多领域布局，医药前沿创新企业持续耕耘

安科生物(300009)
    主要观点：
    核心产品做基石，医药工业多领域布局，争做医药前沿创新型企业
    公司成立于1993年，以基因工程药品的研产销为主，其他业务涵盖生物检测试剂、现代中成药、化学合成药、多肽药物、法医DNA检测、细胞药物等多个板块，实现多领域布局，加快创新转型。公司核心产品包括重组人干扰α2b"安达芬"系列制剂、重组人生长激素"安苏萌"、曲妥珠单抗“安赛汀”等。公司拥有多款自研产品，其中"安达芬"是我国第一个国产化干扰素α2b产品，国家"863"计划成果"安思宝"是国际上第一个商品化的MAR法抗精子抗体检测试剂。
    2023年，公司实现营业收入28.66亿元，同比+22.94%；归母净利润8.47亿元，同比+20.47%，公司营收端和利润端均实现双位数增长，主营生物制品药物保持较快发展态势，子公司业务稳定提升，共同驱动公司业绩持续增长。2024年前三季度，公司实现营业收入19.21亿元，同比-4.95%；归母净利润5.90亿元，同比-9.89%，受经济环境影响主营产品销售略有波动。
    公司聚焦基因工程药物，核心产品市占率稳步提升
    公司长期致力于以基因工程药物为主的生物制品的研究开发、生产和销售，其中生长激素是公司的核心产品之一，产品市占率领先；注射用曲妥珠单抗“安赛汀”是安徽省首个肿瘤靶向治疗药物、首个大分子生物类似药、公司首款抗体药物，它的上市开启了公司在肿瘤治疗领域的新篇章，加速了公司向创新型药企的转型之路。2024H1，公司生物制品板块实现营收9.02亿元，同比-2.06%，实现毛利率86.05%，同比-0.16pct。
    公司业务多点开花，持续带来利润端增量
    中成药板块的业务主要由余良卿经手负责，它是我国商务部认定的首批“百年老字号”企业，其核心产品活血止痛膏于2010年载入《中国药典》；公司深耕中药大健康板块，在止痛领域，利用透皮吸收给药技术，升级传统中药贴膏，不断发展创新，提升公司价值。2024H1，公司中药板块实现营收1.99亿元，同比+20.17%，实现毛利率79.29%，同比-2.20pct。
    原料药板块由苏豪逸明主导研产销售，它作为国内规模较大、多肽原料药批件较多的研产销一体药企，是国家集采产品注射用胸腺法新、醋酸奥曲肽注射液、注射用生长抑素等多种原料药供应企业，截止2024年半年度，公司拥有8个登记号A状态原料药产品、2个欧盟CEP产品和3个兽药产品。2024H1，公司原料药板块实现营收0.61亿元，同比+15.56%，实现毛利率48.16%，同比-2.58pct。
    化药板块的研发营销主要依托安科恒益，它是安徽省内化学药品生产规模大、剂型齐全的企业，主要产品包括富马酸丙酚替诺福韦片、阿莫西林颗粒、胶囊、头孢克洛分散片等。2024H1，公司化药板块实现营业收入0.81亿元，同比-15.50%，实现毛利率22.08%，同比+1.35pct。
    技术服务板块由安科华捷着手发展业务，它实行“一体两翼”的发展战略，整合中德美联业务后，进一步拓展了法医检测赛道。中德美联作为国内法医DNA检测领域的领军型企业之一，自主开发了全球全系列的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越。2024H1，公司技术服务板块实现营收0.19亿元，同比+71.41%，实现毛利率69.19%，同比+15.98pct。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级
    我们预计，公司2024-2026年营收分别为26.77/30.53/34.31亿元，分别同比-6.6%/+14.0%/+12.4%，归母净利润分别为6.94/8.15/9.37亿元，分别同比-18.0%/+17.3%/+14.9%。我们看好公司曲妥珠单抗获批后的产业化发展，以及中药板块营销改革后的新局面，公司25年业绩将进一步增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

算力服务新秀，乘AI基建之风

宏景科技(301396)
    投资要点
    起家于智慧城市业务，转型算力服务新赛道。宏景科技成立于1997年，拥有9家子公司。公司长期发展智慧城市综合服务，在智慧民生、城市综合管理、智慧园区等三大领域提供全方位的智慧城市解决方案，成为国内一流的智慧城市综合服务商。2023年，公司实现营收7.71亿元；归母净利润0.42亿元。2023年，公司新增算力设备集成服务，开始转型布局智算中心新赛道，2023年营收为1.16亿元，营收占比15%。
    AI时代来临，国内算力大基建开启：2024年，o系列、Llama3、通义千问、R1等大模型不断升级，尤其是DeepSeek R1系列模型的发布，是基于算法层面的极大创新，加速了AI产业的发展。国内AI资本开支增加。大厂方面：2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。政府方面：2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，全力推动中央企业融入国家算力布局。
    转型算力服务商，组网调优能力强：公司子业务专业从事IDC数据中心研发、设计、施工、运维服务工作，拥有广州云埔数据中心、国家税务总局广东数据中心等多个数据中心应用案例。客户在选择算力供应商时以调优、组网的能力为重要指标，而算力业务是在公司整体综合能力的基础上从原有智慧城市行业中滋生、延展出来的，公司算力调优、组网能力强，相关团队储备充足。2024年10月-2025年2月，公司已经累计公告四个算力订单，累计金额达到14.65亿元。订单内容主要为客户提供算力服务器采购、组网调试、服务器改配调优服务以及算力服务等。
    盈利预测与投资评级：AI产业快速发展，Deepseek R1的推出更是加快国内AI发展速度，阿里等互联网大厂上调资本开支，国资委全力推动中央企业融入国家算力布局，国内有望迎来算力基建大时代。宏景科技从事数据中心相关业务多年，从2023年开始转型布局智算，参股算力公司深海之光，2024年-2025年2月，已经公告15亿元算力服务订单。同时，公司成立香港子公司，拟布局海外市场。我们认为公司算力服务能力业内领先，后续算力业务有望迎来高增。基于此，我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.50/0.51/2.92亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

公司简评报告：“新能源+无人车+大型化”带动全年利润高增

同力股份(834599)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度业绩快报，全年实现营业收入61.85亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润达7.78亿元，同比增长26.54%；实现扣非后归母净利润达7.59亿元，同比增长28.63%。
    营收平稳增长，净利润实现高增。公司收入增长主要来源于新能源车型销量增长、单价高，16.86国内海外市场平稳运行，以及无人驾驶车型大幅增长。公司与相关无人驾驶技术公司保持45,752多种模式的深度战略合作，凭借同力云的信息支持，无人驾驶车型运营实现了不错的业绩。34,058/0净利润增速高于营收，主要由于公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾61.08%驶产品等新产品的毛利较高；另一方面公司不断优化工艺设计、严格费用预算、优化人员2.82
    17.64配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。
    新能源产品和无人驾驶车辆销量快速增长。目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右，新产品毛利较高，提升公司毛利率；无人驾驶方面，公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，推动无人驾驶车辆销量快速增长。公司未来利用先发优势，深入参与无人驾驶领域业务的拓展，在未来无人矿山的建设中，发挥中流砥柱作用。
    突破大吨位刚性矿卡。大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。矿卡大型化政策正在接近落地，公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场；220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，逐步开拓高端市场。
    国际化战略快速推进。2024年我国非公路自卸车出口实现高增达13911台，同比增长13.7%，国内宽体自卸车出口增速扩大。公司推进全球化战略，产品已拓展出口至巴基斯坦、印度尼西亚、马来西亚、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。公司新加坡子公司将作为海外业务的总平台，未来在更多国家地区布局服务保障体系。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源和矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。未来海外出口、新能源、智能化和大型化设备趋势给公司业绩带来持续动能。考虑高毛利新能源车、矿卡和无人车型销量增长，调整预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.78/9.41/10.39亿元（原预测为6.45/7.65/8.41亿元），EPS对应当前股价PE为9.92/8.20/7.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；政策变动风险；宏观经济波动风险；技术迭代不及预期风险。

国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展

吉电股份(000875)
    国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投，成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年，为响应“氢动吉林”发展规划，公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，正式进军氢能产业，在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末，公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1，煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33%、25%和29%，对毛利的贡献度分别为27%、40%、39%，可见新能源为公司当下核心利润来源，但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。
    短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。2023年，全球氢需求超过9700万吨，而供给端仍以灰氢为主，受制于相对较高的成本，低排放氢贡献不足100万吨（其中绿氢不足10万吨，其余为蓝氢）。中短期内，我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放，且不局限于氢本身，多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右；而截至2024年末，全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下，全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测，到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨，其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看，预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量，合计占全部低排放氢产量的78%左右。展望长期，规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价，拉开替代灰氢的大幕，绿氢市场空间有望进一步打开。
    前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线。制氢环节，绿电优势有望助力公司降低电耗成本，与此同时，“风光氢”一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节，在“氢动吉林”顶层规划下，公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1）对于绿氨项目：预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算，该项目毛利率为19.90%（对应价格3115元/吨，生产成本2495元/吨）。但我们认为，2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨，较公司测算价格实现翻倍，绿色溢价十分可观；而从成本端来看，在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下，我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本，预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2）对于绿色甲醇项目，规划产能20万吨，预计25年开工建设，27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议，未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。
    绿电行业拐点将进，装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看，我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积，拐点将近，具体表现为：1)电网建设提速下特高压进入密集投运期，同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力，缓解新能源消纳压力；2）全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立，稳定项目收益预期；同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下，绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司，我们认为主要看点有二：1）装机增长：我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦，光热5万千瓦，项目储备支撑未来装机增量；2)火电赋能：公司拥有330万千瓦火电资产，有望从两个维度赋能新能源业务发展，即，一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支，另一方面，较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用，24H1，公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。
    投资建议：我们预计24-26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元，同比增长26.64%、13.75%、20.99%。可比公司25年Wind一致预期PB分别为1.16x，高于公司的1.05x，且公司前瞻性布局氢能业务，有望享受一定估值溢价。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为5.01-7.55元，中枢值为6.21元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期的风险，新能源上网电价超预期下跌的风险，煤炭价格超预期上涨的风险，绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。

从国产MLCC镍粉龙头到光伏铜代银先锋

博迁新材(605376)
    消费电子复苏+AI新引擎共振，MLCC新一轮周期已至
    2017年至今，MLCC共经历两轮完整周期（17-23年），伴随2023年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于2023年底正式确立。2024年，MLCC行业复苏明显，除补库需求之外，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升，同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。2024年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台，YOY+6.2%/+2.5%，3年以来首次同比转正。AI应用方面，AI服务器用MLCC量价齐升，AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC。展望2025：伴随AI蓬勃发展和新机型上市，AI服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025年MLCC行业有望保持增长。公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25年业绩有望加速修复。
    光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益
    为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如MLCC行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言，全球光伏用银量持续增长，24年光伏白银需求占比已接近20%，同时近年来银价中枢抬升明显，银浆在电池片的成本占比持续提高，光伏金属化少银/无银大势所趋，纯铜浆备受期待。
    技术角度，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈，抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进，前有MLCC外电极已实现铜代银变革。产业化角度，24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，取得显著突破。具体来看，浆料厂环节，以色列公司Copprint为ISC的IBCZebra电池提供铜浆解决方案，目前具备投产条件；聚和材料表示，通过添加抗氧化剂及烧结剂，已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节，东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W，量产验证顺利；24年11月，隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等，亦取得相关突破。
    上游铜粉环节，博迁新材掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计24-26年公司归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元（24Q3点评前值分别为1.24/1.72/2.28亿元，本次下修24年利润、上修25-26年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势），维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；因客户集中度较高可能导致的经营风险；新产品拓展不及预期风险；测算具有主观性；行政监管风险；交易异动风险。

