2025年三季报点评：25Q3单季度归母同增13%超预期，资本开支下降

兴蓉环境(000598)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营收65.48亿元，同增5.39%；归母净利润17.64亿元，同增8.49%；扣非归母净利润17.35亿元，同增8.29%
    25Q3单季度归母净利同增13%，毛利率同增4.15pct至51.96%，信用减值收窄。2025Q1-3公司收入利润双增，得益于新项目投运增量、水量增长、污水处理费提升等。25Q1-3销售毛利率47.90%，同比+3.14pct，销售净利率27.68%，同比+0.81pct。25Q3单季度营收23.56亿元，同比+6.85%，环比+8.62%，归母净利润7.89亿元，同比+13.09%，环比+69.11%，单季度业绩增长主要系1）收入及毛利率提升：25Q3单季度销售毛利率51.96%，同比+4.15pct，环比+6.72pct，毛利12.24亿元，同比+1.70亿元，同比+16.11%，环比+2.43亿元，环比+24.75%；2）其他收益增加：25Q3其他收益为0.43亿元，同比+0.27亿元，环比+0.33亿元，主要系收到的增值税即征即退款增加。3）信用减值收窄：25Q3单季度信用减值计提0.08亿元，同比-0.04亿元，环比-0.42亿元。应收规模得以控制，25Q3末应收账款34.95亿元，较25Q2末-0.89亿元。
    水表周检导致销售费用提升，25Q1-3期间费用率同增0.20pct。25Q1-3公司期间费用同增19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+44.03%、-6.48%、+32.43%、+9.36%至1.34、3.03、0.25、2.85亿元，销售费用增长主要系下属子公司水表周检费增加所致；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55pct、-0.59pct、+0.08pct、+0.16pct至2.04%、4.63%、0.38%、4.35%，期间费用率同增0.20pct至11.41%。
    25Q1-3经营性现金流净额同增12%，资本支出同减22%，自由现金流趋于转正。25Q1-3公司1）经营性现金流净额23.99亿元，同比+11.74%，净现比1.38（上年同期为1.29）；2）投资性现金流净额-24.70亿元，上年同期为-34.18亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金26.59亿元，同比-22.18%；3）筹资性现金流净额-1.32亿元，同比-107.10%。
    掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰污水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年贡献增量；垃圾发电在建万兴三期项目（焚烧规模5100吨/日）将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。
    盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

重庆银行2025年三季报业绩点评：业绩增速亮眼，规模强势扩张

重庆银行(601963)
    核心观点
    业绩增速提升至双位数：2025Q1-Q3，公司营业收入同比+10.4%，归母净利润同比+10.19%，分别较上半年+3.4pct、+4.8pct；加权平均ROE9.29%，同比+0.18pct。Q3单季营收、归母净利润分别同比+17.38%、+20.54%，均创历史新高。公司业绩增长亮眼，主要由规模加速扩张贡献。
    息差企稳回升显现，存贷款规模增长强劲：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+15.22%，Q3单季增速由负转正，同比高增21.05%，由量价双轮驱动。测算公司累积年化净息差1.38%，较上半年微降1BP，单季息差环比企稳回升，预计主要受益存款到期重定价以及存款利率下调，负债成本改善，同时，低收益资产占比压降，缓解生息资产收益率下行压力。公司资产负债表加速扩张。截至9月末，公司总资产规模迈进万亿新阶段，较年初+19.39%，各项贷款较年初+18.29%，较去年同期提升7.96pct。对公贷款增长强劲，较年初+27.48%，为信贷增量的主要贡献，主要由于公司充分发挥区位和战略发展优势，加大对重点项目和重要产业信贷投放力度。公司零售贷款较年初+1.71%，与去年同期基本持平，与对公贷款相比较为疲软，预计受居民需求偏弱叠加公司主动调整部分零售产品结构影响。负债端，公司各项存款较年初+14.76%，较去年同期提升6.51pct，其中，活期存款增长亮眼，较年初+24.65%，与去年同期相比由负转正；定期存款稳增16.39%，占比较上半年下降1.44pct至77.09%。
    中收仍然承压，投资收益增速回正：2025Q1-Q3，公司非息净收入同比-3.65%，降幅较上半年收窄3.44pct，主要由其他非息收入支撑，但中收仍承压。公司中收同比-27.59%，较上半年略微收窄1pct。其他非息收入同比+5.83%，较上半年提升5.2pct，主要由投资业务收入同比+5.72%贡献，其中，投资收益同比+24.89%，增速较上半年由负转正，而公允价值变动亏损扩大至3.6亿元，预计主要受债市波动影响。
    资产质量稳中向好，拨备安全垫保持充足：截至2025年9月末，公司不良贷款率1.14%，较上半年下降3BP，预计主要由于对公资产质量持续受益公司动态调整房地产、压缩退出类行业等重点领域信贷策略。公司拨备覆盖率248.11%，与上半年基本持平，较年初+3pct，风险抵补能力提升。公司核心一级资本充足率8.57%，较上半年-0.23pct。
    投资建议：公司扎根重庆、辐射三省一市，依托成渝经济圈，区域优势显著。资产突破万亿，信贷投放动能强劲。资产负债结构优化，息差企稳回升。风险抵补能力增厚，资产质量稳中向好，化债利好资产质量进一步改善。2025年拟继续实施三季度分红，拟派发现金股利5.85亿元，占前三季度归属普通股股东净利润的11.99%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为16.30元/17.61元/19.10元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.61X/0.56X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

纳微科技2025三季报业绩点评：业绩稳健增长，核心业务稳步放量

纳微科技(688690)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025三季报。2025前三季度公司实现营业收入6.71亿元，同比增长22.01%；归母净利润1.08亿元，同比增长156.56%；扣非归母净利润0.95亿元，同比增长254.66%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入2.57亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.44亿元，同比增长1558%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长515.11%。利润段大幅增长的原因主要为2024Q3的利润基数较低。
    下游景气度进一步好转，核心业务增长提速。相较于上半年总体收入同比增长21.74%，单Q3收入同比增长略有提速，达到22.01%。2025年前三季度，公司核心业务色谱填料和层析介质产品销售收入为3.98亿元，同比增长26.02%（2025H1同比增速为20%），环比加速，主要受益于GLP-1等小分子项目的亮眼表现，以及核心战略客户的持续突破，如恒瑞医药、正大天晴等，上半年公司多肽类药物色谱填料收入同比增长超108%，下半年有望维持较高增速。随着下游需求的持续好转，公司战略客户群的不断突破，客户产品管线的持续推进，公司的产品销售收入有望维持较高增速。
    毛利率保持稳定，费用控制良好。2025前三季度公司综合毛利率72.16%，同比增长1.1pct，公司持续提质增效，随着核心产品持续放量，规模降本效应显著。2025前三季度公司销售费用率17.53%，同比下降3.27pct，公司持续控制销售费用，单Q3销售费用率降至16.47%，达到2023年以来单季最低水平；管理费用率13.98%，同比提升0.49pct；研发费用率21.91%，同比下降1.5pct；财务费用率-0.01%，同比下降0.47pct。
    投资建议：底层技术驱动公司逐渐发展成“填料耗材仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年归母净利润1.47/2.01/2.59亿元，同比增速为77.6%/36.7%/28.8%，EPS为0.36/0.50/0.64元。当前股价对应2025-2027年PE为81/59/46倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险：行业竞争加剧的风险

2025年三季报业绩点评：业绩实现稳健增长，龙头优势持续强化

海天味业(603288)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收216.3亿元，同比+6.0%；归母净利润53.2亿元，同比+10.5%；扣非归母净利润51.6亿元，同比+11.7%。其中25Q3营收64.0亿元，同比+2.5%；归母净利润14.1亿元，同比+3.4%；扣非归母净利润13.4亿元，同比+3.9%。
    基础品类韧性较强、新业务积极发展，收入延续稳健增长。公司25Q3收入同比+2.5%，在终端需求偏弱、市场竞争加剧的环境下保持稳健增长。分品类，25Q3酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%，基础品类稳定增长，表现好于行业水平，其他品类增速有所放缓。分区域，25Q3东部/南部/中部/北部/西部收入同比+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，东部与南部表现亮眼。分渠道，25Q3线下/线上收入同比+3.6%/19.8%，线上渠道高速增长；经销商数量为6726家，环比+0.7%，保持相对稳定。
    原料红利与精益管理提振毛利率，费投力度同比略有加大。25Q3归母净利率为22.0%，同比+0.2pcts，保持稳中有进。具体拆分来看，毛利率为39.6%，同比+3.0pcts，得益于原材料采购成本回落，叠加内部供应链精益管理带来的成本优化。销售费用率为7.4%，同比+1.8%，预计主要系公司因业务拓展进行的战略性费投；管理费用率为3.4%，同比+1.0%，预计主要系人才队伍投入增加。
    短期业绩有望实现稳健增长，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，收入端考虑到公司内部变革成效持续兑现，传统品类份额有望提升，叠加新品类持续发力，预计收入有望保持稳健增长趋势。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复合调味汁、有机及低盐类等健康导向的调味品；管理方面，公司发布员工持股计划，并且主动延长考核期限，有望增强内部员工积极性。总体来看，多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+6.8%/8.1%/8.2%，归母净利润分别同比+12.0%/12.3%/9.0%，PE分别为32/28/26X。考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：环比提速，结构优化

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：仙乐健康披露2025年三季报，1-9月实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比3.42%，均较上半年加速。2025Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；Q3归属上市公司股东净利润0.99亿元，同比增长16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长3.75%。Q3单季度非经常性损益0.14亿元，24Q3仅0.03亿元，主要系25Q3政府补助偏高。
    Q3中国区域收入提速。25Q3国内市场收入/订单同增20%+/25%+，收入端较H1（营收同比-1.63%）明显提速：（1）新零售客户发展态势仍强劲，Q3MCN/私域渠道营收均同增60%+。Q3新消费客户营收实现高双位数增长，于中国区业务占比超过50%；（2）长青市场重视大客户共创，Q3头部战略KA客户营收同增近30%。
    Q3欧洲区域收入亦环比加速。25Q3欧洲区域营收同增35%+，较H1提速（H1营收同增21.96%）。新客拓展较多：知名英国健康食品零售商、英国新锐线上健康公司，同时获得欧盟及俄罗斯市场多个新SKU业务。
    Q3美洲区域收入整体正增长，或主要系出口业务拉动，我们认为或系后续存关税担忧、反致订单履约加速，需持续关注关税动态。BF核心业务收入个位数正增长，看好该部分业务后续交付能力、运营管理及成本控制的持续优化。
    产品类型叠加市场结构优化、毛利率进一步提高。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市场收入占比提升及自研品等高毛利产品占比提升。Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别7.72%/9.55%/3.07%（同比+0.45/+0.16/+0.11pct），销售净利率同比-0.41pct至6.85%。
    盈利预测与投资评级：符合预期节奏的经营修复，基于半年度表现，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。我们预计2025-2027年公司营收为45.72/50.92/56.77亿元，归母净利润3.32/4.23/5.04亿元，当前市值对应PE为21.12x/16.61x/13.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3主业经营性利润率稳健，机器人稳步推进

科达利(002850)
    投资要点
    25Q3收入亮眼、利润受补交税款影响、经营性利润符合预期。公司25年Q1-3营收106亿元，同+23.4%，归母净利11.8亿元，同+16.6%，扣非净利11.3亿元，同+14.5%，毛利率23.2%，同+0pct，归母净利率11.2%，同-0.7pct；其中25Q3营收39.6亿元，同环比+25.8％/+9.3％，归母净利4.2亿元，同环比+12.8%/+8.7％，扣非净利4.1亿元，同环比+14.4%/+11.3％，毛利率23.7%，同环比+0.2/+0.2pct，归母净利率10.5%，同环比-1.2/-0.1pct，主要由于减值损失计提及补交税款影响，若加回，净利率仍可达接近12%，符合市场预期。
    结构件收入稳定25%+增长、经营性净利率基本稳定。公司Q3收入39.6亿，同增26%，Q1-3累计收入106亿，我们预计Q4收入可达45亿左右，环增10%+，全年收入预计突破150亿，同比增长25%。2026年我们预计行业总体需求25%增长，公司收入预计可达180亿+，同增23%。盈利端，结构件价格下降空间有限，且公司不断降本增效，我们预计25-26年净利率仍可维持10-12%。
    机器人多产品储备、加速客户拓展。子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器主推钢铝复合谐波，预计减重20-30%，25年主供工业和协作机器人，人形方面已对接国内外人形机器人主机厂。摆线减速器方面，公司已具备样品，我们预计25H2开始送样客户，应用于人形下肢和髋关节。执行器方面，公司推出轴向磁通电机旋转关节，我们预计25H2送样客户。公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，我们预计减速器25年形成千万收入，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线。
    研发费用提升、资本开支低位。公司25年Q1-3期间费用9.9亿元，同+29.9%，费用率9.3%，同+0.5pct，其中Q3期间费用3.7亿元，同环比+38.5%/+6.3%，费用率9.3%，同环比+0.9/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流19.3亿元，同+7.9%，其中Q3经营性现金流5亿元，同比转正，环比-26.9%；25年Q1-3资本开支5.6亿元，同-34%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-10.3%/-2.1%；25年Q3末存货8亿元，较年初-3.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑一次性补缴税费影响，我们调整25-27年归母净利润为17/22/27亿（原预测值为18/22/26亿元），同比增15%/30%/23%，对应PE为29x/22x/18x，给予26年35x PE，对应目标价281.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：铁锂产能扩张加速，机器人业务稳步推进

