点评报告：业绩高增长，“全国化+多品类”战略持续推进

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年4月15日，公司发布2025年一季度报告。2025年第一季度，公司实现营收48.48亿元（同比+39.23%），归母净利润9.80亿元（同比+47.62%），扣非归母净利润9.59亿元（同比+53.55%）。公司业绩表现略超预期。
    投资要点:
    多品类产品战略显效，全国化布局持续推进：分产品看，2025年1-3月，公司主营业务收入主要来自能量饮料，能量饮料销售收入为39.01亿元，同比+25.71%，占比为80.50%；电解质饮料收入5.70亿元，同比+261.46%，占比同比增加7.23pcts至11.76%；其他饮料销售收入为3.75亿元，同比+72.62%，占比同比增加1.49pcts至7.74%。分区域看，2025Q1公司东鹏饮料通过“全国化+多品类”战略，成功实现华北、西南等新兴市场的高速扩张，推动传统区域广东的稳步增长。2025Q1华北区域实现销售收入7.46亿元，同比+71.67%，占比同比增加2.90pcts至15.40%；西南区域收入6.23亿，同比+61.78%，占比同比增加1.79pcts至12.87%；广东收入11.25亿元，同比+21.58%，占比同比下降3.39pcts至23.22%。分渠道看，经销渠道仍为主要销售渠道，重客/线上渠道增速表现亮眼，经销/重客/线上渠道分别实现营收42.83/4.57/1.04亿元，同比增长37.13%/62.83%/54.18%，占比分别为88.40%/9.44%/2.14%。截至2025年一季度末，公司经销商数量为3244个，一季度净增加51个经销商，主要是华北区域、重客及其他渠道增加了经销商。
    盈利能力有所上升，原材料价格下降拉高毛利率。2025Q1毛利率同比上升1.70pcts至44.47%，主因是原材料价格下降，规模效应发挥作用。2025Q1净利率同比上升1.14pcts至20.21%。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.68%/2.48%/0.35%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pcts，销售和管理费用率有所下降，研发和财务费用率有所上升，研发费用率上升主要是本期加大研发投入所致，财务费用率上升主要是本期定期存款利息收入减少所致。
    盈利预测与投资建议：公司持续推进“全国化+多品类”战略，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，大力发展新兴市场，全国化布局成效显著；同时在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线，目前电解质饮料营收增长迅速，已成为继能量饮料后的第二大品类。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元，每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年4月16日收盘价的PE分别为30/24/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

2024年报点评：24年业绩短期承压，25年有望重回高增

方盛股份(832662)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.5亿元，同增1%，归母净利润0.3亿元，同比-52%；其中2024Q4营收1.0亿元，同环比+36％/+12％，归母净利润0.07亿元，同环比-30%/+12％。
    锂电需求放缓影响下公司增速下滑、成本上涨叠加价格下滑致毛利率下降。分业务看2024年公司板翅式换热器/换热系统分别实现2.24/1.09亿元，同比+0.5%/-5.2%，毛利率分别为21.98%/24.70%，同比-7.4/-10.3pct，分国内外看，内销/外销营收分别为2.09/1.24亿元，同比+1.5%/-6.0%，毛利率分别为14.5%/37%，同比-10.7/-3.9pct，主要业务的毛利率下滑是因为成本端2024年铝材成本上涨，价格端为应对市场竞争，部分产品销售价格略有下调。
    期间费用有所增长。公司2024年期间费用0.46亿元，同比+23%，费用率13.15%，同比+2.35pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比+45.5%/+29.7%，费用率13.99%，同环比+0.9/+1.9pct，主要系管理费用及财务费用增长所致。
    传统业务稳健增长，风储氢数据中心等业务有望放量高增。展望2025年，随着锂电行业需求回暖，余热回收业务有望触底回升，轨交、工程机械等业务稳健增长，风电、氢能、储能、数据中心等业务持续突破，有望实现放量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争激烈，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.43/0.61/0.80亿元（2025-2026年前值为0.50/0.70亿元），同增46%/40%/31%，对应PE为46/33/25倍，考虑公司风电、氢能、数据中心等业务有望放量高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

付费用户增长超22%，B端业务表现优异

合合信息(688615)
    核心观点
    收入和利润均保持稳定增长。2024年公司营业收入14.38亿元（+21.21%）；归母净利润4.01亿元（+23.93%），扣非归母净利润3.67亿元（+23.35%）单Q4来看，公司收入3.89亿元（+21.70%），归母净利润0.94亿元（+99.32%），扣非归母净利润0.88亿元。
    C端月活和付费用户保持稳健增长，扫描王持续推出新功能。主要C端产品（包括扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活达到1.71亿（+14%），累计付费用户数为743.92万（+22.45%）。参考原报表口径，C端扫描王收入9.82亿元（+21.43%），名片王收入0.28亿元（+15.78%），启信宝收入0.64亿元（-9.08%）。相关广告收入约1.30亿元（+35.66%）。其中扫描王营业成本增长40.55%，较大幅度高于收入增长，显示公司推动用户增加存储、文档管理等应用效果明显，为未来提升用户价值打下基础。除此之外，智能扫描领域，公司优化升级“智能高清滤镜”功能等多个功能，创新产品AI教育APP蜜蜂试卷推出智能出卷、智能解题等功能，持续拓展用户。
    大数据B端业务高增速持续，国内市场增速依然高于海外。智能文字识别B端收入0.75亿元（+11.32%），扭转下滑态势；商业大数据B端收入1.50亿元（+30.19%），数据要素应用继续保持高增长，且毛利率提升8.82个百分点。公司持续加强标准化产品功能及解决方案创新，不断拓展新行业、新场景，B端业务表现优异。公司国内收入9.69亿元（+22.83%），海外收入4.66亿元（+17.35%），公司目前主要在国内投入，海外市场仍有广阔空间。
    研发投入持续增强，会员调整逐步稳定，合同负债恢复增长。24年公司整体人员增长约8%，但研发人员增长约17%，整体研发投入合计增长36.44%，其中资本化0.51亿元。资本化主要系根据《企业数据资源相关会计处理暂行规定》的要求，公司自2024年1月1日起对符合规定的商业大数据新增资产进行了资本化处理。公司为了响应用户需求，从23年底开始推出半年度会员，因此半年度会员快速增长，对会员结构产生一定调整。从24Q4来看，合同负债达到5.21亿元，相比24Q3已经逐步恢复增长。
    风险提示：行业竞争加剧；下游各IT开支收紧；付费率提升不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元（原25-26年预测为4.86/5.95亿元），对应当前PE为46/38/31倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

业绩持续高增，新项目有序推进

新和成(002001)
    业绩简评
    2025年4月14日公司发布了2024年报和1季度业绩预告，公司2024年实现营业总收入216亿元，同比增长43%；归母净利润为58.7亿元，同比增长117%。2025年1季度预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%；扣非归母净利润为18-19亿元，同比增长110%-122%；基本每股收益为0.59元/股-0.62元/股。
    经营分析
    营养品板块量价齐升，推动业绩高速增长。从公司2024年的收入结构来看，营养品板块收入为150.6亿元，同比增长53%，毛利率为43%，同比提高13pct；香精香料收入39.2亿元，同比增长20%，毛利率为52%，同比提高1pct；新材料板块收入为16.8亿元，同比增长40%，毛利率为22%，同比下滑6pct。其中营养品板块业绩表现亮眼，原因在于受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，维生素价格步入上行周期，公司产品销量增长的同时盈利能力也持续改善，从而实现业绩的大幅提升。
    原有产品精细化运营，新产品项目开发建设有序推进。营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    盈利预测、估值与评级
    公司为维生素龙头企业，营养品板块开始放量的同时新项目建设持续推进，共同助力公司长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.96、71.54、73.25亿元，当前市值对应PE分别为9.52、9.05、8.84倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品价格下跌；新项目进度不及预期；行业需求下滑

定制化机械设备“小巨人”，自主生产+协同制造模式下航空航天业务前景可期

优机股份(833943)
    投资要点：
    定制化机械设备国家级专精特新“小巨人”，2024年营业收入增长8.45%。公司专业从事定制化机械设备及零部件的研发、设计、制造和销售，主要向客户提供油气化工流体控制设备及零部件、工程和矿山机械零部件、通用流体控制零部件、液压系统零部件、航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件。公司2024年实现营业收入9.69亿元（yoy+8.45%）、归母净利润7792万元（yoy+4.41%）、扣非归母净利润7396万元（yoy+7.50%）。截至2024年年末，公司拥有161项专利，其中发明专利19项。
    2024年机械工业进出口总额再创新高，“以旧换新行动方案”赋能高速发展。近年来，技术的持续进步与产品结构的不断升级，为机械行业的效益增长注入了强大动能。据机械工业经济运行形势信息发布会数据显示，2024年我国机械工业成绩斐然：累计实现营业收入31.5万亿元，同比增长1.7%；利润总额达1.6万亿元。机械工业规模以上企业增加值同比增长6.0%，比全国工业增加值增速高出0.2个百分点。海关统计数据汇总表明，2024年机械工业货物贸易进出口总额连续四年突破万亿美元大关，高达1.17万亿美元，同比增长7.5%，在全国货物贸易中占比达19%。值得一提的是，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》提出明确目标：到2027年，工业领域设备投资规模相较于2023年增长幅度要超过25%，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别突破90%、75%。机械设备作为工业领域的关键组成部分，在政策推动下，设备更新所带来的需求增量有望持续释放，为行业发展提供动力。
    以“自主+协同”模式深耕多元业务，服务加拿大莫纳克、国家管网等知名客户。公司采用“自主生产+协同制造”的柔性制造模式，以此实现资源的高效整合与协同发展。在自主生产板块，公司专注于油气化工阀门、航空零部件、铸钢件及零部件等产品的生产制造。这些产品是公司的核心业务之一，体现了公司在相关领域的技术实力和生产能力。而协同制造模式下，公司承担着产品方案制定、深化研发与设计、
    工艺设计和改进、全过程质量监控、技术指导、销售与售后服务等关键工作。这不仅展现了公司在产业链中的核心地位，还确保了产品从设计到售后全流程的质量与服务水平。在产业布局上，公司已建立起庞大且稳固的产业生态体系。根据2024年半年报信息，公司拥有精控阀门、JV和楷航科技等共10家参控股/联营企业，同时与超过300家协同制造商达成紧密合作。各企业之间实现技术、管理、市场及客户等资源的深度共享与协同，通过精准定位并深耕各个细分市场，持续挖掘潜在的利润空间，实现互利共赢。凭借在产品质量、技术创新以及服务水平上的突出表现，公司赢得了国际国内众多知名企业的认可，包括德国添里仕、美国百利、美国艾默生、加拿大莫纳克、德国阿达姆斯、丹麦埃维柯和澳大利亚英孚彼德等国际知名企业，以及中石油、中海油、中石化和国家管网等大型央企，其产品和服务覆盖国内市场，并远销欧洲、北美、亚洲、大洋洲等全球40多个国家和地区。
    2024年航空零部件营收yoy+151%，控股比扬精密有望成为业务扩张驱动力。2024年公司航空零部件精密加工服务营收达9162万元（yoy+151%），业务毛利率为31.72%（yoy+5.86pcts）。为进一步深耕航空航天领域，2024年6月公司通过投资取得比扬精密25%股权，至此合计持有其55%股权，比扬精密正式成为优机精密控股子公司，自2024年9月新纳入合并报表范围。截至2024年12月，公司在航空航天领域的业务已涵盖航空液压系统零部件、起落架零部件及航空发动机零部件等核心领域。其中，航空发动机零部件、复合材料、超精密加工等方向订单需求旺盛，有望成为优机股份业务扩张和盈利增长的重要驱动力。此外，公司上市募投的航空零部件智能制造基地建设项目已于2023年顺利投产，为新产品的市场拓展提供了坚实的产能支撑，进一步强化公司在航空航天精密加工领域的竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.11/1.29亿元，对应EPS分别为0.93/1.09/1.27元/股，对应当前股价PE分别为20.2/17.3/14.9倍。我们选取纽威股份、应流股份和怡合达为可比公司，可比公司2025年平均估值为23倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险。

2024年扣非后净利润增长超3成，看好公司机器人业务成长

伟创电气(688698)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收16.40亿元，yoy+25.70%;归母净利润2.45亿元，yoy+28.42%；扣非后归母净利润2.40亿元，yoy+31.46%，公司收入及利润和业绩快报基本一致，符合预期。2024Q4单季公司实现营收4.83亿元，yoy+34.45%;归母净利润0.35亿元，yoy+2.13%；扣非母利润0.34亿元，yoy+7.79%。
    2024年公司收入逆势增长，海外市场拓展成效显着：受下游需求影响，2024年中国自动化市场承压，据MIR数据，国内低压变频器/通用伺服市场规模yoy-7%、-4%。但公司全年实现营收16.40亿元，yoy+25.70%，其中，境内实现收入11.5亿元，yoy+19.8%，成功实现逆势增长，主因公司持续拓展纺织、机床等细分市场，份额有所提升；而境外市场拓展成效更为显着，实现收入4.6亿元，yoy+45.2%，主要是因为公司紧抓海外绿色灌溉机遇，不断将光伏扬水逆变器等成熟产品线引入一带一路、亚非拉等地区。而从产品角度看，公司变频器、伺服系统分别实现全领域、全功率覆盖，市场竞争力显着增强，报告期内分别实现收入10.4、5.0亿元，yoy分别为+27.2%、+17.1%。
    全年毛利率提高约1个百分点，费用率有所上升。2024年公司毛利率为39.15%，同比提升1.07pcts，主要系报告期内公司优化产品结构，并通过自研编码器等零部件实现降本增效。费用率方面，2024年公司期间费用率为24.30%，同比增加1.51pcts，主要是因为公司大力开发国内外市场，其中，销售、管理费用率同比分别增加0.65、0.63pcts；并且公司积极投入研发以提高产品竞争力，研发费用率同比增加0.70pcts。
    看好公司未来营收增长，人形机器人布局有望加速发展。展望未来，我们认为公司将继续受益于变频器、PLC国产替代趋势，国内营收将继续增长。同时公司出海以印度、北非、中东、东南亚为主，美国关税新政对影响有限。除原有业务外，公司前瞻布局人形机器人领域，可提供全套运动执行器解决方案，包括旋转/直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等。公司已与科达利、上海盟立合资设立深圳伟达立创新科技有限公司，将发挥各方在关键零组件的研发与制造优势，我们看好公司有望于人形机器人量产浪潮中领先。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润3.0亿元、3.5亿元、4.3亿元，yoy分别为+22%、+18、+22%，EPS为1.4元、1.7元、2.0元，当前A股价对应PE分别为33倍、27倍、23倍，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

