公司销量点评：继续推进高端化+全球化，2026年目标180万辆

长城汽车(601633)
    投资要点：
    年末承压但结构改善，新能源车与出口成亮点。2025年12月，长城汽车销量12.4万辆，同比-8.3%；全年累计销量132.4万辆，同比+7.3%。年末价格竞争加剧，公司或主动控产去库存，12月产量同比降幅大于销量，单月销量承压，新能源车与出口表现占优。1）新能源车渗透率抬升：12月新能源车销量3.9万辆，占比升至31.4%，全年销量40.4万辆，同比+25.4%，D平台（WEY牌）与EC平台（欧拉）形成规模贡献。2）海外市场成重要增长极：12月出口5.7万辆，同比+39.1%，全年出口销量50.6万辆，同比+11.7%，占总销量约38%。3）品牌分化明显：12月，哈弗韧性较强，同比-20.3%，全年累计增长7.4%；WEY牌表现亮眼，同比+46.45%，全年累计增长86.3%；欧拉年末回暖，同比+71.6%，全年累计下滑23.7%；坦克、皮卡销量表现稳健。
    海外：2026年出口目标60万辆，强化非俄市场。公司预计2026年拉美市场占比约20%，中东维持10%以上动销水平。公司全球用户超1600万，海外销售渠道超1400家，海外累计销量超200万辆。坦克700已在迪拜上市，后续向欧亚及其他地区推出；哈弗待推出猛龙、骁龙等车型，面向墨西哥、巴西、南非、澳大利亚等市场；欧拉5系列强化出海。出海模式上，采用“OneGWM”单品牌战略，全工艺重资产建厂与KD轻资产（散件组装）并行，同时全动力、全品类布局，插混车型在海外具备续航与成本优势。
    国内：2026年目标销量120万辆（不含出口），高端新能源车为核心增量。1）WEI牌或贡献弹性：目前拥有500多家门店，2026年将推出至少4款中大型混动/纯电SUV，单店销量目标30–50台，随规模放量有望贡献利润；2）欧拉（EC平台）承担平价新能源车任务：覆盖20万以下市场，规划8款新车型，城市NOA、激光雷达下沉至主流价位，海内外同步放量，积累数据与规模；3）坦克与哈弗稳基本盘：坦克300/400/500/700产品红利延续，26Q3推出智驾版本或为新增量；方盒子（猛龙、猛龙Plus）稳守20万以下SUV市场。
    投资建议：维持"买入"评级。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。
    风险提示：国内高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

奕联精密，东接万象

奕东电子(301123)
    投资要点
    多业务线协同发力，精准卡位高增长领域。公司主要从事FPC、连接器及零组件、LED背光模组等精密电子零组件的研发、生产和销售。在连接器领域，公司的IO高速通讯连接器等产品高速增长，尤其是OSFP112G、OSFP-XD224G、OverPass224G等系列产品大批量交货，同时公司承接了国内、国际头部客户Overpass系列224G、双层系列OSFP224G等新一代光模块CAGE新产品的密集开发，为未来新一代224G产品的持续放量提供了有力支持。此外，公司配合行业头部连接器大厂进行PCIe Gen6/Gen7、BiPass系列连接器核心部件的研发和生产，持续扩大高速连接产品在AI服务器、数据中心的应用。在散热领域，公司从IGBT散热板产品延伸发展进入AI计算芯片液冷散热结构件等产品，并批量出货，同时公司正在逐步实现液冷散热模组的批量供货能力。在FPC/CCS产品方面，公司进入新兴的AI智能终端、全景相机、无人机等领域。
    紧抓AI端侧发展浪潮，深度参与AI+AR智能终端及机器人供应链。在机器人领域，公司近两年配合全球头部具身智能机器人头部客户开发多款FPC产品，FPC凭借优异的弯折性能、信号传输稳定性及小型化设计，可满足具身机器人在复杂运动场景下的高可靠性需求，未来随着通用紧凑型人型机器人商业化加速，FPC需求或将高速增长。在AI智能终端领域，公司FPC产品已应用于知名品牌全景相机，并批量出货，应用在AI眼镜上的产品也已经实现批量交付，并以此为拓展延伸到其他AI智能终端。在新能源电池管理系统FPC/CCS领域，公司持续开拓行业头部新能源汽车主机厂项目，行业头部PACK厂项目和储能应用项目，实现产能快速释放。
    拟取得深圳冠鼎51%股权，强化AI服务器液冷散热布局。随着AI算力的持续增加，通讯设备性能不断提升，芯片功率和热流密度持续攀升，传统风冷无法满足散热需求，必须引入液冷设计来维持正常运行，IO连接器的液冷化是AI算力基础设施发展的必然趋势。公司拟使用6120万元，用于对深圳市冠鼎金属科技有限公司进行投资，最终取得深圳冠鼎51%股权；子公司可俐星增资222万元，由深圳冠鼎的原实际控制人或其指定的第三方出资3000万元认购。深圳冠鼎成立于2012年，是一家专注AI算力液冷散热产品结构综合解决方案商，已成为液冷散热领域头部客户的核心供应商，主要产品有水冷板、浸没式散热模组、水冷散热模组、VC散热等，产品最终主要应用于英伟达、Meta、微软、谷歌、亚马逊、阿里巴巴，字节跳动等知名企业。本次收购将有助于拓展客户资源及丰富公司产品组合；增强公司液冷
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.6/34.6/42.4亿元，归母净利润分别为0.5/3.0/4.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

受益存储扩产，3D IC全布局

华海清科(688120)
    投资要点
    CMP先进制程迭代升级。公司持续迭代升级CMP装备，一方面推出适配碳化硅等多种材质工艺及更先进制程的产品，另一方面针对性开发满足HBM等先进封装新需求的机型。公司面向行业前沿研发的全新12英寸CMP装备Universal-S300，已成功交付国内集成电路制造龙头企业并获重复订单。该装备采用创新叠层布局架构，显著提升空间利用率与产能，配合高效传输与清洗系统，实现了工艺稳定性与生产效率的业界领先水平，能够有力支撑先进制程及先进封装等领域的严苛需求，标志着国产高端CMP装备在先进半导体制造关键环节取得重要突破。公司12英寸CMP装备Universal-300FS已成功交付国内逻辑芯片龙头企业，并进入其先进制程工艺产线验证。该装备凭借卓越的清洗能力，以及高效、稳定的综合性能，有效支撑客户端的高良率产线需求，快速赢得客户信任与市场肯定，目前正式步入规模化量产阶段。
    减薄、划切等配套3D IC全流程解决方案。公司持续加大新产品研发投入，积极开发更高WPH、更高TTV的减薄机型，逐步加大对划切装备、边抛装备、湿法装备的研发资源投入。公司12英寸减薄贴膜一体机Versatile–GM300、12英寸晶圆边缘修整装备Versatile-DT300先后实现批量发货，与公司CMP系列装备形成针对3D IC的切、磨、抛等成套解决方案，更好满足AI芯片、HBM（高带宽存储器）堆叠封装、Chiplet（芯粒）异构集成等前沿技术领域的迫切需求。公司12英寸减薄抛光一体机Versatile-GP300累计出机量突破20台。该装备卓越的技术性能与稳定的量产能力获得了市场的高度认可，标志着国产高端半导体装备在3DIC、先进封装等关键工艺领域实现了从技术突破到规模化应用的重要跨越，为产业发展注入了强劲动力。
    离子注入装备多品类推进。离子注入机作为半导体制造核心装备，其中大束流类型的份额占比最高，基于对市场需求的精准判断，公司将大束流离子注入机作为核心突破点，持续加大研发投入。公司自主研发的首台12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已发往国内逻辑芯片制造领域龙头企业，成功实现面向芯片制造的大束流离子注入机各型号的全覆盖；最新一代大束流离子注入机在置换率等方面已与国际领先竞争对手达到同一水平，具备高稳定性与高工艺匹配度，能够满足先进制程对离子注入均匀性、精准度的严苛要求。同时公司正积极布局高能、碳化硅等多品类离子注入装备，以满足逻辑芯片、存储芯片、功率半导体、CIS（图像传感器）以及硅片制造等应用领域对高质量、大规模制造的严苛需求，争取更多订单和市场份额。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入46/59/74亿元，归母净利润12/16/21亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险，核心技术人员流失或不足的风险，核心技术失密风险，客户相对集中的风险，新产品和新服务的市场开拓不及预期的风险，应收账款回收的风险，下游半导体厂商资本性支出及终端消费市场需求波动风险，宏观环境风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，知识产权争议风险，募集资金投资项目风险，产业政策变化的风险。

AI服务器相关订单饱满

顺络电子(002138)
    投资要点
    AI服务器相关的订单饱满。公司立足于小型化、高精度、大功率技术优势，供应各类型的一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等，为各类AI服务器类客户提供一站式元器件解决方案，客户群体已覆盖国内头部服务器厂商及海外头部功率半导体模块厂商，目前公司AI服务器相关的订单饱满，相关业务快速增长，其中海外业务增速迅猛。
    开发全新工艺钽电容产品，适配大客户需求。目前公司钽电容产品涵盖固体片式MnO钽电容(TM系列)与固体片式聚合物钽电容(TP系列)等多系列产品，同时推出适配高端应用的新型无引线框结构钽电容，其核心优势在于采用PCB封装无引线框结构，体积利用率提升25%，实现大容值产品尺寸与性能的大幅优化，并具备超低ESR、超低漏电流、优良自愈修复能力及安全失效模式等特性，在温度变化范围内保持极佳的容量稳定性，高度契合小型化、高可靠性、高性能的行业发展趋势。产品应用场景广泛，涵盖AI数据中心、企业级ESSD(适配断电保护需求)、高端消费电子(凭借薄型化优势获大客户认可)、汽车电子、工业控制、通讯设备等领域，其中针对ESSD开发的高性能聚合物钽电容系列已适配行业大客户需求，成功进入高端供应链并实现批量配套供应。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入71.3/86.8/103.7亿元，归母净利润分别为10.2/13.5/16.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

2025年度销量点评：全年销量同比提升，持续推进高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    2025年累计销量460.2万辆、同比+7.7%。比亚迪12月销42.0万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5万辆，占比22.7%。结构方面，12月本土销量28.7万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8万辆，同比-8%；12月海外销13.3万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5万辆，同比增150%。我们预计26年销量552万辆，同增20%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计391万辆，同增10%。
    纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12月插混乘用车销22.4万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12月高端销量7万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12月销1.8万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7万辆，同比+25%；仰望12月销923辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785辆，同比-36%；方程豹12月销5.1万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。1-11月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25年储能电池出货50GWh以上，26年出货约80GWh。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利350/509/664亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年业绩预告点评：归母净利润同比增长41-59%，产品&渠道均发力

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：公司预计2025年归母净利润6.53至7.33亿，同比增长41~59%；2025年扣非净利润6.23至7.05亿，同比增长41~60%。对应2025Q4：公司预计归母净利润1.86~2.66亿元，同比增长33~89%；预计扣非净利润1.77~2.59亿元，同比增长35~97%。公司2025年全年业绩指引中枢为6.93亿元，略高于Wind一致预期的6.75亿元。
    多维度发力，业绩高增：公司在业绩预告中解释，公司多维度发展要素协同发力，叠加清晰的品牌战略与稳健的经营理念支撑，通过精准捕捉市场需求，持续夯实核心竞争力，全面拓展市场布局并借力政策利好，最终实现经营质量与效益的稳步提升。
    我们认为公司在产品端和渠道端近期均有亮眼表现，未来渠道和产品的发力有望让公司业绩持续高增：
    产品端：①公司近年来在NAS产品上不断发力，2025年5月发布DH4300Plus产品，成为千元价格带的标杆，在日本等地区也完成众筹上架；2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%，有望成为未来的重要第二曲线。②充电产品受益于产品升级和3C政策。近年来公司充电类不断推进产品升级，2025H1充电类收入同比增长44%；2025H2以来受益于国内3C充电宝政策，增长或进一步提速。
    渠道端：公司国内线下渠道、海外渠道增长较快。其中海外已进驻各大头部跨境电商平台和新兴跨境平台，在美国、欧盟、加拿大等发达国家和地区陆续建立独立站，并已成功进驻Walmart、Costco、Bestcuy，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、友都八喜等重要线下KA。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27年归母净利润预期为6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/+39%/+33%，对应1月5日收盘价为37/26/20倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品表现不确定性，汇率波动，关税及地缘风险、产品质量问题等。

