公司深度报告：山西喷吹煤龙头，周期上行业绩弹性领跑

潞安环能(601699)
    山西喷吹煤龙头，周期上行业绩弹性领跑，维持“买入”评级
    公司是连续多年稳占市占率第一的喷吹煤龙头公司，也是全行业唯一一家享受15%的优惠所得税率的国家级高新技术企业。作为纯煤标的（营收占比94%），具备较强的“高Beta”属性，2026年煤价周期性上行，叠加公司百亿级优质探矿权注入，有望实现产量与业绩的双重释放。我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为37.59/41.21/46.85亿元（2026年/2027年原值32.14/36.07亿元），同比+237.1%/+9.6%/+13.7%；EPS分别为1.26/1.38/1.57元；对应当前股价PE为15.4/14.0/12.3倍，维持"买入"评级。
    喷吹煤领域龙头地位稳固，资源接续打开长期增长空间d
    公司产品具备"五高五低"的突出特性，在高炉喷吹应用中具备更高的置换效率与使用价值。连续多年稳占市占率第一位置，资源稀缺性带来更强的客户粘性与市场议价能力。公司累计投入百亿资金获取上马、苏村等优质探矿权，新增资源量超13亿吨，并依托现有矿区进行低成本接续开采，有效延长矿井服务年限。在建矿井合计约850万吨/年产能将逐步释放，为长期发展注入强劲动力。
    纯血煤炭基因叠加唯一一家高新企业税收优势，周期回暖下盈利修复可期
    公司以煤炭为绝对主业，2025年煤炭业务营收占比达94.3%，是行业内煤炭业务纯度最高的标的之一，业绩与煤价高度相关，具备较强的“高Beta”属性。同时作为行业唯一的国家级高新技术企业，公司享受15%的优惠所得税率，较同业低10个百分点，税收红利直接增厚净利润，进一步强化业绩弹性。在定价机制上，公司仅20%的动力煤执行量价双锁保供长协，剩余部分采取灵活定价，从而充分释放煤价上行的业绩弹性。随着2025年下半年煤价政策底的确立及能源价格中枢的上移，公司正处于业绩修复的关键窗口期，具备较大盈利改善空间。
    财务状况健康稳健，高分红与低负债彰显投资价值
    公司资产负债率已降至41.56%，经营性现金流充裕，财务结构健康，抗风险能力突出。延续高分红传统，股利支付率常年维持在50%以上，股息率具备吸引力。
    风险提示：煤价大幅波动风险、产能投放不及预期、下游需求复苏不及预期。

扣非稳增验证经营韧性，能源服务驱动增长提速

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
    扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好
    2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。
    能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化
    2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。
    能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升
    2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

水文与投产共振，分红与成长同频

川投能源(600674)
    投资逻辑：
    川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。投资收益为48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，国能大渡河贡献2.82亿元。
    来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%；大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，同样处于偏枯区间，2026年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩10.46亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。
    股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年2月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司2025年分红率提升至51.3%（承诺2026-2028年分红率不低于50%），每股股利提升至0.5元（此前2022-2024年承诺不低于0.4元），股息率达3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应PE为14.2/13.3/12.5倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。

超声设备平台型龙头，多点开花需求强劲

骄成超声(688392)
    投资逻辑：
    超声设备平台型龙头，高毛利配件业务占比提升。（1）公司为国内超声波焊接与检测设备核心龙头，产品全面覆盖新能源电池、半导体、线束连接器等多领域。根据公司公告，2026年一季度公司营业收入2.0亿元，同比增长34%，归母净利润0.5亿元，同比增长113%；2026Q1公司合同负债达1.1亿元，同比增长189%，订单强劲。（2）高毛利配件业务占比提升，耗材属性凸显。公司配件业务毛利率2025年达75.5%，收入占比提升至33.6%，常年保持30-50%高增速，推动公司利润持续增长。
    IGBT需求放量，超声技术应用多个环节。（1）全球能源转型与AI算力扩张带动IGBT需求。根据英飞凌，其功率半导体AI数据中心2027财年收入有望变为2024财年的10倍。根据QYResearch，2031年全球IGBT市场规模将达到146.8亿美元，2025-2030年间年复合增长率为7.4%。时代电气资本开支持续扩张，公司功率半导体设备需求有望持续增长。（2）超声波技术在IGBT广泛应用于检测、清洗和焊接三大应用，贯穿IGBT生产、封测全流程。
    存储芯片大扩产，超声检测国产替代正当时。（1）AI拉动存储芯片需求，根据Yole，2024-2030年HBM市场空间预计由174亿美元增至980亿美元，CAGR为33%。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）HBM迭代驱动超扫检测设备市场持续扩容，根据QYResearch，2030年全球超扫显微镜检测设备市场空间预计为3.6亿美元，25-30年复合增速12.3%。（3）公司自研2.5D/3D先进封装超扫并量产，有望突破存储与先进封装客户。根据2026年4月11日发布的定增预案，公司拟募资5.1亿投资半导体先进超声设备研发及产业化项目。
    锂电资本开支提升，新技术拉动超声设备需求。（1）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%，带动锂电资本开支上行。（2）固态电池项目大增，根据新能源汽车制造链公众号，2026年一季度固态电池全国签约、投产项目超20个；复合集流体扩产也有望带动超声滚焊设备需求增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司26-28年归母净利润为2.4/3.5/4.9亿元，对应PE分别为79/55/39倍。考虑到国产替代进展快，下游景气度高，给予26年100xPE，目标价210.58元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游锂电、半导体需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    业绩层面：2022-2025年，公司营业收入从16.33亿元增长至65.21亿元，期间CAGR为58.67%，增速在全球前十大封测企业中位居第一；归母净利润从亏损3.29亿元跃升至9.21亿元，同比增长330.84%，盈利弹性显著释放。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

境外业务或驱动财务数据高增长

南华期货(603093)
    投资要点：
    以境外业务为核心的综合性期货公司。南华期货是一家综合排名靠前的期货公司，业务范围遍及亚洲、北美及欧洲，提供全天候跨市场交易服务，以2024年境外收入计，公司在中国所有期货公司中排名第1。公司主营业务为期货经纪、风险管理、财富管理和境外金融服务四部分，近年来，境外金融业务已经成为公司主要盈利来源，2025年横华国际（公司境外经营主体）净利润在公司整体中占比约95%。2026Q1公司经营情况向好，营业收入和归母净利分别为4.33亿元和2.05亿元，同比分别增长60.66%和138.82%，加权平均ROE同比提升1.54pct至3.61%。
    我们认为，公司未来境外业务发展动力和增长空间主要在：
    实体企业出海或带来业务增量，全球牌照布局强化公司竞争优势。2020-2025年，中国对外全行业直接投资金额CAGR达6.32%，随着越来越多中国企业积极实施“走出去”战略，利用衍生品工具进行风险管理成为重要配套需求，我们认为，中资企业对资金和信息安全要求较高，南华期货作为中资期货公司有望更好承接中资企业境外衍生品交易需求。近年来，公司境外客户权益持续增长，截至2025年末达到233亿港元，2020-2025年的CAGR为34%。我们认为公司的境外业务主要有以下三方面竞争优势：1）海外覆盖的区域全，覆盖亚洲、北美、欧洲三大时区；2）拥有全球主流交易所的会员资质和清算牌照；3）客户结构较优，中资机构客户占比高。
    港股IPO+海外利润留存或有助于增强境外资本实力。公司于2025年12月完成港股IPO，募集资金12亿港元将全部用于增资境外子公司横华国际，叠加后续经营利润的留存，南华期货海外资本实力有望实现较快增长，或能带动公司境外客户权益承载能力大幅提升。
    美联储年内或难降息，预计公司海外资产生息率有望维稳。2022-2025年，公司净利息收入在境外金融服务中占比分别为57.6%、69.6%、75.2%和55.2%，是境外业务收入的主要来源，美联储3月FOMC会议目标利率点阵图和FOMC纪要显示美
    联储政策利率降息概率或有所下降，或有利于公司境外客户资金生息率进一步维稳。境外期货手续费率较为稳定。公司近年来境外期货交易费率企稳，根据我们测算，2023-2025H1，公司境外期货交易佣金率0.00034%、0.00030%、0.00033%，我们认为，海外业务竞争格局相对更优，或有利于支撑手续费率维稳。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.89/8.99/11.10亿元，同比增速分别为41.8%/30.5%/23.4%，当前股价对应的PE分别为21.1/16.2/13.1。我们选取瑞达期货、永安期货、StoneX为可比公司，2026年瑞达期货和永安期货可比公司平均PE为17.53倍，截至2026财年中报数据，Stone X的PE（TTM）为17.6倍。我们看好公司在中资企业“走出去”的浪潮下，利用全球牌照优势实现利润兑现转化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。境外期货客户权益增长不达预期，美联储货币政策风险，境内期货行业竞争加剧风险。

创新转型持续推进，多款重磅品种临床顺利推进

汇宇制药(688553)
    投资要点：
    创新转型取得进展，多款FIC创新药临床顺利推进。公司持续投入创新药研发，2021-2024年研发支出合计达13亿元，2024年研发支出为3.5亿元，占营收比例达到31.6%，2025年增长至34.51%。当前公司在临床阶段已有多款创新药布局，如三抗管线（CD3/MSLN/PD-L1和PD-1/TIGIT/IL-15）等，进度处于中国临床第一梯队。整体来看，截至2025年底，公司在研创新药项目13个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC等创新药，未来有望持续打开公司成长空间。
    布局下一代肿瘤疗法，三特异性抗体有望打开空间。三特异性抗体因其高靶向性，较低的脱靶毒性，成为PD-(L)1联合开发策略的主流方向。公司的三抗布局聚焦于协同抗肿瘤效应，核心品种HY-0005（CD3/MSLN/PD-L1三抗）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15三抗）均具备FIC潜力。HY-0007创新性融合IL-15免疫激活功能与双检查点抑制，通过扩增效应细胞并恢复耗竭的免疫细胞提升抗肿瘤效果，同时降低系统毒性。HY-0007于2024年10月完成I期临床试验的首例受试者给药，且为中国首个进入临床的免疫激活功能与双检查点抑制三抗药物。HY-0005通过同时靶向CD3募集T细胞、MSLN靶向肿瘤细胞、PD-L1解除免疫抑制，并于2025年8月完成首例患者给药。HY-0005为国内首个进入临床的CD3/MSLN/PD-L1三特异性抗体，安全性较高。
    多款创新药临床稳步推进，创新体系逐渐成型。除三抗外，公司通过ADC、小分子等平台布局多项创新管线。HY-0001a（CDCP1ADC）为全球首个进入临床的CDCP1靶向药物，针对胃癌、胰腺癌等高表达肿瘤，临床前显示抗肿瘤效应且安全性良好；HY-0006（SOS1抑制剂）正联合奥希替尼开展用于靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌临床试验。
    积极布局海外高端制剂市场，打造第二收入增长曲线。高端制剂出海将成为公司另一战略目标。2025年，公司在海外累计已有28个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90个国家和地区，较2024年新增22个国家和地区，为公司国际化战略的全面实现奠定了坚实的基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11.07/12.83/15.50亿元，同比增速分别为10.90%/15.91%/20.84%，当前股价对应的PE分别为144/101/59倍，PB为1.88倍（以2026年6月3日计）。我们选取恒瑞医药、苑东生物作为可比公司估值，考虑到公司集采压力有望出清且布局多创新药管线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，海外装机与药企合作驱动增长

福瑞医科(300049)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%；归母净利润1.54亿元，同比增长36.02%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长14.34%。2026年一季度实现营业收入3.60亿元，同比增长9.00%；归母净利润3179万元，同比增长11.03%；扣非归母净利润3340万元，同比增长12.44%。
    业绩稳健增长，器械业务持续贡献增量。分业务看：2025年，公司器械业务实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，占总营收比例为71.06%；药品业务实现营收3.85亿元，同比增长0.58%，占比24.11%；医疗服务及其他业务营收0.77亿元，同比增速58.88%，占比4.83%，业务结构持续优化。分地区看，2025年境外业务实现营收10.64亿元，同比增长24.59%；境内业务实现营收5.32亿元，同比增长7.35%。2025年公司受汇兑损失3229万元、商誉减值2559万元等因素影响，对当期利润形成一定扰动，若剔除相关因素，利润端表现更稳健。
    FibroScan海外终端需求持续释放，进入加速装机阶段。2025年，子公司Echosens（器械业务主体）实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，实现净利润2.5亿元，同比增长31.34%。截至2025年底，公司FibroScanGO、BOX、Handy按次收费及租赁模式产品全球累计安装已达1691台（2024年底为651台），全年新增安装1040台。2026年一季度，器械业务美国地区实现收入1228.2万美元，同比增长38.5%；受礼来订单持续交付带动，药企临床试验业务实现收入678万欧元，同比增长63%。我们预计器械业务有望保持快速增长，核心驱动因素包括：1）与跨国药企合作深化，共同推动VCTE测量的LSM成为MASH临床试验的合理可能替代终点，并进一步拓展基层筛查及疾病管理场景；2）渠道端，公司持续推进全球渠道建设，提升设备渗透率与医疗机构覆盖数量。
    自有药品业务稳步增长。2025年药品实现营收3.85亿元，同比增长0.58%；其中自有药品业务实现营收2.88亿元，同比增长1.77%。公司持续深耕传统药品销售渠道，优化渠道管理，稳固核心药品供应，夯实基础业务发展根基；同时聚焦患者需求，依托互联网医院平台推进肝病全程管理，有效带动复方鳖甲软肝片销量稳步提升，为自有药品业务持续增长赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.03亿元、2.66亿元、3.71亿元，同比增长32%、31%、39%，当前股价对应PE分别为56X、43X、31X。考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业，受益于全球MASH赛道景气度持续提升、创新药研发持续突破以及下游药企协同推广，FibroScan海外终端需求有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示。检测量爬坡不及预期，MASH药物推广节奏低于预期，汇率波动风险。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    报告摘要
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