现金流持续改善，有息负债稳步下降

科华控股(603161)
    近日，公司发布2024年财报：2024年公司实现营业收入237,224.53万元，同比下降9.28%，实现归母净利润10,507.63万元，同比下降14.71%。对此，我们点评如下：
    现金流量表表现好于利润表。公司营收端下降主要由售价下降影响，2024年公司主要产品中间壳及装配件、涡轮壳及装配件的销量分别为766.85万件、444.86万件，分别同比增长9.78%和2.34%。根据两者对应的营收测算中间壳和涡轮壳的单价（单件营收）分别为87.98元、331.56元，分别较2023年下降3.9%和16.3%。涡轮壳的单价下降幅度较大，与涡轮壳原材料采用镍等金属较多，定价机制采用基于大宗商品调价机制有关。据盖瑞特2024年报，2024年全球涡轮增压器销量下滑，从2023年约5000万台下降至4900万。行业下滑幅度约为2%。因此，从销量端看，公司涡轮壳与中间壳市场份额均有所提升。
    毛利率上，综合毛利率略降，2024年公司主营业务毛利率为16.06%，较2023年下降1.03pct，主要涡轮壳价格下降导致（同比下降4.01pct）。费用率，股份支付导致管理费率提升0.82pct，而有息负债的减少及汇兑收益使得财务费用减少1.41pct。基于以上，公司净利润率保持相对稳定，2024年为4.36%（前值为4.69%）。我们认为，虽然涡轮增压行业面临短期下行，公司现有产品市占率仍然有较高提升空间，涡轮壳中间壳全球市占率分别为9.1%和15.7%，公司仍然可以通过提升效率，降低成本实现业务成长。
    现金流表现持续亮眼，有息负债稳步下降：2024年公司经营净现金流为5.72亿元，表现好于净利润的主要原因有二，1）公司业务资产较重，折旧等非现金支出多，2025年固定资产折旧金额为1.98亿元。2）持续提高运营资本运营效率，应收、存货等运转效率提升，2023-2024年该两项资产持续减少，进一步释放营运资金。现金流好转，大规模资本开支结束，公司持续主动减少有息负债规模。2024年公司短期借款+一年到期非流动负债+长期借款+长期应付款合计为8.41亿元，较2023年大幅减少5.41亿元，有息负债的减少使得公司利息费用减少2,225.65万元。我们认为，公司现金流表现较好的趋势有望持续，公司现有产能充足，大规模资本开支增加的可能性较低，持续主动减少有息负债将明显改善公司经营质量。
    公司盈利预测及投资评级：客观上，涡轮增压行业短期存在下行风险，但是公司主要产品全球市占率仍然有较大提升空间，且该行业作为传统内燃机产业链，竞争格局将日渐清晰（新进入者较少）。我们认为，公司自2023年以来大规模资本开支结束后，通过主动提升运营效率，经营现金流持续明显回升，公司经营质量大幅改善。公司在涡轮壳、中间壳等核心工艺、研发上具备竞争力，我们仍然认可公司持续提升市占率的可能性，预计公司2025-2027年归母净利润1.2/1.5/1.8亿元，对应EPS0.64/0.77/0.93元。按照当前股价对应PE17x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、涡轮增压行业大幅下行风险、主要原材料价格大幅上涨风险等。

收入稳定增长，利润率逐步修复可期

迪普科技(300768)
    核心观点
    收入保持稳健增长，利润逐步恢复。2024年公司营业收入11.55亿元（+11.68%），归母净利润1.61亿元（+27.26%），扣非归母净利润1.48亿元（+24.06%）。单Q4来看，公司收入3.35亿元（+6.89%），归母净利润0.69亿元（+15.47%），扣非归母净利润0.67亿元（+14.38%）。公司同时发布了2025年一季报，25Q1公司收入2.79亿元（+9.57%），归母净利润0.31亿元（-16.60%），扣非归母净利润0.29亿元（-13.17%）。
    各产品线均有增长，政府市场依然承压。分业务看，安全产品收入7.67亿元（+11.05%），应用交付及网络产品收入2.88亿元（+7.61%），安全服务收入0.91亿元（+30.76%）。分行业看，运营商收入2.94亿元（+7.54%）政府收入3.43亿元（-4.00%），公共事业收入2.15亿元（+4.28%）。
    费用率逐步下降，现金流表现优异。2024年公司毛利率67.28%，同比略有下降；25Q1毛利率为62.05%，下降较多主要是季节性出货结构导致。2024年公司人员增长放缓，费用率开始下降，销售、研发费用率分别为37.16%、23.07%，下降1.83、1.23个百分点；管理费用率3.79%，增长0.29个百分点。24年公司销售商品收现达到14.08亿元（+27.42%），经营活动现金净流量3.28亿元（+160.69%），现金状况大幅好转。
    再次推出员工持股计划，公司在多个行业具备增长机会。公司同时再次发布员工持股计划草案，参与对象总人数不超过164人，计划受让的股份总数不超过316.63万股，约占当前总股本的0.49%，受让价格8.90元/股。本持股计划设置了个人绩效考核指标而未设置短期的公司层面业绩考核目标。目前公司在运营商、电力能源等行业具备具备竞争优势，且IT投入依然可观。运营商领域，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，且在持续增加非集采比例。公司已成为电力能源行业网络安全和应用交付产品的主要供应商之一，累计在网运行设备数量超过60,000台。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于各行业下游IT开支复苏较慢，下调盈利预测。预计2025-2027年公司收入为13.02/14.90/17.38亿元，归母净利润为2.11/2.86/3.83亿元（原预测25-26年为2.44/3.24亿元），对应当前PE为48/36/27倍。结合公司组织和管理依然高效，利润率修复有望逐步加速，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2024年主业销售承压，期待2025年经营改善

五芳斋(603237)
    业绩处于短期承压，主业需求仍待改善，维持“增持”评级
    五芳斋2024年营收22.5亿元，同比-14.6%，归母净利润1.4亿元，同比-14.2%。2024Q4营收2.0亿元，同比-7.6%，归母净利润-0.7亿元，同比+9.6%。收入业绩符合预期。考虑公司主业务销售承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.5（-0.2）、1.6（-0.2）、1.7亿元，同比分别+5.8%、+7.2%、+7.8%，EPS分别为0.76（-0.08）、0.81（-0.10）、0.88元，当前股价对应PE分别为25.8、24.0、22.3倍。公司粽子销售虽有下滑，但通过产品结构优化，带动毛利率稳步提升，同时持续推进月饼、烘培等非粽类食品发展，重视培育新增长曲线，维持“增持”评级。
    粽子销售承压但结构有所优化，月饼业务发展平稳
    2024粽子收入15.8亿元，同比-18.6%，端午消费疲软下，公司主动调整经营节奏，粽子销售承压较大，但公司通过产品结构优化，毛利率同比+5.25pct至44.16%。月饼收入2.4亿元，同比+3.5%，中秋期间送礼需求平淡，月饼业务保持平稳增长。蛋制品、糕点及其他/餐食业务分别同比-6.6%/-9.08%。
    连锁门店提升经营效率，电商优化运营策略
    2024年连锁门店3.3亿元，同比-10.1%，公司注重提升门店经营效率，对低效门店进行关闭；电子商务7.0亿元，同比-21.3%，主要系公司主动优化运营策略，降低无效推广活动，线上销售有所下滑，但渠道毛利率同比+8.05pct至38.81%；商超2.4亿元，同比-8.7%，2025年将开拓山姆、胖东来等会员商超渠道。
    产品结构优化带动毛利率提升，净利率保持平稳
    2024毛利率同比+2.66pct至39.05%，主要系公司优化产品结构，以及产品成本下降等原因。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05pct/+0.18pct/+0.44pct/+0.15pct，费用端整体有所上行。综合下来，2024年净利率同比+0.04pct至6.26%，预计未来随着行业需求转暖，盈利能力仍有提升空间。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、主业不及预期风险。

龙头优势凸显，现金流持续改善

中国建筑(601668)
    核心观点
    收入小幅下滑，回款压力增大拖累盈利。2024年公司实现营收21871亿元，同比-3.5%，实现归母净利润462亿元，同比-14.9%。其中2024Q4公司实现营业收入5606亿元，同比-5.7%，实现归母净利润65亿元，同比-38.9%。2024年公司归母净利润降幅大于收入降幅，主要原因有二：1）2024年公司计提信用/资产减值损失分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%；2）2024年公司终止确认的金融资产金额有所增加，确认的终止确认损失增加14.1亿元，同比+84.4%，二者均与应收款质量下降相关。
    新签订单逆势增长，地产销售彰显韧性。2024年公司全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中房屋建筑新签26516亿元，同比-1.4%，基础设施新签14149亿元，同比+21.1%，境内新签38697亿元，同比+4.7%，境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，2024年公司实现合约销售额4219亿元，同比-6.5%，实现合约销售面积1464亿元，同比-21.2%。
    毛利率筑底回稳，费用率保持平稳。2024年公司整体毛利率为9.86%，同比上升0.03pct，其中房建/基建/地产毛利率分别为7.40%/10.03%/17.28%，同比+0.14/+0.20/-0.93pct，建筑业务毛利率筑底回稳有效抵消了地产业务毛利率下行。2024年公司期间费用率为4.95%，同比上升0.24pct，其中管理研发/销售费用分别同比+0.6%/-1.3%/+14.4%。销售费用增长主因地产业务加大广告投入，相应支付的费用增加。
    经营性现金流连续五年为正，投资收支比显著改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额157.7亿元，连续五年为正。收现比/付现比分别为102.4%/102.2%，分别同比+1.3/+0.2pct。同时，公司严控新增投资项目质量，加大项目投资回款力度，投资收支比显著提升，2024年投资性现金流净流出25.1亿元，净流出规模为2006年以来最小值。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受建筑地产行业下行影响，公司在手订单执行和回款周期拉长，收入和利润承压。2024年，公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。结合公司高质量发展目标，预计公司未来将持续控制经营风险，提升经营质效，预测未来三年归母净利润493/507/520亿元（前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元（前值1.44/1.53/1.62元），对应当前PE为4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。

2024年年报业绩点评报告：传统主业趋于稳定，新国标背景下市占率有望提升

青鸟消防(002960)
    事件：
    公司于2025年4月15日发布2024年年报：2024年公司共实现营业收入为49.23亿元，同比-0.98%；实现归母净利润3.53亿元，同比-46.42%。2024Q4公司实现营业收入14.02亿元，同比+5.56%；实现归母净利润1771万，同比-88.45%。
    观点：
    利润受非经常性因素影响下滑，盈利能力整体保持平稳。2024年面临多重外部挑战和阶段性压力，公司依旧保持主营业务的基本稳定。归母净利润下滑幅度较大，主要由以下几个因素导致：一是公司股权激励费用较同期增加3,145万元；二是汇兑损益导致财务费用较同期增加4,404万元；三是管理费用中人力资源成本较同期增加2,181万元；四是商誉减值损失较同期增加8,803万元。2024年度，公司实现毛利率36.56%，同比-1.73%。分产品看报警类产品/五小系统毛利率较高，分别为44.57%/42.87%，同比+1.88%/-2.17%；疏散/灭火板块毛利率分别为22.48%/21.34%，同别-3.83%/-6.22%。毛利率下降是因为公司针对不同品牌进行差异化价格调整，以把握结构性机会加速出清、抢占市场份额。销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/6.67%/5.35/-0.19%，分别同比+0.59pct/+1.23pct/+0.32pct/+0.62pct，费用率整体有所增加，管理费用增加较多系公司逆势扩招，人员成本增加所致。
    传统主业趋于稳定，工业场景贡献增量。2024年房地产竣工面积同比下滑27.7%，但由于大规模城市更新带来的存量改造等市场机会，对于头部企业仍存在较大结构性的增长机会。公司2024年以来，在北京区域的城市更新类项目合同占比已突破50%。我们认为，伴随老旧小区改造等政策发力，存量市场需求有望进一步释放，弥补房地产竣工面积收缩产生的需求缺口，传统主业市场总量预计将保持平稳增长。2024年公司在工业消防领域取得快速发展，“青鸟消防”品牌累计发货5.1亿元，同比增长46%。从下游场景去看，食品（+266%）、设备元器件配套（+230%）、变配电站（+179%）、储能电站（+129%）、机场项目（+102%）、数据中心（+92%），后续有望成为公司业绩增长的新动能。
    新国标+进口关税影响，公司市占率有望提升。2024年4月29日，国家市场监督管理总局批准发布了《火灾报警控制器》等新国标，将于2025年5月1日实施。公司已完成8款火灾报警控制器、4款感烟探测器及智能疏散系统核心产品开发，目前认证进入收尾阶段，在2025年将全面实现老产品升级换代。另外，我们认为，近期贸易摩擦加剧，海外龙头在国内市场竞争力减弱。叠加新国标对技术的要求提升，公司有望利用此行业出清关键窗口期，进一步提升市占率。
    消防机器人等新业务有望贡献远期增量。消防行业伴随危险性和复杂性，是机器人主要的应用场景之一。当前，运营商网络在部分区域信号覆盖不完善、延迟过高的问题，极大地限制了消防机器人执行任务时的可靠性。公司自有朱鹮系列芯片，探索“消防+通信”一体化解决方案，通过定制化网络协议与边缘计算技术，为机器人巡检实现互联通信、定位导航等功能，帮助机器人完成消防巡检和灭火的任务，助力场景落地。
    盈利预测及投资评级：下游房地产存量改造市场需求增长弥补竣工面积收缩产生的需求缺口，传统市场总量有望保持平稳增长；工业/行业场景增速较快，有望增厚公司业绩；在新国标实施以及关税的影响下，公司作为国内行业龙头有望进一步提升市占率。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.17/5.71/6.15亿元，对应PE分别为15.4/13.9/12.9倍。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：城市更新政策不及预期，行业出清进度不及预期；工业领域增长不及预期；国产替代进展不及预期；关税扰动等。

