2025年半年报点评：市场景气度高增，业务板块共振向上

同花顺(300033)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收17.8亿元，同比增长28.1%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比增长40.6%。单Q2实现营收10.3亿元，同比增长33.8%；实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长51.5%。
    市场交易量大增，公司业务同步受益。资本市场自2025年初至今持续回暖，2025年上半年A股总成交额达162.7万亿元，同比增速超60.0%，上交所A股累计新开户数1260万户，同比增长32.8%。公司经营业绩与资本市场景气度高度相关，居民财富增加带来互联网金融信息服务需求提升。分业务看：1）广告及互联网业务表现亮眼，2025H1实现营收6.4亿元，同比大幅增长83.2%，主要系金融机构客户广告投入力度显著增加。2）增值电信业务实现营收8.6亿元，同比增长11.9%。3）软件销售及维护业务实现营收1.1亿元，同比增长7.7%。4）基金销售业务实现营收1.7亿元，同比下滑0.04%。
    现金流明显改善，合同负债维持高增。从现金流来看，2025H1公司经营性现金流为11.4亿元，同比增长274.9%；单Q2该现金流达8.3亿元，同比增长133.3%，现金流回笼加快，彰显公司造血能力显著增强。从前瞻性指标来看，2025Q2末合同负债为23.1亿元，同比增长92.5%，较2025Q1末增长4.5亿元，环比增长23.8%，合同负债同环比均实现增长，预示后续收入潜力较大。
    研发投入持续高企，深化AI+金融战略布局。2025H1公司毛利率为87.0%，同比提升2.1pp。销售/管理/研发费用率分别为18.8%/7.0%/32.6%，分别同比+1.4pp/-1.2pp/-10.0pp；销售费用率增加，主要系市场回暖背景下公司加大营销力度；研发费用率同比下滑，但整体投入维持在高位。公司聚焦互联网金融信息服务，推动人工智能大模型和AI Agent等关键技术攻坚，持续优化问财HithinkGPT大模型，问财深度思考2.0迎来重大升级，已具备深度推理与自我反思能力。公司建立并开源全球首个面向实际业务的大模型金融评估基准BizFinBench，从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    盈利预测与投资建议。后续预计市场景气度有望延续，公司作为国内头部的互联网金融信息提供商，业绩将持续受益，叠加AI技术的应用，进一步打开增长空间。预计2025-2027年公司EPS分别为4.36元、5.11元、5.86元，给予公司26年90倍PE，对应目标价459.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场大幅波动、行业竞争加剧、业务进展不及预期等风险。

2025年半年报点评：分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进

神州数码(000034)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润为4.4亿元，同比下降4.1%。实现经营性现金流5.0亿元，同比大幅增长236.8%。
    收入稳中有增，盈利能力短期承压。单季度看，公司2025年Q2实现收入398.1亿元，同比增长19.6%，环比增长25.3%，增速有明显加速；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比下降15.7%，环比下降5.2%，利润有所下滑，主要系公司加大AI研发投入、政府补助同比减少、部分权益类资产公允价值变动所致。
    政势推动分销业务增长，微电子业务加速突破。在消费品以旧换新政策带动下，公司IT分销及增值服务业务2025H1实现收入683.9亿元，同比增长14.3%；毛利率为2.7%，同比下降0.8pp。其中以芯片分销为主的微电子业务保持高增长，实现收入121亿元，同比增长30.4%。公司持续拓展合作版图，引入海思、长鑫、京东方、华星光电等国产半导体品牌，成功从规模扩张转向价值深耕。
    深化AI驱动的数云融合战略，平台版本迎来双升级。2025H1公司数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%，税后净利润达3537万元，同比增长30.6%。公司持续推进企业级流程数智化变革，自研AI原生赋能平台“神州问学”升级为企业级Agent中台，提供模型部署、知识融合、多Agent协同的全流程支持，在制造、零售、医疗等行业落地标杆案例；同步发布爱同学Beta版，将企业级AI能力下沉至个人PC端，支持个人用户低成本构建专属大模型。
    自有品牌AI新品持续推出，夯实企业私有化部署能力。2025H1公司自主品牌业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，税后净利润为5957万元，同比增长90.5%，实现利润高增。公司旗下神州鲲泰在AI算力领域持续发力，推出首款基于鲲鹏技术路线的大模型训推一体服务器KunTai R624K2和推理服务器KunTai R622K2；在私有化部署解决方案方面，发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube（智汇魔方）等新品，深度适配运营商、金融、政企、教育等场景，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司作为领先的数字化服务及IT整合服务提供商，传统IT分销业务增长稳健，新增长曲线的数云服务和自有品牌业务不断突破。预计公司2025-2027年EPS分别为1.75元、2.25元、2.73元，给予公司2026年25倍PE，对应目标价56.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创产业推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

视声智能公司深度报告：KNX智能家居龙头，全球布局提升市占率

视声智能(870976)
    全球布局深耕KNX智能家居产品：视声智能成立于1999年，并于2023年9月登陆北交所，公司实际控制人为董事长朱湘军先生。KNX技术是一种广泛应用于智能家居和楼宇自动化领域的开放式国际通信协议，公司自主构建了完整的智能控制系统生态，涵盖互类设备、执行器、传感器、系统设备共四大类核心设备。公司产品销往全球各地，主要应用在轨道交通、公共建筑、总部大楼、酒店、医院、高端地产等智能化项目。目前公司高毛利的智能家居控制业务营收占比已超过7成，产品结构持续优化。
    业绩增长稳健，持续高强度研发投入：得益于以KNX为核心的智能家居业务占比的持续提升，近年来公司业绩增长稳健，2020-2024年公司的营业收入复合增长率为9.18%，归母净利润复合增长率为24.73%。2025年上半年，公司实现营业收入12,759.25万元，同比增长11.01%；实现归母净利润2,692.88万元，同比增长13.36%，实现营收利润双增长。近年来公司保持了高强度研发投入，针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域进行研发。2025年上半年，公司研发费用1,537.42万元，研发费用率为12.05%。2025年公司成为KNX中国用户组织轮值主席单位、KNX国际协会持股会员单位，目前已开发7个KNX自研协议栈，截至2025年6月共拥有254项专利，其中发明专利59项。
    KNX技术优势显著，智能家居行业方兴未艾：（1）智能家居是新时代新技术有机融合形成的产物，将智能化产品应用于生活可以为消费者带来远程操作的便利性和便捷生活的体验感，近年来需求不断增长。随着大数据、物联网、云计算、无线通信、先进半导体和新型显示等新兴基础技术的发展，人本化、数字化、绿色节能、集成化已成为我国智能家居、智慧建筑、安防行业的重要技术发展趋势。（2）KNX作为智能家居和楼宇控制领域唯一的开放式国际标准技术优势显著，基于KNX开发的产品经认证后可实现跨品牌的互联互通，前后迭代产品相互兼容；采用有线网络架构，系统可靠性高、具备更高的安全性，同时KNX系统可接入65000余个控制设备，能够更好地符合各种大型、复杂的智能控制系统需求。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力，目前公司的KNX安全产品数量居中国第一、全球第六。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.00/1.28元，对应市盈率分别为35/29/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

“南北船”合并收官，全球龙头扬帆起航

中国船舶(600150)
    事件简评
    9月16日，“南北船”合并正式收官，合并后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股正式上市流通。按照1H25末双方资产规模计算，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。
    经营分析
    “南北船”合并收官，新增30.53亿股份正式上市流通。合并前，公司和中国重工的总股本分别为44.72和228.02亿股，公司和中国重工的换股价分别为37.59和5.03元/股，换股比例为1:0.13，每1股中国重工股票可以换得0.13股公司股票。换股后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股在9月16日正式上市流通。截至6月30日，公司（合并前）和中国重工的资产分别为1820亿和2215亿元，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。合并后发挥协同效应，看好公司未来综合竞争力、盈利能力提升。合并前，公司和中国重工均为国内造船领先企业，合并后有望通过优势互补，发挥协同效应，提升盈利能力、接单能力和交付能力。1）提升盈利能力：双方后续将规范同业竞争，减少价格竞争，同时资产和收入规模扩大后产生规模效应，有望降低成本，提高盈利能力。2）提升接单能力：合并后可以对船坞、船台资源统筹规划，提高产能调配的可控性，通过提高资产的使用效率来提升接单能力。3）提升交付能力：合并后，更大的收入规模可以为技术研发创新提供更多资金支持，推动LNG船等高附加值船生产技术提升，以及促进生产效率提升，缩短生产周期，加快订单交付节奏。前期高价船订单逐步交付，看好合并后公司盈利能力持续提升。1H25公司（合并前）实现归母净利润29.46亿元，同比+108.59%；中国重工实现归母净利润17.45亿元，同比+227.07%，业绩均高增。1H24-1H25公司（合并前）和中国重工的净利率分别从4.06%/2.44%提升到8.32%/5.40%。未来伴随前期高价船订单逐步交付，看好公司（合并后）未来盈利能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司（并表后）2025-2027年营业收入为1560/1759/1974亿元，归母净利润为111/170/225亿元，对应PE为25/16/12X，维持“买入”评级。（盈利预测基于合并后实体自2025年1月1日起的备考财务报表进行编制）
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

仿真实训技术亮剑军博会，携手鲁班工坊彰显高定位

捷安高科(300845)
    深耕虚拟仿真教培，致力技术人才培养
    公司以系统仿真、虚拟现实、增强现实技术为核心，深耕于虚拟仿真教育培训领域，致力于通过数字化、智能化赋能高技能人才培养。目前主要业务分布在轨道交通、应急安全两个领域，主要客户为国铁集团及下属公司、地铁公司、开设轨道交通相关专业的院校、开设应急安全专业或业务的院校、企业事业单位，同时在航海舰船、装备仿真、航空运输、智能网联汽车开拓市场。
    归母净利润连续三年保持正增，战略推进有条不紊
    2024年，公司实现营收3.84亿元(+7.84%)，归母净利润0.55亿元(+9.12%)，连续三年实现正增。2025H1，公司实现营收1.02亿元，同比降低7.98%，业绩短期承压主要原因为公司上半年部分项目交付周期增长，未能在上半年验收以及费用端在建工程转固影响折旧增加。24年，公司实现业绩增长与战略推进的同步提升，公司围绕“同心多元”发展战略，通过技术协同与资源整合，实现业务结构优化升级，以飞机维修系列产品为主要抓手，布局未来国产大飞机实训市场；公司与国家智能网联汽车创新中心深入合作，在各自领域的高度互补，形成公司的又一新赛道。同时，积极开拓城市轨道交通市场，地铁客户订单额同比增加253.37%，成为公司业务增长的重要引擎。CRM系统和费控系统的上线进一步保障公司盈利能力。CRM系统助力公司实现客户资源数字化管理，精准营销能力显著增强；费控系统将更有利于公司预算相关工作的开展，通过信息化工具建立过程监督机制，支撑公司经营目标实现。
    2024年，公司研发费用投入4,129.1万元（+3.74%）。公司基于七层货架和细腰架构模型理论思想，搭建技术平台、仿真系统、CBB和产品平台,以 IPD研发模式为基准思路，制定了从理论模型研究、平台研发、产品研发、行业解决方案到标准制定的基本研发路线，搭建仿真实训产品开发与管理平台。涵盖产品结构构建、数据存储、集成开发、部署应用四大模块，实现研发流程标准化，较大程度提升开发效率。
    完美适配国防军工领域客户需求，系统仿真技术亮剑军博会
    2025年5月15日，公司子公司捷安科技亮相第十届中国军博会，展示产品包括船舶操纵模拟训练系统、武器装备仿真平台、AR电子沙盘系统、基于增强现实观瞄镜的实装训练系统，其中，武器装备仿真训练平台主要应用于各战区、各军种的武器装备原理教学、技能操作训练、战术协同训练、战术对抗训练等系统的开发、集成和运用，支持各类部队院校、作战研究单位、各级指挥所等军事单位开展多军种联合的战役级、战术级作战指挥方案推演、战法设计与战法研究、作战计划验证、作战方案评估。公司配套系统支持一体化的海陆空融合战场态势显示，提供陆、海、空、天、电多维作战空间的复杂环境支撑全要素联合作战指挥推演。
    公司作为国内虚拟仿真实训解决方案的领先企业，近年来通过“大交通+国防职教”双轮驱动战略，在航海舰船及军工仿真领域形成了独特竞争力。技术体系方面，公司构建了以自主引擎为核心、军民协同的虚拟仿真技术平台，支持多领域扩展。公司自研的JanVR引擎采用模块化架构设计，支持快速开发与功能扩展，可为子公司和孙公司提供统一的技术基础。通过高效的资源管理和渲染优化，JanVR能够在普通硬件配置下实现复杂场景的流畅运行，为军事模拟等高要求场景提供技术保障。基于JanVR，公司在航海领域形成了“申蓝系列”船舶模拟平台，完整复现船舶驾驶环境，满足国际海事组织STCW78/95公约要求；在航空领域开发了以A320、C919等主流机型为蓝本的航线检查仿真实训系统，精准还原飞机维修流程与技术规范。公司军工仿真业务已形成覆盖陆、海、空三军的完整产品矩阵，满足从单兵操作训练到多兵种协同演练的多样化需求。
    助力职业教育出海，携手鲁班工坊彰显大国风范
    鲁班工坊是中国原创的职业教育国际合作品牌，当前已成为共建“一带一路”合作中技术转移与人才培养的重要平台。这套体系2016年始于泰国鲁班工坊，目前在30个国家建成了34个鲁班工坊。2025年8月30日，天津轻工职业技术学院内的鲁班工坊体验馆首日对外开放。2025年9月1日，
    我国宣布，未来5年，计划在成员国建设10所鲁班工坊，提供1万个人力资源研修培训名额。
    公司作为轨道交通、航天军工仿真培训领域的龙头企业，与国家级职教品牌“鲁班工坊”的合作是其国际化战略的核心支点。公司为鲁班工坊提供虚拟仿真设备与实训系统等硬件设备，覆盖轨道交通、航海舰船等领域，同时联合院校开发国际化课程体系，推动中国职教标准输出。公司通过数字技术、人工智能赋能高技能人才培养，业务已覆盖国内31个省市自治区及海外3大洲7个国家，服务行业企业及中高等院校客户1500余家。
    公司已参加数个鲁班工坊建设。2019年，公司参与共建中泰高铁鲁班学院，为学院提供轨道交通列车模拟驾驶实训设备。2023年，公司参与建设老挝鲁班工坊铁道信号实训基地项目，切入中老铁路技术培训体系。2025年，公司协办2025轨道车辆技术国际训练营，创新构建 "政府主导+院校承办+企业技术赋能"的政企校联动范式，多国技能精英通过公司智能化实训装置开展前沿轨交技术的实操训练和深度研讨交流。
    公司依托实训基地建设经验，以对照标准、面向企业、源于现场、虚实结合的培训解决方案改变行业传统培训方式，结合智慧管理平台，构建多工种的协作实训中心，并据此广泛开展行业及教育领域国际交流活动，共建鲁班工坊，推动国内外职教资源互联互通，助力培养具有国际竞争力的技术技能型人才。预计随着技术出海工作的深入，公司将出海更多高精度建模技术、智能决策系统运用技术以及跨平台适配技术等相关培训及装备产品，覆盖轨道交通、国防军工、人工智能等诸多领域。
    目前，公司正在推进基于职教垂类大模型的AI职教平台建设，旨在利用职教垂类大模型，为职业教育提供个性化、智能化的学习体验。这一平台不仅能够根据学员的学习进度和需求进行智能推荐，还能通过数据分析帮助教育机构优化课程设置，提高教学质量。公司通过与职业院校、企业合作，积累了大量的数据资源，形成了完善的模型训练体系。借助AI大模型，教培出海可以根据学员的特性和需求制定完备方案，减少筹备成本，高效完成技术输出和技能培训工作，预计公司将在教培出海领域取得更大突破，助力鲁班工坊进一步开拓海外市场。
    职业技能大赛举办在即，公司作为重点支持单位将深度受益
    公司以世界技能大赛、金砖国家职业技能大赛等国际赛事活动为重要媒介，目前以开展培训与竞赛技能交流为主，推动中国交通及教育装备与标准走向世界。展望后续，全国第三届职业技能大赛将于2025年9月19日至23日在河南郑州举行，公司作为本届大赛轨道车辆技术、飞机维修、智能网联汽车装调运维以及集成电路工程技术四大赛项的技术支持单位，深度参与了赛事的技术支持和保障工作；此外世界技能大赛将于2026年9.22-27日在上海举办，有望为业绩带来持续增量。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.18亿元、4.80亿元、5.72亿元；归母净利润分别为0.56亿元、0.66亿元、0.79亿元，对应目前PE分别为47.70X /40.18X/33.43X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；政策推进不及预期

