周大生2023年报及2024年一季报点评：高股息低估值，黄金品类拉动增长

周大生(002867)
    投资摘要
    事件概述
    4月25日，公司发布2023年年度以及2024年一季度报告。2023年全年实现营收162.90亿元，同比增长46.52%；归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%；扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024年Q1实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，归母净利润为3.41亿元，同比下降6.61%；扣非净利润3.36亿元，同比下降5.70%。
    分析与判断
    分产品看，黄金品类延续高景气度，收入占比继续提升。23年全年素金类产品营业收入137.20亿元，收入贡献为84.22%，同比增长62.01%；镶嵌类产品营业收入9.18亿元，营收贡献为5.63%，同比下滑29.40%，主要系黄金类产品消费市场延续较高的景气度，对钻石镶嵌类产品持续造成一定程度的影响，钻石镶嵌类首饰消费仍处在周期性调整阶段。
    分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。2023年全年加盟渠道实现营业收入119.72亿元，同比增长44.31%，营业收入贡献为73.49%；自营实现营业收入16.17亿元，同比增长51.29%，收入贡献9.93%；电商业务高速增长，线上业务实现营业收入25.08亿元，同比增长62.25%，收入贡献15.40%。全渠道发力，均实现较快速度增长，我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。
    拓店提速，2023年净增490家门店。2023年全年新增门店988家，撤店498家，净增加490家。截至2023年末，终端门店数量5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2023年末门店数量占比达68.29%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.55%。截至2024年3月末，公司门店总数5129家，2024Q1净增23家。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。
    毛利率下滑主要系黄金品类销售占比提升。2023年全年毛利率为18.14%，同比-2.64pct；24Q1毛利率为15.57%，同比-2.34pct，主要系低毛利率的黄金品类销售占比提升。全年销售费用率/管理费用率分别为5.80%/0.65%，分别同比-0.93pct/-0.19pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为4.39%/0.48%，分别同比+0.42pct/-0.06pct。2023年全年净利率为8.06%，同比-1.72pct；24Q1净利率为6.72%，同比-2.12pct。
    全年现金分红率高达78%，24年战略目标乐观增长。公司发布2023年度利润分配预案，2023年末公司每10股派发现金股利6.5元，合计派发现金股利约为7.1亿元，叠加此前派发的中期股利3.3亿元，全年现金分红率高达78%。发布2024年度财务预算主要指标，预计2024年度公司营业收入预计同比增长15%-25%，净利润预计同比增长5%-15%。2024年净增门店数量400~600家。
    投资建议
    我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入+20.44%/16.79%/14.82%；公司24-26年归母净利润分别为15.02/17.08/19.34亿元，同比+14.14%/13.72%/13.20%，对应EPS为1.37/1.56/1.76元，当前收盘价对应PE为11.81/10.39/9.18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

煤减电增协同铸基，经营业绩逆势增长

永泰能源(600157)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告：2023年公司实现营业总收入301.20亿元，同比变化-15.29%；实现归母净利润22.66亿元，同比变化+18.67%；扣非后归母净利润23.59亿元，同比变化+41.73%；基本每股收益0.102元/股，同比变化+18.74%；加权平均资产收益率为5.0124%，同比增加0.6个百分点；经营活动产生的现金流净额70.25亿元，同比变化+9.03%。2024Q1实现营收73.21亿元，同比+3.58%；实现归母净利润4.67亿元，同比变化+11.41%；扣非后归母净利润4.71亿元，同比变化+12.04%。事件点评
    煤炭产销同增，吨煤售价下行。受银宇煤矿和福巨源煤矿合计120万吨
    焦煤产能复产影响，公司煤炭产销量增长，2023年合计原煤产量1297.23万吨，同比+17.58%；销量1299.37万吨，同比+17.98%。折合吨煤售价872.46元/吨，同比-27.73%；吨煤成本390.43元/吨，同比-13.61%；吨煤毛利482.03元/吨，同比-36.17%。产销增长部分抵消煤价下行影响，2023年煤炭业务收入113.37亿元，同比-14.73%；煤炭业务成本50.73亿元，同比+1.92%；煤炭毛利62.63亿元，同比-24.70%；毛利率55.25%，同比减少7.31个百分点。
    燃料成本下降，电力毛利率大幅提升。公司2023年实现发电量373.49亿千瓦时，同比+4.16%；上网电量353.91亿千瓦时，同比+4.10%；平均综合售电电价0.4722元/千瓦时，同比+2.09%；平均度电成本0.4217元/千瓦时，同比-14.68%；电力业务收入167.11亿元，同比+6.28%；成本149.26亿元，同比-11.18%；毛利17.85亿元，整体销售毛利率10.68%，同比大幅扭亏，增加17.56个百分点。
    2024Q1环比，煤炭量减价增；电力量增价减。2024Q1公司原煤产量239.52万吨，同比+0.49%，环比-30.21%；销量237.42万吨，同比-1.79%，其中洗精煤产量67.44万吨，同比+8.63%，环比-16.88%；销量61.78万吨，同比+7.42%，环比-26.08%。折合吨煤售价918.03元/吨，同比-16.66%，环比+4.47%；吨煤毛利518.39元/吨，同比-26.06%，环比+14.25%。2024Q1受安监影响产销量环比下滑，但煤价反弹弥补部分影响。电力板块，2024Q1上网电量94.70亿千瓦时，同比+14.23%，环比+10.35%；度电平均售价0.4714元/千瓦时，同比-0.25%，环比-3.51%。
    焦煤高毛利协同电力毛利率回升，加强版煤电协同经营稳健。截止2023年底公司拥有煤炭资源量总计38.29亿吨，其中：焦煤资源量共计9.22亿吨，动力煤资源量共计29.07亿吨，资源量丰富；公司目前在产煤矿15座，总产能合计1710万吨/年。同时，公司电力控股总装机容量达918万千瓦、参股总装机容量达400万千瓦，为区域内主力电厂和保供主力，利用小时数和电价相对有保障。公司煤电协同效应显现，2023年煤炭毛利减少21.35亿元，但电力板块增加28.66亿元，焦煤高毛利延续叠加电煤价格中枢下移导致的燃料煤成本下降电力板块毛利率回升，公司经营稳健，业绩抗风险能力较强。
    转型项目稳步推进。按照公司转型发展规划，公司致力于成为储能行业全产业链发展领先和龙头标杆企业，在已形成的全钒液流电池全产业链发展基本架构与布局基础上，正在有序推进一期3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线和一期300MW/年新一代大容量全钒液流电池生产线建设，预计将于2024年四季度投产；公司所属钒电池产品已完成了电堆产品定型、自主研发的BMS程序测试和储能模块整装定型；未来，转型项目或将成为公司发展的第二增长极。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.11\0.12\0.13元，对应公司4月29日收盘价1.36元，2024-2026年PE分别为12.1\11.5\10.3倍。考虑公司焦煤业务高毛利率延续，电力板块盈利改善，预计业绩仍有增长空间，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

亿帆医药2023年报及2024年一季报点评：减值风险出清，自有产品显著增长，拐点已现

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    2023年4月20日，公司发布2023年年报。2023年度，公司实现营收40.68亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润-5.51亿元。2023年4月24日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营收13.26亿元，同比增长41.28%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长125.55%。
    减值风险出清，自有产品增速显著，拐点已现。2023年，公司实现归母净利润-5.51亿元，主要与资产减值损失大幅增加、研发费用增加、政府补助减少等因素相关。由于F-627全球市场竞争格局变化、竞品价格下降，计提无形资产减值准备8.48亿元；2023年公司研发加大投入，1类生物创新药、生物类似药及1类中药在研项目持续推进，研发费用3.12亿元，同比增长64.24%。2023年公司医药自有产品（含进口）实现主营业务收入24.31亿元，同比增长19.64%，其中国内部分实现营业收入20.10亿元，同比增长21.72%，国内医药自有（含进口）产品分类别来看，中成药、化药、生物药及其他类同比2022年增速分别为5.92%、40.71%、45.54%、28.95%，公司自有产品线丰富，依托精细化营销及专业学术化推广，增速显著。公司2024年一季度新增及原有医药自有产品（含进口）完成市场初步布局，新引进医药品种销售额、医药自有产品销售额及新增医药自研品种销售额均有上升，营业收入及利润同比高速增长。公司减值风险逐步出清，24年一季度自有产品表现亮眼，利润端回升幅度相比收入端更加显著。
    步入创新收获期，多措并举提升研发效率。（1）2023年，公司首个自主研发I类大分子创新生物药亿立舒获得NMPA和FDA批准上市。此外，亿立舒纳入中国国家医保目录及美国国家综合癌症网络（NCCN），为产品商业化进程打下基础。（2）在研项目F-652治疗慢加急性肝衰竭完成中国II期（剂量探索性研究）临床试验的研究，数据显示F-652在乙肝并发ACLF的病人中安全性和PK/PD特征良好，同时也表明F-652能产生比现有治疗手段更显著或者更重要临床疗效的趋势，达到预期目标；2023年F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症国内取得II期临床批件，海外方面FDA完成对临床方案审核，目前处于II期临床试验批件审核阶段。（3）公司2023年获硫酸长春新碱注射液、丁甘交联玻璃酸钠注射液（国内总经销）、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、盐酸多巴胺注射液和氯法拉滨注射液等9个产品上市批准。中成药方面，公司继续推进1.1类中药新药断金戒毒胶囊Ib期患者临床研究和4个经典名方中药制剂的研究工作。截至2024年4月20日，公司完成了复方银花解毒颗粒在儿童流行性感冒（风热证）III期的临床试验超过150例的入组工作；麻芩消咳颗粒获新加坡中成药注册批文，该产品为公司继独家产品复方银花解毒颗粒后第二个实现海外注册的中药核心产品。
    投资建议
    公司医药自有品种增速亮眼，研发管线逐步进入收获期，产品结构持续优化，围绕“小、尖、特”及“可快速实现销售”进行差异化布局；海外市场不断开拓，积极构建新发展格局。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为48.90/57.80/68.74亿元，同比增长20.21%/18.19%/18.92%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.07/6.97/8.30亿元，EPS分别为0.41/0.57/0.68元。当前股价对应2024-2026年PE分别为30.95/22.53/18.92。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

泰和新材2023年年报及2024年一季报点评：氨纶价格下跌拖累业绩，芳纶涂覆产业化在即

泰和新材(002254)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入39.25亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润3.33亿元，同比下降23.59%。2024年一季度实现营业收入9.66亿元，同比下降4.55%，环比下降4.83%；归母净利润0.25亿元，同比下降81.43%，环比下降54.55%。
    氨纶业务盈利下降拖累公司业绩，新旧产能转换完成实现降本增效2023年公司营收小幅增长，但利润却出现一定程度的下滑，主要系氨纶业务盈利下降影响。氨纶行业竞争激烈，价格持续下跌，根据百川盈孚数据，截至4月29日，氨纶20D华东市场价格31900元/吨，年同比下跌14.93%，相较年初下跌5.34%；氨纶40D华东市场价格27500元/吨，年同比下跌15.38%，相较年初下跌6.14%。2023年，公司实施新旧动能转换，新产能集中投放，产线调试期过长，导致氨纶业务出现较大亏损。展望后市，目前氨纶行业仍处于产能扩张期（年内新增产能约30万吨），预计未来一段时间内氨纶价格仍将面临一定压力。近年来氨纶行业集中度不断提高，目前行业前五大企业产能超过70%，并且随着头部企业产能的不断扩张，行业集中度有望进一步提升。截至2023年底，公司氨纶产能约10万吨，居全国前五位，分布于烟台和宁夏两个生产基地，公司完成对老旧产能的淘汰，实现降本增效；我们认为，随着氨纶新旧产能转换的完成，公司在未来的行业竞争里具备一定的成本优势，并且随着下游纺服行业需求回暖，公司氨纶业务盈利有望筑底回升。
    芳纶产能持续投放，剑指全球芳纶行业领导企业
    公司芳纶产能逐步投放，截至2023年底，具有芳纶产能约2.6万吨，居全球第三位，也是国内唯一一家产能过万吨的企业；公司持续加码芳纶业务，规划2.6万吨新增产能，目前正在建设当中；公司目标2030年间位、对位芳纶产能跃居全球第一，芳纶纸产能全球第二，剑指全球芳纶行业的领导者。近年来新能源汽车、航空、轨道交通的发展对轻质、安全的材料提出更高的需求，使得芳纶有了更多的应用场景；芳纶具有较高的技术壁垒，龙头企业盈利水平一直处于较好水平，2023年公司芳纶业务毛利率超过40%，贡献大部分盈利。我们认为随着公司不断加码芳纶业务，以及下游新兴应用场景的不断拓展，公司芳纶业务盈利将进一步提升。
    增量业务有望贡献新的利润增长极
    依托对芳纶的深刻理解，公司投资建设芳纶涂覆隔膜项目，于2023年3月建成投产，实现千万平级芳纶涂覆生产线稳定运转，涂覆性能也得到下游客户的一致认可。目前芳纶涂覆隔膜项目已通过多家电池客户的现场审核，在动力电池、半固态电池等项目中取得较好进展，已经实现了小批量订单，新的车间和产线已在施工建设之中。绿色印染项目于2023年四季度建成投产，目前正在市场推广和产品测试阶段，传统印染行业存量市场巨大，随着纺织业对绿色环保的要求越来越高，公司绿色印染技术未来发展空间广阔。我们认为，随着公司芳纶涂覆隔膜以及绿色印染项目的稳步推进，未来有望贡献新的利润增长点。
    投资建议
    我们调整24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测。预计24-26年归母净利润分别为4.91/5.63/7.09亿元，对应PE为19/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动

华锐精密2023&2024Q1业绩点评：营收端保持较好增长，成本费用增加致业绩短期承压

华锐精密(688059)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营收7.94亿元，同比+32.02%；归母净利润1.58亿元，同比-4.85%；扣非后归母净利润1.53亿元，同比-3.20%，其中，23Q4公司实现营收2.07亿元，同比+3.67%，归母净利润0.52亿元，同比-11.33%。2024Q1公司实现营收1.70亿元，同比+13.24%，归母净利润0.17亿元，同比-28.69%。
    23全年营收实现高增，成本费用提升致利润微降。1）营收端，23年行业整体需求偏弱背景下，公司营收实现高增，增速达32.02%，主因公司高端数控刀片项目投产后实现量价双升，叠加整体刀具投产贡献可观收入增量。具体看：a）数控刀片全年实现营收7.22亿元，同比+22.07%，其中出货量为1.03亿片，同比+14.5%，均价为7.01元/片，同比+6.6%，量价提升趋势明确；b)整体刀具实现营收0.59亿元，同比+949.84%，其中出货量为72.63万支，同比+1045.58%，均价约81.88元/支，同比-8.36%，整体刀具增速亮眼；2）盈利端，23年公司综合毛利率和净利率分别为45.47%/19.88%，分别同比-3.38/-7.70pct，主因：a）整体刀具处于产能爬坡阶段，各项固定成本金额较大，23年整体刀具毛利率仅为2.8%，其收入占比的提升短期拖累整体毛利率；b）增加股权激励股份支付费用约2796.68万元；c）可转债利息支出增加，总计约2691.48万元；体现在3）费用端，2023年期间费用率21.14%，同比+3.32pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.67/-0.57/+0.76/+1.47pct。
    24Q1收入保持较好增长，规模效应和均价上行有望推动盈利改善。24Q1公司实现营收1.70亿元，同比+13.24%，毛利率37.24%，同比-8.08pct，我们认为或因：一是，低毛利率的整体刀具产品收入占比提升，拖累综合毛利率；二是，春节假期相比往年同期延长，数控刀片开工率不足致短期成本上浮。我们认为，随着下游需求复苏，数控刀片和整体刀具产能利用率有望回升，叠加产品提价和高端产品占比提升，后续整体盈利能力预计进入逐步改善通道。
    持续开拓内、外市场，产品放量提价+外销比例提升未来可期。24年公司将持续完善渠道建设以加大市场开拓，对内有计划的针对大型产业集群周边进行经销商布局，以进一步贴近终端客户需求；对外完善海外流通经销商布局，提升产品海外认知度，同时，海外直销大客户拓展亦可期待，23年公司海外营收占比约5.92%，海外毛利率高出国内约9.31pct，我们认为高毛利的外销占比提升对于公司中长期的收入利润增长、品牌知名度和美誉度提升以及竞争位次改善均有重要推动作用。产能方面，公司高端数控刀片项目于23年4月投产，24年充分释放，产能释放叠加高端产品占比提升，刀片业务量价齐升趋势或可延续；此外，IPO和可转债项目的整体刀具产能持续爬坡，我们认为随着3C领域消费旺季来临，整体刀具销售有望实现较高增长。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年实现营业收入10.05/12.15/13.91亿元，同比+26.53%/+20.87%/+14.49%；实现归母净利润为1.97/2.71/3.34亿元，同比+24.71%/+37.85%/+23.18%，当前股价对应PE19/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期等。

