首次覆盖报告：煤炭贸易为基，热电联产扶摇直上

物产环能(603071)
    “煤炭贸易+热电联产”双轮驱动。物产环能实际控制人为浙江省国资委，作为国家发改委首批电煤保供重点贸易企业，构建了涵盖煤炭供应链、热电联产与新能源开发的三大业务板块，与国内核心煤炭供应商建立了深度战略合作关系。2024年公司实现收入447.09亿元，同比增加0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；其中，煤炭流通业务实现营收414.87亿元，同比增长0.95%，毛利率为2.59%；热电联产业务实现营收31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%。
    公司经营的煤炭流通业务处于煤炭产业链中端，起到服务上游煤炭生产企业和下游煤炭消费企业的作用。国内煤炭产能继续向中、西部地区集中，呈现明显的产需错配，作为连接煤炭生产端与消费端的关键纽带，公司加强西北区域的资源渠道建设，于2024年4月成立西北办，负责西北地区的市场开拓及煤炭采购、销售工作；同时，积极拓展新疆煤市场，与重点疆煤资源方签订年度框架合同，接续煤炭能源保供，构筑更具韧性的煤炭供应链，2024年公司实现煤炭销售5958万吨，同比增长7.39%。煤炭贸易流向亚洲转移加速，深化国际合作。公司与境外供应商建立稳固合作模式，加强进口煤资源开拓，2024年立足新加坡、印尼等海外办事平台，与矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤长协，持续提升煤炭来源多元性与稳定性。
    热电联产业务多元协同，区域性热源点形成垄断。由于国家规定热电联产机组供热半径10公里范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，公司热电联产资产区位优势明显，目前已形成新嘉爱斯热电、桐乡泰爱斯、浦江热电、秀舟热电（富欣热电）、物产山鹰热电，金义生物质热电共六家热电的规模。
    公司通过热电联产、污泥焚烧发电、生物质综合利用等生产蒸汽、电、压缩空气，实行超低排放节能减排，并积极探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，2024年实现供应蒸汽863.38万吨，同比增加3.41%；供应电力15.19亿千瓦时，同比增加15.11%；供应压缩空气29.46亿立方米，同比增加6.00%；处置污泥77.42万吨，同比增长3.27%。
    投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模。公司热电联产资产位于下游供热需求较大的工业园区域，具备持续创造稳定利润及现金流能力，随着地方经济的增长和新项目的投产，热电联产业务市场需求有望进一步扩大，对公司整体业绩的贡献预计将逐步增加。我们预计2025-2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%。对应6月23日收盘价，25-27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

业绩稳中有增，持续践行高分红

皖新传媒(601801)
    事件回顾
    2025年4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入107.49亿元，同比减少4.40%；归母净利润7.05亿元，同比减少24.67%；扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长0.5%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入27.49亿元，同比减少6.14%；归母净利润3.86亿元，同比增长31.63%扣非后归母净利润3.33亿元，同比增长5.96%。2025年5月9日，公司2024年度股东大会决议通过24年度利润分配预案，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.1元，总计将分派1.96亿元。
    事件点评
    24全年总体业绩略微下降，毛利率略有提升。2024年，公司总收入同比下降4.4%，毛利率水平小幅上升0.76pct至22.17%，公司营业利润同比下降1.56%至8.72亿元。由于所得税政策的短期调整，公司的归母净利润同比下降24.67%至7.05亿元。细分业务来看，公司一般图书收入下降3.38%，毛利率提高2.3pct，教材图书收入下降5.17%，毛利率减少1.91pct，供应链及物流服务业务同比增加4.56%毛利率减少0.18pct，除此之外教育装备及多媒体、游戏业务、文体用品及其他业务下降较多，但占比较小，对总体业绩影响较小。2025年一季度，公司业绩延续上年趋势，营业收入下降6.14%至27.49亿元营业利润同比上升2.88%至3.96亿元，但由于所得税费用大幅下降，归母净利润由上年同期的2.93亿元上升31.63%至3.86亿元。
    积极回报股东，持续践行高分红。根据公司2024年度利润分配方案，公司2024年度拟每股派发现金红利0.1元，加上年度总回购股份金额为人民币1.56亿元，中期派息1.96亿元，24年度全年分红金额为5.48亿元，分红比例达到77.71%，以6月23日收盘价计算，股息率4.22%。
    响应政策号召，发布提质增效重回报专项行动方案，从业务、治理、合规多角度提升公司价值。业务方面，公司将持续聚焦主业，做好主业纵深，包括教育服务市场垂直深耕、文化服务“新门店、新政企、新电商”服务体系构建、“供应链服务一体化”提升优化等工作，夯实业务板块韧性和竞争力。新技术创新方面，公司继续推进“数字皖新”战略，研究人工智能对公司业务链条的重塑发展，积极推进AI+教育新业态布局。同时，公司坚持稳定分红，优化公司治理，强化“关键少数”履职，合规治理方面持续得以改善。
    投资建议
    公司坚持聚焦主业，并积极拓展创新路径，预期业绩将维持稳定增长态势。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.43亿元，对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据6月23日收盘价，分别对应16/14/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；新业态落地不及预期的风险；财税政策调整风险；出版行业政策调整风险。

公司信息更新报告：公司举办数智未来峰会，AI赋能打开成长空间

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89亿元，EPS为0.74、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE为44.0、37.0、30.6倍，维持“买入”评级。
    事件：公司举办数智未来峰会
    6月19日，公司于武汉举办2025（第四届）数智未来峰会，以“AI创变·破界生长”为主题，解锁AI加速驱动业务场景与生产力创新，重塑核心竞争力的成功范式。
    发布AI系列套件，AI融合助力产品体系全新升级
    公司创新研发AI软基建（AI S-infra）套件，帮助企业找到可用、够用、好用的AI应用。峰会上公司陆续发布智能数据套件及企业智能体生成套件、ERP、PLM、MES、WMS四大工业软件AI智能套件、AIoT指挥中心&工业机理AI套件等多项最新方案成果突破，充分展示了公司在AI融合企业多维度运营场景的强大落地应用实力与领先成果。其中智能数据套件涵盖企业数据管理全栈，从数据引擎、数据治理，智能指标管理，到决策智能和敏捷问数组件，打造企业数据底座为AI赋能业务强基;企业智能体生成套件专注企业级的AI智能体构建与开发，是工业化量产AI的“母机”，特别是基于鼎捷MACP打造的多智能体协作能力也是业界首秀。
    AI商业化初显成效，未来成长更值期待
    2024年以来公司AI商业化成效初显，2024年中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%；公司发布的业内首款融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，已完成数十家客户部署应用，AI有效带动研发设计类业务客单价提升约30%。我们看好AI赋能公司产品体系带来的价值量增长，有望持续打开成长空间。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

百济神州(688235)
    投资要点
    推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024年收入26亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    百济神州国内药企出海标杆，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。
    泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。
    血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i和BTKCDAC两大品种。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首个注册临床研究。2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。
    早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年首次读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。

核心业务稳步增长，硫化锂打造固态电池核心壁垒

厦钨新能(688778)
    投资要点
    深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。
    钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。
    三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。
    固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

公司动态研究报告：航空动力与新能源双轮驱动，高端制造升级构筑成长基础

宗申动力(001696)
    投资要点
    低空业务系统集成+国际认证构筑成长双引擎
    宗申动力子公司宗申航发作为国内稀缺的民营航空发动机高新技术企业，深度卡位旋翼/固定翼通航飞机及无人机动力系统赛道。公司锚定“中国领先中小型航空动力系统集成服务商”战略目标，以创新驱动为核心、客户需求为导向，持续突破技术瓶颈，优化产品矩阵，夯实性能壁垒，确立显著行业竞争优势。当前已构建五大航空动力平台，衍生20余款发动机及螺旋桨产品，全面覆盖轻型通航及无人机动力需求，并取得法国、德国随机适航认证，彰显技术国际认可度。其核心护城河在于动力系统集成技术，通过发动机+螺旋桨+热管理+发电系统一体化设计实现全场景解决方案，匹配客户复杂需求。在低空经济政策红利加速释放的背景下，公司凭借多年深耕积累，积极把握市场机遇，经营韧性凸显，驱动收入与利润稳健增长。战略层面，公司坚持内生外延双轮驱动：对内深挖细分场景应用（如“发动机+无人机”模式），对外强化营销网络及服务体系。预期公司充分受益低空经济产业扩张浪潮，成长动能充沛。
    电驱动革新+储能出海+氢能闭环构筑第二增长曲线
    宗申动力前瞻性实施新能源产业双轮驱动战略，成功构建新能源动力系统与储能两大产品体系，覆盖电驱动系统（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）及氢能源（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道，实现传统业务稳健增长与新能源创新突破的良性互动格局。公司以客户为核心，提供电驱动集成化、智能化整体解决方案，聚焦发卡技术与系统集成技术，打造“系统集成化+产品成套化+服务全方位化”的竞争优势：在电驱动领域，完成传统绕线电机向发卡电机升级，推动800W-23kW发卡电机及24-48管控制器技术革新，于特种车、两轮电动摩托车市场取得突破性进展，显著提升市场影响力；在储能领域，子公司东莞锂智慧能源公司深化家庭/工商业储能场景，推出定制化解决方案及标准化产品，动力电池出口北美（应用于高尔夫球车、叉车等），完成光储逆一体化房车系统研发并试产，并加速全球化布局（德国子公司覆盖欧洲市场、越南制造中心强化供应链）；在氢能源领域，重点投入50kW及以下燃料电池系统集成，实现叉车等场景示范应用，同时建成单日供氢500kg、35MPa撬装供氢站，打造氢能闭环场景，支撑产业绿色转型。公司通过技术迭代与全球市场拓展，夯实新能源第二增长曲线。
    全工序产能+数字升级构筑高端零部件增长引擎
    宗申动力高端零部件业务依托完善的技术研发体系，建立了从原材料到成品的全工序制造能力，拥有铸造和机加两大生产工厂：铸造工厂集成熔炼、低压铸造、高压铸造、抛丸、热处理及钝化等先进工艺，年产能达2.2万吨铝合金铸件；机加工厂具备打码、精密加工、搅拌摩擦焊、高压清洗、真空清洗及氦气试漏等核心工艺，年产能2000万件铝合金零部件。产品矩阵覆盖汽车四驱系统、变速箱、新能源电驱动系统、发动机系统、摩托车动力系统及通用动力等数百种关键零部件，全面满足汽车轻量化与新能源转型需求。报告期内，公司积极把握发展机遇，推动数字化转型升级，并拓宽新能源三电产品布局，现已与一汽、纳铁福（SDS）、博格华纳（BorgWarner）、德纳（DANA）及苏州汇川等国内外头部企业达成深度合作，通过高质量交付与持续创新强化客户粘性。同时，铸造工厂以国家未来工厂标准建设，实现高度可视化、自动化、数字化与智能化，结合绿色安全生产体系，进一步夯实了公司在高端制造领域的竞争壁垒和增长动能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为138.91、173.49、208.86亿元，EPS分别为0.59、0.82、1.05元，当前股价对应PE分别为34.6、24.8、19.4倍，考虑宗申动力低空经济龙头优势稳固以及新能源业务驱动，低空经济政策赋能加速业绩释放，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    商誉减值风险、原材料成本波动风险、汇率波动风险、现金流断裂风险、低空经济业务不及预期风险、政策变动风险、技术替代风险、担保连带责任风险。

数据中心CW硅光光源、EML产品加速放量

源杰科技(688498)
    投资要点
    光模块市场快速扩张， 拉动 CW 硅光光源芯片、 EML 芯片等需求。随着人工智能的快速发展， 模型性能提高， 需要大量算力， 导致对光器件的需求、 能力的增加。 在这样的背景下， 数据中心市场高速率需求持续增加。 2024 年， 国内外 CSP 对 AI 基础设施的投资推动400G/800G 以太网光模块出货量激增， 进而拉动光芯片的需求。 这一投资趋势在2025年持续加强， 同时中国云厂商也开始进一步的跟进。在速率方面， 2025 年 1.6T 光模块将开始批量出货。 随着交互速率及训练集群规模的提升， 业界对功耗、 散热、 成本提出了更高要求， 因此系统互联互通的方式需要不断优化， 以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。 低功耗、 小型化、 集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。 目前， 硅光技术在可插拔光模块中逐步提升， 特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。 LPO 方案也是未来趋势， 其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。 进一步来看， 未来 CPO、 OIO 的发展和应用， 也将带来更多光互联领域的新增量。 Light Counting 在最新报告中指出， 光通信芯片组市场预计将在 2025 至 2030 年间以 17%的年复合增长率（CAGR） 增长， 总销售额将从 2024 年的约 35 亿美元增至 2030 年的超 110 亿美元。
    数据中心 CW 硅光光源产品逐步放量， EML 持续推进。 数据中心领域， 随着 AI 技术的快速发展， 光模块正加速向高速率演进， 逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年报告期内， 公司CW 70mW激光器产品实现批量交付， 产品采用非制冷设计， 具备高功率输出和低功耗特性， 适用于数据中心高速场景， 成为公司新的增长极。 此外，100G PAM4 EML、 CW 100mW 芯片已完成客户验证， 200G PAM4 EML 完成产品开发并推出， 开始了针对更高速率 EML 芯片相关核心技术的研发工作。 与此同时， CPO 技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗， 被视为 1.6T 及以上速率的解决方案之一。 2024 年， OIF发布 3.2Tbps CPO 标准， 推动行业标准化进程。 公司瞄准这一机遇，研发了 300mW 高功率 CW 光源， 并实现该产品的核心技术突破， 以满足与 CPO/硅光集成的协同创新。 针对 OIO 领域的 CW 光芯片需求， 公司已开展相关预研工作。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 4.54/6.47/8.88亿元， 实现归母净利润分别为 0.92/1.58/2.66 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 155 倍、 90 倍、 54 倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险， 技术升级迭代的风险， 新产品研发及商业化失败风险， 核心人才流失和技术泄密风险， 部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险， 产品质量控制风险， 毛利率波动及业绩可持续性风险， 客户集中的风险， 存货跌价风险， 应收账款减值风险， 下游市场需求不及预期的风险， 宏观环境风险。

