公司信息更新报告：经营短期承压，新渠道+新产品有望支撑改善

洽洽食品(002557)
    2025Q3收入/利润同比下滑5.9%/72.6%，经营表现短期承压
    公司披露2025年三季报。2025年前三季度营收/归母净利润分别为45.0/1.68亿元（同比-5.4%/-73.2%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为17.5/0.8亿元（同比-5.9%/-72.6%）。收入符合预期，利润略低预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为3.4/5.8/6.4亿元（同比-60.2%/+71.7%/+9.8%），归母净利润原值为4.0/6.8/7.3亿元，当前股价对应PE32.9/19.1/17.4倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
    2025Q3经营短期承压，积极布局新兴渠道有望成为长期突破口
    2025年前三季度公司营收下滑5.4%，其中2025Q3营收下滑5.9%，主要系竞争加剧叠加国庆中秋备货疲软。拆品类看，2025Q3瓜子增长承压为主因，且传统KA渠道增长压力较大。目前公司通过增加电商、零食量贩及海外渠道占比，通过加大抖音直播、达播等运营模式支撑收入增长，预期新渠道有望贡献部分增量。
    成本上涨及费用投放增加，2025Q3盈利能力承压
    2025Q3毛利率/净利率分别为24.5%/4.5%（同比-8.6pct/-11.0pct），主要系：（1）瓜子及核心坚果原料成本上涨；（2）销售费用投放明显增加。2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.6/+0.4pct，主要系公司加大新品研发和势能渠道费用投入。目前葵花子采购价格有望回落，预计2025Q4盈利能力有望逐步好转。
    新产品新渠道齐发力，成本压力有望缓解
    全年展望，目前公司积极开发新品并布局新渠道，2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目（截至2025H1渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家）。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

2025三季报点评：25Q3扭亏为盈，26年有望持续高增：国航远洋（920571）

》研报附件原文摘录）
国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入6.93亿元，同比+1.83%；归母净利润20.51万元，同比-99.75%，业绩实现扭亏为盈；扣非归母净利润-2863.31万元，同比-151.52%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.57亿元，同比+17.17%，环比+8.70%；归母净利润2481.19万元，同比+72.54%，环比+370.35%；扣非归母净利润988.95万元，同比-23.16%，环比+158.70%。
    内贸价格先升后降使得2025Q3业绩环比改善较弱，25Q4有望环比提升。2025Q3中国沿海煤炭运价指数呈现先升后降趋势，由7月初700点+升至850点+后回落至约600点左右，故2025Q3公司业绩相较于2025Q2业绩（考虑资产减值重回）环比改善不明显，10月内贸价格快速提升，市场需求旺盛，我们预计2025Q4业绩有望环比提升，2026年订单需求旺盛，公司业绩有望保持高增长。
    期间费率略降，现金流持续改善。2025Q3公司期间费率为18.24%，同环比-1.98/-2.59pct，2025Q3经营性现金流为1.15亿元，同比+1.2亿元，现金流大幅改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年受老旧船舶处置产生的资产减值影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.5/1.5/2.0亿元（前值为1.0/1.5/2亿元），同增127%/192%/31%，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

Q3业绩稳增盈利能力修复，多举措拓展机器人业务

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收34.60亿元，同比+13.93%；实现归母净利润为1.48亿元，同比+2.43%；扣非净利润1.23亿元，同比+1.60%。
    事件点评
    25Q3业绩稳定增长，盈利能力修复。公司Q3营收达到12.95亿元，同比/环比+12.35%/5.66%，单季度营收连续13季度实现同比增长；实现归母0.63亿元，同比/环比+9.33%/14.69%；扣非0.56亿元，同比/环比+6.05%/25.02%。Q3盈利能力持续修复，其中毛利率17.24%，同比+0.71pct，净利率5.18%，同比/环比+0.01/0.59pct。经营活动现金流大幅改善，达到1.41亿元，同比/环比+75.61%/568.70%。
    持续拓展新项目与新产品，产能建设稳步推进。2025年9月，公司公告收到国内某知名汽车集团定点，安徽万安被客户选定为S-C平台前副车架产品的供应商。项目生命周期5年，预计将于2027年开始量产，生命周期销售总金额约为2.8亿元。当前公司积极推进“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”建设，预计2025–2026年陆续投产，新产能逐步投产为未来业绩增长提供有力支撑。在EMB产品上，子公司恒创智行建成了年产3万套商用车EMB系统的多平台柔性化生产线。在商用车领域，全面覆盖了中重卡、公交和客车全技术平台，已与十余家客户达成了合作；在乘用车领域已与5家客户达成了合作
    AEBS已获小批量订单，强标法规出台公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。目前公司AEBS已经有小批订单，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资同川科技+无线充电延伸，积极向机器人领域拓展。25年9月，公司公告投资2000万元，持有同川科技2.72%股权，投前估值为7亿元。同川科技核心产品包括谐波减速器、机器人关节、机电一体化执行器等。其谐波减速器及机电一体化关节已获得珞石、越疆、艾利特、傅利叶、海峰、配天等机器人客户认可。另外，公司积极推进无线充电产品在机器人上的应用，参股公司亿创智联与云深处已有合作。后续，公司将通过外部合作+现有产品延伸应用的方式实现从智能电动汽车业务向机器人业务的拓展。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母
    净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为33、28、22倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

Q3扣非净利润低基数下转增，关注周期预期拐点

君亭酒店(301073)
    核心观点
    三季度收入平稳增长，扣非净利润有所企稳转增。2025Q3公司实现营业收入1.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润373万元，同比减少19.11%；扣非归母净利润427万元，同比增长40.08%。前三季度，公司收入5.06亿元，同比增长0.58%；归母净利润0.10亿元，同比减少45.92%；扣非净利润0.07亿元，同比减少57.18%。商务环境偏弱拉长门店爬坡，相关成本费用对利润端持续形成扰动，但三季度在去年低基数背景下扣非利润已经转正增长。短期供需周期压力下，Q3直营店呈现“量升价减”。公司Q3直营店RevPAR同比降幅收窄至-3.32%，面临中端与中高端供给扩张以及商务客源承压，公司一方面以价换量（OCC+4.97pct，ADR-10.2%），通过吸引更多亲子客群、开拓海外渠道客流。区域上看，三亚市场受益于入境游客增长实现逆势回升，上海区域维持相对稳定，而浙江区域受企业会务支出收紧表现偏弱。
    轻资产扩张战略深化，资本开支同比大幅降低。截至2025年Q3末，公司在营门店272家，其中君澜/君亭/景澜分别为135/82/55家；待开业酒店211家。公司在行业承压背景下调整并深化“轻资产”战略，Q3新签约项目12家，新增客房近2000间。前三季度公司购建固定无形长期资产支付的现金0.28亿元/-73.9%，预计重资产投资已经大幅放缓。
    轻重结合与内外联动并举，谋求差异化成长。面对国内酒店行业竞争，一方面公司通过“君达城”资产管理平台，与信托机构等合作设立产业基金，以体外孵化酒店公司委托管理方式，缓解新店爬坡期对表内利润的拖累问题。另一方面公司加速轻资产扩张，发力君亭、君澜等品牌的加盟与委托管理业务，通过与希尔顿、精选国际等国际酒店巨头达成战略合作，引入其成熟的会员和全球分销系统，以强化入境游客源的获取能力，并获得精选国际旗下COMFORT、QUALITY两大品牌在中国大陆的独家特许经营权。
    风险提示：新店拓展不及预期；门店爬坡不及预期；新模式推进不及预期。投资建议：考虑今年以来供给扩张叠加商务需求温和表现，公司RevPAR趋势相对承压，我们下修公司直营店RevPAR同比增长至-4%/+1%/+2%（此前为+5%/+4%/-），而直营店刚性成本放大利润波动，我们下调2025-2027年归母净利润至0.15/0.46/0.86亿元（此前为0.59/0.87/-亿元），对应动态PE分别为274/91/49x。公司卡位中高端商旅与高端度假酒店赛道，短期业绩受制于行业周期尚未充分释放，考虑公司重资产资本开支已经大幅降低，同时通过轻重结合与内外联动并举的方式谋求差异化成长，后续若顺周期内需政策预期改善有望带来股价催化，维持“优于大市”评级。

先进封装和存储业务推动成长

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年10月24日，长电科技公告2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入286.69亿元，同比增长14.78%，归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%，扣非归母净利润7.84亿元，同比下降23.25%。对应3Q25单季度营业收入100.64亿元，同比增长6.03%，环比增长8.56%，单季度归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%，环比增长80.60%，单季度扣非归母净利润3.46亿元，同比下降21.27%，环比增长41.56%。
    先进封装和存储业务推动成长
    2025年前三季度，受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。随着未来公司进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，盈利能力和质量有望提升。
    公司在先进封装领域持续投入以外，在存储相关封测技术也处于行业领先的地位，覆盖DRAM、Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年存储封装量产经验。公司于2024年收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂，在收购前为出售方母公司Sandisk（闪迪）内部两大后道封装测试基地之一，主要从事先进闪存存储产品的封装测试，产品广泛应用于各大领域。并购后，公司与闪迪分别持股80/20并成立合资公司，并与客户构建了更紧密的战略合作关系，闪迪及其关联方将在约定期间内持续作为晟碟半导体的主要或唯一客户。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元，对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年10月27日收盘价PE为45.3、36.4、31.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

