2025年年报点评：算力需求驱动AIDC扩张，盈利修复进入关键阶段

润泽科技(300442)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入56.74亿元，同比增长29.99%；归母净利润50.50亿元，同比增长182.07%，扣除非经常性损益后归母净利润19.01亿元，同比增长6.87%。其中，归母净利润大幅增长，主要并非来自主营业务利润的同步释放，而是受非经常性损益显著增厚影响。年报显示，公司本期非经常性损益合计31.49亿元，核心来源为将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REITs所产生的股权处置收益。经营质量方面，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为32.92亿元，同比增长57.17%，延续正向表现并进一步改善。
    收入快速增长，但利润高增更多体现为资本运作收益兑现，主业盈利释放相对滞后。公司2025年收入同比增长30%，延续较快扩张态势，主要受AIDC业务持续高速增长驱动。报告期内，AIDC业务实现收入25.10亿元，同比增长72.97%，收入占比提升至44.24%；IDC业务实现收入31.64亿元，同比增长8.58%，仍为公司收入基本盘。值得注意的是，虽然归母净利润大幅增长，但扣非归母净利润仅同比增长6.87%，明显低于收入增速，说明本期利润表现更多受REITs相关一次性资产处置收益拉动，而主营业务层面的盈利改善幅度相对有限。换言之，公司当前的核心特征不是“利润全面爆发”，而是“收入端高增已兑现，但主业利润端仍处于爬坡释放阶段”。收入快速增长但利润释放结构滞后，毛利率承压仍为核心矛盾。
    毛利率阶段性承压，反映公司正处于AIDC加速扩张与能力前置投入阶段。2025年公司整体毛利率为46.04%，同比下降2.89个百分点，其中IDC业务毛利率44.10%，同比下降3.43个百分点；AIDC业务毛利率48.50%，同比下降3.25个百分点。拆解来看，毛利率承压并非需求走弱，而更多源于业务结构与成本结构变化：一方面，AIDC业务快速拓展，收入高增的同时营业成本同比增长84.61%，快于收入增速；另一方面，公司为承接AI算力需求，持续加大服务器、网络设备、液冷及智算中心建设等前期投入，带来折旧、电费、运维等成本上升。年报中也明确指出，公司自2023年起以“引流策略”切入智能算力服务赛道，经过三年布局后AIDC收入、毛利率及经营活动产生的现金流量净额已赶上或超越IDC业务。整体来看，当前毛利率下行更应理解为公司在高景气赛道中进行战略卡位与能力建设的阶段性结果，而非竞争力削弱。
    经营质量持续改善，AIDC放量、客户结构优化与REITs平台落地共同支撑公司进入新成长阶段。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长57.17%至32.92亿元，显示收入增长具备较强现金流支撑；同时，公司已由单一廊坊园区运营升级为廊坊、平湖、佛山、惠州四大核心园区共同贡献收入，成功由区域性服务商跃升为全国性服务商。客户结构方面，公司已由上市前单一客户占比较高，升级为深度覆盖国内前三大互联网公司、头部云厂商及核心头部AI厂商，单一客户依赖显著下降。此外，公司2025年REITs成功上市打通“募投管退”资金循环，为后续算力中心建设和AIDC持续扩张提供资本支撑。总体来看，公司当前正处于由“IDC基本盘”向“AIDC核心增长极”升级、由“重资
    产沉淀”向“REITs协同扩张”演进的关键阶段，短期主业利润修复节奏仍需观
    察，但中长期成长逻辑已更为清晰。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.01元、2.67元、3.66元，对应PE分别为44倍、33倍、24倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长。审慎起见，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：AIDC业务放量不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险；资本开支及成本波动风险；REITs及资本运作不确定性风险；行业竞争加剧风险、客户集中度及需求波动风险等。

2025年年报点评：产品结构升级，产能与内外销协同发力

盖世食品(920826)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入6.3亿元，同比增加18.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比增加15.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.8亿元，同比增加22.5%；实现归母净利润0.1亿元，同比增加20.1%。
    产品结构优化，鱼子类和海珍类产品成为公司新增长点。2025年，公司在原有传统藻类、菌类业务稳固发展的基础上，持续推进产品结构优化与市场拓展战略，大力开拓新产品、新市场，有效推动各类产品收入实现稳步增长，其中鱼子类、海珍味类产品表现突出。鱼子类产品方面，在2025年实现收入1.6亿元，同比增速高达30.9%，主要是因为公司依托原有藻类、菌类业务积累的渠道资源与品牌优势，持续丰富鱼子类产品品类供给，重点拓展飞鱼子、多春鱼子、明太鱼子、三文鱼子等多元化产品，满足不同客户群体的消费需求；同时，叠加市场部定期开展产品品鉴会、深度开发产品应用场景、加大产品推广力度、拓宽销售渠道及积极开发新客户等一系列举措，有效提升了鱼子类产品的市场渗透率与客户认可度。海珍类产品方面，在2025年实现收入8141.7万元，同比增速高达38.0%，主要是因为公司前期市场布局与客户资源积累成效持续释放，同时借助传统藻类、菌类业务形成的品质管控体系与供应链优势，进一步强化海珍味类产品的品质竞争力，持续获得下游餐饮客户、经销商及终端消费者的青睐；公司通过明确品牌定位、深化与头部餐饮连锁企业的战略合作，不断拓展产品应用场景、拓宽销售渠道，叠加产能的稳定保障与产品创新升级，有效推动海珍味类产品收入实现较高增速，成为公司新的收入增长点。
    国内业务量利齐升，海外业务稳增稳利。国内方面，公司实现收入3.4亿元，同比增长31.9%，毛利率较去年增加2.55pp至15.7%。收入和毛利率双增的原因是公司在巩固藻类、菌类等传统优势品类的基础上，重点推动鱼子类、海珍味类等高价值产品的国内市场渗透。同时，公司定期开展产品品鉴会、深度开发餐饮应用场景，加大产品推广力度与渠道覆盖，重点拓展连锁餐饮、预制菜客户及区域经销商，有效提升了产品在国内市场的渗透率与客户粘性。此外，受益于江苏工厂的规模化效应与采购议价能力提升，推动毛利率提升；海外方面，公司实现收入2.9亿元，同比增长5.0%，毛利率为22.1%，与去年基本持平。业绩稳定增长的原因是公司持续优化海外市场产品策略，重点推广高价值的鱼子类、高毛利的藻类调味产品。与2024年相比，2025年期间国际市场中鱼子类调味产品收入占比显著提升，藻类调味等高毛利产品的销售规模持续扩大，有效对冲了部分低毛利订单的影响，保障了毛利率的稳定。
    产能布局多点落地，三地基地协同增效。公司阶段性确立大连工厂、江苏工厂、泰国工厂三大生产基地布局，三地工厂实施差异化产能分工，实现原料、市场、产能的互补协同。大连工厂依托近30年食品出口经验，保障高端定制化产品生产与交付，保持满产高效运行；江苏工厂2024年5月正式开业后，2025年持续推进产能爬坡，智能化生产线运行效率稳步提高，有效缓解了公司产能问题；泰国工厂完成生产线搭建与体系认证并进入试生产阶段，聚焦海藻、海珍味等核心品类本地化生产，利用东南亚原料资源与国际贸易区位优势，为新兴海外
    市场提供产能支撑。此外，公司发布2025年度拟向特定对象发行可转换公司债券的募集公告，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。公司有望进一步扩充主要产品产能，平衡产品结构，强化国内布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为5552.3/6507.4/7595.2万元，对应PE为27/23/20倍。公司为国内预制凉菜领域龙头企业，海内外产能有序落地释放，渠道布局持续拓宽，同时坚持新品迭代与品类创新，成长动能稳步积蓄。长期来看，公司发展逻辑清晰，成长潜力向好。结合公司北交所上市属性，板块整体估值中枢显著高于主板，综合考量估值与成长匹配度，给予公司“持有”评级。
    风险提示：质量控制风险、市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险、主要原材料价格波动风险等。

2025年年报点评：在手订单充沛，新兴业务强势增长

凯莱英(002821)
    核心观点
    2025年收入、利润稳健增长，在手订单充沛。2025年公司实现营收66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%）。客户群体持续扩大，来自跨国大制药公司收入29.16亿元（+8.36%），来自中小制药公司收入37.55亿元（+20.57%）。境内外收入同步增长，海外收入49.21亿元（+14.85%），国内收入17.49亿元（+15.09%）。2026年一季度末公司在手订单13.85亿美元（+31.65%），为后续业绩进一步增长奠定了坚实的基础。
    新兴业务：收入及订单快速增长。公司2025年新兴业务实现收入19.29亿元（+57.30%），毛利率30.12%（+8.45pp）。其中：1）化学大分子：收入10.28亿元（+123.72%），在手订单金额同比增长127.59%。公司服务临床阶段多肽药物52个，其中8个处于临床后期，并实现首个多肽项目的商业化供货，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L。公司持续加大寡核苷酸项目开拓力度，服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期，寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。毒素连接体业务服务临床项目36个，其中PPQ项目6个，首个ADC药物进入商业化阶段；2）生物大分子：收入2.94亿元（+95.76%），在手订单金额同比增长55.56%。公司共计执行130个项目，其中5个BLA项目，46个IND项目，以及研发服务项目近70个，并顺利完成第一个PPQ生产；3）制剂：收入2.84亿元（+18.44%），在手订单金额同比增长49.13%；4）临床CRO：收入2.82亿元（+26.53%）。
    小分子CDMO业务：稳健增长。小分子CDMO作为公司的基石业务，2025年实现营业收入47.35亿元（+3.59%），毛利率46.83%（-1.12pp）。公司交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术取得突破，持续赋能公司服务的临床和商业化项目，夯实竞争壁垒。
    风险提示：市场竞争加剧；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。
    投资建议：公司小分子业务基本盘保持稳定，新兴业务已进入加速发展期，维持“优于大市”评级。考虑公司新兴业务增长势头强劲，且毛利率呈现边际改善，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润13.65/16.75/20.00亿元（原2026/2027年12.89/14.64亿元）、同比增速20.52%/22.75%/19.40%，当前股价对应PE=30.2/24.6/20.6x。

2025年年报点评：业绩创历史新高，TIDES业务动能强劲

药明康德(603259)
    核心观点
    2025年收入、利润创历史新高，在手订单充沛。2025年公司实现营收454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.7%），经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%），公司营收、利润均创历史新高。其中，四季度单季度营收126.0亿元（+9.2%），单季度归母净利润70.8亿元（+142.5%），单季度扣非归母净利润37.2亿元（+12.5%）。截止2025年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元（+28.8%），为未来业绩增长奠定基础。
    化学业务：小分子业务基石稳固，TIDES业务成增长引擎。1)小分子业务基石稳固，2025年化学业务实现收入364.7亿元（+25.5%）。其中，小分子R到D转化分子310个，为下游持续引流，小分子D&M业务收入199.2亿元（+11.4%），小分子D&M管线累计新增839个分子，管线总数达到3452个，商业化和临床III期阶段项目全年增加22个。2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL，且常州、泰兴及金山原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，为长期发展夯实基础。2)TIDES业务增长强劲，2025年收入113.7亿元（+96.0%），在手订单同比增长20.2%，产能建设同步推进，泰兴多肽产能于2025年9月提前完成建设，公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L，为未来业绩增长奠定基础。
    测试业务和生物学业务：逐步回暖。2025年测试业务实现收入40.4亿元（+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，新分子业务占比提升至30%以上。2025年生物学业务实现收入26.8亿元（+5.2%），其中体外综合筛选和体内药理学共同驱动收入增长，新分子业务占比提升至30%以上。随着市场环境改善，两项业务有望延续回暖趋势，且新分子业务占比提升，有望进一步优化收入结构。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。

2026年一季报点评：养殖成本逐步下降，国际化战略稳步推进

牧原股份(002714)
    核心观点
    2026Q1业绩短期承压，成本优势维持行业领先。公司2026Q1实现营收298.94亿元，同比-17.10%；实现归母净利润-12.15亿元，同比-127.05%，主要系猪价同比下降及库存计提减值所致。公司成本控制能力维持领先，据公告披露，2025全年生猪养殖平均成本同比下降2元/kg至12元/kg左右，在考虑饲料原料价格可能小幅上涨情况下，2026年目标全年平均成本降至11.5元/kg以下，有望继续保持行业领先。从生产指标看，公司2026年1-2月PSY已达28，断奶到上市的成活率达89%以上，肥猪日增重达860克，育肥料肉比约2.7，各类生产指标已逐步改善，后续生猪成本将进一步下降。此外，公司生猪屠宰肉食业务价值创造能力开始凸显，在产能释放、渠道开拓与运营优化的共同推动下，于2025年实现成立以来首次年度盈利，2025年屠宰量2866.3万头，同比实现翻倍增长，预计2026年屠宰量级有望继续增长。
    资产负债表稳步修复，高度重视股东回报。截至2026Q1末，公司资产负债率达50.73%，较2025年末54.15%进一步优化，财务结构更加健康。一方面，公司与银行保持稳定合作，授信储备充足，近期公开市场债务工具发行结果良好，同时港股上市募集的资金也对流动性形成一定补充。2026Q1经营性现金流净额为-9.20亿元，短期承压，但公司2026年资本开支计划在100亿元左右，相较高峰期大幅下降，预计未来长期自由现金流将持续改善。此外，公司重视股东回报，2025年现金分红总额达74.38亿元，占归母净利润的48%，价值属性逐步凸显。
    软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。同时，公司积极推进国际化战略，2025年9月与BAF越南农业股份公司签署合作协议，在越南合作建设并运营高科技楼房养殖项目，预计达产后将年存栏母猪6.4万头、年出栏约160万头、饲料年产能约60万吨，到2027年底项目首批2万头商品猪将上市销售。公司在东南亚也对菲律宾、泰国等市场考察，有望将技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于猪价近期超预期下跌，出于谨慎原则，我们下调2026年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为33.32/162.11/281.22亿元（原预计2026年为164.36亿元），EPS分别为0.61/2.97/5.15元，对应PE分别为75/15/9。

2026年一季报点评：猪禽双主业协同发展，周期底部维持正向经营现金流

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2026Q1业绩受猪价拖累，成本维持第一梯队。公司2026Q1营收245.26亿元，同比增长0.34%；归母净利润-10.70亿元，同比由盈转亏。具体分业务看，猪业受猪价低迷影响亏损11.3亿元（含计提肉猪跌价准备约5.09亿元），鸡业实现净利润1.8亿元，动保、投资、农牧设备、环保等配套与相关业务合计盈利1.1亿元。公司成本控制成效显著，据公告披露，公司2025全年肉猪养殖综合成本约12.2-12.4元/公斤，同比下降约2.2元/公斤，公司初步预计2026年平均约11.8元/公斤，成本优势稳居行业第一梯队。
    畜禽养殖生产成绩改善，周期底部维持正向经营现金流。公司养殖成绩稳步改善，据公司公告披露，公司持续加大种猪育种投入，打造高健康、高繁殖、高质量、高韧性和高抗逆的“五高”种猪体系，2025全年公司种猪PSY达到26头。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，竞争力保持稳固。此外，公司财务状况稳健，截至2026Q1末，公司资产负债率较年初有所上升至53.14%，处于行业较低水平，2026Q1经营活动现金流量净额为12.89亿元，在全行业深度亏损的背景下仍维持正向流入。公司坚持鸡猪双主业运营，肉禽业务的稳健经营为公司提供了稳定的现金流，有助于平滑单一养殖周期的波动影响。
    公司坚持鸡猪双主业运营，重视现金分红回报。公司制定了稳健的产能扩张计划，2026Q1累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）934万头；肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）3.0亿只，同比增长7%；肉鸡鲜销比例15%；熟食350万只，同比增长11%。此外，公司重视现金分红回报，2025年累计现金分红33.1亿元，加上2025-2026Q1已实施的股份回购金额，合计43.4亿元，占2025年归母净利润的82.8%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们预计2026-2028年公司每公斤商品猪销价12.0、13.2、14.2元，对应公司2026-2028年归母净利分别为10.42/54.00/104.19亿元，EPS分别为0.16/0.81/1.57元，对应PE分别为106/20/11。

