2024年年报点评报告：净利率同比+0.68pct，看好数字能源&机器人领域拓展

银轮股份(002126)
    事件：
    银轮股份发布2024年年报：2024年公司实现营收127.02亿元，同比+15.28%，实现归母净利润7.84亿元，同比+28.00%。
    观点：
    数字能源业务增长迅速，项目定点新高积蓄发展势能。分业务来看，2024年乘用车业务实现营收70.90亿元，同比+30.63%，主要系2024年新能源乘用车销量同比+37.97%，而公司新能源业务占乘用车业务比重达74.57%；2024年商用车&非道路业务实现营收41.76亿元，同比-7.52%，主要系2024年我国商用车/工程机械销量同比-3.91%/-4.51%；2024年数字能源业务在柴发冷却模块、储能液冷空调等多领域取得突破，实现营收10.27亿元，同比+47.44%。分地区来看，公司全球化发展迅速，2024年北美/欧洲板块实现自营业务收入1.96/1.57亿元，同比+50.47%/+31.29%。公司报告期内新项目定点创新高，2024年公司累计获取超300个新项目，对应生命周期内营收90.73亿元，新能源/燃油车及非道路/数字能源分别为68.43/12.77/9.53亿元。
    净利率同比+0.68pct，费用控制优秀提振盈利能力。公司2024年毛利率20.12%，考虑会计准则变化后可比口径计算同比-0.42pct，或系国内乘用车市场激烈竞争下成本压力向上游传导。费用方面，公司2024年期间费用率11.73%，同比-1.10pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.73/-0.14/+0.06/-0.30pct，费用控制优秀增厚业绩。公司经营状况健康，2024年经营性净现金流12.05亿元，同比+30.84%。
    下游行业景气带动主业增长，布局人形机器人打开成长空间。展望2025年，新能源乘用车销量增长趋势延续，重卡销量在国四&燃气重卡纳入以旧换新补贴范围的刺激下有望迎来复苏，公司主业有望延续增长态势。公司前瞻布局人形机器人，公司于2024年8月增设AI数智产品部，统筹人形机器人相关业务，截止2024年底，公司已获得机器人领域10项专利授权，并在关键零部件开发和市场拓展方面取得重要进展。
    盈利预测及投资评级：公司盈利能力稳步提升，新业务增长迅速，新项目定点获取顺利，前瞻布局人形机器人有望打造第四成长曲线，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.74/13.52/16.18亿元，当前股价对应PE为19.4/15.4/12.9倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；人形机器人量产落地不及预期；测算存在误差，以实际为准。

4Q24业绩小幅回暖，超级电容有望在AI服务器领域广泛应用

江海股份(002484)
    核心观点
    激烈竞争下保持稳健经营，4Q24业绩回暖。2024年公司实现营业收入48.08亿元(YoY-0.76%)，归母净利润6.55亿元(YoY-7.41%)；对应4Q24营收12.69亿元(QoQ+8.01%,YoY+18.99%)，归母净利润1.60亿元(QoQ+9.08%,YoY+0.48%)。公司营收和利润下滑主要受到下游需求疲软，竞争加剧影响。2024年公司毛利率24.90%(YoY-1.18pcts)，对应4Q24毛利率24.47%(QoQ-0.80pcts,YoY-1.42pcts)；24年期间费用率15.8%(YoY+1.68pcts)，其中销售费用率1.62%(YoY+0.05pcts)；管理费用率8.82%(YoY+0.83pcts)；研发费用率5.61%(YoY+0.82pcts)；财务费用率-0.24%(YoY-0.02pcts)。公司毛利率下滑主要系：1）报告期内产品降价较多；2）毛利率略低的超容、材料、车用薄膜电容等产品营收占比提升等因素所致。
    铝电解电容继续巩固优势领域，并发力小型化、固液混合等高端市场。2024年公司铝电解电容营收39.42亿元(YoY-0.70%)，毛利率26.38%（YoY-1.27%)。除新能源外，公司在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，并且拓展了应用场景和用户。固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，实现50%以上增长。铝电解电容核心材料腐蚀、化成箔技术取得新突破，进一步夯实高容量、高效率、低成本的优势。进入2025，“530新政”推动下游光伏装机加速，下游需求进一步回暖。
    超级电容有望在AI服务器和调频侧实现规模化应用。2024超级电容营收2.31亿元(YoY+4.34%)，毛利率20.57%(YoY-0.02%)。一方面，在传统应用端，公司将采取新的策略及有效的降本措施积极应对；另一方面，新应用领域不断涌现。随着AI芯片功耗的增加，训练或推理过程中服务器可能出现较大的功率波动，超容能够在电力负载突然变化时提供瞬时功率补偿，平抑负载浪涌，保障整个系统的正常运行。公司的EDLC、LIC已经获得国内外多个头部企业的认证，营业收入有望迎来快速增长。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    微调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.57/8.79/10.31亿元，同比增速15.6/16.1/17.3%，当前股价对应PE20/17/15x。我们预计公司主要产品降价幅度将收窄，高端铝电解电容持续突破，薄膜电容汽车领域份额提升，超级电容在AI服务器应用落地，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争格局进一步恶化的风险。

业绩短期承压，高端新品放量可期

开立医疗(300633)
    核心观点
    2024年收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024年公司实现营收20.14亿元（-5.02%），归母净利润1.42亿元（-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（-75.07%）。24Q4单季营收6.16亿元（-5.63%），归母净利润0.33亿元（-75.03%），扣非归母净利润0.24亿元（-80.00%）。2024年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。
    毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024年公司毛利率63.78%，表观下滑5.63pp，由于会计准则调整，调整后毛利率下滑3.93pp，一方面受到毛利率较低的海外业务占比提升的影响，另一方面受到县域医疗设备集采对产品价格的影响。销售费用率28.45%（+5.42pp），管理费用率6.81%（+0.76pp），研发费用率23.48%（+5.36pp），财务费用率-1.86%（+0.25pp），四费率56.89%（+11.79pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。
    大力引进人才，多领域产品推陈出新。2024年公司引进各类研发、销售人才，截止至2024年末，公司总员工数量为3122人，新增员工数量425人，同比增长16%。公司持续大力投入研发，在多个领域推出新品。超声领域，推出高端全身机器S80及高端妇产机P80、高端兽用便携ProPetX11及ProPet E11系列。软镜领域，25Q1搭载新一代iEndo智慧内镜平台的HD650获批，首创“独立GPU多核异构智慧影像架构”，AI运算能力大幅提升，可实现超分辨率成像，助力早癌筛查与复杂病变诊断。
    投资建议：公司在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元（原2025、2026年为27.8/33.3亿元），同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元（原2025、2026年为6.2/7.5亿元），同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=43/34/28x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

表活新产能稳步释放，棕榈油涨价释放业绩弹性

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。目前公司表面活性剂产能达120万吨/年（在建产能22万吨/年），油脂化学品产能达108万吨/年（在建产能21万吨/年），洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨。目前公司在江苏镇江建有年产能10万吨液体洗涤剂OEM/ODM生产线，河南鹤壁年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目、四川眉山年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目已陆续投产。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，在生产工艺、技术、设备上能为下游客户提供更有针对性的服务，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。
    主要原材料价格上涨带动公司利润同比增长。2025年4月21日晚，公司发布2024年年报及2025年一季报。根据公司公告，2024年度，公司实现营业收入107.92亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长53.99%。截止至2024年底，公司资产总额79.28亿元，较年初增长0.90%；负债总额41.22亿元，较年初增长0.61%；归属于上市公司股东的所有者权益37.65亿元，较年初增长1.77%；资产负债率为51.99%，较年初降低0.15pct。2025年一季度，公司实现收入34.29亿元，同比增长40.50%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长61.69%。
    公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上。OPO结构脂是油酸和棕榈油的重要下游产品，其分子结构与母乳脂肪结构较为相似，能够更好地模拟母乳脂肪在婴儿体内的消化吸收过程。根据测算全球需求量在10万吨，对应50亿元市场空间，国内以进口为主。公司计划在现有2万吨OPO产能基础上逐步实现爬坡，预计2025年将实现部分收入。当前公司OEM/ODM产能合计110万吨，其中河南鹤壁、四川眉山合计100万吨产能均在2024年下半年开始逐步爬坡，预计2025年起将为公司带来盈利。
    公司回购方案稳步推进，彰显公司长期发展信心。2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间。截至2025年4月8日，公司累计回购股份数量为204.95万股，占公司股份总数的0.44%，成交总金额为人民币1858.54万元（不含交易费用）。公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。
    风险提示：政策风险，棕榈油价格大幅波动风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。
    投资建议：上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到棕榈油价格中枢同比提升，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2025-2027年收入152/173/189亿元（前值为141/171亿元），同比增速41%/14%/9%，归母净利润为3.9/5.0/5.9亿元（前值为3.8/4.8亿元），同比增速187%/29%/18%；摊薄EPS为0.83/1.07/1.26元，当前股价对应PE为10.9/8.5/7.2x，维持“优于大市”评级。

外销取得持续增长，公司入局车载业务

极米科技(688696)
    事件：公司2024年实现营业收入34.05亿元，同比-4.27%，归母净利润1.2亿元，同比-0.3%；其中2024Q4实现营业收入11.23亿元，同比-1.02%，归母净利润1.6亿元，同比+367.35%。
    外销取得持续增长，公司入局车载业务打开第二成长曲线
    分产品看，24A长焦投影/创新产品/超短焦投影收入同比-3.67%/-35.8%/-26.75%，其中销量同比分别为+10.33%/-17.69%/-20.37%，长焦投影销量同比显著提升。分区域看，24A内外销收入同比-14.8%/+18.94%，其中24H2收入同比-19%/+13.3%，海外市场方面，公司坚定实施品牌出海与全球化业务布局，扩大海外销售区域与渠道覆盖范围，产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，海外收入取得持续增长；此外，公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，2024年公司实现车载业务从0到1的突破，目前累计已获得了8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域。
    外销毛利率同比提升，Q4利润水平同比改善
    2024年公司毛利率为31.19%，同比-0.06pct，净利率为3.52%，同比+0.15pct；其中2024Q4毛利率为36.11%，同比+8.2pct，净利率为14.28%，同比+11.28pct。分产品看，24A内外销毛利率同比分别为-2.91/+0.81pct，公司积极拓展海外市场，海外线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位持续增加，利润水平同比提升。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.56%、3.42%、10.8%、-1.46%，同比-0.57、-0.8、+0.08、-0.57pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.64%、3.2%、7.12%、-1.54%，同比-2.27、+0.75、-0.08、-1.19pct。24A财务费用变动主要由于利息收入增加所致。
    投资建议：公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，积极推出多项创新性技术及多款新品，力争满足消费者不同场景与价格段的多样化需求；同时公司坚定实施品牌出海战略，持续推进海外本土化团队建设，扩大海外渠道覆盖范围。公司积极开拓汽零业务，打开第二成长曲线。根据公司年报，我们新增27年预测，预计25-27年归母净利润为3.5/5.1/6.4亿元，对应动态PE为24.3x/16.6x/13.3x。
    风险提示：外销增长不及预期、技术研发风险、汇率价格波动、市场竞争加剧风险；公司汽零业务定点落地不及预期；汽零业务订单转化不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：收入实现稳健增长，深耕主业持续精进

华测检测(300012)
    核心观点
    2024年收入同比增长8.55%，归母净利润同比增长1.19%。公司2024年实现收入60.84亿元，同比增长8.55%，归母净利润9.21亿元，同比增长1.19%，扣非归母利润8.60亿元，同比增长9.79%，业绩增长主要系公司稳固深化既有业务优势，战略赛道加快发展形成新动能，积极推进战略并购完善国际化布局，同时持续提升运营效率，盈利能力稳步增长。全年毛利率/归母净利率分别约49.47%/15.33%，同比变动+1.41/-1.21个百分点。2025年一季度实现收入12.87亿元，同比增长7.96%，归母净利润1.36亿元，同比增长2.75%，整体保持向好态势。
    深耕主业，持续精进。分业务看，2024年生命科学/工业测试/消费品测试/贸易保障/医药及医学服务收入分别为28.41/12.04/9.88/7.64/2.87亿元，同比变动+13.75%/+10.32%/+0.88%/+9.19%/-14.71%，毛利率分别为50.42%/45.25%/43.53%/71.21%/20.43%，同比变动+2.52%/+1.69%/1.24%/+6.63%/-18.59%。生命科学板块受益土壤三普顺利实施及细分产品线优秀表现，环境检测业务实现强劲增长，毛利率持续提升。工业测试板块，建工及工业领域以数字化、智能化、可持续为导向，深化转型升级，营收毛利率齐升。贸易保障板块受益于公司近年来精准锁定绿色环保等新兴领域市场机遇，在电子材料化学及可靠性领域表现较好。
    公司积极推进战略并购，在战略赛道加码投资。报告期内公司收购希腊NAIAS，加码全球航运绿色能源领域，有效扩充集团全球服务网络布局；收购常州麦可罗泰克51%股权，进一步增强电子材料及PCB领域实力，提高在PCB检测认证领域影响力和市场占有率；成功投资常州红海70%股权，布局电动自行车检测赛道，完善电子科技产业生态战略布局。
    公司积极回购实施员工持股计划等多元化激励方式，夯实长远发展基础。报告期内公司积极推进人才激励举措，4月1日公告第四期员工持股计划，股份来源为公司回购的普通股股票，覆盖公司董事、高级管理人员4人以及中层管理人员核心技术（业务）骨干（不超过56人）。报告期内公司回购成交总金额约2855万元（不含交易费用），顺利完成2023年股份回购方案，用于后续股权激励计划或员工持股计划，同时计划2024年利润派发现金红利1.67亿元，合计约1.96亿元，占归母净利润21.26%。
    投资建议：公司是第三方综合性检测龙头，通过深化精益管理及数字赋能等方式持续提升运营效率，呈现较强经营韧性。考虑经济相对疲软，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.00/11.10/12.27（2025-2026年前值为10.54/12.04亿元），对应PE19/17/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

