拟赴港上市，践行全球化和人工智能战略布局

广和通(300638)
    主要观点：
    事件回顾：
    1）拟赴港上市，全球化战略布局、进一步提升品牌知名度和综合竞争力。近日，公司公告称，为满足公司全球化发展需要，深入推进全球化战略布局，进一步提升全球品牌知名度及综合竞争力，巩固行业地位，拟发行H股股票并在香港联交所主板上市。A+H股上市可以帮助公司直接触达多元化国际资本，特别是当下出海热潮下，快速获得国际认可是助力海外业务的一个重要渠道，同时也还可以拓宽融资渠道，增加跨境支付与资本运作的灵活性。
    2）深度合作字节旗下AI应用开发平台扣子Coze，提供AI Agent硬件。扣子Coze是字节跳动推出的一款AI应用开发平台，该平台旨在为用户提供快速创建AI应用的能力，无论用户是否具备编程经验，都可以通过该平台开发聊天机器人、智能体、AI应用和插件等。广和通作为扣子Coze重要合作伙伴，全程深度参与，提供MagiCore系列等解决方案，10分钟即可完成从环境配置到AI Agent部署的全流程。
    3）AI玩具解决方案通过火山引擎接入DeepSeek。广和通AI玩具解决方案通过火山引擎接入DeepSeek开源模型，可以满足AI玩具场景在多模态交互、自然语言处理、情感分析、教育功能等方面的需求，DeepSeek-V3采用MoE架构，动态路由优化计算效率，使得AI玩具能够更快、更高效地做出响应。结合硬件能力，AI玩具不仅支持语音交互，还能通过摄像头、传感器等设备实现视觉、触觉等多模态交互。
    不断优化和丰富产品谱系，端侧AI和具身智能发展前景广阔
    端侧AI方面，广和通推出Fibocom AI Stack，旨在提供集高性能模组、AI工具链、高性能推理引擎、海量模型、支持与服务一体化的端侧AI解决方案。Fibocom AI Stack汇聚各类先进AI算法，可广泛应用于AI玩具、AI眼镜、智能座舱以及AI摄像头等场景。
    具身智能方面，广和通推出Fibot具身智能机器人开发平台，作为首款国产Mobile ALOHA机器人的升级配置版本，开发平台采用全向轮底盘设计、可拆卸式训练臂结构，赋予机械臂更多的自由度及臂展范围，并实现了Andorid/Linux融合系统，方便客户进行软件及算法的开发及验证，目前已合作全球知名具身智能领域独角兽企业，为公司进入具身智能产业链奠定基础。
    全球物联网模组市场需求触底回升，公司出货量份额稳中有升
    根据Counterpoint数据显示，2024年第四季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，市场从2023年的低迷态势中强势反弹。其中，中国市场同比增长21%，下游POS设备、智能音响以及汽车和资产追踪等场景显著复苏；印度市场同比增长31%，得益于印度政府大力推动数字化转型，下游智能表计和资产追踪等场景加速部署；世界其他地区由于库存周期影响出现下滑。市场份额方面，移远通信、中国移动和广和通三家企业占据全球一半以上份额，其中，广和通出货量份额由2023年6%提升至2024年7%，排名第三、仍有上升空间。
    投资建议
    考虑到公司出售海外车载前装业务（锐凌无线），我们预测公司2024-2026年归母净利润7.11、7.67、9.12亿元，对应EPS分别为0.93、1.00、1.19元，当前股价对应2024-2026年PE分别为
    33.64X/31.16X/26.21X，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）下游需求复苏不及预期；2）出售锐凌无线导致公司车载业务份额下滑；3）AI和机器人等新业务开拓不及预期。

中远海控，2024年报点评，利润同比翻倍，高分红回报股东

中远海控(601919)
    事件
    近日，中远海控披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入2338.59亿，同比增+33.29%；归母净利491.0亿，同比增+105.78%；
    分红政策，2024年度公司现金分红总额约人民币244.31亿元(包
    50%。若以A股的年报披露日的股价计算，全年2次分红
    点评
    中远海控拥有集装箱航运及码头运营管理两大板块。
    集装箱航运业务方面：2024年公司货运量约2594万TEU，同比增10.1%；集运收入2260亿元，同比增+34.4%。截至报告期末，公司旗
    码头业务方面：公司主要通过中远海运港口从事集装箱和散杂
    年码头总吞吐量约1.44亿TEU，同比
    6.1%；码头业务收入108亿元，同比增+4%。截至报告期末，中远39个港口运营及管理375个泊位，其中226个为集
    2024年货运需求温和增长，伴随着红海局势持续发酵等因素，有
    投资评级
    未来货运量需求端，联合国贸发会预估集装箱贸易增长2.7%。而公司手持新造船订单共计43艘，其中包含24艘甲醇双燃料发动机新船，
    风险提示
    地缘政治政策风险；国贸关税的变动风险；经济波动风险；

8英寸导电型衬底批量供应能力领先，公司24年扭亏为盈

天岳先进(688234)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收17.68亿元，同比增长41.37%；归属上市公司股东净利润1.79亿元，同比增长491.56%。公司拟不派发现金红利，不进行公积金转增股本、不送红股。
    平安观点：
    2024年季度利润全面转正，全年实现扭亏为盈：2024年公司实现营收17.68亿元（+41.37%YoY），归母净利润为1.79亿元（+491.56%YoY），扣非后归母净利润为1.56亿元（+238.48%YoY），主要系碳化硅半导体材料在下游新能源汽车、光伏发电、储能、AI等应用领域的加速渗透，公司深入开拓市场与客户资源，加强与国内外知名客户长期合作，持续产能释放并优化产品结构，产销量持续增加，同时，公司持续降本增效，不断提升管理能力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是25.90%（+10.09pct YoY）和10.13%（+13.79pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为18.70%（-5.18pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.63%（+0pct YoY）、9.94%（-2.40pct YoY）、-0.89%（+0.18pctYoY）和8.02%（-2.95pct YoY）。公司碳化硅半导体材料实现营收14.76亿，同比增长35.72%，毛利率为32.92%，同比提升15.39pct。其中境内营收6.33亿元（-6.15%YoY)，毛利率20.8%，同比提升10.23pct；境外营收8.40亿（+104.43%YoY)，毛利率42.05%，同比提升13.10pct。2024Q4单季度，公司实现营收4.87亿元（+14.32%YoY，
    iFinD，平安证券研究所
    用领域拓展，碳化硅衬底材料在新旧领域潜力较大。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段。衬底向大尺寸发展已成必然趋势，6英寸导电型衬底仍是主流，8英寸导电型衬底起量，12英寸导电型衬底已有研发样品。同时，碳化硅衬底材料单位生产成本下降以及规模效应显现，将进一步推动更多下游场景采用碳化硅衬底。全球头部企业在衬底材料、晶圆制造环节等产业链关键环节正加快加大布局。2024年，公司立足全球市场，全面提升核心产品的产能产量。全年济南工厂的产能产量稳步推进。上海工厂已于年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，同时公司将继续推进二阶段产能提升规划。2024年，碳化硅衬底产量41.02万片，较2023年增长56.56%，产量持续增长，屡创历史新高。公司8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力领先，是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型。2024年11月，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。12英寸碳化硅衬底材料，能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，大幅提升合格芯片产量，在同等生产条件下，显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。
    投资建议：公司自成立以来即专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化，已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立业务合作关系，是全球少数能够实现8英寸碳化硅衬底量产、率先实现2英寸到8英寸碳化硅衬底的商业化的公司之一，也是率先推出12英寸碳化硅衬底的公司。综合公司最新财报以及对行业发展趋势的判断，我们调整了公司盈利预期，预计公司2025-2027年净利润分别为2.66亿元（前值为3.24亿元）、4.40亿元（前值为4.15亿元）、6.28亿元（新增），EPS分别为0.62元、1.02元和1.46元，对应3月28日收盘价PE分别为103.3X、62.5X和43.8X，我们看好下游行业对碳化硅衬底需求持续旺盛的趋势，以及公司在碳化硅衬底领域的领导地位，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）国家产业政策变化对公司经营存在较大影响的风险。若国家降低对宽禁带半导体产业扶持力度，或者国家出台进一步的约束性产业政策或窗口指导等措施，或公司拟投资项目被纳入约束性产业政策监管调控范围，将对公司运营、持续盈利能力及成长性产生不利影响。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。（4）半导体材料行业竞争激烈。若公司未能成功竞争，公司的业务、经营业绩和未来前景将受到损害。

品牌特色锐化，迎接个性化消费时代

长城汽车(601633)
    事项：
    公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入2021.95亿元（同比+16.73%），归母净利润126.92亿元（同比+80.76%），扣非归母净利润97.35亿元（同比+101.40%）。2024年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.45元（含税）。
    平安观点：
    产品结构持续优化。根据公司财报，2024年公司总销量同比微增，新能源销量/出口销量占比提升至26.1%/36.8%，坦克品牌2024销量达23.2万台（同比+42.6%），皮卡终端市占率继续保持高位。得益于产品结构优化，单车均价同比继续提升，2024年长城汽车扣非净利润实现同比增长101%。分业务板块看，整车销售收入毛利率同比提升至19.5%，国内/海外毛利率分别为19.9%/18.8%，由于坦克占比上升，国内业务毛利率提升幅度较大，海外业务毛利率同比下降7.3个百分点，2024年度各项费用率均有下降，研发投入总额占收入比为5.2%，资本化比重达50%，资本化研发投入金额51.8亿元。
    混动及智能化技术矩阵全。公司以全面的混动四驱技术体系Hi4（哈弗猛龙/全新蓝山）、Hi4-Z（坦克）、Hi4-T（坦克）、HI4-G（重卡）打造细分品类标杆产品。蓝山的全场景智驾方案保持快速迭代节奏，公司规划高中低三档智驾平台ADC2.0（算力100+Tops，实现高速NOA及城市通勤NOA）、ADC3.0(200+TOPS，全场景智驾)、ADC4.0(700+TOPS，全场景智驾)分别搭载于公司的10万级、20万级、30万级价格带车型。
    长城汽车旗下各品牌特色进一步锐化，迎接乘用车个性化消费时代。坦克品牌累计销量破60万台，用户生态壁垒高，2024年坦克海外国内销量均保持高增长，坦克各款车型混动架构持续丰富，覆盖越野/泛越野等更多用户群体。魏品牌产品矩阵将涵盖SUV/MPV/轿车，以全场景智驾搭载为特色，耕耘25-50万元价格带，夯实高端智能新能源品牌形象。哈弗品牌重构产品矩阵，打造都市/泛越野/越野三品类，以Hi4技术为驱动打造爆款车型。
    长城直营渠道计划三年内拓展至一千家以上。公司披露，目前长城智选全国布局超三百多家，预计2025年内达500家，铺设节奏较快，并计划三年内超千家。2024年海外销售45.4万辆（同比+44.6%），围绕整车制造+供应链体系，践行"生态出海"战略，开启海外市场第二个百万征程。
    盈利预测与投资建议：我们认为长城汽车的越野技术及品类护城河高，混动技术架构持续丰富+越野及泛越野品类特色持续锐化，生态出海战略行稳致远，产品结构高端化稳步推进。首搭于蓝山的高阶智驾方案将向多车型迁移。预计2Q25开始进入强劲的新品周期，推动公司2025年销量逐季攀升。根据最新情况我们上调公司2025年/2026年归母净利润预测为153.6亿/168.6亿元（前次预测值为140.3亿/158.8亿），新增2027年净利润预值为181.9亿，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）出口收入占比较高，国际贸易环境变化可能影响公司出口业务；2）目前研发资本化比例较高，后续存在研发费用率上升可能；3）智驾方案渗透率不及预期；4）增程车扩容侵蚀其它混动车份额。

公司信息更新报告：2024年目标顺利达成，盈利能力显著改善

天味食品(603317)
    收入符合预期，利润表现超预期
    公司2024年年报披露。2024年公司营收/归母净利润34.8/6.3亿元（同比+10.4%/+36.8%）；2024Q4营收/归母净利润11.1/1.9亿元（同比+21.6%/+41.0%）。此前已发布业绩预告，收入符合预期，利润超预期。因天味食品利润改善，结合公司2025年目标规划，我们上调2025年归母净利润预测，同时新增2027年预测，预测2025-2027年归母净利润7.3/8.2/9.3亿元（前次2025年预测值为7.0亿元），当前股价对应2025-2027年20.3/18.0/16.0倍PE，维持“增持”评级。
    春节备货需求旺盛，天味2024年股权激励目标如期达成
    分品类：2024年底料/中式菜品/香肠腊肉/其他调料营收分别同比+3.5%/+16.6%/+11.0%/-2.1%，2024Q4营收分别同比+25.3%/+25.2%/-3.4%/-4.6%，火锅底料2024Q4逆转平淡态势，我们认为主要系：（1）商超促销+春节备货前置，终端需求好转；（2）天味挤压中小厂商份额，进行县乡渠道铺货，商超覆盖率增加；（3）公司对底料产品优化，厚火锅价格调整，性价比提升拉动销售。分渠道：2024年线下/线上渠道营收分别同比增长4.4%/51.7%。
    受益成本下降+效率提升，2024年盈利能力明显改善
    2024Q4毛利率/净利率同比+1.9pct/+3.8pct至39.8%/18.6%。2024Q4盈利能力明显改善的主要原因系：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加；（2）销售规模增长，规模效应释放；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.95pct/-0.72pct/-0.31pct，研发费用率同比提升0.18pct。
    复调景气度延续，看好天味长期发展空间
    据公司年报规划，2025年公司收入/净利润同比增速均不低于15%。目前公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破，而小B渠道公司目前尚处于初步布局阶段，打法模式以团队组织考核摸索中。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