宏微科技：景气震荡Q1业绩承压，IGBT+碳化硅驱动24年成长

宏微科技(688711)
    投资要点
    事件概述：公司发布23年报及24Q1季报
    【2023】
    营收15.05亿元，同增62%；归母净利1.16亿元，同增48%；扣非归母净利1.01亿元，同增67%；毛利率22.18%，同增1.28pcts。
    【23Q4】
    营收3.69亿元，同增19%、环增0%；归母净利0.31亿元，同增75%、环增33%；扣非归母净利0.18亿元，同增53%、环减26%；毛利率24.59%，同增5.41pcts、环增2.94pcts。【24Q1】
    营收2.46亿元，同减26%、环减33%；归母净利-0.02亿元，较23Q1和23Q4的0.31亿元转亏；扣非净利-0.05亿元，较23Q1的0.27亿元、23Q4的0.18亿元转亏；毛利率15.88%，同减3.57pcts、环减8.71pcts。
    新能源高景气奠定23年高增，景气震荡影响24Q1表现
    1）2023年下游景气分化：普通消电需求较为疲软；汽车、新能源相关需求旺盛，且国产替代加速。
    2）公司新能源业务高增、工控稳健增长：2023年公司光伏领域创收5.6亿元，同增106%；电车领域营收3.3亿元，同增150%；工控领域销售5.9亿元，同增15%。具体拆分增长因素：A.大客户放量带动公司23年业绩高增。在光伏领域，公司强化与核心客户的合作关系，聚焦重点技术和产品，订单得到大幅度增长。B.车规IGBT大批量交付。成功开发车规750V M7i IGBT芯片和配套的续流FRD芯片，并大规模交付；应用于新能源汽车的400-800A/750V双面散热模块进入大批量生产阶段。
    3）景气震荡拖累24Q1业绩。24Q1受景气下行因素影响，公司营收同减26%。当季净利出现微弱亏损主要系：A.公司营收体量、毛利率同环比出现不同程度下降；B.2023年公司规模扩大，销售相关支出提升，管理人员数量逐步增加，带来24Q1销售、管理费用同比分别有近400、800万元的增长；C.2022年股权激励带来的2024年股份支付费用约1236万元，亦对24Q1净利造成影响。
    IGBT+碳化硅双轮驱动，高端产品不断突破
    1）车规：750V M7i IGBT芯片和配套的续流FRD芯片大规模交付；400-800A/750V双面散热模块进入大批量生产阶段，支撑24年主驱逆变器模块的增长；
    2）工控&光伏：面向工控与光伏的12寸1200V M7i芯片正与大客户合作逐步上量；光伏用400A/650V三电平定制模块已开始批量交付；
    3）碳化硅：自研碳化硅SBD芯片已向重点客户送样；针对UPS定制的三电平SiC混合模块已经完成开发，在客户端开始批量导入。
    积极推进募投项目，芯动能塑封模块有望放量
    公司目前产能规划：1、华山厂（老厂区）：规划产能在450万块/年，目前已满产；2、新竹厂一期：规划产能480万块/年，产能利用率持续提升；新竹厂二期（车规级功率半导体分立器件生产研发项目）：整体规划为超过1000万块/年（其中包含芯动能720万块/年）；3、子公司芯动能半导体：23年通线，聚焦塑封模块，规划建设年产能720万只，双面和单面散热塑封模块深入布局，23年交付数万只主驱塑封模块，24年预计出货超百万只。
    向上游外延并购，提升供应链协同：23年公司2000万元自有资金投资常州能量方舟新材料有限公司，保障公司碳化硅衬底供应；同年间接投资一家自动化设备供应商，保障产线建设核心工序自主可控；同年以自有资金9191万元收购了常州锦创电子科技有限公司100%的股权，增厚固定资产。
    投资建议
    鉴于行业景气震荡对公司业绩影响超预期，我们调整公司2024-26年归母净利的预测为1.5/2.1/2.6亿元（此前预测为2024-25年净利为2.5/4.1亿元），对应PE为25/18/15X。维持“买入”评级。
    风险提示
    公司产品验证不及预期，新能源需求景气不及预期，国产IGBT供过于求的风险。

港口主业经营稳健，一体化改革促发展

青岛港(601298)
    投资要点
    青岛港于2024年4月26日发布2024年第一季度报告：
    2024年Q1，公司实现营业收入44.30亿元，同比下降2.67%；实现归母净利润13.17亿元，同比增长4.60%；经营活动产生的现金流量净额为5.61亿元，同比下降45.17%；基本每股收益为0.20元，同比增长5.26%；加权平均净资产收益率为3.22%，同比减少0.16个百分点。
    吞吐量、净利润实现双增长。1）2024年Q1，公司及其分公司、子公司、合营及联营公司（未计及公司于相关子公司、合营及联营公司的持股比例）合计完成了货物吞吐量17204万吨，同比增长6.9%；完成集装箱吞吐量767万标准箱，同比增长11.5%。2）2024年Q1，公司实现归母净利润13.2亿元，同比增长4.6%；投资收益4.2亿元，同比增长10.4%。
    不断巩固国际枢纽港地位。青岛港口区位优势显著，公司依托山东港口一体化改革优势，抢抓“一带一路”、RCEP、山东自贸区、上合示范区等战略机遇，大力拓展海外航线，持续加密内陆班列，不断巩固国际枢纽港地位。集装箱板块，2023年公司新增集装箱航线20条，外贸出口重箱同比增长13%，国际中转箱量同比增长14%，航线总数及密度稳居中国北方港口首位；新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万TEU，同比增长16%，连续九年保持中国沿海港口首位。干散杂货板块，2023年公司持续拓展服务手段和腹地范围，丰富混配新业态，纸浆业务量占全国纸浆进口量14%，市场占有率继续保持全国第一。液体散货板块，2023年公司新投产原油储罐260万立方米，自有罐容达到1285万立方米，董家口原油商业储备库成为中国北方沿海港口最大的单体库区，码头、仓储协同效应放大。
    红利效应或将持续释放。1）公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团及山东港口烟台港集团部分资产，预计重组完成后公司干散杂货及液体散货板块的综合竞争力将进一步增强，枢纽港地位有望进一步提升，从而带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。2）根据公司发布的《2022-2024年三年股东分红回报规划》，每年现金分红不低于当年可用于分配利润的40%。2023年度，公司拟每股派发现金红利0.2927元（含税），同比增长8.7%，分红总额19亿元，占当年可分配利润的45%，占归母净利润的38.59%，以2024年4月29日收盘价8.06元为基础，测算股息率约为3.6%。
    盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价8.06元，对应PE分别为9.7X/8.7X/7.9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

业绩高增，丰富游戏储备驱动未来增长

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2023年实现营收42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；归母扣非净利润13.51亿元，同比增长41.26%。2024Q1实现营收13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%；归母扣非净利润4.24亿元，同比增长48.35%。
    2023及2024Q1老游戏运营稳健，新游戏贡献业绩增量
    2023年公司业绩实现增长，主要系：1）传奇奇迹类《原始传奇》、《天使之战》等老游戏运营稳健，持续贡献稳定流水；2）多款新游戏表现亮眼：腾讯独代游戏《石器时代：觉醒》在微信游戏畅销手游榜排名第16；《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版和《怪物联萌》小游戏上线后位居畅销榜前列。3）公司以5.7亿元收购浙江盛和剩余29%股权，并于6月开始实现100%并表。浙江盛和2020-2022年实现净利润分别为2.1/9.3/11.8亿元，此次收购提升公司盈利能力。2024年Q1公司业绩延续增长态势，主要系23年下半年上线新游戏陆续释放流水，以及浙江盛和并表贡献利润提升。
    游戏储备丰富，多款产品预计2024年内上线
    公司储备产品几十余款，目前《斗罗大陆：诛邢传说》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》、《盗墓笔记:启程》、《临仙》等均已取得版号。其中，《斗罗大陆：诛邢传说》预计将于24年内上线，《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已于24年2月在全平台开启预约。此外，超人气经典动画《死神千年血战篇》正版授权的手游和《奥特曼》正版授权的面向全球市场的3D动作游戏也在研发中。关注24年内新游上线节奏，看好重点产品上线为公司贡献业绩新增量。
    积极布局AI、VR等技术，发布自研「形意」大模型
    2023年4月公司与复旦大学签署协议，共同探索AIGC技术在游戏研发中的应用，包括游戏NPC的AI化等。8月公告投资8亿设立数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、AI、VR/AR、数字化转型等方面的能力。进入2024年，公司前期布局取得显著成果。3月公司旗下臣旎网络自研VR游戏《Mecha Party》正式登陆PlayStation北美服与Steam平台。4月推出应用于游戏研发的自研《形意》大模型，实现显著增效，并有望提高公司IP游戏化改编的扩张潜力。
    分红节奏稳定，回购及管理层增持彰显信心
    2023年公司已实施半年度权益分派，总派息金额约2.13亿元。2024年，公司计划进行2023年度分红2.13亿元，以及2024年内分红约2亿元。公司有望实现每半年进行一次现金分红，分红节奏逐渐稳定，提升公司长期投资价值。此外，2023年公司完成了回购计划，共计回购股份1607万
    守正出奇宁静致远
    股，总金额约2亿元。同时，公司管理层多次增持股份。董事长金锋直接与间接增持公司股份共计约1.67亿元，全体高级管理人员共计增持800万元。多次股份增持体现管理层对公司未来发展前景的信心。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水；新游戏表现亮眼，流水陆续释放，贡献业绩新增量。未来，丰富游戏储备有望持续驱动业绩增长，并且公司在AI、VR等新技术领域取得的成果有望优化游戏研发流程，提高游戏研发潜力。因此，我们预计公司2024-26年营收分别为52.15/61.55/71.46亿元，对应增速21.40/18.03/16.10%，归母净利润分别为18.31/20.78/23.47亿元，对应增速25.25/13.53/12.94%。给予公司20倍PE，对应目标价17.00元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

海天味业：2024Q1开门红略超预期，经营稳步恢复

海天味业(603288)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收245.59亿元，同比-4.10%，归母净利润56.27亿元，同比-9.21%，扣非净利润53.95亿元，同比-9.57%；2023Q4实现营收59.09亿元，同比-9.30%；归母净利润12.98亿元，同比-15.20%；扣非净利润12.43亿元，同比-15.39%。2024Q1公司实现营收76.94亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19亿元，同比+11.85%，扣非净利润18.60亿元，同比+13.35%。2023年公司拟每股派现0.66元（含税），拟派发现金红利36.6亿元（含税）。
    渠道结构持续优化，2024Q1开门红符合预期。分品类看，2023年公司酱油/蚝油/调味酱/其他业务营收分别126.4/42.5/24.3/35.0亿元，同比-8.8%/-3.8%/-6.1%/+19.4%，其中拆分量价来看，酱油/蚝油/调味酱价格分别同比-4%/-2%/-9%。全年三大类增长承压，但包括醋、料酒、调味汁在内的其他产品收入表现亮眼。分区域来看，北部/中部/南部/东部/西部分别收入同比-4.8%/-4.2%/-2.2%/-7.3%/-0.7%，各区域收入体量均略有下滑，与整体外部环境承压以及公司主动调整渠道结构、优化经销商数量有关，2023年经销商净减少581家（减少1253家，新增672家）。2024Q1公司收入恢复双位数增长，考虑到春节错期、发货节奏影响，2023Q4+2024Q1收入同比增长0.8%，符合此前预期。2024Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%/+22.1%。新品类延续快速增长。东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，经销商结构继续优化，总数量环比净减少85家至6506家。
    2023年产品结构变化导致盈利水平略有下滑，2024Q1盈利水平逐步恢复。2023年全年毛利率同比-1.0pct至34.7%，规模效应较弱的新品占比提升导致产品结构变化，全年毛利率略有下滑。费用方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pct，费用率保持较稳定，全年净利率同比-1.3pct至23.0%。2024Q1公司毛利率略有恢复至37.3%，同比+0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，同比+0.2/0.0/-0.4/+0.2pct，销售费用率略有提升与春节旺季稍有加大渠道费用投入力度有关，Q1公司净利率同比+0.4pct至25.1%，盈利水平逐步回升。
    内部调整蓄力，势能向上恢复可期。经过2023年一年内部调整，公司在适应渠道多元化、寻找新品抓手上已取得初步成效。今年公司提出收入275亿元、利润62亿元目标，预计在产品端公司将坚持以用户为中心拥抱消费者趋势，打造多样化、高品质新品获取增量。渠道上积极拥抱新
    守正出奇宁静致远
    零售、工业化渠道，同时优化渠道结构，帮扶经销商减缓库存压力等，有望通过内部积极调整蓄力为长期稳增打好坚实基础。
    盈利预测：我们预计2024-2026年实现收入275.1/301.8/333.4亿元，同比增长12.0%/9.7%/10.5%，实现归母净利润63.0/69.3/77.3亿元，同比+11.9%/10.1%/11.5%，对应PE为35/32/28X。我们按照2024年业绩给38倍PE，一年目标价43.05元，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期；渠道调整效果不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评报告：高速光器件需求放量，公司业绩高增盈利能力提升

天孚通信(300394)
    事件：
    2024年4月21日、4月23日，天孚通信分别发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入19.39亿元，同比增长62.04%；实现归属上市公司股东的净利润7.30亿元，同比增长81.14%。2024年一季度，公司实现营业收入7.32亿元，同比增长154.95%；实现归属上市公司股东的净利润2.79亿元，同比增长202.68%。
    观点：
    高速光器件产品需求快速增长，公司业绩大幅增长。2023年，得益于人工智能AI技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长。同时，公司持续信息系统升级和自动化升级、江西生产基地降本增效，高速率产品产能利用率明显提升。2023年全年公司实现营业收入19.39亿元，同比增长62.04%；实现归属上市公司股东的净利润7.30亿元，同比增长81.14%。2024年一季度，同样受益于AI技术的发展和算力需求的增加，公司业绩高增，实现营业收入7.32亿元，同比增长154.95%；实现归属上市公司股东的净利润2.79亿元，同比增长202.68%。
    长期研发投入保持技术优势，公司盈利能力提升。公司自上市以来，持续保持高强度研发投入，在无源器件整体解决方案和先进光学封装制造方面持续深化公司研发设计和工艺开发能力，长期保持公司在细分领域的技术领先性，同时也为客户新品研发提供强力支持，助力客户高速率新产品加速成功转产。2023年，公司光通信器件毛利率为54.26%，同比提升2.62个百分点。其中光无源器件毛利率为60.25%，同比提升5.24个百分点；光有源器件毛利率为44.77%，同比提升8.02个百分点。
    加快国际化产业布局，迎接AI浪潮下的需求增长。公司积极推进全球产业布局，逐步完善以苏州为中国总部，新加坡为海外总部，江西与泰国为量产基地的全球网状布局，满足国内海外不同客户需求。在AI技术的快速发展和算力需求加速增长的背景下，公司国际化产业布局有望为公司持续稳定的业绩增长打下稳固的产能基础。
    盈利预测及投资评级：在算力需求持续快速增长的背景下，公司高速光器件产品需求的持续稳定增长，同时公司加快国际化产业布局，为持续的业绩增长提供保障。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入36.49亿元、52.07亿元、71.14亿元，实现归母净利润12.11亿元、17.24亿元、24.89亿元，当前股价对应PE分别为53.2、37.3、25.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：光通信器件市场需求不及预期；光通信器件产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据。