北交所信息更新：1类创新药DYX116三靶点新药协调糖/脂代谢，I期临床已入组

德源药业(832735)
    公司1类创新药DYX116项目I期临床试验首例已入组，2026Q1有望II期创新药方面，1类新药DYX116于2024年12月取得临床试验批准通知，其余创新药项目均按计划稳步推进。目前DYX116项目I期临床试验的首例受试者已入组，单剂组受试者已开始用药，如进展顺利，预计2026年一季度开始II期临床试验。关于该款新药，公司一方面加快推进临床进度，另一方面公司积极寻求对外合作。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.78/2.02/2.26亿元，对应EPS为2.28/2.58/2.88元/股，对应当前股价PE为22.4/19.8/17.7倍，维持“增持”评级。
    DYX116是GIPR/GLP-1R/GCGR三靶点多肽，协调糖/脂代谢的调节功能2023年7月27日，公司与药明康德签订《合作开发合同书》合作开发降糖治疗1类新药。注射用DYX116是一种化学合成的单分子GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂多肽，对糖/脂代谢的调节功能具有协同作用，能降血糖、减体重、缓解脂肪肝。与GLP-1/GIP双靶点相比，三重受体激动剂通过在体内调节糖脂代谢、抑制食欲的基础上增加GCG靶点激活，肝脏额外获益的同时还能促进能量消耗，具有更优的降血糖、减体重、缓解肝脏脂肪的治疗效果。目前国内外尚无同类产品获批上市。药明康德负责降糖治疗一类新药临床前研究开发工作，通过5个研发季度完成IND开发工作并以提交Pre-IND为终点，确保项目临床前候选化合物具备获得临床默示许可的条件。德源药业负责向药监局递交降糖一类新药的临床I期试验申请，并负责后续临床开发和商业化工作。
    重视研发投入，目前共有12个产品在CDE审评
    公司重视研发创新，2024年共投入研发经费11,696.48万元，较2023年增长6.75%。仿制药方面，公司2024年共取得7个药品注册证书，2025年已取得3个药品注册证书，目前共有12个产品在CDE审评，其中2个产品已被纳入国采目录。未来研发布局上，2025年公司计划开题10个，向CDE申报7个制剂品种和3个原料药品种，力争获批6个制剂品种和2个原料药品种。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

业绩短期承压，减值压力释放

招商蛇口(001979)
    核心观点
    央企龙头，规模领先。公司成立于1997年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定。
    归母净利润-36%，充分计提减值。2024年公司实现营业收入1789亿元，同比增长2%；实现归母净利润40亿元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约60亿元，同比增长150%；2）公司结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct。公司拟每股派息0.19元，对应分红比例约43%。
    销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024年公司实现销售金额2193亿
    元，同比下降25%；实现销售面积936万平方米，同比下降24%，销售额保
    持全国前五。2024年公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元，公司在在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    融资优势明显，财务保持健康。截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司2025至2027年营收分别为1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

核心产品BIP3占比提升，AI产品有望推动业绩复苏

用友网络(600588)
    核心观点
    全年业绩同比承压，四季度利润下滑较大。2024年公司实现收入91.53亿元，同比-6.57%，实现归母净利润-20.61亿元，同比-113.13%。单Q4来看，公司实现收入34.15亿元，同比-16.48%，实现归母净利润-6.06亿元，同比-1058.37%。公司收入承压主要由于：1）部分客户需求阶段性延后，导致业绩表现承压；2）推进订阅业务模式，对短期整体收入造成影响。除上述因素外，公司利润还受到人员调整、减值损失等非经常因素影响。公司当前对利润的不理影响逐步出清，净利润有望触底回升。
    核心产品占比提升，大型客户持续导入。2024年公司云服务业务收入68.5亿元，其中核心产品BIP3实现收入31.4亿元，占整体收入比例同比+2.4个百分点。分客户来看，中型企业云服务收入同比增长7.9%，YonSuite续费率提升至95%；小微企业实现云订阅收入6.6亿元，同比+34.1%，净利润同比翻倍；大型企业客户YonBIP续费率达91.5%，一级央企新增签约7家，累计签约达44家。公司合同负债为30.5亿元，同比+8.8%。其中，云业务相关合同负债为27.8亿元，同比+13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，同比+25.9%。公司持续新增大客户，为核心产品放量奠定基础，相关合同负债增长，收入表现有一定保障。
    海外业务持续推进，产品全面拥抱AI。2024年公司海外业务收入同比增长超50%，新设立越南、日本、德国等子公司，并助力中国港湾、格力等中企出海，已在40多个国家和地区累计交付1300家海外客户。新产品领域，公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，通过1个大模型平台、2个应用框架（Agent和RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接企业需求与通用大模型，覆盖财务、人力、供应链等100多个场景，在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）等头部客户落地。公司核心产品BIP3发布R5及R6版本，全面加强AI融合、数据服务、全球化能力，实现资源消耗同比降低50%、运维成本节省30%。
    风险提示：行业竞争加剧、新产品的研发与市场推广不及预期、境外经营风险、关键技术人才流失或缺乏等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。受公司下游需求变化影响，预计2025-2027年归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。公司为全球领先的企业服务提供商，全面推进AI产品研发，大客户持续导入。考虑到公司利润影响因素逐步出清，业绩表现有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

收入端有所承压，期待后续变革成效

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24全年实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；其中24Q4实现营收7.9亿元，同比-10.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+13.4%；此外，公司拟每10股分配现金5元（含税）。25Q1实现收入8.3亿元，同比-7.2%，实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%。
    大环境下需求疲软，主业增速有所承压。分业务看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%；其中全年量价增速分别为+1.3%/-5%。食醋与其他业务分别实现收入3.7/7.0亿元，同比分别-12.5%/-0.4%。25Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/2.4亿元，同比分别-4.7%/-10.6%/+19.6%；酱油受去年同期高基数以及舆论风波影响，Q1增速仍有所承压。分渠道看，25Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-12.3%/-5.9%。分区域看，25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%。随着公司渠道调整逐步完成，25年渠道拓展与网点扩张仍值得期待。
    成本红利释放+产品结构提升，盈利能力稳步上行。2024年公司毛利率为37.2%，同比+0.04pp；25Q1毛利率为38.9%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利零添加产品占比提升。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率同比分别+1.5pp/+0.6pp至13.8%/12.5%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2024/25Q1管理费用率同比-1.4pp/+0pp至2.4%/2.7%，受股权激励目标未达成冲回费用影响，全年管理费率有所下行。综合来看，2024/25Q1公司净利率分别为16.7%/19.3%，同比分别+0.2%/+2%。
    深耕零添加赛道，期待后续调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，随着后续战略改革成效逐步显现，公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.55元、0.61元、0.67元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2024年归母净利润同比增长43%，持续受益数据中心发展

锐捷网络(301165)
    核心观点
    受益AI发展，公司2024年盈利能力大幅提升。公司实现总营业收入116.99亿元，同比增长1.36%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长43.09%;扣非净利润5.3亿元，同比增长50.98%。其中四季度单季归母净利润1.62亿元，同比增长32.54%。
    数据中心交换机强劲增长，公司持续拓展海外业务。2024网络设备收入为96.5亿元，同比增长14.90%，占总收入比提升近9.8pct至82.52%。网络设备快速增长主要得益于公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域的市场领先地位。特别是在中国以太网交换机市场、数据中心交换机市场和企业级WLAN市场，公司均保持前三的市场占有率。海外市场方面，公司2024海外收入同比增长52.72%，收入占比提升至15.98%，主要得益于公司在英国、西班牙、南非、沙特阿拉伯、泰国、墨西哥、巴西等12个重点国家的市场开拓力度加大，销售渠道数量大幅增加，业务已覆盖100多个国家和地区。
    经营稳健，毛利率基本持平，费用投入有的放矢。2024年公司毛利率38.62%，与2023年的38.94%基本持平。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化+0.16pct/+0.6pct/-2.82pct，至15.51%/5.5/16.12%。公司有效实施降本增效，员工人数2024年同比减少933人，同时保持研发创新领先，公司推出全球性能领先的LPO400G/800G光模块，推动数据中心网络建设绿色化可持续发展；推出51.2T CPO交换机等高性能产品，满足智算中心和数据中心的高带宽需求。
    国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。2025年，公司将继续聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深。公司指引2025年一季度归母净利润9,800万元至12,500万元，同比增长4142.15%至5310.90%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/8.9亿元，当前股价对应PE分别为52/45/39X，维持“优于大市”评级。

2024年收入增长15%，扣非净利润同比转盈

百隆东方(601339)
    核心观点
    2024全年收入增长15%，扣非净利润同比转盈。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。海外品牌去库存基本结束后，2024年订单回暖，全年实现营业收入79.41亿元（+14.9%），其中纱线销量24.23万吨（+11.8%），单价同比+1.5%，原材料价格下跌，单价提升主要受益于色纺纱占比提升。全年毛利率同比提升1.55百分点至10.20%，主要受益于订单修复、色纺纱占比提升以及越南产能利用率提升。费用管控成效显著，期间费用率同比下降2.01百分点至7.05%，其中财务费用率下降0.76百分点，主要受益于借款规模减少以及1131万汇兑收益贡献。扣非归母净利润2.20亿元，同比转盈（2023年为-0.21亿元）；归母净利润4.10亿元（-18.6%），主要受非经项目影响，2023年资产处置收益4.39亿元，2024年大幅减少，投资净收益占收入比例同比下降7.9百分点。分红方
    面，公司拟每10股派发股息2.6元，分红比例达95.05%。
    第四季度盈利环比承压、同比改善。第四季度收入18.67亿元（+2.5%），毛利率同环比分别+3.55/-7.70百分点至6.34%，环比下滑主要因四季度多计提一个月越南工厂工资。期间费用率同比改善4.20百分点至4.59%。归母净利润-249万元，同比亏幅收窄，环比未能维持2024年以来的净利率改善趋势主要受毛利率下滑，及四季度资产减值计提4161万影响，减值计提幅度同比维持稳定。
    色纺纱占比提升，越南基地盈利大幅改善。1）色纺纱：收入40.56亿元（+29.1%），营收占比提升至55%；销量约10.7万吨，销量占比约44%。毛利率11.22%（-1.6pct），主要受国内销售产品毛利率较低影响。2）坯纱：收入32.71亿元（-1.3%），销量约13.5万吨，毛利率提升4.2pct至6.60%。3）产能：越南基地贡献收入59.97亿元（+13.0%），净利润5.04亿元（+299.9%），净利率达8.4%同比提升6.0pct，产能利用率持续改善。截至2024年底，越南产能约占总产能的77%，达126万锭。风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：色纺纱占比提升及开工率提升有望带动盈利修复，关税政策不确定性造成短期扰动。2025年即使存在原材料价格下行的压力，色纺纱占比提升有望平抑部分负面影响。2025年一季度以来国内开工率提升、越南开工率维持去年下半年较高水平，我们预计今年盈利情况仍有望改善。但由于关税政策不确定性加剧，棉价持续下行及全球终端需求仍较疲软，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.4亿元（2025-2026前值为8.2/8.8亿元），同比+12.8%/16.7%/19.1%。维持“优于大市”评级。

2024年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务有望快速放量

九号公司(689009)
    核心观点
    2024年营业收入及净利润快速增长。九号公司2024年营业收入142.0亿元，同比增长38.9%，2016-2024年复合增速36.9%；2024年净利润10.8亿元，同比增长81.3%，2020-2024年复合增速96.3%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2024年利润率改善，费用率下降。2024年电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，电动两轮车毛利率21.1%，同比增长2.1个百分点，机器人毛利率51.1%，同比增长2.1个百分点，2024年公司综合毛利率28.2%，同比增长1.3个百分点，净利率7.7%，同比增长1.8个百分点。新业务放量促进销售、管理费用率下降，2024年销售费用率7.8%，同比下降2.3个百分点，管理费用率5.9%，同比下降0.7个百分点，综合费用率18.7%，同比下降2.6个百分点。
    电动两轮车智能化优势显著，产品及渠道拓展带来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!2.0智能车机系统，为用户带来持续可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2024年公司推出多款新品，包括以新国标电动自行车市场为导向的MIX家族、采用全新设计语言的妙想家C系列、远航家M+系列、魔术师K系列等，丰富产品矩阵，截止2025年2月28日，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过7600家，覆盖1200多个县市，公司持续巩固智能电动两轮车领域的地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米；X3在传感器、视觉硬件等方面也进行升级，配备全新三摄系统、全局快门、300度超广视角等亮点功能，提升定位精度，将给用户带来更好产品体验，X3已于2025年春季在欧美正式销售。全地形车领域，2024年公司发布新品Segway AT10、UT6等，AT10动力强劲，UT6舒适度更高，满足多种应用场景，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为16.47/21.50/26.25亿元（原15.81/21.05/25.02亿元），每股收益分别为2.30/3.00/3.66元（原2.21/2.94/3.49元），对应PE分别24/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，国内及海外需求疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，关税、汇率及运费波动。

