公司信息更新报告：2025年业绩承压，期待盈利能力企稳改善

长虹美菱(000521)
    2025年业绩承压，期待盈利能力企稳改善，维持“买入”评级
    2025年公司实现营收304.1亿（同比+6.3%，下同），归母净利润4.1亿（-41.3%），扣非归母净利润3.4亿（-51.1%）。2025Q4看，公司实现营收50.1亿（-13.9%），归母净利润-0.8亿（-146.6%），扣非归母净利润-1.1亿（-164.5%）。考虑到公司2025Q4公司收入下滑业绩承压、上游原材料价格上涨、行业竞争环境加剧等因素，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.45/4.73/4.91亿元（2026-2027年原值为7.54/8.23亿元），对应EPS分别为0.43/0.46/0.48元，当前股价对应PE为18.1/17.1/16.5倍，我们仍然看好公司在长期的品牌及渠道运营能力，期待盈利能力边际企稳改善，维持“买入”评级。
    收入拆分：空调及洗衣机品类稳健增长，海外增速优于国内
    分品类看，2025年公司冰箱（柜）/空调/洗衣机/厨大电、小家电/生物医疗实现收入89.5/173.85/22.1/14.4/3.1亿元，同比-6.4%/+12.8%/+26.3%/-3.2%/+15.6%，我们看好公司在品牌能力上深化品牌主张，持续拓宽渠道营销，在产品能力上持续健全全平台产品矩阵，聚焦核心产品，打造爆款产品，在营销运营能力上坚持线上线下协同发展，持续完善全国性销售网络与服务体系共同带动公司核心竞争力提升。分地区看，2025年公司国内/海外实现收入190.7/113.4亿元，分别+3.9/+10.7%，国内方面，我们看好公司坚持线上线下一体化运营，持续推进空白市场开拓；海外方面，我们看好公司重点聚焦头部客户深化合作，积极拓展新兴客户，同时发力强健腰部客户群体，实现收入稳定提升。
    盈利能力：毛利率承压，费用投放加速影响利润
    公司2025年毛利率10.5%（-0.7pct），期间费用率9.0%（-0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/1.3%/2.4%/0.0%，同比分别+0.1/+0.1/+0.2/+0.6pct，财务费用率上升主系因汇率波动产生的汇兑损失增加，综合影响下，2025年公司销售净利率为1.4%（-1.1pct）。
    风险提示：国补政策不及预期、汇率波动、外销景气度不及预期等。

公司信息更新报告：魔芋产品势能强劲，利润率表现亮眼

盐津铺子(002847)
    收入增长稳健，盈利质量提升，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入57.6亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润7.5亿元，同比增长16.9%，2025Q4单季度营收13.4亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.4亿元，同比下降2.1%，主要系春节错期及电商业务战略调整所致，公司短期渠道结构调整，影响收入增速，我们小幅调整2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润8.9（-0.4）、10.3（-0.8）、11.9亿元，同比增长19.0%、15.2%、15.5%，公司魔芋大单品增长势能强劲，利润率表现亮眼，客户持续拓展，网点覆盖有序推进，看好公司后续成长，维持“买入”评级。
    魔芋产品高速增长，品类聚焦渠道优化
    分产品看，2025H2公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类收入9.5亿元/4.0亿元/3.2亿元/1.7亿元/3.2亿元/4.4亿元，同比分别变化+79.1%/+13.1%/-6.5%/-11.5%/-1.3%/-26.2%，公司品类更聚焦魔芋等大单品提升。分渠道看，公司2025H2线下/线上渠道收入分别为24.7/3.5亿元，同比+9.2%/-40.1%，主因公司调整电商低毛利品类，线上短期收入有所拖累。公司2025年海外收入1.7亿元，同比增长172.5%，海外市场布局“Mowon”品牌。
    盈利质量提升，净利率表现较好
    2025年公司毛利率为30.8%，同比提升0.1pct，分品类看，2025年公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类毛利率分别为34.5%、45.6%、27.7%、30.3%、20.9%、27.4%，同比分别变化+1.2pct、-7.5pct、+5.6pct、-6.3pct、+0.3pct、-2.0pct，公司电商主动收缩低毛利品类改善盈利质量，魔芋、蛋制品等核心单品毛利率较2025H1改善。费用方面，2025年公司销售费用率10.5%，同比下降2.0pct，受益于渠道结构调整；管理费用率3.3%，同比下降0.8pct，保持相对平稳。展望2026年公司渠道不断招商铺货，零食量贩等渠道持续拓店贡献增长，储备豆制品、海味零食等潜力新品。
    风险提示：食品安全风险、动销不及预期风险、原材料成本上涨风险。

营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量

扬农化工(600486)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长9.39%。其中，第四季度营收27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%；归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比降低7.61%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利7.14元（含税），年度累计分红占归母净利润30.07%。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025年公司营收同比增长13.76%至118.70亿元，其中第四季度营收为27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%。分板块看，全年公司原药营收同增13.97%至73.15亿元，销量同比增长13.62%至11.35万吨，销售均价同比提升0.31%至6.45万元/吨，毛利率为26.46%，同比降低1.25pct；制剂营收同减3.09%至14.98亿元，销量同比增长1.30%至3.68万吨，销售均价同比降低4.34%至4.07万元/吨，毛利率为29.66%，同比降低0.12pct；贸易业务营收28.48亿元，同比增长23.53%，毛利率为7.27%，同比下降0.06pct。子公司方面，2025年江苏优士营收15.27亿元，同比增长9.41%，净利润1.48亿元，同比下降0.36%；江苏优嘉营收、净利润分别为51.39亿元、7.87亿元，分别同比增长3.95%、2.40%；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入14.16亿元、净利润0.61亿元。
    盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为21.99%，同比降低1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.82%/3.31%/-0.46%，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低0.69pct至10.84%。
    项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前6个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025年公司两个创制品种获得ISO通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年3月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。
    估值
    考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年公司EPS分别为3.87元、4.42元、5.03元，对应PE分别为21.2倍、18.5倍、16.3倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。

业绩符合预期，高比例分红持续

中国神华(601088)
    事件描述
    公司发布2025年度报告，实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21%；实现归属母公司股东的净利润528.49亿元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
    事件点评
    非煤部分弥补煤价下降影响，业绩基本符合预期。受市场供需形势和价格变化等因素影响，公司煤炭销售量、营业收入等部分指标低于年度经营目标。2025年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为62%、17%、21%和0%，与2024年同比分别变化-5、+3、+2、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。
    煤炭产、销同减，售价小幅下行。2025年公司商品煤产量3.32亿吨（-1.7%），销售量为4.31亿吨（-6.4%），其中自产煤销售3.32亿吨（-1.6%）、外购煤销售0.99亿吨（-19.6%）。外购煤销售量及采购价格下降，导致其采购成本下降。煤炭平均售价495元/吨（自产煤472元/吨，外购煤570元/吨），同比变化-12.1%（自产煤-9.4%，外购煤-16.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.2%、39.4%和3.8%，现货占比减少4.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。合并抵销前，煤炭分部毛利率29.8%，同比下降0.6个百分点。其中：自产煤毛利率40%，同比下降3.9个百分点；外购煤毛利率1.1%，同比下降1个百分点。
    电力量增价减，装机规模继续增长。全年完成总售电量207.00十亿千瓦时，占同期全社会用电量103,682亿千瓦时的2.0%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。2025年实现容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%；实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年发电机组总装机容量为52,676兆瓦。其中，燃
    煤发电机组总装机容量49,384兆瓦，约占全国煤电发电装机容量12.6亿千瓦的3.9%。新增装机容量合计5,212兆瓦。其中，燃煤发电装机容量增加5,000兆瓦，主要为九江电力3号和4号机组、北海电力3号和4号机组、清远电力3号机组建成投运；水电装机容量减少47兆瓦，主要为子公司四川能源关停和转让部分水电站；对外商业运营的光伏发电装机容量增加259兆瓦，主要为本集团位于广东省、福建省等省份的光伏项目建成投运。
    运输分部业绩整体增长，煤化工分部业绩提升。2025年，自有铁路运输周转量达313.0十亿吨公里，同比增长0.3%；金属矿石、化工品等非煤货物运量26.1百万吨，同比增长6.5%，其中反向非煤货物运量19.0百万吨。2025年，煤化工分部创新推行生产经营与项目建设“一体化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯产品优等品率均达到历史最高水平。合并抵销前煤化工分部利润总额0.58亿元（+56.8%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。
    高比例分红延续，持续提升股东回报水平。2025年度，公司已完成派发2025年中期股息人民币194.71亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息人民币223.40亿元（含税），预计派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元（含税），为2025年度国际财务报告会计准则下归属于公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于公司股东的净利润的79.1%。公司保持稳定的现金分红政策，持续提升股东回报水平。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为2.63\2.67\2.72元，对应公司4月8日收盘价46.76元，PE分别为17.8\17.5\17.2倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

龙头地位稳固，电子材料快速发展

福斯特(603806)
    业绩简评
    4月8日公司披露2025年年报，全年实现营收154.91亿元，同降19.1%；实现归母净利润7.70亿元，同降41.1%。其中Q4实现营收37.03亿元，同降6.8%、环降3.3%；实现归母净利润0.82亿元，同增65.7%、环降57.2%。
    经营分析
    电子材料第二曲线成型，中高端产品放量有望带动量利齐增。2025年公司感光干膜产品实现收入6.82亿元、同增15.1%，全年销量18.9亿平、同增18.7%，国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子等头部PCB企业供应链，毛利率维持在24%左右。目前公司感光干膜设计产能3亿平，江门基地2.1亿平项目已启动建设，投产后产能将提升至5亿平，有望支撑出货高速增长。公司针对AI服务器HDI和高多层PCB、汽车PCB等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于PCB表面处理的特殊干膜，产品结构提升有望带动感光干膜业务量利齐增。
    光伏胶膜海外出货持续提升，逆境彰显龙头优势。2025年公司光伏胶膜出货28.1亿平，同比基本持平，全球份额稳定在50%以上，BC领域产品供应占比超70%。依托海外占比提升、差异化产品放量，公司在行业大多数亏损的背景下仍维持盈利，2025年光伏胶膜业务毛利率10.46%。2025年公司泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外胶膜产能达6亿平，海外销售占比提升9PCT至29%，海外占比提升持续巩固盈利优势，2025年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为8.0%/16.4%。
    持续推进技术迭代，太空光伏等新兴领域有望打开成长空间。公司持续推进技术迭代，2025年针对TOPCon、HJT、BC等技术推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜，转光胶膜、0BB皮肤膜等新品批量供货。此外，公司积极布局新兴光伏领域，发力钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机，打开光伏材料成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链的最新判断，调整公司26-27年归母净利润预测至16.8、21.3亿元，新增28年预测25.8亿元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，公司光伏材料龙头地位稳固、布局新兴领域打开成长空间，电子材料高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、电子材料放量不及预期。

业绩基本符合预期，AI及进口业务拓展持续

小商品城(600415)
    业绩简评
    2026年4月8日公司披露2025年年度报告，2025年实现营收199.3亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润42.0亿元，同比增长36.8%。
    经营分析
    Q4受一次性成本结转影响，盈利能力承压。2025年Q4收入68.7亿元，同比增长34%；归母净利润7.5亿元，同比基本持平；毛利率20.4%，同比-9.7pct，主要因10月全球数贸中心市场开业、12月5幢写字楼交付，以及数字市场1.0上线贸易履约服务，一次性结转了17.2亿数贸配套成本。
    外贸市场多元化趋势驱动AI商业化加速。2025年非洲、拉丁美洲、东盟等市场进出口额分别同比增长23%/14%/47%，为CG平台AI工具创造绝佳的应用场景。截至2025年底，公司“世界义乌”大模型累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%。义支付产品与区域拓展持续，带动跨境业务高增。2025年，义支付获批开展市场采购贸易收结汇服务，跨境出口直收展业范围拓展至全省，单笔交易限额从5万美元提升至15万美元。业务范围与额度突破，驱动跨境业务高增。全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%。
    综保区生态持续完善，进口业务拓展可期。公司负责运营义乌唯一综保区，成功招引美妆日化、保健食品等8个保税加工项目，拓展保税研发、检测、租赁项目各1个，产业生态持续完善。2025年，义乌综保区实现进口额648亿元，占全市进口61.25%，同比增长25.9%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为56.12/67.39/77.48亿元，公司股票现价对应PE估值为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济大幅衰退、AI产品销售不及预期、进口政策落地不及预期。

公司信息更新报告：Q4业绩超预期，看好公司氨纶与长丝双轮驱动

新乡化纤(000949)
    公司Q4业绩超预期，氨纶、粘胶长丝价格持续上涨，维持“买入”评级2025年，公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%；实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%。Q4单季度，公司实现营业收入21.17亿元，环比+5.72%；实现归母净利润6,478万元，环比仅-8.08%。2026年以来，氨纶、粘胶长丝扩产周期接近尾声，纺服需求向好，氨纶、粘胶长丝价格持续上涨，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.15（+5.05）、9.51（+4.03）、11.40亿元，EPS分别为0.49（+0.31）、0.57（+0.25）、0.69元，当前股价对应PE分别为14.9、12.8、10.7倍，维持公司“买入”评级。
    氨纶、粘胶长丝价格价差环比变化不大，长丝检修环比略拖累公司Q4业绩根据百川盈孚、Wind数据，2025年Q4，氨纶均价为23,000元/吨，环比-0.21%，价差均值为10,608元/吨，环比+0.04%；粘胶长丝均价为43,500元/吨，环比持平，价差均值为35,275元/吨，环比基本持平。但公司自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，2026年1月1日开始复产，此次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，进而环比略拖累公司Q4业绩。2026年以来，氨纶、粘胶长丝价格、价差呈现上涨趋势，公司作为氨纶、粘胶长丝双龙头有望大幅受益。
    子公司新疆华鹭净利润率大幅提升，公司菌草研发、利用项目顺利推进2025年，公司控股子公司新疆华鹭实现净利润3,485万元，净利润率由2024年0.53%提高至11.02%，支撑公司业绩。同时公司正在进行生物质菌草三素分离应用综合技术研发，拟完成生物基菌草三素分离、应用、生产及验证工作，最大限度降低成本和提高菌草利用价值。2025年公司菌草浆粕生产规模已逐渐扩大，副产品四氢呋喃、生物基航油等尚处于研发阶段，目前营收占比极低，若未来公司菌草应用研发项目顺利落地，将支撑公司菌草产业战略布局，菌草大有可为。
    风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