Q3业绩同比大幅改善，湿法业务进入快速增长期

濮耐股份(002225)
    Q3业绩同比大幅改善，继续维持“增持”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比+4.34%，归母净利润0.95亿元，同比-22.81%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比-4.63%。其中，25Q3单季度实现营收13.83亿元，同比+5.95%，归母、扣非归母净利润为0.26亿元、0.2亿元（上年同期均为负数），业绩同比改善明显。考虑到公司国内耐材主业继续承压，下调25-27年归母净利润预期为1.9/3.5/5.5亿元（前值为3/4.2/5.7亿元），维持“增持”评级。
    耐材业务持续承压，叠加信用减值损失影响公司盈利能力下滑
    25Q1-3公司综合毛利率为17.6%，同比下降1.03pct。公司国内耐材业务受国内下游行业需求和经营形势严峻以及国内竞争格局的内卷化等影响，整包业务结算价格较去年同期进一步下降，致国内业务板块毛利率水平有所降低。25Q1-3期间费用率为13.88%，同比下降1.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.2、-0.29、-0.11、-0.88pct，其中，财务费用因汇兑收益增加及可转换债券转股利息费用减少而同比大幅下降58.86%。受市场经济环境景气度影响，公司客户回款放缓，应收账款增加影响，公司信用减值损失0.62亿元，同比多计提0.44亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.28%，同比-0.68pct。公司CFO净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元，收现比、付现比分别为86.63%、70.18%，同比分别+1.16pct、+3.65pct。
    看好反内卷推动主业修复、海外工厂+湿法业务释放利润弹性
    公司国内耐材主业承压持续筑底，我们仍然看好反内卷政策逐步深入下，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司耐材盈利预期有望逐步修复。海外业务端，随着美国工厂逐步放量，有望进一步增强公司耐材主业稳定性。湿法业务端，7月公司公告与格林美签署补充协议，明确28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，为公司湿法业务拓展奠定坚实基础，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，公司盈利空间有望逐步扩大。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

点评报告：利润端有所承压，三季度驱蚊产品收入高增

润本股份(603193)
    报告关键要素:
    2025年前三季度，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%）。
    投资要点:
    Q3收入保持较快增长，归母净利润有所承压。2025Q1-Q3，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%），扣非归母净利润2.51亿元（同比-1.79%）。单Q3来看，25Q3分别实现营收/归母净利润同比+16.67%/-2.89%。
    盈利能力同比下滑，销售和财务费用率提升较多。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.06pcts至58.27%，净利率同比-3.65pcts至21.50%，盈利能力有所下滑，主因销售和财务费用率同比提升较大，分别+2.66/+2.43pcts。此外，管理费用率/研发费用率分别同比-0.09/-0.34pcts。
    受基孔肯雅热事件及产品结构变化影响，Q3驱蚊产品收入高增。2025Q3，公司驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，均价分别为6.14/8.51/8.87元，其中，驱蚊产品系列2025Q3平均售价同比+12.04%，主因Q3受基孔肯雅热事件及产品结构变化所致；婴童护理/精油产品系列平均售价分别同比+7.86%/-2.42%。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，产品不断推陈出新，线下积极拓展KA和特通渠道。考虑到行业竞争与营销费用投放，我们调整此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/0.94/1.08元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股），对应2025年10月24日收盘价的PE分别为33/28/24倍，下调为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济和消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道拓展不达预期风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+164%，3C行业复苏驱动业绩高增

创世纪(300083)
    投资要点
    受益3C行业复苏，Q3归母净利润高增164%
    2025年前三季度公司实现营业收入38.26亿元，同比+16.80%；实现归母净利润3.48亿元，同比+72.56%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+106.81%，公司业绩高增主要系3C行业复苏，公司拳头产品钻攻机销量大增。
    单Q3，公司实现营收13.84亿元，同比+14.00%；归母净利润1.15亿元，同比+164.38%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+196.21%。
    盈利能力提升，费用管控成效显著
    2025年前三季度公司销售毛利率为25.33%，同比+2.17pct；其中单Q3，销售毛利率为25.80%，同比+2.30pct。我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。
    2025年前三季度公司销售净利率为9.31%，同比+2.86pct，其中单Q3，销售净利率为8.51%，同比+4.70pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为11.79%，同比-1.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/5.43%/0.24%/3.09%，同比-1.2pct/+0.5pct/-0.8pct/+0.6pct，公司费用管控能力显著提升。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机出货快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。2025前三季度，公司研发投入1.03亿元，同比+41.25%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.17/6.44/8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

点评报告：需求端承压致营收负增长，利润端保持韧性

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    10月23日，公司发布2025年三季度报告。报告显示，公司2025年第三季度实现营业收入18.75亿元（YoY-1.34%），归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%）。公司2025年前三季度累计实现营业收入50.73亿元（YoY+3.81%），归母净利润9.44亿元（YoY+17.05%），扣非归母净利润9.00亿元（YoY+17.16%）。
    投资要点:
    公司营收首现负增长，需求端承压明显，但利润端仍保持韧性，增速较同期显著放缓。由于餐饮业整体疲软，需求承压，公司2025年Q3公司实现营收18.75亿元（YoY-1.34%），增速较去年同期（+6.89%）大幅下降，自2023年以来增速首次由正转负。归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），增速较去年同期（+10.60%）下降明显，扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%），增速较去年同期（+9.10%）下降明显，虽然增速有所下降，但利润端仍能保持正增长。
    毛利率、净利率均同比上升，整体期间费用率均小幅增加。2025年第三季度公司毛利率为50.93%，同比+1.16pcts；2025年第三季度公司净利率为17.83%，同比+1.36pcts。毛利率和净利率明显增加，延续上半年成本管控战略和产品高端化转型升级战略，收益稳健增长。2025年第三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，同比+0.24pcts/+0.02pcts/+0.07pcts/+0.03pcts，整体期间费用率均略有上升。
    盈利预测与投资建议：由于需求端承压，公司营收自2023年以来首次出现同比负增长，但由于当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品实现利润正增长，且原材料成本下降提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，10月24日收盘价对应PE为22/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2025年三季报业绩点评报告：营收同比高增长，存货、合同负债创新高

海光信息(688041)
    事件：
    2025年10月16日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现总营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%。
    观点：
    营收同比高增长，少数股东损益大幅增长扰动归母净利润。国产高端芯片市场需求攀升，公司紧抓人工智能时代机遇，加速在客户端的导入，实现营收高速增长。前三季度，公司实现总营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，实现归母净利润7.60亿元，同比+13.04%。2025Q3，公司少数股东损益为4.39亿元，同比增加2.3亿元，环比增加2.07亿元。受单季度少数股东损益大幅增加影响，公司报告期内归母净利润增速略缓。
    费用管控能力良好，维持高研发投入。公司前三季度销售毛利率为60.10%（去年同期为65.63%）；销售净利率为29.93%（去年同期为34.33%），同比皆有所下滑。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.49%、1.15%、-1.42%、27.24%；同比分别+1.53%、-0.51%、0.74%、-2.32%。公司销售费用率同比上升主要是因为公司为加大市场推广力度，快速扩充了市场及营销团队并积极推进生态建设。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计29.35亿元（同比+35.38%），第三季度研发投入12.24亿元（同比+53.83%）。
    存货、合同负债创同期历史新高，拟吸收合并中科曙光增强上下游协同能力。报告期末，公司存货达65.02亿元（同比+66.89%）合同负债达28亿元（去年同期0.15亿元），均创同期历史新高。此外，根据2025年5月26日海光信息公告，海光信息拟吸收合并中科曙光。中科曙光以高端计算设备起家，目前主要收入来源为服务器、云基础设施，参控股海光信息、曙光数创（算力产业链液冷龙头）等多项优质资产。合并完成后，海光信息与中科曙光将完成从芯到云的全产业链补全，国产算力协同趋势进一步加强。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司乘人工智能东风，加速客户导入，营收端同比高速增长，下游需求预计持续强劲。报告期内，公司存货创同期历史新高，备货积极。此外，公司拟吸收合并中科曙光，产业协同能力有望进一步增强。我们预测公司2025-2027年归母净利润为30.89/46.42/63.75亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为1.33/2.00/2.74元，当前股价为241.79元，对应2025-2027年PE分别为181.9/121.1/88.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

2025Q1-Q3归母净利润yoy+26%，向盘古智能、上汽金控等发行可转债充盈现金流

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.06亿元（yoy+14%）、归母净利润9529万元（yoy+26%）、扣非归母净利润9383万元（yoy+36%）；2025Q3公司实现营收1.62亿元（yoy+17%）、归母净利润2797万元（yoy+1%）、扣非归母净利润2810万元（yoy+23%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    境内、境外业务并重，聚焦油气弹簧、无人驾驶系统、人形机器人丝杠等前沿项目。2025年公司看点：（1）智能驾驶与技术应用潜力：公司在无人驾驶领域实现突破，油气悬挂系统已应用于全球首个5G-A无人电动矿卡项目，提升了驾驶舒适性与安全性，未来将向全主动式悬挂扩展。同时，电动缸和丝杠产品在军工领域取得进展，并探索工业自动化及人形机器人应用，技术积累支撑新兴市场布局；（2）油气弹簧产品竞争优势与市场拓展：油气弹簧产品凭借设计匹配能力（覆盖AGV、特种车等多元车型）和质
    量管控优势，渗透率持续提升，2022-2024年收入复合增长率达116.46%，2025年上半年该业务收入同比增长21.40%。同时产品应用领域正从矿用车向越野车、新能源乘用车延伸，市场空间广阔；（3）新市场与国际业务增长：公司通过战略合作（如与盘古智能在风电领域）开拓新市场，液压油缸应用于风电变桨和偏航系统，单风机价值占比35%-45%。此外，公司境外业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长41.24%，客户多样化覆盖“一带一路”市场，驱动高盈利增长。我们认为，公司在境内、境外业务并重的战略方针下，通过聚焦油气弹簧（多领域渗透）、无人驾驶系统、人形机器人丝杠、海工装备等前沿项目，有望持续缔造增长动力源，支撑可持续高质量发展。
    发行定向可转债补充现金流保障长远发展，发行对象包括盘古智能、上汽金控等。2025年10月22日，公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，发行对象包括青岛盘古智能制造股份有限公司、上海汽车集团金控管理有限公司等。截至2025年10月20日，扣除不含税保荐承销费、审计验资费、律师费用等与本次发行可转债直接相关的发行费用，实际募集资金净额为人民币148,219,339.63元。可转债募集资金总额在扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。我们认为，公司此次使用资本市场融资工具，有助于公司现金流改善，利好长期经营和业务发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为42.4/32.2/27.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