公司事件点评报告：26Q1利润超预期，人形机器人外覆盖件开辟成长新曲线

模塑科技(000700)
    事件
    公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收71.1亿元，同比-0.4%；归母净利润4.8亿元，同比-22.9%。2026Q1营收14.0亿元，同比-12.2%；归母净利润1.6亿元，同比+9.6%。
    投资要点
    26Q1利润大幅增长，费用管控成效显著
    2025Q4业绩超预期，盈利能力相对稳定。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入20.0亿元，同比+6.0%。（2）归母净利润方面，2025Q4实现归母净利润1.1亿元，同比+23.7%，同比增速超预期。（3）2025年公司塑化汽车装饰件/专用装备定制/医疗/铸件分别实现营收60.8/4.3/2.6/1.8亿元，占主业收入的比重分别为85.5%/6.0%/3.7%/2.6%，同比-0.2%/-9.8%/+11.9%/+7.4%；毛利率分别为19.3%/31.3%/-15.7%/8.0%，同比+0.4/-1.8/+11.1/-1.6pct。（4）毛利率方面，2025Q4毛利率16.9%，同比-0.3pct；（5）费用率方面，2025Q4期间费用率为12.7%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.04%/8.3%/3.6%/0.8%，同比-0.09/-1.5/+0.2/+2.0pct，财务费用同比上升主要系汇兑损益影响，费用率整体保持相对稳定。
    2026Q1利润超预期，降本增效成果显著。（1）营收方面，2026Q1实现营业收入14.0亿元，同比-12.2%，营收短期承压。（2）归母净利润方面，2026Q1实现归母净利润1.6亿元，同比+9.6%，同比大幅增长。（3）毛利率方面，2026Q1
    毛利率19.3%，同比-1.6pct。（4）费用率方面，2026Q1期间费用率为12.8%，同比-0.4pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/8.4%/3.3%/0.0%，同比-0.4/+0.3/+0.4/-0.7pct，财务费用同比下降系汇兑损益影响减弱。
    子公司业绩有所提升，持续获得大客户项目定点
    子公司收入增速可观，盈利端有所承压。2025年，（1）沈阳名华实现营收13.7亿元，同比-16.7%；净利润1.5亿元，同比-8.3%。（2）墨西哥名华实现营收16.6亿元，同比+16.6%；净利润0.8亿元，同比-77.4%，利润同比下滑主要是①汇兑损益影响0.8亿元利润；②开始全面交税。（3）上海名辰实现营收13.9亿元，同比+11.1%；净利润0.53亿元，扭亏为盈。（4）烟台名岳实现营收3.2亿元，同比+5.6%；净利润0.44亿元，同比+266.7%。（5）北汽模塑实现营收66.4亿元，同比+23.0%；净利润4.2亿元，同比-7.9%，国内客户盈利承压。
    汽车外饰件龙头企业，同期获得多个项目定点。（1）2025年1月，模塑科技收到国内知名新能源客户三个车型外饰件产品项目定点，项目预计2026年5月开始量产，生命周期3年，预计总销售量31-33万套，总销售额12.3-13.2亿元。（2）2025年4月，沈阳名华收到某头部豪华车客户外饰件产品项目定点，项目预计2027年4月开始量产，生命周期8年，预计总销售量66万套，总销售额20.7亿元。（3）2025年7月，墨西哥名华收到北美知名电动车企外饰件产品项目定项目预计2026年1月开始量产，生命周期5年，预计总
    销售量36.6万套，总销售额12.4亿元。（4）2025年7月，沈阳名华收到某头部豪华车客户发出的外饰件产品项目定点书，项目预计2028年1月开始量产，生命周期5年，预计总销售量69.3万套，总销售额20.4亿元人民币。
    积极拓展人形机器人外覆盖件产品，开辟成长新曲线
    聚焦外覆盖件产品，切入人形机器人赛道。公司依托在汽车外饰件领域多年的技术积累及良好的产业资源，积极推进机器人业务的开发，并尝试与国内初创人形机器人公司开展积极合作。2025年12月，公司与国内某机器人公司签订了零部件采购框架协议，并正式接到客户发出的人形机器人外覆盖件小批量采购订单。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为74.6、80.2、87.7亿元，归母净利润分别为6.1、6.7、7.6亿元，公司深耕塑化汽车装饰件业务，积极开发人形机器人外覆盖件产品，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险、汇兑收益大幅波动风险。

高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强

巨人网络(002558)
    深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
    25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
    业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
    休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
    国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
    新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
    投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈

兴森科技(002436)
    事件：公司4月25日公告，2025年实现营收（71.95亿元，+23.68%)，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)，毛利率（19.57%，+3.70pcts)，净利率（-1.45%，+7.68pcts)。2026Q1实现营收（18.18亿元，+15.10%)，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
    公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠量产能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。
    公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
    行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
    公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%)大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts)和净利率（-1.45%，+7.68pcts)均有所增长。从公司业务板块来看：
    1.PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。
    2.半导体业务聚焦技术提升和市场拓展：2025年实现营收（19.10亿元，+48.62%），毛利率（-9.28%，+23.88pcts）。其中，IC封装基板业务收入（收入16.70亿元，+49.71%）大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率（-16.06%，+27.80pcts）为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入（2.39亿元，+41.45%）增长较快，主要系受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。
    2026年一季度收入（18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
    公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。
    公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
    需求回暖，公司库存储备良好
    从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。
    从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
    AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
    印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。
    受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
    投资建议
    1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
    2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
    风险提示
    宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。

全球复合外绝缘头部企业，迎来出海高速增长期

神马电力(603530)
    投资要点
    全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025归母净利润CAGR达44%，26Q1公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032年净利润CAGR达17.5%，业绩持续向上信心十足。
    复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，CAGR约6.7%。
    深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，我们预计公司套管产品将率先在26年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE为39x、29x、21x。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027年40xPE，目标价76.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。

InSb制冷红外领跑者，品类扩张贡献成长弹性

国科天成(301571)
    投资要点
    推荐逻辑：1）红外热像仪是军事被动感知核心，随着低成本武器装备、民用需求释放，行业有望步入景气上行期，2021-2025年全球军用/民用红外市场规模CAGR分别3.8%/8.8%，我国红外渗透率更低、景气度更高。2）公司以InSb路线差异化竞争，过往业绩增速快于行业，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%，同时布局新一代T2SL制冷和非制冷产品，成长弹性可期。
    InSb制冷红外民营龙头，产品、客户持续拓展。国科天成是国内InSb制冷型红外民营龙头，2014年成立，2024年创业板上市，成立初期中科院战略入股并为公司发展导航业务提供必要支持，2019年转型红外光电业务，通过产品、供应链、客户的不断拓展实现业绩快速增长，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%；目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密光学产品的厂商，与主要大型军工集团建立合作，并不断向民用领域拓展。
    制冷红外技术加速迭代，非制冷打开民用空间。1）红外热像仪是军事被动感知核心，并不断向民用领域渗透，2025年全球军用/民用市场市场规模分别115.6/85.3亿美元，2021-2025年CAGR分别3.8%/8.8%；2）我国制冷型红外技术以MCT路线为主，近年InSb路线凭借低成本、高稳定性优势不断渗透，同时T2SL作为下一代制冷红外技术，兼具波长覆盖全、高稳定性等优势，近年民企纷纷加速布局；非制冷型红外具备体积小、低成本优势，在低成本军用及民用场景渗透空间大，如无人机、单兵装备、瞄具及安防、辅助驾驶、工业检测等。
    公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷贡献成长弹性。1）InSb：制冷红外多数厂商聚焦MCT路线，公司以InSb路线差异化竞争，锁定上游探测器产能、性价比优势突出；2）T2SL：公司2022年起布局T2SL路线，工艺领先、产业链高度垂直整合，预计2026年底前成都产线投产；3）非制冷：公司2021年开发出非制冷红外产品，聚焦上游探测器、机芯等高壁垒环节，产品性价比突出、瞄具场景具备算法优势，预计2026年中前非制冷探测器产能投产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍；给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。

半导体划片机加速扩产

光力科技(300480)
    投资要点
    半导体占比持续提升，加速二期项目扩产。2025年公司半导体业务营收占比达53.99%，国内半导体设备营收规模首次超越海外子公司设备收入。2026Q1，半导体业务占比持续提升，国内业务营收已反超海外业务。目前半导体行业处于上行周期，公司半导体业务预期后续仍延续2025年下半年以来的良好趋势，半导体业务收入增速较快。公司国内半导体业务目前处于满产状态，公司将尽可能提升现有产能的生产效率，同时全力加紧航空港厂区二期产能扩建项目的建设进度以更好的满足客户的交付需求。航空港厂区二期项目预计于2027Q1全部建成，公司也将根据市场需求变化动态调整产能提升的进度。
    “整机设备+核心零部件+耗材”全产业链闭环。公司已建成“整机设备（机械划切设备、激光划切设备、研磨抛光设备）+核心零部件（切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等）+耗材（软刀、硬刀等）”的闭环全产业链产品线，拥有其核心技术，可按照客户需求提供定制化的解决方案。
    1）整机设备方面，公司半导体机械划切设备在切割品质和切割效率方面均可与国际头部对标型号相媲美；激光开槽机、研磨机正在客户端验证，激光隐切机已试切多批样片，客户反馈良好，研磨抛光一体机正在进行研发样机的功能性测试，公司将全力加快推进产品验证尽快形成销售订单。
    2）核心零部件方面，自有研发生产的核心零部件保障了设备供应链的安全自主可控，随着在国产设备上的逐步导入，也不断降低设备制造成本。公司2024年与英国子公司组建核心零部件联合研发团队，加快不同类型空气主轴的市场拓展。除切割用主轴、研磨用主轴外，目前已经在光学检测、汽车喷漆等多个半导体领域和非半导体领域向客户批量供货。
    3）耗材方面，自有刀片与设备深度耦合，为客户提供最佳切割品质、效率和最优成本。子公司ADT软刀耗材处于行业领先地位，经过几十年的技术迭代和应用积累，性能稳定可靠，已有上千种型号软刀，产品持续销往全球包括头部封测企业在内的众多客户；国产化软刀已有部分型号实现批量供货，硬刀产品目前正在客户端验证。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/14/19亿元，归母净利润1.2/2.5/3.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；应收账款风险；宏观经济波动与国际贸易摩擦的风险；募集资金投资项目的风险；并购整合风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。

以太网交换芯片国产替代先锋，Scaleup超节点需求正在爆发

盛科通信(688702)
    投资要点：
    公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收11.5亿元，同比增加6.4%；实现归母净利润-1.5亿元，同比-119.7%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比-101.0%。
    2026年一季度，公司实现营收2.5亿元，同环比分别+11.4%、-22.1%；实现归母净利润-0.2亿元，同环比分别-12.1%、+89.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同环比分别+20.0%、+83.8%。
    公司是国内领先以太网交换芯片设计企业，园区、数据中心产品线齐全，对标博通、Marvell等海外头部厂商。公司主要产品包括以太网交换芯片及配
    套产品，并基于自研交换芯片，为行业客户提供少量芯片模组和定制化交换机解决方案。公司的以太网交换芯片和模组在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络都有丰富的积累和应用，具备全面的二层转发、三层路由、可视化、安全互联等特性。公司产品覆盖100Gbps-25.6Tbps及100M-800G端口速率，面向运营商和企业交换机市场，公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代网络通信技术承载特性；GoldenGate系列交换芯片容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性。数据中心方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求推出了12.8Tbps和25.6Tbps高端旗舰芯片，支持最大端口速率800G，在全球范围内的以太网交换芯片分为设备商自研自用（如思科、华为、中兴）和商用交换芯片（如博通、Marvell、瑞昱、盛科）两类，根据灼识咨询，公司在国内商用交换芯片处于领先地位，2020年万兆以上以太网商用交换芯片份额2.3%。
    受益于AI资本开支大幅增长和国产方案导入，公司数据中心高带宽以太网交换芯片有望快速增长。以太网交换机是AI数据中心IT设备重要组成，根据Semianalysis统计，万卡H100集群中，SpectrumX交换机成本占比或达到3.5%。作为以太网交换机核心BOM器件，以太网交换芯片市场规模随AI资本开支爆发。Lighcounting报告显示，全球以太网交换芯片、InfiniBand交换芯片市场规模2025年或达40亿美元和20亿美元左右，随着以太网交换机成为主流，以太网交换芯片2030年有望达140亿美元以上，而scaleup交换芯片则有望达到180亿美元左右。运营商方面，今年3月中国移动首次集采RoCE交换机，涵盖400G、12.8T、51.2T，其中自主可控RoCE交换机采购量达到73.2%（包括51.2T高端交换机）。CSP方面，阿里云今年3月发布一款102.4T国产芯片NPO交换机，这个交换机由4颗25.6T国产交换芯片组成，并创新采用NPO板上光电共封装技术实现多平面网络。公司已推出的12.8T和25.6T高端旗舰芯片交换容量和端口速率等性能具有比肩国际竞品水平，并具备更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移。
    国产算力超节点层出不穷，Scaleup交换芯片市场爆发，公司是OISA生态等核心卡位玩家。超节点（Scaleup组网）是突破单点有效算力、实现更高训练/推理TCO、实现资源池化虚拟化的重要系统形态，在国产芯片制程突破受限背景下“以系统突破单点瓶颈”或成为主流。Scaleup组网方案有MESH、Torus、全互联等多种方式，以英伟达NVLINK为代表的国际先进阵营均采用了交换芯片全互联方式。目前，国内主要的Scaleup协议包括PCIe、CXL、Glink、ETH-X、SUE/ESUN、OISA、UALink等，其中OISA是中国移动主
    导的自主可控高效开放的GPU卡间互联架构，OISA1.0协议支持128卡任意卡间互联带宽达到800GB/s，通过8个51.2T交换芯片互联。公司是OISA首批生态合作伙伴，参与了OISA协议标准制订，其下一代51.2t高端芯片有望成为国产自主可控以及其他以太网技术路线的CSP超节点关键选择。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润0.3/4.2/11.0亿元，同比增长122.3%/1155.8%/163.0%，对应EPS为0.08/1.02/2.69元，6月2日收盘价对应2026/2027/2028年PE3255.2/259.2/98.6倍，我们认为公司的高端旗舰芯片已经看到国产算力投入加码下Scaleup和国产替代的双重驱动，有望从下半年开始看到较明显的业绩加速。公司在赛道卡位稀缺，具有较深护城河，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）传统业务增速下滑风险：公司营收短期仍以园区、企业交换机芯片为主，该市场可能面临市场增速放缓、天花板有限现状；2）高端以太网交换芯片放量时间不明确：目前运营商和部分CSP已对公司25.6/51.2T等旗舰产品实施了测试导入工作，但具体份额和放量时间仍取决于客户策略和外部变化；3）Scaleup芯片收入不及预期风险：目前国产算力芯片仍面临产能有限、Scaleup协议不成熟以及互联方案变更风险，已知客户中也会有来自华为、海光等产品竞争；4）供应链风险：国产制程导入和产能不及预期等。5）持股5%以上股东减持风险：国家集成电路产业投资基金5月16日公告称拟减持不超过公司总股本2.50%股份或对股价产生波动。