一汽解放首次覆盖：新周期下民族龙头品牌有望续写发展新篇章

一汽解放(000800)
    投资要点：
    “解放”卡车的诞生标志着中国现代汽车工业的开始，产品历经七代更迭已实现细分市场全覆盖，品牌价值连续多年行业居首。根据2024年年报，一汽解放在9个细分市场中夺得行业第一，包括国内中重卡连续9年销量第一、牵引车连续18年销量第一、载货连续4年销量第一、燃气车连续4年销量第一、轻型车增速行业第一、新能源中重卡头部品牌增速行业第一以及海外销量复合增长率行业第一。
    国内市场占据领先地位：主要细分市场保持领先，2025年进入新产品“大年”，全年销量目标33万辆。公司传统优势领域中重卡市占率连续多年保持行业第一；轻卡后来者居上，增速领先行业；微卡青岛项目已开工建设，2025年有望实现“0-1”突破。
    海外市场实现高速增长：发布“SPRINT2030”国际化战略，2025有望在东南亚、拉美和澳洲等多个市场进一步开拓。在“一带一路”等国家战略的推动下，我国商用车出口仍有较大发展空间，未来新能源、智能网联车型有望实现差异化优势。公司通过成立解放国际、收购一汽非洲投资公司等加速布局海外市场。“SPRINT2030”战略明确了国际化战略目标和实现路径，规划到2030年全球销量超50万辆，其中海外销量18万辆，占比36%。
    新能源市场再现龙头本色：全面布局纯电、混动、燃料电池三大技术路线，销量连续两年实现翻倍增长，2025年有望延续高增速。“支持政策+成本降低”驱动新能源应用场景范围扩大，以旧换新补贴侧重新能源车型。公司“15333”新能源战略布局完整技术路线新能源车型，已覆盖钢铁园区、冷链物流、港口、工业园区等应用场景。公司新能源车型销量连续两年实现翻倍增长，2024年行业排名快速提升至第3。
    智能网联技术多场景布局领先行业：积极局智能驾驶战略，“数据+AI”云平台助力下，2025年有望加速多各场景的商业化落地。智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展。公司L2、L2+、L4级产品已在矿山、港口、物流、环卫、口岸等场景实现应用，2025年多个智驾新产品将继续落地。同时，公司自主研发“车联网大数据云脑平台”，通过“数据+AI”进一步驱动向智能化、低碳化转型。
    投资建议：
    2025年，国家以旧换新政策延续2024年补贴力度，并新增了针对国四排放标准的营运货车的报废更新补贴，同时将天然气车型纳入补贴范围，力度显著增强，预计将带来报废和更新市场的稳定增长。并且，2025年预计国家将出台多个拉动内需政策，会进一步带来商用车市场增量需求。“解放”历史悠久，品牌力、竞争力领先，多个细分市场占据龙头地位。同时，公司较早布局新能源、智能网联技术，已在多个应用场景落地，未来有望实现差异化竞争优势，从而进一步提升国内市场的市场份额。再次，公司在“一带一路”沿线国家布局较早、覆盖广，在如此较好的基础上进行本地化布局，有助于未来在全球市场份额的不断提升。
    鉴于公司经营稳健、注重研发、产品矩阵丰富、多细分市场地位领先，并已积极开展三年质量攻坚行动，持续开展降本减费，我们看好公司中短期盈利能力的持续提升，并看好长期新能源、智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升。预计公司2025-2027年实现营业收入642.78亿元、713.22亿元、783.59亿元，对应增速+9.7%、+11.0%、+9.9%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.33亿元、11.68亿元、14.57亿元，对应增速+17.7%、+59.3%、+24.8%，对应EPS分别为0.15元、0.24元、0.30元。首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、技术路线变革风险、地缘政治与海外政策风险主要财务数据及预测：

稳中求进多元发展，AI+政策保驾护航

皖新传媒(601801)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入107.49亿元（-4.40%）；利润总额8.65亿元（+2.85%）；归母净利润7.05亿元（-24.67%）；扣非归母净利润7.58亿元（+0.50%）。每10股派现1元（含税），不转增。
    成本有效优化，主业稳健发展。2024年，占公司总收入40.62%的一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，得益于采购成本的控制与产品结构的优化，该业务毛利率升至36.86%（+2.30pct），带动公司整体毛利率提升到22.17%（+0.76pct）。税收优惠延续：2025年，政策明确延续文化国企税收免减优惠，公司仍将享受所得税免缴和图书批发、零售环节增值税免征优惠。
    分红稳健回馈股东，回购彰显向好信心。2024年，公司分红情况表现稳健，全年现金分红3.92亿元（含税），分红率55.6%；加上1.56亿元的股份回购，合计总额达5.48亿元，约占归母净利润77.71%。按4月15日收盘价计算，含回购金额/不含回购金额的股息率分别为4.2%/3.0%，显著高于中国10年国债收益率1.66%。分红政策延续稳健，或有效提振市场信心。
    创新驱动，新兴业务加速突破。数智融合：公司全力打造全业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元（+42.24%）。智慧教育：推出皖新阅读大模型，旗下美丽科学平台与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索“AI+教育”落地。科技+新业态有望赋能公司业务多元发展。
    投资建议：主业稳增+数智融合，税收优惠延续，我们预测公司2025-2027年营收分别为110.17/112.97/115.91亿元；归母净利润分别为8.62/9.65/10.68亿元；对应PE为15.1/13.5/12.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：数字阅读用户增长不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

收入增长超31%，信创加速推进可期

达梦数据(688692)
    核心观点
    收入和利润保持快速增长。2024年公司营业收入10.44亿元（+31.49%）；归母净利润3.62亿元（+22.22%），扣非归母净利润3.41亿元（+21.14%）单Q4来看，公司收入4.15亿元（+19.34%），归母净利润1.88亿元（+5.43%），扣非归母净利润1.82亿元（+9.81%）。
    软件授权稳健增长，解决方案和数据库一体机增长较快。软件授权收入8.94亿元（+22.79%），运维服务收入0.38亿元（+38.50%），主要受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长。数据及行业解决方案收入0.98亿元（+204.51%），但毛利率为17.70%，下降较大，主要系公司积极推进在实施项目的交付与验收，成本增加主要包含较多外购硬件等。数据库一体机收入0.13亿元（+179.59%），主要系该产品在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广。
    毛利率有所下降，现金流表现较好。公司2024年整体毛利率为89.63%，同比下降61.8个百分点，主要系数据及行业解决方案增长较快，拉低整体毛利率。公司费用率同时也有所下降，销售、管理、研发费用率分别为32.03%、9.16%、19.79%，分别下降了4.38、0.23、1.00个百分点。公司经营活动现金净流量达到4.73亿元，同比增长36.71%。
    外部因素加强信创建设迫切性，推进新型数据库技术研发。随着中美关税博弈愈演愈烈，软件层面的信创推进将进一步加快。目前国内信创建设范围也从传统的OA办公延伸到了更多的运营和生产领域典型场景。公司数据库在对Oracle等国外集中式数据库替换上具备显著优势，已与产业链上下游多家厂商完成11,000余款产品兼容适配，与重点行业千余家TOP级ISV及渠道伙伴达成深度合作，将在行业和下沉市场进一步获得增长。同时，公司发布数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC，研发全新的分布式原生多模数据库产品，用于同时支持图、关系、键值、向量等在内的多模数据的存储和管理，目前已经取得多项技术突破。
    风险提示：市场竞争加剧；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司24年表现优异，且信创推进逐步加快，上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入12.68/16.01/20.78亿元，归母净利润为4.65/5.89/7.33亿元（原25-26年预测为4.36/5.65亿元），对应当前PE为57/45/36倍，维持“优于大市”评级。

成本下降权益产能提升，高分红可期

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长21%，归母净利润同比下滑39.30%。公司2024年实现营收227.61亿元，同比+21.12%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39.30%。单四季度来看，公司实现营收60.28亿元，同比+17.05%，环比+5.04%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-106.46%，环比-108.31%。四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨，公司不具备氧化铝产能，导致成本大幅提升。2025年一季度，公司实现营收50.21亿元，同比-3.10%，环比-16.70%；实现归母净利润2.3亿元，同比+426.79%，环比扭亏。2024年公司未分配利润为负，暂不进行现金分红。
    2024年公司铝加工产品产量提升33%。产销情况方面，2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%），销量40.94万吨（-5.93%），单位毛利2,115元/吨。铝加工产品产量67.75万吨（+32.90%），销量66.47万吨（+32.36%），单位加工费3,812元/吨，单位毛利1,750元/吨。铝加工和电解铝外销部分合计产量108.63万吨，同比提升14.90%。
    2024年为公司用电成本高点，2025年水电费有望下降。2023年及以前，公司四川水电铝的电费按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。2025年四川省的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。叠加氧化铝价格下跌，公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。
    公司对中孚铝业的持股比例提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。此次收购已于2025年3月完成工商登记，公司对中孚铝业的持股比例提升至100%，电解铝的权益产能由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为287.47/297.67/303.91亿元，同比增速26.30%/3.55%/2.10%；归母净利润为19.76/23.28/26.40亿元，同比增速180.82%/17.83%/13.38%；摊薄EPS为0.49/0.58/0.66元，当前股价对应PE为7.0/5.9/5.2x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025Q1高歌猛进，继续发力

东鹏饮料(605499)
    2025Q1高歌猛进，业绩大幅增长
    2025Q1公司收入48.5亿元，同比增39.2%；扣非前后归母净利润9.8、9.6亿元，同比增47.6%、53.6%。包材、白糖等成本有望再降，我们上调2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元（前次39.96/47.57/52.10亿元），对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年33.8/27.4/24.9倍PE，全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。
    老品稳步增长，电解质水全面发力
    （1）2025Q1能量饮料营收同比增25.8%，高基数下维持较快增长，预计主因公司持续扩渠道、目标消费人群渗透率提高、区域市场持续扩张。2025Q1电解质水补水啦营收同比增261.5%，主因公司加快铺设渠道和现有网点渗透，当前电解质水覆盖网点仍有较大提升空间，旺季维持高增仍然可期。2025Q1其他饮料品类同比增72.6%，新单品仍在培育当中。（2）分区域看，2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%，广东、广西等基地市场在电解质水带动下保持较快增长，以华东、西南、华中华北为代表的省外市场保持高速增。
    成本下降，净利率维持改善趋势
    2025Q1净利率同比+1.15pct，其中毛利率同比+1.70pct，主因白砂糖、PET包材等原料价格下降叠加规模效应贡献。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.43、-0.47、+0.03、+0.92pct，整体费用率水平相对平稳，销售和管理费用率下降主因收入规模扩大下规模效应显著。
    2025Q1开门红打下基础，全年目标达成可期
    2025Q1公司高歌猛进，发货顺畅，迎来开门红。旺季来临，动销有望持续发力，大东鹏再接再厉，补水啦全面发力，为完成2025年经营目标收入、净利润不低于20%增长目标打下坚实基础。全年继续拓展网点，加大渠道覆盖密度，同时积极布局新品，筹划进军海外市场，寻求新增长点。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

行业温和复苏，公司业绩稳定增长

通富微电(002156)
    事项：
    公司发布2024年报，实现收入238.82亿元，同比增长7.24%，实现归母净利润6.78亿元，同比增长299.90%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.45元（含税），送红股0股（含税），不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    2024年公司业绩稳定增长，行业排名稳固。2024年，公司实现收入238.82亿元，同比增长7.24%，实现归母净利润6.78亿元，同比增长299.90%，实现扣非归母净利润6.21亿元，同比增长944.13%，实现综合毛利率14.84%，同比增长3.18pct。根据芯思想发布的2024年全球委外封测榜，公司在全球前十大封测企业中排名不变，行业地位稳固。从单季度看，2024Q4，公司实现收入68.00亿元，环比增长13.32%，实现归母净利润1.25亿元，环比下降45.59%，实现毛利率16.14%，环比增长1.50pct，公司四季度毛利率提升而归母净利润下滑，主要原因为费用端增长，其中，研发费用5.76亿元，环比大幅增长102.44%。
    2024年，半导体行业逐步进入周期上行阶段，公司抓住通讯终端复苏机遇，在SOC、WIFI、PMIC、显示驱动等核心领域均取得增长。公司紧紧抓住手机产品国产国造机遇，成为重要客户的策略合作伙伴，实现了中高端手机SOC46%的增长，同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升，实现了20%的增长；在射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长；在手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。公司精准把握市场趋势，在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域取得30%以上增长，展现多元化增长动能。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，发挥品牌优势，扩大与海内外头部企业的合作，车载产品业绩同比激增超200%。公司的战略合作与业务拓展成效显著，Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%
    iFinD，平安证券研究所
    显示驱动芯片领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，并实现RFID先进切割工艺量产。公司在FCBGA产品方面大力挖掘国内重要客户量产机会，从第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。此外，公司立足市场最新技术前沿，调整产品布局，积极推动Chiplet市场化应用。
    2024年，公司在先进封装和成熟封测领域取得多项进展。先进封装方面，公司实现SIP业界最小器件量产并建立了电容背贴SMT和植球连线作业能力，且基于玻璃基板（TGV）的先进芯片封装技术取得重要进展，成功通过阶段性可靠性测试；成熟封测方面，公司完成QFN和LQFP车载品的考核并进入量产阶段，优化设计方案实现低成本wettable flank，DRMOS产品实现批量量产，TOLT正面水冷产品开发完成可靠性考核，进入量产阶段。
    投资建议：公司是国内领先的半导体封装企业，传统封装业务温和恢复，先进封装业务能力快速提升，后续凭借与大客户良好的合作关系，公司业绩有望维持稳定增长势头。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.89亿元（前值为11.93亿元）、15.16亿元（前值为15.00亿元）和18.41亿元（新增），对应4月15日收盘价的PE分别为32.9X、25.8X和21.3X。随着手机、服务器等领域的持续复苏，加上人工智能时代的持续演进，传统和先进封装领域的市场需求将会持续上升，公司作为国内领先企业，在高端和新兴领域的潜在空间较大，长期发展依旧看好。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）关键先进封装技术人员流失的风险。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。（3）受国际贸易摩擦影响的风险。

2024年报及25年一季报点评：战略调整致收入承压，成本红利提振盈利

千禾味业(603027)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%。2024Q4公司实现营收7.9亿元，同比-10.3%；实现归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%。2025Q1公司实现营收8.3亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%。业绩低于预期。
    主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响，25Q1公司主要地区收入均有所下滑。截止到2025Q1末，公司经销商数量3282家，环比24年末减少34家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化，24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。
    注重股东回报，积极应对舆情。2024年公司分红率达到99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%，股东回报优异。2025年3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE分别为21/19/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

2024年报点评：归母净利同比下滑1%，现金高分红维持

双汇发展(000895)
    核心观点
    2024年归母净利同比承压，生鲜利润下滑、肉制品利润增长。2024年实现营业总收入597亿元，同比-0.64%，归母净利润49.89亿元，同比-1.26%。分业务来看，生鲜品营业收入303.3亿元，同比-2.1%，营业利润4.4亿元，同比下降35.6%，主要受消费不及预期、竞争加剧等影响；肉制品营业收入247.9亿元，同比-6.2%，营业利润66.5亿元，同比+6.8%，主要得益于公司坚持“两调一控”，落实成本管控，推进结构调整，盈利水平同比提升；其他业务营业收入99.6亿元，同比+10.4%，营业利润同比减亏，主要系养殖业生产指标的提升和养殖成本的下降。此外，公司保持现金高分红，2024全年现金分红48.85亿元，股息率达5.43%。
    屠宰业务阶段性承压，肉制品吨利稳步提升。2024年公司肉类产品总外销量318万吨，同比下降1.67%。屠宰业务方面，2024公司屠宰量下降，主要系2024年屠宰行业产能不断增加，行业竞争加剧，开工率普遍不足，公司为保障生鲜品利润，减少了在部分低毛利渠道销售，因此全年生猪屠宰量同比下降。肉制品业务方面，2024年全年吨均经营利润4699元，盈利水平创历史新高；新兴渠道全年销量同比增长超70%，线上肉制品销量同比增长超20%。展望2025年，公司计划继续推进网点开发，加强营销创新，实施肉制品市场专业化运作，加强生鲜品扩鲜销、拓网络、上规模，加快养殖业整改提盈利，整体经营预计有望实现稳步发展。
    预制菜等新业务表现亮眼，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，相关产品市场反应良好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。考虑到公司在行业竞争压力下，销量承压，我们下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元（此前预计25-26年归母净利63.12/66.02亿元），对应当前股价PE17.2/16.2/15.5X，维持“优于大市”。