四季度产品盈利承压，一季度氨纶回暖

华峰化学(002064)
    2025年3月29日公司披露年报，2024年公司实现营收269.31亿元，同比增长2.41%；实现归母净利润22.20亿元，同比下降10.43%；四季度营业收入65.59亿元，同比下降0.87%，归母净利润2.05亿元，同比下降62.66%。
    经营分析
    四季度产品价格价差下滑，公司业绩承压。去年四季度公司主要产品氨纶及己二酸的价格持续走低，产品价差处于历史较低分位，公司四季度业绩承压，四季度整体毛利率仅有8.36%，同比下降32.7%。公司全年实现氨纶销量36.8万吨，同比增长12.29%，毛利率13.66%；聚氨酯原液销量42.5万吨，同比增长2.43%，毛利率21.25%；己二酸销量136.6万吨，同比增长28.52%，毛利率10.81%。2024年公司氨纶产能利用率109.98%，己二酸产能利用率达94.96%，保持较高水平。
    一季度氨纶价格有所回暖，己二酸产品依旧震荡下行。今年一季度氨纶20D-40D各品种价格有所回暖，原材料MDI价格震荡下行，产品利润有所修复，氨纶企业经营压力有所缓和。己二酸产品价格1-2月份有所回升，但3月以来价格持续下跌，较24年Q4更低，产品利润持续承压。
    公司氨纶产业链一体化项目在建，后续有望进一步提高盈利能力。公司整体负债水平较低，24年资产负债率为26.17%，同比有所下降。公司阶段性投资较少，目前主要的在建工程包括产能15万吨/年氨纶项目、110万吨天然气一体化及24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目。氨纶上游产业链一体化项目还未布局完成，伴随着一体化项目的逐步布局完善，公司的氨纶产品的成本优势将进一步强化，盈利能力将进一步改善与提升。
    盈利预测
    我们小幅下调公司2025年业绩，预计2025-2027年营收273.2/286.5/299.3亿元，归母净利润19.84/21.74/23.33亿元，EPS为0.40/0.44/0.47，当前股价对应的PE分别为20.33/18.56/17.29，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

珠江啤酒：全年量价齐升，大单品97纯生势能延续

珠江啤酒(002461)
    事件：珠江啤酒发布2024年报，2024年实现营收57.31亿元，同比+6.56%，归母净利润8.10亿元，同比+29.95%，扣非归母净利润7.62亿元，同比+36.79%。2024Q4实现营收8.44亿元，同比+2.11%，归母净利润0.04亿元，同比+118.74%，扣非归母净利润-0.06亿元，同比+86.56%。
    结构升级延续，大单品97纯生延续高增长势能。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。2024年公司销量/吨价分别为143.96万吨/3828元/吨，同比+2.6%/+4.3%，其中高档啤酒销量同比+13.96%。分价格带，2024年高档/中档/大众化实现营收39.04/12.39/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，公司产品结构持续优化，推出珠江P9、珠江啤酒1985等新产品。大单品97纯生延续高增长势能，根据渠道调研，预计全年实现双位数增长。分渠道，2024年公司普通/商超/夜场/大众化分别实现收入51.55/1.98/0.88/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%。分地区，2024年华南/其他地区分别实现收入54.9/2.4亿元、同比+7.5%/-10.4%，行业调整期省内具备韧性，省外有所承压。经销商方面，2024年广东/其他地区经销商数量490/883名，同比净增加-114/+16名，省内经销商体系优化。
    结构升级及成本下降推升毛利率，盈利能力提升。成本端，2024年吨成本下降2.4%至2103元/吨，主因原材料价格下降。2024年公司毛利率达46.30%，同比+3.5pct，毛利率上升主因产品结构升级以及成本优化所致。2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为8.36%/14.89%/7.42%/3.13%，同比+0.2/+0.2/+1.0/+0.04pct，管理费用率提升主因薪酬增加。2024年归母净利率达14.1%，同比+2.5pct，盈利能力提升。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/6%/5%，归母净利润增速分别15%/10%/9%，EPS分别为0.42/0.46/1.03元，对应PE分别为23x/21x/18x，按照2025年业绩给予28倍，目标价11.76元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：成本端持续优化，自建+并购提升公司装机规模

华电国际(600027)
    事件：公司2024年实现营业收入1129.94亿元，同比-3.57%；归母净利润57.03亿元，同比+26.11%。单季度来看，24Q4实现营业收入281.83亿元，同比+6.55%；归母净利润5.46亿元，同比+2212.03%。公司拟派发末期股息0.13元/股，现金分红总额（包括中期已分配的现金红利）21.48亿元，占可分配归母净利润的45.72%。
    发电量略有下滑，火电60万千瓦及以上装机比例约占51%，远高于全国平均水平。截至2024年底公司控股装机容量为59818.62兆瓦，其中燃煤发电装机占比78.15%。2024年，公司完成发电量2226.26亿千瓦时，同比下降约0.52%。公司发电机组的平均利用小时为3746小时，同比下降210小时；其中燃煤4086小时，同比下降215小时；燃气2152小时，同比下降35小时；水力3363小时，同比下降431小时。
    公司火电机组集中在山东+安徽+湖北，2025年电价压力相对较小，煤电点火差有望拉大。1）电价端，公司2024年平均上网电价约为511.74元/兆瓦时，同比-5.24元/兆瓦时，其中安徽跟山东电价下行幅度较高，湖北电价有所上行。展望2025年，山东和安徽电价下降幅度较小，其中山东零售侧电价同比下调1分；批发侧降价1-2厘；安徽2025年度交易双边协商价同比下降2.3分。2）成本端：公司2024年入炉标煤单价为965.16元/吨，燃料成本端降幅较大，2025年Q1煤价持续维持低位，以5500K北方港动力煤指数为例，2024.1.2-2024.3.27平均煤价为906元/吨，2025.1.2-2025.3.27平均煤价为734元/吨，下跌幅度为19%；2024年供电煤耗287.53克/千瓦时，同比-1.81克/千瓦时，煤耗与煤价下跌，公司成本端跌幅有望超过电价跌幅，保持盈利稳定性。
    并购火电资产+在建项目持续投运，公司资产规模进一步提升。2025年3月27日，公司本次拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，资金金额71.7亿元。截至2024年底，公司已核准及在建规模达9.3GW，包括燃气2.16GW，煤电2.66GW，抽蓄4.50GW，在建机组持续投运带动公司装机提升。
    投资建议：煤价维持低位，2025年公司煤电点火差有望进一步拉动，火电板块业绩有望维持稳定增长，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为65.47/71.88/73.43亿元，EPS分别为0.64/0.70/0.72元，对应3月28日A股收盘价PE分别为9/8/8倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：燃料价格上涨影响成本；上网电价波动；用电需求波动。

AI与高速通信需求强劲，助推公司业绩步入高增长

沪电股份(002463)
    事项：
    3月26日，沪电股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营收133.42亿元，同比+49.3%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.1%。公司拟每10股派发现金5元（含税）。
    平安观点：
    经营业绩实现同比高增，盈利水平持续加强。得益于人工智能和高速网络基础设施强劲需求带动，公司经营业绩实现快速增长，2024年公司实现营收133.42亿元，同比增长49.26%，其中，PCB业务实现营收128.39亿元，同比增长49.78%。实现归母净利润25.87亿元，同比增长71.1%。利润率方面，得益于产品结构优化，2024年公司毛利率同比增加3.37pcts，净利率同比增加2.58pcts。考虑到人工智能、高速网络、汽车电子等新兴领域将为PCB市场持续注入增长动力，公司凭借技术和客户卡位优势，经营业绩有望延续稳定增长态势。
    企业通讯市场板业务：AI与高速通信领域需求强劲，共同驱动板块业绩高增。2024年公司企业通讯市场板实现营收100.93亿元，同比增长71.94%，主要因为当前AI和高速通信需求旺盛，公司相关产品实现快速放量。其中，在企业通信业务收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品占比达29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品占38.56%。由于AI及高速网络对PCB产品要求较高，因此相关产品价值量较高，推动公司企业通讯业务毛利率增长，2024年公司企业通讯市场板毛利率同比提高4.09pcts至38.35%。具体产品进展方面：1）算力部分，公司已批量出货支持112/224Gbps速率的GPU平台产品，并与客户共同开发下一代GPU平台产品以及XPU等芯片架构的算力平台产品；2）网络交换产品部分，用于Scale Up的NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps产品和NPO/CPO架构交换机正持续配合客户进行开发。
    iFinD，平安证券研究所
    汽车板业务：新兴汽车板产品持续增长，胜伟策经营情况改善明显。2024年公司汽车板业务实现营收24.08亿元，同比增长11.6%。其中，公司毫米波雷达、自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、P2Pack等新兴汽车板产品市场实现有效拓展，占汽车板营收比重由2023年的25.96%增长至2024年的37.68%，但由于价格竞争、原材料价格波动以及胜伟策汽车板亏损等多因素影响，2024年公司汽车板毛利率同比下降1.2pcts。另外，凭借公司在汽车领域的技术优势，公司持续扩张胜伟策在域控制器等领域的HDI支撑能力，产出实现有效提升，胜伟策经营情况得到明显改善。展望未来，公司将继续深耕智能驾驶和电动化方向两大领域：1）在智能驾驶方面，为满足L3、L4等级智能驾驶的需求，公司将持续投入资源重点开发可靠性更高的材料、更精密的电镀能力、更高阶层HDI能力等；2）在电动化方面，当前公司已实现埋嵌低压功率芯片技术的批量导入，并积极与国内外头部企业合作开发埋嵌高压碳化硅芯片的主驱逆变器线路板。
    投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们上调公司2025-2026年业绩预测并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.84元（前值为1.79元）、2.29元（前值为2.12元）和2.64元（新增），对应2025年3月28日收盘价PE分别为17.7倍、14.2倍和12.3倍。考虑到当前AI以及高速通信需求依旧强劲，公司技术和客户优势明显，产品结构有望持续优化，叠加海内外产能逐步释放，公司经营业绩有望实现进一步增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）行业与市场竞争风险。PCB行业供求变化受宏观经济形势的影响较大，同时PCB行业集中度较低、市场竞争较为激烈，如果公司不能有效应对日益激烈的市场竞争，将会对公司的业绩产生不利影响；（2）汇率风险。公司主营业务收入对美元兑人民币汇率相对敏感，如果汇率发生重大变化，将会直接影响公司进口原材料成本和出口产品售价，产生汇兑损益，进而影响公司净利润；（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响；（4）产品质量控制风险。PCB如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对PCB的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

首次覆盖报告：新能源汽车提振功率需求，募投项目进展顺利

斯达半导(603290)
    报告要点
    现阶段我们覆盖并给予“增持”评级，主要看到以下投资逻辑变化：1）IGBT边际改善，新能源汽车成为主要推动力。IGBT出货量边际改善，在24Q2回归正向增长状态，行业性衰退进入尾声，当前IGBT价格已经进入相对底部，有利于改善公司成本结构。需求方面，2025年新能源汽车销量和渗透率攀高，叠加中低端车型上量智能驾驶，有望带动IGBT在汽车上的出货需求，供需结构改善或有可能带动IGBT价格进入回暖阶段及出货量持续提升。公司1200V车规级IGBT模块新增多个项目定点，带动公司市场份额持续提升，利好公司业绩发展。
    2）SiC持续降本，车身平台向800V升级提振SiC需求。中国SiC衬底企业产能扩充明显，2024年上半年产能较2022年提升约3倍，且中国碳化硅长晶良率和设备国产化率提升，及碳化硅晶圆从6寸向8寸升级，2024年碳化硅衬底价格已下滑30%，预计2025年将进一步下探。当前碳化硅模块价格为IGBT的2-3倍，随着产能和良率提升、叠加8英寸衬底量产，预计2026年价格差距或将收窄至1.5倍以下，届时将有望打开规模化应用空间。需求方面，中高阶车身平台从400V向800V升级，及碳化硅技术整体成本的持续下降，推动碳化硅模组产品在中高阶车型上的渗透率提升，给公司带来新的业务增量预期。
    3）募投项目投产，转向Fabless+IDM模式。公司2021年募集35亿元资金进行产能建设，高压特色工艺功率芯片年产能预计30万片6英寸晶圆，SiC芯片预计形成年产6万片6英寸SiC生产能力，公司募投项目目前处于产能爬坡阶段。公司募投项目落地将更好的满足下游需求，优化成本结构和业务结构，强化公司盈利能力和技术优势，增强公司核心竞争力。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2024-2025年归母净利为6.26/8.48亿元，对应PE为34/25倍。在中性/上行的情况下，给予公司2025年30x/35x估值，对应目标价107/125元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度提速；IGBT价格加速回暖；公司产能加速释放下行风险：产品价格持续下滑风险；产能释放不及预期；其他系统性风险

AI打开成长空间，高端CCL持续放量

生益科技(600183)
    事项：
    3月29日，生益科技发布2024年年报，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%。公司拟每10股派现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    行业回暖叠加AI算力等领域创新驱动，公司盈利水平迎来明显提升。当前传统消费电子下游需求逐步回暖，叠加AI等创新领域的兴起，助推公司经营业绩实现有效增长，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，其中，公司覆铜板和粘结片业务实现营收147.91亿元，同比增长17.1%，印制电路板业务则同比增长43%至44.84亿元。2024年公司实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%，利润率方面，得益于行业回暖以及高端产品出货提升，2024年公司销售毛利率达22.04%，同比增加2.8pcts，销售净利率则同比增加2.23pcts。当前AI、高速网络等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司通过紧抓市场结构性机会，经营业绩有望保持稳定增长态势。
    覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，并努力突破海外技术和专利限制，2024年公司研发投入达11.57亿元，同比增加37.6%。当前公司已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。在封装基板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深
    iFinD，平安证券研究所
    厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。
    投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元（前值为27.2亿元）、33.4亿元（前值为33.2亿元）和39.2亿元（新增），对应2025年3月28日收盘价PE分别为24.6倍、20.2倍和17.2倍。当前AI、高速通信等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司作为全球领先的覆铜板企业，技术和客户优势明显，经营业绩有望持续增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