业绩稳健增长，技术创新与客户协作驱动未来发展

润欣科技(300493)
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入13.58亿元，同比增长16.42%。实现归母净利润2993.36万元，同比增长18.23%。实现扣非归母净利润2773.82万元，同比增长8.28%。
    点评：2025H1公司业绩稳健成长。2025H1，公司营业收入同比增长16.42%，归母净利润同比增长18.23%，剔除股权激励费用影响的归母净利润同比增幅高达86.70%，盈利质量显著提升。业务结构上，公司在AIoT智能模组、汽车电子及音频传感器等新兴领域持续拓展，收入来源逐步多元化，有望实现收入与利润的长期可持续增长。
    全球半导体行业呈现复苏与结构性增长，公司有望借助前沿技术布局把握新机遇。目前AI算力、存储芯片及汽车电子需求成为半导体行业主要驱动力，先进制程与封测环节的技术突破推动产业结构优化。生成式AI与边缘计算的快速落地正在重塑半导体格局，多模态与具身智能技术进一步加速了智能终端生态建设，为行业带来长期增长机遇。公司在AI边缘计算、汽车电子及传感器领域形成差异化竞争优势，并构建了稳定高效的业务模式。未来，公司有望通过区域性产业投资与新兴技术布局（如RTC智能模块、感存算芯片），进一步提升市场响应能力与技术领先性。
    技术创新与客户深度协作助力公司业务拓展，增强竞争壁垒。2025H1，公司通过参股国家智能传感器创新中心并启动感存算一体化产业生态建设，强化了在智能声学、智能家居和生物检测等领域的核心技术能力，同时充分发挥MEMS传感器特色工艺与封测优势。基于长期积累的AIoT与传感技术，公司与上游半导体设计企业协作，为客户定制Holacon WB01-L无线智能家电芯片及AI眼镜SOC芯片，并积极推广JDM联合设计制造模式，实现从芯片方案设计到小批量试制及规模化交付的全流程协同。
    核心竞争力保持稳固，具备成长潜力。公司拥有优质的IC供应商资源（如高通、安世半导体、恒玄科技等）以及国内知名客户群体（美的、大疆、小米等）为公司提供了技术学习、产品竞争及市场拓展的优势。依托多年技术积累，公司能够在产品定义阶段与客户深度协作，通过在AIoT、汽车电子、传感技术等细分市场的深耕，以及JDM联合设计制造模式的应用，公司形成了差异化的定制化竞争力，同时借助边缘计算与传感IC的长期稳定需求，持续拓展新增市场空间。公司凭借供应链资源、技术服务能力与细分市场深耕，核心竞争力稳固，未来成长可期。
    投资建议：公司业绩稳健增长，我们预期公司2025/2026/2027年营收28.17/31.55/35.72亿元，考虑公司2025H1产生股权激励支付费用影响公司归母净利润，我们下调公司归母净利润预期，由1.54/2.16/2.82亿元下调至0.75/1.14/1.68亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场变动的风险，核心业务人员流失风险，新产品选代和研发失败的风险

2025Q2业绩强劲增长，盈利能力稳步优化

伟测科技(688372)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入6.34亿元，同比增长47.53%。实现归母净利润1.01亿元，同比增长831.03%。扣非归属母公司净利润0.54亿元，同比增长1173.61%。
    营收利润强劲增长，业务结构优化和盈利质量得到双提升。2025上半年智能驾驶渗透率提高、数据中心与AI算力快速增长，以及国产替代加速，推动2.5D/3D、Chiplet和SiP等先进封装测试需求增加；同时，公司通过市场开拓、业务结构优化、研发成果转化、财务管理及产能效率提升等措施，明显提升了盈利质量。公司多维度举措叠加行业需求回暖，或将持续支撑盈利能力稳健提升。
    高端与高可靠性芯片测试产能加速布局，多地项目落地推动完善全球战略布局。公司上半年可转债募集资金到位并积极投入无锡和南京测试基地建设，同时规划南京二期和成都新建项目，并投资9.87亿元建设上海总部基地，旨在加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能布局。上海总部基地已取得土地使用权，南京二期和成都项目尚在筹划中。随着多地项目落地，公司整体产能利用率已超过90%，测试能力进一步扩张，完善全国战略布局，并为人工智能、云计算、物联网、新能源汽车、自动驾驶等下游战略性新兴产业发展提供有力支撑，产能扩张与下游需求共振将强化公司市场竞争力。
    客户基础稳固，市场拓展力度持续加码。公司持续以技术创新为驱动，积极拓展市场，同时强化与客户的沟通交流，完善研发体制并加强知识产权保护，以提供更高质量的服务并提升整体市场竞争力。为深入开拓潜在客户，公司通过参与大型行业展会并与业内专家深入交流，紧跟前沿技术动态。截至2025年上半年，公司客户数量已超过200家，包括多家国内知名集成电路设计公司及部分晶圆厂、封装厂和IDM公司，客户基础稳固且合作关系长期稳定。稳固的客户基础和持续的技术投入将为公司长期增长提供坚实支撑。
    半导体行业延续乐观走势，推动盈利能力稳步优化。随着AIoT、工业控制及汽车电子等领域快速发展，AI技术渗透加深，国产替代趋势加快，2025年半导体市场预计将保持乐观增长，中国大陆芯片测试需求显著攀升，独立第三方测试具备广阔发展空间，高端芯片前景看好。公司有望通过提升产能利用率和规模效应，进一步优化业务结构并增强盈利质量。行业复苏叠加高端产能布局，或将为公司中长期业绩增长提供有力支撑。
    投资建议：由于半导体行业景气度回升，公司2025H1业绩强劲增长，我们上调2025至2027年的营收和盈利预测，预计2025-2027实现营收由13.69/17.43/23.08亿元上调至15.2/19.6/24.5亿元；预计2025-2027年归母净利润由1.96/2.80/3.87亿元上调至2.27/3.04/4.34亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

H1经营稳健期待H2加速，AI算力时代光通信布局领先

亨通光电(600487)
    事件：
    亨通光电发布2025年半年报，实现营业收入320.5亿元，同比增长20.42%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长0.24%；实现扣非净利润15.71亿元，同比增长3.69%。
    Q2整体利润平稳，同期基数高，期待下半年增速回升
    单Q2来看，公司实现营业收入187.81亿元（YOY+26.64%），实现归母净利润10.56亿元（YOY-3.63%），业绩基本符合预期。25H1实现毛利率13.59%，净利率5.4%；Q2实现毛利率13.56%，实现净利率6.05%，净利率环比提升较多。
    海洋项目持续拓展斩获，在手订单多
    公司今年中标了包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三等海洋能源项目。截止2025H1，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元，或为后续持续快速增长做强有力支撑。
    亨通光电已具备多类型新型光纤的产业化能力
    在中国联通展会上集中展出了包括多模光纤、超低损光纤、空芯光纤等产品。空芯光纤方面，亨通光电空芯反谐振光纤已通过网锐科技（信息产业光通信产品质量监督检验中心）检验，检测结果各项指标性能合格。在中国联通合作伙伴大会，亨通光电在新型光纤展区展出了包括空芯光纤在内的前沿产品，亨通空芯光纤已实现关键性能突破，在特定波段实现≤0.2dB/km国际先进水平损耗值，并具备批量交付能力。
    积极扩产应对未来需求
    亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目已于近期正式投入建设，计划2026年2月竣工。该项目占地200多亩，一期投资将新增工艺、检测及公辅等先进设备100多套，主要用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的生产。该项目瞄准未来发展趋势，布局扩产，满足对多模、多芯、空芯等特种光纤持续增长的市场需求。
    AI领域，公司积极布局
    液冷方面，2025年，亨通与行业合作伙伴联合打造的高密度计算场景--新一代浸没式液冷解决方案发布，契合数据中心未来散热需求；光模块方面，在算力中心应用场景，公司可提供从10G到400G全系列AOC产品以及高速光模产品，多款超低功耗AOC产品助力国内超算中心建设，同时公司也在积极布局CPO先进封装能力迎接下一代高速光互联产品。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到公司上半年经营情况，毛利率略显承压。我们调整公司25-27年归母净利润为33/41/50（原值为35/43/51亿元），对应25-27年PE估值分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、项目推进节奏不及预期的风险、光通信需求不及预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险

低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩

淮北矿业(600985)
    煤炭业务：未来三年煤炭产能仍有增量，煤炭盈利或量价共振
    截至2024年末，公司拥有生产矿井17对，均位于安徽省，核定产能为3585万吨/年。未来公司煤炭产能增长主要来源于信湖煤矿复产及陶忽图煤矿投产，其中信湖煤矿（300万吨/年）于2023年11月因出水而被迫停产，目前主井、副井、风井已实现贯通，矿井供电、通风、人员定位等保障系统已全面恢复，永久性排水系统已建成，公司在保证安全的前提下加快进度，力争早日恢复生产；陶忽图煤矿（800万吨/年）4个井筒掘砌工程已完成，地面主井井塔建设已全面启动，计划2025年底建成。公司煤炭产品主要为炼焦精煤、动力煤，以长协价格销售为主，受市场价格波动影响相对较小，吨煤综合售价处于可比公司较高水平，吨煤综合成本处于可比公司中等水平，吨煤综合毛利具有可比优势。
    煤化工业务：产业链延伸协同发展，煤化工品种丰富
    公司煤化工业务的经营主体为临涣焦化（持股比例67.65%）和碳鑫科技（持股比例100%），主要产品为焦炭、甲醇和乙醇。截至2025年3月末，公司焦炭、甲醇和乙醇产能分别为440万吨/年、90万吨/年和60万吨/年。2025年年内公司3万吨碳酸酯、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用项目、3万吨乙基胺项目均已成功产出合格产品，目前正在加快完成项目的消缺工作，稳步提高生产负荷。2024年临涣焦化净利润-9.9亿元（同比-8.6%），碳鑫科技净利润-1.36亿元（同比+66.1%），两者合计净利润-11.26亿元（同比+14.2%）。2024年临涣焦化净利润走弱主要受焦炭量价齐跌等因素影响，而伴随碳鑫科技乙醇于2024年投产，2024年碳鑫科技有所减亏。2025年以来国内煤价走弱，临涣焦化成本端改善，公司煤化工板块有望减亏。
    其他业务：新建电厂投产在即，非煤矿山具备成长性
    电力业务方面，公司于淮北市烈山区投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，力争实现2025年底实现“双机双投”目标，经初步测算，项目建成投产后，年均利润总额1.96亿元，投资内部收益率18.52%。民爆业务方面，公司民爆业务由子公司雷鸣科化运营，其主要从事民爆器材的生产及销售、矿山开采、承揽爆破工程等业务，截至2023Q1公司炸药产能9.2万吨/年，雷管产能6500万发/年（2023Q1后数据未公布）。非煤矿山业务方面，2024年公司收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩
    我们预测25/26/27年归母净利润18/26.5/38亿元，EPS分别0.67/0.98/1.41元。由于山西焦煤、平煤股份、潞安环能、恒源煤电四家公司与淮北矿业一样，同属于焦煤主业上市公司，可以作为淮北矿业可比公司，公司目前估值处于较低水平，存在估值修复可能。公司煤炭、电力、煤化工等业务均具备成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应2025年目标价16.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：在建项目进展不及预期；煤价超预期下滑；煤矿生产政策变化；安全生产风险；环保风险；能源替代风险等。

公司信息更新报告：康龙绍兴通过FDA现场检查，质量体系接轨国际

康龙化成(300759)
    康龙绍兴顺利通过美国FDA现场检查，商业化生产质量体系与国际接轨
    继2025年4月宁波原料药生产车间通过美国FDA现场检查后，近日子公司康龙绍兴原料药商业化生产基地首次通过美国FDA新药批准前检查，标志着公司质量体系已与国际接轨，具备持续为美国乃至全球市场提供商业化创新药原料药资质，助力板块由研发向商业化生产推进。2025H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；随着全球生物医药行业投融资的逐步复苏，2025H1公司新签订单同比增长超10%。鉴于公司新签订单稳健增长，生产质量体系持续获得国际认可，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元，EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.2倍，维持“买入”评级。
    公司产能布局全球，4大API生产基地均通过FDA检查，支撑未来业绩增长
    公司在中国、英国和美国共有21个研发中心和生产基地（其中海外11个）。目前，公司位于中、英、美三地的4个原料药商业化生产基地均已通过美国FDA检查，分别是公司于2022年1月收购的位于英国Cramlington的Aesica、2022年5月收购的位于美国Coventry的原料药生产基地，以及2025年通过FDA现场检查的宁波和绍兴生产基地。未来，公司还将继续建设绍兴二期产能，其产能中反应釜体积绝对值较一期将有所增加，并预计在2025年底部分投产。截至2025H1，公司在建工程为26.10亿元，2025年全年预计CAPEX为20亿元左右，持续推进的产能扩建将有力支撑公司未来业绩增长。
    实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，盈利能力持续提速
    2025年上半年，实验室服务实现营收38.92亿元，同比增长15.5%，新签订单同比增长超10%，整体增速稳健。2025年上半年CMC业务实现营收13.90亿元，同比增长18.2%，CMC板块新签订单同比增长约20%，预计更多的项目将于2025年下半年交付。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

深耕果链享创新红利，锚定AI谋多元成长

蓝思科技(300433)
    全球领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。
    公司是国内消费电子精密制造的头部企业，以智能手机玻璃盖板业务为基，纵向产业链垂直整合，具备“结构件-功能模组-整机组装”全链条一站式服务能力；横向不断拓宽业务版图，从消费电子、智能座舱拓展到AI眼镜/XR头显、人形机器人、智慧零售等新兴应用场景。2020-2024年公司营业收入从369.39亿元增长至698.97亿元，期间CAGR为17.3%，远超行业平均增速。
    分业务看：
    2024年，公司智能手机与电脑类业务收入577.54亿元，同比+28.6%，业务占比82.6%，其中整机组装业务收入145.20亿元，同比+80.8%；
    智能汽车与座舱类业务收入达59.35亿元，同比+18.7%，业务占比8.5%；
    智能头显与智能穿戴类收入达34.88亿元，同比+12.4%，业务占比5.0%；
    具身智能+智慧零售发力，公司其他智能终端类收入增长754.2%。
    受益于苹果创新周期，果链价值重估，折叠屏量价齐升。
    苹果每隔2-3年迎来一次重构级别的“设计大年”，新的三年计划启航：iPhone17系列发布，新增Air主打极致轻薄；2026年苹果首款折叠iPhone有望面世，ASP抬升一个数量级；并准备20周年纪念款iPhone。2007年，公司与苹果合作，创新性地将玻璃应用到全球首款全面屏触控手机上，成为苹果智能手机和平板电脑盖板玻璃的主要供应商，过去19年持续参与大客户的产品迭代与开发，在玻璃、金属件等领域积淀深厚。2020-2024年，公司对第一大客户的销售额从203.06亿元快速增长至345.66亿元，期间CAGR为14.2%，五年平均收入占比约59.1%。
    折叠屏方面：屏幕数量从单屏向双屏甚至三屏演进，显示模组成为折叠屏较直板机最大的增量环节，UTG逐渐取代CPI成为市场主流的折叠屏柔性盖板材料，单屏价值量也显著提升。公司已占据UTG和相关结构件的领先市场地位，具备快速量产的能力，并进一步研发下一代可折叠超薄玻璃技术VTG，相较于UTG具有更高的强度、抗冲击性和耐刮性。公司于7月9日完成H股上市，计划将30%的募集资金（约13.77亿港币）用于投资新一代折叠屏功能件及相关配件的技术储备及产能建设，助力大客户折叠机的量产。
    智能座舱打开第二增长曲线。
    汽车“四化”趋势加速，整车的人机交互需求提升，Frost&Sullivan预计2029年全球智能汽车交互系统综合解决方案市场规模将达到93亿美元，届时中控屏、智能仪表盘、智能B柱的渗透率预计将达到98.5%、65.0%、29.0%。公司业内排名第一，以24年收入测算市场份额超过20%，是全球第一大纯电动汽车品牌中控屏和智能B柱的主要供应商，汽车客户矩阵包括Tesla、宝马、奔驰、比亚迪、宁德时代等全球头部企业。公司汽车电子产品从中控模组、仪表盘延展到智能B/C柱、充电桩、动力电池结构件等，核心产品线协同放量。超薄夹胶玻璃是公司战略级创新支点，已成功导入国内头部新能源车企，预计下半年开启量产供货，显著提升单车价值量。
    卡位“AI+”新兴赛道，加速成长。
    1）AI眼镜/XR：AI眼镜被视为除智能手机外最佳的智能入口，各大厂商跑步入场。公司深度参与Rokid、北美大客户等多款产品的研发与制造，覆盖从光学镜片、功能模组到整机的全链条生产。
    2）AI+人形机器人：公司致力于打造高度垂直整合的中国最大具身智能硬件核心制造平台，为人形机器人整机降本。目前已与智元、灵宝等客户合作，提供从核心零部件（关节模组、灵巧手）到整机组装的全栈式服务，交付数百台整机。与北美机器人头部客户已确定头部模组和结构件份额，灵巧手和结构件也在送样过程中。
    3）AI服务器：公司计划将AI服务器作为重点开拓方向，布局液冷模组、连接头等高价值量环节，预计25H2实现液冷相关产品的量产。
    投资建议
    公司深度绑定大客户苹果，受益于其新一轮的创新浪潮，并开拓汽车电子第二增长曲线，新兴业务的早期布局进入收获期。我们看好果链尤其是折叠屏的增量机遇，以及AI端侧业务多点开花抬升公司远期天花板。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为920.35、1145.27、1376.27亿元，同比分别增长31.7%、24.4%、20.2%；归母净利润分别为53.51、68.05、81.68亿元，同比分别增长47.7%、27.2%、20.0%。对应当前（2025年9月16日）收盘价的PE分别为30、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求疲软的风险、中美贸易摩擦的关税风险、行业竞争加剧的风险

