2025一季报点评：积极拓展自有品牌直销，Q1归母净利润同比+32%

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    积极拓展自有品牌直销，Q1归母净利润同比+32%。公司2025Q1实现营业收入14.80亿元，环比-5.97%，同比+34.82%，主要得益于境内自有品牌业务扩张以及海外代工业务收入增加；2025Q1实现归母净利润2.04亿元，环比+32.31%，同比+37.37%，主要得益于自有品牌收入增长和毛利率提升。总体来看，受自有品牌增长、高端品牌拓展以及直营销售占比提升带动，公司收入规模及盈利能力延续同步提升趋势。
    Q1毛利率和净利率同比均有提升。公司2025Q1销售毛利率41.56%，环比-1.38pct，同比+0.42pct，主要得益于受自主品牌拓展，直销渠道占比提升；2025Q1销售净利率13.82%，环比+3.93pct，同比+0.26pct，受毛利率提升、费用率改善等因素影响，净利率维持同环比增加。
    Q1继续加大自有品牌直销拓展，维持高强度销售费用投入。公司2025Q1销售费用为2.64亿元，同比+38.83%，对应销售费用率17.81%（同比+0.51pct），主要原因系自有品牌和直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增加；2025Q1管理费用0.75亿元，同比+23.92%，对应管理费用率5.09%（同比-0.45pct）；2025Q1研发费用为0.22亿元，同比+27.22%，对应研发费用率1.47%（同比-0.09pct）。
    “经销转直销”趋势明显，未来有望不断增厚公司盈利能力。作为国牌宠食龙头，公司目前正基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，不断加大自有品牌直销模式拓展。2024年公司自有品牌直销收入已达19.69亿元，同比+59.33%，于自有品牌总收入中的占比进一步提升至55.54%，首度超过经销收入且毛利率明显更高（2024年直销毛利率53.11%，同比+2.97pct，比经销毛利率高14.55pct）。未来随直销模式占比不断提升，公司自有品牌业务有望继续保持量利齐增。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为7.4/9.4亿元，预测2027年归母净利润为11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。乖宝宠物作为国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，未来随高端产品拓展和直销模式占比提升，主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

2024年业绩稳定增长，2025年一季度业绩延续高增

金发科技(600143)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长26.23%，2024年公司归母净利润同比增长182.59%；2025年Q1营收及归母净利润持续高增。金发科技2024年度报告显示，2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。2024年公司毛利率为11.31%，较上年下降0.69个百分点。公司资产负债率为66.64%，较去年降低4.27个百分点，公司经营性现金流28.45亿元，同比增长18.24%。2025年第一季度公司营收156.66亿元，同比增长49.06%，净利润2.45亿元，同比增长138.20%。2025年一季度末资产负债率为67.11%，公司经营持续向好。
    2024年公司改性塑料销量再创新高，绿色石化产能利用率全面提升。2024年公司抢抓“智能驾驶”“设备更新”“汽车、家电等消费品以旧换新”“回收循环利用”机遇，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，车用材料、新能源、消费电子材料等材料销量快速增长。2024年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量255.15万吨，同比增长20.78%；营业收入320.75亿元，同比增长18.95%，改性塑料板块毛利率为22.07%，较去年减少1.44个百分点。公司持续推进绿色石化与改性塑料板块的产业链垂直整合，自主研发了PP和ABS定制化专用料产品，实现产品的差异化竞争力和盈利能力的提升。宁波金发主要产成品实现营业收入62.48亿元，同比增长57.55%；辽宁金发主要产成品实现营业收入72.85亿元，同比增长15.62%。公司绿色石化板块毛利率为-6.36%，较去年增加6.08个百分点
    2024年公司新材料板块市场份额稳步提升，销量快速增加；公司医疗健康板块销售渠道不断拓宽，产品种类不断丰富。公司完全生物降解塑料销售18.05万吨，同比增长25.17%，特种工程塑料主要产品销量2.39万吨，同比增长16.59%。高性能碳纤维及复合材料实现营业收入4.23亿元，同比增长77.73%。公司新材料板块毛利率为15.83%，较去年减少1.41个百分点。2024年公司着力拓宽海外工业用品销售渠道，丁腈手套销量超47亿只，同比增长205.11%，并且开发了超柔软丁腈手套、超薄丁腈手套、高等级防化手套等创新产品。
    2025年一季度公司主要产品销量同比高增，毛利修复明显。2025年Q1公司改性塑料销量60.44万吨，同比增长25.26%；绿色石化产品销量44.75万吨，同比增长118.51%；新材料产品销量5.6万吨，同比增长26.13%。公司主要产品销量同比高增。2025年Q1公司改性塑料、绿色石化及新材料产品销售价格分别同比上升4.32%、3.79%及5.04%，同时原材料采购平均价格同比下降2.24%、0.22%及18.42%。公司主要产品毛利修复明显。量利双增背景下，公司一季度业绩表现亮眼。
    产业升级为公司改性塑料发展带来动能，石化板块短期仍面临一定压力。我国新材料行业加速向高端化跃迁，智能汽车、新能源、人工智能、人形机器人、低空经济、VR/AR、5G通信和新基建等战略性新兴产业在我国高速发展，公司围绕以上新质生产力行业不断开拓材料解决方案，逐步打开高毛利产品市场。公司深耕海外市场多年，美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，将有力降低贸易战对公司的不利影响。然而国内部分石化产品产能仍不断投放，造成短期供需失衡，全球供应链重构对公司原料来源造成一定扰动，公司绿色石化板块短期内面临一定的挑战和压力。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：我们认为，公司行业龙头地位稳固，改性塑料及新材料板块稳定增长，新应用、新产品不断出现。绿色石化及医疗健康板块经营有望转好。考虑到贸易战对宏观经济的扰动，我们微调此前2025及2026年公司归母净利润，并新增2027年归母净利润，分别为12.22/16.27/19.44亿元，摊薄EPS为0.46/0.62/0.74元。维持“优于大市”评级。

财报点评：一体化布局优势显现，创造历史上最好年度业绩

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收609.46亿元，同比-8.08%；实现归母净利润41.55亿元，同比+23.99%。24Q4实现营收154.57亿元，同比+1.61%；实现归母净利润11.34亿元，同比+235.93%。公司在锂电行业的下行周期，创造历史上最好的年度业绩，锂电产业链一体化布局的优势凸显，有效抵御行业下行风险。
    公司发布2025年一季报：实现营收178.42亿元，同比+19.24%，环比+15.43%；实现归母净利润12.52亿元，同比+139.68%，环比+10.37%；实现扣非净利润12.27亿元，同比+116.05%，环比+62.78%。
    核心产品产销方面：2024年，系统提升运营效能，稳步提升经营质量：①上游资源端，公司钴产品产量约4.90万金属吨，同比+20.49%，钴产品销量约4.68万金属吨，同比+13.18%；铜产品产量约8.90万金属吨，同比-0.48%，铜产品销量约9.02万金属吨，同比+2.78%；镍产品产量约19.26万金属吨，同比+50.07%，镍产品销量约18.43万金属吨，同比45.78%；锂产品产量约4.14万实物吨，同比+260.66%，锂产品销量约3.92万实物吨，同比+376.56%。②下游材料端，公司三元前驱体产量约10.18万实物吨，同比-17.67%，销量约10.31万实物吨，同比-20.17%；正极材料产量约6.52万实物吨，同比-27.71%，销量约6.57万实物吨，同比-30.60%。公司三元前驱体和正极材料的出货量同比有所下降，主要是因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构。另外在2024年，公司纳电前驱体出货量突破300吨，成为行业首家吨级出海企业。综上在面对锂电行业的下行周期，公司上游资源端稳步拓展，下游材料端实现结构上优化，为公司业绩增长提供了重要支撑。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)，总计约为8.39亿元，占公司2024年归母净利润的20.20%，再加上公司2024年以现金为对价，采用集中竞价交易方式已实施股份回购金额约1.12亿元，总计约为9.52亿元，占公司2024年归母净利润的22.91%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为702/758/825亿元，同比增速15.1%/8.0%/8.9%；归母净利润为51.66/60.97/73.82亿元，同比增速24.3%/18.0%/21.1%；摊薄EPS为3.04/3.58/4.34元，当前股价对应PE为11.1/9.4/7.8X。公司是国内新能源锂电材料行业的头部企业，一体化产业链能有效抵御行业下行风险，同时也有望充分享受未来行业景气度回暖带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

代运营根基稳固 自有品牌释放潜力

若羽臣(003010)
    投资要点：
    国内领先的消费品品牌数字化管理公司。公司成立于2011年，深耕电商代运营领域十余载，当前公司致力于通过全链路、全渠道的数字化能力，赋能品牌业务的全生命周期增长，在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等多个领域建立起头部竞争优势，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张，23年以来公司营收及利润端快速增长，成功实现由传统代运营向全链路品牌管理的“升维”。
    “自有品牌+品牌管理+代运营”构筑核心竞争优势。1）自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发。截至24H1，自有品牌业务实现营收1.8亿元，同比增长67.1%，营收占比从23年的19.3%提升至24H1的22.4%，自有品牌业务当前已成为拉动公司业绩的又一增长引擎，且其毛利率水平较高，24H1毛利率达68.8%，较2023年增长6.7pct。自有品牌绽家定位高端精致家清品牌，当前已构建线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道，线上渠道覆盖天猫、京东、抖音、小红书及有赞等20余个电商平台，且天猫、抖音、小红书等多个渠道持续维持双位高增。品牌自推出以来其多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2024H1产品线持续拓展，凭借对市场细分需求的深刻洞察和产品极致打磨，实现业绩及品牌声量的双丰收；2）大力发展品牌管理业务，开启公司业绩新增长曲线。23年公司转型品牌管理，实现由品牌运营向品牌管理的跨越，截至24H1品牌管理业务实现营收2.2亿元，同比大幅增长2091.1%，其营收占比由2023年的11.7%提升至24H1的27.9%，毛利率为45.8%，同期拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno等品牌销售全面开花，品牌管理业务已成为公司业绩新的增长曲线。3)代运营业务高质量发展，业务健康度持续提升。基于电商行业去中心化叠加线上红利放缓的趋势下，具备全渠道运营能力的代运营商竞争优势凸显。截至24H1，代运营业务实现营收3.9亿元，营收占比由2023年的69.0%下降至24H1的49.7%，同期毛利率为34.9%，较2023年增长0.3pct。分渠道来看，24H1淘外渠道业务占比已达52.4%，抖音渠道贡献营收占比提升至18.7%，较2023年增长4.6pct。整体而言，全渠道布局持续强化驱动代运营业务的抗风险能力不断提升，公司通过对代运营业务的精细化管理，在维持稳健发展的同时，实现毛利率和业务健康度的双重优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收18.1/23.4/27.6亿元，同比增速分别为32.4%/29.2%/18.1%，实现归母净利润1.1/1.7/2.2亿元，同比增速分别为96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应PE分别为73/46/36倍。我们选取同为电商代运营的青木科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为26倍，考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

一季度归母净利高增，聚烯烃量利齐升

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同环比高增。公司2025年一季度营收107.7亿元（同比+30.9%，环比+23.7%），归母净利润24.4亿元（同比+71.5%，环比+35.3%）；毛利率/净利率为35.4%/22.6%，同环比双增；期间费用率6.0%，同环比较稳。一季度公司内蒙古烯烃项目投产，主要产品聚烯烃产销量增加，同时聚烯烃盈利水平提升，毛利率与净利率均有增长。
    公司主营产品聚烯烃产销量显著提升。2025年一季度，公司聚乙烯产销量分别为52.25/51.46万吨(同比+82%/+74%，环比+65%/+66%），聚丙烯产销量分别为50.14/49.15万吨，(同比+83%/+84%，环比+47%/+44%），增量主要来自内蒙古烯烃项目新产能的贡献。一季度国内聚烯烃市场供需偏宽松，叠加政策性利好支撑，价格整体较为稳定，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7023/6522元/吨。EVA/LDPE产销趋稳，2025年一季度，公司EVA/LDPE产量/销量为5.27/4.71万吨；平均售价8997元/吨（同比-2%，环比+5%）。公司烯烃板块仍有新项目规划中，包括宁东四期烯烃项目或将新增50万吨聚烯烃；新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。
    焦炭需求持续承压。2025年一季度，公司焦炭产量/销量分别为170.99/169.87万吨，同环比略下滑；不含税平均售价为1079元/吨，同环比下降，主要受地产行业景气度下行以及钢铁需求下降影响。据Wind数据，2025年一季度蒙古焦原煤场地价为894元/吨（同比-37%，环比-18%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2025年一季度，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为494/838/348元/吨，同比-18%/-28%/-23%。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。2025年一季度油制与煤制烯烃成本差距扩大，公司成本相对优势进一步凸显。据卓创资讯，2025年一季度油制与煤制烯烃成本分别为8027/6556元/吨，成本差距由四季度的719元/吨扩大至1471元/吨。预计2025年我国煤炭市场仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.4/9.2/8.6X，维持“优于大市”评级。

经营质量持续改善，降本增效成果显著

三一重工(600031)
    核心观点
    2024年收入同比增长5.9%，归母净利润同比增长31.98%。公司2024年实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%，业绩增长主要系国际市场保持强劲增长及国内市场企稳回升。2024年毛利率/净利率为26.63%/7.83%，毛利率/净利率同比变动-1.28/+1.54个pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.97%/3.83%/6.86%/0.26%，同比变动-1.43/+0.24/-1.06/+0.88个pct。公司经营性现金流净额148.14亿元，同比增长159.53%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收200.23亿元，同比增长12.12%；归母净利润11.07亿元，同比增长141.15%。
    多产品市占率第一，海外业务持续增长。分产品看，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械营收分别为303.74/143.68/131.15/20.76/30.01亿元，同比变动+9.91%/-6.18%/+0.89%/-0.44%/+20.75%。公司挖掘机械、混凝土机械销量保持全国第一，起重机械市占率大幅上升。国际化方面，2024公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点，毛利率29.72%，上升0.26个百分点。分区域看，亚澳/欧洲/美洲/非洲营收增长分别为15.47%/1.86%/6.64%/44.02%。
    工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，挖掘机国内销量自2020年29.29万台下滑至2023年的9万台，处于历史销量底部，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续8个月保持正增长态势，3月挖机出口同比增长2.87%。随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。公司作为工程机械龙头，有望充分受益内需企稳以及海外市占率持续提升。
    风险提示：国内基建、地产投资不及预期；出口不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：考虑工程机械内需企稳回升，出口持续增长，公司作为行业龙头，有望充分受益，我们上调2025-2026年归母净利润并新增2027年归母净利润，预计2025-2027年公司归母净利润为83.70/101.15/126.38亿元（2025-2026前值为77.38/96.18亿元），对应PE20/16/13倍，维持“优于大市”评级。

