2025年客户结构调整收入下滑4%，创新业务成长迅速

天下秀(600556)
    核心观点
    2025年客户结构调整收入下滑4.0%，毛利率提升1.8个百分点。1）2025年，公司营业收入39.0亿元，同比-4.0%，主要由于公司主动优化客户结构，分业务看红人营销/红人经济生态链业务收入分别为37.0/2.0亿元，同比分别-6.7%/+102.3%；毛利率为19.0%，同比+1.8个百分点，其中红人营销/红人经济生态链业务毛利率分别为17.8%/40.5%，分别同比+0.6/+25.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比-40.1%，主要由于递延所得税费用同比增长0.5亿。2）2026年第一季度，公司营业收入9.4亿元，同比+4.7%；归母净利润0.03亿元，同比-75.8%，主要由于销售和管理费用的增长。
    主业占据红人经济卡位优势，创新业务初见成效。1）主业红人营销平台方面，活跃客户与红人数持续提升；客户方面，截至2025年12月末，WEIQ累计注册商家客户数超过22万，同比增长1.74万个；从红人方面看，红人账户累计数量达379.7万，其中专职红人账户数/MCN机构数分别为239.6/2.04万，夯实公司的“超级连接器”地位。2）新业务方面，公司在持续完善在红人经济行业的业务布局，布局红人职业教育（红人职业教育品牌“天下秀教育”）、潮流内容街区“西五街”（针对Z世代人群的潮流内容App）、IMSOCIAL加速器（为红人和MCN机构提供加速成长服务）、TOPKLOUT克劳锐国内领先的权威自媒体价值排行及版权经纪管理第三方数据检测机构）等创新业务。此外，公司还布局电商、IMsocial创新业务，主要通过红人营销、红人分销方式进行。
    AI Agent产品落地，出海业务初具规模。1）主业方面，公司目前已积累大量数据、客户、媒体资源，在分析及监测等方面占据优势，2025年基于WEIQ平台搭建SAAS系统，开发并落地“BOSS红人智投”AI Agent产品，为广告主提供从需求输入、AI选号、达人匹配分析到智能投放的全流程服务。2）出海方面，公司在中国香港、新加坡、日本、韩国等国家/地区设立子公司，提供红人经济全链路营销支持。技术方面2025年9月AIGC SAAS海外版上线并交付首个海外客户。
    风险提示：宏观经济下行；创新业务回收周期长；客户压低毛利率。
    投资建议：看好公司在红人经济行业的布局和出海成长前景，维持“优于大市”评级。由于海外业务销售推广费用较高，我们下调盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为0.7/1.2/1.7亿（原26-27年预测为1.4/1.6亿），同比增长140.9%/64.7%/41.0%.公司在红人经济行业具备大量客户、红人、数据等资源积累，具备稀缺性，维持“优于大市”评级。

盈利能力短期承压，液冷热管理夯实成长路径

溯联股份(301397)
    事件描述
    近日，溯联股份发布2025年报和2026Q1季报。2025年公司实现营收14.36亿元，同比+15.61%；归母净利润为1.41亿元，同比+15.42%；扣非净利润为1.16亿元，同比+6.96%。2026年Q1公司实现营收2.77亿元，同比-18.26%；归母净利润为0.21亿元，同比-37.03%；扣非净利润为0.16亿元，同比-49.62%。
    事件点评
    新能源热管理与精密注塑件放量，带动25年收入稳健增长。2025年公司收入增长主要受益于客户增加、新产品持续上量。从产品结构看，汽车流
    体管路及总成实现收入12.19亿元，同比增长12.56%，仍是公司核心基本盘；汽车流体控制件及精密注塑件实现收入1.92亿元，同比增长35.12%，增长更为亮眼。分业务看，公司新能源汽车业务收入约9.31亿元，同比增长约22%，收入占比约65%，随着热管理系统、电池包、空调暖通、空气悬架等应用场景不断拓展，新能源相关业务已成为公司成长的主要驱动力。
    受新产品导入等因素影响，盈利能力阶段性承压。2025年公司毛利率为21.41%，同比-1.45pct，主要受新产品导入、客户结构变化及前期产能和市场投入增加影响。2025年公司净利率为9.83%，同比-0.04pct。2025年经营活动净现金流2.82亿元，同比大幅改善386.07%，主要系销售回款增加所致。2026年Q1公司毛利率为20.98%，同比-0.75pct、环比+1.39pct；净利率为7.89%，同比-1.97pct、环比-1.33pct，26Q1利润端有所承压。
    新项目与新客户持续突破，空悬、储能和服务器液冷打开成长空间。2025年公司继续采取积极的市场开拓策略，全年新增1000余项产品定点，其中汽车业务获取新项目生命周期价值超45亿元，并新增蔚来汽车、宝马汽车、
    北京现代等主机厂客户。新产品方面，中大型内饰件和空气悬架高压管路陆续投入量产，有望为后续业绩增长提供新支撑。在新业务拓展方面，公司产品已开始批量进入低空飞行、船舶等领域；同时已向中国中车、海博思创、亿纬锂能、宁德时代（储能）、国轩新能源、欣旺达新能源等头部储能集成商批量出货，非金属复合材料液冷板、双向截止阀、自动排气阀等新产品实现小批交付，第二成长曲线逐步清晰。
    持续加码液冷平台建设，夯实中长期成长路径。2025年公司研发费用为7979.13万元，同比增长21.44%，研发费用率为5.56%。围绕液冷热管理方向，公司持续完善产品矩阵，开发了储能一级管路、各类新型储能液冷控制阀、满足UL94V-0阻燃要求的特氟龙水管、ETFE多层复合管、高流量塑钢混合UQD快接头、UQDB盲插接头及服务器液冷板等产品，并通过子公司溯联智控推进UQD、管路、液冷板和Manifold等机柜级算力液冷产品布局。目前公司已与国内主要ICT解决方案提供商、服务器OEM/ODM厂商及部分国际化算力散热组件供应商建立合作，并获得部分产品小批量订单。
    投资建议
    当前，公司一方面夯实传统车用尼龙管路业务，另一方面积极布局液冷热管理产品领域，打造第二增长曲线。公司已在电池储能液冷管路、连接件及各类阀件等零部件上积累了大量核心技术，并通过溯联智控发展储能及算力热管理液冷产品业务。同时，拟通过收购华汇实业进一步完善产业链上下游布局。中长期看，公司将有望发展成为全球热管理平台型企业。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为15.64、18.61、22.24亿元；归母净利润分别为1.50亿元、1.75亿元、2.24亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.44元，对应26年5月13日收盘价PE分别为45、38、30倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险：汽车行业需求与经济周期密切相关，若宏观经济放缓，可能影响公司产品需求。

天然气尾气催化驱动营收高增，储能+复材蓄势待发

中自科技(688737)
    事件描述
    近日，中自科技发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入17.67亿元，同比+12.88%；归母净利润为-0.56亿元，同比-115.40%；扣非净利润为-0.92亿元，同比-33.95%。2026年第一季度，公司实现营业收入7.16亿元，同比+77.64%，环比+24.29%；归母净利润为344.31万元，同比-55.29%，环比+111.67%；扣非净利润为-476.30万元，同比-685.05%，环比+89.56%。
    事件点评
    天然气催化驱动营收高增，储能与复材新业务蓄势待发。2025年公司营收延续增长态势，主要得益于内燃机尾气净化催化剂稳健增长（同比+12.6%）
    及工业催化剂的快速放量（同比+144.6%）。储能业务全年实现收入6422.91万元，氢能业务收入195.16万元。进入2026Q1，公司营收创单季历史新高，主要受益于天然气尾气净化催化剂业务显著放量。经营活动现金流净额-3783万元，同比收窄77.8%，销售回款能力有所改善。归母净利润344万元，盈利承压主要系费用端扩张所致：（1）销售费用同比+130%至2400万元，系为拓展复材等新业务加大市场投入（2）管理费用+143%至2600万元，源于新建项目试运行带来的折旧与人工成本上升；（3）财务费用同比+209.3%至773万元，主要因新增借款利息支出攀升。
    盈利能力有所改善，中长期具备修复空间。2025年毛利率为11.88%，同比+2.36pct。26Q1毛利率11.71%，同比-0.78pct，环比+0.40pct。净利率方面，26Q1为0.48%，环比+5.76pct，但同比-1.60pct。盈利能力整体改善主要得益于营收高增带来的规模效应，新业务开拓及研发投入强度仍高，利润短期承压，中长期随新业务放量，盈利具备修复空间。
    战略转型成效初显，“储能+复材”双翼渐丰。公司“环境催化剂+储能&储能+复杂高性能复合材料”三位一体业务矩阵加速落地。复材业务方面，“复杂高性能复合材料结构件研发及制造项目”已完成竣工验收，具备年产150万平方米预浸料、40吨复合材料结构件的生产能力，主要应用于航空航天等高端制造领域。储能业务方面，2026年第一季度海外户储及国内工商业储能订单已明显起量。前瞻技术方面，公司SOFC中试线已建成投产，固态电池及钠离子电池等研发同步推进，为中长期成长储备新动能。
    国七标准催化主业价值提升，股权激励锚定高增长目标。2026年2月生态环境部明确“十五五”期间将加快制定机动车国七排放标准，有望推动尾气后处理单车价值量显著提升。公司作为国内少数具备与国际巨头竞争能力的催化剂供应商，技术储备充足，有望充分受益。同时，公司2026年3月已发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为2026年营收达25亿元、2027年营收达30亿元，对应2026年增速约41%，彰显管理层对新业务放量的强烈信心。
    投资建议
    当前，公司已形成的“催化+、储能+、复材+”三位一体业务布局。催化剂业务聚焦行业头部大客户拓展与合作深化，不断优化产品性能，进一步提高市场份额，加速推进国产替代；“储能+”业务加大海外市场开拓力度，提升海外业务贡献度；“复材+”业务将重点主攻航空航天领域核心大客户，同
    时积极拓展无人机、具身智能等新兴潜力领域。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为23.37、28.42、34.05亿元；归母净利润分别为0.88亿元、1.39亿元、2.13亿元，EPS分别为0.73、1.16、1.78元，对应5月13日收盘价，PE分别为39、25、16倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动可能影响下游行业需求，行业政策调整可能对业务开展带来不确定性；
    市场竞争持续加剧，可能导致产品价格、市场份额受到冲击；
    客户认证周期较长、项目落地进度不及预期，可能影响业绩兑现节奏。

阿凡达轮毂驱动业绩增长，开拓新材料科技平台

金固股份(002488)
    事件描述
    近日，金固股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入38.29亿元，同比+14.02%；归母净利润为0.42亿元，同比+79.29%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+114.09%。2026年Q1实现营业收入9.64亿元，同比+8.78%；归母净利润为0.23亿元，同比+199.86%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+288.70%。
    事件点评
    阿凡达轮毂驱动核心业务营收增长，2026Q1增势延续。2025年公司核心产品阿凡达低碳车轮产销规模显著扩大，推动全年实现营收38.29亿元，同比增长14.02%。其中，汽车零部件制造业务收入29.45亿元，同比增幅达29.31%，占总收入比重升至76.92%，业务结构进一步聚焦。从区域分布看，国内汽车零部件业务表现突出，收入同比增长43.61%至23.46亿元，构成核心增长动能。2026年Q1，增长态势延续，公司实现营业收入9.64亿元，同比+8.78%；归母净利润为0.23亿元，同比+199.86%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+288.70%，盈利修复趋势明确。
    产品结构优化带动毛利改善，投入扩张推高费用。2025年公司毛利率为14.95%，核心驱动力来自汽车零部件业务，该板块毛利率18.88%，同比提升2.71个百分点，主要系高毛利的阿凡达低碳车轮销售占比提升所致。费用端扩张明显，研发费用同比增长33.45%，重点投向“双子星”、“赛博坦”等新产品系列开发，旨在覆盖从经济型到中高端乘用车的全价位市场；销售费用同比增长30.85%，主要因业务服务费用增加，与公司获取多个客户定点、拓展市场份额的节奏匹配。2026年Q1，公司销售毛利率14.80%，同比+2.73pct，环比-2.76pct；销售净利率4.06%，同比+3.20pct，环比+1.05pct。
    深化新材料平台战略，开拓具身智能等新增长极。公司核心竞争力源于自主研发的“阿凡达铌微合金”新材料，该材料强度可达2000MPa，兼具轻量化与低成本优势。公司持续深耕车轮主业，推出“双子星”、“赛博坦”系列产品，向中高端乘用车市场渗透。同时，围绕新材料技术平台进行矩阵式拓展，在具身智能领域，公司为机器人提供轻量化、高强度零部件解决方案，部分项目已实现向头部机器人企业批量供货。后续公司将在深化阿凡达核心业务、加快国际化产能布局的基础上，重点培育以机器人零部件为代表的第二增长曲线，并持续探索高性能金属及复合材料，推动从“产品制造商”向“新材料科技平台”的战略升级。
    投资建议
    短期，随着阿凡达轮毂产能加速释放、海外大额订单落地，驱动业绩快速兑现与盈利能力显著改善。中长期，公司从车轮制造商向新材料科技平台转型，拓展人形机器人、智能短交通等高成长赛道，拓展新的增长曲线。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为57.57、81.22、105.42亿元；归母净利润分别为2.77亿元、4.94亿元、7.25亿元，EPS分别为0.28、0.50、0.73元，对应5月13日收盘价，PE分别为44、25、17倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争持续加剧，可能导致产品价格、市场份额受到冲击；
    客户认证周期较长、项目落地进度不及预期，可能影响业绩兑现节奏。

算力业务大幅增长，转型“Token”工厂

润建股份(002929)
    事件
    公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收103.49亿元，同比+12.50%；归母净利润3791.62万元，同比大幅下降84.62%；扣非归母净利润6484万元，同比下降71.94%。净利润大幅下滑主要受两大因素压制：①计提资产减值损失1.54亿元（同比+37.68%），直接侵蚀利润；②股份支付费用高达2.42亿元（2025年），若剔除股份支付影响，2025年净利润约2.80亿元，实际同比增长13.66%，反映公司真实经营仍保持增长。2026Q1，公司实现营收18.20亿元，同比-23.49%；归母净利润1260.19万元，同比大幅下降81.82%；剔除股份支付影响后的净利润4477万元，同比下降40.2%。
    算电协同驱动发展，在手订单充裕
    2025年全年，分业务板块收入上，算力网络业务和能源网络业务快速增长，算电协同趋势明显，其中算力网络实现营收8.1亿元，同比+53.24%，能源网络实现营收31.14亿元，同比+88.27%；通信网络业务基本稳定，实现营收44.44亿元，同比微降2.76%；数字网络业务由于部分产品和客户调整，收入有所下降；海外区域重点拓展算力网络、能源网络业务，取得快速增长。公司业务全面向AI发展，品牌和规模效应逐步显现，市场地位持续增强，截止至26Q1底在手订单约230亿元，可保障未来持续发展。
    算租由“裸金属”向“按token计费”升级，公司升级为“token工厂”抢占先机
    我们认为，随着Token消耗量指数级增长，算力租赁市场的商业模式有望从当前主流的、以“裸金属”服务器租赁时长为基础的按月固定租金模式，升级为按实际Token消耗量计费的模式，从而使算力租赁服务商充分受益于Token需求的持续膨胀，带来收入与利润的可持续增长。润建股份正加快探索“Token工厂”产业新范式，将五象云谷智算中心向该方向升级。公司推出“星算云池”产品，联合互联网大厂等生态伙伴，为开发者提供高性能智算云服务，并依托算力池化技术提供普惠算力与开发平台，从而发挥自身在算力服务领域的技术优势，推动业务服务模式升级。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，润建股份凭借其在广西及东南亚地区前瞻性部署的算力基础设施与运维能力，已成为面向东盟的核心算力节点。随着全球AI大模型加速落地，以Token为计量单位的推理与训练需求呈指数级膨胀，公司有望打开长期增长空间。我们预测，公司2026-2028年预计实现营收124.52、153.68、184.85亿元，同比+20.32%、23.42%20.28%；实现归母净利润3.93、6.94、10.16亿元，同比+936.46%、76.48%、46.50%。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