“两海”战略先行者，海外潜能快速释放

大金重工(002487)
    海外业务放量迅速，2025H1业绩实现快速增长
    公司多年深度耕耘全球海风市场，主要生产和销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒等产品。2025H1公司实现营收28.4亿元、同比+109.5%，归母净利润5.5亿元、同比+214.3%，毛利率28.2%、同比-0.4pct，净利率19.2%、同比+6.42pct。业绩增长主要得益于收入规模的快速扩张。汇兑收益增加和各项费用控制合理，助力净利率较大幅度的改善。
    风电塔筒业务在2025H1的收入为26.9亿元、同比+119.5%、收入占比94.5%，毛利率25.5%、同比+2.9pct。新能源发电业务、其他业务在2025H1收入分别1.2亿元（同比+5.6%）、0.3亿元（同比+107.7%）。海外市场在2025H1的收入为22.4亿元、同比+195.8%、收入占比79%（同比+23.0pct），毛利率30.7%、同比+3.1pct。国内市场在2025H1的收入为6亿元、同比持平，毛利率下跌11.1pct至18.7%。出口产品毛利贡献占比从2024H1的54%提升至2025H1的86%。风电塔筒等海工产品业务交付量和盈利能力的双升，是推动公司业绩增长的主因。
    率先进军优质海外海工产品市场，充分受益于欧洲海风景气度提振
    欧洲海风市场具有进入壁垒强、附加值高的特点。截至目前公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。2024年欧洲海风新增装机量占全球的1/3。GWEC预计2025-2034年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是过去5年（2020-2024年）年均装机的4倍以上，且呈现加速上升趋势。漂浮式项目预计于2029年全面步入商业化阶段，至2034年，其将占据全球海上风电装机总量的4%，其中欧洲贡献率高达57%。
    海外海工产品已经成为驱动公司盈利能力的核心动因。随着欧洲海风市场景气度提升，公司在海外市场的海工产品销售规模逐步扩大，2025H1的欧洲市场占有率明显提升。2025H1公司累计新签出口海工产品订单30亿元，累计在手出口海工产品订单超100亿元。长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    布局海工基地等稀缺资源，深度挖掘新增长曲线
    在产业链布局上，公司部署蓬莱、唐山、盘锦等出口海工基地，并积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划全球产能300万吨以上，并以欧洲为基础构建全球营销体系。凭借深远海基地先进产能投建和全球物流体系成熟化，公司市场份额有望进一步提升，保持领先地位。
    公司逐步由产品供应商向系统服务商转型，主力产品海上风电装备的交付模式由离岸（FOB）延伸至到岸（DAP），并围绕海工领域拓展一体化相关配套服务，新增远洋特种运输、船舶设计与建造、境外风电母港运营、新能源开发与运营等多个新增长曲线。
    首批自建的2艘超大型甲板运输船将于2025年年内下水，并已制定2026年、2027年排产计划。2025H1与韩国某航运公司签署首个海外重型甲板运输船建造合同，金额约3亿元，将于2027年完成交付。
    截至2025H1，公司自持已并网投运新能源项目规模500MW。同时，公司在建陆上风电项目规模950MW，预计在2026年下半年陆续并网投运。
    公司首次实施中期分红，每10派现0.86元(含税)，合计派发5484.64万(含税)，占净利润比例10.04%。
    投资建议
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为26/18/14倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期，汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动。

热熔胶及工业胶业务快速增长，硅碳负极材料销量提升

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年半年报，上半年实现营业收入17.07亿元，同比+47.4%；归属于母公司股东的净利润1.54亿元，同比+51.6%。按3.93亿股总股本计，实现每股收益0.39元。其中，第二季度实现营业收入9.29亿元，同比+35.8%、环比+19.3%；归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比+35.2%、环比+17.4%，实现每股收益0.21元。
    热熔胶和工业胶业务快速增长，贡献主要收入及毛利增量。25H1公司营业收入同比增加5.49亿元，分业务板块看，建筑类用胶/工业类用胶/热熔胶分别实现营收6.51/4.42/5.12亿元，分别同比-0.47/+1.01/+5.12亿元。其中，公司2024年收购江苏嘉好，增加公司在热熔胶领域的业务布局，上半年江苏嘉好营业收入及净利润全部并表，贡献业绩增量。同时，在工业胶领域，上半年收入同比快速增长（yoy+29.5%），公司持续加强与头部企业和行业标杆客户合作，在汽车制造、电子电器、动力电池、电力、轨道交通等领域均保持高速增长。在建筑胶领域，公司产品销量同比增长，市场份额提升，稳居行业龙头地位。公司硅烷偶联剂业务，受到行业竞争加剧的影响，产品价格低位运行，销量同比下降。此外，公司积极开拓海外市场，产品远销印度、巴西、印度尼西亚、美国、俄罗斯、马来西亚、波兰、韩国等60多个国家和地区，上半年实现出口销售收入2.23亿元，同比+288.0%。
    盈利方面，25H1公司实现毛利额3.73亿元，同比增加1.13亿元，yoy+43.6%，综合毛利率21.9%，yoy-0.6pcts；其中25Q2毛利额2.07亿元，yoy+34.1%、qoq+23.9%，单季度综合毛利率22.3%，yoy-0.3pcts、qoq+0.8pcts。分业务看，25H1公司建筑胶/工业胶/热熔胶分别实现毛利额1.45/1.42/0.80亿元，同比-0.08/+0.44/+0.80亿元，工业胶和热熔胶贡献主要毛利增量。三项业务毛利率分别为22.3%/32.2%/15.7%，yoy+0.3/+3.4pcts（24H1没有热熔胶业务，暂不同比）。费用方面，25H1期间费用率12.9%，同比持平；25Q2费用率12.2%，同比-0.1pcts，环比-1.6pcts。
    硅基负极材料下游渗透率不断提升，公司硅碳负极材料销量快速增长。据GGII统计，25H1我国锂电产业景气度维持高位，整体增速超40%；新型负极材料产业化进度实现明显突破，其中CVD工艺硅基负极率先在数码锂电池领域放量，下游不断向消费电子、小动力、高端乘用车领域渗透。公司重点发力硅氧产品和新型硅碳产品，1000吨中试线和3000吨生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，产品以直销为主，销量快速增长，市场份额逐步提升。同时，全资子公司硅宝能源年产5万吨锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目实施顺利，5000吨聚氨酯密封胶、1万吨动力电池用有机硅粘合剂生产线正常投产，剩余产能稳定建设中。
    盈利预测与估值：结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元（前值为3.4/4.3/5.1亿元），维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动风险；应收账款风险；新项目建设不达预期风险

仕佳光子深度研究报告：光通信领域核心器件供应商，技术创新驱动成长潜力释放

仕佳光子(688313)
    投资摘要
    光芯片产业领军代表，产品矩阵&应用领域丰富。仕佳光子是国内知名光通信企业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品涵盖PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。
    产业链端：聚焦上游产业生态，三大产业链因素催化公司成长。仕佳光子产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO跳线）等细分产品。经过产业端分析我们发现，芯片国产化替代逻辑、技术更新迭代、5G基站/数据中心建设等新需求的扩容从上、中、下三游方向催化公司β的坚毅成长。
    数通侧：光芯片&无源器件并重，技术铸就企业护城河。光芯片方面，光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量占比，“价涨”逻辑显现；同时各地对光芯片产业格局塑造的重视，“量升”效应齐备。公司100G EML激光器开发工作已逐步完成，可支持客户送样验证。AWG芯片方面，云服务扩展、移动设备数激增、数据中心增长三大因素催化AWG器件用量激增，器件适用趋于泛化，公司产品已成功导入国内外主流设备商供应链并实现规模化量产。MPO连接器方面，CPO凭借其低成本、低功耗属性正加速产业化落地，公司通过收购福可喜玛进行产业上下游整合，业务协同属性增强。
    电信侧：PLC市占率第二，FTTH网络建设助推相关器件发展。中国电信市场呈现固网宽带接入数稳步提升，FTTH/O占比逐渐增加，两大发展特性推动上游相关器件的采购规模，仕佳光子PLC分路器芯片全球市场占有率第二，具备显著规模生产优势。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27年归母净利润为4.31亿元、6.64亿元、8.52亿元，同比增长563.33%、54.19%、28.31%，对应PE值75.47/48.95/38.15，显著低于可比公司平均水平。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

新能源应用市场份额持续增长

法拉电子(600563)
    l事件
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入24.99亿元，同比增长18.05%，归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%。
    l投资要点
    新能源应用市场份额持续增长。公司聚焦主业，积极开拓市场，坚持客户聚焦、项目聚焦，拓展新能源汽车、光伏、储能、风电、工控、轨道交通、智能电网、家电等领域中高端客户，在新能源汽车、光伏、储能等领域销售收入和市场份额持续提升，上半年实现营业收入24.99亿元，同比增长18.05%，归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%。
    产品持续迭代升级，满足下游需求。公司产品品类齐全，覆盖全系列PCB用薄膜电容器、交流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器，满足工业控制、光伏、储能、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求；目前已经实现薄膜电容器用金属化薄膜材料及母排的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发；成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为58.6/68.1/78.4亿元，归母净利润分别为13.3/16.5/19.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；原材料价格波动。

2025年半年报点评：饲料主业快速增长，生猪养殖打开第二增长曲线

邦基科技(603151)
    事件：公司近日公布2025年半年报业绩，公司2025上半年实现收入23.93亿元，同比+167.25%；实现归母净利润6445万元，同比+175.08%；单季度来看，2025年第二季度公司实现营收13.17亿元，同比+172.73%；实现归母净利润3645万元，同比+1077.51%。
    积极调整客户结构，饲料主业快速增长：在养殖行业规模化程度快速提升的背景下（大量散养户退出），公司积极调整客户结构，从原先以经销模式服务家庭农场为主，转向直销渠道为主的规模化养殖场及放养户，尤其是服务了山东市场大量的放养公司。2025年上半年公司销量大幅提升，同比增幅超过200%，吨净利达80-90元，饲料业务盈利同比大幅提升。
    往下延伸产业链，布局生猪养殖：公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买River stone Farm Pte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，收购完成后，公司将直接掌控约2.6万头高性能母猪群，并整合Pipestone中国领先的猪场管理技术和经验，显著提升养殖板块核心竞争力，预计公司还会进一步加大生猪养殖规模，积极拓展第二增长曲线。
    盈利预测及估值：我们看好公司在饲料主业与生猪养殖的协同效应，预计公司2025-2027年收入分别为48.26、57.19、66.59亿元，EPS分别为1.06、1.44、1.22元，给予“买入”评级。
    风险提示：猪价不及预期、重大动物疫病等。

智能硬件ODM巨头的进击与升华

华勤技术(603296)
    公司简介
    公司产品覆盖智能手机、笔记本电脑、平板电脑、服务器、智能穿戴、汽车电子及AIoT等核心领域，公司在传统消费电子业务稳中有升的基本面上紧跟AI算力需求爆发的浪潮，2025年在该两大业务领域有市占率及出货量提升的逻辑，有望迎来业绩的爆发增长。消费电子行业需求回暖，凭规模效应与供应链整合优势持续提升市场份额迎出货量增长。根据Counterpoint数据，智能手机ODM领域公司份额稳居全球前二，智能手机ODM渗透率提升叠加行业竞争放缓，公司有望持续提升市占率及出货量，市场份额有望来到全球第一，2025年智能手机出货量有望提升至1.7亿部；PC业务切入大客户惠普供应链，笔电出货量25年有望提升至1800万台；智能穿戴业务于2024年12月以28.5亿港元完成对易路达控股的收购，切入北美大客户供应链，2025年结合并表因素营收有望同比高增。我们认为公司在消费电子各业务条线出货量增长的逻辑较明确，有望持续提升市场份额并实现业绩增长。
    AI算力实现全栈式出货，云厂商持续加码资本开支点燃数据中心业务倍速爆发。国内头部CSP（云服务提供商）持续加大算力基础设施的资本开支，服务器与交换机市场前景广阔，公司深度绑定阿里、腾讯、字节等头部CSP客户，份额位居前列，有望持续巩固提升份额至核心一供地位，扩大规模效应提升公司服务器与交换机出货量迎来高速增长，随着H20以及B30、B40服务器出货以及高端交换机产品进入放量期，数据业务订单有望持续加速，公司数据中心业务全年营收有望突破400亿元，为公司带来显著增量营收。第二曲线升维，技术复用撬动新兴业务成为百亿新增长极。汽车电子依托消费电子制造基因迎来盈亏平衡，三年内营收有望突破百亿；VR/AR深度绑定Meta实现VR头显量产，2025年批量交付增厚业绩；2025年1月收购豪成智能75%股权切入机器人赛道，整合十年技术积淀与行业大客户资源，借力越南基地全球化交付能力，2025加大人形机器人研发力度。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润将达到40.1亿元、50.1亿元和60.3亿元，对应PE为23倍、18倍和15倍。根据可比公司估值法给予公司2025年33倍PE，给予公司1322亿目标市值、130.15元/股目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求修复不及预期；AI发展不及预期；地缘政治导致的政策或关税风险；行业竞争加剧。

智驾L3时代的底盘XYZ智驾核心供应商

伯特利(603596)
    事件：近日，工信部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，明确提出“推进智能网联汽车准入和上路通行试点，有条件批准L3级车型生产准入”。
    智驾L3时代的核心供应商。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。公司拥有全球领先的制动器产品组合和系统集成经验，产品广泛应用于全球多家知名车企。
    打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。伯特利电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、双小齿电动助力转向DP-EPS、空气悬架双模供气单元、内建视觉定位多功能智驾摄像头等新产品，重新定义行业标杆。
    伯特利线控制动冗余系统WCBS2.0H作为WCBS迭代升级产品，采用全冗余架构设计，M1模块具备压力建立和回路切换功能，M2具备压力建立和轮端压力调节能力，支持L3及以上的自动驾驶的液压制动系统解决方案，多重工作模式为整车提供全面的安全保障。国内首家发布ONE-BOX方案，并率先实现量产，2024年底累计销量180万套，绝对领跑国内线控制动市场。
    下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，可以更好支撑钳体，降低钳体滑阻，实现“零”拖滞；球面副传动机构设计减少滚珠丝杠的切向受力，提高其可靠性。伯特利完整掌握EMB产品核心技术，从上层控制到轮端执行已经布局70余项专利。
    行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：智驾L3时代的底盘XYZ智驾核心供应商。伯特利线控制动加速进入WCBS2.0H，电子机械制动EMB、空气悬架双模供气单元走向量产，打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。预计2025-2027年收入分别为125/156/201亿元，归母净利润分别为14.5/18.8/24.9亿元，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷

