北交所公司深度报告：湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，2025Q1归母净利润同比+288%

林泰新材(920106)
    2025Q1实现营收1.01亿元（+107%），归母净利润3836.16万元（+288%）2025年一季度公司营收实现1.01亿元，同比增长107.43%，归母净利润3836.16万元，同比增长287.62%，扣非归母净利润3344.86万元，同比增长242.52%，毛利率48.96%，较2024全年增长5.26pcts。规模效应推动公司盈利能力提高，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41（原0.93）/1.71（原1.16）/1.93亿元，对应EPS分别为3.53/4.28/4.84元/股，对应当前股价的PE分别为38.5/31.8/28.1倍，看好公司湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，产能释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔，工程机械有望打开增长空间我国自动变速器摩擦片市场份额大部分被美日企业占据，根据中国汽车工业协会数据，2022年日本达耐时、博格华纳和恩斯克华纳、林泰新材市场份额分别为48%、42%、4%，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔。市场空间来看，2023年国内乘用车主机配套自动变速器摩擦片需求金额约为41.56亿元，国内乘用车售后市场的自动变速器摩擦片需求金额约为19.63亿元，合计市场规模约为61.19亿元。工程机械+农机领域来看，根据中国汽车工业协会的数据，预计到2035年，工程机械+农机领域的自动变速器摩擦片市场空间为57.26亿元，工程机械湿式纸基摩擦片的渗透率预计将提升至60%。
    乘用车湿式纸基摩擦片产品具备高稀缺性，公司积极扩产加速新建产能释放林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，核心技术与国际先进企业发展水平一致，国产替代空间广阔，比亚迪自2024年2月起向公司批量采购自动变速器摩擦片产品，成为公司2024年第一大客户；2024年公司也已进入全球知名的汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准。截至2025年3月末，公司产能（包括已验收募投项目）已提升至湿式纸基摩擦片3512万片、对偶片2786万片；募投项目全部建成并完成产能爬坡后，公司湿式纸基摩擦片和对偶片的产能预计将分别达到5200万片和4500万片。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险

2024年报点评：业绩保持增长，持续加码研发提升产品竞争力

纽威数控(688697)
    投资要点
    业绩持续增长，海外业务受环境影响有所下滑：
    2024年公司实现营收24.62亿元，同比+6.08%；归母净利润3.25亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+1.24%。其中Q4单季度实现营收6.28亿元，同比+7.95%；归母净利润0.98亿元，同比+19.39%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+17.10%。机床行业需求复苏不及预期背景下，公司蓄势待发积极开拓市场，实现营收增长。①分产品看：大型加工中心实现收入10.80亿元，同比+12.64%，立式数控机床实现收入7.46亿元，同比+15.44%，卧式数控机床实现收入6.04亿元，同比-12.71%。大型加工中心和立式数控机床的收入增长显著，主要受益于公司在高端产品领域的持续研发与技术升级。②分海内外看：国内收入21.2亿元，同比+31.15%；海外收入3.42亿元，同比-51.42%，系海外通胀环境市场需求减弱影响。
    销售毛利率基本保持稳定，销售净利率略有下滑：
    2024年公司销售毛利率为23.68%，同比-2.78pct，毛利率下降主要系：①主要原材料受国际贸易纠纷导致采购成本增加；②机床行业整体处于弱复苏阶段，行业价格竞争加剧；③高毛利率的海外业务占比下降。2024年公司销售净利率为13.21%，同比-0.48pct。期间费用整体呈现优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.15%/1.71%/4.57%/0.16%，同比-1.78/+0.06/+0.18/-0.01pct。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：
    1）公司研发投入持续加码：2024年公司研发费用1.12亿元，同比+10.35%。截至2024年末，公司累计获得发明专利26件，实用新型专利184件，外观设计专利25件，软件著作权41件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税对全球制造业的潜在影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.60（原值3.73）/4.20（原值4.45）亿元，给予2027年归母净利润预测4.92亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期、核心部件依赖外购、市场竞争加剧。

关注车用PDCLC调光膜放量

海优新材(688680)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年亏损同比扩大，2025年一季度环比减亏；公司高毛利非光伏胶膜业务放量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司亏损同比扩大：公司发布2024年年报，全年实现营收25.91亿元，同比减少46.81%；实现归母净利润-5.58亿元，亏损同比扩大。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-3.10亿元，环比亏损扩大。
    2025年一季度公司环比减亏：公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.16亿元，同比减少64.02%；2025Q1公司实现归母净利润-0.57亿元，环比减亏。2025年一季度，公司实现综合毛利率-1.04%，环比提升0.24pct实现综合净利率-18.20%，环比提升39.33pct。
    行业低谷期公司克制胶膜出货：2024年公司实现综合毛利率-0.44%，同比下降3.79pct，实现综合净利率-21.55%，同比下降16.86pct。2024年，公司实现光伏胶膜销售4.24亿平，销售量同比减少24.65%，全年胶膜业务板块实现毛利率-0.54%。我们认为，公司毛利率为负的主要原因系：1光伏胶膜产品在竞争压力下价格承压；2）公司主动减少胶膜生产、销售导致折旧成本提升。
    关注公司高毛利PDCLC业务放量：2024年公司非光伏胶膜业务实现营业收入2066万元，同比增长504.52%；非光伏胶膜业务实现毛利率28.22%，非光伏业务毛利率显著高于光伏胶膜主业。公司于2020年布局新领域，聚焦新能源汽车用调光天幕的潜在需求，创新研发PDCLC产品公司生产的PDCLC调光膜已经成功上车智己L6，成为全球首家实现深色液晶调光膜量产上车的企业。我们认为，随着“调光天幕”形成消费趋势，公司有望成为行业主流供应商。
    估值
    结合公司光伏胶膜出货规划以及PDCLC新业务盈利情况需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为-1.85/0.43/2.96元（原2025-2027年预测为1.50/2.52/-元），2026-2027对应市盈率88.8/12.8倍；考虑到公司车用调光膜业务突破，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

24年业绩表现稳健，景气度有望复苏

纽威数控(688697)
    业绩摘要
    公司2025年4月24日发布24年年报，24年实现营业收入24.62亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长2.36%。
    经营分析
    面对行业低增速，公司24年大型加工中心、立加实现了较高增速。根据机床工具工业协会数据，24年中国金属切削机床实现营业收入1687亿元，同比增长6.3%，实现利润总额110亿元，同比下降3.8%，行业利润端面临较大压力。公司业绩表现较为稳健，大型加工中心、立加收入分别增长12.64%、15.44%，面对行业激烈竞争依旧实现了较高增长，仅卧加收入出现了下降。
    市场竞争激烈，公司保持了健康的毛利率水平。在24年行业竞争较为激烈背景下，市场竞争最激烈的立加公司实现毛利率21.12%，同比下降2.17pcts，受到了行业利润压缩的影响。大型加工中心、卧加分别实现了22.48%、28.22%毛利率，同比分别上升0.57pcts、下降0.83pcts，毛利率基本稳住，毛利率整体处于健康水平。
    25年1-2月行业数据有所好转，在经济刺激政策推动下有望继续回暖。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE16X/14X/12X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏,维持“增持”评级。
    风险提示
    机床行业景气度复苏不及预期。

交接覆盖：扣非后净利润同比增长240.13%，公司加速推进海外供应能力

金发科技(600143)
    2024年扣非后净利润同比增长240.13%。公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%，扣非后净利润6.75亿元，同比增长240.13%。公司业绩增长主要由于：1）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。2）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。2024年，公司改性塑料销量255.15万吨，同比增长20.78%。
    2025Q1扣非后净利润同比增长168.63%。公司2025年一季度实现营业收入156.66亿元，环比下降21.86%，同比增长49.06%，归母净利润2.47亿元，环比增长74.19%，同比增长138.20%，扣非后净利润2.16亿元，环比增长439.09%，同比增长168.63%。公司一季度业绩增长主要由于公司改性塑料业务量利双增；绿色石化板块通过技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升。
    公司加速海外供应及服务能力。随着公司越南新工厂（第一期）的规模化投产，进一步提升了公司产品的全球竞争力。美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，经营成果显著，市场份额大幅提升。在改性塑料产能方面，公司目前印度基地产能16万吨，在建产能4万吨；美国基地产能4万吨，越南基地产能6万吨，在建产能4万吨。2024年，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%，海外地区收入87.92亿元，同比增长14.53%，毛利率18.42%。
    公司材料可满足机器人领域性能需求，间接持股宇树科技。宇树科技作为全球首家公开零售高性能四足机器人并最早实现行业落地的公司，在机器人领域发展迅猛。公司材料可满足机器人领域相关性能需求，目前，公司作为有限合伙人通过金石成长基金间接持股宇树科技。公司对金石成长基金持股比例为9.15%。同时，公司依托改性塑料“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，公司研发的超耐温、耐磨PPA和PEEK材料，解决了人形机器人和机器狗的关键零部件长期使用性的问题，在行业实现了应用。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.57亿元、19.76亿元、24.02亿元。我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价为13.75元，交接覆盖维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

点评报告：利润增速亮眼，盈利能力提升

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    4月24日，公司发布2025年第一季度报告。报告显示，公司2025年第一季度实现营业收入12.27亿元（YoY+10.69%），实现归母净利润1.57亿元（YoY+29.83%），实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%）。公司业绩略超预期。
    投资要点:
    公司保持较高的净利润增速，营收增速较去年同期有所提升。2025Q1公司实现营收12.27亿元（同比+10.69%），增速较去年同期（+7.05%）有所提升；归母净利润1.57亿元（同比+29.83%），增速较高，但较去年同期（+39.37%）有所下降；实现扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%），增速较去年同期（+45.79%）有所降低。
    毛利率和净利率均提升，销售费用率和管理费用率小幅下降。2025Q1公司毛利率为45.00%，同比+2.87pcts；2025Q1公司净利率为13.16%，同比+1.79pcts。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别15.78%/7.78%/3.17%/-3.34%，同比-0.84pcts/-0.25pcts/+0.12pcts/+0.23pcts。
    产品吨价略有下降，产量稳定提升。2025年第一季度，公司啤酒吨价4164.19元/吨，同比降低0.86%；公司实现啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66%。
    盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们根据最新财务数据更新盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元（更新前为2025-2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元），同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，4月24日收盘价对应PE为24/22/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2024年年报点评：零售基本盘稳固，高分红进一步提升

伟星新材(002372)
    核心观点
    收入同比相对韧性，多因素影响利润承压。2024年公司实现营收62.7亿元，同比-1.8%，归母净利润9.5亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润9.2亿元，同比-28.1%，EPS为0.61元/股，并拟10派5元（含税）；其中Q4单季度实现营收24.9亿元，同比-5.26%，Q1-Q3分别同比+11.19%/+0.41%/-5.24%，归母净利润3.3亿元，同比-41.1%，扣非归母净利润3.1亿元，同比-28.7%。利润同比下滑明显主因公司加大市场投入销售费用同比增加1.17亿元，以及东鹏合立投资收益同比减少1.67亿元和商誉减值影响0.74亿元。
    零售基本盘稳固、份额稳步提升，海外有序拓展。分产品看，2024年全年实现管道销量30.0万吨，同比+2.3%，其中PPR/PE/PVC分别实现收入29.4/14.2/8.3亿元，同比-1.7%/-6.9%/-8.1%，收入占比46.9%/22.7%/13.2%，毛利率分别为56.5%/31.4%/21.8%，同比-1.6pp/-2.9pp/-6.0pp，管道产品销量逆势增长，市场份额稳步提升彰显公司产品渠道和品牌力，但受需求疲弱叠加竞争加剧影响，收入和毛利率均有不同程度下滑；同时“同心圆”产业链持续拓展，防水业务快速渗透，其他产品实现收入10.3亿元，同比+12.9%，收入占比16.5%，毛利率31.5%，同比-2.7pp。分区域看，海外业务呈现良好发展态势，实现收入3.6亿元，同比+26.7%，其中新加坡捷流年内扭亏为盈。
    深化营销增加销售投入，现金流良好奠定高分红基础。毛利率2024年综合毛利率41.7%，同比-2.6pp，其中Q4单季度40.6%，同比/环比-0.9pp/-2.6pp，期间费用率22.2%，同比+2.3pp，主因收入规模同比下降影响，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.1pp/-0.1pp/+0.4pp/-0.1pp，销售费用率明显增加主因加大市场投入和品牌推广，销售费用同比+14%。2024年实现经营性现金流净额11.5亿元，同比-16.5%，收现比和付现比分别为1.09和1.02，上年同期为1.11和1.09；截至2024年末，应收票据及账款合计5.4亿元，上年同期5.5亿元，受利润承压影响，现金流有所下滑，但收现比依旧良好、回款健康，应收规模同比减少，奠定高分红基础，2024合计分红9.43亿元，高分红比例进一步提升至99%。
    风险提示：地产竣工不及预期；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨
    投资建议：深耕零售端韧性强，高分红进一步提升，维持“优于大市”公司坚守高质量发展，深耕零售基本盘，逆势提升市占率，并持续重视投资者回报，高分红慷慨并积极实施中期分红，2024年分红率达99%。考虑到需求端依旧疲软，叠加费用投入增加影响，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.66/0.73/0.80元/股，对应PE为18.7/16.8/15.3x，综合公司经营质量和持续高分红，维持“优于大市”评级。