北交所信息更新：服务器滑轨龙头加码高端新品，液冷服务器滑轨技术储备完善

海达尔(920699)
    2025年营收3.70亿元（-11.17%），归母净利润6341.10万元（-22.09%）
    2025年公司实现营收3.70亿元，同比减少11.17%，归母净利润6341.10万元，同比减少22.09%，扣非归母净利润6154.76万元，同比减少18.01%。受家电领域下游竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.74（原0.97）/0.86（原1.11）/1.03亿元，对应EPS分别为1.61/1.88/2.27元/股，对应当前股价的PE分别为35.1/30.2/25.0X，我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量，维持“增持”评级。
    中国数据中心产业稳步提质发展，服务器滑轨市场增长空间广阔
    在服务器机箱领域，依托国内数字基础设施的持续建设扩容，数据中心产业稳步提质发展，服务器市场出货量保持稳健增长。高密度机柜、液冷服务器等新型硬件产品快速普及，对机箱滑轨的承重性能、抗震等级、插拔精准度、阻燃特性及抗电磁干扰能力，设定了更为严苛的技术标准。服务器滑轨作为保障设备稳定运行、便于后期运维检修的构件，已成为精密滑轨行业增长潜力突出的细分领域，为具备高端研发与定制化生产能力的本土企业，打造全新业绩增长板块。在液冷服务器领域，根据IDC预计，2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。
    公司研发投入持续加码，多款服务器滑轨高端新产品拓展加速
    公司具备深厚的研发积淀与专利积累，通过持续加码研发投入，历经6-7代产品的迭代，不仅实现了技术的升级，更将自主核心专利深度嵌入客户产品，显著提升了客户的替换成本与长期依存度，2025年研发费用达1,401万元，同比增长10.34%，新增发明专利7项、PCT国际专利3项，累计有效专利达132项。同时，高端产品线突破显著，聚焦服务器滑轨，其中带压板L型滑轨、超级存储滑轨等高附加值品类已进入样品测试。
    风险提示：募投项目不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

26Q1经营企稳，期待后续逐步改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报。全年实现营收25.7亿元，同比-16.3%；实现归母净利润3.5亿元，同比-32.4%；其中25Q4实现营收5.8亿元，同比-25.5%，实现归母净利润0.9亿元，同比-45.9%；此外，公司拟每10股分配现金1.8元（含税）。26Q1公司实现营收8.2亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比-7.7%。
    25年主业增速承压，26Q1经营逐步企稳。分业务看，25年酱油实现收入16.5亿元，同比-16%；其中全年量价增速分别为-10.9%/-5.7%。食醋与其他业务分别实现收入3.0/6.0亿元，同比分别-19.1%/-15%，受整体需求偏弱影响，全年酱油主业持续承压。26Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.3/0.9/1.9亿元，同比分别-2.2%/-6.8%/+10.7%。分渠道看，26Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-36.7%/+5.1%，Q1线下渠道收入增速有所修复。分区域看，26Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+6.2%/-6.7%/+5.4%/-16.4%/-0.5%，东部及中部区域26Q1收入增速已转正。
    毛利率稳步提升，费投加大拖累净利率。2025年公司毛利率为37.8%，同比+0.6pp；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利产品占比持续提升。费用率方面，2025/26Q1公司销售费用率同比分别+3.5pp/+1.8pp至17.3%/14.3%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2025/26Q1管理费用率同比+0.2pp/-0.1pp至2.7%/2.5%。综合来看，2025/26Q1公司净利率分别为13.5%/18.1%，同比分别-3.2pp/-1.2pp。
    深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展；此外公司加大新兴渠道拓展力度，加强KA定制类产品的开发，并持续发力即时零售及线上渠道。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

北交所信息更新：多款汽车+数据中心散热系统线束量产导入，有望打开增长第二曲线

威贸电子(920346)
    2025年营收2.88亿元（+10.79%），归母净利润4846.99万元（+8.73%）2025年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长10.79%；归母净利润为4846.99万元，同比增长8.73%；扣非归母净利润4488.24万元，同比增长13.55%，毛利率29.90%。2026年一季度公司实现营收0.70亿元，同比减少3.73%，归母净利润949.18万元，同比减少13.76%，扣非归母净利润811.16万元，同比减少23.73%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.54（原0.63）/0.63（原0.73）/0.71亿元。EPS分别为0.66/0.78/0.88元，当前股价对应P/E分别为31.8/27.2/23.9倍，我们看好公司在智能家电和新能源汽车领域部分组件化新项目实现量产带来业绩增长，拓展多个线束新领域打开未来增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年中国新能源汽车产销量高增长，新能源汽车线束高市场空间广阔
    据中国汽车工业协会统计，2025年汽车产销量分别为3,453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，其中，新能源汽车产销量为1,662.6万辆和1,649万辆，同比分别增长29%和28.2%，市场占有率首次超过50%，达到50.8%，标志着其已成为中国汽车市场的主导力量。随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求也在持续增长。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2,000元，新能源汽车对线束的需求则更高。
    2025年公司多个线束新应用领域项目量产爬坡，有望打开业绩增长第二曲线2025年公司线束与集成组件业务取得较好进展，多个新项目实现量产，尊界、小米汽车泵线束组件、商用物流车线束、奥迪A5L车灯线束等一系列汽车领域项目实现量产爬坡，公司获得理想、小鹏等国产品牌空气悬架系统线束组件项目。在家电领域，新一代蒸汽式电熨斗挂烫底板组件、双色注塑电熨斗前盖组件等项目相继量产，为公司海外销售增长做出较大贡献。在工业领域，公司开发的数据中心散热系统线束和智能物流传输系统连接器组件开始量产并快速爬坡、持续增量，进一步推动了公司销售业绩的增长。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发不及预期风险。

公司简评报告：光刻胶等产品持续突破，半导体材料收入快增首超五成

鼎龙股份(300054)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为36.60亿元（yoy+9.66%），归母净利润为7.20亿元（yoy+38.32%），公司销售毛利率为50.85%（yoy+3.97pct）。公司2025Q4营业总收入为9.62亿元（yoy+5.48%，qoq-0.49%），归母净利润为2.01亿元（yoy+39.07%，qoq-3.64%），销售毛利率为50.93%（yoy+2.91pct，qoq-2.74pct）。根据公司2026年一季报，营业总收入为10.20亿元（yoy+23.82%），归母净利润为2.51亿元（yoy+77.99%），公司销售毛利率为54.95%（yoy+6.13pct）。
    公司完成从打印耗材企业向半导体材料平台型公司的战略转型，2025年半导体材料业务营收占比超过五成，2026年该业务预计持续向好。2025年公司半导体板块业务实现营收20.86亿元，同比大幅增长37.27%，营收占比提升至57.00%（yoy+11.47pct）。为聚焦半导体材料主业，公司出让珠海名图超俊、北海绩迅控股权，剥离通用打印耗材终端硒鼓、墨盒业务，两公司不再并表。2025年公司耗材终端硒鼓、墨盒业务的归母净利润占比为5.22%，2026年一季度预计低于1%。通过出售股权，公司预计回笼净现金近4.4亿元，以支撑创新材料业务发展，后续半导体材料与锂电辅材增长将覆盖营收缺口，将全面转型为以半导体材料为核心的创新材料平台型企业。具体产品线来看：1）CMP抛光垫：2025年营收10.91亿元，同比增长52.34%，单月销量首次突破4万片；2026Q1营收3.76亿元，同比增长71.19%，环比增长27.03%。抛光硬垫方面，武汉产线预计2026Q1末月产能达5万片；软垫及缓冲垫持续放量，在建的光电半导体材料项目将新增40万片大硅片抛光垫产能2）CMP抛光液及清洗液：2025年营收2.94亿元，同比增长36.84%；2026Q1营收0.85亿元，同比增长54.20%。抛光液在铜及铜阻挡层、金属栅极等新品类上持续突破，多晶硅、氮化硅等稳步放量；自产研磨粒子供应链优势巩固；清洗液方面，铜CMP后清洗液稳步增长，其他制程清洗液已形成稳定收入，多款新品在客户端验证。3）半导体显示材料：2025年营收5.44亿元，同比增长35.47%。YPI、PSPI产品国内领先，市占率持续提升；仙桃年产1000吨PSPI产线已投产，年产800吨YPI二期项目已试运行，有效缓解产能压力。4）先进封装材料：2025年营收1176万元。半导体封装PI已布局7款产品，其中2款获多家客户订单，在售型号及客户覆盖范围持续扩大；临时键合胶在稳定出货基础上，取得新客户突破。
    公司覆盖CMP全品类材料，抛光垫、抛光液、清洗液三大核心品类协同构筑竞争优势。TECHCET数据显示，2025年全球半导体CMP抛光材料市场规模为38.00亿美元，2026年预计增至42.00亿美元，同比增长10.3%，2025-2030年CAGR为8.80%。其中抛光垫、抛光液与清洗液合计占CMP抛光材料成本的85%以上。聚焦国内市场，安集科技作为国内CMP抛光液龙头，2025年全球市占率已稳步提升至13%左右；而鼎龙股份作为国内CMP抛光垫龙头，正依托其CMP材料全产业链协同优势，快速向抛光液、清洗液领域拓展，展现出强劲的发展潜力。
    公司ArF和KrF光刻胶产品在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖。根据SEMI，2024年全球半导体光刻胶市场规模同比增长16.15%至27.32亿美元，预计2025年将持续上行趋势；根据中国电子材料行业协会（CEMIA），2025年中国晶圆光刻胶市场规模预计将达到55.77亿元。公司已布局超30款产品，超20款完成客户送样验证，超12款进入加仑样测试阶段，验证进展顺利。2025年公司已有3款ArF、KrF光刻胶产品进入稳定批量供应阶段。产能端，公司潜江一期30吨产线稳定运行，二期300吨KrF/ArF量产线已于2026年3月建成投产，为国内首条覆盖“有机合成-高分子合成-精制纯化-光刻胶混配”全流程的高端晶圆光刻胶量产线。
    布局锂电功能工艺性辅材，打造新增长极。锂电池粘结剂、分散剂是锂电材料中的关键功能工艺性辅材，根据QYResearch、GGII、EVTank，2025年中国锂电粘结剂与分散剂合计市场规模预计超100亿元，到2030年，有望超200亿元。公司控股子公司深圳皓飞新材2026年Q1实现产品销售收入1.57亿元，同比增长40.75%，并从2026年3月起并入公司合并报表范围，正式切入以锂电粘结剂、分散剂等关键功能工艺性辅材为代表的锂电材料行业，构建全新业绩增长引擎。
    投资建议：公司半导体材料业务处于快速扩张阶段，在CMP材料、先进封装材料、半导体显示材料和高端晶圆光刻胶等多领域协同发展，或继续受益于集成电路设备材料国产替代及下游晶圆厂扩产趋势。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是42.86、51.56、62.18亿元，同比分别增长17.11%、20.31%、20.58%；归母净利润分别为10.50、13.29、16.79亿元，同比增速分别是45.76%、26.59%26.36%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为61、48、38倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品研发及验证不及预期、新建产线利用率不及预期、行业需求迭代和竞争加剧等。

北交所信息更新：新设/收购子公司聚焦资源整合+海外布局，2025年机器人营收同比+687%

鼎智科技(920593)
    2025年营收2.68亿元（+19.73%），归母净利润2992.47万元（-22.68%）2025年公司实现营收2.68亿元，同比增长19.73%；归母净利润2992.47万元，同比下滑22.68%；扣非归母净利润2538.46万元，同比下滑16.36%，毛利率49.20%。2026年一季度公司营收8869.75万元，同比增长50.86%，归母净利润706.60万元，同比减少44.14%，扣非归母净利润602.18万元，同比减少48.69%。受市场竞争加剧影响，我们下调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.35（原0.55）/0.41（原0.69）/0.55亿元，对应EPS分别为0.18/0.22/0.29元/股，对应当前股价PE分别为160.4/136.6/101.8X，我们看好公司收购赛仑特实现覆盖全产业链能力，机器人领域实现小批量出货，维持“增持”评级。
    机器人行业迈向规模化商业验证与产业生态构建，公司机器人小批量出货机器人行业正从早期的技术探索迈向规模化商业验证与产业生态构建，根据国际机器人联合会数据，2024年全球新增工业机器人54.2万台，存量总量466.4万台，同比提升9%。根据公司公告数据，到2030年全球人形机器人销量规模有望将增长至60.57万台。2025年公司机器人项目由样件逐步转化为批量生产，实现收入同比增长687.23%。此外，公司计划将募投项目变更为高精度丝杠制造项目计划建设期为2年，投产后满产状态下预计产能可达19万套/年。
    公司新设+收购多个子公司，聚焦资源整合+海外布局能力
    2025年度公司通过新设海外子公司+收购上下游公司等方式，丰富了产品矩阵，加快了全球化布局。2025年海外营收1.32亿元，同比增长26.48%。公司重点开发北美、日韩、欧洲等发达国家和地区的高端应用领域客户，除IVD外，公司已相继获得工业自动化多领域海外优质客户的订单。同时，2025年公司完成了对赛仑特的收购，子公司东莞赛仑特2025年主营业务收入7367万元，于2025年12月并入公司合并报表，与公司整合后有望强化双方的市场、产品、技术协同，合作推出“电机+齿轮箱+驱动”一体化模组，共同推进市场拓展。
    风险提示：市场竞争风险、收购交易不确定性风险、新产品推广受阻风险。

2025年年报及2026年一季报点评：布局碳纤维全产业链，碳纤维业务发展显著

精工科技(002006)
    报告要点：
    整体发展稳健，未来发展可期
    2025年公司实现营收16.93亿元，同比-2.07%；归母净利1.86亿元，同比+26.24%；扣非归母净利1.44亿元，同比+11.86%，利润逆势增长。2025年公司毛利率32.59%，同比+3.38pct；期间费用率20.86%，同比+3.09pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.00%/9.81%/0.22%/7.83%，同比+0.32/1.57/0.32/0.88pct。2026年Q1公司实现营收4.89亿元，同比+21.03%；归母净利0.50亿元，同比+14.66%；扣非归母净利0.37亿元，同比-0.51%；毛利率32.72%，同比-0.42pct。
    业务结构持续优化，碳纤维业务发展显著
    2025年分产品看，碳纤维装备实现收入10.19亿元，同比+40.46%，营收占比60.19%，成为公司第一大收入来源并呈现快速增长态势；建筑建材专用设备实现收入2.49亿元，同比+15.19%，营收占比14.71%：轻纺专用设备实现收入2.22亿元，同比-49.20%，营收占比13.14%；聚酯循环再生装备实现收入0.63亿元，同比-69.59%，营收占比3.73%。
    打造碳纤维全产业链，深化碳纤维多元应用
    公司在碳纤维全产业链领域已形成"三大核心高端装备+关键配套"的完整装备矩阵并构建"碳纤维原丝生产碳纤维生产复合材料制品研制"一体化产业布局，可根据客户的个性化，定制化需求，提供"原丝装备，碳化装备，复材装备，制品及应用"的全产业链集成系统解决方案，广泛应用于航空航天，新能源汽车，轨道交通，氢与风电，海洋工程，绿色建筑，高端体育器材，医疗器械等领域。其中，碳纤维碳化成套生产线技术处于国际先进水平，可生产T400-T1200级高性能碳纤维、M级高模量碳纤维，单线年产能最高可达5000吨，国内市场占有率60%以上。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为22.99/29.56/38.06亿元，归母净利润分别为2.47/3.19/4.13亿元，对应EPS为0.48/0.61/0.79元/股，对应PE估值分别为38/30/23倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济及行业周期性波动风险；行业竞争加剧的风险；应收账款回收风险；碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

