份额稳居行业前列，智能制造增量发展

天玛智控(688570)
    事件：天玛智控发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入16.18亿元，同比下降13.03%，实现归母净利润0.98亿元，同比下降71.19%；扣非后净利润0.82亿元，同比下降73.52%。经营活动现金流量净额2.11亿元，同比下降42.31%；基本每股收益0.23元/股，同比下降70.51%。
    点评：
    业绩短期承压，核心产品市占率保持行业前列。2025年，受煤炭行业周期性调整及市场竞争加剧影响，公司业绩短期承压。分业务看，无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入10.75亿元，同比下降13.82%，毛利率为21.35%，受价格策略调整影响，同比减少16.55个百分点；备件业务实现收入3.58亿元。2025年公司SAC系统合同额市占率达38.65%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为30.56%，技术领先地位稳固；SAP系统合同额市占率达23.37%，位居行业前列。从销售台套数来看，三大核心系统均位居行业第一，体现了产品的广泛适配性与市场认可度，有利于增加备件需求潜力，为后续发展积蓄动能。
    煤矿智能化建设政策持续加码，行业渗透率提升空间广阔。煤矿智能化是保障能源安全、提升安全生产水平的关键。2025年，国家能源局等部门相继发布《煤矿安全规程》（2025年修订版）、《矿山智能机器人重点研发目录》等一系列政策，持续推动煤矿智能化向更高水平迈进。截至2025年底，全国已建成智能化煤矿1066处，智能化产能占比超过65%，行业仍有较大提升空间。除横向空间拓展外，存量装备的迭代更新需求也将加快。公司作为行业引领者，在国家首批71处智能化示范建设煤矿中，为39处提供技术支撑，占比达55%，充分彰显公司硬核实力。
    智能制造业务初见成效，募投项目稳步推进，打造第二增长曲线。公司在做强煤炭主业的同时，积极拓展无人化场景离散智能控制产业，重点聚焦智能制造和油压精准数控领域。2025年，公司智能制造业务实现收入0.28亿元，同比增长15.66%，已初见成效，并成功中标中核集团核燃料棒生产线项目，实现重要突破。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目”已建设完毕并结项，为智能制造等新业务发展奠定坚实基础，有望打造公司第二增长曲线。
    持续强化股东回报，积极履行分红承诺。公司高度重视对投资者的合理回报。面对2025年业绩波动，公司仍提出每10股派发现金红利1.00元（含税）的分配预案，合计派发现金4330万元（含税），占2025年度归母净利润的44.26%。在行业下行周期内延续分红传统，积极维护股东利益，彰显了公司对未来发展的信心。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.03/1.19/1.4亿元，EPS（摊薄）分别为0.24/0.27/0.32元，调整为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

现场制气盈利能力稳步提升，关注氦气涨价利润弹性

金宏气体(688106)
    核心观点
    2025年营收稳健增长，利润阶段性承压。2026年3月27日，公司发布2025年度报告，报告期内公司实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降34.44%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比下降24.43%。收入结构方面，大宗气体占42.3%、特种气体占32.1%、现场制气及租金占12.9%、燃气占8.3%。受光伏等下游行业周期性影响阶段性承压，公司特种气体板块收入及毛利率同比下降；但公司逆势推进产业并购整合、重点项目建设落地与核心业务跨区域布局，大宗气体、现场制气收入及毛利润同比提升。
    大宗气体业务稳步发展，横向布局持续推进：2025年，公司大宗气体业务营业收入11.73亿元，同比增长20.57%。公司坚定推进横向布局战略，核心区域不断增加零售网点，新区域持续导入产品，提高零售业务的服务能力，丰富服务手段，在行业整体承压背景下实现业务规模稳健发展，进一步扩大市场份额，持续夯实大宗零售业务“压舱石”根基。公司全国性供应服务网络持续织密，通过“新建网点+并购整合”，巩固长三角核心市场优势，并纵深推进跨区域布局，如升级改造泰州光明、布局启东金宏等站点。此外海外市场实现突破，完成对新加坡CHEM-GAS的收购，稳步切入东南亚市场。
    特种气体不断导入新客户，持续推进新品国产替代：2025年，公司特种气体实现营业收入8.91亿元，受行业周期性因素影响，特种气体板块利润阶段性承压，同比下降7.42%。公司持续深耕电子特种气体产业化布局，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产品已实现进口替代，并全面推动全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产品的试生产进程。2025年全年新增导入20余家半导体客户，全面覆盖基材、设备、制造、封装等半导体全产业链环节。在电子大宗载气领域，成功落地芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾信利、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等一系列项目。其中汕尾信利项目实现存量替换第二单，验证了公司在电子大宗载气存量市场的替代能力。
    现场制气业务快速增长，应用场景持续拓展：2025年全年，现场制气及租金实现营业收入3.57亿元，同比增长28.57%。公司坚持“中小型筑基、中大型突破、全球化布局”的发展思路，在中大型项目攻坚、存量运营提质、项目并购整合赋能、全球布局突破四大维度实现全年跨越式发展，以长周期、稳定化的供气服务，持续筑牢公司抗周期经营底盘，为整体业绩增长提供坚实支撑。成功落地靖江特钢、江苏淮河化工等一批重点项目。山东睿霖高分子项目空分装置由23000Nm/h提升至50000Nm/h，大幅提升供气能力。完成对金宏皆盟（原汉兴气体）和淮安圣马的收购，进一步扩大业务规模与市场覆盖。成功签约西班牙现场制气项目，实现欧洲市场关键突破。湛江中集绿能项目新建绿色低碳空分装置，并通过湛江科汇气体有限公司实现工业尾气中二氧化碳的回收与高值化利用，打造低碳循环产业链。
    战略布局氦气业务，有望受益涨价周期：随着全球最大的氦气生产基地卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，海内外氦气价格持续上涨，公司全力打造全球化、多元化、自主化的氦气资源保障体系，通过锁定多源头氦气资源、扩充氦气储运能力、攻坚自主提氦等方式确保氦气供应能力，氦气价格上升有望为公司带来可观利润弹性。2025年公司与阿拉尔市京藤能源合资设立专业平台，投建气氦、液氦提取纯化装置，实现氦气自主化生产与规模化供应；携手高速飞车山西省实验室、北京京能普华等机构，聚焦氦能源技术攻关与创新应用。公司氦气资源已实现全场景、多层次覆盖，包括集成电路、新型显示等泛半导体核心客户，并拓展至医疗健康、高端工业等多元领域。
    风险提示：主营产品价格下降的风险；电子大宗载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游光伏等行业周期性调整影响，公司特气产品竞争加剧，毛利率水平下滑；公司持续拓展大宗气体、现场制气业务，产品销量、项目订单不断增长，一定程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们谨慎下调公司2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年公司将实现收入32.8/37.9/42.4亿元（前值为32.01/35.21亿元），实现归母净利润1.91/2.47/2.94亿元（前值为2.85/3.49亿元），当前股价对应PE分别为76/59/49X，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：提升做强公路，顺势做优清能

深高速(600548)
    事件
    近期，深高速发布2025年报。报告期内，实现营收92.64亿，同
    分红政策，公司25年派发现金股息约6.19亿人民币，约占当年
    点评
    公司主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。
    公路方面：广深高速收费同比-2.1%，外环项目收费同比+3.8%；
    大环保业务，主要聚焦于清洁能源发电和固废资源化处理行业。
    的清洁能源发电总装机容量，
    1432千吨，运营收入7.8亿元；其余还有电池储能和水环境治理
    投资评级
    面向“十五五”时期，公司拟按照“继续整固提升做强收费公路
    风险提示
    行业及政策风险；营运和建设管理风险；资产减值损失超预期；

景气加速上行，空间依然充足

亚翔集成(603929)
    核心观点
    洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈。洁净室作为AI算力全产业链产能建设的核心环节，通常占总投资的10%至20%。AI算力需求的爆发直接驱动了芯片制造、封装测试、PCB载板、组装等产业链环节进入新一轮扩产周期，催生了大规模的洁净室工程建设需求。海外在洁净室工程建设能力上长期积累不足，同时专业工人和工程师的培训与培养周期较长，导致当前“洁净室缺工”已成为制约全球AI基础设施建设的核心瓶颈。
    亚翔集成龙头地位稳固，利润加速释放。洁净室工程专业化、定制化程度高，客户与供应商存在长期强绑定关系。公司作为台资洁净室工程龙头，其台湾母公司长期服务于全球芯片代工龙头大厂，且拥有最尖端晶圆厂的建设经验。在同业竞争承诺的合作框架下，亚翔集成与母公司共享客户资源与工艺技术，协作开发海外市场。公司凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。
    AI资本开支的持续性是决定产业链公司估值的核心变量，在偏谨慎的假设下，我们认为公司股价仍有充足上涨空间。市场普遍认同本轮AI驱动的资本开支属于“超级周期”，其持续性将决定产业链公司的估值基准。根据台积电、美光等龙头大厂的资本开支指引，其2027年资本开支强度仍然处于加速阶段，若按照当前工程建设计划推进，2028年支出力度仍会同比增加。基于“2028年为工程环节周期顶点”的保守假设，2027年可给予20倍市盈率作为估值基准，并预测2027-2028年公司新签订单、收入、利润仍将保持同比增长，对应2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，面对下游需求爆发式增长，建设能力供给相对刚性，亚翔集成作为洁净室工程服务龙头，凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。由于公司下游景气度与公司毛利率提升幅度均超出我们此前的预期，故上调盈利预测，预测公司2026-2028年归属于母公司净利润19.45/31.35/41.38亿元（前值10.07/12.37/13.55亿元），每股收益9.12/14.69/19.39元（前值4.72/5.80/6.36元），同比+118%/+61%/+32%。综合多种估值方法，得到公司合理估值区间为222.90-251.97元，对应公司总市值475-537亿元，较当前股价有20%-35%的空间。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

资产摊销及销售费用增加，25年净利同比下滑19.9%

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    公司2025全年实现归母净利10.4亿元，同比下滑19.9%，其中四季度净利为-2.9亿元，原因系年底对相关资产进行全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。2025全年实现营收241亿元（+28.0%），归母净利润10.4亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6亿元（-24.0%），经营活动产生的现金流量净额37.6亿元（+59.1%）。2025Q4单季度归母净利-2.9亿元，主要是因为2025Q4锌加工费降低，压缩盈利空间；年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。公司管理费用上升较为显著，2025年管理费用为14.8亿元，较2024年同期11.6亿元上涨28.1%。主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致。
    产销情况：产量方面，2025全年公司铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增加0.51万金属吨，增幅1.8%，实现平稳生产；公司冶炼铅锭16.99万吨，同比增加0.37万吨，增幅2.23%；锌产品52.48万吨，同比增加3.96万吨，增幅8.16%；公司锗产品含锗实现产量54.7吨，同比-2.5%(驰宏锗业自2025年11月起不再纳入公司合并报表范围，锗产品含锗产销量及同比数据为2025年1-10月）。销量方面，2025全年公司销售铅锌产品67.4万吨，增幅3.4%；销售银锭175.3吨，增幅36.3%，销售硫酸77.0万吨，小幅下降1.9%；锗产品含锗实现销量61.6吨，同比-4.1%。
    同比2025年，增利因素：①2025年锗价1501万元/吨，同比增150万元/吨，年销量锗产品含锗61.6吨，增利约0.9亿元；②2025年银价均价9.8元/克，同比增2.5元/克，同时银销量增加46.7吨达到175.3吨，增利超4.4亿元。减利因素：①2025全年铅冶炼加工费下降73元/吨达到567元/吨，铅产品实现销量16.5万吨，减利约1200万元；②无形资产摊销6.3亿元，比2024年同期3.2亿元增长3.1亿元；③管理费用增加3.3亿元，实现14.8亿元，同比增28.1%，主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致，其中增长较为明显的为职工薪酬，增加2.4亿元来到7.4亿元。④由于递延所得税费用变动较大，所得税费用实现3.8亿元，增长3.3亿元。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为500元/吨，锗价15000元/千克。

2025年报点评，改扩建不停歇，高股息可维持

东莞控股(000828)
    事件
    近期，东莞控股发布2025年报。报告期内，实现营收15.52亿，
    分红政策，公司25年派发现金股息约4.9亿人民币，约占当年度
    点评
    公司拥有莞深高速公路特许经营权，该路产是莞深高速是珠三角
    高速公路板块，营收12.9亿，占比83.1%；毛利金额9.55亿，
    非高速板块，商业保理营收占比8.6%，融资租赁营收占比1.2%，
    报告期内，公司营收同比下降8.28%，主要系公司聚焦核心主业，
    投资评级
    公司正在对莞深高速实施改扩建工程，预计2028年底竣工通车，
    风险提示
    高速公路的政策风险；改扩建进度低于预期；金融板块竞争风险；

公司盈利韧性显著，2025年分红率达到54.7%

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年公司现金流同比增长，派息额延续历史最好水平。2025年公司实现营收2.86万亿元（同比-2.5%），归母净利润1573.0亿元（同比-4.5%），扣非归母净利润1616.7亿元（同比-6.7%）。2025年单四季度公司实现营收6952.1亿元（同比+2.2%，环比-3.3%），归母净利润310.2亿元（同比-9.5%，环比-26.6%），扣非归母净利润348.0亿元（同比-8.6%，环比-18.6%）。2025年布伦特原油期货均价为68.2美元/桶，同比下降11.6美元/桶（同比-14.6%），但公司受益于油气产销增加、天然气销售价格提升、炼油、成品油利润增长，全年归母净利润同比小幅下降，盈利韧性显著。2025年公司经营活动净现金流4125.1亿元（同比+1.5%），自由现金流1201.9亿元（同比+15.2%），全年总派息860.2亿元（同比持平），派息率达到54.7%。油气保供能力持续增强，新能源业务快速发展。2025年公司油气与新能源板块实现经营利润1360.7亿元（同比-14.8%），油气产量再创历史新高，其中页岩油、页岩气产量大幅增长。全年实现油气当量产量1841.9百万桶油当量（同比+2.5%），其中原油产量948.0百万桶（同比+0.7%），原油平均实现价格为64.1美元/桶（同比-14.2%），油气单位操作成本12.04美元/桶（同比-0.1%）；可销售天然气产量5363.2十亿立方英尺（同比+4.5%）；风光发电量79.3亿千瓦时（同比+68.0%）。2026年计划原油产量941.3百万桶，可销售天然气产量5470.5十亿立方英尺，合计1853.4百万桶油当量。炼化转型向新向好，销售业务创效能力不断提升。2025年公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润217.0亿元（同比+19.1%）、175.5亿元（同比+6.4%），全年实现原油加工量1375.9百万桶（同比-0.2%），生产成品油11677.7万吨（同比-2.6%），成品油销售16081.1万吨（同比+1.1%），国内成品油市场份额提高1.1pcts至32.4%。2025年公司化工产品销量保持较快增长，新材料产销量大幅提升，板块实现经营利润25.4亿元，化工产品商品量4002.7万吨（同比+2.7%），化工新材料产量332.7万吨（同比+62.7%）。2026年计划原油加工量1377.1百万桶。
    天然气板块优化资源池结构，整体市场份额持续提升。2025年公司天然气销售板块实现经营利润540.1亿元（同比+25.5%），全年销售天然气3147.1亿立方米（同比+7.0%），其中国内销售天然气2475.3亿立方米（同比+5.6%）。2025年公司资本开支为2690.9亿元（同比-2.5%），2026年预计资本开支为2794亿元（同比+3.8%）。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调公司2026-2027年归母净利润至1784/1799亿元（原值为1709/1740亿元），新增2028年归母净利润预测为1872亿元，2026-2028年摊薄EPS为0.97/0.98/1.02元，对于当前PE为12.4/12.3/11.8x，维持“优于大市”评级。