2025年一季报点评：Q1业绩超预期，电网投资维持高增长

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收124.02亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润10.23亿元，同比增长25.4%；扣非归母净利润9.93亿元，同比增长23.0%。Q4单季度实现营收45.16亿元，同比增长24.4%，环比增长58.8%；实现归母净利润1.66亿元，同比变化-36.9%，环比变化-48.6%；扣非归母净利润1.44亿元，同比变化-44.4%，环比变化-54.4%。
    公司2025年Q1实现营收25.1亿元，同比增长22.8%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.9%，环比增长115.7%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.2%，环比增长147.2%，Q1超预期。
    盈利能力持续提升，费用率控制良好。盈利方面，2024年公司销售毛利率/净利率分别为22.4%/9.0%，分别同比增长1.0pp/0.7pp；公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为28.7%/15.4%，分别同比增长3.5pp/2.7pp。2024年，费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.1%/4.4%/-0.5%，分别同比-0.1pp/0.2pp/-0.3pp/0.4pp，费用控制良好。
    高压GIS快速增长，受益于主网高景气。2024年，公司高压板块产品销量增加，收入同比增长25.06%。公司持续开展提质增效，毛利率提升2.66个百分点，成为业绩增长的主要驱动力，主要原因是高压板块产品销量增加，收入结构优化，以及公司持续开展提质增效，提升了毛利率。从需求侧看，风光大基地外送消纳需求驱动主干网投资维持高位，公司电网GIS龙头优势稳固。
    配网收入短期承压，海外实现突破。2024年实现营业收入32.42亿元，同比增长11.43%，毛利率为16.03%，同比增加0.21个百分点。主要原因是配网产品销量增加，公司持续开展提质增效，毛利率略有提升。
    国际业务实现高增，盈利扭亏为盈。2024年实现营业收入2.04亿元，同比下降71.79%，毛利率为-30.43%，同比减少39.58个百分点。主要原因是国际政治经济形势影响，项目延期导致成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益减少。公司成功将产品推广到全球70多个国家与地区，并建立了完整的海外营销网络，未来，公司有望充分受益于“一带一路”为主的多地区电网建设需求增长，持续提供业绩新增量。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为143.99亿元、157.57亿元、170.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为30.9%/14.1%/11.3%。公司特高压GIS具备强领先优势，有望受益于下游需求提升，带动业务规模快速增长，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；特高压线路核准不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

公司信息更新报告：常规业务稳健增长，投入增加致利润端承压

义翘神州(301047)
    2024年公司常规业务稳健增长，投入增加致利润端承压
    2024年公司实现营业收入6.14亿元，同比下降5.06%；归母净利润1.22亿元，同比下降53.13%；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降78.27%。2024年公司常规业务实现收入5.33亿元，同比增长10.54%，保持稳健增长。2024Q4，公司实现营业收入1.49亿元，同比下降12.68%，环比下滑6.63%；归母净利润0.23亿元，同比下降58.84%，环比下降20.31%；扣非归母净利润102.9万元，同比下降96.72%，环比下降90.1%。公司业务投入持续增加，致利润端承压，我们下调2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.56/1.83/2.09亿元（原预计2025-2026年为2.85/3.44亿元），EPS为1.28/1.50/1.72元，当前股价对应P/E分别为47.4/40.4/35.3倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增，维持“增持”评级。
    重组蛋白和CRO业务稳步增长，服务能力持续提升
    2024年公司重组蛋白业务实现收入2.73亿元，同比增长6.87%；抗体业务受非常规业务影响收入下滑至1.06亿元，同比下降41.20%；培养基业务收入0.28亿元，同比增长2.05%；CRO服务业务实现收入1.69亿元，同比增长9.40%，延续稳健增长。2024年公司在重组蛋白、抗体及技术创新领域取得多项突破，现货产品种类扩充至75,000种以上。CRO服务方面，生物安全检测能力持续提升，细胞库检测完成国外方法开发，病毒清除验证服务拓展至医疗器械领域。
    加速全球化布局，收购整合稳步推进
    国内方面，苏州子公司持续提升海外申报项目的检测能力并积极开展产品研发；泰州子公司重组表达服务、抗体开发和CRO服务业务稳步开展，培养基业务持续推进。海外方面，美国子公司营销业务稳步发展，位于休斯顿的生物工程中心（C4B）已正式启动；公司完成对加拿大酶类蛋白厂商SCB的收购并进行初步整合；欧洲地区业务稳健发展，CRO业务量实现提升。2024年度，公司境外收3.54亿元，占公司整体营业收入的57.74%。
    风险提示：药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

2024年及2025年Q1高速光模块出货持续增加

中际旭创(300308)
    核心观点
    中际旭创2024年主营收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%；扣非净利润为50.68亿元，同比增长138.66%。拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税)。公司同时发布2025年一季报，一季度营业收入67.42亿元，同比增长37.82%；净利润15.83亿元，同比增长56.83%。
    高速光模块（400G/800G）出货快速增加。受益于AI发展和互联网云厂商持续加大资本开支，公司光通信收发模块产品2024年收入达229亿元，同比增长125%，占收比95.9%（同比提升0.9pct）。公司高速光模块产品主要销往北美、欧洲等，2024年境外收入占比达86.8%。在Lightcounting发布的2022/2023年度光模块厂商排名中，公司市场份额持续保持全球第一。
    产品结构不断优化，毛利率持续提升，费用率管控良好。受益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率不断提升，公司2023年/2024年/2025年Q1毛利率分别为20.6%/22.5%/25.3%。随着英伟达GB200/GB300芯片加速交付，公司1.6T光模块产品有望在Q2逐步放量，后续公司毛利率有望进一步提升。公司经营规模随快速增长，销售/管理/研发费用同比分别增长60%/57%/68%，但整体费用率管控良好，销售/管理/研发费用率分别为0.84/2.85/5.21,同比分别减少0.32pct/1.20pct/1.69pct。
    公司重视技术创新，积极布局前沿技术，把握每一轮光通信技术迭代。（1）公司在前沿光通信技术，包括硅光、相干技术、LPO（线性驱动可插拔光模块）、LRO（半重定时线性链接）、CPO（光电共封装技术）等技术均有布局。早在2024年OFC展会上就展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块。（2）公司具备并快速量产和高质交付能力，公司拥有制造管理经验、光通信运营经验皆平均超过10年的管理团队，构建了万级洁净室的净化生产环境及自动化生产线，公司2024年光模块产能达2088万只，相较于2023年的977万只大幅增长。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.7/96.3/100.3亿元，当前股价对应PE分别为11/9/9X，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净利润同比持平，赴港上市强化境外业务竞争力

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年一季报，公司2025Q1实现营业收入5.34亿元，同比-46.2%；归母净利润0.86亿元，同比+0.1%；对应EPS0.14元，ROE2.07%，同比-0.2pct。公司营收降幅较大，主要系公司对若干交易业务采用净额法确认收入，但该项变动对公司净利润不产生影响。
    收入：Q1手续费及利息净收入下滑显著，投资收益同比扭正。1）手续费净收入：25Q1公司手续费净收入为1.07亿元，同比下降22.7%。2）利息净收入：25Q1公司利息净收入为1.43亿元，同比下降20.5%，预计主要系客户保证金存款规模下降所致（25Q1公司期货保证金存款197亿元，同比下降37%）。3）投资收益：25Q1公司投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.18亿元，同比扭正。4）其他业务收入：以基差贸易货物销售收入为主，25Q1为2.71亿元，同比-61%。
    支出：整体随营收规模而下降：1）业务及管理费：25Q1公司业务及管理费1.56亿元，同比下降9.3%。2）资产减值：25Q1公司信用减值损失0.07亿元，同比下降65%。3）其他业务成本：以基差贸易货物销售成本为主，25Q1为2.66亿元，同比下降61.6%，主要是伴随其他业务收入规模下降而减少。
    正式递表港交所，有望成为第二家“A+H”股上市期货公司：2025年4月17日，南华期货已递表港交所。公司赴港上市，旨在扩展境外业务规模，优化境外业务架构，以及提升公司于全球市场的竞争力及风险应对能力。此次南华期货若成功发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，将成为继弘业期货之后，国内第二家“A＋H”上市期货公司。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39/5.88/6.66亿元，对应同比增速分别为17.72%/9.15%/13.16%，当前市值对应2025-2027年PE分别为14.41/13.20/11.66倍。南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

双主业协同稳健发展，机器人业务开拓新增长局面

蓝黛科技(002765)
    双主业并行，业务布局丰富。公司深耕汽车零部件行业超二十年，逐步形成动力传动和触屏显示双主营业务并行的格局。公司动力传动业务产品多样，不断向新能源领域拓展；触控显示业务产品应用于汽车电子、消费电子等多领域。财务方面，2019年至2021年期间，公司营收整体呈上升趋势，2021年-2024年公司营收小幅下降，虽盈利能力有波动，但2024年触控显示等业务回暖，实现扭亏为盈。
    动力传动稳健增长，新能源业务开拓新增长点。公司顺应新能源车市场增长需求，核心产品群不断向新能源领域拓展。客户结构逐步优化，从传统汽车制造商拓展到国际汽车零部件供应商、新能源汽车制造商，还与低空经济相关产品制造商合作。公司凭借技术积累、优质客户资源、政策扶持等优势，顺应新能源汽车发展趋势，拓展海外市场提升竞争力。
    参股泉智博布局机器人领域，机器人业务有望扩张版图。公司通过全资子公司蓝黛自动化以500万元参股泉智博4.3%股权，切入机器人核心部件赛道。泉智博在机器人关节领域具备技术优势，有望为蓝黛科技提供关键技术支撑。通过本次合作，叠加重庆市“机器人+”政策支持，蓝黛科技未来有望成为人形机器人产业链核心供应商，强化产业卡位优势。
    消费电子市场回暖，触控显示业务业绩反弹增长态势良好。24年政策驱动消费电子市场回暖，液晶显示面板行业复苏。AI硬件元年到来，AI手机、AI PC市场前景可观，或带来新机遇。同时车载触控需求增长，新能源汽车和智能座舱快速发展，带动车载触控业务需求增长。公司围绕车载触控屏发展，开发双联屏等高附加值产品。
    盈利预测&投资建议：
    双主业营收稳健，动力传动业务传统与新能源板块共同发力，触控显示业务受益市场利好，双主业营收预计稳健增长。机器人业务开辟新增长点，随着人形机器人市场扩张，有望贡献新利润。我们预计公司2025-2027年营收为43亿元、52亿元、62亿元；归母净利为2.1亿元、3.0亿元、3.8亿元。整体竞争力和估值水平有望提高。尽管面临宏观经济波动、市场竞争等风险，但公司双主业协同发展和机器人业务的开拓为其提供了多元化的增长动力。基于公司业务的多元化和市场回暖趋势，调整至“增持”评级。
    风险提示：面临宏观经济波动、市场竞争、原材料价格波动、汇率及税收政策变动、应收账款回收、项目进度不及预期等

打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化优势

森鹰窗业(301227)
    公司发布年报
    24Q4营收1.9亿同减28%，归母净利-0.1亿同减138%，扣非后归母-0.13亿同减170%。
    24年收入5.7亿同减40%，归母净利-0.42亿同减129%，扣非后归母净利-0.57亿同减144%。
    公司业绩变动原因主要是2024年度，伴随房地产市场整体深度调整，我国窗产业也在经历“从增量到存量”的市场阵痛期，同时受房地产市场传导及家装预算压缩等影响，中高端门窗零售消费疲弱，竞争愈发激烈。
    面对外部环境变化，公司采取了加快推进渠道转型、主动收缩传统大宗业务销售规模、整合优化经销渠道及终端门店、拓展全品类节能窗等措施，但在房地产和消费需求的双重抑制下，公司营收下降幅度较大，产能利用率不足导致单位成本上升，同时因市场竞争激烈单位售价有所调整，毛利率显著减少。基于上述内外部因素综合影响，净利润较上一年度由盈转亏。
    定位“节能·美窗”，稳步提升细分市场品牌知名度及美誉度
    2024年公司结合生产基地主要功能和产成品，分别对双城、王岗、南京工厂进行主题式改造，并提升工厂的数据可视化功能，将工厂生产中的各种数据实时采集、分析进行呈现。以线下工业游、线上VR展厅等方式打造森鹰可视化智能工厂形象。
    “三窗一门”产品策略，拓宽品类边界，新塑窗锚定存量中端市场
    公司制定“三窗一门”中长期产品策略。从聚焦节能铝包木窗，逐步拓展品类边界，将木窗、铝窗、新塑窗和入户门、幕墙及阳光房等产品组成矩阵。针对不同区域气候条件、消费者习惯，采用不同产品设计与销售渠道进行运营，贴近大宗业务和经销商业务的不同客户需求，打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化竞争优势。
    2024年公司推出了具有独特性、性价比的新塑窗产品，挖掘更广阔的下沉市场，增加品牌知名度。未来，公司将重点锚定需求更为广泛的存量中端市场，其中包括大宗业务中的改造和城市更新需求，经销商业务中的二次装修和刚需换新市场。
    同时，对新塑窗新品进行全面推广，进一步带动全品类产品协同发展。在产能方面，加快南京生产基地“年产30万平方米定制节能铝合金窗项目”、哈尔滨“年产15万平方米节能UPVC窗项目”募投项目，并积极实施“节能窗配套铝材板框产能提升项目”及“节能窗配套中空玻璃智能制造项目”募投项目，扩大玻璃深加工和铝材深加工配套产能，为未来的产品结构变化夯实供应链基础，结合产品线事业部和激励机制创新，以进一步降低生产成本，提高终端产品的质量及交付效率。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年业绩表现，并考虑当前地产销售环境仍疲软，公司订单复苏存在滞后性，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.04亿、0.63亿以及0.82亿（25-26年前值为1.1/1.4亿元），EPS分别为0.04元、0.66元以及0.86元（25-26年前值为1.16元/1.49元）。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产销售持续低迷；新产能投入及品类拓展不及预期等。