冠豪高新2025年及2026年一季报点评：特种纸提价落地，收入拐点确立，主业修复可期

冠豪高新(600433)
    事件：公司披露2025年年报与2026年一季报
    2025年公司实现营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%，业绩阶段性承压主要系行业供需格局及非经营性因素拖累。2026年一季度，公司经营边际改善，实现营业收入17.24亿元，同比增长10.74%。利润端低基数下同比数据显著回升，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。
    收入侧，2025年量增价跌收入承压，2026Q1提价落地收入回升2025年公司营业收入71.52亿元，同比下降5.75%，收入端承压主要源于特种纸行业新增产能集中释放，拖累产品均价下滑。量价拆分来看，2025年公司纸及纸制品单吨售价6506元，同比下降3.74%；不干胶单吨售价10668元，同比下降6.93%；纸及纸制品销量88.5万吨，同比增长4.12%，不干胶
    销量9.18万吨，同比下降1.87%。量增未能抵消价跌拖累，导致收入同比下滑。2026年一季度，公司收入同比增长10.74%至17.24亿元，提价落地与产品结构优化是核心驱动。公司一季度对特种纸提价，热升华转印纸提价300-500元/吨、热敏纸提价500-800元/吨。截至3月中旬，新订单已逐步执行新价，部分产品提价落地效果显著。同时，特种纸板块中低克重轻量化热转印纸（29-45克）等高附加值产品持续放量，进一步优化收入结构，推动收入同比回升。
    毛利侧，2025年成本刚性拖累毛利，2026Q1修复节奏逐步开启2025年公司销售毛利率4.92%，同比回落47.9%。2025年特种纸与不干胶单价回落，直接拖累毛利率。成本端，2025年公司营业成本68.00亿元，同比仅小幅下降1.04%，成本降幅显著弱于收入降幅。2025年原材料端进口针叶浆、阔叶浆均价同比分别下行2.4%、14.7%，但公司处于产能扩张周期，新产线转固后成本前置特征凸显，固定折旧摊销增加叠加产能爬坡阶段单位制造费用抬升。同时前期高价原材料库存持续消化，多重因素共振下公司整体成本表现偏刚性，浆价下行红利未能及时兑现。2026Q1销售毛利率6.43%，同比回落33.49%，毛利下行压力放缓。一季度纸价提升，直接推动毛利率
    修复。成本端，2026Q1公司营业成本16.13亿元，同比上升4.05%。一季度进口及国产木片价格同比呈现个位数上涨，短期对毛利修复形成一定约束。
    公司经营最差阶段或已过去，2026年有望进入业绩修复期
    2025年公司归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%。拖累因素包括两方面：一是收入端价格回落叠加成本端红利滞后兑现，导致毛利缩水；二是非经营性因素拖累，包括资产减值计提、投资收益下滑及老旧产线关停相关损失等，进一步侵蚀利润。2026年一季度，低基数下公司利润端边际修复，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。扣非归母净利润修复幅度显著低于收入修复幅度，公司主业盈利仍处于弱复苏阶段，尚未完全实现盈利拐点。归母净利润的回升，主要源于资产处置收益（珠海红塔仁恒土地收储补偿）的集中确认。
    费用管控方面，2025年公司期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026Q1期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。销售费用率1.02%（同比-11.1%）；管理费用率2.67%(同比-20.6%)；研发费用率约2.55%（同比-35.9%）；财务费用率1.04%（同比-23.1%）。
    综合行业景气与公司自身经营节奏判断，公司经营最差阶段或已过去，2026年有望依托行业格局改善、自制浆成本红利释放及新业务落地，开启业绩修复周期。
    特种纸板块，2024-2025年行业新增产能集中落地期已过，2026-2027年行业新增产能边际放缓，市场供需格局有望持续修复，为产品价格回升提供支撑。公司一季度特种纸提价已部分落地，后续随着提价效应持续传导及高附加值产品放量，特种纸业务盈利有望稳步改善。白卡纸板块，公司湛江40万吨化机浆项目于2025年11月提前投产，目前已实现对白卡纸生产线的部分自主供浆，同类浆种替代率接近80%，有望降低外采浆依赖，提升成本控制能力。后续随着化机浆产能利用率提升及自主供浆占比进一步提高，白卡纸业务单位成本有望持续回落、毛利有望修复。特种材料方面，特种纤维复合材料中试试验线已于2025年12月投入中试运行，目前中试产品正在开展市场准入验证，预计2026年内实现产能落地、有望贡献业绩。
    盈利预测及投资建议
    预计2026年至2028年公司营业收入75.95亿元/80.89亿元/86.55亿元，同比增6.2%/6.5%/7.0%；归母净利润3.58亿元/1.81亿元/2.46亿元，同比增速218.0%/-49.6%/36.0%。2026年至2028年EPS分别为0.20元/0.10元/0.14元，ROE为10.0/5.0/6.4，对应PE为23.8/47.2/34.7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种纸仍有新产能投放，提价落地若持续性不足，则主业存在盈利修复不及预期风险；化机浆工艺优化进度若慢于预期或产品质量不稳定，则存在成本节省幅度低于预期风险；木浆、木片等原材料价格存在波动不确定性，叠加公司前期高价原料库存消化节奏偏慢，或将持续拖累成本端表现，对冲收入端改善弹性；公司当期利润改善较大程度依赖一次性非经常性损益加持，该类收益不具备可持续性，后续主业若无持续向好兑现，业绩增速存在回落压力。

一季度利润增长34%，预收款流入大幅增加

圣晖集成(603163)
    核心观点
    传统淡季收入同比小幅下滑，利润实现较快增长。2026年第一季度，公司实现营业收入5.41亿元，同比下降6%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长34%。受春节假期影响，一季度项目施工进度有所放缓，收入确认相应减少，加之去年同期基数较高，公司单季度收入出现小幅下滑。一季度毛利率较上年同期显著提升，带动利润实现较快增长。
    在手订单规模维持较高水平。截至一季度末，公司在手订单总金额为21.81亿元，与去年同期基本持平。2025年公司新签订单金额达38.31亿元，同比大幅增长60%，重大海外订单仍然处于逐步落地阶段，有望为公司未来业绩增长提供有力支撑。
    利润率中枢持续上行。2026年第一季度公司毛利率为11.86%，较上年同期
    提升了2.1个百分点；净利率为7.15%，较上年同期提升了2.1个百分点。
    2025年起，公司为深化战略客户合作、提前布局关键市场领域以及巩固市场地位，策略性承接了部分大型项目，导致利润率阶段性下降，随着低毛利订单逐步消化，海外收入占比提升，公司利润率中枢将持续上行。
    预收款流入较多，经营性现金流大幅增加。2026年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元，较上年同期多流入4.20亿元。截至一季度末，公司合同负债余额为3.5亿元，较上年末增加2.3亿元，表明一季度公司有较多订单落地启动，本季流入的预收款有望在接下来几个季度内逐步确认为收入与利润。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。公司客户资源丰富，考虑到下游客户持续上修资本开支指引，公司海外市场拓展步伐有望加速，小幅上调公司盈利预测，预测2026-2028年归母净利润为2.87/4.26/5.18亿元（前值2.06/3.05/4.19亿元），同比+85.8%/+48.4%/+21.6%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、新市场开拓不及预期的风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

电价下降致业绩有所承压，静待在建核电集中投产期

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。
    2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。
    核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年一季度，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。
    新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在运装机容量3400.47万千瓦，包括风电1072.34万千瓦、光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年原为100.0/110.9亿元，新增2028年预测），同比增速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

一季度收入创季度新高，收入规模效应有望加速利润释放

圣邦股份(300661)
    核心观点
    一季度收入创季度新高，归母净利润同比翻倍以上。公司2026年一季度实现收入10.98亿元（YoY+39.08%，QoQ+0.06%），创季度新高，归母净利润1.24亿元（YoY+107%，QoQ-39%)，扣非归母净利润1.00亿元(YoY+195%,QoQ-49%)，毛利率为51.63%(YoY+2.56pct，QoQ-0.65pct)，净利率为11.18%(YoY+3.75pct，QoQ-7.22pct)。
    一季度期间费率同比下降，存货环比提高。期间费用方面，公司一季度研发费用为2.94亿元，同比增长19%，环比增长25%，研发费率为26.74%，同比下降4.4pct，环比提高5.3pct；管理费率为2.76%，同比下降0.9pct，环比下降0.1pct；销售费率为6.81%，同比下降1.1pct，环比提高2.2pct；财务费率为0.72%，同比提高1.4pct，环比提高0.4pct；四个期间费率合计同比下降4.9pct，环比提高7.8pct。存货方面，一季度末公司存货为15.92亿元，相比2025年末的14.48亿元有所提高，在上游供应相对紧张的情况下，存货为后续收入提供了额外保障。
    2025年网络与计算收入占比超15%，保持毛利率稳定的同时扩大营收规模。公司产品丰富，客户众多，截至2025年底，公司拥有38大类6800余款可供销售产品，2025年有交易的客户超6000家，覆盖广泛下游，2025年泛工业应用占营收约55%，其中工业与能源占比超30%，网络与计算占比超15%，汽车占超7%；消费电子占营收约45%。公司主动选择在保持平均毛利率约50%的同时，积极扩大营收规模，预计2026年综合毛利率在目标范围内。另外，公司预计2026年研发人员增长10%，研发费用增长约为15%。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    由于新产品放量和份额提升，收入的规模效应摊薄期间费用，我们上调公司2026-2028年归母净利润至8.48/12.53/17.67亿元（前值为7.72/10.31/13.16亿元），对应2026年5月11日股价的PE分别为72/49/35x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

点评报告：盈利水平提升明显，分红比例维持高位

周大生(002867)
    投资要点:
    收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
    公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
    自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
    盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
    盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

收入加速增长显现，订单饱满盈利拐点有望出现

星源卓镁(301398)
    事件
    近日，星源卓镁发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入4.29亿元，同比+4.95%；归母净利润为4601万元，同比-42.73%；扣非净利润为3993万元，同比-46.05%。2026年Q1公司实现营业收入1.12亿元，同比+27.21%；归母净利润为-1565万元，同比-192.40%；扣非净利润为-1693万元，同比-206.29%。
    事件点评
    镁合金压铸件与模具业务增长明显，汽车主业占比持续提升。2025年公司收入端保持稳步增长，业务结构继续向汽车轻量化主业集中。分产品看，镁合金压铸件实现收入3.03亿元，同比+7.00%，占主营业务收入比重为70.75%；铝合金压铸件实现收入8124万元，同比-20.18%；模具收入3933万元，同比大增101.85%，模具收入是新产品量产的先行指标，表明公司新项目充足；分领域看，汽车类收入3.72亿元，同比+1.69%，占比86.71%，非汽车类收入1281万元，同比-34.94%，占比进一步回落，公司战略重心已明显向汽车领域聚焦。
    受费用端和减值扰动，盈利能力短期承压。2025年公司毛利率为29.04%，同比-6.91pct；净利率为10.73%，同比-8.93pct，盈利能力较上年明显下滑。2026年Q1公司毛利率为10.61%，同比-23.10pct、环比-15.03pct；净利率为-13.93%，同比-33.10pct、环比-14.61pct。盈利能力下滑主要系海外基地投入产生的筹建费用、新订单量产前的研发和调试投入、新订单量产初期良率较低等因素影响。26Q1公司管理费用与研发费用分别增长127.41%与60.45%，显示出公司在组织扩张与技术投入上加速布局，但一季度尚未形成效率转化，预计后续将稳步提升。
    技术研发与产能布局同步推进，夯实大型镁合金件放量基础。2025年公司持续推动技术研发与产能布局协同发力。技术端，持续深耕镁合金半固态低温注射成型、防开裂成型等核心工艺，其中半固态工艺已实现规模化应用，可有效延长模具寿命、提升产品致密性，并增强大中型压铸件的生产效率与产品质量。产能端，以宁波奉化生产基地为核心，稳步推进可转债募投项目建设，建成后将大幅提升大型一体化镁合金件的生产能力；同时加快泰国海外生产基地布局，逐步形成“国内+海外”双轮驱动的产能格局，更好融入全球汽车轻量化供应链。
    新项目持续突破，订单储备充足。公司2025年全年开发量产项目49个、试制项目9个，覆盖新能源汽车动力总成、智能座舱等领域，项目数量与规模同步增长；其中新能源汽车动力总成零部件、汽车显示系统零部件等大中型类产品增速显著高于整体水平。公司已进入宝马、奥迪、保时捷、智己、极氪、小鹏、蔚来等国内外品牌车型供应链，客户结构和应用场景持续拓展。中长期看，公司将持续受益于新能源汽车轻量化趋势和镁合金渗透率提升。
    投资建议
    短期，随着募投新产能顺利投产，新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望持续增长；中长期，在汽车轻量化趋势下，公司有望凭借镁合金产品拿下更多市场份额，同时或可以利用原有技术优势拓展机器人等新领域，打开更大成长空间。
    我们预计2026年至2028年，公司分别实现营收7.75/15.17/22.77亿元；实现归母净利润0.88/1.90/3.04亿元，对应EPS分别为0.78/1.69/2.71元，对应5月11日收盘价PE为61/28/18倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；重点客户销量不及预期；镁合金零部件产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；首发原股东限售股份解禁相关风险

盈利能力逐步修复，矿卡制动器打开成长空间

华伍股份(300095)
    事件描述
    近日，华伍股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入12.86亿元，同比+6.57%；归母净利润为-2.08亿元，同比减亏28.85%；扣非净利润为-2.13亿元，同比减亏29.32%。2026年Q1公司实现营业收入2.63亿元，同比-5.44%；归母净利润为1690.68万元，同比+71.12%；扣非净利润为1323.31万元，同比+49.00%。
    事件点评
    主业稳健增长，矿卡、港口起重、风电订单充足。2025年公司收入增长主要受工业制动器主业稳步向好驱动，工业制动器主业实现销售收入8.83
    亿元，同比增长10.84%。从产品结构看，起重运输制动系统实现收入4.85亿元，同比增长3.03%；风电制动系统实现收入3.14亿元，同比增长18.71%；摩擦衬垫实现收入0.66亿元，同比增长22.54%；金属管件、阀门产品实现收入2.35亿元，同比增长5.50%；轨道交通制动系统实现收入3054.05万元，同比增长130.28%。公司在港口、冶金、水电、海工等传统优势领域保持稳健增长，风电业务通过结构优化和成本管控实现盈利能力触底回升，矿卡液压干盘制动器实现批量供货、湿式多盘制动器已进入国内头部矿卡主机厂供应体系并取得批量订单。公司26Q1市场开拓推进顺利，其中矿卡制动器业务实现销售收入1686万元，同比增长112.89%，矿卡、港口起重市场、风电后市场等板块新签订单同比提升，在手订单充裕，为全年增长奠定基础。
    加快提质增效，盈利能力逐步修复。2025年公司毛利率为21.61%，同比+3.55pct；净利率为-17.94%，同比+10.86pct，亏损幅度有所收窄。全年利润承压的核心原因：一是长沙天映及贵州华伍被申请破产并计提大额坏账准
    备及投资损失，对合并报表影响金额为-0.94亿元；二是安德科技剩余商誉5435.18万元全额计提减值准备，且安德科技2025年经营净利润为-1.19亿元。2026年Q1公司毛利率为25.99%，同比+2.64pct、环比+12.19pct；净利率为6.33%，同比+3.52pct、环比+97.52pct，盈利能力呈现修复趋势。26Q1公司工业制动器主业保持快速发展，母公司实现收入1.79亿元，实现净利润3503.20万元。但安德科技与华伍轨交与分别亏损1090.92和644.4万元影响当期利润，公司分别通过转让安德科技51%股权，精简华伍轨交人员和开支的方式提质增效。
    矿卡市场持续突破，加大产能建设支撑后续成长。公司在港口、冶金、水电、海工等传统优势市场地位稳固，完成盐田港自动化码头、印尼三宝垄岸桥、韩国POSCO光阳卸船机、土耳其岸桥等国内外重点项目配套，工业制动器主业销售收入保持增长。矿卡制动器方面，公司成立矿卡制动器工作组，打通产品研发、制造、销售和原材料采购各环节堵点，液压干盘制动器实现批量供货，湿式多盘制动器产品验证得到客户认可，已进入国内头部矿卡主机厂供应体系并取得批量订单，并已启动“年产10000套矿卡制动器建设项目”为后续放量做好准备。
    投资建议
    短期看，公司风电与港口制动基本盘稳固，主业盈利修复，业绩拐点确立，同时回购注销提振估值信心。中长期看，矿卡制动有望成为公司第二增长曲线，国产替代与出海打开空间。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为14.42、16.60、19.14亿元；归母净利润分别为1.12亿元、1.42亿元、1.75亿元，EPS分别为0.28、0.36、0.44元，对应5月11日收盘价，PE分别为39、31、25倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动可能影响下游行业需求，行业政策调整可能对业务开展带来不确定性；
    市场竞争持续加剧，可能导致产品价格、市场份额受到冲击；
    客户认证周期较长、项目落地进度不及预期，可能影响业绩兑现节奏。