2024业绩拐点初现，多款机器人视觉新品问世

奥比中光(688322)
    公司发布2024年年报，营收增长超过50%，因三费控制较好减亏70%以上在既有业务稳健发展的同时，公司推出针对机器人不同场景的3类AI视觉新产品，我们认为公司的经营展望佳，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营收较快增长，同时净利率大幅改善。2024年公司营收5.6亿元，同比增长56.8%；归母净利润-0.63亿元，同比减亏77.2%；扣非归母净利润-1.1亿元，同比减亏65.3%；毛利率41.8%，同比下降0.9个百分点；净利率-11.1%，同比提升65.4个百分点。2024Q4单季度公司营收2.1亿元，同比增长112.3%，环比提升55.3%；归母净利润为-260万元，同比减亏96.9%，环比减亏62.5%；扣非归母净利润-0.1亿元，同比减亏87.6%，环比减亏48.1%；毛利率38.2%，同比降低0.9个百分点，环比降低8.1个百分点；净利率-1.7%，同比提升68.4个百分点，环比提升3.7个百分点。
    公司净利率同比大幅提升，主要因三费比率控制较好。2024年公司研发费用率36.2%，同比下降47.4个百分点；管理费用率18.6%，同比下降18.1个百分点；销售费用率13.0%，同比下降6.1个百分点。2024年公司研发、管理、销售费用比例合计同比下降71.6个百分点，为净利率提升贡献较大。
    三维扫描、支付宝“碰一下”等产品放量，带动整体营收高增。分业务看，AIoT类业务覆盖三维扫描、服务/工业/人形机器人、AR/VR、智能支付终端等领域，2024年该业务营收3.0亿元，同比增长142.4%，毛利率51.9%，同比增长2.5个百分点；生物识别类业务覆盖线下支付与医保核验类领域，2024年该业务营收2.3亿元，同比增长18.2%，毛利率27.6%，同比减少8.1个百分点；工业三维扫描类业务与轨道交通、航空航天、风电能源等领域的企业和科研院所合作，2024年该业务营收0.3亿美元，同比降低13.3%，毛利率60.7%，同比减少11.5个百分点。具体到产品层面，主要是三维扫描、支付宝“碰一下”设备需求增长，带动2024年消费级应用设备销量同比大增超过300%所致。
    聚焦机器人与AI视觉应用，针对不同下游场景发布多款新产品。Orbbec Gemini335系列是首次搭载公司专为机器人3D视觉设计的深度引擎芯片MX6800的新产品，配备高性能主被动融合双目成像系统，满足机器人在户外、室内、夜晚等不同光照条件及复杂多变环境中的AI视觉需求；Orbbec Gemini336系列是335系列的红外增强版，增加了红外滤光板，加强了主动红外成像表现，在高反光、强光干扰及高动态场景下，视觉深度测量的稳定性更优；Orbbec MS600激光雷达是基于dToF技术的高精度、远距离单线激光雷达，具备270°扫描范围，当目标反射率为90%时，设备探测距离可达45米，精度误差不超过15毫米，其72kHz高点频和0.075°角分辨率可提供更精细的测量细节，有助于为机器人在尘雾等复杂环境中，提供准确的环境感知。我们看好公司多款新品的独特优势，有望打开机器人业务的新蓝海。
    估值
    因公司营收增长幅度及净利率提升幅度均超此前预期，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入9.06/12.47/15.23亿元，对应市销率为26.2/19.0/15.6倍。我们看好公司3D视觉感知类产品，在未来机器人产业的发展机遇，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    尚未盈利的风险；业绩大幅下滑或亏损的风险；3D视觉感知技术迭代创新的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人才流失的风险；宏观环境风险。

24年报及25Q1点评：业绩强劲，自主品牌出色

乖宝宠物(301498)
    结论与建议：
    业绩概要：
    2024年实现营收52.5亿，同比增21%，录得归母净利润6.3亿，同比增45.7%；4Q实现营收15.7亿，同比增29.6%，录得归母净利润1.5亿，同比增34.8%。
    25Q1实现营收14.8亿，同比增34.8%，录得归母净利润2亿，同比增37.7%。24Q4及25Q1业绩好于我们预期。
    分红方案：每10股派发现金股利2.5元
    点评：
    公司业务维持良好发展势头，盈利能力持续提升。分项看：1）宠物零食实现收入24.8亿，同比增14.7%；2）主粮实现收入26.9亿，同比增28.9%，主粮增长较快，受益自有品牌影响力持续提升；3）保健品及其他产品收入0.5亿，同比下降19%。区域看，境内收入35.5亿，同比增24%，境外收入17亿，同比增16%。
    公司自有品牌维系强劲增长，2024双11公司主力品牌麦富迪继续蝉联天猫综合排名第一，高端品牌弗列加特全网销售额同比增190%，霸弗全网销售额同比增150%，全年自主品牌实现营收35.4亿，同比增29%。OEM/ODM实现收入16.8亿，同比增19%。
    毛利率看，全年毛利率同比上升5.43pcts至42.3%；24Q4毛利率同比提升3.3pcts至42.9%。毛利率提升一方面受益自主品牌高端化，另一方面原料成本保持低位亦有助益。
    费用方面，24年费用率同比提升3.09pcts至26.91%，主要由于品牌推广及服务费增加、以及业绩考核激励机制下薪酬增长，导致报告期销售费用率同比提升3.45pcts；其他费率波动相对平稳，管理费用率同比上升0.07pct，财务费用率同比下降0.36pct，研发费用率同比下降0.06pct。
    25Q1公司延续增长势头，规模效应继续增强。报告期毛利率同比提升0.5pct至41.6%，费率总体平稳，同比提升0.07pct。全年看，我们预计公司将延续强劲增长势能，自有品牌麦富迪、高端品牌弗列加特、霸弗、汪臻醇等影响力将持续提升，同时，公司延续犬猫产品方面的研发，新品迭代将持续增强公司竞争力。
    预计2025-2026年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为50倍、41倍和34倍，予以“买进”。
    风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

2025一季报点评：受益猪鸡养殖成本下降，公司Q1维持较好盈利

立华股份(300761)
    核心观点
    受益成本改善，2025Q1归母净利润同比+91%。公司2025年一季度实现营业收入40.86亿元，同比+11.60%，环比-18.94%；公司2025年一季度实现归母净利润2.06亿元，同比+157.47%，环比-42.79%。收入同比增长主要得益于鸡猪出栏增加以及猪价改善，盈利同比大幅回升主要受益于鸡猪养殖成本下降以及猪价改善。
    肉鸡出栏稳增，成本预计维持改善。参考销售月报，公司2025Q1实现肉鸡出栏1.23亿羽，同比+8.69%，依靠华南、西南、华中等地发展中子公司产能爬坡，公司出栏继续维持增长。价格方面，公司2025Q1肉鸡销售均价为11.00元/kg，同比-14.86%。行情虽有回落，但公司养鸡板块生产成绩始终保持较强竞争力，核心生产指标达到近五年最好水平，叠加饲料原料成本下降，预计2025Q1成本进一步下降，板块仍逆势保持较好盈利。而且考虑到当前行业产能虽有恢复但仍处低位，后续随五一、端午等重要消费节点到来，黄羽肉鸡景气有望改善，公司或充分受益。
    肉猪产能释放，生产稳定性提高，成本预计维持改善。参考销售月报，公司2025Q1实现肉猪出栏48.37万头，同比+162.60%，大幅增长主要得益于养殖产能扩张释放以及生产稳定性的提高。依靠自有猪场建设以及外部优质猪场整合，公司截至2024年末的生猪养殖产能已达200万头，后续生猪出栏有望继续保持较快增长。价格方面，公司2025Q1肉猪销售均价为15.31元/kg，同比+4.92%，环比有所回落。2024年以来公司不断强化生物安全软硬件升级和人员结构优化，生产稳定性目前得到显著明显提升，叠加饲料原料成本下降，公司截至2024年末的生猪完全成本已降至14元/kg以下，我们预计公司2025Q1肉猪单头盈利仍能保持200-300元。考虑到当前行业母猪及仔猪补栏谨慎，2025Q1末能繁母猪存栏再度环比回落，2025-2026年行业景气有望延续，公司依靠成本改善和产能储备，有望充分受益。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨，食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内黄羽肉鸡产能恢复导致年内供给增加，我们下调2025年归母净利润预测至10.5亿元（原为17.6亿元），基于中期消费改善和生猪景气维持预期，我们上调2026年归母净利润预测至15.2亿元（原为10.8亿元），同时预测2027年归母净利润为16.2亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.3/1.8/2.0元。公司作为黄鸡养殖龙头，出栏稳步扩张，成本持续改善，且生猪业务规模保持较快扩张，维持“优于大市”评级。

电价下行等因素致业绩承压，期待电价企稳

晶科科技(601778)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收47.75亿元，同比上升9.25%；实现归母净利润3.24亿元，同比下降15.39%。
    电价下滑、电站转让利润减少、财务费用增长等因素致业绩承压。1）以电费收入/结算电量观察电价变动，公司2024年平均电价约0.487元/千瓦时，较2023年0.580元/千瓦时下滑约0.08元/千瓦时。2）2024年公司分别转让地面集中式/工商业分布式/户用光伏分别转让301MW、55MW、434MW，同比分别增加80MW、减少51MW、增加169MW，出售电站对业绩税前影响数为2.86亿元，2023年同期为3.75亿元。3）财务费用增长0.69亿元，其中利息费用增长0.98亿元，或主因新建电站使得长期借款规模扩大所致。
    自持电站与发电量规模稳增；后续需关注各省电力市场建设进展及电价波动。截至2024年底，公司自持电站规模达到6448MW，同比增长20%；自持电站中，地面集中式/工商业分布式/户用光伏电站分别为3983/1388/1077MW。全年电量来看，2024年公司实现发电量67.1亿千瓦时，同比增长28.6%；实现电费收入32.6亿元，同比增长8.0%。发电收入增速低于发电量增速，主要系弃光限电率上升及上网电价下滑所致。
    在手指标充裕，为后续电站装机增长奠定基础。1）公司2024年合计取得地面集中式电站指标3349MW（光伏2789MW，风电560MW）；2）工商业分布式2024年签约307MW，其中超80%为500强和上市公司；3）户用光伏建档548MW；重点向共建预收购模式布局和转型，目前已签约多家资方。发电作为盈利基本盘，项目资源储备为装机增长奠定基础。
    布局储能电站，有望成为新增长点。截至2024年底，公司在手储能电站11座、装机容量147.07MW/298.27MWh，2024年全年新增备案储能项目容量超1970MWh。
    经营性现金流转好；补贴占发电收入比例进一步下降。现金流方面，公司2024年经营性现金流净流入10.45亿元，较2023年净流出5.97亿元转好。2024年公司补贴收入11.70亿元，占发电收入32.6亿元的36%，较2023年44%明显下降。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.87/3.92/4.42亿元，同比+19.31%/+1.35%/+12.77%。当前股价对应PE分别为24/24/21倍。我们认为随着各地政策和电价机制的完善，以及电站装机规模的提升，公司业绩有望恢复稳步增长。维持“增持”评级。
    风险提示：电价波动风险；新增装机增长不及预期；补贴回款不及预期；电站转让收益下降。

燕京啤酒：2024完美收官，U8延续高增长

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年实现营收146.67亿元，同比+3.2%，归母净利润10.56亿元，同比+63.7%，扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.0%。2024Q4实现营收18.2亿元，同比+1.3%，实现归母净利润-2.3亿元，去年同期为-3.1亿元，实现扣非归母净利润-2.2亿元，去年同期为-3.7亿元，业绩符合预期。
    产品结构持续提升，U8全年增长31.4%。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为400.4万吨/3304元/吨，同比+1.6%/-0.6%,2024Q4公司销量/吨价同比+8.9%/-7.0%，预估四季度费用集中兑付影响全年吨价。分结构看，2024年公司中高档/普通产品分别实现收入88.65/43.65亿元，同比+2.2%/-1.2%，占比67%/33%，中高档产品占比提升0.75pct，产品结构持续提升，其中燕京U8全年销量达69.6万吨，同比增长31.4%，大单品U8增长势能不减，全国化进程稳健推进，形成规模效应。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，同比
    53.4%/9.1%/26.2%/7.4%/3.8%，华北强势市场延续稳定增长，华东地区表现亮眼。分渠道看，传统渠道/KA/电商渠道分别实现营收139.25/4.86/2.55亿元，同比+3.4%/-1.7%/+1.8%，传统渠道增长稳定，2024年末经销商达8632家，净增加98家。
    原材料价格下降带动吨成本大幅下降，盈利能力持续提升。2024年公司啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7pct，吨成本为1896元/千升，同比-6.6%，吨成本下滑主因原材料价格下降，吨原辅材料成本同比-8.0%。2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为8.5%/10.8%/10.7%，同比-0.1pct/-0.3pct/-0.7pct，费用率实现较小幅度下降。2024年公司归母/扣非归母净利率分别达7.2%/7.1%，同比+2.7/+3.6pct，产品结构、成本下降以及经营效率优化，带动盈利能力持续提升。2024年公司所得税率同比-2.0pct至15.8%，少数股东权益占比同比-4.3pct至20.3%，子公司持续扭亏。分红方面，公司拟每10股派发现金红利1.9元（含税），共计约5.36亿元，同比增长90%，分红率50.7%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/4%/4%，归母净利润增速分别30%/18%/11%，EPS分别为0.49/0.58/0.64元，对应PE分别为26x/22x/20x，按照2025年业绩给予28倍，目标价13.72元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