合盛硅业(603260)
    公司为硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷，维持“买入”评级
    公司为硅产业链龙头企业，截至2025H1拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，另有多晶硅现有+在建产能合计40万吨/年、光伏组件现有+规划产能合计20GW/年。伴随光伏行业“反内卷”的持续推进，公司有望充分受益。考虑到公司产品盈利修复不及预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.11（-13.94）、22.86（-8.11）、29.91（-10.13）亿元，EPS为0.52（-1.18）、1.93（-0.69）、2.53（-0.86）元，当前股价对应PE为99.0、26.5、20.2倍。我们看好硅产业链反内卷的持续推进，公司盈利或将触底反弹，维持“买入”评级。
    多晶硅价格触底反弹，工业硅、有机硅盈利也或将逐步修复
    据百川盈孚数据，伴随光伏行业反内卷的推进，截至9月中旬，多晶硅市场均价已经提升至4.76万元/吨，较6月低点涨幅达到58%。此外，在工业硅、有机硅方面，截至9月中旬，工业硅、有机硅市场均价分别约0.94、1.09万元/吨。当前工业硅、有机硅产品价格已经处于周期底部区间，行业内大多数企业均已处于亏损状态，成本端支撑较强，产品价格整体下行空间有限。后续伴随反内卷政策的进一步推进，工业硅、有机硅行业也或将随之受益。
    持续推进产业链延伸，碳化硅材料有望贡献重要业绩增量
    据公司公告，公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上；8英寸碳化硅衬底也已开始小批量生产，12英寸碳化硅衬底研发顺利，目前正常推进中。此外，公司在高端碳化硅粉料领域持续深耕，成功开发出可满足半导体、热喷涂、高温结构件等多领域对高纯度、定制化粉体需求的超高纯碳化硅陶瓷粉料及可满足碳化硅宝石晶体和光波导片晶体生长要求的高纯半绝缘碳化硅粉料。公司持续推进产业链延伸，未来碳化硅材料有望为公司贡献重要业绩增量。
    风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

份额不断提升，盈利有望修复

运达股份(300772)
    事件：公司发布2025年半年报
    2025H1公司实现收入108.94亿元，同比增长26.27%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.62%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长128.59%。单季度来看，25Q2公司收入68.84亿元，同比增长41.19%、环比增长71.65%；归母净利润0.85亿元，同比增长10.41%、环比增长44.27%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长417.9%、环比增长80.6%。
    分业务来看，2025H1公司风电机组业务收入为95.37亿元，占总收入的比重约87.54%，新能源EPC总承包/发电收入/其他收入分别为6.93/2.24/4.40亿元，占总收入比重6.36%/2.06%/4.04%；从盈利能力来看，风电机组/新能源EPC总承包/发电收入/新能源电站开发转让收入的毛利率分别为7.27%/6.75%/22.31%/61.09%。
    核心看点：国资风机龙头，份额不断提升，盈利有望修复
    深耕风力领域逾五十载。公司系浙江省属大型国有控股上市企业，主营业务为陆上及海上风电机组的研发、生产和销售，其中包括3.XMW至10.X-15.XMW系列大型陆上风电机组以及9.X-10.XMW、16.X-18.XMW系列的海上风机机组；同时，公司也在积极培育新能源电站的投资运营业务、智慧服务业务，拓展储能、新能源项目EPC总承包、并网侧的产品和服务、新能源数字化产品、综合能源服务等多元化业务。
    份额不断提升，盈利有望修复。近几年公司在招标市场中表现出色，根据风电头条的统计，2025年1-7月的央国企项目总中标量中运达股份排名第一，中标规模11946.68MW，占比18.38%。2025H1公司新增订单11,974.28MW，累计在手订单45,866.86MW，同比增长34.10%；长期来看，订单保持稳中有进，为实现未来业绩的稳定增长打下良好基础。得益于招标市场逐步改善投价环境，叠加高毛利的大兆瓦机型占比提升及市场需求释放，2025H1公司风机业务毛利率修复至7.27%，相比2024年的6.08%有所回升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为297.48、326.53、358.47亿元，增速为34%/10%/10%；归母净利润分别为6.59、10.48、14.04亿元，增速为42%/59%/34%，对应25-27年PE为22x/14x/10x。考虑国内外风电行业需求景气，公司风机制造业务迎来盈利拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观政策风险；市场竞争风险；零部件价格波动风险等。

交付多条固态电池干法成膜设备，龙头强者恒强

先导智能(300450)
    投资要点
    事件：近期，先导智能先后向国内外多家知名电池制造商、汽车主机厂、新兴固态电池企业交付多套适配固态电池规模化产线的干法混料涂布设备。
    该GWh级干法成膜设备可大幅降低综合生产成本15%+：本轮交付的设备为量产型正负极一体化干法混料涂布系统，覆盖可控喂料、成膜、减薄、集流体复合及质量检测等全工序。系统机械速度最高100m/min，可匹配单线5–8GWh产能，产品幅宽1000mm、厚度40–300μm，并兼容2–6条干法极片并行高效生产。产线实测显示，先导智能干法混料涂布系统可降低≥35%生产能耗，材料与制造综合成本降幅>15%。此外，该系统具备：①高兼容性：同时适配石墨/硅碳负极、三元/铁锂正极及多种全固态电极材料；②低能耗：轧辊段采用行业首创可变辊径均温电加热系统，较油加热方案节能60%，粉料纤维化段三级控温无需模温机，再降能耗约50%；③高精度：喂料、轧辊幅宽及走带全程微米级稳定控制，刀刃-辊面距离μm级，辊缝在线调节精度±1μm，确保大幅宽辊缝动态平衡。
    先导智能已构建覆盖固态电池生产全流程的整线设备布局，有望充分受益于固态电池设备量价齐升：①前道制程（占整线价值量32%）：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程（占整线价值量45%）：以固态电池高效叠片机（单项占整线25%）和卧式等静压机（单项占整线13%）为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程（占整线价值量23%）：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。
    政策端&应用端不断加码，固态电池0-1产业化加速：政策端来看2025年4月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入60亿全固态专项研发资金；应用端来看终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建。工信部项目预计2025年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计2025-2026年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为56/42/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：固态电池产业化不及预期，技术研发不及预期。

颀中科技：25Q2盈利能力大幅改善，非显示业务持续开拓

颀中科技(688352)
    主要观点：
    事件：颀中科技发布2025中报
    25H1公司实现营收10.0亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润1.0亿元，同比下降38.8%；实现毛利率27.7%，同比下降5.2pct。
    25Q2公司单季实现营收5.2亿元，同比增长6.3%，环比增长9.9%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降18.3%，环比增长136.8%；实现毛利率31.3%，较Q1的23.7%大幅改善，盈利能力修复明显。
    显示驱动芯片业务：技术优势转化市场份额，行业领先地位稳固25H1公司显示驱动芯片封测业务收入达9.2亿元，占总收入的92.1%，在国内市场排名第一，全球排名第三。公司拥有目前行业内最先进28nm制程显示驱动芯片的封测量产能力，覆盖LCD、AMOLED等多种面板类型。随着以大尺寸COF和TDDI COG为代表的显示产业转移效应持续发酵，AMOLED渗透率持续提高，叠加国补延续等因素，25H2公司显示驱动芯片业务需求有望持续拉升。
    非显示类业务：积极布局非显示业务，持续提升全制程封测能力25H1公司非显示芯片封测营业收入0.6亿元，同比下降20.8%。非显示业务是公司研发的重点方向，25H1公司研发人员数量较上年同期增长19.4%，人员扩充主要集中于非显示业务方向。公司正积极建制功率器件相关的晶圆正面金属化（FSM）、背面减薄及金属化（BGBM）和后段铜片夹扣键合（Cu Clip）封装工艺，并致力于智能制造水平的提升，各主要工艺良率稳定保持在99.95%以上，处于业内领先水平。公司非显示类业务承压现状有望于25H2改善，其中，Cu Bump有望延续Q2增长态势，实现逐季增量；DPS稼动率也有望回升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为22.7/26.2/30.4亿元（前值22.5/26.7/30.4亿元），归母净利润为3.3/4.0/5.1亿元（前值3.1/4.1/5.2亿元），对应EPS为0.28/0.34/0.43，对应PE为43.06/36.23/28.37x，维持“买入”评级。
    风险提示
    若产品开发及技术迭代不及预期，或引发市场同质化竞争加剧，导致毛利率持续下滑风险；募投项目建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险；存货跌价风险及商誉减值风险。

国电投氢基能源平台 发力绿色化工解决绿电消纳

吉电股份(000875)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收65.69亿元，同比下降4.63%；归母净利润7.26亿元，同比下降33.72%；对应单二季度归母净利润1.02亿元，同比下降78.5%，业绩下滑主要受新能源拖累。
    新能源消纳与入市压力显现，上半年业绩承压。受市场及限电影响，公司2025年上半年售电量同比下降1.33%，电价同比下降3.93%。截至2025年6月底，公司煤电装机330万千瓦，清洁能源装机1135万千瓦，较2024年底新增21万千瓦，预计均为新能源装机。分板块看，2025年上半年煤电、风电、光伏、热力、运维及其他板块毛利分别为6.44、7.21、7.82、-1.51、0.23亿元，分别同比变动+0.06、-2.03、-1.29、+0.11、+0.07亿元，毛利合计变动-3.08亿元，其中新能源板块下降3.32亿元。公司2025年上半年利润总额下降3.6亿元，与毛利下降绝对值相差无几，即业绩下滑主要由新能源拖累。另外，公司上半年对火电厂减值0.67亿。
    国补补贴发放加速，类REITs加速回笼现金。根据公告，公司今年1-8月收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，同比增加154.2%；其中8月收到9.13亿元；2025年1-8月收到的资金占2024年全年的135.36%。绿电补贴拖欠一直是压制新能源发展以及压制估值的重要因素，截至2025年6月底，公司应收账款113.61亿元，主要为绿电欠补，若国补发放加速，公司将获得一次性现金流，缓解债务压力。另外，公司2025年上半年筹资现金流净额25亿，同比增加约14亿元，主要为发行的新能源类REITs款项。并且从装机节奏与项目核准看，公司新能源开发有所克制。
    新能源与绿色氢基能源双赛道，拟更名电投绿能启新航。根据公司评级报告，公司现目前战略定位明确，聚焦“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”。2025年8月，公司发布公告拟变更公司名称为“国家电投集团绿色能源发展股份有限公司”，拟变更证券简称为“电投绿能”。此变更再次强调明确集团对于公司的定位，以及，在当前新能源产业发展趋势下，“新能源+”与氢基能源或成为下一个主赛道。公司在资金与项目层面获得集团诸多支持，今年2月，集团财务公司向公司发放委托贷款25亿元，期限36个月；今年4月，集团启动增持计划，拟在6个月内增持2~4亿元。根据公告，公司已披露的绿色氢基项目有大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目（18万吨合成氨）、梨树绿色甲醇创新示范项目（20万吨甲醇）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为10.48、11.40、13.46
    亿元，选取A股绿电运营商龙源电力、三峡能源、节能风电作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为19、17、16倍，公司定位为国电投绿色氢基能源平台，有望抢跑绿电下一个主赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，弃电率提升，煤价上涨超预期。

Q2所得税率影响盈利水平，原材料红利延续

重庆啤酒(600132)
    【业绩总结】25H1公司实现营业收入88.39亿元（同比-0.24%），实现归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）；25Q2实现营业收入44.84亿元（同比-1.84%），实现归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）。
    量价拆分：25H1公司实现销量180.08万千升（同比+0.95%），吨价4908元/千升（同比-1.2%），吨成本同比-2.4%；25Q2公司实现销量91.73万千升（同比+0.03%），吨价4888元/千升（同比-1.88%），吨成本同比-3.37%，吨成本优化主要系原材料红利延续。
    分产品：25H1高档收入同比+0.04%，主流同比-0.92%，经济同比+5.39%，比重分别为60%/36%/2%；25Q2高档收入同比-1.09%，主流同比-3.59%，经济同比+4.79%。据酒说，25H1公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升，乌苏、1664罐装销量实现高速增长，嘉士伯、风花雪月等品牌罐装增速达双位数。
    分地区：25H1西北区收入同比+1.75%，中区同比-0.7%，南区同比-1.47%，比重分别为29%/40%/28%；25Q2西北区同比+1.89%，中区同比-2.92%，南区同比-4.52%，比重分别为32%/38%/28%，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响。
    盈利水平下滑主要受所得税率影响。25H1公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct），毛利率49.83%（同比+0.62pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct、+0.17pct；25Q2归母净利率8.75%（同比-1.09pct），毛利率51.21%（同比+0.75pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct、+0.13pct，所得税率同比+7.41pct至27.26%。
    盈利预测：我们预计公司25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元（前值148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元（前值12.8/13.5/14.2亿元），下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响，对应PE分别为22X/21X/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

AI驱动营收增长，深化“连接+算力”取得成效，持续看好算力布局赋能增长

中兴通讯(000063)
    事件：
    中兴通讯发布2025年半年报，25H1实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比下滑11.77%；实现扣非归母净利润41.0亿元。
    营收增长提速，政企增长动能强：
    单Q2公司实现营业收入385.9亿元，同比增长20.92%，营收提速明显；实现归母净利润26.04亿元，同比下滑12.94%。分业务来看，运营商网络、政企、消费者业务分别实现营收350.6亿元(YOY-5.99%)、192.5亿元(YOY+109.93%)、172.3亿元(YOY+7.59%)，政企业务营收增长动能凸显。
    服务器领域持续拓展，连接+算力战略升级持续兑现！
    25H1，公司以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。公司积极拓展斩获订单，近期又新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）的集采，总份额第一。
    具备核心交换芯片能力
    公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T关键芯片转发能力，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T向51.2T能力升格。
    全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展
    AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。
    ①算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群。
    ②终端方面，公司积极推动AI端侧应用，强化在个人消费者、家庭场景落地AI实践。终端领域，公司在业界率先提出“AI Together”理念，让优秀的大模型在充分协作的基础上各显其能。推出个性旗舰努比亚Z70S Ultra摄影师版、国民小折叠努比亚Flip2等新品；同时全球首发多形态AI创新终端，二合一云PAD取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。
    盈利预测与投资建议：受25H1运营商业务承压，该业务毛利率相对较高，业务结构变化导致毛利率有所下行，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，有望带来第二成长曲线未来的持续突破。我们调整公司25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元（前值为92/105/118亿元），对应25-27年PE估值为25/23/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

2025年半年报点评：消费电池稳定盈利，动储电池出货量表现亮眼

欣旺达(300207)
    投资要点
    事件：公司2025年H1实现营收269.85亿元，同比增长12.8%，实现归母净利8.56亿元，同比增长3.9%；扣非归母净利为5.83亿元，同比下降28.03%。单季度来看，公司2025年Q2实现146.96亿元，同比增长13.54%，实现归母净利为4.7亿元，同比下降7.06%，实现扣非归母净利为3.21亿元，同比下降39.61%。
    消费电池业务稳定增长，新产品推出带动盈利提升。2025年H1公司消费电池业务实现营收138.9亿元，同比增长5.2%，毛利率达到19.63%，同比提升1.56pp。公司消费类电池业务继续保持增长，其电芯自供比例逐年提升，有效提高产品附加值，带动整体盈利能力的提升。公司在手机、笔电、可穿戴应用的电芯领域具有优势，并且新一代高能量密度的产品已经实现量产，形成一定的交货规模，带动公司整体盈利的增长。此外，2025年H1公司积极布局海外产能，将打破产能瓶颈，满足客户订单需求。
    动力电池和储能电池出货高增长，有望实现盈亏平衡。动储业务出货高增长，2025年H1公司动力电池实现出货16.08GWh，同比增长93.04%，储能电池实现出货8.91GWh，同比增长133.25%。公司经过多年布局，截至目前在印度、越南、摩洛哥、泰国等建设生产基地，进一步完善产能布局。产学研方面，公司与清华大学深圳国际研究生院、华南理工大学等高校合作研发消费电芯及Pack、电动汽车电芯及BMS、储能电芯及系统、新材料、氢能技术、绿色船舶。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.09元、1.58元、1.98元，对应PE分别为25倍、17倍、14倍。公司动力电池和储能电池持续放量，业绩进入兑现期，给予26年25倍PE，对应目标价39.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险、原材料价格或大幅波动的风险、产品价格或降价的风险。

