聚焦电子材料主业，铌酸锂抢占光通信先机

天通股份(600330)
    报告摘要
    电子材料核心平台，底部出消迎来结构性拐点
    公司正处于战略转型的关键期，坚持“材料为核心、装备为支撑、协同发展”的战略定位，收缩并逐步出清承压的光伏装备业务，聚焦压电晶体材料（钜酸锂、钜酸锂）、磁性材料、蓝宝石材料三大电子材料主业2025年公司实现营业收入32.01亿元，同比增长4.2%，其中：电子材科业务收入28.17亿元、同比+24.7%，占比88%，三大细分板块均实现稳健增长，已成为公司稳定经营的核心支柱；专用装备业务收入2.61亿元，同比-62.4%，主要系光伏行业产能过剩，投资收缩，光伏装备业务量价齐跌拖累了板块业绩。此外，应收账款回款放缓，公司计提相应坏账准备与资产减值，进一步放大了账面亏损，2025年归母净利润录得-1.65亿元。2025年是公司底部出清、结构优化的关键一年，收入结构的变化体现公司电子材料核心业务的上行趋势，2026年公司经营质量有望逐步改善。
    卡位下一代光通信核心材料，薄膜锯酸锂蓄势待发
    公司压电晶体业务主要包括锯酸锂（LiNb03）和钮酸锂（LiTa03）晶体材料，是公司最具成长弹性的业务方向。公司白2016年依托蓝宝石品体技术积累切入压电晶体赛道，已掌握长晶、退火极化、晶棒加工、切片、抛光等关键工序，并具备Bonding+SmartCut（离子注入法）和Bonding+Grinding（直接键合法）两条异质晶圆键合工艺路线。公司是全球少数能批量生产锯酸锂晶体的企业，也是国内唯一实现8英寸锯酸锂晶圆量产的上市公司。
    从下游应用侧来看，数据中心光通信：薄膜锯酸锂（TFLN）正在成为新代光子集成基础材料。AI驱动光模块从800G向1.6T乃至3.2T演进，传统硅光调制器面临带宽不足的制约，薄膜锯酸锂具备高带宽、低功耗等性能优势，有望成为3.2T及以上高速率光模块调制器的主流方案之一同时也是CPO技术走向规模部署的重要选择，公司生产的铝酸锂单晶材科是薄膜锐酸锂调制器的上游关键原材料。公司披露，锐酸锂晶体在光模块的成本占比约为25%-35%，毛利率预估在30%以上。其他终端：压电晶体材料较大的应用方向还包括声表面波滤波器（SAW），用于手机射频前端，5G/6G基站，此外在AR眼镜光波导等新型场景也有较大的潜在市场。
    公司在锯酸锂领域的产业链延伸正逐步推进：与青禾晶元合作，共同构建从“锐酸锂单晶-铝酸锂晶片-异质集成装备-铝酸锂异质薄膜晶圆”的全产业链技术壁垒。公司2026年经营计划明确，将重点攻克12英寸压电晶体良率提升和薄膜锯酸锂材料及装备核心技术，推进“大尺寸射频压电晶圆项目”建设，预计2029年形成168万片压电晶圆和42万片压电异质晶圆产能，合计210万片，为3.2T时代的需求兑现储备产能。
    磁性材料高端化战略清晰，传统基业焕发增长活力
    磁性材料是公司的传统支柱业务，深耕磁性材料四十余年，软磁产能位居行业前列，产品体系覆盖锰锌铁氧体、镇锌铁氧体、金属软磁材料及制品、无线充电/NFC用磁性薄片、一体成型电感、EMC滤波器件等全系列产品。近年来，公司加快金属软磁、纳米晶、非晶等高端产品选代，并推进高端磁性材料与芯片电感产能扩建，高毛利产品占比稳步提升，成功刃入AI服务器电源模块、新能源汽车车载OBCDC-DC转换器等高端场景，客户覆盖国内外头部电子制造企业，行业地位稳固。公司成为国内外主流车企一/二级供应商，新能源汽车业务占比超40%，并进入欧美市场：数据中心领域的磁性材料需求增速超过50%，公司深度绑定头部客户。我们判断，磁性材料业务的价值不仅在于稳固主业基本盘，更在于A]服务器电源升级和汽车电子高端化带来的产品结构拾升。
    蓝宝石业务温和复苏，新兴场景开拓成长边界
    公司布局蓝宝石材料全产业链，核心产品包括蓝宝石晶锭、蓝宝石晶棒和村底片、蓝宝石深加工制品。2023-2025年，LED行业因产能过剩而周期承压，随着供需再平衡，以及新型显示技术的商业化落地，MiniLED和MicroLED有望打开蓝宝石衬底的市场空间。2025年，公司1000kg级超大尺寸蓝宝石晶体研发成功，市场份额持续提升，业务迎来复苏式增长。此外，蓝宝石衬底在功率器件及晶圆封装领域有望替代Si、SiC等材料，公司也在积极拓展新应用方向，开辟差异化成长路径。2026年SEMICONChina展会上，公司推出①300mm及Φ310mm方形蓝宝石临时载盘，应用于3D堆叠封装与HBM制造等超薄晶圆场景；以及GaN功率器件用6英寸&8英寸蓝宝石衬底，面向快充芯片、射频器件、功率集成电路等。
    投资建议
    公司正在经历关键切换期，光伏装备出清有望带来利润端改善，三大材料各具竞争优势且稳步向好，磁性材料基本盘稳固，蓝宝石业务修复，压电晶体（锐酸锂）蓄势待发，公司估值重心将逐步由“周期设备”切换至成长材料”。我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为38.07亿元、46.94亿元、58.32亿元，同比分别增长18.9%、23.3%、24.3%；归母净利润分别为0.75亿元、2.17亿元、4.08亿元。对应当前（2026年6月1日）收盘价的PE分别为504、174、93倍，维持“买入”评级
    风险提示
    光伏装备出清不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、压电晶体客户验证和导入不及预期的风险、产能扩张及良率不及预期的风险

补水啦战略升级，回购彰显公司信心

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    补水啦战略升级，新品持续培育。品牌方面补水啦完成战略升级，签约足球巨星姆巴佩，对内发力打造清淡型饮料头部品牌，对外借助其全球影响力开拓东南亚足球消费市场，赋能出海布局。电解质水赛道迎来竞争白热化的一年，补水啦有望脱颖而出。同时公司积极孵化奶茶、果汁茶、无糖茶等多元新品，寻找企业第三增长曲线。公司依据市场表现筛选产品，现阶段重点推广焙好茶。
    三维增长体系叠加终端设备长期投放战略，全方位打开内外增长空间。公司通过三大维度持续挖掘增量，一是深耕国内下沉市场，目前华北、华西战区的终端网点覆盖率与单店产出远低于成熟的华南战区，具备充足的挖掘潜力；二是开拓全新增量渠道，积极布局送礼、餐饮、随餐等新兴场景，拓宽产品消费边界；三是盘活现有终端资源，依托全国终端网点，以多品类组合销售提升单店整体营收。同时公司稳步推进全球化布局，形成代理商、自建团队、本地合作的三级出海模式，结合当地市场适配产品，打造海外新增量。此外，公司将冰柜投放作为长期核心终端战略，对标行业头部品牌持续加码投放，待规模达标后，将从新增投放为主转为常态化设备更新补充，持续筑牢终端陈列竞争壁垒。
    回购增持并举传递长期发展信心。公司同步落地A股大额回购与实控人H股增持组合举措，充分彰显公司管理层对自身长期价值与未来经营前景的十足信心。公司拟动用自有资金开展10亿至20亿元A股回购，超九成股份用于注销增厚股东收益，剩余股份绑定员工长效激励，目前回购已稳步落地；与此同时实控人推出1亿至2亿港元H股增持计划并已进场操作，无固定价格区间。本次增持/回购意在认可公司长期价值，向市场传递信心，切实维护全体股东长期利益。
    高温提振今夏软饮料消费需求。根据国家气候中心预测，2026年夏季（6-8月）我国整体气温较常年同期明显偏高，全国大部地区平均气温偏高1-2℃，部分区域偏高2-3℃，华北、华东、华中、华南等多地将出现阶段性高温热浪，高温持续天数显著多于往年。高温天气有望持续提升大众消暑解渴需求，消费者对软饮料的购买意愿和消费频次有望显著提升。相较于往年今年高温周期更长、覆盖范围更广，有效拉长了软饮料的消费旺季，带动终端市场需求持续释放，公司有望受益。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2026年特饮大单品保持稳健势能，补水啦从竞争中脱颖而出，新品陆续跟上。原材料方面，公司已低价锁定今年PET全年用量，26年成本上行对公司盈利冲击可控。2026年公司计划实现营业收入不低于20%的增长，我们认为大概率有望实现。预计公司2026-2028年实现营收255.46/305.43/359.33亿元，同比+22.38%/+19.56%/17.65%；实现归母净利润54.84/65.48/77.50亿元，同比+24.20%/+19.40%/18.36%，对应EPS为7.47/8.92/10.56元，对应当前股价PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

“1+4+N+生态链”战略发展

京东方A(000725)
    投资要点
    主业显示器件业务领先地位持续巩固，产品技术全面强化。2025年，显示器件业务实现营收约1,664亿元，同比增长约0.9%。LCD五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，柔性OLED器件出货量保持增长。其中，高端LCD解决方案UB Cell技术引领TV产品全线升级，黑晶、黑钻产品实现55至110英寸全系列量产；绿色低碳、圆偏光护眼显示实现零突破，打造健康显示新标杆；全球首发BD Cell异形三联屏、一体式远端大屏等智能座舱项目，持续推进车载显示产品形态创新。OLED领域，全球首发“Tandem+TADF”广色域技术，与客户联合打造“超广色域玲珑屏”，以巅峰画质引领直板手机新风尚；首款平面型OLED14英寸2.8K NB产品实现量产，成功导入多家品牌客户。
    延伸物联网创新、传感、MLED及智慧医工四条主战线。物联网创新业务多点开花：1）主流终端领域，TV终端海外核心客户营收同比翻倍增长；MNT终端突破多家战略客户中高端系列产品；TPC终端整机轻薄化突破行业极限，实现LCD屏幕平板领域最薄；2）创新终端领域，发布“LIGHT”（Low-carbon低碳、Integration高集成、GreenView护眼、Hi-View高画质、Top Design高颜值）优势能力，全年实现白板、户内标牌、投影仪、POS、电子价签等多个细分市场出货量领先，持续以“LIGHT”照亮自身与伙伴发展。传感业务布局稳步拓展。FPXD产品销量同比大幅提升，国家科技部重点专项“高迁移率IGZTO探测器研制”完成产品发布；智慧视窗智能调光产品搭载重点客户高端旗舰车型如期上市，客户开拓新增多家定点；苏州传感高精度激光位移传感器全面导入激光测量行业头部客户，可编程逻辑控制器PLC产品实现量产；MEMS首款自研微差压力气流传感器通过客户认证。MLED产业链条持续完善。直显业务Ultra产品实现重点客户旗舰店项目落地；与京东方华灿联合打造MPD P0.6双面海报屏产品，荣获美国InfoComm2025“Best ofShow Awards”奖项；与上影集团在沉浸式体验、智慧显示终端等领域深度合作，打造上影BOE-α超级影城标杆项目，引领电影产业数字化变革；背光器件业务产品竞争力持续强化，已具备头部品牌客户新品MNT量产条件。智慧医工品牌声誉全面提升。数字医院服务量实现明显增长；成都医院顺利完成三甲现场评审，脊柱外科专家团队成功开展世界首例反向折叠脊柱畸形矫正手术，心血管内科获批2025省级临床重点专科建设项目。
    创新市场多级并进，重点布局玻璃基封装载板业务。公司于2026年5月20日与Corning Incorporated（康宁公司）签署了合作备忘录。公司于2024年投资9.9亿元建设玻璃基封装载板试验线。目前已给部分国内客户送样，部分客户已通过概念认证，并进入技术测试阶段。公司自2019年开始生产折叠产品，并成功导入全球多个品牌客户，已实现稳定量产供货。公司自2024年至今建设了手套箱（25mm*25mm）、实验线（300mm*300mm）和中试线（1200*2400mm）三大平台，采用刚性/柔性/叠层组件技术路线并行开发，三大研发平台总投资近10亿元。公司下属子公司于2023年投资建设MicroLED芯片生产线。目前公司下属子公司的MicroLED光互联芯片已产出相关样品并为客户送样。公司在显示器件、显示模组、先进制造、工艺开发、应用创新及产业化落地等方面具备领先能力，康宁公司在玻璃材料、半导体应用先进材料与解决方案等方面具有显著优势，双方基于上述情况将围绕玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板、光互连相关应用等重点领域开展合作，共同探索具有商业潜力的技术与市场机会。
    股东回报计划持续实施彰显公司信心。公司于2025年4月公告了《未来三年（2025年-2027年）股东回报规划》，计划未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年归属于母公司所有者净利润的百分之三十五；每年用于回购股份并注销的资金总额不低于人民币15亿元（用于股权激励等其他用途的股份回购将另行专项筹划）。2025年，公司完成2024年度权益分派，现金分红金额约18.7亿元；同时，公司完成超15亿元的A股回购方案，回购股份已全部注销并减少公司注册资本。截至2026年5月31日，公司通过集中竞价方式累计回购B股11,321,120股，占B股比例约1.63%，占总股本约0.03%，支付金额约4,999万港元（不含交易费用）。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入2259/2495/2757亿元，分别实现归母净利润82/120/164亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