招投标减少使国内业务增长受限，海外业务进展顺利迎来快速发展

澳华内镜(688212)
    事件描述
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润2101.22万元，同比减少63.68%；实现扣非归母净利润-628.62万元，同比减少114.13%；实现基本每股收益0.16元，同比减少62.79%。2025年一季度公司实现营业收入1.24亿元，同比减少26.92%；实现归母净利润-2879.15万元，同比减少1143.36%；实现扣非归母净利润-3100.11万元；实现基本每股收益-0.21元。
    事件点评
    2024年公司营收小幅增长主要得益于海外市场推广进展顺利，市场调整仍使2025Q1销售承压。2024年，国内终端市场招采活动减少，受招投标
    总额下降影响，公司国内业务收入增长有限。但公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，带动了公司整体业务收入增长。分区域来看，2024年公司实现境内主营业务收入5.86亿元，同比增长3.93%；实现境外主营业务收入1.61亿元，同比增长42.70%。2025Q1受市场调整影响，公司销售不及预期，营业收入和净利润均有所下滑。
    2024年公司销售毛利率和销售净利率均呈现下降态势，且净利率的下降幅度更大。公司自2024年1月1日起执行财政部发布的《企业会计准则解释第17号》，规定保证类质保费用应计入营业成本。在此条件下，2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为68.12%、2.71%，较去年同期分别下降1.61、6.25个百分点。毛利率下滑主要受海外销售收入增长较快而海外销售部分毛利率偏低影响：2024年公司境外主营业务收入为1.61亿元，同比增长42.70%，毛利率为58.15%；公司境内主营业务收入为5.86亿元，同比增长3.93%，毛利率为70.97%。净利率下滑主要受销售期间费用率提升影响：
    2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，较去年同期分别提升3.16、1.08、0.15、0.40个百分点。
    公司持续加大研发投入，并充分重视基层县域医疗诊疗水平的提升。2024年公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%，同时公司产品管线取得多项重要进展：①发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；②发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；③发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；④发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收8.73、10.71、12.72亿元，同比增长16.4%、22.7%、18.8%；分别实现净利润0.75、1.24、1.72亿元，同比增长257.1%、65.6%、38.6%；对应EPS分别为0.56、0.92、1.28元，以4月22日收盘价40.34元计算，对应PE分别为72.4X、43.7X、31.5X，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险。

2024年业绩点评报告：定位优质产融金控平台，公司资产规模稳步提升

中油资本(000617)
    事件：
    中油资本（000617.SZ）发布2024年年报，全年实现营业收入390.24亿元，同比增长0.08%，归属于上市公司股东的净利润同比下降8.14%至46.52亿元。
    观点：
    资产稳步提升，营收创历史新高。公司2024年资产总额10841.72亿元，同比增长1.01%，全年实现营业总收入390.24亿元，同比增长0.08%，创历史新高，市场整体降息背景下实现净利润99.00亿元。公司资产提升将有助于提升营收与利息业务能力，由于银行业整体信贷业务承压，公司定位产业金融，以服务油气产业和产业链为重点，受此影响贷款投放方向和规模长期保持稳定向好，预计公司营收能力将持续受益。
    利息业务收入稳中有增，产业金控平台助力息差保持稳定。银行业务2024年末资产总额4555.60亿元，同比增长5.84%，实现对外营业总收入167.40亿元，同比增长4.25%，实现净利润17.05亿元。财务公司资产总额5157.32亿元，全年实现对外营业总收入163.35亿元，实现净利润60.40亿元。公司利息业务基本盘保持稳定，在市场利率持续下行的背景下，公司背靠中石油的产业金控平台有望凸显息差稳定性，公司营收基本盘有望长期稳定。
    市值管理作为重要战略目标，分红政策有望持续稳定。公司确定了以“三个六”为核心的市值管理工作思路，从经营发展、ESG管理、市值管理3个方面提出相应的具体工作举措，将结合公司现状和未来发展战略制定与公司发展相契合的市值管理工作方案。公司连续7年执行“不低于归母净利润30%”的分红政策，2024年拟每10股派现1.17元（含税），派息率31.80%，分红总额14.79亿元。公司市值管理战略目标下，市值及分红政策有望持续保持稳定，公司股价吸引力有望提升。
    盈利预测及投资评级：中油资本是A股市场持有金融牌照较为齐全的综合性金融业务上市公司，公司业务收入主要以服务于石油产业链的利息收入为主，能源相关产业在国民经济中重要性较强，以及中国石油集团产业链稳定性较强，对公司利息为核心的业绩具备较强的支撑。预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.48/48.80/49.50亿元，同比增速4.22%/0.65%/1.44%，PB为0.83/0.80/0.77倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    我们选取越秀资本（000987.SZ）、中粮资本（002423.SZ）、国投资本（600061.SH）、中航产融（600705.SH）作为可比公司。中油资本收入结构以净利息收入为主，我们采用PB估值法进行可比公司估值。可比公司2025年/2026年/2027年平均PB估值为0.90/0.85/0.84倍，公司对应年份PB估值为0.83/0.80/0.77倍，公司估值小于行业平均估值，具备一定估值提升的空间。
    风险提示：石油产业链景气度下降风险；宏观经济波动风险。

25Q1归母同比+54%实现超预期增长，业绩持续增长趋势明显

西部超导(688122)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收46.12亿元，同比+10.91%；实现归母净利润8.01亿元，同比+6.44%；毛利率33.55%，同比+1.68pct；净利率18.99%，同比+0.61pct；销售、管理、财务三项费用率5.62%，同比-0.91pct；研发费用率7.61%，维持高研发投入水平。我们认为，从整体业绩来看公司2024年或已完成筑底反弹，2025年预计将实现稳步增长。
    超导产品：24年实现营收13.04亿元，同比+32.41%；毛利率30.22%，同比-4.17pct；产量2899吨，同比+67.54%；销量2344吨，同比+32.46%；年内订单持续增加，高性能超导线材产业化项目建设完成后超导线材产能得到大幅提升，完成CRAFT用超导线材的交付任务并开始为BEST批量供货。
    高端钛合金：24年实现营收27.52亿元，同比+9.87%；毛利率38.67%，同比+4.26pct；产量8134吨，同比-23.95%；销量7910吨，同比+8.95%；年内销售持续向好，在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格。
    高性能高温合金：24年实现营收3.27亿元，同比-31.02%；毛利率22.25%，同比+6.39pct；产量1264吨，同比-44.56%；销量1198吨，同比-27.81%；年内二期熔炼生产线建成投产，自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证。
    公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营收10.74亿元，同比+35.31%；实现归母净利润1.70亿元，同比+53.85%；毛利率35.29%，同比+6.8pct；净利率17.39%，同比+3.78pct。资产负债表端，期末存货为41.27亿元创历史新高，或表明公司在手订单充足，可能正处于积极备产备货状态；固定资产为20.32亿元，较23年底增加6.25亿元，主要系二期熔炼生产线建成投产所致，规模效应驱动下高温合金业务毛利率或仍有向上空间。
    核聚变+半导体+医疗多重需求驱动，超导线材产品有望实现加速放量
    核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。
    半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。
    加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长
    2025年3月5日国务院总理李强在政府工作报告中表示，新的一年要深入推进练兵备战，加快发展"新质战斗力"，构建中国特色现代军事理论体系。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。
    盈利预测与评级：我们认为公司超导业务有望受益于核聚变+半导体+医疗带来的材料需求增长，钛合金和高温合金业务有望受益于军机现有型号订单追加+新型号批量列装带来的材料需求增长，最终共同驱动公司业绩加速释放。考虑到公司2025年一季度业绩实现超预期增长，我们预计公司25-27年归母净利润分别为10.24/12.32/14.79亿元，同比增速分别为27.92%/20.23%/20.11%，对应当前PE分别为30.42/25.30/21.06倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

2024年年报业绩点评报告：减速器领域积淀深厚，有望受益于人形机器人规模量产

中大力德(002896)
    事件：
    公司于2025年4月18日发布2024年年报：2024年公司共实现营业收入9.76亿元，同比-10.1%；实现归母净利润0.73亿元，同比-0.82%；实现扣非后归母净利润0.58亿元，同比+3.26%。
    观点：
    受光伏需求影响营收下滑，产品结构调整盈利能力改善。2024年公司实现毛利率25.9%，同比+3.02pct。分业务看：①智能执行单元实现收入3.7亿元（-23.65%），主要是受到下游光伏行业的影响，毛利率25.87%，同比+2.21pct；②减速电机实现收入3.45亿元（+0.78%），毛利率28.55%，同比-0.2pct，基本保持稳定；③减速器实现收入2.43亿元（+1.07%），毛利率23.26%，同比+9.72pct，主要得益于产品结构调整。
    公司产品供货机器人主机厂，一体化执行器具备竞争优势。公司产品应用广泛，下游包括机器人、智能物流、数控机床等；终端客户包括智元机器人、傅利叶等机器人主机厂。公司深耕减速电机、减速器等核心零部件，顺应行业一体化、集成化发展趋势，推出“减速器+电机+驱动”的多个一体化模组，可以减少客户组装调试环节，节省采购成本，有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测及投资评级：公司在关节模组化领域布局已久，业务涵盖智能执行单元、伺服电机、精密减速器等领域，且在减速器领域实现了RV谐波全覆盖。在人形机器人领域布局具备先发优势，已供货个别主机厂，有望充分受益于行业量产。我们预计公司2025年-2027年实现营业收入分别为11.18亿元/12.88亿元/14.93亿元，同比+14.48%/+15.23%+15.89%；实现归母净利润0.91亿元/1.07亿元/1.29亿元，同比+25.84%/+17.26%/+20.46%。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业发展不及预期；产品迭代风险；客户拓展不及预期；竞争格局加剧；原材料价格波动风险等。

布局“云、管、端”AI全链条，CAPEX提速彰显明确信心

鹏鼎控股(002938)
    核心观点
    大客户份额稳步增长，AI创新推动消费电子需求回暖。公司发布2024年年报，实现营收351.4亿(YoY+9.6%)，归母净利润36.2亿(YoY+10.1%)，扣非归母净利润35.3亿(YoY+11.4%)，毛利率20.8%(YoY-0.6pct)，净利率10.3%(YoY+0.05pct)。对应单季度4Q24收入116.5亿（YoY+0.4%，QoQ+12.5%)，归母净利16.5亿(YoY+14.1%，QoQ+38.3%)，扣非归母净利润16.0亿(YoY+14.6%，QoQ+36.6%)，毛利率21.4%(YoY-1.8pct，QoQ-2.3pct)，净利率14.1%(YoY+1.7pct，QoQ+2.6pct)，公司业绩增长主要受益于下游消费电子行业需求回暖，以及AI创新带动的PCB需求提升。
    手机业务保持稳健，“云、管、端”AI全链条布局。分产品应用领域来看，通讯用板营收242.4亿(YoY+3.1%)，毛利率18.2%(YoY-2.9pct)；消费电子及计算机用板营收97.5亿(YoY+22.3%)，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%，毛利率27.0%(YoY+4.4pct)；汽车/服务器用板及其他PCB产品业务收入10.3亿(YoY+90.3%)，毛利率23.2%(YoY+7.2pct)，公司积极向AI云侧和管侧延伸，紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局3.2T产品。智能汽车领域，公司雷达板、域控制板及雷达高频领域产品24年均实现量产出货，顺利通过国际多家Tier1客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。
    iPhone16e拉货推动1Q25业绩提速，CAPEX指引乐观彰显公司长期信心。根据公司月度经营快报，公司1Q25收入80.9亿(YoY+20.9%)，主要系16e、iPad、Mac等新机备货拉动，进入二季度，中美关税政策异动，导致大客户加急备货。下半年，iPhone17将有明显外观变化，这通常会带来用户较强的换机冲动，叠加公司稳健的份额提升和单机价值量在AI加持下增长，公司业绩可期。此外，公司2025年资本开支计划大幅提升至50亿（2024年为7亿元），主要投资项目包括泰国园区、软板扩充、淮安三园区高阶HDI及SLP项目等，彰显了公司对于AI驱动下高端产品需求增长的长期信心。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们继续看好公司高端产品竞争力在AI云、管、端多环节的强竞争力，我们微调公司25-27年盈利预测，预计2025-27年实现归母净利润40/48/57亿元（25-26年前值为48/54亿元），同比增速11/20/18%，当前股价对应PE为16/13/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI终端发展不及预期；贸易战摩擦加剧风险；汇率风险。

全年营收同比增长18.6%，单四季度营收及净利润同比大幅改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    全年营收同比增长18.6%，单四季度营收及净利润同比大幅改善。2024全年，公司实现营收6.45亿元（+18.6%），归母净利润1.24亿元（-19.4%）。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.46/1.53/1.64/1.82亿元（分别同比+6.7%/+16.6%/+13.8%/+38.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+5.1%/+7.0%/+10.6%）、归母净利润0.31/0.26/0.27/0.40亿元（分别同比-31.9%/-44.1%/-26.6%/+58.6%，Q2/Q3/Q4分别环比-15.2%/+3.0%/+50.6%），预计主要受益于下游生物科技企业去库存周期结束，单四季度营收及净利润同比大幅改善。
    分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入5.36亿元（同比+17.4%），毛利率92.7%（同比-2.0pp）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.80亿元（同比+31.2%），毛利率89.7%（同比-1.6pp）。
    分区域看，2024全年实现国内收入2.16亿元（同比+16.8%），海外收入4.29亿元（同比+19.6%），其中扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入同比增长超过20%，2024年公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区，未来计划建立海外生产基地，进一步提升全球多国多地的供应能力。
    苏州GMP级别生产厂房已正式投产。公司基于GMP级别质量管理体系平台，并结合细胞治疗药物生产规范，以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准，已成功开发近50款高质量的GMP级别产品；此外，公司还针对细胞治疗应用进行专门的蛋白结构设计，能够提供从临床前研发阶段的Non-GMP级别蛋白开发到临床GMP级别蛋白生产的一站式开发服务。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为1.57/2.25亿元（前值为2.16/2.97亿元），新增2027年归母净利润为2.82亿元，目前股价对应PE分别为33/23/19x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

