ZG006成功出海，新产品商业化放量可期

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元；扣非归母净利润-1.98亿元。2026年一季度公司实现营业收入9.05亿元，同比+440.07%；归母净利润6.33亿元；扣非归母净利润6.32亿元。2026年一季度收入利润大幅增加系确认ZG006授权许可收入。
    营业收入快速增长，优质管线商业化放量可期。公司2025年营业收入8.10亿元，同比+52.07%，有赖于已上市优质管线商业化。公司已上市四款产品：1）泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，并于同年进入国家医保目录，纳入三项重要指南；2）泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约2025年医保目录，纳入国内权威指南/共识32个，进入1300余家医院，覆盖2350余家医院，覆盖1000余家药房。3）泽普凝（重组人凝血酶）：已纳入国家医保目录，纳入两项指南/共识，和远大生命科学下属子公司签订市场推广协议，加速产品商业化，目前已累计准入750余家医院，销量增长明显；4）泽速宁（注射用人促甲状腺素β）：2026年1月获批上市，和默克集团达成合作协议，同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商，双方将整合默克深耕中国甲状腺癌的商业网络和公司研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。
    在研管线稳步推进，核心单品ZG006成功出海。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：开展三线及以上晚期小细胞肺癌的关键性临床试验、二线晚期小细胞肺癌的III期临床试验，多项针对一/二线小细胞肺癌及神经内分泌癌临床推进中。ZG006与艾伯维达成海外战略合作，与德国默克达成独家商业化合作。2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：多项联合用药一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌等），在ASCO及ESMO发布治疗宫颈癌及神经内分泌癌的多项I/II期临床研究成果。3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性靶点药物，在2025ASCO发布临床数据显示出良好的药效及安全性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.38/4.70/8.66亿元。鉴于公司产品商业化放量可期，全球布局进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

公司点评：L2强检在即，静待26H2检测订单释放

中国汽研(601965)
    投资要点：
    事件：2026年5月8日，公司召开2025年&26Q1业绩说明会。
    技术服务主业短期承压，新兴业务增速领先。1）26Q1公司实现营收8.10亿元，同比-8.87%，主要受行业竞争、业务总量承压及交付周期因素影响。利润端表现相对平稳，归母净利润1.65亿元，同比-4.44%，单季度毛利率46.0%。2）2025年盈利质量扎实，公司实现营收49.67亿元，同比+5.75%，归母净利润10.58亿元，同比+16.51%，期间费用率持续下降。其中传统整车及构成部分设计业务收入30.91亿元；新能源及智能装备业务10.78亿元，同比+38.59%，增速领先。
    华东总部基地投产，高端客户快速拓展。华东总部基地总投资约23.8亿元，已正式投入试运营。配套设施持续完善：鹿山路基地改造投资2亿元聚焦智能底盘测试，阳澄半岛智能网联试验场于2024年初投运，可覆盖L2至L4全系自动驾驶测试需求。长三角市场基础深厚，区域内规模以上汽车相关企业超1.4万家，Tier1供应商超3600家。公司以差异化定位切入新兴领域，与总部传统业务形成互补：高端零部件企业合作数量逐季增长，华为等企业成为重要客户。此外，南方试验场已正式运营，公司与关联方认证中心共同投资，公司完成对其35.15%股权的收购（投资约7.41亿元），进一步拓展智能网联、低空飞行、特色场地测评等增量业务。
    L2强标2027年落地，26H2智驾检测需求有望释放。1)政策端，L2级智能驾驶准入标准报批稿已于2026年4月公开征求意见，预计2027年落地；泊车、AEB等相关智驾强标亦将于2027-2028年陆续实施。2)需求节奏上，车企将提前启动工信部公告目录申报，预计2026年下半年测试需求开始显现。强标落地后，搭载L2级组合驾驶辅助系统的车型，单车型新增检测费用均在百万元以上，市场空间可观。3)供给端，公司目前已基本具备相关检测能力，并针对性开展能力补齐与扩项准备。作为全国仅有的6家全牌照国家级乘用车检测机构之一，公司将受益于强标落地带来的需求释放。
    投资建议：维持"买入"评级。考虑到2026-2027年汽车行业竞争加剧及在建工程转固的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为11.7/14.0亿元（下调幅度约5%/6%），并新增预测2028年为16.5亿元，对应PE为15/12/10倍。
    风险提示：1）政策法规落地不及预期：若L2智驾强制性国标实施时间延后或标准降低，或抑制相关检测业务收入增速；2）汽车行业价格竞争加剧：车企价格竞争向上游传导，客户要求降价可能压缩核心业务毛利率；3）产能消化不及预期：若汽车市场需求放缓，华东基地及南方试验场产能利用率不足，大额折旧摊销将拖累净利润。

经营显韧性，深化产业链布局，提质增效重回报

云天化(600096)
    投资要点
    事件：云天化发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%；扣非归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%；毛利率20.21%，同比提升2.71pct；净利率11.36%，同比提升1.54pct。2026Q1实现营收119.81亿元，同比减少8.06%，环比增长10.77%；归母净利润14.25亿元，同比增长10.39%，环比增长233.52%；扣非归母净利润13.92亿元，同比增长9.54%，环比增长259.18%；毛利率19.56%，同比提升2.33pct，环比提升1.56pct；净利率12.54%，同比提升1.80pct，环比提升9.03pct。
    原料和产品价格波动冲击，强化精益生产管理，彰显经营韧性。2025年公司充分发挥矿化一体和全产业链规模化运营优势，持续强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，尿素、复合肥产品产量同比增加；做好国内化肥保供稳价的基础上，有效统筹协调国际国内市场，尿素、复合肥销量同比增加，磷肥、复合肥、饲钙价格同比上升，但主要原料硫磺价格大幅上涨，尿素、聚甲醛价格同比下跌，导致产品毛利同比下降；持续发挥战略采购优势，采购价格优于市场价格，同时煤炭采购成本同比下降，有效控制主要产品生产成本；进一步强化财务管控，持续优化调整负债结构，带息负债同比减少，融资成本同比降低，财务费用同比下降。2025年具体分产品看，1)磷肥：收入154.79亿元，同比下降1.58%；毛利率36.06%，同比下滑1.87pct；销量450.41万吨，同比下滑2.98%；均价3437元/吨，上年同期3388元/吨。2)尿素：收入49.90亿元，同比下滑11.29%；毛利率12.39%，同比下滑10.62pct；销量284.55万吨，同比增长3.36%；均价1754元/吨，上年同期2043元/吨。3)复合(混)肥：收入65.48亿元，同比增长17.33%；毛利率14.02%，同比下滑0.34pct；销量204.2万吨，同比增长12.36%；均价3206元/吨，上年同期3070元/吨。4)聚甲醛：收入11.26亿元，同比下滑12.22%；毛利率23.38%，同比下滑5.18pct；销量11.60万吨，同比增长4.60%；均价9710元/吨，上年同期11566元/吨。5)饲料磷酸氢钙：收入25.52亿元，同比增长25.58%；毛利率38.20%，同比提升2.83pct；销量59.05万吨，同比增长0.41%；均价4321元/吨，上年同期3455元/吨。6)黄磷：销量1.79万吨，同比下滑9.49%；均价20394元/吨，上年同期20435元/吨。7)磷酸铁：销量7.04万吨，同比增长56.44%；均价8877元/吨，上年同期7061元/吨。主要原料硫磺价格大幅上涨，2024年均价1187元/吨，2025年均价2191元/吨，2026年一季度均价上涨至3576元/吨。2026年公司计划生产销售尿素280万吨、磷肥463万吨、复合肥200万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、磷酸铁11万吨。
    深化产业链布局。公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源量24.38亿吨，进一步夯实公司磷资源保障能力。近年来，公司致力于大型装置技术改造和产能提升，合成氨产能提升至270万吨/年，合成氨自给率97%以上；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。化肥总产能超1000万吨/年，其中尿素超290万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。公司拥有聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列。拥有5万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。公司在云南、重庆、内蒙、青海等省市自治区建有10余个生产基地，产业规模位居国内前列。依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。
    提质增效重回报。公司将围绕全产业链价值最大化，进一步完善精益运营体系机制建设，持续提升经营质量。资源端，围绕产业升级和长远发展，推动现有资源的矿权维护和战略资源获取。积极协同推进镇雄磷矿及配套工程前期规划建设，构建以天能矿业为主的多元化煤炭资源保障体系，加快推进氟资源高效利用、磷石膏综合利用，实现资源全量化、循环利用。采购端，持续推动采购体系升级优化，推动传统采购向供应链采购转型。以核心大宗原料专业运作为基础，推动非大宗原辅料、备品备件集采降本；进一步扩大硫磺供应寻源，从长协供应、渠道和原料结构优化等方面强化资源保障，增加硫磺供应韧性。生产端，搭建系统精益生产管理体系，形成可复制推广的实践经验。聚焦关键环节攻坚与潜在瓶颈突破，持续开展大型装置对标对表专项工作，进一步提升运行效率，深化降本增效。营销端，坚持“低库存、快周转、强变现”的运营策略，进一步提高市场洞察的前瞻性、及时性，快速适应市场变化。公司将继续聚焦以“磷”为核心的化工产业，充分发挥“供产销运”一体化协同优势，同时通过以创新研发驱动转型升级，推动产品和产业结构的优化升级，促进全产业链价值最大化。公司高度重视对投资者的回报。在兼顾公司的经营业绩和公司的可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红，切实提升投资者回报。按照《未来三年（2024-2026年度）现金分红规划》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。根据公司《2025年度利润分配预案》，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），拟派发现金红利21.87亿元（含税）；加上公司2025年半年度已完成派发现金红利3.65亿元，2025年度共计派发25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东的净利润比例49.50%。
    投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，经营韧性突出，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为513.92(原641.74)/530.47(原643.84)/544.05亿元，同比分别增长6.2%/3.2%/2.6%，归母净利润分别为53.50(原58.75)/57.53(原60.27)/60.61亿元，同比分别增长3.8%/7.5%/5.4%，对应PE分别为11.7x/10.9x/10.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

业绩稳健攀升，创新药步入收获期

华东医药(000963)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年，公司实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%，实现归属于上市公司股东的净利润34.14亿元，同比下滑2.78%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.11亿元，同比下滑1.20%。2026年第一季度，公司实现营业收入111.83亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%，实现扣非归母净利润9.90亿元，同比增长10.30%。
    事件点评：
    营收规模稳健攀升。2025年，公司营收规模突破430亿元，同比增速4.07%，稳健攀升。分板块看，医药商业、医药工业、工业微生物、医美业务的营收分别为286.97/147.84/7.77/18.26亿元，同比增速分别为5.92/7.04/9.34/-21.50%。其中，医药工业板块实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%，净资产收益率25.75%，为公司业绩核心增长引擎。
    创新产品收入贡献持续攀升，步入高增长阶段。2025年公司多款创新产品陆续获批上市，业务增量持续稳步释放，创新产品营收贡献占比稳步提升。赛恺泽覆盖全国20余省市、落地218份订单，纳入商业健康险创新药目录，超百家保险及惠民保项目纳入报销，成长动能充足；惠优静医保准入后已入驻超1900家等级医院，渠道基础扎实；爱拉赫2025年11月获完全批准后启动商业化，完成29省挂网、覆盖超400家医疗机构及200余家DTP药房，纳入多地惠民保，依托博鳌先行先试、港澳药械通落地大湾区，2025全年实现销售额约6800万元；派舒宁获批后成功纳入国家医保，布局近300家DTP药房、覆盖超900家医疗机构，切入多地惠民保体系，四季度销售稳步上行。自免品种赛乐信市场拓展亮眼，处方医院超2000家，依托学术推广与真实世界研究强化临床渗透，2025年销售额近3亿元；其克罗恩病适应症申请已获受理，预计2026年二季度获批。器械端，瑞玛比嗪注射液及配套TGFR肾功能测量设备先后获批，为全球首款肾功能床旁评估成套产品，分别完成21省、25省挂网，已正式启动商业化运营。2025年医药工业板块的创新产品实现销售及代理服务收入23.4亿元，同比增长64.2%，在医药工业（含CSO业务）营业收入中占比达15.81%。板块整体步入高速增长阶段，充分体现公司研发成果转化效率突出、商业化运营能力专业稳健。
    创新药研发管线近100项，创新势能全面释放。2025年公司医药工业研发投入（不含股权投资）29.82亿元，同比增长11.36%，其中直接研发支出24.72亿元，同比增长39.64%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.60%。公司创新药研发中心正在推进96项创新药管线研发，2025年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫转为常规批准于2025年11月获批；马来酸美凡厄替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线治疗的上市申请于2025年11月获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线（HDM2005、HDM2020、HDM2012、HDM2017、HDM2024）已形成梯度布局，均顺利推进中。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期正在治疗随访及数据收集阶段，预计今年Q4提交NDA，糖尿病Ⅲ期完成全部入组，预计今年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005，体重管理适应症Ⅲ期临床于2025年11月完成全部入组；糖尿病适应症Ⅱ期临床2026年2月获顶线结果，两项Ⅲ期已首例入组；OSAS适应症两项Ⅲ期研究筹备推进中；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅲ期临床正在筹备推进，其美国IND于2025年10月获批；两项脂肪肝相关适应症Ⅱ期临床同步开展，预计今年三季度出炉顶线数据；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症NDA已受理，体重管理适应症NDA于今年4月获受理；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素预计今年Q2提交NDA。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于2025年3月获批，其克罗恩病适应症预计今年Q2获批；创新药HDM3016结节性痒疹、特应性皮炎两项III期临床均达主要终点，预计分别于2026年上下半年递交NDA；引进的罗氟司特乳膏6岁及以上银屑病及特应性皮炎两项适应症于2025年10-11月递交NDA；2至5岁特应性皮炎适应症NDA于2026年2月获受理；自研改良新药HDM3010结节性痒疹Ⅰ/Ⅱ期临床已出顶线结果，2025年9月提交Pre-Ⅲ期沟通申请并获CDE反馈，正推进后续筹备；白癜风适应症Ⅲ期临床同步开展；MC2-01乳膏银屑病Ⅲ期已获批并入组超120例；自研双抗HDM4002预计2026年下半年申报中美IND。
    医美业务周期性调整。2025年，公司医美板块受国内外市场周期调整与竞争加剧等因素影响，经营阶段性承压，全年医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降21.50%，其中Sinclair实现销售收入约9.58亿元，同比下降0.95%。欣可丽中国全年实现营业收入7.80亿元，同比下降31.50%。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为38.96/41.83/48.56亿元，EPS分别为2.22/2.39/2.77元，当前股价对应PE为15/14/12倍。考虑公司整体经营稳健，医药工业盈利优异，创新产品放量与充足研发储备奠定长期潜力，医美短期承压不改长期价值，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

