公司动态研究报告：精密电子零组件领先企业，液冷打开成长空间

奕东电子(301123)
    投资要点
    精密电子零组件领先企业，产品较为丰富
    公司主要从事FPC、连接器及零组件、LED背光模组等精密电子零组件的研发、生产和销售，产品应用于消费类电子、通讯通信、新能源、汽车电子、工业及医疗等多个行业。公司凭借在产品、技术创新、生产规模、客户资源、业务多元化等方面的优势，逐步成长为精密电子零组件行业的领先企业。公司营收从2020年的11.75亿元增长到2024年的17.10亿元，CAGR为9.83%，归母净利润方面，2021年达到高点2.02亿元后开始逐年下降，2024年亏损4001.44万元，营收整体实现稳步增长，归母净利润下降一方面是因为是市场竞争激烈导致公司毛利率逐年下降，另一方面是因为期间费用逐年增加，进而影响公司的业绩。2025Q2公司实现营收5.68亿元（同比+41.96%），实现归母净利润1117.81万元（同比+190.94%），业绩拐点有望出现。
    液冷板结构件已经批量出货，液冷打开成长空间
    随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来发展良机。根据MarketsandMarkets预测，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的26亿美元增长到2028年的78亿美元，CAGR为24.4%。
    公司依托在新能源车IGBT的散热板的技术和经验优势，2024年切入AI服务器液冷散热领域，与IGBT散热板的产线共用。2025年上半年公司已经实现液冷散热结构件的批量出货，同时正在逐步实现液冷散热模组的批量供货能力，公司液冷业务目前处于处于逐渐放量，以及新客户持续拓展阶段，同时也在逐步完善和扩充产能（包括后段的焊接、组装等产线），以迎接液冷市场的爆发。此外，随着AI算力的持续增加，800G及以上光模块也有液冷的需求，公司通过“连接器+散热”协同设计和生产能力，可高效推进液冷CAGE等方案的落地与量产，为客户提供系统级解决方案。服务器液冷和光模块业务为公司打开成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为0.21、0.85、1.41亿元，EPS分别为0.09、0.36、0.60元，当前股价对应PE分别为523、127、76倍，我们看好液冷行业发展趋势及公司在液冷领域的布局，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、市场竞争加剧的风险、液冷需求不及预期的风险、公司产品研发及推进不及预期的风险等。

中报点评：上半年扭亏为盈，2025迎多重利好

概伦电子(688206)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入2.18亿元，同比增长11.43%；净利润4618万元，实现了扭亏为盈，较上年同期增长了8706万元；扣非后净利润-498万元，较上年同期减亏1398万元。2025Q2，公司收入1.27亿元，同比增长11.20%，净利润4467万元，较上年同期增长了4909万元，扣非净利润885万元，较上年同期增长1244万元。
    分区域来看，在国产化推动的大背景下，公司境内业务继续保持了较高的景气度。2025上半年公司境内业务收入1.66亿元，同比增长24.43%，高于华大九天16.75%个百分点，持续受益于国产化替代趋势，毛利率89.87%，也较上年同期提升4.08PCT；境外业务0.52亿元，同比下滑16.02%，毛利率98.47%，较上年同期提升了1.71PCT。
    分产品来看，上半年公司产品结构变化较大。2025H1公司EDA工具授权业务收入1.48亿元，同比增长8.79%，其中设计类EDA占比总收入的38%，制造类EDA占比30%。技术开发解决方案上半年增长172.35%，增幅明显，同时毛利率从上年同期的34.59%提升到73.43%。半导体器件特性测试仪器同比下滑44.80%至2323万元。
    2024年底以来，国内EDA行业进入动荡期，国产EDA企业迎来重大机遇。美国对华出口政策整体呈现多变状态，在出口管制的执行方面态度总体强硬，增加了供给的不确定性。从海外巨头新思科技和楷登电子的最新财报来看，在全球EDA需求上升的大背景下，其来自中国市场的需求逆势下滑，对国产EDA企业形成利好。从行业下游来看，国产芯片进口替代趋势明显，形成更有利于国内EDA企业的发展环境。
    公司持续在进行较大比例的研发投入，为产品能力提升积攒动能。2025H1公司研发人员占比进一步提高到了73.41%，为上市以来新高，同比增长15.22%。同时，公司研发投入1.45亿元，同比增长11.1%，研发强度66.55%，较上年同期下滑了2.35PCT，仍处于较高水平。2024下半年以来，研发投入增长强度有所放缓，对于整体盈利情况回升起到积极作用。
    2025年行业股权交易频率加快，公司积极开展外延式并购。2025年3月27日，公司开启了对锐成芯微的收购事宜。4月11日，公司发布了收购锐成芯微100%股权和纳能微45.64%股权（锐成芯微子公司）的交易议案，本次交易完成后两家公司都将成为公司的全资子公司。其中锐成芯微是2023年全球第10的物理IP供应商，积累的覆盖数十个工艺平台的上万套各类物理半导体IP库将与公司的EDA业务产生深度协同，同时给公司盈利带来较大的改善。
    上海国资入股，将加速公司的发展。7月15日，上海芯合创（上海国投控股企业）以28.16元每股价格受让了公司5%的股权，总计投资金额达到6.13亿元。7月24日，公司公告了与上海国投和上海芯合创签署了战略合作协议，在EDA产业整合等方面全面合作。公司作为上海本地企业受益于上海政府对芯片产业的支持政策，随着上海资金入股和战略合作协议的签署，后续公司EDA产业布局、技术转化和市场拓展等方面都有望全面获得提升。
    首次覆盖并给予公司“增持”的投资评级。看好EDA的国产替代趋势，公司作为A股仅有的3家上市EDA企业之一，也将受益于这一发展趋势。公司积极开展并购，同时获得了国资入股，这将对其后续业务发展带来积极的推动作用。暂不考虑并购给公司带来的影响，预测公司2025-2027年EPS为0.31元、0.45元、0.66元，按照9月29日收盘价42.48元，对应的PE分别为136.08倍、94.30倍、64.70倍。
    风险提示：国际局势的不确定性；进口替代不及预期；并购进程不及预期。

公司简评报告：息差降幅收窄，资产质量稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入4270.92亿元（+1.57%YoY），归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司总资产为52.32万亿元（+11.04%，YoY），总贷款30.19万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6BPs，同比下降11BPs。
    政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融“挤水分”影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2工商存款增速明显回升。Q3以来，M2增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。
    负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025年Q2单季息差为1.27%，环比下降约6BPS同比下降11BPs，同比降幅较Q1收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs，同比降幅较Q1扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。
    手续费及佣金收入有望进一步修复。2025年Q2手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。
    不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
    盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8292、8344、8873亿元（原预测为8175、8330、8802亿元），归母净利润分别为3695、3758、3835亿元（原预测为3682、3724、3821亿元），对应同比+0.99%、+1.71%与+2.05%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.97、11.64、12.34元，对应9月29日收盘价PB为0.67、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

2025年中报点评：主业收入大幅增长，毛利率修复

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比增10.10%；实现归母扣非净利润7.42亿元，同比增24.49%。
    酵母主业的营收大幅增长。2025年上半年，公司酵母主业实现营收71.59亿元，同比增13.67%，增幅较上年同期升高7.34个百分点。其中，安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%，此外安琪埃及增长38.05%，上述分部的营收增长较多。另外，宏裕包材本期实现收入3.21亿元，同比增5.54%
    海外市场销售保持高增长，国内市场微增。2025年上半年，海外市场营收34.62亿元，同比增22.60%，增幅较上年同期升高4.71个百分点。本期海外市场的销售权重上升4.47个百分点至43.83%。2025年上半年，国内市场营收44.04亿元，同比增2.07%，增幅较上年同期升高1.18个百分点，国内市场的增长有所改善。本期，国内市场的销售权重继续下降至55.75%，同比下降4.39个百分点。
    由于主要成本下行，酵母主业的毛利率改善。2025年上半年，酵母主业录得毛利率26.77%，同比升高0.51个百分点，主业毛利率同比改善。根据泛糖科技披露的数据，截至2025年5月广西甘蔗糖蜜的成交均价为1106元/吨，相比2024年3月的1493元/吨，迄今价格累计下降35%。糖蜜流向主要集中在酵母和饲料企业，市场格局清晰，近期的价格波动较小。主要成本下行，酵母主业的毛利率有望持续回升。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.20元和2.60元，参照9月29日收盘价39.97元，对应的市盈率分别为21.75倍、18.18倍和15.36倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

公司深度研究：把握AI机遇，全球化+智算开启新叙事

首都在线(300846)
    内容摘要：
    推进智算+全球化布局，营收结构持续改善。首都在线作为中国最早的IDC服务商之一，经过多年发展已形成覆盖云服务、通信网络服务和IDC服务的多元化业务体系，主营业务包括智算云、计算云和IDC三大板块。2023年，ChatGPT带动全球新一轮AI竞争，公司明确“一体两翼”云平台战略，开启智算转型。根据2025H1数据，按产品类型划分，公司云计算服务占比达49.89%，IDC服务占比45.83%，其他业务占4.28%。从行业分布来看，公司主要为B端客户提供云网一体化服务，服务范围涵盖数字孪生、人工智能、工业互联网、车联网、大数据等众多领域，约40%的中国互联网百强企业都在使用首都在线的产品和服务。2025H1，公司大模型及AIGC业务占比为16.4%，战略转型初见成效。
    云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动。1）AI推动智算规模增长，云服务需求提升。根据Synergy Research Group的数据，2024年全球云基础设施服务市场增长了22%，达到3300亿美元。通过结合新的GenAI平台服务、GPU即服务以及对各种其他云服务的增强，生成式AI至少贡献了云服务收入增长的一半。海外大厂方面，AI推动云厂业绩增长逻辑已被初步验证。2）DeepSeek后时代，国内推理侧算力需求爆发在即。DeepSeek降低模型的部署成本，Agent生态的繁荣使推理侧潜在需求激增。以国内大厂字节为例，据火山引擎，截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿，较2024年5月豆包大模型刚发布时增长137倍。当前推理侧算力需求仍处于爆发前期，云服务商有望核心受益。3）公司智算云产品向“IaaS、PaaS、MaaS”全栈智能云产品服务演进。公司智算产品从单一的智能算力产品，迅速拓展为智算云全栈产品体系，涵盖智算云容器、MaaS平台、AI infra平台以及大模型一体机，满足了各类客户的多样化部署需求。4）坚持全球化战略布局，服务广告、电商行业出海。公司依托近100条互联互通的高速专线海缆，深度整合海内外算力集群、骨干网资源以及存储资源，为大模型与AIGC出海客户提供一体化融合交付解决方案，高效完成客户全球业务的多点布局，形成全球云网一体化解决方案。公司在海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太，设有24个地域区域，52个可用区，与全球400多个通信运营商深度合作，100+专线组成物理链路的全球环网，客户群覆盖全球主流运营商。借助全球节点资源，搭乘DeepSeek风口，公司为广告和电商行业的出海客户提供高效、稳定、性价比高的算力服务。
    IDC：推进AIDC布局，助力“智算”战略。1）行业需求筑底反弹，供需矛盾有望缓和。以万国数据和世纪互联为IDC产业缩影，2019年以来，数据中心利用率呈现出比较明显的“V”型反转。世纪互联的数据中心总利用率在2021年Q4触底，随后持续反弹。万国数据的数据中心利用率同样在2021年Q4达到低谷，之后稳步回升。从关键时间节点来看，2019-2021年受宏观环境影响，企业IT支出收缩，叠加部分IDC产能过剩，利用率持续下行。IDC行业在2021年底完成需求触底。随后，2022至今伴随ChatGPT（2022年底发布）等AI技术爆发，算力需求激增，推动IDC利用率持续改善。IDC产业正从“粗放扩张”进入“技术驱动”阶段，产业筑底信号明确，AI将成为行业增长的核心引擎。2）公司积极谋求AIDC新增长。公司深度参与甘肃庆阳节点建设，助力DeepSeek在庆阳部署。2024年，首都在线在庆阳正式发布了国产异构算力适配平台，已完成对智谱、千问、零一万物等国产大模型、国外Lama、GPT、Bloom等所有主流大模型的部署，以及国内GPU头部厂商燧原、华为等适配调优。能够实现一云多芯易购调度管理，显著提升云端算力的使用效率和性价比。截至2024年底，公司已在亚洲、欧洲、北美、南美等核心区域布局近100个数据中心，数据中心转售业务规模展现出良好韧性。此外，公司凭借在全球积累的优质运营商资源，以现有数据中心和网络资源为依托，逐步推出适配大模型推理业务的12-16KW高电机柜资源，按需为客户部署。同时，秉持低延迟、低成本原则，筛选运营商数据中心及第三方数据中心开展合作，有效降低成本，提升收入。公司积极拓展建设AIDC统筹布局，在海外美国达拉斯、中国核心枢纽海南文昌、河北怀来、安徽芜湖等地规划建设AIDC。
    盈利预测及投资评级：
    公司明确“一体两翼”云平台战略，全球化+智算驱动新增长。AI拉动云计算需求高速增长，北美与国内大厂资本开支持续上行。同时，AIDC加速建设，推动需求触底回升，产业景气度进一步修复。公司在高管层带领下，战略转型初见成效，业绩弹性有望逐步释放。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.15/-0.02/1.35亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.23/-0.004/0.27元，预计公司对应2025-2027年EV/EBITDA为180.89/58.03/31.00倍。维持“增持”评级。
    风险提示：
    （1）IDC需求不及预期。（2）战略业务进程不及预期。（3）业绩不及预期。（4）市场竞争加剧。（5）宏观环境不及预期。

