭亏，也是自2023Q4以来公司单季度归母净利润首次回正。游戏业务实现营业收入14.18亿元，同比增加10.37%，影视业务营业收入5.96亿元，同比增加1616.29%。主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来增量收入以及Q1播出的多部影视作品确认收入。
    2025Q1公司毛利率52.29%，同比下滑14.65pct，主要是由于毛利率低于游戏业务的影视业务收入占比提高，带来综合毛利率的下降。但在费用率层面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑8.96pct/12.25pct/12.77pct，主要是受公司营业收入增加以及人员优化带动。非经部分非流动资产处置收益1.60亿元，其中出售乘风工作室带来的影响约1.20亿元。
    聚焦提质减量策略，优化资源投入。2024年末公司员工总数3905人，相比2023年末减少1849人，预计公司人员费用以及租金支出将会相应减少并在未来逐渐体现降本效果。公司秉持“提质减量”思路，对项目进行梳理和取舍。在游戏业务方面，关停预期收益不佳、缺乏市场竞争力的项目，将资源集中到更具确定性的优势项目上，逐步推进《诛仙2》等经典品类和《异环》《代号Z》等潮流品类的研发、测试和上线并积极筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等游戏的海外发行工作，同时以小规模、轻量级投入积极探索新的发力点。影视业务方面严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务整体投入规模并加大短剧赛道布局。
    投资建议：公司进行业务的重新梳理和调整，效果已开始有所显现，业绩进入拐点。《诛仙世界》上线带来良好业绩增量，公司将继续聚焦优势品类与游戏项目，关注公司新产品上线带来的盈利能力回升以及业绩修复。预计2025-2027年公司EPS为0.40元、0.52元、0.66元，按照4月29日收盘价，对应PE为33.08倍、25.33倍、20.27倍，给予“增持”投资评级。
    风险提示：核心人员流失；市场竞争加剧；新产品上线进度与市场表现不及预期；投资业务风险；行业政策变化

公司信息更新报告：扭亏为盈，努力改善

龙大美食(002726)
    2024年扭亏为盈，经营现金流转正
    2024年公司营收109.9亿元、同比-17.5%，归母净利润0.21亿元，同比扭亏。2025Q1营收25.5亿元、同比+1.01%，归母净利润0.04亿元，同比-85.9%。2024年经营净现金流净额3.93亿元，经营现金流转正。因猪价低迷，我们下调2025-2026年归母净利润预测至0.48/1.07亿元（前次2.12/3.30亿元），新增2027年预测2.34亿元，对应2025-2027年EPS0.04/0.10/0.22元，当前股价对应2025-2027年133.2/60.1/27.6倍PE，预制菜业务有望改善，维持“增持”评级。
    屠宰受益猪价毛利率改善，餐饮需求疲软导致预制菜需求转弱
    （1）2024年食品板块收入同比-14.5%，主因2024Q4餐饮需求突然下降；其中预制菜收入16.9亿元，同比基本-15.0%；毛利率9.41%，同比-0.31pct，2024Q4餐饮客户促销降价传导至上游导致毛利率下降。（2）2024年屠宰收入同比-6.7%，屠宰量501.89万头，同比-22.01%，主因鲜品需求一般，冻品控制库存；头均屠宰收入1791元，同比+19.7%；毛利率同比+4.5pct，主因猪肉价格有所上涨带动；（3）2024年养殖出栏量38.24万头，同比-41.2%，公司淘汰低效率猪厂，养生猪改善结构提升毛利。（4）2025Q1公司屠宰业务与预制菜业务相对平稳。
    2024年转亏为盈，2025Q1盈利能力承压
    （1）2024年归母净利率同比+11.7pct，转亏为盈。其中毛利率同比+5.56pct，主因猪肉价格上涨带动，销售、管理、研发、财务同比-0.2、+0.11、+0.00、0.20pct，费用率平稳略升。（2）2025Q1归母净利率同比-1.03pct，其中毛利率同比-1.21pct，主因猪价回落、餐饮需求疲软等因素影响。公司努力控费，费用率水平稳中有升。
    经营现金流逐渐改善，经营提效有望显现效果
    2024年公司经营现金流持续改善，短期各业务虽有波动，但呈现改善势头。公司将继续以提升效率、改善结构为方向，控制养殖板块规模、调整结构，屠宰业务控制冻品水平、提升资金周转效率；预制菜仍作为重中之重，扩客户、扩品类。
    风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险。

2024年报及2025Q1季报点评：业绩走出季度低谷，加力国际化进程

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。
    全年业绩低于预期，但已走出季度低点
    2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。
    分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升
    分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。
    加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场
    2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。
    当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

征途IP小游戏持续发力，“游戏+AI”生态不断发展

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2024年实现营收29.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；归母扣非净利润16.23亿元，同比增长18.23%。2025Q1实现营收7.24亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.48亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润3.62亿元，同比下降-10.45%。
    2024年业绩同比高增，2025Q1合同负债增加
    2024年公司归母净利润同比高增，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP系列游戏稳健运营，持续贡献流水基本盘；休闲竞技游戏《球球大作战》流水实现显著增长。2）小游戏持续发力：《王者征途》小程序版引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元。3）投资收益同比增加1.84亿元。2025年1月《原始征途》小程序版开启买量投放，贡献可观的增量流水，驱动2025Q1营收环比增长2.75%，以及游戏递延收入增加使得合同负债增加1.28亿元。收入递延而买量成本当期确认，使得归母净利润环比下降-1.76%。我们认为，后续随着游戏道具等递延收入陆续确认，公司业绩有望逐步释放。
    自研游戏稳步推进，“游戏+AI”生态不断发展
    目前公司多款自研游戏正稳步推进，其中，多人组队游戏《超自然行动组》已于今年年初开启不删档付费测试，计划今年正式上线推广，中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。此外，公司“游戏+AI”生态不断发展。1）模型：公司实现了大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）玩法创新：推理派对手游《太空杀》“内鬼挑战”玩法依次接入DeepSeek和腾讯混元大模型，借助模型的强逻辑推理特性强化AI玩家的能力，优化玩家间的推理互动体验。《征途》系列游戏打造陪伴型智能NPC“小师妹”，通过接入DeepSeek-R1满血版，提供更智能、人性化的交互体验。3）合作与投资：公司与阿里云深化AI合作，并参与投资AI图像生成平台LiblibAI。
    现金分红及回购积极回馈投资者
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.4元，合计拟派发现金红利2.65亿元。包括半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为5.3亿元，现金分红比例为37.16%。同时，2024年公司累计回购股份约1017万股，回购总金额1亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为6.3亿元，占全年归母净利润的44.18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列及休闲竞技游戏稳健运营，小游戏贡献可观的流水增量。未来游戏递延收入陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.8/37.2/39.5亿元，对应增速15.5%/10.1%/6.18%，归母净利润分别为15.9/17.8/19.4亿元，对应增速11.7%/11.8%/9.07%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

在手订单充足驱动2025Q1业绩高速增长，季节性特征预期减弱

芯动联科(688582)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入8789.27万元，同比增长291.77%；实现归母净利润4436.77万元（去年同期为-160.22万元）；实现扣非归母净利润3985.83万元（去年同期为-457.26万元）；实现基本每股收益0.11元（去年同期为-0.004元）。
    事件点评
    2025Q1公司营收和净利润较去年同期均实现高速增长，季节性特征预期减弱。2025Q1公司实现营业收入8789.27万元，同比增长291.77%；实现归母净利润4436.77万元（去年同期为-160.22万元），主要系公司在手订单充足并按计划交付。此前公司业务存在季节性分布特征，即一季度业务量相
    对较少而下半年业务量较多。2025Q1公司营收和净利润实现高速增长，预期全年的季节性波动仍将存在，但差异将有所减小。
    2025Q1公司毛利率和净利率较去年同期均有明显提升，且是2022年来公司首次实现一季报净利率为正。2025Q1公司销售毛利率为83.92%，较去年同期提升3.35个百分点；2025Q1公司销售净利率为50.48%，较去年同期提升57.62个百分点。得益于公司营收较去年同期增长幅度较大，公司毛利率和净利率均实现明显提升，并且净利率提升尤为明显：2022Q1-2025Q1公司销售净利率分别为-23.25%、-51.94%、-7.14%、50.48%。
    公司积极规划低成本芯片研发，以满足多样化市场需求。当前公司六轴惯性传感器芯片研发面临的主要挑战为技术突破和成本控制，公司也在积极布局低成本芯片研发以满足国产芯片替代需求。公司将持续加大研发投入、夯实技术能力和产品竞争力，力争推出更高性能、高集成、低成本的产品，以满足多样化市场需求，广泛应用于更多下游行业，为客户创造更大价值。投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收5.88、8.22、11.29亿元，同比增长45.5%、39.7%、37.3%；分别实现净利润3.11、4.26、5.76亿元，同比增长39.9%、36.9%、35.3%；对应EPS分别为0.78、1.06、1.44元，以4月28日收盘价67.70元计算，对应PE分别为87.3X、63.7X、47.1X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、新客户及新市场开拓风险、晶圆代工及封测厂商管控风险、市场占有率、经营规模等方面和行业龙头存在差距带来的市场竞争风险。

青露、九江并表驱动门店业务平稳发展，团餐业务拓展有望加速

巴比食品(605338)
    事件描述
    公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营业收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润3719.54万元，同比下降6.13%；实现扣非归母净利润3896.13万元，同比增长3.33%；基本每股收益为0.16元，与去年同期持平。
    事件点评
    2025Q1公司营收及扣非归母净利润较去年同期均有小幅增长，主要系门店业务平稳且团餐业务快速增长。在门店业务上，2025Q1公司以货币资金方式自原始自然人股东处受让取得了南京青露无双90%的股权以及巴比九江75%的股权，并于2025年3月31日将青露无双、巴比九江纳入合并报
    表范围，其中来自青露无双的品牌门店有504家、来自巴比九江（“浔味来”“浔早”）的品牌门店有44家。在大客户业务上，公司持续提升客户定制服务能力水平、加强大单品的打磨与开发、全面发力大客户及零售业务各渠道，并将着手利用目前全国五大中央厨房的产能布局构建团餐业务全国经销商体系，预期2025年团餐业务将实现快速增长。①从销售渠道来看：2025Q1公司特许加盟门店、直营门店、团餐业务分别实现收入2.65、0.06、0.93亿元，较去年同期分别变动2.75%、-10.16%、11.75%。②从销售区域来看：2025Q1公司华东、华南、华北、华中区域分别实现收入3.05、0.32、0.11、0.21亿元，较去年同期分别变动4.53%、8.07%、-9.52%、8.08%。
    2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所下滑，且净利率的下滑幅度更大。2025Q1公司销售毛利率为25.47%，较去年同期下降0.45个百分点；公司销售净利率为10.04%，较去年同期下滑1.35个百分点。公司销售毛利率略有下滑主要系2025年初武汉智能制造中心正式投产尚处于产能利用率爬坡阶段。尽管2025Q1公司销售期间费用率有所改善，但销售
    净利率仍有所下滑，主要受投资收益和公允价值变动收益减少影响：①2025Q1公司销售期间费用率为10.82%，较去年同期下滑0.18个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.06%、7.55%、-1.57%、0.78%，较去年同期分别变动-0.95、-0.08、0.97、-0.12个百分点。②2025Q1公司投资收益和公允价值变动收益分别为-565.32、114.89万元，而去年同期分别为-253.05、450.90万元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收18.23、20.15、22.36亿元，同比增长9.1%、10.5%、11.0%；分别实现净利润2.68、2.93、3.15亿元，同比变动-3.3%、9.5%、7.4%；对应EPS分别为1.12、1.22、1.31元，以4月29日收盘价18.33元计算，对应PE分别为16.4X、15.0X、14.0X，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险；食品安全相关风险；加盟门店开店速度不及预期的风险。