2024年报及2025年一季报点评：2024年面米制品有一定承压，25Q1边际好转

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业总收入66.32亿元，同比-6.00%；实现归母净利润5.42亿元，同比-27.64%。2024Q4实现营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；实现归母净利润1.48亿元，同比-24.91%。2025Q1实现营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；实现归母净利润2.09亿元，同比-9.22%。
    2024年传统米面制品有一定承压，大B端增速领先。2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1%。C端下滑与传统KA人流下滑和行业竞争加剧有关，小B端预计个位数下降、大B端有40%增长。分产品看，2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7%。速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8%，
    行业竞争、电商推广费用影响盈利水平，2025Q1扣非净利率环比改善。2024公司实现毛利率24.2%，同比-1.6pct，2024年销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct，毛利率下降主要是行业竞争加剧所致，销售费用率提升与电商推广费用增加有关。2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct。2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct。2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct。2025Q1扣非归母净利率环比提升。
    2025Q1传统米面边际好转，全年营收增速有望转正。2025Q1传统米面制品降幅开始收窄，电商渠道明显亏损收窄，有向好的趋势。公司2025年会继续推进品类创新、拥抱新零售渠道，我们认为收入端有望转正实现小幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争和需求端相对疲软，我们下调此前2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元（此前2025-2026年分别为7.2/8.1亿元），同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X。维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

25Q1业绩同比高增，DCU业务全年有望快速增长

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q1收入、利润同比高增，合同负债夯实全年业绩信心。公司发布25Q1财报，25Q1实现营业收入24.0亿，同比+50.76%；归母净利润5.06亿元，同比+75.33%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+62.63%，收入、利润同比高增，主要由于：1）公司保持高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增长，拉动公司营收快速增长；2）成本费用整体增幅小于营收增长，带动归母净利润等快速增长。截至25Q1公司合同负债为32.37亿元，相较于24Q4增长23.33亿元，产品需求景气度上行；同时，公司25Q1预付款、存货分别为16.21、57.94亿元，相较于24Q4分别增长3.81、3.69亿元，供应侧持续改善，夯实业绩信心。
    盈利能力环比改善，费用率环比下降。公司25Q1实现毛利率61.2%，环比+1.4个pct，盈利能力环比改善，主要由于：1）产品持续迭代，新产品毛利率提升；2）产品销量快速增长，规模效应逐步显现。25Q1公司期间费用率为31.9%，环比-5.9个pct，其中销售、管理、研发分别为2.7%、1.4%、29.4%，分别环比+0.9、+0.1、-6.8、+0.0个pct，财务费用率为-1.7%，环比基本持平。销售费用增长主要由于互联网大厂客户突破，相关销售渠道建设及销售人员增长导致。25Q1公司实现净利率29.7%，同比+1.4个pct。
    DCU完成头部互联网厂商适配，全年营收有望快速增长。公司DCU产品拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，支持常见函数库，根据公司年报披露数据，目前已同国内多家互联网厂商完成全面适配。同时，互联网厂商资本开支持续扩张，根据阿里巴巴FY25Q3财报数据，单季度资本开支为317.75亿元，环比+81.7%，且预计未来三年将投入超过3800亿元，公司DCU产品为AI基建核心产品，有望充分受益。
    关税反制背景下，CPU自主可控有望加速。根据4月11日财政部关税司发布的《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》，自2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征关税税率提升至125%。根据IDC披露数据，24Q3服务器CPU领域，英特尔、AMD国内市占率分别为77%，自主可控空间巨大，CPU自主可控有望加速。
    风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于公司DCU产品快速放量，CPU自主可控有望加速，上调盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元（前值25-27年为139/195/245亿元），归母净利润39/55/64亿元（前值25-27年为32/49/62亿元），当前股价对应PE=90/64/55x，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：25Q1仍有承压，静待后续调整改善

桃李面包(603866)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12亿元，同比下滑14.2%；实现归母净利润0.84亿元，同比下滑27.1%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比-27.5%。
    25Q1整体收入端仍有所承压，华中区域表现较好。1、分品类看，25Q1面包及糕点、其他产品分别实现收入11.9亿元（-14.4%）、0.93亿元（+15.1%）。受整体消费需求疲软及商超客流量下滑等大环境因素影响，公司面包主业收入仍延续承压态势。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入2.8亿元（-15.8%）、4.7亿元（-9.8%）、3.9亿元（-15.6%）、0.5亿元（+7.8%）、1.5亿元（-16.2%）、0.8亿元（-18.3%）、0.8亿元（-21%）。除华中地区有所增长外，其他各区域收入端均下滑；未来公司将进深耕华北、东北，挖掘成熟市场潜力，加快布局华东、华南等核心市场，同时积极加强西南、新疆新兴市场网络建设。
    费率维持稳定，盈利能力保持平稳。1、25Q1公司毛利率为22%，同比-1.1pp；毛利率下降或与公司收入承压导致规模效应下降有关。2、费用率方面维持基本平稳，25Q1公司销售费用率8.6%，同比下降0.2pp；管理费用率2%，同比+0.2pp；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.7%，同比增加0.2pp。3、综合来看，25Q1公司实现净利率7%，同比提升0.1pp。
    产能储备充足，渠道拓展深化。伴随河南、长春及广西基地投产，公司现已在全国24个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024年末共拥有产能23.7万吨。公司持续推进产能爬坡，上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能9.9万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。此外公司亦加强与零食连锁、盒马及山姆等新兴零售渠道的合作力度，持续探索线下与线上渠道融合的新零售模式，不断强化品牌竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.36元、0.39元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

受益以旧换新政策，Q1毛利率同比改善

箭牌家居(001322)
    事项：
    公司发布2024年报，全年营收71.3亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比下滑84.3%。2025Q1实现营收10.5亿元，同比降7.5%，归母净利润为-0.7亿元，上年同期为-0.9亿元。公司2024年度拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。
    平安观点：
    利润率下行拖累2024年业绩，2025Q1毛利率已同比改善。2024年公司业绩下滑幅度较大，卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少3pct至25.2%，此外收入下滑，叠加折旧摊销增加，导致期间费率同比提升1.9pct至23.0%。单四季度看，得益于消费品以旧换新政策的实施，公司2024Q4收入同比降幅收窄至2.9%。2025Q1收入同比降幅扩大至7.5%，主要受出口业务与工程业务下滑影响；而毛利率同比提升4.6pct至29.0%，得益于以旧换新政策推动下，公司高毛利的经销零售业务与相关产品收入占比提升。展望2025年全年，公司将积极把握政策窗口期，推动线下零售与中高端产品销售，全年利润率有望延续修复。
    2024全年家装渠道同比正增长，Q4直营电商收入增长较快。分品类看，公司主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具2024年收入分别占比49%、29%、11%，收入增速为-6.6%、-1.8%、2.4%，毛利率分别为24.6%、24.1%、22.3%，同比降3.9pct、2.5pct、4.4pct。分销售渠道看，2024年经销零售、电商渠道、家装渠道、工程渠道收入分别为27.9亿元、15.3亿元、11.8亿元、15.5亿元，增速分别为-5.5%、-4.9%、3.3%、-17.4%，其中2024Q4得益于公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，直营电商渠道收入同比增长25.6%。截至2024年末，终端门店网点超过2万家，高于2023年末的17567家。
    智能马桶销量持续增长，2024年行业标准出台助力优胜劣汰。2024年公
    iFinD，平安证券研究所
    司智能坐便器销售119万台，同比增长8.9%，智能坐便器收入15.2亿元，同比降2.5%，占公司营收比重为21.4%，同比增0.9pct。公司年报显示，据中国家用电器协会智能卫浴电器专委会统计数据，2023年中国智能坐便器行业年产量为1265万台，同比增长8.2%，行业总产量连续三年突破千万台，生产份额占全球生产量的69%；2023年中国智能坐便器内销额达338亿元，同比增长6.4%，内销量达1,138万台，同比增长18.0%，占全球市场的64%。但我国智能坐便器的市场普及率依然处于较低水平，据《中国智能卫浴电器产业发展研究报告2024）》显示，2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，未来仍有较大提升空间。2024年4月，市场监管总局明确将对电子坐便器等产品实施强制性产品认证（简称“3C”）管理，并自2025年7月起实施；2024年7月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布并明确GB/T4706.53
    2024《家用和类似用途电器的安全第53部分：坐便器的特殊要求》强制性国家标准。2024年7月公司成为电子坐便器3C认证首批23家获证企业之一。随着3C认证管理的落地实施，以及行业标准的进一步规范，将持续推动行业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。
    投资建议：考虑行业竞争仍然激烈，下调此前业绩预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元，此前预测为3.5亿元、4.7亿元，新增2027年预测为3.9亿元，当前市值对应PE为40.3倍、26.2倍、20.9倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时从行业层面看，以旧换新政策推进叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业需求或迎改善，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

2024年年报点评：激励目标达成，业绩超预期

盾安环境(002011)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收126.8亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润9.3亿元，同比增长13.2%。单季度来看，Q4公司实现营收33.4亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润4亿元，同比增长100.2%；实现扣非后归母净利润3亿，同比增长52.2%，其中归母净利润同比大幅增长主要受益于前期计提的其他应收款坏账准备在本期转回约1亿元。
    制冷配件稳速增长，汽车热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2024年制冷设备产业/制冷配件产业/汽车热管理产业/其他业务分别实现营收15亿元/96.1亿元/8.1亿元/7.6亿元，分别同比-9.2%/+13.7%/+71.7%/-6%，制冷配件和汽车热管理产业增长分别得益于国补政策带动空调销量增长以及新能源汽车的蓬勃发展，其中上海大创并表贡献营收0.5亿元；分地区来看，内外销分别实现营收104亿元/22.8亿元，分别同比增长10.21%/17.1%，海外市场拓展成果显著。
    冷配毛利率有所下降，费用率控制良好。2024年公司毛利率同比减少1pp至18.2%，其中制冷设备产业/制冷配件产业毛利率分别为21.1%/18.6%，分别同比减少2.7pp/0.8pp，冷配业务毛利率下降主要系原材料成本压力影响。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/3.1%/0%/4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp/+0.2pp，管理费用率提升主要系股权激励费用所致。净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.8pp至8.2%，排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.3%，较2023年同期的7.2%基本持平。
    盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务有望受益于行业景气及结构升级稳健发展，汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，收购上海大创进一步完善产品布局并提升单车价值量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.08元、1.27元、1.46元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

海外项目持续推进，成长弹性释放可期

华友钴业(603799)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收609.46亿元，yoy-8.08%；实现归母净利润41.55亿元，yoy+23.99%；归母扣非净利润37.95亿元，yoy+22.71%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5元（含税）。2025年一季度实现营收178.42亿元，yoy+19.24%；实现归母净利润12.52亿元，yoy+139.68%。
    平安观点：
    公司产品结构优化，镍产品出货量显著增长。锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量较上年同期有所下降。钠电前驱体出货量突破300吨，成为行业首家吨级出海企业。钴产品出货量约4.68万金属吨（含内部自供），同比增长13%，巩固了行业领先地位。镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%，为公司业绩增长提供了重要支撑。2024年上游红土镍矿湿法冶炼产能逐步释放，镍中间品实现出货量近23万金属吨，较上年同期增长近50%，为下游镍系产品提供了具有竞争力的原料保障。
    全球布局持续推进，公司成长空间有望进一步打开。华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末达产，实现稳产超产；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营。Pomalaa湿法项目于2025年一季度启动建设；Sorowako湿法项目前期工作稳步展开。Arcadia锂矿项目实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%；5万吨硫酸锂项目于2025年一月份开工建设。下游锂电材料端，印尼华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于2025年一季度已实现批量供货；与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。
    投资建议：随着公司各新增项目逐步落地，产品出货量提升，一体化布局加速完善，成本优势有望进一步体现，预计公司业绩将持续增长。锂电材料受下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测50.34、62.12、71.89亿元（原2025-2026预测值为48.16、54.19亿元）。对应4月22日收盘价，PE为11.3、9.2、7.9倍，公司整体量增逻辑不变，一体化优势凸显，成长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

2024年报业绩点评报告：完善固件+IDE布局，AI+战略持续推进

卓易信息(688258)
    事件：
    2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；实现归属于母公司所有者的净利润3284.15万元，同比降低41.52%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1489.36万元，同比增长144.46%。
    观点：
    扣非净利润同比大幅增长，降本增效成果显著。2023年公司转让子公司卓易文化10.83%的股权，确认股权转让投资收益4127.79万元。受投资收益减少影响，公司2024年归母净利润同比下降。同时公司降低营业成本推动扣非净利润增长。
    完成对艾普阳剩余股权收购，持续布局IDE业务。2024年，公司完成对艾普阳剩余48%股权的收购，艾普阳成为公司全资子公司。艾普阳目前主要产品包括云原生低代码IDE工具产品SnapDevelop，本次收购进一步补全公司IDE布局。此外，公司与DCloud公司达成全面合作，DCloud是国内最大的手机开发开源社区，有900万左右的用户，500万活跃用户。艾普阳作为其手机框架的IDE的支持者，触达潜在用户将达到900万。本次合作将进一步开拓SnapDevelop的推广渠道，提高产品渗透率。
    夯实固件业务基础，AI+战略持续推进。固件业务方面，公司主要为CPU和计算设备厂商提供BIOS、BMC固件的开发及销售，用于PC、服务器和IoT等计算设备，客户包括Intel、华为、联想、浪潮、宝德、新华三等。国内市场中，公司为海思、海光、飞腾、兆芯、龙芯、申威等主流国产芯片提供BIOS适配。未来公司固件业务有望受益于国产替代，并随AI算力设备出货量持续增长而放量。2024年，公司积极将AI能力融入产品体系中去，构建以AI中台为核心的“智能+开发+服务”三层协同架构，推动产品在多场景中应用。
    盈利预测及投资评级：公司是国内唯一的X86架构BIOS和BMC固件供应商，具备固件业务技术壁垒优势。当前国内处于AI算力需求上升期，固件产品有望随下游设备出货增长而放量。同时公司完成对艾普阳剩余股权的收购，并与DCloud公司达成全面合作，低代码IDE产品有望为公司打造第二增长曲线。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.13/1.45亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.94/1.20元。2025年4月18日公司股价为42.20元，对应2025-2027年PE分别为64.1/45.5/35.5倍。我们选取南威软件（603636.SH）、普元信息(688118.SH)作为可比公司，卓易信息2025-2026年PE高于可比公司平均估值，考虑到标的稀缺性和龙头估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品市场拓展不及预期；市场竞争加剧；AI算力需求不及预期；毛利率下降风险；宏观经济不及预期。

