康辰药业：核心产品市场潜力大，多款创新药快速推进

康辰药业(603590)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。
    2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大
    公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。
    苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。
    持续加大研发投入，创新药项目推进顺利
    公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。
    ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。
    KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。
    KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q1利润延续高增长，关注新游及《EVE》进展

恺英网络(002517)
    2025Q1利润增长亮眼，产品周期持续向上，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%），归母净利润16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%）。2024年业绩增长主要得益于移动游戏业务的稳健表现（营收40.55亿元，同比+13.39%）以及信息服务业务的高速增长（营收9.41亿元，同比+41.62%）。2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利润5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%）。利润端增速较高主要得益于公司有效的成本费用管控。2025Q1公司销售费用同比减少5.36%至4.59亿元，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元。基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好，我们下调2025-2026收入预测同时维持归母净利润预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元，EPS分别为1.01/1.12/1.24元，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍。看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级。
    新游表现良好，不断丰富的产品线，有望持续驱动成长
    2025年以来公司新产品表现良好，《龙之谷世界》2月上线以来多次进入iOS畅销榜前10。后续储备包括《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》《纳萨力克：崛起》等。2025年以来，公司获取版号的游戏包括《超级奇兵》《热血江湖：归来》《笑傲江湖：群侠传》《三国特攻队》《热血江湖：觉醒》《传奇归来》《大富翁：头号赢家》等，丰富产品线有望持续驱动增长。
    大模型及AI陪伴应用多领域探索，助力公司实现创新发展
    公司携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营。“形意”大模型作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，可大幅提升游戏开发效率。此外，公司领投了自然选择公司，其AI智能陪伴应用《EVE》，借助尖端的AI对话技术和记忆系统，为用户营造出如真人相伴般的温馨感受。AI已成为公司发展重要推动力。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

Q1业绩稳健增长，煤层气产量有望进一步释放

新天然气(603393)
    事件：4月29日晚，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入10.6亿元，同比下降6.0%；实现净利润3.9亿元，同比上升15.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长13.7%；扣非后归母净利润为3.6亿元，同比增长7.8%；经营活动产生的现金流量为4.1亿元，同比下降3.9%，基本每股收益0.9元。
    2025Q1公司子公司美中能源收到政府煤层气开采补助资金1.55亿元，确认政府补助1.24亿元，扣除增值税（税率9%）后一次性计入当期损益。
    2025Q1公司实现销售毛利率42.1%，同比上升4.4pct；销售净利率36.7%，同比上升6.9pct；ROE4.5%，同比上升0.1pct；期间费用率10.56%，同比上升2.65pct。截至2025Q1，公司资产负债率为49.82%，同比上升4.78pct。
    点评：
    潘庄区块资源优质，25-28年有望维持稳产；马必区块中深部煤层气储量丰富，有望快速上产；紫金山区块加速勘探，有望放量；喀什北第一指定区域稳步增产，第二指定区丰富油气储量开采空间广阔。以上区块气量释放有望驱动公司业绩长期持续稳步增长。1）潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一，25-28年产量有望维持10亿方/年左右；2）马必区块已探明资源量合计530多亿方，南区10亿方/年项目在产，13-15亿方/年产能在建，公司预计总产能可达25亿方/年以上。近年来公司加大钻井力度，推动马必区块快速上产，我们预计25-27年马必区块产量分别可达到10/12/14亿方，中长期气量预期在20亿方以上。3）紫金山区块资源量丰富，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方，目前处在前期勘探阶段，我们预计将于2025年开始贡献产量。4）新疆喀什北区块第一指定地区2016年获国家储委会批复天然气探明储量446.44亿方，ODP设计产能11.1亿方/年；第二指定地区目前仍处于勘探期，公司初步预计天然气资源量约2000亿方、原油资源量约8000万吨。我们预计未来几年内第一指定地区产量有望爬坡，第二指定地区丰富的油气储量有望为公司天然气生产业务提供稳定的产能接续，支撑公司长期业绩增长。
    竞得新疆三塘湖矿区七号勘查区探矿权，进一步夯实上游资源储备。2024年11月20日，公司发布公告称控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司参与了新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权挂牌出让竞拍，并以人民币约35.23亿元竞得探矿权。新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查，探矿权面积109.28平方公里，煤炭资源量1000米以浅估算资源量20.93亿吨。该项目主要为长焰煤，属低灰-中灰煤层、高-特高挥发分，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤。三塘湖煤矿地质条件优越，资源量丰富，是继丹寨页岩气区块后，又一个具有完整权益的地理位置优、资源储量丰富、煤质优异的自有矿权。依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，通过对煤炭立体式的清洁、高效、低碳转化，赋能公司在清洁能源道路上再上新台阶。
    新疆启动天然气顺价，有望带动公司城燃业务毛差修复。2024年6月12日，乌鲁木齐市人民政府发布《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》，将居民用天然气销售价格由1.37元/立方米调整为1.50元/立方米，将工商业用气销售价格由2.25元/立方米调整为2.50元/立方米。顺价有望带动公司城燃毛差在2025年持续修复，实现盈利改善.
    盈利预测与投资评级：新天然气为国内少有的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一；近年来公司加大马必区块投资推动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。新收购新疆喀什北区块丰富油气储量提供产能接续，公司天然气产量有望维持长期高增长。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及市场化改革的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元、15.3亿元、16.3亿元，EPS分别为3.23/3.60/3.84元，对应4月29日收盘价的PE分别为8.74X/7.86X/7.36X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。

24&25Q1公司业绩稳健，来水丰沛电量显著增长

国投电力(600886)
    事件：4月29日晚，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元。其中，2024Q4公司实现营业收134.24亿元，同比下降5.22%；实现归母净利润0.652亿元，同比下降90%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。
    2024年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。
    2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。
    点评：
    2024年公司水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87亿元，同比下降3.4%。
    水电：2024年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时，同比下降3.69%；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4上网电量10.96亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226元/千瓦时，同比下降9.96%。
    2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。2）国投大朝山：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56亿千瓦时，同比增加2.95%。
    火电：2024年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。
    2025Q1火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。
    新能源：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦，其中风电70.6万千瓦，光伏192.56万千瓦。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

2025年一季报点评：节奏得当，开局顺利

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025一季报。25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%。
    25Q1发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。
    净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25年开门红回款在24年底体现较少。25Q1期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。
    2025年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。25M4以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年一季报点评：归母净利润大幅增长，新单结构显著优化

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年一季度业绩：1）营业收入1102亿元，同比-8.9%。2）归母净利润288亿元，同比+39.5%，保险服务费用同比减少134亿，我们认为与健康险业务赔付优化以及利率上行导致部分VFA保单转盈利等有关。3）归母净资产5325亿元，较年初+4.5%。4）加权ROE为5.5%，同比+1.2pct。
    寿险：浮动收益业务期交占比过半，可比口径下NBV同比正增长。1）新单业务结构显著改善。一季度新单保费规模1074亿元，同比-4.5%。公司积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，一季度首年期交保费中浮动收益型业务（分红险为主）占比为51.7%，同比大幅提升。2）可比口径下NBV同比+4.8%，我们预计公司NBV margin同比有所提升，主要与预定利率下调、业务结构变化等因素有关。
    人力：代理人规模基本稳定，队伍转型有序推进。1）销售队伍基本盘保持稳固。个险人力2024Q1、2024年末、2025Q1分别62.2万人、63.4万人、59.6万人，同比-4.2%，较年初-3.1%。2）队伍优增率、留存率同比有效提升，新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。
    投资：资产规模稳健增长，投资收益率同比下滑。1）投资资产达6.82亿元，较年初+3.1%。2）总投资收益达到538亿元，同比-16.8%，净投资收益442亿元，同比+3.7%。总、净投资收益率分别同比-0.48pct、-0.22pct至2.75%、2.60%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025Q1年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.68x、PB1.95x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

年度业绩亮眼，持续推进全球化布局

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；实现归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。2025Q1实现营业收入12.05亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比减少1.15%。
    产品需求稳健增长，AI全场景方案竞争力领先：公司提供“云+端+平台”的完整企业通信解决方案，以企业办公为核心，围绕音视频沟通与协作实现会议室办公、个人桌面办公、移动办公场景全面覆盖。分产品看，全年会议产品实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，占营业收入的35.52%，同比提高1.81pct。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，2025年公司计划推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；全年云办公终端实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，占营业收入的9.37%，同比提高1.94pct；全年桌面通信终端实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%。
    公司整体盈利能力稳定，全球化布局进程加速：2024年度公司整体毛利率65.45%/-0.27pct，其中，桌面通信终端产品毛利率为67.55%/+0.14pct。整体净利率为47.10%/+0.87pct，盈利能力保持稳定。公司持续加大研发投入，利用AI技术打造智能化办公及会议体验，2024年研发费用为5.59亿元，同比增长12.08%，占营业收入的9.95%，研发人员占公司总人数的51.50%。同时，公司全面推进全球化战略，从全球化销售向全球化能力进阶，逐步形成具有竞争力的全球组织服务网络，逐步推进东南亚等海外地区的产能建设。公司计划2025年将部分供应链转移至海外，积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为29.15/33.23/39.21亿元，同增10.09%/14.00%/17.97%，对应PE分别为14.29/12.53/10.63倍，公司整体盈利能力稳定，各产品营收增速较快，叠加AI全场景方案竞争力领先，中长期业绩有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险等。

长沙银行2024年报&2025年一季报点评：信贷投放加快，非息实现高增

长沙银行(601577)
    盈利能力平稳，中收和投资收益高增
    长沙银行2025Q1实现营收68.09亿元（YoY+3.78%）、归母净利润21.73亿元（YoY+3.81%），盈利能力保持平稳。其中2025Q1单季利息净收入为50.94亿元（YoY+1.81%），增速较2024Q1略有下降，一季度重定价或使得净息差仍有一定下降压力。非息收入方面，2025Q1中收同比增长较快（YoY+53.08%），投资净收益也实现较高增长（YoY+123.63%），非息收入整体同比增长超10%。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35（原值88.92）/86.70（原值100.47）/91.71亿元，YoY+5.21%（原值+11.20%）/+5.29%（原值+12.99%）/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.52/0.47/0.42倍。由于长沙银行基础客群扎实、盈利能力平稳，我们看好其长期增长潜力，维持“买入”评级。
    信贷投放显著加快，存款增速仍保持较高水平
    2025Q1末，长沙银行总资产为1.21万亿元（YoY+14.13%），其中贷款本金总额5879.41亿元，同比增长12.56%；2025Q1单季新增贷款428.32亿元，同比增长26.25%，增速显著高于2024Q1，或主要由于对公贷款靠前发力投放。2025Q1末存款本金总额为7507.07亿元，同比增长10.98%，增速仍保持较高水平，更好匹配贷款需求。预计随着存款到期重定价，存款成本率的下降可部分对冲贷款收益率的下降，净息差有望保持同业较高水平。
    资产质量保持稳健，不良率微升、关注率下降
    在实体经济运行压力较大的宏观环境下，长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q1末不良率1.18%，环比2024年末抬升0.01pct，或主要由于零售风险暴露导致；关注率为2.61%，较2024年末下降0.02pct。拨备覆盖率309.82%，较2024年末下降近3pct，但安全垫仍然较为厚实。2025Q1末，长沙银行核心一级/一级/总资本充足率分别为9.74%/11.33%/13.64%，较2024年末均有下降。2024年现金分红占合并报表中归属于母公司普通股股东的净利润的比率为22.49%，同比显著提升（2022年、2023年分别为21.68%、21.39%），高分红属性强化。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

Awaiting domestic demand rebound

迈瑞医疗(300760)
    In2024,Mindray reported revenue of RMB36.7bn(+5.1%YoY)and attributablenet profit of RMB11.7bn(+0.7%YoY).GPM dropped by1.1ppts YoY to63.1%,primarily due to1)pricing pressure on IVD reagents and mid-to low-end medicalequipment,2)weaker IVD testing demand following DRG2.0implementationand inter-hospital recognition of test results.The proportion of revenue from IVDreagent declined in4Q24.The Sino-US trade frictions may raise costs for US-sourced raw materials in2025E,while Mindray is actively seeking substitutes toprotect margins.In1Q25,Mindray’s revenue fell by12.1%YoY to RMB8.2bn,mainly due to1)over20%YoY decline in domestic revenue,as revenuerecognition lagged behind procurement recovery,2)a high overseas revenuebase in1Q24(up nearly30%YoY),resulting in slow1Q25overseas growth of4.3%YoY.
    Steady growth from overseas.In2024,overseas revenue grew by21.3%YoY to RMB16.4bn,accounting for44.7%of total revenue(+6.0ppts).Ex-North America revenue rose26%YoY to RMB13.8bn,with Asia-Pacificcontinuing as the growth engine.Mindray achieved further breakthroughs inhigh-end markets,with high-end strategic customers contributing14%ofoverseas revenue.With enhanced localization and installations of high-endproducts such as the MT8000,we expect the overseas revenue to grow bya mid-teens percentage in2025E.As the US contributed only~6%ofMindray’s total revenue,the impact of trade frictions may be moderate.Diversified manufacturing across13countries and proactive inventorymanagement should help mitigate related risks.
    Domestic market remained under pressure.In2024,domestic revenuedecreased by5.1%YoY to RMB20.3bn.Revenue from PMLS and MISsegments fell31%YoY and2%YoY,respectively,due to weak hospitalprocurement.According to IQVIA,China’s medical equipment marketdecreased12.3%YoY in2024.Policy headwinds including DRG2.0,inter-hospital recognition of test results,and reagent price cuts further weighedon IVD revenue.IQVIA estimated a decline in the biochemical market andflat growth in immunology market in2024.Therefore,Mindray’s domesticIVD revenue increased1%YoY in2024.However,Joinchain data shows a67.5%YoY increase in medical equipment bidding value in1Q25,indicatingpotential recovery of domestic medical equipment procurement.Weanticipate the revenue recovery will occur in2H25E,primarily due to thetime lag between the bidding process and revenue recognition.
    Maintain BUY.Given the uncertainties of the timeline of domesticprocurement recovery and trade frictions,we revise down our earningsforecasts.We expect revenue and attributable net profit to grow9.4%and6.5%YoY,respectively,in2025E.Based on a9-year DCF model,we adjustour TP to RMB249.19(WACC:9.2%,terminal growth rate:3.0%).