亏损幅度明显收窄，发力AI端侧深化布局

希荻微(688173)
    营业收入大幅提升，利润明显减亏
    2025上半年公司营收4.66亿元，同比增长102.73%；归母净利润-0.45亿元，同比减亏61.98%；毛利率29.40%；2025Q2单季度公司营收2.89亿元，同比增长169.43%；归母净利润-0.17亿元，毛利率29.02%。公司营收大幅提升，主要原因为1）消费电子市场回暖，下游客户需求提升2）公司音圈马达营收规模提升，以及自2024Q3新增传感器芯片产品收入。2025年上半年公司亏损幅度明显收窄，受益于公司收入规模增长，产品矩阵丰富及持续加强费用管控。公司在手资金较为充裕，2025H1货币资金与交易性金融资产的期末余额分别为6.10亿元和1.90亿元，合计8.00亿元，且资产负债率为14.67%，处于业内较低水平。
    AI端侧应用多元发力，大力拓展市场
    1）公司率先推出硅负极（含硅碳）电池定制化DC/DC芯片，具有宽电压范围、高效能和智能限流方案等优势，可有效提升AI手机等终端智能电子设备的续航性能，已实现向小米、OPPO、vivo、传音等全球知名品牌客户出货。2）在AI眼镜、AR眼镜等智能设备领域，公司已通过ODM厂商及代理商销售实现了向雷鸟、亿镜、Meta等国内外知名厂商出货。
    3）AI算力领域方面，公司研发的大电流POL（负载点电源）产品和E-Fuses负载开关芯片产品性能优异，已在客户端进行导入。公司自主研发的CPU、GPU、DSP等核心处理器供电芯片，具备革命性的创新架构以及全球一流的负载瞬态响应，持续输出电流高达50A，效率高达90%以上，更好的满足服务器对电源模块小型化、高效化的需求。
    4）在AI影像领域，音圈马达驱动芯片产品线为公司重要增长点，公司着力拓展AF/OIS技术相关产品，已成为中国智能手机品牌客户采购音圈马达驱动芯片的首选供应商之一。2025年，公司推动音圈马达相关业务转向自产模式，持续丰富产品种类。公司通过与舜宇、欧菲光、丘钛微等知名摄像头模组厂商建立合作，将智能视觉感知业务的相关产品导入头部品牌客户的供应链体系，随着未来下游应用对清晰图像需求的持续提升，公司产品有望获得更大市场空间。
    车规级芯片受tier1客户认可，并购发挥互补效应
    在汽车电子领域，公司具有丰富经验积累，聚焦智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等应用场景，提供满足车规要求的升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等产品。公司车规级DC/DC芯片进入了Qualcomm智能座舱汽车平台参考设计，已实现了向Joynext、YuraTech等全球知名的汽车前装厂商出货，并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等中欧日韩多个品牌汽车中。公司车规级LDO稳压芯片和高边开关芯片已实现了向国内多家头部客户批量出货。公司持续研发智能汽车电子产品，包括车规级单通道30mΩ和50mΩ低边开关芯片、双通道高边开关芯片、8通道750mΩ高边/低边开关芯片等高性能芯片产品，进一步丰富产品矩阵。
    公司积极推进诚芯微收购项目，在车规级芯片的研发中，诚芯微主要聚焦在汽车对外部终端设备的快速充电领域，已与长安、比亚迪、吉利等国内头部整车厂商建立了稳定的合作关系，并与公司现有产品及技术路线具有较强互补性，未来将会充分发挥互补效应，进一步完善公司车规级芯片布局。
    投资建议
    公司模拟芯片技术领先、客户资源广泛、产业链整合深化布局，并具有较高业务增长潜力，我们看好公司在高端产品线渗透率提升及模拟芯片自主可控背景下的长期发展价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润-0.32亿元、0.36亿元、0.67亿元，对应PE分别为-191、168、91倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

公司信息更新报告：钛白粉价格有望企稳反弹，两矿整合持续推进

龙佰集团(002601)
    海外钛白粉企业关停，有望助力全球钛白粉供需格局好转
    据公众号诚瀚企业，近期因能源成本上涨和市场竞争加剧，Venator陷入财务困境，已关闭德国工厂并暂停亚洲生产，目前正在出售英国三家工厂以寻求重组，其钛白粉年产能达65万吨（包含硫酸法与氯化法，部分产能之前已关停），全球产能占比约6.6%（以2023年末全球产能为基础计算）。海外钛白粉企业关停，有望助力全球钛白粉供需格局好转。考虑到当前钛白粉盈利修复进度不及预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为28.38（-6.82）、35.25（-11.62）、43.24（-9.61）亿元，EPS分别为1.19（-0.29）、1.48（-0.48）、1.81（-0.40）元，当前股价对应PE分别为16.4、13.2、10.8倍。我们看好公司钛白粉盈利修复与矿山端产能扩张潜力，维持“买入”评级。
    金九银十逐步到来，钛白粉价格有望企稳反弹
    据百川盈孚数据，上周国内钛白粉行业开工率60.68%，环比下降4.21%，行业整体负荷有所下降。库存方面，上周国内钛白粉生产企业库存量环比下降1.72%，个别大厂停工，发货以库存现货为主，其余厂家认为短期市场供应预期下降，价格有望走高。成本端，因原料价格持续高企，钛白粉企业面临较大成本压力，部分企业生产仍处于亏损状态，企业转嫁成本意愿较强，市场推涨情绪高涨。往后续看，我们认为，伴随金九银十需求旺季的逐步到来，后续钛白粉价格有望企稳反弹。
    公司积极推进钛白粉国际化进程，两矿整合稳步推进
    据公司公告，面对欧盟、巴西、印度等地钛白粉的反倾销调查，公司继续推进产品和产能境外布局战略，扩大海外市场份额，建立海外生产基地，实现从原材料到销售的全流程国际化。此外，作为公司当前利润的主要来源，在矿山端，公司不断加强上游原材料保障，积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，未来矿山端产能有望持续增长。
    风险提示：需求不及预期、产品价格大幅下滑、项目投产进程不及预期等。

收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币81.9元，潜在升幅21%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰科技完成对于东莞市贝特电子收购。一方面，贝特电子并表会带来今年三四季度以及明年的收入和利润的提升。另一方面，贝特电子在产品互补与客户协同方面有望完成持续的业务增长。因此，我们认为贝特电子将在短、中、长期持续为扬杰贡献业绩增量。进一步看，扬杰在汽车电子、AI服务器等领域和方向对自身功率半导体业务的持续拓展也会保障其业务的成长性。扬杰科技当前远期市盈率25.6x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。
    贝特电子在保护器件行业具备领先性和成长性：贝特电子主要产品为保护器件，包括电力熔断器、电子熔断器、过温保护元器件等，应用在消费电子、新能源车、新能源发电等领域。其中，汽车领域收入占比约20%。根据管理层分享，在保护器件行业，贝特在国内排名第二，处于较好的竞争卡位，并且海外的国内玩家竞争较少。贝特的保护器件与扬杰的功率产品互补，同时客户重叠度达60%。因此，扬杰将在客户拓展、海外渠道、管理效率等方面赋能贝特，推动贝特与扬杰协同增长。贝特在2024年实现收入人民币8.4亿元，毛利率42%，净利润1.13亿元。扬杰预期贝特在2025年至2027年实现累计扣非净利润不低于5.5亿元。
    扬杰收购贝特，具备估值成长空间：首先，扬杰以人民币22亿元的估值金额完成贝特的收购。根据我们的测算，其市盈率估值低于扬杰当前的25.6x的市盈率。随着贝特并表完成，其带来的市值贡献将在22亿元的基础上进一步扩张。其次，虽然扬杰以现金方式收购贝特，但是扬杰仍有股权激励以及业绩承诺来保障贝特业务的稳定成长。
    估值：我们分部加总法估值，分别给予功率半导体和保护器件业务28.0x和33.0x的目标市盈率，得到扬杰目标价人民币81.9元，对应2026年目标市盈率28.6x，潜在升幅21%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购标的业务增长和协同弱于预期；海外扩张慢于预期。

1.6T上量将进一步提升盈利，光模块全球最佳交付者地位不变

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年半年度，公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%；实现归母净利润40.0亿元，同比+69.4%。单Q2来看，公司实现营收81.1亿元，同环比分别+36.2%、+21.6%；实现归母净利润24.1亿元，同环比分别+78.8%、+52.4%。
    事件点评
    二季度收入环比增速快速提升、毛利率大幅改善主要由于大客户采购节奏加速以及高速硅光产品占比提升等。2025Q2海外重点客户进一步增加资本开支，公司800G出货量快速增长，其中硅光比例也在快速提升，均有利
    于提升毛利率水平。Q21.6T已开始逐步出货，公司预计未来两个季度1.6T将持续量产和规模出货，1.6T产品以硅光为主预计有利于进一步提升毛利率。为满足大客户明年继续高速增长的需求，公司仍然致力于快速扩产保障交付能力。公司半年报固定资产为61.1亿元，较2024年报增长了2.9亿元，主要为机器设备的持续增加；存货为91.7亿元，较2024年报增长了21.2亿元，主要为原材料和在产品的增加。上半年公司光模块产能为1161万只，产量为940万只，较上年同期分别增长了29%、44%，公司产能进一步向高速高端倾斜。国内方面，上半年公司实现营收20.1亿元，同比+51.4%，增速高于海外市场，这说明公司在国内主要互联网客户中也保持了领先地位同步受益于国内AI建设。
    为何2026光模块市场仍然能连续保持高增长景气度？随着视频多模态、深度研究、智能体工作流在各主流大模型平台的上线，用户量增长、单任务运算量增长双重因素催化着推理token继续爆发，推理算力的需求是驱动全
    球云厂商资本开支的关键（同时多种形式的后训练也还在增加训练需求）。
    根据7月30日Factset一致预期，2025海外四家云厂商合计资本开支预计同比增长50%至3338亿美元。2026年在特朗普政府的鼓励下投资将进一步扩大。据财新网报道，美国科技巨头在9月4日的白宫宴会上表达了“口头投资意愿”，如Meta到2028年投资6000亿美元、苹果投资6000亿美元、谷歌投资2500亿美元、微软每年投资750-800亿美元。由于英伟达GPU和自研ASIC的快速迭代，每代芯片Scaleout带宽或保持翻倍提升（例如从GB200的400G到GB300的800G），带动同样架构下光模块使用飙升。另外一个因素是Scaleup网络光模块的增量，由于带宽的数量级提升和超节点规模的扩大，光模块也有望接替铜连接。
    高质量交付能力是强大护城河。首先面向Scaleout、Scaleup多种场景光模块不再是批量标品，定制化难度增加，如谷歌TPU配套OCS的光模块需要环形器BiDi能力；二是供应链能力，2026光芯片供给继续紧张下只能完全满足头部厂商大客户需求；三是高度标准化和独家Knowhow的扩产能力，公司在苏州、铜陵、泰国保持着多地高标准低成本交付；四是硅光龙头地位凸显，在1.6T、3.2T8通道光模块中随着EML芯片成本增加硅光方案BOM成本优势更明显。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司在北美大客户市场交付份额稳定、扩产顺利，且硅光高端产品上量带动毛利率呈上行态势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为
    93.7/181.1/248.9亿元（前次预测为83.5/107.2/133.1），9月16日收盘价对应PE分别为48.8/25.2/18.4，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要原材料EML等缺货导致供应能力无法满足需求；汇率变化影响公司盈利能力等。

精智达：半导体设备订单再下一城，技术持续突破把握国产存储扩产时代机遇

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达发布日常经营重大合同公告，金额3.23亿
    根据公司9月16日的公告披露，本次签订合同属于深圳精智达技术股份有限公司控股子公司合肥精智达集成电路技术有限公司日常经营行为。合同的履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响，合同总金额为人民币3.23亿元。合同标的为半导体测试设备及其配套治具。
    公司研发持续投入，聚焦高端存储测试设备，同时向算力芯片测试领域拓展
    根据公司2025年中报披露在核心测试设备自主研发方面，CP测试机与高速FT测试机研发按计划进行，主要进展包括:
    1）针对封装后DRAM芯片颗粒的测试及修复FT测试机研发顺利完成，已于2025年2月取得客户正式订单，目前已进入量产交付阶段;2）高速FT测试机、适用于先进封装的KGSDCP测试机量产样机厂内验证按计划稳步推进;
    3）加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单；
    4）应用于高速FT测试机和KGSDCP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试，该芯片功能丰富，除转发高速信号外，可产生ps级误差的高精度时序，其PE具备多种驱动能力;后续将进一步集成多种功能，通过集成化提升高速信号性能，降低测试机设计要求，并显著改善信号一致性。公司此举旨在打破国外技术垄断，以自研芯片为核心构建竞争优势，推动国产高速测试机在高端市场的突破与应用并布局先进产品。
    在存储器件测试领域，公司延伸投入NAND FLASH测试设备、高规格Memory Handler设备及探针卡关键技术，构建“设备系统—核心耗材”协同研发矩阵。其中部件端深度布局探针卡核心技术，一方面聚焦多层板平整度难题，攻坚关键部件技术;另一方面针对2.4Gbps高频信号测试等前沿需求，前瞻布局高速探针卡开发。2025年上半年内项目研发推进高效，目标形成对测试设备硬件与核心部件基础技术的覆盖。
    在算力芯片测试领域，公司持续加码研发投入SoC测试机，样机规格在硬件架构、测试通道性能及多域协同能力目标实现关键突破。通过高密度通道集成技术和多协议协同测试架构，有效解决了高端算力芯片在多模块并行测试、高速信号完整性和多域参数同步等方面的测试挑战，能够满足AI训练芯片、数据中心处理器等高端半导体器件的测试需求，为算力芯片从研发验证到规模化量产提供完整的测试解决方案。
    精智达技术本次落实3.23亿重大半导体测试设备合同，标志着公司在半导体设备领域的重大进展
    精智达技术公司在2025年上半年实现营收4.436亿元，其中实现半导体业务收入3.13亿元，半导体业务收入同比增长376.52%，再创历史新高。半导体收入占比从2024年的30%左右提升至2025年上半年的71%。收入结构的重大转变，及公司分别于一季度和三季度获得重大半导体测试设备订单，代表公司在技术落地后即实现订单落地。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为12.58亿元、17.29亿元和22.88亿元；对比前值2025-2027年营收预期的12.26亿元、16.36亿元和20.95亿元有所提升；公司归母净利润2025-2027年分别为1.85亿元、2.86亿元和4.19亿元；对比前值2025-2027年利润预期的1.80亿元、2.72亿元和3.95亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为63X/41X/28X。我们看好公司未来长期在国产存储扩产中重要设备供应商的卡位优势。维持“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期。

鼎龙股份：Q2盈利能力持续提升，新业务布局打开成长空间

鼎龙股份(300054)
    主要观点：
    事件：鼎龙股份发布2025年半年度报告
    公司25H1实现营业收入约17.3亿元，同比增长约14.0%；实现归母净利润约3.1亿元，同比增长约42.8%；实现毛利率49.2%，同比增长约4.0pct。对应Q2实现营业收入约9.1亿元，同比增长约11.9%，环比增长约10.2%；实现归母净利润约1.7亿元，同比增长约24.8%，环比增长约20.6%；实现毛利率约49.6%，同比增长约3.6%，环比增长约0.8%。公司盈利能力大幅提升，主要归因于：1）半导体行业景气度提升，下游晶圆厂、显示面板厂客户渗透率加深；2）公司半导体材料业务规模放量，产品结构持续优化；3）公司降本控费持续推进，运营效率提升。
    CMP材料产品矩阵协同优势凸显
    1）CMP抛光垫：25H1实现收入4.8亿元，同比增长59.6%。Q2单季收入2.6亿元创历史新高，月销量从Q2开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深。2）CMP抛光液及清洗液：25H1实现收入1.2亿元，同比增长55.2%。报告期内，公司铜制程抛光液成功实现首次订单突破，多晶硅抛光液与配套清洗液的组合方案也获得国内主流逻辑晶圆厂客户的技术认可及组合订单，产品放量加速。
    显示材料持续高增，先进封装与光刻胶打开新成长空间
    1）半导体显示材料：H1实现收入2.7亿元，同比增长61.9%。公司YPI、PSPI产品已成为国内多数主流显示面板客户的第一供应商，国产供应领先地位确立。2）高端晶圆光刻胶：公司目前已布局近30款高端晶圆光刻胶，超过15款产品已送样客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段。3）半导体先进封装材料：业务已进入销售初步起量阶段。封装用PI产品已布局7款，其中2款产品已取得3家客户订单；临时键合胶在已有客户中持续稳定规模出货。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为39.6/47.3/57.5亿元（前值40.6/49.8/62.5亿元），归母净利润为7.2/9.4/12.2亿元（前值7.7/10.2/13.9亿元），对应EPS为0.76/0.99/1.29，对应PE为40.24/30.9/23.7x，维持“买入”评级。
    风险提示