拟柬埔寨投资建厂积极全球化

依依股份(001206)
    对外投资设立全资子公司
    为面对复杂多变国际形势、日益激烈市场竞争及不断增长消费需求，公司需积极探索新发展路径，拓展更广阔市场空间，提升自身竞争力；公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”。
    公司本次在柬埔寨投资建厂，围绕公司主营业务展开，不仅有利于公司拓展国际市场，还可以提高贸易风险管理能力，培养国际化人才，积累管理经验，提升国际竞争力。
    国内外养宠率仍保持上升趋势
    宠物产品人均消费也呈增长状态，且公司产品是宠物全生命周期使用的产品，属于养宠刚需类生活用品，具有较大增长空间。
    首先，美国既是全球最大市场也是增长速度最快市场，公司这一品类增速既高于宠物行业整体增速，也高于宠物用品增速，宠物一次性卫生护理用品的产品渗透率有望持续提升。
    其次，日韩宠物市场经历较长期发展，目前处于成熟期，从近几年数据看，每年保持个位数稳定增长。欧洲市场同样也保持着较稳定的增长，虽然近几年受国际形势影响，但公司产品具备刚需属性，宠物主可能对质量的要求有所下降，但更加注重性价比，在欧洲的销售额绝对值也在一直增长。
    对于国内市场，宠物一次性卫生护理用品尚处于起步阶段，还需要一段时间去发展。从日本市场看宠物需求潜力，随着社会不断发展，人们对于情感需求日益增强，养宠意识的转变和宠物角色的转换，宠物一次性卫生护理用品的市场将进一步壮大。
    公司核心竞争优势主要体现在稳定客户资源、规模化的生产能力、快速响应的供货能力、高品质的产品保障、优秀的产品研发设计能力、精细化管理等方面。
    未来业绩增长驱动明确
    首先，海外宠物卫生护理产品属于消耗必需品，行业需求持续旺盛。公司与原有客户深度绑定，如PetSmart、亚马逊、沃尔玛等全球零售龙头，原有客户订单保持了较好的增长态势。
    其次，公司继续积极拓展新客户、新市场，例如2024年成功拓展Costco等新客户，并拓展渠道客户合作销售地区，为业绩增长注入新动力。
    然后，公司通过改进生产技术、优化生产流程、引进先进设备等措施，大幅提高了产能利用率，使得单位产品分摊的固定成本降低，提升了产品的利润空间。
    最后，公司不断进行技术升级和产品创新，通过市场调研，持续跟进市场并为客户做好服务，推出具有固定贴、防滑、湿度显示等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构筑完善的产品体系，满足了不同客户的需求，提升了产品的市场竞争力.
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年公司EPS为1.2/1.5/1.8元/股，对应PE分别为18x、15x以及12x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期；市场竞争激烈；原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险。

深度报告：战略转型职业教育，华丽蜕变“公考”龙头

华图山鼎(300492)
    华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。
    考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。
    战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。
    资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。
    投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。

招聘市场结构性复苏 技术赋能行业生态

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年业绩快报：营业总收入达117.93亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润为2.04亿元，同比增长1.50%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长2.1%。报告期末，总资产达40.68亿元，较期初增长8.53%；归属于上市公司股东的所有者权益为19.82亿元，较期初增长10.42%。
    其中Q4公司实现营业收入32.77亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润6826万元，同比大幅增长40.5%；实现扣非归母净利润2489万元，同比增长31.8%。
    点评：
    Q4业绩表现显著优于前三季度。从营收增速上看，公司四个季度收入增速分别为10.3%、22.9%、23.1%、25.6%，呈现逐季上升的良好趋势。从扣非归母净利润的增速看，四个季度增速分别为-10.01%、-8.72%、7.45%、31.8%，利润情况逐季好转。从净利润率的角度看，四个季度分别为1.5%、1.6%、1.7%、2.1%，盈利能力逐季提升。
    预计灵活用工业务保持高速增长。截止三季度末灵活用工业务岗位外包人数增长6900人左右，预计全年增量超1万人，灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长。中高端人才访寻业务逐步回暖。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2024-2026年科锐国际将实现归母净利润2.04/2.49/3.02亿元，同比增速1.5%/22.12%/21.57%。预计2024-2026年EPS分别为1.03/1.26/1.54元/股，对应2024-2026年PE分别为23X、19X和16X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

祥生医疗点评报告：横向拓展革新超声应用边界，SonoAI赋能强化纵深

祥生医疗(688358)
    事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。
    其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。
    持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界
    公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。
    深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

24Q4略有承压，看好25年利润弹性

涪陵榨菜(002507)
    公司发布业绩快报，2024年实现营收/归母净利润约24.08/8.24亿元，同比-1.71%/-0.31%，其中24Q4实现营收/归母净利润4.46/1.53亿元，同比（-10.58%/-8.36%）。
    24Q4业绩有所下降，利润率提升。24Q4公司实现归母净利率34.40%（同比+0.83pct）。2024年，公司坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略不动摇，聚焦榨菜品类优化和多元化发展，在传统消费模式面临挑战与变革的情形下，公司全年立足战略、着眼全局、精准施策，产品上深入推进项目制管理模式，打通研产供销传全链路；销售上全面完成调整组织结构、优化激励机制，激发活力提效能；职能保障上精准发力、完善管理体系，持续提升管理效能，基本实现公司战略规划执行与完成。
    渠道拓展&产品优化，未来可期。1）渠道方面：公司自2023年设置餐饮事业部以来，主动招揽餐饮渠道专业人才并与餐饮渠道经销商进行合作，通过经销商进行餐饮渠道布局，同时由餐饮事业部销售人员为经销商与B端客户提供合作服务。目前新增了餐饮端萝卜与泡菜类部分产品。2024年餐饮事业部销售突破1亿。2）产品方面：榨菜主力产品完成包装和材质优化等工作后在24年12月开始对接上市，预计将在2025年初逐步完成对接；萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。
    投资建议：我们认为Q4公司业绩略有承压。展望25年，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据24年业绩快报，以及现在消费仍处于弱复苏，我们略调低收入，预计25-26年营收分别26/28亿元（前值为27/29亿元），同增8%/7%；由于青菜头价格稳定，利润弹性或有释放，我们略调高利润，归母净利润分别9.38/10.20亿元（前值为9.30/10.06亿元），同增14%/9%，对应PE分别为17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等；业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以公司披露年报为准等。

营收破百亿，净利润快速增长，AI及机器人浪潮下迎来更多机遇

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营收105.42亿元，同比增长17.23%，归母净利润6.70亿元，同比增长30.00%，扣非归母净利润6.32亿元，同比增长23.55%。
    我们的点评如下：
    基本盘稳扎稳打，新兴业务持续推进
    2024年公司紧抓客户端新品类、高价值产品机会，通过加速出海及加大新业务投入的战略布局，持续提升市场份额，部件类（基本盘）业务恢复有质量的增长；同时，公司加快以机器人业务为代表的新产业的研发投入，积极拓展销售渠道，发力整机业务和创新品类；围绕新能源汽车的储充及智能驾驶，提供全领域多品类产品，带来新的业绩增长点。
    持续全球化布局，海外产值产能显著提升
    公司海外产值占比从23年全年的约16%提升到24年截至前三季度约21%，海外产值整体显著增长。其中，越南和印度生产基地已实现规模化量产和稳定运营，产能快速提升；墨西哥及罗马尼亚工厂已实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段。截至24年三季度末，印度和越南的产值已超23年全年，墨西哥产值过亿，同比大幅增长；罗马尼亚从23年投产以来已实现千万级产值。
    AI及机器人浪潮下公司迎来更多机遇
    随着人工智能应用场景的落地，公司的智能控制器作为硬件应用，行业和公司会因此受益。公司控制类产品已在服务机器人、割草机器人等领域实现批量供货，并具备整机能力；空心杯电机已逐步在电动夹爪、自动化设备、工业夹具、工业机器人、无人机等领域具备供货能力；人形机器人的客户积极接洽中。公司在电机领域，重点围绕电机的高效、低噪声、高精度、高稳定持续创新，建立了从电机设计和仿真、测试和验证到规模化制造的完整技术能力，形成了直流无刷电机（BLDC）、空心杯电机、步进电机、伺服电机等数十个先进的电机产品平台。公司的电机技术已在电动工具、自动化设备、智能电器、新能源汽车、机器人等领域广泛应用。未来在人形机器人、工业机器人领域，将加大空心杯电机、伺服电机的技术投入和应用拓展。
    中长期看，智能社会智能控制需求持续快速增长，公司多区域运营，龙头优势凸显，未来全球市场份额有望进一步提升。围绕智能控制大方向，公司布局新能源业务板块多年，重点受益锂电应用在各个行业的快速渗透。叠加组织优化、降本增效等举措，公司有望实现收入和利润的持续增长。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。根据业绩快报数据，同时考虑公司拓展新业务存在成本投入，预计公司24-26年归母净利润为6.70/8.83/11.21亿元（25-26年原值为9.34/11.96亿元），对应PE为30/23/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期、订单交付不及预期、业绩快报是初步测算结果实际数据以年报为准等

公司信息更新报告：2024年夯实基础，蓄力2025年稳健发展

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2024年业绩快报，收入符合预期，利润略低预期
    公司披露2024年业绩快报。2024年公司营收/归母净利润分别为24.1/8.2亿元（同比-1.7%/-0.3%），其中2024Q4公司营收/归母净利润分别为4.5/1.5亿元（同比-10.6%/-8.4%）。收入基本符合预期，利润略低于预期。综合考虑费用投放及成本，我们小幅下调此前盈利预测，预测2024-2026年归母净利润分别为8.2/9.1/9.8亿元（原预测为8.8/9.6/10.6亿元），EPS分别为0.71/0.78/0.85元（原预测为0.76/0.83/0.92元），当前股价对应PE18.8/17.1/15.8倍，考虑到公司改革成效有望逐步显现，维持“买入”评级。
    2024年夯实基础为主，蓄力2025年稳健发展
    商超需求疲软叠加公司改革短期影响，2024Q4淡季营收出现双位数下滑，全年营收微减。我们认为2024年改革有望支撑2025年销售好转：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60g产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售；（3）2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品，同时以更多的费用投入政策支持餐饮渠道拓展。
    改革推进致盈利能力短期承压，2025年成本有望略有下行
    利润端略低于预期主要系2024年公司改革推进，在销售/管理/研发等方面费用率投放有所增长，削减品牌宣传费用，同时增加职工薪酬，并推出部分性价比产品。我们预计2025年青菜头采购价格同比略有走低，成本端稳中略降背景下，我们预计费用率大幅提升概率较小，预计2025年利润率保持相对平稳。
    长期展望：改革活力有望释放，品类拓张空间可期
    展望全年，公司打造“大乌江”战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展。同时，公司积极寻找产品拓张方向，考虑通过收购拓宽产品边界，重点考虑酱腌菜市场及复合调味料市场的并购机会。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：2024年公司收入稳健增长，抗艾新药持续放量

艾迪药业(688488)
    8.40 公司发布业绩快报，2024年收入稳健增长，抗艾新药持续放量
    17.40/6.582024年公司收入4.19亿元（同比+1.92%），归母净利润-1.30亿元（同比-70.79%），35.35扣非归母净利润-1.48亿元（同比-67.87%）。2024年末公司总资产19.10亿元，35.35较2024年初增加9.35%；归属于母公司的所有者权益9.91亿元，较2024年初减4.21少11.94%。公司归母净利润同比降幅的原因为：（1）2024年公司主业毛利较20234.21年增加约3900万元；（2）2024年因公司加大新药推广力度等，销售费用支出较62.872023年增加约2100万元；（3）公司进一步加大研发投入，2024年费用化研发支出较2023年同期增加约2800万元；（4）公司因市场开拓与预期发生了变化，2024年资产减值准备增加约4150万元。结合业绩快报，基于公司新患数量稳步增加，抗艾新药逐步放量，我们调整2024-2026年归母净利润预测为-1.29、-0.03、0.21亿元（原预测为-0.41、-0.25、0.03亿元），EPS分别为-0.31、-0.01、0.05元/股，当前股价对应PS为8.27、4.89、3.61倍，维持公司“买入”评级。
    HIV新药商业化展现强劲势头，临床研究证据不断完善
    2024Q1-3公司扎实推进“医学引领、市场拉动、销售落地”的营销思路落地。目前艾滋病产品临床研究证据不断完善，11次登上柳叶刀等权威学术期刊。公司通过对复邦德临床试验及真实世界研究的结果分析，总结出产品的临床价值：1.有效性证据确凿；2.安全性获益明显；3.免疫重建友好；4.耐药风险小；5.依从性改善，耐药发生率低。公司将继续推动含艾诺韦林方案的覆盖和放量。
    多项核心在研管线进展顺利，完成南大药业控股，深度布局人源蛋白业务公司创新药复邦德新增适应于2024年10月获得批准，新增适应症获批有利于扩大医保支付覆盖人群及自费人群；整合酶抑制剂ACC017片Ⅰb/Ⅱa期临床试验已在首都医科大学附属北京地坛医院正式启动。公司不断巩固人源蛋白领域优势，通过收购南大药业控制权实现“人源蛋白原料-制剂一体化”战略实质进展，布局第二增长曲线，双方将发挥产业协同作用，稳固公司在人源蛋白的行业地位。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

运营商业务承压，紧抓AI发展机遇

中兴通讯(000063)
    2024年2月28日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%。其中Q4单季度实现营业收入312.54亿元，同比下降10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。
    经营分析
    运营商业务短期承压，政企与消费者业务快速增长：分业务看，公司运营商网络业务实现收入703.27亿元，同比减少15.02%，主要受国内整体投资环境影响；政企业务实现营业收入185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；消费者业务实现营业收入324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长。盈利能力方面，政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要受到服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。
    紧抓AI机遇，海外市场数据中心订货同比增长超100%：公司紧抓AI大模型带来的机遇，提供高性能训练服务器、高性价比推理服务器等，已在电信、互联网等行业应用。2024年海外市场数据中心订货同比增长超100%。51.2T盒式交换机产品支持128个400GE接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。在终端领域，公司与中国移动联合推出支持九天大模型的手机中兴畅行60Plus，推动AI技术应用普及。在大模型领域，公司行业大模型在南京滨江智能制造基地应用，将订单排产时间缩短88%、工艺文件生成效率提升十倍。AI的发展有望为公司平滑由于运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。
    自研芯片业务打开公司成长空间：公司自1996年开始芯片研发，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快速放量。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为1305/1407/1537亿元，归母净利润为95/111/125亿元，对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

