盈利开启修复，静待募投产量爬坡＆新工艺试验线

悦安新材(688786)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收4.18亿元(同比+13.4%)；归母净利润0.7亿元(同比-12%)。其中，第四季度实现营收1.07亿元(同比+7%，环比+0.8%)；归母净利润0.14亿元(同比-32.8%，环比-28.8%）。25年第一季度实现营收0.96亿元(同比+9.2%，环比-9.9%)；归母净利润0.17亿元(同比+0.3%，环比+20.5%)。
    营收稳步兑现，25Q1盈利开启修复。营收端，24年度实现营收4.18亿元，同比+13.4%，稳步兑现羰基铁粉投产和合金粉的需求增量。核心业务营收均实现增长，其中，软磁粉营收1.53亿元(同比+19%)，羰基铁粉1.22亿元(同比+6%)，MIM喂料0.74亿元(同比+34%)。盈利端，24年实现归母净利润0.7亿元，同比-12%；毛利率35.22%，同比-3.85pct；净利率16.23%，同比-5.14pct。盈利能力同比下滑，主要系募投铁粉转固折旧影响成本。25年Q1实现归母净利润0.17亿元，同比+0.3%，环比+20.5%，盈利逐步进入修复通道。
    25年产能释放期，新老产品共振发力。产能方面，羰基铁粉募投项目已投产，10万吨降本新工艺正积极试验，一期3000吨示范线预计25年试生产。新品方面，磁流变减震器用羰基铁粉已实现海外客户供应，国内正与客户积极合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.40/1.69亿元，同比增速分别为40.5%/42.1%/20.5%，当前股价对应的PE分别为32/23/19倍。作为国内羰基铁粉龙头，公司募投项目有望贡献业绩增速，降本新工艺打开成长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：利润增长亮眼，聚焦大单品培育

克明食品(002661)
    事件
    2025年4月28日，克明食品发布2025年一季报。2025Q1总营收11.21亿元（同减14%），归母净利润0.86亿元（同增76%），扣非净利润0.79亿元（同增69%）。
    投资要点
    成本优化释放毛利，推广费用倾斜至高端产品
    2025Q1公司毛利率同增6pct至22.88%，主要系原材料采购成本下降和产品结构优化所致。销售/管理费用率分别同增0.2pct/1pct至5.67%/5.02%，2025年推广费用向高端产品倾斜，预计整体费用率保持稳定，净利率同增5pct至8.04%。
    聚焦大单品培育，生猪业务企稳回升
    产品端来看，2025年公司挂面业务将持续聚焦软弹面产品，同时进一步探索营养强化，发力高端、细分市场。方便食品在一季度收入稳定增长，公司不断打造“武汉热干面”等过亿大单品，共享挂面优质渠道，持续发力零食量贩及新兴渠道拓展。生猪养殖业务一季度在成本、出栏、PSY等指标均有好转，预计在价格稳定的情况下有望实现全年扭亏，公司会重点关注疾病防控与价格维稳，充分发挥当前种猪优势，控制成本并推动产能释放以实现规模化效应。渠道端来看，公司持续深耕现有渠道，进一步推动渠道下沉、渠道共享和建立推广平台，开发针对性产品渗透流通，深化与零食量贩及区域性品牌合作。
    盈利预测
    公司面条与方便食品围绕大单品布局，成本下降利好盈利释放，叠加生猪养殖业务供需格局改善，根据2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.49/0.56/0.66元，当前股价对应PE分别为21/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、行业竞争加剧、股份回购进展不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

空悬龙头走向全球

保隆科技(603197)
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报，去年营业收入70.25亿元，同比+19.12%；归母净利润3.03亿元，同比-20.14%；扣非归母净利润2.52亿元，同比-14.00%。今年一单季度实现收入19.05亿元，同比+28.46%；实现归母净利润0.95亿元，同比+39.99%。
    智能悬架&汽车传感器业务快速增长。保隆去年Q4单季度实现收入19.99亿元，同比+14.71%，环比+8.46%；归母净利润0.54亿元，同比+34.71%，环比-46.20%。24年公司毛利率25.05%，同比-2.35pct，净利率4.76%，同比-1.71pct。全年公司期间费率18.77%，同比-0.92pct，其中，销售/管理/研发/财务费率分别为3.29%/5.81%/8.12%/1.55%，同比分别-0.41/-0.57/+0.16/+0.11pct。研发费用5.70亿元，同比上升21.47%。按产品分类，智能悬架收入9.93亿元，同比上升41.80%；汽车传感器收入6.65亿元，同上升25.37%。TPMS&配件和工具收入21.46亿元，同比上升12.30%；汽车金属管件收入14.48亿元，同比上升1.89%。2024年境内由于智能悬架、传感器、ADAS业务快速增长，TPMS持续增长，中国境内主营业务收入占比由2023年的47.86%增加到53.83%。
    全栈自研空气悬架，ADAS订单放量+传感器爆发驱动收入跃升。保隆科技在空悬系统、传感器、BUSBAR、液冷板等业务不断取得技术突破。保隆凭借空气悬架领域的全栈自研能力，持续获得各大主机厂车型的空气悬架定点供应商，公司在空气悬架业务上，从橡胶配方到软件算法全面自研，量产产品种类多、零部件自制率高。公司ADAS业务进入头部主机厂客户，覆盖车载摄像头、超声波雷达及域控制器全链条；传感器板块则依托压力感应、芯片封装等核心技术，布局40余类产品。
    全球悬架龙头起航，智驾全面发力。保隆科技与蒂森克虏伯倍适登联手打造智能悬架全球一站式解决方案，整合70年减振器技术与空气悬架全栈自研能力，覆盖中欧高端市场，后者拥有超过70年的减振器研发生产历史，是半主动及主动阻尼系统技术的行业先锋，客户覆盖全球主流高端汽车主机厂。保隆科技凭借其在橡胶部件研发领域的独特优势，以及强大的电子电气（E/E）生产能力，已为全球数十家客户提供空气悬架解决方案，并积累了丰富的系统经验。公司还与均联智行深度协同L2-L4级智驾及智能座舱，推动相关产品技术在车路云、低空经济和机器人领域的协同和应用。公司全球化产能布局提速，2025年匈牙利及美国基地将扩产TPMS、传感器及智能悬架业务，支撑订单交付。公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，具备在全球主要汽车市场实现本地化供应的能力，产品直接销往50多个国家和地区，
    投资建议：全栈自研空气悬架走向全球，智驾全面发力，推动车路云、低空经济和机器人领域应用。公司空气悬架从橡胶配方到软件算法全面自研，量产产品种类多、零部件自制率高。头部车企供应商，定点加速，批产高增，整合全球技术资源打造智能悬架一站式方案，全球化产能加速扩张。预计2025-2027年收入分别为90/113/132亿元，归母净利润分别为5.3/7/8亿元，对应PE分别为16/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、新业务进展不及预期、海外市场不及预期、原材料价格波动超预期。

受光伏周期影响业绩承压，产品及海外布局稳步推进

奥特维(688516)
    主要观点：
    事件概况
    奥特维于2025年4月21日发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入为91.98亿元，同比上升45.94%；归母净利润为12.73亿元，同比上升1.36%；毛利率为32.90%，同比下降3.65pct；归母净利率为14.45%，同比减少5.46pct。
    2024年第四季度公司实现营业收入22.76亿元，同比上升10.34%；归母净利润为1.07亿元，同比下降73.48%；毛利率为32.15%，同比下降4.05pct；净利率为3.81%，同比下降15.49pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入15.34亿元，同比下降21.90%；归母净利润为1.41亿元，同比下降57.56%；毛利率为26.97%，同比下降7.55pct；净利率为8.96%，同比下降9.35pct。
    受光伏周期影响，订单及毛利率承压
    光伏竞争和产品结构影响毛利率，减值损失增长影响净利率。分产品来看，2024年度，公司光伏设备产品销售收入77.70亿元，同比增长44.86%，毛利率32.19%，同比下降4.30pct。锂电设备产品销售收入4.60亿元，同比增长32.53%，毛利率29.68%，同比下降2.98pct；半导体设备产品销售收入0.46亿元，同比增长120.60%，毛利率27.80%，同比下降5.66pct;改造及其他收入9.05亿元，同比增长60.00%，毛利率39.84%，同比上升0.45pct。受光伏行业周期波动影响，以及半导体行业需求复苏影响，营业收入同比有较大幅度增加。毛利率下降主要受光伏行业周期波动和竞争影响，以及产品结构发生变动，较低毛利率产品收入占比提升的影响。受业务规模扩大及光伏周期波动影响，公司2024年信用减值损失2.03亿元，资产减值损失4.19亿元，分别占当期营收2.21%/4.56%。
    光伏订单承压，锂电、半导体增长。2024年度，公司签署销售订单101.49亿元，同比下降22.49%；截至2024年12月31日，公司在手订单118.31亿元，同比下降10.40%。公司2024年新签订单总额有所下降，主要是光伏行业的订单下滑所致，储能/锂电设备在2023年基础上，保持了小幅增长；半导体划片机、装片机已在客户端验证，铝线键合机、半导体AOI检测设备取得批量订单，半导体设备订单突破1亿元，实现了半导体设备的高速增长。截至2025年3月31日，公司在手订单112.71亿元，同比下降21.46%。
    产品力持续增强，海外布局从订单走向生产
    公司快速迭代现有产品，前瞻布局新产品，不断强化产品矩阵及产品竞争力。2024年，公司投入研发费用4.30亿元，同比增长31.49%。现有产品方面，公司对串焊机、低氧单晶炉等产品不断优化产品结构、提升精度水平以及提高产出良率。新品方面公司在多行业领域前瞻布局：2024年公司光伏方面研发成功包括BC电池印胶设备、超高速0BB串焊设备、全自动组件钝化设备等适应N型电池技术的新设备，获多家龙头企业订单；锂电/储能方面，首台叠片机于客户端成功通过验收；半导体方面，公司升级后的AOI量测设备不仅适用封测环节，亦适用于光通讯模块检测。
    海外布局从订单走向生产。2024年公司产品已销往全球40多个国家和地区，为全球超过600个生产基地提供了优质产品和服务，2024年海外订单占比超过30%。2024年，公司马来西亚公司正式设立，将于2025年正式投产，马来西亚将成为公司第一个海外生产基地。
    投资建议
    考虑下游景气度及验收节奏，我们对盈利预测进行调整，2025-2027年营业收入分别为79.49/64.23/62.31亿元（2025-2026年调整前为119.42/134.70亿元），归母净利润分别为9.85/8.79/9.23亿元（2025-2026年调整前为22.20/25.64亿元），以当前总股本3.15亿股计算的摊薄EPS为3.12/2.79/2.93元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为11/12/12倍，考虑公司的产品竞争力不断提升，光伏领域韧性展现，半导体、锂电等领域不断拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）主要客户发生不利变动，合同执行进度未达预期，存货跌价、验收周期拉长及应收账款回收的风险；2）产品毛利率波动风险；3）研发布局与下游行业发展趋势不匹配的风险，核心人员流失以及技术失密的风险；4）下游需求下滑，特别是光伏行业出清进度低于预期，公司的设备需求将出现下滑的风险；5）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

短期业绩承压，制冷剂景气度有望提升

昊华科技(600378)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月29日，昊华科技发布2024年报，公司2024年实现营收139.66亿元，同比+77.86%；实现归母净利润10.54亿元，同比+17.11%；实现扣非归母净利润6.46亿元，同比-20.36%。其中，第四季度，公司实现营收37.59亿元，同比+138.14%，环比-44.29%；归母净利2.03亿元，同比-4.96%，环比-57.85%；扣非净利润0.67亿元，同比-49.58%，环比-67.86%。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，公司实现营收31.57亿元，同比+95.73%，环比-16.02%；归母净利1.85亿元，同比+34.86%，环比-8.84%；扣非净利润1.71亿元，同比+26.02%，环比+154.37%。
    氟材料高端制造板块承压，电子化学品及碳减排业务毛利改善2024年中化蓝天实现并表，收入大幅增长。2024年，公司发行股份购买中化蓝天100%股权的重大资产重组及非公开发行股份募集配套资金项目实施完成，中化蓝天成为公司全资子公司，2024年7月份起中化蓝天纳入公司合并报表范围，公司综合能力进一步增强。中化蓝天重组进入公司后，主要新增氟制冷剂、灭火剂、电解液、六氟磷酸锂、PVDF等产品，产能分别为92500吨/年、8200吨/年、250000吨/年、8000吨/年、20000吨/年，公司氟化工产业链更加完整，产品结构优化，产品线更加丰富。
    分板块来看，高端氟材料业务板块受锂电材料、氟聚合物价格持续下跌影响，毛利同比下降20.7%、毛利率降低2.7pct。电子化学品板块需求旺盛，主导产品销量同比增长，毛利同比增长25.0%、毛利率提高2.4pct。高端制造化工材料板块相关业务受政策性因素影响，毛利同比下降11.8%、毛利率降低1.6pct。碳减排业务暨工程技术服务板块保持稳定增长，铜系、镍系催化剂均价同比分别上涨5.4%和12.9%，毛利同比增长9.7%、毛利率提高2.0pct。
    24Q4单季度盈利承压明显。盈利指标方面，四季度单季度销售毛利率19.02%，同比-14.04pct，环比-1.28pct；净利率5.70%，同比-7.80pct，环比-2.01pct。价格方面，根据公司经营数据，24Q4含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/特种涂料价格环比+1.39%/-31.35%/-45.41%/+45.68%，价格变化有所分化。产销量方面，24Q4含氟气体销量同比/环比分别+72.82%/-21.84%；橡胶密封型材销量同比/环比-68.30%/-32.07%；特种轮胎销量同比/环比+121.67%/+72.02%；聚氨酯新材料销量同比/环比-12.08%/+3.62%；特种涂料销量同比/环比+29.57%/+2.26%。
    25Q1制冷剂价格大幅抬升，盈利指标环比有所修复。盈利指标方面，一季度单季度销售毛利率22.69%，同比-4.08pct，环比+3.67pct；净利率6.77%，同比-1.73pct，环比+1.07pct。价格方面，根据公司经营数据，25Q1氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/特种涂料/碳减排催化剂价格环比+45.55%/+7.28%/-6.60%/+11.88%/-6.99%/+27.23%/+51.27%/+6.02%/-12.78%，除含氟聚合物和催化剂均实现价格回暖。产销量方面，25Q1氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料/碳减排催化剂销量环比分别为-34.84%/-50.88%/-5.33%/-0.31%/+6.30%/-15.69%/-66.50%/+5.71%/-42.81%/-19.16%。
    公司积极扩展产能布局，重点项目有序推进
    2024年内，公司9个项目建成投产，其中10万条/年高性能民用航空轮胎项目建成我国首条规模化民航胎生产线；1000吨/年全氟烯烃项目机械竣工；2.6万吨/年高性能有机氟材料项目机械竣工；西南电子特气项目顺利开工。截止2024年底，公司在建产能包括18000吨聚四氟乙烯树脂、6000吨/年含氟气体、25000吨聚氨酯新材料。在建项目陆续投产带来新的盈利增长点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润12.42、15.34、17.75亿元（2025-2026原值为17.52、18.25亿元），对应PE为26.54X/21.49X/18.57X。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