扣非净利润增长，算力+电力产业协同

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报与2026年一季度报告，全年实现营业收入103.26亿元，同比+5.40%，归母净利润4.04亿元，同比-17.35%。其中，扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年一季度，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
    扣非净利增长，战略转型成效显著。公司2025年度业绩变动，主要原因：（1）不断深化能源服务领域布局，滚动开发分布式光伏等节能服务业务，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，能源服务收入及利润同比提升。同时，下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升；（2）持续动态优化调整资产结构，对预计收益率不达预期的部分项目相关资产进行了处置或减值准备计提，导致归属于上市公司股东的净利润同比下降。2025年，能源资产业务方面，持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止25年底，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产182MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,150.03MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能790.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达58.63%。公司2026年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源+算力”双核驱动，深化产业协同。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向。节能服务端，以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目。截至25年底，分布式光伏项目并网装机容量1,686.32MW。报告期内，分布式光伏累计新增并网915.49MW。交易服务端，围绕电力交易，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模。报告期内，公司管理售电量约470亿kWh，绿电交易7.86亿kWh，国内国际绿证对应电量合计20.03亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截至25年底，虚拟电厂业务可调负荷规模约855MW，其中，在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约33%，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，平台管理用户规模超28GW。
    数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.57、11.80和13.99亿元，对应EPS为0.59、0.73和0.86元，PE为30、24、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

铜金双极战略初现峥嵘，钨金属表现亮眼

洛阳钼业(603993)
    事件：2026年一季度公司实现营业收入664.0亿元，同比+44.3%，环比+8.5%；归母净利润77.6亿元，同比+96.7%，环比+28.1%；扣非净利润74.9亿元，同比+90.6%，环比+27.5%。
    成本控制能力突出，矿产铜收入高增。（1）产销：2026Q1公司矿产铜产量18.8万吨，同比+10.1%，环比-5.0%，完成全年目标中值的24%；销量18.2万吨，同比+47.1%，环比-13.2%。（2）收入、毛利率：2026Q1公司矿产铜收入158.0亿元，同比+27.2%，环比-4.1%；毛利率为63.7%，同比+8.5pct，环比+6.0pct。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司矿产铜销售均价为8.7万元/吨，同比-13.5%，环比+10.4%；单位销售成本为3.1万元/吨，同比-29.9%，环比-5.2%，成本端显著降低。公司KFM二期正在建设中，预计于2027年投产，达产后预计新增10万吨/年铜产量；此外，Tenke三期规划也在推进中，助力公司铜板块长期成长。
    配额制影响销量，钴金属毛利率显著提升。（1）产销：2026Q1公司钴金属产量3.1万吨，同比+0.3%，环比+3.2%，完成全年目标中值的28%；销量0.2万吨，同比-91.8%，钴销量主要受刚果（金）钴出口配额制度影响。（2）收入、毛利率：2026Q1公司钴金属收入18.0亿元，同比-52.3%；毛利率为86.3%，同比+24.9pct。
    黄金开始贡献业绩，未来成长空间广阔。（1）产销：2026Q1公司黄金产量4.3万盎司，销量3.6万盎司。（2）收入、毛利率：2026Q1公司黄金收入12.0亿元，毛利率为45.6%。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司黄金销售均价为1065.0元/克，单位销售成本为579.0元/克。2026年公司黄金产量目标为6-8吨，2029年有望拥有20吨黄金年产能。
    价格显著提升，钨金属收入大幅增长。（1）产销：2026Q1公司钨金属产量0.17万吨，同比-16.7%，环比+49.0%，完成全年目标中值的24%；销量0.14万吨，同比-28.0%，环比-2.4%。（2）收入、毛利率：2026Q1公司钨金属收入19.6亿元，同比+292.9%，环比+134.5%；毛利率为70.9%，同比+5.4pct，环比-0.9pct。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司钨金属销售均价为136.5万元/吨，同比+445.7%，环比+140.2%；单位销售成本为39.7万元/吨，同比+360.7%，环比+147.8%。
    盈利能力强劲，期间费用率处于较低水平。2026Q1公司ROE为8.7%，同比+3.4pct，盈利能力持续提升；期间费用率为2.6%，同比+0.1pct，处于较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为52.0%，同比+1.7pct，环比+1.7pct，维持稳定。
    投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为311.6/349.9/400.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

芯碁微装2025年报及2026年一季报点评：PCB与先进封装需求旺盛，助力业绩高速增长

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    事件概述
    3月14日，公司发布2025年年度报告，实现营业收入14.08亿元，同比增长47.61%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长80.42%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长86.00%。4月30日，公司发布公告称，公司2026年一季度实现营收5.15亿元，同比增长112.48%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长108.98%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长104.34%。
    分析与判断
    突破高精度CO激光钻孔技术壁垒，PCB业务打造公司新增长点。激光钻孔设备基于公司自主研发的激光直写技术平台，具备实时位置校准、实时孔型检测、实时能量监控等核心优势，对位和补偿算法与LDI相通，有效提高了微孔与线路的位置精度，适配高端PCB生产需求。2025年公司PCB业务增长38.13%，增长势头强劲，钻孔设备已顺利进入多家头部客户的量产验证阶段，订单规模随下游扩产需求持续释放，进一步丰富公司PCB设备产品矩阵，拓展市场空间。
    聚焦先进封装，持续强化技术壁垒。公司持续推进晶圆级、板级封装设备的研发与产业化，全年实现全链条布局完善，先进封装成为公司泛半导体业务核心增长引擎。1）技术方面，针对类CoWoS-L等高精度封装需求，WLP系列通过核心技术的迭代，显著解决了行业痛点。2）订单方面，2025年公司晶圆级直写光刻设备WLP2000获得中道头部客户的重复订单并出货，目前WLP系列在先进封装市场领域已在多个头部客户验收量产中。
    订单需求高景气，二期基地投产释放增长动能。1）产能方面，自2025年3月起公司产能进入超载状态后，全年产能持续拉满，交付效率稳步提升，成功兑现大量订单。2）订单方面，全年含税新签订单金额创下历史新高，2025年3月单月发货量破百台设备，创下历史新高，4月交付量环比提升近三成，全年交付节奏有序，有效满足下游客户扩产需求，为后续业绩持续释放提供有力支撑。3）产能布局方面，公司一方面提升现有厂区生产能力，提升产能利用率，保障订单交付；另一方面加快推进二期基地建设，于2025Q3进入投产期，目前稳步推进产能爬坡。
    投资建议
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为21.10亿元、28.34亿元和37.45亿元，分别同比增长49.8%、34.3%和32.2%；归母净利润分别为5.09亿元、7.06亿元和9.79亿元，同比增长75.4%、38.8%和38.6%，对应EPS为3.86元、5.36元和7.43元，以2026年5月12日收盘价对应的市盈率为72x、52x和37x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

2026年一季报点评：营收稳定增长，机器人、液冷开拓发展新曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司披露2026年一季度业绩，2026年一季度公司实现营业收入66.28亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润5.52亿元，同比下降2.42%。
    营收保持稳定增长，盈利水平短暂承压。2026年一季度公司实现营业收入66.28亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润5.52亿元，同比下降2.42%。营收保持稳定增长，利润方面短期承压，主要系原材料价格上涨与汇兑损失负面影响。
    Q1毛利率小幅下滑。2026Q1毛利率为19.26%，同比-0.63pct，环比-0.71pct；净利率为8.35%，同比-1.46pct，环比-1.05pct。费用率方面，2026Q1年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.97%/3.14%/5.54%/1.45%；同比变化分别为-0.22/-0.16/-0.39/+1.35pct，期间费用率为11.10%，同比+0.58pct。
    产品平台化战略持续推进，新产品不断放量。公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等综合竞争力不断提高，销售收入保持稳步增长；汽车电子类产品订单持续放量，空气悬架项目、智能座舱项目订单已实现规模化量产，其中空气悬架项目保持快速增长，为公司长远发展奠定基础。
    机器人与液冷业务进展顺利，开拓全新增长点。机器人方面，公司与客户的合作始于直线执行器，凭借在IBS领域深厚的研发积淀，产品在迅速获得客户认可后，公司顺势延伸至旋转执行器及灵巧手电机等核心部件的研发，并已完成多轮送样，项目进展迅速。在此基础上，公司横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，加速构建全覆盖的机器人业务平台化产品矩阵。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元，为公司开拓了全新的市场增长领域。公司已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可。
    投资建议：公司主业营收保持稳定增长，同时机器人、液冷等新业务开拓全新增长点。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为353.16/422.50/505.86亿元，同比+19.4%/+19.6%/+19.7%；归母净利润分别为33.69/42.79/52.88亿元，同比+21.2%/+27.0%/+23.6%；对应EPS分别为1.94/2.46/3.04元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