龙头优势巩固，全业务线高增

中信证券(600030)
    核心观点
    核心财务指标全面向好，盈利能力保持行业领先。2026Q1公司实现营业收入231.55亿元，同比+40.91%；归母净利润102.16亿元，同比+54.60%。核心盈利指标表现尤为亮眼，加权平均ROE3.46%，同比提升1.07pct，强劲盈利能力持续兑现。
    资本市场景气度较高与龙头全业务线协同发力，驱动各主营业务增长。Q1实现手续费及佣金净收入102.70亿元，同比+40.76%，其中经纪净收入49.15亿元，同比+47.82%，显著受益于Q1A股股基交易量同比大幅提升；投资净收入12.07亿元，同比+23.75%，股权与债券承销业务保持行业领先；资管净收入35.05亿元，同比+36.74%，控股子公司华夏基金管理规模稳步增长，持续贡献稳定收益。同时，公司利息净收入实现10.53亿元，上年同期为净亏损2.02亿元，两融利息收入与公司资金管理收益显著提升；投资收入116.79亿元，成为业绩增长的核心增量来源。
    资产负债规模稳步扩张，结构变动与业务景气度高度匹配。截至Q1末，公司总资产达2.24万亿元，较年初+7.82%；归母净资产3,345亿元，较年初+4.58%。资产端核心科目呈现高景气特征：客户备付金达1,233亿元，较年初近乎翻倍，直接印证经纪业务的高景气度与客户资金入市规模的提升；融出资金2,159亿元，较年初+3.98%，两融业务随市场需求稳步扩张；交易性金融资产7,954亿元，较年初+2.33%，自营投资规模稳中有升。负债端结构持续优化：代理买卖证券款6,221亿元，较年初+19.95%，与客户备付金变动形成印证。剔除客户保证金后的杠杆率为5.15x，与年初持平。
    资本摆布灵活高效，龙头券商的经营安全垫与资本运作能力持续凸显。监管指标方面，截至Q1末，母公司风险覆盖率216.14%、资本杠杆率13.47%、流动性覆盖率179.20%、净稳定资金率137.82%，各项核心风险控制指标均高于监管红线。自营业务风险敞口可控，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为39.75%；自营非权益类证券及其衍生品/净资本比例为340.23%。资本运用略向权益资产倾斜。母公司净资本达1,673亿元，较年初+6.49%，核心资本实力持续夯实；Q1公司精准把握市场利率窗口，密集发行多期公司债、永续次级债与科技创新债，持续优化融资成本与债务期限结构；截至3月末，华夏基金母公司管理资产规模达2.81万亿元，实现净利润6.32亿元。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测不变。公司业绩具备较强韧性，并且作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长。2025年全年实现营收49.77亿/yoy+17.47%，归母净利润1.48亿/yoy+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元/yoy+15.85%。25Q4营收利润增速分别为31.52%/-20.05%。2026Q1实现营收11.98亿/yoy+10.34%，归母净利润0.35亿/yoy-17.12%，扣非归母净利润0.35亿/yoy-14.25%。25Q4及26Q1利润承压主要由于公司从25Q4开始加大费用投放，以及公司去年底发布员工持股，因此26年全年摊销约4000万，Q1约900万+，剔除相关影响Q1利润未下滑。
    分品牌看，2025年公司自有品牌实现营收20.96亿/yoy+26.97%，占总收入比重提升至42.11%。其中，伊菲丹作为核心增长动力，大单品超级CP组合持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，升级后的rich面霜单品销售高速增长，同时线下渠道加速扩张，中国区直营门店已达24家；ReVive(RV)在小红书、天猫、抖音等多平台实现热度与规模双高增；PA经营业绩实现跨越式增长，平台型渠道成为核心增长引擎。代理业务收入28.81亿/yoy+11.4%，增速回暖主要由于强生增长复苏拉动。分渠道看，线上自营收入达37.95亿/yoy+23.27%，占比至76.23%；经销及代销模式增速则相对平稳，其中抖音收入17.81亿/yoy+21.70%淘系收入11.97亿/yoy+8.97%。
    战略投放增加导致销售费用率上行。2025年公司整体毛利率为65.53%/yoy+2.52pct，主要受益于毛利率高达78.20%的自有品牌收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别同比+2.78/-0.46/+0.28pct。2026Q1毛利率为65.04%/yoy+1.28pct，销售/管理/研发费用率分别为50.95%/6.45%/2.32%，分别同比+1.40/+0.68/+0.40pct。公司加大投放导致销售费用率上行，管理费用率增加主要由于员工持股计划支付费用。存货周转天数25年和26Q1均有所下降，公司库存管理能力强化；现金流方面，25年和26Q1均大幅改善，主要由于收入增加。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司“自有品牌+品牌代理”双轮驱动战略成效持续凸显，自有品牌收入实现高速增长，，同时持续推进产品创新升级与品牌矩阵优化，产品毛利率稳步提升，并夯实研发与供应链核心能力，深化全渠道精细化运营，不断拓展海外市场与高端消费场景，为长期高质量发展持续积蓄动能。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至2.07/2.38/2.68（2026-2027年原值为2.71/3.21)亿，对应PE分别为46/40/36x，维持“优于大市”评级。

盈利质量持续提升，产品结构升级成效显著

登康口腔(001328)
    核心观点
    公司业绩实现稳健增长。2025年全年实现营收17.16亿/yoy+9.98%，归母净利润1.81亿/yoy+12.35%，扣非归母净利润1.55亿/yoy+14.51%。2026Q1实现营收4.95亿/yoy+15.09%，归母净利润0.52亿/yoy+20.01%，扣非归母净利润0.47亿/yoy+32.06%。一季度公司主动优化线上投放节奏，盈利能力持续提升，扣非净利润增速尤为亮眼。
    分产品看，2025年成人牙膏作为基本盘稳健增长，实现营收13.80亿/yoy+10.71%，电动牙刷等新品类快速放量，营收同比+45.72%。分渠道看，电商模式表现突出，实现营收5.88亿/yoy+22.33%，线下收入11.26亿元，同比+4.6%。公司线下市场份额稳步提升，根据尼尔森数据，成人牙膏和儿童牙膏零售额份额均位居行业第三，牙刷位列第二，儿童牙刷保持行业第一。
    毛利率和销售费用率同升同落。2025年公司毛利率为52.19%/yoy+2.87pct，主要受益于医研系列等高毛利产品占比提升；销售/管理/研发费用率同比分别+2.59/-0.45/-0.04pct，为驱动线上增长，销售费用率有所提升。2026Q1公司毛利率/净利率分别为52.59%/10.46%，分别同比-2.92pct/+0.43pct，销售/管理/研发费用率同比分别-2.79/-0.32/-0.02pct，公司控制线上费用投放导致毛利率和销售费用率均下行。存货和应收账款周转天数均有所下降，公司管理能力进一步强化。2026Q1经营性现金流净额为0.54亿/yoy-17.07%，公司年初对部分经销商执行授信政策，应收账款阶段性增加。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

一季度业绩同比增长稳健，整体市场景气度仍积极向好

小商品城(600415)
    核心观点
    一季度业绩增长稳健。公司2026年一季度营收45.93亿元，同比增长45.29%，归母净利润9.9亿元，同比增长23.29%，扣非归母净利润9.45亿元，同比增长18.87%，整体业绩增长稳健。且环比四季度看，营收及归母净利润均实现加速增长，营收增速从33.99%提升至45.29%，归母净利润增速从0.19%提升至23.29%。
    义乌市场整体进出口维持高景气度，1-2月进出口总值同比增长52.8%，其中出口增长52.9%，进口增长52.6%。3月预计受外围地缘冲突影响略有承压，但我们认为随着冲突逐步平息对全年影响较为有限。
    毛利率环比改善，现金现金流状况向好。公司2026年一季度毛利率33.78%，同比-2.4pct，预计主要由于相较同期增加的物业销售毛利率较低，但环比
    13.33pct。销售费用率/管理费用率分别为1.8%/2.72%，分别同比
    0.25pct/0.23pct，分别环比-2.7pct/-1.24pct。现金流方面，2026年一季度实现经营性现金流净额6203万元，较去年净流出2.78亿元实现改善向好。风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。我们维持公司2026-2028年归母净利润为59.2/66.93/72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026一季报点评：资产质量继续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    一季度收入利润增速回升。公司2025年实现营业收入720亿元，同比增长8.0%，2026年一季度实现营业收入204亿元，同比增长10.2%，增速回升；2025年实现归母净利润203亿元，同比增长8.1%，2026年一季度实现归母净利润82亿元，同比增长10.3%，增速与收入增速匹配。2025年加权平均净资产收益率13.1%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司2025年末和2026年一季度末总资产同比分别增长16.1%、13.6%，2026年一季度末较年初则增长6.4%至3.86万亿元，保持了较快的增速。2025年末和2026年一季度末贷款总额同比分别增长17.6%、15.7%，其中一季度末较年初增长9.4%；2025年末和2026年一季度末存款同比分别增长10.1%、2.7%，其中一季度末较年初增长10.6%，一季度存款同比增速低主要是去年一季度基数较高。
    净息差基本企稳。公司披露的2025年日均净息差1.74%，同比降低12bps。其中2025年四季度单季净息差1.68%，今年一季度单季净息差1.73%，最近四个季度净息差在1.72%上下波动，基本企稳。
    手续费净收入大幅增长，其他非息收入下降。2025年手续费净收入同比增长30.7%，2026年一季度同比增长81.7%，主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。公司AUM保持稳定增长，2025年末AUM达12757亿元，较年初增长13.1%。2025年其他非息收入同比下降9.0%，2026年一季度同比下降26.4%，主要是投资收益及公允价值变动损益等减少。
    资产质量持续改善，拨备计提充分。公司2026年一季度末不良率为0.76%，持续稳定；2026年一季度末关注率1.06%，较年初降低0.08个百分点，较2024年末略微上升0.03个百分点，整体稳定。公司2025年不良生成率0.99%，2026年一季度不良生成率0.83%，同比分别下降0.27、0.32个百分点，资产质量持续改善。2025年“贷款减值损失/不良生成”回升至102%。2026年一季度末拨备覆盖率369%，处于高位。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据最新数据小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润324/358亿元（上次预测值317/341亿元）、2028年归母净利润398亿元，同比增速10.4%/10.7%/10.9%；摊薄EPS为4.90/5.43/6.02元；当前股价对应的PE为6.6/6.0/5.4x，PB为0.86/0.78/0.70x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

核心盈利稳健增长，协同效应持续释放

国泰海通(601211)
    核心观点
    表观利润承压、核心盈利稳健增长。2026Q1公司实现营业收入162.32亿元，同比+58.91%；归母净利润63.88亿元，同比-47.82%，表观净利润下滑主要受上年同期大额负商誉下的高基数扰动。核心盈利指标表现亮眼，扣非后归母净利润57.11亿元，同比+73.43%，核心盈利仍实现高速增长，合并后业务协同效应持续释放。扣非后加权平均ROE1.74%，同比+0.05pct。
    资本市场景气度较高与合并后规模效应释放，驱动核心主业增长。经纪净收入47.27亿元，同比+78.23%，既受益于一季度A股股基交易量同比高增，也源于吸收合并海通证券后网点与客户规模的扩容，渠道优势进一步强化。资产管理业务手续费净收入17.57亿元，同比+50.50%，合并后资管与基金管理规模稳步增长，主动管理能力持续兑现。利息净收入17.60亿元，同比+153.74%，主要系市场两融需求提升带来的利息收入增长。表观归母净利润的下滑，核心原因是上年同期吸收合并海通证券产生大额负商誉带来超高营业外收入基数，该因素不影响公司核心经营能力。
    资产负债规模稳步扩张，结构持续优化，整体经营稳健性增强。截至Q1末，公司总资产达2.26万亿元，较年初+6.88%，规模稳居行业头部梯队；归母净资产3,364亿元，较年初+1.82%，净资产规模持续夯实。资产端核心科目变动与业务景气度高度匹配：客户资金存款4,204亿元、较年初+10.56%，结算备付金650.90亿元、较年初+13.56%，直接反映经纪业务的高景气度。负债端，代理买卖证券款6,182亿元，较年初增长20.14%，印证客户资金入市规模的提升。此外，公司母公司净资本达1,915亿元，较年初增长3.52%，资本实力持续增厚。剔除客户保证金后的杠杆为5.35x，较年初小幅提升。风控指标全面优于监管要求，后续重资本业务展业仍有较大空间。截至2026Q1末，母公司风险覆盖率257.41%、资本杠杆率19.79%、流动性覆盖率282.49%、净稳定资金率148.18%，风险抵御能力稳居行业前列。自营业务结构持续优化，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为27.14%，较年初下降6.47pct，远低于100%的监管上限；Q1信用减值损失4.34亿元，同比+9.57%，资产减值计提充分，信用风险整体可控。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：公司2026年一季报业绩表现基本符合预期，我们维持2026-2028年盈利预测不变。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

2026年一季报点评：利润受猪价影响阶段性承压，生猪成本稳步下降

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，猪价低迷致业绩阶段性承压。公司2026Q1营收同比+17.04%至19.26亿元，归母净利润同比-374.92%至-3.56亿元，业绩亏损主要系报告期内生猪销量虽有增加，但生猪价格持续低迷，同时公司计提了1.21亿元的资产减值损失所致。据公告披露，2025年公司商品肥猪完全成本约13元/公斤，2025年12月完全成本为12元/公斤以内，得益于种场优势的释放和育肥效率的提升，呈现出持续改进态势。在综合考虑饲料原料价格变动趋势和公司增效降本进展成效背景下，目前规划2026年商品肥猪完全成本目标约为12元/公斤。
    聚焦生猪养殖，生产成绩稳步改善。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2025年生猪PSY为29以上，目前标杆种场PSY突破33、种群PSY达到30以上，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    费用率控制效果显现，员工持股计划落地利好公司长期发展。2026Q1毛利率同比-21.32pct至-3.81%，净利率同比-26.46pct至-18.5%。2026Q1销售费用率同比+0.14pct至0.63%，管理+研发费用率同比-1.09pct至3.53%，财务费用率同比-0.7pct至2.45%。2026年4月，公司发布第一期员工持股计划（草案），员工持股计划总规模不超过2232.23万股，约占公司总股本比例4.38%，公司层面2026-2027年度业绩考核目标分别为PSY目标值30、31，或者标准商品肥猪料肉比目标值2.45、2.40，有望进一步提升公司生产效率。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，由于猪价近期超预期下跌，出于保守谨慎原则，我们分别给予2026-2028年公司每公斤商品猪销售价格11.7、12.8、13.8元预期，对应2026-2028年归母净利分别为-4.32/1.83/6.34亿元，EPS分别为-0.85/0.36/1.24元。

铝板带产品量价齐增，将受益于铝材出口业务

明泰铝业(601677)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增加12%。2025年实现营收351亿元（+8.7%），归母净利润19.6亿元（+12.1%），扣非归母净利润17.0亿元（+17.5%），经营性净现金流14.4亿元。其中2026Q1营业收入97.亿元（同比+20.2%，环比+5.5%），归母净利润7.0亿元（同比+59.7%，环比+26.4%）。2026年一季度归母净利润同比增长明显，主因国内外价差扩大，铝材出口利润增加，以及铝价上涨的库存收益。
    产销量和吨利润均平稳增长。2025年公司铝板带箔销量155万吨，同比增长7%。2025年单吨净利润1264元/吨，同比增加70元/吨。
    2026年出口业务有望带动公司盈利增长。今年2月底中东冲突以来，国外电解铝减产接近300万吨，占全球运行产能4%，且这些产能都是过去一二十年稳定运行的低成本产能。造成国外铝锭现货紧俏，现货升水飙升，其中日本铝现货升水从2月底170美元/吨涨至当前290美元/吨，欧洲铝现货升水从370美元/吨涨至600美元/吨。LME期货合约0-3月差升至70美元/吨。根据SMM口径国内铝锭进口盈亏从2月底的-2200元/吨跌至当前-5400元/吨。铝材或铝制品出口利润显著扩大。公司铝材出口占比在20%-40%浮动，随着内外价差扩大，外销订单占比和利润同步改善，有望提升公司盈利。
    风险提示：铝价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2026-2028年公司的营业收入分别为428/430/432亿元，归母净利润分别为23.15/24.09/25.16亿元，同比增速18.1/4.1/0.4%，EPS分别为1.86/1.94/2.02元，当前股价对应PE倍数分别为9.8/9.4/9.0。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。