运营商业务承压，拥抱AI深化“连接+算力”，智算+端侧拓展布局值得期待

中兴通讯(000063)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营收1,213.0亿元，同比下滑2.38%；实现归母净利润84.2亿元，同比下滑9.66%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比下滑16.49%。
    运营商网络业务承压推动业务转型，消费者及政企业务快速增长
    公司面对复杂环境及ICT产业结构变化，在稳固网络行业地位的同时，积极拥抱AI浪潮，发力算力主航道。分业务来看：
    ①运营商业务，24年实现收入703.27亿元，同比下滑15.02%。主要受整体运营商投资环境影响，营收承压，公司保持格局稳固并持续推动业务转型。其中，国内市场份额保持稳定，公司持续加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间；国际市场营收稳健增长，传统业务深耕大国大T，市场份额稳中有升。
    ②政企业务，24年实现收入185.66亿元，同比增长36.68%。公司规模突破互联网、金融、电力等行业头部企业，推动政企业务营收同比增长36.7%，其中国内政企业务营收增速较快，同比增长近60%。同时，预计互联网厂商在AI浪潮下对于服务器需求的快速提升，带动公司服务器产品销售快速增长。
    ③消费者业务，24年实现收入324.06亿元，同比增长16.12%。公司紧抓AI机遇，多品类实
    现快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收
    均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。盈利能力有所承压，产品结构所致，费用率有望持续管控下降
    公司24年实现毛利率37.91%，同比下降3.57pct。其中，①运营商网络业务实现50.90%，同比上升1.79pct；②政企业务毛利率15.33%，同比下降19.58pct；③消费者业务毛利率22.66%，同比提升0.57pct。从区域来看，国内市场毛利率43.18%，同比基本持平；国际市场毛利率26.91%，同比下降10.56pct。我们认为，公司毛利率整体有所承压，主要与收入结构（包括分业务和分区域结构）影响，以及政企业务受服务器及存储毛利率下降及收入结构变动导致有一定下滑所致。
    费用率方面，公司2024年实现净利率6.89%，同比下降0.55pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所降低。其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct。持续加码研发，公司坚持压强式研发投入，2024年研发费用240.3亿元，占营收比例约20%。AI专利申请超5,000件，近50%已获授权。中兴通讯新支点服务器操作系统、GoldenDB分布式数据库通过国家安全可靠测评。
    全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展
    AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，如阿里巴巴集团CEO吴泳铭在2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。
    算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台，支持高效部署DeepSeek，同时简化客户AI创新并降低大模型迁移成本。目前，公司正携手产业伙伴推进GPU高速互
    联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。
    终端方面，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。
    资产负债率持续下降，现金流充裕
    2019年以来，公司资产负债结构持续改善，资产负债率逐年下降，由2019年底的73.1%下降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点。同时，公司已实现连续25个季度经营性现金流净额为正数。2024年公司经营性现金流净额114.8亿元，连续两年超百亿元，高于归母净利润。该项目较2023年有所下降，主要是由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及中兴通讯集团财务有限公司法定存款准备金增加。同时，在确保公司日常经营资金需求的前提下，公司利用自有资金购买理财产品，以提高资金使用效率，增加公司资金投资收益，为公司及股东获取更多回报。从公司的财务费用看，2024年利息收入（23.8亿元）大于利息费用（16.8亿元），存款利息和理财收益很好地覆盖公司的借款成本还有一定收益。
    盈利预测与投资建议：受24年运营商业务承压，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，我们调整公司25-26年归母净利润预测为92/105亿元（前值为106/116亿元），同时预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值为20/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

公司信息更新报告：业绩快报符合预期，费用计提改变导致Q4利润高增

伟星股份(002003)
    业绩快报符合预期，费用计提改变导致Q4利润高增，维持“买入”评级公司发布2024年业绩快报，2024年收入预计实现46.7亿元（同比+19.6%，下同），归母净利润7.06亿元（+26.4%），扣非归母净利润6.9亿元（+29.5%），归母净利率15.1%（+0.8pct），盈利能力稳健提升。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+14.8%/+32.2%/+19.3%/+9%，归母净利润分别同比+45.2%/+36.2%/-9.9%/+218.2%，扣非归母净利润分别同比+46.1%/+31.1%/+2.6%/+167.6%，Q3及Q4利润波动较大主要系奖金计提方式改变，由此前Q4一次性计提转为分摊到每个季度计提。公司国际化龙头竞争优势逐步显现，看好海外产能持续爬坡及智能制造升级下，逐步抢占市场份额带动业绩稳步增长。业绩基本符合预期，结合业绩快报，我们略下调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.06/8.16/9.41亿元（2024年原值为7.1亿元），当前股价对应PE为21.5/18.6/16.1倍，维持“买入”评级。
    加速布局全球化战略，海外产能持续推进中，越南工厂2025年预计盈利改善公司全球化战略持续推进中，积极扩张海外产能，一方面增加订单黏性并拓展新客户，另一方面规避美国对中关税影响。（1）孟加拉：未来会持续技改以提升自动化水平，生产效率有望进一步提升；（2）越南：2024年3月建成投产，前期主要以客户验厂等事项为主，2024年预计亏损，随着国际化产能竞争优势提升，预计2025年接单及盈利能力有所改善。
    长期竞争力优势显著，老客户份额/新客户准入有望持续提升
    公司作为全球辅料头部企业，在辅料产品品类多样性、时尚性、创新能力、快反能力以及产品的配套能力等方面都形成了较强的竞争优势，符合下游品牌客户对辅料供应商的要求，老客户份额提升/新客户准入有望逐步兑现。
    风险提示：产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。

系列点评二十一：出海再创新高 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2月产销快报，2月新能源汽车批发销售32.3万辆，同比+164.0%，环比+7.4%；新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，环比+7.3%。分品牌看，2月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别30.5万辆、8,513辆、4,942辆、105辆。
    2月批发同比增长出口表现亮眼。公司2月新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，受益出海及智驾版铺货，销量环比+7.3%；1-2月累计销售61.5万辆，同比+90.4%。2月新能源出口销量6.7万辆，再创新高；24-11/24-12/25-01/25-02公司披露出口销量分别3.1/5.7/6.6/6.7万辆，24-11/24-12/25-01海外上险销量分别2.6/3.5/2.5万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2搜滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L也将于3月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，带动主品牌高端化。腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年2月28日361.82元/股收盘价，PE分别为26/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

深耕PCB行业，扩增产能拓新程

万源通(920060)
    投资要点
    电子电路解决方案卓越提供商：公司的主营业务是印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售，主要产品分为单面板、双面板、多层板。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心等荣誉称号。与同行业公司相比，公司毛利率、销售净利率均略高，盈利能力稳健。2024年Q1-Q3公司营收为7.56亿元，同比+4.8%；归母净利润为0.93亿元，同比+0.4%。
    PCB行业前景广阔，下游需求持续释放
    1）PCB市场规模持续扩大，23年触底反弹。由于全球经济波动及消费电子市场疲软，PCB行业自2022年H2开始下行，至2023年H1周期触底。随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转。Prismark预测，2028年全球PCB产值将达904.13亿美元。
    2）下游应用领域多元，多项技术变革驱动未来需求增长。①消费电子：随着全球经济复苏和生成式AI等技术推动，消费电子终端市场持续复苏。据中商产业研究院，2019年-2024年10月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的趋势。②汽车电子：汽车工业协会数据显示，2019-2023年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，2023年中国市场规模达10973亿元，同比+12.2%，增速快于全球。
    创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河
    1）技术积累深厚，工艺突破锻造核心优势。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。
    2）客户资源丰富，合作关系稳定。公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与台达集团、明纬集团、晨阑光电、群光电子和LG集团等国际知名企业合作时间均已超过5年。
    3）双城布局稳产能，梯次订单保增长。公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，东台工厂至2024年底产能已接近饱和。公司最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于2025年Q4全面达产。
    盈利预测与投资评级：我们预计万源通2024-2026年营业收入达到10.54/11.28/12.05亿元，归母净利润分别为1.25/1.36/1.50亿元。按2025年2月28日收盘价，对应2024-2026年PE分别45.79/42.05/38.06倍。相较可比公司，公司PE略高，但市值明显偏低，鉴于公司在PCB业务领域的持续扩张以及下游的需求扩大，我们预计公司未来几年的业绩将迎来稳步增长。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、原材料价格波动风险、技术升级迭代风险及研发风险、市场竞争加剧的风险。

集采续约量价齐升，胰岛素出海进度领跑行业

甘李药业(603087)
    投资逻辑
    深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近20年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的37%，超越诺和诺德位居行业第一。
    集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升5~48%，其中核心品种甘精胰岛素报价提升34%。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司24Q3毛利率达78.1%，环比24Q2提升4.1%，预计25-26年公司国内制剂业务毛利率分别为84.0%、83.9%。从报量看，公司获得集采协议量4686万支，较上次集采增长1152万支（+32.6%）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的68%下降至本次续约的55%，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近50%标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至2027年底，新集采周期下内资企业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计24-26年公司国内制剂业务收入分别为26.0/34.3/41.2亿元。25年1月公司发布预增公告，预计24年实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长76%~91%。
    胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自2021年上市以来目前市占率已超过10%。公司与山德士于2018年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得FDA\EMA正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效GLP-1RA（两周给药一次）、GLP-1RA口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2024-2026年实现归母净利润6.41、11.01、15.12亿元，同比增速88.6%、71.7%、37.4%，首次覆盖给予公司25年30倍PE估值，目标市值330亿元，目标价54.95元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进度不及预期的风险、限售股解禁风险。

公司信息更新报告：业绩超预期，携手Deepseek开启认知智能新范式

金山办公(688111)
    长期成长路径清晰，维持“买入”评级
    考虑公司业绩超预期，我们略上调公司2024-2026年归母净利润预测为16.45、20.64、25.42亿元（原预测为15.41、19.25、24.16亿元），对应EPS分别为3.56、4.46、5.50元/股，当前股价对应PE为97.3、77.6、63.0倍。考虑公司WPS AI产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。
    业绩超市场预期，Q4收入和利润增长提速
    公司发布业绩快报，2024年全年预计实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；预计实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；预计实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。其中，Q4单季度预计实现营业收入14.94亿元，同比增长16.2%；预计实现归母净利润6.05亿元，同比增长42.7%；预计实现扣非归母净利润5.65亿元，同比增长40.5%。公司业绩超市场预期，主要得益于各项主营业务收入保持稳健增长，运营效率提升及投资收益增加等因素共同推动公司利润实现较快增长。
    WPS灵犀与Deepseek深度融合，开启认知智能新范式
    一方面，公司WPS AI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升。另一方面，公司推出了AI办公助手WPS灵犀，核心功能包括智能写作、AI PPT生成、数据分析、信息检索、文档阅读与概述、云同步与团队协作，WPS灵犀与Deepseek深度融合，标志着智能办公工具从"辅助工具"向"认知伙伴"的范式转移。
    风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

2024年业绩快报点评：国内高毛利高市占率，25年海外迎来大突破

海博思创(688411)
    投资要点
    公司发布业绩快报，公司发布24年业绩快报，实现营收82.7亿元，同比+18.4%；归母净利润6.5亿元，同比+11.9%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+11.7%；24Q4营收30.7亿元，同环比+15.3%/+103.3%；归母净利润3.3亿元，同环比-16.9%/+957.3%；扣非归母净利润3.2亿元，同环比-20.1%/+1095.1%。
    国内基本盘稳固，海外实现0-1突破。我们测算24年公司储能系统出货13GWh+，确收12GWh，其中国内11.6GWh+，海外0.4GWh，Q4毛利率优于同行，主要是1）国内独储产品毛利率高于强配，公司24年强配仅占10%，独储和工商储占比达85%；2）海外400MWh在Q4确认，毛利率35%，贡献利润。我们预计25年公司国内出货有望提升至25GWh，确认收入18-20GWh。海外在手订单持续增加，我们预计2025年海外出货从0.4GWh提升至2-3GWh，海外毛利率可维持35%左右，进一步改善盈利结构。
    产品技术领先，高毛利高市占率。公司核心技术领先市场，产品显著降本增效，独立开发高精温控+主动支撑技术，储能SOC估算精度误差小于3%，可优化储能系统配置，做到稳定性和高效率，有效实现成本降低，使得产品毛利率保持在20%左右，高于同行。产品技术领先，公司出货量连续三年在国内市场市占率排名第一。
    盈利预测与投资评级：基于公司在手订单丰富，海外业务稳定增长，预计公司24-26年归母净利润6.5/9.3/12.5亿元，同比+12.5%/+43.0%/+34.1%，我们给予25年18xPE，对应目标价94元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