3Q25业绩增速提升，估值较低

歌尔股份(002241)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长4.4%，扣非后净利润增长19.9%，业绩增速较1H25加快。展望未来，AI眼镜行业正处于技术突破与商业化爆发的关键转折点，市场规模快速增长，新品密集发布，应用场景持续拓宽。公司作为声光电领域科技创新企业，在头戴式设备领域经验与技术积累丰富，将长期受益于相关设备需求的增长。目前公司27年PE21倍，估值具备吸引力，给予买入建议。
    3Q25扣非后净利润增长近2成：2025年前三季度公司实现营收681.1亿元，YOY下降2.2%;实现净利润25.9亿元，YOY增长10.3%,EPS0.75元。其中，3Q25公司实现营收305.6亿元，YOY增长4.4%，实现净利润11.7亿元，YOY增长4.5%，扣非后净利润10.3亿元，YOY增长19.9%。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率13.2%，较上年同期提升了1.7个百分点，反应公司经营效率的优化。
    AI眼镜密集发布：得益于AI大模型端侧部署加速及产品轻量化的推进，1Q25全球智能眼镜出货量达149万台，同比增长82%，预计全年预计突破1450万台，增长超过4成。同时，近期Meta、小米等巨头已推出或即将推出多款AI眼镜产品，幷且有望在能耗、外观、场景化应用（支付、导航）等方面继续提升眼镜性能，从而进一步激发下游需求释放。公司作为目前行业的主要参与者，依托自身声光电领域的经验技术优势，有望长期受益于相关设备需求的增长。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年实现净利润34.2亿、43亿元和54.9亿元，YoY增长28%、26%和增长28%，EPS为0.97元、1.22元、1.55元，对应PE分别为34倍、27倍和21倍，估值具备吸引力，给予“买入”的投资建议。
    风险提示：AI眼镜需求低于预期，宏观环境或供应链风险超预期

从“位移服务商”进阶至“场景服务商”

富临运业(002357)
    客运主业与时俱进：公司积极调整客运产品结构，推出便民巴士、景区直通车等产品，有效缓解了其他客运方式的分流影响。公司打造“九旅悦行”APP，交旅融合初见成效。对客运业务的深刻理解和客运产品的持续优化，是公司销售毛利率止跌企稳的重要原因。
    围绕景区核心场景，打造“地+空”立体服务生态：2025年8月22日，富临运业与顺丰旗下的丰翼科技签署合作协议，双方将在低空经济领域展开深度合作，共同推动低空物流新业态的发展与创新。根据协议，双方本着“平等互信、优势互补、互惠互利、共同发展”的原则，充分发挥各自在无人机技术、物流运营、场站基础设施、交通网络等方面优势，抢抓低空经济发展机遇，共探低空物流的新模式、新场景，共建低空物流运营服务体系、管理平台以及基础设施网络。
    投资建议：公司客运业务的盈利能力趋于稳定，低空经济等新兴业务初见端倪，大股东通过借款支持等方式助力公司发展。公司有望在稳健转型的道路上持续前行，提升盈利水平。我们将对富临运业与丰翼科技、所见系的合作予以持续关注，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国内客运需求不及预期；公司的客运新产品开发不利；公司的新兴业务落地进度不及预期；主营业务收入波动风险；投资收入波动风险。

圣邦股份25年三季报业绩点评：三季度下游补库需求放缓

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    10月25日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现28.01亿元（YoY+14.55%），归母净利3.43亿元（YoY+20.47%），毛利率和净利率分别为50.42%和11.87%。单季度25Q3方面，公司营收实现9.82亿元（YoY+13.06%，QoQ-4.60%），归母净利实现1.42亿元（YoY+34.02%，QoQ+0.94%），毛利率和净利率分别为50.89%和14.13%。
    今年上半年，下游客户端因为中美关税不确定性和相对较低的库存而进行了补库需求，这个趋势到了三季度或有一定的放缓，带动公司单季度营收增速略有下降。从行业看，下游工业和汽车呈现较好的成长态势，而消费电子的补库需求有一定的降低。
    相较于TI等公司近期稳毛利的价格策略，公司三季度毛利率较二季度略有下降，保持稳定，判断是客户补库需求降低以及国内竞争因素所致。而后期随着工业、汽车类产品占比提升，毛利率有望持续改善。
    公司加速新产品的研发进度，报告期内同比增长24.8%，达到8.1亿。相比去年研发费用18%的同比增长，有加速趋势。
    另外报告期，公司加速了企业合并的进展，整体商誉达到3.01亿，较去年同期增长272.52%。
    我们预测公司25-26年营收39.19/47.85亿元，归属母公司净利润为5.94/7.33亿元，对应PE分别为81/66倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月24日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；反倾销落地加速国产替代；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

矿金采选方案持续优化，公司业绩加速上行

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。
    第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
    黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。
    公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

2025三季报点评：营收稳步增长，政府补助减少拖累利润水平

秦川机床(000837)
    投资要点
    2025Q3公司主业持续修复，受政府补助减少影响盈利承压
    公司2025年前三季度实现营收31.21亿元，同比+8.14%，主要系机床行业回暖影响，公司主业持续修复；实现归母净利润0.48亿元，同比-15.33%；扣非归母净利润亏损0.01亿元，亏幅同比收窄，公司归母净利润同比下滑主要系政府补助减少，扣非归母净利润从2024前三季度的-0.16亿元收窄至-0.01亿元，证实公司经营正在改善。
    单三季度看，公司2025Q3实现营收10.09亿元，同比+16.73%；归母净利润0.03亿元，同比-74.52%，扣非归母净利润亏损0.09亿元，亏幅相比2024Q3的-0.23亿元同比收窄。
    费用管控整体有效，季报分红注重股东回报
    2025年前三季度公司毛利率为17.18%，同比+0.6pct；销售净利率为2.12%，同比-0.8pct，主要系非经常性损益减少影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.5%，同比-0.04pct。其中销售/财务/管理/研发费用率分别为3.2%/0.1%/7.9%/5.3%，同比分别-0.55pct/-0.16pct/+0.51pct/+0.15pct。
    公司高度注重股东回报，拟以总股本10.20亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.30元（含税），合计派发现金股利3060万元（含税）；反映了公司当前现金流稳健，并传达了管理层对公司稳定经营的信心。
    研发投入持续增加，坚持创新驱动高质量发展
    2025年前三季度，公司持续加大研发投入，研发费用达1.66亿元，同比增加19.68%，体现了公司坚定推进创新驱动发展的决心。2025年上半年，在国家级项目、核心技术突破及产品创新上均取得显著成效，为持续发展注入强劲动力。①国家级项目顺利推进：成功牵头申报2项、参与20余项工业母机国家科技重大专项项目。②核心技术持续突破：蜗杆砂轮磨齿机YKZ7250制造成熟度达8级；工业机器人关节减速器部分型号在保持高精度输出情况下平均额定寿命突破1万个小时，通过CR认证并获权威奖项；③专利申请与授权量质齐升：知识产权申请专利52件（其中发明专利24件），授权专利18件（其中发明专利5件）。
    盈利预测与投资评级：由于当前机床行业阶段性承压，我们下调2025-2026年公司归母净利润预期至0.72（原值1.37）/0.92（原值1.80）亿元，维持2027年归母净利润为1.08亿元，当前市值对应PE估值水平分别为189/148/126倍，考虑到公司在机床行业内的龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，宏观经济波动风险。

密封条业务稳健增长，布局机器人开新篇

浙江仙通(603239)
    公司多年深耕汽车密封条业务。公司创建于1994年，2016年12月于上交所上市，三十年深耕已稳居汽车密封条行业第一梯队，2023年获评浙江省隐形冠军企业。公司核心业务聚焦汽车密封条研发、生产与销售，产品矩阵完善。
    台州国资控股上市公司。2022年，台州市国资平台-台州五城产业发展有限公司累计获得浙江仙通29.09%股权，成为第一大股东，完成国有资产控股，同时延续原管理团队负责生产经营，形成"国资掌舵+民企运营"的治理模式。
    国内密封条企业持续受益欧式导槽/无边框车门等高端产品价值量提升及自主品牌车企崛起。欧式导槽具备更好的密封性能与隔音降噪效果，目前应用范围从豪华车逐渐转向10万元普通车市场。欧式密封条渗透率持续提升推动汽车密封条单车价值量增长。无边框车门设计车型销量攀升，密封条迎量价齐升趋势。24全年/25H1国内市场新能源乘用车中，主流车企的无边车门车型销量分别达231.3/125.4万辆，渗透率约21.2%/22.9%，呈快速增长且渗透率有所提升趋势。我们预计伴随下半年小米Yu7、Model YL等新车型的放量交付，无边车门设计车型的销量与渗透率有望进一步走高。
    成本控制优异推动盈利水平远超同业，自主模具设计与精益管理构建核心竞争力。我们统计国内外可比公司的经营情况，公司相较同业企业表现出更强的盈利能力。2024年公司实现综合毛利率29.7%，远超国内同业（17%~23%）、海外龙头Cooper Standard（11.1%）及汽车零部件板块均值（17.6%），其中汽车密封条业务毛利率为已披露企业中的最高值（28.5%）。产品端高利润带来公司领先同业的盈利能力，24年公司归母净利率及ROE分别实现14.0%、15.4%，均大幅高出同业及汽车零部件板块均值水平近10pct。这种优势来自于：1）自主设计制造工装模具构建成本端与响应能力优势；2）制造流程全链条的精益管理能力；3）区位人工成本优势带来高人效与创利能力。
    技术积累与客户覆盖领先，无边框密封条持续放量。公司以无边框密封条等拳头产品为突破口，持续切入国产与合资客户的中高端车型配套领域，目前公司已获得奇瑞（华为智选智界）、吉利（极氪/领克）、北汽（华为智选享界）、上汽（上汽通用）与大众（奥迪）等车企的8个车型项目定点，其中智界S7、享界S9、极氪001/007为独家供应，各配套无边框门车型销量的攀升将推动公司无边框密封条产品放量，为公司带来收入端与利润端双重增量。
    战略投资切入具身智能领域，有望拓展精密制造业务第二增长极。2025年9月23日公司与浩海星空签署了投资合作框架协议，公司以4,000万元现金增资浩海星空持股10%，完成增资后公司将与浩海星空共同设立注册资本2,000万元的合资公司，并于浙江省台州市仙居县建设具身智能机器人整机生产基地，其中公司认缴出资1,020万元，持股比例51%控股合资公司。我们认为，公司已在汽车领域长期积淀了精密制造能力，将凭借高精度模具开发能力、高度的成本控制能力及严苛的质量与生产管理体系，为双方在产品技术、供应链资源及市场渠道等维度的合作加速赋能，形成较强的协同效应并为机器人产品的快速规模化量产奠定坚实基础，有望助力公司实现汽车行业外的业绩新增量，形成第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：在传统业务汽车密封条领域，公司有望凭借较强的技术积累与成本控制优势，维持大幅领先同业的盈利能力，并充分受益于欧式导槽、无边车门密封条等产品价值量提升及国内自主品牌车企崛起趋势，份额有望持续提升；在新业务方面，公司切入具身智能新产品领域，或将凭借其精益制造能力加速赋能推动合作方机器人产品的应用落地进程，进一步推动公司产品价值量的提升，助力公司形成汽车行业外的第二业绩增长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收规模为14.7亿元、17.86亿元和21.82亿元，同比增长20.2%、21.4%和22.2%，归母净利润分别为2.04亿元、2.43亿元和2.92亿元，对应EPS0.76/0.90/1.08元。按照当前股价对应PE25x/21x/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：EPDM等原材料价格持续提升、汽车行业需求下降至竞争加剧、公司无边框密封条等高价值新品推广不及预期等。