仿制药海外获证提速，创新药管线顺利推进

汇宇制药(688553)
    公司仿制药海外获多项重磅注册证，有望带动业绩反转
    在仿制药上，公司严格把握立项标准，实施“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，尤其关注复杂注射剂。截止2025年三季度，国内累计上市药品达到43个；国外累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。其中复杂注射剂的研发进入收获期，公司在复杂注射剂研发方面，紫杉醇白蛋白已取得丹麦、荷兰、爱尔兰、葡萄牙、英国、芬兰、瑞典等多个欧洲国家注册批件，并在意大利、法国、西班牙等7个国家提交注册申请。其他产品蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。
    公司仿制药海外获多项重磅注册证，加大创新药布局
    在创新管线上，公司全面拥抱创新，加速研发布局，截至2025年三季报，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目。预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段。多款在研新药设计新颖，PD-1/TIGIT/IL-15三抗，有望解决PD-1耐药问题，临床前数据良好，I期剂量爬坡进入尾声。CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，相较CD3/MSLN的双抗，公司三抗TCE能有效激活T细胞第二信号通路以及重塑肿瘤微环境。及CDCP1-ADC在研产品均有望成为FIC产品。公司对现有管线一旦BD成功有望快速补充公司现金流，持续获得正反馈。
    公司业绩短期承压，2026年有望迎来改善
    2025Q1-3公司实现营业收入7.42亿元（-12.92%），归母净利润-5080.5万元（-122.35%），扣非净利润7956.1万元（-20.62%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.39亿元（-1.46%）、2.14亿元（-26.08%）、2.89亿元（-9.70%），归母净利润分别为-0.26亿元（-155.19%）、-0.55亿元（-393.40%）、0.30亿元（-81.55%），扣非净利润分别为0.34亿元（-8.27%）、0.14亿元（+144.94%）、0.31亿元（-44.89%）。业绩下滑主要系公司营业收入减少、研发投入增加以及持有同源康股份公允价值变动所致。随着2026年公司海外业务高增预期，国内仿制药集采边际改善，有望迎来业绩反转。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.00亿元，对应PE分别为83.03、37.57、25.10倍。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

公司首次覆盖报告：掘金体育黄金赛道，“赛车+X”提档加速成长

力盛体育(002858)
    赛车服务领军者，多元化体育布局或助力成长提速，给予“买入”评级
    公司围绕赛车布局核心的赛事、赛道等资源，开展赛事运营、体育场馆经营、赛车培训等业务；以国内CTCC及全球FE等头部赛事构筑稳健基本面，赛事种类/数量仍有较大加密空间；运营三大国际赛道，其中海南赛道区位优势突出，多元化利用或贡献增量。2025年公司进军高尔夫球赛事，并规划拓展网球、骑行等高景气领域，我们看好公司赛车主业稳步增长，凭成熟体育运营经验持续延伸业务布局，进入加速成长期，预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.62/1.12亿元，当前股价对应PE分别为78/40/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    垂直布局赛车产业，海南赛车场投运在即，有望乘产业东风腾飞
    美欧经验显示汽车工业与赛车产业相辅相成，国内汽车工业快速发展，赛车运动民众基础日趋坚实，赛车产业有望腾飞。F1上海站热度空前，热潮苗头已现，系列扶持政策加速产业发展，商业赞助、IP周边等变现形式潜力突出。公司重点运营“赛事+赛道”。赛事端，FE或成下一个F1，公司已连续运营两届FE中国站，具备经验优势；公司绑定顶级赛事CTCC，未来有望通过加开分站、联动明星车手等策略释放业务潜力。赛道端，公司手握三条稀缺国际赛道，其中海南赛道预计2027年开始创收，12月封关政策生效显著拉动海南客流提升，公司海南赛道区位优势突出，有望借赛事、音乐节等多元途径打开商业化空间。
    高尔夫构筑第二成长曲线，多元化战略或加速业务成长
    参照海外，多元化布局或是成为体育巨头的必经之路，TKO、FWONK均同时运营多项赛事，市值分别近425/331亿美元。公司4月成为高尔夫球赛事中巡赛的独家运营推广机构，高尔夫球年轻化发展，且定位相对高端，与赛车在消费群体、广告资源等层面存在协同，有望贡献可观增量。意向展业范围包括网球、骑行、足球等，其中国内网球受郑钦文奥运夺冠催化，普及加速，对标大满贯赛事数十亿元级收入，国内赛事潜力突出；骑行赛事环法年创收数亿欧元，据巨潮WAVE，2024年国内近千万人参与骑行运动，广泛受众或孕育热门赛事。顺应“体育强国”政策及健身风潮，公司或凭丰富运营经验持续拓展高景气赛道，加速成长。
    风险提示：赛事普及不及预期、体育资源持续性风险、宏观经济波动风险。

牵手九峰山实验室，有望深度绑定本地优质资源

华康洁净(301235)
    与本地重要半导体实验室合作，公司获客能力有望提升
    公司已与九峰山实验室正式达成战略合作，成为其合作伙伴及九峰山论坛的三年重要赞助单位。双方将围绕资源整合、优势互补与生态共建，以九峰山论坛为核心载体，在平台共建、活动共办、技术共研及产业链对接等多个维度开展深度协作。合作标志着公司深度融入光谷“芯”产业生态，旨在结合九峰山实验室的研发创新资源与公司在半导体洁净环境的专业能力，共同构建产业创新联合体，打造化合
    物半导体产业的标杆，为武汉光谷建设世界级产业集群、支撑国家战略性新兴产业发展提供动力与示范。我们认为，公司与本地重要半导体研发创新中心合作，有望在电子洁净领域迎来众多潜在客户。
    前三季度业绩亮眼，主要受益于净化系统完工项目增多
    2025Q1-3公司实现营业收入14.31亿元（+32.59%），归母净利润0.61亿元（+211.46%），扣非净利润0.61亿元（+365.18%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.95亿元（+28.54%）、5.40亿元（+66.45%）、5.97亿元（+13.48%），归母净利润分别为-0.29亿元（+9.72%）、0.48亿元（+123.63%）、0.42亿元（+39.69%），扣非净利润分别为-0.30亿元（+10.20%）、0.50亿元（+200.03%）、0.42亿元（+39.14%）。我们认为公司电子洁净订单有望延续，未来数年业绩预计保持高增长趋势。
    切入电子洁净市场，正打开公司第二增长曲线
    公司深耕洁净室集成，涵盖医疗、实验室及电子三大领域，具备“设计+施工+采购+售后”一体化全产业链集成能力。依托常年医疗洁净室领域技术、经验积累以及武汉本地资源，公司于2024年成立电子事业部，先后中标上海茂微电子（长江存储控股子公司）、浙江晶引、先导芯光、海微科技等多项目，有望为公司带来第二增长曲线。考虑到国内半导体产业进程持续加速，公司未来有望凭借本地资源优势及省外开拓，持续打开电子洁净业务高增长局面。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营业收入分别为25.57/35.59/46.77亿元，归母净利润分别为1.38/2.12/3.35亿元，当前股价对应PE分别为28.7/18.8/11.9倍。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；回款周期增长风险；半导体产业基建进展不及预期风险；订单不及预期风险。

2B业务再进一步，收购锐珂医疗国际业务

美的集团(000333)
    2B业务成为重要增长驱动力，组织架构继续细分，并购整合不断。
    并购锐珂医疗国际业务：1）2025/12/31，美国锐珂医疗（Carestream Health）宣布分拆为两家聚焦不同地域市场的独立企业：Carestream Health保留美国本土及墨西哥胶片制造、中国胶片与无损检测业务；Carestream International整合美国以外的全球资产，主体为原“锐珂（上海）医疗器材有限公司”，将被美的集团收购全部股权。美国锐珂医疗为全球传统医疗影像设备龙头，2022年营收约10.51亿美元，前身为柯达的X光影像部门，自2007年被Onex公司收购后独立运营。2）美的医疗业务的探索之路始于2017年，先后收购库卡医疗（手术及康复机器人）、瑞仕格医疗（医院物流与药房自动化）、万东医疗（医学影像设备），再与自有的美的生物医疗（医疗冷链）、美的楼宇科技（智慧医院建设与运维）共同组成“美的医疗”的五大业务实体，构建起覆盖“临床医技”与“医院建设运维”两大板块的医疗业务体系。本次收购Carestream International将使得美的集团获得锐珂医疗的海外销售网络、放射影像技术平台与海外研发团队。
    2B业务重要性提升，近期组织构架进一步进化：1）美的集团自2020年重新定义业务版图，整体战略变为ToC与ToB双轮驱动，2B业务包括工业技术、楼宇科技、机器人与自动化以及创新型业务。2）2025年进一步演化，4月美的成立“美的医疗”事业部，并将医疗板块清晰定位为深耕影像诊断设备；12月美的成立新能源事业部，将原工业技术事业部下辖的新能产品公司、能源科技公司划入其中。3）美的2B业务营收占比持续提升，从2020年18.5%提升至2025H1的25.7%。4）并购整合是公司近些年的重要战略举措，近年并购的公司包括开利商用制冷、东芝电梯（中国）、西班牙Teka、瑞士Arbonia集团气候部门、科陆电子等。
    家电内销业务：国补持续，美的空调元旦提价。
    市场对家电内销国补退坡影响，以及铜价上涨导致的成本上升颇为担心，但近期都得到缓解：1）2025年末，中央下发2026年第一期两新补贴政策，大家电补贴政策延续，有助于稳定市场需求预期。2）2025年618以来，空调行业低价竞争激烈。2024年以来铜价持续走高，铜占空调成本约30%，随着铜价上涨，行业面临成本压力。美的空调采取阶梯式涨价策略，1月3日部分热销机型价格上调2%，1月5日再上调4%。我们预计后续有更多的企业会跟进。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为4594/4915/5259亿元，同比+12.3%/+7%/+7%，归母净利润457/507/559亿元，同比+18.5%/+11.1%/+10.3%，EPS分别为6.01/6.67/7.36元每股，当前股价对应P/E为13.1/11.8/10.7倍，维持“推荐”评级。公司持续重视股东回报，截至2025年12月8日，公司已完成100亿元股份回购计划，累计回购1.35亿股，其中9500万股将被注销，考虑到公司预期分红率将达到70%，注销+分红合计的分红收益率具备吸引力。
    风险提示：市场需求不及预期的风险，竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

主业协同提效，成长动能充沛

硕贝德(300322)
    投资要点
    业绩高增，盈利修复动能强劲。2025年前三季度，公司实现营业收入19.90亿元，同比增加50.25%；实现归母净利润0.51亿元，同比增加1290.66%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增加4893.25%。2025年三季度单季，公司实现营业收入7.82亿元，同比增加53.05%；实现归母净利润0.17亿元，同比增加3052.98%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.17亿元，同比增加922.23%。
    聚焦核心主业成效显著，四大核心产品线协同向好。公司聚焦主业，深化与客户合作，天线、线束及连接件、散热模组、智能传感模组发展持续向好。2025H1，天线业务多赛道发力，终端天线受益于消费电子市场回暖实现出货量与净利润双增，笔电天线与核心客户深化协同并稳定交付高价值订单以维持高毛利率，车载天线通过优化客户结构、推进新项目量产及实现4D毫米波雷达波导天线批量出货，推动车载天线净利润同比倍数级增长；散热器件及模组业务，依托高价值SOC散热项目量产并持续稳定交付，且处于快速上量阶段释放规模效应，同时前瞻布局两相流、液冷产品为长期发展奠定基础；线束及连接件业务，紧抓新能源汽车产业发展契机，叠加内部精细化管理深化，客户认可度提升并实现新获订单快速增长；智能传感模组业务，完成指纹模组业务剥离以聚焦核心赛道，越南工厂量产交付进一步推动整体业务规模显著增长。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入28/36/47亿元实现归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；资产减值风险；技术更新迭代风险。

血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期

山外山(688410)
    事件：据第三方机构统计数据，2025年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11月单月榜单中，山外山以18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而1-11月累计榜单里，威高日机装以19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在11月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT方面，11月单月榜单中，山外山与百特以18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以14.06%居第三；而1-11月累计榜单里，山外山以18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。
    业绩稳健增长，25Q4业绩有望延续靓丽表现
    2025Q1-3公司实现营业收入5.84亿元（+39.79%），归母净利润1.04亿元（+68.68%），扣非净利润0.94亿元（+84.10%），经营现金流净额1.66亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为1.89亿元（+16.77%）、1.68亿元（+45.51%）、2.27亿元（+61.66%），归母净利润分别为0.37亿元（+8.10%）、0.18亿元（+56.47%）、0.49亿元（+205.50%）。Q4为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。
    耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升
    我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。
    盈利预测与估值
    我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计2025-2027年公司营收分别为7.6/9.5/12.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.4亿元，对应PE分别为31.7/25.1/20.1倍。
    风险提示：
    风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