盈利或持续向上

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年业绩预告
    2024Q4公司收入97.6亿元，同比-5.6%，归母净利润6.7亿，同比-29.7%，扣非归母净利润6.7亿，同比-28.6%。
    2024年公司收入407.4亿，同比+3%，归母净利润31.3亿，同比+1.3%，扣非归母净利润32.6亿，同比+7.8%。
    2024年业绩增长主要系新增产能的有效释放，相关纸制品产销量得到提升，叠加原料采购成本与管理成本的持续优化。其中非经常性损益主要系固定资产处置损失，预计后续影响消除。
    浆纸提价落地，25H1盈利有望优化
    浆纸系：年初以来外盘浆价持续报涨，3月Arauco针叶浆银星报价825美元/吨，上涨10美元/吨，阔叶浆明星报价610美元/吨，上涨20美元/吨，我们预计成本&供需支撑纸企提价，当前文化/铜板市场价较24年底低点上涨约200元/400元；
    3月公司发布3月200元/吨提价函，伴随小阳春旺季来临，我们预计3-4月纸价有望延续向上；此外我们预计公司成本端逐渐体现前期低价库存浆，预计文化纸吨盈利有望持续改善。
    浆线方面，25Q2起公司搬迁溶解浆产线落地北海，有望利用北海园区优势提升竞争力。
    废纸系：25年1-2月箱板/瓦楞纸均价3680/2859元/吨，相比Q4+3.9%/+2.3%，我们预计伴随前期美废原料优势逐步体现，公司箱板纸综合盈利有望保持稳定。
    产能有序扩张，林浆纸一体化布局
    目前公司广西基地一期的高档包装纸生产线和本色化学木浆生产线已实现稳产和达产，此外PM11/PM12高档包装纸预计25年底试产，二期项目各纸、浆产线也将在2025年底前陆续试产；此外，公司积极向上游延伸产业链布局，目前公司老挝林地种植面积6w+公顷（计划每年新增1w+），我们预计老挝原料林红利释放有望强化成本优势、优化底层利润。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据公司业绩快报，考虑当前经营环境仍然低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为31.3/34.6/38.5亿元（前值分别为32.4/37.1/42.2亿元），对应PE13X/11X/10X。
    风险提示：下游需求复苏不及预期；新产能爬坡不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以2024年正式年报为准

2024业绩快报点评：小而美POCT龙头，业绩持续超预期

奥泰生物(688606)
    投资要点
    事件：2025年2月26日，公司发布业绩快报，2024年公司实现营业总收入8.70亿元，较上年同期增长15.25%；实现归属于母公司股东的净利润3.04亿元；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2.40亿元。
    经营情况提升明显。公司有效把握市场需求，持续推动产品与服务创新，深化市场拓展策略；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，多措并举，共同促进业绩的稳步增长。截至2024Q3，公司营业收入比去年同期增长28.72%，营业成本比去年同期增长12.39%，致使公司营业毛利比去年同期增长了44.50%；同时公司报告期内其他收益、投资收益等均比去年同期有所增长，因此公司相应的净利指标以及收益指标均比去年同期增长明显。公司前三季度经营性现金流1.92亿元，相比去年同期大幅改善。
    专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。
    股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.04/3.51/4.51亿元(此前预测2.81/3.49/4.49亿元)，营业收入分别为8.70/11.30/14.91亿元（此前预测8.64/10.84/12.41），EPS分别为3.83/4.42/5.69元（此前预测3.10/3.89/4.98元），当前股价对应P/E分别为20.79/18.00/13.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年业绩快报点评：业绩符合预期，持续巩固国内多肽行业领军者地位

诺泰生物(688076)
    事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。
    公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。
    1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤等优质产能。
    客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。
    凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。
    1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；
    2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。
    GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。根据礼来及诺和诺德24Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。
    投资建议：我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

公司事件点评：DeepSeek一体机的“国家队”

中国长城(000066)
    事件概述：根据飞腾官方公众号，由中国石油化工股份有限公司华东油气分公司联合中国电子研发的基于飞腾CPU的全国产化数据采集与监视控制系统（简称SCADA），在中石化页岩气开采现场安全稳定运行超一年，同时双方联合开展的《SCADA系统模块及芯片国产化》课题也顺利通过评审验收。
    飞腾路线的工控系统在工业自动化控制领域取得重大技术突破。该信创SCADA系统由中国电子所属华大智宝、中电智能联合中国石化华东油气分公司基于飞腾芯片联合研发，系统以基于飞腾FT-2000+/64CPU的服务器、飞腾腾锐D2000CPU的台式机和飞腾FT-2000/4CPU的PLC等硬件产品为底座，配合麒麟操作系统等，实现了100%国产化，在安全性和稳定性方面表现出色。研发团队还通过技术攻关实现了产品整体的撬装化，使得新系统更加便于运输、安装和维护，能够实现快速部署和高效运行，灵活性和适用性得到了显著提高。现场应用的结果表明，全国产化SCADA系统的采购成本较传统进口系统降低了30%，现场施工周期缩短了41%，施工成本节约了35%。飞腾是中国长城旗下的重要公司，其技术实力的不断提升将为公司长期发展奠定重要基础。
    适配优势突出，打造安全可靠的人工智能计算平台。中国长城作为国内领先的国产计算机厂商，始终致力于打造自主安全计算产业体系。目前，长城终端已全面适配DeepSeek模型，为终端用户提供智能化解决方案。1）自主安全可靠：长城国产计算机搭载国内主流处理器及操作系统，实现从硬件底层到软件上层的全栈自主可控，保障用户数据安全，提供稳定计算环境。2）性能强大：针对DeepSeek进行深度优化适配，充分挖掘国产硬件平台潜力，能轻松应对复杂数据分析和高强度模型训练。3）提升效率与智能体验：通过本地化部署大模型和云端搜索的混合态AI大模型，提升AI应用体验，可帮助用户完成多种任务，如搜索问题、智能回复、文件整理、日程安排、文生图等，大幅提升工作效率。4）交互体验友好：长城台式机借助DeepSeek大模型赋能chatbox，具备精准的自然语言理解能力和个性化服务，用户发出指令后设备能迅速响应，满足查询资讯、日常任务处理和娱乐等需求。
    训推一体机全面适配DeepSeek R1系列，一体机领域深入布局有望给政企市场带来新增量。长城擎天GF7280V5AI训推一体机基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，全面支持DeepSeek-R1系列所有模型的私有化部署。一体机有双路S5000C处理器（128个CPU核心）、16个64GB的DDR5内存条（总内存1024GB），并验证了不同GPU算力卡的适配情况。
    在部署方面具有多个优势：1）开箱即用：1-3天可完成整体交付，针对不同GPU和多种模型，提供从硬件配置到负载均衡的全面优化方案，能满足不同场景需求。2）经济高效：优化硬件资源利用和能效比，降低运行大型AI模型成本，减少企业总体拥有成本，利于AI技术普及。3）持续更新与支持：用户可获得长城的持续技术支持，包括性能优化和功能更新，保障系统稳定运行。
    联手沐曦等AI芯片厂商，AI硬件业务发展空间不断打开。基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，搭载NV L20、天数BI-V150、沐曦C500三种GPU算力卡。支持多种AI芯片技术路线，说明公司作为专业服务器厂商，具有较强的适配能力，其一体机有望给公司带来新的业务增量。公司目前在服务器方面面向云、数、智场景，布局了飞腾、海光、鲲鹏等技术路线。在AI服务器方面，擎天GF7280V5AI服务器基于飞腾最新处理器芯片S5000C，可实现从处理器到固件、再到关键部件的全面自研，集成了最新的AI加速技术，能够大幅度提升深度学习、图像识别、自然语言处理等AI应用的运算效率。
    飞腾持续取得突破，AI时代有望凭借自身技术实力持续拓展市场。1）产品持续迭代体现自身实力：2024年12月，中国电子飞腾系列国产CPU总销量成功突破1000万片，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾新一代服务器芯片飞腾腾云S5000C推向市场，在政务、金融、电力、能源等领域陆续部署应用。最新一代桌面处理器芯片飞腾腾锐D3000发布，相较上一代产品，计算能力得到大幅提升，可兼顾桌面终端、一体机、高性能笔记本等产品。2）与AI融合不断加深：飞腾腾云S5000C和飞腾腾锐D3000成功实现对DeepSeek全系列大模型的端到端支持，覆盖数据中心和终端场景，本地部署的推理效率与国外同类产品架构解决方案相当。在数据中心侧，基于飞腾腾云S5000C的服务器可以与多款AI加速卡配合实现DeepSeek蒸馏版和全量版部署。完整版DeepSeek R1671B模型采用分布式推理框架，基于四机32卡AI服务器集群运行可部署成功，为企业级私有化部署提供完善的软硬件解决方案。在用户终端侧，基于飞腾腾锐D3000的台式机可以本地部署DeepSeek-R17B蒸馏版模型，搭配1张国产推理卡，实现AI PC能力，助力用户建立安全可靠的本地知识助手。因此，在AI发展的大趋势下，飞腾有望不断凭借自身研发等能力，持续迭代新产品来实现AI领域的加速发展。
    与华为合作完善生态，国企改革持续推进利好长期发展。1）“鹏腾”生态：
    中国电子已经与华为技术有限公司合并鲲鹏生态和PKS生态，共同打造同时支持鲲鹏和飞腾处理器的“鹏腾”生态。通过构建统一的“鹏腾”生态，简化生态伙伴的软硬件适配和认证，使能伙伴开发更多形态的产品，可覆盖云、数据中心、边缘、PC终端等全场景，伙伴基于“鹏腾”生态的产品与解决方案也将更加丰富。2）国企改革：根据国资委官网，2024年中央企业负责人会议强调，要切实抓好国有企业改革深化提升行动高质量完成，更好发挥在构建新型生产关系中的重要作用。要切实抓好国有企业经济布局优化和结构调整，聚焦主责主业，加快国有资本“三个集中”，加大力度推进战略性重组和专业化整合。2024年5月，飞腾信息技术有限公司第三大股东——天津滨海新区科技金融投资集团有限公司进行了投资人变更，中国电子信息产业集团有限公司持股比例达60%。飞腾是中国电子“PKS”体系的核心之一，其中“P”代表（PHYTIUM）飞腾处理器。中国长城是飞腾的重要股东，中国电子是中国长城的控股股东。中国电子此次对飞腾的间接增持将进一步加强国有资本对核心资产的控制能力。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2024-2026年营收分别为141.11/155.55/171.29亿元，对应PS分别为4X、3X、3X维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期。

公司深度报告：从“根”技术迈向AI编程星辰大海

卓易信息(688258)
    专注于计算设备业务，收购等方式切入基础软件核心领域。公司的核心固件业务为客户提供BIOS、BMC固件定制开发及销售，主要客户有Intel、联想、浪潮等；云服务业务面向政府和企业客户，提供定制化软件产品及整体解决方案；集成化开发工具（IDE）业务通过子公司艾普阳科技完善云计算产业链，覆盖PowerBuilder、PowerServer及云原生低代码IDE工具SnapDevelop。
    信创固基：国内BIOS龙头地位巩固，国产替代、AI算力发展两大趋势助推成长潜力提升。根据《2023-2024中国人工智能计算力发展评估报告》，IDC预计全球人工智能硬件市场（服务器）规模到2026年有望达到347亿美元，2022-2026年复合增长率达17.3%。在X86架构的BIOS固件市场上，目前全球有四家厂商，公司不仅是国内唯一的X86架构BIOS和BMC固件供应商，还是少数同时具备开发ARM、MIPS、Alpha等CPU架构用BIOS产品能力的大陆厂商，在BIOS固件等领域优势明显。公司固件业务主要与计算设备行业景气度相关，在AI服务器销量持续快速提升、国产替代不断推进的大趋势下，公司自身优势有望不断拓展。同时公司也积极进行产业投资，不断加强与国产替代产业链上下游的合作。
    AI编程展翅：收购切入基础软件领域，“AI+编程”打开长期成长空间。2023年公司收购深圳艾普阳52%股权，2024年9月拟2.73亿元收购艾普阳科技剩余48%股权实现100%控股。2023年艾普阳实现营业收入0.94亿元，净利润0.46亿元。IDE研发投入大、周期长、难度高。艾普阳科技自主研发的低代码ID产品SnapDevelop拥有自主知识产权，符合信创国产替代需求，可替代国外主流商业开发工具的同等功能，对IDE基础软件的国产化进程推进具有重要战略意义。SnapDevelop目前已积累近4000名用户，主要支持.NET平台的云原生应用开发，而全球有超600万.NET（C#）开发人员，潜在市场空间较大。同时，SnapDevelop目前已经实现和AI功能的深度融合，无需离开IDE即可使用优质AI服务，例如提供精准的代码建议，添加代码注释，代码诊断与优化等，全面提升编码效率。
    投资建议：公司是计算设备固件领域领军企业，在X86、ARM等重要架构上具有核心壁垒，同时收购艾普阳切入IDE领域，打造国产化产品不断确立自身优势，有望受益于国产替代与AI算力发展大趋势。同时公司在AI编程领域持续发力，有望凭借核心能力打开长期发展空间。预计公司2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为148X、63X、46X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；新产品市场拓展不及预期的风险；需求释放节奏具有不确定性的风险。

