2025年报点评：资源化驱动业绩大增74%，进军矿业&全面出海

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同增1.6%；归母净利润8.38亿元，同增73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同增145.32%；加权平均ROE同比增加3.78pct，至8.94%。
    资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025年公司营业收入147.32亿元（同比+1.6%），毛利润27.93亿元（同比+33.51%），毛利率18.96%（同比+4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025年营业收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46pct），资源化驱动公司成长。2025年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025年营业收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利润8.59亿元（同比-0.46%），毛利率49.89%（同比-0.03pct），公司拥有13个垃圾焚烧发电项目，日处理规模11800吨；3）环保工程服务：2025年营业收入11.12亿元（同比-31.9%），毛利润1.98亿元（同比-6.16%），毛利率17.78%（同比+4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业&海外板块：2025年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。
    构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025年公司销售电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增+534%）、铜合金120806吨、金银合金48550千克、锑白839吨以及镍基产品14088吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近3.8吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N级三氧化二铋项目顺利投产。
    核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025年实现净利润1.5亿元（24年为0.7亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025年实现净利润2.1亿元（24年为1.75亿元），项目精铋年产6000吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。
    盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27年归母净利润预测从9.1/10.5至13.6/15.3亿元，预计27年归母净利润17.0亿元，26-28年PE18/16/14倍（2026/3/16），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

公司简评报告：整机销量表现强劲，品牌全球影响力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2026年3月16日公司发布2025年公司年报，报告期内公司实现营业收入146.20亿元比去年同期增长2.82%，其中海外业务收入87.41亿元，较去年同期增长17.94%；2025年11.48公司实现归属于母公司所有者的净利润12.11亿元，比去年同期增长9.86%。2026年公司150,014经营目标，营业收入161亿元，其中海外收入105亿元。
    66.04%销售费用和研发费用增长。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分2.66别为4.25%、2.90%、3.93%和0.51%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较21.04去年同期有所上升，同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct和+0.82pct，主要系公司全球化扩张费用增加、强化费用管控、研发人员增加导致投入增加以及汇兑损失增加所致。
    工程机械整机销量表现强劲。2025年工程机械行业销售向好，对外贸易实现较快增长，整体展现出较强韧性。公司全力以赴拓市场，顶住了内卷竞争加剧的挑战，抓住了国内行业结构性增长和出口市场战略性机遇，经营业绩持续向好。报告期内公司工程机械主机产品实现109.50亿元，同比增长12.15%，毛利率达24.80%，同比增长1.68pct；公司实现工程机械主机产品销量23,741台，同比增长17.86%。公司2025年蝉联全球建设机械制造商50强，目前已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，形成了强劲的体系化竞争优势。
    积极推动全球化，海外销量表现亮眼。从全球市场看，近年来“一带一路”沿线、非洲及中东地区基建投资需求旺盛，国产工程机械设备海外建厂和本地化运营步伐提速，中国工程机械制造在全球的影响力日益增强。公司海外子公司数量达13家，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营；同时，公司积极参与德国宝马展、澳大利亚DDT展、印尼工程机械展，山推品牌与市场影响力持续提升。报告期内公司实现海外收入87.41亿元，同比增长17.94%，占比高达59.79%，海外毛利率达28.15%同比增长0.8pct，公司国际业务持续增长，实现跨越发展。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。考虑国内内需和海外市场情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元（原2026-2027年预测为16.14/19.23亿元），当前股价对应PE分别为11.50/9.39/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。

双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固

新城控股(601155)
    投资要点
    商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1公司商管业务毛利率达71.20%，贡献毛利的77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。
    全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至2025H1，公司已开业吾悦广场174座，开业面积1608万平方米，出租率达97.8%，租金收入69亿元，同比增长12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1开业项目中28座为轻资产项目，贡献租金收入7.3亿元，占比11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。
    住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1合同销售额103亿元，同比-56.4%；合同销售均价10072元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，处于行业较高水平。
    财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至2025H1，公司有息负债523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产REITs上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。
    盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE分别为38.2/29.5/23.0倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

AI-led PCB growth with substrate upside ahead

深南电路(002916)
    SCC’s FY25 revenue grew 32% YoY to RMB23.6bn, in line with BBG consensusand 4% above our forecast. GPM improved significantly to 28.3% (0.3pptsabove BBG consensus and 1.4ppts above our estimate), up from 24.8% inFY24, driven by improved product mix, better cost efficiency and higherutilization. Net profit rose 75% YoY to RMB3.3bn, slightly below BBG consensus(-0.7%) but 8% ahead of our forecast. By quarter, 4Q revenue increased 42%YoY and 9% QoQ, while net profit grew 144% YoY but declined 1.6% QoQ. 4QGPM eased sequentially to 28.6% from 31.4% in 3Q mainly due to depreciationfrom the Nantong IV and Thailand facilities and higher raw material costs.Looking ahead, we expect SCC to continue benefiting from strong multilayerPCB demand driven by robust AI infra. capex, while its substrate businessshould gradually improve as BT supply remains tight and ABF/FC-BGA rampson rising domestic demand. Maintain BUY, with TP adjusted to RMB288.
    PCB revenue grew 37% YoY in FY25 with GPM at 35.5%. SCC continuedto benefit from strong AI data center demand (~25% of PCB revenue), whiletelecom was ~40% of PCB revenue, with utilization maintained at around95% across most fully ramped facilities. 4Q GPM softened slightly due toramp-up costs at Nantong IV and Thailand, higher raw material prices (e.g.,gold and CCL), and a higher contribution from lower-margin PCBA (revenueup 9% YoY, GPM at 15%). Looking ahead, we expect PCB revenue toremain supported by ongoing AI infra. capex, with strong demand from datacenters, switches and optical modules sustaining high utilization, whilemargins should stabilize as new capacity ramps and product mix improves.
    Substrate revenue grew 31% YoY in FY25 with GPM improving to22.6% (vs. 18.2% in FY24), supported by stronger BT substrate shipmentsand improving utilization amid tight industry supply and relatively stablepricing. BT demand remained robust with long order visibility, andGuangzhou BT capacity operated at relatively high utilization. Meanwhile,ABF/FC-BGA substrates remained in the early volume ramp stage (ABFrevenue was >RMB100mn in FY25), while the Guangzhou facility continuedto post losses as scale, yields and customer ramps develop. Looking ahead,we expect the substrate segment to improve gradually, supported byresilient BT demand and rising domestic compute demand for ABF/FCBGA, with segment GPM likely trending toward the mid-20% range asutilization improves.
    Reiterate BUY, with TP adjusted to RMB288 (prev. RMB235), based on38x FY26E P/E (prev. 34x). We value the Company using a blended peeraverage of both PCB (33x 2026 P/E) and substrate players (42x 2026 P/E)as we remain bullish on SCC’s continued PCB growth and the long-termramp of its high-end substrate business.

业绩持续向好，进军机器人领域

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收19.32亿元，同增5.3%；实现归母净利润1.75亿元，同增33.72%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同增11.09%。其中，单Q4实现营收5.43亿元，同增5.46%；实现归母净利润0.42亿元，同增27.91%；实现扣非归母净利润0.37亿元，同增1.25%。
    l事件点评
    主要产品收入均实现稳健增长，多项业务拓展顺利。分产品来看公司车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统分别实现收入11.13、3.71、3.08亿元，同比增长4.52%、13.42%、6.79%。在业务拓展上，公司加大海外市场开拓力度，通过并购泰国DDC公司，完善了公司链轮精冲工艺的布局，征和品牌成功进入泰国本田供应链；农林部件产品实现批量供货，成功突破海外市场；船舶链72B项目顺利完成海试，完成德国MAN认证。
    整体毛利率、费用率均有所提升。公司2025年整体毛利率同比提升1.48pct至22.87%，其中车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统毛利率分别为24.45%、24.43%、25.03%，同比分别+1.17pct、-3.35pct、+6.57pct。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.77pct至14.5%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比+0.21pct、+0.90pct、-0.12pct、-0.22pct至4.02%、5.66%、0.44%、4.37%。
    品牌价值持续升级，进一步增强市场竞争力。2025年，公司携手国际知名设计机构日本设计中心NDC，完成CHOHO品牌LOGO及产品包装全面焕新，强化高端化、国际化品牌形象。同时，公司深化品牌营销与国际高端合作，与本田HRC赛车公司达成全球赛事战略合作，正式参战世界摩托车越野锦标赛。公司为HRC车队专属打造CHOHOGP系列520MXND链系统，助力车队在2025赛季斩获3次分站冠军、12次登上领奖台，充分体现了公司在链传动领域的核心技术优势，有力提升了征和品牌在全球高端市场的知名度与竞争力。
    持续加强技术创新，进军机器人领域。2025年，公司共申请专利106项，新增授权专利57项，截至2025年底，公司共拥有境内授权专利334项，其中发明专利75项，研发实力和创新能力不断增强。在新兴业务领域，公司研发实现关键突破，2025年完成多项专利布局，其中《一种人形机器人用微型链执行器及灵巧手》、《一种人形机器人手臂》获得发明专利授权。2026年1月6日正式发布全球首创链式灵巧手——臻手·CHOHOHand，该产品可广泛应用于工业制造、精密医疗、极端环境作业等多个领域。灵巧手的发布标志着公司进入具身智能机器人行业，实现了从传统制造向高端智造的战略跨越。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为22.09、25.03、28.18亿元，同比增速分别为14.30%、13.34%、12.56%；归母净利润分别为1.96、2.42、2.99亿元，同比增速分别为11.94%、23.49%、23.36%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为24.88、20.15、16.33，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

发布第二代刀片电池及闪充技术，解决需求痛点

比亚迪(002594)
    投资要点
    发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。
    闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。
    盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2月销售数据简评：2月出栏量稳步增长，价格下跌

巨星农牧(603477)
    投资要点
    事件： 公司发布2月养殖业务销售情况， 2026年2月公司销售商品猪29.74万头，同比+24.06%。 2月商品猪销售收入4.25亿元， 销售均价11.28元/公斤。 1-2月累计销售商品猪70.18万头，累计收入10.73亿元。
    1-2月商品猪出栏量稳步增长， 价格下跌。 公司2月销售商品猪29.74万头， 同比+24.06%，环比-26.5%， 1-2月累计销售70.18万头，同比+42.1%。 2月商品猪销量环比下滑主要受春节假期的影响，销售节奏放缓， 1-2月累计销量保持快速增长趋势。 2月商品猪销售均价11.28元/公斤，同比-23.9%，环比-11.3%， 1-2月销售均价12.09元/公斤，同比-20.6%。 春节后需求疲软，叠加行业供给压力较大，猪价下行，预计2月公司生猪业务有所亏损。 2月商品猪销售收入4.25亿元，同比-4.9%， 1-2月商品猪累计销售收入10.73亿元，同比+15.5%， 收入整体保持平稳增长。
    生猪养殖持续降本增效，轻资产高质量发展。 2025年12月公司商品猪完全成本为12元/公斤， PSY30以上，育肥料肉比约为2.5。 2025年全年约为13元/公斤。 公司种场优势逐步释放， 育肥效率提升，完全成本持续改善。 公司持续推动数字智能化建设项目，重视研发创新， 以技术成果应用推广提高生产水平。 预计2026年成本仍有下降空间。 目前德昌项目已达到满产状态， 生产水平优异， 预计2026年将持续提供商品猪出栏增量。 公司坚持以轻资产为主进行高质量发展，将停止新建种猪场项目、主动淘汰低效种猪产能， 持续落实生猪产能调控责任。
    猪价低迷加速产能去化，利好远期价格。 春节后生猪价格继续探底， 行业再次进入亏损区间。 生猪养殖行业供强需弱， 预计短期将低位震荡。 根据钢联数据， 2月能繁母猪存栏环比-0.02%， 由增转降。 受地缘冲突影响，原油价格上涨， 有望提振农产品价格。 粮食价格上涨将推升养殖成本提升，行业亏损加剧，叠加近期生猪产能调控政策趋严，将推动行业产能出清加速。 有利于远期生猪价格回暖，猪价上行可期。
    投资建议： 2025年生猪价格震荡下行， 2026年Q1猪价继续探底， 预计短期将低位震荡，受到猪价波动的影响， 我们调整2025-2027年盈利预测， 预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.31/-0.33/13.59亿元（ 2025-2027年前值分别为5.07/6.93/13.69亿元），对应EPS分别为0.06/-0.06/2.66元（ 2025-2027年前值分别为0.99/1.36/2.68元），维持“买入”评级。
    风险提示： 疫病风险，猪价大幅波动，需求不及预期，产能去化不及预期。