2025年一季报点评：营收同比+11%，高端产品&解决方案增速亮眼

普源精电(688337)
    投资要点
    营收同比+11%，高端产品&解决方案增速亮眼
    2025年Q1公司实现营业总收入1.7亿元，同比增长11%，归母净利润378万元，同比下降40%。分业务，Q1高端产品、解决方案增速亮眼：（1）高端产品销售收入同比提升59%，其中高端数字示波器（带宽≥2GHz）同比提升52%。（2）解决方案销售收入0.28亿元，同比增长48%。Q1收入端受季节性影响，利润端受到新品研发、渠道拓展推进影响，研发费用支出增加，后续增速有望修复。
    毛利率稳中有升，研发费用持续增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率56.2%，同比提升1.3pct，销售净利率2.3%，同比下降4.1pct。2025年Q1公司期间费用率62.2%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/14.5%/31.5%/-0.3%，同比分别变动-0.1/+0.3/+3.0/-2.8pct。2024年至今公司西安、上海及马来西亚研发中心陆续落地，新品研发投入持续增强，研发费用提升明显。
    回购彰显成长信心，股权激励绑定核心员工
    4月29日公司发布公告：（1）公告拟以不低于3000万元，不超过5000万元自有资金回购，期限为方案审议通过之日起12个月内，回购的股份将在未来适宜时机用于股权激励计划，并在回购完成后三年内予以转让。（2）公告2025年限制性股票激励计划草案，计划包括第一类和第二类两部分，股票数量均为100万股，合计占公告日股本总额1%，来源为定增或回购，覆盖公司核心骨干员工共计99人。激励计划将分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2025/2026年，触发值为当年营收同比增速不低于15%，或归母净利润同比增速不低于10%，目标值为当年营收同比增速不低于30%，或归母净利润同比增速不低于20%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.3/1.8/2.4亿元，当前市值对应PE53/39/29X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等

盈利水平持续承压，全力布局BC技术

隆基绿能(601012)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收825.82亿元，同比减少36.23%，归母净利润-86.18亿元，同比减少180.15%，扣非后净利润-87.47亿元，同比减少180.74%；EPS-1.14元，不进行利润分配。2025年一季度实现营收136.52亿元，同比减少22.75%，归母净利润-14.36亿元，同比增长38.89%。
    平安观点：
    行业周期下行，盈利水平承压。2024年光伏行业周期下行，“内卷式”竞争加剧，毛利率大幅下降和大额减值计提成为光伏行业普遍现象。2024年，公司实现硅片出货量108.46GW，同比下降约15%，其中对外销售46.55GW，同比下降约13.5%；硅片业务收入82.07亿元，同比下降66.53%，毛利率-14.31%，同比下降30.19个百分点，单瓦销售价格的大幅下降导致收入规模下降以及毛利率的大幅下降。2024年电池组件出货量82.32GW，对应的收入663.3亿元，同比下降33.13%，毛利率6.27%，同比下降12.11个百分点。2024年公司计提资产减值约87亿元，同比增加约17亿元，也对业绩形成一定拖累。
    全力布局BC技术，打造差异化竞争优势。目前，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。搭载HPBC2.0电池的系列组件，采用了先进复合钝化、0BB等创新技术，叠加高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺，规模化量产效率高达24.8%，双面率可达（80±5）%。公司已经形成了集中式Hi-MO9、分布式Hi-MO X10全场景覆盖的领先BC产品布局。2024年9月，经德国弗劳霍夫太阳电池研究所（Fraunhofer-ISE）权威认证，公司HPBC2.0组件效率高达25.4%，打破了长达36年海外光伏品牌对晶硅组件效率纪录的垄断。
    2025年组件出货有望保持平稳，BC产品放量。受136号文等因素影响，预计2025年国内及全球光伏需求增速进一步放缓。根据公司计划，2025
    年将重点优化产能结构，集中资源开展HPBC2.0先进产能替换和升级迭代，预计到2025年底，公司HPBC2.0电池、组件产能将达到50GW。2025年一季度，公司电池组件出货量16.93GW，其中BC组件销量4.32GW；公司预计2025年实现组件出货量80-90GW，其中BC组件出货占比将超过四分之一。
    投资建议。考虑光伏组件产业链供需形势以及公司减值计提情况，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为-26.35、10.34亿元（原预测值16.70、63.18亿元），新增2027年盈利预测32.14亿元，当前股价对应的动态PE分别为-42.3、107.7、34.7倍。尽管短期受行业周期下行影响盈利水平承压，公司技术、管理优势突出，财务状况稳健，抗风险能力强，且匠心打造的BC技术产品即将放量，有望构建强有力的差异化竞争优势并助力公司穿越行业低谷，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）硅片、组件竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）BC产品进展不及预期风险。

归母净利润转正，投资收益回升明显

天齐锂业(002466)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收25.84亿元，yoy-0.02%；归母净利润1.04亿元，yoy+102.68%；归母扣非净利润0.44亿元，yoy+101.13%。
    平安观点：
    锂价底部偏弱震荡，基本面好转仍需等待。25Q1锂价出现底部回暖迹象，但持续性较弱，据百川盈孚数据，25Q1锂辉石矿（5.5%≤Li2O＜6%）均价同比下降15.3%、环比上涨7.4%，电池级碳酸锂均价同比下降26.0%、环比下降0.3%，电池级氢氧化锂均价同比下降20.9%、环比上涨2.3%，2025年4月锂辉石矿、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格重新回落，分别环比下降6.4%、下降5.7%、下降1.5%。下游锂电池产销增势依旧强劲，据中国汽车动力电池产业创新联盟，25Q1我国锂电池（动力+储能+小动力电池）产量和销量分别为326.3GWh和285.8GWh，同比增长74.9%和73.7%，出口量为61.5GWh，同比增长91.2%。但目前锂盐实际库存情况仍有待去化，自2025年2月锂盐厂节后开工复产，周度产量维持增加，碳酸锂重新开始累库，冶炼厂和下游正极材料厂均有库存增加趋势，进入3月锂电产业链供需基本面有所转弱，锂价重新呈现走弱态势。
    25Q1公司归母净利润明显回升，主要得益于锂精矿定价机制调整使锂化工品生产成本下降、工厂产能爬坡使锂盐产销增长、持股公司SQM业绩回暖带来投资收益增加。1）锂矿定价周期缩短，由季度调整为月度，随着库存锂精矿的逐步消化，公司生产锂化工品耗用的锂精矿成本基本贴近最新采购价格，因时间错配导致的冶炼端和矿端利润分配的不合理问题逐步消化；2）遂宁安居2.3万吨电池级碳酸锂和澳洲奎纳纳2.4万吨氢氧化锂产能爬坡，使公司25Q1锂化工品产销量实现同比增长；3）鉴于SQM税务争议裁决对其净利润的影响已于2024年度确认，根据彭博社预测数据，2025年一季度SQM业绩预计将同比增长，2025Q1公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为1.69亿元，较2024年同期的-13.88亿元有明显提升。
    投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，部分外购矿冶炼厂因亏损而出现减停产的情况，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力，此外，2025Q1公司财务费用率同比下降8.76pct至1.05%，有息债务的偿还使得公司财务费用降幅明显。综上，预期2025-2027年公司归母净利润为13.9亿元、19.2亿元、21.5亿元（较原值保持不变），对应2025年4月29日收盘价PE分别为33.7、24.5、21.8倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此仍维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新建项目进度不及预期：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度，则业绩可能不及预期；2）终端需求不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期，锂电产业链景气度难以回暖，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

产能多地布局，与大客户共成长

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年4月30日，通富微电公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入60.9亿元，同比增长15.3%，归母净利润1.0亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润1.0亿元，同比增长10.2%。
    产能多地布局，与大客户共成长
    公司1Q25实现营业收入60.9亿元，同比增长15.3%，综合毛利率13.2%，同比增长1.1pct，公司持续保持高研发投入，研发费用由1Q24的2.9亿元增长至1Q25的3.7亿元。
    随着人工智能、高性能计算、5G通信、汽车电子等领域的需求驱动，封测行业作为半导体产业链的关键环节，市场规模持续扩大。根据Gartner于2024年12月发布的报告，2024年全球集成电路封测市场规模预计达到820亿美元，同比增长7.8%。2025年，人工智能大模型发展将继续发酵，持续带动高性能芯片应用，手机、电脑等消费市场有望回暖，机器人领域创新将带动其余集成电路产品的销售。市场调研机构Counterpoint认为，AI芯片将成为核心战场，AI计算需求推动GPU需求，预计未来几年存储芯片、数据中心、边缘计算仍将高增长。通富通过苏州工厂与槟城工厂不断强化与国际大客户AMD等行业领先企业的深度合作，逐渐扩大先进产品市占率，带动公司进一步的成长。
    投资建议
    我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2、13.3、16.6亿元，对应的EPS分别为0.67、0.88、1.09元，对应2025年4月30日收盘价PE分别为38.1、29.2、23.5x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

净息差保持韧性，资产质量稳健

招商银行(600036)
    事件：
    4月29日，招商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收838亿元，YoY-3.09%；归母净利润373亿元，YoY-2.08%；年化ROE同比下降1.95pct至14.13%。
    点评：
    信贷增长放缓，净息差韧性较强。2025Q1净利息收入同比增长1.9%，而2024年同比增长-1.6%，净利息收入回归正增轨道。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.8%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.5%、20.2%，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度。净息差方面，2025Q1净息差为1.91%，较2024Q4仅下降3bp，韧性较强。资产端，2025Q1生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，LPR和存量房贷利率下调，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行，贷款收益持续承压。负债端，2025Q1计息负债成本率环比下降11bp至1.39%。我们认为，存款挂牌利率下调红利加速释放，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-2.5%，而2024年同比增长-14.3%。拆分业务来看，受益于资本市场回暖，2025Q1财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%，较2024年的同比下降22.7%明显改善。2025Q1净其他非息收入同比增长-22.2%，主要受一季度债市利率快速上行影响，债券和基金投资公允价值下降，2025Q1公允价值变动损益同比减少57亿至-53亿。
    资产质量整体改善。2025Q1末，公司不良率环比下降1bp至0.94%，低位水平继续改善。其中，公司口径下对公不良率环比下降6bp至0.95%，支撑资产质量稳中向好，但零售端各类资产风险持续暴露，不良率环比上升3bp至1.01%。
    2025Q1年化不良生成率较2024年下降5bp至1.00%，新生成不良压力减轻。但2025Q1末公司口径关注率环比上升7bp至1.33%，逾期率环比上升5bp至1.37%，潜在不良压力有所上升。
    2025Q1末拨备覆盖率环比下降1.95pct至410.03%，排名股份行第一，风险抵御能力充足。
    盈利预测与估值：
    零售龙头银行，公司低负债成本护城河深厚。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、3.65%、4.11%，对应BPS分别为47.15、51.98、55.64元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