一季度业绩表现突出，三氯价格低位已翻倍

金禾实业(002597)
    事件：金禾实业发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.03亿元，同比-0.1%，实现归母净利润5.57亿元，同比-20.9%；其中Q4实现营业收入12.61亿元，同比+3.5%，环比-16.19%，实现归母净利润1.48亿元，同比+4.9%，环比-8.97%。公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入13.01亿元，同比+7.2%，环比+3.23%，实现归母净利润2.42亿元，同比+87.3%，环比63.96%。
    24年三氯、安赛蜜价格先跌后涨，平均价格下滑拖累全年业绩，麦芽酚走出价格低谷后，三氯蔗糖价格持续上行，低谷反弹超1倍
    根据百川盈孚数据，公司四个主要产品安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚2024年产品平均含税价格分别为3.85/15.42/8.89/7.25万元/吨，相较2023年同比分别-24.1%/-15.6%/+4.3%/+8.6%，其中安赛蜜、三氯蔗糖作为公司重要产品，全年价格经历先跌后涨，平均价格同比23年下滑是导致公司24年整体利润下滑的主要原因。
    季度来看，24年Q4安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚价格分别同比-9.1%/+47%/+53.55%/+31.6%，同比除安赛蜜外，均有较为明显的价格抬升，其中三氯蔗糖在Q4环比增长超过70%。25年Q1四款产品价格来看，除安赛蜜同比-5.0%外，其余三款产品均保持了同比较大幅度增长，其中三氯蔗糖价格环比24Q4增长9.1%，该产品价格在24Q2触底后完成连续三个季度的上涨，25Q1平均价格相较24Q2增长118.1%。
    24年三氯蔗糖出口保持两位数增长，代糖需求强劲
    根据海关数据，三氯蔗糖2024年出口总量为1.87万吨，相较23年同比+13.9%，三氯蔗糖出口量自2019年以来保持两位数增长，以2018年为基数，三氯蔗糖6年平均出口增速为23%，作为代糖重要品种，体现出代糖行业自2019年以来的高速增长趋势，根据24年全年数据来看，该增长趋势依然延续。
    定远二期项目完成投产，同时公司从降本和扩品类方面完成布局2024年公司定远二期项目年内完成投产，同时8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，并持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品；年产1万吨新一代锂电池电解质前驱体项目已完成全部审批手续。降本方面，公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024年底开工，预计2025年底具备试生产条件，该项目采用先进的航天炉粉煤气化技术，替代传统工艺，推动低碳化生产，为未来高端化工材料的发展奠定基础。
    盈利预测：由于产品价格上涨，我们上调2025-2027年归母净利润为11.71/21.18/23.65亿元（25-26年前值为10.81/14.19亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下滑；投资项目进度和盈利不及预期；安全生产事件。

事件点评：锡冶炼核心技术新突破，公司利润端有望持续增厚

锡业股份(000960)
    事件：近日锡业分公司申报的一种含锡物料熔炼系统发明专利获得美国知识产权局专利授权，实现了锡业分公司在国际专利授权上的零突破，标志着公司在锡冶炼领域核心技术实现重大突破，在国际知识产权前沿阵地竞争中占据主动。
    含锡物料熔炼系统获美专利授权，开启锡冶炼技术国际化新篇章
    该项专利技术2024年3月提交国际pct专利申报，2025年5月获得美国专利授权公告，这是锡冶炼“技术革命”的标志性工程，是“从零到一”的突破。技术实施后带来显著成效，实现自产烟尘密闭循环返炉熔炼、顶吹炉工艺优化取得突破，稳定实现25t/h连续喷吹、烟尘率降低2.5%，顶吹炉粗产量创历史新高、含锡物料煤耗下降3.5%，年节煤近2000吨，电耗降低4.09%，年创经济效益超过3000万元。锡业分公司近年来已累计申报国内外专利100余项，获得国家授权专利80余项，锡业分公司将在此次国际专利授权成果的基础上，进一步加大对锡冶炼关键技术的研发投入，持续聚焦产业“空白区”及核心技术短板，增强自主创新能力与国际竞争力。
    营收与净利润大幅增长，费用控制优化改善
    2025年一季度报告显示，公司经营业绩同比显著增长，一季度实现营业收入97.29亿元，同比增长15.82%，实现归属母公司净利润4.99亿元，同比增长53.08%，主要得益于锡、铜、锌等金属市场价格的上涨，2025年一季度锡、铜、锌三种金属的成交均价分别为26.67、7.80、2.40万元/吨，均较2024年有一定上行。费用端，2025年一季度，公司期间费用率为4.01%，其中管理费用率为2.59%，财务费用率为0.52%，财务费用较上年同期下降50.18%，主要是公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低所致。虽然管理费用率环比上升1.95个百分点，但财务费用率控制较好，同比和环比均有改善。
    供需格局支撑锡价上行，下游需求持续向好
    锡作为新能源和电子通信领域的关键材料，其需求在新能源汽车、动力电池组、光伏产品等领域持续增长。一季度锡价震荡走高的主要原因在于全球锡矿供应紧张。2024年以来，东南亚传统锡矿主产国（如缅甸、刚果（金））政策收紧，导致锡矿供应紧张，作为全球锡矿的重要产区，其供应情况对锡价具有重要影响，锡金属产量的提升主要得益于公司资源储备丰富和生产运营效率的优化。铟产量的大幅增长则受益于市场需求旺盛，公司加大了相关产品的生产和销售力度。
    2025年一季度，公司主要金属产品的产量总体保持稳定，2025年一季度有色金属总产量完成8.22万吨，其中，产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。
    投资建议与盈利预测
    2025年一季度，锡业股份业绩增长主要受益于金属价格同比上涨、有色金属产量稳步增长、成本控制与费用优化、供需格局向好以及公司运营效率的提升。公司作为全球锡行业龙头，具备较强的资源储备和市场占有率，未来有望继续受益于锡价上涨和新能源、电子通信等下游行业的增长。预计2025-2027年，公司归母净利润为22.74亿元、24.84亿元、26.80亿元，EPS分别为1.38元、1.51元、1.63元，对应PE为9.92倍、9.08倍、8.42倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    金属价格波动，下游需求增长不及预期，供应链与生产运营风险

资产负债匹配良好，分红险转型处于行业领先

中国人寿(601628)
    投资要点：
    中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健，具体来看：
    1、归母净利润主要由保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比增长124%驱动，其中保险服务收入在总保费平稳的背景下温和上升0.8%，而保险服务费用大幅下降32.8%，我们认为主要原因是24Q1肺炎和支气管炎赔付基数高，而今年同期恢复至正常水准，以及国寿过去销售的万能险保证利率较高，24年较低的利率环境造成亏损，25Q1利率阶段性回升使得亏损有所转回；
    2、国寿25Q1新单保费同比下降4.5%，扣除高增的短期险，国寿长期险新单同比降幅约为15.1%，显示出新单的业务压力，国寿25Q1新业务价值在同比口径下增长4.8%，我们认为相较主要同业略慢主要源于开门红就转型销售难度较高的分红险，以及银保基数较高，Q2以来公司已经采取了多种有效举措提升新业务价值的完成进度，我们预计年内新单和新业务价值都将有所回暖，举措包括：产品结构由中期年金转向价值率更高的传统/分红养老年金；部分产品在保持客户利益不变的情况下，在个险报行合一的框架下通过佣金时间分布和费用结构上的调整提升价值率；集团多种方式支持Q2的绩效达成，强化必保目标的达成；
    3、国寿25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，对应总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定。
    国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先：
    1、资产负债匹配优秀：公司多年来持续收窄资产负债的久期缺口，且相较于其他上市同业保险合同负债的折现率采用20/50/60日的均线（movingaverage），国寿采取即期利率（spot），和资产端计量方式保持一致，从而减少净资产的波动，在25Q1
    利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”的-470亿元，和“可转损益的保险合同金融变动”411亿元的相对匹配；
    2、负债端长期风险把控较严：我们认为近年来国寿主要销售的产品是实际久期约为10年的年金，而非同业的传统增额终寿，从而有利于规避未来的潜在利率下行风险，且由于负债端久期较短，其对应的准备金折现利率处于曲线近端，较2.5%的预定利率接近，使得国寿的服务边际（CSM）安全性较高；
    3、分红险销售转型较早：分红险具有刚性成本较低、各类经济和非经济假设偏差可被CSM吸收，以及类浮息债的短有效久期特点，国寿在25年开门红就主打分红，25Q1分红险占新单期缴比例达到51.72%，进度优于大部分上市同业；销售转型较顺利的背后是个险队伍良好的姿态，国寿持续经营客户、保费、主管和新人4条生产线并保持对月均星级人力、增率等核心指标的追踪；
    4、偿付分红未来有空间：截至25年Q1末，国寿的偿付能力报告中对资产端依然采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大的偿付能力释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25-27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

注销减资+股权激励，彰显长期稳定发展信心

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电于2025年6月17日发布公告，拟变更回购股份用途并注销3283万股股份，同时推出2025年限制性股票激励计划。此次注销减资和激励计划充分体现了公司对股东回报和公司长远发展的重视，将为公司的长期稳定发展奠定基础。
    注销减资彰显管理层信心，公司盈利能力再优化。基于对公司未来发展的信心和长期价值的认同，公司拟注销2024年回购的3283万股股份，约占回购完成时公司总股本的4.89%，回购成交总金额约3亿元（不含交易费用）。回购资金来源于公司的经营活动现金流，体现了公司较强的财务实力，经营质效兼具。根据公告，此次注销完成后公司总股本将由680,152,346股降至647,320,686股，从财务角度而言，公司的每股收益有望增厚，净资产收益率等关键财务指标得到优化。此次注销预计将提升公司的盈利能力和市场竞争力，提高股东回报水平。
    股权激励绑定核心骨干，夯实长期稳定发展基础。公司推出2025年限制性股票激励计划，拟向252名激励对象授予限制性股票1000万股（第二类限制性股票），占总股本1.47%。授予对象为公司董事、高管和核心骨干员工，授予价格为5.68元/股，有效绑定核心人才与公司长期发展的利益。业绩考核目标设定2025-2027年的营收增长率分别为34%、40%和46%，体现了公司对未来业绩增长的信心。此次激励计划建立了公司的长效激励与约束机制，扩大了激励对象覆盖面，有望充分激发员工的积极性和创造力，吸引和保留优秀人才，促进公司长期稳定发展。
    一季度业绩增长强劲，红黄光产能有序释放。公司业绩维持稳健增长，25Q1实现营业收入7.31亿元，同比+21.80%；归母净利润0.61亿元，同比+27.72%。公司“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”进展顺利，月产能10万片生产设备基本到货，部分工序设备在调试阶段，产能处于快速爬坡期。公司预计项目全部达产后，将带来新的业绩增长点，年均贡献营收、净利润分别约为6亿元、1亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31%，当前股价对应的PE分别为25.85/22.69/19.68倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

动态报告：自主可控的战略金属，迎接镁压铸“奇点”时刻

宝武镁业(002182)
    相比于铁和铝较高的矿石对外依赖度，镁是全产业链自主可控的结构性金属。铝土矿近年来对外依赖度持续抬升，已经从2017年的40.5%提升至2024年的73.2%；铁矿石对外依赖度常年维持高位，2024年对外依赖度为82%。而我国镁矿石完全自给，镁冶炼企业冶炼之后出口到海外。在当前地缘政治格局下，金属资源的自主可控是国家战略，镁作为结构金属中自主可控比例最高的品种适合大力发展。
    镁铝比在2024年3月跌破1，至今已有15个月时间，镁性价比凸显。作为结构金属之一，镁金属的密度仅为铝金属的2/3，理论上可以支撑镁价/铝价=1.5，但实际上由于镁的强度小于铝和钢铁，且有较高的表面活性，需要进行表面处理，因此历史上镁铝比实际运行区间在1.1-1.3之间。由于主产区榆林供给在2024年逐步恢复，行业头部公司宝武镁业青阳项目放量在即，镁价持续下跌，截至2025年6月20日，镁铝比跌至0.784，处于历史最低位置附近，历史分位值1.5%。
    汽车轻量化即将放量，迎接镁压铸“奇点”时刻。汽车轻量化是镁合金应用的最大需求领域。由于镁合金密度较小，强度高，弹性模量大，散热及消震性好等特征，使用镁合金材料制作座椅、方向盘、散热支架、座椅支架等部件，可以提高司机和乘客的使用舒适性，同时又能减轻车重，进而延长电池使用时间。我们认为市场低估了当前成本压力巨大的车企对降本的诉求，更何况还是降本+性能优势结合的镁合金零部件。以镁铝比跌破1的2024年3月为基准点，目前已经过去了15个月，我们预计后续会陆续出现镁压铸企业获取汽车企业的定点并量产，迎接镁压铸的“奇点”时刻。
    核心看点：否极泰来，乘风而起。①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖5万吨原镁项目，五台10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。
    投资建议：考虑到镁价下滑，镁压铸需求快速释放，公司产能利用率有望持续提升，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润2.14/4.78/6.39亿元，EPS分别为0.22/0.48/0.64元。对应6月20日收盘价的PE分别为52/23/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：镁价下跌、产能释放不及预期、行业竞争加剧的风险等。