金徽酒2025年三季报点评：行业承压下持续稳中求进

金徽酒(603919)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入23.1亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-5.6%；其中Q3单季实现营业总收入5.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。
    300元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3分产品档次看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%，占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。分渠道：25Q3经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道，但增速承压，期末省内/省外经销商数量分别为318/631家，较H1分别净+15/-26家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。
    非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。25Q3销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3公司销售收现6.6亿元，同比+8.6%；25Q3末合同负债余额达6.3亿元，环比+0.3亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。
    大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.79/0.87元（前值为0.81/0.90/1.03元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26年28xPE（此前给予公司25年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

暑期销售投放加大，动物王国项目终止实施

天目湖(603136)
    核心观点
    第三季度公司收入平稳略降，归母利润承压下滑。2025Q3，公司实现收入1.40亿元，同比微降1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降13.19%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比下降13.29%。前三季度，公司累计实现收入3.86亿元，同比下降4.65%；归母净利润0.83亿元，同比下降2.54%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比下降2.58%，整体业绩表现承压。
    暑期收入降幅环比收窄，旺季销售费用率同比高增长影响利润表现。公司作为一站式休闲旅游目的地，主要辐射长三角客群。Q3公司积极利用“苏超”等区域热点进行营销引流，同时预计水世界增长良好，总体收入同比降幅环比Q2收窄。但利润端下滑幅度环比增加，其中毛利率同比平稳，而尽管公司积极进行内部人员等固定成本控制、管理费用同比下滑11%，但暑期旺季市场推广上加大投入带来销售费用同比增长93%。
    公司动物王国项目终止，跟踪其他储备项目推进。此前天目湖与溧阳市政府合资的动物王国公司项目已终止实施，近期公司召开股东大会通过终止原定按持股比例19.98%向动物王国公司增资17,982万元的计划，同时公司前期与动物王国项目公司签署的《筹开咨询及运营管理合同》，已由动物王国公司书面通知决定终止。作为国企背景的旅游上市公司，公司立足休闲度假目的地的深耕细作和资源整合能力，仍是实现中长线成长的基础。后续其他储备看点：南山小寨二期、御水温泉核心产品及配套设施的提档升级工程正在推进，御水温泉三期扩展、平桥休闲深度体验区等概念规划与策划工作已完成，此外通过管理输出谋求增量。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：结合公司前三季度经营情况，我们下修2025-2027年公司景区和酒店等核心业务收入假设和毛利率净利率假设，并剔除动物王国此前利润假设贡献，进而下修公司2025-2027年归母净利润至1.03/1.16/1.32亿元（此前为1.27/1.50/1.65元），对应PE30/27/24x。公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，地方国资入主后逐步加强本地资源开发协同。短期外围消费环境变化下公司经营承压，但也努力管控固定成本费用并灵活营销应对挑战，跟踪后续旅游促进政策及储备项目扩张情况，暂维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：海外增长动能加速释放

华新水泥(600801)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润250.33亿元/20.04亿元，同比+1.3%/+76.0%，单三季度实现营业收入/归母净利润89.86亿元/9.00亿元，同比+6.0%/+120.7%。公司前三季度拟派发现金红利0.34元（含税）。
    Q3盈利环比逆势增长，预计主要得益于尼日利亚公司并表和海外现有工厂盈利维持。（1）2025Q3营收同比+6.0%，主要得益于海外水泥量价上升对冲国内量价的下跌，以及尼日利亚公司（8月29日完成交割）、巴西骨料公司并表的贡献；（2）2025Q3实现毛利率30.5%，同比提升5.8pct，主要得益于高毛利的海外水泥销量占比提升，海外水泥吨毛利受益于中亚等区域价格上涨、部分生产线技改提产完成，预计同比也有提升。Q3毛利率环比-0.7pct，基本保持平稳，海外市场的良好表现对冲了国内景气的回落。预计Q4在尼日利亚工厂并表的贡献下，盈利有望继续保持高速增长。
    财务费用率同比明显压缩，净利率保持良好水平。（1）2025Q3期间费用率为12.7%，同比-1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.7%/6.2%/0.4%/1.4%，同比分别-0.1/+0.8/-0.2/-2.2pct，其中财务费用率明显下降主要因去年同期汇兑损失较多，而Q3坦桑尼亚先令、尼泊尔卢比、美元等汇率风险敞口较大的币种币值较为稳定；（2）2025Q3销售净利率/归母净利率分别为12.3%/10.0%，同比上升5.7/5.2pct，环比2025Q2上升0.4/0.2pct，在去年低基数下提升明显。
    资本开支力度继续收缩，并购现金支付导致负债率有所上升。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流32.27亿元，同比-4.6%；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.25亿元，同比-7.7%，资本开支力度继续收缩；（3）截至三季度末公司资产负债率53.2%，环比2025年中报提升2.6pct，主要是并购对应的长期借款余额增长所致，Q3取得子公司及其他营业单位支付的现金为44.63亿元。
    海外布局不断完善、业务版图持续扩大，进入收获期。截至2025年中报公司海外水泥粉磨产能达到2470万吨/年，加之尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目已于Q3交割，公司三季度末水泥产能将超过3530万吨/年，较2024年末增长57%。公司坚定推进“海外多业务发展、建设全球领先的跨国建材企业”的战略，在并购技改提产驱动下海外产能、盈利有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：海外领先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着海外并购技改提产持续推进，产能规模持续壮大，国内水泥行业反内卷强化，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，支撑中长期发展动能。基于海外盈利表现超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预测至30.6/37.0/41.1亿元（前值为28.8/32.2/35.6亿元），对应市盈率14/12/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

业绩略高于预期，超高压三期项目顺利推进

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收141.1亿元，同比+8.4%；归母净利润4.1亿
    元，同比+61.6%；其中2025Q3公司营收48.4亿元，同环比分别+7.9%/-8.8%，归母净利润1.6亿，同环比分别+227.7%/-4.3%；整体业绩略高于我们预期，其中铜套期无效部分交割收益和期末浮盈分别产生投资收益和公允价值变动收益分别为0.22、0.16亿元。
    利润端：费用率略有下降。2025Q3公司毛利率、净利率分别12.6%/2.9%，同比分别+1.2pcts/+0.9pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/2.1%/0.6%/3.4%，同比分别+0.1/-0.02/+0.04/-0.4pct，四项费用率总体下降0.4pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司超高压三期项目顺利推进，3期产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    产品持续更新，充电业务有望持续减亏。公司实现了全液冷系统交付，600A液冷终端、400A风冷终端相继投放市场，基于AI算法的电池智能检测平台上线、160kW一拖四产品的落地。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长，我们认为随着充电基础设施持续增长及电费模式的变革，公司的充电业务将更快迎来扭亏拐点。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，上调归母净利润分别为5.2/6.6/8.2（前值为4.7/6.4/8.1）亿元，（2025年10月24日）对应PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

2025年三季报点评：2025Q3业绩超预期，公司迎来拐点

欧科亿(688308)
    投资要点
    事件：公司公布2025三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入10.2亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降43.1%。2025Q3公司实现营业收入4.2亿元，同比增长33.0%，环比增长39.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长69.3%，环比下降831.0%。
    公司提价叠加经销商补库，公司基本面大幅改善。2025年以来刀具上游钨价上涨（尤其7、8月）促使刀具行业库存去化明显，2025Q3行业开始补库，需求明显改善。公司9月开始对数控刀片提价，需求提升带动产能利用率提升，公司盈利能力环比Q2大幅提升。此外，通过行业结构调整以及产品高端化，进一步夯实竞争实力，营收和利润端得到大幅改善。
    公司Q3盈利能力大幅改善。公司通过提价应对原材料价格上涨压力，同时产能利用率提升，Q3盈利能力有明显改善。2025Q1-Q3公司综合毛利率为19.6%，同比下降6.3pp；净利率为4.7%，同比下降5.3pp。2025Q3公司综合毛利率为25.6%，同比提升0.3pp，环比增加13.1pp；净利润率为11.7%，同比提升2.4pp，环比提升14.3pp。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.2%，同比下降0.5pp；销售费用率为3.4，同比提升0.1pp；管理费用率为4.1%，同比提升0.5pp；研发费用率为5.6%，同比下降0.8pp；财务费用率为1.1%，同比下降0.3pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.0、1.6、2.2亿元，未来三年营收复合增长率为18%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，海外市场拓展不及预期风险，钨丝项目进展不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-9%，新产能释放、信用减值影响盈利

苏试试验(300416)
    投资要点
    Q3营业收入同比+11%，各板块平稳增长
    2025年前三季度实现营业收入15.3亿元，同比增长9%，归母净利润1.6亿元，同比增长7%，扣非归母净利润1.5亿元。同比增长14%。单Q3公司实现营业收入5.4亿元，同比增长11%，归母净利润0.40亿元，同比下降9%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下降4%，非经常性损益主要为政府补助。公司利润增速低于市场预期，主要系设备板块、环试服务民品板块竞争加剧，信用减值计提同比增长（同比增长约800万）和新产能折旧增加。展望后续，随公司增强对应收款的管理、高毛利率的新品如真空罐设备等兑现、产能利用率提升，利润增速有望修复。
    毛利率阶段性承压，费用率稳中有降
    2025年单Q3公司实现销售毛利率38.7%，同比下降3.4pct，销售净利率8.2%，同比下降2.2pct，受环试设备、新能源/汽车环试服务下游竞争加剧，新产能折旧与订单兑现错配等影响，盈利能力有所下滑。单Q3公司期间费用率27.6%，同比下降3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/10.5%/8.7%/1.8%，同比分别变动-1.0/-2.8/+0.6/+0.2pct，销售、管理费用控制良好，绝对额、费用率均下降。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏与特殊行业回款，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.5（原值2.8）/3.3（原值3.5）/4.3(维持)亿元，当前市值对应PE分别为34/25/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等