沪硅产业：25H1利润端承压，关注300mm产能扩张及产品进展

沪硅产业(688126)
    主要观点：
    事件：沪硅产业发布2025年半年度报告
    25H1实现营业收入17.0亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润-3.7亿元，亏损同比收窄；实现毛利率-13.1%，同比下降约2.2pct。25Q2公司实现营收9.0亿元，同比增长6.1%，环比增长11.8%；实现归母净利润-1.6亿元，同比增长17.2%，环比增长24.2%；实现毛利率-14.6%，同比下降0.9pct，环比下降3.2pct。
    公司25H1利润端持续承压，主要归因于：1）半导体硅片行业整体仍面临价格压力，竞争加剧；2）公司多个生产基地持续扩张，固定成本随产能释放而增加；3）公司持续维持高研发投入；4）公司产成品增加导致计提的存货跌价准备相应增加。
    300mm半导体硅片产能持续提升
    受益于AI、数据中心等市场需求驱动，300mm半导体硅片市场持续复苏，25H1全球出货面积同比增长10.51%。报告期内，公司开发了50余款300mm半导体硅片新产品，累计已通过认证的产品规格数量已有820余款，累计客户数量超过100家。产能方面，报告期内公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到75万片/月。
    300mm SOI业务取得突破
    公司300mm高端硅基材料研发中试项目取得重要进展。目前已建成产能约8万片/年的300mm SOI硅片试验线，预计2025年内将持续提升至16万片/年。报告期内，面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，并完成客户送样及内部特殊工艺验证；面向硅光应用的300mm SOI硅片也已完成开发并向客户送样。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为40.9/46.3/53.2亿元（前值44.0/56.6/66.4亿元），归母净利润为0.3/2.1/3.2亿元（前值0.3/2.2/3.5亿元），对应EPS为0.01/0.08/0.11元，对应PE为
    1791.95/232.06/152.01x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

高伟达首次覆盖：AI Agent和智能金融大数据服务打造新成长曲线

高伟达(300465)
    本报告导读：
    公司是深耕20余年的老牌银行IT服务商，有望通过AI Agent和智能金融大数据服务打造新成长曲线。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司积极推进与蚂蚁合作，聚焦银行信贷场景，探索金融AI Agent落地，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.10、0.25、0.52元。我们结合PE和PS估值方法，参考可比公司，考虑公司创新业务的成长空间，最终给予公司2026年目标价30.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是深耕20余年的老牌银行IT服务商。公司成立于1998年，作为我国最早一批专业从事金融业软件开发及IT服务的企业，经过多年经营和沉淀，公司积累了一批以银行业为主，涉及保险、证券基金、信托、融资租赁等行业的优质客户，信贷及风控管理系统、核心业务系统、CRM及ECIF等解决方案均具有较强市场竞争力和较高市场占有率。
    绑定蚂蚁，探索银行AI应用落地。2025年9月1日，公司受邀参加蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务交流闭门会，就银行AI应用市场新的合作方向与蚂蚁数科达成初步共识，公司将吸纳蚂蚁数科在AI技术研发与场景落地的前沿先进经验，结合公司深耕银行领域二十余年的业务理解与客户资源，加速形成“技术-场景-落地”的闭环能力。此外，公司已成立人工智能与金融大数据事业部，将通过自主开发与合作共建相结合的方式，构建领先的金融AI Agent智能体应用服务平台，并有望实现商业模式的创新，以分润型的运营模式代替项目交付型模式。
    战略投资DACS，迈向Web3.0技术服务。公司全资子公司高伟达信息科技(香港)有限公司已签约参股数字资产清算服务有限公司（DACS），在业务和客户层面进行深度合作。公司有望成为帮助传统金融体系接入Web3.0和数字人民币世界的重要“桥梁”。
    风险提示。AI技术发展不及预期，市场需求不及预期，行业竞争加剧风险。

汉朔科技2025年半年报点评：首次覆盖：北美客户拓展顺利，静待需求释放

汉朔科技(301275)
    本报告导读：
    公司2025年上半年业绩短期承压，随着北美客户需求释放，以及存量电子价签大规模替换来临，需求有望重回高增长。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。考虑到上半年受美国关税政策影响以及全球电子价签需求节奏逐步释放，我们预计2025/26/27年营业收入分别为49.53/59.49/70.46亿元，归母净利润分别为7.53/9.20/11.49亿元，EPS分别为1.78/2.18/2.72元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE37倍，目标价65.97元，给予“优于大市”评级。
    业绩短期承压，静待需求释放。公司发布2025年中报。25H1营收19.74亿元，同比-6.73%；归母净利润2.22亿元，同比-41.68%；扣非归母净利润2.87亿元，同比-20.40%；单Q2，公司实现营收9.93亿元，同比-13.10%；归母净利润0.72亿元，同比-65.90%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-40.88%。上半年需求受到关税以及客户订单节奏影响，短期业绩承压。25H1毛利率31.59%，同比-5.66pct，主要系新增客户市场竞争，电子价签终端毛利率下降所致。公司在北美的市场开拓和客户储备情况良好，在关税政策明确后将有利于更多潜在客户规划明确的需求节奏。
    全球零售数字化需求延续，电子价签北美市场快速增长。根据公司25年半年报援引ePaper Insight产业数据，25H1全球电子价签（ESL模组出货量2.48亿片，同比增长56%，该增长包含来自于北美市场尤其是美国沃尔玛对电子价签解决方案的大规模应用，在北美乃至全球市场起到较强示范效应。欧洲区域仍是电子价签的主要市场，渗透率较高的西欧地区的应用业态向服装、家装延伸，东欧、南欧等地区渗透率逐步提升，此外西欧地区大规模应用电子价签的零售商有望陆续进入存量换新周期。
    数字门店解决方案有望成为新增长点。公司基于电子价签系统，构建了包含AI相机、巡检机器人和智能购物车等在内的完整数字门店解决方案产品组合，运用视觉算法与数据分析能力，可为客户提供商品视觉识别、货架缺货检测等功能，可进一步与库存、订单系统打通，实现门店货架与库存的全数字化管理。
    风险提示。全球宏观经济政策变化风险；技术迭代应用不及预期；需求不及预期；汇率波动风险；市场竞争加剧。

三大产品线与AI融合，构建全栈AI服务体系

彩讯股份(300634)
    本报告导读：
    25H1归母净利润同比14.74%，智算业务同比50.05%实现高增；协同办公等三大产品线与AI融合，公司构建起全栈AI服务体系。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.61/0.78/0.96，下调原因为信创驱动趋缓，AI产品仍处开拓期。但AI业务预计将打开成长空间，参考可比公司给与2025年55倍PE，上调目标价至33.42元，维持“优于大市”评级。
    归母净利润稳健增长，智算业务高增。①2025H1营收9.20亿元，同比+17.72%；归母净利润1.35亿元，同比+14.74%；扣非净利润1.07亿元，同比-12.84%。2025Q2营收4.31亿元，同比+20.86%；归母净利润0.62亿元，同比+80.75%；扣非净利润0.36亿元，同比-31.86%②2025H1智慧渠道营收3.53亿元，同比+14.80%，毛利率31.38%；协同办公营收2.50亿元，同比+2.01%，毛利率38.90%；智算服务与数据智能营收2.84亿元，同比+50.05%，毛利率29.93%。
    三大产品线与AI融合，业务稳步增长。①协同办公产品线，2025H1公司Rich Mail信创邮箱及协同办公业务稳步发展，协助客户推动智能化升级，逐步提升AI渗透率。②智慧渠道产品线，2025H1，智慧渠道存量业务稳定增长，挖掘“AI技术+应用场景”融合机会，在线上渠道建设运营、5G消息、5G新通话、具身智能等领域均取得突破③智算服务与数据智能产品线，2025H1典型项目有中移互联网移动云盘项目、中国移动终端公司终端管理及服务系统项目、中移在线政企大数据应用系统支撑项目。
    构建全栈AI服务体系，AI及算力营收破亿。①在AI领域，彩讯股份构建了覆盖智算基础设施底座、大模型训练及推理平台、一站式AI应用开发平台到垂直行业大模型应用解决方案的全栈AI服务体系。②2025H1AI及算力相关收入1.77亿元，重点协助中国移动、南方电网、中国联通、南方航空、中国铁塔等大型企业客户探索AI平台开发、AI技术及产品应用等智能化升级。③公司持续投入AI产品及应用研发，核心AI应用开发平台产品Rich AIBox升级2.0版本灵活匹配各种规模用户的AI落地需求。
    风险提示：AI战略进展不及预期；下游需求不足；行业竞争加剧等

公司简评报告：非息收入亮眼，储蓄代理费率调整效果显现

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入1794.46亿元（+1.50%，YoY），归母净利润492.28亿元（+0.85%，YoY）。6月末，公司总资产18.19万亿元（+10.83%，YoY），总贷款规模9.54万亿元（+10.13%，YoY）；不良贷款率0.92%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs。
    对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q2邮储银行贷款增速继续小幅回升。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度；票据贴现略低于去年同期。个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速继续回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为在债市波动行情中，公司选择部分兑现浮盈。Q3政府债券发行依然较强，但信贷较弱，公司资产增速或随行业小幅放缓。Q2邮储银行存款增速受个人存款影响小幅放缓，与个人信贷派生放缓及存款定期化边际缓解的行业特征相符。
    息差受重定价影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。Q2单季息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs，体现重定价影响。资产端，测算生息率2.88%，同比下降约44BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升，此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降。负债端，测算付息率1.21%同比降幅扩大至约26BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
    手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q2手续费及佣金净收入同比增长16.31%，较Q1明显提速，增速高于上市银行及大型银行平均水平。手续费及佣金收入增长提速主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比增长34.02%，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。Q3债市走弱，公司投资收益+公允减值变动或受到负面影响。
    受宏观环境影响，个人贷款不良率小幅上升；公司贷款不良率稳中有降。Q2邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，依然是小额贷款、消费贷款与住房按揭风险上升所致，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降。
    储蓄代理费率调整效果显现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%，Q2降幅扩大至10.15%。管理费用下降为信用风险减值计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%，Q2同比增长20.36%Q3随着基数走低，管理费用腾挪空间或收窄。
    盈利预测与投资建议。由于手续费及佣金收入明显改善，管理费用控制力度较大，邮储银行Q2归母净利润略高于预期。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为3567、3798、4059亿元（原预测3517、3748、4003亿元），归母净利润分别为882、911946亿元（原预测870、906、945亿元），对应同比+1.99%、+3.34%与+3.75%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.83、8.25与8.70元，对应9月29日收盘价PB为0.76、0.720.68倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、个人住房贷款、信用卡贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

普联软件2025年半年报点评：战略客户稳步拓展，信创与AI等新业务进展顺利

普联软件(300996)
    本报告导读：
    公司持续巩固战略客户业务基本盘，智能化、信创化等新业务领域打开公司新增长空间。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.38/10.71/12.39亿元，归母净利润分别为1.46/1.71/2.06亿元，EPS分别为0.52/0.60/0.73元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE42倍，目标价21.68元，维持“优于大市”评级。
    Q2业绩显著改善，业务季节性特征下半年更为关键。公司披露2025年半年报。25H1公司实现营收2.1亿元，同比+9.45%；归母净利润121万元，同比-90.99%；毛利率35.05%，同比-3.5pct，主要系公司新业务、新市场开拓影响，此外部分项目招投标、项目验收节奏放缓叠加导致项目毛利降低；销售/管理/研发费用分别为0.16/0.34/0.44亿元，分别同比+17.74%/-18.21%/+77.50%，考虑研发费用资本化因素，25H1公司研发投入0.55亿元，同比+5.92%。单Q2，公司实现营收1.51亿元，同比+32.24%；归母净利润0.15亿元，同比+49.77%；Q2业绩显著改善，为全年经营目标达成打下良好基础。
    信创业务实现产品关键突破与项目落地验证。公司持续加大产品提升建设投入，在关键性能指标与功能创新方面取得突破，相关重点项目顺利推进，团队综合交付能力显著提升。面向Oracle EBS替代的信创总账、资产管理等产品在功能、性能及实施保障等多方面能力显著提升。公司信创ERP在金融行业示范项目的标杆作用已开始显现，公司正在积极跟进其他多个金融客户的ERP替代项目机会。
    平台化能力增强，推动AI应用场景落地。公司继续加大云湖平台研发投入，正式推出v7.0版本，聚焦数据中台、流程中心及开发套件的全面升级，通过优化提升智能数据应用、端到端流程治理与全生命周期管理、更轻量开放智能的开发体验等关键模块，进一步满足了大型集团客户对产品功能深化、运行稳定可靠及高效个性化交付的迫切需求。公司在多个客户交付项目中部署问知、问数、智能报告、智能审核等AI智能体，并研发了预测优化、设备诊断等多个专业AI模型，持续提升AI应用能力。
    风险提示。下游需求不及预期；AI等技术进步不及预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧。

公司跟踪报告：AIDC业务结构优化，盈利能力正在边际改善

润泽科技(300442)
    本报告导读：
    中报业绩稳健；AIDC业务结构优化；一线核心资源限制严格，更具稀缺性；REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为62.82/76.36/91.09亿元（原2025-26预测为77.31/99.67亿元），同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.36/40.50亿元（原2025-26预测为30.83/40.49亿元），同比增长50.49%/23.82%/21.42%；EPS分别为1.65/2.04/2.48元。参考可比公司，给予公司2025年动态45倍PE（原为2024年32x），目标价74.18元（+79%）维持“优于大市”评级。
    中报业绩稳健。2025年上半年，公司营收24.96亿元，同比增长15.31%，归母净利润8.82亿元，同比下降8.73%。利润短期承压主因是上半年大规模交付约220MW，折旧、电费等成本先行，而收入确认有爬坡周期。公司披露归母净利季度环比增长5.06%，说明边际正在改善。
    AIDC业务结构优化。2024年，公司引流相关业务以一次性收入为为主。2025上半年，AIDC业务重心已全面转向智算服务，且上半年智算服务收入占比已经较高，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。
    一线核心资源限制严格，更具稀缺性。2025年以来，一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。
    REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。公司南方润泽科技数据中心REIT成功上市。REITs平台的搭建盘活了存量优质资产，优化了资本结构，打通了“重资产基础设施+轻资产运维服务”的业务模式。我们认为，公司公募REITs的成功发行，为公司提供了坚实的资金和工具支持，将进一步巩固其市场地位。
    风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