25Q1净利润同环比增长超预期，固态电池业务稳步推进

冠盛股份(605088)
    事件：公司发布2025年度一季报，25Q1实现营业收入8.93亿元，同比+19%，环比-21%，归母净利润0.84亿元，同比+27%，环比+9%。毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct，净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。
    点评：
    毛利率净利率环比双升，费用率管控到位。公司25Q1毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct；净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%、7.0%、3.0%、-0.7%，同比分别-0.6pct、+0.5pct、-0.3pct、-1.5pct，环比分别+1.8pct、+0.2pct、-0.7pct、持平。得益于公司主业海外客户及渠道积累，在产业链享有定价权，我们认为公司毛利率有望长期维持在23-25%区间，同时，得益于营收上量摊薄基础建设投入、北美等地区仓网直发占比提升，净利率有望逐步提升。
    主业受美关税影响有限，不需过度担忧。我们认为公司主业受关税影响有限，核心原因在于国内汽零售后件产业链是全球范围内稀缺的。同时，公司维度，1）北美区域收入（含美国、加拿大、墨西哥）占比约23%，且有马来西亚工厂可完成原产地认证，产能弹性充足；2）下游经销商客户终端溢价能力强且利润空间丰厚，可顺利完成价格传导；3）北美仓库备货充足，能够部分平滑美国客户短期向国内采购的订单波动。
    新业务推进顺利，半固态电池及机器人轴承同步开花。1）半固态电池业务，公司合资公司26年即将开始出货，年中规划生产体量为210万只电芯及系统，有望大幅提升公司营收及利润规模，目前意向客户包括电动机车、工商业储能、电动船舶等，同时有望对接机器人及低空客户。2）机器人交叉滚子轴承方面，公司已与四川天链签订战略合作协议，利用自身优势，共享市场资源和销售渠道，研发、生产高品质、低成本的机器人轴承产品。
    盈利预测与投资评级：公司汽零后市场主业稳步推进，固态电池业务有望由26年中开始逐步达产，机器人轴承业务进一步拓宽成长天花板，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.94、4.67、5.84亿元，对应EPS分别为2.15、2.55、3.19元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济及汇率波动，关税加征风险，海运环境波动，后市场需求不及预期，固态电池投资项目推进及落地不及预期，机器人轴承项目推进不及预期等。

2025年一季报点评：业绩符合预期，尊界S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2025Q1实现营业收入98.18亿元，同环比分别-13.0%/-1.1%；归母净利润为-2.23亿元；扣非后归母净利润-2.87亿元（2024Q1为-0.11亿元，2024Q4为-25.1亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2025Q1公司整体销量环比提升，毛利率环比改善。公司Q1总销量为9.97万辆，同环比分别-6.3%/+13.6%，其中乘用车销售3.29万台，同环比分别-15.2%/-6.9%，商用车Q1销售6.68万台，同环比分别-1.3%/+27.5%。行业竞争加剧背景下公司ASP为9.85万元，同环比分别-7.1%/-13.0%。Q1单季度毛利率为10.03%，同环比分别-1.4/+2.3pct，环比增长较多原因包括24Q4会计准则调整影响基数较低。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为3.3%/5.7%/3.4%，同比分别-0.6/+2.0/+0.3pct，环比分别+1.7/-0.0/-1.9pct。3）投资收益：公司Q4投资收益为-1.31亿元，亏损幅度环比缩小。4）公司25Q1最终实现扣非归母净利润-2.23亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期至8.4/15.9/33.9亿元。对应PE为93/49/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI+IDE前景光明

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为63.3、49.0、38.8倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025年一季报，扣非利润高增长
    2025年一季度公司实现营业收入8521.6万元，同比增长20.98%；归母净利润1879.9万元，同比增长11.08%；扣非归母净利润1695.2万元，同比大幅增长581.73%。
    毛利率显著提升，现金流改善
    2025年一季度，公司实现毛利率61.53%，同比提升17.94个百分点，主要得益于公司产品结构调整，高毛利率的IDE业务收入增长带动公司整体毛利增长。公司加强收款管理，一季度实现经营活动现金流量净额为1867.16，同比增长20.77%。公司加码IDE领域产品研发，一季度研发投入占收入比例为22.76%，同比增长0.29个百分点。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，有望带来可观增量
    3月31日公司正式发布了全新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop。产品聚焦AI编程、多智能体协作与国产化适配，面向企业级内部应用开发，公司产品获得国际知名IDE企业JetBrains认可，体现公司技术积淀与创新实力。此前公司已与中国开发者服务头部平台DCloud公司达成全面合作，不仅有望为公司SnapDevelop产品带来丰富客户资源，加速商业化进程；也将从技术层面深化合作，强强联合打造AI编程时代基础软件。
    风险提示：双方合作不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

2024年年报业绩点评：业绩表现亮眼，机器人产品线多元化拓展

拓普集团(601689)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入266.00亿元，同比+35.02%，实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%，实现扣非归母净利润27.28亿元，同比+35.00%，EPS为1.79元，同比+32.59%。2024年Q4，公司实现营业收入72.48亿元，同比+30.63%，环比+1.66%，实现归母净利润7.67亿元，同比+38.47%，环比-1.45%，实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+35.49%，环比-3.08%。
    底盘、内饰、汽车电子贡献主要营收增量，空悬产品带动汽车电子业务收入超9倍增长：公司继续深化Tier0.5的合作模式，全产品业务收入取得正增长，五大业务条线减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年分别实现营收44.02亿元/84.34亿元/82.03亿元/18.20亿元/21.40亿元，同比分别+2.40%/+28.24%/+33.98%/+907.63%/+38.24%，其中汽车电子业务受益于空悬产品大规模出货，收入实现超9倍增长，公司空悬系统主要配套问界M9、小米SU7等市场热销车型，2024年出货24万套，带动公司汽车电子产品矩阵由电子真空泵向高附加值产品升级，产品均价明显提升，2024年公司汽车电子产品均价为3790.3元，同比提升12.6倍。
    坚定推进海外市场拓展，规划泰国一期、墨西哥二期、波兰二期等产能建设。2024年公司国外营收同比增长7.65%至62.15亿元，增幅小于国内，主要是由于大客户特斯拉销量增速放缓所致。公司仍坚定不移推进海外市场拓展，公司是全球稀缺的Tier0.5型供应商，产品在全球新能源市场具有一定的稀缺性，且海外市场空间十足，当前新能源渗透率仍处低位，市场竞争程度较国内低，能够获得更好的盈利水平，2024年公司国外业务毛利率为22.03%，高于国内18.56%的水平。2025年4月15日，公司公告投资不超过3亿美元在泰国建设汽车零部件生产基地，一方面用于承接国内主机厂客户对产业链出海需求，另一方面用于拓展海外客户，一期占地185亩，计划2026年初投产。另外公司已开始筹备墨西哥二期和波兰工厂的产能提升，海外供应服务能力有望不断提升。
    毛利率受客户年降与新产能投产增加折旧影响，费用率下降有效对冲：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-2.10pct至20.80%，分业务来看，减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年毛利率同比分别-2.98pct/-1.79pct/-2.62pct/-2.20pct/-1.61pct，我们认为毛利率的下滑主要受到整车市场“价格战”向零部件环节传导带来的年降以及公司新产能投产短期增加折旧影响，2024年公司在建工程转固31.59亿元，占2023年末公司固定资产账面价值的27.43%，新产能前期爬产阶段产能利用率不高，折旧增加带来成本上涨，影响企业盈利水平。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.60%/1.03%/2.33%/0.62%，同比分别-0.40pct/-0.15pct/-0.43pct/+0.19pct，费用率的良好管控对公司盈利能力的稳定发挥重要作用。
    机器人产品项目进展迅速，产品线呈现多元化趋势，为公司带来成长新曲线：2024年公司机器人产品项目进展迅速，公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，迅速获得客户好评后，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。公司机器人产品的多元化拓展有望形成公司在汽车零部件领域平台化布局经验的复用，为公司在机器人领域提升市场竞争力打下坚实基础。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.70亿元、418.50亿元、504.83亿元，实现归母净利润37.83亿元、46.23亿元、55.69亿元，摊薄EPS分别为2.18元、2.66元、3.20元，对应PE分别为23.57倍、19.29倍、16.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人产品量产不及预期的风险。

2025年一季报点评：销量持续增长，产品矩阵继续丰富

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%；实现归母净利润7.55亿元，同环比分别+14.91%/-55.18%，实现扣非归母净利润6.42亿元，同环比分别+12.49%/-54.04%。
    营业收入有所下降，净利率同比增加。2025Q1公司实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%，主要受销售结构变化影响。2025Q1公司毛利率为18.89%，同环比分别-5.95pp/-7.01pp，净利率为12.04%，同环比分别+2.01pp/-0.86pp，主要受期间应收账款减值冲回影响。
    客车市场持续高景气，2025Q1公司总销量实现增长。根据中国客车统计信息网数据，2025年一季度，行业6米以上客车销售25163辆，同比增长13.56%，公司6米以上客车销售7611辆，同比增长5.66%，市场份额为30.25%，保持行业第一；2025年一季度，行业出口销量15711辆，同比增长32.37%，公司出口2057辆，同比下降20.82%，主要由于2024年同期基数较高以及季节性波动。公司一季度合计销量为9011辆，同比增长16.56%，公司产品技术具备领先优势，受到国内及海外客户广泛认可，销量有望持续增长。
    以旧换新政策推动国内客车市场发展，海外市场新能源客车需求旺盛。2025年以来，国内“以旧换新”政策加力扩围，助力公交可持续发展。3月19日，《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》印发，明确每辆车平均补贴8万元。全国多省市出台配套政策，新能源公交需求有望持续增长。近年来，海外人员流动持续增加，客运需求持续恢复，环保政策带动新能源客车需求，其中欧洲、拉美、东南亚等地区在经济技术和环境保护政策等因素驱动下，新能源客车需求持续增长，客车出口空间广阔。
    产品矩阵继续丰富，服务水平继续提升。公司于2025年4月发布行业首款9米“0”后悬公交——宇威E9PRO新品，增加适老化产品布局，在载客量、座椅布局、踏步高度、内饰、智能化、能耗等方面实现优化；推出全景观光车—
    宇悦E10，满足微度假、城市休闲观光等场景需求。公司服务能力持续强化，推出内饰主题包、创意色彩包、适老舒心包、智慧安全包等产品定制化服务，满足不同客户需求；创新推出服务全包模式，将车辆全周期内的维修、保养等售后问题一站式打包。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE13.3/11.2/9.9倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、市场需求不及预期、新能源客车出口不及预期等风险。