两个“风光三峡”如期建成，减值拖累年度业绩

三峡能源(600905)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收297.17亿元，同比增长12.13%；归母净利61.11亿元，同比下降14.81%；2025Q1公司实现营收76.28亿元，同比下降3.47%；归母净利24.47亿元，同比增长1.16%；扣非归母净利20.85亿元，同比下降13.87%。
    点评：
    如期建成两个“风光三峡”，风光并网装机达46.7GW
    公司全面统筹建设资源配置，如期建成两个“风光三峡”，2024年公司新增并网装机791.70万千瓦，其中，风电装机301.55万千瓦，太阳能发电装机444.15万千瓦，截至2024年底，公司风电、太阳能发电并网装机容量合计4669.77万千瓦。其中海风方面，公司持续巩固海上风电引领者地位，截至2024年底，公司海上风电并网装机总规模704.98万千瓦，继续保持国内第一、全球领先。
    电量增长带动营收同比提高，业绩受多重因素影响有所承压
    2024年公司完成发电量719.52亿千瓦时，同比增长30.40%，其中风电同比增长15.96%；光伏同比增长65.44%。2024年公司风电平均电价为0.4532元/千瓦时，同比下降7.95%，光伏为0.3673元/千瓦时，同比下降25.61%。综合来看，2024年公司营业收入同比增长12.13%。业绩方面，2024年公司归母净利同比下降14.81%，主要系①上网电量结构变化，市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降，同时受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；②项目投产导致折旧及运营成本同比增加；③计提减值准备14.50亿元，同比增加8.92亿元；④投资收益下降。
    折旧及运营成本增加+处置水电贡献收益，一季度归母净利微增
    一季度公司总发电量197.83亿千瓦时，同比增长11.55%。叠加受部分地区新能源电力市场消纳、市场交易影响，综合电价同比下降，公司一季度营收同比下降3.47%。业绩方面，一季度公司归母净利润同比增长1.16%，主要系①受新投产项目数量和电源类别变化等影响，试运行收入较去年同期有所减少，折旧及运营成本较去年同期增加较多；②公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。
    投资建议：考虑到公司一季度业绩以及电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为75、77、84亿元（2025-2026年前值为82、91亿元），对应PE16、16、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

华大智造点评报告：设备装机再创新高，国产替代有望加速

华大智造(688114)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024年第四季度营业收入11.43亿元，同比增长61.64%，主要系公司进行降价促销活动；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.55亿元，同比下降14.26%，主要系季节波动与市场不确定性的双重压力；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%，主要系公司持续推进降本增效；扣非归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。
    设备装机快速增长，不可靠实体清单发布后的设备切换意向明显公司测序仪业务装机量实现显著突破，2024年新增销售装机量近1,270台，创历史同期新高，同比增长约49%。公司在中国市场新增测序仪销售装机占比超63%，连续三年新增销售仪器市占率第一。截至2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4,500台，实现跨越式提升。受益于临床领域需求提升，中低通量以及低通量测序仪DNBSEQ-G99、DNBSEQ-E25在临床领域的销售装机量增长迅速。其中DNBSEQ-G99在2024年度新增销售装机量达到410台，同比增长了67%；DNBSEQ-E25在2024年度新增销售装机183台，同比增长771%。此外，不可靠清单的措施发布至一季度末，公司已收到近750台的设备切换意向。
    国内业务稳步增长，海外暂时承压
    2024年基因测序仪业务中，中国大陆及港澳台实现收入16.1亿元，同比增长11%，主要系通过构建广泛的生态联盟、推进客户OEM及其他类型合作；亚太区实现收入2.3亿元，同比下降30%，主要系中东国家基因组项目暂缓所致，若剔除该项目，亚太区收入实现较快增长；欧非区实现收入3.4亿元，同比下降6%，主要系地缘政治以及市场竞争加剧所致；美洲区实现收入1.7亿元，同比增长8%，公司在美洲区域积极进行市场拓展、品牌推广及渠道建设，但受《生物安全法案》影响，市场开拓的难度有所加大。
    毛利率维持稳定，研发投入受部分项目资本化影响
    2024年，公司的综合毛利率同比下降3.96pct至55.51%，与会计政策追溯调整后的2023年毛利率基本持平。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.42%、19.98%、24.77%、0.76%，同比变动幅度分别为-3.16pct、+1.84pct、-6.49pct、+5.54pct。其中，研发费用率变动较大主要系部分项目进入资本化阶段叠加公司降本增效的影响。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.64pct至-20.22%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.77%、11.72%、17.68%、16.86%、3.93%、-12.45%，分别变动-12.82pct、-26.72pct、-7.25pct、-21.00pct、+12.25pct、+45.55pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.88亿/42.84亿/50.59亿元，同比增速分别为22%/16%/18%；归母净利润分别为-1.13亿/1.06亿/2.74亿元；分别增长81%/194%/158%；EPS分别为-0.27/0.25/0.66，按照2025年5月7日收盘价对应2025年9倍PS。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品研发进度不及预期的风险。

人形机器人的热管理专家

银轮股份(002126)
    事件：近期，银轮的两项发明专利接连公布，《吸能联动结构及机器人》、《抽拉式散热装置及机器人》，人形机器人热管理业务加速布局。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。通过亦庄的人形机器人半程马拉松，可以看到热管理尤为重要。从公司近期公布的两项发明专利来看，《吸能联动结构及机器人》吸能联动结构通过足座部、弹压件、活塞部的作用，使液态工质能够相变为气态工质，吸收壳体对应的功率元件产生的热量，提供的吸能联动结构及机器人，解决了机器人存在的整体功耗较高以及静谧性较差的问题。《抽拉式散热装置及机器人》通过杆体、活动套、壳体和联动阀的作用，吸收壳体对应的功率元件产生的热量，提供的抽拉式散热装置及机器人，解决了冷却液的散热方案容易受环境温度制约导致散热效率较低、装配困难以及噪声较大的问题。
    公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。25年，公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司依托车规级热管理技术，在数字能源领域实现多维度突破，于储能系统、超充设备及数据中心液冷解决方案等方向全面发力，其中集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”双模散热，单机散热功率达600-2200KW，以模块化部署优势提升数据中心建设效率。24年数字能源业务收入10.27亿元，同比+47.44%，占总营收8.08%，核心产品覆盖储能液冷空调、液冷板模块及数据中心散热系统。24年数字能源板块新增项目年收入9.53亿元，重点项目包括算力中心冷却机组、柴油发电机超大型冷却模块等，液冷技术规模化应用推动第三曲线业务进入高速成长期。
    全球布局，属地生产。2024年公司北美经营体实现自营业务收入19,646万美元，同比增长50.47%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。欧洲板块实现营业收入15,749.37万元人民币，同比增长31.29%。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：我们在24年8月发布报告，强call“热管理龙头的AI时刻”。公司数据中心液冷+储能超充液冷成功打造第三增长曲线高增。公司构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，人形机器人的热管理专家引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为158/187/215亿元，归母净利润分别为10.7/13.3/16.5亿元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新业务拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

24年顺利收官，25Q1稳健开局

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。
    收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。
    盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

Q1经营稳健盈利趋优，挖掘机器人业务可能性

均胜电子(600699)
    主要观点：
    事件：2025年4月28日，均胜电子（600699.SH）发布2025年度一季度报告，2025Q1单季度营业收入145.76亿元，同比+9.78%，环比-1.04%；归母净利润3.40亿元，同比+11.08%，环比+1694.71%；归母扣非净利润3.20亿元，同比+2.79%，环比-6.02%。
    核心观点：
    经营稳健盈利趋优
    1）营收体量稳健。2025年Q1实现营收145.76亿元，其中汽车安全业务实现营收约92亿元3，汽车电子业务实现营收约40亿元3，香山股份实现营收约14亿元。报告期内，积极拓展重点客户。2025年Q1全球新获订单全生命周期总金额约157亿元。
    2）盈利能力稳步提升。2025年Q1毛利率为17.9%，同比+2.6pct。得益于公司近年来重点推进的各项降本增效措施成效显著，主营业务成本持续优化。其中汽车安全业务毛利率约15.6%，同比+1.9pct；汽车电子业务毛利率约21.2%，同比+2.1pct。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.45pct/0.29pct/0.43pct/0.91pct由于新业务订单的持续突破，销售费用同比增长；由于新订单逐步进入研发量产阶段在一季度集中体现，剔除香山股份并表影响，研发费用较上年同期增加约0.93亿元。
    挖掘机器人业务可能性
    1）4月7日，公司与上智元机器人签署战略合作协议，将全面布局具身智能机器人领域，包括重点突破机器人“大脑”（智能交互决策系统）和“小脑”（智能运动控制系统）等软硬件核心技术，以及机器人能源管理模块、传感器套件、高性能材料等关键零部件。
    2）上海车展上，公司推出全新一代沉浸式智能座舱JoySpace+，集成光场屏、全域飞控旋钮等创新产品；发布机器人零部件解决方案，包括六轴力传感器、IMU、激光雷达等产品。
    投资建议
    公司各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。同时公司积极开展“业务+资本”全球化战略，推动订单落地，发展业务协同。

24年报+25Q1点评：24年归母净利同比+60%，外销占比持续提升

纽威股份(603699)
    主要观点：
    事件概况
    纽威股份于2025年4月22日、29日分别发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润11.56亿元，同比+60.1%；25年一季度实现归母净利润2.63亿元，同比+33.52%。
    24年净利同比+60.1%，盈利能力提升
    2024年公司实现营收62.38亿元，同比+12.5%，2025年Q1实现营收15.56亿元，同比+14.44%。分区域来看，24年公司内销收入受国内行业景气度影响略有下滑，外销收入持续高速增长，2024年公司内销收入达23.8亿元同比-2.69%，外销收入达38.1亿元同比+25.95%，内销收入占比达到38.16%，同比23年下降5.96pct。
    利润端来看，24年公司归母净利达11.56亿元，同比+60.1%，25Q1归母净利达2.63亿元，同比+33.52%。利润率来看，24年全年公司毛利率达38.1%，同比23年提升6.7pct，25Q1公司毛利率达35.38%同比24Q1提升2.08pct；24年公司净利率达18.69%，同比23年提升5.45pct，25Q1公司净利率达17.05%，同比24年Q1提升2.38pct，体现公司成本管控实力增强，盈利水平进一步提升。
    持续研发投入，多领域高端产品获得突破
    公司2024年研发费用达1.67亿元，研发费用率达2.68%。公司持续推动工艺技术改进与优化，持续实现高端产品突破如：1）高温氧气切断球阀产品，产品已顺利交付客户并投入使用，获得客户高速认可；2）高参数套筒调节阀产品，产品通过相关项目的严苛测试，性能卓越，能够满足极端工况需求，产品已顺利交付客户并投入使用；3）核岛高端闸阀、截止阀和止回阀持续突破，公司连续获得多个合计阀门采购合同，扩大高端阀门在各种主流技术路线的应用范围等。
    24年公司子公司东吴机械获得韩国KGS、法国船级社和中国船级社证书，助力公司多下游及国际市场的进一步拓展。
    进一步提升上游生产供货能力，客户覆盖及合作持续拓宽
    在上游铸锻件供应层面，公司在苏州、大丰及溧阳共建立四家铸锻件厂，扩大铸锻件下游应用包括核电、油气装备、风电能源装备等多行业，并持续进行新产品开发、优化成本，取得多领域批准及行业认证，为公司产品拓展及未来订单增长奠定基础。
    在客户层面，公司与各能源企业持续深化合作，共同打造适用于各下游行业的工业阀门解决方案，公司产品不仅应用与传统能源领域，且在LNG、水处理、核电、海工造船等领域扩大市场，并拓展应用于海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能及碳捕捉等清洁能源领域。公司客户及下游覆盖持续拓宽，为公司可持续发展注入强劲动力。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们修改盈利预测为2025-2027年营业收入分别为72.82/83.79/95.56亿元（2025/2026年前值70.34/78.52亿元），归母净利润分别为14.47/16.54/19亿元（2025/2026年前值11.32/12.74亿元），以当前总股本计算的EPS为1.88/2.15/2.47元（2025/2026前值1.49/1.68元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为14.8/12.9/11.3倍。公司作为国内工业阀门领先企业，高端市场及产品突破叠加出口延续，在多下游需求持续中，公司有望凭借上游产业链及产品渠道布局持续获取竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）汇率波动风险；4）地缘政治风险；5）行业周期性风险；6）市场竞争风险；7）技术升级风险

