收入快速增长，费用影响短期利润增速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。
    点评：
    2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。
    毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，single pass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。
    应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。
    25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

业绩承压阶段过渡，“C端转型+AI文旅”双轮驱动新增长

锋尚文化(300860)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.79亿元，同比-14.42%；归母净利润0.42亿元，同比-68.94%；扣非后归母净利润-0.09亿元，同比-113.36%。毛利率32.14%，同比-5.23pct；净利率6.83%，同比-12.73pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.98亿元，同比-35.30%；归母净利润0.20亿元，同比-73.98%；毛利率34.75%，同比-5.06pct，环比+8.34pct；净利率7.96%，同比-15.51pct，环比+4.86pct。
    受部分客户回款缓慢、个别项目完工进度、收入确认延迟等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，利润下滑主要因个别项目延期导致收入确认延迟及信用减值损失增加。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.35/1.60/1.87/1.98/亿元，同比+109.37%/+328.58%/-40.99%/-35.30%；归母净利润分别为-0.06/0.26/0.02/0.20亿元，同比-74.37%/+600.33%/-96.95%/-73.98%。分业务看，专业设计及制作业务全年实现营收5.73亿元/同比-14.70%；其他业务实现营收0.06亿元/同比+26.93%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为32.14%/同比-5.23pct，主要由于专业设计及制作业务（32.11%/同比-5.09pc）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为17.11%/同比+3.03pct，其中销售费用率为3.51%/同比+1.31pct，管理费用率为8.61%/同比+1.53pct，研发费用率6.52%/同比+0.81pct，财务费用率为-1.53%/同比-0.62pct。③净利率方面，24年公司净利率为6.83%/同比-12.73pct。
    “文化+科技”融合深入推进，国家级项目标杆效应凸显。2024年公司中标哈尔滨亚冬会等重大项目，全年新签合同额4.78亿元，依托国家级项目经验，大型文化演艺业务毛利率达28.65%。公司坚持创意与科技并举，在多个国家级重大项目中实践AR、裸眼3D、无人机等前沿技术应用，增强演出视效表现力。同时，公司加快MR等沉浸式互动形式的C端落地布局，打造体验升级+运营可复制的产品体系，技术驱动将成为公司“文化+科技”战略的重要护城河，AI与XR应用打造差异化竞争力。
    C端项目初步跑通，文旅消费场景创新落地。公司持续推进C端商业化路径，探索自主演艺空间与常态化运营项目。上海“天时632”艺术空间2024年实现收入3220万元，净利润767万元，已实现稳定盈利，显示公司具备C端项目的选址、内容设计与运营能力。新上线的杭州《湘湖·雅韵》、青岛《海上有青岛》等部分项目已进入验收及试运营阶段，有望在2025年进入稳定收益期，助力营收兑现。公司积极承接地方文旅投资需求，结合地域文化打造差异化演艺内容，文旅主业有望长期保持稳健增长。
    订单储备夯实基底，虚拟演艺开启第二曲线。公司年末在手订单3.68亿元，其中文化旅游演艺占比76%，执行周期覆盖至2026年。同时，以科技手段赋能线上演出，打造线上拳头产品，打通线上观演关系。在线上演艺和游戏市场空前爆发的时代，公司旗下全资子公司“锋尚互娱”全面布局，展开集成线上虚拟演艺、游戏、社交等多种娱乐形式而生的全新业态，打通文化娱乐产业在科技、创意、市场、运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。我们认为，公司凭借3.68亿元的在手订单储备，已形成业绩增长的强支撑基底；同时通过锋尚互娱全资子公司布局虚拟演艺全业态，这将驱动公司从传统演艺服务商向文化科技整合运营商加速转型。
    现金流强劲、资金储备充足，助力战略落地与股东回报并重。公司财务稳健，2024年经营性现金流净额1.27亿元，同比大幅改善402.85%，彰显项目回款改善与采购节奏优化成果。截至年末，公司货币资金+交易性金融资产合计达29.43亿元，为C端项目扩张、内容投资及产业并购提供充足资金保障。公司同步推进回报股东与价值管理：2024年度拟每10股派发2.1元现金红利，并已完成超5000万元股份回购。我们认为，资金实力将成为公司强化行业整合与转型升级的重要底气，有望加速战略落地步伐。
    投资建议：受制于项目节奏和成本端影响，2024年盈利短期承压，但公司依托大型文旅演艺与虚拟演艺双轮驱动，若核心项目顺利履约并实现业绩兑现，估值中枢有望修复。调整2025-2027年公司归母净利润分别为1.50/1.67/1.87亿元，EPS分别为0.78/0.88/0.98元，对应目前PE分别为32/29/26，维持“买入”评级。
    风险提示：项目执行与确认进度不及预期、C端业务拓展存在不确定性、市场竞争加剧与行业需求波动、并购整合及资金运用风险。

2024年报&2025Q1点评：中国3D扫描第一股，布局全球市场，业绩稳定增长

思看科技(688583)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（0.87亿元，+26.38%），归母净利润（0.27亿元，+21.23%），毛利率（76.17%，+1.80pcts）,净利率（30.97%,-1.31pcts)。2024年实现营收(3.33亿元，+22.41%）,归母净利润（1.21亿元，+5.49%），毛利率（75.64%，-2.23pcts)，净利率(36.24%,-5.81pcts)。
    国内三维视觉数字化领先厂商，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面。公司于2025年1月在科创板上市，深耕三维视觉数字化领域，提供高精度、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案，产品主要应用于航空航天、汽车制造、工程机械、教学科研等领域。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步，助力国家制造业“补短板”、“填空白”。当前，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列。公司积极开拓海外市场，已设立德国、美国子公司，同时已在东南亚、南美设立本地化服务中心，加强国际化品牌建设。
    持续强化主业优势，拓展产品应用领域、加强产品迭代。2024年，公司营收（3.33亿元，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元，+5.49%）稳定提升，公司聚焦核心业务，持续拓展海内外市场，市场份额持续增长。毛利率（75.64%，-2.23pcts）略有下降，主要系产品结构变化，净利率（36.24%，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用（1.49亿元，+25.10％）增加所致。
    25年一季度业绩快速增长，研发投入持续增加。2025年一季度，公司收入（0.87亿元，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元，+21.23%）保持快速增长，毛利率（76.17%，+1.80pcts)也有所恢复。公司持续加大对技术创新、产品开发的研发投入，带动研发费用（0.18亿元，+36.57%）大幅增长。
    坚持自主创新，注重研发团队建设，为技术创新和产品升级奠定基础。2024年公司三费费率（26.94%，+0.98pcts）有所增长，其中销售费用率（21.65%，+0.03pcts）小幅波动，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加；财务费用率（-0.90%，+1.05pcts）有所上涨，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致；管理费用率（6.19%，-0.10pcts）基本保持平稳波动。
    公司以技术创新为核心驱动力，持续加大对技术创新、产品研发投入力度，提高自主研发能力，突破多项技术瓶颈，研发费用（0.59亿元，+22.28%）持续增长，研发费用率（17.76%，-0.02pcts）保持稳定。同时，公司新增96项专利申请，组建了由光、机、电、算、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队，具备了高技术附加值产品的快速开发能力。此外，公司持续加强人才建设，研发人员数量显著增长，同时设立了博士后工作站，为研发注入更多潜力。
    ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少。资产负债端来看，2024年公司应收账款（0.44亿元，+134.69%）大幅增加，主要系销售规模扩大及大客户订单所致。
    现金流量端来看，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元，-15.63%）有所减少，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元，-237.34%）大幅减少，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致。
    募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票，募集资金净额4.93亿元，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目、研发中心基地建设项目以及补充资金。其中，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能，提高公司订单响应和执行能力；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升，吸引高端研发人才，提升公司研发水平，增强市场竞争力。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。
    三位视觉数字化行业快速发展，技术快速迭代，市场空间广阔。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一，通过捕捉图像并对其进行处理、分析，实现对物体的识别、测量、定位、检测等功能。随着工业智能化水平的不断提升，机器视觉检测的需求从简单的有无检测、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测、复杂曲面检测。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型，识别空间坐标信息和空间3D位置关系，全面地展现物体的空间数据结构，能够有效提升中高端制造的精度和品质。
    在航空领域，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证，到生产环节的自动化装配检测，再到售后阶段的远程运维指导，实现了全流程的数字化闭环。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快、数据更全面、灵活性更高的扫描检测工作，更好应对复杂曲面、涡轮叶片、死角等传统方案难以检测部位的测量需求，提高检测效率；在飞机装配阶段，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配，提升真实装配过程的一次成功率，提高生产效率和质量，应用于航空航天产品及系统设计、高精度零部件检测、虚拟装配、产品维护、维修和检测改造等主要生产环节。近年来，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起，技术水平持续提升，将有效替代海外产品，同时在我国武器装备列装迭代势头下，三维视觉数字化产品市场空间广阔。
    投资建议：
    1、公司是国内三维视觉数字化领先厂商，在军用装备加速迭代列装、国产大飞机蓬勃发展下，三维视觉数字化产品在其设计、制造、维护等主要环节的应用需求持续增加。同时，随着公司在汽车制造等工业级领域，以及教学科研等专业级领域持续拓展，市场空间广阔；
    2、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向，探索其在虚拟世界、游戏娱乐、3D感知交互、数字孪生、人工智能等新兴领域的应用潜力，打开业务空间；
    3、公司采取“国内总部+海外部署”方式积极开拓海外市场，将贡献业绩新增量；
    4、募投项目的实施有助于公司提高产能，提升创新能力和技术实力，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元、5.23亿元和6.62亿元，归母净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.17亿元，EPS分别为2.11元、2.59元和3.19元，我们给予“买入”评级，2025年5月8日收盘价114.34元，对应2025-2027年预测EPS的54倍、44倍及36倍PE。
    风险提示
    技术创新及应用发展不及预期风险，客户扩展风险，技术人员流失风险，下游需求波动风险等。

在手订单同比增长，未来增长潜力充沛

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营收4.78亿元，YoY-9.58%；归母净利润0.49亿元，YoY-58.10%；扣非归母净利0.39亿元，YoY-63.56%。毛利率为45.00%，同比-8.87Pct。公司24Q4实现营收1.01亿元，同比-41.95%；归母净利润-0.03亿元，同比-107%；扣非归母净利-0.06亿元，同比-115%。毛利率为30.16%，同比下降22.21Pct。主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加；3）部分订单交付延迟致使本年度营业收入相应减少。
    公司25Q1实现营收1.07亿元，YoY-3.64%；归母净利润0.20亿元，同比+11.26%，其中资产处置损益0.18亿元；扣非归母净利0.02亿元，同比-84.90%。毛利率为37.6%，同比下降13.62Pct。
    在手订单同比增长，未来增长潜力充沛
    分业务看，公司24年测试电源收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。氢能收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。公司继续加大对氢能领域的资源投入，在现有产品线的基础上，氢能事业部完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升。功率半导体收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。
    公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，24年研发费用0.79亿元，占营收16.5%。短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

福昕软件(688095)
    事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。
    订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。
    海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。
    研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。
    盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司信息更新报告：公司业绩高速增长，高算力AI模组加速落地

美格智能(002881)
    公司发布2024年报与2025一季报，实现高速增长
    2024年全年，公司实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%，业绩表现亮眼；2025年一季度，公司实现营收9.97亿元，同比增长73.57%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%，高速增长超预期。公司已经成为国内智能模组龙头之一，持续看好公司在AIOT、5G和智能汽车浪潮下的发展前景，我们小幅上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.90（+0.01）/2.58（+0.21）/3.50亿元，对应EPS分别为0.73/0.99/1.34元/股，对应当前股价的PE分别为66.4/48.8/36.0倍，维持“买入”评级。
    三大业务驱动增长，盈利能力持续提升
    公司智能网联车、IoT和FWA领域均呈现增长态势、海外市场进展顺利。分区域看，国内/海外市场分别实现营收21.38/8.03亿元，同比增长43.39%/22.40%，其中海外营收占比为27.30%。盈利能力方面，2024年公司整体毛利率/净利率分别为17.03%/4.57%，同比-2.12/+1.65pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.01%/2.14%/7.08%/1.11%，同比-0.96/-0.70/-2.88/+0.60pct，受益于规模效应以及费用管控能力提升，公司盈利能力逐步增强。
    高算力AI模组加速落地，智能汽车与全球化战略构筑核心优势
    公司持续加码AI领域研发投入，高算力AI模组产品竞争力凸显。公司高算力模组可提供0.2T至48T的异构算力，支持大模型端侧部署，48Tops高算力模组已在人形机器人“大脑”控制器领域成功应用，并成功运行Stable Diffusion等大模型。公司新品持续推出维持高竞争力，基于骁龙8至尊版的SNM980将进一步巩固公司在机器人、AIPC、视频会议等领域的优势；智能网联车领域，公司5G智能座舱模组出货量保持行业领先，持续获得头部车厂项目定点，并发布行业首款48TOPS5G智能座舱模组SRM965，为AI座舱、舱驾一体奠定基础。公司即将于5月20日出席台北国际电脑展，海外市场持续推进。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

源杰科技24年年报&25年一季报点评：Q1业绩扭亏转盈，AI赋能长期增长

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月26日，源杰科技发布2024年年报&25年一季报。年报数据显示，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长74.63%；实现归母净利润-613.39万元，同比下降131.49%。25年Q1季度数据来看，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归母净利润0.14亿元，顺利实现扭亏转盈。
    核心观点
    数通产品蓄势待发，利润水平短期承压。营业收入层面，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致，这一趋势于25年Q1得到了有效延续，从产品端来看，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付，数通产品持续扩容。归母净利润方面，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主，2.5G、10G等中低速率产品收入占比较高，价格竞争、生产投入、费用增加共同作用于毛利率的下滑，营业成本的高增使得利润端短期承压。
    费用管控能力稳健，现金流水平逐步改善。费用方面，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%，呈现一定的分化属性，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比，从费用绝对值来看，销售、研发费用则同比大增184.47%、76.17%，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路。现金流方面，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元，相较于23年数据呈现快速向好的趋势。北美工厂对冲关税风险，受到影响小于预期。在国际宏观不确定性增强的情况下，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期，理由如下：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择，24年相关业务收入占比达99.18%，海外市场仍处于初步开拓期；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，以支持在美国华盛顿州建设生产基地，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20、6.12、7.59亿元，实现归母净利润1.04、1.75、2.07亿元，26-27年预计同比增长67.21%、18.43%，对应PE为68.63/57.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩保持稳健，毛利率持续提升