核电工程订单收入同比高增，充分受益核电景气上行

中国核建(601611)
    24年核电工程订单、收入同比分别+44%、+35%
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入1135.41亿元，同比+3.80%，实现归母净利润20.64亿元，同比+0.07%，扣非归母净利润19.15亿元，同比+12.11%，归母净利润增速小于扣非利润，主要由于24年诉讼及违约金赔偿同比增加1.2亿，导致营业外支出提升，进而使得非经常性损益同比下降。单季度看，24Q4公司营业收入、归母净利润分别为346.12、6.09亿元，同比分别+12.41%、-6.47%，25Q1营业收入、归母净利润分别为295.49、5.51亿元，同比分别+1.77%、-1.01%，扣非归母净利润5.26亿元，同比-2.45%。公司24年新签核电订单551.44亿元，同比+43.61%，25年以来已经新核准10台核电机组，中长期核电景气有望持续扩容。我们认为公司作为核电工程建设龙头，建议关注后续订单结转速度，考虑到24年业绩不及我们此前预期，预计25-27年公司归母净利润分别为23.2、26.0、29.3亿元（25-26年前值为25、28亿元），维持“增持”评级。
    核电工程延续高景气，新能源业务占比持续提升
    1）核电工程：24年公司核电工程实现收入322.12亿元，同比+34.63%，毛利率为13.37%，同比-0.12pct，高毛利核电工程业务收入快速扩容，且占比持续提升。订单方面，24年公司累计新签核电工程订单551.44亿元，同比+43.61%，新增中标14台核电机组建设项目。截至24年末，公司在建核电机组32台，已累计建设核电机组96台，在国内核电领域市场份额保持领先。
    2）工业与民用工程：24年公司工业与民用工程实现收入693.19亿元，同比-7.73%，毛利率为9.84%，同比+0.32pct，业务结构不断优化，毛利率亦有改善。24年新签工业与民用工程订单1082.93亿元，同比-3.51%，其中新能源业务新签合同额285.68亿元，同比+11.71%，占工业与民用工程新签的26.38%。
    毛利率稳步提升，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率11.7%，同比+0.37pct，期间费用率7.12%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.03、+0.20、+0.02pct。25Q1毛利率同比+0.41pct至8.94%，期间费用率同比+0.15pct至5.98%。24年公司计提资产及信用减值损失合计21.80亿元，同比多损失0.70亿元，综合影响下净利率2.46%，同比-0.09pct。24年公司CFO净额为-33.40亿元，同比多流出30.25亿元。
    风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险，工程订单结转速度放缓。

2024年收入同比增长12%，持续布局食品供应链

宝立食品(603170)
    核心观点
    宝立食品2024年收入同比增长11.91%。公司2024年实现营业总收入26.51亿元，同比增长11.91%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比减少2.09%；2024Q4实现营业总收入7.21亿元，同比增长18.24%；实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长47.12%；2025Q1实现营业总收入6.69亿元，同比增长7.18%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长9.89%。
    B、C端新品丰富品类矩阵，第二梯队大客户贡献增量。（1）分产品看，2024年、2025Q1复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%、-1.0%/+12.8%/+34.5%，B端新品持续发力，C端品类、口味融合创新，空刻丰富烤肠、浓汤、调味品、方便意面等系列。（2）分渠道看，2024年、2025Q1直销/非直销渠道收入分别同比+12.3%/+6.6%、+8.0%/+2.7%，第一大客户百胜中国预计较为稳定，直销渠道受益达美乐、麦当劳等客户增量，2025Q1末公司经销类客户数量环比增加3家至465家。产品结构影响毛利，盈利能力实现改善。2024Q4/2025Q1公司毛利率35.5%/32.6%，同比+4.6/0.6pct，主因占比较高的复合调味料毛利率提升较多（2024年毛利率同比提高2.9pct）。叠加2024Q4/2025Q1销售费用率同比降低0.8/0.5pct，毛销差实现明显改善，同比提高5.3/1.1pct，从而扣非归母净利率同比提高1.6/0.3pct至7.8%/8.6%。另外，公司2024年预计分红1.6亿元，对应分红率68.60%，相比2023年提升18.8pct。
    食品供应链布局进展顺利，产能、渠道适配逐步到位。2024下半年公司开始陆续推新，除速食意面外，空刻还陆续推出了烤肠、浓汤和调味品产品系列。供应链方面，广西宝硕香辛料工厂2024年下半年投产，25年4月公司受让上海亭林地块投资设立智能化生产建设项目，产能布局进一步完善。渠道方面，公司在会员制卖场、连锁商超等新兴渠道已取得初步合作成果。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮较为疲软，我们小幅下调此前盈利预测，2025-2026年公司实现营业总收入29.4/32.9亿元（前预测值为31.7/36.4亿元），并引入2027年收入预测36.3亿元，2025-2027年收入同比10.9%/12.0%/10.2%；2025-2026年公司实现归母净利润2.7/3.1亿元（前预测值为3.3/3.8亿元），并引入2027年利润预测3.4亿元，2025-2027年归母净利润同比13.8%/15.2%/10.9%；实现EPS0.66/0.76/0.85元；当前股价对应PE分别为20.4/17.7/15.9倍。维持“优于大市”评级。

一季度收入同增环减，短期盈利能力承压

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    2024年收入同比减少29%，1Q25收入同增环减。公司2024年实现收入21.03亿元（YoY-29.46%），实现归母净利润-2373万元，扣非归母净利润-5267万元；毛利率同比下降1.0pct至23.75%，研发费率同比提高5.6pct至20.83%。1Q25营收5.09亿元(YoY+10.2%，QoQ-16.8%)，归母净利润-1813万元(YoY-237%，QoQ-316%)，扣非归母净利润-2271万元(YoY-22%，QoQ-397%)；毛利率为21.26%（YoY-6.8pct，QoQ-0.6pct）。
    2024年接收端模组收入同比增长，射频功率放大器模组收入中一半以上来自5G。分产品线看，2024年公司射频功率放大器模组收入16.63亿元(YoY-36.85%)，占比79%，毛利率为23.67%，其中5G射频功率放大器模组收入9.03亿元，占射频功率放大器模组收入的54.3%；接收端模组产品迭代改进带动收入增长26.31%至4.39亿元，占比21%，毛利率为24.15%。
    L-PAMiD模组市场拓展和产品迭代顺利，Wi-Fi7模组实现规模销售。L-PAMiD模组方面，公司推出的第二代产品Phase7LE Plus模组目标市场为2025年秋季的品牌手机旗舰机型，同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，进一步加速5G射频分立方案向高集成度方案的转化。低压版本L-PAMiF模组通过与主流平台厂商深度协同，完成参考设计认证，新一代低压版本L-PAMiF模组正在导入客户，预计2025年下半年将有搭载该模组的手机上市。公司Wi-Fi7模组已实现规模销售，广泛应用于主流品牌路由器和智能手机，推出的第二代非线性Wi-Fi7模组产品已进入量产阶段，同时正在开发适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组。
    新一代L-FEM大规模出货，首代L-DiFEM模组完成商业化落地。射频接收端产品方面，公司新一代L-FEM产品在2024年下半年向客户推广，并实现大批量出货；完成第三代LNA Bank产品矩阵的全面升级，形成NSA/SA双模全场景覆盖能力；首代L-DiFEM模组完成商业化落地，通过结合已推出的L-PAMiD产品，公司为品牌厂商的高端机型提供了一整套解决方案。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及国际关税给下游需求带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.85/3.71亿元(前值为4.06/5.69亿元)，预计2027年归母净利润为4.72亿元，对应2025年4月25日股价的PE分别为48/37/29x，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

煤价下行拖累业绩，关注铝业务弹性及新能源业务成长性

电投能源(002128)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。
    煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。
    铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。
    电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。
    分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2024年报及2025一季报点评：25Q1毛利率环比改善，静待供需进一步修复

旗滨集团(601636)
    核心观点
    收入利润承压，25Q1资产处置收益贡献收益。2024年公司实现营收156.5亿元，同比-0.2%，归母净利3.83亿元，同比-78.2%，扣非归母净利2.89亿元，同比-82.6%，基本EPS为0.14元/股，并拟10派0.45元（含税），分红回购2.39亿元，占归母净利62.4%，业绩下滑主因浮法、光伏玻璃价格同比大幅下降，同时部分库存产品计提资产减值准备所致，2024年计提存货减值2.4亿元，同比上年多计提1.5亿元。2025Q1收入34.8亿元，同比-9.7%，归母净利4.7亿元，同比+6.4%，扣非归母净利-0.03亿元，同比-100.7%，主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元。
    竣工拖累浮法量价承压，光伏玻璃量增价跌。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃收入68.6/57.5/24.3/3.0亿元，同比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35亿平米，同比+124.0%，节能玻璃3127万平米，同比-20.2%。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量价承压，但在业大部分亏损背景下，底部盈利优势持续，光伏玻璃产能释放贡献增长，但价格亦持续走低，25年3月以来受益下游抢装带动，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善。
    25Q1毛利率环比改善，费用率和负债率小幅走高。2024年综合毛利率15.5%，同比-9.5%，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/环比+6.5pp，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动。2024年期间费用率12.2%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp，财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营，费用化利息增加所致，2025Q1期间费用率12.6%，同比+0.6pp/环比+1.2pp。2024年实现经营性净现金流9.1亿元，同比-40.9%，截至2024年末资产负债率58.4%，受生产线建设和业务开拓借款增加影响，负债率呈现持续小幅走高趋势，但总体依旧可控。
    风险提示：房地产竣工低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期
    投资建议：底部盈利持续领先，静待供需进一步修复，维持“优于大市”公司作为浮法玻璃龙头，底部成本优势显著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利环比明显修复，后续有望复制浮法优势，进一步贡献业绩弹性。目前行业景气仍处于底部，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股，对应PE11.6/9.8/8.6x，维持“优于大市”评级。

归母净利润延续稳健增长，成核剂国产替代有望提速

呈和科技(688625)
    核心观点
    2024年营业收入稳中有升，业绩延续较快增长。2024年，呈和科技实现营业收入8.82亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长10.68%；销售净利率为28.37%，同比提升0.09pcts；2024年公司主营的成核剂营业收入5.11亿元，同比增长24.09%，毛利率55.91%，同比减少1.12pcts，其中成核剂销量9727.54吨，同比增长32.03%，公司以复合助剂形式销售的成核剂占比提升。2025年一季度，呈和科技实现归母净利润0.71亿元，同比增长15.82%，创下公司历史最佳单季度业绩。
    IPO募投项目建成投产，公司成核剂产能实现翻倍。公司对募投项目的部分产品产能进行调整优化，高附加值的透明成核剂的生产效率将有所提升。14400吨/年综合产能已通过呈和科技的技改项目于2024年1月完成环评验收并顺利投产；14500吨/年综合产能也已于2024年11月开始进行生产调试，公司成核剂产能实现翻倍。
    对美加征关税政策有望推动成核剂国产替代提速。2023年我国成核剂进口替代率约为30%，其中呈和科技占据国产成核剂的主要市场份额。公司成核剂的主要竞争对手之一为美国美利肯，而我国于2025年4月12日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征125%关税。我们认为，随着中国对美国加征关税政策的执行，美利肯出口到中国的成核剂产品有望提价，国内塑料生产企业将加速寻求国产供应商，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    拟现金收购映日科技，加快业务拓展。公司公告拟以现金方式收购芜湖映日科技股份有限公司不低于51%股权，映日科技100%股份的整体估值预计为18亿元。映日科技所在的显示领域对有机材料有着广泛且重要的需求，呈和科技成核剂产品具有提升显示面板材料性能的作用，能够应用于显示相关材料及组件。公司实现对映日科技的控股后，可在客户资源共享、品牌影响力相互促进等方面发挥协同效应，有助于公司快速切入显示行业，加快业务拓展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：公司是国内成核剂龙头企业，所处行业存在广阔的进口替代空间，随着公司在建产能的逐步释放，我们看好公司稳健成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.75/4.69亿元（2025-2026年原值为3.26/3.87亿元，暂不考虑并购），摊薄EPS为2.22/2.77/3.46元，当前股价对应PE为21.6/17.3/13.8x，维持“优于大市”评级。