2025年一季报点评：盈利能力稳定，海外产能加速建设

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比变化-9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.2%。Q4单季度实现营收1029.68亿元，同比变化-3.1%，环比增长11.6%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.6%，环比增长12.2%；扣非归母净利润128.17亿元，同比变化-2.2%，环比增长5.7%。
    公司2025年Q1实现营收847.05亿元，同比增长6.2%，环比变化-17.7%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.9%，环比变化-5.3%；扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.9%，环比变化-7.7%。
    盈利能力稳定，费用率控制良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为24.4%/14.9%，分别同比变化1.5pp/3.3pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.4%/17.5%，分别同比变化-2.0pp/3.5pp。公司单位盈利能力保持稳定，由于碳酸锂等资源及原材料价格波动，公司产品单位销售价格下降，毛利率、净利率相应变化。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.7%/5.1%/-1.1%，分别同比变化-3.5pp/0.6pp/0.6pp/0.1pp，销售费用变化主要受会计准则调整影响，整体公司费用率控制良好。
    继续保持市占率领先，持续推出创新产品，提升盈利能力。2024年，公司动力电池系统销量达到381GWh，同比增长18.85%，全球市占率达37.9%，较第二名高出20.7个百分点。储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32%，全球市占率36.5%，较第二名高出23.3个百分点。2025Q1公司锂电池出货约120GWh，增速30%+，储能占比约20%。公司在快充、长寿命、高安全等方面的产品优势明显，推出天恒储能系统、神行Plus电池等创新电池产品，公司新一代神行超充、骁遥双核电池发布，将进一步提高公司领先水平。
    海外产线加速建设，欧洲市场有望提升单位盈利。公司目前产能约676GWh，在建产能219GWh。海外方面，公司德国工厂产能逐渐提升，并获得大众汽车集团模组测试实验室及电芯测试实验室双认证。此外，公司积极推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂以及印尼电池产业链项目的建设或筹建。海外产能落地有望进一步提升公司的产品单位盈利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为14.27元、17.89元、22.34元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2024年业绩增长稳健，多领域市场高速拓展

博众精工(688097)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收49.5亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长2.0%。2024Q4公司实现营收16.8亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润1.4亿元，同比减少10.2%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收7.4亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润-0.3亿元，去年同期为-0.2亿元。
    绑定核心大客户，海外业务增速显著。分产品来看，2024年自动化设备实现营收42.7亿元，同比增长3.0%；治具及零部件实现营收5.9亿元，同比增长3.2%，核心零部件实现营收0.8亿元，同比减少27.1%。2024年，公司海外业务营收21.2亿元，同比增长39.4%，海外收入高速增长主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。公司增资越南等东南亚子公司，建设新生产基地，为东南亚产能扩做准备，同时设立匈牙利子公司布局欧洲。
    全年毛利率稳中有升，研发投入持续加大。2024年，公司毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为7.8%，同比-0.1pp；期间费用率为24.4%，同比+0.7pp；研发费用5.1亿元，同比+3.4%，公司持续加大研发投入，丰富各板块产品线。24Q4，毛利率为33.6%，同比-1.5pp；净利率为8.3%，同比-1.8pp；期间费用率为21.1%，同比-1.6pp。25Q1，毛利率为31.9%，同比-0.8pp；净利率为-4.8%，同比-2.5pp；期间费用率为35.6%，同比-1.1pp。
    立足消费电子，多元领域快速拓展。消费电子领域：公司绑定大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR设备等重点项目。公司柔性模块化产线目前已顺利量产，同时公司已与大客户就新一代MR生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。新能源领域：公司推出锂电专机、智能充换电站、汽车自动化等产品。隧道腔注液机国内已实现批量交付，同时已取得头部客户海外量产订单。公司深度合作时代电服，参与“巧克力换电生态”项目。半导体领域：公司继续加大半导体领域研发投入，聚焦先进封装、光电子、AI算力等细分市场，新产品星威EF8621、EH9721，目前已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，高速高精度固晶机目前在3C头部企业多家生产基地样机测试中，进展顺利。机器人领域：深度视觉模组、轮式机器人移动底盘两款新品已量产交付。同时公司为国际知名机器人公司独家提供用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.9、6.6、8.2亿元，未来三年归母净利润复合增长率27%。公司为国内3C自动化设备龙头，新能源、半导体、机器人等新领域快速拓展，具备较强成长性，给予公司2025年30倍PE，对应目标价33.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高、消费电子复苏不及预期、新市场开拓不及预期、关税不确定性、汇率波动等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，受益于大机增速高

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收11.40亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长33.23%。2024Q4公司实现营业收入2.44亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长8.25%。2025Q1公司实现营业收入3.0亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长9.8%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2024年空压机行业有所回暖，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，螺杆机实现营收8.75亿元，同比增长17.84%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，毛利率29.61%，同比略下滑0.23个百分点。其他产品营收2.39亿元，同比增长24.57%，毛利率29.18%，同比提升3.35个百分点。
    公司盈利能力提升，费用管控良好。2024年公司综合毛利率为30.60%，同比增加0.40个百分点；公司净利率为19.06%，同比增加2.05个百分点。2024年公司期间费用率为11.12%，同比下降1.63个百分点，其中销售费用率为3.21%，同比增加0.15个百分点；管理费用率为3.91%，同比下降0.47个百分点；研发费用率为4.36%，同比下降1.36个百分点；财务费用率为-0.36%，同比增加0.05个百分点。2025Q1公司综合毛利率为31.2%，同比下降0.4个百分点；净利润率为18.7%，同比增加0.6个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5、3.0、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率为18%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。

业绩短期承压，布局未来

中广核技(000881)
    2024全年公司实现营业收入61.68亿元，同比-2.9%；归母净利润-3.62亿元，同比+50.87%；归母扣非净利润-5.13亿元，同比+46.62%。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比-18.89%，归母净利润为-0.65亿元，同比+0.2%，归母扣非净利润-0.71亿元，同比+5.07%。公司高分子材料受原材料采购成本和下游销售竞争加剧影响，业绩短期承压，整体符合预期。
    分业务来看，2024全年改性高分子材料营收48.56亿元，同比-0.9%，毛利率-0.81pct；电子加速器及辐照加工营收5.19亿元，同比+23.11%，毛利率-6.91pct；其他业务实现营收6.02亿，同比+16.39%，毛利率+10.06pct。
    改性高分子材料业务：增量市场实现销量同比增幅43.8%，产能利用率从2023年的63.36%爬升至2024年底的73.21%，2025年公司将专项推动新材料业务材料成本及管理成本压降，提升毛利率高于15%的产品销量占比。在研项目迈向高端，其中辐照交联尼龙高性能工程塑料研发项目2024年4月结题验收，国外头部人形机器人厂商Neo Gamma推出的1X人形机器人采取了针织尼龙防护服，以减少与人类接触时可能造成的伤害，未来尼龙材料有望应用于人形机器人外壳；核电高性能中子屏蔽材料的研发及应用2024年4月结题验收，高性能中子屏蔽材料是核聚变技术发展的经济性和可行性的关键因素之一，随着核聚变堆效率和输出的不断提高，中子屏蔽材料关系到反应堆的安全和稳定运行，直接影响到核聚变作为清洁能源的竞争力和普及程度；公司自主研制的国产化辐照交联乙烯-四氟乙烯共聚物（XETFE），荣获中国空间技术研究院颁发的鉴定证书，填补国内空白，助力我国低空经济装备、航空航天飞行器等领域发展。未来随着人形机器人、可控核聚变、低空飞行器等市场空间快速增长，公司有望受益。
    加速器业务：2024年实现销量57台，同比+29.55%。公司拥有辐照中心18座，在运电子加速器62台，总功率超过5,160千瓦，电子束辐照加工能力位居国内前列，在全国初步实现网络布局。目前在江苏、广东、上海、河北等已设立灭菌或材料改性站点。在加速器业务微焦点X射线源、新材料辐照改性尼龙等新产品领域加强产业化示范应用；公司与清华大学核研院联合研发的“电离辐射技术处理抗生素废水及菌渣”科技成果达到国际先进水平，为无害化处理处置抗生素废水及菌渣提供了新途径；“电子束辐照处理废水的关键技术、装备及应用”荣获2024年度北京市科学技术奖（技术发明奖）一等奖，相关技术已首次应用于国内知名酒企的废水处理环节。
    医疗健康：报告期内，质子产业园完成建设并投产，顺利完成国产首台质子加速器生产下线，根据公司年报，结合国内市场情况及国际离子治疗联合会(PTCOG)统计，截至2024年12月，全球在运质子中心115个；国内在运质子10个（大陆5个、香港1个、台湾4个），鉴于我国人口基数庞大，质子中心数量未来提升空间较大。布局中能回旋加速器生产医用同位素项目，同位素产业园预计2025年完成建设，公司锗镓发生器研制项目顺利完成攻关，突破了加速器辐照靶件制备、锗﹣68分离纯化及锗镓发生器柱填料制备等关键核心技术工艺，制造出50mCi锗镓发生器样机，样机性能参数符合预期，为项目产业化奠定了基础。
    测控设备：2023年，公司与北京师范大学新器件实验室（NDL）科研团队、北京师大合创科技平台运营集团有限公司共同设立中广核京师光电科技（天津）有限公司，致力于开展以硅光电倍增器（SiPM）技术为核心的半导体传感器等产品的研发、生产、销售及技术服务，全球SiPM市场的竞争格局较为集中，2020年，以安森美、滨松和博通为代表的头部企业占据了约83%的市场份额。公司顺利研发出EQR20硅光倍增器系列产品，微单元尺寸更大，性能更优，进一步拓宽了公司产品市场；研发出4040-SN封装产品，完成一系列针对4mm器件的工艺更新，同步进行可靠性验证和不断反馈优化，给主要目标客户群体提供了更适合的尺寸，实现更低成本的替代。根据NDL官网信息，其提供的解决方案包括医学诊疗、安检、科学研究、激光雷达、生化检测、教育研发等多个领域，随着公司与NDL深入合作，未来产品领域有望不断拓宽。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为0.29、0.87和1.23亿元，对应EPS分别为0.03、0.09和0.13元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为232、78和55倍。看好公司高技术研发布局，上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期，技术研发不及预期，公司业绩不及预期等。

公司事件点评报告：业绩呈现强韧性，盈利能力持续释放

海天味业(603288)
    事件
    2025年4月28日，海天味业发布2025年一季报。2025Q1总营收83.15亿元（同增8%），归母净利润22.02亿元（同增15%），扣非净利润21.47亿元（同增15%）。
    投资要点
    原材料下行利好毛利，盈利能力持续优化
    2025Q1毛利率同增3pct至40.04%，主要系原材料价格下降所致，预计全年毛利率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.91%/1.89%，净利率同增1pct至26.54%，盈利能力同比优化。
    酱油延续稳增，小品类加速放量
    2025Q1酱油营收44.20亿元（同增8%），酱油内部价格带结构分化，后续公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2025Q1调味酱/蚝油/其他产品营收分别为9.13/13.60/12.89亿元，分别同增14%/6%/21%，小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度，且酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系，关注新品培育成效。
    单商质量持续提升，线上网络布局进一步完善
    2025Q1线下渠道营收75.65亿元（同增9%），截至2025Q1末，公司经销商数量共6668家，较年初净减少39家，公司推进经销商汰换，优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；2025Q1线上渠道营收4.17亿元（同增43%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    盈利预测
    公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.27/1.41/1.54（前值为1.24/1.38/1.51）元，当前股价对应PE分别为33/30/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

25Q1利润实现同比增长，海外产量贡献增加

中曼石油(603619)
    事件：2025年4月29日，中曼石油发布2025年第一季度报告，2025Q1，公司单季度营业收入9.43亿元，同比上涨17%，环比下降12.96%；单季度归母净利润2.30亿元，同比上涨34%，环比上涨301%；单季度扣非后净利润2.22亿元，同比上涨31%，环比上涨281%；基本每股收益0.5元，同比上涨16%，环比上涨456%。
    点评：
    Q1利润同比实现增长。25Q1布油价格为74.59美元/桶，同比-6.83美元/桶，而公司归母净利润实现同比明显增长，主要受工程板块净利润增幅较大影响，而去年同期该板块作业受井队转场影响出现一定利润下滑。从利润率角度看，公司毛利率为45.98%，同比持平，而净利率为26.17%，同比+3.3pct，我们认为可能主要受当期财务费用转负影响，25Q1公司财务费用为-2263万元，去年同期为3927万元。
    产量同比保持增长。25Q1公司油气合计产量为27.72万吨，同比+28.51%，其中原油产量为21.88万吨，同比+10.62%，公司伴生气开发和产量增速较快。Q1温宿、坚戈原油产量分别为16.18、5.7万吨，同比分别+0.73、+1.37万吨，环比分别-0.65、-0.13万吨，我们推测环比波动或可能受季节性作业影响。我们判断年内公司上产仍需主要依靠海外坚戈区块。
    伊拉克油气区块开发项目前期工作稳步推进。Q1期间，公司伊拉克EBN项目与MF项目第一次联管会结束，会议审议通过了组织架构、工作计划与预算等多项阶段性重要报告。目前，第一次联管会审定的各项工作计划正稳步推进，项目团队同步筹备第二次联管会相关事宜。如项目顺利实施，公司预计对未来经营业绩将持续产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力伊拉克油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.03、11.81和16.97亿元，同比增速分别为24.5%、30.8%、43.6%，EPS分别为1.95、2.56和3.67元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.03、6.14和4.28倍，PB分别为1.55、1.28、1.02倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