2025年报暨2026年一季报点评：行业触底经营质量提升

科顺股份(300737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年全年收入60.44亿元，同比-11.49%；归母净利润-5.35亿元，扣非归母净利润-5.90亿元。2026年Q1收入14.56亿元，同比+4.34%；归母净利润0.64亿元，同比+56.9%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+127.0%。
    25年收入承压，26Q1率先转正。2025年Q1~Q4单季度收入同比增速分别为-6.06%、-8.10%、-10.93%、-20.78%，系需求持续走弱叠加公司主动收缩所致。26Q1收入同比+4.34%，重回正增长，系零售、海外及修缮业务带动，工程需求边际企稳。
    毛利率持续改善，减值拖累全年业绩。公司2025年全年毛利率24.20%，同比提升2.43个百分点，主要受益于践行"反内卷"策略、稳定产品价格体系，以及高毛利的海外业务、零售业务占比提升。单季度毛利率呈改善趋势，25Q1为24.43%（同比+0.62pct），25Q2为24.87%（同比+1.7pct），25Q3为23.56%（同比+1.37pct），25Q4为23.75%（同比+5.83pct），26Q1进一步提升至27.51%（同比+3.08pct）。2025年期间费用率保持稳定，为20.2%（同比+0.71pct），然而，公司计提信用减值损失6.03亿元（同比+125%）和资产减值损失1.84亿元（同比+338%），合计7.87亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致，拖累全年业绩由盈转亏。
    经营现金流小幅改善，经营质量持续提升。公司2025年经营活动现金流净额3.20亿元，同比小幅增长1.44%，连续保持正增长。26Q1经营活动现金流净额-0.55亿元，但同比大幅改善85.57%。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力；另外公司积极拓展同心圆业务，探索新材料等第二增长曲线。考虑到25年减值峰值已过且26年全行业持续提价的影响，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为3.19/4.15/4.80亿元（2026-2027年此前预测为2.73/3.26亿元），对应PE分别为23/18/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

中东等海外布局成效显现，定制化产品升级+AI等电力需求或驱动未来增量

宏远股份(920018)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入27.03亿元（yoy+30.41%）；归母净利润为1.06亿元（yoy+5.00%）；扣非归母净利润为9323万元（yoy+2.21%）；期间费用率合计2.79%；毛利率、净利率分别为7.15%、3.98%。2025年公司营收规模增长，整体盈利能力稳定。
    铜材涨价背景下公司产品量价齐升，沙特工厂等布局加速实现海外扩张。2025年换位导线和纸包线等主要产品营业收入同比均显著增长，主要系销量增长的同时，原材料铜价格上涨推高公司产品价格。国内方面，2025年特变电工、中国电气装备集团仍为公司第一、第二大客户，销售额分别占比36%、14%。海外方面，2025年国外销售额同比增长61.71%，且毛利率同比增加0.82pcts，公司的沙特高温环境用超耐热冲击自粘换位导线研发项目、沙特阿拉伯NEOM-Oxagon智慧城市换流站换位导线研发项目已结项，且土耳其ASTOR已成为公司第三大客户（2025年销售额占比6%），凸显公司中东布局成效；此外公司印尼PLA国网万隆南部变电站换位导线研发项目已结项，且针对巴西热带雨林与草原气候对特高压换流变提出的湿热、振动挑战推进开发新型高温高强附着自粘导线，后续有望推动多地域市场开拓。
    研发推动原材料工艺升级+产品迭代+高压、核电等新场景开拓，AI带动下电力及储能投资等需求有望持续提升。1）研发方面，公司推进新型漆膜材料与精准涂覆工艺研发，研制超高扁平换位导线、热稳定高屈服强度铜导线等新型产品，针对车坊、内蒙鸿盛等项目推进开发500kV高电压场景产品，且针对核电主换流变对极端安全性的要求改进自粘换位导线产品。2）下游方面，电力及储能需求有望持续带动需求。2025年我国电网工程投资6,395亿元，同比增长5.1%，重点投向特高压与智能电网建设；预计2027年我国新型储能装机规模将达到1.8亿千瓦以上，或将带动新型储能领域投资持续增长；在“双碳”战略与算力扩张双重驱动下，风电、光伏等可再生能源规模化扩容，新型储能与电网协同联动加强，特高压工程、城乡电网改造提速，叠加AI与算力中心的刚性用电需求，推动电力系统向高效化、智能化、多元化转型，也为下游变压器行业带来持续发展动能，有望为公司电磁线业务提供持续需求动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3/1.6/2.0亿元，对应当前股价PE分别为28/23/19倍。我们看好公司在超高压/特高压交流变压器赛道的技术壁垒，以及切入新能源车领域的差异化产品布局；未来随着电力行业和新能源车行业高景气度延续，公司有望通过产能逐步释放从而提升核心竞争力和收入规模，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、原材料价格波动风险。

点评报告：业绩短期承压，多个子品牌快速增长

珀莱雅(603605)
    投资要点:
    全年营收小幅下滑，短期业绩有所波动。2025年，公司实现营收105.97亿元（同比-1.68%），归母净利润14.98亿元（同比-3.50%），扣非归母净利润14.73亿元（同比-3.23%）。2026Q1，公司营收/归母净利润分别同比-2.29%/-6.05%，短期有所承压。
    主品牌珀莱雅承压，子品牌OR、原色波塔、惊时快速增长。（1）主品牌：公司主品牌珀莱雅紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，推动产品矩阵升级。2025年，主品牌珀莱雅收入76.89亿元（同比-10.39%），占主营业务收入比例下降至72.64%。（2）子品牌：彩棠夯实“专业化妆师”品牌定位，不断向底妆品类扩张。2025年，彩棠收入12.55亿元（同比+5.37%），占主营业务收入比例略增至11.86%。OR持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，提升品牌差异化竞争力。2025年，OR实现收入7.44亿元（同比+102.19%），占主营业务收入比例提升至7.03%。悦芙媞以“年轻肌功效专研”为核心定位，产品线设计由“基础清洁”向“修红修护”的功效进阶，推出新品“修红精华2.0”、“修红面膜”，618活动期间实现快速增长。2025年，悦芙媞实现收入3.71亿元（同比+11.80%），占主营业务收入比例为3.50%。此外，子品牌原色波塔、惊时2025年收入增长亮眼，分别同比+125.38%/+441.66%。
    毛利率同比提升，销售费用率增加致净利率微降。2025年，公司毛利率同比提升1.87个pct至73.26%，主因降本增效成果显著、原料包材采购议价能力提升等；净利率同比略降0.15个pct至14.56%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为49.63%/3.81%/2.05%/-0.27%，同比分别+1.75/+0.42/+0.10/+0.06个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费用率增加。
    推出员工持股计划，深度绑定团队利益。公司推出2026年持股计划，参与对象覆盖副总经理金衍华、财务负责人金昶、董秘薛霞3位高管以及核心骨干人员，总人数不超过124人（不含预留），受让价格为60.90元/股，涉及标的股票不超过114.90万股，占公司当前总股本的0.29%，总规模不超过7,000万元，对应公司业绩考核指标为2026年营业收入或归母净利润同比增长率不低于5%。
    盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近期主品牌调整承压，部分子品牌快速放量。根据公司最新经营数据，小幅下调盈利预测并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为15.79/17.11/18.71亿元（调整前2026-2027年的归母净利润预计分别为20.30/22.88亿元），对应2026年4月23日收盘价的PE分别为15/14/13倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

2026年一季报点评：剔除汇兑影响后归母净利润+21%，电动化、智能化驱动下盈利中枢继续上移

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q1营收/归母净利润分别+10%/9%，业绩稳健增长
    2026年Q1公司实现营业总收入49亿元，同比增长10%，归母净利润4.7亿元，同比增长9%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长11%。受益于智能化板块增长、海外电动化进程提速，公司渠道拓展、份额提升，营收稳健增长。Q1公司汇兑损失约0.70亿元，同比减少约0.81亿元，剔除汇兑影响后，归母净利润同比增长25%。
    毛利率稳中有升，汇率波动影响财务费用
    2026Q1公司销售毛利率22.5%，同比提升1.6pct，销售净利率9.4%，同比下降1.7pct。2026Q1公司期间费用率13.4%，同比增长1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/2.9%/4.6%/1.0%，同比分别变动+0.4/+0.4/-0.1/+1.2pct，受汇率波动影响较大。
    全面拥抱具身智能时代，打造全新增长曲线
    2025年7月杭叉集团宣布收购巨星集团下控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，整合双方团队、优化产品矩阵，以此为标志全面切入具身智能赛道。展望后续，公司将聚焦大物流场景，具身智能的商业化落地：物流业具备空间大、封闭和垂直的特点，通过数据积累和模型迭代，智能化有望率先铺开。相较于同行或原物流领域竞争对手，公司核心优势在于（1）已有叉车业务提供了大量、丰富、多元的数据，且主业为后续持续投研提供坚实基础，（2）已有超200人的算法工程师团队，数据+技术为公司打造自研垂域模型打稳基础。2025年公司智能化业务收入约10亿元，后续有望维持高速增长，打开公司成长空间和估值上限。
    盈利预测与投资评级：
    我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为24.1/26.6/29.6亿元，当前市值对应PE14/13/11X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年业绩稳健增长，消费与医疗双轮驱动

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2025年营收增长22%，扣非归母净利润增长19%。稳健医疗2025年实现营业收入109.5亿元，同比增长22.0%；归母净利润7.7亿元，同比增长10.4%，剔除商誉减值后归母净利润9.5亿，同比增长20.0%；扣非归母净利润7.1亿元，同比增长19.4%，主要系非流动性资产处置损益和金融资产持有及处置损益下降所致。经营活动产生的现金流量净额为16.7亿元，同比增长31.6%，主要系本年收入增长，收到的货款增加所致。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达56.9%。Q4单季营收30.5亿元，同比+5.0%；归母净利润0.36亿元（去年同期为1.4亿元），环比-85.0%，同比-74.7%，主要受计提商誉减值1.79亿元影响。
    消费品业务双位数增长，医疗耗材业务结构优化毛利率提升。1）消费品（全
    棉时代）全年营收57.5亿元，同比+15.2%，毛利率提升1.4百分点至57.3%，主因2025年棉花采购价格回落、卫生巾等高毛利产品占比提升所致，营业利润率13.2%，较去年同期提升1.1个百分点。核心爆品干湿棉柔巾营收17.6亿元，同比+13.0%，卫生巾表现亮眼，营收10.2亿元，同比+45.5%，跃升为第二大单品。成人服饰/婴童服饰分别同比增长17.5/2.9百分点至11.3/9.9亿元。线上渠道增长18.7%，其中抖音等兴趣电商增长超60%；线下门店净增18家至505家，收入增长1.2%，商超渠道提速发展，全年贡献收入4.6亿元，同比增长+42.0%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收51.1亿元，同比+31.0%，其中GRI公司并表贡献收入12.3亿元，内生业务收入增速7.6%。毛利率提升0.6百分点至37.1%，主因高端伤口敷料、手术室耗材、健康个护等高毛利产品占比提升所致，但部分被GRI并表业务抵消，营业利润率下降1.7百分点至6.0%，主因商誉减值1.79亿元所致，剔除商誉减值影响，营业利润率9.4%，较去年同期基本持平。高端敷料（同比+20.0%至9.4亿元）、手术室耗材（同比+83.4%至15.2亿元）、健康个护（同比+17.1%至4.7亿元）等高附加值品类增长亮眼。全年国外销售渠道实现营业收入28.5亿元，同比增长47.9%，海外销售占医疗板块比重上升至56%。国内医院营收8.3亿元，同比+14.8%，C端自主品牌业务（药店+电商）营收9.2亿元，同比+29.0%。
    2026第一季度增长稳健，剔除汇兑影响后利润增长亮眼。26Q1实现营业收入26.80亿元，同比增长2.84%，在去年同期高基数下稳健增长；归母净利润2.51亿元，同比增长1.18%，主因人民币升值导致汇兑损失同比增加约4100万元所致，若剔除汇兑损失影响，2026年一季度净利润约2.9亿元，同比增长约15%，净利率提升1.3百分点至10.9%，主因毛利率提升抵消除汇兑外的其他期间费用率变动后，贡献0.6%，资产减值减少贡献0.6%。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长0.4%，增速放缓主因去年同期卫生巾和棉柔巾超高基数所致。品类方面，成人服饰营收双位数增长，婴童服饰增速较好。渠道方面，商超渠道营收双位数增长，线下门店收入平稳增长，电商渠道受高基数影响收入持平；2）医疗耗材板块，实现营收13.2亿元，同比增长5.4%。核心品类中，手术室耗材、高端敷料主营收
    入良性增长。渠道方面，海外收入同比持平，国内医院营收双位数增长。风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。

2025年报点评：竞争加剧及折旧增加拖累业绩，看好新产能释放、海外与高端产品增量

太湖远大(920118)
    投资要点
    2025营收同比基本持平，盈利端受竞争加剧及募投折旧与人工成本增加而承压下滑。公司发布2025年度报告，全年实现营收15.92亿元，较2024年基本持平（同比-0.13%）；归母净利润2572万元、扣非归母净利润2522万元，同比下降63.52%、60.58%；销售毛利率6.78%，同比-2.37pct，销售净利率1.62%，同比-2.81pct。公司盈利下滑主要系行业价格竞争加剧、传统产品定价承压，叠加募投项目转固后折旧与人工成本上升、政府补助等其他收益减少所致。期间费用率整体保持平稳，2025年销售费用率1.49%（同比-0.04pct）、管理费用率1.46%（同比+0.11pct）、财务费用率0.63%（同比+0.10pct）、研发费用率1.70%（同比+0.02pct）。
    硅烷交联与屏蔽料支撑整体营收韧性，外销市场增速亮眼。整体而言，受原材料价格下跌、行业价格战与订单结构调整影响，四大业务毛利率均下滑，硅烷交联、屏蔽料、外销及高压新品收入有所增长，支撑整体营收韧性。具体来看，1）2025年硅烷交联聚乙烯电缆料收入7.39亿元（同比+14%，占比46%），毛利率6.92%（同比-0.89pct）。2）化学交联电缆料收入5.22亿元（同比-11%，占比33%），毛利率2.75%（同比-2.55pct）。3）屏蔽料收入1.75亿元（同比+5%，占比11%），毛利率9.08%（同比-1.57pct）。4）低烟无卤电缆料收入1.53亿元（同比-19%，占比10%），毛利率16.44%（同比-7.40pct）。分区域看，2025年外销收入2.38亿元，同比大增34%，毛利率14.44%，显著高于内销毛利率（5.44%）。
    高端化+全球化+新品拓展打开增长空间，募投产能放量可期。1）产品高端化：公司是国内少数实现产品系列化生产的线缆企业，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面居行业前列，2025年公司110kV高压产品推向市场，销量稳步增长，220kV产品已检验合格，正稳步推进500kV产品试制和检验。2）海外增量：公司拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区，2025年顺利完成沙特和俄罗斯展会，扩大海外市场品牌影响力，未来国际市场有望持续贡献增量。3）新品拓展：2025年储能光伏与新能源汽车线缆料研发落地，并通过IATF16949认证切入汽车供应链，研发与资质壁垒巩固。4）产能突破：2025年6月公司数智厂区已全部竣工投产，现有总产能超25万吨，尤其是2万吨超高压项目的投产使得公司成为了业内少数具有高压、超高压电缆料量产能力的企业，竞争优势持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧与折旧等成本增加拖累业绩，下调2026~2027年归母净利润为0.31/0.43亿元（前值为0.84/0.97亿元），新增2028年预测为0.60亿元，对应PE为33/24/17x，考虑国家电网“十五五”巨额投资带动需求，看好公司高压/超高压料放量、外销高增，叠加产能释放与精益管控，盈利修复与结构升级可期，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