2024年收入增长6%，盈利能力承压

沪硅产业(688126)
    核心观点
    2024年收入增长6%，毛利率和净利润承压。公司2024年实现收入33.88亿元(YoY+6.18%)，归母净利润-9.71亿元(YoY-620%)，扣非归母净利润-12.43亿元(YoY-649%)；毛利率由于产品平均单价下降和扩产带来的折旧摊销费用增加，下降25.44pct至-8.98%，研发费用增长20.1%至2.67亿元，研发费率同比提高0.9pct至7.88%。由于200mm半导体硅片均价下滑显著，公司计提并购Okmetic、新傲科技所形成的商誉减值约3亿元。1Q25营收8.02亿元(YoY+10.6%,QoQ-11.8%)，归母净利润-2.09亿元，毛利率-11.45%(YoY-3.8pct，QoQ-2.0pct)。
    300mm半导体硅片产能达65万片/月，规划总产能为120万片/月。2024年300mm半导体硅片销量同比增长超过70%，实现收入21.06亿元(YoY+53%)，占比62%，毛利率为-9.80%。子公司上海新昇实施的新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目已全部建设完成。为了提升市占率，公司在上海、太原启动产能升级项目，其中太原项目总投资约91亿元，拟建设60万片/月的拉晶产能（含重掺）和20万片/月的切磨抛产能（含重掺）；上海项目总投资约41亿元，拟建设40万片/月的切磨抛产能，全部达产后公司总产能为120万片/月。目前太原项目也已完成中试线建设，公司300mm半导体硅片合计产能已达到65万片/月。
    2025年300mm高端硅基材料产能将提升至16万片/月，并使其具备小批量生产条件。200mm及以下半导体硅片方面，2024年销量同比减少3.33%，收入为10.47亿元(YoY-28%)，占比31%，毛利率为-14.09%。子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月，200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。子公司新傲芯翼已建成产能约8万片/年的300mm高端硅基材料试验线，2025年将持续提升300mm高端硅基材料产能至16万片/年，并初步完成硅光客户的开发及送样，同时进一步推动高压及射频客户的产品认证，使其具备小批量生产条件。
    投资建议：高端产线建设持续推进，维持“优于大市”评级
    由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及价格压力、新产能投产、利用率下降影响毛利率，我们下调公司2025-2026年归母净利润至1.91/2.86(前值2.80/3.82亿元)，预计2027年归母净利润为3.58亿元。对应2025年4月25日股价的PS分别为11.9/10.4/9.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。

年报及一季报点评：内容投入压制短期利润，会员业务表现良好

芒果超媒(300413)
    核心观点
    营收及利润下滑，内容投入持续加大。1）24年公司实现营业收入140.8亿元、归母净利润13.64亿元，同比分别下滑3.75%、61.63%，对应全面摊薄EPS0.73元；实现扣非归母净利润16.45亿元，同比下滑2.99%；业绩大幅下滑主要在于一方面运营商业务受电视行业治理影响下滑，另一方面所得税免税政策调整所带来的基数效应（24年所得税费用为4.2亿元，23年为-16.2亿元）；2）25年Q1公司实现营收29亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别下滑12.76%、19.80%；扣非归母净利润3.0亿元，同比下滑35.0%；营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。
    会员业务表现良好、广告业务稳定、运营商业务下滑明显。1）24年芒果TV会员规模达7331万，全年会员业务收入达到51.48亿元、同比增长19.3%；得益于优质内容和会员权益体系：《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集有力拉动会员规模的快速增长；全面升级会员权益体系，推出高阶会员专属权益，构建IP定制节目、单点直播、剧综联动、超前售后四大增收矩阵，提高用户价值感知和付费意愿，稳步提升ARPPU值；2）24年广告业务实现营业收入34.38亿元、同比下滑3%；基于多平台融合的生态优势和持续增长的用户规模，打造IP直播+线下营销新业态，促进品牌广告“品效合一”，告业务基本盘基本稳定；3）运营商业务收入为15.93亿元，同比下滑42%，主要受行业治理等因素影响，长期有望逐步修复改善。
    内容生态持续完善，综艺与剧集持续表现亮眼。1）24年芒果TV上线各类综艺节目160档，其中创新综艺占比40%，综艺有效播放量稳居行业第一，持续巩固综艺领先优势。在云合数据2024年全网网络综艺有效播放TOP10中十占其五，在电视综艺有效播放TOP10榜单中十占其四；2）剧集方面，24年上线重点影视剧27部，储备影视剧超100部。2025年一季度上线播出的《国色芳华》《五福临门》连续登顶云合剧集榜单。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：考虑广告业务压力及内容投入，我们下调25/26年归母净利润为18.62/23.53亿元（前值为21.9/24.4亿元），新增27年盈利预测28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=23/18/15x，持续看好公司内容与平台运营优势以及AIGC时代成长可能，维持“优于大市”评级。

离型膜批量导入利润短期承压，产品拓展顺利即将进入爆发期

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稳健成长，离型膜利润短期承压。公司2024年实现营收18.17亿元(YoY+15.57%)，归母净利润2.02亿元(YoY-20.90%)。对应4Q24实现营收4.75亿元(YoY+6.69%，QoQ-5.35%)，归母净利润0.25亿元(YoY-69.93%，QoQ-55.26%)，毛利率27.71%(YoY-8.24pct，QoQ-8.77pct)。1H24以来公司加快中高端离型膜的送样测试，初期投料成本快速增加，研发费用率提升，利润短期承压，后续随着规模效应渐显，公司盈利能力有望修复。
    纸质载带基地布局持续优化，塑料载带半导体封测客户突破顺利。2024年公司，公司电子封装材料营业收入15.71亿元(YoY+13.09%)。一方面，公司持续优化纸质载带产品结构，另一方面，公司加速技术迭代，进一步完善生产基地战略布局，其中菲律宾基地已向主要客户批量供货，马来西亚基地扩建项目已启动，第五条电子专用原纸生产线试生产运行良好，江西生产基地技改升级正在按计划推进。塑料载带方面实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，在半导体封测领域客户开拓上取得了突破性进展。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，产能快速扩张。2024年，公司电子级薄膜材料营业收入1.76亿元(YoY+35.38%)。离型膜方面，公司自制基膜的MLCC离型膜产品，在日韩客户处有多规格进入批量导入阶段，标志着公司在中高端MLCC应用领域将首次实现国产替代。公司坚定扩产步伐，BOPET膜二期项目设备完成安装并开始单机调试工作，预计2Q25试生产，投产后年产能将翻倍。此外，偏光片用离型膜也已向主要偏光片企业批量供货。收购柔震科技，看好复合集流体大趋势。2024年12月，公司与柔震科技签订《股权转让协议》，以对价3000万元收购柔震科技56.8334%股权，柔震科技自2024年12月末纳入合并财务报表范围，后续公司将进一步增资取得5%股权。柔震科技专注于聚合物基金属复合膜材料的研发和生产，可以取代传统金属铝箔和铜箔作为锂离子电池集流体使用，在帮助电池提高能量密度的同时大幅度提高其安全性能。目前柔震科技已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司离型膜新品导入期间盈利能力低于我们此前预期，因此下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.58/3.39/4.29亿元(25-26年前值为3.6/6.4亿元），同比增长27.5%/31.6%/26.5%，对应当前市值PE为30/23/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

持续推进汽车内饰用皮革业务

兴业科技(002674)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收6亿，同比+5%；归母净利润0.2亿，同比-45%；扣非归母净利润0.2亿，同比-49%；
    24Q4：营收9亿，同比+24%；归母净利润0.3亿，同比+150%；扣非归母净利润0.3亿，同比+21%；
    24A：营收30亿，同比+9%；归母净利润1.4亿，同比-24%；扣非归母净利润1.3亿，同比-26%。
    同时，公司拟每10股派1.5元（含税）现金股利，预计派现0.4亿，派息率31%。
    此外，吴美莉女士辞去董事会秘书职务后，仍担任公司副总裁职务。公司聘任张亮先生为公司董事会秘书，张亮先生自2012年6月起在公司任职，曾担任证券事务代表职务。
    打开汽车内饰场景，推进印尼和越南产能布局
    分产品，1）24年鞋包带用皮革营收20亿，同比+8%，占比68%，毛利率18%，同比-2pct；年内公司成功进入国际运动品牌adidas、COLEHAAN等品牌的供应链并开始批量供货。
    2）汽车内饰用皮革营收7亿，同比+20%，占比24%，毛利率34%，同比+4pct；控股子公司宏兴汽车皮革是理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车的供应商，年内汽车内饰用皮革销量保持增长。
    3）二层皮胶原产品原料营收1亿，同比-1%，毛利率10%，同比-2pct。分量价，牛头层皮革销量同比持平，单价同比+9%。
    分地区，1）华东营收19亿，同比+8%，占比65%，毛利率22%，同比+1pct；2）华南营收6亿，同比-1%，占比21%，毛利率22%，同比-2pct；
    3）国外营收3亿，同比+97%，占比10%，毛利率21%，同比+5pct。随着印尼及越南等海外产能的投资布局，公司有望进入更多国际品牌供应链系统，实现国际市场销售的增长。
    分子公司：1）24年子公司宏兴汽车皮革净利润1.5亿，同比+51%，主因销量增长以及毛利率提升。
    2）联华皮革净利润-0.1亿元，同比-62%，主因财务费用汇兑损失增加；总资产2.9亿元，同比+119%，主因厂房建设投入增加。
    25Q1毛利率21%，同比持平，净利率6%，同比-2pct，24年毛利率21%，同比持平，净利率7%，同比-2pct。毛利率稳定，24年净利率下滑主因存货跌价资产减值损失1亿，同比+69%；25Q1净利率下滑主因利息收入减少和汇兑损失增加导致财务费率同比+2pct。
    调整盈利预测，下调为“增持”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元（25-26年前值为2.1、2.6亿元）；
    EPS为0.5、0.6、0.8元（25-26年前值为0.7、0.9元）；
    PE为20x、16x以及12x。
    风险提示：关税政策变化、流行趋势变化、原材料价格波动、汇率波动、环保政策调整等风险。