均胜电子(600699)
    2025年Q1业绩稳健增长，盈利能力持续提升
    2025年第一季度，公司实现营业收入145.76亿元，同比+9.78%，实现归母净利润3.40亿元，同比+11.08%；实现扣非归母净利润3.20亿元，同比+2.79%。公司作为全球领先的汽车电子与汽车安全解决方案提供商，主营业务稳定发展、降本增效措施持续显现，基于此，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.92/17.55/20.77亿元，对应EPS分别为0.99/1.25/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为16.7/13.2/11.2倍，维持“买入”评级。
    主营业务表现稳健，降本增效成果显著，新订单获取良好
    分业务看，公司汽车安全业务实现营业收入约92亿元，汽车电子业务实现营业收入约40亿元。盈利端，2025Q1公司整体毛利率同比稳步提升2.6个百分点至约17.9%，其中汽车安全业务毛利率同比提升约1.9个百分点至约15.6%，汽车电子业务毛利率同比提升约2.1个百分点至约21.2%，受益于近年来重点推进的各项降本增效措施成效显著，主营业务成本持续优化，盈利能力持续增强。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/4.88%/5.46%/2.02%，同比+0.29/+0.29/+0.91/+0.43pct，整体费用率同比变动+1.91pct。
    “汽车+机器人Tier1”战略深化，第二增长曲线加速拓展
    公司积极把握新兴市场需求增长、全球智能电动汽车渗透率提升、中国自主品牌崛起及出海等机遇，2025Q1全球新获订单全生命周期总金额约157亿元。公司在智能驾驶领域持续突破，获得海外客户L2/L2++定点，并与Momenta等算法公司深化合作，陆续发布基于高通、地平线、黑芝麻等芯片平台的智能驾驶域控制器，加快探索中央计算单元解决方案。公司重点布局机器人传感器套件、动力电池管理系统、轻量化机甲与无线充电解决方案，目前已向国内外知名机器人公司送样。智元机器人AgiBot World Challenge即将与5月26日开启，引领具身智能行业发展，公司已与智元机器人达成战略合作，长期有望持续受益于机器人行业增长趋势，第二增长曲线加速拓展。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

公司信息更新报告：金价高企下经营持续承压，关注后续产品和渠道优化

老凤祥(600612)
    公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。
    金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑
    2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。
    坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能
    （1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。（2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。（3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。
    风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

公司信息更新报告：业绩短期承压，新客户新项目多点开花

经纬恒润(688326)
    公司发布2024年报与2025一季报，业绩短期承压
    2024年全年，公司实现营业收入55.41亿元，同比增长18.46%，实现归母净利润-5.50亿元，同比亏损扩大；2025年一季度，公司实现营收13.28亿元，同比增长49.34%，实现归母净利润-1.20亿元，亏损同比缩窄。受行业竞争加剧、收入结构变化以及较高的研发费用影响，公司业绩短期承压，基于此，我们下调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润-0.60（-2.29）/1.90（-1.94）/3.29亿元，对应EPS分别为-0.50/1.58/2.74元/股，对应当前股价的PE分别为-154.8/49.0/28.3倍，随公司技术产业化落地能力逐渐增强、下游合作客户进一步开拓，业绩修复可期，维持“买入”评级。
    盈利能力阶段性承压，费用投入持续加大
    盈利能力方面，2024年公司主营业务毛利率/净利率为21.51%/-9.84%，同比-4.09/-5.20pct，毛利率下降主要受行业竞争加剧及收入结构变化影响。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.41%/7.06%/18.75%/-0.52%，同比变动+0.43pct/+0.44pct/-1.95pct/+1.56pct，研发投入总额达12.39亿元，同比+15.78%，主要系公司持续进行战略性研发投入。
    电子产品业务驱动增长，新客户新项目多点开花
    公司“三位一体”业务协同发展，电子产品业务为主要增长引擎，2024年电子产品/研发服务/高阶智驾解决方案实现营收44.06/10.60/0.65亿元，同比+28.89%/-14.02%/431.57%，毛利率19.36%/+31.88%/+4.03%。车身与区域控制领域，公司近日正式在欧洲推出商用车域控产品并落地配套；中央计算平台量产配套小鹏MONA M03等爆款车型。智能座舱方面，AR-HUD新增配套某主流车型并开始量产。研发服务方面，自研工具ModelBase、INTEWORK、OrienLink的客户群扩大至红旗、比亚迪、蔚来等客户。高级智驾解决方案方面，公司与辉羲智能合作的城市NOA方案预计2025年搭载某知名车厂量产落地，L4完成唐山港京唐港区项目验收，签署济宁龙拱港三期、淮安新港项目合同。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

军用无线通信核心供应商，产品全平台多领域覆盖助力军队信息化建设

七一二(603712)
    公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。
    “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力
    2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。
    下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转
    信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。当前作为十四五规划最后一年，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段。公司作为专用无线通信核心供应商，或将受益于本次新一轮采购备货周期。
    盈利预测与评级：公司为军用通信产品核心供应商，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯、海格通信作为可比公司。跟据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。我们认为，公司为军机系统级产品核心供应商，行业竞争优势显著，业绩增速或明显超过行业竞争对手，按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。

公司事件点评报告：Q1业绩承压，产品结构升级

迎驾贡酒(603198)
    事件
    2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升
    业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元）。
    省内增长稳健，产品结构升级
    分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。
    盈利预测
    公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

厦钨新能(688778)
    投资逻辑：
    深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年从母公司分离，2021年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括ATL、比亚迪，及中创新航等。2025年起公司创新技术NL材料预计放量，有望加速量价上行。
    正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL迎接拐点，助力业绩高增。
    1.传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000、2500～3500元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。
    2.NL结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025年起NL材料开始导入头部客户；经测算，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为73%、144%。
    品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。
    盈利预测、估值和评级
    公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元，对应PE分别28/22/17倍。参考可比公司，给予公司25年35倍PE，目标价60.90元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    美国对华加征关税，原材料价格波动，NL材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等

展会排期错位业绩承压，关注AI赋能机会

米奥会展(300795)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收7.5亿元/同比-10%，实现归母净利1.6亿元/同比-18%，实现扣非净利1.5亿元/同比-20%。1Q25公司实现营收0.2亿元/同比-77%，实现归母净利-0.4亿元，扣非净利-0.4亿元。
    受外部环境变化及展会排期影响业绩承压，1Q25合同负债同比改善。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举行了14场展会，但受政府补贴减少及海外环境变化，2024年公司营收同比承压。1Q25基本面延续下滑趋势，主要因公司展会排期同比变化，其中1Q24公司共举办展会2场，2Q24排期4场，1Q25则未举办任何展会，但2Q25举办6场展会。截至1Q25，公司合同负债为1.9亿元/同比+13.5%，预计公司2Q25业绩有望恢复增长。
    携手李未可科技，布局AI+会展。2025年1月公司发布了结合了AI算法和AI眼镜“AI会展1.0”，产品覆盖了AI慧搜、AI慧议、AI慧记、AI慧写、AI慧看及AI慧客六大核心场景，可为用户实现买家匹配、实时翻译、纪要生成等多项功能，成功解决了传统展会匹配制度忽略长尾客户群体的问题，大幅提升了展会营销的效果和成本效益比。另外，公司于4月战略投资了李未可科技，主要用于支持Wake-AI大模型的基数迭代和AI智能眼镜的场景化落地。
    毛利率保持稳定，盈利能力小幅下滑。2024年公司实现毛利率50.8%/同比+0.8pct，展会组织效率明显提升。2024年销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为18.9%/6.1%/2.2%，占比同比+2.2pct/-0.1pct/+0.1pct。受补贴减少和竞争加剧影响，公司2024年归母净利率为20.7%/同比-1.9pct，扣非归母净利率为19.4%/同比-2.4pct。1Q25由于办展节奏变动营收大幅下滑，导致归母净利亏损。
    投资建议：预计2025-2027年2.5亿、3.0亿、3.5亿，对应PE各为18、15、13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）展会销售不及预期的风险；（2）地缘政治冲突的风险；（3）出口贸易下滑风险。

2024年报&2025年一季报点评：积极推进军民领域双布局，营收与归母净利润有所修复

富吉瑞(688272)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%），归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元），毛利率（42.34%，+15.47pcts），净利率（3.85%，+49.86pcts）。
    公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%），归母净利润（-0.11亿元，-244.68%），扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)，毛利率（36.52%，-14.67pcts），净利率（-23.42%，-33.06pcts）。
    2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长。毛利率提升明显，且三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，费用管控能力进一步提升。结合存货等数据等来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
    聚焦核心业务，机芯产品增长较快。2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元，+135.81%）占总收入比例为43.32%。随着募投项目已基本进入验证阶段，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品，有望构筑未来业绩增长的新动力。
    军民领域双布局，市场空间广阔。公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，持续构筑公司中长期维度上的发展动能。
    布局非红外光学领域、扩大产品矩阵。成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，目前暂未形成收入，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间。
    公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。
    我们的具体观点与判断如下：
    1 公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；
    2 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；
    4 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。
    风险提示：军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

公司信息更新报告：2024年经营端稳健，关注后续产品创新和渠道优化

中国黄金(600916)
    公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收604.64亿元（同比+7.3%，下同）、归母净利润8.18亿元（-15.9%）；2025Q1实现营收110.03亿元（-39.7%）、归母净利润1.35亿元（-63.0%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.00/10.34/11.88亿元（2025-2026年原值为11.68/13.60亿元），对应EPS为0.54/0.62/0.71元，当前股价对应PE为15.4/13.4/11.7倍。我们认为，公司作为业内央企，通过深化渠道布局和产品创新有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    2025Q1毛利率和费用率稳中有升，净利率有所下滑
    2024年黄金产品实现营收595.07亿元（+7.3%），表现相对稳健。分地区看，2024年华北/华东/华南/华中/西南/东北/西北地区分别实现营收106.11/353.66/52.57/27.26/29.17/15.08/18.10亿元，同比分别+4.9%/+31.8%/-19.3%/-37.5%/-20.1%/-24.0%/-29.9%，地区间差异明显。盈利能力方面，公司2025Q1综合毛利率为5.6%（+1.6pct），净利率为1.2%（-0.8pct）；费用方面，销售/管理/财务费用率分别为0.9%/0.4%/0.0%，同比分别+0.2pct/+0.2pct/-0.1pct，基本保持稳定。
    持续推进渠道优化和产品创新，坚持差异化布局回购业务
    （1）渠道：2024年公司净关闭门店21家（加盟净关14家，直营净关7家），期末门店总数达4236家；加盟体系持续优化升级，直营体系因地制宜精准施策。（2）产品：加强与“四大古都”等交流合作，有效嫁接博物馆资源，全新打造以“巡礼五千年”为主线的产品品牌体系，完成中国黄金产品体系中的文化奠基。（3）回购业务：回购体系深化服务创新，以服务自有产品回购为主线，坚持“精炼+回购服务”两条腿走路，逐步降低低效无效收入，不断提高毛利率水平。
    风险提示：市场竞争加剧；金价波动；渠道扩张不及预期等。

EDA软件品类扩展，国产化需求提升

广立微(301095)
    广立微发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收5.47亿元，同增14.50%；归母净利0.80亿元，同减37.68%；扣非归母净利0.58亿元，同减46.86%。2024年公司软件业务收入同比大幅增长，公司有望受益于集成电路自主化背景下市场对本土产品的需求提升。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收高增，现金流表现好转。2025Q1公司实现营收0.66亿元，同增51.43%；归母净利-0.14亿元，亏损规模较上年同期收窄40.11%；扣非归母净利-0.22亿元，亏损规模同比收窄13.95%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为61.90%，同增1.60pct；归母净利率14.68%，同减12.29pct；期间费用率为58.67%，同增14.71pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为0.47亿元，同比由净流出转为净流入。2025Q1公司经营现金流净额为-0.24亿元，净流出规模较上年同期大幅收窄71.85%。公司现金流表现明显好转。
    各业务收入均同比提升。分业务来看，公司形成了以EDA软件与电性测试设备硬件相结合的软硬件一体化解决方案，拥有软件开发及授权、测试设备及配件、测试服务及其他三大类业务，满足客户多样化需求。2024年公司软件开发及授权业务收入1.59亿元，同比大幅增长70.33%，占收入比重为29.04%，毛利率为85.96%，同减8.91pct。测试设备及配件业务收入3.86亿元，同增0.63%，占收入比重为70.67%，毛利率为52.07%，同增0.39pct；测试服务及其他业务收入162.14万元，同增360.63%，占收入比重为0.30%。
    AI发展带动半导体需求提升，国产EDA市占率有望提升。2024年我国集成电路行业呈现回暖态势，中国产品在消费电子、通信等终端领域内的市占率快速提升，下游需求也受益于下游芯片设计/IDM企业持续推动供应链国产化和本地化采购策略而逐步回升。生成式AI和大模型技术发展带动半导体需求提升，DeepSeek等开源模型和国产高性价比AI芯片推广进一步扩大了AI技术的应用市场体量，加之“对等关税”政策影响下，AI芯片的国产替代迫切性较高，带来较大的发展机遇。随着国家和市场对国产EDA行业的重视程度提升，国内EDA企业在产业环境、投资支持、行业需求、人才回流等多方面利好下实现了迅猛发展。2024年12月美国商务部工业与安全局（BIS）对部分EDA及配套软件的管控有望进一步提升国产EDA厂商的市占率。
    2024年公司各项软硬件产品均取得新进展。2024年，公司不断对现有良率提升相关EDA功能进行优化完善，研发了多种适合新工艺方向的电路IP和解决方案，其中AdevancedPCM量产监控方案已在大客户处稳步推进验证。2024年公司半导体人工智能应用平台INF-AI正式发布，并已被多家客户引入使用，以AI赋能设计与制造；正式推出SemiMind半导体大模型平台，降低用户使用门槛，大幅提升研发效率；半导体离线大数据分析系统技术已经达到国际领先水平。此外，公司推出了新一代通用型高性能半导体参数测试机（T4000型号）并协同开发了可靠性测试分析系统功能，将设备从WAT测试扩展至WLR及SPICE等领域。在软件开发技术服务领域，2024年公司中标了国内外多家客户良率提升项目，能力和潜力得到客户认可。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑公司相关研发投入持续增加，我们下调对2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为6.8/8.6/10.9亿元；归母净利为1.5/1.9/2.5亿元；EPS分别为0.74/0.95/1.26元；PE分别为68.0/52.9/39.8倍。公司作为领先的集成电路成品率提升解决方案供应商，客户粘性较强，集成电路自主化背景下市场对本土产品的需求有望提升，公司有望受益。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，费率管控不及预期，技术研发不及预期。