主业稳健+投资收益高增，AI端侧蓄势待发

中科蓝讯(688332)
    投资要点：
    中科蓝讯于2026年4月9日公布2025年年报：2025年度，公司实现营收18.42亿元，同比增加1.24%；实现利润总额15.47亿元，同比增加398.33%；归属于母公司所有者的净利润14.15亿元，同比增加371.66%；扣非归母净利润2.33亿元，同比下降4.49%。受益于被投企业摩尔线程与沐曦股份上市且在二级市场上优异表现，公司持有的股权的公允价值变动收益较2024年实现大幅增长，带动当期非经常性损益显著增加，推动公司全年归属于母公司所有者的净利润同比大幅提升。
    持续深耕无线音频SoC芯片，不断丰富产品品类、开拓品牌客户。2025年，中科蓝讯已形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、AIoT芯片、AI语音识别芯片、Wi-Fi芯片、视频芯片十大产品线为主的产品架构。同时产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、万魔、飞利浦、倍思、漫步者、Anker、铁三角、传音、魅蓝、FIIL、弱水时砂、索爱、IKF、sanag、boAt、Noise、TITAN、NOKIA、腾讯QQ音乐、百度、喜马拉雅、博雅BOYA等终端品牌供应体系。此外，公司持续钻研蓝牙、Wi-Fi等通信技术，推出新品Wi-Fi芯片、视频芯片，同时，快速响应市场需求，升级产品，推出具有竞争力的解决方案。持续加强高端耳机芯片、智能音箱芯片、智能手表芯片在品牌端的突破和渗透及新品类无线麦克风芯片、玩具语音芯片、物联网芯片、AI语音识别芯片等在全球市场的推广和起量。
    Wi-Fi技术成功落地，AI浪潮下，有望开启新一轮增长。2025年，公司正式开启“两个连接”新篇章，公司Wi-Fi技术成功落地，推出集Wi-Fi+蓝牙+音频三合一的高性能的AB6003G芯片，并在2025火山引擎FORCE原动力大会以及由百度智能云、汕头市澄海区人民政府主办的2025AI玩具产业创新和发展会议进行了展出。2025年，公司积极拓展AI玩具、AI眼镜、AI音箱等新的AI产品形态，除原有的蓝牙方案外，更增加了Wi-Fi方案，使AI产品的数据交互更流畅，适用性更广，相关产品将在2026年陆续量产。同时，公司投入了讯龙四代产品研发，CPU多核+DSP多
    核+NPU的架构，为后续AI产品提供更大的算力保障。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    聚焦高成长赛道，重点投资核心企业，夯实战略基础。为强化公司在半导体核心领域的战略布局，持续赋能公司长期稳健发展，公司紧密跟踪行业发展趋势，依托严谨的行业研判与投资筛选机制，重点围绕GPU、先进封装测试等高成长性、高技术壁垒领域开展前瞻性、专业化投资布局。2025年受益于被投企业摩尔线程与沐曦股份上市且在二级市场上优异表现，带动当期非经常性损益显著增加，推动公司全年归属于母公司所有者的净利润同比大幅提升。此外，公司还针对上海燧原科技股份有限公司、江苏芯德半导体科技股份有限公司等行业优质企业进行投资，并通过和中芯聚源等专业机构合作的方式，持续在GPU、先进封装测试等关键环节产业布局，进一步夯实了公司在半导体领域的战略基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为23.30/29.12/35.76亿元，同比增速分别为26.51%/24.98%/22.82%，预计实现归母净利润分别为3.56、4.51、5.78亿元，对应的PE分别为43/34/26倍。我们选取恒玄科技、瑞芯微、星宸科技作为可比公司，鉴于公司在无线音频SoC领域的技术积累和竞争优势，以及在中高端品牌客户推广的进展，看好公司新产品的市场开拓，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新品市场推广不及预期风险，终端需求减弱风险，技术升级推动产品迭代的不确定性风险等。

步入高景气周期，风险管理与跨境启新程

永安期货(600927)
    核心观点
    公司2025年实现稳健增长，2026年一季报表现亮眼。2025年，公司实现营业收入18.51亿元，同比+17.33%（调整后）；归母净利润6.52亿元，同比+15.10%；EPS达0.45元，同比+15.38%；ROE(加权)4.99%，同比增加0.50pct。2026年一季度，实现营业收入4.37亿元，同比+138.83%，归母净利润1.94亿元，同比+506.59%；EPS达0.13元，同比增长550.00%；ROE(加权）1.45%，同比增加1.20pct。国内商品交易进入高景气周期，行业客户权益在2025年末突破2万亿元，期货市场持续扩容，品种体系丰富，行业集中度提升叠加新业务推动，公司作为行业龙头有望受益。
    期货经纪业务增长，量额双增。2025年，期货市场持续扩容，实现量额双增；公司实现期货经纪业务收入12.48亿元，同比+13.70%，占全年营收的67.44%，核心支柱作用凸显。其中，境内期货代理交易2.20亿手、同比+9.5%，成交额15.99万亿元、同比+8.7%；客户权益达534.42亿元，同比+13.6。衍生品市场扩容持续，龙头或受益于市场扩张。2025年，新增18个期货期权品种，年末累计达164个，铂、钯等新兴品种上市进一步丰富风险管理工具。公司作为行业龙头，行业扩容将助力期货经纪、做市等主业发展。
    风险管理收入高增，做市业务持续突破。2025年，公司实现风险管理业务收入3.04亿元，同比+65.58%；实现现货购销总额466.68亿元，行业排名第一；场外业务衍生品交易名义金额近2,800亿元、同比+46%，稳居行业前三。做市业务持续突破，成功拓展上期所镍期货，大商所铁矿石、乙二醇、液化石油气、苯乙烯期货等多品种做市资格，业务覆盖面进一步扩大。
    境外业务结构持续优化，国际化布局持续推进。2025年公司实现境外业务收入2.32亿元，同比+0.48%，境外期货经纪业务提质增效，交易量同比+29.34%。客户结构持续优化，机构客户权益占比达80.19%，机构客户交易量占比提升10.94pct至86.42%，公司向境外子公司增资5.36亿港元，并在英国设立全资子公司，有望受益于境外金融服务的进一步拓展。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险投资建议：基于财报数据和市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027年营业收入分别下调91.8%、91.5%，主因系公司根据财政部要求，对仓单买卖合同进行规范调整，并追溯调整2023-2024年营业收入；此次调整不影响公司归母净利润，因此我们对2026-2027年归母净利润分别上调13.5%、11.2%，并预计2028年归母净利润为8.44亿元、同比+4.6%。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。

2025年归母净利润同增11%，银、锡储量大幅提升

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长11%。公司2025年实现营收55.55亿元，同比+30.09%；实现归母净利润17.04亿元，同比+11.40%；实现扣非归母净利润17.25亿元，同比+12.11%。单四季度，公司实现营收14.56亿元，同比+49.48%，环比-10.48%；实现归母净利润3.40亿元，同比+47.89%，环比-40.15%。此外，公司2025年拟向全体股东每10股派发现金红利1.10元（含税），现金分红总额1.95亿元，分红比例11.46%。
    近年来公司主要矿种产量稳步提升。公司营收占比最大的三个品种为矿产锡、矿产银以及矿产锌，2025年锡在营收占比为29.70%，银的营收占比为39.17%，锌营收占比17.57%。2023-2025年公司矿产锡产量分别为7,769/8,902/6,679吨，矿产银产量分别为200/229/301吨，矿产锌产量分别为5.50/5.97/6.67万吨。矿产银产量大幅提升主要系并表子公司宇邦矿业所致。
    2025年银量价齐升驱动增长，锡价高涨对冲产量影响。公司矿产银业务受益于白银价格屡创新高及宇邦矿业并表带来的销量大幅增长（+42.10%），实现营收21.76亿元，同比增长86.70%。矿产锡在产量下滑的背景下，受益于锡价走强，实现营收16.50亿元，同比增长16.55%。从子公司看，利润贡献前三的分别为银漫矿业（净利润13.46亿元）、乾金达矿业（净利润2.52亿元）和宇邦矿业（净利润1.57亿元）。
    外延并购成果显著，银、锡资源储备迈上新台阶。2025年，公司完成了两项重大战略收购。1)收购宇邦矿业85%股权：公司于2025年1月以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。宇邦矿业为亚洲第一、全球第五的单体银矿，此次收购使公司银金属资源量增至2.98万吨，行业地位显著提升。2)收购大西洋锡业100%股权：公司于2025年8月完成对大西洋锡业的收购，获得其位于摩洛哥的Achmmach锡矿。该矿拥有锡金属资源量21.33万吨，相当于5个大型锡矿床，使公司锡金属总资源量增至39.16万吨。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营收分别为84.85/97.76/123.18亿元，同比增速52.7%/15.2%/26.0%；归母净利润分别为37.81/45.62/52.56亿元，同比增速121.9%/20.7%/15.2%；摊薄EPS分别为2.13/2.57/2.96；当前股价对应PE分别为20.5/17.0/14.7x。

2025年年度报告点评：营收实现较快增长，不断丰富产品矩阵

广立微(301095)
    事件：
    公司于2026年4月22日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    2025年营业收入同比增长34.40%，归母净利润同比增长10.49%2025年，公司着眼于中长期市场布局，抓住国内集成电路产业自主化提升的核心需求，不断丰富产品矩阵，延伸开发新技术，构建多条成长曲线，为后续的长足发展积蓄势能。公司全年实现营业收入7.35亿元，同比增长34.40%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长10.49%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比下降25.30%；经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元。分产品来看，软件开发及授权实现收入2.78亿元，同比增长75.13%，毛利率为69.95%；测试设备及配件实现收入4.53亿元，同比增长17.30%，毛利率为50.42%；测试服务及其他实现收入355.59万元，同比增长119.31%。
    持续加大研发投入强化技术积淀，产品体系不断完善
    为确保自身的核心竞争力和持续创新能力，公司保持了持续高比例的研发投入。2025年，公司研发费用为3.03亿元，占营业收入的41.19%，同比增长9.48%，研发支出资本化的金额为0。截至2025年12月31日，公司共拥有已授权专利274项，其中发明专利179项（包含国际专利16项），取得软件著作权215件，商标144项。经过多年的努力，公司建立了一支构成合理、技术全面、研发能力过硬的技术团队。截至2025年12月31日，公司拥有826名员工，其中包括672名研发和技术人员，合计占员工总数比例为81.36%。公司研发和技术人员大多来自国内一流高校，其中拥有博士或硕士研究生学历的有437名。
    良率解决方案向全生命周期覆盖，发布首个硅光异质异构集成PDK2025年，公司良率解决方案逐渐从工艺开发向全生命周期的覆盖，片上测试监测IP及可寻址IP已完成流片验证，有效支撑国产先进工艺的高质量量产。在国内新增先进工艺项目中，市占率遥遥领先，服务能力获高度认可。2025年成功拓展存算一体、Fabless等新客户群，业务场景持续延伸。2025年，LUCEDA发布了业界首个硅光异质异构集成PDK，推出了业界首创光芯片线路功能验证和分析工具；收购完成后，LUCEDA积极与公司各业务部门协同开发，合作开发的DE-Photonics、Photonics DRC面市。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的EDA软件、PDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，伴随着全球集成电路产业的发展，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为9.49、12.03、15.03亿元，归母净利润为1.28、1.90、2.94亿元，EPS为0.64、0.95、1.47元/股，对应的PE为131.69、88.44、57.39倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

2025年经营陷入低谷，2026Q1重回增长轨道

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年与2026Q1业绩：2025年实现营业总收入65.7亿元，同比-7.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比-62.5%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比-67.7%。2026Q1实现营业总收入22.2亿元，同比+41.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+117.8%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+156.5%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，新兴渠道快速成长。分产品看，葵花子/坚果/其他休闲食品收入分别同比-8.2%/-8.4%/-10.1%；分渠道看，经销及其他渠道/直营渠道收入分别同比-19.4%/+37.0%，直营渠道高增长受益于公司大力拓展会员制超市等新兴渠道，量贩零食渠道高增长部分抵消了传统经销渠道下滑的压力。此外电商渠道收入同比+19.8%，主要系在拼多多、抖音等平台发力；海外市场收入同比+3.2%保持稳健增长。
    2025年原料成本大幅上涨导致盈利能力显著下降。2025年主营业务毛利率
    23.4%，同比-5.3pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格上涨显著。分产品看，葵花子毛利率为24.7%（同比-5.0pp），坚果毛利率为19.6%（同比-7.6pp）。2025年净利率4.8%，同比-7.1pp，降幅大于毛利率，显示费用端也存在一定压力，销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    1.2/+0.5/+0.1/+2.3pp，销售费用率提升主因公司加大了对新品研发和势能渠道的费用投入，财务费用率提升主因借款利息及可转债利息摊销增加。春节档旺销，2026Q1盈利能力已现积极信号。2025Q4收入同比-12.7%，主因春节错期导致部分备货后移，2025Q4及2026Q1合并收入同比+8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关。利润端，2025Q4单季净利率为7.3%，较2025Q3的4.5%环比提升2.7pp，主因2025年新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，成本红利开始在2025Q4体现。2026Q1净利率7.6%，同比+2.7pp，盈利能力继续修复。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年业绩低谷期进行了一系列深刻的内部变革，包括产品创新、渠道开拓、优化采购模式等，为2026年重回增长轨道奠定了坚实基础。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。考虑到春节档产品旺销及公司与新兴渠道合作持续深入，我们小幅上调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入
    74.1/80.0/85.4亿元（2026-2027年前预测值72.2/76.4亿元），实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元（2026-2027年前预测值6.4/7.4亿元），当前股
    价对应PE分别为18/16/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。
    2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。
    2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入23.6/26.5/29.5亿元（2026-2027年前预测值25.3/28.8亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6亿元（2026-2027年前预测值3.3/4.1亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。

2025年报暨2026年一季报点评：景气筑底，静待供需再平衡

旗滨集团(601636)
    投资要点
    公司近期披露2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入157.37亿元，同比+0.56%，实现归母净利润/扣非后归母净利润6.19/1.03亿元，同比+61.8%/-64.3%；2026Q1实现营业收入35.68亿元，同比+2.4%，实现归母净利润/扣非后归母净利润0.13/-0.54亿元，同比-97.2%/-1653.2%。2025年度公司拟每10股派发现金股利1.10元（含税），现金分红比例为51.62%。
    需求承压，量增价减。（1）浮法玻璃：2025年公司销售优质浮法玻璃原片为11,200万重箱，同比+4.9%，对应单箱毛利8.0元，同比-5.4元，因需求下滑，竞争加剧，价格全年低位震荡。（2）光伏玻璃：2025年销售56,795万平方米，同比+30.7%，单平毛利1.2元，同比持平，因光伏玻璃均价处于行业过剩压力下的低位震荡。（3）建筑节能玻璃：全年节能建筑玻璃收入22.92亿元，同比-5.6%；毛利率16.3%，同比-2.4pct。量增价降特征明显。受地产调整影响市场压力犹存。
    管理费用下降拉低期间费用率，资产处置收益影响非经常性收入。（1）公司2025年期间费用率为9.97%，同比-2.18pct，尤其是管理费用率同比-2.48pct，因事业合伙人持股计划未达长期目标冲减前期费用所致。（2）2025年全年非经常性损益合计5.16亿元（税后），主要为绍兴厂区资产处置收益4.87亿元（税前）及政府补助1.24亿元（税前）。
    持续增加光伏玻璃和矿山产能。2025年公司新增点火云南昭通旗滨1条、马来西亚沙巴旗滨1条超白光伏玻璃生产线。另有1条1,200吨/日光伏玻璃产线在建，计划2026年投产。此外，公司持续推进矿山资源建设，可采硅砂资源储量超2亿吨。浮法玻璃产能保持稳定，扩大超白、高透等差异化品种。
    盈利预测与投资评级：公司浮法、光伏、医药、电子玻璃多元产品布局，高端化、国际化发展路径行稳致远。当前浮法、光伏玻璃处于盈利底部位置，行业供给持续出清，公司拥有成本优势，市占率有望持续提升。但基于需求仍疲弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为7.16/10.16/15.1亿元（2026-2027年此前预测为12.24/17.54亿元），对应市盈率25/18/12倍，行业景气已至历史低位，公司积极开发光伏、电子等新产品，长期发展前景可期，维持“增持”评级。
    风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