品质领先、财务稳健的区域标杆房企

滨江集团(002244)
    投资要点：
    深耕杭州三十载，稳健运营的民企品质标杆。滨江集团深耕杭州市场三十载，长期聚焦杭州核心区域，凭借在产品设计、建造品质与客户口碑方面的领先表现，树立了“高品质、高口碑”的品牌形象，成为长三角区域品质住宅开发的标杆房企。21年下半年以来，在行业深度调整的背景下，公司通过负债管控、产品升级与管理提效，成功将行业“逆周期”转化为发展“机遇期”，行业销售排名实现逆势提升。
    2025年前三季度业绩同比增幅显著，后续结转资源仍相对充裕。2015-2022年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+18.5%、+20.7%，业绩规模随行业快速增长。2022-2024年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+29.1%、-17.5%，在房地产行业调整期利润有所下滑。25Q1-Q3，公司营业收入655.1亿元，同比+60.6%；归母净利润23.9亿元，同比+46.6%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.4%，公司业绩大幅增长主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升。25Q1-Q3，公司毛利率、归母净利率分别为12.4%、3.7%，同比分别+2.0pct、-0.4pct。截至25Q3末，公司合同负债为931亿元，较2024年末下降26%，对2024年营收的覆盖倍数为1.35倍，结转资源仍相对充裕。
    行业地位逆势提升，区域龙头地位持续夯实。2025年，公司实现全口径销售金额1018亿元，同比-9%，优于百强房企整体表现（同比-20%），主要得益于公司的布局优势以及高品质产品定位。2024年公司实现全口径销售金额1116亿元，行业排名第9，较2020年排名进步18名，行业地位迎来逆势提升。2025年，公司全口径拿地金额487亿元，同比+9%，拿地/销售金额比48%，较2024提升8pct，投资节奏稳健有序，新增项目大部分位于杭州，进一步巩固了其长三角区域龙头地位。截至2025H1末，公司未售土储建面约135万平米，其中62%位于杭州，土储结构集中、区域禀赋优越，为公司持续开发与稳健增长提供有力支撑。
    融资规模稳中有降。截至2025H1末，公司并表有息负债为333.5亿元，较24年末下降40.8亿元，债务规模稳中有降。公司融资结构以银行贷款为主（占比83.9%），直接融资占比16.1%，债务来源清晰且成本可控。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率仅7.03%。公司短期有息负债为94.1亿元，远低于期末货币资金295亿元，现金短债比高达3.14倍，短期偿债能力充足。公司计划在未来两到三年内继续将有息负债维持在合理区间，且继续将“三道红线”监测指标维持“绿档”水平。整体来看，公司融资结构稳健、偿债压力可控、财务安全边际充足，在行业信用分化背景下有望继续保持领先的信用与融资优势。
    盈利预测与评级：滨江集团凭借在杭州市场的深耕优势与卓越的产品力，有望率先受益于核心一线及强二线城市房地产市场复苏。公司在维持稳健财务结构的同时，保持合理的投资节奏与积极的项目布局，实现拿地力度与资金安全的平衡。充足的待结转资源有望为未来业绩提供良好的可见性与韧性支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.80亿元、31.66亿元和34.98亿元，对应3月13日股价的PE为11.7、10.7、9.6倍，PB（MRQ）为1.14倍。我们选取土储重点布局杭州的绿城中国、建发国际集团等作为可比公司，平均PB（MRQ）约为0.70倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业销售增速超预期下滑，区域市场波动风险，房价下跌风险。

材料让世界更美好

彤程新材(603650)
    投资要点
    新兴板块电子化学品营收占比提升。2025年1-9月，公司实现营收25.17亿元，其中电子化学品/轮胎用橡胶助剂及其他化工产品/可完全生物降解材料分别实现营收7.00/17.53/0.64亿元，收入占比分别为27.8%/69.7%/2.5%，其中新兴板块电子化学品营收占比持续提升。电子化学品板块，2025年1-9月，半导体材料/显示面板材料/电子树脂及其他分别实现营收3.02/3.13/0.85亿元。公司半导体光刻胶业务高速增长，2025H1实现营收近2亿元，同比增长超50%；显示光刻胶产品业绩表现稳健，2025H1实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。
    ArF光刻胶、KrF光刻胶逐步上量。2025年1-9月，公司半导体光刻胶营收2.9亿元，为中国市场销售额第一的本土企业。从产品结构看，公司ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户的验证，并开始逐步实现切线上量。同时，公司传统优势产品持续突破，2025H1，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。中国半导体光刻胶市场方面，根据弗若斯特沙利文，ArF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的26亿元，预计2029年将达到64亿元，CAGR为20.2%；KrF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的21亿元，预计2029年将达40亿元，CAGR为13.6%；G/I线及其他光刻胶销售金额从2020年的5亿元增长至2024年的9亿元，预计2029年将达到11亿元，CAGR为3.3%。2025年1-9月，中国半导体光刻胶市场前五名本土企业销售金额合计约5.2亿元，当前半导体光刻胶市场主要由日本头部企业占据，国产替代空间巨大。
    半导体光刻胶全国产化路径成效显著。2025H1，公司在半导体光刻胶领域推进的研发项目近50项，其中近半数为重点项目。I线化学放大厚膜胶，在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升。40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶开发测试进展顺利，成功通过国内头部封装厂的验证。公司以高分辨I线光刻胶项目开发为载体，成功打通内部全链路，构建起“高端分级酚醛树脂设计-树脂量产-光刻胶配方优化-光刻胶量产-客户验证通过”的完整全国产化路径。公司在自产KrF树脂的开发及产能提升方面进展顺利，依托该自产树脂的光刻胶产品已成功实现量产并投入市场。同时，超高分辨率KrF负性光刻胶项目开发取得突破性进展，目前已在重点存储客户处完成初步验证，结果符合预期。
    CMP抛光垫量产出货，规划年产能25万片。公司全资子公司彤程电子于2024年5月27日与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，在江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区内投资建设半导体芯片抛光垫生产基地，项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片。截至2025H1报告期末，该抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并于2025年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证，验证进程推进顺利。截至2025年半年报披露日，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。根据弗若斯特沙利文，受益于中国晶圆制造产能扩张和成熟制程芯片需求上升，国内CMP抛光垫市场规模从2020年的10亿元增至2024年的23亿元，预计2025年为29亿元，受益于先进制程芯片技术迭代使单晶圆抛光工序增加，中国CMP抛光垫销售金额预计2029年达58亿元，市场空间广阔。
    显示光刻胶国内市占约三成，新产品推进顺利。2025年1-9月，全球显示光刻胶市场前五名企业在中国市场TFT阵列光刻胶销售金额合计约9.6亿元，公司为中国市场TFT阵列光刻胶销售金额第二的企业，销售金额为2.6亿元，国内市占率约29%，其中，公司显示光刻胶产品在国内最大面板厂B客户的市场占有率已达60%左右；在H客户部分工厂及E客户的OLED工厂中，实现100%份额覆盖。随着适配4mask工艺、OLED制程等场景的产品持续扩销，未来市场份额有望进一步提升。2025H1，公司可覆盖Array工艺全Layer需求的4-Mask高感度光刻胶，能有效提升客户设备柔性与产能，目前该新品出货量持续增长；另外，针对AMOLED面板客户开发的高性能高分辨率光刻胶，分辨率可达Line1.5μm、Hole2.0μm，已在B客户与E客户实现量产销售。针对AMOLED高分辨光刻胶客户端提出的最新感度提升需求，公司研发的高感度高分辨光刻胶（PR）已陆续进入客户端测试阶段。与此同时，AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶市场拓展成效显著，目前已在部分客户实现量产销售。
    持续巩固汽车轮胎用橡胶化学品传统主营业务优势。作为中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，公司致力于为橡胶行业提供绿色可持续解决方案，公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。2025H1，公司在汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力：一方面深化与国内头部轮胎制造商的战略合作，精准把握客户需求升级趋势；另一方面加速全球化布局，重点突破欧洲和美洲高端市场，国际业务占比显著提升。2025年1-9月，公司汽车轮胎用橡胶化学品销量11.83万吨，同比增长1.0%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。为响应国际轮胎行业技术升级和可持续发展趋势，公司积极推进可持续材料及生物质产品的客户认证，深化落实可持续发展战略。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37/42/48亿元，归母净利润6.57/8.21/10.04亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观市场需求波动风险；原材料价格波动风险；政策变化风险；安全生产风险；并购重组和商誉减值风险；新产品、新技术研发与市场竞争加剧风险；管理风险；汇率波动风险。

业绩稳健向上，推进矿山、AI、新能源战略

山推股份(000680)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。
    市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。
    技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。
    持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8.32，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

2025年年报点评：出货高增长，增长模式从“产品”到“服务”演进

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17.0%，实现归母净利722.01亿元，同比增长42.3%；扣非归母净利为645.08亿元，同比增长43.4%。其中2025年Q4实现营收1406.30亿元，同比增长36.6%，环比增长34.98%，实现归母净利231.67亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9%。
    出货高增，现金流充足。根据SNE Research数据，2025年全球新能源汽车销量2147万辆，同比增长21.5%，全球动力电池使用量为1187GWh，同比增长31.7%。2025年公司实现锂电池销量661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池为541GWh，同比增长41.85%，增速高于行业增长。现金流充足，2025年经营性现金流净额为1332亿，同比增长37.35%。盈利方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年为18.12%，持续提升。
    未来增长模式切换，从“产品”到“服务”演进。根据公司年报，公司通过车电分离与换电模式来提升客户终端体验，与中石化合作，在乘用车便捷补能和商用车干线物流两大应用场景建设补能网络。公司与多家下游车企联合推出换电车型，截至2025年底，累计建成1325座换电站，其中巧克力换电突破1000座，骐骥换电突破300座，逐步从产品输出模式演化为产品+服务一体化模式，未来增长动力十足。
    不断推出新产品，巩固其寡头地位。2025年，公司推出低温环境表现优异的“钠新”电池和突破单一化学体系性能局限的“骁遥”双核系列，解决续航短、补能慢、衰减快等痛点的“天行”商用车电池。在储能领域，推出“天恒”“TENERStack”大容量储能系统，在安全寿命实现最优解。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为19.92元、24.10元、28.98元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升

招商积余(001914)
    投资要点
    事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。
    核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。
    增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。
    商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。
    盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。

公司信息更新报告：资产处置拖累业绩，新签合同显著增长

招商积余(001914)
    资产处置拖累业绩，新签合同显著增长，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年报，公司全年营收增长利润下滑，新拓规模保持增长，市拓能力不断提升。受房地产市场影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.86、10.50、11.60亿元（2026-2027年原值10.81、12.22亿元），EPS分别为0.94、1.00、1.10元，当前股价对应PE为11.5、10.8、9.8倍，伴随公司业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入增长利润下滑，主要系资产处置影响
    公司2025年实现营收192.7亿元，同比+12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比-22.1%，归母扣非净利润同比-24.4%；实现经营性净现金流16.4亿元，同比-10.6%；现金及现金等价物55.3亿元，同比+20.9%；毛利率和净利率分别为11.1%和3.4%，同比分别-0.9pct和-1.6pct。公司利润下滑主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比+8.3%。公司2025年每10股拟派发现金红利2.60元，派息率约42%。
    新签合同显著增长，专业增值服务收入高增
    公司坚持多元赛道布局，截至2025年末，公司在管物业项目2473个，管理面积3.77亿平，同比+3.4%，其中非住占比60.9%，第三方占比63.8%。公司全年物管新签合同额44.8亿元，同比+11.2%，市拓规模稳健增长，其中非住占比84%，第三方占比93%，市场化住宅新签同比+60%，市拓能力不断增强。公司围绕业主生活与资产运营核心需求，持续深化增值业务战略布局，平台增值服务收入平稳，专业增值服务收入同比+48%。
    集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定
    截至2025年末，公司在管商业项目73个，管理面积395万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个；全年在管项目集中商业实现客流同比+16.7%，销售额同比+8.4%。公司截至年末持有可租物业46.9万方，总体出租率为93%，仍保持高位。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

2025年业绩快报点评：Q4订单及盈利承压，全年分红率提升

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年度业绩快报：2025年全年实现营业收入249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。
    全年看量价齐升，Q4量价小幅承压。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4看，销量0.59亿双/yoy-1.67%，ASP为107元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。
    多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024年公司投产4家新工厂，2025年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。
    盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE分别为17/16/14X。公司2026年3月10日发布利润分配预案公告，预计2025年每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例76.4%（2024年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

