2024年年报点评：业绩拐点显现，车载业务突破

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收34亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比减少0.3%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长34.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.2亿元，同比减少1％；实现归母净利润1.6亿元，同比增长367.3%；实现扣非后归母净利润1.6亿，同比增长499%。
    整机业务承压，境外市场逆势高增。分业务来看，2024年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30亿元/1.7亿元/1.5亿元，分别同比-6.6%/+0.3%/-1.2%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入27.7亿元/1.2亿元/1.1亿元，分别同比-3.7%/-35.8%/-26.8%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量104.1万台/3.2万台/1.6万台，分别同比+10.3%/-20.4%/-17.7%，长焦产品销量增长但收入下降，主要受行业价格竞争及公司低价格带投影产品影响。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.3亿元/10.9亿元，分别同比-14.8%/+18.9%，公司持续推进海外渠道建设，已进入Best Buy等主流海外渠道。
    控费效果明显，盈利能力改善。公司2024年整体毛利率为31.2%，同比略有下降。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为26.6%/52.2%/95.5%，分别同比-1pp/+2.2pp/+2.4pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为26.1%/31.4%/33.1%，分别同比-0.3pp/-13.6pp/+5.4pp，创新产品毛利率下滑较多。分地区看，境内/境外毛利率分别为23.9%/45.4%，分别同比-2.9pp/+0.8pp，境外业务盈利能力强劲且持续提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.6%/3.4%/-1.5%/10.8%，同比分别-0.6pp/-0.8pp/-0.6pp/+0.1pp，销售及管理费用率下降明显，财务费用因利息收入增加而大幅减少，研发投入保持稳定。净利率方面，2024年公司归母净利率为3.5%，同比增长0.2pp，扣非归母净利率为2.7%，同比+0.8pp，盈利质量有所改善。
    业绩拐点显现，车载业务突破。2024年Q4公司营收同比基本持平，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长372.4%和504.3%。Q4单季归母净利率达14.3%，环比显著提升，盈利能力大幅修复。主要受益于国补政策拉动、新品推出、库存出清、以及公司持续推进的成本管控和效率提升措施。此外，公司积极拓展车载光学新业务，聚焦智能座舱、智能大灯等领域，目前已累计获得8个车载业务定点，有望成为公司新的增长引擎。
    盈利预测与投资建议。公司作为投影机行业龙头，在2024Q4家电国补下迎来弹性释放，预计2025年将延续修复趋势。预计公司2025-2027年EPS分别为4.50元、5.06元、5.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：海内外需求不及预期、渠道拓展不及预期、竞争加剧等风险。

收入大幅增长，键合设备蓄势待发

拓荆科技(688072)
    事项：
    公司发布2024年报，实现收入41.03亿元，同比增长51.70%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长3.86%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股。
    平安观点：
    收入大幅增长，毛利率受新工艺高验证成本影响短期承压。2024年，公司实现收入41.03亿元，同比增长51.70%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长3.86%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比增长14.10%，实现毛利率41.69%，同比下降9.32pct。公司收入大幅增长，盈利能力短期承压，主要原因为公司薄膜沉积和先进键合设备持续推陈出新，新产品及新工艺的收入规模及占比大幅增加，驱动公司业务规模不断扩大，同时，新品客户验证过程成本相对较高，拖累毛利率下降，公司净利润增速慢于收入增速。此外，2024年末，公司在手订单约94亿元，同比2023年末（64.23亿元）增长约46.35%，合同负债29.83亿元，同比增长115.90%，高额在手订单和快速增长的合同负债为公司未来业绩增长奠定了良好的基础。
    薄膜沉积设备增长势头迅猛，产品不断推陈出新，销售规模快速增长。
    2024年，公司薄膜沉积设备收入38.63亿元，同比增长50.29%。PECVD作为公司核心产品，持续保持竞争优势，销售收入创历史新高，同时，公司推出用于晶圆背面薄膜沉积的PECVD Bianca设备，截止2024年末，出货至客户端的PECVD Bianca反应腔累计超过40个；FlowableCVD系列产品用于对高深宽比沟槽结构的无孔洞填充，报告期内取得了突破性进展，实现首台产业化应用且复购设备再次通过验证，截止2024年末，与Flowable CVD设备相关的反应腔累计出货超过15个；ALD凭借国内工艺覆盖率领先的优势，ALD SiCO、SiN、AlN等工艺设备获得重复订单并已实现出货；HDPCVD系列产品自通过客户端验证后，逐步放量，截止年报披露日，公司HDPCVD反应腔累计出货量达到100个；SA
    iFinD，平安证券研究所
    CVD系列产品持续拓展应用领域，量产规模不断扩大，截止2024年末，SACVD反应腔累计出货超过100个。
    晶圆键合系列设备蓄势待发，有望成为公司下一个重要增长点。三维集成是实现芯片高密度互连、三维堆叠及系统级集成的关键环节，可有效提升芯片间的通信带宽和芯片系统性能，是半导体行业发展的重要趋势。2024年，公司三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备实现收入9566.85万元，同比增长48.78%，其中：晶圆对晶圆混合键合设备、芯片对晶圆键合前表面预处理设备获得重复订单并扩大产业化应用，新推出的键合套准精度量测设备及键合强度检测设备通过客户验证，未来有望成为公司下一个重要增长点。
    投资建议：公司CVD薄膜沉积设备布局全面，竞争力强，卡位优势明显；晶圆键合设备竞争格局优异，产品蓄势待发，未来成长潜力可观。根据公司2024年报及对行业的判断，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为10.75亿元（前值为9.68亿元）、13.68亿元（前值为12.89亿元）、17.28亿元（新增），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为41.8X、32.9X、26.0X，当前，国内半导体产业国产替代趋势逐渐常态化，公司新产品陆续放量，成长潜力可观，我们看好公司未来的发展，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术创新及新产品开发风险。半导体技术日新月异，新的市场需求层出不穷，若公司产品迭代速度无法满足技术进步带来的设备新需求，可能对公司的业绩成长性带来不利影响。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于半导体产业，若国内晶圆厂的扩产节奏放缓，将直接影响公司业绩。3、市场竞争风险。国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域并开发同类产品的可能，公司可能面临国际巨头及潜在国内新进入者的双重竞争，如果公司无法有效应对市场竞争环境，可能对公司业绩产生不利影响。

下游面板和半导体需求渐回暖，公司业绩稳步增长

南大光电(300346)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收6.27亿元，yoy+23.19%；实现归母净利润0.96亿元，yoy+16.38%；归母扣非净利润0.76亿元，yoy+22.80%。
    平安观点：
    公司特气和前驱体产品下游面板/半导体产业基本面回暖，驱动业绩正增长。面板需求呈现逐步回暖态势，据ifind数据，25Q1全球液晶面板（大尺寸）出货面积同比增加12.1%至2.22亿片；全球半导体销售额延续高增长，中国AI新创DeepSeek大模型快速崛起，对中国AI产业及供应链提振明显，根据中国统计局发布的数据，2025年1-2月我国芯片（集成电路）产量为767.2亿颗，同比增长4.4%。公司电子特气、先进前驱体、光刻胶等产品主要应用于光伏电池、显示面板和半导体晶圆制备等领域，下游需求逐渐回暖、基本面边际好转带动公司25Q1营收同比增加23.19%至6.27亿元，销售毛利率为40.85%，归母净利润同比增加16.38%至0.96亿元。
    完成对全椒南大剩余16.5%的股权收购，出售六氟丁二烯项目聚焦主业。2025年1月公司审议通过收购苏州南晟壹号持有的全椒南大16.5398%股权，本次交易对价为人民币22980万元。近期，公司审议通过了关于终止实施2021年向特定对象发行股票募集资金投入“六氟丁二烯产业化项目”的议案，并将项目剩余未投入的募集资金永久补充流动资金，同时，为进一步聚焦主业，公司将六氟丁二烯项目相关资产（包含本次拟终止实施的“六氟丁二烯产业化项目”资产及相关地块上以自有资金投建的配套设施及资产）整体出售给山东齐芯气体有限公司，交易作价为人民币6903万元。
    各项期间费用率均有所下调，降本增效成果显现。2025Q1公司总期间费用率为18.52%，较2024年同期的26.15%下降7.63个百分点；2025Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.91%、8.38%、6.55%、0.68%，相较2024年同期的3.21%、10.64%、10.12%、2.18%，同比均有所下降。
    投资建议：氟类特气方面，公司乌兰察布大规模三氟化氮等核心含氟特气项目持续推进，特气业务规模将实现进一步扩大；氢类特气方面，磷烷混气打入光伏市场，销售规模实现较快增长；半导体前驱体材料方面，多款产品实现稳定量产，持续导入集成电路量产制程，业务增长后劲足，带动IC收入增势显著；光刻胶及配套试剂方面，掌握全流程材料自主生产技术，部分产品已实现销售，多款产品处客户认证中，后续有望持续实现业绩增量。行业层面，终端半导体和面板行业基本面渐转暖、销售规模增势向好，公司特气和前驱体业务收入有望继续保持良好的增长态势。综上，预计2025-2027年公司归母净利润为3.62亿元、4.43亿元、5.36亿元（较原值保持不变），对应2025年4月25日收盘价PE为61.4、50.1和41.5倍，半导体行业处上行周期，公司各项目持续推进，多款高端高壁垒半导体材料量产销售，业绩有望维持较好增势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）技术突破和客户认证受阻的风险。若公司核心高壁垒产品技术难以突破，或在下游客户端的认证推进困难，则项目进程可能延后，原计划或难达成。

低成本云母提锂龙头，锂电和特钢双轮驱动

永兴材料(002756)
    投资要点：
    锂电新能源+特钢新材料双轮驱动。永兴材料成立于2000年，不锈钢起家，产品和技术持续迭代进步，发展为不锈钢长材龙头，市场占有率长期稳居前三。2017年开始战略转型，前瞻性进军锂电新能源，布局云母锂矿并且扩建锂盐产能，为公司带来成长性，公司实现锂电新能源和特钢新材料双轮驱动。2024年公司不锈钢和锂盐业务营收分别为61.4/19.3亿元，占总营收比例为76%/24%，毛利分别为7.6/7.1亿元，占总毛利52%和48%，实现归母净利润10.4亿元。
    锂电新能源：1）布局两大云母锂矿，实现锂资源完全自给。公司控股化山瓷石矿和参股白水洞高岭土矿，实现上游锂矿布局，化山瓷石矿拥有锂资源量近400万吨LCE，是目前公司锂原料主要来源，其采矿许可证完成扩证，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，资源保障能力进一步提升。2）锂盐：产能扩张可期，成本优势显著。公司现有碳酸锂产能3万吨，后续伴随采选项目扩建完成，公司锂盐产能扩张可期，以0.39%品位和90%收率测算，900万吨原矿可对应生产6.6万吨碳酸锂。公司锂盐产销量稳步增长，云母提锂技术优势和副产品收益下单吨生产成本优势显著，2024年公司碳酸锂单吨生产成本为4.7万元/吨，处于行业较低水平。
    锂价展望：25年或底部震荡，26年有望迎来景气上行。供给端，高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年迎来资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计锂价或在2025年7-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来景气上行。
    特钢新材料：不锈钢长材龙头，吨钢毛利稳中有升。公司是不锈钢长材龙头，现具备产能35万吨，产品主要面向中高端市场。公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三，稳居不锈钢长材龙头企业地位。公司不锈钢产销量近年来稳定在30万吨左右，通过产品结构调整和产品比例优化，不锈钢单吨毛利稳中有升，吨钢毛利由2021年1961元/吨提升至2023年2809元/吨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/12.3/16.4亿元，同比增速分别为-14.3%/+37.1%/+34.0%，当前股价对应的PE分别为18/13/10倍。
    我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为45/21/15倍。公司化山瓷石矿采矿权成功扩证，后续锂盐产能扩张可期，公司凭借云母提锂技术优势和副产品收益下锂盐单吨生产成本优势显著，当前锂价处于震荡磨底阶段，静待后续锂价回升，公司业绩有望受益于量价齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。新建产能进度不及预期风险；新能源汽车需求不及预期风险；锂供给超预期释放风险；市场空间测算偏差风险。

Q1收入增长亮眼，结构变化致使毛利率承压

海容冷链(603187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收28.3亿元，同比-11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-18.6%。单季度来看，2024Q4公司实现营收7.2亿元，同比2.1%；实现归母净利润0.8亿元，同比42.6%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比98.7%。2025Q1公司实现营收9.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1亿元，同比-9.2%；实现扣非净利润1亿元，同比+3.5%。
    冷冻内外销承压，冷藏增长明显。2024年公司实现销量106.3万台，同比下降16.8%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现营收15.1亿元，同比减少17.9%，我们推测一方面由于国内下游客户需求收缩，另一方面海外出口因受印尼进口配额限制的影响，东南亚地区业务量有所下降；冷藏展示柜实现营收7.2亿元，同比增长26%，推测主要由于关税预期下北美客户抢订单所致；商超展示柜实现营收2.8亿元，同比增长25.6%，；智能售货柜实现营收17.4亿元，同比减少0.8%，得益于公司对业务结构进行了调整，扩大了运营商客户群体，产品销量稳步增长。分区域来看，内外销分别实现营收17.2亿元/10亿元，分别同比-19.3%/+3.5%，预计冷藏柜增长带动外销增长。
    冷冻、冷藏结构变化致使盈利能力承压。公司2024年毛利率同比-1.9pp至27.8%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为35.3%/14%/21.7%/22.1%，分别同比+0.8pp/-0.6pp/+4.4pp/-8.6pp。公司毛利率承压主要来自于冷冻与冷藏柜的结构性变化；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%，分别同比-0.3pp/+0.4pp/+0.1pp，费用率整体保持稳定；净利率来看，2024年公司净利率同比-0.4pp至12.5%。
    盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，冷藏展示柜进入快速放量阶段。预计公司2025-2027年EPS分别为1.02元、1.18元、1.35元，维持“持有”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