品牌矩阵丰富，提供更多可能

报喜鸟(002154)
    公司发布2024年报
    24Q4营收16亿，同比+2%，归母净利0.80亿，同比-44%，扣非后归母净利0.77亿，同比-37%。
    2024年营收52亿，同比-2%，归母净利5亿，同比-29%，扣非后归母净利4亿，同比-28%。
    2024年国内纺服消费零售疲软、行业竞争加剧，公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响，营业收入仍略有下降，公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加导致营销费用增加，财务费用增加、商铺出售亏损及增加品牌商誉减值计提等导致利润下降。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税），分红率15%。品牌矩阵丰满
    分渠道，2024年直营实现营收20亿，同比-4%，门店净增58家；加盟实现营收8亿，同比略有下降，门店净减4家；线上实现营收8亿，同比+2%；团购实现营收11亿，同比-1%。
    分品牌，1）2024年报喜鸟营收16亿，同比-8%，门店净增4家，其中直营净增10家，加盟净减6家。报喜鸟加强原创面料开发，打造更轻薄、更具功能性的运动西服产品，同时实施大店计划，升级终端店铺形象，加大部分重点城市的战略投入，努力提升整体店铺质量。
    2）哈吉斯营收18亿，同比+1%，门店净增21家，其中直营净增17家，加盟净增4家。哈吉斯在弱复苏环境中仍保持经营韧性，持续稳健发展。产品方面，聚焦通勤、休闲、运动三大场景，通过陈都灵、赵又廷、张晚意、谭松韵等明星店长活动打造更加年轻化的视觉传播。
    3）宝鸟营收10亿，同比-3%。宝鸟深耕战略核心市场，聚焦区域主流客户，年内成功突破多家大型企业。
    4）乐飞叶营收3亿，同比+28%，门店净增20家，其中直营净增16家，加盟净增4家。乐飞叶持续优化和升级核心品类，强化功能性面料合作和运用，增加年轻化时尚化产品开发。
    公司坚持多品牌、全渠道发展，坚持成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）稳健发展、成长品牌（恺米切、乐飞叶）快速发展、培育品牌（亨利格兰、TB、衣俪特）低成本试错、小步快走的品牌策略，持续提升“产品力、渠道力、品牌力、运营力”。
    此外，公司成功收购国际户外品牌Woolrich，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。
    加大市场投入，销售费用同比增加
    2024年毛利率65%，同比+0.3pct。线上毛利率72%，同比+2pct；直营毛利率78%，同比+0.4pct；加盟毛利率69%，同比+2pct；团购毛利率46%，同比-0.2pct。
    期间费用合计26亿，同比+4%，其中销售费用21亿，同比+5%，主要系24年公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。
    存货周转天数235天，同比+9天。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年表现，我们调整盈利预测，并增加2027年归母净利分别为5.4
    EPS分别为0.4元、0.5
    风险提示：消费疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

气价波动背景下业绩韧性强，积极实施现金分红与股份回购

九丰能源(605090)
    事件
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。公司2024年实现营业收入220.5亿元，同比减少17.01%；实现归母净利润16.8亿元，同比+28.9%；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比+1.1%（非经常性损益主要系船舶优化带来的一次性收益）；2025年Q1公司实现营业收入548.4亿元，同比减少13.4%；实现归母净利润5.06亿元，同比+5.4%。
    持续发力下游交通燃料发电市场，带动利润增长
    LNG+PNG业务：2024年国际天然气价格呈现年初短暂震荡回落后持续攀升的总体趋势，全年LNG+LPG总销量274万吨，从终端用户划分来看，交通燃料、工业终端和气电厂销售量分别为69.01、50.43和29.34万吨，占比为37%、27%和16%；LPG业务：2024年LPG实现销售量183万吨，保持基本稳定；单吨毛利同比平稳增长。从下游用户结构看，居民和非居占比为73%和27%；特种气体业务：2024年公司特种气体总销量9290万方，其中氦气业务销量约38万方。从毛利结构来拆分，清洁能源、能服和特气业务全年分别实现毛利15/4.87/0.68亿元，占比为73%/23.7%/3.3%。
    25年Q1表现出较强的韧性，归母净利润同比增长5%
    天然气业务吨毛利毛差同比提升：25年一季度公司长约资源执行情况良好，受国际天然气价格波动影响，LNG现货资源采购较上年同期有所下降。在此背景下，公司积极匹配交通燃料、工业用户、燃气电厂、大客户等下游用户市场需求，吨毛利同比出现明显提升；LPG业务保持稳定：公司民用气与化工原料用气市场并重，同时深耕境外市场，LPG销量较上年同期有所提升，顺价能力基本稳固。此外，一季度LPG船舶运力服务收入及盈利水平同比也实现较大幅度增长。
    积极实施现金分红与股份回购，维护股东利益
    分红：公司于2024年6月制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，明确2024-2026年全年固定现金分红金额分别为7.50亿元、8.5亿元、10亿元，每年度固定现金分红发放频次为2次，并叠加附条件特别现金分红。2024年特别现金分红0.3亿元，全年总分红7.8亿元。2025-2026年固定现金分红金额对应股息率预计分别为5.2%/6.1%（对应2025年4月18日收盘价）；股份回购：公司计划以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额在2-3亿元之间。
    盈利预测与估值：考虑到国际气价波动的影响，调整盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润17.5/20.5/22.9亿元（25/26年前值17.8/20.2亿元），对应PE9.4/8/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外天然气价格超预期波动、下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期等风险

信贷存款回暖，计息成本改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约337亿元，YoY-13.05%；归母净利润141亿元，YoY-5.60%；不良率1.06%，不良贷款拨备率237%。
    点评摘要：
    2025年一季度，平安银行营收约337亿元（YoY-13.05%），其中净利息收入228亿元（YoY-9.42%），占营收比重67.6%；非息净收入109亿元，同比减少19.78%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-12.92%、-5.60%。其中，公司计提减值准备较24年第一季度减少19.66亿元，为利润提供支撑。
    投资净收益持续拉动公司营收。2025年一季度投资净收益贡献68亿元收入，YoY+43.98%
    2025年一季度，平安银行净息差录得1.83%，环比收窄4bp，同比下行18bp。
    资产收益端：在2024年LPR连续调降背景下，受新年贷款重定价影响，公司25年一季度生息资产收益率下滑至3.62%，较2024末下行35bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2025年一季度计息负债成本率较2024年改善30bp至1.84%。
    资产端：2025年一季度平安银行生息资产总计5.59万亿元，同比增长1.1%。其中，同业资产同比增幅较大（YoY+30.8%），信贷投放环比较去年末有所改善，金融投资规模回落。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+0.80、-1.91、+0.71、+0.40pct。
    负债端：2025年一季度平安银行计息负债余额5.02万亿元，同比增长0.2%。其中，存款同比增长6.2%，较2024年有较大改善。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+2.72、-3.03、-0.93、+1.24pct。
    资产质量：2025年一季度平安银行不良余额360亿元，不良贷款率1.06%与2024年持平。不良+关注率环比下行15bp至2.84%。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、2.92%、3.28%，对应现价BPS：23.24、24.93、26.65元。我们使用股息贴现模型测算目标价为12.75元，对应24年0.55x PB，现价空间16%，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

深耕消费&汽车电子PCB业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风

万源通(920060)
    投资要点：
    业务：专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地。万源通专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地，产品涵盖单面板、双面板和多层板。2021年至2024年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，从2021年的24%提升至2024年的41%。2021年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升了汽车电子领域PCB产品的研发和技术投入。2023年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收43172万元、28377万元、11336万元、8626万元。2024年公司实现总营业收入10.43亿元（yoy+5.97%），实现归母净利润12331.17万元（yoy+4.45%）。
    基本盘：客户资源优势凸显，产业发展环境较佳。公司PCB产品主要应用于汽车电子、消费电子、工控等领域，构筑公司基本盘。（1）客户：公司积累了众多国内外知名客户，包括台达集团、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方A、立讯精密、埃泰克、长江汽车等。（2）需求：全球PCB下游应用领域中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和汽车电子是最为重要的5个领域，2024年产值占比分别为19%、13%、13%、13%、13%。（3）格局：中国作为全球最大PCB生产国，中国大陆产值占全球PCB产值的比重提升至2021年55%，在单/双面板及普通多层板方面已达到世界先进水平。
    潜力盘：AI热潮带动服务器与光模块需求端上行。在巩固和扩大消费电子和汽车电子领域的优势基础上，公司积极开拓存储/服务器、通信、具身智能、低空经济等未来增长潜力较大的新兴应用领域，有望成为未来潜在增长点。（1）服务器：服务器PCB是一种专门设计用于服务器的PCB电路板，是服务器硬件的核心基础设施之一，需求以6-16层板和封装基板为主。2023年中国服务器PCB行业市场规模194.01亿元，预计2029年中国服务器PCB行业市场规模或将达287.24亿元。（2）光模块：光模块PCB是光通信设备中的关键组件，2022年我国光模块行业成本构成来看，PCB成本占比为5%。随着AI算法的不断迭代升级，对算力提出了更高的要求，也为光模块行业带来了新的增长动力。2024年中国光模块市场规模约为606亿元，预计2025年市场规模或将接近700亿元。（3）募投：公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”以及补充流动资金与偿还银行贷款。截至2024年年末，公司扩产项目尚未投入募集资金，预计2026年8月末达可使用状态。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.36、1.50和1.71亿元，对应PE为34.7、31.4、27.6倍。我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子为可比公司。我们看好公司稳固基本盘业务的同时，在服务器、光模块等新兴领域持续拓展的积极预期，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险。

2024年报点评：两新政策驱动中高端淬火机床放量，单价与成本因素致利润承压下滑

恒进感应(838670)
    投资要点
    两新政策驱动中高端淬火机放量，全年营收同比+21%，24Q4扣非归母净利润环比+489%。公司发布2024年度报告，实现营收0.89亿元，同比+21.13%；归母净利润0.21亿元，同比-22.37%；扣非归母净利润0.16亿元，同比+2.54%。24Q4经营显著改善，营收环比+199%，归母净利润环比+235%。全年营收同比增长主要系“两新政策”拉动汽车行业规模增长，中高端数控感应淬火机营收大幅增加。归母净利润同比下滑主要系行业竞争激烈以及汽车领域单台体积较小导致价格较低，致使成本增幅超过收入增幅，拖累销售毛利率同比-8.09pct至42.63%，销售净利率同比-13.47pct至24.05%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.73%/12.80%/9.49%/-0.65%，同比-2.15/+0.45/-6.24/+2.26pct。
    以中高档数控感应淬火机床作为核心产品，营收同比+24%。公司主要从事中高档数控感应热处理成套设备及关键功能部位的研发、生产、销售和技术服务，核心产品为中高档数控感应淬火机床，在风电装备、工程机械、汽车制造等领域具有明显市场竞争优势。1）机床设备受汽车行业“两新”政策拉动，2024年该产品业务营收同比+24.26%至0.82亿元，在总营收占比同比+2.31pct至91.81%，毛利率同比-8.67pct至40.32%。2）其他销售和其他业务收入占比较小，其中，其他销售实现营收666万元（同比-6.89%），主要系2023年公司销售成套淬火感应电源，而2024年没有该类电源收入。其他业务收入实现营收66万元，同比增长11.04%，主要系材料销售增加所致。
    本土中高档数控感应热处理领军企业，持续受益三大产业增量红利。1）风电装备：公司是国内风电装备领域高端热处理设备主要供应商，技术水平国内领先，已占据大部分高端风电轴承热处理设备市场，下游客户涵盖罗特艾德、洛轴集团、新强联、瓦轴集团、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。海上风电新增装机规模持续扩展，叠加广东、福建等沿海基地项目集中投产，风电产业链需求激增，公司有望显著受益。2）汽车制造：汽车市场正处于新能源变革热潮中，政策补贴+以旧换新策略刺激消费者换购需求增长，新能源汽车出海战略深化国产汽车国际化布局。行业繁荣和政策利好双重刺激下，公司进一步推动产品高端化、智能化、绿色化转型升级，汽车领域销量有望持续提升。3）工程机械：紧抓更新换代和出口两大发展主题，依托工程存量设备替换风口和国产设备高性价比优势，有望进一步扩大市场地位和营业收入。
    盈利预测与投资评级：考虑24Q4业绩环比显著好转，调整2025~2026年归母净利润分别为0.24/0.26亿元（前值为0.20/0.23亿元），新增2027年归母净利润预测为0.30亿元，对应最新PE为103.09/92.52/79.98x，考虑公司主营业务稳中向好，具有长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

功能性湿电子化学品高增长，季度营收再创新高

安集科技(688019)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收18.35亿元，同比增长48.24%；归属上市公司股东净利润5.34亿元，同比增长32.51%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）；拟向全体股东以资本公积金转增股本每10股转增3股，不送红股。
    平安观点：
    业绩持续稳健增长，季度收入创出新高：2024年公司实现营收18.35亿元（+48.24%YoY），归母净利润为5.34亿元（+32.51%YoY），扣非后归母净利润为5.26亿元（+63.44%YoY），主要系（1）公司不断加强与客户紧密合作，积极扩充产品品类，产品结构更多元化，由于部分产品线生产效率有所提升，毛利率有所增长；（2）公司营业收入保持稳健增长；（3）公司在持续提升内部管理和经营效率；（4）由于汇兑收益和存款利息收入的影响，财务收益增加。2024年公司整体毛利率和净利率分别是58.45%（+2.64pct YoY）和29.08%（-3.45pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为26.37%（-2.54pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.35%（-0.54pctYoY）、6.46%（-0.11pct YoY）、-1.57%（-0.90pct YoY）和18.13%（-0.98pct YoY）。2024Q4单季度，公司实现营收5.23亿元（+53.90%YoY，+1.52%QoQ），归母净利润1.41亿元（+61.58%YoY，-11.03%QoQ），四季度单季度营收再创历史新高，Q4单季度的毛利率和净利率分别为58.18%（+2.97pct YoY，-1.68pctQoQ）和26.99%（+1.29pct YoY，-3.80pct QoQ）。
    抛光液营收占比仍超8成，功能性湿电子化学品快速起量：从营收结构上看，2024年，抛光液实现营收15.45亿，同比增长43.73%，营收占比84.17%，毛利率为61.16%，同比提升1.97pct；功能性湿电子化学品实现营收2.77亿元，同比增长78.91%，营收占比15.07%，毛利率为43.21%，同比提升10.48pct。1）抛光液方面，公司不断强化对现有客
    iFinD，平安证券研究所
    户的吸引力，稳固市场优势，同时积极拓展新客户资源，探索新应用场景，大力开拓市场份额：铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液及新应用的化学机械抛光液等各类产品线的研发进程及市场拓展顺利，客户用量及客户数量均达到预期，多个产品平台中的多款产品在成熟制程和先进制程的客户完成测试论证并持续量产销售。2）功能性湿电子化学品方面，公司持续拓展产品线布局，目前已涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列，广泛应用于逻辑电路、3D NAND、DRAM、CIS等特色工艺及异质封装等领域。先进制程刻蚀后清洗液研发及产业化顺利，持续上量并扩大海外市场，同时先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利，快速上量。3）电镀液及添加剂方面，完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的电镀液及添加剂产品系列平台的搭建，并且在自有技术持续开发的基础上，通过国际技术合作等形式，进一步拓展和强化了平台建设。2024年，电镀液本地化的生产供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。
    投资建议：公司技术及产品已涵盖集成电路制造中“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，研发产品范围及应用进一步拓展，应用逐渐覆盖芯片制造中成熟制程及特殊制程多个技术节点，在先进封装领域的产品覆盖面也越来越广，客户数量得到进一步提升。综合公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为7.02亿元（前值为7.06亿元）、8.58亿元（前值为9.01亿元）、10.11亿元（新增），EPS分别为5.43元、6.64元和7.82元，对应4月18日收盘价的PE分别为31.8X、26.0X和22.1X，随着产品品类的扩充和客户端的持续拓展，公司的营业收入有望实现稳健增长，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：消费电子等下游需求疲软，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）新产品研发、客户认证不及预期：半导体材料属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。（4）美国制裁风险上升：美国对中国半导体产业的制裁持续升级，半导体产业对全球尤其是美国科技产业链的依赖依然严重，下游晶圆厂先进制程的扩产可能会受到影响，扩产进度放缓，公司的销售情况可能也会受到影响。