整机/核心零部件/耗材闭环，受益AI深化及半导体自主可控

光力科技(300480)
    投资要点
    光力科技通过三次海外并购，整合优质资产，布局半导体装备领域，拥有半导体封测装备领域先进精密设备、核心零部件和耗材等产品和技术，在原有并购海外主体的业务基础上，国内团队自主研发生产的国产化划片机已实现批量销售，部分型号国产化软刀已形成销售，国产化切割主轴等核心零部件已运用到部分国产化划切设备中并实现销售。
    AI带动扩产增量&国内半导体产业链自主可控。（1）AI驱动半导体需求增长，先进制程/存储扩产带动设备旺盛：根据WSTS数据，其提高2025年全球半导体市场增长预期，并确认2026年将继续保持强劲增长势头；上调主要受逻辑电路和存储器业务推动，这得益于人工智能相关应用以及计算和数据中心基础设施持续需求。根据SEMI数据，用于Foundry和Logic应用的WFE销售额2025年预计同比增9.8%至666亿美元，先进节点投资保持韧性；预计2026、2027年再增5.5%和6.9%，达752亿美元。芯片制造商持续为AI加速器、高性能计算及高端移动处理器扩产，行业将迈向2nm环绕栅节点大规模量产。存储相关资本支出受AI部署带动HBM需求及技术迭代推动，2027年前将大幅扩张。根据SEMI数据，NAND设备市场2025年预计增长45.4%至140亿美元，受益于3DNAND堆叠技术进步及主流产能扩张，预计2026、2027年再增12.7%和7.3%，分别达到157亿美元和169亿美元。DRAM设备2025年预计增长15.4%至225亿美元，2026、2027年再增长15.1%和7.8%，存储厂商持续扩产HBM并升级更先进制程以满足AI与数据中心需求，将会带动划片机相关市场增量。（2）半导体全产业链条自主可控势在必得：全球的划片机市场由日本公司垄断，Disco市场份额最高，东京精密次之，根据半导体观察数据，DISCO在晶圆切割和研磨设备领域拥有全球70%-80%的垄断性市场份额。根据Disco2024财年数据，Disco划片机营收为58.28亿元，占总营收34%，抛光机及研磨机营收为45.92亿元，占总营收26%，耗材营收为38.10亿元，占总营收22%，亚洲（不包含日本）为Disco主要市场，2024财年营收123.93亿元，占总营收70.18%。
    构建“整机+核心零部件+耗材”全产业链闭环优势。（1）整机：国内基地研发生产的12英寸全自动双轴晶圆切割划片机-8230，以及8230系列高端应用延展机型，例如82WT、8230CF、8230CIS、8230IR等；12英寸半自动双轴晶圆切割划片机-6230、6231、JQ261；用于第三代半导体、陶瓷等硬脆材料切割的6英寸半自动单轴切割划片机-6110；用于封装体切割的JIGSAW7260；用于Low-K开槽的激光划片机9130以及12英寸全自动减薄机3230等，上述产品均已量产推向市场或验证中。用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在研发中。以色列基地研发生产的产品有80系列、71系列、72系列、79系列等；其中，80WT凭借卓越的性能和先进的技术，以及定制化开发的刀片，已成为WettableQFN领域的优秀解决方案。（2）核心零部件：目前，公司已消化吸收LP技术和经验，国内研发生产的核心零部件有切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等，国产核心零部件已经应用到部分国产化划切设备中并实现销售；公司核心零部件的国产化保障了公司设备供应链的安全自主可控，随着在国产设备上的逐步导入，设备的制造成本将不断降低。核心零部件在满足自用的同时，也在积极开拓国内、国际市场，已经初见成效。（3）耗材：公司软刀系列产品广泛应用于各类集成电路封装产品的切割、陶瓷和玻璃等硬质材料的划切、被动元器件和传感器等器件的切割；硬刀系列产品可以用于硅晶圆、化合物半导体等材料的切割。为进一步满足客户对刀片耗材的个性化定制、更快交付和更优的应用成本等要求，公司正在快速推动刀片耗材的国产化；目前公司国产化硬刀已进入客户端验证，国产化软刀已进入批量生产阶段，部分型号产品已形成销售。（4）国内、国外“双循环”、全球化三地生产营销模式，满足客户快速交付、快速响应需求；以色列子公司ADT和英国子公司LP服务海外客户；国内子公司光力瑞弘服务国内市场和东南亚地区的客户需求。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.9%/81.4%/27.0%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界先进水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域的先进技术以及核心零部件空气主轴方面的独特优势，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新技术、新产品无法如期产业化风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。

新品周期推动2025年利润增长90%，分红率高达78%

吉比特(603444)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长89.8%，第四季度收入利润增速加快。1）公司2025年实现营收62.0亿元，同比+67.9%，主要由于《杖剑传说》《道友来挖宝》的流水增量；实现归母净利润17.9亿元，同比+89.8%。2）单看第四季度，公司的营业收入为17.2亿元，同比+95.9%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%。3）2025年全年分红金额14.1亿元，占2025全年归母净利润的78.4%。
    新品表现良好带动毛利率同比增长6.0个百分点，费用率整体上升2.0个百分点。2025年，公司的毛利率93.9%，同比增长6.0个百分点；费用率整体上升2.0个百分点至53.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分别同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2个百分点，主要由于新品上线买量费用上升，整体费用率上升2.0个百分点控制得当。
    《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司2025年境外游戏收入同比增长85.5%至9.3亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司2026年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为19.2/21.2亿、新增2028年预测22.9亿，EPS分别为26.68/29.40/31.83元，对应PE为13.7x/12.4x/11.5x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度，维持“优于大市”评级。

Q4 RevPAR转正验证景气拐点，整合成效初显并推进赴港上市

锦江酒店(600754)
    核心观点
    Q4扣非净利润疫后首次转正，股东回报比例61%。2025年公司收入138.11亿元/-1.79%，归母净利润9.25亿元/+1.58%，扣非归母净利润9.45亿元/+75.19%，扣非利润高增主要系降本增效突出。2025Q4公司收入35.70亿元，归母净利润1.79亿元，扣非归母净利润1.06亿元，较过去五年Q4扣非亏损显著改善。公司全年计划每10股派发现金红利5.10元（含税），合计派发现金红利5.44亿元，分红率达58.76%，综合回购后合计股东回报61.62%。2025年开店稳步推进，Q4境内RevPAR同比转正。2025年公司新开业酒店1,314家，关闭597家，开业转筹建酒店1家，净增716家；其中有限服务酒店净增705家（加盟+779家/直营-74家）。截至年末，公司在营酒店达14,132家，客房总数136.8万间。2025年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降2.95%，Q1-4分别为-5.31%/-5.00/-1.99%/+0.14%。Q4经济型/中高端/全服务RevPAR+2.60%/-2.04%/-5.34%，直营/加盟+9.1%/-0.4%。境内减亏与整合见效，海外业务仍承压。2025年公司国内有限服务酒店分部收入94.96亿元/+1.81%，归母净利润14.87亿元，同比大幅增长23.55%，显示出降本增效成果显著，管理费用同比减少1.9亿元。中央预订系统WeHotel表现亮眼，实现收入3.54亿元/+14.72%，归母净利润1.30亿元/+43.41%。国内全服务酒店业务稳健，实现归母净利润0.33亿元，同比增长40.04%。海外酒店业务持续拖累业绩，分部收入同比下降9.53%，归母净亏损扩大至6.6亿元。餐饮业务归母净利润1.81亿元，同比微降2.42%。2026年行业供需改善逐步验证，关注境内外减亏与港股上市。伴随供给增速放缓，而商旅及休闲需求在政策推动下稳健复苏，供需关系改善有望支撑RevPAR稳中有升，为公司业绩增长提供良好外部环境。公司2026年计划新开业1,200家、新签约1,800家；预计2026年收入同比增长1%-2%，其中国内酒店收入同增6%-7%。公司正处关键整合期，伴随行业周期向好，公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此外，公司计划发行H股，拟募集5亿美金主要用于海外门店升级改造及偿还贷款，有望优化资本结构、降低财务费用，对业绩释放形成正向激励。
    风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资建议：略上修公司2026-2027年归母净利润至11.6/13.8亿元（此前为11.1/13.4亿元），新增2028年16.0亿元，对应PE估值25/21/18x。伴随行业供需进一步优化，国内整合效果在经营低基数下有望进一步释放；海外直营店改造与债务优化有望伴随赴港募资节奏逐步推进。行业周期边际优化以及公司人事积极变化有望提升业绩释放置信度，维持“优于大市”评级。

经营效率持续优化，龙头韧性成长

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业公司公布2025年年报，2025年公司实现营业总收入288.73亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。
    四季度环比提速，价格端企稳。2025年公司酱油/蚝油/调味酱/其他品类分别实现收入149.3/48.7/29.2/46.8亿元，同比增长8.5%/5.5%/9.3%/14.6%，其中2025Q4同比增长10.5%/4.3%/8.4%/18.4%，品类表现环比提速，单价也有所企稳。分渠道看，2025年线下/线上营业收入257.6/16.4亿元，同比增长7.9%/31.9%，其中2025Q4同比增长9.2%/31.1%。分区域看，2025Q4北部/中部/东部/南部/西部地区收入同比增长8.5%/10.2%/18.7%/11.6%/0.2%，东部、中部地区增速环比提升明显。
    成本端供应链优化，经营效益继续释放。2025年公司毛利率为40.2%，同比增加3.2pct，销售/管理费用率约为6.7%/2.4%，同比提升0.6/0.2pct。2025Q4公司毛利率41.0%，毛销差约34.2%，毛利率改善主要源自原材料成本下降和供应链优化。综合来看，2025年扣除股份支付费用的归母净利润约71.7亿元，同比增长12.9%，扣非归母净利率同比提升1.2pct至23.7%。
    高分红率回馈股东，公司目标韧性成长。公司此前股东回报规划计划2025-2027年分红率不低于当年归母净利润的80%，2025年度三次分红合计派发现金79.50亿元，分红率高达112.95%，积极回馈股东。公司发布2026员工持股计划，业绩考核目标为以2025年为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%，锚定中长期韧性成长。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：由于公司份额持续提升，下游餐饮温和复苏，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入312.0/335.5亿元（前预测值为307.0/326.3亿元）并引入2028年预测357.7亿元，2026-2028年收入同比增长8.1%/7.5%/6.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润79.0/86.3亿元并引入2028年预测93.4亿元（前预测值为76.6/83.2亿元），2026-2028年同比增长12.3%/9.2%/8.3%；2026-2028年公司实现EPS1.35/1.47/1.60元，当前股价对应PE分别为29.4/26.9/24.9倍。维持优于大市评级。

归母净利润同比增长超150%，持续深化渠道布局

潮宏基(002345)
    核心观点
    2025年归母净利润增长157%，增长较为优异。公司2025年实现营收93.18亿元，同比增长42.96%，归母净利润4.97亿元，同比增长157%，扣非归母净利润5.18亿元，同比增长177%，超过此前业绩预告上限。
    在加盟及海外渠道拓展、产品积极创新迭代和把握念年轻化消费趋势下，公司整体业绩增长优异。分红方面，公司2025年度累计现金分红约4亿元，占当年归母净利润比重为80.45%。
    深化渠道布局，持续产品创新构建差异化。分产品类型看，2025年时尚珠宝产品51.01亿元，同比增长71.77%。传统黄金产品36.1亿元，同比增长22.39%。公司产品凭借东方文化和设计美学，构建独特的品牌文化护城河，实现品牌溢价。分销售模式看，自营业务收入19.8亿元，同比增长8.35%，加盟代理业务收入57.96亿元，同比增长79.77%，收入占比达到63%。渠道
    方面，2025年整体净开159家门店至1670家，其中加盟店净开214家，包括海外新增9家门店；自营店净关55家，总体持续扩大市场覆盖范围。业务结构变化影响毛利率，整体净利率增长2.47pct。公司2025年综合毛利率22.06%，同比-1.54pct，主要系毛利相对较低的加盟代理业务占比提升等因素影响。销售费用率同比-3.18pct至8.5%，同样受益加盟占比提升及营销效率提升；管理费用率-0.19pct至1.88%；综合净利率同比+2.47pct至5.06%。周转方面，2025年存货周转天数优化约18天至184天。经营性现金流净流出0.71亿元，主要系金价持续上涨及公司采购备货增加所致。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；加盟业务管理不善。