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：并购带动业绩增长，多业务协同发展

祥源文旅(600576)
    投资要点：
    事件：祥源文旅发布2024年年度报告及2025年一季度业绩预告。
    点评：
    并购带动业绩大幅增长。公司实现营业收入8.64亿元，同比增长19.64%实现归属于上市公司股东的净利润1.47亿元，同比减少3.14%，扣非后归母净利润为1.44亿元，同比增长4.4%。公司预计2025年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润为3,000.00万元到3,300.00万元，同比增加148.76%到173.64%；扣除非经常性损益的净利润为2,700.00万元到3,000.00万元，同比增加108.56%到131.73%。公司2024年以来业绩大幅增长，主要得益于新增碧峰峡、莽山旅开、丹霞山旅游等业务所带来的收益。
    目的地版图持续扩大，多业务布局增收。分业务来看，2024年公司旅游景区业务实现营收5.45亿元，同比增长39.71%，毛利率下降1.30个百分点，主要受新增景区资产影响；旅游服务业务实现营收1.07亿元，同比增长767.74%，毛利率下降35.83个百分点，业绩大涨主要系公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场；动漫衍生业务实现营收0.61亿元，同比减少61.89%，毛利率下降4.05个百分点；茶叶销售业务实现营收0.72亿元，同比减少7.66%，毛利率增加0.96个百分点；旅游度假业务实现营收0.57亿元，同比增长50.32%，毛利率减少21.3个百分点，营收增长来源于投资齐云山自由家树屋世界高端度假项目。
    给予公司“增持”的投资评级。公司通过并购持续扩大目的地版图，多业务布局下有望通过产品组合逐步打造一体化旅游度假目的地，实现协同发展。公司锐意进取，通过通票政策、主题活动等运营手段帮助收购后的文旅资产实现客流与营收双双增长，看好公司长期文旅融合发展。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为33.90/25.74倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、投资并购项目业绩增速低于预期等。

一季度维持高速增长，关税扰动利好国产算力

海光信息(688041)
    事件：
    公司发布一季报，2025年一季度实现营收24亿元，同比增长50.8%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.3%；扣非后净利润4.42亿元，同比增长62.6%。业绩符合预期，给予“买进”评级。
    营收维持高增速，费用率下降带动净利润高增：公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。此外公司Q1三大费用率为33.53%，较去年同期下降6.5个百分点，带动公司净利率提升近5个百分点。
    预付款、存货、合同负债共同高增，后续业绩有保障：截至一季度末，公司预付款16.20亿元，较24年末增加3.8亿元；存货57.94亿元，较24年末增加3.69亿元。合同负债32.37亿元，较24年末增加23.34亿元。三大指标高速增长均体现了行业下游需求景气，公司积极备货生产。当前相关合同负债将为后续业绩提供强有力的保障的同时，考虑到随着关税扰动、H20国内供给波动等因素影响，未来算力行业国产化进度节奏有望大幅加快，公司后续业绩仍有进一步超出预期的可能。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，中美关税战等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美关税问题影响，H20向中国供货将需要申请许可证，英伟达已计提了相关55亿美元存货，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升、关税战和H20供应扰动等问题影响下，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为112/76/53倍，考虑到中美关税等因素对国产算力的正面影响，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期；2、国产AI算力发展不及预期。

整体营收再创新高

上海艾录(301062)
    公司发布24年年报
    24Q4公司实现营收3亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.1亿元，同比-143%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-155%。
    24全年公司实现营收12亿，同比+12%，实现归母净利润0.5亿，同比-29%，扣非归母净利润0.5亿，同比-34%。
    上述口径净利润的下滑主要系2024年公司光伏项目尚处投资初期，前期研发、资质认证、材料/产品送样验证等一系列流程需较长时间周期，光伏项目并未对公司2024年度整体营业收入带来显著影响，本着审慎性原则，公司计提相应折旧及减值所致。
    分产品来看，2024工业用纸包装实现收入9亿元，同比+18%，收入占比76%。复合塑料包装实现收入1.6亿元，同比-5%，收入占比13%。
    分行业来看，24年食品及食品添加剂实现收入4.9亿元，同比+14%，化工收入3.5亿元，同比+23%，建材行业2.9亿元，同比+1%。
    公司24年毛利率21.6%，同比-1.9pct；归母净利率为4.5%，同比-2.6pct。费用率看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/9.55%/3.61%/1.93%，同比分别-0.06pct/+1.7pct/-0.1pct/+0.28pct，管理费用率提升主要系本期新增股份支付及职工薪酬增加所致，财务费用率提升主要系本期计提可转债利息所致。
    可转债工业用纸包装项目培育新动能
    截至2024年末，公司可转债项目新工厂主体建筑（车间、行政楼）建设工作已基本完工，正在进行内部装修及软装布置工作，预计2025年上半年度全部完成；公司新工厂项目涉及印刷、制袋生产环节的车间厂房已分期验收通过，第一条新增制袋整线已完成安装、调试、试生产，已进入正式投产环节。项目达产后，将实现年总产工业用纸包装袋60000万条产值，为公司工业用纸包装业务注入新的增长动能。
    光伏新业务稳步推进，第二增长曲线前景可期
    公司控股子公司艾纳新能源聚氨酯复合材料边框的研发、生产、销售也迈入正轨。艾纳新能源独立研发的复合材料边框以超低碳、耐腐蚀、抗PID特性等核心优势，能够适应海上光伏、高腐蚀工商业光伏等特定场景；且相较于传统铝合金边框，具有成本优势、可定制等特点，符合建筑美学要求的各类颜色和尺寸。
    截至2024年末，艾纳新能源已通过各项测试评估，获得德国VDE原料认证及TV（南德）认证，具备匹配下游光伏行业1.5GW产能的聚氨酯复合材料边框产品生产能力和产品大规模交付能力，并与华能新能源、北理同创等知名光伏产业链公司签署战略合作协议。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于24年业绩表现，外部需求不确定性或拖累公司传统业务，同时考虑公司光伏新业务研发/验证周期较长，我们预计公司25-27年归母净利分别为0.73亿元、0.88亿元以及1.09亿元（25-26前值为1.26亿元以及1.67亿元）；
    EPS分别为0.17元、0.2元以及0.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：设备采购较为集中及减值风险；下游消费行业波动风险；光伏新业务开展不及预期的风险；发行可转债募集资金投资项目实施风险。

2024年收入同比增长21%，四季度创季度新高

长电科技(600584)
    核心观点
    4Q24收入创季度新高，1Q25归母净利润同比增长约50%。公司2024年实现收入359.62亿元(YoY+21.24%)，归母净利润16.10亿元(YoY+9.44%)，扣非归母净利润15.48亿元(YoY+17.02%)，毛利率同比下降0.6pct至13.06%，研发费用同比增长19.33%至17.18亿元，研发费率同比下降0.08pct至4.78%。其中4Q24实现收入109.84亿元（YoY+19.0%，QoQ+15.7%），创季度新高，归母净利润5.33亿元（YoY+7.3%，QoQ+16.7%），扣非归母净利润5.27亿元（YoY-8.6%，QoQ+19.8%），毛利率为13.34%(YoY+0.2pct，QoQ+1.1pct)。根据公告，公司1Q25实现归母净利润约2亿元左右，同比增长约50%。
    2024年运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务收入同比增长20.5%。从下游看，2024年通讯电子占比44.8%，消费电子占比24.1%，运算电子占比16.2%，汽车电子占比7.9%，工业及医疗电子占比7.0%。从同比增速来看，除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务的增长速度继续高于市场平均水平，同比增长20.5%。
    布局高增长产品领域，加大先进封测研发投入。2024年公司研发投入集中在高性能计算HPC先进封装、下一代系统级封装SiP、高可靠性汽车电子等高增长机会。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，同时积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能。晶圆级微系统集成高端制造项目在2024年顺利投入生产，进一步提升在先进封装领域的竞争力。2025年公司将继续加大投入先进封测研发，力争在高端3D封装、超大尺寸器件、光电合封应用、射频性能提升及小型化、垂直供电、散热技术等领域取得突破。
    投资建议：全球领先的半导体封测厂商，维持“优于大市”评级。
    由于贸易摩擦对下游需求带来不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润至22.42/27.37亿元（前值为25.96/31.33亿元），预计2027年归母净利润为32.41亿元，对应2025年4月18日股价的PE分别为26/21/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系变化等。

经营稳健，强化技术创新

海康威视(002415)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收924.96亿元（3.53%YoY），归属上市公司股东净利润119.77亿元（-15.10%YoY）。公司拟全体股东每10股派发现金红利7.00元（含税）。
    平安观点：
    业绩符合预期，产品和渠道完备：2024年公司实现营收924.96亿元（3.53%YoY），归属上市公司股东净利润119.77亿元（-15.10%YoY），扣非后归母净利118.15亿元（-13.55%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是43.83%（-0.61pctYoY）和14.21%（-2.75pctYoY）。业务分类来看：1）境内业务部分：公共服务事业群PBG营收是134.67亿元，同比减少12.29%；企事业事业群EBG的收入是176.51亿元，同比减少1.09%；中小企业事业群SMBG收入119.71亿元，同比减少5.58%。2）境外业务收入259.89亿元，同比增长8.39%。3）创新业务收入224.84亿元，同比增长21.19%。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为13.03%（0.89pctYoY）、3.35%（0.25pctYoY）和12.83%（0.08pctYoY），费用率基本稳定。技术及产品布局上：海康威视以可见光为中心，构建了覆盖毫米波、红外、激光、X光、紫外等电磁波谱系，并融合声波、振动、温湿度、压力、磁力等传感技术的多维感知体系，形成较为完整的物联数据入口。营销服务体系上：营销体系方面，在国内，公司设立了32个省级技术服务部，300余个地市服务网点，3000余家重要合作伙伴及授权服务商。在海外，海康威视共建立了30个直营售后服务点以及400多个授权客户服务站，同时提供部分产品的“以换代修”服务，并通过加大海外本地仓网点覆盖、提升本地仓周转和配送时效等手段，快速响应客户需求。
    强化技术创新，打造柔性、高效的制造体系：技术创新是公司生存和发展的最主要经营手段。海康威视保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用477.02亿元。除杭州总部的研究院、硬件产品研发中心、软
    iFinD，平安证券研究所
    件产品研发中心以外，公司还在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了以总部为中心辐射区域的多级研发体系。公司可提供包括设备、平台、数据和应用的全面开放能力，为行业应用开发者提供全方位的支持。智能物联产业客户需求多样化、个性化，海康威视提供超过3万种不同硬件产品，生产制造需要满足小批量、多批次、大规模定制化的需求。为了应对这一挑战，公司始终致力于打造柔性、高效的制造体系，不断提高精益生产和自动化水平，并使用AI技术提升排产效率和生产一致性水平。公司在杭州桐庐、重庆、武汉等地运营制造基地，有序推进制造基地的新建和扩建计划，并通过印度、巴西、英国海外工厂的本地化制造，支持全球产品持续供应。
    AI引领安防智能化变革，公司继续推进创新业务发展：2024年创新业务总收入224.84亿元，占公司整体收入24.31%。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉、移动机器人领域深耕投入，并新增全系列关节机器人，逐步完成了机器人“手、眼、脚”协同的战略布局，已经成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。在安防智能化升级趋势下，产业的核心竞争力逐步转变为技术架构以及解决方案的落地能力，拥有深厚技术实力的企业将保持与行业变革同步，行业门槛提高使得产业集中度有望进一步提升，行业格局持续优化。同时，随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术，将极大的增加视频监控的使用效率和大数据价值的利用率，摄像机采集图像的功能将不再受限于安全防范目的。因此，“人工智能+安防”在帮助客户提升业务效率的同时，也极大程度地拓展了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在数据为王的背景下，公司拥有巨量数据资源将在安防智能化变革中拥有绝对天然优势。另外，海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量的投入和积累，相关能力不仅在硬件产品、软件产品中得到应用，也落地到包括海康威视AI开放平台等面向用户的算法训练中。
    投资建议：基于公司年报，我们调整公司25/26年盈利预测，增加公司27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.47/147.77/164.02亿元（25/26年原值为163.77/186.55），对应PE为20/18/16倍，公司是全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖；同时，公司海外市场拓展稳步前行，创新业务渐入佳境将为业绩增长增添动力。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）技术更替风险：随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。