富临精工(300432)
    投资要点
    Q3业绩环比恢复、符合预期。公司25年Q1-3营收91亿元，同比+54%，归母净利润3.3亿元，同比+5%，扣非净利润2.6亿元，同比+5%，毛利率11%，同比-2pct，归母净利率3.6%，同比-2pct；其中25年Q3营收33亿元，同环比+43％/+5％，归母净利润1.5亿元，同环比-16%/+197％，扣非净利润1.4亿元，同环比+7%/+266％，毛利率12.2%，同环比-1.6/+1pct，归母净利率4.6%，同环比-3/+3pct。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计Q3铁锂出货量6-7万吨，满产满销，环比增加10%，同比近翻番；25Q1-3我们预计铁锂出货量17万吨+，全年出货量预计25万吨左右。我们预计25年底公司产能达30万吨，此次公告将扩产35万吨，一期17.5万吨，将与川发龙蟒设立合资公司，公司子公司升华占合资公司持股比例51%，我们预计将在26H2达产，预计26年有效产能40-50万吨。同时，宁德时代拟通过增资扩股方式，对升华持股比例提升至51%，进一步锁定升华产能，且后续将加大扩产力度。我们预计26年公司铁锂权益产能20-25万吨。盈利方面，我们预计公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。
    机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试。汽零方面，我们预计Q3贡献0.8-0.9亿利润，全年预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定。
    现金流改善明显、存货有所增加。公司25Q3期间费用2.1亿元，同环比+35%/+19%，费用率6.3%，同环比-0.4/+0.7pct；25年Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同比-70%，其中Q3经营性现金流1.7亿元，同环比+19%/+88%；25年Q1-3资本开支6.7亿元，同比+1.5%，其中Q3资本开支2.2亿元，同环比-24%/+48%；25年Q3末存货13.6亿元，较年初+57%。
    盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例下降，下修25-27年归母净利预期至5.4/10/13.7亿元（原预测值为6.3/12.3/16.3亿元），同增37%/86%/36%，对应PE为62/33/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3收入同比+23.7%，交付结构问题导致盈利能力短期承压

柏楚电子(688188)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+12.63%，高功率产品渗透率持续突破
    2025年前三季度公司实现营业总收入16.20亿元，同比+24.51%；实现归母净利润9.04亿元，同比+24.61%；实现扣非归母净利润8.44亿元，同比+21.96%。单Q3公司实现营业总收入5.16亿元，同比+23.71%，实现归母净利润2.64亿元，同比+12.63%，实现扣非归母净利润2.50亿元，同比+13.38%。公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位，展望未来，高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，公司收入端有望延续高增。
    交付结构问题导致公司盈利能力短期承压，费控能力表现优异
    2025年公司前三季度销售毛利率78.09%，同比-3.54pct，销售净利率57.19%，同比-2.23pct；2025年公司单Q3销售毛利率为76.52%，同比-5.84pct，销售净利率52.18%，同比-6.39pct；（1）毛利端：我们判断毛利率和净利率同比下降主要系部分客户调整了订单排期节奏，导致相对高毛利产品当期收入占比有所降低，低毛利产品交付量阶段性增加，短暂拉低整体毛利率。（2）费用端：2025年Q1~Q3销售期间费用率为20.56%，同比-0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%/5.95%/11.17%/-1.65%，同比+0.05/+0.05/-0.9/+0.22pct，整体费用控制良好。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为38/31/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2025年三季报点评：存量游戏趋稳，关注新游周期

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报，2025年第三季度公司实现收入13.8亿元，同比-5.3%，环比+1.7%；归母净利润2.1亿元，同比-53.6%，环比-20.6%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-3.2%，环比-21%。公司业绩符合市场预期。
    游戏业务：存量游戏稳健，关注新游上线进展。《Age of Origins》《Warand Order》自2024年起投流放缓，生命周期内流水自然回落，根据公司业绩会，3Q25存量游戏流水降幅环比收窄。展望后续，《AOO》《WAO》有望延续长线运营，流水及利润贡献趋稳。新游《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已于2025年初前后上线海外地区，当前仍处于测试调优阶段并已获国产游戏版号，积极关注海外推广节奏及国服上线进展。此外公司还储备有多款SLG新游，有望于2026H1先后上线测试。我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
    计算机业务：推进产品化和国际化，关注avavox落地情况。3Q25ICT运营业务贡献收入增量；公司持续推进产品化和国际化，推进AI技术在各业务领域的商业化应用和落地。2025H1公司推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括面向企业的大模型语音机器人avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系等。其中avavox结合鼎富智能的智能语音交互实践积累，内置200多个行业模板，覆盖运营商满意度回访、电商唤醒、餐饮通知、智能电销等多种行业场景。Avavox采用订阅付费的商业模式，服务高度产品化，经营杠杆有望随收入增长不断体现。2025年10月公司推出avavox国际版，同月发布“全球菁英生态伙伴计划”，持续关注avavox的客户数量增长、付费情况以及出海节奏，看好公司产品化、国际化战略持续推进，计算机业务盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新游推广节奏变化，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.2/13.4/14.6亿元（前值为11.1/13.3/14.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为23/18/16倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，盈利能力持续提升

怡合达(301029)
    投资要点
    锂电/汽车贡献主要增量，25Q3业绩稳健增长。
    2025年前三季度公司实现营收21.97亿元，同比+18.30%；实现归母净利润4.17亿元，同比+27.16%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比+26.41%。公司业绩延续了上半年的增长态势，主要得益于新能源、汽车等下游行业需求拉动，部分对冲了3C、光伏等行业的波动。分行业看，2025年前三季度锂电、汽车、半导体、3C、光伏及其他行业，同比分别+52%、+47%、+22%、-7%、-56%和+37%。
    单Q3看，公司实现营收7.36亿元，同比+17.52%；归母净利润1.36亿元，同比+28.59%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.44%。
    毛利率持续提升，期间费用率有所增加。
    2025年前三季度公司毛利率为39.47%，同比提升4.03pct；单Q3毛利率为40.23%，同比提升4.93pct，盈利能力持续增强。我们判断主要系公司主动优化客户结构。2025年前三季度和Q3公司销售净利率分别为19.00%和18.43%，同比分别提升1.33pct和1.58pct。
    2025年前三季度公司期间费用率为17.05%，同比增加1.22pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/8.46%/4.07%/-0.61%，同比分别-0.27pct/+1.00pct/-0.33pct/+0.82pct。管理费用率上升主要系计提第二类限制性股票股权激励股份支付费用所致。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：截至2025年6月底，公司已成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。
    2）FB业务有望迎快速增长期：公司正积极打造“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”的生产模式，以满足市场上大量存在的“长尾订单”需求。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前下游需求强势增长，叠加公司盈利能力持续提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.64（原值：5.53）/6.83（原值：6.65）/8.08（原值：7.91）亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

2025年三季报点评：加速聚焦主业，低空经济构筑新增长极

中国通号(688009)
    投资要点
    2025Q1-Q3业绩平稳，城轨业务快速增长
    2025Q1-Q3公司实现总营收218.42亿元，同比+4.31%；实现归母净利润22.84亿元，同比-3.16%；实现扣非归母净利润22.03亿元，同比-3.07%。单Q3实现收入70.83亿元，同比+7.91%；实现归母净利润6.64亿元，同比-12.63%；实现扣非归母净利润6.45亿元，同比+9.56%。
    分业务看：2025Q1-Q3，铁路领域实现营收126.04亿元，同比+4.78%；城轨领域实现营收57.81亿元，同比+14.46%；海外业务实现营收13.82亿元，同比-21.90%；工程总承包及其他领域实现营收18.23亿元，同比-4.91%。
    毛净利率略有下滑，研发投入持续加大
    2025Q1-Q3公司整体毛利率为28.39%，同比-1.68pct，公司销售净利率为12.10%，同比-0.98pct。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.72%，同比-0.19pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.30%/6.66%/-0.09%/5.84%，同比分别-0.31pct/-0.34pct/+0.17pct/+0.30pct。
    核心业务新签订单增长强劲，调整后经营现金流延续净流出
    2025Q1-Q3公司累计新签外部合同总额274.73亿元，同比-5.68%。其中铁路领域新签合同额172.52亿元，同比+17.95%；城市轨道交通领域新签合同额56.56亿元，同比+16.12%；海外业务领域新签合同额20.22亿元，同比-48.30%；工程总承包及其他领域新签合同额24.90亿元，同比-56.44%；低空经济领域新签合同额0.53亿元。公司加速退出工程总承包业务，进一步聚焦主业，低空经济领域新签合同逐步显现，构筑新增长点。
    2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为-37.50亿元，去年同期为34.01亿元，主要系公司控股子公司财务公司吸收公司控股股东中国铁路通信信号集团有限公司及其附属公司存款发生变动。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2025Q1-Q3公司工程总承包及其他领域新签合同额同比下降56.44%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。
    （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：2025Q1-Q3公司低空经济已实现新签合同额0.53亿元。公司自主研发低空空域智能管控系统（ID-Space），并与紫金山实验室合作成立通号紫金通信科技（南京）有限公司。公司对低空经济领域高度重视，着力打造第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/13/12倍，考虑公司加速聚焦主业且布局低空经济领域，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

2025年三季报点评：技术驱动与产能扩张并举，有望迎来盈利与现金流的共振释放

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入49.04亿元，同比去年+15.05%；归母净利润12.63亿元，同比去年+25.04%。投资要点
    盈利质量稳中有升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，紫光国微实现营业总收入49.04亿元，同比增长15.05%；归属于母公司股东的净利润达12.63亿元，同比增长25.04%，显著高于收入增速，显示盈利弹性增强。业绩增长主要受益于特种集成电路等核心业务需求稳健，以及成本控制能力提升。公司销售毛利率为56.60%，基本持平于去年同期的56.81%，虽微降0.38个百分点，但仍维持在高毛利水平；销售净利率提升至25.74%，反映期间费用管控有效。费用结构方面，研发费用达9.49亿元（同比+2.26%），持续高强度投入体现技术壁垒构建决心；销售费用2.36亿元，增幅较大，或与市场拓展节奏加快有关，但整体仍处于可控范围。
    资产负债结构稳健，资产质量与运营效率同步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为27.02%，较去年同期微升0.18个百分点，整体杠杆水平保持低位，财务风险可控。有息负债规模极小，短期借款仅0.09亿元，长期借款0.86亿元，一年内到期的非流动负债2.16亿元，偿债压力极轻。存货19.16亿元，同比下降5.78%，结合营收增长，库存周转效率提升，库存风险降低。合同负债与预收款项合计2.0亿元，虽同比有所下降，但仍为未来收入提供一定可见度。值得注意的是，在建工程同比增长318.44%至1.33亿元，叠加固定资产增长9.98%，显示公司正有序推进产能建设，为中长期增长蓄力。
    现金流与盈利匹配良好，自由现金流虽短期承压但趋势向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为2.85亿元，虽同比下滑70.66%，但考虑到净利润达12.62亿元，利润现金含量为22.58%，短期匹配度有所下降，主要受应收账款和存货占用增加影响。不过，“销售商品、提供劳务收到的现金”达40.46亿元，占营业收入比重为82.50%，收入含现量仍处健康区间。自由现金流为-0.83亿元，短期为负系主动投资所致，而非经营恶化。结合在建工程大幅增长及经营回款基础稳固，预计后续随着项目转固与产能释放，现金流生成能力将显著回升，业绩可持续性具备坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为16.75/19.26/26.13亿元，对应PE分别为44/39/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）特种集成电路领域的有效需求复苏不及预期的风险；2）部分产品价格下降和去库存的风险；3）新产品研发、技术更新、市场竞争的风险。