以纳米“膜”力赋能AI时代

菲沃泰(688371)
    投资要点
    全链条自研，新产品+新设备持续打开行业边界。公司是国内稀缺设备+配方+镀膜代工全链条自研的纳米薄膜厂商，打破海外技术垄断，基本盘锚定手机、TWS、智能穿戴消费电子龙头供应链，消费电子回暖稳固业绩底盘；第二增长曲线逐步兑现，其中新能源汽车电子定点量产、AI液冷服务器批量供货，新一代FTCX1000E一腔多膜设备落地，复合耐高压防腐膜打开多行业渗透。公司从单一消费电子供应商转向跨领域防护平台型企业，伴随下游多行业镀膜渗透率持续提升，未来三年业绩有望实现高速爬坡。
    消费打底+车载起量+算力提速，薄膜业务下游空间多维扩容。手机主板、TWS、智能手表/AI眼镜，全球市场稳定，单机镀膜价值稳步提升，头部品牌渗透率持续提升；新能源单车电子用量提升+镀膜从零散试点转向标配，公司已获多家Tier1定点+量产项目；服务器主板、散热模组防凝露防腐，公司已实现头部客户规模化应用，伴随AI服务器出货上行，液冷镀膜渗透率快速爬坡；公司针对灵巧手空心杯电机传统绝缘方案轻量化不足、高压绝缘缺陷等痛点定制耐压防腐专用膜层，可实现微型绕组360°全包裹，产品通过600Vac高压、长期110℃工况验证，目前已落地头部机器人企业项目并进入小批量量产，技术可延伸至精密关节、末端执行器，打开机器人精密元器件镀膜新增市场空间。
    多工艺技术版图持续完善，旗舰设备迭代赋能复合镀膜产业化落地。公司实现FT-35XMC、FT-36S、FTCX1680等多款PECVD量产镀膜设备自主研发与迭代落地，夯实量产装备根基，技术布局从单一PECVD延伸至CVD、iCVD、ALD、PVD多条工艺路线，依托多元镀膜材料储备，具备多层功能涂层复合制备能力，转型为多工艺协同的综合镀膜解决方案服务商。公司核心自研旗舰FTCX1000E设备开创性融合PECVD与CVD工艺，落地一腔多膜技术，摒弃传统依靠人工经验管控投料、温控的粗放生产模式，搭载精准连续进料系统，搭配等离子预处理工序强化膜基结合力，辅以在线实时膜厚监测与异常报警体系，大幅提升成膜一致性与工艺稳定性。依托该设备产出的耐压防腐复合膜已批量应用于扫地机器人风机、汽车变速箱油泵等零部件。除此之外，公司通过ALD搭配PECVD复合工艺开发低透水汽阻隔膜，适配电子元器件封装、LED灯珠及模组等场景；在研连续式自动化镀膜设备则依托全新制程设计，有望缩短生产周期、提升产能利用率，持续丰富设备矩阵与产品应用边界。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为6.4/8.0/10.1亿元，归母净利润分别为0.6/1.0/1.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

全产业链铸就成本壁垒，产能+市场双扩张开启成长

方大新材(920163)
    投资要点：
    2025年中国不干胶标签市场规模增长至450亿元，下游需求有望带动包装材料行业增长。根据Fortune Business Insights数据，2025年全球不干胶标签市场规模为537.3亿美元，预计到2034年将达到924.8亿美元，2026-2034年复合年增长率为6.10%。亚太地区在不干胶标签市场上占据主导地位，2025年市场份额或达到39.40%。智研咨询统计数据显示，2019年至2025年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至99.8亿平方米，复合增长率达到5.70%；预计到2031年我国不干胶标签产量将达到155亿平方米。不干胶材料及标签广泛应用于消费领域，行业整体呈现出新的发展态势。2019年至2025年，我国人均居民消费支出由2.16万元增长至2.95万元，复合增长率为5.54%，我国不干胶标签市场规模由214.34亿元增长至450亿元，复合增长率为13.07%，不干胶标签市场规模的增长速度明显高于人均居民消费支出。
    实际控制人合计控制方大新材71%股份，2025年不干胶材料占公司营收的43%。公司实际控制人为杨志，一致行动人为杨志、杨华、石家庄汇同企业管理中心(有限合伙)和河北汇合丰企业管理有限公司，截至2025年12月31日，杨志直接间接合计控制方大新材71.32%股份。公司的主营业务是高分子复合材料、自粘信息记录材料等新材料的科技创新与研发。公司的主要产品是不干胶材料、可变信息标签、背胶袋。2025年公司营收为8.13亿元（yoy+16.37%），主要原因是全球快递物流行业的迅猛增长，为快递物流应用材料带来了市场需求；公司归母净利润为4438.41万元（yoy-0.78%），主要是高毛利制袋系列产品收入同比下滑15.41%，低毛利业务营收占比增长等原因。
    新质生产力赋能智能制造，方大二期项目释放产能，有望促进行业集中度持续提升。公司在不干胶材料领域有一定的技术优势，产品品质通过了欧盟REACH认证，截至2025年12月31日，公司拥有专利数量33项，其中发明专利数量为17项，核心技术储备持续优化。公司积极践行生产经营的数字化转型，随着方大二期生产线的投产，困扰公司多年的产能受限问题或得到缓解；2025年8月公司通过收购的方式成立了全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，国内重点开拓华南及华东区域市场，国外筹建了加拿大和美国的合资工厂。公司前五大客户营收占比从2023年的31.64%逐步降至2025年的21.56%，在一定程度上可以降低对大客户的依赖程度，降低公司的经营风险。根据公司公众号，公司目前已成为UPS、Fedex、DHL、顺丰、京东等全球物流巨头的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.53/0.61/0.71亿元，对应的PE分别为26/23/20倍。我们选取永新股份、冠豪高新、美盈森为可比公司，鉴于公司产能扩张的规模优势、全产业链成本优势，我们认为其有望在行业分散的格局中稳步提升市占率，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、公司对海外市场存在一定的依赖的风险、市场竞争风险、国内快递物流行业波动的风险

2025年年报及2026年一季报点评：业绩创新高，积极推进数字化转型以及战新产业业务拓展

钢研纳克(300797)
    事件
    公司4月27日公告，2025年实现营收（11.78亿元，+7.29%），归母净利润（1.56亿元，+7.37%），毛利率（48.13%，+1.29pcts），净利率（11.54%，+0.49pcts）。2026Q1实现营收（2.70亿元，+23.09%），归母净利润（0.24亿元，+46.66%），毛利率（46.52%，+1.62pcts），净利率（9.02%，+3.48pcts）。
    背靠钢研集团，深耕金属材料检测
    公司由原钢研院（钢研集团）出资设立，专业从事金属材料检测技术研究，是我国金属材料检测领域的先行者，是该领域业务门类最全、综合实力最强的测试研究机构之一。当前，公司业务主要集中在以高温合金为主的高性能金属材料领域，检测高温合金等高端金属材料业务约占公司整个金属检测业务的70%。公司拥有多个国家级检测中心和国家级科技创新平台，产品和服务主要应用于钢铁、冶金、航空航天、核电、新材料等领域，在多个国家重大工程、重点项目中承担材料检测等攻坚任务，公司已建成北京、昆山、成都、沈阳、青岛、西安、涿州、株洲八大检测基地，服务覆盖华北、华东、华中、西北、西南、东北地区。
    业绩保持增长，检测板块全国布局的新建实验室逐渐投产达效
    公司2025年营业收入（11.78亿元，+7.29%）及归母净利润（1.56亿元，+7.37%）均保持增长，并创新高，检测服务板块持续优化区域布局，提供高端金属材料测试与表征解决方案，技术能力与品牌形象稳步提升，其中核电领域应用场景持续拓展，涵盖核电建设工程材料检测、失效原因分析及国产化材料等效性评价；仪器板块基础检测仪器销量持续增长，氧氮氢分析仪替代进口数量稳步提升，公司重点推进的高端检测仪器销售取得一定成效。毛利率（48.13%，+1.29pcts）和净利率（11.54%，+0.49pcts）也稳步提高，其中毛利率也创新高。
    2026一季度，公司收入（2.70亿元，+23.09%）和归母净利润（0.24亿元，+46.66%）实现大幅增长，毛利率（46.52%，+1.62pcts）和净利率（9.02%，+3.48pcts）也同步提升。
    推进精益管理，加强研发提升技术核心竞争力
    公司2025年三费费率（25.72%，-0.05pcts）稳中有降，其中销售费用率（12.75%，+0.49pcts）小幅增加，管理费用率（12.59%，-0.40pcts）和财务费用率（0.38%，-0.14pcts）均小幅下降，财务费用率下降主要系汇兑损益减少所致。
    公司注重研发，持续加大研发投入，研发费用（1.70亿元，+30.70%）和研发费用率（14.46%，+2.59pcts）均有所提高。此外，公司自成立以来搭建了独特的技术创新体系，形成了围绕重点材料的检测表征方法体系，开发出一系列具有完全自主知识产权和首创性的仪器产品，引领国内金属检测和检测分析仪器的技术进步与创新。
    应收账款增幅收窄，管控效果显现
    从资产负债端来看，公司2025年应收账款3.31亿元，较2024年末增加12.38%，虽有所增长但增幅有所收窄，公司实行的应收账款相关管理及考核制度效果显现。
    从现金流量端来看，公司2025年投资活动产生的现金流量净额（-1.05亿元，+32.80%）增加较多，主要系购置固定资产支付的现金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额-0.66亿元，同比由正转负，主要系借款收到的现金同比减少所致。
    金属材料检测应用广泛，市场空间持续增长
    检测行业已经渗透到生产生活的各个环节，金属材料检测应用领域广泛，随着产业结构调整不断深入，传统产业逐渐完成转型升级，除了钢铁、冶金、有色、机械等战略性基础资源行业，航空航天、船舶、轨道交通等新兴行业的发展催生了新材料、新结构和新工艺的涌现，需要建立新材料标准体系、新材料测试评价及检测技术，为金属材料检测行业提供了新的发展契机，环境、食品、石化等其他产业的持续拓展还将进一步扩大行业需求。除此之外，航空母舰、大吨位驱逐舰、航天大吨位火箭、民航飞机、核电站等国家重大工程项目的发展也需要更高水平、更高效率的金属材料评价服务，检测行业总体市场规模不断扩大。
    投资建议
    我们认为：
    1）公司在金属材料检测行业内拥有较高地位，形成了以检测技术为平台、各检测相关业务相辅相成协同发展的业务模式，可满足客户多种检测需求，在保持技术领先优势的同时，帮助客户节约成本，有利于与客户形成稳定合作关系，为业绩的稳定提供保障；
    2）检测服务方面，公司通过扩充检测服务品类（复合材料检测）、推进已布局实验室建设以及延伸检测产业链等方式持续推进业务发展；仪器板块聚焦核心技术突破与产业化能力同步提升，提高高端仪器研发制造水平，培育核心竞争力及可持续发展动能。此外，公司积极拓展新产业相关业务，提高市场份额；
    3）公司加快推进数字化转型和智能化升级，提升全面质量保障服务能力和仪器品质的同时，有助于公司提质增效。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.51亿元、18.07亿元、22.60亿元，归母净利润分别为1.84亿元、2.25亿元、2.77亿元，EPS分别为0.48元、0.59元、0.72元，维持“买入”评级，2026年4月28日收盘价为15.48元，对应2026-2028年PE分别为32倍、26倍、22倍。
    风险提示
    公司品牌受损风险、核心人员流失风险、产品技术创新能力下降风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：营收规模跃上新台阶，特种装备产能与交付能力增强

中兵红箭(000519)
    事件：公司4月24日公告，2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%6），归母净利润（0.42亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.32亿元，扭亏为盈），毛利率（14.35%，-0.90pcts），净利率（0.65%，同比扭亏）。公司4月28日公告，2026年第一季度公司实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏）。
    兵器工业集团特种装备核心平台，“人造钻石”业内领先
    公司是中国兵器工业集团下属重要特种装备上市公司，主要业务涵盖特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中，特种装备部分产品为国内独家生产，随着产品结构持续优化、新建项目逐步投产以及智能化能力增强，公司在行业内地位不断提升：超硬材料板块依托子公司中南钻石构建行业内领先优势，市场第一地位持续保持，是公司民品业务的重要支撑：专用汽车业务在爆破器材运输车等细分领域具备优势，正大力开拓军用市场和新能源汽车市场，逐步退出盈利能力弱的业务，推动产品结构逐步优化
    持种装备与超硬材料双轮驱动，主业造血能力显著恢复
    2025年公司实现营收92.74亿元，+102.97%）增长显著，归母净利润（0.42亿元）扭亏为盈，主要系公司特种装备业务提升显著，新建项目逐步投产，产能与交付能力增强，叠加“任务清单化管理”提升交付效率。其中2025年Q4营收（58.50亿元，+216.13%）和归母净利润（1.01亿元，扭亏为盈）增长显著，显示订单交付节奏和盈利能力在四季度明显拾升。
    公司2026年Q1实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏），表明产能释放与订单交付量显著提升，规模效应逐步显现
    经营活动现金流改善，订单修复带动备货与交付提速
    2025年，公司经营活动现金流净额（4.83亿元，+76.80%），主要系业务销售回款加速，体现公司订单变现能力增强。期间费用（10.19亿元，+13.81%）绝对值增长，期间费用率（10.99%，-8.6lpcts）下降，主要系公司在营收增速提升同时费用管控较优。应收账款（36.41亿元，+155.72%）和存货（23.76亿元，+0.58%）数额保持较高水平，合同负债（13.43亿元、+98.25%）提升显著，下游需求改善。
    2026年01资产负债结构方面，应收账款（15.32亿元，较年初-57.93%）下降，销售回款力度强劲；合同负债（10.32亿元，较年初-23.17%）下降公司订单逐步兑现；存货（24.91亿元，较年初+4.85%）持续增加，预付款项（5.94亿元，+307.68%）增长显著，表明为保障生产节奏，公司加大了原材料采购的预付支出。
    公司特种装备业务放量显著，超硬材料盈利韧性凸显公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务
    板块。2025年，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年实现营收（72.69亿元，+203.72%），营收占比（78.39%，+26.01pcts），毛利率（11.40%，+1.79pcts），公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。2025年特种装备业务持续放量，收入占比显著提升，军品交付效率与回款周期优化推动经营性现金流增强（2）超硬材料：2025年实现营收（16.16亿元，-8.39%），营收占比
    （17.42%，-21.18pcts），毛利率（31.22%，+5.34pcts）。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化棚等产品，主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。公司全资子公司中南钻石作为全球超硬材料龙头企业，持续巩固工业金刚石全球市场占有率第一，立方氮化研国内第一的地位
    2025年公司超硬材料板块虽收入承压，但高毛利产品结构持续巩固在行业价格竞争压力下，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性；
    （3）专用车及汽车零部件：2025年实现营收（3.89亿元，-5.65%），营收占比（4.19%，-4.83pcts），毛利率（-0.67%，-3.11pcts）
    红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。
    2025年，公司专用车及汽车零部件业务板块加速向新能源专用车转型，积极探索新的产业链延伸路径，持续优化高附加值产品结构。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在特种装备、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续拾升，公司在行业内地位被不断提升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过深化大客户合作，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为103.91亿元、118.13亿元和135.28亿元，归母净利润分别为4.05亿元、5.76亿元及7.41亿元，EPS分别为0.29元、0.41元、0.53元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、民品及海外市场拓展持续性不及预期。