2024年盈利能力延续改善，2025年一季度U8销量增速超30%

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108.0%。2025年第一季度营业总收入38.3亿元，同比+6.7%；归母净利润1.7亿元，同比+61.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+49.1%。
    2024年啤酒业务量价齐升，大单品U8销量增速超30%。2024年啤酒业务收入分别同比+1.0%，啤酒销量同比+1.6%，主要系U8销量增速超30%，贡献主要增量。啤酒吨价同比-0.6%，拆分来看，上半年/下半年啤酒吨价分别同比+4.0%/-5.9%，预计系公司在第三季度旺季及第四季度春节前备货时期加大货折力度所致。
    2024年成本红利与改革红利齐释放，盈利水平显著提高。2024年啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7p.p.，主要受益于原材料成本下降，以及生产、供应链及管理运营效率的全面提升，啤酒吨成本同比-6.6%。费用方面，销售/管理/研发费用率全面降低，主要受益于费用管控及组织架构优化等改革举措。2024年归母净利率/扣非归母净利率7.2%/7.1%，分别同比+2.7/+3.6p.p.，盈利水平加速追赶前三大啤酒龙头。
    2025年第一季度U8延续30%以上高增速，原料成本下行、提质增效促进毛利率显著提升。2025年第一季度公司啤酒销量99.5万千升，同比+6.5%，主要系U8延续强势增长，销量增速超30%。千升酒收入同比+0.2%，主要受益于U8对于整体产品结构的向上拉动。毛利率42.8%，同比+5.6p.p.，主要受益于原料成本下行、生产体系效率显著提升，千升酒成本同比-8.8%。销售费用率15.7%，同比+3.7p.p.，预计系公司为首季开门红及核心单品的渠道扩张匹配了更多的市场费用所致。得益于毛利率的大幅提升，2025年第一季度净利率/归母净利率4.3%/4.0%，同比+1.5/+1.1p.p.。
    盈利预测与投资建议：因目前酒水市场需求仍较为疲弱，我们小幅下调2025-2026年收入预测，但因公司改革动作执行力强、利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2026年利润预测，同时我们新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入155.8/165.0/173.9亿元（2025/2026年前预测值158.4/168.6亿元），同比+6.2%/+5.9%/+5.4%；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元（2025/2026年前预测值12.9/15.3亿元），同比+37.0%/+16.9%/+12.0%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍。公司处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

投资收益贡献业绩增长

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券公布2024年年度报告与2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入123.54亿元，同比提升16.25%；实现归母净利润21.64亿元，同比提升10.16%；扣除非经常性损益后的净利润为20.23亿元，同比提升8.51%，对应EPS0.24元，同比提升4.35%；ROE为3.81%，同比增加0.11pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素的影响，公司投资收益、资管业务收入及其他收益同比有所提升。公司同时披露2025年一季报，一季度实现营业收入27.92亿元，同比提升17%；归母净利润5.16亿元，同比提升57%，主因公司财富管理、投资交易等业务发展良好，提升公司业绩。
    经纪业绩承压，财富转型初见效。2024年，资本市场交投活跃度提升，但由于佣金率下调影响，经纪业务收入21.3亿元，同比下降5.47%；公司股基交易额7.57万亿元，同比提升13%，市占率1.29%。公司持续推进数智化转型，聚焦“两高”客户经营，以数字金融工具提升普惠金融服务质量。
    投行景气下行，债承规模持续增长。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入7.01亿元，同比下滑32.87%。2024年，公司股权承销金额19.06亿元，同比下滑89%；债券承销金额1758亿元，同比提升32%，公司债券承销规模持续增长。
    金融资产规模提升，投资收益成业绩主要驱动力。2024年，公司投资规模大幅提升，金融资产规模同比增长18.28%至1534亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）28.24亿元，同比大幅度提升3.7倍，主因监管层多措并举稳定市场预期，资本市场景气度恢复，衍生金融工具投资收益同比增加。
    资管业务提升，海外业务持续发力。2024年资管业务手续费实现净收入1.59亿元，同比提升7.6%；AUM达1009.95亿元，同比提升20%。兴证全球基金AUM达6972.32亿元，其中公募基金规模达6514.23亿元，较2023年末增长16%；公募FOF管理规模保持行业第一，养老基金份额规模位居行业第二。境外业务成亮点，公司海外业务实现收入4.8亿元，同比提升26.24%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。
    投资建议：基于权益市场波动与监管新规对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调0.96%和0.34%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为23.93元、26.77亿元、28.96亿元，同比增长10.6%/11.9%/8.2%，当前股价对应的PE为22.6/20.2/18.7x，PB为0.9/0.9/0.8x。随着权益市场活跃度稳步回升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。

24年经营稳健，关注粮仓智能化转型升级需求

中粮科工(301058)
    收入利润稳步增长，业务转型有望加速
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入26.52亿元，同比+9.84%，实现归母净利润2.34亿元，同比+7.34%，扣非归母净利润2.19亿元，同比+5.65%，单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为4.74、0.37亿元，同比分别+32.21%、+7.60%，收入、利润均保持稳健增长，机电工程业务占比快速提升。中长期来，我们认为粮仓建设及冷链物流需求仍存，粮油加工行业的高端化、智能化和绿色化发展趋势或将延续，粮食安全背景下，粮仓机器人的应用需求逐步迫切，公司作为中粮集团旗下的专业化设计及设备供应商，业绩增长潜力值得期待。
    机电工程业务扩容，毛利率有显著改善
    分业务来看，24年公司设计咨询、机电工程系统交付、设备制造业务分别实现营收6.10、15.75、3.99亿元，同比分别+0.63%、+46.64%、-28.35%，毛利率分别为47.90%、19.78%、13.28%，同比分别+5.16、+2.50、-6.93pct，机电工程业务规模快速扩容，除设备业务外，其余业务毛利率均显著改善，从而驱动整体盈利能力上行。
    盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善
    24年公司毛利率为25.49%，同比+0.75pct，期间费用率为11.5%，同比-0.69pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.11、-0.10、-0.48、-0.001pct，管理费用绝对值小幅提升，主要由于公司加强职能管理，新增职能人员薪酬增加。24年公司计提资产及信用减值损失合计1.09亿元，同比多损失0.64亿元，综合影响下净利率为8.79%，同比-0.50pct。24年公司CFO净额为5.14亿元，同比多流入0.82亿元，收现比、付现比分别同比-7.80、-1.40pct至106.42%、86.42%。
    关注中长期投资价值，维持“增持”评级
    我们认为十四五粮仓建设及冷链物流仍有望保持高景气，同时公司毛利率或持续受益于设备自供比例提升，中长期来看公司仍具备较好的投资价值。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.8、3.4、4.0亿元（25-26年前值为3.2、3.8亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：在手订单执行不及预期，行业景气度下滑，毛利率提升不及预期，项目回款不及预期。

财报点评：多金属布局抵御锂行业下行压力，未来成长可期

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布2024年报：实现营收53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元(预告7.5-8.5亿元)，同比-65.7%；实现扣非净利润6.0亿元(预告6.0-7.0亿元)，同比-71.7%。
    公司发布2025年一季报：实现营收15.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润4273万元，同比-81.3%。25Q1扣非净利低于归母净利，主要是因为纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约1亿元人民币亏损。
    铯业务：2024年，公司稀有轻金属(以铯为主)实现营收14.0亿元，同比+24.2%，实现毛利10.9亿元，同比+51.0%，毛利率达78.3%。今年Q1铯盐实现营收3.45亿元，同比+94%，实现毛利2.31亿元，同比+92%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：2024年，公司锂盐产量约4.37万吨，同增138%；锂盐销量约4.26万吨，同增145%；其中，公司自有矿共实现锂盐销量3.95万吨，同增164%。今年Q1公司锂盐销量8964吨，同增13%，预计全年产销量规模在5万吨左右。另外，面对锂行业下行压力，公司积极践行各项降本增效措施，其中今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司启动投资建设Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。项目预计将于2026年三季度建成投产。
    锗业务：纳米比亚Tsumeb项目已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前，第一条回转窑主体设备已经从天津港发运，项目进度符合预期，预计今年或有部分锗产品贡献。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为58.61/78.10/115.29(原预测68.10/87.87/-)亿元，同比增速9.3%/33.2%/47.6%；归母净利润分别为10.11/16.95/28.05(原预测13.71/19.09/-)亿元，同比增速33.6%/67.7%/65.5%；摊薄EPS分别为1.40/2.35/3.89元，当前股价对应PE为21/12/7X。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。

2024年业绩符合市场预期，产能大规模投放

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月24日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入5.37亿元（YoY-5.26%），归母净利润-0.28亿元（YoY-219.94%），扣非净利润-0.28亿元（YoY-234.61%）；
    观点
    Q4毛利率大幅改善，期间费用有所提升。2024年，公司毛利率为19.67%，同比下滑2.42pct，净利率为-5.90%，同比下滑9.66pct。分季度来看，2024年Q4，实现营收1.71亿元（YoY-5.60%）、归母净利润-0.13亿元（YoY-6,189.19%）、扣非净利润-0.13亿元（YoY-385.19%），毛利率为31.30%，同比提升11.21pct，净利率为-8.84%，同比下滑8.89pct。我们认为Q4毛利率大幅提升的主要原因是公司基本完成了所有车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比有所下滑的主要原因是：①募投项目转固，运营成本及折旧费用增加，Q4公司管理费用同比增加803.58万元；②研发投入增多，研发费用同比增加1106.66万元；③募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2024年底，公司固定资产合计为11.54亿元，相较2023年年底增加了9.45亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，截至2024年底已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/34X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

收入稳健增长，新业务投入期致使利润承压

丰立智能(301368)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入5.05亿元，同比增长17.56%，实现归母净利润1679.53万元，同比下降30.28%。2024年公司利润分配预案为，拟向全体股东每10股派发现金红利0.67元（含税）。
    公司同时发布2025一季报，一季度实现收入1.17亿元，同比增长18.20%，实现归母净利润293.87万元，同比下降35.98%。
    齿轮业务平稳增长，积极拓展新业务。分业务看，24年公司齿轮业务实现收入2.40亿元，同比增长21%，下游电动工具、智能家居等行业需求平稳增长，公司与博世、史丹利百得等头部厂商建立长期稳定合作关系。24年精密减速器及零部件实现收入1.30亿元，同比增长21%；新能源动力传动业务实现收入1068.94万元，同比增长276%，公司正积极拓展两项新业务。
    新业务投入期，盈利能力承压。24年公司销售毛利率14.90%，同比下降2.19pct，齿轮业务毛利率提升，其他业务毛利率下降，主要系新业务初期设备折旧压力大。期间费用方面，销售和研发费率基本平稳，管理费率同比下降1.18pct，财务费率同比+1.56pct，主要系投入期存款利息收入减少。整体看，24年公司处于新业务投入期，资金需求上升、折旧支出增加，使得利润端承压。
    深耕小模数齿轮，重点开发汽车、机器人两大板块。公司在齿轮加工领域积累了长期优势，立足于技术储备积极开拓新业务，IPO募投项目主要投向汽车、机器人。汽车方面，公司重点开发了减速箱齿轮、动力座舱智能驱动部件、差速器产品等，客户包括比亚迪、东风、潍柴动力等。机器人方面，公司“小型精密减速器升级及改造项目”于2024年12月基本完结，谐波减速器常规型号全部研发完成，25年将全力进行产能爬坡。同时公司开发了用于人形机器人的减速器、灵巧手模组等，所开发的客户包括星动纪元、宇树、三花等，其中与星动纪元签署战略合作协议。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.94亿元、6.96亿元、8.33亿元，归母净利润分别为0.25亿元、0.54亿元、0.75亿元，对应EPS分别为0.21元、0.45元、0.62元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不顺的风险，折旧支出增加影响利润的风险。

一季度氨纶价格回暖，公司盈利改善

华峰化学(002064)
    业绩简评
    2025年4月26日公司披露2025年一季报，2025Q1年公司实现营收63.14亿元，同比下降5.15%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降26.21%。
    经营分析
    一季度氨纶价格有所回暖，己二酸产品依旧震荡下行。今年一季度氨纶20D-40D各品种价格相比于去年四季度有所回暖，原材料MDI价格震荡下行，产品利润有所修复，氨纶企业经营压力有所缓和；公司25年一季度营收63.14亿元，环比下降3.74%；归母净利润5.04亿元，环比增加145.9%，盈利能力显著改善。四月氨纶价格回落至底部，预计二季度价格依旧承压。己二酸产品价格1-2月份有所回升，但从3月以来价格持续下跌，较24年Q4更低，产品利润持续承压。
    公司氨纶产业链一体化项目在建，后续有望进一步提高盈利能力。公司聚焦打造上下游产业链一体化产业格局，抵御行业周期，增强公司盈利能力与抗风险能力，实现良好的协同发展效应。公司整体负债水平较低，阶段性投资较少，目前主要的在建工程包括产能15万吨/年氨纶项目、110万吨天然气一体化及24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目。氨纶上游产业链一体化项目还未布局完成，伴随着一体化项目的逐步布局完善，公司的氨纶产品的成本优势将进一步强化，盈利能力将进一步改善与提升。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收273.2/286.5/299.3亿元，归母净利润19.84/21.74/23.33亿元，EPS为0.40/0.44/0.47，当前股价对应的PE分别为16.88/15.34/14.36，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