原材料汇兑等造成短期业绩承压，持续探索车、具身等端侧价值

广和通(300638)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收16.8亿元，同环比分别-9.6%、+3.5%；实现归母净利润0.1亿元，同环比分别-91.8%、-68.7%。一季度销售毛利率为13.3%，同比下滑3.7pct；销售净利率为0.83%，同比下滑5.7pct。
    一季度业绩受存储芯片涨价和下游大颗粒场景需求波动影响。一季度存储芯片和元器件涨价对公司模组产品成本端压力开始显现，公司通过策略备货（一季度存货和预付款大幅增长）、价格传导、降本增效等方式积极应对。同时，模组价格在传导过程中也有可能对成本敏感的下游终端场景出货量或是存储占比较高的高端智能模组拉货推迟。根据counterpoint2026年4月预测，2026年全球蜂窝物联网模组增长预计仅为4%，智能模组、5G和5GRedCap的部署可能因成本上涨而带来压力。整体市场出货量将由低端市场如Cat1bis和NBIoT支撑，但这些场景ASP较低将对模组供应商收入增长造成压力。公司下游收入占比较大的场景包括PC、车载、CPE、移动支付等短期可能持续受到需求压制，而新兴IoT场景比如AI盒子、割草机器人、移动智慧屏和对应的ODM业务等或将受益于AI功能的搭载逆势增长。
    拟收购航盛电子实现车载通信模组向全栈汽车电子解决方案拓展。公司在车载模组深耕多年，2025年不仅发布了高算力5GAI智能网联座舱模组系列，还与欧菲光共同研发首发ToF+双目感知定位模块，更有望拓展智能座舱中控板等ODM业务。公司3月24日曾发布公告拟筹划收购深圳航盛电子，预计将构成重大资产重组。根据佐思汽车研究，航盛电子主营业务为智能座舱、智能驾驶、智能网联和测试服务等，为国内知名的Tier1汽车电子公司，其合作的芯片平台包括华为、高通、ARK、黑芝麻等。2022年，航盛电子营收超50亿元，具备年600万套各类汽车电子产品交付能力，并取得了日韩系、欧系、美系等国际车厂的认证。
    端侧新品频发，内生外延探索AI玩具、AI盒子、具身智能等新场景。AI玩具方面，广和通已开发了MagiCore2.0解决方案；2026年4月领投了AI陪伴硬件公司珞博智能，并携手华为小艺大模型赋能的芙崽憨憨亮相新品发布会；2026年5月赋能灵嗒智能推出全球首款星座AI潮玩AiMOON星座守护精灵。2026年5月，广和通战略投资灵伴科技（Rokid），后者是全球顶尖AR眼镜操作系统与智能终端服务商。2025年10月，广和通在法国NetworkX展发布家庭智享融合CPE解决方案，颠覆传统5GCPE形态，集成智能语音交互、人体与环境传感等，提供家庭网络智能控制、家庭安防与智能家居控制中心等多场景体验，2026年3月MWC期间广和通家庭CPE以AINAS功能全新升级，未来可承接家庭智能体网关和本地推理等。2026年4月，广和通正式发布新一代桌面级双臂具身智能开发平台Fibot，率先支持全球顶尖具身智能公司PI最新VLA模型π0.6高效端侧部署。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润3.4/6.5/8.4亿元，同比增长-2.2%/90.2%/30.4%，对应EPS为0.38/0.72/0.94元，6月2日收盘价对应PE为60.5/31.8/21.1倍。我们认为公司成本压力降逐渐传导，公司H股上市后在手现金充裕，后续外延并购若落地可能对估值显著提振，维持“买入-B”评级。
    风险提示：存储芯片和部分原材料成本上涨短期难以通过涨价顺利传导毛利率继续下滑，对成本相对敏感的下游终端市场推迟部署导致出货量下滑，智能网联汽车大客户自研模组导致出货量继续下滑，端侧AI新品商业模式暂未成熟出货不及预期。

公司信息更新报告：5月海外销量首破16万辆，国内销量环比增长19.8%

比亚迪(002594)
    受内销环比高增、外销创新高推动，5月批发销量2026年以来同比首次转正
    公司发布2026年5月产销快报，实现汽车批发销量38.35万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026年以来月销量同比首次转正；1-5月实现批发销量140.50万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润为406.9/530.5/650.1亿元，当前股价对应的PE为21.7/16.6/13.6倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    5月国内销量环比+19.8%，海外销量同环比+80.4%、18.9%
    分区域看，（1）国内市场方面，公司5月销量为22.28万辆，同环比-24.1%/+19.8%，环比大幅改善。1-5月国内销量78.81万辆，同比-43.3%；(2)海外市场方面，公司5月销量16.06万辆，再创历史新高，同环比+80.4%/+18.9%，继续成为公司全年销量的核心增量来源。1-5月海外销量61.69万辆，同比+64.9%。分品牌看，5月王朝、海洋网实现销量33.02万辆，方程豹/腾势分别实现销量3.02/1.63万辆。
    “全系可搭载智驾+闪充生态”逐步构建竞争壁垒，国内市场持续回暖可期
    公司召开“敢为”智能驾驶发布会，核心突破点在于：(1)全系车型均可选装天神之眼B辅助驾驶激光版方案，选装价为1.2万元，可提供城市领航辅助功能；(2)继此前为智能泊车安全提供兜底后，公司再次率先为城市领航安全推出责任兜底政策；(3)宣布自研4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，3颗协同可实现超2100TOPS的总算力，目前已开启规模化量产。同时，公司在闪充领域持续发力。公司是中国自建充电站最多的车企，截至5月27日，累计建成闪充站6100+座。而到2026年底，公司计划在全国范围内建成2万座闪充站。在智驾技术密集上车、闪充生态持续完善的背景下，公司国内市场回暖可期。海外市场方面，随着公司在产品、渠道、海运、产能等方面的持续发力，海外月销从年初的10万辆迅速提升至5月的16万辆，全年继续高增可期。
    风险提示：海外开拓进程、内需复苏进展不及预期，国内市场竞争激烈等。

创新药收入不断增厚，研发管线未来可期

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件：信立泰披露2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业总收入43.53亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；扣非归母净利润5.54亿元，同比下降2.84%。2026年一季度，公司实现营业总收入12.28亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长12.45%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长15.29%，业绩重回稳健增长轨道。
    创新转型成果斐然，创新药收入不断提升。公司创新转型成果显著，2025年创新药收入超过仿制药，成为营收增长的核心引擎。创新药业务：2025年收入达19.99亿元，同比大幅增长47.25%，占总收入比重45.92%，超过仿制药业务，标志着公司业务重心已成功切换。增长主要由核心产品放量驱动，目前已有6款慢病新药（信立坦、信超妥、复立坦、复立安、信立汀、恩那罗）通过谈判纳入国家医保目录。其中，信超妥、复立安于2025年获批并当年纳入医保，信立坦调整至医保常规目录管理，为后续放量奠定坚实基础。
    核心管线推进顺利，期待更进一步的临床数据读出。管线方面：1）JK07：治疗慢性心衰的RENEU-HFII期临床研究数据显示，从基线至26周，JK07各剂量组在LVEF指标上较安慰剂组显示改善趋势。2）欣复泰Plus：2026年5月获批上市，为国内首个特立帕肽周制剂，相比短效制剂给药频率显著降低，有望提升患者依从性。3）JK06：在2026年AACR年会上公布了I/II期扩展队列数据，在38例可评估的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，客观缓解率（ORR）为26%，其中鳞状NSCLC患者ORR达43%；在19例可评估的乳腺癌患者中，ORR为26%，JK06展现出良好的安全性和初步疗效。此外，公司积极布局siRNA、环肽、口服多肽等前沿技术平台，早期管线储备丰富，差异化优势明显。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28/8.18/9.50亿元，同比增速11.74%/12.31%/16.23%。鉴于公司创新药收入不断增厚，研发管线数据可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

重新定义AI模组，有望重回增长轨道

美格智能(002881)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营收9.3亿元，同环比分别-7.0%、+0.2%；实现归母净利润0.5亿元，同环比分别+0.8%、+57.9%；扣非归母净利润为0.5亿元，同环比分别+6.0%、+110.8%。
    海外IOT和FWA场景增长亮眼，国内车短期面临客户结构调整后或重回增长。公司三大产品品类中，泛IOT行业受到来自海外客户定制化、智能化产品需求、国内端侧计算硬件产品需求不断涌现，共同推动营收规模高速增长。我们认为公司在泛IOT新兴场景的布局会继续推动该板块2026年持续增长，包括AR/VR眼镜（与VITURE2024年底即建立合作）、阵列式AI服
    务器（多SoC阵列可支持智能体CPU逻辑计算）、AI盒子（支持Openclaw等本地推理）。无线宽带（FWA）领域日本、北美、欧洲大客户5G产品陆续大批量发货，收入保持较高增速。智能网联车方面，一方面受益于5G渗透率提升及部分新客户量产发货，另外受单一大客户采购量减少影响，营收规模或面临小幅下降后企稳回升趋势。此外，在汽车电子解决方案方面公司5G智能座舱解决方案不断升级，支持多客户多车型支持一芯多屏、DMS、360环视、精准音区定位、连续语音识别、大模型上车等功能。
    智能体技术布局领先，重新定义智能模组。公司率先完成了数传模组向智能模组的结构转型，2025年前三季度智能模组及解决方案收入占比达66.1%，其中高算力模组占比34.2%成为最大品类。目前，智能模组的定位正面临从单纯的端侧固定任务推理向端侧智能体控制中枢转变。公司对AI模组的核心定义是原生集成端侧AI推理能力与Agent调度系统并适配不同AgentHarness框架、实现高速通信、端侧计算与云端推理无缝协同的产品。公司不仅建立了完善的AI引擎，集成模型结构适配、模型推理、算力调度、算子适配四大核心能力，兼容Llama3.2、Qwen3.5、DeepSeekR1等主流大模型，还推出了MojoToolsAgent工具链，具备模型适配环境搭建、模型转换、量化、调试全流程能力，未来将进化成MojoBot智能体工具链，支持与Openclaw等Agent调度系统无缝对接，实现模型一键转换、一键部署。我们认为，这一产品定义和市场定位的改变更贴合客户需求，将帮助公司在智能体盒子、家庭网关、智能座舱、具身机器人等新兴场景抢占先机。
    高通全面发力端侧+云端AI，公司作为国内核心合作伙伴重点受益。手机方面，高通不仅在去年发布了面向顶级智能手机的第五代骁龙8至尊版移动平台，更聚焦于个性化智能体AI落地，支持AI助手的主动服务；PC方面，高通发布了骁龙X2EliteExtreme与骁龙X2Elite两款SoC，最高搭载80TOPS算力，支持本地智能体常驻推理。物联网方面，高通在年初发布了转为工业自主移动机器人和先进全尺寸人形机器人设计的专用处理器-跃龙IQ10系列，最高支持700TOPS算力，公司发布的MT200系列AI盒子成功接入IQ10，助力高性能机器人原型验证与规模部署。服务器方面，高通于去年底推出了数据中心推理芯片AI200、AI250，旨在发挥高能效比和移动生态的优势，据彭博社报道，高通公司已与字节跳动达成协议供应数据中心芯片。公司于今年4月宣布与南通市北高新技术产业开发区签订合作协议投资3亿元建设AI研发及现金制造产业项目，开展面向高算力AI模组、ASIC服务器、高算力车载SIP模组、具身智能、5G+AIoT模组等新产业和新方向的研发和SIP封装等先进工艺的中试、智能制造线。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润2.2/3.8/5.1亿元，分别同比增长54.9%/71.8%/33.6%，对应EPS为0.73/1.26/1.68元，6月1日收盘价对应PE为62.8/36.6/27.4倍。公司A+H双地上市后在手现金充沛，短期因存储涨价抑制下游部分终端需求可能增速放缓，但面向智能体AI模组新品拓展并进军云端推理或打开新空间，维持“买入-B”评级。
    风险提示：存储芯片等原材料上涨短期难以通过涨价顺利传导毛利率下滑，智能网联汽车大客户自研模组导致板块收入承压，AI盒子等端侧部署刚需场景尚不明确IOT新品进展不及预期，公司收购房产新建产线等短期固定资产或增加较快摊销费用增加。