车载业务快速增长，积极拓展激光新兴应用领域

光峰科技(688007)
    事件：公司2024年全年实现营业收入24.19亿元，同比+9.27%，归母净利润0.28亿元，同比-72.91%；其中2024Q4实现营业收入6.99亿元，同比+24.21%，归母净利润-0.15亿元（23Q4为-0.25亿元）。公司2025年Q1全年实现营业收入4.61亿元，同比+3.67%，归母净利润-0.21亿元（24Q1为0.45亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.25元（含税），分红比例40.86%。
    车载业务快速增长，拓展激光新兴应用领域
    分业务看，24A公司影院业务实现营业收入近5.7亿元，整体发展稳健。专业显示业务实现营业收入3.92亿元；其中，海外市场实现营业收入近1.4亿元，同比增长60.47%。24A车载光学业务进入密集量产交付阶段，实现营业收入6.38亿元。自进入车载业务以来，公司持续推动车载产品的技术升级、创新突破及差异化发展，丰富产品矩阵以满足车企需求。截至24年底，公司已获得13个车载定点，已涵盖车规级投影巨幕系统、激光投影灯等产品。25Q1公司保持平稳增长。分业务看，应海外客户要求，部分海外影院光源订单推迟发货，导致一季度的营业收入及利润同比有所下滑。车载光学业务保持高增，实现营业收入7,878万元，同比增长64.03%。2025年开年以来，公司已获得国内外知名车企下发的3个高质量定点，并持续获得赛力斯汽车问界品牌M8、M9车型的车载投影巨幕系统订单。在2025年上海车展期间，公司与全球汽车照明系统及软件领导者法雷奥宣布达成战略合作，共同推出集成光峰科技ALL-in-ONE全能彩色激光大灯的新一代汽车照明解决方案，进一步打开车载业务的成长空间。此外，公司积极拓展激光行业的新兴应用领域，在CES2025上，公司发布业界首款分体式光纤光机，在产品形态和应用场景上具有灵活性。同时公司发布超小型全彩AR光机方案，可满足AR眼镜轻量化的需求。在香港春季电子展上，公司首次向行业展示激光雕刻机新品，实现了在上游核心器件的突破，成为公司在工业领域的首个创新研发成果。
    收入结构变化带来毛利率变动，公司加大研发投入
    2024年公司毛利率为28.31%，同比-6.85pct，净利率为-0.24%；其中2024Q4毛利率为22.15%，同比-8.48pct，净利率为-4.26%。24A公司主动调整C端业务经营策略并加快清理C端整机库存，C端业务收入占比和毛利率均有所下降，公司车载业务进入密集交付期，该业务占比持续提升，由于产品结构不同，整体毛利率有所下降。公司2025年Q1毛利率为25.21%，同比-7.23pct，净利率为-5.28%。车载光学业务占比有所提升，但基于汽车零部件行业属性，车载光学业务毛利率较低于影院、专显等业务的毛利水平带来整体毛利率的变动。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.71%、6.75%、10.24%、-0.42%，同比-4.81、-0.35、-2.45、+0.46pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.53%、6.94%、10.83%、-1.58%，同比-10.98、+0.25、-4.47、-1.3pct。销售费用率同比显著下降，主要系职工薪酬及市场推广费较23年减少所致。公司非经损益同比下降，主要系公司计入当期损益的政府补助同比减少2,795.57万元，参股公司转为以公允价值计量的其他非流动金融资产核算确认投资损失3,780.59万元。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为8.37%、7.78%、13.66%、0.08%，同比-1.53、-1.04、+1.52、+0.82pct。公司加大研发投入，同比增加近900万元。公司非经损益减少4,130.50万元。主要系24Q1公司所投资的戈碧迦股份产生投资收益和公允价值变动损益带来的高基数所致。投资建议：公司是激光显示领域龙头企业，ALPD技术独具特色且壁垒深厚。公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入的快速放量，随着公司拓展车载和激光新兴应用领域，收入业绩或将有进一步提升。根据公司年报和一季报，我们适当下调了毛利率，提高了研发费用率，预计公司25-27年归母净利润分别为0.8/1.2/1.7亿元（前值25-26年1.3/2.1亿元），对应PE分别为81.2x/53.5x/39x，维持“增持”评级。
    风险提示：激光微投放量不及预期风险，影院业务恢复不及预期风险，车载领域拓客进展不及预期风险，新技术路径迭代风险。

自主可控核心竞争力坚挺，信息化类芯片大幅增长

龙芯中科(688047)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现收入5.04亿元，同比基本持平，归母净利润-6.25亿元，扣非归母净利润-6.65亿元；2025年一季度，公司实现收入1.25亿元，同比增长4.13%，实现归母净利润-1.51亿元，扣非归母净利润-1.57亿元。
    平安观点：
    2024年信息化类芯片收入大幅提升，低毛利和减值导致公司盈利水平短期承压。2024年，公司实现收入5.04亿元，同比基本持平，归母净利润-6.25亿元，同比下降2.96亿元，扣非归母净利润-6.65亿元，同比下降2.23亿元，实现综合毛利率31.04%，同比下降5.02pct。分业务看，信息化类芯片收入2.69亿元，同比增长193.70%，毛利率26.99%，同比增长21.69pct，收入和盈利水平大幅提高，主要原因为龙芯4核桌面芯片3A6000性价比得到市场认可，加之电子政务市场逐渐开始复苏，芯片销量大幅增长，同时毛利率有所回升，但固定成本分摊对毛利率的影响仍然存在，加之与桌面CPU配套出货的桥片成本较高，进而导致毛利率虽有大幅增长仍未恢复至理想水平；工控类芯片收入0.90亿元，同比下降44.56%，毛利率49.93%，同比下降17.56pct，主要原因为安全应用领域需求仍未恢复，高质量等级芯片销量下降所致；公司主动调整产品结构，减少解决方案类业务，2024年收入1.46亿元，同比下降42.01%，毛利率同比基本持平。此外，2024年，公司计提信用减值和资产减值损失共计2.49亿元，对公司盈利水平形成拖累。
    2025Q1收入同比微增，毛利率出现恢复迹象。2025年一季度，公司实现收入1.25亿元，同比增长4.13%，归母净利润-1.51亿元，同比下降0.76亿元，扣非归母净利润-1.57亿元，同比下降0.76亿元，实现综合毛利率38.00%，同比增长7.25pct。公司收入有所增长但利润承压，主要原因为2025Q1研发费用增加（1.22亿元，同比+44.66%）和信用减值损失增加（0.29亿元，同比增长0.31亿元）所致。随着信创和安全应用领域
    iFinD，平安证券研究所
    采购节奏的恢复，公司信息化和工控类芯片业务有望重新进入增长通道，拉动公司业绩底部反转。
    投资建议：公司自主可控核心竞争力坚挺，随着信创和安全应用领域采购节奏逐渐恢复，公司业绩有望重回增长通道。考虑政策性市场恢复反应至表观业绩需一定时间，同时开放性市场的开拓需在生态方面大力投入，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司净利润将分别为-1.92亿元（前值为0.10亿元）、0.51亿元（前值为1.21亿元）、2.94亿元（新增）。公司利润虽短期可能仍面临一定压力，但其自主可控程度高，长期看在政策性市场和开放市场中具有较高的潜力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：信创国产化替代落地节奏若有所放缓，可能对公司带来不利影响。（2）产业链生态建设可能不及预期：公司致力于构建独立的生态，但随之带来前期生态匮乏的问题，如果上下游产业链在龙芯生态建设方面退却，公司可能面临市场逐渐萎缩的问题。（3）美国制裁风险上升：美国对中国半导体产业的制裁持续升级，可能对公司芯片的制造环节带来影响。

减值拖累业绩，光伏与泛半导体新技术加速推进

迈为股份(300751)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入98.30亿元，同比增长21.53%；归母净利润9.26亿元，同比增长1.31%；扣非后归母净利润8.37亿元，同比下降2.34%。2025年一季度，公司实现营业收入22.29亿元，同比增长0.47%；归母净利润1.62亿元，同比下降37.69%；扣非后归母净利润1.51亿元，同比下降31.51%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    减值拖累业绩，24Q4与25Q1净利润同环比下滑。2024年以来，随着发出设备陆续验收，公司营收实现小幅增长。2024年公司营收同比增长21.53%，其中Q4营收同比下降30.80%，2025Q1同比增长0.47%。受行业整体影响，部分下游客户经营困难，公司部分订单执行放缓或停滞，公司审慎计提了大额信用/资产减值准备，拖累24Q4与25Q1业绩。24Q4公司归母净利润同比下降16.44%，环比下降43.71%；25Q1净利润同比下降37.69%，环比下降3.18%。利润率方面，2024年公司毛利率小幅降至28.11%又升至25Q1的29.10%，净利率由2023年10.81%降至2024年9.80%再降至25Q1的6.98%。当前下游电池组件企业经营承压，公司审慎计提减值，24Q4和25Q1盈利承压。
    HJT及钙钛矿新技术设备持续推进，光伏海外订单有望快速提升。2024年以来，公司持续推进设备签单与订单执行。2024年末公司合同负债较2023年末小幅降至82.04亿元，25Q1继续降至74.14亿元，伴随光伏电池扩产规模的下降新签订单或承压。2024年末公司存货达到89.23亿元，其中发出商品占存货比例为66.50%，待产品验收后有望贡献业绩。2024年，公司将双面微晶异质结电池整线装备的单线年产能升级至GW级，其中核心工艺镀膜环节的PECVD设备、PVD设备扩大了腔室，延续了分层高品质镀膜的优势。此外，公司开发了第二代无主栅技术NBB及其串焊设备，去除了电池的全部主栅线，可将银浆耗量减少30%以上，且在焊接工序即形成有效的焊接合金层。
    公司还积极推动前置焊接的0BB、钢网印刷和银包铜等技术的产业化，形成了HJT电池金属化环节的竞争优势。值得关注的是，公司在稳固国内市场基本盘的基础上，积极拓展海外销售网络，产品已成功出口至印度、越南、泰国、马来西亚等众多光伏新兴国家，后续公司海外订单有望放量。
    持续加码研发投入，泛半导体领域订单量有望较快增长。2024年，公司研发支出9.51亿元，同比增长24.62%；研发投入占营业收入比例为9.68%，同比增长0.24%。2024年末，公司已累计揽获640项专利及197项软件著作权，巩固与强化了公司的核心竞争力。在公司在保持太阳能电池生产设备优势的基础上，立足真空、激光、精密装备三大关键技术平台，积极拓展新领域，相继研制显示面板、半导体封装核心设备。显示面板方面，公司自主研发并且率先实现了OLED G6Half激光切割设备、OLED弯折激光切割设备；针对Mini LED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合、激光修复、激光切割及D2D键合、混合键合等全套设备。半导体封装方面，公司聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案，率先实现了半导体晶圆开槽、切割、研磨、减薄、键合等装备的国产化。
    投资建议。考虑到下游电池组件客户盈利承压，减值风险或提升，以及当前HJT电池扩产力度偏弱，公司泛半导体业务尚待放量，我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.29、6.40、7.91亿元（2025-2026年预测原值为13.67、15.59），EPS分别为2.97、2.29、2.83元，动态PE为23.4、30.3、24.5倍。公司为HJT设备领先企业，持续引领HJT降本增效并加强钙钛矿及叠层设备发展，同时公司积极在显示面板、半导体封装等泛半导体领域发力，长期发展潜力显著，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）行业受电力消纳和贸易政策等因素影响，下游装机需求不及预期。（2）若HJT降本增效快速不及预期，下游扩产招标进度或较慢。（3）设备市场竞争加剧，下游电池组件客户经营承压，公司设备验收周期较长，若客户取消订单或延迟验收，或导致经营业绩波动风险。（4）公司光伏及泛半导体业务研发与商业化推进不及预期的风险。