延续稳健增长，AI战略成效显著

鼎捷数智(300378)
    事件
    公司发布2026Q1季报。26Q1，公司实现营收4.36亿元，同比+3.02%，延续稳健增长态势；归母净利润为-804万元，较上年同期-833万元亏损收窄3.58%；扣非净利润达-2112万元，同比扩大121.95%，表明核心业务盈利仍受制于高研发投入与费用压力。公司当期财务费用同比大幅提升11298.39%至616.7万元，主要系可转债及借款利息增加；信用减值损失下降51.36%至-1115.22万元，主要系应收账款规模增加所致，这两方面因素侵蚀公司利润。
    海外业务强劲，东南亚成核心增量
    2026Q1东南亚地区业务延续高速扩张，公司以合规驱动为核心切入策略，本地渠道体系持续完善，客户覆盖及产品渗透加快，收入同比增长60.87%，是公司当前增长最强劲的市场。中国台湾地区AI相关业务实现高速增长，整体签约金额保持双位数增长。海外业务对收入的贡献占比进一步提升。
    国内制造业需求承压，大陆业务聚焦高景气细分
    受国内宏观经济波动及下游制造业需求疲软影响，大陆地区业务面临一定压力。公司聚焦制造业高景气细分市场与高质量订单，持续优化订单结构，推动存量客户深耕，推动存量客户数智化升级与新客AI场景激活；其中，半导体行业受益于国产替代加速与AI算力需求爆发，公司半导体客户签约额实现同比高双位数增长。
    AI商业化加速，从验证迈向规模化
    2026年Q1，公司全力推动AI解决方案从验证阶段向规模商业化扩张。全业务线深化AI技术融合，将AI能力系统化、工程化，打造企业稳定可靠的新型生产力，产品竞争力持续增强。AI商业化落地提速，是公司中长期增长的关键看。报告期内，研发设计类PLM收入同比增长37.50%，数字化管理、生产控制类业务稳健增长，AIoT业务中天枢控制器、设备云AI+高速增长，指挥中心完成标准化迭代；同时持续加大鼎捷雅典娜数智底座及AI Agent研发投入，聚焦底座建设、样板落地与生态搭建三大策略，完成平台架构升级，多款制造场景AI Agent进入客户验证，并成功引入ISV伙伴，平台累计上架AIAgent超100个，逐步形成覆盖多元制造场景的工业应用生态。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期成长，以及东南亚新兴市场有望为公司贡献持续增量。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为26.63、29.40、32.54亿元，同比增长9.46%、10.38%、10.69%，归母净利润分别为2.09、2.60、3.10亿元，同比增长28.09%、24.16%、19.32%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

装备与零部件双轮驱动，机器人业务打开成长空间

瑞鹄模具(002997)
    事件描述
    近日，瑞鹄模具发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入32.92亿元，同比+35.80%；归母净利润为3.92亿元，同比+11.85%；扣非归母净利润3.71亿元，同比+14.45%。2026年Q1实现营业收入10.06亿元，同比+34.69%；归母净利润为1.07亿元，同比+9.55%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+10.64%。
    事件点评
    装备与零部件双轮驱动营收高增，2026Q1延续强劲增长态势。2025年公司实现营业收入32.92亿元，同比增长35.80%。其中，专用设备制造（模
    检具、自动化生产线）业务收入21.18亿元，同比增长30.36%，占总收入的64.34%；汽车零部件及配件制造业务收入10.72亿元，同比大幅增长46.99%，占比提升至32.58%，成为营收增长的重要引擎。2026年Q1，增长势头延续，公司实现营业收入10.06亿元，同比+34.69%；归母净利润为1.07亿元，同比+9.55%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+10.64%。
    盈利能力受产品结构影响有所回落。2025年公司毛利率为24.16%，较2024年下降0.85个百分点，主要系毛利率较低的汽车零部件业务占比提升所致；装备业务毛利率为30.03%，同比微升0.31个百分点，保持稳定。费用方面，公司持续加大研发投入，研发费用达1.49亿元，同比+24.61%；销售费用同比+12.39%，主要系新增业务订单带来的代理服务费用增加；管理费用同比增长15.44%至1.30亿元。2026年Q1公司盈利能力环比有所改善，毛利率为22.08%，同比-2.92pct，环比+4.24pct；净利率为11.70%，同比-3.18pct，环比+4.69pct。
    机器人业务布局加速，智能装备战略延伸。2025年，公司联合安川中国持续更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品，以及面向工业应用的机器人集成应用落地技术。同时，公司通过可转债募投项目“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”，将现有自动化业务向关联领域延伸，丰富产品矩阵、拓宽应用场景，进一步强化业务竞争力与品牌影响力。
    在手订单创历史新高，产能扩张有序推进。截至2025年末，公司汽车制造装备业务在手订单47.72亿元，较上年末增长23.76%，新承接订单保持增长。汽车轻量化零部件业务多款车型订单处于产品开发阶段，未来将陆续投产。产能建设方面，新能源汽车轻量化车身部件项目一期已完成投产，二期预计2026年二季度完成投产；新能源汽车精密成形装备及轻量化制件项目已成功投产。后续公司将稳妥推进产能扩充与产线优化，提升整体生产供给能力，深化采购降本并稳步提高关键材料自制率，逐步提升海外业务营收占比。
    投资建议
    短期，公司在手订单饱满，随着装备业务+轻量化零部件放量，公司业绩确定性强。中长期看，公司深度受益汽车轻量化+智能化趋势，装备+机器人技术协同驱动公司长期成长。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为41.84、50.40、59.33亿元；归母净利润分别为4.52、5.25、6.09亿元，EPS分别为2.16、2.51、2.91元，对应26年5月11日收盘价PE分别为16、14、12倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险：汽车行业需求与经济周期密切相关，若宏观经济放缓，可能影响公司产品需求。

盈利符合预期，业绩稳健凸显经营韧性

东航物流(601156)
    事件：25年公司实现营收242.64亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润26.88亿元，较24年基本持平。26Q1公司实现营收65.18亿元，同比增长18.81%，归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%。
    机队规模稳步扩张，日利用率维持高水平：公司航空速运业务实现收入109.14亿元，同比增长20.79%，毛利率19.92%，同比提升0.38pct。公司全货机队日利用小时提升0.08小时至13.09小时，位于较高水平，但运载率略降2.85pct至79.32%。公司全年引进4架全货机，全货机总架数提升至18架。
    客机货运方面，公司实现营收56.6亿元，毛利19880万元较24年同期的-7980万元有一定提升。
    受小包裹免税政策变化影响，综合物流解决方案业务规模略降：公司综合物流解决方案业务实现营收106.5亿元，同比下降14.65%，主要系全球多国调整小额包裹免税政策对跨境电商行业产生的较大冲击。但公司灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。
    地面服务板块毛利率下降主要系人工成本提升：公司地面服务业务实现货邮处理量269.8万吨，同比增长8.39%，实现营收26.71亿元，同比增长5.55%，毛利率下降4.88pct至31.28%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，公司坚持“投资于人”，薪资向一线倾斜，导致人工成本同比有所增加。
    一季度业绩符合预期，运价提升对冲燃油成本提升影响：一季度公司实现归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%，符合我们预期。分业务看，航空速运业务毛利率下降4.34pct至12.98%，综合物流解决方案毛利率下降2.62pct至11.14%，主要系今年1-2月航空运价水平（BAI）低于去年同期。值得注意的是2月末以来，美以伊冲突导致油价快速攀升，但由此带来的航线紊乱和供应链扰动导致航空货运运价也随之提升，对冲了成本提升的影响。此外，Q1地面综合服务业务毛利率提升6.42pct至41.20%，毛利率提升较明显。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计26-28年公司归母净利润分别为27.8、30.4和32.9亿元，对应EPS分别为1.75、1.92和2.07元。公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，因此我们认为，虽然26年行业外部环境较为复杂，但公司盈利具备较强韧性。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。

整合海南三大核心机场资源，静待自贸港红利释放

海南机场(600515)
    核心观点
    2025年收入稳健业绩阶段承压，拟分红26%。2025年公司收入44.20亿元，同比增长1.19%；归母净利润2.19亿元，同比下降52.33%；扣除非经常性损益后净亏损3.03亿元。利润下滑主要因：1）三亚凤凰国际机场增加T3航站楼筹备费用、收回琼海博鳌机场运营管理权将相关营运固定资产、无形资产折旧摊销调整进入营业成本，从而导致营业成本增加；2）本期确认房地产项目较上年同期确认的房地产项目毛利率低，房地产结转成本增幅高于收入增幅；3）本期计提资产减值损失2.29亿元，主要系计提部分房地产项目存货跌价准备、在建工程减值损失，同比增加1.85亿元。4）此外，当期通过处置天羽飞训、三亚临空等子公司股权获得投资收益带来非经贡献。公司拟每10股派发现金红利0.05元（含税），分红比例为26.14%。
    主业机场客流稳步增长，地产业务持续推进去化。2025年公司机场管理/免税与商业/房地产/物业管理/其他分别营收18.07/1.93/11.53/6.90/5.77亿元，同比-0.72%/-14.63%/+25.81%/-8.36%/-11.58%。机场业务方面，2025年公司旗下控股及管理输出机场完成运输旅客5,255.89万人次，货邮吞吐量35.52万吨；岛内三场（海口、三亚、琼海）的国际及地区航线旅客量达246.7万人次，同比增长33.6%。免税业务方面，2025年公司旗下海岛商业通过向中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城提供免税店场地租赁实现收入0.85亿元，参股的海免海口美兰机场免税店有限公司实现营业收入23.39亿元、中免凤凰机场免税品有限公司实现营业收入11.62亿元。截至报告期末，公司在建及土地储备项目22个，土地面积逾3,064亩，同比下降约16%。
    收购美兰空港控股权，自贸港封关强化长期竞争优势。公司于2025年12月完成对港股上市公司美兰空港（HK.00357）的控股权收购，截至2026年1月30日要约收购期结束，海南机场及子公司合计持有美兰空港62.38%股份。公司实现了对海南三大机场一体化管理，强化了“南北双枢纽”布局，机场主业核心竞争力进一步增强。此外，三亚凤凰机场T3航站楼已于2026年2月投入试运营，投用后旅客吞吐量保障能力预计将提升至3000万人次，为未来客流增长打开上限。2026Q1公司营业收入17.42亿元，同比增长59.87%，主要系本期合并美兰空港的收入；归母净利润1.12亿元，同比增长12.02%；扣除非经常性损益后净利润1.06亿元，同比增长48.82%。海南全岛已于2025年12月18日启动封关运作，随着第七航权、扩大免签范围等一系列优惠政策落地，有望吸引更多国际航司，提升国际客货流量，带来长期增长动力。
    风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。
    投资建议：考虑美兰机场并表以及地产项目去化和结转节奏影响，我们预计公司2026-2028年收入增速分别为46.3%/6.9%/6.2%，同时考虑折摊等增加预计2026-2028年归母净利润分别为2.4/2.6/2.9亿元。公司在海南机场、市区内核心物业等卡位价值稀缺，静待成本费用扰动周期后的利润释放，维持中线“优于大市”评级。

经营持续承压，期待门店调改成效

倍轻松(688793)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收7.8亿元，同比减少28.2%；实现归母净利润-1亿元，同比减少1048.6%；实现扣非净利润-0.9亿元，同比减少2605.1%。单季度来看，Q4公司实现营收2.3亿元，同比减少8.5%；实现归母净利润-3163.4万元，同比减少1011.3%；实现扣非后归母净利润-2197.5万元，同比减少76.4%。2026年一季度实现营收2亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润-1163.7万元，同比减少535%；实现扣非归母净利润-1202.5万元，同比减少421.4%。
    各产品线收入普遍下滑，颈部产品销量逆势增长。分产品来看，公司2025年眼部/颈部/头皮+头部/肩部/腰背部按摩器分别销售25.1/108.9/33.3/73.3/29.9万台，分别同比-18.4%/+25.9%/-18.7%/-39.3%/-15.8%；分别实现营收1/0.8/1.9/2.1/0.9亿元，分别同比-19%/-33.5%/-19.9%/-41.4%/-16.6%。分地区来看，内外销分别实现营收7.1亿元/0.7亿元，分别同比-29.5%/-11.5%。分销售模式来看，线上直销/线上经销/线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM分别
    34.6%/-31.6%/-33.1%/-19.8%/-11.5%/-32.7%。线下直销收入下滑或与公司于2025年下半年推进直营门店结构调整，优化整合部分亏损及低效门店有关。此外，公司于2025Q2推出“轻松一刻”健康管理品牌，门店以“智能设备+人工手法+艾灸理疗”形成三位一体的按摩服务体系，有效提升门店客流。
    毛利率下滑、费用率抬升，盈利能力大幅减弱。公司整体毛利率同比减少3pp至57.5%。分产品来看，肩部/眼部/颈部/头皮+头部/腰背部按摩器毛利率分别为57.5%/58.8%/55.6%/63%/58.3%，其中肩部产品毛利率同比-3.5pp。分销售模式来看，公司线上直销/线上经销/线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM毛利率分别为63.1%/40.7%/58.7%/67.7%/39.9%/35.7%，其中线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM毛利率分别同比-1.3pp/-6.1pp/-2.8pp/-2.2pp。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为53%/7.5%/0.8%/7.4%，同比分别+2.8pp/+1.6pp/+0.5pp/+2pp。净利率方面，2025年公司净利率为-12.5%，同比大幅下滑。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.25元、0.45元、0.60元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、需求不及预期、竞争加剧等风险。

点评报告：2026Q1业绩快速增长，驱蚊产品表现优异

润本股份(603193)
    投资要点:
    2026Q1业绩实现快速增长。公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收15.45亿元（同比+17.19%），归母净利润3.15亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润2.95亿元（同比+2.15%），经营活动产生的现金流量净额2.75亿元（同比+7.00%）。2026Q1，公司实现营收2.67亿元（同比+11.27%），归母净利润0.53亿元（同比+19.09%），经营活动现金流净额162.96万元，同比由负转正。
    毛利率稳中有升，销售推广费投入加大。2025年，公司毛利率同比+0.14pcts至58.31%，净利率同比-2.41pcts至20.36%。费用率方面，2025年销售费用率为31.46%，同比+2.66pcts，主因推广费和职工薪酬同比增加；管理/研发/财务费用率分别为2.27%/2.43%/-0.73%，同比分别-0.18/-0.23/+1.60pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别同比+1.43/+1.30pcts至59.10%/19.71%，盈利水平有所提升。
    驱蚊类产品快速增长，婴童护理类产品结构优化带动毛利提升。公司坚持“大品牌、小品类”战略，驱蚊、婴童护理两大核心品类稳健增长。2025年，驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入5.32/8.14/1.40亿元，同比分别+21.13%/+17.86%/-11.28%，毛利率分别同比-0.59/+0.66/-0.12pcts。2026Q1，受益于天气提前转暖、终端需求旺盛等，驱蚊产品实现高增，同比+55.23%，平均售价小幅增长；婴童护理产品收入同比-3.06%，平均售价增长34.21%，主因产品结构持续优化，单价较高的单品占比提升。
    线上收入平稳增长，线下新进山姆渠道。公司以线上销售为驱动，产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率。2025年，线上销售收入10.71亿元，同比+10.41%，保持平稳增长，毛利率同比+1.00pct。线下方面，公司通过非平台经销商开发合作线下渠道，包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道。2025年新增与山姆渠道的合作，非平台经销商收入同比+36.13%。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，凭借自建产线形成供应链优势，叠加团队精简、高效运营，产品在保质保量的前提下打造出明显的价格优势，广受消费者青睐。随着未来研发赋能产品，新品不断推出上新，线下KA和特通渠道的拓展，未来公司业绩有望保持快速增长。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.93/1.11/1.31元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.00/1.19元/股），对应2026年5月7日收盘价的PE分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动及消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道过于集中风险。

氟化工驱动2025业绩增长，2026Q1产销短期承压

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司营收38.88亿元，同比+41.2%；归母净利润3.26亿元，同比+26.7%；2026年一季度营收9.20亿元，同比+7.1%；归母净利润0.61亿元，同比-8.4%。
    事件点评
    2025年公司营收高增，归母净利润同比改善。2025年公司收入大幅增长主要得益于：1）金鄂博氟化工无水氟化氢产销量大幅提升（全年生产22.49万吨，同比+76%；销售21.21万吨，同比+81%；实现收入19.82亿元，同比+91%），AHF毛利率从2024年的-0.55%修复至5.73%，成功扭亏；2）包钢金石“选化一体”选矿项目满产，产销超80万吨，全年单位制造成本降至800元/吨以内，包钢金石实现净利润3.77亿元，同比+55%，对应公司投资收益1.58亿元；3）单一萤石矿产量恢复至41.64万吨，同比+8.4%，单位成本稍降致毛利率提升至43.2%，同比+1.72pct。但公司2025年归母净利润增速（+27%）低于营收增速（+41%），主要原因在于：1）江西金岭锂云母项目仍处亏损，净亏损约0.15亿元；2）金石新材料六氟磷酸锂项目亏损0.52亿元；3）财务费用同比增加约4100万元至1.13亿元，同比+57%。
    2026Q1收入结构变化叠加安全监管趋严，归母净利润短期承压。2026Q1业绩同比下滑的主要原因为：1）安全监管趋严导致浙江省内单一萤石矿山节后复工时间延后，产销量同比下滑；2）金鄂博氟化工收入增长主要来自低毛利率的无水氟化氢产销量增加，而高毛利率的萤石粉外售本期未开展；3）原料硫酸价格同比大幅上涨，对AHF成本形成压力。
    短期扰动不改中期改善逻辑：1）浙江省内单一矿山已基本恢复正常生产，复工复产进度整体处于浙江省前列；2）AHF产品扭亏，公司计划自产硫酸有望进一步降本；3）2025年无水氟化铝规模化生产2.03万吨、销售1.99万吨，产品结构进一步丰富；4）蒙古国项目全力推动年内选矿厂开工生产，2026年计划生产10-15万吨萤石产品；5）公司入股国内液冷氟化液龙头诺亚氟化工（第二大股东），切入AI算力液冷新赛道。
    投资建议
    我们认为，2025年“选化一体”项目盈利能力得到验证，AHF毛利率扭正标志着产业链延伸的成本优势开始兑现。2026年随着AHF价格上涨、硫酸自供比例提升、萤石提质增效线投产降低单耗，氟化工盈利有望持续改善。萤石市场形成“国内约束、海外补充”供给格局，价格中枢有望抬升。我们预计，公司26/27/28年归母净利润3.82/3.99/4.77亿元，对应EPS为0.45/0.47/0.57元，当前股价对应PE为42/40/33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