业绩快速增长，蛋氨酸及新材料产能有序释放、新项目建设持续推进

新和成(002001)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收216.10亿元，同比+42.95%；实现归母净利润58.69亿元，同比+117.01%；其中24Q4实现营收58.28亿元，同比+41.99%，环比-1.84%；实现归母净利润18.79亿元，同比+211.60%，环比+5.26%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收54.40亿元，同比+20.91%，环比-6.66%；实现归母净利润18.80亿元，同比+116.18%，环比+0.05%。公司拟向全体股东每10股派发5.00元（含税）的现金分红。看好公司蛋氨酸等产能有序释放，新项目建设持续推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩快速增长。2024年公司营收及归母净利润实现较高增长，主要原因为营养品业务板块主要产品销量、价格同比增长，此外公司合理降低了运营成本。2024年公司毛利率为41.78%（同比+8.80pct），净利率为27.29%（同比+9.26pct），期间费用率为9.26%（同比-1.74pct），其中财务费用率为0.82%（同比+0.39pct），主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为46.70%（同比+11.66pct，环比-1.14pct），净利率为34.70%（同比+15.30pct，环比+2.30pct）。
    2024年营养品板块主要产品量价同比增长，蛋氨酸产能有序释放。2024年公司营养品板块实现营收150.55亿元（同比+52.58%），毛利率43.18%（同比+13.27pct），主要原因为2024年公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，同时受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，2024年公司营养品板块主要产品VA、VE、蛋氨酸等销量及均价同比增长。根据同花顺iFinD，2024年VA均价为133.48元/公斤（同比+58.12%），VE均价为100.84元/公斤（同比+42.82%），蛋氨酸均价为20.90元/公斤（同比+19.25%）。从2025年数据来看，根据同花顺iFinD，2025年6月12日VA价格为67.14元/公斤（同比-21.93%，较年初-48.80%），VE价格为93.00元/公斤（同比+32.54%，较年初-32.53%），蛋氨酸价格为21.80元/公斤（同比+0.93%，较年初+11.79%）。根据公司2024年年报，2024年公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。
    公司持续推进香精香料、新材料、原料药等新项目建设及新产品开发。2024年公司香精香料板块实现营收39.16亿元（同比+19.62%），毛利率51.84%（同比+1.33pct）；新材料板块实现营收16.76亿元（同比+39.51%），毛利率21.93%（同比-5.80pct）。根据公司2024年年报，香精香料板块，2024年公司系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进；新材料板块，2024年公司PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常生产、销售；原料药板块，2024年公司氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    估值
    考虑到公司蛋氨酸及新材料产能逐渐达产，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为64.65/74.16/79.25亿元，每股收益分别为2.10/2.41/2.58元，对应PE分别为10.3/9.0/8.4倍。看好公司蛋氨酸等产能有序释放，新项目建设持续推进，维持买入评级。评级面临的主要风险
    产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；下游需求不及预期。

内生拓品类，外延赋能成长

倍加洁(603059)
    事件：公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入3.2亿元，同比+13.3%；归母净利润0.1亿元，同比-34.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-36.4%；
    2024公司实现收入13.0亿元，同比+21.8%；归母净利润-0.8亿元，同比-183.6%；扣非归母净利润-1.0亿元，同比-366.6%。
    24年业绩下滑主要系参股公司薇美姿经营业绩波动以及控股子公司善恩康经营业绩不达预期，公司对长期股权投资及商誉分别计提减值准备。
    分产品，24年牙刷收入5.0亿元，同比+8.5%，销量4.2亿支，同比+14.7%，单价1.19元，同比-5.5%；湿巾3.9亿元，同比+15.3%，销量52.8亿片，同比+19.0%，单价0.07元，同比-4.0%。
    25Q1牙刷收入1.2亿元，同比-1.2%，销量0.99亿支，同比-1.3%，单价1.19元，同比+0.08%；湿巾0.79亿元，同比-16.0%，销量10.76亿片，同比-14.9%，单价0.07元，同比-1.35%。
    24年公司毛利率23.9%，同比+0.7pct，其中口腔护理毛利率22.6%，同比-1.1pct，湿巾毛利率23.5%，同比+2.3pct，益生菌毛利率为37.7%。
    积极拓展牙膏品类，ODM&自主品牌并行发展
    目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位；同时积极拓展牙膏品类，目前已开拓了舒适达、舒客、BOP等牙膏品牌客户，2024年下半年以来，由于与牙膏品类客户合作的不断深入，公司牙膏品类的年产能由6000万支逐步增至1.2亿支（以100g/支计）。
    公司以ODM业务为主兼顾自有品牌业务发展，2025年公司ODM业务明确客户经理责任区域和客户，聚焦大客户开发与服务，力求以产能和客户资源优势持续夯实竞争力；自有品牌方面，2025年公司聚焦于牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类，在确保合理利润下优先进行规模发展，线上重点通过牙膏品类突破带动其他品类，线下力争在重点市场取得突破。
    外延并购：薇美姿经营亟待优化；善恩康聚焦大客户战略，Q1扭亏为盈2024年，薇美姿实现净利润3296.04万元。2025年第一季度，薇美姿暂时处于亏损状态，公司及时了解薇美姿的运营状况并给出合理化建议，以供薇美姿管理层参考，助力其业绩不断提升。
    2024年7月份以来，公司持续加强对控股子公司善恩康的赋能工作，通过与善恩康管理团队协同开展新一年度的战略规划、进一步加强大客户的开发、建立经营分析会机制与绩效考评机制等一系列工作，助力善恩康业绩实现改善和提升；2025Q1善恩康净利润同比扭亏为盈。2025年善恩康进一步聚焦于大客户开发战略，将收入目标分解至各个目标客户，并按月跟踪客户开发进展及客户销售额；产品方面聚焦AKK菌细分市场开拓，以AKK菌为差异化卖点和客户建立联系并达成合作，通过大客户开发与产品差异化优势的双轮驱动，确保2025年度经营目标的达成。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑参股控股公司业绩仍波动，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元（25-26年前值分别为1.4/1.9亿元），对应PE分别为29X/21X/17X。
    风险提示：薇美姿经营不及预期；牙膏客户拓展不及预期；外销需求下滑风险等。

泰凌微：全球无线连接一流企业，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    历经十数载风雨兼程，泰凌微发展成为无线物联网系统级芯片世界级企业
    公司成立于2010年，2016年公司推出全球领先多模无线物联网芯片TLSR8269。该芯片是继德州仪器(TI)cc2650型号芯片之后全球第二款多模低功耗物联网无线连接芯片。2019年7月，公司获选为国际蓝牙技术联盟(SIG)董事会成员公司，与同为成员公司的国际知名科技公司苹果、爱立信、英特尔、微软、摩托罗拉移动、诺基亚和东芝一起负责蓝牙技术联盟的管理和运营决策;公司核心技术人员金海鹏博士被聘请为SIG董事会联盟成员董事，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展。2021年GoogleTV遥控器参考设计指定芯片累计出货量超过10亿颗芯片；2022年公司研发出Matter1.0芯片以及方案；2023年公司成功登陆上交所科创板；2024年公司累计出货量超过20亿颗芯片。
    2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。TL721X系列也是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    公司在多个领域拥有突出优势，行业地位稳固
    公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列；公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地；在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备(HID)、智能零售电子货架标签(ESL)为代表的主要应用市场；在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    在垂直应用市场中，具备稳固领先的市场地位。在智能遥控器市场，公司芯片凭借多年的技术积累和市场验证占据了全球相当重要的份额;在智能零售电子货架标签(ESL)市场，公司提供高度性价比的芯片和灵活的技术方案，出货量逐年增长，并处于国内龙头地位;公司在细分无线音频产品领域具备独特的市场优势，特别是在超低延迟和多模共存音频设备方面。这些领域优势的叠加使得公司在无线通信领域具备广泛的市场影响力和竞争实力。
    公司通过技术优势积累了丰富的终端客户资源
    按照产品的应用领域，公司产品品牌客户主要包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统客户；罗技、联想等一线计算机外设品牌客户;创维、长虹、海尔等一线电视品牌客户;JBL、Sony等音频产品品牌客户;涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌客户；电子价签和智慧零售领域的汉朔科技。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司积极布局新一代无线通信技术的研发
    公司研发持续投入，在技术创新和市场拓展方面取得了显著进展。在WiFi-6多模芯片、星闪(NearLink)多模芯片，进一步巩固了在物联网芯片领域的领先地位。公司紧跟EdgeAI技术的发展趋势，推出了多款支持边缘计算和人工智能的芯片产品如TL721x、TL751x等，这些产品凭借高性能、低功耗和强大的端侧数据处理能力，已在智能家居、智能办公和无线音频等领域得到广泛应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.93亿、2.84亿、3.87亿元，EPS分别为0.80、1.18、1.61元，对应PE分别为47.91倍、32.59倍、23.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧。

推出190V压电驱动芯片，推动移动智能终端散热变革

南芯科技(688484)
    事件
    公司近期推出自主研发的190Vpp压电微泵液冷驱动芯片SC3601，可在移动智能终端实现低功耗液冷散热。
    投资要点
    SC3601新品发布，推动移动智能终端散热变革。大模型的训练与推理需求推动AI芯片的单卡算力节节攀升，处理器性能持续提升但是外形尺寸不断缩小，散热能力成为关键制约因素。传统芯片散热通常采用热管或均温板等技术，主要依赖被动式相变散热。液冷散热则通过主动循环，展现出更强的散热能力和灵活的远程散热功能，有效应对高功率密度设备的散热需求。公司最新推出的SC3601集成升降压转换器，驱动电压峰峰值达190V，采用WLCSP和QFN小型化封装，响应速度可达亚毫秒级，完美匹配压电微泵液冷系统的需求。目前，SC3601已在多家客户导入验证并即将量产。
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，今年业务有望保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AIPower、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

公司首次覆盖报告：夯实中药根基，创新转型乘风破浪未来可期

众生药业(002317)
    夯实中药根基，创新引领发展
    众生药业从1979年的石龙制药厂起步，于2001年正式改制，2009年在深交所成功上市，是一家集药品研发、生产和销售为一体的中国医药工业百强企业，立足于心脑血管、呼吸、眼科、消化等治疗领域，主要产品有复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。同时，公司已建立起“中药为基，创新引领，聚焦特色”的发展战略，子公司众生睿创布局多领域创新管线，伴随产品陆续成功上市步入收获期，公司整体产品集群梯队日益丰富，核心竞争力不断提升。我们看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线大力推进带来的潜在成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.45/3.92亿元，EPS为0.36/0.41/0.46元，当前股价对应PE为43.9/39.2/34.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    “中药+化药”产品管线丰富，多元协同赋能业绩提升
    在国家政策鼓励医药产业全链条发展、中医药创新传承发展也备受重视的大背景下，公司提出并逐渐形成以“创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑”的可持续发展业务体系的核心产业结构。中药是公司业务的基本盘，核心产品复方血栓通制剂集采风险基本出清，受益于临床实证丰富，再配合专业化学术推广，有望以“价降量增”赋能销售提升。化学仿制药多元布局，尤其是眼科，公司的盐酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液、地夸磷索钠滴眼液等产品有望与中药产品形成有效协同，进一步增厚公司在眼科领域的竞争壁垒。
    聚力创新转型，前瞻布局热门管线，打开成长天花板
    公司创新药管线聚焦大适应症，重点布局新冠、甲型流感、减重/降糖及MASH等治疗领域。截至2025年5月，来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒一类新药，已于2023年3月附条件批准上市；治疗成人单纯型甲型流感的昂拉地韦片已于2025年5月获批上市；RAY1225注射液的“减重+降糖”双适应症临床III期，治疗MASH的ZSP1601口服小分子临床IIb期试验稳步推进。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新品研发速度不及预期。

硝化棉需求增长供给收缩，公司业绩拐点确立

北化股份(002246)
    事件
    2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。
    点评
    1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。
    2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。
    3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
    4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
    5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
    6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期3、公司外延发展低于预期。

AI数据领军企业，全球化布局打造第二成长曲线

海天瑞声(688787)
    投资要点
    国内AI训练数据解决方案领军企业：海天瑞声是AI数据行业首家科创板上市公司，致力于为AI企业、研发机构提供AI数据集及服务。董事长和实控人贺琳曾任职于中国科学院声学研究所，管理层技术背景强。中移投资是海天瑞声首发前股东之一，公司持续与中国移动保持紧密战略协同。公司业务主要涵盖智能语音、计算机视觉、自然语言等方向。2024年，大模型加速促进收入修复，高毛利产品收入占比提升带动盈利质量改善。2024年公司营收2.37亿元，同比增长39%，归母净利润0.11亿元，扭亏为盈。
    数据标注产业迎来政策催化，大模型加速成长。2025年1月，国家发展改革委等4部门发布《关于促进数据标注产业高质量发展的实施意见》，提出到2027年，数据标注产业规模大幅跃升，年均复合增长率超过20%。大模型驱动数据需求剧增。scaling law证明了通过预训练使用更多的数据和算力，能够让AI模型的性能大幅提升。大模型提升对高质量专业数据集需求，对数据集需求正从“通用知识”向“专业知识”延伸拓展，带动数据标注市场需求，根据中商情报网，2025年中国数据标注市场规模有望突破100亿元。目前市场以品牌数据服务商和需求方自建团队为主，市场集中度有所提升。
    从Scale AI看海天瑞声的成长曲线。美国Scale AI专注于为人工智能和机器学习应用提供高质量的数据标注和管理服务。2024年Scale AI以138亿美元的估值完成了一轮10亿美元融资，英伟达、亚马逊、Meta、英特尔等科技巨头纷纷入局。公司主要服务大厂和政府客户，外包标注团队，并加强自动化标注水平，陆续斩获上亿美元美国国防部大单，由数据标注服务深入到AI模型应用落地。
    海天瑞声：全球化布局，加强政府和产业合作。2024年，公司通过在新加坡投资设立控股公司的方式拓展海外首个自主可控的数据交付基地，并积极拓展智能终端等领域海外客户，2024年公司境外收入同比增长89.53%至1.14亿元。公司持续深化政企合作，已经和河北保定、湖南长沙等地政府合作成立合资公司，布局数据标注基地全周期运营，并发布了DeepSeek行业智能体解决方案，从数据标注拓展AI应用落地，打开成长新空间。
    盈利预测与投资评级：高质量数据集是人工智能发展的基础，公司是A股稀缺的专注提供AI训练数据解决方案的领军企业，未来有望持续获得互联网、央国企等客户订单，深度受益于AI大模型开发迭代和应用落地，我们预计公司2025-2027年营收分别为3.45/4.83/6.44亿元，归母净利润分别为0.32/0.56/0.91亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，项目回款不及预期，研发进展不及预期。