2025年降速调整、积极拥抱新兴渠道，2026Q1初现成效

劲仔食品(003000)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入24.4亿元，同比+1.3%；实现归母净利润2.4亿元，同比-16.7%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比-22.8%。2026Q1实现营业总收入7.4亿元，同比+24.2%；实现归母净利润0.7亿元，同比+5.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+23.0%。
    2025年鱼制品稳健增长，量贩零食渠道高速增长。分渠道看，经销模式/直营模式收入分别同比-13.6%/+47.8%，直营模式高速增长主要系量贩零食渠道、直营商超渠道快速增长，2025年下半年量贩零食渠道增长提速。分产品看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，反映核心品类鱼制品的全渠道渗透能力较强，禽类制品下滑主要系鹌鹑蛋在传统流通渠道收入下滑所致。
    2025年盈利能力阶段性承压。2025年毛利率29.3%，同比-1.2pp，主因渠道
    结构调整、部分原料价格上涨、新产能投产致折旧摊销增加。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/+0.7/+0.1/+0.4pp，销售费用率上行主因公司增加了品牌宣传推广费用，管理费用率提升主因新工厂投产致职工薪酬增加、产线调整致折旧摊销增加。2025年归母净利率/扣非归母净利率同比-2.1/-2.6pp。
    2026Q1收入较快增长，扣非归母净利率较为平稳。2026Q1收入同比+24.2%，与量贩零食、新型商超等新渠道延续高增有关。2025Q4及2026Q1合并收入同比+11.2%。2026Q1毛利率/销售费用率同比-2.9/-2.8pp，主要系渠道结构变化所致，毛销差较为稳定。2026Q1扣非归母净利率8.9%，同比-0.1pp，但归母净利率同比-1.7pp，主因政府补助同比减少。
    盈利预测与投资建议：2025年公司调整蓄力，实现了与量贩零食、商超定制化等渠道的合作深化，产品创新迭代能力进一步提升。2026Q1已初现调整成效，我们预计2026年公司增长动能恢复，在新品持续导入的背景下，量贩零食等新兴渠道有望维持高速增长，传统渠道在产品升级迭代、渠道精细化运作的帮助下有望边际改善。考虑到公司新品在量贩零食渠道旺销、后续有望加快推向其他渠道，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入29.1/33.8/38.5亿元（2026-2027年前预测值27.8/31.2亿元），实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元（2026-2027年前预测值2.8/3.3亿元），当前股价对应PE分别为
    18/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新品推广进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

2026Q1营收同比+31%延续增长，产品结构优化驱动盈利能力稳步提升

一诺威(920261)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入75.00亿元(yoy+9.37%)、归母净利润1.87亿元(yoy+5.73%)，毛利率、净利率分别为6.41%、2.49%。2026Q1公司实现营业收入22.95亿元(yoy+31.08%)，归母净利润6,068.82万元(yoy+15.86%)，毛利率、净利率分别为6.88%、2.64%，财务费用同比增长307.94%，主要是2026Q1汇兑损失同比增加所致。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），共预计派发现金红利1.12亿元。
    公司聚焦差异化、高附加值产品创新开发，弹性体与多元醇双线驱动增长。2025年面对激烈的市场竞争和复杂的国内外市场形势，公司继续发挥聚醚、聚酯双产业链规模优势，实现业务增长，2026Q1公司持续拓展产品应用领域，深耕市场，销量增加带动营业收入增加。分业务来看，公司2025年聚酯多元醇、聚醚多元醇（PPG）及聚氨酯组合聚醚实现营收27.33亿元（yoy+7.46%），占总营收约36.45%，毛利率为7.59%（yoy+0.92pcts）；聚氨酯弹性体实现营收24.38亿元（yoy+4.68%），占总营收32.51%，毛利率为8.11%（yoy+0.51pcts）；原材料销售等其他业务收入实现营收19.16亿元（yoy+25.45%），占总营收25.54%，毛利率为2.05%（yoy-1.14pcts）；EO、PO其他下游衍生精细化工材料实现营收4.12亿元（yoy-9.23%），占总营收5.49%，毛利率为8.80%（yoy+0.06pcts）。工程施工实现营收70.44万元（yoy-79.58%），在公司营业收入中占比较小。分地区来看，公司2025年境内收入58.31亿元（yoy+9.02%），占总营收77.75%，毛利率6.50%（yoy+0.18pcts）。境外收入16.69亿元（yoy+10.61%），毛利率6.09%（yoy-0.33pcts）。
    公司纵向拉伸产业链条、横向拓展产品布局，研发创新与产能扩张并进。公司的发展战略是聚焦环氧丙烷、环氧乙烷、己二酸及下游衍生物三大产业链，立足主业，纵向产业链、横向多元化，致力于打造多个细分领域单项冠军。项目建设方面，2026年是公司在建项目阶段性完成建设并进入投产阶段，“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”、“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”、“20万吨/年低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目”以年内实现达产达效为目标。研发创新方面，公司基于各产品系列及细分领域应用情况，有针对性地建设并提升下游应用实验室，提高科技成果转化和产业化水平；借助外部优势资源，产教融合，优势互补，对重点开发课题进行联合攻关；对老产品进行配方工艺革新，提升市场竞争力。2025年，公司研发立项课题47项，申请发明专利66件，获国内发明专利授权57件，参与制定国家标准1项。市场拓展方面，公司坚持国内外市场同步发力，海外销售遍及欧洲、中东非和东南亚等国家和地区，未来继续依托迪拜、东南亚等海外办事处，积极拓展海外市场版图。人才激励方面，公司2026年3月发布股权激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票总数量为1131.1万股，约占草案公告时公司股本总额的3.89%，授予价格为8.20元/股，拟授予的激励对象总人数为209人。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.45、3.11和3.85亿元，2026/4/23收盘价对应PE为19、15、12倍。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险

风电、储能领域订单逐步放量，三大厂区产线升级落地助力多领域延展

方盛股份(920662)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.86亿元（yoy+11%）、归母净利润1983万元（yoy-33%）、扣非归母净利润1783万元（yoy-31%），毛利率、净利率分别为19.55%、5.21%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利1.20元（含税），共预计派发现金红利1051万元。
    经营回顾：风电领域、储能领域需求增加促使换热系统、换热器营收分别yoy+11%、yoy+13%，盈利能力受多方面因素影响而承压。2025年，公司换热系统、板翅式换热器、槽铝封条和其他营收分别为12055万元（yoy+11%）、25350万元（yoy+13%）、1237万元（yoy-13%），毛利率分别为20.96%（yoy-3.74pcts）、18.73%（yoy-3.25pcts）、22.78%（yoy+10.00pcts）。换热系统、换热器销售收入同比增加主要系（1）内销市场有风电领域客户需求订单增加及储能领域新客户开发新品批量转化为订单销售额增加；（2）槽铝、封条和其他销售收入同比减少主要系子公司钜丰铝业对母公司方盛股份订单增加从而减少外部销售
    订单；（3）2025年铝锭结算均价同比增长导致毛利率下降，货款结算诉讼导致信用减值损失增加，结构性存款理财等投资收益同比减少，共同导致营业利润下滑。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收27024万元（yoy+21%）、11618万元（yoy-6%），毛利率分别为12.79%（yoy-1.58pcts）、35.28%（yoy-1.72pcts）。（1）内销收入增长主要原因是一方面受益于风电装机需求增长，公司储能业务领域实现重点客户批量订单；另一方面受储能锂电业务需求增长带动，公司余热回收领域订单2025年呈现恢复性上涨。（2）外销收入下降主要系受关税政策变化带来不确定性、叠加地缘政治紧张局势，全球经济增速放缓，2025年度公司海外存量客户需求量下降。
    2025年成就：传统优势领域稳中有进，新领域的风电大兆瓦一体化冷却系统、储能冷却系统、氢燃料发电站冷却系统项目实现批量化订单。市场布局：（1）传统优势领域根基稳固：在工程机械、空压机、轨道交通等领域，公司销售业绩保持相对稳定，展现了成熟业务的市场韧性。（2）新兴赛道实现突破性增长：公司抓住能源结构转型机遇，聚焦风电、储能等高成长性新领域，2025年公司在这些领域的业务收入实现增长。2025年公司风电大兆瓦一体化冷却系统、储能冷却系统、氢燃料发电站冷却系统项目实现批量化订单，标志着公司系统集成化产品设计生产能力进一步提升。研发实力：（1）公司“MW级固定式氢燃料电池发电站冷却系统”项目成功入选2025年度无锡市科技创新创业资金“太湖之光”科技攻关计划(产业前瞻及关键技术研发)项目。（2）2025年公司不仅参与市级关键技术研发立项，更牵头起草并发布了《风电集中热管理系统》团体标准。
    2026年看点：正式成为金风科技、中车等一批优质头部客户的合格供方，三大厂区产线升级共驱发展。头部客户群战略性拓展：2025年公司成功通过了行业内多家头部客户的严格验厂审核，打入行业顶尖客户供应链，正式成为金风科技、中车等一批优质头部客户的合格供方，这些客户的获取，不仅助力公司未来订单增量，也提升了公司的品牌势能。产能布局与制造升级：（1）雪云路19号厂区办公楼及车间产线的顺利落地，通过推动车间目视化升级、优化作业环境，为满足头部客户对交付和质量的苛刻要求提供了硬件与体系保障；（2）公司成功开展“智能集成冷却高能效系统生产线技术改造项目”，或将显著降低单位能耗，提高生产效率；（3）公司募投项目“年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目”以及“研发中心建设项目”完成结项。公司有序完成三大厂区的布局调整与产线升级，进一步夯实了交付根基。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.31/0.37/0.44亿元，对应当前股价PE分别为74/61/51倍。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦风险

2025年渠道革新带动营利双增，未来持续聚焦“国潮”和“品牌出海”战略

太湖雪(920262)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入6.00亿元(yoy+16.37%)、归母净利润3866.08万元(yoy+37.8%)，毛利率、净利率分别为43.18%、6.43%，管理费用同比增加28.37%，主要系股份支付费用同比增加372.14万元所致。2026Q1公司实现营业收入1.35亿元(yoy+16.33%)，归母净利润966.71万元(yoy+19.59%)。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），以资本公积向全体股东以每10股转增2股（无需纳税），共预计派发现金红利691万元，转增1382万股。
    连续7年蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2025年），构建大单品引领的多元化创新矩阵。公司营收增长主要是因为精准把握消费市场回暖与消费升级双重机遇，重点推进“品牌升级”与“渠道革新”双核心战略落地见效，推动经营效能持续提升。分业务来看，公司2025年蚕丝被业务实现营收3.25亿元（yoy+14.73%），占总营收约54%，毛利率为38.81%（yoy+4.09pcts）；床品套件业务实现营收1.59亿元（yoy+11.78%），占总营收26%，毛利率为43.05%（yoy+1.60pcts）；丝绸饰品业务实现营收0.85亿元（yoy+28.20%），占总营收14%，毛利率为58.73%（yoy-0.25pcts）；丝绸服饰业务实现营收0.28亿元（yoy+32.28%），占总营收5%，毛利率为48.64%（yoy-1.38pcts）。2026年1月，公司正式启动数智未来工厂项目建设，以“智能制造+智能仓储+跨境服务”为核心架构，推动吴江丝绸产业转型升级。公司构建起以专业蚕丝被为核心基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期、全场景产品生态体系，实现品类延伸与价值升级双向赋能。同时，公司的“国潮”战略是品牌建设的核心，相关文创类产品保持了较好的毛利率水平，是公司品牌溢价能力的重要体现。
    公司2025年线上渠道战略调整成效显著；2026Q1延续增长，线上营收同比+30%。分渠道来看，公司2025年线上渠道收入3.33亿元，同比+29.53%，占总营收56%；线下渠道收入2.64亿元，同比+3.18%，已建立线上线下协同、境内外联动的销售生态。线上渠道中，货架电商方面，公司持续优化天猫、京东等平台的运营效能，通过精准广告投放与新品迭代策略，进一步巩固了在蚕丝被品类的头部地位，2025年收入实现同比增长1.49%；直播电商收入2025年同比+93.78%，2026Q1同比+74.86%，视频号通过深度联动内容达人，充分激活腾讯生态私域流量，抖音平台通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；跨境电商渠道通过完善海外社交媒体矩阵布局，持续增强品牌全球渗透力，成功吸引更多高净值用户，收入2025年同比+31.23%，2026Q1同比+27.06%。公司高度重视“品牌出海”战略，目前已系统性构建了以亚马逊主流平台与品牌海外官网为核心的双轮驱动模式，结合TikTok、Instagram等全球社交媒体进行丝绸文化渗透式传播，将中国丝绸文化与产品功能深度融合，提升海外市场的品牌溢价能力，未来有望稳步拓展国际市场份额。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.51、0.63和0.77亿元，2026/4/23收盘价对应PE为28、22、18倍。公司连续七年（2019-2025年）成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险

2025年报点评：归母净利润+9%符合预期，全球化+智能化引领增长

杭叉集团(603298)
    投资要点
    业绩符合预期，外销为主要驱动力
    2025年公司实现营业总收入177亿元，同比增长6%，归母净利润21.9亿元，同比增长9%，扣非归母净利润21.5亿元，同比增长9%。单Q4公司实现营业总收入38亿元，同比下降3%，归母净利润4.4亿元，同比增长0.4%。2025年利润增速近预告中值，基本符合预期。分区域，2025年公司国内营收98亿元，同比增长2%，海外营收77亿元、同比增长11%，海外仍为主要驱动力，增长与行业趋势一致——2025年我国叉车行业保持稳健增长：剔除三类车后，叉车行业销量59万台，同比增长5%，其中国内38万台，同比增长3%，低基数下增速转正，出口21万台，同比增长11%，份额提升为主要逻辑。此外，新兴业务方面，①杭叉国自实现营收近10亿元，合同金额大幅增长，②把握租赁市场机遇，全年板块营收6亿元，同比增长85%。
    毛利率稳中有升，新业务、渠道拓展下费用率有所增长
    2025年公司销售毛利率为24.8%，同比增长0.9pct，其中内/外销毛利率分别为20.2%/30.7%，同比分别增长0.9/0.3pct；销售净利率13.1%，同比增长0.1pct。2025年公司期间费用率12.65%，同比增长1.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/2.76%/4.84%/0.04%，同比分别变动+0.59/+0.29/+0.14/+0.33pct。其中，海外渠道、具身智能业务拓展，销售和管理费用率有所增长；全年汇兑收益1.3亿元，同比减少0.14亿元，单Q4汇兑损失约0.11亿，同比减少0.28亿元（去年Q4汇兑收益0.17亿元，剔除汇兑Q4利润同比增长约6%）。
    全面拥抱具身智能时代，关注公司新品&项目进展
    2025年7月杭叉集团宣布收购巨星集团下控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，整合双方团队、优化产品矩阵，以此为标志全面切入具身智能赛道。展望后续，公司将聚焦大物流场景，具身智能的商业化落地：物流业具备空间大、封闭和垂直的特点，通过数据积累和模型迭代，智能化有望率先铺开。相较于同行或原物流领域竞争对手，公司核心优势在于（1）已有叉车业务提供了大量、丰富、多元的数据，且主业为后续持续投研提供坚实基础研发，（2）已有超200人的算法工程师团队，数据+技术为公司打造自研垂域模型打稳基础。2025年公司智能化业务收入约10亿元，后续有望维持高速增长，打开公司成长空间和估值上限。
    盈利预测与投资评级：
    我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测为24.1/26.6亿元，新增预测2028年归母净利润为29.6亿元，当前市值对应PE14/13/11X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年年报点评：2025年营收yoy+30.4%，全球化布局与新能源产能共筑增长新空间