2025年 三 季 报 点 评：25Q3归 母 净 利 同 增26%，自由现金流持续增厚

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长16.2%。
    2025Q1-3公司营收利润双增，毛利率与ROE实现同比提升。2025Q1-3公司营业收入实现32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润实现7.46亿元，同比增长15.0%；归母扣非净利润实现7.15亿元，同比增长16.2%，业绩表现亮眼。2025年前三季度公司经营指标全面提升，主要系掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率。2025Q1-3销售毛利率达到43.8%，同比提高0.8个百分点；加权平均ROE达到7.06%，同比提高0.54个百分点。
    单季度看，公司经营表现突出，25Q3归母净利润同增25.6%。2025Q3营业收入实现11.86亿元，同比增长23.4%；归母净利润实现2.84亿元，同比增长25.6%；归母扣非净利润实现2.75亿元，同比增长27.4%。25Q3单季度销售毛利率达到44.6%，同比增长1.0个百分点；加权平均ROE达到2.68%，同比提高0.46个百分点。
    2025Q1-3资本开支下降&自由现金流同增16.9%，资产负债率降至57.3%。2025Q1-3公司经营性现金流净额14.80亿元，同比增长7.4%（2024年同期13.77亿元）；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额3.72亿元，同比下降13.4%（2024年同期4.29亿元）；自由现金流11.08亿元，同比增长16.9%（2024年同期9.48亿元），现金流状况持续向好，未来分红具备持续提升空间。截止到2025年9月30日，公司资产负债率57.3%，较2024年同期下降0.29个百分点。
    费用管控良好，财务费用下降明显。1）财务费用：2025Q1-3公司财务费用2.09亿元，同比减少19.1%（2024年同期2.59亿元）。2）管理费用：2025Q1-3公司管理费用2.25亿元，同比增长11.4%（2024年同期2.02亿元）。3）研发费用：2025Q1-3公司研发费用1.21亿元，同比增长18.5%（2024年同期1.02亿元）。4）销售费用：2025Q1-3公司销售费用0.001亿元，同比减少77.7%（2024年同期0.004亿元）。2025年前三季度期间费用率明显下降，同比下降3.07个百分点至17.08%。
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极拓展存量陈腐垃圾、工业固废等。资本开支结束，随着产能爬坡，现金流持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE16/14/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2025年三季报点评：储能发货高增盈利向好AIDC布局持续推进

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收664亿元，同比+32.9%，归母净利润118.8亿元，同比+56.3%，扣非净利润114.9亿元，同比+55.6%，毛利率34.9%，同比+3.6pct，归母净利率17.9%，同比+2.7pct；其中25年Q3营收228.7亿元，同环比+20.8％/-6.6％，归母净利润41.5亿元，同环比+57%/+6.1％，扣非净利润39.9亿元，同环比+59.8%/+4.5％，毛利率35.9%，同环比+6.4/+2.1pct，归母净利率18.1%，同环比+4.2/+2.2pct。
    费用率维持稳定，现金流大幅改善：公司25年Q1-3期间费用78.3亿元，同比+24.5%，费用率11.8%，同比-0.8pct，其中Q3期间费用29.2亿元，同环比+26.5%/+2%，费用率12.8%，同环比+0.6/+1.1pct。25年Q1-3经营性净现金流99.1亿元，同比+1133.1%，其中Q3经营性现金流64.8亿元，同环比+90.1%/+294.1%。25年Q3末存货299.3亿元，较年初+3.1%。
    布局AIDC打造第三增长曲线：公司把握AIDC快速发展机遇，依托电力电子技术优势，设立相关事业部开展AIDC电源业务，争取明年推出产品，有望打造第三增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率表现优异，我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为143/172/193亿元（前值为140/162/179亿元），同比增长29.9%/20.1%/12.1%，对应PE为27.7/23.1/20.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，打造液冷服务器场景新品：奥迪威（920491）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。
    投资要点
    营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。
    智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内“专精特新”企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。
    深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年三季报点评：流水超预期，关注业绩弹性释放

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报，2025Q3公司实现营收17.1亿元，同比+115.6%，环比+81.8%；归母净利润6.4亿元，同比+81.2%，环比+49.1%。2025Q3合同负债环增4.4亿元至13.3亿元，主要系《超自然行动组》收入递延，剔除递延因素后公司业绩符合市场预期。
    《超自然行动组》具备长青潜力，业绩弹性显著。公司大DAU新品《超自然行动组》表现亮眼，2025Q3稳居iOS冒险类游戏TOP2，考虑Q2公司收入环增7.7亿元，合同负债环增4.4亿元，对应流水端贡献增量显著。《超自然行动组》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，Q3惊魂逃生、怪物农场玩法陆续上线，副玩法创新驱动玩家使用时长提升；截至2025H1相关短视频播放量已突破30亿次，UGC与陪玩生态验证玩家社区逐步完善、公司长线运营能力提升。我们认为《超自然行动组》具备大DAU、长青潜力，随运营成熟利润率仍有提升空间，看好春节活动驱动DAU与流水再创新高，长周期与高利润率持续贡献业绩。
    存量游戏稳固，储备新游积极推进。公司深化“长青游戏”战略，对存量进行玩法升级和经济系统改进，2025H1征途新增用户超2000万、球球大作战新增用户超1100万，看好存量产品稳固，延续长线运营。公司深耕休闲赛道，球球大作战、太空杀逐步打磨大DAU及海外运营能力，爆品能力不断提升。展望后续，公司玩法创新产品储备有多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》（10月16日已开启付费删档测试）、中国历史题材SLG《五千年》（10月17日已开启内测）、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》（已开启限量不删档计费测试）等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证，新游上线贡献流水增量。
    管理层力推年轻化，AI赋能游戏创新。2025年10月28日，公司董事、前CEO刘伟出任CEO、总经理职务，此次回归将聚焦培养年轻核心人才。看好公司以赛道制、年轻化架构，不断巩固研运一体优势。2025年公司AI Lab多项人工智能研究成果入选ACM MM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议；9月公司参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资。公司此前已于《太空杀》、《原始征途》和《球球大作战》落地探索AI原生玩法，期待公司在多模态大模型领域不断突破，拓宽AI在游戏领域的应用场景，推动玩法创新。
    盈利预测与投资评级：考虑《超自然》流水持续超预期，利润率有提升空间，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.5/42.8/47.6亿元（前值为22.6/33.7/36.9亿元），2025年10月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为31/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险。

公司简评报告：收入端增长良好，持续聚焦主业

博雅生物(300294)
    投资要点
    收入端良好增长，利润端降幅收窄。2025年前三季度，公司实现营业收入14.74亿元（同比+18.38%）、归母净利润3.43亿元（同比-16.90%）、扣非归母净利润2.10亿元（同比-37.55%）；其中，Q3单季实现营业收入4.66亿元（同比+33.43%，环比-1.22%）、归母净利润1.18亿元（同比+21.59%，环比+37.00%）、扣非归母净利润0.44亿元（同比-42.59%，环比-29.92%）。公司前三季度收入端增长主要因绿十字并表带来的增量贡献，利润端下滑主要由于并购绿十字产生的评估增值的存货转销及资产折旧摊销所致。2025年前三季度，公司销售毛利率为54.20%（同比-12.46pp），销售净利率23.27%（同比-9.85pp），主要受产品价格下降影响，成本端整体保持稳定。
    采浆量稳健上升，持续聚焦主业。2025年前三季度公司在营20个浆站采集量492吨，同比增长5.2%；其中母公司博雅生物采浆量403.7吨（同比+4.2%），绿十字88.3吨（同比+9.9%），增速高于行业平均水平。公司将持续通过提升现有浆站效能和加速新站建设双路径提高采浆量增速。2025年9月，博雅欣和完成80%股权转让，不再纳入合并报表范围。公司将继续推进新百药业等非血制品板块的剥离工作，进一步聚焦血制品主业。
    半年度分红高效落地，研发进展顺利推进。2025年9月，公司实施半年度分红，现金分红总额为7564万元，占2025年上半年归母净利润的33.57%。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，公司正加速市场推广；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为27.97/22.88/18.89倍。公司为血制品行业细分龙头，采浆量稳健提高，维持“买入”评级。
    风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

公司简评报告：Q3单季度业绩环比显著改善，全球化发展持续落地

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    2025Q3受益于销量增长和原料等成本降低，公司单季度净利润环比增长31.35%：公司前三季度实现营收275.87亿元，同比增长16.76%，归母净利润28.72亿元，同比下降11.47%。其中Q3实现营收100.00亿元，同比增长18.01%，环比增长8.99%；归母净利润为10.41亿元，同比下降4.71%，环比增长31.35%。公司Q3单季度业绩环比改善明显，主要由于1）天然橡胶、合成橡胶等主要原材料采购成本在第三季度均有所下降；2）2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同比增长10.18%，环比增长7.74%，创下单季度新高。
    前三季度经营现金流净额同比增长72.55%，有效支撑产能扩张和研发投入：2025年前三季度公司实现经营现金流净额25.06亿元，同比高增72.55%。同时，公司前三季度的研发费用达8.17亿元，同比增长10.82%，占营业收入2.96%，显示持续的技术投入。截至三季度末，公司在建工程达34.25亿元，较上年末增加63.72%，显示出积极的产能扩张。
    埃及工厂奠基，全球布局深化：目前，赛轮在海外（越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及）共规划了年产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力。为应对国际贸易风险，继印尼与墨西哥工厂之后，公司于9月在埃及苏伊士运河经济特区奠基了新工厂，项目总投资2.91亿美元，规划年产能360万条轮胎，预计投产后可实现年销售收入约1.9亿美元。
    国内同步优化扩充产能：2025年9月，公司在沈阳的新项目正式开工。该项目总投资17.01亿元，通过对收购的原普利司通工厂进行智能化改造升级，建设年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目。预计全部达产后年产值可达50亿元，并将成为赛轮的TBR（卡车与公共汽车轮胎）高端制造智能制造示范基地。
    盈利预测和投资建议：根据公司产能释放进度，我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.26元、1.47元、1.68元。对应2025年10月29日收盘价，PE估值分别为12.11x、10.38x、9.06x。我们仍看好公司海内外产能扩张带来的业绩增量，以及高研发支撑下的品牌力提升，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险；新产能投产不及预期风险。

2025年三季报点评：广告收入回暖，优质内容储备待兑现

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入90.6亿元，同比-12%；归母净利润10.2亿元，同比-30%；扣非归母净利润7.9亿元，同比-36%。前三季度收入下滑主要源于公司战略收缩传统电商板块，聚焦芒果IP衍生品开发。Q3单季营收31.0亿元，同比-6.6%；核心业务芒果TV业务Q3营收同比基本持平，广告收入实现正增长。Q3归母净利润2.5亿元，同比-33.5%。用户层面，据QuestMobile数据，2025年1-9月芒果TV月活均值同比增长约11%；8月平台全景生态用户量达7.5亿，APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%同比增长，多端协同效应显著。10月28日，公司召开2025秋季招商大会，发布80+重磅剧集、70+综艺资源，彰显“声鸣远扬，生态焕新”的战略决心。
    80+剧集储备质量提升，2026年内容大年可期。秋季招商大会发布的剧集片单覆盖古装、都市、悬疑三大核心赛道，主创阵容、题材布局、演员配置均有明显改善。①头部导演资源集结，制作规格全面升级：李路（《人世间》）、丁黑（《那年花开月正圆》）、刘家成（《情满四合院》）、高群书（《征服》）、陆川、陈思诚（监制）等行业顶级导演加盟。《美顺与长生》《国家行动》《大雪无痕》等现实题材大剧制作周期长、投资体量大，彰显平台资源调动能力增强。②题材配置均衡务实，覆盖多元用户圈层：古装剧储备丰富（《咸鱼飞升》《玉茗茶骨》《江山为聘》《太平年》等），涵盖仙侠、权谋、传奇等细分品类；现实题材厚度提升（《美顺与长生》《好好的时代》《时差一万公里》《女神蒙上眼》等），既契合主流价值导向，也具备破圈潜力；悬疑赛道持续深耕（《法医秦明》系列、《如木知》《小镇奇谈》等），强化差异化竞争优势。
    70+综艺矩阵强化生态护城河，王牌IP延续竞争优势。秋季招商大会综艺布局涵盖全年周播、王牌音综、生活养成、烧脑迷综、家庭情感、户外真人秀等六大板块。核心看点包括：①王牌音综矩阵覆盖全年：《乘风2026》《歌手2026》《披荆斩棘6》《声鸣远扬2026》《声生不息2026》等IP持续迭代，Q2-Q4排播密集，广告招商能见度高。②“迷综三件套”稳固垂类领先地位：《大侦探11》《密室大逃脱8》《名侦探学院10》延续高口碑，强化芒果在推理悬疑赛道的内容壁垒。③家庭情感带深化用户粘性：《再见爱人6》《妻子的浪漫旅行2026》《爸爸当家5》等节目聚焦亲子、夫妻、代际关系，契合平台“合家欢”定位。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年前三季度广告市场修复不及预期及内容投入相对刚性，我们将2025年归母净利润预测从15亿元下调至12亿元；随着广告市场边际改善及优质内容上线拉动会员收入增长，公司有望于2026年重回增长轨道，我们基本维持2026-2027年归母净利润预测18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43/30/27倍，维持"买入"评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容不及预期。