公司跟踪报告：量子计算驱动业绩高增，与中电信协同效应显著

国盾量子(688027)
    本报告导读：
    量子计算驱动业绩高增；中国电信协同效应显著；量子计算整机商业化提速。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为3.64/4.93/6.40亿元，每股收入分别为3.54/4.80/6.22元人民币。参考可比公司估值，考虑到公司是中国唯一一家中国上市的量子科技公司，且量子技术是国家重点发展的前沿领域，可以给予高溢价，因此我们给予公司2025年动态PS95倍，目标价336.17元，维持“优于大市”评级。
    量子计算驱动业绩高增。2025年上半年，公司实现营收1.21亿元同比大幅增长74.54%。其中，量子计算收入同比增长283.92%，量子通信收入同比增长28.10%，量子精密测量收入同比增长13.75%公司归母净利润-2379.00万元，扣非净利润-4675.40万元。我们认为，2025年上半年公司业绩大涨与量子计算业务的收入确认大增有关，而量子通信在中电信入股后，协同效应越发显现，全年增速将保持在中高速水平。
    中国电信协同效应显著。量子通信早期主要用于用户私有化网络建设部署，商业推广存在困难。目前，量子通信正在转变为一种信息安全基础设施建设，类似于早期经典通信网络的建设模式。当量子通信网络建设达到一定规模、形成整体效应后，用户使用便捷性将显著提升，行业也将随之进入加速发展阶段。我们认为，中电信入股公司后，正沿着这一发展路线推进。
    量子计算整机商业化提速。公司成功向中电信交付国内比特数最多的504比特超导量子计算机“天衍-504”并完成验收；同时，实现了海外市场突破，将交付一台25比特整机，商业化能力获市场验证。我们认为，目前量子计算在应用领域虽然仍处于早期探索阶段，但在全球科研探索领域的整机商业化方向上，公司已走在前列。
    风险提示。量子通信市场发展不及预期；量子计算技术演进不及预期；量子技术应用场景拓展不及预期。

前三季度利润预增71%-87%，深化海外布局，切入液冷业务

中泰股份(300435)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比下滑4.79%，归母净利润同比增长9.14%。2025年上半年实现营收13.02亿元，同比下滑4.79%；归母净利润1.35亿元，同比增长9.14%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收6.51亿元，同比下滑5.23%；归母净利润0.67亿元，同比增长8.72%。收入下滑和利润增幅较小主要系部分海外订单客户船期延期，本该在二季度发货的部分订单在7月初发货，造成二季度收入利润短期波动。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为22.35%/10.34%，同比提升4.71/1.57pct，其中设备销售分部毛利率为42.35%，同比提升11.88pct，高端设备占比提升拉动毛利率增长。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/3.87%/2.88%/-0.44%，同比变动+2.15/-0.45/+0.52/+0.57pct，销售费用增长主要因业务拓展投入增加，财务费用下降得益于利息收入增加。前三季度预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比增长71.36%-87.19%。在二季度利润小幅增长的背景下，第三季度公司归母预计将实现归母净利润约1.90-2.20亿元，同比增长188%-233%，大幅增长主要系二季度应发货但未发货的海外订单已进入正常发货以及收入确认流程，并计入三季度报表收入及利润。
    海外订单持续增长，积极切入液冷领域。公司2025年6月底在手订单24.42亿元，上半年新签订单较上年同期持平但新签订单中海外订单已超50%，在手订单中海外订单已近40%，占比进一步提升（2025年3月底在手海外订单超过30%）。液冷技术方面，公司深冷技术已证实可迁移至液冷领域，目前公司内部已完成技术讨论并推进研发立项，正在团队组建过程中，在公司技术、制造以及销售基础框架都完善的情况下，将积极拓展在市场的布局。
    投资建议：公司在化工能源深冷装置有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展，同时开始布局液冷业务，看好公司长期发展。综合参考公司经营情况和最新财务数据，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.11/5.04/6.22亿元，对应PE值21/17/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

行业调整期阶段承压，静待需求回暖

水井坊(600779)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元（同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元（同比-31.37%/-251.25%）。
    中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。
    2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。
    全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。
    2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。
    结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。
    2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值为54.8/58.5/61.8亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值为14.2/15.5/16.7亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

25H1改革深化业绩承压，25H2新品放量拐点可期

酒鬼酒(000799)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为5.61/0.09亿元（同比-43.54%/-92.60%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为2.17/-0.23亿元（同比-56.57%/-147.77%）。
    中档酒低渠道改革深化业绩持续承压，期待25H2新品放量拐点来临。25H1公司酒类业务营收5.58亿元（同比-43.65%）。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他营收分别为1.11/2.90/0.32/1.26亿元（同比-35.81%/-51.01%/-35.87%/-28.84%）；25H1公司酒类销量同比-34.25%至2905吨，吨价同比-14.30%至19.20万元/吨，其中内参/酒鬼系列销量分别同比-45.60%/-47.82%。7月以来公司与胖东来联合推出200元价位“自由爱”新品，有望助力公司走出调整。
    分地区看，华北/华东/华南/华中/其他/境外分别贡献营收-39.62%/-45.69%/-41.22%/-42.53%/-67.46%/+156.07%）；对应经销商数量分别为154/264/37/162/188/0家（同比-64/-92/-29/-317/+6/0家）。25H1公司坚定推进营销转型，推出“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，强化大本营精细化建设。
    中低档占比提升毛利率下行，期间费率提升季度利润承压明显。25Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-10.39/-20.00pcts至65.20%/-10.47%，酒类业务毛利率68.73%（同比-4.64pcts）；销售费用率/管理费用率分别同比+4.84/+9.86pcts至40.29%/19.54%；经营性现金流同比-290.41%至-1.07亿元。25Q2末合同负债环比/同比-24.41%/-47.28%至1.36亿元。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入11.9/12.6/13.6亿元（前值为12.5/13.3/14.3亿元），归母净利润0.9/1.4/1.8亿元（前值为1.1/1.6/2.1亿元），对应PE分别为227X/154X/119X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

行业调整期阶段承压，静待改革发力

华致酒行(300755)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025Q2实现营收10.98亿元（同比-39.36%）；实现归母净利润-0.29亿元（同比-215.37%）；实现扣非归母净利润-0.42亿元（同比-526.17%）。
    行业深度调整，公司经营阶段性承压。25H1公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他主营业务营收分别为36.32/2.47/0.27/0.44亿元，同比-34.98%/+10.96%/-36.83%/-52.94%。葡萄酒业务逆势增长主要系公司深化与奔富合作，成为蔻兰山系列独家代理。
    “华致酒行+华致名酒库+华致优选”三足鼎立，多元业态满足多元需求。25H1公司优化门店运营模式，构建“华致酒行+华致名酒库+华致优选”三大门店业态，其中华致优选门店目前长沙、南京等地已有门店投入运营。
    名酒批价回落毛利率阶段承压，存货减值影响表观利润。25Q2公司毛利率7.87%（同比-2.68pcts）、销售费用率5.08%（同比-1.81pcts）、管理费用率2.64%（同比+0.34pcts）、归母净利率-2.66%（同比-4.06pcts）。25Q2经营性净现金流-3.01亿元（同比+38.05%）。25Q2末公司存货为28.22亿元（同比-4.43%），预付款9.39亿元（同比-49.30%）。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入81.58/87.78/92.05亿元（前值为99.10/106.70/111.92亿元），归母净利润0.39/0.80/1.29亿元（前值为1.30/1.76/2.31亿元），对应PE分别为222X/109X/67X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，新品推广不及预期，库存减值风险。

铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入

云南铜业(000878)
    摘要
    国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。云南铜业前身是国家“一五计划”重点建设项目，主要业务是铜的采选冶，冶炼产能140万吨，在国内仅次于铜陵有色和江西铜业，旗下矿山分布在云南、四川地区。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。
    公司矿山版块：普朗铜矿是主力矿山。公司拥有铜资源储量470万吨，其中60%储量来自普朗铜矿，其余来自几座小型铜矿。普朗铜矿是公司主力矿山，2018年2月投入生产，是国内规模最大的地下有色矿山，采选规模1250万吨/年，年产铜稳定在3.5-4万吨；另有几座铜矿年产铜在0.3-1.9万吨不等，虽然规模不大，但都是露天开采，成本低，剩余可采年限都在15年以上，还具备深边部找探矿潜力，公司总体资源保障程度较好。
    大股东优质资产注入。2025年7月，公司公告以发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。
    公司是国内第三大铜冶炼企业。公司拥有三大冶炼厂，位于我国西南、东南、北方，分别是云南昆明的西南铜业（分公司）、福建宁德的东南铜业（子公司，持股60%）、内蒙古赤峰的赤峰云铜（子公司，持股45%），产能分别是55万吨、45万吨、40万吨。公司还有3个小型铜粗炼厂，分别是凉山矿业配套的冶炼厂10万吨产能、滇中有色18万吨、易门铜业10万吨。冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性好，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。
    盈利预测与投资建议：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，并且2025年内完成凉山矿业注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE分别为14.0/16.1/9.9x。云南铜业冶炼产能布局合理，铜冶炼盈利能力强；旗下主力铜矿分布在三江成矿带，找矿潜力大，可采年限长。凉山矿业即将注入上市公司，进一步增强公司资源储备和产业布局。公司是中铝集团旗下唯一铜上市平台，今后在资源端有望获取进一步支持。考虑到铜冶炼业务处于周期底部，我们适当提高公司PE估值，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：铜价、铜精矿加工费（TC/RC）、硫酸价格波动风险

北交所首次覆盖报告：专注全场景电竞装备，布局AIPC新领域释放算力潜能

雷神科技(872190)
    专注全场景电竞装备，AIPC+AI智能眼镜+雷神AI智能体产品生态体系雷神科技是一家专业电竞PC及外设硬件设备商，产品包括电竞笔记本、台式机、AIPC，以及电竞显示器、机械键盘、电竞鼠标、游戏手柄、AI智能眼镜等外设周边产品。2025年，公司发布雷神ZERO18等RTX50系新品，巩固高端市场竞争力；布局智能眼镜赛道，推出雷神AuraAR智能眼镜、雷神AuraAI智能拍摄眼镜。2025H1实现营业收入13.88亿元，同比增长13.19%，归母净利润1433.53万元，同比增长69.31%，毛利率/净利率分别为8.36%/1.06%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40/45/59百万元，对应EPS分别为0.40/0.45/0.59元/股，对应PE分别为72.5/65.2/49.6倍，考虑标的具有一定的稀缺性，是国内少数专注于高性能电竞PC及外设的全场景电竞装备品牌，首次覆盖给予“增持”评级。
    电竞行业空间广阔，AIPC推动PC产业快速发展
    2024年，全球AIPC出货量将达到4800万台，占个人电脑（PC）总出货量的18%。预计2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%。2023年以来，随着游戏行业政策修复及电竞赛事活动全面恢复，相关投融资市场有望实现较为强势的反弹。预计到2027年，整体电竞市场规模有望突破2000亿元。随着行业信创的深入、应用软件的成熟，信创产品将渗透至更多核心业务场景，预期2025年恢复高增速，于2026年突破2000亿。
    “电竞+信创”双轮驱动战略，品牌价值218.39亿元
    公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，打造“第二增长曲线”，公司紧跟电竞PC及AIPC发展趋势，持续开发推出与用户需求相契合的产品。推出ZERO18Pro、猎刃S、曙光16pro等游戏本新品；电竞外设方面，推出ML9MINI8K竞技游戏鼠标、KG98机械键盘、G3v2、G80雷切游戏手柄；以及为满足用户需求结合AI眼镜发展趋势，推出雷神AuraAR智能眼镜、雷神AuraAI智能拍摄眼镜。2025年6月，公司连续五年入选“世界品牌实验室”中国500最具价值品牌，品牌价值218.39亿元。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、业务开拓风险

拟回购股份彰显未来发展信心，各领域持续推进保持行业竞争力

烽火通信(600498)
    事件：公司发布《关于以集中竞价方式回购股份的预案》。公司计划使用自有资金或自筹资金，以不低于人民币7,500万元（含）、不超过人民币15,000万元（含）的总金额，通过集中竞价交易方式回购部分公司股份。
    回购股份彰显信心，促进投资者对公司价值认可
    基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司股票价值的合理判断，为维护广大投资者利益，促进投资者对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可，结合公司经营情况、财务状况以及未来发展前景，公司拟用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，本次回购的股份将全部予以注销，以减少注册资本。根据公司公告，若按回购资金总额下限7500万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约1850482股，约占公司目前总股本的0.146%；若按回购资金总额上限15000万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约3700962股，约占目前总股本的0.291%。
    多模光纤领航1.6T算力时代互连新标准
    公司作为当前行业多模光纤核心供应商，可提供覆盖OM1至OM5的全系列多模光纤解决方案。其中核心产品OM4PRO系列能有效补偿光模块因波长漂移导致的信号衰减，显著提升光纤的带宽性能与信号承载能力，确保单通道200G在50米短距场景下的可靠传输，完美契合未来1.6T算力中心对高速、稳定互连的核心需求。过去三年，公司以超过50%的复合增长率持续扩大产能，交付保障能力不断强化。目前，公司正积极布局多模光纤高端智能制造，计划于2026实现400万芯公里年产能目标。
    空芯光纤工程化瓶颈获新突破
    公司在空芯光纤工程化上取得新进展。公司自主研发的四管双嵌套式空芯光纤，通过优化嵌套结构设计，兼顾高机械强度与抗弯曲特性，可适应复杂部署环境。该光纤在1550nm核心通信波段实现衰减≤0.2dB/km，不仅突破传统光纤传输极限，满足现网应用条件，更凭借近真空光速与超低损耗特性，为超高速、长距离通信开辟新路径，显著降低骨干网与海底光缆的传输能耗。为加速技术落地，烽火通信提出“三步走”规划：一方面持续优化光纤拉制、成缆及熔接工艺，向衰减<0.1dB/km的目标发起冲击，推动技术迭代；另一方面联合产业链完善分布式监测系统，建立全生命周期运维标准，实现生态协同；同时从数据中心短距互联向骨干网、海底光缆长距场景拓展，并探索光纤与加密通信等融合创新，以延伸应用场景。长江计算携CM384超节点集群赋能产业数智升级
    公司控股子公司长江计算近日成为首批具备提供CloudMatrix384超节点集群（简称“CM384超节点集群”）完整解决方案能力的华为合作伙伴。这一里程碑标志着长江计算在国产AI基础设施领域的技术领先性，也将为千行百业的智能化转型提供澎湃算力引擎。CM384超节点集群是面向超大规模AI计算与高性能计算场景打造的尖端解决方案，实现了计算密度、能效和可靠性的全面提升。该集群具备高吞吐、低延迟、线性扩展等特性，能够为千亿级参数的大语言模型及多模态大模型训练与推理场景提供强大算力支撑。长期以来，长江计算作为华为在计算领域的核心合作伙伴，始终保持在技术研发、场景落地等多维度的深度协作，共同助力计算产业创新升级。此次在CM384超节点集群项目上的深度合作与协同创新，标志着双方合作迈入更加紧密、更加深入的新阶段。
    盈利预测与投资建议：公司服务器、多模、海缆等业务已成为新增长点，归母净利润连续4个季度快速增长；未来传输网、宽带网络升级也有望带动公司OTN、50G PON业务。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，对应PE为38/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险、回购预案的不确定性风险等