储能电池表现亮眼，动力出货保持增长

亿纬锂能(300014)
    公司发布2024年年报，全年实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；公司消费电池业务稳健增长，动力和储能业务向好发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%：公司发布2024年年报全年实现营收486.15亿元，同比下降0.35%；归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润31.62亿元，同比增长14.76%。
    消费电池市场需求稳健增长，交付能力不断提升：公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，带动产品实现满产满销，2024年出货量增长显著，单月产销量突破1亿只，公司在电动工具、智慧出行、清洁设备等细分市场份额持续提升。2024年公司消费电池业务实现营收103.22亿元，同比增长23.44%；毛利率27.58%，同比提升3.85个百分点。
    动力电池出货保持增长：2024年公司动力电池因部分乘用车大客户车型销量不及预期，电池装机量受到一定影响，全年出货量30.29GWh，同比增长7.87%，实现营收191.67亿元，同比下降20.08%；毛利率14.21%，同比增长0.63个百分点。截至2024年12月31日，公司在乘用车领域新增公告的多款配套车型，未来将陆续交货进入市场。随着客户产品调整与优化，新上市车型销量增长，公司动力电池出货有望保持增长。
    储能电池表现亮眼，市场竞争力持续提升：2024年公司储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%；全年实现营收190.27亿元，同比增长16.44%；毛利率14.72%，同比下降2.30个百分点。2024年12月，公司60GWh超级工厂投产，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯性价比突出。此外，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付，我们预计公司未来在全球储能市场的市占率和影响力有望进一步提升。
    估值
    结合公司年报和行业变化，调整盈利预测，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.50/3.31/4.02元（原预测2025-2026摊薄每股收益为2.87/3.46元），对应市盈率16.2/12.3/10.1倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

24&25Q1点评：24年教育业务小幅增长

科德教育(300192)
    事件：24年，公司实现收入7.95亿元、同增3.10%，归母净利润1.45亿元、同增4.73%，扣非后净利润1.45亿元、同增2.91%。
    25Q1，公司实现收入1.83亿元、同减2.27%，归母净利润0.38亿元、同减6.80%，扣非后净利润0.38亿元、同减6.03%。
    以3.29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。点评：
    24年教育业务小幅增长。24年，职校和全日制学校业务实现收入3.65亿元、同增3.45%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.15亿元、同增0.8%，我们估计主要是25年陕西省新高考改革影响学生复读意愿所致；天津旅外收入4617万元、同增12.5%，鹤壁高中收入655万元、同增113.1%。
    24年教育毛利率下滑，油墨毛利率提升。24年，公司综合毛利率同增0.11pct至33.37%，拆分来看，教育业务毛利率同减1.97pct至46.28%，油墨业务毛利率同增1.94pct至22.27%。
    24年期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.87pct至3.13%，管理费用率同减0.08pct至6.16%，研发费用率同减0.08pct至2.18%，财务费用率同减0.05pct至-0.23%。
    中昊芯英24年贡献投资收益593万元。24年，参股公司中昊芯英实现收入5.98亿元、同增23%，实现归母净利润8591万元、同增6%。公司对中昊芯英的股权比例摊薄至5.99%，中昊芯英为公司贡献投资收益593万元。
    推出“科德AI学”，布局AI+职教。公司推出“科德AI学”，采用DeepSeek、豆包、通义千问等大模型技术，提供涵盖金融从业、教师、会计师、安全工程师等20+热门职业认证以及营养师、茶艺师等生活技能教程。由AI仿真老师完成1V1教学、辅导与测试、并根据学生的薄弱环节进行加强巩固，帮助学员高效备考，助力提升资格证书过关效率。目前科德AI学拥有近3万用户。
    25Q1收入、利润小幅下滑。25Q1，公司收入和净利润均小幅下滑，我们估计主要原因在于：（1）油墨业务方面，原材料降价导致公司油墨产品降价；（2）中昊芯英带来投资损失457万元，高于24Q1。
    盈利预测与投资评级：调整25~27年净利润预测至1.61/1.85/2.10亿元，当前股价对应估值31x/27x/24x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，新品动能多元化

宏发股份(600885)
    投资要点
    25Q1营收同比+15%、归母净利润同比+15%、业绩符合市场预期。公司25Q1营收39.83亿元，同比+15.35%，归母净利润4.11亿元，同比+15.47%，扣非净利润3.81亿元，同比+14.22%。25Q1毛利率为33.77%，同比-1.17pct，主要系原材料价格上涨、部分产品价格竞争加剧，但公司通过规模优势&产品结构优化部分对冲，销售净利率13.68%，同比+0.02pct，25Q1整体经营实现“开门红”，业绩符合市场预期。
    高压直流&汽车增势延续、新能源超预期增长。1）高压直流/汽车继电器：公司高压直流&汽车产品充分受益于国内新能源车增长，核心客户小米、零跑、小鹏销量高增。同时欧洲&北美市场需求恢复带动全球汽车产销逐步复苏。我们预计高压直流/汽车继电器25年增速维持同增30%+/15%。2）新能源继电器：24H2复苏延续，我们预计25Q1景气度逐月上升，Q2增势有望延续，我们预计全年同增20%+。
    工业&信号快速增长、家电&电力表现稳健。1）工业继电器：行业需求触底复苏，光伏、电源、工业等下游需求上涨，预计工业继电器有望保持较快增长。2）信号继电器：公司产品优势明显，下游安消行业需求稳定，温控&医疗&新能源需求增长，行业整体增速有望持续。3）家电功率继电器：政策刺激下，下游旺季提前，但家电产品价格竞争较为激烈，公司紧抓市场份额实现稳增。4）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望保持稳定增长。
    “75+”战略新阶段、增长动力多元化。1）低压电器：全球暖通旺季、新能源强装潮、电力行业需求复苏共同带动，随公司产品导入国内外标杆客户，增势有望延续。2）其他新品：电流传感器领域，海外需求整体不高，国内回暖；连接器领域，充电领域标杆客户稳固，储能&数据中心快速拓展。电容器领域，新能源车客户项目逐步启动，电机客户订单落地、车载项目逐步商量，新能源&电子客户进程加速，增长动力多元化。未来公司将进一步拓展新品类、新领域、新客户，我们预计业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为18x、15x、13x，宏发为继电器全球龙头，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，环旭电子公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，环比下降18.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长0.1%，环比下降5.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降2.3%，环比下降29.4%。
    经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势
    公司1Q25延续平稳态势，收入及利润端同比基本持平，整体经营业绩表现稳健。从分项业务情况来看，消费电子类及工业类产品保持增长，其他品类产品表现弱势。消费电子产品收入42.7亿元，同比增长16.3%，工业类产品收入17.6亿元，同比增长3.5%，通讯产品收入44.9亿元，同比下降3.2%，云端及存储类产品收入14.3亿元，同比下降8.2%，汽车电子类产品收入13.8亿元，同比下15.4%。2Q25阶段性承压，公司预计2Q25营业收入同比减少10%左右，营业利润率同比减少1个百分点左右。
    随着AI迈向增强型工作、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，以及元宇宙产业创新相关的空间计算市场规模的大幅增长，智能穿戴设备迎来了全新的发展机遇。智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。
    公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.36元，对应2025年4月28日收盘价，PE为15.3、12.3、9.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

Q1收入利润同比高增，25年有望迎来业绩向上拐点

科达制造(600499)
    收入规模持续扩容，关注公司自身主业的价值体现
    公司25Q1实现营业收入37.67亿元，同比+47.05%，实现归母净利润3.47亿元，同比+11.38%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.13%，我们认为一季度海外建材业务营收大幅增长，以及配件耗材、通用机械业务的持续拓展，带动公司收入规模持续扩容，但汇兑损失增加导致利润增速不及收入增速，剔除汇兑影响后归母净利润为4.12亿元，同比+32.3%。往后来看，公司海外建材产能建设仍在持续推进，有望充分受益于非洲瓷砖需求扩容。结合此前公司发布的员工持股计划来看，公司制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%。在碳酸锂标签有望逐步弱化的背景下，我们判断25年或为公司业绩向上拐点，重点关注公司自身主业的经营价值体现，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元，同比分别+21%、+21%、+20%，维持“买入”评级。
    海外产能建设持续推进，蓝科锂业利润占比持续下降
    分业务看，
    1）建材机械业务：受到行业需求周期性放缓及客户投资节奏调整等多重因素影响，该业务整体业绩出现小幅下滑，但公司持续优化海外基地布局，设立巴西子公司并筹划越南子公司，我们判断后续配件耗材业务有望加速拓展；
    2）海外建材销售：受益于玻璃业务的拓展及建筑陶瓷产品价格策略的优化，海外建材业务营业收入同比实现大幅增长，毛利率同比亦有较好提升，但汇兑损失影响了净利率，剔除汇兑影响后，该业务净利率有所提升，整体盈利能力增强。新产能方面，公司非洲科特迪瓦陶瓷项目预计于25年内投产，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设，预计于2026年投产，投产后有望进一步支撑收入增长；
    3）蓝科锂业：25Q1蓝科锂业生产碳酸锂0.85万吨，销售碳酸锂0.81万吨，期末库存0.15万吨，实现营业收入5.28亿元、净利润2.07亿元，给科达贡献投资收益0.90亿元，同比-10.4%，占25Q1科达制造整体归母净利润的比例较24Q1同比下降6.3pct至26.0%（22-24年利润占比分别为81.2%、61.8%、23.2%）。
    毛利率有所提升，汇兑损失侵蚀了部分利润
    25Q1公司毛利率29.68%，同比+2.83pct，期间费用率17.32%，同比+1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-0.86、-1.11、+5.56pct，财务费用绝对值显著提升，我们判断主要由于货币汇率波动导致汇兑损失大幅增加，综合影响下净利率13.84%，同比-2.08pct。25Q1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入0.13亿元。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

外销增速表现亮眼，利润水平持续提升

海信家电(000921)
    事件：2025Q1公司实现营业收入248.38亿元，同比+5.76%，归母净利润11.27亿元，同比+14.89%。
    外销快速增长，内销表现平稳
    收入端，内销方面，根据奥维数据显示，25Q1空调线上/线下销售同比-3%/+20%，冰箱线上/线下销售同比+1%/17%，洗衣机销售规模较小，线上/线下销售同比+64%/+32%，内销呈现平稳增长。外销方面，根据产业在线数据显示，25Q1海信空调外销量同比+32%，25M1-2冰箱外销量同比+22%，外销呈现快速增长。
    收入结构变化影响毛利率，净利率水平同比提升
    2025Q1公司毛利率为21.41%，同比-0.22pct，净利率为6.58%，同比+0.03pct。根据公司24年年报显示，内外销毛利率分别为30.7%/11.4%，公司25Q1公司毛利率更低的外销增速较好，我们预计毛利率同比略下滑主要是收入结构变化所致。
    2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为9.55%、2.39%、3.32%、0.02%，同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct。公司费用率基本保持平稳，财务费用率同比提升主要由于汇兑损益波动所致。
    公司短期现金流承压
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-58.3%，其中购买商品、接受劳务支付的现金143.44亿元，同比+14.43%。
    投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司一季报，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿，对应PE为9.8x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险。

行业偏弱运行，公司经营仍显韧性

北京利尔(002392)
    24年收入增速+11.7%，维持“买入”评级
    24年全年实现营收/归母净利润63.27/3.19亿元，同比+11.66%/-18.65%，全年实现扣非归母净利润2.83亿元，同比-19.17%。其中Q4单季度实现收入13.38亿元，同比-13.53%，归母净利润/扣非归母净利润0.09/-0.06亿元，同比-90.35%/-107.82%。在24年耐火材料行业整体运行偏弱、行业企业盈利普遍下滑的背景下，公司总体运行平稳，展现出较好的韧性。考虑到下游钢铁行业价格仍处在较为底部区间，下调公司25-27年归母净利润分别为3.3/3.8/4.6亿（25-26年前值为5.9/6.8亿），维持“买入”评级。
    各板块收入持续增加，其中原材料销售增长明显
    分行业来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为44.7/18.6亿，同比+1.3%/+48.3%。耐火材料中，整体承包/直销收入分别为38.6/6.1亿元，同比-1.2%/+20.4%，耐火材料直销中原料板块业务增长明显，并且在氧化铝、氧化镁等原料价格波动当中，公司最大程度平抑了价格风险，并通过对外销售为公司创造了效益。分地区看，24年国内/国外收入同比分别+10.7%/+26.2%达59/4.3亿元，海外业务收入规模增长趋势良好。
    利润率下滑明显，现金流同比大幅改善
    24年公司整体毛利率14.42%，同比-3.96pct，其中，由于销售价格下降及原材料价格上涨，耐火材料业务毛利率较23年下降3.38个百分点。24年期间费用率8.68%，同比-0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.19/-0.44/+0.24/-0.1pct，其中财务费用大幅降低主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。综合影响下24年公司实现净利率5.26%，同比-1.77pct。24年经营性现金流净额1.59亿元，同比多流入3.19亿元，收现比/付现比分别为108.2%/108.63%，同比分别+23.14/+18.1pct。
    弱势行情下经营仍显韧性，持续看好公司发展前景
    公司作为耐材头部企业，在产业链、成本、研发、整体承包服务能力、智能制造及资金实力等方面优势明显，即使在当前偏弱的市场环境中，依然展现出更加突出的韧性，整体竞争力优势持续凸显，市占率继续上升。2030年，公司要实现三个一百战略目标（营收达100亿，耐材制品和原料产销均达到100万吨级别），展现出公司对成长前景的坚定信心，继续看好公司中长期发展潜力。
    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