聚焦电子材料主业，铌酸锂抢占光通信先机

天通股份(600330)
    电子材料核心平台，底部出清迎来结构性拐点。
    公司正处于战略转型的关键期，坚持“材料为核心、装备为支撑、协同发展”的战略定位，收缩并逐步出清承压的光伏装备业务，聚焦压电晶体材料（铌酸锂、钽酸锂）、磁性材料、蓝宝石材料三大电子材料主业。
    2025年公司实现营业收入32.01亿元，同比增长4.2%，其中：电子材料业务收入28.17亿元，同比+24.7%，占比88%，三大细分板块均实现稳健增长，已成为公司稳定经营的核心支柱；专用装备业务收入2.61亿元，同比-62.4%，主要系光伏行业产能过剩，投资收缩，光伏装备业务量价齐跌拖累了板块业绩。此外，应收账款回款放缓，公司计提相应坏账准备与资产减值，进一步放大了账面亏损，2025年归母净利润录得-1.65亿元。2025年是公司底部出清、结构优化的关键一年，收入结构的变化体现公司电子材料核心业务的上行趋势，2026年公司经营质量有望逐步改善。
    卡位下一代光通信核心材料，薄膜铌酸锂蓄势待发。
    公司压电晶体业务主要包括铌酸锂（LiNbO3）和钽酸锂（LiTaO3）晶体材料，是公司最具成长弹性的业务方向。公司自2016年依托蓝宝石晶体技术积累切入压电晶体赛道，已掌握长晶、退火极化、晶棒加工、切片、抛光等关键工序，并具备Bonding+SmartCut（离子注入法）和Bonding+Grinding（直接键合法）两条异质晶圆键合工艺路线。公司是全球少数能批量生产铌酸锂晶体的企业，也是国内唯一实现8英寸铌酸锂晶圆量产的上市公司。
    从下游应用侧来看，数据中心光通信：薄膜铌酸锂（TFLN）正在成为新一代光子集成基础材料。AI驱动光模块从800G向1.6T乃至3.2T演进，传统硅光调制器面临带宽不足的制约，薄膜铌酸锂具备高带宽、低功耗等性能优势，有望成为3.2T及以上高速率光模块调制器的主流方案之一，同时也是CPO技术走向规模部署的重要选择，公司生产的铌酸锂单晶材料是薄膜铌酸锂调制器的上游关键原材料。公司披露，铌酸锂晶体在光模块的成本占比约为25%-35%，毛利率预估在30%以上。其他终端：压电晶体材料较大的应用方向还包括声表面波滤波器（SAW），用于手机射频前端，5G/6G基站，此外在AR眼镜光波导等新型场景也有较大的潜在市场。
    公司在铌酸锂领域的产业链延伸正逐步推进：与青禾晶元合作，共同构建从“铌酸锂单晶-铌酸锂晶片-异质集成装备-铌酸锂异质薄膜晶圆”的全产业链技术壁垒。公司2026年经营计划明确，将重点攻克12英寸压电晶体良率提升和薄膜铌酸锂材料及装备核心技术，推进“大尺寸射频压电晶圆项目”建设，预计2029年形成168万片压电晶圆和42万片压电异质晶圆产能，合计210万片，为3.2T时代的需求兑现储备产能。
    磁性材料高端化战略清晰，传统基业焕发增长活力。
    磁性材料是公司的传统支柱业务，深耕磁性材料四十余年，软磁产能位居行业前列，产品体系覆盖锰锌铁氧体、镍锌铁氧体、金属软磁材料及制品、无线充电/NFC用磁性薄片、一体成型电感、EMC滤波器件等全系列产品。近年来，公司加快金属软磁、纳米晶、非晶等高端产品迭代，并推进高端磁性材料与芯片电感产能扩建，高毛利产品占比稳步提升，成功切入AI服务器电源模块、新能源汽车车载OBC、DC-DC转换器等高端场景，客户覆盖国内外头部电子制造企业，行业地位稳固。公司成为国内外主流车企一/二级供应商，新能源汽车业务占比超40%，并进入欧美市场；数据中心领域的磁性材料需求增速超过50%，公司深度绑定头部客户。我们判断，磁性材料业务的价值不仅在于稳固主业基本盘，更在于AI服务器电源升级和汽车电子高端化带来的产品结构抬升。
    蓝宝石业务温和复苏，新兴场景开拓成长边界。
    公司布局蓝宝石材料全产业链，核心产品包括蓝宝石晶锭、蓝宝石晶棒和衬底片、蓝宝石深加工制品。2023-2025年，LED行业因产能过剩而周期承压，随着供需再平衡，以及新型显示技术的商业化落地，MiniLED和MicroLED有望打开蓝宝石衬底的市场空间。2025年，公司1000kg级超大尺寸蓝宝石晶体研发成功，市场份额持续提升，业务迎来复苏式增长。此外，蓝宝石衬底在功率器件及晶圆封装领域有望替代Si、SiC等材料，公司也在积极拓展新应用方向，开辟差异化成长路径。2026年SEMICONChina展会上，公司推出Φ300mm及Φ310mm方形蓝宝石临时载盘，应用于3D堆叠封装与HBM制造等超薄晶圆场景；以及GaN功率器件用6英寸&8英寸蓝宝石衬底，面向快充芯片、射频器件、功率集成电路等。
    投资建议
    公司正在经历关键切换期，光伏装备出清有望带来利润端改善，三大材料各具竞争优势且稳步向好，磁性材料基本盘稳固，蓝宝石业务修复，压电晶体（铌酸锂）蓄势待发，公司估值重心将逐步由“周期设备”切换至“成长材料”。我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为38.07亿元、46.94亿元、58.32亿元，同比分别增长18.9%、23.3%、24.3%；归母净利润分别为0.75亿元、2.17亿元、4.08亿元。对应当前（2026年6月1日）收盘价的PE分别为504、174、93倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏装备出清不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、压电晶体客户验证和导入不及预期的风险、产能扩张及良率不及预期的风险。

收购菲莱方案落地，新领域布局提速

日联科技(688531)
    事件
    6月4日，公司发布购买资产并募集配套资金报告书，计划以9.36亿元的对价收购菲莱测试100%股权，同时募集3.06亿元股份或者可转债，其中2.5亿元用于上海研发中心建设项目（针对CPO、算力及存储芯片、异质集成封装产品等测试设备），0.56亿元用于支付现金对价和中介机构费用。管理层股东承诺菲莱测试26/27/28年净利润分别不少于4000/6000/8000万元。
    经营分析
    收购方案落地，优质资产进入上市公司体内，市场分歧有望消散。
    根据购买资产并募集配套资金报告书，菲莱测试主营光芯片可靠性测试设备、光芯片功能测试设备与逻辑器件可靠性测试设备，客户覆盖客户A、源杰科技、光迅科技等国内外光通信龙头企业和伟测科技等逻辑器件封测厂商，在光芯片检测领域拥有较高的市场地位。2026年以来全球光模块光芯片企业扩产提速，菲莱测试作为光芯片、数字芯片检测领域的重要玩家，有望补强公司的半导体测试环节，募资扩产也体现了公司做大做强的信心与决心。
    新领域布局提速，PCB、光模块等景气下游轮番贡献增长点。根据公司2025年报，公司面向高多层PCB场景研发的X射线智能检测设备已经向胜宏科技、鹏鼎科技、景旺电子等一二线PCB厂商实现出货。根据公司官方微信公众号，公司推出光模块专属AI+X射线无损智检系统，能够有效穿透多层厚金属结构，清晰呈现异材交界细微结构，以微米级分辨率还原TOSA/ROSA阵列与底层焊点细节。我们认为X射线检测设备与AI相关的高景气下游最新需求深入绑定，公司有望逐步拓展新的高速成长业务。
    盈利预测、估值与评级
    预计26/27/28年实现归母净利润3.7/6.7/10.0亿元，同比+111.3%/+80.6%/+48.8%，对应EPS为2.25/4.06/6.03元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。

Takeaways from plant visit: More positive than we thought

恒立液压(601100)
    We arranged a site visit tour for investors to Hengli’s production base inChangzhou on 3 Jun. Key takeaways include: (1) Strong demand for linearguideways driven by machine tools and semiconductor segments; (2) Hugepotential for ball screws for humanoid robots due to strong commitment from themajor customer; (3) Capacity for cylinders, pumps and valves are running at fullutilisation driven by a wide range of downstream demand such as miningequipment and agricultural machinery. We revise up our 2027E/28E earningsforecasts by 4%/7%, due to higher volume assumptions. We now forecastPrecision Industry revenue (linear guideways & ball screws) to increase fromRMB80mn in 2025 to RMB0.4bn/1bn in 2027E/28E. We revise up our TP toRMB125 (from RMB109), based on 48x 2026E P/E, 1.5SD above the historicalaverage (previously 1SD). Our expanded premium is to reflect both the upcycleof hydraulic business and the huge growth potential of precision business.Reiterate BUY.
    Key takeaways:
    Linear guideways: At present, 90% of the linear actuator products arelinear guideways which are produced in Changzhou factory. The productsare applied in machine tools and semiconductor sectors which saw verystrong demand. High precision is required in these applications.
    Ball screws for humanoid robots: A typical humanoid robot needs a totalof 14 ball screws (4 for each leg; 3 for each arm excluding fingers). Henglibelieves the keys to success in ball screw business include (1) productdesign; (2) production yield rate (for cost reduction); and (3) inspection (forproduct quality). Hengli has strong bonding with the major overseascustomer and can participate in certain product design. Hengli’s productscurrently account for <10% of the total value of a humanoid robot but willpotentially increase to 10-20% in the future. According to Hengli, ball screwshipment volume is insignificant at the moment but is expected to see strongvolume growth in 2H26E, and it will likely allocate the production of ballscrews to Mexico plant. We expect Hengli will further expand its capacityover the coming years.
    Strong growth across hydraulic business lines: Demand for excavatorcylinders, pumps & valves is robust, and capacity is running at full utilisation.For instance, strong mining activities in Africa have boosted highreplacement demand for mining equipment. For pumps & valves, Hengli isconfident of increasing their penetration in the major US machinerymanufacturer (10% at present), as the Japanese hydraulic componentsmakers have just raised ASP.

公司深度报告：山西喷吹煤龙头，周期上行业绩弹性领跑

潞安环能(601699)
    山西喷吹煤龙头，周期上行业绩弹性领跑，维持“买入”评级
    公司是连续多年稳占市占率第一的喷吹煤龙头公司，也是全行业唯一一家享受15%的优惠所得税率的国家级高新技术企业。作为纯煤标的（营收占比94%），具备较强的“高Beta”属性，2026年煤价周期性上行，叠加公司百亿级优质探矿权注入，有望实现产量与业绩的双重释放。我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为37.59/41.21/46.85亿元（2026年/2027年原值32.14/36.07亿元），同比+237.1%/+9.6%/+13.7%；EPS分别为1.26/1.38/1.57元；对应当前股价PE为15.4/14.0/12.3倍，维持"买入"评级。
    喷吹煤领域龙头地位稳固，资源接续打开长期增长空间d
    公司产品具备"五高五低"的突出特性，在高炉喷吹应用中具备更高的置换效率与使用价值。连续多年稳占市占率第一位置，资源稀缺性带来更强的客户粘性与市场议价能力。公司累计投入百亿资金获取上马、苏村等优质探矿权，新增资源量超13亿吨，并依托现有矿区进行低成本接续开采，有效延长矿井服务年限。在建矿井合计约850万吨/年产能将逐步释放，为长期发展注入强劲动力。
    纯血煤炭基因叠加唯一一家高新企业税收优势，周期回暖下盈利修复可期
    公司以煤炭为绝对主业，2025年煤炭业务营收占比达94.3%，是行业内煤炭业务纯度最高的标的之一，业绩与煤价高度相关，具备较强的“高Beta”属性。同时作为行业唯一的国家级高新技术企业，公司享受15%的优惠所得税率，较同业低10个百分点，税收红利直接增厚净利润，进一步强化业绩弹性。在定价机制上，公司仅20%的动力煤执行量价双锁保供长协，剩余部分采取灵活定价，从而充分释放煤价上行的业绩弹性。随着2025年下半年煤价政策底的确立及能源价格中枢的上移，公司正处于业绩修复的关键窗口期，具备较大盈利改善空间。
    财务状况健康稳健，高分红与低负债彰显投资价值
    公司资产负债率已降至41.56%，经营性现金流充裕，财务结构健康，抗风险能力突出。延续高分红传统，股利支付率常年维持在50%以上，股息率具备吸引力。
    风险提示：煤价大幅波动风险、产能投放不及预期、下游需求复苏不及预期。

北交所公司深度报告：矿业开采与锂电回收周期共振，2026Q1营收同比+165%

康普化学(920033)
    2025年新开发客户大额订单于2026年第一季度陆续交付
    康普化学2025年实现营收2.46亿元，同比减少25.61%。归母净利润2209万元，同比减少72.48%。2026年一季度实现营收1.23亿元同比增长164.80%，归母净利润2602万元同比增长164.13%。得益于2025年新开发客户大额订单于2026年第一季度陆续交付。截至2026年3月26日，公司铜萃取剂产线合成环节月产量逐步恢复。考虑到公司所处铜产业链的周期性，我们下调2026年，新增2027-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.69（原1.77）/0.98/1.24亿元，当前股价对应PE分别为26.8/19.0/15.0倍，看好下游铜矿开采端的周期性增长预期以及公司在锂电回收业务的布局，维持至“增持”评级。
    参股四川新永锂能源科技，全方面布局含锂固废综合回收利用业务
    康普化学聚焦新能源退役电池、废催化剂、废有色金属等城市矿产资源的循环利用体系。设立重庆鑫丰泰环保科技有限公司实施8亿元投资的新能源战略金属材料资源化循环利用项目。公司还与重庆大学、重庆文理学院合作“退役动力电池关键材料萃取技术研发及应用”项目，计划建立1条黑粉资源化湿法生产线，新增相关销售收入≥3000万元。2026年4月对外投资设立参股公司四川新永锂能源科技有限公司布局含锂固废综合回收利用业务。《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》于2026年4月1日起施行；据工信部统计，2025年，我国新能源汽车废旧动力电池综合利用量超过40万吨。弗若斯特沙利文预测中国电动汽车电池退役量预计于2030年达到350万吨。
    预计2026年全球铜矿产量将增长1.6%，2027年将实现2.3%的更高增长铜萃取剂主要应用于铜矿开采的使用阶段。根据国际铜研究组织（ICSG）的统计数据，2026年一季度全球铜矿产量处于2023年以来高位。并预计2026年全球铜矿产量将增长1.6%，2027年将实现2.3%的更高增长，这主要得益于多个国家新建/扩建产能的持续增加、智利和赞比亚产量提高以及印尼和刚果回升。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、产品技术迭代风险，其他风险详见倒数第二页标注1