PCB 钻针龙头业绩稳健增长，多业务布局未来成长可期

鼎泰高科(301377)
    PCB钻针龙头业绩稳健增长，多业务布局未来成长可期
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收15.8亿元，同比+19.65%，实现归母净利润2.27亿元，同比+3.45%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比+14.76%；2025年一季度公司实现营收4.23亿元，同比+27.21%，实现归母净利润0.73亿元，同比+78.51%，扣非后归母净利润0.66亿元，同比+87.74%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及功能性膜产品等新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司“增持”评级。
    支撑评级的要点
    受益PCB行业回暖24年业绩表现稳健，各项业务均实现不同程度增长。根据Prismark的数据，2024年全球PCB市场产值增长约5.8%，随着PCB行业需求逐渐回暖，以及公司高端产品的需求上涨，公司PCB相关的业务实现快速增长，刀具产品及研磨抛光材料分别实现营收11.91/1.51亿元，同比+14.26%/+30.70%。新业务方面，功能性膜产品/智能数控设备不断突破，分别实现营收1.55/0.55亿元，同比增长+72.84%/+15.55%。盈利能力方面，公司整体毛利率为35.80%，同比-0.63pct（调整前口径），净利率为14.39%，同比-2.24pct（调整前口径）。
    25年一季度业绩快速增长，盈利能力大幅提升。进入2025年，随着AI推动高算力、高速网络通信的持续发展，高附加值PCB需求快速增长，高端PCB钻针需求量提升，带动公司收入、盈利能力不断提升。2025年一季度，公司实现营收4.23亿元，同比+27.21%，实现归母净利润0.73亿元，同比+78.51%。盈利能力方面，公司毛利率为38.05%，同比+4.28pct净利率为17.04%，同比+4.78pct。
    PCB钻针高端化不断深入，积极探索新业务未来成长可期。PCB钻针业务方面，公司成立了AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求，2024年公司0.2mm及以下微钻销量占比约21.12%，涂层钻针销量占比30.91%，竞争力不断提升。功能性膜产品方面，2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段，未来有望为公司贡献新的增长动力。智能数控装备方面，公司依托在高精密数控装备研发制造方面多年的技术积淀，围绕“智能装备+核心部件”双轮驱动战略，纵深拓展具身机器人产业链，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破，并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。
    估值
    根据公司各个业务的收入及盈利能力情况，我们预计2025-2027年实现营业收入20.27/23.95/27.07亿元，实现归母净利润3.24/3.92/4.69亿元，EPS为0.79/0.96/1.14元，当前股价对应PE为33.0/27.3/22.8倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及功能性膜产品等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

25Q1扭亏为盈，重视海洋工程与工业机器人机遇

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年报和2025年第一季度报告，25Q1扭亏为盈公司发布2024年年报，2024年实现营业收入12.47亿元，同比下降22.34%；实现归母净利润-1.89亿元，同比下降694.08%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.15亿元，同比下降29.39%；实现归母净利润-1.61亿元。2024年业绩承压主要系：1）受光伏行业整体供需错配、市场竞争加剧、以及光伏产品价格持续下跌等因素影响；2）基于谨慎性原则，对同人设计计提商誉减值，对安徽美达伦设备计提资产减值。2025年第一季度实现营业收入3.49亿元，同比增长24.8%；实现归母净利润0.01亿元，同比增长118%，实现扭亏为盈。主要系市场行情变动，公司销售收入增加。
    乘海洋经济东风，深挖高端海洋工程装备潜力
    在海洋工程领域，公司全资子公司建峰索具凭借二十余年的深耕与积淀，已发展成为行业内的标杆企业，“建峰”品牌在海洋工程、港口、船舶、海洋救助等领域享有卓越的品牌声誉，赢得了中海油、广州打捞局、中海福陆重工等高端客户的长期信赖。公司钢丝绳产品在生产条件和技术能力上全面达到国家及国际相关标准要求，并于2024年成功获得中国船级社（CCS）工厂认可证书和船用产品工厂认可证书。全资子公司锐谱检测凭借其先进的无损检测技术，成功为海上风电钢丝绳领域提供专业解决方案，帮助客户有效评估钢丝绳的安全性与使用寿命，为公司带来新的业务增长点。在港口领域，公司作为专业的钢丝绳及索具解决方案提供商，已与宁波港、广州港、南沙港、广西北部湾港等国内重要港口建立了长期稳定的合作关系。
    紧抓产业趋势，将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域
    在工业机器人领域，公司凭借对钢丝绳在升降与传动系统中核心技术的深度研发与创新应用，成功突破了传统业务的边界，通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。随着对钢丝绳传动原理的持续探索与技术创新，公司将在工业机器人领域不断深化布局，开拓更广阔的应用场景，推动业务版图向更高附加值、更具战略意义的方向延伸，最终实现从单一产品供应商向智能装备系统解决方案提供商的转型升级。
    24年光伏电池片业务承压，25年盈利能力有望改善
    在光伏制造领域，公司拥有5GW全N型电池产线，2024年度公司实现电池产品出货2.78GW，同比增长60.96%。但主要受制于光伏行业处于去产能周期，产业链价格下行，2024年公司光伏电池片业务收入为6.44亿元，毛利率为-17.38%，同比下降26.79pct。我们认为，随着光伏市场行情变动，2025年公司光伏业务盈利能力有望提升。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。我们预计公司2025-2027年实现收入15.02/17.33/19.46亿元，分别同比增长20.5%/15.3%/12.3%；实现归母净利润0.15/0.24/0.32亿元，分别同比增长108.1%/58.1%/32.7%。截至2025年4月24日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为110/70/52倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

风电铸件迎来量价齐增，齿轮箱业务进入收获期

广大特材(688186)
    核心观点
    特钢材料老牌企业，风电业务快速成长。公司成立于2006年，专注特钢材料，下游应用领域广阔；2008年进入风电领域，陆续开辟主轴、铸件、齿轮箱零部件等产品。2020年以来公司特钢材料销量和收入稳中有增，以风电相关产品为主的特钢制品业务快速增长。2024年公司核聚变超导线圈铠甲用材料实现批量化供应，同时配套开发的低活化马氏体钢CLAM已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。
    重资产投入压制公司业绩，铸件和齿轮箱业务走出低谷。2019年以来，公司陆续投资合计超50亿元用于风电铸件和齿轮箱零部件产能建设，2021-2024年多重因素影响项目效益，折旧与摊销快速增长，公司业绩持续承压。截至一季度末，公司固定资产转固进入尾声，铸件和齿轮箱业务触底复苏，后续经营压力有望缓解。
    风电迎来海陆景气共振，中国主机出海加速。24年以来我国陆风招标保持高增态势，25年新增装机有望达100GW；22-24年多重因素压制海风装机，24-27年新增装机CAGR有望达42%，“十五五”海风新增装机有望超100GW。行业景气需求下国内风机价格战趋缓，中国主机企业凭借价格等优势出海加速，上游零部件企业价格压力有望缓解。
    风电铸件承压多年，25年迎来量价齐增。21-24年国内风电铸件价格持续下行，相关企业经营持续承压；展望未来，全球大兆瓦轮毂底座产能整体偏紧，主轴“锻改铸”背景下技术壁垒持续提升，25年风电铸件迎来量价齐增。24年以来公司主动优化产品结构、推动技术降本，下半年铸件业务扭亏为盈。25年公司风电铸件价格有所修复，铸造主轴产品开始批量交付。
    齿轮箱零部件业务取得重要进展，25年起有望进入收获期。齿轮箱是风电核心零部件，而齿轮箱零部件技术难度高、工艺流程复杂。公司坚持布局风电齿轮箱精密零部件系列产品，24年以来在设备调试、技术工艺、产品结构和客户开拓等方面取得重要进展，有望逐步进入收获期。公司依托齿轮箱零部件项目，积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用。
    风险提示：公司产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。
    预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 3.37/4.05/4.64 亿 元（+194%/20%/15%） 。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 30.56-32.47 元，相对目前股价有 18%-25%溢价， 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级

国产航材前景广阔，C919生产交付提速打开制造端增量市场

润贝航科(001316)
    事件
    4月18日，润贝航科发布2024年年报。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，实现归母净利润0.89亿元，同比减少4%
    点评
    1、营收稳健增长，毛利率同比提高3.58pcts。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，其中，分销产品收入8.41亿元，同比增长9%，自研产品收入0.68亿元，同比增长28%。受益于分销产品毛利率提升以及自研产品收入占比提升，公司销售毛利率27.96%，同比提高3.58pcts，其中，分销产品毛利率26.23%，同比提高3.85pcts，自研产品毛利率49.31%，同比降低3.94pcts。
    2、受股权激励费用等影响费用率同比提高，计提商誉923万元2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.58%、4.75%2.05%和-0.82%，分别同比-0.13pcts、+0.24pcts、+0.67pcts和+1.27pcts。公司四费费率12.57%，同比提高2.05pcts。费用率提高主要受股权激励费用增加和汇兑损益影响，2024年公司股权激励费用1856万元，较2023年增加674万元。2024年，公司计提资产减值损失1919万元，同比增加1510万元，主要由于一次性计提商誉923万元。
    3、惠州生产基地投产，自研航材能力提升。发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控，同时也是降低航材采购成本的重要措施。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，公司自研产品收入同比增长28%，研发费用同比增长63%。2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证，可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。
    4、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    5、应对关税冲击，积极储备存货。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%。2024年，公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货。除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    6、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为25、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

毛利率短期承压，端侧AI及机器人打开广阔成长空间

广和通(300638)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%；实现扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%。
    国内汽车+FWA驱动收入增长
    公司全年实现收入81.89亿元，其中24Q4实现营业收入19.72亿元，同比增长9.45%。其中，剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。
    从归母净利润来看，24年实现18.5%同比增长，利润的增长主要来自于收入的增长及锐凌无线车载前装业务出售带来的投资收益。24Q4单季度实现归母净利润1603万元，同比下降85.21%，主要是锐凌无线不并表影响以及公司单Q4毛利率下降较多所致。
    毛利率波动承压，费用率改善
    公司24年实现毛利率19.33%，对比去年同期下降3.81pct，其中24Q4毛利率14.97%，环比下降4.09pct，同比下降10.22pct。我们认为短期内毛利率波动承压，主要是产品结构及材料波动所致。
    从费用率来看，公司24年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费
    1.16pct/-0.05pct/-0.78pct/-0.06pct。单Q4来看，同比变化分别为-3.31pct/-0.58pct/0.88pct/-0.44pct。费用率明显下降，公司盈利能力在毛利率企稳回升后有望迎来复苏提升。
    积极拓展端侧AI、机器人领域，打造新增长极
    公司在2022年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，市场空间有望逐步打开。产品方面，2月，公司升级5G智能模组SC171，除兼容智能Android操作系统外，还升级预配了Linux及Windows系统，可拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如智能相机、工控机、收银机、售货机、机器人、车载设备等；同时发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，布局机器人方面的产品能力；在机器人方面，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。割草机器人有望在Q4实现批量出货，公司提供解决方案；同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局。新布局拓展方向有望助力公司打造新增长极。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到24年整体经营情况及销售毛利率承压，但同时公司不断积极布局端侧AI及机器人等新应用领域带来未来广阔发展空间，我们调整公司25-26年归母净利润为5.8/7.3亿元（原值为6.5/7.9亿元），预计27年归母净利润为8.8亿元。对应25-27年PE估值分别为33/26/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，下游拓展进度不及预期，公司研发投入及新产品跟进不及预期，海外宏观环境的风险

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩显著修复，国内外市场稳步开拓

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。
    海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。
    战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。
    研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。
    投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

持续成长的国际铜钴龙头

洛阳钼业(603993)
    平安观点：
    “矿山+贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头。公司拥有世界级优质矿山资源及全球金属贸易网络。十余年来公司精准把握扩张周期，多次在铜价周期底部完成世界级矿山并购。现已成长为全球前十的铜生产商；同时拥有国内钨钼业务及巴西铌磷业务板块，实现多元化的金属资源布局。公司同步构建全球金属贸易网络，涵盖先进的仓储和物流体系，以实现贸易与矿业板块的战略协同。受益于公司铜钴产品放量及铜价趋势性上涨，近年来公司业绩实现持续增长。2020-2024年公司营收CAGR达17.2%，公司归母净利润CAGR达55.3%。
    铜钴为矛，多板块业务协同发展。公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM和KFM。截至2024年底，公司TFM铜金属资源量达3013.94万吨，KFM铜金属资源量达430.51万吨。随着TFM及KFM投产达产，公司铜钴产量实现持续增长，目前已在刚果（金）合计形成6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。公司积极筹备新一轮扩产改造项目。公司规划远期实现年产铜金属80-100万吨，随着公司资源潜力释放，预计铜产能空间进一步向上打开。此外，公司巴西铌磷业务、国内钨钼业务趋势向好，贸易板块业务稳中有进，各板块形成增长合力。
    铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好。铜矿长期资本开支形成有效供给仍需较长周期，中期铜矿紧缺格局持续加速传导，精铜供给收缩趋势或渐进。国内国补推动家电、汽车等多消费领域需求维持高景气度，新能源及AI产业作为核心产业支柱打开铜需求新增长极，预计铜价中枢仍将处于持续抬升趋势。全球钴供给呈现增速放缓趋势，受益于终端新应用场景，钴需求增速有望逐步回暖，钴价有望逐步走出底部。
    盈利预测与投资建议：
    我们认为供需收紧趋势下，铜价有望维持高景气度，同时钴价预计逐步走出底部。公司具有较高的成本优势，有望享有更高的业绩弹性。随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地，公司铜钴产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2025-2027年营业收入为2255.0、2291.5、2349.0亿元，归母净利润为150.7、161.7、179.0亿元。
    公司主营以铜为主的金属采选及冶炼业务，我们选取主营业务相对较为一致的紫金矿业、金诚信及江西铜业作为可比公司，按2025年4月24日Wind一致预期计算的可比公司2025年市盈率均值为12.4倍，洛阳钼业低于可比公司。行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：
    1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。
    2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
    3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

AI PCB行业领军者，经营业绩逐季高增

胜宏科技(300476)
    事项：
    近期，胜宏科技发布了2024年年报及2025年一季度报，2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%。2025年第一季度，公司实现营收43.12亿元，同比+80.31%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%。2024年，公司拟每10股派3元人民币现金（含税）。
    平安观点：
    AI PCB等高端产品不断放量，助推经营业绩步入高增长。通过精准把握AI时代发展机遇，公司快速落地AI算力、数据中心等领域的产品布局并实现规模化放量，推动公司经营业绩快速增长，2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%。利润率方面，2024年公司销售毛利率同比+2.02pcts至22.72%，销售净利率同比+2.3pcts至10.76%。2025年一季度，随着公司AI PCB等高端产品不断放量，公司盈利水平实现进一步提升，25Q1公司实现营收43.12亿元，同比+80.31%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%，在产品结构不断优化下，公司销售毛利率同比+13.88pcts至33.37%，销售净利率则同比+12.59pcts至21.35%。另外，根据公司2025年一季度报，公司预计25Q2净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    技术能力行业领先，AI领域取得关键突破。历经二十余年行业深耕，公司实现PCB全品类覆盖，产品技术实力处于行业领先水平，当前公司已具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板Rigid Flex、10层高精密FPC/FPCA（线宽25um）的量产能力，78层TLPS研发制造能力。凭借突出的技术实力以及交付能力，公司AI算力卡、AIDC的UBB和交换机市场份额位列全球第一。在具体产品方面，1）AI方面，公司在算力以及AI服务器领域取得持续突破，已实现6阶24层HDI产品与32层高多层产品的批量化出货，并开始布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证。2）服务器端，Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域产品均已实现批量化出货，下一代Oak Stream/Venice平台服务器也进入到测试阶段。3）在HPC领域，公司已批量交付AIPC/AI手机相关产品。4）在高阶数据传输领域，公司在完成800G交换机产品批量出货同时，1.6T光模块已实现产业化作业，另外，高端SSD已实现产业化作业，并加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品，以及PTFE相关产品的研发认证。5）车载电子方面，公司是全球最大电动汽车客户TOP2PCB供应商，同时不断引进多家国际一流的车载Tier1客户，相关产品已实现小批量产业化，另外，公司还积极布局车载新技术和新物料，并完成了散热膏、车载厚铜和埋嵌铜的研发导入。
    投资建议：当前AI算力发展如火如荼，PCB作为AI硬件产业链靠上环节，有望率先受益AI需求带来的业绩增量，公司作为AIPCB核心供应商，已实现AI PCB大规模量产，随着公司高端产品占比不断提升，将推动公司业绩高速增长。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为43.55亿元（原值为43.02亿元）、59.39亿元（59.13亿元）和70.15亿元（新增），对应2025年4月24日收盘价PE分别为14.8倍、10.9倍和9.2倍。
    风险提示：（1）下游需求恢复不及预期。当前消费电子等下游需求处于回暖初期阶段，若后续需求恢复不及预期，将对公司业绩产生不利影响。（2）市场竞争风险。当前PCB生产厂商数量众多，市场竞争激烈，若公司未能保持相关产品领先的竞争力，将会面临市场份额下降的风险。（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响。