宏远股份(920018)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增加30.4%；实现归母净利润1.06亿元，同比增加5.0%。2025年四季度单季，公司实现营业收入7.5亿元，同比增加29.0%；实现归母净利润0.3亿元，同比增加5.16%。
    2025年公司营收规模连续五年同比增长，盈利能力阶段性承压。2025年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增长30.4%，营收规模创历史新高，主要受益于市场需求增长及原材料价格上涨带动的销售价格上调。但是利润端增速偏弱，归母净利润同比增长5.0%至1.1亿元，主要因素为原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑，同时销售费用、财务费用增加，盈利能力阶段性承压。
    海外市场稳步开拓，销售占比不断增加。2025年公司海外地区实现收入8.1亿元，同比增长61.7%，销售占比提升至29.9%。随着海外市场业务规模持续扩大，公司将进一步深化全球布局，推进海外本土化战略，深耕海外核心市场。重点加速宏盛沙特生产基地建设进度，完善本地化研发、生产、销售及服务团队，强化供应链韧性，提升客户响应速度，降低物流成本；宏盛沙特将聚焦中东、欧美及东南亚市场，强化本地化服务与快速交付保障，有望持续提升海外市场收入占比与市场份额。
    加码新能源扁线产能，培育新盈利增长点。公司募投“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”通过引进国内外先进制造生产设备，利用公司在漆包铜扁线产品上积累的丰富的技术工艺和生产经验，重点研发并生产新能源车800V扁线驱动电机用电磁线。公司预计本项目建成达产后，新增年产6000吨耐电晕漆包扁线。这将有利于公司丰富产品结构，新增利润增长点，提高综合竞争力。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，yoy为24.7%/30.2%/35.3%，对应PE为28/22/16倍。考虑到公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越，在特高压变压器用电磁线领域占据了领先的市场地位，以及切入新能源汽车领域打造第二增长点。考虑到公司在A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、客户集中的风险、主要原材料供应商集中风险、毛利率波动风险、经营活动产生的现金流量净额波动风险等。

防水主业或将进入上行通道

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入275.79亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比+90.74%。其中2025年Q4实现营业收入69.78亿元，同比+9.77%；归母净利润-6.96亿元，较24年同期增长4.73亿元，扣非归母净利润-5.33亿元，较24年同期增长4.42亿元。2026年Q1，实现营业收入71.90亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02亿元，同比+108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比+110.73%。
    业绩修复趋势强化，减值压力有望边际缓解。全年看，公司营业收入同比-1.70%，毛利率为24.82%，同比-0.98pct，我们判断，主要系公司25年之前在行业需求下行的产品降价周期依然以稳价为主，而25年价格有所下行。2025年四季度开始公司经营修复趋势强化，2026年Q1公司收入毛利同步改善，驱动业绩大幅增长，其中毛利率为27.03%，同比大幅提升3.30pct，我们推测主要系公司产品价格提升以及消耗25年Q4低价库存导致。另一方面，公司2025年减值为15.68亿元，依然是拖累业绩的主要因素，但边际上看，公司25年归母净利率0.41%，同比+0.03pct，若剔除资产和信用减值损失的影响，实际经营归母净利率为6.10%，同比+1.91pct。
    主业产品销量表现亮眼，工程、零售渠道营收降幅收窄。量价拆分来看，2025年公司建材业务销量为36.71亿平，同比+19.6%，单平价格、毛利、成本分别为6.37、1.71、4.66元，分别同比-1.69、-0.53、-1.16元。2025年分板块看：1）防水卷材：实现营业收入113.61亿元，同比-3.63%，毛利率22.15%，同比-0.64pct；2）防水涂料：实现营业收入78.11亿元，同比-11.42%，毛利率33.74%，同比-0.98pct；3）砂浆粉料：实现营业收入42.28亿元，同比+1.82%，毛利率26.88%，同比-0.57pct；4）工程施工：实现营业收入18.59亿元，同比+17.80%，毛利率7.71%，同比-0.87pct。分渠道看：1）工程渠道：实现营业收入132.80亿元，同比-0.55%，毛利率21.13%，同比-0.16pct；2）零售渠道：实现营业收入99.44亿元，同比-2.60%，毛利率31.56%，同比-5.14pct；3）直销业务：实现营业收入40.88亿元，同比-4.40%，毛利率21.62%，同比+6.73pct。
    费用率持续改善，现金流表现较好。2025年公司期间费用率为17.43%，同比-1.87pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、6.37%、1.83%、0.64%，分别同比-1.66pct、+0.01pct、-0.26pct、+0.04pct，其中销售费用率下降主要系促销费、职工薪酬、广告宣传及咨询费等减少所致，2026Q1公司期间费用率为16.76%，同比-0.26pct，环比-0.67pct，费用率进一步改善。现金流方面，2025年经营活动产生的现金流量净额为35.54亿元，同比+0.97亿元；投资活动产生的现金流量净额为-17.92亿元，同比-7.95亿元，主要系取得子公司及其他营业单位支付的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-50.07亿元，同比-8.64亿元，主要系公司分配股利支付的现金增加所致。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为20.19亿元、26.91亿元、33.34亿元，对应当前股价PE为18、14、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

数据智能转型推进，产品化路径待验证

零点有数(301169)
    投资要点
    推荐逻辑：1）项目制为基础，“数据+场景能力”构筑核心竞争力。公司长期服务政府及大型企业客户，具备多源数据整合与垂直行业建模能力，截至2025年上半年研发及技术人员占比36.64%，形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系。2）短期处于转型阵痛期，收入与利润承压但边际改善。2025年前三季度公司实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%，归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。3）中长期看产品化+AI赋能，平台化路径打开成长空间。公司正由项目制向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化与AI融合有望提升收入稳定性与客户粘性。
    项目制业务长期沉淀数据与场景能力，构筑数据智能转型核心基础。公司长期深耕政务及大型企业客户，在公共治理、客户洞察及经营优化等复杂场景中积累丰富经验，形成覆盖“数据获取—建模分析—决策支持—应用落地”的一体化能力。在此过程中，公司通过样本调查、交互数据及外部数据资源持续沉淀多源数据基础，并结合垂直行业理解构建分析模型，具备多源数据整合与复杂场景建模能力。从组织结构看，公司形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系，截至2025年上半年研究与咨询人员277人，占比33.95%，研发及技术人员299人，占比36.64%，两类核心人才占比超过70%，为数据智能应用开发与落地提供支撑。整体来看，公司核心竞争力并非单一的数据或技术能力，而在于“数据资源×场景理解×模型能力”的深度融合，是其由项目制向数据智能产品化转型的关键支撑。
    转型期业绩承压但边际改善，产品化验证为核心观察变量。2025年前三季度实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%；归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。从结构上看，传统项目制业务占比较高，收入受订单与验收节奏影响较大，叠加数据智能及AI投入增加，短期利润承压；同时SaaS及数据智能产品仍处起量初期，尚未对冲传统业务波动。短期核心不在单季业绩，而在转型验证进展，重点关注产品订单、SaaS续费及标杆案例落地情况，若实现规模化复制，业绩有望由边际修复向趋势改善演进。
    产品化+AI赋能推动商业模式升级，平台化路径打开中长期成长空间。公司正由定制化报告向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化程度提升有望增强收入稳定性与客户粘性，逐步降低对项目制业务的依赖；同时，AI与知识增强技术的引入，有助于提升数据处理效率与模型复用能力，推动数据能力由“项目交付”向“标准化产品输出”转变。从商业模式看，平台化核心在于“可复制性+持续付费”，随着数据资产持续沉淀及产品体系完善，公司有望形成标准化产品与订阅式服务模式，实现收入结构由一次性项目收入向持续性收入转变。中长期来看，公司成长性取决于产品化能力与客户付费粘性的验证，若实现规模化复制与稳定续费，盈利模式有望由“人力驱动”向“平台驱动”升级，并带来盈利能力与估值体系的同步重构。
    盈利预测与投资建议。随着数据智能应用及SaaS服务推进，公司业务结构有望逐步优化，产品化能力提升或带动盈利能力改善。在数据智能业务逐步放量、产品化收入占比提升带动下，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.99/4.81/5.97亿元，归母净利润分别为-0.39/-0.16/-0.03亿元，对应同比增速为46.44%/57.54%/80.00%。考虑公司当前仍处于转型阶段，短期业绩承压但边际改善趋势逐步显现，未来成长性取决于数据能力沉淀及产品化落地进展，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品化落地不及预期风险；收入确认及回款节奏波动风险；AI投入与商业化节奏错配风险；行业竞争加剧风险和客户集中及政务需求波动风险等。

经纪与自营双轮共振，业绩步入修复周期

华西证券(002926)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营业收入46.15亿元，同比增长17.75%，归母净利润14.70亿元，同比增长101.98%，加权平均ROE6.07%，同比增加2.93pct。一季度公司实现营业收入11.66亿元，+7.41%，实现归母净利润3.94亿元，+30.76%。
    事件点评
    经纪和投资拉动，盈利弹性释放。经纪业务为收入基石，实现收入21.69亿元（+35.63%），也是公司业绩实现增长的主要拉动；投资业务同比增长15.76%，实现收入11.67亿元，主要为投资净收益大幅增长130.81%。同时公司加强成本管理，管理费用同比下滑4.94%，信用减值损失减少2.09亿元。
    财富管理持续推进买方投顾转型。公司深耕西南区域，依托密集网点与数字化平台双向赋能，持续推进“买方投顾”转型。拓展多元获客，投资顾问业务收入创历史新高，2025年实现代理买卖证券业务收入23.44亿元，同比增长42.51%，代销金融产品收入1.04亿元，同比增长45.55%。两融业务深耕高净值客户服务，收入同比增长16.35%至11.29亿元。26Q1经纪业务收入6.26亿元，同比增长25.90%。
    巩固固收优势，拓展多资产布局。固定收益业务巩固核心竞争优势，投资、做市、销售战略协同，推进多品种布局，在纯债和类权益市场把握市场机遇，收入保持稳定。采用多元化的投资策略，在控制风险的前提下，通过参与资本市场的价格发现，获取非方向性绝对收益，实现投资业务收入增长。
    投行业务整改完成，开启重建周期。2025年7月，华西证券已通过监管验收并恢复保荐业务资格，公司明确以川渝地区为核心、聚焦新一代信息技术等重点产业，以并购业务为突破口推进投行重建。2025年债券承销业务规模超140亿元，提供了持续的收入支撑。一季度投行业务收入同比增长
    27.98%，以步入恢复阶段。
    投资建议
    公司业绩改善，投行业务持续修复，在区域市场构建起差异化竞争优势，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入56.88亿元、65.68亿元和74.49亿元。归母净利润18.09亿元、20.33亿元和23.10亿元，增长23.01%、12.41%和13.61%；PB分别为0.85/0.78/0.73，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

财报点评：2025年经营业绩大幅提升，2026年多个项目同步推进

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收176.93亿元，同比+28.68%；实现归母净利润7.47亿元，同比+174.09%。公司经营业绩同比大幅提升，主要是受益于原铝价格上涨及市场需求旺盛推动，主要原材料石油焦和主营业务产品预焙阳极价格同步上升。
    公司发布2026年一季报：实现营收47.23亿元，同比+26.21%；实现归母净利润2.06亿元，同比-15.57%。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：公司预焙阳极总产能已达到406万吨/年。2025年，公司实现预焙阳极产量347.67万吨，同比+6.50%，预焙阳极销量351.52万吨，同比+5.98%，其中出口销售98.85万吨，同比+9.82%，国内销售252.67万吨，同比+4.55%。2026年，公司将继续做好建成产能稳定生产，同步推进广西60万吨预焙阳极新增产能分工序投产与产能爬坡，并完成部分预焙阳极产能技改大修，全年预焙阳极产量争取达到365万吨，全年预焙阳极销售量争取实现380万吨。
    现金分红方面：拟向全体股东每10股派发现金股利1.20元(含税)，总计约5945万元(含税)，再加上半年度分红1.04亿元(含税)，2025年现金分红总额约为1.63亿元(含税)，约占2025年归母净利润的21.90%。
    公司多个项目处在前期筹备阶段，未来成长性强：①江苏32万吨预焙阳极项目；②山西20万吨预焙阳极项目；③贵州30万吨预焙阳极项目；④海外市场，公司与阿联酋环球铝业公司EGA签署合资协议，在阿联酋建设年产30万吨预焙阳极项目(一期)，项目预估总投资约为2.95亿美元，这是公司在海外市场的首次布局。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收分别为227.78/252.48/283.55(原预测202.80/234.84/-)亿元，同比增速28.7%/10.8%/12.3%；归母净利润分别为10.94/12.81/14.27(原预测12.20/14.51/-)亿元，同比增速46.5%/17.1%/11.4%；摊薄EPS分别为2.20/2.57/2.86元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，产能有望持续快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

2025年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025年净利润同比持平，现金分红率提升至65%。2025年公司实现营业总收入387.2亿元/同比+7.5%，归母净利润122.5亿元/同比持平；其中2025Q4收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润8.4亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，2025-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
    2025年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025年汾酒产品收入374.41亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025年其他酒类收入11.51亿元/同比+3.1%。分区域看，2025年省内收入133.91亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025年省内受需求下滑+
    库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4省内/省外收入23.85/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%。
    2025年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4综合毛销差下降5.9pcts；25Q4税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年销售收现354.6亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1亿元/同比-26.0%。截至25年末合同负债70.1亿元/环比+12.26亿元。
    投资建议：根据年报经营计划，2026年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化2.0布局和推动年轻化补充增量；但26H1客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值26/27年124.7/138.6亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

公司信息更新报告：业绩受煤价拖累，电力业务盈利改善，海则滩投产在即

永泰能源(600157)
    业绩受煤价拖累，电力业务盈利改善，海则滩投产在即。维持“增持”评级公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入238.17亿元，同比-16.01%；实现归母净利润2.09亿元，同比-86.63%；实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比-90.32%。考虑到电力市场竞争加剧，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为9.19/13.85/15.70亿元（2026年/2027年原值10.49/14.71亿元），同比+340.3%/+50.8%/+13.3%；EPS分别为0.04/0.06/0.07元；对应当前股价PE为40.1/26.6/23.5倍。公司业绩下滑主要受煤炭业务焦煤产品市场价格同比大幅下降影响。但公司电力业务受益于燃料成本下降，盈利能力显著改善；同时，重点项目海则滩煤矿建设顺利推进，投产后有望大幅提升公司业绩。考虑到海则滩煤矿即将投产带来的显著业绩增量，以及公司通过持续股份回购积极回报股东，我们看好公司长期投资价值，维持“增持”评级。
    电力业务盈利能力提升，发电量保持高位
    电力业务经营业绩持续改善。2025年，公司全年发电量达405.55亿千瓦时，同比微降1.71%，但连续两年保持历史高位。电力业务实现营业收入169.64亿元，同比-7.83%。受益于动力煤采购价格下降，电力业务燃料成本同比下降14.40%，带动板块毛利率同比提升4.53个百分点至18.95%。公司旗下电厂运营效率领先，裕中能源发电利用小时数在河南省68家电厂中位列第一；周口隆达供电煤耗对标排名第一，发电利用小时数在省内22家同类型机组中排名第一。
    煤炭业务量增价跌，海则滩煤矿构筑新增长极
    煤炭业务量增利减，静待海则滩煤矿贡献核心增量：2025年，公司自产商品煤产量1,330.06万吨，同比+19.45%；销量1,336.40万吨，同比+19.90%。然而，受焦煤产品市场价格大幅下降影响，煤炭板块营业收入为63.14亿元，同比-31.13%，毛利率下降20.76个百分点至24.78%。公司未来核心增长点在于重点项目海则滩煤矿，该矿拥有煤炭资源储量11.45亿吨，煤种为优质化工煤和动力煤。项目建设进展顺利，计划于2026年7月初开始试采出煤，预计2026年可贡献产量约300万吨，2027年力争全面投产。
    实施股份回购注销，积极回报投资者
    公司重视股东回报，以股份回购注销替代现金分红。公司2025年度拟不进行利润分配，以保障重点项目建设和还本付息资金需求。但公司通过股份回购积极回报股东，于2025年7月完成注销4亿股，回购总金额5.01亿元；其中2025年度内完成的回购金额2.77亿元被公司视同现金分红。此外，公司于2025年12月启动新一轮3亿至5亿元的股份回购注销计划，目前正在实施中。持续的回购注销有助于提升每股收益和每股净资产，增厚股东回报。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