中国广核2025年三季报点评：业绩降幅环比收窄，26年广东电价有望触底回升

中国广核(003816)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收597.23亿元，同比-4.09%；实现归母净利润85.76亿元（扣非81.80亿元），同比-14.14%（扣非同比-16.05%）。由此计算25Q3公司实现营收205.56亿元，同比-10.21%；实现归母净利润26.24亿元（扣非25.70亿元），同比-8.81%（扣非同比-7.59%）。
    25Q3低基数效应减退，上网电量同比有所下滑。25Q1-3，公司实现上网电量1721.78亿kwh，同比3.17%；其中子公司1357.46亿kwh，同比4.15%；红沿河核电364.32亿kwh，同比-0.34%。考虑防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运营，公司25H1电量表现在一定程度上受益于低基数。25Q3，公司实现上网电量588.18亿kwh，同比-3.39%；其中子公司464.81亿kwh，同比-3.80%；红沿河核电123.37亿kwh，同比-1.78%。
    25Q3上网电价同比降幅或收窄，毛利率降幅亦有所改善。我们简单以公司营业收入/子公司上网电量衡量公司的上网电价水平（暂不考虑工程业务相关影响），25Q3公司度电营收0.442元/kwh，同比-6.66%，较25H1的-8.61%有所收窄，我们认为或受益于广东省24H2以来月度电价较低带来的低基数效应。受市场化电价下滑影响，公司25Q3毛利率同比-2.8pct至30.8%，但降幅较25H1的-3.6pct有所改善。
    费用压降、其他收益增加、所得税减少助力归母净利表现好于营收。25Q3，公司发生财务费用、研发费用11.57、3.62亿元，同比-16.14%、-37.10%，费用压降成效显著。25Q3公司实现其他收益5.63亿元，同比156.19%；25Q1-3为10.53亿元，同比-14.30%；预计主要由增值税退税到账时点差异导致。25Q1-3，公司所得税费用为33.84亿元，同比9.11%；其中Q3为8.94亿元，同比-9.67%；预计增值税返还对应的所得税补缴已基本消化完毕。综合以上影响，公司25Q3归母净利润增速表现略好于营收端。
    广东取消核电变动成本补偿，看好26年公司广东市场化电价触底回升。根据广东电力交易中心，26年安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约312亿kwh作为最终交易上限，并不再执行变动成本补偿机制。考虑26年年度市场化电量由25年的273亿kwh进一步提升，以及25年约4分/kwh的变动成本补偿，即使假设26年广东年度市场化交易电价降至0.372元/kwh的下限，我们预计广东核电的综合上网电价仍有望实现同比抬升，从而为公司带来利润增量。
    投资建议：考虑广东核电变动成本补偿机制取消，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至96.58、108.31、117.69亿元，对应PE21.28x、18.98x、17.46x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，税收优惠政策变动的风险等。

公司简评报告：无人驾驶矿卡车型正式落地，费用端控制卓越

同力股份(920599)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营收47.96亿元，同比增长9.45%；归母净利润达5.35亿元，同比增长16.39%；2025年前三季度实现毛利率和净利率分别为20.28%和11.16%；2025年第三季度实现营收达16.27亿元，同比增长3.64%；归母净利润达2.14亿元，同比增长31.22%。
    销售费用率收窄，研发投入加大。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为2.01%、1.51%、3.19%和0.12%，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比较去年同期分别-4.24pct、+0.01pct、+0.41pct和+0.09pct，销售费用占比显著收窄，使得公司净利润提升快于收入。公司前三季度研发费用达1.53亿元，同比增长达25.41%，主要系公司在电动化、无人化、智能化矿卡领域研发投入的增加。
    无人驾驶矿卡车型正式落地。公司通过与易控智驾等多家无人驾驶公司合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。2025年10月28日，公司携手易控智驾正式发布分布式动力纯电无人驾驶矿卡EQ100E。截至2025年9月，公司推向市场的无人驾驶产品已突破2000台。公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，实现规模化运营。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益优势显现。公司深入无人驾驶领域，在无人矿山建设中，发挥中流砥柱作用。
    海外市场加速布局。截止2025年9月我国非公路自卸车出口达11,249台，同比增长7.64%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.69/9.74/10.83亿元，EPS对应当前股价PE为11.61/10.36/9.32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下行风险；技术迭代风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，打造液冷服务器场景新品

奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。
    投资要点
    营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。
    智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内“专精特新”企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。
    深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比提升，25Q4有望持续改善

陕西煤业(601225)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；归属于上市公司股东的净利润为127.13亿元，同比下降27.22%。
    25Q3归母净利润同比下降，环比增长。25Q3公司实现归母净利润50.75亿元，同比下降26.50%，环比增长79.08%，扣非后归母净利润为42.71亿元，同比下降25.19%，环比增长59.9%。2025年前三季度公司确认投资收益30.62亿元，同比增长30.48%，其中25Q3公司投资收益为17.94亿元，环比增长41.54%，同比增长116.55%，主要由于出售信托产品增加收益所致。
    25Q1-3产销增长，成本控制良好。25Q1~3公司实现煤炭产量13036.9万吨，同比增长2.03%，实现煤炭销量18920.07万吨，同比增长0.4%，其中自产煤销量为11937.95万吨，同比增长1.83%。前三季度吨煤售价为540.18元，同比下降13.04%，吨煤成本为376.29元/吨，同比下降5.44%。煤炭业务实现毛利310.08亿元，同比下降26.28%。
    25Q3产量环比下滑。25Q3公司完成煤炭产量4297.26万吨，同比增长3.88%，环比下降1.1%，完成煤炭销量6321.15万吨，同比下降0.61%，其中自产煤销量为3921.47万吨，同比下降0.25%，环比下降3.5%。
    25Q3发售电量同、环比增长。2025年前三季度公司总发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%；总售电量295.96亿千瓦时，同比下降1.95%。25Q3公司完成发电量137.83亿千瓦时，同比增长12.05%，环比增长52.62%，完成售电量129.77亿千瓦时，同比增长13.53%，环比增长53.14%。
    煤价回升，25Q4业绩有望持续环比改善。25Q3公司扣非后归母净利润虽然同比下降，但环比增长明显，我们认为业绩低点已过。在生产核查带来的供给收缩的背景下，当前煤炭价格距年内底部已明显回升，截至2025年10月28日，秦皇岛港5500大卡煤炭四季度平均价格742.27元/吨，较三季度均价增长10.38%。11月巡查组进驻的背景下，预计供给端收缩的预期进一步加强。需求端，伴随南方气温下降，电厂日耗即将触底进入上行通道，11月中旬北方将全面进入供暖季，即进入需求旺季，届时叠加安全生产考核巡查或致供给进一步收缩，煤价上涨动能将更加充足。预计25Q4业绩有望继续环比改善。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为180.45/218.83/249.68亿元，对应EPS分别为1.86/2.26/2.58元，对应2025年10月29日收盘价的PE分别为12/10/9倍。公司低负债，高现金，历史维持较高分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

2025年三季报点评：稳步扩张海外市场业务，加码研发积蓄增长势能

泰凌微(688591)
    事件：10月27日，泰凌微发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入7.66亿元，同比增长30.49%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长117.35%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比增长111.17%。
    其中，公司3Q25实现收入2.63亿元，同比增长18.57%，环比减少3.66%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长3.56%，环比减少40.00%。
    营收同比高增，持续发力海外市场布局。2025年前三季度，受端侧AI产品持续投入、海外客户布局推进及新产品超预期出货带动，公司的各产品线收入均显著增加，其中多模和音频产品线表现尤为突出，且公司海外业务快速扩张，境外收入同步增长。
    毛利率方面，受益于高毛利产品销售占比提升、以及公司通过技术演进带来的产品成本的进一步降低，公司25Q3毛利率为50.93%，YOY+0.20pct，QOQ-0.16pct，毛利率整体维持在较高水平，为公司持续加码研发、推进海外市场拓展提供了稳定保障。
    产品线逐步完善，驱动业绩上行。新产品端，公司多款产品已量产出货：端侧AI芯片快速进入规模量产阶段，且25Q3继续保持高速增长；多模Matter芯片在海外智能家居批量出货，国内首款蓝牙6.0高精度定位芯片于全球一线客户量产，WiFi6.0多模芯片也实现批量出货；音频线新头部客户大批量出货，同时老客户出货保持增长，带动音频业务同比高速增长。
    研发投入再升级，夯实业绩增长基础。公司持续加码研发投入，同时在客户端不断推进产品导入，为业绩增长积累充足势能。2025年前三季度，公司投入研发费用1.86亿元，其中Q3单季度研发投入增加至0.69亿元，同比增加38.96%，环比增加19.04%。
    具体来看，公司星闪项目已完成流片回片与测试，正积极推进认证及前期推广；游戏领域真无线8K产品技术指标达全球领先水平，已导入多家全球头部客户，短期内有望陆续量产出货；WiFi领域研发顺利，公司引进人才加速团队建设，加快新产品推出速度；此外，公司持续迭代端侧AI芯片、音频芯片、多模物联网芯片等，逐步提升产品性价比。
    投资建议：考虑到公司新品出货持续超预期，海外业务快速扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.10/2.92/4.09亿元，对应PE为56/40/29倍，我们看好公司的星闪、WiFi、游戏领域等新产品具备较高的性能和性价比，有望进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；海外业务不及预期的风险。

系列点评六：25Q3营收稳健RoboX全面推进

经纬恒润(688326)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收44.64亿元，同比+25.88%；归母净利润-0.75亿元，同比+3.35亿元；扣非归母净利润-1.23亿元，同比+3.52亿元；其中2025Q3营收15.55亿元，同比+2.40%，环比-1.57%；归母净利润0.12亿元，同比+0.89亿元，环比-0.21亿元；扣非归母净利润-0.08亿元，同比+0.80亿元，环比-0.27亿元。
    营收保持稳健归母同比扭亏。1）收入端：2025Q3营收15.55亿元，同比+2.40%，环比-1.57%，整体保持稳健；2）利润端：归母净利润0.12亿元，同比+0.89亿元，环比-0.21亿元；扣非归母净利润-0.08亿元，同比+0.80亿元，环比-0.27亿元。2025Q3毛利率为22.13%，同比-1.82pct，环比-2.51pct，归母净利率为0.77%，同比+5.82pct，环比-1.32pct。归母净利润同比扭亏，主要系公司人员效能提升、期间费用和研发费用减少以及其他收益增加所致；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.90%/6.04%/12.42%/0.00%，同比分别-1.93/-0.39/-4.28/+0.57pct，环比分别+0.38/+0.15/+0.31/+0.47pct，公司费用率同比明显下降，环比保持稳定。
    三大特种载具亮相赋能多样化场景应用。2025年10月，公司自研重载自动驾驶平板车（HAV）、无人驾驶重卡（RoboTruck）、无人驾驶公交（RoboBus）三大整车级平台产品集体亮相：第三代全栈自研重载自动驾驶平板车HAV实现全自动无人驾驶，能完成从任务发布、运输执行到货物装卸对接的全流程自动化操作；电动重卡“笛卡尔”搭载自研OMS智能管理系统，能实现对车辆状态、货物信息的全程可视可控，为高货值、高敏感度物料提供全链条安全保障；L4级别无人驾驶微型公交车搭载公司自研多传感器融合感知系统，确保了车辆在复杂路况下的精准识别和安全决策，为解决出行难题提供智能化解决方案。
    国际化战略不断推进海外布局成效显著。公司国际市场不断开拓，国际业务进展迅速，持续获得多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、InternationalMotors、PACCAR、Schaeffler、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。公司已在天津、南通、南昌及马来西亚设立四大生产基地，建立完善集成供应链体系，并在中国、美国、欧盟及东盟地区设有研发和服务中心。公司天津工厂一次性通过国际知名整车厂的供应商审核，彰显公司全球化战略布局硬实力。
    投资建议：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。预计公司2025-2027年营收分别为73.24/90.43/107.48亿元，归母净利润分别为0.52/3.90/6.14亿元，EPS分别为0.43/3.26/5.12元，对应2025年10月29日106.51元/股收盘价，2025-2027年PE分别为245/33/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，智能化渗透不及预期，新客户拓展不及预期。

2025年三季报点评：传统经销需求承压，关注渠道改革进展

伊力特(600197)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收12.99亿元，同比减少21.46%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少43.06%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比减少38.70%；单季度看，25Q3实现营收2.29亿元，同比减少29.44%；实现归母净利润-0.25亿元，实现扣非归母净利润-0.09亿元，由盈转亏。
    中、低档开发产品需求承压，疆外市场降幅较大。分产品看，25Q1-3高档酒实现收入9.51亿元，同比-15.02%，占比74.56%；中档酒2.43亿元，同比-39.09%，占比19.07%；低档酒0.81亿元，同比-29.68%，占比6.37%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入10.71亿元，同比-12.66%；疆外地区2.04亿元，同比-49.88%，疆外市场需求承压，公司“一商一策、一地一策”纾解渠道压力。分渠道看，批发代理7.74亿元，同比-36.91%；直销4.07亿元，同比+29.50%；线上销售0.94亿元，同比+1.57%，传统包销渠道短期承压，公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25Q3末公司经销商疆内48家，疆外9家，合计57家，较25年半年度增加2家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司截至25Q3末合作经销商达354家。
    规模收缩+经常性损益扰动下，盈利水平承压。25Q1-3公司销售毛利率49.01%，同比减少4.34pcts，销售净利率10.40%，同比减少4.36pcts；25Q3销售毛利率47.64%，同比减少12.21pcts，销售净利率-11.85%，同比减少25.27pcts。公司25Q1-3销售费用率8.56%，同比减少2.90pcts；管理费用率4.16%，同比减少0.21pcts。25Q3销售费用率14.70%，同比增加0.80pcts；管理费用率8.52%，同比减少1.49pcts。场景受损背景下，渠道经销商信心较弱，公司放宽打款要求，25Q3末合同负债0.38亿元，同比减少14.81%。
    投资建议：公司在行业深度调整阶段，场景持续受损，传统经销商渠道需求疲软，短期报表端业绩承压；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为16.92、18.29、20.17亿元，归母净利润分别为1.74、1.99、2.36亿元，当前股价对应P/E分别为40/35/29X，维持"推荐"评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年三季报点评：Q3盈利承压，高端数字示波器收入高速增长