业绩符合预期，看好公司在AI测试电源和氢能产业的持续布局

科威尔(688551)
    l投资要点
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。
    利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。
    积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。
    氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

三季度产品价格底部维持，静待行业景气度回升

华峰化学(002064)
    2025年10月24日公司披露2025年三季报，2025Q3公司实现营收59.73亿元，同比下降9.89%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%。2025年Q1-Q3实现营收181.09亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润14.61亿元，同比下降27.45%。
    经营分析
    三季度氨纶产品价格价差底部持续，静待行业景气度回暖。今年三季度以来氨纶各品种价格保持平稳，主要产品氨纶40D价格7月以来持续维持23000元/吨的底部价格，产品价差也处于历史较低分位，环比上季度变化并不明显。己二酸产品价格三季度持续震荡，9月以来产品价格下跌。氨纶、己二酸行业依旧维持在底部运营，静待行业供需端出现边际变化带来行业景气度回升。
    氨纶、己二酸行业供给过剩，价格处于历史底部，公司龙头优势突显。目前国内氨纶、己二酸行业呈现供大于求的态势，行业存在较多新增产能，下游需求表现较弱。公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯原液、己二酸的产量均居全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先；同时公司具备规模化的产业链集成优势，生产的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升了公司的综合竞争力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收265.9/278.3/290.4亿元，归母净利润19.70/22.24/23.89亿元，EPS为0.40/0.45/0.48，当前股价对应的PE分别为22.09/19.57/18.22，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

业绩持续稳健增长，线上投放阶段性收缩

登康口腔(001328)
    核心观点
    2025年前三季度业绩稳健增长，高端化与线上渠道拓展持续推进。公司2025年前三季度实现营收12.28亿/yoy+16.66%；归母净利润1.36亿/yoy+15.21%；扣非归母净利润1.11亿/yoy+19.78%。其中单Q3公司实现营收3.86亿/yoy+10.49%，归母净利润0.51亿/yoy+11.43%。Q3增速相较上半年有所放缓，主要系公司为追求高质量发展，主动调整抖音等线上渠道的投放节奏。同时公司于8月底推出的新品“角蛋白”牙膏表现强劲，预计有望接力“医研七天”牙膏成为第二大爆品。
    毛利率和销售费用率均大幅下降。盈利能力方面，2025Q3实现毛利率45.90%/13.13%，分别同比-8.02/0.11pct，环比-3.68/2.92pct；费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为25.51%/4.76%/3.73%，分别同比-8.00/0.38/-0.07pct，毛利率和销售费用率同时大幅下滑，主要由于公司主动收缩线上投放，而线上渠道特点在于1）高毛利医研系列占比高，2）销售费用率较高，随着线上投放减少带来的收入占比降低，毛利率和销售费用率同步下行。
    营运能力和现金流保持稳定。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数90天，同比减少20天，应收账款周转天数7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为1.11亿，同比增长4.29%，基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

三季度归母净利润同比增长27%，加速聚焦国家战略产业

广电计量(002967)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长11.86%，归母净利润同比增长26.51%。公司2025年前三季度实现收入24.16亿元，同比增长11.86%，归母净利润2.39亿元，同比增长26.51%，扣非归母利润2.17亿元，同比增长31.86%，其中三季度收入9.38亿元，同比增长14.91%，归母净利润1.42亿元，同比增长29.73%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长35.56%，收入增速回升，主要系特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，以及航空航天、集成电路发展迅速，培育的数据科学、新材料检测等创新能力提升。盈利能力稳步提升。前三季度毛利率/净利率分别为45.06%/9.84%，同比提升0.52/1.30个百分点，公司利润率稳步提升，主要系整体产能利用率持续提升，持续实施精细化管理与成本控制。同期销售/管理/研发/财务等费用率分别为14.77%/7.29%/11.69%/1.24%，同比变动-1.08/-0.08/+0.07/+0.68个百分点，整体费用率下降显著。
    定增加速聚焦国家战略产业。公司2025年7月公司发布定增预案，加速布局新兴领域，合计拟募资13亿元，投资总额14.81亿元，差额部分由公司自筹解决，加速打造科技研发检测龙头。1）公司围绕国家战略性新兴产业布局，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿元，新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿元，卫星互联网质量保障平台项目（成都及广州）3亿元，数据智能质量安全检验检测平台项目5千万元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投向西安计量检测实验室升级建设项目1.5亿元；3）补充流动资金，强化经营韧性，为后续扩张提供现金缓冲，补充流动资金2.5亿元。同时公司保持较高研发投入，前三季度投入2.82亿元，占收入比重11.69%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，单三季度收入、利润增速加快，费用率下降、业务结构优化，显示公司下游需求高景气度、结构性调整成效明显，经营趋势持续向好。公司加速聚焦国家战略产业，业绩加速兑现，中长期受益新质生产力产业需求驱动，成长确定性强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

三季报点评：三季度业绩兑现度高，四季度有望再次实现量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。
    产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。
    售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025年三季度收入下滑，成本压力仍较突出

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    Q3收入同比-5.9%，葵花子拖累较大。分品类看，葵花子收入下滑，主因受上一季原料品质不够好且价格高企的影响，公司主动控制了葵花子产品的库存及发货；坚果收入增长双位数，主因中秋档全坚果系列及坚果礼盒销售表现较好。
    Q3盈利压力仍大，但环比Q2略有改善。Q3毛利率24.5%，同比-8.6pp，主因葵花子、巴旦木、腰果原料成本高位，产品结构变化以及促销力度增大亦有部分影响。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    2.3/+0.6/+0.4/+0.7pp，Q3销售费用率同比提升与新品上市推广、销售人员薪酬增加有关，管理及研发费用率小幅提升反映规模效益减弱。Q3净利
    率4.5%，同比-11.0pp，系成本压力与公司战术调整共同作用的结果，但环比Q2有所改善，主因Q3葵花子及坚果品类的毛利率均得到环比改善。
    盈利预测与投资建议：1）短期看葵花子成本压力缓解带来盈利水平修复。目前已进入新一季瓜子原料采购，预计采购价格下降，意味着今年四季度及明年公司毛利率大概率修复。2）中长期看品牌价值提升、坚果消费习惯培育、渠道能力增强。2023年以来公司进入调整期，今年Q3单季度收入再次回到负增区间，反映宏观和行业环境对公司造成的经营压力依然存在。但公司已有积极应对，产品方面，大力进行产品品质提升及产品创新，推出较多差异化新品；渠道方面，公司全面拥抱新兴渠道、完善渠道结构，并加强与渠道的定制化产品研发。我们预计后续公司增长动能将逐渐恢复，建议持续关注公司的战术调整效果及新品表现。考虑到目前公司仍在调整期，结合三季报情况，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入69.7/72.8/76.8亿元（前预测值73.8/78.4/83.7亿元），同比-2.3%/+4.4%/+5.6%；实现归母净利润3.7/6.0/7.2亿元（前预测值4.0/6.5/7.5亿元），同比-56.9%/+63.6%/+20.2%；EPS分别为
    0.72/1.18/1.42元；当前股价对应PE分别为30/19/15倍。前期市场对今年的成本压力已有较为充分的认知并在股价上有所反映，同时公司持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，故我们认为当前估值有一定的支撑，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加
    剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

2025年三季报点评：AI赋能代运营主业，自有品牌持续高增

青木科技(301110)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营收10.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利7962万元，同比+10.2%，实现扣非归母净利7468万元，同比+19.5%。单拆Q3，公司实现营收3.5亿元，同比+33.7%，归母净利2796万元，同比+439.7%，扣非归母净利2615万元，同比+1217.3%。
    25Q3销售净利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为56.3%，同比+5.3pct；25Q3毛利率为55.0%，同比+5.0pct。②期间费用率：25Q1-Q3为48.3%，同比+4.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为31.8%/13.3%/3.0%，同比分别+6.2pct/-0.6pct/-1.4pct；25Q3期间费用率为49.4%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为33.1%/13.2%/2.8%，同比分别+2.0pct/-1.9pct/-1.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为7.3%，同比-1.2pct；25Q3销售净利率为7.5%，同比+5.6pct，得益于代运营服务等业务规模效应，降本增效显著，盈利能力大幅提升。
    品牌孵化与管理业务持续高增：公司品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。2025年3月，公司与欧洲知名药企Dermofarm正式签署战略合作协议，共同开拓中国大健康市场。Dermofarm旗下拥有多个享誉欧洲的皮肤健康品牌，包括女性私护品牌珂蔓朵、护肤品牌Sensilis等，产品线涵盖皮肤护理、皮肤治疗等多个领域。公司此前助力珂蔓朵及意卡莉实现高速增长的成功经验，为此次战略合作奠定了坚实基础，品牌孵化与管理业务有望进一步增长。
    电商代运营业务协同发力：公司电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，为品牌商在天猫、抖音、京东等电商平台提供全链条或核心环节的代运营服务，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，三地直播运营核心优势深度整合联动，其中，上海直播团队深耕中高端服饰赛道；广州直播团队主要运营运动户外、黄金珠宝、个护保健等高潜品类；杭州直播团队关注主播孵化与精准流量运营。公司大力推进AI技术，自主研发了青木啄木鸟等技术工具，持续提升数字化服务水平。
    盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测由1.1/1.5/2.2亿元至1.2/1.9/2.6亿元，同比分别+31%/+57%/+40%，对应最新收盘价PE为56/36/26X，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