2024年报点评报告：主营产品价格修复增厚业绩，储备项目稳步推进延续增长

新和成(002001)
    事件：
    新和成发布2024年报及2025年一季度业绩预告：2024年公司实现总营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；利润总额达到69.44亿元，同比增长113.42%；实现归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%。2025年一季度，公司预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%。
    观点：
    供给端扰动修复市场价格，新产能释放创造利润空间。2024年公司在营养品/香精香料类/其他主营业务分别实现营收150.55/39.16/26.39亿元，占比69.67%/18.12%/12.21%，同比增长52.58%/19.62%/33.56%，毛利率分别为43.18%/51.84%/18.84%，同比增长13.27%/1.33%/-0.40%。报告期内，受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，营养品板块主要产品市场价格修复，同时公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，公司市场份额进一步增长。
    原有项目精细化运营，储备项目稳步推进。报告期内，营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    全球化布局优势，对等关税影响有限。公司业务面向全球，先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南等地区或国家设立海外子公司。报告期内，公司在中国大陆及其他地区分别实现营业收入95.56/120.53亿元，占比44.22%/55.78%，同比增长30.58%/54.57%。公司主要维生素系列产品VE系列、VA系列、VC系列、VAD3系列、VB系列，辅酶Q10系列均在此次关税豁免清单中，公司出口美国的销售收入占总营业收入比重在10%以下，对公司生产经营不会造成重大影响。
    盈利预测和投资评级:2025年巴斯夫复产或导致维生素市场价格松动，液蛋项目释放产能叠加蛋氨酸价格受到豆粕减量替代支撑，公司利润有望增厚，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.08/71.40/74.11亿元，当前股价对应2025-2027年PE为9.9/9.3/8.9倍，我们选取安迪苏、花园生物、浙江医药作为可比公司，公司专注于精细化工，坚持创新驱动发展，主营产品市场占有率位居世界前列，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、环保安全风险、经济大幅下行等。

2024年报及2025一季报点评：Q1归母净利同增26%，关注新项目进展

天目湖(603136)
    投资要点
    事件：2025年4月20日，天目湖发布2024年报及2025一季报，2024年全年公司实现营收5.36亿元，yoy-15%，归母净利润1.05亿元，yoy-29%，扣非归母净利润1.01亿元，yoy-28%。
    Q1归母净利润同增26%：2024Q4公司实现收入1.32亿元，yoy-15%；归母净利润0.19亿元，yoy-29%，扣非归母净利润0.18亿元，yoy-30%。2025Q1收入为1.05亿元，yoy-2%；归母净利润0.14亿元，yoy+26%；扣非归母0.13亿元，yoy+34%。
    各业务承压：分化分业务看，2024年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务收入分别为2.82/0.07/0.42/1.59/0.09亿元，yoy-13%/-41%/-10%/-23%/-5%，毛利率分别为70.4%/-43.4%/47.0%/21.4%/6.6%，yoy-0.8/-50.4/-1.4/-8.5/-0.6pct，外部环境变化，客流增长承压，收入和毛利率下滑。
    沪苏湖高铁开通，关注新项目进展：公司积极推进南山小寨二期和平桥文旅综合体项目落地，以及老项目御水温泉提档升级，策划筹备项目御水温泉三期和平桥特色休闲体验旅游区等；2024年11月，公司中标动物王国一期（含酒店）项目。沪苏湖高铁开通后，上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。
    盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。调整2025/2026及新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.5/1.6/1.8亿元（2025/2026年前值为1.5/1.8亿元），对应PE估值为23/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险。

期待AI眼镜业务落地推进

明月镜片(301101)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入1.97亿元，同比+2.6%，归母净利润0.47亿元，同比+11.7%，扣非归母净利润0.42亿元，同比+19.5%；
    24Q4公司收入1.87亿元，同比+0.7%，归母净利润0.40亿元，同比+13.3%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+18.2%；
    24年公司收入7.7亿元，同比+2.9%，归母净利润1.77亿元，同比+12.2%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+11.7%。
    产品聚焦策略显著，明星单品及近视防控产品增长具韧性
    分产品，24年镜片收入6.3亿元，同比+6.5%，毛利率63.4%，同比+1.3pct；原料收入0.7亿元，同比-25.2%；成镜收入0.5亿元，同比-0.6%；镜架收入708.8万元，同比+49.3%。
    公司产品聚焦策略效果显著，常规镜片中的明星产品表现突出，大单品持续领涨，尤其是PMC超亮系列产品2024年/2025Q1收入同比+45.6%/+44%，三大明星产品收入在常规镜片收入中占比为54.6%/57%。公司于2025年一季度隆重推出了一系列新品与高折射率产品，以满足不同场景下的用户需求，如PMC超亮系列新增1.67折射率、超韧系列新增1.67、1.71、1.74折射率、新一代智能变色系列2.0全新推出并新增1.71、1.74高折射率。
    此外，公司近视防控产品依然保持在快速增长的上升通道中，24Q4/25Q1“轻松控”全系列产品销售额为4158/5013万元，同比增长23.6%/22.1%；2024年“轻松控”全系列产品销售额为1.6亿元，同比增长22.7%，2024年三季度公司推出防控效果更好的轻松控Pro2.0系列产品，并主动召回轻松控Pro产品，剔除产品升级回收带来的影响后，2024年“轻松控”系列产品销售额为1.7亿元，同比增长29.5%。
    加速市占提升，医疗渠道开拓初见成效
    分渠道，24年直销收入4.4亿元，同比-2.3%，毛利率54.4%，同比+1.8pct；经销收入2.6亿元，同比+13.3%，毛利率64.5%，同比+1.6pct；直营电商收入0.6亿元，同比-0.2%；样板体验店收入622.8万元，同比+16.9%。
    截至2024年末，公司直销客户2707家、“明月”品牌经销客户66家（含医疗渠道），客户结构持续优化；公司目前直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家，一方面公司会快速推动直销客户即眼镜零售店积极销售近视管理镜片，并且提升合作客户头部门店的销售占有率；另一方面通过经销客户实现对中小客户的快速覆盖。此外，医疗渠道作为近视管理产品销售的重要领域，公司对其进行定点定向开发，特别是针对一些大中型、连锁型的医疗机构，目前已初见成效。
    AI眼镜新蓝海，公司有望共享成长
    根据wellsenn XR数据及预测，2025年开始AI智能眼镜将在传统眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透。一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行业风口密切相关；另一方面眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承载人工智能技术的理想载体之一；此外，国外市场上已出现的爆款单品，也在很大程度上起到了积极的推动作用。镜片技术的创新是AI眼镜发展的关键驱动力之一，智能眼镜对配套的镜片品质和功能提出了更高要求，推动镜片产品向高折射率、功能化、智能化方向发展，公司在镜片行业布局领先，我们预计有望享受AI眼镜广阔蓝海赛道的快速增长。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司持续迭代新品满足不同用户需求，此外有望享受AI眼镜行业发展红利，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.1/2.4/2.8亿元，对应PE分别为46X/39X/34X。
    风险提示：新品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，经销商管理风险等

西安同力与新加坡子公司辐射全球，研发投入增加近1倍加码新品技术革新

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：（1）发布年报：2024年实现营收61.45亿元（yoy+4.85%）、归母净利润7.93亿元（yoy+29.03%）、扣非归母净利润7.76亿元（yoy+31.59%）。（2）权益分派：每10股派发现金红利7元（含税），共预计派发现金红利3.17亿元。
    2024年三大业务板块稳健发展，收购西安同力与新加坡子公司一道辐射全球市场。2024年公司三大业务板块均取得稳健发展，宽体自卸车、配件销售、维修服务业务分别营收56.66亿元（yoy+4%）、3.13亿元（yoy+32%）、0.53亿元（yoy+1%）。配件销售高速增长，主要得益于整机销量持续攀升，带动服务商对三包期内及三包期外、客户对三包期外维修保养配件的需求显著增加。在业务布局与战略升级上，公司双管齐下。技术端加速新能源、无人驾驶车型研发推广，开拓海外市场培育新增长点；资本与服务端全资控股西安同力，打造全球售后与总包服务平台。服务体系建设方面，公司从三方面突破：调整组织细化网点、开展多轮技术培训、依托“同力云”实现数字化升级。通过组织架构调整，售后服务独立运营，西安同力以总包服务模式提供全周期保障。同时，“同力云”利用大数据实现产品运行状态云端实时监控与智能维保，满足客户需求。此外，同力重工（新加坡）有限公司依托区位优势，辐射全球，全力提升国际市场竞争力。
    国内市场复苏、海外市场空间广阔，露天煤矿开采占比提升持续提供市场机遇。中国机械工业联合会发布数据显示，2024年规模以上机械工业营业收入达31.5万亿元，首次突破30万亿大关，同比增长1.7%，但增速低于全国工业0.4个百分点；利润总额1.6万亿元，同比下降8.0%，降幅较全国工业深4.7个百分点。不过，机械工业对外贸易成绩斐然。2024年货物贸易进出口总额连续四年超万亿美元，达1.17万亿美元，同比增长7.5%，占全国货物贸易的19%。其中进口额2996.8亿美元，同比下降1.6%；出口额8693.6亿美元，同比增长11%，贸易顺差5696.9亿美元，同比增长16.6%。政策层面，自2022年12月1日起实施的非道路移动机械排放新规，促使不达标车辆逐步退出市场，持续释放更新需求，有力推动行业发展。公司主营的非公路宽体自卸车广泛应用于露天煤矿、水泥建材采矿等领域，在露天煤矿场景应用尤为成熟。随着2025年露天煤矿开采占比提升，叠加煤炭资源需求稳定增长，产品市场机遇显著增多，未来有望实现稳步增长。
    2024年研发费用yoy+89%，以“大型化、智能化、新能源”战略引领行业创新发展。2024年，公司研发投入规模达1.96亿元（yoy+89%），主要用于TLD135、TLD145等大型化新能源车型及无人驾驶系列产品研发，在研发物料与人力资本方面形成显著投入。在技术创新与产品布局层面，公司围绕“大型化、智能化、新能源”发展战略，持续推动行业技术革新。新能源产品体系不断完善，大型化新能源设备在技术赋能下显著提升作业效率，为绿色矿山建设与国家节能减排目标实现提供技术支撑。在智能装备领域，公司基于自主研发的线控底盘技术，联合多家智能驾驶企业，实现大吨位新能源无人驾驶设备的规模化应用，为智能矿山建设提供系统性解决方案。其中，与启源新动力合作开发的91吨换电宽体矿卡成功交付力拓集团；UQ-25(B)地下自卸车等多款产品经专业鉴定达到国际先进水平，ET100无人驾驶非公路自卸车更达到国际领先技术标准。面向未来，公司将持续深化技术研发与战略布局，通过聚焦大型化产品研发、加速纯电动非公路自卸车产业化进程、拓展无人驾驶技术应用场景，依托产学研合作，有望扩大无人驾驶设备市场投放规模，巩固行业领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.03/8.95/10.07亿元，对应EPS分别为1.76/1.96/2.20元/股，当前股价对应的PE分别为12.3/11.1/9.8倍。2024年公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险、公司无实际控制人风险。