联影医疗点评报告：国内市占率持续提升，海外高速增长

联影医疗(688271)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受设备更新政策落地节奏影响；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，招投标逐步回暖；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。
    国内市占率持续提升，海外高速增长
    2024年公司在国内实现收入80.34亿元，由于国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压。公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。核心产品线呈现梯度突破态势——超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振维持市场优势，放疗装备市占率提升近8个百分点。
    公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。
    影像（不含超声、DSA）市占率第一，设备销售与服务创收协同增长按2024年国内新增市场金额口径，公司影像产品（不含超声和DSA）市占率第一。（1）CT市占率第一：40排及以下、64-80排CT第一，128-256排CT第二，256排以上的CT第三。（2）MR市占率第二：1.5T及以下超导MR第一，3.0T MR第三，3.0T以上MR第一。（3）MI市占率第一，PET/CT连续九年蝉联第一。（4）诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市占率第一，其中固定DR第一，乳腺DR及移动DR第二。（5）介入XR产品（含DSA和移动C型臂）市占率第四，其中DSA第五，移动C型臂第四。（6）RT产品市占率第三，同比提升近8个百分点。
    2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%，占比达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成设备销售与服务创收的协同增长格局。
    毛利率维稳，销售费用受海外市场扩展支出增加的影响
    2024年，公司的综合毛利率同比增长0.06pct至48.54%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%，同比变动幅度分别为+2.19pct、+0.49pct、+1.95pct、+0.21pct，销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27pct至12.06%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.74%、13.09%、4.31%、13.27%、-1.54%、17.44%，分别变动-1.40pct、+0.11pct、-0.23pct、+4.25pct、-1.19pct、-5.49pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%；归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元；分别增长43%/32%/21%；EPS分别为2.19/2.90/3.51，按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，影像设备竞争环境恶化的风险，新品研发进度不及预期的风险。

年报&一季报点评：盈利阶段承压难掩长期增长趋势，加码车规高附加值产品序列

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    事件概述
    4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024全年公司实现营收8.21亿元，yoy+3.55%，实现归母净利润0.88亿元，yoy-13.55%；2025年一季度，公司实现营收2.00亿元，yoy+10.09%。分析与判断
    坚持终端需求导向，强化研发加码高附加值产品布局。2024年随着消费电子类市场及AI、智能汽车及光通信领域的快速发展，公司主动适应终端市场需求变化，紧跟国内外消费级、工业级及汽车级主流芯片厂完成适配认证，如高通手机平台、高通智能座舱76.8MHz认证，WiFi6、WiFi7高基频，以及5G、5GRedcap、PCIE等主流芯片方案认证。不断丰富产品体系与产品组合以适配多行业应用场景需求，强化对新兴市场、高附加值市场和前沿性市场的开发力度，扩大产品供应，不断提高市场占有率。
    市场环境变化引致利润短期承压，研发破局拓宽下游生态。2024年晶振行业在需求扩容的同时面临同质化竞争和产品价格下滑，2024年公司毛利率为23.68%，较2023年同比下降2.49个百分点。面对终端市场新变化，公司在2024年持续加大研发投入推动高端产品结构优化升级，有源车间进一步扩产增效，TCXO有源系列产品销量快速增长；重点建成独立车规产线及CNAS标准等级实验室，全系列车规级晶振已顺利通过了权威机构的AEC-Q200/Q100认证并已开发2,000余款料号，产品全面覆盖智能座舱、自动驾驶、车身控制、底盘和动力等五大域全场景；此外车规级高频系列、OSC钟振等系列产品特性优化，高性能TCXO及RTC模块系列产品性能、良率得到持续提升，2024全年公司研发投入约0.49亿元，yoy+33.05%。2025Q1公司主动调整产品价格以提升市场占有率，使得利润短期承压，但我们认为，随着高附加值产品线在2025年的落地投产及新兴市场的开拓，公司有望在2025年扭转颓势，并在终端需求带动下实现快速增长。
    终端应用创新拉高行业天花板，泰晶科技引领高端晶振国产替代。AI端侧应用持续创新、算力服务器及光通信的发展在为高基频、高精度晶振提供更多应用场景的同时也进一步推动高端晶振的国产替代。此外汽车电子电气架构向车身、座舱、智驾、底盘、动力五大域演进，智能化催生的高频/高精度需求进一步拔高了车规级晶振的用量及附加值，根据泰晶科技2024年年报预计，到2027年中国汽车电子晶振需求量可达到31亿只，市场规模达到16.6亿元。终端应用的创新发展正持续推动晶振产业规模扩容，根据QYR统计预测，2024年全球石英晶振市场销售额已达到36.52亿美元，预计2025-2031年该市场将以10.70%的年均复合增速扩容至2031年的73.82亿元。公司已在2023年凭借3.23%的市场份额（销售额记）跻身一流梯队，我们认为公司有望凭借技术优势和产线规划在未来持续推动高端晶振系列国产替代。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.96/1.28/1.71亿元，对应EPS分别为0.25/0.33/0.44元，对应PE估值分别为58/43/32倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

25年一季度再创新高，硅光产业线逐步丰富

新易盛(300502)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营业收入86.47亿元（YoY+179.15%），归母净利润28.38亿元（YoY+312.26%）；25年Q1营业收入40.52亿元（YoY+264.13%），归母净利润15.73亿元（YoY+384.54%）。
    24年非海外大客户订单增幅显著：2024年公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展。从收入端来看，24年海外收入68.05亿元（YoY+162.31%），主要因为800G产品已逐渐上量，我们判断海外行业客户使用以太网方案驱动配套的800G光模块需求持续增长；国内收入18.42亿元（YoY+265.95%），我们推测或将因为客户FTTH-CHINA对接的东欧等地客户订单增长，并通过浙江粮油按照三方《出口合作协议书》约定进行采购及结算。
    关税背景下公司风险可控：从采购端来看，公司拓展国产芯片在光模块中的应用，提升光模块核心零部件的国产化率，在不确定的国际形势下提升公司产品供应链的稳定性及公司自身的抗风险能力；从出口端看，公司出口目的地既有海外地区也有国内地区，且国内销售及终端为非美地区比例在2024年已大幅增长。此外，公司泰国工厂一期已于2023年上半年投入使用，泰国工厂二期已于2024年底基本完成，预计2025年正式投入运营。
    公司业绩季度环比持续增长，25年一季度再创新高：公司业绩季度环比持续增长，Q1创新高：24Q4收入35.16亿元（QoQ+46.35%），归母净利润11.92亿元（QoQ+52.61%）；25Q1收入40.52亿元（QoQ+15.24%），归母净利润15.73亿元（QoQ+31.95%），Q1归母净利率相较Q4显著提升4.92pct。主要因为公司800G光模块已经批量出货，且高速率产品销售占比持续提升。此外，公司1.6T光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，我们判断随着800G模块占比继续提升，叠加1.6T规模化量产后，有望继续带动公司盈利能力提升。
    24年毛利率持续提升，费用率缩减：24年毛利率提升13.73pct，费用率虽同比+1.17pct，但盈利能力仍显著增强。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/-0.51/+0.34/+1.42pct，销售&管理费用快速增长，但在收入高速增长的趋势下费用率未有增加。研发投入大幅增加，主要投向1.6T光模块、高速AEC电缆模块、相干技术、LPO技术及硅光技术，多项研发成果已完成验收进入小批量阶段。
    硅光产业线逐步丰富：2024年，子公司Alpine已完成技术产品2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于在2025年OFC发布及展示，Alpine2024年业绩实现金额为325万美元。公司于24年成功推出基于硅光解决方案的已成功推出基于硅光解决方案的400G、800G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品，在低功耗下实现高速率传输。
    盈利预测：AI+云计算数据中心市场高速发展的双驱动背景下，公司客户和产品结构不断优化，LPO+1.6T为长期成长点。我们认为AI有望在中长期拉动800G光模块需求增长，我们预测25-27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元（23年年报点评预测25-26年业绩为26.49/35.39），对应PE分别为11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求低于预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

光储行业领军者，25Q1业绩超预期

阳光电源(300274)
    主要观点：
    业绩情况：2024年及25Q1持续超预期，储能业务快速起量
    公司2024年实现营收778.57亿元，YoY+7.76%；归母净利润110.36亿元，YoY+16.92%；扣非归母净利106.93亿元，YoY+16.03%。毛利率为29.94%，同比-0.42Pct。公司24Q4实现营收279.11亿元，同比+8.03%；归母净利润34.36亿元，同比+54.98%；扣非归母净利33.13亿元，同比+54.74%。毛利率为27.48%，同比下降1.15Pct。
    公司25Q1实现营收190.36亿元，YoY+50.92%；归母净利润38.26亿元，YoY+82.52%；扣非归母净利36.76亿元，YoY+76.46%。毛利率为35.13%，同比下降1.54Pct，远期外汇产品带动公司投资收益1.67亿元。25Q1业绩超预期，主要系一季度公司加快海外储能系统出货节奏，实现营收快速增长。
    光伏逆变器业务：发货量全球领先，业务稳定增长
    2024年公司光伏逆变器发货量为147GW，同比+13.08%；实现收入291.27亿元，同比+5.33%；毛利率为30.90%，同比-7.03Pct。公司持续推进全球化品牌战略，产品销往全球180+国家和地区，光伏逆变器出货蝉联全球第一，光伏逆变器可融资性排名全球第一。
    储能系统业务：需求和盈利水平共振，储能业务表现亮眼
    2024年公司储能系统发货量为28GWh，同比+167%；实现收入249.59亿元，同比+40.21%；毛利率为36.69%，同比-0.78pct。公司全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用。此外，阳光电源发布首款面向10/20kV大工业场景的工商业液冷储能系统PowerStack835CS，引领工商储迈入场景化定制时代。从核心竞争力来看，公司产品、成本、品牌优势构筑高壁垒，随大容量电芯迭代、构网型等技术升级、海外产能扩建推进，我们认为公司全球竞争力与份额有望进一步夯实，充分受益于光储需求高增。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为126/141/157亿元，对应PE10/9/8x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

迈瑞医疗点评报告：海外高速增长，看好国内全年复苏

迈瑞医疗(300760)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%，剔除财务费用影响后，归母净利润同比增长4.36%；扣非归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度营业收入72.41亿元，同比下降5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下降40.99%，主要系行业短暂承压对毛利率的影响；扣非归母净利润10.05亿元，同比下降42.49%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入82.37亿元，同比下降12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下降16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降16.68%。
    国际业务快速增长，国内业务短暂承压
    国际市场全年增长21.28%。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约45%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。
    国内市场全年下降5.10%。收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。
    IVD晋升为第一大业务板块，影像业务稳步增长
    体外诊断产线收入首次超越生命信息与支持产线，晋升第一大业务板块，全年增长10.82%，其中国际同比增长超过30%。海外中大样本量客户渗透速度持续加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000装机。国内虽受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重因素的影响，但受益于集采、医疗行业整顿带来的头部集中化，公司各项子产品的市场占有率仍在不断提升。
    医学影像产线全年增长6.60%，其中国际同比增长超过15%。当前，公司超声在海外的占有率仅有个位数，并且收入主要来自于中端和入门级型号。随着公司持续加大海外高端市场的覆盖力度，业务有望快速增长。国内受益于超高端超声Resona A20首年上市即放量4亿元的贡献，以及行业集中度的进一步提升，国内业务在艰难的市场环境下实现了持平，市场占有率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业。
    生命信息与支持产线全年下滑11.11%，其中国际实现了同比双位数增长。公司高端客户群渗透提速，在美国、英国、法国等国家进入了更多高端医院，目前公司海外市场的占有率较低，未来有望长期保持平稳快速增长。国内市场方面，随着用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债的发行规模同比增加，此前推迟的医疗新基建项目也有望得到复苏，截至2024年底，待释放的市场空间仍有超过200亿元。
    毛利率短暂承压，费用率维持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比下降3.05pct至63.11%，主要系DRG/DIP落地、服务价格调整、检测量下降、设备竞争恶化等因素影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.38%、4.36%、9.98%、-1.09%，同比变动幅度分别为-1.95pct、+0.00pct、+0.05pct、+1.36pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.18pct至31.97%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为55.96%、22.35%、6.63%、14.83%、-3.01%、14.33%，分别变动-10.35pct、-0.11pct、+1.28pct、+2.72pct、+0.27pct、-8.52pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.89亿/456.68亿/525.03亿元，同比增速分别为10%/13%/15%；归母净利润分别为129.48亿/149.62亿/174.76亿元；分别增长11%/16%/17%；EPS分别为10.68/12.34/14.41，按照2025年5月9日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。

冲泡加快去库、果茶动能良好

香飘飘(603711)
    24年业绩分拆：24年营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%。24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67%。25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏。分红率41%，同比-10pct。
    冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽。
    分产品看：24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30%。
    1、24年冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，公司冲泡的库存、价盘稳定性受到影响；Q4开始坚持以终端动销为原则，积极去库稳价，目前库存已回归良性水平。
    2、24年即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现；冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响。
    分区域看，华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力。
    盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩。
    24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，其中：
    1）毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet价格下降、产能利用率提升；
    2）销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善。
    24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct。
    我们认为，1、冲泡25年进入修复调整期，甩掉库存包袱，积极通过快闪店扩大营销，原叶现泡新品在线上、区域试销反馈积极，观察后续培育进度。2、果茶赛道景气度高，公司产品定位（杯装差异化）、渠道策略（开拓餐饮、零食量贩、礼盒装）得到进一步验证，势能有望延续。3、冻柠茶定位有望在旺季前梳理调整，重新出发，关注旺季表现。
    盈利预测：考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25-27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25-26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25-26年前值为3.6/4.1亿元），对应PE分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级。
    风险提示：冲泡调整不及预期；果茶市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