浅海明珠，NAS启新篇

绿联科技(301606)
    投资逻辑
    3C主业：结构升级与渠道拓展共驱增长。1）3C配件行业在结构升级带动下扩容。绿联作为赛道龙头，22年已布局氮化镓充电技术，产品全面覆盖30-500W功率段，凭借质价比抢占份额，25Q4线上销额同比+19%，跑赢行业12pct。移动电源行业在新规催化下白牌厂商加速出清，据久谦，绿联线上份额由24年初的1.7%提升至25年末的5.5%。2）海外渠道突破有望带动收入持续高增。25H2绿联在北美Costco、BBY及欧洲Media Markt等重点渠道实现突破，带动25H1海外营收增长超51%。类比安克早期出海路径（美国渠道突破带动15/16/17年外销+74%、91%、54%），绿联海外成长可期。
    NAS（私有云）业务：AI渗透带动需求爆发，构筑第二成长曲线。
    NAS能够解决云存储与硬盘的消费痛点，AI的发展进一步增强了数据存储需求，带动行业需求扩容，消费级NAS渗透率不断攀升。据绿联港股招股书，全球消费级NAS规模由2020年的1.7亿美元增长至2024年的5.4亿美元，期间CAGR为33.4%，预计2024-2029年期间CAGR达到38.0%。展望后续，三重催化下行业有望维持高增长，1）短期：价格下探+易用性提升+AI NAS形成催化。消费级NAS价格已经下探至1000-2000元范围、系统上手难度不断降低，绿联在2026年CES展中推出支持自然语言交互+本地部署大模型的AI NAS产品，有望形成产品层面的催化。2）中期：内容创作者数量+数据存储需求支撑增长。据克劳锐，我国主要平台万粉以上作者由2020年的900w+提升至2024年的接近1500w，潜在群体持续扩容。据IDC预测，中国市场25-29年消费者创造的数据量将保持13%的复合增速，AI应用、Agent的快速发展会使得数据储存需求进一步扩容。3）长期：NAS具备高计算能力+7*24小时不间断运行+跨设备信息共享的特征，有望成为承载多模态大模型+复杂AI应用的核心平台，进而演变为家庭数据计算中枢、成为智能家庭系统的基石，长期想象空间充足。绿联产品矩阵齐全、性价比突出、自研系统易用性强，持续抢占份额。据久谦，2025年绿联NAS产品的国内线上销售占有率已达到41%，同比+25pct，而对应群晖则从2019年高点的60%+持续下跌，25年已跌至20%，同比-8pct。
    盈利预测、估值和评级
    公司作为全球科技消费电子知名品牌，坚持"品牌出海+产品创新"双轮驱动战略。短期看，充电类业务在新规催化和产品迭代下持续高增长，NAS业务已成为境内消费级第一品牌，行业正处于放量前夕；长期看，公司海外渠道拓展空间广阔，NAS出海有望打开更大成长空间。此外，公司拟港股IPO，计划加大产品研发、品牌建设、拓展销售渠道等。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、9.4亿元、13.0亿元，对应PE分别为46、33、24倍。给予公司2027年30.0x的PE估值，对应目标价为94.17元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    存储价格大幅波动；海外需求不及预期。

2025年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157吨，同比+1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比+29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。
    铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比+44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比+21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比+17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比+25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比+3%，单吨利润5.3万，环比+17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。
    25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应PE为17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

中科曙光scaleFabric国产原生RDMA高速网络首发，智算基础设施自主化加速

海光信息(688041)
    投资要点
    中科曙光RDMA高速网络实现突破，补齐智算互联关键短板。3月12日，中科曙光发布首款全栈自研400G无损高速网络——scaleFabric。该产品基于原生RDMA架构，从底层的112G SerDes IP、硬件设备到上层的管理软件实现100%自主研发，填补了国内数据中心高速网络领域的空白。此次发布的scaleFabric400系列网络产品技术规格全面对标英伟达NDR，部分指标实现赶超。
    性能方面，scaleFabric400网卡基于PCIe5.0接口，端口带宽达400Gbps，端到端通信时延低至0.9微秒；scaleFabric400交换机单端口带宽达800Gbps，整机交换容量可达双向64Tbps，交换时延约260纳秒，支持800G×40或400G×80端口扩展。这一性能组合，可充分满足万卡级AI训练集群对高带宽、低时延网络的极致需求。
    稳定性与扩展能力上，产品采用基于信用的无损流控机制，从根源规避拥塞丢包风险，链路故障恢复时间小于1毫秒，已支撑近万卡集群持续稳定运行验证超10个月。与英伟达NDR相比，交换机端口密度提升25%，网卡最大QP数支持提升100%，单子网互连规模是传统IB的2.33倍，可轻松支持最大11.4万卡集群部署，同时网络总成本可降低30%。
    三年攻坚突破核心技术，国产类InfiniBand网络落地。大规模集群组网需兼顾高带宽、低延迟与无损传输，同时要适配算力指数级增长的扩展需求，还要控制组网成本与故障风险，现有方案难以全面平衡这些核心诉求。从国际主流技术路径来看，在大规模智算集群领域，RDMA网络已成为算力中心的基本需求，凭借零丢包、高带宽、低延迟等特征，可极大提升通信效率。其中，InfiniBand凭借低时延与原生无损传输能力，在全球顶级超算与AI集群中被广泛采用。根据TOP500榜单，到26年3月全球约60%的高性能计算系统采用InfiniBand网络架构。长期以来，从高速SerDes IP、核心芯片到IB网卡、IB交换机等设备，InfiniBand相关产业链基本被海外厂商垄断。随着AI算力需求快速增长及数据中心网络持续演进，自主高性能RDMA网络正成为产业关注焦点。中科曙光历经三年攻坚推出的scaleFabric，作为国内首款类InfiniBand原生无损RDMA高速网络，精准直击行业难点，为超大规模集群筑牢高效稳定的网络底座。
    在应用生态上，scaleFabric提供原生RDMA verbs接口，完美兼容现有IB应用生态，让并行计算、大模型训推等应用无需修改代码即可无缝迁移，实现应用无感适配。在超大规模扩展能力上，它突破IB协议五万卡级的局限，单子网支持超十万卡扩展，通过多轨技术，可实现百万卡级集群部署，契合AI算力指数级增长需求，这一优势已在scaleX万卡超集群中得到验证，支撑系统总算力突破5EFlops。
    在底层核心技术突破上，面对高端SerDes IP“卡脖子”困境，曙光自研112G PAM4高速SerDes IP，从底层保障复杂环境下的信号可靠性。针对光模块故障痛点，研发毫秒级链路故障路由恢复技术，且恢复时间不随网络规模增长而延长，配合数字孪生运维系统，将集群可用性提升至99.99%。同时，依托端口密度优势，其组网成本较IB降低约30%，打破高端网络高成本桎梏。
    scaleFabric已在万卡集群落地，国产智算网络进入商业验证阶段。scaleFabric目前已部署于国家超算互联网郑州核心节点，支撑三套万卡级scaleX智算集群上线运行，总规模达3万卡。该网络系统在大规模集群环境中稳定运行，可支持跨POD组网及大规模并行训练任务，为国产RDMA网络在高端智算基础设施中的应用提供了实践验证。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleFabric的推出标志着国产智算基础设施在“算—存—网”体系中的网络环节取得突破，而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产算力基础设施建设加速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

全链AI算力领军平台扬帆

东阳光(600673)
    投资逻辑：
    化工新制造龙头，目标打造全链AI算力领军平台。公司成立于1997年，起步于铝箔产业，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业。张寓帅当前为公司唯一实际控制人，在承接家族制造底盘的基础上，带领公司二次创业迈向“智造”，战略聚焦液冷科技、AI算力、电源与智能机器人产业。主业方面，公司传统业务已于2023年完成深度出清，在配额红利驱动的制冷剂高景气背景下，2024年起进入盈利修复通道；AI算力方面，公司延续全产业链打通基因，自研液冷核心材料与积层箔电容，收购字节系AIDC龙头秦淮数据，打通AI“产算电”闭环。
    收购字节系AIDC领军秦淮数据，“电算协同”打开新局面。公司已于2026年1月16日完成对秦淮数据30%股权的首轮收购，出资34.5亿元（总对价280亿元）。2026年3月6日公司公告，拟通过发行股份（发行价19.68元/股）收购剩余70%股份，并同步募集配套资金。秦淮数据系国内AIDC龙头，截至25年底运营中的数据中心总IT容量达799MW，远期规划容量约4GW；业务规模近年来实现快速扩张，25年实现收入64亿元且利润率提升至26%的较高水平，与字节深度绑定，24年字节收入占比80%。公司与秦淮数据将实现电算协同，公司自研液冷材料与电容器获应用场景，而秦淮数据则可以获得性能更优、成本更低的园区能耗及硬件支撑。
    液冷&超级电容：基于上游材料禀赋，延伸AI算力高价值环节。液冷方面，公司天然具备冷却液及冷板禀赋，原先产品线中的氟化冷却液布局是浸没式液冷的“血液”，钎焊箔及冷板是冷板式液冷的“骨骼”，基于上游禀赋公司外延并购补齐产品方案及客户渠道能力，投资掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控，并与中际旭创共同成立深度智冷。超级电容方面，公司手握全球独家专利的积层箔材料和电容器全产业链，凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越，携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案。
    盈利预测、估值和评级
    因秦淮数据收购尚未完成，本次盈利预测暂未考虑秦淮数据并表。我们预测，25-27年公司实现营业收入143.14/180.75/220.31亿元，同比+17.3%/+26.3%/+21.9%；归母净利润3.41/19.15/25.94亿元，同比-8.94%/+460.88%/+35.44%，采用市盈率法，给予公司2026年80倍PE估值，目标价50.90元，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术更新迭代的风险，政策性风险，大股东质押比例高的风险，投资收益导致业绩大降的风险。

金属资源化板块产能释放驱动归母净利润同比增长74%，“矿业+海外”布局打开长期成长空间

高能环境(603588)
    事件：高能环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非后归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%。经营活动现金流量净额11.73亿元，同比增长54.50%；基本每股收益0.551元/股，同比增长74.37%。
    点评：
    资源循环板块驱动业绩高增，盈利能力大幅提升。公司2025年业绩增长强劲，归母净利润增速远超营收增速，盈利能力显著改善。业绩增长的核心驱动力为资源循环利用板块，2025年得益于金昌高能、珠海新虹产能逐步释放，叠加金属价格上行机遇，实现收入118.99亿元，同比增长6.84%，占总收入比重提升至80.77%；毛利率同比提升5.46个百分点至14.60%。拉动公司整体毛利率提升4.53个百分点至18.96%。
    核心资源化子公司盈利亮眼，战略转型成效显著。公司旗下资源化子公司盈利能力突出，成为业绩增长的主要引擎。金昌高能项目全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，通过聚焦铂族金属等高价值业务，实现重大扭亏为盈，全年贡献净利润3.63亿元。靖远高能业绩创历史新高，实现净利润2.07亿元。二氧化三铋项目顺利投产，有望进一步提升金属附加值。江西鑫科在调整经营团队和策略后，盈利逐步释放，实现净利润1.51亿元。各核心子公司协同发力，标志着公司以金属资源循环利用为核心的战略转型取得显著成效。
    经营性现金流增长强劲，环保工程业务战略性收缩。公司全年经营活动产生的现金流量净额达11.73亿元，同比增长54.50%，盈利质量稳步增强。公司主动调整业务结构，战略性收缩环保工程服务板块，该板块收入同比下降31.90%。通过聚焦高附加值项目和强化风险管控，该板块毛利率逆势提升4.89个百分点。环保运营板块实现收入17.21亿元，毛利率保持在49.89%，为公司贡献稳定的业绩流入。
    “矿业+海外”双战略布局落地，打开长期成长空间。公司在稳固核心业务的同时，积极向上游和海外拓展。矿业战略方面，公司通过收购获得湖南省四个金矿的探矿权，正式进军矿产资源勘探与开发领域，旨在打通“矿产开采—资源再生”的完整产业链。国际化战略方面，公司在多个业务领域取得突破，成功签约墨西哥废旧轮胎资源化项目，中标泰国500吨/日生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼国家级环保基建项目供应商名单。新战略的成功落地有望为公司开辟新的增长曲线。
    盈利预测：公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。我们预测公司2026-2028年营业收入分别为174.59/196.65/216.44亿元，归母净利润11.89/13.16/14.47亿元。
    风险因素：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

内生、外延齐发力，业绩释放前景可期

星宸科技(301536)
    投资要点：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。
    感、算、连全维布局，内生、外延齐发力：公司是全球领先的视觉AISoC设计商及供应商，从2025年公司公告的业绩来看，公司营收占比前三大板块分别为智能安防、智能物联、智能车载，其中：智能安防是公司第一大终端应用市场，2025年出货量超过1.2亿颗，营收占比约65%，产品主要包括IPCSoC及NVRSoC，对应覆盖智慧视觉及边缘计算场景；智能物联是公司第二大终端应用市场，2025年出货量超过4,100万颗，营收占比约22%，相关产品及解决方案可广泛部署在各种终端应用中，如智能机器人、智能穿戴、智能办公、工业及家居等；智能车载是公司第三大终端应用市场，2025年出货量超过1,300万颗，营收占比约11%，公司智能车载解决方案以车载视觉SoC为中心，最初专注于行车记录仪领域，充分发挥车载视觉AISoC的高品质成像与处理能力，后战略延伸至Tier1汽车供应商市场及整车厂。外延布局方面，2025年，公司直投3个项目，重点布局3D感知与微光成像（深圳北极芯微电子有限公司）、物理空间智能与具身智能（拓元智慧（深圳）科技有限公司）、端边侧智能AI推理（杭州元川微科技有限公司）等核心领域。2025年下半年，存储行业供应日趋紧张，公司依托长期以来对存储芯片的战略储备，结合自身“SoC芯片+内置存储”一体化方案与“交钥匙”服务优势，凭借前瞻性供应链布局，不仅有力保障了生产经营稳定，更进一步巩固了市场竞争优势。根据公司发布的2025年年报显示，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；利润总额达到3.23亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。其中：第四季度实现营业收入约8.06亿元，同比增长约49.01%、环比增长约5.60%，实现连续四个季度环比增长，同时创公司单季度及年度营收历史新高；第四季度实现净利润约1.06亿元，同比增长约76.91%、环比增长约29.10%，同样实现连续四个季度环比增长，同时创公司自2023年第一季度以来的单季净利润新高；公司全年整体毛利率约34.16%，其中第四季度毛利率约36.15%，相较于第三季度环比提升2.32%。我们认为，公司依托于优秀的管理团队、有利的供应链布局、持续的新品开拓和不断丰富的客户资源，未来有望实现业绩的持续释放。
    机器人、AI眼镜、激光雷达等新场景新产品持续拓展，前景可期：机器人方面，公司2025年出货量超过1,000万颗，主要应用于家庭服务机器人，正在持续拓品类及中高端化，已陆续切入大型户外机器人（如割草/除雪/泳池清洁等）、陪伴机器人、工业协作机器人、具身智能机器人等多个细分领域；AI眼镜方面，由于具备优秀的ISP研发能力，公司第一代AI眼镜芯片已量产出货，在研的第二代芯片，重点包含最新运动ISP、更低功耗、更高阶制程，预计2026年流片；在3D感知领域，公司第一批产品预计将于2026年上半年量产，该业务的战略重点是研发3DToF技术的SPADSoC，其广泛应用于激光雷达系统，而激光雷达系统则广泛应用于汽车LiDAR、机器人及消费级无人机等应用。我们认为，公司凭借优秀的产品研发与拓展能力，在新型领域有望实现持续成长，前景可期。
    投资建议：考虑到公司业绩超预期，我们将2026年营收预测由之前的35.54亿元上调至39.98亿元，将归母净利润由之前的5.76亿元上调至6.14亿元，我们预测2027~2028年公司营收分别为51.75亿元、64.19亿元，归母净利润分别为7.94亿元、9.30亿元，对应PE分别为52.3倍、40.4倍、34.5倍，考虑到公司业绩有望持续释放，新品落地持续拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场不及预期，产品研发不及预期，国际贸易摩擦风险等