营收净利快速增长，持续突破产能瓶颈

光启技术(002625)
    事件描述
    光启技术公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司营业收入为15.96亿元，同比增长25.75%；归母净利润为6.06亿元，同比增长12.82%；扣非后归母净利润为5.90亿元，同比增长11.28%；负债合计18.35亿元，同比增长31.72%；货币资金44.14亿元，同比减少18.25%；应收账款26.60亿元，同比增长47.14%；存货4.73亿元，同比增长119.44%。
    事件点评
    三季度营收和净利润快速增长。2025年三季度，公司实现营收6.53亿元，同比增长56.50%，实现归母净利润2.20亿元，同比增长25.28%，单季度营收和净利润实现快速增长。
    公司订单饱满，持续突破产能瓶颈。公司近期披露其全资子公司深圳光启尖端技术有限责任公司，累计与两家客户签订了价值5.16亿的超材料航空结构产品，公司订单饱满。公司推动量产技术2.0升级，通过工艺升级与流程优化，在控制资本开支的前提下实现产能柔性扩张，预计年底基本完成第一阶段升级目标，并为未来公司稳健扩张提供新模式。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.34\0.44\0.55，对应公司10月24日收盘价46.59元，2025-2027年PE分别为135.1\105.3\84.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；超材料研制进度不及预期；募投项目进度不及预期；产能不足影响交付。

北交所信息更新：半固态、人形机器人等持续拓展，2025前三季归母净利润+23.69%

长虹能源(920239)
    2025前三季度实现营收+21.73%归母净利润+23.69%，维持“增持”评级长虹能源披露三季报，2025前三季度实现总营业收入32.49亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长23.69%。2025Q3单季度实现归母净利润6547万元同比增长15.90%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年长虹能源实现归母净利润2.39/3.34/3.81亿元，对应EPS为1.31/1.83/2.09元，当前股价对应PE为26.7/19.1/16.8X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，维持“增持”评级。
    国内外持续加码碱电、锂电产能，泰国项目增资调整至11.3亿泰铢
    目前长虹能源主要有两大产能扩张项目：泰国子公司、三杰四期工程。参考2025年三季报，长虹三杰四期项目已经转固。2025年9月2日长虹能源公告，拟在原投资总额内对长虹飞狮向泰国孙公司的货币出资方案进行调整，同时以设备作价方式对泰国孙公司进行增资，增资完成后，泰国孙公司注册资本由7.3亿泰铢增至11.3亿泰铢。折算后本次长虹飞狮向泰国孙公司的货币出资金额增加1,250万元人民币，向泰国孙公司的设备作价增资金额为8,900万元。
    碳酸锂原材料价格低位稳定，半固态、人形机器人、无人机等持续拓展从原材料碳酸锂的价格情况看，2023年至今电池级碳酸锂价格始终处于下降趋势。2025年7月开始，碳酸锂价格出现小幅回升，价格最高在2025/8/22达到8.60万元/吨的水平。截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025年三季度，万华化学实现营收533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年三季度公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%）三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨；其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025年三季度公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌，但120万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。
    精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025年三季度公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为125.56/140.57/143.07亿元（原值为139.25/140.64/143.24亿元），EPS为4.00/4.48/4.56元，当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：乘电网投资新高之风，2025Q1-3营收净利双高增

广信科技(920037)
    2025前三季度营收5.86亿元（+41.35%），归母净利润1.50亿元（+91.95%）公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收5.86亿元，同比增长41.35%；归母净利润1.50亿元，同比增长91.95%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长85.23%。我们看好公司具备产品质量优势与研发技术能力、把握国产替代、下游需求持续旺盛，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.20/3.06/3.90亿元，对应EPS分别为2.40/3.34/4.27元/股，对应当前股价PE为36.2/26.0/20.4倍，维持“增持”评级。
    营收利润双增，2026年扩产项目产能释放为业务护航
    下游市场需求持续攀升推动公司营收稳步增长，叠加毛利率同比提升，共同驱动净利润实现较高增速。2025年，公司与部分核心客户签订的合同单价稳步上涨。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）有限责任公司二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾环节，大批量正式投产须待政府相关部门完成验收，后续在完成厂房权属登记等手续后，即可全面启动生产。从产能释放节奏来看，2026年将成为该二期项目的产量爬坡期，生产规模与效率将逐步提升；待项目完全达产后，公司整体产能将为后续业务与市场供应提供有力支撑。
    电网投资提速推进，行业景气度持续攀升
    2025年3月5日发布的《政府工作报告》提出2025年政府工作的着重任务包含：“加快发展绿色低碳经济”、“加快建设‘沙戈荒’新能源基地，发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设”等。与此同时，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划谋篇布局之年，电力央企等相关单位的工作目标将主要聚焦于加快绿色转型、高质量完成全年各项目标任务及“效益提升”、“保障系统性安全”等多个方面。随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶，两大电网2025年的电网总投资将超8,250亿元，比2024年增加2,200亿元，创历史新高。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业投资放缓风险、存货跌价风险

2025Q1-Q3营收yoy+28%，推进调节机构总成件品类开发+PEEK涂层等材料创新

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.69亿元（yoy+28%）、归母净利润5413万元、扣非归母净利润5394万元；2025Q3公司实现营收1.01亿元（yoy+24%/qoq+24%）、归母净利润2225万元（qoq+85%）、扣非归母净利润2195万元（qoq+87%）。公司三季度收入同比增速明显，归母净利润环比好转。
    逐步推进调节机构总成件产品开发，聚焦不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新。公司核心竞争力在于把握汽车电动化智能化趋势，聚焦五大类产品协同发展，重点突破调节机构总成件市场。座椅调节机构总成件作为公司战略增长点，已开发中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器等核心产品，应用于头枕、扶手、小桌板等场景，虽短期毛利率承压，但随着产品结构优化和规模效应显现，有望成为长期业绩引擎。公司自润滑轴承具备技术壁垒，作为国家标准第一起草单位，公司正推进不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新，小批量验证后将加速客户推广。此外，公司在研发投入方面持续加码，围绕五大产品
    布局不含氟复合材料、高精度MIM喂料、微型同心调角器等前沿项目，同时探索非汽车应用领域。我们认为，在逐步推进调节机构总成件产品开发、积极开拓非汽车市场机会的战略规划下，公司有望形成“核心产品引领+多领域拓展”的增长格局。
    2025H1中国乘用车市场终端销量同比增长8.10%，公司业务受益于智能化座椅渗透率提升。2025H1中国乘用车市场终端销量达1083.08万辆，同比增长8.10%；新能源渗透率达48.89%创历史新高，中国品牌市占率从2020年上半年的32.26%提升至62.08%，两项指标彰显汽车市场绿色低碳转型及中国品牌向上发展态势。政策层面，前三季度提振汽车消费举措持续推出：5月多部门开展新能源汽车下乡活动，6月商务部组织千县万镇新能源汽车消费季活动，推动完善县乡地区购车使用环境；同月六部门印发金融支持消费指导意见，支持汽车金融公司发债扩信贷、丰富购车信贷供给并鼓励金融机构开展汽车贷款业务；7月工信部计划近期印发汽车等行业稳增长工作方案，推动行业质效提升与合理增长。市场需求方面，消费者对智能化座椅功能关注度上升，新能源车系持续优化电动调节、人机交互、按摩/加热/通风等配置，为产业链带来较大拓展空间。我们认为，汽车行业健康稳定发展为公司业务经营提供了良好的环境，智能化座椅渗透率提升有望为公司产品带来更广阔的市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，当前股价对应的PE分别为27.9/22.7/18.4倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险

检修影响第三季度利润，看好公司长期成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年前三季度扣非归母净利润同比增长3.7%，业绩符合预期。公司2025年前三季度实现营收347.7亿元（同比+7.7%），归母净利润37.6亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润42.4元（同比+3.7%）。公司2025年单三季度实现营收113.1亿元（同比-12.2%，环比+1.6%），归母净利润10.1亿元（同比-38.2%，环比-14.0%），扣非归母净利润13.4亿元（同比-27.6%，环比+11.5%）；毛利率为21.0%（同比-2.6pcts，环比+1.7pcts），扣非净利率为11.9%（同比-2.5pcts，环比+1.0pcts）。2025年9月公司公告2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对三季度收入及利润产生一定影响，10月17日公司公告检修装置已恢复正常生产。第三季度成本端价格下降裂解价差走扩，受原油价格影响C2、C3下游产品价格有所回落。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。C2产业链方面，2025年第三季度美国乙烷均价为23.1美分/加仑（环比-10.8%），乙烯-乙烷价差环比增加约5%。2025年第三季度国内丙烷CFR均价为569.4美元/吨（同比-13.0%，环比-7.6%），第四季度至今均价为534.1美元/吨（环比-6.2%）。2025第三季度聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇市场均价分别为6870、6310、7510、7330、6350、4450元/吨，环比分别-3.0%、-8.5%、-8.5%、-0.4%、-3.1%、+1.0%。
    高性能催化新材料项目落地，加速打造打造低碳化学新材料科技公司。公司投资30亿元签约高性能催化新材料项目，通过自研科技创新推动高端化学品及新材料生产。此外，公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价下行对于公司产品价格的影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至58.1/65.5/76.6亿元（原值为66.7/74.3/84.7亿元），对应摊薄EPS为1.72/1.94/2.27元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.0x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，销量快速增长

派能科技(688063)
    Q3业绩符合预期
    派能科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入20.13亿元，yoy+42.52%，归母净利0.48亿元，yoy+28.05%，毛利率19.58%。2025年第三季度公司实现营收8.63亿元，yoy+56.13%，qoq+14.01%。实现归母净利0.34亿元，yoy+94.01%，毛利率21.08%，环比进一步提升。考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.51/4.98/7.45亿元（原2025-2027年为2.46/5.94/7.95亿元），EPS为0.61/2.03/3.04元，对应当前股价PE为84.6/25.6/17.1倍，考虑到公司排产有望逐季提升，轻型动力业务发展迅速，维持“增持”评级。
    销量快速增长
    2025年前三季度，公司实现销售2,405MWh，yoy+142.44%；其中第三季度实现销售1,078MWh，yoy+156.06%。前三季度国际家储传统市场持续复苏，公司新兴市场的业务持续开拓；国内外工商业储能业务得到突破性增长；钠电和共享换电电池等业务增长，其中钠电实现销售超过100MWh，共享换电电池实现销售超过400MWh。
    售价稳定，盈利有望进一步改善
    我们测算第三季度公司销售均价约0.8元/Wh（不含税），环比维持稳定。三季度单位盈利约为0.03元/Wh，相较上半年提升0.02元/Wh。随着后续排产的提升，预计公司盈利将持续修复。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