2023年报及2024一季报点评：业绩高于预告中值，高分红价值凸显

兔宝宝(002043)
    核心观点
    全年业绩高于预告中值，Q1营收增长显著。2023年公司实现营收90.6亿元，同比+1.63%，归母净利润6.9亿元，同比+54.7%，扣非归母净利润5.8亿元，同比+68.3%，EPS为0.84元/股，高于此前业绩预告中值，收入总体稳健，装饰材料业务和全屋定制业务同比均有一定增长，同时资产减值损失同比减少1.2亿元，业绩端进一步改善，并拟10派5.5元（含税），分红率66.1%，同时公告2024年中期分红规划。2024Q1实现营收14.8亿元，同比+33.4%，归母净利润8.9亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润8.0亿元，同比+38.3%，收入增长明显主因A类收入占比提升。
    板材加速乡镇下沉和小B渠道拓展，全屋定制逆势增长。分业务和产品看，2023年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收68.56/21.17亿元，同比+3.2%/-2.8%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为44.34/4.32/19.9亿元，同比-1.1%/+14.3%/+11.7%；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为5.96/11.47亿元，同比+15.5%/-10.5%，全屋定制继续逆势增长，同时公告拟购买原本全屋定制业务生产租用厂房，更好布局全屋定制生产制造，提升综合竞争力。
    费用率优化明显，付款节奏集中支付影响Q1现金流。2023综合毛利率18.4%，同比+0.24pp，期间费用率6.8%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.4pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.03pp，管理费用率降低主因加强内部成本费用管控职工薪酬同比减少0.13亿元，同时股权激励费用同比减少0.69亿元，财务费用率降低主因短期借款同比减少对应利息支出减少。2023经营性现金流净额19.1亿元，同比+104.6%，报告期加强营运资产管控，现金流同比大幅提升。2024Q1毛利率17.9%，同比-4.9pp/环比+0.2pp，期间费用率8.6%，同比-4.7pp/环比+4.7pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2024Q1经营性现金流净额-8.8亿元，上年同期-0.8亿元，主因付款节奏影响集中支付导致。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；渠道拓展不及预期投资建议：多渠道稳步开拓，高分红价值凸显，维持“买入”评级
    公司加速渠道下沉，大力拓展家具厂和家装公司等小B渠道，多渠道布局持续完善，看好外围区域稳步拓展以及小B渠道对板材业务的拉动，以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。同时，公司发布未来3年股东回报规划，现金分红率不低于50%，凸显股东回报优势。预计24-26年EPS为0.90/1.03/1.17元/股，对应PE为11.8/10.3/9.1x，维持“买入”评级。

公司年报点评：2023年自营表现大幅回升，24Q1再融资承销规模逆市增长

国金证券(600109)
    投资要点：公司加码研究业务，并以投行为牵引、研究为驱动推进各项业务协同增效。投资策略稳健，取得较高投资收益。2023年公司自营业务低基数下大幅回升助推业绩提升。目标价11.03元，维持“优于大市”评级。
    【事件】国金证券发布2023年度及2024Q1业绩：公司2023年全年实现营业收入67.3亿元，同比+17.4%；归母净利润17.2亿元，同比+43.4%；对应EPS0.46元，ROE5.4%，同比+1.2pct。公司2023年归母净利润大幅增长主要是由于投资收益（含公允价值）在低基数下大幅回升。2023年第四季度实现营业收入17.0亿元，同比+2.6%，环比基本持平；归母净利润4.8亿元，同比+28.4%，环比+33.4%。2024年一季度业绩：2024年一季度实现营业收入14.8亿元，同比-24.0%；归母净利润3.7亿元，同比-38.6%；对应EPS0.10元，ROE1.1%，同比-0.8pct。
    财富管理品牌全面升级，客户结构进一步优化。2023年公司经纪业务收入16.5亿元，同比-0.1%，占营业收入比重24.5%。2023年公司股基交易额6.1万亿元，同比+7.4%。2024年一季度经纪业务收入3.8亿元，同比-1.3%，占营业收入比重25.9%。2023年公司代销金融产品收入1.93亿元，同比+2.1%，占经纪业务收入11.7%，代销金融产品规模4258亿元，同比+12.7%。2023年末公司两融余额244亿元，较年初+30%，市场份额1.48%，同比+0.26pct。公司2023年下半年启动了财富管理品牌战略项目，从产品&服务能力、系统能力、组织保障、资源支撑等方面推进公司财富管理品牌的全面升级。2023年，公司财富管理业务累计客户数较2022年末增长17%，客户结构进一步优化。
    投资银行业务坚持股债并举，深化与各业务体系的协同。2023年投行业务收入13.4亿元，同比-21.3%；2024年一季度投行业务收入2.3亿元，同比-43.3%。2023年股权业务承销规模同比-21.5%，债券业务承销规模同比+31.5%。2023年股权主承销规模193.7亿元，排名第10；其中IPO13家，募资规模71亿元；再融资13家，承销规模122亿元。2023年债券主承销规模1068亿元，排名第23；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为958亿元、65亿元、30亿元。IPO储备项目5家，排名第11，其中两市主板3家，北交所1家，创业板1家。
    2023年资管规模下降，结构融资业务具有先发优势。公司2023年资管业务收入0.9亿元，同比-32.1%；2024年一季度资管业务收入0.2亿元，同比-8.8%。2023年末资产管理规模1235亿元，同比-30.7%。结构融资业务凭借国内首批参与的先发优势，在多个细分领域处于行业前列。
    2023年自营提振整体业绩。2023年投资收益（含公允价值）16.4亿元，同比+644.5%；2024年一季度投资收益（含公允价值）4.3亿元，同比-40.0%。公司固收业务坚持稳健投资，积极推动债券做市和国债期货做市业务发展；权益投资强化投研，以基本面研究为驱动，聚焦白马蓝筹股，同时布局指数化投资，把控投资风险，提升投资收益。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.45/0.47/0.50元，BVPS分别为9.19/9.62/10.07元。参考可比公司估值水平，我们给予其2023年1.2x P/B，对应目标价11.03元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

伊利股份2023年报及2024年一季报点评：回购计划提振信心，毛利率持续提升

伊利股份(600887)
    事件
    公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入1261.79亿元（+2.44%），归母净利104.29亿元（+10.58%），扣非归母净利100.26亿元（+16.78%）。2023Q4，公司实现总收入287.75亿元（-1.82%），归母净利10.48亿元（-23.47%），扣非归母净利15.73亿元（+56.49%）。2024Q1，公司实现总收入325.77亿元（-2.58%），归母净利59.23亿元（+63.84%），扣非归母净利37.28亿元（+12.39%）。公司拟每股派发现金红利1.20元（含税），分红率为73.25%。同日，公司公告拟以集中竞价方式回购股份，金额为10-20亿元，按回购价格上限41.88元/股测算，回购股份占总股本比例约为0.38%-0.75%。
    23年液体乳销量+2.10%，Q1出货有所放缓
    1）液体乳23年销量+2.10%，增长较稳健。2023年，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为855.40、275.98、106.88、6.34亿元，同比+0.72%、+5.09%、+11.72%、+60.70%，分量价来看，各产品销量分别同比+2.10%、+2.83%、+11.66%、-24.38%，推算单价分别同比-1.35%、+2.20%、+0.05%、+112.51%，液体乳销量增长稳健，单价在奶价下降背景下有所下滑。分季度看，23Q4各产品收入同比-3.45%、+1.89%、-16.79%、+95.02%，奶粉及奶制品收入增速转正，24Q1各产品收入同比-6.81%、-0.20%、+14.21%、+43.42%。
    2）经销商持续优化。2023年，公司经销、直营收入分别为1207.47、37.14亿元，同比+2.77%、+1.45%，23Q4收入分别同比-1.52%、-15.43%，24Q1分别同比-2.69%、-3.05%。2023年末公司经销商数量共19,497个，全年净减少426个，24Q1经销商数量18,431个，Q1净减少1,066个，经销商持续优化。3）分地区看：2023年，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为339.40、315.39、245.36、193.11、151.34亿元，同比+2.24%、+5.68%、+8.08%、-8.16%、+5.25%，占比分别为27.27%、25.34%、19.71%、15.52%、12.16%，除华东地区外，其他地区均有所增长，从经销数量来看，2023年华北、其他地区经销商数量正增长，其他地区有所优化；23Q4，各地区收入分别同比-5.87%、+5.49%、+0.44%、-8.48%、-3.29%，华南、华中地区正增长，从经销商看，Q4华南、其他地区经销商数量有所增长；24Q1，各地区收入分别同比+1.63%、-2.26%、-7.26%、-5.86%、-1.52%，华北地区正增长，从经销商看，各地区经销商均有所优化。
    毛利率受益奶价下行周期持续提升
    1）23年毛利率、净利率持续提升。2023年，公司毛利率为32.58%，同比+0.32pct，主要受益奶价下降、液体乳毛利率提升，分产品看，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品毛利率分别为30.36%、38.14%、38.45%、18.30%，同比+1.25、-2.92、-0.03、-3.22pct；归母净利率为8.26%，同比+0.61pct，主要得益于毛利率提升及费用率下降；公司销售、管理费用率同比-0.71、-0.25pct至17.89%、4.08%，销售费用率下降主要由于广告营销费用减少，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少；公司资产减值损失/收入同比+0.57pct至1.21%，主要由于奶价下降计提存货跌价损失及生物资产减值损失；投资收益/收入同比-0.22pct至-0.02%，主要是长投有所亏损。
    2）Q1毛利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为35.79%，同比+2.02pct，归母净利率为18.18%，同比+7.37pct，主要来自毛利率提升、投资收益增加及财务费用率下降；公司销售、管理、财务费用率为18.45%、4.47%、-0.81%，同比+1.38、+0.27、-0.61pct；投资收益/收入同比+7.99pct至7.92%，主要来自转让子公司股权。
    投资建议
    我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为130.64、128.79、137.64亿元，同比增长25.27%、-1.42%、6.87%，对应4月30日PE分别为14、14、13倍（市值1821亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

2023年年报和2024年一季报点评：价格上升带动业绩释放，纱岭金矿产能值得期待

中金黄金(600489)
    公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营收612.64亿元，同比+7.20%，归母净利润29.78亿元，同比+57.11%，扣非归母净利润29.87亿，同比+51.72%。2024Q1实现营收131.64亿元，同比-1.37%，实现归母净利润7.83亿元，同比+43.73%，环比-13.56%。
    23年生产平稳，库存上升，Q1矿产金产量同比增长。2023年公司矿山金/矿山铜产量分别为18.89吨/8.00万吨，同比变化-5.22%/+0.84%，销量分别为18.27吨/9.16万吨，同比变化-6.16%/+14.30%，截止年末矿山金/矿山铜库存分别为2.68吨/3677.99吨，同比变化+30.10%/-75.96%，23年矿产金产量略有下滑，库存量上升明显。2024Q1矿山金/矿山铜产量分别为4.47吨/1.87万吨，销量分别为4.15吨/2.09万吨，同比变化+9.89%/+16.11%，Q1矿山金库存为2.74吨。根据公司规划，2024年公司计划生产矿产金18.63吨，矿山铜7.61万吨，生产经营计划稳健。
    价格上涨带动毛利率上升，费用控制成效显著。2023年公司矿山业务毛利率为44.33%，同比+5.07pct。价格来看，2023年国内黄金/铜/钼精矿的均价同比变化+14.60%/+1.04%/+37.04%，价格上涨带动盈利能力提升。费用来看，全年期间费用率为4.69%，同比-0.60pct，其中销售/管理/财务费用分别为0.83/16.76/4.29亿元，同比变化-7.54/-9.55%/-33.58%，管理费用和财务费用的大幅降低，公司全年深化改革，累计实现降本增效1.63亿元。
    勘探与并购并行，不断夯实资源根基。截至2023年底，公司保有资源量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨。2023年公司地质探矿累计投入资金2.12亿元，新增金金属量30.66吨、铜金属量13.35万吨，且通过并购莱州中金，增储金金属量372吨，公司黄金资源储备雄厚。
    重点项目按计划推进，纱岭金矿放量带动高增长。截至2023年底，公司在建重点项目已累计完成投资5.82亿元，其中辽宁新都整体搬迁改造项目按期建设、投产；内蒙古矿业深部资源开采项目一期工程已建成投产；山东纱岭金矿加快推进项目建设，目前井下方面，四条竖井已落底，正开展中段开拓、溜破系统、排水系统等工程施工，地表工程正有序施工中。纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，根据可研报告预计2025年6月份建成，投产后首期产量有望达到11吨，后期年产量约为6.6吨，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
    盈利预测与投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，其并购的莱州中金旗下的纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，公司业绩有望充分受益于金价上行带来的盈利能力提升和产量增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.79/45.37/52.70亿元，对应pe为16/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌，资产注入不及预期，矿山项目进度不及预期等。

2024年一季报点评：Q1开门红量价齐升，成本改善明显

重庆啤酒(600132)
    事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。24Q1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，分别同比增加7.16%/16.78%/16.91%。归母净利率为10.53%，同比+0.87pct，扣非归母净利率为10.39%，同比+0.87pct。
    24Q1开门红，量价齐升。24Q1，公司销量同比+5.25%至86.68万千升。吨价同比+1.28%至4820元/吨。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别达到25.72/15.20/0.86亿元，分别同比+8.28%/3.57%/12.39%，占比分别同比+1.0/-1.1/+0.1pct。其中经济类啤酒销量+1.69%，对应收入+12.39%，吨价提升明显，预计主要系小瓶化贡献。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。从区域端来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增加3.23%/7.05%/9.32%。
    成本压力回落，费用管控良好，盈利能力稳健提升。24Q1公司吨成本同比-3.27%，成本压力大幅回落（vs2023年同比+3.18%），预计主要系澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降叠加产能利用率提升摊薄固定成本，此外佛山新工厂尚未开始计提折旧摊销，考虑新工厂折旧，预计全年吨成本降幅低于Q1。得益于成本大幅下行和吨价稳健提升，24Q1公司毛利率同比+2.74pct至47.90%，改善明显。费用端公司整体管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct。综上，24Q1公司实现归母净利率10.53%，同比+0.87pct，盈利能力稳健提升。
    24年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司营收157.64/167.22/176.42亿元分别同比增长6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为14.67/15.93/17.22亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

2024年一季报点评：成本红利释放，营收有望提速

青岛啤酒(600600)
    事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。24Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.50/15.97/15.13亿元，分别同比-5.19%/+10.06%/+12.11%；归母净利率15.74%（yoy+2.18pct）；扣非归母净利率14.91%（yoy+2.30pct）。
    高基数下销量略有承压，结构升级节奏稳健，Q2营收有望提速。24Q1，公司销量同比-7.58%至218.4万千升，公司销量略有承压一方面系基数较高（23Q1同比+11.0%），同时春节后现饮消费表现较平淡。结构端看，青岛啤酒主品牌销量同比-5.64%至132.2万千升，其中中高端及以上产品销量同比-2.44%至96万千升。其他品牌、主品牌内中高端以下产品占比分别同比-1.2/-1.1pct，而主品牌中高端产品占比同比+2.3pct。在现饮渠道复苏较为缓慢的情况下，公司仍保持稳健升级节奏，驱动公司吨价平稳增长，Q1同比+2.58%。展望Q2，随着啤酒旺季逐步到来，公司有望积极开展市场投入动作，叠加销量基数回落，Q2营收有望提速。
    成本红利兑现，费用持续精益，盈利能力稳步提升。24Q1公司吨成本同比-0.96%，成本压力显著回落（vs2023年同比+3.3%），预计主要是澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降，展望全年，后续成本红利有望稳步释放。得益于成本下行和吨价提升，24Q1公司毛利率同比+2.12pct至40.44%，改善明显。费用端公司管控良好，其中销售费用率同比-1.02pct，主因费用投放持续精细化，其他期间费用率整体保持平稳，管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.08/-0.44pct。综上，24Q1公司扣非后归母净利率同比+2.30pct至14.91%，盈利能力稳步提升。
    收入端韧性强，成本红利有望稳步释放。目前我国啤酒行业竞争态势仍属较好阶段，高端化空间较广，行业结构改善由供需两端共同驱动。在当前外部经济环境下，不同价格带升级速率有一定分化，其中8-10元需求景气度较好。我们看好公司大单品经典在核心基地市场持续承接下方产品向上升级，同时中低端产品内部亦有迭代优化空间。公司收入端韧性强，且年内成本红利有望稳步释放，业绩确定性较高。建议后续持续关注旺季天气及现饮渠道景气恢复情况。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为353.96/368.50/382.79亿元，分别同比增4.3%/4.1%/3.9%；归母净利润分别为50.31/57.63/64.76亿元，分别同比增17.9%/14.6%/12.4%，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2024年一季度点评：整体符合预期，看好后续改革成效显现