公司事件点评报告：利润承压，新材料转型加速

兴发集团(600141)
    事件
    兴发集团发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入293.00亿元，同比增长3.18%；实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%。
    投资要点
    新能源、有机硅增量不增利导致利润与营收分化
    2025年公司营收增长主要依赖新能源材料、有机硅产品的产量释放，但两板块毛利率为负，导致公司归母净利润承压下滑。公司有机硅产品在2025年实现产量35.71万吨、销量31.13万吨、营收28.22亿元，分别同比上行31.93%、24.49%、6.61%。新能源材料实现产量12.44万吨、销量10.02万吨、营收16.07亿元，分别同比上行305.32%、280.51%、541.02%。公司正从传统磷化工企业向高科技化工新材料企业转型。虽然新能源材料板块当前营收占比仅5.49%，但已成为公司营收增速最快的产品板块。随着公司磷酸铁锂产品融入比亚迪体系，公司新能源盈利空间有望快速提升。
    费用率稳定，现金流小增
    期间费用率方面，2025年公司积极采取节费控费措施，公司2025全年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.51%/1.68%/1.51%/4.48%。四项费用率分别同比-0.04/-0.32/+0.28/+0.32pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为16.15亿元，较上年同期增长0.27亿元，同比增加1.68%。
    周期板块景气回暖，盈利弹性有望释放
    有机硅行业协同见效，盈利能力显著修复。自2025年年底行业达成减产共识以来，有机硅市场供需格局改善。4月8日兴发集团DMC价格已从底部回升至1.45万元/吨，涨幅3400元。受益于此，公司有机硅板块在2026年一季度有望扭亏为盈。其次，草甘膦价格大幅反弹，二季度业绩弹性可期。进入2026年，草甘膦市场需求回暖，叠加成本推动，产品价格自3月中下旬起快速拉升，目前已突破3.3万元/吨。公司作为国内产能第一的草甘膦生产企业，拥有23万吨/年原药产能，预计将在二季度充分受益于价格上涨。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为22.79、26.57、28.84亿元，当前股价对应PE分别为17.4、14.9、13.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格风险；新能源市场发展不及预期风险；行业政策变动风险；安全和环保风险；地缘政治风险等。

公司事件点评报告：高速光模块需求强劲增长，进一步加大产能投入

中际旭创(300308)
    事件
    中际旭创发布2025年年度报告：2025年实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；实现归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；实现扣非归母净利润107.10亿元，同比增长111.31%。
    投资要点
    高速光模块占比持续提高，毛利率稳中有升
    受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，2025年公司产品出货较快增长，尤其高速光模块占比持续提高。随着产品方案不断优化、运营效率继续提升，公司营业收入与净利润均同比实现大幅增长。2025年第四季度，公司毛利率达到44.48%，创历史新高，2026年全年毛利率有望保持稳中有升。
    800G和1.6T光模块份额稳固，进一步加大产能投入
    CSP客户和算力系统解决方案提供商需求旺盛，预计2026-2027年800G光模块需求持续增长，1.6T光模块需求将迎来强劲增长。公司正进一步加大产能投入，2025年化产能已达到2800多万只，2026年产能还将有较大提升，以满足客户给予的份额和订单。随着2025年800G和1.6T硅光产品的持续上量，进一步验证了公司的硅光出货能力，预计800G和1.6T中硅光的占比都将持续提升。公司将进一步发挥硅光技术优势。
    积极布局新技术和新产品，多场景打开成长空间
    公司持续进行研发投入，积极布局新的技术方向和新的产品。公司在scale-out市场已经积累了丰富的经验和技术工艺，具备大规模量产的能力，在硅光、相干等核心技术方面已有较多积累，已具备scale-up光连接场景的复杂产品开发能力。公司基于scale-up的新产品预计将在2026年进入准备和送测阶段，预计将于2027年产生需求和收入。在scale-across场景，公司在相干技术方面有较好的储备，在传统数据中心DCI互连已经有较多出货，预计能够较快切入scale-across并已有多个产品可以推向市场。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为759.33、1079.24、1728.72亿元，EPS分别为20.97、30.59、50.94元，当前股价对应PE分别为33、23、14倍，公司在光模块领域具有技术实力和规模化优势，800G、1.6T高速产品逐步放量有望带动公司业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

铁矿筑牢现金流底盘，锂业抬升成长天花板

大中矿业(001203)
    投资要点：
    “铁+锂”双主业协同发展，兼具稳定现金流及高成长空间。公司成立于1999年，并于2021年在深交所上市，目前主要产品为铁精粉和球团，位列“2023年中国冶金矿山企业50强企业”第13位。在坚定铁矿主业的同时，公司加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，或将形成新的利润增长点。
    铁矿业务：具备资源优势+产能优势的产业引领者，存量矿山持续提效+增储扩产打开空间有望为公司持续贡献稳定现金流。公司是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，2025H1铁精粉毛利率达54.79%处于行业较高水平，在行业内具备显著的成本优势；2025年7月周油坊铁矿取得650万吨/年扩产采矿许可证，公司铁精粉产量增长可期。我们认为公司铁矿业务具备多年运营经验，有望成为公司业绩压舱石并持续为公司贡献稳定现金流。
    锂矿业务：具备资源优势+卓越创新能力的产业新秀，权证手续逐步落地+资源开发加快破局有望驱动公司进入持续高成长阶段。公司于2023年获取湖南鸡脚山、四川加达两大锂矿，截至2025年半年报经评审备案的碳酸锂资源量超472万吨，在国内处于领先地位且未来增储空间较大。湖南鸡脚山锂矿拟实施2000万吨/年锂矿采选尾一体化项目，完全达产后预计可年产8万吨碳酸锂；四川加达锂矿矿区生态修复方案通过专家评审，即将进入办理采矿许可证阶段，首采区260万吨/年方案或可实现年产5万吨碳酸锂，我们认为公司锂矿业务或将实现“0-1”的产量和业绩突破，未来有望驱动公司进入持续高成长阶段。
    历史业绩波动较大，锂矿开始贡献收入未来可期。2020-2024年公司业绩出现较大幅度波动，营业收入、归母净利润复合增速分别为11.39%、6.27%；2025年前三季度实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%，实现归母净利润5.94亿元，同比-10.28%，主要系铁矿石价格维持弱势震荡所致。据公司公告，2025年9月公司四
    川加达锂矿项目开始贡献利润、湖南锂矿一期2万吨采选冶项目2025年上半年已实现副产矿收入近40万元并计划将于2026年建成投产，我们认为2026年或为公司“铁+锂”双主业协同发展兑现元年，业绩有望伴随锂矿业务起量迎来加速释放。
    盈利预测与评级：预测公司2025-2027年分别实现归母净利润8.31、19.11、36.50亿元，按2026年4月8日收盘价计算的PE为70.73、30.77、16.11倍。选择主营业务相似且均具有高成长性的海南矿业、永兴材料、中矿资源作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE为33.62倍。考虑到大中矿业锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。

业绩稳健增长，积极拓展人形机器人等新兴领域

骏鼎达(301538)
    事件描述
    公司发布2025年年报。2025年公司实现营收10.26亿元，同比增长18.68%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长10.87%。对应毛利率为40.31%，净利率为19.02%。第四季度公司实现营收2.98亿元，同比增长8.48%，环比增长19.77%；实现归母净利润0.58亿元，同比降低4.31%，环比增长35.82%。对应毛利率为40.12%，环比上升0.99pcts，净利率为19.41%，环比上升2.29%。
    事件点评
    功能性保护套管营收稳健增长，燃油汽车领域业绩增速高达28%。分产品看，功能性保护套管贡献主要业绩，2025年实现营收7.74亿元，同比增
    长14.70%，占公司营收比重为75.42%。分领域看，汽车行业是公司产品的主要应用领域，2025年，实现营收6.96亿元，同比增长22.66%，占公司营收比重为67.80%。其中，燃油车行业实现营收3.94亿元，同比增长28.40%，新能源汽车行业实现营收3.02亿元，同比增长15.90%。在汽车领域，公司产品最终可应用于上汽通用、东风本田、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯、斯特兰蒂斯等知名厂商，客户资源优质。
    重视技术研发，积极发展新兴领域。公司积极布局人形机器人、低空经济、光伏、风电、储能、医疗等新兴领域。依托十余年材料改性配方开发的技术沉淀，2025年公司实施了多个新产品的研发项目，包括特种装备用耐高温单丝、医疗行业导向鞘管、人形机器人灵巧手驱动用腱绳及护套等。新产品技术储备有效拓展了终端的应用场景，有助于公司抢占各新兴领域市场先机，或将为公司提供业绩新增量。
    海内外双轮驱动，产能持续扩张。国内产能布局方面，公司聚焦产能提升与区域市场覆盖，加速推进产能扩张项目建设与区域子公司落地运营。东
    莞骏鼎达“骏鼎达功能性保护材料生产建设项目”已完成厂房封顶，预计2026年项目将正式投入运营；公司还成立了山东骏鼎达，聚焦华北区域市场拓展和客户本地化服务，有效强化了国内市场综合竞争力。海外产能布局方面，公司持续落实“出海”战略，通过对墨西哥捷卡富追加投资、推进摩洛哥捷卡富注册、筹建越南捷卡富等举措，以进一步完善海外产能布局，未来公司海外市场业绩有望高速增长。
    投资建议
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收12.50/15.41/17.94亿元，同比增长21.8%/23.3%/16.4%；实现归母净利润2.34/2.92/3.42亿元，同比增长20.1%/24.4%/17.2%，对应EPS分别为2.99/3.72/4.36元，PE为27.3/21.9/18.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。

AOI设备获美国头部光通讯客户批量复购，光模块设备布局进入收获期

奥特维(688516)
    投资要点
    事件：奥特维近日斩获美国光通讯领域头部客户的批量光模块AOI设备订单，此为双方前期合作验证后的持续复购，标志着客户对公司产品性能的高度认可。
    2025年技术升级+海外扩产驱动AOI设备替代人工需求：随着800G、1.6T等高端光模块量产，其微米级精度要求已超出人工目检能力上限，传统方式难以稳定识别微小缺陷。同时，国内光模块厂商为规避关税与地缘风险，加速在泰国、越南等地布局产能；海外厂商亦积极扩产，但当地人工成本更高且熟练度不足，良率波动加大，推动AOI设备替人的刚性需求释放。
    依托半导体AOI切入光模块领域，向贴片等核心设备延伸：公司早期布局半导体封测领域AOI，2024年形成批量订单，并开始光模块AOI设备验证；2025年起公司开始获得光模块AOI批量订单，2026年1月向国内光通讯龙头泰国生产基地批量交付多台AOI设备。
    海外头部光模块厂商加速扩产，设备需求持续强化：以AAOI为例，其近期获得来自超大规模云厂商客户的1.6T光模块首个量产订单，金额超过2亿美元，公司官方预计2026年Q3开始交付。该订单标志着1.6T产品进入规模放量阶段，并验证其在AI光互连领域的客户绑定能力。AAOI判断行业高景气度有望延续至2027年，正积极推进美国本土产能扩张（投资超1.5亿美元，在德州新建21万平方英尺工厂），并通过自动化产线提升其中国台湾地区基地800G/1.6T光模块产能，计划整体产能将由2025年底约9万只/月提升至2026年底超过50万只/月。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏设备业务短期承压，光模块设备业务0-1爆发及相应的订单确收周期，我们调整公司2025-2027年归母净利润为4.4/6.0/7.0亿元（前值6.8/6.1/6.4亿元），对应当前股价PE约56/42/36倍，考虑到公司光模块设备业务有望持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

深耕电力电子行业积淀深厚，AIDC业务迎来飞跃期

麦格米特(002851)
    投资要点
    国内电力电子行业头部公司，布局AIDC实现海外突破。麦格米特成立于2003年，核心团队源自华为电气-艾默生系，先后通过内部研发和外部收并购实现在电源产品、智能家电、工业自动化、新能源及轨道交通等六大领域的业务布局。2017年上市后，公司规模持续扩张，并相继在海外建立研发、生产和销售基地，收入得到快速增长，2017-2024年收入CAGR达27%，25Q1-Q3公司实现营收68亿元，同比+15%。24年公司成功与英伟达达成合作，成为其AI服务器电源大陆少有的供应商，此外同步布局HVDC、BBU、超级电容等AIDC产品，具备高增长潜力。
    AI服务器电源技术壁垒、价值量攀升，公司依托长期技术积淀&海外深厚布局有望加速抢占全球份额。AI服务器电源模块的主流功率已达5.5kW，并随机柜功率提升而持续上升，对PSU厂商的电力电子研发能力提出了极高的要求，相应ASP将大幅高于传统PSU。随着GB300机柜和ASIC机柜迎来出货加速期，AI服务器电源市场空间有望大幅提升，我们测算2030年AI服务器电源市场空间可达1510亿元，2025-2030年CAGR达54%。公司高度重视研发，研发费用率和研发人员均显著高于同业，并通过多业务领域布局构筑了全面的产品序列。公司较早布局国际市场，在印度和泰国设有产能，在美国、德国设立海外研发中心并在多地设立海外销售处，布局兼具广度和深度。公司5.5kW PSU进入NV白名单助力公司完成在CSP、OEM和COLO的送测并进入白名单，同时依靠强大的研发能力拓展多家ASIC项目，我们预计公司25年已收获小批量订单并完成了出货，26年有望实现批量出货，看好AI服务器电源业务将为公司带来较高增量。
    向AIDC供电系统整体解决方案商拓展，进一步扩大潜在增量。作为平台型电力电子技术公司，公司同步布局HVDC、BBU和超级电容等AIDC产品，在GTC2026的800V HVDC电源区上，麦格米特展示了其最新的HVDCSidecar电源柜。相比与OCP2025上的产品，其功率密度实现了大幅的提升。公司为国内首家发布HVDC Sidecar的企业，产品向柜外的拓展有望帮助公司进一步扩大自身市场空间，并为下一代AI服务器电源产品的研发奠定基础，公司通过向整体解决方案供应商拓展，有望在AIDC业务获取更高的价值空间。
    盈利预测与投资评级：公司在电源及相关控制行业耕耘多年，依托技术积累和海外积淀进入NV AI服务器电源链，近年来业绩受主业竞争加剧和持续高研发投入影响有所承压，AIDC业务26年起有望带来较高增量，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.25/8.01/18.72亿元（此前预测1.33/8.01/17.19亿元），同比-71%/+542%/+134%，对应现价PE分别为478x、74x、32x，考虑到公司作为大陆少有的进入NV链的服务器电源供应商，PSU、HVDC进度领先，AIDC业务具备高增量，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务进展不及预期、海外市场拓展不及预期、技术迭代与创新不及预期、竞争加剧等。