2024年年报点评：运营商网络业务承压，算力+终端第二曲线发力

中兴通讯(000063)
    事件：2025年2月28日，公司发布2024年年报，2024年实现收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；经营活动现金流量净额114.80亿元，同比-34.05%。公司24Q4实现收入312.54亿元，同比-10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比-65.08%。
    总业绩：政企和消费者业务支撑收入稳健，毛利率承压，费用控制成效凸显。
    2024年公司1）运营商网络收入703.27亿元，同比下降15.02%，毛利率50.90%，同比增长1.79PCT。国内受整体投资环境影响营收承压，但无线产品毛利率提升推动业务盈利能力提升，国际市场营收稳健增长，深耕大国大T，份额稳中有升。2）政企业务收入185.66亿元，同比增长36.68%，毛利率15.33%，同比下降19.58PCT，主因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。3）消费者业务收入324.06亿元，同比增长16.12%，毛利率22.66%，同比增长0.57PCT。销售/管理/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，分别同比下降0.81PCT/下降0.84PCT/下降0.54PCT。
    算力：加速突破行业头部客户，国产智算服务器规模出货。公司服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的收入翻番，支撑政企业务规模增长，国内政企业务收入同比增长近60%，海外市场数据中心订货同比增长超100%。公司参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。中兴微芯片研发能力国内领先，自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型，并积极开展端侧AI落地应用拓展。
    终端：布局全系AI终端，手机产品同比增长40%。“AI for All”，2024年公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，手机产品营收同比增长超40%。1）家宽终端：家端产品年发货量破亿，连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000万套，云电脑年销量突破150万台；2）手机：屏下摄像、裸眼3D技术持续创新，推出多款创新终端；努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。
    投资建议：公司连接主业增强经营韧性，转型算力/AI终端业务成果逐步凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87/93/102亿元，对应PE倍数为21/20/18X。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品不及预期；下游需求不及预期；5G建设不及预期等风险。

公告点评：布局企业级存储业务，成长+周期共振

德明利(001309)
    事件：德明利于2月28日通过交易所互动平台回复投资者：公司高度重视企业级存储业务发展，始终积极推动与行业优质伙伴的各项合作。
    企业级存储空间广阔，受益数据中心需求增量。德明利此前主要产品包括固态硬盘、移动存储、嵌入式存储三大类型，企业级存储占比较低。而AI算力需求发展带来广阔的企业级存储需求增量。
    据mordor intelligence预测，2025年全球存储市场规模将达1603亿美元，而数据中心相关的企业级存储收入已成为各大龙头存储厂商最大收入构成。据美光FY25Q1数据，数据中心市场的存储收入同比增长400%，并在公司总收入占比超过50%。据海力士24Q4数据，SSD为其NAND业务最大收入来源，eSSD收入在2024年同比增长300%+。
    德明利在2024年内持续与多家互联网厂商、服务器厂商、云服务厂商接洽，开展企业级存储产品验证工作，当前公司产品目前已经通过了多家客户验证，进入供应链体系，并实现小规模销售。企业级存储新赛道开辟为公司打开广阔的成长空间。
    传统存储周期回暖在即。在传统存储领域，公司业务亦有望迎来周期回暖。在供给端，伴随存储行业价格调整，行业龙头三星率先宣布减产，并预计在2025全年内控制DRAM和NAND供给。Trendforce预计，三星和海力士将在25Q1缩减10%的NAND产能。龙头减产有望带来行业供需格局改善，促进存储价格触底回升。
    而在需求端，铠侠在其FY24Q3季报中做出乐观展望：1、手机和PC的行业库存有望在2025年中之前正常化，需求有望在25H2复苏；2、主要IT企业的AI投资加速带来SSD需求增长。
    德明利亦对后续存储价格展望积极，公司表示已有多家上游存储原厂宣布了产能调整计划，随着下游库存消耗，叠加包括大模型技术创新、AI端侧应用加速、智能驾驶渗透率提升带来的存储需求增长，有望持续改善存储供需，进而延续行业上行周期。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收47.51/62.64/81.69亿元，实现归母净利润3.72/5.66/9.02亿元，对应现价PE69/45/28倍。我们看好公司传统存储业务的周期回暖和企业级存储新业务的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期，客户导入不及预期，行业竞争加剧。

北交所信息更新：休闲食品需求放量+魔芋粉量价齐升，2024年归母净利润同比增64%

一致魔芋(839273)
    2024年快报营收6.17亿元，同比增29%；归母净利润8672万元，同比增64%公司发布2024年业绩快报，营收6.17亿元，同比增长28.76%；归母净利润8671.66万元，同比增长64.41%。公司2024年净利润大幅上涨主要源于魔芋粉销售量价齐升、魔芋食品销量增长较快、2023年存货跌价准备转回。根据2024年快报且看好公司8万晶球项目、募投项目放量，我们上调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为0.87/0.90/0.97（原0.65/0.72/0.79）亿元，对应EPS分别为1.18/1.22/1.31元/股，对应当前股价PE为23.9/23.0/21.5倍，维持“买入”评级。
    魔芋休闲食品得到消费者广泛任何需求量持续放大，与院士团队合作研究2024年，公司在魔芋下游的应用领域不断扩宽，尤其是魔芋休闲食品得到了消费者的广泛认可，市场需求量持续放大。魔芋食品方面，2024Q1-Q3销售额同比增长61.66%，其中魔芋休闲食品同比增长166.77%，魔芋晶球同比增长46.37%。公司8万吨晶球项目正常推进，厂房已经建设完成，计划2025年完成设备调试、试运行及投产。公司签署《招商引资项目协议书》，拟投资1.08亿元分两期建设亲水胶体产业园，有利于进一步扩大公司亲水胶体生产产能，满足市场需求。目前公司与蜜雪冰城、沪上阿姨等头部企业的订单稳定，也在进一步拓展其它品牌客户。此外，公司与陈君石院士团队合作，进行魔芋葡甘露聚糖分子在降血脂、降血糖方面的基础性研究，以期提高产品附加值。
    2024年魔芋原料减产+零食等食品需求放量，魔芋原料价格升高
    魔芋原料方面，根据公司公告，2024年12月鲜魔芋市场价格约7600元/吨，以平均1.5吨/亩的产量计算，减去种子、有机肥等费用后，一亩田收入10000元以上，魔芋种植的经济效益较高；经测算，鲜魔芋、干片、魔芋粉生产比率为13：2：1。2024H1魔芋粉价格一直处于低位，6月份迎来触底反弹，大幅走高，主要由于魔芋下游应用领域不断扩宽，尤其是魔芋休闲食品得到消费者广泛认可，市场需求量放量。同时近年来魔芋价格低迷导致种植面积有所减少以及气候干旱原因，2024年全国魔芋有所减产，2025年魔芋粉价格高位或还将持续一段时间。
    风险提示：产品较单一风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境变化风险。

公司动态研究报告：汽车尼龙管路龙头，积极拓展数据中心业务

溯联股份(301397)
    投资要点
    汽车尼龙管路龙头，业绩整体稳步增长
    公司是一家专业从事汽车用尼龙流体管路及管路核心零部件产品的高新技术企业。主要产品包括汽车燃油、蒸发排放、真空制动管路总成、新能源汽车热管理系统、其他流体管路、汽车流体控制件及紧固件、其他部件等共计7大类，下游客户包括30余家整车厂和100余家汽车零部件厂商，深耕汽车用流体管路及塑料零部件行业二十余年，公司已经成长为国内领先的汽车用塑料流体管路产品供应商之一。公司营收从2020年的5.85亿元增长到2023年的10.11亿元，CAGR为19.99%，对应的归母净利润也从8726万元增长到1.51亿元，CAGR为19.99%，2024前三季度实现营收8.39亿元（同比增长23.63%），实现归母净利润1.09亿元（同比下降2%），业绩整体呈现稳步增长的态势。
    新能源车量价齐升，驱动尼龙市场扩容
    相较于金属管路和橡胶管路，尼龙管路具有轻量化、成本低、更环保等特点，在汽车电动化、轻量化以及节能环保趋势下，尼龙管路更具有发展空间。传统燃油车尼龙管路的单车平均价值为440元，新能源汽车单车管路价值量有望达到1200元，增长173%。我们认为随着新能源汽车渗透率的不断提升，尼龙管路市场有望迎来量价齐升的局面，预计尼龙管路市场规模将由2023年的198.4亿元增长到2027年的284.86亿元，CAGR为9.46%。公司在手货币资金+交易性金融资产近10亿元（2024Q3），根据投资者关系纪要，公司将密切关注国家和地方产业政策指引，积极拥抱新产业新技术，把握收并购机遇，以实现公司业务持续增长。
    液冷是发展趋势，UQD市场空间广阔
    随着数据中心算力需求的爆发式增长和服务器集群功率密度的持续攀升，传统风冷已面临散热效率瓶颈，液冷凭借高效的散热能力、显著的节能效果以及对绿色发展的契合，逐渐成为数据中心散热领域的主流趋势。根据MordorIntelligence的预测，数据中心液冷市场规模将由2024年的47.7亿美元增长到2029年的148.1亿美元（CAGR为25.44%）。
    快换接头（UQD）是液体冷却系统的关键部件之一，其设计目标是为液冷系统提供无泄漏的快速连接和断开解决方案，以满足数据中心和高性能计算设备的散热需求。据DigiTimes报道，液冷AI服务器，由于UQD供货紧张，而陷入出货瓶颈。随着液冷的不断发展，UQD凭借其无泄漏、高流量、低流阻、热插拔等优势也迎来良机。根据Global UniveralQuick Discount的预测，2024年全球UQD市场规模为4.48亿美元，预计到2030年，市场规模将达到19.81亿美元，全球UQD市场预计将以28.1%的年复合增长率增长。
    成立溯联智控拓展数据中心业务，打造新的业绩增长点
    在夯实传统车用尼龙管路业务的同时，公司也在积极拓展储能、数据中心业务打造新的业绩增长点。2024年11月21日公司拟以自有资金投资1600万元设立全资子公司溯联智控，旨在为客户提供高效优质的电池热管理解决方案和智能算力热管理解决方案。
    公司掌握快速接头锁紧结构、流体管路控制阀等核心技术并可自主生产相关产品，2003年率先开发出汽车尼龙燃油管路快速接头并获得专利，成为国内最早实现汽车管路快速接头量产的公司。2018年再次率先开发出第一款受到整车厂和主要动力电池制造商认可的动力电池包专用水管接头，性能优于外资竞品，填补了国内细分市场的空白。目前公司的快速接头产品已经应用于汽车油路、气路、新能源等领域，公司有望凭借技术优势将快速接头产品拓展至数据中心领域，打造新的业绩增长点。
    盈利预测
    我们认为公司传统尼龙管路业务受益于新能源车量价齐升，数据中心液冷业务有望实现0到1突破。预测公司2024-2026年净利润分别为1.56、2.17、3.36亿元，EPS分别为1.30、1.81、2.80元，当前股价对应PE分别为29、21、13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期、数据中心业务产品和客户拓展不及预期，原材料价格上涨、市场竞争加剧等。

北交所信息更新：苏州项目稳步推进中，2024年归母净利润同比+3%

邦德股份(838171)
    2024年业绩快报营收3.47亿元，同比+5%；归母净利润8883万元，同比+3%公司发布2024年业绩快报，实现营收3.47亿元，同比增长5.48%；归母净利润8883.14万元，同比增长3.42%。根据业绩快报情况及考虑到苏州项目带来开办费用，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.89/1.05/1.23（原0.99/1.22/1.42）亿元，对应EPS分别为0.75/0.89/1.03元/股，对应当前股价的PE分别为23.7/20.0/17.2倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    2024年公司产销量同时增长，盈利能力提高
    2024年，公司产销量同时增长，实现营收与利润双增。业绩提升主要源于公司积极进行市场开拓，同时稳固、维护老客户，销售业务实现增长；产能扩大，公司的募投项目“热交换器数字化生产项目（一期）”已投入使用，且不断加大投入自动化生产设备，为公司满足旺盛的市场需求提供了重要保障；通过持续的技术革新、工艺改善，公司产品质量和生产效率得到明显提高，同时控制各项费用支出，降本增效，提高了盈利能力。
    苏州汽车热管理系统零部件项目稳步推进中
    根据业务发展需要，2023年5月，公司与江苏省常熟虞山高新技术产业开发区（筹）管理委员会、常熟市虞创科技产业发展有限公司签署《投资协议书》，拟投资不低于人民币10亿元用于汽车热管理系统零部件项目。2023年5月31日，公司的全资子公司邦德科技完成相应的工商登记手续，并取得了常熟市行政审批局核发的《营业执照》。2024年6月，邦德科技通过常熟市国有建设用地使用权网上交易系统成功取得编号常熟市2024G023地块（常福街道规划朝阳西路以南、规划五新路以东）的国有土地使用权。2024年11月，邦德科技拟与中建三局签订《建设工程施工合同》，合同总金额（含税）为人民币2.08亿元。中建三局将承担邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”土建等招标图纸范围内所有工程，工期总日历数426天。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险财务摘要和估值指标