家联科技：再发股权激励、惠及人数增加，彰显发展信心

家联科技(301193)
    事件：公司发布新一轮限制性股票激励计划，拟通过定向增发授予306万股至61名中高端及核心骨干（前次为36人），本次授予价格为11.94元/股。激励对象大幅增加有望充分调动团队积极性，且彰显公司发展信心。业绩考核目标为26-28年1）收入增速同比达到30%/15.4%/13.3%，或2）利润总额为2/3/4亿元（其中26/27年考核目标与前次趋近）。根据我们测算，26Q2-4收入增速需达25%+，成长趋势延续。此外，近期公司赎回可转债，后续季度财务费用有望下降。
    外销恢复，内销有望延续优异表现。25年外销收入增速为-2.4%，我们预计Q1受益于泰国产能爬坡、外销增长已逐步复苏。此外，我们预计公司加速泰国基地本土采购、管理&生产效率优化等措施、泰国全年有望贡献重要收入/利润增量。25年内销增速为37.9%，我们预计受益于新客户拓张、新产品导入，国内各基地产能利用率均有望攀升、26全年亦有望维持稳健增长。此外，尽管短期原材料成本上行，但公司凭借海外基地优势（价格传导更舒畅）/国内产品结构改善/产能利用率提升，我们预计盈利能力影响或有限。
    3D打印释放增量空间。公司凭借自身新材料研发与材料改性产业积淀，在3D打印耗材赛道构筑起核心技术壁垒。依托成熟的生物降解材料改性技术沉淀，自主完成3D打印耗材的配方研发、工艺优化及工业化量产，实现材料研发到成品生产全链条自主把控。凭借过硬的技术与产品品质优势，已成功切入3D打印行业头部客户供应链，实现稳定批量供货。我们预计未来公司将持续推动3D打印耗材业务增长，助力收入结构改善&优化盈利中枢。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润将分别为1.0/3.1/4.2亿元，对应PE估值分别为49.1X/15.6X/11.5X。
    风险提示：下游需求波动，原材料&汇率波动，贸易摩擦加剧

电网投资规模持续扩容，公司业绩有望改善

金冠电气(688517)
    投资要点
    基本逻辑：1）2026年1-3月，我国电网工程投资完成额达1370.49亿元，同比增长43.36%，我国电网投资规模持续扩容对避雷器需求显著增加；2）公司是国内避雷器领域的领军企业，截至2025年底，国家电网及南方电网共建成46项特高压输电工程，公司参与了其中的35条；3）公司不断迭代更新交直流充电桩产品，2025年公司充电桩营业收入突破6700万元，同比增长超90%。
    深耕超二十年，国内避雷器领域的知名企业。公司前身南阳金冠电气有限公司于2005年设立。2010年，公司避雷器系列产品通过KEMA见证试验110kV、220kV、500kV，成为国内特高压交流避雷器四家供应商之一。2019年，公司金属氧化物避雷器产品被国家工信部认定为“制造业单项冠军产品”。2021年，公司在上海证券交易所科创板上市。经过多年的研发积累，公司在特高压交直流避雷器研发、制造和工程实践中形成了明显的技术及质量优势，形成了交直流、全电压等级、多系列避雷器产品体系，成长为避雷器行业的知名企业。
    依托完整的配套体系，中国已经是避雷器最重要的制造和应用市场之一。2026年1—3月，我国电源工程投资完成额达1759.12亿元，同比增长33.07%，电网工程投资完成额达1370.49亿元，同比增长43.36%。中国是避雷器最重要的制造和应用市场之一，依托完整的氧化锌材料、复合外绝缘、金具和整机配套体系，在中低压及中高压常规产品上具有显著的制造优势；在高端领域，国内龙头已具备1000kV交流和直流特高压产品供货能力。中国绝缘子与避雷器工业销售产值（现价）已由2022年的160.8亿元增长至2024年的240.0亿元。
    公司以避雷器及智能配电网系列产品为主。公司客户涵盖国家电网、南方电网等大型企业。近三年，公司的避雷器产品在国家电网输变电设备及特高压设备产品的招标采购中，中标份额累计排名位居前列。截至2025年底，国家电网及南方电网共建成46项特高压输电工程，公司参与35条，已建成22条直流特高压工程，公司参与15条，已建成24条交流特高压工程，公司参与20条。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026/27/28年营收分别为8.0、9.2、11.1亿元，归母净利润分别为0.9、1.1、1.4亿元，EPS分别为0.63、0.79、1.03元，对应PE分别为36、29、22倍。公司作为避雷器龙头，有望享受行业复苏带来的盈利弹性，建议关注。
    风险提示：宏观环境风险、市场竞争风险、核心技术人员流失风险等。

扣非稳增验证经营韧性，能源服务驱动增长提速

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
    扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好
    2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。
    能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化
    2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。
    能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升
    2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

2026年一季度盈利持续改善，国际化战略加速推进落地

华测检测(300012)
    核心观点
    业绩维持较好增速，盈利质量持续改善。公司2025年实现收入66.21亿元，同比增长8.82%，归母净利润10.16亿元，同比增长10.35%。毛利率/净利率分别为48.62%/15.40%，同比分别-0.85/+0.22个百分点，主要由于检测行业向存量博弈转变，市场竞争压力增大，但得益于良好的费用管控实现净利率增长，经营性现金流同比增长29.02%印证了盈利质量的实质性改善。2026年一季度公司营收与归母净利润分别为14.95亿元与1.78亿元，同比分别增长16.17%/30.93%；毛利率/净利率分别为45.95%/11.81%，同比分别-0.32/+1.60个百分点；经营活动现金流净额由上年同期-8993.53万元大幅改善至165.56万元。
    新增中标和收并购带动各业务板块发展态势向好。1）生命科学板块，各细分板块均实现稳步增长，食品板块通过并购南非Safety公司和依托法国MIDAC实验室平台成功开拓非洲、中东及欧洲市场，国际化成效显著。环境检测深化精细化管理运营，加快布局新污染物、生物多样性等新兴赛道。2）消费品测试板块，新能源汽车领域产能逐步释放，航空航天战略布局稳步推进，领域中标相关项目并签署年度框架协议；芯片半导体检测收入快速增长，增收、减损、客户认可三维跃升。3）工业测试板块，海事领域并购NAIAS实现全球布局，可持续发展领域并购希腊Emicert加速布局欧盟市场。4）贸易保障板块，电子材料化学及可靠性检测完成对麦可罗泰克的并购整合，审核及检验并购Openview扩宽全球供应链审核服务能力。5）医药及医学服务板块，药品检测产能逐步释放，CRO业务通过收购解决资源痛点实现业务快速增长。医疗器械持续扩充器械能力，医学领域完成战略转型升级，整体发展向好。
    国际化战略加速推进，多项并购整合落地。2025年境内/境外收入增速分别为7.16%/34.76%，营收比重分别为92.53%/7.47%，境外比重提升1.44个百分点，国际化持续推进。公司完成收购南非Safety SA，加码非洲市场布局；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测国际服务网络；并购NAIAS实现海事领域全球布局；控股希腊Emicert，加速布局欧盟可持续发展市场；战略收购Openview，扩宽全球供应链审核服务能力。
    投资建议：公司是第三方综合检测龙头，业绩表现稳健增长，盈利质量不断改善。同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，国际化扩张进入兑现期，有望实现持续高质量成长。考虑到公司业绩较好，小幅上调2026-2027年归母净利润为11.59/13.29亿元（前值11.01/12.27亿元），新增2028年归母净利润15.30亿元，对应PE21/18/16倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

泰国建龙二期全部转固，产能爬坡业绩有望改善

建龙微纳(688357)
    投资要点
    基本逻辑：1）催化剂产品进口价格约为37337.26美元/吨，出口价格约为7921.37美元/吨，国产化替代能力仍需补强；2）公司是国内分子筛新材料领域的领军企业，市场竞争优势明显；3）公司泰国建龙二期已于2025年全部转固，随着产能逐渐爬坡，公司业绩有望显著改善。
    深耕近三十年，国内分子筛新材料领域的领军企业。公司于1998年在洛阳偃师成立，2002年，公司建设了第一条分子筛原粉合成生产线。2019年，公司成功在上交所科创板上市，股票代码688357，成为中部六省首家、国内分子筛行业首家科创板上市企业。公司积极响应国家“一带一路”倡议，于2020年启动了泰国子公司建设，并于2024年10月完成二期项目建设。公司是国内少数具有万吨级分子筛产能的企业之一，拥有原粉合成、分子筛成型制造、技术服务等完整的产业链条，具有明显的规模优势和全产业链布局优势。
    当前国际厂商仍占据主导地位，国产替代前景广阔。国外厂商如UOP、CECA、东曹及格瑞斯等凭借在分子筛研发、生产和应用领先技术以及资金优势，处于行业主导地位。国内优秀企业通过持续研发投入，已在部分催化剂领域实现突破，国产化替代水平逐步深化。2024年我国催化剂行业进口总额20.43亿元，出口总额12.82亿元，贸易逆差总额为7.61亿元，较2023年10.52亿元减少2.91亿元，贸易逆差总额持续减小。同时，催化剂产品进口价格约为37337.26美元/吨，出口价格约为7921.37美元/吨，进出口产品的价格存在显著差距，表明我国在高端催化剂领域仍较为依赖进口，国产化替代能力仍需补强。
    公司以分子筛吸附剂和催化剂为主。截至2025年末，公司拥有分子筛材料产能10.8万吨、活性氧化铝产能5000吨。2025年公司外销收入首次突破2亿元大关，公司海外业务多元化格局初步形成，国内国外双轮驱动的增长格局进一步稳固。同时，公司以石油化工、能源化工、可再生资源、可再生能源四大领域为新市场拓展方向，推动业务模式从新材料制造向综合技术服务转型。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026/27/28年营收分别为8.6、9.7、12.1亿元，归母净利润分别为1.0、1.3、2.0亿元，EPS分别为1.01、1.30、1.96元，对应PE分别为30、23、15倍。公司作为分子筛材料龙头，有望享受行业复苏带来的盈利弹性，建议关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、项目投产不及预期风险等。

水文与投产共振，分红与成长同频

川投能源(600674)
    投资逻辑：
    川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。投资收益为48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，国能大渡河贡献2.82亿元。
    来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%；大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，同样处于偏枯区间，2026年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩10.46亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。
    股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年2月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司2025年分红率提升至51.3%（承诺2026-2028年分红率不低于50%），每股股利提升至0.5元（此前2022-2024年承诺不低于0.4元），股息率达3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应PE为14.2/13.3/12.5倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。

超声设备平台型龙头，多点开花需求强劲

骄成超声(688392)
    投资逻辑：
    超声设备平台型龙头，高毛利配件业务占比提升。（1）公司为国内超声波焊接与检测设备核心龙头，产品全面覆盖新能源电池、半导体、线束连接器等多领域。根据公司公告，2026年一季度公司营业收入2.0亿元，同比增长34%，归母净利润0.5亿元，同比增长113%；2026Q1公司合同负债达1.1亿元，同比增长189%，订单强劲。（2）高毛利配件业务占比提升，耗材属性凸显。公司配件业务毛利率2025年达75.5%，收入占比提升至33.6%，常年保持30-50%高增速，推动公司利润持续增长。
    IGBT需求放量，超声技术应用多个环节。（1）全球能源转型与AI算力扩张带动IGBT需求。根据英飞凌，其功率半导体AI数据中心2027财年收入有望变为2024财年的10倍。根据QYResearch，2031年全球IGBT市场规模将达到146.8亿美元，2025-2030年间年复合增长率为7.4%。时代电气资本开支持续扩张，公司功率半导体设备需求有望持续增长。（2）超声波技术在IGBT广泛应用于检测、清洗和焊接三大应用，贯穿IGBT生产、封测全流程。
    存储芯片大扩产，超声检测国产替代正当时。（1）AI拉动存储芯片需求，根据Yole，2024-2030年HBM市场空间预计由174亿美元增至980亿美元，CAGR为33%。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）HBM迭代驱动超扫检测设备市场持续扩容，根据QYResearch，2030年全球超扫显微镜检测设备市场空间预计为3.6亿美元，25-30年复合增速12.3%。（3）公司自研2.5D/3D先进封装超扫并量产，有望突破存储与先进封装客户。根据2026年4月11日发布的定增预案，公司拟募资5.1亿投资半导体先进超声设备研发及产业化项目。
    锂电资本开支提升，新技术拉动超声设备需求。（1）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%，带动锂电资本开支上行。（2）固态电池项目大增，根据新能源汽车制造链公众号，2026年一季度固态电池全国签约、投产项目超20个；复合集流体扩产也有望带动超声滚焊设备需求增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司26-28年归母净利润为2.4/3.5/4.9亿元，对应PE分别为79/55/39倍。考虑到国产替代进展快，下游景气度高，给予26年100xPE，目标价210.58元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游锂电、半导体需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    业绩层面：2022-2025年，公司营业收入从16.33亿元增长至65.21亿元，期间CAGR为58.67%，增速在全球前十大封测企业中位居第一；归母净利润从亏损3.29亿元跃升至9.21亿元，同比增长330.84%，盈利弹性显著释放。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

境外业务或驱动财务数据高增长

南华期货(603093)
    投资要点：
    以境外业务为核心的综合性期货公司。南华期货是一家综合排名靠前的期货公司，业务范围遍及亚洲、北美及欧洲，提供全天候跨市场交易服务，以2024年境外收入计，公司在中国所有期货公司中排名第1。公司主营业务为期货经纪、风险管理、财富管理和境外金融服务四部分，近年来，境外金融业务已经成为公司主要盈利来源，2025年横华国际（公司境外经营主体）净利润在公司整体中占比约95%。2026Q1公司经营情况向好，营业收入和归母净利分别为4.33亿元和2.05亿元，同比分别增长60.66%和138.82%，加权平均ROE同比提升1.54pct至3.61%。
    我们认为，公司未来境外业务发展动力和增长空间主要在：
    实体企业出海或带来业务增量，全球牌照布局强化公司竞争优势。2020-2025年，中国对外全行业直接投资金额CAGR达6.32%，随着越来越多中国企业积极实施“走出去”战略，利用衍生品工具进行风险管理成为重要配套需求，我们认为，中资企业对资金和信息安全要求较高，南华期货作为中资期货公司有望更好承接中资企业境外衍生品交易需求。近年来，公司境外客户权益持续增长，截至2025年末达到233亿港元，2020-2025年的CAGR为34%。我们认为公司的境外业务主要有以下三方面竞争优势：1）海外覆盖的区域全，覆盖亚洲、北美、欧洲三大时区；2）拥有全球主流交易所的会员资质和清算牌照；3）客户结构较优，中资机构客户占比高。
    港股IPO+海外利润留存或有助于增强境外资本实力。公司于2025年12月完成港股IPO，募集资金12亿港元将全部用于增资境外子公司横华国际，叠加后续经营利润的留存，南华期货海外资本实力有望实现较快增长，或能带动公司境外客户权益承载能力大幅提升。
    美联储年内或难降息，预计公司海外资产生息率有望维稳。2022-2025年，公司净利息收入在境外金融服务中占比分别为57.6%、69.6%、75.2%和55.2%，是境外业务收入的主要来源，美联储3月FOMC会议目标利率点阵图和FOMC纪要显示美
    联储政策利率降息概率或有所下降，或有利于公司境外客户资金生息率进一步维稳。境外期货手续费率较为稳定。公司近年来境外期货交易费率企稳，根据我们测算，2023-2025H1，公司境外期货交易佣金率0.00034%、0.00030%、0.00033%，我们认为，海外业务竞争格局相对更优，或有利于支撑手续费率维稳。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.89/8.99/11.10亿元，同比增速分别为41.8%/30.5%/23.4%，当前股价对应的PE分别为21.1/16.2/13.1。我们选取瑞达期货、永安期货、StoneX为可比公司，2026年瑞达期货和永安期货可比公司平均PE为17.53倍，截至2026财年中报数据，Stone X的PE（TTM）为17.6倍。我们看好公司在中资企业“走出去”的浪潮下，利用全球牌照优势实现利润兑现转化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。境外期货客户权益增长不达预期，美联储货币政策风险，境内期货行业竞争加剧风险。