普源精电(688337)
    事件：2025前三季度公司累计实现营业收入5.97亿元，同比+11.68%，实现归母净利润为0.41亿元，同比-32.38%，扣非归母净利润为0.02亿元，同比-89.85%。2025Q3营业收入实现2.42亿元，同比+6.44%，归母净利润0.24亿元，同比-53.43%，扣非归母净利润为0.13亿元，同比-68.41%。
    25Q3毛利率、净利率同比下滑，成本压力凸显，研发投入保持增长。单季度来看，2025Q3毛利率为55.00%，同比减少5.89/3.44pct，净利率为6.81%，同比减少39.46pct。2025年Q3，公司期间费用率同比减少2.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.14%/11.73%/28.43%/0.23%，分别同比变化+1.20/-2.39/+0.63/-0.90pct，其中销售费用同比-19.31%，研发费用同比+27.21%，净利润的下降主要系马来西亚生产基地制造成本变化，叠加运费、关税、市场竞争等因素共同影响所致。
    电子测量设备市场广阔，公司高端数字示波器收入实现高速增长。据弗若沙利文预测，全球电测设备市场有望到2025年增长至1124.8亿元。中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一。2025年1-9月，公司MHO/DHO系列高分辨率数字示波器（垂直分辨率12bit）销售收入同比增长25.75%，持续保持快速增长。2025年1-9月，公司高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）销售收入占整体数字示波器销售收入的比例为29.84%，DS80000系列高端数字示波器销售收入同比增长104.02%。
    公司围绕5G、AI等新兴技术方向持续开拓射频与微波产品应用边界。公司布局射频/微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等频域类产品，应用覆盖教育科研、通信、航空航天及卫星通信等领域。公司9月份发布的高端微波射频仪器RSA6000截至9月30日已实现销售收入992.30万元，未来将持续放量。
    解决方案化趋势增强，有望受益于下游新兴产业增长。公司加快从硬件制造商向“硬件+软件+解决方案”综合服务商转型，依托自研技术平台与丰富产品矩阵，深化电子测量仪器行业解决方案业务。2025年1-9月，公司解决方案销售收入为1.1亿元，同比增长22.71%。公司解决方案广泛服务通信、新能源、半导体等前沿领域，强化客户粘性、拓宽盈利空间，成为公司由产品驱动向服务驱动升级的重要引擎。
    投资建议：公司持续向电测仪器中高端产品布局，随着下游新兴产业发展，将提升对于公司电子测量测试仪器需求，预计2025-2027年收入分别为9.2、11.0、12.7亿元，归母净利润为0.9、1.4、1.9亿元，当前股价对应PE分别为84、55、41倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，静待提价后盈利修复

北新建材(000786)
    核心观点
    事件：北新建材发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比-2.25%；归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比-17.52%。其中，Q3单季实现营业收入63.47亿元，同比-6.20%，环比-13.19%；归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，环比-39.60%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-29.79%，环比-40.50%。
    石膏板量价回落，公司毛利率下降：公司主业石膏板与房地产关联度较强，2025年1-9月，房地产开发投资同比-13.9%，房屋新开工/竣工面积同比-18.9%/-15.3%，房地产市场疲软致石膏板需求承压，公司前三季度石膏板销量微降；此外，部分企业跨行业转型进入石膏板市场，进一步加剧了石膏板行业竞争压力，石膏板价格下滑，致公司盈利能力下降，2025年前三季度公司实现销售毛利率29.53%，同比-1.12pct，其中Q3单季毛利率为27.79%，同比-2.28pct。虽当前下游需求疲软且行业竞争加剧，但公司市占率逆势提升，石膏板龙头地位稳固。
    费用率小幅增长，授信政策致应收账款增加：2025年前三季度公司期间费用率为14.27%，同比+0.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.57%/4.48%/4.10%/0.13%，同比+0.61pct/+0.42pct/+0.01pct/-0.18pct。财务费用减少主要系公司本期带息负债下降及融资成本减少所致。2025年前三季度公司应收账款同比增长162.61%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致，预计随着年底回款的增加，公司应收账款规模将回落至正常水平。此外，2025年前三季度公司经营活动现金流净额为15.39亿元，同比-43.13%，减少原因主要系1）去年嘉宝莉并表影响：去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款导致去年同期经营性现金流入增加，及今年1-2月因嘉宝莉实施授信政策导致经营性现金流净额为负，但去年1-2月未并表；2）今年前三季度销售收到的现金减少所致。
    业务布局持续推进，新产品矩阵厚增企业利润：公司持续推进“一主两翼，全球布局”战略，通过产能扩张与收并购相结合，不断扩大石膏板及“两翼”产能规模，为后续业务增长储备产能弹性；此外，公司国际产能矩阵逐步成型，今年上半年公司海外营收大幅增长，后续随着泰国、波黑等海外基地产能的释放，将贡献更多业绩增量。与此同时，公司加大市场开拓及产品升级力度，石膏板及防水业务推出国潮系列高附加值产品，涂料业务锚定高端定位，加快高端空白市场覆盖，随着公司高端新品的推广，有望提升客单值，进而厚增企业利润。
    投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，虽当前下游需求疲软，但石膏板业务竞争力仍存；随着后续公司零售渠道布局完善及高端新品的推广，防水及涂料业务竞争力将增强；海外市场体量快速增加，有望贡献更多业绩，看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为32.36/36.65/41.87亿元，每股收益为1.90/2.16/2.46元，对应市盈率12/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

量子计算斩获良多，政策推动布局加速

国盾量子(688027)
    事件：公司发布2025Q1-Q3财务报告，2025Q1-Q3实现营业收入1.9亿/90.3%，归母净利润-0.26亿，同比大幅减亏，2025Q3单季度实现营业收入0.68亿/126.5%，环比-32.9%，归母净利润-0.03亿，同比与环比均减亏。
    量子计算斩获良多，经营效率有所提升。分业务看，量子计算业务对2025Q1-Q3营业收入同比大幅增长贡献较多，主要系公司向中电信量子集团“天衍”云平台提供的504比特超导量子计算机验收全部完成，以及为合肥超量融合计算中心“晁湖明月”提供的200比特超导量子计算设备验收部分完成，量子通信业务同比30%左右，城域网中QKD技术应用渗透率与融合度提升，积极拓展骨干网沿线城市建设，量子测量业务崭露头角，冷原子重力仪等产品销量可观。2025Q3公司获中电信量子集团与中电信量子科技共计1.66亿订单，其中中电信量子集团包括量子城域网建设用密钥分发软硬件设备等相关产品0.77亿、交换密码终端设备0.12亿、280比特超导量子计算项目0.63亿，中电信量子科技包括量子密话密信专项技术服务0.14亿。2025Q1-Q3公司实现销售毛利率47.2%/-9.8pct，2025Q3单季度实现销售毛利率44.9%/-4.1pct，量子计算业务较量子通信毛利率稍低但绝对水平仍高。中电信量子集团成为公司控股股东后经营效率有所提升，管理费用率与销售费用率大幅下降，2025Q1-Q3公司研发费用0.84亿/58.5%，主要研发方向为稀释冷机、量子计算测控系统等高价值产品。
    量子科技千亿市场，政策推动布局加速。量子科技通过调控与观测亚原子尺度的微观物理系统，利用叠加、纠缠、隧穿等新颖量子物理学现象与规律，实现信息的感知、计算、存储、传输、操作、测量等功能。潘建伟院士指出目前除量子加密装置与部分传感器产品外，其他多数量子技术仍处于“从实验室到现实”的过渡阶段，关键挑战在于如何保护比特的脆弱量子态，降低其误差与外界噪音的干扰。据ICVTA&K与光子盒研究院数据，2030年全球量子科技市场规模将达240亿美元，2024-2030年六年CAGR=76.3%，增长空间广阔。海外美、欧、日争相抢占量子科技战略高地，国内党的二十届四中全会审议通过“十五五规划”建议，提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能、6G等成为新的经济增长点。
    投资建议：量子科技前景广阔政策加码，公司在量子通信、量子计算、量子测量三大主要赛道均具备规模化、产业化能力，稀缺性突显，有望充分受益。我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.08/0.2亿，EPS为0.02/0.08/0.2元，维持“推荐”评级。
    风险提示：量子科技落地场景不明的风险；主流技术路线变更的风险等。

系列点评七：2025Q3业绩超预期 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收275.9亿元，同比+16.8%；归母净利润28.7亿元，同比-11.5%；扣非归母净利润28.2亿元，同比-9.7%；其中2025Q3营收100.0亿元，同比+18.0%，环比+9.0%；归母净利润10.4亿元，同比-4.7%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.0亿元，同比-7.2%，环比+21.9%。
    2025Q3业绩超预期轮胎销量创历史新高。1）收入端：2025Q3营收100.0亿元，同比+18.0%，环比+9.0%，创历史新高，同时2025Q3实现销量2,130万条，同比+10.2%，环比+7.7%，同样创历史新高。2）利润端：2025Q3归母净利润10.4亿元，同比-4.7%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.0亿元，同比-7.2%，环比+21.9%。2025Q3毛利率为25.1%，同比-2.6pct，环比+0.7pct；归母净利率为10.4%，同比-2.5pct，环比+1.8pct。归母净利润同比下降，主要系零部件（含轮胎）出口美国面临25%的232关税，同时2025Q3原材料价格同比+7.3%、环比+1.7%，对毛利率带来压力。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3pct/+0.3pct/-0.4pct/+0.3pct至5.1%/3.2%/2.8%/1.5%，整体保持稳定。
    全球化稳步推进非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、越南、墨西哥、柬埔寨等地均有产能，当前国内、越南、柬埔寨、墨西哥工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
    液体黄金性能优异助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为387.35/445.25/509.56亿元，归母净利润为41.54/49.40/59.06亿元，对应EPS为1.26/1.50/1.80元，对应2025年10月28日15.22元/股的收盘价，PE分别为12/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧等。

2025年三季报点评：AIoT创新助推发展，SoC+协处理器布局共进

瑞芯微(603893)
    事件：10月27日，瑞芯微发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入31.41亿元，同比增长45.46%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长121.65%；实现扣非归母净利润7.56亿元，同比增长120.11%。
    其中，公司3Q25实现收入10.96亿元，同比增长20.26%，环比减少5.60%；实现归母净利润2.48亿元，同比增长47.06%，环比减少22.98%。
    AIoT创新周期赋能增长，存储涨价扰动短期增速。2025年前三季度，受益于AI技术不断迭代和应用场景持续扩展，AIoT百行百业正处在创新发展周期，整体市场需求保持增长，受益于旗舰芯RK3588带动，公司各产品线在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透，驱动营收和利润增长。
    其中，公司25Q3营业收入10.96亿元，YOY+20.26%，YOY-5.60%，收入环比略有下滑，主要由于DDR4存储芯片目前供应短缺，导致价格上涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型，客户的方案调整时间影响短期芯片需求。
    展望后续，随着存储方案完成调整，公司预计未来业绩将重回快速增长轨道。
    旗舰芯领航发展，SoC+协处理器双线并行。旗舰芯方面，下一代RK3688芯片处于研发中，能够提升公司AIoT芯片平台最高端档位的产品定位，与RK3588进一步形成在高端产品的阶梯序列，满足客户不同档位的终端设备对差异化性能的芯片选型需求。相比RK3588，RK3688的综合性能将大幅提升，其CPU预计达300KDMPIS、GPU达2TFLOPS，同时还将内置32TOPs的NPU。
    从产品定位看，RK3688将与RK3588形成互补关系，聚焦更高性能需求AIoT场景，比如智能座舱车载系统、边缘终端高性能计算、机器人大小脑运算等。从产品使命来看，RK3688具备提升公司AIoT芯片平台的高端档位定位的作用，满足客户不同档位终端设备对差异化性能芯片的选型需求，拓展潜在市场空间。
    协处理器方面，公司新发布的RK182X是端侧算力协处理器系列的首颗产品，可部署高达7B的端侧多模态模型。该系列芯片的核心作用，在于解决AIoT端侧模型部署中算力、存力、运力的动态平衡问题，且能与旗舰芯搭配形成组合处理方案，进一步提升产品竞争力。以汽车智能座舱为例，基于RK3588M+RK182X的智能座舱AI Box方案，可灵活扩充座舱平台算力，实现舱内外视觉场景智能识别，包括前车识别、交通标志实时解读、眼动追踪、儿童危险感知、空间手势感知等功能，从而全面提升驾乘安全与体验。
    投资建议：考虑到公司旗舰芯引领各产品线高速增长，AIoT智能化需求提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.06/14.31/18.39亿元，对应PE为73/56/44倍，我们看好公司在机器视觉、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