首次覆盖报告：深耕FPC测试设备，折叠屏与硅光打开成长空间

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为6.19/8.76/10.91亿元，同比增长24.3%/41.5%/24.6%；归母净利润分别为1.37/1.60/1.92亿元，同比增长43.2%/16.3%/19.7%，对应PE为54.5/46.9/39.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：公司：燕麦科技是中国FPC测试设备龙头企业，主要为柔性电路板（FPC）提供自动化测试设备，客户覆盖全球前十大FPC厂商，并为苹果公司产业链精密测试设备的重要供应商之一。2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC67%股权，25年2月完成全部交割，有望为公司在硅光设备领域打开新空间。行业：1）FPC产业需求稳步增长，带动测试设备需求提升。①FPC市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。行业格局高度集中，按2019年全球产值统计，FPC厂商CR10=80.4%；②单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上，FPC用量与结构复杂度提升，带动FPC测试设备需求增长。2）高速光模块迭代驱动硅光检测设备需求增长。数据中心光模块速率持续向1.6T及更高代际演进，硅光方案凭借更高集成度与规模化制造优势，有望成为数据中心光模块主流架构。需求驱动下，全球硅光芯片市场规模预计将由2023年0.95亿美元增长至2029年的8.63亿美元，CAGR=44.45%。随着硅光芯片出货规模快速提升，且硅光器件在光学参数测试及光电耦合环节对自动化与良率控制要求较高，相关检测及光电耦合设备需求有望同步增长。
    有别于市场的观点：市场普遍担忧消费电子涨价压制手机出货量，导致FPC测试设备需求不及预期。我们认为1）在终端结构升级与高端化趋势下，单机FPC用量持续提升，有望在一定程度上对冲消费电子出货量波动；2）FPC在结构、功能及测试点布局上差异显著，测试设备需针对不同DUT进行定制；同时“果链”供应体系绑定度较高，产品迭代有望持续带动设备需求；3）汽车电动化与智能化下，单车FPC用量约100片，其中新能源车BMS系统用量超70条。随着新能源车渗透率提升，车载FPC需求持续扩张，带动相关检测设备需求。
    催化剂：1）Apple折叠屏手机推出，带动相关FPC测试设备需求释放；2）收购标的AXIS-TEC后续订单落地，带动公司硅光设备业务放量。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

销售稳健增长，产能持续提升

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2025年年报：全年实现营业收入172.31亿元，YoY+10.92%，归母净利润11.55亿元，YoY-4.13%。公司拟每10股派发现金股利1元（含税）。销售端保持稳健增长，成本管控能力较强。收入方面，2025年公司功能性产品板块营收同比增长11.12%至129.14亿元，其中蛋氨酸销量增长强劲，尤其是液体蛋氨酸，全球市场渗透率继续提升，再创历史纪录；特种产品板块营收同比增长10.31%至43.16亿元，其中，反刍动物产品在北美和欧洲取得强劲销售增长，尤其是斯特敏产品线增长超过20%；Norfeed对销售增长的重要贡献得益于植物源饲料添加剂的强劲销售增长；适口性产品销售增长势头良好，在拉美地区取得强劲增长超过20%；提升消化性能产品销售保持韧性增长。利润方面，公司综合毛利率同比下滑1.90个百分点至28.31%，但公司自2019年开始实施的“运营效率提升计划”助力公司实现经常性成本开支缩减2.3亿元，体现公司较强的成本竞争力。该计划将在后续几年继续推行，以实现进一步可持续的成本节约。
    关键项目进展顺利，蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。核心产品蛋氨酸方面，公司通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。在建项目中，福建泉州年产15万吨固体蛋氨酸工厂以及配套的硫酸生产装置项目已完成超过80%的施工建设，预计将于2026年年底启动试运行；位于欧洲西班牙的液体蛋氨酸工厂脱瓶颈扩能项目目前已具备接近满负荷生产能力。不断扩充的蛋氨酸产能以及主要工厂优异的运营绩效将持续支持公司进一步提升蛋氨酸产品销量。此外，中国和欧洲的生产平台使公司可以灵活调整供应，优化全球供应成本，包括降低关税和非关税贸易壁垒等带来的影响。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为14.54、16.82和18.64亿元，对应EPS分别为0.47、0.55和0.61元，当前股价对应P/E值分别为30、26和24倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

油气供应不稳定提升，煤/油优势放大

宝丰能源(600989)
    2026年3月12日公司披露2025年年报，营业收入480.38亿元，同比增长45.64%，归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；四季度公司实现营收124.93亿元，同比增长43.46%，归母净利润24亿元，同比增长33.29%。
    经营分析
    烯烃保持高负荷生产，四季度压力充分释放，盈利触底后改善。四季度烯烃产销量分别为139.83、137.90万吨，环比增长5%、3%，持续保持公司在煤头工艺里的成本优势。四季度前期由于原油价格震荡回落，四季度烯烃价格环比有明显下降，但作为公司的主要原材料，煤炭价格确有明显抬升趋势，公司的烯烃盈利连续两个多月处于收窄态势，至12月份跌入低点后，开始在后期逐步回暖，前期煤油的压力项基本已经实现了充分释放，但公司在相对不利的大环境下，依然坚持成本管控，结合市场变化，及时调整生产经营策略，组织聚烯烃产品转产34次，产品盈利仍然保持煤头领先，四季度公司整体毛利率为31.94%，虽然环比三季度有近6个点的下降，但仍然保持行业领先能力。公司宁东四期烯烃项目进展顺利，甲醇、动力项目土建工程进入收尾阶段，钢结构、设备开始安装，土建施工进入高峰期，计划于2026年底建成投产。海外油气生产和运输影响持续升级，公司的工艺优势进一步凸显，煤油相对优势带动公司盈利大幅提升。自从伊朗局势升级后，部分油气生产设施受到影响，叠加霍尔木兹海峡限制，大部分中东的油气资源外运受阻，很多其他区域的炼厂油气来源受限，生产开工被迫下降，出现较多不可抗力，同时油气价格的提升大幅带动了成本的上行，而烯烃是典型的油头工艺定价，成本和供给的双重冲击下，烯烃产品价格在3月上旬开始呈现出，明显的提升态势，而煤头工艺作为我国特殊的产业链布局，煤炭价格的国家供应能力相对较强，价格变动不大，跟随油气价格提升的烯烃给与了煤头工艺更高的产品价差空间，煤油相对优势明显放大，公司的稳定供应和低成本控制能力兑现到量稳价增的逻辑上。
    盈利预测、估值与评级
    油气价格提升，带动产品盈利提升，上调2026年盈利预测19%，预估公司2026-2028年公司营业收入610、641、660亿元，归母净利润分别为168、171、177亿元，EPS分别为2.28、2.33、2.41元/股，股价对应PE分别为15、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

北交所信息更新：商业航天+数据中心打开芳纶纸增长空间，2025年预计归母净利润同比+27%

民士达(920394)
    2025年预计营收4.47亿元（+9.58%），归母净利润1.28亿元（+27.49%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司营收4.47亿元同比增长9.58%，归母净利润1.28亿元同比增长27.49%，扣非归母净利润1.11亿元，同比增长20.73%。根据业绩快报，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28（原1.40）/1.71/2.03亿元，对应EPS分别为0.88/1.17/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为63.3/47.5/40.0倍，看好公司募投产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    芳纶纸蜂窝芯材在航空航天应用广阔，有望受益商业航天需求扩展
    芳纶纸蜂窝芯材具有轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等。以航空领域为例，芳纶复合材料广泛应用于飞机多个关键部位，在商用飞机、军机、无人机等飞行器的机翼、尾翼、整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天窗、间隔板等内饰件。航天领域方面，芳纶纸蜂窝因其高强度和耐高温性可用于火箭发动机壳体及航天器的机身、主翼、尾翼等结构件的制造，如芳纶纤维增强复合材料(AFRP)可用于卫星的连接部件以及易受空间碎片撞击区域的防护结构中。芳纶材料因其耐热阻燃、耐冲击可应用于运载火箭整流罩面板及夹层。另外，芳纶纤维具有良好的绝缘性能，芳纶纤维增强复合材料可用于对电磁屏蔽有特定要求的卫星电子设备舱结构中，此外卫星中的太阳能电池板也广泛使用绝缘性能优秀的芳纶纤维复合材料面板制作的各种蜂窝构件。
    募投项目投产降本成果显著，数据中心+航空航天高附加值产品占比增长
    公司工艺建模与能源管理推动芳纶纸单位成本同比下降；工艺升级减少质量损失，进一步增厚利润，其中2025上半年公司募投新型功能纸基材料项目如期投产，吨纸能耗较老产线降低12%。同时拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力稳步提升。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

经营底部或已探明，长期成长路径清晰

华旺科技(605377)
    事件简评
    3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
    经营分析
    行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026年2月阔叶浆外盘报价为600美元/吨，较25年12月提升30美元/吨，较25年的最低点提升100美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。
    公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入36.42/41.43/44.82亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%，归母净利润3.76/4.42/4.86亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01%。我们预计公司25-27年EPS为0.68/0.79/0.87元，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

工业富联2025年年报点评：云计算业务快速增长，AI算力驱动新周期

工业富联(601138)
    报，实现营业收入9,028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352.86亿元，同比+51.99%；扣非归母净利润341.88亿元，同比+46.02%，整体利润增速高于收入，盈利能力明显提升。毛利率6.98%，同比-0.3pct；净利率3.91%，同比+0.1pct。随着AI服务器需求持续释放，公司收入在年内逐季抬升，下半年尤其是四季度增长明显，反映出全球云厂商算力资本开支加速落地。
    云计算业务快速增长，AI服务器成为最大引擎。云计算业务是公司2025年最大的增长来源，实现收入6,026.79亿元，同比增长88.7%，成为公司业务增长的重要引擎。核心驱动主要来自：1）云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍；2）GPU和ASIC方案产品均实现高速增长；3）产品结构向高价值AI算力设备升级。目前，公司正持续与客户推动下一代产品的合作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队。
    通信及移动网络设备亮眼，高速交换机成为新增长点。公司通信及移动网络设备业务2025年实现收入2,978.51亿元，同比增长3.46%，整体保持稳定。从结构上出现明显亮点：1）800G以上高速交换机收入同比增长约13倍；2）公司产品组合全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等，市占率稳居第一。未来随着1.6T量产推进及CPO技术落地，有望持续推动公司营收加速增长。
    盈利预测与投资评级：整体来看，工业富联正持续受益于全球AI算力基础设施建设周期，在服务器系统整合与规模制造能力方面具备明显优势，随着AI服务器以及高速网络设备需求持续提升，公司未来成长空间依然广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为664.72、856.81、967.32亿元，对应PE为16.10、12.49、11.06倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