加速产品转代更迭，内装外贸双轮驱动

中航沈飞(600760)
    事件描述
    中航沈飞公司发布2025年年报。2025年公司营业收入为446.56亿元，同比增长4.25%；归母净利润为35.18亿元，同比增长3.65%；扣非后归母净利润为34.46亿元，同比增长2.19%；负债合计518.19亿元，同比增长21.82%；货币资金96.60亿元，同比减少2.34%；应收账款298.41亿元，同比增长55.22%；存货113.32亿元，同比减少16.68%。
    事件点评
    四季度营收净利润显著增长，持续加大研发投入。2025年四季度公司营收同比增长37.11%，归母净利润同比增长36.80%，积极克服产品结构调整影响，全面优质完成年度批产交付任务。2025年公司持续推进核心关键技术
    突破，加大研发投入，研发费用同比增长50.8%。
    加速推进产品转代更迭，产能持续提升。公司局部搬迁建设项目有序推进，与老厂区同步运营无缝衔接，未来随着新厂区的落成达产，公司航空防务装备科研生产制造能力将进一步提升。同时公司持续推进复材、钛合金产业化发展，复材与钛合金生产能力得到扩充，产业布局持续优化。
    内装外贸双轮驱动。公司新一代隐身战机歼-35内装和外贸需求巨大，公司全面部署推进航空军贸专项行动，加速开拓高端航空装备军贸市场。同时歼-15系列作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，未来公司将持续受益于下游高景气度。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.30\1.47\1.62，对应公司4月8日收盘价48.98元，2026-2028年PE分别为37.5\33.3\30.2，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。

公司事件点评报告：价本共振业绩高增，盐湖龙头迈入成长新周期

盐湖股份(000792)
    事件
    盐湖股份发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入155.01亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.76%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入43.91亿元，同比减少6.29%，环比增长1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比增长161.05%，环比增长99.87%。
    投资要点
    价格回暖叠加成本优化，盈利弹性充分释放
    2025年公司业绩大幅增长，核心驱动在于钾肥、锂盐两大主营产品价格回暖与成本优化共振。受益于全球钾肥寡头控量挺价及国内粮食安全战略支撑，氯化钾市场价格持续上行，2025年末国内氯化钾价格达到3282元/吨，同比2024年末增长30.45%；碳酸锂在下半年供需格局改善及储能需求爆发带动下价格震荡回升，2025年末国内电池级碳酸锂均价为10.8万元/吨，同比2024年末增长43.05%。产销量方面，公司氯化钾与碳酸锂生产量分别为490.02万吨、4.65万吨，同比分别-1.21%和+16.35%；销售量分别为381.47万吨、4.56万吨，同比分别-18.36%和+9.66%。碳酸锂销量增长主要受益于新建项目产能释放。成本及毛利方面，公司持续强化精益管理，钾、锂产品成本同比分别下降13.52%和7.88%，依托察尔汗盐湖资源禀赋，钾、锂产品毛利率分别达60.71%和52.03%，同比分别增长7.37%和1.35%。价格回暖叠加成本优势，公司盈利弹性充分释放，带动业绩高增长。
    费用端优化，现金流充沛
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.92%/6.16%/0.56%/-1.37%，四项费用率分别同比-0.01/-0.75/-0.69/-0.39pct。其中财务费用率进一步减少，主要由于报告期支付的利息支出减少所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为101.61亿元，较上年同期增加23.42亿元，同比增长29.95%。
    资源储备筑基，多元布局打开成长空间
    公司资源储备坚实，新建4万吨锂盐项目已于2025年9月底建成投料试车，集成自主研发“吸附+膜”提锂工艺。目前公司钾肥产能达500万吨/年、碳酸锂产能达4万吨/年，规模优势持续巩固。展望未来，公司将深度融入中国五矿战略布局，全面落实中国盐湖“三步走”战略，聚焦盐湖资源高效综合开发。预计2030年将形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨/年以上镁及镁基材料产能。公司作为中国盐湖建设世界级盐湖产业基地的核心企业，将充分受益于资源整合与产业升级，成长空间广阔。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为85.49、101.64、118.31亿元，当前股价对应PE分别为23.1、19.4、16.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、行业政策变化等风险。

产品创新+加盟扩张，业绩如期高增

潮宏基(002345)
    l事件
    公司发布2025年年报，全年实现营收93.18亿元，同比+42.96%，创历史新高；归母净利润4.97亿元，同比+156.66%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+176.84%。
    l投资要点
    收入拆分：加盟渠道高速扩张，产品结构持续优化。25年公司实现营收93.18亿元，同比+42.96%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%；Q4：+85.77%），增速较24年的10.5%大幅跃升。25年珠宝业务营收90.44亿元，同比+45.53%。珠宝业务拆分来看：1)渠道：加盟开拓，自营优化，线上稳增。
    线下渠道：截至2025年末，潮宏基珠宝门店总数达1,670家，年内净增159家。加盟业务仍是本年度最核心的增长引擎：期末加盟门店1,486家，年内净增214家（新开329家、撤店115家），加盟代理收入57.96亿元，同比+79.77%，占总营收比重升至62%。拆分来看，加盟门店数量增速约16.8%，折算同店收入增速约+51%，我们认为存量门店在品牌势能提升与金价上行周期下的强劲动销，是驱动加盟高增的主因。直营业务延续轻资产化收缩策略，期末自营门店184家，较年初净减55家（新开8家、撤店63家），但自营收入19.80亿元，同比增长+8.35%。以“缩店提效”视角拆分，门店数量缩减速度约23%，折算同店收入增速约+33%，公司主动关闭低效门店后，留存门店的单店产出显著提升。
    线上渠道：25年公司珠宝业务通过第三方平台实现线上交易额12.11亿元，创收10.00亿元，占总收入约10.7%，同比+2.84%，增速相对温和。线上子公司广东潮汇网络科技净利润同比增长118.71%，盈利能力改善明显优于收入增速。
    2)产品：品类丰富。公司持续深化“东方美学”产品矩阵，公司“花丝·弦月”、“IP串珠”等多款爆款，近年来，公司持续丰富产品线，累计吸纳会员超2,000万人；消费助力中80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，公司在年轻市场的活力不断增强。
    3)出海：稳步推进。25年内公司成功进入柬埔寨、新加坡市场，在东南亚四国新增9家门店，截至年末海外门店总数达11家。出海布局持续推进，节奏基本符合预期。
    利润拆分：利润高速增长，费效改善显著。2025年归母净利润4.97亿元，同比+156.66%，扣非净利润5.18亿元，同比+176.84%，扣非增速高于归母净利，主因本期股权激励取消导致约2904万元股份支付费用冲回，质量实为提升。
    25年净利率5.06%，同比+2.5pct，其中毛利率22.06%，较去年同期-1.5pct，我们认为加盟收入占比快速提升是核心压制因素（加盟毛利率17.5%，自营34.1%）；期间费用率11.75%，同比-3.54pct，拆分来看销售费用率下降至8.50%（-3.19pct），管理费用率降至1.88%（-0.19pct），规模效应驱动毛销差实际走扩。
    港股IPO：国际化战略提速，估值重塑潜在催化。公司已向港交所递交H股上市申请，募资拟用于2028年底前在海外开设20家自营门店，在香港设立公司海外总部，并兴建新生产基地。我们认为，港股IPO是全年最大增量事件，实质推进意味着国际化不再停留于战略表述，若能顺利落地将为公司打开第二增长曲线。
    公司展望：主品牌+出海双线并进，长期成长逻辑清晰。2026年公司将继续围绕“聚焦主品牌、全渠道营销、国际化”三大核心方向推进。1）渠道战略：对国内，公司将聚焦优质渠道拓展与核心客群培育，拓宽线下门店规模与优化门店模式，以店效提升为核心目标。对于海外，公司以港股IPO为契机加速东南亚布局，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场；同时推进精细化运营，提升非华人客群占比。2）品牌战略：公司坚持“1+N”品牌组合战略，满足不同客户群体需求。以产品和服务为核心驱动力，深耕审美价值，深挖多元化的文化场景，强化情感链接与品牌建设。同时深化高工艺产品研发，持续拉升客单价与毛利率，增强产品的市场竞争力。
    l投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为14x、12x、10x，维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

产量延续较快增长态势，智能制造有望推动盈利弹性逐步释放

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    Q1产量保持较快增长，智能制造驱动全年释放可期。公司2026年第一季度累计新签销售合同额约74.12亿元，同比增长5.10%。考虑到钢结构订单金额由钢材价格与加工费共同构成，在钢价同比下行背景下，对应的实际加工量预计同比增长约10%，高于合同额增速。产量方面，公司2026年第一季度钢结构产品产量约120.38万吨，同比增长14.75%，延续较快增长态势。考虑到一季度受春节假期因素影响，公司产能利用率阶段性承压，但在智能化改造持续推进、生产效率不断提升背景下，我们判断公司2026年全年产量仍有望保持较好增长，产能释放节奏或进一步加快。
    大订单数量显著增长，高端制造领域订单持续落地。2026年第一季度，公司承接合同金额1亿元以上或加工量1万吨以上的大型订单共30个，较去年同期的14个明显增加；对应累计合同金额31.37亿元，同比增长164.50%，加工量61.13万吨，同比增长165.55%，大订单规模显著提升。单吨价格为5131.79元，同比基本持平（-0.40%），在钢价下行背景下基本保持稳定。从项目类型看，大订单主要集中于新能源电池、光伏及新能源汽车产业园、芯电及数据中心、高端装备等先进制造业项目，反映公司持续受益于高端制造投资景气度提升及产业升级趋势，对中期订单质量形成有力支撑。
    智能制造持续推进，产量提升有望带动盈利能力改善。近年来公司持续推进智能化、自动化及信息化改造，在焊接等关键制造环节加快机器人应用推广。埋弧焊机器人已在十大生产基地逐步落地，并持续向喷涂等环节延伸，推动生产效率提升。在产量增长背景下，人工及制造费用等固定成本摊薄效应有望逐步显现，单位制造成本或仍具备下降空间。若后续制造业厂房需求边际改善、产能利用率进一步提升，公司盈利弹性有望逐步释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，对应当前股价PE分别为
    19.96/16.48/13.82倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造龙头地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

2025Q4点评：业绩符合预期，尚界Z7上市在即

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q4公司实现营业总收入1,872.5亿元，同比-5%，环比+11%；归母净利润20.0亿元，环比-4%；扣非后归母净利润3.0亿元，环比-82%。
    2025Q4业绩符合预期。1）营收：整体销量同比回落，单车ASP下滑。2025Q4上汽集团整体批发销量为131.4万辆，同比下降4%，环比增长15%；受产品结构变化影响，Q4单车ASP（单车收入）约为14.2万元，同环比分别-1%/-4%。智己25H2单车利润为2.9万元，环比25H1单车减亏明显。2）毛利率&费用率：毛利率有所改善。2025Q4集团毛利率为13.9%，同环比分别提升3pct/5pct。2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/4.0%/2.9%/0.5%，同比分别变动+3/+1/0/0pct。3）合资品牌：联合营企业投资收益环比下滑。Q4上汽大众Q4批发销量为27.2万辆，同环比分别-27.8%/+4%，上汽大众批发同比相对承压；上汽通用Q4批发销量为15.4万辆，同环比分别-1.4%/+14%，全年来看在昂科威/GL8等车型贡献下通用销量企稳回升。4）Q4集团单车净利约0.023万元。2025Q4地平线股权价值变动对公司利润为负影响。最终公司25Q4实现归母净利润20亿元。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期为116/128亿元（原为130/174亿元），我们新增预期公司2028年归母净利润为139亿元。对应PE为14/13/12x。尚界Z7&Z7T已于2026年3月正式亮相，定位风尚科技轿跑。新车上市在即我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车反馈不及预期；合资资产减值风险；出口相关贸易风险等。

公司简评报告：龙头销量增速高于行业，智能领域打造“第二曲线”

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：安徽合力2025年实现营业收入198.19亿元，同比增长11.35%；公司实现归母净利润达12.25亿元，同比下降8.50%；公司经营活动产生的现金流量净额16.21亿元，同比增长207.93%；公司毛利率和净利率分别达23.55%和7.29%。
    研发费用和销售费用投入加大。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为5.53%、3.20%、6.68%和-0.07%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别+0.45pct、-0.10pct、+0.41pct和-0.25pct。公司销售费用率和研发费用率较去年有所增长，主要系公司持续强化新兴领域投入和推进国际化战略布局。
    销量增速高于行业，电动化车型高占比。2025年叉车行业累计销量145.18万台，同比+12.93%。其中，国内销量90.68万台，同比+12.64%；出口销量54.50万台，同比+13.41%。从公司销量看，2025年公司叉车销量39.45万台，同比+15.95%，增速高于行业。其中，公司国内市场销量达24.33万台，同比增长13.78%；海外市场销量达15.12万台，同比增长19.62%，海外收入占比达44%。从车型结构来看，公司加速推进内燃转电动、铅酸转锂电、传统能源转新能源，培育氢能叉车产业，助推创新链与产业链深度融合；公司电动车销量占比提升至70.15%，较上年末提高5.04pct。2026年公司制定的经营计划，力争2026年实现销售收入约218亿元，期间费用控制在约32亿元，实现利润总额约18.5亿元。
    加大智能技术领域投入，打造公司“第二曲线”。公司围绕智能技术与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，着力将具身搬运机器人培育为新主业，实现智能物流业务“从设备到方案”的跨越式升级。2025年，公司“i系列智能无人工业车辆”被认定为安徽省未来产业标志性产品。公司完成智能物流业务全面整合，攻克高精度控制、3DSLAM定位等一批关键技术，全年签单额同比增长45%，营收同比增长69%。
    投资建议：公司是国内叉车龙头，业务覆盖车辆整机、核心系统、零部件、结构件及铸造件全产业链。公司推进全球化海外收入提升，电动化产品占比提升，以及加码布局智能物流与具身机器人等战略。根据公司经营计划调整预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.54/15.22/17.31亿元（原2026-2027年预测为15.98/17.91亿元），当前股价对应PE分别为11.72/10.42/9.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险。