云计算带动公司收入快增，看好公司AI业务持续突破

深信服(300454)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    平安观点：
    云业务带动公司收入实现快增，利润亏损收窄。收入端来看，公司2025年第一季度实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，叠加去年同期低基数原因主要源自一季度云业务订单增速较好，带动整体收入实现增长。利润端来看，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    费用管控显成效，期间费用率大幅下降。费用方面，公司持续实施降本增效措施，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，其中：公司销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。
    公司坚持推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，根据公司公众号，在2024年的大型攻防演练期间，安全GPT做到了全天候自主值守，帮用户将安全告警平均降噪99%以上，真实攻击0漏报，在“专家+AIagent”协作的方式下研判效率提高85%，“2人+XDR&GPT”即可达到以往14人团队的守护效果。云计算业务，IDC数据显示，2023年、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年第一季度报告，我们维持公司盈
    iFinD，平安证券研究所
    利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。公司具有很强的核心竞争力，一季度云业务带动公司整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们坚定看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场竞争风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）市场需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

持续推新+灵活应变，拓边界高成长

润本股份(603193)
    事项：
    公司2024年实现营收13.18亿元(+27.61%)，归母净利润同比增长32.8%至3亿元。每10股派发现金红利2.3元（含税），结合中期分红，年度合计现金分红金额为1.66亿元，占当期利润的55.26%。2024年公司毛利率为58.17%(+1.83pct)，净利率为22.77%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+41.25%至3.8亿元（线上直销和非平台经销渠道收入增长），销售费用率28.8%，+2.78pct。2024年第四季度营收同比增长34.01%至2.81亿元，归母净利润同比下滑13.28%至0.39亿元。单季度毛利率+0.31pct至57.57%，净利率-7.63pct至13.99%。
    2025Q1公司营收2.4亿元，同比增长44%，归母净利润同比增长24.6%至0.44亿元。
    平安观点：
    2024年公司驱蚊业务收入增长35.39%至4.39亿元，毛利率提升3.87pct；婴童护理系列收入6.90亿元（同比+32.42%），毛利率+1.52pct，婴童和驱蚊系列是业务增长基石。精油产品收入同比+7.88%至1.58亿元。2024年公司驱蚊收入增长一方面是公司产品升级，推出定时加热器（用于电热蚊香液）及驱蚊喷雾新品，此外我们预计户外活动增多也带动驱蚊市场增长，公司也有所受益，2024年驱蚊系列产品销量增长25.89%；同时，产品升级和喷雾新品也带动价格有所提升，共同驱动收入增长。婴童护肤系列中公司推出防晒乳和蛋黄油系列，进一步丰富产品线，同时主推规格提升，带动件单价同比增长明显，2024全年公司婴童护肤系列销量增长6.7%，收入增长32.42%，婴童系列收入占比超过一半。公司持续推新以及灵活打法应对细分赛道需求变化，2024年推出90多款新品。渠道方面，2024年公司线上销售实现9.70亿元（同比+23.80%），其中线上直销渠道实现营业收入7.74亿元，同比增长24.84%，线上经销也实现均衡增长（同比+23.38%）达到1.65亿元（线上经销毛利率+7.01pct，预计主要是产品升级及迭代），非平台经销商贡献收入3.47亿元（同比增长39.64%），实现可观开拓和增长，毛利率为48.89%，考虑经销渠道并无
    太多投放费用，预计净利率有不错水平。非平台经销业务增长带动华东、华南、西南、华中等地增长，近年来线下传统零售转型，自建供应链，我们判断线下传统零售未来也将继续带来增量。
    投资建议：公司以持续快速推新和灵活打法应对细分赛道变化和行业竞争，同时持续夯实研发和供应链能力，2025Q1公司收入继续高速增长，次新产品和新品开始产生更多贡献，我们维持原预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.9和4.8亿元，并新增2027年归母净利润预测为6.01，对应当前市值（对应2025-4-24市值）分别约36.2、29.4、23.5倍PE。综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平（约在20-40倍PE区间），维持“推荐”评级。
    风险提示。1）宏观经济对包括婴童护理、驱蚊及精油领域在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成影响。2）婴童市场收缩，市场竞争激烈：近年来新生儿数量下降，婴童市场存量细分领域可能面临收缩风险，市场竞争程度或将继续提升；3）新产品研发和推广不及预期、新渠道拓展不力等：目前的婴童市场环境下，新品类、新产品等拓张能力奠定成长基础，且国内渠道更迭相对较快，公司新产品研发及推广可能不达预期，或者新渠道拓展不力。

业绩一季度增长承压，海外并购有望打开新增长空间

爱美客(300896)
    核心观点
    一季度整体业绩增长承压。公司2025年一季度收入6.64亿元，同比-17.9%，归母净利润4.44亿元，同比-15.87%，扣非净利润4.02亿元，同比-24.02%。非经常性收益主要系对外投资公允价值变动及理财收益同比增加2821万元。一季度在整体医美终端景气度承压下公司业绩亦有所下滑，未来海外并购有望打开新成长空间。公司3月公告拟收购并表韩国REGENBiotech公司59.5%股权，强化再生类医美产品布局及借助收购打开国际市场的销售。
    毛利率略有下降，研发投入强度进一步提升。公司2025年一季度毛利率93.85%，同比略降0.7pct，受产品结构变化影响。销售费用率/管理费用率分别为9.86%/4.73%，分别同比+1.52pct/+0.65pct。研发投入进一步提升，研发费用率8.82%，同比+1.7pct。一季度经营性现金流净额3.33亿元，同比-37.99%，受净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：中长期维度看，行业层面医美消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍处于增长趋势。其中产品矩阵完善、拥有外延布局能力的合规龙头更具竞争优势。公司层面短期积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。
    出于对医美消费景气度的谨慎考量及行业短期竞品增加， 我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至 21.23/24.3/28.03 亿元（ 前值分别为22.37/26.18/30.17 亿元） ， 对应 PE 分别为 24.6/21.5/18.6 倍， 维持“优于大市” 评级。

2025年一季报点评：营收同比-3%基本符合预期，静待后续需求&业绩修复

苏试试验(300416)
    投资要点
    营收同比-3%基本符合预期，Q2起增速有望持续修复2025年Q1公司实现营业总收入4.3亿元，同比下降3%，归母净利润0.41亿元，同比下降3%，Q1为检测行业传统淡季，且春节放假，产能利用率偏低影响净利润，公司业绩增速低于其他季度。全年看随特殊行业需求持续增长、芯片检测新投产能爬坡，公司业绩增速有望修复。
    产能爬坡+竞争形势影响，毛利率略有下降
    2025年Q1公司销售毛利率40.4%，同比下降2pct，销售净利率10.5%，同比提升0.3pct。受新建产能爬坡、新能源汽车检测下游竞争加剧等影响，毛利率略有下降。2025年Q1公司期间费用率31.4%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/12.5%/8.9%/1.6%，同比分别+0.4/-0.7/+1.0/-0.4pct，费控能力维持稳定。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测3.0/3.8/4.5亿元，当前实在对应PE分别为28/22/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025年一季报点评：营收同比+5%增速稳健，战略新兴板块支持成长

广电计量(002967)
    投资要点
    Q1为检测服务传统淡季，公司营收同比+5%增长稳健2025年Q1公司实现营业总收入6.2亿元，同比增长5%，归母净利润482万，同比增长303%。Q1为检测服务传统淡季，实验室产能利用率偏低影响盈利水平，业绩增速普遍低于其他季度，且还受到土壤三普检测基数影响。公司凭借特殊行业、集成电路等战略板块的快速增长，业绩增速维持稳健。考虑到特殊行业、新能源汽车与半导体等下游景气度，我们判断公司Q2起收入增速有望持续上行。
    盈利水平、费控能力总体维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率38.7%，同比持平，销售净利率0.08%，同比扭亏，盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率43.2%，同比提升2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/8.4%/13.8%/1.6%，同比分别变动-0.4/-0.8/+1.9/+1.7pct，精益管理推进，销售、管理费用率略有下降。
    战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE为27/24/21X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2024年报点评：24年盈利修复业绩高增，25年多业务高增可期

远航精密(833914)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收8.5亿元，同增5%，归母净利润0.67亿元，同增113%；其中2024Q4营收2.45亿元，同环比+37％/+12％，归母净利润0.25亿元，同环比+519%/+107％。2025Q1实现营收2.16亿元，同环比+26%/-12%，实现归母净利润0.16亿元，同环比+12%/-35%。
    全年出货稳健增长，镍价下行毛利率有所回升。分业务看2024年公司镍带/精密结构件分别实现6.15/2.0亿元，同比-3%/+29%，毛利率分别为14.93%/19.99%，同比+5.8/+3.2pct，主要系镍价格较23年回落，24年镍带出货同比增长15%+，受价格影响营收略有回落，毛利率受益有所回升。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.69亿元，同比+12%，费用率8.05%，同比+0.5pct，其中2024Q4期间费用0.2亿元，同环比-4%/+20%，费用率8.11%，同环比-3.4/+0.6pct。25Q1期间费用0.18亿元，同环比+16%/-10%，期间费率8.23%，同环比-0.7/+0.1pct。
    镍带业务稳健增长，精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量。展望2025年，镍带出货有望保持20%左右增长，随公司精密结构件新产能释放及新老客户加速开拓，精密结构件有望高增，柔性印刷电路组件25年开始放量，未来有望逐步翻番，逐步为公司贡献业绩增量，精密结构件及柔性印刷电路组件将为公司重要增长引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑公司精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元（2025-2026年前值为0.74/0.86亿元），同增20%/30%/26%，对应PE为26/20/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

公司点评报告：海外业务韧性较强，看好氧化镁放量带来的业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。实现归属母公司股东的净利润1.35亿元，同比下滑45.48%，扣非后的归母净利润0.76亿元，同比下滑63.29%，基本每股收益0.14元。
    投资要点：
    下游需求不振，公司营收承压。2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。单看四季度，公司实现营业收入11.89亿元，同比下滑16.36%。分产品看，2024年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料分别实现营业收入18.69/13.61/10.68亿元，同比-10.38%/+8.5%/-3.39%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入44.33/3.80/8.17亿元，同比-7.77%/-23.49%/+40.30%。钢铁是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比约70%。2024年全国粗钢产量10.05亿吨，同比下降1.7%。受下游行业需求低迷及部分海运费大幅上涨的影响，公司业务开展规模及销售价格下降，导致公司营业收入承压。
    经营性现金流表现稳健，期间费用率提升。耐材销售价格下降、铝质原材料价格上涨、海外运费上涨等因素共同对公司盈利能力造成一定影响。2024年公司综合毛利率为18.99%，较去年同期减少0.94pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.09%/10.57%/1.24%/4.94%，较去年同期分别+0.40/+1.57/+0.57/+1.29pct。销售、管理、财务费用率合计16.90%，较去年同期增加2.54pct。期间费用率增加主要受报告期内汇兑损失增加、研发投入增加所致。受毛利率小幅下滑及期间费用率提升影响，公司销售净利率为2.49%，同比减少2.13pct。公司经营性现金流净额为4.31亿元，同比增长12.39%，主要为经营性应付项目增加所致，公司经营性现金流整体较为稳健。
    海外市场韧性较强，活性氧化镁业务稳步推进。2024年公司海外业务收入为14.55亿元，较去年基本持平。其中在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元；美国工厂营业收入同比增加72%。塞尔维亚工厂市场开拓和销售情况也已步入正轨。随着美国销售持续放量，叠加美国对中国部分产品“对等关税”所带来的定价红利，有望提升公司盈利能力。公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2024年下半年公司高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，已实现高效沉淀剂产品的批量供货，为公司未来业绩增长带来更大的弹性。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.14/2.32/2.43亿元，对应的EPS为0.21/0.23/0.24元，对应的PE为25.40/23.36/22.34倍。同时考虑到活性氧化镁业务为公司长期发展带来的业绩弹性以及美国工厂产品的持续放量，我们维持“增持”评级。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