深耕心肾代谢综合征，心衰新药JK07潜力巨大

信立泰(002294)
    投资逻辑:
    国内心肾代谢综合征龙头，创新转型加速兑现。公司深耕心血管领域超20年，已构建起“心血管+肾科+代谢+骨科”的创新产品矩阵。2025Q1-3创新药收入占比已提升至近46%（2023年仅为27%），仿创转型步入收获期。目前已获批六款创新药，短期内有望保障稳定增长；研发持续加码，在研管线丰富，后备增长动力充足。
    高血压创新矩阵进入收获期，重磅品种信超妥有望贡献近40亿峰值。公司布局多款重磅高血压管线，未来3-5年内将陆续贡献显著增量：①信超妥（沙库巴曲阿利沙坦）为全球第二款ARNI类药物，降压效果与夜间血压控制优于诺欣妥，2025年获批并进入医保，有望快速放量，预计销售峰值近40亿元。②信立坦（阿利沙坦）有望持续稳健增长；③复立坦、复立安分别为阿利沙坦/氨氯地平和阿利沙坦/吲达帕胺复方制剂，已于2024、2025年相继获批并纳入医保，处于快速放量阶段，预计二者峰值均可达10亿元。
    全球化创新管线潜力巨大，JK07有望突破心衰治疗瓶颈。公司通过自主研发与外部授权，前瞻性布局全球权益品种：JK07（NRG-1/ErbB4融合蛋白）针对HFrEF和HFpEF两类心衰患者，I期临床展现出较强的心功能改善效果（LVEF提升）和良好的安全性。目前中美两地II期临床进展顺利，预计2026H1读出数据，我们预计或于2029年获批上市，上市后有望快速贡献收入。
    肾科、代谢及骨科管线全面开花，构筑慢病产品闭环。肾性贫血重磅产品恩那罗（恩那度司他片），有望加速放量。代谢/糖尿病领1.1类创新药信立汀于2024年获批，2025年入选基层防治指南，凭借良好的肝肾安全性优势加速下沉市场渗透。骨科领域产品矩阵丰富，且持续拓展长效制剂进一步巩固骨科市场领先地位。
    积极推进赴港上市进程，拟通过构建“A+H”双资本平台，进一步赋能创新药研发。2月13日，公司已正式提交H股上市申请。此次进军港股市场，不仅有助于提升公司在国际资本市场影响力，也将有望进一步赋能在研产品的临床转化和商业化进程。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入43.37/50.36/59.91亿元，同比+8.1%/+16.1%/+19.0%，归母净利润6.40/7.72/9.48亿元，同比+6.4%/20.7%/22.8%，对应EPS为0.57/0.69/0.85元。基于DCF估值模型，计算合理市值为784亿元，对应合理目标价为70.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险。

并购持续赋能，25年平稳收官

天味食品(603317)
    业绩简评
    3月11日公司发布2025年报，25年实现营收34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比-10.22%。其中，Q4实现营收10.38亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-14.79%。拟每股派0.55元（含税），分红率105.03%。
    经营分析
    春节备货错期+同期高基数，Q4收入小幅下滑。分产品看，25年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59亿元，分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%（其中25Q4分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25年并表收入0.7亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25年收入/利润分别为3.23/0.5亿元，同比+14.6%/17.1%。
    并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25年/25Q4毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25年/25Q4净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。
    内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26年业绩有望重启增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为6.6/7.4/8.1亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司信息更新报告：字节跳动核心合作伙伴正起航

光环新网(300383)
    火山引擎核心合作伙伴，维持“买入”评级
    光环云数据有限公司（简称“光环云”）成立于2018年，是光环新网控股子公司，是其智能算力创新业务承载主体，专注于智算网络创新业务，光环云作为火山引擎区域核心授权合作伙伴，与火山引擎共同构建高效、协同、创新的企业服务生态，携手推动AI赋能企业加速数智化转型发展。2026年3月11日，光环云正式宣布收购Agent工程化交付团队湃阳智能，同时重磅发布双方联合打造的“Panacea智能体训推平台”。此次收购标志着公司全面加码AI智能体开发与全流程运营布局，正式推动大模型技术从实验室研发走向产业场景深处落地，开启国内企业级AI规模化落地的序章。由于公司收购中金云网及光环赞普后计提商誉减值准备，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.73/3.85/4.93亿元，当前股价对应2026-2027年PE为77.0/60.3倍，对应2025-2027年EV/EBITDA分别为218.2倍、19.1倍、16.2倍，维持“买入”评级。
    智算与工程化深度协同，破解企业级AI落地核心瓶颈
    从行业趋势看，当前企业级AI普遍面临模型幻觉、落地成本高、部署周期长、合规难达标等核心痛点，此次公司收购湃阳智能，本质是智算新基建底层能力与AI Agent工程化交付能力的精准战略协同，双方联合推出的Panacea智能体训推平台，聚焦AI智能体全生命周期运营，搭建起适配产业落地的核心能力体系。
    AIDC领军企业，持续推动内蒙古、天津、上海、长沙等多个项目建设交付截至2025年9月，公司已投产机柜总数超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个，随着AIGC发展带动训练及推理的算力需求逐步释放，公司有望持续受益。公司积极推进多地AIDC布局：内蒙古地区和林格尔项目已取得项目用地；积极推进呼和浩特算力项目前期筹备工作；天津宝坻三期项目正在进行土建和第二座110KV电站的建设；上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期项目完成全部预售并于2025年初陆续交付；杭州项目已启动110KV变电站建设工作；长沙项目积极推进土建验收和机电建设，已投放部分机柜资源。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧。

2025年归母净利润预计yoy+8%，露天煤矿稳增长+有色金属矿高增长带动营利双增

同力股份(920599)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计公司实现营业收入65.97亿元（yoy+7%）、归母净利润85799万元（yoy+8%）、扣非归母净利润84891万元（yoy+9%）。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收18.02亿元（yoy+2%）、归母净利润32272万元（yoy-3%）。2025年度，公司营业收入继续保持平稳增长，主要来源于（1）新能源产品需求大、增长快、单价高；（2）国内外市场齐头并进，国内露天煤矿市场保持相对平稳，有色金属矿等需求出现较大增长；海外市场是公司的未来战略重心，海外市场销售不断强化渠道建设，服务能力进一步加强；（3）无人驾驶车型继续保持较快增长，公司持续加强与主流无人驾驶技术公司的战略协作，持续提升无人驾驶技术的安全性、可靠性以及经济性；（4）随着公司大型化、新能源等车型销售和保有量的增多，售后保障体系方面不断完善，相关收入继续增加。
    新能源产品结构优化成果丰硕，全球化布局加速突破。在研发成果与项目进展方面，公司与力拓集团合作进展顺利，已于2025年8月前高标准交付7台纯电135非公路自卸车；公司180吨级产品已于2025年8月前试制结束，达到设计要求和标准并完成设计验收，未来预计推出200吨以上大型化产品。从产品结构看，公司2025年前三季度新能源产品销售占比约60%，尤其露天煤矿领域公司预计未来五年内绝大多数会替代为新能源车；2025上半年公司新能源车销售单价在100-200万元，无人驾驶车单价则在200万元以上。新疆和海外市场为重要增长点，新疆是公司目前最主要的增量市场，因国家大力发展新疆，露天煤矿等领域存在新的增量，为新能源和无人驾驶矿卡提供了市场机会；公司将投入更多资源去开发海外市场，包括非洲市场、中亚市场以及南美等，其中非洲有色矿领域受益于中国央企海外项目支撑表现强势。短期内，新能源和无人驾驶产品的存量替换或可维持未来五年左右的增长。我们认为，公司有望凭借新能源与无人驾驶领先优势，持续提升在全球矿山机械市场的核心竞争力。
    预计2025年中国露天煤矿无人驾驶矿卡数量或同比增长超1倍至5750辆，智能化浪潮助推企业发展。根据中国煤矿工业协会数据，无人驾驶矿卡单车日均运输量比人工驾驶高15%-20%，矿区整体产能提升10%-15%。2024年中国露天煤矿无人驾驶矿卡数量约为2500辆，预计2025年中国露天煤矿无人驾驶矿卡数量或上涨至5750辆。我们认为，随着露天煤矿无人化渗透率逐步上升，公司有望通过“量价齐升”深度兑现行业红利，巩固其高端智能矿山装备的领军地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.58/9.86/11.03亿元，当前股价对应的PE分别为11/10/9倍。2025年10月16日，公司发布股东增持股份计划，山东华岳汇盈机械设备有限公司计划增持不超过1,500,000股，传递出对公司未来发展的坚定信心。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险。

公司深度研究：负债扩表资产修复，低配红利重估在即

中国平安(601318)
    科技子公司于 2025 年完成并表整合、 地产减值压力大幅缓释， 二级权益仓位提升， 长牛预期下公司利润弹性有望释放。 负债端迎来量价齐升新周期，银保渠道重要性提升，在较强的战略执行下增速有望维持大幅领先行业。 公募低配修复与高股息优势共振下，资金面边际改善具备持续性， 26 年 A/H 股息率预计为 4.6%、 5.2%。
    负债端：量价齐升新周期，银保渠道有望贡献α 。 量的方面， 居民中长期存款到期高峰已至， 分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率， 将承接低风险偏好资金的迁移， 预计新单保费有望实现双位数增长。 ①个险渠道： 优增优育成效显著， 当前代理人规模趋于稳定，产能处于高位， 2025H1 代理人渠道 NBV 同比增长 17.0%，代理人人均 NBV 同比增长 21.6%。展望后续， 高基数叠加报行合一深化下预计今年 NBV 维持稳健增长。 ②银保渠道： 2025 年银保扩张战略升级，公司加大非平安银行网点拓展力度， 2025H1 银保渠道 NBV 同比增长 168.6%，当前网点拓展仍具备较大空间，预计在较强的战略执行力下， 增速依旧会大幅领先行业，驱动新单保费高速增长， 银保贡献占比将快速提升。 价的方面， 新保单具备利差益， 在新单摊薄与“报行合一”等政策影响下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。
    资产端： 长债和 OCI 股票为压舱石，增配权益提升弹性。 公司大类配置思路较为领先，高度重视净投资收益率是投资收益的基石，一是大幅增配长债，更早地拉长久期，资产久期长于 12 年，二是OCI 股票布局早于同业，近几年 OCI 占比 60%以上，构成稳定的底仓， 其中银行持股最新市值高达 5200 亿左右。 公司 18-24 年间的大部分年度股票+权益型基金占比 9%-10%， 2025 年开始大幅增配权益， 2025H1 股票+权益基金占比较年初提升 2.6pct 至 12.6%，预计 2025Q3 公司继续加仓了 TPL 权益， OCI 股票占比或有下降，利润对权益市场的敏感性提升， 2025Q3 未年化综合投资收益率同比提升 1pct 至 5.4%实现积极改善。
    盈利预测、估值和评级
    负债端高景气延续，长牛预期下资产端将实现较好表现， 预计2025-2027 年公司 NBV 同比+28.6%、 +17.0%、 +13.8%，归母净利润同比+6.0%、 +21.3%、 +12.1%。 以“调整后有效业务价值+净资产+未来 5 年新业务价值贴现值”计算， 公司合理估值为 16,782 亿元，目标价 92.68 元， 对应 A/H 股空间分别为 49%、 66%， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行， 新单销售增速放缓， 权益市场波动

创新药进入收获期，仿制药CRO/CDMO困境反转

百诚医药(301096)
    投资要点
    投资逻辑：仿制药CRO贡献稳定现金流、权益分成模式打造“第二增长曲线”、创新药给予高业绩弹性。公司受托药品研发服务及自研技术成果转化为基石业务，贡献稳定现金流，2025H1合计收入占比超80%。权益分成方面，公司持有百余个品种的权益，当前仅30余获批；多数品种在放量前期，有望为公司打造“第二增长曲线”。创新研发方面，在研管线对应NP、OSA引起的EDS、IBD等适应症均为百亿美金以上市场，贡献潜在高业绩弹性。
    创新转型，围绕肿瘤、自免、疼痛三大领域，形成差异化研发管线。截至2025末，公司在研管线已超15项，取得1类新药IND批件4个、2类新药IND批件11个。其中BIOS-0618、BIOS-0625等为核心管线，处于临床或IND申报关键阶段。
    1）BIOS-0618：H3拮抗机制创新，为公司完全自研的神经病理性疼痛领域FIC（该适应症为全球独家，Ⅰb期临床），并在此基础上开发OSA伴随性EDS新适应症（Ⅱ期临床）。该分子有望成为FIC&BIC的H3拮抗剂，为公司在CNS领域奠定差异化创新基础。
    2）BIOS-0625：RIPK1竞争格局好，为IBD领域潜在BIC（已于25年11月IND获批），产品在结肠长度恢复、炎症因子降低等指标优于同类产品，对比阳性对照药物亦显示优势。RIPK1国内竞争有限，具备潜在窗口期，并有望拓展至更多自免疾病，夯实公司在自免领域的研发壁垒。
    仿制药CRO/CDMO困境反转，看好赛默制药产能释放。子公司赛默制药当前利用率较低，固定成本摊销比例较高，导致短期盈利承压。我们预计未来随着第十一批集采品种落地（赛默制药拟中标12个品种）、米诺地尔原料出口等订单兑现、复杂制剂代工项目放量，赛默制药产能有望提升，折旧成本逐步摊薄，毛利率得以改善，成为中期业绩新支点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025–2027年实现营业收入7.07/8.21/9.73亿元，对应归母净利润-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值的PE为47/28X。公司主业CXO业务在集采出清后逐步回稳，商业化生产与CDMO放量支撑中期增长；核心创新药项目BIOS-0618进入临床Ⅱ期，有望成为公司由CXO向Biotech转型的关键驱动力，考虑主业稳健、创新药潜力充分，且AI及类器官等平台赋能创新研发，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、产业化放量不及预期风险、政策与创新模式不确定性风险。