锦江酒店(600754)
    锦江酒店发布2024年一季度报告。24Q1，公司实现营业收入32.06亿元/YoY+6.77pct，较19Q1同比-13.3%；实现归母净利润1.90亿元/YoY+34.56pct，恢复至19Q1的64.29%；实现扣非归母净利润6231.9万元/YoY-31.19pct，较19Q1同比-12.03%；非经常性损益达到1.28亿元/YoY+235pct，其中包括1.19亿非流动性资产处置损益，主要系24年1月至3月卢浮集团处置酒店物业获得收益。
    受海外债利率影响，财务费用同比上升明显。24年Q1实现毛利率35.4%/YoY-1.2%，销售费用率为7.5%/YoY+0.1pct，管理费用率18.7%/YoY-1.6pct，财务费用率为6.7%/YoY+1.7pct，绝对值同比增长6201万元；实现归母净利润率5.9%/YoY+1.4pct，实现扣非归母净利润率1.9%/YoT-1.3pct。财务费用率上涨主要系欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨、导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加等共同影响所致。
    境内经营数据同比有所承压，境外维持同比维持稳定。公司境内24Q1有限服务酒店业务实现RevPAR145.25元/YoY-1.55%，其中平均房价为242.41元/YoY+1.3%，入住率为59.92%/YoY-1.74pct，入住率下滑构成经营数据主要拖累。境外有限服务酒店业务实现RevPAR35.65欧元/YoY+0.06%，其中平均房价63.37欧元/YoY+1.62%，入住率为56.26%/YoY-0.94pct。同店来看，24Q1
    境内直营酒店RevPAR为125.03元/YoY-5.2%，其中平均房价为220元/YoY+1.55%，入住率56.83%/YoY-3.78pct；加盟酒店RevPAR为151.40元/YoY-3.2%。平均房价为240.40元/YoY-0.11pct，入住率为62.98%/YoY-1.95pct。直营酒店经营水平仍相对较弱。24Q1经济型酒店RevPAR为94.22元/YoY-3.3%，其中平均房价为170.32元/YoY+0.14%，入住率为55.32%/YoY-1.90pct；中高端酒店RevPAR为174.2元/YoY-4.4%，平均房价为264.86元/YoY-0.76%，入住率为65.77%/YoY-2.42pct。
    门店持续扩张，核心品牌贡献稳定增量。24Q1公司新开业222家，门店净增147家，其中141家为中端酒店，麗枫/喆啡/希岸/欢朋/维也纳系分别净增23/13/12/25/27家，构成新增门店的主体。有限服务型酒店新开业共221家，净增开业酒店126家，其中直营酒店减少7家，加盟酒店增加153家。
    投资建议：锦江酒店经营恢复稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为17.5/19.2/20.9亿元，对应PE分别为18/16/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场恢复不及预期，管理费下降风险，酒店行业竞争加剧。

产品结构提升拉动作用明显，OBM业务持续获正面反馈

美的集团(000333)
    1季度收入利润均呈双位数增长。2024年1季度美的集团销售额/归母净利润同比增长10.2%/10.9%至1,065亿/90亿元（人民币，下同）。除原材料成本等因素外，产品结构持续优化、高端业务发展以及海外OBM业务占比持续提升共同利好毛利率，1季度毛利率同比提升3.2个百分点至27.3%，达2020年之后最高位。归母净利润率达8.5%，与去年同期一致。
    受益于产品结构升级，C端业务增速较快。C端业务（智能家居业务）收入同比提升11%，内外销拉动作用较为均衡。其中，内销持续受益于产品结构升级和高端品牌的发展，均价对收入的拉动作用大于销量。外销则受益于OEM业务的拓张及OBM业务在新兴市场的快速发展（自有品牌业务于巴西、埃及、马来西亚和中东市场的收入同比增长超50%）。B端业务（商业及工业解决方案）同比增长9%，新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化分别贡献77亿/82亿/67亿元。
    费用率提升明显。尽管毛利率同比提升超3个百分点，公司的期间费用率提升2.7个百分点至17.1%，其中销售/管理/财务费用率分别提升1.2/0.2/1.3个百分点，研发费用率持平。营销费用持续上行，内销方面因处于发展时期的高端化品牌运营对营销依赖程度更重，外销方面则因公司持续加强海外本地化运营和自主品牌建设投入，逐步实现OBM业务对海外营收的贡献提升至50%的目标。财务费用方面主要受汇兑影响。毛利率提升与费用率提升相抵消，经营利润率和净利润率分别维持在10.0%/8.5%，与去年同期一致。
    维持买入评级，上调目标价至93.24元。尽管整体消费力仍处恢复过程，公司仍取得收入/利润双位数增长的表现。考虑到以旧换新政策的逐步落地，结合公司在重点白电品类逐年增加的市场份额和竞争力，以及海外OBM业务的加速发展，我们预期美的集团2024年收入维持近双位数的增速，利润端增速快于收入，主要由较快的毛利率提升所带动。我们上调目标价至93.24元（前为85.50元），对应15.4倍2024-25年平均市盈率（前为15.4倍2024年市盈率）和1.46倍PEG。

2023年利润超预期，空调业务盈利能力提升显著，上调目标价

格力电器(000651)
    2023年利润超预期，净利润率达6年最高。格力电器2023年/2024年1季度销售额同比增7.8%/2.5%至2,050亿/366亿元（人民币，下同），归母净利润同比增18.4%/13.8%至290亿/46.7亿元。2023年毛利率/营业利润率/归母净利润率分别提升4.5/1.7/1.4个百分点至30.4%/16.1%/13.6%，其中归母净利润率为近6年最高。盈利能力的提升延续至今年1季度，毛利率/营业利润率/归母净利润率均提升约2个百分点。公司宣布每10股以现金分红形式派息23.8元，派息率维持于约45%。
    空调业务稳健增长，2023下半年表现优异。2023年公司空调业务收入1,512亿元，同比增12.1%，规模近5年新高，仅次于2018年的1,557亿。2023上/下半年公司空调业务分别同比增1.8%/22.8%，下半年空调收入812亿，为历史高位。根据Euromonitor的数据，2023年公司市场份额达31.2%，为市场首位，龙头地位保证了产品结构升级的进程。格力家用空调内销量为2,979万台（数据来源：产业在线），同比增约4%，因此剩余约8个百分点的收入增速由均价提升所拉动，并有望于今年持续呈现较大的正面作用。2023年空调业务毛利率大幅提升4.6个百分点至37%，上/下半年分别为35.7%/38.2%。
    其他业务分部增速加快，内外销明显改善。工业制品/智能装备/绿色能源业务营收达100亿/6.7亿/71亿，同比高双位数增长，合计贡献总营收的8%，而生活电器和其他业务（原材料销售）则呈双位数下滑。分地区来看，内销于上/下半年分别实现约10%/20%增速，而外销分别为-7%/27%，均呈现明显提速趋势。鉴于消费情绪仍处恢复时期，公司营销费用投入有所增大，2023年营销费用率同比提升2.4个百分点至8.4%，我们预计2024年保持类似投入趋势。
    上调至买入评级，目标价上调至52.96元。尽管空调市场或面临高基数压力，凭借优质的产品力和具竞争力的市场地位，辅以以旧换新政策的逐步落地，应给予公司营收正面作用。考虑到公司利润率的改善幅度可抵消营销费用率的上升幅度，我们预期格力电器2024年可维持双位数的利润增速。上调目标价至52.96元（前为37.63元），对应9.0倍2024-25年平均市盈率（前为7.2倍2024年市盈率）和0.8倍PEG。

1Q24毛利率同比增长9.61pct，重回健康增长轨道

乐心医疗(300562)
    核心观点
    1Q24营收同比增长53%，公司重回健康增长轨道。1Q24公司实现营收2.49亿元(YoY+52.93%，QoQ-9.90%)，归母净利润0.14亿元(YoY213%，QoQ-28.1%)，扣非归母净利润0.12亿元(YoY193.70%，QoQ-3.40%)。公司在经历了2022-2023年的战略调整后，重新回到健康成长轨道。
    1Q24公司降本增效成果显著，毛利率创历史新高。1Q24公司费用率29.33%(YoY-4.90pct，QoQ+3.98pct)，其中管理费用率为8.33%，同比+36.98%，主因为股权激励费用增加所致；财务费用率-0.77%(YoY-2.92pct)，主要系美元汇率变动以致用美元结算资产的汇兑收益增加；研发费用率为11.11%(YoY-5.22pct)；销售费用率为3.39%(YoY+0.33pct)。1Q24公司实现毛利率36.46%(YoY+9.61pct，QoQ+4.72pct)，创历史最高水平，这主要得益于公司主动对低毛利业务进行优化调整，叠加海外市场的核心品类血压计、秤、远程医疗服务商的订单获得较大增长，高盈利业务收入占比提升。股权激励计划目标24～25年利润增速达到45%、60%，并设立员工持股计划。公司发布股权激励计划，拟向44名激励对象授予股票期权数量200万份，以业绩作为考核指标，2024～25年分别实现达到5000万元、8000万元的(归母)净利润，同时也对激励对象个人设置了严密的绩效考核体系，只有在这两类指标都达标后才能按计划逐年授予50%、50%的股份份额。则以2023年实现的3437万元归母净利润计算，2024年、2025年公司归母净利润同比增长分别将达到45%、60%。员工持股计划的业绩考核目标与股权激励目标一致，解锁期内达到业绩目标即可解锁，彰显公司对于达成目标的强大信心。
    我国进入老龄化社会，AI+医疗场景落地顺利。我国目前已经进入老龄化社会阶段，根据统计局数据，2023年我国65岁及以上人口为2.17亿人，占全国人口的15.4%，同比增长0.5pct，接近中度老龄化社会。AI赋能下的可穿戴医疗设备具有实时监测、监护等功能，远程健康管理及远程患者监护（RPM）市场前景极为广阔。2023年公司推出智能血糖仪、OTC助听器，进一步完善健康IoT产品线，并聚焦心脑血管慢病领域，布局数字化血压管理服务、远程动态心电服务，目前心电服务已在多个应用场景落地。随着“健康IoT+大数据+AI+医疗服务”商业模式逐渐成熟，公司第二增长曲线将凸显。
    盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润0.50/0.64/0.84亿元(+46.0%/28.1%/31.4%)，EPS分别为0.23/0.30/0.39元，当前市值对应PE为38/30/23x，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品技术不及预期、客户拓展不及预期、医疗政策变化风险。

一季度收入同比增长67%，12英寸IPD平台转入量产阶段

卓胜微(300782)
    核心观点
    一季度收入同比增长67%，研发费率同环比均提高。公司2023年收入43.78亿元（YoY+19.05%），归母净利润11.22亿元（YoY+4.95%），扣非归母净利润10.95亿元(YoY+2.78%)，毛利率下降6.5pct至46.45%。1Q24营收11.90亿元(YoY+67%，QoQ-8.8%)，归母净利润1.98亿元(YoY+70%，QoQ-35%)，毛利率42.78%（YoY-6.1pct，QoQ-0.2pct），研发费用2.69亿元(YoY+119%,QoQ+23%)，研发费率提高到22.6%（YoY+5.3pct，QoQ+5.8pct）。2023年射频模组收入同比增长42%，占比提高到36%。其中分产品线来看，2023年公司射频分立器件收入27.14亿元（YoY+8.94%），占比62%，毛利率下降6.0pct至47.25%；射频模组收入15.91亿元（YoY+42.22%），占比36%，毛利率下降7.3pct至45.77%。
    6英寸滤波器实际发货已超8000片/月，集成自产MAX-SAW的L-PAMiD已处
    于工程样品阶段。公司自建滤波器产线的产品品类已实现全面突破，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等产品的规模量产能力，并推出集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组、高端模组L-FEMiD等产品，其中MAX-SAW已实现高良率的批量生产，出货量占比逐步提升。公司6英寸滤波器产线第一期产能规划为1万片/月，第二期产能增加至1.6万片/月。截至2023年底，实际发货已超过8000片/月。1Q24集成公司自产MAX-SAW的L-PAMiD产品实现从“0”到“1”突破，已处于工程样品阶段。
    12英寸IPD平台已正式转入量产阶段。2024年一季度公司12英寸IPD平台已正式转入量产阶段，生产的IPD滤波器充分展现了12英寸工艺的精度高、架构先进性等特点，集成自产IPD滤波器的L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已在多家客户端完成验证并实现量产出货。公司持续着力储备基于12英寸晶圆的先进射频前端芯片及模组的产研能力，不断探索新的工艺技术、产品形态与行业应用领域，以发展新质生产力加快构建“智能质造”主要竞争力，集聚平台化资源为客户创造价值。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“买入”评级
    由于研发投入加大，我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.33/15.15/18.23亿元（2024-2025年前值为14.57/17.72亿元），同比增速+10/+23/+20%，对应2024年4月29日股价的PE分别为40/33/27x。公司已形成射频前端产品平台，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

新游储备丰富，连续分红提升长期投资价值

三七互娱(002555)
    事件：
    公司2023年实现营收165.47亿元，同比增长0.86%；归母净利润26.59亿元，同比下降-10.01%；归母扣非净利润24.97亿元，同比下降-13.38%。2024Q1实现营收47.50亿元，同比增长26.17%；归母净利润6.16亿元，同比下降-20.45%；归母扣非净利润6.16亿元，同比下降-8.12%。
    游戏推广力度加大，业绩短期承压
    2023年公司游戏运营稳健，全球在运营月均流水破亿产品多达8款，全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。同时，公司《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《扶摇一梦》等新游，以及《寻道大千》、《灵魂序章》等小程序游戏上线，营收实现稳定增长；但因新游戏上线需加大推广，销售费用增加导致业绩承压。2024Q1得益于此前上线的多款新游戏，尤其是小游戏流水释放，公司营收实现同比大幅增长；而净利润仍同比下降，主要系持续增大流量投放使销售费用大幅增加。新游推广初期公司业绩短期承压，静待后续新游进入稳定运营期带来业绩增长。
    新游储备丰富，AI布局提升研发效率
    目前公司已储备超过40款自研或代理优质手游，包括自研游戏《代号斗罗MMO》、《代号MLK》等，代理游戏《时光杂货店》、《赘婿》等。涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置RPG、休闲益智等众多类型。并且，《客人请留步》、《时光大爆炸》等多款重点产品均已获得国内游戏版号。丰富游戏储备有望保障公司产品上线节奏。此外，公司积极布局AI，目前生成式AI技术已成熟应用于2D绘图、文案生产等模块，大幅提升人效。
    回购增持提振信心，24年计划连续分红回馈投资者
    2023年12月公司公布回购方案，计划以不低于1亿元，不超过2亿元回购公司股份。并且，公司董事长李卫伟、副董事长曾开天、总经理徐志高分别增持约112万、113万、254万股公司股份。回购及多次股份增持体现管理层对行业及公司未来发展前景的信心。分红方面，2023年公司实施两次权益分派，共计分派现金红利18.13亿元。2024Q1公司董事长李卫伟提议向全体股东每10股派发现金红利2.10元；并且，公司计划在24Q2、Q3每期派发现金红利不超过5亿元。可预期分红提升公司长期投资价值，保障投资者利益。
    盈利预测、估值与评级
    公司多款标杆产品长线运营稳健，且新游上线表现优秀，未来有望随产品进入稳定运营期带来业绩增长。并且，丰富的游戏储备为公司新产品上线节奏稳定提供保障，期待后续新游上线贡献业绩新增量。因此，我们预计公司2024-26年营收分别为193.96/218.51/240.72亿元，对应增速
    守正出奇宁静致远
    17.22/12.66/10.17%，归母净利润分别为30.88/33.78/35.94亿元，对应增速16.16/9.38/6.40%。给予公司18倍PE，对应目标价为25.02元/股，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