2024年报及2025年一季报业绩点评：需求边际改善，有望迎业绩拐点

先导智能(300450)
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入118.55亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降83.88%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降79.11%。25Q1公司实现营业收入30.98亿元，同比下降6.42%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降35.30%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降34.70%。
    国内锂电需求放缓，验收延迟业绩承压。2024年受动力电池产能供需错配影响，国内设备需求及验收节奏放缓，公司业绩持续承压。分业务来看，24年公司锂电装备收入76.89亿元，同比下降39.18%；智能物流系统收入18.67亿元，同比增长30.49%；光伏设备收入8.67亿元，同比下降15.68%；3C设备收入6.89亿元，同比下降1.39%。23-24年公司计提减值金额较大，需求改善趋势下，验收节奏将逐步恢复，25年减值影响有望减轻。
    盈利水平下滑，24Q4起现金流边际改善。24年公司综合毛利率34.98%，剔除会计政策调整影响后，可比口径同比下降0.62pct。分板块来看，得益于毛利率高的海外订单占比提升，在国内锂电需求放缓压力下，24年公司锂电设备毛利率维持稳定，同比微增0.25pct至38.94%；智能物流系统毛利率大幅提高14.17pct至21.05%。25Q1公司毛利率34.53%，同比下降2.25pct。受业绩下滑影响，24年公司销售净利率2.26%，同比大幅下降8.39pct；25Q1净利率边际有所改善，为11.33%，同比下降5.27pct。费用端，24年公司四项费用率合计26.21%，可比口径同比增长7.62pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，以及公司对应收账款回款管理的加强，24Q4至25Q1公司回款情况持续改善，经营性现金流净额由负转正。
    国内外需求有望共振向上，平台化+全球化布局持续深化。24年下半年以来，头部动力电池厂商扩产计划陆续恢复，国内需求逐步修复；全球电动化趋势下，海外电池厂商产能扩张叠加国内电池企业出海加速，海外需求市场广阔。公司作为全球锂电设备龙头，市占率领先，海外订单实现快速增长。25年下游景气修复趋势明显，国内外需求有望实现共振，公司与国内及海外头部动力电池及整车企业均建立深度合作，经营有望迎来拐点。同时，公司始终注重技术创新，积极把握产业链技术革新趋势，前瞻布局新技术和新工艺。锂电设备领域，实现全固态电池领域整线关键技术突破，在24年推出涵盖电极制备、电解质膜制备、致密化、高压化成分容等关键设备在内的全固态整线解决方案，固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧美、日韩等客户现场。在光伏、氢能等领域，公司不断推出前沿技术产品，打造新的增长极。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.36亿元、18.81亿元、24.37亿元，对应EPS为0.85、1.20、1.56元，对应PE为24倍、17倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

业绩扭亏为盈，国产替代打开空间

聚光科技(300203)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收36.1亿元，同比+13.6%；归母净利润2.1亿元，同比+164.1%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+132.8%；25Q1公司实现营收5.5亿元，同比+1.4%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏0.04亿元；扣非归母净利润-0.31亿元，同比减亏0.06亿元。
    公司是国内高端分析仪器的领军者。公司成立于2002年，于2011年在深交所上市。公司已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，公司持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。
    重点聚焦核心仪器业务，盈利能力大幅提升。2024年内公司仪器/运营服务/环境治理业务毛利率分别为48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8pp、+6.7pp、+4.6pp；其中子公司谱育科技实现营收14.5亿元，同比增长20.6%，实现归母净利润1.3亿元，扭亏为盈。公司聚焦核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，重点投入有重大发展机遇的产品、行业应用，持续做强做大高端分析仪器业务。
    降本增效效果显著，期间费用率大幅下降。25Q1公司销售净利率达43.5%，同比减亏4.1个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为19.6%/11.2%/6.2%/19.0%，同比分别-3.3pp、-1.5pp、-0.8pp、-5.2pp，报告期内公司加强提高管理效率，开源节流，降本增效，整体盈利能力提升。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司有望受益于国产替代及设备更新政策，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿元/4.1亿元/4.9亿元，对应EPS分别为0.74/0.92/1.08元。给予公司2025年35倍PE，对应目标价25.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：应收账款回收不及预期风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

金域医学点评报告：业绩短期承压，数智化转型加速

金域医学(603882)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入71.90亿元，同比下降15.81%，我们认为系DRG落地和行业整顿的影响；归母净利润-3.81亿元，同比下降159.26%；扣非归母净利润-2.38亿元，同比下降165.28%，主要系规模效益减弱叠加资产处置、信用减值的影响。其中，2024年第四季度营业收入15.71亿元，同比下降29.57%；归母净利润-4.75亿元，同比下降805.23%；扣非归母净利润-3.16亿元，同比下降1536.44%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入14.67亿元，同比下降20.35%；归母净利润-0.28亿元，同比下降49.09%；扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降32.11%。
    全面提质增效，持续强化医检业务成本优势
    公司紧抓提质增效工作，通过全流程精益化管控与AIoT（智能物联网）技术深度融合，进一步构建成本优势，实验室人效同比提升了21%。优化整合物流线路，物流费用同比下降7.29%。集成供应链管理，实现生产成本的有效节约和控制，试剂成本同比下降15.54%。持续推进重点数智化场景落地，启用宫颈癌智慧筛查工作站、全自动TCT液基细胞检测工作站和全自动HPV核酸检测工作站，人均效率提升4倍；推广多家子公司落地应用tNGS前处理工作站，节省了近百万人力成本；行业首创的高柔性流式细胞前处理工作站投产，单台可节约4名操作人员；细胞遗传学科干实验调度平台的建设与推广，实现了外周血染色体样本线上调度、远程诊断，节约诊断成本50%。
    持续布局“医检4.0”，具备行业领先的数智化转型优势
    公司持续开展以“医检4.0”为愿景的数智化转型工作，全面布局大数据与人工智能领域。（1）在数据基础建设方面，公司建设具有行业特色的数据中台，对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。（2）在核心技术研发方面，公司基于30年积累的超过130万条医检专业知识，训练医检行业大模型及其智能体应用“小域医”，依托总注册用户数超过57万的服务平台KMC提供服务，真正将公司积累的知识与大数据转化为用户可感知的服务价值。（3）在生态解决方案方面，公司专注于“数据要素×医疗健康”场景的深入挖掘和应用，在现有数据产品上架和数据交易工作的基础上，联合广东省数据要素产业协会、广州数据交易所等生态伙伴，共同推动安全、高效、有序的可信数据空间建设，并入驻广州城市可信数据空间，进一步促进数据资源的充分利用和价值创造。
    毛利率同比下降，费用率小幅上升
    2024年，公司的综合毛利率同比下降3.33pct至33.15%，我们认为主要系规模效益减弱叠加终端降价的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.94%、8.32%、5.57%、-0.04%，同比变动幅度分别为+1.05pct、-0.05pct、+0.10pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降13.23pct至-5.77%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为25.96%、16.09%、7.31%、6.25%、-0.11%、-31.74%，分别变动-7.79pct、+3.65pct、-1.61pct、+1.69pct、-0.11pct、-34.89pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.91亿/77.51亿/86.01亿元，同比增速分别为0%/8%/11%；归母净利润分别为3.02亿/5.74亿/8.07亿元；分别增长179%/90%/41%；EPS分别为0.65/1.24/1.74，按照2025年5月7日收盘价对应2025年47倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求下降的风险，产品降价的风险，应收账款收回不及预期的风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，期待纱岭金矿贡献增长动能

中金黄金(600489)
    事件
    中金黄金发布2024年年报和2025年一季度报：2024年公司营业收入为655.56亿元，同比+7.01%；归母净利润为33.86亿元，同比+13.71%；扣除非经常性损益后的归母净利润为35.32亿元，同比+18.25%。
    2025Q1公司营业收入为148.59亿元，同比+12.88%；归母净利润为10.38亿元，同比+32.65%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.68亿元，同比+71.13%
    投资要点
    2025Q1业绩同比增长显著
    公司2025年Q1业绩显著增长。2025年Q1营收分别为148.59亿元，环比-23.84%，同比+12.88%。
    2025年Q1归母净利润分别为10.38亿元，环比+39.79%，同比+32.65%。
    2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润分别为12.68亿元，环比+38.76%，同比+71.13%。
    矿山金、铜产量略有下滑，远期新项目将释放增长动能
    2024年，公司全年生产矿产金18.35吨，同比-2.86%；冶炼金37.95吨，同比-7.14%；矿山铜8.20万吨，同比+2.60%；电解铜39.69万吨，同比-3.42%。
    分季度来看，2024年Q4、2025Q1矿产金产量分别为5.30、4.51吨，其中2025年Q1产量同比+1.10%，环比-14.89%。2024年Q4、2025Q1矿山铜产量分别为1.99、1.89万吨，其中2025年Q1产量同比+1.07%，环比-5.05%。
    公司2025年计划生产矿产金18.17吨，冶炼金35.30吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31.00万吨。新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨。
    公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产，累计实现收益8596万元；莱州汇金纱岭金矿建设工程正有序实施中，纱岭金矿储量金金属量达到372吨。2024年年报报告期内，公司在建项目累计完成投资10.24亿元。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为735.45、754.20、791.70亿元，归母净利润分别为48.00、53.49、63.87亿元，当前股价对应PE分别为13.9、12.5、10.5倍，考虑到2025年以来金价大幅上行，公司新建的纱岭金矿项目正稳步推进，远期带来自产金矿产量增长，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

公司事件点评报告：一体化布局控成本，完善铝产业链版图

天山铝业(002532)
    事件
    天山铝业发布2024年年报以及2025年一季度报：2024年全年公司营业收入为280.89亿元，同比-3.06%；归母净利润为44.55亿元，同比+102.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润为43.09亿元，同比+128.80%。
    2025年一季度公司实现营业收入79.25亿元，同比+16.12%；归母净利润为10.58亿元，同比+46.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.38亿元，同比+47.14%。
    投资要点
    2024年公司电解铝与氧化铝产品量价齐升
    2024年公司生产经营取得佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量均创历史新高。公司全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。公司电解铝生产成本同比上升约4%，氧化铝生产成本同比上升约2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司利润实现大幅提升。同时，公司高纯铝销量同比上升约50%，主要归因于国内市场需求回升及新客户拓展顺利。
    进入2025年以来，铝价仍然强势。2025Q1长江有色市场A00铝均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1氧化铝均价4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1预焙阳极均价5023元/吨，同比+12.38%，环比+16.82%。
    重点项目有序推进，几内亚铝土矿已进入规模开采
    1）印尼铝土矿及氧化铝项目：公司已完成PT Inti TambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，来获得较大的成本竞争优势。同时公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINAINDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，已于2025年初取得印尼环评审批。
    2）几内亚铝土矿项目：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，来保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为320.92、334.92、367.88亿元，归母净利润分别为45.36、48.52、57.83亿元，当前股价对应PE分别为7.6、7.1、6.0倍。
    考虑到公司产业链一体化优势较强，原料端成本有望下降，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

2024年扭亏为盈，双转型战略显现成效

福昕软件(688095)
    近日，福昕软件发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收7.11亿元，同增16.44%；归母净利0.27亿元，扭亏为盈。2024年公司业绩扭亏为盈，“订阅业务”和“渠道优先”双转型战略取得成效。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收持续增长，亏损规模同比缩减。2025Q1公司营收2.02亿元，同增19.78%；归母净利-0.06亿元，亏损规模同减45.02%；扣非归母净利-0.14亿元，亏损规模同减32.41%。2024年公司毛利率为93.41%，同减1.38pct。2024年，公司依托“订阅优先”和“渠道优先”双转型战略，稳健运营并逐步显现转型成效，营收增速得以恢复。公司业绩扭亏为盈，主要系营收增长且形成几笔大额非经常性收益。若剔除商誉减值及股份支付的影响，公司扣非归母净利约-0.86亿元，同比减亏30.55%。
    订阅业务ARR强劲增长。2024年，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器区分为PDF Editor和PDF Editor+两个版本，并持续丰富AI助手功能，有力推动订阅转型进程。2024年，公司实现订阅业务ARR（年度经常性收入）4.11亿元，同增64.42%，维持强劲增长趋势。公司核心产品整体订阅续费率约为90%。随着订阅战略深度推进，订阅收入占比持续上升。2024年公司订阅业务实现收入3.51亿元，营收占比为49.31%，订阅优先战略成效显著。
    横纵双向推进渠道建设，亚太、中东区域表现出色。渠道转型方面，公司着力强化全球渠道网络布局，从横向覆盖广度和纵向渗透深度两方面推进渠道建设。公司积极拓展合作伙伴，与更多优质代理商建立合作关系，稳步扩大市场覆盖范围；此外，公司进一步加大对核心大型渠道的资源投入，深入挖掘其价值，充分释放核心渠道在产品推广、客户触达等方面的深层效能。在该战略推动下，2024年公司在中东和亚太两个新兴市场的渠道合作取得显著效果，其中亚太市场收入同增53.42%，欧洲（含中东）市场收入同增24.02%，收入增速领先其他区域市场。2024年公司渠道收入为2.92亿元，营收占比41.05%。
    公司积极探索并开发适配鸿蒙生态的应用。公司开发了基于HarmonyOS NEXT的PDF阅读器、PDF编辑器、PDF SDK以及OFD版式办公套件软件，在鸿蒙原生应用领域做出了突破性贡献。随着鸿蒙生态持续完善，搭载鸿蒙系统的硬件设备数量增加，我们认为公司积极开发鸿蒙生态应用有望获得先发优势。
    估值
    2024年公司扭亏为盈，我们对应调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入为8.1/9.0/10.1亿元；归母净利为0.45/0.65/0.93亿元；EPS分别为0.49/0.71/1.02元；PE分别为145.0/100.3/69.7倍。公司“订阅业务”和“渠道优先”双转型战略取得成效，亚太、中东等新型区域表现出色。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，商业化落地进程不及预期，技术研发不及预期。