增资扩股发展新业务，业绩有望延续高增长

奕瑞科技(688301)
    奕瑞合肥增资扩股，发展OLED微显示背板新业务
    2025年12月27日，公司公告，其全资子公司奕瑞影像科技(合肥)有限公司拟通过增资扩股引入战略投资人合肥建瑞壹号股权投资基金合伙企业(有限合伙)，建瑞壹号基金以现金出资50,000.00万元认购奕瑞合肥新增注册资本45,454.55万元，剩余4,545.45万元计入资本公积，奕瑞科技放弃本次增资的优先认购权；本次增资完成后，奕瑞合肥注册资本增至205,454.55万元，奕瑞科技持股77.88%，建瑞壹号基金持股22.12%，奕瑞合肥仍为公司合并报表范围内控股子公司。该交易已通过公司相关董事会会议审议，不构成关联交易及重大资产重组，无需提交股东会审议，增资资金将用于奕瑞合肥硅基OLED微显示背板项目，协议还约定了股权上翻、上市公司回购权等特殊股东权利及义务、公司治理、违约责任等内容，本次交易后续尚需办理资金交割、工商变更登记等手续，存在一定不确定性。
    前三季度业绩表现亮眼，主要受益于上游订单充裕
    2025Q1-3公司实现营业收入15.49亿元（+14.22%），归母净利润4.71亿元（+20.61%），扣非净利润4.4亿元（+14.00%），经营现金流净额10.99亿元（+453.59%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为4.82亿元（-1.92%）、5.85亿元（+9.32%）、4.82亿元（+46.18%），归母净利润分别为1.43亿元（+2.74%）、1.91亿元（+13.86%）、1.36亿元（+64.43%），扣非净利润分别为1.41亿元（-9.19%）、1.87亿元（+4.01%）、1.11亿元（+121.53%）。业绩同比高增长主要系系统方案、核心部件业务以及探测器业务较去年同期有较大增长所致。前三季度，公司在医疗领域订单同比大幅增长，且公司处于设备上游，交付周期短，订单率先反馈到业绩。工业端受益于下游电池厂家产线扩建，业绩亦实现快速增长。
    持续增大研发投入，加速产品创新，提升护城河
    公司持续加大研发投入，扩展产品种类，未来成长可期。核心元器件CT球管有望于2026年上市，硅基OLED微显示背板项目2026年全面投产，中长期整机综合解决方案、光子计数CT均有力保障公司成长性。此外，公司海外业务处于高速成长期，有望持续贡献业绩。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营业收入分别为23.2/29.0/37.3亿元，归母净利润分别为6.3/8.4/10.3亿元，EPS分别为3.0/4.0/4.9元，当前股价对应PE分别为34.0/25.5/20.8倍。
    风险提示：
    新品推广不及预期风险、行业竞争加剧风险，下游需求不及预期风险。

新签持续高增

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q4新签订单再创新高，AI算力相关订单占比超84%。2025年10月1日至2025年12月25日，公司2025年第四季度新签订单24.94亿元，较去年第四季度全期大幅增长129.94%，较今年第三季度全期进一步增长56.54%，继2025年第二、三季度单季度新签订单屡创历史新高后，再创历史单季度新高，将为公司未来营业收入增长提供有力的保障。截至2025年12月25日，公司第四季度新签订单金额中绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超84%，包括云侧和端侧AI相关项目，数据处理领域订单占比近76%。
    收购逐点半导体持续推进，强化端侧和云侧AI ASIC布局。
    2025年12月12日，芯原股份联合华芯鼎新、国投先导等5家共同投资方，与特殊目的公司天遂芯愿签署《增资协议》《股东协议》，推进对逐点半导体的收购。天遂芯愿拟新增注册资本9.4亿元，芯原股份拟以逐点半导体2.11%股份（作价2000万元，参考其100%股权9.5亿元估值）及3.5亿元现金认缴天遂芯愿新增注册资本。本次投资完成后，天遂芯愿注册资本增至9.5亿元，芯原股份将持有其40%股权，成为单一第一大股东，并通过协议控制多数董事席位，享有对天遂芯愿的控制权。该项收购对芯原股份业务布局意义重大：一方面，公司与逐点半导体在图像前/后处理技术上形成互补，客户群体高度重合，结合后可提供完整图像处理方案，强化视觉处理领域优势，助力在AI手机、AI眼镜等多领域拓展终端AIASIC项目；另一方面，逐点半导体的AI图像增强技术与公司GPU等处理器IP深度融合，能以分布式渲染架构提升图像处理能效、降低GPU算力需求，其空间媒体技术平台还可与互联网厂商联合开发云端应用，并进一步拓展至智慧教育、智慧医疗等多场景，全面加强公司端侧和云侧AI ASIC布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35/46/62亿元，归母净利润分别为-2.6/0.5/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

公司信息更新报告：2025年业绩预计同比高增，看好公司长期成长

大洋生物(003017)
    2025年业绩预计同比高增，看好公司长期成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润0.96-1.10亿元，同比增长50.60%-72.56%，实现扣非归母净利润0.90-1.04亿元，同比增长47.14%-70.02%。其中，预计2025Q4公司实现归母净利润0.16-0.30亿元，实现扣非归母净利润0.15-0.29亿元。结合公司业绩预告，我们下调2025年并维持2026-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.10（-0.05）、1.67、2.21亿元，EPS为1.31（-0.06）、1.98、2.63元，当前股价对应PE为25.2、16.6、12.5倍。我们看好公司作为钾盐、兽药全球龙头的业绩弹性以及布局PEEK全产业链的潜力，维持“买入”评级。
    钾盐：供需格局向好，盈利中枢有望抬升
    国内碳酸钾行业呈现寡头竞争格局，玩家较少且短期内无大幅扩产的规划，其中公司作为国内碳酸钾龙头，拥有轻质碳酸钾产能8.5万吨/年。当前国内轻质碳酸钾龙二振兴化肥面临债务困境，或存在被整合的预期，届时伴随需求的稳步增长，国内碳酸钾行业盈利中枢或将进一步提升。
    兽药：海外友商供给端或有扰动，2025年至今产品价格持续提升
    当前，盐酸氨丙啉全球年市场需求量预计在1200吨至1500吨，供应商主要为公司和美国辉宝（其生产基地在以色列）。其中，公司产能600吨/年，未来800吨/年搬迁项目预计2026年6月投产。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响，在此背景下，公司有望充分受益。
    PEEK：投建PEEK及配套氟酮项目，看好公司产业链延伸潜力
    据公司公告，公司拟投资1.93亿元，建设年产2000吨特种高分子材料聚醚醚酮（PEEK）及关键中间体4,4′–二氟二苯甲酮等项目。此前，公司拥有氟苯产能650吨/年并具备氟酮中试技术，PEEK环节此次通过依托大连理工大学等国内知名院校，为项目提供技术支撑。通过投资PEEK项目，公司未来有望构建氟苯-氟酮-PEEK全产业链，打开远期成长空间。
    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、项目投产不及预期等。

2025年报业绩预告点评：业绩高增，AI PCB需求爆发拉动公司业绩成长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月5日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润4.1-4.6亿元，同比+80.72%~+102.76%，中值4.35亿元，同比+91.63%；预计实现扣非归母净利润3.8-4.3亿元，同比+88.16%~+112.91%，中值4.05亿元，同比+100.50%。公司25全年业绩维持25年前三季度的高增态势，主要系AI算力服务器、数据中心等需求的持续爆发，高端PCB市场需求显著提升，带动了公司PCB钻针及抛光材料等产品需求的增长。根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1.28-1.78亿元，中值1.53亿元，同比+178.18%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1.17-1.67亿元，中值1.42亿元，同比+153.57%。受GB300服务器出货放量及24年同期低基数影响，25Q4公司业绩增速环比高增。
    AI PCB板厚持续提升，分段钻工艺带动PCB钻针市场量价齐升从GB200到GB300到Rubin，PCB板厚持续增加，对应钻针长径比不断提升：GB200系列PCB板加工主要使用30倍长径比以下钻针；GB300系列PCB板加工时开始需要多针搭配加工，最长针长径比提升至30倍以上；Rubin系列PCB板厚度相比于GB300进一步提升，最长针长径比提升至40倍；Rubin Ultra中使用的正交背板板厚相比于Rubin系列普通板厚度仍有提升，最长针的长径比高达50倍。
    另外从GB200到GB300到Rubin，PCB板孔数持续增加：从GB200系列到GB300系列，进一步到即将面世的Rubin系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数均有较大幅度提升，对应钻针的消耗量也在持续提高。
    伴随服务器PCB升级，单孔钻针消耗价值量将持续提升。在3mm板厚时期，单孔加工仅需一根针，假设单针价格1元即对应单孔成本1元。若板厚升级至8mm，假设单孔加工需要使用四根不同长径比钻针搭配，单孔成本将提升数十倍。板厚提升带动单孔加工的钻针消耗量价齐升。
    扩产速度行业领先，高长径比钻针持续取得突破
    产能方面：截至25Q3末，公司月产能已突破1亿支/月，我们预计到25年底月产能达到1.2亿支/月，到26年底达到1.8亿支/月。单月可增加500-700万支产能。公司扩产速度在全行业内处于领先地位。
    高长径比钻针研发：面向未来的高长径比钻针正加紧研发，目前公司已实现30-47.5倍长径比钻针的批量交付，50倍长径比钻针已经进入样品测试阶段。产品结构持续向高端化迈进。
    盈利预测与投资评级：考虑到AI算力建设加速，公司钻针供不应求，我们上调公司2025-2027年归母净利润为4.4（原值4.0）/8.1（原值6.3）/15.7（原值9.0）亿元，当前股价对应动态PE分别为134/72/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力建设不及预期，高长径比钻针研发进展不及预期，宏观经济风险。

2025年报业绩预告点评：业绩符合预期，看好公司成长韧性&降息带来业绩弹性

巨星科技(002444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月5日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润24.2-27.6亿元，同比+5.0%~+20.0%，中值25.92亿元，同比+12.5%；预计实现扣非归母净利润23.1-26.5亿元，同比+0.2%~+15.2%，中值24.82亿元，同比+7.7%。根据公司业绩预告，预计2025年单Q4实现归母净利润2.59-6.04亿元，同比-29.7%~+64.2%，中值4.32亿元，同比+17.3%；预计2025年单Q4实现扣非归母净利润2.69-6.14亿元，同比-27.5%~+65.6%，中值4.42亿元，同比+19.0%。
    2025Q4归母净利润主要受以下因素影响：（1）Q4公司美国arrow工厂搬迁将产生额外费用，约1000万美元，实际利润更厚；（2）Q4人民币阶段性走强，对公司形成一定汇兑损失。展望2026年，公司在手订单规模创历史新高，叠加FedWatch显示美国2026年1月降息概率约81.7%，在预期降息周期到来的背景下，公司业绩有望迎来拐点。
    海外产能加速落地，电动工具业务快速成长
    （1）产能扩张：截至2025H1，公司依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。同时，2025年新增东南亚产能，当前已覆盖美国80%的市场需求。随着未来公司继续加大东南亚产能扩张，有望凭借优异的跨国供应链管理能力进一步提高全球竞争力。（2）电动工具：2025H1公司电动工具收入呈现高速增长态势，公司已实现电动工具产品中国和越南双地交付，后续将持续进行产品创新，力争在未来几年收入端都能实现高速增长，成为公司第二成长曲线。
    公司董事长连续增持，彰显长期发展信心
    2025年12月1日至4日，巨星科技公司董事长仇建平连续4个交易日通过竞价交易方式累计增持40万股，约占公司总股本0.033%，总持股数合计约4641.52万股。本次增持彰显管理层对公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测25/30/36亿元，当前市值对应PE16/14/11X，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

手游出海领军者，创新驱动高成长

世纪华通(002602)
    投资要点
    国内SLG厂商持续创新，打开品类天花板。在腾讯、网易大DAU游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商以玩法创新、品类突破实现用户破圈。国内厂商通过成功的玩法融合，既能保留SLG商业化的深度，又能拓宽用户来源。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG商业化深度的长板。出海SLG具有低胜率、高投入、高回报的特点，我们看好出海SLG头部厂商度过买量前期后，生命周期和稳态利润率持续超预期。
    深耕全球市场，持续迭代方法论构筑壁垒。公司旗下点点互动凭借代理发行KingsGroup开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款SLG爆款积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验。2019-2022年转型自研自发，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论，定位和战略逐步清晰。2023年起公司双单品爆发，进入自研兑现期。《Whiteout Survival》凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法成为近5年上线手游中最快突破20亿美元收入的产品。《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。我们认为成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品ROI，标志着公司进入新的成长阶段。
    “双爆款”向“平台化”发展，期待品类与地区突破。出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。近两年合成手游市场规模增速显著。根据Sensor Tower，2025H1海外合成手游收入同比增速达261%，为收入增速最快的手游子类别。海外头部消除移动游戏运营年限可超10年，合成手游具备长青潜力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《WhiteoutSurvival》所验证的产品能力与买量能力。看好公司基于爆品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与SLG用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。
    盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司2025-2027年平均PE分别为31.6/19.7/17.3倍。我们预计世纪华通公司2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应PE分别为25.1/14.6/11.8倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。