毛利率短期承压，费用优化支撑盈利稳健

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：招商公路发布2025年三季度报告。公司2025Q3单季度实现营业收入约30.40亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润约15.09亿元，同比上升3.9%；扣非归母净利润约14.58亿元，同比上升1.1%。
    毛利率回落、财务费用节降共同影响利润表现。2025Q3毛利率同比回落至34.55%，同比下降5.48pct，主要由于道路分流，差异化收费政策以及亳阜高速出表影响。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率为0.40%/5.67%/1.25%/11.59%，同比-0.01pct/+1.11pct/-0.20pct/-2.38pct，其中财务费用下降主要系债务结构优化导致。
    延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。外延并购方面，已完成浙江之江对桂三高速的增资控股，新增管理里程135.3公里，并持续跟进多个优质储备项目。在
    存量路产改造方面，公司稳步推进京津塘高速改扩建工程，并有序开展甬台温高速、北仑港高速等项目的改扩建论证工作。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为56.2/60.1/63.6亿元，对应PE分别为12.7/11.8/11.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量恢复不及预期；2）通行费政策调整风险；3）改扩建项目进度低于预期。

2025年出栏预期300万头，9月完全成本12.5元

神农集团(605296)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利润4.62亿元，9月末资产负债率27.1%公司公布2025年三季报：1-9月实现收入39.2亿元，同比-3.8%，归母净利润4.62亿元，同比-3.9%，扣非后归母净利润4.33亿元，同比-12.6%；9月末，公司资产负债率27.1%，较6月末上升1.1pct，维持低位。分季度看，Q1-Q3收入14.7亿元、13.3亿元、11.3亿元，同比+36%、-6.1%、-28.9%，归母净利润2.29亿元、1.59亿元、0.74亿元。
    1-9月生猪出栏量211万头，预计全年出栏300万头左右
    2025年1-9月，公司生猪出栏量210.96万头，同比+26.8%，其中，商品猪销量181.52万头，占公司生猪出栏量86%。受仔猪价格偏高、发改委生猪政策影响，公司上半年外购仔猪量偏少，我们预计全年出栏量约300万头，低于公司年初制定的目标320-350万头。分季度看，Q1-Q3生猪出栏量86.04万头、67.91万头、57.01万头，同比+73.2%、+14%、-0.2%。
    公司降本措施持续落实，9月生猪完全成本12.5元/公斤
    2025年初，公司生猪养殖完全成本13.0元/公斤，1H2025降至12.4元/公斤，9月小幅回升至12.5元/公斤。在成本管控方面，公司持续落实以下降本措施：①疫病防控。从去年制定2025年成本目标起，在重大疫病防控上做优化，如在母猪场、育肥厂、后备猪培育场增加空气过滤硬件，并优化日常维护管理，不断提升存活率；②种群基因改良。公司以往依靠各母猪场厂长经验，去年开始通过集团卓越运营部门和计划中心，将基因现状及改良计划推送到各猪场，使计划更具前瞻性、精准性；③料肉比及中大猪死亡管控。去年至今，着重关注中大猪死亡比例控制，降低死亡率和死亡日龄，料肉比也从去年全年平均约2.5降至今年9月2.43。我们预计，随着公司降本措施的持续落地，成本有望继续回落。
    投资建议
    2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控
    政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量300万头、300万头、315万头，同比分别+32%、0%、+5%；公司实现主营业务收入54.19亿元、54.26亿元、57.12亿元，同比分别-3.0%、+0.1%、+5.3%，对应归母净利润4.82亿元、5.42亿元、6.69亿元，同比分别-29.9%、+12.6%、+23.3%，归母净利润前值2025年7.67亿元、2026年9.57亿元、2027年10.6亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2025-2027年公司生猪出栏量、猪价和完全成本预期，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；猪价上涨晚于预期；生猪政策调整；生猪去产能低于预期；原材料价格大涨。

沪电股份2025三季报点评：Q3延续高增长趋势，产能扩张打开成长空间

沪电股份(002463)
    事件：沪电股份发布2025年三季报，Q3公司实现营业收入50.19亿元，同比+39.92%，环比+12.63%；归母净利润10.35亿元，同比+46.19%，环比+12.50%；扣非归母净利润10.33亿元，同比+48.63%，环比+14.91%。前三季度公司实现营业收入135.12亿元，同比+49.96%；归母净利润27.18亿元，同比+47.03%；扣非归母净利润26.76亿元，同比+48.17%。
    点评：
    AI驱动增长势头强劲，服务器及交换机PCB产品需求旺盛。公司业绩持续高速增长，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的结构性需求。根据Prismark预测，PCB市场规模将从2024年的736亿美元增长至2029年的947亿美元，五年CAGR为5.2%，而与AI、高性能计算和通信基础设施系统相关的MLB、HDI电路板以及大尺寸先进基板或成为PCB市场的主要驱动力。根据公司半年报，25H1公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25%，占企业通讯市场板营业收入的比重约23%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品同比增长约161%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约53%，我们预计公司AI PCB占比仍将进一步提升。
    加速产能扩张，应对下游旺盛需求。为满足AI带来的高阶产品需求，公司正积极扩充高端产能。总投资约43亿元的“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”已启动建设，公司预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。海外布局方面，沪士泰国生产基地于25Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域，已陆续取得客户的正式认可。此外，公司拟筹划发行H股，有利于拓展海外融资渠道，支持全球业务布局与发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.82、59.92、75.65亿元，对应PE为39.35、25.49、20.19倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

会畅通讯2025三季度报告业绩点评：聚焦AI与国产替代，构筑长期护城河

会畅通讯(300578)
    核心观点
    事件：会畅通讯发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入3.39亿元/-0.48%；实现归母净利润0.10亿元/-55.84%；实现扣非后归母净利润0.04亿元/-19.91%。从Q3单季度来看，公司实现营业收入1.17亿元9.49%；实现归母净利润0.02亿元/-62.76%。
    高端政企客户市场覆盖率高，品牌和服务能力推动形成规模效应：报告期内，公司持续完善工业互联网、人工智能、云计算、大数据等领域生态布局，持续关注“AI”领域的各类优质产品以及关键技术，升级迭代“会畅智云”云会议平台，持续为大型企业客户提供“云AI硬件”的解决方案和体验。公司基于大模型技术应用加强智能云视频通讯解决方案的投入，推出了多款AI音视频产品，并参加西班牙ISE展、美国infocomm展，拓展新商机。同时，公司加入了“互联网医疗健康产业联盟”，率先投身医疗专项测评工作。2025年前三季度，公司累计毛利率达35.69%，同比提升2.29pcts。公司净利润较同期下降主要原因是去年上半年公司转让子公司苏州数智源信息技术有限公司实现收益1,131.97万元，同时今年前三季度公司加大了对软件新平台、智能硬件新产品、整体解决方案的研发力度，研发投入同比增加14.47%，这在短期内对净利润构成了压力。展望未来，我们认为公司业绩在未来两年有望持续改善：公司2026-2027年业绩实现大幅上升的核心驱动力：第一，通过技术升级切入高价值新市场。在AI大模型与元宇宙技术驱动下，视频会议行业正分化出智能三维视频、三维直播等新兴细分市场。公司凭借其业界领先的SVC/HEVC柔性编解码算法（效率较传统协议提升50%-80%）及结合AI大模型与3D图形引擎的“双引擎”平台，构建了面向下一代智能云视频的核心技术壁垒，为其从传统视频会议市场向高附加值的新兴市场扩张提供了产品基础，高端市场市占率和产品毛利率有望提高。第二，凭借信创资质与品牌效应深化高端客户渗透，其在国产替代进程中占据先机，公司在大型政企、央国企及世界500强客户的份额有望持续扩大。
    一站式完整解决方案，国产智能制造优势：公司是国内率先掌握音视频“云端”的完整解决方案和供应链能力的云视频厂商。全资子公司明日实业作为国内出货量最大的云视频终端研发制造商之一，通过了“粤港澳大湾区人工智能知名品牌”认定，与全球互联网巨头和诸多行业头部公司建立了良好持续的合作，拥有规模效应带来的供应链成本优势。
    投资建议：公司在高端政企客户市场覆盖率高，且不断获得新的头部客户的合作，品牌和服务能力推动形成规模效应，进一步拓宽公司云视频终端出货量业界领先的护城河。我们预计公司2025-2027年整体营收分别为4.76/5.64/6.57亿元，同比增速5.08%/18.50%/16.50%。归母净利润分别为0.15/0.34/0.45亿元，同比增速-47.96%/124.44%/30.32%，EPS分别为0.08/0.17/0.23元，对应市盈率分别为238.42/106.23/81.51倍，考虑公司未来业绩有望持续改善，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；公司税收优惠政策变动的风险；存货跌价的风险；云视频通信技术革新的风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3毛利率显著提升，机器人取得关键突破

华纬科技(001380)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入14.12亿元，同比14.4%，实现归母净利润2.05亿元，同比33.27%，实现扣非归母净利润1.94亿元，同比34.61%。2025Q3，公司实现营业收入4.75亿元，同比-10.03%，环比-2.61%，实现归母净利润0.78亿元，同比7.47%，环比22.92%，实现扣非归母净利润0.75亿元，同比9.13%，环比28.79%。
    Q3毛利率同环比显著提升，规模效应进一步显现。2025Q3，公司收入端同环比微降，主要受行业淡季、大客户需求下降的影响。盈利端，2025前三季度，公司毛利率为28.17%，同比3.16pct，环比2.43pct；2025年Q3公司毛利率为32.97%，同比6.29pct，环比6.59pct，Q3整体毛利率显著提升，主要受益于产能利用率提升，规模效应进一步显现，同时Q3钢材料价格下降节约成本。费用端，25Q3期间费用率12.63%，同比2.76pct，环比0.72pct，其中25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为3.37%/3.58%/0.21%/5.47%，同比0.52/1.11/0.02/1.11pct，环比-0.12/0.70/0.42/-0.28pct。销售费用增长预计系为拓展海外业务引进相关销售人才；研发费用维持较高水平，预计系新业务发展带来的投入加大。
    延续海外扩张战略，收购德国弹簧类业务资产包，海外产能建设稳步推进。公司拟通过华纬供应链（海南）有限公司及香港子公司HwawayInvestment(HK)Limited，以不超过2000万欧元投资德国两家子公司，用于在当地开展弹簧类产品业务。本次交易主要对手方德国Vitz公司专注于圆形和扁平材料制成的弹簧、冲压件及弯曲件生产，客户涵盖汽车工业（如Kiekert、Emitec）、电信、机械工程、智能家电等领域。本次收购旨在通过整合Vitz公司在弹簧领域的技术积累、客户资源及生产设施，实现境外产能布局。Vitz公司的产品与华纬科技现有业务高度协同，收购后可通过规模效应降本增效，共享渠道与客户资源，增强欧洲市场竞争力。海外产能方面，德国（研发中心和售后中心）、墨西哥（生产基地）、摩洛哥（生产基地）三地产能建设稳步推进，墨西哥基地主要针对美洲客户，具有北美自贸区协定的保障，同时具有相对美国低成本劳动力优势，与摩洛哥基地聚焦北非及欧洲客户形成补充。
    增资入股杭州炬坤机器人，围绕五指灵巧手和工业机器手开展战略合作，人形机器人取得关键突破。近期，公司通过增资方式投资杭州炬坤机器人3.70%的股权，于2025年10月15日完成工商变更登记。杭州炬坤机器人主要进行机器人手/臂设计与控制、机器人多模态感知、抓取与灵巧操作规划、具身智能等技术、产品的研发、制造与销售。本次投资后，公司与炬坤机器人将围绕五指灵巧手和工业机器手进行战略合作，充分发挥公司在智能制造、行业地位的优势，共同推进技术方案的商业化落地及产业融合。此外，公司人形机器人进入送样阶段，已获得小批量订单。公司依托在精密传动和控制系统方面的技术积累，重点开发人形机器人所需的关节模组、驱动系统等核心部件，未来将加大在阀类及异形弹簧领域（涵盖机器人应用）的研发投入，为抓住新兴市场机遇储备产能和技术。
    投资建议：三季度公司利润端实现高速增长，盈利能力显著提升，通过收并购和增资入股等资本运作加速在海外市场以及人形机器人领域的战略布局，展现出强劲发展动能。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入22.54亿元、27.38亿元、32.35亿元，实现净利润2.87亿元、3.71亿元、5.04亿元，EPS分别为1.06元、1.37元、1.86元，对应PE分别为23.93倍、18.52倍、13.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：毛利率稳步攀升，生态飞轮助推业绩多元增长