业绩受光伏周期影响，半导体射频电源及充电桩持续突破

英杰电气(300820)
    主要观点：
    事件概况
    英杰电气于2025年4月24日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为17.80亿元，同比增加0.59%；归母净利润为3.23亿元，同比下降25.19%；毛利率为38.50%，同比上升1.27pct；净利率为18.84%，同比下降5.53pct。
    2024年第四季度实现营业收入4.51亿元，同比下降29.21%；归母净利润为0.20亿元，同比下降86.98%；毛利率为28.18%，同比下降5.15pct，净利率为3.97%，同比下滑19.79pct。
    2024年第一季度公司实现营业收入为3.25亿元，同比下降13.30%；归母净利润为0.50亿元，同比下降36.84%；毛利率为37.78%，同比下降4.18pct，净利率为15.81%，同比下降6.59pct。
    光伏周期下验收影响，半导体及其他行业保持增长
    2024年光伏销售收入8.74亿元，占营收49.08%，同比下降10.27%，毛利率28.53%，下降2.36pct；半导体及电子材料销售收入3.51亿元，占营收19.69%，同比上升6.41%，毛利率53.98%，上升11.14pct；其他行业领域的销售收入5.53亿元，占营收31.06%，同比上升18.92%，毛利率44.64%，下降1.97pct。
    截至2025年一季度末，公司存货15.69亿元，同比下降14.20%；合同负债11.81亿元，同比下降0.53%；应收票据及应收账款4.54亿元，同比下降2.46%。2025年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额7,081.93万元，同比增长108.52%。
    光伏海外订单突破，半导体射频电源持续高端化
    1.光伏：受光伏行业周期波动影响，2024年公司国内光伏行业订单同比出现下降，之前交付客户的电源，也出现客户产能调整延迟了产品验收，造成发出商品金额较大，收入确认延缓的情况，同时部分企业延迟付款，造成公司应收账款对应的坏账计提准备增加。为了应对国内光伏行业下行调整所带来的压力，公司加强了光伏业务的海外市场拓展，并在亚洲地区取得了较好的订单业绩，一定程度上缓解了国内光伏订单不足所带来的影响。
    2.半导体及电子材料行业：公司近年来加大了在半导体及电子材料领域的投入，重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利。半导体及电子材料行业已成为继光伏之后的第二大收入来源，且具备继续提升的空间。
    3.充电桩：国内：2024年，英杰电气全资子公司四川英杰新能源深化与头部客户合作，积极探索光储充一体化解决方案，推进电动重卡规模化应用，建设高速充换电站、物流园换电站等项目，助力成渝电走廊充换电网络建设。2024年，公司推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关。海外：英杰寰宇2024年发展迅速，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，并获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。公司储备大量海外订单资源，积极研发高功率分体式电堆、一体式液冷直流充电桩等符合国际标准的创新产品，以技术驱动市场拓展。
    投资建议
    考虑到光伏行业整体增速下行及验收影响，我们对前次预测水平调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为21.75/24.72/31.31亿元（调整前25-26年为27.47/34.61亿元），归母净利润分别为4.81/5.95/7.65亿元（调整前25-26年为7.05/9.02亿元），以当前总股本2.22亿股计算的摊薄EPS为2.17/2.69/3.45元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为20/16/13倍，考虑到公司作为工业电源国产替代领军者，半导体、充电桩等新业务成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）半导体及光伏的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，或国际贸易环境出现变化带来的行业波动风险；2）在手订单履约风险，存货减值及应收账款回收的风险；新业务拓展不及预期的风险。

英杰电气24年报及25年一季报点评：光伏业务承压，半导体业务可期

英杰电气(300820)
    事件：公司2024年实现营收17.80亿元，同比增长0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比减少25.19%；公司2025年一季度实现营收3.25亿元，同比减少13.30%，环比减少28.03%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少36.84%，环比增长155.93%。
    营收利润分化，研发投入加码，现金流表现亮眼。2024年业绩未达预期主要受光伏收入确认延缓、资产减值计提及期间费用增加影响；期间费用同比增加3.05%，其中研发费用同比增长40.18%至1.37亿元，主因研发团队扩充提升薪酬成本同时股权激励摊销费用增加。公司现金流表现突出，2024年经营活动现金流净额达6.02亿元，同比增长330.70%，得益于销售回款效率提升、采购端账期优化以及新增订单减少使原材料采购支出下降，充裕的资金有力保障了公司的持续经营能力
    国内光伏业务承压，积极拓展海外业务。2024年公司签订了约5亿元海外订单。光伏板块仍有近19亿元本应于2024年确认收入的发出商品尚未确收，且预收款约占总款项60%左右，公司基于谨慎原则对光伏行业的发出商品计提了约4,371万元的存货跌价准备以应对回款风险，若后续货款收回，部分计提可冲回。2025年一季度国内光伏订单确认1.58亿元，部分难收款项也已收回，获得几千万的国内订单，海外订单预计下半年确认收入。
    半导体领域稳步增长，电源国产替代前景可期。2024年半导体及电子材料行业销售收入3.5亿元，占营收比重19.69%，同比上升6.41%。公司在半导体刻蚀、薄膜沉积等关键制程电源技术上取得突破，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程。随着国内晶圆厂持续扩产及政策支持，半导体设备与材料行业迎来结构性机遇，半导体及电子材料行业已成为继光伏之后的第二大收入来源。2025年一季度，半导体订单同比增长12.86%，预计今年半导体业务延续增长势头。
    盈利预测与投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

公司事件点评：发布股权激励，高考核目标彰显AI编程龙头发展信心

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年5月8日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。
    面向艾普阳核心人员，体现公司对IDE业务的高度关注。根据公司发布的《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。股权激励授予激励对象共计40人，占公司截至2024年12月31日员工总数的8%，均为公司IDE业务板块的核心员工，直接对公司IDE业务的经营情况与业绩表现负责。
    高考核目标彰显发展信心，公司IDE业务有望实现跨越式发展。公司业绩考核目标分为A、B两个目标。1）目标A：2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人；2）目标B：2025年-2027年IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.59/1.13/2.28亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于1.75/10.5/17.5万人。3）2024年艾普阳收入约9856万元，净利润4185万元。公司股权激励考核目标较高，收入、利润、用户数方面均提出高目标，充分体现自身发展信心。
    稀缺的国产IDE工具，“AI+IDE”双向布局打开长期成长空间。1）
    SnapDevelop是独立自主研发的国产IDE，积极推进对鸿蒙原生开发的支持。同时，通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。公司与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿），将通过包括开发者社区等方式进行全方位推广与宣传。2）EazyDevelop全面融入MCP生态，AI Agent时代优势凸显。EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，重点支持代码类的MCP工具，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体，协同完成开发任务，支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为59X、34X、20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报业绩点评：业绩承压，静待需求景气修复

海天精工(601882)
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入33.52亿元，同比增长0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比下降14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比下降12.24%。25Q1公司实现营业收入7.40亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长14.29%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比下降20.35%。
    行业景气度较低，24年及25Q1公司业绩持续承压。2024年国内经济复苏压力下，机床行业下游需求整体不足，中低端机型竞争加剧，金属切削机床行业全年营收同比增长6.3%，但利润空间收窄，全年利润总额同比下降3.8%。公司市场地位和产品竞争力领先，24年全年营业收入实现微增。分产品来看，公司三大主要机型收入同比均实现增长，卧式加工中心表现亮眼，收入5.73亿元，同比增长16.45%；龙门加工中心收入17.55亿元，同比增长3.12%；立式加工中心收入7.93亿元，同比增长0.15%。
    行业竞争加剧，盈利水平有所下滑。受行业竞争加剧导致的价格压力，以及会计准则调整等因素影响，公司综合毛利率略有下降，24年及25Q1公司综合吗毛利率分别为27.34%/25.93%，可比口径同比-0.82pct/-0.45pct。分产品看，24年卧加机床毛利率37.04%，同比+2.52pct；龙门机床毛利率27.60%，同比-1.80pct；立加机床毛利率19.39%，同比-1.28pct。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.68%/1.53%/4.95%/-0.14%，可比口径合计同比+1.17pct；25Q1四项期间费用率合计同比+2pct。
    下游需求有望筑底向好，产品高端化+产能扩充支撑公司长期成长性。根据中国机床工具工业协会数据，今年1-2月金切机床收入同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%。25年机床行业需求有望筑底改善，主要驱动因素包括：1）去年924以来一揽子稳经济、稳市场、稳预期的刺激政策陆续出台，宏观经济复苏预期加强，25年我国逆周期调节力度持续加大，扩内需成为首要重点任务，顺周期通用设备有望复苏；2）“两新”政策支持力度继续加强，有望释放设备更新弹性，机床等通用设备更新需求有望释放；3）国际局势复杂多变，机床产业链自主可控加快推进；4）低空经济、AI、人形机器人等新质生产力发展将带动机床新增需求。公司产品定位高端，成功开发五轴车铣复合、高速卧式双主轴摇篮五轴等高端机型，产品谱系持续拓展。产能方面，公司高端数控机床智能化生产基地项目建设进展顺利，1号厂房于24Q4投产，并筹划布局海外产能，积极开发海外市场。公司作为国内机床龙头，长期成长性可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润6.11亿元、7.17亿元、8.50亿元，对应EPS为1.17、1.37、1.63元，对应PE为17倍、14倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

盈利能力提升，行业景气度有望上修

亚厦股份(002375)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    归母净利润增速较快，经营现金流有所改善。2024年，公司实现营收121.36亿元，同比下降5.7%。其中，建筑装饰收入67.84亿元，同比下降5.73%；幕墙装饰收入41.53亿元，同比下降3.12%；智能化系统集成收入5.29亿元，同比下降20.34%；装饰制品收入4.31亿元，同比增长0.35%；设计合同收入1.43亿元，同比下降27.97%。公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长21%；实现扣非净利润2.77亿元，同比增长36.21%。报告期公司实现经营活动现金净流量2.43亿元，同比增加0.39亿元。2025年Q1，公司实现营收17.81亿元，同比下降19.67%。公司实现归母净利润0.67亿元，同比增长2.78%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下降18.53%。
    盈利能力有所提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为12.97%，同比提高1.77pct；净利率为2.52%，同比提高0.55pct。期间费用率为7.4%，同比下降0.25pct。应收账款为43.25亿元，同比增加4.16亿元。公司资产负债率为63.42%，同比下降0.96pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加1.46亿元，信用减值损失增加较多。
    房地产政策持续托底，行业景气度有望改善。2024年，公司新签订单金额合计115.24亿元，2023年合计145.58亿元，2024年同比下降20.84%。2025年一季度公司新签订单22.87亿元，同比下降19.33%。4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产市场持续向止跌回稳的方向迈进，装修装饰行业景气度有望上修。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/3.36/3.56亿元，同比+4.90%/+5.65%/+6.01%，对应P/E分别为15.95/15.10/14.24倍。首次覆盖，建议“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险。

公司事件点评报告：策略调整利润承压，精益管理持续推进

良品铺子(603719)
    事件
    2025年4月28日，良品铺子发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收71.59亿元（同减11%），归母净利润为亏损0.46亿元（同减126%），扣非净利润为亏损0.75亿元（同减215%）。其中2024Q4总营收16.79亿元（同减18%），归母净利润为亏损0.65亿元（2023Q4为-0.11亿元），扣非净利润为亏损0.72亿元（2023Q4为-0.57亿元）。2025Q1总营收17.32亿元（同减29%），归母净利润为亏损0.36亿元（同减158%），扣非净利润为亏损0.40亿元（同减173%）。
    投资要点
    降价压缩毛利空间，关注精益管理效果释放
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同减2pct/2pct至26.14%/24.64%，主要系公司调整经营策略，在门店渠道对部分产品降价所致；销售费用率分别同增2pct/6pct至21.07%/23.76%，主要系营收下降影响费用率摊薄；管理费用率分别同减1pct/2pct至4.72%/3.00%，主要系公司加强费用管控，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效；净利率分别同减3pct/5pct至-0.69%/-2.10%，主要系毛利空间收缩，叠加部分门店资产减值和存货跌价准备增加所致。随着公司对供应链及各项业务的精益管理、降本增效措施的稳步推进，预计调整效果将逐步释放。
    新品驱动业绩增长，单店模型持续优化
    分业态看，2024年团购业务营收同增19%至5.82亿元，公司聚焦健康配方、国潮文化IP和创意包装结构打造系列差异化团购产品，并进一步拓展东北、华北、西北地区的渠道网络，布局麦德龙、沃尔玛等商超渠道，有效助力销售规模及盈利能力提升；加盟/直营零售业务营收分别同减22%/9%至18.74/17.17亿元，公司持续优化单店模型，主动清理亏损与低质门店，截至2024年底直营/加盟门店数为1033/1671家，较年初净减少223/366家。
    盈利预测
    公司2024年推出“自然健康新零食”品牌主张，因价格和品牌定位调整，利润短期受压，但升级后产品销售表现亮眼。公司持续探索优化门店模型，通过供应链降本增效适配发展战略，提高供应商规模从而降低成本、选品向源头延伸建立供应链壁垒，多方面提升经营效率，长期看，新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.06/0.19/0.29元，当前股价对应PE分别为198/62/41倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