汽车电子相关产品占比提升，公司季度营收再创新高

纳芯微(688052)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收19.60亿元，同比增长49.53%；归属上市公司股东净利润-4.03亿元，同比减少31.95%。2025年一季度公司实现营收7.17亿元，同比增长97.82%；归属上市公司股东净利润-5134万元，同比减亏。公司拟定2024年度不进行利润分配，不派发现金红利，不送红股，不以资本公积转增股本。
    平安观点：
    受益于模拟电路市场的恢复，季度收入创出新高：2024年公司实现营收19.60亿元（+49.53%YoY），归母净利润为-4.03亿元（-31.95%YoY），扣非后归母净利润为-4.57亿元（-16.19%YoY），整体经营业绩处于快速增长态势，但利润下降主要原因是：1)受市场竞争加剧的影响，公司产品售价承压，毛利率有所下降；2)公司在研发投入、市场开拓等多方面资源投入的积累；3)信用减值损失和资产减值损失较上年同期增长较大。2024年公司整体毛利率和净利率分别是32.70%（-5.89pct YoY）和-20.55%（+2.74pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为50.45%（-14.27pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为9.64%（+0.68pct YoY）、14.35%（-4.25pct YoY）、-1.08%（+1.55pct YoY）和27.55%（-12.24pct YoY）。2024Q4单季度，公司实现营收5.94亿元（+91.64%YoY，+14.93%QoQ），归母净利润0.05亿元（同环比扭亏为盈），Q4单季度的毛利率和净利率分别为31.53%（+0.94pctYoY，-0.53pct QoQ）和0.81%（+18.38pct YoY，+28.36pct QoQ）。2025Q1单季度，公司实现营收7.17亿元（+97.82%YoY，+20.66%QoQ），单季度营收创历史新高，归母净利润-5134万元（同比减亏），扣非归母净利润-6436万元（同比减亏），主要系：一方面，下游汽车电子领域需求保持稳健增长，公司汽车电子产品放量；另一方面下游泛能源领域在经历前期调整后，需求逐步恢复所致；此外，公司于2
    iFinD，平安证券研究所
    024年10月顺利完成对麦歌恩的收购，Q1凭借此次收购带来的业务协同效应与市场拓展，麦歌恩对外实现营业收入1亿元。Q1单季度的毛利率和净利率分别为34.37%（+2.37pct YoY，+2.84pct QoQ）和-7.16%（+34.23pct YoY，-7.97pctQoQ）。
    收购麦歌恩助推传感器业务，磁传感器产品销售表现亮眼：从下游应用的收入结构来看，2024年，汽车电子领域收入占比为36.88%，较上年占比提升约5.93个百分点；消费电子领域收入占比为13.63%，较上年占比提升约4.12个百分点；泛能源领域收入占比为49.49%，较上年占比下降约10.03个百分点。2024年以来，下游汽车电子领域需求稳健增长，消费电子领域的景气度改善，同时，泛能源的工业自动化和数字电源领域大部分客户恢复正常需求。公司积极调整市场策略，加大海内外市场开拓力度。从产品类型去看，传感器实现营收2.74亿元，同比增长65.29%（麦歌恩的加入对磁传感器产品营收增长起到了积极的推动作用），营收占比13.98%，该业务毛利率为43.80%，同比下降8.23pct；信号链实现营收9.63亿元，同比增长36.57%，营收占比49.14%，该业务毛利率约37.59%，同比下降2.88pct；电源管理实现营收7.03亿元，同比增长64.37%（用于新能源汽车的栅极驱动销售额同比有较大的提升），营收占比35.87%，该业务毛利率约22.42%，同比下降7.13pct。
    汽车电动化、智能化升级，模拟芯片呈现新机遇：公司把握市场机遇，依托技术积累与产品创新，推出了功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品。在汽车三电系统核心领域，尤其在动力电机电控部分的驱动芯片方向，公司市场份额实现进一步突破。多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段，实现规模出货。同时，马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续进入规模量产阶段并实现快速增长。2024年，公司在汽车电子领域出货量已达3.63亿颗，累计出货量已超过6.68亿颗。
    投资建议：公司是国内模拟隔离芯片领先企业，主营产品分别为传感器、信号链、电源管理等，目前已能提供3300余款可供销售的产品型号，其并通过内生加外延等方式不断丰富产品矩阵。综合行业发展和公司最新财报，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为-1.15亿元（前值为0.12亿元）、0.15亿元（前值为1.68亿元）、2.49亿元（新增）。短期内，公司利润端仍将承受市场竞争、股份支付费用等方面的压力，但中长期看，在国产替代背景下，市场份额提升空间较大，预计随着泛能源市场的恢复以及汽车电子国产化率的提升，公司相关赛道新产品也将相继推广落地，整体盈利能力也有望进一步增强。我们看好公司所在赛道和后续发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求恢复不及预期；2）市场竞争加剧；3）新产品推广不及预期。

非息拖累营收，息差凸显韧性

浙商银行(601916)
    事项：
    浙商银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入171亿元，同比负增7.1%，实现归母净利润59.5亿元，同比正增0.6%。截至2025年1季度末，公司总资产规模同比增长8.9%，其中贷款同比增长6.9%，存款同比增长6.0%。
    平安观点：
    非息拖累营收增速下滑，盈利增速保持稳健。浙商银行1季度归母净利润同比正增0.6%（+0.9%，24A），拨备反哺支撑盈利增速保持稳健。公司1季度营业收入同比负增7.1%（+6.2%，24A），非息下滑对营收的影响较为明显，公司1季度非息收入同比负增22.2%（+39.1%，24A），其中债券投资相关其他非息收入同比负增24.9%（+61.7%，24A）。中收业务延续负增趋势，1季度手续费及佣金净收入同比负增13.2%（-11.0%，24A）。利差业务保持韧性，公司1季度净利息收入同比增长1.4%（-5.0%，24A），成本红利的持续释放一定程度支撑公司利差业务稳健增长。
    息差韧性凸显，扩表速度稳定。我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化净息差环比24年4季度上升27BP至1.50%，成本端红利以及公司定价管理能力对稳定息差水平皆有正面贡献，一方面我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度上升9BP至3.38%，另一方面我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降19BP至1.93%，资负两端均有正面贡献。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长8.9%（+5.8%，24A），其中贷款同比增长6.9%（+8.2%，24A），负债端存款1季度末同比增长6.0%（+2.9%，24A），扩表速度皆保持稳健。
    不良率环比持平，拨备水平小幅下滑。浙商银行25年1季度末不良率环比持平24年末于1.38%，资产质量核心指标保持稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率较24年末下降7.46个百分点至171%，拨贷比较24年末下降10BP至2.36%，绝对水平虽有所下降，但风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元，对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.46x/0.43x/0.41x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

瘦身转型显成效，对内整合与对外合作并举

上汽集团(600104)
    事项：
    公司发布2024年年报以及2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入6140.7亿元（同比-15.4%），实现归母净利润16.7亿元（同比-88.2%），实现扣非归母净利润-54.1亿元（同比-153.9%），分红预案为每10股派送现金红利0.88元（含税）。2025年一季度公司实现营业收入1376.8亿元（同比-0.9%），实现归母净利润30.2亿元（同比+11.4%），实现扣非归母净利润28.5亿元（同比+34.4%）。
    平安观点：
    2024年公司瘦身转型见成效。根据公司披露数据，2024年公司实现整车批发销量401.3万台，同比下降20.1%，但全年零售销量达到463.9万台，这意味着公司2024年全渠道库存下降超60万台。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为70.7万/134.0万台，同比分别下滑28.3%/4.5%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2024年销量分别为114.8万/43.5万台，同比分别下滑5.5%/56.4%。新能源车方面，公司2024年销售123.4万台，同比增长9.9%，其中智己销量6.6万台，同比增长71.2%。海外市场方面，公司2024年海外销量达到103.8万台，同比下滑14.1%，公司为应对欧盟反补贴调查等不利影响，通过新车抢运、新增HEV车型等举措，在欧洲市场销售超过24万台。
    上汽大众业绩维持稳定，上汽通用计提较大规模减值。根据公司年报以及此前的公告信息，2024年上汽大众业绩基本保持稳定，全年净利润达到47.4亿元（含部分资产处置收益）。但上汽通用由于销量下滑，上汽通用及其控股子公司在2024年四季度计提资产减值准备232.12亿元，对公司四季度合并报表归属于上市公司股东的净利润减少约78.74亿元，其中公司合并口径对上汽通用整车相关公司的长期股权投资账面价值减记至零。
    对内重组大乘用车板块，对外与华为加强合作。自主乘用车是公司转型的关键，2024年公司对自主乘用车板块进行深度改革，设立“大乘用车板块”，对乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企
    业实施一体化管理，提高运营效率。同时通过统一型谱规划、优化开发流程、加强产品定义等举措，完善产品开发过程中各环节管理工具。实施整体业绩考核，以板块业绩为主导，“市场类”、“利润类”指标权重增加。荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能。此外公司加强对外合作的力度，2025年上汽与华为终端签署深度合作协议，4月上汽与华为联合发布了全新品牌尚界，尚界正式成为鸿蒙智行旗下的第5个品牌，根据上汽集团公布信息，尚界采用华为智选车模式，将面向主流市场，上汽集团为尚界品牌首期投入60亿元，团队人员超过5000人，尚界首款车型将于2025年下半年正式上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为74.9亿/102.2亿元（原净利润预测为122.1亿/116.0亿元），新增公司2027年净利润预测为122.4亿元。公司新一届管理层对内改革坚决，在对内整合以及对外合作的战略布局下，公司自主板块转型效果有望逐步显现，考虑到公司目前公司的估值水平，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）内部整合以及对外合作的效果不及预期，新车上市后销量不达预期；2）合资品牌仍面临较大的转型压力，对公司业绩可能造成不利影响；3）全球贸易壁垒增加，公司海外市场销量以及业绩面临不确定性。