创新转型持续推进，多款重磅品种临床顺利推进

汇宇制药(688553)
    投资要点：
    创新转型取得进展，多款FIC创新药临床顺利推进。公司持续投入创新药研发，2021-2024年研发支出合计达13亿元，2024年研发支出为3.5亿元，占营收比例达到31.6%，2025年增长至34.51%。当前公司在临床阶段已有多款创新药布局，如三抗管线（CD3/MSLN/PD-L1和PD-1/TIGIT/IL-15）等，进度处于中国临床第一梯队。整体来看，截至2025年底，公司在研创新药项目13个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC等创新药，未来有望持续打开公司成长空间。
    布局下一代肿瘤疗法，三特异性抗体有望打开空间。三特异性抗体因其高靶向性，较低的脱靶毒性，成为PD-(L)1联合开发策略的主流方向。公司的三抗布局聚焦于协同抗肿瘤效应，核心品种HY-0005（CD3/MSLN/PD-L1三抗）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15三抗）均具备FIC潜力。HY-0007创新性融合IL-15免疫激活功能与双检查点抑制，通过扩增效应细胞并恢复耗竭的免疫细胞提升抗肿瘤效果，同时降低系统毒性。HY-0007于2024年10月完成I期临床试验的首例受试者给药，且为中国首个进入临床的免疫激活功能与双检查点抑制三抗药物。HY-0005通过同时靶向CD3募集T细胞、MSLN靶向肿瘤细胞、PD-L1解除免疫抑制，并于2025年8月完成首例患者给药。HY-0005为国内首个进入临床的CD3/MSLN/PD-L1三特异性抗体，安全性较高。
    多款创新药临床稳步推进，创新体系逐渐成型。除三抗外，公司通过ADC、小分子等平台布局多项创新管线。HY-0001a（CDCP1ADC）为全球首个进入临床的CDCP1靶向药物，针对胃癌、胰腺癌等高表达肿瘤，临床前显示抗肿瘤效应且安全性良好；HY-0006（SOS1抑制剂）正联合奥希替尼开展用于靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌临床试验。
    积极布局海外高端制剂市场，打造第二收入增长曲线。高端制剂出海将成为公司另一战略目标。2025年，公司在海外累计已有28个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90个国家和地区，较2024年新增22个国家和地区，为公司国际化战略的全面实现奠定了坚实的基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11.07/12.83/15.50亿元，同比增速分别为10.90%/15.91%/20.84%，当前股价对应的PE分别为144/101/59倍，PB为1.88倍（以2026年6月3日计）。我们选取恒瑞医药、苑东生物作为可比公司估值，考虑到公司集采压力有望出清且布局多创新药管线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，海外装机与药企合作驱动增长

福瑞医科(300049)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%；归母净利润1.54亿元，同比增长36.02%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长14.34%。2026年一季度实现营业收入3.60亿元，同比增长9.00%；归母净利润3179万元，同比增长11.03%；扣非归母净利润3340万元，同比增长12.44%。
    业绩稳健增长，器械业务持续贡献增量。分业务看：2025年，公司器械业务实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，占总营收比例为71.06%；药品业务实现营收3.85亿元，同比增长0.58%，占比24.11%；医疗服务及其他业务营收0.77亿元，同比增速58.88%，占比4.83%，业务结构持续优化。分地区看，2025年境外业务实现营收10.64亿元，同比增长24.59%；境内业务实现营收5.32亿元，同比增长7.35%。2025年公司受汇兑损失3229万元、商誉减值2559万元等因素影响，对当期利润形成一定扰动，若剔除相关因素，利润端表现更稳健。
    FibroScan海外终端需求持续释放，进入加速装机阶段。2025年，子公司Echosens（器械业务主体）实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，实现净利润2.5亿元，同比增长31.34%。截至2025年底，公司FibroScanGO、BOX、Handy按次收费及租赁模式产品全球累计安装已达1691台（2024年底为651台），全年新增安装1040台。2026年一季度，器械业务美国地区实现收入1228.2万美元，同比增长38.5%；受礼来订单持续交付带动，药企临床试验业务实现收入678万欧元，同比增长63%。我们预计器械业务有望保持快速增长，核心驱动因素包括：1）与跨国药企合作深化，共同推动VCTE测量的LSM成为MASH临床试验的合理可能替代终点，并进一步拓展基层筛查及疾病管理场景；2）渠道端，公司持续推进全球渠道建设，提升设备渗透率与医疗机构覆盖数量。
    自有药品业务稳步增长。2025年药品实现营收3.85亿元，同比增长0.58%；其中自有药品业务实现营收2.88亿元，同比增长1.77%。公司持续深耕传统药品销售渠道，优化渠道管理，稳固核心药品供应，夯实基础业务发展根基；同时聚焦患者需求，依托互联网医院平台推进肝病全程管理，有效带动复方鳖甲软肝片销量稳步提升，为自有药品业务持续增长赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.03亿元、2.66亿元、3.71亿元，同比增长32%、31%、39%，当前股价对应PE分别为56X、43X、31X。考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业，受益于全球MASH赛道景气度持续提升、创新药研发持续突破以及下游药企协同推广，FibroScan海外终端需求有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示。检测量爬坡不及预期，MASH药物推广节奏低于预期，汇率波动风险。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    报告摘要
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

公司事件点评报告：26Q1利润超预期，人形机器人外覆盖件开辟成长新曲线

模塑科技(000700)
    事件
    公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收71.1亿元，同比-0.4%；归母净利润4.8亿元，同比-22.9%。2026Q1营收14.0亿元，同比-12.2%；归母净利润1.6亿元，同比+9.6%。
    投资要点
    26Q1利润大幅增长，费用管控成效显著
    2025Q4业绩超预期，盈利能力相对稳定。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入20.0亿元，同比+6.0%。（2）归母净利润方面，2025Q4实现归母净利润1.1亿元，同比+23.7%，同比增速超预期。（3）2025年公司塑化汽车装饰件/专用装备定制/医疗/铸件分别实现营收60.8/4.3/2.6/1.8亿元，占主业收入的比重分别为85.5%/6.0%/3.7%/2.6%，同比-0.2%/-9.8%/+11.9%/+7.4%；毛利率分别为19.3%/31.3%/-15.7%/8.0%，同比+0.4/-1.8/+11.1/-1.6pct。（4）毛利率方面，2025Q4毛利率16.9%，同比-0.3pct；（5）费用率方面，2025Q4期间费用率为12.7%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.04%/8.3%/3.6%/0.8%，同比-0.09/-1.5/+0.2/+2.0pct，财务费用同比上升主要系汇兑损益影响，费用率整体保持相对稳定。
    2026Q1利润超预期，降本增效成果显著。（1）营收方面，2026Q1实现营业收入14.0亿元，同比-12.2%，营收短期承压。（2）归母净利润方面，2026Q1实现归母净利润1.6亿元，同比+9.6%，同比大幅增长。（3）毛利率方面，2026Q1
    毛利率19.3%，同比-1.6pct。（4）费用率方面，2026Q1期间费用率为12.8%，同比-0.4pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/8.4%/3.3%/0.0%，同比-0.4/+0.3/+0.4/-0.7pct，财务费用同比下降系汇兑损益影响减弱。
    子公司业绩有所提升，持续获得大客户项目定点
    子公司收入增速可观，盈利端有所承压。2025年，（1）沈阳名华实现营收13.7亿元，同比-16.7%；净利润1.5亿元，同比-8.3%。（2）墨西哥名华实现营收16.6亿元，同比+16.6%；净利润0.8亿元，同比-77.4%，利润同比下滑主要是①汇兑损益影响0.8亿元利润；②开始全面交税。（3）上海名辰实现营收13.9亿元，同比+11.1%；净利润0.53亿元，扭亏为盈。（4）烟台名岳实现营收3.2亿元，同比+5.6%；净利润0.44亿元，同比+266.7%。（5）北汽模塑实现营收66.4亿元，同比+23.0%；净利润4.2亿元，同比-7.9%，国内客户盈利承压。
    汽车外饰件龙头企业，同期获得多个项目定点。（1）2025年1月，模塑科技收到国内知名新能源客户三个车型外饰件产品项目定点，项目预计2026年5月开始量产，生命周期3年，预计总销售量31-33万套，总销售额12.3-13.2亿元。（2）2025年4月，沈阳名华收到某头部豪华车客户外饰件产品项目定点，项目预计2027年4月开始量产，生命周期8年，预计总销售量66万套，总销售额20.7亿元。（3）2025年7月，墨西哥名华收到北美知名电动车企外饰件产品项目定项目预计2026年1月开始量产，生命周期5年，预计总
    销售量36.6万套，总销售额12.4亿元。（4）2025年7月，沈阳名华收到某头部豪华车客户发出的外饰件产品项目定点书，项目预计2028年1月开始量产，生命周期5年，预计总销售量69.3万套，总销售额20.4亿元人民币。
    积极拓展人形机器人外覆盖件产品，开辟成长新曲线
    聚焦外覆盖件产品，切入人形机器人赛道。公司依托在汽车外饰件领域多年的技术积累及良好的产业资源，积极推进机器人业务的开发，并尝试与国内初创人形机器人公司开展积极合作。2025年12月，公司与国内某机器人公司签订了零部件采购框架协议，并正式接到客户发出的人形机器人外覆盖件小批量采购订单。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为74.6、80.2、87.7亿元，归母净利润分别为6.1、6.7、7.6亿元，公司深耕塑化汽车装饰件业务，积极开发人形机器人外覆盖件产品，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险、汇兑收益大幅波动风险。

跨界并购施美药业，开启医药第二增长曲线

宏辉果蔬(603336)
    事件：2026年4月，公司宣布通过全资子公司上海腾晖拟以7.00亿元受让施美药业41.13%股份。施美药业是一家涵盖医药研发、生产、销售全产业链的高新技术企业，本次交易不仅是公司落实“第二增长曲线”的实质性动作，更有望通过“果蔬+医药”的产融结合提升整体抗风险能力。2026年5月下旬，该项收购已获股东大会审议通过，并且部分股份转让款已支付。公司即将实现对标的公司的实质管理控制与财务并表。本次交易是公司控制权变更后，为顺应产业发展政策、培育新的增长点所采取的战略举措。公司旨在维持原业务稳健经营的同时，通过并购医药资产形成增量业务，从而优化业务结构，增强持续发展能力。交易完成后，施美药业将作为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    切入医药高景气赛道，构筑第二增长曲线
    施美药业成立于2002年11月，位于江西抚州，专注于化学原料药、化学制剂的研发、生产与销售，主营业务聚焦心脑血管类药物，深耕手性药物领域，具备成熟的生产与经营体系。在化学药制剂生产销售业务方面，有较强的商业转化能力，主要是手性降高血压药物苯磺酸左氨氯地平片的商业化生产销售业务，该核心产品成功续标1-8批国家集采，有望维持良好增长，维持稳定市场份额。施美药有多个2类改良新药处于临床阶段，在研管线储备丰富。施美药业2025年实现营业收入3.55亿元、净利润1.45亿元，具备较强盈利能力。本次交易已就标的资产后续经营目标达成约定，明确设置相应未来经营业绩承诺安排，标的公司承诺于2026年、2027年、2028年实现的净利润分别为人民币15,603万元、人民币17,163万元、人民币18,880万元，或业绩承诺期间内，标的公司实现的累积净利润不低于人民币51,646万。
    盈利预测与估值：
    公司正处于从单一农产品服务商向“果蔬+医药”平台转型的关键窗口期。虽然果蔬主业短期受宏观消费环境影响有所波动，但随着施美药业的并表预期落地，公司资产质量与盈利上限有望获得跨越式提升。预计公司2026-2028年营业收入分别为13.15/16.30/17.83亿元，归母净利润分别为0.64/0.91/1.04亿元，EPS分别为0.11/0.15/0.17元，当前股价对应PE分别为91.42/64.36/56.45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新业务领域开拓与整合风险；医药领域竞争加剧风险；果蔬产品价格及行业波动风险。

高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强

巨人网络(002558)
    深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
    25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
    业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
    休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
    国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
    新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
    投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈

兴森科技(002436)
    事件：公司4月25日公告，2025年实现营收（71.95亿元，+23.68%)，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)，毛利率（19.57%，+3.70pcts)，净利率（-1.45%，+7.68pcts)。2026Q1实现营收（18.18亿元，+15.10%)，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
    公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠量产能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。
    公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
    行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
    公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%)大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts)和净利率（-1.45%，+7.68pcts)均有所增长。从公司业务板块来看：
    1.PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。
    2.半导体业务聚焦技术提升和市场拓展：2025年实现营收（19.10亿元，+48.62%），毛利率（-9.28%，+23.88pcts）。其中，IC封装基板业务收入（收入16.70亿元，+49.71%）大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率（-16.06%，+27.80pcts）为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入（2.39亿元，+41.45%）增长较快，主要系受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。
    2026年一季度收入（18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
    公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。
    公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
    需求回暖，公司库存储备良好
    从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。
    从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
    AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
    印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。
    受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
    投资建议
    1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
    2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
    风险提示
    宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。

全球复合外绝缘头部企业，迎来出海高速增长期

神马电力(603530)
    投资要点
    全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025归母净利润CAGR达44%，26Q1公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032年净利润CAGR达17.5%，业绩持续向上信心十足。
    复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，CAGR约6.7%。
    深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，我们预计公司套管产品将率先在26年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE为39x、29x、21x。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027年40xPE，目标价76.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。