公司深度报告：反倾销调查下的割草机器人：机遇大于挑战，行业渗透逻辑不变

九号公司(689009)
    渠道+产品稳定性筑牢竞争优势，反倾销利好格局改善，维持“买入”评级
    本文主要进一步研判割草机器人行业合理空间以及解读市场担忧。行业空间方面，我们认为随着割草机器人价格下探以及技术成本，若进一步替代部分打草机以及进入商用领域，长期体量或超400万台/年。竞争方面，我们从消费者真实反馈以及线下渠道跟踪上看，公司目前产品稳定性和线下渠道布局仍远优于中国同行，优势有望在2026年保持；而反倾销调查或利好行业格局改善。考虑公司加大费用投入以保持竞争力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为19.24/25.08/33.82亿元（原值为20.18/28.04/37.58亿元），对应EPS为26.70/34.81/46.94元，当前股价对应PE为20.8/16.0/11.8倍，维持“买入”评级。
    行业合理空间新研判：2025年行业出货或近200万台，长期或超400万台/年
    此前基于手推+骑乘割草机按30%渗透率测算空间，但2025年出货量已快接近200万台。割草机器人仍可对标打草机/吹草机等品类，转化率由高到低为传统割草机器人/手推和骑乘割草机/打草机/吹草机，因此我们预计割草机器人潜在空间可能会比此前预期高。（1）对标手推+骑乘割草机：年销量1255万台，若考虑割草机器人生命周期较传统割草机短以及割草机器人渗透率30%，则对应割草机器人年销量430~753万台。（2）对标手推骑乘割草机+打草机：根据线上和线下渠道情况预计打草机年销量1331万台，若假设直接用于割草比例20%~50%（非辅助边缘割草用），测算后对应割草机器人年销量450~900万台。
    市场担忧解读：渠道+产品稳定性为公司竞争优势，反倾销利好行业格局优化
    市场担忧一：当前行业价格竞争激烈且九号尚未推出激光雷达产品，市场担心公司产品优势可能减弱。但我们认为稳定性仍是消费者主要关心点，而当前公司产品稳定性要优于同行：从亚马逊消费者反馈上看，公司产品在导航避障的负面反馈要少于同行（RTK技术以及激光雷达技术），该行业并非一个技术路径通吃。市场担忧二：主流品牌商2025年进了不少线下渠道，市场担心九号渠道优势走弱。但目前从量化数据上看，九号线下渠道份额以及动销均要高于同行：单看无边界割草机器人，九号线下份额达到25%，渠道优势有助于2026年铺新的SKU。市场担忧三：2025年11月19日欧盟发起对割草机器人反倾销调查，市场担忧公司产品出口竞争力降低并且利润率会受到影响。但我们预计反倾销调查反而有助于提高行业进入门槛从而改善行业价格竞争，参考E-Bike行业反倾销调查，出厂价或毛利较低以及不合作的企业被征收税率可能更高从而面临出清。公司拥有产能转移能力，产能转移后可通过提价等方式保证毛利率的同时保持价格相对竞争优势（无产能转移能力或被征收高税率企业面临成本压力）。
    风险提示：新品销售不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。

大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

桂冠电力(600236)
    核心观点
    大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。
    水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。
    现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。
    投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

农药拐点将至，优创项目助力成长

扬农化工(600486)
    投资要点
    推荐逻辑：农药价格逐步复苏，公司优创项目开始放量，有望迎来量价齐升：1）公司是国内农药龙头企业，产品布局完善，优创一期规划15650吨农药原药产能，未来增量可期；2）2025年以来农药价格逐步修复，草甘膦等主要农药原药价格开始上行，根据中农立华原药指数，截至11月30日，农药原药指数报73.85，较年初上涨1.32%。伴随农药价格企稳复苏，公司作为龙头有望充分受益；3）公司菊酯产业链配套完善，优创项目投产，功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）产能从5500吨/年增加至8500吨/年，巩固菊酯优势地位。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，是公司的特色品种。经过多年发展，随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。2024年公司原药产、销量分别为96913.34吨、99872.64吨，分别同比6.67%、3.50%。随着优创项目的放量，今年产销情况有望继续向好。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。2024年以来农药产量增速开始回落，2025年增速维持在10%以内。农药PPI也从2024年开始从底部反弹。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂等品类也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，登记证丰富的龙头企业有望受益。
    产业链布局完善，优创项目巩固龙头地位。菊酯：菊酯关键中间体贲亭酸甲酯供给扰动，菊酯现货偏紧价格反弹，公司农药中间体配套完善，叠加优创项目投产产能增加，有望充分受益菊酯价格修复。草甘膦：2025年行业供给相对平稳，下游需求回暖，草甘膦价格持续修复；麦草畏：美国复批麦草畏，需求有望逐步打开。杀菌剂：3000吨吡唑醚菌酯技改项目推进中，有望贡献增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.86%，给予2026年22倍PE，目标价84.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：农药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

公司动态研究报告：AI如何赋能内容 看2026年产品进展

完美世界(002624)
    投资要点
    2025年主业端游戏与影视双回暖
    完美世界依托国内首批自主研发3D游戏引擎的技术基因，以技术立身，并已形成覆盖端游、手游、主机游戏、云游戏及小程序游戏的全平台研发与发行能力，并深化以AI为代表的技术革新与场景落地实践，持续夯实游戏业务发展新动能，也与微软、英伟达、Epic、Unity等国内外科技厂商建立深度合作，共同推进前沿技术与游戏业务融合创新，赋能产品迭代升级。2025年公司主业游戏产品矩阵迭代，新品《诛仙世界》《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》等上线拉动游戏收入增长；影视业务多部产品播出也推动收入增长，2025年主业回暖，2026年新品供给仍可期。
    2026年关注《异环》及长短剧新品进展
    公司的游戏业务推进“经典品类与潮流品类双轨并进”的协同发展模式，公司聚焦优质品类与游戏项目深度挖掘在营游戏长线价值，从诛仙IP到后续的《异环》凸显公司游戏业务新探索；影视端通过“长剧深耕、短剧精作、共生共长”策略，协同发力共生共荣，发力短剧赛道，出品的《大过年的》《夫妻的春节》《大过节的》《全职主夫培养计划》系列、《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧聚焦社会议题，以轻量化形式承载现实主义观察，2026年剧集可关注如《夜色正浓》《醒来》。
    电竞赛事有望拉动体验经济
    作为知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营商，公司构建了覆盖大众赛事、职业联赛、国际赛事的立体化赛事体系，以赛事运营为引擎，驱动产品的精细化运营；公司将继续秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。从2026年赛事看，2026年3月DOTA2国际邀请赛（TI2026）重返上海，电竞赛事有望拉动周边衍生品等溢出效应，且赛事带来沉浸式情感共振，进而带来消费链路的延伸，电竞赛事以体验为核心、以IP为纽带、以城市为载体的新型经济形态也为文化消费带来推动。
    盈利预测
    作为内容与技术践行者，从游戏到长短剧，本质围绕内容IP做打磨，形成经典与创新双轮驱动，AI时代积极整合AI工具，提升内容生成与研发效率，电竞业务中引入VR全息观赛、XR实时沙盘技术，影视业务自主研发“弧光智作系统”，利用AI优化制作流程，并通过IP联动、跨平台内容开发，打通游戏与影视内容的互动闭环，预测公司2025-2027年收入分别为57.35、61.90、68.10亿元，归母净利润分别为7.75、11.54、16.08亿元，EPS分别为0.4、0.59、0.83元，当前股价对应PE分别为41.0、27.6、19.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，人才流失及内容作品储备不足的风险，游戏新品不及预期的风险，影视作品项目上线不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

公司动态研究报告：探索AI+IP夯实内容 借资本深化娱乐空间战略

万达电影(002739)
    投资要点
    主业端，2026年内容储备充沛科技赋能影院助力视听体验经济
    内容端，2026年从元旦档到春节档再到暑假档，影片陆续定档中，万达在手内容储备充沛如电影作品《欢迎来龙餐馆》《惊蛰无声》《转念花开》《流浪地球3》《我们生活在南京》《蛮荒禁地》等，剧集作品如《折叠城市》《龙骨焚箱》《遇人不熟》等；线下媒介放映终端，万达持续深化与IMAX、CINITY等战略合作提升视听体验；同时，通过“影游联动”“跨界联名”等技术+场景模式吸引用户，将影院从单一观影场所升级为文化社交平台。
    投资拍立方借力资本深化娱乐空间战略
    2025年12月，万达电影完成对方图科技旗下智能自拍互动娱乐品牌“拍立方”战投，2026年春节前首批设备入驻万达影城，融合万达电影的电影基因优势、明星艺人、潮玩IP等资源，并将逐步覆盖万达电影旗下700多家直营影城，自助影像商业模式在韩国等市场已相对成熟，以影院场域为核心，通过影像社交深化万达娱乐空间战略；双方后续将共同推进影像社交模式在一、二线城市核心商圈、特色文化街区及海外市场的布局；2025年万达电影参投IP玩具品牌52Toys，拓宽非票收入的同时也有望带来线下入口价值的重估。
    积极拥抱AI+IP
    万达电影已推出数字确权平台Rtime Link，通过IP潮玩与数字资产的创新绑定，推动版权运营迈向数智化新阶段，并主导研发AI互动芯片植入玩偶，开启实体潮玩新纪元。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为140.3、153.1、166.9亿元，归母净利润分别为9.78、12.67、15.20亿元，EPS分别为0.46、0.60、0.72元，当前股价对应PE分别为24.5、18.9、15.7倍，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业持续夯实，作为头部电影院线公司，借力AI、IP、资本，持续深化娱乐空间战略，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新技术如AI应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；投资进展不及预期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

公司动态研究报告：看AI如何赋能广告、电竞、游戏业务？

顺网科技(300113)
    投资要点
    AI如何赋能主业数字营销广告业务仍可期
    公司主业中网络广告语增值业务贡献较大收入，其次是游戏与展会业务等，2025上半年收入中数字营销广告收入占比79.23%、游戏收入占比20.6%，主业之一的数字营销广告业务，主要通过大数据分析实现“千人千面”的广告推送模式显著提升了广告转化效率；同时公司与抖音在互联网广告推广业务方面保持日常业务合作关系，字节跳动旗下抖音直播为“ChinaJoy官方内容合作平台”，同时也是ChinaJoy百达计划、三大赛事的“官方宣发视频平台”与“官方内容合作平台”。
    线上看游戏业务线下看ChinaJoy体验经济
    公司游戏收入主要为手游与PC游戏道具消耗，2026年关注公司研发的非对称竞技卡牌手游《三国：百将牌》进展，同时，5G技术的发展为云游戏提供了技术支持，公司通过云游戏平台，降低了用户的游戏门槛，提升了游戏体验；公司通过“以租代买”模式推动网吧和电竞酒店的轻资产化转型，并结合云游戏技术，实现多终端无缝接入，拓展游戏业务的边界。ChinaJoy展会体验经济拉动，且依托ChinaJoy等平台，公司还打造了“电竞+社交+生活”融合场景，推动电竞文化与商业生态协同发展。
    电竞与AI融合构建数智化生态推进边缘算力商业化落地
    顺网电竞发布“顺网电竞云电脑CITY版”，推动顺网云服务从垂直电竞领域向更广泛的城域场景及数字消费多场景延伸通过“网维大师”“网吧管家”等产品，结合AI技术提供智能维护、安全防护和用户画像分析等增值服务，推动网咖和电竞酒店的数字化升级。同时，公司创新研发了集智能算力管理、敏捷云边端协同和统一边缘节点管理于一体的算力服务平台，满足云电竞、AI模型训练与推理、校企、图形设计、科学计算在内的多种智算算力需求；依托ChinaJoy等平台，公司还打造了“电竞+社交+生活”融合场景，推动电竞文化与商业生态协同发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.33、24.67、27.07亿元，归母净利润分别为3.65、4.59、5.75亿元，EPS分别为0.53、0.67、0.84元，当前股价对应PE分别为37.9、30.2、24.1倍，主营数字营销广告在AI赋能下仍具看点，2026年可关注公司游戏新品，同时，公司电竞与AI融合发展构建数智化生态仍可期，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务开拓不及预期的风险，知识产权保护不及预期的风险，核心人才与团队流失的风险，技术创新低于预期的风险，行业政策波动的风险，宏观经济的风险。