上半年盈利能力修复，Q2业绩同比、环比提升

新凤鸣(603225)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入334.91亿元，同比增长7.10%；归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长22.47%。其中，第二季度营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%；归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。随着新增产能释放，公司业绩持续向好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年主要产品销售均价同比下降，PTA销量增长带动总体收入提升。2025年上半年公司营收同比提升7.10%至334.91亿元，其中第二季度实现营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%。分业务看，1）涤纶长丝：上半年实现营收231.68亿元，同比下降5.99%，销量357.19万吨，同比提升5.44%。其中，POY、FDY、DTY销量分别为241.57万吨、71.65万吨、43.97万吨，同比分别+3.82%、+2.44%、+21.63%；销售均价（不含税）分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%。第二季度，公司涤纶长丝营收同比提升2.82%至135.65亿元，销量同比提升18.52%至214.46万吨。2）涤纶短纤：2025H1营收39.07亿元，同比下降4.26%，销量63.73万吨，同比提升2.34%；第二季度短纤营收同比降低6.90%至20.52亿元，销量同比提升2.54%至34.37万吨。3）PTA：截至2025年中报，公司PTA产能达到770万吨，上半年PTA实现收入46.52亿元，去年同期为11.80亿元，销量108.79万吨，去年同期为22.65万吨。
    毛利率同比改善，在手订单充裕。2025H1公司总体毛利率为6.42%，同比提升0.41pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.13%/2.06%/0.46%，分别同比+0.03pct/-0.04pct/+0.14pct/-0.61pct，其中财务费用率同比优化主要系汇兑收益增加。上半年公司发生存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.25亿元，去年同期为0.35亿元。截至2025年中报，公司合同负债金额为16.70亿元，去年同期为3.82亿元。
    产业链一体化完善，布局生物基材料。根据2025年中报，公司已经形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，同时积极推进上游PTA项目配套建设，预计到2025年底，PTA产能将突破1000万吨。此外，公司积极探索生物基材料的产业化路径，2025年7月公告拟以人民币1亿元增资合肥利夫生物科技有限公司，增资后持有其7.0175%股权。利夫生物为全球最早开始研究呋喃基材料的团队之一，其FDCA技术有望赋能公司探索高端生物基纤维、绿色包装等领域。
    估值
    涤纶长丝扩产周期下，公司主要产品价格下行，调整2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为0.98元、1.19元、1.39元，对应市盈率分别为15.9倍、13.1倍、11.3倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

中期分红彰显经营信心，持续强化AI布局

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技公布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收69.35亿元，同比增长5.06%，实现归母净利润3.84亿元，同比下滑6.03%，公司经营活动产生的现金流量净额为8.00亿元，同比增长180.43%。单二季度，公司实现营收37.93亿元，同比增长0.72%，实现归母净利润1.70亿元，同比下滑24.15%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税），分红率超65%，此分红方案展现了公司稳健的财务状况和有望持续盈利的能力。
    创新类显示产品量价齐增，智能交互显示产品需求稳健增长，智能电视重新聚焦高毛利长尾市场。分业务而言：创新类显示产品近几年一直保持高增长，2025年上半年公司创新类显示产品实现营业收入8.98亿元，同比增长39.16%；出货量同比增长48.05%；毛利率16.44%，同比增长1.14pct。营收及出货量的显著增长，主要源于公司自有品牌海外市场的拓展成效凸显，海外增量贡献突出。旗下KTC品牌及FPD品牌在北美、日本等重点区域销售表现亮眼；毛利率的提升，一方面得益于公司通过AI等新技术赋能产品创新，有效提升产品附加值，电竞显示器、移动智慧屏、智能美妆镜等产品深受消费者喜爱，另一方面也源于海外业务本身较高的毛利水平。智能交互显示产品实现营业收入19.95亿元，同比增长9.81%；出货量同比增长9.26%。营收与出货量的增长主要得益于公司主动优化产品与市场策略，使其更契合市场的需求。智能电视实现营业收入36.34亿元，毛利率11.88%。公司智能电视战略结构调整，重新聚焦“一带一路”高毛利客户，减少规模化客户出货，因此上半年营业收入及出货量有所减少，但毛利率边际改善。
    持续强化AI布局，涉足AI眼镜、陪护机器人等领域。公司持续加强产品创新与AI技术的应用及优化，逐步构建以AI为核心的多种智能终端产品。公司于8月18日举办线上新品发布会，正式推出首代KTC AI交互眼镜，该产品线定位于实现Ray-BanMetaGlasses的国产替代，在硬件配置相近的情况下，KTCAI交互眼镜凭借与豆包大模型的合作，提供了更贴合本土需求的AI功能，且首发价格仅为后者
    的三分之一。此外，公司高度重视银发经济所带来的发展机遇，并积极布局相关领域。当前，正积极探索不同形态的陪护机器人产品，预计其基础功能包括日常陪护、视频通话、远程监控等，该产品如若上市，有望在未来进一步丰富公司服务银发经济的智能产品矩阵。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.21/12.43/14.53亿元，同比增速分别为22.48%/21.72%/16.94%，当前股价对应的PE分别为15.91/13.07/11.18倍，鉴于公司创新类显示产品的积极进展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025年半年报点评：全领域资质筑壁垒，多赛道布局拓增长

中国汽研(601965)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营业收入19.1亿元，同比-6.4%；实现归母净利润4.1亿元，同比+1.8%。
    经营分析：25H1，公司整体营收结构优化，核心的汽车技术服务业务收入17.2亿元，同比+2.9%，收入占比提升至90.0%；装备制造业务收入2.0亿元，同比-47.8%，收入占比下降。盈利能力方面，毛利率为45.4%，同比提升4.8pp，主要受益于高毛利的技术服务业务收入占比提升。费用端，公司持续加强研发投入，研发费用1.2亿元，同比+16.5%，研发费用率6.2%；销售及管理费用管控良好，同比略有下降；财务费用因项目建设资金投入增加导致利息收入减少而有所增加。
    汽车技术服务：新能源与智能网联驱动，核心业务稳健增长。作为公司的基本盘，汽车技术服务业务凭借在新能源与智能网联领域的领先布局，实现收入17.2亿元，同比增长2.9%，成为业绩的压舱石。1）业务结构持续向高景气领域倾斜，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务表现亮眼，实现收入3.1亿元，同比+22.9%；测试装备业务同样+22.9%。旗下子公司中汽院智能网联公司业绩爆发，上半年实现净利润0.7亿元，同比激增172.5%，彰显公司在智能网联测试领域的龙头地位和高成长性。2）全国化产能布局加速落地，公司华东总部基地正式开园，将构建覆盖长三角“材料-芯片-零部件-整车”全链条一站式服务能力；联合收购的南方试验场完成交割，填补了华南大型综合场地资源的短板，为承接未来智能网联汽车强检增量需求奠定坚实基础。3）国际化进程稳步推进，新成立海外事业部，并与乌兹别克斯坦、尼日利亚、匈牙利等国签订战略合作协议，打造汽车出海一站式认证服务平台，打开海外市场增长空间。
    装备制造业务：主动优化结构，聚焦核心零部件。公司主动进行战略收缩，剥离低附加值业务，推动业务提质增效。1）25H1装备制造业务实现收入2.0亿元，同比-47.8%，主因公司主动退出利润率较低的专用汽车改装与销售业务，该板块收入同比-68.5%。2）结构调整成效初显，高附加值业务实现高速增长。轨道交通及专用汽车零部件业务实现收入0.5亿元，同比大幅增长97.0%，反映了公司聚焦核心零部件、提升产品竞争力的战略初见成效。3）此外，公司在机器人检测领域持续布局，旗下凯瑞机器人公司获批筹建重庆市无人机系统产品质量检验检测中心，有望受益于低空经济及机器人产业发展，或成新增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计25-27年的归母净利润为10.3/13.1/15.5亿元，对应的EPS为1.03/1.31/1.55元。考虑到前装检测行业空间扩容，智能化需求快速增长，中国汽研受益于新能源汽车检测需求、智能网联强检标准落地及产能升级，且智能化检测布局完善；公司2025上半年公司部分产品线市场策略调整导致整体收入同比下降，历史来看收入上、下半年季节性明显，下半年业绩可期，给予25年22倍PE，目标价22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；强检标准落地不及预期的风险；公司盈利能力下降的风险等。

上半年业绩同比高增，船舶涂料实现销售突破

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2025年半年报，上半年实现营业收入8.88亿元，同比+17.1%；归母净利润为1.10亿元，同比+48.8%；扣非净利润为0.95亿元，同比+56.4%。25Q2实现营业收入4.63亿元，同比+1.6%，环比+9.3%；归母净利润为0.60亿元，同比+31.2%，环比+19.6%，扣非净利润为0.49亿元，同比+27.6%，环比+4.8%。公司发布2025年半年度利润分配公告，以1.06亿股（总股本扣除回购账户）为基数，每股派发现金红利0.68元（含税）。
    25H1公司新能源板块贡献主要收入增量。25H1公司营业收入同比增加1.30亿元，分业务看，海洋装备涂料/新能源涂料/基础设施涂分别实现收入6.0/2.8/0.03亿元。其中，新能源板块收入同比增加1.17亿元，为主要增量来源，该板块中的风电行业涂料一方面受益于国内风电行业高景气度，同时公司积极开拓包括Nordex在内的境外客户，贡献了订单增量。此外，公司在储能领域取得突破，对某头部储能公司沙特项目持续供货。海洋装备行业涂料主要包括集装箱、船舶、海上平台及港口设备等，2025年集装箱行业需求相较2024年度需求可能大幅下降的情况下，而公司该板块销量基本实现同比持平，且船舶涂料在25H1已贡献销售，该领域为工业防腐涂料门槛最高的领域之一，表明公司产品技术及实力过硬。从量上看，25H1公司涂料产量合计4.90万吨，同比+4.2%，销量4.76万吨，同比+7.8%；海洋装备/新能源/基础设施行业涂料三项业务销量分别为38133/9371/131吨（由于公司统计口径调整，单项业务销量不可同比）。从价格上看，25H1三项业务涂料销售均价分别为1.59/2.99/1.91万元/吨，yoy+4.4%/-6.8%/+15.8%，25Q2均价分别环比-4.9%/-8.6%/-11.4%。
    盈利方面，25H1公司实现毛利额2.09亿元，同比+40.2%；综合毛利率为23.5%，同比+3.9pcts；分业务看，25H1海洋装备行业涂料/新能源行业涂料/基础设施行业涂料分别实现毛利1.1/1.0/0.004亿元，对应毛利率分别18%/36%/14%。据公司公告，海洋装备行业涂料与新能源行业毛利均同比增长。费用端，25H1公司期间费用为0.97亿元，同比+0.30亿元；期间费用率10.9%，yoy+2.1pcts；单季度看，25Q2期间费用合计0.54亿元，同比+0.15亿元，环比+0.11亿元，期间费用率11.6%，同比+3.1pcts，环比+1.5pcts。
    公司业务范围持续拓宽，工业涂料平台战略初步成型。目前公司已经初步形成“三老+三新+四小”的业务格局，“三老”为原有业务，通过产品创新、增加客户覆盖范围、开拓海外市场、聚焦标志性业务继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展，有望在未来一段时间为公司贡献业绩增长点；“四小”为公司上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料等。
    盈利预测与估值：结合公司未来业务拓展节奏，我们上调公司2025-2027年归母净利润，预计分别为2.6/3.2/4.0亿元（前值为2.6/3.2/3.9亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

25Q2受行业景气影响产销小幅走弱，毛利率环比修复

江瀚新材(603281)
    事件：江瀚新材发布2025年半年报，上半年实现营业收入9.45亿元，同比-19.5%；归属于母公司股东的净利润2.10亿元，同比-32.6%。按3.73亿股总股本计，实现每股收益0.56元。其中，第二季度实现营业收入4.53亿元，同比-22.85%、环比-7.78%；归属于母公司股东的净利润1.14亿元，同比-27.91%、环比+17.79%，实现每股收益0.30元。
    行业景气度低位运行，公司产销同比走弱。受全球宏观经济景气持续低迷影响，公司功能性硅烷产品出口规模同比下降约两成，且价格有所下行。公司主业功能性硅烷产品25H1实现收入9.23亿元，收入占比97.7%，同比-19.3%。从销售区域上看，25H1公司境内/境外收入分别4.78/4.67亿元，同比-8.4%/-28.4%。从量上看，25H1公司功能性硅烷产品产/销量分别为5.57/5.64万吨，同比-6.1%/-6.3%。其中25Q2产/销量分别2.74/2.81万吨，同比-9.7%/-8.3%，环比-3.0%/-0.7%。从价格上看，25H1公司功能性硅烷销售均价为1.64万元/吨，同比-13.8%；其中25Q2销售均价为1.59万元/吨，同比-14.3%，环比-5.8%。当前主流功能性硅烷产品已经下降至22年下半年以来的较低水平，据公司公告预计后续价格下行空间或有限，行业回暖可能性提升。
    25Q2毛利率环比修复，公司成本管理能力强。25H1，公司实现毛利额2.64亿元，yoy-33.6%，综合毛利率27.9%，yoy-5.9pcts；其中，25Q2实现毛利额1.38亿元，同比-30.2%，环比+9.7%，综合毛利率30.4%，同比-3.2pcts，环比+4.9pcts。我们推测，25Q2毛利率环比提升主要由于公司原材料采购量及部分产品价格下降所致。据公司公告，原材料无水乙醇/优级氯丙烯/金属硅/烯丙基缩水甘油醚/甲醇，25Q2价格分别环比+2.57%/+10.6%/-14.92%/+0.25%/-5.14%。分地区看，25H1境内/境外毛利率分别为20.37%/35.6%，同比-8.2/-2.5pcts。25H1期间费用合计0.30亿元，同比-32.43%，期间费用率4.1%，同比-1.2pcts；25Q2期间费用合计0.15亿元，同比-19.6%，环比+5.0%，期间费用率为3.3%，同比+0.1pcts，环比+0.4pcts。
    全球功能性硅烷龙头企业，投建电子级硅基材料。公司是全球供应规模最大的功能性硅烷生产商（当前公司功能性硅烷产能15.2万吨），也是轮胎、复合材料、密封胶等领域国际龙头企业的主要硅烷供应商。公司于4月28日公告，投建光纤级四氯化硅10,000吨、电子级正硅酸乙酯5,000吨，预计2027年10月建成投入试生产；二者下游分别应用于光纤通讯、半导体芯片、光伏电池、光学仪器和半导体集成电路存储器等领域，项目投产后有望进一步丰富公司产品品类，扩展下游应用范围。
    盈利预测与估值：结合公司硅烷产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们调整公司2025-2027年预计归母净利润分别为4.5/5.0/6.8（前值为5.6/6.4/7.3）亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

农业银行的故事：股票篇

农业银行(601288)
    2025年以来，农业银行成为A股上市银行里一颗“闪亮的明珠”，截至9月9日年内涨幅高达40%，并一度夺得总市值冠军宝座。农业银行在A股市场拔得头筹并非偶然，而是经营价值被市场广泛认可的结果。
    我们将农业银行的经营密码总结为“三好公式+四大亮点”。
    所谓“三好公式”，即：“好战略+好执行=好经营”。
    1、战略好在哪儿？
    农业银行全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略。其中，以县域金融为代表的“三农”普惠战略位居首位，在当前“资产荒”压力加大、收益率持续下行背景下，成为农业银行跑出“超额收益”的“基石”。我们认为，农业银行的战略符合“三好标准”，即好在“高瞻远瞩”、“根植禀赋”和“守正创新”。
    2、执行好在哪儿？
    我们认为，农业银行战略落地成效佳且可持续，主要源于其执行层的“三好保障”，即好在以谷澍董事长为“班长”的“坚守卓越的管理层团队”、以三农金融事业部为代表的“创新完善的组织架构”和在网点布局、风控模式、科技赋能等方面“精准有效的业务策略”。
    3、经营好在哪儿？
    “好战略”和“好执行”相配合，最终兑现至农业银行“好”的经营成果，即经营好在“客群基础稳固”、“特色业务发力”和“盈利韧性更强”。
    “三好公式”映射到基本面上，是信贷、息差、不良和拨备的“四大亮点”：亮点一：受益于县域经济潜力释放和县域地区的深度布局，农业银行未来信贷增长空间相较于同业更大。
    亮点二：深耕县域客群，个人活期存款占比为可比同业第一，叠加面对小额零售客户的议价权优势，农业银行存款成本同业偏低，息差韧性更强。
    亮点三：农业银行在不良认定严格的同时实现不良率可比同业最低。并且，由于涉房类业务占比较低，在本轮重点领域风险暴露中所受影响相对较小，涉房类业务不良率整体可控。
    亮点四：高额拨备夯实安全垫，风险抵补能力、利润反哺能力都领先同业。
    展望未来，农业银行将在双线逻辑下延续估值提升之路。我们认为，对农业银行而言，一是红利属性对中长期资金的吸引力依然存在；二是其具备大行领先的成长预期，业绩潜力释放将成为估值修复的重要驱动力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.69、8.12、8.53元，维持“买入”评级。
    风险提示：息差加速下行，资产质量恶化，经营合规风险，股价冲高回落。