中高端产品大年，差异化打开长期出海空间

长城汽车(601633)
    投资逻辑
    2026年出口增长有望提速，差异化布局打开长期空间。2026年1-4月公司出口批发销量18万台、同比增长46.7%，其中燃油车为主、占比94%，短期来看在巴西工厂等产能爬坡、新车导出加速、欧洲等区域渠道加速扩张下，欧洲、巴西、东盟、澳新等非俄市场将贡献主要增量，同时俄罗斯市场有望迎来温和复苏。长期来看，公司出口的核心优势除了成熟的渠道网络、完善的产能布局外，HEV、越野、皮卡等差异化产品品类在海外竞争格局及溢价能力更好，是公司未来出口最大的预期差来源，有望打开长期空间。我们预计2026-2028年公司出口批发销量分别为66/85/100万台，同比+30%/+29%/+18%。
    中高端新车大年，有望贡献业绩弹性。增换购成为消费主力、补贴退坡影响弹性小带动中高端车型销量跑赢大盘（2026年1-4月20万以上/整体内销增速分别为-4.9%/-17.3%）。1）坦克：2026年预计有全新坦克700、坦克300上市，动力形式丰富且在内饰、智能化等升级，有望贡献销量与业绩增量；长期来看技术、产品迭代、营销发力助力销量&ASP&品牌力向上，向城市SUV渗透，越野扩容逻辑持续验证；2）魏牌：归元平台带来产品性能与降本能力全面提升，营销上推动组织变革，增强KOL、KOC联动以及CEO个人IP打造，渠道上先补直营短板再协同代理模式，2026年V9X、V8X等新车上市将贡献销量及盈利增量，店效爬坡有望带来直营店盈利向上；3）哈弗：轻越野市场快速扩容，大狗、猛龙两大IP持续强化，充分发挥泛越野长板，年内有猛龙PLUS、长城H10等新车上市，产品结构有望显著优化。4）综上我们预计2026-2028年公司国内批发销量分别为95/116/123万台，同比+16%/+22%/+6%。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入2777/3464/3854亿元，归母净利润126/160/181亿元，同比+28.2%/+26.3%/+13.1%，对应当前市值分别为12x/9x/8xPE。参考可比公司估值，考虑到公司出口持续亮眼增长、中高端车型加速放量，给予2026年15xPE，目标市值1897亿元，对应目标价22.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新车型销量不及预期，原材料价格上涨，国际政治经济与贸易政策变化，出口新能源转型不及预期等风险。

并购落地，进军液冷赛道

金富科技(003018)
    投资要点
    公司包装主业稳定发展，产能持续提升。2026年第一季度，公司实现营业收入1.9亿元，同比上升13.6%，主要系公司包装主业积极开拓业务，产能利用率获得提升，产品销量增加所致。实现归属于上市公司股东净利润0.2亿元，同比下降19.3%，主要系处置资产收益较去年同期大幅减少，利润减少所致。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.2亿元，同比下降4.1%，主要原因系部分公司新建厂房项目投产折旧额增加，导致利润减少。公司核心基地全面投产，产能规模大幅提升。东莞“华南总部及瓶盖智能生产基地项目”、湖南“塑料瓶盖生产基地扩建项目”于2025年陆续投产，形成东莞（总部智能基地）、湖南（华中）、四川（西南）、河北（华北）、广西（华南）五大生产基地全国化布局。这一系列新基地的投产，使公司产能得到显著提升，为后续的市场拓展和订单承接提供了坚实的产能保障。
    成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，进军液冷赛道。2026年为公司“双轮驱动”发展战略落地元年，公司成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，交易对价合计为5.7亿元。卓晖金属成立于2015年，联益热能成立于2022年。卓晖金属主营业务为液冷流道管路产品（铜、不锈钢、铝液冷管路组件及配件、波纹管组件等管路产品）的研发、生产及销售，联益热能主营业务为冷板产品（水冷头组件、不锈钢波纹管、铜水冷板、内存条模组）以及分集水器（Manifold）的研发、生产及销售。卓晖金属和联益热能两家标的公司经营业绩良好。2025年1-10月，卓晖金属实现营业收入2.3亿元，实现净利润0.5亿元；联益热能实现营业收入0.8亿元，实现净利润0.1亿元。并购的交易对手方作出业绩承诺，2026年标的公司合计实际净利润不得低于1.1亿元，2027年及2028年累计实际净利润不得低于2.8亿元。在本次交易完成且标的公司2026年度业绩承诺完成的前提下，公司有权启动以现金或发行股份购买资产等方式收购标的公司剩余49%股权。
    拟通过向激励对象定向发行公司股份的方式实施限制性股票激励计划。5月23日，公司发布公告，拟向激励对象授予限制性股票数量为243万股，占激励计划草案公告日公司股本总额26,000万股的0.93%。激励计划首次授予及预留授予的限制性股票的价格为32.51元/股，即满足授予条件后，激励对象可以每股32.51元的价格购买公司向激励对象授予的本公司限制性股票。解除限售条件为公司层面需满足净利润或营收增长率任一目标（2026年净利润≥1.6亿元或营收增≥50%；2027年≥1.85亿元或增≥90%；2028年≥2.02亿元或增≥120%），均以2025年为基数，剔除股份支付费用及新增并购资产影响。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.0/17.6/21.9亿元，分别实现归母净利润2.2/3.0/4.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

Q1业绩增长靓丽，横纵拓展加速平台化布局

长光华芯(688048)
    事件：公司发布26年一季报，公司26年一季度营业总收入1.30亿元，同比增长37.81%；归属于母公司所有者的净利润0.04亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.12亿元，同比亏损收窄。
    26Q1业绩增长靓丽，光通信芯片进展显著。公司26Q1收入端高成长延续，归母净利润同比扭亏为赢，环比实现445%增长。分业务来看，下游工业激光器市场的回暖，叠加公司高功率激光器业务产品结构不断优化，专注高端市场客户，推出新产品，带动公司盈利能力持续提升；受益于算力需求爆发式增长，公司高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品进展显著，客户订单开始起量，为业绩增长贡献增量。
    光通信芯片产品矩阵丰富，硅光、薄膜铌酸锂方向前瞻性布局。公司重点布局光通信领域，目前已形成VCSEL、DFB、EML、PIN四大类光通信芯片产品矩阵，满足超大容量的数据通信需求。公司已通过产业投资和技术研发，在硅光、薄膜铌酸锂等下一代技术方向进行前瞻布局：公司通过投资苏州匀晶光电技术有限公司布局薄膜铌酸锂新材料方向。伴随行业向3.2T模块、量子光芯片等下一代技术演进，硅光集成将深度绑定全球数字化进程，成为光通信不可逆的技术主线。同时，硅光集成也是激光传感、激光显示等应用的发展趋势。公司通过全资子公司出资成立星钥光子，提前布局这下一代技术路线。根据星钥光子的产线建设进度，有望在26年年底实现工艺通线，27年正式投入生产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为7.22、10.13、13.78亿元，同比增速分别为51.18%、40.36%、36.03%；归母净利润分别为0.74、1.54、2.98亿元，同比增速分别为242.07%、106.86%、93.23%，对应26-28年PE分别为805X、389X、200X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    报告摘要
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%），毛利率（47.99%，+0.94pcts），净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%），归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts）创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%）明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元）减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts），净利率（-40.98%，-4.33pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

重构端侧AI智能硬件新生态

艾为电子(688798)
    投资要点
    端侧AI市场迎来高速扩容，多措并举夯实产业布局。端侧AI驱动智能硬件进入万物智联时代，2026年全球边缘AI推理市场规模预计达1538.4亿美元，2022-2026年复合增长率19.4%；2033年全球端侧AI市场规模将突破755亿美元，2024-2033年复合增长率高达27.8%，AIPC、智能汽车、可穿戴设备等终端对低功耗、本地算力等性能需求持续升级。在此背景下，公司紧抓行业机遇，通过可转债募资加码端侧AI芯片研发、算法优化与市场拓展，携手算力生态企业达成战略合作，搭建全覆盖的端侧AI算力矩阵；同时公司坚持高强度研发投入，累计研发投入与专利储备丰厚，AI相关专利覆盖全产业链条，筑牢自身技术壁垒，助力深耕端侧AI赛道。此外，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokid，共同打造空间计算硬件与算法底座，快速切入AI入口与智能时代的黄金赛道。
    自研NPU+全栈算法，打造端侧AI“芯”引擎。公司自研NPU适配端侧AI低功耗算力需求，搭建全链路音频解决方案；深耕灯驱动多年，海量出货并实现多终端智能光效交互；完善电源管理、端口保护、信号链产品布局，筑牢终端供电保障；射频端落地卫星通信LNA并在AIoT、汽车等领域放量；同时布局触觉、马达驱动、传感等交互芯片。依托声光电射手一体化技术优势，完善软硬件产品矩阵，围绕自然交互打造“人车家”全场景智能生态。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32.8/37.7/43.3亿元，归母净利润分别为3.7/4.6/5.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    报告摘要
    事件:公司4月23日公告，2025年实现营收(32.86亿元，+5.10%)，归母净利润(3.27亿元，-3.02%)，毛利率(25.33%，-0.75pcts)，净利率(9.97%，-0.84pcts)。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率(24.09%，同比-2.20pcts,环比-5.65pcts)，净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致,毛利率30.01%(同比-1.80pcts)；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用(0.60亿元，-5.99%)小幅下降；管理费用(1.57亿元，+2.88%)小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率(6.52%，+0.17pcts)同比略有增加。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元，+23.72%)明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    ①宇航电源:
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    ②特种电源:
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    ③新能源应用及服务:
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