中绿电2024年年报&2025年一季报点评：25Q1业绩高增，新疆项目进入盈利释放期

中绿电(000537)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收38.40亿元，同比+4.05%，实现归母净利10.09亿元（扣非9.03亿元），同比+9.68%（扣非同比-1.59%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要来自固定资产处置收益。25Q1公司实现营收10.26亿元，同比+19.81%，实现归母净利2.54亿元（扣非2.54亿元），同比+52.18%（扣非同比+52.22%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为40.98%，较2023年提升4.52pct，以2025年5月9日股价为基础测算公司股息率为2.33%。
    2024年减值、投资收益对公司的负向影响与固定资产处置收益形成对冲。2024年，公司发生信用减值损失1.17亿元，同比+0.28亿元；资产减值损失0.17亿元，同比+0.17亿元。同时，公司年内实现投资收益-0.11亿元，同比-0.40亿元，主要系参股的崇礼建投华实、赤峰新胜等公司盈利同比下滑。但考虑到2024年公司出售固定资产产生资产处置收益约0.79亿元，同比+0.78亿元，预计主业以外的其他因素对公司业绩的影响基本可互相抵消。
    25Q1费用管控、投资收益转正、信用减值缩减助推公司盈利能力提升。25Q1，公司实现毛利率52.8%，同比-1.7pct。但得益于期间费用的压降，尤其是财务费用同比下降0.13亿元，同时投资收益同比+0.20亿元，信用减值损失同比减少约0.10亿元，助力公司25Q1净利润率同比提升9.1pct至34.0%。
    新增装机驱动公司发电量大幅增长。2024年，公司完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%。其中，风电完成发电量70.49亿千瓦时，同比下降9.00%，预计主要系风资源偏弱及限电增加所致；光伏完成发电量36.98亿千瓦时，同比增加200.90%，主要得益于装机容量的增长。2024年，公司装机容量增加1283.5万千瓦至1845.15万千瓦；其中风电增加9.9万千瓦至393.6万千瓦；光伏增加1273.6万千瓦至1441.55万千瓦。公司新增光伏装机主要布局新疆地区，年内达坂城（50万千瓦）、米东（350万千瓦）、尼勒克一期（200万千瓦）、奎屯（100万千瓦）、尼勒克二期（100万千瓦）、若羌（400万千瓦）项目均已实现并网。25Q1，公司实现发电量40.54亿千瓦时，同比增长98.05%。其中，风电完成发电量18.93亿千瓦时，同比增长11.03%；光伏完成发电量21.10亿千瓦时，同比增长553.25%。
    新疆项目电价较低，拉低公司整体上网电价水平。2024年，公司平均上网电价为0.413元/kwh，同比下降0.054元/kwh或11.59%，预计一方面受存量项目市场化交易电价下降影响，另一方面受新增新疆光伏项目上网电价较低拖累。我们测算25Q1公司综合上网电价为0.253元/kwh，同比下降0.165元/kwh或39.51%。
    在手项目储备丰富，以量补价驱动业绩增长。公司在新疆地区竞争优势显著，2024年以来已陆续获得1830万千瓦新能源资源，其中风电1000万千瓦，光伏830万千瓦。随着公司在新疆获得的首批1300万千瓦新能源项目（其中光伏1200万千瓦已全部并网）实现并网，未来公司在项目开发上将更侧重风电，有望受益于风电相对较好的盈利水平。根据公司发展规划，预计2025年新增建设指标超1000万千瓦，年末在运装机规模超2250万千瓦，建设运营装机容量超3000万千瓦。考虑到公司24年新增的光伏项目将于25年内陆续转商贡献增量电量，以量补价模式下，我们预计公司将于25年进入业绩释放期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.61、14.90、17.77亿元，对应PE13.04x、11.91x、9.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

公司事件点评报告：主业经营稳定，算力业务开始发力

中贝通信(603220)
    事件
    公司于2025年4月25日公布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收29.84亿元，同比增长4.28%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长0.66%。2025年第一季度公司实现营收5.49亿元，同比减少24.67%；实现归母净利润0.19亿元，同比减少59.49%。
    投资要点
    受设备到货节奏及产能爬坡进度影响，Q1业绩承压。
    公司Q1实现营业收入5.49亿元，较去年同期有所下滑。主要系：1.重点客户集采中标项目合同未签订，订单未下达；2.部分重点项目关键设备到货延迟，未形成当期收入，影响了当期收入和利润；3.新能源电池产线处于产能爬坡阶段，资产与研发投入过大；4.借款规模扩大及利率上浮，致使财务费用增加。
    算力布局辐射全国，收入增长迅猛
    2024年，公司智算业务实现营业收入2.69亿元，占公司总收入的9.02%，同比增长3,696.16%，毛利率高达41.04%。2025年第一季度公司智算业务实现收入1.35亿元，同比增长972.79%。根据2025年4月30日投资者关系活动记录表，公司目前已完成智算中心全国业务布局，武当智算集群、三江源智算集群、上海松江智算集群、上海临港智算集群、中贝合肥智算中心、宁夏中卫智算集群、青海海东智算集群、三峡东岳庙智算集群等已陆续交付使用。主要客户包括包括金山云、上海电信、万界、阶跃星辰等。目前在服的算力资源约为15000P。订单方面，公司中标了“新疆哈密伊吾县智算中心项目软硬件设备及集成服务采购项目”，并与金开新能签署了战略合作投资框架协议，计划在未来两年内在新能源与智算中心共建及储能产线等领域加强协同，共同推动业务深度融合与拓展；与北京万界数据科技有限责任公司签订4年共计44,064万元算力服务合同，提供定制款八卡推理服务器集群。
    5G新基建与新能源业务双轮驱动，基本盘稳定
    公司5G新基建业务基本保持稳定。2024年，公司在“一带一路”沿线国家如中东、东南亚、非洲等地区开展EPC总包业务，沙特MOBILY FTTH和城域网项目、ZAIN BORDER边境网三期项目上中标量大幅提升，进一步巩固了在国际市场的地位。2025年一季度公司入围"中国移动2025-2026年度通信工程施工服务（传输管线）集中采购项目"中标单位名单，项目覆盖全国14个省（自治区、直辖市）共计27个标段，中标总金额达10.88亿元。
    新能源业务方面，公司与弗迪电池达成战略伙伴关系，引进比亚迪先进的2.2自动化生产线，合肥动力电池与储能产线于2024年2月底开工，9月底产线设备陆续到货安装调试，2025年1月动力电池产线实现试产，产品采用比亚迪刀片电芯。根据2025年4月30日投资者关系活动记录表，公司目前在合肥的5GW新能源产线已投入运营，目前订单稳定，主要为新能源商用车生产刀片电池，目前的主要客户为新能源重卡汽车厂家。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为34.32、39.64、44.99亿元，EPS分别为0.48、0.68、1.03元，当前股价对应PE分别为48.7、34.2、22.5倍，我们看好公司在算力业务的布局以及增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源电池产线产能释放未及预期；智算业务客户开拓不及预期；5G新基建订单进展不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司事件点评报告：经营持续修复，改革成效释放

恒顺醋业(600305)
    事件
    近日，恒顺醋业发布2024年年报、2025年一季报。2024年总营收21.96亿元（同增4%），归母净利润1.27亿元（同增47%），扣非净利润1.13亿元（同增48%）。其中2024Q4总营收6.65亿元（同增42%），归母净利润0.07亿元（2023Q4亏损0.51亿元），扣非净利润0.08亿元（2023Q4亏损0.55亿元）。2025Q1总营收6.26亿元（同增36%），归母净利润0.57亿元（同增2%），扣非净利润0.48亿元（同增6%）。
    投资要点
    降本增效成果显著，盈利能力持续优化
    2024/2025Q1公司毛利率分别同比+2pct/-6pct至34.72%/35.50%，2024年公司清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1毛利率下降主要系2024Q1同期高基数所致。2024/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct至17.88%/17.15%，管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct至5.20%/3.86，费用率基本平稳。净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，对非主营营业务范围内的子公司进行清退，经营质量持续提升。
    主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力
    2024年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至12.66/3.29/1.80亿元，醋、酱系列营收承压，主要系公司清理产品线所致，2025Q1醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44亿元，主要系2024Q1低基数下，产品实现恢复性增长，后续公司持续围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效增系列改革落地，盈利端将持续改善。
    线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量
    2024年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，公司持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长。2025Q1经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27亿元，全渠道均衡修复，公司将持续深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，在巩固传统分销优势的同时，积极布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升。
    盈利预测
    公司有序推进营销改革，2025年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，公司经营质量有望持续提升。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应PE分别为48/43/40倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期。

炸药产能持续扩张，继续看好公司长期成长性

江南化工(002226)
    事件：
    2025年5月9日，江南化工及全资子公司北方爆破与楚天化工共同签署《安徽江南化工股份有限公司、北方爆破科技有限公司与湖北楚天化工有限公司关于湖北东神楚天化工有限公司、湖北帅力化工有限公司、河南华通化工有限公司之重组协议》。《重组协议》约定江南化工拟以其持有的湖北帅力30%股权和河南华通75.5%股权出资，北方爆破拟以其持有的湖北帅力51%股权出资，楚天化工拟以其持有的东神楚天90%股权出资共同新设一家有限责任公司进行重组合作。江南化工和北方爆破合计持有新设立公司的股权比例不低于51%，楚天化工持有新设公司的股权比例不高于49%，江南化工是新设公司的实际控制人。本次交易完成后，东神楚天、湖北帅力和河南华通将成为新设立公司的控股子公司。
    点评：
    公司炸药产能有望进一步扩张，行业优势地位凸显。根据公司公告，东神楚天拥有工业炸药许可产能3.05万吨，其中改性铵油炸药1.2万吨、乳化炸药（胶状）1.4万吨、乳化炸药（胶乳）（混装）4000吨（混装车2台）、中继起爆具500吨，2024年分别实现营收和净利润2.36亿元、3689万元。根据24年年报，公司已拥有工业炸药许可产能76.55万吨，本次交易完成后，东神楚天将纳入公司合并报表范围，增加公司工业炸药产能约3.05万吨/年，炸药总产能有望接近80万吨/年，产能优势得到进一步增强，业务区域布局持续完善。此外，楚天化工承诺东神楚天在2025年度、2026年度和2027年度累积实现的净利润总额不低于9591.72万元（特指东神楚天相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）。
    盈利预测、估值与评级：
    公司炸药产能有望持续扩张，行业领先地位进一步巩固，区域布局持续完善，预计2025-2027年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，实现归母净利润10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

行业大有可为，AI床垫驱动新成长

慕思股份(001323)
    投资逻辑
    国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短期来看，2025年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度有所回升，根据久谦统计，25年2/3月三大电商平台床垫销售额分别同比增长27.6%/20.7%至7.5/11.0亿元。中长期来看，1）量维度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快为9年/次时（目前为10年/次），2026-2027年床垫需求量同比均有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以AI床垫为代表的大单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。
    后续增长驱动一：主品类依托AI床垫新品+品牌矩阵完善，有望突破成长瓶颈。1）据《2025AI时代健康睡眠白皮书》，2024年AI床垫全球市场规模约18亿美元。公司AI床垫持续迭代，目前已推出T11相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托AI品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2）除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。
    后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收入占比从18年的22.8%增长至24年的29.72%，沙发收入占比22年-24年维持在7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。
    后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据欧睿和Mordorintelligence，25年东南亚6个主要国家床垫规模将达到33.0亿美元。一方面，随着东南亚人均GDP提升，渗透率和更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫规模的1/3，美国的1/6）。另一方面，公司于24年12月以约2.5亿元人民币收购MIPL公司和其位于印尼的工厂公司PTTC。2023年MIPL公司营业收入约9934万元，净利润约198万元。慕思品牌+产能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为7.99/9.00/9.89亿元，同比分别增长+4.12%/+12.69%/+9.87%。考虑到公司AI床垫有望驱动新成长，给予25年18倍PE，对应目标价36.0元，“买入”评级。
    风险提示
    国补效果不及预期；AI床垫业务不及预期；出海业务不及预期；MIPL公司整合不畅

2024年报及2025年一季报业绩点评：业绩高增，全球化布局加速落地

伊之密(300415)
    核心观点
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入50.63亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%；实现扣非归母净利润5.92亿元，同比增长29.85%。25Q1公司实现营业收入11.87亿元，同比增长24.32%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长14.29%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长13.57%。
    下游需求景气回升，公司收入实现稳定增长。分板块来看，公司主要产品注塑机/压铸机/橡胶机收入均保持快速增长趋势，2024年收入分别为35.55亿元/8.93亿元/2.22亿元，同比增长28.80%/14.53%/21.42%。主要系：1）2024年公司产品主要下游行业需求持续回暖，汽车/3C/家电/日用品等行业收入同比增长16.67%/63.57%/27.82%/56.56%，25Q1需求景气延续，订单持续饱满；2）公司投入研发不断推出新品，并加大销售推广力度，产品竞争力及市场份额进一步提升。
    盈利能力稳中有升，25Q1利润端短期承压。24年公司综合毛利率31.95%，可比口径毛利率保持稳定，同比+0.41pct；其中，注塑机毛利率31.78%，同比+0.37pct，压铸机毛利率29.01%，同比-4.17pct，主要受超大型压铸机拖累。25Q1公司毛利率30.64%，同比-4.16pct，主要由于会计准则调整及大客户影响。24年及25Q1公司销售净利率分别为12.41%/11.52%，同比+0.41pct/-0.85pct。费用端来看，24年公司销售/管理/研发/财务费用率为8.54%/5.21%/4.86%/0.71%，同比+0.36pct/-0.1pct/-0.33pct/+0.52pct。25Q1四项费用率21.22%，可比口径同比-0.39pct。
    新产品+全球化布局贡献持续增长动能。公司积极推进“数智高效、全球运营、绿色发展”三大战略方向，针对行业智能化、高端化、自动化趋势，以及下游应用领域快速发展带来的新技术新需求，持续加大研发投入和产品创新，相继发布NEXT2两板式压铸机、A6高端智能系列注塑机、A3系列橡胶注射成型机等新产品，产品矩阵不断完善。同时，公司紧抓镁合金在汽车领域的应用趋势，推出镁合金系列机型，24年实现3200T半固态镁合金注射成型机的成功交付。近年来，国内企业产品技术水平和国际竞争力快速提升，公司积极开拓海外市场，目前已覆盖90多个国家和地区，并设有超过9家海外子公司。24年公司全球总部大楼成功奠基，美国HPM工厂完成扩建，泰国、墨西哥子公司相继成立，有力提升全球化运营能力。24年公司实现海外收入13.95亿元，同比增长27.54%，在营收中占比进一步提升至27.54%，未来随着公司全球化战略的加速落地，海外收入占比有望进一步提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润7.15亿元、8.40亿元、9.70亿元，对应EPS为1.53、1.79、2.07元，对应PE为14倍、12倍、10倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