2025年一季报点评：业绩持续改善，全面布局端侧智能生态

中科创达(300496)
    事件：2025年4月28日晚公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为14.69亿元（yoy+24.69%），0.93亿元（yoy+2.00%），0.88亿元（yoy+2.48%）。经营现金流1.22亿元，同比下降25.44%。
    研发销售投入拖累利润增速，但营收保持稳健增长。中科创达2025年一季度实现营业收入14.69亿元，同比增长24.69%，显示主营业务持续扩张。归母净利润0.93亿元，同比增长2.0%，增速低于营业收入收增长，主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，从研发费用2.82亿元，同比增长12.0%这一数据中也可以得到进一步证明。同时，公司积极拓展全球市场业务，导致了销售费用有所增加。公司经营活动现金流净额1.22亿元，虽同比下降25.44%，但仍保持净流入状态。随着研发成果逐步转化和市场拓展见效，公司盈利能力有望持续改善。
    三大重磅产品发布，全面布局端侧智能生态。中科创达在Thunder World2025端侧智能技术大会暨南京智能汽车产业园开园仪式上，发布了三大重磅产品。滴水OS1.0Evo借端边云协同AI原生架构，实现座舱系统重构，具备超真实、超智能特性及超融合生态；TurboX AI眼镜从硬件、系统和AI能力进行全链路创新，以解决行业现存痛点，预计2025年底量产；AMR领域推出两款叉车新品和TurboX C8X智能模组，推动相关行业智能化变革。这些产品共同构建了从底层操作系统到智能硬件的完整技术生态，充分展现了中科创达在智能汽车、XR设备和工业自动化三大领域的前沿技术实力。
    深化战略合作，加速技术创新。在智能汽车领域，中科创达与现代汽车签署战略合作框架协议并揭牌联合实验室，推进智能座舱平台研发；与ETAS合作打造融合功能安全与SoC功能的解决方案；与面壁智能共同打造下一代AI座舱交互体验；携手瑞萨电子推出轻量级ZCU虚拟化平台。在智能物联网领域，旗下创通联达与Consult Red达成战略合作，进一步拓展全球市场布局。通过多维度协同创新，中科创达不仅强化了在智能汽车及出行领域的技术领导力，更推动了前沿技术的商业化落地，助力全球化战略加速实施。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.03、9.67亿元，对应市盈率45X、31X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

国补赋能，智能床+出海构建增量

慕思股份(001323)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入11.21亿，同比-6.7%，归母净利润1.18亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比-10.9%；
    24Q4公司实现收入17.25亿元，同比-2.7%，归母净利润2.45亿，同比-13.7%，扣非归母净利润2.33亿元，同比-17.2%；
    24年公司实现收入56.03亿，同比+0.4%，归母净利润7.67亿，同比-4.4%，扣非归母净利润7.23亿，同比-7.7%。
    24年公司毛利率50.1%，同比-0.2pct，净利率13.7%，同比-0.7pct。
    24年外部环境变化带来的不利影响持续加深，预期偏弱等问题交织叠加，公司持续聚焦健康睡眠主业，通过产品创新、运营提效和品牌升级三大维度持续增强核心竞争力，展现了经营韧性及高质量发展潜力。
    床垫稳健，产品研发&品牌优势明确，智慧睡眠赋能主业成长
    24年分产品：床垫收入26.79亿元，同比+3.8%，毛利率61.4%，同比-0.9pct；床架收入16.65亿元，同比-0.1%，毛利率47.9%，同比+1.3pct；沙发收入4.32亿元，同比-0.4%；床品收入3.04亿元，同比-7.5%；其中床垫表现稳健。
    产品端，公司通过深化传统及智能产品迭代升级打造差异化产品矩阵，以套餐策略拓展客卧消费场景、以智能技术吸引年轻消费群体并激活存量客户焕新需求，持续夯实产品竞争力。品牌端，公司强化健康睡眠专家形象，以高品质的产品及优质的金管家服务提升用户粘性，增强品牌溢价能力，展现了公司的经营韧性及高质量发展潜力。25年在套系化策略上，公司计划围绕AI产品及核心材质新品打造爆款组合并动态迭代优化，提升成单率和高端产品销售占比。
    智能床垫方面，24年公司首次亮相美国CES展的AI床垫斩获4项国际大奖、吸引7家国际媒体报道，在智慧睡眠解决方案方面，公司依托百万级真实人体工学数据自研慕思“潮汐算法”并经过反复试验、模型训练与参数调整，使睡眠数据的采集、处理、分析与决策更加高效，实现对用户睡眠状态的实时感知、智能调节及健康管理。
    全渠道精细化运营，海外布局提升竞争力
    24年分渠道，经销收入41.53亿元，同比-0.3%，毛利率50.3%，同比+1.5pct；电商收入10.93亿元，同比+6.0%，毛利率52.7%，同比-1.3pct。公司通过精益生产和精细化管理构建成本优势，并加大线上全域流量生态布局，提升商机获取及转化率有效赋能终端销售。
    传统渠道方面，公司对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，不断夯实竞争壁垒；电商渠道，以境内稳步发展、境外稳健开拓为发展策略，境内持续创新电商平台营销推广模式，深挖社交媒体和直播带货潜力，境外基于公司全球化战略布局，积极开拓北美、欧洲等市场。
    此外，24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，可更好的辐射东南亚市场，同时可借助被收购品牌的市场渠道及品牌影响力，加速品牌出海、提升公司在海外的市场竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为8.0/8.7/9.3亿元（25-26年前值为9.1/10.3亿元），对应PE为15X/14X/13X。
    风险提示：国内地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；套系化融合不及预期等

2025年一季报点评：业绩符合预期，战略布局“机器人+数字能源”业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25Q1营收+18%、归母净利润+6%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收3.87亿元，同比+18.16%，归母净利润0.57亿元，同比+5.60%，扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，毛利率37.71%，同比-2.39pct，销售净利率14.41%，同比-1.99pct，主要系下游低毛利行业交付进展较快，我们预计全年毛利率仍将维持稳定。综合看，公司业绩整体稳健增长，符合市场预期。
    下游行业持续拓展、战略布局智慧能源。1）25Q1变频器收入2.32亿元，同比+17.95%，公司变频器产品矩阵完善，港口起重、船舶、石油石化积极拓展，后续增势有望延续；2）伺服系统及控制系统1.33亿元，同比+9.76%，公司产品功率范围覆盖全面，随着“大平原业务”战略实施，将逐步拓宽至毛利率较低但规模较大的行业，但公司将凭借规模效应&零部件自制，实现规模增长同时利润率稳定；3）数字能源收入0.1亿元，同比+1216%，公司拓展以电源技术为基础的产品，重点实施智慧能源新生态战略，后续将凭借综合解决方案，板块营收有望持续高增。
    光伏扬水增势持续、独联体新机会有望起量。1）25Q1国内收入2.80亿元，同比+15.33%，核心下游起重（通用）、机床、纺织、印包等市占率仍较小，国产替代空间大，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，我们预计市占率将持续稳步提升，我们预计25年公司国内收入有望同增20%+。2）25Q1海外营收0.99亿元，同比+28.74%，光伏扬水高景气持续，一带一路地区持续拓展，同时把握独联体国家石油、电梯、造船等机会点，有望于25年开始放量。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20~40%。
    深度赋能机器人行业、“内生+开放合作”共建未来。1）公司聚焦执行器解决方案，产品涵盖关节模组、空心杯/无框电机、灵巧手解决方案；2）合资子公司定位关节模组，产品性能优异；3）灵巧手方案开放合作旨在聚拢资源，目前整体进展较快，已或小批量订单；4）超微距视觉应用于外观检测，广泛应用于3C、半导体、锂电等下游行业；5）通过内生+外延，以搬运场景为最初抓手，推动工厂场景落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润3.06/3.79/4.59亿元，同比+25%/+24%+21%，对应现价PE分别为33x、27x、22x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

深海科技基石+高端国产替代+机器人放量“吹哨人”

集智股份(300553)
    投资要点：
    国产动平衡机领军者，新领域布局有望进入收获期，潜在业绩蕴含高弹性。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，凭借在动平衡测量与自动校正领域的核心技术积累，其产品在家电、汽车等电机生产领域具备高品牌知名度，客户涵盖博世、格力、美的等国内外龙头企业。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，目前逐步进入收获期。值得一提的是，为匹配新领域拓展，公司前期研发、开拓、定制化成本均较高，因未到收入放量阶段，2016~2024年三项费用率（研发/管理/销售费用率）平均高达39.05%，我们认为，随着新下游的订单逐渐放量，过去的高费用率拖累或成为未来业绩弹性的潜在超预期项。
    谛听是深海科技之基石，关乎国家安全，有望开启放量。水声通信技术以声波为载体实现水下信息传输，是目前最成熟的水下远距离通信手段，在军事及民用领域具有不可替代性，是深海科技之基石。现代潜艇通过敷瓦消声、减震降噪与消磁技术的融合应用，显著降低了声、磁、震等特征信号，使得传统探潜手段在大洋环境中效能锐减。美国在该领域世界领先，已经具备实际作战能力，但国内尚未形成得到用户广泛认可的水声通信产品，技术较国际先进水平仍滞后约5年，面对"水下国门洞开"的安全困局，我国海域近年频现他国布设的智能侦察装置，仅2020-2022年江苏渔民即打捞10个具备水文测绘、目标识别及数据窃密功能的高科技设备，凸显水下安全态势的严峻性。集智股份通过与之江实验室的深度合作，自2020年启动“智能水声信号处理系统”研发，2023年推出初代产品并取得资质认证，2024年首次实现技术保障服务商业化落地。我们判断，公司谛听业务正逐步进入到产业化实施阶段，有望引领国产替代并逐步进入业绩放量收获期。
    高速动平衡机技术壁垒高，长期被海外垄断，公司有望引领国产替代。高速动平衡机主要用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡，因转速高、重量大、工作温度高，相对于传统动平衡机，技术门槛更高，高端市场长期被德国申克等海外企业占据。2024年，集智完成了首台高速动平衡样机的研制，在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，公司自研的高速动平衡测试系统和高速动平衡分析系统已经在高速动平衡及超速试验设备项目上应用，有望打破海外企业在高速动平衡领域的垄断，国产替代趋势逐渐明朗化。
    人形机器人量产“吹哨人”，有望优先受益。目前，国内人形机器人正进入大发展时代，动平衡机类似半导体行业的量检测设备，是当前大多数机器人上游零部件商生产环节的必备设备，因从早期的送样阶段到后续的商业化量产阶段都需要先行定制和采购，相关动平衡机的需求可作为行业放量的先行指标，或将优先兑现业绩。根据我们估算，机器人领域动平衡机长期潜在市场空间在79.5亿元以上，增量占2024年行业空间的48%以上，是不可忽视的市场。当前公司开发的空心杯转子动平衡机、减速器转子动平衡机、行星滚柱丝杠动平衡机、丝杆自动校直机已顺利推向市场，凭借领先的技术以及优先的卡位有望充分享受国内人形机器人的大发展红利。此外，值得重视的是，除了传统动平衡机主业，公司亦通过募投资金积极布局产业链衍生，将业务范畴扩展至生产线建设（电机定子/转子自动化生产线+电机总装生产线），同样匹配机器人赛道的新增需求。2025年一季度，公司已承接了单条空心杯电子转子线，按照人形机器人百万产量估算，或将额外为公司带来22.9~51.6亿元市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为82/46/26倍。考虑集智未来的增长驱动力主要分别来自深海谛听、国产替代、机器人三大方向，我们选取三个赛道各两家上市企业作为可比公司，对应25-27年平均PE分别为76、49、39。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期、市场空间测算偏差风险