InSb制冷红外领跑者，品类扩张贡献成长弹性

国科天成(301571)
    投资要点
    推荐逻辑：1）红外热像仪是军事被动感知核心，随着低成本武器装备、民用需求释放，行业有望步入景气上行期，2021-2025年全球军用/民用红外市场规模CAGR分别3.8%/8.8%，我国红外渗透率更低、景气度更高。2）公司以InSb路线差异化竞争，过往业绩增速快于行业，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%，同时布局新一代T2SL制冷和非制冷产品，成长弹性可期。
    InSb制冷红外民营龙头，产品、客户持续拓展。国科天成是国内InSb制冷型红外民营龙头，2014年成立，2024年创业板上市，成立初期中科院战略入股并为公司发展导航业务提供必要支持，2019年转型红外光电业务，通过产品、供应链、客户的不断拓展实现业绩快速增长，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%；目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密光学产品的厂商，与主要大型军工集团建立合作，并不断向民用领域拓展。
    制冷红外技术加速迭代，非制冷打开民用空间。1）红外热像仪是军事被动感知核心，并不断向民用领域渗透，2025年全球军用/民用市场市场规模分别115.6/85.3亿美元，2021-2025年CAGR分别3.8%/8.8%；2）我国制冷型红外技术以MCT路线为主，近年InSb路线凭借低成本、高稳定性优势不断渗透，同时T2SL作为下一代制冷红外技术，兼具波长覆盖全、高稳定性等优势，近年民企纷纷加速布局；非制冷型红外具备体积小、低成本优势，在低成本军用及民用场景渗透空间大，如无人机、单兵装备、瞄具及安防、辅助驾驶、工业检测等。
    公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷贡献成长弹性。1）InSb：制冷红外多数厂商聚焦MCT路线，公司以InSb路线差异化竞争，锁定上游探测器产能、性价比优势突出；2）T2SL：公司2022年起布局T2SL路线，工艺领先、产业链高度垂直整合，预计2026年底前成都产线投产；3）非制冷：公司2021年开发出非制冷红外产品，聚焦上游探测器、机芯等高壁垒环节，产品性价比突出、瞄具场景具备算法优势，预计2026年中前非制冷探测器产能投产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍；给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。

新股覆盖研究：金戈新材

金戈新材(920083)
    投资要点
    6月1日有一只北交所新股“金戈新材”申购，发行价格为9.65元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    金戈新材（920083.BJ）：公司拥有导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等产品系列，最终广泛应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。公司2023-2025年分别实现营业收入3.85亿元/4.67亿元/5.34亿元，YOY依次为-7.63%/21.56%/14.15%；实现归母净利润0.41亿元/0.47亿元/0.57亿元，YOY依次为-8.86%/14.76%/21.30%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期增长1.54%至9.66%，归母净利润同比增长4.99%至13.39%。
    投资亮点：1、公司获广东省、深圳市、佛山市国有资本联合加持，合计持有公司26%的股权，为其产业发展提供了较强的国资背书与资源支撑。（1）广东省方面，粤财控股旗下的粤财投资、创盈健科合计持有公司5.45%的股权，粤科金融集团旗下的粤科投资、科瑞投资合计持有公司6.83%的股份；据爱企查信息显示，粤财控股和粤科金融集团均隶属于广东省人民政府。（2）深圳市方面，具有深圳国资背景的知名资本深创投、红土君晟、红土创投为关联方，合计持有公司8.96%的股权。（3）佛山市方面，岭南基金与佛淼共创合计持有公司4.94%的股权；根据每日经济新闻显示，二者同受佛山市投资控股集团控制，隶属于佛山市人民政府国有资产监督管理委员会。2、公司是我国功能性粉体领域代表性供应商，尤其在导热粉体领域稳居第一梯队。公司深耕功能性粉体材料行业十余年，现已形成涵盖导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等多系列成熟产品矩阵；同时依托掌握的复配、改性等粉体处理技术，在降低能耗及成本的同时，使产品具备高填充、高导热、高纯度等优质特性，广泛配套下游新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。截至目前，公司已成为功能性粉体领域的知名企业，成功进入德国汉高、回天新材、硅宝科技等世界500强公司及国内龙头企业供应链；尤其在导热粉体领域，根据中国电子材料行业协会粉体技术分会及头豹研究院数据，公司稳居我国导热粉体行业第一梯队企业，生产销售的电子电器用高性能导热填料性能达到领先水平、市场占有率位居国内前三。3、公司将重点推进高性能吸波粉体材料、陶瓷化阻燃材料、环氧导热和阻燃材料等新产品量产，并积极切入低空经济、人工智能等新应用领域。（1）高性能吸波粉体材料方面，受益于新能源汽车三电系统和光伏储能热管理系统稳定性要求提升，5.5G/6G技术的推广和消费电子轻量化与高性能趋势的演化，兼具导热、吸波复合功能的粉体需求持续扩容；公司自2020年前瞻布局相关产品，是国内少数具备该等产品量产能力的企业之一，2025年对应客户由2023年的141家增至174家、收入亦突破3000万元。（2）陶瓷化阻燃材料方面，公司正布局并推广陶瓷化导热阻燃材料，该等产品在高温燃烧时成瓷温度低且速度快，有效耐火烧蚀，隔热效果优异，离火自熄且开裂程度小，适配高端新能源汽车、高速交通设备、低空经济相关组件等领域的防火需求。（3）环氧导热和阻燃材料方面，公司围绕风能发电机灌封胶、工业及商业电机灌封胶以及汽车转子等领域，推出兼具导热阻燃功能、高绝缘性、低热膨胀系数、优异耐热耐湿性的环氧类导热和阻燃产品，契合终端设备小型化、高功率化趋势下，对严苛温湿度环境及保护精密元件可靠粘接等方面的需求。此外，公司当前储备技术还包括类球形粉体制备技术、高性能氧化锌制备等，为布局高端通信、人工智能、高端半导体领域奠定基础。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取万盛股份、壹石通、联瑞新材、天马新材、百图股份为金戈新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为11.67亿元，平均PE-2025（剔除负值/算术平均）为67.88X，平均销售毛利率为27.65%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

半导体划片机加速扩产

光力科技(300480)
    投资要点
    半导体占比持续提升，加速二期项目扩产。2025年公司半导体业务营收占比达53.99%，国内半导体设备营收规模首次超越海外子公司设备收入。2026Q1，半导体业务占比持续提升，国内业务营收已反超海外业务。目前半导体行业处于上行周期，公司半导体业务预期后续仍延续2025年下半年以来的良好趋势，半导体业务收入增速较快。公司国内半导体业务目前处于满产状态，公司将尽可能提升现有产能的生产效率，同时全力加紧航空港厂区二期产能扩建项目的建设进度以更好的满足客户的交付需求。航空港厂区二期项目预计于2027Q1全部建成，公司也将根据市场需求变化动态调整产能提升的进度。
    “整机设备+核心零部件+耗材”全产业链闭环。公司已建成“整机设备（机械划切设备、激光划切设备、研磨抛光设备）+核心零部件（切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等）+耗材（软刀、硬刀等）”的闭环全产业链产品线，拥有其核心技术，可按照客户需求提供定制化的解决方案。
    1）整机设备方面，公司半导体机械划切设备在切割品质和切割效率方面均可与国际头部对标型号相媲美；激光开槽机、研磨机正在客户端验证，激光隐切机已试切多批样片，客户反馈良好，研磨抛光一体机正在进行研发样机的功能性测试，公司将全力加快推进产品验证尽快形成销售订单。
    2）核心零部件方面，自有研发生产的核心零部件保障了设备供应链的安全自主可控，随着在国产设备上的逐步导入，也不断降低设备制造成本。公司2024年与英国子公司组建核心零部件联合研发团队，加快不同类型空气主轴的市场拓展。除切割用主轴、研磨用主轴外，目前已经在光学检测、汽车喷漆等多个半导体领域和非半导体领域向客户批量供货。
    3）耗材方面，自有刀片与设备深度耦合，为客户提供最佳切割品质、效率和最优成本。子公司ADT软刀耗材处于行业领先地位，经过几十年的技术迭代和应用积累，性能稳定可靠，已有上千种型号软刀，产品持续销往全球包括头部封测企业在内的众多客户；国产化软刀已有部分型号实现批量供货，硬刀产品目前正在客户端验证。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/14/19亿元，归母净利润1.2/2.5/3.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；应收账款风险；宏观经济波动与国际贸易摩擦的风险；募集资金投资项目的风险；并购整合风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。

公司推出固态断路器，紧抓AIDC供配电升级构筑先发优势

良信股份(002706)
    事项：
    2026年6月4日，公司官方公众号表示，公司于2026第十九届SNEC国际太阳能光伏和智慧能源大会暨展览会正式发布年度重磅新品——固态断路器，此次发布包含纯固与混固多款产品，深度贴合储能、算力中心、智慧楼宇微网等场景智能化、直流化、高密度、超高可靠性的发展需求。
    国信电新观点：AI算力爆发重塑供电保护标准，固态断路器凭借其无电弧、快速切断的特性，成为保障算力集群稳定运行的“安全阀”。公司推出固态断路器新品，抢抓数据中心供配电系统升级机遇，构筑行业先发优势，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。公司针对不同新能源场景，推出相应系统解决方案，夯实新能源领域基本盘。我们维持公司2026-2028年盈利预测2.99/4.41/7.95亿元，同比增长13%/48%/80%，当前股价对应PE为50/34/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。

以太网交换芯片国产替代先锋，Scaleup超节点需求正在爆发

盛科通信(688702)
    投资要点：
    公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收11.5亿元，同比增加6.4%；实现归母净利润-1.5亿元，同比-119.7%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比-101.0%。
    2026年一季度，公司实现营收2.5亿元，同环比分别+11.4%、-22.1%；实现归母净利润-0.2亿元，同环比分别-12.1%、+89.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同环比分别+20.0%、+83.8%。
    公司是国内领先以太网交换芯片设计企业，园区、数据中心产品线齐全，对标博通、Marvell等海外头部厂商。公司主要产品包括以太网交换芯片及配
    套产品，并基于自研交换芯片，为行业客户提供少量芯片模组和定制化交换机解决方案。公司的以太网交换芯片和模组在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络都有丰富的积累和应用，具备全面的二层转发、三层路由、可视化、安全互联等特性。公司产品覆盖100Gbps-25.6Tbps及100M-800G端口速率，面向运营商和企业交换机市场，公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代网络通信技术承载特性；GoldenGate系列交换芯片容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性。数据中心方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求推出了12.8Tbps和25.6Tbps高端旗舰芯片，支持最大端口速率800G，在全球范围内的以太网交换芯片分为设备商自研自用（如思科、华为、中兴）和商用交换芯片（如博通、Marvell、瑞昱、盛科）两类，根据灼识咨询，公司在国内商用交换芯片处于领先地位，2020年万兆以上以太网商用交换芯片份额2.3%。
    受益于AI资本开支大幅增长和国产方案导入，公司数据中心高带宽以太网交换芯片有望快速增长。以太网交换机是AI数据中心IT设备重要组成，根据Semianalysis统计，万卡H100集群中，SpectrumX交换机成本占比或达到3.5%。作为以太网交换机核心BOM器件，以太网交换芯片市场规模随AI资本开支爆发。Lighcounting报告显示，全球以太网交换芯片、InfiniBand交换芯片市场规模2025年或达40亿美元和20亿美元左右，随着以太网交换机成为主流，以太网交换芯片2030年有望达140亿美元以上，而scaleup交换芯片则有望达到180亿美元左右。运营商方面，今年3月中国移动首次集采RoCE交换机，涵盖400G、12.8T、51.2T，其中自主可控RoCE交换机采购量达到73.2%（包括51.2T高端交换机）。CSP方面，阿里云今年3月发布一款102.4T国产芯片NPO交换机，这个交换机由4颗25.6T国产交换芯片组成，并创新采用NPO板上光电共封装技术实现多平面网络。公司已推出的12.8T和25.6T高端旗舰芯片交换容量和端口速率等性能具有比肩国际竞品水平，并具备更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移。
    国产算力超节点层出不穷，Scaleup交换芯片市场爆发，公司是OISA生态等核心卡位玩家。超节点（Scaleup组网）是突破单点有效算力、实现更高训练/推理TCO、实现资源池化虚拟化的重要系统形态，在国产芯片制程突破受限背景下“以系统突破单点瓶颈”或成为主流。Scaleup组网方案有MESH、Torus、全互联等多种方式，以英伟达NVLINK为代表的国际先进阵营均采用了交换芯片全互联方式。目前，国内主要的Scaleup协议包括PCIe、CXL、Glink、ETH-X、SUE/ESUN、OISA、UALink等，其中OISA是中国移动主
    导的自主可控高效开放的GPU卡间互联架构，OISA1.0协议支持128卡任意卡间互联带宽达到800GB/s，通过8个51.2T交换芯片互联。公司是OISA首批生态合作伙伴，参与了OISA协议标准制订，其下一代51.2t高端芯片有望成为国产自主可控以及其他以太网技术路线的CSP超节点关键选择。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润0.3/4.2/11.0亿元，同比增长122.3%/1155.8%/163.0%，对应EPS为0.08/1.02/2.69元，6月2日收盘价对应2026/2027/2028年PE3255.2/259.2/98.6倍，我们认为公司的高端旗舰芯片已经看到国产算力投入加码下Scaleup和国产替代的双重驱动，有望从下半年开始看到较明显的业绩加速。公司在赛道卡位稀缺，具有较深护城河，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）传统业务增速下滑风险：公司营收短期仍以园区、企业交换机芯片为主，该市场可能面临市场增速放缓、天花板有限现状；2）高端以太网交换芯片放量时间不明确：目前运营商和部分CSP已对公司25.6/51.2T等旗舰产品实施了测试导入工作，但具体份额和放量时间仍取决于客户策略和外部变化；3）Scaleup芯片收入不及预期风险：目前国产算力芯片仍面临产能有限、Scaleup协议不成熟以及互联方案变更风险，已知客户中也会有来自华为、海光等产品竞争；4）供应链风险：国产制程导入和产能不及预期等。5）持股5%以上股东减持风险：国家集成电路产业投资基金5月16日公告称拟减持不超过公司总股本2.50%股份或对股价产生波动。