25年报&26年一季报点评：经营保持稳健，商业航天、机器人未来可期

隆盛科技(300680)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收26.46亿元，同比增长10.37%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长7.10%；2026年一季度，公司实现营收5.81亿元，同比下滑4.09%，实现归母净利润0.58亿元，同比下滑0.89%。
    营收保持稳定增长，净利润短期有所波动。分季度看，25Q4公司实现营收8.36亿元，同比增长10.88%，实现归母净利润0.30亿元，同比下滑57.57%；26Q1，公司实现营收5.81亿元，同比下滑4.09%，实现归母净利润0.58亿元，同比下滑0.89%。25年全年业绩增长基本符合预期，25Q4盈利端大幅下滑主要受公司计提资产减值损失（-0.22亿元）及投资收益（-0.19亿元）等影响。
    毛利率和期间费用率均保持稳定。25年公司毛利率为17.36%，同比-0.59pct，净利率为9.52%，同比-0.05pct。分季度看，25Q4毛利率为17.82%，同比+1.30pct，环比+2.59pct，净利率为4.11%，同比-5.59pct，环比-14.50pct；26Q1毛利率为17.27%，同比-0.55pct，环比-0.55pct，净利率为10.70%，同比+0.67pct，环比+6.59pct。费用率方面，25年期间费用率为9.09%，同比-0.16pct；2026Q1期间费用率为9.88%，同比+0.75pct。
    EGR业务势头强劲，不断加大投入。乘用车领域，受益于新能源汽车渗透率持续提升，插电混动、增程式车型快速放量，EGR系统作为行业标配产品需求显著增长，为公司业绩增长提供了有力支撑。在此基础上，公司顺应未来能源发展趋势，积极布局多元化能源产品矩阵，已围绕天然气重卡发动机、氢能源发动机及发电机组等领域完成技术储备，并根据市场需求加快业务推进，持续拓宽业绩增长边界。客户拓展方面，自主品牌客户涵盖比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车、广汽、智新科技、五菱赛克、东安动力、上汽乘用车、江淮汽车等主流车企，产品聚焦中高端车型配套，多款产品实现量产落地，并持续获取新项目定点。
    凭借差异化优势，新能源业务板块实现高质量发展。全资子公司隆盛新能源与孙公司重庆隆盛茂茂协同发力，隆盛新能源聚焦于新能源汽车驱动电机铁芯零部件业务，现已协同联合汽车电子成功进入长安、理想、小米、蔚来、上汽、奇瑞、光束汽车等车企供应链，为长安深蓝、阿维塔、理想MEGA、蔚来ET5、小米SU7、小米YU7、上汽智己、荣威、奇瑞智界等畅销车型提供驱动电机铁芯产品；重庆隆盛茂茂致力于半总成业务，重点为金康动力、博世等精准客户提供配套服务。隆盛茂茂于2024年11月设立，2025年1月获得了赛力斯半总成项目定点，2025年6月实现了第一套定转子半总成产品成功下线。
    拓展航空航天和机器人板块，后续发展可期。控股子公司微研中佳为公司聚焦航空航天精密制造板块的运营主体，于2025年顺利完成三期航空航天专项扩产项目建设，已成功开拓航天科技集团所属北京卫星制造厂、商业卫星有限公司等，航天科工集团所属北京机械设备研究所、北京遥感设备研究所等，以及中国工程物理研究院、银河航天等优质合作伙伴，依托客户结构优化及产能逐步释放，2025年该板块业务实现营收翻倍增长。机器人方面，在灵巧手总成、谐波减速器及关节模组等核心部件上实现多点突破，2025年5月，公司完成对无锡蔚瀚智能科技有限公司的工商变更登记，正式将其纳入控股子公司体系，进一步夯实精密谐波减速器及一体化关节执行器核心零部件能力，同时，公司以控股子公司隆盛唯睿作为人形机器人业务运营主体，公司已完成兰森机器人2代产品迭代，构建“灵巧手+制造业场景大模型+电子皮肤”核心技术矩阵。目前公司正全力研发第3代产品，聚焦大负载、高精度、长时自主作业核心目标。
    投资建议：公司紧扣战略方向稳步深耕主业，在夯实汽车领域核心基本盘的基础上，依托超精密制造核心技术积淀，积极布局商业航天、人形机器人等国家战略性新兴产业，持续拓宽中长期成长空间。我们预计2026-2028年营业总收入分别为31.21/35.85/40.97亿元，同比增速分别为18.0%/14.9%/14.3%；归母净利润分别为3.09/3.45/3.91亿元，同比增长28.4%/11.7%/13.3%；对应EPS分别为1.36/1.51/1.72元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车发展不及预期，新业务拓展不及预期，产能扩张节奏不及预期等。

公司事件点评报告：算力租赁与矿用装备双轮驱动，超智一体打开成长新空间

电光科技(002730)
    事件
    公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入11.69亿元，同比-1.68%；归母净利润0.67亿元，同比-28.97%；2026年一季度实现营业收入2.47亿元，同比-9.33%，归母净利润0.22亿元，同比+5.93%。
    投资要点
    煤炭主业受周期波动短期承压，算力板块逆势爆发贡献新动能
    2025年受煤炭市场价格持续下滑及下游煤企资本开支放缓影响，公司传统矿用防爆开关业务实现营收6.59亿元，同比-14.23%，导致整体业绩短期承压。然而，公司算力服务业务实现爆发式增长，2025年贡献营收1.18亿元，同比大幅大增280.72%，毛利率达31.89%，成为公司丰富收入结构、提升盈利的新引擎。
    2026Q1，公司实现营收2.47亿元，同比-9.33%；归母净利润达0.22亿元，同比+5.93%。同时得益于算力业务收到的经营活动现金流入大幅增加，一季度经营性现金流净额达1.04亿元，同比增长174.43%。公司制造板块与算力服务的双轮驱动格局已初步成型，产品结构与造血能力显著改善。
    AI算力租赁需求持续爆发，前瞻布局构筑第二增长曲线
    公司将人工智能和算力服务作为公司未来可持续发展的核心新赛道与核心驱动力之一，与传统制造板块并列为“双核心”发展战略。自2024年涉足算力领域以来，公司凭借先发优势，较早完成了千P级算力集群的规划与部署，目前已投建并运营了千卡级高性能智算集群、数万核高性能计算集群以及多个小型定制化智算集群，具备了从算力架构设计、设备供应链保障、网络组网搭建到日常全流程运维的一体化全链路服务能力。在战略布局上，公司构建了“浙江+北京”的双中心差异化协同网络：浙江电光云深耕大型智算定制化服务，依托核心基础设施精准满足客户大规模、长期稳定的算力需求；北京电光云则侧重于算力的敏捷运营与标准化云服务。目前，算力板块已成为公司强劲的增长引擎和造血基石，2025年度算力服务实现营业收入约1.18亿元，同比增长280.72%。
    展望未来，公司在算力赛道上明确了三大升级方向：一是聚焦“超智一体”平台能力建设，重点投入异构调度和高速网络两大核心技术，实现超算与智算任务在同一工作流内的无缝切换与高效协同；二是摒弃盲目扩张，坚持“按需投入、动态调整”的稳健扩容策略，在现有资源达到健康利用率后再精准规划新一代CPU/GPU集群的扩容节奏，确保投资效益最大化；三是推动业务从单纯的算力供给向“深度赋能行业”转型，采取“基础算力服务+行业定制解决方案”的双轨模式，重点深耕金融、生物医药、高端制造等关键行业，为产业客户提供高附加值的“AI+行业”端到端应用服务。
    传统制造基本盘稳固，智能化升级与结构优化对冲周期波动
    公司是国内矿用防爆电器领域的领导者，传统主业涵盖矿用及厂用防爆电器、电力设备、智能驱动设备以及智慧矿山系统等多重板块。2025年，受煤炭市场价格下行及下游煤企资本开支放缓等宏观周期因素影响，公司传统的矿用防爆开关业务短期承压，营收同比下降14.23%。
    然而，公司积极顺应国家“智能矿山”建设与节能减排趋势，大力推动产品向高端化、智能化、数字化转型。在主业结构优化的驱动下，2025年公司智能化装备及系统类产品实现营收1.55亿元，逆势增长26.67%；驱动设备板块实现营收1.48亿元，同比增长8.40%。凭借深厚的技术积淀与完整的产品矩阵，公司正加速从单一设备制造商向煤矿智能供电综合解决方案服务商转型。
    随着国家设备“以旧换新”政策的深入推进，以及防爆与永磁电机产品向非煤矿山、石油化工、港口等更广阔应用场景的拓展，公司传统制造业基本盘的估值与业绩有望迎来双重修复与提升。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为12.80、14.40、16.10亿元，EPS分别为0.27、0.56、0.82元，当前股价对应PE分别为128.6、62.0、42.7倍，考虑到公司算力租赁业务增长迅速，传统业务稳步增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；煤炭行业周期下行风险；算力租赁市场竞争加剧。

公司事件点评报告：业绩高增，电解液量价齐升

新宙邦(300037)
    事件
    新宙邦发布2026年一季度报告：2026年一季度实现营业收入33.61亿元，同比增长67.85%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长109.02%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比增长111.69%。
    投资要点
    电解液量价齐升，自供率持续提升
    2025年公司电池化学品业务实现营业收入66.8亿元，同比增长30.57%。受益于下游储能需求持续快速增长、公司核心产业链布局不断完善，以及行业竞争格局优化带动产品销售价格逐步修复，公司电解液业务实现量价齐升，盈利能力同步改善。
    产能方面，公司目前电池化学品产能超68万吨，在建产能超50万吨；六氟磷酸锂产线技改已基本完成，名义产能达3.6万吨，自春节后陆续爬坡，出货量逐月稳步提升，后续宜昌基地投产后将新增6万吨六氟磷酸锂产能。此外，公司LiFSI当前名义年产能接近5000吨，并于4月投资建设年产10000吨LiFSI改扩建项目。随着六氟磷酸锂与LiFSI新建产能逐步投放，公司核心原材料自给率有望显著提升，进一步强化电池化学品业务的一体化配套能力与盈利弹性。
    有机氟维持高毛利，盈利拐点可期
    有机氟业务保持稳健的高盈利水平，持续维持超60%的毛利率。海德福减亏效果显著，26年有望实现扭亏为盈。六氟丙烯保供体系已较为成熟，部分月份已实现单月盈利，公司正在重点推进特种氟材料、高端含氟中间体等核心产品的市场拓展与批量交付。同时，海德福年产5000吨高性能氟材料项目持续建设中，随着产能逐步释放、规模效应显现、产品结构优化及成本管控强化，海德福盈利能力有望持续改善，27年有望进入稳定盈利阶段。
    氟化液持续高景气，贡献业绩增量
    2025年电子信息化学品业务收入14.65亿元，同比增长29.14%。随着行业龙头库存逐步消化及PFAS政策影响，公司氟化液产品在半导体领域延续高景气、高增长态势。此外，公司依托年产3万吨高端氟精细化学品项目，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产品的产能规模，以满足对下游客户的长期稳定供应。公司氟化液（含氢氟醚HFE、全氟聚醚PFPE）目前已在半导体制程冷却、精密清洗、数据中心浸没式液冷等领域实现稳定批量出货，有望持续贡献业绩增量。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为144.5、176.8、209.5亿元，净利润分别为、20.243、29.3亿元，EPS分别为2.7、3.2、3.9元，当前股价对应PE分别为24、20、17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

晨光生物：植提定制化产品持续高增，棉籽业务毛利率提升

晨光生物(300138)
    事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收65.59亿元，同比-6.22%；实现归母净利润为3.69亿元，同比+292.21%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比+530.28%;经营活动现金净流量为2.13亿元，基本每股收益为0.76元。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利3元（含税）。2026年Q1，实现营收16.29亿元，同比-5.1%；归母净利润为9672.16万元，同比-11.65%；扣非后归母净利润为9552.76万元，同比-0.41%。点评如下：
    植提业务定制化产品销量高增，主导产品价格有望逐渐走出底部。2025年，植提业务实现收入为33.12亿元，同比增长5.87%，毛利率为20.05%，较上年提升4.66个百分点。分产品来看，主导产品辣椒红销售1.19万吨，同比增长25%，其中定制化产品销量2200多吨，同比增长76%；辣椒精销售2910吨，同比增长65%，其中定制化产品销量450多吨，同比增长171%。主导产品和定制化产品销量高增和综合毛利率上升，是公司2025年业绩回升的主要动力之一。2026Q1，植物提取类业务实现收入8.58亿元，同比减少1.11%，毛利率19.89%，同比微降0.32个百分点。分产品来看，辣椒红受客户采购周期性影响，销量同比减少2.7%，销售收入同比减少7.9%，销售成本同比下降3.8%，定制化辣椒红销量同比增60%以上；辣椒精产品价格及成本低于上年同期，销售收入同比下降18.9%，销售成本同比下降14.7%，定制化辣椒精销量同比增长90%以上。产品价格方面，部分主导产品价格2025年和2026Q1持续承压，目前接近近年来的底部，后续有望随着原料价格上涨走出底部，重回上升周期。
    棉籽业务毛利率持续提升。2025，公司棉籽业务成功采取采销对锁与期现结合的策略，实现扭亏为盈。全年，加工棉籽近100万吨，实现销售收入29.42亿元，同比-15.34%，毛利率为4.61%，较上年提升4.42个百分点。2026年Q1，公司继续执行对锁经营模式，棉籽类业务销售收入同比下降9.45%，但销售成本同比减少了9.99%，毛利率6.61%，同比上升了0.55个百分点。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为4.02/5.06亿元，EPS为0.83/1.05元，对应26年盈利的PE为13.35，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：原料及产品价格持续低迷、食品安全事件