国内收入增速放缓，海外业务增速亮眼

澳华内镜(688212)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2024年公司实现营收7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.13%）。24Q4单季营收2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（-228.60%），扣非归母净利润-0.21亿元（-392.07%）。2024年收入增长较2023年放缓，主要系受国内招采活动减少的影响，国内业务收入增长有限。利润端承压，主要系公司持续加大研发及市场投入力度，以及计提了坏账损失、商誉减值所致。
    毛利率略有下滑，费用率上升。2024年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp，预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp），费用率明显提升，主要系公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
    国内中高端产品装机量稳步提升，海外品牌影响力持续提升。2024年公司持续推广AQ-3004K超高清内镜系统，中高端系列产品装机数量稳步提升。2024年，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。此外，公司进一步布局海外，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%。
    投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，2024年软镜行业招投标较为低迷，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。2025-2027年营收8.6/9.9/11.1亿元（原2025、2026年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2亿元（原2025、2026年为1.0/1.9亿元），同比增速156%/82%/27%。当前股价对应PS=6.5/5.7/5.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

2024年报点评报告：下游需求景气，新产能稳步投放打开成长空间

聚合顺(605166)
    事件：
    聚合顺发布2024年报：公司实现总营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；利润总额达到4.22亿元，同比增长76.68%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。
    观点：
    尼龙纤维类产品贡献主要营收，海外业务占比较低。2024年公司主营尼龙切片产品总营业收入为71.67亿元，同比增长19.17%，毛利率为8.07%，分类别来看，在尼龙纤维类/工程塑料/薄膜类产品分别实现营收47.54/23.16/0.76亿元，占比66.34%/32.32%/1.06%。报告期内，公司实现内外销金额分别为67.62亿元/4.05亿元，占比94.35%/5.65%，外销客户集中在东南亚、欧洲、南美及大洋洲。
    在建项目逐步推进，经营发展迈向新台阶。公司在山东滕州、山东淄博、湖南常德及杭州本部共计四大核心基地布局，合计现有产能为58.2万吨，在建产能44.4万吨，报告期内，公司产量为57万余吨，同比增长22.17%，销量为56万余吨，同比增长18.24%。随着滕州基地2024年四季度二期18万吨尼龙6产线逐步进入调试，2025年杭州本部“年产12.4万吨尼龙新材料项目”，滕州剩余产能逐步释放，以及湖南常德二期9.2万吨产能和山东淄博PA66基地的8万吨在建项目逐步推进，公司产能规模和经营发展将迈上新的台阶。
    PA6景气度向上，需求保持稳步增长。2024年，因下游膜级包材、工程塑料、民用纺丝等不同业态及应用场景的PA6需求仍保持稳步增长，全年度PA6切片表观消费量达到634万吨，同比增长24%。其中，应用于工程塑料领域和纺丝纤维领域的PA6的增速分别约为28%和22%。
    盈利预测和投资评级:新产能稳步投放打开成长空间，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.21/5.11/6.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE为7.8/6.4/5.2倍，我们选取中国化学、华鲁恒升、台华新材作为可比公司，公司多项技术达到国内领先水平，市场份额稳居国内前四，为尼龙切片行业领军企业，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行等。

2025年第一季度业绩点评：2025年稳健开局

金徽酒(603919)
    摘要：
    事件：金徽酒公告2025年第一季度业绩，2025Q1实现收入11.1亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。
    2025年一季度稳健开局：照2025全年32.8亿元，净利润4.08亿元的目标，1Q25已完成了34%的收入计划，57%的利润计划，实现了稳健开局。
    产品结构继续提升：1Q25年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入2.45/6.3/2.21亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）在高端引领、用户工程策略推动下保持较快增长；100-300元中档价位段产品（主要有柔和金徽、正能量系列）保持稳健增长；100元以下产品（主要是世纪金徽星级系列）销售下滑因去年4月份提价渠道提前囤货导致基数偏高，全年预计仍将实现增长。
    省内份额：1Q25公司省内收入8.57亿元，同比+1%；省外收入2.38亿元，同比+9.5%。省内收入增长平缓主要受100元以下产品销售同比下降影响，后续基数下降后预计同比增速将提升，公司在省内仍在持续推动份额提升和产品结构升级。省外收入稳健增长，其中规模最大的陕西市场经调整后呈较快增长趋势，其次北方市场表现也相对较好，华东市场Q1同比微增，我们预计在产品高性价比和聚焦发展样板市场的市场策略推动下，公司省外市场全年将保持稳健增长，增速快于省内。
    整体盈利能力提升：1Q25公司归母净利率21.1%，同比+0.5pct。其中毛利率同比+1.4pct，销售费用率同比-1.2pct，管理费用率同比-0.9pct，所得税费用占销售比重同比+2.1pcts。产品结构提升使毛利率提升。销售费用率因精准投放下降。管理费用率因咨询中介费同比减少下降。所得税受递延所得税影响。我们预期公司将保持稳健的盈利能力。
    投资建议：1Q25公司稳健开局，我们预期公司将在产品结构升级和省外市场拓展驱动下稳健完成全年目标。维持此前盈利预测，2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/4/15收盘价19.35元对应P/E分别为24/22/19倍。考虑行业景气度和公司估值，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险。

年报点评：业绩短期承压，持续推进海外布局

天赐材料(002709)
    事件：4月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；营业利润6.65亿元，同比下降71.63%；净利润4.84亿元，同比下降74.40%；扣非后净利润3.82亿元，同比下降79.08%；经营活动产生的现金流净额8.82亿元，同比下降61.24%；基本每股收益0.25元，加权平均净资产收益率3.66%，利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.55亿元，同比增长11.43%，环比增长7.11%；净利润1.46亿元，同比增长4.84%，环比增长44.50%。2024年，公司非经常性损益合计1.02亿元，其中政府补助6677万元、公允价值变动及处置损益6964万元。目前，公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，产品主要包括锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，锂离子电池材料为公司主要收入来源。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动电解液需求增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应锂电关键材料电解液需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国电解液出货111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，预计2025年电解液需求仍将保持两位数增长。
    公司锂电材料量增价跌，产业一体化优势显著。公司锂电材料主要包括锂电池电解液和磷酸铁锂正极材料，同时围绕主要产品布局了电解液和磷酸铁锂关键原料，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁、碳酸锂加工及锂辉石精矿等，战略布局锂电池循环再生业务，并通过自主研究和收购方式在2022年正式切入正负极粘结剂和锂电池用胶类产品业务。公司锂电材料业绩增速分为两个阶段，其中2015-2022年营收总体持续增长、2023-2024年则持续下滑，下滑主要受锂电材料价格大幅下降所致。2024年，公司锂电材料合计销售79.47万吨，同比增长29.83%，产能利用率为39-60%，其中核心产品电解液销售超过50万吨，同比增长约26%，但受原材料价格波动和行业竞争加剧影响，电解液产品价格及单位盈利下降；公司正极材料产品技术迭代向高压实密度≥2.6g/cm3、补锂技术应用提高首效至96%等方面发展，磷酸铁前驱体全年交付9.5万吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。全年锂电材料合计营收109.74亿元，同比下降22.19%，显示公司锂电材料产品均价显著下滑，在公司营收中占比87.67%。
    展望2025年，预计公司锂电材料营收将恢复增长，主要基于：一是电解液和磷酸铁锂正极材料行业需求仍将增长，其中2024年我国动力电池装机中磷酸铁锂占比提升至75.57%，2025年1-3月进一步提升至80.74%。二是上游原材料及主要锂电材料价格波动将显著趋缓。如截止到2025年4月11日，电解液材料2025年均价较2024年下降2.83%。三是公司持续优化原材料一体化布局，且供应基地拥有广州、九江、宁德、宜春等10余个，海外包括摩洛哥和美国筹建中，德国OEM工厂已顺利投产，通过产线的调整，公司柔性交付能力不断提升。四是公司重点推进的含双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的电解液配方产品为公司带来差异化竞争优势，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入并持续上量，预计将受益于高压快充电池占比的提升。
    公司日化材料及特种化学品预计将稳增长。公司日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、有机硅橡胶等，为公司传统优势业务。2024年，公司日化材料及特种化学品合计营收11.61亿元，同比增长14.14%，在公司营收中占比9.27%；其中日化材料2024年销量突破11万吨，同比增长6%，对应收入增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户；特种化学品方面，粘结剂产品导入多家大客户，PU胶和有机硅粘结剂增量明显，预计2025年仍将增长。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率18.89%，同比大幅回落7.04个百分点，主要系锂电材料产能显著释放致行业竞争加剧。其中，第四季度毛利率为19.86%，环比第三季度提升1.96个百分点，为2023年四季度以来的高点。2024年公司分产品毛利率显示：锂离子电池材料为17.45%，同比回落7.81个百分点；日化材料及特种化学品为30.04%，同比回落5.80个百分点。公司持续注重研发投入，2024年公司研发投入6.68亿元，同比增长3.51%，研发投入占营业收入比例为5.34%，较2023年提升1.15个百分点。截止2024年底，公司专利申请数共1022项，其中获得授权558项，通过PCT途径进行国际阶段申请共计71件，为后续产品出海保驾护航。结合行业价格走势、公司行业地位及产业链布局，预计2025年公司盈利能力将提升。
    关注合作协议进展。2025年1月，公司公布与Honeywell签署《股权购买协议》暨对外投资的公告，主要内部包括：1、特拉华天赐向Honeywell转让其持有德州天赐49%股权，转让对价预计为1666万美元，转让后特拉华天赐持股51%，Honeywell持股49%，德州天赐拟投资建设“年产20万吨/年电解液项目”。2、特拉华天赐认购Honeywell全资子公司AEM增发的股份，认购后Honeywell持股51%，特拉华天赐持股49%，AEM将拟投资建设“年产10万吨/年液体六氟磷酸锂项目”，预计投资规模为4亿美元。此次合作有利于加快公司电解液产品在北美规模化生产和实现对重点客户的“就近供应”。另外，1月6日，公司全资子公司德州天赐与DuksanElectera签订了委托加工协议：德州天赐以双方约定的加工单价委托Duksan Electera加工生产锂电池电解液产品，其中2025-2027年期间委托加工总量预计不低于1万吨。
    公司回购彰显发展信心。2025年1月14日，公司公布拟以自有资金和自筹资金通过集中竞价方式回购公司股票，其中中信银行同意为公司提供不超过1.8亿元的股票回购贷款支持、贷款期限不超过3年：回购金额1-2亿元，回购价格不超过25元/股。截至2025年3月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份数量共计6,573,060股，约占公司总股本的0.34%，最高成交价为20.23元/股，最低成交价为18.16元/股，成交总金额约为12,198.79万元(不含交易费用)。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.56元与0.82元，按4月15日17.21元收盘价计算，对应的PE分别为30.96倍与20.91倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

年报点评：公司保持较快增长，盈利增强

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报：2024年，公司录得营收158.39亿元，同比增40.63%；同期，公司归母扣非净利润32.62亿元，同比增74.48%，每股收益6.4元。
    公司主营保持较快速度增长，能量饮料持续增长。2024年，公司营收158.39亿元，同比增40.63%，增幅较2023年扩大8.21个百分点。其中，能量饮料录得营收133.04亿元，同比增28.49%，在营收中的占比为92.03%；本期，电解质饮料形成收入，在结构中的收入占比从0%升至9.45%。本期，经销商数量净增加200余个，经销收入136.07亿元，同比增长37.28%，在收入中占比85.99%，占比较上年下降2.12个百分点，说明直销收入占比上升。本期，重客和线上的销售分别同比增长了57.59%和116.95%，销售占比分别达到11.02%和2.82%。
    其中，四季度销售商品和提供服务收到的现金大幅增长，预计2025年一季度的销售仍能够保持较大增量：四季度，销售商品和提供服务收到的现金同比增74.4%，增幅同比环比、同比扩大36.78、23.38个百分点。
    2024年饮料销量增长显著，两广区域售量接近一半，是能量饮料消费的主打区域。2024年，公司销量421.65万吨，较2023年增长47.58%，其中广东销量122.89万千升，同比增长23.51%，销量占比39.41%，其余主要销售区域广西、华东、华中、华北的销量占比分别为8.75%、18.33%、17.32%和16.19%。两广销量占比合计接近一半，是功能饮料的主要消费区域。本期，华东、华中、华北和西南区域的销售收入保持了较快增长，分别增45.13%、48.17%、83.85%和54.65%，均快于平均增长，说明核心区域之外的市场仍有较大的渗透潜力。
    产品毛利率上升，费率下降，盈利能力增强。2024年，公司的产品毛利率上升1.74个百分点至44.81%，同期销售、财务和管理费率分别下降0.43、1.22和0.58个百分点，促使净利率上升至21%，同比升高2.89个百分点。其中，东鹏特饮的毛利率上升2.9个百分点至48.25%，盈利能力突出。尼尔森数据显示：2024年，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%。我们认为，市场占有率和渗透率的提升是主业盈利增强的主要原因。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.20元、10.10元和12.91元，参照4月15日收盘价267.58元，对应的市盈率分别为32.61倍、26.50倍和20.72倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