公司动态研究报告：关注盒子产品与AI赋能业务新探索

恺英网络(002517)
    投资要点
    游戏研发与IP双驱动AI赋能
    移动游戏为公司核心收入来源，构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系，长周期游戏如《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等持续精细化运营；公司依托自研产品《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等IP联动数字资产，结合“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》实现从美术资产生成到代码部署的全流程自动化操作，显著缩短开发周期，展现公司在AI游戏开发领域的领先布局和技术实力。
    打造AI潮玩拓展情感陪伴与文化消费新场景
    AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式切入情感陪伴市场，拓展情感陪伴与文化消费新场景。同时借力资本，战略投资自然选择（EVE项目即3D AI情感陪伴产品有望2026年正式推出）与极逸人工智能（AI玩具项目，整合AI芯片、情感算法与虚拟世界引擎，构建数字生命体技术体系），通过资本绑定强化AI技术在游戏与情感陪伴场景的落地能力。
    打造盒子产品探索IP社区平台运营新模式
    传奇类游戏仍具高粘性，构建以传奇为核心的社区型盒子产品，支持游戏改编、短视频推广、直播宣传、赛事组织、道具交易等衍生服务；游戏IP价值正从单一产品授权向“社区生态+衍生服务+数字资产交易”全链条延伸，盒子模式代表了IP运营的新范式。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.23、52.30、56.77亿元，归母净利润分别为19.79、23.77、27.31亿元，EPS分别为0.93、1.11、1.28元，当前股价对应PE分别为23.6、19.7、17.1倍，夯实主业同时积极探索商业新边界，公司后续将打造“IP赋能、全球布局、AI驱动、生态协同”，并持续深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体模式，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，新业务发展不及预期的风险，游戏产业表现不及预期的风险，人才流失风风险，新技术应用不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

中材科技事件点评：期权激励方案发布，看好“大满贯”AI业绩环比提高

中材科技(002080)
    股权激励简评
    2026年1月4日，公司公告2025年股票期权激励计划草案，拟授予股票期权总量不超过1540万股（占激励公告前股本总额的0.92%），首次授予激励对象不超过358人（占2024年末公司员工人数的1.79%），股票期权行权价格为36.65元。
    经营分析
    （1）激励目标：2025年股票期权激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于107%/73%/62.5%，测算对应中材科技2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为16.4/19.9/26.7亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于8%/8.3%/9.4%。考虑到25Q1-Q3中材科技扣非归母净利润已达12.0亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。
    （2）定增保障特种玻纤项目资金，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率，期待定增事项落地：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。若扩产推进顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占提升带动盈利上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为30x、23x、20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    特种玻纤业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

压缩机卡位数据中心，半导体真空泵领跑国产替代

汉钟精机(002158)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q3营收7.77亿元，同比下降23.99%
    2025年公司前三季度实现营业收入22.65亿元，同比下降20.70%，归母净利润3.92亿元，同比下降45.69%，扣非归母净利润3.75亿元，同比下降45.61%。单季度看，三季度公司实现营收7.77亿元，同比下降23.99%，归母净利润1.34亿元，同比下降50.34%，扣非归母净利润1.27亿元，同比下降51.97%，业绩受光伏真空泵需求疲软拖累有所承压。
    压缩机业务稳健增长，有望充分受益数据中心浪潮
    公司制冷压缩机产品矩阵完善，全面覆盖商用中央空调、冷冻冷藏及热泵三大核心应用领域，产品凭借优异的性能与适配性，充分满足下游客户差异化的温度调控需求。公司与亚洲最大电机制造商之一的台湾东元深度绑定，为其供应制冷压缩机产品，并合资成立青岛世纪东元，为自身业务规模的持续扩张筑牢坚实根基。台湾东元近期与富士康母公司鸿海达成战略换股合作，双方将在人工智能服务器及数据中心基础设施领域开展全方位整合，有望为公司带来业务协同机遇。当前公司螺杆、磁浮离心式压缩机产品已切入数据中心制冷环节，预计将充分受益于数字经济背景下数据中心建设的持续推进。
    半导体真空泵国产替代提速，批量供货打开增长空间
    作为国产螺杆式真空泵的领军企业，公司受益于半导体产业国产化浪潮与市场需求增长，市场空间可观。全球半导体真空泵市场长期被Edwards、Ebara、Kashiyama等外资品牌主导，国产品牌市占率仅为15%，市占率提升空间显著。公司技术积累深厚，已形成PMF、PDM、iPH三大系列产品矩阵，且通过SEMI安全基准验证，产品性能贴合半导体制造多元工艺需求，配套应用于半导体产业中拉晶、扩散、沉积、刻蚀、光刻、镀膜等制程。公司积极拓展市场，产品已通过部分国内芯片制造商认可并从小批量供货阶段逐步过渡到批量阶段，同时推进新客户及新工艺的产品测试验证工作。尽管半导体行业客户验证周期长、市场开拓难度大，但公司凭借技术积累、多元产品矩阵及国产替代趋势红利，有望持续扩大市场份额，助力半导体关键设备及零部件国产化进程。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑宏观环境影响，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入预测31.50/34.65/39.03亿元（2025-2027年前值为34.84/35.68/37.74亿元），归母净利润预测为6.13/7.60/9.17亿元（2025-2027年前值为7.62/8.12/8.93亿元）；以当前总股本5.35亿股计算的摊薄EPS为1.15/1.42/1.72元。当前股价对应的PE倍数为22/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）数据中心建设及客户拓展不及预期的风险。2）半导体行业客户拓展不及预期的风险。3）海外市场波动的风险。4）原材料大幅波动的风险。

平台化半导体设备龙头，受益于下游资本开支扩张&国产化率提升

北方华创(002371)
    投资要点
    看好先进逻辑&存储加速扩产：晶圆厂扩产方面，我们预计2026-2027年内资晶圆厂资本开支持续扩张。1）逻辑端：中芯国际自2023年起产能利用率稳步提升，2025Q3已升至95.8%；国内厂商先进逻辑工艺陆续突破，有望加速落地先进制程产能。2）存储端：2024年全球NAND/DRAM存储器市场中，我国长江存储&长鑫存储市占率分别仅为5/5%，后续仍待突破，我们预计2026年长江存储与长鑫存储合计新增10–12万片/月产能，重点聚焦于3D NAND与HBM制程，投资总额有望达155–180亿美元。根据SEMI预测数据，2026-2027年全球晶圆厂设备支出约8827/9471亿元，分别同比增长9/7%。叠加自主可控需求，我们预计2026-2027年中国大陆晶圆厂设备销售额将达4414/4736亿元，分别同比+21/7%。
    海外限制不断收紧，半导体设备国产替代诉求迫切：美日荷持续强化对先进制程设备出口限制，国内晶圆厂在自主可控导向下加快国产设备导入进程。2024年中国大陆半导体设备销售额达495亿元，全球占比42%，连续四年为全球第一大设备市场。我们预计2025年半导体设备国产化率提升至22%，其中刻蚀、清洗、CMP等环节已实现阶段性突破，光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等高端环节国产化率仍低于25%，替代空间广阔。
    内生+外延不断拓展公司产品线，彰显半导体设备龙头地位：作为国产半导体设备领军者，公司持续受益设备国产替代+产品线延展。1）刻蚀设备：我们预估2027年中国大陆半导体干法刻蚀设备市场规模达到895亿元。公司在ICP领域主导国内市场，同时积极布局CCP领域，市占率持续提升，高深宽比刻蚀取得率先突破。2）薄膜沉积设备：我们预估2027年中国大陆半导体薄膜沉积设备市场规模将达1089亿元。公司PVD市场竞争力显著，持续拓展CVD、ALD等产品系列，已跻身国内第一梯队，不断打开成长空间。3）Track设备：我国涂胶显影市场规模2025年有望达143.7亿元、2025台。芯源微是国内首家具备量产交付能力的企业，公司通过获得芯源微控股权填补Track产品空白，有望充分受益于Track国产替代进程。4）热处理设备：我们预计2027年中国大陆热处理设备市场规模约为210亿元，公司已具备较强市场竞争力，25H1该业务收入10亿元。5）清洗设备：我们预计2027年中国大陆市场规模约243亿元，公司收购Akrion完善清洗设备产品线，产品体系不断完善，已成功覆盖槽式、单片清洗设备。6）其他：公司积极拓展离子注入机、电镀设备等品类，平台化布局持续深入。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025-2027年集中进行研发投入&股权激励费用影响，我们预计2025-2027年归母净利润分别为58.43（原值65.1）/77.52（原值88.0）/102.34（原值110.9）亿元，分别同比+4%/+33%/+32%。当前股价对应动态PE分别为57/43/33倍，考虑到公司平台化布局持续推进，龙头地位加强巩固，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资不及预期、设备国产化不及预期、海外限制加剧风险

重组焕新聚焦清洁能源，风光水协同“稳盘+增长”双轮驱动，业绩弹性凸显

新筑股份(002480)
    投资要点：
    本次资产重组目的：新筑股份拟通过本次重组，战略性退出亏损的磁浮与桥梁功能部件业务，同时注入蜀道清洁能源的优质资产，未来专注于清洁能源发电领域。公司背靠蜀道集团，有望受益于集团的能源投资开发能力。
    新筑股份业务增长点：新筑股份作为蜀道集团旗下聚焦“风光水”等清洁能源发电的核心平台，未来业务的高增，一方面是来自于四川电力市场的基本面变化，另一方面则是基于“疆电入川”这一国家级跨省输电项目的战略布局。
    水电业务：是公司稳健经营的基本盘，核心投资逻辑在于长期稳定的现金流贡献与低风险盈利特性。一方面，四川作为全国水电资源第一大省，水电占全省电力供应比重超70%，公司依托控股股东蜀道集团的资源整合能力，卡位金沙江、雅砻江等优质水电流域，布局的电站具备“资源禀赋优、发电效率高、运营成本低”的核心优势；另一方面，水电作为基荷电源，享受优先上网政策与稳定的燃煤基准价结算机制，不受新能源出力波动影响，能够持续产生可预期的现金流，为公司分红提供坚实支撑。
    光伏业务：是公司未来营收与利润增长的主要驱动力。“十五五”四川省规划的新增装机量是新能源增长的核心。“疆电入川”的战略政策落地，为公司打开了跨区域资源配置空间。新疆优秀的资源禀赋，与四川巨大的用电需求形成精准匹配，通道建成后消纳无忧且盈利空间明确。从自身优势看，公司依托省属国企背景，在光伏项目拿地、指标获取、电网接入等方面具备天然便利，叠加产业链技术迭代所带来的度电成本持续下降，未来光伏业务将实现“规模扩张+成本优化”的双重增长，成为营收与利润的核心贡献板块。
    风电业务：“交能融合”模式下资源的盘活与效率的提升，是公司差异化竞争的关键抓手。公司在手风电开发指标充裕，并且可以通过资源置换将存量指标落地于川西北、川西南等优质风资源区域，大幅提升项目发电效率与盈利能力。风电出力时段与水电形成互补，优化公司整体电力供应结构，增强对电网的议价能力。“交能融合”模式下的项目开发效率优势，让风电业务能够快速兑现收益，成为光伏业务之外的重要增长补充。
    投资建议：三大业务板块形成水电稳现金流、光伏提增长弹性、风电强协同增效的闭环布局，契合四川能源结构优化与“双碳”战略方向的同时，充分发挥蜀道集团的资源、政策、资金优势，长期投资价值兼具确定性与成长性。公司2025~2027年的归母净利润分别为0.29、2.56、4.92亿元，同比增长-107.2%、+763.8%、+92.1%，对应PE分别为153.83X、17.81X、9.27X，PB分别为0.80X、0.77X、0.71X。考虑公司未来新增装机量大具备较大修复弹性，有望带来业绩增量，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：监管审批超期风险、利用小时数不及预期风险、电价政策变动风险。