2025年一季报点评：微贷阶段性承压不改长期高成长属性

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收29.71亿元，同比增长10.0%，归母净利润10.83亿元，同比增长13.8%。
    非息收入高增带来营收实现10%的增长。一季度净利息收入同比增长0.9%，非息收入同比增长62.0%，非息收入占营收比重提升至22.0%。其中，实现手续费净收入0.7亿元，去年同期仅为0.1亿元，主要是公司代理贵金属和保险等手续费大幅增长；其他非息收入合计为5.8亿元，同比增长了48.8%，主要是投资收益和汇兑收益高增，公允价值变动收益为负。
    净息差同比降幅扩大，存款成本管控效果明显。公司披露的净息差为2.61%，同比收窄22bps，较2024全年收窄10bps，2025年一季度净息差压力较大是行业共性。同时，由于公司高利率的微贷占比下降，也拖累贷款收益率进一
    步下行，期末贷款收益率为5.42%，较年初下降了21bps。资产端承压情况
    下，公司持续加强存款成本管控，期末活期存款占比为19.2%，较年初提升了1.1个百分点，其中，储蓄存款中两年期及以下占比为50.7%，较年初提升了3.7个百分点。期末存款成本率为2.01%，较年初下降了19bps，存贷利差基本保持稳定。
    零售贷款需求依然疲软。期末资产总额3890亿元，贷款总额2496亿元，存款总额3090亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长了6.6%、3.6%和7.9%，贷款增速放缓。一季度新增信贷87.8亿元，其中对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增约65.5亿元、3.3亿元和19.0亿元，其中，个人经营性贷款新增约3.2万亿元。个人贷款投放持续承压，一方面是零售信贷需求依然疲软，另一方面是公司更加注重优质客群筛选，主动降低规模扩张。不良率低位，拨备覆盖率依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较年初下降1bp。资产减值损失同比增长13.4%，但期末拨备覆盖率降至490%，较年初下降了约11个百分点，我们判断一季度依然在大力度核销处置不良。投资建议：维持2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.68x/0.60x/0.52x。当前经济复苏缓慢，微贷阶段性承压。但继续看好公司中长期投资价值，公司小微模式竞争力强，且网点在江苏布局比较全面，加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间，未来公司的成长性明显好于同业，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

投资端波动，价值指标增长

中国平安(601318)
    核心观点
    2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。
    寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。
    财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。
    一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

2024年报&2025一季报点评：24年盈利承压，25年锂电需求有望回升

灵鸽科技(833284)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收2.1亿元，同比-20%，归母净利润-0.44亿元，同比-354%；其中2024Q4营收0.63亿元，同环比+2％/-2％，归母净利润-0.37亿元，同环比-1168%/-2960％。2025Q1实现营收0.39亿元，同环比+52%/-38%，实现归母净利润0.04亿元，同环比+157%/110%。
    新能源业务承压，25年有望逐步回暖。分业务看，物料自动化处理/配件类业务24年分别实现营收1.63/0.35亿元，同比-23%/+12%，主要系24年锂电行业需求有所放缓所致，25年随行业复苏有望回暖。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.53亿元，同比+6%，费用率25.1%，同比+6.3pct，其中2024Q4期间费用0.09亿元，同环比-38%/-44%，费用率14.6%，同环比-9.2/-10.7pct。25Q1期间费用0.10亿元，同环比-29%/+10%，期间费率25.7%，同环比-29/+11pct。
    锂电行业需求逐步回暖，精细化工等传统行业需求稳健增长。展望2025年，锂电行业需求逐步复苏，公司订单逐步提升，25年有望回升；精细化工等传统行业25年有望保持稳健增长，公司盈利有望触底回升。
    盈利预测与投资评级：考虑锂电行业需求下滑较多，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.25/0.34/0.44亿元（2025-2026年前值为0.32/0.45亿元），同增157%/35%/30%，对应PE为90/67/51倍，考虑公司锂电需求开始逐步回升，25年有望高增，精细化工等传统行业维持稳健增长，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

韦尔股份：手机/汽车CIS高增长，2024年业绩创新高

韦尔股份(603501)
    主要观点：
    事件
    2025年4月16日，韦尔股份发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入257.3亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润33.2亿元，同比增长498.1%；实现扣非归母净利润30.6亿元，同比增长2114.7%；实现毛利率29.4%，同比增长7.7pct。
    对应4Q24单季度收入68.2亿元，同比增长14.9%，环比增长0.1%，单季度归母净利润9.5亿元，同比增长406.4%，环比下降6.0%，扣非归母净利润7.6亿元，同比增长9266.2%，环比下降17.1%；实现毛利率29.0，同比增长6.0%，环比下降1.5%。
    公司2024年度业绩高增，主要归因于：
    1）下游高端智能手机市场、汽车市场需求复苏，公司市场份额逐步提升；
    2）公司产品结构持续优化及成本控制拉动毛利率提升。
    图像传感器：手机/汽车高端产品放量，带动CIS业绩高增
    2024年公司CIS业务实现营业收入191.9亿元，营收占比约74.8%，同比增长23.5%；毛利率达34.5%，同比增长10.5pct。1）手机市场：公司手机CIS产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机市场竞争力。2024年公司智能手机CIS产品收入约98.0亿元，同比增长26.0%。2）汽车市场：公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案已经覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛的汽车应用，持续丰富车规级产品矩阵。2024年公司汽车CIS产品收入约59.1亿元，同比增长约30.0%。3）新兴市场/物联网市场：AR/VR领域，公司图像传感器产品在小尺寸及低功耗方面的优势高度适配AR/VR等终端客户需求，CameraCubeChip、LCOS、触控芯片、电源管理芯片等产品也均已运用在AR/VR领域，单机价值量持续提升。物联网市场方面，公司新成立机器视觉部门，凭借在Nyxel、BSI和GlobalShutter技术领域的强大技术支持，机器视觉应用获得客户的高度认可。2024年公司新兴市场/物联网CIS产品收入约7.60亿元，同比增长42.4%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为46.92亿、61.31、84.17亿元，对比此前预期2025年到2026年净利润的43.85亿和55.79亿元有所提升。对应EPS为3.86、5.04、6.92元/股，对应2025年4月25日收盘价PE为31.60、24.19、17.62倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：费用优化促盈利改善，关注医美产品放量

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    费用优化驱动盈利改善，公司业务或迎经营拐点。2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分业务板块来看：磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct），电生理类实现收入0.65亿元（+0.25%），毛利率为68.27%（-0.05pct），耗材及配件实现收入0.79亿元（+4.14%），毛利率为66.55%（-1.40pct）；激光射频类0.30亿元（-20.87%），毛利率为49.63%（-0.77pct）。2024Q4公司单季营收环比+8.11%，2025Q1营收同比回正且净利润增速显著高于收入增长，我们认为公司经营或已迎来拐点。2025Q1公司盈利能力大幅修复主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    研发转化构建第二增长曲线，高比例分红彰显长期信心。公司坚持研发创新，产品管线持续丰富：自动导航经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品上市；冲击波产品顺利取证上市销售；Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪（即PicoV）获国家药品监督管理局批准，取得三类医疗器械注册证，为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。此外，公司2024年现金分红比例为88.45%（每10股派8元），较高比例的分红体现公司对盈利质量及转型前景的信心。2025年4月25日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%（计算值4.72亿元）、40%（计算值5.6亿元），该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为100.00万股，约占公司股本总额的1.04%。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。考虑到终端康复设备采购需求仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.38、1.75、2.20亿元，同比增长34.94%、29.25%、25.64%，EPS分别为1.44元、1.83元、2.30元，当前股价对应2025-2027年PE为26/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

2024年报及2025年一季报点评：短期业绩承压，看好新品放量驱动长期成长

科思股份(300856)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%，下同），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）。单Q4看，公司实现营收4.18亿元（-10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）。2025Q1，公司营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响。
    防晒剂及境外业务短期承压，国内实现增长。按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降。按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长。
    部分产品价格调价导致盈利能力有所波动。①盈利能力：2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致。②费用端：2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct。
    新增产能储备较为充足，马来西亚工厂全面推进。公司积极推进项目建设与新品扩产，P-M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产。马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平。公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等。
    盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0元，对应PE分别为17/13/10X，下调至“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降；原材料价格波动影响成本控制；新产能释放不及预期。

业绩平稳增长，合同负债亮眼

五粮液(000858)
    事项：
    五粮液发布2024年年报和2025年1季报，2024年实现营收892亿元，同比+7.1%，归母净利319亿元，同比+5.4%；其中4Q24实现营收213亿元，同比+2.5%，归母净利69亿元，同比-6.2%。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红），占当期归母净利的70%。1Q25公司实现营收369亿元，同比+6.1%，归母净利149亿元，同比+5.8%。
    平安观点：
    基地市场表现稳健，直销渠道较快增长。分产品看，2024年五粮液产品实现营收679亿元，同比+8%，量价分别+7%/+1%；系列酒实现营收153亿元，同比+12%，量价分别+0.1%/+12%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元，同比分别+6%/+13%，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致，截至2024年末，五粮液专卖店数量1786家，同比+124家。分市场看，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元，同比分别+10%/+13%/-4%，基地市场表现更优。
    1Q25费用率优化，合同负债亮眼。2024年公司毛利率77.1%，同比+1.3pct，得益于酒类产品结构提升、低毛利率的非酒业务收缩。1Q25公司毛利率77.7%，同比-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct，销售费用率提升系促销费、品宣费增长所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct，费用持续优化。截至1Q25公司合同负债102亿元，同比+51亿元。
    加大股东回馈，维持“推荐”。2024年公司现金分红比例70%，同比+10pct，持续回馈股东。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值：348/367亿元），并预计2027年归母净利395亿元。展望未来，公司增长抓手明确，普五减量后价盘平稳，1618/低度贡献收入增量。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2024年报点评：推新品调结构，四季度盈利拐点显现

极米科技(688696)
    核心观点
    Q4收入增速企稳，盈利明显改善。公司2024年实现营收34.0亿/-4.3%，归母净利润1.2亿/-0.3%，扣非归母净利润0.9亿/34.9%。其中Q4收入11.2亿/-1.0%，归母净利润1.6亿/+367.3%，扣非归母净利润1.6亿/+499.0%。Q4在国补的带动下，公司营收降幅环比Q3明显收窄；随着库存去化及产品结构调整到位，公司毛利率及净利率明显回升，创下Q4单季度净利率新高。
    智能投影量增价减，公司推新品应对新趋势。根据洛图科技的数据，2024年全球投影机市场出货量达到2016.7万台，同比增长7.5%；销售额为92.7亿美元，同比下降6.2%。中国智能投影市场（不含激光电视）销量为604.2万台，同比上涨3.0%；销额为100.1亿元，同比下降3.5%。面对量增价减的趋势，公司积极调整产品结构，推出定价低于2000元的便携投影Play5、覆盖多价格段的三色激光投影RS10系列、轻薄投影Z7X高亮版、及Z6X第五代等新品。2024年公司投影整体收入同比下降6.6%至30.0亿，其中长焦投影收入下降3.7%至27.7亿，销量增长10.3%；创新产品收入下降35.8%至1.2亿，销量下降20.4%；超短焦投影收入下降26.8%至1.1亿，销量下降17.7%。公司入门级长焦投影占比提升，整机同样量增价减。公司配件收入增长0.3%至1.7亿，互联网增值服务收入下降1.2%至1.5亿。
    内销收入有所承压，外销延续较快增长趋势。2024年公司内销收入下降14.8%至22.3亿，外销收入增长18.9%至10.9亿。公司持续开拓海外市场，在欧洲、日本、北美等市场不断完善线下渠道，已进入Best Buy、Sam’s Club、Walmart等海外零售渠道。2024年公司首次推出搭载Google TV（含正版Netflix）系统的海外产品，解决了内容端的限制，外销有望延续较快增长。
    Q4盈利大幅提升，经营拐点显现。受老品去库存影响，公司前三季度毛利率同比下降4.0pct；Q4供应链体系提质增效及产品结构调整到位后，毛利率同比提升8.2pct，全年毛利率微降0.2pct至31.2%。公司优化各项费用投放，全年销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7/-0.8/+0.1/-0.6pct至17.6%/3.4%/10.8%/-1.5%。公司全年净利率同比+0.1pct至3.5%，Q4净利率同比+11.3pct至14.3%，Q4盈利能力出现明显改善，盈利拐点显现。
    风险提示：行业竞争加剧；海外发展不及预期；国内需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司系全球智能微投龙头，家用投影业务积极改善，车载业务快速突破。考虑到公司降本增效下产品结构调整到位、车载业务有望起量并摊薄费用投入，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.2/4.0/4.6亿（前值2.0/2.9/-亿），同比+171%/+22%/+16%，对应PE为27/22/19倍，维持“优于大市”评级。