2024年年报及2025年一季报点评，产品结构持续优化，2025Q1业绩表现亮眼

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司业绩快速增长，2025Q1表现亮眼。根据公司公告，2024年总营收44.65亿元，同比+19.15%；实现归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；经营性现金流量净额为4.96亿元，同比+11.02%。其中，2024Q4公司营收为12.76亿元，同比+23.31%；归母净利润1.12亿元，同比+98.20%。2025Q1公司营收为11.01亿元，同比+25.41%；归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比+63.75%。
    市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。根据Euromonitor，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8/4.1个百分点。随着国内宠物行业渗透率的持续提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%，相比之下，前三大重点外资品牌线上市占率整体下降0.34个百分点至9.9%，宠物食品头部公司国内市场的市占率不断提升。
    公司产品结构持续优化。分产品来看，2024年宠物零食销售收入为24.71亿元，同比+5.10%，占比55.34%，毛利率24.93%，同比-0.46pcts；宠物主粮收入11.07亿元，同比+91.85%，占比24.78%，毛利率34.59%，同比+5.53pcts；宠物罐头收入6.62亿元，同比+4.23%，占比14.82%，毛利率37.38%，同比+4.76pcts。2024年公司主粮产品收入和利润率都明显增长，产品结构进一步优化。分销售模式来看，OEM/经销/直销收入分别为
    26.16/11.95/6.54亿元，同比+21.21%/6.33%/40.50%，占比58.59%/26.76%/14.65%，毛利率27.32%/22.25%/42.27%。
    公司业绩受海内外业务双轮驱动。国内市场方面，公司旗下“Wanpy顽皮”“TOPTREES领先”“新西兰ZEAL真致”等品牌已深入人心。“Wanpy顽皮”通过精准的渠道策略与产品优化，实现了品牌的持续升级；“TOPTREES领先”则专注主粮领域，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势，在数字化营销方面成果显著，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评，2025年更是荣获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌。海外业务板块，公司从OEM业务切入市场，积累了深厚的行业资源，与美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系，产品出口至五大洲85个国家。通过遍布全球的生产基地，公司实现了规模化生产与高效供应，有效应对外部环境变化带来的风险，精准满足全球客户需求。
    公司盈利水平持续提升，2025Q1毛利明显增长。2024年，公司毛利率28.16%，同比+1.88pcts；净利率9.33%，同比+1.54pcts；公司销售/管理费用率分别为11.09%/6.33%，同比0.76pcts/+1.22pcts。受到公司宣传推广费用、职工薪酬及差旅费增加，导致经营费用率同比增长。2025Q1公司毛利率31.87%，同比+4.02pcts；净利率9.30%，同比+1.89pcts。
    维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，预计2025/2026/2027年归母净利润4.37/5.48/6.87亿元，EPS分别为1.48/1.86/2.33元，当前股价对应PE分别为36.11/28.77/22.95倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

公司入局环电新品类，加快落地海外产能

比依股份(603215)
    事件：公司2024年全年实现营业收入20.59亿元，同比+32.01%，归母净利润1.4亿元，同比-30.84%；其中2024Q4实现营业收入5.79亿元，同比+93.11%，归母净利润0.38亿元，同比+44.53%。公司2025年Q1全年实现营业收入5.3亿元，同比+65.68%，归母净利润0.15亿元，同比+47.96%。公司每股派发现金红利0.30元（含税），分红比例40.01%。销售订单显著提升，公司入局环电新品类
    分品类看，24A核心空炸收入同比+31.72%，新晋产品咖啡机及其他收入同比+103.4%，新增品类环境电器收入为2701.87万元，收入占比1.32%。其中24H2空气炸锅、空气烤箱收入同比+69.6%，其他品类收入同比+217.2%，核心空炸品类24H2增长环比上半年显著提速，订单大幅提升。分地区看，24A内外销收入同比+28.36%/+32.52%，其中24H2收入同比+89.3%/+68.4%。内外销收入均在下半年环比加速。25Q1订单延续快速增长的趋势。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，头部客户Versuni全线产品同步投产，其他全球品牌客户项目如晨北科技、Chefman/厨曼、Newell/纽威品牌、De’Longhi/德龙、SEB/法国赛博集团也相继落地，实现有序交付，其中晨北科技增速亮眼，成为24A第二大客户。公司同时加大海外产能布局，泰国工厂一期工程日前已开始投产，二期工程的建设将视国际贸易局势的变化灵活推行。
    空炸产品结构变化使毛利率下降，公司增加营销费用投入
    2024年公司毛利率为15.55%，同比-5.67pct，净利率为6.45%，同比-6.47pct；其中2024Q4毛利率为13.95%，同比-5.09pct，净利率为5.96%，同比-2.68pct。公司2025年Q1毛利率为12.7%，同比-0.25pct，净利率为2.57%，同比-0.55pct。分品类看，24A空炸毛利率同比-5.91pct，咖啡机及其他毛利率同比改善，同比+2.17pct。分地区看，24A内外销毛利率同比-3.65/-5.55pct。从量价拆分看，空炸、空气烤箱的销量同比+31.32%，空炸销额主要由销量带动，核心品类产品结构的变化使毛利率同比下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.46%、3.12%、3.37%、-0.93%，同比+0.35、-0.04、-0.79、+0.93pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、3.27%、4.2%、-2.75%，同比+1.06、-0.78、-1.79、-1.83pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.31%、3.6%、2.71%、-0.21%，同比+1.39、-1.8、-1.86、+1.78pct。24A销售费用率同比提升主要由于子公司品牌营销费用增加所致，25Q1延续这一趋势；24A财务费用率波动主要由于贷款增加导致相应利息增加所致，公司外销收入占比较高，汇兑损益在财务费用中占比较大，25Q1财务费用率波动预计是由于汇率波动所致。
    投资建议：公司在手订单充足，营收显著改善；同时公司积极拓展海外产能，扩展新品类丰富收入结构。未来随着新品订单的释放，有望为公司打开第二成长曲线。利润端由于成本增加和汇率影响有所波动。根据公司年报和一季报的情况，我们适当上调了收入增速，下调了毛利率水平，预计25-27年归母净利润为1.7/2/2.3亿元（前值25-26年年为1.7/2.2亿元），对应动态PE为16.8x/14.1x/12.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

2024年报点评：业绩短期承压，光模块&电镀铜设备开启第二曲线

罗博特科(300757)
    投资要点
    受光伏行业景气度影响，业绩有所下滑：2024年公司实现营收11.06亿元，同比-29.6%，其中光伏行业营收10.5亿元，同比-31.8%，占比95%；光电子业务营收0.5亿元，占2024年度营业收入比重为4.54%，主要项目为公司会同ficonTEC为法雷奥提供的车载相机装配站项目的收入。期间归母净利润为0.64亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比-16.5%。Q4单季营收0.90亿元，同比-81.7%，环比-69.6%；归母净利润为-0.07亿元，同环比转亏。
    持续贯彻“提质增效”经营方针，盈利能力提升：2024年毛利率为28.7%，同比+5.9pct；自动化设备毛利率为28.7%，同比+7,0%；净利率为5.7%，同比+0.9pct；期间费用率为17.7%，同比+3.7pct，其中销售费用率为4.9%，同比+0.8pct，管理费用率为3.5%，同比-0.3pct，研发费用率为7.6%，同比+2.2pct，财务费用率为1.7%，同比+1.0pct。Q4单季毛利率为20.7%，同比-2.8pct，环比-10.5pct，净利率为-8.9%，同环比转负。
    存货&合同负债降低，在手订单同比有所下滑：截至2024Q4末公司合同负债为1.0亿元，同比-51.6%，存货为2.1亿元，同比-59.0%。截至2024Q4末，公司在手订单金额约5.7亿元。2024Q4经营性净现金流为0.58亿元，自2024年初以来首次转正。
    持续完善电镀铜整体布局，铸就稳健增长新动能：（1）图形化：2024年年初立项并实施了高效N型电池铜电极制备设备开发研究、高效N型电池图形化制备设备开发研究等研发项目。（2）金属化：2023年6月推出了单体GW级太阳能电池铜电镀设备并向合作客户完成出货；2023年12月初向另一家光伏电池片的头部企业出货的单体GW级铜电镀设备已于2024年年初完成设备的安装调试。
    推进收购ficonTEC，硅光模块设备龙头未来可期：子公司ficonTEC是光电子封测行业重要的设备提供商，在全球范围内累计交付设备超过1000台，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Veloydne、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。2024年公司新增订单约1982万欧元，剔除期后已SAT金额后截至2024年12月13日在手订单金额约为4800万欧元，且处于持续增加中；除已签约订单外，客户已表达采购意向并计划在近期签署的订单金额约为2198万欧元，英伟达、法雷奥等客户将根据自身生产计划，持续下单，预计2025年一季度将会有较多新增订单。
    盈利预测：考虑到公司订单交付节奏及子公司FiconTEC后续并表，我们调整公司2025-2026年的归母净利润至1.3/1.9（原值1.4/1.7）亿元，预计2027年归母净利润为2.4亿元，当前股价对应动态PE分别为170/115/93倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期

营收韧性稳盈利，分红抬升夯股息

上海银行(601229)
    事项：
    上海银行发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长4.8%/3.8%，其中归母净利润分别同比增长4.5%/2.3%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是10.01%/10.64%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到3.27万亿元，同比增长3.7%，其中贷款同比增长0.5%，存款同比增长4.6%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利2.20元，合计现金分红率约为31.22%。
    平安观点：
    利差业务修复，盈利增速平稳。上海银行25年1季度归母净利润同比增长2.3%（+4.5%，24A），拨备前利润同比增长6.0%（+6.1%，24A），盈利稳健增长与营收端韧性息息相关。公司25Q1营收同比增长3.8%（+4.8%，24A），其中利息净收入同比增长4.7%（-7.6%，24A），负债成本的红利的释放支撑利差业务回暖，公司25年1季度利息支出同比负增16.50%（-1.36%，24A）。非息收入方面，25年1季度非息收入整体同比增长2.6%（+33.1%，24A），其中债券投资相关其他非息收入同比增长6.0%（+57.8%，24A），高基数下仍实现稳健增长。中收业务略有回暖，公司25年1季度手续费及佣金净收入同比负增8.2%（-19.5%，24A）。
    息差边际企稳，资负扩张稳健。上海银行2024年末净息差水平为1.17%（1.19%，24H1），同比下降17BP，不过我们根据期初期末余额测算公司25年1季度单季度净息差环比24年4季度上升10BP至1.05%，预计与负债成本释放息息相关。资产端方面，公司24年末贷款收益率环比半年末下降13BP至3.76%，降息以及存量按揭的调整对资产端定价冲击较为明显，与行业趋势一致。负债端成本红利持续释放，公司24年末存款成本率环比半年末下降8BP至1.92%，预计与公司主动压降高成本存款，调整存款挂牌利率息息相关。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长3.7%（+4.6%，24A），其中贷款同比增长0.5%（+2.1%，24A），24年末对公和零售贷款分别同比变化+3.17%/-3.00%。负债端存款同比增长4.6%（+4.3%，24A），整体保持平稳。
    P/E(倍)6.76.46.25.85.5
    不良率保持平稳，拨备水平小幅提高。截至2025年1季度末，上海银行不良率环比持平24年末于1.18%，环比24年3季度末下降2BP，我们测算公司24年末年化不良生成率为1.02%（0.70%，24H1），预计与零售预计小微资产业务波动相关，公司24年末个人贷款不良率环比半年末上升3BP至1.14%，其中个人经营贷不良率环比24年半年末上升7BP至1.56%。对公业务资产质量保持稳健，24年末对公贷款不良率环比半年末下降3BP至1.37%，其中对公房地产贷款不良率环比半年末下降41BP至0.98%。前瞻性指标方面，公司25年1季度末关注率环比24年末下降1BP至2.05%，公司24年末逾期率环比24年半年末上升1BP至1.73%，潜在资产质量压力可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化+1.43pct/2BP至271%/3.20%，风险抵补能力稳中有进。
    投资建议：估值具备安全边际，分红率抬升夯实股息价值。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续深耕零售客群。特别是公司24年利润分配预案中上调分红比例1.16pct至31.22%，按当前股价计算公司股息率达到4.73%，股息价值突出。考虑到公司稳健的经营基础，我们小幅上调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别是1.72/1.82/1.92元（原25-26年预测为1.70/1.79元），对应盈利增速分别是3.6%/5.7%/6.0%（原25-26年盈利增速预测分别是5.0%/5.3%），目前公司股价对应25-27年PB分别是0.62x/0.58x/0.54x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

年报点评：行业景气低迷业绩承压，一体化与全球化布局保障长期竞争力

龙佰集团(002601)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，实现归属母公司的净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的归母净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%，基本每股收益0.91元。
    主营产品景气下行，公司业绩承压。2024年以来，受钛白粉、钛合金、新能源材料等产品景气下行影响，公司全年业绩承压。2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%。其中四季度营收66.47亿元，净利润亏损3.95亿元。业绩下滑的主要因素包括铁精矿销售价格降低、新能源板块中正负极材料盈利未达预期，回购子公司云南国钛股权产生的财务费用以及对存货、商誉以及固定资产的减值计提等。
    从具体产品看，2024年公司钛白粉产量129.55万吨，同比增长8.74%；销量125.45万吨，同比增长8.25%。钛白粉业务收入189.80亿元，同比增长6.82%。
    海绵钛方面，全年海绵钛产量6.97万吨，同比增长34.56%，销量6.69万吨，同比增长42.57%，收入26.47亿元，同比增长16.71%。
    其他业务方面，全年铁系产品和锆系制品分别实现收入19.42亿元和9.35亿元，同比下滑24.54%和15.13%。新能源材料收入9.18亿元，同比下滑12.35%。
    盈利能力方面，2024年公司综合毛利率25.01%，同比下滑1.69个百分点，销售净利率8.14%，下降3.99个百分点。其中钛白粉业务毛利率31.25%，同比提升2.83个百分点，铁系产品毛利率40.81%，同比下滑8.34个百分点；锆系制品毛利率16.78%，同比提升3.45个百分点；海绵钛毛利率3.11%，同比下降14.77个百分点；新能源材料毛利率-5.93%，同比下滑2.62个百分点。总体来看，受益于钛白粉产业链一体化保障下的成本优势，公司钛白粉业务保持了较好的盈利，但受铁产品、海绵钛、新能源材料等业务盈利下滑以及财务费用和减值等因素影响，公司全年业绩承压。
    一季度产品价格有所回暖，公司业绩环比改善。2025年以来，国内钛白粉、海绵钛价格有所回暖，推动公司业绩环比改善。截止4月24日，国内金红石型钛白粉14758元/吨，较2024年底上涨3.57%，1#海绵钛价格4.9万元/吨，较2024年底上涨11.36%。2025年一季度，公司营业收入70.53亿元，同比下滑3.21%，环比增长6.13%，实现净利润6.86亿元，同比下滑27.86%，环比大幅扭亏。
    持续推进产业链一体化，成本优势保障公司竞争力。公司持续向上游延伸，推动产业链的一体化，拥有多处钛矿资源，近年来原材料自给能力不断提高，推动公司的成本竞争力不断增强。2024年公司生产钛精矿149.3万吨，同比增长1.25%，全部内部使用。后续公司将进一步对现有矿山进行技术改造，继续两矿联合开发的建设，提高公司控制的钒钛磁铁矿资源量。未来公司的资源保障力度有望进一步提升，巩固公司的成本优势和竞争力。
    加快全球布局，拓展海外市场。2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，对我国钛白粉行业带来较大影响，压缩了我国钛白粉企业的出口空间。公司积极调整经营策略，应对市场变化，推进产品和产能境外布局，扩大海外市场份额，建立海外生产基地，实现从原材料到销售的全流程国际化。在全球化布局的推动下，公司的竞争力有望继续保持。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.21元和1.49元，以4月24日收盘价16.39元计算，PE分别为13.56倍和11.00倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外贸易冲突加剧、产品价格下跌、行业竞争加剧