短期承压，后续有望迎来修复拐点

天顺风能(002531)
    投资要点
    全球风塔龙头加速海工布局，行业装机影响历史营收及盈利：公司成立于2005年，主营陆上风塔+海上桩基/导管架，凭借近二十年积累，建立了全球化的产能布局和顶级客户资源。受益于海上风电行业高景气度，业绩实现快速增长，2019-2021年实现营收60.58/81.00/81.72亿元，同比+58%/+34%/+1%；实现归母净利润7.47/10.50/13.10亿元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023年，受标志性项目解决进展不顺利的影响，我国海风装机表现不佳，营业收入下滑至67~77亿元，盈利下滑明显。2024年，受公司控制陆风规模、叠加海风项目开工滞缓影响，业绩出现显著回调，实现营收48.60亿元，同比-37%；实现归母净利润2.04亿元，同比-74%。
    Q3营收同环比增长，毛利率承压：公司25年Q1-3营收37.2亿元，同比+4.6%，归母净利润0.7亿元，同比-76.1%，扣非净利润0.6亿元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，归母净利率1.9%，同比-6.3pct；其中25年Q3营收15.3亿元，同环比+17.8％/+21.4％，归母净利润0.2亿元，同环比-79%/-12.6％，扣非净利润0.1亿元，同环比-90%/-71.1％，毛利率16.5%，同环比-6.3/-2.4pct，归母净利率1%，同环比-4.8/-0.4pct。
    25年风电装机景气度共振之下，单吨净利具备向上弹性：塔筒管桩企业盈利能力的主要影响因素为加工费、产能利用率、运费及原材料波动，1）加工费：23年下半年起由于需求增速不及预期，加工费有所松动；2）24年上半年开工率不足，固定资产投入较大情况下，折旧摊销增厚，单吨净利转负。我们判断，伴随“十五五”陆海风装机景气度共振，塔筒/管桩企业有望迎来单吨净利的向上弹性，实现量利双升。
    费用率同比优化，资本开支大幅增长：公司25年Q1-3期间费用5.4亿元，同比-3.5%，费用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-7.9%/+4.7%，费用率11.7%，同环比-3.3/-1.9pct；25年Q1-3经营性净现金流2.9亿元，同-54%，其中Q3经营性现金流0.8亿元，同环比-29.3%/-44%；25年Q1-3资本开支18亿元，同比+176%，其中Q3资本开支6.7亿元，同环比+247.8%/-2.9%；25年Q3末存货25.4亿元，较年初-1.5%。
    拟定增募资不超19.5亿元，深化“海工+运输”全球布局：公司于12月12日发布定增预案，拟募资不超过19.5亿元，重点加码通州湾、射阳、阳江三大海工基地及特种运输船队建设。此举旨在加速“陆转海”战略转型，补齐深远海运输短板，构建“制造+运输”全流程交付壁垒。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海风项目交付节奏偏慢，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为1.8/7.6/9.8亿元（前值为7.1/10.1/12.7亿元），同比-14.2%/+331.8%/+29.0%，对应PE为70.2/16.3/12.6x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计26年项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。

深南电路：AI周期赋能，高端产能持续扩张

深南电路(002916)
    主要观点：
    四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增
    公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。
    PCB：AI算力与汽车业务协同并进
    PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。
    封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破
    封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。

公司信息更新报告：六氟涨价盈利弹性显著，2025年业绩超预期

天赐材料(002709)
    2025年预计实现归母净利润11-16亿元，业绩超预期
    公司发布2025年度业绩预告。2025年预计实现归母净利润11-16亿元，同比+127.3%-230.6%；预计实现扣非净利润10.5-15.5亿元，同比+175.2%-306.2%。按归母净利润预告中值13.5亿元计算，对应2025Q4归母净利润9.3亿元，同比+538.2%，环比+508.6%，同环比高增，业绩超预期。六氟磷酸锂涨价为公司带来显著业绩弹性，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.77、79.16、101.52亿元（原为10.96、54.02、73.87亿元），当前股价对应PE分别为68.4、11.9、9.3倍，公司是全球六氟磷酸锂&电解液龙头，有望充分受益于六氟磷酸锂涨价，且固态电池核心材料形成卡位优势，维持“买入”评级。
    六氟磷酸锂涨价，盈利弹性显著
    六氟磷酸锂供给集中且扩产谨慎。下游储能等需求旺盛，六氟磷酸锂供应呈现紧平衡状态，且六氟磷酸锂经历几年下行周期后，全行业已达成一定共识，将保持审慎有序扩产。2026年头部3家企业新增产能释放有限，预计紧平衡状态仍将持续。六氟磷酸锂涨价有望贡献显著业绩弹性。其中，公司2025年六氟磷酸锂年产能约11.2万吨，已基本满产，现有产能存在技改提升产能的空间，公司表示新增技改产能的投放节奏会结合市场的需求情况变化综合考虑，技改项目相关手续正在申请办理，现有产能预计会维持相对较高的产能利用率水平。
    布局固态电池核心材料，形成卡位优势
    公司硫化物电解质采用液相反应法作为核心技术路线，在水分控制、循环效率等指标性能优势明显，目前处于中试阶段，主要交付公斤级样品，配合下游电池客户做材料技术验证。同时，公司持续推进硫化物电解质的百吨级中试产线建设，计划在2026年中建成。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

公司动态研究报告：海外工厂规模化投产，数据中心业务快速成长

伊戈尔(002922)
    投资要点
    海外工厂规模化投产，开拓增长新空间
    公司正积极推进全球化产能布局：泰国工厂已于2025年12月投产，具备年产6000台新能源和数据中心应用变压器能力；墨西哥工厂目前处于调试阶段，预计明年中期达产后可实现新能源变压器月产能500台；美国德州工厂已于2025年10月开业，主打配电变压器，年规划产能2.1万台，主要对标美国本土制造商。随着海外工厂陆续投产，公司已与北美部分头部EPC客户达成合作，并持续拓展欧美体系储能客户。
    数据中心变压器业务快速成长，突破北美市场
    今年以来，公司在数据中心变压器领域的产品结构与市场拓展均取得重要突破，产品线已从高压直流移相变压器扩展至中压油浸式变压器、干式变压器及成套设备，市场覆盖中国、东南亚、日本、美国等多个地区。2025年，公司数据中心相关订单同比增长超400%，创历史新高。目前，公司数据中心产品已应用于全球上百个数据中心项目，终端客户包括阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、Google、Oracle、OpenAI等国内外知名企业。
    近日，公司成功获得美国得克萨斯州多个大型数据中心的干式变压器项目，标志着继在国内及日本接连获得同类大型订单后，公司在北美关键市场再获重要突破。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为57.95、74.09、94.17亿元，EPS分别为0.64、1.03、1.55元，当前股价对应PE分别为47.6、29.9、19.7倍，公司海外产能规模化落地，卡位全球变压器供需紧张市场机遇，同时数据中心领域开辟新增长曲线，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、新产品推出不及预期风险、竞争加剧风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

GPU+ASIC机柜齐发力，交换机高速增长

工业富联(601138)
    投资要点
    北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300持续爬坡。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。公司GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。
    在ASIC方向持续拓展，与多家CSP厂商推进合作。谷歌TPU作为AI ASIC标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS增速领先，微软加速追赶，Oracle走差异化路线。公司在ASIC方向持续拓展，与多家主要CSP在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证，导入客户ASIC服务器机柜。
    800G高速交换机高速增长。AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829/13681/19150亿元，归母净利润分别为334/549/868亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

电网运营+配电网节能业务双轮驱动

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。报告期内实现营业收入22.78亿元，同比-5.43%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比-29.58%，扣非后归母净利润2.87亿元，同比-30.23%。25Q3实现营业收入8.61亿元，同比-7.92%；归母净利润1.29亿元，同比-42.39%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-42.79%。
    电网运营+配电网节能业务双轮驱动。涪陵电力主要从事电网运营业务、配电网节能业务。重庆川东电力集团有限责任公司，截至2025年9月30日，持有涪陵电力41.65%的股份，公司背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，形成垄断性区域供电+高毛利节能业务拓展的成熟结构，连续四年净利润突破5亿元，盈利稳定。目前，公司电网业务发展稳定，售电量2024年同比增长7.71%，营收同比+6.34pct；电网运营业务主要供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等。业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域。公司配电网节能业务利润稳定，存在增量空间，配电网节能业务针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。目前公司电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。25H1，电力销售方面，公司实现营业收入9.24亿元，节能业务方面，公司实现营业收入4.92亿元，营收下滑是由于节能业务正处于新旧项目交替的换挡期，导致短期业绩有所承压。
    电网业务基本盘稳定，助力新能源消纳。涪陵电力作为一家从事电网运营的电力企业，公司在现有的供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势。2024年，涪陵电力完成售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势。期间加快推动电网转型升级，顺利实施东门110千伏变电站主变增容、枣子湾220千伏变电站110千伏送出、李渡变电站主变增容等重点工程，累计接入分布式光伏项目992个，总容量9.40万千瓦，同比增长796.35%，消纳新能源上网1257.21万千瓦时，同比增长573.82%，实现电网发展新突破；完成铜鼓湖110千伏变电站“一键顺控”改造，加快建设码头岸电设施，助力长江涪陵段保护，以务实举措助力“双碳”目标落地稳步推进配电网节能项目，随着涪陵区经济的发展，公司基础售电量将协同提升。
    节能业务平台优势显著。配电网节能业务方面，公司作为国家电网下属配电网节能服务领域唯一平台，具备独特的平台优势，是国网在节能服务领域的重要抓手。配电网节能业务2016-2021年完成资产收购后，业务达到峰值，现在随着部分前期收购的项目运营期满退出，新建项目增速同比放缓，收入规模略有下滑，导致公司2024年度、2025年一季度和半年度部分指标下滑，但其整体利润保持稳定，仍是公司利润贡献的主要来源。公司配电网节能业务主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。2024年度达到毛利率41.85%，同比+5.51pct，随着未来依据国企背景强化资源配置与节能业务的开展改革有望实现业务量与毛利率齐升。
    投资建议：公司深耕电网运营及配电网节能业务，背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，随着辖区发展及国企资源配置，长期成长空间可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.44、6.07和6.83亿元，对应EPS为0.35、0.40和0.44元/股，PE为27、24和21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧风险；2、管理模式的风险；3、用电增速不及预期

公司事件点评报告：新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务打开成长空间

良信股份(002706)
    事件
    良信股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收35.07亿元，同比增长12.23%，归母净利润3.04万元，同比下降2.08%；其中2025Q3实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%，环比下降5.79%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.90%，环比下降59.71%。
    投资要点
    Q3业绩短期承压，四大举措旨在改善盈利能力
    公司2025年Q1-Q3营收同比增长12.23%，反映核心业务及市场持续稳健扩张；扣非净利润2.75亿元，同比增长2.23%，反映主营业务盈利能力稳定.2025Q3单季度归母净利润同比下降21.90%，拖累Q1-Q3归母净利润微降2.08%，Q3单季度盈利承压，全年盈利水平保持基本稳定。
    公司前三季度毛利率、净利率分别为30.44%、8.81%，同比分别下降0.88pct、1.13pct;Q3单季度毛利率28.14%，同比、环比分别下降1.50pct、3.49pct，Q3单季度净利率5.11%，同比、环比分别下降1.52pct、6.57pct。
    公司三季度毛利率下降主要是受到销售结构变化及产品价格波动双重因素的影响。从销售结构上来看，公司的新兴业务如智能配电、直流接触器等产品的快速上量以及新能源行业占主营业务比重的进一步提升，一定程度上影响了公司的综合毛利率，同时由于市场竞争压力及客户年度议价等因素对产品价差带来一定影响，两项因素综合作用影响了公司的综合毛利率。预计公司将持续通过如下举措改善盈利能力：1）优化产品定价策略，加大高毛利产品推广力度，持续提升高毛利率产品销售份额；2）加强海外市场拓展及产品推广，借助海外市场拉动整体盈利能力；3）针对收入大幅增长但毛利率偏低的产品，深入分析成本结构，通过优化供应链及生产工艺等降本手段提高该类产品整体毛利率；4）持续推进工艺技术降本归一化，通过工艺和技术迭代实现长期降本增效。
    新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务与维谛技术长期合作打开海内外市场成长空间
    公司主营业务结构持续向高成长赛道倾斜。新能源行业为最大收入来源，2025年前三季度占营收比重超50%，主要包括了风电、光伏、储能、新能源汽车、充电桩及换电站等下游领域；数字能源行业占营收比重近20%，主要包括智算中心、电网等细分市场，受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向好及公司市占率的提升，前三季度这两个行业呈现较高的增长态势。基础设施领域实现稳定增长，智能楼宇行业受房地产行业基本面及项目需求减少等因素的影响，仍呈现负增长态势，目前公司的房地产业务占比不足10%。
    直流接触器属于公司战略投入的新兴业务，当前处于业绩占比较低，但是快速增长阶段，主要应用于储能、新能源汽车、充换电等业务领域，正从导入期向成长期过渡。
    公司与维谛技术保持长期稳定的合作关系，公司为数据中心等领域开发的相关产品已应用于维谛技术的解决方案中。公司以维谛技术为关键平台，打通国内外销售与研发协同体系，聚焦北美、欧洲数据中心及新能源市场，推动产品国际化。部分产品已取得UL认证并在北美市场小批量供货。
    员工持股计划获通过，体现公司业绩增长信心
    公司12月20日公告称，员工持股计划获股东大会通过。本次员工持股计划合计不超1451.0万股，约占公司总股本的1.29%，资金总额不超过7951.48万元，资金来源为参加对象自筹，股票来源为公司集中竞价交易方式已回购股份，所获标的股票的锁定期为12个月。
    员工持股计划分为2026、2027两个考核年度，公司层面的业绩考核目标为：以公司2025年营业收入或者扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为基数，2026/2027年对应增长率不低于10%/21%，充分体现公司对业绩稳定增长的信心。
    盈利预测
    我们看好公司受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向及公司市占率的提升，预测公司2025-2027年收入分别为48.26、57.33、71.43亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.55元，当前股价对应PE分别为30.2、24.8、19.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险等。