2024年报&2025一季报点评：业务结构改善，出海&紫金合作持续推进

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：公司发布2024年、2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入9.27亿元，同比增长14.69%；归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%；加权平均ROE同比提高8.09pct，至18.08%。拟向全体股东每10股派发现金红利6.3元（含税），分红比例33.22%。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。
    产品销售、运营服务收入占比提升，业务结构改善、毛利率提升。2024年公司实现归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%，略低于业绩快报数（1.91亿元），其中龙立化学2024Q1并表带来0.59亿元投资收益；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%，主因产品销售、运营服务业务发展良好。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。2024年毛利率同比提升5.91pct至34.74%，主因高毛利率的产品销售、运营服务业务发展良好；分业务来看：1）重金属污染防治综合解决方案实现营收3.03亿元，同比下降34.18%；毛利率为25.40%，同增2.69pct，毛利贡献23.86%。2024年营收下滑主因下游铜冶炼行业矿端资源稀缺叠加加工费持续低迷，部分存量项目推进周期延长。2）产品销售实现营收2.69亿元，同比增加96.00%；毛利率49.29%，同增3.99pct，毛利贡献41.19%。主要包含环保药剂、铜萃取剂产品及一体化重金属废水处理设备产品销售。2024年公司收购龙立化学，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长121%至0.38亿元，市场竞争力和盈利能力提升明显。3）运营服务实现营收3.21亿元，同比增加66.06%；毛利率32.51%，下降0.27pct，毛利贡献32.42%，期待解决方案业务进一步转化带来运营业务的持续增长。
    紫金合作持续深化，海外收入高速增长。2024年公司紫金矿业相关收入2.55亿，占总收入比例为27.5%。2024年公司海外业务实现收入0.83亿元，同比增加25.5%；毛利率达42.5%，高于国内业务的33.9%；期待公司海外业务持续发展，带动整体毛利率稳步提升。2024年主营业务分地区统计的境外收入0.83亿元为直接对境外客户取得的收入，叠加通过贸易公司签订合同最终使用者为境外客户的收入1.41亿元，合计境外收入2.24亿元，占主营业务收入24.27%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年实际归母净利润比业绩快报数（1.91亿元）略低，我们下调公司2025-2026年、引入2027年归母利润预测至1.96（原值2.15）/2.45（原值2.67）/2.88亿元，同比增加8.32%/25.21%/17.64%，对应PE16.0/12.8/10.9倍（估值日期2025/4/29）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

成本压降成效显著，产量恢复有望改善业绩

平煤股份(601666)
    事件：
    2025年4月28日，平煤股份发布2025年一季度报告，公司单季度营业收入54.00亿元，同比下降34.50%，环比下降22.44%；单季度归母净利润1.52亿元，同比下降79.50%，环比下降50.18%；单季度扣非后净利润1.76亿元，同比下降76.64%，环比下降39.68%。
    点评：
    平均煤价下滑拖累业绩，公司大力压降成本。2025年一季度公司原煤产量750万吨，同比增长87万吨（+13%），环比增长103万吨（+16%）；商品煤销量632万吨，同比下降60万吨（-9%），环比下降80万吨（-11%）；受煤炭市场价格下滑的影响，2025年一季度平均煤价有所下降，公司商品煤单位售价763元/吨，同比下降393元/吨（-34%），环比下降270元/吨（-26%）。煤价下行背景下，公司大力压降成本费用，2025年一季度，公司商品煤单位销售成本616元/吨，同比下降218元/吨（-26%），环比下降173元/吨（-22%）。整体上，2025年一季度毛利率有所下滑，为19.29%，环比下降4.73pct，同比下降8.56pct。
    大力实施“东引西进出海”战略，积极布局新疆。2024年10月，公司以17.48亿元成功竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，资源储量16.68亿吨。2025年1月，公司以6.57亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，产能120万吨。我们认为，公司大力实施“走出去”战略布局新疆优质煤炭资源，有利于增厚公司煤炭资源储量，提高公司核心竞争力和持续盈利能力。随着后续公司精煤产量恢复性增长叠加优质增量产能的释放，公司业绩有望逐步改善。
    积极布局“煤炭清洁高效利用”，持续推进产业链延伸。2024年4月21日，平煤股份发布公告称，公司拟设立全资子公司“河南卡宝瑞材料有限公司”，与顺鑫煤化工公司开展技术合作，建设6000吨/年煤基碳材料耦合工艺技术中试项目，将原料煤直接液化转化为新型优质沥青等高端功能性碳材料，为延伸产业链，提升煤炭产品附加值，推动公司创新发展打下坚实基础，对公司高质量转型发展具有重要战略意义。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.41、14.27、16.61亿；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为16.56/14.40/12.37倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

业绩稳健增长，核心业务竞争力持续增强

东华测试(300354)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年公司实现总营业收入5.02亿元，同比增长32.79%；归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%；加权平均净资产收益率17.21%。2025年一季度，公司实现营收1.09亿元（+4.25%），归母净利润0.29亿元（+5.64%）。
    结构力与电化学业务高速发展，公司盈利能力不断增强
    根据公司年报，公司核心业务竞争力持续增强。具体来看，2024年公司结构力学性能测试系统营收达3.01亿元，占比60.01%，同比增长35.79%；电化学工作站为公司第二大主营业务，2024年营收0.88亿元，占比17.62%，同比增长52.26%。与此同时，公司盈利能力也在不断提升。2024年公司销售毛利率为66.37%（较2023年增长0.90pct），销售净利率为24.10%（+0.90pct）。其中，结构力学性能测试分析系统毛利率提升0.59pct，电化学工作站毛利率提升0.07pct。2025年Q1公司毛利率和净利率持续增长，分别为68.66%/26.27%。传感器可靠性较高，机器人领域或成为未来一大增量
    公司深耕测控行业多年，核心传感器产品可靠性高、稳定性高、指标优异，适用于各种恶劣环境。公司高度重视自主研发能力，也在持续研发各类适应不同场景的传感器。2024年公司研发的六分量力矩传感器可应用于机器人、科学研究、自动化检测等领域，目前已实现小批量试制及局部市场推广。除此之外，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。公司的传感器产品未来有望在人形机器人领域加速推广和应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但公司24年业绩受大宏观环境影响，业绩比我们之前预期略低，并且公司业务大多数与军工行业相关，进度存在不确定性，因此秉承谨慎原则，我们调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收6.58/8.55/11.11（2025-2026年前值为7.0/9.1亿元）；实现归母净利润1.70/2.28/3.02亿元（2025-2026年前值为2.1/2.8亿元）；总股本对应的EPS为1.23/1.65/2.18元（2025-2026年前值为1.50/2.02元），以当前股价对应的PE为32/24/18倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）业务拓展不及预期；3）内外部经营环境变化的风险；4）下游行业景气度不及预期；5）新产品、新项目投入产出风险；6）经营管理风险；7）成本费用上升的风险；8）核心技术失密风险。

IC封装材料多产品布局，LIPO助力智能终端持续成长

德邦科技(688035)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%；归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%；扣非归母净利润8,365.70万元，同比-4.56%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%；归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%。
    l投资要点
    行业复苏，营收稳健增长。2024年，半导体行业复苏带动下游稼动率回升，消费电子行业全年小幅增长，新能源汽车继续保持较快发展势头，人工智能、人形机器人等新兴产业蓬勃发展。公司持续加大新产品研发投入，产品系列得到进一步的完善；持续推进原有产品技术提升，产品竞争力进一步巩固提升；持续加大市场开拓力度，新应用和新客户不断增多；持续优化内部管理体系，业务效率不断提升；持续高质量推进募投项目建设，新增产能有效满足增量业务的需求。2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%，其中新能源/智能终端/集成电路/高端装备板块分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%，毛利率分别为15.23%/48.86%/40.1%/41.67%，同比-6.07/+4.17/+1.36/+1.43pcts，集成电路、智能终端、高端装备板块的毛利率保持稳步上升态势，新能源板块毛利率则有所降低，综合毛利率略有降低。公司持续加大海内外市场开发、IT建设、技术研发以及对核心人员的激励等方面的投入，相关费用支出同比有所增加。2024年公司实现归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%。
    25Q1业绩强劲，苏州泰吉诺于2月起并表。2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%，主要系：1）公司所处行业景气度较去年一季度明显回升。得益于市场需求复苏，客户需求持续保持上季度的旺盛态势，公司各业务板块均实现较大幅度增长，原有业务为公司营业收入的增长贡献48.95%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。此次并购为营业收入增长贡献6.76%。2025Q1公司实现归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；实现扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%，主要系：1）2025Q1，营业收入增加，毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力增强，原有业务对公司净利润的增长贡献72.16%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。公司盈利能力增强，此次并购为公司净利润的增长贡献了24.75%。
    IC封装材料多产品布局。2024年，公司新能源/智能终端/集成电路/高端装备应用材料分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，分别同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%。集成电路封装材料方面，受逻辑芯片和存储芯片增长推动，全球半导体市场呈现明显复苏趋势。国内7纳米和5纳米制程技术逐渐突破，但对比国际3纳米、2纳米制程仍存在较大差距，为达到先进制程的同等性能，异构、高集成封装成为主要方式和手段，如何实现更小尺寸、更低功耗成为新的挑战。在此背景下，公司紧跟行业趋势，持续丰富产品线，推出创新解决方案，如晶圆UV膜、固晶胶和导热界面材料等，不断拓展应用场景。同时，公司积极突破国外技术垄断，实现国产化替代，DAF/CDAF膜、芯片级Underfill、Lid框粘接材料等先进封装材料均实现小批量交付。此外，公司与客户深度合作，形成“在产一代，研发一代，预研一代”的模式，满足下游前沿需求。
    LIPO助力智能终端持续成长。2024年，公司推出适用于手机屏幕超窄四等边封装应用的光敏树脂材料，该材料通过特种增韧以及多官能度助剂的自主结构设计与合成技术，使得材料在具有柔韧性的同时兼有极好的耐温性，可以在低能量辐射中固化，同时对不同基材均具有极佳的附着力；该产品的核心技术指标达到了国际领先水平，可以满足手机、手表等先进屏幕封装窄边框和高可靠性的制造需求，并已为小米手机最新屏幕工艺“LIPO立体屏幕封装技术”量产供货。随着消费电子产品向微型化、高集成度方向加速迭代，智能终端对封装材料的散热性、轻薄化及可靠性要求持续升级。公司紧抓智能手机、TWS耳机等传统市场持续恢复机遇，依托"以点带面"战略，以TWS耳机为突破口深度绑定核心客户，同步向智能手表、AR/VR整机等产品线延伸，形成"标杆案例-技术复用-全生态渗透"的拓展路径。通过建立定制化研发响应机制，公司实现与头部客户新品开发周期的精准匹配，在材料耐高温、抗折弯等关键技术指标上取得突破，目前新型封装材料已在多家TOP智能终端厂商完成认证并实现批量交付，细分领域市占率同比大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.17/19.27/23.49亿元，分别实现归母净利润1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、26倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    产品迭代与技术开发风险；关键技术人员流失风险；核心技术泄密的风险；业务规模扩大带来的管理风险；公司经营规模相对偏小、抵御经营风险能力偏弱的风险；毛利率波动风险；汇率波动的风险；应收账款无法按期收回的风险；税收优惠变化的风险；政府补助降低的风险；商誉减值风险；集成电路国产化进程放缓风险；智能终端封装材料海外贸易摩擦风险；新能源行业竞争加剧风险；高端装备制造技术创新风险；宏观环境风险。

2025年一季报点评：Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将放量

盛新锂能(002240)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收6.9亿元，同环比-43.4％/-36.7％，归母净利润-1.5亿元，同环比-7.7%/+3.2％，扣非归母净利-2亿元，同环比-29%/+35%，非经常性损益主要为政府补助和套保收益；毛利率3.2%，同环比-0.7/+2.8pct，归母净利率-22.5%，同环比-10.7/-7.8pct。
    Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将大规模出货，预计全年出货有望高增。我们预计Q1锂盐出货约1.1万吨，环减35%左右，主要受检修影响；国内冶炼产能7万吨，印尼冶炼厂一期6万吨预计Q2开始出货，我们预计25全年锂盐出货8-10万吨，同增30%+。盈利端，我们测算Q1含税均价约7.1万元，单吨毛利约0.2万元，净利亏损主要由于印尼冶炼厂前期投入高且尚未形成收入，导致财务费用和管理费用影响近2亿元。
    Q2自有矿开始恢复生产，全年矿端自供率30-40%。由于Q1业隆沟尚未恢复生产、萨比星技改中，自有矿产量几乎无贡献。萨比星已于4月复产，预计全年产量15-20万吨；业隆沟将于Q2复产，全年产量维持7万吨左右。总体来看，25年有望产近25万吨精矿，折3万吨LCE，矿端自供率30-40%。
    Q1费用率提升明显，经营性现金流下滑。公司25年Q1期间费用率29.4%，同环比+15.9/+22.6pct，其中管理费用率环比+5.6pct，财务费用率环比+17pct；经营性现金流3.5亿元，同环比-23.5%/-36.5%；25年Q1资本开支5.2亿元，同环比-32.4%/+80.4%；25年Q1末存货21.7亿元，较年初+0.5%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-1.5/3.6/9.0亿元（25-26年原预期为0.8/4.6亿元），同比+76%/+335%/+152%，对应26-27年PE为29x/11x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂即将放量，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，研发点燃长期增长引擎