受益于尾气催化需求稳步增长，业绩创历史新高

中触媒(688267)
    事件描述
    2026 年 2 月 26 日， 公司发布《2025 年业绩快报》， 公司全年实现营业收入 8.56 亿元， 同比+28.37%， 归母净利 2.12 亿元， 同比+45.55%， 扣非归母净利 1.92 亿元， 同比+55.32%。 全年业绩创历史新高。
    事件点评
    移动源脱硝分子筛等产品销量大增， 多款新型催化剂持续开拓。 公司依托持续的研发创新， 成功将多项研发成果实现工业化转化， 进一步丰富催化新材料产品线。 钛硅系列催化剂（应用于己内酰胺、 环氧丙烷等） 成功开拓新市场与新客户， 销量实现显著增长。 在尾气治理等环保领域的市场占有率稳步提升， 移动源脱硝分子筛等产品销量大幅增长， 吡啶合成催化剂等精细化工产品亦呈现稳定增长态势。
    欧美中排放新规持续落地叠加 AIDC 配套柴发快速增长， 分子筛需求迎来拐点时刻。欧 7 标准将于 2026 年 11 月在乘用车及面包车市场上进行推动，28 年在卡客车上陆续执行； EPA2027 规定美国重卡及客车将于 2027 年 1 月实施； 国七将会在后期持续接力。 除此之外， 在美国 Tire4 标准实施下， 数据中心柴发机组配套 SCR 系统将成为新趋势， 分子筛催化剂需求将会迎来拐点时刻， 公司深度绑定 BASF， 将尽享景气。
    投资建议
    预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.1/ 2.7/ 3.3 亿元， 对应 PE 分别为 25X、 20X、 17X。 公司在尾气治理等环保领域的市占率稳步提升， 受益于欧美中排放标准提升， 且多款新型催化剂持续开拓， 未来业绩增长可期。首次覆盖， 给予“买入-B” 评级。
    风险提示
    客户结构单一风险： 客户集中度较高， 对巴斯夫依赖度较高（约 70%收入）；
    宏观需求下滑风险： 下游化工、 汽车行业复苏不及预期， 影响产品需求；
    技术迭代风险： 新能源车普及及技术迭代可能影响传统脱硝需求

产品结构优化和自动化等提升毛利率，静待需求恢复

山东药玻(600529)
    公司公布2025年年报：全年实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；归属于母公司股东净利润为6.90亿元，同比下降26.87%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。实现基本EPS为1.04元。
    点评：
    行业需求低迷影响公司各个产品，导致营业收入均同比下滑。2025年公司各个产品销量和营业收入除铝塑盖塑料瓶系列微增外（为9.33亿支和0.57亿元，同比增长4.81%和1.52%）均出现下滑。其中模制瓶系列为33.03万吨和20.33亿元，同比下滑11.79%和13.59%；棕色瓶为27.32万吨和10.99亿元，同比下降4.43%和5.03%；丁基胶塞为47.58亿支和2.45亿元，同比下降23.56%和14.44%；管瓶为13.03亿支1.90亿元，同比下降19.41%和11.59%；安瓿瓶为13.01亿支和0.55亿元，同比下降13.39%和19.64%。主要原因是医保支付改革全面落地、集采常态化和不断拓展的情况下，行业总体需求阶段性的受到调整和影响。
    产品结构优化和自动化等多因素提升毛利率。2025年公司综合毛利率为33.31%，同比提高0.16个百分点。其中，在高毛利率中硼硅模式瓶放量的情况下，模制瓶毛利率为44.41%，同比提高1.15个百分点；丁基胶塞为39.73%，同比提高4.27个百分点；管瓶为1.70%，同比提高6.59个百分点；其他业务为76.48%，同比提高60.21个百分点；铝塑盖塑料瓶系列为38.62%，同比提高2.17个百分点。公司成本下降幅度大于收入下降幅度，其中直接原材料下降16.27%；直接人工下降10.97%；燃动力下降9.27%；制造费用下降17.04%；运输费用下降15.19%。不但是原材料成本下降，同时公司技术创新及自动化也使得公司人工和制造成本同步下降。
    存货跌价损失和管理研发费用率提升影响公司净利润率。2025年公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。并且预灌封扩产改造项目也逐步投产，公司产能完全能够满足客户需求。但在产能释放和需求下降的情况下，公司存货持续提升，其中2025年模制瓶系列库存同比提升82.38%。2025年公司计提存货跌价损失1.03亿元，同比增长83.93%。同时管理费用中折旧费等增长提升管理费用率，研发职工薪酬增加提升研发费用率，降低了公司的净利润率水平。2025年公司净利润率为15.41%，同比下降3.82个百分点。
    公司资产负债率下降，货币资金充裕成为抗风险和发展基础。2025年公司资产负债率为17.42%，同比下降3.61个百分点。公司货币资金资产占比为10.69%，同比提高0.18个百分点，交易性金融资产占比为16.64%，微降0.37个百分点，货币资金保持充裕。这有利于公司在行业低迷的阶段提升抗风险能力，成为公司进一步发展的资金基础。2026年3月公司决定成立马来西亚全资子公司，在2025年出口保持增长（出口15.02亿元，同比增长1.98%）的情况下，加大海外业务的拓展。
    定向增发更换实际控制人，推动公司和控股股东协同发展。公司计划向国药集团子公司国药国际、国药国际香港子公司山东耀新定向增发，发行价格为16.25元/股。发行完成后，国药集团子公司国药国际及山东耀新持股公司总股本的23.08%，国药国际将成为公司控股股东。国药集团作为央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用这将有利于公司利用国药集团的渠道和研发优势获得进一步的协同发展。
    盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年净利润分别为7.62、8.59和10.11亿元，对应EPS分为1.15、1.30和1.52元，对应PE值分别为17、15和13倍。医药行业需求虽然阶段性受到医保支付改革全面落地和集采的影响，但老龄化在中国是长期趋势，随着医保支付覆盖完成和集采的进一步推进，医药长期需求将逐步得到恢复。考虑到公司产品优化、技术创新、自动化推进，以及实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

公司信息更新报告：2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”驱动成长

可孚医疗(301087)
    2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”三重共振驱动成长，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收33.87亿元（+13.56%，同比，下同），归母净利润3.72亿元（+19.20%）。2025Q4公司实现营业收入9.90亿元（+34.79%），实现归母净利润1.11亿元（+86.17%）。2025年公司销售费用率34.19%（+1.56pct），管理费用率5.11%（+1.04pct），费用率上升主要系市场推广、子公司合并及股份支付，研发费用率2.58%（-0.66pct）。公司盈利能力稳步提升，销售毛利率53.16%（+1.31pct），主要系产品结构优化和迭代升级，净利率10.93%（+0.46pct）。考虑到公司并购华舟及喜曼拿的管理费用及新品市场推广，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.59/6.82亿元（原值4.77/6.06），EPS分别为2.23/2.67/3.27元，当前股价对应P/E分别为27.0/22.4/18.4倍，但公司外延并购和筹划在H股上市，为海外业务拓展奠定基础。在国内高端家庭健康监测市场，与飞利浦达成战略合作获品牌授权，为长期增长注入动力，并且呼吸机业务增速强劲，因此维持“买入”评级。
    深耕战略品类，多维协同布局，强化竞争优势
    公司构建了以数据为驱动、全渠道协同的运营体系，线上渠道2025年实现收入21.97亿元（+10.37%），深耕货架电商平台，强化核心品类竞争优势。2025年健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好:康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品稳健增长;医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。线下渠道实现收入10.55亿元（+23.94%），深化与头部连锁药房战略协同，并积极布局及时零售新业态。
    并购整合渠道资源，资本助力出海远征
    公司加快推进产品注册、渠道建设和客户拓展，2025年海外业务实现收入2.99亿元（+405.05%）。为进一步完善全球化布局，公司收购上海华舟94.35%股权，补充欧美大客户渠道资源;收购喜曼拿87.60%股权，快速切入香港市场并实现资源协同;战略参股深圳融听医疗科技有限公司30.74%股权，强化在呼吸健康赛道的全球竞争力。此外，公司己向香港联交所主板递交上市中请，启动“A+H”双资本平台布局，将进一步拓宽融资渠道，提升企业的国际化影响力与品牌知名度
    风险提示：产品研发推进不及预期；宏观消费不及预期；海外市场拓展不及预期。

卡位高端芯片测试，抢抓国产算力先机

伟测科技(688372)
    内资独立第三方测试龙头开年业绩延续高增
    公司是国内领先的独立第三方IC测试服务商，核心业务包括晶圆测试（CP）、成品测试（FT）全流程，以CP为主，收入占比在55%以上，技术实力稳居国内第三方测试行业第一梯队，可覆盖数字、模拟、射频、存储、功率等全品类芯片测试需求，积累200余家客户，包括紫光展锐、兆易创新、中兴微电子、中芯国际等知名半导体厂商。2023年以来，公司采取逆周期扩产策略，持续加大高端测试的研发投入与产能建设，资产规模稳步提升，营收进入快车道，成长性十分突出。根据公司业绩快报，2025年公司营业收入15.75亿元，同比增长46.2%归母净利润3.00亿元，同比增长134.0%。2026年1-2月实现合并营业收入3.21亿元、较同期增长79.2%，主要得益于公司新扩产能投入使用高端测试销售收入显著提升及产能利用率不断提升
    高端化战略清晰，受益于国产算力需求及高端测试订单回流
    一方面，公司坚定推进测试能力向高端化、高附加值领域升级，聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，精准匹配国内高端芯片测试自主可控的需求，2024年高端产品营收占比超7成。目前公司已基本覆盖国内算力类主流客户，2025年前三季度，算力类业务收入占比达13.5%，超过2024全年的2倍。另一方面，国内芯片设计水平升级、新兴应用涌现，独立第三方测试凭借技术专业性、场景丰富度以及结果客观性，有望迎来黄金发展期。全球头部的第三方测试企业集中于中国台湾，全球TOP3为京元电子、砂格、欣链、2024年合计营业收入约128亿元；中国大陆TOP3为伟测科技利扬芯片和华岭股份，2024年合计收入18.4亿元。在全球半导体产业链重构的背景下，国内芯片设计厂商有望将测试订单向大陆头部服务商转移。公司作为内资率先布局高端测试的企业，有望持续承接头部客户的高端增量订单回流，市场份额提升空间广阔
    逆周期扩产，持续加码高端/高可靠性芯片产能建设
    IC测试行业具有“大者恒大”的客观规律，看重规模效应，公司敢于在行业下行周期进行大规模逆周期扩产。2022-2025年，公司通过IPO项日+可转债项目，在无锡、南京等地规划投资约24亿元、截止2025年中报，无锡项目和南京项目募集资金投入进度分别达到89%和97%，公司整体产能利用率达90%。展望未来，公司计划继续投入9.87亿元建设“伟测科技上海总部基地项目”，预计26H2投产。拟投入13亿元建设南京二期项目，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大场份额完善全国战略布局。公司持续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus泰瑞达UltraFlex等高端测试设备，高端测试产能规模/设备数量，在内资独立第三方测试企业中处于相对优势水平。
    投资建议
    公司作为内资独立第三方测试龙头，持续践行高端化战略，扩充高端测试产能，深度受益于国产算力及自主可控订单回流，成长动能充沛。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为15.75亿元、21.51亿元、27.63亿元，同比分别增长46.2%、36.6%、28.4%；归母净利润分别为3.00亿元、4.24亿元、5.87亿元，同比分别增长134.0%、41.3%、38.4%。对应当前（2026年3月6日）收盘价的PE分别为69、49、35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    设备进口的供应链风险、市场竞争加剧的风险、下游需求周期性波动的风险

新签订单大幅增长，收并购打开业务边界

日联科技(688531)
    事件描述
    公司披露2025年度业绩快报：2025年度公司实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%；实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.45亿元，同比增长50.85%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司新签订单大幅增长，巩固核心技术及产品自主可控地位。公司工业X射线源实现全谱系覆盖，微焦点射线源实现大规模出货，纳米级开管射线源以及大功率射线源顺利实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力得到提升，新签订单实现大幅度
    增长；公司坚定践行下游多应用领域布局战略，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域；此外，公司持续开展全球化布局，积极推进国内外研发生产能力及营销网络建设，公司产品力、渠道力、品牌力等核心能力持续增强。
    公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，面向全球开展投资及收并购。2025年以来，公司已经开展了多起投资及收并购，包括1月份投资收购创新电子，6月份收购珠海九源，10月份收购新加坡SSTI。其中，珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域。SSTI是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备的设计、制造技术的企业，积累了超30年的半导体检测诊断与失效分析设备研发经验，开发并商业化了一批行业领先的首创技术，具备较强的技术领先优势，已形成具有光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等核心技术的多品类整机产品。
    公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态
    电池等新兴场景持续构筑优势。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。
    投资建议
    公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户更大程度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.4/4.7亿元，同比增长21.8%/96.0%/37.3%，EPS为1.1/2.1/2.8元，对应3月10日收盘价78.08元，PE为74/38/28倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动的风险；公司自制X射线源相关的风险；国际贸易摩擦产生的风险；商誉减值风险等。