HJT设备受益海外扩张，半导体设备有望快速放量

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆。在当前光伏电池技术迭代升级与国内光伏周期筑底的情况下，公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期。另外，公司通过基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，相继研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备。
    公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单。12月26日，公司宣布与国内新能源企业正式签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同。该叠层电池整
    线解决方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序，具备高效率、大产能、智能化、自动化与经济性等综合优势。方案集成了多项核心技术，包括：高镀膜品质与高稳定性的真空技术、可显著降低材料成本的前置印刷技术、兼具高材料利用率与高生产节拍的喷墨打印技术，以及高效率且高生产节拍的板式时间型原子层沉积(ALD)技术等。本次整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力。
    公司自主研发Mini/MicroLED整线设备，目前已有成熟产线在客户端实现稳定量产。
    公司针对MiniLED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备。11月17日，公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，该解决方案基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”已成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产。此次与雷曼光电的正式合作，标志着该整线方案进一步获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破。
    在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，后道环节的先进封装设备，订单有望迎来快速增长。在半导体前道设备中，公司重点布局刻蚀
    设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。在半导体封装设备中，公司在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节可提供成套工艺设备解决方案，已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。公司2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年半导体设备订单量，保持了高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为62.34、57.17、51.84倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、中微公司、拓荆科技作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为86.90、58.52、42.66倍。考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，有望迎来新一轮的增长周期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险、半导体交付不及预期风险。

中国巨石事件点评：股票激励草案出台，迈向新一轮需求周期

中国巨石(600176)
    股权激励简评
    2025年12月31日晚，公司公告2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过3453万股（占激励公告前股本总额的0.86%），首次授予激励对象不超过618人（占2024年末公司员工人数的4.59%），首次授予股价为10.19元。
    经营分析
    （1）激励目标：2025年限制性股票激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于38.5%/27.0%/22.0%，测算对应巨石2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为34.3/36.6/39.6亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于10.25%/10.28%/10.45%。考虑到25Q1-Q3巨石扣非归母净利润已达25.7亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。
    （2）2026年传统需求最确定方向看7628电子布+风电纱：7628电子布2025年行业提价2次（3月提涨0.2元/米，根据卓创资讯数据、Q4整体提涨0.5元/米），我们认为2026年仍有明确继续提价空间，①电子布跟随铜周期，下游CCL/PCB均有涨价动力（例如下游CCL厂商建韬在25Q4连续提价），存在接受成本推涨的动力，②部分电子布企业将织布机转至低介电领域，造成传统7628供给收缩。
    风电纱，长协价格保持稳中向上趋势，复价函指引明年复价5-10%，“十五五”风电两海（海风+海外）需求展望乐观。
    （3）期待特种玻纤业务推进节奏：公司低介电产品开发正在有序推进中，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。参考过往7628电子布的发展历程，巨石具备精细化产品的布局能力，巨石在7628领域是后进入者，但后续完全成本明显领先行业。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.78、45.07和50.23亿元，现价对应动态PE分别为19x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

2025年业绩预告点评：25Q4业绩反转超预期，看好六氟涨价弹性

天赐材料(002709)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利11~16亿元，同比+127%~230%，扣非净利10.5~15.5亿元，同比+175%~306%。根据中值，对应25Q4归母净利9.3亿元，同环比+538%/509%，同环增显著，业绩超市场预期。
    25Q4电解液出货同比高增长、26年预计100万吨+。我们预计25Q4电解液出货近22万吨，同环比+35%/15%，25年电解液出货近72万吨，同增40%，26年电解液出货预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年预计出货4万吨，翻倍增长。
    Q4电解液盈利大幅改善、六氟涨价弹性显著。我们预计25Q4电解液单吨净利0.4万元，较此前0.08万元大幅增长，预计对应均价9-10万元。当前六氟价格散单已达17万元+/吨，长单价格预计12万元+/吨，若均价12万元/吨，预计电解液单位盈利可恢复至0.7万元/吨，考虑其他业务利润，对应26年归母净利75亿元，若上涨至15万元/吨，电解液单位盈利可达1万元/吨左右，对应26年归母净利105亿元，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，26年出货20万吨，预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右。日化业务我们预计25Q4贡献0.6亿元利润左右，26年稳定增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到六氟涨价弹性显著，我们上调25-27年归母净利润预测由12.2/64.9/78.6亿元至14.1/80.6/90.9亿元，同比+191%/+472%/+13%，对应PE为67/12/10倍，给予26年20xPE，目标价79.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、市场需求不及预期。

海外订单落地节奏恢复，AIDC大单再下一城

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布订单公告，与海外客户F签订用于数据中心项目合同，合同金额约0.99亿美元，约合人民币约6.96亿元。
    国际关系缓和带来大单落地节奏的恢复，继续看好公司海外市场的成长潜力。今年Q2-3受整体外部环境的影响，公司海外拿单节奏有所放缓，我们预计公司M1-10海外新签订单约20亿元，其中AIDC下游订单约7亿元，不考虑11月AIDC常态化订单，全年AIDC海外新签订单我们预计将超14亿元，24年AIDC海外新签订单约12亿元，保守估计25年同增16%+。公司客户覆盖海外各大头部CSP，合作进展推进非常顺利，未来有望实现订单的多点开花，潜在市场空间极大。我们认为随着国际关系的缓和和关税政策的稳定，公司前期跟踪的订单有望陆续落地，我们认为26年AIDC下游大单同比今年有望实现大幅增长。
    全球电力设备大周期，多元发展构筑成长护城河。北美AIDC的快速发展和电力设备供给瓶颈导致当前北美电力设备市场景气度持续攀升，公司深耕北美变压器市场，厚积薄发，干变+油变产品序列不断完善，市场端全面覆盖北美主要CSP客户，成为海外客户信赖的变压器产品合作伙伴。在AIDC电源领域前瞻布局SST，我们预计26Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户，SST作为未来AIDC的主供电源，我们预计30年市场规模有望超1000亿元，公司拥有渠道+产品先发优势，远期成长空间极大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为7.8/10.4/13.2亿元，与此前预期保持一致，同比+36%/32%/27%，现价对应PE分别为53x、40x、32x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中信证券首次覆盖报告：龙头锚定全能生态，全球布局行稳致远

中信证券(600030)
    行业龙头地位稳固，综合实力全面领跑：中信证券作为行业领军者，综合实力在资本规模、业务覆盖、品牌影响力等核心维度均实现全方位领先，龙头地位根基深厚且持续巩固。公司依托大股东中信集团的强大资源察赋，深度共享集团内银行、保险、信托等全金融牌照资源，同时借助集团全球产业布局与客户网络，形成“金融+产业”的协同优势。公司管理层展现出行业顶尖的战略前暗性，构建了“顺周期扩张增效、逆周期构筑壁垒”的发展路径，在行业周期性波动中始终保持领先优势，成为行业内战略定力与执行效率的标杆企业
    经营业绩稳中求进，盈利、风控能力双优：公司作为国内率先实现总资产突破两万亿元的券商，绝对领先的资本实力与高效的资本运作能力，为业务边界拓展、全球化布局及风险抵御筑牢核心根基。均衡多元的业务结构是公司穿越市场周期、维持业绩韧性的核心支撑，通过构建核心业务协同发展的格局，各项主营业务收入规模大多稳居行业第一且优势显著。这一格局既充分彰显了公司的综合竞争实力，更构建起业绩增长的“多引擎驱动”模式，能够有效对冲市场周期性波动风险，为经营发展的持续稳健提供坚实支撑。
    核心领域重点突破，增长潜力持续提升：财富管理转型成效卓著，公司财富致力于推动从传统经纪渠道商向现代化资产配置平台的转型跨越，全球化资产配置生态逐步构建。跨境投行业务始终领跑，公司围绕跨境产业链升级与全球优质客户需求，持续提升跨境投行业务的国际竞争力与服务覆盖能力，境外股权融资、中资离岸债券承销、跨境并购等业务行业领先，国际话语权不断强化资管业务主动管理转型深化，公司资管业务坚定推进主动管理转型，摆脱对通道业务的依赖，资产结构持续优化，创新资管业务不断加速。白营业务综合优势显著，以“客需驱动”为核心的配置逻辑清晰，股债资产盈利稳健，衍生品业务规模扩张，业务承接能力与客户黏性优势持续凸显
    投资建议：在国内资本市场改革深化、监管趋严背景下，证券行业“马太效应”愈发显著，资本实力、风控能力、综合服务能力更强的头部券商有望持续沧占市场份额。公司作为行业龙头，不仅在规模和业绩上遥遥领先，更在财富管理、跨境投行、主动资管等高质量发展领域持续突破，形成了可持续的增长动力，有望在市场周期波动中保持优于行业的业绩表现。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为264.5/306.85/339.42亿元，同比+21.87%/+16.01%/+10.61%，对应PE16.09x/13.87x/12.54x。按照可比公司估值法，预测公司25/26/27年BVPS、EPS分别为21.96/24.07/26.41元和1.78/2.07/2.29元；给予公司一定估值溢价，26年调整后PB、PE估值为1.39x、15.69x，对应股价分别为33.48元和32.48元，首次覆盖给予买入评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；资本市场改革落地不及预期的风险；资本市场波动的风险

1+4+N多维并举，LCD+OLED齐头并进

京东方A(000725)
    主要观点：
    1+4+N+生态链，多维并举发展
    京东方科技集团股份有限公司创立于1993年4月，是一家领先的物联网创新企业，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的“1+4+N+生态链”业务架构。
    半导体显示是京东方“1+4+N+生态链”业务架构的核心，聚焦器件和整机业务，拥有17条面板生产线。业务涉及电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机及VR/AR、车载、医疗、拼接、穿戴、EPD、商用、工控、家居、白板等创新应用产品。作为全球半导体显示产业领军企业，BOE(京东方)带领中国显示产业实现了从无到有、从有到大、从大到强。目前全球每四个智能终端就有一块显示屏来自BOE(京东方)，其超高清、
    柔性、微显示等解决方案已广泛应用于国内外知名品牌。全球市场调研机构Omdia数据显示，2024年，BOE(京东方)在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域液晶显示屏出货量均位列全球第一。
    LCD+OLED齐头共进，期待体育年带来需求成长
    公司2025年前三季度公司实现营业收入1545.4亿元，同比增长7.53%；归属于上市公司股东净利润46.01亿元，同比大幅增长39.03%。其中，第三季度实现营业收入532.7亿元，同比增长5.81%；归属于上市公司股东净利润13.55亿元，同比增长32.07%。在“第N曲线”理论指导下，BOE（京东方）持续深化“屏之物联”发展战略，推动传统业务与创新生态同频共振，实现从技术领先向可持续引领的跨越式升级。
    展望2026年，换机周期和AI赋能有望推动IT产品需求增长，世界杯等体育赛事也将带动TV产品需求在一季度实现增长。长期来看，考虑行业内老旧产线潜在的退出可能，以及大尺寸化将进一步推动面积需求长期增长，行业有望在2027年达到供需平衡。OLED方面，2025年全球出货量有望实现增长。下半年进入传统旺季，行业内三季度、四季度出货量同、环比均实现提升，但行业整体仍呈现供过于求。从产品结构看，下半年折叠产品出货量预计回落，海外品牌LTPO需求占比进一步提升，下半年低端Ramless产品出货量快速增长，国内OLED市场竞争日趋激烈。
    作为全球显示头部公司，BOE（京东方）在显示领域持续发挥引领作用。截至2025年三季度，BOE（京东方）在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视主流应用领域出货量持续保持全球第一（Omdia）。折旧和资本开支方面，公司存量产线折旧持续减少，在建产线项目将综合考虑爬坡情况进行分阶段转固，公司预计折旧金额将在2025年达到峰值。2025年是资本开支的高峰，主要为成都第8.6代AMOLED生产线项目及北京第6代LCD LTPO/LTPS生产线项目的资本支出；2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别65.6、101.1、125.0亿元，对应的EPS分别为0.18、0.27、0.33元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为23.8、15.4、12.5倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动；市场需求不及预期；市场竞争加剧；行业资本开支超预期。