公司动态研究报告：省内精耕攀顶向上培育，省外攻城拔寨聚焦扩张

今世缘(603369)
    投资要点
    聚焦省内优势价位带，做大四开培育V系
    产品上，1）100-500元价位带在苏中、苏北等地保持相对领先，市占率扎实提升；后续聚焦该价位带扩大优势，持续扩大淡雅、对开、四开等单品体量。2）推动500-800元价位带跟进，提升V3在600元价位带影响力；2024年V3营销增幅达30%，V6宴席举办近3000场，销售额破亿元，增长72%。3）长期推动产品结构升级，加强意见领袖群体建设。
    省内精耕细作，省外精准拓张
    区域上，1）省内持续精耕以缩小各地级市占有率差距，组织架构改革为总部“三部一司”、配备县级办事处分品牌运作后全品系市占率逐年提升，后续根据各区情况差异化聚焦核心价位带。2）省外以四开为核心单品推进周边板块化、长三角一体化，加强厂商合作，山东、安徽、浙江增幅稳健。
    盈利预测
    我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据春节销售情况及最新股本，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为2.87/3.14/3.47（前值为2.86/3.17/3.62）元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

2024年年报点评：N型银浆龙头，高铜浆料有望加速量产

帝科股份(300842)
    事件：2025年2月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非净利润4.39亿元，同比+28.03%。
    24Q4公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%，环比-2.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比-27.83%，环比+11.94%；实现扣非净利润0.32亿元，同比-67.13%，环比-45.44%。
    N型银浆龙头，TOPCon银浆出货高增长。2024年，公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，同比增长80.03%，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，同比增长30.25pct，公司N型浆料产品处于行业领导地位。
    持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司掌握了以玻璃体系、有机体系、金属粉体系(包括银粉、银包铜粉、铜粉等)为代表的多项核心技术，积极推进低银含、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术的开发与应用。从银到铜等贱金属演进中，公司有梯度化的系列产品方案设计：1）公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，市场份额与产品性能处于行业领先水平，20%左右银含量银包铜浆料产品验证与可靠性进展顺利；2）针对TOPCon、TBC等高温电池，公司系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，预估在今年下半年有望推动大规模量产；3）纯铜浆料方面，公司配合相关客户也取得了积极的进展，持续推进中。
    深化半导体浆料布局。在半导体电子领域，公司的LED/IC芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级，客户结构面向中大型客户群持续突破优化；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料市场推广与业务开发持续扎实推进；针对印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元，对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元，对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7%，以2月28日收盘价为基准，对应PE为14X/11X/8X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：国际、国内双驱动，资产重组有望打开新空间

嘉必优(688089)
    2024Q4单季营收、扣非归母净利润创新高
    公司披露2024年业绩快报：公司2024年营收5.55亿元，同比增长25.1%，归母净利润1.24亿元、同比增35.3%；2024年收入略超我们预期。2024Q4单季营收1.68亿元、同比增41.1%，营收创单季新高；归母净利润0.40亿元、同比增28.2%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增62.2%，创单季新高。公司正在筹划并购欧易生物65%股权，因为欧易生物资产评估及交易方案尚未披露，且后续并购时间表无法预测。不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，我们维持2024-2026年归母净利润预测1.24/1.54/1.94亿元，对应EPS预测0.74/0.92/1.15元，当前股价对应31.8/25.5/20.4倍PE，资产重组协同赋能有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    国际、国内收入双驱动，全年维持较高增长
    从全年收入表现来看，除2024Q3受国际客户取货节奏放缓影响之外，其他单季营收基本保持在30%以上增长（2024H1红海局势紧张、国际客户备货积极，2024Q3消化库存、备货放缓），2024Q4营收恢复高增长主因国际客户等恢复取货。分区域看，国内市场新国标提量红利释放，奶粉行业企稳回升、新国标产品占比提升预计带动国内收入增长；国际市场受益于对手帝斯曼专利到期，雀巢、达能等重要客户提升份额。公司2024Q4收入恢复较高增长，扣非净利润再创新高主因国际业务恢复、产能利用率回升带动公司利润率改善。
    资产重组有望强化多组学研发实力，协同赋能有望打开想象空间
    公司收购标的欧易生物成立于2009年，旗下拥有晶准生物、鹿明生物、青岛欧易三家全资子公司，荣获国家级专精特新“小巨人”、上海市科技小巨人企业，公司从事多组学检测服务和分子诊断产品开发，提供“单细胞+空间+代谢组”联合分析方案，完善公司前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

2025年利润有望加速释放，看好戴维斯双击机会

大参林(603233)
    顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放
    行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。
    积极拥抱AI提升经营效率，增收降本
    近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。
    两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量
    当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。
    盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

营收维持高增长，静待汽车电子新品突破

龙迅股份(688486)
    2025年2月27日，公司发布2024年年报。
    1）2024年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长44.21%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长40.62%；
    2）2024Q4公司实现营业收入1.32亿元，同比增长31.04%，环比增长18.45%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长56.21%，环比增长58.16%。
    经营分析
    全年营收创历史新高，公司处于高增长轨道：在下游需求相对分化，整体呈现弱复苏的背景下，公司持续加大研发投入，克服了行业下行周期、景气度分化、竞争加剧等不利因素影响，2024年营收和利润均创历史新高。2024年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长44.21%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长40.62%。同时，公司综合毛利率为55.48%，较上年同期提升1.48个百分点，归因于产品结构改善，高毛利产品占比提升。
    产品线持续丰富，重点拓展汽车电子、高速传输等方向：2024年公司研发费用1.00亿元，同比增长34.14%，占营业收入的比重为21.45%，公司始终维持20%以上的高研发投入，积极布局高清视频桥接、高清视频传输、汽车电子等领域新品。2024年公司桥接类的芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升，SerDes芯片组在车载摄像头传输和超高清视频显示领域进入全面市场推广阶段，在车内行车监控、农业无人智驾小车等领域进入验证测试阶段，在电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已实现量产。公司在现有产品基础上，依靠在高速数据传输和视频接口技术上的积累，进一步拓展面向HPC、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为6.68/9.40/12.84亿元，归母净利润为2.22/2.87/3.69亿，对应EPS为2.02/2.81/3.61元，继续维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；限售股解禁。

光伏玻璃，迎头赶上

旗滨集团(601636)
    光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化
    后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。目前公司在产光伏8条压延产线，合计产能9600T/D，市占率约10.4%。随着公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023年因费用前置原因、单平净利较福莱特仍有1元左右差距。同质化行业中的成本控制能力是旗滨一直以来的核心竞争力：①后发进入，单线窑炉规模领先，②提前布局上游超白砂矿，③海外建厂掌握“先手”权。
    2024年5-11月光伏玻璃价格处于单边下行状态，全行业均处于亏损面的情况下，供给端出现多点积极变化，我们测算过剩产能边际退出比例达26%。库存拐点已现，2024年12月底行业库存167.42万吨、较10月底下降17.3%，2024年12月-2025年2月内价格无松动（3.2mm镀膜光伏玻璃价格为19.25元/平米），2025月3月新单2.0mm镀膜玻璃报价重心上调2元/平方米。股价催化剂角度，关注光伏行业供给端其他政策。
    浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著
    后来者居上，2013年收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。截至2024年末，公司浮法玻璃在产产能达16100T/D。2023年产量市占率约11.4%。公司盈利能力、成本控制能力领先行业，成本优势拆解，①自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，②燃料配比经济性体现成本管控能力，③优越的地理位置创造良好运输条件。浮法业务2025年展望：竣工需求预期偏弱，重点观测行业供给端出清节奏，2024年全年浮法玻璃行业共冷修45条产线、共3.39万T/D，2014-2015年浮法行业冷修产线数量分别为38、43条，冷修产能分别为2.20、2.44万T/D，继续观测行业供给端出清节奏。
    盈利预测、估值和评级
    公司24Q3单季度毛利率处于上市以来的最低点，仅为7.69%，重视周期反转的弹性。我们看好公司①光伏玻璃新军，成本迎头赶上，库存拐点已现，期待价格拐点+行业供给端政策，②浮法成本控制优势显著，25年核心观测行业供给出清节奏，③毛利率处于历史底部区间，重视周期反转的弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、9.02和12.47亿元，现价对应动态PE分别为42x、17x、13x，给以2026年16.7倍估值，目标价7.77元（对应2025年业绩23X），首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    竣工需求不及预期；光伏组件排产不及预期；光伏行业供给端政策不及预期；电子+药玻业务盈利继续承压；原燃料价格波动。

碳化硅新应用场景打开，与浙大系AR眼镜企业达成战略合作

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：公司碳化硅业务与龙旗、XREAL、鲲游光电三家浙大系AR眼镜企业达成战略合作。
    碳化硅凭借高折射率，是AR镜片的理想选择：AR眼镜凭借实时感知、交互性与可穿戴性，被视为AI技术的理想载体，但早期AR眼镜的玻璃镜片通过复杂的镜面反射实现AR画面投影，存在视场不足、透光性差、镜片厚重等问题，碳化硅衬底具备较高的折射率，结合衍射光波导技术，是AR镜片的理想选择。（1）轻量化：单片碳化硅镜片比传统镜片重量降低75-90%；（2）成像效果更好：有效约束光线、减少光能损失、提升亮度，解决彩虹效应问题，实现更宽视场角；（3）节能&续航：减少光的损失，提高传输效率。
    碳化硅应用场景打开，AR眼镜带来新增量市场：我们假设一片8寸碳化硅衬底售价5000元人民币，一片可切8目，单目碳化硅衬底600+元，一副眼镜所需要的碳化硅衬底价值量约为1200元，假设带碳化硅显示功能的AR眼镜出货量达500-1000万个，则对应的市场空间约60-120亿元。
    晶盛积极布局8寸产能，设备均自制：晶盛目前规划了25万片6寸和5万片8寸衬底片产能，设备从长晶、切片、减薄/研磨、抛光、清洗/检测均兼容6-8寸衬底，伴随良率近期逐渐在提高&摩尔定律的演绎，8寸会快速替代6寸，未来8寸放量后晶盛规划的产能可切换为8寸生产为主。目前6寸碳化硅衬底的价格为3-4000元/片，竞争较为激烈，8寸价格为1万元/片，尚未有成熟大批量供应，给予国内玩家弯道超车机会。
    盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2024-2026年归母净利润为38/39/45亿元，对应PE为12/11/10倍，考虑到公司当前估值较低及半导体业务的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。

24Q4归母净利同增40%，AI赋能人服实现高效匹配

科锐国际(300662)
    基本面环比改善，24Q4归母净利同增40%
    公司发布业绩快报，2024年营收118亿元/yoy+20.6%；归母净利润2.04亿元/yoy+1.5%，归母净利率为1.7%；扣非归母净利润1.37亿元/yoy+2.1%；扣非扣员工限制性股票成本归母净利润1.42亿元/yoy+6.6%。
    2024单Q4营收32.8亿元/yoy+25.6%；归母净利润6826万元/yoy+40.5%，归母净利率为2.1%；扣非归母净利润2489万元/yoy+31.8%。由于股权激励目标未达成，预计有股权激励费用冲回。公司基本面环比改善，2024年Q1-4单季度营收增速分别为10.3%/22.9%/23.1%/25.6%，单季度归母净利润增速分别为22.1%/-29.2%/-9.6%/40.5%。
    自研CRE大模型及匹配系统，接入DeepSeek拥抱AI新趋势
    从2022年起，科锐国际开始布局数据中台建设，2023年自主研发CRE大模型，该系统基于700GB公开数据和40GB行业简历与招聘需求数据进行预训练和任务微调，主要应用于人选寻访匹配环节；结合2024年推出的匹配系统，助力顾问更精准地寻找候选人，目前已经在获客、人才寻访和内部协同合作等场景中应用。2025年2月公布接入DeepSeek-R1大模型，探索AI大模型与招聘（特别是中高端招聘领域）的深度融合，生成式大模型在文字输入输出场景优势明显，有望全面提升工作效率。
    禾蛙协同内外资源，业务发展态势向好
    禾蛙作为以AI驱动的人力资源产业互联生态平台，充分整合了全球分支机构的招聘资源，积极促进线上平台与线下业务的协同发展。公司聚焦于大客户及区域客户的布局，加快在目标商圈内对重点岗位的深度拓展。同时，紧密围绕国内出海企业的需求，推动国内团队与海外业务的深度融合与协同。目前，各业务线均呈现出良好的发展态势，展现出较强的发展潜力与活力。
    投资建议：公司基本面环比改善积极，AI赋能人力资源实现精准高效匹配。未来公司不断巩固大客户、重点布局技术研发类岗位、加强数字化以及技术平台建设，短期待宏观回暖后行业需求有望逐步释放，中长期维度依旧看好公司业务成长表现以及未来发展潜力。基于2024年业绩未达到股权激励目标，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为118亿元/142亿元/170亿元（前次2024-2025年分别为123亿元、154亿元），同比增速分别为20.6%/20.1%/19.7%；归母净利润分别为2.0亿元/2.6亿元/3.1亿元（前次2024-2025年分别为2.7亿元、3.5亿元），同比增速分别为1.5%/27.9%/20.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，市场竞争加剧，灵活用工人员流失，业绩快报仅为初步核算数据、具体数据以正式发布的24年年报为准。