威士忌产品矩阵初成

百润股份(002568)
    事件：6月19日，百润股份旗下单一麦芽威士忌品牌“崃州”在抖音直播间首发上市5款新品，包括崃州甄选单一麦芽威士忌、STR红葡萄酒桶单一麦芽威士忌、菲诺雪莉桶单一麦芽威士忌、泥煤波本单一麦芽威士忌、阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌。
    如期上市：继3月19日公司旗下“百利得”品牌上市22、662款调和威士忌产品之后，时隔3个月，“崃州”品牌上市了5款单一麦芽威士忌。公司新品上市计划稳步推进，符合我们预期。
    产品矩阵初成：截止目前，百利得品牌主要覆盖100-200元价位段，定位性价比，销售运作方法偏快消品打法。崃州品牌主要覆盖200-500元价位段，强调品质，销售运作方法偏专业烈酒打法。
    重点卡位200元价位段：从新品的宣传重心来看，崃州品牌以单瓶（700ml）200元+的甄选多桶融合产品为重点。我们观察这款产品的亮点：第一，价格定位较好。以目前国内白酒消费的情况做参照，在100-200元（500ml）大众消费价位段的需求好于更高价位段，崃州这款产品刚好卡位在了国内烈酒重要的性价比消费价位段。第二，产品具备差异化和辨识度，构建竞争壁垒。这款产品充分展示了崃州蒸馏厂风味调配能力优势和大厂丰富桶陈资源优势。据披露，截止2025年6月15日，崃州蒸馏厂正式灌注下第50万只陈酿桶，不断壮大的储能，是风味创新的基础，也使得崃州得以深耕多桶融合工艺的更多可能。
    崃州品牌势能较好：截止目前的抖音官方店铺销量表现来看，与自身对比，刚上市的崃州品牌新品销售势头明显好于百利得品牌，我们分析因在上市初期以及电商平台还是以威士忌专业消费者为主。
    投资建议：整体上看公司威士忌双品牌齐发，产品矩阵初成，价格重点卡位性价比消费价位段，将进入全面铺货阶段。国内白酒消费低迷的背景下，新的烈酒品类有机会获得发展空间。维持盈利预测2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/6/20收盘价26.49元对应P/E分别为34/26/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌新品招商、动销不及预期的风险、

公司动态研究报告：任天堂Swtich2销量超预期，AI算力催动高端PCB需求

澳弘电子(605058)
    投资要点
    公司业绩逆势双增，积极推进全球化战略
    2024年，公司实现总营业收入12.93亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长6.45%。公司业绩双增的主要原因系公司产能释放和客户结构优化等因素。公司推进全球化战略有效对冲国内低价竞争风险，实现外销收入3.64亿元，同比增长25.09%。公司研发费用为0.66亿元，同比增长16.72%。
    Switch2销量超预期，关键元器件供应商有望受益
    任天堂switch2首发销售势头超预期。产品发售仅四天，销量便突破350万台，速度是初代switch的两倍。根据市场研究机构circana，switch2在美国市场的首周销售刷新记录，销量超110万台；在日本本土销量超过94万台。Switch2的首年销量有望冲击2000万台。Switch2的关键元器件主要包括核心处理器、电源IC、PCB、存储芯片、WIFI芯片、音频芯片等。澳弘电子可以提供多种PCB产品，包括单/双面板、多层板等。目前，公司产品已经进入任天堂供应链，PCB被应用于Switch2。我们认为随着Switch2的销量进一步提升，公司作为其上游PCB材料供应商有望受益。
    AI端侧应用爆发推动PCB升级，布局高端PCB提升未来竞争力
    随着人工智能进入参数规模巨大的大模型时代，市场对算力的需求也日益增长。PCB作为承载算力基建的基石，迎来了前所未有的发展机遇。AI服务器以及AI端侧产品的发展对PCB提出新的需求。从PCB迭代的角度来看，PCB的升级主要为了满足信号传输向高频、高速方向发展的需求。同时，高端PCB产品要求电子电路材料具有较低的介电常数和介电损耗；还要满足低CTE、低吸水率等要求；并且需要更高性能的覆铜板材料以确保制造质量和可靠性。从PCB层数的变化来看，传统服务器PCB层数一般低于16层，而AI服务器PCB的层数在20-28层并向着HDI进化。从下游大厂应用的角度来看，GB200采用M8级别的PCB材料以及20层HDI设计；GB300回归UBB+OAM设计方案，将两个GPU分别放在小的HDI上再通过一张大的多层通孔板连接；谷歌与博通合作研发高性能TPU，采用高阶HDI。我们认为高端PCB产品有望持续受益于AI芯片发展的浪潮。澳弘电子积极拓展PCB在新兴领域的应用，在算力相关产业中的布局不断加深。目前，公司可以提供HDI板，产品已广泛应用于AI算力中心的电源控制系统。此外，公司为满足市场不断增长的需求，提高制程能力生产更高端的产品，计划2025年投资1.35亿元建设“高密度互连积层板(HDI)生产技术改造项目”，进一步提升高端PCB产品制程能力，计划2026Q1试生产。预计项目在完成之后，公司高端PCB产品有望进一步提升在AI算力等新兴领域的渗透率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.54、21.05、23.41亿元，EPS分别为1.44、1.71、1.96元，当前股价对应PE分别为17.6、14.8、12.9倍，我们认为公司有望持续受益于Switch2的放量，看好公司切入高端PCB赛道，提升自身产品在AI算力等新兴领域的渗透率，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    Switch2放量不及预期，高端PCB业务进展不及预期，AI算力基建不及预期，项目建设进展不及预期。

转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

中岩大地(003001)
    岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长
    公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    核电：审批节奏加快，景气度持续上行
    截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。
    水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用
    雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
    沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展
    近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

北交所公司深度报告：深耕国内射频连接器，技术领先+航天突破+产能释放驱动新成长构筑三维优势

富士达(835640)
    航空航天射频连接器专小巨人，产品应用于防务、通信、卫星等领域
    富士达是航空航天射频连接器国家级专精特新小巨人，产品广泛应用于防务、通信、卫星等领域，公司2024年营业收入7.63亿元，归母净利0.51亿元。2025Q1富士达营收1.90亿元，归母净利1237.06万元。考虑到1）募投项目富士达产业基地（二期）已经进入达产年，HTCC生产线项目步入量产阶段；2）公司在高性能射频同轴连接器领域技术领先优势仍维持，宇航级射频同轴电缆组件领先地位巩固；3）公司与下游优质客户合作关系紧密，是航天八院等院所合格供方，与华为合作超20年；4）下游防务需求长期有望逐步修复，5G通信规模不断扩大，智算中心等对高性能连接器及电缆组件需求有望进一步提升5）低轨卫星星座计划为射频连接器行业带来新机遇，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.05/1.51/1.78亿元，对应EPS为0.56/0.81/0.95元/股，当前股价对应PE为51.6/35.8/30.4X，我们维持“买入”评级。
    航天防务需求长期有望修复，商业航天发展全面加速，5G通信发展持续向好
    我国国防支出预算平稳增加，长期支撑防务领域需求逐步修复。根据中央和地方财政预算草案报告，2025年我国国防支出预算为17846.65亿元，同比增长7.15%。近年来，我国商业航天保持快速发展态势，市场规模快速增长。根据中商产业研究院数据，2023年我国商业航天市场规模约为19436.2亿元，同比增长23.2%。下游通信市场景气度持续向好，我国5G用户规模不断扩张。根据2024年通信业统计公报，截至2024年底，我国5G基站为425.1万个，同比净增87.4万个；5G用户达到10.14亿（+25.96%）。射频同轴连接器行业增长前景广阔。智研瞻预计2030年中国射频同轴（RF）连接器行业市场规模将达55.71亿美元。
    公司高度重视研发投入，下游具备众多优质客户，募投项目有望贡献增量
    公司研发人员占比&研发费用总体呈现稳步上升态势。公司与华为至今已连续合作20余年，双方合作较为稳定。公司募投项目富士达生产基地（二期）已步入达产年。
    风险提示：下游行业需求变化风险、技术更新换代风险、客户集中度较高风险

中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发

天士力(600535)
    投资要点
    中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立30余年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至2025年3月，天士力集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的28%，实控人变更为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓，后续融合发展值得期待。
    核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长，后续有望维持在30亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，截至2024年，公司有22款创新产品处于临床II、III期研究阶段，奠定了中长期发展的基础。
    生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性心肌梗死适应症。2024年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了遏制，2024年，公司生物药收入实现1.92亿元。展望2025年，普佑克急性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。
    轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外，公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进一步改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盘稳中向好，研发能力靠前，华润三九入主后有望发挥双方优势，进一步提质增效。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险。

风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

金风科技(002202)
    全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司成立于2001年，根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一，连续三年全球排名第一。公司三大主营业务为风机制造、风电服务、风电场投资与开发，风电场投资开发毛利率较高，贡献公司主要利润；2024年公司风机制造毛利率处于历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动。
    主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。
    看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。1）出口：公司风机出口优势明显，根据CWEA，2024年金风风机出口新增出货2.5GW，同比增长45%；截至2024年底，公司累计海外风机出货9.8GW，占比为47%，公司风机出口业务行业领先，截至2024年底公司海外在手订单7.0GW；2）海风：2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升；3）国内陆风：风机招标价格企稳回升，同时公司技术路线更换，由直驱永磁更换为中速永磁，随着机型迭代放缓及供应链降本，国内陆风迎来盈利改善。
    看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。
    投资建议：2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。

国产汽车制动领域龙头，剑指“XYZ+智驾辅助”底盘供应商

伯特利(603596)
    投资逻辑
    公司是以底盘为基础的系统集成方案解决商。 专注于汽车底盘系统及智能驾驶系统， 包括制动系统、电子电控、智能驾驶、悬架系统、转向系统、轻量化等。 24 年前 5 大客户为吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、通用汽车，占总销售比 47.64%； 奇瑞汽车为公司第二大股东。 公司 24 年 10 月发行可转债 28.02 亿元， 25 年 2 月获得交易所审议通过。
    线控制动渗透率提升， 打破外资垄断局面。 根据智研咨询， 2024 年我国汽车线控制动渗透率从 2018 年的 3.29%增长至 50.8%， 其中新能源车渗透率为 90%。 公司电控制动产品近年来增速较快， 23-24 年营收分别为 33.0/45.3 亿元，同比+39.2%/37.2%。 公司打破外资垄断局面，凭借高安全+性能提升+成本优势， 24 年线控制动销量 180 万套， 领跑国内线控制动市场，市占率排名第三。
    EMB 相关政策有望落地，公司 EMB 产品进展顺利。 公司完全掌握EMB 技术，研发进展顺利， 有望保持在 EHB 产品上的性能+技术+成本的优势，加速量产落地时间。 法规方面， 欧洲 EMB 法规将于 2025年正式发布； 国内 EMB 法规有望在 2026 年 7 月发布。
    行业领先底盘“XYZ+智驾辅助” 供应商，打造一体化智能底盘。公司 X 轴-线控制动为国内首家量产企业，并掌握 EMB 核心技术；Y 轴-2022 年公司以 2.1 亿元自有资金收购万达转向 45%股权，布局转向，未来有望发展至线控转向； Z 轴-悬架新产品研发进展顺利， 2024 年公司空气悬架完成 B 样开发验证； 产能方面， 2024 年空气悬架年产能为 20 万套/年。 我们认为， 能够更率先完成制动+转向+悬架等融合，实现 XYZ 三轴协同控制的供应商，在智能底盘时代将释放巨大的市场机会。
    盈利预测、估值和评级
    我 们 预 测 ， 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 营 收129.22/167.92/209.91 亿元，归母净利润分别为 15.9/20.4/25.6亿元；公司的业务与拓普集团、亚太股份、保隆科技等公司均为底盘供应商，因此设置为可比公司。公司受益于汽车电动化+智能化趋势，以及线控制动行业渗透率提升，给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 63.35 元，首次覆盖， “买入” 评级。
    风险提示
    汽车与电动车产销量不及预期、 技术发展进度不及预期、 市场竞争剧烈、 关税加征风险、 原材料价格波动风险、 线控制动法律进展与技术落地风险。