2024年报点评：客座率及利用率高位，成本优化改善盈利

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2024年年报。2024年公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，对应录得归母净利润9.14亿元，同比+17.52%。
    点评：
    受益于周转量提升，营业收入有所增长。2024年公司实现营收220.95亿元，同比+9.95%；实现归母净利9.14亿元，同比+17.52%；其中Q1~4单季度归母净利分别3.7/1.15/7.8/-3.6亿元，同比分别+127%/+212%/-27%/+6.7%。量价拆分看，公司2024年总周转量同比+19.9%，单位客公里收益同比-9.6%。受益于周转量提升，公司营收实现同比10%增长。
    国内线客座率高位，增投的洲际线客座率仍有提升空间。经营情况看，2024年公司ASK、RPK同比分别+17.3%、+19.9%，客座率达到84.6%，同比+1.8pct，较2019年同期相差0.6pct。分地区看，2024年公司国内线ASK同比+2.5%，RPK同比+5.8%，对应客座率为87.1%，同比+2.7pct，较2019年同期+0.5pct，超过19年同期水平。国际及地区线方面，公司增投洲际线运力，全年ASK同比+128.1%，超过2019年同期71.4%；国际及地区线RPK同比+144.6%，较2019年同期+65.5%；对应客座率分别为76.4%，同比+5.1pct，较2019年同期-2.8pct，客座率还存在提升空间。
    机队规模扩大，利用率超过2019年水平。2024年末，公司机队规模达到127架，全年净增长10架飞机。机队利用率提升至11.53小时，同比增加1.19小时，较2019年同期提高0.86小时，达到高位水平。
    受益于油价及利用率回升，单位成本同比下降。单位客公里收益上，2024年公司单位客公里收益0.448元，同比-9.6%，单位座公里收益0.379元，同比-7.7%，较行业全年12.1%降幅有一定韧性。单位ASK成本看，2024年公司单位ASK营业成本为0.339元，同比-5.8%，其中单位燃油成本0.123元，同比-7.4%；单位非油成本0.216元，同比-4.9%。2024年航油均价同比下降7.0%，受益于油价下跌及飞机利用率回升等因素影响，公司单位成本有所下降。
    关税政策影响较大，行业供给及成本不确定性增强。美国宣布加征“对等关税”后，行业飞机引进被迫放缓，飞机制造供应链问题进一步加剧。航司后续运力引进、飞机维修、航材供应等成本有上行压力，影响程度还待进一步观察跟踪，运力供给或持续收紧。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.84、17.25、20.49亿元，同比分别+40.4%、+34.4%、+18.8%，对应每股收益分别为0.58、0.78、0.93元，现价对应PE分别为22.13、16.47、13.87倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

业绩符合快报，U8势能充足

燕京啤酒(000729)
    事项：
    燕京啤酒发布2024年年报，2024年实现营收147亿元，同比+3.2%，归母净利10.6亿元，同比+63.7%，业绩符合快报；4Q24实现营收18.2亿元，同比+1.3%，归母净利-2.3亿元，去年同期-3.1亿元。公司发布1Q25业绩预告，预计1Q25归母净利1.60-1.72亿元，同比增长56.0%-67.7%。
    平安观点：
    销量领先行业，U8维持强劲势头。据国家统计局，2024年中国规模以上企业啤酒产量3521万千升，同比-0.6%，公司2024年啤酒销量400万千升，同比+1.6%，显著快于啤酒行业整体；价格上看，2024年公司啤酒单价3304元/千升，同比-0.6%，基本保持平稳。分产品看，2024年中高档/普通产品分别实现营收88.7/43.7亿元，同比分别+2.2%/-1.2%，产品结构持续优化，其中U8销量69.6万千升，同比+31.4%，销量占比17.4%，同比+3.9pct。
    华北稳健增长，华南相对平稳。分地区看，2024年华北/华南/华中/华东/西北地区分别实现营收78.3/38.5/10.9/13.4/5.6亿元，同比分别+5.4%/+0.3%/+0.3%/+9.8%/-12.5%，华北持续稳定增长，华南相对平稳。分渠道看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.3/4.9/2.6亿元，同比分别+3%/-2%/+2%。
    成本持续优化，盈利能力不断提升。2024年公司职工数量19965人，同比下降1440人，员工结构持续优化。2024年公司啤酒成本1896元/千升，同比下降6.6%，成本红利持续兑现，带动毛利率优化，2024年公司毛利率40.7%，同比+3.1pct。2024年公司销售/管理费用率分别为10.8%/10.7%，同比-0.3/-0.7pct，营运效率不断提升。得益于成本端优化与效率提升，2024年公司归母净利率7.2%，同比+2.7pct。
    加大分红力度，看好盈利能力提升。2024年公司拟分红5.4亿元，占到当
    iFinD，平安证券研究所
    期归母净利的51%，同比+7pct，持续回馈股东。展望未来，以U8为首的中高档产品有望持续放量，同时伴随费用控制与子公司减亏，盈利能力有望持续提升。我们上调2025-26年归母净利预测至14.6/17.7亿元（原值：12.6/15.4亿元），并预计2027年归母净利20.3亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

2024年年报点评：投资收益同比高增，经营业绩再创佳绩

国元证券(000728)
    2024年年报概况:国元证券2024年实现营业收入78.48亿元，同比+23.49%；实现归母净利润22.44亿元，同比+20.17%；基本每股收益0.51元，同比+18.60%；加权平均净资产收益率6.26%，同比+0.71个百分点。2024年末期拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入、其他收入占比均出现不同程度的下降。2.代理股基交易额、代买净收入增势喜人，代销净收入逆市增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+20.04%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模同步回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-1.94%。4.券商资管主动管理规模占比进一步提升，合并口径资管业务手续费净收入同比-15.24%。5.固收自营实现超额收益，衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比+92.98%。6.两融余额市占率创近5年新高，股票质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比-18.10%。
    投资建议:报告期内公司在稳固“基本盘”的同时，抓住机遇扩大“增量盘”，打造与客户的“利益共同体”，代理股基交易量及代理买卖证券业务净收入同比实现明显增长，代销金融产品业务逆市增长；两融业务客户渗透率位居行业前列，市占率创近5年新高，凸显服务广度与深度；固收自营以及衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.53元、0.57元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按4月18日收盘价7.40元计算，对应P/B分别为0.84倍、0.80倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

北交所信息更新：智能辊压设备营收9.86亿元+13.44%，募投集中固态电池

纳科诺尔(832522)
    2024全年实现归母净利润1.62亿元+30.69%，维持“增持”评级
    纳科诺尔公布年报，2024全年实现营业收入10.54亿元+11.42%；实现归母净利润1.62亿元+30.69%，对应全年毛利率为24.15%。我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年纳科诺尔实现归母净利润2.22/2.56/2.82亿元，对应EPS为1.98/2.27/2.52元，当前股价对应PE为30.2/26.1/23.7X。考虑到纳科诺尔在干法电极、固态电池等前沿领域积极布局，保持增长趋势，我们维持“增持”评级。
    智能辊压设备实现营收9.86亿元+13.44%，持续研发创新获得多项荣誉
    2024全年纳科诺尔在智能辊压设备实现营收9.86亿元同比增长13.44%，毛利率23.11%相较2023年下降0.21pct；其他业务营收6784.21万元同比-11.50%，毛利率39.33%。2024全年持续研发创新，4月获批设立国家级博士后科研工作站；9月建设运行的“河北省电池极片辊压设备技术创新中心”获评省级优秀技术创新中心、牵头建设运行的“河北省高精密智能化辊压装备创新联合体”入选2024年度首批省级创新联合体；9月获评2024年优秀省级企业技术中心。
    募投项目调整集中研发固态电池，干法、固态已有产品进入测试及生产阶段
    2025年1月1日纳科诺尔发布公告调整募投项目。首先，将募投项目“研发中心及总部建设项目”拟投资金额提升，由8935.21万元提升至1.34亿元。同时研发方向上将原可研报告中干法电极辊压工艺及装备研发调整为围绕固态电池生产设备的研发。纳科诺尔已经推出干法电极设备系列产品，正在进行电芯级别测试。2019年开始与清陶新能源有设备订单的实质性合作，并在2020年荣获其“优秀战略供应商”称号，2022年、2023年连续荣获其“优秀供应商”称号。2024年10月22日公告与四川新能源汽车创新中心有限公司就合作开发固态电池产业化关键设备与工艺等达成一致，签署了《科研战略合作框架协议》。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险。

盈利能力同比高增，构建多维业绩增长矩阵2025年一季报点评

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，盈利能力同比高增。2025年第一季度，公司实现营收170.63亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长60.99%；实现毛利率12.80%，同比+0.28pct；实现净利率2.66%，同比+0.62pct。
    公司深入降本增效，持续加大研发投入。2025年第一季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/3.86%/4.64%/-0.43%，同比分别变动-0.15/-0.45/0.93/-0.68pct。公司2025年一季度研发费用达到7.91亿元，同比增长37.73%，公司不断加大针对新兴领域的前沿研发，提前储备核心新技术。
    拥抱AI升级产业趋势，构建多维业绩增长矩阵。公司凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷等原材料领域，触控、显示、指纹识别等模组领域以及整机组装领域具有的领先地位和技术积累，推动产业链垂直整合。同时，公司不断加强新领域、新业务开拓，紧抓人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售终端等新兴市场的发展机遇，积极拥抱智能终端产品向AI升级的产业趋势，通过纵向深化技术协同、横向开拓应用场景，进一步丰富产品组合，提升公司业务发展潜力。
    客户结构更加均衡，回购彰显公司发展信心。2024年，公司外销占比为总营收的58.63%，较2023年同比-8.92pct，客户结构均衡化程度不断提升，面对关税扰动不确定性，公司业务发展更具韧性。2025年4月8日，公司发布公告称，公司拟使用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司部分已发行的人民币普通股（A股）股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购金额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币10亿元（含），回购价格上限为35元/股，彰显了公司对于未来发展的信心。
    盈利预测及估值：公司积极把握AI升级浪潮，打造多元业绩增长极，客户结构均衡化程度不断提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为19.53/15.35/13.43倍，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

2024年年报点评：金属切削工具稳健增长，新兴业务持续放量

恒而达(300946)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收5.85亿元，同比增长7.88%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长0.03%。2024Q4公司实现营业收入1.44亿元，同比增长6.04%；实现归母净利润0.08亿元，同比下降45.18%。
    公司金属切削工具业务保持稳健，智能数控装备和滚动功能部件实现高增长。2024年金属切削工具销售收入4.95亿元，同比增长2.84%。其中模切工具销售收入2.68亿元，同比下降2.17%，主要因公司阶段性下调了重型模切工具产品售价，但受益于原材料价格下降，毛利率略有提升；轻型模切工具销售收入同比增长9.62%，毛利率提升5.15pp。锯切工具销售收入2.26亿元，同比增长9.48%，特别硬质合金双金属带锯条产品销售收入同比大幅增长36.93%。2024年智能数控装备销售收入3553万元，同比增长53.66%。滚动功能部件销售收入3491万元，同比增长59.96%，公司对标国际一线品牌，持续提升产品性能和市场渠道，推动直线导轨副产品在行业领先客户的装机验证工作。
    公司营收结构持续改善。2024年公司综合毛利率为29.41%，同比降低0.45pp；净利率为14.90%，同比降低1.17pp。2024年公司期间费用率为11.13%，同比下降0.41pp；其中销售费用率为2.83%，同比提升0.67pp；管理费用率为4.50%，同比提升0.03pp；研发费用率为3.48%，同比降低1.36pp；财务费用率为0.32%，同比提升0.27pp。从收入结构来看，金属切削工具业务作为公司业绩的压舱石持续保持增长态势，新兴业务板块快速发展，2024年度金属切削工具业务收入在公司主营业务收入中的占比已下降至87.53%，而智能数控装备和滚动功能部件业务占比分别达到6.29%和6.18%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.0、1.2、1.4亿元，未来三年归母净利润复合增长率为17%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新产品开发不及预期风险。

四季度收入创季度新高，2024年车载产品增长超200%

通富微电(002156)
    核心观点
    四季度收入创季度新高，2025年营收目标265亿元。公司2024年实现收入238.82亿元(YoY+7.24%)，其中约96%来自集成电路封装测试；实现归母净利润6.78亿元(YoY+300%)，扣非归母净利润6.21亿元(YoY+944%)；毛利率提高3.2pct至14.84%。其中4Q24营收68亿元(YoY+6.9%,QoQ+13.3%)，归母净利润1.25亿元(YoY-46%，QoQ-46%)，毛利率16.14%（YoY+3.5pct，QoQ+1.5pct）。公司2025年营收目标为265亿元，同比增长10.96%。抓住行业复苏机遇，中高端手机SoC增长46%，射频增长70%。SoC领域，公司中高端手机SoC增长46%，同时夯实与手机终端SoC客户合作基础，份额不断提升，增长20%；在射频领域，公司与龙头客户全面合作，增长70%；在手机周边领域，全面提升与国内模拟头部超5家客户的合作，增长近40%。公司准确把握市场趋势，在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域增长30%以上，展现多元化增长动能。
    车载产品同比增长超200%，Memory增长超40%。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品发挥品牌优势，扩大与海内外头部企业合作，车载产品业绩同比增长超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收增速超40%。公司在FCBGA产品方面大力挖掘国内重要客户量产机会，从第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。同时公司立足市场技术前沿，调整产品布局，积极推动Chiplet市场化应用。
    大客户增长为公司营收提供保障，苏州和槟城工厂净利率提高。2024年公司大客户AMD收入达到创纪录的258亿美元，大客户业务强劲增长为公司营收规模提供有力保障。2024年通富超威苏州和通富超威槟城深度交融、合理升级，通过采购融合、与总部采购互通，实现采购成本大幅下降，净利率相比2023年提升明显。另外，公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线，有效助力公司在先进封装领域进一步提升市场份额。投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级基于贸易摩擦对需求带来的不确定性及公司2025年营收目标，我们下调公司2025-2026年归母净利润为10.21/13.42亿元(前值为12.11/15.52亿元)，预计2027年归母净利润为16.04亿元，对应2025年4月18日股价的PE为38/29/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