关节轴承隐形冠军，有望充分受益人形机器人发展机遇

龙溪股份(600592)
    核心观点
    深耕关节轴承60余年，制造业单项冠军示范企业。公司始建于1958年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国内最大的关节轴承供应商和最大出口商，是关节轴承国家行业标准主起草单位、全国同行业唯一首批全国制造业单项冠军示范企业，产品遍布国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，配套C919、神舟、天宫、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程项目，成功进入卡特彼勒、林德公司等跨国公司全球采购体系。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为13.17%/13.91%，整体保持稳健增长。
    关节轴承：可多角度偏转的滑动轴承，高技术壁垒的利基市场。轴承被誉为机械设备的“关节”，主要支撑机械旋转体，起减少摩擦、保证回转精度的功能。全球/中国轴承市场规模超8000/2000亿元，国际轴承八大家在中高端轴承占据垄断地位，中国轴承企业份额集中在中低端。其中，关节轴承是可支撑多角度运动的球面滑动轴承，适用于同时需要摆动和倾斜运动的场景，关节轴承全球/中国市场规模约100/10-15亿元，SKF、INA及龙溪股份占据全球主要份额，国内龙溪股份市占率超75%。龙溪股份设计了全新结构的PTFE织物摩擦副，大幅提升关节轴承粘接强度和轴承寿命；多项关节轴承技术获福建省科技进步一二等奖，技术优势明显。
    关节轴承+配套连杆是人形机器人的必要结构，为公司成长打开广阔空间。人形机器人手腕和脚踝需要实现多自由度运动，普通的滚动/滑动轴承仅支持单轴旋转，无法满足多方向运动要求，因此使用关节轴承提供多角度偏转是最优解，以适应复杂姿态变化。从目前公开专利和实物来看，人形机器人的单个手腕/脚踝各需2个旋转或者线性执行器，单个执行器通常需要2个关节轴承+1个配套连杆的复合结构，两个关节轴承配合实现俯仰和偏转，连杆实现力传递，特斯拉、智元、宇树、小米等企业的人形机器人均采用该结构。龙溪股份的人形机器人配套关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，已有130万元收入，公司于2025年3月获评智元机器人“优秀合作伙伴奖”，验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。
    盈利预测与估值：公司作为国内关节轴承龙头，在关节轴承细分领域具备显著的竞争优势和行业地位，而人形机器人在手腕和脚踝应用关节轴承是产业趋势，公司积极布局，已成为智元机器人核心供应商，后续有望深度受益人形机器人产业的发展机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.71/2.16/2.60亿元，对应PE36/29/24倍。公司股票合理估值区间为21.58-24.27元（对应25年PE为40-45x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；关节轴承市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、行业周期波动导致下游需求不及预期的风险、人形机器人领域发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

2024年报点评：5.7%股息率，企业培训龙头稳健增长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年4月14日，行动教育发布2024年年报，2024年公司实现营收7.83亿元，同比+16.5%；归母净利润2.69亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+12.2%。
    业绩符合预期，高分红持续：单Q4收入2.2亿元，yoy+4%，归母净利润0.7亿元，yoy+26%，扣非归母0.6亿元，yoy-5%。期末拟派发现金分红0.89亿元，本年度合计派发2.67亿元，分红率达99.5%，对应股息率5.7%。24年公司现金收款9.3亿元，yoy+3.8%，Q4现金收款3.4亿元，yoy+11.1%。截至2024年底，合同负债10.8亿元，yoy+12.7%。
    管理咨询收入提速：分业务看，24年管理培训/管理咨询/图书销售收入分别为6.3/1.5/0.03亿元，yoy+6%/97%/47%，毛利率分别为84%/44%/27%，yoy+1.5/-4.1/-14.7pct。24年公司开发新客户1200余家，新大客户数量达295家。在客户中的转介绍率与复购率再一次提升，净推荐值达到76.9%。
    25年计划从三方面稳健增长：用户增长方面，开发500家新大客户，运用AI战略；伙伴增长方面，“每人每月一家大客户”策略提高人效，“百校计划”开设新分校推动人数增长；品牌增长方面，实现“大客户复购率90%+转介绍率90%“目标。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。调整2025、2026业绩预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元（2025/2026年前值为2.9/3.4亿元），对应2025-2027年PE估值为15/14/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

第一季度收入同比增长39%，第二曲线亮眼

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年一季度收入同比增长39%。东鹏饮料发布2025年一季报，2025Q1实现收入48.48亿元，同比增长39.2%，归母净利润9.80亿元，同比增长47.6%。现金流方面，2025Q1公司合同负债38.70亿元，同比增加12亿元，环比下降8.9亿元，主要系新旧财年切换2024Q4合同负债同比/环比增加21/24亿元。回款方面，2025Q1公司销售商品收到的现金48.63亿元，同比+18.73%。
    特饮仍维持25%以上增长，补水啦延续高增。分品类看，2025Q1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为39.01/5.70/3.75亿元，同比增长25.7%/261.5%/72.6%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/54.2%/53.3%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    成本红利叠加规模效应，2025Q1公司盈利提升亮眼。2025Q1公司毛利率44.5%，同比增长1.7pcts，预计主要受益于规模效应及成本红利，2025Q1白砂糖/pet市价高单下降。2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为16.68%/2.48%/-0.37%，同比-0.43/-0.47/+0.93pcts，期内公司加大广告和冰柜投放，但大单品全国化的规模效应带来费效比提升显著。此外，期内投资收益2.04亿元主因大额存单收益增加，最终公司25Q1净利率20.2%，同比增长1.1pcts，盈利提升亮眼。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
    投资建议：2025Q1公司第二曲线延续高增，且成本费用优化卓有成效，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入205.17/253.36/300.83亿元（前预测值为201.70/248.81/295.30亿元），同比增长29.53%/23.49%/18.74%；2025-2027年公司实现归母净利润45.33/59.53/73.95亿元（前预测值为44.06/57.25/71.18亿元），同比增长36.25%/31.33%/24.23%；预计2025-2027年实现EPS8.72/11.45/14.22元；当前股价对应PE分别为31/23/19倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予25年33-34xPE，我们略上调目标价至280-290元，维持“优于大市”评级。

年报点评：2024年产销增长经营稳健，新项目保障长期发展

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%，实现归属母公司的净利润130.33亿元，同比下滑22.49，扣非后的归母净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。公司同时公布了2025年一季报，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，实现净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    2024年经营稳健，减值损失和资产报废拖累业绩。2024年，受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，公司聚氨酯和石化行业景气低位运行。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。推动主要产品销量及收入保持增长态势。具体来看，2024年公司聚氨酯销量564万吨，同比增长15.34%，石化系列产品销量547万吨，同比增长15.89%；精细化学品及新材料系列销量203万吨，同比增长27.67%。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年纯MDI和聚合MDI均价分别为19037和17297元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%；TDI和软泡聚醚均价14452和8979元/吨，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列产品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE和苯乙烯等价格均以下跌为主。公司主要产品量增价跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分别实现收入758.44、725.18和282.73亿元，同比增长12.55%、4.60%和18.61%。在各业务增长的推动下，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%。
    盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分别为26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64个百分点。全年综合毛利率16.16%，同比下滑0.61个百分点，整体经营表现稳健。全年业绩下滑主要受科研投入增加，三项费用同比增长以及计提大额减值损失（7.4亿元）和非流动资产报废损失（8.9亿元）等因素影响。
    一季度景气低位运行，公司业绩承压。2025年一季度，聚氨酯、石化行业景气低位运行，公司产品量增价跌，盈利下滑业绩承压。一季度公司聚氨酯、石化和新材料系列分别销售145、133和54万吨，同比+10.69%，-0.75%和+22.73%，收入184.27、163.20和73.70亿元，同比5.29%、-11.85%和+20.72%。受产品价格下滑影响，一季度综合毛利率15.70%，同比下降1.93个百分点，净利率7.16%，同比下降1.85个百分点。受产品价格下跌和盈利能力下滑影响，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为4.53元和5.73元，以4月15日收盘价56.26元计算，PE分别为12.42倍和9.82倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

点评报告：扩表速度提升，资产质量保持稳健

北京银行(601169)
    投资要点:
    分红率30%，股息率5.3%：2024年，叠加中期分红，每10股派发现金合计3.2元，按照当期归母普通股股东净利润计算的分红率为30%，按照4月15日收盘价测算的股息率为5.3%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率为8.95%，较2023年末下降0.26%。
    规模保持较快增长：截至2024年末，北京银行总资产同比增速12.6%，其中，贷款同比增速9.8%，金融投资同比增速12.8%。2024年日均净息差1.47%，同比下降7BP，环比持平于6月末，主要受益于负债端成本的下行。
    业务及管理费增速快于营收增速：北京银行持续加大数字化转型投入，2024年科技研发、设备采购及基础设施建设等相关投入达31.2亿元，同比增速8%，占当年营收的比重达到4.5%。
    资产质量相关指标基本保持稳健：截至2024年末，不良率1.31%，同比下降1BP，环比持平于3Q24。关注率1.79%，同比上升1BP，较1H24下降8BP。逾期率1.62%，较1H24下行20BP。2024年核销力度提升，公司积极出清问题资产。截至2024年末，拨备覆盖率209%，环比3Q24下行约1个百分点。
    盈利预测与投资建议：2024年北京银行规模扩张稳健，负债成本下行，积极化解存量不良，持续推进数字化转型。考虑整体信贷需求偏弱以及定价环境等因素，我们下调了盈利预测，2025-2027年营收增速分别为2.78%、2.31%和4.7%，归母净利润同比增速分别为2.14%、2.08%和2.86%。按照北京银行A股4月15日收盘价6.08元，对应2025-2027年PB估值分别为0.46倍、0.43倍和0.4倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年报&2025Q1业绩预告点评：弹性体、改性塑料双轮驱动，业绩稳健

道恩股份(002838)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入53.01亿元（+16.65%），归母净利润1.41亿元（+0.67%），扣非归母净利润1.17亿元（+1.8%），基本EPS为0.32元。2025Q1公司预计实现净利润0.42~0.46亿元（+20%~30%），实现扣非净利润0.35~0.39亿元（+22%~35%）；
    高分子材料小巨人：公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于汽车、家电、医疗、航空航天、消费等多个领域。经过多年技术积累，公司诸多产品达到国内领先或先进水平，正在积极实现国产替代。此外，公司与行业龙头玲珑轮胎合作，开发的DVA轮胎正在大规模路试；此外，公司拟通过发行股票或支付现金方式购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，道恩钛业注册资本1.1亿元，总投资20亿元，可生产金红石型钛白粉13万吨，广泛应用于涂料、造纸、塑料、油墨等领域。收购完成后，公司将成为具有高分子及钛白粉生产的多元综合材料企业；
    行业景气度承压，国产替代需求旺盛：受到下游汽车、家电等行业需求波动影响，高分子化工新材料行业面临成本波动及竞争加剧等影响，行业景气度承压。弹性体业务目前国内研发和生产水平还落后于海外，中高端依赖进口。国内企业通过技术积累，具备了与巨头竞争的实力，下游企业出于降低成本和服务优势的考虑，积极寻求国产替代，给予国内弹性体企业快速发展机遇；改性塑料方面，公开配方的通用产品竞争激烈，而中高端领域改性塑料竞争格局好，公司与下游客户深度合作，未来市场集中度将持续提高；色母粒方面，国内外差距较大，头部企业正在积极提升工艺水平，逐步实现国产化替代；
    公司业绩保持稳健：收入层面，2024年公司主要收入贡献板块为弹性体和改性塑料板块，其中弹性体板块分别实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%）价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌主要系公司西南总部基地项目（一期）报告期内投产及弹性体推广带来的销量提升，为消化产能实行积极的价格策略；改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%）价格1.0万元/吨（-1.18%），我们推测主要是公司通过降价换取更高的市场份额所致；利润层面，2024年公司毛利率11.8%，其中热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），我们推测主要系公司主动降价换取销量所致。2024年研发费用率同比提升0.85pcts，体现出公司加强研发投入，财务费用率提升0.1pcts，主要系借款增加所致；
    财务费用：截至2024年末，经营活动现金流变动较大，主要系行业内承兑汇票增加较多且年度备货采购支出较多所致；应收账款增加较多，推测主要系公司下游账期变动所致；2024年度在建工程减少而固定资产增加较多，主要系年内可降解塑料项目以及西南总部基地项目转固所致；
    2025Q1业绩表现良好：受到以旧换新政策发力影响，公司下游行业保持良好增长态势，公司在弹性体、改性塑料产品等领域销量创历史新高，公司净利润预计同比增长20~30%。此外，公司在轮胎气体阻隔层DVA材料以及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，目前已经实现DVA材料的大规模路试；
    产能规划拓展公司发展上限：目前公司拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR目前已具备3000吨产能，目前西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达到预定可使用状态，在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV），新材料扩产二期项目建设期4年（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）以及特种共聚酯（1万吨/年）；
    新产品有望率先逆周期成长：公司在弹性体板块加强研发投入，先后开发出TPV、HNBR、DVA等多种橡胶制品，有望率先实现逆周期成长——其中公司TPV产品产量居国内第一，凭借规模优势和服务优势，逐步替代国际竞争对手的市场空间。此外，公司积极布局汽车领域，基本取得国内主流主机厂认证；HNBR材料方面，公司产品主要应用于汽车同步齿轮带等领域，目前公司在电池碳管分散剂领域取得成功验证，具备量产条件，正在开拓电池方面应用；DVA产品方面，公司与玲珑轮胎等头部客户深度合作，一季度正在进行半钢胎批次路试，该项技术使单条轮胎减重达到800-1000克，节油效果明显；仿真人用弹性体方面，公司通过多材料复合，解决了材料易发粘的问题，目前正在重点开发其在仿生皮肤中的应用；
    投资建议：道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着公司在建产能的陆续投放，公司业绩将保持稳定增长。在不考虑道恩钛业业绩的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5%，实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X、26X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求拓展不及预期、政策扰动风险、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动等