电量、煤炭产量及价格下降影响25Q1业绩表现，静待煤电、煤炭项目投产

陕西能源(001286)
    核心观点
    电量及煤炭销量同比增加，营业收入及归母净利润实现较快增长。2024年，公司实现营收231.56亿元（+19.04%），归母净利润30.09亿元（+17.73%），扣非归母净利润29.80亿元（+17.94%）。公司营业收入和归母净利润增长的原因是：公司清水川能源电厂三期两台机组投入使用使得发电量增长，电力业务收入增加，2024年公司发电量530.43亿千瓦时（+19.74%），上网电量496.41亿千瓦时（+19.79%），电力业务收入176.67亿元（+19.62%）；同时，公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长，2024年公司自产煤外销量803.88万吨，煤炭业务收入48.34亿元（+18.55%）。
    电量、煤炭价格及产量同比下降，归母净利润下降。2025年第一季度，公司实现营业收入52.02亿元（-7.78%），归母净利润7.03亿元（-28.78%），扣非归母净利润6.99亿元（-29.33%），公司营业收入及归母净利润同比下降的主要原因系发电量同比减少、煤炭价格同比下降及产量同比下降综合影响。2025年第一季度，公司发电量121.85亿千瓦时（-8.19%），上网电量114.02亿千瓦时（-8.54%），煤炭产量485.68万吨（-10.51%）。
    煤炭、煤电项目建设稳步推进，促进未来业绩增长。公司推动赵石畔煤矿按期完成矿建任务，进入联合试运转阶段；信丰能源、商洛发电二期和延安热电二期建设稳步推进；争取赵石畔煤电二期早日开工建设，推进丈八矿井、钱阳山煤矿前期手续办理。目前，公司煤电在建项目402万千瓦，核准筹建项目200万千瓦，煤炭在建产能600万吨/年，2025年公司计划完成固定资产投资88.26亿元，未来煤炭、电力在建项目投产后有望驱动公司业绩规模进一步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价下降；项目投运不及预期。
    投资建议： 由于电量下降、 煤炭价格下降影响， 下调盈利预测， 预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 29.0/33.3/37.4 亿元（2025-2026年原预测值为 30.8/34.5 亿元） ， 分别同比增长-3.6%/14.8%/12.1%；EPS 分别为 0.77/0.89/1.00 元， 当前股价对应 PE 为 11.8/10.2/9.1X。给予公司 2025 年 12-13xPE， 公司合理市值为 348-377 亿元， 对应9.28-10.06 元/股合理价值， 较目前股价有 2%-11%的溢价空间， 维持“优于大市” 评级。

存量业务稳健发展，聚焦优势探寻新增长极

兰生股份(600826)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收16.43亿元，同比+15.58%；归母净利润3.07亿元，同比+11.44%。公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    24年公司会展集团超额完成业绩承诺。24年公司实现营收16.43亿元，同比+15.58%；归母净利润3.07亿元，同比+11.44%；扣非归母净利润2.26亿元，同比+2.06%。其中，会展集团超额完成业绩承诺，24年实现营收15.95亿元，同比+17.11%，扣非归母净利润2.05亿元，完成自愿性业绩承诺1.336亿元的153.67%。
    深耕主业内生发展，展会赛馆业务稳定增长。1）展会：24年公司主办、承办及参与展会赛项目为59个，同比+18%，展会总规模达124万㎡，服务观众191万人次，服务展商1.76万家次。2）赛事：共举办赛事12场总参赛人数约7.8万人。其中上海马拉松成为中国唯一的世界马拉松大满贯候选赛事。3）展馆：24年公司运营的上海世博展览馆共承接100个项目，总租馆面积超1000万㎡，服务约2万家展商。24年整体出租率达到42.08%，同比+2pct。
    聚焦优势资源，探索新兴布局。公司将围绕人工智能、低空经济、体育赛事、宠物经济、大健康等方面加大投入力度。将威客引力打造成具有全球影响力的人工智能大会生态服务商、科技服务创新平台。通过打造首届低空经济博览会、丰富体育赛事品牌矩阵、强化宠物博览会的区域布局等，为公司的可持续发展探寻新的增长点。
    维持高分红比例，重视股东回报。根据公司的分红预案，24年度拟按每10股派发现金红利2.2元（含税），合计派发现金红利1.59亿元，中期和年度现金分红合计占24年度归母净利润的66.08%。根据公司计划，25-27年的现金分红比例均将超过50%。
    估值
    公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司25-27年的EPS分别为0.43/0.46/0.49元，对应P/E分别为19.0/17.8/16.5倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

盈利能力小幅承压，渠道结构进一步优化

东鹏控股(003012)
    股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性
    公司24年实现营业收入64.69亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-55.88%，其中Q4单季度实现营收17.86亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20亿元，同比-78.23%，24年业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。
    毛利率小幅度承压，渠道结构进一步优化
    分业务看，24年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。
    收入下降导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24年公司合计计提了1.48亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.59亿元，同比少流入9.07亿元，收现比同比-0.09pct至123.96%，付现比同比+11.58pct至119.15%。
    关注中长期市占率提升，维持“增持”评级
    考虑到公司24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1亿元（25-26年前值为4.8、5.6亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。
    风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。

公司点评报告：基盘业务定点获取加速，中长期发展思路清晰

浙江仙通(603239)
    事件：
    公司发布2024年年报与2025年第一季度报告，业绩符合我们预期。2024年公司实现营收12.25亿元，同比+14.90%；实现归母净利润1.72亿元，同比+13.70%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+13.57%。2025年Q1公司实现营收3.43亿元，同比+27.28%；实现归母净利润0.67亿元，同比+28.38%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+28.88%。
    行业洗牌加速，顺势加快定点项目获取步伐，订单储备充裕
    报告期内，中国汽车密封条行业竞争激烈，洗牌加速，多数企业亏损，部分企业退出市场。在此背景下，公司深挖主营，行业红利持续释放，凭借丰富客户资源与成本优势，加大项目获取力度。同时，外资企业亏损加剧，公司以成本和技术优势对接国内高端客户，客户拓展成果显著，有望获得更多高毛利项目，成为国产替代与技术升级的核心受益者，持续扩大市场份额。截至2024年底公司研新车型项目42个，新接项目超2023年2倍，为未来发展提供有力支撑。
    公司基盘业务有望维持高价值增长，同时将借力国资平台打开全新增长曲线
    根据公司2024年报，公司未来发展思路愈发清晰。展望未来，我们预计公司有望在巩固汽车密封行业优势的基础上，聚焦无边框密封条、铝合金亮条、欧式导槽等高附加值产品，持续提升单车价值量与市占率，增厚营收与利润。同时，公司有望依托控股股东台州科创集团的资源优势，培育第二增长曲线，为长期发展拓宽空间。
    投资建议与盈利预测
    新能源汽车渗透率的快速提升带动欧式导槽与无边框车门密封条需求迅速增长，同时公司充分受益于部分外资密封条厂商与中小密封条厂商逐步退出市场带来的竞争红利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.85\18.04\21.35亿元，归母净利润分别为2.41\2.86\3.31亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.89\1.05\1.22元，按照最新股价测算，对应PE14.40\12.15\10.49倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，固定资产规模大幅增加的经营风险，原材料价格波动且依赖进口的风险，无边框车门渗透率不达预期风险。

减速器毛利率提升明显，公司具备规模化的精密制造能力

中大力德(002896)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年，公司实现营收9.76亿元，同比减少10.10%；归属上市公司股东净利润7255万元，同比减少0.82%。公司向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），送红股0股（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
    平安观点：
    公司克服不利影响，2024Q4毛利率和净利率均有所提升：2024年公司实现营收9.76亿元（-10.10%YoY），归母净利润为7255万元（-0.82%YoY），扣非后归母净利润为5829万元（+3.26%YoY），主要系公司循序渐进，稳健发展，顺应社会发展变化，围绕年度经营目标，克服行业压力、市场压力以及外部环境带来的不利影响，积极布局，不断开拓新的应用领域。2024年公司整体毛利率和净利率分别是25.90%（+3.02pct YoY）和7.41%（+0.64pct YoY），毛利率有所提升。从费用端来看，2024年公司期间费用率为17.88%（+1.40pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为4.14%（+0.08pct YoY）、6.76%（+1.05pct YoY）、0.44%（+0.17pct YoY）和6.54%（+0.09pct YoY）。2024Q4单季度，公司实现营收2.35亿元（-11.05%YoY，-0.53%QoQ），归母净利润1561万元（-1.33%YoY，+16.56%QoQ），Q4单季度的毛利率和净利率分别为29.21%（+4.24pct YoY，+3.67pct QoQ）和6.63%（+0.46pct YoY，+0.98pctQoQ）。
    减速器毛利率提升明显，公司具备规模化的精密制造能力：从营收结构上看，主要产品减速电机、精密减速器和智能执行单元的销售金额分别为3.45亿元（+0.78%YoY)、2.43亿元（+1.07%YoY)和3.70亿元（-23.65%YoY)，分别占比为35.37%、24.84%、37.92%，毛利率分别为28.55%（+0.63pct YoY)、23.26%（+10.57pct YoY)、25.87%（+3.12pct YoY)。公司较早进入机械传动与控制应用领域关键零部件领
    iFinD，平安证券研究所
    域，自成立以来一直专注于减速器、减速电机等核心零部件的生产研发，以精密减速器、减速电机等核心零部件及智能执行单元组件为主要产品，形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构。公司产品应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、纺织机械等工业自动化领域，能够为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案。目前公司小型和微型减速电机在国内市场拥有较强的市场地位，精密减速器实现了技术突破，已在与国外先进企业的市场竞争中占有一席之地，不断实现对进口产品的替代。公司的精密行星减速器主要应用于数控机床、食品包装、激光、木工等工业自动化领域；RV减速器主要应用于工业机器人和工业自动化领域中的变位机、机床四五轴、精密转台等；谐波减速器主要应用于工业机器人、牙雕机、数控磨床等。此外，公司积极布局人形机器人零部件，根据摩根士丹利发布的研报《The Humanoid100:Mappingthe Humanoid Robot Value Chain》（人形机器人100：绘制人形机器人价值链图谱），宁波中大力德入选减速器板块。
    投资建议：公司自成立以来深耕传动与控制应用领域关键零部件，同时布局精密行星减速器、谐波减速器、RV减速器等多种产品类型，在减速器方面积累深厚。作为国内减速器的领先企业，随着国内下游工业机器人、高端机床、工业自动化等智能制造行业景气度的恢复，叠加公司在机器人组件等方面的布局和扩产，公司产品线将进一步拓宽。根据公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，我们预计，2025-2027年公司的EPS分别为0.59元（前值为0.78元）、0.71元（前值为0.96元）和0.85元（新增）。我们看好未来人形机器人商业化落地背景下，公司在精密减速器及机电一体化组件方面的增量市场空间，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游行业发展不及预期：减速器、减速电机和智能执行单元广泛应用于各类机械设备制造等基础工业、高端装备行业，需求与国民经济的景气程度有较强的相关性。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能给公司的经营业绩带来不利影响。2）募投项目新增产能无法消化风险：如果未来市场环境出现较大变化，销售渠道拓展未能实现预期目标，或者出现对产品产生不利影响的客观因素，将存在无法消化新增产能的风险。3）市场竞争加剧的风险：假如市场竞争加剧，或者行业主要竞争对手调整经营策略，公司的市场份额可能被竞争对手抢走，并对经营业绩带来不利影响。4）毛利率下滑风险：公司各类产品的销售单价、单位成本及销售结构存在波动，未来如果行业激烈竞争程度加剧，或是下游各类机械设备厂商行业利润率下降而降低其采购成本，则公司存在主要产品价格下降进而导致综合毛利率下滑的风险。