2025年年报点评：业务结构持续优化，盈利能力提升维持高派息

麦加芯彩(603062)
    投资要点
    事件：麦加芯彩公布2025年年度报告。2025年全年实现营业收入17.12亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元。公司主营业务毛利率达23.82%，净利率达12.28%。
    公司已成为国内第一大风电叶片涂料供应商以及全球第二大集装箱涂料供应商。公司自成立起便一直深耕集装箱涂料领域，公司水性集装箱涂料成功获得市场认可，客户基础不断夯实，市场份额持续提升，稳居全球前二。风电叶片涂料方面，公司自2009年进入该领域，已在该领域处于国内领先地位。目前公司正加速向船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等相关工业涂料领域进行开拓。
    公司收入结构持续改善，利润率进一步提升。集装箱涂料受周期影响，2025年实现营收10.5亿元，占比为61.35%；公司新能源风电叶片涂料持续发力，2025年实现营收6.54亿元，占比为38.2%。2025年公司收入受影响下滑20%，为17.12亿元。2025年得益于新能源产品占比的提升，公司主营业务毛利率提升至23.82%，相较上年20.70%增加超过3pp。
    盈利能力得以提升，持续分红回馈股东。2025年公司净利润与2024年同期持平，利润率有较高提升，2025年实现归母净利润2.1亿元，归母净利率为12.3%，同比上涨2.42pp。同时公司具有良好的现金流，持续关注股东回报。2025年，公司中期分红0.68元/股，年末拟分红1.03元/股，2025年度合计分红1.71元/股，股利支付率高达86.56%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为19.8、22.1、24.2亿元，归母净利润分别为2.5、3.1、3.6亿元，EPS分别为2.28、2.85、3.35元。2026年可比公司平均PE为37倍，我们看好公司持续看好公司三大业务板块呈现结构性调整，高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，同时不断拓展其他细分赛道涂料业务，挖掘新增长点，能够进一步提升产能利用率，公司有望在多赛道成为全球领先的涂料公司，给予公司2026年24倍PE，对应目标价54.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、宏观经济波动风险、油价等原材料价格波动风险。

2025年年报点评：成本优势持续强化，屠宰业务首次盈利，海外布局加速

牧原股份(002714)
    投资要点
    业绩总结：牧原股份发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%。实现归属于上市公司股东的净利润154.87亿元，同比下降13.39%，主要原因为生猪市场价格下降。
    点评：生猪养殖成本优势持续强化，助力公司穿越周期。公司2025年营收由于出栏规模增长而增长，但由于2025年总体养殖景气较低，盈利同比下降。公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。在低景气年份保持了较好盈利。
    核心主业成本优势持续强化，盈利能力凸显。公司2025年全年销售商品猪7798.1万头，同比增长19.10%。通过深化生猪健康管理与生产管理，公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。这主要得益于公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化等方面的持续投入和管理优化。2026年1-2月，公司生猪全程成活率在83%-84%，断奶到上市成活率在89%以上，PSY在28左右，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。公司预计2026年全年平均成本目标为11.5元/公斤以下。
    屠宰肉食业务首次实现年度盈利，协同效应显现。2025年公司屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.9%，产能利用率达98.8%。2025年公司屠宰肉食板块成功实现了自成立以来的首次年度盈利，标志着业务跨越初创期，步入发展新阶段。公司积极拓展销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，截至2025年末，已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。2026年公司屠宰量预计将保持增长态势，盈利能力有望进一步增强。
    海外布局加速。2025年，公司在深耕国内业务的同时，积极关注并开拓海外市场。公司已与越南BAF公司达成战略合作，将在越南合资建设楼房猪场，标志着海外布局进入项目落地阶段。公司在香港上市募集资金的60%将用于海外业务的拓展，后续会根据业务发展情况充分利用，让资本赋能产业发展。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.08元、4.66元、4.94元，对应动态PE分别为40/9/9倍；给予2027年12倍估值，对应目标价55.92元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

经营质效全面提升，研发投入赋能品牌价值

艾比森(300389)
    投资要点
    事件：公司实现营业收入约为41.58亿元，同比2024年上升约13.53%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额约为8.20亿元，同比2024年上升约436.84%。
    公司海外基本盘稳固，国内增长逆势高增。海外市场方面，公司2025年实现营业收入约31.87亿元，同比增长约8.41%；高毛利市场集中在北美及欧洲地区：北美市场占全年营收比重的17.98%，营业收入为7.47亿元，毛利率为47.05%，同比增长8.8%；欧洲市场占全年营收比重的20.06%，营业收入为8.34亿元，毛利率为32.89%，同比增长2.55%；另外，亚洲市场营业收入10.57亿元，同比增长9.2%。国内市场方面，国内市场在LED显示整体需求疲软的背景下，通过聚焦优质客户、优化产品结构、调整渠道策略等关键举措，实现营业收入9.81亿元，同比增长34.02%，占全年营收比重的23.58%，成功实现逆势增长。
    公司产能、销售、研发投入同步增长，支撑后续发展。产量方面，公司2025年全面推进大单品战略，期末库存量同比增长35.15%。销量方面，公司2025年LED显示屏销量达41.36万平方米，同比增长16.26%，销售收入39.38亿元，同比增长11.61%，销售毛利率为31.36%，同比增长3.57%。研发投入方面，截止2025年底，公司年度研发投入已达1.84亿元，占营业收入比例的4.42%，同比增长8.4%，近5年累计研发投入达7.54亿元，其中用于打造旗舰COB产品的CLV3项目和用于打造户外广告LED旗舰的A25项目等均已实现量产。
    投资建议：公司海内外业务双线向好，国内实现逆势突破。产能与研发同步发力，为后续业绩持续提升奠定基础。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.96/5.35/7.02亿元；PE分别为15.8/11.7/8.9倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

行业需求承压，盈利能力显韧性

伟星新材(002372)
    事件
    公司发布25年年报，25年公司实现营收53.82亿元，同比-14.12%，实现归母净利润7.41亿元，同比-22.24%，扣非后归母净利润6.84亿元，同比-25.37%；其中25Q4公司营收20.15亿元，同比-19.20%，归母净利润2.01亿元，同比-38.79%，扣非后归母净利润1.95亿元，同比-36.24%。
    点评
    行业需求承压，盈利能力小幅下滑：分产品看，25年公司的PPR/PE/PVC/其他产品分别实现收入24.92/11.67/7.50/9.41亿元，同比-15.20%/-18.00%/-9.40%/-8.83%，毛利率分别为54.92%/30.23%/26.83%/29.54%，同比-1.55/-1.17/+5.08/-1.96pct，收入的下降主要受到行业需求下滑影响，毛利率下滑与行业竞争加剧相关，PVC毛利率逆势提升，我们判断与pvc价格跌幅较大以及公司业务产品结构改善相关。
    规模下降导致费用率提升，现金流保持良好：25年公司整体毛利率为40.98%，同比-0.74pct，期间费用率为23.56%，同比+1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为15.23%/5.28%/3.23%/-0.19%，同比+0.10/+0.59/+0.16/+0.53pct，扣非归母净利率为12.71%，同比-1.92pct，全年经营活动现金流量净额11.78亿元，同比增2.7%。
    坚持三高定位，同心圆持续推进：在地产下行、行业竞争加剧背景下，公司坚持“三高定位”，加快产品迭代和服务创新，聚力零售业务价值重塑，核心竞争力进一步提升。此外，公司推进“同心圆”业务拓展与“伟星全屋水生态”落地，防水业务稳健增长，净水业务加速优化，市场渗透率逐步提升。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为56.4亿、61.0亿元，同比+4.7%、+8.2%，预计26-27年归母净利润分别为7.9亿、9.0亿，同比+7.3%、+12.9%，对应26-27年PE分别为21.6X、19.2X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

加码CAPEX扩充AI产能，全面覆盖AI时代云管端应用

鹏鼎控股(002938)
    l事件
    公司发布25年年报，2025年实现营业收入391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%。
    l投资要点
    把握市场发展机遇，各产品线业务快速发展。公司2025年实现营业收入391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%。其中，通讯用板业务方面，依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额，并积极参与客户新产品、新技术的开发，2025年实现营业收入254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，较上年同期增长0.86个百分点；消费电子及计算机用板业务方面，公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，2025年实现营业收入112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，较上年同期增长0.13个百分点；汽车\服务器用板业务方面，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长，同时积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样，进一步扩大与云服务器厂商在AIASIC相关产品的开发与合作，目前相关产品已经和正在通过认证中。2025年实现营业收入21.19亿元，同比增长106.67%，毛利率为21.55%。
    持续加码CAPEX，进一步夯实产能储备。在国内产能扩张方面，公司规划2025年下半年至2028年累计投入80亿元，在淮安园区整合建设PCB产业园；2026年初与淮安经济技术开发区签署投资协议，拟投资110亿元建设高端PCB生产基地，进一步夯实高端产能储备。海外布局维度，泰国生产基地一期已于2025年上半年建成并顺利进入试产阶段，二期、三期工程同步开工建设，全球化产能矩阵加速成型。随着产能项目逐步落地达产，公司整体产能规模与供给能力将得到显著提升，重点面向服务器、光模块等高景气赛道的高阶HDI、SLP及HLC产品产能将实现大幅扩产，深度切入AI云端及管端应用场景提供坚实产能支撑，打开中长期成长空间，为公司业绩持续增长注入强劲动力。
    l投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为476/602/772亿元，归母净利润分别为56/82/109亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年年报点评：量价齐升驱动业绩增长，2026年产能释放与全球化布局打开增长空间

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。公司实现营收8.0亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2.0亿元，同比+70.3%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+66.0%，业绩表现亮眼，盈利能力显著提升。
    量价齐升驱动业绩高增，产品结构优化助力毛利率显著提升。2025年公司整体毛利率39.0%，同比提升5.5个百分点，主要受益于下游需求旺盛、产品竞争力及市场认可度持续增强，实现量价齐升。分产品来看，2025年绝缘板材、绝缘成型件分别实现收入4.6亿元（同比+22.0%）、3.3亿元（同比+68.2%）；高附加值绝缘成型件收入占比由2024年34.4%提升至42.0%，结构持续优化。
    期间费用率管控良好，研发投入持续加码。2025年公司整体期间费用率10.3%，同比下降0.7个百分点。具体来看，销售费用率1.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率6.3%，同比提升0.7个百分点；研发费用率2.9%，同比提升0.2个百分点。管理费用率上升主要系上市相关费用增加，研发费用率提升则源于产能扩张及研发投入加码，2025年公司研发费用同比增长48.2%。
    产能逐步释放，积极推动海外拓展。产能方面，宁乡二期项目新增的两条超/特高压绝缘材料生产线，已于2025年8月正式进入试生产。2026年2月产能已全面释放并接近满产状态，产能释放有望满足下游需求；海外市场方面，公司于2026年1月在香港设立全资子公司，以期推动公司产品在海外市场的拓展，促进公司与国际市场的合作。目前公司海外市场拓展已取得积极进展，已与西班牙、俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦等多国客户建立合作关系并签订相关订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.4/4.1亿元，yoy为27.1%/34.0%/21.8%，对应PE为27/20/16倍。考虑到公司下游需求旺盛，公司产能在2026年逐步释放，并稳步拓展海外业务，业绩有望保持快速增长，我们给予公司2026年40倍PE，对应目标价110.00元，首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济不景气风险、电力投资放缓风险、原料价格波动风险、竞争加剧风险、募投项目不及预期风险等。

全年营收稳健增长，AI转型进一步提速

金山办公(688111)
    事件描述
    3月25日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%，全年实现归母净利润18.36亿元，同比增11.63%，实现扣非净利润18.03亿元，同比增15.82%；2025年第四季度公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%，四季度实现归母净利润6.58亿元，同比增8.73%，实现扣非净利润6.54亿元，同比增15.60%。
    事件点评
    各业务共同发力驱动公司营收保持稳健增长，研发端投入力度持续加强。分业务看，1）得益于AI功能持续迭代升级推动用户体验提升，付费用户规模不断增长，25年公司WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长
    10.42%；2）垂类产品拓展叠加头部客户渗透推动公司WPS365业务保持高质高速增长，25年实现收入7.20亿元，同比增长64.93%；3）25年WPS软件业务实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，主要是由信创需求持续释放带动政企客户订单增长所致。2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点。在利润端，随着公司持续加大AI及协作办公产品研发投入，25年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，带动去年期间费用率较上年同期提高2.22个百分点。受研发端投入加大影响，25年公司净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点。
    AI转型进一步提速，海外市场持续强化布局。在AI布局方面，25年公司推出办公智能体“WPS灵犀”，开启办公智能体时代，并同步实现WPSOffice四大核心组件主流功能的全面AI化升级，同时，目前WPS365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作以及多步操作的自动化执行。预计26年公司打造的WPSAI4.0将进一步深化OfficeAgent场景应用，同时公司将重点迭代智
    能体任务规划、工具调用等Agent能力。截至25年底，WPSAI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%，日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍。而在海外布局方面，25年公司推进WPS国际个人版及WPS365国际版的产品升级，同时完成欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署，以满足全球用户云端协同需求。25年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比高增47.24%。展望26年，在产品端，公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，在市场端，公司将加大运营资源投入，并重点深耕欧美、东南亚等核心区域，推动国际化拓展持续加速。
    投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快，预计公司2026-2028年EPS分别为4.78\5.75\6.70，对应公司4月7日收盘价227.20元，2026-2028年PE分别为47.6\39.5\33.9，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