顶尖制造品质的“能力土壤”上，正长出“品牌之树”

中宠股份(002891)
    投资要点：
    宠物经济蓬勃发展，宠物食品品牌的角逐正在进入下半场。宠物主粮作为其中消费频次最高、普及性最广的品类，对产品的安全性、稳定性有较高的要求，且切换产品需要过渡期，因此宠物主粮具有较高的粘性，行业具备高集中度的潜质。目前在行业流量红利消退、产品同质化严重的背景下，营销投入的资金能力及内生造血能力尤为关键，更高的毛利留存或可能为公司赢得更强的营销投入主动权。鉴于头部品牌长期积累的口碑及消费者心智的占领，马太效应凸显，无论是其复购还是制造成本均有较强的优势，据此拉开与中小品牌的差距，拉动行业份额的集中化。
    品牌崛起始于顶尖制造能力。中宠核心优势始于制造，多年经验累积铸造顶尖制造能力，反哺自有品牌，赋予旗下品牌“出口第一，入口安心”的核心价值主张。用“出口第一”的口碑背书，做让消费者“安心”的产品，解决宠物食品行业食品安全不稳定的痛点，从而打动消费者。2024年自有品牌实现质的飞跃，进入发展快车道。本报告试图解析中宠蛰伏多年、2024年崛起的核心逻辑，进而探究未来发展的持续性。
    经营思维转变，梳理明确品牌定位，探索出一条独一无二的品牌之路，2024年旗下品牌表现全面提升。2024年公司推出了员工持股计划，以市场份额为导向，坚定市场投入。公司对“Wanpy顽皮”品牌进行了战略性的重新定位与产品线梳理。以“TOPTREES领先”品牌的成功经验为基础，团队发挥协同效应，使“Wanpy顽皮”品牌焕发出新的活力。相比现阶段国内品牌以产品营销逻辑为主，缺乏品牌哲学及理念输出。中宠结合“出口第一”这一独一无二的领先地位，精准锚定核心价值，输出公司27年制造经验、经得起国际标准考验的产品品质，树立“入口安心”的品牌理念。另外，公司正在积极布局自有品牌出海业务，打造国际化品牌矩阵，建设国际化品牌形象，从而提升国内的品牌形象，赢得消费者心智。“Wanpy顽皮”品牌在过去十年间稳健前行，2024年份额提升有加快之势。“TOPTREES领先”销售表现全面突破，在天猫双十一多个品类榜单中崭露头角，尤其在烘焙粮品牌中跻身前三甲。
    顶尖制造能力的战略价值被低估。外销代工业务是中宠的起点，也是中宠的立身之本，连续9年取得正增长，收入CAGR达到20.6%。有别于市场认为代工业务是一项价值不高的业务，外销业务绝非简单的贸易活动，而是一项对公司综合实力要求极高的复杂业务。尽管2018年以来国际贸易摩擦加大，中宠股份凭借其前瞻性的全球化布局、卓越的客户开发维护机制以及海外代工厂的高效商业模式，收入逆势增长，表现出较强的抗风险能力，而这样的能力在整个行业都显得尤为稀缺，其价值不应被低估。
    中宠内外销业务逆势而上，充分体现其核心优势，预计未来快速发展势不可挡，实现“中国制造”到“中国品牌”华丽转身。在中国宠物食品行业产品同质化竞争严重，营销流量成本攀升的背景下，中宠逆势而上，其背后的核心原因是市场打法另辟蹊径、顶尖制造能力、资金优势的协同的结果，公司的品牌业务链路已经打通。外销业务则到了全球化布局的收获期，品牌出海为公司外销业务注入新动力，推动公司在全球价值链中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/6.06/8.16亿元，同比增速分别为19.6%/28.7%/34.6%，当前股价对应的PE分别为35.6/27.7/20.6倍。我们选取乖宝宠物、佩蒂股份为可比公司，2025-2027平均PE为36.5、29.1、23.8。鉴于品牌崛起进入向上经营周期，内销业务较高速增长；顶尖制造能力的战略价值或被低估，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动风险，国内市场竞争加剧的风险，企业因管理不当导致出现食品安全的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

AI算力发展提振新材料产品需求，美国新能源产能有序推进

博威合金(601137)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收102.2亿元，同比+15.2%；实现归母净利润6.8亿元，同比+6.0%。Q2单季度实现营业收入52.6亿元，同比+19.9%，环比+5.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比-4.2%，环比+13.4%。
    事件点评
    新材料：销量持续增长，净利润稳步提升。得益于公司储备的新能源汽车、半导体、AI人工智能行业的客户销量持续增长，2025年H1公司新材料业务实现营业收入79.3亿元，同比+23.8%，在总营收中占比78.5%。2025年H1，公司新材料产品合计销量为12.56万吨，同比+11.0%；其中合金棒
    材、合金线材、合金带材、精密细丝销量分别为5.59万吨、1.53万吨、3.60万吨、1.84万吨。2025年H1，公司新材料业务实现净利润2.3亿元，同比+10.2%，单吨净利润为1865.5元/吨。展望未来，在AI、高性能计算等技术的爆发式增长下，公司铜合金材料有望在液冷散热及高速互连等方向充分受益，凭借高性能产品进入头部客户供应链。
    新能源：利润同比增长，美国产能有序推进。受美国组件终端价格下降影响，2025年H1公司新能源业务实现营业收入21.7亿元，同比-10.1%，在总营收中占比21.5%。由于公司在美国建立了长期、稳定、可靠的客户战略合作关系，公司光伏组件销售量同比维持增长，2025H1光伏组件销售量为1.017GW，同比+4.5%。公司在美国投资建设的2GWN型组件项目4月末已正式试产，扩产的1GW组件项目预计8月份开始试产。此外，美国2GWN型电池片项目的制造装备已经到项目建设仓库，新增的1GW电池片产能在同步建设之中，争取在2026年年底投产。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.82/1.94/2.38，对应公司
    9月15日收盘价，2025-2027年PE分别为13.5/12.7/10.3，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、原材料价格波动的风险：公司新材料业务生产经营所需的原材料主要是电解铜、电解锌、电解镍、锡锭等有色金属，价格波动对成本影响较大。

基本面维持平稳，静待白音华煤电资产收购落地

电投能源(002128)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比降低5.36%；2025Q2实现营业收入69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。
    煤、电板块受量价下滑影响短期承压
    煤炭板块：2025H1公司完成原煤生产量2263.08万吨，同比降低0.19%，叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司煤炭板块实现营业收入43.81亿元，同比降低2.67%，实现毛利23.50亿元，同比降低9.86%。火电板块：2025H1公司完成火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64%，叠加电价下滑，2025H1公司煤电（电热）板块实现营业收入8.00亿元，同比降低5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1实现毛利2.21亿元，同比降低20.33%
    电解铝板块表现平稳，国内铝价维持高位
    2025H1公司完成电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98%，由于美国关税政策与谈判目标不断反复、国际地缘政治冲突，影响全球产业链稳定性，2025H1铝价有所波动，上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62%，但3月中旬后铝价出现下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司电解铝板块实现营业收入79.70亿元，同比增长3.06%，实现毛利18.10亿元，同比降低5.73%。展望后续，铝价自6月中旬后已恢复至高位水平，公司电解铝板块业绩有望改善。
    各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期
    ①国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，目前、公司正在推进白音华煤电资产收购，截至2024年底，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。②公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）建设，目标2025年底并网投产，其规模达到现有产能的40.7%；③公司绿色转型加快推进，新能源发电已成为公司业绩重要增长动力，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现毛利5.85、0.98亿元，同比分别增长53.18%、41.23%。
    盈利预测与估值：考虑上半年业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润55.31、60.17、62.57亿元（原预测为25-27年归母净利润56.49、60.57、62.18亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动、收购事项具有不确定性等

业绩显著增长，项目建设和研发逐步落地，深化高分子新材料平台战略

沃特股份(002886)
    投资要点
    事件：沃特股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收9.06亿元，同比增长12.29%；归母净利润0.18亿元，同比增长23.94%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长39.54%；毛利率16.35%，同比下降2.38pct；净利率1.86%，同比下降0.55pct。25Q2，实现营收5.12亿元，同比增长15.42%，环比增长29.55%；归母净利润0.12亿元，同比增长30.71%，环比增长101.18%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长49.89%，环比增长71.70%；毛利率16.81%，同比下降1.82pct，环比提升1.05pct；净利率2.51%，同比下降0.19pct，环比提升1.48pct。
    特种高分子占主要地位，产线优化出货量增长。公司主要从事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研产销及技术服务。分板块来看，2025年上半年，公司特种高分子、工程塑料合金以及改性通用材料营收分别为4.43、2.50、1.60亿元，同比分别增长5.55%、29.19%、9.24%；毛利率分别为21.77%、17.72%、2.34%，同比分别下降1.06、2.88、2.73pct。特种高分子材料营收占比48.93%，稳定保持在较高水平，LCP、PPA（含高温尼龙、透明尼龙、长链尼龙、尼龙弹性体）、PPS、PEEK等特种高分子材料出货量均实现增长，改性LCP、改性PEEK、改性PPA、改性PPS产线工艺持续优化，产品品质和生产能力得到进一步提升。越南市场开发成果逐步显现，越南沃特改性材料出货量持续提升。
    高分子新材料产业平台化布局。公司坚持特种高分子材料平台化战略，创新突破高附加值产品。液晶高分子聚合物（LCP）方面，公司2014年收购韩国三星LCP技术产线，2020年完全自研LCP产线投产，2021年宣布新建2万吨LCP树脂材料（建成后年产能达2.5万吨），彼时位居国内LCP出货量第一。公司现有LCP合成树脂产能2万吨。2025年5月重庆基地新建2万吨LCP树脂材料项目前两期正式投产（三期将依供需调整），公司将成为全球最大LCP供应商。特种尼龙（PPA）方面，包含高温尼龙、长链尼龙、透明尼龙和尼龙弹性体材料，多应用于电子电气、汽车等领域，公司现有特种尼龙系列材料合成树脂设计产能10000吨，已建成产能5000吨，并与中科院深圳先进院共建研发中心合作生物基高分子材料（含生物基尼龙）等材料。聚芳醚酮（PAEK）方面，主要包括聚醚醚酮（PEEK）和聚醚酮酮（PEKK）等。2025年5月，年产1000吨PAEK材料项目一期投产。公司注塑级PEEK材料进行开发验证工作，并取得部分订单。2019年浙江科赛成为沃特控股子公司，其拥有百吨级PEEK型材产能，正逐步供应精密电子、电子信息等领域客户。聚芳醚砜方面，公司规划聚砜产能10000吨，分两期实施同时产线正在技改。聚苯硫醚（PPS）方面，主要提供PPS复合材料，广泛应用在新能源汽车、5G通讯、化工等领域。聚四氟乙烯（PTFE）方面，公司PTFE制品主要供应半导体前端（角槽、提篮等），洁净度高、寿命长，PTFE薄膜可用于制备高频PCB，更因其高洁净度，在液晶行业焊接离型等应用表现优异。
    新领域拓展持续推进。公司紧抓国内科技产业快速发展机遇，解决下游客户多样化的材料需求。关于高频通讯及高速算力材料，公司于2016年建立5G材料应用开发实验室已取得部分材料特性突破，为下游提供的手机用主动散热风扇材料得到量产，PTFE薄膜得到国内和美国高频高速PCB线路板客户认可。关于“低空经济”无人机材料，公司提供的无人机材料解决方案已经成功运用在不同领域无人机桨叶、机身等关键部件，帮助客户实现高强度、耐腐蚀、长续航等场景应用需要。关于半导体材料，2024年公司持有上海沃特华本100%股权后，已实现业务整合与战略协同，持续为全球头部半导体设备制造商稳定供货。关于汽车材料，2025上半年公司多个客户指定认证的多个车型材料进入量产阶段。关于碳纳米管复材，公司于2010年起致力于研究碳纳米管在高分子材料中的界面研究，目前成功开发一系列以PC、PPO、PA、ABS、PPS、LCP等树脂为基材产品，相关产品已应用于IC载带、IC托盘、ATM机等领域。关于碳纤维复材，热塑性和热固性碳纤维复材相关产品已应用于无人机、电子等行业，同时移动设备结构用高强碳纤维复材已完成客户多轮测试，相关研发项目已备案于深圳科技创新局。此外还在光伏及储能行业材料、免喷涂材料领域实现突破。
    投资建议：沃特股份坚持特种高分子材料平台化战略，持续开发新兴高分子新材料以贴合市场和客户需求，产品品类不断升级扩充，产能建设和应用客户拓展有序推进，提升公司盈利能力和可持续竞争力，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为22.31/28.55/35.26亿元，同比分别增长17.6%/28.0%/23.5%，归母净利润分别为0.60/1.22/1.96亿元，同比分别增长62.9%/105.4%/60.2%，对应PE分别为102.4x/49.9x/31.1x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新材料、新应用开发拓展不及预期；技术工艺迭代替代风险；并购整合风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

2025年半年报点评：业绩稳中有进，AI引领智能办公新时代

金山办公(688111)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现收入26.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长5.8%。
    WPS个人业务用户活跃度持续增长，付费意愿明显增强。从营收端看，2025H1公司WPS个人业务实现收入17.5亿元，同比增长8.4%，占营收比例为65.8%，仍然是收入主力。报告期内，公司WPS全球月活为6.5亿，同比增长8.6%，其中PC月活为3.1亿，同比增长12.3%；移动月活为3.5亿，同比增长5.5%，表明WPS Office在不同平台上的用户粘性均有所增强。此外，公司通过AI功能迭代以及会员体系优化，推动用户付费转化率的持续提升，2025H1公司WPS国内累计年度付费用户数达4179万，同比增长9.5%。
    WPS365业务增长较快，WPS软件业务短期承压。2025H1公司WPS365实现收入3.1亿元，同比大幅增长62.3%，表现十分亮眼，得益于WPS365平台通过完善文档协作能力、融入AI工具，产品竞争力大幅提升，新增中国联通、长江三峡集团等多名标杆客户。公司WPS软件产品在流式及版式文档市场的占有率持续保持领先，受到2025年新的信创采购流程调整影响，部分订单交付节奏延迟，2025H1公司WPS软件业务实现收入5.4亿元，同比下降2.1%。
    研发投入不断加码，WPS AI3.0版本重磅发布。公司持续加码研发投入，2025H1公司研发投入达9.6亿元，同比增长18.7%；研发人员3533人，同比增长18.1%。2025年7月，公司发布WPS AI3.0，推出原生Office办公智能体“WPS灵犀”，灵犀集成了AI改文档、语音助手、AI PPT、WPS知识库等创新功能，彰显出公司致力于推动AI与办公软件深度融合的战略意图。截至2025H1，WPS AI月活跃用户数达2951万，较2024年底的1968万有明显提升，AI技术的应用带来了显著的用户反馈。伴随AI创新成果的落地，以及AI办公持续普及更多消费者群体，2025年下半年AI月活有望实现快速增长。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司为AI+办公软件龙头，在信创及AI背景下，核心业务增长动力强劲。预计2025-2027年公司EPS分别为3.91元、4.55元、5.30元，给予2026年82倍PE，对应目标价373.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：付费转化率提升不及预期、信创推进不及预期、AI商业化落地效果不及预期等风险。