2025年&2026Q1业绩点评报告：产业链协同助力旅行社增长，酒店管理项目稳步扩张

岭南控股(000524)
    报告关键要素:
    公司发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入45.04亿元（YoY+4.52%），实现归母净利润0.7亿元（YoY-53.34%），实现扣非归母净利润0.61亿元（YoY+1.66%）。2026Q1，公司实现营业收入10.19亿元（YoY+10.45%），实现归母净利润3286.57万元（YoY+23.63%），实现扣非归母净利润2649.31万元（YoY+2.28%）。
    投资要点:
    旅行社出境游稳步增长，国内游承压。2025年旅游市场整体实现量增价稳，公司旅行社业务实现营收33.07亿元（YoY+6.08%）。其中，出境游保持高速增长，实现营收19.35亿元（YoY+24.05%），毛利率16.17%，较2024年提升6.24个百分点。国内游方面，受经济形势承压及居民消费动力不足影响，2025年营收下降至11.43亿元（YoY-21.2%）。
    直营酒店业绩稳定，酒店管理毛利率承压。酒店经营业务实现营收9.35亿元（YoY-1.33%），毛利率36.73%，较2024年提升1.1pct；酒店管理业务实现营收2.46亿元（YoY+8.21%），毛利率22.99%，较2024年下降4.3pct。公司酒店管理项目扩张仍处爬坡期，叠加物业管理业务高速增长拉低毛利表现。
    费用率保持平稳。2025年公司毛利率为18.31%，较2024年下滑0.79个百分点。费用端，销售费用率与管理费用率分别为7.39%/7.63%，同比分别+0.11/-0.52pct，整体保持平稳。2026Q1，公司整体毛利率为19.61%，同比略降0.44pct，销售费用率与管理费用率分别为7.71%/7.53%，同比分别-0.02/-0.62pct，管理费用率持续收窄带动净利率同比提升0.35pct至3.21%。
    广之旅门店稳步增长，全国性网络布局成型。截至2025年，公司旗下广之旅旅行社在全国开设门店202家，近两年门店数量保持约10%的稳定增长，全国门店网络逐渐成型，进一步强化了以华南总部为核心、联动华北、华中、西北、华东、西南五大运营中心的全国性战略布局，为未来全国范围内的业务拓展及产品迭代优化奠定了坚实基础。
    五一假期，公司通过精准营销与产业协同实现客流与营收双增长。“五一”黄金周恰逢广交会，广之旅面向广交会参展商推出“凭参访证免费进入白云山鸣春谷”专项政策，直接覆盖逾20万境内外客商群体，成功将商务客流转化为景区消费客群。受此带动，“五一”假期鸣春谷入园的广交会客商较往年增加15%。公司产业链协同效应逐步显现，通过景区联动酒店、餐饮、新零售等板块资源，有效挖掘单客消费潜力。整体来看，广之旅“五一”黄金周游客接待人次同比增长7.8%，营收同比增长8.7%。
    盈利预测与投资建议：公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求；酒店管理轻资产输出模式持续扩张，都市酒店资产注入预期。文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店开业进一步延伸消费场景。我们根据最新业绩调整公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为0.86/1.09/1.26亿元，对应EPS为0.13/0.16/0.19元/股，5月8日股价对应PE为79/63/54倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：自然灾害和安全事故风险，国际环境不确定性风险，宏观经济增长不及预期风险。

营收利润逐步兑现，重点推进新业务与海外市场布局

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入12.46亿元，同比+8.70%；归母净利润为0.48亿元，同比+84.42%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+75.17%。2026年Q1实现营业收入3.24亿元，同比+9.45%；归母净利润为0.15亿元，同比+19%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+9.56%。
    事件点评
    轴承套圈主业仍为核心增长引擎，境外增速优于国内。2025年公司实现营业收入12.46亿元，同比增长8.70%。其中轴承套圈收入11.86亿元，同比增长8.36%，占总收入比重95.16%。境外收入4.98亿元，同比增长11.83%，增速高于境内的6.71%，境外收入占比提升至39.98%。2026年Q1，公司实现营业收入3.24亿元，同比增长9.45%，环比增长2.46%，延续稳健增长态势。
    盈利水平大幅改善，毛利率稳步提升。2025年公司综合毛利率水平为14.94%，同比提升1.73pct，其中轴承套圈产品毛利率14.20%，同比提升1.59pct，境外销售毛利率16.77%，同比提升1.73pct，产品盈利能力全面增强。费用端呈现结构性变化，销售费用同比下降5.57%，财务费用同比大幅下降87.13%，主要得益于可转债利息支出减少和汇兑收益增加。管理费用与研发费用同比有所增长，主要源于职工薪酬、折旧摊销及股份支付费用
    增加，整体费用管控合理。2026年Q1，公司毛利率为16.18%，同比+1.83pct，环比+1.73pct；净利率4.52%，同比+0.36pct，环比+1.09pct，盈利质量持续向好。
    客户资源优质，未来战略聚焦新业务拓展与海外布局。公司客户主要为舍弗勒、斯凯孚、恩斯克、恩梯恩、捷太格特等国际轴承企业，产品出口至欧洲、北美洲、南美洲及亚洲多个地区。公司在坚守轴承套圈主业的同时，积极布局丝杠零部件和绝缘轴承套圈。未来将加大对国内轴承公司的开拓力度，稳步推进海外设厂；加大丝杠业务投入，配合客户推进研发和生产；推进绝缘轴承套圈的测试验证与批量化生产。海外布局方面，公司已设立日本JW精工株式会社和JW精密机械墨西哥有限公司，同时墨西哥工厂预计2026年上半年投产。此外，公司将通过定增募集资金用于墨西哥生产基地建设等海外项目，进一步开拓北美市场。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收15.61/19.71/24.93亿元；实现归母净利润0.82/1.12/1.53亿元，对应EPS分别为0.67/0.91/1.24元，对应5月8日收盘价PE为105/77/56倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

2025年报及2026年一季报业绩点评报告：2026Q1业绩增速亮眼，毛利率和净利率持续提升

伊利股份(600887)
    事件：
    公司披露 2025 年报和 2026 年一季报。
    2025 年公司实现营业收入 1156.36 亿元， 同比增长 0.21%； 归母净利润 115.65 亿元， 同比增长 36.82%； 扣非后归母净利润 110.68 亿元， 同比增长 84.13%。
    2026 年一季度公司实现营业收入 347.41 亿元， 同比增长 5.47%；归母净利润 53.95 亿元， 同比增长 10.68%； 扣非后归母净利润 53.29亿元， 同比增长 15.11%。
    观点：
    2025 年公司奶粉（奶制品） 和冷饮产品营收实现同比双位数增长，液体乳营收小幅下降。 分产品来看， 2025 年公司液体乳实现营收704.22 亿元， 同比下降 6.11%， 其中因销量下降减少收入 4.80 亿元， 因产品结构调整减少收入 18.07 亿元， 因销售价格变动减少收入 22.94 亿元。 奶粉及奶制品实现营收 327.69 亿元， 同比增长10.42%， 因销量影响增加收入 20.58 亿， 因产品结构调整增加收入 5.98 亿元， 因销售价格变动增加收入 4.37 亿元。 冷饮实现营收98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 分地区来看， 华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 324.66 亿元/280.23 亿元/212.31 亿元/164.32 亿 元 /163.93 亿 元 ， 同 比 变 化0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/10.92%； 分销售模式来看， 经销和直 营 分 别 实 现 营 收 1103.08 亿 元 /42.37 亿 元 ， 同 比 变 化-0.44%/27.43%。
    2025 年和 2026Q1 公司毛利率和净利率同比均呈上升态势， 公司盈利能力持续提升。 2025/2026Q1 公司毛利率为 34.58%/38.37%，同比提升 0.70pct/0.71pct； 2025 年公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 18.58%/4.05%/-0.60% ， 同 比 变 化-0.40pct/+0.19pct/-0.08pct， 2026Q1 公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 16.71%/3.67%/-0.80% ， 同 比 变 化-0.21pct/-0.10pct/-0.09pct， 2026Q1 公司期间费用率稳中有降；2025/2026Q1 公 司 净 利 率 为 9.96%/15.66% ， 同 比 提 升2.62%/0.64%。
    2025 年， 公司液体乳业务实现营业收入 704.22 亿元， 整体市场份额稳居行业第一。 公司不断优化子品牌组合策略， 持续打造相对均衡的常温液态奶品牌组合，“金典” 依托位于呼伦贝尔大草原的珍稀有机奶源， 升级含4.0g乳蛋白的金典呼伦贝尔有机奶。2025年公司常温酸奶线下零售额市场份额提升3.1个百分点。 “安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。 低温液态奶方面， 公司深入洞察消费需求， 持续提升低温产品创新速度， 丰富产品矩阵。尼尔森零研数据显示， 2025 年公司低温酸奶和低温白奶线下零售额市场份额位次均提升。 公司持续拓展传统渠道， 同时， 把握商超调改与新兴渠道发展机遇， 提升渠道服务水平， 进一步巩固渠道竞争力。 公司低温液态奶 toB 业务营收实现双位数增长。
    2025 年公司奶粉及奶制品业务同比增长 10.42%， 市场份额位居行业第一。 婴幼儿营养品方面， 公司上市“金领冠” 珍护 4 个系列含 HMO 原料婴幼儿配方奶粉， 为国内首批上市含 HMO 原料婴配粉的企业， 公司婴幼儿营养品业务营收实现双位数增长。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 公司婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉） 零售额市场份额达 18.3%， 较上年同期提升 1.0pct，位居全国零售额市场份额第一。 成人营养品方面， 公司顺应多元化消费需求， 持续丰富产品矩阵， 打造较为完善的子品类组合，持续引领品类升级。 2025 年“欣活” 品牌与北京同仁堂战略合作，以“药食同源” 理念为基石， 聚焦消费者在控糖、 骨骼、 睡眠等方面的健康需求， 焕新升级多款产品， 持续提升消费者对“欣活”品牌“中式食养新方案” 的认知。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 2025 年公司成人奶粉零售额市场份额达到 25.0%， 较上年提升 1.0pct， 稳居行业第一。
    2025 年面向 B 端餐饮专业客户的奶酪、 乳脂业务营收同比增长30%以上， 公司纯乳脂淡奶油销售额位列中国品牌第一。 公司积极把握烘焙、 茶饮、 西餐等消费趋势， 不断丰富产品矩阵， 推出多款定制化奶油、 奶酪、 黄油产品， 为专业客户提供新品及创新潮流解决方案。 公司依托国内与新西兰双核心奶源、 生产及研发基地， 充分发挥国内外加工规模优势， 推进原料奶组分的充分利用， 核心产品建立了一定的成本优势。 公司新增乳深加工智造标杆基地实现量产， 主要生产包含原制马苏里拉奶酪、 新鲜奶酪、车达奶酪等高品质深加工乳品。 面向终端消费者的奶酪、 乳脂业务方面， 公司围绕儿童零食、 成人零食、 佐餐奶酪等品类， 推出“QQ 星” 原生 A2β 酪蛋白奶酪棒、“妙芝” 脆奶酪、“伊利” 高钙芝士片、“伊利” 涂抹奶酪酱等新品， 覆盖不同年龄段消费者多种生活场景。 尼尔森零研数据显示， 2025 年公司奶酪线下零售额市场份额持续提升， 达到 19.1%， 成人奶酪与佐餐奶酪营收高速增长。
    公司冷饮业务线上、 线下零售额市场份额均为行业第一。 2025 年公司冷饮业务实现营业收入 98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 公司推出“巧乐兹” 芋泥糯兹兹雪糕， 采用糯米、 乳品原料的创意碰撞， 成为受消费者喜爱的爆款， 年销售额突破 2 亿元； 上市“冰工厂” 食用冰杯， 满足夏日消费者 DIY 场景需求； 开发“伊利牧场” 满口果仁雪糕、“伊利” 方糕雪糕等产品， 适配下沉市场消费者需求。
    盈利预测及投资评级： 我们看好公司基本面企稳回升， 在过去几年行业需求较弱， 供需存在一定矛盾的环境下， 公司作为龙头，具备一定竞争力， 盈利能力持续改善。 我们预计公司 2026-2028年营收分别为 1194.35 亿元/1235.43 亿元/1270.44 亿元（2026年前值为 1315.40 亿元）， 同比增长 3.28%/3.44%/2.83%； 归母净利润分别为 124.01 亿元/133.36 亿元/142.45 亿元（2026 年前值为 126.55 亿元）， 同比增长 7.23%/7.54%/6.82%， 对应 2026 年 5月 6 日收盘价， PE 分别为 14.0x/13.0x/12.2x， 我们维持公司“增持” 评级。
    风险提示： 食品安全风险、 消费复苏不及预期风险、 原材料成本风险、 业绩增速不及预期风险、 行业竞争加剧的风险、 第三方数据统计偏差风险。

三祥泰国产能释放+空调管产能增长带动业务扩张，布局工业管路等新兴赛道

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入11.35亿元（yoy+18%）、归母净利润1.12亿元（yoy+73%）、扣非归母净利润1.03亿元（yoy+68%），毛利率、净利率分别为33.06%、10.04%。2026Q1公司实现营业收入2.31亿元（yoy-11%）、归母净利润1412万元（yoy-40%）、扣非归母净利润1307万元（yoy-44%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利1961万元。
    经营回顾：吉利、比亚迪主机厂业务放量，空调管销售量增加，共同驱动公司营收增长。2025年，公司总成产品、胶管产品、其他产品、其他业务营收分别为91490万元（yoy+21%）、20627万元（yoy+7%）、334万元（yoy-53%）、1099万元（yoy+19%），毛利率分别为34.42%（yoy-0.10pcts）、25.32%（yoy-5.46pcts）、26.62%（yoy+0.69pcts）、66.54%（yoy-0.30pcts）。总成产品收入同比增长主要
    系2025年公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂业务量同比大幅增长；胶管产品收入同比增长主要系2025年受比亚迪等新能源车辆产销增长影响，主机空调管业务销售同比大幅增加；其他产品收入同比下降主要系2025年售后业务对附件需求下降，业务量减少；其他业务收入同比增加主要系2025年工装模具、技术开发费同比增加。区域方面，2025年公司境内业务、境外业务分别实现营收55887万元（yoy+31%）、57662万元（yoy+7%），毛利率分别为25.12%（yoy-1.61pcts）、40.75%（yoy+0.97pcts）。2025年公司境外业务收入受国际形势影响同比仅增长6.8%；境内业务收入同比增长主要系国内主机总成、国内空调管销售大幅增加。
    2025年成就：三祥泰国产能释放+空调管产能增长，发力布局新能源汽车配套产品，参与制冷剂国家标准撰写。产品结构优化：2025年公司加大新能源汽车配套产品的研发与推广力度，新能源相关产品销售收入占比同比提升，同时贴合新能源汽车行业发展趋势，进一步丰富了公司产品矩阵，降低了对传统燃油车市场的依赖，提升了公司在高端市场的竞争力。客户合作深化：公司获得宁波吉润汽车部件有限公司“2025年度优秀供应商”、上汽通用东岳汽车有限公司“2025年度优秀合作伙伴”等荣誉，增强了订单稳定性，也提升了公司品牌影响力，有助于进一步拓展中高端及新能源汽车配套市场，分散单一客户及市场波动风险。产能扩张：公司三祥泰国产能进一步提升，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑；同时，公司扩大空调管及总成产能，满足市场增长需求。技术研发：公司聚焦新能源汽车用胶管、轻量化材料应用等领域的技术研发，新增多项技术成果，同时参与起草“汽车空调用橡胶和塑料软管及软管组合件规范第三部分：制冷剂1234yfGB/T20025.3-2025/ISO8066-3:2020”的国家标准，进一步巩固公司的技术领先地位。
    2026年看点：立足汽车零部件基本盘持续拓展新能源市场，布局工业管路等新兴赛道，蓄力海外市场发展。公司计划坚持“技术创新、持续开发高端客户、全球市场布局”的方向，持续巩固在传统汽车制动、转向管路等领域的行业龙头地位，同时积极拓展胶管领域工业管路等新兴业务，实现高质量可持续发展。战略规划上，公司计划不断拓展国内二三线车企及海外售后市场份额，同时，重点提升高端车型配套比例，推动产品的盈利能力。客户合作方面，公司计划深耕现有核心客户群体，深化与头部主机厂的合作，全力推进已定点项目的落地交付，同时拓展新能源市场领域，并同步探索海外优质市场机会。技术研发方面，公司计划持续加大研发投入力度，聚焦核心产品工艺迭代、技术升级、新材料应用及新产品研发，完成既定研发项目的验收与量产转化，推动研发成果快速转化为实际营收与利润增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25/1.44/1.66亿元，对应当前股价PE分别为13/11/10倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