利润小幅增长，商业向好发展

新城控股(601155)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入890亿元，同比下降25.3%，归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%，拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。
    平安观点：
    多因素致利润小幅增长：2024年公司实现营业收入890亿元，同比下降25.3%，归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。归母净利润增速高于营收主要因：1）毛利率同比提升0.8个百分点至19.8%；2）资产及信用减值损失同比减少33.7亿元至27亿元；3）所得税费用同比减少18.3亿元。分业务看，房地产开发销售毛利率11.7%，同比下降2.2个百分点，物业出租及管理毛利率70.2%，同比提升0.3个百分点。
    紧抓销售资金回笼，坚守商业开业节点：2024年公司实现合同销售面积538.8万平米，同比下降44.4%，合同销售金额401.7亿元，同比下降47.1%。全年实现411.3亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率102.4%。坚持商业品质、坚守开业节点，力保15座吾悦广场如期开业，开业数量位居行业前列。2024年末公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.1万平米，出租率97.97%。期内吾悦广场客流总量17.7亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%，含车辆总销售额966亿元；期末会员人数4370万人，较2023年末增长32%。2024年公司实现商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%，2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开业持有吾悦广场及管理输出项目5座。
    融资渠道保持畅通，融资成本持续下行：2024年在中债信用增进提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保下，公司完成2笔共计29.2亿元中期票据发行，发行利率持续降低，发行期限有所拉长。期内公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率
    iFinD，平安证券研究所
    4.97%，抵押率约50%。期末公司整体平均融资成本5.92%，较2023年末下降0.28个百分点。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2026年EPS分别为0.34元、0.35元，新增2027年EPS预测为0.40元，当前股价对应PE分别为38.7倍、37.8倍、32.9倍。公司商业地产运营良好，“地产开发+商业运营”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）消费释放持续性不足，商业地产经营转弱风险；3）盈利能力进一步下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

汽车电子业务高增，业绩逐步兑现

华阳集团(002906)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入101.58亿元（同比+42.33%），归母净利润6.51亿元（同比+40.13%），扣非归母净利润6.32亿元（同比+43.47%）。公司拟每10股派发现金红利4.80元（含税）。
    平安观点：
    汽车电子业务实现快速增长。根据公司财报数据，2024年公司汽车电子业务实现营业收入76.03亿元（同比+57.55%），汽车电子业务毛利率为19.2%。2024年公司屏显示、HUD、车载手机无线充电、车载摄像头等规模化量产产品销售收入大幅增长。座舱域控、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等新产品线销售收入快速增长。根据公司披露，2024年公司HUD产品出货量突破100万套、车载手机无线充电产品出货超400万套，座舱域控产品出货超30万套，其中公司的HUD、车载手机无线充电产品市场份额位列国内供应商第一名。
    精密压铸保持稳健的盈利能力，汽车电子业务盈利释放。公司2024年归母净利润达到6.51亿元（同比+40.13%）。根据公司年报数据拆解，公司精密压铸业务（子公司华阳精机）全年实现净利润2.4亿元，同比增长12.3%，公司全年盈利提升很大程度上来源于汽车电子业务的盈利潜力释放，根据公司年报披露，2024年子公司华阳多媒体实现净利润1.3亿元，同比增长80.8%，主要原因为HUD、车载手机无线充电、精密运动机构产品销售大幅增长。子公司华阳通用实现净利润2.5亿元，同比增长43.0%，主要原因为屏显示、座舱域控、数字声学产品销售收入大幅增长。
    客户结构持续优化，客户群不断扩大，主要产品订单快速增加。根据公司财报披露，2024年公司大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收规模大幅增长。2024年汽车电子业务在新势力车企及合资、国际车企客户取得重要进展，新突破大众汽车集团、上汽奥迪客户，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米等客户众多新项目。公司主要汽车电子产品座舱域控、HUD、屏显示、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等订单额大幅增加。
    盈利预测与投资建议：公司新增订单充足，汽车电子产品新增订单取得较快增长，优势产品如HUD、无线充电等持续保持较强竞争力。结合公司最新业绩情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为8.7亿/11.0亿元（原净利润预测为8.5亿/11.0亿元），新增公司2027年净利润预测为13.4亿元，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）市场竞争环境日渐激烈，公司技术创新能力可能下滑，进而导致公司产品的市场竞争力下滑；2）汽车消费不达预期，导致公司下游客户销量下滑，将直接导致公司业绩承压；3）公司新增产能爬产节奏不达预期。

24年业绩同比稳定增长，矿化一体打开增长空间

云天化(600096)
    主要观点：
    事件描述
    3月24日晚，云天化发布2024年年报告。公司2024年度实现营业总收入615.37亿元，同比下降10.89%；归母净利润53.33亿元，同比上升17.93%；扣非归母净利润51.90亿元，同比上升15.12%。其中Q4营业收入148.13亿元，同比下降6.00%，环比上升0.56%；归母净利润9.09亿元，同比上升11.16%，环比下降42.58%；扣非归母净利润8.45亿元，同比下降9.17%，环比下降45.65%。
    磷矿产业高景气叠加原料采购成本下降，全年业绩显著提升得益于磷矿石价格维持高位，对磷化工产品磷肥与饲钙等主要产品价格形成有力支撑，同时主营产品产销同比齐增长冲抵尿素等部分产品均价下跌，主要产品营收保持稳定，继续保持较好的盈利水平。公司2024年度实现营业总收入615.37亿元，同比下降10.89%；主要源于商贸物流板块大豆价格下降，但该部分营业收入与营业成本下降幅度一致，并未对公司盈利能力造成较大冲击。主营产品产销量的同步提升成为业绩增长的重要驱动力，2024全年磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲钙的生产量分别为：505.42、282.34、178.2、11.02、60.03万吨，同比提升7.16%、9.87%、13.17%、4.65%、6.34%；销量分别为：464.25、275.29、181.8、11.09、58.81万吨，同比提升-5.59%、10.57%、16.90%、2.25%、2.18%，其中磷肥销量下降主要系国内化肥执行保供稳价政策；主营产品年均价分别为：3388、2043、3070、11566、3455元/吨，同比提升2.98%、-12.02%、-0.23%、-0.74%、10.81%；主营产品产销齐升加之核心利润中枢磷肥板块基本稳定，助力业绩稳步增长。硫磺、煤炭、天然气等主要大宗原材料采购成本同比下降，助力公司利润增厚。公司2024年度营业成本507.67亿元，同比下降13.34%；刨除受商贸物流板块影响所减少的61.36亿元，仍减少13.87亿元。其主要源于公司大宗原材料价格普遍且大幅下降，硫磺/天然气/液氨采/原料煤购年均价格同比下降6.46%、0.53%、10.99%、12.60%，其中得益于75%国外进口＋25%国内采购的市场化采购模式，硫磺采购均价逆市而下。原材料采购价格优势助力全年毛利实现107.70亿元，同比增长2.76%。
    全资控股磷化集团股权，参股公司获得镇雄磷矿探矿权
    云天化全资控股磷化集团、竞拍获得镇雄磷矿探矿权，进一步巩固在磷矿资源和磷化工领域的行业地位，助力业绩持续增厚。2024年2月20日，公司宣布参股公司聚磷新材竞拍获得镇雄磷矿探矿权，镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区，该地区磷矿资源丰富，此举将有利于提升公司磷矿资源保障能力与在磷化工资源、技术、产业链方面取得优势。2024年6月14日，公司发布《云天化关于受让控股子公司少数股权的公告》，拟通过非公开协议转让的方式受让交银投资及建信投资合计持有的磷化集团18.6%股权，受让完成后磷化集团将成为云天化全资子公司。磷化集团拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山，原矿生产能力1,150万吨/年。全资控股磷化集团将进一步巩固“磷化工一体化”优势，在磷化工板块不断实现强链、补链、延链；同时本次受让少数股权将进一步增厚公司利润，报告期内，磷化集团全年实现净利润20.33亿，持续为公司贡献利润增长。
    发布未来现金分红规划，提振投资者信心提升公司投资价值云天化发布未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，增强投资者获得感，提升公司投资价值。2025年1月24日，公司发布《未来三年（2024-2026年度）现金分红规划》，拟计划在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。通过明确的分红比例与频次，为投资者提供可预期的现金流回报，同时向市场传递经营稳健信号，吸引注重稳定收益的长期资本投资。
    成本控制效果显著，持续加强可控费用控制
    公司财务管控持续发力，持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，带息负债结构不断优化。2024年公司资产负债率为52.26%，同比下降10.10%。此外，公司坚持“从紧从严、合理开支”控量节流，2024年公司管理费用/财务费用/销售费用分别为8.90、7.03、8.00亿元，同比分别上升24.83%、下降30.58%/5.00%，其中管理费用上升主要来自本年计提的辞退福利增加。
    2/5
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.58、58.84亿元（前值2025-2026年为52.88、54.53亿元），对应PE分别为8、7、7倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；

2024年业绩稳健增长，关注海外收并购进展

爱美客(300896)
    事件：公司发布2024年业绩公告
    点评
    收入和利润稳健增长。2024年，公司实现收入30.3亿元（+5.5%），归母净利润19.6亿元（+5.3%），毛利率94.6%（-0.5pp），净利率为64.7%（-0.1pp）。公司盈利能力保持稳定。
    24Q4，公司实现收入6.5亿元（-7.0%），毛利率94.0%（-0.4pp），归母净利润3.7亿元（-15.5%），净利率为57.2%（-5.7pp）。公司全年业绩前高后低，下半年加大投入销售网络布局和新开管线及临床，积极储备产品线。
    分产品看，①溶液类产品实现收入17.4亿元（+4.4%）；②凝胶类产品实现收入12.2亿元（+5.0%）；③面部埋植线实现收入约680.4万元（+15.0%）；④化妆品等其他收入实现5919.2万元（+68.5%）。我们认为公司在消费逐渐恢复阶段，保持了各产品线价格体系稳定及平稳增长态势，彰显运营能力和品牌力。
    加大研发投入力度。2024年公司销售费率为9.1%（+0.1pp），管理费率为4.1%（-1.0pp），研发费率为10.0%（+1.3pp）。公司积极储备产品管线，研发费率有一定上涨。2024年公司重组透明质酸酶（提高注射效果、减弱并发症）、司美格鲁肽注射液（减重）、去氧胆酸注射液（减少特定部位的脂肪堆积，改善轮廓）获得NMPA临床试验批件。
    关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。为满足市场需求，公司正扩建产能，韩国第二工厂预计将于25Q2投产。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。
    盈利预测及估值
    不包括拟收购标的并表，我们预计2025-2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%（前值25年为43.6亿元。下调主要系2024年收入增长低于预期，2025年消费仍处逐渐复苏阶段。

2024年净利润同比增长73%，零部件+机器人加速拓展

瑞鹄模具(002997)
    核心观点
    公司2024年业绩同比增长73%，营收增速超越行业25.3pct。瑞鹄模具2024年实现营收24.24亿元，同比+29%，超越行业25pct（24年国内汽车产量同比增长3.7%）；实现归母净利润3.5亿元，同比+73%；单季度看，24Q4收入6.98亿元，同比+21%，环比+15%；实现归母净利润0.98亿元，同比+103.9%，环比+7.6%。截至24年底，公司装备业务在手订单38.56亿元，同比+12.78%。
    数字化制造+内部管理效率提升+原材料利好，公司归母净利率同比+3.7pct。2024年公司实现毛利率25.01%，同比+3.35pct；归母净利率14.43%，同比提升3.7pct。盈利能力提升来自数字化制造+内部管理效率提升+原材料利好。2024年公司装备业务启动将AI技术应用于覆盖件模具设计，持续提高模具开发效率、缩短周期，同时零部件业务加速起量，规模效应逐季兑现。
    自主品牌出海+协作机器人有望加速公司装备业务成长。2024年，公司装备
    业务积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。后续有望受益于自主品牌加速“出口”到“出海”，受益于自主车企海外建厂、加速海外车型投放。同时，2024年公司启动开发智能协作机器人，推进工业机器人线体-线边仓储物流全场景应用，加快无人化“黑灯工厂”智能制造方案落地推进。拟投资1.78亿元用于年产3000台智能机器人及周边智能制造系统解决方案的生产制造能力构建，公司装备业务布局持续完善。
    轻量化零部件24年收入同比增长154%，在手订单持续增加。2024年轻量化零部件收入7.3亿元，同比增长154%。其中铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货量达76.69万件，同比增长125.49%；高强度板及铝合金板材冲焊件为10余款车型量产，全年供货量5888万件，同比增长210.25%。展望后续，伴随高强度板及铝合金冲焊件新能源车型定点陆续量产；一体压铸增程车型量产+插混定点，公司轻量化有望持续拓展。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：调高盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑瑞鹄模具装备业务受益于车型改款加速、自主车企海外建厂稳健增长；汽车零部件业务处于快速放量期，受益于与奇瑞等客户深度合作有望迎来业绩高速增长。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破，我们调高盈利预测，25/26/27年净利润4.5/5.7/7.0亿元（原25/26年业绩预测为4.30/5.4亿元），维持“优于大市”评级。