蔚蓝生物(603739)
    事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收13.21亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降22.39%；实现扣非后归母净利润0.25亿元，同比下降40.36%。其中4Q2024，公司实现营收3.75亿元，同比增长17.50%，环比增长11.52%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降14.16%，环比增长89.56%；实现扣非后归母净利润0.02亿元，同比下降74.02%，环比下降76.28%。2025年一季度，公司实现营收3.10亿元，同比增长8.16%，环比下降17.31%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降24.73%，环比下降56.05%；扣非后归母净利润0.05亿元，同比增长45.44%，环比增长180.08%。
    分业务经营情况。2024年，酶制剂、微生态、动物保健品、其他产品分别实现收入5.05亿元、1.93亿元、3.08亿元、2.76亿元；毛利率水平分别为63.69%、37.29%、33.51%、26.46%。公司全年归母净利润同比下降22.39%，主要原因系（1）下游行业集中度进一步提升，同行业竞争加剧；（2）公司动保产业园转固后，折旧费用增加。2025年一季度，酶制剂、微生态、其他产品分别实现收入1.20亿元、0.50亿元、0.54亿元，综合毛利率、净利率分别实现44.36%、5.35%。
    聚焦创新核心战略，夯实研发投入增长根基。2024年，公司研发投入达到1.18亿元，营收占比为8.95%，同比增加6.81%。截至2024年年底，公司已申请益生菌相关发明专利81项和实用新型专利17项、PCT专利6项，目前已授权专利54项，发表文章32篇，相关SCI文章29篇，累计影响因子83.34，研究主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等领域，基于以上科研成果的积累，加之AI智能改造技术的赋能，公司营养与健康相关业务的竞争实力有望持续增强。
    产能布局基本完成，强化多业务协同优势。截至2024年年末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入运营；公司与赢创共同设立的合资公司也已于2024年1月正式投入运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正在顺利推进，预计2025年8月投产。至此，蔚蓝生物各大板块系统化的产能布局已基本搭建完成。
    投资建议： 酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.74、 0.81、 0.90 亿元， EPS 分别为 0.29、 0.32、 0.35 元，现价（2025/4/29）对应 PE 分别为 43X、 39X、 35X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    提示： 市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

一季度业绩稳步增长，重点板块发展空间大

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入9.75亿元，YoY+17.94%，归母净利润1.36亿元，YoY+1.80%。
    核心业务稳健发展。①电子材料板块：强化MLCC介质粉体车规、AI等领域应用拓展，电子浆料保持高增长；②催化材料板块：持续推进国产替代，天然气、非道路等领域份额提升；③生物医疗材料板块：强化高端齿科粉体开发及推广力度，持续满足市场需求；④新能源材料板块：隔膜涂覆材料原材料上涨，导致阶段性盈利承压；⑤精密陶瓷板块：新能源汽车用陶瓷球高速增长，市场开拓进展积极；国瓷赛创基于新材料平台新产品开发提速，部分产品已进入批量销售阶段；⑥陶瓷墨水：受益于新产品逐步释放业绩，营收压力得到部分缓解。从利润端看：公司2025年1季度综合毛利率同比下降2.05个百分点至39.67%，拖累净利润增速。
    重点板块发展前景较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体延续复苏趋势，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。②催化材料板块：公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。③生物医疗板块：公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。④新能源材料板块：公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。⑤精密陶瓷板块：公司将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为22、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：龙头韧性依旧，25年稳中前进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2024年实现营收151.3亿元，同比+7.7%；实现归母净利14.9亿元，同比+0.46%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比-0.45%。24Q4实现收入40.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利4.4亿元，同比+22.8%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+5.9%。25Q1实现收入36.0亿元，同比-4.1%，实现归母净利3.9亿元，同比-10.0%。实现扣非归母净利3.4亿元，同比-18.3%。
    火锅料制品体现出龙头韧性，表现好于行业大盘。2024年速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/农副产品分别实现营收78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%。2025Q1分别实现营收20.1/6.6/8.4/0.9亿元，同比-2%/+3%/-12%/-4%。2024年火锅料依旧保持不错的增速，2025Q1有错期的影响。2024年新宏业、新柳伍合计实现营收25.9亿元，同比基本持平；新宏业净利率从5.3%下降至2.6%，新柳伍净利率维稳。
    盈利表现好于预期，2025Q1扣非净利率环比提升。2024年毛利率23.3%，同比+0.1pct；销售/管理费用率同比-0.1/+0.6pct，管理费用主要受激励费用影响。实现销售净利率10.0%，同比-0.7pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比-0.7pct。2025Q1实现毛利率23.3%，同比-3.2pct；销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct。毛利率受促销影响，销售费用有所控制，管理费用主要是激励费用同比减少。实现销售净利率10.9%，同比-0.8pct；实现扣非归母净利率9.6%，同比-1.7pct。2025Q1扣非净利率相比2024年提升0.5pct。
    产品思路清晰，利润率保持稳健。2024年火锅料及锁鲜装的表现体现出龙头的韧性，2025年的产品规划也相对清晰（比如烤肠、嫩鱼丸等）。；利润方面，虽然原材料成本、促销有一定压力，但是积极推进结构升级（锁鲜装保持高增长、烤肠也积极推出C端产品等）。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为13/12/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：25Q1环比略有改善，Q2持续环增，全年出货有望高增

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收67.4亿元，同比-8%，归母净利润-0.62亿元，同比-107%，其中2024Q4实现17.9亿元，同环比+5.4%/-0.1%，归母净利润-0.7亿元，同环比-73%/-317%。2025Q1公司实现营收18.8亿元，同环比+67%/5%，实现归母净利润-0.28亿元，同环比+3%/+60%。
    2024年并网出货略增，2025年国内抢装+海外需求旺盛出货恢复高增长。公司24年并网实现营收22.2亿元，出货约55万台，同比略增，其中24Q4我们预计出货约13-14万台，环比略有下滑，其中国内占比约65%，受低毛利率的国内市场占比提升影响，毛利率环比有所下降。25Q1我们预计并网出货约18万台，环增30%，国内占比约2/3，Q2国内抢装叠加海外需求改善出货有望环比高增，25年有望实现出货80万台，同增30%+。
    2024年储能出货有所下滑，2025Q2出货逐步改善，全年有望翻倍增长。公司2024全年储能实现营收4.6亿元，出货约5万台，其中2024Q4出货约1万台，环降约50%，主要系10、11月需求放缓，2025Q1我们预计出货约1万台，环比基本持平，主要系确收因素有所延迟，随东南亚、巴西及欧洲需求逐步起量，公司4、5月排产逐步提升，2025Q2有望环比翻多倍增长，25年全年我们预计出货约10+万台，同比翻倍增长。24年储能电池实现营收4.7亿元，出货约217MWh，同比下滑36%，2025Q1我们预计出货约50-100MWh，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
    2025年户用系统稳健增长。公司2024年户用系统实现营收30.6亿元，同增85%，确收约1GW，同比翻倍增长，2025Q1我们预计实现营收约10亿元，全年预计出货1gw+，同比略增。
    2024年期间费率略有增长、2025Q1存货略有下滑、合同负债有所增长。公司2024年期间费用14.4亿元，同增27%，期间费率21.3%，同比+6pct。2025Q1期间费用3.6亿元，同环比+9%/-10%，期间费率19.1%，同环比-10/-3pct。2025Q1末公司存货为21.8亿元，较2025年初下降约17%，公司合同负债为4.4亿元，较25年初增长28%。2025Q1经营性净现金为-2.5亿元，同比去年同期增加4.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑国内逆变器占比较高毛利率较低，费用率水平依旧较高，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.5/5.0/7.0亿元，（2025-2026年前值为6.1/8.7亿元），同比+672%/+43%/+39%，对应PE为28/20/14倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025年有望高增，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

Q1收入业绩超预期，国际业务高增

伟星股份(002003)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1实现收入9.8亿元，同比+22.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+28.8%，实现扣非归母净利润为0.98亿元，同比+29.6%。公司25Q1收入业绩超预期。
    l事件点评
    国际收入高增长，拉链纽扣齐发力。分业务来看，25Q1预计拉链、纽扣均实现较快增长，拉链收入增速略高于纽扣。分地区来看，25Q1预计海外品牌实现高增长，是驱动收入高速增长的核心原因，其中越南产能持续爬坡，贡献一定收入提升海外增速；国内品牌受零售端景气度影响增速远弱于海外。
    规模效应&产品结构提升毛利率，研发管理费用率提升拖累盈利能力。25Q1公司毛利率+0.9pct至38.8%，主要系产品结构变化以及较好的规模效应；25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.5%/11.4%/3.9%/0.3%，分别同比持平/-1.6pct/-0.7pct/+0.7pct，规模效应下管理研发费用率优化，利息收入减少带来财务费用率提升，综合归母净利率同比+0.5pct至10.25%。
    l盈利预测及投资建议
    短期来看美国关税影响部分客户订单，中长期看公司海外产能持续爬坡，积极扩展拉链各个领域应用，外部不确定性增强公司竞争力，或加速全球份额提升。预计公司25年-27年归母净利润分别为7.7亿元/8.6亿元/9.6亿元，对应PE分别为17倍/15倍/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    订单增长不及预期；盈利能力恶化；织带等新兴业务孵化不及预期等。

2025一季报点评：分销稳步推进，利润端有优化空间

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收37.2亿元，同比+2.1%；实现归母净利2.3亿元，同比-22.4%；实现扣非归母净利1.6亿元，同比-38.3%。
    2025Q1线下分销初步放量。2024Q4和2025Q1合计来看，公司实现16.2%的增长。2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%；线下渠道增长较快，2025Q1分销渠道同比增长超过150%，日销品占比达40%。
    分销导入阶段，费用端有一定压力。2025Q1实现毛利率26.7%，同比-0.7pct，坚果成本有一定上涨，但公司毛利率波动不大。销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct。销售费率方面，主要是抖音渠道的营销费用增加，以及线下分销处于发力阶段，需要新增市场费用和人员储备；管理费率方面，新增固定资产有一些摊销折旧影响。实现销售净利率6.4%，同比-2.1pct。
    线下分销与供应链发力，有望带动净利率回升。线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，以此优化盈利能力；此外坚果自产比例也在逐步提升；中长期盈利改善逻辑清晰。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

新工厂影响利润率，新锐客户助力增长

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1公司收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-3%.公司新工厂产能爬坡等影响毛利率，拖累利润率。
    l事件点评
    量价齐升，新锐客户表现靓丽。分量价来看，公司25Q1销售运动鞋0.49亿双，同增8%，销售单价109元/双，同增4%，我们判断阿迪达斯、NB、ON、锐步等新锐客户预计成为销量增长的主要驱动力，同时带动客单价提升。
    产能爬坡影响毛利率，净利率下降。公司25Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期员工熟练程度以及产能爬坡等因素影响毛利率下降，预计25Q2在订单旺季+新厂产能利用率提升等因素下毛利率将有所改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，管理费用率下降主要系薪酬绩效减少，财务费用率下降主要系利息费用减少以及汇兑波动，综合公司25Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性。考虑到新工厂爬坡影响毛利率，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

2025一季报点评：一季度短期业绩承压，国际化及研发投入助力长期增长

爱美客(300896)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2025年一季报，整体业绩表现不佳。2025第一季度营业总收入为6.63亿元，同比下降17.9%；归母净利润为4.44亿元，同比下降15.87%；扣非净利润为4.02亿元，同比下降24.02%。公司经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%，而投资活动现金流量净额因理财产品到期赎回大幅增长295.97%。
    观点：
    财务表现承压，核心产品竞争力支撑盈利韧性。一季度营收与净利润双降，核心主业盈利能力面临挑战。扣除非经常性损益后净利润降幅扩大至24.02%，显示主营业务受市场需求或竞争格局变化影响更深。但公司整体毛利率高达93.85%，相较去年同期减少0.7个百分点，表明公司核心产品的价格稳定性较强。以“嗨体”为核心的透明质酸钠填充剂自2016年推向市场以来，安全性与有效性得到了下游医疗机构及终端消费者的广泛认可。“濡白天使”作为核心的聚乳酸填充剂，在市场上展现出了强劲的竞争力。
    研发投入与战略布局并行，长期潜力待释放。尽管短期业绩承压，公司预付款项同比增长109.53%（主要为研发服务费用），显示其对创新产品线的持续投入。公司3月10日公布拟收购韩国REGEN，将加速国际化布局，整合双方的研发、生产和销售资源，为公司未来业绩的持续增长注入动力。
    盈利预测及投资评级：公司核心产品盈利能力维持稳健，在研管线全矩阵布局，叠加海外收购助力增长。我们调整公司2025-2027年收入为34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元（原2025、2026年为42.08亿元/51.42亿元）。归母净利润为21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元。（原2025、2026年为26.62亿元/32.26亿元）。对应公司2025年4月25日股价2025-2027年PE分别为25.1/21.7/18.9倍。参考可比公司昊海生科、华熙生物、锦波生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品获批进度不及预期2）产品销售不及预期风险3）海外拓展不及预期4）政策及监管环境趋严5）受宏观环境影响，终端需求疲软。