2025年年报点评：多重因素导致利润承压，新业务快速放量

德昌股份(605555)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收45亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降59.7%。单季度来看，Q4公司实现营收12.1亿元；实现归母净利润72.7万元，同比下降99.3%；实现扣非后归母净利润915.2万元，同比下降91.4%。2026Q1公司实现营收10.3亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润1266.1万元，同比下降84.4%；实现扣非后归母净利润745.4万元，同比下降89.6%。
    家电业务稳步增长，汽车零部件业务高速放量。分产品来看，2025年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为704.4万台/1417.9万台/369.9万台，分别同比-10.3%/-3.4%/+43.6%。家电业务整体实现营收38.8亿元，同比+10.5%。其中，吸尘器业务实现营收21亿元，同比-1%；小家电业务实现营收15.2亿元，同比+10%。家电业务客户结构持续优化，新增了科沃斯、追觅等国内头部客户。汽车零部件业务实现营收6.2亿元，同比+49.5%，延续高速增长态势。2025年，公司制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3龙头供应链，全年新增定点项目20个，全生命周期金额约25亿元，并成功开发空悬电机，形成第三大核心产品，预计后续汽零业务将维持快速放量态势。
    多重因素致利润承压，汽车电机业务维持较好盈利水平。公司2025年整体主营业务毛利率为12.4%，同比减少4.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为10.6%/11.6%/20.4%。利润下滑主要受多重因素影响：1）美国市场关税政策及家电行业价格压力；2）海外新产能处于爬坡阶段，折旧摊销费用增加；3）汇兑损失约1154万元，而上年同期为汇兑收益，合计减少利润约5344万元；4）出于谨慎性原则，本期计提存货跌价准备3512.3万元，同比增加2421.4万元。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为0.6%/4.6%/3.6%，同比分别+0.2pp/+0.3pp/+0.2pp。财务费用因利息收入减少及汇兑损失增加，对利润产生负向影响。净利率来看，2025年公司归母净利率同比减少至3.6%。
    盈利预测与投资建议。2025年公司家电业短期因新建产能、汇兑损失、计提存货跌价准备等多重因素利润承压，中长期来看产品、客户结构仍在持续升级，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2026-2028年EPS分别为0.56元、0.75元、0.97元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS电机放量不及预期等风险。

公司简评报告：净利润大幅增长，费用成本持续优化

今创集团(603680)
    投资要点
    事件：公司发布2025年和2026年第一季度报告。2025年公司完成营业收入43.40亿元，同比略有下降，归属于母公司股东的净利润为5.82亿元，同比增长92.65%。2026年第一季14.65度公司实现营业收入11.38亿元，同比增长4.77%，实现归母净利润达1.89亿元，同比增长78,37226.41%。
    运营成本的持续优化。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为2.26%、6.03%、4.59%和0.76%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别-0.50pct、-0.72pct、+0.24pct和-0.13pct。公司费用情况较去年有所下滑，主要系公司通过一系列运营改善举措，有效实现了公司运营成本的持续优化与效益提升。
    深耕重点产品迭代项目，参与多个海外项目。2025年公司深度参与智能高铁定员改造、下一代地铁升级、氢能驱动高速列车零碳智能内饰集成等重点项目，跟随国内主机厂参与阿根廷、巴西、墨西哥、格鲁吉亚等海外项目，成功落地孟买地铁屏蔽门项目；推出升降式高铁站台门、新一代塞拉门、高速列车分体式电气设备等新品，重工板块聚焦高端定制化装备，开发通过式智能港口抓取料机、核电闸门等细分领域新品，攻克特种车辆蓄电池双源供电技术与大功率交流传动平台，助力地铁、钢厂等场景的零排放运行。
    数智赋能管理，深挖降本潜力。公司以数字化智慧管理为支撑，全方位深化精细化管控：完善全维度成本核算体系，强化项目预算与核算全流程管控能力，实现成本精准计量与动态监控；推行工艺与定额精细化管理，建立项目进度、成本全生命周期跟踪与风险预警机制，保障项目高效落地；通过计划精准管控、系统化工时定额分析和生产流程优化，提升生产效率；推进生产设备自动化与智能化升级，提升生产环节精密程度与产品质量追溯性
    投资建议：公司自成立以来专注于轨道交通车辆配套产品的研发、生产、销售及服务，在产品设计、材料运用、制造工艺等方面积累了丰富的行业经验，形成覆盖多品类的一站式配套能力。全球轨道交通行业正处于技术迭代加速、竞争格局重塑的关键期，市场需求保持稳健向好，对公司业绩带来支撑。根据行业和公司发展情况，我们调整公司业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.55/7.26/7.81亿元（原2026-2027年预计5.87/6.65亿元），对应PE为17.52/15.81/14.70倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；产品质量风险。

2025年报&2026年一季报：Q1传统核心业务盈利能力提升，新业务强劲增长

晨光股份(603899)
    核心观点
    经营展现韧性，提升分红比例回馈股东。2025年公司实现营收250.64亿元/+3.45%，归母净利润13.10亿元/-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元/-8.92%；其中2025Q4实现营收77.36亿元/+8.75%，归母净利润3.62亿元/-3.23%，扣非归母净利润3.22亿元/+5.28%；2026Q1公司实现收入55.30亿元/+5.44%，归母净利润3.37亿元/+5.93%，扣非归母净利润2.56亿元/-9.11%。2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红金额占归母净利润的70%，加大分红比例回报股东。
    传统核心业务表现稳健，盈利能力提升。2025年传统核心业务收入88.45亿元/-5%，2026Q1收入19.9亿元/-3%。分产品看，2026Q1书写工具/学生文具/办公文具分别收入5.9/8.0/8.1亿元，同比+4.0%/-0.8%/-4.9%，毛利率同比+2.9pct/+0.7pct/+0.05pct，毛利率提升预计主要系产品结构优化，公司打造出开关笔、meeboki、大馥大桂、三好书包等系列爆品，IP类产品销售占比提升；2026Q1晨光科技收入3.1亿元/+1.05%，增速略有放缓，但新兴渠道预计仍维持亮眼增长。
    科力普稳定向好，为拉动收入增长的核心引擎。2025年科力普实现收入150.5亿元/+8.8%，净利润3.35亿元/+4.0%；2026Q1科力普收入30.8亿元/+10.3%，毛利率6.61%/-0.48pct。科力普着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务板块占比快速提升。2026年公司拟拆分科力普于港股上市，有望进一步提升科力普核心竞争力。
    2026Q1零售大店增长亮眼。2025年晨光生活馆（含九木）实现收入15.85亿元/+7%，其中九木杂物社收入15.37亿元/+9%，在全国拥有超860家九木杂物社；2026Q1九木杂物社收入4.5亿元/+16%，预计盈利环比改善，全年目标100家以上开店计划。
    销售费用率略有提升，净利率平稳。2026Q1公司毛利率20.27%/-0.38pct，毛利率下降主要系科力普业务占比提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.75%/4.25%/0.82%/0.05%，同比+0.6pct/-0.22pct/-0.13pct/+0.23pct，2026Q1公司净利率6.09%/+0.03pct。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    传统核心业务稳增，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为14.6/16.1/18.0亿(前值15.6/17.4/-亿)，同比+11%/10%/12%，摊薄EPS=1.58/1.75/1.95元，PE=15.5/14.1/12.6x，维持“优于大市”评级。

海外快速增长，股份支付费用侵蚀净利

雪祺电气(001387)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收20亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润1亿元，同比下滑4.5%。若扣除本期股权激励计划产生的股份支付费用影响，归母净利润为1.2亿元，同比增长13%。单季度来看，Q4公司实现营收5.9亿元，实现归母净利润0.5亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），合计派发现金股利3660.6万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为37.6%。2026年Q1，公司实现营收6.6亿元，同比增长50.1%，实现归母净利润1176.1万元，同比减少38.2%；实现扣非后归母净利润1278.5万元，同比减少29.4%。
    外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收10.8亿元/9.2亿元，同比-11%/+25.7%。海外市场延续高增态势，成为公司增长的主要驱动力，主要系公司近年来积极拓展海外市场，加快全球化布局。此外，海外业务毛利率（18.7%）显著高于国内业务（9.8%），外销收入占比从2024年的37.5%提升至45.9%，有效优化了公司业务结构。同时，公司通过收购无量智能与盛邦电器，新增PCBA、蒸发器、冷凝器等业务板块，向上游产业链延伸布局。
    外销占比提升改善毛利率，股份支付等费用增长侵蚀净利。2025年公司整体毛利率为13.9%，同比提升1.3个百分点，主要受益于高毛利的境外业务收入占比提升及毛利率改善（境外毛利率同比提升4.8pp）。费用率来看，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为1.4%/3.4%/4%，同比分别提升0.2pp/0.5pp/0.3pp。财务费用率因汇兑净损失增加而上升1pp。期间费用率整体上升，其中管理费用增长部分源于公司实施股权激励计划，本期确认股份支付费用2092.4万元。综上，公司2025年实现销售净利率5%，同比下降0.3个百分点。若剔除股份支付影响，公司核心盈利能力保持增长。
    盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展趋势，海外业务预计持续快速增长。预计公司2026-2028年EPS为0.58元，0.66元，0.74元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

呼吸机市场复苏+机器人项目量产带动增长，海内外产业投资落地赋能新兴市场拓展

鼎智科技(920593)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.68亿元（yoy+20%）、归母净利润2992万元（yoy-23%）、扣非归母净利润2538万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为49.20%、10.73%。2026Q1公司实现营业收入8870万元（yoy+51%）、归母净利润707万元（yoy-44%）、扣非归母净利润602万元（yoy-49%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利0.80元（含税），共预计派发现金红利1522万元。
    经营回顾：医用有创呼吸机市场复苏、机器人项目量产分别带动2025年音圈电机营收yoy+104%、直流电机营收yoy+119%。2025年，按产品分类，公司线性执行器、混合式步进电机、音圈电机、直流电机及组件、其他营收分别为14293万元（yoy+6%）、4279万元（yoy+9%）、1114万元（yoy+104%）、4228万元（yoy+118%）、2871万元（yoy+17%），毛利率分别为59.32%（yoy+0.13pcts）、43.82%（yoy-2.85pcts）、25.79%（yoy-0.16pcts）、31.50%（yoy-5.20pcts）、41.99%（yoy-3.16pcts）。音圈电机收入同比增加主要系医用有创呼吸机市场逐步恢复，国产化替代方案加速落地；直流电机及组件收入同比增加，其中包含减速电机及驱控的一体化产品，主要因为机器人项目由样件逐步转化为批量生产；其他业务收入增加33.07%，主要因为驱动器等电机配件销售业务增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收13551万元（yoy+14%）、13234万元（yoy+26%），毛利率分别为40.01%（yoy-5.35pcts）、58.61%（yoy-2.43pcts）。境内收入同比增加主要系工业自动化应用领域拓展及医用有创呼吸机市场逐步恢复，致销售额增长；境外收入同比增加主要系海外市场机器人项目逐步转化为批量生产及工业自动化应用需求增加所致。
    2025年成就：研发平台赋能精密运动产品升级，新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货。2025年，公司基于直流电机及组件、精密线性执行器及驱动控制系统搭建的精密运动产品研发平台，经全年优化升级，成为技术创新与产品迭代的坚实支撑。无框电机：公司持续完善平台建设，提供15-115mm多规格选择及定制化方案，拓宽应用场景；系列产品采用了高性能超薄铁芯，投入多条自动化排线绕线设备，从而降低电机损耗，提升电机性能。音圈电机：公司优化30mm-80mm音圈模组平台，保持直接驱动、运行平滑优势，位置闭环控制精度达0.001mm；新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货，同时深化与韩国ALS公司的合作，联合开发高精度线性平台及模块解决方案。伺服驱动器：公司成功开发低压伺服通用驱动器，主要覆盖电压范围12-60V，电流范围1-50A，支持多种电机类型以及多种编码器类型，广泛应用于半导体、3C组装、锂电、自动化、机器人、医疗等领域，为客户提供一体化驱动解决方案。2025年，公司实验室成功获得国家级实验室认可资质，标志着公司实验室具备全球公认的技术能力和管理水准；截至2025年12月31日，公司累计获得专利239项，其中发明专利22项。
    2026年看点：对外投资多家海内外子公司加快全球化布局，通过延链补链深耕半导体、机器人等领域。
    2025年公司投资控股或参股了泰国鼎智（从事微特电机、工业自动控制系统的生产销售，目前已具备小批量生产能力）、中科灵犀（从事智能机器人、工业机器人、服务消费机器人的研发销售）、欧洲鼎智（从事机械和机电元件的采购销售）、鼎智新能源（从事新能源汽车电附件、电池、电池零配件、集中式快速充电站、微特电机及组件的生产销售）、赛仑特（从事精密小模数齿轮、微型精密行星减速箱及
    减速电机等精密机械的生产销售，可以进一步加强公司在精密齿轮、齿轮箱等产品的产业化能力），旨在丰富产品矩阵，有望充分深入开发欧洲、美国、韩国等高端应用市场，加快全球化布局。另一方面，公司基于影像、工业设备、机器人、半导体等领域的发展不断深耕产品，满足细分应用领域的产品需求，从而推动新兴市场开发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.34/0.41/0.54亿元，对应当前股价PE分别为171/139/106倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

外贸租船持续景气，重启造船加速海外布局

中谷物流(603565)
    事件：中谷物流25年实现营收106.17亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润20.01亿元，同比增长9.03%，实现扣非后归母净利润15.50亿元，同比增长41.01%，主要系去年同期船舶资产处置收益占比较高，而今年经营性利润提升明显，盈利结构较去年优化。26Q1公司实现营收25.79亿元，与上年同期基本持平，归母净利润5.27亿元，同比下降3.63%，扣非归母净利润4.94亿元，同比增长11.89%。
    外贸租船景气叠加内贸运价回暖，公司经营性利润提升较明显：公司25年经营利润明显提升，最主要的原因是外贸租船市场持续景气。25年公司境外收入30.13亿元，同比增长73.0%，增长主要系公司增加了对外贸市场的运力布局，并在运价较高位置锁定了收益。内贸方面，25年内贸运价较24年同期也有所回暖。25年内贸集装箱运价指数（PDCI）均值为1173点，较24年均值同比提升约6.3%。
    由于公司调整了部分内贸船到外贸租船市场，导致公司25年营收同比下降约5.7%。利润率方面，由于外贸租船业务利润率高于内贸业务，公司25年毛利率23.54%，同比提升8.39pct。
    重启造船并加速海外布局：公司26年签订了共计18艘集装箱船的造船合同，包括8艘6000TEU集装箱船，每艘单价不超过5.8亿元，以及10艘1800TEU集装箱船，每艘造价不超过2.7亿元。订单累计金额约73.4亿元。重启造船主要系公司计划凭借在内贸市场的既有优势，拓展近洋航线业务。报告期公司依托自营船队，新开辟了越南、印尼、印度及红海等区域的国际航线，为海外业务探索奠定了基础。
    一季度盈利符合预期：公司26Q1归母净利润5.27亿元，同比下降3.63%，扣非归母净利润4.94亿元，同比增长11.89%，扣非净利润有所提升。内贸方面，26Q1内贸集装箱云价指数与25年同期基本持平，因此我们估计利润增量贡献依旧主要来自外贸。2月末美以伊冲突以来，少部分集装箱船滞留波斯湾，且红海航线也受到战争影响，导致中东地区供应链紊乱，全球有效运力供给收紧，集装箱船租金维持在较高水平。
    虽然后续存在资本开支，但分红比例依旧维持在70%以上：25年公司全年现金分红共计14.07亿元，占归母净利润的70.32%，该比例低于23年与24年，主要系公司新造船导致资本开支提升。但70%的分红比例依旧展现了公司较强的分红意愿，公司分红比例已经连续4年高于70%。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.5、22.5和23.7亿元，对应EPS分别为1.03、1.07和1.13元。集装箱船租赁市场目前较为景气，且我们看好公司海外拓展的前景，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期、运价或租船价格大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。