2024年新项目培育突出，推动存量优化与轻资产扩张

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2024年超额完成股权激励目标，分红率提升至50%。公司2024年业绩处于处于预告区间中值，其中营业收入24.17亿元，同比增长25.49%，超额完成股权激励；归母净利润10.49亿元，扣非净利润10.32亿元，同比扭亏为盈，主要系上年受花房集团减值损失低基数。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发5.25亿元，分红率50.01%，估算股息率2.0%。
    新项目爬坡贡献主要增量，传统存量项目有所承压。2024九大自营项目收入19.6亿元/+17.5%，归母净利润6.9亿元/+15.4%。新项目贡献主要增量，其中佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35亿元/扭亏为盈；上海项目全年归母亏损0.16亿元，减亏0.18亿元。传统存量项目整体承压，其中桂林项目表现相对突出，全年归母净利0.5亿元/+2%，较2019年翻倍增长，市场份额持续提升；杭州/丽江/三亚/九寨/张家界项目归母净利润为2.7/1.7/0.8/0.5/-0.3亿元，同比-1%/-15%/-27%/-10%/-365%，除九寨外均不及2019年水平，预计主要受消费力渐进、出行团散偏好变化、免票景区分流等影响，跟踪后续老项目产品优化与市场策略调整的效果。
    轻资产三峡项目暑期开业，线上直销渠道进展良好，花房贡献正收益。2024年设计策划费收入达1.85亿元/+118.6%。其中三峡千古情景区于7月开业，全年确认一揽子服务费超1.6亿元。2024年公司电子商务手续费2.7亿元/+56.56%，线上官方直销渠道预订占比超50%。花房集团已于2024年12月退市，2024年贡献投资收益1001万元，长远来看不排除做进一步灵活规划。
    2025Q1收入与净利润平稳，青岛项目确认5000万服务费。公司25Q1收入5.60亿元/+0.26%，归母净利润2.46亿元/-2.18%，其中拟2026年7月开业的轻资产青岛项目确认前期服务费5000万，与24Q1三峡项目确认金额一致。Q1销售费率/管理费率同比+2.3/-1.5pct，加大营销投放但优化管理效率。
    风险提示：消费复苏不及预期，存量项目优化不及预期，股东减持等。
    投资建议：今年以来存量成熟项目仍面临挑战，同时考虑公司2025年起调整轻资产管理费率，我们下调公司2025-2027年收入至25.9/29.3/31.8亿元（此前25-26年为27.3/31.2亿元），归母净利润至11.4/13.0/14.3亿元（此前为12.8/14.8亿元），对应动态PE为23/20/18x。当前存量成熟项目面临竞争增加与消费变迁两重挑战，跟踪内容优化与线上渠道强化效果；培育项目2024年取得较大进展，后续进一步爬坡及轻资产签约有望贡献业绩增量；良好现金下公司提升分红彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。

汽车电子和冷媒传感器订单逐步转化，公司业绩拐点显现

四方光电(688665)
    事件
    近日，四方光电发布2024年度报告，报告期内公司实现营收8.73亿元，同比+26.23%；归母净利润1.13亿元，同比-15.03%；扣非净利润为1.06亿元，同比-16.84%。
    事件点评
    单季度营收创历史新高，新产品新客户持续拓展。24Q4公司实现营收3.33亿元，同比/环比+38.75%/66.03%，单季度营收创历史新高。实现归母净利润5119万元，同比/环比+62.96%/153.37%，实现扣非净利润4812万元，同比/环比+63.60%/172.29%，利润实现较大幅度增长。公司营收稳健增长，主要得益于在多个业务领域的持续深耕与市场拓展。全年来看，汽车电子、科学仪器、智慧计量等领域销售收入保持稳健增长，工业及安全业务表现突出，实现了136.01%的快速增长，暖通空调业务收入同比+11.57%，成功实现回升。公司积极拓展国内外市场，产品已出口至全球八十多个国家和地区。通过持续提升产品质量和服务水平，公司与诸多世界500强及国内外头部企业建立了稳定的合作关系。
    积极布局未来可持续发展，汽车电子行业盈利能力有所提升。公司净利润下滑，主要原因是为了布局未来可持续发展，增加了销售、研发和管理费用，同比分别+32.90%、+37.60%和+63.49%。随着后续公司业务规模的扩大和市场份额的稳定提升，有望控制成本改善盈利能力。2024年公司在汽车电子行业毛利率同比提升3.81个百分点，达到30.23%，主要原因系业务稳健拓展，并陆续收获汽车客户新定点。在汽车舒适系统传感器方面，公司持续稳步推进已获项目定点的产品交付工作；在高温气体传感器方面，公司积极开发国内前装客户市场；在动力电池热失控监测传感器方面，公司的锂电池热失控产气和电池充放电过程产气在线检测方案已经获得主流电池企业及研究机构的认可和订单。
    持续投入研发创新，夯实产品技术护城河。公司始终将技术创新作为发展的驱动力，2024年研发投入达到1.13亿元，同比+37.60%，研发费用率为12.96%，同比提升1.07个百分点。在研发成果方面，公司新增申请专利52项，其中发明专利20项；新增软件著作权5项。并且在多个技术领域取得突破，如基于热电堆红外气体传感技术，自主开发的红外热电堆探头实现批量自主供应；基于多种技术平台，开发出多款应用于不同场景的传感器，进一步提升了公司的产品竞争力。
    不断完善产业布局，为客户提供更完整解决方案。2024年，公司战略性收购诺普热能和精鼎电器，成功整合了燃气壁挂炉核心零部件供应链的关键资源，优化了产业链布局。公司围绕收购的资产，结合自主研发的燃气壁挂炉控制器和超声波空气与燃气流量传感器，推出了一系列新产品，现阶段已进入众多壁挂炉客户的测试和验证阶段。通过产业协同，公司能够为客户提供更完整的解决方案，提升整体竞争力，为未来业绩增长创造新的动力。
    投资建议
    从营收端来看，公司持续深耕主营业务战略显效，通过深化国内国际双市场布局，在汽车电子、科学仪器等优势领域实现业务放量，同时把握工业安全领域增量机遇，有效对冲了医疗板块阶段性回调压力，推动整体营收规模稳步提升。从利润端来看，尽管公司加大费用投入，短期拖累盈利表现，但近年来研发投入持续保持增长态势，销售网络密度持续增强，叠加股权激励绑定核心人才，中长期来看为公司产品结构升级与全球化布局蓄力。随着公司研究开发和市场拓展能力的提升，公司销售体量逐步扩大也会进一步降低费用率。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收11.39/14.65/18.34亿元，同比增长30.4%/28.7%/25.2%；实现归母净利润1.53/2.18/2.93亿元，同比增长36.0%/42.4%/34.3%，对应EPS分别为1.53/2.18/2.93元，PE为22/16/12倍，首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。
    研发不确定性风险：技术研发存在不确定性，如果公司在新技术研发方面未能取得预期进展，或研发成果不能及时转化为生产力，将影响公司的发展。
    原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响。

储能电池出货快速增长，海外布局扎实推进

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润40.76亿元，同比+1%；2025Q1实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。公司2024年实现营收486.15亿元、同比基本持平；实现归母净利润40.76亿元、同比+1%。2024年公司毛利率为17.41%、同比+0.77pct；净利率为8.68%、同比-0.59pct。公司2024Q4实现营收145.65亿元，同比+10%、环比+18%；实现归母净利润8.87亿元，同比+42%、环比-16%。公司2025Q1实现营收127.96亿元，同比+37%、环比-12%；实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。
    公司储能电池快速增长，海外工厂稳步推进。2024年公司储能电池营收190.27亿元，同比+16%；毛利率为14.72%，同比-2.30pct；储能电池销量为50.45GWh，同比+92%。2025Q1公司储能电池销量12.67GWh，同比+81%、环比-14%。根据SNE Research数据，公司2024年在全球储能电池市场份额为13.3%、同比+2.0pct，市场排名提升至全球第二。公司马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司动力电池盈利能力稳中向好，新客户持续开拓。2024年公司动力电池营收191.67亿元，同比-20%；毛利率为14.21%，同比+0.63pct；动力电池销量为30.29GWh，同比+8%。公司2025Q1动力电池销量10.17GWh，同比+58%、环比+6%。乘用车领域，公司与小鹏、零跑、广汽等客户深入合作，新增公告的多款配套车型将陆续交货进入市场。商用车领域，2024年公司在国内商用车电池领域份额为12.15%、排名第二。展望2025年，公司动力电池产能利用率有望持续提升，盈利能力有望稳中向好。
    公司消费电池业务稳健发展。2024年公司消费电池营收103.22亿元，同比+23%；毛利率为27.58%，同比+3.85pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场领域，在BBU数据中心备电、无人机、eVTOL、机器人等领域与行业领先客户建立合作关系。
    公司CLS合作模式快速推进，驱动全球化业务发展。公司针对海外市场推出合作研发+技术授权+服务支持的CLS全球合作经营模式，有效构建全球化产业协同网络、完善产业链布局并推动技术迭代。CLS合作模式首个落地项目ACT公司已经取得阶段性成果，目前公司正进行国内外多个项目的合作洽谈。
    风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润54.15/70.19/83.71亿元，同比+33%/+30%/+19%，EPS为2.65/3.43/4.09元，当前股价对应动态PE为15.5/11.9/10.0倍。

智能手机业务贡献主要增长，高端旗舰款产品收入占比过半

思特威(688213)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入59.68亿元/+108.87%，归母净利润3.93亿元/+2,662.76%，其中单Q4实现营业收入17.61亿元/+62.35%，归母净利润1.20亿元/+49.96%。2025Q1公司实现营收17.50亿元/+108.94%，归母净利润1.91亿元/+1,264.97%。
    事件点评
    盈利能力显著增强，25Q1收入业绩延续高增。2024年，公司持续深耕智能手机、汽车电子和智慧安防领域，加强产品研发和市场推广，产品销售增幅明显。剔除股份支付费用后归母净利润5.0亿元/+1,695.91%，公司业务盈利能力显著增强。分季度看，公司2024Q1-Q4分别实现收入8.37/16.19/17.51/17.61亿元，同比分别+84.31%/+161.90%/+150.04%/+62.35%，归母净利润0.14/1.36/1.23/1.20亿元，同比分别+154.62%/+433.94%/+14,181.63%/+49.96%。2024年，公司整体毛利率为21.09%/+1.13pcts；2025Q1整体毛利率22.79%/+1.53pcts，整体期间费用率10.46%/-8.47pcts，Q1收入业绩延续高增长。
    智能手机业务收入显著增长，高端产品营收占比超50%。分行业看，2024年公司智能手机/智慧安防/汽车电子分别实现收入32.91亿元/+269.05%、21.50亿元/+28.64%、5.27亿元/+79.09%，收入占比分别55.15%/36.03%/8.83%。分地区看，公司境内业务收入40.08亿元/+147.97%，收入占比67.16%。公司收入增长的主要驱动来自于智能手机业务的同比高增。在智能手机领域，公司与多家客户加深合作，应用于高阶旗舰手机主摄、辅摄和前摄的数颗高阶5000万像素产品、应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量均同比大幅上升，带动智能手机领域营业收入显著增长。其中，公司应用于高阶旗舰手机的产品在智能手机业务中营收占比已超过50%。此外，公司还成功推出全流程国产化5000万像素高端手机CIS。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场出货排名中位列第5位，出货份额占比11.2%。
    用于智驾和舱内的多款车规级CIS出货量大幅上升。在汽车电子领域，随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，公司汽车电子业务也将持续快速增长。2024年，公司全资子公司飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。作为国内少数能够提供车规级CIS解决方案的厂商，2024年，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城、东风日产、江铃、韩国双龙等主车厂量产。在智慧安防领域，公司以完善的产品矩阵、卓越的研发实力以及快速的响应能力，继续保持全球市场领先地位。
    投资建议
    公司已成为智慧安防、智能手机、汽车电子领先的CIS供应商。预计公司2025-2027年营业收入分别82.02/103.25/127.72亿元，归母公司净利润分别8.35/12.04/16.86亿元，对应EPS为2.08/3.0/4.20元。以2025年4月24日收盘价95.88元计算，25-27年PE为46.1X/32.0X/22.8X，调整为“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境及行业周期风险、市场竞争风险、供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险、产品应用领域拓展速度不及预期的风险、汇率波动的风险。