年报点评：业绩符合预期，储能出货持续高增长

亿纬锂能(300014)
    事件：4 月 17 日，公司公布 2024 年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024 年，公司实现营收 486.15 亿元，同比下降 0.35%；营业利润 46.96 亿元，同比下降 3.08%；净利润 40.76亿元，同比增长 0.63%；扣非后净利润 31.62 亿元，同比增长14.76%；经营活动产生的现金流净额 44.33 亿元，同比下降48.90%；基本每股收益 1.99 元，加权平均净资产收益率 11.30%，利润分配预案为拟每 10 股派发现金红利 5.0 元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收 145.65 亿元，同比增长 9.89%，环比增长 17.56%；净利润 8.87 亿元，同比增长 41.73%，环比下降15.64%。2024 年，公司非经常性损益合计 9.14 亿元，其中计入当期损益的政府补助 9.84 亿元，而 2023 年为 14.78 亿元。2024 年按权益法核算的长期股权投资收益 6.07 亿元，占利润总额的13.08%。目前，公司的主要业务是消费电池(包括锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池)和动力电池(包括新能源汽车电池及其电池系统)和储能电池的研发、生产和销售。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据 Clean Technica 数据：2023 年，全球新能源乘用车销售 1368.58万辆，同比增长 35.84%。2024 年，全球新能源乘用车合计销售1724.16 万辆，同比增长 25.98%，占整体市场 22%份额；2025 年1-2 月销售 247.50 万辆，同比增长 30.40%。SNE Research 统计显示：2023，全球动力电池装车量 705.5GWh，同比增长 38.6%。2024 年，全球动力电池装车量 894.4GWh，同比增长 27.19%；Top10 中中国企业入围 6 家，6 家中国企业市场占比 67.08%，较2023 年提升 3.59 个百分点；其中亿纬锂能以 20.3GWh 位居全球第 9，市场占比 2.27%。总体预计 2025 年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024 年我国新能源汽车合计销售 1285.90 万辆，同比增长 36.10%，合计占比40.92%。2025 年 1-3 月，我国新能源汽车销售 307.30 万辆，同比增长 47.10%，合计占比 41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池 和其他电池合计产量 1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口 197.1GW。2025 年 1-3 月，我国动力和其他电池合计产量 326.3GWh，累计同比增长 74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机 Top15 显示，2024 年亿纬锂能以18.70GWh 位居第 5，市场占比 3.43%。2024 年 12 月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025 年 1 月，商务部等印发《关于组好 2025 年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确 2025 汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计 2025 年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池量增价跌，预计 2025 年营收恢复增长。公司动力电池技术体系包括三元和磷酸铁锂，主要产品包括 46 系列大圆柱、方形铁锂、方形三元、大型软包三元电池等。2024 年，公司动力电池出货 30.29GWh，同比增长 7.87%，增速低于行业水平，主要部分乘用车大客户车型销量不及预期；测算其均价为 0.633 元/Wh，同比下降 25.91%；对应动力电池营收 191.67 亿元，同比下降20.08%，在公司营收中占比回落至 39.43%，产品均价下滑主要系上游材料价格下降及动力电池行业竞争加剧。
    预计 2025 年公司动力电池业绩将恢复增长，主要基于：一是全球及我国动力电池需求将持续增长。二是公司在动力电池领域具备一定行业地位。三是在乘用车领域新增公告的多款配套车型，将陆续交货入市。同时，公司持续强化在商用车领域的优势，2024 年公司在商用车电池国内市场占比 12.15%，位居第 2，并于 2024 年 5 月发布商用车开源电池品牌。四是公司产业链协同已显成效，有助于提升全球业务竞争力。2024 年，公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目已投产，年产能 12 万吨镍金属、1.5 万吨钴金属；公司 11 万吨碳酸铁锂合资项目实现满产并全部产能已供应公司。
    公司储能电池显著放量，预计 2025 年持续高增长。公司储能电池产品包括大铁锂、方形铁锂、圆柱铁锂电池，涵盖电芯、模组、系统到 BMS 等全方面产品及解决方案。近年来，公司储能电池出货持续高增长，且在公司营收中占比显著提升。2024 年，公司储能电池出货量 50.45GWh，同比增长 91.90%；对应储能电池实现营收190.27 亿元，同比增长 16.44%，在公司营收中的占比由 2022 年的 25.98%提升至 2024 年的 39.14%。通过第四代超薄叠片工艺与三维集流技术，公司核心产品 Mr.Big 系列 600Ah+储能电芯实现能量效率 96.2%，其配套储能系统采用极简结构设计与智能热管理技术，可降低储能电站全生命周期成本超 30%。2024 年 12 月，公司 60GWh 超级工厂投产；马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026 年初开始量产，支持海外全球交付。根据 InfoLink 数据统计：2024 年全球储能电芯企业 Top10 中，我国有 9 家企业上榜，其中公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。全年全球储能电池出货量突破 315GWh，同比增长超 60%，其中中国、北美及欧洲市场贡献全球 75%新增装机容量。我国通过顶层设计系统推进产业升级，2024 年全年累计发布储能专项政策 600 余项，2025 年重点实施电力系统调节能力优化工程与电力市场机制改革，为新型储能规模化应用奠定基础。根据 S＆P Global CommodityInsights 预测，2025-2028 年全球储能新增需求年均复合增长率保持 15%以上；以中东、东南亚为代表新兴市场，正快速崛起，成为新增长极。结合公司储能产品行业地位、产能布局及行业增长预期，预计 2025 年公司储能电池仍将持续增长。
    公司消费电池营收恢复增长，预计 2025 年稳步增长。公司消费电子主要包括锂原电池、小型离子电池和圆柱电池，其中锂亚硫酰氯电池、电池电容器（SPC）两项国家级制造业单项冠军产品，持续引领市场。2024 年，公司消费电池实现营收 103.22 亿元同比增长23.44%，营收占比提升至 21.23%。2024，公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，实现满产满销，单月销量突破 1 亿只；积极拓展新兴市场，在 BBU 数据中心备电、eVTOL、无人机及飞行器等领域与头部客户建立合作开发关系；机器人领域部分客户已完成样品交付和组装，锂亚硫酰氯电池在机器人编码器后备电源中已批量使用；成都小圆柱电池工厂已投产，马来西亚小圆柱工厂进展顺利，预计 2025 年初建成投产。伴随产能释放及新兴市场逐步放量，预计 2025 年公司消费电池将持续增长。
    公司盈利能力提升，预计 2025 年仍将提升。2024 年，公司销售毛利率 17.41%，同比提升 0.38 个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压，总体利好下游电池企业；第四季度毛利率为 17.48%，环比第三季度回落 1.53 个百分点。2024 年公司分产品毛利率显示：动力电池毛利率为 14.21%，同比回落 0.16 个百分点；储能电池为14.72%，同比回落 2.31 个百分点；消费电池为 27.58%，同比提升3.85 个百分点。公司坚持技术创新驱动发展，2024 年研发投入29.42 亿元，同比增长 7.71%，在公司营收中占比 6.29%，为近三年的新高。如公司全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，百MWh 中试线预计 2025 年投入运行，计划于 2026 年推出主要用于混合动力领域的高功率全固态电池。结合公司行业地位、原材料价格走势，以及公司营收组成变化，预计 2025 年公司盈利能力仍将提升。
    关注战略合作协议执行进展。2025 年 2 月 7 日，公司与海博思创签订《战略合作协议》：双方同意建立 2025-2027 年度电芯产品战略采购合作关系，预计采购总量为 50GWh，双方承诺以国内市场合作为基础，协同开拓海外市场业务，并积极探索在产能等领域的深度合作。近 3 年来，公司签订战略合作协议 10 余项，总体均在履行中。另外，2025 年 3 月，公司收到小鹏汇天的供应商定点开发通知书，公司将为小鹏汇天提供下一代原理机低压锂电池，是公司在低空经济领域市场开拓的又一重要成果。
    回购彰显公司发展信心。2024 年 2 月，公司公布回购股份议案：公司使用自有资金以集中竞价方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励，回购资金总额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止2025 年 1 月 17 日：公司累计回购股份 2,251,380 股，占公司当前总股本的 0.1101%，最高成交价为 55.00 元/股，最低成交价为36.31 元/股，成交总金额为 100,027,226.80 元（不含交易费用），本次回购股份已实施完成。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 2.48 元与 3.02 元，按 4 月 18 日 39.99 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 16.14 倍与 13.23 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报点评：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长

药明康德(603259)
    核心观点
    收入、经调整Non-IFRS归母净利润逐季度稳步提升。2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）。其中，四季度单季度营收115.39亿元（+6.9%），单季度归母净利润29.17亿元（+90.6%），单季度扣非归母净利润33.06亿元（+62.2%），经调整Non-IFRS净利润32.4亿元（+20.4%）。2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp）。
    CRDMO商业模式驱动业务增长。公司2024年化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%）。CRDMO商业模式驱动业务增长。
    小分子CRO/CDMO业务强劲增长。1）小分子药物发现业务为下游持续引流，2024年成功合成并交付超过46万个新化合物（+10%）；2）小分子D&M业务实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入58.0亿元（+70.1%），截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10.0万升。
    测试和生物学业务稳步增长。1）测试业务方面，公司2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长，维持“优于大市”评级。公司行业地位保持稳固，2024年全年业绩逐季度稳步提升。考虑到新签订单的高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元（原2025/2026年107.67/122.83亿元），同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=13.7/12.0/10.5x。

24年承压较大，与移动协同打造新增长点

启明星辰(002439)
    核心观点
    收入和利润24年承压较大。2024年公司营业收入33.15亿元（-26.44%）；归母净利润-2.26亿元（-130.53%），扣非归母净利润-1.32亿元（-127.98%）。单Q4来看，公司收入9.89亿元（-49.88%），归母净利润-0.16亿元（-103.25%），扣非归母净利润0.16亿元（-96.55%）。2024年外部环境和下游需求压力较大，预算下滑、部分项目延期等对公司产生较大的负面影响；同时投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.52亿元（税后）。
    25Q1下游需求仍未明显好转，但收入质量显著提升。公司公布25Q1预告，25年第一季度，公司收入约6.0至6.8亿元，下滑约26%至35%；归母净利润110万至165万元，实现扭亏为盈；扣分归母净利润-5600万至-4800万元，亏损同比略有扩大。公司毛利率提升8个百分点；三费合计较上年同期降低15%。25Q1归母净利润扭亏，主要系公司主动管理非经常性损益的波动，获得显著回报。
    信创和云安全表现相对较好。公司安全产品收入19.05亿元（-26.12%）；安全运营服务13.83亿元（-27.20%）。信创领域，公司发布超300款国产化产品，提供信创云资源池、信创工业安全、信创数据安全治理平台等新兴领域方案，收入增速超15%。云安全领域，已经全面承接移动云安全产品研发和运营，已完成24款产品上线移动云商城，收入增速20%以上。
    和移动协同进一步深化，打造新增长点。2024年，公司与中国移动完成了10亿以上的关联交易，其中协同拓展产生的销售额占比约70%以上，2025年公司预期向移动及其控制企业销售商品金额约19.5亿。除此之外，公司承担了中国移动安全大模型战略研发任务，在“AI+安全运营”方面，公司打造了“安星人工智能运营系统”。另一方面，公司在个人与家庭智慧场景的商业模式上取得突破，将安全能力深度集成至“移动云电脑”等中国移动入口级产品，负责保障用户云端服务安全可靠，月活用户数量达百万级。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于24年公司及整个行业均承受了较大的需求下行压力，下调公司盈利预测。预计2025-2027年营收35.31/39.89/45.15亿元；归母净利润为1.35/2.88/4.38亿元，对应当前PE为135/63/42倍。由于公司与中国移动协同在各个方面逐步成熟，体量有望增长，且持续开拓新业务。公司有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

半导体行业景气向好，公司CIS占比快速提升

晶合集成(688249)
    事项：
    公司发布2024年报，实现收入92.49亿元，同比增长27.69%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长151.78%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
    平安观点：
    行业景气度回升叠加高稼动率运行，公司业绩稳健增长。2024年，公司实现收入92.49亿元，同比增长27.69%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长151.78%，实现扣非归母净利润3.94亿元，同比增长736.77%，实现综合毛利率25.50%，同比增长3.89pct。报告期内，半导体行业景气度持续向好，同时公司整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利率增长，公司收入、利润均取得可观增长。CIS占比大幅提升，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量出货。
    公司产品种类不断丰富，产品结构得以优化。从应用产品分类看，2024年，公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占收入的比例同比大幅增长11.23pct（2023年为6.03%），成为公司第二大产品主轴，公司产品结构得以优化；从制程角度看，公司55nm、90nm、110nm、150nm制程占收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%。此外，报告期内，公司技术产品开发稳步进行：实现150nm至55nm制程平台的量产，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板，28nm制程平台研发稳步推进。
    投资建议：公司DDIC代工业务行业领先地位稳固，CIS代工快速增长，潜力较大，且公司扩产规模较为可观，扩产节奏把握优异，新扩产能可快速投入使用，经营业绩有望维持稳定增长。根据公司2024年报及对行业的判断，我们调整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.17亿元（前值为10.42亿元），15.51亿元（前值为15.73
    iFinD，平安证券研究所
    亿元）、21.76亿元（新增），对应2025年4月18日收盘价的PE分别为41.1X、26.9X、19.2X，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术开发不及预期的风险。集成电路代工工艺节点持续向前推进，若公司工艺节点推进节奏较慢，可能导致公司新业务拓展受阻。2、下游需求不及预期的风险。目前公司产品主要集中在DDIC和CIS，若终端应用需求疲软，传导至上游可能导致公司增长乏力。3、晶圆代工产业供过于求的市场风险。目前公司代工工艺节点集中在成熟制程，若后续成熟制程市场产能供过于求，可能给公司业绩带来压力。

煤电盈利大幅增长，电源项目建设持续推进

国电电力(600795)
    核心观点
    营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024年，公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年公司平均上网电价429.82元/MWh（-1.8%）；二是公司转让国电建投股权，不再纳入合并范围，煤炭板块收入同比下降。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是联营企业投资收益增加。
    火电、水电项目建设推进，推动业绩规模进一步增加。2024年公司稳步推进常规能源开发，全年火电新增装机183.50万千瓦，主要包括新投385万千瓦，转让国电建投减少132万千瓦，邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦；截至2024年公司在建火电项目835万千瓦，2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦。
    新能源稳步发展，装机规模持续增长。2024年，公司新增新能源装机428.53万千瓦，其中其中风电增加54.65万千瓦，光伏增加373.88万千瓦。2024年，公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，为后续项目建设投产提供坚实保障。2025年，公司计划新能源核准备案1141.81万千瓦，开工519.62万千瓦，投产641.59万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    风险提示：用电量下滑；电价下滑；项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025-2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x。维持“优于大市”评级。

收入、业绩高增长，精密零部件业务持续放量

江丰电子(300666)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%。其中，第四季度营收9.80亿元，同比增长30.66%，环比降低1.80%；归母净利润1.14亿元，同比增长82.43%，环比降低9.51%。看好公司精密零部件业务的高成长性，以及在超高纯靶材和第三代半导体材料关键领域的研发布局，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    超高纯金属溅射靶材实现技术突破，精密零部件营收维持较高增速。2024年公司营收同比增长38.57%至36.05亿元，其中第四季度营收9.80亿元，同比增长30.66%，环比降低1.80%。分业务来看，2024年超高纯金属溅射靶材营业收入为23.33亿元，同比增长39.51%，毛利率为31.35%，同比提升2.90pct。公司在产量及新品开发方面均有所进展，根据2024年年报，公司300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货；成功开发并量产HCM钽靶和HCM钛靶，异形靶材品类实现多元化。另一方面，精密零部件业务营业收入8.87亿元，同比增长55.53%毛利率为24.27%，同比下滑2.81pct。目前零部件业务仍处于发展初期，后续随着产能逐步释放，盈利能力有望稳步提升。
    盈利能力小幅下降，研发投入持续增长。2024年公司毛利率28.17%，同比降低1.03pct。收入增长带动费用投放效率提升，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%/7.58%/6.03%/0.42%，分别同比-0.19pct/-1.13pct/-0.57pct/+1.06pct其中，研发费用为2.17亿元，同比增长26.50%。2024年净利率为7.59%，同比下滑0.88pct。
    靶材为基，半导体精密零部件成长空间广阔。公司是具有先发优势的国内靶材龙头，主要客户包括中芯国际、台积电、SK海力士、京东方等知名厂商，通过持续研发投入强化高端靶材产品竞争力。当前在建项目包括“年产5.2万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材项目”、“年产1.8万个超大规模集成电用超高纯金属溅射靶材项目”，2025年4月15日，公司公告对韩国孙公司增加投资3.5亿元，韩国半导体靶材工厂将有助于提升公司国际竞争力和供应链稳定性。半导体精密零部件方面，公司零部件产品已在气相沉积、刻蚀等核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘、Si电极等4万多种零部件，形成全品类覆盖。此外，公司积极布局碳化硅等第三代半导体产品。以超高纯金属溅射靶材为核心精密零部件、第三代半导体材料共同发展的多元产品体系有望持续为公司收入、业绩增长注入动能。
    估值
    公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，有望受益于国产化浪潮，上调公司2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.97元、2.48元、3.00元，对应PE分别为35.4倍、28.2倍、23.3倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；下游需求恢复不及预期；新项目投产进度不及预期；关税风险等。