瓷载AI，芯能昀集

昀冢科技(688260)
    投资要点
    Q1营收大幅增长，业务结构持续升级。公司2025年实现营业收入5.63亿元，归母净利润净亏1.90亿元；2026Q1经营边际改善，营业收入实现1.57亿元，同比大增56.28%，归母净利润净亏0.53亿元；增长核心为电子陶瓷产能持续释放，营收占比提升，同时公司净资产增厚，资产负债率下行，财务状况逐步优化。
    消费电子基本盘稳固，电子陶瓷、汽车电子加速成长。公司核心主业聚焦手机光学精密电子零部件，产品主要应用于智能手机摄像头音圈马达（VCM）及摄像头模组（CCM），终端客户覆盖华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀等国内主流智能手机品牌。公司自主研发的CMI系列集成化产品技术工艺与市场占有率稳居行业前列，未来将充分受益于智能手机光学持续升级、AI可穿戴设备渗透率提升带来的潜望式摄像头、可变光圈、光学防抖马达等核心零部件需求扩容。在巩固消费电子基本盘的同时，公司稳步推进中长期战略布局，电子陶瓷与汽车电子两大业务板块加速兑现，经营韧性与综合竞争力显著增强。电子陶瓷板块，MLCC与DPC业务协同发力，2025年实现营收1.65亿元，同比大幅增长310.69%；MLCC产品覆盖0201、0402、0603、0805、1206等尺寸系列，应用场景横跨消费电子、汽车电子、通信及工业领域，公司正加速高容量、小尺寸高端产品研发与市场化进程；DPC业务自主研发的预制金锡氮化铝、碳化硅及T/R管壳等产品，凭借高导热、高绝缘等优异性能，已切入高功率激光器、卫星等高端应用领域。汽车电子板块已通过比亚迪、京西重工、捷太格特等多家头部客户认证，业务覆盖线控底盘制动、转向及电子门窗系统，重点布局ABS、ESC、ONE BOX等线控制动核心产品，有望伴随新能源汽车产业快速发展实现持续放量。
    多维度技术优势显著，MLCC材料突破关键。公司已构建覆盖研发工艺、质控、产品及材料的全链条技术优势体系。公司具备强大的自主研发能力，拥有高素质研发团队，可自主设计开发注塑、CMI/CCMI、陶瓷基板等多品类产品，持续推出满足客户需求的创新解决方案；在生产工艺层面，公司在注塑、冲压、插入成型及CMI相关的胶水、焊锡、表面处理、镀膜等核心环节均拥有领先技术优势，并持续迭代新工艺以提升生产效率与产品良率；同时建立了贯穿原材料采购、生产制造至成品检验的全流程严格质量控制体系，保障产品一致性与可靠性。公司产品线布局丰富，覆盖塑胶零部件、CMI集成化产品、陶瓷基板及MLCC被动元件等多个领域，能够为客户提供一站式完整解决方案，深化客户合作粘性。尤为关键的是，公司聚焦MLCC关键材料自主可控，全面开展陶瓷浆料、内电极镍浆及外电极铜浆的自主研发，配套建成集材料合成、性能表征与可靠性验证于一体的专业实验室，已攻克介质层薄型化、电极烧结匹配、高耐蚀端接等核心技术难题，为高端MLCC国产化替代奠定了坚实的材料基础。
    核心产品持续升级，商业化进程稳步推进。公司2025年核心产品线研发与商业化进程持续提速，在光学镜头、摄像头模组、电子陶瓷及汽车电子等领域的技术领先地位进一步巩固。光学镜头和摄像头模组领域，多霍尔感应器与多IC芯片集成的CMI产品在OIS光学防抖模组中的应用占比进一步提升，客户反馈产品稳定性显著优于行业平均水平；CCMI技术持续迭代升级，2025年成功实现“多线圈+多霍尔感应器+双驱动IC”架构量产，模组集成度较上一代显著提高，同时简化生产流程并降低单位制造成本；第四代高密度互连CMI产品HD-CMI稳步推进商业化，其依托陶瓷基板双层立体布线结构可实现30PIN以上引脚的线路连接，满足含驱动IC的CMI产品设计需求，目前已与多家潜在客户达成合作意向。在电子陶瓷领域，公司高导热陶瓷热沉产品通过工艺优化实现性能升级，金属层膜厚均匀性控制在±1μm以内，产品良率同比提升10%，大功率激光应用领域出货量与市场占有率持续攀升；MLCC业务方面，子公司池州昀冢已取得DNV颁发的IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，获得进入国内外汽车供应链的关键资质，依托产品材料迭代、工艺持续优化及产能稳步扩充，公司MLCC业务规模与经营质量将稳步提升。
    战略路径清晰，长期成长动能充足。公司立足长远发展战略，以产品开发、技术研发、市场开拓、人才建设为四大核心方向统筹系统布局，全面构建长期可持续发展能力。在具体产品开发层面，公司依托深厚的产业积淀与技术储备，同步推进光学主业升级、电子陶瓷突破与汽车电子拓展三大主线：光学领域，公司凭借在CCM/VCM核心零部件领域的全链条研发生产经验，已具备向精密电子零部件集成方案升级的整合能力，未来将持续与行业龙头客户联合开发马达并深度参与终端产品研发设计，同时逐步深化与国内线控底盘主流厂商的协同合作，稳步扩大汽车零部件一级供应商客户群体，力争覆盖线控底盘核心细分品类，成长为该领域具备核心竞争力的集成供应商；电子陶瓷领域，公司将围绕产品尺寸小型化与容量高端化两大方向加速新品研发，推动产品通过IEC国际规范测试，同时完善可靠性实验室建设提升检测验证能力，并加快推进质量管理体系认证，为消费电子与汽车电子领域的市场拓展奠定坚实基础；汽车电子领域，公司已在材料选择与结构设计方面积累丰富成果，相关产品已实现批量供货，具备整车电子零部件批量开发的理论与实践基础。此外，公司将紧密跟踪下游行业发展趋势与客户需求，持续推进前瞻性产品与技术研发，按计划落地各在研项目，不断巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/12/16亿元，归母净利润-0.7/0.6/1.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；直接客户及终端用户集中度较高风险；MLCC项目投资风险。

公司信息更新报告：低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强

骆驼股份(601311)
    低压铅酸保持行业领先，发力锂电、钠电探索新兴产业场景
    在第十八届中国国际电池技术交流会上，骆驼股份呈现了铅酸、锂电、钠电的全场景能源解决方案。公司深耕低压铅酸电池40余年，产品覆盖乘用车、商用车、船用及工程机械等全领域应用场景，规模、销量以及市场份额都连续多年保持全国领先地位；顺应新能源智能化与电动化趋势，公司推出高倍率低压锂电池，针对国内外铅改锂市场，公司推出12-72V、10-320Ah多款储能锂电池为船用动力电池、高尔夫球车电池、割草机电池、扫地机电池提供系统化解决方案；同时，公司积极关注锂电池的前沿应用，包括低空飞行器、机器人等相关新兴应用场景。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为12.72/14.49亿元，新增2028年归母净利润预测为15.87亿元，当前股价PE为8.0、7.1、6.4倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    前瞻布局钠电，已收获阶段性成果
    2025年公司钠电取得了阶段性成果，已实现低压钠电小规模装车，完成了圆柱钠电样件交付，标志着公司钠电技术正式从实验室研发迈向工程化应用阶段；完成了12V40Ah、12V60Ah、24V60Ah三款钠电池小批量生产，产品矩阵构建完成，钠电池已具备上市条件，公司正在积极探索低压电源应用边界。
    积极回报股东，保持高分红
    根据公司2025年年报，拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税），以2026年3月31日股本为基数计算，合计拟派发现金红利4.22亿元，分红比例为50.41%，公司现金流稳健，股东回报丰厚。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

显示驱动芯片产品齐全，攻坚Micro LED光互连

新相微(688593)
    投资逻辑
    显示驱动全品类布局，核心业务稳健提质。公司深耕显示芯片领域，是国内最早实现显示驱动芯片量产的先行者之一，已建立涵盖整合型、分离型显示驱动芯片及显示屏电源管理芯片的全品类矩阵。依托在多应用场景的技术积淀，随着40nm/28nm高压制程新一代AMOLED整合型显示驱动芯片以及高刷穿戴芯片等高附加值新品的陆续量产，叠加2026Q2起行业上游成本推动带来的产品价格企稳回升，公司传统核心业务正步入结构性优化的平稳修复通道。
    国产替代纵深推进，构筑供应链安全坚实基础。下游高世代线与大尺寸面板产能的绝对主导地位，为本土显示芯片设计厂商创造了庞大的就近配套与供应链重塑机遇。下游面板厂商龙头盈利能力逐渐回暖，京东方、深天马、TCL科技2025年平均毛利率同比增长1.65pcts。公司作为具备大中小全尺寸供应能力的本土企业，其分离型显示源极驱动及TCON芯片等产品线有望依托国内头部面板大客户的深度协同，迎来市场份额的提升。
    跨界拓展MicroLED光互连，构筑光通信第二增长曲线。在夯实消费电子基本盘的同时，公司前瞻性向泛半导体前沿技术延伸。公司已与京东方华灿光电达成深度战略合作，正式启动MicroLED光模块的研发与生产，重点开拓智算中心光互连这一全新赛道。该布局旨在研制适用于AI数据中心内部的低功耗、高带宽光互连模组，标志着公司业务逻辑从单一的屏幕驱动，实质性切入至AI算力光通信基建网络，为中长期发展打开了更为广阔的增量空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入分别为8.02亿元、10.61亿元和14.28亿元。综合考虑公司在高端AMOLED驱动芯片领域的放量预期，以及其跨界智算中心光互连业务所赋予的成长空间，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格与毛利率波动风险；高端产品迭代及大客户导入不及预期风险；上游晶圆代工及封测产能刚性受限风险；市场竞争加剧导致市场份额下滑风险；下游消费电子及车载显示需求复苏不及预期风险；募投项目建设进度及收益不及预期风险；公司股东减持的风险。

深度报告：国内领先影视版权运营商，AI加速公司驶入成长快车道

捷成股份(300182)
    国内领先影视版权运营商，依托海量版权资源与技术能力，加速向“内容+科技”综合平台升级。公司成立于2006年，早期以音视频技术解决方案为核心业务，后通过外延并购切入影视制作及版权领域，逐步向内容与版权运营商战略转型。目前公司已累计沉淀超10万小时影视、动漫及节目版权内容，并构建了覆盖广电、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系。近年来，公司在持续巩固版权主业基础上，积极布局数字营销、影视发行及微短剧等新兴方向，推动业务由传统版权分发进一步向多元化内容服务与技术服务延伸，加速向综合型内容与科技平台演进。2025年及2026年第一季度，公司分别实现营业收入26.45/5.70亿元，同比下降7.74%/19.83%；归母净利润1.90/1.13亿元，同比下降20.14%/13.90%。
    政策驱动版权运营业务景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能。版权运营业务盈利能力直接受上游影视供给结构与下游发行渠道机制变化影响：1）成本端：《广电21条》推动长剧供给侧扩容，叠加中长尾电影新渠道发行需求提升，上游制作环节整体议价能力或边际弱化，有望带动版权采购成本改善；2）收入端：微短剧等新兴内容形态带来增量发行需求，叠加平台侧分账机制逐步完善，有望推动版权商收入规模与弹性同步提升。公司近年在夯实存量版权资源基础上，仍在持续加大新版权采购与国际化布局力度，同时积极拓展微短剧与IP衍生等多元业务体系，有望进一步打开收入增量空间：1）微短剧：公司已与红果、番茄等头部平台达成合作，并在常州投资建设“西太湖短剧基地”，预计年产能超千部，2025年已有多部自制及联合开发作品上线；2）IP衍生：公司已与多个国内外IP达成合作，其中《浪浪山小妖怪》系列盲盒累计销量已突破300万只、零售额突破3000万元（截至2025年9月中旬），初步验证公司在内容IP方向上的商业转化能力。目前公司在持续加强产品开发能力同时，同步积极推进自有渠道建设，后续有望进一步打通IP衍生品从内容触达至销售转化的完整链路，进一步强化新业务增长动能。
    AI视频迈入高速发展阶段，前瞻布局影视智能体抢占产业先机。视频生成技术正由实验室验证加速迈向商业化落地阶段，但单一模型难以覆盖完整影视工业流程，多模型协同与任务编排能力成为关键，产业主导权后续有望向Agent侧集中。我们认为，Agent的核心评价维度主要体现于：1）是否具备自有高质量知识库，能够在通用基础模型之上进一步提供差异化内容生成服务；2）是否具备对业务领先模型的接入与调度能力。公司目前已布局ChatPV与灵犀平台两大AI智能体产品：其中，ChatPV是基于公司自有版权资源库，并结合华为、DeepSeek等模型构建的AI创作引擎，重点覆盖影视二创、新闻生产等轻量化场景；灵犀平台则定位工业级内容生产系统，主要面向动漫、游戏等专业领域，目前亦已接入Seedance2.0、即梦等多模态模型，持续强化复杂内容生成能力。根据Precedence统计，2025年全球AI视频市场规模约为2.19亿美元，预计2034年将增长至33.32亿美元，对应CAGR达35.32%。我们认为，公司目前通过“通用创作+专业生产”双产品矩阵，已实现客群与场景的分层覆盖与能力互补，当前两大产品均已实现项目落地，后续伴随行业规模扩张与应用深化，相关业务有望逐步进入放量阶段。
    盈利预测及投资建议：在政策端“广电21条”推动行业供给修复背景下，公司主业景气有望边际改善。考虑到当前行业仍处于复苏初期，内容供给节奏及新业务贡献业绩仍需时间兑现，基于审慎假设，我们预测公司2026~2028年营业收入为28.15/30.86/33.82亿元，归母净利润为3.02/3.65/4.08亿元；对应EPS为0.11/0.14/0.15元。按6月1日收盘价测算，对应PE分别为54/45/40倍。我们选取了与公司主营业务相近的A股上市公司华策影视、光线传媒、中国电影作为可比公司，可比公司2026~2028PE分别为50/40/34倍。我们认为，公司近年在传统业务保持稳健发展的基础上，仍在积极布局微短剧、IP衍生开发及AI应用等新兴方向，叠加稀缺AI语料库等增量价值持续释放，后续有望充分受益于AI技术商业化落地及内容资产价值重估，享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期，新业务经营不及预期。

AI算力基建浪潮，卡特彼勒、摩丁再创历史新高

银轮股份(002126)
    事件：近期，北美AI算力基建浪潮持续演绎，银轮的大客户和可比公司，卡特彼勒、摩丁相继历史新高，电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，持续产能扩张把握AI算力基建浪潮。
    北美AI算力基建浪潮驱动电力能源业务高增。银轮大客户卡特彼勒在2026年Q1，将2030年总产能规划从50GW上调至65GW，受AI数据中心发电设备需求强劲拉动，将大型发电机目标产能基于2024年水平提升至近3倍，燃气发电机的扩产超预期。银轮可比公司摩丁制造，近期与某家战略数据中心客户签署了一项长期产能协议，将为其提供先进数据中心冷却解决方案，供应总价值超过40亿美元。卡特彼勒、摩丁、银轮相继创出历史新高。
    银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。早前，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷是公司中长期战略级布局赛道，公司以液冷CDU不锈钢板式换热器为核心切入点，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系。国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件。
    全球布局，属地生产。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。公司发电业务需求主要集中在北美地区，核心产能布局于墨西哥，欧洲区域亦在规划产能布局，以支持当地客户需求。
    投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。
    预计2026-2028年收入分别为187.8/214.5/257.4亿元，归母净利润分别为12.7/15.7/19.1亿元，对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