灵巧手进度领先，国际化步伐提速

兆威机电(003021)
    结论与建议：
    公司业务涵盖微型传动系统、精密注塑件及智能驱动控制等产品，2025上半年营业收入、扣非后归母净利润yoy分别+21.9%、+33.4%。公司积极打造灵巧手业务作为新的成长曲线，DM17产品力业内领先，幷率先实现量产。此外，公司积极推进泰国工厂建设，幷计划赴港上市，以满足未来国际化发展目标。我们看好公司未来发展前景，维持“买进”的投资建议。
    点评：
    主业稳健增长，灵巧手赛道布局领先：2025年上半年公司实现营收7.9亿元，yoy+21.9%，主因公司深耕智能汽车、消费及医疗科技等领域，业务规模持续增长；公司扣非后归母净利润录得1.0亿元，yoy+33.4%。新业务方面，公司设立机器人子公司深圳市兆威灵巧手技术有限公司，7月推出新一代灵巧手DM17，其采用全直驱设计，主动自由度高达17个，幷集成曲面柔性电子皮肤，操作对比常规的6自由度灵巧手更为灵活、精细；产品设计寿命约10年，相较同业5年左右的水平也明显更优。幷且公司积极打造机器人业务生态，成功与银河通用、星海图、自变量、傅里叶等头部机器人企业，以及华为、途见科技、福莱新材等产业链企业达成合作。
    泰国建厂、赴港发行，践行国际化发展战略：公司重视海外市场开拓，目前已设立美国、德国子公司，未来将加大海外业务销售网络的建设。而在产能方面，公司8月公告将赴泰国建厂，投资金额约1亿美元，用于建立海外服务能力，满足海外订单需求。此外，公司2025年6月正式向港交所主板递交H股上市申请，一方面募集资金将用于技术研发、扩大产能等增强公司全球竞争力，另一方面通过也通过H股上市提升国际市场知名度和影响力。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润2.7亿元、3.6亿元、4.4亿元，yoy分别为+20%、+31%、+24%，EPS为1.1元、1.5元、1.8元，当前A股价对应PE分别为120倍、91倍、74倍，作为国内率先推出高自由度灵巧手的企业，公司的业务成长潜力值得期待，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、芯片进口限制风险、灵巧手落地不及预期、XR销售不及预期

公司跟踪点评报告：二季度收入同环比增长，200mm半导体硅片的平均售价小幅回升

沪硅产业(688126)
    二季度收入同环比增长，利润仍承压。今年上半年，全球半导体市场、包括半导体硅片市场整体都有所改善，但复苏速度慢于预期。从业绩数据来看，上半年公司实现营业收入16.97亿元，同比增长8.16%，其中半导体硅片销售收入增幅为10.04%。其中第二季度单季营收8.96亿元，环比第一季度增长11.75%，同比增长6.06%。2025上半年归母净利润为-3.67亿元，较去年同期减亏，这主要是由于硅片市场的复苏滞后于终端市场、芯片制造等产业链的下游环节，从量的方面，300mm硅片需求持续增长，尤其在存储领增速明显；200mm硅片已触底，但复苏较为缓慢。从价格方面，硅片产品价格在全球范围内仍面临较大压力，再加上公司持续扩产带来的折旧摊销费用、持续较高水平的研发投入及其他固定成本增加的影响，导致短期内仍然处于亏损状态。
    300mm硅片合计产能已达到75万片/月，具备为其提供高质量的300mm SOI
    硅片的能力。上半年，公司上海、太原两地300mm硅片合计产能已达到75万片/月，规模位居国内第一梯队，已公布的产能规划将达到120万片/月。海外市场拓展方面，公司已与较多海外客户建立合作，未来将借助海外子公司渠道进一步提升国际销售占比。上半年公司在技术研发和新产品成果上，开发了50余款300mm硅片新产品。截至2025年6月末，公司300mm硅片业务的累计客户数量超过100家，产品广泛用于逻辑芯片、存储、CIS等应用。公司的300mm硅片产品凭借高纯度、低缺陷、良好的表面质量和性能参数，以及稳定的供应，受到了相关客户的高度认可。在300mm SOI业务上，作为国内唯一具备300mm硅片衬底和300mm SOI产品技术全自主知识产权和技术能力的企业，公司300mm SOI业务在过去半年里取得了阶段性突破，已开始向多客户批量送样。特别是面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，目前已完成客户送样并通过客户内部的特殊工艺验证。300mm SOI产品能够满足各类应用领域对衬底材料的严格要求，并已与多家行业内领先的设计及制造企业建立了合作关系，具备为其提供高质量的300mm SOI硅片的能力。
    200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升，公司子公司在各自领域都在积极探索。目前200mm及以下的硅片市场还未完全复苏，公司200mm及以下尺寸硅片业务表现仍较为疲软，但200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升。公司子公司在各自领域积极探索：芬兰Okmetic持续推进其产品在MEMS、传感器、射频滤波器和功率器件领域的应用；新傲科技在200mm SOI和200mm及以下外延业务方面持续推动转型升级，着眼产品高性能应用，以期在IGBT/FRD等产品应用市场争取获得更广泛的渗透。
    公司盈利预测及投资评级：预计2025-2027年公司EPS分别为0.02元，0.09元和0.13元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游晶圆厂产能利用率低导致对硅片的需求疲软；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

广告主业稳健修复，切入算力赛道培育新增长点

三人行(605168)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.83%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长4.56%。2025Q2，公司实现营业收入8.40亿元，同比下降13.93%；归母净利润0.71亿元，同比下降13.15%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长49.03%。
    事件点评
    广告主业稳健修复，降本增效驱动经营效率提升。2025年上半年，公司营收同比下降13.36%，主要受部分客户预算收缩影响。在行业整体承压背景下，公司在深耕原有服务体系的基础上持续拓展增量项目，汽车板块除保持与一汽丰田、一汽奥迪等客户稳定合作外，亦新承接AITO问界等重点项目，并在通信、快消、金融及互联网等板块维持多元客户布局与稳定投放。此外，公司亦加速推进AI在投放管理及内部流程的应用，推动运营效率改善。25H1期间费用率降至11.24%（同比-0.07pct），其中销售费用率8.09%（同比-0.25pct）。运营能力的提升进一步增强公司财务稳健性，25H1公司经营性现金流净额5.69亿元，同比由负转正；资产负债率35.66%，较年初下降6.06pct；现金储备9.19亿元，较年初增长47.18%。
    多元布局稳步推进，固本拓增培育新增长点。1）产业投资方面公司围绕新质生产力核心要素强化战略落子，与科通技术达成合作，在芯片分销、AIDC数据中心及算力服务等领域展开深度协作；2）体育彩票方面，公司持续推进全链条服务建设，截至25H1已在北京、河北、陕西、河南等地落地30余家体彩形象店，并签约近千家院线渠道门店。目前，公司正与铁路总局就“体彩上高铁”项目展开合作，后续或将迎来突破性进展。此外，公司亦在加速AI技术在体彩领域的应用布局，在24年底上线AI赛事预测平台基础上，25H1完成体育赛事智能机器人的原型机落地。未来公司有望依托上述两大技术架构，进一步孵化即时竞猜、沉浸式体验等多元创新业务，打开体彩业务新成长空间。
    构建AI全链路营销智能体，把握数智化营销新机遇。智能体可在复杂链路中实现任务拆解、自动决策与持续迭代优化，契合链路长定制化程度高、数据碎片化的营销场景。据亿欧智库预计，2025年中国AI Agent营销市场规模预计约1398亿元（同比+416.29%），2028年有望超1.12万亿元，25~28CAGR约100.23%。公司目前已构建覆盖策略生成、内容创作、智能投放、效果归因等环节的AI全链路营销智能体，并于25H1重点打具备市场洞察、目标拆解、投放执行、数据回收与策略优化等多种能力的营销AI Agent。公司AI全链路营销智能体未来将通过持续内容迭代与个性化服务，强化KA、LA级客户服务粘性；同时凭借智能化及自动化优势，降低营销方案使用门槛助力公司进一步拓展长尾SMB客户，带来新业绩增量。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为36.91/42.08/45.69亿元，归母净利润为3.53/5.02/5.61亿元，对应EPS为1.68/2.38/2.66元，根据9月26日收盘价，分别对应18/13/11倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

发布2025年股权激励草案，半导体设备加速放量

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。2025上半年公司总营收10.50亿元，同比+33.4%，其中半导体设备收入1.9亿元，同比增长27.2%，占比由2023年的7+%提升至18+%，公司半导体业务增长强劲，新签半导体设备订单超去年全年水平，在手订单23+亿元、同比+73%以上，较年初增长54.7%。
    发布2025年股权激励草案，考虑净利率&新签订单。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象420人，约占公司全部职工的27.74%，授予价格为24.30元/股，考核年度2025-2027年，考核指标为净利润率或半导体设备新签订单——2025-2027年净利润率均不低于10%、2025-2027年半导体设备新签订单我们测算保底目标分别为13.5/18.2/24.6亿元。（1）2025年：2025年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2025年半导体业务新签订单金额增长率不低于35%。（2）2026年：2026年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2026年半导体业务新签订单金额增长率不低于82%或2025年-2026年两年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于217%。（3）2027年：2027年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2027年半导体业务新签订单金额增长率不低于146%或2025年-2027年三年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于463%。
    ALD&CVD平台化布局，发行可转债募资加大半导体领域投入。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为87/66/50倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

产能及产能利用率双增长，晶圆本土化持续受益

中芯国际(688981)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。
    2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。
    l产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势
    随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。
    l拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报
    公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

营收稳健增长，储能发展动能充足

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入45.22亿元，同比+22.66%；实现归母净利润3.16亿元，同比+12.05%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比-8.38%。25Q2实现营业收入29.74亿元，同比+27.15%，环比+92.12%；实现归母净利润2.22亿元，同比+79.30%，环比+136.51%。
    营收稳健增长，业务聚焦储能。公司专注于电化学储能系统的研发、生产、销售，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户及智能微网等“源-网-荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品，提供储能系统一站式整体解决方案，公司是国内较早进入储能领域并持续在此行业深耕的企业，已经成长为行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商；截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。25H1公司实现毛利率17.54%，同比-1.94pct；总资产120.59亿元，较年初增长9.91%。
    主营业务营收增长，新型储能市场呈快速发展势态。25H1公司储能系统实现营业收入45.12亿元，同比+23.62%，毛利率为17.58%，同比-1.42pct。新型储能市场正呈现爆发式增长态势，截至2024年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，较2023年底增长超过130%；据CNESA预测，到2025年，我国新型储能装机规模在理想场景下将突破130GW，保守场景下为116.3GW，2024-2030年复合增长率将维持在20.2%-24.5%的高位。25H1公司收入规模持续增长，加大营销与服务网络建设及海外投入，销售费用率为3.38%，同比-0.32pct；短期贷款利息支出以及开具银行保函的手续费增加，财务费用率为0.20%，同比+0.27pct；管理/研发费用率分别为2.17%/3.04%，同比-0.30/-0.13pct。
    依托多基地保障产能交付，上半年海外营收大幅增长。公司在产能上依托北京房山、广东珠海、甘肃酒泉、山西大同四大智能制造基地，实现自动化产线覆盖（AGV、机械手等），保障大规模交付。海外市场采用“技术输出+本地化运营”模式，在欧洲、北美等设子公司，落地瑞典斯德哥尔摩、德国瓦尔特斯豪森等标杆项目，与Repono合作2027年前推进1.4GWh电网级项目，与Alpina合作5000套充储一体机。上半年，公司实现海外营收2.98亿元，同比+3195.72%，毛利率36.23%，同比-0.33pct；海外高毛利业务的营收的快速增长为公司盈利结构改善提供了重要方向，成为未来业绩增长的重要看点。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。此外，数据中心用电量大，对供电可靠性及电能质量要求极高，在此背景下，大规模储能等不间断电源备电系统已成为保障零碳数据中心电力供应的“新刚需”。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，受益于新型储能行业的高景气发展，海外市场的拓展有望进一步打开成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.99、13.20和17.93亿元，对应EPS5.55、7.33和9.96元/股，对应PE50.5、38.2和28.1倍，首次覆盖，给与“增持”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

受益于上游资本开支提升，公司接连签署中东大额合同

中油工程(600339)
    事项：
    公司公告：1）近日，公司全资子公司中国石油管道局工程有限公司与伊拉克巴士拉石油公司就伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目签署EPC承包合同，合同金额25.24亿美元（约180.32亿元人民币）；2）近日，公司全资子公司中国石油管道局工程有限公司与ADNOC Gas就巴伯油田和布哈萨油田天然气管
    线总包项目签署EPC承包合同，合同金额5.13亿美元（约36.88亿元人民币）。
    国信化工观点：1）中东地区是全球能源开发的核心地带，中东地区为油服行业的优质市场，伊拉克和阿联酋未来上游资本开支有望维持高位；2）公司接连签署在伊拉克和阿联酋的大额合同将有利于公司巩固和拓展中东地区油气储运工程市场，并将对公司未来4-5年的营业收入和利润总额产生积极影响。3）我们维持预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.10/22.60/22.60X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。
    评论：
    伊拉克通过GIPP项目大力开发油气资源，公司成功中标重要合同
    GGIP（Gas Growth Integrated Project）项目是伊拉克的一项关键战略项目，项目初期投资约100亿美元，计划在3个油田设计和建造天然气回收设施，将原本放空燃烧的天然气回收并供应发电厂（计划第一阶段达到1.5吉瓦的天然气发电能力，第二阶段增加到3吉瓦）；建立大型海水处理装置以提高油田注水开发能力，增加石油产量。此外，还将建设一座装机容量1000兆瓦的太阳能发电站，主要为伊拉克巴士拉地区提供清洁电力。
    2023年4月，GGIP项目签订协议。根据协议，伊拉克国有的巴士拉石油公司将在天然气增长综合项目（GIPP）中持有30%股份，卡塔尔能源将持股25%，道达尔能源将持股45%。2025年4月该项目签订两项重大合同，其中一份侧重于Ratawi气田开发，另一份涉及共同海水供应项目，主要目的为将海水输送到油田进行注入，促进油田生产。
    2025年7月30日，管道局工程公司收到伊拉克巴士拉石油公司发来的伊拉克海水管道项目授标函，确定管道局工程公司为项目中标人，管道局公司于近日签署了承包合同。伊拉克海水管道项目为EPC总承包模式，工作范围包括建设海水处理设施到各联络站的干线管道、联络站到油田分输站的支线管道及管道附属地面设施等，项目合同期为54个月(设计采购施工试运阶段42个月+运行维护培训阶段12个月）。该项目合同金额25.24亿美元（以项目授标日汇率折算约180.32亿元人民币），根据进度付款。
    阿联酋ADNOC Gas未来加强投资，公司有望持续受益
    阿拉伯联合酋长国（简称“阿联酋”）位于阿拉伯半岛东南端，地处海湾进入印度洋的海上交通要冲，油气资源丰富。石油探明储量约1070亿桶，天然气探明储量约8.2万亿立方米，均排在全球第六位。石油产业是阿联酋的支柱产业，巨额稳定的石油收入是阿联酋财政收入的主要来源，使其成为海湾地区第二大经济体和世界上最富裕的国家之一。
    ADNOCGas是阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的控股子公司，是全球领先的一体化气体生产和运营商之一，主营业务包括天然气处理、LNG运营、气体输送管线、工业气体生产等，供应阿拉伯联合酋长国60%
    以上的气体产品需求，产品销往20多个国家和地区。公司2024年EBITA为86.5亿美元，计划到2029年EBITDA增长超过40%，并计划在2025年至2029年投入高达150亿美元的资本支出。
    2025年1月，管道局工程公司收到ADNOCGas发来的阿联酋LNG输送管线项目授标函，确定管道局工程公司为项目中标人，于近日正式签署合同。阿联酋LNG输送管线项目建设起始于阿布扎比HABSHAN油田气体处理厂（RLPP)至RUWAIS工业区液化天然气厂(RLNG)，包括长约25.8千米的56寸天然气管线、154.7千米的52寸天然气管线，以及伴行光缆（主备）、31处非开挖穿越、3座收发球站和6座阀室，项目达成临时验收的计划工期为36个月。项目金额为5.13亿美元（约36.88亿元人民币）。项目采取预付款加进度付款的方式进行。
    投资建议
    我们维持预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.10/22.60/22.60X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。
    风险提示
    能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。