2026年一季报点评：经营向好扭亏为盈，AI赋能汽车研发数智化升级

阿尔特(300825)
    投资要点
    事件：公司披露2026年一季度业绩，2026年一季度公司实现营业收入2.50亿元，同比下滑7.01%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长20.74%。
    营收保持稳定，归母净利润回正。2026年一季度公司实现营业收入2.50亿元，同比下滑7.01%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长20.74%，环比扭亏为盈。公司营业收入保持稳定，净利润同比有所增长，主要得益于海外市场项目持续落地以及部分智造产品实现业务突破。
    Q1毛利率大幅增长，期间费用率有所上涨。2026Q1毛利率为33.91%，同比+8.84pct，环比+49.33pct；净利率为5.17%，同比+1.16pct，环比+49.39pct。费用率方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/10.17%/6.92%/3.12%；同比变化分别为+0.23/+0.93/+2.36/+1.51pct，期间费用率为24.05%，同比+5.03pct。
    稳健拓展研发业务基本盘，多领域延伸业务范围。公司把握汽车产业智能化、电动化的关键转型期，持续夯实研发业务基本盘。客户层面，公司一方面继续深化与本田、丰田、日产、广汽、东风、一汽、江铃等核心客户的战略合作，持续提供涵盖整车研发、造型研发、性能测试、工程研发等环节的全价值链服务；另一方面，积极拓展欧系合资及外资客户，推动客户结构向多元化、国际化演进。
    全球客户认可度稳步提升，研发+智造双轮驱动海外业务拓展。公司稳步推进出海战略，海外业务布局持续深化。在研发业务领域，公司持续巩固在日本市场的业务优势，深化与本田、丰田、日产等日系车企的业务合作；同时稳健维护东欧成熟市场的合作生态，保障业务稳定开展；与此同时，公司积极卡位新兴市场。在智造业务领域，公司同步推进零部件配套、ODM业务模式，以油改电产品海外推广及两款右舵整车产品落地为抓手，实现研发输出+产品落地协同出海。目前，公司已成功进入东亚及东南亚多个海外主流市场，完成了多个项目的量产交付和样车发运。
    打造垂类模型及智能体集群，深度赋能汽车研发数智化升级。公司加速推进人工智能技术在汽车研发全场景中的落地应用，围绕研发、仿真、知识管理、校核分析等环节，系统性打造垂类模型及智能工具，推动研发体系向数智化方向升级。2025年，公司已发布AI绘图工具“太乙”AI风阻智能体“御风”、研发知识大模型“圆方”及AI+DMU校核分析工具“方寸”，并同步推进Omniverse仿真平台的建设与应用，建立起面向汽车研发全流程的数智化工具矩阵。
    投资建议：公司业务基本盘稳健，同时海外业务拓展顺利，叠加AI深度赋能汽车研发数智化升级。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为11.59/15.42/18.85亿元，同比+18.8%/+33.1%/+22.2%；归母净利润分别为0.46/0.91/1.51亿元，同比+118.3%/+99.0%/+66.4%；对应EPS分别为0.09/0.18/0.31元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险、市场竞争的风险、技术开发风险、海外订单执行的风险、研发投入产业化风险、客户经营波动导致应收账款无法回收的风险等风险。

政策红利释放带动公司经营情况恢复

中国中免(601888)
    事件描述
    公司发布2025年财务报告。期内实现营收536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86亿元/-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元/-14.47%，EPS为1.73元。其中2025Q4实现营收138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元/+87.17%。公司拟对全体股东每10股派发现金红利7元（含税），占2025年归母净利润40.5%。
    事件点评
    免税新政提振海南地区业务恢复增长。海南地区实现营收285.37亿元/-1.23%，营收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亚市内免税店/海口免税城/海免公司分别实现营收198.3亿元/57.99亿元/33.13亿
    元；上海地区实现营收120.1亿元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，营收占比22.37%/-6.03pct，日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元。
    2025Q4经营情况改善带动，公司全年毛利率微增。期内毛利率32.75%/+0.72pct，净利率6.87%/-1.74pct。其中免税业务毛利率36.97%/-2.53pct，有税业务毛利率17.13%/+3.68pct。整体费用率19%/+1.03pct，其中销售费用率16.17%/+0.12pct，管理费用率4.11%/+0.58pct，研发费用率0.17%/+0.13pct，财务费用率-1.45%/+0.19pct。经营活动现金流净额60.59亿元/-23.69%。
    2026Q1海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1公司实现营收169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.49亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%，EPS为1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，净利率14.02%/+1.74pct。整体费用率13.76%/-0.76pct，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9亿元/-18.89%。销售客
    流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。投资建议
    公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利
    运营带动品牌招商和业务布局有序进行；关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力，带动品牌出海构建国际化发展新格局。我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.55\2.79\3.07元，对应公司5月13日收
    盘价61.38元，2026-2027年PE分别为24\22\20倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    居民消费需求不及预期风险；汇率变动风险；免税市场政策变化风险。

业绩符合预期，消费电子与新能源双轮驱动

达瑞电子(300976)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收31.88亿元，同比增长24.24%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长16.72%。2026Q1公司实现营收8.02亿元，同比增长21.75,；实现归母净利润0.72亿元，同比增长25.80%。
    经营业绩稳步增长，核心业务布局持续优化。分产品来看，公司新能源结构与功能性组件业务核心客户项目量产爬坡与新品批量出货成效显著，规模效应逐步释放。2025年公司该业务实现收入13.81亿元，同比增长57.39%。公司消费电子结构与功能性组件业务持续深化大客户战略，紧密围绕海外和国内头部客户的需求场景与产品，以“老客户新产品、老产品新客户”为拓展路径，依托“材料研发+产品工艺+解决方案”的综合竞争优势，实现了核心客户项目导入量产，重点项目实现新突破，客户份额整体持续提升，业务基本盘更加稳固。2025年公司该业务实现收入16.90亿元，同比增长11.43%。
    控费增效成果显著，运营效率持续提升。2025年公司发生销售费用0.77亿元，销售费率2.42%，同比下降0.78pcts；发生管理费用1.73亿元，管理费率5.43%，同比增长0.09pcts，主要系报告期内达瑞新材料及智能设备总部二期工程投入使用，以及员工股权激励和战略人才引入所致；发生研发费用1.27亿元，研发费率4.47%，同比下降0.40pcts；发生财务费用-0.04亿元，同比增加0.13亿元，主要系报告期内汇兑收益减少所致。
    充分把握行业发展红利，实现消费电子与新能源双轮驱动。据弗若斯特沙利文统计，2025—2029年全球端侧AI市场实现跨越式增长，从3,219亿元跃升至12,230亿元，年复合增长率高达39.6%。端侧AI持续驱动消费电子行业长期成长，AI硬件作为技术落地与价值释放的关键载体正加速应用落地。为紧抓端侧AI硬件需求爆发的窗口期，公司通过战略并购维斯德，快速整合构建“玻纤－碳纤”全体系解决方案，打造轻量化材料技术平台，研发创新型复合轻量化结构件，以核心材料和精密组件为切入点，匹配高端消费电子及端侧AI行业头部客户需求。公司凭借技术优势转化、前瞻研发储备及战略并购等多措并举，致力于发展成为端侧AI轻量化材料综合解决方案供应商，深度融入端侧AI产业链，成为新兴终端背后的重要支撑力量，把握技术迭代带来的市场机遇，未来增长空间有望全面打开。新能源汽车市场快速放量，直接带动动力电池需求高速增长。根据EVTank数据，2025年全球动力电池出货量1495.2GWh，同比增长42.2%，增速显著高于整车销售，反映出单车带电量提升与产品高端化趋势，有力拉动精密电池结构件、轻量化结构件等配套产品需求。公司新能源结构与功能性组件业务紧抓行业发展机遇，一方面紧密跟随战略客户的发展节奏，在既有老产品领域持续降低成本、提升品质，进一步扩大市场份额；
    另一方面通过加强客户关系拓展、推进产品创新等途径，不断拓展合作领域，达成新产品与新业务在老客户群体中的延伸；同时持续推进新客户开拓策略，围绕新能源汽车领域的三电结构件头部客户群体进行业务布局和资源调配，挖掘新的业务机遇。
    盈利预测
    我们预计公司2026-2028年实现营收46.53、57.04、63.13亿元，实现归母净利润4.25、5.33、6.28亿元，对应PE20.63、16.46、13.98x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

26Q1点评：海南业务持续向好，盈利能力显著修复

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2026Q1财报，报告期内公司实现营收169.06亿元，同比微增0.96%；归母净利润23.48亿元，同比大幅增长21.18%，扣非后归母净利润23.37亿元，同比增长20.76%。
    点评：
    海南业务强势增长，市场地位稳固。报告期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%，是公司业绩增长的主要驱动力。春节期间，三亚国际免税城单日销售额突破2亿元，客流达9.2万人次，创下历史记录，显示出强大的市场吸引力。海南市场的强劲表现，得益于海南自贸港封关运作的政策机遇、公司持续的“免税+文旅”融合策略，以及丰富的促销引流活动。
    盈利能力显著修复，毛利率稳步提升。Q1公司毛利率提升0.65pct至33.63%，主要受益于产品结构优化、折扣力度收窄及人民币升值带来的采购成本下降。费用端，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，，管理费用率由去年同期的2.53%小幅上升至2.69%，研发费用率0.02%，同比下降0.05pct，降本增效成果显著。
    机场渠道增长新动能可期。上海、北京等核心枢纽机场免税店已完成转场和开业，但受店铺装修、海关监管流程及货品重整等因素影响，一季度经营业绩尚未完全释放，这也是公司整体营收增速平缓的主要原因。随着转场工作的完成和运营步入正轨，预计从二季度开始，机场渠道将迎来明显复苏，为公司全年收入增长提供重要支撑。
    收购DFS大中华区业务，国际化迈出关键一步。报告期内，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购交割，并成功向LVMH集团和Miller家族增发H股，正式确立了三方的全球战略合作伙伴关系。此举不仅快速拓展了公司在港澳核心市场的业务版图，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，极大地增强了公司的品牌协同能力、供应链议价能力和全球市场竞争力，为长期发展打开了新的想象空间。
    投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.2/73.82亿元，同比增速47.21%/19.72%/16.81%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.04/3.55元/股，对应2026-2028年PE分别为25X、21X和18X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

轴承盈利向暖，绝缘套圈+精密丝杠高端赛道突围

金沃股份(300984)
    投资要点
    25 年及 26Q1 业绩改善明显， 盈利拐点已初显。 公司深耕轴承套圈领域二十载， 下游包括汽车、 工程机械、 家电、 机床、 风电等。公司客户以轴承八大家为主， 其中舍弗勒收入占比约五成。 2025 年营收 12.46 亿元， YOY+8.7%， 归母 0.48 亿元， YOY +84%； 26Q1 营收 3.2亿元， YOY +9%， 归母 0.15 亿元， YOY+19%， 盈利改善明显。
    轴承套圈： 纵向布局上游锻件+热管理环节， 国际化布局墨西哥+泰国基地。 公司加速推进锻件-热处理-套圈加工纵向一体化布局，固定资产由 2019 年的 0.87 亿元增至 7.56 亿元； 首批锻件、 热管理项目已投产， 自供率提升带来毛利率提升， 26Q1 毛利率 16.18%， 同环比分别提升1.8/1.7pct， 净利率达到4.5%。 墨西哥基地预计2026H2投产， 满足斯凯孚等国际轴承客户的美洲市场需求； 泰国基地计划与杭州新剑计划联合建厂。
    内嵌式绝缘套圈： 独家技术， 打开第二成长曲线。 公司自主研发内嵌式绝缘套圈， 通过在内圈装配形成绝缘层以有效阻止电流通过轴承， 防止电腐蚀并延长使用寿命， 可应用于新能源汽车、 变频空调等场景。 当前产品送样、 验证工作持续推进， 若后续验证及放量顺利，有望打开新增量空间。
    精密丝杠： 与杭州新剑合作， 切入具身智能核心零件。 2025 年12 月 18 日， 泰国副总理接见公司总经理及杭州新剑董事长一行， 就双方在泰投资建厂、 打造行星滚柱丝杠及配件生产基地等事项进行深入洽谈。 项目拟布局相关零部件及轴承套圈产能， 面向人形机器人和东南亚市场， 推动丝杠业务由前期技术储备逐步走向产业化落地。
    投资建议： 金沃股份是轴承套圈领域的细分龙头公司， 积极布局上游锻件、 热处理环节， 主业业绩改善明显； 自研的内嵌式绝缘套圈工艺市场空间广阔； 和杭州新剑合作开发行星滚柱丝杠， 切入具身智能 核 心 零 件 赛 道 。 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 EPS 为0.81/1.40/2.09 元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    主业修复不及预期风险， 新业务落地不及预期风险， 境外市场及扩产消化风险， 客户集中度较高风险。