24年预告业绩双增长，25年期待AI+合成生物

嘉必优(688089)
    事件：公司发布2024年度业绩快报公告。公司预计2024年年度实现总营收5.55亿元，同比增25.06%；归母净利润约1.24亿元，同比增35.25%；扣非归母净利润约1亿元，同比增60.57%。
    1、2024年：营收利润双增长，得益于新市场开拓+新产能释放
    根据公司公告，2024年公司业绩增长得益于国内外市场双轮驱动与募投新产能释放协同作用。国内业务增长受益于新国标红利持续释放，国际市场受益于大客户订单增加、客户结构得到优化，加之公司募投项目智能化产能建成投产，产能利用率提升，市场开拓与产能释放协同作用，实现公司2024年收入利润双增长。
    2、2025年：收购上海欧易推进中，AI+合成生物场景大有可为
    根据公司2025年1月上证e互动回复：全球范围内合成生物学的发展离不开人工智能的加持。公司作为一家以合成生物学为底层技术的生物制造企业，首先在菌种的设计与构建过程中，AI可以在代谢通路选择和基因重排设计等方面发挥重要作用，提升菌种构建的成功率和效率，其次在产物作用机理的研究和功效挖掘方面，通过AI的“干试验”可以为产品的应用和配方设计提供方向性的指导，从而提高“湿试验”验证功效的成功率，降低实验成本，最后在制造阶段，通过大量生产数据的投喂，基于垂直领域应用的AI可以优化各项工艺指标，实现降本增效的效果，总之，基于垂直应用领域的AI在研发、生产和产品应用场景开发都有应用场景
    公司于2024年11月至今正在推进的收购上海欧易65%股权的项目。欧易生物是一家以多组学技术与大数据分析技术为基础，为生命科学、医学、食品、化妆品等领域应用研究提供多层次的多组学分析技术服务的公司。根据公司公告，欧易生物已基于超过十万个科研项目的长期积累，借助人工智能技术、大数据技术、生物信息技术等自研搭建了大样本量、高准确性的诸多生物信息数据库，具备丰富的数据分析经验和能力。
    我们认为，通过结合欧易生物的生物信息数据分析经验和能力，在人工智能快速发展的今天，嘉必优有望在已有的合成生物技术的基础上，进一步在产品差异化维度提升竞争力。
    盈利预测&投资建议：（不考虑本次收购）根据公司2024年度业绩快报，公司客户结构持续优化，我们看好公司盈利能力持续增强，更新盈利预测，预计2024-26年，公司实现营收5.55/7.04/9.43亿元（前值：5.62/7.57/10.36亿元，本次下调）；归母净利润1.24/1.61/2.09亿元（前值：1.17/1.53/2.02亿元，本次上调）。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险，收购项目进展不及预期，快报数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。

北交所信息更新：打造汽车电子等增量、布局海外产能建设，预计2024全年归母净利润+48.44%

建邦科技(837242)
    2024业绩快报公布，归母净利润1.06亿+48.44%，维持“买入”评级
    2024业绩快报公布，建邦科技预计全年实现营业收入75,223.52万元，同比增长34.71%；归母净利润为10,618.95万元，同比增长52.46%；归母扣非净利润为10,302.01万元，同比增长48.44%。我们根据业绩快报小幅上调2024年、维持2025-2026盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润1.06/1.15/1.33亿元（原值1.03/1.15/1.33），对应EPS为1.61/1.75/2.02元，当前股价对应PE为21.2/19.5/16.9X，维持“买入”评级。
    汽配后市场需求规模大且弱周期，美国市场稳固增长而国内将迎来需求拐点
    汽车零部件后市场产品具有多品种、小批量、多批次、高要求的特点，产品的生命周期较长，需求稳健、低波动性。后市场配件需求规模大而分散，增长驱动核心逻辑为：后市场总量增长=保有量↑×车龄↑×维保价值量↑。灼识咨询预计中国市场增速较快，乘用车保有量维持5%-10%增速，行驶里程2022-2027年预期增长50%，2022-2027年车龄预计从6.2年增长到8年左右的非易损件需求拐点。美国市场整体稳健，三大因子持续稳定小幅增长，下游集中化+扩店+制度保障路径清晰。
    围绕汽车电子等增量，品类扩张+垂直化打造平台化领军者
    建邦科技将围绕汽车电子等增量品类持续开发和推出新品、跟随新能源趋势，向上发展再制造业务和自建产能、规划进入汽车电子等高附加值OEM市场，向下发展自有品牌、开拓线上直销渠道。1）汽车电子等软硬件结合产品是未来几年核心布局，而且规划开启自制、逐步掌握增量毛利率，并规划打入前装市场。2）传动、刹车、发动、转向等主要传统产品品类均有细分品类增量带动，3）布局再制造、海外产能及供应商等，实现成本下降、业务增值。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险。

内销双品类高增，以旧换新作用凸显

石头科技(688169)
    事件：公司发布业绩快报，24年实现收入119.27亿元，同比+37.82%；实现归母净利润19.81亿元，同比-3.42%。其中24Q4公司实现收入49.2亿元，同比+65.94%；实现归母净利润5.09亿元，同比-26.34%。
    收入端，内销快速增长，外销推进精细化渠道布局。公司在国内市场，进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破。同时，受益于家电行业“以旧换新”补贴政策的消费刺激，下半年国内业务收入实现了快速增长。根据奥维数据显示，24Q4石头线上扫地机销售同比+104%，洗地机线上销售同比+237%，双品类实现高增，增速显著高于行业；在海外市场，公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，精细化渠道布局，提升品牌和产品的影响力，实现了公司海外业务收入大幅提升。
    利润端，公司加大研发和市场品牌投入。公司持续引进、培育技术人才，拓展产品类目，丰富产品布局，在下半年成功推出多款新品。同时，公司制定并实施了积极的品牌策略，加强品牌形象建设和品牌推广，为公司长期可持续发展提供了势能。
    投资建议：公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司快报，我们适当上调了公司收入增速和销售费用及研发费用率，预计24-26年公司归母净利润为19.8/21.3/23.6亿元（前值21.8/24.1/26.4亿元），对应动态PE为23.7x/22x/19.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。快报所载的2024年度主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

石头科技2024Q4快报点评：收入高增，单季盈利波动

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布2024Q4业绩快报：
    Q4：收入49.20亿元（同比+65.9%），归母净利润5.09亿元（同比-26.3%）；扣非归母净利润4.39亿元（同比-23.3%）；
    24年：收入119.27亿元（同比+37.82%），归母净利润19.81亿元（同比-3.42%）；扣非归母净利润16.25亿元（同比-11.0%）。
    单季收入较好；Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为22%/28%/14%/10%，Q4单季净利率下移。
    收入分析：预计Q4内销快于外销
    Q4内销：我们预计收入增速＞+100%快于Q3（预计+30%）。参考奥维，石头Q4（扫地机+洗地机+洗衣机合计）线上销额/量/价同比分别+130%/+148%/-7%（Q3奥维量/价同比分别+45%/-8%），量增爆发；同时，洗地机/洗衣机线上份额提升，Q4环比分别+6/+1pct；Q4外销：我们预计收入增速＞+30%较Q3（预计大个位数增长）亦有提速。预计欧洲直营占比提升影响Q3，但Q4集中确认；参考公司海外黑五表现，我们预计欧美GMV皆同比+>40%，亚太同比+>20%。
    利润分析：Q4净利率同环比有所下行
    Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为21.66%/28.04%/13.57%/10.34%，Q4净利率同/环比分别-13/-3pct，我们分析原因：
    毛利率：受价格带拉宽影响。①参考奥维，石头Q4内销线上均价同/环比分别-7%/-2%；②预计外销腰部产品占比有所加大。
    净利率：除毛利率影响因素外，③Q4大促公司争抢份额下，预计其营销费用投放有所加大；④欧洲强化直营及新老代理商切换下，公司或对渠道有所让利。
    公司25年看点
    渠道增量：关注公司25年欧洲渠道重整（公司或加大线上直营占比并就线下代理商引入竞争机制）+美国线下扩张+新兴市场拓展；高端产品：年初公司发布G30系列从而拉高产品价格天花板（g30/g30space发售价分别5499/6499元），国补延续下25年表现可期，关注海外同系列产品发布。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③欧洲加大直营占比；④美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司处战略变革期更重份额，我们调整盈利预测。预计2024-2026年公司收入119.27/144.65/166.42亿元（前值107.78/129.08/149.52亿元），同比+37.8%/+21.3%/+15.1%，归母净利润19.81/21.75/26.41亿元（前值20.99/23.74/27.39亿元），同比-3.4%/+9.8%/+21.4%；对应PE24/22/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展

中航成飞(302132)
    公司简介：
    航空工业成飞借壳中航电测华丽上市：中航电测以8.36元/股向航空工业集团发行股份20.86亿股，购买其持有的航空工业成飞（下称成飞）100%股权，新增股份于2025年1月22日上市，占本次发行后总股本的77.93%，公司于2月17日变更证券简称为“中航成飞”，代码“302132”。原中航电测系一家从事飞机测控产品等研制生产的企业，2023年营收16.77亿（-11.95%），归母净利润0.98亿（-49.1%）。航空工业成飞深耕航空防务装备60余年，创造了多个“第一”，而今华丽上市，引领成飞产业链昂首阔步从高端制造迈步科技创新。随着航空装备的放量列装，2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，CAGR为18.5%；归母净利润自18.5亿元增至24.23亿元，CAGR为14.4%。
    投资逻辑：
    国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”：1）成飞领衔国内军机迭代浪潮：歼10、歼20为我国首款三代机、四代机；成飞所或已开启下一代军机研制，有望对美“直线超越”。2）有-无人协同研制遥遥领先：歼-20S系全球首款双座五代机，翼龙、无侦无人机已具备协同能力。3）成飞2023年营收749.68亿，人均创收543.2万，远超同行。4）军贸规模体系国内第一：据SIPRI，截至2023年成飞出口军机价值1.1万TIV1，国内占比51.19%；枭龙系首次中外合作研制，歼10开启我国航空装备出口新阶段。“链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强：1）对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。2）伴随战略空军建设，成飞关键配套企业已突破从1到100的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。3）产业链规模效应逐步显现：2023年部分企业资本开支呈现下降趋势，在毛利率温和下降的同时净利率维持稳定。4）我们认为，成飞产业链或已进入收获期，成飞产品迭代发展是建立在技术成熟、规模卓著的“成飞军团”之上的共同发展，“共赢”格局持续演绎，成飞经营效率、盈利能力有望持续提升。从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司归母净利润1.27亿/39.89亿/50.41亿2，对应EPS为0.21/1.49/1.88元。参考航空航发主机厂2025年30-58倍PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予2025年60XPE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

公司信息更新报告：2024年收入利润稳健增长，PEEK渗透率持续提升

康拓医疗(688314)
    2024年收入利润稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），其中PEEK材料神经外科产品实现收入2.06亿元（yoy+23.00%），归母净利润为0.89亿元（yoy+17.30%），其中2024Q4公司实现收入0.82亿元（yoy+19.59%），归母净利润为0.12亿元（yoy+6.21%），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们调整2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.15/1.50亿元（原值0.90/1.13/1.41亿元），EPS分别为1.09/1.42/1.85元，当前股价对应P/E分别为30.7/23.7/18.1倍，维持“买入”评级。
    PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间。此外公司在颅骨修补领域实现完全无金属解决方案，聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，对术后需要影像学诊断的患者更友好；心胸外科：目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。
    神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快
    海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。
    风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

2024年业绩快报点评：Q4业绩符合预期，25年单壁碳管将贡献显著增量

天奈科技(688116)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，营业收入14.5亿元，同比+3.2%；归母净利润2.53亿元，同比-15%；扣非归母净利润2.35亿元，同比+12%；24Q4营收4.1亿元，同环比+18%/+3.8%；归母净利润0.7亿元，同环比-49%/+4.5%；扣非归母净利润0.6亿元，同环比-12%/-9%，业绩符合预期。
    传统碳管价格见底，25年预计贡献稳定增长。出货端，我们测算24全年碳管浆料出货近8.5万吨，其中Q4出货近2.5万吨，环比略增，国际客户进展顺利，我们预计25年一二三代产品出10万吨左右，同增20%。盈利端，我们测算Q4含税均价1.8万元左右，环比基本持平，单吨扣非净利0.25万元左右，环比略降，当前一代产品微利，行业价格已见底，我们预计25年一二三代单吨维持0.3万元左右。
    单壁碳管需求爬坡，供不应求，25Q2开始将明显贡献业绩。25年消费及动力领域硅碳负极放量，我们预计达1500吨左右需求，单壁碳管适配硅碳负极体系，公司25Q1起单壁碳管逐步起量，我们预计Q2达千吨级出货，Q3有望提升至单月千吨级，全年出货近1万吨的单壁浆料及1万吨四代混合浆料，弹性显著。盈利端，当前仅俄罗斯OCSiAl及天奈两家可大批量供应，竞争壁垒优，供不应求，25年竞争对手涨价20%左右，公司新订单预计跟随涨价，我们预计单壁浆料单吨盈利1万元+，对应贡献利润1亿+，且四代产品对应贡献近1亿利润。
    盈利预测与投资评级：由于24年行业竞争加剧后盈利能力承压，我们下调公司24年盈利预测，考虑25-26年单壁碳管贡献明显增量，我们上调公司25-26年盈利预测，我们预计24-26年归母净利2.5/4.8/7.1亿元（原预测为2.7/3.6/4.6亿元），同比-15%/+90%/+48%，对应PE74x/39x/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能建设速度不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2024Q4业绩处预告中枢偏上，2025年开年两轮车&割草机器人或延续亮眼表现