北交所公司深度报告：品牌文化为核加速驶入海外，布局能源摩托车创新突围全球赛道

华洋赛车(834058)
    公司概览：自主创新驱动成长，华洋赛车加速出海新征程
    华洋赛车作为拥有20年自主研发生产经验的专业动力运动装备制造商，已建立起以两轮越野摩托车和全地形车为核心的产品体系，形成了稳定的国际化业务格局。公司近两年保持90%左右的外销占比，同时实现国内各省份全覆盖。2024实现营收5.3亿元同比+10.06%，主要原因为俄罗斯客户收入同比增长；归母净利润5,614.33万元同比+9%。2025年半年报营业收入4.30亿元，同比增长66.05%。归母净利润3,673.31万元，同比增长15.79%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年华洋赛车实现归母净利润0.75/0.95/1.07亿元，对应EPS为1.34/1.69/1.91元，当前股价对应PE为30.0/23.8/21.0X。考虑到华洋赛车持续布局一带一路市场，同时有望在新能源科技领域取得创新性成果，我们维持“增持”评级。
    行业趋势：全球化下的越野摩托车市场规模预计在2034年达223.6亿美元在全球化和体育产业蓬勃发展的双重推动下，越野摩托车市场和全地形车迎来新的增长机遇。随着竞速体育关注度持续攀升，推动全球及区域市场需求同步增长。预计越野摩托车市场将以7.30%的年复合增长率持续扩张，到2034年规模有望达到223.6亿美元。全地形车市场，以北美市场为例，2025年市场规模预计为109.6亿美元，预计市场2025-2030年的年复合增长率预计为7.64%，至2030年市场规模或达158.3亿美元。
    公司看点：华洋赛车产能与创新双提高，区域市场竞争力较高
    华洋赛车在海内外构建了拥有自身品牌影响力的发展模式。（1）通过不断扩大与优化产能，2024年做到了产能与研发双提升。（2）打造了较高的产品性价比，与同规格的畅销产品下，华洋的价格仅有其一半。（3）抓住了俄罗斯市场机遇，华洋赛车同时不断的积极组建越野摩托车爱好者线下集会，参加大型摩托车展会，赞助培养车队。打造了属于自身的“KAYO”文化圈。增加了客户对品牌的认同度。
    风险提示：销售国市场环境变化风险、市场竞争风险、海外准入政策变化风险。

2025年中报点评：烘焙市场表现良好，原料需求高增

立高食品(300973)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收20.7亿元，同比增长16.2%；实现归母扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28%。
    烘焙主业增长良好。2025年上半年，公司的冷冻烘焙食品录得营收11.25亿元，同比增6.08%，在营收中的占比由上年同期的59.53%降至为54.35%；烘焙原料录得营收9.33亿元，同比增长超30%，营收占比升至45.65%。本期，烘焙原料的市场增长相对突出，一是运营渠道的深度和广度均有所拓展，二是下游连锁餐饮大客户的订单增长较好。烘焙原料中，奶油收入5.58亿元，同比增28.7%；酱料收入1.42亿元，同比增36.45%；水果制品收入0.83亿元，同比增7.7%；其它原料合计收入1.51亿元，同比增63.84%。各项主要原料均有良好的市场增长，尤其公司的稀奶油产品深受下游客户喜爱，因而主打品类奶油在较大的基数上本期仍实现高增长。
    直销渠道增长快于其它，公司与大客户的直接合作关系进一步加强。2025年上半年，公司直销渠道录得营收9.99亿元，同比增25.5%，直销收入的占比达到48.33%，权重接近经销收入。同期，经销收入10.53亿元，同比增8.79%，营收占比50.94%。直销渠道增长较快，反映了公司与大客户直接合作的关系进一步强化。此外，除华北市场其余各区域市场均呈现较高的收入增长，其中华南、华东和华中三个核心市场，其营收分别同比增14.02%、20.66%和26.1%，均保持了较高的增幅。
    奶油和酱料成本升高较多，导致核心品类的毛利率下降。2025年上半年，奶油和酱料的营业成本分别同比增43.04%、47.85%，高出营收14.34、11.4个百分点，导致二者的毛利率分别同比降7.11和6.12个百分点。整体看，本期直接材料成本同比升高23.01%，较同期收入增长高出6.81个百分点。2024年1月至2025年7月期间，稀奶油及乳制品的进口价格指数累计上涨28.89%，可见上游原料价格上涨是本期核心成本升高的主要原因。由于成本上涨，本期公司录得毛利率30.29%，较上年同期低2.23个百分点。
    收入增长和严格控费下，盈利指标显著上升。尽管毛利率下降较多，但在收入增长和严格控费的影响下，本期盈利指标显著上升。2025年上半年，公司录得净利率8.05%，录得净资产回报率6.42%，分别同比升高0.55和1.37个百分点。期间，公司严控费用，费率下降3.28个百分点至19.84%，其中销售、管理和研发费率分别降1.45、1.44和0.84个百分点，财务费率升高0.44个百分点。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为2.01、2.36、2.94元，参照9月25日收盘价43.15元，对应的市盈率分别为21.5、18.32、14.69倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：本期销售增长较多，导致渠道积压并透支下一期的市场需求；原料价格持续上涨或居高不下，导致产品毛利率进一步下滑。

先进陶瓷零部件领先者，半导体业务未来可期

珂玛科技(301611)
    投资要点：
    深耕先进陶瓷和表面处理业务，先进陶瓷零部件持续成长。珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权，从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商。公司主营业务包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务，以及泛半导体设备表面处理服务。1）先进陶瓷：以材料为基础，产品形式为高度定制化的零部件，应用于半导体、新能源、汽车制造、生物医药等领域；2）表面处理服务：先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序，也对外提供专业第三方表面处理服务。3）金属结构零部件：用于显示面板生产设备，包含上部电极、壁板等。
    先进陶瓷市场空间广阔，珂玛重点突破“卡脖子”产品。芯片集成度不断提高，对制造设备精密零部件的性能要求提升，带动泛半导体先进结构陶瓷的快速发展，弗若斯特沙利文预计2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模达到125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。陶瓷加热器和静电卡盘是半导体设备中至关重要的零部件，技术难度大、壁垒高。珂玛科技基于在先进陶瓷材料方面多年的技术积累，从材料端开始突破陶瓷加热器等“功能-结构”一体模块化产品的技术壁垒，致力于从根本上解决陶瓷加热器、静电卡盘的“卡脖子”问题。
    泛半导体表面处理市场持续扩容，公司技术储备丰富。公司已成功研发OLED设备零部件、大件显示面板设备零部件的表面处理技术并实现量产服务，进入京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等面板企业供应链。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备零部件表面处理的技术储备，预计将成为公司表面处理业务新的业绩增长点。在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年珂玛科技归母净利润分别为4.23、5.69、7.47亿元，同比分别增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63、47、35倍。选取中瓷电子、富创精密和新莱应材作为可比公司。公司作为国内本土先进陶瓷材料及零部件领先企业，半导体设备零部件业务持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

业绩稳健增长，经营质量持续向好

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年营收利润双双保持正增长。2025H1，公司实现营收74.53元，同比+6.38%，港口和散料机械行业、风电行业市场形势向好；实现归母净利润3.12亿元，同比+13.88%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+14.23%。
    各业务多点开花。分几个主要的板块来看：2025H1，物料搬运设备营收23.22亿元，同比+8.51%；新能源设备营收17.34亿元，同比+21.45%；冶金设备营收19.48亿元，同比+21.04%；核心零部件营收10.14亿元，同比+25.29%。
    在手合同维持高位，国际化布局有序推进。截至2025年8月末，公司累计在手合同约345亿元，主要将在2025-2027年交付。国际化经营布局有序推进，与全球矿业巨头力拓集团签署《全球框架合作伙伴协议》，开创中国重机企业与全球矿业“巨头”战略合作之先河；围绕服务、高端主机两大主线，大力拓展国际市场，实现出口订货38938万美元，同比增长19.2%，其中签订1000万元以上整机订货合同15项。
    盈利能力同比提升，费用支出同比下降。2025H1，公司毛利率18.46%，同比-0.30pcts；净利率4.19%，同比+0.28pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.52%/5.85%/5.86%/-0.26%，分别同比-1.65/+0.36/-0.10/-0.03pcts，合计-1.42pcts，公司持续推行降本控费、制度改革等举措，进一步提升经营效率和质量。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入147.27、157.82、167.70亿元，同比增长3.12%、7.17%、6.26%；预计归母净利润6.49、7.52、8.37亿元，同比增长30.35%、15.87%、11.27%；对应PE分别为18.01、15.54、13.96倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

半导体设备零部件领军者，平台化构筑全链路优势

富创精密(688409)
    投资要点：
    专注半导体精密零部件制造，产品矩阵持续完善。公司于2008年成立，是国内半导体设备精密零部件的领军企业，专注于金属材料零部件精密制造技术。公司产品主要为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件，具体包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路。公司在沈阳、南通、北京、新加坡积极推进相关产能布局，其中，南通富创作为IPO募投项目，于2024年结项并成功投产，逐步释放产能；北京富创已部分完成验收，增强华北地区的供应能力；新加坡富创已完成海外龙头客户验证，对接海外市场。
    晶圆厂扩产拉动需求增长，助力半导体设备自主可控。全球半导体晶圆产能强劲增长，预计2024-2028年全球12英寸的产能将以7%的复合年增长率增长，核心驱动力来自先进工艺产能（7纳米及以下）的持续扩张，预计从2024年的85万片/月增长至2028年的140万片/月，CAGR=14%。先进工艺设备的资本支出预计从2024年的260亿美元增长至2028年的500亿美元以上，CAGR=18%。2025年全球半导体设备销售额预计达到1255亿美元，同比增长7.4%，2026年有望达到1381亿美元。半导体设备零部件的市场规模约为全球半导体设备市场规模的50%-55%，有望受益于晶圆产能扩张进程。目前设备零部件领先企业主要来自欧洲、美国和日本等地区及国家，富创精密已实现相关零部件的量产，未来有望助力国内半导体设备自主可控进程。
    关键技术加强自主研发，平台化打造全产业链优势。公司在精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等半导体设备精密零部件等关键环节具备领先的技术能力，各项工序的核心技术均为自主研发。富创精密能够为客户提供全品类精密零部件解决方案，涵盖机械及机电零组件、气体传输系统等，有效降低供应链复杂度，强化合作关系。公司已经通过多家国内外领先设备制造商的认证体系，大客户的技术规范持续驱动研发创新，未来有望进一步构建从研发到交付的全链路优势。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年富创精密归母净利润分别为2.76、4.48、6.33亿元，同比分别增长36.39%、62.11%、41.27%，对应PE分别为80、49、35倍。我们选择中瓷电子、珂玛科技和新莱应材作为可比公司。富创精密持续推进技术升级与产品迭代，致力于打造平台化供应链，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

发布AR显示光机和水下蓝光激光雷达，打开新赛道空间

光峰科技(688007)
    事项：
    公司在深圳光博会上推出多款基于激光核心技术的新品：（1）用于AR眼镜的激光+LCOS路线的AR显示光机（单绿色的一拖二双眼AR显示光机蜻蜓G1和全彩单眼AR显示光机彩虹C1）；（2）两款水下激光雷达产品：消费级水下蓝光激光雷达远眸D10和专业级远眸T1。
    国信家电观点：此次光峰科技新品分别切入了AR眼镜和泳池机器人及水下激光导航赛道，且公司的产品具备高性能、低成本的特点，其差异化技术在这两个赛道具备较高壁垒。具体分领域来看：
    1）LCOS+激光的AR光机：其全彩功耗远低于当前主流的MicroLED路线，同时成本更低并且LCOS的显示方案已有全球龙头Meta等厂商推出的产品背书；
    2）水下激光雷达：以较低成本解决了当前泳池机器人等水下设备的精准导航痛点。
    公司作为全球领先的激光显示技术龙头，在车载业务成功推进后，凭借技术积累切入AR眼镜、水下激光雷达等赛道，有望为公司带来新的增长点。考虑到公司受GDC仲裁事项影响，减少2025年净利润0.91亿元，同时存货跌价损失等拖累公司盈利；但公司积极发力新赛道预计对2026-2027年利润产生积极影响，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.2/2.5/3.6亿（前值为2.0/2.6/-亿），同比-31%/+1192%/+47%，对应PE为501/39/26倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