乐鑫科技(688018)
    事件：10月27日，乐鑫科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入19.12亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长50.04%；实现扣非归母净利润3.48亿元，同比增长50.77%。
    其中，公司3Q25实现收入6.67亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%，环比减少31.07%。
    依托云服务溢价优势，稳步推升综合毛利率。受益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，同时近年的新增潜力客户逐步放量带动业绩提升，公司的营收持续高速增长。分应用端来看，智能家居领域目前仍是公司主要的主要收入来源，但非智能家具的下游领域已呈现更高的增速情况，带动公司高速成长。
    其中，公司25Q3营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%，主要因国补提前拉动消费在25Q2体现明显，而25Q3略有放缓导致营收环比小幅度下滑。
    利润方面，公司25Q3毛利率为47.97%，YOY+5.83pct，QOQ+1.28pct，主要因公司客户群体具备硬件付费习惯，当前公司云服务的软件收入多纳入相关硬件产品的销售定价，推动毛利率逐步上升。展望未来，随着下游客户对公司云服务的使用量逐步增加，硬件产品中包含的相关软件与服务价值也有望同步提升，进而促进整体产品组合毛利率攀升。
    客户多元化进程加快，开发者生态飞轮加速运转。2025年前三季度，公司下游持续多元化，生态社区持续完善。从产品结构来看，芯片和模组及开发套件的收入占比分别达到38.7%和60.6%；从销售渠道划分，公司下游的直销和经销的收入占比分别为71.5%和28.5%；同时，契合多元化行业数字化升级趋势，公司营收中前五大客户集中度进一步降低至22.6%。
    从开发者社群数据层面分析，GitHub上ESP32开源项目的增速持续走高，社群生态逐步完善。截至25Q3，GitHub ESP32项目累计数量已达11.5万个，日均项目增加数提升至152个，相比之下，25H1该项目累计数量仅为10.1万个，日均项目增长数为123个。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.39/7.17/9.39亿元，对应PE为54/41/31倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年三季报点评：Q3单季度毛利率回暖，加速布局跨境支付

新国都(300130)
    事件：新国都于2025年10月27日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收23.43亿元，同比下滑4.15%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%；实现扣非净利润3.64亿元，同比下滑32.97%。
    Q3单季度毛利率企稳，费用投入整体保持稳健。2025Q3公司单季度实现营收8.16亿元，同比下滑5.93%；实现归母净利润1.32亿元，去年同期为-1.51亿元；实现扣非净利润1.21亿元，同比下滑16.79%。2025年前三季度公司整体毛利率为35.3%，同比下降6.7pct，但25Q3公司单季度毛利率达到38%，相较于Q2环比提升5.6pct，单季度毛利率整体呈现企稳的状态。2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为0.98、1.65、2.06亿元，同比变动分别为-28.5%、+1.1%、+3.8%，公司销售费用同比下滑明显，管理、研发费用投入保持稳健。
    筹划H股上市，加速全球化业务布局。根据公司8月27日公告，为深化公司全球化战略布局，加速海外业务拓展，构筑国际化资本运作平台，拓宽多元化融资渠道，有效增强公司全球资源配置能力和国际市场竞争能力，助力公司深度参与全球数字支付生态系统建设，公司拟发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。考虑到新国都前瞻布局跨境支付、海外本地收单等新兴业务，港股上市有助于公司进一步建立国际化的品牌影响力，有望加速公司的海外业务发展。
    跨境支付业务蓬勃发展，自有品牌PayKKa交易额快速增长。PayKKa平台团队深入理解客户需求，持续优化客户服务流程，整体业务取得较快发展。收款业务方面，公司持续优化B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款产品能力，不断加强各个国家及地区本地账户建设，本地账户区域覆盖美国、加拿大、英国、欧盟、澳大利亚、新加坡、印尼、菲律宾、泰国、越南等主要国家和区域，同时开通罗马尼亚列伊(RON)、捷克克朗(CZK)、波兰兹罗提(PLN)和匈牙利福林(HUF)等欧洲小币种收款；PayKKa还成功接入Amazon、Etsy、Lazada、Shopee、TikTok等主流电商平台。2025H1，公司跨境支付业务商户数量和交易金额快速增长，其中二季度环比一季度分别增长169%和272%。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别5.8、6.8、7.9亿元，同比增速分别为148%/17%/17%，当前市值对应25/26/27年PE为27/23/20倍。考虑到整个收单行业在2025年有望迎来回暖，线下收单费率提升，公司AI业务持续高增，且整体国民经济呈恢复态势，海外市场移动支付快速发展，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求变动风险；市场竞争风险加剧；渠道推进不及预期。

25Q3业绩彰显韧性，新产能有序推进

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润25亿元，同比增长1.66%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入98.23亿元，同比下降6.01%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长2.68%。
    纸价承压下业绩仍具韧性，盈利能力同比提升
    2025年前三季度公司毛利率为15.67%，同比-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.4%/1.39%/1.22%，同比+0.03/+0.05/-0.60/-0.43pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。2025年第三季度公司毛利率为14.07%，同比+0.10pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.05/-0.25pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。2025年前三季度，公司研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，费用支出同比减少；公司财务费用受财务费用利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。
    2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张
    公司14万吨特种纸项目二期工程，预计总投资将不超过6亿元人民币，二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超过人民币35.10亿元，项目建设周期为18个月。公司山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过人民币15.30亿元，项目建设周期为18个月。公司广西基地南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；南宁园区PM9特种纸生产线在2025年9月投产，年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施也已在2025年9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程中PM16和PM17已经在2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。随着“反内卷”政策的持续推进，产品价格止跌回升以及新产能释放，公司营收及利润有望步入上行通道。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07亿元，分别同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS分别为1.24/1.41/1.54元，截至2025年10月28日，对应PE分别为11.41/10.08/9.19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

蓝思科技2025三季报点评：业绩基本盘稳固，多元业务成长曲线清晰

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年三季报，Q3公司实现营业收入207.02亿元，同比+19.24%，环比+30.23%；归母净利润17.00亿元，同比+12.58%，环比+138.10%；扣非归母净利润17.63亿元，同比+22.67%，环比+213.70%。前三季度公司实现营业收入536.63亿元，同比+16.08%；归母净利润28.43亿元，同比+19.91%；扣非归母净利润27.03亿元，同比+28.72%。
    点评
    消费电子基本盘稳固，大客户新品周期驱动高增。根据Counterpoint数据，2025Q3全球智能手机市场出货量同比增长4%，其中苹果同比增长9%，为前五大品牌中增长最快的厂商，此外vivo、小米、oppo分别增长6%、2%、1%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组市场领先地位，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框。三季度末大客户新机发布后，市场反应超出预期，新机持续热卖。公司作为大客户外观件、结构件的长期核心供应商，将充分受益于份额提升、新机加单和超硬镀膜、3D玻璃盖板等创新带来的价值量提升。
    新业务多点开花，第二、三成长曲线清晰。AI端侧硬件方面，公司较早参与布局并开展深入研发，目前公司正作为核心供应商，深度参与新一代AI硬件产品的原型开发与设计阶段，提供关键的功能模组和精密制造解决方案。同时公司为北美头部客户最新热销的AI眼镜提供了精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，后续将开展软板SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装。人形机器人方面，公司目前已构建构建核心部件到整机组装的垂直整合平台，已成功进入北美及国内头部机器人供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，公司预计全年出货人形机器人3000台，四足机器狗10000台以上，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.94、70.57、80.63亿元，对应PE为32.00、23.10、20.22倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

精智达：半导体业务持续成长，把握国产存储扩大时代机遇

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达发布2025年第三季度报告
    公司营收稳健增长，半导体测试设备业务增长动能显著。公司2025年前三季度营业收入实现7.53亿元，同比增长33%；半导体测试设备业务营收4.23亿元，同比增长220.5%。公司半导体测试设备业务占营业收入比例56.22%。扣除股份支付费用后，公司实现扣非归母净利润5076.9万元，同比增长16%。
    2025年第三季度营业收入3.09亿元，同比增长51.23%；半导体测试设备业务营业收入2025年第三季度实现1.1亿元，同比增长65.94%。
    公司持续投入产品研发，多产品领域实现业务突破
    公司坚持核心技术自主开发，2025年前三季度研发投入合计1.05亿元，同比增长34.82%；研发投入占比营业收入的比例13.89%，提高0.19百分点。
    DRAM业务方面，公司2025年Q3斩获单笔超过三亿元订单，产品能力获得市场验证；自主研发的首台高速测试机成功交付国内重点客户，进一步夯实公司在半导体存储测试设备领域的战略优势。高速FT测试机实现交付客户。AMOLED业务方面，G8.6设备开始向客户交付，技术突破与市场应用双提速，为高世代显示业务发展奠定坚实基础。微显示业务，公司与海外AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，多款设备陆续交付，卡位AI时代人机交互核心入口。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为12.58亿元、17.29亿元和22.88亿元；公司归母净利润2025-2027年分别为1.85亿元、2.86亿元和4.19亿元；均维持前值预期。对应2025-2027年PE分别为99X/64X/44X。维持“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期。

2025年三季报点评：跨境物流布局日趋完善，深度卡位海南三大枢纽

嘉诚国际(603535)
    投资要点
    事件：嘉诚国际发布2025年三季报。2025年前三季度营收约9.46亿元，同比减少3.4%；归属于上市公司股东的净利润约1.49亿元，同比减少10.41%。
    因新业务前置投入导致利润短期承压。2025年Q3，综合物流同比去年三季度收入大幅上升7552.69万元，物流业务加速增长原因是世界五大知名电商平台业务加速增长使得营业收入快速增长所致。2025年Q3，经营性净现金流大幅上升，主要原因是应收账款回收速度加快所致。2025年Q3，营业收入下降的原因主要是供应链分销执行业务下降所致，下降原因是公司放弃毛利率极低且回收慢的业务。净利润略有下滑的原因是新中标的抖音华东业务及新增业务先行投入及新增海外业务先行投入所致。
    核心客户矩阵持续强化。公司是国内唯一同时运营“前置仓、集运仓、备货仓、发货仓、关务和国际空海运”的综合服务商，已深度服务Temu、SHEIN、速卖通、TikTok Shop等“出海四小龙”及京东，并新增独立站品牌Halara合作。公司覆盖头部平台与新兴电商的客户结构，不仅验证了其服务模式的领先性，也构筑了高壁垒的竞争优势。
    海南自贸港布局抢占政策红利。公司前瞻性布局海南自贸港，紧抓2025年12月全岛封关的历史性机遇。目前，“嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心”已基本完工，“自贸港云智国际分拨中心”（三亚）和“天运国际（儋州）数智加工流通中心”分别进入运营筹备与建设阶段。封关后“零关税”商品税目占比将从21%跃升至74%，叠加“加工增值超30%内销免关税”政策，海南项目有望成为公司应对国际贸易摩擦、拓展离岸贸易的核心载体。
    加速推进“中国-东南亚-全球”供应链生态体系建设。2025年Q3，公司在越南成功承接Halara工厂仓质检业务，标志着跨境电商全链路服务正式落地东南亚；泰国市场稳步推进海信工厂等跨境物流合作；新加坡枢纽已投入运营，成为服务RCEP区域制造业与电商平台的关键节点。一系列举措不仅延伸了服务半径，也为未来海外收入增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3亿元、3.5亿元，对应PE为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期风险、市场竞争风险、汇率风险、海外布局风险等。

2025三季报点评：2025Q3业绩维持较高增速，毛利率环比提升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收43.1亿元，同比增长17.2%；归母净利润5.6亿元，同比增长17.5%。2025Q3实现营收15.6亿元，同比增长19.6%，环比持平；归母净利润2.2亿元，同比增长21.2%，环比增长3.6%。
    2025Q3公司延续上半年趋势，实现较高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。在2024年高基数的基础上，2025年以来公司依然实现了较为亮眼的增长，国内需求保持较好的韧性，海外渗透率不断提升。注塑机和压铸机均实现增长。
    2025Q3毛利率环比回升，费用管控良好。2025Q3毛利率为33.3%，同比下降1.7pp，受到会计准则影响，毛利率环比提升1.9pp，连续两个季度环比回升；2025Q3净利润率为14.2%，同比下降0.2pp，环比提升0.2pp。2025Q3期间费用率为18.9%，同比下降1.71pp，持续降本控费。2025Q1-Q3综合毛利率31.9%，同比下降2.2pp；净利率为13.4%，同比下降0.1pp；2025Q1-Q3期间费用率为17.8%，同比下降2.4pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.5、1.8、2.1元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧的风险；下游汽车3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期风险。

涛涛车业：2025Q3业绩增长靓丽，全球产能建设提速

涛涛车业(301345)
    事件：2025年10月22日，涛涛车业发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入27.73亿元（+24.89%），归母净利润6.07亿元（+101.27%），扣非归母净利润6.02亿元（+104.14%）。
    2025Q3业绩增长靓丽，全球布产持续协同。1）收入端：2025Q3公司营收10.59亿元（+27.73%），实现快速增长，预计电动高尔夫球车需求持续旺盛，M7对部分车型提价以覆盖越南生产成本增加及关税支出，看好推出的第二品牌TEKO加速成长，Q4欧美购物旺季销售表现亦值得期待。2）利润端：2025Q3公司归母净利润2.64亿元（+121.44%），扣非归母净利润2.63亿元（+126.44%），超预期增长亮眼。3）产能端：越南生产基地产能大幅提升，美国本土化制造预计于M11批量生产，泰国生产基地计划于2026Q2开始正常生产，产能协同有效支撑全球化发展。
    2025Q3盈利能力明显提升，财务费用率下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.05%（+9.06pct），大幅提升或系主要产品提价、高附加值产品结构占比提升、供应链优化所致。2）净利率：2025Q3公司净利率24.95%（+10.56pct），涨幅大于毛利率，系费用端实现良好控制。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30/4.68/2.57/1.07%，同比-1.03/+1.00/-0.65/-2.56pct，汇兑损失减少带动财务费用率下降。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为7.89/10.47/13.64亿元，对应EPS分别为7.23/9.60/12.51元，当前股价对应PE为34.86/26.26/20.17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、关税不确定性、市场竞争加剧、海外市场需求变动等风险