原材料汇兑等造成短期业绩承压，持续探索车、具身等端侧价值

广和通(300638)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收16.8亿元，同环比分别-9.6%、+3.5%；实现归母净利润0.1亿元，同环比分别-91.8%、-68.7%。一季度销售毛利率为13.3%，同比下滑3.7pct；销售净利率为0.83%，同比下滑5.7pct。
    一季度业绩受存储芯片涨价和下游大颗粒场景需求波动影响。一季度存储芯片和元器件涨价对公司模组产品成本端压力开始显现，公司通过策略备货（一季度存货和预付款大幅增长）、价格传导、降本增效等方式积极应对。同时，模组价格在传导过程中也有可能对成本敏感的下游终端场景出货量或是存储占比较高的高端智能模组拉货推迟。根据counterpoint2026年4月预测，2026年全球蜂窝物联网模组增长预计仅为4%，智能模组、5G和5GRedCap的部署可能因成本上涨而带来压力。整体市场出货量将由低端市场如Cat1bis和NBIoT支撑，但这些场景ASP较低将对模组供应商收入增长造成压力。公司下游收入占比较大的场景包括PC、车载、CPE、移动支付等短期可能持续受到需求压制，而新兴IoT场景比如AI盒子、割草机器人、移动智慧屏和对应的ODM业务等或将受益于AI功能的搭载逆势增长。
    拟收购航盛电子实现车载通信模组向全栈汽车电子解决方案拓展。公司在车载模组深耕多年，2025年不仅发布了高算力5GAI智能网联座舱模组系列，还与欧菲光共同研发首发ToF+双目感知定位模块，更有望拓展智能座舱中控板等ODM业务。公司3月24日曾发布公告拟筹划收购深圳航盛电子，预计将构成重大资产重组。根据佐思汽车研究，航盛电子主营业务为智能座舱、智能驾驶、智能网联和测试服务等，为国内知名的Tier1汽车电子公司，其合作的芯片平台包括华为、高通、ARK、黑芝麻等。2022年，航盛电子营收超50亿元，具备年600万套各类汽车电子产品交付能力，并取得了日韩系、欧系、美系等国际车厂的认证。
    端侧新品频发，内生外延探索AI玩具、AI盒子、具身智能等新场景。AI玩具方面，广和通已开发了MagiCore2.0解决方案；2026年4月领投了AI陪伴硬件公司珞博智能，并携手华为小艺大模型赋能的芙崽憨憨亮相新品发布会；2026年5月赋能灵嗒智能推出全球首款星座AI潮玩AiMOON星座守护精灵。2026年5月，广和通战略投资灵伴科技（Rokid），后者是全球顶尖AR眼镜操作系统与智能终端服务商。2025年10月，广和通在法国NetworkX展发布家庭智享融合CPE解决方案，颠覆传统5GCPE形态，集成智能语音交互、人体与环境传感等，提供家庭网络智能控制、家庭安防与智能家居控制中心等多场景体验，2026年3月MWC期间广和通家庭CPE以AINAS功能全新升级，未来可承接家庭智能体网关和本地推理等。2026年4月，广和通正式发布新一代桌面级双臂具身智能开发平台Fibot，率先支持全球顶尖具身智能公司PI最新VLA模型π0.6高效端侧部署。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润3.4/6.5/8.4亿元，同比增长-2.2%/90.2%/30.4%，对应EPS为0.38/0.72/0.94元，6月2日收盘价对应PE为60.5/31.8/21.1倍。我们认为公司成本压力降逐渐传导，公司H股上市后在手现金充裕，后续外延并购若落地可能对估值显著提振，维持“买入-B”评级。
    风险提示：存储芯片和部分原材料成本上涨短期难以通过涨价顺利传导毛利率继续下滑，对成本相对敏感的下游终端市场推迟部署导致出货量下滑，智能网联汽车大客户自研模组导致出货量继续下滑，端侧AI新品商业模式暂未成熟出货不及预期。

公司信息更新报告：5月海外销量首破16万辆，国内销量环比增长19.8%

比亚迪(002594)
    受内销环比高增、外销创新高推动，5月批发销量2026年以来同比首次转正
    公司发布2026年5月产销快报，实现汽车批发销量38.35万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026年以来月销量同比首次转正；1-5月实现批发销量140.50万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润为406.9/530.5/650.1亿元，当前股价对应的PE为21.7/16.6/13.6倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    5月国内销量环比+19.8%，海外销量同环比+80.4%、18.9%
    分区域看，（1）国内市场方面，公司5月销量为22.28万辆，同环比-24.1%/+19.8%，环比大幅改善。1-5月国内销量78.81万辆，同比-43.3%；(2)海外市场方面，公司5月销量16.06万辆，再创历史新高，同环比+80.4%/+18.9%，继续成为公司全年销量的核心增量来源。1-5月海外销量61.69万辆，同比+64.9%。分品牌看，5月王朝、海洋网实现销量33.02万辆，方程豹/腾势分别实现销量3.02/1.63万辆。
    “全系可搭载智驾+闪充生态”逐步构建竞争壁垒，国内市场持续回暖可期
    公司召开“敢为”智能驾驶发布会，核心突破点在于：(1)全系车型均可选装天神之眼B辅助驾驶激光版方案，选装价为1.2万元，可提供城市领航辅助功能；(2)继此前为智能泊车安全提供兜底后，公司再次率先为城市领航安全推出责任兜底政策；(3)宣布自研4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，3颗协同可实现超2100TOPS的总算力，目前已开启规模化量产。同时，公司在闪充领域持续发力。公司是中国自建充电站最多的车企，截至5月27日，累计建成闪充站6100+座。而到2026年底，公司计划在全国范围内建成2万座闪充站。在智驾技术密集上车、闪充生态持续完善的背景下，公司国内市场回暖可期。海外市场方面，随着公司在产品、渠道、海运、产能等方面的持续发力，海外月销从年初的10万辆迅速提升至5月的16万辆，全年继续高增可期。
    风险提示：海外开拓进程、内需复苏进展不及预期，国内市场竞争激烈等。

创新药收入不断增厚，研发管线未来可期

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件：信立泰披露2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业总收入43.53亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；扣非归母净利润5.54亿元，同比下降2.84%。2026年一季度，公司实现营业总收入12.28亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长12.45%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长15.29%，业绩重回稳健增长轨道。
    创新转型成果斐然，创新药收入不断提升。公司创新转型成果显著，2025年创新药收入超过仿制药，成为营收增长的核心引擎。创新药业务：2025年收入达19.99亿元，同比大幅增长47.25%，占总收入比重45.92%，超过仿制药业务，标志着公司业务重心已成功切换。增长主要由核心产品放量驱动，目前已有6款慢病新药（信立坦、信超妥、复立坦、复立安、信立汀、恩那罗）通过谈判纳入国家医保目录。其中，信超妥、复立安于2025年获批并当年纳入医保，信立坦调整至医保常规目录管理，为后续放量奠定坚实基础。
    核心管线推进顺利，期待更进一步的临床数据读出。管线方面：1）JK07：治疗慢性心衰的RENEU-HFII期临床研究数据显示，从基线至26周，JK07各剂量组在LVEF指标上较安慰剂组显示改善趋势。2）欣复泰Plus：2026年5月获批上市，为国内首个特立帕肽周制剂，相比短效制剂给药频率显著降低，有望提升患者依从性。3）JK06：在2026年AACR年会上公布了I/II期扩展队列数据，在38例可评估的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，客观缓解率（ORR）为26%，其中鳞状NSCLC患者ORR达43%；在19例可评估的乳腺癌患者中，ORR为26%，JK06展现出良好的安全性和初步疗效。此外，公司积极布局siRNA、环肽、口服多肽等前沿技术平台，早期管线储备丰富，差异化优势明显。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28/8.18/9.50亿元，同比增速11.74%/12.31%/16.23%。鉴于公司创新药收入不断增厚，研发管线数据可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

重新定义AI模组，有望重回增长轨道

美格智能(002881)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营收9.3亿元，同环比分别-7.0%、+0.2%；实现归母净利润0.5亿元，同环比分别+0.8%、+57.9%；扣非归母净利润为0.5亿元，同环比分别+6.0%、+110.8%。
    海外IOT和FWA场景增长亮眼，国内车短期面临客户结构调整后或重回增长。公司三大产品品类中，泛IOT行业受到来自海外客户定制化、智能化产品需求、国内端侧计算硬件产品需求不断涌现，共同推动营收规模高速增长。我们认为公司在泛IOT新兴场景的布局会继续推动该板块2026年持续增长，包括AR/VR眼镜（与VITURE2024年底即建立合作）、阵列式AI服
    务器（多SoC阵列可支持智能体CPU逻辑计算）、AI盒子（支持Openclaw等本地推理）。无线宽带（FWA）领域日本、北美、欧洲大客户5G产品陆续大批量发货，收入保持较高增速。智能网联车方面，一方面受益于5G渗透率提升及部分新客户量产发货，另外受单一大客户采购量减少影响，营收规模或面临小幅下降后企稳回升趋势。此外，在汽车电子解决方案方面公司5G智能座舱解决方案不断升级，支持多客户多车型支持一芯多屏、DMS、360环视、精准音区定位、连续语音识别、大模型上车等功能。
    智能体技术布局领先，重新定义智能模组。公司率先完成了数传模组向智能模组的结构转型，2025年前三季度智能模组及解决方案收入占比达66.1%，其中高算力模组占比34.2%成为最大品类。目前，智能模组的定位正面临从单纯的端侧固定任务推理向端侧智能体控制中枢转变。公司对AI模组的核心定义是原生集成端侧AI推理能力与Agent调度系统并适配不同AgentHarness框架、实现高速通信、端侧计算与云端推理无缝协同的产品。公司不仅建立了完善的AI引擎，集成模型结构适配、模型推理、算力调度、算子适配四大核心能力，兼容Llama3.2、Qwen3.5、DeepSeekR1等主流大模型，还推出了MojoToolsAgent工具链，具备模型适配环境搭建、模型转换、量化、调试全流程能力，未来将进化成MojoBot智能体工具链，支持与Openclaw等Agent调度系统无缝对接，实现模型一键转换、一键部署。我们认为，这一产品定义和市场定位的改变更贴合客户需求，将帮助公司在智能体盒子、家庭网关、智能座舱、具身机器人等新兴场景抢占先机。
    高通全面发力端侧+云端AI，公司作为国内核心合作伙伴重点受益。手机方面，高通不仅在去年发布了面向顶级智能手机的第五代骁龙8至尊版移动平台，更聚焦于个性化智能体AI落地，支持AI助手的主动服务；PC方面，高通发布了骁龙X2EliteExtreme与骁龙X2Elite两款SoC，最高搭载80TOPS算力，支持本地智能体常驻推理。物联网方面，高通在年初发布了转为工业自主移动机器人和先进全尺寸人形机器人设计的专用处理器-跃龙IQ10系列，最高支持700TOPS算力，公司发布的MT200系列AI盒子成功接入IQ10，助力高性能机器人原型验证与规模部署。服务器方面，高通于去年底推出了数据中心推理芯片AI200、AI250，旨在发挥高能效比和移动生态的优势，据彭博社报道，高通公司已与字节跳动达成协议供应数据中心芯片。公司于今年4月宣布与南通市北高新技术产业开发区签订合作协议投资3亿元建设AI研发及现金制造产业项目，开展面向高算力AI模组、ASIC服务器、高算力车载SIP模组、具身智能、5G+AIoT模组等新产业和新方向的研发和SIP封装等先进工艺的中试、智能制造线。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润2.2/3.8/5.1亿元，分别同比增长54.9%/71.8%/33.6%，对应EPS为0.73/1.26/1.68元，6月1日收盘价对应PE为62.8/36.6/27.4倍。公司A+H双地上市后在手现金充沛，短期因存储涨价抑制下游部分终端需求可能增速放缓，但面向智能体AI模组新品拓展并进军云端推理或打开新空间，维持“买入-B”评级。
    风险提示：存储芯片等原材料上涨短期难以通过涨价顺利传导毛利率下滑，智能网联汽车大客户自研模组导致板块收入承压，AI盒子等端侧部署刚需场景尚不明确IOT新品进展不及预期，公司收购房产新建产线等短期固定资产或增加较快摊销费用增加。

国内光芯片龙头企业，AI需求推动业绩高速增长

源杰科技(688498)
    事件：
    公司是国内稀缺的光芯片研发企业，在CW激光器和EML芯片领域拥有国际一流的技术实力和生产能力，受益于下游AI建设旺盛的需求影响，公司近两年业绩实现高速增长，2026年第一季度营收增长320%，扣非后净利润增长1174%，考虑到未来三年公司业绩有望维持高速增长，首次覆盖给予“买进”建议。
    公司是国内领先的光芯片生产商，行业深度受益于AI快速发展：公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“晶圆生长-芯片制造-封装测试”全产业链研发与规模化生产独特优势，在光芯片外延微结构控制、高可靠性高功率波导结构设计及精密制造工艺等底层技术上构筑了极高壁垒，主营业务深度契合算力中心与AI集群的高速互联需求，核心有源产品如高速EML激光器芯片、大功率CW连续波激光器芯片等。受益于AI快速发展对大带宽和超高算力的迫切需求，全球高速光芯片市场将保持强劲增长，且大功率、超高速率激光器芯片的需求缺口或持续至2026年底。公司相关高速产品均在市场内拥有技术端较大优势，率先打破国外垄断，多款高端数据中心类产品已通过全球主流光模块与数通供应链验证幷大规模部署，高端产品如100G EML激光器芯片正在多家具备全球竞争力的客户端紧密测试与验证中；100mW的CW高速产品卡位头部厂商如旭创相关供应链，目前已逐步上量幷批量出货，未来CW产品将伴随1.6T及以上高端光模块的爆发式需求有望迎来快速增长。
    一季度业绩高速增长，毛利率显著提升：公司2026Q1实现营业收入3.55亿元，同比增长320.94%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长1,173%，业绩高速增长。公司公告披露，业绩高增主要受益于客户需求增长，数据中心领域CW光源产品销售额实现增长，同时公司产品结构进一步优化、数据中心产品毛利率较高，带动公司Q1毛利率为77.81%，同比提升33.17pct、环比提升13.83pct。
    研发投入、产能扩建相关资本开支上升，更高功率的CW和EML产品研发持续推进：公司Q1研发投入2065万元，同比增长77.94%，此外公司Q1购买建设固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金约3亿元，资本开支力度持续加大，后续扩产力度积极。公司正在研发适用于CPO技术的300mW高速CW激光器，相关技术进度领先于国内其他厂商；同时200GEML量产能力也在稳步建设，未来有望实现批量出货。
    盈利预期：预计公司2026-2028年净利润分别为7.98/13.46/20.55亿元，YOY分别为+318%、+69%、+53%；EPS分别为9.28/15.66/23.91元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为130/77/50倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

中高端产品大年，差异化打开长期出海空间

长城汽车(601633)
    投资逻辑
    2026年出口增长有望提速，差异化布局打开长期空间。2026年1-4月公司出口批发销量18万台、同比增长46.7%，其中燃油车为主、占比94%，短期来看在巴西工厂等产能爬坡、新车导出加速、欧洲等区域渠道加速扩张下，欧洲、巴西、东盟、澳新等非俄市场将贡献主要增量，同时俄罗斯市场有望迎来温和复苏。长期来看，公司出口的核心优势除了成熟的渠道网络、完善的产能布局外，HEV、越野、皮卡等差异化产品品类在海外竞争格局及溢价能力更好，是公司未来出口最大的预期差来源，有望打开长期空间。我们预计2026-2028年公司出口批发销量分别为66/85/100万台，同比+30%/+29%/+18%。
    中高端新车大年，有望贡献业绩弹性。增换购成为消费主力、补贴退坡影响弹性小带动中高端车型销量跑赢大盘（2026年1-4月20万以上/整体内销增速分别为-4.9%/-17.3%）。1）坦克：2026年预计有全新坦克700、坦克300上市，动力形式丰富且在内饰、智能化等升级，有望贡献销量与业绩增量；长期来看技术、产品迭代、营销发力助力销量&ASP&品牌力向上，向城市SUV渗透，越野扩容逻辑持续验证；2）魏牌：归元平台带来产品性能与降本能力全面提升，营销上推动组织变革，增强KOL、KOC联动以及CEO个人IP打造，渠道上先补直营短板再协同代理模式，2026年V9X、V8X等新车上市将贡献销量及盈利增量，店效爬坡有望带来直营店盈利向上；3）哈弗：轻越野市场快速扩容，大狗、猛龙两大IP持续强化，充分发挥泛越野长板，年内有猛龙PLUS、长城H10等新车上市，产品结构有望显著优化。4）综上我们预计2026-2028年公司国内批发销量分别为95/116/123万台，同比+16%/+22%/+6%。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入2777/3464/3854亿元，归母净利润126/160/181亿元，同比+28.2%/+26.3%/+13.1%，对应当前市值分别为12x/9x/8xPE。参考可比公司估值，考虑到公司出口持续亮眼增长、中高端车型加速放量，给予2026年15xPE，目标市值1897亿元，对应目标价22.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新车型销量不及预期，原材料价格上涨，国际政治经济与贸易政策变化，出口新能源转型不及预期等风险。