单季业绩承压，战略锐意转型

兴业证券(601377)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，Q4单季度短期承压。2025年公司实现营业收入118.41亿元，同比提升21.03%（调整后）；归母净利润28.70亿元，同比提升32.64%；对应EPS为0.316元，同比提升32.45%；加权ROE为4.93%，同比增加1.12pct。因股票和债券市场调整，四季度单季度表现承压，实现营收25.64亿元，归母净利润3.49亿元，同比分别下滑18.74%、58.62%。公司新任管理层锐意进取，针对财富管理、总分联动、互联网获客均有新战略推动，关注后续推进。
    财富管理与机构业务协同发力。零售端依托“优理宝”APP数智化服务，新开户市占率、客户规模及月活跃用户均创历史新高，股基交易量13.74万亿元（+81.4%），市占率1.38%（+0.08pct)，实现经纪业务收入29.44亿元（+38.21%）。机构端托管业务竞争力突出，私募托管存续产品数居行业第6，公募基金规模跻身券商前十，其他持牌金融机构托管产品数、月日均规模同比分别增长128%、146%，财富及机构业务实现双向赋能。
    自营投资和信用业务高增。自营方面，公司金融资产规模同比增长10.4%至1671.75亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）37.31亿元(+32.13%)，主要得益于交易性金融工具收益增加。信用业实现利息净收入15.85亿元，同比提升11.75%；年末融出资金433.67亿元（+28.8%）。
    投行业务整体承压，海外业务微降。2025年公司实现投行业务收入6.30亿元（-10.04%），其中股权承销金额59.69亿元，同比提升2.13倍，市占率0.63%（-0.04pct)；债券承销金额1494.92亿元，同比下滑2.86%。海外业务实现收入4.77亿元，同比微降1.02%，整体仍有优化空间。
    资管短期承压，转型持续。2025年公司资管业务实现净收入1.56亿元（-2.37%），但规模稳步扩张：兴证资管受托管理规模1,272亿元，（+26%），兴全基金公募基金规模达到7,490.57亿元（+15%）。其中公募基金业绩领先，主动权益类近三年收益率居大型权益基金公司第一，养老基金Y份额保有规模位居行业前三，叠加公募牌照价值释放，已形成多元产品线。
    投资建议：基于公司财报及市场表现，我们调整盈利预测：2026-2027年营业收入分别下调8.8%、5.7%，归母净利润分别下调0.06%、0.01%。营收下调系公司根据财政部要求，对仓单买卖合同相关会计处理进行规范，并同步追溯调整2023-2024年营业收入；此次调整仅影响营业收入核算口径，不涉及归母净利润调整。随着权益市场活跃度持续提升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

财富稳步发力，沪上国资改革新动向

东方证券(600958)
    核心观点
    业绩增长符合预期，后续国资改革将助力公司有效整合资源。2025年公司实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%(调整后）；实现归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；对应EPS为0.65元，同比+75.68%。四季度因市场股票债券调整，自营业务承压，单季营收26.5亿元，环比-43.7%；归母净利润5.2亿元，环比-68.2%。2026年以来上海国资国企改革推出新举措，如创设国资母基金，推动国资企业并购重组，为后续公司资源整合带来空间。自营投资结构布局优化。公司实现投资收入67.26亿元，同比+36.53%。从资产规模来看，公司金融投资资金较2024年末增加184亿元至2402.91亿元，同比+1.14%。资产结构调整成效显著：一方面减配债券资产，FVOCI债权减少13%（145亿元）至959.8亿元；另一方面重点增配权益投资，FVOCI权益账户增长65.9%至325.7亿元，且分季度持续加仓，同时FVTPL资产增加22%（200亿元）至1101.6亿元。公司精准把握2025年权益市场回暖机遇，通过资产结构调整，既提升权益资产收益弹性，也促进投资稳定性。财富管理转型成效凸显。公司实现经纪业务收入29.16亿元，同比+16.13%。股基交易市占率提升0.34个百分点至1.34%，经纪业务核心竞争力增强。客户资金账户总数达329.01万户，同比增长12.68%；托管资产总额1.08万亿元，同比增长22.67%。高净值客户规模与对应资产均同比增长38%以上，客户结构持续优化；基金投顾保有规模171.95亿元，复投率达76.28%，客户粘性显著提升。产品销售方面，非货产品销售金额达295.21亿元，同比增长40.87%；非货产品保有规模达700.96亿元，较年初增长25.57%。
    投行业务盈利增速显著，资管业务保持稳健。公司实现投行业务收入15.02亿元，同比提升28.53%。2025年公司完成A股股权融资项目15单，位列行业第7；主承销金额合计110.48亿元，位列行业第11；IPO项目储备项目8家。债券承销规模达3318.41亿元，较2024年2950.85亿元稳步提升，债券承销总规模排名行业第8位。2025年资管业务收入13.58亿元，同比持平。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司财报数据及市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027年营业收入分别下调19%、14%，核心原因系公司根据财政部会计司最新要求，对仓单买卖合同相关会计处理进行规范调整，并相应追溯调整2023年、2024年营业收入；此次会计处理变更仅影响营业收入核算口径，不涉及公司归母净利润，因此我们对2026-2027年归母净利润分别上调3.17%、4.09%，并新增2028年盈利预测。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

2025年报点评，新增股份上市，开启业务新征程

厦门港务(000905)
    事件
    近期，厦门港务发布2025年报。报告期内，实现营收221.28亿，
    分红政策，公司已在2025年利用两次季报披露分红事宜，累计实
    2026年3月20日公司披露“关于发行股份及支付现金购买资产
    日起，公司总股本从7.42亿变为15.42亿，第一大股东持股比例
    点评
    报告期内三项业务分别为：装卸业务实现货物吞吐量4103万吨，7.14%，主要是厦门港内的木片、砂石、铁矿石及厦门本港
    营收
    2026年3月24日，公司完成发行股份及支付现金购买厦门集装70%股权事项。至此，集装箱码头将成为上市公司的控股子公
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年现金分红比例将
    风险提示
    市场竞争风险；政策变动风险；衍生品持仓风险；

2025年报点评：风机毛利率超预期拐点已现，绿醇放量在即

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司25年营收730.2亿元，同比+28.8%，归母净利润27.7亿元，同比+49.1%，扣非净利润26.1亿元，同比+47%，毛利率14.2%，同比+0.4pct，归母净利率3.8%，同比+0.5pct；其中25年Q4营收248.8亿元，同环比+19.3％/+26.9％，归母净利润1.9亿元，同环比+178%/-82.7％，扣非净利润1.9亿元，同环比+63417.5%/-81.6％，毛利率13.8%，同环比+4.5/+0.8pct，归母净利率0.8%，同环比+0.4/-4.8pct。
    风机毛利率超预期，拐点已现：①25年风机及零部件销售营收572亿元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；对外销售总容量26.6GW，同比+66%；平均单价约2150元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW及以上销售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已实现明显拐点。截至25年末，公司在手外部订单50.5GW，其中海外在手订单9.3GW，同比增长31.83%。②25年风场开发营收87亿元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上网电价0.35元/kwh，同比去年同期0.417元/kwh下降。截至25年末，公司累计并网容量10GW，转让权益并网容量588MW，其中138MW确认进投资收益对应1.37亿元，单位盈利约1元/W。25年天润利润7.2亿元，25H1天润利润6亿，主要系计提较多风场资产减值。③25年风电服务营收57亿元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。
    海外业务收入高增，毛利率超预期：公司25年海外营收181亿元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分来看，25年海外风机与销售营收153亿元，同比+46%，测算单价约4028元/W；25年风场开发营收9.2亿元，同比持平；25年风场服务营收18.6亿元，同比+213%。
    绿醇在手订单超75万吨，26年有望小批量产：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。
    谨慎计提风场资产减值：公司25年期间费用69.7亿元，同比+1.3%，费用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4期间费用23.5亿元，同环比+11.6%/+30.1%，费用率9.5%，同环比-0.6/+0.2pct；25年经营性净现金流35.4亿元，同比+53%，其中Q4经营性现金流41.8亿元，同环比-52.7%/-418.1%。此外，25年公司计提资产减值10.9亿元、信用减值2.5亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益10.8亿元，主要系股票投资收益。
    盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润42/52/62亿元（26~27年原值45.6/55.5亿元），同比增长52%/25%/18%，对应PE为27.6/22.1/18.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

营收创历史新高，机弹一体主机厂进入快车道

洪都航空(600316)
    事件
    公司3月27日发布2025年报，25年实现营收74.49亿元（同比+41.8%）；归母净利润0.40亿元（同比+1.3%）；2025Q4实现营收43.16亿元（同比+94.2%，环比+168.2%），归母净利润0.28亿元（同比+11.5%）。2025年公司营收创新高，四季度增长强劲。
    经营分析
    航空防务产品高增长，教练机毛利率大幅提升。1）全年毛利率2.95%（同比-0.65pcts），其中教练机毛利率9.84%（同比+6.56pcts），其他航空产品毛利率0.55%（同比-2.75pcts），教练机产品结构变化或通过成本控制毛利率大幅提升，其他航空产品毛利率下降或是当前军品低成本发展导向下相关产品盈利水平承压所致；期间费用率1.90%（同比-0.10pcts），其中研发费用0.84亿元（同比+26.5%），研发投入持续增加。2）分地区看，境内收入61.42亿元（同比+56.62%），主要是十四五收官任务集中完成；境外收入12.65亿元（同比-4.45%），海外需求旺盛，产品交付按客户节奏。3）预计2026关联交易总金额139.93亿元（较2025年实际106.82亿元+31.0%），其中，关联采购额29亿元（+50.5%），关联销售额79亿元（+9.8%），关联加工额21亿元（+81.0%）。公司与关联方在采购、销售、加工等方面的协同持续深化，对后续经营规模及配套需求有较强预期。
    交付节奏加快，现金流改善。经营活动净现金流1.65亿元（2024年为-5.66亿元），较24年明显改善；存货22.39亿元（同比-26.3%）；合同负债28.40亿元（同比-33.5%）。公司销售回款增加、生产交付节奏加快，经营性现金流较上年明显改善。
    教练机稳基本盘，防务产品释弹性，军贸和民机配套拓增量。1）公司具备CJ6、K8、L15初、中、高级教练机全谱系研制生产能力，并持续由单一产品向综合训练体系延伸；2）教练机、无人机、航空防务产品的国际军贸市场前景广阔；3）民机配套持续推进，叠加“精益+数智”升级，未来有望打开新增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好洪都航空作为“机弹合一、场所合一、战训合一”的航空主机厂，深度受益军贸和弹药双景气提升，预计公司2026-2028年归母净利润为1.20/2.02/3.06亿元，对应EPS0.17/0.28/0.43元，对应PE为240/143/94倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

扭亏为盈，聚焦战略成效显著

上海家化(600315)
    2026年3月25日公司披露2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿（同比+11.25%），归母净利2.68亿元，扣非净利润0.45亿元，均实现扭亏为盈。全年毛利率同比提5pct至62.59%，经营性现金8.01亿，同大幅增长193.3%，经营质量显著改善。
    经营分析
    聚焦战略成效显著，亿元单品打造能力得到验证。公司聚焦潜力细分赛道，报告期内成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜和六神驱蚊蛋。爆款单品大幅拉动了相关品类增长，美妆品类全年收入同比高速增长53.70%至16.13亿元，成为增长最快的业务板块。公司26年有望持续复用成功经验，重点打造佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等潜力单品。其中，仙草油作为公司在“以油养肤”赛道的重要布局，在2026年初与头部主播的单场合作GMV已实现超千万，有望接力新增长引擎。渠道转型加速，线上业务成为核心增长引擎。公司聚焦线上，渠道转型成果显著。2025年线上渠道收入同比增长21.89%，对国内主营业务收入贡献占比44.4%，同比提升7.5pct，成为驱动公司增长的核心引擎。公司在线上渠道采取精细化运营，通过分层运营达人直播和标准化建设自播间，有效提升了转化效率。抖音平台公司核心品牌持续高速增长，佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%、玉泽抖音自播GMV同比增长130.8%、六神抖音自播GMV同比增长91.2%。线下渠道商公司主动调整，优化KA渠道货盘结构，同时积极拓展经销商渠道至新业态，同比增长4.60%。
    盈利能力逐步修复，Q4战略性投入蓄力长远发展。公司全年实现扭亏，盈利能力开始修复，毛利率同比提升5pct，主要得益于高毛利的美妆品类占比提升、新品上市等。公司Q4有所亏损，主要系在双十一等大促节点集中增加品牌代言、梯媒投放等营销费用，全年销售费用同比增长14.36%。当前战略性投入旨在修复品牌资产、提升品牌势能，为26年的持续增长奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司四个聚焦战略改革成效显著，大单品孵化能力得到验证，线上渠道增长强劲，经营质量明显改善。我们看好公司在品牌势能修复、产品矩阵优化和渠道效率提，预测公司2022/2023/2024年EPS分别为0.32/0.41/0.5元，公司股票现价对应PE估值为66/51/42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新品推广未达预期；行业竞争加剧。。

全年业绩稳步增长，持续发力西北地区业务布局

易普力(002096)
    2026年3月27日，公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%；实现归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。
    经营分析
    民爆行业景气度承压，行业爆破服务收入同比增长。根据中爆协数据，2025年民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为394.87亿元和393.78亿元，同比分别下降5.72%和4.88%；累计实现主营业务收入430.31亿元，同比下降4.50%；累计实现利税总额122.71亿元，同比下降0.20%；累计实现利润总额93.13亿元，同比下降3.32%；累计实现爆破服务收入396.91亿元，同比增长12.64%；民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为436.46万吨和436.26万吨，同比分别减少3.08%和3.11%。
    持续发力西北地区业务布局，爆破服务毛利率小幅下滑。根据公司年报，2025年公司在西北地区实现业务收入48.86亿元，同比增长31.45%，营收增量贡献突出。与此同时，公司西北地区营收占总营收比例为49.7%，相较于2024年提升6.2个百分点。盈利能力方面，根据公司公告，2025年爆破业务毛利率降低0.59个百分点，一方面是由于业务结构持续优化，矿山总承包一体化业务规模较快增长，该业务板块毛利率低于传统工业炸药生产板块；另一方面，行业竞争持续加剧，部分区域产品单价小幅回落，对当期盈利空间形成阶段性压力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到目前民爆行业景气度整体承压，对公司盈利预测进行调整，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.89、10.22、11.83亿元，当前市值对应PE分别为17.88、15.54、13.43倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。