动态报告：兼具高成长+高股息的低估值煤企

华阳股份(600348)
    主产煤种优质稀缺，产量具备成长性。公司背靠原阳煤集团——是原山西五大煤炭集团之一、前身为阳泉矿务局，是国内最大的无烟煤上市企业。无烟煤作为煤化程度最大的煤，固定碳含量高、挥发分产率低，作为燃料热值较高，而我国的煤炭储量中无烟煤占比仅有10%。公司煤炭资源丰富，共拥有11座矿井，煤炭资源量合计66.23亿吨，高储量保证了公司生产可持续性也避免公司高价竞拍资源。公司权益产能达4450万吨/年，其中包含在产、在建、拟建权益产能3100、850、500万吨/年。随着平舒矿、榆树坡矿产能核增手续完备，以及七元矿、泊里矿将于今年和明年陆续投产，公司产量有望稳步释放。25Q1公司实现原煤产量994万吨，同比增长16.85%；我们预计，2025年公司产量可达到3970万吨，同比增长3.45%，未来三年产量CAGR或达到7.52%。
    高长协保障业绩稳定，分红比例连续两年维持50%，且公司PB仅为0.85，具备低估值、高股息特点。公司煤炭长协保供合同量占电煤总量的80%，且执行坑口定价机制，有利于保障业绩的稳定性。同时，公司从2023年起提高了分红比率，且连续两年分红比率维持50%，以2024年每股分红0.3090元和2025年6月19日收盘价计算，股息率为4.64%，展现了公司的高股息价值。对应6月19日市值，公司PB仅为0.85，处于近十年的低位水平，且对比其他高分红煤炭公司和中信煤炭指数的PB1.36，公司PB明显偏低，存在较大的提升空间。
    煤价超跌，动力煤价格反弹预期较强。截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到53.64%，为2018年以来的最高水平。从4月数据来看，全国原煤产量环比下降11.6%，我们认为主要是价格压力下疆煤外运利润下滑、以及露天矿为主的低价煤利润空间压缩所致；5月国内原煤产量延续低位，对比24H2的平均日产量1348万吨和24Q4的日产量1390万吨来看，当前低煤价背景下，4~5月日均产量仅为1298、1301万吨。如果后续煤价持续低迷，我们可以预期国内煤炭企业被动、主动减产的概率会逐步上升。同时，2025年前5月我国煤炭进口量同比下降7.9%，预计在进口煤价格倒挂的影响下，下降趋势将会持续。目前，在低煤价的影响下，有效供应下降，供给端的收缩远大于需求端，因此我们判断煤价处于超跌状态。随着火电发电量同比转正，夏季用电高峰逐步到来，动力煤价格有望反弹。
    投资建议：公司在建矿井稳步推进，股息率高、估值较低。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为22.24/26.61/30.20亿元，对应EPS分别为0.62/0.74/0.84元/股，对应2025年6月19日收盘价的PE分别为11/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

出海表现优异，多款新品助力矩阵完善

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司旗下SLG工作室研发、GravityGameArise公司发行的新作游戏《信长之野望通往天下之道》（下称《信长》）于2025年6月18日在日本应用商店正式上线。据七麦数据（6月20日统计），《信长》在iPhone免费游戏榜单排名第2，策略类排名第1，模拟类排名第1。出海持续布局，多款新品相继推出，有望进一步完善产品矩阵，助力主业多元发展。
    新品陆续推出，产品矩阵逐渐完善。6月18日，公司开发的国产网游《斗罗大陆：诛邪传说》在安卓渠道开启限量不计费删档测试，官网游戏预约人数超281万（6月20日中午统计）。6月19日，公司新作《三国:天下归心》的SLG手游正式曝光首个游戏概念PV《入局》，该作有望以“高分红”机制有效应对Z世代玩家痛点，让普通玩家无需依附大联盟即可通过参与战斗获得回报。新品陆续推出助力产品矩阵完善，玩法创新有望提升玩家体验。
    政策端传递积极信号，游戏审批或迎提质增速。6月19日，中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》的通知，提出提高审核质量效率，压缩审核周期，加强对出版国产试点网络游戏的申报辅导；多维加强精品创作扶持，对重点网络游戏精品项目采取“一事一议”方式给予人才引进、政策扶持、技术应用等全面服务。新政有望为游戏审批提质增速，为产业高质量发展保驾护航，公司产品矩阵完善有望进一步受益。
    投资建议：公司出海新品表现优异，产品矩阵持续完善；政策端支撑加码，我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.7/14.0/11.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、新游表现不及预期、宏观环境波动风险等。

公司动态研究报告：液冷爆发+热泵复苏开启增长周期

大元泵业(603757)
    投资要点
    短期承压后企稳复苏，2025年加速品牌渗透
    受补贴政策调整、渠道库存高企及天然气价格波动等多重因素影响，2024年欧洲热泵市场需求回落，行业进入库存消化周期。作为热泵核心配套供应商，公司相关屏蔽泵产品全年销量同比减少约20%，其中上半年受渠道去库存冲击同比下滑42%，但下半年随行业逐步企稳，销量同比回升5%，释放积极信号。展望2025年随着下游库存持续去化，行业复苏趋势初现，2024年末欧洲热泵展会反馈显示终端需求回暖，能效标准提升驱动产品迭代加速。公司计划紧抓行业拐点机遇，重点加大欧洲市场投入力度，推动以新沪品牌强化产品渗透，针对性推出高能效、低噪音的迭代屏蔽泵产品，并拓展东欧等新兴区域渠道。预计欧洲热泵业务将于2025年重回增长轨道，成为公司传统业务板块的关键复苏引擎。
    液冷温控业务高增长，开启第二成长曲线
    大元泵业在液冷温控领域以液冷屏蔽泵为核心产品，为冷却介质提供动力循环，其优势显著：市场方面，依托制冷屏蔽泵领域的良好份额和品牌影响力，公司与英维克、中兴通讯等主流液冷温控客户保持长期稳定合作关系；产品方面，液冷泵已覆盖汽车、风电、储能及算力液冷等多领域，拥有丰富应用案例，技术可靠性强且具备批量化生产能力；品牌方面，液冷产业标准尚未定型，公司凭借技术积累和跨领域案例（如氢能、数据中心），逐步建立内资品牌影响力；技术方面，屏蔽泵结构具备高安全性和静音效果，随电机技术发展，产品与下游需求匹配度持续提升。2024年，液冷温控业务实现营收约0.9亿元，同比增长超80%，并在中兴通讯、曙光数创等客户中实现从0到1的突破。2025年公司计划发挥屏蔽泵无漏液风险优势，加速在储能、算力服务等领域的渗透，同时拓展维谛技术、比特大陆等新客户及场景。未来随着全球液冷市场增长，公司有望进一步受益于高增长赛道。
    持续研发投入构成核心竞争力
    大元泵业通过多年高强度的研发投入，已构建显著的技术创新壁垒。截至2024年末，公司累计拥有专利542项，其中境内专利533项（含发明专利74项）、境外专利9项（含发明专利4项），新增专利中近四成为发明专利，专利储备质量持续优化。公司深度参与多项国家及行业标准制定（如GB/T25409潜水电泵、JB/T6663离心泵等），并凭借"中国驰名商标"、"省级企业技术中心"及"浙江制造"认证彰显行业影响力。其核心子公司合肥新沪作为屏蔽泵领域领军者，主导多项国家级技术标准（如GB12350电动机安全标准），创新研发的二次承压结构屏蔽泵达到美国API685标准，实现危险介质零泄漏输送，技术全球领先。2024年，合肥新沪自主研发的"高温高压多级屏蔽电泵"获评安徽省首台套重大技术装备，同时公司斩获全国流体装备技术创新奖一等奖等多项荣誉，印证技术转化能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别21.82、24.92、29.09亿元，EPS分别为1.59、1.81、2.15元，当前股价对应PE分别为13.4、11.8、10.0倍。大元泵业在屏蔽泵及液冷泵领域拥有深厚技术积累，其产品广泛应用于新能源汽车、储能、IDC等多个高增长行业。随着全球新能源产业快速发展，主营收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境变化风险；行业周期风险；下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险。

件量增长超预期，看好公司业绩较高确定性

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布5月经营数据，5月收入合计251.13亿元，同比+11.34%，其中，速运物流实现业务量14.77亿票，同比+31.76%。
    点评：
    业务拓展成效显著，件量持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业。5月公司速运物流业务实现业务量14.77亿票，同比+31.76%，超出行业增速14.6pct，件量持续保持较高增长水平。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    时效件稳健增长+新业务持续盈利+现金流改善，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。
    2）新业务持续盈利：1）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；2）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；3）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    3）现金流持续改善：剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年的128.70亿元和2023年的126.55亿元，2024年公司自由现金流同比增长69.96%至215.08亿元，一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
    投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。
    2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，公司资本开支自2021年以来逐年下降，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    中长期鄂州机场赋能，国际业务有望打开第二增长曲线。
    截至2024年底公司在鄂州货运枢纽累计开通国内航线55条，国际航线15条，全货机国际航班超过9100架次，同比+19%，形成了以鄂州货运枢纽为核心连通欧美、深圳枢纽为辅助连通东南亚及日韩的全球航网布局。相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率；相较于海外物流公司，本土企业更青睐使用国内物流品牌，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应6月19日市盈率分别20.6倍、17.2倍、14.6倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

持续交付固态电池核心设备，有望充分受益于固态电池产业化加速

先导智能(300450)
    投资要点
    事件：先导智能成功向一家全球领先的电池制造企业交付了多套固态电池核心装备，包括复合转印设备与高速叠片设备。
    率先打通固态电池整线设备，性能处于全行业领先水平：作为全球少数具备锂电整线交付能力的装备企业，先导智能已率先打通全固态电池量产的全线工艺设备环节，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备；设备性能处于行业领先水平。
    全固态设备变化集中在前道&中道，先导有望充分受益于固态电池设备量价齐升：全固态特别是硫化物的核心工艺设备主要包括前道的干法电极设备、中道的叠片机&等静压设备；部分设备需求量&难度显著提升，有望带来溢价。①干法电极设备：粘结剂纤维化法有望成为干法工艺的主流方案；辊压机可应用于电极成膜和热复合，设备用量明显提升，且对工作压力、精度、均匀性提出更高要求。②中道等静压机&叠片机：等静压机可解决固固界面问题，其致密化均匀性、一致性优势明显，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型；叠片是最适合全固态软包电池的装配工艺。
    政策端&应用端不断加码，固态电池0-1产业化加速：政策端来看2025年4月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入60亿全固态专项研发资金；应用端来看终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建。工信部项目预计2025年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计2025-2026年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段。
    盈利预测与投资评级：2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为33/21/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

智慧农业领军，AI+深度赋能

托普云农(301556)
    投资要点
    智慧农业领军企业：托普云农成立于2008年，是国内领先的智慧农业综合解决方案提供商，服务相关政府部门、企事业单位和科研院校等。公司主要业务包括农业信息化相关智能硬件设备和智慧农业项目。2024年收入占比分别为39%和60%。受益于政策支持和农业数智化水平提升，2020-2024年公司营收和归母净利润稳健增长，2024年营收4.89亿元，归母净利润1.23亿元。
    市场规模超千亿，政策全力支持。相比全球市场，我国智慧农业起步较晚，农业机械化、作业智能化程度远低于其他领先国家，依旧处于成长初期，根据观研天下，2024年中国智能农业市场规模达到1050亿元，预计2025年市场规模将增长至1200亿元。2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。农业农村部《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）》提出，到2026年底，农业生产信息化率达到30%以上；到2028年底32%以上，并提供了相关专项补助支持。
    公司立足浙江辐射全国。农业农村部《全国智慧农业行动计划(2024—2028年)》提出支持浙江建设智慧农业引领区，综合应用技术创新、人才引进、财税支持、金融服务等政策措施，探索设立智慧农业专项资金，推动形成部省联动推进智慧农业建设的机制路径。支持智慧农业公共服务产品优先在浙江落地应用。公司立足浙江，承建“浙江乡村大脑”，实现省市县三级数据仓互联互通，截至2023年，“浙江乡村大脑”已归集三农数据24亿条。公司董事长陈渝阳毕业于浙江大学农学系，公司相关产品技术优势显著，植保服务覆盖全国30+省份和地区。阿里系资金湖畔小园参股公司，有望为公司导入更丰富的政企资源。
    AI+深度赋能。公司在大田建设、种业发展、公众服务等多方面深度应用AI。构建了“天空地一体化”的生态系统监测体系，自主研发了土壤墒情分析、作物生长评估、病虫害监测预警等一系列农业AI算法模型，研发布局机器狗、AR眼镜等智能农业机器人产品。公司在宁波协助建设的未来农场实现人力节省10%，节水10%，减肥8%，单产提高2%。公司还推出“问稷”智能体，协助农业从业人员解答各类复杂的农业问题。
    盈利预测与投资评级：2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。智慧农业行业仍在发展初期，AI持续深度赋能，公司作为智慧农业领军企业有望核心受益。我们预计公司2025-2027年收入分别为6.59/8.75/11.36亿元，归母净利润分别为1.65/2.12/2.72亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期，订单落地不及预期。

崃州新品正式上市，第二曲线渐入佳境

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：2024年6月19日，“以至繁致风味“崃州新品发布会直播圆满落幕，崃州单一麦芽威士忌全新系列正式发布。
    威士忌产品发布节奏顺利，新增长曲线潜力充足。6月9日公司发布1000份崃州盲盒体验活动，答对4道题可以领取盲盒，品饮后答题，5题全对可以领正装，题目围绕闻香、口感、回味、酒精度数、桶形展开，十分钟内全部领取，消费者收货后在小红书等社交平台持续晒单，整体预热效果充分。本次发布会共发布5款新品，分别为崃州甄选、崃州STR红葡萄酒酒桶、崃州菲诺雪莉桶、崃州泥煤波本、崃州阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌，即日起，五款产品同步上线天猫、京东、小红书、抖音、有赞、快手六大官方店铺，上海与广州崃州吧、体验中心及全国多城市线下经销渠道，节奏上看，公司产品发布循序渐进，百利得与崃州品牌流通产品上半年已先后推出，产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，我们预计下半年配套营销推广逐步落地，月度表现有望提速，后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。
    多元桶陈布局，发展根基不断夯实。6月15日，国内威士忌代表企业崃州蒸馏厂正式完成灌注其第50万支陈酿桶，目前崃州桶陈类型50余种，除常规已有的各类板材新桶、波本桶、雪莉桶、红酒桶之外，也积极引进索雷拉系统，增加了马德拉桶等更具创新的风味桶。此外，公司亦在积极创新探索中国本土元素，在不同风土之间寻找新的可能性，如在目前已经公开的中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国加烈葡萄酒桶等之外，后续会有更多元化的中国风味桶熟成计划推出，将中国风土深度融入威士忌品类，打造属于中国独有威士忌风味与产品特征。从长远桶陈库存规划上看，崃州蒸馏厂将在未来4-5年内完成实现100万桶原酒储备，公司在原酒产能储备层面优势明显，发展根基持续夯实。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+21%，对应PE为34、29、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