云计算收入持续增长，公司推动产品和服务AI能力升级

深信服(300454)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%，实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.63元（含税）。
    平安观点：
    公司全年收入同比微降，利润同比基本持平。收入端来看，公司2024年实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%（vsYoY-3.63%，24Q1-3），收入同比减少主要源自下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.97亿元，与2023年基本持平，同比减少0.49%（vsYoY-6.25%，24Q1-3）。
    费用管控成效凸显，整体毛利率呈现下降。费用方面，公司2024年期间费用率同比下降3.0pct至63.9%，背后公司销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.9pct/+0.2pct/-1.4pct至33.3%/5.1%/28.2%。毛利率方面，公司毛利率同比下降3.7pct至61.5%，主要来自国内市场竞争激烈和公司业务结构变化（毛利率较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响，公司2024年网络安全业务/云计算及IT基础设施业务/基础网络和物联网业务毛利率分别同比变动-1.9pct/-3.2pct/-4.5pct至79.3%/44.2%/48.7%。
    云计算收入成为新增长动能，海外市场持续突破。分业务板块来看，2024年公司实现：1）网络安全业务收入36.29亿元（YoY-6.75%），占营收比重较2023年下降2.5pct至48.3%，；2）云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元（YoY+9.51%），占营收比重同比提升4.7pct至45.0%，主要在于公司SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长所带动；3）基础网络和物联网业务收入5.06亿元（YoY-25.53%），占营收比重同比下降2.2pct至6.7%。分地区来看，公司持续加大海外拓展，在国际市场实现收入4.81亿元，同比增长39.1%。
    iFinD，平安证券研究所
    公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务方面，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，2024年发布了3.0版本钓鱼攻击检测大模型与4.0版本数据安全大模型。云计算业务方面，根据IDC数据，2023年全年公司超融合以17.5%的市占率在中国超融合市场位居第一，2024年第三季度中国市场占有率位居第一，此外公司EDS产品以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四名。公司于2024年发布了超融合/云平台6.10.0版本、推动线上线下“一朵云”战略进一步落地，同时面向大模型开发场景，公司发布AI算力平台（AICP），为私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元（前值为3.12亿元）、5.29亿元（前值为4.32亿元）、6.96亿元（新增），对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应3月28日收盘价的PE分别为106.3倍、82.2倍、62.5倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）下游客户需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

并购大智慧预案公布，看好财富管理及金融科技竞争力提升

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：3月28日，湘财股份和大智慧同时公告披露换股吸收合并预案，湘财股份拟通过向大智慧全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧。具体来看：1）换股比例为1:1.27，即每1股大智慧股票可换得1.27股湘财股份新增发行的A股对价股票；2）拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募资总额不超过80亿元，拟用于存续公司业务发展、金融科技研发、补充流动资金及支付本次交易相关并购整合费用等；3）不考虑配套融资的情况下，换股后新湖控股及其一致行动人合计持股22.4%，仍为公司控股股东；4）将于3月31日复牌。
    湘财证券具有互联网基因，与大智慧等互联网企业深度合作多年：2014-2017年，湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得信息合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。2020年以来，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东（持股14.22%），并与益盟股份、万得信息、九方财富、邦盛科技及趣链科技等开展深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。
    经纪与两融业务为公司发展核心，投资咨询业务稳中有升：公司作为以金融科技赋能财富管理业务的代表券商之一，积极推进传统经纪业务转型，并以经纪业务打造自身的核心特色。2015-2024年湘财证券经纪业务收入占比约40%。目前，其已陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，并形成了同业领先的2+3+N专业交易服务体系，已然逐步形成了独有特色的证券经纪业务发展模式。信用业务方面，湘财证券两融规模基本保持在较高水平，2020-2024年湘财证券两融利息收入占比约30%。投资咨询为公司近年来发力重点，公司牵手益盟股份共同推出湘财智盈投顾产品，集软件工具、投顾服务于一身，通过陪伴式服务促进客户的付费转化。
    与大智慧合并将有助于进一步提高湘财股份财富管理板块的竞争力：大智慧作为金融信息服务商，拥有庞大的线上流量和技术优势，在金融数据、资讯服务等方面具有较强的竞争力。2025年1月大智慧月活数超过1000万，合并后湘财股份可进一步通过大智慧实现用户引流，提高交易转化率，以互联网赋能金融提高公司财富管理板块竞争力。近年来，已有不少互联网企业与券商合并，实现规模的快速增长，如东方财富收购西藏同信证券、指南针收购网信证券等，用户规模及经纪业务市占率均快速提升。与西藏同信证券、网信证券较为不同的是，湘财证券的经纪业务具有不错的竞争力，截至2024年中期营业网点数67家，网点平均营收排名在20位左右（2021年协会排名），此次合并更多的是补足湘财证券在客户触达及大数据板块的短板，进一步提高公司财富管理板块的竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购事项的不确定性，我们维持此前盈利预测，预计湘财股份2024-2026年归母净利润分别为2.13/2.93/3.70亿元，对应同比增速分别为78%/38%/26%。公司当前市值对应2024-2026年PE分别为92/67/53倍。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

收入业绩稳健，海外业务快速增长

苏泊尔(002032)
    2025年3月27日公司披露2024年年度报告，24年实现营收224.3亿，同比+5.3%，归母净利润22.4亿，同比+3%，扣非净利润20.7亿，同比+3.6%。其中，Q4实现营收59.1亿，同比-0.4%，归母净利润8.1亿，同比-0.7%，扣非净利润6.6亿，同比持平。
    经营分析
    公司收入业绩稳健，海外业务快速增长。分区域看，内销方面，公司收入149.3亿，同比-1.2%，主要受国内小家电市场需求整体仍偏弱影响，据奥维云网，24年国内小家电零售规模同比-0.8%；外销方面，公司收入75.0亿，同比+33.5%，预计主要受益于控股股东SEB集团出口订单，据公司关联交易公告，24年日常关联交易实际金额为71.4亿元，同比+20.3%，预计25年日常关联交易金额进一步增长至74.6亿元。
    公司积极控制费用，业绩端整体平稳。24年公司毛利率为24.7%，同比-1.7pct，预计与毛利率偏低的外销业务占比提升有关。费用率方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%，同比分别-1pct/-0.1pct/+0pct/+0pct，整体费用率同比-1.1pct，费用控制水平良好。综合影响下，24年公司归母净利率为10%，同比-0.2pct。分红方面，公司每10股派现金红利28.10元（含税），合计派发现金股利22.39亿元，分红率为99.7%。
    盈利预测、估值与评级
    24年公司收入和利润维持稳健增长，国内厨房小家电龙头地位稳固，具备较强的产品和品牌竞争优势，注重股东回报。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为3.0/3.2/3.4元，当前股价对应PE估值为19/18/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

贯彻“高端性价比”，如期达成“重回百亿”目标

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布2024年度报告，全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。
    平安观点：
    加速零食上新，构建“全品类”产品矩阵。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食。24全年累计上线超1000款SKU。分产品来看，核心品类坚果24全年实现营收53.66亿元，同比增长40.76%，占比50.52%；烘焙类产品实现营收15.01亿元，同比增长38.26%，占比14.13%；肉制品实现营收9.61亿元，同比大幅增长60.19%，占比9.05%。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，24全年实现营收7.94亿元，占比7.48%。公司进一步孵化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，拓宽更多垂直品类覆盖，构建多品牌矩阵。
    线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。公司24全年线上渠道实现营收74.07亿元，同比增长49.60%，占比69.73%。其中抖音系渠道贡献营收21.88亿元，同比增长81.73%；天猫系贡献营收19.37亿元，同比增长11.45%；京东系贡献营收13.40亿元，同比增长11.95%。在线下，公司重点聚焦分销业务，加速全品类适配与全渠道渗透。24全年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27%。其中整体分销业务营业收入26.41亿元，同比增长超80%。
    规模效应下，利润率显著改善。公司2024全年实现毛利率24.25%，较
    iFinD，平安证券研究所
    同期上升0.92pct，毛利率改善来自规模效应和供应链，尤其是坚果自产比例提升显著。销售/管理/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，较同期上升0.19/下降1.12/下降0.02pct，销售费用率上升主要是由于渠道拓展及品牌推广，管理费用率下降主要是由于组织变革与数字化效率的提升；全年实现净利率3.84%，较同期上升0.75pct，盈利能力显著改善。
    财务估值与预测：根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.37亿元（前值为5.35亿元）、7.47亿元（前值为7.40亿元）、9.72亿元（新增），对应的EPS分别为1.34/1.86/2.42元，对应3月28日收盘价的PE分别为20.1、14.5、11.1倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

连续两个季度满产，现金流强劲

云铝股份(000807)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长12%。2024年营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%。2024Q4归母净利润5.9亿元（同比-59.2%，环比-54.5%），主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润。公司2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2%。
    原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产。公司电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高。随着2024年上半年云南供电形势好转，公司抓住机遇快速复产，2024年三四季度产量均在79万吨以上。2024年除了原铝之外，公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2024年12月末，公司货币资金达到62.8亿元，比2023年末增加10亿元。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2024年12月末，公司带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，公司资产负债率进一步降至23.3%。2024年财务费用降至0.23亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2024年公司经营性净现金流达到69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右，现金流强劲。
    公司对铝价具有高盈利弹性:公司电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，显著受益于铝价上涨，以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大。以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，公司归母净利润增加6亿元。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。

全年归母净利润同比增长11.4%，分红率达到44.7%

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润1380亿元，同比增长11.4%。公司2024年实现营业收入4205.1亿元（同比+0.9%），归母净利润1379.8亿元（同比+11.4%），经营性净现金流2208.9亿元（同比+5.3%），自由现金流975.0亿元（同比+9.7%）。公司2024年第四季度实现营业收入944.2亿元（同比-13.9%，环比-4.8%），主要由于原油价格下跌及贸易收入减少，归母净利润212.8亿元（同比-18.8%，环比-42.4%），主要由于计提资产减值损失80.3亿元，扣非归母净利润为175.3亿元（同比-40.5%，环比-52.2%），主要由于公允价值变动收益36.2亿元。
    公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2024年油气销售收入为3556.2亿元（同比+8.5%），油气净产量达到726.8百万桶油当量（同比
    7.2%），其中国内净产量493百万桶油当量（同比+5.6%），得益于渤中19-6
    等油气田贡献，海外净产量234百万桶油当量（同比+10.8%），得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶（同比-1.6%），与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量（同比-1.1%），同比下降0.31美元/桶油当量，成本管控效果显著。资本开支力度稳步增长，与股东分享发展成果。公司2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元（同比+2.2%），2025年预计资本开支为1250-1350亿元。公司全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年。公司在国内成功获得龙口7-1、秦皇岛29-6、惠州19-6、陵水36-1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克共计10个新区块的石油合同。公司董事会建议派发每股0.66港元的末期股息（含税），全年股息达到1.40港元/股（含税），股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9%。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至1401/1437亿元（原值为1564/1633亿元），新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，机构业务优势构建

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入208.91亿元，同比提升5.4%；实现归母净利润103.86亿元，同比提升18.51%；ROE为8.82%，同比增加0.91pct；EPS为1.13元/股，同比提升20.21%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，股票市场呈反弹态势影响，交投活跃度提升，财富管理与机构业务明显回暖，自营业务成为业绩增长的主要驱动力。
    财富管理构建“压舱石”，托管外包、私募服务优势明显。2024年，公司实现经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比提升11.79%。公司期末货币资金1,443.22亿元、同比增长31.18%，主因客户资金增加。财富管理方面，2024年，公司托管客户资产规模达4.27万亿元，同比增长14.78%；公司财富管理个人客户数同比增长16.66%，高净值客户数同比增长9.46%；公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模（2024年下半年度）分别为959亿元、699亿元、533亿元，分别排名证券行业第4、第5、第4。机构业务方面，托管外包规模达3.46万亿元；私募基金产品托管数量市场份额达21.72%，连续11年排名第一。公司将持续加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。
    自营业务收入成业绩增长主要驱动力。2024年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）95.27亿元，同比增长41.57%；公司金融资产规模3788亿元，同比上涨1.13%，主要因资本市场系列政策落地，交投市场回暖，权益方向性投资业务实现了较好投资收益。后续持续稳定推进高分红策略，同时加强量化策略等中性投资业务，稳步推进代客属性业务，减少投资风险敞口。
    资管业务稳步推进，投行业务承压，债承规模提升。2024年，市场债券融资规模持续增长，但股权融资总规模同比明显下降，公司投行业务收入8.56亿元，同比下跌34.22%。股权融资方面，公司股权承销金额91.26亿元，同比下滑55%，行业排名第8；IPO储备项目14单，行业排名第5；债券融资规模约为4265.24亿元，同比增长30.91%，市占率持续提升。招商资管公募业务启航，资管业务业绩与管理规模稳步提升。2024年，公司资管业务手续费净收入7.17亿元，同比提升0.61%。
    投资建议：我们对公司2025年与2026年的盈利预测分别上调7.8%和5.0%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