九号公司(689009)
    2024Q4 业绩处预告中枢偏上， 继续看好长期业绩高增， 维持“买入”评级
    公司发布业绩快报， 预计 2024 年营收 141.7 亿元（+38.63%），归母净利润 10.9亿元（+81.9%），扣非归母净利润 10.8 亿元（+160.74%）。预计 2024Q4 实现营收 32.7 亿元（+21.1%），归母净利润 1.2 亿元（-46.12%），扣非归母净利润 1.4亿元（+113.89%），业绩处预告中枢偏上。 根据业绩快报，我们上调 2024 年并维持 2025-2026 年盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润 10.88/15.98/22.97 亿元（原值分别为 10.50/15.98/22.97 亿元），对应 EPS 为 15.16/22.28/32.03 元， 当前股价对应 PE 为 38.3/26.0/18.1 倍。短期视角 2025Q1 业绩表现环比或明显改善。长期视角， 两轮车关注渠道升级+拓宽用户群扩大市场份额， 同时继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道 E-Bike 贡献增量， 维持“买入”评级。
    两轮车 2025 年年初发货量显著改善，渠道拓展&新品发布稳步推进
    渠道维度， 预计当前公司两轮车渠道数量超 7500 家， 渠道扩张叠加年前备货补货， 2025 年 1 月发货量超 2024 年旺季单月发货量，我们预计 2025Q1 两轮车出货增速将较 2024Q4 显著改善， 短期 2025 年营收增长仍有抓手。 产品维度， 3月即将发售 N3 系列越级基础款电轻摩/电摩， 与 M 系同平台，引入 TCS/投屏导航等功能的同时预计性价比凸显；此外亦将发售蛋仔派对联名 Q 系列产品，逐步发力女性客群； Q2 预计仍然发布多款新品开拓女性客群同时逐步引入真智能3.0 系统。 真智能 3.0 系统下产品智能化和情绪价值将迎来全新升级。 我们认为一方面有助于巩固公司中高端市场地位，另一方面有望通过为两轮车注入情感价值和社交属性从而拓宽用户群， 拓宽用户客群的同时有望进一步提升门店店效。
    行业维持高增，公司产品和渠道依旧领先， 关注新品表现&美国市场进展
    割草机器人行业延续高增长， 卖家精灵数据显示 2025M1 美亚/德亚/法亚销量同比分别+186%/+156%/+512%，渗透率分别达到 6%/29%/37%（同期分别达到2%/25%/18%），美亚渗透率低单位数但仍在稳步提升。 竞争层面， 龙头富士华在中国品牌竞争下显现疲态（2024 年割草机器人营收同比下滑 11%）。反观中国品牌加速新品推出，其中公司产品口碑以及线下渠道暂时领先同行。 产品方面，X3 新品对割草效率和 RTK 信号进行全面优化升级； 渠道方面， 欧洲渠道继续拓展（新进入 Toom 渠道） &美国线下稳步推进，且预计 X3 新品或逐步铺货至终端渠道。凭借前期产品和渠道先发优势，我们预计公司有望持续引领行业高增。
    风险提示： 渠道拓展不及预期；新品开发不及预期；行业竞争加剧等。

40亿现金管理激活资金效能，储备项目释放或贡献业绩弹性

中国电影(600977)
    事件：2月26日，中国电影（600977）发布公告称，公司以通讯方式召开第三届董事会第十七次会议，审议通过了《关于使用暂时闲置自有资金进行现金管理的议案》，同意在满足日常经营资金需求并有效保障资金安全的前提下，使用不超过40亿元的暂时闲置自有资金进行现金管理，在授权期内该额度内可滚动使用。本事项无需提交公司股东大会审议。
    五大板块业务协同发力，影片项目储备丰富
    2024年前三季度，公司聚焦主营主业：1）创作业务：前三季度，公司主导或参与出品并投放市场的电影共34部，累计实现票房195.01亿元，占同期全国国产影片票房总额的73%。在国产票房前十的影片中，公司参与出品的电影占据8位。2）发行业务：前三季度，公司主导或参与发行国产影片共425部，累计票房221.83亿元；发行进口影片共80部，累计票房55.26亿元，分别占同期国产电影和进口电影总票房的91.37%和78.01%。3）放映业务：截至2024年9月末，公司旗下共有营业控股影院128家，银幕965块；公司旗下控参股院线和控股影院市场占有率为29.85%，合计实现票房91.13亿元，观影人次共2.17亿。4）科技业务：截至2024年9月末，国内已开业CINITY影厅186个，已完成安装待开业影厅1个。2024年前三季度，中影巴可放映机新增销售1,612套，在同期全国新增银幕市场占比为58.49%。5）服务业务：前三季度，中影基地为391部影视作品的制作提供服务。
    2025年，公司出品并拟上映的影片包括《吉祥照相馆》《志愿军3》《星河入梦》《非人哉之黑白勇士与战4渣》等，数量多达几十部。我们认为，随着电影市场持续回暖，储备项目有序推进，有望持续释放业绩弹性。
    强化现金流管理，中期分红凸显公司长期发展信心
    2月26日，公司发布公告，审议通过了《关于使用暂时闲置自有资金进行现金管理的议案》，同意在满足日常经营资金需求并有效保障资金安全的前提下，使用不超过40亿元的暂时闲置自有资金进行现金管理，在授权期内该额度内可滚动使用。此前，公司向全体股东每股派发现金红利0.035元（含税），共计派发现金红利0.65亿元（含税）。
    投资建议：公司有望受益于行业景气度提升，考虑进口片发行业务或承压，我们调整公司2024E-2026E年收入为43.74/56.86/65.39亿元，同比变化-18%/30%/15%。2024E-2026E年归母净利润为3.37/6.26/7.72亿元，预计25年收入重回正增长，2024E-2026E年PE分别为60.24/32.43/26.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复不及预期；进口片常态化引进不及预期；电影内容上映票房不及预期；政策监管风险。

2024年业绩快报点评：Q4业绩短期承压，看好公司平台化布局带来新增长点

奥特维(688516)
    投资要点
    Q4受行业下行期影响，计提减值影响业绩表现：2024年公司实现营业收入89.46亿元，同比+42%；归母净利润13.14亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润12.81亿元，同比+9.8%，剔除股份支付费用后的扣非归母净利润为13.2亿元，同比+8%。Q4单季实现营业收入20.25亿元，同比-1.8%；归母净利润1.5亿元，同比-63.4%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-62.1%，主要系产业链各环节盈利水平总体承压、部分客户出现亏损，公司相应计提减值。
    半导体AOI检测设备首次出口美国，完善封测设备领域布局：近期奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。目前公司铝线键合机批量获得行业优质订单，AOI检测设备中标多个量产订单，划片机、装片机在客户端验证，CMP设备研发中，不断完善半导体封测设备领域布局。
    半导体AOI检测设备以海外龙头为主，看好国产替代：半导体自动光学检测一般分为四道，第一道是磨片后的晶圆检测，第二道是晶圆切割及清洗后，第三道在引线键合完成后，主要检查芯片粘结和引线键合过程中有没有产生不良品，即奥特维此次提供的检测设备，第四道在切筋成型之后。根据YOLE数据，2022年国内半导体AOI设备市场规模为43.47亿元，2025年预计将达到65.92亿元，半导体AOI设备第一梯队主要包括Camtek、Rudolph，以一光机、二光机为主，CR2市占率40%左右。
    盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们调整公司2024-2026年归母净利润为13.1/12.3/15.7（原值15.7/18.9/20.5）亿元，对应PE为11/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，技术推广不及预期。

全球化进程加速，具身智能轴承有望受益

苏轴股份(430418)
    事件：2025年2月26日，公司发布2024年业绩快报，经初步核算2024年公司实现营业收入7.15亿/+12.4%，归母净利润1.51亿/+21.3%。近期公司股价涨势良好，录得七连阳，且春节后至今上涨83.4%，涨幅高于北证50指数的29.1%。
    全球化进程加速，智改数转提升生产效率。据业绩快报数据计算，2024Q4单季公司实现营业收入1.68亿/-1.8%，环比-10.6%，归母净利润0.33亿/-10.8%，环比-25%。2024年公司持续构建海内外双轮驱动的发展格局，全球化进程加速，业务增量明显且毛利率显著高于国内，绝对体量上能够与国内平分秋色。国内市场有序推进多元化，积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，通过智改数转与装备升级提升生产效率与产能，2024年公司加权ROE19.8%/+1.1pct，盈利能力稳步提升。
    具身智能风起，人形机器人再添一把火。具身智能基于物理身体，通过与环境的交互获取信息、理解问题、做出决策、实施行动、产生适应性，Transformer架构凭借其强大的语言、图像、行动等多模态融合能力与高效的并行计算能力，成为具身智能领域的技术基础。此前闭源模型令众多具身智能团队需从头开发人形机器人的“大脑”与“小脑”，而开源模型有望降低“大脑”的训练门槛，推动研发资源向“小脑”的运动控制与步态平衡倾斜，提高泛化能力。近期宇树科技UnitreeG1在视频中的旋转与踢腿等动作流畅度提升、特斯拉OptimusG3灵巧手自由度改善等催化不断，具身智能加速落地。据36氪研究院数据，2023年国内具身智能机器人市场规模约4,186亿/+14.8%，预计2025年突破5,000亿，2027年达6,328亿，四年CAGR=10.9%。轴承是机器人关键组件，主要分布于减速器、丝杠、电机，以RV减速器为例，据王东峰等《工业机器人RV减速器专用精密轴承技术分析》数据，单台RV减速器一般需要9-15套轴承。公司作为国内滚针轴承龙头有望集中受益，谐波减速器用超薄精密滚针轴承的交叉滚子轴承精度达P4级、滚针精度高于G2级、极限静工作载荷持续时间达60秒，技术上限可比肩外资，RV减速器轴承亦进入小批量供货阶段，未来业绩贡献可期。
    以旧换新政策延续，智驾平权大势所趋。2025年1月，国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，商务部等8部委办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，2025年将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围，同时完善汽车置换更新补贴标准。据商务部数据，2024年汽车报废更新超290万辆、置换更新超370万辆，带动汽车销售额9,200多亿，据中国汽车流通协会预计，2025年汽车报废更新将超500万辆、置换更新将超1,000万辆。以旧换新政策延续促进全年需求前置，支撑景气度回升，据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车销量约3,143.6万辆/+4.5%，新能源汽车销量约1,286.6万辆/+35.5%，2025年1月，国内汽车销量约242.3万辆/-0.6%，新能源汽车销量约94.4万辆/+29.4%。同时近期比亚迪、长安汽车等国内头部车企相继发布高阶智能驾驶技术规划，利用端到端大模型与无图方案构建城区NOA逐步成为标配，搭载门槛进一步下探，智驾平权大势所趋。
    据36氪研究院数据，2023年国内具身智能自动驾驶市场规模约3,301亿/+14.1%，预计2026年突破5,000亿，2027年达6,200亿，四年CAGR=17.1%。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。公司汽车发动机平衡轴系统用滚针轴承、汽车智能转向统半刚性复合轴承等研发项目打破海外技术垄断，助力国产替代，与博世、博格华纳、采埃孚、曼格纳国际、华域汽车、安道拓、耐世特等全球主流Tier1厂商建立稳定合作关系，汽车轴承的加工精度堪称汽车零部件之最，其制造涉及大量专用高端设备，尤其是数控化、高效率的自动生产线，因此一旦形成稳定的供货关系，整车厂不会轻易变更供应商，具备较强确定性。
    投资建议：初步核算数据显示公司2024Q4单季业绩略不及预期，我们调整公司盈利预测，同时具身智能风起，机器人+智驾催化不断，看好公司中长期成长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.54/2/2.6亿（前值1.6/1.99/2.44亿），EPS为1.14/1.47/1.92元（前值1.18/1.47/1.8元），当前股价对应PE42x/32.5x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海内外轴承行业政策存在不确定性的风险；上游钢材等原材料价格上涨超预期的风险：下游汽车、家电、机械等领域需求修复缓慢的风险：汇率过度波动的风险；轴承行业竞争加剧的风险等。