业务结构转型升级，加速布局低空经济

苏交科(300284)
    业务结构转型升级，低空经济打造新增长点
    公司发布24年半年报，24年实现营业收入47.29亿元，同比-10.4%，实现归母净利润2.24亿元，同比-31.92%，扣非归母净利润1.79亿元，同比-34.27%，收入业绩均有所承压，我们判断主要由于传统基建投资增速放缓，工程咨询行业竞争加剧导致公司项目盈利能力受到影响。往后来看，公司聚焦存量基础设施的维护、升级和智能化改造，在检测+科研+设计等综合能力方面具备优势，有望加速业务结构的转型优化。新业务方面，公司围绕低空经济持续探索，24年与联合飞机合资成立江苏腾云科技，“咨询+技术+产业”多轮驱动下有望打造第二成长曲线。
    新签订单稳步增长，海外业务呈现较好韧性
    分业务看，24年公司工程咨询业务实现营收46.01亿元，同比-5.95%，占整体营收的比重同比提升至97.29%，毛利率为35.78%，同比-2.66pct。工程承包业务规模进一步压降，24年实现收入1.16亿元，同比-68.9%。分区域来看，24年国内、海外收入分别为40.38、6.91亿元，同比分别-11.53%、-3.21%，毛利率分别为36.10%、26.96%，同比分别-1.65、+2.22pct。订单层面，24年公司工程咨询业务承接额保持稳定增长，从业务类型来看，以智慧、数字化为主的新型数字业务实现快速增长。从区域来看，公司双总部所在的两个重点区域市场江苏和广东均实现了稳定增长。
    盈利能力小幅下滑，费用控制能力较好
    24年公司综合毛利率为34.8%，同比-1.23pct，期间费用率为18.31%，同比+0.22pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.98%、11.00%、5.48%、-0.15%，同比分别+0.20、+0.60、-0.03、-0.55pct，其中财务费用的绝对值显著下降，主要由于利息收入增加、汇兑损失减少所致。24年公司资产及信用减值损失合计5.52亿元，同比少损失0.98亿元，综合影响下净利率为4.97%，同比-0.84pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.61亿元，同比少流入0.46亿元，收现比同比+10.30pct至99.69%，付现比同比+3.89%至48.54%。
    看好低空经济的持续催化，维持“增持”评级
    24年公司加速布局低空经济业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式，积极参与低空产业低空相关规划、课题研究、标准制定。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.0、3.4亿元（25-26年前值为4.5、5.1亿元），同比分别+17%、+15%、+13%，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

核电、深海领域布局制造业务增量，材料、装备板块创新实现版图升维

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.84亿元，实现归母净利润10721万元，经营活动产生的现金流量净额13951万元。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2538万元。
    流体板块：持续创新提质力求高端产品国产替代，核电、深海领域布局拓宽发展蓝图。2024年公司流体业务板块主要有三大看点。（1）核电领域自主可控：公司完成43种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，下一步将稳步推进核电软管国产化研制项目的验收，加快推进核电软管进口替代；（2）高端产品进口替代：以超级大力神软管和超高压树脂软管为代表的高端产品持续优化，凭借卓越性能优势，得到石油、化工、机械等众多行业客户的青睐；（3）布局深海：公司持续推进石油软管技术创新与工艺升级，定制化设计并生产出超高压、大长度酸化压裂软管总成，并通过客户验收后配套海上油田压裂船，同时通过的API17K产品认证，为酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础，当前该领域产品的产线设计基本完成，正在进行相关设备的订购工作，公司力争在2025年度实现产线投产并试制相关产品。《工程机械行业“十四五”发展规划》提出发展目标：核心液压件国产化率超过60%，行业核心基础零部件可靠性、耐久性达到或接近国际先进水平，自给率达到90%。政策规划与公司战略形成精准匹配，为业务拓展创造广阔市场空间。
    材料板块：青岛研发+漯河生产双轮协同，深度推进特种橡胶等产品的研发成果转化。公司当前具备年产2.5万吨高分子材料生产线，以自用为主，2024年混炼胶相关产品对外销售收入达1869万元，已形成面向下游多领域客户的供应能力。为强化材料业务竞争力，2024年公司全资子公司利通希法（青岛）新材料科技有限公司注册资本增至3000万元，重点投入高分子材料研发机构与中试基地建设，深度整合青岛地区在人才、科技、产业集群方面的区位优势，构建“研发-中试-转化”全链条能力。2024年公司青岛研发基地完成战略性布局并投入运营，聚焦通用及特种混炼胶、尼龙基材高性能改性及循环利用、特种母胶粒助剂等核心产品的研发与中试转化，标志着公司在高分子材料配方设计、工艺优化及产业化应用方面的创新能力实现跨越式提升。2025年公司将通过青岛研发体系与漯河生产基地的“研发-产业化”双轮协同，加速技术成果转化效率，推动材料板块业务规模与技术附加值同步提升。
    装备板块：首台300L超高压灭菌机成功下线，装备定制及综合服务能力有望继续提升。公司拥有超高压灭菌设备完整的研发及生产体系，能为客户提供用于试验、中试、规模化生产等各类型超高压灭菌设备，公司首台300L超高压灭菌机于2024年12月底成功下线。在市政地下管网综合治理服务方面，公司运用超高压水射流技术，采用非开挖方式进行地下管道清淤、打堵等综合治理，目前正在漯河地区稳步推进相关业务。2025年，公司通过超高压灭菌设备、超高压均质机的研发创新，有望提升装备定制化制造能力以及对城市管网综合治理、超高压食品灭菌等场景的综合服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.46/1.78亿元，对应EPS分别为0.96/1.15/1.41元/股，当前股价对应的PE分别为16.0/13.3/10.9倍。公司深耕流体业务板块，2025年在深海、核电等新领域的布局有望斩获更多国内外订单，同时，公司在材料板块和装备板块的技术研发和产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：应收账款余额较大风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险。

公司动态报告：控股股东增持，发力铜箔业务把握AI发展机遇

亨通股份(600226)
    控股股东亨通集团注入铜箔业务为公司发展带来重要动力，拟增持公司股份彰显对公司未来发展充满信心：公司成立于1993年，以生物兽药&农药业务起家，1999年在上交所上市。2022年亨通集团入主，成为公司发展过程中的重要转折点。亨通集团当前位列中国企业500强、中国民企百强，全球光纤通信与海洋通信前三强，全球高压海缆前三强。亨通集团入主后推动公司加速转型，2023年注入集团旗下优质铜箔业务，为公司发展提供新动力。2025年4月，公司公告亨通集团拟在12个月内实施增持计划，增持不设价格区间，增持金额不低于1.5亿元（含）、不超过3亿元（含），彰显对公司未来发展充满信心。
    公司电子铜箔&锂电铜箔兼备，AI高景气将显著拉动高端电子铜箔产品需求，公司在相关高端品类重点发力聚焦把握AI发展机遇：电解铜箔是覆铜板、印制电路板和锂离子电池制造中重要的原材料之一，居产业链上游，按应用场景可分为电子铜箔和锂电铜箔。需求来看，电子铜箔下游的国内外巨头持续加大CAPEX加码AI，由于AI应用场景涉及高频高速传输，对传输损耗的要求高，因而将对高端电子铜箔需求有明显拉动。价格方面，铜箔产品按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部，当前正迎来企稳回升。公司重点聚焦高端布局，目前已具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等高端铜箔产品。其中，反转铜箔产品取得技术突破并批量生产，成功实现了进口产品替代。
    拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业：公司饲料添加剂业务当前产品以L-色氨酸为主，是动物必需的氨基酸之一，近年来豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求持续增长，根据博亚和讯，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重达到70%，市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。细分领域中，2024年中国色氨酸供应量同比增长60.4%。公司拟投建新建的小品种氨基酸产业基地项目建成后，一方面色氨酸的产能将得到进一步提升，另一方面新增的L-精氨酸、L-异良氨酸产能将进一步丰富公司在饲用氨基酸领域的产品矩阵。
    投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，实现归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

北交所公司深度报告：全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，填补国内技术空白

锦波生物(832982)
    积极研发新产品、强化品牌建设，领航重组人源化胶原蛋白新应
    公司积极研发新产品、强化品牌建设、努力拓展市场，深耕现有客户并不断拓展新客户，医疗器械及功能性护肤品的销售规模大幅增长，首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批。根据锦波生物2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%，因此我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为734/927/1125百万元，对应EPS分别为8.29/10.47/12.71元/股，对应当前股价PE为45.4/35.9/29.6倍，维持“增持”评级。
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，满足临床应用场景多样化需求
    2025年4月9日，由山西锦波生物医药股份有限公司自主研发生产的全球首个“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（注册编号为：国械注准20253130751）正式获得国家药品监督管理局批准上市。这是锦波生物自主研发生产的第三个采用生物新型材料——重组人源化胶原蛋白制备的III类植入医疗器械，标志着生物材料领域的又一次重大技术突破。注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求。
    荣获多项国际奖项，四川大学与公司联合牵头制定的国际标准成功立项
    2025年3月，锦波生物荣获“2024中国抗衰老化妆品原料创新好案例”奖项及第14届上海整形美容科技周最佳创新技术奖。4月，由四川大学与山西锦波生物医药股份有限公司联合牵头提出的国际标准提案《利用生物工程生物物质制备的医疗器械-应用风险管理》正式通过国际标准化组织医疗器械生物学和临床评价标准化技术委员会（ISO/TC194）的立项评审，标志着我国在生物工程医疗器械领域的国际标准化工作中取得重大突破。该标准是全球首个针对生物工程生物物质医疗器械风险管理的国际标准，旨在规范利用重组蛋白、合成生物学材料等先进生物技术制备的医疗器械的安全性评估体系。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

2024Q4收款回归正增长，延续高现金分红策略

行动教育(605098)
    核心观点
    2024年实现归母净利润2.69亿元，符合我们预期。2024年，公司收入7.83亿元/+16.5%；归母净利润2.69亿元/+22.4%；扣非净利润2.41亿元/+12.1%，归母净利润表现符合我们前瞻预期（2.65亿元）。2024Q4，公司收入2.21亿元/+4.5%；归母净利润7397万元/+25.8%；扣非净利润5538万元/-5.4%，非经常收益主要系权益投资盈利（23Q4同期亏损）。
    核心业务增势稳健，Q4现金收款同比增速重回正增。2024年，管理培训收入6.33亿元/+6.3%，毛利率83.6%/+1.5pct，增速低于整体，主因Q3到课率较低致收入负增长拖累、但Q4到课率边际回暖；管理咨询收入1.46亿元/+97.4%，毛利率44.2%/-4.1pct；图书销售收入305万元/+47.1%，毛利率26.6%/-14.7pct。2024Q4单季度现金收款3.38亿元/+11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心。2024年底，合同负债为10.80亿元/+12.7%。
    低毛利业务占比提升致毛利率结构性走低，期间费率管控良好。2024年，毛利率为76.1%/-2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct；归母净利率34.3%/+1.6pct，扣非净利率30.8%/-1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献。
    提出百校计划助力扩张，拥抱AI赋能销售。2025年2月公司宣布百校计划，即在未来3-5年内于全国重点城市开设百家分校，结合最新跟踪公司已敲定部分城市的业务总经理，计划稳步推进；此外，公司积极接入DeepSeek模型，主要用于销售场景演练，以提升新销售的业务转化率。
    风险提示：股东减持；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险等。
    投资建议：综合考虑公司期末合同负债储备及最新排课节奏与现金收款情况，我们下调2025-2026年收入至8.8/10.1亿元（调整方向-8%/-11%），归母净利润至3.0/3.5亿元（调整方向-4%/-9%），并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x。2025年公司培训业务呈现渐进复苏节奏，公司一方面积极利用AI新技术赋能销售团队，以期提升销售转化成功率；另一方面，公司积极探寻外延成长新增长点，提出百校计划扩大业务覆盖面，促经济政策陆续出台刺激下业务有望焕发新成长动能。此外，公司2024年现金分红率99%（2023年现金分红比例为97%），最新收盘价对应股息率为5.7%，边际上也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性。

2024年报点评：降本增效叠加投资收益增加，归母净利润同比+9%

圣农发展(002299)
    核心观点
    降本增效叠加投资收益增加，2024年归母净利润同比+9%。公司2024年实现营业收入185.86亿元，同比+0.53%；实现归母净利润7.24亿元，同比+9.03%。利润增长一方面受益饲料原料价格回落以及内部降本增效措施，公司整体毛利率不降反增；另外受益安徽太阳谷等联营企业的经营性投资收益，公司投资收益总额同比+121%，公司扣非后归母净利润同比+3.58%至6.91亿元。分季度来看，公司Q4实现营业收入48.23亿元，环比-2.06%，同比+5.78%，实现归母净利润3.42亿元，环比+21.70%，同比+553.70%，主要受成本下降、投资收益确认影响。据公司业绩预告，2025Q1预计实现归母净利润1.30-1.60亿元，同比增加310-358%，期间行业鸡肉价格同比下降5%，但公司综合造肉成本较去年同期下降约10%。
    鸡肉：销量维持较快增长，行情回落施压毛利率。2024年得益于养殖规模持续扩张，公司生食鸡肉总销量达140.27万吨，同比+14.72%；总收入103.56亿元，同比-1.53%，主要原因系鸡肉行情回落导致公司生食鸡肉销售均价同比下滑。然而得益于饲料原料价格下降以及内部降本增效措施，公司鸡肉业务毛利率仅同比-0.62pct至5.70%。
    肉制品：销量维持增长，毛利率有所提升。2024年公司继续推动“C端和品牌战略”，公司深加工肉制品总销量达31.69万吨，同比+6.32%；总收入总收入70.10亿元，同比+9.63%，主要原因系C端业务维持较快拓展，收入保持20%以上增速，带动公司肉制品销售均价提升。盈利方面，受益销售单价提升，公司肉制品业务毛利率同比+0.94pct至19.61%。
    2025年白鸡消费有望改善，看好行业景气修复。供给方面，截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏为202万套，同比+7.02%，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折。需求方面，年内行业有望受益内需刺激政策及宏观景气改善。综合来看，当前行业景气具备修复空间，头部白鸡企业2025年仍有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：考虑到年内白鸡供给或有所恢复，下调公司2025归母净利润预测至9.4亿元（原为10.5亿元），维持2026年归母净利润预测为12.1亿元，预测2027年归母净利润为14.8亿元，对应2025-2027年每股收益为0.8/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

激光显示产品应用于世博会中国馆等，持续拓展新增长点

光峰科技(688007)
    事项：
    4月13日，日本大阪世博会正式开幕，光峰科技凭借全球领先的激光显示技术，成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造极具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务。
    国信家电观点：1）此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆及其他国家馆采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播和打开全球激光显示市场。2）公司持续开拓激光显示应用新场景，在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、智慧表面、激光大灯等成果将集中亮相；同时，在香港春季电子展，公司推出激光雕刻机等新应用，有望为公司注入新的增长动力。3）公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    评论：
    产品获世博会中国馆等采用，助推公司激光显示技术走向海外
    在此次世博会上，公司运用原创的激光显示技术，助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造出十余个光影展览项目。其中，在中国馆，公司承担了中国馆所有投影展项光影解决方案的重任，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。在“九天揽胜”展项，公司采用10台DPro系列投影机巧妙地隐藏安装，以弧形背景墙投影为基础，搭配全息投影交互装置，构建出一个极具未来感与互动性的空间。“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装方式，实现了“蛟龙号”装置、弧形背景墙及地面的融合投影效果。该展项巧妙结合雷达和深度摄像头技术，在“蛟龙号”舱内外均设置了交互设计。此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆、柬埔寨馆等采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播，也有利于公司进一步打开全球激光显示市场。
    持续开拓激光显示新应用，车载光学全场景展车、激光雕刻机等亮相
    公司持续开拓激光显示应用新场景，2022年切入车载显示，快速获得比亚迪、赛力斯、北汽、国际头部车企等国内外车企等认可和定点，2024年收入从0突破至超6亿元。此次在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、激光大灯等新应用成果将集中亮相。同时，公司基于上游技术与期间环节的突破，在香港春季电子展推出激光雕刻机等新应用，该激光雕刻机通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，为客户提供强大的生产支持，在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。激光显示新应用场景的不断推出，有望为公司的成长注入源源不断的活力。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