光大银行2024年报点评：资产质量稳定，高分红属性延续

光大银行(601818)
    营收降幅收窄，利润稳定增长
    光大银行2024年实现营收1354亿元（YoY-7.05%），营收降幅边际收窄；归母净利润417亿元（YoY+2.22%），盈利增速相对平稳。收入结构来看，受实体需求偏弱等外部环境影响，收息业务仍然承压，2024Q4单季实现净利息收入241亿元（YoY-7.02%），虽同比下降但降幅较前三个季度有收窄。2024Q4单季实现非息收入89亿元（YoY+18.24%），主要由公允价值变动净收益贡献，主要受益于金融市场投资，而手续费及佣金净收入仍为负增长。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计光大银行2025-2027年归母净利润分别为417（原值442）/418（原值464）/424亿元，同比增速分别为+0.05%（原值+5.5%）/+0.20%（原值+4.9%）/+1.51%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.45/0.43/0.41倍，由于其息差降幅收窄、资产质量平稳、分红比例较高，维持“增持”评级。
    对公贷款稳健增长，存款成本率或继续改善
    光大银行2024Q4末贷款本金总额3.93万亿元，较年初增长3.88%。从信贷增长结构来看，对公业务为信贷扩张主引擎：对公贷款余额2.30万亿元，同比增长6.08%；而零售贷款仍然同比微降，或主要受到居民信用扩张放缓、主动压降高风险个贷有关。吸收存款方面，2024Q4末存款余额为4.04万亿元，同比下降1.44%，降幅边际收窄，其中零售存款同比增长7.01%。2024年全年存款平均成本率为2.18%，同比下降14BP，部分对冲了资产端收益率下降的影响，2024年净息差为1.54%，同比下降20BP，与2024年上半年持平。新一轮存款挂牌利率下调后，光大银行有望持续受益于存款成本的下降，净息差降幅或继续收窄。
    不良率环比持平，拨备覆盖率环比提升，分红比例较高
    2024Q4末不良率继续保持在1.25%，资产质量总体稳健。拨备覆盖率180.59%，较2024Q3末上升近10pct。Q4单季计提信用减值损失159亿元（YoY-4.04%），小幅反哺利润。核心一级/一级/资本充足率分别为9.82%/11.98%/14.13%，均较2024Q3末继续提升，未来支撑业务扩张的资本较充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.14%，较2023年明显提升（2023年为28.41%）；截至2025-03-28股息率为4.95%，在上市银行中处于前列。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%），归母净利润39.0亿元（同比+9%）；其中，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%，环比+10%），归母净利润8.5亿元（同比+32%，环比+4%），毛利率/净利率为15.1%/9.9%，总费用率4.1%，环比持平。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长，公司通过内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    2024年四季度公司主营产品销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨，同比均提升。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元，占比分别为48%/21%/7%/12%。
    2024年公司主营产品整体价格偏弱，己内酰胺价格同比上行。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平，己内酰胺价格同比上涨。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡，成本支撑较强，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平，需求端形成支撑，推动价格同比上行。而尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松、原料价格波动等因素影响，价格同比下降。2024年四季度，尿素进入农业用肥淡季，工业需求支撑有限，叠加原料煤价格下行，成本端支撑弱化，市场供需宽松，尿素价格走低。3月以来春耕启动，备肥需求逐渐释放，复合肥采购增加，同时工业需求边际改善，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强，尿素价格震荡上行。
    公司积极推进多个项目建设，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产，为公司带来产能增长。同时，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元），新增2027年归母净利润预测为47.8亿元，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7X，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：业绩稳健，贸易+投资双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1301.9亿元，同比增长4.15%；归母净利润22.38亿元，同比增长8.79%；扣非归母净利18.20亿元，同比减少7.42%。2024Q4，公司实现营收351.33亿元，同比增加16.26%，环比增加14.04%；归母净利润5.21亿元，同比增长7.57%，环比减少14.58%；扣非归母净利5.12亿元，同比减少9.27%，环比减少18.63%。
    点评：投资收益大幅提升，黑色金属贸易拖累业绩
    ①投资收益大幅增长：2024年，公司实现投资收益24.24亿元，同比增加17.99亿元，主要系衍生品平仓盈利同比增加，以及高位减持艾芬豪股权释放投资价值，分别同比变动+9.92、+8.45亿元。长期股权投资收益12.20亿元，同比基本持平。艾芬豪矿业贡献投资收益3.24亿元，剔除因艾芬豪矿业股价上涨导致可转债公允价值变动损失因素后，经营性投资收益为6.88亿元；秘鲁邦巴斯铜矿贡献投资收益5.64亿元。
    ②黑色金属贸易拖累业绩：2024年，有色金属实现营收956.31亿元，同比增长29.84%。公司2024年毛利率为1.31%，同比下滑1.01pct；有色/黑色贸易毛利分别为19.74/-3.33亿元，同比变化+7.64/-19.91亿元，黑色贸易拖累整体业绩。Q4毛利率为2.45%，同比下滑1.55pct，环比增加2.00pct。
    未来核心看点：投资项目持续推进，贸易投资双轮驱动
    ①艾芬豪矿山投产爬坡。艾芬豪KK铜矿三期提前投产，2024年铜金属产量43.7万吨，满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿实现商业化生产，2024年锌产量5万吨，预计前五年平均产量27.8万吨/年；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂如期竣工，预计2025Q4首次供矿，将年化产量提高至约10万盎司铂、钯、铑和黄金(3PE+Au)，并同时生产2,000吨镍和1,000吨铜。
    ②邦巴斯铜矿增储增产。2024年，秘鲁邦巴斯铜金属产量达32.3万吨，同比增长7%，2025年产量指引为36-40万吨。第二采场Chalcobamba实现投产并稳定运营，四季度铜入选品位提升至0.92%，预提税及部分所得税争议获得当地税务法庭有利判决，Ferrobamba深部矿体新增资源量铜金属250万吨、钼金属13万吨，极大增强了长期经营潜力。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于公司全球的优质资源投资，资源投资和贸易协同发展，公司营收和毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为23.84/25.74/27.01亿元，对应3月28日收盘价，PE分别为16x、15x和14x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2024年年报点评：量价双减、成本管控较好，分红比例提升

恒源煤电(600971)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入69.72亿元，同比下降10.4%；归母净利润10.72亿元，同比下降47.3%扣非归母净利润11.35亿元，同比下降43.0%。
    24Q4盈利同环比均降，期间费率环比下降。2024年四季度，公司实现营业收入15.65亿元，同环比-14.0%/+3.3%；归母净利润1.27亿元，同环比-68.4%/-31.7%。24Q4公司四费合计环比减少0.58亿元，四费费率环比下降4.28ct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-0.16/-0.51/-0.71/-2.91pct。
    2024年分红比例52.61%，股息率5.4%。公司拟派发2024年度股息每股0.27元（含税），合计派发3.24亿元，叠加中期现金分红合计派发5.64亿元，分红比例52.61%，较2023年+2.51pct，以2025年3月28日收盘价计算，股息率为5.4%。
    2024年煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。2024年，公司实现原煤产量962.08万吨，同比+1.9%；商品煤产量738.76万吨，同比-0.9%；商品煤销量757.15万吨，同比-0.6%；吨煤售价869.60元/吨，同比-9.2%；吨煤销售成本555.97元/吨，同比+7.5%。2024年公司商品煤销售毛利为23.75亿元同比-29.3%；毛利率为36.07%，同比下滑10.0pct。2025年，公司计划生产原煤1001万吨，销售商品煤830.75万吨。
    24Q4煤炭产销同环比均降，成本降幅较大致毛利率环比提升。24Q4，公司实现原煤产量232.76万吨，同环比-3.6%/-1.0%，其中商品煤产量175.47万吨，同环比-6.8%/-1.7%；商品煤销量188.34万吨，同环比+0.7%/+4.3%；吨煤售价775.46元/吨，同环比-14.4%/-1.2%；吨煤销售成本506.90元/吨，同环比-11.6%/-15.9%。24Q4，公司商品煤销售毛利为5.06亿元，同环比-18.7%/+53.2%；毛利率为34.63%，同环比-2.1/+11.4pct。
    电力业务增亏，钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。2024年，公司电力业务实现权益净利润-2079.43万元，同比增亏942.67万元。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。
    投资建议：考虑25年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为7.71/9.02/10.41亿元，折合EPS分别为0.64/0.75/0.87元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为13/11/10倍，下调至“谨慎推荐”评级
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

公司信息更新报告：2024Q4公司业绩承压，激励计划彰显未来信心

广州酒家(603043)
    2024Q4公司业绩承压，维持“增持”评级
    2024年公司实现收入51.24亿元（同比+4.6%）；归母净利4.94亿元（同比-10.3%）。Q4单季收入10.21亿元（同比-0.4%）；归母净利0.46亿元（同比-22.1%）。考虑到需求偏弱、竞争加剧，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为5.7（前值6.1）、6.4（前值7.0）、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为16.1、14.4、13.2倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    2024Q4食品制造业务承压，餐饮业务稳步扩张
    （1）食品：2024Q4食品业务营收6.3亿元（同比-6.1%），其中月饼/速冻业务营收分别同比-15.6%/-6.2%，主因需求较弱及竞争激烈。分区域看省内、外市场收入同比分别-12.9%/-3.2%，华东、华北市场份额稳步增长；分渠道看直销/经销营收同比分别-20.7%/-1.1%。公司深耕省内市场、开拓省外市场，叠加2025年月饼大年效应，收入有望稳步增长。（2）餐饮：2024Q4餐饮业务营收3.7亿元（同比+14.5%），2024年底公司直营门店达到53家，未来持续加大全国化布局。
    市场竞争激烈利润率承压，未来有望改善
    2024年毛利率为31.7%（YoY-3.9pct），原因一是市场竞争激烈、加大促销力度，2024年月饼/速冻/餐饮毛利率同比分别-0.7pct/-4.7pct/-4.0pct；二是低毛利的餐饮业务占比提升（2024年占比提升至28.6%）拉低毛利率。2024年费用率同比-1.3pct，归母净利率9.6%（YoY-1.6pct）。未来餐饮门店继续爬坡至稳定阶段，毛利率有望随终端需求及竞争环境的改善得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年利润率有望改善。
    公司推出新一轮激励计划，彰显未来发展信心
    2025年3月20日公司发布新一轮激励计划，拟授予激励对象不超过1035万股股份，经测算，营收考核目标为2025-2027年同比分别+10.9%/+10.3%/+10.0%，目标制定合理，有望充分调动员工积极性，彰显了公司对未来发展的信心。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

2024年年报点评：归母净利润+2.8%，每股分红0.2元股息价值凸显

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现57.24亿元，同比下滑2.06%；2024年第四季度实现14.42亿元，同比增长3.33%。
    归母净利润：2024年实现19.79亿元，同比增长2.80%；2024年第四季度实现3.98亿元，同比增长27.70%。
    资产负债率：2024年末实现9.86%，同比下滑0.24个百分点。
    点评：
    腹地产业链运行平稳，吞吐量稳增。公司2024年实现货物吞吐量2.3亿吨，同比持平。其中：
    矿石吞吐量：2024年实现1.2亿吨，同比增长12%；2024年第四季度实现0.25亿吨，同比下滑6%。
    煤炭吞吐量：2024年实现0.6亿吨，同比下滑14%；2024年第四季度实现0.17亿吨，同比增长11%。
    钢材吞吐量：2024年实现0.17亿吨，同比下滑7%；2024年第四季度实现0.03亿吨，同比下滑25%。
    散杂货板块主业成本持续受控。2024年，公司散杂货板块实现营业成本27.98亿元，同比下滑1.44%。其中，工资类成本、原材料配件消耗分别下滑4.27%、30.48%。
    分红比例60%，符合预期。公司2024年每10股派息2元，分红总额11.85亿元，占归母净利润59.89%，对应2025年3月28日收盘价，股息率为4.3%，维持高分红能力，符合预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入57.82、58.04、58.38亿元，同比增长1.01%、0.39%、0.58%，实现归母净利润20.04、20.16、20.42亿元，同比增长1.27%、0.61%、1.27%，对应EPS为0.34、0.34、0.34元，2025年3月28日收盘价对应PE为13.63、13.55、13.38倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2024年年报点评：矿服驱动业绩增长，海外业务加速发展

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务驱动公司营收及利润稳健增长。2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.6%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.4%；销售净利率8.59%，同比提升0.17pcts。2024年公司归母净利润的增长主要源自矿服收入的增长，公司紧持续加大在国内外重要地区的市场投入，公司大客户数量和大项目占比逐年稳步提升。2024年公司矿山开采业务实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，毛利率17.72%，同比提升0.90pcts。
    积极整合民爆产能，持续优化民爆产能布局。2024年公司收购了阳生化工及青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨/年，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨/年，位列全国前二。在整合民爆产能同时，公司通过将富余产能转移至新疆、西藏等需求旺盛市场，满足业务发展迫切需求和提升矿服大项目保供能力。公司矿服业务服务矿种均衡，在手矿服订单逾300亿元。公司矿服业务秉承大项目、大客户战略，前五名客户营收占比达45.70%，现矿服业务矿种主要以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。公司目前在手矿服订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2024年广东宏大的爆破服务收入排名国内第一，市场份额31.95%，较2023年提升4.39pcts。海外业务营收增速达43.66%，营收占比不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入13.56亿元，同比增长43.66%，占营业收入比重由8.13%提升至9.93%。公司正在赞比亚投资建设炸药厂，完成收购秘鲁EXSUR公司51%股权，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。
    完成对江苏红光剩余股权收购，防务装备业务营收提升。2024年，子公司宏大防务科技实现营业收入3.23亿元，较上年度上涨88.03%，主要原因系2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的利润增加。此外，公司还参与设立了北京宏大天力科技有限公司，对广东省军工集团有限公司持股比例提升至65%，有利于壮大公司防务装备板块。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元（2025/2026年原值为9.51/10.50亿元），摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为21.6/19.3/17.5x，维持“优于大市”评级。

电生理产品布局完善，核心单品放量驱动收入快速增长

微电生理(688351)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%。
    平安观点：
    公司全年营业收入保持快速增长，单Q4收入增速超过30%，主要得益于电生理手术量提升和核心产品增长放量。
    国内市场方面，公司三维手术量持续增长，专注于核心产品不断放量。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，结合2023年报披露情况，2024年三维手术量约两万例；其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上；消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测导管的产品升级，带动手术单产提升；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用，上市后临床表现优异。
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。
    公司业绩增长符合预期，净利润逐步释放。公司毛利率保持稳定，相比23年略有降低，主要是集采影响带来的，单Q4来看毛利率保持稳中有升的态势；期间费用率管控良好，随着收入增长费用率均有一定下降，其中销售费用率26.83%（-6.37%），管理费用率10.32%（-2.09%），研发费用率18.73%（-9.01%），其中公司累计研发投入（含资本化支出）
    iFinD，平安证券研究所
    1.01亿元，仍然保持较高投入，坚持技术创新，不断实现产品的迭代升级。基于稳健的毛利和良好的费用管控，公司2024年归母净利率首次超过10%，经营质量不断提升。
    公司房颤产品具有先发优势，全面布局“冰、火、电、磁”四大技术路径，长期发展可期。公司是全球市场中少数能够同时提供心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商之一，在国内市场的三维电生理手术领域中，截至2024年末排名国产厂商第一，位列全国第三。随着技术不断升级，公司产品线布局丰富，有效满足复杂电生理手术需求，公司目前已拥有较为丰富的标测和消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，其中房颤相关产品TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品获批用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白，先发优势明显。此外公司仍储备较多在研产品，2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，进一步丰富产品线，为长期增长奠定坚实基础。
    维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们预计公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元（原2025-2026预测为6.13、8.32亿元），2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元（原2025-2026预测为0.93、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