制冷剂价格高涨，公司利润增幅显著

三美股份(603379)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季度，2024年实现营业收入40.40亿元，同比增加21.17%；归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%；归母扣非净利润7.48亿元，同比增加257.74%。2024年利润分配预案：每10股派发现金股利4.5元（含税）。2025Q1实现营收12.12亿元，同比增加26.42%；归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%；归母扣非净利润3.96亿元，同比增加156.46%。
    平安观点：
    2024年下游家电汽车需求增长强劲，制冷剂供应确定性收紧、价格高涨。2024年公司氟制冷剂产量和外销量分别为16.26万吨和12.54万吨，同比增加3.86%和1.65%，销售均价约2.6万元/吨，同比上涨28.17%，氟制冷剂产品实现营收32.68亿元，同比增加30.28%，毛利率为33.51%、同比提升21.9pct。据生态环境部，2024年我国三代制冷剂开始实施配额制，总生产配额限制在74.56万吨，二代制冷剂配额继续小幅缩减至21.35万吨，2024年三美股份三代制冷剂获生产配额量11.71万吨、占总生产配额的15.7%，处于全国领先水平；需求端，国内以旧换新政策促进下游家电、汽车存量置换需求释放，海外东南亚国家家电进口高增，我国空调出口表现亮眼，据奥维云网，2024年中国家用空调全年总销量18977万台，同比增长20.9%，内销9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高。其他产品方面，2024年公司氟发泡剂外销量yoy+6.2%、售价yoy-18.4%，营收yoy-13.4%；氟化氢产品外销量yoy-8.6%，售价yoy+4.3%，营收yoy-4.7%。
    2025年一季度下游内需在国补驱动下保持强劲增长，制冷剂价格高位续涨。2025Q1公司氟制冷剂产量和外销量分别为4.09万吨和2.71万吨，同比下降0.5%和下降16.1%，销售均价约3.74万元/吨、同比上涨56.92%、环比上涨32.85%，氟制冷剂产品实现营收10.13亿元，同比增加31.7%。据生态环境部，2025年公司获三代制冷剂配额量共12.12万吨，较2024年增加4096吨，占2025年核发配额总量的15.3%，包括5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。
    投资建议：2025年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增量有限，供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好，价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一，2025年三代制冷剂HFCs获配额量继续保持全国领先水平，子公司福建东莹正重点推进4.5万吨R32制冷剂扩建项目，有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势。由于氟制冷剂市场价格超预期大幅上涨，2025年一季度主流制冷剂品种高位续涨（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，同比高增97.9%、44.5%、16.3%），带动公司25Q1销售毛利率同比大幅提升23.93pct至46.70%，因此对2025-2026年盈利预期有较大幅度的上调，并新增2027年盈利预期，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润14.69亿元（原值7.91亿元）、17.88亿元（原值8.08亿元）、21.63亿元（新增），对应2025年4月28日收盘价PE分别为17.7、14.5、12.0倍。氟制冷剂供需基本面向好、价格持续高涨，公司业绩维持强劲增势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

克莱特（831689.BJ）

》研报附件原文摘录）
克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：（1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营业收入5.29亿元（yoy+4.06%）、归母净利润5,465.54万元（yoy-9.76%）、扣非归母净利润5,182.24万元（yoy-6.36%），截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元；2025Q1公司实现营业收入1.25亿元（yoy+7.11%）、归母净利润1,107.15万元（yoy-14.84%）、扣非归母净利润986.21万元（yoy-26.07%）。（2）权益分派预案：拟每10股派发现金红利4.00元（含税），共预计派发现金红利2,936万元。
    产能提升改善订单交付周期，预计2030年中国风机市场规模或将达到1366亿元。2024年，公司冷却系统、通风机业务分别营收10952万元（yoy+5.54%）、40887万元（yoy+3.59%），境内、境外营收分别为44929万元（yoy+3.14%）、7944万元（yoy+9.57%），境外收入增长主要是因为公司外销冷却塔和EC风机等较2023年增加。随着国家积极推进落实“双碳”目标相关政策和举措，在装备领域的能效、环保等要求愈发迫切。根据华经产业研究院数据，2023年中国风机行业市场规模为1,001.86亿元，当下风电、工业通风等领域对风机需求稳定，在政策利好与技术进步的推动下，未来市场规模有望保持平稳增长态势，预计2030年中国风机行业市场规模或将达到1,365.65亿元。2024年公司达峰产业园一期投入使用，凭借厂房面积提升，公司产能实现大幅提升，客户交付响应周期得到改善，为公司后续发展提供保障。
    截至2024年底核电领域在手订单1.41亿元，部分舰船领域订单排产可到2027年。轨道交通领域：2024年公司自主研发的动力电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换，为实现零污染保驾护航。舰船海工领域：公司近年在海洋工程通风机领域取得较好的发展，通过了欧洲ATEX认证和中国CCS、法国BV、美国ABS、挪威DNV等国际船级社的认证，长期为大船重工、中集来福士、中远、中海油等大型企业配套产品。公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。核电领域：公司从2009年开始为核电厂提供应急发电机组冷却风扇产品，累计供货超过1,000多台套设备，广泛应用于中广核、中核、国电投等工程公司项目。公司2021年取得了《民用核安全设备设计许可证》和《民用核安全设备制造许可证》；2024年分别加入“国和一号”、中广核暖通设备产业链共建联盟，并突破地域限制走出山东，实现了省外的核电项目签约。截至2024年12月31日，公司核电领域在手订单1.41亿元。
    数据中心用产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，墨西哥子公司开业加速海外布局。
    2024年公司研发费用为2,690.74万元，占营业收入的5.09%，截至2024年末拥有专利136项，其中发明专利22项。2024年，公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机；公司自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨道交通等高效可靠领域；制冷风机标准化、高效压铸铝船用风机、改进结构蒸发冷风机研发项目已进入量产阶段。此外，2024年克莱特墨西哥子公司新工厂建成开业，公司通过同步开拓国内外市场，构建双循环格局，通过探索碳纤维等新材料与三元流技术的应用，持续拓展EC离心风机应用场景，有望不断提高自身核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应EPS分别为0.83/1.02/1.26元/股，当前股价对应的PE分别为45.1/36.9/29.8倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利

雪祺电气(001387)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收19.5亿元，同比减少17.51%；实现归母净利润1亿元，同比下滑27.7%；单季度来看，Q4公司实现营收5.4亿元，同比减少-18.7%；实现归母净利润4751万元，同比增长6.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.2元（含税），加之三季报每10股派发现金股利0.8元，合计共分配现金股利人民币3618.8万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为35.5%。2025年Q1，公司实现营收4.1亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润1904万元，同比增长8.3%。
    外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收12.2亿元/7.3亿元，同比-31.6%/25.9%，海外增速快于国内，主要系2024年前三季度，国内市场需求较弱，且部分国内品牌商海外产能建设加快，国内产能空出所致。公司上市以来，大力拓展海外客户，海外市场成长迅速，且海外业务毛利率高于国内业务，公司业务结构也有所优化。我们预计2025年外销仍将保持快速增长，内销经历2024年客户调整，且以旧换新刺激需求的背景下，降幅将会收窄。
    规模收缩影响盈利能力。2024年公司主营业务毛利率12.6%（-0.9pp），费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为1.2%/2.8%/-1.2%/3.8%，分别同比0.8pp/0.8pp/-1pp/0.3pp，期间费用率整体恶化约0.9pp；综上，公司2024年实现销售净利率5.3%（-0.8pp），我们认为一方面内销营收规模下滑，产能利用率降低抬升成本，外销拓展客户，新接订单利润率较低，另一方面，费用相对刚性的部分也提升了费用率。2025年Q1来看，销售毛利率12.8%（+1.2pp），销售净利率4.2%（+0.2pp），盈利能力有所回升。
    盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展确实，随着股权激励落地，加强公司向心力，海外业务预计持续快速增长。预计公司2025-2027年EPS为0.61元，0.69元，0.77元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

盈利端短期承压，积极开拓新零售客户

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2024年收入同比减少1.71%。2024年公司实现营业总收入18.68亿元，同比减少1.71%；实现归母净利润0.84亿元，同比减少37.67%；2025Q1实现营业总收入4.70亿元，同比增长1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少37.98%。
    餐饮需求持续疲软，直营客户结构变化贡献增长。2024年直营实现收入8.1亿元，同比增长4.3%，大客户数量从159家增至173家，新增高速增长的新零售渠道；经销渠道实现收入10.5亿元，同比下降6.0%，主要受消费趋于理性、社会餐饮偏弱影响。2024年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品营收9.1/4.4/3.7/1.4亿元，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%，主食类、小食类主要受到原有优势的油炸类单品收入下滑影响，预计味宝食品对于烘焙甜品类亦有贡献。
    行业竞争激烈，盈利端承压。2024年/2025Q1公司毛利率为23.7%/24.4%，其中2024年直营/经销渠道毛利率为20.0%/26.0%，同比-1.0pct/+0.9pct，虽然公司面临价格压力，但是成本与效率精进略有对冲，毛利率较为平稳。2024年销售/管理费用率分别为5.4%/9.7%，同比分别提升0.7pct/1.2pct，2025Q1销售/管理费用率8.0%/8.7%，同比+2.1/0.4pct，主要系市场竞争加剧下公司加大市场支持费用。综合影响下，公司2024年/2025Q1归母净利率为4.5%/4.6%，同比下降2.6/2.9pct，盈利能力短期承压。
    稳固基本盘，灵活拓展直营新渠道。直营方面虽然行业竞争依然激烈，但公司在大客户方面份额保持相对稳定，将继续通过新品导入争取增量。节后补货叠加开学季需求有所恢复，公司利用产品结构调整提升竞争力，提高公司与经销商运营效率。此外公司积极利用自身定制产品的产能、研发优势对接新零售渠道（新型商超、会员店等），有望对2025年收入产生一定贡献。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，叠加餐饮市场疲软，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入19.5/21.0亿元（前预测值为22.0/24.2亿元）并引入2027年预测22.4亿元，2025-2027年同比4.6%/7.5%/6.8%；预计2025-2026年实现归母净利润1.0/1.2亿元（前预测值为1.5/1.6亿元）并引入2027年预测1.2亿元，2025-2027年同比23.1%/12.7%/7.3%;实现EPS1.04/1.17/1.25元；当前股价对应PE分别为25.5/22.6/21.1倍。维持优于大市评级。

Q1业绩短期承压，期待后续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收18.7亿元，同比-1.7%；实现归母净利润0.8亿元，同比-37.7%；其中24Q4实现收入5亿元，同比-11.9%，实现归母净利润0.02亿元，同比-94.7%。25Q1公司实现收入4.7亿元，同比+1.5%，实现归母净利润0.2亿元，同比-38%。
    全年收入小幅承压，Q1收入端环比改善。分产品看，2024年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类产品收入增速分别为-11.9%/-4.3%/+5.4%/+21.8%；蒸煮类产品增长主要系咸包产品放量带动，叠加味宝并表后存在低基数效应；菜肴制品高速增长持续，主要系公司预制菜产品实现快速放量所致。公司更改收入披露口径，新口径下24全年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别同比-6.9%/-13.8%/+0%/+273.4%。分渠道看，2024年公司直营/经销渠道分别实现收入10.5/8.1亿元，同比分别-6%/+4.3%；大B渠道表现优于小B渠道。25Q1公司收入增速为1.5%，环比24Q4有所改善。
    毛利率保持稳定，费投加大致使盈利能力承压。2024年公司毛利率为23.7%，同比-0.04pp；25Q1毛利率为24.4%，同比-1pp。全年毛利率同比基本保持稳定，Q1毛利率下行或与公司加大渠道费用投放有关。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率分别为5.4%/8%，同比+0.72pp/+2.1pp；主要系公司加大线下渠道投放及线上推广费用所致。2024/25Q1管理费用率分别为9.7%/8.7%，同比分别+1.2pp/+0.4pp。综合来看，公司2024/25Q1净利率同比分别-2.5pp/-2.9pp至4.4%/4.5%。
    短期外部需求承压，期待后续新品放量。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，25年公司在稳固自身在油条、蒸煎饺等产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.02元、1.14元、1.26元，对应动态PE分别为25倍、23倍、21倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