主业持续深化，汽零盈利能力提升

德昌股份(605555)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收40.9亿元，同比增长47.6%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长27.5%；实现扣非净利润3.9亿元，同比增长24.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.1亿元，同比增长71.4％；实现归母净利润1.1亿元，同比增长85.8%；实现扣非后归母净利润1.1亿，同比增长85.8%。
    家电业务稳健增长，汽零业务高速放量。分产品来看，2024年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为784.9万台/1467.9万台/257.5万台，分别同比+23.6%/+43%/+112.7%。吸尘器/小家电业务分别实现营收21.2亿元/13.9亿元，分别同比+30.2%/+68.6%，主要得益于核心客户TTI的稳定贡献以及SharkNinja（SN）、HOT等客户的合作深化、品类拓展。汽车电机业务实现营收4.1亿元，同比+104.5%，实现首次年度盈利，客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名Tier1，国产替代趋势下持续获取新定点（2024年新增9项，全生命周期金额超23亿人民币），业务进入高速成长期。
    传统业务毛利率承压，汽车电机毛利率改善明显。公司2024年整体毛利率为17.4%，同比减少1.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为15.7%/17.8%/21.7%，分别同比-1.4pp/-5.2pp/+11.4pp。汽车电机业务受益于规模效应显现，毛利率得到显著改善，吸尘器与小家电毛利率下滑或与产品结构变化有关。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%，分别同比+0pp/-0.2pp/-0.3pp，经营层面的费用率稳中有降。财务费用率为-1.9%，同比提升1pp，主要因利息收入减少所致。净利率来看，2024年公司净利率同比减少1.6pp至10%，但剔除汇兑收益影响后的净利润为3.8亿元，同比增长28.6%。
    盈利预测与投资建议。公司家电业务持续拓展新客户，提升客户供应商中份额，升级产品结构，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2025-2027年EPS分别为1.43元、1.79元、2.17元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS电机放量不及预期等风险。

水健康增长良好，降本增效成果明显

德尔玛(301332)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。
    飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。
    毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。
    盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

稳中有进，盈利优化

老白干酒(600559)
    事项：
    老白干酒发布2024年报与2025年1季报，2024年实现营收53.6亿元，同比+1.9%，归母净利7.9亿元，同比+18.2%；其中4Q24实现营收12.7亿元，同比-10.0%，归母净利2.3亿元，同比-6.8%。2024年公司拟每10股派现金股利5.5元（含税），合计分红5.03亿元。1Q25公司实现营收11.7亿元，同比+3.4%，归母净利1.5亿元，同比+11.9%。
    平安观点：
    24年主品牌量价齐升，武陵酒结构升级。分产品看，衡水老白干/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3亿元，同比分别+10%/+12%/-10%/+1%/+28%。衡水老白干量/价+4%/+5%，武陵量/价-14%/+30%，板城烧锅量/价-12%/+2%，文王贡量/价-2%/+3%，孔府家量/价+18%/+9%，产品结构均持续升级。分价格带看，2024年公司100元以上/100元以下产品分别实现营收27.0/26.2亿元，同比分别+5%/+7%。
    1Q25核心品牌稳健增长，结构持续提升。分区域看，1Q25河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外分别实现营收7.2/2.1/1.3/0.4/0.6/0.02亿元，同比分别+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6%，我们预计衡水老白干与武陵品牌维持稳健增长。分价格带看，1Q25公司100元以上/100元以下产品分别实现营收6.6/5.0亿元，同比分别+25%/-16%。
    毛销差持续扩大，盈利能力优化。2024年公司毛利率65.9%，同比-1.2pct，系产品结构变动所致。1Q25公司毛利率68.6%，同比+5.9pct，我们认为主因低价产品收缩。2024年销售/管理费用率分别为27.2%/7.9%，同比-3.2/-0.6pct，投放效率持续提升。1Q25公司销售费用率27.5%同比分别+4.6pct，其他期间费用率基本持平。2024/1Q25公司归母净利率分别为14.7%/13.1%，同比+2.0/+1.0pct，盈利能力持续优化。截至1Q25，公司合同负债18.8亿元，同比/环比分别-4.9/+4.8亿元。
    经营节奏稳健，维持“推荐”评级。公司2024年拟分红5.03亿元，占当期归母净利的63.9%，同比+2.1pct，分红率稳定提升，持续回馈股东。考虑消费整体压力，我们下调2025-26年盈利预测至8.7/9.7亿元（原值：10.5/12.4亿元），并预计2027年归母净利10.7亿元。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

收入端稳健，利润端承压

宝立食品(603170)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入26.51亿元，同比增长11.91%；归母净利润2.33亿元，同比减少22.52%。实现扣非归母净利2.15亿元，同比减少2.09%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入6.69亿元，同比增长7.18%；归母净利润0.58亿元，同比减少4.19%。
    平安观点：
    利润率下降，费用管理稳步优化。公司2024全年实现毛利率32.81%，较上期下降0.33个百分点，主要是受到成本上升的影响；销售/管理/财务费用率分别为14.52%/2.76%/0.04%，较上期分别下降0.12/下降0.05/上升0.17个百分点；同时实现净利率10.08%，较上期下降3.06个百分点。
    复调业务增速最快，轻烹解决方案毛利率最高。分产品来看，公司复合调味料产品实现营收12.96亿元，同比增长13.21%，毛利率为24.02%。轻烹解决方案产品实现营收11.30亿元，同比增长10.41%，毛利率45.68%。饮品甜点配料产品实现营收1.47亿元，同比增长3.00%，毛利率21.82%。目前公司所拥有的“空刻意面”在细分市场已占有领先地位，“宝立客滋”等品牌也凸显品牌效应，未来随着品牌实力的进一步增强及经营业绩增长，公司行业地位将得到巩固及进一步提升。
    渠道持续拓展，华东主导地位稳固。分销售模式来看，2024全年公司直销业务实现营收21.38亿元，同比增长12.35%，毛利率为33.51%；非直销业务实现营收4.35亿元，同比增长6.63%，毛利率为32.88%。分区域来看，收入占比前三的主要为华东、华北、华南地区。2024全年华东地区实现收入20.76亿元，同比增长11.47%，主要是由于大客户总部多集中在华东；华北地区实现收入1.64亿元，同比增长0.33%；华南地区实现收入0.94亿元，同比下降3.48%。
    财务估值与预测：考虑到公司主营业务仍需时间调整，根据公司2025年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元（前值为3.10亿元）/3.18亿元（前值为3.65亿元）/3.65亿元（新增），EPS分别为0.69/0.79/0.91元，对应4月25日收盘价的PE分别为19.6、17.0、14.8倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。食品安全问题为重中之重，若行业或公司在生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；轻烹速食赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

业绩短期承压，毛利率环比平稳

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收9.0亿元，同比降10.2%，归母净利润1.1亿元，同比降25.9%。
    平安观点：
    业绩短期承压，毛利率环比相对稳定。期内公司营收同比降10%，降幅较2024Q4小幅扩大，一方面因上年同期基数偏高，另一方面因市场需求延续较弱、且竞争依旧激烈，期内毛利率同比降1.0pct至40.5%，此外收入下滑导致期间费率同比提高1.6pct至25.5%，导致期内归母净利润降幅大于营收降幅。值得一提的是，期内毛利率仍保持较高水平，环比2024Q4仅下滑0.1pct。
    财务状况依旧稳健，经营性现金流同比增加。期内经营活动产生的现金流量净额为0.8亿元，高于上年同期的-1.8亿元，主要系本期购买原材料减少所致。投资活动产生的现金流量净额为1.9亿元，高于上年同期的-1.5亿元，主要系本期理财产品、定期存款到期赎回所致。
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元、12.0亿元，当前市值对应PE为19.6倍、17.7倍、16.3倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得看好，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工下滑对装修需求拖累。2）若后续油价上涨，带动树脂等原材料价格上升、将导致公司成本压力增加、影响盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

25Q1延续高增势头，自有品牌高端化路径顺畅

乖宝宠物(301498)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；实现扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收14.80亿元，同比+34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。事件点评
    24年营收规模站上50亿新台阶，盈利水平加速提升。2024年第四季度公司实现营收15.73亿元，同比+29.55%；实现归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+43.03%。旗下自有品牌持
    续发力，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升，根据Euromonitor，2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一。2024年全年公司主营业务毛利率42.32%，同比提升5.49个百分点。
    自有品牌线上销售保持高增速，高端化进程顺畅。2024年公司通过第三方线上平台实现直销收入19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%，同比提升9.05个百分点；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14.15亿元，同比增长52.69%，占主营业务收入比重为27.10%，同比提升5.60个百分点。根据久谦数据，旗下弗列加特品牌在天猫、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129.31%，barf系列、弗列加特等拳头产品增速领先，形成多条增长曲线，品牌中高端产品影响力不断增强，公司品牌矩阵高端化持续向上。
    费用投放力度继续增强，深入强化犬猫基础研究。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，公司在品牌建设、产品宣发等维度投入不断增长，24年公司销售费用同比+46.31%，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强。24年公司加强犬猫基础研究，公司研发费用支出0.85亿元，同比+16.65%，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营，在基础研究维度构筑科研优势。
    投资建议
    在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下，我们强调
    需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品
    牌，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利
    润增长，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/9.90/12.42亿元，EPS分别为1.87\2.47\3.11元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为52.7倍、39.9倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

Q1硅片减亏，海外布局提升竞争力

TCL中环(002129)
    业绩简评
    4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收284亿元，同比-52%，实现归母净利-98.2亿元，同比-387%；其中Q4实现营收58亿元，同比-44%，环比-8%，实现归母净利-37.6亿元，同比-36%、环比-25%。1Q25实现营收61亿元，同比-39%、环比+5%，实现归母净利润-19.1亿元，同比-117%、环比+49%。
    经营分析
    硅片出货持续增长，Q1亏损显著收窄。2024年公司硅片出货125.8GW，同比+10.5%，硅片整体市占率18.9%、居行业第一。2024年行业供需失衡加剧、产业链价格快速下跌，公司硅片业务Q2出现毛利亏损并加速进入现金成本亏损阶段，全年硅片业务毛利率-20.5%。25Q1终端抢装需求带动下光伏产业链各环节供需比有所改善，硅片价格回升，公司硅片业务盈利能力环比大幅改善，带动销售毛利率修复5.48PCT至-6.96%。
    组件产品结构调整，Q1订单量明显增加。2024年公司电池组件业务实现营收58.11亿元，组件出货8.3GW，因产品路线单一、终端市场及区域集中，组件业务盈利承压，全年光伏组件业务毛利率-0.85%。25Q1公司持续完善组件产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至一季度末，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
    积极推进海外布局提升竞争力。公司积极推动独立、完善的海外供应链，一方面与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大规模的晶体晶片工厂，同时通过一揽子交易重组Maxeon，专注美国市场。
    存货减值、收购Maxeon产生商誉减值拖累公司业绩表现。2024年公司合计计提减值52亿元，其中存货跌价准备40.5亿元，考虑转回或转销后影响利润-4.2亿元；商誉减值准备9.2亿元，主要因公司收购Maxeon确认商誉，报告期末考虑到Maxeon组件在目标区域市场供应链稳定性有待提升计提减值准备。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2025-2026年净利润至-22.9、14.7亿元，新增2027年利润预测30.7亿元。考虑到硅片环节业绩承压背景下公司仍维持制造端优势，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。
    2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。
    2024年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。
    2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。
    2025年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025年第一季度归母净利率同比-5.1p.p.至10.5%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元（2025/2026年前预测值27.1/32.5亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元（2025/2026年前预测值4.6/5.5亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

2025年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白

云图控股(002539)
    核心观点
    2025年一季度为复合肥传统旺季，公司营收及归母利润同比增长明显。公司2025年一季报显示，当期公司实现营业收入57.12亿元（同比+15.28%），归母净利润2.54亿元（同比+18.99%），毛利率及净利率分别为11.69%和4.56%，同比分别上升2.1个百分点及0.23个百分点。扣非归母净利润为2.50亿元，同比大幅增长61.44%。由于春耕备肥需求，一季度为传统复合肥消费旺季，公司主营业务盈利能力显著提升。
    2025年一季度复合肥、磷酸一铵及黄磷等价格均有不同程度上升，拉动公司业绩上行，二季度公司主营产品有望维持小幅涨价趋势。2025年一季度，氯基复合肥市场均价为2394元/吨，环比上涨2.48%，硫基复合肥市场均价为2813元/吨，环比上涨2.89%；磷酸一铵55%粉状市场均价为3126元/吨，环比提升0.94%；黄磷平均价格为23283元/吨，环比上涨0.84%；纯碱一季度平均价格为1410元/吨，环比下跌3.22%。公司大部分主要产品一季度价格上行带动业绩上行。截至4月25日，氯基复合肥价格为2560元/吨；硫基复合肥价格为2985元/吨；磷酸一铵55%粉状市场均价为3276元/吨；黄磷价格为24519元/吨；轻质纯碱市场均价为1319元/吨。进入二季度后公司主要产品价格保持上行，涨价趋势有望维持。
    公司拟在广西贵港投资建设绿色化工新能源材料项目，以填补华南地区产能空白。公司与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了合作协议，拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目分三期建设，主要建设年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素、50万吨液体及颗粒硝铵、42万吨硝酸、30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂、25万吨精制酸、60万吨尾气清洁剂、21万吨双氧水、25万吨空分液体产品、25万吨液体CO2、6万吨硫酸等装置，并配套建设相关辅助设置。该项目可填补公司在华南地区的产能空白，扩大产业规模，提升公司的盈利能力和抗风险能力。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格预期承压，我们维持公司2025-2027年盈利预测，分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