2025年报点评：归母净利润+21%符合预期看好公司战略新兴板块成长性

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合我们预期，战略新兴板块引领增长
    2025年公司实现营业总收入36亿元，同比增长12%，归母净利润4.2亿元，同比增长21%，符合我们预期。单Q4实现营收11.9亿元，同比增长13%，归母净利润1.9亿元，同比增长14%，利润增速受费用集中计提影响。分业务，集成电路、数据科学等战略新兴板块引领增长：①计量服务2025年营收7.6亿元，同比增长2%，②可靠性与环境试验2025年营收8.9亿元，同比增长15%，③生命科学2025年营收4.7亿元，同比下降5%，④电磁兼容2025年营收4.2亿元，同比增长18%，⑤集成电路测试2025年营收3.1亿元，同比增长21%，⑥数据科学2025年营收2.7亿元，同比增长126%，⑦EHS评价服务营收1.3亿元，同比下降27%。
    核心事业部毛利率稳定，净利率继续提升
    2025年公司销售毛利率46.8%，同比下降0.4pct，销售净利率12.3%，同比增长1.1pct，净利率提升主要受益于减值损失减少（信用减值损失缩减约0.54亿元/影响净利率1.5pct）。分业务，除EHS评价服务外，各板块毛利率保持稳定：①计量服务2025年毛利率49.9%，同比下降0.6pct，②可靠性与环境试验2025年毛利率50.6%，同比下降0.3pct，③生命科学2025年毛利率40.2%，同比下降0.4pct，④电磁兼容2025年毛利率55.1%，同比增长0.1pct，⑤集成电路测试2025年毛利率45.7%，同比增长0.5pct，⑥数据科学2025年毛利率54.8%，同比下降1.1pct，⑦EHS评价服务2025年毛利率28.0%，同比下降10pct。2025年公司期间费用率33.8%，同比增长1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/6.9%/11.2%/1.2%，同比分别增长0.4/0.1/0.4/0.5pct。
    加速布局战略新兴赛道，看好公司长期成长性
    2024年起公司战略转型，从综合性检测机构向国家战略板块聚焦，收入增速中枢上移，且净利率迎来向上拐点。2026年公司定增落地，募资13亿元及使用自有资金，投向商业航天、集成电路等新兴赛道，保障中长期成长，包括：（1）航空装备（含低空）测试平台：投资3.4亿元服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：投资2.9亿元增强AI检测试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网质量保障：投资3.4亿元，提升于广州、成都两市的设备检测和认证能力。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到公司战略新兴板块快速增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.1（原值5.0）/6.2（原值5.9）/7.4亿元，当前市值对应PE分别为25/21/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、定增项目建设不及预期等

子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单，看好公司硅光/CPO高端设备成长性

罗博特科(300757)
    投资要点
    事件：罗博特科子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单：罗博特科3月25日公告称，全资子公司ficonTEC及其子公司与一家纳斯达克上市公司F及其子公司签署日常经营重大合同，累计金额约6亿元，适用于可插拔硅光技术路线的量产化耦合设备及服务订单，占公司2024年度经审计营业收入的54.23%。
    ficonTEC为全球领先的耦合设备商，凭借技术壁垒深度绑定全球头部客户：ficonTEC为博通CPO产品耦合设备的唯一供应商，已向其交付至少14台设备用于全球首批交换机侧CPO产品的生产；为英伟达耦合设备核心供应商，截至2024年7月对其在手订单金额达2433.83万欧元，此外在硅光、激光雷达、大功率激光器等领域，ficonTEC也已打入英特尔、华为、法雷奥、Jenoptik等全球知名企业，其技术领先性使竞争对手难以形成实质性挑战，进一步巩固了行业龙头地位。
    耦合是光模块封装核心环节，当前价值量占封装环节比重约40%：耦合是封装中工时最长、最影响良率的关键工序之一，目前价值量占封装环节比重约40%。随着400G向800G、1.6T升级，以及硅光/CPO加快落地，光学链路更复杂、精度要求更高，耦合设备有望成为制程升级中的核心受益环节。
    硅光/CPO时代对耦合设备提出更高要求：硅光/CPO时代封装环节从机械贴片+有源耦合转向贴片+无源耦合一体化，过去传统可插拔光模块贴片和耦合都是独立工序，贴片仅负责物理固定、精度要求±3~5μm，耦合是独立后置工序、以有源主动对准为主，是产能瓶颈；而硅光/CPO时代，贴片+耦合设备一体化，无源为主、有源为辅，精度要求更高达±0.3~1μm。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏主业承压，我们下调公司25-27年归母净利润为-0.5/0.5/1亿元（原值1.3/1.9/2.4亿元），当前市值对应PE为-1228/1290/652倍，考虑到公司业务成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：AI算力投资节奏不及预期，下游光模块技术迭代不及预期。

2025年报点评：业绩平稳增长，非息收入亮眼

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润保持稳定增长。2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点。2025年加权平均ROE8.7%，同比下降1.1个百分点。从净利润增长归因来看，主要是净息差拖累业绩增长。资产规模平稳增长。公司2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，保持平稳的增长速度，其中年末客户存款同比增长8.2%至16.54万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元。对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5%。2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率10.53%，较年初提升0.97个百分点。
    净息差同比下降。2025年日均净息差1.66%，同比降低21bps，2025年利息
    净收入同比下降1.6%。环比来看，四季度单季净息差1.60%，较三季度下降
    4bps。从细项来看，2025年贷款收益率同比下降61bps至3.17%，生息资产收益率同比下降48bps至2.84%；2025年存款付息率同比下降29bps至1.15%，整体负债成本同比下降28bps至1.19%。
    非息收入保持较快增长，表现亮眼。2025年手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要是投资银行、理财和托管等业务收入增加。其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加。
    资产质量压力略有增加。我们测算的2025年不良生成率0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升。2025年末不良率0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率1.30%，较年初上升0.11个百分点。公司年末拨备覆盖率228%，较年初降低58个百分点。整体来看，公司资产质量压力略有增加。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润894/917亿元（上次预测值872/883亿元）、2028年归母净利润942亿元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；摊薄EPS为0.69/0.70/0.73元；当前股价对应的PE为7.4/7.2/7.0x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

太极集团：去库存抓动销，经营有望企稳回升

太极集团(600129)
    2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入105.0亿元（同比-15.23%），归母净利润1.21亿元（同比+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（同比+13.32%）。
    公司2025年Q4实现收入24.12亿元（同比+23.57%），归母净利润-0.45亿元，主要系资产减值损失0.63亿元（25年开发支出减值损失约0.49亿元）、公允价值变动收益-0.24亿元等影响。
    经营分析
    虽工业收入承压，但去库存抓动销成果显著。25年公司医药工业实现收入52亿元，同比-26.11%；医药商业实现收入62.10亿元，同比-7.86%；中药材资源板块实现收入11.83亿元，同比+12.39%；大健康及国际业务实现收入1.54亿元，同比-66.68%。公司为降低社会库存，以动销为主要考核指标，终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。加强学术建设，医疗销售拓展。公司8个核心品种成功进入6项诊疗指南、2项专家共识、1项医学教材、1项诊疗方案。同时，公司在OTC基础上强化医疗销售，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%；在院线准入方面，新增医疗机构准入超1.6万家次，其中三级医院超800家。
    毛利率待修复，销售费用率优化明显。25年各领域表现：呼吸系统用药收入16.6亿元，同比-23.5%，毛利率为51.0%，同比-8.5pct；消化及代谢用药收入14.9亿元，同比-20.6%，毛利率为40.8%，同比-16.8pct；神经系统用药收入5.9亿元，同比-3.15%，毛利率为68.7%，同比-7.2pct；心脑血管用药收入4.9亿元，同比-3.55%，毛利率为61.1%，同比-6.5pct。库存消化后，核心产品有望恢复增长，毛利率具备修复空间。25年公司销售费用率为15.69%，同比-10.85pct，主要系公司结算模式发生变化以及销量下降所致。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司发展现状，我们预计公司26-28年收入分别为111.37/120.02/128.40亿元，分别同比增长6.06%/7.78%/6.98%。将26-27年归母净利润预测由5.8/7.3亿元调整至3.0/4.6亿元，同时预计28年归母净利润为6.3亿元。26-28年EPS分别为0.54/0.84/1.14元，现价对应PE分别为30/19/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

年报点评：2025年业绩实现高增长，2026年将加大投入夯实基础

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。公司25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%。
    产销量数据方面：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%，销量14.45吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755吨，同比+9.07%，销量约6870吨，同比+9.51%。公司2026年产销量目标是黄金14.7吨，电解铜1.1万吨。
    售价和成本方面：2025年黄金售价为784.78元/克，相较于全年沪金均值为800.46元/克，折扣率仅1.96%，考虑到金星瓦萨有金属流业务，黄金售价兑现度高。成本方面，黄金单位营业成本为326.26元/克，同比+17.33%，单位全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新建6万吨/年(包括阳坡西在内的一、二采区)地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程进展顺利。4）锦泰矿业二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期60万吨/年采选工程建设项目已获得发改委核准。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。

煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升

神火股份(000933)
    核心观点
    2025年公司归母净利润下降7%。2025年实现营收412亿元（同比+7.5%），归母净利润40.0亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润40.8亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额87亿元。2025年度公司现金分红和回购金额合计20.42亿元，占2025年度实现归属于母公司所有者的净利润的50.98%。公司同时公布2026年生产计划：铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度。
    公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025年公司煤炭售价775元/吨，同比减少256元；煤炭生产成本716元/吨，同比减少146元。煤炭单吨毛利润59元，同比减少110元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。
    电解铝板块盈利提升。2025年电解铝板块满产，原铝产量170万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润87亿元，同比增加22亿元。其中新疆神火2025年净利润30.9亿元，同比增加10.3亿元；云南神火净利润29.1亿元，同比增加14.4亿元。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格为23500元/吨（原值20500元/吨），氧化铝价格为2700元/吨（前值3300元/吨），预焙阳极价格为5500元/吨（前值5000元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度，新疆神火发电成本0.22元/度（前值0.236元/度），河南无烟煤价格1000元/吨，预计2026-2028年收入451/451/451亿元，归母净利润92.9/92.9/92.9亿元，同比增速132/0/0%；摊薄EPS分别为4.13/4.13/4.13元，当前股价对应PE分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：业绩底部明确，攻守兼备优质标的

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下降14%。四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客户593.15万户，较年初增长
    13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM持续高增，彰显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。
    2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9%。
    资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良率0.89%，较年初下降17bps，较6月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6月末提升3bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，主要是较早提加强风控和加大处置。
    投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财富与机构基础夯实，四季度业绩显韧性

招商证券(600999)
    核心观点
    2025年公司业绩亮眼，归母净利润创历史新高，盈利能力持续释放。全年公司实现营业收入249.72亿元（调整后），同比+19.53%，实现归母净利润123.50亿元，同比+18.91%；加权ROE同比提升1.12个百分点至9.94%；EPS达1.35元/股，同比+19.47%。Q4单季度营收67.28亿元，归母净利润34.79亿元，环比略有回落但同比保持正向增长。公司财富管理和机构业务优势凸显，其余业务保持稳健发展，共同推动业绩稳步提升。
    财富管理赋能增长，筑牢核心发展根基。2025年，公司财富管理和机构业务实现营收138.25亿元，同比+35.1%，占营收的比重55.36%，是公司最主要的增长引擎。其中，财富管理业务依托APP等互联网导流成效显著，2025年公司APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长位居行业第一，有效助力客群引流与留存，推动客户基础持续夯实
    全年正常交易客户达2097万户（同比+8.67%），托管客户资产5.29万亿元（同比+23.89%），境内股票基金交易量45.35万亿元（同比+69.79%）交投活跃度大幅提升；融出资金规模较年初提升40%至1333.53亿元，业务规模稳步扩张。
    机构业务协同发力，精准赋能。作为量化私募服务的核心载体，公司深耕“私募领航计划”核心品牌，持续提升私募服务专业度。整体私募服务成效显著，私募交易资产规模同比增长55.41%；截止12月末，对管理规模超百亿的私募客户交易覆盖率突破90%，托管外包产品3.37万只，规模4.28万亿元（同比+23.72%），其中境外基金行政管理外包业务规模225.79亿港元（同比+201.50%）。此外，公司私募基金托管产品数量市场份额达21.24%；公募基金托管产品81只，同比增长24.62%，全方位凸显机构业务的核心竞争力。
    投行业务稳步提升，储备充足。2025年，市场债券融资规模较去年同期大幅提升，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入10.28亿元，同比+20.01%，与行业复苏节奏同步，其中，股权主承销规模171.49亿元（同比+87.9%），其中IPO增速达130.3%；债券主承销规模5174.90亿元（同+21.3%），绿色债、科创债承销表现突出。IPO及再融资、债券储备项目充足，为后续增长提供支撑。
    自营与资管业务稳健运行。2025年，因子公司招商资管业务发展良好，公司资管业务实现收入8.73亿元，同比+27.72%；实现投资收益（含公允价值变动）97.85，同比+2.70%，主因金融工具投资收益增加；公司交易性资产规模为2706.66亿元，同比提升1.96%。
    投资建议：根据公司财报数据及市场表现，我们对公司2026-2027年的盈利预测分别上调4.1%、0.7%，归母净利润分别上调4.2%、0.8%，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年公司归母净利润分别为133.10/140.67/156.38亿元，同比增长7.8%/5.7%/11.2%，当前股价对应的PE为11.7/11.0/9.9x，PB为1.1/1.0/0.9x。在市场活跃度持续提升的情况
    下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