豪迈科技首次覆盖报告：轮胎模具、燃气轮机、机床等业务多线发力，平台化、一体化夯实成长根基

豪迈科技(002595)
    公司概况： 全球轮胎模具龙头，积极布局精密制造新业务
    豪迈科技是全球轮胎模具龙头企业，近年来构建“轮胎模具+大型机械零部件+数控机床”三大业务体系，经营质量持续优化，核心竞争力稳步提升。2024 年公司实现营业收入 88.13 亿元， yoy +22.99%，归母净利润 20.11 亿元， yoy +24.77%， 均创历史新高， 2019-2024 年营收/净利 CAGR 分别达14.97%/ 18.44%；得益于高附加值业务占比提升与效率优化， 2024 年毛利率为 34.30%、净利率为 22.85%，盈利能力延续修复趋势；经营性现金流16.05 亿元，同比增长 63.50%，与净利润形成良性匹配，支撑公司稳健扩张。公司依托在轮胎模具设备起家的深厚工艺积淀，打造制造一体化能力平台，并通过管理提效、组织活化、产品迭代，实现业绩高质量增长，体现出较强穿越周期能力与平台型企业雏形。
    轮胎模具业务：全球市占率第一， 为公司提供稳定增长的现金流
    轮胎模具是豪迈科技的核心业务，具备耗材属性与强客户粘性，长期贡献稳定现金流。 公司 2024 年该板块营收达 46.5 亿元，占比超五成； 从 2023年各模具企业营收来看，公司全球市占率约 34.41%， 龙头地位显著。凭借设备自制、自研电火花与激光雕刻工艺，公司在交付周期、加工精度与成本控制方面优势显著， 客户覆盖横滨轮胎、玲珑轮胎、米其林等世界知名品牌。受益于新能源汽车带来的轮胎更新迭代加快、轮胎产能持续向海外迁移，公司模具业务有望延续稳健增长，市占率仍有进一步提升空间。
    大型零部件业务：公司规模增长的第二成长曲线
    燃气轮机： AI 产业蓬勃发展，数据中心建设催化气电需求。 2024 年该业务在大型零部件业务板块中占比约 30%。公司已成为 GE 全球燃机缸体核心供应商之一， 直接受益于海外气电扩张、 AI 算力催生的数据中心用电需求， 以及未来氢燃气轮机的产业化突破。 公司的订单结构持续优化、附加值持续提升，公司零部件业务盈利能力有望随之抬升，燃气轮机正成为驱动公司中长期增长的关键赛道。
    风电铸件： 平价上网期， 未来风电产业有望稳定增长。 风电铸件是公司零部件业务中的体量主力， 2024 年约占大型零部件营收 60%，产品涵盖轮毂、底座等核心部件，客户包括 GE、中车、上海电气等。公司凭借大型铸件制造能力、规模交付能力与柔性生产能力可实现有选择性接单，保障收入与毛利率稳定。 目前全球风电长期趋势向好，公司风电业务有望受益风电产业平稳增长。
    数控机床业务：五轴切入高端赛道，第三成长曲线加速成型
    随着公司产品力提升及客户结构优化，机床有望成为公司业绩释放的第三增长引擎。 机床是公司 2022 年正式对外销售的新业务， 2024 年营收达 3.99 亿元， 主力产品为五轴加工中心、直驱转台等高端产品。公司机床具备“工艺反馈—快速迭代”的天然优势，在结构精度、核心部件国产化方面对标业内领先水平。公司下游覆盖 3C、汽车、轨交等高精密加工行业，当前正处于验证与放量并行阶段， 未来或成为公司业绩释放的第三增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测： 考虑到豪迈科技轮胎模具、大型零部件、数控机床业务所处行业景气度较高，且公司不断拓展业务领域、描绘新成长曲线，我们预计 2025-2027 年公司营业总收入可达 101.87/ 116.53/ 132.94 亿元， yoy +15.58%/14.39%/ 14.08%，分别实现净利润 23.21/ 26.86/ 30.97 亿元， yoy +15.39%/15.71%/ 15.32%，对应 PE 分别为 20.0/ 17.3/ 15.0X
    投资评级： 首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示： 全球宏观扰动因素加剧，或将对公司海外订单节奏产生扰动；原材料价格与汇率波动，可能对公司盈利能力构成压制； 若花纹更新频率不及预期，轮胎模具更新需求边际趋缓，或制约订单增量空间； 未来若大型零部件盈利承压，将拉高业务波动性； 数控机床业务商业化验证周期较长，短期贡献存在不确定性

高端海缆竞争力突出，海缆出海潜力较大

东方电缆(603606)
    事项：
    公司发布2024年报，实现营收90.93亿元，同比增长24.38%，归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%，扣非后净利润9.09亿元，同比减少6.07%。EPS1.47元，拟每10股派发现金红利4.50元（含税）。2024年四季度，公司实现营收23.94亿元，同比增长22.1%，归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%。
    平安观点：
    海缆收入持平，受产品结构影响毛利率同比下滑。2024年公司海缆业务收入27.78亿元，同比持平，海缆工程业务收入8.89亿元，同比增长25%；海缆业务毛利率39.57%，同比下降9.57个百分点，估计主要由交付产品的结构差异所致，其中出口业务占比提升的影响较为突出。2024年外销收入7.33亿元，同比增长480.54%，外销毛利率15.6%，明显低于国内海缆业务，拉低了公司2024年海缆业务的整体毛利率。
    国内高端海缆市场取得重大订单突破，在手订单饱满。2024年，公司中标三峡青洲五七±500kV直流海底电缆EPC项目、中广核帆石一500千伏交流外送海缆项目（两回）、中广核帆石二500千伏交流外送海缆项目（一回），基本囊括了2024年国内主要的500千伏海缆项目订单，展现在高端海缆市场突出的竞争力。展望未来，海上风电送出海缆向高电压等级发展大势所趋，公司先发优势明显。截止2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元、海洋工程27.95亿元，为公司未来业绩增长提供坚实的订单支撑。
    取得重大海外订单突破，海缆出海潜力较大。2024年公司交付了荷兰Hollandse Kust West Beta海风项目海缆订单，获得了欧洲重大海上风电项目送出海缆工程业绩；同时，获得了英国Inch Cape海上风电项目的外送海缆订单，订单金额约18亿元，实现在英国市场的重大订单突破。2024年公司在英国设立全资孙公司，考虑近期中英两国政府明确提出要加强海上风电领域的合作，未来公司在英国以及欧洲市场的拓展值得期待。
    投资建议。考虑2024年海缆业务盈利水平低于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为13.48、22.21亿元（原预测值16.17、24.10亿元），新增2027年盈利预测28.35亿元；当前股价对应2025-2027年的动态PE分别为25.4、15.4、12.1倍。国内外海上风电前景向好，公司海缆业务竞争力突出，看好公司中长期发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）国内外海上风电需求不及预期；2）行业竞争加剧及盈利水平不及预期；3）公司海外业务拓展情况不及预期。

上海莱士点评报告：收购南岳生物，“拓浆”战略逐步兑现

上海莱士(002252)
    事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。
    南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研
    南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。
    海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现
    海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。给予“增持”评级。
    风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

2024年报点评：微贷阶段性承压，回归做小做散初心

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收109.1亿元，同比增长10.5%，归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%，仍维持同业前列。
    个人信贷需求疲软，拖累信贷增速。期末资产总额3666亿元，较年初增长9.6%，贷款总额为2409亿元，较年初增长了8.5%，其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了16.1%和2.2%。个人信贷需求疲软，住房抵押贷款和信用卡均有所压缩，个人经营性贷款和个人消费性贷款仅小幅增长。下半年压力进一步凸显，下半年个人贷款压降了11.9亿元，其中个人经营性贷款压降了6.4亿元。因此公司存在票据冲量行为，期末票据余额约占贷款总额的6.7%，较年初提升了0.9个百分点。
    微贷深化做小做散战略，提升核心竞争能力。2024年末个人经营性贷款余额
    934亿元，占贷款总额的38.8%，较年初下降了1.6个百分点。但微贷业务
    更加下沉，期末30万元（含）以下、30万元~50万元（含）比重分别为31.8%和13.2%，较年初分别提升1.0和0.4个百分点；期末信保类比重为52.7%，较年初提升2.1个百分点。受益于微贷业务进一步做小做散，2024年个人贷款收益率为6.80%，同比提升7bps，微贷业务核心竞争力持续提升。
    净息差继续小幅收窄，资产质量阶段性承压。2024年净息差2.71%，同比下降15bps，较前三季度下降4bps，同比降幅收窄，绝对水平处在同业高位。9月末不良率0.77%，较年初提升了2bps，与9月末持平，依然处在低位。主要是公司加大了核销处置力度，2024年全年核销和转出规模为30.0亿元，同比增加了13.3亿元，加回核销后的2024年不良生成率1.43%，同比提升了51bps。期末关注率1.49%，逾期率1.43%，较年初分别提升了32bps和20bps。主要是经济持续下行后个人贷款不良有所暴露。但公司不良认定一直比较严格，且风险管控能力比较强，当前公司已经加大处置力度，未来伴随经济稳步复苏，资产质量压力也将缓解。期末公司拨备覆盖率501%，较年初下降了37个百分点，较9月末下降了28个百分点，但依然处在行业前列。投资建议：当前经济复苏依然较弱，微贷压力显现，调降2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元（2025-2026年原预测46/56亿元）的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.67x/0.59x/0.52x。考虑到稳增长政策持续发力，以及公司微贷核心竞争优势持续强化，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

汽车越野改装件隐形冠军，新品伴随募投产能释放开启新增长周期

天铭科技(836270)
    投资要点：
    汽车越野改装件省级隐形冠军，绞盘、电动踏板为主要产品。天铭科技主要从事绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他辅件等汽车越野改装件的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型。公司为汽车后装市场提供种类丰富的改装件产品，并通过不断深入参与汽车前装市场客户的同步研发，率先开拓了国内汽车前装市场，与长城汽车、东风汽车等诸多优质客户建立了长期的良好合作关系。公司预计2024年度实现营业收入2.53亿元（yoy+12.10%）、归母净利润6,286.59万元（yoy+8.55%）、扣非归母净利润5,962.26万元（yoy+16.84%），基本每股收益预计0.60元（yoy+8.55%）。公司营业收入及归母净利润实现双增长，主要得益于国内市场需求回暖，核心业务收入增长稳健。
    定制汽车吸引力增强，拓宽改装市场千亿赛道。参考WGR和智研瞻产业研究院数据，（1）全球市场：
    全球汽车改装市场的主要驱动因素是定制汽车以改善其视野、性能和声音的吸引力日益增强，2023年全球汽车改装市场规模约为748亿美元，预计2032年或将增长至1526亿美元，2019-2032年CAGR约8.25%；（2）国内市场：随着汽车“新四化”推进，消费者对汽车性能、舒适度等需求提升，改装需求也相应增加，定制化等成市场主导趋势，2023年我国汽车改装行业市场规模达1090.70亿元。在个性化需求推动下，未来我国汽车个性定制改装市场潜力较大。
    募投项目处于内部建造阶段，陆续开发高压绞盘等多款新品。截至2024年上半年末，公司上市募投的“高端越野改装部件生产项目”和“研发中心建设项目”投入进度分别为70.98%和61.86%，目前正处于内部建造阶段，预计2025年下半年会完成设备调试以及试生产，届时空压机、液压千斤顶等新产品产能有望逐步得到释放。此外，在新能源汽车领域，高压绞盘的电压要求不同于传统汽油车，公司已自主研发出适配新能源汽车的高压绞盘，以增加功率降低噪音和采用高压永磁同步技术，与控制器配合实现绞盘智能化以及车机交换。近期，公司又取得了传动装置和一种车用踏杠设备和车辆的专利认证，并开发了防撞电动踏板、踏杠、新型减震器等一系列新品，有望为产能释放提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍。我们选取中国汽研和拓普集团作为可比公司。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。