业绩稳中有增，经营韧性凸显

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件：华鲁恒升发布2024年报，2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%；毛利率18.71%，同比下降2.14pct。24Q4单季度，实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比增长-1.38%；毛利率15.10%，同比下滑2.67pct，环比下滑2.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），拟分红金额6.37亿元，叠加2024年半年度分红6.37亿元，2024年合计分红金额12.74亿元，占2024年度归母净利润32.64%。
    顶住市场压力，降本提质，经营稳中有进。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。面对诸多困难因素，公司直面市场，顶住压力，内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级，发挥成本领先优势，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。分板块看，2024年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为164.33、25.11、72.97、40.70亿元，同比变化6.19%、-6.12%、28.55%、98.34%；毛利率分别为13.07%、6.54%、29.90%、27.62%，同比提升-4.17pct、-6.33pct、-5.17pct、6.67pct；销量分别为255.22、58.74、471.15、155.04万吨，同比变化17.12%、12.62%、44.54%、116.72%。展望后市，化工行业景气度偏低，直观表现为产能过剩、需求偏弱、同质化竞争严重。华鲁将一方面深入研究传统产业改造提升和未来产业超前布局，统筹推进内涵式发展和高端化发展；一方面苦练内功，巩固存量的低成本、精益化、可持续竞争优势，进一步夯实管理基础，降本增效、提质增盈，提升公司应对周期波动能力。公司预计2025年实现销售收入347亿元。
    存量优化+增量升级，积极提供新动能。华鲁恒升以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。公司深入挖潜增效，低成本优势得到进一步巩固，深耕销售渠道，拓展市场空间，主要产品市场占有率稳中有升，着眼节能降耗、扩能增盈，积极实施在线优化创新，以技术升级发掘装置潜力，确保了装置安全、稳定、高效、长周期运行，继续保持行业先进水平，传统产品扩能提质、扩市增盈，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域，组合营销，做到利润最大化。截止2024年报，公司拥有尼龙6切片、己二酸、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、52.66、60、307、48、150万吨，产能利用率分别为112.47%、52.33%、102.11%、111.99%、47.68%、96.15%，己二酸产能利用率较低主因2024年底新增投产20万吨，投产时间较短，后续有望逐步爬坡贡献增量。产品市场地位方面，公司己二酸国内市占率约20%；异辛醇市占率约10%；碳酸二甲酯产能全球第一，国内市占率保持30%以上，国内锂电电解液市占率60%以上；DMF国内市占率达30%；甲胺国内市占率50%以上。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10(原377.74)/388.02(原413.03)/409.59亿元，同比增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68(原57.70)/48.87(原66.88)/53.09亿元，同比增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为10.1x/9.0x/8.3x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

24年密封胶产销再创新高，25年Q1业绩保持高增

硅宝科技(300019)
    核心观点
    2024年营收同比增长21.24%，2024年Q4公司营收及归母净利润环比改善明显；2025年Q1营收及归母净利润持续增长。硅宝科技2024年度报告显示，2024年公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%，实现归母净利润2.38亿元，同比下降24.63%。其中24年第四季度实现营收10.26亿元，同比增长48.07%，环比增长5.37%，归母净利润为0.79亿元，同比下降13.62%，环比增长39.7%。2024年公司毛利率为20.82%，较上年下降4.44个百分点，净利率为7.62%，较上年下降4.48个百分点。主要原因为有机硅中间体价格处于低位，拖累密封胶产品价格。2025年一季报显示，公司2025年一季度实现营收7.78亿元，同比增加64.04%，环比下降24.16%，实现归母净利润0.71亿元，同比增加76.72%，环比减少10.43%，公司经营业绩保持增长态势。
    2024年建筑胶产销保持稳步增长，工业胶快速增长，热熔胶并表带来增量。公
    司作为建筑胶龙头企业，产品销量保持持续增长，2024年建筑胶销量15.01万吨（+7.7%），由于有机硅中间体价格处于低位，产品平均价格下降，2024年建筑胶收入15.5亿元（-5.7%）；工业胶方面得益于汽车、电子等行业需求高增，全年销量4.26万吨（+22.66%），收入8.3亿元（+17.45%），其中电子电池胶及汽车胶营收同比增长37.88%及30.59%，光伏胶由于竞争激烈，营收同比下降9.76%。公司通过并购江苏嘉好切入热熔胶赛道，全年营收10.3亿元，净利润4933万元，2024年7月实现并表，贡献营收5.7亿元、归母净利润1576万元。
    2025年一季度公司经营持续向好，股东增持体现长期信心。公司2025年Q1营收大幅增长主要得益于并购江苏嘉好，并且建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长。2025年2月5日至2025年4月14日，引领资本以集中竞价交易方式累计增持公司股份492.62万股，占公司总股本的1.25%，合计增持金额为7745.90万元，表现了股东对公司发展的信心。
    有机硅中间体价格磨底有望结束，公司硅碳负极业务及热熔胶业务打开公司成长空间。2025年2月以来，有机硅中间体厂商通过降低生产负荷减少DMC供给，有机硅中间体价格上涨明显。据百川盈孚数据，2025年Q1DMC均价为13542元/吨，环比2024年Q4均价上涨3.3%（13108元/吨）。107胶2025年Q1均价为13854元/吨，环比2024年Q4均价上涨2.0%（13589元/吨）。在原料价格上涨
    的背景下，公司发布涨价函，拟自3月1日起对部分产品提价3%-10%，预计公司业绩将明显受益。公司硅碳负极业务2024年完成从技术研发到规模化销售的关键跨越，并建成3000吨/年锂电池用硅碳负极生产线，新型产品不断开发，硅碳负极业务有望在2025年贡献营收与利润。公司已经实现对江苏嘉好的完全控股，根据业绩对赌协议，江苏嘉好2024年业绩不低于4200万元、2025年业绩不低于4350万元、2026年不低于4500万元，三年合计净利润之和不低于13050万元，江苏嘉好的并表将有力提升公司经营业绩。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

海外与国内业务推进，2024年公司业绩稳定增长

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，2024年公司业绩稳定增长。2024年公司营收155.92亿元，同比+10.75%，归母净利润6.14亿元，同比+7.26%，扣非净利润5.93亿元，同比+10.85%；24Q4营收42.6亿元，同比+13.1%，环比+11.9%，归母净利润1.3亿元，同比-26.3%，环比-27.2%，扣非净利润1.1亿元，同比-26.3%，环比-20.5%。整体来看，2024年公司汽车低压铅酸电池销售3830万KVAH，同比+10.69%，其中铅酸类新能源汽车辅助电池销量同比+约40%；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。2024年公司拟每10股派发现金红利2.90元（含税），分红率55.4%。
    费用管控稳定，锂电业务持续减亏。费用层面，24Q4骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为5.5%/2.8%/1.9%，同比分别-0.1/0.0/-0.2pct，环比分别+1.2/-0.1/0.0pct；盈利能力层面，24Q4公司销售毛利率15.6%，同比-0.7pct，环比+2.2pct，盈利能力依旧稳健扎实；24年公司低压锂电减亏明显，营收4.05亿元，同比+376.0%，毛利率提升至12.3%，同比+20.2pct，全年累计完成41个项目技术对接，共获得29个项目定点。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至24年底，公司拥有“优能达”服务商3400多家，终端商超12万家，已实现全国2742个区县服务商及终端商的注册；2）出口推进：2024年公司海外市场销量同比增长约68.49%，积极开拓海外主机配套业务，2024年新获7个海外配套定点；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至24年，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。
    低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。
    投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份主业稳定放量，出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑到公司业务开拓带来的资源投入，维持公司盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润8.6/10.7/12.6亿元，对应EPS为0.73/0.91/1.07元，对应PE分别为11/9/7倍，维持“优于大市”评级。

2024年报点评报告，主要产品产销两旺，产业链一体化优势明显

天山铝业(002532)
    事件：
    2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。
    观点：
    主要产品价格上涨叠加一体化优势拉低成本，净利润大幅增长。2024年，全国电解铝需求平稳增长，供给已达上限增速有限，行业产销两旺。全年电解铝现货价格同比增长7%，氧化铝价格同比增长约40%。同时，公司拥有从铝土矿到深加工的全产业链生产环节，具备一体化综合优势，已经实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，在价格波动时，成本优势明显。在产销两旺、成本可控背景下，公司经营业绩创历史新高，2024年实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。
    供给刚性下价格中枢有望上行，公司加速推进自给率提升和产量增长。截至2024年底，我国电解铝建成产能达4462万吨，触及工信部设定的上限，刚性供给下，未来电解铝价格中枢有望上行。当前公司自备电力可满足自身80%-90%用电需求，随着海内外铝土矿项目进入运营，供应链自主能力进一步增强，成本优势将显现。根据公司规划，2025年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨，看好公司持续稳健增长。
    盈利预测及投资评级：2024年，公司凭借全产业链一体化优势，在氧化铝、电解铝价格推涨中显现出较大成本优势，在收入略降情况下，实现归母净利润翻倍。未来，电解铝价格中枢有望持续上抬，同时公司铝土矿自给率将进一步提升，原材料成本优势持续加强，综合考虑公司2025年经营目标指引、主要产品价格等因素，我们预测公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为53.97/60.92/67.23亿元，对应PE分别为6.2/5.5/4.9倍。我们选取云铝股份、神火股份、南山铝业作为可比公司，当前公司仍存在低估，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：氧化铝价格大幅度波动；主要产品产量不及预期；海外铝土矿进展存在不确定性；海外关税政策影响；数据引用风险。

2024年报点评：经营较为承压，期待国补政策下需求回暖

帅丰电器(605336)
    核心观点
    经营明显承压，高比例分红。公司2024年实现营收4.3亿/-48.3%，归母净利润0.60亿/-68.2%，扣非归母净利润0.48亿/-71.8%。其中Q4收入1.2亿/-43.9%，归母净利润0.16亿/-67.8%，扣非归母净利润0.14亿/-68.6%。公司拟每10股分红3.25元，现金分红率达到98.9%。
    集成灶需求有所萎缩。受到地产及国内消费环境影响，集成灶行业零售额出现较大降幅。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额同比下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%，集成灶行业正处于调整期。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求仍有待恢复。橱柜收入规模稳定，集成灶收入量跌价稳。公司2024年集成灶收入下降50.6%至3.5亿元，橱柜收入同比微增0.6%至0.39亿元，水槽、洗碗机等其
    他收入同比下降53.4%至0.29亿元。公司在推动集成灶灶技术和产品不断创
    新升级的同时，逐步增加烤箱、蒸箱、蒸烤一体、蒸烤独立、消毒柜、净水器、集成烹饪中心等模块与品类，提升套装配套率和客单价，并同步推进整橱、全屋定制产品项目，为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。
    电商收入降幅较大。公司2024年经销渠道收入下降48.4%至3.8亿元，电商收入下降62.3%至0.26亿元，线下直销及其他收入下降7.5%至0.21亿元。公司持续优化经销商质量，保持经销商数量在1000家。
    四季度毛利率企稳回升，规模降低下费率提升明显。公司2024年毛利率下降1.1pct至45.7%，其中集成灶毛利率同比+1.4pct至50.8%，橱柜毛利率同比-12.8pct至17.6%。Q4公司毛利率同比提升8.8pct至52.9%，在同比下降4个季度后，毛利率迎来企稳回升。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+3.8/+6.3%/+1.0/-3.5pct至19.4%/12.4%/5.4%/-7.4%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率有所提升；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别+4.1/+10.1/+2.1/-0.8pct。2024年公司净利率同比-8.8pct至14.0%，Q4净利率同比-10.4pct至14.0%。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业领军企业，技术及产品力领先。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.00/1.09亿（前值为2.12/2.24/-亿），同比增长43%/16%/10%，对应PE=39/34/31x，维持“优于大市”评级。

国内航空复材龙头，军民多领域景气共振业绩有望加速释放

中航高科(600862)
    投资要点：
    中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务，高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平，具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。
    公司控股股东为中航工业集团，作为中国军民用航空装备的主要研制企业、实现完全自主保障的重要力量，我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航，集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。
    经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好。2020-2024年公司营业收入、归母净利润稳步增长，4年CAGR分别为14.88%和27.89%；2024全年公司实现营业收入50.72亿元，同比+6.12%；实现归母净利润11.53亿元，同比+11.73%，主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。
    报表端，公司自2020年起销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2024全年指标为7.53%，反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润；研发费用持续增长，2024全年研发费用率为3.90%，我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    军机+民航+航发+低空共同驱动，高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。复合材料是由多种性质各异的材料组合而成，表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料，具备密度低、比强度高、防腐耐蚀、抗疲劳、成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、国防安全等飞行器的最佳材料之一。
    军用领域，复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、增强隐身能力，从而显著提升其战斗效能。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为27%，较美国同代际战机F-35的36%仍有一定差距。我们认为，长期来看我国军机无论
    是数量还是质量均要与美国看齐，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，对航空复材的需求或将持续旺盛。
    民用领域，航空复材满足了大型商用飞机对安全性、经济性、环保性以及舒适性的高标准需求，是大型商用飞机的首选材料。中国商飞C919飞机结构中的复合材料应用比例约12%，我们认为当前C919已进入产能快速爬坡期，包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速；同时，国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段，有望成为航空复材需求的新增长点。
    盈利预测与评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.71/16.06/18.37亿元，同比增速分别为18.93%/17.18%/14.35%，当前股价对应的PE分别为23.71/20.23/17.69倍。我们选取光威复材、中简科技、航材股份为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为30.47倍。考虑到中航高科作为我国航空
    高性能复合材料最高水平的代表、向产业链上下游延伸布局未来可期，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品质量与安全生产风险、产品定价风险等。

2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。
    观点：
    作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元
    2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财
    1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。
    线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。
    公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：出生率持续下行；消费提振不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期。

资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级

百联股份(600827)
    核心观点
    发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。
    分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy+0.03%，毛利率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。
    净利率受REIT影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：公司业绩表现出色，低空带来更大增量