业绩与规模双丰收，合并协同效应显现

国泰海通(601211)
    核心观点
    合并协同效应显现，券业新巨头逐步启航。2025年作为国泰海通完成合并重组后的首个完整会计年度，公司业绩与规模双双创新高，“1+1>2”的重组成效初步显现。全年公司实现营业收入631.07亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09亿元，同比+113.52%，净利润增速显著跑赢营收增速，体现合并后规模效应带来的成本控制与经营效率提升。截至年末，公司总资产达2.1万亿元，较年初+101.8%，归母净资产3,304亿元，较年初+93.48%，资本实力强劲、协同效应突出，全年财富管理、资管、投行与机构业务均发展向好。
    财富管理业务行业领先，全链条竞争优势持续强化。截至年末，公司境内客户规模达3,933万户，境内投资顾问团队人数达6,072人，君弘App及通财App平均月活跃用户数1,570万户，三大核心渠道与服务能力指标均稳居行业首位。交易端表现持续强势，全年股基交易市场份额达8.56%，持续位列行业第一，对应实现经纪业务手续费净收入151.38亿元，同比+93.01%。期末融资融券余额达2,462亿元，较年初+43.9%，创下历史新高，两融市占率达9.69%。财富管理“渠道-交易-资本”全链条的核心竞争优势进一步凸显。
    投行与机构业务双线突破，全市场服务能力稳居第一梯队。全年投行业务全年实现营收46.57亿元，同比+59.39%，其中股权融资领域，全年完成境内IPO主承销19家，年末IPO在审44家，两项指标均排名行业首位；跨境融资领域保持领先优势，全年完成港股配售37家，排名保持行业首位；中资离岸债券承销431单、承销金额53.33亿美元，承销单数位居中资券商首位。机构与交易业务各细分赛道全面领跑，公募席位租赁收入市占率、公募基金托管规模、私募基金托管数量、科创板做市排名等指标均位列第一。
    资管业务实现高质量增长，稳健经营筑牢长期成长根基。2025年公司投资管理业务实现规模与效益双提升，资管手续费净收入63.93亿元，同比+64.25%。旗下公募平台形成了差异化、互补性的竞争格局。截至年末，富国基金管理资产规模首次突破2万亿元，华安基金黄金ETF规模稳居行业第一，海富通基金管理的债券ETF规模连续5年稳居行业首位，国泰海通资管期末非货公募规模突破720亿元，较年初+50%。随着业务整合深化，公司在跨境金融、全品类资产配置等领域的协同优势将进一步释放，长期成长空间持续打开。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、资管规模增速、投资收益率等关键假设，并将2026-27年归母净利润上调6.3%、8.8%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025年月饼、速冻毛利率提升显著，餐饮盈利承压

广州酒家(603043)
    2025年收入稳健增长，分红提振股东回报，维持“增持”评级
    公司发布2025年报。2025年公司实现营收53.8亿元，同比+5.0%；归母净利润4.88亿元，同比-1.2%。单2025Q4营收11.0亿元，同比+7.5%；归母净利润0.39亿元，同比-15.9%。全年来看公司收入实现稳健增长。我们维持2026-2027年归母净利润为5.4、5.7亿元，新增2028年归母净利润为5.9亿元，EPS为0.95、1.00、1.04元，当前股价对应PE为16.7、15.9、15.3倍。公司2025年累计分红2.8亿元，分红比例58.03%，持续提振股东回报，维持“增持”评级。
    月饼以价换量，速冻食品价盘企稳，餐饮业务增速较快
    （1）食品：2025Q4食品业务营收6.7亿元（同比+6.8%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%。分区域看：2025Q4食品制造业务广东省内、境内广东省外、境外市场收入分别为3.4/3.2/0.1亿元，同比分别-5.7%/+25.8%/-18.4%，省外增长加速。分渠道看：2025Q4食品制造业务直销、经销营收同比分别+26.3%/+1.5%，公司在稳固传统渠道的同时，与新型会员超市以“渠道定制+品类创新”的模式加强合作，多款产品进入山姆、盒马、开市客，贡献新的增量。全年拆分量价来看，月饼销量/均价同比分别+4.4%/-3.3%，实现以价换量；速冻食品销量/均价同比分别+2.8%/-0.1%，均价逐渐企稳。（2）餐饮：2025Q4餐饮业务营收4.1亿元（同比+11.5%），公司在稳步开拓核心城市新店的同时，完成文昌总店等存量门店的升级改造。
    月饼、速冻毛利率提升显著，餐饮利润率承压
    2025年公司毛利率31.6%（YoY-0.1pct），其中月饼/速冻/其他食品/餐饮毛利率分别为53.3%（YoY+1.6pct）/27.5%（YoY+1.4pct）/25.5%（YoY-0.4pct）/14.3%（YoY-1.6pct），毛利率下降主因低毛利的其他食品和餐饮业务占比提升。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/8.5%/1.4%/-0.5%，同比+0.3pct/-0.6pct/-0.1pct/+0.1pct。此外，2025年信用减值损失同比影响净利率0.2pct。综合来看归母净利率9.1%（YoY-0.6pct），盈利能力承压。展望未来，公司持续加强精细化管理，降本增效成果持续体现，餐饮方面随着文昌总店升级改造完成有望拉动整体收入及盈利能力，预计净利率有所修复。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

转型红利释放，收益弹性提升

新华保险(601336)
    核心观点
    2025年，公司归母净利润同比提升38.3%。截至2025年末，受益于资本市场回暖及公司权益投资增加，公司实现营业收入1577.45亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润362.84亿元，同比增长38.3%。负债端价值创造能力强劲，全年实现原保险保费收入1958.71亿元，同比增长14.9%。公司内含价值达2878.40亿元，较年初增长11.4%。公司拟合计派发现金股利85.16亿元，同比增长7.9%。单季度看，四季度公司实现归母净利润34.27亿元。单季利润环比回落，主要由于当季资本市场波动较大，投资收益贡献减弱，从而对全年利润增速带来一定拖累。
    改革红利持续释放，价值增长动能强劲。2025年，公司负债端转型成效显著，新业务价值同比大增57.4%至98.42亿元，增长动能强劲。其中，个险渠道落地新版基本法与“XIN一代”计划，队伍质态显著提升，月均人均综合产能同比大幅增长43%，带动长期险首年期交保费同比增长43.8%。银保渠道受益于“报行合一”政策机遇，价值贡献大幅提升，实现新业务价值52.73亿元，同比大幅提升110.2%。
    产品结构加速优化，业务品质全面提升。面对低利率环境，公司坚定推进分红险转型。2025年，公司分红型保险长期险首年保费收入达119.33亿元，较2024年的9.18亿元实现大幅增长。四季度分红险占整体期交业务比例已达77.0%。此外，公司持续强化品质管控，个人寿险业务13个月和25个月继续率分别同比提升1.4和7.1个百分点至97.1%和93.3%，客户留存能力显著增强。
    高权益弹性充分兑现，投资收益驱动业绩高增。2025年利润高增的核心驱动力源于投资端的收益贡献。公司采取“高权益仓位+高FVTPL占比+高权益杠杆”的差异化配置策略。截至2025年末，公司股票和基金占投资资产比例合计达21.2%，在同业中保持领先。高弹性投资策略带动公司全年实现总投资收益率6.6%。其中，投资资产买卖价差损益为373.73亿元，是利润增长的主要来源。同时，公司积极布局长期投资，联合国寿设立“鸿鹄”系列基金，增配优质底仓资产，构建穿越周期的投资组合。
    投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，考虑到2026年资本市场波动加大，权益类投资收益不确定性增加，因此我们下调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026年至2028年EPS为12.69/13.27/13.60元/股（2026及2027年原为15.45/15.57元/股），当前股价对应P/EV为0.63/0.57/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2025年年报点评：境外业务亮眼，整体经营稳健

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年业绩：1）公司2025年实现营收13.88亿元，调整后同比+2.5%，实现归母净利润4.86亿元，同比+6.2%。公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，同步对利润表的投资收益、其他营业收入、其他营业成本科目的可比期间信息进行调整。2）2025年四季度公司实现营收4.47亿元，调整后同比+35.9%，实现归母净利润1.35亿元，同比+35.3%。3）2025年公司ROE为11.30%，较2024年-0.41pct。
    期货经纪业务收入小幅下降：2025年实现收入4.75亿元，同比小幅下降3.85%，境内期货经纪业务客户权益达389.82亿元，较上年末+23.5%。2025年国内期货市场整体交投活跃，公司持续深耕产业客户与机构客户，优化客户结构，提升服务质量，2025年期货经纪业务收入下滑，我们预计系行业佣金率持续下行、交易所返还减少影响。
    境外金融服务业务是核心增长引擎，收入占比超50%：2025年实现营收7.58亿元，同比大幅增长15.79%，营收占比达55%，境外经纪业务客户权益同比+69%至233亿港元，充分彰显了公司作为期货跨境业务龙头的优势。截至2025年末，公司已累计取得包括CME集团、LME、港交所、新交所、欧洲洲际交易所等在内的18个会员资质和15个清算会员席位。
    风险管理业务收入收缩，主要系会计处理变更：2025年实现收入7979万元，同比下降37.51%。短期来看，公司风险管理业务收入下滑主要系口径调整+结构优化双重影响。长期看，随着实体企业风险管理需求提升，场外衍生品业务有望成为境内新增长点（2025年公司场外衍生品业务保持稳健发展全年累计新增名义本金749亿元）。
    财富管理业务规模高增：2025年实现收入6498万元，同比下降4.75%，整体保持平稳。截至2025年末，公司资产管理业务规模达10.8亿元，较上年末增长580%，公募基金管理规模191亿元，较上年末增长29%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为5.57/6.20亿元（前值分别为5.37/5.87亿元），同比增速分别为14.54%/11.38%；预计2028年归母净利润为6.87亿元，同比增速为10.68%。当前市值对应2026-2028年PE分别为25.46/22.86/20.65倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

公司信息更新报告：2025Q4肉制品销量改善，屠宰板块稳利扩量

双汇发展(000895)
    2025Q4业绩承压，公司坚持高分红，维持“增持”评级
    公司发布2025年报。2025年实现营收592.7亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%。单Q4营收147.5亿元，同比-5.2%；归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，总体来看业绩有所承压。我们略下调2026-2027年归母净利润至53.35、55.25（前值55.1、58.2）亿元，新增2028年归母净利润为57.1亿元，当前股价对应PE分别为17.9、17.3、16.7倍。公司是稳健价值投资标的，2025年累计分红率达98.4%，股息率5.2%，维持“增持”评级。
    肉制品销量环比改善，新兴渠道表现持续亮眼
    2025Q4肉制品实现营收55.3亿元，同比降0.95%，销量/单价分别约为33.1万吨、16.7元/公斤，同比分别+2.4%、-3.3%，销量环比继续改善，价格下降较多影响收入增速。营业利润14.4亿元，同比增0.4%，吨利约为4346元，同比-2.0%，或因公司策略以量为主、以及高性价比产品增长明显。随着公司专业化改革持续发力，新渠道表现持续亮眼（2025年新渠道增长超30%，占比22%，环比保持向好趋势），大力推进高端产品及高性价比产品发展，以及加强市场创新和推广工作，2026年肉制品销量有望实现增长。同时，2026年成本预计仍在低位，量利兼顾下公司预计主动控制吨利低于2025年，但仍在相对高位。
    屠宰板块坚持稳利扩量，四季度规模提高带动利润增长
    2025Q4屠宰业务实现营收77.9亿元，同比-8.5%，生鲜品销量/单价分别约为50.4万吨、15.5元/公斤，同比-18.8%/-22.9%，公司抓住低猪价窗口期，在生鲜品板块加大客户开发力度、抢占市场份额，实现规模持续增长，全年屠宰量1314万头，同比+27.7%。2025Q4屠宰业务营业利润1.0亿元，同比增9.1%，主因规模提高带动整体利润增长。未来公司将继续实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q4养殖业收入同增2.3%，营业利润亏损4358万元，其中养猪业出栏规模提升，全年亏损同比收窄；产业养殖成绩提升，下半年利润扭亏为盈，全年大幅减亏，展望2026年，公司养殖业将继续强化成本管控，预计经营成绩有望继续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

2025年年报点评：品类稳定，稳健增长

广州酒家(603043)
    投资要点
    广州酒家发布2025年报，公司实现营收53.82亿元，同比增长5.04%；实现归母净利润4.88亿元，同比下降1.19%。2025Q4公司实现营收10.97亿元，同比增长7.49%；归母净利润为0.39亿元，同比下降15.88%。
    品类基本保持稳定，食品制造及餐饮服务收入稳健提升。分品类看，2025年食品制造业务实现营收37.54亿元，同比增长5.16%。其中，月饼系列产品实现营收16.52亿元，同比增长0.96%；速冻食品实现营收10.57亿元，同比增长2.67%；其他产品实现营收10.45亿元，同比增长15.59%。餐饮服务业务实现营收15.39亿元，同比增长5.79%。2025Q4食品制造/餐饮废物/其他商品销售服务分别实现收入6.73/4.08/0.02亿元，同比分别+6.84%/+11.47%/-86.15%，其中月饼系列产品/速冻食品/其他产品分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%至1.94/2.71/2.08亿元。2025年食品制造/餐饮服务收入占比分别为70%/29%，同比分别+0.08/+0.20pct；月饼及速冻食品占总营收的比重分别为31%/20%，同比分别-1.24/-0.45pct。
    经销代销仍为主要销售渠道，外省拓市场增速更佳。分渠道看，2025年直接销售/经销与代销分别实现营收12.14/25.41亿元，同比分别增长7.92%/3.89%；25Q4分别+26.27%/+1.52%至1.71/5.02亿元。2025年直接销售/经销与代销收入占比分别为23%/47%。分地区看，2025年广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收26.00/10.93/0.61亿元，同比分别+3.93%/+9.37%/-11.21%。
    2025Q4公司整体毛利率为28.69%，同比提升2.66pct，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.05%/13.85%/2.04%，同比分别+0.58/+0.62/+0.22pct，Q4整体净利率为3.54%，同比下降0.72pct。
    2026年公司继续深耕“餐饮+食品”双主业战略：①产品侧，开发升级低GI系列、薄盐无硝腊肠系列，滋补炖汤、糖水系列等产品，同时落实“宽类窄品”选品策略，聚焦“靓汤粽”系列产品、岭南特色手信系列、西点烘焙等高潜力品类，打造新兴增长极；②渠道侧，线上发力兴趣电商业务，拓展“直播+”生态；线下强化与会员制商超及即时达平台的“产品定制”与“产品共创”，推动利口福连锁门店发展的同时，挖掘多乐颂和陶陶居饼家增长潜力；③门店端，落实“广州酒家”“陶陶居”门店开拓，我们预计广州酒家维持每年1-2家开店速度。
    盈利预测与投资评级：考虑到商务正餐修复平稳，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至5.09/5.25亿元（2026-2027年原值5.22/5.52亿元），同比增长4.22%/3.17%，新增2028年预测5.43亿元，同比+3.44%，对应当前PE18x、17x、17x，品类稳定，稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