2024&2025Q1业绩点评：国产替代、多元经营，成长曲线清晰

泛亚微透(688386)
    业绩概要：公司2024年实现营业收入5.15亿元（+25.39%），归母净利润0.99亿元（+14.58%），扣非归母净利润0.90亿元（+22.98%），基本EPS为1.42元。2025Q1公司实现营业收入1.31亿元（同比+26.60%，环比-19.19%）、归母净利润0.24亿元（同比+43.22%，环比-26.00%），实现扣非净利润0.24亿元（同比+42.92%，环比+0.04%）；
    贸易摩擦加剧，国产化替代加速：2024年，全球贸易摩擦加剧，行业竞争激烈，客户降本需求迫切，公司凭借自身技术实力，积极探索新材料、新技术的国产化替代，形成了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品以及高性能线束产品等四大核心业务。2025年以来，随着中美贸易冲突加剧以及对杜邦等企业的反垄断调查，公司产品国产化替代进程加速。尽管下游降本需求迫切，但公司作为行业内少数参与者，掌握全套膜材制造、改性及复合技术，实现了盈利能力的基本稳定和营收的稳健增长；
    业务转型表现亮眼：公司主要业务中，传统业务（挡水膜、密封件、吸隔声产品）2024年实现收入1.34亿元（-5.52%），毛利率9.81%（-0.86pcts），主要系公司传统业务收缩规模所致，ePTFE微透产品实现收入1.62亿元（+34.31%），毛利率71.36%（-0.45pcts），主要系2024年公司产品替代进口产品加速，产品结构提升，销量2.4亿只（+15.8%）的同时，带来产品均价0.67元/个（+16.0%）提升；气凝胶业务实现收入0.65亿元（+46.54%），毛利率35.20%（-16.27pcts），2024年气凝胶在舰船、吸隔声产品领域的渗透加速，销量109万片（+313.8%），价格下降我们推测系产品结构变化等；CMD及气体管理产品实现收入1.42亿元（+45.40%），毛利率62.50%（-0.61pcts），2024年汽车行业渗透加速，量增价减，主要系下游客户降本需求强烈所致；其他业务实现收入1027万元（+219%），主要系公司线束产品增长较快；
    财务数据：2024年，研发费用增速有所增长，主要系公司加大了对研发人员的引进，同时为开发新产品，公司物料消耗、差旅费用有所增长，体现出公司对研发投入的重视；应收票据增加较多，主要系公司业务结构变化，库存和发出商品增加，相关票据增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加以及子公司大音希声新建无机固态气凝胶复合材料基地所致；
    2025Q1毛利率进一步提升：2025Q1来看，公司实现收入1.3亿元（同比+26.60%，环比-19.19%），毛利率48.48%（环比+4.0pcts），我们推测主要系下游领域交付及确收节奏变化，毛利率提升主要系公司毛利率较高的ePTFE微透及CMD产品占比较高所致；
    业务多元化趋势已现：公司近年来除了传统业务外，在气凝胶、CMD及气体管理产品以及ePTFE微透产品三大业务中进展较快，形成了多元布局——（1）气凝胶板块，通过内生外延等方式，实现了气凝胶量产线建设，并将应用拓展至舰船领域，2024年公司在航空领域有所突破，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供有力支持；（2）CMD及气体管理产品，公司在车灯干燥及动力电池泄压阀领域不断渗透，目前方案已经被多家汽车厂及下游多款动力电池车型应用，有效减少了电池包内部冷凝水，使汽车安全性进一步提升；（3）ePTFE微透产品，通过替代传统产品，进入消费电子、航空线缆以及生物医疗等多个领域，不断扩大产品在下游客户的认知度和渗透率，多领域发展初具雏形；
    L3法规渐近，关注高速线束机遇：2024年12月31日，北京通过《北京市自动驾驶汽车条例》，为L3级（有人监控的有条件自动驾驶）自动驾驶汽车提供制度规范，这意味着L3法规的制度完善正在加速。自动驾驶汽车需要较高的算力支撑——以英伟达最新一代Thor芯片为例，其单片算力达到2000TOPS，高算力背后对高速数据线缆需求较高。2024年，公司成立汽车线束部，目前已经实现汽车以太网高频传输低损耗线束的小试生产，目前处于国内领先状态。消费者在汽车选购中，更加重视具备L3架构的汽车，随着渗透率提升，公司将充分享受行业高增机遇；
    TRT膜国产化加速：根据公司2021年8月公告，公司自主研发的航空航天用聚酰亚胺/含氟聚合物绝缘复合薄膜（统称TRT膜）已通过鉴定，目前该类材料主要依赖如杜邦等海外巨头。公司产品目前处于国际领先水平，具有良好的力学、电绝缘、耐热、耐化学和粘结特性，适用于航空航天电线电缆及电子绝缘领域。近期，市场监管总局依法对杜邦开展反垄断调查，这一情况有望加速公司在该类材料方面的国产化替代进程；
    投资建议：公司以ePTFE膜为核心，不断拓展微透产品、CMD及气体管理产品以及线束业务等多领域应用，内生外延等方式实现气凝胶的量产及在舰船、飞机以及汽车等多领域应用。多元化布局下，公司增长曲线明晰，未来可期。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.67亿元、8.94亿元、12.29亿元，同比增长29.62%、34.01%、37.42%，实现归母净利润1.42亿元、1.80亿元、2.22亿元，同比增长43.21%、26.51%、23.65%，对应PE 27X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、政策变动风险等

2024年报&2025Q1点评：下游需求影响业绩，模块类业务实现增长

宏达电子(300726)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（3.28亿元，+6.03%），归母净利润（0.55亿元，-29.92%），毛利率（59.22%，-2.95pcts），净利率（19.18%，-8.82pcts）。公司2024年实现营收（15.86亿元，-7.07%），归母净利润（2.79亿元，-40.81%），毛利率（57.63%，-1.74pcts），净利率（21.08%，-10.0lpcts）。
    国内高可靠钮电容器生产龙头企业。公司拥有30年电子元件研发生产经验，以钮电容器为基础产品持续拓展品类，形成了以高可靠电子元器件和电路模块为核心的业务模式。公司在株洲、湘乡、成都等地拥有生产基地，产品应用于航空航天、船舶、雷达、地面装备等高可靠领域的同时公司积极开拓消费电子、汽车电子等民用市场
    业绩承压，但公司模块类产品收入实现增长。2024年，公司营收（15.86亿元，-7.07%）有所下滑，归母净利润（2.79亿元，-40.81%降幅较大，主要系中下游需求仍未恢复，客户项目推进速度缓慢，对成本控制要求提升等因素影响。同时导致公司毛利率（57.63%，-1.74pcts）和净利率（21.08%，-10.01pcts）的下降
    但公司积极开发新的下游客户需求，发展公司新的业务增长点，公司模块类产品收入实现了增长，同时，公司也在持续发展多品类产品，进一步实现公司的可持续发展
    25年一季度业绩恢复增长态势。2025年一季度，公司收入（3.28亿元，+6.03%）恢复增长态势，归母净利润（0.55亿元，-29.92%）降幅同比有所收窄，同时，公司预付款项（0.38亿元，较2024年末+49.15%）有所增加我们认为，或表明需求的逐步恢复
    面对外部环境不确定性，公司审慎进行研发投入。2024年公司三费费率（18.65%，+2.03pcts）有所增长，其中管理费用率（9.37%，+1.19pcts）增加，公司在外部环境低迷情况下，增加市场投入，开发新的客户需求；销售费用率（9.64%，+1.09pcts）小幅增加，财务费用率（-0.36%，-0.26pcts）小幅下降，主要系银行利息收入增加。
    研发方面，公司研发费用（1.38亿元，-14.32%）和研发费用率（8.71%，-0.74pcts）均有所下降，主要系面对外部环境的不确定性，公司结合自身发展战略等因素，为保证效益的有效实现，谨慎研发投入。2024年，公司共开展了22项科研项目，公司不断引进行业内高端核心人才，实现新产品的自主开发，在涉及基础及材料领域与高校和科研院所合作，进行联合开发，提高核心竞争力。
    加强经营性现金流管理，实现长期可持续发展。现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（5.08亿元，-16.10%）下降，公司持续贯彻降本增效的经营策略，有针对性地加强公司经营性现金流的管理，确保公司现金流的健康稳健；公司筹资活动产生的现金流量净额（-1.39亿元，+47.07%）增加，主要系支付的现金股利减少所致
    钽电容器虽贵但可靠性高，契合武器装备发展超势。电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器等，其中钜电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，适用于有可靠性要求的领域，因此虽然其成本较高导致市场份额小于其他种类电容器，但在高端电容器领域依然拥有稳定的市场份额和性能优势。随着我国军用装备持续列装，以及信息化、智能化装备的加速送代，对部组件可靠性要求也逐渐提高，随之带动对钮电容器需求的增加。
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠钮电容器龙头企业，技术积累经验丰富，持续拓展和送代产品品类、提高产品技术，随着武器装备的列装和送代，将带动公司业绩提升；
    2、公司持续拓展并加强电源模块等微电路模块的投入与推广，电源模块作为电子设备的能量心脏，在飞机电源系统、导弹、雷达导航等领域应用广泛，市场空间广阔。但当前行业对电源定制化需求较多，随着未来武器装备的定性批产，将带来需求的提升：
    3、公司除了深耕军品领域，在汽车电子等民用领域持续发力，但民品市场竞争激烈，但随着下游市场的快速发展将为电子元器件和电路模块带来大规模新增需求，以量换价提高公司盈利能力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.40亿元、21.92亿元和26.33亿元，归母净利润分别为2.96亿元、3.49亿元和4.19亿元、EPS分别为0.72元、0.85元和1.02元，我们维持“买入”评级，目标价40元，对应2025-2027年预测EPS的56倍、47倍及39倍PE
    风险提示
    下游需求变动风险，新品研发不及预期风险，应收账款较多风险等

2024年报及2025一季报点评：连续九年增长不辍，AI业务崛起催生新增长极

能科科技(603859)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（15.10亿元，+7.47%），归母净利润（1.92亿元，-15.17%），扣非归母净利润（1.67亿元，-22.10%）；毛利率（49.46%，+0.8lpcts），净利率（18.70%，-2.91pcts），202501营业收入（3.37亿元，-16.65%），归母净利润（0.49亿元，-12.07%）。
    投资要点：
    公司2024年营收创近五年来新高，合同负债大幅提升体现下游旺盛需求
    2024年，公司营业收入（15.10亿元，+7.47%）稳步增长，创近五年来新高，连续九年正增长，毛利率（49.46%，+0.8lpcts）稳中有升，但归母净利润（1.92亿元，-15.17%）有所下滑，净利率（18.70%，-2.9lpcts）有所下降，我们认为主要系公司加大研发费用（1.94亿元，+27.88%）的同时，应收账款坏账损失提升带来的信用减值损失（0.96亿元，同比增加0.56亿元）明显增长所致。
    2025Q1，公司营业收入（3.37亿元，-16.65%）和归母净利润（0.49亿元，-12.07%）同比有所下滑，主要受本期公司工业电气产品受客户交付节奏影响所致。
    2024年，公司期间费用率（26.19%，+2.56pcts）有所增长，其中销售费用率（6.23%，+0.34pcts）略有提升，主要系2024年公司自研产品持续落地，加大了在AI产品与服务、云产品与服务市场方面的人员推广及宣传投入所致；管理费用率（6.61%，-0.20pcts）略有下降；财务费用率为（0.47%，+0.37pcts）有所增加，主要系外币兑换人民币汇率波动影响及短期融资规模较上年同期有所增加所致；公司研发费用率为（12.88%，+2.06pcts），主要系募投项目在2023年末闭项，该部分资产对应的摊销在2024年增加所致。
    资产负债表端，2025Q1末，公司合同负债（4.08亿元，+245.69%）大幅增长，表明公司在手订单保持高速增长：而公司应收账款（14.91亿元+11.51%）为上市以来最高值，值得重点关注。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（5.19亿元，+64.87%）创下公司上市以来历史新高，主要系公司加强对营运资金的管理所致公司AI产品与服务板块业绩亮眼，主要深耕的下游行业营收均实现增长
    公司主要提供云产品与服务、软件系统与服务等数字化转型解决方案报告期内公司主营业务为AI产品与服务、云产品与服务、软件系统与服务、工业工程和工业电气产品与服务
    ①AI产品与服务：2024年营业收入（2.73亿元，+1256.18%）大幅增长，营收占比18.08%，毛利率（39.32%，+14.32pcts）显著提升。公司AI产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的“灵系列”AIagent产品与服务。公司结合客户实际场景需求，实现了在机器人的训推、汽车的工艺设计优化和高端装备的AI质检等场景下AIagent产品的开发和应用，初步形成了AIagent产品的开发和服务能力。同时，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。报告期内，公司签署了1.24亿的“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和1.45亿的“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，主要应用于特种装备智能化的研发领域。
    我们认为，AI技术将重构工业软件架构体系，国内正在推动AI与工业软件深度融合，逐步探索智能化场景应用，构建自主可控的工业软件体系。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线，通过AI大模型技术赋能智能化应用，将一方面有助于公司在传统汽车、高端装备领域工业软件用户上进一步开发更多需求，并保持竞争优势，同时也可以在机器人等新兴产业领域中拓展更多的市场空间。
    ②云产品与服务：2024年营业收入（4.58亿元，+6.68%）稳步增长营收占比30.35%，毛利率（53.83%，-4.57pcts）有所下降。
    公司云产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”工业软件产品和服务。报告期内公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化。结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富了产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。
    我们认为，当前工业软件在向云化加速转型，公司“乐系列”产品覆盖从研发设计到生产制造的全生命周期，通过进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    ③软件系统与服务：2024年营业收入（3.16亿元，-39.92%）有所下滑，营收占比20.90%，毛利率（40.33%，+3.75pcts）有所提升。
    公司软件系统与服务业务主要是依托公司深厚的行业经验和对客户的需求理解，整合生态合作伙伴的CAD、CAE、EDA等工具软件，以及PLM、MOM、ERP等系统软件，为客户提供覆盖业务咨询、方案设计、软件应用与定制开发以及运行维护等全流程系统服务。报告期内，公司通过对客户需求的准确把握和生态合作伙伴的深度融合，有效服务于客户的数字化建设
    ④工业工程及工业电气产品与服务：2024年营业收入（4.57亿元，+6.70%）稳步增长，营收占比30.24%，毛利率（57.46%，-2.51pcts）有所下降。
    公司工业工程和工业电气产品与服务业务主要涵盖数字化产线、高压大功率变频器等工业自动化和工业电气产品与服务。数字化产线主要是基于公司制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供“数字李生”虚实结合的生产线解决方案及实施交付服务。高压大功率变频器凭借全数字控制、电力电子驱动保护、热设计等方面行业领先的技术，在核电、化工等行业的国产化应用方面取得重大突破。公司将继续保持技术和业绩领先性，快速拓展和占领行业市场。
    我们认为，在自主可控大背景下，随着公司在核电、化工等行业的国产化应用取得重大突破，该板块业务持续增长较为确定。
    从下游客户所属行业上看，公司主要深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业。报告期内，通用机械和能源动力行业收入实现快速增长，重工装备、汽车、高科技电子行业收入增速平稳，其中重工装备行业毛利率显著提升
    公司再次发布员工持股计划，有利于充分调动员工的积极性，彰显未来发展信心
    继2023年之后，2025年4月25日，公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，其中拟参与本期员工持股计划的员工预计不超过75人，持股数量不超过66.98万股，股票来源为公司回购的公司A股普通股股票，约占草案公告日公司股本总额的0.27%。本员工持股计划受让公司回购股份的价格为29.86元/股，考虑公司配套资金和员工自有及自筹资金比例为1:1，员工实际购买价格为14.93元/股。
    我们认为，近年来公司多次开展员工持股计划，一方面有利于公司充分调动员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；另一方面，这也彰显了公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点
    1、在当前工业软件自主可控的大趋势，国产工业软件的需求增长确定性较强。公司进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    2、公司前瞻性地布局了AIagent产品的开发和服务，已经签订了两个应用于特种装备智能化的亿元级项目。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线
    3、公司多次开展员工持股计划，一方面有利手充分调动员工的积极性促进公司持续、健康和稳定发展，另一方面更是彰显公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为17.53亿元/19.73亿元/21.42亿元，归母净利润分别为2.30亿元/2.59亿元/2.85亿元，EPS分别为0.94元/1.06元/1.16元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价38.00元，分别对应40倍/36倍/33倍PE
    风险提示：研发进展不及预期风险；应收账款坏账损失风险；AI应用不及预期风险：行业竞争加剧风险等