公司事件点评报告：折叠屏大年叠加新兴产业共振，公司下半年业绩有望迎来修复

蓝思科技(300433)
    事件
    蓝思科技发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收744.10亿元，同比+6.46%，归母净利润40.18亿元，同比+10.87%；2026年一季度实现营收141.40亿元，同比-17.13%，归母净利润-1.50亿元，同比转负。
    投资要点
    短期汇率与存储涨价致Q1承压，毛利率逆势优化蓄力下半年反转
    2026年一季度公司业绩短期承压，主要系单季汇率大幅波动，产生约5亿元负面影响，叠加消费级存储缺货涨价导致部分下游客户需求下修及部分机型迭代所致。尽管面临外部短期逆风，且公司因布局新兴赛道导致管理及研发费用有所上升，但公司毛利率仍逆势同比提升近Q12个百分点至14.55%，凸显了产品结构优化与精细化管理的显著成效。随着汇率波动逐渐平稳处于较低区间，二季度环比影响有望减少，伴随下半年各项新业务进入放量期，公司新旧动能转化将迎来集中爆发，业绩反转向上确定性极强。
    AI重塑全场景智能终端，折叠屏与具身智能打开下半年增量空间
    当前全球正掀起新一轮AI硬件周期，多产业的共振奠定了行业下半年业绩改善的基础。在消费电子端，2026年行业虽受存储涨价扰动，但高端机型与折叠屏市场呈现强劲结构性增长，大客户下半年将发布重磅折叠屏新机，大幅拉动UTG等柔性玻璃需求；同时，AI眼镜等可穿戴设备渗透率快速提升。根据IDC预测，2026年全球智能眼镜出货有望突破2300万台，其中AI眼镜破千万台。在具身智能端，全球迈入量产爆发元年，中国市场装机量占比超80%，为核心部件及整机代工带来红利。在算力端，预计2026年全球服务器市场规模突破5500亿美元，AI服务器液冷渗透率快速向45%跃升，催生液冷系统与高密度机柜的迫切需求。此外，商业航天低轨卫星密集发射，卫星太阳翼面积向200-300平米演进，柔性太阳翼及航天级UTG封装材料市场空间超过2000万平米。多维度的前沿技术迭代为精密制造带来了确定的增量市场。
    核心客户折叠屏组件Q2出货，一站式平台全面放量构筑业绩弹性
    公司前瞻性布局进入收获期，下半年新旧动能转化将带来充足业绩弹性。在大客户今年下半年的折叠机项目中，公司供应UTG玻璃、PET膜、3D玻璃盖板等高价值核心组件，产品于二季度已开始出货，下半年将兑现显著营收增量。
    在具身智能领域，公司作为海外大客户超10年的Tier1供应商取得核心模组确定份额，今年将逐步量产爬坡，同时为国内头部客户批量交付人形及四足机器人。
    此外，公司汽车玻璃首条35万套产线已投产交付并陆续批量出货；AI服务器领域的液冷与存储部件、航天级UTG柔性玻璃亦加速推进联合研发验证与出货。公司深度卡位核心客户链，将充分享受下半年新品周期红利。
    SpaceX引爆低轨卫星需求，公司前瞻布局航天级UTG
    随着SpaceX在2025年创下170次发射纪录并向2026年200次目标冲刺，全球低轨通信卫星迎来快速发展阶段。为了在有限的火箭整流罩空间内实现高效收纳，商业卫星太阳翼的面积正快速向200-300平方米演进，柔性、可卷绕的太阳翼成为了行业趋势，对太阳翼封装材料的厚度、柔韧性以及抗极端环境的能力提出了严苛要求。
    从市场空间来看，全球低轨卫星频轨资源已获批超10万颗，对应的航天级UTG等封装材料市场空间将超过2000万平方米。蓝思科技凭借在精密制造领域的积累，研发出航天级超薄柔性玻璃（UTG）。产品展现出了极高的技术壁垒：1）极致轻薄与柔性：厚度仅为30-60微米，弯折半径低至1.5毫米，完美适配新一代柔性太阳翼（ROSA类结构）的收纳需求；2）强悍的抗冲击与耐候性：玻璃强度超过300Mpa，能从容应对火箭发射时的剧烈震动。同时天生具备极高的抗原子氧剥蚀和抗辐射特性，可保障光伏组件在10-15年的全生命周期内维持高透光率不衰减。
    目前，公司的航天级UTG正与国内外头部客户紧密开展联合验证与上星测试。公司有望深度受益于SpaceX引领的太空经济浪潮，将航天特种材料打造为驱动业绩增长的新引擎。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1002.75、1228.36、1422.69亿元，EPS分别为0.92、1.30、1.60元，当前股价对应PE分别为33、23.4、19.1倍，考虑到下游大客户新品将于下半年发布，公司前瞻布局具身智能、商业航天以及AI算力等赛道，业绩有望逐步修复，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；先进封装技术研发与新产能量产导入不及预期；汇率波动风险。

公司动态研究报告：业绩阶段性调整，储能有望开启规模化发展

林洋能源(601222)
    投资要点
    一季度收入高增长，利润同比下滑
    2026Q1实现营收15.06亿元，同比增长34.01%；归母净利润0.60亿元，同比下降51.29%；扣非归母0.43亿元，同比下降64.53%，主要系毛利率出现了下滑，公司一季度毛利率达到20.72%，同比下降6.86个百分点，归母净利率达到4.0%，同比下降7个百分点。
    新能源：轻资产转型路径清晰
    林洋智维已成为新能源轻资产载体核心，截至25年末签约运维电站装机量突破30GW（YoY+50%+），客户超420家，覆盖全国21个省（自治区、直辖市），稳居国内新能源运维第一梯队。
    公司零碳园区赛道率先卡位——仙桃零碳园区项目（与国家电投湖北电力、仙桃市政府三方协同）打造“源网荷储数”融合样板。我们认为公司新能源板块在2026年起将进入“出表加速+轻资产服务收入提升”双轮驱动阶段。
    储能：“国内+海外”双轮动，有望开启规模化销售
    储能板块2025年实现营收5.11亿元（YoY-44.40%），毛利率12.86%，主要因公司主动战略调整、聚焦优质订单所致。公司已构建覆盖电芯（亿纬林洋10GWh储能专用磷酸铁锂电芯产能）、PACK与系统集成（启东、平泉、五河国内三大基地年产能8GWh+沙特海外基地2GWh，合计10GWh全球化产能）、项目投建、智慧运营的全产业链闭环；并已成功入选彭博社Tier1全球一级储能厂商。
    国内：2026年公司力争开发不少于10GWh独立储能项目；国家发改委、能源局2026年1月印发114号文，将独立新型储能正式纳入容量电价覆盖范围，为独立储能收益模型增加关键稳定因素，行业整体进入业绩兑现期。
    海外：2025年公司海外储能项目密集落地——波兰Mosty77MW/285MWh、Suncatcher3×4MW/8MWh、爱沙尼亚5MW/10MWh、蒙古12.5MW/50MWh、毛里求斯40MW/120MWh，海外工商业一体柜订单达50MWh。储能业务有望成为公司下一个重要增长点。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为86、97、111亿元，EPS分别为0.38、0.47、0.55元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，考虑到公司海外业务布局，储能以及新能源业务的成长性，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；大盘系统性风险。

高纯金属镓锗铟产量大增，参股金洲精工受益PCB钻针需求爆发

中金岭南(000060)
    l投资要点
    公司专注有色金属铜铅锌核心领域，打造绿色、安全、智能、集约的世界一流生产制造与管理体系，形成“以资源为主体，以三稀金属回收为重点的绿色矿冶和有色金属材料精深加工为两翼”新战略布局。
    资产减值、财务费用影响2025年业绩，2026Q1业绩高增。2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润8.02/7.86亿元，同比下降25.89%/23.77%。25Q4公司实现营收/归母净利润120.38/-0.39亿元，同比-14.86%/由盈转亏，环比-30.78%/由盈转亏，Q4计提资产减值4.68亿元。2026Q1公司实现营收/归母净利润190.46/5.04亿元，同比+18.42%/+84.61%，环比+58.22%/扭亏，扣非归母净利润4.95亿元。
    费用方面，2025年公司管理费用/销售费用/研发费用总体变化不大，财务费用较2024年增加2.02亿元，主要由于汇兑损失影响，资产减值损失较2024年增加4.31亿元，主要由于存货跌价损失及对迈蒙矿计提固定资产减值损失。
    铅锌金属年采选产能30万吨，未来产量稳步增长。公司立足国内凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿，国外澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿等矿山，目前已形成铅锌采选年产金属量30万吨生产能力，预计未来产量将稳步增长，其中：盘龙铅锌矿6000t/d采选扩产改造工程项目即将投产，布罗肯北矿预计2026年重启，迈蒙矿正常运营凡口铅锌矿资源整合一期项目开工建设。此外公司成立万侯有色矿业有限公司全力推进探转采，银、钨、萤石资源量可观。
    2026年精矿产量预计小幅增长。2025年，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量25.38万吨，同比下降4.21%；精矿含铜10255吨，同比下降14.23%。2026年公司计划生产精矿铅锌金属量26.64万吨，其中铅金属量7.32万吨、锌金属量19.32万吨；银金属量112吨；硫精矿（35%标硫）52.42万吨。
    高纯金属镓、锗、铟产量大增，打造公司第二增长曲线。公司2023年开工建设稀散金属综合回收与高纯制备项目，2025年试生产，2026年计划生产电镓18吨、锗精矿含锗18吨、高纯二氧化锗7.3吨、铟锭3吨，铟锭产量同比大增757.14%。考虑公司高纯战略金属镓锗铟年产能45吨，未来产量仍有增长空间。
    参股金洲精工，PCB钻针需求方兴未艾。公司持有深圳市金洲精工科技股份有限公司25%股权，为公司第二大股东。2025年金洲精工为公司贡献投资收益0.91亿元。英伟达发布的Rubin系列AI芯片全面采用M9级覆铜板，背板层数增加，且与石英布等材料结合，直接推高加工难度，显著加速钻针磨损，大幅缩短普通刀具的使用寿命与加工效率，目前国内仅鼎泰高科、金洲精工等企业有能力生产，高端需求爆发式增长。目前金洲公司月产能突破8000万支，假设高端产品占比50%，不含税单价6元/支，参考鼎泰高科净利率20%，预计可为公司贡献投资收益1.8亿元。
    投资建议：考虑到公司铅锌产量稳步增长，高纯材料业务开始放量，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润
    22.53/24.17/26.56亿元，分别同比增长181.06%/7.24%/9.90%，对应EPS分别为0.51/0.54/0.60元。
    以2026年5月11日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.75/15.62/14.21倍。给予公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

西麦食品：新品带动Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

西麦食品(002956)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收22.40亿元，同比+18.11%，实现归母净利润1.72亿元，同比+28.93%，扣非净利1.62亿元，同比+46.67%。其中2025Q4实现总营收5.44亿元，同比+17.4%，归母净利润0.40亿元，同比+59.61%，扣非净利0.35亿元，同比+63.26%。2026年一季度公司实现总营收8.24亿元，同比+25.65%，实现归母净利润1.01亿元，同比+85.86%，扣非净利0.97亿元，同比+82.30%。业绩表现亮眼，超出市场预期。
    产品结构继续优化，大健康新品放量显著。分产品来看，2025年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别实现收入7.95/10.53/1.77亿元，分别同比+12.57%/+23.76%/+18.93%。高毛利的复合燕麦片延续高速增长，产品结构持续升级。分渠道来看，线下业务同比增长近15%，其中量贩零食渠道表现亮眼，全年销售额近1.1亿元，同比增长近50%。线上直营渠道销售同比增长35%，抖音、拼多多等平台保持高增，其中抖音销售额同比增长超30%，拼多多GSV（商品交易总额）首次破亿，同比增长近80%。B2B和OEM业务销售规模均超亿元，维持较高增速。26Q1公司持续加大新品开发与渠道布局，深耕山姆等渠道，积极投放新品；布局高景气大健康赛道，推出“药食同源”养生粉系列，推动业绩超预期增长。
    成本红利叠加费用优化，26Q1净利率创近五年新高。25年公司毛利率为41.95%，同比+0.62pct，26Q1进一步提升至44.08%。主要受益于产品结构优化及原材料成本下降。公司提前锁定了2026年大部分燕麦用量，成本红利持续体现。费用方面，2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为26.56%/5.78%/0.07%/0.54%，同比-1.38pct/-0.31pct/+0.46pct/+0.07pct。其中Q4销售费用率大幅下降主要系公司对部分买赠促销活动进行会计口径调整，冲抵了部分收入。26Q1销售费用率进一步下降至24.9%，带动净利率提升至12.38%，同比+4.10pct，控费提效能力优秀，盈利能力显著增强。
    盈利预测：展望2026年，公司布局大健康赛道成果逐渐显现，25年推出的药食同源粉系列产品市场反馈良好，有望打造成为公司第二增长曲线。同时，高毛利复合燕麦片占比持续提升，叠加26年燕麦原粮采购成本下降，公司利润弹性有望进一步释放。此外，公司在新兴渠道如山姆会员店的合作逐步深化，未来有望贡献增量。我们预计公司2026-2028年实现收入27.4/32.4/37.6亿元，同比增长22%/19%/16%，实现归母净利润2.6/3.1/3.7亿元，同比增长50%/21%/19%，对应PE为26X/22X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