从充电到NAS，边界不断拓宽的智能硬件龙头

绿联科技(301606)
    投资要点：
    绿联科技是全球领先的智能硬件企业，从充电线到NAS，业务边界不断拓宽。公司于2012年成立，2024年成功登陆创业板，2026年提交港股IPO招股书。我们认为，公司能够从数据线等简单产品开始，围绕相似的用户群体不断拓品类且保持高成功率，背后是“UGREEN”品牌信任资产、供应链体系、研发能力以及全球销售渠道的多年积累。未来公司充电主业有望依靠产品升级和渠道拓展保持稳健增长，存储新业务有望受益AI需求的持续扩张而加速增长。
    充电类：产品结构升级与海外渠道扩张，是主业增长的驱动力。1）总量方面，全球充电类市场空间广阔，AI发展有望拉动充电产品需求稳健增长。2）结构方面，快充、无线磁吸及大容量产品的普及，以及全球合规认证门槛抬升或将加速行业出清，行业结构有望逐年改善。3）市场格局方面，全球市场仍非常分散，绿联等头部企业正在把握产品升级周期，配合快速的渠道扩张，稳步抢占份额。2025H1公司充电品类实现营收14.27亿元（YoY+44.4%），占总营收37.0%。展望未来，随着产品结构升级，以及全球渠道的拓展，公司充电主业有望稳步增长。
    存储类：第二成长曲线NAS正在从小众走向大众，AI发展推动需求加速增长。随着供给端产品的使用门槛降低与需求端Clawdbot等AI应用场景的增加，NAS正从“专业玩家的外设”变为“大众用户的智能家庭数据中心”。2025H1公司存储类业务营收达4.15亿元，同比增长125.1%，营收占比突破10%。根据弗若斯特沙利文数据，25年绿联已成为全球消费级NAS龙头，出货量份额达20.6%。市场格局方面，NAS不同于普通的消费电子产品，消费者对数据安全、硬件寿命、系统稳定性要求高，因此对价格相对不敏感，因此市场份额或将天然向龙头大厂集中，绿联NAS业务有望保持先发优势，快速成为公司的第二成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为6.7/9.0/11.3亿元，同比增速为45.7%/34.1%/25.1%，26年3月27日价格对应PE分别为43/32/26倍。公司为全球领先的智能硬件企业，充电业务结构升级驱动量价齐升，“AI+NAS”或将开启强劲第二增长曲线，叠加海外全渠道渗透深化，公司正步入业绩增长与品牌溢价双升的红利期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。消费电子行业竞争加剧风险；产品安全性事故风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险；NAS存储销售不及预期风险。

2025年年报点评：自律稳盈利，产业链延伸

海螺水泥(600585)
    投资要点
    公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61元（含税）。
    水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
    资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。
    行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测），维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

赤峰黄金年报点评：金价高位运行驱动业绩再创新高

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    相关事件：
    2026年3月21日，赤峰黄金发布公告披露2025年业绩，2025年全年，公司实现营收126.39亿元，同比增长40.03%；创造归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；
    2026年3月23日，赤峰黄金发布公告，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金签署了股份转让协议，拟通过协议转让方式向紫金黄金转让其持有的公司股权；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，紫金黄金拟以30.19港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的3.11亿股H股股份，认购金额共计93.86亿港元。
    事件点评：
    矿产金产量小幅下滑。2025年，公司实现矿产金产量14.51吨，同比下滑4.27%；实现销量14.45吨，同比减少5.06%。从生产节奏看，全年呈现“前低后高”态势：上半年受核心矿山新增作业单元及境外矿山雨季提前等因素影响，生产进度明显滞后；下半年随着重点项目陆续落地、作业条件改善，矿产金产量实现较快回升，全年产销规模基本恢复至2024年同期水平。根据公司年报披露的产量指引，2026年公司黄金产销目标为14.7吨，整体规模与2025年基本持平。
    金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。公司长期贯彻“以金为主”的发展战略，金价高位运行在业绩端形成显著营收增量，同时为公司稳健经营注入更强的确定性与成长空间。
    矿产金单位成本有所上行。矿产金单位营业成本为326.26元/克，同比上涨17.33%；全维持成本为372.63元/克，同比上涨32.52%，主要受国内金矿及加纳瓦萨金矿成本上行影响。其中，国内金矿本期单位营业成本为180.48元/克，同比上涨14.89%，全维持成本277.83元/克，同比上涨23.73%，主要系华泰矿业技改过程中复产矿石的成本核算方式所致。加纳瓦萨金矿单位营业成本为1,860.17美元/盎司，同比上涨42.66%，全维持成本1972.98美元/盎司，同比上涨51.25%，涨幅较大，主要原因包括：一是加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加金价上涨带来的收入规模扩大，资源税及可持续发展税同比明显增加；二是2025年瓦萨矿区新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应上升；三是受矿石入选品位下降及雨季提前等因素影响，瓦萨矿区矿产金产销量同比有所下滑。
    探矿增储成果显著，黄金资源量实现较大幅度增长。截至2025年末，公司探明、控制、推断黄金金属量合计512吨，同比增长31%，增量主要来自吉隆矿业及两座境外矿山。其中，吉隆矿业2025年4号、5号、6号、7号采区新增83个钻孔、取样899个，资源量较2024年增加22%；老挝万象矿业年内新增5个项目，并更新已有项目资源模型，资源量增加19%；加纳瓦萨金矿通过降低边界品位及在WUG深部开展积极钻探，资源量增加41%。此外，万象矿业首次发布SND金铜矿项目资源量数据，对外披露黄金金属量70.7吨。黄金资源量的持续增厚夯实了公司产量增长的基础，为长期业绩兑现提供了有力支撑，进一步增强了公司的核心竞争力。
    重点工程项目稳步推进。公司境内外重点及技改项目按照计划稳步实施：1.五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完工；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年相继启动，预计2026年内陆续投运；耗金沟里滚子探转采及里滚子矿权整合工作有序推进，为矿区后续发展奠定资源接续基础；
    2.吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计，提升了矿区资源保障能力；
    3.华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目目前正在申请自治区发改委核准；
    4.锦泰矿业：二期项目于2025年3月取得采矿证，完成了探转采法定程序；二期60万吨/年采选工程已获得发改委核准
    5.老挝塞班：卡农铜矿区露天采矿工程已经正式启动建设，目前已开始进行氧化矿的开采工作，计划于2027年二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，塞班金铜矿是老挝境内最大的有色金属矿山，铜矿项目的推进将成为公司未来重要的利润增长点之一；
    6.加纳瓦萨：Benso区域新增4个采坑，同时在进行的F-Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观；FB及ADK矿区资源勘查后适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。
    根据2026年3月22日公司发布公告内容，公司控制权发生变更，交易完成后，控股股东由李金阳女士变更为紫金黄金，实际控制人变更为上杭县财政局。这次控制权的变更，对于赤峰黄金而言是一次意义深远的转折，总结来看，将为公司带来下述新的发展机遇：
    1.资金实力增强，财务结构优化。公司通过定增募集资金93.86亿港元，扣除发行费用后将用于海外项目建设、优质矿业项目收购及一般公司用途，有效提升了现金储备与财务灵活性。同时，依托国内最大矿业集团的股东背景，公司未来融资渠道有望进一步拓宽，融资成本具备下降空间，为后续业务拓展及矿山开发提供充足资金保障；
    2.运营管理协同，技术经验赋能。紫金矿业作为行业龙头，在成本管控与项目开发方面具备领先优势，尤其在海外矿山运营领域积累了丰富经验。公司现有两座海外矿山为远期业绩增长的核心来源，当前均面临一定成本控制压力。紫金矿业进入后，有望依托其在供应链管理、设备采购、工程建设等方面的规模优势与成熟经验，助力公司实现降本增效，提升现有矿山的运营效率；
    3.深度的战略协同与资源整合。此次收购进一步强化了紫金矿业在国内黄金资源领域的布局。对赤峰黄金而言，其角色将由独立发展的民营矿企，转变为行业龙头全球化布局中的重要一环，有望更深入地融入紫金矿业庞大的全球供应链与销售网络，获取更为稳定的下游渠道支持。同时，紫金矿业在海外并购与项目执行方面的综合实力，也为赤峰黄金未来资源拓展提供了新的空间。
    短线金价面临一定回调压力。2026年3月美伊冲突爆发后，黄金走势呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
    1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
    2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
    3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
    4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
    长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。若美伊冲突走向长期化并推动油价持续冲高，美国通胀预期将进一步升温，强化美联储维持高利率的预期，金银或将持续承压。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
    盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入176.72亿元、195.42亿元、221.87亿元；实现归母净利润60.48亿元、70.22亿元、83.62亿元；对应EPS分别为3.18元、3.70元、4.40元。以2026年3月23日收盘价计算，对应PE分别为11.54倍、9.94倍、8.35倍。综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、关税争端再度升级、公司矿产金产量不及预期、重点工程项目建设进度不及预期等。

业绩创新高，国际业务步入收获期

中信证券(600030)
    核心观点
    核心财务指标创历史新高，盈利质量与资本实力双跃升。2025年全年，公司实现营业收入748.54亿元，同比+17.35%；归母净利润300.76亿元，同比+38.58%，净利润增速显著高于营收增速。截至2025年末，公司总资产20,819亿元，较年初+21.70%，归母净资产3,199亿元，较年初+9.15%。全年公司加权平均ROE10.59%，同比+2.5pcts。公司投资收益保持增长，财富管理、资管业务稳中有进，投行业务回暖，成本管控效果显现，共同促进业绩提升。
    财富管理与资管、自营业务协同发力，业务结构持续优化升级。财富管理与经纪业务方面，公司年末客户数量超1,700万户，托管客户资产规模超15万亿元，持续排名行业第一，依托全品类产品体系与专业化服务能力，零售与机构经纪业务双线增长，客户粘性与市场份额稳步提升。资产管理业务方面，年末资产管理规模约17,615亿元，保持行业领先地位，主动管理能力持续增强，私募资管规模市场份额稳居行业首位，产品谱系持续完善。投资业务方面，全年实现收入386.04亿元，同比+46.53%，仍是公司第一大收入来源，凭借卓越的投研定价与大类资产配置能力，在市场波动中实现稳健收益，FICC与衍生品业务规模持续保持市场领先，成为公司业绩压舱石。
    投行业务全链条领跑，服务国家战略与科技创新能力持续强化。投行业务，各细分赛道市场份额持续稳居行业首位，龙头壁垒进一步巩固。股权融资领域，公司全年完成A股主承销项目72单，承销规模2,706亿元，市场份额达24.36%，持续排名市场第一，在服务四大行定增和科创板领域优势突出；债券融资领域，公司全年承销债券超2.2万亿元，其中科创债承销额达2,354亿元，市占率稳居市场第一。并购重组领域，公司完成中国市场并购交易规模2,829亿元，中资企业全球并购交易规模772亿美元，均排名市场第一。
    国际化战略进入收获期，稳健风控与高比例分红彰显长期价值。2025年公司境外业务收入155.19亿元、同比+41.75%，增速显著高于境内业务水平。港股IPO保荐数量市场占比达28.4%，中资离岸债承销规模排名市场第一，跨境综合金融服务能力持续提升，全球化布局进入业绩兑现期。公司保持各项风险指标持续合规，资产质量稳健可控，为长期稳健经营筑牢安全边际。股东回报方面，公司2025年度拟现金分红103.74亿元，同比+34.62%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润调整-0.8%、+0.4%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年报点评：归母净利润+12%符合预期航空航天、集成电路业务引领增长

苏试试验(300416)
    投资要点
    业绩符合预期，集成电路板块引领增长
    2025年公司实现营业收入22.5亿元，同比增长11%，归母净利润2.6亿元，同比增长12%，业绩位于预告中值，符合市场预期，单Q4公司实现营业总收入7.2亿元，同比增长16%，归母净利润1.0亿元，同比增长21.2%，拐点向上趋势明显。分业务，集成电路板块引领增长：（1）试验设备：2025年营收6.7亿元，同比增长8%，受益于热真空设备放量，增速稳健；（2）环试服务：2025年营收11.0亿元，同比增长10%，受益于特殊行业需求修复；（3）集成电路：2025年营收3.6亿元，同比增长24%，实验室产能释放，业绩进入兑现期。展望2026年，我们看好公司业绩稳健成长：①特殊行业检测需求在“十五五”开局之年将继续提升，②商业航天设备与服务需求可期，③公司集成电路业务板块从FA向MA拓展，产能将继续释放。
    产能利用率持续提升，规模效应摊薄费用
    2025年公司销售毛利率41.8%，同比下降2.8pct，销售净利率12.6%，同比下降0.8pct。分业务，（1）2025年试验设备毛利率27.5%，同比下降1.9pct，（2）环试服务2025年毛利率52.7%，同比下降4.3pct，受市场竞争加剧影响较大，（3）集成电路2025年毛利率41.5%，同比提升1.8pct，盈利能力迎来向上拐点。2025年公司期间费用率26.5%，同比下降2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/10.2%/7.7%/1.5%，同比分别变动-0.4pct/-1.7pct/-0.4pct/持平。展望后续，随公司实验室产能利用率继续修复，摊薄成本费用，公司利润率有望回升。
    商业航天：设备+服务双轮驱动，景气上行持续受益
    公司深耕于航空航天领域，可为商业航天产业发展提供可靠性检测及配套设备。2024年以来全球商业航天产业进入快速发展期，航空航天成为公司重要增长引擎，2025年公司航空航天营收约4.3亿元，同比增长43%。1月4日公司发布公告，拟与杭州云栖小镇管理委员会签署合作协议，计划以自有/自筹资金，投资不少于3亿元，于小镇范围内成立子公司，开展高端空间环境模拟试验设备的研制与试验检测服务，满足航空航天、智能装备等产业需求。云栖小镇为航天五院全国三大重点区域战略布局之一，公司与产业链合作将持续深化。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到试验服务竞争加剧，出于谨慎性考虑，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.2（原值3.3）/3.9（原值4.3）/4.8亿元，当前市值对应PE26/21/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、竞争格局恶化、产能扩张不及预期

油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性

中国海油(600938)
    核心观点
    受原油价格下行影响，公司2025年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025年分红608.4亿港元（含税，1.28港元/股），合549.5亿元人民币，股利支付率为45%。
    公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9百万桶油当量（同比+9.0%）占比69%；海外净产量240.4百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025年石油液体平均实现价格66.5美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4美元/桶），平均实现气价为7.95美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025年桶油主要成本27.9美元/桶油当量（同比-0.6美元/桶油当量），其中作业费用7.46美元/桶油当量（同比-0.15美元/桶油当量）。
    勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025年共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量，储量寿命10年。开发生产方面，2025年共有16个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利。公司2025年完成资本开支1205亿元，同比减少120亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974亿元（同比持平）。公司2026年资本开支指引1120-1220亿元，2026年产量指引780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公司2026-2027年盈利预测为1563/1470亿元（原值为1297/1350亿元}，新增2028年盈利预测为1485亿元，对应EPS分别为3.29/3.09/3.13元，对应PE分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。