公司事件点评报告：业绩表现强劲，竞争优势凸显

尚太科技(001301)
    事件
    尚太科技发布2025Q1报告：公司2025Q1实现收入16.28亿元/yoy+89%，实现归母净利润2.39亿元/yoy+60.87%。
    投资要点
    2024年收入利润双增，成本优势凸显
    公司2024年收入52亿元，同比增长19%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长16%。销量端，公司2024年实现负极材料销售21.65万吨，同比增长53.65%，不考虑其他因素，按此口径计算对应单吨盈利约为0.39万元/吨，表现强劲，凸显成本优势。
    2025Q1业绩表现靓丽，销量同比高增
    公司2025Q1实现收入16.28亿元，同比增长89%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长约61%，2025Q1对应负极销量6.98万吨，同比增长110%。公司北苏二期项目陆续投产，订单饱满保证了新增产能的充分释放，新增产能快速转化为销售订单并实现收入。此外，公司持续强化差异化产品的核心竞争优势，目标市场增长空间打开，较2024Q1同比有较大幅度提升。
    逆势加码产能，份额有望持续扩张
    公司北苏二期生产基地已经迅速进入满负荷生产的节奏，2025年合计有效一体化产能达30万吨，伴随新产能投放，叠加公司领先的成本优势，份额有望逆势扩张。目前重点推进的产能包括马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目和山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，预计均将在2025年第三季度开始建设。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    盈利预测
    预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为10/13/17亿元，EPS为3.94/5.10/6.40元，对应PE分别为13/10/8倍。基于公司成本优势显著，我们看好公司中长期向上的发展机会，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；产品价格大幅波动风险；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。

在手订单充沛，看好盈利能力修复改善

运达股份(300772)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25年第一季度实现营收40.1亿元，同比+6.88%，归母净利润0.59亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比+13.79%。
    扣非业绩增长，盈利能力有望改善。公司25Q1实现营收40.1亿元，同比+6.88%，归母净利润0.59亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比+13.79%。25Q1毛利率10.47%，同比-3.53pct。2025年3月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1590元/千瓦，去年四季度以来风机价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路，看好公司盈利能力修复。
    行业招标景气，订单规模优化。2024年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%；今年一季度，国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%。一季度，公司新增订单5576.45MW，累计在手订单43,446.66MW，同比提升80.75%，在手订单充沛。其中6MW以上机型订单容量为33801.56MW。2024年，公司风电设备新增订单30,893.01MW，同比增长96.65%，累计在手订单39,866.74MW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目。客户结构进一步优化，央国企订单持续提升；从订单分布区域来看，海外中标容量同比增长超100%，连续两年保持翻倍增长，并在中东、北非等市场实现突破，首次获取项目订单。
    持续开拓新兴业务，多元布局。公司着力解决风光资源富集区绿电就地转化，破解地理分布与负荷中心不匹配难题，打通并创新“绿电化工、绿电+算力”等新能源应用场景；瞄准新能源制氢制氨制醇路径，计划成立氢氨醇业务部，推进与吉利集团、招商局集团等行业翘楚的甲醇项目战略合作，已获得全国首张绿色甲醇ISCC体系的全生命周期碳减排认证。
    投资建议：伴随公司订单获取与成本管控能力的提升，有望穿越行业周期低谷，提升市场份额，受益全球风电市场的良好前景。预计2025-2027年归母净利润分别为7.26、9.33和11.78亿元，对应EPS0.92、1.19和1.50元/股，对应PE12、9和7倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、风电行业装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧，份额提升不及预期。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，Q1稳中向好

古井贡酒(000596)
    事件
    2025年4月27日，古井贡酒发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    营收增长稳健，利润表现良好
    营收稳健增长，利润同比增速略快。2024年总营收/归母净利润分别为235.78/55.17亿元，分别同比+16%/+20%；2024Q4分别为45.09/7.71亿元，分别同比+5%/-1%；2025Q1分别为91.46/23.30亿元，分别同比+10%/+13%。产品结构有效提升，盈利能力整体稳定。2024年毛利率/净利率分别为80%/24%，分别同比+0.8/+0.9pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为81%/18%，分别同比+1.6/-1.0pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为80%/26%，分别同比-0.7/+0.5pcts。Q1费用率优化，整体费用管控到位。2024年销售/管理费用率分别为26%/6%，分别同比-0.6/-0.6pcts。2024Q4销售/管理费用率分别为30%/10%，分别同比+5.2/-1.5pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/4%，分别同比-0.6/-0.4pcts。全年净现金流表现较好，Q1销售回款表现稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为47.28/232.11亿元，分别同比+5%/+12%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为18.45/82.33亿元，分别同比-25%/-2%。截至2025Q1末，公司合同负债36.74亿元（环比+1.59亿元）。
    核心品牌增长突出，基本盘市场稳固
    分产品看，2024年白酒/酒店/其他收入分别为228.65/0.86/6.27亿元，分别同比+16%/+3%/+18%；其中，白酒业务方面，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17%/+11%/+15%。量价拆分来看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他销量分别同比+12%/+9%/-1%；均价分别同比+5%/+2%/+16%。分区域看，2024年华中/华北/华南营收分别为201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+18%/+7%/+11%。分渠道看，2024年线上/线下营收分别为7.72/228.06亿元，分别同比+6%/+17%。截至2024年末，经销商总计5089家，同比净增加448家。
    盈利预测
    公司作为省内龙头势能持续释放，省外扩张空间足，短期行业需求扰动较大，根据公司公告，我们预计公司2025-2027年EPS分别为11.72/13.20/14.95元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

经营势能稳健，增长动力多源

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.8亿元，同比-10.9%，实现归母净利润0.91亿元，同比+138.0%；2025年第一季度实现营业总收入3.2亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.34亿元，同比+3.7%，经营较为稳健。
    海外盈利贡献较多，无尘空调增速亮眼。2024年：1）分产品看：干净空气材料、高效节能材料、无尘空调分别实现营收5.4亿元(-2.2%)、7.8亿元(+19.1%)、1.3亿元(-70.2%)，无尘空调产品下滑较多，主因为悠远环境不再纳入合并报表范围，按同比口径计算，无尘空调产品同期增长39.7%。2）分区域：国内、国外分别实现营收9.5亿元(-14.5%)、4.9亿元(-5.6%)，国外毛利率同比增加5.6个百分点至35.7%，毛利占比为54.3%，公司国际化竞争优势突出，出口产品结构优异，毛利贡献较多。
    毛利率持平，费用率下降。24年：1）毛利率：在下游需求疲软背景下，公司持续优化产品结构，较大程度对冲需求下行影响，毛利率同比基本持平。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用率同比下降0.3个百分点至3.0%、管理费用率同比下降0.6个百分点至6.2%、财务费用率同比下降0.4个百分点至0.8%；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.5个百分点至6.0%，综合费用率同比下降0.8个百分点。3）2024年减值计提同比减少0.35亿元，综上影响，销售净利率同比增加4.3个百分点至7.1%，盈利能力改善显著。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.14元、0.17元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2026年30倍估值，对应目标价4.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

一季报业绩符合预期，期待葫芦岛基地投产

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2025年一季报，实现营业收入32.41亿元，同比增长2.04%；归属于上市公司股东的净利润4.35亿元，同比微增1.35%。按4.07亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.07元。
    行业景气逐步企稳，一季度销量提升情况良好。公司一季度营收同比微增2.1%，其中原药、制剂、贸易及其他业务营收分别为18.06、8.71、5.64亿元，较去年同期分别增加0.82亿元、增加0.09亿元、减少0.26亿元；其中原药业务营收增长是收入提升主要原因。
    从销量来看，公司一季度原药、制剂分别实现销量2.87万吨、1.54万吨，较去年同期分别提升14.8%、2.8%（增加约0.27、0.04万吨）。从价格看，公司一季度原药、制剂均价分别为6.30、5.66万元，较去年同期分别为下滑8.8%、1.6%（根据百川数据，主要原药产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、吡虫啉、草甘膦、麦草畏、硝磺草酮、烯草酮、吡唑醚菌酯、丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶胺、氟环唑、甲基硫菌灵、多菌灵等一季度市场均价分别同比-4.4%、-11.1%、+20.5%、-16.7%、-8.6%、-6.2%、-13.0%、+13.2%、-2.0%、-11.8%、-8.2%、-17.2%、-22.9%、-9.7%、-5.7%），公司农药原药业务一季度原药均价跌幅低于多数原药市场价格跌幅，同时在销量上取得了良好的增长。
    维持良好控费力度。公司期间费用中，公司四项费用较去年同期减少约475万元，其中销售费用较去年同期减少约165万元，而管理费用、研发费用较去年同期分别增加510、351万元，财务费用较去年同期减少约1171万元（对净利润影响正面）；此外信用减值损失同比增1036万元（对净利润影响负面）。
    辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出。2024年，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的业绩增长点，为公司持续稳健发展奠定坚实基础。创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

2025年一季报点评：短期波动不改成长趋势，产能释放驱动营收提升

中芯国际(688981)
    事件：5月8日，中芯国际发布2025年一季报，1Q25公司实现营收163.01亿元，同比增长29.44%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.50%；销售毛利率23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为14.24%，同比+10.67pct。
    ASP短压，产能出货稳增。公司2025年Q1营收环比指引为6%~8%，实际环比增长1.8%，略低于预期。短期波动来源于公司年度维修突发状况以及新引进设备适配带来的良率问题，影响产品ASP下跌，25Q1公司折合8英寸ASP为933.25美元/片，环比-8.95%。在非市场竞争性因素影响下，后续随公司工艺调整，产品ASP有望在下半年逐步修复。25Q1公司月产能折合8英寸共计97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率升至89.6%同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到229.21万片，同比大幅增长27.70%。同时，公司本季度资本开支为101.57亿元，仍保持大力度投入。
    25年Q1业绩多重领域实现高效营收效益。消费电子端政府消费补贴拉动大宗电子产品需求，拉动领域占比达40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业经过库存调整后进入补库周期，收入占比实现9.6%，较24年同期+2.4pct；电脑平板领域当期阶段已完成必要的库存储备，营收占比平稳，实现17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别达24.2%&8.3%同比-7.0pct&-4.9pct。按晶圆尺寸划分，12英寸产品占比提升至78.1%，同比+2.5pct，产品结构持续向中高端倾斜。地区结构方面，受益于产业链本地化趋势，中国区营收占比升至84.3%，同比+2.7pct；受地缘政治扰动影响，美国与欧亚区占比分别下滑至12.6%和3.1%，同比-2.3pct与-0.4pct。当前关税扰动影响有限，公司预计对行业直接影响不超1%。总体来看，受益于终端智能化与国产替代趋势，相关下游需求有望持续改善，驱动产业链回暖。
    少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放。2025年Q1公司少数股东损益1.35亿美元，24Q41.63亿美元，环比下滑17.12%，但较2024年Q1-0.08亿美元大幅改善并维持高位。其中，公司持有中芯南方38.52%股权，剩余股份为中芯国际重要的少数股东权益。中芯南方主要负责先进制程工艺产线，而盈利释放凸显公司先进制程工艺进展明显。展望未来，在地缘政治推动算力自主可控的背景下，先进制程需求有望在Q2进一步放量，公司依托先进工艺发展核心逻辑，成长前景依旧向好。
    投资建议：公司25年Q1业绩表现略低指引，考虑到晶圆价格及市场短期波动，我们下调公司25/26/27年归母净利润预测至664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价PE分别为134/103/91倍。但考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，供应链风险，业绩波动风险。

铯铷板块盈利高增，锂盐成本下降

中矿资源(002738)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及2025年Q1财报。24年公司实现营收53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元，同比-65.7%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比-71.7%。其中24Q4，公司实现营收18亿元，同比+78.1%，环比+56.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比+53.0%，环比+190.3%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+78.1%，环比扭亏为盈。2025Q1公司实现营收15.4亿元，同比+36.4%，环比-14.4%，实现归母净利润1.35亿元，同比-47.4%，环比-36.2%
    自供锂矿优势凸显，生产成本持续下降
    2024年，公司自有矿共实现锂盐销量39,477吨，同比增长164%。公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石精矿占比，从而降低锂盐生产成本。公司冶炼端拥有行业领先的技术工艺，江西中矿锂业2.5万吨/年和3.5万吨/年生产线均为电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂的柔性生产线，可根据客户需求自主调整产成品。24年末，公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能。
    铯铷盐板块毛利提升，多金属布局取得新进展
    2024年，公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。全年共实现营业收入13.95亿元，同比增长24.16%；毛利10.92亿元，同比增长50.98%。此外，公司加快铜资源布局进展，2024年7月，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。24年末，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.69、15.52、19.89亿元（原值25-26年归母净利预测为10.38、14.17亿元），2025-2027年对应PE分别为24、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动超预