上半年收入利润承压，半导体设备研发进展顺利

汇成真空(301392)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比下滑9.71%，归母净利润同比下滑27.82%。2025年上半年公司实现营收2.63亿元，同比下滑9.71%；归母净利润0.43亿元，同比下滑27.82%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收1.66亿元，同比下滑24.58%；归母净利润0.34亿元，同比下滑29.90%。收入和利润下滑主要系下游行业需求疲软、收入结构调整及耗材销售收入下滑所致。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为31.07%/16.21%，同比下降5.00/4.07pct，其中真空镀膜设备毛利率为29.43%，同比下降6.37pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/5.06%/6.02%/-0.35%，同比变动-0.32/+0.00/-0.70/-0.63pct，费用率整体保持下滑。
    产品结构持续优化，半导体设备研发取得突破。从业务结构来看，公司真空镀膜设备收入2.34亿元，同比增长9.52%，占比80.15%，其中消费电子领域收入0.26亿元，同比下滑74.34%，毛利率35.27%，同比下滑2.78pct；工业品领域收入1.30亿元，同比增长382.28%。新产品方面，公司完成"半导体行业PVD研发设备开发"项目结案，并立项"DPLEBS-1100精密电子束蒸发光学镀膜设备"等6个新研发项目，其中"极紫外多层膜镀膜工艺研究"项目瞄准高端半导体设备市场。公司参与制定的GB/T45345-2025国家标准正式发布，技术实力获得行业认可。
    产能扩建稳步推进，持续深化海外布局。公司研发生产基地项目已100%完成投资，累计实现效益1.32亿元；真空镀膜研发中心项目投资进度达18.37%，预计2026年完工，整体投资进展顺利。公司境外销售收入占主营业务收入的19.87%，已在东南亚、南亚、西亚和非洲等地建立市场基础，并通过本地化服务和快速响应机制增强竞争优势。在客户拓展方面，公司持续服务苹果、富士康、比亚迪等战略客户，并新增西安交通大学等科研院所客户，多元化客户结构增强抗风险能力。
    投资建议：公司是行业领先的真空镀膜设备企业，在高端设备已有突破，在全球收缩和海外限制高端设备出口至中国的背景下，有望充分受益高端设备国产化。综合参考公司经营情况和下游需求波动，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.03/1.61/2.86亿元，对应PE值111/71/40x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

上半年净利润增长28.80%，全面覆盖人形机器人视觉部件

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长30.68%，归母净利润同比增长28.80%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收6.83亿元，同比增长30.68%；归母净利润1.46亿元，同比增长28.80%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收3.63亿元，同比增长32.15%；归母净利润0.73亿元，同比增长29.45%。业绩增长主要受益于3C行业工业AI技术落地及锂电行业复苏，未来随着半导体和汽车行业需求释放，收入有望保持较快增长。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为65.47%/21.75%，同比变动-0.54/+0.05pct，利润率整体同比持平。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.61%/3.39%/18.93%/-0.95%，同比变动-0.63/+0.24/-2.12/+0.52pct。
    产品矩阵完善，多行业协同发展。公司深化机器视觉核心产品布局，拓展工业传感器及智能机器人业务。3C行业收入4.39亿元，同比增长23.82%，受益于工业AI检测需求提升；锂电行业收入1.67亿元，同比增长49.35%，海外市场拓展成效显著；半导体和汽车行业收入分别增长25.51%和65.67%，国产替代空间广阔。视觉软件产品线完成DeepVision3等升级，光源产品推出多分区编码技术，3D相机实现18kHz超高帧率，技术优势进一步巩固。正式推出人形机器人产品，确立“工业自动化+智能机器人”双轨战略。公司高度重视智能机器人，并将智能机器人确定为战略级新兴业务方向，目标成为机器人感知层核心方案的供应商：2025年上半年公司成立机器人事业部，已布局dToF相机、iToF相机、双目结构光和激光雷达四大产品方向，全面覆盖机器人“视觉感知”所需的关键视觉部件。募投项目华东机器视觉产业园2025年7月投产，产能扩张支撑长期增长。此外，公司计划以2024年营收为基数，2025年收入增速目标不低于20%，并通过标准化产品优化运营效率，全球化布局打开新增量。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法和人形机器人视觉部件，未来有望显著受益于具身智能产业发展。综合参考公司经营情况和最新财务数据，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.70/2.16/2.71亿元（前值1.81/2.42/3.01亿元），对应PE值106/84/67x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

战略调整产品集成业务，聚集高毛利高壁垒半导体业务

闻泰科技(600745)
    事件：2025年8月30日，闻泰科技发布2025年半年度报告。据报告披露，闻泰科技在2025上半年实现营业收入253.41亿元，同比降低24.56%；实现归属于母公司的净利润4.74亿元，同比增长237.36%；实现扣非归属于母公司净利润3.35亿元，同比增长360.51%。
    点评：半导体业务随行业景气度回暖稳健发展，产品集成业务受实体清单影响业绩承压。2025年上半年半导体业务实现业务收入78.25亿元，同比增长11.23%，业务毛利率37.89%，实现净利润12.61亿元，同比增长17.05%，第二季度实现收入利润环比增长；产品集成业务实现营收174.85亿元，净亏损6.85亿元。
    半导体业务实现收入利润双增，主要系：1）公司功率与模拟半导体销售市场增势强劲，汽车电动与智能化渗透率提升、AI基础设施建设与应用高增长、工业需求旺盛，消费电子逐步回暖带动半导体销售市场快速增长。汽车市场中新能源与智能驾驶渗透率提升，欧洲车企为应对碳排放考核要求，纯电平台车型将加速发布，一系列电车产品预计在2026~2027年放量；工业市场在相关扶持政策以及数据中心、通信基站建设等因素下展现显著复苏，其中AI大模型发展下，AI数据中心建设浪潮延续，AI电源需求提升；消费市场在国补换新政策的换机周期带动下，25H1稳步回暖。预计下半年功率及模拟半导体景气度有望上升，或将带动订单能见度回升以及产品价格趋稳并有望部分回升；2）公司注重研发创新推动技术迭代，持续推出新产品，以高ASP产品以及降本增效策略提升公司盈利能力。公司持续发挥汽车领域优势，市场表现稳健：25H1半导体业务来自汽车领域的收入占比为59.86%，半导体业务90%产品符合车规级标准。未来随着汽车智能化程度不断提高与模拟半导体需求增长，公司将凭借高技术壁垒与技术质量优势赢得全球客户认可，获得持续收益。
    上半年公司产品集成业务业绩承压，主要系：2024年底公司被列入实体清单，客户基于谨慎性考虑的扩大化理解以及相关规定影响，产品集成业务收入同比显著减少。
    剥离产品集成业务，集中资源强化半导体业务优势。公司通过战略转型构建新发展格局，出售产品集成业务。2025年1月23日，公司全资子公司闻泰通讯股份向立讯通讯转让嘉兴永瑞电子科技有限公司、上海闻泰电子科技有限公司、上海闻泰信息技术有限公司100%股权。闻泰产品集成业务中非A业务相关损益自2025年1月1日由交易对方承担，A业务相关损益2025年4月1日之后由交易对方承担。剥离产品集成业务有助于公司未来全面聚焦半导体业务，系统性强化在半导体行业发展的优势。
    半导体业务持续研发投入扩展产品线，满足市场对高功率高性能产品的需求。公司半导体业务采用IDM制造模式，广泛运用于全球电子设计，25Q1公司出货量创三年新高，Q2出货量保持环比增长。产品线研发投入方面，公司25H1内半导体业务研发投入16亿元，对现有产品迭代升级，并持续开发高功率分立器件以及模块、模拟IC组合、功率管理IC和信号调节IC等产品，持续迭代升级MOS工艺平台。25H1安世半导体推出了多种产品，丰富中低压MOS与保护器件产品组合，加快SiC MOSFET等三代半产品的推出进度，在模拟产品持续拓展料号，支撑公司产品在消费电子、AI数据中心、光伏新能源、新能源汽车等领域的应用，满足市场对高性能高功率产品的增长需求。
    半导体业务产能布局不断优化，稳定全球供应链满足全球客户需求。公司晶圆制造工厂位于德国汉堡与英国曼彻斯特，封测工厂位于中国东莞、菲律宾卡布尧与马来西亚芙蓉。2024年公司宣布计划投资2亿美元研发下一代宽禁带半导体产品，并在汉堡工厂建立生产基础设施；公司依托临港12英寸车规级晶圆厂融入半导体上下游国产供应链，完成芯片晶圆工艺平台升级，推动构建覆盖海内外的双供应链体系。目前汉堡工厂第三代半导体产线、临港工厂IGBT及BCD模拟芯片工艺即将实现通线。完善的供应链体系进一步巩固公司在海外市场、欧美及亚太地区中低压功率器件及汽车半导体龙头地位，借助欧亚及美洲汽车客户库存水平恢复以及部分Tier1客户的补库，带动公司收入稳步提升。
    投资建议：据公司公告，集成业务昆明智通、深圳闻泰、黄石智通、昆明闻讯股权已完成交割，无锡闻泰、无锡闻讯相关资产包已交割，印度闻泰、香港闻泰正在有序转移过程中。由于公司产品集成业务的战略调整，产品集成业务占公司营收超过50%，剥离后公司短期收入大幅下滑。伴随公司专注于半导体行业，预计未来盈利能力或保持稳定。预计公司2025/2026/2027营业收入分别为356.36/183.31/204.47亿元，归母净利润分别为19.09/25.88/31.14亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险、供应链风险、竞争风险

公司点评报告：铜合金业务量利双增，美国光伏产能建设稳步推进

博威合金(601137)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入102.21亿元，同比增长15.21%。实现归属母公司股东的净利润6.76亿元，同比增长6.05%，扣非后的归母净利润6.55亿元，同比增长7.88%，基本每股收益0.83元。
    投资要点：
    公司是高端铜合金制造企业，同时注重新能源业务的发展。在新材料业务板块，公司是国内铜基特殊合金材料龙头企业之一，主要从事中高端铜合金棒材、板带材的生产和销售，产品应用于新能源汽车、半导体芯片、人工智能等行业；在新能源业务板块，公司主要从事太阳能电池组件的研发、生产、销售。2025年公司新材料和新能源主营业务收入占比分别为78.53%，21.47%。
    新材料业务稳健增长，上半年量利双增。2025年上半年，公司新材料业务实现营业收入79.35亿元，同比增长23.83%；实现净利润2.34亿元，同比增长10.21%。公司新材料业务收入和净利润稳步提升主要受益于储备的新能源汽车、半导体、AI人工智能行业的客户销量持续增长，产能利用率进一步提高带来的规模效应。从产量来看，上半年公司新材料产品销量合计12.56万吨，同比增长11.03%，完成全年目标销量的45.18%。合金棒材/线材/带材/精密细丝销量分别为5.59/1.53/3.60/1.84万吨，同比增长11.76%/2.57%/11.90%/14.85%。从单吨利润来看，上半年产品单吨净利润为1865.48元/吨，同比小幅下滑0.73%。
    新能源业务净利润和销售量同比提升。2025年上半年，公司新能源业务实现营业收入21.70亿元，同比下滑10.10%；实现净利润4.42亿元，同比增长3.96%。公司在美国市场建立了长期、稳定、可靠的客户战略合作关系，因此光伏组件销售量同比有所增长，上半年销售1017MW，同比增加4.52%。但由于美国组件终端价格有所下降，主营业务收入同比有所降低。从单瓦净利来看，上半年组件单瓦净利0.43元，同比小幅下滑2.27%，光伏业务盈利能力保持稳健。
    盈利能力有所波动，费用管控表现稳健。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为14.16%，较去年同期减少1.12pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.41%/5.62%/-0.23%/2.25%，较去年同期分别-0.02/+0.11/-0.03/-0.46pct。销售、管理、财务费用率合计6.80%，较去年同期增加0.06pct。公司管理费用增加，主要系新能源美国工厂开始运营，运营费用增加所致。公司净利率为6.62%，较去年同期减少0.57pct。
    项目建设稳步推进，产能持续优化。新材料方面，2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目已于2025年6月底正式投产。3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目已完成工厂设计规划、主体设备合同签订等工作，正在优化建设方案；新能源方面，美国2GW N型组件项目正在提升产能利用率，新增1GW N型组件项目，全部投产后产能将达到3GW。同时2GW N型电池片项目正在加快建设，并新增1GW N型电池片产能，预计2026年年底投产。2025年7月4日，美国“大而美”法案签署生效，法案保留了美国光伏组件和电池片项目的IRA联邦补贴，同时逐步限制海外组件在终端电站项目上的使用量。与海外产能相比，公司美国产能具有一定的稀缺优势，有利于项目长期发展。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司铜合金产品下游应用领域涵盖AI、半导体等高景气行业，高端产品具有成长性。新能源业务随着美国本土产能有序释放，盈利能力较为稳定。因此，首次覆盖我们给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为206.60/224.86/253.56亿元，净利润为14.73/15.63/16.93亿元，对应的EPS为1.81/1.92/2.08元，对应的PE为14.18/13.37/12.34倍。
    风险提示：原材料价格大幅波动，国际化经营及国际政策变动风险，铝加工费下调，新建项目进展不及预期。

永新光学：25H1业绩符合预期，高端显微镜释放成长动能

永新光学(603297)
    主要观点：
    事件：永新光学发布2025中报
    公司2025年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长8.8%；实现毛利率40.3%，同比增长1.4pct。公司25Q2实现营收约2.2亿元，同比增长4.2%，环比增长0.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降2.5%，环比下降5.4%；实现毛利率40.5%，同比增长0.3pct，环比增长0.3pct。
    光学元件：激光雷达规模放量，新兴业务多点突破
    2025H1公司光学元件业务实现营收2.7亿元，同比增长4.4%。1）条码扫描及机器视觉：业务在去年高增长基础上继续稳步增长，与Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利，产品逐步批产。机器视觉业务同比实现双位数以上增长。2）车载激光雷达：光学元组件业务进入规模化量产，上半年出货近百万套，预计下半年将持续加速，盈利能力同步提升。公司作为禾赛、图达通、法雷奥等头部企业的重要合作伙伴，业务已拓展至割草机器人与无人配送机器人等新兴领域。3）半导体光学：公司依托技术优势获得头部企业半导体核心制造装备所需的多个项目将于下半年开始逐步转化；在光学量检测设备方面，已获得多家头部客户订单。
    显微镜：高端化战略见成效
    公司2025H1光学显微镜业务实现营收1.7亿元，同比增长0.9%。公司依托技术优势错位竞争，高端显微镜继续保持增长，占显微镜销售比例提升至40%以上。随着设备更新资金逐步落地，预计下半年显微镜业务将恢复性增长。市场拓展方面，公司高端显微镜亮相英国MMC展并与数家海外代理商现场签约，品牌影响力快速提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为11.1/14.2/18.1亿元（前值11.4/14.5/18.5亿元），归母净利润为2.9/3.6/4.5亿元（前值3.2/4.3/5.6亿元），对应EPS为2.59/3.26/4.08元，对应PE为33.69/26.69/21.37x，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能的市场拓展风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险等。