业绩在预告范围之内，海外市场开拓有望超预期

连城数控(920368)
    事件描述
    2月26日，公司发布2025年业绩快报公告，预计公司实现营业收入21.9亿元，同比下降61.4%；归母净利润7829万元，同比下降77.0%，公司归母净利润在业绩预告范围之内。
    事件点评
    光伏行业产能过剩设备需求承压，业绩阶段性下滑。公司2025年利润大幅下滑，主要是因为国内光伏行业供需错配，产能过剩导致下游企业设备需求相对较弱。公司主营的光伏设备业务继续承压，同时基于谨慎性原则公司计提了必要的减值准备，导致业绩呈现阶段性下滑。
    海外业务开拓能力优异，积极把握潜在需求。公司深入洞察市场需求，积极与海外的潜在客户沟通交流。公司主动开展系统化、前瞻性的技术积累与创新研究，正在积极把握国内外市场潜在的应用需求与合作机遇。
    公司开拓海外市场核心优势主要有：（1）公司具备丰富的海外市场运营经验，已在美国、越南设立全资子公司（具备每月近百台单晶炉生产能力），实现深度本地化运营，更贴近和服务全球客户；（2）公司美国子公司于2013年并购了美国500强企业斯必克(SPX)旗下拥有70余年历史的凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部，助力隆基绿能成为全球光伏龙头，公司在知识产权等软实力竞争方面全球领先；（3）公司北美地区具备整线交付能力，韩华北美地区硅片段整线已完成交付；（4）公司越南基地配套的石墨加工车间，可同步完成石墨加热器、石墨护套、石墨电极、石墨螺栓等热场关键部件的精密制造，实现整机与核心耗材的一站式供应。
    投资建议
    考虑到公司积极对接海外客户，以及国内更新改造订单在今明年有望见底回升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8亿元、2.3亿元、7.6亿元，对应公司3月6日收盘价43.52元，2025-2027年PE分别为134倍、44倍、13倍，首次覆盖给予“买入-B”的评级。
    风险提示
    海外市场开拓、订单确认节奏不及预期；
    国内市场竞争加剧行业资本开支持续低迷；
    其他国内海外政策/关税变化等风险。

公司事件点评报告：核心品种APL-1702获批上市，公司发展迈入新阶段

亚虹医药(688176)
    事件
    亚虹医药股份公司发布报告：公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司APL-1702（商标名：希维她/CEVIRA，通用名：盐酸氨酮戊酸己酯软膏宫颈光动力治疗系统）上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。
    投资要点
    希维她开启商业化，公司发展进入新阶段
    希维她是一款全球首创、中国首发的光动力治疗产品，由盐酸氨酮戊酸己酯软膏和一次性使用宫颈光动力治疗灯组成，通过创新的局部给药与阴道内置冷光源设计，实现了治疗模式的突破。希维她具有精准靶向清除病变、无创治疗等独特优势。作为核心品种，公司已为其上市做好一系列充分的商业化准备，为其销售放量奠定基础。此次创新品种的获批上市，标志着公司经营发展进入新阶段。
    国际市场方面，希维她已获欧洲药品管理局受理，与FDA就美国上市三期临床设计达成一致，正积极寻求海外合作伙伴。同时，公司正探索HPV清除适应症的潜在开发路径。
    无创治疗宫颈上皮内瘤变存在巨大未被满足的临床需求
    宫颈癌仍是全球女性健康的重大威胁，据2023年市场调研显示，我国就诊且经组织病理学（阴道镜活检）确诊的HSIL患者人数超过70万，其中约60%为CIN2。预计在未来10年患病率，筛查率和确诊率仍将呈持续增长。目前，对CIN2的治疗虽仍以宫颈环形电切术等有创手术为主，但临床在无创治疗、保留生育功能方面存在巨大的未被满足需求。此外，为响应世界卫生组织（WHO）“消除宫颈癌”倡议，中国在《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030年）》中，将“宫颈癌及癌前病变患者治疗率达到90%”列为核心工作目标。此项行动计划，有助于希维她在患者人群中的应用推广。
    商业化2.0升级显成效，仿制药销售持续增长
    根据公司业绩预告，2025年公司营业收入达2.77亿元，同比增长37.49%，主要由培唑帕尼片（迪派特）与马来酸奈拉替尼片（欧优比）商业化销售驱动，体现商业化2.0升级成效。归属于母公司所有者的净利润为-4.19亿元，扣非净利润为-4.40亿元，亏损主要系核心产品尚处于在研或上市审核审批状态，整体保持较高的研发投入，以及公司稳步推进商业化体系升级并积极筹备新产品商业化等投入所致。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为2.77、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-4.19、-3.12、-1.49亿元，EPS分别为-0.73、-0.55、-0.26元，当前股价对应PE分别为-23.0、-31.0、-64.6倍。考虑核心大品种希维她获批上市，销售放量后有望大幅增厚公司营收，叠加仿制药收入持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

公司信息更新报告：量利齐升，盈利韧性再超预期

宁德时代(300750)
    2025年公司实现归母净利润722亿元，同比增长42%
    公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入4237.0亿元，同比+17.0%；实现归母净利润722.0亿元，同比+42.28%。其中，2025Q4公司实现营业收入1406.3亿元，同比+36.6%，环比+35.0%；实现归母净利润231.7亿元，同比+57.1%，环比+24.9%。其中，动力电池板块2025年实现营收3165.1亿元，同比+25.1%；储能电池板块2025年实现营收624.4亿元，同比+9.0%。盈利能力来看，2025年动力电池毛利率23.84%，同比略降0.1pcts；储能电池毛利率26.71%，同比略降0.13pcts。其他业务方面，公司电池材料及回收业务2025年实现营业收入218.6亿元，同比-23.8%，毛利率27.3%，同比提升16.8pcts；电池矿产资源业务2025年实现营业收入59.8亿元，同比+8.8%，毛利率11.3%，同比+2.7pcts。此外，2025年末公司存货945亿元，较年初增加347亿元。其中发出商品387亿元，较年初增加149亿元。公司是全球锂电龙头，我们上调原有盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为960.26、1157.93亿元（原为902.20、1102.74亿元），新增预计2028年归母净利润为1393.52亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.8、12.3倍，维持“买入”评级。
    2025年公司动力电池销量同比+42%，储能电池销量同比+29%
    2025年公司实现锂离子电池销量661GWh，同比+39.16%。其中，动力电池销量541GWh，同比+41.9%，公司全球动力电池市占率提升1.2pcts至39.2%，连续9年市占率位居全球第一；储能电池销量121GWh，同比+29.1%，公司储能电池出货量连续5年位居全球第一。2025年公司锂电池产能772GWh，产量748GWh，对应产能利用率96.9%。截至2025期末在建产能321GWh。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

北交所信息更新：2025完成五新重工利润并表，预计全年归母净利升至1.99亿元

五新隧装(920174)
    2025全年预计营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元，维持“买入”评级
    五新隧装公布2025业绩快报。五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下），对应全年实现营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元。因此我们上调盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.99/4.66/5.29亿元（原值0.96/1.41/1.75），对应EPS为0.92/2.15/2.44元，当前股价对应PE为46.7/19.9/17.6X。考虑到并购已经完成，五新隧装切入港口+路桥新赛道，我们维持“买入”评级。
    标的公司与五新隧装在采购、销售、服务、研发、生产全链条展现协同性
    兴中科技在交通基建专用设备领域的产品和服务可与公司主营业务深度融合，增强铁路、公路施工装备综合服务能力；五新重工则助力切入港口物流智能设备新赛道，打造第二增长曲线。三个主体原材料与零部件采购存在较强共性；在铁路、公路领域，五新隧装原有业务与五新科技桥梁板块客户重叠度高，可提升销售效率；三个主体在智能化、自动化设备方向均有较高研发投入，并在各自专业领域积累了深厚的研发经验与技术；生产/产能协同：三个主体均属机械制造，各方可在人员、设备及场地等生产要素上实现高效配置，提升整体资源利用率。
    两家标的截至2025Q3在手订单合计超20亿，2025Q1-3净利润合计2.54亿
    标的公司兴中科技2025年1-9月实现营业收入10.29亿元、净利润1.91亿元；标的公司五新重工2025年1-9月实现营业收入3.25亿元、净利润0.63亿元。截至2025年9月30日，兴中科技子公司五新科技在手订单金额为17.98亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为99.41%、96.26%、75.98%；截至2025年9月30日，五新重工在手订单金额为4.82亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为100.00%、97.03%、60.76%。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、行业政策变化风险。

2025年业绩快报点评：Q4业绩高增，看好黄金珠宝需求逐渐修复

老凤祥(600612)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报：公司预计2025全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，2025Q4公司预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿元，分别同比增长14.5%/82.5%/199.1%
    黄金价格快速攀升背景下公司业绩承压，四季度增长亮眼：在黄金价格持续高位运行、终端消费承压的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，公司短期业绩出现阶段性波动，业绩有所下滑。但四季度得益于金价的快速上升以及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升，利润端实现同比大幅增长，增速明显超越收入增长。
    渠道结构优化与品牌年轻化升级，与优质IP进行联名：经营层面，公司持续推进渠道结构优化与品牌年轻化升级，一方面通过淘汰低效加盟门店、强化直营网点与主题店布局提升渠道质量，截至2025年末，公司共计拥有境内外营销网点达到5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），比期初净增加16家；加盟店5142家，比期初净减少499家。另一方面公司于25年开启了天猫旗舰店，推进线上渠道和线下渠道的同步布局，同时公司还开设了包括“藏宝金”、“凤祥囍事”在内的系列主题直营店，持续优化升级渠道结构。在产品端，公司持续用跨界IP与国潮文化来吸引Z世代与二次元用户，不仅与《圣斗士星矢》合作推出了黄金“圣衣”系列，也同步推出“盛唐风华”等国潮系列，推动品牌的年轻化和时尚化，强化品牌吸引力。
    盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

同花顺2025年报点评：市场交投活跃驱动广告业务，预计一季报高增

同花顺(300033)
    市场交投活跃驱动广告业务，预计一季报高增
    2025年实现营收60.3亿，同比+44%，销售现金流入67.0亿，同比+37%，符合我们预期，归母净利润32.1亿，同比+76%，位于预告区间上沿(预告27.3-32.8亿)。业务结构：增值电信、广告互联网推广（以下简称广告业务）、软件销售、基金销售与其他分别19.5、34.6、4.0、2.2亿，同比+21%、+71%、+12%、+14%，占比为32%、57%、7%、4%。我们上修市场交易量假设，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润43、48、52亿元（2026、2027年调前30、37亿），同比+36%/+10%/+9%，当前股价对应PE为39.7、36.3、33.3倍。在3万亿日均股基成交额的假设下，预计2026Q1归母净利润2.6亿，同比+113%，同比高增系2025Q1处罚导致的低基数，叠加公司广告业务受益于1季度市场开户高增。交易量持续活跃下公司业绩确定性高，赔率和胜率性价比较高，一季报以及市场风偏改善有望带来股价催化，维持“买入”评级。
    增值电信收入同比增长，市场交易活跃+月活增长驱动广告收入高增（1）2025年增值电信收入同比+21%，低于市场交易量增速的+70%，受监管处罚影响（2024年11月15日被暂停新增客户3个月），我们估算2025年2C增值电信业务现金流17.2亿，同比+13%。2025年末预收账款（合同负债+其他非流动负债）18.7亿，同比+17%，环比-28%，环比下降7.3亿，预计主要由于预收款中的广告业务预收款增多，而广告业务4季度确认比例较大，剩余预收账款将支撑2026年收入。（2）2025年广告互联网推广收入34.6亿，同比+71%，为公司第一大营收，受益于市场交易活跃度大幅增长、市场新开户增长、AI赋能驱动月活与获客能力提升。公司广告业务成长性凸显，公司“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”商业闭环的效率凸显。（3）2025年软件销售及维护、基金销售及其他交易手续费收入同比+12%、+14%，同比增长。
    毛利率提升，研发费用稳定，销售费用加大投入
    （1）2025年公司毛利率91.5%，同比+2.1pct，增值电信业务毛利率提升1.1pct至85.5%，广告业务毛利率提升1.5pct至96.1%。2025年研发费用11.5亿，同比-4%，Q4单季度2.8亿，环比持平维持稳定。2025年销售费用7.6亿，同比+28%，其中广告及市场推广费3.2亿，同比+56%，营销推广力度持续增加，单Q4销售费2.3亿，环比+18%。（2）轻资产模式，分红延续稳定：2025年度分红每10股派发51元，分红率87%（2024年为88%），同时以资本公积金每10股转增4股，不送红股。
    风险提示：股市波动风险；监管政策收紧；获客与转化效率不及预期。