新能源汽车新材料研究之七——宝武镁业，耐蚀性突破撬动5倍镁合金消费蓝海

宝武镁业(002182)
    镁合金耐蚀性提升对于其在汽车领域的应用至关重要。当前随着镁合金价格持续下探，镁合金在汽车领域的应用经济型凸显，其潜在应用有5倍空间有待发掘。但镁合金耐蚀性差的问题制约着其在汽车材料领域的推广应用。
    宝武镁业已经推出耐腐蚀镁合金零部件。2024年7月宝武镁业与汇川联合动力共同发布了一款镁合金制造的电机（电机壳体由镁合金制造），说明在电驱动壳体这类对耐蚀性有要求的领域镁合金已经取得一定的应用突破。
    宝武镁业在镁合金制造领域有全产业链布局。宝武镁业在镁合金领域从上游的原料到下游加工均有较充分的布局和规划。截至2024年底，其镁矿资源储备175359.38万吨（冶镁用），现有和规划的原镁产能50万吨、镁合金产能60万吨、硅铁产能30万吨。此外，借助母公司宝武集团在汽车材料产业链的优势，将会进一步推动宝武镁业镁合金零部件在汽车行业的增长。
    我们预测公司在2025~2027年的EPS分别为0.241、0.374和0.606，动态PE分别为47.34、30.59和18.86。公司作为国内镁合金龙头企业，从资源、硅铁到镁合金制造加工以及客户渠道做好了准备，迎接由耐蚀性改善而带来的汽车用镁合金5倍市场增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1、镁合金耐蚀性改善进展暂未知，可能会影响其在汽车应用时的耐久性测试。
    2、公司镁合金产品在汽车行业推广可能受阻，影响后续发展。

影石创新：国产科技创新与新兴消费相互促进，全景相机全方位记录多彩美好生活

影石创新(688775)
    主要观点：
    影石创新披露公司2025年1-3月主要财务数据和2025年1-6月业绩预测，收入高速成长
    公司2025年1-3月实现营业收入13.55亿元，同比2024年同期1-3月的9.63亿元大幅提升40.70%；实现归母净利润为1.76亿元，同比2024年同期1-3月的1.81亿元同比小幅下降约2.5%。公司同时披露业绩预测，预计2025年1-6月，可实现营业收入32.14亿元-38.15亿元，同比增长32.38%~57.10%；扣除非经常性损益后净利润为4.69亿元~5.54亿元，较去年同期变动约-4.64%~12.63%。公司2025年Q1季度净利润下降主要系研发投入持续加大，同比提升3.21%。为提升品牌影响力，扩大受众面，公司加大营销力度，销售费用率同比提升3.18%。
    消费级产品占比公司营收近85%，X系列全景（占比50%+），Go系列（占比16.3%），Ace系列（占比10.44%）
    影石创新消费级产品近3年均维持85%左右营收占比水平，其中三大消费级产品包括X系列全景相机占比2024年营收52.74%；Go和Ace系列广角相机分别占比2024年营收的16.30%和10.44%。
    X系列全景相机主要特色为全景拍摄，面面俱到，使用者可先拍摄后取景，一台全景相机等于无限机位。产品广泛应用于机车骑行、单车、水上水下运动、滑雪、钓鱼等户外运动。
    Go和Ace系列作为广角相机主要对标GoPro Hero系列和DJI OSMOAction系列产品，是创作者经济和直播经济的好助手。公司于2023年11月推出Ace系列翻盖广角相机，进一步补充广角运动相机产品矩阵。经过一年半的耕耘，Ace系列产品已成为仅次于X系列全景相机和Go系列的公司第三大产品。Ace系列翻转触控萤幕，不仅方便预览和操控，还能精准构图，无论拍vlog、自拍或是运动场景的多角度预览，都能轻松应付。
    GO系列第一代产品、第二代产品和第三代产品分别于2019年8月、2021年3月和2023年6月推出。Go系列产品更为轻便小巧，可搭配相关配件，帮助创作者解放双手享受当下时光，用第一视角记录世界。也可搭配宠物配件，获得宠物独特视角。
    全景相机领域影石创新占据全球主导地位，公司配件丰富满足用户日常拍摄需求
    公司在全景相机市场占据全球主导地位。根据Frost&Sullivan的数据显示，2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期Insta360的市场优势将会持续。预计公司2024年全球消费级全景相机市场占比达到81.7%。
    公司丰富的产品配件套件，满足用户日常拍摄需求。从公司官网配件应用板块按照场景区分分为8大场景，包括旅行+Vlogs；汽车应用；骑乘机车；单车；水类运动；家庭+宠物；雪地运动；爬山等。
    影石创新供应链：文晔科技（IC，索尼、安霸）和弘景光电（镜头模组）是核心供应商
    影石创新主要供应商包括文晔科技股份有限公司、广东弘景光电科技股份有限公司等。根据影石创新招股意向书披露，2024年公司IC采购金额为8.22亿元，占比采购成本的28.82%；镜头模组采购额为7.12亿元，占比采购成本的24.93%；结构件采购金额为3.3亿元，占比采购成本的11.59%。其他材料如电池，LCD，包材和连接器等占比采购综合成本均小于5%。
    从核心采购成本构成的IC和镜头模组方面。弘景光电占比影石创新综合镜头模组的比例从2022年的39.95%，大幅提升至2023年的72.87%占比；2024年弘景光电占比影石创新镜头模组采购占比进一步提升至74.08%。IC方面，文晔科技占比IC综合采购的比例从2021年的51.33%，提升至2022年的73.25%；2023年和2024年，文晔科技占比IC综合采购的比例分别为60.68%和68.80%。
    投资建议
    预计影石创新公司2025-2027年分别实现归母净利润13.08亿、16.40亿、22.26亿元，EPS分别为3.26、4.09、5.55元，对应PE分别为62.62倍、49.94倍、36.79倍。考虑到公司是全球全景相机领导企业，同时研发领域和市场营销持续投入，公司将继续保持产品创新迭代能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧，竞争加剧。

铝链一体全球布局，成本优势显著

天山铝业(002532)
    主要观点：
    一体化铝链布局，成本优势显著
    天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。
    铝价有望维持高位，利润增长路径清晰
    国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025年4月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。
    自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势
    电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。
    具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期
    经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10个月，推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。
    投资建议
    公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71亿元，对应PE分别为8/7/6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等

涨价、扩产、收购，华虹进入成长新阶段

华虹公司(688347)
    华虹半导体：大陆特色工艺代工龙头。华虹半导体的历史可以追溯到1997年成立的华虹NEC，目前公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。我们基于以下三点看好华虹公司的长期发展：
    1.看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：
    满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体1Q25总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。同时4月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。
    2.看好9厂扩产提供的成长性：
    9厂或带来12.77亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，总投资67亿美元，2023年6月30日开工，2024年4月20日主厂房主体结构全面封顶，8月10日生产厂房实现净化条件，2024年12月10日建成投片。9厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%），9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。
    3.看好收购华力微对综合竞争力的提升：
    看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023年8月7日）三年内（即2026年8月7日前），将华力微注入华虹半导体。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）是中国大陆第一条12英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55和40纳米技术节点，月产能3.8万片，2011年4月建成投片。作为华力微子公司，后续华力集成（6厂）和华虹成都的资产安排值得关注。
    投资建议：
    华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。

精密制造为翼，人形机器人黑马迎风起

震裕科技(300953)
    投资要点
    深耕精密制造行业近三十载，立足精密模具拓展精密结构件，业绩强势增长。公司1994年成立，以精密模具起家，为国内精密级进冲压模具龙头，精密加工实力比肩海外，并以精密级进冲压模具为核心，纵向拓展至电机铁芯及锂电结构件业务，当前电机铁芯已成为国内龙一，锂电结构件成为行业龙二，实现营收利润快速增长。公司24年营收71亿元，5年CAGR达43%，其中精密结构件（电机铁芯+锂电结构件）收入占比提升至80%+，24年公司归母净利润达2.54亿，同增494%，毛利率由12%提升至14%，公司通过降本增效提高结构件盈利能力，业绩拐点已现。此外公司24年进一步拓展机器人业务，精密加工能力赋能丝杠生产，25年起有望贡献增量，远期空间巨大。
    机器人元年已至，公司切入丝杠领域率先卡位，技术壁垒高，利润弹性巨大。丝杠为人形机器人核心零部件，成本占比20%+，丝杠对精度要求极高，加工工艺复杂，生产壁垒较高。公司以精密制造起家，现有精密加工能力可覆盖丝杠60%的壁垒点，剩下40%则可通过工艺的改变、设备的提升以及引入外部资源解决，且公司有成熟车、磨高精度设备，可实现成熟产品量产，公司全自动化生产线即将投产，年底将形成300套/天产能，有望率先放量并获得主要份额。此外，公司计划拓展线性执行器领域，并目标布局电驱系统，实现硬件+运控整体交付，进阶为具身机器人的硬件服务商。利润弹性方面，公司客户拓展顺利，我们预计公司将突破核心大客户获得可观份额，假设丝杠及直线关节全球份额10%，预计合计贡献16.6亿归母净利，利润占比60%+，弹性显著。
    锂电结构件绑定大客户持续高增，降本增效盈利拐点已现。公司为结构件行业后进入者，通过绑定宁德时代实现市占率快速提升，公司24年收入42亿元，市占率预计20%左右，25年起公司二三线电池客户放量，客户结构改善，预计收入可实现35%+增长。盈利端，公司24年年中进行自动化产线改造，实现人均营收快速增长，降本增效将显著改善盈利水平，我们预计25年毛利率预计回升至12%+，26年将进一步提升。
    电机铁芯25年恢复增长，模具业务稳定增长，贡献稳定现金流。1）电机铁芯方面，公司为行业龙头，出货跟随行业增长，当前价格稳定年降，原材料价格稳定，预计25年收入恢复增长，盈利能力稳中有升。2）模具方面，24年起模具逐步扩产，并扩展工业电机等新领域，保证收入稳定增长，毛利率预计仍可维持50%+。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1/5.8/7.9亿元，同比+63%/+39%/+37%，对应PE40/29/21倍。考虑公司主业盈利拐点明确，增速快于行业，给予主业2025年20XPE，且机器人技术实力、客户卡位领先，给予机器人业务2030年10XPE，对应目标价147元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

国内领先智能汽车Tier1，机器人打开新增长点

均胜电子(600699)
    均胜电子是全球领先的汽车电子解决方案和汽车安全解决方案提供商。
    公司于2011年在上交所上市，先后续收购多家企业助力自身产品研发；在2021年成立智能汽车科技研究院和先进新能源研究院进行创新研究；目前，均胜电子已经在智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统上占据全球领先地位，并逐步将汽车业务优势延伸至机器人领域。
    抓住新订单规模增长势头，稳步推进安全业务产能深化。
    24年汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元，规模创历史新高，中国、亚太、欧洲区业务超出预期，市场地位持续增长，尤其是在日本区域重新获得日系客户规模化订单。同时公司也在积极扩充产能，公司汽车安全合肥新产业基地第一期项目已于2023年下半年正式完工投产，该智能制造基地包括研发中心、测试验证实验室、乘用车方向盘以及安全气囊生产中心等，全部建成后预计将实现方向盘400万件/年，安全气囊1,000万件/年的产能。
    公司逐渐扩大自身生态圈，斩获智驾订单。
    基于目前的芯片平台，公司将与Momenta合作，整合各自的技术资源，借助Momenta在智驾的算法解决方案，加速自身技术研发和创新，形成更具竞争力的解决方案，进一步巩固和拓展其在汽车智能化市场的地位。目前，公司已获得国内某知名自主品牌车企多款车型，提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案。
    凭借汽车业务优势及技术同源性，拓展至机器人赛道。
    由于智能汽车在技术、工艺、产业链以及功能目的等方面与具身智能机器人都有较高的同源性，公司基于自身汽车业务技术及全球化客户优势，定位Tier1，向全球具身智能机器人厂商提供相关软硬件解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游。
    盈利预测与投资建议：公司作为汽车+机器人Tier1厂商，或将持续受益于智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。预计25-27年公司实现收入645.12/716.32/788.18亿元，实现归母净利润15.65/18.77/22.99亿元，对应公司25年PE25X，目标价27.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期、产品落地节奏不及预期、股价波动影响。

连续两个季度收入利润双增，化工新催化剂实现突破

凯立新材(688269)
    事件：凯立新材发布2024年年度报告，2024年实现营业收入16.87亿元，同比-5.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比-17.95%；其中24年第四季度实现营业收入5.43亿元，同比+22.0%，环比+64.3%，实现归母净利润0.29亿元，同比+88.3%，环比+65.5%。公司发布2025年一季报，25年一季度实现营业收入6.26亿元，同比+105.3%，环比+15.16%，实现归母净利润0.22亿元，同比+90.5%，环比-23.36%。
    24年四季度表现亮眼，25年一季度收入创新高
    公司2024年收入及净利润存在季度间波动，其中2024年第二、第四季度营业收入同环比均出现明显增幅，第四季度收入和利润实现同、环比的高增。2025年一季度实现收入6.26亿元，同比翻倍，环比+15.2%，归母净利润同比增速超90%，完成连续两个季度同比高增长，我们认为公司已走出低景气状态，为未来恢复性增长打下基础。
    销量高速增长，下游各个领域均有突出表现
    根据公司2024年年报披露，公司持续在运营管理效率、产品质量控制、客户服务等方面下功夫，不断提高公司的产品和服务竞争力，同时充分调动职工积极性，积极发挥团队力量，市场工作取得较大进展，催化剂产品销量创历史新高。催化剂整体销量近597吨，同比增长60.21%。其中，医药领域催化剂销量同比增长71.79%，化工新材料领域催化剂销量同比增长173.82%，基础化工领域催化剂销量同比增长47.28%。
    新催化剂产品完成突破，打开基础化工空间
    2024年，公司始终坚持创新驱动发展战略，持续研发投入，加速研发成果转化落地，新产品种类和销量创历史新高。基础化工和环保领域，BDO用铜系催化剂、聚烯烃用茂金属催化剂、甲醛装置废气处理催化剂、新型号钯氧化铝催化剂、新型号钌氧化铝催化剂、新型号钯氧化硅催化剂等新产品完成首批订单生产并交付客户使用。
    HNBR通过催化技术转型新材料，预计25年下半年投放市场
    公司重要转型项目氢化丁腈橡胶（HNBR）产业化项目，正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年投放市场。该项目推动行业技术进步并不断拓宽HNBR的应用场景和市场空间，为下游各行业对HNBR的需求提供国产自主供应。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.42/3.21亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：贵金属价格大幅波动；新布局产品销售不及预期；医药等下游行业景气下行。