智慧能源快速增长，电源管理业务稳步扩张

南芯科技(688484)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入8亿元，同比增加21%，环比增加15%；归母净利润5917万元，同比减少43%，环比减少7%；扣非净利4116万元，同比减少61%，环比减少27%。
    公司2025年上半年实现营业收入15亿元，同比增加18%；归母净利润1亿元，同比减少40%；扣非净利9742万元，同比减少53%。
    l智慧能源下游快速增长，电源管理收入稳步扩张
    2025年上半年，消费电子下游进一步保持小幅增长，汽车和工业需求复苏，公司紧抓技术创新，新产品市场份额不断扩大，业绩规模保持稳健增长。2025年上半年，公司毛利率约37%，同比下降4pct，主要是受到市场竞争和产品结构的影响，智慧能源业务占比上市，从而影响整体毛利率。公司预期下半年随着业务结构改善，毛利率有望修复。
    l研发不断加码，不断完善产品布局
    公司在上半年研发投入接近3亿元，同比增长55%。公司持续丰富产品布局，在高端消费电子领域，推出了压电驱动芯片、升降压充电芯片和移动电源SoC等。在汽车电子领域，推出了车规级高速CAN/CAN FD收发器、车规级升降压转换器及高边开关等。此外，全新的GaN合封PFC已切入工业电源领域，适用于显示器电源模组、LED驱动、电动工具及e-Bike充电器等场景，进一步完善了产品矩阵。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.87、5.00、7.04亿元，对应的EPS分别为0.91、1.18、1.65元，最新收盘价对应PE分别为56x、44x、31x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

平台化战略取得成效，信号链与电源管理双攀升

思瑞浦(688536)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入5亿元，同比增加72%，环比增加25%；归母净利润5012万元，环比增加222%；扣非净利3595万元，环比增加1981%。
    公司2025年上半年实现营业收入9亿元，同比大增87%；归母净利润6569万元，扣非净利3770万元，均同比扭亏。
    l四大市场全面覆盖，信号链与电源管理收入双双攀升
    经过多年布局，公司实现了工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面覆盖，随着下游终端需求回升，公司整体出货量和营收实现大幅增长。2025年上半年，公司信号链芯片收入约6亿元，同比增长54%；电源管理芯片收入约3亿元，同比大增246%。
    l深化“平台化”战略，覆盖高端应用场景
    公司持续推进平台化研发战略，在信号链领域推出多项高性能产品，如共模抑制比达138dB的高阻抗低噪声仪表放大器等，技术指标达到国际先进水平。电源管理产品亦聚焦高可靠性场景，如75V的高边开关ORing控制器等。在汽车电子领域，公司与多家Tier1公司、车企保持深入合作关系，车规级产品已在智能驾驶、车身控制、动力系统、车载视频、照明等多个系统中应用。在工业控制与新能源市场，新能源、电网基础设施、工业电源模块、测试测量、工业控制、电器等应用领域性能、型号不断更新迭代，进一步巩固高端市场优势。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.32、2.98、4.09亿元，对应的EPS分别为0.97、2.19、3.02元，最新收盘价对应PE分别为174x、77x、56x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

季度营收拐点或现，期待CT+IT+高端PCBA多元布局带来增长动能

菲菱科思(301191)
    事件：
    菲菱科思披露2025年半年报，25H1实现营收7.22亿元，同比下降12.39%；实现归母净利润2188万元，同比下降71.32%。
    Q2营收拐点出现：
    公司单Q2实现营业收入4.32亿元，同比增长3.59%，环比增长49.03%。实现归母净利润1117万元，同比下降73.49%。
    分业务看，交换机类产品实现营收5.66亿元，同比下降12.10%，毛利率14.65%，同比下降2.67pct；路由器及无线产品实现营收1.22亿元，同比下降22.42%，毛利率6.33%，同比下降10.88pct。
    盈利能力仍承压：
    公司上半年整体毛利率为13.47%，较去年同期下降4.16pct，单Q2公司实现毛利率13.85%，环比有所改善，但同比下降4.89pct。主要是目前行业竞争激烈，产品销售单价下降。我们期待行业竞争逐步稳定，公司毛利率回升；此外，公司前期投入包括服务器等相关业务，研发投入增加，相关业务开花结果后公司盈利能力回升可期。
    数据中心交换机业务增长强劲
    数据中心交换机产品中，AIGC推动200G/400G设备收入同比增长132.0%，端口出货量同比增长166.5%。2025年上半年，根据公司内部数据测算，数据中心交换机销售收入同比增加约119%，销售数量同比增加约为67%。
    多维度产品布局，紧抓AI机遇
    公司紧抓AI机遇，持续横向拓展布局，逐步形成“CT通信+IT计算+高端PCBA制造+汽车电子制造”等多维度业务体系，扩展了“服务器类产品、光通信传输设备之接入网设备产品、DPU模块卡、高端设备控制板”等产品布局。我们认为，随着AI不断迭代发展，对于ICT相关产品需求持续增加，公司把握CT+IT+高端PCBA+汽车电子的产品布局，紧抓基础设施硬件需求的市场机遇，有望受益于AI带来的行业发展机会。
    盈利预测与投资建议：考虑公司25H1的经营情况，毛利率承压。但同时公司多维度产品布局，且数据中心交换机已呈现较快的增长，有望受益于AI带来的行业发展机遇。我们调整公司25-26年归母净利润为0.7、1.2亿元（前值为2.2/2.9亿元），预测27年归母净利润为1.8亿元，对应25-27年PE估值分别为107/64/43倍，维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险

首次覆盖报告：华丽蜕变“高教第一股”，城市学院未来可期

博通股份(600455)
    华丽蜕变“高校第一股”。上市之初，博通股份主要从事应用软件、行业解决方案的研发、销售等业务，2005年11月公司联合西安交大合作创办城市学院，城市学院发展迅速，目前在校生约11800人，高教业务快速成为公司核心主业，公司华丽蜕变为“高教第一股”。2022-2025年1-6月公司高教业务收入分别为2.34亿元、2.60亿元、2.83亿元和1.47亿元，业务占比分别为98.76%、99.05%、98.78%和99.09%。同时，公司积极推进城市学院二期项目建设，建成后将扩大学位供给，增加招生指标，并为学院转设创造条件。
    独立学院转设开启，学费较高招生良好。独立学院是在高校扩招、增加优质学位供给的背景下快速发展起来的民办高校，具有独立办学、民办机制、新的体制三大特征，最高峰时全国有360多所独立学院，40多万在校生。2008年2月教育部印发《独立学院设置与管理办法》，拉开了独立学院转设的序幕。独立学院转设主要有转为民办、转为公办和终止办学三种路径，其中转为民办高校是主流。2020-2025年全国共有106所独立学院完成转设，其中转为民办的占72.6%。近几年高考报名人数维持高位，独立学院招生良好，学费较高，发展态势良好。
    战略聚焦高教业务，城市学院未来可期。公司是依托西安交大发展起来的上市公司，2005年战略布局高教业务，出资举办了城市学院。城市学院背靠西安交大，发展迅速，已经成长为以工科类专业为支撑，以经管、艺术、文学、医学类专业相配合协调的多学科结构，下设9个二级学院、32个本科招生专业、4个省级科研平台和3个省级实验教学示范中心。目前，公司正在积极推进城市学院二期项目建设，建成后对扩招、提价和转设将产生积极意义，城市学院未来可期。
    现金流整体较好，盈利能力持续增强。公司以高教为核心资产，资产重负债率高。2023-2025年6月公司资产负债率60.86%、63.94%和61.23%，剔除预收款后资产负债率分别为52.05%、57.13%和59.55%。公司收现比较高，现金流较好。2022-2024年公司收现比分别为105.48%、106.69%和102.75%，经营净现金流分别为0.85亿元、1.04亿元和0.98亿元。公司盈利能力持续增强，2023-2025年6月公司毛利率分别为52.94%、51.86%和48.60%，净利率分别为15.54%、15.88%和12.19%，ROE分别为11.14%、11.30%和4.32%
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司营收分别为3.13亿元、3.38亿元和3.61亿元，EPS分别为0.54元、0.63元和0.69元，动态PE分别为48倍、42倍和38倍，PB分别为4.9倍、4.4倍和3.9倍。公司依托西安交大，战略布局高等教育，华丽蜕变成为“高教第一股”，高教业务成为公司稳定现金流和利润来源。同时，公司积极寻找转型机会，培育第二增长曲线，有助于公司实现双轮驱动。看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策、营利性选择、转设、招生与第二增长曲线不及预期等风险。

技术与市场双向突破，稳健布局未来

富创精密(688409)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入10亿元，同比增加20%，环比增加26%；归母净利润3443万元，同比减少44%，环比增加255%；扣非净利2681万元，同比减少54%，环比增加194%。
    公司2025年上半年实现营业收入17亿元，同比增加14%；归母净利润1228万元，同比减少90%；扣非净利-162万元，同比减少101%。
    l半导体设备精密零部件业务实现快速增长，国产替代能力显著增强
    上半年，公司部分大客户匀气盘订单同比增速分别达74%和236%，螺纹斜孔匀气盘已实现规模化量产，交叉孔焊接匀气盘也成功实现量产。公司研发的金属加热盘成功突破海外技术壁垒，并成为国内主流客户的主要供应商。
    l公司客户结构进一步优化，国际化布局初见成效
    报告期内，前五大客户营收占比超过75%。公司协同发力，新加坡工厂已于2024年通过核心客户认证并实现交付，凭借区位优势和关税便利增强国际竞争力。通过收购Compart股权，公司打通了气体传输系统的关键环节，上半年，公司气体传输业务订单同比增长53%，营收同比增长21%，为公司持续提升全球业务竞争力和市场开拓能力奠定了坚实基础。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.25、4.39、6.44亿元，对应的EPS分别为1.06、1.43、2.10元，最新收盘价对应PE分别为68x、50x、34x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

创新转型成果初见，在研管线值得期待

丽珠集团(000513)
    核心观点
    2025年上半年业绩逐步企稳，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%）。2025年二季度营收30.91亿元（+1.7%），归母净利润6.44亿元（+14.4%），扣非归母净利润6.40（+13.2%）。分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%），精神类药品销售额为3.17亿元（+6.9%），抗感染及其他产品销售额为0.72亿元（-7.4%），板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99亿元（+7.3%），毛利率为74.0%（-1.57pp）；原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62亿元（-5.7%），毛利率为36.37%（-0.76pp）；诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95亿元（+8.3%）。
    IL-17A/F单抗治疗银屑病的临床3期数据优效于司库奇尤单抗。LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与鑫康合生物医药联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好，目前已经提交上市前沟通交流申请，是中国首个、全球第二个完成3期临床的IL-17A/F抑制剂。强直性脊柱炎适应症处于临床3期研究阶段，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。
    投资建议：公司围绕消化道、辅助生殖、精神神经、代谢、抗感染及心脑血管领域布局多款成熟产品，多款产品成熟度较高，占据一定的市场份额，具备较强的品牌价值。围绕这些领域，公司仍积极布局创新产品，进一步研发创新药、高壁垒复杂制剂和高临床价值产品，提高产品的创新属性。预计2025-2027年，公司营收分别为123.37/130.52/139.38亿元，归母净利润分别为21.99/24.78/28.62亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为41.41~46.21元，较目前股价有7%~19%的上涨空间。首次覆盖，给与“优于大市”评级。
    风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期。

利润高增彰显成长韧性，铁路智能检测装备打开发展空间

祥和实业(603500)
    事件描述
    近日，祥和实业股份发布2025年中报。2025年H1公司实现营业收入3.81亿元，同比+6.49%；归母净利润为0.64亿元，同比+96.56%；扣非净利润为0.63亿元，同比+101.02%。
    事件点评
    营收利润双增，盈利能力显著改善。上半年，公司营收实现稳健增长，主要得益于其在产品创新、市场拓展以及内部管理优化等方面的积极作为。分业务来看，轨道交通相关产品营收达1.68亿元，同比大幅增长35.16%，主要得益于深度参与广湛、西十等重大铁路项目供货，以及成功开拓大秦重
    载铁路专用垫板等新业务。电子元器件配件业务营收为1.14亿元，凭借与贵弥功等知名企业的稳固合作，保持了稳定增长态势。高分子改性材料业务营收9381.74万元，主要受益于下游市场需求增长及自身产能布局推进。上半年公司毛利率为30.92%，同比+5.44pct，销售净利率为17.26%，同比+7.68pct，盈利能力大幅提升。
    各板块协同发力并实现突破：轨道交通相关产品成业绩增长关键，供货国家级铁路项目，开拓新业务，中标穗莞深城际项目；自主研发的铁路轨道综合检查仪完成试用，为后续推广奠定基础。电子元器件配件业务稳定增长，供应贵弥功、艾华集团等知名企业并提升老客户份额，同时布局锂电池胶塞等新能源领域，契合中国铝电解电容器市场增长趋势。高分子改性材料业务受益行业需求，工程塑料与EVA改性颗粒应用广泛，年产1.8万吨生产线新厂房验收，搬迁扩能推进，顺应国内PA66消费量增长。无人机配套产品凭技
    术优势实现批量供货，与国内知名厂家合作，切入产业链，契合中国民用无人机市场发展。
    铁路智能化检测装备需求庞大，公司积极布局相关业务。《中国制造2025》提出我国要开展轨道交通装备制造基础研究和绿色智能装备研制，提升轨道交通加工、检测装备国产化、自主化水平。《“十四五”铁路科技创新发展规划》明确提出探索基于无人机、检测机器人等的智能巡检技术。截至24年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量的养护工作。国家及产业政策对于轨道检测设备不断推进高端化、智能化发展提出了新的要求。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，成为了铁路检测设备的发展方向，市场容量较大。公司与行业内企业强强联合，研发轨道智能检测装备，应用铁路轨道等不同场景的工业高端检测装备或智能机器人。
    投资建议
    短期，随着公司新中标项目的订单持续转化，公司业绩有望加速释放；中长期，公司在“轨道交通+电子材料”双领域已建立较为稳固的技术壁垒，随着铁路智能检测机器人需求的持续释放以及与国铁战略的协同效应深化，公司成长潜力巨大。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为7.63、8.85、10.31亿元；归母净利润分别为1.19亿元、1.41亿元、1.71亿元，EPS分别为0.36、0.42、0.51元，对应PE分别为32、27、22倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：作为制造业企业，化工原料、金属等大宗商品价格若出现大幅上涨，可能侵蚀公司经过优化后的利润率。