公司分红率近80%，存量持续夯实+轻资产项目贡献增量

宋城演艺(300144)
    公司发布2025年财务报告，期内实现营收22.58亿元/-6.61%，归母净利润8.18亿元/-22.03%，扣非归母净利润7.85亿元/-23.99%，EPS为0.31元。其中2025Q4实现营收4.25亿元，归母净利润0.64亿元，扣非归母净利润0.59亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红总额6.54亿元，占归母净利润约80%。
    事件点评
    上海、西安项目营收增速亮眼，杭州项目较上年收入微降。九寨/桂林/西安/上海千古情营收分别为1.04亿元/2.14亿元/1.61亿元/1.65亿元，同比分别+7.19%/+4.44%/+10.6%/+42.91%，杭州项目营收6.33亿元/-0.59%同比
    增速微降，三亚/丽江项目分别营收1.52亿元/2.47亿元，同比分别-13.61%/-15.07%。
    期内公司毛利率64.76%/-2.86pct，净利率37.71%/-6.77pct。整体费用率18.08%/+4.73pct，其中销售费用率9.43%/+3.63pct系公司广告宣传投入及平台技术服务费同比增加；管理费用率6.98%/-0.16pct；研发费用率1.73%/+0.02pct；财务费用率-0.07%/+1.24pct系期内国家存量利率下调及公司增大低风险理财配置导致利息收入同比减少。经营活动现金流净额15.46亿元/+6.96%。
    市场环境变化及消费者习惯迭代，2026Q1经营情况有所下滑。2026Q1实现营收5.34亿元/-5.29%，归母净利润2.11亿元/-15.06%，扣非归母净利润2.03亿元/-16.4%。业绩下滑主要系区域市场环境变化及游客消费习惯迭代，叠加公司营销策略调整，部分活动尚未全面铺开。毛利率64.86%/-3.8pct，净利率40.72%/-4.62pct，整体费用率14.04%/-0.65pct，其中销售费用率4.96%/-2.12pct，管理费用率7.78%/+0.99pct，研发费用率1.26%/-0.34pct，财务费用率0.03%/+0.83pct。
    投资建议
    公司旨在通过优化产品结构、提升运营效能、降低成本费用等推动长远发展。目前公司在全国构建15个千古情项目，未来轻资产模式持续
    落地同时逐步打开海外市场提升增量空间。预计公司2026-2028年EPS分别为0.33\0.35\0.37元，对应公司5月8日收盘价7.58元，2026-2028
    年PE分别为22.7\21.4\20.2倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    居民消费需求不及预期风险；新项目落地不及预期风险；旅游演艺行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，积极布局具身智能突破新领域

咸亨国际(605056)
    事件描述
    近日，咸亨国际发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比+26.48%；归母净利润为2.60亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+15.12%。2026年Q1实现营业收入8.79亿元，同比+37.34%；归母净利润为0.26亿元，同比+20.52%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+9.48%。
    事件点评
    营收稳健增长，新战略行业与海外市场成为重要增长引擎。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比增长26.48%。电网基本盘稳固的同时，油
    气、发电、交通、应急及新质行业等五大新战略行业实现销售收入15.56亿元，同比增长约42.62%，其中新质行业板块收入达9.8亿元，同比大增119.73%。海外市场拓展迈出坚实步伐，全年实现销售收入6226.07万元，同比增长95.73%。公司技术服务板块也取得积极进展，服务范围已覆盖无人机射线检测、四足机器人巡检等前沿领域。
    利润稳步增长，盈利能力阶段性承压。2025年公司实现归母净利润2.60亿元，同比增长16.45%。费用方面，销售费用同比下降2.31%，管理费用微增1.16%，费用管控有所成效；研发费用达7652.12万元，同比增长13.12%，持续聚焦AI图像识别、电网智能化监测等技术方向。2026年Q1公司毛利率17.19%，同比-4.27pct，环比-9.87pct，下降原因为公司营收结构发生变化，发电、油气等新行业领域营收规模及占比进一步提升；净利率2.83%，同比-0.67pct，环比-5.01pct，盈利能力阶段性承压，随着新领域逐步放量，盈利能力有望恢复。
    国网集中采购具身智能设备，公司有望充分受益。2026年4月22日，国家电网内部印发《2026年具身智能发展规划》，计划在今年集中采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元，重点聚焦电力巡检、带电作业、应急救援、仓储物流四大场景。其中，四足巡检机器狗5000台，预算金额15亿元，重点部署于变电站、输电线路及山区电网；另外人形带电作业机器人500台，预算25亿元，双臂巡检机器人3000台，预算金额18亿元。2025年，公司整合无人机、特种机器人等业务成立具身智能大板块，以子公司奇点感知为核心平台，已构建起“感知—决策—执行”的完整体系能力，四足机器人已在电网、核电、应急等多个行业广泛应用。国网具身智能采购有望带动公司相关业务快速放量。
    投资建议
    我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提
    升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。
    综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2026-2028年收入为55.04、65.46、77.04亿元，归母净利润为2.96、3.45、3.93亿元，EPS为0.72/0.84/0.96元，按照5月8日收盘价对应的PE为35/30/27倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险。

游轮产品需求旺，期待省际游轮项目业绩兑现

三峡旅游(002627)
    核心观点
    2025年收入重回正增长，非经营性因素拖累利润表现。2025年公司实现营业收入7.57亿元，同比增长2.10%；实现归母净利润0.64亿元，同比-45.64%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-23.26%，利润端下滑主要系子公司补缴税款以及资产减值影响。公司拟每10股派发现金红利0.50元（含税），现金分红总额0.34亿元，对应2025年归母净利润分红率约53.92%。
    2025年收入端主要系旅游综合服务拉动，游船接待人次高增长。2025年公司实现营业总收入7.57亿元，同比增长2.10%；分业务看，旅游综合服务业务实现收入6.40亿元，同比增长12.33%，占总营收比重提升至84.51%；综合交通服务业务实现收入3.45亿元，同比下降6.34%。旅游综合服务业务中，旅游交通/观光游轮/旅游港口/旅行社/旅游景区业
    务分别实现营收0.43亿/2.40亿/0.60亿/2.95亿/0.31亿元，同比
    10.21%/+16.15%/+2.02%/+11.81%/+24.75%。2025年公司继续深耕两坝一峡线路，同时三峡人家、高峡平湖等游船产品也取得良好增长，根据公司年报，2025年公司游船产品合计接待游客294.07万人次（+14.81%），其中两坝一峡/高峡平湖/三峡人家专线船/长江夜游分别接待215.57/30.10/21.15/27.25万人次，同比分别
    15.44%/+20.72%/+27.17%/-2.12%。
    结构优化带动毛利率提升，非经营性因素导致利润端下滑。2025年公司整体毛利率为23.26%，同比提升1.02个pct，主要系毛利率较高的旅游综合服务业务收入占比提升所致。分业务看，旅游综合服务毛利率为26.56%，同比提升3.03pct，其中观光游轮服务毛利率为29.25%，同比下滑4.59pct（我们认为主要受到新船折旧影响）；旅行社业务毛利率为33.93%，同比+8.67pct。综合交通服务毛利率为18.82%，同比下滑2.59pct。费用率方面，2025年公司销售费用率4.72%（同比+0.32pct），管理费用率9.58%（同比+0.89pct），财务费用率-0.56%（同比-0.18pct），保持相对稳定。2025年公司控股子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发公司补缴税款及滞纳金5,494.04万元，对公司利润端带来较大影响。2025年公司归母净利润为6,392.58万元，同比下降45.64%。
    2026年Q1游船业务高景气延续，省际游轮前期费用等导致利润端下滑。2026年一季度公司实现营业收入1.5亿元，同比增长7.04%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降14.78%；扣非归母净利润990.2万元，同比下降30.16%。公司游船产品仍保持高增，26Q1公司游船产品游客接待人次同比增长31.76%。26Q1利润端下滑主要由于：1）一季度省际度假游轮业务处于筹备期，产生费用但暂无收入；2）本报告期收到的公交运营补贴较上年同期减少；3）募集资金利息收入下降。
    揽月号已于2026年4月首航，期待省际游轮项目业绩兑现。公司旗下长江行揽月号省际游轮已于2026年4月18日首航，长江行极光号预计于7月24日首航。公司省际游轮项目在旅游线路、硬件设备、服务体验等方面具有差异化，随着公司省际游轮项目爬坡，我们期待省际游轮为公司带来业绩增量。
    风险提示：极端天气影响，新项目运营效果不及预期，行业竞争加剧等。投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028归母净利润为1.68/2.16/2.70亿元，对应PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。

2025Q4释放经营压力，股息率具备优势

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q4释放压力，26Q1延续调整。2025年公司实现营业总收入257.3亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3亿元/同比-19.6%；25Q4收入26.04亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25年现金分红总额预计85亿元，分红率78.5%。2026Q1实现收入80.25亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08亿元/同比-19.3%。
    2025年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025年中高档酒收入229.7亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38度国窖好于52度国窖（坚持挺价策略）；2025年其他酒收入26.4亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4集中控货去库存。利润端看，2025年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致；2025年税金/销售/管理费用率分别为
    15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4销售收现18.64亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27亿元。
    2026Q1预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38度国窖、60版下滑幅度小于整体，52度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1毛利率微降0.69pcts至85.8%，销售费用率微增0.37pcts至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1销售收现88.85亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94亿元/环比-5.74亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。
    投资建议：展望2026年，预计公司将聚焦38度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27年280.7/311.1亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27年118.3/132.8亿元），当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。中长期看，38度国窖品价比
    突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司2026年现金分红规划不低于85亿元，按照5月8日市值计算股息率5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

行业周期压力下持续产品优化，羟胺水溶液核心增量盘有望迎来释放期

锦华新材(920015)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入10.32亿元（yoy-17%）；归母净利润为1.95亿元（yoy-8%）；扣非归母净利润为1.91亿元（yoy-7%）。2026Q1实现营收2.15亿元（yoy-23.64%）、归母净利润2912.73万元（yoy-41.98%），整体盈利水平有所承压。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利4.3元（含税），共预计派发现金红利5829.37万元。
    羟胺盐等产品毛利率上升，产品结构持续优化。2025年公司传统业务普遍承压，硅烷交联剂实现营收57565.24万元；羟胺盐实现营收28524.10万元，毛利率44.00%，同比增加7.55pcts；其他产品实现营收15382.21万元（yoy+1.69%），毛利率40.30%，同比增加8.00pcts。2025年公司优化产品结构，高毛利率产品收入占比提高，推动公司整体销售毛利率同比提高。此外，油价在地缘政治因素影响下波动较大，而公司主要原料丁酮受到国际油价影响；公司合理调整采购策略，截至2026年3月24日，油价的上涨对产品暂无影响。
    羟胺水溶液产品入选国家新材料，后续有望逐步放量，产学研协同强化技术储备。2025年11月，公司产品羟胺水溶液入选国家首批次新材料，彰显产品技术优势与应用潜力；公司发挥绿色循环产业链优势，新增40kt/a羟胺盐装置，开展集成电路关键材料羟胺水溶液中试并实现规模销售。截至2025年末，公司拥有发明专利64项，较2024年新增25项。公司持续深化产学研合作，与浙江大学、浙江大学衢州研究院、中巨芯科技、浙江师范大学等单位合作推进高性能AG/HC抗污防护涂层、功能电子涂层材料、超高纯羟胺和光刻胶用有机溶剂关键技术和钛硅分子筛催化剂等技术攻关项目，聚焦工艺研发及产业化应用，有望强化技术储备。
    超高纯羟胺水溶液等研发项目逐步落地，核心增量盘释放可期。公司在聚焦主业的同时，推动电子化学品（羟胺水溶液）市场的开拓，并通过研发推进业务优化升级。传统业务方面，高纯度固体硫酸羟胺生产工艺研究项目已完成；增量业务方面，超高纯羟胺水溶液工艺优化研究项目已完成；降本增效方面，甲盐溶剂回收率提升工艺研究、丁酮肟提能降耗技术研究项目均已完成，或将有效降低生产成本，加强绿色循环产业链生产效率。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9亿元，对应的PE分别为25/18/14倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。

北交所信息更新：聚焦微电网+与智能测控赛道，AIDC发展打开电力测控业务新机遇

雅达股份(920556)
    2025实现营收3.22亿元（+0.61%），归母净利润2330.23万元（-7.37%）2025年营业收入3.22亿元，同比增长0.61%；归母净利润2330.23万元，同比减少7.37%，扣非归母净利润1853.22万元，同比减少12.03%，毛利率32.04%；2026Q1营收8379.10万元，同比增长10.45%，归母净利润502.74万元，同比减少19.31%；扣非归母净利润434.13万元，同比减少23.32%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.33（原0.38）/0.40（原0.44）/0.51亿元，对应EPS分别为0.21/0.25/0.32元/股，对应当前股价的PE分别为45.5/37.7/29.8X，我们看好公司拓展数据中心业务，聚焦微电网+与智能测控赛道，维持“增持”评级。
    AIDC功率提升加强对电力系统稳定+安全需求，打开智能电力测控新机遇AIDC的高算力属性决定了其建设与运营成本显著高于传统数据中心，电力成本是其运营阶段的核心支出，成本控制已成为AIDC行业规模化发展的关键挑战。在此背景下，绿电与储能技术的深度融合，可有效缓解AIDC算力集群面临的供电可靠性保障与备用电源成本高企的双重难题，以绿电驱动的AIDC模式，已成为行业降低AI算力成本的发展方向。根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，伴随云计算、AI应用的需求快速增长，CPU、GPU和服务器功率将持续提升，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~15kW发展，智算单机柜平均功率将会由15~20kW向40~60kW演进。
    公司拓展数据中心业务，微电网+与智能测控打开未来业绩增长空间
    公司紧扣行业发展趋势，聚焦微电网+核心赛道加大研发投入，推进虚拟电厂、智能配电系统、全域直流系统等核心技术攻关，加快新产品研发、认证与产业化落地，同时以微电网+为突破口，打通源、网、荷、储全链路技术体系，完成充电桩、智慧园区、智慧工厂等行业应用方案的开发与落地，实施用户的高效用电、安全用电、绿色用电。在数据中心领域，产品先后被应用于腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：越南产能释放+乐高合作深化，2025外销收入同比+44%

佳合科技(920392)
    2025年营收同比+13.74%，扣非归母净利润同比+2.07%；2026Q1利润承压2025年，公司实现营收7.38亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少39.25%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长2.07%。2026Q1，公司实现营收1.78亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润276.68万元，同比下降46.74%，主要是受到原材料上涨以及市场竞争加剧影响。考虑到市场竞争情况，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.29/0.31（原0.39/0.49）/0.33亿元，对应EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，当前股价对应PE为53.2/49.4/46.7X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。
    彩印、水印营收双增长，外销板块成为公司营收及利润的重要支撑
    2025年，公司彩印产品营收同比增长7.94%，毛利率同比提升2.24个pct；水印产品营收同比增长20.87%，但毛利率有所承压，同比回落0.89个pct。2025年公司实现外销收入3.55亿元，占总营收的48.10%，外销业务毛利率为19.13%，已成为公司营收及利润的重要支撑。外销收入同比增长43.98%，主要是受到2024年仅合并越南立盛8个月的收入与成本，而2025年实现全年完整并表所影响。
    越南并表深度协同，客户拓展与产能研发多点突破
    2025年为越南立盛纳入公司合并报表范围的首个完整年度，经过一年多的系统性整合与深耕发展，越南立盛已全面融入集团体系，战略协同效应显著。同时，公司积极拓展客户群体规模，2024年公司成功通过乐高严苛审核并达成合作；2025年公司与乐高进入稳定合作阶段，订单量持续释放。募投项目方面，2025年公司募集资金已全部使用完毕，广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目按计划有序推进，2025年，广德佳联实现主营业务收入10,512.76万元，同比增长16.50%。研发方面，公司2025年完成了“适用于汽车配件的重型包装纸箱的研发”等项目，拓宽汽车配件包装市场，为公司拓展高端包装领域奠定基础。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