2024年报点评：“自主可控+All in AI”方向发力，计算产品与海外市场表现亮眼

软通动力(301236)
    事件：公司2024年实现营业收入313.16亿元（+78.13%），归母净利润1.80亿元（-66.21%）。2025年Q1实现营业收入70.11亿元（+28.65%），归母净利润-1.98亿元（+28.76%）。
    基石业务表现稳健，计算产品增长强劲，海外市场取得突破
    2024年，公司战略定位升级“中国领先的全栈智能化产品与服务提供商”，业务拓展聚焦信创、AI+等新兴产业赛道，在复杂多变的市场环境下实现营收总规模同比稳健增长。从业务收入结构来看：1）、传统的软件与数字技术服务，实现营业收入181.21亿元（+3.08%），营收占比为57.86%。公司强化咨询引领，提升云、数据、工业互联网、企业管理软件等数字化创新服务能力，打造全栈智能化产品和服务，深化“人工智能+”行业应用创新。2）、计算产品与智能电子（主要为报告期并表同方计算机），实现营业收入129.20亿元，营收占比达到41.26%。根据Canalys相关报告，公司PC（含台式机和笔记本）出货量2024年同比增长106%，市场份额较上年翻倍至9%，排名第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一，推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。同时，在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，联合北京理工华汇等伙伴进行技术攻关，开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发并形成多项创新成果。3）、新拓展的数字能源与智算服务，实现营业收入2.59亿元，处于业务启动期。在数字能源领域，多座平急两用充换电站已经具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，逐步拓展电力现货与中长期配售电交易业务；在智算服务领域，积极在广州黄埔、张家口、芜湖、上海、韶关部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞、Intel、明阳智能等多家行业龙头企业达成战略合作。此外，海外业务收入22.08亿元（+651.37%）。主要驱动因素为，公司与国内某大型ICT领导企业深化中东中亚生态和伙伴业务合作，与微软AI技术合作助力多家跨国零售集团数字化转型，以及智通国际硬件产品在巴基斯坦、哈萨克斯坦、德国等市场取得显著进展。我们认为，从产品收入结构来看，公司实施重组后的计算产品业务全年表现超预期；从地区收入结构来看，公司海外业务拓展取得重大突破，潜在市场增长空间较大。
    新产品发布“突破无界”，聚焦“自主可控+AllinAI”方向发力
    4月29日，公司举办“突破无界”新品发布会，重磅推出智能汽车AI操作系统天行OS、天慧·智园数智空间平台3.0、天元智算服务平台2.0以及软通华方首款麒麟台式机&笔记本等系列新产品。其中，天行OS智能汽车AI操作系统：1）全栈自研技术体系，覆盖驱动层、系统层、服务层到应用层全栈能力，预置80+特色智能功能与服务。2）深度集成AI引擎，支持DeepSeek等大模型和AI智能体，具备环境感知、主动决策与场景学习能力，适配行车、娱乐、安全等8大核心场景。3）多模态交互与个性化体验，融合语音、手势、触控等多模态交互方式，可根据用户偏好，提供灵敏响应与“千人千面”的沉浸式服务。4）车云一体化，支持智能应用快速开发与云端服务无缝接入，实现车云系统的高度协同和端云算力的分配和均衡。5）创新弹性架构，采用SOA架构和协议，实现可加载、可卸载、可伸缩、可纵向和横向延展，并通过多层安全认证与可信计算机制保障数据安全。天元智算服务平台2.0：1）澎湃算力、用之不竭，大力布局核心算力节点，覆盖一线城市算力供应；多元化算力供给服务，涵盖国际/国内主流算力卡，计费灵活、弹性。2）双向市场、资源互给，面向企业客户互为供给，面向中小企业及个人客户实现一键入网寄售、趸售。3）开箱即用、灵活交付，提供一站式大模型工具箱、开箱即用的AGI应用套装，以“软件平台+模块化组件”灵活交付，满足各类应用场景。4）企业定制、专业服务，提供咨询、交付、集成、培训等多场景AGI专业服务，赋能企业场景创新、场景复制等AGI转型升级。我们认为，公司近年来重点围绕人工智能与信创方向进行战略布局，其“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系已经渐趋成型。
    投资建议
    我们认为，公司在实施重大资产重组后的首个会计年度收入增速表现较好，“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系渐趋成型，长期发展前景向好。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.50亿元、6.43亿元、8.48亿元，对应目前PE分别为128X/89X/68X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

成本持续优化，业绩强劲兑现

神农集团(605296)
    报告摘要
    24年全年和25年01业绩强劲兑现神农集团2024年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；归母净利润6.87亿元，同比扭亏为盈，增长271.16%；扣非归母净利润6.97亿元，同比增长275.62%。公司2025年一季度业绩延续较快增长，实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；归母净利润2.29亿元，去年同期为356.6万元，实现扭亏为盈，同比增长6510.85%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长3895.05%业绩大幅改善主要得益于公司生猪出栏销售增加、猪价上涨及成本降低
    公司养殖规模战略扩张、成本持续优化
    （1）养殖规模上，公司生猪出栏量持续增长。2024年公司生猪出栏共计227.15万头，同比增长49.40%。2025年一季度生猪出栏量达86.04万头，同比增长73.15%。公司计划2025年出栏320-350万头，未来达到500万头以上。能繁母猪存栏量稳步提升，25年3月底为12.8万头，计划年底达到约16万头。公司在云南本土基础上，积极开拓两广市场，并以“公司+家庭农场”模式，实现轻资产扩张。（2）养殖成本上，公司2025年01平均完全成本降至12.4元/公斤，并设定2025年全年成本目标在13元/公斤以内。成本下降主要来自饲料、仔猪成本的降低及费用摊销的优化。
    投资建议
    神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、居宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。中长期看，公司具备成长属性的同时，未来长期红利配置价值有望愈加显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09亿元、9.66亿元、11.18亿元，EPS分别为1.35元、1.84元、2.13元，对应25、26、27年PE分别为21.65、15.89、13.73倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、疫病风险等。

2024年报&一季报点评：一季度营收快速增长，积极拓展新领域新应用

新雷能(300593)
    报告摘要
    事件：公司4月22日公告、2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）、归母净利润（-5.01亿元、-617.17%），扣非归母净利润（-5.20亿元、838.73%），毛利率（40.04%，-5.42pcts），净利率（-55.77%，-62.87pcts）
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%），归母净利润（-0.44亿元，-13.42%），扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%），毛利率（43.66%，+4.48pcts），净利率（-19.97%，+2.62pcts）。
    营收与归母净利润下降明显，毛利率有所下降
    2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）明显下降，主要系受特种行业下游需求不足、通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期的影响所致。毛利率（40.04%，-5.42pcts）有所下降，归母净利润（-5.01亿元、-617.17%）、扣非归母净利润（-5.20亿元、-838.73%）与净利率（-55.77%，-62.87pcts）大幅下降，主要系收入规模下降背景下，资产减值损失（2.82亿元，较2023年增加2.14亿元）计提大幅增长、研发费用（3.90亿元，+17.41%）与管理费用（1.23亿元，+10.88%）快速增长、同时所得税费用（0.31亿元，+332.21%）大幅增加等原因所致。
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%）快速增长，归母净利润（-0.44亿元，-13.42%）有所下降，主要系财务费用（890.58万元、+519.69%）大幅增长、信用减值损失（382.17万元，较2024年Q1增加578.67万元）计提增加、其他收益（248.44万元，-68.71%）明显减少等原因所致，扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%）有所增长，毛利率（43.66%，+4.48pcts）与净利率（-19.97%，+2.62pcts）有所增长
    整体来看，我们认为，报告期内，受到行业下游需求的阶段性波动性、资产减值损失等因素影响，公司2024全年收入与利润出现明显下滑，但伴随公司所处航空航天等赛道需求有望回暖，公司业绩也有望逐季度环比改善。此外，尽管在产品结构变化影响下，毛利率出现了一定下降，但伴随产能建设项目的落地，公司的盈利能力有望在中长期超稳。我们判断，公司全年收入与业绩有望实现恢复性快速增长。

储能高增持续，消费、动力保持增长

亿纬锂能(300014)
    公司2024Q4/2025Q1重回收入和利润的正增长，具体经营结果数据如下：24年：收入486亿，YOY-0.4%，归母/扣非净利润41/32亿元，YOY+0.6%/15%。
    24Q4：收入146亿，YOY+10%，QOQ+18%，归母/扣非净利润8.9/6.6亿元，YOY+42%/10%，QOQ-16%/-34%。
    25Q1：收入128亿元，YOY+37%，QOQ-12%，归母净利润11亿元，YOY+3%，QOQ+24%，扣非净利润8.2亿元，YOY+17%，QOQ+24%。公司2024年分板块经营情况如下：
    1）消费电池：持续领跑，交付能力不断提升。消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，带动产品实现满产满销，24年公司出货量增长显著，单月产销量突破1亿只。24年实现收入103亿元，YOY+23%，毛利率27.6%，YOY+3.85pct。
    2）储能电池：全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%。
    据能源咨询机构InfoLink统计，公司储能电芯出货量稳居全球第二位。24年实现收入190亿元，YOY+16%，毛利率14.7%，YOY-2.3pct。
    3）动力电池：2024年，公司动力电池出货量30.29GWh，同比增长7.87%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年公司在商用车电池国内市场份额为12.15%，排名第二。24年实现收入192亿元，YOY-20%，毛利率14.2%，YOY+0.6pct。
    投资建议：考虑到公司24年利润微增，我们下调25-26年归母净利润为53、70亿元（上次预期67、83亿元），预计27年实现归母净利润92亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期、储能需求不及预期、动力&储电池价格下降超预期、行业竞争加剧