MPO产业具备先发优势，产能持续爬坡释放

太辰光(300570)
    事件：
    公司是全球最大的光连接产品制造商之一，部分无源光器件领域的细分产品技术水平在业内处于领先地位，产品广泛应用于数据中心建设。公司自研制造的MPO连接器已实现规模化生产，通过下游客户康宁踏足英伟达产业链，未来需求有望伴随CPO产业发展快速提升。公司云南生产基地于2025年一季度开始正式投产，产能持续爬坡，2025下半年及2026年业绩有望加速释放。
    2025年上半年公司实现营收8.28亿元，同比+62.5%，归母净利润1.73亿元同比+118.0%，扣非净利润1.69亿元，同比+134.6%。公司毛利率为38.94%，同比提升7.11个百分点，业绩符合预期，给予“买进”建议。
    CPO产业发展有望推动MPO连接器需求爆发：公司主要产品包括MPO等多芯连接器，适用于高密度多光纤连接，主要用于大型数据中心内部的光互联。当前AI需求推动数据中心高速发展、光信号连接需求快速增长，对MPO需求已呈现大幅提升的态势，幷且芯数增长也提升了产品的价值量。未来CPO技术下MPO即可用于交换机外部接口相连，也可用于内部光纤整理，我们认为伴随CPO交换机的产业长期发展趋势，将推动对MPO需求的爆发式增长，公司作为行业内MPO产业全球龙头，产品已通过下游客户康宁间接切入英伟达CPO产业链，未来几年的业绩将伴随MPO出货量大幅提升而快速增长。
    上半年业绩高速增长，产品毛利率持续提升：2025年上半年公司实现营收8.28亿元，同比+62.5%，归母净利润1.73亿元同比+118.0%，扣非净利润1.69亿元，同比+134.6%。公司毛利率为38.94%，同比提升7.11个百分点，业绩符合预期。上半年产品毛利率大幅提升主要受益于高毛利产品的需求快速增长，此外部分期间环节如MT插芯实现了自主研发生产也提高了公司盈利能力。
    全产业链生产能力齐备，越南产能持续爬坡释放：公司无源光器件产品以陶瓷插芯起家，产品技术水平领先，毛利率常年高于业内同行。同时公司积极围绕上下游布局，实现材料、设备、产品等环节协同发展，前后布局了插芯、MPO连接器、光栅、PLC分路器等产品，幷自主开发了陶瓷插芯加工及检测、光纤连接器生产组装、PLC分路器自动封装设备和测试等设备。公司为满足海外大客户需求，在越南新设海外生产基地，已于2025年一季度正式投产，产能将在下半年正式爬坡释放。我们认为越南产线不仅大幅提升了公司相应产品的生产能力，满足了下游AI建设带来的持续高增的光连接器需求，同时也满足了海外客户应对贸易摩擦风险的全球化需求，为公司未来业绩增长带来坚实保障。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为4.77亿、7.82亿、11.47亿元，YOY分别为+83%、+64%、+47%；EPS分别为2.10/3.44/5.05元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为54/33/22倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、单一客户依赖风险。

加码人形机器人产业，泰国工厂稳步推进

北特科技(603009)
    结论与建议：
    公司业务涵盖转向器齿条、减震器活塞杆、空调压缩机等汽车零部件产品，2025上半年营业收入、扣非后归母净利润yoy分别为14.7%、61.3%。凭借在汽零加工领域的经验积累，公司拓展丝杠业务，拟分别投资18.5亿元、3.5亿元建设江苏昆山、泰国工厂，积极适配国内外客户。我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持“买进”的投资建议。
    点评：
    上半年公司营收、利润双增，丝杠业务已具备量产条件：2025年上半年公司实现营收11.1亿元，yoy+14.7%，主因商用车空调压缩机、铝合金轻量化业务订单释放，业务收入yoy分别为+42.1%、+35.0%。得益于新品放量叠加降本增效措施推进，2025H1公司扣非后归母净利润录得0.5亿元，yoy+61.3%。为打造成长新动能，公司配合客户开发行星滚柱丝杠、滚珠丝杠等关键产品，适配汽车、高端装备和机器人等新兴行业，截至目前公司已具备批量化生产的基本条件。
    公司投资超20亿元建设昆山、泰国丝杠产线：为保证丝杠产品的研发，公司于2024年投资上海嘉定工厂，2025年上半年已基本完成产线投资建设，幷投入生产、运营。而面对未来的量产需求，公司分别建设江苏昆山和泰国两座工厂，适配国内外客户，其中，①公司拟投资江苏昆山工厂约18.5亿元，以建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，项目已于2025年3月正式开工，计划年底建成；②公司拟投资泰国工厂约3.5亿元（一期），2025年9月已向泰国子公司增资1.5亿元用于建设产线，项目建设周期两年，达产后将形成年产80万套行星滚柱丝杠的生产能力，将助力公司加速融入全球新兴产业链，开拓海外客户。整体来看，公司在丝杠领域的研发、量产布局领先，未来有望受益于国内外汽车、人形机器人的需求增长。
    盈利预测及投资建议：上调盈利预测，预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.1、1.5、2.2亿元（此前分别为1.1、1.4、1.8亿元），yoy分别为+55%、+35%、+48%，EPS分别为0.33、0.44、0.65元，当前A股价对应PE分别为177倍、131倍、89倍，我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

公司出货量将保持较快增长，盈利能力逐步改善，建议“买进”

亿纬锂能(300014)
    结论与建议：
    公司出货量保持较快增长，2025年上半年储能/动力电池出货量分别为28.71GWh/21.48GWh，同比分别增37%和58.6%；下半年，公司动力电池有望保持稳步增长；储能电池将迎来交付旺季，目前处于满产状态。随着产能利用率提升，“反内卷”政策推进，公司盈利水平有望逐步改善。
    公司消费、储能、动力电池三大板块均处于扩张状态，今年以来产能利用率明显提升；幷且在政策引导下，我们预计锂电价格有望回升，预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为44/67.5/89亿元，YOY分别为+7.9%/+53.4%/+32%，EPS为2.15/3.3/4.35元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为34/22/17倍,建议买进。
    公司电池出货量有望继续保持较快增长：动力电池方面，公司在商用车、
    乘用车和工程机械方面都有布局。公司在商用车领域电池市占率排名第二，目前商用车行业电动化率仅10%，正进入快速增长期。今年1-8月国内新能源商用车销量同比增55%，特别是带电量大的新能源重卡销量翻倍增长。此外，公司的乘用车客户结构正在进一步优化，今年开始公司为零跑和小鹏爆款车型供货，2026年搭载公司大圆柱电池的宝马新一代电动车也将全球上市。
    储能电池方面，公司全球市占率第二，具备超大容量电芯的规模化生产能力，将充分受益于独立储能需求增长。今年国家能源局发布多项文件，推动了新能源电力市场化交易，厘清了价格机制，目前独立储能可通过谷峰价差、容量补偿等获得收益，项目盈利性增加，使得投资的积极性明显提升。根据公开数据，1-8月国内储能系统招标容量达144GWh，同比增超2倍。海外来看，虽然美国需求受到关税影响下降，但新兴市场需求高增，根据CESA数据，上半年中国企业新签储能订单总规模超160GWh，同比增长220%。
    公司2025年上半年储能/动力电池出货量分别为28.71GWh/21.48GWh，同比分别增37%和58.6%，全年目标储能/动力电池出货量分别为80GWh和50GWh，同比分别增58%和65%。展望2026年，动力电池板块商用车和乘用车均有增长点，储能电池处于供不应求的状态，预计整体出货量有望同比增超30%。
    公司盈利水平有望逐步改善：6月底中央财经委会议强调“反内卷”以来，锂电产业链价格开始止跌企稳。上半年公司动力电池和储能电池毛利率分别为17.6%和12%，同比分别+6.1pcts/-2.4pcts。动力电池毛利率回升主要由于海外大客户出货量增加和产能利用率的提升，下半年预计将保持回升态势；储能电池毛利率水处于低位，我们预计随着国内大型储能项目盈利能力的改善，以及对产品质量要求的提升，公司出货结构有望改善，盈利能力有望逐步修复。
    盈利预期：预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为44/67.5/89亿元，YOY分别为+7.9%/+53.4%/+32%，EPS为2.15/3.3/4.35元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为34/22/17倍,建议买进。

核心商圈“再造”，品牌出海贡献增量

豫园股份(600655)
    公司简介
    公司是东方美学品牌IP商业化运营的代表，以豫园商城与东方美学品牌为核心，覆盖多元消费业态。25H1消费产业运营、商业综合运营与物业综合服务、地产开发销售三大业务收入占比分别为76.1%/17.2%/6.7%；其中黄金珠宝占消费产业运营收入的88%，同时还覆盖了餐饮食品、美丽健康、酒业、表业等消费品业务。2025年7月1日公司公告债券公开发行预案，计划发行规模不超过40亿元，主要用于归还到期债务及补流。
    投资逻辑：
    商圈扩容重大变化：二三期动工批文下达，有望“再造豫园”。2024年豫园一期客流量达4500万人次，大豫园片区具备极大的商业与投资价值。25H1公司商业综合运营与物业综合服务收入12.8亿元，占比6.7%，未来二三期占地面积达一期的两倍以上，租赁商铺扩容有望显著增厚公司物业租赁与管理收入，此外办公楼、商墅等产品的销售有望助力地产业务平稳过渡及公司财务回血。
    餐饮出海首店模式跑通，拓店有望超预期。公司餐饮业务25H1收入4.7亿元，占消费产业运营收入的3.2%，近年来受门店调整影响增速承压。公司持续推动松鹤楼、南翔小笼包等老字号品牌出海，开辟新增长曲线，2025年4月份松鹤楼伦敦首店开业，采用轻资产合营模式，海外华侨对传统老字号品牌认可度高，未来多国华人街区域拓店加速可期。
    黄金珠宝门店调整压力释放，地产业务剥离止血，业绩改善进行中。黄金珠宝2024年以来持续闭店调整，低基数叠加产品焕新驱动下，业绩有望回暖，25H1收入127.9亿元，Q2增速已转正。地产业务伴随库存产品及地块出清，毛利拖累及减值损失有望逐年改善，25H1地产收入32.87亿，同比增长4.84%。
    盈利预测、估值和评级
    公司战略转向“以轻驭重”，多业务持续优化，丰富的老字号和非遗文化IP在当下文化出海红利期具备先发优势。暂不考虑大豫园片区二三期项目贡献情况下，我们预计2025-2027年公司营收分别为467.21/489.30/508.30亿元，归母净利润2.63/8.87/10.90亿元，对应PE86.41/25.62/20.85x，考虑到公司业绩有望超预期回暖，目标2026年PE30x，目标价6.83元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新商圈建设进度不及预期；金价大幅波动；海外店销不及预期；地产业务剥离进展缓慢；股权质押风险。

业绩持续快速增长，端侧AI驱动未来成长

美格智能(002881)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%，实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长157.87%。
    物联网行业维持高景气，车+端侧AI带动需求强劲
    25H1公司受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，营收实现快速增长。分地区来看，国内地区实现营业13.54亿元，同比增长56.50%；海外地区实现营收5.32亿元，同比增长20.93%。单Q2来看，实现营业收入8.89亿元，同比增长21.65%，环比下滑10.8%，主要受国内二季度营收波动影响，Q2国内地区实现营收5.99亿元，环比下降20.66%。
    毛利率承压，期待盈利能力环比改善
    公司25H1整体毛利率13.36%，同比下降3.23pct。公司无线通信模组及解决方案业务毛利率为13.46%，较上年同期（16.83%）下降3.37个百分点，主要原因如下：1、受出货产品结构影响，部分毛利水平较低产品在25年上半年内集中出货，阶段性拉低整体毛利率水平。2、车载等产品销售规模扩大，毛利率与同期对比有所下降。
    单季度Q2毛利率环比进一步下行，除出货产品结构影响外，还叠加存储芯片涨价等因素影响。我们期待公司盈利能力在下半年能环比改善。
    多应用场景实现拓展，展现端侧能力
    端侧AI方面，公司在多下游应用场景实现了业务拓展：
    ①无人机：行业领先的无人机客户已基于美格智能高算力AI模组研发上线多款智能无人机产品。该模组基于高通SM8475平台开发设计，集成高通神经网络处理单元QualcommHexagonTensorProcessor，AI算力超过27Tops。
    ②AR眼镜：美格智能为VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO定制开发的VITUREPRONeckband高算力AI增程解决方案已正式上线。NPU芯片支持近14Tops的AI算力。
    ③机器人：在CES2025上，美格智能合作伙伴阿加犀联合高通在展会上面向全球重磅发布人形机器人原型机——通天晓（UltraMagnus）。该人形机器人内置美格智能基于高通QCS8550计算平台开发的高算力AI模组
    SNM970；此外，CES2025上美格智能携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，以领先实力助力客户打造有温度的科技产品。该款AI机器人内置基于高通QCM6490平台研发设计的美格智能SRM9305G高算力模组。
    ④AI智能体：CES2025展会现场，美格智能创新发布AI智能体产品—AIMO，一款面向C端消费者的个人化AI智能伙伴。AIMO系列计算产品搭载高通骁龙系列高性能计算芯片，最高可提供100TopsAI终端侧AI能力。结合最新发布的AIMO智能体产品，公司正加速开发DeepSeek-R1模型在端侧落地应用及端云结合整体方案。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25H1的经营情况和毛利率承压，我们调整公司25-27年归母净利润至2.1/3.0/4.1亿元（原值为2.5/3.5/4.7亿元），对应25-27年PE估值分别为61/42/31倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，智能驾驶下沉渗透不及预期，竞争激烈导致盈利能力下降的风险，公司端侧产品研发进度不及预期的风险