价值指标增长，分红水平稳健

中国平安(601318)
    核心观点
    公司核心指标表现亮眼，全年归母营运利润同比增长10.3%。公司全年实现营业收入10,505.06亿元，同比增长2.1%；归母净利润1,347.78亿元，同比增长6.5%；剔除平安好医生并表等一次性因素影响后，公司归母扣非净利润1,437.73亿元，同比增长22.5%。Q4单季归母营运利润同比增长35.3%，但受非经常性项目影响，单季归母净利润为19.22亿元。剔除短期波动后，Q4单季归母营运利润同比增速达35.3%。2025年，公司拟派发末期股息每股1.75元，全年股息合计2.70元/股，同比增长5.9%，实现连续14年增长。
    寿险改革成效显著，NBV维持高速增长。公司“4+3”改革战略成果释放，渠道结构持续优化。代理人渠道坚持高质量转型，队伍规模稳定在35.1万人，人均NBV同比增长17.2%。此外，银保渠道抓住市场机遇，NBV同比大幅增长138.0%，成为NBV增长的核心驱动。2023年以来，公司积极拓展外部银行合作，合作网点数量快速扩张，为后续增长打开了广阔空间。截至2025年末，寿险及健康险业务合同服务边际（CSM）余额为7,251.19亿元，较年初微降0.8%，基本实现企稳。随着NBV的强劲增长，CSM余额有望在2026年重回增长通道，为未来营运利润的稳定释放奠定坚实基础。
    财险业务实现质效双升。2025年，平安财险原保险保费收入同比增长6.6%。经营质效显著提升，综合成本率同比优化1.5个百分点至96.8%，其中车险COR优化2.3个百分点至95.8%。截至2025年末，公司新能源车险原保险保费收入为525医院，同比增长39%，市场份额达27.7%。目前公司新能源车险业务已实现盈利，带动公司车险盈利能力的持续改善。2025年，公司财险业务承保利润达107.17亿元，同比大幅提升96.2%，盈利能力强劲。
    权益配置比例大幅提升，综合投资收益率达6.3%。2025年，公司保险资金投资组合实现综合投资收益率6.3%，同比提升0.5个百分点。公司积极把握市场机遇，大幅增配二级市场权益资产，股票及权益型基金合计占投资资产比例从年初的9.9%提升至19.2%。其中，公司继续坚持高股息策略，通过OCI账户配置以银行股为代表的资产以稳定股息收入，同时增加TPL账户配置以增强业绩弹性，体现公司灵活稳健的资产配置能力。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度。因此，我们上调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年至2028年EPS为8.64/9.31/9.84元/股（2026及2027年原为8.57/9.26元/股），当前股价对应P/EV为0.63/0.59/0.55x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

保险主业量价齐升，投资收益显著改善

中国太保(601601)
    核心观点
    核心指标表现亮眼，投资收益贡献突出。2025年公司实现营业收入4351.56亿元，同比增长7.7%；归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%。业绩高增主要受益于资本市场回暖，推动公司总投资收益率达5.7%，同比提升0.1个百分点。同时，2025年保险服务收入达2889.10亿元，同比稳定增长3.4%。单季度看，2025年Q4实现营业收入902.52亿元，归母净利润78.05亿元.寿险：NBV增长强劲，价值转型成果兑现。2025年，太保寿险NBV同比大幅增长40.1%，NBV Margin提升3.2个百分点至19.8%。从渠道来看，2025年银保渠道规模保费达616.18亿元，同比增长46.4%，其中新保期缴规模保费同比增长43.2%。公司在拓展国有大行网点的同时，注重提升期缴业务占比，推动价值贡献稳步提升。个险方面，渠道转型聚焦“职业化、专业化、数智化”，月人均首年规模保费达63,605元，同比增长17.1%。2025年，公司大力发展浮动收益型产品，其中分红型保险新保期缴规模保费达221.56亿元，在新保期缴中的占比已提升至50%，其中代理人渠道占比达61.4%。
    财险：主动优化业务结构，承保利润大幅提升。2025年，太保产险实现承保利润48.36亿元，同比大幅增长81.0%；COR同比优化1.1个百分点至97.5%。车险实现保费收入1105.11亿元，同比增长3.0%。受益于公司精细化管理和渠道专业化建设，车险COR同比下降2.6个百分点至95.6%，盈利水平创近年新高。其中，新能源车险保费收入250.17亿元，占比达22.6%。公司在家用新能源车领域已实现承保盈利，并积极通过数据积累和模型优化改善整体新能源车险的经营效益。此外，公司主动调整非车险业务结构，压降高风险的个人信用保证保险业务，非车险整体保费收入同比下降3.1%。剔除该业务影响后，非车险COR为97.0%，同比下降2.1个百分点。
    适当提升权益资产占比，投资收益显著改善。2025年，公司坚持拉长固收资产久期，债券占比提升至61.0%；另一方面，太保积极把握市场机会，将股票和权益型基金占比提升2.2个百分点至13.4%。公司保持稳健的投资策略，其投资收益波动性低于上市险企平均水平，展现较强的中长期稳健收益属性。截至年末，公司实现总投资收益率5.7%，综合投资收益率6.1%，均同比提升0.1个百分点。
    投资建议：2025年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们上调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51元/股（2026至2027年原为5.25/5.43元/股），当前股价对应P/EV为0.56/0.52/0.48x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

公司信息更新报告：结构升级巩固龙头优势，业绩稳增彰显经营韧性

青岛啤酒(600600)
    结构升级优化，业绩增长稳健，维持“增持”评级
    2025年实现收入324.7亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9亿元，同比+5.6%。Q4收入31.1亿元，同比-2.3%；归母净利润-6.9亿元，同比-6.4%，全年业绩整体符合预期。公司经营韧性较强，产品结构优化升级，业绩增长稳健，我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为49.9、53.1、56.0亿元，同比分别+8.7%、+6.5%、+5.4%，当前股价对应PE分别为17.0、16.0、15.2倍，维持“增持”评级。
    全年量增价稳结构升级，高端化战略稳步推进
    2025年啤酒实现收入318.3亿元，同比+0.8%，其中销量764.8万吨，同比+1.5%，吨价4246元/吨，同比-0.4%。分档次看，2025年主品牌/中高档以上产品分别实现销量449.4/331.8万吨，分别同比+3.5%/+5.2%，中高端以上产品销量明显快于整体销量增速。公司产品结构持续优化，高端化战略进展较好，白啤、超高端系列等单品保持快速增长。
    山东与华北基地市场韧性凸显，华东区域实现较好增长
    分区域看，2025年山东/华北/华南/华东/东南区域分别实现营收223.2/78.6/34.2/25.9/6.7亿元，同比+1.0%/+0.8%/+1.2%/+3.8%/-0.8%。山东基地市场与华北市场依托品牌壁垒与精细化运营保持稳健增长；华东区域通过结构升级与渠道拓展实现较快增长；华南、东南区域受消费复苏偏弱等影响，营收略有承压。
    成本下行带动毛利率提升，销售费用率下降，净利率稳步提升
    2025年毛利率同比+1.61pct至41.84%，主要受益于部分原材料价格回落，叠加产品结构升级共同拉动。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.51pct，销售费用率主要系部分区域业务宣传费用减少，其他费用率相对保持平稳。整体2025年归母净利率同比+0.55pct至14.53%，盈利水平实现稳步提升。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

深度报告：国资背景综合旅游集团，全产业链布局构筑成长护城河

岭南控股(000524)
    投资要点:
    广州市属综合性旅游集团，旅行社+酒店运营双轮驱动：岭南控股前身为东方宾馆，成立于1993年，历经2014年收购岭南国际酒店、2016年重组收购花园酒店、中国大酒店及广之旅等核心资产，转型为集商旅出行、住宿、汽车服务于一体的综合性旅游集团。公司实际控制人为广州市国资委，合计持股62.54%，股权结构稳定。财务方面，2025年前三季度营收34.1亿元，毛利率17.7%维持行业高位。公司核心业务为旅行社与酒店运营，2025年上半年旅行社与酒店业务营收占比分别为73.5%和26.1%，出境游业务快速回升，境外营收占比升至40.6%，境内外业务结构回归均衡。
    主业基石稳固，产业链布局全面：旅行社业务方面，国内旅游市场持续复苏，2024年行业营收恢复至2019年的85.4%；出境游供需同步发力，2025年居民出境人数达1.7亿人次，东南亚凭借免签政策成为首选目的地。核心子公司广之旅成立于1980年，拥有约200家门店，构建全域产品矩阵，2025年上半年营收15.4亿元，出境游占比55.3%成为主要收入来源。酒店业务方面，公司旗下拥有广州花园酒店、中国大酒店、广州东方宾馆等自有高端酒店；子公司岭南酒店管理规模居华南地区首位，通过“南北协同”战略推进轻资产输出，2020年至2024年营收复合增长率24.0%。文旅产业链方面，公司以“一主多元”为核心战略，拓展景区运营、免税零售、会展服务等业态，形成协同效应。
    企业护城河稳固，多点开花格局初显：公司核心亮点包括：（1）公司通过创新交易结构解决同业竞争，2023年控股股东收购都市酒店70%股权并承诺注入上市公司，过渡期内由岭南酒店受托管理，预计2026年下半年启动股权转让，注入后有望每年贡献近1亿元收入增量。（2）银发旅游市场潜力十足，2025年60岁以上人口达3.2亿，银发人群呈现跟团游偏好显著、高端游需求突出、错峰游特征明显三大特征，与旅行社业务高度契合。（3）公司拓展政企物业管理新赛道，打造“岭业”品牌，项目数量与规模迅速增长。（4）公司依托文旅核心要素构建完整产业链闭环，资产结构轻重结合，形成兼具资源壁垒与扩张能力的核心护城河。盈利预测与投资建议：岭南控股作为广州市国资委旗下综合性旅游集团，股权结构稳定，国资背景在项目获取与融资方面奠定坚实优势。公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求；酒店管理轻资产输出模式持续扩张，都市酒店资产注入预期。文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店开业进一步延伸消费场景。公司现金储备充裕，财务结构稳健，兼具资源壁垒与成长弹性，具备长期配置价值。我们预计公司2025-2027年营收同比增速为10.10%/10.25%/13.34%，净利润同比增速为-51.56%/9.88%/11.44%，EPS分别为0.11/0.12/0.13元，对应2026年3月25日收盘价的PE分别为111/101/91倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：自然灾害和安全事故风险，国际环境不确定性风险，宏观经济增长不及预期风险。

2025年报点评：油气产量大幅增长，锂业务从0到1实现商业化突破

海南矿业(601969)
    投资要点
    事件：2026年3月25日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营收44.16亿元，yoy+8.62%；实现归母净利润4.31亿元，yoy-38.99%。单季度来看，2025Q4公司实现营收10.56亿元，yoy+18.2%，环比+11.8%，2025Q4归母净利为1.19亿元，yoy-25.8%，环比+272.8%。业绩总体符合预期。
    公司2025年铁矿基本盘稳固，油气产量大幅增长，锂业务实现从0到1商业化突破，全球化资源版图持续拓展。
    1）铁矿地采稳产、油气产量创历史新高、锂业务落地量产：2025年公司收入44.16亿元，其中油气/铁矿/锂资源/贸易及其他分别占总营收59%/30%/2%/9%。铁矿方面2025年公司成品矿产量218.75万吨，yoy+0.3%，石碌铁矿地采持续稳产，技术优化保障产出稳定。油气方面2025年公司权益产量1299万桶当量，yoy+60.5%，增长主要来自阿曼Tethys油田并表、八角场气田增产。锂业务方面，马里布谷尼锂矿年产锂精矿4.5万吨，海南星之海氢氧化锂项目实现合格品下线与首批销售0.12万吨，完成新能源业务商业化突破。
    2）铁矿盈利韧性较强，油气仍是业绩核心支柱，锂业务打开长期空间：毛利率角度，2025年油气/铁矿毛利率20%/40%，同比有所下滑，主要受铁矿石、原油价格下行及高成本资产并表影响。2025年公司业绩虽同比下滑，但铁矿/油气业务贡献主要业绩，分别占归母净利60%+。2026年公司财务费用增加、价格波动为利润下滑主因，公司整体经营性现金流净额16.37亿元，yoy+18%，现金流安全垫厚实。
    公司深化全球化战略，战略性资源布局持续完善。公司2025年完成TethysOilAB100%控股、阿曼油田资产并表，原油1P净权益储量增幅43.58%；增资参股洛阳丰瑞氟业，切入萤石矿赛道；马里布谷尼锂矿+海南氢氧化锂产线打通锂一体化产业链，2025年锂辉石矿资源量增长48.5%，资源版图覆盖铁、油、气、新能源赛道，抗周期能力显著增强。
    2026年铁矿油气基本盘稳健，锂业务加速放量，成长动能充足。公司2026年重点工作及目标：1）石碌铁矿深化地采与技改，稳定成品矿产量，提升铁精矿品位与回收率，2026年成品矿产量200万吨。2）巩固八角场气田产量，推进阿曼3&4区块稳产与56区块开发，涠洲10-3油田西区投产，力争油气净权益产量775万桶当量。3）布谷尼锂矿增储，实现锂精矿产量11.8万吨，锂盐产量1.6万吨，加快萤石资产布局。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司长期受益于油气产量增长以及新能源布局，业绩有望持续提升，2026年公司阿曼油气项目仍需一定前期投入，但原油价格由于美伊战争中枢已经上移，叠加锂价处于高位，我们调整公司2026-2027年归母净利为11.5/13.4亿元（前值为10.2/14.2亿元），新增2028年归母净利为13.5亿元，对应PE分别为19/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：商品价格不及预期。新项目投产节奏不及预期。