煤炭以量补价，静待煤化工项目建设落地

广汇能源(600256)
    核心观点
    煤炭以量补价，主动缩减天然气贸易，公司2024年营收利润同比下滑。2025年4月24日，广汇能源发布2024年年报及2025年一季报。公告显示，2024年公司总资产568.36亿元，同比下降3.24%；实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；实现扣非后归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%；实现经营活动产生的现金流量净额56.75亿元，同比下降16.64%。2025年一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比减少11.34%；实现归母净利润6.94亿元，同比减少14.07%；实现扣非后归母净利润70.09亿元，同比减少9.48%；实现经营活动产生的现金流量净额7.54亿元，同比减少55.94%。公司营收、利润下滑主要与煤炭价格下滑、公司在进口LNG市场价格倒挂背景下主动缩减天然气贸易量有关。
    港口煤炭价格同比下滑，公司吨煤利润回调，但全年煤炭量增显著，实现煤炭板块营收增长。煤炭价格方面，根据wind数据，2024年5500K山西产动力煤秦皇岛港口均价为854.92元/吨，同比下滑11.44%；公司销售煤价据公司披露口径测算，同比下滑15.85%，公司吨煤利润回调。2025年一季度，港口煤均价为721.22元/吨，环比下滑12.32%。煤炭产销量方面，2024年随着马朗煤矿的开采，公司实现原煤产量3983.29万吨，同比增长78.52%，实现煤炭销量4723.40万吨，同比增长52.39%。2025年一季度公司实现原煤产量1406.65万吨，同比增长138.75%，实现原煤销量1335.77万吨，同比提升71.19%。
    自产气产量同比增长，贸易气销量受LNG进口市场价倒挂影响，公司主动削减销量。2024年进口LNG市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模，2024年公司实现自产气产量6.82亿方，同比提升17.58%；实现贸易气销量32.44亿方，同比下降51.65%。2025年一季度实现天然气销量8.65亿方，同比下滑26.75%。
    煤化工板块整体稳定生产，主要产品产量有所提升。煤制甲醇为公司煤化工板块的核心收入、利润构成，2024年甲醇全年产量107.88万吨，同比增长18.43%；2025年一季度产量27.79万吨，因汽化炉轮检同比下跌3.51%，目前已恢复正常。清洁炼化公司产品价格下跌及环保科技公司亏损对板块利润形成拖累。此外，公司将投建伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，本项目产品包括提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.7660万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等。根据公司测算，本项目投资额约164.8亿元，建设周期为30个月，项目建成后年均税后利润可达16.4亿元，未来将进一步延伸公司煤化工产业链。
    风险提示：新疆铁路运力不足的风险；煤炭价格大幅下跌的风险；天然气价差进一步缩窄的风险。
    投资建议：下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。
    2024年受天然气海内外价格下降、价差收窄等影响，公司主动缩减天然气贸易量，此外，煤炭售价也在2024年出现一定幅度的下滑。2025年我们下调了煤炭销售价格；随着马朗煤矿的产能提升，我们上调了煤炭销量。基于此，我们谨慎下调公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2026年营业收入分别为538/602亿元（前值为560/722亿元），新增2027年营收预测620亿元。预计公司归母净利润分别为36/36亿元（前值为58/71亿元），新增2027年归母净利润预测为38亿元，其中2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元。当前股价对应PE分别为10.3/10.2/9.6X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。

年报点评：在国产化趋势下，公司自主可控大模型的先发优势突显

科大讯飞(002230)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下滑14.78%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长59.36%；每股收益0.24元。
    公司在教育和AI行业应用领域取得了较好的增长。作为公司业务的基石，占比31%的智慧教育业务在经过2年增速放缓后，2024年同比增长29.94%，同时取得了54.94%的毛利率，较上年下降了1.65PCT，将持续受益于AI的发展和专项债的支持；开放平台业务同比增长31.33%，继续保持较快增长，但是下半年整体业务毛利率下滑明显，从上半年41.16%下滑到了-0.40%，面临了较大的盈利压力；智能硬件业务同比增长25.07%，较上年提升了2.72PCT；其他有亮点的业务包括汽车智能网联、医疗、企业AI分别增长了42.16%、28.18%、122.56%，集中在行业端应用领域；在运营商（-9.31%）和政府端（信息工程-10.80%、数字政府行业应用-9.36%、智慧政法1.45%），业务景气度相对较弱。
    公司实现了对前沿大模型AI能力的对标。公司承建了我国唯一的认知智能全国重点实验室和语音及语言信息处理国家工程研究中心，2023年5月发布了讯飞星火大模型，2025年1月发布推理模型讯飞星火X1，X1在2025年3月实现数学能力对标DeepSeek R1和OpenAI o1，在2025年4月综合能力对标，同时X1参数70B，较DeepSeek R1（671B）的成本优势更加明显。
    由于在全国产算力平台实现训练，公司大模型在当前局势下优势更加突出。公司2次被列入美国实体清单，并较早走上了国产算力建设的道路，在2023年10月启用了首个万卡国产算力平台“飞星一号”，在2024年10月启动了万P国产超大规模智算平台“飞星二号”并在2025年初投产，成为了最早实现用国产算力进行大模型训练的厂商，也和华为昇腾生态建立了深入的合作关系。随着美国对H20供应和服务器厂商制裁政策的出台，国内算力将进一步加快国产化转移，而公司在国产算力适配和国产化芯片的大模型训练方面积累的优势也将进一步凸显出来。
    公司在AI行业落地中形成较为明显的优势。公司在AI领域实现了“1个底座大模型+N个行业大模型”的整体布局，布局在教育、医疗、汽车、企业AI解决方案、智慧城市、智能硬件等行业领域。2024年，公司取得了央国企大模型第一的落地成绩，在中标项目数量和金额都实现了断层领先。相比于友商而言，公司实现了大模型底座到行业大模型的布局，通过行业数据强化模型的专业领域能力，同时较DeepSeek等开源模型，提升行业场景的精准度，实现更好的幻觉控制，同时减少安全漏洞，因而更贴近于实际行业落地的需要。
    2025年1季度，公司实现收入46.58亿元，增长27.74%，较Q4提升了7.03PCT，商机50%以上的增长，这预示着在AI应用需求快速增长的过程中，公司也呈现出加速发展趋势。根据大单网统计，2025Q1公司在全国范围内中标39个大模型相关应用项目，合同总金额4.2亿元。此外，公司还中标了山东省肥城市算力项目，金额1.59亿元。
    2024年公司经营性现金流24.95亿元，创历史新高，现金流量改善效果明显。公司成立专业部门进行了回款的管控，主动放弃了部分现金流不佳的客户。2024年末公司应收款146.66亿元，主要来自政府部门，在中央要求的政府化债的背景下，未来有改善趋势。
    2024年公司研发投入45.80亿元，同比增长19.37%，保持了研发投入19.62%的占比。公司的高研发投入虽然拖累了短期的盈利，但是由于目前还处于大模型研发的关键期，为了在产品端保持竞争优势，还需要持续进行较高强度的投入。
    2024年公司销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长13.93%、6.21%、11.79%。2024年公司员工总计15551人，较上年增长8%，表现出对后续业务景气度较为积极的预期。
    首次覆盖，并给与公司“增持”的投资评级。公司在保持大模型研发投入的同时，实现了国产算力的大模型与主流大模型能力的对标，有望在后续的国产算力替代的趋势下占据先机。预计25-27年公司EPS分别为0.55元、0.91元、1.29元，按4月24日收盘价45.19元计算，对应PE为82.14倍、49.92倍、35.03倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，上游客户需求和行业景气度不及预期，应收账款回款压力。

2024年年报及2025年一季报点评：新项目表现亮眼，与轻资产共同贡献业绩增长

宋城演艺(300144)
    投资要点：
    事件：宋城演艺发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    2024年业绩利润双双增长。公司2024年实现营业收入24.17亿元，同比增长25.49%；归母净利润10.49亿元，同比增长1,054.18%，不考虑花房集团影响则为10.39亿元，同一口径下同比增长25.24%，实现扭亏为盈。2024年业绩大幅增长，主要受佛山等新项目开业即火爆影响，同时公司轻资产项目收入大幅增长带动整体毛利率提升。公司2024年度分红预案为每10股派发2元现金分红，分红总额5.25亿元，占2024年净利润的50.01%，分红金额较上年增长1倍。2024年一季度，公司实现总营业收入5.61亿元同比增长0.26%；实现归母净利润2.46亿元，同比减少2.18%，利润同比下降主要受广告投放等销售费用增加影响。
    新项目表现亮眼。2024年公司新项目表现亮眼。佛山项目实现开业首年盈利，核心演出《广东千古情》演出1,386场，单日最高10场。三峡千古情景区开业百天收入破亿元，拉动宜都旅游总收入可比口径增长超40%。西安项目自暑期启用双剧院并行运营，接待人次高速增长收入同比增长178%，实现大幅扭亏为盈。上海项目暑期重新开放2层以上区域，通过引进剧目、新增中小节目、互动体验区、打卡拍照区等方式吸引游客，2024年亏损大幅收窄。
    花房对利润影响基本消除。截至2024年末，公司对花房集团的长期股权投资余额为77,553.83万元，本年度确认投资损益10,007,522.37元。花房集团退市后经营稳定，公司持有的花房集团长期股权投资账面价值接近权益净资产水平，后续再次计提减值准备的可能性较小，花房集团股权投资对公司利润的影响已基本消除。
    给予公司“增持”的投资评级。公司2024年业绩增幅较大，新项目表现亮眼，成熟项目在游客价格敏感度提升的环境下整体保持稳定，自营景区有望保持稳健增长。青岛项目将于2026年中期开业，公司轻资产收入或维持在较高水平，花房股权投资影响已基本消除，整体来看公司业绩有望逐步增长。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.44/0.52元，当前股价对应PE分别为21.77/18.37倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：自然灾害、消费意愿变化、新开项目业绩爬坡低于预期等。

2024年报点评：两机业务订单高速增长，核电低空经济业务有望进入长期景气通道

应流股份(603308)
    投资要点：
    应流股份(603308)发布2024年年度报告，报告期内公司营业收入实现25.13亿元，较上年增长4.21%，归属上市公司股东的净利润2.86亿元，较上年下降5.57%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.07元（含税）。
    燃机订单高速增长，核电、低空经济有望进入长期景气通道
    2024年公司实现营业总收入25.13亿元，同比增长4.21%，归母净利润2.86亿元同比下降5.57%。
    其中第四季度公司营业收入为6.03亿元，同比下滑0.31%；归母净利润为0.6亿元，同比下滑0.14%。
    2024年报分业务看：
    1）高温合金产品及精密铸钢件产品实现营业收入14.69亿元，同比增长6.69%。
    2）核电及其他中大型铸钢件产品实现营业收入6.42亿元，同比下滑5.32%。2024年公司继续巩固核电铸件领域领先优势，全年交付了10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳。
    3）新型材料与装备实现营业收入2.33亿元，同比增长4%。
    毛利率和盈利能力小幅下滑
    2024年报公司毛利率为34.24%、同比下滑1.93个百分点；净利率为10.09%，同比下滑1.45个百分点，扣非净利率11.02%，同比下滑0.59个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司各项业务毛利率均有小幅下滑。
    2024年分业务毛利率情况：高温合金及精密铸钢件毛利率36.7%，同比下降2.08个百分点；核电及其他中大型铸钢件毛利率31.63%，同比下降1.38个百分点；新型材料与装备毛利率31.56%，同比下降1.04个百分点。
    公司国际业务毛利率33.36%，同比下滑1.51个百分点；国内业务毛利率34.77%，同比下滑2.28个百分点。
    受益航空和AI数据中心需求增长，公司两机业务订单高速增长
    公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，应用在航空航天、燃气轮机、核能核电、油气资源等高端装备领域。
    航空发动机和燃气轮机业务全球化进程进入新阶段，公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录；2025年一季度，公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。“两机”尤其是燃机热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，在手订单和销售收入实现双双增长，在手“两机”订单超过12亿元。
    受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长。公司产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑。2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。
    核电和低空经济有望进入长期景气通道，公司有望迎来成长期
    公司形成完整的高端零部件制造产业链，掌握特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件核心制造技术，铸造技术优势突出。国内首次研制成功并生产出多种核电站核岛和核动力关键部件。在我国核电、海洋工程装备和航空发动机、燃气轮机国产化中担当重任，是华龙一号、国和一号、聚变能源、燃气轮机产业联盟重要成员和关键零部件核心供应商。核电产业重新进入一个新的发展阶段，公司核电业务有望迎来新的成长期。
    公司深度布局低空经济航空发动机产业，积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机功率和燃油效率；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。公司与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。2024年起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。低空经济正处于产业爆发前期阶段，即将有望进入长期景气通道，公司作为具有低空航空发动机核心技术企业，有望受益低空经济产业的快速发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.73亿、36.24亿、41.7亿，归母净利润分别为4.35亿、5.77亿、7.3亿，对应的PE分别为29.95X、22.59X、17.87X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：全球航空产业发展、需求不及预期；2：核电项目、需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际市场风险。