2024年报&一季报点评：存货历史高位，或示回暖在即

航天电器(002025)
    报告摘要
    事件：公司4月25日公告，2024年公司营收（50.25亿元，-19.08%）、归母净利润（3.47亿元，-53.75%），扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）、毛利率（+38.34%，+0.35pcts），净利率（8.04%，-5.94pcts）。
    公司2025年01营收（+14.66亿元、-9.15%），归母净利润（0.47亿元、-79.35%），扣非归母净利润（0.38亿元，-81.95%），毛利率（31.43%、-8.87pcts），净利率（4.25%，-11.50pcts）。
    2024年业绩有所下滑，Q1产品订单大幅增长
    2024年公司营收（50.25亿元、-19.08%）有所下降，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求、适度调整产品结构等原因所致；归母净利润（3.47亿元、-53.75%）与扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）明显下滑，毛利率（+38.34%+0.35pcts）稳中有升，净利率（8.04%，-5.94pcts）有所下降，主要系公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所增长，研发费用率（14.95%+3.70pcts）有所增长、资产减值损失（0.31亿元，+358.99%）大幅增长等原因所致
    公司2025年Q1营收（+14.66亿元，-9.15%）有所下降，毛利率（31.43%，-8.87pcts）明显下降，主要系产品结构变化，主要产品生产所需物料供货价格高位运行等原因所致、归母净利润（0.47亿元、-79.35%）与扣非归母净利润（0.38亿元、-81.95%）明显下滑，净利率（4.25%，11.50pcts）明显下降，主要系研发费用（1.82亿元，+33.15%）快速增长、
    资产减值损失（0.15亿元，+841.85%）大幅增长等原因所致
    整体来看，我们认为，受到行业下游需求阶段性波动影响，公司2024年全年的营收与盈利能力均出现了明显下滑，但伴随下游需求回暖，以及公司持续加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，公司产品订单同比实现大幅增长，未来整体的收入与盈利能力均有望迎来较高的恢复性反弹
    持续加大研发投入力度，存货与合同负债高速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所上升，具体来看，销售费用率（+3.15%，+0.81pcts）基本维持稳定；管理费用率（+11.42%，+2.50pcts）有所增长，主要系报告期公司薪酬费用增加所致财务费用率（-0.37%，+0.00pcts）维持稳定。公司研发费用（+7.51亿元+7.50%）稳定增长，研发人员数量（2243人，+10.28%）快速增长，在研项目主要围绕航天、航空、通讯、电子、新能源等领域用连接器及线束，光电模块，高端微特电机等主营业务、有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-2.59亿元、同比减少19.01亿元）大幅减少，主要系受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响、货款回笼低于上年同期所致；投资活动现金流净额（-3.17亿元，同比增加1.37亿元）明显增加，主要系公司实施2021年非公开发行股票募投项目、技术改造项目结算支付的现金较上年同期减少所致听致；筹资活动现金流净额（-1.14亿元，同比减少1.49亿元）大幅减少主要系2023年5月公司实施2022年限制性股票激励计划、激励对象缴纳很制性股票认购款合计1.94亿元所致
    其他财务数据方面，截至2024年底，合同负债（1.37亿元，+87.46%）高速增长，存货（18.51亿元，+74.16%）高速增长、其中发出商品（4.52亿元，+97.11%）与库存商品（2.78亿元，+67.32%）均实现大幅增长。截至2025年一季度，公司合同负债（1.29亿元、+97.89%）大幅增长，存货17.71亿元、+76.38%）高速增长。此外，公司披露2025年预计关联交易金额（24.74亿元，较去年实际发生金额增长149.38%）大幅增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司主要从事高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器、光电器件等产品的研制和销售，以及为客户提供系统集成互联一体化解决方案
    具体来看：
    ①连接器及互连一体化产品：2024年实现营收（33.88亿元，-23.57%）明显下滑，营收占比67.43%，毛利率（38.68%，+0.89pcts）有所上升公司研制生产的连接器主要品种为高速传输连接器、液冷连接器、毛钮扣连接器、高可靠圆形连接器、绞线式弹性毫微插针连接器、射频连接器密封连接器、光纤连接器、印制电路连接器等
    ②电机与控制组件：2024年实现营收（11.16亿元、-11.25%）有所下滑，营收占比22.21%，毛利率（35.61%，+0.36pcts）稳中有升。
    公司微特电机研制生产的主要品种为何服电机、无刷直流电机、直流力矩电机、永磁直流系列电机、步进电机、中小型民用电机等
    ③继电器：2024年实现营收（2.49亿元、-23.66%）明显下滑、营收占比4.95%，毛利率（47.11%，+1.58pcts）有所上升。
    公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等
    ④光通信器件：2024年实现营收（1.45亿元，+7.38%）有所增长营收占比2.88%，毛利率（24.61%，+1.31pcts）有所上升。
    公司光通信器件（光有源器件）包括各种激光器、探测器、光收发一体化组件和模块等系列产品，被广泛应用于防务、光通信、数据中心、视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等领域
    此外，公司聚焦产业发展，以机制创新推动产品技术创新，加快新产品开发、关键核心技术攻关及前沿技术研究。报告期内，公司成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营业收入比例超30%。
    我们认为，电子元器件是支撑国家信息技术产业发展的基石、保障产业链供应链安全稳定的关键，也是国防科技工业发展和国家政治经济安全的基础，伴随公司所处防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的高速恢复与进一步增长英定基础。此外，公司在通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业布局与拓展取得新突破，市场成效逐步显现，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度
    持续优化产业结构，积极强化新兴产业孵化能力
    公司2025年3月5日公告，拟收购江苏奥雷光电有限公司32.70%股权，收购完成后，公司持有江苏奥雷96.54%股权。本次收购完成后，公司将能更高效地落实产业规划布局和持续开展内部资源整合，增强公司系统集成互连一体化解决方案的市场竞争力，进一步拓宽公司防务领域用光电
    产品业务发展空间，助推光电业务高质量发展
    公司2024年9月27日公告，公司拟收购控股子公司深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，本次股权收购完成后，公司将持有斯玛尔特100%股权，斯玛尔特成为公司全资子公司。本次收购有助于进一步拓宽公司民用电机产业发展空间，同时妥善解决控股子公司斯玛尔特的外资股东提出不再延长合资企业经营期限的诉求
    报告期，公司完成华南产业基地初步设计及招标工作进入施工阶段，微特电机智能化生产厂房建设项目完成初步设计评审等工作，子公司泰州航宇厂区（房）新厂区建设项目完成初步设计评审，有序推进2021年定向增发募集资金项目建设、子公司苏州华旗和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用。2024年底公司入驻贵州航天基础件智能制造产业园并顺利投产。公司积极推进研发、产能基地建设、为公司加快优势产业和新产业发展、进一步提升市场竞争力莫定坚实基础
    同时，公司积极开展股权激励，公司2023年公布《2022年限制性股票激励计划》，根据业绩考核要求，公司以2021年业绩为基数，2025年净利润复合增长率不低于15%（对应净利润为7.96亿元）
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为航天江南集团有限公司、公司是我国高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器和光电子行业的核心骨干企业
    具体投资建议如下
    1.公司作为航天科工集团上市公司，研制产品性能指标优良，部分产品属国内独家开发和生产，在行业内具有较强的市场竞争力；
    2.公司作为航天防务领域重要上游元器件供应商，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.公司积极布局通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业，市场天花板拾升的同时有望取得更高的估值溢价
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为63.24亿元、72.97亿元和80.50亿元，归母净利润分别为8.13亿元、9.23亿元及10.02亿元，EPS分别为1.78元、2.02元、2.19元，我们维持“买入”评级，目标价为65元，对应2025-2027年PE为37、32、30倍。
    风险提示
    产能项目建设进度不及预期：下游需求不及预期：产能消化不及预期上游原材料成本波动

业绩稳健增长，成本红利加快兑现

青岛啤酒(600600)
    25Q1业绩分拆：公司公告：25Q1营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95%。
    Q1量增、价基本持平，结构升级延续。
    Q1销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元。
    1）主品牌销量137.5万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct到60.8%；中高端以上销量101.1万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct到44.7%。
    2）线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。
    成本红利延续，毛利率改善增强盈利。
    Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，其中：
    1）毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%（24年为-1.0%），预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利；
    2）销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct；3）管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。
    我们认为，
    1）Q2-3基数都偏低，数据有望持续催化。25年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。
    2）成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应PE分别为21X/19X/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

阳极价格回升修复利润，后续产能有序扩张

索通发展(603612)
    主要观点：
    索通发展发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营收137.5亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比+137.69%。单25Q1公司实现营收37.42亿元，较24Q1同比+20.5%，较24Q4环比-2.31%；实现归母净利润2.44亿元，同比+675.67%，环比+338.04%。
    石油焦及预焙阳极价格回升，公司业绩拐点已现
    2024年索通创新二期34万吨和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司预焙阳极产/销量分别为326.45/331.69万吨，较2023年同比分别+10.25%/+11.35%。公司24年收入减少主要是受石油焦价格下行带动预焙阳极售价下降影响，2024年山东预焙阳极售价3703.93元/吨，同比-20.85%，而2025年以来石油焦及预焙阳极价格回升，25Q1山东预焙阳极均价4467.2元/吨，同比+18.3%，环比+20.76%。预焙阳极价格回升带动盈利条件改善，公司25Q1利润复苏，业绩拐点已现。
    产能扩张稳步推进，增长空间明确
    公司与吉利百矿合作的广西60万吨预焙阳极项目已开工建设，力争2025年底焙烧工序建成投产、26H1全部工序建成投产；公司与华峰集团控股子公司合作的年产32万吨项目在推进筹建进度，力争2025年底前具备开工条件；海外合资项目亦在积极推进。公司2024年末运行产能346万吨，计划2025年末签约产能达到约500万吨，增量空间明确。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3/11.5/14.7亿元（前值为2025-2026年分别为7.8/12.6亿元），对应PE分别为9/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；原材料成本大幅波动；海外经营风险等

盈利能力持续提升，高质量发展步伐坚定

徐工机械(000425)
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入916.60亿元，同比下降1.28%，实现归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。
    2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。
    收入筑底向上，国际化、多品类平滑下行周期。2024年公司内销收入499.72亿元，同比下降10.17%；海外收入416.87亿元，同比增长12.00%，海外收入占比达45.48%，同比提升5.39pct。分产品看：土方机械（240.11亿元）、桩工机械（50.23亿元）、矿业机械（63.62亿元）、道路机械（40.63亿元）均实现收入同比向上，分别+6.43%、+45.21%、+8.55%、+6.42%；起重机械（188.98亿元）、混凝土机械（94.08亿元）、高机（86.78亿元）、其他工程机械备件（152.16亿元）有所拖累，分别-10.80%、-9.76%、-2.31%、-8.63%。
    盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。2024年公司销售毛利率、净利率分别为22.55%、6.53%，同比分别+1.75pct、+0.89pct。2025Q1销售毛利率、净利率分别为22.07%、7.57%，同比分别-0.82pct、+0.94pct。2024年公司销售、管理、研发费用率分别-1.43pct、+0.16pct、-0.23pct，财务费用率增加1.33pct（其中受汇兑损失影响多增1.44pct）。2025Q1期间费用率下降明显，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.99pct、+0.1pct、-0.42pct、-1.87pct。
    经营质量向好，重视股东回报。公司2024年经营性现金流57.20亿元，同比增长60.18%；2025Q1经营性现金流8.26亿元，同比增长257.23%，经营质量提升明显。公司高度重视股东回报，2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量发展业绩回报投资者。2024年度现金分红预计20.8亿元，新推出股份回购并用于注销3-6亿元，另外2025年4月7日公告回购股份18-36亿元，彰显公司对未来发展的信心。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为1019.11亿元、1144.99亿元和1289.17亿元，归母净利润分别为80.79亿元、100.67亿元和123.26亿元，6个月目标价11.62元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场开拓不及预期等。

首次覆盖报告：卡位人形机器人“链主”，低空谋远局

卧龙电驱(600580)
    前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀。公司管理层深谙电机行业发展逻辑，以电机电驱技术为核，已前瞻布局机器人、低空等领域，同时更聚焦主业。公司坚持全球化战略，目前公司已拥有多个全球百年品牌，2018年通过收购在墨西哥布局产能并于2023年扩建日用电机产线，在当前关税政策加码/反复形势下，预计营收对美敞口仅2%左右，未来或拥有巨大的价格优势。
    人形机器人“链主”，加速行业发展。公司工业业务领域之全面、纵深、智能化，构建出强大的系统解决方案能力，储备了丰富的下游客户资源。同时公司已完成无框力矩电机、关节模组等核心零部件的储备。此次与智元实现战略股权投资的深度合作后，公司已具备上游零部件、中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展，也利好业务潜力释放，加速形成新的业绩增长曲线。
    顺应低空趋势，“3+1”战略谋远局。24年低空经济政策密集催化，管制放开激发活力，国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，公司与商飞、山河、沃飞等头部企业均有合作，预计27年迎来订单放量。公司目前已制定“3+1”战略，参与牵头编写了多项行业标准，与民航局共建全行业唯一适航实验室。
    基本盘边际向好，新能源汽车业务稳步放量。国内设备更新/以旧换新补贴加速落地，叠加全球景气度提升，下游工业电机/日用电机需求持续向好，公司基本盘业务充分享受行业回暖红利。新能源汽车销量向好，新能源汽车电机需求扩，公司在手定点项目周期长、金额大，未来订单将稳步释放兑现业绩。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.1/10.0/10.3亿元，同增15%/10%/3%，EPS 0.7、0.8、0.8元/股，对应PE 37/34/33x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：人形机器人发展不及预期、低空经济发展不及预期的风险等。

业绩稳健增长，锂电大车、国际化战略持续推进

诺力股份(603611)
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入69.79亿元，同比增长0.23%，实现归母净利润4.62亿元，同比增长0.91%。
    2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入16.34亿元，同比下降6.69%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长6.30%。
    2024年国内市场有所下滑，海外市场继续发力。2024年公司国内实现收入26.28亿元，同比下滑3.77%；海外实现收入43.11亿元，同比增长2.98%，海外市场收入占总收入比例达61.79%（较上年提升1.66pct）。公司持续拓展海外市场，体现在：1）积极实施大车战略，培育新的增长点；2）拓展东南亚等新的市场区域；3）构建新渠道，增加代理商数量，完善销售体系；4）加大产品结构的升级换代，推出符合市场需求且有特色的新产品。
    叉车业务稳步推进大车战略，智慧物流板块管理能效提升。2024年公司仓储物流车辆实现收入37.15亿元，同比增长4.77%；智慧物流集成系统实现收入32.25亿元，同比下降4.38%。2024年公司大车订单稳中有增、大车销量继续保持增幅，同时公司不断加强新产品研发，围绕大车战略、产品结构优化、产品智能化和核心零部件方向进行深入研发，2024年大车产品体系逐步完善。智慧物流方面，通过团队优化，人才引进，管理优化及协同，实现了对海内外子公司的战略梳理和发展定位，公司智慧物流集成业务的工程实施能力得到了大幅的提升，随着管理的改善和提升，系统集成的能效得到了持续的提升。
    2025Q1净利率提升明显，汇率波动影响财务费用率。2024年公司销售毛利率、净利率分别为22.81%、6.66%，同比分别+0.59pct、+0.04pct。2025Q1毛利率、净利率分别为21.32%、7.37%，同比分别-0.26pct、+0.89pct。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别-0.46pct、+0.61pct、-0.34pct、-0.17%。2025Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别-0.39pct、+0.3pct、-0.03pct、-4.59pct，财务费用率变动较大主要受汇率影响。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为74.02亿元、80.38亿元和89.28亿元，归母净利润分别为5.42亿元、6.24亿元和7.35亿元，6个月目标价25.24元，对应2025年12倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期、市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：汽车热管理业务表现亮眼，液冷业务稳步发展