电子设备防盗产品龙头，拓展智慧物联产业打开成长天花板

朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    扎根行业近20载，打造电子设备防盗展示产品龙头供应商。朗鸿科技聚焦于智能手机、可穿戴设备等消费电子产品的防盗和展示解决方案，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等国内外知名品牌合作伙伴，产品销往全球，出口遍及欧洲、拉美、中东、东南亚等多个国家及地区，为广大客户提供一站式服务。随着国内消费电子行业逐步复苏+消费电子产品种类增多，2024年公司收入/归母净利润同比增长37%/28%至1.59亿元/5795万元；2024年毛利率和净利率分别达到57%/36%。
    深耕细作多年行业地位保持领先，实现全球70多个国家的出口销售。公司在数码电子商品防盗展示领域深耕细作多年，为下游手机品牌厂商、连锁卖场、电信运营商提供专业高效的防盗展示解决方案，已持续多年为华为、小米、OPPO及传音等知名品牌商提供优质产品，防盗展示产品在国内外市场被广泛认可，具有深厚的品牌知名度，在国内外激烈的市场竞争中保持了领先地位。公司正拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，通过提升技术产业化与商业化能力，构建一个全面的零售智能安防生态体系。此外，公司高度重视智能工厂的建设，并持续提升智能化、自动化水平。公司对研发及产线进行了进一步升级改造，逐步实现“机器换人”的生产理念，进一步提高了生产效率和品质。
    华为、小米等客户高增长带动公司业绩提升，“以旧换新”政策加速市场需求释放。
    根据IDC发布的《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，2024年第四季度全球智能手机出货量同比增长2.4%，达到3.317亿部，连续第六个季度保持增长。2024年全年同比增长6.4%，出货量达到12.4亿部，其中小米手机出货量增长15.4%，整体来看全球智能手机市场出现了强劲复苏。此外，根据IDC数据，2024年前三季度可穿戴设备中华为的出货量同比增长44%。“以旧换新”政策，通过给予消费者购买新型消费电子产品的补贴或优惠，有效促进了旧设备的更新换代，加速了市场的产品流通与需求释放，数码产品购新补贴实行后，小米手机日销量已达到了国补前的4倍，进店人数也上涨了55%。国家和各地方政府已经陆续出台对众多消费电
    子产品的购买补贴，进而刺激更多的消费者进行换机，总量复苏有望驱动消费电子下游固定资产投资，同时折叠屏等高端化趋势进一步带动线下展示及防损需求。
    AI技术的创新和应用为消费电子行业注入新的活力，拓展智慧物联产业打开成长天花板。AI技术不仅提升了现有产品的智能化水平，还催生了诸如AI手机、AI眼镜等新型产品，创造了新的市场需求。例如，小米的大语言模型MiLM正式通过备案，华为发布了升级版盘古大模型5.0，这些技术进步显著增强了用户体验，电子产品市场的不断扩大伴随着新增长点的不断出现，引导着防盗展示器的需求也随之增长，成为了安防行业中不可或缺的一部分。未来防盗产品小型化、无线化是大势所趋，且AI技术将从防盗防损智能识别、客户及流量洞察等多层次赋能消费电子门店，此外，未来多样化的产品出现如AI眼镜、小型服务陪伴机器人等，公司智能防盗集成化方案等相关布局有望转化为产品价值提升及竞争力优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.90亿元，对应EPS分别为0.50/0.60/0.70元/股，对应当前股价PE分别为35.6/29.9/25.4倍，我们选取欧陆通、海康威视和歌尔股份为可比公司，可比公司2025年平均估值为30倍，我们看好公司在电子设备防盗器细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，近三年超过80%的股利支付率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

成长属性持续强化的镁产业链一体化龙头

宝武镁业(002182)
    投资要点：
    央企平台赋能镁业龙头。公司成立于1993年，后于2007年在深交所上市。2018年，宝钢金属有限公司入股，成为公司战略股东；2020年8月，宝钢成为公司第二大股东，公司于同年10月向宝钢定增募资不超过11.1亿元；2023年9月，定向增发完成，宝钢成为公司控股股东，公司由南京云海特种金属股份有限公司更名为宝武镁业科技股份有限公司。公司为中国镁行业一体化龙头企业，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，并在铝合金材料的生产及深加工业务上有所布局。公司主要产品为镁合金材料、镁合金制品、铝合金制品等，广泛应用于航空航天、大交通、新能源汽车、绿色建筑、消费电子及新基建等领域。
    公司白云石资源储量雄厚。公司拥有镁矿石资源储量优势，合计拥有白云石储量约19.7亿吨，占中国白云石已查明储量近10%左右（2024年中国白云石总储量约200亿吨）。其中，公司的参股公司（持股比例45%）安徽宝镁轻合金于安徽青阳拥有白云石储量13亿吨，控股子公司（持股比例69.53%）巢湖云海镁业于安徽巢湖拥有白云石储量0.9亿吨，全资子公司（持股比例100%）五台云海镁业于山西五台拥有白云石储量5.8亿吨。从各矿山采矿证观察，巢湖云海采矿权于2022年整合升级，白云石年产能由150万吨提升至300万吨；安徽宝镁采矿权于2023年5月31日生效，包含白云石年产能4000万吨；五台云海采矿权于2025年3月生效，包含白云石年产能1000万吨。至2025年3月，公司白云石合计年产能已达到5300万吨。公司资产的白云石除原镁生产用途外，亦可满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。根据智研瞻产业研究院预测，2023年中国白云石行业市场规模约为103亿元，预计2028年将达到182亿元，年均复合增长率可达12%。
    公司原镁产能已进入释放周期。公司前期原镁扩产项目已见成效，原镁产能由23年的10万吨增长至24年底的30万吨，增幅达200%。考虑到试产的进行及投达产节奏的推进，公司原镁业务已经进入加速成长期。从产能分布角度观察，公司安徽青阳宝镁产能已达到15万吨/年，另有15万吨/年产能正在建设中。此外，巢湖云海镁业原镁产能已达到10万吨/年，其中5万吨为新建产能并已于2024年下半年投产。五台宝镁的原镁年产能将增至15万吨，其中5万吨为已有产能，10万吨为在建产能，预计于2025年年底建成。从市场占有率角度考虑，根据中国有色金属工业协会数据公布的中国原镁总产能测算（2023年：136万吨；2024年：148.75万吨），公司原镁产能市占率将由23年的7.4%增至24年的20.2%。以2024年中国原镁平均69%的产能利用率并按近18个月原镁平均价格18659元/吨计算，24年新建产能全部投产后，公司的原镁业务规模或由18.7亿元增至38.6亿元，增长空间达到107%。
    公司镁合金业务高市占率优势或持续扩大。公司当前镁合金业务国内市占率或已超50%。公司2023年镁铝合金合计产能为35万吨（镁合金20万吨，铝合金15万吨），合计产量约为36万吨，综合产能利用率达到103%。以此推算，2023年公司镁合金或实现满产，产量约为20万吨左右。从市占率观察，2023年我国镁合金产量为34.52万吨，公司镁合金产品当前市占率约为58%，为国内镁合金产业龙头。2024年，安徽宝镁于青阳新建成30万吨镁合金产能，该项目为全球最大镁合金生产基地，推动公司镁合金产能由23年的20万吨增长至24年的50万吨。目前，子公司五台云海亦有10万吨镁合金产能在建，预计于25年底建成。至2025年底，公司镁合金产能将从2023年的20万吨增长至60万吨，增幅高达200%，若全部达产，将使公司镁合金产品市占率提升至81%。然而，考虑到我国镁合金偏松的供需结构和已处低位的镁价，我们认为公司镁合金实际产量的增幅或是渐进的、根据市场需求变化调整的过程，考虑到汽车轻量化、机器人、低空经济等新质生产力领域带来的镁合金需求增量，公司镁合金产量的成长弹性或强化其与行业发展的共振。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为88.5/109.2/144.0亿元，归母净利润分别为2.56/5.66/9.91亿元，对应EPS为0.26/0.57/1.00元/股，对应PE分别为49.41X/22.37X/12.77X。考虑到公司上中下游产能持续提升，镁合金下游行业需求进入扩张周期，或推动公司产能利用率持续优化，公司盈利能力或得到强化，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

2024年报点评：国际线恢复、客座率大幅回升，利润明显改善

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2024年年报。2024年，公司实现营业收1667亿元，同比+18.1%；对应录得归母净利润-2.37亿元，较去年同期减亏8亿元，同比减亏77.3%。
    点评：
    营收同比高增，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13%。
    国际线恢复至八成以上，客座率大幅回升。
    1）运力：24年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。
    2）周转量：24年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时。
    票价跌幅较大，单位成本持续缩减。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元。
    节后票价跌幅逐渐收窄，供给收缩下，看好需求带动的票价利润弹性。3月前三周平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；我们看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。2025年运力供给增速放缓确定性增强，票价2024年跌幅较多、处于低位水平，若随经济复苏、出行需求提升，票价向上有望带来航司业绩高弹性，叠加油价中枢下行、汇率稳定等因素，航司利润向上空间可期。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍。公司国际线仍在恢复中，供需关系持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展

华能国际(600011)
    核心观点
    电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。
    新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。
    风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，关注机器人创新周期

三花智控(002050)
    3月26日，公司发布2024年年度报告：
    2024年实现营收279.47亿元，同比+13.80%；归母净利润为30.99亿元，同比+6.10%；销售毛利率为27.47%，同比-0.4pct；销售净利率为11.13%，同比-0.8pct。
    2024Q4实现营收73.84亿元，同比+32.29%；归母净利润为7.97亿元，同比+4.71%；销售毛利率为26.84%，同比-2.4pct，环比-1.3pct；销售净利率为10.73%，同比-2.5pct，环比-0.9pct。
    经营分析
    1、业绩符合预期，汽零及制冷主业稳健增长。
    （1）分产品营收及利润：公司2024年制冷空调电器零部件收入165.61亿元，同比+13.09%，毛利45.30亿元，同比+9.68%；汽车零部件收入113.87亿元，同比+14.86%，毛利31.48亿元，同比+15.74%。从盈利能力看，2024年汽零业务毛利率27.64%，同比+0.2pct，预计主要受益于规模效应+生产效率提升；制冷业务毛利率27.35%，同比-0.9pct，预计主要系原材料价格上涨影响。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别2.60%/6.32%/-0.16%/4.84%，同比-0.10PCT/+0.31PCT/+0.14PCT/+0.37PCT。管理费用率上升系职工薪酬、折旧摊销费增加，财务费用率提升系汇兑收益减少。
    （3）其他：2024Q4末存货/固定资产52.80/97.94亿，较年初+14.77%/+26.70%，分别系销售备货增加与募集资金投入及自动化设备改造等增加。2024年经营活动现金流量净额44亿，同比+17.26%，其中Q4为23.73亿，同比+74.45%。2024Q4公允价值变动-1.07亿，扣除该影响后，业绩符合预期。
    2、后续展望：公司聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样。同时公司积极布局机电执行器的海外生产，以巩固在仿生机器人机电执行器新兴市场的先发优势。我们预计特斯拉人形机器人2025年将小批量量产，未来有望为公司带来更大业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别308.05/356.29/445.36亿元，同比+10.23%/+15.66%/+25.00%。预计2025-2027年净利润分别36.80/42.98/55.26亿元，同比+18.73%/+16.79%/+28.59%。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

经营性现金流良好，海外业务拓展较快

坚朗五金(002791)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收66.4亿元，同比下滑14.9%，归母净利润0.9亿元，同比下滑72.2%，位于此前业绩预告区间（0.9-1.2亿元）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。
    平安观点：
    行业需求疲弱导致收入承压，期间费率亦偏高。期内公司业绩下滑较多，主要因：1）受下游地产拖累等导致行业需求疲弱，期内公司营收同比下滑14.9%，毛利率同比下滑0.6pct至31.7%；2）收入下滑导致费用未能得到摊薄，期间费用率同比提升1.7pct至26.8%；3）信用减值与资产减值合计2.1亿元，高于上年的1.4亿元。
    各品类毛利率平稳略降，海外地区增长良好。分产品看，门窗五金、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件的营收增速分别
    iFinD，平安证券研究所
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元，新增2027年预测为4.3亿元，当前市值对应PE分别为26.7倍、20.8倍、18.6倍。考虑公司渠道、产品优势较强，费率管控加强后利润率修复空间大，未来业绩仍具成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工规模明显萎缩，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

兴通股份(603209)
    核心观点
    兴通股份公布2024年年报。2024全年兴通实现营业收入营业总收入15.15亿元人民币，同比增长22.43%；归母净利润3.5亿元人民币，同比增长38.95%；扣非归母净利润3.38亿元人民币，同比增长42.58%。单四季度，实现营业收入3.53亿元人民币，同比增长6.65%；归母净利润0.72亿元人民币，同比增长3.35%；扣非归母净利润0.69亿元人民币，同比增长11.83%。新运力投放推动兴通2024年业绩较快增长，内外贸形成对冲。兴通2024年的主要增长点在于外贸化学品业务的量价齐升，一方面来说，公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨，另一方面来说，受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。但是内贸化学品方面，受国内油化产业开工率等因素影响，国内化学品运输营收下降8%。此外，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%。
    船队规模有序增长，内贸运力持续扩张，体现公司强劲竞争力。兴通股份是中国化学品航运业的龙头企业。据公司公告，2024年度，其在内贸航运上新投入2艘不锈钢化学品船，运力规模1.14万载重吨；年末在营内贸化学品船23艘，运力规模24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%。此外，公司公告，2025年其控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营，将进一步扩大公司内贸化学品船队规模，优化船队结构，巩固行业龙头地位。
    坚持分红回购回馈股东。虽2024年为兴通资本开支大年，但公司仍拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），总共拟派发现金红利5594.6万元（含税），股利支付率达15.97%。此外，公司2024年度回购股份419.9973万股，体现了公司具有持续回馈股东的意愿与能力。
    风险提示：油化产业链景气度超预期下滑、安全事故、行业竞争加剧等。投资建议：
    兴通股份是国内化学品运输龙头企业，公司的“1+2+1”战略稳步推进，外贸业务增长较快，且随着我国经济逐步走向正轨，内贸业务亦有望回升。考虑到2025年内贸业务尚存不确定性，而2026年大概率较2025年有所改善，将2025-2026年业绩4.2/4.8亿元调整至4.2/5.0亿元，并引入2026年业绩预测5.8亿元，对应PE估值10.9/9.1/7.9倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：全年业绩微增，资产注入有望助力装机增长