国际及新能源业务增加 业绩同比增长

长久物流(603569)
    业绩简评
    2025年4月25日，长久物流发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入41.8亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。其中Q4公司实现营业收入12.7亿元，同比增长36.8%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长194.7%。
    经营分析
    国际及新能源业务增加，营收及利润增长。2024年公司营业收入同比增长10.3%，主要系国际及新能源业务增加。1）公司整车业务营收同比下滑13.4%，主要由于汽车物流行业持续承压、主机厂降价、部分区域对流线路不匹配等。2）公司国际业务营收同比增长87.5%，公司购入第三艘滚装船“久洋隆”轮，进一步强化海运能力；铁路方面开辟多条新线路，开展KD运包一体化等创新增值业务。3）公司新能源业务营收同比增长210.3%，公司新能源滁州工厂的落成投产、北京总部“光储充检放”一体示范站正式落成，增加新能源业务。
    毛利率同比增长，费用率下降。2024年公司实现毛利率11.6%，同比增长0.86pct，主要由于公司优化运输路线和精细化运营。2024年公司期间费用率为9.9%，同比下降0.65pct，其中销售费用率为2.34%，同比-0.06pct；管理费用率为5.58%，同比-0.47pct；研发费用率为0.23%，同比增长0.05pct，主要系费用化研发支出增加；财务费用率为1.75%，同比下降0.17pct。受益于毛利率增长以及期间费用率下降，公司归母净利率为1.91%，同比增长0.05pct。
    运输业务持续拓展增量，新能源业务完善产品矩阵。展望2025年，1）整车业务方面，公司将强化第三方整车物流整合服务能力，优化运输组织效率，推进数智化升级，实现经营降本、技术降本。2)国际业务方面，公司将继续拓展业务增量，重点布局墨西哥、东南亚、欧洲等区域市场，深化国内外主机厂合作，提高国际物流竞争力。3)新能源业务方面，公司将继续完善新能源业务产品矩阵体系，依托长久新能源滁州工厂的产能支撑，加强储能技术研发，重点研发储能电池系统与智能管理系统，提升产品性能与成本优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国内市场盈利较差，下调2025-2026年归母净利预测为1.0亿元、1.3亿元（原1.5亿元、1.7亿元），新增2027年预测为1.5亿元。维持“增持”评级。
    风险提示
    运费价格波动风险；宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；环保风险；可转债转股风险；股东减持风险。

三十年磨一剑的电子测量仪器龙头，拓展半导体器件测试等多领域

同惠电子(833509)
    投资要点：
    电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”，2024年归母净利润增长30%达到5044万元。公司是一家集电子测量仪器研发、生产和销售于一体的高新技术企业，主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、安规线材测试仪器、微弱信号检测仪器、电力电子测试仪器、其它类测试仪器等五大类，进一步深耕传统电子测量领域，不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试应用场景。2024年公司实现营收1.94亿元（yoy+15%）、归母净利润5,043.73万元（yoy+30%）、扣非归母净利润4,503.63万元（yoy+43%）；2025Q1实现营收3,909.16万元（yoy+24%）、归母净利润992.50万元（yoy+125%）、扣非归母净利润904.25万元（yoy+127%），收入和利润保持快速增长。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.50元（含税），共预计派发现金红利4,011.14万元。
    电子测量仪器是重要的产业基础，2025年国内市场规模预计超过400亿元。受益于中国政策的大力支持，智能制造、5G通信、半导体封测、汽车电子、新能源等下游产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场约占全球市场的比重的三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。根据Frost&Sullivan、中商产业研究院数据，预计2025年中国电子测量仪器的市场规模将达到423亿元。随着国家对高端装备及精密测量仪器的重视与支持，国内企业在高端测量仪器方面不断增加研发投入。2024年公司研发费用达3,135.76万元，截止2024年末，公司拥有软件著作权67项，拥有授权专利83项，其中授权发明专利55件，处于实审阶段发明专利22件。公司目前有11个项目在研，未来产品将填补国内空白、打破国际垄断，实现我国电子测量细分领域尖端技术的自主可控。同时，基于供应链自主可控考虑，公司在新产品研发和设计改进中，逐步采用国产芯片进行替代。
    全面布局形成多元产品矩阵，校企产学研结合初见成效。公司积极布局新能源汽车领域业务，包括电控、电机和电池的测量仪器如LCR数字电桥、精密阻抗分析仪、安规线材测试仪器。公司近年来战略转向功率半导体领域，支持第三代功率半导体的参数测试，包括第三代半导体器件高压PIV特性、C-V特性测试等高端测试仪器，并在第三代半导体器件动态性能测试、静态性能测试等领域形成了较为完整的布局。公司2024年推出了一系列新产品，包括TH2526型电池包电芯内阻测试系统、TH2884型小电感脉冲式线圈测试仪、TH9120型程控交直流耐压绝缘测试仪等7个主要型号，尚处于小批量生产阶段，部分战略客户已经完成了正式认证，正逐步导入系列产品。截至2024年11月，公司产能利用率比2023年提升30%以上。2023年3月，公司和东南大学签署了《东南大学—同惠电子先进功率芯片测试技术联合研发中心合作协议》，2024年度已投入200万元研发经费，开发世界级水平、具有自主知识产权的、符合市场与应用需求的先进功率半导体芯片测试技术及设备，包括发展战略方向研究、硅基功率器件测试技术、宽禁带功率器件测试技术、功率半导体集成电路测试技术等项目的开展，加速先进功率芯片测试技术及设备等研究成果的产业化。
    多层次差异化构建四位一体销售模式，与新凯来等半导体产业链公司紧密合作。公司采用多层次、差异化的销售模式构建方案，建设了四位一体的销售模式，公司与主要客户合作关系相对稳定。1）经销商模式：有利于降低公司市场开发成本、快速扩大市场份额并及时就近服务客户，目前公司在全国和部分海外市场建立了完善的营销和服务体系；2）直销模式：主要面向高性能高价值仪器产品的销售、客户定制产品的销售、部分重点终端客户等，能够快速有效地获知客户需求，研发及销售客户所需产品，有利于强化对高端客户的有效控制、支持与服务；3）ODM模式：针对海外市场经销商的特点，大部分采用ODM经营模式，可满足海外经销商的差别化需求；4）B2C（电商）模式：以互联网营销渠道推广同惠产品、提高营销效率、降低销售成本。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.40/0.49/0.60元/股，对应当前股价PE分别为62.6/51.5/42.3倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计该业务或将成为公司未来在半导体器件测试领域深入发展的重要驱动力，并对整体营收增长形成贡献，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报业绩点评：短期业绩承压，25年盈利有望回升

福莱特(601865)
    内容摘要：
    事件：公司发布2024年年报业绩，实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下滑63.52%，其中，2024Q4实现营收40.79亿元，同比下降27.67%，归母净利润-2.89亿元，同比下降136.54%，业绩符合市场预期。
    Q4费用率下降，全年现金流稳健。2024年公司期间费用率为7.5%，同比增长0.5pct，其中Q4费用率环比下滑3.65pct，主要受益于销售费用和财务费用减少所致；2024年公司经营性现金净流入59.14亿元，同比增长200.65%，经营性现金充足。
    毛利率降至低点，玻璃价格回升有望带动盈利能力修复。由于产能过剩原因，光伏玻璃价格持续下滑，影响公司盈利水平。2024年公司毛利率15.50%，同比下滑6.3pct，其中Q4毛利率环比下降3.09pct至2.88%。
    产能领先，海外布局加码。截至24年底，公司总产能为19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时，在已有越南2,000吨/日产能的基础上，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。
    盈利预测及投资建议。25年年初以来，政策带来的抢装潮促使光伏组件价格提升，排产逐步回暖，光伏玻璃价格短期有所抬升，公司一季度业绩有望改善，但行业的供需关系尚未出现明显转折信号，中期需要头部企业业绩以及出口数据进一步验证。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.72、18.82和22.57亿元，同比+26.41%、+47.88%和+19.96%，EPS分别为0.54、0.80和0.96元，以2025年3月28日收盘价18.58元计算，对应PE为34.21、23.13和19.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。原材料和燃料动力价格波动风险，贸易争端风险，光伏装机低于预期，行业供给扩张，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外经济衰退风险。年3月28日

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1增长提速，新产品新渠道贡献增量

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。
    点评：
    24年营收净利稳步增长，盈利能力优化，25Q1增长提速
    24年公司实现营业收入13.18亿元，同比增长27.61%，实现归属母公司净利润3.00亿元，同比增长32.8%，实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长32.28%。24年公司毛利率为58.17%，同比提升1.82pct，净利率为22.77%，同比提升0.89pct。24年公司销售费用率为28.80%，同比提升2.78pct，管理费用率为2.45%，同比-0.74pct，研发费用率为2.66%，同比提升0.17pct。25年Q1公司实现营收2.40亿元，同比增长44.00%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长24.60%。
    婴童及驱蚊品类增长可观，聚焦细分赛道持续推新
    分品类来看，24年公司婴童护理系列实现收入6.90亿元，同比增长32.42%，销量同比增长6.71%，毛利率59.81%，同比提升1.52pct；驱蚊系列实现收入4.39亿元，同比增长35.39%，销量同比增长25.89%，毛利率54.18%，同比提升3.87pct；精油系列实现收入1.58亿元，同比增长7.88%，销量同比增长4.31%，毛利率63.44%，同比提升0.73pct。24年公司电蚊香液、驱蚊液、叮叮舒缓棒、蛋黄油面霜等多款大单品持续领跑细分赛道，聚焦细分市场需求推出了90余款新产品，25年在青少年控油祛痘、洗护发、婴童防晒、儿童彩妆领域有望持续发力。
    线上平台市占率领先，线下渠道合作优质零售商，打造全渠道销售网络分渠道来看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销分别实现收入7.74/1.65/0.31亿元，同比分别增长24.84%/23.38%/4.06%，毛利率分别为63.07%/55.66%/52.09%，同比提升1.24pct/7.01pct/4.45pct。非平台经销商实现收入3.47亿元，同比增长39.64%，毛利率同比增长1.15pct。公司以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络，线上保持天猫、京东、抖音等电商平台的市场占有率；线下渠道24年新增胖东来、永辉、美宜佳。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.94/5.07/6.35亿元，EPS为0.97/1.25/1.57元/股，对应PE为37/28/23x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

两翼发力支撑业绩韧性

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%。
    “两翼”业务驱动营收增长，信用政策影响应收。公司营业收入增长稳健，根据公司官方公众号，我们判断主要得益于“两翼”业务，具体而言，石膏板及其他、涂料、防水分别实现营收42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）亿元，实现净利润7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要因投资收益贡献收窄（同比-59.68%）。应收账款方面，应收账款较年初增加25.09亿元，增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期”年度授信销售政策，其他应收款较年初增加0.72亿元，增长了57.26%，主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、备用金有所
    增长。
    费用率保持稳定，现金流恢复正常。2025年一季度，公司期间费用率为13.69%，同比上升0.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分别同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整体费用率保持稳定。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.96亿元，同比下降764.48%，主要系去年同期现金流受嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款的影响，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，若与2023年一季度相比，则公司经营活动产生的现金流量净额增长0.95亿元。
    内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。当前中美“关税博弈”进入高波动阶段，外循环不确定性凸显，而内需政策发力与“顺周期对冲”成为核心方向。北新建材作为国内石膏板寡头，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是内循环政策受益的优质标的。短期看，石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长；长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月25日股价PE为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

25Q1稳健增长，全年有望持续向好

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入28.74亿元（同比+0.96%），实现归母净利润5.01亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（同比+3.18%）。
    同时公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现营业收入7.45亿元（同比+5.11%），实现归母净利润1.84亿元（同比+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.08%）。
    经营分析
    种植业务以量补价，增长稳健。拆分业务来看，2024年公司种植业务实现收入5.30亿元（同比+10.60%），业务收入占比提升至19.39%，这主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释放，公司通过以量补价，集采效应释放，实现了业务的增长。正畸业务收入4.74亿元（同比下降5.05%），其中隐形矫治占比约15%。儿科业务收入5.01亿元（同比+0.29%），修复业务收入4.62亿元（同比+1.53%），大综合业务收入7.65亿元（同比+1.27%），均保持相对稳定，体现了口腔诊疗的刚需属性。
    省内蒲公英计划深化，省外收入稳步增长。公司持续深化“区域总院+分院”模式。省内“蒲公英计划”稳步推进，2024年新增3家分院，总数达44家，覆盖浙江全部11个地级市。蒲公英医院运营效率提升，约60%实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。2024年省外收入2.77亿元，同比增长4.83%，毛利率提升4.72个百分点至29.51%。
    数字化与精细化管理赋能，提升运营效率。公司推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造AI中台（MindHub），已在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，提升效率与服务质量。公司持续推动降本增效，通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，控制运营成本。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素，我们下调盈利预测，我们预计25-27年归母净利润至5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为33、31、29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