科创新源(300731)
    事件
    科创新源发布2024年年报及2025年第一季度报。
    投资要点
    一季度业绩增长明显，新能源业务迅猛发展
    2024年公司实现营业收入9.58亿元，同比增长71.53%；归母净利润0.17亿元，同比下降32.12%：扣非归母净利润0.13亿元，同比上涨63.81%。2025年第一季度实现营业收入2.52亿元，同比增长86.39%；归母净利润0.1亿元，同比上涨839.66%。分行业来看，2024年公司新能源业务实现收入3.2亿元，同比增长361.36%，汽车业务实现收入2.08亿元，同比增长62.17%，电力行业实现收入1.67亿元，同比增长33.18%，家电业务实现收入1.41亿元，同比增长36.41%；期间费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.57%/6.43%/0.78%/4.85%，同比-1.37pct/-5.02pct/-0.17pct/-2.85pct。
    新能源热管理业务前景广阔，利润端有望厚增
    在新能源汽车动力电池热管理领域，子公司瑞泰克凭借丰富的技术储备与前瞻性的技术布局，以及持续的设备投入和工艺优化，已形成较强的产品竞争力，能够持续满足头部客户技术革新和量产交付的需求。
    针对高频焊液冷板，公司所生产的高频焊液冷板正是适配宁德时代其明星电池的关键散热组件，在保障电池高效稳定运行方面发挥着重要作用。面对市场需求的快速增长，公司在报告期内计划投资9,000万元新建新能源汽车电池大面冷却液冷板项目，以满足大客户在高频焊液冷板的产能需求。目前，部分高频焊液冷板产线已按标准建设完成并全面投入量产。由于高频焊液冷板产品精准定位于中高端市场，凭借卓越的品质在市场中树立了良好口碑。为顺应市场持续扩张的趋势，公司正全力推进高频焊液冷板的新产线建设，进一步巩固公司在行业内的领先地位，推动业绩稳健增长。
    针对钎焊液冷板，公司一方面深入梳理该产品的生产流程，优化内部供应链管理，降低生产成本，提高生产效率；另一方面加大研发投入，改进产品设计与性能，增强产品在市场中的竞争力。2024年钎焊液冷板产品收入及毛利较去年同期均实现增长，产品利润亏损幅度大幅收窄。
    液冷业务改变进攻模式，积极切入行业头部供应链
    公司主要通过创源智热开展数据中心散热结构件业务，产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等。2024年经努力，部分产品成功通过客户认证，进入小批量试制阶段，为后续规模化生产与市场推广奠定基础。然而，创源智热作为新成立的公司，行业资源积累与经验沉淀不足，在产品生产与交付环节尚未形成成熟运作体系，使得客户进行合作决策时较为谨慎。为突破发展瓶颈，构建可持续增长模式，2025年公司决定采用协同制造与自主产销双轮驱动模式。在协同制造上，创源智热积极切入行业头部企业供应链，承接适配订单，整合资源的同时汲取同业先进经验。自主产销方面，公司持续加大内部生产体系建设投入，完善工艺与质量管控体系，提升自主交付能力，以此增强客户信心，拓展市场份额，推动业务稳健快速发展。
    盈利预测
    我们预测公司 2025-2027 年收入分别为 14.9、 19.44、 23.46亿元， EPS 分别为 0.83、 1.25、 1.63 元，当前股价对应 PE分别为 31、 20、 16 倍， 维持 “买入” 投资评级。
    风险提示
    液冷领域发展不及预期，基础化工原料、关键原材料价格上涨超预期市场竞争加剧、生产线建设不及预期

维力医疗点评报告：海外业务恢复增长，品类拓展稳步推进

维力医疗(603309)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%，利润增长较快主要系公司降本增效的成效显著。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长5.18%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%，受益于海外客户订单的持续恢复；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。
    客户订单逐步恢复，导尿、泌外产线收入快速增长
    （1）麻醉产品收入4.77亿元，同比增长2.02%，主要系麻醉创新产品的推广、进院和销售均受到医疗行业整顿的影响。（2）导尿产品收入4.38亿元，同比增长14.66%，主要系近年来海外客户新增测温导尿管、硅胶导尿管定制化业务，2024年该业务订单增长较快。（3）泌尿外科产品收入2.16亿元，同比增长6.22%，主要系公司将环切器整合到泌外业务；同时，公司对经销商渠道库存进行了压缩，导致环切器收入下滑。（4）护理产品收入1.73亿元，同比增长27.89%，主要系2024年海外客户已经恢复正常订单状态，吸引连接管收入实现增长30%以上，同时口护吸痰管和排泄物管理系统国内销售逐步打开，带动业务实现增长。（5）呼吸产品收入0.84亿元，同比下降4.32%。（6）血透产品收入0.76亿元，同比增长10.49%。
    海外注册持续推进，品类拓展稳步进行
    2024年，公司有6款新产品（一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针、一次性窗视包皮环切缝合器、一次性使用可视双腔喉罩、可控弯曲输尿管鞘导管及附件、一次性使用喷射鼻咽通气异型导管）获国内注册证，有9款新产品获得欧盟MDR CE认证，有1款新产品获得美国FDA注册，有54款新产品获得德国注册登记证，有8款新产品获得加拿大卫生部认证，2款新产品获得沙特注册登记证。
    2024年，公司完成了长期留置预防型输尿管支架、双向、四向可弯控清石鞘、引导性球囊导管、可视单腔支气管插管、可视封堵器等产品的预研，并将上述产品转入项目开发中。抗凝技术、高压球囊、载药技术等均取得新的技术突破，进一步加速了新产品开发速度，在泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向实现了新的技术突破，未来将逐步助力公司产品线的丰富和升级。
    毛利率同比下降，费用率小幅上升
    2024年，公司的综合毛利率同比下降1.36pct至44.53%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.48%、8.61%、7.36%、0.14%，同比变动幅度分别为-0.94pct、-1.02pct、+0.52pct、-0.22pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.40pct至15.14%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为43.91%、11.14%、7.25%、9.87%、-0.81%、12.54%，分别变动-3.08pct、-0.94pct、-2.94pct、+2.03pct、-1.35pct、-0.29pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.49亿/20.60亿/24.58亿元，同比增速分别为16%/18%/19%；归母净利润分别为2.61亿/3.19亿/3.89亿元；分别增长19%/22%/22%；EPS分别为0.89/1.09/1.33，按照2025年5月7日收盘价对应2025年13倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。

工程机械需求回暖，线性驱动器放量可期

恒立液压(601100)
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入93.90亿元，同比增长4.51%，实现归母净利润25.09亿元，同比增长0.40%。
    2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入24.22亿元，同比增长2.56%，归母净利润6.18亿元，同比增长2.61%。
    收入规模稳健增长，盈利能力保持优秀。2024年公司实现收入93.90亿元，同比增长4.51%，收入规模稳健增长，分产品看：1）液压油缸实现收入47.61亿元，同比增长1.44%；2）液压泵阀及马达实现收入35.83亿元，同比增长9.63%；3）液压系统实现收入2.96亿元，同比增长1.64%；4）配件及铸件实现收入6.84亿元，同比增长1.76%。公司盈利能力保持优秀水平，2024年及2025年Q1公司毛利率分别为42.83%、39.40%，同比分别+0.93pct、-0.7pct。
    工程机械景气向上，公司有望充分受益。根据工程机械工业协会数据，2024年国内挖机销售已同比转正，全年实现销售100543台，同比增长11.7%，内需受益于政策端持续发力，同时根据挖机8年左右寿命推算行业已进入更新周期，我们认为内需有望迎来新一轮向上周期。出口端来看，去年下半年挖机月度出口数据已同比转正，随着国产主机厂持续在海外市场开拓，出口增长趋势有望延续，同时公司本身也在积极推进国际化战略、开拓海外客户，整体看公司主业需求在回暖。线性驱动器项目放量可期，有望打造新的增长极。公司使用募集资金14亿元，投资建设线性驱动器项目，该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为102.96亿元、117.99亿元和139.34亿元，归母净利润分别为27.71亿元、31.93亿元和37.76亿元，6个月目标价93.01元，对应2025年45倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：挖机需求复苏不及预期、新业务开拓不及预期等。

Q4业绩筑底，涨价落地驱动盈利拐点显现

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报及一季报，碳酸锂价格下跌导致业绩承压2024年营收226亿元，同比-45.4%，主因碳酸锂价格下跌传导至正极材料售价下降加之产能未出清。归母净利润5.94亿元，同比-62.45%，扣非净利润5.70亿元，同比-62.44%。经营性净现金流-10.4亿元，主要系存货备货增加。Q4营收67.2亿元环比+32%，归母净利1.03亿元。2025年Q1实现营业收入67.62亿元，同比+49.6%，主要得益于磷酸盐正极材料销量增长63.68%至22.26万吨。归母净利润同比下滑40.56%至0.94亿元，主因营业成本增长52.82%至63.89亿元，部分原材料价格上涨叠加销售规模扩大导致成本压力加剧。
    磷酸铁锂出货量稳步增加，高端系列进展迅速
    2024年全年磷酸铁锂销量71.1万吨，同比+40.2%，市占率多年稳居行业第一。CN-5/YN-9/YN-13系列销量15.9万吨（占比22%），CN-5循环性能优势明显，有望形成差异化竞争优势。Q1新产品销量达8.2万吨，占总销量37%，其中YN-13系列通过客户认证并批量供货。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    持续推进产能建设降本增效，把握行业增长动能
    贵州基地推进磷矿-前驱体-正极材料一体化，西班牙5万吨项目启动，东南亚、北美市场考察同步推进，加速全球化产能部署。YN-13系列批量供货，磷酸锰铁锂研发及富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司25/26/27年归母净利至16.90/22.67/25.89亿元(25/26年预测前值分别为18.71/23.44亿元)，对应PE为13.42x/10.01x/8.76x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

2025年预期谨慎乐观

华虹半导体(01347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至39.0港元，潜在升幅20%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币56.7元，潜在升幅20%。
    重申华虹“买入”评级：从收入角度看，华虹在4Q24、1Q25及2Q25有望连续三个季度保持接近20%的同比增长。无锡第二个12寸产线产能的持续稳定释放带动公司收入端保持较好的增长势头。从下游来看，今年一季度公司在消费、工业汽车、通信等三个板块均取得同比增长，上行势头延续。从毛利率来看，虽然新增产能带来折旧导致的毛利率压力，但是公司产能（包括新增产能）的利用率保持高位。同时，8寸产品价格进一步下行空间较小，而且12寸线产品价格有望微幅上行。公司预计二季度的毛利率大体维持稳定。因此，我们大体维持EBITDA预测不变。华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为11.5x和1.1x，估值具备吸引力。
    一季度收入大致符合预期，二季度收入指引持续增长：华虹一季度收入为5.4亿美元，同比增长18%，环比大体持平，大体符合市场预TI期。毛利率为9.2%，同比增长2.8个百分点，环比下降2.1个百分点。公司指引二季度收入中位数5.6亿美元（同比增长17%，环比增长4%），新增产能释放将驱动增长。公司指引二季度毛利率中位数8.0%（同比下降2.5个百分点，环比下降1.2个百分点）。一季度毛利率环比下降主要由于无锡第二个12寸产线产能上线导致折旧增加。公司一季度营业费用率为18.0%，同比增长0.9个百分点，环比下降2.6个百分点。因此，华虹一季度净利润为375万美元，同比环比均有下降。根据一季度业绩、二季度指引以及展望，我们调整2025年、2026年公司净利润及EBITDA预测。
    估值：我们调整2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年11.4x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为39.0港元，潜在升幅20%，华虹A股目标价为人民币56.7元，潜在升幅20%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致折旧增加、产能利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

公司事件点评报告：一季度扭亏为盈，加速复合集流体布局

三孚新科(688359)
    事件
    三孚新科发布公告：2025Q1实现收入1.25亿元，同比-33%，实现归母净利润0.05亿元，同比-65%。
    投资要点
    2024年新能源业务放量，收入端表现亮眼
    公司2024年收入6.21亿元/yoy+25%，实现归母净利润-0.13亿元，考虑到2024年公司管理费用计提股份支付费用0.35亿元，剔除该影响实际为盈利。分业务看，印刷电路板领域实现收入3.11亿元，同比增长18%，毛利率39.45%，新能源业务实现收入1.37亿元，同比增长60%，毛利率32.51%。整体来看，公司新能源业务持续放量，PCB领域受益于公司不断开拓业务，AI等应用场景需求提升，拉动公司收入端增长。
    持续强化电子化学品竞争力，未来可期
    2024年公司主营业务收入中电子化学品收入为3.2亿元，同比增长超过30%。目前，公司服务下游PCB客户的脉冲镀铜生产线已突破160条，水平沉铜生产线达59条，化学镍金生产线16条，通过上述制程生产的PCB产品主要应用于AI服务器、3C电子、智能汽车电子等高端领域。公司在脉冲电镀工艺技术上取得重大突破，在AI服务器PCB领域实现规模化应用；被动元件电镀技术性能已达到国际一线品牌水平，国产替代进程不断加速；同时，公司水平沉铜、脉冲镀铜等工艺在HDI板、高多层板等高阶PCB制造领域打破国外技术垄断，市场竞争力持续提升。
    2025Q1扭亏为盈，加速布局复合集流体
    2025Q1公司实现收入1.25亿元，实现归母净利润0.05亿元，扭亏为盈。公司2024年新能源成为重要增长点，公司作为产业链中的核心设备和材料的供应商，与下游客户陆续达成战略合作或签署订单，公司一步式全湿法复合铜箔电镀设备已经具备产业化条件并已实现销售，“一步法设备”、“两步法水电镀设备”等保持稳定出货。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.36、0.56、0.74亿元，基于公司积极布局第二增长曲线，主业竞争力强化，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；复合集流体发展不及预期。