首次覆盖报告：国产存储模组龙头迎来涨价周期

江波龙(301308)
    投资要点：
    投资建议:首次覆盖江波龙（301308.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为239.95/306.18/381.50亿元，同比增长37.4%/27.6%/24.6%;归母净利润分别为11.69/21.01/22.53亿元，同比增长134.4%/79.8%/7.2%，对应市盈率分别为95.0/52.8/49.3倍。
    业务情况:1）江波龙是国内规模最大的综合性存储模组厂商，产品覆盖NAND·Flash及DRAM存储产品，主要面向消费级、企业级及工规级应用。2）2025年9月14日，Micron宣布上调存储产品价格20%-30%，紧接其后9月22日Newdaily报道Samsung宣布上调LPDDR4X、LPDDR5/5X等移动DRAM产品合约价15%-30%，同时将NANDFlash合约价上调5%-10%。之后10月23日，SKHynix官宣2025Q4DRAM与NANDFlash合约价最高上调30%。3）服务器市场HBM市场持续向好。MarketResearchFuture数据显示，2024年全球HBM市场规模达56.1亿美元，2034年预计增长至570.9亿美元，预计2024-2034年复合增长率达26.1%，长期成长趋势确定。
    有别于市场的认识:市场普遍认为服务器是主要需求，实际上iPhone带动智能手机正在进入升级周期，智能手机和服务器双重拉动本次存储涨价，持续性有望超越市场预期。
    关键假设点:1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为37.4%、27.6%、24.6%，其中，嵌入式存储作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为44.6%、33.9%、28.9%；2）公司通过优化产品结构，毛利率从2024年19.0%提升至2027年20.2%。
    股价表现的催化剂:iPhone存储升级周期仍在持续，预计2026年新款机型存储参数提升，将会进一步推动存储价格的上涨；服务器算力持续升级有望带动HBM相关需求维持长期景气。
    风险提示：1）行业周期性波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代不及预期

首次覆盖报告：折叠屏或成为iPhone创新焦点

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    首次覆盖蓝思科技（300433.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为906.57/1128.37/1349.03亿元，同比增长29.7%/24.5%/19.6%；归母净利润分别为54.24/67.05/79.31亿元，同比增长49.7%/23.6%/18.3%，对应市盈率分别为26.2/21.2/17.9倍。
    业务介绍：蓝思科技是全球智能终端全产业链一站式精密制造解决方案服务商，公司主要聚焦手机玻璃加工，同时具备多种材料的整合能力。1）随着iPhone手机步入创新周期，尤其是2026年折叠屏产品有望推出，我们预计这将给公司业绩带来较大的推动。Omdia与Canalys数据显示，2024年全球折叠屏手机销量已达1530万台。我们预计2026年iPhone首款折叠屏手机推出后销量有望达到1400万台。2）在AI眼镜领域，蓝思科技为RokidGlasses提供从核心零部件到整机组装的全方位生产服务，未来有望在智能眼镜赛道抢占先发优势。3）除此之外，公司在人形机器人领域亦有布局：2025年蓝思科技承接灵犀X2机器人整机组装业务，并深度参与头部模组、关节模组、拟人十字轴交叉手腕、OmniHand灵巧手及夹爪等核心部件的研发与制造，为公司具身智能业务开辟了第二成长曲线。
    有别于大众的认识：1）市场普遍认为iPhone标准版的销量占比远高于Pro版本，但近三年Pro版本销售占比从65.2%提升至77.4%，市场需求升级趋势显著。因此iPhone折叠屏机型一旦推出，有望填补这一高端机型市场的需求缺口。2）由于iPhone折叠屏产品的推出节奏落后于行业竞品，市场普遍对其接受度存有担忧。我们发现三星、华为、vivo、小米等品牌的折叠屏机型销量与ASP成正相关，而iPhone手机的ASP显著高于其他品牌。我们认为，iPhone折叠屏的推出有望凭借其品牌溢价与高ASP优势，实现超预期的市场表现。
    关键假设：1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为29.7%、24.5%、19.6%，其中，智能手机与电脑类作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为30.0%、25.5%、20.0%；2）公司凭借产品结构优化、上游材料环节垂直整合及全球化产能布局降本等举措，公司毛利率将整体保持稳定。我们预测2025-2027年公司毛利率分别为16.1%、15.9%、15.8%。
    催化剂：2026年苹果及其他智能机品牌厂商推出折叠屏将对上游产业链产生显著推动。
    风险提示：客户集中风险、iPhone折叠屏手机推出存在不确定性、下游需求不及预期

首次覆盖报告：Switch 2开启高质量发展之路

南极光(300940)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖南极光（300940.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为12.8/19.2/25.0亿元，同比增长180.0%/50.0%/30.0%；归母净利润分别为1.5/2.6/3.0亿元，同比增长647.7%/67.9%/14.8%，对应市盈率分别为42.9/25.6/22.3倍。
    业务情况：1）南极光是Switch2显示面板背光组件目前唯一的供应商，同时下游应用横跨笔记本电脑，平板，工控及车载多个领域。Switch2发布带动公司业绩进入发展拐点2）任天堂官网显示Switch2上市四天销量突破350万台，超过初代Switch上市一个月销量274万台的水平，预计全年销量将突破1500万台。3）复盘Switch初代的销售历史，从2017年约1300万台到2020年超过2800万台，实现了三年持续增长，复合增速约为29.5%。4）南极光除了在Switch2已经基本停止了传统智能手机相关应用，目前产能优化主要着重于游戏机和平板电脑等重点客户，并且协同重要客户技术开发从而确保订单份额。
    关键假设点：1）Switch2热销从2025年6月延续至2027年底，带动南极光销售收入持续增长，2025-2027年收入增速分别为180.0%、150.0%、30.0%；2）2026年任天堂推出ultra版本Switch2，显示面板性能进一步升级，带动南极光盈利水平上调。2025-2027年南极光毛利率分别为22.0%、25.0%、23.0%。
    有别于市场的认识：市场普遍认为在OLED替代LCD显示的技术趋势下，背光模组市场缺乏成长性。但是，我们发现在游戏机，电视，以及车载等长寿命终端平台，LCD的色彩显示性能和稳定性具有更强的竞争力。因此，我们认为LCD技术将会在这些终端应用长期存在，同时新终端的发布将会带来结构性的成长机会。
    股价表现的催化剂：2025年四季度从感恩节到新年将会是传统销售旺季，单季度业绩环比或将提升。
    风险提示：市场竞争加剧；下游需求疲软；ultra版本推出时间延后。

公司信息更新报告：公司经营低点已过，重视后续利润弹性

甘源食品(002991)
    经营储备春节旺季，低基数下利润有望高速增长，维持“买入”评级
    公司经过经营调整期后，在产品、渠道、成本、费用投放方面均有改善。2025Q3公司净利率已出现环比提升，叠加公司逐步进入春节旺季备货，2026上半年公司有望实现利润亮眼增长，我们看好公司四季度新产品潜力，抓住商超调改的渠道变革机遇实现困境反转，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4、3.3（+0.3）、4.0（+0.4）亿元，同比分别下滑36.2%、增长38.3%、22.0%，公司当前股价对应PE分别为22.0、15.9、13.1倍，维持“买入”评级。
    渠道改革持续推进，展望未来潜力十足
    公司在产品端持续推陈出新，四季度新开发健康豆类后，叠加风味豆果、风味坚果、风味小吃形成四大品类矩阵，升级产品矩阵。渠道端公司坚持全渠道战略，国内近年商超终端推进门店调改，公司主动拥抱渠道变革趋势，针对不同渠道联合研发定制产品，提升渠道认可度；海外东南亚市场投入资源设立团队，了解当地市场偏好和法规要求，贴合当地需求开发产品，逐步树立起公司品牌；另外公司在高端会员店、量贩零食和抖音电商等景气度较高渠道持续推进新品，加大合作力度。
    成本和费用向好，期待后续公司增长
    公司2025Q3实现毛利率37.1%，环比明显改善，同时公司对棕榈油等重要原材料施行套期保值等措施，到四季度棕榈油价格已有回落，叠加规模效应、产品结构改善等因素，预计公司后续毛利率有望进一步改善。费用端，公司2025Q3销售费用率和管理费用率均有环比改善，下半年收缩明星代言，公司费用投放更为精细。2026年春节较晚，休闲零食企业旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，市场空间广阔，2026年在低基数下，公司困境反转，利润有望实现亮眼增长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，看好泛半导体领域布局

帝尔激光(300776)
    公司是光伏电池激光设备龙头，自主创新激光技术与应用，产品覆盖多种光伏技术路线。公司以提高太阳能电池发电效率，降低太阳能光伏发电成本为技术目标，针对PERC/PERC+、TOPCON、IBC、HJT和钙钛矿领域均有多种激光技术布局。公司股权结构相对集中，管理层充分持股。截止2025年三季度末，公司创始人、董事长、总经理李志刚直接持股39.87%，为公司实际控制人。
    业务稳步增长，盈利能力保持高位。产品以太阳能电池激光加工设备为主，2025年Q2占营收超九成。同时积极向消费电子、新型显示、集成电路等泛半导体行业拓展。2025年前三季度业绩继续维持同环比提升，经营韧性持续彰显。2025年前三季度实现营业收入17.81亿，同比+23.69%；实现归母净利润4.96亿，同比+29.39%。公司25Q3营收、业绩同比提升主要受益于订单验收。
    立足光伏，公司积极拓展泛半导体领域。公司在TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术覆盖。同时，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开发PCB激光钻孔设备，推进与国内客户合作验证，有望为公司营收贡献新增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.71、8.22、9.41亿元，对应PE分别为22x、20x、18x。鉴于公司在光伏激光设备技术实力和性价比优势，及公司有望受益于泛半导体业务拓展等因素，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；公司BC、PCB等产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

公司事件点评报告：重磅订单密集落地，突破亚洲能源互联海缆大单

东方电缆(603606)
    事件
    东方电缆发布中标公告：公司及全资子公司宁波海缆研究院工程有限公司陆续收到相关中标通知书，确认为多个项目中标人。其中，绿色输电设施（电力工程与装备线缆）项目合计中标金额约9.55亿元；电力新能源（海底电缆与高压电缆）项目合计中标金额约20.62亿元；深海科技（海洋装备与工程运维）项目中标金额约1.08亿元，上述项目合计中标金额约31.25亿元。
    投资要点
    重磅订单密集落地，突破亚洲能源互联海缆大单
    公司近期新增订单表现突出。在绿色输电设施领域，公司中标国网、南网等核心客户订单，合计金额9.55亿元，巩固了陆缆传统优势市场的领先地位；在电力新能源领域，公司多点开花，中标高压陆缆订单1.35亿元、海风陆上配套电缆订单0.27亿元，尤为值得关注的是，公司成功斩获亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包订单，金额高达19亿元，是公司在海外能源互联领域的重大突破，有望成为未来业绩增量重要看点。
    截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，包括电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元，叠加本次新公告中标订单，预计总在手订单超过200亿元，充足的订单储备为公司业绩持续增长提供了有力支撑。
    Q3海缆收入大幅增长，高毛利订单进入交付期
    2025年1-9月，公司海底电缆与高压电缆收入35.49亿元，占主营业务收入47.71%，其中Q3单季度实现相关收入15.92亿，环比增长109%，公司整体毛利率达22.60%，环比提升6.35pct。我们认为，毛利率较高的青州五七、帆石一等海缆订单陆续交付和确收，是盈利能力提升的主要原因。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为117.24、144.37、169.59亿元，EPS分别为2.11、2.94、3.75元，当前股价对应PE分别为29.4、21.1、16.6倍，公司海缆龙头地位稳固，订单落地驱动业绩高增，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、海外贸易风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    核心观点
    布局优质钾锂铜资源，三大板块成长可期。公司成立于2002年，立足青藏高原，以察尔汗盐湖724.35平方公里核心资源为根基，形成钾、锂、铜三大业务协同发展格局。2025年紫金矿业入主后实现“国有规范+民营活力”融合，资源整合与管理效能持续提升。公司2025年前三季度实现归母净利27.5亿元，同比+47.3%。
    铜：增量核心来自巨龙铜矿扩产，紫金赋能下产能稳步释放。巨龙铜矿为世界级斑岩型铜矿，截至2024年末，铜资源量达2561万吨，公司持股30.78%。2025年前三季度，巨龙铜业已为公司贡献投资收益19.5亿元。二期项目预计2025年底投产，采选规模将达35万吨/日，铜年产量有望提升至30-35万吨；远期三期规划年产铜60万吨，产量释放将进一步增厚公司业绩。
    钾：公司业绩压舱石，海内外资源双线发力。国内依托察尔汗盐湖，氯化钾年产量稳定在100万吨以上，青海茫崖三处钾盐探矿权筑牢资源储备。海外布局同步推进，老挝钾盐矿已获9.84亿吨资源储量，首期规划200万吨产能(权益70%），目前项目权证办理稳步推进，矿区勘查与工艺研究持续深化
    锂：聚焦盐湖资源，远期产能增长空间广阔。现有察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能稳定运行，西藏三大盐湖构成核心增量：麻米错盐湖(26.95%权益)规划10万吨产能，一期5万吨预计2026年投产；结则茶卡与龙木错盐湖（21.09%权益）规划13万吨锂盐产能，部分产线已启动建设。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收33/38/40亿元，归母净利润35/68/85亿元，对应EPS为2.23/4.36/5.38元，当前股价对应PE为38/19/16x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

金价上涨，公司业绩弹性释放

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。
    金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。
    流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。
    投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。