拟收购萨米特协同发展

金橙子(688291)
    投资要点
    公司持续扩展激光加工控制系统下游应用领域。在激光振镜控制系统方面，公司持续向新能源锂电、光伏、消费电子、半导体等高端工业应用领域扩展。针对细分市场生产制造工艺要求，公司不断开发集成解决方案，包括电池极片高速划线、电池极片飞行清洗、电池壳体毛化、涂布轧辊清洗、旋转联动飞行激光清洗、PCB联动钻孔、碳化硅激光刻蚀、BC电池激光刻蚀、玻璃内雕、振镜视觉、玻璃钻孔、切打一体激光加工系统等，为客户提供了高性能一站式激光加工解决方案服务。针对激光加工民用消费市场，公司开发了消费级激光加工控制系统，可应用于消费级的激光打标、切割等加工设备，已与消费级设备集成商小批量验证交付中。在激光伺服控制系统方面，公司根在提升系统效能与拓展高端应用两大主线取得关键突破。核心部件效率与智能化方面实现显著提升，新一代智能调高器通过优化电容式传感器融合算法，实现对复杂板材的更高精度跟随与实时自适应，穿孔成功率和切割头保护效率有效提升。切割路径规划算法完成迭代。研发了新一代全局路径规划引擎。优化了单一板材的切割顺序与空程路径，缩短了加工时间，实现了对多零件共边切割与余料矩阵的自动高效排版，板材综合利用率获得实质性提高。半导体行业精密切割领域取得初步突破。针对玻璃、陶瓷基板等脆性材料，公司开发了超快激光（皮秒、飞秒）精密加工控制模块。通过集成高精度形变补偿算法，以及微米级精度的运动平台协同控制，将加工精度提升至10微米以内，满足了半导体制造特定环节的精细切割需求。
    全面推进AI应用，加速产品研发创新。公司以人工智能、人形机器人等前沿技术为驱动，把AI与EZCAD紧密结合起来，推动现有产品的智能化升级与融合化创新，打造具备差异化竞争优势的解决方案，加速产品迭代与市场拓展。在激光加工硬件控制器方面，升级了FPGA、DSP、ARM、SOC等不同开发平台的各项底层代码，新开发了切打一体控制器、M30一体机控制器、消费级激光加工控制器、激光清洗控制器等，进展顺利，样机均已进入测试或客户试用阶段。在高精密模拟/数字振镜方面，对传感器、电机、振镜驱动器等关键部件进行了深入的理论分析，并进行了系统性的优化，振镜的性能和可靠性得到了进一步的提升。针对3D打印的应用，对FS20数字振镜进行了小尺寸多头拼接的优化设计，已完成产品的样机试制和测试工作。针对特定应用场景开发的五轴精密振镜系统，从控制软件、控制板卡等方面得到全面优化，提高系统完整性；研发的五轴振镜校正技术提高了现场调试效率，同时开展多项工艺验证与开发，达到了客户项目定制的需求。
    持续开发激光精密加工设备，积极拓展高端应用市场。公司精密激光调阻设备在医疗传感器、工业传感器、航空航天等领域持续获得客户订单，并为国内外客户提供了多项定制化解决方案。公司掌握涵盖低阻、中阻和高阻全范围的激光电阻修调技术，中阻设备稳定出货。低阻修调范围最低可达1微欧，修调精度误差可达0.1%，开始小批量出货。高阻测量样机完成，实现高阻1K-1G范围全自动测量，测量精度优于1%。在电压调阻设备方面，完成电压调阻样机开发，具有电阻值校正功能，满足192通道电阻测量，修调精度±3欧姆，测量精度±1欧姆。未来，公司将聚焦市场需求，结合自身技术优势，继续在精密激光调阻、微纳加工、半导体精密设备等领域深耕细作，为行业客户提供更多优质解决方案。持续推动高精密激光调阻设备在低阻、高阻领域的批量应用，积极开发晶圆加工等新的高端应用市场。
    公司拟以1.8亿元现金购买萨米特55%股权。标的公司与上市公司同属于光学控制领域，双方在产品体系、客户资源、技术开发、供应链等方面均有显著的协同效应，公司增加快反镜等产品，直接增加产品销售及客户渠道，提高公司业绩；同时公司可借助在工业激光加工领域的积累，将快反镜等产品应用于高端工业激光加工、金属3D打印等领域；另外，萨米特快反镜研发生产中的相关技术也可应用于公司振镜产品中，提升振镜产品的性能，为公司振镜产品、控制系统产品在高端应用领域的拓展提供保障。2025年，标的公司的营业收入为7,940万元，扣除非经常性损益后的净利润为2,681万元，总资产为11,415万元，毛利率为56%，净利率为34%。公司与本次现金收购的业绩承诺方就业绩承诺、业绩补偿事项进行了约定，交易对方同意对业绩承诺期内（2026年度、2027年度和2028年度）标的公司实现的业绩进行承诺，具体为：标的公司在业绩承诺期内2026年度、2027年度及2028年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后的孰低值）分别不低于3,067万元、3,338万元、3,663万元。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.1/3.8/4.8亿元（未考虑萨米特并表），分别实现归母净利润0.8/0.9/1.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

沧州大化首次覆盖：TDI和PC齐迎景气周期

沧州大化(600230)
    投资要点
    TDI供给格局改善。 TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。
    PC。 PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。 2023年-2025年， PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上， 2026年更是迎来近10年首次零新增产能。 PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。
    投资建议： 公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、 5.43亿元，对应PE分别为13.7x、 12.5x、 11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。

公司简评报告：业绩稳健增长，毛利率分红率提升

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，分红比例提升。2025全年，公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%，下同）、归母净利润7.60亿元（+5.11%）、扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），销售毛利率80.03%（+4.21pct），销售净利率19.79%（-0.85pct）；2026年Q1，公司实现营业收入11.26亿元（+10.32%）、归母净利润2.46亿元（+13.61%）、扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%），销售毛利率78.19%（+1.42pct），销售净利率21.97%（+0.74pct）。公司拟每股派发现金红利1.10元，合计派发现金红利6.24亿元（含税），占2025年归母净利润的82.14%。报告期内，公司业绩稳健增长，分红比例进一步提升。
    核心产品平稳增长，毛利率稳中有升。分产品来看，2025年公司贴剂产品实现收入21.71亿元（+2.62%），毛利率83.80%（+4.85pct）；片剂产品收入3.71亿元（+4.36%），毛利率80.31%（+10.37pct）；胶囊剂产品收入7.18亿元（-4.55%），毛利率80.39%（+4.60pct）；软膏剂产品收入1.36亿元（+6.44%），毛利率78.57%（+3.40pct）。报告期内，公司核心贴剂产品平稳增长，受益于原材料价格下降、产品结构优化等，毛利率稳中有升。报告期内，公司通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》，显著增强相关产品在临床端的认可度；公司快速推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。
    银谷制药正式并表，产品管线丰富。报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，于2025年3月正式并表，银谷制药2025年实现营业收入2.66亿元，净利润4301万元，对公司合并报表净利润影响金额为2848万元，显著增厚公司业绩。报告期内，银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症。公司通过补充鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步丰富产品管线，提升市场竞争力。
    投资建议：考虑到OTC市场竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元（2026-2027年原预测为9.51/10.79亿元），对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为14.58/13.05/11.78倍。公司业绩稳健增长，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险等。

公司首次覆盖报告：氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间

新疆天业(600075)
    氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间
    公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。
    烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复
    由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。
    风险提示：需求恢复不及预期、政策落地进度不及预期、公司经营财务风险

公司首次覆盖报告：从高端交换机到光模块全链条布局的网络设备龙头

锐捷网络(301165)
    国内高端交换机领军企业，AI算力时代的网络筑基者
    公司是网络设备领军企业，专注于网络设备和网络安全产品的研发销售，或深度受益于全球AI产业浪潮。公司现已在全球拥有8大研发中心，业务范围覆盖100多个国家和地区，公司以太网交换机在国内市场份额位居前三，以太光网络在国内市场份额第一。公司紧扣前沿科技，前瞻布局NPO液冷交换机、CPO交换机、800G高密交换机、超节点方案，同时自研LPO光模块，高速互联能力突破800G/1.6T。我们认为公司战略卡位新技术或添新增长点，预计公司2026-2028年营业收入分别为182.18、230.97、291.49亿元，归母净利润分别为16.05、21.13、27.31亿元，当前收盘价对应PE为42.7倍、32.5倍、25.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    前瞻布局NPO液冷、CPO、高密度交换机和超节点方案，自研LPO光模块
    交换机方面，公司于2021-2022年先后发布了25.6T的NPO冷板式液冷交换机和51.2T的NPO冷板式液冷交换机；于2022年正式推出首款25.6T的CPO数据中心交换机，于2025年展示了51.2T CPO交换机商用互联方案；针对AI数据中心算力集群，公司推出新一代高性能128口800G交换机RG-S9910-128OC2VS。超节点方面，公司推出ETH Based超节点解决方案。光模块方面，公司于2024年发布了自研的LPO400G/800G硅光光模块，并于2025光博会上展示了400G至1.6T的多个型号的LPO光模块。当前公司LPO/NPO处于样机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。
    与字节、阿里、腾讯等大客户建立稳定合作关系，并积极拓展海外业务
    公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，公司在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。在25G/100G交换机白盒化方面，公司与用户积极展开合作，2024年先后中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品JDM研发标，说明客户充分认可公司的技术能力和综合实力。在国际市场，公司建立起稳固的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2600多家，2025年，公司海外业务收入保持40%以上的增长。
    风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。

前瞻性布局浮式核能，电力一体化平台边界持续拓宽

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2026/5/31，杰瑞股份与中核海洋核动力发展有限公司签署战略合作协议，双方将围绕海洋核能领域共建核能浮式发电平台。
    与中核海洋跨界布局浮式核能，强核技术+强模块化高度互补
    核能浮式发电平台本质上是将小型核反应堆发电系统集成在船体/海上平台上的移动式小型核电站，对核能技术与模块化能力要求较高。中核海洋是聚焦海洋核动力装备产业化的专业平台，依托中核集团在海上小型堆方向已形成的ACP100S、ACP10S、ACP25S等浮动式反应堆储备，具备较强核能技术与研发实力。本次合作中，中核海洋将提供海洋核能技术及平台方案支持，杰瑞则参与模块化橇装装备供应、工程建造、运维及海外市场联合开发，合作跨度较大但双方具备较高契合度。
    模块化能力跨场景复用，油气积累支撑经验迁移
    杰瑞既有优势有望在浮式核能平台场景中进一步延伸。（1）模块化能力复用：杰瑞在燃气轮机成撬及海外EPC项目中已积累较强的工程落地能力，能够将复杂能源装备集成为可快速交付并稳定发电的模块化系统。燃机与核反应堆能源不同，但核心发电设备+外围辅助系统的成撬逻辑相似，因此公司此前积累的经验有望复用于新领域。（2）油气场景协同：浮式核能未来可应用于海洋油气开发、海岛供电、偏远地区离网供能等场景，与杰瑞原有油气业务具备一定重合度。公司过去更多聚焦陆上装备与工程服务，但油气行业在合规体系、可靠性要求及客户服务方面具有较强共通性，相关能力可迁移性强。
    电力一体化链条持续补齐，SMR强化中长期技术储备
    公司电力一体化链条持续补齐，正由传统油气设备商加速向综合电力解决方案平台转型。杰瑞已围绕燃机、SST、液冷、储能及SMR等环节形成布局，其中燃机仍是当前业绩兑现主线，SMR则是中长期电源技术储备。通过参与核能浮式发电平台示范项目，公司有望进一步强化模块化装备与工程集成能力，并借助与中核海洋的合作，反哺自身在SMR方向的研发积累。我们认为，SMR中长期内并非燃机的替代项，而是面向新应用场景的中长期补充。随着燃机订单持续兑现、SMR等新型电源方向逐步推进，公司转型逻辑有望持续演绎。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润为39.5/56.6/76.3亿元，当前市值对应PE约38/27/20x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等

电子价签龙头重回增长轨道，全面布局门店数字孪生平台

汉朔科技(301275)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收14.8亿元，同环比分别+50.4%、+5.3%；实现归母净利润1.8亿元，同环比分别+20.7%、31.6%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同环比分别-4.6%、+41.4%。
    2026年以来北美市场拓展顺利并中标智能购物车大单等，收入有望保持健康增长。2025年以来，公司新增9家全球零售Top100客户，并将逐步进入交付，预计今年还将在北美Top100客户中新增2-3家签约客户，北美市场成为公司收入大幅提升重要保障。基于“汉朔2.0”解决方案，公司在英国、澳洲等地市场拓展也取得了较好市场成效，公司与澳洲头部商超伍尔沃斯就智能购物车业务签订了销售意向协议，首期将向客户约300家门店交付超过1万台智能购物车系统。26Q1扣非净利润同比下滑主要由于此前美国加征关税影响（公司已与客户商议共同承担成本并加大海外制造）以及年初外汇波动（公司增加了长期套保优化外币收支比例）。
    电子价签（ESL）是全球泛零售业态数字化重要基础设施，公司作为头部厂商产品系列丰富。电子价签是一种用于替代传统纸质价格标签的智能电子显示装置，可实现价格和商品信息的实时更新，基于拓展的视觉和定位信息等还能为零售商提供营销和供应链优化信息，为数字孪生提供重要支撑。据ePaperInsight统计，2025年全球电子价签出货量达到约5.0亿台，2019-2025复合增速35.0%，这一成绩主要得益于零售巨头沃尔玛的规模化采购驱动。26Q1，全球电子价签出货量保持快速增长，同比增速约42%，显示出零售数字化进程的持续深化。公司电子价签系列主要由Nebular、Polaris、Luminar三大系列组成，公司自主研发HiLPC无线通信协议，在组网规模、并发量和低功耗具有独特优势。基于电子价签公司还开发了高可用负载均衡调度系统以及AllStarSaaS物联网数字化平台，形成从底层协议到上层应用完整闭环。
    根据CINNO统计，2023年公司在全球电子价签出货量排名第二占比28%，国内则达到62%遥遥领先。
    全球电子价签区域渗透现状：北美头部客户加速渗透，欧洲长尾潜力待释放，中国市场潜力大。由于人力成本高涨和居住点位稀疏等原因，线下零售在欧美澳等国家一直扮演不可替代的地位。欧洲是电子价签渗透最早的地区，根据DISCIEN迪显，欧洲商超具有40亿总需求，头部商超渗透率已达7成，如Schwartz、Aldi、AholdDelhaize、Carrefour等，TESCO或将逐步批量应用，公司客户覆盖多家欧洲头部商超，未来主要受益产品迭代替换和数字平台、智能购物车等配套销售。北美市场具有30亿总需求其头部客户包括Walmart、Loblaws、Costco、H-E-B、DollarGeneral等，需求约10亿片，渗透率约20%仍有较大空间，是包括公司在内的供应商必争之地。对于中国市场，头部新零售业态如盒马、永辉、物美、京客隆、大润发等逐渐采用，目前渗透率仍较低，随着数字化进程加速、消费复苏，未来空间广阔。
    公司以电子价签为入口逐步丰富软件系统平台打造数字孪生解决方案。公司基于智能硬件产品，推出了一系列场景化解决方案，包括NexShelf智能货架解决方案、NexConnect智能购物车解决方案、NexMate智能机器人、NexOptim门店设备节能方案、NexGrid智慧能源解决方案等。公司以AllstarSaaS平台和数据湖微双底座正在打造数字孪生平台帮助客户构建商品、运营、营销、库存四大专属智能体，实现“数据实时镜像、智能自主决策、全场景自动执行”闭环运营。公司今年以来陆续完成对哈步数据、西安超嗨控股收购，补充门店AI数据分析、智能购物车能力。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润为6.4/10.1/14.0亿元，同比增长40.5%/58.3%/39.3%，对应EPS为1.50/2.38/3.31元，6月1日收盘价对应PE为30.2/19.0/13.7倍。我们认为北美、欧洲新拓大客户和智能购物车有望创造增长动能，零售数字孪生新品有望凸显AI赋能价值，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）外部环境不确定性风险。如果美国、欧洲市场电子价签产品关税政策或安全规则发生变化，有可能造成公司市场份额下滑或成本大幅增加。