2025Q1业绩高增长，夯实水利能源+拓展交通智慧城市

基康仪器(830879)
    投资要点：
    事件：1）发布2025一季报：25Q1实现营收0.78亿元(yoy+19%)，归母净利润1956.16万元(yoy+45%)，扣非归母净利润1906.23万元(yoy+84%)，经营活动产生的现金流量净额-1262.61万元，公司整体25Q1收入延续增长、经营性现金流净额同比流出减少，利润端高速增长。从费用端来看，25Q1销售费用率10.99%(yoy-0.27pcts/qoq-0.53pcts)，管理费用率9.03%(yoy-4.49pcts/qoq-0.04pcts），费用端控制得当。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.50元（含税），以资本公积向全体股东以每10股转增2股，共预计派发现金红利3433.57万元，转增2746.86万股。
    扎根行业20余载打造安全监测仪器龙头供应商，水利+能源行业增长为核心驱动因素。基康仪器从事智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务，2024年分别占比81%/19%，2024年公司抓住了国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇。2024年公司全年实现收入3.57亿元（yoy+9%）；归母净利润7702万元（2024年发生股份支付费用876万元），净利润连续第七年实现正增长。2025年公司开局良好，智能监测终端收入增长拉升毛利率，Q1实现毛利率56.3%(yoy+4.7pcts/qoq+0.2pcts），从而带动公司Q1实现净利率25.0%(yoy+4.5pcts/qoq+0.4pcts），带动25Q1净利润增长45%。
    水利领域持续中标大型项目夯实行业地位，抽水蓄能为代表的能源领域需求较强。水利领域，公司成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；在湖北、四川、广西、山东等省区小型水库安全监测设施建设的项目中，公司渗压计、BGK-Micro-40-Pro取得较高的市场占有率。此外，水利部印发的《关于编制“十五五”重要堤防安全监测实施方案和大中型水闸安全监测实施方案》，对高精度变形监测和智能巡检技术、“天空地水工”一体化监测感知技术的应用提出了新要求，这将催生新型智能监测技术的市场需求。能源领域，公司成功中标了广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备以及自动化系统集成项目；太平岭核电站、三澳核电站、海阳核电站等项目。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右。按照中国水电发展的远景规划，到2030年，水电装机容量预计将达到约5.2亿千瓦。整体来看，2025年的水利和能源投资有望继续保持在较高水平，公司将会受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系、抽水蓄能、核电等建设。
    工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点。交通运输部制定出台了《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年版）》，包括20个左右重大工程包、40个左右单体重大项目，都将在2025年启动或者有序推进实施。公路高边坡监测市场方面，根据交通运输部全国公路风险边坡监测工作实施方案的要求，在2027年底前全国公路风险边坡的监测体系基本建立，并在2025年6月底前出台技术规范，公路边坡监测的需求有望快速增长。公司为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备。整体来看，公司在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应EPS分别为0.66/0.80/0.93元/股，对应当前股价PE分别为31.9/26.3/22.5倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求稳增长，近期中标的智慧城市领域项目有望拓展领域纵深。此外，公司坚持稳定的股利分配政策，为进一步提高分红频次，增强投资者回报水平，结合公司实际情况，拟订了2025年中期分红安排，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

胶膜龙头地位稳固，电子材料销量高增

福斯特(603806)
    公司发布2024年年报，全年归母净利润下降29%，公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降29.33%：公司发布2024年年报，2024年实现收入191.47亿元，同比减少15.23%；实现归母净利润13.08亿元，同比减少29.33%；实现扣非归母净利润12.83亿元，同比减少25.13%。2024Q4公司实现归母净利润0.50亿元，同比减少88.18%，环比减少84.97%。
    胶膜业务毛利率基本稳定，信用减值影响公司利润释放：2024年，公司光伏胶膜业务实现毛利率14.72%，同比提升0.12个百分点，核心业务毛利总体稳定，2024年实现综合毛利率14.74%，同比增长0.10pct；实现综合净利润6.73%，同比下降1.45pct。2024年公司计提信用减值2.48亿元其中四季度计提信用减值1.51亿元，我们认为，较大规模信用减值影响公司利润释放。
    光伏胶膜龙头地位稳固：2024年公司实现光伏胶膜出货28.11亿平米，同比增长24.98%，公司光伏胶膜业务表现稳健，市占率稳中有升。我们认为，强工艺控制能力、强供应链管控能力、强技术研发能力是公司维持胶膜行业领先地位的关键，随着光伏组件需求、价格回暖，胶膜作为核心辅材有望受益。
    感光干膜销售有望进入高速增长期：2024年公司实现感光干膜出货1.59亿平米，同比增长37.97%，公司感光干膜业务实现毛利率23.90%，同比增长0.61个百分点。公司客户已经覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、等行业头部企业，覆盖软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。
    估值
    结合光伏胶膜价格趋势以及公司电子材料板块需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.68/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.89/1.16/-元），对应市盈率17.7/14.3/12.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

一季度净利润同比转增，2025年业绩目标积极

天目湖(603136)
    核心观点
    2024年业绩相对承压，分红率延续超60%。2024年公司实现营业收入5.36亿元，同比下降14.87%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降28.80%；扣非净利润1.01亿元，同比下降27.77%。全年业绩表现承压，主要受外部市场环境变化、极端天气等因素影响。2024Q4公司收入、归母净利润分别为1.32、0.19亿元，同比-15.18%、-28.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.35元（含税），分红率60.65%，延续积极回报股东政策。
    外部环境变化致主要业务承压，成本费用相对刚性影响盈利能力。2024年，受宏观消费环境、极端天气（尤其是Q3暑期旺季）及部分出游需求分流等因素影响，公司主要业务板块收入均出现下滑。其中，景区业务收入2.82亿元/-13.03%，温泉业务收入0.42亿元/-10.40%，酒店业务收入1.59亿元/-23.10%，水世界业务收入0.07亿元/-41.28%。由于部分经营成本费用相对刚性，收入下滑导致盈利能力承压，其中水世界、酒店业务毛利率分别下滑50.38/8.49pct。公司全年归母净利率为19.52%，同比下降3.82pct。
    2025Q1营收降幅收窄，成本优化助推利润增长良好。2025Q1公司收入1.05亿元，同比下降1.60%降幅收窄；归母净利润1384.22万元，同比增长26.45%；扣非归母净利润1256.81万元，同比增长34.46%。2025Q1公司毛利率与净利润同比分别提升3.28/2.93pct，得益于积极的成本管控与少数股东差异。
    2025年业绩目标积极，动物王国一期管理输出落地，储备项目持续推进。短期虽然消费复苏渐进仍有扰动，但公司一方面开展降本增效，同时依托国企区域资源优势与市场化机制积极谋求发展，2025年计划收入和利润实现5.8、1.5亿元。新项目陆续推进：公司去年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，合同约定2025-2027年4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，有望带来业绩增厚；同时，公司稳步落实南山小寨二期、平桥文旅综合体项目，并推进御水温泉三期等筹划，进一步丰富根据地产品矩阵。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：考虑动物王国管理输出前期一揽子增量贡献，同时综合整体消费环境渐进复苏与公司效率优化，我们略上修公司2025-2026年归母净利润至1.27/1.50/1.65亿元（此前为1.23/1.47亿元，新增2027年），对应PE28/24/22x。公司深耕一站式度假目的地，国企入主叠加市场化管理机制背景下积极谋发展，新项目助力中线增长，维持“优于大市”评级。

地域性水电公司 卡位“算力之城”迎来新能源成长

韶能股份(000601)
    投资要点：
    韶关市政府参股电力公司，积极进行股权激励和大手笔分红。韶能股份成立于1993年6月，经过30余年的发展，公司发展成能源、生态植物纤维制品（纸餐具、生活用纸等）、精密（智能）三大业务协同发展的地方性上市平台，2023年三大业务收入占比分别为35%、47%、13%，毛利占比分别为44%、16%、26%。截至2024年11月7日，公司第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司（由韶关市人民政府持股90%），持有公司14.43%的股权。2024年公司回购股份用于股权激励，提高公司骨干员工的积极性，同时大手笔进行中期分红（中期分红占2024年前三季度归母净利润的比例为108.07%），充分体现公司对股东回报的重视。
    电力：水电贡献主要利润，生物质期待盈利改善。截至2024年6月底，公司拥有装机规模118.5万千瓦，其中水电装机68万千瓦，分布在广东、湖南两省；生物质能发电装机36万千瓦，均在广东省地区；综合利用发电装机12万千瓦，位于湖南。公司水电发电量受来水波动较大，年利用小时数维持在2800-3800之间，但水电电价稳定且较高，年均毛利率维持在55%左右，是公司主要的盈利来源；但是公司生物质业务近几年利用小时数下滑明显，导致毛利率转负，为了改善生物质电厂的盈利，公司积极拓展供汽供热，随着更多用热企业落户韶关市，预计公司生物质能供汽业务将不断拓展，供汽量逐年递增，改善公司盈利水平。
    生态纸餐具业务持续好转，精密制造业务盈利稳定。公司纸制品业务分为生态纸餐具和原纸（抄纸）销售，产品主要出口海外，2023年实现纸餐具和原纸（抄纸）销售量分别为4.4万吨和21.2万吨，2023年毛利率分别为5.4%和1.2%，预计未来随着国内外“禁塑/限塑”政策逐步落实，生态纸餐具行业有望进入快速发展期，公司环保纸餐具业务盈利有望持续提高。精密制造业务方面，公司主要从事机械零部件业务，2018年公司抓住新能源汽车蓬勃发展的机遇，开发了多项新能源汽车零部件产品，2024年上半年，公司精密（智能）制造业务实现营业收入2.95亿元，同比增长4.22%，其中新能源业务营业收入占比38%，同比提高了20个百分点。未来随着新能源车销量持续增长，公司有望获得稳定订单，实现业绩稳定增长。
    韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入47.5、49.2、51.2亿元，同比增长率分别为15.67%、3.65%、3.89%，实现归母净利润分别为1.04、1.39、1.65亿元，2025-2026年归母净利润增长率分别为33.2%、19.35%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为61、46、39倍，我们选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司进行估值，考虑到公司未来盈利持续改善，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

LNG产销量明显增长，天然气产业链布局进一步加深

洪通燃气(605169)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入27.53亿元，同比+46.17%，归母净利润1.73亿元，同比+13.05%，扣非后归母净利润1.67亿元，同比+9.07%。经营活动产生的现金流量净额2.75亿元，同比+1.48%；基本每股收益为0.616元，同比+13.89%；加权平均ROE为9.35%，同比增加0.72个百分点。
    事件点评
    天然气产销量明显增长。2024年公司实现LNG天然气产量43.81万吨，销售量43.89万吨，同比分别增长77.51%和80.68%；实现CNG天然气产量8343.81万方，销量8331.74万方，同比分别增长-22.21%和-22.35%。公司天
    然气销售及入户安装业务实现营收27.14亿元，同比增长46.49%；实现毛利4.15亿元，同比+13.52%；毛利率15.29%，同比降低4.44个百分点。原料气采购均价比去年同期上升，同时相应产品市场售价较去年同期下降，致天然气销售业务的毛利率降低，后期，公司拟积极与煤化工制气、井口零散气等非常规天然气供应商建立稳定的合作关系，增加气源采购渠道。
    天然气产业链布局进一步加强。2024年，公司持续实施第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目的建设；协调推动库尔勒经济技术开发区天然气供气工程顺利通气运行。助力第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目之设计产能为100万方/天的液化天然气工厂、巴州能源2万立方米LNG储罐项目二期设计产能为100万方/天的液化天然气生产装置产能释放。2024年，公司还持续完善加气站布局，沿疆内主要交通干线积极投资建设加气站终端，新增投产加气站8座。截止2024年底，公司经营管理加气站50座；公司拟建及在建加气站4座。
    分红比例增长，负债率进一步降低。2024年度公司拟向全体股东每10
    股派发现金红利2.5元（含税）。合计拟派发现金红利总额0.69亿元（含税），占2024年归母净利润的40.02%，比2023年度分红率提高3.35个百分点，以4月21日收盘价9.24元计算，公司股息率2.71%。截止2024年底，公司资产负债率22.50%，同比降低4.09个百分点。
    投资建议
    考虑到公司天然气产销量增长，原料气成本有下降空间，预计公司2025-2027年EPS分别为0.70\0.88\0.94元，对应公司4月21日收盘价9.24元，2025-2027年动态PE分别为13.2\10.5\9.9倍，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）天然气销售量、价下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

2024年报点评：业绩符合预期，25年业绩弹性可期

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。
    疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。
    常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。
    吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。
    盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

2024年报点评报告：高毛利新型复合肥渗透率有望提升，产业链一体化持续推进

新洋丰(000902)
    事件：
    新洋丰发布2024年报：本报告期内，公司实现总营业收入155.63亿元，同比增长3.07%；利润总额达到15.93亿元，同比增长12.02%；实现归母净利润13.15亿元，同比增长8.99%。
    观点：
    复合肥销量增长显著，高毛利新型复合肥占比提升。公司主要收入来源于磷复肥业务，营业收入占比达到94.70%，2024年公司实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%，分产品来看，2024年公司常规复合肥/新型复合肥/磷肥分别实现销量297.71/138.00/112.90万吨，分别实现营收69.13/42.69/35.56亿元，占比44.42%/27.43%/22.85%，同比增长-7.97%/16.48%/16.45%，毛利率分别为12.33%/21.22%/19.60%，同比增长1.31/1.74/0.08pct。复合肥企业受益于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转，此外，新型肥料处于渗透率提高阶段，充分受益于国内对优质果蔬需求的消费升级。
    产业链一体化持续推进，储备项目有望提高公司经济效益。公司已建成11个生产基地（第12个南疆基地正在建设中），具有各类高浓度磷复肥产能1,028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年。公司拥有185万吨/年磷酸一铵产能（含工业级磷酸一铵产能15万吨/年），位居全国第一，产品充分满足自用，还可部分外销。2024年，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目投产，该项目投产后增强了公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。2024年底，公司与夷陵区人民政府，宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议，计划总投资约96亿元，分两期建设。
    盈利预测和投资评级:新型复合肥渗透率有望持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.27/18.96/21.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE为10.5/9.0/8.1倍，我们选取云图控股、史丹利、云天化作为可比公司，公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一、磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三名，磷石膏综合利用水平位居行业前列。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行等。