超节点全栈交付筑造壁垒，国产算力放量驱动业绩高增

华勤技术(603296)
    投资要点
    公司构建多元化业务生态，打造“3+N+3”产品平台。华勤技术深耕智能硬件ODM领域，利用多年积累构建ODMM核心能力。战略布局“3+N+3”智能产品矩阵：构建了智能手机、笔记本电脑、服务器3大支柱型产品，前瞻性拓展汽车电子、机器人和软件3大新兴业务，打造多元业务体系。
    AI算力奠定算力业务高增基调，超节点入局构筑竞争壁垒。算力需求爆发牵引数据中心市场需求，国产替代加剧助力公司保持行业领先地位。2025年数据中心业务营收超400亿，2026年计划实现30%-50%的同比增长。其中，三大头部云厂商贡献超过八成收入，行业和渠道客户2026年营收有望超过百亿规模。超节点方面，公司作为业内稀缺的自研交换机+AI服务器全栈交付ODM厂商，赛道竞争格局优于传统单机柜，超节点订单有望在26年下半年放量，持续提升AI业务净利率。
    非算力业务基本盘稳固增长，新兴业务开拓打开增量市场。非算力板块基本盘扎实，营业收入保持稳定增长。穿戴业务迅猛增势维持移动终端业务的整体增长。笔电业务新签头部客户即将放量，有望成为营收核心增长点。新兴业务板块加速布局，研发与制造端共同发力，汽车电子业务有望实现翻倍高增，机器人业务产品落地持续进行，人形机器人研发进展顺利，完成机器人市场的前瞻性卡位。
    整体业绩呈现明显的高增趋势，公司业务发展进入加速阶段。公司对2026年全年增长保持信心，预计全年营收同比增长超15%突破2000亿元，利润增速有望高于营收增速。且后续伴随算力订单的进一步放量，公司业绩全年高增态势明晰。且公司港股上市进程顺利，有望在2026年4月完成发行。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润将达到52.55亿元、67.43亿元和87.61亿元，对应PE为18.60倍、14.49倍和11.16倍。公司具备适配国产卡的服务器全栈交付能力，以及超节点业务放量能力，我们维持“买入”评级。
    风险提示：AI算力业务放量不及预期；国产AI芯片适配落地不及预期；港股发行及融资进度不及预期；汽车电子业务拓展不及预期；地缘政治导致的政策或关税风险；行业竞争加剧风险。

守韧前行，蓄力致远

金宏气体(688106)
    l投资要点
    大宗气体业务、现场制气及租金业务稳健增长。2025年度，公司实现营收27.77亿元，同比增长9.95%，延续稳步增长态势，核心产品销量持续扩容，市场占有率在行业格局调整中稳步提升；归母净利润1.32亿元，受行业周期性因素影响阶段性承压，但公司通过不断完善综合性能力布局，提升了核心产能配套与高端服务能力，为行业复苏后的业绩快速释放积蓄了充沛动能；经营活动产生的现金流量金额5.38亿元。2025年度，公司特种气体业务营收占比为33.60%，其中高纯氢气、氦气、氧化亚氮等产品占比较高；大宗气体业务营收占比为44.23%，其中氮气、氩气、二氧化碳、氧气等产品占比较高；现场制气及租金业务营收占比为13.47%；燃气业务营收占比为8.70%。2025年度，大宗气体业务、现场制气及租金业务稳健增长，分别同比增长20.57%、28.57%。
    大宗零售：织密全域网络，筑牢经营压舱石。大宗零售市场方面，公司坚定推进横向布局，持续拓展核心区域零售网点、向新区域导入产品，提升服务能力。2025年，面对行业周期调整与用气需求放缓，公司坚守大宗零售“压舱石”定位，以全域布局、精益运营织密全国供应服务网络，实现质效双升。依托“新建网点+并购整合”，公司巩固长三角优势，推进跨区域布局，升级并新建多个站点，深化区域并购整合；同时收购新加坡CHEM-GAS切入东南亚市场，实现海外业务突破。公司持续优化运营，整合富余液体资源提升自给率，完善全流程配送体系，强化品控与智能运维，保障供应稳定与服务专业。行业承压之下，公司业务规模稳健增长、市场份额持续扩大，进一步夯实大宗零售业务根基，为公司整体战略与高质量发展提供有力支撑。
    特种气体：聚焦战略赛道，激活发展潜力股。2025年，公司聚焦半导体、新能源等国家战略赛道，深化电子特种气体产业化布局，持续加大研发投入，在既有产品实现进口替代的基础上推进多款新产品试生产，依托龙头客户加速市场拓展，全年新增20余家半导体客户并实现海外市场突破，尽管行业周期导致利润阶段性承压，但业务规模与核心竞争力稳步提升；同时强化电子大宗载气全链条服务能力，落地多个重点项目并完成存量市场替换验证，存量运营质效持续向好；在氦气资源布局上，公司构建全球化、自主化保障体系，整合海外资源并推进本土产能建设，联合顶尖机构开展技术攻关，实现多场景覆盖，为我国半导体产业自主可控及高端材料国产化提供有力支撑。
    现场制气：深耕多元场景，筑牢经营稳定器。2025年，公司依托技术、工程、运维三大优势，按照“中小型筑基、中大型突破、全球化布局”思路深耕多元场景，在项目攻坚、存量运营、并购整合、全球布局上实现跨越式发展，筑牢抗周期经营底盘。年内落地靖江特钢、江苏淮河化工等重点项目，升级山东睿霖高分子空分装置，持续推进云南呈钢、湛江中集绿能等项目建设，营口建发、山东睿霖等项目按计划推进；完成收购汉兴气体、淮安圣马，扩充现场制气规模并深化华东区域布局；成功签约西班牙项目实现欧洲市场突破，同时以湛江绿能等项目打造低碳循环产业链，践行绿色发展。面对行业周期波动，公司现场制气业务规模与质效双升，现金流稳定，有效对冲周期风险，成为业绩增长的重要“稳定器”。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入33/38/44亿元，分别实现归母净利润2.02/2.76/3.61亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量风险；安全生产的风险；应收账款风险；存货跌价风险；商誉减值风险；客户关系类无形资产减值的风险；税收政策变动风险；行业风险；宏观环境风险。

年报业绩符合预期，完善产能布局打开增收空间

阳谷华泰(300121)
    l事件
    2026年3月26日，阳谷华泰发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入34.43亿元，同比增长0.37%，实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比增长2.72%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.89亿元，同比增长0.36%。其中2025Q4，公司实现营收8.63亿元，同比下降3.65%，环比增长0.58%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长424.07%，环比增长14.79%，实现扣除非经常性损益归母净利润0.34亿元，同比增长47.57%，环比增长11.91%。
    l高性能助剂产销齐升，多功能助剂营收增长
    公司高性能橡胶助剂产量13.49万吨，同比增长3.87%；多功能橡胶助剂产量12.74万吨，同比增长17.51%。销量方面，高性能橡胶助剂销量13.08万吨，同比增长7.01%；多功能橡胶助剂销量10.75万吨，同比下降1.87%。分产品营收方面，高性能橡胶助剂营收19.20亿元，同比下降1.93%；多功能橡胶助剂营收15.09亿元，同比增长3.75%。
    l公司多个在建项目持续推进，有望打开新的增收空间
    公司年产6.5万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目计划于2026年10月建成投产，该项目包含5万吨/年含硫硅烷偶联剂、0.5万吨/年氨基硅烷偶联剂以及1万吨/年副产品，有望进一步为公司打开增收空间；公司2.2万吨生物基木质素及补强树脂项目正在建设中，该项目契合行业低碳化转型趋势，进一步丰富公司生物基产品结构，有望打开新的利润增长点；海外产能方面，泰国子公司3万吨高性能橡胶助剂项目正在建设中，建成后可为公司完善海外产能布局，有效规避贸易风险。《橡胶助剂行业“十五五”发展规划指导纲要》明确行业骨干企业年均增速目标5%以上，市场集中度将持续向头部企业倾斜，公司产能投产后业绩有望充分受益。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

2025年年报点评：业绩延续高增态势，H股上市契机推进全球产能协同布局

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：4月7日，公司发布2025年年报，2025年实现营业收入51.63亿元，同比增长58.79%；归母净利润20.17亿元，同比增长50.15%。
    公司2025年业绩高速增长，Q4延续高增态势。2025年公司实现归母净利润20.17亿元，略超此前预告中值20.15亿元。全年业绩保持高速增长主要得益于AI算力需求爆发带动高速光器件需求持续增长，以及公司智能制造降本增效，但因汇兑损失导致财务费用同比上升，负向影响业绩增长。Q4单季度实现营收12.45亿元，同比+45.3%、环比-14.9%；归母净利5.52亿元，同比+50.4%、环比-2.5%；毛利率60.56%，净利率44.34%，环比均有明显提升，均创24Q3以来的新高。我们认为，公司Q4业绩环比有所回落主要受汇兑因素、客户拉货节奏及上游物料供应情况影响，但同比仍保持高增，全年业绩创历史新高实现高质量增长。
    有源光器件成增长主引擎，产品结构持续优化。2025年有源光器件收入达29.98亿元，同比大幅增长81.11%，收入占比提升至58.06%，较2024年提升约7.2pct；无源光器件收入20.84亿元，同比增长32.23%，占比40.37%。我们认为，有源光器件高速增长受益于高速光引擎等核心产品需求旺盛。公司依托AI算力需求爆发，有源业务与无源业务形成良好协同，推动产品结构向高附加值领域加速转型。
    1.6T光引擎规模量产，CPO等新产品前瞻布局。公司成功完成1.6T光引擎规模量产，为下一代超算中心与AI集群应用奠定基础；CPO配套光器件研发完成，此前英伟达GTC更新了核心产品的Roadmap，CPO技术得到进一步明确，产业化持续提速，公司有望紧密把握光电共封装技术发展趋势而核心受益。同时公司积极布局硅光集成等下一代技术路线，构建长期产品核心竞争力。全年研发投入2.67亿元，同比增长14.79%，研发人员增长超40.98%，支撑技术迭代与产能释放，为后续新产品量产和客户导入提供坚实保障。
    利用统筹H股上市契机，推进全球产能协同布局。公司构建江西、泰国春武里双量产基地，形成苏州与新加坡双总部、多地研发中心的全球化产业布局。泰国工厂持续加速提产，强化本地化交付能力，有效满足海外客户需求。公司统筹H股上市契机持续扩大产能，助力客户提产交付，提升供应链韧性与交付可靠性。公司产能布局及时且广泛，能有效匹配客户需求节奏，实现订单向业绩利润的高效转化。
    盈利预测：考虑到CPO产业加速等影响，我们将2026-2027年的归母净利从31.9/41.8亿元上调至32.4/42.1亿元，预计2028年归母净利为57.4元，当前市值对应2026-2028年PE为76/59/43倍。公司在1.6T和CPO布局领先卡位优秀，有望核心受益行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：客户需求释放不及预期，客户技术路线及供应格局发生变化。

2025年年报点评：营收净利高增长，国际竞争力领先行业

中金公司(601995)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营收284.81亿元（+33.50%），实现归母净利润97.91亿元（+71.93%），扣非后归母净利润96.57亿元（+70.73%），基本每股收益1.88元（+81.15%）。2025年ROE为9.39%,较上年同期上涨3.88pct。
    AI赋能财富管理转型
    2025年，公司实现经纪业务净收入61.71亿元（+44.76%），财富管理业务产品保有规模连续六年正增长，增长至超4,600亿元。买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至超1，300亿元。公司财富管理总客户数达1000万户（+17.65%），客户账户总资产值达4.28万亿元（+34.59%）。2025年实现代销金融产品业务收入13.84亿元（+55.61%）。公司做好数字金融大文章，深化人工智能前沿探索。线上理财累计AUM新增超百亿元，并加速APPAI化进程。
    境内外股债承销规模行业领先
    2025年，公司实现投行业务净收入50.31亿元（+62.55%），完成A股IPO项目7单，主承销金额人民币162.38亿元（+352.31%）。公司作为主承销商完成A股再融资项目18单，主承销金额人民币919.22亿元（+644.37%）。
    2025年，公司服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.83亿美元，排名市场第一。债券承销方面，公司境内债券承销规模为8,250.35亿元（+16.1%），境外债券承销规模为59.69亿美元（+12.8%）。报告期内，公司境内债券承销规模排名行业第四，中资发行人境外债券承销规模排名行业第一。
    公募资管稳步扩容
    2025年，公司实现资管业务净收入15.82亿元（+30.85%）。公司资产管理规模5,969.22亿元（+8.13%），其中集合资管规模1,986.47亿元（+19.14%）和单一资管规模3,982.75亿元（+3.37%），管理产品数量1,156只。公募基金方面，中金基金管理资产规模为人民币2,733.7亿元，同比增长24.7%。其中，公募基金规模为人民币2,566.1亿元，同比增长23.8%。2025年中金基金实现营业收入6.08亿元（+32.75%），占总营业收入2.13%，较去年同期下降0.012pct。
    自营是业绩增长主力
    2025年，公司实现自营业务净收入142亿元（+40.30%），占总营收49.86%，是公司业绩增长的主要驱动。期末交易性金融资产中，股票/股权规模1252.49亿元，同比增长25.07%，债券规模1228.55亿元，同比下降12.58%，整体交易性金融资产规模同比增长5.87%，公司增配权益方向明确。公司全面覆盖多元客群，覆盖境内外投资者超15,000家。境外产品业务不断扩大覆盖市场、丰富产品种类，抓住市场机会，提升业务规模，国际竞争力进一步增强。
    投资建议
    公司投行业务处于行业领先地位，同时，具有领先的跨境业务市场地位，在中资企业境外IPO、境外债发行、跨境并购等领域优势显著。基于以上，我们预测公司2026-2027年基本每股收益分别为2.57元、2.74元、3.40元，每股净资产分别为17.78元、19.82元、22.50元，上调为“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025年报点评：业绩增长稳健，新品类拓展稳步推进