业绩拐点已现，短期看成本，中长期看API+制剂放量

司太立(603520)
    事项：
    公司公布2023年报，实现收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非后归母净利润0.36亿元（+136.47%），EPS为0.13元/股。公司业绩符合市场预期。
    同时公布2024一季度报告，实现收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非后归母净利润0.10亿元（+31.85%）。
    2023年度利润分配预案为：不派发现金红利、不送股、不以资本公积转增股本。
    平安观点：
    业绩拐点已现，看好碘价下降带来的利润弹性。2023年公司归母净利润0.44亿元（+158%），同比扭亏为盈；2024Q1收入和净利润均实现两位数增长，我们认为公司业绩拐点基本出现，后续有望持续恢复。短期内影响公司净利润最核心因素是成本端碘价格的变化。据海关数据，2024年3月碘进口平均单价为64.55美元/千克，较2023年2月71.45美元/千克的高点已经下降9.7%，碘价下降趋势基本成立。考虑到碘的历史平均进口单价，我们认为碘价下降到30-40美金/千克可能达到稳定水平。而从公司碘造影剂产品销售规模推算，我们认为公司每年进口碘原料超过2000吨，因此碘价下降预计给公司带来巨大业绩弹性。
    原料药+制剂一体化持续推进，产品管线日益丰富。截至2023年底，公司拥有碘造影剂制剂5个，是国内碘造影剂品种数量最多的企业。2023年公司国内制剂销售4.9亿元，近三年CAGR达到54%，保持快速放量；根据公司公众号，海外制剂实现收入5396万元。公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，推进海内外制剂销售。上海司太立将充分借助IMAX平台，2024年重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。一旦欧盟认证通过，我们认为公司海外制剂销售也将迎来更快增长。根据公司公众号，2023年造影剂原料药收入约12亿出头，伴随着上游成本改善和新客户开拓，预计增速有望逐步恢复。
    短期成本改善提供业绩弹性，中长期海内外API+制剂持续放量，维持“推荐”评级。由于此前盈利预测基于碘价自2023年初就开始下降的判断，实际碘价下降节奏较之前慢，因此我们将2024-2025年净利润预测调整至1.54亿、3.26亿元（原预测为4.22亿、6.17亿元），同时预计2026年净利润为6.26亿元。但考虑到目前碘价下降趋势已经基本成立，公司业绩高弹性确定性进一步增强，同时海内外API+制剂放量有望带来收入端快速增长，因此我们认为司太立处在明显经营拐点上。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）碘价下降节奏不及预期：虽然目前碘价下降趋势基本成立，但下降节奏仍存在不及预期风险。2）EU-GMP认证速度不及预期：上海司太立欧盟认证时间可能晚于预期。3）国内制剂放量不及预期：国内制剂放量受集采政策、竞争格局等因素影响，存在不及预期可能。

中粮糖业23年报及24年一季报点评：高业绩兑现高分红，长周期高景气延续

中粮糖业(600737)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及24年一季报。2023年实现营收331.14亿元，同比+24.53%，归母净利润20.73亿元，同比+177.04%；其中Q4营收92.4亿元，同比+29.33%，归母净利润6.33亿元，同比+5386.33%。2024Q1实现营收78.12亿元，同比+62.84%，归母净利润4.4亿元，同比+60.71%。业绩超预期。
    2023年公司食糖销售119.29万吨，营收302.5亿元；番茄销量28.23万吨，营收26.4亿元，皆创历史新高。EPS、净利率、ROE皆创近10年同期新高，期间费用率创近10年新低，一季度存货较2023年末+6.5%。
    《2023年末期利润分配方案公告》显示，公司拟向全体股东派发现金红利1347474383.64元（含税）。加上2023年中期已派发现金红利513323574.72元，公司2023年度拟派发现金红利约人民币1860797958.36元，约占公司2023年合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的89.75%。
    公司推出C端新品“屯河”丁丁立鲜季番茄丁、“中糖”猫不可言红糖巧克力，全新包装设计贴近年轻人审美，其中猫不可言将中国传统红糖和巧克力时尚风味完美结合，并成为2024年央视龙年春晚明星伴手礼。
    2023年食糖与番茄价格上涨带来显著业绩增量，打消了投资者对套期保值会制约业绩弹性的担忧；2023年进口加工产能唐山糖业+辽宁糖业净利润合计1.84亿，创2016年以来次高，这是在配额外进口持续亏损背景下实现的；2024Q1业绩同比大增，或一定程度与2023年末利用衍生品高价套保及远期预售有关；以上充分体现了公司商情研判及衍生品管理风险的优秀能力。
    非标糖源无序进口是导致近两年进口利润亏损的核心原因。4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。22/23榨季非标糖源（糖浆、预拌粉）进口158.59万吨，远高于之前的112.67万吨、80.84万吨。22/23榨季食糖进口量389万吨、远低于之前的534万吨、633万吨。
    预计还有更多配套措施出台，非标糖源规范管理有利于恢复进口利润。年报显示，中粮漳州35万吨原糖加工项目已基本完工，预计于2024年二季度试运行，公司精炼糖总产能提升至235万吨左右，受益于进口利润逐步恢复。
    近半年国内外糖价出现调整，这与阶段性高价带来的供给增加有关，但调整后的低价（海外19美分/磅、中国远期期货合约6000元/吨以下）将再次抑制全球产能增加及出口国释放供给，特别在亚洲主产国接连提高甘蔗收购价的背景下。国内期货价格已大部分反映熊市预期，我们预计2025年年中前，国内现货糖价将维持在6000-7000元/吨区间波动。
    投资建议：国际糖价正处于一轮新周期牛市，历史经验推算的牛市结束在2027-2028年，国内万元糖价观点不变。伴随对外依存度的抬升，我国糖价与国际市场的联动将更加紧密，行业波动率加大考验国内制糖企业综合素质，商业模式多样、具有优秀风险管理能力以及成长空间的企业估值将得到抬升。受到消费市场需求不足以及整体农产品重心下移，当前国内糖价进入长牛的休整期，番茄业务将进入阶段性宽松局面，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为334.2/360.3/399.1亿元（前值24-25年分别为334.56/361.41亿元）；归母净利润分别为17.09/23.36/34.76亿元（前值24-25年分别为/17.77/28.01亿元）。当前股价对应PE分别为12.5/9.1/6.1。维持“买入”评级。
    风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

非经因素压制车流增长，经营业绩表现符合预期

山东高速(600350)
    投资要点
    山东高速于2024年4月29日发布2024年第一季度报告：
    2024年Q1，公司实现营业收入45.32亿元，同比下降11.87%（调整后）；实现归母净利润7.69亿元，同比下降6.70%（调整后）；经营活动产生的现金流量净额为10.32亿元，同比增长7.75%（调整后）；基本每股收益为0.129元，同比下降11.64%（调整后）；加权平均净资产收益率为2.12%，同比减少0.11个百分点（调整后）。
    通行费收入同比下降，投资收益同比增长。分板块来看，1）路桥运营：2024年Q1，公司实现通行费收入（含税）22.61亿元，同比下降12.21%。其中，核心路产济青高速实现通行费收入（含税）6.98亿元，同比下降14.38%，主要受天气及免费政策影响，以及济青中线通车分流影响；济荷高速实现通行费收入（含税）1.22亿元，同比下降44.27%，主要因济菏高速改扩建全面展开，2023年2月16日起主线半幅封闭施工、半幅单向通行。2）投资运营：2024年Q1，公司实现投资收益3.24亿元，同比增长6.15%，其中权益法核算的长期股权投资收益2.17亿元、交易性金融资产在持有期间的投资收益381.4万元、债券投资在持有期间取得的利息收入1.03亿元。3）轨交集团：2024年Q1，山东高速轨道交通集团有限公司实现营业收入9.65亿元；实现净利润0.66亿元。4）信息集团：2024年Q1，山东高速信息集团有限公司实现营业收入6.51亿元；临临、东绕城、东青、济菏改扩建等机电工程项目全面复工；中标大北环机电工程集成施工，开展设备备货、联合设计等工作。
    改扩建项目有序推进，助力中长期成长性。1）截至2023年末，京台高速齐河至济南段改扩建工程自开工以来，路基工程累计完成44%；路面工程累计完成10%；桥涵工程累计完成45.8%。2024年Q1，齐济项目完成投资2亿元，占季度计划的222%。2）截至2024年3月底，济菏高速改扩建工程累计完成路基工程82.55%、路面工程47.67%、桥涵工程76.3%、房建工程44.05%、交安工程50.97%、绿化工程31.88%、机电工程44.98%。改扩建工程建成通车后，有望迎来车流量和收费标准的双重提升，同时叠加收费期限的延长，有助于增强公司路桥运营主业的中长期成长性。
    分红政策稳健，重视股东回报。根据公司发布的《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2020-2022年，公司现金分红比例均在60%以上；在受疫情影响业绩承压时，公司保证了每股股利不下降。根据公司发布的《关于推动公司“提质增效重回报”的公告》，未来公司将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。2023年，公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），现金分红比例为61.66%，以2024年4月29日收盘价8.92元为基础，测算股息率约为4.7%。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现的归母净利润分别为35.88、38.32、42.31亿元，每股收益分别为0.74、0.79、0.87元，当前股价8.92元，对应的PE分别为12.0X/11.3X/10.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境恶化风险、车流量下滑风险、收费政策调整风险、改扩建进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、使用信息数据更新不及时风险。

经营状况良好，海外电网业务快速发展

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司2023年实现营业收入515.7亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润71.8亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润69.5亿元，同比增长10.4%。2024年第一季度公司实现营收77亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润6亿元，同比增长13.7%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长16.4%。
    盈利短期承压，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为26.8%/14.8%，分别同比-0.2pp/+0.1pp；24Q1毛利率/净利率分别为24.7%/7.9%，分别同比-2.4pp/-0.7pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4%/2.5%/-0.9%，分别同比+0.3pp/+0.02pp/+0.08pp。公司持续加大研发投入，2023年研发费用率为5.3%，同比增长0.2pp。
    智能电网稳定发展，海外业务持续放量。2023年公司智能电网实现收入256.4亿元，同比增长2.6%，毛利率为28.9%，同比增长1pp。公司为智能电网技术、产品及一体化整体解决方案供应商，在智能电网主配网调度及监控自动化系统、柔性直流换流阀等领域优势显著，国内业务有望受益电网投资建设加大。此外，2023年公司海外业务收入13.9亿元，同比增长104.1%，毛利率为23.3%，同比增长5.4pp，海外多地区具有一体化智能配网解决方案需求，公司出海节奏加快。
    数能融合业务快速增长，加快布局人工智能、算力网络等多产业。2023年公司数能融合业务实现收入111.3亿元，同比增长21.7%，毛利率为22.4%，同比增长0.2pp。公司是能源电力行业国内领先的信息化整体解决方案提供商，聚焦能源电力信息基础平台、安全整体解决方案等核心业务，支撑能源系统数字化、智能化转型，有望持续提供业绩新增量。
    能源低碳具备行业领先解决方案，多领域取得突破。2023年公司能源低碳业务实现收入96.4亿元，同比增长33.5%。报告期内，公司成功研制世界单机装机容量最大的百万KW级巨型水电机组励磁系统和保护控制产品，在储能领域具备基于电芯级的风冷和水冷储能系统整体集成和EPC能力。自主研制的12MW海上全功率风电变流器应用于百KW级大容量风机粤电阳江青洲海上项目，首批机组实现一次性上电并网成功，充分受益下游行业需求增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为585.2亿元、654.3亿元、716.9亿元，未来三年归母净利润增速分别为12.1%/12.5%/14.5%。公司产品技术实力领先，网内外业务持续扩张，业绩有望稳定增长，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险；IGBT产业化进程不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营收的风险。

餐饮业务延续高增，省外市场拓展顺利

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：广州酒家发布2024年一季报，24Q1实现营收10.1亿元，同比+10.0%；归母净利润0.7亿元，同比+2.2%；一季度业绩符合市场预期，收入稳健增长，利润略微承压。
    餐饮业务延续高增，省外市场拓张顺利。分产品看，2024Q1公司食品业务营收为6.0亿元，同比+9.0%；餐饮业务营收为3.8亿元，同比+13.3%。食品业务方面，月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入0.09/3.0/0.1亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/-26.1%，一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销量偏低，本季度月饼营收短期承压主要由于去年同期月饼业务高基数影响，本季度月饼同比下降为合理波动。餐饮业务方面，受益于门店扩张和行业复苏，餐饮势能强劲收入延续高增。分区域看，2024Q1公司省内/境内省外/境外营收分别为4.5/1.4/0.1亿元，分别同比+7%/+14%/+71%，广东省外营收增速快于省内主要系公司加大省外投入，而境外营收高增主要系2023Q1低基数所致。
    产品结构变化致毛利率承压，费用控制有效。2024Q1公司毛利率为29.8%，同比-2.6pp；净利率为8.0%，同比-0.6pp；毛利率下降主要因高毛利率的月饼系列产品收入占比下降而低毛利率的餐饮业务收入占比提升。公司销售/管理/研发费用率分别为9.8%/8.4%/1.8%，分别同比-0.4/-0.7/+0.1pp，公司加强费用管控，销售和管理费用率均有小幅改善。
    经销网络优化调整，产能空间亟待释放。公司持续调整优化经销商，经销商数量净减少42家，其中广东省内净减少15家，境内广东省外净减少28家，境外净增加1家。公司现有食品制造业务经销商与代理商共1030家，后续公司将在维护传统渠道的基础上，大力开拓新兴渠道，保障直营渠道成长，省外经销网络仍有较大拓展空间。目前公司产品已进入盒马、山姆、Costco、Olé、麦德龙等超市。食品扩产助力持续发展，公司目前拥有广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭四大食品生产基地，湘潭速冻生产项目基本完成，未来产能仍有扩容空间。立足中长线，公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌承接餐饮行业发展增量，老字号品牌长期成长空间可观。
    盈利预测与投资建议：公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放。尽管短期受国内宏观消费环境疲软影响，公司食品业务增速有所放缓，但中长期看，随着公司速冻产能持续放量以及餐饮品牌门店加速异地扩张，后续增长动能强劲，业绩有望持续兑现。考虑到上半年食品行业竞争加剧影响，我们下调2024-2026年归母净利润预测至6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，EPS分别为1.13元、1.31元、1.48元。给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。

家电业务承压，24Q1盈利能力改善

富佳股份(603219)
    事件：公司发布2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 26.9亿元，同比降低 1.9%；实现归母净利润 2.6亿元，同比降低 24.7%；实现扣非净利润 2.5亿元，同比降低 25.7%。单季度来看，Q4公司实现营收 7.9亿元，同比增长 5.7％；实现归母净利润 0.7 亿元，同比降低 9.5%；实现扣非后归母净利润 0.7亿，同比降低 10%。2023年公司现金分红 1.7亿元，业绩分红率达到64.2%。2024年 Q1公司实现营收 4.3亿元，同比增长 1.9%；实现归母净利润0.5 亿元，同比增长 94.7%；实现扣非净利润 0.5 亿元，同比增长 107.8%。
    家电业务营收承压，储能业务新增收入。分产品来看，公司无线吸尘器/有线吸尘器/电机/扫地机器人/储能产品/配件及其他分别实现营收 14.2 亿元/7.3 亿元/0.2 亿 元 /0.6 亿 元 /2.9 亿 元 /1.2 亿 元 ， 分 别 同 比-17.9%/-9.5%/-49.7%/+25.6%/-/+70%，其中储能产品主要系公司收购宁波甬能新能源科技有限公司。分区域来看，外销/内销分别实现营收 19.4亿元/7亿元，分别同比-15.4%/76.1%，境内营收增长动力主要来自于境内储能产品销售增加。
    毛利率保持稳定，费用率拖累盈利能力公司 2023 年毛利率同比提升 0.1pp 至20.2%，其中无线吸尘器/有线吸尘器/电机/扫地机器人/储能产品/配件及其他毛利 率 分 别 为 20.4%/21.1%/28.5%/19.3%/10.3%/32.6% ， 分 别 同 比+2pp/-0.5pp/+6.5pp/-8pp/-/+6.5pp。费用率方面，2023 年公司销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为 0.5%/3.7%/-1%/3.8% ， 分 别 同 比+0.1pp/+0.6pp/+1.2pp/+0.1pp；净利率来看，2023年公司净利率同比降低 2.8pp至 9.9%，盈利能力有所下降。
    24Q1公司降本增效，盈利能力同比改善。公司2024年Q1毛利率同比提升3.5pp至 20.5%。费用率方面，2024 年 Q1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.8%/5.4%/-2.5%/5.3%，分别同比+0.3pp/+1.6pp/-4.2pp/+1.6pp，财务费用率下降明显。净利率来看，2024 年 Q1 公司净利率同比提升 5.3pp 至 11.4%。
    盈利预测与投资建议。2024年公司家电业务客户需求回暖，同时积极拓展储能行业，改善产品盈利能力。预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.6元、0.7元、0.79 元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动、汇率波动、新业务扩展不及预期等风险。