并购落地，进军液冷赛道

金富科技(003018)
    投资要点
    公司包装主业稳定发展，产能持续提升。2026年第一季度，公司实现营业收入1.9亿元，同比上升13.6%，主要系公司包装主业积极开拓业务，产能利用率获得提升，产品销量增加所致。实现归属于上市公司股东净利润0.2亿元，同比下降19.3%，主要系处置资产收益较去年同期大幅减少，利润减少所致。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.2亿元，同比下降4.1%，主要原因系部分公司新建厂房项目投产折旧额增加，导致利润减少。公司核心基地全面投产，产能规模大幅提升。东莞“华南总部及瓶盖智能生产基地项目”、湖南“塑料瓶盖生产基地扩建项目”于2025年陆续投产，形成东莞（总部智能基地）、湖南（华中）、四川（西南）、河北（华北）、广西（华南）五大生产基地全国化布局。这一系列新基地的投产，使公司产能得到显著提升，为后续的市场拓展和订单承接提供了坚实的产能保障。
    成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，进军液冷赛道。2026年为公司“双轮驱动”发展战略落地元年，公司成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，交易对价合计为5.7亿元。卓晖金属成立于2015年，联益热能成立于2022年。卓晖金属主营业务为液冷流道管路产品（铜、不锈钢、铝液冷管路组件及配件、波纹管组件等管路产品）的研发、生产及销售，联益热能主营业务为冷板产品（水冷头组件、不锈钢波纹管、铜水冷板、内存条模组）以及分集水器（Manifold）的研发、生产及销售。卓晖金属和联益热能两家标的公司经营业绩良好。2025年1-10月，卓晖金属实现营业收入2.3亿元，实现净利润0.5亿元；联益热能实现营业收入0.8亿元，实现净利润0.1亿元。并购的交易对手方作出业绩承诺，2026年标的公司合计实际净利润不得低于1.1亿元，2027年及2028年累计实际净利润不得低于2.8亿元。在本次交易完成且标的公司2026年度业绩承诺完成的前提下，公司有权启动以现金或发行股份购买资产等方式收购标的公司剩余49%股权。
    拟通过向激励对象定向发行公司股份的方式实施限制性股票激励计划。5月23日，公司发布公告，拟向激励对象授予限制性股票数量为243万股，占激励计划草案公告日公司股本总额26,000万股的0.93%。激励计划首次授予及预留授予的限制性股票的价格为32.51元/股，即满足授予条件后，激励对象可以每股32.51元的价格购买公司向激励对象授予的本公司限制性股票。解除限售条件为公司层面需满足净利润或营收增长率任一目标（2026年净利润≥1.6亿元或营收增≥50%；2027年≥1.85亿元或增≥90%；2028年≥2.02亿元或增≥120%），均以2025年为基数，剔除股份支付费用及新增并购资产影响。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.0/17.6/21.9亿元，分别实现归母净利润2.2/3.0/4.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

Q1业绩增长靓丽，横纵拓展加速平台化布局

长光华芯(688048)
    事件：公司发布26年一季报，公司26年一季度营业总收入1.30亿元，同比增长37.81%；归属于母公司所有者的净利润0.04亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.12亿元，同比亏损收窄。
    26Q1业绩增长靓丽，光通信芯片进展显著。公司26Q1收入端高成长延续，归母净利润同比扭亏为赢，环比实现445%增长。分业务来看，下游工业激光器市场的回暖，叠加公司高功率激光器业务产品结构不断优化，专注高端市场客户，推出新产品，带动公司盈利能力持续提升；受益于算力需求爆发式增长，公司高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品进展显著，客户订单开始起量，为业绩增长贡献增量。
    光通信芯片产品矩阵丰富，硅光、薄膜铌酸锂方向前瞻性布局。公司重点布局光通信领域，目前已形成VCSEL、DFB、EML、PIN四大类光通信芯片产品矩阵，满足超大容量的数据通信需求。公司已通过产业投资和技术研发，在硅光、薄膜铌酸锂等下一代技术方向进行前瞻布局：公司通过投资苏州匀晶光电技术有限公司布局薄膜铌酸锂新材料方向。伴随行业向3.2T模块、量子光芯片等下一代技术演进，硅光集成将深度绑定全球数字化进程，成为光通信不可逆的技术主线。同时，硅光集成也是激光传感、激光显示等应用的发展趋势。公司通过全资子公司出资成立星钥光子，提前布局这下一代技术路线。根据星钥光子的产线建设进度，有望在26年年底实现工艺通线，27年正式投入生产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为7.22、10.13、13.78亿元，同比增速分别为51.18%、40.36%、36.03%；归母净利润分别为0.74、1.54、2.98亿元，同比增速分别为242.07%、106.86%、93.23%，对应26-28年PE分别为805X、389X、200X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

妙可蓝多(600882)
    投资要点:
    公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
    行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
    公司看点：
    （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。
    （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
    （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
    （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
    （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
    盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
    风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    报告摘要
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%），毛利率（47.99%，+0.94pcts），净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%），归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts）创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%）明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元）减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts），净利率（-40.98%，-4.33pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

钨全产业链龙头

厦门钨业(600549)
    核心观点
    钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。
    子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。
    自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
    公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。
    公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
    风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元，同比增速70%/18%/10%；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，同比增速82%/22%/11%；EPS分别为2.65/3.23/3.59元，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

重构端侧AI智能硬件新生态

艾为电子(688798)
    投资要点
    端侧AI市场迎来高速扩容，多措并举夯实产业布局。端侧AI驱动智能硬件进入万物智联时代，2026年全球边缘AI推理市场规模预计达1538.4亿美元，2022-2026年复合增长率19.4%；2033年全球端侧AI市场规模将突破755亿美元，2024-2033年复合增长率高达27.8%，AIPC、智能汽车、可穿戴设备等终端对低功耗、本地算力等性能需求持续升级。在此背景下，公司紧抓行业机遇，通过可转债募资加码端侧AI芯片研发、算法优化与市场拓展，携手算力生态企业达成战略合作，搭建全覆盖的端侧AI算力矩阵；同时公司坚持高强度研发投入，累计研发投入与专利储备丰厚，AI相关专利覆盖全产业链条，筑牢自身技术壁垒，助力深耕端侧AI赛道。此外，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokid，共同打造空间计算硬件与算法底座，快速切入AI入口与智能时代的黄金赛道。
    自研NPU+全栈算法，打造端侧AI“芯”引擎。公司自研NPU适配端侧AI低功耗算力需求，搭建全链路音频解决方案；深耕灯驱动多年，海量出货并实现多终端智能光效交互；完善电源管理、端口保护、信号链产品布局，筑牢终端供电保障；射频端落地卫星通信LNA并在AIoT、汽车等领域放量；同时布局触觉、马达驱动、传感等交互芯片。依托声光电射手一体化技术优势，完善软硬件产品矩阵，围绕自然交互打造“人车家”全场景智能生态。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32.8/37.7/43.3亿元，归母净利润分别为3.7/4.6/5.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    报告摘要
    事件:公司4月23日公告，2025年实现营收(32.86亿元，+5.10%)，归母净利润(3.27亿元，-3.02%)，毛利率(25.33%，-0.75pcts)，净利率(9.97%，-0.84pcts)。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率(24.09%，同比-2.20pcts,环比-5.65pcts)，净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致,毛利率30.01%(同比-1.80pcts)；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用(0.60亿元，-5.99%)小幅下降；管理费用(1.57亿元，+2.88%)小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率(6.52%，+0.17pcts)同比略有增加。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元，+23.72%)明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    ①宇航电源:
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    ②特种电源:
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    ③新能源应用及服务:
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

瓷载AI，芯能昀集

昀冢科技(688260)
    投资要点
    Q1营收大幅增长，业务结构持续升级。公司2025年实现营业收入5.63亿元，归母净利润净亏1.90亿元；2026Q1经营边际改善，营业收入实现1.57亿元，同比大增56.28%，归母净利润净亏0.53亿元；增长核心为电子陶瓷产能持续释放，营收占比提升，同时公司净资产增厚，资产负债率下行，财务状况逐步优化。
    消费电子基本盘稳固，电子陶瓷、汽车电子加速成长。公司核心主业聚焦手机光学精密电子零部件，产品主要应用于智能手机摄像头音圈马达（VCM）及摄像头模组（CCM），终端客户覆盖华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀等国内主流智能手机品牌。公司自主研发的CMI系列集成化产品技术工艺与市场占有率稳居行业前列，未来将充分受益于智能手机光学持续升级、AI可穿戴设备渗透率提升带来的潜望式摄像头、可变光圈、光学防抖马达等核心零部件需求扩容。在巩固消费电子基本盘的同时，公司稳步推进中长期战略布局，电子陶瓷与汽车电子两大业务板块加速兑现，经营韧性与综合竞争力显著增强。电子陶瓷板块，MLCC与DPC业务协同发力，2025年实现营收1.65亿元，同比大幅增长310.69%；MLCC产品覆盖0201、0402、0603、0805、1206等尺寸系列，应用场景横跨消费电子、汽车电子、通信及工业领域，公司正加速高容量、小尺寸高端产品研发与市场化进程；DPC业务自主研发的预制金锡氮化铝、碳化硅及T/R管壳等产品，凭借高导热、高绝缘等优异性能，已切入高功率激光器、卫星等高端应用领域。汽车电子板块已通过比亚迪、京西重工、捷太格特等多家头部客户认证，业务覆盖线控底盘制动、转向及电子门窗系统，重点布局ABS、ESC、ONE BOX等线控制动核心产品，有望伴随新能源汽车产业快速发展实现持续放量。
    多维度技术优势显著，MLCC材料突破关键。公司已构建覆盖研发工艺、质控、产品及材料的全链条技术优势体系。公司具备强大的自主研发能力，拥有高素质研发团队，可自主设计开发注塑、CMI/CCMI、陶瓷基板等多品类产品，持续推出满足客户需求的创新解决方案；在生产工艺层面，公司在注塑、冲压、插入成型及CMI相关的胶水、焊锡、表面处理、镀膜等核心环节均拥有领先技术优势，并持续迭代新工艺以提升生产效率与产品良率；同时建立了贯穿原材料采购、生产制造至成品检验的全流程严格质量控制体系，保障产品一致性与可靠性。公司产品线布局丰富，覆盖塑胶零部件、CMI集成化产品、陶瓷基板及MLCC被动元件等多个领域，能够为客户提供一站式完整解决方案，深化客户合作粘性。尤为关键的是，公司聚焦MLCC关键材料自主可控，全面开展陶瓷浆料、内电极镍浆及外电极铜浆的自主研发，配套建成集材料合成、性能表征与可靠性验证于一体的专业实验室，已攻克介质层薄型化、电极烧结匹配、高耐蚀端接等核心技术难题，为高端MLCC国产化替代奠定了坚实的材料基础。
    核心产品持续升级，商业化进程稳步推进。公司2025年核心产品线研发与商业化进程持续提速，在光学镜头、摄像头模组、电子陶瓷及汽车电子等领域的技术领先地位进一步巩固。光学镜头和摄像头模组领域，多霍尔感应器与多IC芯片集成的CMI产品在OIS光学防抖模组中的应用占比进一步提升，客户反馈产品稳定性显著优于行业平均水平；CCMI技术持续迭代升级，2025年成功实现“多线圈+多霍尔感应器+双驱动IC”架构量产，模组集成度较上一代显著提高，同时简化生产流程并降低单位制造成本；第四代高密度互连CMI产品HD-CMI稳步推进商业化，其依托陶瓷基板双层立体布线结构可实现30PIN以上引脚的线路连接，满足含驱动IC的CMI产品设计需求，目前已与多家潜在客户达成合作意向。在电子陶瓷领域，公司高导热陶瓷热沉产品通过工艺优化实现性能升级，金属层膜厚均匀性控制在±1μm以内，产品良率同比提升10%，大功率激光应用领域出货量与市场占有率持续攀升；MLCC业务方面，子公司池州昀冢已取得DNV颁发的IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，获得进入国内外汽车供应链的关键资质，依托产品材料迭代、工艺持续优化及产能稳步扩充，公司MLCC业务规模与经营质量将稳步提升。
    战略路径清晰，长期成长动能充足。公司立足长远发展战略，以产品开发、技术研发、市场开拓、人才建设为四大核心方向统筹系统布局，全面构建长期可持续发展能力。在具体产品开发层面，公司依托深厚的产业积淀与技术储备，同步推进光学主业升级、电子陶瓷突破与汽车电子拓展三大主线：光学领域，公司凭借在CCM/VCM核心零部件领域的全链条研发生产经验，已具备向精密电子零部件集成方案升级的整合能力，未来将持续与行业龙头客户联合开发马达并深度参与终端产品研发设计，同时逐步深化与国内线控底盘主流厂商的协同合作，稳步扩大汽车零部件一级供应商客户群体，力争覆盖线控底盘核心细分品类，成长为该领域具备核心竞争力的集成供应商；电子陶瓷领域，公司将围绕产品尺寸小型化与容量高端化两大方向加速新品研发，推动产品通过IEC国际规范测试，同时完善可靠性实验室建设提升检测验证能力，并加快推进质量管理体系认证，为消费电子与汽车电子领域的市场拓展奠定坚实基础；汽车电子领域，公司已在材料选择与结构设计方面积累丰富成果，相关产品已实现批量供货，具备整车电子零部件批量开发的理论与实践基础。此外，公司将紧密跟踪下游行业发展趋势与客户需求，持续推进前瞻性产品与技术研发，按计划落地各在研项目，不断巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/12/16亿元，归母净利润-0.7/0.6/1.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；直接客户及终端用户集中度较高风险；MLCC项目投资风险。