2024年年报点评：营收微增毛利率稳定，计提减值带来业绩下降

兔宝宝(002043)
    投资要点：
    兔宝宝（002043）发布2024年年报，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少15.11%；基本每股收益0.71元。
    2024年营收微增长，归属净利润下降。2024年公司实现营业收入91.89亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少15.11%；归属于上市公司股东的扣非净利润为4.90亿元，同比减少16.01%。其中Q4公司实现营业收入27.25亿元，同比减少18.21%，季度环比增长6.61%；实现归母净利润1.03亿元，同比减少55.75%，季度环比减少56.85%。公
    司营收微增，归属净利润同比下降，主要由于计提存货跌价、合同资产、其他非流动资产、商誉等减值准备。2024年资产减值合计为1.45亿元。2024全年基本每股收益0.71元；公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）。
    装饰材料维持增长，定制工程下降明显。公司各业务中，装饰材料营收占比80.58%；定制家居业务营收占比18.72%；其他业务营收占比0.7%。2024年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比增加7.99%，其中板材产品收入为47.70亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.41亿元，同比增长7.60%。2024年定制家居业务实现营业收入17.20亿元，同比减少18.73%，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.07亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%。整体看，装饰材料业务整体增长态势良好，各细分板块均有不同程度增长；定制家居业务中零售业务增长，工程业务则出现下滑。
    管理费用及财务费用下降明显。2024年公司销售费用/管理费用/财务费
    用/研发费用分别为3.16亿/2.04亿/-0.34亿/0.65亿，同比分别+8.39%/-23.04%/-126.18%/-5.96%。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.44%/2.22%/-0.37%/0.71%，同比+0.22/-0.70/-0.20/-0.06pct；累计总费用率为5.99%，累计-0.74pct。其中公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少，带来管理费用明显下降；加强营运资金管理，利息收入增加，财务费用同比减少1897.07万元。公司整体费用管理能力提升。
    毛利率维持稳定，负债率水平小幅下降。2024年公司销售毛利率为18.18%，较2023年下降0.32个百分点。其中装饰材料业务毛利率17.04%，比上年同期+0.51%；定制家居业务毛利率21.26%，比上年同期-2.29%。2024第四季度公司毛利率为19.95%，同比增加2.42pct，季度环比增加2.88pct。公司整体毛利率维持稳定。截至2024年底，公司资产负债率为46.59%，同比减少0.98pct。
    总结与投资建议：公司深耕以家具板材为核心的装饰材料领域，经过30余年发展，已成为国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品类最全的行业龙头企业之一。公司以板材业务为主、定制业务为辅的经营策略，销售渠道多元，并且持续优化升级，近年来聚焦于有发力空间的小B渠道（家装公司、家具厂等），持续稳定提升公司的市场占有率，公司业绩也将具备韧性。预测公司2025-2026年EPS分别为0.94元、1.1元，对应当前股价PE分别为11.7倍、10倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，“房住不炒”仍持续提及，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来建材消费需求不足。公司两翼业务及新产品拓展低于预期。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

整体业绩稳健增长，MLCC产品竞争力显著提升2024年年报点评

三环集团(300408)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，盈利能力显著提升。2024年全年，公司实现营业收入73.75亿元，同比增长28.78%；归母净利润21.90亿元，同比增幅达38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比增长58.22%。公司盈利能力指标持续优化，毛利率同比提升3.15个百分点至42.98%，净利率同比提升2.05个百分点至29.70%。单季度看，24Q4公司实现营收19.94亿元，同比+23.03%，环比+2.10%；实现归母净利润5.87亿元，同比+33.79%，环比+1.56%；实现扣非归母净利润4.95亿元，同比+44.31%，环比-5.53%；实现毛利率43.57%，同比+3.61pct，环比-0.73pct；实现净利率29.41%，同比+2.29pct，环比-0.14pct。
    持续突破MLCC生产技术难题，推动产品向高容量、小尺寸方向发展。针对市场发展变化，公司持续加大对MLCC技术研发创新的投入，不断攻克技术难题，逐步实现品质提升和产品稳定交付，现已形成相对全面的产品矩阵。目前，公司已逐步突破MLCC生产的关键技术，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货。公司MLCC产品核心竞争力显著提高，客户份额稳步提升，为公司报告期内营业收入增长做出积极贡献。
    受益于全球数据中心建设加快，公司插芯相关产品销量同比大幅增长。全球人工智能技术快速发展，海外大模型的持续迭代和国内大模型不断推出，带来海量的数据存储、处理需求，对算力网络的承载能力和传输能力提出了更高的要求。受益于全球数据中心建设加快，相关光器件需求有所上升。面对这一变革浪潮，公司不断进行技术突破和革新。除了传统产品陶瓷插芯及套筒，公司MT插芯、MT短纤系列、陶瓷封装管壳等新产品也出现在各大展会上，吸引了全球多个客户的关注。
    持续加大研发投入，提升产品竞争力。2024年，公司研发费用为5.83亿元，同比增长6.83%。公司积极推动骨科假体部件领域的研发，推出全产业链自主研发的陶瓷球头和内衬等产品，三环生物“TC-BIO陶瓷髋关节部件”已成功通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心主文档登记。公司泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，助力半导体行业高质量发展。同时，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品的创新开发，推动产业转型升级。未来，公司将持续探索先进材料与陶瓷技术的融合，继续深耕技术创新，不断突破核心技术壁垒。
    盈利预测和估值：公司深耕电子陶瓷元件行业，专注于电子元件及先进材料研发，产品覆盖电子电气、新能源、通信、半导体、移动智能终端等众多应用领域。随着终端消费电子需求逐步回暖以及AI技术等领域的蓬勃兴起，公司产品有望实现量价齐升。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入91.87/110.53/127.87亿元，同比增长24.57%/20.31%/15.69%，实现归母净利润26.54/31.69/36.95亿元，同比增长21.14%/19.43%/16.60%，对应EPS为1.38/1.65/1.93元，对应当前价格的PE为25.73/21.54/18.47倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；技术研发风险。

点评：Q1归母净利润-0.68亿元，产品结构变化导致阶段性承压

德邦股份(603056)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%，归母净利润8.61亿元，同比+15.41%，扣非归母净利润6.37亿元，同比+12.18%；其中，Q4实现营业收入74.16亿元，同比+15.02%，归母净利润3.09亿元，同比+28.70%。
    25Q1实现营业收入104.07亿元，同比+11.96%，归母净利润-0.68亿元，同比-173.69%，扣非归母净利润-1.17亿元，同比-853.68%。
    点评：
    快运收入稳步提升，25Q1剔除网络融合快运收入同比+15.89%。
    2024年快运收入364.60亿元，同比+12.95%，占比90.3%，受益于公司持续提升交付质量，推动产品升级，快运核心业务货量同比增长超过15%；快递收入21.92亿元，同比-19.67%，占比5.4%；其他收入17.11亿元，同比+34.63%，占比4.2%。25Q1快运收入94.53亿元，同比+12.90%，收入占比90.8%，同比提升0.8pct，剔除网络融合项目，快运收入同比+15.89%；快递收入4.83亿元，同比-11.00%，收入占比4.6%，同比下降1.2pct；其他收入4.71亿元，同比+23.89%，收入占比4.5%，同比提升0.4pct。
    业务结构变化及资源投入带动运输成本高增，期间费用率稳步下降。2024年营业成本372.88亿元，同比+12.55%，毛利率约7.62%，同比-1.06pct；期间费用约22.19亿元，同比-7.01%，期间费用率5.50%，同比-1.08pct。25Q1营业成本99.91亿元，同比+14.86%，毛利率约3.99%，同比-2.43pct，期间费用5.18亿元，同比-9.33%，期间费用率约4.97%，同比-1.17pct，期间费用率稳步下降。
    25Q1公司人工成本/运费成本/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销分别同比+3.86%/+34.13%/-17.01%/-10.23%，其中，运费成本占收入比例同比+8.15pct，一方面系受业务结构变化，高运费低人工的业务体量提升，另一方面系公司增加运输资源投入，提升运输时效稳定性，主营产品全程履约率2024年同比+3.1pct，25Q1持续提升2.1pct。
    Q1受春节假期及业务结构变化拖累毛利率，积极回购彰显未来发展信心。
    25Q1一方面受春节假期时间较早影响，旺季时间较短，影响整体货量，另一方面受公司业务结构变化，整车、大票、供应链等业务体量扩张，拖累整体毛利率，后续随着公司调整产品结构，优化线路布局，提高运输效率，利润有望稳步修复。公司拟使用自有资金7500万元至1.5亿元回购股份，约占总股本的0.46%至0.92%，全部予以注销并减少公司注册资本，彰显公司对未来的发展信心。
    盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运巨头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，此外地产链上游政策改善或有催化，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.11亿元、10.36亿元、11.66亿元，同比分别增长5.8%、13.8%、12.5%，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

2024年年报点评：超硬刀具量价齐升，新业务稳步拓展

沃尔德(688028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收6.79亿元，同比增长12.54%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长1.85%。2024Q4公司实现营业收入1.84亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降0.86%。
    超硬刀具量价齐升，硬质合金持续拓展。2024年受益于消费电子和新能源汽车行业升级迭代，公司业绩取得良好增长。2024年公司超硬刀具营收5.27亿元，同比增长14.94%，毛利率为53.46%，同比提升0.51pp；硬质合金刀具营收1.01亿元，同比增长13.36%，毛利率21.69%，同比降低1.62pp；超硬材料营收3652万元，同比减少8.24%，毛利率17.34%，同比提升1.50pp。国内营收5.58亿元，同比增长17.09%，毛利率接近44.98%，同比提升1.52pp；国外营收1.20亿元，受某国际客户将亚太地区的采购权放到国内的影响，同比减少4.50%，毛利率50.76%，同比基本持平。公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，在新加坡设立子公司作为国际投资中心，并投资墨西哥公司；欧洲沃尔德公司立足欧洲市场，经销体系逐步完善。除主要出口产品超硬刀具外，硬质合金刀具、金刚石微钻、金刚石功能材料等陆续推向国际市场。
    公司新业务拓展较好。公司成功推出了丝杠（滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、梯形丝杠）加工刀具、金刚石微钻、硼掺杂金刚石膜涂层电极、钻石声学振膜、大尺寸单晶/多晶金刚石等一系列符合市场趋势及特定应用场景的新产品，并且取得一定的收入体量。
    公司毛利率维持在较高水平。2024年公司综合毛利率46.10%，同比提升0.99pp；公司净利率为14.46%，同比下降1.63pp。2024年公司期间费用率为29.13%，同比提升1.28pp，其中销售费用率为11.84%，同比提升1.30pp；管理费用率为9.70%，同比下降0.92pp；研发费用率为7.53%，同比下降0.05pp；财务费用率为0.06%，同比提升0.95pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.5、1.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率为21%，维持“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业绩高速增长，海外市场与多元化业务持续开拓

捷佳伟创(300724)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入188.87亿元，同比增长116.26%；归母净利润27.64亿元，同比增长69.18%；扣非后归母净利润25.66亿元，同比增长68.23%；EPS7.94元。2025年一季度，公司实现营业收入40.99亿元，同比增长58.95%；归母净利润7.08亿元，同比增长22.42%；扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长15.49%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转以后年度分配。
    平安观点：
    业绩高速增长，25Q1利润率环比提升。2024年随着TOPCon电池设备等产品持续验收，公司营收逐季提升，全年营收同比高增116.26%，归母净利润同比增长69.18%。伴随规模效应提升和降本增效推进，公司期间费用率从2023年7.91%降至2024年4.73%；其中，受会计政策变更影响，公司销售费用率快速下降，销售成本率有所提升。由于下游部分电池组件客户经营承压，公司全年计提信用/资产减值准备14.29亿元，一定程度拖累当年利润，2024年公司毛利率降至26.46%，净利率降至14.65%。2025Q1公司设备产品验收与回款稳健推进，实现营收同比增长58.95%，归母净利润同比增长22.42%。利润率方面，25Q1公司利润率实现环比提升，毛利率与净利率分别由24Q4的23.91%和11.35%提升至25Q1的27.52%和17.28%。公司产品竞争力较强、客户结构较优，尽管光伏行业盈利承压，公司2024和2025Q1仍实现较好的业绩表现。
    新增订单规模或承压，海外业务占比有望提升。2024年以来公司TOPCon新建及升级改造订单逐步扩充，但行业扩产规模呈下行趋势，24年下半年以来公司合同负债规模出现下降，新增订单规模或承压。2024年底公司存货规模为140.07亿元，其中发出商品占比92.49%，待产品验收后有望贡献业绩。当前，公司积极推进低成本TOPCon设备新品、双面poly、边缘钝化等新技术研发导入；同时，加快推进国际化布局，在日本、新加
    坡、马来西亚等国家设立子公司，随着海外光伏电池扩产提速，公司海外业务订单规模、设备金额、利润率有望进一步提升，为公司后续发展提供业绩支撑。
    持续加码研发投入，泛半导体领域发展助力公司打造成技术平台型企业。2024年公司研发投入6.49亿元，同比增长38.94%，持续推进光伏电池装备及半导体装备的研发进步，并在锂电真空专用设备领域取得突破。在钙钛矿技术路线上，公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户；在半导体装备领域中，公司子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订单，标志着公司6/8吋槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺；在锂电新能源装备领域，公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    投资建议。受益于2023年TOPCon订单快速增长，2024年公司设备验收、收入确认持续推进；综合考虑2024年以来各类光伏电池扩产增速放缓、各种新技术导入对公司订单的带动，预计2025-2027年公司归母净利润为21.28、14.59、14.13亿元（2025-2026年预测原值为24.15、17.29亿元），EPS分别为6.12、4.20、4.07元，动态PE为9.4、13.7、14.1倍。公司着力推进低成本TOPCon设备新品、双面poly、边缘钝化等新技术导入和应用，在BC、HJT和钙钛矿及叠层技术上持续获得研发突破和客户订单，在半导体和在锂电真空设备领域发展势头强劲，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）受电力消纳和贸易政策等影响，下游装机需求或不及预期；（2）2025年电池扩产速度放缓，双面poly等新技术研发验证周期较长，若公司TOPCon、HJT、BC、钙钛矿、泛半导体等订单规模放量有限，对未来业绩增速形成一定压力；（3）由于产业链价格快速下行，行业竞争加剧，部分光伏电池项目延期或终止，若公司客户取消订单或延迟验收或客户因自身经营情况导致对设备未予以验收，或对公司业绩产生不利影响；（4）设备端新老参与者加大研发，光伏新型电池设备及半导体设备领域竞争加剧。