点评报告：营收增速改善 资产质量保持稳健

成都银行(601838)
    报告关键要素:
    成都银行公布 2025 年年度和 2026 年一季度业绩报告
    投资要点:
    营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为236亿元和62亿元，同比增速分别为2.7%和6.5%；实现归母净利润分别为133亿元和32亿元，同比增速分别为3.3%和4.8%。
    规模增长稳健，贷款占总资产的比重持续提升：截至2025年末，资产总额达到1.4万亿元，同比增长11.9%，贷款和存款同比增速分别为16.1%和11.6%，贷款占比持续提升。风险加权资产同比增速为12.7%，核心一级资本充足率8.91%。2025年公司贷款的增长主要集中在租赁和商务服务业、水利公共设施管理以及批发零售业。
    资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.68%和0.34%，较年初分别上升0.02个百分点和下降0.09个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.61%和1.11%，同比分别下降0.02个百分点和上升0.33个百分点。拨备覆盖率为426%，较年初下降53个百分点。
    盈利预测与投资建议：成都银行紧扣成渝地区双城经济圈、国家战略腹地建设、成德眉资同城化等重大战略，持续加大对省市重大基础设施、民生保障工程的资金投放力度，整体发展态势良好，资产质量保持稳健。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收分别为252亿元、269亿元和291亿元，归母净利润分别为137亿元、148亿元和159亿元。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.78倍、0.7倍和0.64倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

2025Q4核心酒店RevPAR同比转正，待开业酒店储备丰富

首旅酒店(600258)
    事件描述
    公司发布2025年财务报告，期内实现营收76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.6%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.1%，EPS0.73元。其中2025Q4实现营收18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.1%，扣非归母净利润0.66亿元/-8.56%，主要系销售费用提升以及联营企业计提一次性投资收益亏损。公司拟每股派发现金红利0.45元（含税）。
    事件点评
    公司营收较上年同期下滑1.86%，主要系酒店业务营收70.94亿元/-1.95%，其中直营酒店数量下降、RevPAR降低使酒店运营业务营收46.85亿元/-7.54%；特许酒店数量增加、特许酒店管理业务营收24.09亿元
    11.14%；景区运营业务营收5.13亿元/-0.71%与上年基本持平。
    2025全年新开业酒店中高端占比超28%。2025Q4新开店459家，其中直营店/许加盟店分别新开7/452家；经济型/中高端/轻管理/其他酒店分别新开114/121/220/4家。2025全年新开店1510家，其中直营店/特许加盟店分别新开19/1491家；经济型/中高端/轻管理/其他分别新开402/430/668/10家。截至2025年末公司储备待开业酒店1584家。
    2025Q4不含轻管理的全部酒店RevPAR同比转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元、同比持平，ADR220元/+0.5%，OCC60.8/-0.3pct；其中不含轻管理的全部酒店RevPAR154元/+0.3%，ADR236元/+0.8%，OCC65.4%/-0.3pct。2025全年全部酒店RevPAR142元/-3.4%，ADR225元/-1.6%，OCC63%/-1.2pct；其中不含轻管理的全部酒店163元/-2.7%，ADR242元/-1.3%，OCC67.2%/-1pct。
    公司期内毛利率、净利率微增，其中毛利率39.88%/+1.53pct、净利率10.7%/+0.12pct。整体费用率24.46%/+0.8pct，其中销售费用率8.74%/+1.3pct
    主要系OTA订单及营销投入同比增加、会员卡销量增长带动费用摊销增加；管理费用率11.21%/+0.4pct系相关人力成本增长、公司新增AI咨询项目；研发费用率0.84%/+0.01pct，财务费用率3.66%/-0.91pct。经营活动现金流净额33.13亿元/-1.71%。
    投资建议
    2025年受市场环境等多因素影响，国内酒店行业价格端承压，行业
    整体呈现弱恢复状态。2025Q4公司ADR企稳转正，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR实现同比转正，节假日期间表现亮眼、旗下酒店经营表现超越2024年同期。看好公司经济型、中高端酒店规模保持良好增长
    态势。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.9\0.92\0.99元，对应公司4月23日收盘价15.23元，2026-2028年PE分别为16.9\16.6\15.4倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；酒店门店扩张不及预期风险。

电力业务增长较快，聚焦煤电新能源一体化

盘江股份(600395)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，实现营业收入97.62亿元，同比增长9.68%；归属于上市公司股东的净利润3.29亿元，同比增长216.34%。
    事件点评
    电力销售业务同比增长，期间费用有所改善。公司营收同比增长9.68%，主要系：一是煤炭销售收入较同期减收86,225.88万元，降幅13.61%。二是电力项目陆续投入商业运营，电力销售收入较上年同期增收175,090.04万元，增幅78.43%。三是制修品业务和废旧物资处置减少，机械及其他业务收入较上年同期减收2684.95万元，降幅8.08%。营业成本方面，煤炭销售成本较上年同期节支91,056.58万元，降幅18.67%。电力业务成本较上年同期增支
    157,486.58万元，增幅97.91%。销售费用2,061.24万元，降幅5.74%。管理费用90,388.40万元，降幅30.33%。研发费用29,416.70万元，降幅17.84%，主要系省级重大专项研发项目上半年顺利通过验收，研发支出减少。
    煤炭资源储量丰富，发电量大幅增长。公司拥有煤炭资源量80亿吨、可采储量41亿吨，生产矿井煤炭产能达2,070万吨/年，在建矿井产能220万吨/年；已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建先进燃煤发电装机132万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74万千瓦。公司商品煤产量1,008.79万吨，同比增长6.78%，对外商品煤销量795.53万吨，同比增长1.45%；发电量118.63亿千瓦时，同比增长82.1%，上网电量111.04亿千瓦时，同比增长82.56%。
    聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化。加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。同时，公司拟以总股本2,146,624,894股为基数，向全体股
    东每10股派发现金股利0.60元人民币（含税），共派发现金股利128,797,493.64元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的39.09%。
    投资建议
    公司立足深厚的煤炭产业基础和丰富的资源禀赋，加快先进燃煤发电和新能源发电新型综合能源基地建设，深化煤炭与煤电、煤电与新能
    源一体化发展，看好电力业务持续贡献业绩增长，预计公司2026-2028年EPS分别为0.21\0.23\0.28元，对应公司4月23日收盘价5.84元，PE分别为27.5\25.2\20.7倍，首次“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1.安全生产风险。公司所属矿井多属于煤与瓦斯突出矿井，地质条件复杂并且受水、火、顶板等多种自然灾害的影响，火电厂高温高压环境、新能源遭遇冰雹、大风、火灾等灾害，安全生产风险始终是最大风险。

改性塑料份额稳步提升，新材料销量快速增加

金发科技(600143)
    核心观点
    2025年公司营收同比微增8.07%，归母净利润同比增长39.44%。2025年公司实现总营收653.96亿元，同比增长8.07%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长39.44%。公司改性塑料和新材料板块产品结构不断优化，在新兴领域不断拓展应用，销量与毛利快速扩张。2025年公司由于投资性房地产减值、存货跌价、固定资产减值等原因计提资产减值损失7.65亿元，并计提了信用减值损失2.07亿元，影响了2025年度归母净利润。2026年一季度公司营收155.90亿元，同比微降0.49%，归母净利润为3.05亿元，同比增加23.72%，各项业务发展稳健。
    改性塑料业务稳定增长，龙头地位稳固，全球化产能布局成果显著。2025年，公司改性塑料销量再创新高，实现产成品销量295.06万吨，同比增长15.64%，工程塑料占比不断提升；营业收入357.81亿元，同比增长11.55%，核心主业增长态势稳健。2026年第一季度，公司改性塑料销量63.18万吨，同比增长4.53%。
    公司改性塑料产品在高增长领域的市场份额稳步提升，同时海外业务规模持续扩大，海外市场销售呈现强劲增长态势。
    绿色石化板块专注合成改性一体化建设，提升专用料占比，提升产品盈利性。2025年公司营业收入124.63亿元，同比增长8.98%。其中，聚丙烯产品销量91.01万吨，同比增长13.85%；ABS产品销量54.97万吨，同比增长14.43%。公司通过推进一体化协同、优化产品结构，提高了产品盈利能力，成功实现了减亏。
    公司新材料业务实现销量、毛利快速增长。2025年，新材料板块各核心产品实现快速增长，产成品销量28.38万吨，同比增长20.25%。营业收入43.69亿元，同比增长19.56%，毛利率为20.59%，较去年提高了4.76个百分点。公司技术突破与产能扩张并举，进一步巩固行业领先地位。2026年第一季度，公司新材料产品销售量为8.76万吨，同比增长了56.42%，延续强劲增长势头。
    医疗健康板块产量快速增长，营收实现高增。2025年全年实现销售收入10.44亿元，同比增长85.44%。公司手套生产线利用率逐步提升，单位费用率得到优化，2025年生产丁腈手套93.90亿只，同比增长99.19%。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：公司改性塑料业务结构不断优化，行业龙头地位稳固，叠加特种工程塑料产销两旺，绿色石化及医疗健康板块经营持续转好。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，分别为16.97/19.77/22.59亿元，摊薄EPS为0.64/0.75/0.86元。维持“优于大市”评级。

加速布局航空航天、燃气轮机等赛道，海外产能错位分工保障发展

优机股份(920943)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入9.87亿元（yoy+2%）、归母净利润7274万元（yoy-7%）、扣非归母净利润6703万元（yoy-9%），毛利率、净利率分别为26.40%、8.25%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利2030万元。
    经营回顾：泰国子公司和航空零部件智能制造基地相继投产带来液压系统零部件和航空零部件精密加工服务营收增长。2025年，公司油气化工流体控制设备及零部件、通用流体控制零部件、工程和矿山机械零部件、液压系统零部件、航空零部件精密加工服务营收分别为28543万元（yoy-10%）、26020万元（yoy-1%）、11691万元（yoy-3%）、12255万元（yoy+13%）、11350万元（yoy+24%），毛利率分别为24.60%（yoy-0.46pcts）、28.60%（yoy-0.36pcts）、32.14%（yoy-2.52pcts）、18.82%（yoy+0.63pcts）、27.87%（yoy-3.85pcts）。（1）油气化工流体控制设备及零部件营收同比减少主要
    系近年来油气化工产品市场竞争激烈，产品自动化程度和制造难度逐年提高，公司受制于现有生产线技术水平，一部分产品生产效率未能同步提升；同时，部分订单产品完工后需经第三方检验、业主文件批准放行等环节，导致产品交付时间延迟。对此，公司拟将可转债募集的资金用于阀门智能柔性生产线及配套设施技术改造项目，预计项目建成后将突破高端油气类阀门产品产能瓶颈；（2）液压系统零部件营收同比增加主要系子公司优机泰国2025年进入全面投产阶段；（3）航空零部件精密加工服务营收同比增长主要系航空零部件智能制造基地建设项目完工带来产能释放，同时收购的比扬精密2025年合并收入的贡献同比增加。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收40044万元（yoy+5%）、58638万元（yoy-0.35%）。
    2025年成就：深化液压油缸、精密铸件等核心产品的技术迭代，加速布局航空航天、燃气轮机等新兴赛道。科研实力：2025年公司及控股子公司取得“液压油缸”等4项发明专利，取得“一种内衬密封优化蝶阀结构”等34项实用新型及“阀块”等3项外观专利。市场开拓：（1）国际市场方面，公司积极拓展工业压缩机、油田工具、伺服电机等新兴市场。2025年公司在印度市场取得重要突破，真空设备镀膜机凭借定制化及高性价比优势成功打开当地市场；此外，公司成功获得阿布扎比国家石油公司（ADNOCGAS）系列开关阀订单及迪拜石油大口径高压阀门项目。（2）国内市场方面，公司持续提升无人机起落架系统结构件的市场份额，并成功开发商用航天回收装置核心零件加工工艺及多款高精密零件，突破大型长珩类复材零件成型工装加工工艺，依托精密制造技术升级，公司半腔类产品成功进入光学超精密新市场。同时，公司高品质铸件产品竞争力持续凸显，已深度配套燃气轮机零部件、大型工业压缩机核心构件，广泛服务于跨国企业及国内头部制造企业，成为公司业绩增长新动能。我们认为，技术创新与市场拓展的双向赋能，是企业穿越行业周期、实现可持续增长的核心动力。
    2026年看点：推进阀门智能柔性生产线及高端铸造改扩建项目，海外产能错位分工保障发展。公司坚持“自主生产+协同制造”的柔性制造模式，计划加大对石油化工及能源、工程矿山及通用设备、航空航天零部件精密加工工艺的研发投入，保证阀门智能柔性生产线及配套设施技术改造项目和高端铸造及加工改扩建项目的建设及投产，满足市场对定制化设备及零部件的需求，同时通过资源整合等方式快速切入新的机械零部件定制领域，形成公司新的业绩增长点。2025年2月，公司设立全资子公司四川优机国际
    贸易有限公司，主攻技术服务与国际贸易业务，提升设备类产品国际市场份额，同时公司计划持续提升境外子公司生产能力，与国内产能并行布局，错位分工。我们认为公司多领域研产+全球化布局成效或将逐步释放，新业务有望持续增厚业绩、打开成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.83/0.95/1.08亿元，对应当前股价PE分别为25/22/19倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为业务带来的产能支撑，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

25年分红率延续超90%，26Q1业绩开门红

丽江股份(002033)
    核心观点
    2025年公司营收和利润均实现同比增长，顺利达成经营计划。2025年公司实现营业总收入8.60亿元，同比增长6.42%；归母净利润2.13亿元，同比增长1.24%；扣非净利润2.20亿元，同比增长0.99%；顺利达成全年经营计划（收入8.2亿，归母净利润2.0亿元）。分季度看，Q1-Q4归母净利润分别为0.34亿元、0.60亿元、0.97亿元、0.22亿元。
    索道业务受天气扰动，演艺业务稳健，酒店业务贡献增量。索道运输：2025年实现收入4.07亿元，同比下降1.63%，主要受上半年天气影响。该业务毛利率高达84.72%，仍是公司核心利润来源。为突破运力瓶颈，公司已于2025年11月启动牦牛坪索道改扩建，预计2028年投运，运力有望从360人/小时大幅提升至1900人/小时。印象演出：2025年实现收入1.41亿元，同比增长0.72%。控股子公司印象丽江实现净利润0.53亿元，保持稳定盈利。酒店经营：2025年实现收入1.99亿元，同比增长18.88%，增长势头强劲。其中，丽江和府酒店公司实现净利润203万元，成功盈利；但新开业及处于爬坡期的酒店仍有拖累，迪庆香巴拉公司亏损0.20亿元，龙腾公司（泸沽湖项目）亏损0.34亿元。酒店业务的持续减亏是未来业绩弹性的重要看点。2026年Q1业绩创历史新高，营收利润均实现大幅增长。2026年一季度公司实现营业收入2.01亿元，同比增长23.56%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长93.34%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长94.12%。去年同期受特殊天气影响索道停运天数延长带来低基数，今年索道游客接待人次同比恢复性上升，估算收入增速约30%；此外演艺增长及酒店爬坡以贡献额外增量。酒店爬坡与索道扩容有望贡献增量，高分红支撑稳定回报。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，近两年积极围绕丽江及周边核心资源协同发展，目前正推进牦牛坪旅游索道改扩建、酒店业务逐步爬坡有望形成成长看点。同时，公司近几年分红率较高，根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），合计派发现金1.92亿元，分红率高达90.09%，最新股价对应股息率约3.8%。
    风险提示：新项目爬坡、演艺恢复低于预期，股权问题解决低于预期。
    投资建议：考虑牦牛坪索道及酒店渐进爬坡，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至2.5/2.8/3.1元（此前为2.8/-/-元），对应PE为24/22/19倍。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出。在新索道2028年投运释放运力天花板、酒店板块爬坡和高分红稳定回报的支撑下具备投资吸引力，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压不改转型韧性，布局军工及液冷等多元化赛道开启发展新局面