城燃顺价降本毛差改善，胶膜和智慧服务业绩承压

深圳燃气(601139)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收283.5亿元，同比-8.3%；实现归母净利14.6亿元，同比+1.2%。1Q25实现营收75.1亿元，同比+9.5%；实现归母净利2.3亿元，同比-15.5%。24年度计划现金分红0.16元/股，现金分红比例约31.6%。
    经营分析
    24年售气量增速放缓，主因大湾区以外地区增势放缓；1Q25大湾区售气量增长趋势保持强劲，批发气量高增补充势能。2024/1Q25公司分别完成售气量57.4/16.4亿方，同比分别+6.6%/25.1%。分地区看，2024/1Q25大湾区分别完成城市燃售气量13.7/4.0亿方，同比+9.5%/10.9%，其中1Q25增速环比4Q24上升1.9pcts；同期其他地区分别完成管道燃气销量21.4/5.9亿方，同比+3.1%/+4.3%.其他地区售气量在经历3Q24的下滑后，4Q24/1Q25恢复同比增长，增速环比上季度分别+13.7pcts/-0.1pct。2024/1Q25电厂售气量分别完成14.6/2.7亿方，同比-3.2%/+7.9%；批发气量分别完成7.7/3.8亿方，同比大幅增长44.5%/180.9%，主因公司国际长协资源量增加。面对内地城燃用户有效需求不足的挑战，公司积极拓展工商业客户，4Q24/1Q25公司异地城燃售气量重拾增长。
    深圳、江西等片区管道燃气完成顺价+燃气采购成本下降，城燃板块贡献24年主要增利。以城市管道燃气业务营收/管道燃气销量估算公司管道燃气平均售价同比-1.8%，或因非居民用户气价市场化程度较高、调价更频繁，并且且有效需求不足，公司将燃气采购成本下行带来的利好向下游传导；另估算公司管道燃气平均采购成本同比-6.1%，带来城燃业务毛利率同比+3.9pcts，助公司实现业绩增长。
    光伏胶膜业务、燃气工程及其他业务分别对公司营收和毛利拖累最大。24年公司光伏胶膜销量6.55亿平、同比-2.5%；售价随原材料价格下跌，致使光伏胶膜业务营收整体同比-35.0%，拖累总营收下滑6.6pcts。24年深圳“瓶改管”工程收官+房地产市场持续承压，公司燃气工程及材料业务营收承压下滑，拖累总毛利下降7.3pcts。1Q25，光伏胶膜和智慧服务业务是影响公司业绩的主要因素。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年分别实现归母净利14.6/16.1/18.6亿元，EPS分别为0.51/0.56/0.65元，当前价对应PE估值分别为13倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

2024年报&2025年一季报点评：经营阶段性承压，积极调整期待盈利修复

箭牌家居(001322)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收71.31亿元，同比-6.76%；归母净利0.67亿元，同比-84.28%；2025Q1公司实现营收10.5亿元，同比-7.46%；归母净利-0.73亿元。
    需求压力仍在，下半年同比降幅有所收窄，智能坐便器保持量增。分季度看，2024Q1-Q4公司营收分别同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，需求总体偏弱之下，下半年同比降幅有所收窄，预计主要受益于国补政策。分渠道看，2024年公司经销零售门店/电商/家装/工程渠道分别实现营收27.89/15.29/11.82/15.51亿元，分别同比-5.54%/-4.92%/+3.25%/-17.42%，零售门店收入受到行业竞争加剧影响同比有所下滑，家装渠道开拓效果明显，同比有所增长，工程渠道管控风险，下滑幅度较大。分区域看，2024年公司境外收入3.09亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局。智能坐便器方面，2024年销售数量同比增长8.94%，智能坐便器收入同比下降2.49%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品价格竞争加剧的影响。
    价格竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率有所增加。2024年公司销售毛利率25.24%，同比变动-3.1pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动-2.99/4.97pct，直销毛利率下滑幅度高于整体。期间费用率方面，2024年公司期间费用率同比增加了1.95pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。2025Q1公司毛利率同比提升了4.62pct，同比改善预计主要系国补政策和产品结构优化的影响。
    经营活动现金净流量同比下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比减少55.90%，主要系公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。2025Q1公司经营性净现金流净额-6.83亿元，上年同期为-9.39亿元，同比改善主要系付现比的下降。
    盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，未来将在零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为3.05/3.56/4.2亿元（2025-2026年前值为4.31/5.26亿元），对应PE分别为26X/22X/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

煤价下行驱动利润高增，25年装机放量可期

江苏国信(002608)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收369.33亿元，同比+6.83%；实现归母净利润32.38亿元，同比+73.12%；2024年计划现金分红0.1元/股（同比持平），当前股价对应股息率1.3%。1Q25实现营收77.60亿元，同比-14.54%；归母净利润8.64亿元，同比+11.01%。
    经验分析
    用电需求增长+利用小时提升，24年火电发电量持续增长，25年后续装机放量可期。江苏省24年用电量同比+8.3%、高于全国平均1.5pct，此外公司国信滨电百万千瓦煤电3号机组于24年底投产放量，叠加山西煤电、江苏气电利用小时数提升带动公司24年利用小时数同比+0.9%，公司24年总发电量722.01亿千瓦时、同比+2.2%。江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司24年平均上网电价0.469元/千瓦时、同比小幅-0.9%。此外，国信滨电第二台100万千瓦超超临界燃煤发电机组于25年4月投产，且国信沙洲、国信马洲百万千瓦煤电机组有序建设中，预计集中于25年投产、有望带来25年控股在运机组总量近25%的增幅，持续贡献装机增量。
    煤价中枢下行，对2024-1Q25利润增长起到重要驱动作用。24年起国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下市场煤价、长协煤价中枢同比分别回落11.4%、1.8%，1Q25降幅扩大，同比分别回落17.5%、2.6%。用煤成本边际改善下，公司24年电力主业毛利率为12.98%、同比提升1.98pct，且1Q25在营收同比负增长的情况下，归母仍录得同比正增长、增速高于营收增幅25.6pct。
    金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。受信托业务增长驱动，24年子公司江苏信托实现营业收入31.37亿元，同比增长4.44%；利润总额30.81亿元、同比+13.67%，金融板块利润总额占比59.4%、增量贡献率22.8%；24年板块业绩增长主因金融板块经营发展稳定，且继续增持江苏银行、收益持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计未来市场煤价中枢将持续下移，沙洲、马洲机组计划于25年陆续投产，未来2年公司业绩有望持续增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润32.9/34.8/30.8亿元，EPS分别为0.87/0.92/0.82元，公司股票现价对应PE估值分别为8.95/8.47/9.55倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

盈利能力持续提升，现金流大幅改善

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收783.83亿元，同增6.22%；实现归母净利润59.75亿元，同增31.98%；实现扣非归母净利润53.34亿元，同增21.55%。
    l事件点评
    挖掘机械、路面机械带动收入增长，国际收入占比超60%。分产品来看，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入143.68、303.74、131.15、20.76、30.01、128.97亿元，同比增速分别为-6.18%、9.91%、0.89%、-0.44%、20.75%、17.23%。分地区来看，公司国内收入达273.18亿元，同比减少3.35%；国际收入达485.13亿元，同比增长12.15%，国际收入占比持续提升。
    毛利率维持增长，费用率基本保持稳定。2024年公司实现毛利率26.63%，同比增加0.47pct，其中国内毛利率同增0.02pct至21.12%，国际毛利率同增0.26pct至29.72%。2024年公司期间费用率同增0.14pct至17.92%，其中销售费用率同增0.08pct至6.97%；管理费用率同增0.24pct至3.82%；研发费用率同减1.06pct至6.86%；财务费用率同增0.88pct至0.26%。
    “全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果，积极布局全球化产能应对贸易风险。全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    经营性现金流大幅改善，风险控制和经营质量优秀。2024年，公司经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%，实现高质量发展，风险控制和经营质量保持在较高水平。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为891.59、1011.75、1135.66亿元，同比增速分别为13.75%、13.48%、12.25%；归母净利润分别为85.79、106.45、130.37亿元，同比增速分别为43.57%、24.08%、22.47%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.86、15.20、12.41，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

持续深入实施云改数转战略，经营业绩保持稳健

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收1345亿元，同比增长0.01%，服务收入为1247亿元，同比增长0.3%，较24Q4环比增长4.6%；归母净利润89亿元，同比增长3.1%。
    我们的点评如下：
    分业务来看：
    个人和家庭市场方面，中国电信坚持以客户为中心，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，加快移动网络向5G-A升级，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，强化AI、卫星、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务，持续提升业务价值和客户感知。25Q1移动通信业务稳健发展，5G网络用户数达到2.7亿户，渗透率提升至62.0%，手机上网总流量同比增长14.2%，手机上网DOU达到20.4GB，同比增长9.1%。固网及智慧家庭业务保持良好增长，千兆宽带用户渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5%。
    战新业务方面，中国电信充分发挥云网融合优势，坚持网是基础、云为核心、安全为保障，把握人工智能发展方向，以科技创新推动产业创新和业务创新，战新业务持续规模拓展，不断深化外部赋能和内部应用，加快培育新的增长极，有效助力企业经营质效提升，着力塑造高质量发展新动能新优势。25Q1公司IDC收入达到95亿元，同比增长10.4%。智能收入同比增长151.6%，视联网收入同比增长58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1%。
    高度重视股东回报，持续提高分红派息
    公司高度重视股东回报，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长11.4%。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资建议：公司坚持以客户为中心，加快云、AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

汽车板块增势强劲，驱动公司2024年营收净利双增长

骏鼎达(301538)
    投资要点
    事件内容：4月21日晚，公司披露2024年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归母净利润1.76亿、同比增长26.01%；2025Q1公司实现营业收入2.29亿元，同比增长39.00%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长3.24%。同时，公司公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利6.0元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    新能源汽车市场增势强劲，引领公司2024年业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归属于母公司的净利润1.76亿、同比增长26.01%。1）2024年公司营收表现亮眼、在2023年实现较快增长的基础上继续保持良好增势，主要受益于汽车行业、尤其是新能源汽车行业的蓬勃发展。公司高分子改性保护材料产品应用于汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子、新能源及医疗等多元领域；2024年公司来源于汽车行业客户的收入为5.67亿元，同比增长42.51%、高于公司整体营收增速；其中，新能源汽车领域更是实现收入2.60亿元，同比增速高达72.61%，新能源汽车领域收入占比亦由2023年的23.45%进一步提升至30.06%，是驱动公司业绩增长的关键引擎。2）受费用端增长影响，公司净利润增速略低于营收增速。具体来看，2024年公司管理费用同比增长58.22%，主要或系公司于2024年3月上市、并积极组建高素质人才队伍，致使期间管理薪酬、中介服务等费用大幅增加；同时，公司持续加码研发投入、2024年研发费用同比增长42.79%，期间新增授权专利近20项。
    环比来看，公司2025Q1单季度营收维持较高增长，净利润端则受毛利率波动等影响短期承压。2025Q1公司实现单季度营收2.29亿元、同比增长39.00%、较2024Q4营收同比增速环比抬升5.33个百分点；实现单季度归母净利润0.47亿元、同比增长3.24%，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行15.05个百分点。对于出现的单季度净利润增速明显减缓，预计主要系毛利率波动所致，2025Q1公司毛利率较2024Q1毛利率同比下降9.73个百分点，具体来看：一方面，2024Q1江门骏鼎达产能爬坡接近尾声、规模效应有所显现、公司毛利率达近年峰值49.36%，然而2024年下半年公司在建工程苏州及墨西哥生产基地陆续转固，产能爬坡及折旧摊销等制造费用变动，公司毛利率受到一定影响；另一方面，据公司2025年一季报披露，2025Q1公司营业成本同比增长65.71%，主要系原材料成本增加所致。与此同时，公司费用端一定程度上加剧了净利润增速低于营收增速；对应2025Q1公司销售费用同比增加44.42%、研发费用同比增加47.26%。
    汽车产业、尤其新能源汽车产业有望在2025年继续保持强劲增长势头，为高分子改性保护材料提供需求保障。随着以旧换新政策持续推行、存量汽车加速替换，汽车产业发展进一步获得提振；中汽协数据显示，2025年一季度中国汽车销量实现747万辆、同比增长11.2%；其中，新能源汽车产业景气延续，2025年一季度销量实现307.5万辆、同比增长47.1%。公司汽车领域终端客户涵盖比亚迪、小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车、赛力斯等销量排名前列的新能源车企，根据最新季度交付数据显示：2025年一季度，比亚迪新能源汽车超100万辆、同比增长59.8%、再创历史新高，有力夯实其全球销量第一的龙头地位；小鹏汽车一季度累计交付新车9.4万辆、同比增长331%、登顶新势力榜首；理想汽车一季度累计交付新车9.29万辆，同比增长16%，位居新势力第二；蔚来汽车一季度累计交付42,094台、同比增长超40.1%，保持稳定增长。为配合下游汽车行业发展需求，公司稳步推进新增产能建设；其中，募投项目苏州骏鼎达已于2024年8月进入投产阶段、墨西哥子公司也于2024年11月下旬正式开业，两个项目达产后生产基地面积预计将较2023年提升55%，公司产能或受此影响同步提升；同时，公司于2024年8月购置工业用地约30亩、拟开展新一轮功能性保护材料生产建设项目，项目达产后生产基地面积预计较2023年新增72.4%，亦将为公司持续发展奠定坚实的产能基础。
    公司积极开拓新能源、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，为长远发展注入新动能；其中，储能及医疗领域的业务拓展已初具成效。公司始终坚持多行业、多区域的发展战略，目前除汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子等领域外，还积极布局航空航天、风电、光伏、储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域。根据公司年报及相关公告信息，1）储能领域，公司已于2023年为客户定制开发了配套储能柜使用的产品并获得订单，2024年推出了消防柜用排气阀、超充线束用液冷管等新产品；2）医疗领域，公司于2023年推出了PTFE导管等产品，并与多家医疗器械公司建立了联系，截至2024年12月，部分产品已批量供货，部分产品处于报价、送样、认证阶段；3）低空经济领域，公司已与该领域知名客户开展初步商务接洽，预计公司产品的市场规模及发展空间有望得到进一步扩展。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，汽车产业的有序发展为公司高分子改性保护材料提供需求保障，预期公司业绩增长势头良好。长期来看，公司是国内少数具备完整产业链的功能性保护套管供应商之一，始终配合下游需求持续推进产能建设，同时亦积极布局储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，或助推公司业务发展空间进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.57亿元、12.85亿元、15.39亿元，同比增速分别为22.2%、21.6%、19.7%；对应归母净利润分别为2.10亿元、2.67亿元、3.28亿元，同比增速分别为19.5%、27.0%、22.9%；对应EPS分别为3.75元、4.77元、5.86元，对应PE分别为18.1x、14.3x、11.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格上涨或不能及时供应的风险、宏观经济和产业政策风险等。