现金流表现佳，合同负债高增长

同花顺(300033)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入7.48亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%，实现扣非净利润1.13亿元，同比增长13.72%。
    平安观点：
    公司业绩表现受益于资本市场企稳回升，广告推广业务收款实现快增。
    收入端来看，在市场交投活跃度提升的背景下，公司2025年第一季度实现营业收入7.48亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%。现金流方面，公司一季度经营性现金流净额3.13亿元（vs-5050万元，24Q1），主要源自用户活跃度提升以及机构宣传投放力度的显著增强，另外生活消费、科技类等非金融领域客户也加大了线上品牌建设的投入，推动了公司广告及互联网推广服务业务销售收款的快速增长。前瞻性指标方面，公司合同负债18.68亿元（YoY+67.39%），保持高增，有望为公司带来持续增长动能。
    营销推广力度加大，毛利率同比提升。费用方面，公司2025年第一季度期间费用率同比抬升1.2pct至66.5%，在于公司销售费用率同比提升4.0pct至22.2%，主要系公司加大营销推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致，而管理、研发费用率分别同比下降2.0pct、9.9pct至8.4%、38.9%。毛利率方面，公司整体毛利率同比提升1.8pct至84.3%，我们预计将继续保持在可比同业领先水平。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年第一季度报告，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为22.67亿元、27.34亿元、32.29亿元，对应EPS分别为4.22元、5.09元、6.01元，对应4月25日收盘价的PE分别为61.7倍、51.1倍、43.3倍。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，拥有近三十年丰富的行业经验，同时基于庞大的C端客户资源以及渠道网络
    iFinD，平安证券研究所
    公司在广告推广、基金代销领域具备较强的竞争优势，我们认为资本市场交易活跃度的提升将带动公司收入规模的增长。中长期来看，作为技术驱动型公司，公司于2019年提出“ALL in AI”战略，2024年初发布金融垂类大模型问财HithinkGPT，当前面向金融投顾/投资决策/编码/Agent开发等多个领域，公司的AI应用产品百花齐放，我们认为有望为公司业绩注入新的活力。我们继续看好公司业绩成长的持续性，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）资本市场活跃度不及预期风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制C端、B端投资者对使用金融信息服务的需求，进而对公司主营业务收入产生不利影响。2）金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化，使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性，或者导致公司B端客户IT开支的收紧，公司相关业务增长可能会低于预期。3）行业竞争加剧风险。公司所处金融信息服务行业内各企业提供的产品差异化特性不够显著，竞争日趋激烈，导致公司产品毛利率存在下降风险，从而影响公司业绩增长。

公司简评报告：息差压力缓解，资产质量整体稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司公布2024年度报告。公司实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。年末，公司总资产为48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率为1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，降幅进一步收窄。
    受政府融资力度加大影响，金融投资增长提速；受需求偏弱及隐债置换影响，对公一般贷款增长放缓。2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产同比由降转增，另一方面受政府融资力度明显加大驱动，债券投资规模继续提速。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长明显弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓。虽一般贷款较弱，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2、Q3类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善，一方面是由于房贷利率下降后销售端改善、提前还贷边际放缓另一方面是公司向阻力较小的信用卡领域发力，透支规模增长较快。今年Q1“开门红”信贷超预期，奠定年内信贷稳增长基础。关税压力下信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工行资产规模有望保持较快增长。
    存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响；关注宏观政策对存款定期化的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。Q4存款增速随M2回升，反映财政力度加大对货币供应量的正面影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。
    存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄。测算Q4生息率2.98%，环比下降5BPS同比下降约20BPs，同比降幅较Q3收窄。生息率下降趋势延续，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因为Q4重定价影响较为平缓。测算Q4付息率为1.78%，环比下降1BP，同比下降约17BPs，主要是多轮存款降息、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将于今年上半年继续显现。目前货币政策对银行息差较为友好，不过关税压力下年内降息可能性较大，或进一步加大资产端压力。负债端，去年10月公司较大力度下调存款挂牌利率，叠加此前多轮下调，今年Q1存款重定价将较为明显，有望较大程度缓冲资产端下行压力。如果政策降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，虽然资产端仍面临压力，但由于负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓。
    理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄。2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务明显改善。其中，理财及私人银行业务改善一方面与保险“报行合一”低基数有关，另一方面与理财规模回升有关。银行卡手续费改善或与透支规模较快增长有关。结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓，或主要是降费及企业融资需求放缓所致。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约。不过，当前监管对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。综合影响下，手续费及佣金收入有望弱复苏。
    不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指标方面，关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要是受个贷扰动。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降，批发零售业不良率有所反弹，整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。
    盈利预测与投资建议：2024年Q4息差降幅明显收窄，利息收入好于预期。手续费及佣金收入结构分化，整体表现弱于预期。今年以来，债市表现较弱，或对投资收益产生不利影响。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元（2025-2026年原预测为8127、8615亿元），归母净利润分别为3695、3767、3847亿元（2025-2026年原预测为3660、3727亿元），对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

底部改善迹象已现，期待销售提速

路德环境(688156)
    投资要点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。
    白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。
    白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。
    业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。
    往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。
    风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

25Q1营收同增，具身智能战略布局持续推进

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2024年实现营收15.79亿元，同比下降-10.38%；归母净利润-1.18亿元；归母扣非净利润-1.95亿元。2025Q1实现营收4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润524万元，同比下降-60.61%；归母扣非净利润550万元，同比下降-62.50%。
    2024年业绩承压，2025Q1数据流量业务推动营收同增
    2024年公司归母净利润亏损1.18亿元，较2023年亏损10.9亿元大幅收窄，本年度亏损主要系公司对经营业绩下滑的子公司和参股公司确认投资损失，计提资产减值准备。2025Q1营收同比增长，主要系数据流量业务营收增长，但因数据流量业务成本增长，营业成本同比增长51.7%，使得归母净利润同比下滑。
    依托三大AI模型矩阵，三大业务平台持续发力
    2025年3月公司自研智慧广告大模型通过国家生成式人工智能服务备案，该模型与基座大模型“天星”和3D智能行业模型“智者千问”共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台，助力多行业智能化升级。其中，1）AI营销SaaS平台：集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为品牌客户提供全链路的AI营销服务。2024年平台服务企业客户5073家。2）移动应用分发PaaS平台：通过智能推荐帮助应用开发者高效触达优质用户，同时为用户提供更丰富优质的选择。2024年平台总注册用户3.36亿，上架移动应用数量超7600个。3）空间智能MaaS平台：融合数据采集硬件、多模态数据处理技术、云边端算力，推动通用具身智能平台建设。
    3D数据超120万条，具身智能通用Agent推进具身智能战略布局公司正在建立集“数据+算法+算力”三位一体的具身智能通用AgentBehavision。在数据层面，依托3D扫描和动捕设备实时感知3D环境中的信息，通过视觉算法，将感知信息转化为3D数据集。目前，公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万条机器人任务训练数据。在算法层面，通过“智者千问”大语言模型和空间感知算法，并结合多模态识别技术，赋予机器人AI决策能力。在算力层面，依托边缘计算设备的算力，实现实时数据分析和快速决策。该具身智能通用Agent深度融合“3D数据+空间算法模型+感知算力硬件”，构建起全栈式软硬一体的具身智能应用解决方案，持续推进公司在具身智能领域的战略布局。
    盈利预测、估值与评级
    公司依托三大AI模型矩阵及三大业务平台推动数据流量业务发展，同时持续推进具身智能领域战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.7/21.3/23.0亿元，对应增速24.5%/8.45%/7.98%，归母净利润分别为0.39/0.47/0.52亿元，对应增速-/20.8%/10.4%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：毛利率企稳回升，新产品新应用拓展成效显现

再升科技(603601)
    投资要点
    公司披露2024年年报&2025年一季报，2024年全年/2025Q1分别实现营收14.76亿元/3.24亿元，同比分别-10.9%/-4.6%，2024年全年/2025Q1分别实现归母净利润9075万元/3356万元，同比分别+138.0%/+3.7%。
    新产品新应用拓展成效显现，对冲传统业务市场波动。2024年干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别实现收入5.37/7.76/1.28亿元，同比分别-2.2%/+19.1%/-70.2%，其中干净空气材料受市场需求波动影响，无尘空调产品收入下降受悠远环境不再纳入合并范围影响。但公司新产品新应用开拓取得显著成效，无尘空调产品加速构建全国市场网络，扣除悠远环境影响后收入同比增长39.7%，高效节能材料积极开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长。2025Q1收入承压主要是干净空气材料收入同比下降11.5%，高效节能材料收入受VIP板收入下降影响同比下降5.1%所致，但PTFE膜材、AGM隔板收入同比增长较快。
    Q1毛利率改善，但期间费用率有所增加，影响盈利改善幅度。（1）2024年全年综合毛利率为22.0%，同比基本持平，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别为36.2%/13.7%/14.6%，分别同比+3.7/-1.3/-4.1pct，高效节能产品毛利率承压，受单位产品价格有所下降、新投产项目产能释放不足、能源成本上涨等多种因素影响，此外低毛利的无尘空调产品收入扩张，拖累了毛利率的改善，但过滤材料产品毛利率呈现企稳回升的态势。2025Q1毛利率25.1%，同比/环比分别增加3.9/4.4pct，预计得益于产品价格的回升以及前期新增产能爬坡。（2）公司2024年期间费用率为16.0%，同比-0.8pct，主要得益于管理费用率同比压缩0.6pct。2025Q1期间费用率16.6%，同比+2.1pct，主要是销售费用率/研发费用率分别同比+1.9/+1.4pct所致。（3）公司2024年销售净利率7.1%，同比+4.3pct，得益于期间费用率的压缩以及资产/信用减值损失的减少。2025Q1销售净利率10.9%，同比+0.9pct。
    经营性现金流大幅改善，资本开支有所加快。（1）公司2024年全年、2025Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2.24亿元、0.71亿元，分别同比+2.22/+0.42亿元。2024年经营性现金流的改善主要得益于收回的货款增加、支付的货款采用票据结算，以及悠远环境不再纳入合并减少了其现金流净流出对公司的影响。2025Q1现金流的改善主要因预付能源费用同比减少。（2）公司2024年全年、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.95亿元/0.29亿元，分别同比+59%/+203%，反映公司资本开支有所加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为聚焦于洁净节能领域的细分龙头企业，持续拓展新产品新应用，通过调结构、提高度、扩赛道等举措对冲传统市场波动、开辟新增长点，成效逐步显现。基于传统市场需求波动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.46/1.75亿元（2025-2026年预测前值为1.49/1.85亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：新产品新应用拓展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年业绩快速增长，制冷剂价格持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%。2025年4月24日晚，公司发布2024年度报告。公告显示，2024年公司实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；实现扣非后归母净利润19.03亿元，同比增长131.23%。公司归母净利润同比增长主要与公司制冷剂产品外销量及价格上行，带动主营业务收入、产品毛利率上升有关。
    制冷剂步入长期景气周期，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达35.30万吨，同比提升22.61%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.68万元，同比提升32.69%，其中2024年第四季度制冷剂均价为2.94万元。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2024年的46.23%，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    2024年公司含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。在此影响下，2024年公司含氟聚合物销量虽逐季递增，但售价逐季下行，对公司收入、利润贡献有限。2025年行业整体扩产周期进入尾声，产品价格在原材料上涨的背景下企稳回升，预计后续随着需求端逐渐起量，行业供需格局有望持续优化。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著。制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。含氟聚合物方面，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。维持2025-2026年归母净利润41.14/48.23亿元的预测，新增2027年51.70亿元的预测；对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为16.2/13.8/12.9X。维持“优于大市”评级。

2024年及2025Q1业绩点评：品牌高端化取得显著成效，毛利率水平显著提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    事件：4月22日，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报。据公司公告，2024年，公司营收达52.45亿元（同比+21.22%），归母净利润6.25亿元（同比+45.68%），扣非净利润6.00亿元（+42.08%）。公司2025年一季度实现营收14.80亿元（同比+34.82%），归母净利润2.04亿元（同比+37.68%），扣非净利润1.99亿元（+44.20%）。同时，公司公告2024年利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    自主品牌发力、主粮占比提升下，毛利率水平显著提升。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长，业绩非常亮眼，2024年盈利水平创历史新高。具体来看，据公司公告，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35.51亿元（+24.03%），占比达67.71%（同比+1.54pct）。公司海外业务方面，2024年，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡，境外收入16.93亿元，同比增长15.70%。公司自主品牌业务显著增长，主粮占比提升，公司毛利率得到提升。2024年公司主粮业务收入26.90亿元（+28.88%），占比达51.30%（同比+3.06pct），主粮营收占比超过零食营收占比。据wind及公司公告数据，2024年公司毛利率为42.27%，同比提升5.43pct，2025Q1毛利率为41.56%，较去年同期提升0.42pct。其中，2024年主粮业务毛利率44.70%，较零食业务毛利率高出5.23pct。费用率情况来看，公司2024年公司销售期间费用率26.91%，同比提升3.09pct，其中销售费用率20.11%，同比提升3.45pct。销售费用率的提升，主要是由于公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长。净利率方面，公司2024年、2025Q1净利率分别为11.96%、13.82%，同比分别提升2.01pct、0.26pct。
    公司品牌高端化战略取得显著成效，线上渠道发展迅速。2024年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，据公司公告，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。2024年弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军。公司线上渠道发展迅速。2024年线上直销收入19.69亿元（占比37.72%，同比+59.33%），线上业务规模快速增长。同时，公司积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道。
    投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比、主粮占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。公司对美出口业务占比相对较小，预计关税贸易战对公司业绩影响可控。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62.84/73.56/86.25亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿元，归母净利润增速分别为+27.82%/+35.39%/+38.95%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.00/2.70/3.76元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2025-2027年PE分别为50.77/37.50/26.99x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益下滑，主业盈利承压

山西焦化(600740)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入75.07亿元，同比减少14.2%；归属于母公司所有者的净利润2.63亿元，同比减少79.37%。2）2025年一季度营业收入16.82亿元，同比减少7.66%；归属于母公司所有者的净亏损7025.91万元，上年同期净利润6582.48万元，由盈转亏。
    24Q4业绩环比大幅下滑。据年报，24Q4公司实现归母净利润1042万元，同比转盈，较24Q3的6872万元下降84.83%。
    24年公司焦、化主业均亏损。2024年公司生产焦炭282.91万吨，同比下降2.73%；销售焦炭281.98万吨，同比下降2.68%；销售均价1828.03元/吨，同比下降14.99%；吨焦炭成本为2267.91元/吨，同比下降9.03%；焦炭业务毛利率同比下降8.12pct至-24.06%。化工业务方面，加工煤焦油29.09万吨，同比下降7.12%；加工粗苯9.52万吨，同比下降6.58%；生产甲醇23.53万吨，同比下降4.31%；生产炭黑6.20万吨，同比上升23.02%。化工品毛利-423.32万元，由盈转亏。
    拟现金分红19.48%，股息率0.55%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），合计拟派发现金红利5124.24万元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的19.48%；以2025年4月24日股价测算，股息率0.55%。
    25Q1焦、化主业亏损，投资净收益同比下滑。据公告，25Q1公司实现营业收入16.82亿元，营业成本18.74亿元，营业利润-1.92亿元，同比减亏2.26亿元。25Q1确认投资净收益3.22亿元，同比下降57.96%。
    25Q1化工品价格下滑。25Q1公司实现焦炭产量73.20万吨，同比增长13.15%；焦炭销量72.75万吨，同比增长13.19%。公司焦炭平均售价为1450.97元/吨，同比下降28%；炼焦煤单位采购成本为1161.15元/吨，同比下降35.1%。化工品方面，25Q1公司主要化工产品沥青价格同比下降18.04%至3453.94元/吨；工业萘价格同比下降11.51%至4387.75元/吨；甲醇价格同比上涨4.42%至1998.83元/吨；炭黑价格同比下降13.9%至5520.2元/吨；纯苯价格同比下降8.2%至6303.35元/吨。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.22/1.70亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.07元，对应2025年4月24日的PE分别为96/76/55倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，积极把握AI端侧发展机遇