四方股份(601126)
    各板块业务拓展顺利推动收入较快增长，盈利能力小幅下跌，分红比例达72％
    2025年公司实现营收81.9亿元、同比+17.9%，归母净利润8.3亿元、同比+15.8％,毛利率30.2％、同比-2.1pct,净利率10.1％、同比-0.2pct。公司2025Q4实现营收20.6亿元、同比+11.0%、环比-2.3%，归母净利润1.25亿元、同比+17.4％、环比-45.1％。
    2025年公司二次设备产品在各应用领域规模稳步扩大，一次装备的产品规模持续扩大。分地区来看，2025年国内市场是公司营收增长的重要来源，国内收入79.7亿元、同比+18.5%，国外收入2.1亿元、同比-1.2%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均随收入规模增长而下降，2025年的期间费用率合计约同比-2.1pct。但主要业务板块的毛利率有所下调，净利率也出现小幅下滑。2025年度，公司拟派发现金红利约6亿元，占归属于母公司净利润的72%。自上市16年来连续分红，累计分红约45亿元，分红融资比约250%。
    电网板块业务收入实现稳健增长，积极拓展品类和深耕电网市场
    2025年电网自动化业务收入达36.8亿元、同比+11.2%，毛利率40%、同比-1.5pct。依托稳固的行业地位，持续深耕电网市场，挖掘细分需求，实现了营业收入的稳定增长。“十五五”期间国网对于建设新型电力系统的固定资产投资有望同比增长40%，公司有望充分受益。
    公司在为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，技术处于国际领先行列。高电压等级的产品或设备的技术壁垒较高，定制化程度较高，公司继电器等设备的市占率居前，先发优势明显。另外，2025年公司推动新技术的工程实践与应用，深度参与国家重大电力工程，中标智能变电站改造、新一代高可靠示范站、南方电网数字化先行示范等项目。2025年一二次融合配电设备多次中标国网区域联采、南网框架招标，同时积极向用户侧和区域配网市场拓展。
    电厂及自动化业务收入实现快速增长，业务拓展进程顺利，
    2025年公司电厂及工业自动化业务收入达38.3亿元、同比+22.6%，实现收入快速增长，毛利率23.9%、同比-1.6pct。新能源领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列，同时深化分布式新能源布局。SVG产品进一步规模化发展，中标多家央企能源集团的SVG框架招标协议。
    在火电、水电、新能源并网等领域，结合项目痛点、难点和实际需求，实现DCS、PLC等自动化工控产品的应用与推广。另外，在工业用电领域实现细分领域拓展，并在数据中心、零碳智慧园区、轨道交通领域顺利取得业务进展。
    未来公司将继续发力新能源、智慧配电、智慧用电、储能等领域，并积极拓展海外市场。在电力电子领域，公司依托多年柔性直流技术沉淀，推出基于直流的绿电直连系统解决方案，着力开展面向AIDC行业的800V固态变压器（SST)的产品迭代开发及海内外市场布局。
    公司在电网自动化领域的布局与规划
    投资建议：
    电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为10/11.6/13.9亿元，EPS分别为1.2/1.4/1.7元/股，当前股价（4月2日收盘价）对应PE分别为34.7/29.8/24.9。
    风险提示：
    电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电厂和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

全球拓潜价值显，周期乘风正当时

牧原股份(002714)
    报告摘要
    业绩稳健兑现，屠宰业务快速增长
    2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；实现母净利润154.87亿元，同比下降13.39%；扣非归母净利润为159.88亿元，同比下降14.71%。业绩同比波动主要受生猪市场价格下降影响。在生猪出栏量上，2025年全年公司销售商品猪7798.1万头，同比增长19.10%。在养殖成本上，公司持续推进精细化管理与技术赋能，全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期显著降低约2元/kg。屠宰肉食板块表现亮眼，全年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.9%，产能利用率达到98.8%，实现营业收入452.28亿元，同比增长86.32%，并于2025年首次实现年度盈利。现金流方面，公司经营性现金流表现稳健充裕，全年净额达300.56亿元。
    全球拓潜价值显
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，凭借一体化产业链构建了深厚的成本护城河。公司国内业务稳健发展，预计2026年销售商品猪7500万头-8100万头。成本与管理上，公司深化智能化和信息化建设，并在疫病防控、营养配方、独立自主的二元轮回育种等技术应用上不断突破，支撑整体养殖成本持续优化。积极向海外拓潜，全球战略推进。公司设立越南牧原有限公司，并与越南BAF公司达成战略合作，以领先的养殖技术赋能海外发展。2026年2月，公司在香港联交所正式挂牌上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业，为迈向全球化发展提供了有力的资本支撑。公司高度重视股东回报，2025年内实施两次权益分派及股份回购，分红总额达80.85亿元，回购总额约20亿元。年末公司拟再向全体股东每10股派发现金红利4.27元，年度合计分红比例高达48.0%，长期价值显著。
    周期乘风正当时
    猪价仍将面临一定压力，产能去化趋势不改。据Mysteel，生猪养殖样本企业数据，国内能繁母猪存栏量自24年以来趋势增加，25年8月才起止涨转降。考虑前期产能水平和养殖效率提升，26年前期行业生猪供给水平仍较高，进入淡季后，猪价面临压力。据农业农村部数据，2025年4季度末能繁母猪存栏3961万头，相当于正常保有量的101.6%。从历史生猪周期产能去化幅度看，当前行业产能去化幅度较低、速度偏缓。随着未来猪价行情压力，行业产能去化趋势望延续。行业产能去化过程，也是生猪板块远期预期抬升过程，以牧原股份为代表的优质养殖集团有望充分受益。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业，优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力。产业产能有望合理有序调减，公司积极海外拓潜，向全球养殖巨头成长演化。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.8亿元235.5亿元178.7亿元，EPS分别为0.69元、4.08元、3.09元，维持“买入”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险。

魔芋单品势能延续，渠道优化费率改善

盐津铺子(002847)
    业绩简评
    4 月 7 日公司发布 2025 年报， 25 年实现营收 57.62 亿元，同比+8.64%；实现归母净利润 7.48 亿元，同比+16.95%；实现扣非归母净利润 7.15 亿元，同比+25.86%。 25Q4 实现营收 13.35 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润 1.44 亿元，同比-2.12%；实现扣非归母净利润 1.61 亿元，同比+12.08%，扣非符合预期。
    经营分析
    品类多点开花，电商调改见效。 魔芋翻倍符合预期，高蛋白零食蓄力增长。 1）产品端， 25 年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆 制 品 / 果 干 果 冻 / 烘 焙 薯 类 收 入 分 别 为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98 亿 元 ， 分 别 同 比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。 2）渠道端，25 年线下渠道/线上渠道销售额分别为 48.41/9.21 亿元，同比+16.79%/-20.50%。线上渠道毛利率为 34.21%，同比+0.94pct。
    产品渠道结构优化，净利率稳步改善。 从毛利率来看， 25 年/25Q4分别为 30.8%/32.4%，同比+0.1pct/+4.8pct， Q4 系公司精简 sku、聚焦资源投放大单品，产品结构&规模效应共振所致。其中高增长的魔芋零食、健康蛋制品增速快且毛利率改善明显（ 25 年分别+1.21/5.63pct）。全年期间费率有所优化，系渠道调改&股份支付费用冲回。 Q4 新增王一博广告代言、品牌推广等费用。 25 年销售/管理/研发费率 10.50%/3.31%/1.31%，同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct； Q4 同比+0.94pct/-1.63pct/+0.31pct。另外政府补助保持平稳， 24 年/25 年分别为 1.11/0.98 亿元。 24/25 年非流动资产报废损失 0.07/0.48 亿元，扣非实质表现较好。综上， 25 年/25Q4净利率 12.9%/10.6%，同比+0.8pct/+0.6pct。
    仍看好公司产品多元化布局，渠道高质量发展，利润率持续改善。
    产品端，公司聚焦资源培育魔芋大单品，同步强化研发能力推进蛋类、海味零食上新。渠道端，公司持续深化零食量贩、会员商超合作，预计 26 年仍维持较快增长。当前电商渠道已渡过深度调整期，高质量发展经营思路持续验证。利润端，看好规模效应叠加供应链制造优势，净利率仍有改善空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到电商调整，我们下调 26-27 年利润 7%/5%。 预计 26-28 年公司利润率分别为 8.9/10.9/12.9 亿元，同比+18%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

2025年报点评：全系产品价格向上，业绩弹性可期

华友钴业(603799)
    投资要点
    Q4业绩亮眼、符合我们预期。公司25年营收810亿元，同比33%，归母净利61亿元，同比47%，扣非净利58亿元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4营收221亿元，同环比43％/2％，归母净利18.9亿元，同环比67%/26％，扣非净利17.8亿元，同环比136%/25％，毛利率20.9%，同环比4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。
    镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25年收入250亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7万金属吨，同比49%，销量29.2万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比30%。展望26年，镍价我们预计维持1.7-1.8万/美金，较25年上涨0.2万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25年底上涨200美金/吨，对应镍成本上涨0.2万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26年金属镍权益13万吨，单吨利润0.3~0.4万美金，合计贡献30亿元+利润。
    金属钴价格维持40万/吨+价格、贡献利润弹性。25年公司钴产品收入50亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7万金属吨，同比-1%，库存1.5万金属吨，同比+151%。26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，按照42万元/吨价格测算，对应有望贡献30亿元+利润。
    碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。25年公司锂产品收入34亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4万吨，同比39%，其中津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。
    正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25年公司铜产品收入45亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5万吨，同比-28%，26年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8亿利润。25年三元正极收入150亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6万吨，同比77%，我们预计26年平稳增长。前驱体25年收入45亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。
    存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25年期间费用62.6亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期间费用23亿元，同环比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25年经营性净现金流40.1亿元，同比-68%，其中Q4经营性现金流-1.7亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82亿元，较Q3末增加22亿元；25年资本开支106.6亿元，同59.4%，其中Q4资本开支27.8亿元，同环比79.4%/-18.5%。25年末合同负债14.9亿元，较25Q3末大增185%。
    盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27年公司归母净利润104/125亿元（原预期107/124亿元），新增28年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为11x/9x/8x，给予26年16x PE，对应目标价87元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格波动、需求不及预期。

2025年年报点评：春节错期拖累Q4，大单品战略成效显著

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2025年实现营收57.6亿元，同比+8.6%；归母净利润7.5亿元，同比+16.9%；扣非归母净利润7.1亿元；同比+25.9%。2025Q4实现营收13.4亿元，同比-7.5%；归母净利润1.4亿元，同比-2.1%；扣非归母净利润1.6亿元；同比+12.1%。
    魔芋实现翻倍增长，大产品战略成效显著。2025年魔芋/海味零食/蛋类/豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他产品营收分别同比+107%/+13%/+8%/-0.4%/+4%/-22%/-35%；魔芋体量达到17.4亿元。2025年线下/线上渠道营收分别为48.4/9.2亿元，同比+17%/-21%；海外实现营收1.7亿元，同比+172%。
    净利率持续优化，大单品推动毛利率提升。2025年实现毛利率30.8%，同比+0.1pct；25Q4实现毛利率32.4%，同比+4.8pct，四季度毛利率同比环比大幅改善主要系渠道、产品结构进一步优化。2025年销售/管理费用率同比-2.0/-0.8pct；费用率改善主要受益于股份支付费用重回，25年冲回接近2000万元，24年计提接近8000万元；其次规模效应也有贡献。2025Q4销售/管理费用率同比+0.9/-1.6pct；股份支付冲回主要体现在2025Q4，但春节旺季推广费用前置到2025Q4。2025年实现销售净利率12.9%，同比+0.8pct；2025Q4实现销售净利率10.6%，同比+0.6pct。
    转向大单品驱动，品类矩阵清晰，综合能力领先。大重点品类矩阵梯队清晰，魔芋放大红利、鹌鹑蛋突破瓶颈、培育豆干。公司具备持续打造爆款的能力。打造爆品逐步内化为公司内在能力，背后是全渠道覆盖、产品洞察、供应链布局、高效组织架构。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主动调整电商渠道、缩减长尾SKU，我们下调此前2026年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.8/10.8/12.7亿元（此前2026-2027年盈利预测为10.1/12.2亿元），同比+18%/+22%/+17%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

10张图“看懂”思源电气：开启全球电力设备的“高质量收割模式”

思源电气(002028)
    投资逻辑
    公司的国际“电气化王者”的雏形已现！
    站在全球能源变革与电力基建重构的历史交汇点，公司顺应了电网出海的时代大势，凭借卓越的内生治理能力与产品迭代速度，展现出超越行业的增长韧性。我们预计，公司25-28年营收CAGR将达33%，综合毛利率有望提升4pct，实现规模与盈利的双击。
    公司将在全球范围内加速收割市场份额。
    1）国内方面：结构性优化，锚定“精锐市场”。
    公司摒弃同质化价格战，10类高压设备在国网招标中的份额由2023年的9.1%逆势增至2025年的11.8%。预计24-28年国内市场份额将提升50%（3.5%→5.0%），高端化策略凸显强α属性。
    2）海外方面：凭借极速交付与可靠性“双杀”。
    凭借产能扩张的敏捷性精准切入全球供需缺口，高研发投入兑现极致可靠性。预计24-28年海外份额将提升200%（0.6%→1.9%）。
    把握25、26年公司多元下游加速扩张机遇！
    25-28年，“十五五”电网投资高景气驱动公司国网业务营收CAGR达33%；在全球市场，亚非拉与欧洲的能源转型需求稳健，预计营收CAGR达39%；受益于AIDC算力爆发与老旧电网替换，北美市场将迎来爆发式增长，预计CAGR高达188%。
    重点关注公司①国网/出海开关、②变压器出海、③储能业务。
    25-28年，开关业务：国网与出海需求共振，预计收入CAGR分别为39%和35%。变压器：处于全球供应紧缺周期，海外营收CAGR预计达57%。储能类：打造第二增长曲线，预计营收CAGR达65%。
    28年北美AIDC高压设备有望贡献公司33亿元营收增量。
    假设：新增装机35GW（单GW价值量1.3亿美元），公司份额10%。
    28年国内特高压市场有望贡献公司19亿元营收增量。
    假设：交流/柔直/常直开工2/2/2条；公司中标份额10~15%。
    为什么公司估值持续提升？——业务/电压等级/市场扩张。
    公司目前的估值重塑并非短期情绪博弈，而是长期战略兑现的必然结果，展望未来，公司的“三维扩张”逻辑将持续演绎。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司实现营收212.1/299.7/385.4亿元，同增37%/41%/29%，归母净利润31.6/46.2/64.6亿元，同增54%/46%/40%，目标价330.64元，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