业绩回暖，加速项目推进

亚钾国际(000893)
    投资要点
    事件：亚钾国际发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收35.48亿元，同比增长-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比增长-23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长-30.00%；毛利率49.47%，同比下滑9.25pct。2025Q1单季度实现营收12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比增长-11.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%；毛利率54.12%，同比提升1.03pct，环比提升3.83pct。
    产销维持高位，钾肥上行提振业绩，受益税收优惠。在稳产优产基础上，公司2024年钾肥产量再创历史新高，同时秉承国际和国内双循环、境内外联动弹性多元化销售策略，销量较上年同期也实现增长。2024年公司实现氯化钾生产181.54万吨，同比增长10.24%；销量174.14万吨，同比增长8.42%；收入34.64亿元，同比增长-10.06%；毛利率49.54%，同比下滑8.94pct；销售均价1989元/吨，同比增长-17.04%。其中2024Q4实现氯化钾生产49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%；销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%；收入9.82亿元，同比增长2.19%，环比增长19.20%；销售均价1964元/吨，同比增长-14.96%，环比增长-9.31%。2025年一季度，公司氯化钾生产50.62万吨，同比增长17.72%，环比增长2.95%；销量52.83万吨，同比增长76.98%，环比增长5.66%；收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长23.49%；销售均价2295元/吨，同比增长8.18%，环比增长16.87%。此外，经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属亚钾老挝公司2024-2028年企业所得税税率由35%降低至20%，2024-2028年期间出口关税税率从7%降至1.5%，税率降低有利于提升公司利润率。
    持续推进钾肥扩建，加速矿建落地。亚钾是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发中国企业，也是东南亚地区规模最大钾肥生产商。公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。2023年1月公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置。公司当前氯化钾设计产能100万吨/年，2024年产能利用率181.54%，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目矿建工作，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作，力争尽快投产。公司持续升级掘采设备及连续运输系统，推进钾盐“采运选”多环节降本增效，提升矿山生产智能化水平，实现采收效率提升及生产成本降低。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来公司将进一步通过技术创新手段优化产品品质。公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，提升资源综合利用水平，创造更多经济效益。此外，公司积极在老挝及全球其他具有潜力区域，探索与钾资源、钾肥产业形成协同效应伴生资源综合利用及农业领域协同发展业务机会。
    投资建议：亚钾国际在老挝拥有丰富钾矿资源，当前具备300万吨/年选矿能力，氯化钾当前设计产能100万吨/年处于超产状态，钾肥景气回暖带来业绩提升，第二个、第三个100万吨/年产能正加速推进，拓展非钾业务构筑长期成长。由于项目节奏和钾肥景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为60.63(原78.74)/72.65/84.75亿元，同比增长70.9%/19.8%/16.7%，归母净利润分别为18.46(原32.46)/25.55/30.42亿元，同比增长94.2%/38.4%/19.1%，对应PE分别为14.6x/10.6x/8.9x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

短期利润承压，新品+出海提供增长潜力

鹏辉能源(300438)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%；归母净亏损2.52亿元，同比由盈转亏，主要由于锂电池市场价格竞争激烈。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%；归母净亏损0.45亿元。
    平安观点：
    储能电池市场竞争激烈，公司收入和毛利承压。根据公司2024年业绩预告文字内容，2024年碳酸锂价格下跌和市场竞争两方面因素影响下，公司储能锂电产品单位售价降幅较大，从而影响了收入和毛利。年报业绩数据来看，1）营收端：2024年公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%。根据公司年报，InfoLink统计2024年全球储能电芯出货规模314.7GWh，同比增长60%。公司营收增速低于此值，主要由于储能锂电池单价降幅较大，以及市场竞争加剧等原因。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率为12.80%，较2023年（16.51%）减少3.71个pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为14.19%，同环比有所回升。
    计提减值影响2024年利润。1）费用和支出：2024年公司销售、管理、研发、财务四大费用率合计为11.62%，较上年同期减少0.08pct（销售费用会计政策发生变化，已追溯调整），费用率基本持平，费用控制良好。2024年，由于材料降价和市场竞争导致产品降价，公司计提了较大金额的存货跌价准备，2024年公司资产减值损失4.12亿元，占营收的比重为5.18%（2023年同期占比为2.98%）。由于个别客户信用问题，公司计提了较大金额坏账准备，2024年信用减值损失1.01亿元，占营收的比重为1.27%（2023年同期占比为0.46%）。计提资产减值损失和信用减值损失对2024年利润造成较大影响。2025年第一季度，公司四费率合计13.5%，资产和信用减值损失与营收之比分别为5.50%和0.83%，减值
    iFinD，平安证券研究所
    损失对一季度利润亦有一定影响。2）净利率：2024年公司销售净利率-4.06%（2023年同期为+0.96%），同比由盈转亏；2025年第一季度，公司销售净利率-2.73%，受资产减值损失影响，一季度仍处于亏损状态。
    公司储能业务布局扎实，积极开展新品研发，后续仍有增长潜力。公司在储能电芯、特别是小储环节实力优良。根据公司2024年年报，高工产业研究院（GGII）、InfoLink、储能领跑者联盟（EESA）统计，公司2024年位居全球储能锂电池出货量TOP9、中国工商业储能系统（交流测）出货量TOP2、中国企业全球户用储能电池出货量TOP3。公司保持高质量研发创新，2024年在固态电池技术、风鹏600Ah+大电芯技术、大圆柱全极耳平台技术、高比能电池技术、储能系统集成技术和钠离子电池技术方面取得了积极进展。固态电池领域，公司攻克氧化物基固态电池核心技术，产品兼具宽温域、针刺不起火等特性，产业化进程提速下，未来3-5年有望实现与液态电池成本持平。2024年，公司积极拓展海外布局，不断提升公司在全球储能市场的品牌力和市场力，已在美国、德国、日本、新加坡、印尼、印度、土耳其、西班牙、智利等地设立9大海外办事处，同时越南产品集成基地已稳步投产，辐射东南亚地区市场，全球交付能力不断提升。2025年，公司将持续三大业务板块并线发展：做强储能，做优消费，做细动力，加强储能全球布局，拓展消费和动力新兴行业/细分市场，增长后劲足。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池制造商之一，聚焦储能电池赛道，实力优良。考虑到公司第一季度业绩为亏损，且国内新能源入市、海外贸易政策等因素导致需求存在不确定性，我们下调公司2025/2026年归母净利润预测为1.4/2.5亿元（前值为4.0/5.2亿元），新增2027年归母净利润预测3.2亿元，对应4月24日收盘价PE分别为82.5/45.9/36.0倍。公司储能锂电池业务布局扎实，三大业务板块规划清晰，加强现有市场布局的同时，在固态电池、大电芯等具有发展前景的技术方向稳步推进；全球储能电池市场有望继续增长，新兴市场潜力较大，公司储能电芯和工商储产品具有市场竞争力，我们仍认可公司长期价值，看好公司后续脱困后的增长潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.全球储能需求增长不及预期的风险。国内大储、工商储项目收益模式仍在探索中，收益的持续性存在不确定性，若后续年度储能项目商业回报不及预期，相关市场装机增速可能受到影响；海外市场方面，若欧美电池产业链相关政策产生变化，国内企业海外储能业务开展可能受到影响。2.电芯价格竞争加剧的风险。碳酸锂价格下降、招标企业集中采购模式的普及等因素下，国内储能电池出货价格持续下降，公司国内业务毛利率可能受到影响。3.应收账款坏账的风险。随着公司销售规模扩大，公司应收账款规模随之增加，应收账款存在潜在的坏账风险。

齐鲁银行2024年报&2025一季报点评：业绩表现持续不俗，Q1开启扩表新篇章

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日晚，齐鲁银行发布2024年报及2025一季报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%。2025Q1实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长16.47%；ROE（年化）12.52%，同比提高0.27个百分点，经营效益稳步提升。
    点评：
    Q1存贷增速皆较2024年末提升，公贷同比高增18%。截至2025Q1末，齐鲁银行资产总额7164亿元，同比增长14.7%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其夯实对公业务战略支柱作用，深化头部客户拓展，建立省属国企、头雁企业、民营百强企业等重点客户清单，壮大腰部客户规模，丰富产品支撑，加大信贷供给，专精特新企业授信客户达到1,927户，增幅39.64%。拓展机构客户服务，新增各类银政资质84项，为近3,000家政府机关、事业单位、公立医校等提供综合金融服务。2025Q1末，齐鲁银行贷款总额3577亿元，同比增长12.6%；存款总额4625亿元，同比增长14.8%，增速较2024年末提升。2025Q1末，齐鲁银行贷款/存款比例为77.3%，较2024年末提升，未来贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    2025Q1营收增速再提升，利息净收入回暖、投资收益高增。2025Q1，齐鲁银行实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%，较2024年末增速提升0.17pct。具体来看，2025Q1利息净收入同比增长7.9%，较2024年增速提升6.16pct。我们认为，主要是一季度LPR并未调降，齐鲁银行在规模效应下，贷款业务创收不弱。我们认为，齐鲁银行息差管控成效显现，贷款增长带动收入提升。非息收入层面，2025Q1手续费及佣金净收入同比增长8.6%，投资净收益实现89.4%的高增长，贡献业绩。2024年，齐鲁银行净息差为1.51%，较2024上半年末略低3BP，降幅收窄。在新发放贷款利率持续下行的背景下，齐鲁银行加强负债成本管控，优化存款结构，下调存款定价，用好再贷款再贴现政策，布局债券发行和同业负债等主动负债，持续引导付息负债成本率下降。后续齐鲁银行有望得益于科创、绿色、县域以及手续费等相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    Q1不良率较2024年末再降2bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，2025Q1末不良率再降2BP至1.17%。2024末拨备覆盖率322.38%，2025Q1较2024年末提升19.26pct至324.06%，拨备覆盖率持续提升，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024年末为10.75%，较为充足的资本为下一步扩表奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年4月25日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.65%、18.01%、17.99%，2025-2027年EPS分别为1.21元、1.43元、1.69元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

红人生态日趋完善，AI+平台赋创出海

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.66亿元（同比-3.23%）；归母净利润0.51亿元（同比-44.50%）。每10股派现0.086元（含税），不转增。
    广告市场增速放缓，24年公司业绩承压。据QuestMobile数据显示，2023年、2024年中国广告市场规模增速分别为7.6%、6.1%，预测今年增速将继续放缓至4.6%。2024年，公司虽积极降低成本与费用，但受市场波动和经济环境变化等因素影响，公司部分业务受到冲击，导致营收与利润有所下滑。
    AI赋能平台提质增效，生态逐渐完善。AIGC创新赋能：WEIQ平台逐步完善，截至2024年，累计注册商家客户数超20.8万（同比+4.22%）；海量客户积累为公司AIGC产品“灵感岛”筑基；面向中小商家的AIGC产品或带来新增量。平台提效助力红人变现：入驻WEIQ平台的MCN机构的数量达到19,161家（同比+10.92%），腰尾部红人获得收入占比87.0%，红人去中心化趋势验证公司判断。
    创新业务持续赋能出海探索。公司禀赋最大社交营销语料库，训练垂类模型，深度挖掘国内外客户需求。日本子公司株式会社IMSGROUP获小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质；天下秀教育延续出海东南亚，与KOLS.ASIA集团签署2024-2025年度合作协议。各创新业务初具规模，推动24年公司境外收入同比增长63.28%，后续还可与主业红人营销平台形成联动。
    投资建议：禀赋红人生态，AI+平台赋创多元发展，将推动公司25年业绩提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为42.25/44.31/46.91亿元；归母净利润分别为0.91/1.19/1.46亿元；对应PE为91.1/69.3/56.5倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、相关政策不确定性、AI落地不及预期等。

业绩迎来拐点，AI深度赋能各项业务

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入15.79亿元，同比下降10.38%；归母净利润-1.18亿元，同比减亏89.15%。净利润为负因不在公司合并报表范围内的部分参股公司经营业绩下滑，在权益法核算下确认投资损失，公司对业绩下滑的子公司和参股公司计提资产减值准备，也对公司净利润产生不利影响。2025年Q1公司实现营业收入4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润0.05亿元，由亏转盈。
    AI营销SaaS叠加场景双轮驱动，移动应用分发PaaS广泛覆盖多领域。公司自研智慧广告大模型，专注于广告营销和智能投放决策。AI营销SaaS平台：平台新增注册用户351万人，累计注册用户802万人，服务企业客户5,073家。AIGC素材生成降本，其中AI生成有效脚本超6,700条，占比22.07%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。AI直播电商运营扩量，AI互动超395万条，占比82.49%，AI互动转化率持续攀升。移动应用分发平台总注册用户达3.36亿，服务移动应用数量超7,600个。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据。2025年1月，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司具备大量优质数据以及自研大模型，凭借多元化场景业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为222.4/174.8/138.6；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。