全年业绩超预期，盈利维持韧性；行业需求向上，上调目标价

宁德时代(300750)
    全年业绩强劲，盈利韧性强。宁德时代2025全年实现营收4237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润同比增长42.3%至722亿元，高于彭博一致预期的689.8亿元；扣非净利润645亿元，同比增长43.4%。4季度创收节奏加快，单季度营收1406亿元，同环比+36.6%/+35%；归母净利润231.7亿元，同环比+57%/+25%。盈利能力方面，2025年毛利率/归母净利率26.3%/17.0%，其中4季度毛利率28.2%，同/环比+13.2/+2.4ppts。现金流方面，2025年公司经营活动现金流量净额1332亿元，同比增长37.4%。此外，公司注重股东回报，拟每10股派现69.57元（含税），连续三年以净利润50%实施现金分红。
    产能利用率大幅提升，2026年出货量有望同比增长40%。截至2025年底，宁德时代换电生态体系已初具规模，为公司长期增长注入新动能。其中，巧克力换电板块累计建站超过1000座，并在重庆率先实现盈利，商业模式验证取得关键突破；骐骥换电站建设也稳步推进，累计投运超过300座。产能方面，2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点，反映公司在产能规划与市场需求匹配上的高效协同。展望2026年，受益于商用车电动化提速与储能市场的持续放量，我们预计全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh，成长势头有望延续。
    技术优势+海外产能布局领先，维持买入评级。凭借神行超充电池、骁遥双核电池、钠新电池、神行Pro电池等，宁德时代2025年全球动力电池市占率39.2%，同比提升1.2ppt，维持行业排名第一。海外产能方面，宁德时代德国工厂已投入运营并实现盈利，匈牙利工厂一期电芯有望于2026年初投产，将进一步降低成本和实现本地化供应，并有效对冲海外不确定性带来的潜在影响。面对近期碳酸锂价格波动，宁德时代凭借在上游原材料端的战略性布局以及突出的产品议价能力，展现出较强的盈利韧性，成本传导机制运行顺畅。基于公司领先的技术实力、明确的海外扩张节奏以及持续提升的盈利能力，我们上调2026-27年收入预测5-14%至5377/6468亿元；调整净利润预测至909/1087亿元；并首次引入2028年收入及净利润预测7244/1216亿元。基于DCF模型，上调目标价至512元，对应2026年市盈率25.7倍，重申买入评级。

战略布局TAC膜，深度绑定下游客户

天禄科技(301045)
    投资要点
    主业导光板业务稳定，2024年显示器导光板市占率16.70%，笔记本导光板市占率23.20%，市占率全球领先。公司现有导光板产品型号规格多样，产品尺寸涵盖8寸至86寸，厚度涵盖0.3毫米至3毫米，并持续推动导光板产品创新，使产品厚度更薄，亮度更高，应用领域更广，产品更节能，适应了显示器件的超薄化、窄边框、高解析度、低能耗发展方向。公司导光板产品在笔记本显示器领域已广泛用于联想、惠普、华为、戴尔等品牌；台式显示器领域，广泛用于联想、惠普、华为、LG、戴尔等品牌；液晶电视领域，广泛用于华为、夏普、LG等品牌。
    战略布局TAC膜，国产替代空间广阔，打造公司第二成长曲线。TAC膜是偏光片中必不可少的核心组件，主要起到光学特性调节和保护支撑作用。偏光片是LCD和OLED中的关键部件，分别起到控制光线和光学显影、调整视角和反射光线的作用。在偏光片成本构成中，TAC光学膜占比最大，接近60%。2022年全球TAC膜市场需求近12亿平方米，预计到2025年有望达到12.29亿平方米。从面板端看，中国大陆在全球面板产业链中份额大，占据主导地位。根据洛图科技数据统计，2025年1月中国大陆面板厂在全球市场的出货量市占率超过70%；根据Display Daily数据预测，预计到2025年，中国大陆OLED面板产能占全球的比例将达51%。目前中国大陆TFT级TAC膜基本依赖进口，在全球面板产能向大陆转移的产业背景下，TFT级TAC膜国产化空间大，需求迫切。根据迪显数据，到2025年末，中国大陆LCD偏光片总产能占全球份额将达到76%左右。TAC膜下游国产化进程的加速，为TAC膜国产化提供了切实需求，提升了可行性。公司通过子公司安徽吉光积极拓展TAC膜业务，一期产能预计6000万平方米，产值预计4.5亿元。
    引入外部战略投资伙伴，深度绑定下游客户面板龙头京东方和三利谱。TAC膜项目所在子公司安徽吉光已引进显智链、三利谱、北京电控产投、毅鸣投资、毅司投资等多家产业链及专业投资机构，联合产业各方合力打破国外对TAC膜的垄断，助力我国面板产业链的自主可控。其中，显智链系京东方旗下产业投资基金，截至2025年12月31日，显智链持有安徽吉光10.84%股权，三利谱持有安徽吉光13.55%股权。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.21/6.38/8.69亿元，分别实现归母净利润0.28/0.36/0.82亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    项目推进进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险；地缘政治风险。

2025年业绩保持高增，动储电池销量快速增长

宁德时代(300750)
    公司发布2025年年报，全年实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润同比增长42.28%：公司发布2025年年报，全年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；实现扣非归母净利润645.08亿元，同比增长43.37%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1406.30亿元，同比增长36.58%；实现归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%；扣非后归属母公司股东的净利润为208.89亿元，同比增长62.98%。
    行业龙头地位稳固：根据公司年报，2025年公司实现动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率突破历史新高。根据SNEResearch统计，2025年公司全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年市占率位居全球第一。国内方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2025年公司国内动力电池装机量市占率43.42%。海外方面，根据SNE Research统计，2025年公司海外动力电池使用量市占率实现突破，提升至30.0%。
    储能电池销量快速增长，交付能力不断提升：2025年公司实现储能电池销量121GWh，同比增长29.13%。根据SNE Research统计，2025年公司储能电池出货量连续5年位居全球第一。为满足市场及客户需求，持续提升交付能力，公司稳步推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设。2025年公司锂电池产能772GWh，期末在建产能321GWh。
    估值
    结合公司年报和业绩，考虑到公司电池销量快速增长，交付能力不断提升，我们将公司2026-2027年预测每股收益调整至20.39/25.49元（原预测2026-2027年摊薄每股收益为18.93/21.88元），对应市盈率18.5/14.8倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

新增泰国谐波产能，开拓具身智能第二增长源

斯菱智驱(301550)
    投资逻辑
    汽车轴承后市场龙头，长期服务欧美客户，盈利能力逐年提升。针对全球汽车轴承售后市场，公司打造了“小批量、多品种”柔性制造能力，拥有超6000种轴承，涵盖制动系统（轮毂轴承及单元）/传动系统/动力系统等。收入高质量快速增长，2024年营收7.74亿元，2014-2024年CAGR为18.2%；拥有丰富欧美客户服务经验，长期对接NAPA、SKF等头部客户，2024年海外收入占比68%；盈利能力逐年提升，2024年毛利率32.52%（较2014年提升15.43个pct），净利率24.54%（较2014年提升22.05个pct）。
    特斯拉Optimus量产在即，谐波减速器存在供需缺口。2026年2月，特斯拉官方正式宣布Optimus V3（特斯拉公司正在开发的通用人形机器人）将于2026年第一季度亮相。2025年特斯拉股东大会上，马斯克称在加州弗里蒙特工厂建立年产100万台的Optimus生产线，将于2026年投产。谐波减速器是人形机器人的核心部件，具有高成本占比与高毛利特征。哈默纳科工艺路线匹配特斯拉需求（重量轻、噪音小），但是面临特斯拉百万台Optimus产能规划对应的上千万个谐波减速器产能需求，日企相对保守的产能扩展策略，存在供需缺口。
    公司新增泰国谐波产能，投资银球科技，开拓具身智能第二增长源。2024年4月，公司成立机器人零部件事业部，并投入1.17亿元实施机器人零部件智能化技术改造项目，计划在新昌县打造涵盖谐波减速器、执行器模组等产线。2026年2月，公司基于2019年投产的泰国工厂新增人形机器人零部件产能，灵活满足海外客户需求。同时，公司于2025年底出资3.92亿元投资银球科技（核心客户为尼得科、戴森等）约24.34%股权，纵向整合适用于人形机器人电机的小微型轴承产品，2026年2月已完成工商登记变更。银球科技2025H1营收5.6亿元、净利润0.7亿元。基于上述组合拳，公司有望开拓具身智能为第二增长源。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，25/26/27年公司实现营收8.35/9.52/11.98亿元，同比+7.9%/+14.0%/+25.8%；归母净利润分别为1.85/2.57/3.30亿元，同比-2.61%/+38.8%/+28.7%，采用市盈率法，给予公司2026年200倍PE估值，目标价222.12元，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心客户依赖风险，产能释放不及预期风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

全球继电器龙头，高压直流与新品类多点开花

宏发股份(600885)
    投资逻辑
    公司是全球继电器龙头，下游分布家电、汽车、新能源、电力等多个领域，通过国际化布局+垂直一体化&自动化生产+稳健经营风格构建长期竞争优势。24年公司全球市占率23%（公司公告，下同），稳居行业第一。过去10年公司营收/业绩CAGR13%/14%，连年增长，近年公司加大力度推进“扩大门类”战略，打开成长天花板。AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品战略打开成长空间。1）高压直流继电器：①新能源汽车核心部件，受新能源汽车销量增长及800V高压平台进一步渗透驱动，预计单车用量及价值量均有望提升；②英伟达发布800V直流白皮书，AIDC向高压直流供电过渡释放高压直流继电器增长潜力，公司公告预计27年对应超30亿元增量市场。24年公司高压直流继电器全球份额40+%，受益下游需求高景气，预计25-27年营收CAGR约30%，高盈利下游占比提升有望贡献更大利润弹性。
    2）新门类产品：包含低压电器/连接器/电容器/熔断器/电流传感器等，合计TAM超1万亿元（根据中国电子元件行业协会等第三方数据）。公司重点围绕新能源、电动车等优势下游布局，定位中高端，同时以海外和头部客户为突破口。24年营收占比10%，看好公司从现有客户群拓展，通过产品打包销售&模块化优势导入，预计25-27年营收CAGR约35%，加速实现向综合元器件公司跨越。传统继电器稳健增长，公司龙头地位持续夯实。
    1）新能源：光伏/储能装机仍有望维持高景气，预计26年全球新增装机分别同比+15%/+62%，公司市占率50+%，受益行业需求增长；2）电力：受益国网新标准电表招标、公司新兴市场拓张及北美市场复苏等因素景气度有望改善；3）汽车：智能化&高端化&产品拓展提升单车价值量，公司份额持续提升；4）信号&工控：下游分散，受宏观经济影响，维持10%左右稳健增长；5）家电：预计在国内补贴退坡及市场竞争等因素影响下保持5%-10%中低增速。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润18.8/22.5/26.3亿元，同比增长15.3%/19.7%/16.8%。考虑到公司继电器龙头地位，受益全球需求稳健增长，AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品拓展开辟成长空间，给予公司26年27倍PE估值，目标市值608亿元，目标价39.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不景气、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨等

云计算业务量价齐升，高速交换机成为新增长引擎

工业富联(601138)
    2026年3月10日，公司发布2025年度报告，公司2025年营收9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.98%。对应4Q25营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润127.99亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。
    经营分析
    业务结构优化，盈利能力稳步提升：公司4Q25单季度营收、净利润均保持同环比高增，印证下游AI算力需求持续旺盛。毛利率看，公司4Q25毛利率7.41%，环比+0.4pct，规模效应持续显现。公司2025年全年净利润同比增速达52%，高于营收增速，体现业务结构优化带来的积极影响。
    云计算业务量价齐升，AI相关占比显著提升：公司云计算业务全年收入达6027亿元，同比+89%，收入占比达67%，成为业绩主要驱动力。其中云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，2025年云计算业务毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端GPU/ASIC服务器市场，我们看好公司未来产品单价和毛利率双升。
    高速交换机高增，换机需求带来精密结构件业务放量：受益于AI算力集群对超高带宽网络互联的刚性需求，公司2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为收入增长的新引擎，目前市场占有率稳居行业第一。依托大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升，相较去年同期实现双位数增长，体现出较强的经营韧性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为15206.59/22534.39/28354.07亿元，归母净利润为596.17/751.07/957.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为18.11/14.37/11.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：全球海工装备龙头，转型海风一站式系统服务商

大金重工(002487)
    高质量海外海工项目交付持续放量，业绩创历史新高
    大金重工发布2025年年报，公司实现营业收入61.74亿元，yoy+63.3%，实现归母净利润11.03亿元，yoy+132.8%；其中2025Q4实现营业收入15.78亿元，yoy+7.1%，QOQ-10.0%，实现归母净利润2.16亿元，yoy+12.6%，QOQ-36.6%。公司的产品和服务由海上风电基础装备制造逐步延伸至远洋特种运输、船舶设计与建造、风电母港运营等领域，实现了从产品供应商向系统服务商的转型升级，考虑到公司在手订单丰富，海外海工订单累计金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为16.02/20.45亿元，新增2028年归母净利润预测为23.50亿元，当前股价PE为26.0、20.4、17.7倍，我们持续看好公司作为全球海工系统服务商的发展潜力，维持“买入”评级。
    在欧洲加强能源自主的背景下，海风战略价值持续提升
    在地缘政治紧张的局势下，欧盟大部分能源依赖化石燃料进口，凸显海风作为可再生、低碳且本地化的能源战略价值。2025年欧洲海风拍卖规模达到15.3GW，为历史第二高，当前欧洲已拍卖待实施的海上风电项目规模储备充沛。
    战略转型系统服务商，覆盖制造、运输、存储、安装全链条综合解决方案公司在欧洲海上风电基础结构市场交付份额位居领先位置，并与欧洲多家头部海上风电开发商形成战略性、长期性的合作伙伴关系。除了海工产品制造，公司自主研发的高端甲板运输船可实现全球风电项目的定制化跨洋运输需求，2025年10月，首制4万吨甲板运输船在公司盘锦造船基地顺利吉水，并计划于2026年使用自有运输船只交付海外航运任务。另外，公司在欧洲已布局丹麦、德国、西班牙三个港口，自有船只、自有航运、自管码头都将提升公司的交付能力和盈利水平。
    风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司产能释放不及预期。