科隆新材(920098)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入4.84亿元（yoy+0.18%）、归母净利润5881万元（yoy-32%）、扣非归母净利润5360万元（yoy-34%），毛利率、净利率分别为34.45%、12.14%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利3元（含税），共预计派发现金红利2440万元。
    经营回顾：煤炭市场持续低价背景下，支架搬运车配件销售及特车租赁业务高增长有效对冲橡塑新材料产品收入下降。2025年，公司橡塑新材料产品、煤矿用辅助运输设备、维修服务和其他矿用配件营收分别为2.29亿元（yoy-14.44%）、1.92亿元（yoy+16.03%）、2912.45万元（yoy-2.29%）和1687.19万元（yoy+124.57%），毛利率分别为42.15%（yoy-7.57pcts）、29.18%（yoy-0.35pcts）、25.16%（yoy-3.90pcts）和2.01%（yoy-13.70pcts）。2025年公司利润有所下滑，主要系：受煤炭市场持续低价、行业整体下行的环境影响，下游客户实施“降本增效”政策，密封、胶管等橡塑新材料产品收入下降，公司调整销售策略，紧盯支架搬运车整车业务、拓展后装维修市场中支架搬运车配件销售及特车租赁业务，后者收入增长较快，有效对冲橡塑新材料产品收入下降风险，营业收入保持平稳，但由于产品结构变化使公司整体毛利率下降，导致净利润有所下滑。
    2025年成就：数据中心液冷配套核心部件解决方案通过客户认证，发力山西、新疆等市场完善全国布局。技术突破与成果转化：公司130吨级煤矿支架搬运设备及液压支架纯水介质密封项目实现批量生产；推出数据中心液冷配套核心部件解决方案，通过客户认证。产品迭代升级：液压新材料产品方面，公司液压用组合式密封件巩固“橡胶制品行业单项冠军产品”优势；高压胶管打破国外垄断，实现进口替代；优化液压软管性能，适配多领域严苛工况，提升产品竞争力。煤矿辅助运输装备产品方面，公司加速从传统柴油发动机车型向电动化转型，重点研发的60电铲已于2025年底基本落地，为产品升级奠定坚实基础。项目进展：2025年8月15日，公司智慧工厂项目正式启动。项目以数字化转型为核心，通过构建智慧工厂体系，实现提质增效，进一步提升公司核心竞争力。核心市场巩固：2025年公司重点发力山西区域市场开发，全年市场拓展成效显著，煤矿辅助运输设备配件业务收入同比增长182.36%，“制造+服务”模式初见成效。对外投资：公司设立新疆子公司旨在拓展新疆市场，收购西安隆星启能新材料有限公司旨在实现市场推广。我们认为，公司借助新疆子公司与西安隆星启能，有望切入西北能源装备与新材料市场，构建全国布局。
    2026年看点：筑牢煤炭主业基本盘、深拓后市场业务，布局军工、风电、高铁、液冷系统等新兴高端领域。2026年公司计划：1）持续筑牢煤炭行业主业基本盘，依托高端液压密封件、高压胶管及超重型辅助运输装备等核心产品，紧抓煤矿智能化、绿色开采发展机遇，同时拓展密封件、高压胶管及配件寄售、特种车辆租赁、维修等后市场业务，巩固行业领先地位；2）加速多元化市场布局和构建稳健经营体系，全力推进军工、风电、高铁、液冷系统等新兴高端领域的产品认证、市场开拓与订单转化，通过多元化业务布局有效对冲煤炭单一行业的周期性波动风险，实现公司长期、稳健、高质量可持续发展；3）坚持研发驱动发展，持续加大核心技术研发投入，聚焦新型密封材料、特种橡塑制品等关键领域攻关，强化国产替代核心竞争力。我们认为，公司在筑牢煤炭主业基本盘并深拓后市场业务的同时，通过加速向军工、风电及液冷等多元化赛道渗透，有望凭借核心技术的国产替代优势，有效对冲单一行业波动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.65、0.74和0.85亿元，对应PE为33、29、25倍。公司通过多年的深耕细作，在多个行业积累了丰富的客户资源，并与煤炭、军工等行业的头部企业建立了长期稳定的合作关系。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：行业市场风险、客户集中度较高的风险、新业务开拓不利的风险

2025年高分红延续，2026一季度扣非净利增长29%

罗莱生活(002293)
    核心观点
    2025年收入稳健增长，盈利能力提升，分红率近100%。2025年公司业绩表现亮眼，实现营业收入48.39亿元，同比增长6.13%；归母净利润5.20亿元，同比增长20.10%。公司整体毛利率同比提升2.52pct至50.53%，净利率同比提升1.30pct至10.74%，主要受益于高毛利的大单品和线上渠道收入高增。经营性现金流净额达10.07亿元，同比增长18.92%，净现比达1.94。公司维持高分红政策，拟每10股派发现金红利4.2元（含税），叠加已实施的2025年中期分红，全年合计分红5.17亿元，股利支付率高达99.46%。第四季度实现营收14.53亿元（同比+7.0%），归母净利润1.80亿元（同比+4.9%）。
    2026一季度收入稳健增长，扣非净利润增长29%。2026年第一季度公司延续增长势头，实现营收11.58亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%，扣非后归母净利润同比增长29.31%。盈利能力持续改善，毛利率同比提升3.61pct至49.58%，净利率同比提升2.4pct。利润端的高增长主要得益于线上渠道占比提升、高毛利爆品销售良好。
    线上渠道高增驱动增长，被芯和枕芯品类表现突出。1）分渠道：2025年线上渠道成为增长主引擎，收入达17.47亿元，同比大幅增长26.40%，收入占比提升至36.11%。直营渠道表现稳健，收入同比增长6.44%，而加盟渠道收入同比微降0.98%。线下门店结构持续优化，全年净减少227家门店，其中加盟店净关店388家，直营店净关店70家，但存活直营门店店效提升明显，年均单店收入提升16.65%。毛利率方面，线上渠道毛利率提升4.17pct至57.49%，盈利能力强劲；直营渠道毛利率提升2.29pct至69.84%；加盟渠道毛利率则小幅下滑0.80pct。2）分品类：被芯类作为第一大品类，收入达18.69亿元，同比增长17.53%，增长势头强劲，其毛利率同比提升1.74pct至54.77%。标准套件类收入14.76亿元，同比微增1.04%，毛利率提升2.20pct至53.93%。枕芯类收入3.21亿元，同比增长14.45%，毛利率在大单品驱动下提升2.62百分点至60.65%。美国家具业务收入7.71亿元，同比下降6.27%，但亏损收窄，归母净利润为-0.27亿元。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；原材料价格波动。
    投资建议：高毛利大单品驱动增长，高股息提供安全边际。公司2025年报、2026年一季报业绩表现亮眼，盈利能力持续提升，高毛利大单品持续放量；同时公司维持较高的分红水平。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。

2025年分红率首次提升至80%，夯实存量与增量扩容并举

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025年经营性现金流稳健，分红率首次提升至80%。2025年公司实现营业收入22.58亿元/-6.61%；归母净利润8.18亿元/-22.03%；扣非后归母净利润为7.85亿元/-23.99%。尽管业绩下滑主要系部分存量项目受区域市场及消费环境变化影响有所承压，同时轻资产业务收入确认节奏放缓所致；但公司经营基本盘稳固，经营性现金流达15.46亿元/同比+6.96%；2025年拟每十股派发2.5元现金红利，分红总额6.54亿元，占归母净利润约超80%。
    上海、西安项目表现亮眼，存量成熟项目经营分化，轻资产收入同比减少。1.上海、西安成长势头强劲。2025年上海项目收入1.65亿元，同比增长42.91%，全年实现盈利；西安项目收入1.61亿元，同比增长10.60%，在竞争激烈中持续巩固领先地位；二者合计归母净利润实现5882万元。
    2.存量成熟项目经营分化。桂林项目收入2.14亿元，同比增长4.44%；九寨项目收入1.03亿元，同比增长7.19%，受益于高铁和高速开通。杭州大本营收入6.34亿元，同比微降0.59%，处于筑底蓄力阶段。三亚项目收入1.52亿元，同比下降13.61%，主要受当地游客消费习惯变化。丽江项目收入2.47亿元，同比下降15.07%，受当地旅游市场整治及游客逗留时间缩短影响。广东（佛山）项目收入1.95亿元，同比下降23.88%，主要因25年区域疫情扰动。张家界项目收入0.20亿元，同比下降44.73%，市场竞争扰动。
    3.轻资产业务收入确认同比减少。2025年公司设计策划费收入1.30亿元，同比下降29.57%，去年三峡项目新开带来高基数。当前青岛、台州等轻资产项目正稳步推进，青岛项目预计于2026年暑期开业。
    积极开展多元营销，销售费用同比增长。2025年公司销售费用为2.13亿元，同比增长51.85%，主要系广告宣传费及技术服务费增加，公司通过与影视明星互动、打造网红矩阵等方式强化品牌影响力。
    2025Q1业绩阶段承压，公司坚持轻重资产并举的扩张策略助力成长。2026Q1公司收入5.34亿元/-5.29%，归母净利润2.11亿元/-15.06%，扣非净利润2.03亿元/-16.40%。业绩下滑主要受部分区域市场环境变化及营销策略调整等影响。展望后续，公司一看存量夯实，如杭州大本营扩容升级，规划立体演艺体系；引入AI管理中台与艺术中央厨房，以"三大活动IP"提升运营效率；二看增量扩容，当前全国已形成15个千古情项目矩阵，未来可跟踪成都、重庆等潜力城市发展机会，同时轻资产项目持续推进；三看海外布局：控股股东泰国芭提雅项目计划2026年底开业，以本土文化为主兼顾中华文化表达，打开国际化运营空间，海外发展稳健试点助力远期潜在成长。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：结合一季度情况与最新场次跟踪，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至9.5/10.6/11.6亿元（此前为10.1/11.2/-亿元），对应动态PE为21/19/17x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目
    迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索潜力；公司提升分红比例有望边际上提升吸引力，当前股价对应股息率约3.8%，维持“优于大市”评级。

26Q1利润好于预期，维持“买进”的投资建议

圆通速递(600233)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年实现营收752.8亿元，YOY+9.0%；录得归母净利润43.2亿元，YOY+7.7%；扣非后归母净利润42.2亿元，YOY+9.7%。其中，4Q单季度实现营收211.2亿元，YOY+7.4%；录得归母净利润14.5亿元，YOY+33.6%；扣非后归母净利润14.4亿元，YOY+41.3%。
    此外，公司公告2026年一季度实现营收187.7亿元，YOY+10.0%；录得归母净利润13.8亿元，YOY+60.8%；扣非后归母净利润13.4亿元，YOY+65.8%，公司利润增速好于预期。
    点评与建议：
    2025年公司营收稳健增长，Q3开始单票收入降幅收窄：2025年公司实现营收752.8亿元，YOY+9.0%，拆分量价来看：1）公司快递业务完成量311.4亿件，YOY+17.2%，高于行业增速3.6pcts。2）单票收入2.19元/件，YOY-4.2%，但受快递业“反内卷”事件影响，公司单票收入自25Q3以来降幅收窄，25Q2、Q3、Q4YOY分别为-6.3%、-2.4%、-2.3%。
    2025Q4盈利能力开始回升：2025年全年公司毛利率、期间费用率、归母净利率分别为9.5%、2.3%、5.7%，同比基本持平。但4Q公司盈利指标提升明显，单季度毛利率为11.2%，同比提高2.2pcts，主因公司不断深化成本精细管控，叠加单票收入降幅收窄，盈利能力得到提高；期间费用率为2.3%，同比上升0.3pcts。整体看，2025Q4公司归母净利率为6.8%，同比提高1.3pcts。
    2026Q1盈利能力继续回升，看好公司利润弹性进一步释放：公司26Q1公司实现营收187.7亿元，YOY+10.0%；公司继续优化成本，叠加单票收入降幅收窄，驱动毛利率同比提高2.6pcts至11.2%。26Q1公司期间费用率为2.0%，同比下降0.1pcts；归母净利率为7.3%，同比提高2.3pcts，公司利润表现好于预期。面对当前燃油成本上升，公司持续聚焦精细化运营，对冲成本压力。一方面，公司通过推进数字化升级、优化路由规划、提升单车装载率和单车装载票数，持续推动运输组织效率改善，摊薄单位成本；另一方面，前期基础设施投资建设逐步进入效率释放阶段，自动化设备、转运中心及直营网点等投入的规模效应持续显现，进一步增强了公司消化成本波动的能力。我们看好公司利润弹性进一步释放，未来业绩增长可期。
    盈利预测及投资建议：上调2026、2027年盈利预测，预计2026-2028年公司实现分别净利润56、65、78亿元（此前分别为50、58亿元），yoy分别为+30%、+15%、+21%，EPS分别为1.6、1.9、2.3元，当前A股价对应PE分别为13、12、10倍，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，燃油价格大幅上涨

2025年报暨2026年一季报点评：净利息收入高增，资产质量优质

杭州银行(600926)
    核心观点
    一季度营收同比增速提升至4.3%，降拨备实现利润两位数增长。公司此前已经披露2025年业绩快报，全年实现营收387.99亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润190.3亿元，同比增长12.1%。2026年一季度实现营收104.1亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润66.3亿元，同比增长10.1%。2026年3月末拨备覆盖率481%，较年初下降了21个百分点。
    下半年净息差环比小幅上行，非息收入同比大幅下降。2025年净利息收入同比增长12.8%，2026年一季度同比增速进一步扩大到20.7%，核心是净息差呈现企稳向上态势。2025年公司披露净息差1.36%，同比收窄5bps，较上半年上行1bp。2026年一季度净息差继续呈现上行态势，同比走阔。
    2025年非息收入同比下降19.5%，较前三季度降幅扩大了5.5个百分点，2026年一季度降幅进一步扩大到26.4%，主要是高基数下其他非息收入大幅下降。
    公司2025年卖出部分AC资产兑付投资收益约11.6亿元，但利率剧烈波动上行使得公允价值变动损益净亏损22亿元，对营收带来较大拖累。
    对公信贷延续高增，积极推进零售线条消费贷投放。2026年3月末，公司资产总额2,43万亿元，存款总额1.54万亿元，贷款总额1.15万亿元，同比分别增长9.6%、12.5%和15.9%。其中，2026年3月末对公信贷余额0.86万亿元，同比增长15.9%，浙江区域经济发达，城投转型成效明显，对公信贷需求旺盛；期末零售信贷余额0.29万亿元，同比下降3.0%。不过公司披露2026年3月末零售金融条线个人消费贷款余额473亿元，较年初增幅达10.73%。在零售信贷需求整体偏弱的背景下，公司积极丰富消费场景，加大消费信贷投放。
    资产质量优质，90天以上逾期贷款比率持续下降至低位。公司不良率已连续多个季度稳定在0.76%的水平，2025年加回核销处置后不良生成率0.77%，同比下降约3bps。公司不良认定严格，2026年逾期率0.53%，逾期90+比率0.34%，2025年逾期贷款双降，2026年一季度逾期率虽有所抬头，但逾期90+以上贷款比率延续小幅下降。2026年3月末关注率0.47%，较年初下降5bps。
    投资建议：公司高成长性延续，净息差企稳向上。维持2026-2028年归母净利润213/241/271亿元预测，对应同比增速为12.1%/13.1%/12.3%。当前股价对应2026-2028年PB值0.85x/0.76x/0.68x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。