2025年一季报：毛利率环比修复，新产能释放好于预期

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年一季报：公司25Q1实现营收9.97亿元，同/环比+12.2%/-9.4%；毛利35.08亿元，同/环比+7.8%/-0.2%，毛利率35.40%，同/环比-1.42/+3.28pcts；归母净利润20.30亿元，同/环比+46.3%/+0.5%，净利率20.48%，同/环比+4.77/+2.02pcts；扣非归母净利润19.87亿元，同/环比+30.9%/+4.8%，扣非后净利率20.05%，同/环比+2.87/+2.72pcts。
    价量齐升，汽波增长好于行业。公司25Q1汽车玻璃业务实现营收99.1亿元，同比+12.16%。销量同比+7.84%，ASP同比增长3.36%。产品结构看，高附加值产品占比49.13%，同比+4.5pcts，高附加值产品占比继续提升，产品结构进一步优化，带动ASP继续提升。分地区看，公司国内汽波营收同比+11.73%，加回车厂未验收销售额后营收同比+17.1%，海外汽波营收同比+11.15%，均好于汽车行业增速（中国汽车产量增速+14.5%，海外汽车产量增速-6.7%）。
    Q1毛利率环比修复，全年有望受益原材料和运费回落。公司25Q1毛利率35.4%，同/环比-1.42/+3.28pcts，同比下滑主要系会计准则调整（-0.94pcts）和新产能爬坡。同时，Q1财务费用贡献3.5亿元收入，而去年同期为0.7亿元收入，主要系汇兑受益显著增加，进一步增厚利润。全年来看，我们认为公司有望持续受益于重碱价格和海运费用持续回落，抵消美国和国内新产能爬坡影响，看好2025年盈利能力恢复。
    竞争格局优化，产能扩张支持份额继续提升。伴随新能源车智能化持续深化，高附加值玻璃产品和铝饰件在新车渗透率提升，同时海外同业相关业务经历收缩，竞争格局进一步优化，公司积极扩产以进一步拉升市占率。根据公司披露，美国二期150万套高附加值产能已在去年末投产，今年以来爬坡顺利；国内福建福清、安徽合肥新建2,610万平方米的汽车安全玻璃项目和2,610万平方米的汽车安全玻璃项目、汽车配件玻璃项目以及两条优质浮法玻璃产线同样进入产能释放阶段，进一步支持整体产能结构优化和出口协同扩张。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用继续回落，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年EPS3.28/3.89/4.51元（原为3.32/3.90/4.53元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年19倍PE，对应目标价62.27元（原目标价63.05元，下调1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

2024年年报点评：核心品类表现亮眼，多项新品快速放量

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收17.6亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长44.9%；实现扣非净利润2.4亿元，同比增长50.2%。单季度来看，Q4公司实现营收4.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长37.4%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长40.2%。
    核心品类高速增长，新品类快速放量。分产品来看，公司2024年吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他分别实现营收8.8亿元/6.5亿元/0.8亿元/1.5亿元，分别同比+35.1%/+49.7%/+142.6%/+72.1%，两大核心品类高速增长主要得益于北美市场核心客户订单增加，此外抛雪机、充气泵等新品类放量带动营收增长；分销售模式来看，品牌授权/ODM/OBM/OEM分别实现营收8.7亿元/8亿元/0.5亿元/0.5亿元，分别同比+67.4%/+28.4%/+21%/+35%。
    毛利率结构性下降，净利率维持稳定。2024年公司毛利率同比减少1.7pp至34.1%，其中吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他毛利率分别为41%/25.5%/37.9%/28.5%，分别同比+4.2pp/-7.7pp/-5.9pp/-39.9pp，整体毛利率一方面受汇率、海运费波动影响，另一方面也受到产品结构变化影响，其中空压机毛利率下降推测主要系拓展新市场而短期承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为10.5%/4.5%/-1.5%/4.5%，分别同比-1.3pp/+0.2pp/+1.6pp/-1pp。净利率来看，2024年公司净利率同比持平，为14.4%。
    核心品类根基深厚，多项新品打开空间。公司干湿两用吸尘器与品牌商合作关系持续加深，授权品牌定位提升，改善干湿两用吸尘器盈利能力；小型空压机主要通过ODM模式为北美零售商客户代工，零售商自有品牌在北美空压机市场具有较高品牌认可度。抛雪机、充气泵、护理机器人已进入快速放量阶段，构成公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。公司在干湿两用吸尘器、小型空压机两大核心品类上具有较大渠道优势，新兴品类正处于快速放量进程中。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.73元、2.22元、2.85元，对应PE分别为17、14、11倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；关税政策风险；订单增长或不及预期；汇率波动风险等。

2024年报点评报告：受益运算、汽车方向需求增长，长期发展看好

长电科技(600584)
    事件：
    2025年4月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入359.62亿元，同比增长21.24%；实现归母净利润16.10亿元，同比增长9.44%。
    观点：
    运算、汽车电子需求高速增长，业绩增长亮眼。2024年，全球半导体行业整体回暖、有所分化，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大领域，在高性能计算领域技术和市场优势不断拓展。其中，运算电子业务收入同比增长38.1%，显著高于其他业务板块，汽车电子业务收入同比增长20.5%，高于行业平均增速。公司全年整体营业收入同比增长21.24%，归母净利润同比增长9.44%，扣非归母净利润同比增长17.02%，高于归母净利润增速，经营性现金流净额同比增长31.5%。
    技术升级巩固行业龙头地位，有望受益高性能封装发展。公司持续推动技术研发和升级，巩固高性能计算领域的技术优势、特别是在晶圆级封装、2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等先进封装技术方面的领先地位，拓展下游市场。2024年公司收入中，通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%。年内，公司加速推动上海汽车电子封测生产基地建设，预计将于2025年下半年投产，同时公司完成了对晟碟半导体80%股权的收购，扩大存储及运算电子领域的市场份额。公司在汽车电子及运算电子领域的高速增长有望维持。
    盈利预测及投资评级：公司2024年主要下游需求中除工业领域以外收入增速均超双位数，其中运算和汽车电子增速更快。2025年，上海汽车电子封测基地有望正式投产，晟碟半导体收购完成同时将提升存储及运算方向市场份额，以上两个方向高增速有望保持，其他方向需求或维持稳健。我们预测公司2025-2027年实现归母净利润分别为22.45/28.17/31.73亿元，对应PE分别为26.1/20.8/18.5倍。我们选取与公司主营业务相近的通富微电、华天科技、颀中科技作为可比公司，公司当前估值水平仍有提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；上海汽车电子封测基地建设进度不及预期；海外关税政策变化可能带来负面影响；新产品研发进度不及预期；数据引用风险。

合同负债大幅增长，自主可控主旋律进一步增强

海光信息(688041)
    事项：
    公司发布2025年一季报，实现营业收入24.00亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%。
    平安观点：
    Q1业绩符合预期，高存货、高合同负债保障公司未来持续增长。2025年一季度，公司实现收入24.00亿元，同比增长50.76%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%，实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，实现经营性现金流25.22亿元，同比转负为正。2025Q1末，公司存货57.94亿元，较2024年末增长6.80%，合同负债32.37亿元，较2024年末大幅增长258.27%。报告期内，公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入（7.64亿元，同比+16.26%），不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，同时市场需求不断增加，带动公司经营业绩高速增长，公司收入、归母净利润均取得可观增速。
    英伟达H20受限，利好国产AI算力芯片，海光信息DCU产品在国内AI算力芯片的市占率有望进一步提升。4月15日，英伟达发布公告称，H20及达到其配套内存带宽标准的芯片向中国出口需申请许可证，且其2026财年第一季度业绩中与H20相关的库存、采购承诺以及相关储备金预计将高达55亿美元。H20是英伟达为符合美国此前出口管制要求而设计的简配版AI算力芯片，此次限制或意味着美国AI算力芯片对华出口的进一步收紧。我们判断，这将利好以海光信息为代表的国产AI算力芯片厂商。海光信息DCU产品在国内AI算力芯片市场占有率有望进一步提升。
    投资建议：公司是国产算力核心标的，CPU、DCU系列产品在国内市场竞争力较强。当前，AI浪潮方兴未艾，英伟达H20受限，利好国产AI算力厂商，同时，信创蓄势待发，自主可控主旋律进一步加强，公司业绩有望维持稳定增长。根据公司2025年一季报以及对行业的判断，我们调
    iFinD，平安证券研究所
    整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润将分别为29.56亿元（前值为27.35亿元）、43.14亿元（前值为36.76亿元）、61.53亿元（新增），对应2025年4月21日收盘价的PE分别为120.9X、82.8X、58.1X。我们认为，公司产品性能优异，生态丰富，竞争力强大，成长潜力可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：国产替代或AI落地节奏若放缓，可能对公司业绩成长带来不利影响。（2）市场竞争加剧：国内竞争对手技术水平快速进步，产品类别逐渐丰富，一旦公司产品更新迭代速度放缓，可能面临市场份额被抢夺的风险。（3）美国对华半导体管制：公司采用较为先进的半导体工艺制程，在美国对华半导体管制的背景下，未来可能出现公司产品代工环节受限的问题。

聚焦奶酪，激励落地

妙可蓝多(600882)
    事项：
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，同比增加6.26%；归母净利润0.82亿元，同比增长114.88%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长110.23%。（以上数据采用去年同期追溯调整口径。）
    平安观点：
    集中发展奶酪业务，不断优化结构布局。公司继续围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。2025Q1奶酪板块实现收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务实现收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务实现收入0.95亿元，占比7.74%。。公司稳步推进业务结构优化，主营业务发展方向愈发明确，经营质量稳步提升，结构布局持续向好。
    持续推进渠道精耕，打造全域协同的渠道优势。分渠道看，25Q1公司经销渠道实现营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道实现营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道实现营收1.01亿元，占比8.24%。针对零售线下渠道，公司整合双品牌的渠道优势，优化经销商在全国的布局，不断完善经销商服务体系。持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道。针对零售线上渠道，公司在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率。大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。
    财务预测与估值：根据公司2024年报、2025年一季报和公司股权激励计划，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.99亿元（前值为2.00亿元）、3.09亿元（前值为2.36亿元）、4.19亿元（新增），对应的EPS分别为0.39/0.60/0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍。考虑公司经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，且股权激励计划增长目标明确，我们对公司维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

财务稳健，积极拓展

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%，位于业绩预告中间水平，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    平安观点：
    收入利润阶段承压，毛利率同比改善：2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%。其中，城市建设板块营业收入115.2亿元，同比下降40.3%，综合开发板块营业收入103.1亿元，同比下降0.3%，城市服务板块营业收入19.2亿元，同比增长6.1%。归母净利润增速低于营收主要因减值计提，2024年资产及信用减值损失5.9亿元，同比增加4.3亿元。全年毛利率15.9%，同比提升1.3个百分点。
    市场拓展增添新绩，融资畅通财务稳健：2024年公司主要项目销售面积21.5万平米、销售金额72亿元，其中深圳天健和郡府销售金额16.4亿元、深圳天健天骄北庐销售金额16亿元。深圳天健和郡府首轮选房两房售罄，销售总认购率超80%，超额完成年度目标。2024年土地市场成功竞得前海合作区赤湾地块，进一步夯实前海战略布局。城中村改造布局加速发力，紧跟政策导向，中标罗湖螺岭城中村改造项目前期服务商、福田沙尾项目意愿征集阶段服务。全年融资超146亿元，发行永续债25亿元，中票25亿元，均低于同期贷款利率，资产负债率较年初下降1.77个百分点。存量融资平均利率2.82%，再创历史新低。
    投资建议：由于减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.37元（原为0.45元）、0.40元（原为0.45元），新增2027年EPS预测为0.44元，当前股价对应PE分别为10.3倍、9.5倍、8.7倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深
    iFinD，平安证券研究所
    圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

经营质量持续优化，海外布局加码

中岩大地(003001)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入7.88亿元，同比-14.01%；归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%。其中Q4实现营业收入2.31亿元，同比-5.16%，环比+55.66%，归母净利润0.26亿元，同比+303.24%，环比+59.06%。
    岩土主业提质增效，盈利能力显著提升。2024年，公司实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%，毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高，盈利能力实现较大增长。公司聚焦国家战略，依托“核心技术+核心材料”的双轮驱动优势，积极参与国家重点项目和工程建设，提高市场份额和优质项目占比，地产业务在营收中占比逐年下降，对公司影响大幅减弱。岩土工程/产品销售全年分别实现收入6.18/1.35亿元，毛利率分别为26.21%/12.14%，同比+7.7pct/+4.62pct。公司岩土工程收入占比78.4%（同比+2pct），虽营收同比有所下滑，但利润高增印证了优质项目占比的不断提升。
    核电、港口等领域不断突破，海外布局加码。2024年，公司承接的金七门核电（中标金额1.59亿）、浙江某重点港口等国家重点项目有序推进。2025年3月，公司成功中标中广核某核电陆域场地咨询项目，并分别与中国核工业第二二建设有限公司、中国葛洲坝集团市政工程有限公司正式签署战略合作协议。同时，公司积极响应“一带一路”，已先后在越南、新加坡、马来西亚设立子公司，加速全球化布局。目前，公司在马来西亚等地区岩土工程领域存在多个"核心技术+核心材料"的应用场景跟踪项目。公司将积极响应“一带一路”倡议，以核心技术+核心材料为支撑，实施“本地化+差异化”海外市场策略，聚焦沿线国家基础设施建设需求，通过技术输出、项目合作等多元模式，实现海外重大项目从0到1的突破。
    在手订单充沛，经营质量持续优化。24Q4公司新签订单4.58亿元，同比+695.17%，环比+107.04%，获取订单能力明显增强。截止24年末在手订单6.28亿元，环比+9.79%，有望支撑未来业绩。同时，公司经营质量明显提升，24年经营活动产生的现金流量净额0.44亿元，同比+141.18%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.30%/3.88%/-1.05%，同比分别-0.63pct/-0.12pct/-0.08pct/-0.10pct，费用管控能力出色。
    投资建议：公司在核电、水利水电、港口等国家战略领域取得突破，确立“核心技术+核心材料”双轮驱动，服务国家战略方向，随着地产业务对公司的影响减弱，盈利能力有望进一步提升。我们看好公司未来的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.46、2.46和3.20亿元，对应EPS为1.15、1.94和2.52元，PE为35、21、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、基建投资不及预期。2、新品研发低于预期。3、海外市场拓展不及预期。