产品迭代加速，终端品牌绽放

影石创新(688775)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，影石创新公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入66.11亿元，同比增长67.18%，归母净利润7.92亿元，同比下降5.95%，扣非归母净利润7.42亿元，同比下降7.74%。对应3Q25单季度营业收入29.40亿元，同比增长92.64%，环比增长26.98%，单季度归母净利润2.72亿元，同比下降15.90%，环比下降20.82%，单季度扣非归母净利润2.50亿元，同比下降20.01%，环比下降24.45%。
    产品迭代加速，终端品牌绽放
    公司3Q25营业收入延续快速增长态势，同时公司高度重视研发投入和业务多元化布局，在芯片定制及战略项目的投入金额较大，3Q25单季度研发费用5.24亿元，同比增长3.26亿元，环比增长1.94亿元，若剔除上述投入因素的影响，公司利润指标同比均实现提升。
    公司的产品迭代节奏有所加速，2025年上半年发布新一代全景相机x5之后，2025年10月28日发布轻薄便携款式的全景相机产品X4Air，裸机重量165g，产品重量相较X5减轻约35g，给终端消费者更多样化的产品选择。此外，公司无人机产品进展也有所加速，公司计划推出两个无人机品牌，包括公司自有无人机品牌和与第三方共同孵化的影翎Antigravity全景无人机品牌。公司无人机品牌业务按既定计划顺利推进，其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，初步预计影翎Antigravity全景无人机产品有望于2025年第四季度实现部分区域市场的试售。
    我们持续看好全景相机的成长势头和未来空间，从几个维度来看：1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
    2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景相机市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。我们看到了全景产品价格的下降，短期可能会对公司毛利率产生一些压力，但对于产品普及可能也会更加有利。3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.0、18.5、24.7亿元（原预测为13.1、16.4、22.3亿元），对应EPS为3.00、4.61、6.16元/股。对应2025年10月28日股价的PE为96.3、62.6、46.9倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争烈度超预期，关税影响加剧，市场需求不及预期，无人机发售进度不及预期。

2025年三季报点评：单三季度业绩高增，科技赋能智慧管网

东宏股份(603856)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.00亿元，同比-21.64%，实现归母净利润1.74亿元，同比+3.25%；2025单Q3实现营业总收入6.39亿元，同比+8.08%，实现归母净利润0.72亿元，同比+300.05%。
    政策向好，空间广阔。1）政策端：城市更新、地下管网改造等里子工程重视程度越来越高，相关利好政策陆续出台，仅地下管网建设改造一项，“十五五”期间预计超70万公里，新增投资超5万亿元。2）需求端：《国家水网建设规划纲要》提到，到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进；到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，未来十年将是国家水网集中建设完善期。3）资金端：财政宽松环境下，重大水利建设项目的专项资金将保障企业端回款；过去“政府财政+银行贷款”的二元融资模式已难以满足实际需求，将持续向“政府引导、市场主导、社会参与”的多元资金模式创新转变，优质项目将持续增多。
    毛利率提升，盈利能力改善。2025前三季度：1）毛利率：预计受益于原材料价格下降，公司整体毛利率同比增加0.71个百分点。2）费用率：因营收规模下降，规模效益弱化，管理费用率、销售费用率分别同比增加0.90、1.19个百分点；财务费用率同比下降0.18个百分点，综合费用率同比增加2.46个百分点。3）减值：2022-2023年对应收账款充分计提减值，2025年部分减值开始冲回，报告期内信用减值损失同比增加0.61亿元。综上影响，销售净利率同比增加2.44个百分点至10.21%。
    科技赋能智慧管道，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在长期战略布局方面，公司秉承“让智能管道改变人类生活”的企业使命，以管道智能终端为核心，重点布局管道新材料、管道机器人、氢能管道、海洋管道等核心技术领域，致力于打造高科技、高市值、国际化的东宏品牌，长期成长能力突出。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.72元、0.87元、1.08元，对应PE分别为18倍、14倍、12倍。公司综合竞争力突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：铜矿产量继续提升，矿服逐季改善

金诚信(603979)
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入99.33亿元，同比增长42.50%，归母净利润17.53亿元，同比增长60.37%。2025Q3公司实现营业收入36.17亿元，同比增长34.07%，环比增长3.19%，归母净利润6.42亿元，同比增长33.68%，环比下降6.80%。
    矿服板块毛利同比下降，但逐季改善。2025年前三季度公司矿山服务板块实现营收52.6亿元，同比增长7.92%；实现毛利11.96亿元，同比下降13.93%。公司矿服板块毛利下降主要是：（1）Lubambe项目收购后转为内部管理，对应收入及毛利减少；（2）收购的TerraMining矿服业务处于业务前期，减少了矿山服务毛利；（3）卡莫阿-卡库拉铜矿项目由于矿震影响阶段性停工，业务量收到影响。季度来看，公司前三季度单季度矿服业务毛利分别为3.46、4.21、4.29亿元，呈逐级改善态势。2025年上半年公司首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，非洲业务持续实现突破。随着新签项目逐步释放，未来矿服板块有望继续改善。
    铜矿产量继续提升，Q3销量环比略有下降。（1）铜产量：25Q1-3为6.4万吨，同比+101%；其中25Q3为2.46万吨，同比+32%、环比+12%。（2）铜销量：25Q1-3为6.8万吨，同比+123%；其中25Q3为2.43万吨，同比+35%、环比-3%。（3）经营：25Q1-3公司矿山资源开发业务营收已经达到45.67亿元，同比+131.26%，毛利22.3亿元，同比+155.79%。资源板块毛利占比已达到65%。
    核心看点：①矿服板块斩获新订单，有望继续稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端持续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿满产，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    盈利预测与投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为23.42、27.45、32.79亿元，对应10月29日股价的PE分别为18/15/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜等主要产品价格下跌，矿服增速放缓，刚果金电力风险，地缘政治风险等。

布局CKM全周期，全面创新出海新征程

信立泰(002294)
    主要观点：
    事件1
    2025年10月27日，信立泰发布2025年三季报，报告期内实现营业收入32.41亿元，同比+8.01%；归母净利润5.81亿元，同比+13.93%；扣非归母净利润5.67亿元，同比+14.07%。单季度来看，公司2025Q3收入为11.10亿元，同比+15.85%；归母净利润为2.16亿元，同比+30.19%，环比+30.88%；扣非归母净利润为2.20亿元，同比+34.75%，环比+42.49%。
    事件2
    2025年10月21日，信立泰美国子公司Salubris Bio自主研发的JK06于2025年欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）展示了其I/II期临床试验中的部分剂量递增数据。初步的数据显示，JK06在包括非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌在内的不可切除的局部晚期或转移性肿瘤患者中，展现出良好的安全性和疗效。
    点评
    新产品接连获批，销售推广费用提高
    前三季度，公司整体毛利率为75.25%，同比+3.18个百分点；期间费用率55.98%，同比+3.34个百分点；其中销售费用率38.68%，同比+2.04个百分点；管理费用率6.44%，同比-0.11个百分点；财务费用率-0.34%，同比+0.42个百分点；经营性现金流净额为7.76亿元，同比-9.07%。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦（ARB类）、信超妥（ARNI类），到复立坦（ARB/CCB类复方制剂）、复立安（ARB/利尿剂类复方缓释制剂），精准覆盖不同患者的用药需求。专利及新产品销售放量增长，营收贡献显著提升，已成为公司业绩增长的核心支柱。
    CKM领域全面布局，临床进展如鼓点密集
    在CKM慢病管理方面，公司正探索数字化慢病管理模式，期望借助平台实现患者的全生命周期管理，通过建立院内外一体化的高血压筛、诊、治、管数字闭环，提升患者依从性和血压达标率，同时也进一步增强公司在慢病市场的品牌影响力。研发方面，主要在研新药74项，其中化学新药51个，生物药新药23个。其中，以CKM慢病为研发重心，共布局项目50余项，涵盖口服小分子、复方、小核酸、口服多肽等。部分核心品种处于临床II/III期阶段，未来几年有望陆续上市。如SAL056（长效特立帕肽）、泰卡西单抗注射液（SAL003）的上市申请正在CDE审评，S086（心衰）、SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）处于临床III期。
    商业化新产品步入正轨，经营利润环比提速
    公司新产品营收增速提升，已成为驱动公司发展的核心动力。聚焦以心脑血管为核心的CKM（心肾代谢综合征）慢病领域，公司创新产品管线不断丰富，报告期内，新上市的信超妥、复立安通过国家医保谈判的形式审查，公司正积极筹备谈判的其他相关工作。销售推广方面，公司通过自营、招商互补的多渠道模式强化市场覆盖，同时开辟独立运营的电商渠道，加强零售渠道布局，承接外流处方。公司正组建信超妥的专职团队，提升市场渗透率。恩那罗借助“EPO更生理、铁代谢更佳”的精准定位，强化品牌区分，拓展非透析患者和透析患者市场。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别46.4/56.0/62.9亿元，分别同比增长15.8%/20.5%/12.3%，归母净利润分别为6.7/8.1/9.6亿元，分别同比增长10.7%/22.1%/18.5%，对应估值为94X/77X/65X。我们看好公司创新布局完成，CKM领域持续深耕。维持“买入”评级。
    风险提示
    药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。

胜宏科技：业绩高速成长，AI需求旺盛助力公司未来发展

胜宏科技(300476)
    事件点评：胜宏科技发布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入141.17亿元，同比去年增长83.40%，归母净利润为32.45亿元，同比去年增长324.38%，基本EPS为3.78元，平均ROE为26.93%。
    受益于人工智能发展和AI算力提升，HDI高端产品快速放量增长
    在人工智能、数据中心、智能汽车等PCB下游应用领域持续推动下，全球PCB需求总体呈增长态势。根据Prismark数据显示，2024年全球PCB产值为735.65亿美元，同比增长5.8%;2029年全球PCB市场规模预计将达946.61亿美元，2024—2029年年均复合增长率预计为5.2%。其中，2024年中国大陆PCB产值为412.13亿美元，2029年PCB市场规模预计将达497.04亿美元，2024—2029年年均复合增长率预计为3.8%。
    受益于人工智能发展及AI算力提升，HDI等高端品需求快速增长。全球HDI市场规模预计在2029年达到170.37亿美元，2024-2029年年均复合增速将达到6.4%，AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到19.1%。在高速网络、人工智能、服务器/数据储存等下游行业需求增长驱动下，根据Prismark数据，18层及以上PCB板2024年-2029年年均复合增长率为17.4%，AI相关18层及以上PCB板2024—2029年年均复合增长率为20.6%，远远超过PCB行业平均增速。
    公司围绕GPU、CPU关键技术路线，持续投入研发展开前瞻性技术布局
    公司围绕“GPU、CPU”关键技术路线，展开前瞻性技术布局。紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AIPhone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，攻克PCIe6、Oakstream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术。以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。秉持“技术营销，品质致胜”的市场策略，主动承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入为208.76亿元、310.43亿元和451.80亿元，维持前值预期；我们预计公司2025-2027年实现净利润分别为54.79亿元、86.38亿元和127.90亿元，对比前值预期2026-2027年净利润的85.93亿元、和127.47亿元有所提升，主要系AI算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为52X/33X/22X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

公司信息更新报告：2025Q3利润创新高，高端产能持续释放中

沪电股份(002463)
    2025Q3利润创新高，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司实现营收135.12亿元，yoy+49.96%，实现归母净利润27.18亿元，yoy+47.03%。单Q3，公司实现营收50.19亿元，yoy+39.92%，qoq+12.62%；实现了归母净利润10.35亿元，yoy+46.25%，qoq+12.44%；实现毛利率35.84%，yoy+0.90pct，qoq-1.47pct；实现净利率20.62%，yoy+1.05pct，qoq+0.02pct，得益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，公司Q3利润创单季度新高。基于公司AI PCB的加速放量以及产能的持续释放，我们上调2025、2026、2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为39.26/55.33/75.77亿元（原值为34.60/42.13/51.54亿元），EPS为2.04/2.88/3.94元，当前股价对应PE为39.2/27.8/20.3倍，维持“买入”评级。
    AI需求强劲，高速交换机和AI服务器快速增长
    2025年上半年公司企业通讯市场板实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25.34%，占比达到23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，同比增长约161.46%，占比达到53.00%。AI领域强劲需求成为公司营收和利润快速成长的重要驱动力。
    高端产能持续扩充，奠定未来增长基础
    公司在近两年加快资本开支投入，一方面通过技改，升级瓶颈及关键制程、靶向扩充产能；另一方面加快新工厂建设。公司总投资约43亿元的人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目在2025年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。泰国生产基地于2025Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域，已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作也在持续推进。公司不断加大国内外产能扩充，打开未来营收新天花板。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；算力板块估值下调。