定增加码高ROE境外业务，继续看好龙头优势

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：5月28日，中信证券发布公告，拟向大股东中信金控定向发行7.94亿H股，发行价格为每股23.13港元，募集资金总额为人民币160亿元，全部用于发展公司国际化业务。
    大股东全额现金认购彰显信心，股权结构进一步夯实。本次发行数量为7.94亿股，约占公司于公告日总股本的5.36%，定增发行完成后，中信金控的持股比例将从19.84%提升至23.91%，保持第一大股东地位。本次发行由中信金控现金全额认购，且锁定期长达48个月，体现出大股东对中信证券长期发展的明确支持。
    募资重点投向国际化业务，高ROE境外业务有望增厚盈利。本次募集资金将用于发展国际化业务，具体包括资本中介类业务（预计不超过103亿元）、对持牌子公司增资（预计不超过12亿元）、IT和合规建设（预计不超过20亿元）以及补充境外流动性（预计不超过25亿元）。1）近年来，中信证券国际业务持续保持较快增长。2022-2025年公司境外业务营收CAGR为23.7%，2025年中信证券国际净利润占公司整体的比例相比2022年大幅提升17pct至21%。我们测算，2025年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。2）今年中国香港资本市场IPO业务景气度较高。1-4月港交所证券日均成交额同比+8%至2711亿港元，1-4月IPO募资额同比+604%至1514亿港元。今年前5个月，中信证券IPO业务规模达178亿港元，同比+350%，市场份额为10.69%，同比+5.67pct，位列行业第2，公司参与承销了牧原股份、思格新能、先导智能、广合科技、长光辰芯、国民技术、壁仞科技等港股明星IPO项目，体现出公司发挥境内外一体化服务优势助力实体企业高质量发展的实力。3）境外多项业务依赖资本。我们认为，境外资本中介（如融资融券）、衍生品、FICC等业务均需要较多资本，资本水平或直接影响业务扩张能力和风险承载能力，此次160亿元增资有望缓解境外子公司资本约束，考虑当前中信证券国际的ROE已提升至20%以上，预计此次增资将进一步提升公司境外业务的盈利水平，有望抵销股本稀释对EPS的摊薄，拉动公司整体ROE提升。
    看好中信证券2026年经纪、投行+投资、境外业务发展。
    1、权益市场交投活跃度持续提升。1-5月A股日均股基成交额为3.18万亿元，同比+92.8%，2025年公司股基交易市场份额同比提升1.33pct，我们认为在今年活跃的市场环境下，公司有望通过获取高质量客户延续去年市占率提升的趋势。今年以来中信证券的财富管理业务发展态势向好，截至2026年5月，公司金融产品保有规模、买方投顾资产保有规模、配置型FOF保有规模分别突破9500亿、1600亿、300亿，其中金融产品保有规模较年初增加约1500亿元，前5个月增幅约19%。我们认为金融产品保有规模等指标快速增长，显示公司财富管理业务的买方投顾转型成效显著，在权益市场回暖、公司产品配置能力提升的共同推动下，中信证券财富管
    理业务有望持续巩固头部券商财富管理龙头地位。
    2、优质项目储备丰富，保荐承销+跟投增值有望贡献业绩弹性。1）科创板跟投上，2026年公司完成联讯仪器、有研复材IPO等科创板项目并参与跟投，根据6月1日收盘价计算，我们测算2026年公司新增科创板跟投浮盈约15亿元；2）储备IPO项目上，公司参与存储芯片独角兽长江存储的联合保荐，并独家保荐超聚变、宇树科技等硬科技企业，6月1日宇树科技过会、5月22日超聚变创业板IPO正式受理，上述项目上市进程加快，有望持续贡献承销保荐收入和潜在的跟投收益。
    盈利预测与评级：我们认为，本次定增的核心意义在于大股东看好公司发展、全额现金增资，增资后境外资本将有所补充、国际化战略加码。中长期看，160亿元资本补充有望提升中信证券境外业务扩张能力和综合竞争力，进一步提升其ROE水平、巩固头部券商地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为382.41/426.84/489.30亿元，同比增速分别为27.1%/11.6%/14.6%，当前股价对应的PB分别为1.09/1.01/0.93倍，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

紫杉醇胶束迎来放量期，关注三抗研发进展

上海谊众(688091)
    投资要点：
    事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。
    紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。
    三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001(PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

订单充沛保障稳健发展，数智化转型加速公司升级

玉禾田(300815)
    投资要点：
    环卫领军企业，订单储备充沛。公司深耕环卫行业多年，凭借品牌和规模优势，市场拓展成效显著。2025年公司城市运营新签合同金额突破百亿大关，达129.14亿元，创历史新高，新增年化金额21.54亿元，同比+4%。截至2025年底在手合同总金额达625.84亿元，待执行金额419.98亿元，为未来增长奠定坚实基础。2025年公司中标兰州城关区53亿元环卫一体化项目、六盘水特许经营项目等大型项目，进一步稳固行业地位。
    现金流改善，盈利质量提升。2025年公司强化回款管理，实现经营现金流净额7.16亿元，同比+93.83%。随着新签项目逐步落地，应收账款回款好转，后续盈利水平有望继续改善。
    深入推进数智融合，“智慧大脑+大模型”战略引领智能化升级。公司围绕“智慧大脑+大模型”战略，持续推动技术创新与业务深度融合，例如公司自主研发的AI大模型为城市管理提供智能决策支持，公司升级“@数智城市大管家”综合服务平台，采用“1+N”模式覆盖城乡环境治理全场景，深度融合城市信息模型（CIM）与人工智能技术，完成数十个智能体上线，并配套建设企业级算力中心（云上智算），为平台运行提供基础保障。
    构建智能装备底座，赋能城市环卫升级。公司以玉树智能机器人产业集团为核心平台，通过控股坎德拉智能、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备，打通研发、制造、场景应用全产业链，并与上海智元机器人达成战略合作，深化具身智能领域的技术协同。在产品层面，阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级，无人垃圾转运车核心技术指标达到L4级自动驾驶标准，将进入试点运行阶段。同时，公司前瞻设立具身机器人数据采集中心，累计完成数万小时真实作业数据采集，建成国内颇具规模的环卫垂域数据集，形成“数据采集—算法训练—场景验证”的完整闭环，为具身智能在环卫领域的规模化应用夯实了数据与算法基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.06/6.58/7.16亿人民币，同比增速为+8.66%/+8.55%/+8.84%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍，低于可比公司（福龙马、盈峰环境）2026年42倍平均PE。我们看好公司主业订单充沛发展稳健，现金流有望逐步改善，数智化应用及产品加速落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、环卫机器人产品订单不及预期、应收账款回收不及预期。

无极出海空间广阔，三轮、四轮快速上量

隆鑫通用(603766)
    聚焦摩托业务，全球化支撑成长
    公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。
    无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+
    2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。
    全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+
    隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。
    三轮车：西非支撑26年销量+20%，切入刚需蓝海市场
    2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028年可实现营业收入223.25/260.72/302.60亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS1.01/1.25/1.55元。2026年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026年19.0X PE，目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。

金锑双轮驱动，远期成长空间广阔

湖南黄金(002155)
    事件：2025年公司实现营业收入501.8亿元，同比+80.3%；归母净利润14.9亿元，同比+75.8%；扣非净利润15.3亿元，同比+75.5%。2026Q1公司实现营业收入188.3亿元，同比+43.5%，环比+109.5%；归母净利润6.0亿元，同比+79.2%，环比+29.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+82.6%，环比+25.6%。
    自产金产量有所下滑，未来金、钨产量提升空间较大。2025年公司自产金3.4吨，同比-7.4%；自产锑1.4万吨，同比-6.7%；自产钨精矿908标吨，同比+3.3%。公司甘肃加鑫以地南金矿项目有望于2027年投产，该项目采选设计规模为50万吨/年。2026年1月，公司发布公告，拟以发行股份的方式收购黄金天岳、中南冶炼100%股份，黄金天岳拥有湖南省万古矿区12宗矿业权。根据湖南省人民政府门户网站2024年11月22日发布的官方信息，湖南省地质灾害调查监测所在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨，地下3000米以上远景黄金储量超1000吨，此次收购有望显著提升公司远期矿产金产量。此外，2025年11月，公司控股子公司新邵四维矿产有限公司取得新邵县潭溪钨矿采矿许可证，采选规模为99万吨/年，该项目达产后公司钨产量将迎来明显增量。
    自产金、锑品为核心利润来源，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。2025年公司自产金/锑品收入分别为26.5/27.5亿元，同比+16.8%/+11.0%；毛利率分别为59.3%/51.0%，同比+11.0/7.7pct；毛利分别为15.7/14.0亿元，毛利占比分别为51.0%/45.5%，自产金、锑品为公司核心利润来源。2025年公司仲钨酸铵收入1.9亿元，同比+42.2%；毛利率为35.6%，同比+36.6pct。根据iFind数据，2025年钨品出口均价为37.7万元/吨，同比+27.7%；2026Q1均价为87.6万元/吨，同比+171.3%；2026年4月均价涨至150.1万元/吨，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。
    盈利能力持续提升，资产负债率保持较低水平。（1）盈利能力：2025年公司ROE为18.3%，同比+6.1pct；2026Q1公司ROE为6.8%，同比+2.2pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为2.2%，同比-1.3pct；2026Q1公司期间费用率为1.2%，同比-0.4pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为12.8%，同比-1.6pct，环比-0.6pct，维持较低水平。
    投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期上涨逻辑。公司未来内生成长空间较大，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.0/29.3/36.9亿元（2026-2027年前值22.8/25.5亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

提分红比例至不低于50% 26Q1来水偏丰业绩高增

湖北能源(000883)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润19.09亿元，同比增长5.26%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比下降33.64%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润5.06亿元，同比增长42.04%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比增长39.45%；3）2025年公司拟每10股分配现金红利1.50元（含税），分红比例55.61%；修订股东回报规划，将2025和2026年度分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。
    2025年转让长江证券股权实现利润增长，火电及新能源板块业绩承压。2025年公司业绩主要影响因素包括公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元、计提资产减值准备同比下降3.42亿元。分板块来看，2025年公司水电、火电、新能源、煤炭天然气热力销售业务分别实现净利润10.82、3.91、-3.15、-1.18亿元，分别同比-3.14%、-55.15%、由盈转亏、由盈转亏。湖北省新能源、水电发电量增加挤压火电发电空间，2025年公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为112.49、231.90、19.97、62.66亿千瓦时，分别同比+2.58%、-12.55%、-8.01%、+42.86%，同时受电力市场化交易竞争加剧与新能源入市影响，2025年公司火电和新能源电价同比下降，火电及新能源业务净利润同比分别减少4.81亿元和6.31亿元。
    26Q1来水改善，带动水电业绩修复。公司2026Q1归母净利润增长主要受益于公司水电所在流域来水改善带动水电业绩修复。2026Q1公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为34.88、59.35、4.76、12.75亿千瓦时，分别同比+85.63%、-2.64%、-6.30%、-14.43%，一季度公司水电站所在流域来水改善，水电发电量同比高增带动水电板块利润总额同比增加4.96亿元；2026Q1公司火电板块利润总额同比增加0.42亿元，主要因为江陵火电投产运营及一季度煤价下降。
    规划分红比例提升、定增落地，在建抽蓄项目“十五五”贡献增量。公司通过修订股东回报规划，将2025和2026年度现金分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年底，公司控股装机1928万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为466、729、152、572万千瓦。2025年公司完成向三峡集团定增，募集资金总额29亿元，扣除发行费用后全部用于罗田平坦原抽水蓄能电站项目；公司在建罗田平坦原、长阳清江、南漳
    张家坪三个抽水蓄能项目合计装机440万千瓦，“十五五”期间有望逐步贡献调节价值与业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.15/19.86/20.05亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