2024年报&2025年一季报点评：内需疲软致利润承压下滑，海外业务收入实现零突破

无锡鼎邦(872931)
    投资要点
    不锈钢及油浆蒸汽设备需求疲软压制营收，海外业务破局实现零的突破。公司发布2024年报与2025年一季报，分别实现营收4.01/0.85亿元，同比-8.55%/-18.61%；归母净利润0.39/0.08亿元，同比-16.79%/-20.00%；扣非归母净利润0.38/0.07亿元，同比-16.60%/-35.94%。公司业绩同比下降主要系高吨单价的不锈钢类及油浆蒸汽发生器类产品销量同比减少，拉低收入规模；同时，国内市场价格竞争激烈叠加客户需求放缓，导致内需订单收缩，对此，公司积极开展海外布局，在国际市场开拓了壳牌石化、沙特阿美、美孚等客户，成功实现境外业务零的突破，2024年境外营收达0.15亿元。2024年公司销售毛利率同比+1.30pct至22.70%，受政府补贴的下降以及计提的信用减值损失的增加的影响，销售净利率同比-0.97pct至9.74%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.28%/3.58%/4.16%/0.53%，同比0.31/0.51/0.45/-0.31pct。
    主要产品换热器（占比约6成）收入有所下滑，管束业务收入与毛利率双升。公司专注从事换热设备研产销，产品广泛应用于石油化工领域，所有产品均为订单式非标设备，采取“以产定销”模式，收入构成主要受客户订单结构影响。1）换热器：2024年该业务营收同比-14.74%至2.38亿元，占比同比-4.32pct至59.47%，毛利率同比+1.84pct至23.34%。2）管束：2024年该业务营收同比+14.72%至0.88亿元，占比同比+4.40pct至22.02%，毛利率同比+1.91pct至22.21%。3）空冷器：2024年该业务营收同比-7.71%至0.73亿元，占比同比+0.16pct至18.23%，毛利率同比-0.46pct至20.42%。
    国内市场受益“降油增化”趋势，布局海外打开成长空间。1）节能改造行业趋势：在“双碳”目标及石化行业节能降碳政策推动下，换热设备行业向大型化、高效化、节能化加速转型。2）公司换热设备优势：公司换热设备客户基础稳定，积极依托炼化一体化项目需求，研发高换热效率、低能耗产品，抢占节能改造市场先机。特别是油浆蒸发器作为催化裂化装置关键节能设备，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024年成功实现境外收入零的突破，毛利率48.26%，较国内市场毛利率高出26.53pct。公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑公司短期业绩下滑，调整2025~2026年归母净利润分别为0.45/0.53亿元（前值为0.54/0.62亿元），新增2027年归母净利润为0.63亿元，对应最新PE为31.48/26.83/22.66x，考虑公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

猪苗业务短期承压，宠物板块表现亮眼

普莱柯(603566)
    投资要点
    业绩总结：2024年公司实现营业收入10.43亿元，同比-16.77%；归母净利润0.93亿元，同比-46.82%。2025年第一季度，普莱柯实现营业收入2.79亿元，同比增长18.32%。归母净利润5291万元，同比增长93.75%。
    点评：下游需求承压，宠物板块表现亮眼。报告期内，受下游养殖结构加速集中、市场有效需求萎缩等不利因素影响，公司营收及利润出现下滑。业绩下滑主要受下游养殖结构调整、市场竞争加剧导致猪用疫苗和化药业务下滑，以及南京基地转固折旧增加、研发投入加大等因素影响。尽管面临挑战，公司持续强化“大单品”和“大客户”销售策略，并通过营销组织架构变革、精细化成本管控等措施积极应对。全年毛利率为61.09%，与上年基本持平。2024年公司宠物板块表现亮眼。其中，宠物疫苗收入1442万元，宠物化药收入1314万元（同比+5.25%），功能性保健品收入1865万元（同比+131.93%），增长势头良好。
    生猪养殖行业盈利改善，创新驱动构筑长期竞争力。下游生猪养殖行业在经历2024年上半年的低迷后迎来盈利改善，有望带动动保需求回暖。2024年猪用疫苗主要受下游养殖行业景气度影响，需求有所下滑。但公司核心产品如猪圆支二联苗、猪瘟系列产品市占率仍保持行业前列。猪伪狂犬活疫苗（HN1201-R1株）获批上市，有望贡献增量。公司坚持创新驱动发展，2024年研发投入1.06亿元，占营收比例达10.17%。生物安全三级实验室（P3实验室）获CNAS认可并投运，提升重大动物疫病研发自主可控性。报告期内，公司获得5项新兽药注册证书，包括禽腺病毒亚单位疫苗和新支流减腺五联苗2项一类新兽药；获得8项临床试验批件。非洲猪瘟亚单位疫苗处于应急评价阶段，禽流感（H5+H7）三价苗已通过新兽药注册初审进入复核检验阶段，猪伪狂犬活疫苗（五基因缺失株）处于新兽药注册申请阶段，猪口蹄疫O+A二价亚单位苗处于临床前研究阶段。丰富的产品管线和持续的研发投入为公司长期发展奠定坚实基础。
    禽用疫苗稳健成长。2024年禽用疫苗及抗体实现收入4.29亿元，同比+3.31%，表现稳健。H9亚型禽流感系列、法氏囊亚单位系列产品市场优势地位巩固，高致病性禽流感产品同比增长超过30%。普莱柯（南京）生产基地顺利通过GMP验收并投产，为高致病性禽流感疫苗市场拓展提供支撑。
    宠物板块与出海成为新亮点，全年实现销售收入超过4600万元。其中，宠物疫苗收入1442万元，宠物化药收入1314万元（同比+5.25%），功能性保健品收入1865万元（同比+131.93%）。猫三联灭活疫苗和狂犬病灭活疫苗上市后市场反馈良好，线上线下渠道建设初见成效，已覆盖超8000家宠物医院。国际业务实现销售收入超2000万元，同比增长37%，增长势头良好，俄罗斯GMP认证通过，多国注册稳步推进。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.62元、0.69元，对应动态PE分别为25/22/20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

盈利快速增长，新品拓展顺利

德业股份(605117)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%，实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.80亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额24.54亿元，占本年度归母净利润的比例为82.89%。公司拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%。
    平安观点：
    营收快速增长，盈利能力优良。1）收入端：2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%。分产品来看，2024年公司逆变器/储能电池包/热交换器/除湿机业务分别实现营收55.56/24.51/19.55/9.69亿元，同比分别增长25.4%/177.2%/45.4%/37.7%，其他业务收入2.3亿元；各业务板块均实现增长，储能电池包营收增长较为亮眼。分地区来看，2024年公司内销/外销营收分别为32.14/79.47亿元，同比增速分别为3.3%/83.2%。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率38.76%，较2023年减少1.07个百分点（会计政策变更，追溯调整后）。2025年第一季度，公司销售毛利率为37.21%。3）费用率：2024年，公司销、管、研、财四大费用率合计8.73%，较2023年同期减少0.57pct（会计政策变更，追溯调整后），费用控制能力良好。4）净利润：2024年，公司实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%；净利率26.42%，同比增加2.48个百分点。2025年第一季度，公司实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%；净利率27.49%，较2024年全年进一步增加。
    新能源业务：全球业务多点开花，新兴市场进展顺利。2024年，公司新能源业务（逆变器+储能电池包）共计实现营收80.07亿元，同比增加50.
    iFinD，平安证券研究所
    7%。公司逆变器业务营收55.56亿元，同比增长25.44%。2024年，公司储能逆变器出货量54.06万台，组串式逆变器出货41.06万台，微型逆变器42.03万台。公司2024年逆变器综合毛利率47.81%，较2023年减少3.53个百分点，主要由于印度、巴基斯坦等新兴市场收入占比提升。2024年，公司储能电池包业务实现营收24.51亿元，同比大幅增加177.19%；储能电池包毛利率41.30%，同比增加7.43个百分点，主要由于产销规模提升，规模效应下成本摊薄所致。公司新能源光储产品销往全球市场，对单一市场的依赖性相对较小。2024年，公司新能源产品外销收入共计73.72亿元，前五大销售市场分别为德国/巴基斯坦/巴西/乌克兰/印度，销售收入占比分别为24%/8%/6%/5%/5%，其他国家和地区占比共计52%。公司逆变器及储能电池包板块围绕“技术+服务”双轮驱动，完善售后服务体系，建立本地化服务团队，在东南亚市场以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心，未来将增加缅甸等地区；在欧洲市场已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点，加强本地化服务，提供深度技术支持。
    家电业务：竞争实力优良，毛利实现增长。2024年，公司热交换器/除湿机业务分别实现营收19.55/9.69亿元，同比分别增长45.4%/37.7%；毛利率分别为12.12%/34.44%，同比分别增加2.31/0.76个百分点。公司热交换器产品主要用于空调生产，随着2024年下半年国内国补政策逐渐落实、全球多地极端高温天气频发、新兴市场家电消费升级等因素叠加，全球空调市场回暖，尤其中高端空调产品需求提升明显，公司热交换器营收和毛利率均实现增长。除湿机环节，2024年国内南方地区梅雨季较长，刚性需求得到提升，叠加平台购物节优惠和国补政策刺激，内销市场平稳增长；海外中高端市场需求热度未减，受湿热气候所影响的市场潜力逐渐释放，公司把握国内家电以旧换新、海外需求增长的机遇，除湿机收入和毛利率稳定增长。
    投资建议：公司是我国户储逆变器领先企业，多元布局全球市场，新兴市场地位领先。公司深耕新兴市场，具备突出的产品优势、品牌和渠道优势。亚非市场分布式光储需求快速增长，公司多元化布局，对单一市场依赖小，抵御个别市场波动风险的能力强；公司工商储电池包等新产品拓展顺利，有望快速贡献营收。考虑市场竞争和部分市场贸易政策情况，我们调整公司预测模型，稍下调2025/2026年公司归母净利润至39.05/47.79亿元（前值为41.38/49.62亿元），新增2027年归母净利润预测为57.35亿元，对应4月30日收盘价PE分别为14.3/11.7/9.7倍，公司市场布局多元，盈利能力优良，新品拓展可期，我们看好公司未来盈利的持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）海外户用光储市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景以及能源安全需求下，户用光储市场有望持续增长，新兴市场前景广阔；但如果部分地区出现补贴政策退出、政局动乱等因素，可能导致装机增长不及预期，影响公司逆变器相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。欧美、以及印巴等地区均有发展自主新能源产业链的倾向，贸易政策存在一定的不确定性。若后续相关市场在光伏逆变器、储能系统等环节贸易政策出现收紧，可能影响公司的业务开展。

目标制定理性，业绩稳健增长

今世缘(603369)
    事项：
    今世缘发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14.3%，归母净利34亿元，同比+8.8%，其中4Q24营收16.0亿元，同比-7.5%，归母净利3.3亿元，同比-34.8%。1Q25公司实现营收51.0亿元，同比+9.2%，归母净利16.4亿元，同比+7.3%。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%。
    平安观点：
    24年特A产品表现更优，苏中增长较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，其中量/价分别+20%/-4%。分产品看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，同比分别+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比分别+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。
    1Q25特A产品延续增势，苏中表现较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，同比分别+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，同比分别+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。
    毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率分别为74.7%/73.6%，同比分别-3.6/-0.6pct。2024/1Q25公司销售费用率18.5%/13.3%，同比分别-2.2/-0.9pct，主要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率分别为29.6%/32.2%，同比分别-1.5/-0.6pct。截至1Q25公司合同负债5.4亿元，同比-4.3亿元。
    分红比例提升，目标制定理性。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%，同比+4.1pct。
    iFinD，平安证券研究所
    考虑公司2025年营业总收入目标增长5-12%，净利润增长略低于收入增长，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并预计2027年归母净利42亿元。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表现稳定，淡雅持续导入，增长空间可期。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。