25Q4业绩小幅承压，储能+AIDC未来可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。
    25Q4毛利率承压，全年计提存货跌价增加。公司2025年实现营收891.84亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%，毛利率31.83%，同比+1.89pct；其中2025Q4实现营收227.82亿元，同比-18.37%，实现归母净利润15.80亿元，同比-54.02％，毛利率22.95%，同比-4.53pct，净利率6.93%，同比-5.75pct，毛利率承压主因1）低毛利的新能源投资开发业务集中在Q4交付；2）高毛利储能业务在Q3集中确收叠加Q4原材料成本涨价带动储能毛利率下滑。此外，公司2025年资产减值损失13.8亿，同比增加6亿，其中新能源增加4亿多；光储业务由于行业竞争导致价格承压、产品迭代等因素，公司基于谨慎性原则计提存货跌价增加近2亿。
    逆变器+储能业务稳定增长，海外收入增速较高。2025年公司逆变器实现收入266亿元，同比+4%，毛利率约37%，主要受益于新品推出以及海外收入占比提高，25年全年逆变器发货143GW，略有下降，主因国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃负毛利项目；2025年公司储能实现收入372亿元，同比+49%，毛利率约36.5%，主要受益于全球市场需求强劲，公司品牌效应提高盈利能力，25年全年储能发货43GWh，同比+54%，主因公司国内储能项目毛利率偏低，国内发货有所下滑，公司海外储能发货同比+90%。
    持续加强研发创新，储能+AIDC未来可期。2025年公司研发费用41.75亿元，同比+31.97%。公司注重新品研发，重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0；储能产品侧发布PowerTitan3.0AC智储平台，首创“电池-变流器-场站”三级协同架构，并发布《干细胞构网技术2.0白皮书》。AIDC方面，公司持续加强SST研发投入，目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业开展技术交流，未来可期。
    投资建议：公司是全球光储行业龙头厂商，我们预计公司2026-2028年营收分别为1072.99、1268.24、1484.47亿元，归母净利润分别为169.25、208.23、245.33亿元，EPS分别为8.16、10.04、11.83元，对应2026-2028年PE为15X、12X、10X。
    风险提示：储能需求不及预期，市场竞争加剧等。

业绩持续突破，增长势能充分

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比+50.06%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比+57.07%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.82%；实现归母净利润1.04亿元，同比+64.94%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+76.80%。经公司初步核算，26Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.11%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    25Q4膳食纤维收入高增，带动单季度归母净利润首次突破亿元大关。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、2.37亿元、5781万元和5万元，同
    比分别+19.60%、+28.78%、+13.29%和-86.49%。分区域看，Q4公司国外、国内收入分别达2.89亿元和1.11亿元，同比分别+31.25%和+7.61%。作为收入占比最高的品类，Q4膳食纤维的高速增长拉动公司整体收入增长；同时海外维持高增速，25Q4海外收入占比已达72%。公司25Q4录得毛利率41.57%，同比+6.65pct，延续25年全年趋势，主要得益于高毛利的膳食纤维系列收入增长所带来的产品结构改善。费用端看，整体费用率在Q4呈同比下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.07pct、-1.01pct、-2.65pct和+3.52pct，仅财务费用率因利息收入及汇兑损益差异所致。公司25Q4归母净利润率达25.34%，同比+6.32pct，单季度归母净利润首次突破亿元大关。
    26Q1再次实现利润新突破。公司同时公告了26Q1业绩快报，公司26Q1归母净利润环比25Q4再创新高。主要原因一方面系境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；另一方面系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。
    产能稳步推进，新品不断开发。产能方面，“功能糖干燥扩产与综合提
    升项目”已高标准建成，当前处于调试阶段，项目达产后有望进一步提升效益水平。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”稳步推进建设，目前处于基建建设和设备加工阶段，项目建成后有望新增4.5万吨整体产能，降低公司生产成本和关税水平，提升公司国际竞争力。产品方面，公司在2025年开发出适配不同客户需求的复合益生元（纤维）、差异化抗性糊精等定制化新品，成功量产并取得客户认可。
    盈利预测与投资评级：业绩持续突破，把握低估值高成长机遇。我们认为，市场一方面对于膳食纤维及阿洛酮糖目前在海外所形成的产业趋势尚未充分认知；另一方面，市场也对公司自身的核心竞争力理解不足。公司当前估值水平仍低于上市以来中枢水平，而25Q4业绩和26Q1业绩持续实现高速增长，我们建议把握真正的低估值、高成长机遇。我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.22/1.61元，分别对应2026-2028年26X/20X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

新签订单保持稳健，新兴与境外业务增势突出

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2025年实现收入10906.26亿，同比-5.77%，归母、扣非净利润为228.92、176.64亿，同比-17.91%、-27.38%，非经常性损益为52.27亿，同比增加16.66亿，主要系非流动性资产处置损益及应收款项减值准备转回同比增加所致。单季度看，Q4实现收入3168.12亿，同比-6.53%，归母、扣非净利润为54.02、24.63亿元，分别同比-26.18%、-53.65%。25Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑以及资产减值损失同比增加14.01亿。2025年度公司拟派发现金分红41.44亿元（含税），分红比例18.10%，股息率为3.23%（截至2026/4/7收盘）。
    传统业务有所承压，境外营收逆势增长。分业务来看，25年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47亿元，同比分别-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%，毛利率分别为8.24%、28.51%、20.08%、11.73%，同比分别-0.38、-0.61、-0.34、-2.71pct。
    资源利用业务方面，2025年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为29.99万吨、0.56万吨、1.42万吨、0.89万吨、2.84万吨和34.52吨，实现营收88.90亿元，同比+9.00%，毛利率为54.17%，同比+1.14pct，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收10194.76、740.18亿元，同比-6.61%、+7.83%；毛利率分别为9.64%、7.78%，同比-0.48、+0.03pct。
    新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2025年公司新签合同额达到27509.0亿元，同比+1.3%。
    从业务结构来看，工程建造、设计咨询、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为18505.4、265.5、530.7、2041.3、270.0和744.2亿元，同比-1.1%、+2.8%、-7.1%、+15.8%、-0.7%、-16.1%；新兴业务实现新签合同额4724.8亿元，同比+11.0%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为427.1亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8万平方米，同比-23.7%。从区域分布来看，境内新签合同额为24935.3亿元，同比-0.03%；境外为2573.7亿元，同比+16.5%。
    费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2025年公司综合毛利率为9.34%，同比-0.46pct，Q4毛利率为11.05%，同比-1.19pct。全年期间费用率为5.47%，同比-0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.07、-0.24、+0.28pct；财务费用同比+43.92%至89.83亿元，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为85.90亿元，同比多损失4.74亿，投资净收益同比增加26.51亿，综合影响下净利率为2.42%，同比-0.24pct，Q4单季净利率为2.25%，同比-0.20pct。25年经营活动现金净流入287.72亿，同比多流入7.21亿，收现比、付现比同比分别+7.86pct、+10.14pct至96.76%、90.66%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.60/5.58/5.47倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

公司信息更新报告：高额分红回报股东，硅、磷产品景气上行可期

兴发集团(600141)
    Q4归母净利润同环比承压，拟派发现金红利0.5元/股回报股东
    公司发布2025年报，营收293亿元，同比+3.2%；归母净利润14.92亿元，同比-6.8%；扣非净利润14.3亿元，同比-10.6%。其中Q4营收55.19亿元，同比-13%、环比-39.8%；归母净利润1.74亿元，同比-39.5%、环比-70.6%；扣非净利润1.85亿元，同比-44.1%、环比-68.1%，非经常性损益主要是1.52亿计入当期损益的政府补助、0.9亿元非流动资产处置损失等，公司拟派发现金红利0.5元/股（含税），预计派发5.98亿元。Q4业绩同环比承压主要是对子公司桥沟矿业、兴福电子的持股比例调整导致投资收益变动以及计提减值等。2026年以来，磷、硅系列产品价格震荡上行，我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.27、26.82、30.24亿元，EPS分别1.94、2.23、2.52元/股，当前股价对应PE为17.0、14.8、13.1倍。我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    2025年新能源材料业务快速增长，拟建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目分业务看，2025年，公司矿山采选、特种化学品、肥料、农药、有机硅系列、新能源材料、商贸物流业务营收35.0、53.5、40.4、53.3、28.2、16.1、32.8亿元，同比-1.5%、+1.4%、-0.2%、+2.4%、+6.6%、+541.0%、-22.4%，毛利率为73.8%、22.9%、8.4%、15.9%、-3.7%、-4.3%、5.4%，新能源材料量价齐升，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列量升价跌。盈利能力，公司2025年销售毛利率、净利率为17.96%、5.5%，同比分别-1.56、-0.2pcts。公司同时公告全资孙公司内蒙古兴发拟投资13.81亿元，建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。公司已形成8万吨/年磷酸铁锂、10万吨/年磷酸铁、10万吨/年磷酸二氢锂产能，三代铁锂产品月均出货7,000吨，四代产品在手订单月均超过10,000吨，8万吨/年磷酸铁锂产能已全面饱和，同时公司磷酸铁锂四代产品中试已完成，已具备产线调试条件；五代产品扩试工艺初步完成。我们看好公司不断完善磷化工—新能源材料上下游一体化产业链，加快向高端新能源材料产业转型升级。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

2025年报点评：业绩稳健增长，财富管理业务优势显著

华泰证券(601688)
    公司披露2025年年报
    2025年，公司实现营业收入358.10亿元（+6.83%），实现归母净利润163.83亿元（+6.72%），扣非后归母净利润162.68亿元（+80.08%），基本每股收益1.73元（+6.79%）。2025年ROE为9.20%,较上年同期减少0.04pct。
    深化财富管理转型，代销规模基金保有量扩张
    2025年，公司实现经纪业务净收入91.22亿元（+41.49%）。实现代理买卖证券业务净收入69.75亿元（+45.34%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入7.56亿元（+53.68%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）17,，095只（+2.00%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币6,732.56亿元（+33.58%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币305.92亿元（+69.21%）。公司权益基金保有规模人民币1,432亿元（+19.13%）、非货币市场基金保有规模人民币2,099亿元（+25.99%）、股票型指数基金保有规模人民币1,373亿元（+26.31%），均排名证券行业第二。
    股债承销规模稳步提升
    2025年，公司实现投行业务净收入30.99亿元（+47.78%），其中，股权主承销规模达到667.12亿元（+21.52%），主承销数量40单。报告期内，公司参与A股市场前五大IPO项目保荐2单，港股市场前十大IPO项目参与8单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到14,115.20亿元（+8.91%），主承销数量4,062单。
    资管规模显著增长
    2025年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入17.98亿元（-56.63%）。华泰资管公司资产管理规模人民币7,084.65亿元（+27.36%）。其中，集合资管规模1,335.28亿元（+114.20%）、专项资管规模2,271.48亿元（+14.67%）和单一资管规模（1,641.76亿元，+5.08%）。报告期内，华泰资管公司企业ABS计划管理人发行项目数量165单、发行规模人民币1，380.40亿元，均排名行业第二。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.83万亿元(+14.47%），华泰柏瑞管理资产规模8,729.64亿元（+26.85%）。
    自营为业绩主要支撑
    2025年，公司实现自营业务收入138.28亿元（-4.06%），占总营收38.61%，是公司业绩的主要支撑。公司积极探索AI赋能结合系统平台优势支撑自营业务发展。做市业务方面，科创板股票做市交易业务累计报备做市股票128只，上市基金做市业务累计覆盖763只ETF做市标的、54只REITs做市标的，均位居市场前列。
    投资建议
    公司财富管理保持行业领先地位，同时，资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商有望在交投持续活跃和政策改革发力中实现估值抬升。基于以上，我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.00元、2.15元、2.20元，每股净资产分别为17.89元、19.47元、21.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

公司信息更新报告：盈利能力稳步改善，研发创新夯实中长期成长

科前生物(688526)
    盈利能力稳步改善，研发创新夯实中长期成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，2025年营收9.50亿元(同比+0.83%)，归母净利润4.19亿元(同比+9.51%)，单Q4营收2.12亿元(同比-23.35%)，归母净利润0.81亿元(同比-33.53%)。公司经营稳健，受行业猪价持续下跌影响，我们调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.25/4.91/5.88（2026-2027年原预测分别为287.50/379.51）亿元，对应EPS分别为0.91/1.05/1.26元，当前股价对应PE为16.4/14.2/11.9倍。公司降本增效持续兑现，高研发投入夯实中长期成长，维持“买入”评级。
    费用优化叠加毛利改善，经营质量持续提升
    公司降本增效持续兑现，净利率稳步上移。2025年公司期间费用率11.36%(同比-0.75pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为11.08%/6.30%/-6.02%，分别同比-1.03/-0.24/+0.52pct。2025年公司毛利率66.97%，同比+3.22pct，净利率43.90%，同比+3.40pct。截至2025年12月末，公司经营活动现金流净额达4.73亿元（同比+23.22%），资产负债率11.48%(同比-0.82pct)。公司整体经营稳健，资金充裕经营向好。
    研发投入持续加码，创新成果加速转化
    公司重视研发投入，2025年研发费用达0.96亿元，同比增长11.95%，占营收比
    重提升至10.15%。2025年公司获得以牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗2项国家一类新药为代表的7项新兽药注册证书，截至2025年12月末，公司已获得58项新兽药注册证书及101件国家发明专利。公司建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系，与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，为未来3–5年产品放量奠定基础。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

26Q1业绩高增，扩产夯实行业地位

亿纬锂能(300014)
    4月7日，公司发布2026年一季度业绩预告。26Q1公司预计归母净利润13.8-14.9亿元，同比+25%~35%，扣非归母净利润10.6-11.4亿元，同比+30%~40%。此前公司2025年报显示，2025年公司收入615亿元，同比+26%，归母净利润41.3亿元，同比+1%，剔除股权激励费用影响，归母净利润50.0亿元，同比+25%，扣非净利润39.6亿元，同比+28%。
    经营分析
    25年公司出货量同比高增，动力优化结构，储能满产满销。2025年公司动力电池出货50.15GWh，同比增长65.56%；储能电池出货71.05GWh，同比增长40.84%。其中：1）动力：公司的开源电池3.0已实现量产，合作项目超50个，助力公司实现国内商用车出货量行业第二的领先市场地位；公司率先实现大圆柱电池工厂的量产，并已成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商；2）储能：公司出货量稳居全球前二，25年实现满产满销，也是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业。
    新扩产110GWh电池产能，夯实行业地位。4月7日公司公告，拟对子公司亿纬匈牙利提供不超过等值欧元4200万元的担保；拟与启东市政府签订协议，投资建设50GWh储能(动力)电池生产基地，总投资约50亿元；拟与上杭县政府签订协议，投资建设60GWh储能电池生产基地，总投资约60亿元。公司国内外扩产齐头并进，将继续强化市场地位和份额。
    前沿技术布局，引领行业发展。1）固态电池：公司已规划建设100MWh固态电池量产基地，龙泉系列固态电池产品已相继下线；2）钠电池：公司钠电池储能系统已投入运行，公司的无液冷钠离子电池系统，探索不同气候条件下兆瓦级电力台区储能示范，探索钠离子在启停电源、两轮车市场等低压市场的应用，25年公司亿纬钠能总部动工建设，项目规划年产能2GWh，将高效赋能储能及AIDC场景。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能电池保持满产满销，盈利持续改善，动力电池放量、结构优化、盈利显著修复，未来国内外工厂逐步投产，将进一步拓宽海外动储市场，提升公司全球竞争力。我们预计公司26-28年归母净利润分别为66、99、132亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