24Q4业绩拐点已现，汽车、半导体业务步入收获期

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。
    事件点评
    24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善。2024Q4，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75%。2025Q1，公司综合毛利率同比提升9.30pct至64.91%，主要受益于产品结构变化导致，线束连接器和半导体等领域设备及配件等毛利率较高的产品收入占比提升。
    汽车线束连接器业务增长动能强劲，行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，24年放量突破基础上，25-26年仍有望实现较快增长。在线束连接器领域，公司线束连接器超声波设备可以实现185平方毫米以上的铜铝线大线径线束焊接，产品广泛应用于新能源汽车高低压线束、充电桩、储能等领域。公司线束连接器超声波设备业务快速发展，2024年实现营业收入8,134.13万元，同比增长352.37%。汽车线束、连接器等产品市场的稳步增长为上游超声波焊接设备的发展提供了持续动力，后续低压市场在铝替铜大线径化趋势下同样值得期待。
    半导体业务受益于国产替代趋势有望保持高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望迎来放量，随着公司在先进封装领域布局加速，后续球焊/植球/固晶/晶圆超扫等产品增长可期。在半导体领域，公司超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单，超声波键合机、超声波扫描显微镜等产品持续获得行业内知名客户小批量订单。2024年，公司半导体超声波设备实现营业收入4,693.09万元，同比增长195.66%。
    配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期。2024年，公司配件收入为1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93%，配件构成以新能源电池超声波设备相关配件为主，另外还包括线束连接器超声波设备、半导体设备以及超声波裁切等配件。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应6月18日收盘价60.66元，PE为53/35/24倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险：如果下游行业增速放缓或下滑，公司主要产品的市场需求将受到影响。
    技术变革及产品研发风险：若公司未能满足下游行业对技术升级的要求，或未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。
    客户集中度高及大客户依赖风险：报告期内公司产品主要集中在新能源电池行业。鉴于新能源电池产业的现有格局，在未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。
    超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险：公司预测的2022年至2025年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求在10亿元至20亿元之间，公司在新能源电池行业面临产品应用环节较为单一、市场规模相对较小的风险。
    减持及解禁相关风险等。

东山精密事件点评：收购索尔思光电100%股权，拓展光通信赛道完善战略布局

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    6月13日，公司发布对外投资公告称，拟通过全资子公司超毅集团（香港）有限公司收购Source Photonics Holdings(Cayman)Limited100%股份，同时认购其可转债，整体投资金额合计不超过59.35亿元人民币，其中索尔思光电100%股份收购对价不超过6.29亿美元；索尔思光电ESOP权益收购对价不超过0.58亿美元；为支持索尔思光电经营发展需要以及偿还万通发展认购的可转债，公司拟认购目标公司不超过10亿元人民币的可转债。
    分析与判断
    59亿元布局光通信赛道，收购公司拥有全球丰富客户资源和较高市场知名度。索尔思光电成立于2010年，专注于光通信模块及组件的设计、研发、生产与销售，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等领域，在全球多个国家和地区设有研发中心、生产基地及销售网络，具备较强的技术研发实力和完善的产业链布局。截至2025年3月末，索尔思光电资产总额35.17亿元，2025年一季度营业收入9.75亿元，净利润1.57亿元。
    完善电子信息产业战略布局，拓展新业务增长点。索尔思光电在光通信模块及组件领域拥有深厚的技术积累、先进的研发能力和完善的产业链布局。1）本次收购使公司能够快速切入光通信市场，借助索尔思光电的技术和市场优势，完善公司在电子信息产业的战略布局，拓展新的业务增长点。2）公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力，与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望在客户资源共享、技术研发协同、生产制造优化以及供应链整合等方面实现显著的协同效应。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为439.53亿元、509.33亿元和595.62亿元，分别同比增长19.5%、15.9%和16.9%；归母净利润分别为27.97亿元、32.93亿元和40.54亿元，同比增长157.6%、17.7%和23.1%，对应EPS为1.64元、1.93元和2.38元，以2025年6月17日收盘价对应的市盈率为21x、18x和15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

公司动态研究报告：认证壁垒，深耕渠道

神驰机电(603109)
    投资要点
    发电机组出口金额稳步提升，向新兴市场拓展
    我国发电机组行业为外向型行业。尽管发电机组2024年出口量同比下滑6.71%至885.24万台，但出口金额却逆势增长2.85%，达到54.22亿美元，呈现“量减价增”、金额稳步提升的态势，主要源于产品结构升级与附加值提升。区域结构上新兴市场（非洲、东南亚等）受益于经济人口增长、基础设施建设落后、电力设施不完善，发电机组需求潜力较大。同时，全球范围内基建扩张、城市化推进、备用电源刚性需求（如要害部门配置、家用更新）以及发展中国家电网覆盖不足等因素，共同支撑了行业尤其是中高端产品的需求韧性。神驰机电作为发电机组企业，依托产业链布局，有望在此背景下，通过提升产品竞争力进一步扩大市场份额并拓展盈利空间。
    产品认证构成竞争优势，顺利拓展海外主流渠道
    神驰机电的核心竞争力源于其构建的全球认证体系壁垒。公司已取得UL、ETL、EPA、CARB、CSA、CE、RoHS2.0、GS、EURO-V、PSE、SONCAP等多项认证，符合欧美高端市场准入要求。这些认证不仅是进入美欧市场的必要条件，还成为国外客户选择制造商的关键参考，显著提升产品竞争力，使公司能高效对接高端渠道。得益于此，公司大力推进自主品牌建设，成功将产品嵌入COSTCO、HOME DEPOT、AMAZON等美国主流零售网络，并通过全球化营销策略（如在美国、德国等地设立子公司）强化渠道控制，公司自主品牌已占终端产品收入主要来源，在海外初步树立品牌知名度，并支撑较高毛利率（2024年神驰机电海外业务毛利率32.02%，同期国内业务毛利率为11.91%），实现认证优势向渠道渗透和盈利增长的有效转化。
    股份回购价格上调彰显公司信心
    公司于2024年7月20日发布股份回购计划，预计回购金额5000-8000万元，用于员工持股计划或股权激励，截至2025年5月31日，公司已累计回购5021.35万元，目前股份回购金额已达回购计划下限。同时公司在2025年4月10日将回购价格上限由人民币13元/股调整至人民币23元/股，公司不仅兑现了回购承诺，还进一步提升股份回购价格，显示出公司充足信心。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为35.46、45.43、54.38亿元，EPS分别为1.42、2.02、2.42元，当前股价对应PE分别为17.8、12.5、10.4倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    海外贸易壁垒升级；农机（微耕机）补贴力度不及预期，数据中心（灾备电源为柴油发电机组）建设节奏放缓；汇率波动风险；排放标准升级风险；原材料成本提升风险；库存减值风险；市场竞争加剧风险。

数贸中心珠宝行业完成招商；拟设立香港子公司完善跨境支付生态

小商品城(600415)
    投资要点
    6月17日，小商品城新市场——全球数贸中心的珠宝行业完成招商：全球数贸中心市场板块的时尚珠宝行业位于M2栋1楼，本次招商上位数量共389个，单间商位面积约30m2，招商总面积约为1.2万平米（占数贸中心市场板块总面积约7%左右）。最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍；我们计算本次招商将贡献选位费收入14亿元。义乌市场景气度较高，经营户入局选位的热情高涨。
    我们预计公司未来将继续对其他市场板块招租，数贸中心市场板块计划2025年10月开业。这些商位将产生2000元/平米/年的基准租金收入（视铺面楼层等租金价格有调整），以及8000元/间/年的平台服务费等收入，开业后有望增厚公司未来业绩。
    拟设立香港全资子公司，探索支付业务多元化：公司计划对外投资设立全资子公司迅驰东方，作为香港TCSP牌照的申请主体。该子公司同时作为公司离岸全资子公司，有望借助香港的金融生态优势，提升义支付（yiwupay）的跨境金融服务能力。义支付可以为跨境贸易双方提供合规的资金托管和担保支付服务，解决交易信任痛点，同时，结合跨境支付基础，为有需求的客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案。进一步丰富义支付的服务维度。
    公司积极申请香港稳定币牌照：根据公司互动易回复，“我们欢迎并支持香港在稳定币监管框架上的积极进展，公司旗下跨境支付平台‘义支付’（Yiwu Pay）将持续关注相关法规进程，并将在法规明确、路径畅通后，积极评估并尽快提交相关申请。”公司运营全球最大的小商品交易市场，与230多个国家和地区保持贸易往来，其中“一带一路”共建国家贸易占比较高，天然拥有海量、高频的跨境商贸结算场景。稳定币等创新支付工具有潜力为全球客商，特别是中小微企业，提供更高效、低成本的跨境支付解决方案。
    6月18日控股股东于集合竞价完成2亿元增持：商城控股基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，计划在4月9日起12个月内增持人民币5-10亿元。6月18日商城控股以集中竞价方式增持1023万股，增持比例为总股本的0.2%，成交金额为2.0亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应P/E为26/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：子公司设立尚需履行相关申报流程，能否成功设立尚存在不确定性；新市场后续招商情况和义支付等新业务发展具备不确定性等。

材料实现单季度扭亏，中标京东方8.6代线设备订单

奥来德(688378)
    事件：奥来德发布2024年年报，2024年实现营业收入5.33亿元，同比+3.0%，实现归母净利润0.90亿元，同比-26.0%，全年毛利率51.22%，净利率16.97%；其中第四季度实现营业收入0.69亿元，同比-32.8%，环比-43.3%，实现归母净利润-0.11亿元，第四季度毛利率51.24%。公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入1.53亿元，同比-40.7%，环比+121.8%，实现归母净利润0.25亿元，同比-73.2%，环比实现扭亏，第一季度毛利率47.16%，净利率16.61%。
    材料业务实现扭亏，多客户多产品多点开花
    公司2024年度，材料业务实现营业收入3.63亿元，同比增长14.31%。尤为值得关注的是，自公司上市以来，材料业务已连续五年保持营收稳健增长的良好态势。此外，公司新产品封装材料、PSPI材料、钙钛矿材料领域的研发及市场推广工作正稳步推进，公司预计在2025年，新产品将逐步实现市场放量，为公司业绩增长注入新的动力。
    2025年一季度，公司材料业绩表现稳健，实现销售收入1.36亿元，同比增长5.33%，创一季度材料收入历史新高。在设备收入仅为1693万元背景下，一季度公司整体实现归母净利润0.25亿元，实现环比扭亏。我们认为，材料板块规模效应初显，随着未来各项材料完成放量，收入不断提升的过程中，材料板块的盈利能力有望持续上行，为公司带来增量贡献。
    设备业务进入高世代线和低世代线转换周期，6.55亿中标京东方8.6代线带来未来收入增长预期
    2024年度，公司实现设备业务收入1.69亿元，公司顺利完成了厦门天马二期和重庆京东方三期追加蒸发源项目的验收工作，并且成功中标绵阳京东方、武汉天马的蒸发源设备改造项目，当前显示面板制造行业正处于技术迭代升级的关键阶段，公司精准洞察并深度挖掘客户的实际需求。
    2025年一季度，公司设备销售收入为1,692.74万元，同比下降86.88%，主要原因在于当前显示面板制造行业正处于技术迭代升级的关键阶段，行业逐步向更高世代线转型，这使得公司的6代蒸发源设备业务短期内承受较大的市场压力。不过，公司凭借在蒸发源设备研发领域深厚的技术积累和敏锐的市场嗅觉，2025Q1已成功中标京东方8.6代蒸发源设备订单，中标金额为6.55亿元。目前公司正有条不紊地推进项目执行，根据产品交付、验收情况，预计对2025年度、2026年度的业绩产生积极影响。
    盈利预测：由于公司中标京东方8.6代线，并且我们修改此前订单确认节奏预期，我们调整公司未来盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为1.63/3.43/5.65亿元（25-26年前值为2.77/3.20亿元），维持“买入”评级。风险提示：设备收入确认周期延后；材料验证周期不及预期；6代线设备建设接近尾声，设备收入下滑风险。