业绩稳健增长，光伏激光设备竞争力凸显，封装设备不断突破

帝尔激光(300776)
    主要观点：
    事件概况
    帝尔激光于2025年4月25日发布2024年度报告及2025年一季度报告：
    2024年年度实现营业收入为20.14亿元，同比增加25.20%；归母净利润为5.28亿元，同比增加14.40%；毛利率为46.93%，同比下降1.45pct；净利率为26.19%，同比减少2.47pct。毛利率整体稳定，体现出公司较高的技术壁垒，净利率主要受资产减值损失计提增加影响。
    2024年第四季度实现营业收入为5.74亿元，同比增加25.59%；归母净利润为1.44亿元，同比增加18.46%；毛利率为43.53%，同比下降3.84pct；净利率为25.11%，同比下降1.51pct。
    2025年第一季度实现营业收入为5.61亿元，同比增加24.55%；归母净利润为1.63亿元，同比增加20.76%；毛利率为47.90%，同比下降0.75pct；净利率为29.07%，同比下降0.91pct。
    截止2025年3月31日，公司存货17.58亿元，同比下降12.71%；合同负债17.45亿元，同比下降11.42%。受行业周期影响下滑，总体处于较高水平。
    光伏各路线中产品竞争优势凸显，半导体设备积极突破
    2024年，光伏行业收入20.14亿元，占比达到99.96%；消费电子类激光加工设备收入73.31万元，占比0.04%。公司针对不同的电池工艺均有开展研发，多项光伏电池激光新技术实现突破，除光伏产业外，正在积极研发消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备。
    1.TOPCon：公司应用于TOPCon的激光诱导烧结（LIF）设备继续实现量产订单；公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，增强TOPCon电池量产稳定性，实现TOPCon电池效率和组件功率的稳定提升，已实现小批量应用。
    2.IBC：应用于背接触电池（BC）的激光微蚀刻设备，公司技术领先，2024年10月，公司就一次性取得光伏龙头企业12.29亿元（不含税）订单，公司通过对BC激光设备持续升级、产品迭代优化，进一步解决BC电池生产工艺复杂、对图形精度要求高的难点。
    3.组件端：公司正在研发的全新激光焊接工艺，可以简化生产工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公司已交付量产样机，持续拓展组件端激光设备应用市场。
    4.芯片封装领域：公司应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域的TGV设备，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    投资建议
    考虑到验收节奏及行业扩产节奏影响，我们对公司盈利预测进行调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为24.15/28.40/35.46亿元（25-26年前值25.53/35.41亿元），归母净利润分别为6.35/8.38/11.10亿元（25-26年前值6.89/9.66亿元），以当前总股本2.74亿股计算的摊薄EPS为2.32/3.06/4.06元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为25/19/14倍，考虑到公司作为光伏激光设备领军者，产品竞争力及创新力突出，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）光学部件等原材料因进口或技术原因带来的供应不足，造成经营风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）市场竞争加剧带来的风险；5）存货减值及应收账款回收风险；6）测算市场空间的误差风险；7）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

公司简评报告：业绩短期承压，消费眼科稳健增长

华厦眼科(301267)
    投资要点
    2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。
    屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。
    盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比-4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。
    发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。
    投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

公司简评报告：4月阿维塔销量再创新高，新能源新品周期强势开启

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年4月产销快报。公司4月汽车批发销量为19.07万辆，同环比分别-9.27%/-28.87%，2025年M1-4累计批发销量89.58万辆，累计同比-0.71%。其中，自主乘用车4月批发销量为10.95万辆，同环比分别-11.10%/-33.87%，2025年M1-4自主乘用车累计批发销量为56.22万辆，同比+0.31%；新能源车4月销量达6.19万辆，环比-28.88%；4月海外销量为4.24万辆，环比-15.24%。
    阿维塔4月销量表现亮眼，深蓝S09等大单品交付在即或开启强周期。公司2025年4月批发销量、自主品牌、自主乘用车销量均同环比下滑，燃油、新能源板块4月销量均环比下滑新能源渗透率较上月基本持平。分品牌来看，引力序列经典车型升级搭载500bar超高压直喷新蓝鲸发动机，动力更强、油耗更低，CS75系列、逸动系列支撑燃油车基本盘；启源2025年4月零售销量1.13万辆，环比下滑，启源Q07于2025年4月23日发布，首月订单超3万辆；阿维塔2025年4月销量1.17万辆，同环比分别+122.62%/+11.51%，新品投放与在售产品升级共同推动单月销量再创新高，其中，新品阿维塔06上市48小时大定破12536台；深蓝2025年4月交付量2.01万辆，同环比+58.02%/-17.37%，其中，深蓝S09于2025年4月23日开启全球预售，预售价格23.99-30.99万元（叠加双重补贴后，起售价可下探至21.49万元），8天订单破1万辆，计划5月下旬开启规模交付，该车型有望凭借“空间重构（与40万级的理想L9&问界M9尺寸相似）+底盘调教优化（除最低配版外，均搭载空悬和CDC减振器）+高阶智驾上车（Ultra+版本搭载华为乾崑ADS Max，搭载1颗192线激光雷达，支持升级至ADS4.0；其余版本搭载ADS SE）”等多维产品力，重塑大六座SUV市场格局。随着后续新能源新车按规划推出和交付，公司全年100万辆新能源车的目标有望加速兑现。
    泰国罗勇工厂即将投产，全球产品谱系加速铺开。产能方面，公司已在海外建成9个KD工厂（可利用产能26万辆），首座海外新能源整车基地泰国罗勇工厂预计将于2025年5月投产，首期规划产能10万辆/年，二期扩建后总产能将翻倍，并计划导入全球化战略车型深蓝S05；此外，公司将加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美这五大海外区域的本地化布局，计划在2025年内完成独联体区域KD项目投产、巴西子公司设立、中东非三品牌（CHANGAN、DEEPAL、AVATR）全面导入等五大战略项目。产品方面，深蓝S07将于2025年5月在欧洲市场上市、阿维塔07接续登陆；公司计划三年内向欧洲市场推出8款新车型，五年内全球投放45款新车（新能源占比超80%）。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年5月9日收盘价计算，对应PE分别为14X/11X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

业绩高增长，产品市占率持续提升

安集科技(688019)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收18.35亿元，同比+48.24%；实现归母净利润5.34亿元，同比+32.51%；其中24Q4实现营收5.23亿元，同比+53.90%，环比+1.52%；实现归母净利润1.41亿元，同比+61.58%，环比-11.03%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收5.45亿元，同比+44.08%，环比+4.30%；实现归母净利润1.69亿元，同比+60.66%，环比+19.67%。公司拟向全体股东每10股派发4.5元（含税）的现金分红。看好公司产品研发、验证及放量进展良好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年及25Q1公司业绩高增长。2024年公司营收及归母净利润快速增长，主要原因为公司各产品持续拓展市场覆盖率，客户用量上升以及新产品、新客户导入。2024年公司毛利率为58.45%（同比+2.64pct），主要原因为公司产品结构多元化、部分产品线生产效率同比提升；净利率为29.08%（同比-3.45pct）；期间费用率为26.37%（同比-2.53pct），其中财务费用率为-1.57%（同比-0.90pct），主要系汇率变动带来的汇兑收益和存款利息收入增加所致。25Q1公司业绩同环比均实现增长，毛利率为55.70%（同比-2.75pct，环比-2.48pct），净利率为30.96%（同比+3.19pct，环比+3.98pct），主要原因为在营收保持稳健增长的同时，公司持续优化内部管理和提升经营效率，期间费用合计增长幅度为22.78%，低于营业收入增长幅度，在产品结构动态变化及处于不同生命周期的产品市场定位调整带来的毛利率有所波动的情况下，净利润与扣非净利润仍保持稳健增长。
    公司抛光液全球市占率稳步提升，新品验证稳步推进。2024年公司抛光液收入15.45亿元，同比增长43.73%；毛利率为61.16%，同比增长1.97pct。公司2024年年报显示，根据TECHCET，2024年全球半导体CMP抛光材料（包括抛光液和抛光垫，其中抛光液占比近60%）市场规模为34.2亿美元，2025年预计增长6%至36.2亿美元。随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2028年全球半导体CMP抛光材料市场规模将达到44亿美元，2024-2028年CAGR为5.6%。根据TECHCET全球半导体抛光液市场规模测算，近三年公司抛光液全球市占率分别约为7%/8%/11%，逐年稳步提升。根据公司2024年年报，2024年公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的产品持续量产销售；多款氮化硅抛光液的客户验证持续进行，与客户合作定制的氮化硅抛光液实现销售；使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液逐步上量；多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证并上量；使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，突破了技术路径并量产销售，显著提高了客户良率；先进制程用浅槽隔离抛光液验证进展顺利；衬底抛光液实现定制化开发；新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能达到国际先进水平；先进封装用2.5D，3D TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利；海外客户合作及产品验证进展顺利。根据公司2025年一季报，25Q1公司继续致力于实现抛光液全品类产品线在新技术、新应用的布局和覆盖，产品营收稳健增长。
    公司功能性湿电子化学品快速放量，电镀液及添加剂业务进展顺利。2024年公司功能性湿电子化学品收入2.77亿元，同比增长78.91%；毛利率为43.21%，同比增长10.48pct。根据2024年年报，在功能性湿电子化学品领域，2024年公司先进制程刻蚀后清洗液持续上量并扩大海外市场，先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利、快速上量，TECHCET全球半导体专用清洗液市场规模测算显示2024年公司清洗液全球市占率约为4%。在电镀液及添加剂领域，2024年公司电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。根据公司2025年一季报，25Q1公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，产品营收同比增长显著，电镀液产品覆盖则按计划进行。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.48/9.48/11.78亿元，每股收益分别为5.79/7.34/9.12元，对应PE分别为31.8/25.1/20.2倍。看好公司产品市占率稳步提升、验证稳步推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。

公司简评报告：业绩保持高增长，多肽领先地位持续巩固

诺泰生物(688076)
    投资要点
    业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。
    盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。
    自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。
    签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。
    投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

公司点评报告：新能源齿轮维持高增，智能执行机构进入兑现期

双环传动(002472)
    事件：
    公司发布2024年年报与2025年第一季度报告，业绩符合预期。2024年公司实现营收87.81亿元，同比+8.76%；实现归母净利润10.24亿元，同比+25.42%；实现扣非归母净利润10.01亿元，同比+24.64%。2025年Q1公司实现营收20.65亿元，同比-0.47%，环比+1.27%；实现归母净利润2.76亿元，同比+24.70%，环比-3.46%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.27%，环比-7.37%。
    依托齿轮核心优势，推进新能源汽车齿轮多元化布局
    报告期内，公司依托齿轮核心优势推进多元化布局，逐步加固行业领先地位。公司2024年新能源汽车齿轮业务实现营收33.70亿元，同比增长51.21%，占总营收比重提升至38.38%，成为业绩核心增长极。2025年一季度该业务增速仍优于行业销量增速，进一步巩固在总营收中的占比。展望未来，我们预计随着国内B级及以上车型销量增长和销售结构升级，公司高精密齿轮产品需求将持续受益。同时，伴随同轴减速器的普及和多电机驱动系统渗透率提升，公司齿轮产品单车价值量有望同步增长。
    智能执行机构进入兑现期，后续有望持续收益汽车与家电智能化趋势公司通过收购三多乐，整合资源，形成“研发设计-精密模具规模化量产”全链条优势，推动智能执行机构业务在营收与毛利率上实现双提升。其中，板块2024年实现营收6.42亿元，同比增长69.45%。板块2024年毛利率提升至18.96%，同比去年同比提升4.71pcts。其中，公司扫地机驱动产品市场占有率显著提升，同时公司与国内扫地机器人头部企业达成深度合作。此外，公司将继续聚焦智能汽车场景，重点拓展电动尾门、智能车锁等高附加值产品，有望受益智能化渗透率提升带来的单车价值量增长。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为103.68\119.51\138.41亿元，归母净利润分别为12.34\14.73\17.64亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.46\1.74\2.08元，按照最新股价测算，对应PE23.38\19.59\16.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，市场竞争加剧的风险，未能保持技术优势的相关风险。