智算业务高速增长，战略布局LPU

智微智能(001339)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入40.87亿元，同比增长1.30%；归母净利润1.71亿元，同比增长36.84%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长18.39%。2026年一季度，公司实现营业收入13.03亿元，同比增长52.96%；归母净利润1.09亿元，同比增长159.13%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长177.69%。
    智算业务高速增长，在手订单饱满。2025年公司ICT基础设施、智算、工业物联网三大业务均实现了快速增长。1）ICT基础设施业务：2025年营业收入8.03亿元，同比增长27.16%。主要得益于客户NAS在海外持续放量，以及公司AI推理服务器需求拉动。2）智算业务：2025年实现营业收入4.62亿元，同比增长53.39%。截至2026Q1末，公司合同负债余额为8.65亿元，相较25年底的0.53亿元环比大幅增长。根据公司投资者关系记录，今年一季度公司智算在手订单饱满，同比有较大幅度的增长，预计2026年整体经营将维持良好增长态势。3）工业物联网：2025年实现收入2.51亿元，同比增长66.26%。2025年公司与英伟达全球同步推出Thor大脑控制器，并在国内头部人形客户实现了重大突破。得益于高毛利的智算业务收入占比提升，公司25年整体毛利率提升3.26pct至20.14%。
    战略投资布局LPU芯片，强化AI推理卡位优势。英伟达在2026年3月的GTC大会上推出了专攻AI推理环节的LPU，体现出LPU在AI推理场景中具备良好的发展潜力和市场空间。公司通过战略投资国内领先的LPU企业元川微，精准布局LPU推理芯片，依托元川微在推理芯片领域的先发优势，突破传统推理芯片算力、功耗、成本瓶颈，打造高性价比、高适配性的LPU推理芯片产品，填补公司在推理芯片领域的布局空白。
    发布股权激励计划，业绩考核目标彰显发展信心。公司近期发布2026年股票期权激励计划（草案）。公司层面的考核目标为营业收入增长率或净利润增长率，以2025年营业收入为基数，2026-2028年营业收入增长率目标值分别为20%/40%/60%,2026-2028年净利润增长率目标值分为200%/245%/290%。业绩考核目标增速较高，彰显管理层对公司未来三年发展信心。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.01/55.15/62.75亿元，归母净利润分别为4.15/5.97/8.20亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，供应链波动风险。

公司简评报告：业绩逐渐企稳，效率稳步提升

老百姓(603883)
    投资要点
    Q1业绩企稳回升。2025全年,公司实现营业收入222.37亿元（同比-0.54%，下同）、归母净利润3.82亿元（-26.44%）、扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）；2026年Q1,公司实现营业收入54.81亿元（+0.85%）、归母净利润2.64亿元（+5.27%）、扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）；2025年公司销售毛利率32.30%（-0.87pct），销售净利率2.43%（-0.63pct）；2026年Q1公司销售毛利率33.51%（-0.71pct），销售净利率5.52%（+0.23pct）。2025年公司净利润大幅下滑主要受计提商誉减值损失及土地减值损失所致；2026年Q1公司业绩企稳回升。
    优化直营门店，大力发展加盟门店。2025年，公司拥有门店14975家，新增875家；其中，直营门店9732家（+84家），加盟门店5243家（+791家）。2026年Q1，公司拥有门店15001家，新增26家；其中，直营门店9622家（-110家），加盟门店5379家（+136家）。截至2026Q1，公司90%的门店位于优势省份及重点城市，78%的门店位于地级市及以下。报告期内，公司持续优化直营门店网络布局，聚焦优势区域下沉市场，大力发展加盟业务。
    全方位提升门店经营效率。报告期内，公司大力发展新零售业务，2025年公司线上渠道销售总额突破31.2亿元，同比增长26.3%；公司O2O外卖服务门店达12352家，24小时门店达730家。公司不断提升精细化管理水平，2025年公司经营SKU约为2.47万种，统采销售占比75.9%，同比提升3.5个百分点；公司全量商品断货率同比下降0.6个百分点，商品存货周转天数同比下降6天；自有品牌自营门店销售占比22.5%，同比增加0.5个百分点。公司大力发展商保业务，累计12,000+家门店开通商业保险履约服务。公司平效较2024年底提升了1元/平方米。公司不断探索多元化业务发展，同时大力提升深化精细化管理，经营效率质量有望持续得到提升。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.91/6.46/7.17亿元（2026-2027年原预测为7.99/9.09亿元），对应EPS分别为0.78/0.85/0.94元，对应PE分别为17.39/15.92/14.35倍。公司业绩逐渐企稳，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

TAC膜+反射式偏光增亮膜进展顺利

天禄科技(301045)
    l投资要点
    公司盈利能力稳步增强。2025年度，公司实现营业收入5.8亿元，较2024年下降11.1%；实现归属于上市公司股东的净利润为3,245万元，较2024年增长19.7%。2025年，公司进一步聚焦高技术、高附加值产品，笔记本电脑类导光板业务收入较2024年增加约1,800万元；台式显示器类、液晶电视类导光板业务收入合计较2024年减少约9,000万元。2025年公司毛利率为22.8%，较2024年增长约3.5个百分点，主要受产品结构调整及上游原材料价格波动影响。2026年第一季度，公司实现营业收入1亿元，同比下降9.4%，归属于上市公司股东的净利润达965万元，同比增长76.5%，主要受益于毛利率的显著提升。
    导光板产品矩阵丰富，高附加值产品收入持续增长。公司成功研究开发的棱镜型网点技术产品在2022年实现量产，2025年该项技术带来的收入持续增长，共实现收入约4,200万元。公司在与同行业的技术竞争中占据了优势地位，提高了产品竞争力，增加了公司在高端产品的市场份额。该产品经超精密机床加工和翻铸工艺得到所需模具，从而使加工完成的导光板产品可以精确控制光线射出方向，在不增加能耗的前提下使显示面板亮度提升5%-12%，故该产品可获得较高毛利率。
    TAC膜项目进展顺利，有望贡献重要增量。项目一期计划投资建设1条TAC光学膜生产线，年生产TAC光学膜约6,000万平方米。厂房建设方面，安徽吉光已于2025年6月取得建筑工程施工许可证，目前厂房建设稳步推进；设备采购方面，2026年主要设备将陆续进场调试，部分设备已到位；研发方面，实验室状态的试制膜已送往下游偏光片厂和面板厂进行检测，测试结果与安徽吉光自身检测的结论无重大差异；资金方面，2026年初公司与元禾原点对安徽吉光实施增资合计7,333万元，本次融资落地后，各方股东累计对安徽吉光的投资总额达4.5亿元，可为项目建设提供资金保障。
    反射式偏光增亮膜业务持续推进，国产替代空间广阔。反射式偏光增亮膜是在聚酯表面形成精密的丙烯树脂棱镜结构，通过选择性反射背光系统的光，使其不被LCD的下偏光片所吸收，使LCD全视角的部分光得以重新利用，由此能够使轴向亮度增加约60%。目前显示行业对光学膜提升显示设备亮度和对比度能力要求日益增加，新型光学膜正朝着超薄化、柔性化与环保化演进，并推动面板向轻量、低碳方向发展。根据百谏方略（DI Research）的报告，2025年全球反射式偏光增亮膜市场规模将达到14.4亿美元，预计2032年达到18.3亿美元。全球反射式偏光增亮膜的供应商主要包括3M、日东电工、SKC、中国台湾颖台等，由美国、日韩企业主导。从面板端看，中国大陆在全球面板产业链中份额大，占据主导地位。根据洛图科技数据统计，2025年第三季度，中国大陆LCD面板在全球市场的出货量市占率约74%。目前中国大陆反射式偏光增亮膜基本依赖进口，在全球面板产能向大陆转移的产业背景下，反射式偏光增亮膜国产化空间大。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6.2/8.8/11.4亿元，分别实现归母净利润0.3/1.0/1.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

仙乐健康：历史包袱出清在即，全球布局拐点渐显

仙乐健康(300791)
    事件：公司公布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现总收入42.63亿元，同比+1.23%，实现归母净利润1.37亿元，同比-58.00%，实现扣非净利润0.74亿元，同比-77.35%。2025Q4单季度实现总收入9.72亿元，同比-16.42%，实现归母净利润-1.24亿元，实现扣非净利润-1.70亿元，同比转负。2026Q1公司实现营业收入10.03亿元，同比+5.15%；实现归母净利润0.50亿元，同比-27.29%；实现扣非净利润0.50亿元，同比-23.02%。
    海外市场景气延续，中国区新消费持续放量。分地区看，2025年公司中国区/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.26%/-6.90%/+24.95%/-13.67%。中国区收入稳健增长，业务结构显著优化。公司积极适应国内渠道变革，新消费赛道（MCN、私域、新零售等）业务收入同比增速超过50%，占中国区收入比重从30%提升至近50%。有效对冲了传统渠道的下滑压力，推动中国区业务在2025年及26Q1均实现稳健增长。欧洲区表现亮眼，26Q1延续高增势头，主要得益于深化大客户合作、拓展零售与药店渠道及推出创新产品。美洲区收入下滑主要受出口关税及PC业务拖累。美国BF核心保健品业务已于26Q1首次实现季度盈利，经营有望迎来拐点。亚太及其他地区26Q1实现强劲复苏，泰国产业园一期建设有序推进，后续有望贡献增量。
    核心剂型稳中有进，持续推动产品创新，主业经营保持稳健。分剂型看，软胶囊作为基本盘，实现收入20.23亿元，同比+1.97%，毛利率提升0.61pct；软糖作为第二增长曲线，实现收入10.65亿元，同比+7.02%，占比提升至25%；片剂业务增长较快，收入3.77亿元，同比+15.69%；饮品业务虽收入下滑，但毛利率大幅提升13.25pct。持续推动产品创新，继续发力乳液钙等具有行业高影响力的IPD产品矩阵，全年落地新项目超500+，新品收入同比增长61%。
    25年费用投放有所增加，汇兑损失扰动26Q1盈利。2025年/26Q1公司销售毛利率分别为30.57%/32.38%，同比-0.9pct/-0.7pct。费用方面，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/10.9%/3.4%/2.4%，同比分别+0.4pct/+1.0pct/+0.4pct/+0.6pct。销售费用增加主要系加强美洲、欧洲销售团队及新消费渠道营销投入；管理费用增加主要系战略咨询项目及管理团队升级投入。26Q1费用率有所改善，销售/管理/研发/财务费用率为8.6%/10.8%/3.0%/3.7%，同比-0.7pct/-1.1pct/持平/+1.4pct，费用投放效率有所改善，短期汇兑损失拖累整体盈利能力改善。
    历史包袱出清在即，利润端有望迎来释放。2025年与2026Q1公司利润端下滑主要系美国BF个人护理（PC）业务持续亏损、美元汇率走弱导致的汇兑损失增加以及利息支出增加等短期波动所致。公司积极进行战略调整，聚焦营养健康食品主业，主动关停与主业协同较弱且亏损严重的美国个人护理（PC）业务，利润弹性有望得到释放。该业务有望于2026年6月完成停业，主要资产已于25年底完成一次性计提1.95亿元资产减值损失，负面影响后续有望消除。
    投资建议：公司作为全球营养健康食品CDMO龙头，2025年主动调整，阵痛后有望轻装上阵。公司果断关停亏损的美国PC业务，为未来利润修复扫清最大障碍。国内业务成功转型，新消费渠道高速增长验证了公司的市场适应能力；海外欧洲区增长强劲，美洲核心业务迎经营拐点，泰国新工厂布局长远。公司在软糖、软胶囊等核心剂型全球领先，并前瞻性布局AI+精准营养等新业务，有望打造第二增长曲线。我们预计公司2026-2028年实现收入46.1/50.7/56.1亿元，同比增长8%/10%/11%，实现归母净利润3.4/4.4/5.6亿元，同比增长149%/31%/25%，对应PE为17X/13X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