领先的电力及通信传输供应商 受益于国内外海风共振

中天科技(600522)
    投资要点：
    中天科技是我国技术领先的通信及电力设备供应商。公司早年业务以光通信为主，1999年进入海洋系统研发生产海底光缆。目前形成以海洋装备、光通信、电力传输为主的业务结构：（1）电力传输板块：围绕电网发展，致力于打造全产品链电力设备产品。主要产品线包括：特种导线、铝包钢绞线、OPGW光缆、ADSS光缆、柔性直流电缆、低中高压电缆、免维护金具、开关柜、变压器、装备电缆等；（2）海洋装备：公司在海上风电光电能源传输、海上油气开发、深海科技等领域着重发展，通过创新引领海缆行业新技术、新材料以及新一代“海风”装备，为海上能源信息传输即深海资源开发提供保障。（3）光通信：产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品以及工程咨询、设计、施工及集成服务。
    海缆：格局好盈利能力强，国内外海风迎共振。（1）海上风电呈高压+柔直化趋势，尤其柔直化将导致海缆单位长度价值量大幅下降。但由于高压、柔直海缆具有非常好的竞争格局（目前国内仅3个厂家有中标业绩），头部企业地位难以打破且毛利率水平更高，因此高压+柔直化趋势更加利好头部企业；（2）国内海风历经多年低谷有望反弹，从2023年底到今年，上海、广东、广西、福建、浙江、海南、山东等多个省份发布了未来海上风电竞配或规划，部分暂停项目也陆续启动；（3）欧洲海风建设迎高峰产能紧张。根据GWEC预测，到2028年欧洲海风新增装机将突破10GW，到2030年新增装机将突破20GW，成为世界第一大海风市场。欧洲海缆产能紧张为国内厂家创造机会，公司已积极布局欧洲市场并实际获取订单。
    通信：全球光纤光缆头部企业，算力建设拉动行业需求。公司是全球光纤光缆头部企业之一，2024年中天科技全球市占率为11.3%，位居全球第3，仅次于康宁、长飞。公司光纤产品品类齐全，在光纤通信、通信电缆、算力方面均有布局。我国5G网络建设持续建设，算力需求快速增长也促进了光通信业务发展，有望迎新一轮产业浪潮。
    电力传输：线路、储能多元布局。（1）输电线路：新型电力系统建设带动电网投资和线路投资，2024年电网基本建设投资完成额突破6000亿元，相比2020年低点（4699亿元）大幅反弹。我国电网建设向特高压倾斜，公司在高性能导线方面技术处于领先地位，有望充分受益；（2）储能：公司较早布局储能业务，具备电化学储能全链条业务。136号文取消强制配储伴随着新能源全面入市，经济效益预计将成为配置储能的唯一考虑因素，头部企业的地位和盈利能力有望修复。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025—2027年归母净利润为34.2/41.9/50.2亿元，同比增速为20.5%/22.5%/19.9%，当前市值对应PE分别为14倍、11倍、9倍。我们选取东方电缆（国内头部海缆企业）、长飞光纤（国内头部光通信企业）、亨通光电（国内头部海缆及光通信企业）作为可比公司，三家公司2025—2027年平均PE分别为17倍、14倍、11倍，可比公司2025年平均PE高于中天科技22%，故首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海风建设不及预期，光通信建设不及预期，海外市场开拓不及预期

摩托车领军企业，无极系列成长势头强劲

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    隆鑫通用是全国摩托车领军企业， 2006-2024 年连续 19 年蝉联中国摩托车出口规模第一。
    “无极” 品牌影响力逐步强化， 国内、 出海双轮驱动。 自 2018 年推出无极品牌以来， 公司持续创新， 完善产品矩阵， 深化渠道和服务。目前无极品牌已成长为国内高端摩托车的头部品牌， 并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力。 截至 2024 年报数据， 无极累计建成国内销售网点 990 个， 海外销售网点 1165 个， 海外深耕欧洲和阿根廷市场， 梯度覆盖中南美洲市场， 并以马来西亚和菲律宾为支点逐步打通东南亚市场。
    无极系列爆款频出， 营收增速强劲。 2024 年， 无极系列产品营收 31.54 亿元， 同比增长 111%。 其中， 国内收入约 18 亿元， 同比增长约 114%； 出口收入约 13 亿元， 同比增长约 108%。 公司爆款产品持续热销， SR250GT 上市引发轰动， 重新定义休闲运动踏板市场； CU525持续热销， 产品生命周期管理效果显著， 已奠定同级别巡航车王者地位； DS900X 全年销量破万台， 在国内 800cc 以上摩托车出口总量占比超 95%， 获得欧洲消费者高度认可。
    中大排量成为趋势， 产品结构端更加优质。 根据公司一季报数据，2025Q1， 公司无极系列营收 8.57 亿元， 同比约增长 42%； 其中 250cc以上产品营收 6.01 亿元， 同比约增长 81%。 无极产品出口营收 5.42亿元， 同比约增长 93%； 其中 250cc 以上产品营收 4.23 亿元， 同比约增长 119%。 可以看到， 单价更高、 附加值更多的中大排量产品增速强劲， 公司产品结构愈发优质。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司实现营收 209.61/239.85/269.91亿元， 同比分别增加 24.61%/14.43%/12.53%； 预计实现归母净利润19.30/22.63/25.42 亿元， 同比分别增加 72.13%/17.26%/12.31%;对应 PE 估值倍数分别为 13.76/11.73/10.45 倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险； 新股东整合进度不及预期风险； 新产品研发不及预期风险

实控人拟变更，“AI+区块链”领军开启新征程

山大地纬(688579)
    “AI+区块链” 领军， 实控人变更注入增长动能
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 是山东大学校属企业， 坚持“产学研用” 深度融合的创新发展之路。 公司持续构建业界领先的产品和解决方案， 推进智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电等优势业务领域的稳步发展。 同时， 公司加大人工智能领域技术研究与产品开发， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 持续赋能传统业务数智化升级。 作为数据要素交付服务商， 公司积极构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间， 完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。 2024 年， 公司实现营业收入 5.55 亿元， 较上年同期增长 3.14%； 实现归属于上市公司股东的净利润 6,407.59 万元， 较上年同期下降 21.04%， 主要系公司在全国市场拓展过程中实施成本有一定增加， 同时研发费用及资产减值损失有所增加。
    2025 年 4 月 10 日， 公司发布《关于山东大学筹划深化校属企业体制改革暨控股股东、 实际控制人可能发生变更的提示性公告》， 依据国家关于高校所属企业体制改革政策要求， 山东大学正在筹划深化校属企业体制改革事宜， 可能导致公司控股股东、 实际控制人发生变动。 我们认为， 在新实控人加持下， 公司有望切入新的业务领域， 若未来跟实控人主营业务实现有效协同， 长期看有机会突破营收增长天花板。
    区块链+可信空间先发优势， 有望为 RWA 提供基础设施
    公司始终以核心技术驱动发展， 积极探索 AI、 区块链等新一代技术的研发。 依托大纬链， 融合数据沙箱、 隐私计算等技术， 完成全新技术产品体系迭代升级， 提供数据资源汇聚治理开发平台、 公共数据资源登记与授权平台、 公共数据产品授权运营平台、 数链网一体机四大核心产品与解决方案， 构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间。 2024 年， 公司“基于泉城链的城市数据可信流通基础设施及应用” 被国家数据局评为全国首批城市全域数字化转型典型案例;“基于大纬链的公共数据授权运营平台” 被山东省科技厅评为山东省重大科技成果， 其它在金融、 政务、 司法公证等领域的多场景应用案例亦多次入选国家、 省市各级评选的优秀案例， 先发优势显著。
    3 月 26 日， 由中国信通院和蚂蚁数科牵头发起《可信区块链实体资产可信上链技术规范》 正式立项并启动撰写， 作为首个 RWA 上链技术规范， 标志着实体资产 RWA 迈入标准化新阶段。 公司的区块链技术通过提供资产上链、 可信存证、 隐私保护和交易追溯等功能， 为RWA的实现奠定技术底座， 未来有望深化相关应用。
    布局 AI+垂直行业应用， 大模型赋能医保基金监管
    在人工智能方面， 公司致力于人工智能技术的研究和应用， 依托山东省重点实验室(山东省民生服务人工智能应用重点实验室)等多个科创平台， 以及在人才团队等方面的优势， 自主研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen， 将人工智能技术与业务深度融合， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 大模型与数据智能业务协同发展，研发一系列智能问数、 智能解读、 智能监管、 智能决策等人工智能产品， 持续赋能智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电、 数据要素各业务板块。 2024 年， 公司签订 AI 相关合同 8,800 万元， 实现较好发展。
    医保基金监管方面， 针对人工审核模式下导致的风险监管盲区、风险处置滞后等问题， 公司创新构建医保基金“5E” 智能监管模式，利用机器学习、 大模型等人工智能技术构建各类监管模型， 从海量数据中挖掘风险线索， 实现智能化风险识别筛查、 自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、 制度化风险长效管理， 切实保障基金监管效能， 有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。 目前已在多个地市上线应用， 相关成果获得 2024 年全国智慧医保大赛一等奖，建立医保基金监管产品标杆， 并依靠该产品成功开拓江苏医保市场，未来可服务于全国医保基金监管业务。
    投资建议与盈利预测
    预计公司 2025-2027 年的 EPS 分别为 0.20、 0.25、 0.27 元， 当前股价对应的 PE 分别为 54.65、 44.06、 40.33 倍。 公司是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 实控人变更后有望注入新的增长动能，打开收入增长天花板， 维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期； 产品推广不及预期； 市场竞争加剧等

传统与新能源并进，为安全保驾护航

平安电工(001359)
    平安电工以云母业务为基石，拓展上下游，并从单一云母到解决方案。公司成长性在于：1）新能源安全防护复合材料：高毛利海外市场更多增量待释放，国内、海外业务份额均有望较大幅度提升；2）耐高温云母绝缘材料：出海加速，且向新领域延展；3）玻纤布：涨价受行业周期性及原材料成本驱动，带来一定利润弹性，且公司向玻纤制品发展。
    传统云母：从云母到解决方案，开拓海外市场
    公司有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的优势。公司布局配套关键材料，在保障产品性能的同时，能更加迅速响应市场需求变化。公司专注于“云母”产品的研发，围绕主业拓展，计划向上游矿产端布局。
    公司境外销售主要面向亚洲、欧洲和北美等地区。云母绝缘材料中的耐火云母带中高端出口占比大。2024年公司海外毛利率为52.7%，相较于国内毛利率的29.8%高出22.9pct。随着公司进一步拓展海外市场，有望带动公司整体利润率水平提升。
    新能源云母：电池新规云母或再升级，国内外产能陆续释放
    由工信部制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》将于2026年7月起实施，将“不起火、不爆炸”修订为强制性要求。云母制品是针对电池热失控的最后防线，保障车内乘员有足够的安全逃生时间。电池新标准下，云母材料或再升级。
    公司与行业知名新能源汽车主机厂、动力电池系统、储能系统等客户等取得深入合作。受益于公司通城生产基地新能源车间的建成投产，公司产能得到大幅提升。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升。
    竞争力：产品创新能力强，工艺优势明显
    构建立体化研发体系，打造技术创新引擎。在技术预研方面，公司持续开展"云母+"复合材料专项攻关。
    智能制造技术领先，定制化工艺优势明显。公司通过将多年积累的工艺技术经验转化为设备升级方案，结合数字化基建投入，实现基础研究、产品开发、产线改造与智能制造的深度整合。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收12.6、15.1、18亿元，同增19%、20%、20%；归母净利2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、20%、20%。与同类云母企业相比，浙江荣泰、中熔电气、良信股份2025年PE分别为48、24、22x，考虑公司利润增速水平及同类型公司估值水平，给予2025年PE25x，对应股价34.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能基地扩展建设进度不及预期；出现替代性技术与产品；海外业务开拓不及预期；原材料价格波动和供应短缺；测算具有主观性。

打造超级娱乐空间，探索影院第二增长曲线

万达电影(002739)
    投资要点
    事件：6月16日，万达电影举办2025年“超级娱乐空间”战略发布会，以“超级娱乐空间”为基点，覆盖国内国际两大市场，整合院线、影视内容、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。通过“内容+场景+消费”的深度融合，将传统影院升级为集观影、社交、文旅、消费于一体的复合型娱乐生态平台。同时，公布年度片单，涵盖众多电影和剧集项目，例如暑期档的《恶意》《聊斋：兰若寺》等，后续还有《流浪地球3》等备受期待的影片；剧集方面，包含科幻、悬疑、爱情等不同类型，如《折叠城市》《黑夜告白》等。
    “超级娱乐空间”战略：将传统影院升级为流量入口和利润中心：将影院大堂从低坪效的等待区升级为集潮玩零售、新式茶饮、游戏体验、IP活动于一体的“超级娱乐空间”。通过投资并深度运营52TOYS和好运椰等品牌，利用影院的天然渠道优势（无额外租金、员工复用），以低成本快速布局新零售和餐饮业态。52TOYS已有104家52TOYS合作专营店落位万达影城，未来，双方将在IP玩具开发、销售及推广等方面展开深度合作。此外，好运椰首批35家门店已入驻万达影城，万达影院将携手三井物产，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施。影院空间的功能远超电影放映，万达影城已成功举办了游戏联名活动、小型演唱会、品牌发布会等，证明了其作为复合型娱乐空间的潜力。
    潮玩与游戏业务拓展：影时光积极开拓潮玩原创IP孵化，已推出多条品牌线与原创IP，并打造专属于潮玩的数字确权平台Rtime Link，实现版权追踪与收藏编号检索。游戏业务方面，万达电影作为全链路公司，欲打破传统游戏与影视单向流动，未来将上线如《全职法师》等众多IP游戏产品，挖掘影游联动的潜力。
    发布影剧片单，内容储备丰富：万达电影发布多元影剧内容，其中，电影《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《有朵云像你》等将登陆暑期档；《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》等也将陆续与观众见面。剧集方面，万达电影将推出重磅科幻巨制《折叠城市》、非典型悬疑剧《黑夜告白》、奇幻爱情剧《遇人不熟》等。同时推出菁叹号厂牌，通过“跃幕计划”扶持新生力量，“菁叹计划”助力中坚力量，深化人才体系，为影剧创作注入新活力，确保持续产出优质内容。
    盈利预测与投资评级：我们认为“超级娱乐空间”战略的逐步落地有望提升非票业务收入和盈利能力，从传统院线转型为综合娱乐平台。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影票房大盘复苏不及预期风险，新业务发展不及预期风险，竞争加剧风险。