业绩符合预期，经营韧性凸显

爱尔眼科(300015)
    业绩总结：公司发布 2024 年一季报和 2023 年年报。2024 年一季度实现收入52 亿元（+3.5%），归母净利润 9亿元（+15.2%），扣非后约 8.4亿元（+12%）。2023 年公司实现收入 203.7亿元（+26.4%），归母净利润 33.6亿元（+33.1%），扣非后约 35.1 亿元（+20.4%）。
    23年业绩表现亮眼，24年 Q1业绩稳定增长。公司2023年收入同比增长26.4%，净利润增速 36%。24 年一季度收入增速 3.5%，净利润增速 8%。23 年公司门诊量 1510.6万人次（+34.3%）；手术量 118.4万例（+36%）；屈光项目收入同比增长 17.3%；白内障项目服务收入同比增长 55.2%；视光项目收入同比增长 31.3%。随着国家近视防控战略等政策不断增强居民眼健康意识，新技术设备临床应用的持续扩大，爱尔品牌影响力、市占率持续提升，业绩表现亮眼。
    销售、管理投入加大，费用率整体稳中向好。公司 2023年销售、管理、研发费用率分别为 9.7%（-0.01pp）、13.1%（-1.13pp）、1.6%（-0.05pp)；2024年一季度销售、管理、研发费用率分别为 9.4%（+0.01pp）、13.5%（+0.19pp）、1.4%（+0.11pp)；销售、管理费用的增加主要系公司经营规模的不断扩大，健康教育人员薪酬及科普活动费用的增加所致。2023 年、2024 年一季度净利率分别为18%（+1.3pp）、18.7%（+0.8pp），公司费用率管控能力持续提升。
    白内障和视光项目收入快速增长，医疗技术不断提升，产品品类完善升级。23年公司白内障项目收入 33.3亿元（+55.3%）、视光项目收入49.6亿元（+31.3%）。公司引进非衍射型波前重塑技术的景深延长型人工晶状体 Vivity IOL 等一系列新研发的功能性人工晶状体，不断推动屈光性白内障手术的发展。以 5P 近视防控模式为核心，综合运用角膜塑形镜、阿托品滴眼液、多点离焦镜片、等近视防控产品，助力儿童青少年近视防控。
    盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 46.5 亿元、56.9亿元和 67.8亿元，EPS 分别为 0.50元、0.61元、0.73元，维持“买入”评级。
    风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

24Q1业绩超预期，盈利能力提升

杰克股份(603337)
    事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报，23 年公司实现营收 52.9亿，同比-3.8%；归母净利润 5.4亿，同比+9.1%。23Q4营收 11.9亿，同比+7.8%，归母净利润 1.3亿，同比+80.7%；24Q1实现营收 16.3亿，同比+12.6%；归母净利润 1.9 亿，同比+67.6%。24Q1 业绩超预期，盈利能力提升。
    海外业务毛利率提升拉动公司盈利能力提升，精益管理，期间费用率整体相对稳定。2023 年公司综合毛利率 28.4%，同比+1.68pp，毛利率系提升主要系公司占比较高的海外业务毛利率上行，23 年公司海外业务毛利率提升 4.2pp 至33.4%，海外业务毛利率提升主要系汇率波动及产品结构影响所致；净利率10.2%，同比+1.09pp；公司期间费用率为 18.2%，同比+1.29pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+1.27pp、-0.85pp、+0.36pp、+0.51pp。24Q1公司综合毛利率为 30.1%，同比+3.38pp，净利率为 11.9%，同比+4.0pp，净利率提升较多除毛利率拉动外，亦受 24Q1公司公允值变动损失减少、投资净收益增加影响；期间费用率为 16.8%，同比+0.72pp。
    汇率变动及产品结构影响，公司工业缝纫机、衬衫及牛仔自动缝制设备毛利率提升。分产品看，23年，公司工业缝纫机业务实现营收 45.9亿，同比-4.0%，毛利率增加 1.76pp至 26.6%，主要系汇率波动及结构影响所致；衬衫及牛仔自动缝制设备实现营收 1.5亿，同比+0.5%，毛利率同比+2.49pp至 37.7%，主要系客户结构及产品结构影响所致；裁床及铺布机业务实现营收 5.5 亿，同比-4.4%，毛利率为 40.0%，同比基本持平。公司海外业务受需求低迷影响承压，实现营收 28.5 亿，同比-14.8%，毛利率受汇率波动及产品结构影响同比+4.17pp；国内业务受益于公司爆品战略带动，实现营收 24.3亿，同比+13.0%，毛利率同比-0.46pp 至 22.3%。
    公司系全球缝制设备龙头，立足单机（工业单机、裁剪设备），布局成套设备解决方案，有望助力公司市占率稳步提升。公司通过收并购德国奔马、意大利威比玛、意大利迈卡等公司布局技术要求较高的裁床、自动缝制设备领域，不断延伸产业链；通过定增募投项目顺应缝制机械智能化升级趋势，2021年以来，公司推出成套智联解决方案，并标杆大客户取得突破，由单机设备供应商成功向软硬件为一体的成套解决方案服务商转型；持续助力单机（工业单机、裁剪设备）市场份额持续扩大，中长期增长动力充足。
    盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润为 6.8、8.8、11.1亿元，对应 EPS 为 1.41、1.82、2.29元，当前股价对应 PE 为 17、13、11倍，未来三年归母净利润复合增长率 27%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、出口及汇率变动、原材料价格波动、海外经营等风险

2024年一季报点评：业绩微降，关注中期分红安排

农业银行(601288)
    核心观点
    营收和规模净利润小幅下降，在大行中处在较好水平。2024年一季度实现营收1860亿元（YoY,-1.76%），归母净利润704亿元（YoY,-1.63%）。全年加权平均ROE为11.39%，同比下降1.21个百分点。
    以量补价实现净利息收入微降，其他非息收入增长较快。一季度利息净收入同比下降0.7%，手续费及佣金净收入同比下降10.8%，其他非息净收入同比增长11%。一季度公司披露的净息差1.44%，同比下降26bps，较2023全年收窄16bps，主要受LPR下行重定价、存量房贷利率下调以及新发放贷款利率下降的冲击。期末，资产总额42.2万亿元，贷款总额23.9万亿元，存款总额31.1万亿元，较年初分别增长5.7%、5.5%和7.5%，规模延续较快扩张。
    县域金融发展态势较好，信贷投放重点发力制造业、绿色信贷和普惠金融等
    领域。期末，县域贷款余额9.4万亿元，较年初增长了7.1%，占贷款总额的
    39.5%。制造业贷款余额、绿色信贷业务余额以及普惠金融领域贷款余额分别为3.3万亿元、4.8万亿元和4.4万亿元，较年初分别增长了12.7%、18.9%和22.6%。
    资产质量平稳，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良贷款率1.32%，较年初下降1bp。当期计提信用减值损失同比下降1.6%，期末拨备覆盖率303.2%，比年初下降0.65个百分点，处在大行前列。
    资本合理充裕，董事会决议中期分红安排。期末公司核心一级资本充足率11.37%，较年初提升了0.65pct，处于合理充裕水平。董事会决议2024年度中期利润分配相关安排，根据经审阅的2024年上半年财务报告，合理考虑当期业绩情况，在2024半年度具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息，年中股息总额占2024年半年度集团实现的归属于母公司股东净利润的比例不高于30%。后续制定2024年度利润分配方案时，将考虑已派发的中期利润分配金额。
    投资建议：公司具备县域金融独特优势，业绩在上市大行中处在较好水平。维持2024-2026年归母净利润2952/3065/3243亿元的预测，对应的同比增速为9.6%/3.8%/5.8%；摊薄EPS为0.84/0.88/0.93元。董事会决议中期分红安排，公司股息具备优势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

一季度收入同比环比均增长，毛利率环比回升

杰华特(688141)
    核心观点
    1Q24收入同环比增长，毛利率环比回升。公司2023年全年销量增长26.5%，但由于价格下降，收入同比下降10.43%至12.97亿元；实现归母净利润-5.31亿元（YoY-487%），扣非归母净利润-5.54亿元（YoY-678%）；产品售价承压导致公司毛利率下降12.5pct至27.40%；研发费率提高17.5pct至38.5%，管理费率提高3.4pct至8.4%，销售费率提高2.9pct至7.2%。1Q24营收3.29亿元(YoY+9%，QoQ+13%)，归母净利润-2.09亿元，毛利率为27.68%（YoY-5.2pct，QoQ+4.9pct）。
    各产品线毛利率承压，AC-DC芯片和电池管理芯片收入增长。2023年公司电源管理芯片收入12.78亿元(YoY-7.49%)，占比98.5%，毛利率下降11.16pct至27.49%，其中DC-DC芯片收入7.00亿元(YoY-7.68%)，占比54%，毛利率下降9.7pct至28.7%；AC-DC芯片收入3.68亿元(YoY+38.16%)，占比28%，毛利率下降3.63pct至19.71%；线性电源芯片收入1.90亿元(YoY-44.37%)，占比15%，毛利率下降13.47pct至37.94%；电池管理芯片收入1950万元(YoY+28.37%)，占比1.5%，毛利率下降4.22pct至29.55%。信号链芯片收入988万元(YoY-63.08%)，占比0.8%，毛利率下降38.42pct至28.41%。
    加大研发投入，产品多元化布局。2023年公司研发费用增长64%至4.99亿元，研发费率提高17.5pct至38.51%，截至2023年底，公司研发人员544人，相比2022年底增加137人。在高研发投入下，2023年公司在产品线方面实现了较大突破，发布了100V DC-DC、升降压DC-DC、放大器、比较器、模拟开关等多款产品；在电子保护开关（eFuse）品类推出了一款50A功率管集成产品，具有导通功耗小、启动电流能力大、恶劣情况下保护性能强等优点；在汽车领域，公司开发了多款汽车级LDO，可应用于智能座舱、辅助驾驶等领域；新发布的90A DrMOS大电流产品效率高、可靠稳定。
    投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“买入”评级由于产品价格承压和高研发投入，我们预计公司2024-2026年归母净利润为-2.30/+0.19/1.11亿元（2024-2025年前值为-1.85/+0.34亿元），对应2024年4月30日股价的PS分别为3.8/3.0/2.5x。公司采用虚拟IDM经营模式，虽然短期利润承压，但长期看好其自有工艺平台在高端模拟芯片领域的助力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

2023年报及2024一季报点评：浮法盈利有韧性，光伏玻璃规模效应逐步显现

旗滨集团(601636)
    核心观点
    全年业绩符合预期，Q1业绩同比高增。2023年公司实现营收156.8亿元，同比+17.8%，归母净利17.5亿元，同比+33.0%，扣非归母净利16.6亿元，同比+39.4%，基本EPS为0.66元/股，并拟10派3.3元（含税），分红比例50.44%。2024Q1实现营收38.6亿元，同比+23.2%，归母净利4.42亿元，同比+292.3%，扣非归母净利4.16亿元，同比+543.1%，尽管浮法价格有所下滑，受益纯碱价格下行盈利基本稳定，光伏玻璃放量成为新的利润增长点。浮法玻璃盈利稳健，光伏玻璃快速增长。2023年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃收入90.7/34.1/27.8/2.4亿元，同比+4.0%/+114.1%/+8.2%/-8.1%，其中销售浮法玻璃1.14亿重箱，同比+5.5%，光伏玻璃1.94亿平米，同比+202%，节能玻璃3919万平米，同比+0.6%；测算浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本79.5元（-1.2元）、57.9元（-4.2元）和21.6元（+3.1元），虽然浮法价格略有下降，受益原燃料下降，盈利能力同比提升，同时光伏玻璃产能不断释放，销量同比大幅增长贡献成长；截至3月末光伏在产产能8200t/d，年内有3*1200t/d待点火，同时公司公告拟投资建设马来三线1200t/d，随着产能爬坡完成，盈利仍有较大提升空间。盈利同比大幅提升，费用率和负债率小幅提升。2023年综合毛利率25%，同比+3.8pp，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率27.2%/21.5%/20.7%/8.9%，同比+4.2pp/+13.8pp/-0.5pp/-16.9pp，2024Q1毛利率26.1%，同比+12.7pp/环比-3.0pp，Q1浮法盈利韧性进一步凸显，毛利率同比增长，同时光伏玻璃规模效应显现，盈利能力大幅提升；全年期间费用率11.2%，同比+1.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/+0.2pp/+0.9pp/-0.1pp，管理费用主因光伏板块扩张、人员增长带动薪酬增加所致，财务费用主因利息支出增加叠加汇兑收益同比减少影响，2024Q1期间费用率11.9%，同比+1.6pp/环比-0.5pp。2023年实现经营性净现金流15.4亿，同比+171.9%，截至2023年和2024Q1资产负债率53.2%和54.5%，受业务开拓影响，资产负债率小幅提高，但仍处于相对健康水平。
    风险提示：房地产竣工低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期。
    投资建议：浮法盈利有韧性，光伏加速投产贡献增量，维持“买入”评级。

Q1延续高增态势，关注新品上线

恺英网络(002517)
    事件
    4月30日，公司发布23年报及24年一季报，23年收入43.0亿元/同增15.3%，归母净利14.6亿/同增42.6%，扣非归母13.5亿/同增41.3%；23年度拟现金分红0.1元/股。1Q24收入13亿/同增36.9%，净利4.3亿/同增47.1%，扣非归母4.2亿/同增48.4%。
    点评
    23年符合业绩预告，盈利水平提高。1）收入：23年同增15.3%，主要系移动游戏（35.8亿/同增13.3%）及信息服务业务（6.6亿/同增43.3%），受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《天使之战》等长线产品的稳定运营及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品出色表现。2）盈利：归母净利率同比+6.5pct至34.0%，扣非净利率同比+5.8pct至31.4%，预计主要系收入结构变化使毛利率同比+8.5pct，及收购浙江盛和29%股权，少数股东损益占收入比同比-6.3pct；销售/管理/研发费率同比+5.8/+2.3/-1.5pct，销售、管理费率增幅较大分别主要系市场推广费增加；员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加。
    Q1延续高增态势，环比增长稳健。1）收入：同比+36.9%，主要系传奇奇迹稳健，23年下半年上线的《石器时代:觉醒》等表现良好，且23年Q1低基数。收入环比+3.3%，保持稳健经营的态势。2）盈利：归母净利率32.6%，同、环比+2.2、2.5pct，主要系收购浙江盛和29%股权所致，少数股东损益占收入比同比-8.0pct，对联营企业和合营企业的收益增加，投资收益占收入比同比+1.6pct；毛利率同比-1.8pct，销售/管理/研发费率同比+12.6/-4.3/-1.5pct，销售、管理费率变化较大，分别主要系市场推广费增加；员工持股计划及股票期权计划费用摊销下降所致。
    展望后续：关注新品上线，品类拓展可期。1）传奇奇迹基本盘稳健，公司深耕多年，经验丰富，23年10月与世纪华通就传奇IP领域签署战略合作协议。2）储备的《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》等游戏处于开发后期，《盗墓笔记：启程》版号于4月获批，新游上线有望保障业绩增量。3）布局AI和MR领域，自研的“形意”大模型已用于实际研发；旗下臣旎网络研发的MOBA类VR游戏《Mecha Party》已上线PlayStation北美服与Steam。
    盈利预测
    我们预计24-26年归母净利17.9/20.7/23.0亿元，对应PE为14.1/12.2/11.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

2024年一季报点评：自营承压拖累整体业绩期待整合进程加速推进

国联证券(601456)
    投资要点
    事件：国联证券发布2024年一季报，公司2024Q1实现营业总收入1.73亿元，同比下降74.44%，归母净亏损2.19亿元，较23Q1由盈转亏。
    重资产业务表现待提升，自营业务造成较大拖累：1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。2024年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50亿元，较23Q1（3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因，我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。2）利息净收入由正转负。2024Q1公司利息净收入同比-149%至-0.27亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外，我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及23Q1（截至24Q1末，公司融出资金较23Q1末-4%至97亿元）。
    轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增：1）交投活跃度回升，经纪业务收入下滑预计系佣金率下降：2024Q1全市场日均股基成交额10,292亿元，同/环比分别+4%/+8%。公司经纪业务净收入同比-3%至1.08亿元，我们预计系佣金率同比有所下滑。2）投行业务受政策限制较大。受IPO及再融资阶段性收紧影响，2024Q1公司未有IPO及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至0.78亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。2024Q1，公司资管业务净收入同比+350%至1.43亿元，主要系并表国联基金。
    筹划收购民生控制权，整合进程正式启动：2024年4月25日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券，将于4月26日开市起停牌不超过10个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。
    盈利预测与投资评级：考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元（前值分别为7.65/9.12/10.74亿元），对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
    风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