中国广核(003816)
    事件：03月27日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入868.04亿元，同比+5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比+0.83%。基本每股收益0.214元，同比+0.94%，销售毛利率34.03%，同比-1.94pct，净利率20.10%，同比-0.55pct。24Q4单季度公司实现营业收入245.34亿元，同比+8.05%，实现归母净利润8.30亿元，同比-18.98%。
    防城港投运+台山机组恢复带来发电量同比+7.08%，电价降低+成本端提升拖累盈利。1）量：2024年，集团运营管理的核电机组总发电量约为1908.07亿千瓦时，同比+7.08%；总上网电量约为1790.12亿千瓦时，同比+7.15%。2024年Q4发电量516.48亿kWh，上网电量486.8亿kWh，同比+13.28%。其中防城港4号机组于24年新投运后，2024年，防城港实现发电量305.07亿kWh，上网电量279亿kWh，同比+19.99%；台山1号机组于2023年11月底恢复运行，2024年台山核电站实现发电量243.5亿kWh，上网电量227.7亿kWh，同比+52.29%。2）价：受市场化交易电价下行影响，2024年公司平均上网含税电价为0.416元/kWh，同比下跌1.57%；平均市场电价同比下降约3.85%。3）成本端：24年核燃料成本同比+13.1%、固定资产折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，前两项由于防城港4号机组投运，最后一项由于阳江5号/6号机组、台山1号/2号机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    在手项目充足，集团委托管理机组今年有望注入。截至2024年12月31日，公司共管理16台已核准待FCD及在建核电机组，去年公司新增获准6台机组。1）公司控股：陆丰5号、6号机组分别于2027、2028年陆续投运。2）公司联营：宁德5号机组计划于2029年投运；3）集团委托管理：惠州1号及2号机组将于2025、2026年分别投运，苍南1号及2号机组将于2026、2027年分别投运。根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，其中惠州1号、2号机组分别于2019和2020年开工建设，按照6年承诺期，预计最晚注入时间将在2025年底和2026年初，苍南1号、2号机组分别于2020年末和2022年初开工建设，预计最晚注入时间将在2026年底和2028年初。
    投资建议：公司防城港4号机组投运后完整年运行，今年能持续贡献电量增量，受广东等地区2025年年度长协电价下行影响，公司电价压力较大。长期看，公司待投运机组较多，集团委托管理资产也有望注入，远期成长性充足。由于2025年电价压力较大，我们对公司进行盈利预测进行下调，预计25/26/27年归母净利润分别为104.62/111.15/117.69亿元，EPS分别为0.21/0.22/0.23元，对应3月27日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：核安全事故；政策变化；新技术遇阻；电价调整；汇兑损失。

点评报告：营收平稳增长，餐饮保持韧性

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    3月27日，公司发布2024年报。报告显示，2024年公司实现营业收入51.24亿元（YoY+4.55%），实现归母净利润4.94亿元（YoY-10.29%），实现扣非归母净利润4.52亿元（YoY-10.73%）。
    投资要点:
    食品业务表现稳健，餐饮持续增长。从产品分类来看，2024年产品增速分化，其中月饼产品实现营收16.36亿元（YoY-1.95%），受月饼小年以及性价比消费趋势影响营收同比小幅下滑；速冻食品实现营收10.3亿元（YoY-2.97%）；餐饮业务实现营收14.55亿元（YoY+15.24%），在餐饮行业持续承压的背景下业绩表现出一定韧性。从产品结构来看，餐饮业务持续扩张，营收占比提升2.63%至28.40%；速冻食品占比小幅下滑1.56%至20.10%。从渠道来看，食品业务直销与经销渠道营收均小幅提升，直销同比+0.63%，经销同比+1.21%。
    营收结构调整拖累利润表现，降本增效初显成效。受低毛利率的餐饮业务持续扩张影响，2024年公司毛利率为31.72%，较2023年下滑3.90pct。从费用端来看，2024年度公司销售费用率与管理费用率分别为9.81%/10.22%，同比-0.51pct/-0.77pct，整体费用率呈下降趋势，降本增效初见成效，净利率同比下滑1.77pct至10.13%。
    发布股权激励计划彰显公司信心。3月20日，公司发布股权回购方案公告，以不高于23元/股的价格回购股份用于股权激励，回购总金额为1-1.43亿元；同日，公司发布股权激励计划，首轮激励对象为高管以及核心职能管理人员和核心骨干共227人，具体内容包括股票期权和限制性股票，其中股票期权行权价为16.05元。股权激励计划的营收考核目标以2023年为基数，2025、2026、2027年营业收入增长率分别不低于16.00%、28.00%、40.85%。股权激励计划以及业绩考核目标的出台将有助于提高管理层和核心员工积极性，提高企业经营效率，彰显公司发展信心。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。2025年是双春年和月饼大年，婚宴场景复苏加快餐饮业务回暖进程，中秋国庆假期送礼需求支撑月饼销量，公司2025年业绩预计将迎来边际改善。由于2024年整体业绩低于预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.69/6.47/7.25亿元（更新前2025-2026年归母净利润为6.88/7.54亿元），同比增长15.26%/13.64%/12.01%，对应EPS为1.00/1.14/1.27元/股，3月27日股价对应PE为16.55/14.56/13.00倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、产能释放与销量增长不匹配风险。

2024年报点评：业绩符合市场预期，战略新兴业务增速亮眼

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合市场预期，聚焦战略新兴行业增长稳健
    公司披露2024年报，业绩于预告中值偏上，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入32亿元，同比增长11%，归母净利润3.5亿元，同比增长77%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长83%。公司精益管理推进、战略新兴业务放量，利润增速强于营收。分业务，可靠性与环境试验、集成电路检测分析增速亮眼，聚焦新质生产力，战略转型卓有成效：（1）计量服务实现营收7.5亿元，同比增长4%，维持稳健增长，（2）可靠性与环境试验实现营收7.8亿元，同比增长17%，（3）集成电路测试与分析实现营收2.6亿元，同比增长26%，（4）电磁兼容检测实现营收3.6亿元，同比增长10%，（5）生命科学实现营收5.0亿元，同比增长3%，（6）数据科学分析与评价实现营收1.2亿元，同比增长29%。
    毛利率提升明显，费用率维持稳定
    2024年公司销售毛利率47.2%，同比提升4.9pct，销售净利率11.2%，同比提升4.1pct，且盈利水平呈逐季提升趋势；分业务，受益于精益管理推进，除EHS评价服务阶段性受外需影响，各板块毛利率均提升明显：计量服务/可靠性与环境试验/集成电路/电磁兼容/生命科学/数据科学/EHS评价毛利率分别为50.5%/50.9%/45.2%/54.9%/39.8%/55.9%/38.0%，同比分别变动2.4/7.4/4.3/4.0/8.8/12.2/-6.5pct。2024年公司期间费用率32.5%，同比提升0.3pct，基本维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.9%/10.8%/0.7%，同比分别变动-0.1/-0.5/+0.7/+0.1pct。
    下游需求稳健+经营水平提升，看好业绩增长持续性
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。（3）多举措推进市值管理，①2024年7月完成股权激励授予绑定核心员工，②10月披露股份回购方案，回购金额2~4亿元，③2024年现金分红总额2.2亿元（含中期现金分红1.4亿元），股利支付率64%，提升幅度明显。
    盈利预测与投资评级：公司业绩近预告上限，且出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为4.0（原值3.8）/4.5（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为5.2亿元，当前市值对应PE分别为30/27/23X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

四季度减值金额好于预期，其他收益影响业绩表现

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。
    火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。
    其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。
    风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用

金发科技(600143)
    核心观点
    公司是一家专注化工新材料研发、生产和销售的企业，分为改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康四个板块。公司是国内改性塑料龙头，优势明显，在传统应用和新兴领域带动下业务持续增长；新材料板块公司不断充实产品品类与产能，成为公司重要增长点；绿色石化板块完善公司上游布局，通过精细化管理及股权转让控制对公司利润拖累；医疗健康板块公司持续开发新品、拓展海外市场，经营持续好转。
    改性塑料板块优势明显，成长潜力足，机器人等新兴应用提高景气度。公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。预计2025年公司改性塑料产能超300万吨，其中海外产能超35万吨。环保再生塑料产能约50万吨。公司海外业务发展速度快，毛利较高。家电、汽车、电子电器是改性塑料重要的下游应用领域，随着国内制造业高端化和国内消费复苏，传统需求有望持续保持增长。机器人及低空飞行器对轻量化有着更高的要求，这些新兴应用领域提高了改性塑料行业景气度。在原油价格下降期，公司毛利有望得到修复。
    新材料业务品种不断丰富，产能持续投放。公司凭借自身领先的合成技术与工艺，持续加大对新材料的研发投入。特种工程塑料领域，公司不断研发新牌号产品，开拓新的应用领域，已实现在电子电器、新能源车、机器人和无人机等领域的应用。近年公司积极扩充产能以满足市场需求，目前拥有2.1万吨高温尼龙产能、2.1万吨LCP产能、3.6万吨碳纤维产能以及0.66万吨PPSU产能。可降解塑料方面，目前公司拥有18万吨PBAT产能和3万吨PLA产能，市占率国内领先。
    绿色石化及医疗板块业绩触底，多种手段积极管控亏损。公司向上游布局了宁波金发和辽宁金发两个子公司，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，保障了核心原料的供应安全与品质稳定。然而，由于国内近期产能扩张迅速，绿色石化业务对公司业绩产生了拖累。目前，公司通过降低能耗物耗、提高开工率等管理手段降低经营成本。同时，公司还借助资本运作，在保持对辽宁金发控制权并实现并表的前提下，降低了其控股比例。医疗健康板块主要产品包括手套、口罩、熔喷布及防护服等，主要应用于医疗、个人防护、工业防护等领域。随着疫情结束，公司通过积极打造差异化产品、开拓海外市场等方式，降低了公司库存，提高了开工率。
    投资建议：
    公司改性塑料及新材料板块稳定增长，绿色石化及医疗健康板块有望不再恶化。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.92/13.45/17.01亿元，摊薄EPS为0.33/0.50/0.64元。综合绝对估值与相对估值，股票合理估值区间在12.85-15.33元之间，相对于目前股价有14.43%-36.51%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。

2024年年报点评：业绩遇挑战，夯实基本盘

华岭股份(430139)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为2.76亿元，同比减少12.43%，归母净利润为负0.15亿元，同比减少120.01%。
    投资要点
    2024年度公司挑战重重，营收下滑至2.76亿元，同比降12.43%。市场竞争加剧，高可靠性芯片测试产品竞争激烈，公司产品结构中高可靠性产品收入占比下降，中低端产品占比上升，整体售价下滑致营收受损。虽营业总成本上升，但成本管控有一定成效，毛利率维持在22.01%。然而，归母净利润亏损0.15亿元，同比降120.01%，扣非净利润亏损0.42亿元，同比降178.85%。后续需关注公司调整产品结构、提升竞争力的进展，改善经营并扭转业绩下滑态势的进展。
    集成电路行业前景向好，公司所处测试环节仍富机遇。2024年全球半导体销售额6276亿美元，同比增长19.1%，国内产业稳步增长，2025年规模有望两位数增长。测试环节是产业链关键枢纽，重要性愈发凸显。AI等先进技术与集成电路测试加速融合，测试系统智能化、数据化趋势明显，大幅提升测试效率与精度；同时，异构集成和3D封装技术推动测试方法和标准更新，为第三方测试业提供升级契机。华岭股份若把握行业趋势，顺应技术变革，发力技术创新与市场拓展，有望提升竞争力，为投资者创造回报，也需防范技术迭代和市场竞争风险。
    华岭股份经营发展举措多元，前景可期。公司围绕“三重拓展”，聚焦7大重点产品领域与多个重点地区，服务优质大客户，有望扩份额、增营收；技术研发上，提升团队能力，优化流程，布局前沿技术并借AI提效，可增强竞争力与创新力；精细管理中，梳理流程降本增效，制定灵活报价策略，能提升运营与盈利水平；数字化建设在2025年加速推进，应用项目，开发系统与平台，AI覆盖全流程，可提升运营与决策效率。若计划顺利实施，公司有望改善经营，提升实力，拓展市场空间。
    盈利预测与投资评级：华岭股份在2024年业绩出现大幅下滑，营收同比减少12.43%，归母净利润亏损0.15亿元。由于公司的关键客户近年来订单不稳定，目前体外订单尚有较大不确定性，我们保守调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.01（-0.78）/0.11(-0.91)亿元，新增2027年预测为0.23亿元。公司围绕“三重拓展”制定了一系列发展策略，且集成电路行业前景向好，但短期内公司业绩改善仍存在不确定性。综合考虑，我们维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策风险；2）新技术更新风险；3）市场波动风险；4）核心技术人员流失风险；5）大股东不当控制风险

2024年报点评：资产质量稳定，息差表现亮眼

中信银行(601998)
    核心观点
    营收利润均实现正增长。2024实现营业收入2136亿元，同比增长3.8%，增速较三季报持平；全年实现归母净利润686亿元，同比增长2.3%，增速较三季报回升1.5个百分点。全年加权平均ROE9.8%，同比下降1.0个百分点。规模稳健增长，存款增长较好。2024年总资产同比增长5.3%至9.53万亿元，略高于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长7.3%至5.86万亿元，主要是对公定期存款增长较多；贷款总额同比增长4.0%至5.72万亿元，对公及零售贷款均平稳增长。年末核心一级资本充足率9.72%。
    净息差表现亮眼。全年实现利息净收入1467亿元，同比增长2.2%。披露的2024年日均净息差1.77%，同比下降1bp，表现明显好于同业，主要得益于负债成本管控得力以及禁止手工补息后对公活期存款成本下降较多。其中生
    息资产收益率同比下降22bps，负债成本同比下降18bps，存款成本同比下
    降23bps。环比来看，四季度日均净息差1.71%，较三季度下降12bps，估计主要跟LPR下降以及存量房贷利率下调等有关。
    手续费收入小幅下降，其他非息收收入增长较多。2024年手续费净收入同比下降4.0%，主要是代销以及信用卡手续费收入下降引起。其他非息收入同比增长20%，主要是债券投资收益等增长较多。
    资产质量稳定。测算的2024年不良生成率1.14%，同比下降2bps，保持稳定。年末拨备覆盖率209%，环比三季度末下降7个百分点，较年初增加1个百分点。年末不良率1.16%，环比三季度末下降1bp，较年初下降2bp；关注率1.64%，较三季度末降低5bps，较年初上升6bps。公司资产质量整体稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润695/709/721亿元（上次预测的2025-2026年值为716/756亿元），同比增速1.4%/1.9%/1.8%；摊薄EPS为1.16/1.19/1.21元；当前股价对应的PE为6.2/6.1/6.0x，PB为0.55/0.52/0.49x。公司2024年分红率小幅提升，当前股息率接近5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。