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入3.45亿元，同比+62.49%；归母净利润7661.29万元，同比+21.03%。
    投资要点
    公司业绩表现出色，水利测雨雷达和气象探测雷达领域产品销售业务均同比大幅增长：公司2024年实现营业收入达3.45亿元，同比增长62.49%；归属于上市公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比增长37.94%。业绩增长的原因主要有：一是相控阵雷达在多领域需求增加，公司产品于气象、水利等行业应用拓展顺利；二是公司不断提高技术水平与产品性能，满足了客户对高品质雷达系统的需求；三是受益于国家政策支持，民用雷达市场加速培育与扩大，为公司创造了更多市场机会；四是公司在研发、生产、销售等环节的不断优化，提升了运营效率，增强了市场竞争力，从而推动业绩的快速增长。
    产品和技术方面成果丰硕，显著提高市场竞争力：2024年，纳睿雷达在产品积累和技术突破方面取得了显著成果。公司继续深化在X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达领域的研究，成功推出了多款新产品，如全极化数字有源相控阵C波段雷达、双极化相控阵水利测雨雷达等，进一步丰富了公司的产品线。在技术层面，公司自主研发的雷达信号处理平台和高速数据处理平台在性能上实现了显著提升，为雷达产品的数据处理和智能化应用提供了强有力的支持。同时，公司在雷达软件算法方面也取得了重要进展，提升了雷达产品的数据处理效率和精度。
    公司将以全极化有源相控阵雷达技术为起点，持续加大研发投入：在硬件端，公司将研发性能更好的雷达新产品；在软件端，公司将开发面向更多应用场景、具备更高数据处理能力的软件产品。同时，公司还将利用现有核心技术，向毫米波雷达、雷达数据服务、雷达专用芯片设计等关联领域进行研发投入，进一步扩大在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域的市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到传统主业与低空经济的订单节奏，看好公司长期发展机会，出于稳健考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.12/3.55亿元，前值4.30/5.28亿元，新增2027年归母净利润4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司即将进入业绩兑现期，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

年报及季报点评：产品结构优化，中高档酒销量增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。
    产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。
    各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。
    经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长

百亚股份(003006)
    核心观点
    品牌势能扩张带动线下渠道快速增长。公司2025Q1实现营业收入9.95亿/yoy+30.10%；归母净利润1.31亿/yoy+27.27%；扣非归母净利润1.29亿/yoy+32.40%。尽管受到12月底以及315的行业舆情事件影响，公司仍通过营销快速反应以及强劲的产品力带动了整体业绩的高速增长。
    分产品看，自由点产品实现营业收入9.52亿/yoy+35.8%，其中中高端大健康系列产品表现更为亮眼，一季度收入占比接近60%，高端系列产品收入占比持续提升。产品结构的持续优化带动Q1客单价同比提升约7%。分渠道看，线下渠道表现强劲，一季度实现营业收入6.50亿/yoy+49.0%。其中，核心五省同比增长26.7%，川渝地区因去年同期缺货影响基数较低，实现较快增速。外围拓展成效显著，营业收入同比增长125.1%，延续高增长态势。电商渠道受315舆情事件短期冲击较大，一季度实现营业收入3.22亿/yoy+8.6%，增速明显放缓。同时Q1电商渠道预计由于较高投放仍处于亏损状态，但从目前来看Q2有望恢复至此前正常节奏。
    盈利能力持续优化。2025Q1实现毛利率/净利率53.32%/13.12%，分别同比-1.04/0.29pct，毛利率主要原因由于渠道结构变化（增速更快的外围市场毛利率相对较低）以及会计口径调整（去年年底将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别下降0.43/0.27/0.48pct，销售费用率下降主要由于高费率线上渠道收入占比降低，单电商渠道来看销售费用率提升。
    营运能力及现金流方面，公司存货及应收账款周转天数变动不大，经营活动产生的现金流量净额同比下降92.92%，主要由于38大促公司动销较好，线下KA应收款增加；以及公司为应对舆情影响，适当放长核心经销商账期；同时为应对舆情公司加大线上平台投放，全年来看预计现金流影响不大。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：由于315行业舆情事件影响，公司一季度线上渠道短期增速有望放缓，但公司快速反应并采取有效公关措施，控制了相关负面影响的扩散，预计对即将到来的618大促影响有限。同时随着公司品牌势能不断释放，线下渠道外围市场持续高增长，并有望带动利润率稳步提升。考虑到舆情事件影响减弱，公司品牌势能加速由线上外溢到线下渠道，利润率拐点有望加速到来，我们上调公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27（原值为3.40/4.45/5.72）亿元，对应PE为31/24/18x，维持“优于大市”评级。

24年利润端实现快速增长，创新管线有望贡献弹性

千红制药(002550)
    事项：
    2025年4月19号，千红制药发布2024年年报和2025年一季报，24年共实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），利润端实现快速增长。利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。25Q1公司实现收入4.51亿元（-2.22%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），主要系收回部分建元信托前期逾期款项，扣非后归母净利润1.07亿（+4.84%）。
    平安观点：
    原料药毛利率同比大幅提升，24年利润端实现快速增长。公司2024年实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），包括和安信信托和解款8500万元，扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），受肝素原料药毛利率大幅提升影响，利润端实现快速增长。24年公司原料药毛利率为37.67%（+24.30pp），主要系上游原材料成本下降影响。期间费用率方面，销售费用率19.95%（-1.76pp），主要受制剂集采深化影响有所降低。研发费用率6.84%（+1.49pp），创新药研发投入有所增加。管理费用率8.07%（+0.81pp），略有增加。
    并购方圆持续推进，有望进一步增厚利润。根据公司24年10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。
    积极布局创新药，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，公司自主研
    发的一类新药，包括治疗急性髓系白血病（AML）的CDK9抑制剂QHRD107和针对急性缺血性脑卒中的激肽原酶QHRD106处于国内Ⅱ期临床阶段。此外，公司针对脑胶质瘤、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望贡献业绩弹性。
    投资建议：考虑原料药价格修复节奏较慢，我们下调公司2025-2027年营收预期分别至17.01、21.34、25.31亿元（原本预期25/26年为20.69/24.49亿元），考虑2025年收回部分建元信托前期逾期款项，我们调整2025-2027年净利润预期分别至4.34、4.52、5.34亿元（原本预期25/26年为3.94/4.66亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

产业布局持续完善，海外业务高增长

安徽合力(600761)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比-5.84%。其中，24Q4营业收入39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85%。
    事件点评
    公司盈利能力持续改善，叉车销量增长快于行业。2024年，公司毛利率23.46%，同比+2.85pct；其中，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct；国外毛利率26.2%，同比+2pct。2024年，行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%；公司实现销量34.02万台，同比增长16.53%、快于行业，市场份额
    26.5%。24Q4公司毛利率30.06%、保持高位，利润承压主要是由于费用的增加以及少数股东损益的影响。
    持续优化海外布局，整机出口同比增长34%。公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业。销量层面，公司整机出口12.64万台，同比增长34%，显著高于行业（18.53%）；收入层面，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。
    产业布局不断完善，细分业务同比增长。2024年，公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购，有效减少未来日常关联交易；产品方面，公司加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，研发出全球最大吨位级55t锂电叉车，目前电动化产品占比超65%，同比提升8pct。根据公司微信公众号，2024年，公司零部件外部营收+12.2%，后市场营收12.9%，智能物流业务+35.1%。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额5.34亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6.00元（含税），股利支付率40.5%，对应股息率约3.4%。
    投资建议
    公司是全球工业车辆头部企业，目前已形成了完整且自主可控的零部件产业链，建立了遍布全球的售后服务体系，同时公司大力发展智能物流业务、为客户提供综合性物料搬运解决方案。短期来看，公司北美敞口占比较小，且已进行提前备货、关税影响可控，公司2025年目标营收180亿元，期间费用控制在约29亿元。中长期来看，公司持续发力智能物流业务，有望打造第二增长曲线。预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.71/1.95，对应公司4月18日收盘价15.55元，2025-2027年PE分别为9.8/9.1/8.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

2024年归母净利润同比增长19%，积极布局端侧AI

广和通(300638)
    核心观点
    广和通2024主营收入81.89亿元，同比上升6.13%；归母净利润6.68亿元，同比上升18.53%；扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%；其中Q4单季度营收19.72亿元，同比上升9.45%；归母净利润0.16亿元，同比下降85.21%。
    出售锐凌无线影响公司短期业绩，主营无线通信模块仍保持快速增长。根据全球市场环境，结合锐凌无线个别客户需求，公司于2024年7月底出售美国全资子公司锐凌无线车载业务（该子公司2023年收入22.14亿元，净利润2.6亿元。），2024年8月起不再纳入合并报表范围。若不考虑锐凌无线车载前装业务影响，公司2024营收同比增长23.34%；收入的增长主要来自于国内汽车电子及5G固定无线接入（FWA）业务领域。分区域看，公司境外/国内华南/国内华东地区收入占比分别为60.7%/23.0%/12.5%，同比分别变化+10.9%/+10.3%/-12.9%，华南市场地位稳固，华东市场竞争激烈。
    产品结构调整，毛利率小幅下降，成本费用有所缩减。公司2024年毛利率19.33%，同比下降3.81pct，毛利率波动与产品结构有关；其中Q4毛利率为14.97%，公司部分产品给特定大客户实施了优惠。出售锐凌无线后，公司费用有所缩减，销售/管理/研发费用率分别为2.35%/2.18%/8.39%，同比分别变化-0.16/-0.05/-0.87pct。
    公司紧抓无线通信融合端侧AI应用发展的重大机遇。（1）端侧AI，公司在2023年成立了机器人产品线，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付首批订单。此外，公司在2024年3月推出了具身智能机器人解决方案并向全球知名机器人企业交付样机。2024年公司成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态。（2）智能模组集计算与通信功能于一体，已成为边缘计算需求新载体。公司早在2020年推出多款智能模组应用于车载智能座舱。在2024年智能模组已占公司收入比40%以上。得益于公司在AI模组、端侧AI及机器人领域布局，2024公司解决方案及其他业务收入同比增长36.73%，该业务占收比3.4%，未来增长空间较大。（3）公司于2025年3月21日公告计划发行H股，H股募集资金主要用于加大通信、端侧智能化和机器人等领域投入，战略性投资和并购等用途。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.3亿元，当前股价对应PE分别为29/25/21X，维持“优于大市”评级。

减值敞口逐步出清，费用控制&现金流表现较好

蒙娜丽莎(002918)
    24年业绩延续承压，渠道结构持续优化
    公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。
    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化
    分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异
    24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。
    看好中长期成长性，维持“增持”评级
    我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

点评报告：盈利增长较快

江苏银行(600919)
    投资要点:
    规模扩张保持高位：2024年江苏银行营收同比增速8.8%，归母净利润同比增速10.8%。其中，受规模增长的支撑，利息净收入实现正增长。截至2024年末，总资产同比增速16%，其中，重塑口径的贷款同比增速11%；金融投资同比增速24%。贷款新增主要来自于三个行业，租赁和商务服务业、制造业与水利、环境和公共设施管理业。整体看，规模增速仍维持较快水平。2024年日均值测算的净息差为1.86%，同比下降12BP。其中，生息资产收益率较年初下降30BP，计息负债成本率下降21BP。
    手续费净收入同比正增长，其他非息收入储备充足：2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其中，主要贡献来自于结算与清算以及承销业务收入的同比多增。三季度以来，其他债权投资规模增速相对较快，结合其他综合收益中债务工具的公允价值变动数据看，接近同期归母净利润的21%。
    资产质量相关指标保持稳健：截至2024年末，不良率0.89%，同比下降2BP，环比持平。关注率环比下降5BP。公司整体加大了资产处置力度，核销规模上升。拨备覆盖率350.1%，环比下行0.9个百分点，同比下行28个百分点。
    盈利预测与投资建议：江苏银行整体规模扩张保持高位，增长韧性较强。2024年全年每股分红0.52元，当前股价对应的股息率5.3%。我们预计2025-2027年归母净利润分别为344亿元、362亿元和383亿元，对应的同比增速分别为7.91%、5.47%和5.73%。按照江苏银行A股4月18日收盘价9.87元，对应2025-2027年PB估值分别为0.72倍、0.65倍和0.59倍。维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年年报点评：产品结构持续优化，控费效果显著

长虹华意(000404)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收119.7亿元，同比减少7.2%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长24.3%；实现扣非净利润4.2亿元，同比增长35.2%。单季度来看，Q4公司实现营收22.8亿元，同比增长5.4％；实现归母净利润0.7亿元，同比减少14.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比增长147.3%。
    主业稳健增长，汽车业务放量迅速。2024年公司实现冰箱冰柜压缩机销量8425万台，同比增长15.84%，连续十二年保持全球行业第一，国内销量市占率达28.8%，比行业第二名高12.9个百分点，行业龙头地位稳固。分产品来看，2024年公司全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务分别实现营收102.5亿元/11.9亿元/4.2亿元/1亿元，分别同比+12%/-57.2%/+52.7%/+39.6%，公司聚焦主业，原材料业务继续收缩，主业保持稳健增长，新能源汽车空调压缩机作为第二曲线增长迅速；分区域来看，内外销分别实现营收75.5亿元/44.1亿元，分别同比-6.9%/-7.6%，内外销营收下滑推测主要系原材料业务收缩所致，主业依然保持稳健增长。
    行业竞争激烈，控费效果显著。2024年公司毛利率同比下降0.4pp至12.8%，其中全封闭活塞压缩机/原材料及配件/新能源汽车空调压缩机/其他业务毛利率分别为13.5%/8.2%/12.1%/1%，分别同比-1.9pp/+4pp/+5.6pp/-9.4pp，全封闭活塞压缩机毛利率下降主要系行业竞争激烈所致，汽车空调压缩机毛利率提升显著。从费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费用率为0.9%/2.9%/-0.2%/3%，分别同比-0.8pp/-0.2pp/+0.1pp/-0.7pp，财务费用率增长主要系汇兑损失增加所致。从净利率来看，2024年公司净利率同比增长1.2pp至5.3%，主要得益于期间费用率的有效控制，年度增收降本核算效益目标达成率128%。
    产品结构优化显著。公司持续加大产品结构调整力度，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机实现销量2695万台，同比增长50%。我们预计2025年环境不确定性大，公司将继续通过结构优化改善盈利能力，实现业绩增长。
    盈利预测与投资建议。公司为冰箱压缩机龙头企业，在激烈的行业竞争下不断通过调整产品结构和工艺创新、产品创新等保持高竞争力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76元、0.90元、0.98元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动及供应风险；产品质量风险；汇率波动风险；市场竞争风险。