医药商业稳健增长，商业新业态及新药进展持续加速

上海医药(601607)
    事件：公司发布2024年一季报，医药商业板块持续稳健增长。
    2024Q1公司实现营业收入701.53亿元，同比增长5.93%，其中，医药工业收入69.44亿元，同比减少10.98%，医药商业收入632.09亿元，同比增长8.19%；归母净利润15.42亿元，同比增长1.62%，其中，工业业务贡献利润6.74亿元，同比减少4.06%，商业业务贡献利润8.32亿元，同比增长0.50%，主要参股企业贡献利润1.85亿元，同比减少11.29%；扣非净利润为13.75亿元，同比增长1.30%。整体来看，一季度公司医药商业板块持续稳健增长，工业板块有所承压。
    期间费用率实现显著优化，公司盈利能力稳健。
    2024年一季度公司实现毛利率为11.44%/-1.59pct，净利率2.20%/-0.09pct，期间费用率为7.92%/-1.51pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.69%/-1.21pct、1.98%/-0.10pct、0.71%/-0.10pct、-0.53%/-0.10pct。整体来看，一季度公司期间费用率实现显著优化，销售费用率下调幅度较大，保障盈利能力稳健。
    新药布局加速，多款产品临床进度持续推进。
    公司持续加大新药研发投入，一季度公司研发投入7.15亿元，同比增加30.78%，其中研发费用为5.01亿元。新增品种方面，24Q1公司新药管线新增2项：新药项目I025-A结直肠癌适应症完成组长单位伦理上会并取得纸质批件，进入II期临床试验，改良型新药HQ-0124精神分裂适应症申报注册上市；存量品种方面，C012（阿尔兹海默症）在美国获得FDA I期临床试验许可，B007（重症肌无力、天疱疮）、B013（卵巢癌）从IND推进至II期临床试验，B015（联合用药，晚期实体瘤）从I期推进至II期临床试验，B001-C（视神经脊髓炎）从I期推进至III期临床试验。
    依托医药流通基本盘，商业创新业态蓬勃发展。
    公司依托长期积淀的医药流通渠道优势，持续拓展CSO等医药商业新业态。2024Q1，1）公司创新药板块销售同比增幅约33%，成功引入4个进口总代品种；2）与赛诺菲等国际药企的合作加深，商业CSO合约推广业务增速显著，一季度公司药品CSO合约推广业务实现销售约17亿元，同比增长约128%，合约产品数量超60个，团队成员达到1,608人；3）进口疫苗推广团队已由2023Q1的340人增加至720余人，进口疫苗业务有望持续贡献增量。
    投资建议：
    买入-A投资评级，6个月目标价20.98元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为9.52%、9.56%、10.31%，净利润的增速分别为37.46%、10.35%、9.98%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为20.98元，相当于2024年15倍的动态市盈率。
    风险提示：医药行业政策变动的风险，新药临床进展不及预期，医药商业新业态进展不及预期，新产品销售推广进度不及预期的风险。
   

刻蚀设备营收同比增长64%，加强研发推进平台化

中微公司(688012)
    核心观点
    1Q24营收同比增长31%，非经损益减少和费用增加致归母净利润略微下滑。1Q24公司实现营业收入16.05亿元（YoY+31.2%，QoQ-27.8%），归母净利润2.49亿元（YoY-9.5%，QoQ-60.2%），扣非归母净利润2.63亿元（YoY+15.4%，QoQ-42.6%），业绩环比下降系季节因素，归母净利润同比下降主因：1）1Q24非经常性损益由于公司所持有以公允价值计量的股权投资的公允价值因股价下跌同比减少约0.41亿元、政府补助同比减少0.23亿元；2）期间费用同比增加，其中研发费用2.14亿元（YoY+62.1%）、销售费用0.73亿元（YoY+42.7%）、管理费用0.73亿元（YoY+32.7%）。
    刻蚀设备销售额同比增长64%，存货和合同负债增长显示订单饱满。1Q24公司刻蚀设备实现收入13.35亿元（YoY+64.1%），营收比重增长至83.2%（1Q23：66.6%）；受LED终端市场波动影响，MOCVD设备收入0.38亿元（YoY-77.3%）；由于半导体下游客户的产能利用率波动影响，备品备件及服务收入约2.32亿元（YoY-4.4%）。截至1Q24末，合同负债增至11.69亿元（QoQ+51.5%），系刻蚀设备的产量和发货量增长显著，公司收到较多发货款导致合同负债余额增加；存货增长至55.84亿元（QoQ+31.1%），系订单增长下公司采购原材料，大量生产机台及向客户付运机台。
    先进工艺刻蚀机验证顺利，薄膜沉积工艺覆盖度提升。2023年，公司CCP和ICP刻蚀设备在国内主要客户芯片生产线上市占率大幅提升，针对28nm及以下大马士革工艺的CCP刻蚀机已进入国内领先客户开展现场验证，超高深宽比刻蚀机在先进存储厂验证，TSV刻蚀设越来越多被应用于先进封装和MEMS器件生产。已有四款LPCVD设备和ALD设备进入市场，其中三款已获得客户认证，并开始获得重复性订单，其他十多种薄膜沉积设备将陆续进入市场。新开发和硅和锗硅外延EPI设备、硅片的EPI外延设备和晶圆边缘Bevel刻蚀设备等多个新产品也会于近期投入市场验证。
    投资建议：国内半导体先进工艺设备公司，维持“买入”评级。
    我们维持2024-2026年营业收入83.79/105.37/132.25亿元、归母净利润20.51/25.89/34.07亿元的盈利预测，当前股价对应2024-2026年40.8/32.3/24.5倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期的风险，国际关系波动风险等。

2024年一季度点评：业绩阶段性承压，静待大零售回暖

招商银行(600036)
    核心观点
    2024年一季度业绩承压。2024年一季度实现营收864亿元（YoY,-4.65%），归母净利润381亿元（YoY,-1.96%）。全年加权平均ROE为16.08%，同比下降2.35个百分点，一季度业绩承压，但公司盈利能力在同业前列。
    营收下降主要由净息差收窄和中间业务收入下降拖累。一季度公司净利息收入同比下降6.15%，主要由净息差收窄拖累，规模稳步扩张。一季度公司披露的净息差为2.02%，同比收窄27bps，环比去年4季度收窄2bps，主要由资产端收益率下降拖累。资产端，受LPR下调及存量房贷利率下调，以及新发放贷款收益率同比下行影响，公司生息资产收益率同比下降21bps，环比4季度下降3bps。负债端，计息负债成本率同比提升了7bps，环比4季度持平。其中存款付息率同比提升4bps，但环比4季度下降1bp。期末资产总额11.5万亿元，较年初增长4.46%，贷款总额为6.82万亿元，较年初增长4.7%，存款总额8.44万亿元，较年初增长3.49%。
    手续费净收入下降，其他非息收入实现了较好增长。一季度非息收入同比下降2.30%，其中手续费及佣金净收入同比下降19.44%，其他非息净收入同比增长40.06%。受部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱影响，财富管理手续费及佣金收入同比下降32.59%。
    零售客群基础优势明显，静待大零售业务回暖。期末公司零售客户1.99亿户，管理零售AUM超13.86万亿元，较年初分别增长了1.02%和4.02%。其中金葵花及以上客户487万户，管理AUM约11.24万亿元，较年初分别增长4.92%和3.91%，客群结构进一步优化。
    资产质量平稳，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良贷款率0.92%，较9月末下降3bps；关注类1.14%，逾期率1.31%，较年初分别提升4bps和5bps。公司口径一季度年化不良生成率1.03%，同比下降6bps，资产质量表现平稳。一季度信用资产减值损失同比下降13.12%，但受益于不良率下行，期末拨备覆盖率436.82%，较年初仅小幅下降0.88个百分点，仍处在高位，安全垫厚。
    投资建议：由于零售业务复苏缓慢，加上受保险产品降费等政策拖累，公司业绩阶段性承压。但公司零售护城河深厚，伴随大零售逐步回暖，预计业绩逐步好转。维持2024-2026年归母净利润1561/1690/1873亿元的预测，对应的同比增速为6.5%/8.3%/10.8%；摊薄EPS为6.13/6.65/7.37元。目前公司股息优势和成长优势均比较明显，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024一季报点评： Q1业绩略超预期，24全年有望稳健增长

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：公司2024Q1实现营收53.21亿元，同环比+8.3%/-10.4%，归母净利润5.22亿元，同环比+43.1%/+24.4%，扣非归母净利润5.16亿元，同环比+49.4%/37.8%，业绩略超市场预期。
    Q1出货环比略增、盈利持续坚挺。公司2024Q1预计实现出货约6.8亿平，同增40%+，环比略增，公司市占率稳中有升；我们测算单平净利约0.7元，环比略增，因粒子涨价胶膜涨价传导；2024Q2预计出货环比持平，盈利端有望继续改善，2024年我们预计公司出货达28+亿平，同增25%+。
    新材料业务稳步发展、感光干膜有望高增。背板业务2024年预计出货1.8亿平，同增20%；感光干膜2024年预计出货1.5亿平+，同增50%，同时产品结构持续向中高端提升，2024年预计营收可达10亿元，新材料业务多点开花，逐步贡献新业绩增长点。
    期间费率稳中有降。公司2024Q1销售/管理/研发/财务费用分别为0.19/0.63/1.79/-0.28亿元，财务费用显著降低，整体期间费率为4.39%，同环比-0.13pct/3.06pct，2024Q1公司经营性净现金流为-0.3亿元，同比增加9.5亿元，公司回款控制较好，2024Q1末公司在手货币资金53.8亿元，在手资金较为充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利26.1/32.8/41.0亿元，同增41%/26%/25%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

Q1毛利率承压，静待新项目放量

星宇股份(601799)
    事件：公司发布24 年一季报，实现营业收入 24.12 亿元，同比+25.5%，环比-19.9%，归母净利润2.43 亿元，同比+19.2%，环比-24.3%，略低于预期。
    营收增速持续跑赢行业，毛利率有所承压。24Q1国内汽车产销分别为 660.6万辆和 672 万辆，同比分别增长 6.4%和 10.6%（中汽协），公司作为国内车灯龙头公司，营收增长持续跑赢行业。业绩方面，24Q1毛利率 19.6%，同比-1.9pp，环比-0.9pp，净利率 10.1%，同比-0.5pp，环比-0.5pp，盈利能力有所承压，预计主要由于新势力客户占比提升，毛利低于传统客户所致。
    车灯转型升级，ASP 大幅提升。车灯行业正在向电子化、智能化、数字化升级，LED前大灯、ADB 大灯、氛围灯、格栅灯、贯穿式尾灯、DLP 等智能车灯产品成 为 新 趋 势 。 23 年 公 司 前 照 灯 、 后 组 合 灯 、 小 灯 分 别 销 售762.52/1441.59/3717.46 万只，同比+8.5%/-1.2%/+1.7%，产品平均出货单价162.1 元，同比+25.4%，ASP 提升明显，其中高附加值的前照灯和后组合灯销量占比 37.2%，同比+0.05pp。随着公司产品结构持续优化及行业升级态势延续，ASP 有望持续提升。
    客户版图拓展，全球化布局加速。车灯行业技术壁垒高，公司作为具备完全自主工艺技术的本土龙头品牌，与外资企业相比具有较为明显的成本优势及本土化服务优势，随着公司客户结构不断优化，高技术、高附加值产品占比持续上升，市占率仍有较大提升空间。此外，公司积极推进全球化布局，拓展海外市场。23 年塞尔维亚产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础；注册成立墨西哥和美国公司，进一步完善海外布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 为 5.02/5.81/6.56元，对应PE 为 27/23/20倍，未来三年归母净利润 CAGR为 19.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险

24Q1短暂承压，期待Q2客流催化

黄山旅游(600054)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收3.4亿元，同比下降0.4%；归母净利润为0.3亿元，同比下降60.5%；毛利率为39.5%，同比下降8.3个百分点；净利率为8.6%，同比2019年下降12.3个百分点。黄山风景区累计接待进山游客82.7万人，同比下降2.1%。
    预计业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24Q1黄山市政府对黄山市的A类景区推出“免减优政策”，导致公司景区业务的门票收入同比减少；（2）公司新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，拖累业绩：虽黄山风景区2024Q1客流小幅下滑，营收基本保持不变，但公司营业成本为2.0亿元，同比增长15.3%，预计主要原因为公司今年Q1徽商故里门店同比去年增加7家，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加；（3）公司所得税费用同比增加82.6%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，导致公司2024Q1所得税费用同比数据大幅增加。
    天都峰开放在即，池黄高铁已于2023年4月26日开通，有望催化黄山风景区客流提升。黄山的天都峰时隔5年即将在今年上半年开放，天都峰作为黄山风景区最出名的景点之一，开放后对黄山的客流可有提振作用；池黄高铁开通后，九华山站与距离黄山风景区最近的黄山西站仅需19分钟车程，大幅提高了黄山和九华山之间的交通便利性，有望实现黄山与九华山客群的互补联动。
    “大黄山”政策长坡厚雪，黄山迎来中长期发展机遇。2023年12月14日安徽省委常委发布《大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案》，目标到2033年，大黄山地区生产总值达到14000亿元，六大高端服务业增加值年均增长10%以上，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元。将聚焦产业短板靶向引进一批建链、补链业态，培育高端酒店、影视演艺、主题公园、亲子游乐、体育运动、温泉度假、商务会奖等创新型旅游产品，引梳理谋划重大招商引资项目350个，总投资超过3000亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.7、5.7、6.4亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在政策催化下实现业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

业绩承压，期待景气度边际改善

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收7.9亿元，同比增加32.0%；归母净利润为1.6亿元，同比减少4.8%。2024Q1，公司实现营收1.7亿元，同比增长13.2%；归母净利润为0.17亿元，同比减少28.7%。
    2023年，数控刀片持续增长，整硬刀具放量，总营收快速增长；产品结构变化，毛利率下降。2023年公司数控刀片收入同比增加22.1%，整硬刀具放量至5947万元，总营收因此快速增长。2023年公司综合毛利率为45.5%，同比减少3.4个百分点，主要系整硬刀具规模效应不足，毛利率较低。2024Q1，公司综合毛利率为37.2%，同比减少8.1个百分点，主要系数控刀片及整硬刀具产能利用率均不足。
    股权激励费用和可转债利息同比大幅增加，2023年期间费用率提升，净利率下滑。2023年公司期间费用率为21.1%，同比增加3.3个百分点，主要系股权激励费用和可转债利息合计近5488万；2024Q1，期间费用率为23.8%，同比减少2.4个百分点。2023年公司净利率为19.9%，同比减少7.7个百分点，净利率大幅下滑，主要系毛利率下降叠加费用增长；2024Q1，公司净利率为10.1%，同比减少5.9个百分点，主要系毛利率下降。
    国内周期底部向上，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自2022年5月开始去库存，至2024年3月已历经23个月，2024年3月中国工业企业产成品存货同比增加2.5%，底部徘徊向上，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，刀具行业景气度有望反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的4倍，公司作为国产刀具领军企业，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，2023年数控刀具海外收入同比增长61%，海外市场增量贡献越来越明显。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.0、2.8、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率为32%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