出海业务保持强势增长，AI深度覆盖各业务

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入607.97亿元（同比+15.55%）；归母净利润-2.91亿元，由盈转亏，主要受股权激励费用影响、参股公司亏损影响与长期股权投资等减值。2025年Q1公司实现营业收入142.58亿元（同比-9.66%）；归母净利润0.96亿元（同比+16.01%）。每10股派现0元（含税），每10股转增4股。
    公司业务稳健发展，AI深度覆盖各类业务场景。蓝色光标为营销科技公司，互联网营销收入同比增加15.55%。其中，游戏业务占比43.00%，同比增加15.36%；电商业务占比29.88%，同比增加37.82%。近年来经营毛利率首次止跌回升。通过业务场景迭代AI能力，并能沉淀和标注过程或结果数据，并自研AI平台BlueAI。AI已重度覆盖蓝色光标95%以上的作业场景，覆盖约600家客户，去年实现1500个AI案例。2024年AI赋能驱动的收入增长10倍以上，达12亿；预计2025年实现30-50亿左右的AI驱动收入。2025年Q1AI驱动收入已接近去年全年。
    全球化出海业务2.0战略成果显著，多国家部署本土办公室。公司出海广告投放业务收入占比为79.05%，同比增长29.36%。已经在美国、新加坡、日本等9个国家完成本土办公室布局。目前，出海团队积累近10W+的客户规模。基于海外程序化平台BlueX与云原生增长引擎BlueTurboAIDSP，完成北美、欧洲、东南亚三地服务器部署，流量覆盖全球200余个国家和地区。商业价值加速释放，2024年四Q4单季收入同比增长4000%。
    投资建议：公司消化大部分商誉与坏账风险，全球出海业务与AI相关业务增长持续推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12/4.60/5.19亿元；EPS为0.16/0.18/0.21元/每股；PE为50.5/45.2/40.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外业务发展不及预期、AI技术发展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，隔膜出货同比高增

星源材质(300568)
    事件。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；实现归母净利润3.64亿元，同比减少36.87%；扣非后归母净利润2.83亿元，同比减少48.17%。25年一季度实现营收8.89亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润0.47亿元，同比减少56.39%；扣非后归母净利润0.34亿元，同比减少64.66%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收9.36亿元，同比+16.58%，环比-1.68%；归母净利润为0.14亿元，同比扭亏，环比-86.52%；扣非后归母净利润为0.16亿元，同比扭亏，环比-82.70%。毛利率：2024Q4毛利率为25.93%，同比-12.37pcts，环比-2.03pct。净利率：2024Q4净利率为2.13%，同比+13.69pcts，环比-9.33pcts。
    技术不断升级，隔膜产销同比大幅增长。2024年隔膜材料产量实现40.5亿平，同比增长56.25%；销量实现39.9亿平，同比增长57.64%。公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，干法隔膜产线迭代至第六代产线，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。
    深化厂商合作，积极开拓客户。在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、NORTHVOLT、村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系。报告期内，公司与三星SDI签订了战略备忘录，与大众集团旗下子公司签订了定点协议，与多家头部企业签订了战略合作协议，深化合作关系。
    开拓半导体领域，打造第二成长曲线。公司25年Q1与株氏会社RSTechnologies签订《战略合作框架协议》，合作内容包括：科技成果转化、产业化投资及商业化赋能以及信息共享等。《战略合作框架协议》的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位，打造公司半导体第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收44.65、57.10、70.06亿元，同比增速分别为26.1%、27.9%、22.7%，归母净利润4.67、7.29、9.71亿元，同比增速分别为28.4%、56.1%、33.2%，对应PE为26、16、12倍，考虑到公司客户结构优良，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率变动的风险，业务和产品单一的风险，原材料价格波动。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力显著提升，Q1业绩环比改善

固德威(688390)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入67.38亿元，同比-8.36％；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-1.94亿元，同比由盈转亏。分季度来看，24Q4公司实现营业收入17.94亿元，同比+5.41％，环比-0.07%；实现归母净利润-0.70亿元，实现扣非归母净利润-1.62亿元；25Q1公司实现营业收入18.82亿元，同比+67.13％，环比+4.88%；实现归母净利润-0.28亿元，实现扣非归母净利润-0.63亿元，亏损环比收窄。公司24年全年盈利能力承压主要原因是：1）公司逆变器和电池的境外销量较去年同期较大幅度下降；2）毛利较高的逆变器和电池的境外销量大幅下降，毛利较低的户用光伏系统境内销量较大幅度增加，综合导致营业成本增加；3）期间费用率提升。公司25Q1业绩已环比有所改善，看好公司后续盈利能力持续修复。
    费用管控能力增强，盈利能力显著改善。25Q1公司费用管控能力显著增强，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，环比分别下降1.02Pcts/0.16Pcts/1.43Pcts/0.49Pcts。得益于成本与费用管控能力加强，公司25Q1盈利能力显著改善，毛利率与净利率分别为19.41%/-0.57%，环比提升4.11Pcts/2.80Pcts。
    产品畅销全球，持续技术创新。公司产品销往全球多个国家和地区，包括德国、澳大利亚、巴基斯坦、美国等市场，24年全年逆变器出货59.95万台，其中并网逆变器54.83万台，储能逆变器5.12万台，境外出货占比约51.13%。公司持续深耕户用和工商业光伏领域，24H1发布了最新SDTG3系列光伏逆变器，将SDT系列产品功率段扩大至40kW，产品功率密度得到极大提高，最高效率达98.7%，有效提升发电量，24H2发布全新款SDT G3系列50kW、SMT G2系列60kW产品，该工商业产品采用独家“降噪”技术，打造超低噪音的工商业光伏逆变器。
    跨界布局热泵业务，有望提供新增量。公司控股子公司固德热已建成5条全新高标准自动化热泵产品生产线，年产能30万台，有效拓宽了公司的业务矩阵，有望为公司后续增长注入新的动力。
    投资建议：公司盈利短期承压，随着公司全球化布局的加深以及海外逆变器库存去化加速，看好公司后续盈利能力持续修复，热泵业务有望为公司提供新增量。我们预计公司25-27年营收分别为86.02/104.47/124.31亿元，归母净利润分别为4.39/5.60/7.16亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：公司公告2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元，同比增长0.48%。25Q1营业收入7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。
    24年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct至23.6%。
    Q1收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1收入7.3亿元，同比-8.11%，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大），25年恢复正常投入节奏。
    盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

2024及2025Q1业绩点评：小而美POCT龙头，业绩持续超预期

奥泰生物(688606)
    投资要点
    事件：公司于2025年4月29日公布2024年及2025Q1财报。2024年公司实现总营业收入8.67亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长67.5%；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长61.7%；2025Q1实现总营业收入2.08亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长36.7%;实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长54.5%。
    聚焦客户、销售增长稳中有升。从业务拆分来看，传染病类检测产品收入3.66亿元，同比增长33.07%；毒品及药物滥用类检测产品收入2.32亿元，同比增长率13.70%；妇女健康类检测产品收入0.76亿元，同比增长率7.72%；肿瘤类检测产品收入0.33亿元，同比增长64.16%。公司积极参与了国内外包括Medica、CMEF、FIME等在内的数十个国际知名行业展会，通过多渠道拓展净增客户500多个。公司始终坚持以客户为先，不断提升公司产品以及服务质量，实现了销售的稳步增长。公司客户群体不断扩大，市场份额持续提升。
    专注POCT，国际市场影响力强：公司采取全球化布局以及分散型客户战略，产品远销全球170多个国家和地区，境外合作客户超2000个，境外销售占比超过90%。公司新产品在欧美等高端市场具有较强的市场竞争力，在欧洲市场毒品检测产品具有绝对优势。在POCT毒品检测、传染病检测等细分领域，能与国际巨头相竞争；传染病检测试剂被用于东南亚等地区的政府、海军医院；心肌肌钙蛋白I、A族链球菌等检测试剂销往世界500强企业，公司客户在体外诊断领域具有一定的影响力。公司具备参与国际市场的竞争优势，有助于未来在国内市场的拓展。
    创新能力优势显著，产品种类丰富：公司坚持依靠技术创新开发新产品，提升产品质量和增强企业竞争力。截至2024年，公司累计获得授权专利/软件著作权196项，其中发明专利35项、实用新型专利78项、外观设计专利73项、软件著作权10项。2024年公司新增上市产品107项。公司具备较强的科研成果转化能力，推动POCT快速诊断技术不断创新突破，为体外诊断试剂行业向中高端领域发展作出积极贡献。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.61/4.89/6.33亿元（前值25-26年3.51/4.51亿元，新增27年预测值为6.33亿元），营业收入分别为11.30/14.91/19.81亿元（新增27年预测值为19.81亿元），EPS分别为4.55/6.17/7.99元（前值25-26年4.42/5.69，新增27年预测值为7.99），当前股价对应P/E分别为14.26/10.52/8.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：工业端前瞻布局具身智能，移动端新游储备充沛

宝通科技(300031)
    投资要点
    段落提要：2024年公司实现营业收入33.02亿元，yoy-9.67%，归母净利润2.10亿元，yoy+97.93%，扣非归母净利润2.25亿元，yoy+44.01%。2025Q1实现营业收入7.59亿元，yoy-9.62%，qoq-11.18%，归母净利润0.55亿元，yoy-36.47%，2024Q4为-0.28亿元，扣非归母净利润0.59亿元，yoy-40.59%，2024Q4为-0.36亿元。此外，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    新游推广及资产减值损失，致2024Q4业绩承压。2024年公司双主业营收端受产品周期、订单确认等影响，同比有所回落，但受益于费用端良好的管控，归母及扣非归母净利润高增，2024年销售/管理/研发费用率14.03%/9.16%/4.28%，yoy-5.28pct/-0.40pct/+0.51pct，对应归母/扣非归母净利率6.36%/6.80%，yoy+3.46pct/+2.54pct。其中2024Q4归母/扣非归母净利润环比扭亏，我们预计主要系2024年11月上线新游《圣斗士星矢：重生2》，销售费用率环比提升7.86pct至18.83%，以及计提资产减值损失0.20亿元，2024Q3为-0.05亿元。2025Q1随着销售费用投放缩减，以及资产减值损失影响消退，归母/扣非归母净利润已环比扭亏。
    工业互联网：出海延续强劲增长，关注具身智能订单落地。2024年公司工业互联网业务实现营收18.66亿元，yoy-8.10%，毛利率25.26%，yoy-5.72pct，其中智能输送数字化产品制造收入13.92亿元，yoy-16.59%，毛利率22.77%，yoy-5.80pct，智能输送系统产品服务收入4.73亿元，yoy+31.15%，毛利率32.58%，yoy-9.57pct。公司坚定推进全球化战略，2024年海外服务业务同比增长超20%，全球技术服务中心在澳洲珀斯正式揭牌，2025年3月泰国（宝通）智慧制造基地已试产成功第一条输送带，看好后续随着泰国产线产能释放，出海业务将驱动公司工业互联网重启增长。新技术应用方面，公司持续推进智能化系统优化升级，已实现AI技术加持的清扫、巡检机器人系统在复杂工业场景的成功落地，期待年内机器人订单开始落地。
    移动互联网：多元新游储备充沛，静待新游业绩释放。2024年公司移动互联网业务营收14.36亿元，yoy-11.63%，毛利率54.60%，yoy+4.86pct，同比下降主要系《马赛克英雄》等游戏生命周期内流水自然回落。展望后续，公司存量游戏有望延续长线运营，我们预计《马赛克英雄》2025Q1流水已环比趋稳，此外公司储备有《代号M》《代号ZS》《代号SS》《代号D8》等涵盖日韩头部IP的新游，有望于年内陆续上线贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新产品周期开启略晚于我们预期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.73/0.93/1.12元（2025-2026年前值为1.14/1.39元），对应当前股价PE分别为31/24/20倍。我们看好公司前瞻布局并落地AI、具身智能等先进技术，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险。