青岛银行2025年年报点评：扩表动能强劲，风险有效化解

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行公告2025年年度报告。报告期内，公司实现营收145.73亿元，同比+7.97%；实现归母净利润51.88亿元，同比+21.66%，其中2025Q4单季实现归母净利润11.96亿元，同比+47.8%。
    扩表动能强劲，对公业务驱动。截至报告期末，公司贷款总额达3970.08亿元，较年初+16.53%。对公贷款较年初+22.49%至2966.56亿元，占比较年初+3.64pct至74.72%。个人贷款较年初-5.53%至740.01亿元，主要系主动调整互联网消费贷经营策略，并受房地产市场影响，个人住房按揭贷款余额较年初-3.61%至454.90亿元。截至报告期末，客户存款总额达5028.99亿元，较年初+16.41%，公司存款（较年初+18.08%）增速快于个人存款（较年初+14.76%）。
    息差降幅收窄，理财业务承压。报告期内，公司净息差同比-7bp至1.66%，降幅较上年收窄，其中平均生息率、平均付息率分别-45bp、-37bp3.49%、1.81%。考虑存量高息存款到期重定价及高成本二级资本债到期置换，负债成本仍有下行空间。报告期内，公司手续费及佣金净收入同比-3.84%至14.52亿元，主要受理财业务手续费同比-21.87%影响。报告期内，公司投资收益与公允价值变动损益合计21.25亿元，同比+4.19%，公司通过择机止盈平滑债券市场波动影响，投资业务收益稳健增长。
    资产质量迈入新阶段，重点领域风险有效化解。截至报告期末，公司不良率为0.97%，较年初-17bp，近12年来首次降至1%以下。对公资产质量持续向好，对公贷款不良率同比-27bp至0.60%，其中制造业不良率较年初-1.46pct至0.78%，房地产业不良率较年初-46bp至1.61%。零售贷款不良率有所上升，较年初+56bp至2.58%，主要来自信用卡和个人按揭。截至报告期末，公司拨备覆盖率较年初+50.98pct至292.30%，风险抵补能力显著增强。
    投资建议：公司息差降幅收窄，扩表能力较强，持续实现以量补价；整体资产质量明显提升，为未来业绩增长打下坚实基础。预计2026-2028年公司营业收入为157.60、170.53、184.75亿元，归母净利润为59.51、68.54、80.09亿元，每股净资产为7.88、8.84、10.01元，对应3月31日收盘价的PB估值为0.66、0.59、0.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模扩张放缓、息差持续收窄、资产质量恶化

主业Q4强势复苏，商誉减值拖累表观利润，2026年增长动能清晰

安井食品(603345)
    l事件
    公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比7.05%/-8.46%/-8.49%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.22/4.1/3.77亿元，同比19.05%/-6.34%/5.12%。
    l投资要点
    Q4收入显著提速，多维度驱动力共振。分产品，25年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入84.5/48.21/24.01/0.68亿元，同比+7.8%/+10.85%/-2.6%/—。其中25Q4速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入27.85/11.78/6.76/0.36亿元，同比+25.79%/+16.4%/+5.46%/—。核心单品持续放量，新品及次新品贡献增量。肉多多烤肠实现增收增利，锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼，次新品如象形包、蒸煎饺、鱼籽系列也贡献了较多增量。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比+4.4%/+16.52%/+6.41%/+31.73%。25Q4经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入39.24/3.2/2.37/3.26亿元，同比+19.22%/+0.95%/+5.33%/+49.72%。传统经销渠道备货积极，同时公司重构大B定制业务，开展盒马、肯德基等大B客户合作。此外，鼎味泰并表也对收入增长形成增厚。
    表观利润率受一次性因素拖累，主业盈利能力改善。2025年，公司毛利率/归母净利率为21.6%/8.39%，分别同比-1.7/-1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，分别同比-0.56/-0.77/-0.07/0.48pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为24.56%/8.5%，分别同比-0.53/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/1.99%/0.57%/0.11%，分别同比-1.2/-1.43/-0.07/0.46pct。产能利用率低、小龙虾成本上涨影响毛利率表现，费用率在规模效应及促销收紧下明显下滑，利润端承压主要源于年末一次性计提较多商誉减值，若剔除商誉减值影响，同口径下归母净利润同比实现正增长。
    展望2026年，公司战略清晰，增长动能明确。产品端方面，公司明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装聚焦产品升级、象形包及花色口味点心类产品加大创新力度。同时，公司启用清真副品牌，已拿到生产许可证和条形码，首批产品即将推出。渠道端方面，公司继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线，同时跟进新的海外布局。价格策略方面，公司战略性调高烤肠产品出厂价，同时对部分产品进行促销政策回收，根据不同板块竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合，有望推动净利率持续改善。
    l盈利预测与投资评级
    结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至185.38/203.81亿元（原预测为166.96/177.83亿元），同比+14.48%/9.95%，上调2026-2027年归母净利润预测至17.65/20.01亿元（原预测为15.5/16.89亿元），同比+29.87%/13.34%，引入2028年收入/净利润预测221.31/22.17亿元，同比+8.58%/+10.81%，对应EPS分别为5.3/6/6.65元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

年报业绩符合预期，绿色化+全球化持续加码

确成股份(605183)
    l事件
    2026年3月27日，确成股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入22.20亿元，同比增长1.04%，实现归属于上市公司股东的净利润4.97亿元，同比下降8.10%，实现扣除非经常性损益归母净利润5.08亿元，同比下降3.55%。其中2025Q4，公司实现营收5.67亿元，同比0.70%，环比增长4.85%，实现归母净利润0.99亿元，同比下降38.38%，环比下降18.03%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.08亿元，同比下降31.36%，环比下降13.92%。
    l核心产品二氧化硅毛利提升
    公司核心产品二氧化硅营收21.60亿元，同比下降0.04%，毛利率35.69%，同比增加1.14个百分点。按地区划分，境内营收10.98亿元，同比增长0.09%，毛利率33.90%，同比增加2.65个百分点；境外营收10.62亿元，同比下降0.17%，毛利率37.55%，同比减少0.40个百分点。
    l绿色化项目加快建设，全球化布局打开增长空间
    公司安徽基地拥有2.336万吨稻壳法白炭黑产能，且已实现批量商业供货，产销量稳步增长，而公司盐城滨海年产10万吨（一期年产5万吨）生物质（稻壳）二氧化硅综合利用项目目前位于规划阶段，该项目深度契合轮胎下游及国际市场的绿色采购需求，建成后有望进一步形成差异化竞争壁垒，进一步巩固行业领先地位。海外方面，公司泰国二期项目预计2026年年中建设完成投产，将进一步增强公司海外供应能力，有效应对潜在贸易风险，提高产品的国际竞争力。此外，公司0.3万吨二氧化硅微球项目预计2026年9月完工投产，产品面向化妆品及生物医药高端应用领域，属于公司高附加值新品方向，有望开辟新增量。盐城滨海年产3.02万吨松厚剂项目预计2026年12月完工投产，松厚剂作为高性能无机粉体填料，目前已在重点客户端完成验证，商业化进程有望加快。公司多个在建项目稳步推进，有望打开新的增收空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

陈腐垃圾掺烧助推产能利用率提升，高分红承诺延续增强信心

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89%。经营活动现金流量净额18.26亿元，同比下降4.26%；基本每股收益0.96元/股，同比增长4.35%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占本年度归属净利润比例为65.89%。
    点评：
    陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
    财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85个pct；净利率20.46%，同比下降1.69个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025年公司财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
    资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025年公司投资性现金流净额为-5.26亿元（2024年同期为-11.71亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，高分红属性有望长期延续。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028年，公司归母净利润为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

地缘冲突引发蛋氨酸价格快速上涨，公司作为全球蛋氨酸龙头有望受益

安迪苏(600299)
    投资要点
    事件：中东地缘局势升级，蛋氨酸核心原料（甲醇、丙烯等）成本上行，叠加海外厂商出现不可抗力引发供应缩减，蛋氨酸价格快速上涨。截至2026年4月7日，我国固体蛋氨酸价格5.1万元/吨，液体蛋氨酸价格3.5万元/吨，相较于年初均有明显上涨。公司同时具备液体和固体蛋氨酸生产能力，并在中国、欧洲进行跨区域布局，有望充分受益产品价格上涨。
    2025年公司营收稳步增长，利润短期承压但经营质量保持稳健：2025年，公司实现营业收入172.3亿元（同比+10.9%）；实现归母净利润11.55亿元（同比-4.1%）；实现扣非后归母净利润12.2亿元（同比-9.2%）。其中2025Q4，公司实现营业收入43.0亿元（同比+3.4%，环比-2.7%）；实现归母净利润1.64亿元（同比-18%，环比-34%）；实现扣非后归母净利润2.37亿元（同比-2.9%，环比-2.8%）。公司业绩符合我们预期。
    双支柱战略持续推进：1）蛋氨酸：现有项目方面，2025年，公司南京液体蛋氨酸工厂在产量、安全表现和成本竞争力方面再创新高，继续巩固公司成本领先优势；西班牙Burgos工厂实施的液体蛋氨酸脱瓶颈扩能项目已形成年产4万吨的额外产能，有助于进一步增强欧洲本土竞争力。在建项目方面，公司福建泉州年产15万吨固体蛋氨酸项目及配套硫酸装置已完成超过80%的施工建设，公司预计将于2026年年底启动试运行，进一步打开未来产能增量。2）特种产品：2025年，南京特种产品饲料添加剂工厂一期已建成并盈利，并为中国市场量身定制推出23个新产品；欧洲年产3万吨特种产品扩充及优化项目也已竣工投产，第二增长曲线逐步兑现。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别17.9、18.3亿元（此前预期为14.1、17.0亿元），新增2028年归母净利润预测值为20.3亿元，按2026年4月7日收盘价计算，对应PE为25.5、24.8、22.4倍。考虑到蛋氨酸产品价格持续高位，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：新产能投放不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧风险。

多业务线驱动稳健增长，车载与新兴应用引领未来

豪威集团(603501)
    豪威集团2025年营收和归母净利润同比稳健增长，各业务板块表现分化。车载和新兴应用驱动CIS业务增长，车载模拟IC成为模拟业务增长亮点，显示解决方案积极转型OLED DDIC赛道。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年营收和归母净利润稳健增长，各业务板块表现分化。豪威集团2025年营收288.55亿元，YoY+12%；毛利率30.6%，YoY+1.2pcts；归母净利润40.45亿元，YoY+22%。2025年公司图像传感器业务营收212.46亿元，YoY+11%；半导体分销业务营收49.05亿元，YoY+25%；模拟解决方案业务营收16.13亿元，YoY+13%；显示解决方案业务营收9.41亿元，YoY-8%；半导体设计服务业务营收1.10亿元，YoY+21%2025年公司营收实现稳健增长；依托管理效能的持续优化，公司净利润和整体盈利能力同步得到稳步提升。
    车载和新兴应用驱动CIS业务增长，智能手机业务承压。公司2025年图像传感器业务营收212.46亿元，占主营业务收入比例约74%，营收增长主要得益于汽车智能驾驶和新兴应用领域的推动。随着汽车自动驾驶需求升级，车载CIS向800万像素高分辨率产品迭代。公司产品全面覆盖ADAS、座舱监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景。2025年公司车载CIS营收74.71亿元，YoY+27%。运动及全景相机、智能眼镜、端侧AI及机器视觉等各类新兴市场正推动CIS需求逐步释放公司受益于相关行业的快速发展，相关业务营收快速增长。其中，公司在智能眼镜领域实现CIS芯片集成NPU的技术突破，通过芯片级感知和AI计算的紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了理想方案，公司相关业务未来具备广阔的增长潜力。2025年公司新兴应用CIS营收23.69亿元，YoY+212%。2025年中国智能手机市场呈现上半年回升、下半年下滑的趋势。在存储价格预计大幅上涨的背景下，手机厂商成本压力加剧。公司积极应对行业变化，推出5000万像素一英寸高动态范围CIS OV50X并已实现量产交付。同时公司2亿像素CIS已经通过客户验证并实现导入，将为公司市场份额提升打开新的增长空间。2025年公司智能手机CIS营收82.72亿元，YoY-16%。
    车载模拟IC成为模拟解决方案业务增长亮点，显示解决方案业务积极转型。公司模拟解决方案包括模拟IC和分立器件两大品类，覆盖电源管理、信号调理、功率驱动等核心赛道。2025年公司持续巩固和下游客户合作，实现市场份额稳步提升。2025年公司车载模拟IC营收2.96亿元，YoY+48%，成为拉动公司模拟板块增长的核心动力。未来随着本土化导入深化与智能化需求持续释放，车载模拟IC业绩增长潜力将进一步释放。公司显示解决方案包括LCD TDDI、OLED DDIC、TED等多款芯片。2025年受手机LCD TDDI市场需求下降和供给冗余影响，标准品价格持续承压。同时，公司和国内领先的面板厂密切合作，成功开发出智能手机OLED DDIC，已成功导入一线面板厂商，实现量产出货。
    估值
    考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027年EPS至3.29/3.83元，并预估2028年EPS为4.29元。截至2026年4月3日收盘，公司总市值约1137亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为27.4/23.5/21.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。应用创新不及预期。供应链风险。