前三季度产品结构向上，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。
    前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将
    西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。
    2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。
    合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。
    投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）
    当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

三季度业绩同增173%，核心业务销量同比高增

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同增162%。公司2025年前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；实现归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%，非经常性损益主要来自1.01亿元的政府补助。单三季度来看，公司实现营收18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.4%；实现归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+46.5%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.1%。
    盈利能力大幅改善，研发投入持续加大。2025年前三季度，公司毛利率为19.49%，同比提升9.46个百分点；净利率为9.59%，同比提升5.76个百分点。公司盈利能力提升主要受益于产能利用充足、稀土价格回升和灵活的库存策略，三季度毛利率尤为亮眼，超过25%。与此同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达3.16亿元，同比增长37.31%，研发费用率由2024年前三季度的3.09%提升至5.88%，以支持在新材料、新领域的布局。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为50.18%，较2024年末的42.12%有所提升，主要系业务增长带来的短期借款及应付账款增加所致。
    核心业务稳健增长，新兴领域多点开花。2025年前三季度，公司核心业务保持强劲增长，其中新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比增长18.48%。公司在新兴领域的布局初见成效，具身机器人电机转子及磁材产品与低空飞行器领域产品均实现小批量交付。此外，公司成立橡胶软磁事业部，旨在利用回收物料并为客户提供更全面的磁材解决方案。公司产能扩张稳步推进，至2024年底已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线，并规划到2027年建成6万吨产能，为满足持续增长的市场需求提供保障。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入104.49/117.95/136.08亿元，同比增速54.49%/12.88%/15.37%；归母净利润7.47/9.79/12.75亿元，同比增速156.53%/31.17%/30.17%；摊薄EPS为0.55/0.72/0.93，当前股价对应PE为69.4/52.9/40.7x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。
    黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。
    资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

三季度行业需求疲弱致收入小幅下滑，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入18.8亿元，同比-1.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+7.1%。
    Q3行业需求疲弱，公司销量出现下滑。Q3销量同比-2.9%，千升酒收入同比+1.6%，相较于上半年的量价表现有较为明显的走弱，这主要系受Q3啤酒行业需求疲软，以及广东区域不利天气的影响。作为应对，后续公司将会持续在营销改革、产品结构、品牌推广以及管理方面发力，也持续重视与即时零售等新渠道的合作。
    Q3盈利能力延续同比小幅上行，产品结构有所优化、成本红利亦有贡献。毛利率同比+1.2pp，主要受益于产品结构提升（Q3千升酒收入仍有小幅提升）及原料成本下行。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.2/+0.0/+0.1/+0.0pp，费用控制良好，费用率变化不大。Q3净利率同比+1.6pp至17.7%，毛利率提升是主要推动因素。
    盈利预测与投资建议：当前主要竞争对手百威在广东市场处于调整阶段，珠江啤酒处于持续扩大竞争优势的关键时期。1）目前珠江啤酒97纯生在广东市场8-10元细分价格带具备较大的竞争优势，公司营销端持续发力，提升品牌影响力；2）除产品端结构持续优化之外，公司继续大力推动数字化转型（主要围绕数字营销、智慧运营、智能制造三大方向），运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行；3）公司积极补充中高端产品线，如推出97纯生970ml大瓶装、珠江啤酒1985、雪堡精酿白啤980ml罐装等，有望出现更多增长点。因此珠江啤酒仍具备一定的投资价值。考虑到Q3外部环境对啤酒行业需求形成压制，结合三季报情况，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入59.8/63.1/66.1亿元（前预测值61.3/66.2/70.7亿元），同比+4.3%/+5.6%/+4.7%；实现归母净利润9.6/10.9/11.8亿元（前预测值9.9/11.5/12.8亿元），同比+18.5%/+13.5%/+8.4%；EPS分别为0.43/0.49/0.53元；当前股价对应PE分别为22/20/18倍。目前公司估值在啤酒行业处于中等水平，而由于97纯生放量、内部改革及降本增效举措带来净利润增速中枢略高于行业平均水平，故我们认为当前估值处于合理区间，维持优于大市评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025三季报点评：全渠道策略成效显现，Q3收入同比增长近20%

圣农发展(002299)
    核心观点
    Q3收入实现同环比较快增长，但行情低迷导致盈利承压。公司2025前三季度实现营业收入147.06亿元，同比+6.86%，其中Q3实现营业收入58.49亿元，环比+23.36%，同比+18.77%，主要得益于C端零售及出口销量增长;公司前三季度实现归母净利润11.59亿元，同比+202.82%，其中Q3实现归母净利润7.63亿元，环比-67.40%，同比-10.64%，得益于公司自有种源“901+”性能提升，内部使用占比逐步提升，以及公司管理的持续精细化，公司前三季度造肉成本同比下行。然而Q3受白羽肉鸡行情回落影响，盈利同环比下降明显。
    全渠道策略成效显现，C端零售维持快速增长，Q3出口表现亮眼。参考公司销售月报，2025Q3家禽饲养板块销售量43.52万吨，同比+16.27%，收入为40.90亿元，同比+12.64%，对应销售均价9.40元/kg，同比-3.12%；深加工肉制品板块销量为15.19万吨，同比+52.82%，收入为28.85亿元，同比+36.73%，对应销售均价18.99元/kg，同比-10.53%。报告期内公司坚定推进全渠道策略，凭借较强产品力与优质服务优势逆势扩大市场份额，前三季度C端零售渠道收入同比增长超30%，另外出口业务7、8月份表现尤为亮眼，收入同比增速分别高达100%+和90%+。
    费用率维持平稳，利润率同比改善。公司2025前三季度销售毛利率12.17%，同比+1.86pct，销售净利率7.97%，同比+5.30pct，主要得益于主业成本下降和投资收益增加。公司2025前三季销售费用率3.52%（同比+0.13pct），管理费用率2.26%（+0.13pct），财务费用率0.66%（-0.30pct），三项费用率合计6.44%，同比-0.04pct，整体维持平稳。主业规模及效率提升，经营现金流同比改善明显。公司2025前三季度经营性现金流净额为30.86亿元，同比+37.71%；经营性现金流净额占营业收入比例为20.99%（同比+4.70pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.45%（同比+4.29pct）。资产周转方面，2025前三季度公司存货天数61天（同比-10%），应收账款周转天数25天（同比+37%）。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.8/12.1/14.8亿元，对应2025-2027年每股收益分别为1.1/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。
    具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。
    公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

25年第三季度收入延续高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年第三季度收入同比增长30%。东鹏饮料发布2025年三季报，2025Q3实现收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。2025Q1-Q3营收168.44亿元，同比+34.13%%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。截至Q3末公司合同负债额35.6亿，同比增加7.5%，还原回合同负债后单Q3收入增速为31.5%。
    特饮回归稳健增长，补水啦延续高增，其他饮料亮点较多。分品类看，2025Q3特饮/电解质水/其他饮料收入分别为42.03/13.54/5.47亿元，同比增长15.08%/84.18%/94.53%。其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中果之茶反馈较好，咖啡亦有不错表现，带动其他饮料在Q2旺季基础上进一步提速。分地区看，2025Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94亿元，分别
    同比增长2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%，其中广东、广
    西增速放缓一方面是雨水天气影响，另一方面则是季度间节奏影响。成本红利与规模效应体现，Q3盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率同比-0.6pcts，成本红利延续，但第二曲线等占比提升有所影响，25Q3公司销售/管理/财务费率分别为15.26%/2.54%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/+0.50pcts。预计主要受益于去年同期奥运会赛事投放，且今年冰柜前置投放在旺季前。最终，公司净利率为22.70%，同比+1.83pcts，盈利能力同比有所提升。
    投资建议：考虑到特饮增速回归稳健，尽管大单品规模效应依然释放，但盈利能力稍弱的第二曲线占比提升，我们小幅下调未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入208.8/258.9/309.7亿元（前预测值为212.2/263.8/314.1亿元），同比增长32%/24%/20%；2025-2027年公司实现归母净利润46.0/58.3/70.9亿元（前预测值为46.5/60.1/74.1亿元），同比增长38%/27%/22%；预计2025-2027年实现EPS8.85/11.21/13.65元；当前股价对应PE分别为32/26/21倍。公司仍是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予26年30-31xPE，我们维持目标价至335-347元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

北交所信息更新：全域直播驱动增长文化IP赋能，2025Q1-Q3归母净利润+57%

太湖雪(920262)
    2025Q1-Q3：营收4.02亿元，同比+19%，扣非净利润2557万元，同比+101%公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.40%，归母净利润2315.57万元，同比增长56.94%，扣非归母净利润2557.02万元，同比增长100.66%。管理费用受到职工薪酬中股份支付费用增长影响增长至2000.56万元，同比增长40.01%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.44/0.53/0.63亿元，对应EPS为0.64/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为42.1/35.1/29.5倍，维持“增持”评级。
    线上渠道精细化运营构建“全域直播”，直播电商平台已经成为重要增长引擎线上，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。线上2025年前三季度销售收入2.11亿元，同比增长35.45%，占总营收比例52.74%。视频号通过深度联动内容达人，构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，充分激活腾讯生态私域流量；抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；直播电商同比增长117.23%。线下渠道借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，提升线下门店整体运营效率与服务品质。线下渠道2025年前三季度实现销售收入1.89亿元，同比增长5.40%，占总营收比例47.26%。
    持续推出联名丝绸精品，提升品牌文化内涵
    公司依托丝绸研发优势，持续深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构的跨界合作。通过推出个性化、定制化的联名丝绸精品，将苏州文化元素与馆藏资源创新融入产品设计，在满足市场文化消费需求的同时，有效提升品牌文化内涵，助力苏州丝绸文化传播与品牌差异化发展。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