万辰集团：门店扩张持续推进，运营优化盈利亮眼

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营收514.59亿元，同比+59.17%，归母净利13.45亿元，同比+358.09%。2026Q1公司实现营收166.34亿元，同比+53.73%，归母净利6.30亿元，同比+193.12%，业绩超预期。
    量贩零食业务保持高增，门店扩张与运营优化双轮驱动。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元，同比+59.98%。2026年Q1，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元，延续高速增长态势。截至25年底，公司门店数达18,314家，全年净增4,118家。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386/738/1,171家，在华东、华北等优势区域持续加密，同时在东北、西北、华南等地区快速扩张，全国化布局稳步推进。门店网络稳步扩张，26Q1开店数据表现良好，拓店优于去年同期。公司同店增长表现积极，26Q1同店持续改善，扭转了2025年因门店快速加密带来的下滑趋势。公司通过明星代言、IP联动等方式扩大品牌声量，截至2025年底注册会员总数已接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，有效提升了消费者粘性与复购率。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓，高效的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障。
    盈利水平持续改善，规模效应与费用管控成效显著。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%，同比提升1.46pct。加回计提的股份支付费用后，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元，净利率分别为4.98%/5.84%。集团报表层面，2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.64pct，26Q1进一步提升至12.87%，盈利能力持续改善。费用方面，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%，其中销售费用率同比-1.43pct，营销费用投放优化，管理费用因业务扩张有所增加。随着行业竞争趋缓，加盟商补贴力度有所收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望持续优化。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%，盈利能力持续提升。
    盈利预测：零食量贩行业格局趋于清晰，市场份额持续向头部集中，公司作为行业龙头之一，规模效应与运营效率持续提升。未来看点包括：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割，将增厚归母净利润；3）公司拟发行H股并在港交所上市，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力。我们预计公司2026-2028年实现收入685/816/919亿元，同比+33%/+19%/+13%，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，同比+81%/+25%/+18%，对应PE18X/15X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。

量稳价升，一季度业绩实现高增

山金国际(000975)
    事件：2026年一季度公司实现营业收入59.4亿元，同比+37.4%，环比+182.4%；归母净利润13.9亿元，同比+100.9%，环比+172.2%；扣非净利润14.5亿元，同比+106.1%，环比+147.7%。
    矿产金产量同比略降，矿产银产量同比提升。（1）产量：2026Q1公司矿产金产量1.7吨，同比-6.8%，环比-17.9%，完成全年目标中值的22%；矿产银产量24.8吨，同比+12.6%，环比-45.9%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量2.0吨，同比+0.5%，环比+80.5%；矿产银销量33.7吨，同比+44.2%，环比+5.4%。公司Osino金矿有望于2027年上半年投产，将成为公司重要的增长动力。
    售价大幅提升带动收入高增，成本优势显著。（1）收入：2026Q1公司矿产金/矿产银收入分别为21.8/6.1亿元，同比分别+63.1%/+314.4%，环比分别+107.8%/+116.6%；（2）毛利率：毛利率分别为84.6%/78.2%，同比分别+7.0pct/+16.6pct，环比分别-1.8pct/+27.5pct；（3）销售均价：2026Q1公司矿产金/矿产银销售均价分别为1069.7/18.0元/克，同比分别+62.3%/+187.3%，环比分别+15.1%/+105.5%；（4）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产银单位销售成本分别为165.2/3.9元/克，同比分别+11.7%/+63.1%，环比分别+30.7%/-9.1%，成本控制能力突出。
    盈利能力强劲，资产负债率处于较低水平。2026Q1公司ROE为8.6%，同比+3.5pct，盈利能力持续提升；期间费用率为2.3%，同比-0.4pct，较为稳定；截至2026Q1，公司资产负债率为22.6%，同比+4.5pct，环比+4.0pct，处于较低水平。
    投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

电子级磷酸执牛耳，平台化布局拓新程

兴福电子(688545)
    国内湿电子化学品领先企业，深度绑定存储巨头。
    公司深耕湿电子化学品领域十余载，控股股东为国内磷化工领军企业兴发集团（持股39.93%）。核心业务划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，2025年收入占比分别为74.1%、16.6%。主力产品包括电子级磷酸（达到SEMIC36-1121最高标准G3等级）、电子级硫酸（SEMIG5等级）、电子级双氧水（SEMIG5等级）以及蚀刻液、清洗剂、剥膜液等功能性产品，可应用于28nm及以下先进制程。2021-2023年，公司电子级磷酸在国内半导体领域出货量连续三年位居第一，2023年市占率超过60%，电子级硫酸市占率超30%，均处于国内第一梯队。产品批量供应TSMC、SKHynix、中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内外半导体龙头，在行业内具有较强的品牌影响力。长存资本参与战略配售入股公司，是公司第四大股东(持股2.38%）。
    业绩层面：公司成长动能充沛，2020年至2025年，公司营收由2.55亿元增长至14.75亿元，期间CAGR为42.0%。公司聚焦半导体核心赛道，2025年集成电路领域销售收入占比提升至89.9%。
    发力先进，受益先进存储+先进逻辑扩产与国产替代。
    一方面，全球晶圆产能扩张，湿电子化学品作为关键上游材料，需求持续释放。根据中国电子材料行业协会数据，2024年中国集成电路前道制造+后道封装合计湿化学品需求为125.4万吨，预计2026年将进一步增长至166.1万吨，综合考虑集成电路、显示面板、光伏太阳能电池等领域，配套湿电子化学品合计市场空间超过200亿元。IC领域的湿电子化学品国产化率从2020年的23%，攀升至2023年的44%，但高端产品及功能性化学品领域仍有较大替代空间。
    另一方面，公司发力先进制程，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸在先进制程客户中的开发力度不断加大，功能湿电子化学品新产品开发多点开花，2025年累计立项储备研发产品111款，其中45款在先进制程客户顺利测试，18款已转入销售阶段。公司地处湖北宜昌，第一大客户为长江存储，深度绑定长存+长鑫，中芯国际、华虹集团也均为公司核心客户，受益于“两长”及国内先进制程扩产。
    战略前瞻：布局电子级高纯红磷，卡位InP光通信材料。
    AI数据中心向1.6T光模块加速迭代，磷化铟作为光模块核心衬底材料，需求旺盛，其上游核心材料包括高纯铟、高纯磷等。2025年公司在研项目“超高纯磷烷及其衍生材料技术开发和应用”，目标实现超高纯电子级磷烷产品质量达7N，目标电子级红磷达到国内先进水平，应用于制造半导体磷化合物。公司背靠兴发集团，磷化工资源禀赋构筑原料优势，公司已成熟掌握多个产品的纯化工艺，纯化技术体系有望向高纯红磷自然外溢。目前尚处于早期研发阶段，可作为公司前瞻的战略布局进行跟踪。
    产能逐步释放，平台化布局+出海双轮驱动。
    产能方面：公司持续加码产能建设，为承接下游旺盛需求奠定坚实基础。截至2025年末，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达到40.42万吨/年。目前公司正在加快推进上海兴福4万吨/年超高纯电子化学品项目（含3万吨/年电子级硫酸+1万吨/年功能性湿电子化学品)，4万吨/年电子级磷酸项目，预计年内投产，投产后公司电子级磷酸将达到10万吨/年，电子级硫酸达到13万吨/年，功能性湿电子化学品达到6.4万吨/年，业务增量显著。
    平台化布局方面：公司正从湿电子化学品龙头向半导体材料平台型公司跨越，围绕半导体客户差异化拓展新品类，为公司注入新增长动能。主要布局：1）电子气体：现有1万吨/年的电子级氨气产能，处于客户测试阶段，35吨/年超高纯电子级磷烷等项目预计年内投产，并与和远气体合资成立湖北兴远芯气体有限公司，聚焦Fab厂现场大宗气体业务；2)先进新材料：165吨/年硅基前驱体项目已完工，实现电子级HMDS产品开发；收购湖北三峡实验室的光刻胶用光引发剂制备专有技术及实验设备所有权，并启动30吨/年光刻胶用光引发剂项目的建设工作。3）先进封装化学品:重点发展电镀液及添加剂、封装胶、封装用湿电子化学品等相关产品，收购添鸿化学65%股权加速布局先进封装材料。
    出海战略：公司成功切入台积电、SK海力士等国际大厂供应链，重点围绕新加坡、韩国、中国台湾等市场，国际化战略稳步推进。2025年实现出口创汇2589.08万美元，同比+13.8%。
    投资建议
    公司作为国内湿电子化学品龙头，卡位“两长”产业链，受益于下游扩产和自主可控需求，核心产品市占率领先，在建产能有序释放保障未来成长。同时，前瞻布局高纯红磷、电子气体、前驱体、光刻胶材料等，有望打开第二成长曲线。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为20.39亿元、26.86亿元、33.93亿元，同比分别增长38.2%、31.7%、26.3%；归母净利润分别为3.05亿元、4.57亿元、6.30亿元，同比分别增长47.6%、49.6%、37.9%。对应当前（2026年5月10日）收盘价的PE分别为74、50、36倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动但无法及时向下游传导的风险、客户验证和导入不及预期的风险。

养殖成本领先，周期有望获益

神农集团(605296)
    26Q1经营短期承压
    2025年全年，公司实现营业收入53.52亿元，归母净利润3.39亿元经营稳健。进入2026年一季度，受生猪市场价格持续低迷影响，公司业绩短期承压。公司实现营业收入13.22亿元，同比下降10.20%；实现归母净利润-6.48亿元、去年同期为盈利2.29亿元；扣非归母净利润为-6.53亿元，同比下降。亏损受到多重因素影响，一是猪价下跌，经营承压，经营活动产生的现金流量净额转负，为-1.27亿元；二是公司计提了高达4.8亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产跌价准备）。
    公司养殖管理优秀，养殖成本领先
    公司将成本管控作为全年经营核心工作，全方位、全流程推进精细化成本管理，从种猪育种、饲料供应、饲养管理、智能化升级、费用管控五大维度发力，持续压缩生猪养殖完全成本。25年公司养殖完全成本12.3 元/公斤。26年公司全年平均完全成本目标为11.5元/公斤。该目标锚定为锁价2025年饲料原料成本，要求团队通过内部管理提效、满负荷生产、优化料肉比、压降各项费用等方式实现。生产指标方面，目标PSY将由去年29.5提升至今年目标31；料肉比从当前2.49向2.4稳步靠拢。
    周期有望获益
    猪价仍将面临一定压力，产能去化趋势不改。据Mysteel，生猪养殖样本企业数据，国内能繁母猪存栏量自24年以来趋势增加，25年8月才起止涨转降。考虑前期产能水平和养殖效率提升，26年前期行业生猪供给水平仍较高，进入淡季后，猪价面临压力。从历史生猪周期产能去化幅度看，当前行业产能去化幅度较低、速度偏缓。随着未来猪价行情压力，行业产能去化趋势望延续。行业产能去化过程，也是生猪板块远期预期抬升过程，以神农集团为代表的优质养殖集团有望充分受益。
    投资建议
    神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。公司养殖成绩优秀，有望在周期中充分获益。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元、7.3亿元、12.6亿元，EPS分别为0.26元、1.40元、2.41 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险