23年业绩有所承压，24Q1实现开门红

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入245.6亿元，同比-4.1%，归母净利润为56.3亿元，同比-9.2%；其中23Q4实现收入59.1亿元，同比-9.3%，归母净利润为13亿元，同比-15.2%；同时，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利6.60元（含税）。24Q1实现收入76.9亿元，同比+10.2%，归母净利润为19.2亿元，同比+11.8%；公司业绩符合市场预期。
    23年主业有所承压，24Q1实现开门红。分产品看，23年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%，核心品类增速承压主要受去年整体餐饮及家庭需求恢复偏弱影响。24Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+10.1%/+6.4%/-31.5%/+22.1%；酱油主业Q1实现双位数增长，主要系春节期间餐饮需求较旺叠加公司主动加大投放拉动备货所致。分渠道看，24Q1线下/线上收入增速分别为+10.8%/+20.7%，线上及线下均保持双位数增速。分区域看，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，主销区增速明显优于其他地区。公司持续优化经销商结构，24Q1公司经销商数量净减少85家至6506家。
    23年毛利率有所承压，24Q1成本下行带动盈利能力回升。2023年公司整体毛利率为37.3%，同比下降0.9pp；24Q1毛利率同比+0.4pp至36.9%。全年毛利率承压主要受产品结构变化，高毛利酱油产品占比下降所致；Q1毛利率小幅回升得益于成本下行持续。费用率方面，2023/24Q1销售费用率同比-0.1pp/+0.3pp至5.3%/5.5%，24Q1销售费率提升主因公司春节期间加大渠道费用投入；2023/24Q1管理费用率同比+0.4pp/-0.01pp至2.1%/1.6%。综合来看，2023/24Q1公司净利率同比分别-1.2pp/+0.4pp至23%/25.1%。
    短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加等新品布局，产品结构有望持续优化。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续复苏大背景下，公司长期稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.12元、1.24元、1.36元，对应动态PE分别为35倍、32倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2024年一季报点评：资产增速维持稳健，净息差延续下行

中国银行(601988)
    核心观点
    一季度业绩增速保持稳定。公司2024年一季度实现营收1608.18亿元（YoY,-3.01%），归母净利润559.89亿元（YoY,-2.90%）。公司一季度加权平均ROE为9.86%，同比下降1.28个百分点。
    资产增速维持稳健。2024年一季末总资产同比增长10.77%至33.66万亿元，增速依然处于较高水平。其中贷款同比增长12.38%至20.88万亿元，存款同比增长9.98%至24.11万亿元。公司一季度末核心一级资本充足率12.02%，一级资本充足率14.00%，资本充足率18.52%，均满足监管要求，其中核心一级资本充足率较年初上升0.39个百分点。
    净息差延续下行趋势，净利息收入平稳增长。一季度净息差1.44%，同比下降26bps。环比来看，今年一季度净息差较去年四季度下降15bps，延续下
    行趋势。一季度净利息收入1127.12亿元，同比下降3.94%，增长较为平稳。
    非利息净收入保持平稳，其他非息收入同比正增。一季度实现非息净收入481.06亿元，同比下降4.58%。其中，实现手续费净收入251.27亿元，同比下降18.99%；实现其他非息净收入229.79亿元，同比增长3.76%。
    资产质量维持平稳，风险指标环比改善。公司一季度末不良贷款率1.24%，较年初下降0.03个百分点；拨备覆盖率199.94%，较年初提升8.28个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，风险指标环比改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润为2368/2428/2507亿元，对应同比增速为2.1%/2.6%/3.2%；摊薄EPS为0.76/0.78/0.81元；当前股价对应的PE为5.2/5.1/4.9x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年一季报点评：业绩保持前列，资产质量优异

常熟银行(601128)
    核心观点
    营收保持两位数增长，归母净利润实增长约20%。2024年一季度实现营收27.0亿元（YoY,+12.01%），归母净利润9.5亿元（YoY,+19.80%），营收和归母净利润增速与2023年全年增速持平。从业绩贡献因素来看，规模扩张和营业支出增速放缓是主要贡献因子，净息差同比收窄是主要拖累因素。
    规模保持较好扩张，净息差降幅逐季收窄。2024年一季度净利息收入同比增长5.6%。其中，公司披露的净息差为2.83%，同比收窄了19bps，较2023年全年仅下降了3bps，净息差降幅逐季收窄。常熟银行长期专注小微业务，按揭贷款占比低，且贷款重定价周期较短，因此2024年重定价压力好于同业。2024年3月末，资产总额3647亿元，贷款总额（不含应计利息）2352亿元，存款总额（不含应计利息）2835亿元，较年初分别增长了9.0%、5.8%和14.3%，规模保持较快扩张。
    对公贷款增长强劲，居民存款定期化趋势明显，但公司积极管控存款结构，三年期及以上储蓄存款比重下降。贷款结构，对公贷款较年初扩张了10.2%，个人贷款仅扩张2.3%。存款结构，居民存款定期化趋势延续，但公司积极加强存款成本管控，三年期及以上定期存款占比下降。期末，定期储蓄存款占居民存款88.6%，占存款总额62.0%，较年初分别提升了1.6pct和1.3pct，其中三年期及以上存款占居民存款总额的53.8%，较年初下降了3pct。
    中收和其他非息收入均实现较好增长；成本收入比同比下降。2024年一季度非息收入合计增长70%，占营收比重为14.9%，同比提升了5个百分点。2024年一季度成本收入比为35.3%，同比下降约5个百分点，较2023年全年下降了1.6个百分点。
    资产质量保持优异，拨备计提充足，期末拨备覆盖率539%。期末不良率0.76%，较年初提升1bp；关注率1.24%，较年初提升了7bps，虽小幅提升，但提升幅度较小且绝对水平处在低位，公司资产质量优异。一季度资产减值损失同比增长21.1%，期末拨备覆盖率539%，较年初提升约1pct，居上市银行前列。
    投资建议：公司小微业务具备穿越周期的能力，营收和归母净利润增速持续保持同业前列，资产质量优异，拨备覆盖率处在高位。我们维持2024-2026年归母净利润39.0/45.9/56.0亿元的预测，对应增速19.0%/17.5%/22.1%，摊薄EPS为1.42/1.67/2.04元，对应PE值为5.3/4.5/3.7x，对应PB值为0.72/0.63/0.55x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三大产业稳中有进，盈利能力持续提升

海油发展(600968)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营收493.1亿，同比+3.2%；实现归母净利润30.8亿，同比+27.5%。2024Q1，实现营收92.1亿，同比-3.5%；实现归母净利润5.0亿元，同比+21.4%。利润增速显著高于收入增速。
    受益中海油增储上产，工作量持续放量增长。2023年，能源技术服务产业营收188.8亿，同比+21.2%，主要系油公司增储上产行动持续深入，带动板块工作量增长；能源物流服务产业营收230.7亿，同比-8.7%，主要系国际油价同比下降，凝析油、LPG等油气副产品价格出现波动；低碳环保与数字化服务产业营收99.7亿，同比+9.4%，其中新能源技术服务工作量同比+45.6%，数字运营业务工作量同比+25.7%。
    提质增效不断深化，盈利能力稳步提升。2023年，公司毛利率为13.5%，同比+0.9pp；净利率为6.4%，同比+1.2pp；期间费用率为6.3%，同比-0.5pp。2024Q1，公司毛利率为11.9%，同比+1.0pp；净利率为5.8%，同比+1.2pp；期间费用率为6.24%，同比-0.1pp。公司深入开展提质降本增效行动，加强成本精细化管控、提升投入产出效率，费用管控能力及盈利能力有望持续提升。
    产能建设稳步实施，重点项目有序推进。2023年，公司聚焦生产基地建设和大型装备全生命周期管理，全年推进重点工程建设项目20个，主要成绩包括我国首艘全新智能FPSO“海洋石油123”顺利投产；我国第二座海上移动式自安装井口平台“海洋石油165”提前投用；天津海洋装备智能制造基地（一期）项目开工建设；“海洋石油302”LNG运输加注船建造下水；中长期FOB资源配套LNG运输船项目（一期）首船建造完工，即将交付。2024年，公司将重点围绕装备智能制造基地、提高采收率装备/装置等方向持续加大投入，确保“海洋石油162”移动注热改造等重点项目落地，持续夯实“技术+装备/产品+服务”一体化服务能力，提升能源技术服务保障与支持水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为36.8、41.0、45.0亿元，对应EPS分别为0.36、0.40、0.44元，对应当前股价PE分别为11、10、9倍，未来三年归母净利润复合增速为13.5%。受益于国内“增储上产”带来的工作量增长，公司三大业务板块有望齐头并进，给予公司2024年15倍目标PE，目标价5.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险；国际化经营风险；上游资本开支不及预期风险。

2024年一季报点评：营收亮眼，不良平稳

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收增速行业领先，资产减值损失同比大幅增长带来归母净利润增速下降。公司2024年一季度实现营业收入184亿元，同比增长16.6%，较2023全年增速提升了12.3个百分点。同期实现归母净利润59亿元，同比增长5.1%，较2023全年增速下降了5.4个百分点，主要是资产减值损失同比增长了38.1%。公司年化加权平均ROE为14.39%，同比下降1.6个百分点。
    净利息收入同比仅增0.6%，其他非息收入高增带来营收实现不错增长。一季度非息收入同比增长了63.34%，其中手续费及佣金净收入同比下降了3.4%。一季度其他非息收入51亿元，同比高增105%，占营收比重为27.7%，同比提升了11.9个百分点。在传统存贷业务收受利差收窄影响时，公司积极调整资产配置，抓住金融市场交易机会，营收实现了不错增长。
    信贷投放节奏平稳，净息差收窄拖累净利息收入。期末，公司总资产3.16
    万亿元，贷款总额1.77万亿元，存款总额1.89万亿元，较年初分别增长了0.57%、3.10%和1.26%。公司披露的一季度净息差1.84%，同比收窄26bps，较2023年全年下降了17bps。一季度公司净息差降幅较大，预计是公司政务类贷款占比较高，一季度受LPR下行贷款重定价冲击较大。因此，预计2024年后面三个季度净息差降幅将收窄并且有望改善。
    贷款质量平稳，预计加大了非信贷资产信用风险减值计提。期末不良率1.44%，较年初持平。公司资产减值减值损失同比增长38.1%，但期末拨备覆盖率较年初下降了5.1个百分点至177.5%，预计公司加大了非信贷资产拨备计提，以全方位夯实资产质量。
    投资建议：公司区域优势明显，提出的“垒好经济周期弱敏感”战略成效明显，我们维持2024-2026年归母净利润164/182/202亿元的预测，对应同比增速9.3%/10.7%/10.8%；摊薄EPS为0.58/0.65/0.72元；当前股价对应的PE为4.8/4.3/3.9x，PB为0.44/0.41/0.38x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

24Q1归母净利yoy+40.6%，转型突破，迈向全新高新

丸美股份(603983)
    事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收22.3亿，yoy+28.5%；归母净利2.6亿元，yoy+48.9%，扣非归母净利1.9亿，yoy+38.2%。23Q4公司实现营收6.9亿，yoy+17.2%，归母净利0.9亿，yoy+58%。24Q1公司实现营收6.6亿，yoy+38.7%，归母净利1.1亿，yoy+40.6%。
    本期财报重点：
    大单品策略效果显现，两大品牌表现亮眼，2023年①主品牌丸美营收15.6亿元，主营收入占比70.14%，yoy+11.63%，其中大单品小红笔/小金针全年GMV分别超2亿；②PL恋火营收6.43亿元，主营收入占比28.92%，yoy+125.14%，看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超过1亿GMV。
    渠道转型突破，线上成为重要增长引擎。2023年1）线上营收18.71亿元，占比84.11%，同增50.40%，其中天猫不断优化店铺陈列及形象，控货品价盘，加强服务体验，全年营收同增35.62%②抖音，借助粉丝经济、自制短剧等多元方式，拓展用户群体，全年营收同增106.29%+③小红书，日趋重视，稳健渗透；2）线下营收3.54亿元，占比15.89%，同比下滑27.17%，在大环境冲击下仍有压力。
    组织优化结构提升效能：完善任职资格体系、培训体系等方式，构建年轻化、知识化、专业化的团队，对线上团队进行拆并整合，打破了传统用人模式和岗位界限，以岗位定需求，以需求配人才，以结果定发展，使组织构架更加灵活。
    成本&费用，2023年毛利率70.7%，同增2.3pct，主要系销售及产品结构优化以及持续成本控制所致；23Q4毛利率70.4%，同增1.1pct；24Q1毛利率74.6%，同减5.93pct。2023年销售/管理/研发费用率分别为53.9%/4.9%/2.8%，yoy+5/-1.5/-0.3pct；24Q1年销售/管理/研发费用率分别为50.3%/3.1%/2.5%，yoy+7.8/-1.2/-0.3pct；
    投资建议：公司坚持文化自信、保持战略定力，稳固并强化线上转型成效，持续专注主业经营，以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透PL恋火高质极简底妆心智，变革组织优化结构提升效能，锚定长期健康发展。考虑外部经济环境影响，2024-2025年归母净利润由4.22/5.27亿元下调至3.9/4.9亿元，对应PE分别为31X/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

23Q4及24Q1营收利润双增长，全产业链布局前景可期

北京利尔(002392)
    入/归母净利润14.93/0.82亿元，同比+21.05%/+5.55%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+14.12%。
    耐火材料销量增长，成本降低带动毛利率提升
    23Q4及24Q1收入持续增长，我们预计主要系销量增长所致。分业务来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为42.3/14.2亿，同比+12.2%/+49.4%。耐材业务方面，受公司稳步开拓市场份额影响，23年销量同比+14.83%达80.2万吨，测算均价同比-2.3%达5271元/吨。受公司内部降本增效及原材料价格降低影响，耐材毛利率同比+2.87pct达23.4%。分模式看，23年耐材整包/直销模式收入同比分别为+17%、-14%，整包模式收入占比同比+3.6pct至87.9%。分地区看，23年国内/国外收入同比分别+20%/+17%达53.1/3.4亿元，毛利率同比分别+1.4/-0.5pct达18.1%/22.1%。公司当前具备耐火材料年产能75万吨，24年营业收入/归母净利润目标设于62.14/4.29亿元，均较23年增长10%，看好公司未来发展。
    23年盈利能力同比提升，费用有所优化
    23年公司整体毛利率18.37%，同比+1.27pct，其中Q4单季度整体毛利率10.49%，同比/环比分别+3.88/-10.49pct。23年期间费用率8.79%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.20/+0.02/-1.59/+0.33pct，销售费用增加主要是人员薪酬、办公等费用增加。23年公司实现净利率7.03%，同比+1.50pct。23年末资产负债率38.20%，同比+3.85pct。23年经营性现金流净额-1.60亿元，同比转负，主要系付现比同比+21.06pct达90.54%所致。24Q1公司整体毛利率15.78%，同比/环比分别-4.03/+5.29pct，净利率为5.63%，同比/环比-0.52/-0.51pct。
    全产业链布局前景可期，维持“买入”评级
    公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，全产业链布局、“整体承包”商业模式等优势或进一步凸显，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，公司成长前景值得期待。考虑到公司业绩有所增长，上调公司24-25年归母净利至4.9/5.9亿（前值3.8/4.6亿），新增26年预测为6.8亿。参考可比公司，给予公司24年11x目标PE，对应目标价4.53元，维持“买入”评级。
    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

减值计提拖累业绩，期待24年迎来边际改善

科顺股份(300737)
    减值计提拖累业绩，期待24年迎来边际改善
    23年公司实现营业收入79.44亿元，同比+3.7%，实现归母净利润-3.38亿元，同比-289.47%，扣非归母净利润-4.28亿元，同比-1091.66%，全年业绩显著承压，我们认为主要由于23年公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为17.04、14.85亿元，同比分别-0.03%、-20.4%，归母净利润-4.2、0.53亿元，同比分别-366%、-9.2%。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，公司有望持续受益。
    防水涂料&施工稳步增长，原材料降级或带动盈利能力改善
    23年防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收42.0、18.9、14.7亿元，同比分别-3.1%、+12.7%、+11.1%，毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比分别-0.6、+5.6、-7.6pct，23年防水材料产销量分别为5.34、5.69亿平米，同比分别+16.7%、+20.1%。24年原材料价格保持下降趋势，以华东地区沥青价格为例，24Q1重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3817、4350元/吨，同比分别-3.4、-5.2%，环比-1.5%、-2.2%，24Q2同比仍呈下降趋势。若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。
    费用控制能力有待提升，现金流仍有改善空间
    23年公司毛利率为21.2%，同比-0.04pct，24Q1毛利率为23.8%，同比+2.22pct。23年期间费用率为16.85%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.05、-0.46、+0.05pct。24Q1期间费用率同比+2.21pct，我们认为主要由于收入下滑较多导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计8.23亿元，同比多损失5.61亿元，综合影响下净利率为-4.31%，同比-6.63pct。23年公司CFO净额为1.92亿元，同比少流入0.43亿元，主要系公司原材料采购支付的现金增加所致。收现比同比+4.88pct至104.01%，付现比同比+8.55pct至109.33%。
    关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
    当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。考虑到公司23年计提较多减值损失导致业绩显著承压，我们预计公司24-26年归母净利润为2.1、3.0、3.9亿元（24-25年前值为3.7、4.6亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。