公司深度报告：光芯片和光互联领军企业不断破圈成长

仕佳光子(688313)
    光芯片和光互联勾勒长期成长曲线，发布股权激励彰显公司发展信心
    仕佳光子主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：EML、DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO、FAU）等细分产品，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。公司于2026年4月18日发布股权激励计划，我们认为一方面彰显公司发展信心，另一方面有助于调动员工积极性，AIDC建设、芯片国产替代、电信网络建设等或催化公司β长期成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、12.83亿元、19.83亿元，当前收盘价对应PE为113.2倍、57.3倍、37.1倍，维持“买入”评级。
    光芯片：从PLC光分路器芯片向AWG、EML、CW等无源+有源芯片突破光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量，“价涨”逻辑显现，同时北美云厂商资本开支呈攀升态势，“量升”效应齐备。（1）PLC方面，公司PLC全球市场占有率位列第二，竞争优势显著；（2）AWG方面，公司CWDM AWG和LAN WDMAWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业；（3）EML方面，已经开发出数据中心用O波段CWDM-4的100G EML激光器，正在客户送样验证中；（4）CW激光器方面，开发出数据中心用硅光配套非控温100mW CW DFB激光器与商温400mW CW DFB激光器，实现小批量出货。
    光互联：MPO、FAU等获巨头认证，勾勒光连接成长新曲线
    在光纤跳线和光纤单元方面，公司目前已经取得积极进展：（1）800G/1.6T光模块用MT-FA产品部分已批量应用，部分处于客户验证和推广阶段；（2）应用于CPO的高通道FAU产品已实现小批量出货；（3）公司的MPO、MMC等高速连接跳线系列产品已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现大批量出货；（3）开发出应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度光缆连接器（MMC/SN-MT），实现批量出货；（4）开发出1728/3456芯超大芯数的多芯跳线，实现小批量出货；（5）高密度光纤连接器MMC产品通过US Conec认证，高密度光纤连接器SN-MT产品通过SENKO认证。
    风险提示：光芯片/器件业务拓展不及预期风险，传统业务订单进展不及预期风险，行业与国际环境风险。

新能源拖累扣非业绩 多元发展股息标的

广州发展(600098)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入508.42亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润23.19亿元，同比增长33.93%；扣非后归母净利润10.54亿元，同比下降35.28%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入116.79亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润5.35亿元，同比增长18.37%；扣非后归母净利润2.49亿元，同比下降42.85%；3）2025年度拟每10股派送现金红利3.50元（含税），合计派发现金红利12.27亿元，对应分红比例52.91%，当前股息率4.4%。
    公司2025年及2026Q1归母净利润增长主要受土地交储收益影响，截至2025年年报公司仍有未收回交储补偿款约9.65亿元，未来交储收益有望持续体现，2025年资产减值损失同比增加4.06亿元；2025年及2026Q1扣非归母净利润下滑主要受新能源板块利润承压影响。
    2025年火电电量受广东供需影响下降，2026年需求带动电量超预期增长，容量电价支撑有望支撑火电盈利韧性。截至2025年底公司火电装机4.84GW，同比减少11.7%，公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，2025年火电发电量157.10亿千瓦时，同比下降7.87%，主要受广东省内电力供需形势偏宽松、珠江电厂煤电环保替代关停机组等因素影响；2025年公司火电上网电价0.520元/千瓦时，同比下降0.054元/千瓦时。2026Q1广东省内统调负荷整体呈增长态势，受地缘冲突影响天然气供应紧张、市场机组与电网轮停检修等因素影响，全省电力供应整体收紧，公司火电发电量36.99亿千瓦时，同比增长21.21%，带动公司2026Q1火电利润增长，同时2026年起广东省内煤电容量电价提升有望支撑火电盈利韧性。
    新能源短期入市压力或为2026Q1扣非业绩下滑主因。截至2025年底，公司风电装机2.58GW，同比增长5.74%；光伏装机3.55GW，同比增长51.42%，新能源装机较快增长带动公司2025年风电和光伏发电量分别同比增长18.50%和46.72%；新能源入市背景下电价下行，2025年公司风电、光伏上网电价分别为0.435、0.412元/千瓦时，分别同比下降0.023、0.096元/千瓦时。2025年公司新能源及储能分部利润总额5.14亿元，同比减少36.39%。2026Q1公司风电受华北、西南地区限电影响区域发电量出现阶段性回落，公司风电发电量同比-10.87%；受装机规模同比扩大影响，2026Q1公司光伏发电量同比增长34.25%，叠加电价影响2026Q1新能源业务毛利下降对公司扣非归母净利润造成拖累。
    能源物流与燃气业务体现综合能源平台优势，关注重点项目落地节奏。公司煤炭销售持续放量，2025年公司实现煤炭销售量5202万吨，同比增长20.9%；2026Q1煤炭销售量1237万吨，同比增加15.82%，一季度公司抓住煤价上行窗口期，煤炭销售量、营业收入、利润总额均实现增长。2025年公司新增摩科瑞五年期LNG长协资源，年供应量40万吨。根据公告，珠江电厂3号、4号机组延续运行手续已获省发改委审批通过，并经南方能源监管局批准取得新电力业务许可证；增城旺隆气电替代工程项目计划2026年上半年实现首台460MW机组并网发电。公司2025年全年新增新型储能规模超1GWh，佛山高明、河北邯郸大名等项目并网推进，并参与竞拍云南富民、禄丰抽水蓄能项目股权，新型业务有望贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.50/19.22/21.16亿元，当前股价对应的PE分别为15/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

营收高增显韧性，AI Native战略深化蓄力长期价值

易点天下(301171)
    头部出海营销科技公司，“出海+AI”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于西安，是国内头部企业国际化智能营销服务商，2022年在深交所创业板上市。公司以出海营销为核心主业，覆盖效果广告、品牌广告、头部媒体账户管理等多元服务形态，并依托自研zMaticoo程序化广告平台与KreadoAIAIGC创作平台构建起深厚的技术资产壁垒。近年来，公司主动向科技纵深转型，战略布局AIGC与算力业务，定位“AI驱动的全链路出海智能决策平台”，扎根西安并深度融入西北AI产业集群，区位优势突出。
    2025年营收高速增长，但盈利承压，AI战略2.0加速落地。
    业绩方面，全年营收38.30亿元/同比+50.39%，主要系出海电商广告投放需求景气叠加公司AI产品驱动业务效率提升所致；归母净利润1.58亿元/同比-31.8%，主要受公司加大研发投入与股权激励费用摊销，以及四季度集中计提信用减值损失0.88亿元影响所致。在剔除股权激励费用以及汇兑损益等因素影响后，公司归母净利润为2.52亿元/同比+18.98%，全年利润实现稳健增长，显示出主营业务盈利能力依然稳固。分季度看，2025年各季度营业收入分别为9.29/8.07/9.80/11.12亿元，营业收入稳步上升，各季度归母净利润分别为0.56/0.88/0.60/-0.45亿元，Q4利润转亏系集中计提信用减值损失所导致，整体来看全年营收保持稳健向好。分业务看，整合营销服务实现营收19.54亿元/同比+49.53%，毛利率8.89%/同比-2.33%；广告平台业务实现营收18.38亿元/同比+48.92%，毛利率20.31%/同比-6.20%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率14.34%，同比-4.25pcts，主要由于毛利率较低的整合营销服务中头部媒体投放占比上升所致；26Q1毛利率进一步提升至15.12%，环比+4.68pct，业务结构持续优化。②费率方面，整体费用率10.16%/同比+2.42pcts，其中销售费用率基本持平（1.70%/同比-0.02pcts），研发费用率4.16%/同比+0.57pcts，系公司推进AI技术平台建设所致；受股权激励费用影响，管理费用率为4.94%/同比+0.24pcts。③净利率方面，25年净利率4.05%，同比-4.97pcts。
    出海赛道维持景气，构建全球头部媒体生态与客户资源壁垒。公司作为国内领先的出海营销服务商，深度受益于中国企业全球化浪潮。25年，公司服务客户超万家，累计实现超13亿次商业转化。在媒体生态深化方面，公司在保持Goole、Meta、TikTok等一级代理资质的同时，进一步拓展与TheTradeDesk、AmazonAdsl等平台合作，程序化广告平台zMaticoo通过全球IABTechLab认证，媒体网络资源进一步夯实。在巩固游戏、应用等传统优势领域的同时，公司抓住跨境电商机遇，成效显著。公司深度服务SHEIN等头部跨境电商客户全年电商领域营收达到11.43亿元，同比+122.80%，增速远高于整体水平，成为拉动增长的核心引擎。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持高速增长。
    “AIAgent”战略全面铺开，开启全场景自主化跃迁。25年是公司AI战略从探索走向落地的关键一年，公司推动AI与营销全链路的深度结合，致力于打造垂直营销领域的智能体应用。公司首发AIDrive2.0数智营销解决方案，并自研ECMCPServer智能中枢，核心是实现AI从“执行指令”到“自主决策”的跃迁，布局AgenticAI在营销领域的应用。同时公司旗下zMaticoo平台完成DeepSeek-R1大模型私有化部署，实现SDK&DSP双端全面升级，旨在构建智能体网络基础，提升流量匹配效率与商业变现能力。为支撑AI战略，公司2025年研发投入达1.59亿元，同比增长74.28%；研发人员增加至298人，占公司总人数比例提升至26.75%。AI已经成为了公司发展的核心底座，伴随AIAgent逐步嵌入广告投放、素材生成、效果归因等环节，公司服务客户能力与自身盈利模型有望得到进一步改善。
    Token运营体系成型，AI原生架构支撑全链路深度应用。2025年是公司AI战略深化落地的关键一年，随着AI技术与营销全链路的深度融合，公司Token消耗规模呈现高速增长。据公司2026年一季报披露，公司日均词元（Token）消耗量已超40亿，位居行业前列，保守估计全年Token消耗量将逼近1.5万亿，这是模型、数据与工作流在业务深处的系统性接入——公司旗下AIHub中台已全面接入ChatGPT、Gemini、LLaMa、DeepSeek、Sora、Veo3等前沿多模态大模型，搭配自研ECMCPServer智能中枢为核心调度平台，实现AI能力的统一管理和高效调度。截至26Q1，公司已有近百个AIAgent及工作流进入联动运行阶段，深度覆盖营销创意生成、素材与预算优化、数据归因洞察、智能客服及技术运维等核心环节，AI从营销策划、内容生成、智能投放到数据分析的自动化闭环已全面打通。Token消耗规模是衡量AI应用深度的重要侧面指标，公司当前日均超40亿的Token消耗量，表明AI已全面嵌入业务主流程，基于AgenticAI的营销智能体生态正加速成型，有望在中长期带来运营效率的持续提升与商业模式的深度重塑。
    投资建议：公司作为出海数字营销的头部服务商，精准卡位中国企业全球化赛道，我们看好公司AI战略的决心，随着AI2.0技术对营销全链条的改造深入，公司有望重塑盈利模式。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.47/3.45/4.50亿元，EPS分别为0.40/0.56/0.73元，对应目前PE分别为115/82/63，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；电商行业竞争加剧导致毛利率持续下行；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；头部媒体平台合作政策变动风险；信用减值损失持续增加风险；汇率波动风险。

北交所信息更新：拟收购中菱科技51%股权，布局绝缘材料把握电网升级+算电协同机遇

民士达(920394)
    拟8000万元收购中菱科技51%股权，中菱科技2025净利润1,261.79万元
    2026年5月25日，民士达公告为进一步深化产业链垂直整合，拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%的股权，交易价格为人民币8,000万元。公司本次拟收购标的公司的总资产为8,694.43万元、净资产为6,399.51万元、营业收入为7,248.57万元、净利润为1,261.79万元，交易成交金额为8,000.00万元，如本次交易在2026年度内实施完毕，则业绩承诺期为2026年、2027年、2028年，业绩承诺净利润分别不低于1700、2040、2100万元。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.87/2.29亿元，对应EPS分别为0.96/1.28/1.57元/股，对应当前股价的PE分别为46.3/34.9/28.5倍，我们看好公司收购中菱科技51%股权，打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，维持“买入”评级。
    公司积极进行产业链布局，向新能源、智能电网、算力中心多领域拓展
    本次收购是公司深入践行国资监管部门关于“国有资本向高端制造、战略性新兴产业集中”战略部署的关键举措。民士达敏锐捕捉并把握“电网升级”“算电协同”等政策窗口期的红利。2025年中菱科技为民士达第三大供应商，此次收购将打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，双向降低采购与销售成本。依托标的公司深加工能力，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等高端领域的定制化解决方案。
    中菱科技聚焦绝缘材料，细分市场占有率65%以上
    南通中菱电力科技股份有限公司，是由南通中菱绝缘材料有限公司于2018年6月转股成立的。中菱科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件、皱纹纸管等绝缘材料的专业化公司；产品远销日本、中国台湾、韩国、西班牙、德国、阿联酋等十几个国家和地区，并为国内1000多家变压器，互感器生产厂家配套，深受国内外用户的好评，市场占有率65%以上。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、与标的公司整合不及预期风险财务摘要和估值指标