歌尔股份(002241)
    投资要点：
    2024年公司盈利能力显著提升。2024年，公司实现营收1009.54亿元，同比+2.41%；实现归母净利润26.65亿元，同比+144.93%；实现扣非归母净利润23.93亿元，同比+178.30%；实现毛利率11.09%，同比+2.14pct；实现净利率2.56%，同比+1.53pct。分业务种类看，智能硬件业务实现营收571.99亿元，同比-2.57%，实现毛利率9.17%，同比+1.90pct；智能声学整机业务实现营收262.96亿元，同比+8.73%，实现毛利率9.47%，同比+2.73pct；精密零组件业务实现营收150.51亿元，同比+15.85%，实现毛利率21.51%，同比+1.02pct。报告期内，公司VR虚拟现实、MR混合现实产品销量同比显著增长，智能无线耳机、智能可穿戴产品业务整体保持良性成长。受到产品生命周期中后段正常降量的影响，个别毛利率相对较低的智能硬件项目的营业收入有所下降，对公司整体营收规模成长有所制约，但对整体业务毛利结构有一定的积极影响。最终，在整体营收规模微增的情况下，公司盈利水平较上一报告期显著提升。
    2025年一季度公司盈利能力持续提升。25Q1公司实现营收163.05亿元，同比-15.57%，环比-47.92%，实现归母净利润4.69亿元，同比+23.53%，环比+46.59%，实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+6.09%，环比-15.85%；实现毛利率12.41%，同比+3.21pct，环比+2.11pct；实现净利率2.68%，同比+0.79pct，环比+1.73pct。
    持续加大研发投入，积极把握AI端侧发展机遇。公司高度重视研发投入，在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势。2024年公司研发费用达到48.82亿元，同比+3.52%，2025年一季度，公司研发费用为10.96亿元，同比+32.83%。公司积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势以及消费电子、元宇宙等产业内的新机遇，2025年2月，歌尔股份控股子公司歌尔光学科技有限公司（以下简称“歌尔光学”）在美国SPIE（国际光学工程学会）AR
VR
MR大会上，发布采用表面浮雕刻蚀光栅工艺的全新AR全彩光波导显示模组Star G-E1，实现在AR光学镜片先进刻蚀工艺的新突破，助力AR眼镜实现更优异的显示效果。伴随行业需求复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR虚拟现实、MR混合现实、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利。AI技术与智能硬件产品的融合，推动公司精密零组件业务中声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升。
    盈利预测和估值：公司聚焦于消费电子和汽车电子等行业领域，积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势，拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极投入研发并探索新兴产品技术方向，持续巩固公司核心竞争力。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入1040.35/1100.31/1205.98亿元，同比增长3.05%/5.76%/9.60%，实现归母净利润33.84/41.94/50.63亿元，同比增长26.97%/23.94%/20.73%，对应EPS为0.97/1.20/1.45元，对应当前价格PE为22.08/17.81/14.76倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：地缘政治环境风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年报点评：四季度收入延续高增长，盈利暂时承压

乐歌股份(300729)
    核心观点
    四季度收入延续高增，盈利短期承压。公司发布2024年年报，2024年实现收入56.70亿/+45.33%；归母净利润3.36亿/-46.99%；扣非归母净利润2.00亿/-20.45%。其中2024Q4收入16.95亿/+39.38%；归母净利润0.70亿/-39.71%；扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，公司拟每10股派发现金红利3元。2024Q4跨境电商旺季，海外需求高景气，公司收入维持高增长；海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利。
    Q4跨境电商旺季海外仓保持高增长，新开仓短期拖累盈利。2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，其中Q4预计增速更高。截至2024年末，公司在全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点。盈利方面，2024年海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct，主因2024H2海外新开仓较多，库容利用率爬坡与租金前置拖累盈利。公司已提前储备了5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓在2024年内已动工，预计2025年底将投入使用，有望降低运营成本。
    独立站表现优异，新品逐渐起量。2024年公司跨境电商收入20.3亿/+14.3%，其中独立站收入8.2亿/+22.0%，增速高于亚马逊等三方平台，公司现有独立站12个，占跨境电商的收入比例约4成，新品开拓卓有成效，凭借高性价比与多价位段覆盖，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。代工业务方面，公司2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长。
    全年毛利率下降，费率有效控制。2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct。净利率下滑主要系：1）2024年小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益同比大幅下降；2）新模式、新业务与新产品相关投入较多；2）2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期；4）前期高企的海运费影响跨境电商利润。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；海外仓需求旺盛。考虑到关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率正在爬坡，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE=14/11/9倍。维持“优于大市”评级。

2024年报&2025一季报点评：25Q1迎业绩拐点，看好先进量检测设备突破

精测电子(300567)
    投资要点
    半导体量检测业务高增，25Q1收入表现超预期：2024年公司实现营收25.65亿元，同比+5.6%，其中平板显示检测业务营收15.9亿元，同比-8.98%；半导体量检测业务营收7.7亿元，同比+94.65%；新能源检测业务营收1.7亿元，同比-34.38%。期间归母净利润为-0.98亿元，同比-165%；扣非归母净利润为-1.59亿元，同比-582%。2025Q1单季公司营收6.89亿元，同比+64.9%，其中半导体设备/显示/新能源收入为2.12/3.82/0.78亿元，同比+63.7/+42.5/+429.71%；一季度归母净利润0.38亿元，同比+336%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+149%。
    盈利能力受显示及新能源业务疲软及高研发支出拖累，25Q1盈利能力大幅改善：2024年毛利率为40.0%，同比-9.0pct；净利率为-8.7%，同比-12.4pct，系公司下调显示产品价格导致显示领域毛利率承压及半导体业务尚处于高投入期所致；期间费用率为50.6%，同比+0.4pct，其中销售费用率为7.3%，同比-2.1pct，管理费用率为12.0%，同比-0.3pct，研发费用率为28.2%，同比+1.9pct，主要系半导体领域研发加大，财务费用率为3.0%，同比+0.9pct。2025Q1单季毛利率为41.7%，同比5.3pct，环比+10.4pct；销售净利率为4.4%，同比+13.97pct，环比+40.83pct。
    半导体业务在手订单同比增加，24年经营现金流表现较好：截至2024Q4末，公司合同负债3.87亿元，同比-0.6%；存货为19.28亿元，同比+29.4%；在手订单28.4亿元，其中半导体约16.67亿元，同比+4.12%；2024年公司经营活动净现金流为1.97亿元，同比+721.7%；截止2025Q1末，公司存货为18.46亿元，同比+5.1%，合同负债为2.93亿元，同比-29.4%，2025Q1公司经营性现金流-2.88亿元，同比-243.9%。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单，14nm先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7mm制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。公司在半导体领域在手订单约16.68亿元，占公司整体订单58.65%。半导体领域已成为公司经营业绩的核心支撑；（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.20/3.57亿元（原值为3.77/5.04亿元），新增2027年归母净利润预测为5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为83/51/32倍。出于对公司半导体业务快速发展的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2024年年报点评：“金融+制造”双主业并行发展，全年业绩符合预期

国网英大(600517)
    投资要点
    事件：国网英大发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入112.88亿元，同比+3.60%；归母净利润15.74亿元，同比+15.39%；对应EPS0.275元，ROE7.55%，同比+0.52pct。
    金融板块：信托业务保持稳健，证券期货业务利润大幅提升。2024年国网英大利息收入/手续费及佣金收入分别同比-25.5%、+6.8%至5.6、32.8亿元。1）信托业务：2024年英大信托实现营业总收入29.9亿元，同比增长7.29%；实现净利润17.76亿元，同比增长10.63%。英大信托2024年营业收入、净利润分别位列行业第3名、第4名，较上年提升8名、2名。公司信托总资产规模达到1.09万亿元，同比增长32.8%。2）证券期货业务：2024年英大证券实现营业总收入8.60亿元，同比下降25.64%，主要受债权投资利息收入下降、期货基差贸易业务暂停所致；实现净利润1.76亿元，同比增长64.43%，主要系自营业务投资收益提升。
    实业板块：电力装备业务延续高增长态势。2024年国网英大实现营业收入（主要为电力装备业务收入）74.45亿元，同比+5.29%。置信电气强基固本、转型提质，持续巩固电工装备领先优势，稳步提升核心竞争力，经营发展取得良好成效。2024年置信电气实现营业收入73.75亿元，同比增长6.86%；净利润1.49亿元，同比增长45.18%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为17.07亿元、18.05亿元（前值分别为17.68亿元、18.19亿元），对应增速分别为+8.45%、+5.73%。预计2027年公司归母净利润为19.05亿元，对应增速为+5.56%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为16.28/15.40/14.59倍。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产业务潜能有待释放，电力装备制造业务延续高增长，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

业绩符合预期，海外布局稳步推进

天赐材料(002709)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩同比分别下滑74.40%和增长30.80%。公司电解液出货量增长明显，海外产能稳步推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年业绩同比下滑74.40%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比下滑18.74%，实现盈利4.84亿元，同比下滑74.40%，扣非盈利3.82亿元，同比下滑79.08%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现盈利4.4-5.2亿元，公司实际业绩处于预告区间。
    2025Q1业绩同比增长30.80%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收34.89亿元，同比增长41.64%，实现盈利1.50亿元，同比增长30.80%扣非盈利1.34亿元，同比增长33.35%。
    锂离子电池材料业务盈利承压，日化材料保持稳定：2024年，公司持续推进一体化和国际化战略，但受行业竞争加剧影响，营收和盈利均呈现下滑。根据公司年报，2024年锂离子电池材料实现收入109.74亿元，同比下滑22.19%，实现毛利率17.45%，同比减少7.81个百分点。分产品来看，电解液产品全年实现销售超过50万吨，同比增长约26%，价格和单位盈利有所下滑；正极材料方面，公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，同比增长109%，处于行业第一梯队。日化材料业务保持稳定，公司全年销量突破11万吨，同比增长6%，实现收入11.61亿元，同比增长14.14%，毛利率30.04%，同比减少5.80个百分点。
    海外产能布局稳步推进：公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。2024年，公司德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    估值
    结合公司业绩，考虑公司行业龙头地位稳定，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.55/0.75/1.07元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.76/1.26/-元），对应市盈率31.2/22.6/16.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

营收结构优化，盈利能力提升

上能电气(300827)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入47.73亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6%。公司计划向全体股东每10股派发现金红利1.2元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    平安观点：
    2024年营收略降，结构优化；Q1营收回升。公司2024年实现营业收入47.73亿元，同比下降3.2%。根据公司年报，2024年公司国内储能系统集成业务减少，海外光储业务快速增长，营收结构有所变化。分产品来看，2024年，公司光伏逆变器营收27.50亿元，同比下降4.5%，占营业收入的比重为57.6%。储能双向变流器及系统集成营收19.28亿元，同比增长0.1%，占营业收入的比重为40.4%。其它产品包括电能质量治理产品、备件及技术服务等，占营业收入的比重为2.0%。分地区来看，2024年，公司中国大陆营收36.10亿元，同比减少14.9%，占营收比重75.6%；海外（含中国港澳台）营收11.64亿元，同比增长68.7%，占营收比重24.4%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%。
    盈利能力持续提升，盈利质量改善。1）毛利率：2024年公司销售毛利率22.92%，较2023年同期增加5.79pct；其中光伏板块毛利率22.55%，同比增加5.05pct；储能板块毛利率21.98%，同比增加7.12pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为24.28%，高于2024年全年水平。2）净利率：2024年，公司销售净利率8.73%，较上年同期（5.78%）增加2.95个百分点，销售净利率增长主要由于毛利率同比增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于销售费用率和管理费用率有所增加。2025年第一季度，公司销售净利率为10.52%，较2024年水平进一步提升。3）现金流：2024年全年，公司经营活动产生的现金流量净额1.22亿元，同比增加435.81%，主要系公司加速货款回笼所致。
    市场地位领先，海外业务拓展顺利。公司光伏与储能逆变器市场地位领先。光伏逆变器方面，光伏头条统计，2024年国内光伏逆变器招投标市场中，公司全年中标容量18.2GW（仅统计公布的中标容量），排名全国第四；2025年第一季度，公司光伏逆变器国内中标容量4.35GW，排名全国第三。根据Woodmac Mackenzie，2023年公司光伏逆变器出货量排名全球第四位（2024年数据尚未发布，通常为次年8月发布）。储能逆变器方面，根据GGII统计，2024年公司储能PCS在国内市场、海外市场的出货量排名均位居国内企业第二名。公司已完成欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚、美国等全球主要光储市场的布局，与TATA、ACWA Power等国际知名企业建立了合作关系。2025年，公司将重点推进大储市场和海外市场的开拓，加快推进户用储能和工商业储能系统的产品应用，实现储能业务全场景覆盖；稳固国内大功率储能PCS市场地位的同时，继续加强一带一路沿线新兴市场的开拓，分散单一国家政策波动带来的风险；重点聚焦中东市场、一带一路沿线新兴市场的供应链和售后服务网络建设。
    投资建议：展望全球市场，国内新能源入市及取消“强配”后，全年光伏及储能装机可能放缓；海外市场方面，公司重点部署的欧洲、印度和中东市场需求向好，但竞争或将加剧。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026年净利润预测至6.32/8.47亿元（前值为9.11/12.49亿元），新增2027年净利润预测为10.83亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为1.76/2.36/3.01元，对应4月24日收盘价PE分别为16.1/12.0/9.4倍。公司光伏与储能逆变器市场地位领先，积极布局新兴市场供应链，应对单一国家政策波动带来的风险；公司重点布局的印度、中东市场光储需求有望持续增长，公司未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。