2025年中报点评：高速公路运营业务经营稳健，多元业务协同发展

中原高速(600020)
    投资要点：
    中原高速发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入31.05亿元，同比增长13.17%；归母净利润6.63亿元，同比增长7.68%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长4.81%；基本每股收益0.27元/股，同比增长9.15%；加权平均净资产收益率5.16%，较2024年同期提升0.2个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入18.06亿元，同比增长9.50%；归母净利润3.07亿元，同比减少7.39%。
    公司高速公路运营业务经营稳健
    公司为河南省交通运输行业唯一上市公司，亦为河南省唯一的高速公路上市平台，主营高速公路的投资建设和经营管理，利润主要来源于高速公路运营及联营企业的投资收益。
    截至2025年上半年末，公司管辖高速公路路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段、郑民高速、商登高速、德上高速永城段，管养总里程808公里。公司营业收入主要来自于通行费收入、建造服务收入、房地产销售收入，2025年上半年营业收入占比分别为70.63%、26.31%、1.09%。公司高速公路运营业务经营稳健，2025年上半年通行费收入同比增长2.23%。公司建造服务收入同比大幅增长72.63%，带动公司2025年上半年营业收入同比增长13.17%。
    2025年河南高速公路通车里程有望突破1万公里
    根据国家统计局数据，截至2024年底，河南省高速公路里程0.9万公里。河南省政府印发的《河南省高速公路网规划（2021—2035年）》指出：到2025年，河南高速公路的实际通车里程将突破10000公里；到2035年，实际通车里程达到13800公里。
    秉原投资培育出18家上市企业，公司投资收益持续增长
    极智嘉-W于2025年7月9日在港交所成功上市，成为子公司秉原投资培育的第18家上市企业。2024年，公司实现投资收益3.31亿元，同比增加158.80%；2025年上半年投资收益1.21亿元，同比增加37.32%。子公司交投颐康主要从事房地产开发销售，拥有英地置业等全资子公司。子公司数智科创主要从事数智化软硬件产品开发、数据资产开发运营、智慧养护建设等。公司参股中原信托、中原农险、河南资产、河南交投新能源、河南交科院及中原银行等企业。
    经营活动现金流净额同比大幅增长，财务费用持续走低
    2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额11.46亿元，同比增加30.51%。2025年第二季度，公司经营活动产生的现金流量净额5.72亿元，同比增加16.63%。
    公司通过银行贷款、发行公司债券、长短期置换、发行权益工具等方式优化债务结构。2025年上半年，公司财务费用同比减少18.75%至3.73亿元，公司财务费用率11.01%，较2024年同期下降5.23个百分点；2025年第二季度，公司财务费用同比减少18.32%至1.84亿元，公司财务费用率10.21%，较2024年同期下降3.48个百分点。
    大股东增持完毕，公司2024年度现金分红对应的股息率3.9%
    控股股东河南交投集团于2024年11月至2025年5月以专项贷款和自有资金累计增持公司1.72%股份，增持公司股份3869.25万股，增持金额1.6亿元，增持完成后控股股东持股占比由45.09%提升至46.81%。另外，公司亦获得长城人寿等股东增持。
    公司2024年度每股派发现金红利0.17元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利3.82亿元（含税），较2024年度同比14.09%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的40.42%提升至43.40%。截至2025年9月15日，公司每股现金股利对应的股息率为3.90%，高于中长期国债收益率。
    盈利预测和估值
    公司为河南省唯一的高速公路上市平台，核心路产基本面稳健，且多元业务协同发展。预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为9.37亿元、10.09亿元和11.16亿元，对应每股收益为0.42、0.45和0.50元/股，按照2025年9月15日4.36元/股收盘价计算，对应PE分别为10.45X、9.71X、8.78X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济环境变化；行业政策风险；融资风险；其他不可预测风险。

发力电力AI领域研发，参建国网项目提升行业地位

泽宇智能(301179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入4.04亿元，同比-24.80%；实现归母净利润0.35亿元，同比-66.27%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比-95.36%。25Q2实现营业收入2.42亿元，环比+48.99%，实现归母净利润0.23亿元，环比+89.60%。
    聚焦电力数智化，业绩短期波动。公司成立于2011年11月，专注于电力信息系统与数智化整体解决方案的创新服务，涵盖电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维业务，是一站式智能电网综合服务商。自成立以来，公司一直致力于电力信息化领域，通过多年耕耘积累了一批电力系统优质客户；建成了江苏区域超过一半地市的电力信息化通信网络，长期积累的客户资源为公司新产品开发推广提供了相应的数据和应用场景。25H1公司系统集成设备、施工及运维、电力设计分别实现营收2.93/0.98/0.11亿元，同比-32.25%/+60.59%/-74.59%；毛利率26.36%/24.76%/64.87%，同比-1.99/-6.44/-5.69pct。25H1管理/研发费用率为9.74/7.34亿元，同比+3.15/+1.49pct；拓展市场导致职工薪酬及业务招待费等增加，销售费用率为7.54%，同比+3.06pct；银行存款利息收入减少，财务费用率为1.45%，同比+2.18pct。近年来，公司在电力AI模型、虚拟电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、电力通信运维数字化等领域投入研发力量以应对不断变化的市场需求，提升公司的竞争力。一方面公司正处在快速扩大业务规模阶段，大力拓展省外业务，省外新增的业务毛利率比省内原有业务低，导致整体毛利率波动。
    省外份额扩张与产品品类拓展，构建多元增长引擎。公司业务长期集中在江苏省，但近年来积极拓展省外市场，成效显著。2024年，公司省外收入达到8亿元，同比增长58.3%，占总收入比重提升至60.0%。主要拓展地区包括北京、安徽、福建、广东等地，其中安徽省2024年收入同比增长77%至3.22亿元，成为公司省外增长的重要引擎。2024年，公司系统集成业务收入10.35亿元，毛利率29.80%；施工及运维业务收入2.41亿元，毛利率22.44%；电力设计业务收入0.68亿元，毛利率66.94%。公司在新兴领域如虚拟电厂、数字电厂、智能微电网、分布式群控群调、智能光配、电力AI物联网关等持续投入研发资源。
    电网投资稳增，配网占比提升。2025年，我国将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推进重大项目实施，预计全年国家电网投资将首次超过6500亿元。据国家能源局数据显示，2024年电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%。配网环节投资为国网、南网“十四五”发展规划中的主线，南方电网“十四五”规划中，总投资6700亿元，其中3200亿元用于建设配电网，国家电网配电网投资比例约占60%，两网配电网投资总计达1.5万亿元。这一趋势为公司提供了广阔的市场空间，公司的技术和产品能够满足电力系统内各个通信环节的需求，产品广泛应用于智能电网发电、输电、变电、配电、用电及调度等各个领域。在配网领域，公司快速响应国网公司的战略需求，积极开发了配网一二次融合成套产品和二次智能终端产品为公司新拓展领域产品，均已通过国网检测，开拓了配网侧新的市场。
    电力AI高景气成势，相关业务有积极进展。2025年3月，公司发布的电力巡检“AI超级大脑”基于多模态大模型DeepSeek的技术通过国家级评审，标志着我国电力巡检正式迈入“毫米级智能时代”。9月8日，国家发改委、能源局印发《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》，明确推动人工智能与能源产业深度融合，提出涵盖电网、新能源等八大典型应用场景，其中在人工智能+新能源领域，针对新能源出力波动，推动高精度功率预测、电力市场应用等。2025年世界人工智能大会期间，国务院国资委正式发布了首批40项央企人工智能战略性高价值场景，包括国家电网【电力输变配电设备智能巡检与作业处置】。公司变电站智能巡视系统以《国家电网设备（2022）653号》为背景，部署在变电站站端，主要由巡视主机、智能分析主机、轮式机器人、摄像机、无人机及声纹装置等组成，构建设备“外部状态可观、内部状态可测”的全方位智能巡视体系，为班组减负赋能，提升设备运维质效。新一代变电巡检器人研发进展顺利，已在关键场景完成功能验证，未来规模化应用后，基于机理和数理分析的缺陷库构建、多模态感知的数据融合、多模态大模型的巡视差异化研究、室内开关柜智能作业等项目内容，能分别在隐患发现、设备状态评估预警、巡视精准性与效率、操作安全性等方面提升运维效能。近年来公司参与承建了“国网江苏土800千伏换流站远程智能巡视系统建设项目”、“承德分布式采集控制群调群控项目”等多个国家电网大型项目。自开展电力AI相关产品及服务业务以来，公司已累计实现收入2.02亿元。
    投资建议：公司在受益于新型电力系统建设推进，变电站智能巡检等电力AI产品拓展顺利，并致力业务全国推广，我们看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为2.33、2.92和3.56亿元，对应EPS0.58、0.72和0.89元/股，对应PE28、22和18倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
    风险提示：1、电网投资不及预期。2、市场拓展不及预期。3、行业竞争加剧。

中高档销量比重增长，成本优化驱动盈利提升

青岛啤酒(600600)
    【业绩总结】2025H1公司实现营业收入204.9亿元（同比+2.1%）；实现归母净利润39.0亿元（同比+7.2%）；2025Q2公司实现营业收入100.46亿元（同比+1.3%），归母净利润21.94亿元（同比+7.32%）。
    量价表现平稳，中高档比重提升。
    一、半年度：25H1公司实现啤酒总销量473.2万千升（同比+2.3%），吨价同比-0.1%，其中主品牌实现销量271.3万千升（同比+3.9%），中高端以上产品实现销量199.2万千升（同比+5.1%）。
    二、单季度：25Q2公司实现啤酒总销量247.10万千升（同比+1%），其中吨价同比+0.26%至4065元/吨，吨成本同比-5.1%至2202元/吨（主要系原材料成本下行）。其中：主品牌销量同比+3.9%至134万千升（中高档销量同比+4.8%至98万千升，类经典等销量同比+1.4%至36万千升），其他品牌销量同比-2.2%至113万千升。
    吨成本下降，毛利率改善明显。25Q2公司实现归母净利率21.8%（同比+1.2pct），其中：毛利率同比+3pct至45.8%（主要系结构优化&原材料价格下降），销售费率/管理费率分别为8.7%/3.5%（同比持平/+0.2pct）。
    盈利预测：我们预计25-27年收入同比+2.7%/+2.2%/+2.3%至330/337/345亿元，归母净利润同比+9.8%/+7.0%/+6.4%至47.7/51.0/54.3亿元，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快等。

煤价下滑推高机组盈利，未来装机增长弹性可观

宝新能源(000690)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入43.57亿元，同比增长17.33%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长52.62%；2025Q2实现营业收入23.77亿元，同比增长49.81%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长60.51%。
    广东Q2发电量高增，煤价下滑带动燃料成本改善
    收入端：电价方面，2025年广东省年度长协均价为0.392元/KWh，相比于燃煤基准价下浮15.67%，对公司盈利造成一定压力；电量方面，2025H1、Q2广东省发电量分别同比增长1.50%、7.12%，Q2电量高增有效缓解电价下滑带来的不利影响，公司Q2营收自2024年以来首次实现单季度同比正增长。成本端：上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，Q2盈利实现高增。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
    新项目进展顺利，装机增长弹性可观
    截至2024年底，公司存量火电装机规模347万千瓦，包括梅州荷树园电厂147万千瓦机组和陆丰甲湖湾电厂200万千瓦机组。未来公司将推进广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程（2×1000MW）项目的高效建设，加快推进梅县荷树园电厂7、8号（2×1000MW）资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程（4×1000MW）的立项核准申报工作。远期来看，公司在建及储备项目装机规模相比存量装机具备较大增长空间。
    广东容量电价调增，火电盈利有望趋稳
    2025年7月24日，广东省发改委发布《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，2026年起，广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元（含税），对应固定成本补偿比例由30%提升至50%，相比于2024-2025年补偿金额提升65元/KW·年（含税），我们认为，伴随容量电价补偿比例提高，省内火电盈利有望趋稳。
    盈利预测与估值：综合考虑25年煤价下滑带动公司盈利改善和电价下滑趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.62、10.81、11.23亿元（原预测为25-27年归母净利润9.17、12.77、13.72亿元），同比分别增长36.38%、12.29%、3.92%，对应PE分别为10.63、9.46、9.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

中小盘首次覆盖报告：精密制造能力显著，长期成长天花板高企

铁流股份(603926)
    公司是集精密制造及智慧服务为一体的全球性公司
    公司主业以离合器为主，下游覆盖国内部分整车厂，产能规模及市场份额均处于国内领先地位。2018年通过收购德国Geiger进入高精密零部件领域，在新能源车电机轴等方面具备领先的技术工艺。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.64/2.08亿元，对应EPS分别为0.55/0.70/0.88元/股，当前股价对应2025-2027年的PE分别为30.0/23.5/18.6倍，基于公司主营业务扎实，具备汽车精密零部件制造能力，与长三角哈特机器人签署框架协议，合作内容主要包括机器人高精密零部件、机电等，首次覆盖给予“买入”评级。
    基于德国Geiger高精密加工技术，公司发力新能源车电机轴打造新增长曲线
    电机轴是整个驱动电机中的关键零部件，它起到转子铁心的固定及力量传递作用，其性能好坏直接影响到新能源汽车动力系统的性能。公司全资子公司盖格投资的“年产60万套电机轴等新能源汽车核心零件项目”通过引进Geiger先进的自动化设备、加工技术和生产工艺，建设新能源汽车核心部件制造中心。公司已取得理想汽车、零跑汽车、大众等公司的电机轴订单。公司配备了多台单台价值数千万的旋锻设备、多轴复合车铣中心、外圆磨、日本双刀架车削中心、高精度滚齿机等设备，保证了高端制造加工精度。
    公司现金充裕，参与过多起并购项目，主业技术与机器人零部件具备协同性
    公司自成立以来通过规划多次并购实现业务版图不断拓展。2018年通过收购德国Geiger公司，切入高精密加工领域；2019年收购湖北三环离合器公司，市占率进一步提升。公司历史上通过多次并购实现业务发展壮大，未来有望进一步通过并购增厚盈利。同时公司主营业务在工艺、设备等方面与机器人关键零部件具备协同效应，有望进一步打开成长天花板。
    风险提示：客户销量不及预期、产能建设不及预期、宏观经济波动的风险等。

博物通达，迎AI时代机遇

通合科技(300491)
    在充电模块领域，经历长期洗牌，2024年通合在国内市占率前四，位于第一梯队。数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线。
    充电模块行业领先，向电网、航天等领域延展
    充电模块向高功率、宽电压升级，公司响应市场需求产品快速迭代，相继推出高功率产品，高性能与性价比兼备。
    经历长期洗牌，行业集中度已大幅提升。电动车销量增长带动充电桩需求快速增长，但充电模块价格从2015年的约0.8元/瓦，降至2019年末的0.13元/瓦左右。因价格竞争，部分技术和服务跟不上的企业被迫淘汰或转型，主要充电模块供应商由2015年的30多家下降至2023年10家左右。
    公司向其它下游领域延展，1）智能电网：公司产品包括电力电源、通信电源、消防电源、配网电源、交流不间断电源等。2）航空航天领域：公司拓展特种电源，实现电源国产化。
    HVDC核心器件，有望进入海外算力供应链
    数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线：
    1）技术具有共通性：在充电桩中，电流经过AC-DC变化，转化为电压固定的直流电，并通过DC-DC转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC架构类似；
    2）电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，无论是英伟达推动的800V HVDC架构，还是谷歌、Meta探索的高压直流方案，高压直流（HVDC）成主流趋势；
    3）计划扩产&资本开支加速：公司在2025年8月发行可转债预案，募集金额不超过5.2亿元拟投资于数据中心用供配电系统及模块研发生产。此外，公司在建工程金额25H1明显提速。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.3、16.9、21.9亿元，同增10%、27%、30%；归母净利润0.8、1.8、2.6亿元，同比增长233%、123%、48%。与同类充电模块/充电桩/电源企业相比，优优绿能、盛弘股份、中恒电气2026年PE分别为28、18、60X，考虑公司数据中心HVDC电源模块有望带来新增长曲线，2026、2027年归母净利润快速增长，以及特种电源需求有望保持较高增速，给予2026年PE43x，对应股价43.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大、信息披露规范性需持续加强

收入降幅环比收窄，利润仍有承压

甘源食品(002991)
    事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为9.45/0.75亿元（同比-9.34%/-55.20%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为4.41/0.22亿元（同比-3.37%/-70.96%）。25H1拟派发现金红利5313万元（含税），占25H1归母净利润的71.22%。
    收入降幅环比收窄，吨价有所提升。25Q2收入降幅环比收窄，经营情况环比向好。25H1综合果仁及豆果系列/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他实现收入
    24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比+6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1主要品类均有下滑，主要系销量下降所致。25年公司发布4大风味坚果系列产品，新品鲜萃冻干臻果已经上架山姆。
    海外维持高增长，电商业务利润率改善显著。25H1华东/西南/华中/华北/
    4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增长，占比接近5%；华东/华南保持增长。25H1经销/电商/直营及其他同比-20%/+12%/+155%，电商仍稳健增长（电商占比16.14%，毛利率同比+6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增354家至3115家，平均经销商收入同比-28.95%至22万元/家。
    利润率有所承压，费用率投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.58/-11.58pct至32.79%/4.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.42/+1.36/+0.21pct至19.97%/5.46%/-0.60%，销售费用率提升主要系促销推广费/广告费/会务费增加，管理费用率提升主要系薪酬及福利增加；净利率还受其他收益（占营收比重同比-3.14pct）、投资净收益（占营收比重同比-0.29pct）影响。
    投资建议：25H1业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计25-27年实现营收为22.65/25.55/28.17亿元（前值为26.14/30.08/34.55亿元），同增0%/13%/10%；归母净利润为2.54/3.46/3.99亿元（前值为4.09/4.89/5.80亿元），同比-33%/+36%/+15%，对应PE分别为21X/15X/13X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25H2业绩有望实现恢复性增长，并且估值位于3/5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。