“236工程”持续发力

行动教育(605098)
    公司发布25年一季报
    公司实现营收1.3亿，同比-7%，归母净利润0.28亿，同比+18%，扣非归母净利润0.23亿，同比-10%；非经常性损益515万元。
    毛利率74%，同比+2pct；净利率22%，同比+4pct；
    销售费率32%，同比+4pct；管理费率/财务费率分别为19%、-3%，同比基本持平。
    经营活动产生的现金流量净额-0.5亿，同比-496%，经营现金流下降主因销售收款低于上期且支付职工薪酬增加；合同负债10亿，同比+8%，订单蓄水池充沛。
    将帅营深化“AI+”和“客户价值+”
    自2022年，行动教育开始探索AI应用，从升级公司数字化管理系统，到推出“智多行”AI助手平台，再到“营销+AI”的全流程落地，今年，行动教育再次深化布局，开启人才集训AI化。
    4月24日-25日，每周一期的行动军校【将帅营】走进线下集训模式。本期集训中，由行动教育董事长兼CEO李践老师亲自率队AI项目组持续研发数月推出的“AI销售大师”产品，迎来了总经理层的全面应用。
    该产品基于行动教育自主研发的培训内容脚本，结合阿里云百炼平台构建AI陪练场景，并接入目前两大国内顶尖推理大模型：DeepSeek-R1、阿里QwQ，实现AI陪练后的人才专业能力评估，指出提升方向，并在多次考核后，横向对比人才报告，纵向挖掘人才的未来核心突破点，以此实现人才集训全流程的数据化，人才专业能力洞察的个性化，更精准地判断组织能级，更高效地升级组织能力。
    为助力行动将帅更好地应用“AI销售大师”，集训第一天通过“AI陪练-提案教学-AI通关”实现全员应用，集训第二天通过“AI考核-提案优化-对话共创”实现从“AI应用”到“AI赋能”，集训后还将通过“落地转训-提案实战-成果追踪”实现从拥抱AI到实际效益的闭环，加速知行合一。
    积极打造“236工程”发展战略
    2024年，行动教育紧紧围绕"236工程"年度发展战略（即两大工程、三大集群、六大高质量），通过系统性布局，实现了多维度的升级与突破，成功向建设世界级的实效商学教育平台、赋能企业把一件事做到世界第一的远大理想迈进坚实一步。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润3.0、3.4、3.8亿（前值为3.0、3.3、3.8亿）；EPS分别为2.54、2.84、3.22元；PE分别为15x、13x、12x。
    风险提示：行业竞争加剧，销售不及预期，关键人才流失等风险。

公司简评报告：生产成绩持续提升，猪鸡稳步扩张

温氏股份(300498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入1049.24亿元，同比+16.68%；归母净利润92.3亿元，同比+244.46%。 2025年一季度实现营业收入243.31亿元，同比+11.37%；归母净利润20.01亿元，同比+261.92%。
    生猪销量稳健增长， 成本控制超预期。 2024年公司销售肉猪3018.27万头，同比+14.93%，占全国生猪出栏总量的4.3%，位列上市公司第二位。 2024年毛猪销售均价16.71元/公斤，同比+12.83%；销售收入648.55亿元，同比+33.71%。 2025Q1销售肉猪859.35万头，同比+19.69%。 2024年公司种猪PSY达23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%， 2025年3月末肉猪上市率达93%以上。2024年公司肉猪综合成本7.2元/斤， 2025Q1降至6.3-6.4元/斤，超预期完成季度成本目标，成本保持在第一梯队。 预计2025Q1养猪业务盈利24亿元。 2025年肉猪销售目标为3300至3500万头，同比+9%至16%。
    肉鸡出栏量回升， 成本稳中有降。 2024年销售肉鸡12.08亿只，同比+2.09%，约占全国肉鸡出栏总量的8.41%，市占率稳居上市企业首位。 2024年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比-4.6%；肉鸡销售收入357.18亿元，同比-2.58%。 2025Q1销售肉鸡2.82亿只，同比+5.39%。 2024年肉鸡上市率达95%， 其中Q4为95.3%， 为近几年最好水平。 2024年公司毛鸡出栏完全成本约6元/斤，实现年度成本控制目标。 2025Q1降至约5.6元/斤， 其中， 3月毛鸡出栏完全成本为5.6元/斤， 成本稳中有降。 2025Q1养鸡业务受季节性价格低迷影响预计亏损3亿元。 2025年肉鸡销售量目标为同比增加5%或以上。
    资产负债表持续修复，产能储备充足。 公司资产负债表持续修复， 2024年资产负债率53.14%，同比-8.27pct； 2025Q1降至51.45%， 较2024年末下降1.69pct。公司资金储备较为充裕， 目标2025年底资产负债率降至45%左右， 保障生产经营长期稳定。 2024年公司固定资产投资约37亿元， 2025年固定资产投资规划为50亿元左右，主要投向生猪养殖小区、种鸡场、屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造等。 截止一季度末，公司能繁母猪约185万头，较2024年末增加11万头， 已提前达成年底能繁母猪目标，产能储备充足。
    投资建议： 公司是生猪和黄羽鸡养殖龙头企业，出栏量稳健增长，生产成绩保持高水平。受到猪鸡价格波动影响， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为92.69/96.74/110.56亿元（ 2025-2026年前值分别为124.57/108.71亿元），对应EPS分别为1.39/1.45/1.66元（ 2025-2026年前值分别为1.87/1.63元），对应当前股价PE分别为12/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 市场需求不及预期、 重大疫病风险、原材料价格波动风险

2024年报及2025年一季报点评：归母净利润增长，稳健经营深耕杭州

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%；归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%，每股收益0.82元/股，同比增长1.23%；每10股派息0.82元。2025年一季度实现收入225.08亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    归母净利润小幅增长：公司2024年实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。从盈利方面看，公司2024年毛利率为12.54%，较2023年下降4.22pct，其中房地产销售业务毛利率为12.47%，较2023年下降3.96pct,主要由于2024年期内结算的主要项目为2020年、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低；2025年Q1，公司毛利率为10.99%，较2024年全年下滑1.54pct。2024年归母净利润表现好于收入，主要由于：1）2024年税金及附加占收入比率为0.94%，较2023年下降1.21pct；2）2024年公允价值变动收益796万元，2023年该值为负；3）费用管控上，2024年销售费用率和管理费用率分别为1.24%、0.79%，分别较2023年提高0.02pct、降低0.31pct，二者加和共下降0.29pct，整体表现出较好的费用管控；4）减值上，出于谨慎原则，2024年公司分别计提信用减值和资产减值2.62亿元、8.69亿元，较2023年计提规模明显收窄。
    销售进入前10： 2024年公司实现销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名第9位，首次进入该排名TOP10阵营，较2023年提升2位，是TOP10中唯一民营房企，在杭州公司连续7年获得销售冠军。从销售金额的目标完成度看，2024年公司销售目标位1000亿元以上，实际销售完成度为116%。2025年，公司销售目标为1000亿元，排名15名以内，全国份额1%以上。
    投资持续深耕杭州：2024年，公司共新增23宗土地，计容建面187万方，总地价448.5亿元，权益地价224.4亿元，对应权益比例50.04%；全口径楼面价为24003元/平米，全口径下的拿地力度为0.40。公司拿地深耕杭州，新增地块中，22宗位于杭州，1宗位于南京，杭州土地市场占有率达到37%。截至2024年末，公司共有997.64万方的土储，其中794.57万方土储在杭州，占比达70%， 153.33万方在浙江省内（除杭州），主要在金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市，占比20%，49.73万方在浙江省外，占比为10%。公司土储优质，未来发展有保障。2025年公司计划投资金额控制在权益销售回款的50%左右，截至2025年4月30日，公司共新增15个地块，其中9个位于杭州，总建面达34.03万方。
    融资渠道通场: 截至2024年末，公司扣除预收款后的资产负债表为57.88%，净负债率0.57%，严控杠杆。压降有息负债规模，截至2024年末公司权益有息负债305亿元，较2024年初下降55亿元。现金充足，截至2024年末公司权益货币资金余额327亿元，高于权益有息负债规模，现金短债比3.58倍。公司债务期限构成健康，截至2024年末公司短期债务占比28%。融资成本不断下降，截至2024年末公司平均融资成本3.4%，较2023年末下降0.8pct，表明市场对公司资产、经营等方面的认可。融资渠道通畅，截至2024年末，公司共获得授信总额度1215.54亿元，剩余可用额度占比达72%。截至2025年4月30日，公司于2025年已累计发行2次中票、1次短期融资券，共融资17亿元
    投资建议：公司归母净利润小幅增长，表现优于收入。公司持续深耕杭州，销售排名提升至TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司稳健经营，融资通道保持通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为27.97亿元、29.25亿元、30.11亿元，对应的EPS分别为0.90元/股、0.94元/股、0.97元/股，PE分别为11.52X、11.02X、10.70X，维持“推荐”评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险

销售规模维持良好增长，毛利率下滑及减值影响业绩

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。
    三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。
    综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。
    2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。
    一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

主动求变，改革提效

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收4.49亿元，同比-18.52%；归母净利润3.43亿元，同比-58.27%。
    点评：
    量贩零食渠道表现较好，贡献收入增量。2025Q1公司实现营收4.49亿元，同比-18.52%。从产品来看，水果罐头收入同比-25.5%至1.55亿元，椰子饮料同比-14.6%至2.28亿元，我们认为主要系餐饮渠道较为疲软所致。尽管传统渠道收入承压，但是公司积极开拓量贩零食渠道业务，2025Q1实现收入4645万元，平均月销达到千万级别。利润端来看，由于部分原材料价格上涨、量贩零食渠道毛利率较低的影响，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，销售费用有一定的节省，同比-1256万元至5879万元，销售费用率同比+0.1pct至13.1%，综上，2025Q1公司归母净利润同比-58.27%至3.43亿元，归母净利率同
    比-7.28pct至7.62%。
    主动求变，改革提效。在外部环境充满挑战的背景下，公司24Q2后收入和利润皆有所承压，但是公司意识到大消费行业已经发生了深刻变革，企业增长必须从渠道驱动转向用户驱动和品牌驱动，将2025年作为改革元年，聚焦“水果罐头+椰基饮料”为核心赛道。我们认为，产品方面，公司在罐头积累了深厚的生产经验，有望继续在新零售渠道方面攫取份额，而椰子饮料行业仍然继续扩容、尤其是椰子水赛道受消费者青睐，公司在椰子方面的原料优势一方面能够保障原料供应的稳定性，另一方面也可以通过推新持续触达消费者。业务方面，公司意识到精细化管理在当下环境的重要性，因地制宜拟定区域政策和团队激励方案。此外，公司积极引入外部人才，增聘吕建亮为公司副总裁，吕建亮曾在银鹭、雅克、康师傅等大型快消公司担任高管，具备丰富的管理经验，我们认为公司积极求变的心态和外部人才的加入有望进一步提升公司组织管理效率。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕
    罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.36、0.40、0.45元，对应2025年5月8日收盘价（14.15元/股）PE为40、36、32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

经营韧性凸显，看好长期成长

万华化学(600309)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07%
    2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。
    25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。
    聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

出海趋势明朗，海外订单助力业绩持续向好

上能电气(300827)
    主要观点：
    业绩情况：2024年盈利能力持续提升，25Q1业绩稳健增长
    公司2024年实现营收47.73亿元，YoY-3.23%；归母净利润4.19亿元，YoY+46.49%；扣非归母净利4.12亿元，YoY+49.56%。毛利率为22.92%，同比提升3.69Pct。
    公司2024Q4实现营收17.04亿元，YoY+5.06%；归母净利润1.17亿元，YoY+50%；扣非归母净利1.12亿元，YoY+45.45%。毛利率为18.61%，同比下降0.06Pct。24Q4业绩整体符合预期，海外订单逐步释放，带动利润增长。
    公司2025Q1实现营收8.31亿元，YoY+16.78%；归母净利润0.88亿元，YoY+71.56%；扣非归母净利0.86亿元，YoY+82.69%。毛利率为24.28%，同比提升0.73Pct。25Q1业绩同比高增，环比承压，主要受一季度国内淡季和海外订单交付结构影响。
    光伏逆变器：国内外需求稳健增长，产品结构优化促进盈利提升逆变器业务24年营收27.5亿元，YoY-4.48%，毛利率22.55%，同比提升2.3Pct。2024年公司光伏逆变器出货25.1GW，同比提升7%。毛利率提升主要系公司积极布局印度、沙特、美国等海外市场，海外业务快速增长。2024年公司整体海外实现收入11.6亿元，同比+69%，毛利率32.7%，较国内高12.98Pct。未来，公司持续深耕亚太、中东、欧洲等光伏需求高增以及成熟市场，带动公司全球光伏逆变器业务规模增长，盈利能力提升。
    储能PCS：出海趋势明确，海外订单提升空间大
    公司储能PCS业务24年营收19.3亿元，YoY+0.05%，毛利率21.98%，同比提升5.81Pct。主要系公司减少盈利能力较差的系统集成业务，同时海外高盈利订单开始体现。公司在2021~2024连续四年国内市场储能PCS出货量排名中位列前二。展望未来，公司在PCS领域积累深厚，中东/印度业主方也有前期合作基础，熟悉海外规律后海外订单仍有提升空间。公司定位从国内PCS领军者走向全球专业化PCS领军者，估值有支撑。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.39/8.81/10.41亿元，对应PE14/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

智能家电电控基本盘快速增长，电源产品未来可期

麦格米特(002851)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收81.72亿元，同比+21.00%，归母净利润4.36亿元，同比-30.70%，扣非归母净利润3.66亿元，同比+3.07%。2025Q1实现营收23.16亿元，同比+26.51%，归母净利润1.07亿元，同比-22.57%，扣非归母净利润0.92亿元，同比-24.40%。2024年公司毛利率为25.17%，同比提升0.23Pct，2025Q1公司毛利率为22.95%，同比下降2.96Pct。
    智能家电电控基本盘快速增长，电源产品未来可期
    2024年公司智能家电电控产品营收37.38亿元，同比+42.72%，营收占比达45.74%，公司总体在智能家电电控方向上将持续投入，扩大产能，提升品质，优化产品性价比，以全球视角进行更多业务布局及客户拓展，致力于进一步满足国内外客户的未来需求。电源产品营收23.53亿元，同比+10.90%，营收占比28.80%。公司已与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。公司目前在服务器电源领域已推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组架（Power Capacitor Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品，可广泛应用于IDC机房、户外基站。预计后续客户的大量需求将于2025年下半年开始持续落地交付，电源业务有望成为公司新的业务增长贡献来源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.06/7.98/10.45（前值为7.55/11.09/-亿元），对应PE43/33/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。