AI眼镜及机器人等AIOT业务取得进展

虹软科技(688088)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收2.17亿元，同比增长12.7%，毛利润为1.91亿元，同比增长10.7%；实现扣非后归母净利润0.41亿元，同比增长68.3%。第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为2.67亿元，同比增长17.3%，快于同期营收增速。2025年第三季度末合同负债为2.14亿元，环比2025年第二季度末增长0.44亿元。
    经营分析
    移动智能终端视觉解决方案2025年第三季度营收为1.7亿元，同比增长12.9%。智能超域融合产品已完成从旗舰机型至中端机型的全面覆盖，也在部分中低端机型上实现了规模化落地。智能汽车及其他AIoT2025年第三季度营收为0.4亿元，同比增长10.3%，ADAS产品不仅支持L2级ADAS辅助驾驶，还通过与APA系统的深度融合，实现全场景智能行车和泊车功能。公司还依托高通Snapdragon Ride平台与舱驾融合平台构建了行泊一体，视觉感知的辅助驾驶系统解决方案。AIOT方面，AI眼镜已成功助力多家AI眼镜公司首款发售，也与知名的民用机器人公司建立技术合作。
    公司至2025年第三季度末总人数为1,008人，较2024年末增长7.5%。公允价值变动收益约为0.11亿元，预计主要系公司利用闲置资金进行现金管理购买理财产品实现收益，对比2024年第三季度公允价值变动收益约为-0.05亿元。此外，2025年第三季度所得税率大幅降低也是该季度净利润增速快于营收增速的原因。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为9.3/11.4/14.4亿元，同比增长14.0%/22.1%/26.7%；归母净利润分别为2.4/3.7/5.8亿元，同比增长34.7%/53.2%/58.7%，对应88.1/57.5/36.2倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

2025年三季报点评：前三季度业绩同比增长44%，国际业务稳步推进

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年前三季度业绩25.8亿元，同比+44%。2025年前三季度公司实现营业收入481.5亿元，同比+34%；归母净利润25.8亿元，同比+44%；扣非归母净利润24.2亿元，同比+36%；综合毛利率14.4%，同比-2.0pct；净利率5.9%，同比+0.7pct。
    第三季度业绩同比增长171%。2025年第三季度公司实现营业收入196.1亿元，同比+25%，环比+3%；归母净利润11.0亿元，同比+171%，环比+19%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+161%，环比+29%；单季度综合毛利率13.0%，同比-1.1pct，环比+0.8pct；净利率5.9%，同比+3.2pct，环比+0.7pct。风机销售高增，在手订单充裕。2025年第三季度公司对外销售风机7.8GW，同比+71%，环比-3%；前三季度累计销量18.4GW，同比+90%。从订单来看，公司在手订单保持充裕。2025年前三季度公司新增外部订单23.2GW，同比
    9%；截至2025年第三季度末，公司累计在手外部订单49.9GW，同比+21%，其中海外订单为7.2GW，同比+29%。
    公司坚持推进国际化战略。目前公司业务已遍及全球6大洲，47个国家。2025年前三季度公司国际业务新增吊装容量2.4W，同比+91%；截至第三季度末，公司国际业务累计装机11.2GW，其中在亚洲（不包括中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。
    三季度风电利用小时数下滑拖累发电利润。2025年前三季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620/475小时，其中第三季度同比减少41小时，环比减少145小时，拖累公司当季度发电利润。2025年前三季度公司新增权益并网装机745MW，出售风电场容量100MW；截至第三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+7%，权益在建容量4.1GW。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；风电开发板块业务拓展不及预期；绿色甲醇业务进展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到在手订单稳步增长，权益投资工具升值增厚公司业绩，我们上调2025-2027年盈利预测至29.8/36.8/49.6亿元（原预测为27.0/36.7/45.0亿元），同比+60.4%/+23.4%/+34.8%。当前股价对应动态PE分别为22.4/18.2/13.5倍，维持“优于大市”评级。

深耕冷锻技术，精密件龙头有望开启机器人新篇章

新坐标(603040)
    深耕冷锻行业二十载，聚焦汽车精密零部件
    公司成立于2002年，专注于汽车发动机精密冷锻零部件，是细分领域龙头，2017年上市后扩展产品线。主要产品气门组与气门传动组精密零部件已进入全球主流车企供应链，并拓展至新能源汽车零部件及精制线材业务。2019–2024年营收与净利润持续增长，毛利率因海外与线材业务扩张有所下降。公司通过IPO募资扩大产能并建设研发中心，提升自动化与新材料应用能力，支持中长期发展。
    汽车精密化需求提升，冷锻工艺优势尽显
    在当前汽车精密化需求提升的背景下，冷锻工艺凭借高材料利用率、优良性能及环保特性，成为复杂精密零件的优选方案，行业市场空间广阔。公司作为国内冷锻精密件龙头，构建了坚实的竞争护城河。未来，公司业绩增长具备三大引擎：一是依托材料、模具、设备和工艺的全链条技术实现国产替代；二是持续推进全球化布局，欧洲与墨西哥子公司营收显著增长，海外业务成为重要支撑；三是积极拓展新能源领域，已在汽车热管理系统等多个不锈钢精密冷锻件项目上获得定点，有望打开新的增长空间。
    公司在精密传动部件的拓展有望应用于机器人领域，有望开启第二增长曲线
    公司正积极向滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件拓展，有望应用于机器人领域。通过联合陀曼智能等行业伙伴设立控股子公司玖月捌传动，公司专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件的研发与产业化。其核心技术：包括成熟的材料处理解决方案（如无酸洗除锈、专利磷化工艺）、冷精密成形技术、高精度模具开发能力以及智能设计与制造系统。
    在市场端，受产业升级及政策对高端制造、人形机器人等领域的推动，高精度丝杠需求持续攀升。公司通过“内育能力、外聚资源”的双线策略，历时三年完成新产品研发。客户端，公司冷成形技术已成功延伸至多个领域。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润有望达2.9/3.5/4.2亿元，同比增速分别为39%/20%/18%，对应当前PE分别为33/28/24X。考虑到公司的技术、研发优势、质量优势、市场地位优势和客户资源优势，我们认为新坐标未来成长可期，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：受下游行业发展状况影响的风险、海外业务运营风险、市场竞争风险、无法保持持续创新能力而导致产品被替代的风险、新产品开发带来的经营风险、原材料价格波动的风险，新业务开拓不及预期风险，股价异动风险。

息差企稳，盈利稳步改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布 2025 年三季度财报。 2025 年前三季度， 公司实现营业收入1,006.68 亿元，同比下降 9.8%；归属于公司股东的净利润为 383.39 亿元，同比下降 3.5%。
    点评摘要：
    盈利能力稳步改善。 2025 前三季度，平安银行实现营收约 1006.68 亿元，同比-9.78%，环比上半年增速提升 0.26pct。营收结构上，净利息收入665.53 亿元（ YoY-8.25%），占总营收 66.11%；非息净收入 341.15 亿元，同比-12.63%，结构占比较一季度减少 2pct。拨备前利润 25H1、1-3Q25 增速分别 为-10.43%、 -9.84%,归 母净利 润同比 增速分 别为-3.90%、-3.50%。拨备计提规模较去年同期释放约 60.25 亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    净息差企稳。 2025 前三季度，平安银行净息差录得 1.79%，较 25H1 小幅下行 1bp。生息资产收益率录得 3.50%，较 2025 年中下行 5bp；计息负债成本率显著改善，较 2025 年中压降 6bp 至 1.73%。
    非 息 收 入 方 面 ， 1-3Q25 公 司 手 续 费 及 佣 金 净收 入 186.85 亿 元 ，YoY-0.14% ； 投资 净 收 益 162.75 亿 元， YoY-11.41%， 占 总 营收16.17%。
    资产端： 截止 2025 第三季度，平安银行生息资产总计 5.61 万亿元，环比25H1-1.65%，同比增长 0.60%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.24%、 +2.56%、 -7.29%、 -6.34%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.57%、 28.93%、 6.80%、 4.70%,贷款占比较 2025 年中提升 1.2pct。
    负债端： 截止 2025 第三季度，平安银行计息负债余额 4.97 万亿元，同比-0.98%，较 25H1 环比-2.57%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比-3.06%、 +16.95%、 +1.18%、 -24.82%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为 71.50%、 12.76%、 13.49%、 2.24%；存款占比较 2025 年中-0.90pct。
    资产质量整体保持稳健： 截止 2025 第三季度，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平 。贷款拨 备率 2.41%，环比-10bp ；拨备覆 盖率为229.6%，环比-8.88pct。
    盈利预测与估值：
    平安银行 2025 年前三 季度息差 企稳， 资产质量 稳健。 我们预 测公司2025-2027 年归母净利润同比增长为-3.09%、 +2.33%、 +2.70%，对应现价 BPS： 23.24、 24.93、 26.65 元。
    风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2025年三季报点评：Q1-3归母净利润同比+10.0%，产业链板块带动稳健成长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入874.23亿元，经公司调整后同比+0.52%（以下同比数据均为调整后同比）；归母净利润11.04亿元，同比+10.0%；扣非净利润10.42亿元，同比+16.4%。对应2025Q3，公司实现收入323.2亿元，同比+4.2%；归母净利润4.58亿元，同比+6.58%；扣非净利润4.48亿元，同比+12.43%。
    产业链板块增速更高，因此公司利润率提升：2025Q1-3，公司销售毛利率为6.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.19%，同比+0.24pct。公司业务主要分成供应链和产业链两大板块，其中供应链板块主要经营大宗品随行业需求仍有压力；产业链板块包含大环保、先进制造、大消费，利润率更高且增速更高，带动公司整体利润率提升。
    产业链方面，先进制造、大消费领域增速较快：2025H1，公司产业链板块实现收入155.4亿元，同比+6.0%；其中，大环保板块实现收入22.4亿元，同比-11.0%；先进制造实现收入65.3亿元，同比+8.0%，主要受益于柴油发电机组收入同比+22%、船舶制造于行业收入同比+14%；大消费板块收入47.6亿元，同比+17.8%，主要受益于服装类收入同比+30.8%。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备持续的成长能力，尤其是造船、柴发等领域，兼具行业竞争优势和较高的景气度。
    盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度产业链业务表现出色，且后续随着上游反内卷、供应链有望复苏，我们将公司2025-27年归母净利润预期从12.4/13.3/14.1亿元，上调至12.6/13.6/14.6亿元，2025-27年归母净利润预计同比+9%/9%/7%，对应10月24日收盘价为11/10/9倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。