2025年加速调整，2026Q1收入降幅环比收窄

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。
    2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%）预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆
    同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元/同比-58.8%。
    2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。
    投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年
    45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
    2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-37.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外
    单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
    2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
    投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

投资收益带动业绩高增，“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展

中山公用(000685)
    核心观点
    收入结构优化，工程业务占比下降。2025年公司实现营业收入46.12亿元，同比下降18.78%，主要系公司主动调整业务结构，工程业务下降所致。公司升级构建“1+3”业务格局，其中环境治理板块受益于“供水一盘棋”完成小榄镇业务整合及排水厂网一体化项目拓展，实现营收18.31亿元，同比增长27.36%；绿色能源板块受益于垃圾焚烧发电项目整合，实现营收4.02亿元，同比增长5.30%；城市服务板块（主要为工程、环卫、农贸市场租赁等业务）实现营收23.80亿元，同比下降38.34%。2026Q1公司营业收入企稳回升，同比增长2.95%至10.06亿元。
    广发证券及产业基金投资收益带动归母净利高增。2025年公司实现归母净利18.79亿元，同比增长56.77%，创历史新高。其中投资收益18.11亿元，占归母净利比重达96%，主要由参股的广发证券及新能源产业基金贡献。2026Q1公司归母净利增长强劲，同比提升91.5%至5.83亿元。
    应收账款余额增长，经营性现金流显著改善。截至2025年末，公司应收账款余额为19.82亿元，较年初增长2.32亿元，其中大部分来自政府付费的排水和环卫业务。得益于公司加强催收及收到政府化债资金，公司2025年经营性现金流净额由负转正，实现净流入2.98亿元。
    重视股东回报，共享发展成果。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.85元（含税），合计派发现金5.65亿元，现金分红比例为30.07%。公司高度重视对投资者的合理投资回报，遵循持续、稳定的分红政策，与投资者共享发展果实。近5年平均利润分红比例超30%，累计分红22.59亿元。“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展。公用事业板块深耕存量运营提质增效，筑牢公司“战略基本盘”；公用资本深度链接广发证券投行、投研、投资资源与能力，充分发挥产业基金“财务+产业”投资功能，做强公司“战略放大器”；公用科技全面引领数字化转型发展，加快发展新质生产力，打造新增长极，激活公司“战略发动机”。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到26Q1广发证券业绩高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为21.45/23.78/25.71亿元（2026-2027年原值为16.86/18.47亿元），同比增速14/11/8%；当前股价对应PE=8/7/6x，维持“优于大市”评级。

矿山开采和能源基建市场营收实现高增长，资产重组、技术创新、市场开拓共驱发展

五新隧装(920174)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入14.00亿元（yoy+2%）、归母净利润1.99亿元（yoy+1%）、扣非归母净利润8711万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为32.98%、14.21%。2026Q1公司实现营业收入4.73亿元（yoy+126%）、归母净利润5877万元（yoy+105%）、扣非归母净利润5459万元（yoy+85%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发
    经营回顾：矿山开采和能源基建市场营收高增长。按产品分类来看，2025年，公司主机、后市场、其他营收分别为129558万元（yoy-1%）、8171万元（yoy+38%）、2320万元（yoy+39%），毛利率分别为32.49%（yoy+2.07pcts）、39.66%（yoy-3.46pcts）、36.93%（yoy-13.26pcts）。后市场营收同比增长系公司持续完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务；同时构建“装备运行-数据反馈-服务响应”的可视化全闭环，客户服务响应效率与服务价值体验大幅提升。按业务领域来看，2025年，公司铁路市场、公路市场、能源基建市场、矿山开采市场、港口物流市场营收分别为41161万元（yoy-9%）、23689万元（yoy-1%）、6988万元（yoy+39%）、9965万元（yoy+110%）、55349万元（yoy-3%），毛利率分别为33.67%（yoy-0.49pcts）、27.42%（yoy-2.15pcts）、27.79%（yoy+1.45pcts）、37.46%（yoy+2.87pcts）、34.55%（yoy+5.52pcts）。矿山开采市场营收同比增长系公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用能掘进钻车等适配装备同时提供定制化施工解决方案，构建差异化竞争优势。
    2025年成就：资产重组扩大业务版图，成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，和多家行业头部企业达成合作。资产重组：2025年公司完成对兴中科技、五新重工的收购，实现了跨领域资源协同，将兴中科技、五新重工在路桥施工装备、港口机械领域的技术、客户、市场渠道资源，与公司隧道装备核心业务形成互补，实现了跨领域客户共享、场景协同开发，同时进一步完善智能装备产品矩阵。技术研发：公司成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，实现隧道施工装备从电控、半电脑到全电脑的技术跨越；同步完成MT551矿用锚杆台车、WD581mini掘进台车、矿用混凝土喷射车、带模蒸养生产线、全自动轨道梁柔性生产线、八绳平移吊具、回转吊具等多品类新产品研发；在技术端，凿岩台车车身定位技术，港机智能润滑系统、散货动态计量系统，租赁挂篮构件电子身份证应用等多项核心技术攻关及工艺优化顺利落地。市场开拓：能源基建市场针对性推广小断面设备在灌区项目的场景应用，公司成功实现凿岩台车、湿喷机、衬砌台车等产品协同销售，代表项目包括西藏沃卡抽水蓄能电站、巴基斯坦Balakot水电站等重点工程；矿山市场聚焦中小断面非煤矿山重点赛道，针对性完善产品解决方案，继山东黄金、紫金矿业等重要客户之后，成功进入中国五矿、湖南黄金等央国企供应链，与金诚信、四川和邦等行业头部上市公司达成深度合作，产品已在福马磷矿、刘家山磷矿等多个标杆矿山项目落地。我们认为公司以并购重组为契机、技术创新为支撑、增量市场突破为引擎、稳健经营为底线，展现出强劲的业务韧性与良好的发展潜力。
    2026年看点：立足基建，开拓矿山和港机领域，积极布局中亚、非洲市场，技术创新与市场开拓双轮驱动长效发展。海外市场：公司计划锚定中亚、非洲等区域基建、矿山开发的市场机遇，重点深耕吉尔吉
    斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚市场，为海外业务规模化增长打开切口；同时在赞比亚、津巴布韦落地一批标杆样板工地。产品布局：在基建装备领域，公司计划持续巩固铁路、公路市场的市场领先优势，重点突破水利水电、抽水蓄能、空气储能、油气储备等能源基建装备赛道，重点研发智能施工成套装备，打造水电开发、绿电储能等领域的成套装备解决方案；继续重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；在矿山领域，公司计划以中小矿山智能化装备需求为切入点，针对性研发适配性产品与全周期服务体系，快速扩大矿山市场份额，形成差异化竞争优势；在港机领域，公司计划依托本次重组整合的技术积累与客户资源，重点攻关散料输送核心工艺、港口设备多机协同调度、无人化作业控制等核心技术，聚焦港口起重设备、自动化码头核心装备、散货智能装卸系统等核心产品，加快技术迭代与市场渗透，深度参与全球港口智慧化升级进程，打造公司新增长曲线；铁路公路市场方面，公司计划持续深耕铁路、公路等核心市场，积极参与国家级重大基建项目，巩固铁路公路领域的领先优势；后市场服务：深挖全生命周期服务价值，构建覆盖基建、矿山、港口装备的全生命周期服务体系，优化备件供应、远程运维、技改升级等增值服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.67/4.39/4.83亿元，当前股价对应的PE分别为24/20/18倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局，新能源、光伏、半导体等领域拓展可期

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，实现营收3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5171万元（同比扭亏）。
    2025年年度权益分派预案：每10股派发3元（含税）并转增4股，共预计派发2462万元、转增3283万股。公司发布2026年一季报，实现营收0.75亿元（yoy+29%）、归母净利润415万元（yoy-11%）。
    终端应用领域需求回暖促使点胶设备、点胶阀及配件营收分别yoy+87%、144%，顺利合并广东浦森。
    2025年，公司点胶设备、点胶阀及配件、点胶耗材营收分别为7892万元（yoy+87%）、18533万元（yoy+144%）、10041万元，毛利率分别为46.76%（yoy+25.67pcts）、69.75%（yoy+0.93pcts）、41.38%。营收增长主要系1）终端应用领域需求回暖；2）公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，确认收入周期相对较短；3）合并并购项目标的广东浦森的营业收入带来增量。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收31479万元（yoy+198.88%）、6380万元（yoy+222.28%）。
    消费电子领域实现部分突破，资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局。2025年，1）公司在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，歌尔股份跃升至第一大客户；2）公司子公司以9690万元收购广东浦森51%股权（2024年），并新设卓兆浦森、南通浦森，补齐点胶耗材、塑胶部件供应链，形成“设备+阀体+耗材”一体化布局。我们认为，依托消费电子领域的量产交付经验以及“设备+耗材”的全链条服务能力，公司有望持续深化现有赛道。
    持续推进自研自产和产品线扩展，提升果链业务份额+开拓新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域。2026年公司看点：1）技术创新与制造生态构建依托现有点胶阀、智能控制模块自研优势，推进高成本精密零部件的自研自产，实现核心技术自主可控，降低供应链依赖与成本；2）横向丰富差异化产品矩阵，拓展喷射阀、螺杆阀、柱塞阀等点胶阀产品线，覆盖从微纳级精密涂覆到超大流量材料控制的工艺需求；3）市场端双轮拓展策略，深耕苹果产业链，提升在苹果手机、手表、MR设备及电池组件领域的份额，并切入相关检测设备市场。积极开拓非果链高端市场，利用自身在半导体封装（目前在终端进展尚处于送样验证阶段）、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，重点提升新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域占比（目前已成功进入宁德时代供应商体系），同步拓展视觉检测、直线电驱等新兴业务板块。我们认为，公司有望形成“核心技术自主化-产品矩阵多元化-市场布局全球化”的核心竞争力，实现从“点胶设备供应商”向“流体控制整体解决方案服务商”的升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.60、0.71和0.86亿元，对应PE为49、42、34倍。卓兆点胶是果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

Q1业绩大幅增长 核心业务强劲复苏

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2026Q1财报，报告期内公司实现营业收入2.01亿元，同比增长23.56%；实现归母净利润0.67亿元，同比大幅增长93.34%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比增长94.12%。
    点评：
    Q1公司归母净利润实现大幅增长。利润增长的主要原因是：（1）2026年，公司继续优化管理策略，实现公司经营提质增效。（2）报告期内，公司索道运输业务受特殊天气影响较去年同期减弱，索道停运天数减少，游客接待人次同比上升。（3）公司演艺板块、酒店板块等其他板块，也实现了同比增长。
    利润端增速远高于收入端，体现了旅游业务良好的业绩弹性。报告期内公司整体毛利率同比提升9.33个百分点至60.96%，净利率同比提升13.9个百分点至37.48%。在期间费用率上，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.81%/11.81%/0.39%，同比分别为-1.46pct/-4.06pct/+0.64pct。此外，经营性现金流净额达6422万元，同比大幅增长41.85%，盈利质量较高。
    牦牛坪停业改造有助于提升景区运力。玉龙雪山主索道在旺季长期处于供不应求的状态，为缓解此瓶颈，公司已于2025年11月启动牦牛坪索道的改扩建工程，该项目计划建设期2年，新索道预计2028年投入运营。在一季报中体现为在建工程余额较年初增加30.96%。项目完工后，运载量将从当前的360人/小时大幅提升至1900人/小时，这将有效分流主索道客流，提升整个景区的接待能力和收入天花板。
    投资建议：预计2026-2028年丽江股份将实现归母净利润2.31/2.49/2.67亿元，同比增速8.26%/7.53%/7.26%。预计2026-2028年分别为0.42/0.45/0.49元/股，对应2026-2028年PE分别为22X、20X和19X，给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

2025年报及2026年一季报点评：主业26Q1改善，新业务布局逐步落地

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收15.7亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比减少21.5%；实现扣非净利润0.6亿元，同比下降60.9%。单季度来看，2025Q4公司实现营收4.3亿元，同比下降2%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降19.3%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，同比下降105%。2026年Q1公司实现营收4.4亿元，同比增长12%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长58.7%；实现扣非净利润0.4亿元，同比增长11.4%。
    国内健康消费需求释放，内销表现优于外销。分区域来看，2025年公司内销实现营收7.4亿元，同比增长14.1%，主要系国内居民健康消费需求持续释放叠加国补政策对需求的刺激；外销实现营收8.1亿元，同比下降12.5%，全球经济环境波动、外部需求分化及关税政策不确定性等因素对公司海外业务造成一定影响，部分核心客户订单出现波动。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收15亿元/4323.2万元/474.2万元，分别同比-1.4%/-16%/+0.9%。
    费用增加致盈利能力承压，新业务布局推进。2025年公司毛利率同比降低1pp至30.7%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为31.3%/20.3%/68.9%，分别同比-0.7pp/+7.4pp/+0.5pp；分区域来看，国内外毛利率分别为24%/39%，分别同比下降2.5pp/0.3pp。费用率方面，2025年公司销售费用率为13.1%，同比+1.8pp，主要系国补退坡后的自补行为导致的宣传推广费增加；管理费用率为5.5%，同比+0.1pp，主要系职工薪酬增加；财务费用率为1.1%，同比+2.1pp，主要系利息费用增加以及利息收入减少；研发费用率为5.9%，同比+0.9pp，主要系汽车配件研发投入增加。净利率来看，2025年公司净利率同比下降2.5pp至9.5%。
    多项新业务布局逐步落地。报告期内，公司在汽车按摩机芯和理疗机器人两大新业务领域取得重要进展。1）汽车按摩机芯：控股子公司摩忻智能与佛吉亚合作开发的智己汽车S31L项目已于2025年Q3末实现量产交付（SOP），专用产线年产能达30万台。公司预计2026年将迎来新项目的密集量产期。2）按摩（理疗）机器人：公司成立全资子公司上海阿而泰机器人有限公司，重点布局该赛道。核心产品ART500单臂理疗机器人已实现商业化突破，V1.0版本于Q3上市交付，全栈自研的V2.0版本于Q4完成小批量试产。新业务的持续投入和逐步落地，有望为公司打造第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。公司基于现有技术等优势，积极寻求第二增长曲线，在汽车按摩椅机芯、“DeepHealth”智慧健康AI大模型等领域进行布局。预计公司2026-2028年EPS分别为1.19元、1.28元、1.40元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2025&26Q1利润端增速亮眼，门店数量稳步扩张

大参林(603233)
    核心观点
    2025年全年及2026Q1公司利润同比增速亮眼。2025年公司实现营业收入275.02亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35亿元，同比增长35.0%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入69.73亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.11亿元，同比增长11.1%。得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品品类改善以及降本增效措施的持续落地，公司利润端同比表现亮眼。后续随着门店网络优化影响的不断出清、加盟拓展及行业需求逐步企稳，公司收入端有望逐步改善。
    公司费用率稳步下降，利润率边际改善。2025年公司销售费用率21.9%（-1.5pp）；管理费用率4.3%（-0.3pp）；财务费用率0.5%（-0.3pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025年毛利率34.3%（同比基本持平），净利率4.9%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务2025年实现毛利率37.0%（+0.3pp），加盟及分销业务毛利率11.6%（+0.4pp）；分产品看，公司中西成药毛利率29.6%（-0.4pp），中参药材毛利率44.3%（+2.0pp），非药毛利率45.3%（+3.6pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。
    自建门店数量增长趋缓，加盟仍是公司门店数增长的主要动力。公司2025年末共拥有门店总数17758家（含加盟店7290家），相较2024年末净增加1205家。分地区来看，华南地区净增加507家，华东地区净增加239家，华中地区净增加118家，东北华北西北及西南地区净增加341家。公司全年新增自建门店501家，新增加盟门店1240家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。考虑到行业增速复苏较为缓慢，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入295.02/322.98/354.03亿元（2025-2027原为300.71/333.63亿元），同比+7.3%/+9.5%/+9.6%；预计公司2026-2028年归母净利润14.83/17.08/19.66亿元（2025-2027原为14.85/17.98亿元）同比增速+20.1%/+15.2%/+15.1%，当前股价对应PE=14.2/12.3/10.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。