2024年营收规模创新高，持续优化业务结构

云南能投(002053)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入34.53亿元，同比增长18.90%；实现归母净利润6.75亿元，同比增长39.97%；拟向全体股东每10股派发现金股利3.30元（含税），占2024年归母净利润的45.01%。2025年一季度实现营收9.54亿元，同比下降2.12%；归母净利润2.21亿元，同比下降38.03%。
    2024年营收创新高，新能源、盐业板块贡献主要业绩。公司主营业务涵盖新能源、盐、天然气三大业务板块，经营范围包括风力发电、光伏发电以及食盐、工业盐、芒硝等系列产品的生产销售，天然气管网建设、运营、天然气销售、入户安装服务等。2024年公司业绩主要来源于新能源和盐业板块，截至2024年底，公司已投产发电的新能源总装机容量达194.64万千瓦；期内公司新能源发电量38.14亿千瓦时，同比增长81%；加权平均市场化交易电价同比提高0.0093元/度；绿证交易实现突破，累计完成绿证交易208万张。盐业板块，2024年实现盐硝产销量178万吨，创历史最好水平。盐业板块加快绿色低碳转型，“白象牌”获得“中华老字号”和“生态井矿盐”产品认证，云南盐业获省“专精特新中小企业”和“创新型中小企业”称号。
    持续聚焦核心主业、优化资源配置，天然气业务拟置出。天然气公司是云南省级天然气发展平台，承担着全省天然气基础设施投资开发、市场推广、产业培育等工作，已建成通气及具备通气条件支线管道合计900KM，玉溪市、曲靖市应急气源储备中心全面建成，实现了云南省天然气大规模应急储备能力的“零突破”，“产供销联动、厂网库一体”发展新格局初步构建。天然气公司全力拓展下游终端市场开发，2024年售气量3.86亿方，同比增长52%。但随着支线管网的陆续转固，人工、折旧和利息等固定成本不断增加，增量收入尚未能覆盖增量成本，导致报告期亏损增加，2024年天然气公司实现营收10.21亿元，实现归母净利润-1.60亿元。
    为进一步聚焦新能源核心主业发展，优化公司资源配置，提升公司的核心竞争力，2025年3月21日，公司审议通过了《关于以控股子公司云南省天然气有限公司股权向云南省页岩气勘探开发有限公司增资暨关联交易的议案》。本次增资完成后，公司持有页岩气公司33.00%股权，页岩气公司成为公司的参股公司，天然气公司成为页岩气公司的全资子公司，公司不再持有天然气公司股权，天然气公司将不再纳入公司合并报表范围。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.65/9.40/10.45亿元，对应当前股价PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

成本红利释放，新品拓展可期

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现营收14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润2.2亿元，同比-5.6%。其中，24Q4营收3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润0.7亿元，同比+39.0%。25Q1实现营收3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润0.7亿元，同比+16.2%。
    含乳饮料略有承压，新品驱动贡献增量。1、分品类看，24年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入13.5/0.1/0.1/0.4亿元，分别同比-1.9%/+31.0%/+18.2%/+270.8%。24年含乳饮料营收上半年同比-4.9%，下半年同比+1.0%，上半年下游需求偏弱，下半年收入有所改善。其他业务增速亮眼，24年公司顺应健康零添加的消费趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等新品，不断丰富大健康产品矩阵。25Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收3.0/0.2亿元，分别同比-6.3%/+67.8%。25年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，针对各类渠道开发不同规格产品，满足渠道多样化需求。2、分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收7.0/2.8/2.4/0.8/0.2亿元，分别同比-0.6%/+3.5%/-12.2%/-1.4%/-2.0%；25Q1华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收1.5/0.6/0.6/0.2/0.1亿元，分别同比-8.1%/+0.7%/-6.7%/-11.5%/-0.4%。25Q1西北区域增速亮眼，营收同比+46.0%。24年/25Q1电商渠道分别同比+90.5%/+58.9%，公司精细化运营传统货架电商，不断提高复购率。
    成本改善带动毛利率提升，盈利能力持续优化。1、24年毛利率为39.1%，同比+3.2pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+4.6pp。毛利率改善主要来自原材料采购价格下降。2、24年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.1%/1.4%/-0.3%，分别同比+2.3/+1.4/+0.0/+1.5pp。24年销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费用率提升系折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.1/+0.2/+3.3pp。3、24年净利率为15.8%，同比-1.0pp；25Q1净利率为20.7%，同比+3.6pp。
    前瞻性布局新品，大力加码电商渠道。产品端，公司持续优化主业产品结构布局，精准定位年轻消费群体，在产品形象、品牌定位、营销模式等方面着力突破。25年新进研发植物蛋白系列饮品与高含量的维生素水系列，推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，满足消费者对健康饮品的高标准需求。渠道端，公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、2.8亿元、3.1亿元，EPS分别为0.64元、0.71元、0.78元。给予公司2025年24倍估值，对应目标价15.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

公司事件点评报告：业绩持续兑现，会员制渠道势能释放

有友食品(603697)
    事件
    2025年4月25日，有友食品发布2025年一季报，2025Q1总营收3.83亿元（同增39%），归母净利润0.50亿元（同增16%），扣非净利润0.44亿元（同增26%）。
    投资要点
    费效比持续提升，毛利预期环比改善
    2025Q1毛利率同减4pct至27.08%，主要受渠道结构影响略有下滑，目前原料滚动锁价，预计毛利率同比延续优化。销售/管理费用率分别同减3pct/1pct至8.88%/3.13%，主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比，净利率同减3pct至13.14%。
    鸭掌增量贡献显著，会员制渠道持续开拓
    产品方面，2025Q1肉制品/蔬菜制品及其他产品营收分别为3.54/0.21/亿元，同比+45%/-19%，主要系脱骨鸭掌贡献增量，目前公司在山姆渠道进入第二款素食产品，有望带动蔬菜制品营收增长，目前公司持续推进新品送样。渠道方面，2025Q1线上/线下渠道营收分别为0.24/3.52亿元，同增88%/36%，线上渠道持续发力，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口，2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。公司传统商超渠道相对承压，山姆、零食量贩作为增量渠道，红利加速释放中。
    盈利预测
    我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司2025年渠道红利持续释放。根据2025年一季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.47/0.56/0.65（前值为0.43/0.50/0.58）元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期

三维化学(002469)
    化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂
    2020年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24年醇醛酸酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至24年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能10万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。
    化工工程有望逐步进入收入确认高峰
    公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至24年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年。
    1）23年签约北方华锦EPC订单13.07亿元，至25Q1末已累计确认收入3.57亿元，已累计收款5.36亿元。考虑到项目计划在25年10月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约10亿元）有望在Q2、Q3左右迎来集中确认；
    2）鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月正式开工，预计建设周期2年7个月，4月10日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量；
    3）煤化工方面，我们测算未来5年全国煤化工年均投资规模达2065.8亿元，25年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等）。假设硫磺回收装置占总投资1%，对应的煤化工硫磺回收EPC年均市场规模约为21亿元。
    高分红、高股息，财务安全边际较高
    24年公司拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至25Q1末，公司账面现金合计达18.0亿元，资产负债率17.85%，无有息负债，高分红+高在手现金提供了高安全边际。
    高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级
    公司还有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司25-27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

公司事件点评报告：营收稳步增长，关注品类拓展

劲仔食品(003000)
    事件
    2025年4月28日，劲仔食品发布2025年一季报。2025Q1总营收5.95亿元（同增10%），归母净利润0.68亿元（同减8%），扣非净利润0.53亿元（同减9%）。
    投资要点
    原料成本上涨，盈利质量提升
    2025Q1毛利率同减0.1pct至29.91%，主要系原材料采购成本上升影响，而公司通过技术改造、渠道扩张维持毛利率稳定，随着规模效应释放，预计后续毛利率环比改善。2025Q1销售费用率/管理费用率分别同增0.2pct/0.2pct至13.36%/4.05%，净利率同减2pct至11.45%，主要系海外资产存在汇兑损益影响，剔除该影响后利润率相对稳定。
    夯实大单品优势，渠道红利持续释放
    分产品看，2025Q1鱼制品、豆制品营收增速超15%，鱼制品渠道拓展空间仍存，短保产品鲜拌摇摇干借助健康属性实现高复购率；鹌鹑蛋业务通过差异化策略注入增长动能，定量装持续铺货，局部市场切换“七个博士”品牌，布局大包装抢占货架；分渠道看，传统电商营收实现双位数增长，内容电商止跌企稳，公司通过电商打造品牌窗口，增强品牌感知度；零食量贩渠道延续高增，形成共生发展趋势，预计合作规模增大，持续扩大上架SKU，挖掘增长潜能。
    盈利预测
    我们看好公司大单品培育能力，七个博士等新品的培育提升品牌势能，后续公司推进品类全渠道拓展，零食量贩等新渠道红利持续释放，叠加规模效应释放有望优化盈利能力。我们预计2025-2027年EPS分别为0.72/0.87/1.03元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、成本上涨风险、零食专营渠道增长不及预期、股权激励目标不及预期、终端需求疲软等。

受益户外及锦纶需求景气

台华新材(603055)
    公司发布25年一季报
    公司实现营收15亿，同比+0.4%，归母净利润1.6亿，同比+9%，扣非归母净利润1.0亿，同比-23%；非经常性损益0.6亿。
    毛利率22%，同比-1pct；净利率11%，同比+1pct；
    销售费率1.16%，同比基本持平；管理费率/财务费率分别为4.29%、2.23%，同比均+1pct。
    公司主要产品锦纶长丝销售5.4万吨，平均吨价2.1万元，同比-8.5%；原材料己内酰胺采购吨价0.9万元，尼龙切片1.2万元，同比-16%。我们认为销售吨价下滑或因原材料价格下滑。
    受益户外及锦纶需求近期，拟布局越南产能
    公司自2001年创建以来，始终深耕锦纶产业，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，其广泛应用于服装行业中的超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、瑜伽服、速干衣、防寒服、休闲夹克、运动服、户外帐篷、睡袋等，户外风潮有望带动锦纶需求。
    江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目已投产，2024年取得了较好的效益。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，今年上半年将陆续有产能投产，项目建成投产后将打通江苏淮安生产基地高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位。
    公司再生尼龙原材料主要有锦纶生产过程中的废丝、边角料，以及消费后渔网等，公司已对原材料回收渠道进行布局，保障再生原料的供应。随着技术的不断进步，原料范围将逐步扩大。公司尼龙66应用于休闲运动、瑜伽、内衣、家居、羽绒服、童装、成衣正装、箱包等领域。公司一直致力于尼龙66产品开发和客户拓展，公司尼龙66优异的性能得到了下游客户的广泛认可，近几年公司尼龙66良品率持续提升，客户数量有了较大幅度增长，销量持续增长。
    为优化公司全球产业链布局，更好地满足国际行业龙头客户的需求，公司在越南投资新建生产基地，总投资不超过1亿美元，目前正在申请投资备案登记、设立路径公司等工作。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到产能投产，我们上调盈利预测，预计归母净利润为8.6亿、11.0亿以及13.7亿（前值为8.2、10.2、12.7亿）；EPS分别为0.97、1.24、1.54元；PE分别为10x、8x、6x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期，订单不及预期，原料价格波动等风险。

公司点评报告：降本增效成效显著，加速“第二曲线”布局

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年一季报，业绩符合预期。2025年第一季度实现营收145.76亿元，同比+9.78%，环比-1.04%；实现归母净利润3.40亿元，同比+11.08%，环比+1694.71%；实现扣非归母净利润3.20亿元，同比+2.79%，环比-6.02%。
    报告期内公司降本增效措施成效显著，成本持续优化
    报告期内，公司降本增效措施成效显著，成本持续优化。公司2024年主营业务毛利率同比提升1.8pcts至16.3%。公司两大主营业务盈利能力均呈现持续攀升趋势。其中，汽车安全业务与汽车电子业务毛利率分别增长2.27和0.63pcts。分区域来看，国内外区域毛利率均有所改善，尤其欧洲、美洲两地盈利能力较去年同期改善明显，目前公司已实现全球四大业务区域全面盈利。分国内外地区看，公司主营业务国内地区毛利率同比提升2.36个百分点至约19.69%，国外地区毛利率同比提升1.53个百分点至约15.18%。
    公司全面布局人形机器人“第二增长曲线”，打造完整产业链2025年初，公司董事长王剑峰提出“再创业，创新前行”，宣布将公司定位为“汽车+机器人Tier1”，打造“第二增长曲线”。报告期内，公司在人形机器人领域取得显著进展。其中，公司全面布局人形机器人技术创新与产品开发，重点攻克“大脑、小脑、肢体”三大核心技术，重点突破机器人传感器套件、机器人能源管理模块、机器人高性能材料等关键零部件技术，实现核心零部件的自主可控。展望未来，公司有望持续加强产业链整合，构建开放共赢的机器人产业生态，并打造完整的人形机器人产业链。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为609.99\657.93\705.87亿元，归母净利润分别为15.91\19.02\23.07亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.13\1.35\1.64元，按照最新股价测算，对应PE14.58\12.19\10.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球汽车销量不及预期风险、公司降本增效不及预期风险、公司新兴业务技术创新与落地不及预期风险、商誉减值风险、汇率风险。

事件点评：股权激励计划彰显发展信心，25Q1市场份额同比+0.5pct

申通快递(002468)
    事件概述：2025年5月9日，为激发公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员的积极性，并将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合，公司发布限制性股票激励计划草案，彰显长期发展信心和决心。
    激励计划概览：此次激励计划拟向激励对象授予2839.8万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.86%；其中首次授予2526.9万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.65%。此次激励计划限制性股票的授予价格为每股5.42元（5/9收盘价10.61元）。
    此次计划激励对象共计242人（其中包括公司董事、高级管理人员7人；核心管理人员及核心骨干人员235人）。
    激励计划费用：此次激励计划限制性股票总摊销费用为1.31亿元，摊销到2025-2027年的金额分别为5748.73、6022.48、1368.75万元。
    考核指标：激励计划各年度业绩考核目标以2024年为基数，1）2025-2027年营业收入较2024年增长率分别不低于12%、25.4%、38%；或2）2025-2027年净利润较2024年增长率分别不低于30%、56%、87.2%。
    24年及25Q1经营状况：25Q1归母净利同比+24%，市占率同比+0.9pct2024年全年，1）收入端：24年公司实现营收471.7亿元，同比+15.3%，实现销售毛利28.3亿元，同比+65.6%；毛利率6.0%，同比+1.8pct。2）利润端：
    2024年公司实现归母净利润10.4亿元，同比+205.2%；归母净利率2.2%；扣非后归母净利润10.2亿元，同比+199.5%，扣非归母净利率2.2%。3）业务量：
    2024年全年，公司完成业务量227.3亿件，同比增长29.8%，公司对应的市场份额为13.0%。
    25年一季度，1）收入端：25年第一季度实现营收112.0亿元，同比+18.4%，实现销售毛利6.8亿元，同比+14.3%；实现毛利率5.7%。2）利润端：25Q1公司实现归母净利润2.4亿元，同比+24.0%；归母净利率2.0%；扣非后归母净利润2.31亿元，同比+23.8%，扣非归母净利率1.9%。3）业务量：2025年一季度，公司完成业务量58.1亿件，同比增长26.6%，公司市场份额为12.9%，同比提升0.5pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入545.89、592.07、628.94亿元，同比增速分别为15.7%、8.5%、6.2%，归母净利润13.73、16.59、19.64亿元，EPS分别为0.90、1.08、1.28元，当前股价对应PE分别为12、10、8倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。