北交所信息更新：护肤品ODM领先企业，2025年营收增21%

芭薇股份(920123)
    2025年快报：营收8.42亿元，同比+21%，归母净利润3874万元，同比-15%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收8.42亿元，同比增长21.15%，归母净利润3874.48万元，同比下滑14.64%。考虑到公司大客户战略对毛利率形成一定压力，我们下调2025年，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.39（原0.61）/0.80/1.01亿元，对应EPS分别为0.35/0.72/0.90元/股，对应当前股价的PE分别为34.9/16.9/13.4倍，看好公司护肤品ODM细分领域的领先地位，检测能力优势与业绩增长潜力，维持“增持”评级。
    公司坚持大客户大单品战略，继续加大市场开拓力度
    2025年，公司坚持大客户大单品战略，继续加大市场开拓力度，加强研发提升产品竞争力，促进营业收入稳步增长。2025年，公司新增合作品牌超过100个，20+支千万级单品、150+支百万级单品，全年开发全案创新产品100+款、含特证类产品20+款。盈利能力方面，在激烈的行业竞争环境下，为提升市场占有率，公司为客户提供更高性价比产品，公司毛利率同比下降3.82个百分点，归母净利润同比有所下降。
    入选广州市首批海关通关便利“白名单”企业，“年度最具创新力ODM企业”2026年，在2026CiE美妆创新大赏上，公司凭借持续投入的技术研发与创新实力，荣获“年度最具创新力ODM企业”奖项。2026年1月，海关总署批复同意《海关关于支持广州市化妆品产业打造“国际美湾”的九条措施》，为化妆品进出口领域提供政策支持，进一步推动美妆产业高质量发展，促进广州打造全球化妆品制造与消费中心。广州市化妆品年产值超千亿元，是中国美妆产业的领军城市。据广州海关统计，2025年，广州市美容化妆品及洗护用品进出口173.4亿元，增长11.2%。其中，出口116.3亿元，增长25.2%，保持全国第一大美妆洗护用品出口城市的地位，出口产品覆盖六大洲的170多个国家和地区。为进一步提升通关效率、降低企业成本，广州海关将地方政府推荐的获得海关AEO认证的企业列入“白名单”，提供多重便利措施，芭薇股份入选广州市首批海关通关便利“白名单”企业。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、爆品营销经营稳定风险

安全监测物联网解决方案营收yoy+32%，能源、交通行业需求高增长有望延续

基康技术(920879)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现营业总收入4.08亿元，同比增长14.32%；归母净利润8,261.17万元，同比增长7.26%；扣非归母净利润8,118.37万元，同比增长11.35%；整体毛利率为52.72%，同比降低3.34个百分点；费用端有所优化，期间费用率合计27.24%，同比下降3.3个百分点。
    2025年智能监测终端产品收入稳健增长（yoy+10.08%），能源、交通等市场机遇驱动订单增长。公司主营业务智能监测终端产品实现稳健增长，实现收入31674.21万元（yoy+10.08%），安全监测物联网解决方案及服务实现收入9084.26万元（yoy+31.59%）。毛利率方面，智能监测终端产品毛利率同比减少1.44个百分点，安全监测物联网解决方案及服务领域毛利率同比减少6.10个百分点。下游领域来看，2025年公司紧跟国家在水电站、抽水蓄能电站、核电站等方面的投资，能源行业业绩持续增长；紧抓公路长大桥监测、公路水路数字化监测体系建设等市场机遇，在交通行业的业绩实现了较明显增长。2025年，公司新签合同金额再创新高，在手订单充足；成功签订近20个新建抽水蓄能电站的供货合同，积极参与雅鲁藏布江下游、澜沧江雅砻江上游等常规水电市场竞争，顺利斩获南水北调雄安调蓄池、黄河古贤水利枢纽等重大骨干水网建设项目；交通行业新签合同额实现突破性增长。新签订单细分领域来看，抽水蓄能电站、核电站、桥梁、公路、边坡监测及油气储运等表现较为突出，体现了公司在重点基础设施和高安全等级场景中的综合竞争力。
    产品数字化与新品矩阵化不断增强，云平台、光纤光栅与振弦式技术升级等进一步推动公司产品性能提升与国产替代进程。公司2025年获得授权发明专利5项，新型使用专利1项，产业升级与技术研发不断推进。业务升级方面，2025年，公司综合数据采集仪和G云平台实现全面国产化，成功推出安全监测物联网全链路国产化解决方案；测振仪、机器视觉、水下型MCU等多款新产品实现批量交付；振弦式混凝土应力计、收敛计、点焊式应变计、耐高温高压等系列产品实现国产产品替代；新型光纤光栅传感器实现规模化交付。子公司汇康智感成功完成差阻式系列产品转产，有效拓展了公司在水利能源行业的产品线，持续完善业务布局。研发项目方面，国产化数据采集仪、振弦式智能传感采集系统和高温温度计项目已开始转产。获得荣誉方面，2025年9月，公司荣登北京民营企业专精特新百强第34名；2025年12月，公司参与的“公路隧道结构服役性能空间覆盖式感知技术”项目获得中国公路学会颁发的“中国公路学会科学技术进步一等奖”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.94/1.09/1.25亿元，对应当前股价PE分别为34/30/26倍，我们看好公司维持在工程安全监测细分领域的行业领先地位，从而有望受益于雅江水电等一系列重要项目以及“十五五”规划推进而带动的下游长期稳健增量，维持“增持”评级。
    风险提示：基建项目投资力度变化风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

氯碱化工领军企业 多元发展展现竞争优势

新疆天业(600075)
    投资要点：
    聚焦主业全产业链布局，打造氯碱化工领军企业。新疆天业股份有限公司成立于1996年，成立伊始，就以氯碱化工为自身主营业务，多年来，聚焦主营业务发展，不断剥离无关业务，并通过资产重组等方式整合吸收优质公司，调整自身业务结构，最终形成了一套完备的“自备电力—电石—聚氯乙烯树脂及副产品—电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。
    多元结构助力营收稳固，成本压降增厚获利空间。从财务数据来看，新疆天业整体表现稳定，在下游地产行业失速、聚氯乙烯树脂（PVC，下同）价格持续下降的情况下，以现有产业链，进行多元化、综合化开发利用，通过烧碱、水泥等副产品增厚收益，并开发特种PVC转型升级，扭转下游客户结构，并积极扩展国内外业务，最终依靠多元结构助力营收稳固。同时，在煤炭、焦炭等资源持续降价的情况下，公司采购成本持续压降，在抵消PVC价格下降带来的影响的同时，也增厚了自身获利空间。
    短期有望借反弹获利，中长期转型或能率先突围。短期受益于地缘冲突带来的PVC、烧碱产能供给缺失以及价格上涨，新疆天业有望在量价齐升中实现自身营业收入的上涨。而中长期，双碳政策、化工行业无汞化等政策要求下，行业转型升级或将推动落后产能退出，行业集中度提升。而新疆天业依托强大的资本实力、完备的产业链条、强劲的研究能力、敏锐的战略洞察、前瞻的战略布局，有望在行业转型期率先突围，再上一层。
    盈利预测：预计2025-2027年，公司实现收入104.68、136.43、135.43亿元，同比增长-6.17%/30.33%/-0.73%。对应EPS分别为-0.025/0.69/0.52元，参考可比公司平均PE，我们给予公司2026年15倍PE，目标价10.35元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：
    市场风险：地缘冲突缓和后，国际市场需求回落，PVC、烧碱价格回落；
    政策风险：去汞化进程加快，电石法落后产能去化速度加快；
    经营风险：乙烯法研发转型进度不及预期、煤化工经营资质申请进度不及预期。

拟收购慧能泰部分股权，有望协同拓宽产品线

东微半导(688261)
    投资要点：
    事件：公司于2026年3月24日发布公告，拟以支付现金的方式收购深圳慧能泰半导体科技有限公司（以下简称“慧能泰”或“标的公司”）约53.09%的股权。
    公司拟收购慧能泰部分股权，慧能泰将成为控股子公司。公司于2026年3月24日发布公告，拟以人民币4.08亿元的对价，以现金方式受让慧能泰22名原股东所持有的慧能泰53.09%股权，交易完成后，慧能泰将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。同时，在上述股权转让交易完成后，公司拟通过公开摘牌方式受让剩余国资股东持有的慧能泰5.3231%的股权。本次交易资金来源为公司自有资金和/或自筹资金（含银行借款等），预计不会对公司经营和财务表现产生重大不利影响。
    标的公司聚焦智能快充和数字能源领域，具备优质客户与技术团队。慧能泰成立于2015年10月，为轻资产Fabless芯片设计企业，主要从事高性能模拟和混合集成电路的定义、开发和商业化推广，包括USBType-C生态链和数字能源两大领域，主要产品方向为智能快充、数字能源产品线。协议芯片方面，慧能泰的快充协议芯片已成为主流的65W以内适配器领域的主要厂商，E-marker芯片亦是国内重要供货商，产品已打入联想、小米、三星等头部客户供应链；数字控制IC方面，慧能泰的产品已经过重要客户测试验证并通过其产品链进入国际大厂，核心团队成员来自亚德诺、德州仪器等国际顶尖电源IC设计公司，具备近20年数字电源开发经验。
    公司或联合慧能泰实现产品线扩充和产业协同。公司有望通过此次股权收购将协议芯片和数字能源控制IC纳入产品体系，打通“控制－驱动－执行”全链路的战略布局，推动公司从“功率器件”到“系统方案”的战略升级。同时，双方业务具有较好的协同性，慧能泰的协议芯片与公司中低压MOS客群重合度较高，可借助公司渠道和客户资源扩大市场覆盖率，其数字能源控制IC可与公司驱动芯片、高性能功率器件产品形成强协同，填补国内高端数字能源控制芯片的稀缺性空白。综上所述，本次交易有助于公司持续丰富产品线、巩固核心竞争力，为公司长期价值提升与高质量发展奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.45/2.22亿元，同比增速分别为9.50%/228.58%/53.26%，当前股价对应的PE分别为206.05/62.71/40.92倍。鉴于本次收购有望丰富公司产品线，进一步巩固公司核心竞争力，培育业绩新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；技术升级迭代；业务整合以及协同效应不达预期等。

半导体业务实现快速增长，给予“买进”的建议

鼎龙股份(300054)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年实现营收36.6亿元，YOY+9.7%；录得归母净利润7.2亿元，YOY+38.3%；扣非后归母净利润6.8亿元，YOY+44.5%，利润位于业绩预告区间中间偏上位置。其中，4Q单季度实现营收9.6亿元，YOY+5.5%；录得归母净利润2.0亿元，YOY+39.1%；扣非后归母净利润1.8亿元，YOY+45.9%。
    公司发布2026Q1业绩预告，预计录得归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%；扣非后利润2.3~2.5亿元，同比增长71%~83%，好于预期。
    点评与建议：
    2025年公司半导体业务多项开花，收入实现快速增长：分品类看，半导体材料业务方面：①CMP抛光垫实现收入10.91亿元，YOY+52.3%，单月销量首次突破4万片；②CMP抛光液及清洗液实现收入2.94亿元，YOY+36.8%，其中铜及铜阻挡层、金属栅极（钨、铝）、浅槽隔离等新品类通过验证幷持续上量；③半导体显示材料实现收入5.44亿元，YOY+34.5%，PSPI销量实现大幅增长，TFE-INK产品也进入持续放量阶段；④先进封装材料实现收入0.12亿元，YOY+116%，共有2款产品取得多家客户订单，整体销售额突破千万元大关。而打印耗材业务方面，全年实现收入15.6亿元，YOY-13.0%，主因公司主动缩减低毛利产品。
    2025年盈利能力显著提升：2025年全年公司毛利率为50.9%，同比增加4.0pcts，其中，4Q单季度公司毛利率为50.9%，同比增加2.9pcts，主因高毛利率的半导体业务占比提升。费用方面，2025年全年公司期间费用率为26.9%，同比增加0.7pcts；4Q单季度期间费用率为26.5%，同比增加0.7pcts，主因利息费用增长使得财务费用率同比提高。整体看，全年公司归母净利率为19.7%，同比增加4.1pcts；4Q单季度公司归母净利率为20.9%，同比增加5.0pcts。
    26Q1净利润增速超预期：据公司业绩预告，2026Q1公司录得归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%，主因公司半导体材料业务营业收入实现稳步增长，幷且公司持续优化产品结构，盈利能力得到进一步增强。
    光刻胶产线建成，贡献收入在即：公司潜江一期年产30吨KrF/ArF产线稳定运行，负责支撑现阶段订单；潜江二期年产300吨KrF/ArF量产线的主体厂房及配套已建成。而在商业化进程方面，公司超20款完成客户送样验证，已有3款产品进入批量供应阶段，后续将贡献收入。
    盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028公司实现分别净利润10.0、13.2、15.9亿元，yoy分别为+39%、+32%、+20%，EPS分别为1.1、1.4、1.7元，当前A股价对应PE分别为43、32、27倍，，我们看好公司半导体业务的成长性，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：验证不及预期加剧、新项目进展不及预期、行业景气下滑

在手海外订单充沛，持续推进海风全链条布局

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩增长133%，盈利能力大幅提升。2025年公司实现营收61.74亿元，同比+63.34%；归母净利润11.03亿元，同比+132.82%；扣非净利润10.77亿元，同比+148.68%。2025年公司毛利率31.18%，同比+1.35pct.；净利率17.87%，同比+5.33pct.。
    四季度业绩符合预期，确收结构影响毛利率。四季度公司实现营收15.78亿元，同比+7.12%，环比-10.04%；归母净利润2.16亿元，同比+12.59%，环比-36.60%。四季度公司毛利率31.36%，同比-2.60pct.，环比-4.55pct.；净利率13.69%，同比+0.67pct.，环比-5.73pct.。
    海外收入增长165%，海外毛利占比高达81%。2025年公司实现海外收入45.97亿元，同比+165.3%，毛利率33.95%，同比-4.53pct.；实现国内收入15.77亿元，同比-23.0%，毛利率23.13%，同比+0.63pct.。2025年海外收入占比达74%，毛利润占比达81%。
    在手海外订单充沛，2026年订单有望高增。2025年公司陆续签订多个海外优质订单，覆盖欧洲多个主流海风国家，且向附加值更高的系统服务拓展，与多个客户签订自有船只运输订单。年底公司在手海外订单超100亿元，主要集中在未来两年交付。年初，英国差价合约第七轮（AR7）拍卖结果出炉，海风中标量高达8.4GW，预计年中启动AR8拍卖。
    深化运输与港口布局，签订多个外部造船订单。2025年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号在盘锦造船基地顺利吉水，2026年2月启动首航任务。此外，公司陆续与韩国和挪威船东签署外部造船订单，订单金额合计5.85亿元。公司先后完成丹麦、德国、西班牙码头布局，覆盖波罗的海、北海及大西洋沿岸。
    风险提示：欧洲海风开发不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。