强者恒强，Q1表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    事项：
    公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.48亿元，同比增加39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增加47.62%。
    平安观点：
    费用管控得当，利润率持续提升。2025年一季度，公司毛利率为44.47%，较去年同期提升1.70pct，毛利率提升得益于产品结构优化及规模效应带来的成本控制能力增强。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.43pct至16.68%，管理费用率下降0.47pct至2.48%，研发费用率微降0.03pct至0.35%，财务费用率上升0.92pct至-0.37%。费用管控得当，且规模效应下费率实现摊薄。25Q1净利率为20.21%，同比上升1.14pct。
    能量饮料主业稳健，打造多品类矩阵。分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，25Q1能量饮料实现收入39.01亿元，占比达80.50%。电解质饮料实现收入5.70亿元，占比从上年同期的4.53%上升至11.76%，营收占比显著提升。其他饮料实现收入3.75亿元，收入占比也从6.25%提升至7.74%。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。从区域分布来看，广东区域仍是公司的主要市场，收入11.25亿元，占比为23.22%，同比增长21.58%。大本营市场收入稳健，但增速相比省外市场有所放缓。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收7.46/6.23亿元，同比增长71.67%/61.78%，远超全国平均增速。分销售模式来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入42.83/4.57/1.04/0.01亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。
    财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元、55.37亿元、67.74亿元，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应4月15日收盘价的PE分别为31.7、25.1、20.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

2024年年报点评：毛利率维持高水平，慷慨分红

伟星新材(002372)
    投资要点：
    伟星新材（002372）发布2024年年报，2024年实现营业收入62.67亿元，同比下降1.75%；归母净利润9.53亿元，同比下降33.49%。
    全年业绩下降超三成，但Q4环比回升。公司2024年实现营业收入为62.67亿元，同比下降1.75%；实现归母净利润为9.53亿元，同比下降33.49%。基本每股收益0.61元，同比下降32.22%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。其中Q4单季度，公司实现营业收入24.94亿元，同比下降5.26%，但环比增长74.46%；实现归母净利润3.29亿元，同比下降41.09%，环比增长15.73%。公司全年业绩同比下降超三成，主要由于
    面对市场需求疲软、行业竞争加剧的现状，公司进一步加大市场投入与品牌推广力度，销售费用同比增加1.16亿元；合营企业东鹏合立的投资收益较上年同期减少1.67亿元；收购公司商誉减值准备增加7397.17万元。
    销量小幅增长，毛利率维持较高水平。公司2024年管道生产30.24万吨，同比下降0.02%；销售30.04万吨，同比增长2.3%。其中PPR/PE/PVC营业收入分别29.38亿/14.23亿/8.27亿，同比分别-1.72%/-6.9%/-8.09%。公司销售毛利率为41.97%，毛利率较上年下降2.61%，但仍维持较高水平。其中PPR/PE/PVC销售毛利率分别为56.47%/31.4%/21.75%，毛利率较上年同期分别-1.61%/-2.92%/-5.95%。
    费用率有所上升。2024年销售费用9.47亿，同比增长14.04%；管理费用2.94亿，同比下降2.9%；财务费用-4510万，同比增加37.05%，主要由于银行存款利率下降所致；研发费用1.92亿，同比下降5.12%。其中销售费用率为15.13%；管理费用率为4.69%；研发费用率为3.07%；财务费用率为-0.72%。2024年整体费用率为22.17%，较2023年提升2.34个百分点。
    总结与投资建议：公司是国内PPR管道行业的技术先驱，具备较高竞争护城河。2024年销售毛利率达40%以上，加权平均ROE达18.11%，盈利能力凸出。由于需求承压销售费用增加，投资收益下降及计提减值等影响2024年业绩。未来基建发力及房地产市场回升，带动需求修复；公司战略规划提升市场占有率，加强风控强化转型提质以及布局全球等，相信将能带来持续稳健的发展。同时公司慷慨分红，对应当前股价股息率达4.2%，低利息环境下具备吸引力。看好公司持续发展壮大，建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司同心圆计划拓展产品成效低于预期。

公司简评报告：负债优势凸显，财政部战投与邮政集团增持彰显信心

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入3487.75亿元（+1.83%YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY）。12月末，公司总资产17.08万亿元（+8.64%YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCTQoQ）。全年净息差为1.87%，同比下降14BPs。公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本。公司控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份。
    2024年Q4信贷增速边际放缓；债牛行情下，债券投资力度顺势加大。受需求较弱影响，信贷增速继续随行业小幅放缓，其中信用卡、小额贷放缓较为明显。横向比较而言，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。金融投资方面，公司抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升。今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将支持公司资产规模随行业保持较快增长。受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓。
    存款成本优势保持，息差降幅进一步收窄。测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄。资产端，测算生息率3.14%，同比降幅仍较大，约28BPs一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。年内来看，资产端，现阶段新发放贷款利率较为稳定，与政策利率走势较为一致，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力。负债端，前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，去年以来存贷端利率调整同步性加强，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行。现有利率条件下，测算负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄。
    对公、理财中间业务收入增长较快，投资收益表现亮眼。Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长。结构上，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口。受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善。
    受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，与薄弱市场主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计公司贷款资产质量仍较为稳定。逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性。
    储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43%。
    财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为22%。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。
    盈利预测与投资建议。2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和。另外，目前来看银行业中间业务收入改善进度较慢。基于以上理由，我们调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元（2025-2026年原预测3571、3839亿元），归母净利润分别为886、907、939亿元（2025-2016年原预测906939亿元），对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍。行业层面，宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力。公司层面，财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
    风险提示：个人小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧推升存款成本。

关税点评：海外产能布局较早，渠道+产品实力兼备

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：2024年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率提升至125%。
    海外产能布局较早，关税风险整体可控
    2024年上半年，公司实现营业总收入13.7亿元，其中美国子公司收入7.8亿元，占比超55%，在125%的对等关税下，直接对美出口可能性较低。公司较早制定产能全球化战略，2018年即在泰国设立生产基地，目前已经可以生产冰箱、制冰机、白钢设备等各类产品。虽然泰国在第一轮对等关税中税率达36%，但后续美国政府又对其暂缓征税90天，整体关税风险可控。
    商用餐饮设备新星，渠道+产品实力兼备
    相比日本星崎、Middleby等企业，公司营收规模较小，仍有较大提升空间。①海外渠道趋于完善：公司已于美国、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大等国设立自主品牌销售子公司，采用“备货仓+快速配送”模式，为客户提供快速便捷的采购体验；②售后服务保证品牌市占率逐步提升：公司充分发挥海外销售渠道优势，持续提升自主品牌市场份额。同时，公司打造完善售后服务体系，与海外渠道相辅相成，客户满意度持续提升；③质量&成本控制优势显著：公司产品通过品全球多个国家地区认证，顺利进入欧美、日本等高端市场，供应链管理完善，成本优势明显。
    聚焦系列化&智能化，产品矩阵不断完善
    公司以系列化和智能化为研发方向，具备强大的技术研发团队，不断完善产品矩阵。在2025HOTELEX上海国际酒店用品展中，公司推出商用餐饮制冷设备、西厨炉具设备、智能物联设备、自助餐设备等全系列产品，全方位满足餐饮设备行业各类需求。此外，公司智能薯条机器人、万能蒸烤箱、冰激凌机等智能设备系列初次亮相即收获较多关注，有望成为公司中长期增长点。展望未来，随着公司海外产能的逐步落地以及高端智能化餐饮设备的持续迭代，公司业绩规模有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：全球贸易摩擦加剧，海外市场不确定性提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至6.13/7.25/8.49亿元（原值为6.65/8.08/9.56亿元），对应PE为14/12/10倍。考虑到公司海外产能布局较早，关税风险整体可控，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期。

2024年业绩表现良好，产品生态齐发力助推公司发展

达梦数据(688692)
    事项：
    公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入10.44亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增长24.14%。
    平安观点：
    公司2024年业绩表现良好。根据公司2024年年报：公司产品、技术和解决方案获得市场充分认可，公司品牌知名度和影响力稳步提升，综合实力显著增强，业绩表现良好。1）收入端：2024年，公司实现营业收入10.44亿元，同比增长31.49%，公司2024年收入实现快速增长，一方面受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品使用授权业务收入较上年同期增长22.79%；另一方面，公司积极推进在实施项目的交付与验收，2024年数据及行业解决方案业务收入同比增长204.51%。2）利润端：2024年，公司实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增长24.14%。2024年，公司利润端实现快速增长。费用方面，公司2024年期间费用率为59.05%，较上年同期下降5.16个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为32.03%/9.16%/19.79%，较上年同期分别变动-4.38/-0.23/-1.00个百分点。
    公司坚持自主创新，持续推动产品迭代升级。2024年，公司紧密结合场景应用，推动产品持续迭代升级，不断完善产品技术体系。公司产品在应用中改进、在服务中完善，不断提升产品性能，可靠性得到稳步提升。同时，公司持续关注云计算、人工智能技术，注重云数据库、分布式数据库等产品研发，加速“集群数据库”、“数据库一体机”等重要产品技术攻坚。达梦数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC，均通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心“安全可靠测评”。DMV8.10和达梦启云数据库云服务系统，荣获2024年湖北省首版次软件产品。“高安全高可用自主可控数据库关键技术研发”入选“中国电子信息产业集团有限公司年度科技进步奖”一等奖。公司积极推进新型数据库技术的研究，借鉴已有关系型和非关系型系列产品研发经验，从底层进行全新设计，研发全新的分布式原生多模数据库产品，用于同时支持图、关系、键值、向量等在内的多模数据的存储和管理，目前已经取得多项技术突破。
    公司积极适配兼容国内计算生态，凝聚产业合力。近年来数据库国产化替代进程不断加速，亟需构建数据库上下游产业链，汇聚上下游产业链资源，在国内快速建立起更加专业的技术支撑体系。因此，需要政府、本土IT产业链上下游企业合力打通上下游壁垒，加速产品间适配研发，加快自身生态打造。达梦数据库管理系统具备众多企业级特性，具有高兼容性，支持X86等主流软硬件平台，支持SQL标准，支持主流编程语言接口和开发框架，应用迁移成本低。公司自设立以来，积极与产业链上下游多家厂商完成兼容适配，全面兼容网信生态，并与重点行业TOP级ISV及渠道伙伴达成深度合作，凝聚起强大的产业生态合力，是国家发展改革委创新和高技术发展司认定的国家企业技术中心。目前，公司已与产业链上下游多家厂商完成11,000余款产品兼容适配，全面兼容网信生态，并与重点行业千余家TOP级ISV及渠道伙伴达成深度合作，凝聚起强大的产业生态合力。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.54亿元（前值为5.08亿元）、5.78亿元（前值为6.81亿元）、7.50亿元（新增）；EPS分别为5.97/7.61/9.87元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为58.1/45.6/35.2倍。公司是国产数据库领先企业，已形成以数据库管理系统为核心，且全栈自主可控的完备产品体系；同时，公司持续拓展渠道销售网络，并积极适配兼容国内计算产业生态。通过持续的产品深耕以及积极的生态适配，公司主营业务景气度将持续高企，市场占有率有望进一步提升。我国数据库市场空间广阔，且信创工程在政策及资金面的双轮驱动下，将加速推进。公司将深度受益于信创需求释放实现快速发展。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司产品线拓展及迭代不及预期。公司数据库产品主要为关系型、集中式，若后续产品线的拓展或产品的迭代更新无法满足下游客户的新增需求，则公司存在发展不及预期的风险。2）信创工程推进节奏不及预期。我国信创产业的发展将按照“2+8+N”的落地体系逐步展开。若后续信创相关政策力度或下游行业相关投入不及预期，则公司存在发展不及预期的风险。3）市场竞争加剧。当前，公司产品市占率位居中国数据库管理系统市场国内数据库厂商前列。但若后续国产数据库市场竞争加剧，公司渠道建设或生态建设情况落后于国内同业，则公司存在发展不及预期的风险。

蛋氨酸维生素量价齐升，香精香料、新材料稳健发展

新和成(002001)
    核心观点
    各项业务稳健发展，2024年实现增收增利。2024年新和成实现营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%；公司销售毛/净利率41.78%、27.29%，分别同比提升8.80、9.26pcts；销售期间费用率9.26%，同比下降1.74pcts。分业务来看，营养品业务实现营业收入150.55亿元，同比增长52.58%，毛利率43.18%，同比提升13.27pcts；香精香料业务实现营业收入39.16亿元，同比增长19.62%，毛利率51.84%，同比提升1.33pcts；新材料业务实现营业收入16.76亿元，同比增长39.51%。2025年第一季度，公司预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%，净利润继续增长。
    蛋氨酸量增维生素涨价，营养品业务营收及利润大幅增长。蛋氨酸方面，据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强。维生素方面，2024年7月巴斯夫路德维希港基地影响VA、VE生产，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。2024年公司主营蛋氨酸业务的子公司山东新和成氨基酸有限公司实现净利润22.67亿元，同比增长114.81%；公司主营维生素业务的子公司山东新和成维生素有限公司实现净利润17.35亿元，同比增长112.50%。
    香精香料、新材料业务稳健发展。香精香料方面，2024年公司香精香料板块的系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进，2024年公司主营香精香料的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润13.62亿元，同比增长16.98%。新材料方面，公司现有PPS产能2.2万吨/年，2024年国内PPS价格整体保持平稳，公司PPS产销情况较好，新领域应用开发顺利；公司HA项目产品（IPDA、ADI、HDI）已正常生产、销售；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别达到64.89/70.86/76.19亿元（2025/2026年原值为47.56/52.49亿元），每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.0/9.1/8.5倍，维持“优于大市”评级。