汽车研发检测龙头，积极布局新兴产业

信测标准(300938)
    投资要点
    国内先进的检测服务与试验设备一体化服务商，业绩保持稳定增长。公司是国内最早从事检测服务的第三方检测机构之一，服务产业涵盖汽车、电子电气、消费品、新能源、工业品及零部件、生命科学等，可以为客户提供检测、认证、标准研发等技术服务和解决方案。2025年公司实现营业收入8.04亿元，同比增长10.86%，实现归母净利润1.96亿元，同比增长11.49%；2026Q1，公司实现营业收入1.95亿元，同比增长17.54%，实现归母净利润0.45亿元，同比增长20.66%。
    Q4毛利率提升明显。分季度看，Q4公司实现营收2.07亿元，同比增长18.97%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长25.19%。2025年毛利率为60.16%，同比+2.17pct，归母净利率为24.38%，同比+0.10pct。Q4毛利率为60.91%，同比+7.85pct，环比+2.29pct；归母净利率为19.81%，同比+0.84pct，环比-6.86pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.95%/7.03%/9.26%/0.57%；同比变化分别为+0.15/-0.55/+0.90/+1.82pct，期间费用率为31.81%，同比+2.32pct。
    布局存算一体化加速芯片新兴产业，培育新的利润增长点。公司于2026年3月参股投资上海锋行致远科技有限公司，上海锋行致远科技有限公司成立于2023年12月，研发团队核心成员曾长期供职于国内外头部芯片设计、GPU等厂商，在AI加速、存算一体领域积累了深厚的工程落地能力。当前，AI算力需求正加速从训练侧向推理侧迁移，云、边、端场景对高能效、低延迟加速方案的需求日趋迫切。存算一体可以在将计算单元置于存储阵列之中，使数据在直接嵌入存储阵列存储位置即可完成计算，能够实现高度并行和超低功耗的计算。锋行致远专注于存算加速模组及整机，大模型AI加速系统的研发和行业应用，基于存算一体实现大模型算力加速，将软硬件能力赋能行业升级。
    同时，4月15日，公司成立子公司信测存储，专注于工业控制计算机及系统制造、电子元器件制造和云计算设备制造领域，业务范围涵盖云计算设备制造、集成电路设计及电子产品销售等领域。
    投资建议：公司国内先进的检测服务与试验设备一体化服务商，积极延伸业务布局至智能网联汽车、机器人等新兴领域，后续增长可期。我们预计2026-2028年营业总收入分别为9.03/10.01/10.97亿元，同比增速分别为12.3%/10.9%/9.6%；归母净利润分别为2.39/2.68/3.01亿元，同比增长21.9%/11.9%/12.3%；对应EPS分别为0.98/1.10/1.24元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术储备不足的风险、市场竞争加剧的风险、政策和行业标准变动的风险、新增订单不及预期风险、品牌和公信力受损的风险等。

公司动态研究报告：基本盘稳固，经营韧性筑底长期价值

时代电气(688187)
    投资要点
    轨道交通基本盘稳健向好，新造招标回暖驱动业绩稳步增长
    轨道交通作为公司核心压舱石业务，2026年一季度实现收入27.01亿元，较2025年同期同比增长15.08%，细分板块均实现正向增长：其中轨道交通电气装备板块收入21.30亿元，同比增长10.77%；轨道工程机械板块收入2.25亿元，同比增长46.80%；通信信号系统板块收入2.15亿元，同比增长61.38%。业务增长具备长期可持续性，一方面检修业务需求持续释放，2025年全年公司实现检修收入31.73亿元，较2024年同比增长15.06%，“十五五”期间国内将有超过8000列在运营城轨车辆即将进入大修或半生命周期修程，公司城轨业务全年指引整体稳定略增；另一方面国铁新造招标持续回暖，2025年国铁集团动车组招标278组、动力集中型动车组124组、机车485台，均较2024年实现大幅增长，其中动集招标量同比增长超5倍，2026年首次动车组招标量达70标准组，高于2025年首次招标的68标准组。同时2026年一季度全国铁路固定资产投资同比增长5.11%，旅客发送量、货运总发送量均保持增长，为动车、机车长期需求提供坚实支撑。
    新兴业务突破，半导体、汽车电驱、风光储氢构筑第二增长曲线
    公司多赛道新兴业务均实现明确突破，成长路径清晰，成为业绩增长的核心增量来源。半导体板块经营韧性凸显，2026年一季度半导体公司收入11.77亿元，较2025年同期同比增长0.4%，其中双极器件收入1.81亿元，同比大幅增长65.95%；尽管高压IGBT受电网项目交付节奏影响短期下滑，但国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%，电网用器件需求有望同步增长，公司2025年高压IGBT器件收入超10亿元，2026年预计实现平稳至略增，全年IGBT+SiC业务收入端有望保持增长态势。汽车电驱业务公司已进入大众、丰田、通用等14家以上车企供应链，主流车企占比超70%，搭载中车电驱产品的汽车超300万台，产品出口欧洲、巴西、越南等地，2026年国内新能源汽车销量预计达1900万辆，同比增长15.2%，行业扩容将持续带动公司电驱业务发展。风光储氢业务明确增长目标，储能业务依托自主IGBT保供优势与高压技术积淀，全力开拓储能PCS市场，力争达成行业前三目标；IGBT制氢电源已在三峡、中石化等项目落地，行业领先地位稳固；2026年全球储能新增装机预计达215GWh，公司依靠光伏大基地、储能及海外市场机遇，全年新能源业务有望保持增长趋势。
    现金流管控、成本对冲与产能优化持续落地，核心技术壁垒筑牢长期发展安全垫
    公司短期经营指标波动均为阶段性、时间性因素影响，已出台明确应对举措，改善预期清晰，同时核心技术与产能布局持续夯实长期发展根基。针对2026年一季度经营活动净现金流大幅下降的情况，一季度经营活动现金净流量为净流出9.10亿元，主要受应付票据到期承兑、业务付款与回款周期错配的阶段性影响，公司明确2026年二季度现金回款及应收票据到期收款将逐步增长，半年度经营活动现金流将稳步回升，全年趋势向好；同时公司已落地销售回款全流程管控、数字化现金流监控预测、重点客户应收账款专项跟进等举措，持续强化现金流管控能力。2026年一季度公司扣非后的归母净利润5.92亿元，较上年同期5.97亿元略有下滑，主要受期间费用增长、汇兑损失增加的短期影响，公司已通过全面预算刚性约束、业务流程优化、严控非必要开支等多重举措对冲成本增长，同时建立全过程汇率风险管理机制，优化外币资产与负债的配置结构，降低汇率波动带来的不利影响。产能与资本开支层面，宜兴IGBT产线2025年6月已进入满产状态，株洲三期项目建设完成后，未来公司资本开支频率将有所下降，将有效缓解长期盈利端压力；同时公司核心技术壁垒深厚，电驱业务年均研发投入比超10%，构建了上千人的研发队伍与全栈自研的技术体系，自主IGBT技术形成了新能源业务的核心差异化优势，为长期发展筑牢坚实根基。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为316.59、349.27、381.65亿元，EPS分别为3.37、3.75、4.16元，当前股价对应PE分别为14.6、13.2、11.8倍，考虑时代电气检修维保高景气，新兴装备构筑第二增长曲线并受益于一体化与出海，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

业绩符合预期，AI服务器类及半导体类设备高速发展

快克智能(603203)
    事件：快克智能发布2026年一季报，公司单季度实现营业收入3.33亿元，同比增长33.09%；单季度毛利率49.76%，同比提升0.36个百分点；单季度归母净利润7707.14万元，同比增长16.15%。
    受益于AI产业带动数据中心、半导体等行业扩容，公司营收高增。分业务看，精密焊接装联设备，占收入比例预计在70%左右，同比快速增长，受益于消费电子稳健增长及AI服务器类产品高速增长；机器视觉制程设备业务，同比快速增长，受益AI服务器与光模块检测需求驱动；智能制造成套装备业务，同比小幅增长；固晶键合封装设备，同比高速增长，基于固晶机键合设备步入量产及银烧结设备量产贡献增量。毛利率同比微升，业务结构及高毛利业务稳定，成本管控能力优秀。
    期间费用合理，研发费用高增驱动未来新业务高速增长。期间费用合计7347.93万元，同比增长37.92%，费用率22.06%，同比上升0.77个百分点。销售费用2081.13万元，同比增长28.31%，主要系营收扩张带来的市场拓展与客户维护费用增加。管理费用1368.39万元，同比增长26.13%，公司管理效率持续提升，增速低于收入增长。研发费用3949.42万元，同比增长41.91%，重点投向半导体封装设备与AI视觉检测技术，为长期增长蓄力。
    未来核心亮点在于半导体设备国产化与AI赛道深度绑定。公司银烧结设备推进迅速，切入SiC/GaN第三代半导体市场；TCB热压键合与高速固晶机推进顺利，有望受益HBM先进封装快速发展。同时，AI服务器与光模块检测设备订单饱满，机器视觉业务持续高增，长期成长空间广阔。
    投资建议：公司2026-2028年预计eps1.22、1.62、2.18，对应PE45.86、34.57、25.72，考虑公司业务受益AI产业趋势，维持“买入”评级。

公司事件点评报告：业绩显著增长，液冷进入收获期

飞荣达(300602)
    事件
    飞荣达发布2026年一季度报告，2026年一季度实现营业收入16.44亿元，同比增长39.15%；实现归母净利润7735.70万元，同比增长33.92%；扣非归母净利润9432.64万元，同比增长160.66%。
    投资要点
    电磁屏蔽与热管理技术升级，单机价值量提升
    随着消费电子市场需求回暖与技术升级，AI的快速发展和广泛应用，对于电磁屏蔽及热管理解决方案提出更高的需求，公司产品单机价值量持续提升，在客户中高端机型上的配套价值量高于普通机型。公司长期与核心客户保持深度协同，参与重要客户新机型、新项目的研发设计环节，多款定制化开发的材料及器件等新品已通过客户验证，将随客户后续新机型迭代上市逐步实现批量供货。
    液冷布局广泛，实现批量交付
    公司已进入国内外主流服务器厂商的供应链体系，并积极拓展液冷散热等新兴技术领域，目前在数据中心等领域的散热产品包含TIM材料及各类散热器、风扇、3D VC散热器、单相与两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU等。公司已与国内主流服务器厂商达成供应合作，部分产品已实现批量交付，部分高附加值新项目实现打样及试产，与多个重要客户的合作有序推进中。公司的相变材料、吸波材料和散热器等已经应用于光模块产品，有望受益于光模块景气度提升。
    切入具身智能核心环节，协同布局灵巧手
    公司战略投资果力智能，切入灵巧手与具身智能核心环节。公司围绕具身智能AI芯片、关节电机、传感器等部件的散热与结构支撑需求，提供灵巧手、关节模组、风扇、一体化散热模组、轻量化结构件及导热材料等产品，适配高功率密度、小型化及动态交互场景，可支撑设备稳定运行。目前，部分产品已通过多个重要客户认证，处于打样开发、送样、测试或小批量供货阶段，未来随着具身智能领域逐渐成熟，有望贡献增量收入。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为85.6、110.2、133.1亿元，EPS分别为1.1、1.7、2.1元，当前股价对应PE分别为34、22、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

乘势而上，聚势而强

新恒汇(301678)
    l投资要点
    营收稳健增长，长期向好态势不改。2025年公司实现营业总收入9.23亿元，同比上升9.62%；受金银铜等贵金属原材料快速上涨带来的成本大幅上升，归母净利润1.26亿元，同比下降32.18%；2026Q1实现营收2.73亿元，同比增长13.54%，归母净利润因受贵金属原材料价格及汇率波动进一步加剧盈利压力。报告期内，公司稳定智能卡业务，不断扩大蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测业务，持续优化经营管理，不断挖掘自身优势资源，应对市场挑战，市场规模不断增长。
    研发多领域突破，量产加速国产替代。公司锚定技术创新驱动业务增长核心目标，在高端封装技术、车规级应用、高密度高可靠性封装等关键赛道实现突破，专利布局持续完善，研发成果转化效率稳步提升，研发中心扩建升级项目顺利推进，通过引入国际先进研发检测设备构建"基础研究-关键技术-创新产品"三级研发体系，并建立技术-市场快速响应机制，为技术创新与成果转化提供坚实保障。2025年，公司多领域技术攻关与工艺创新成果丰硕，智能卡领域依托电镀与表面处理技术积淀开发高抗蚀合金电镀及镍钯金电镀技术，在提升镀层性能的同时降低贵金属依赖，有效对冲成本波动，高抗蚀载带模块、FlipChip封装模块已通过验证；蚀刻引线框架领域大颗粒、双圈蚀刻引线框架实现量产，填补国内特殊功能芯片封装材料空白，获头部封测企业批量订单，车规级、DRQFN蚀刻引线框架亦批量供货，新品导入周期缩短至2-4周，效率提升超50%；物联网eSIM封测领域超薄塑封体、多芯片堆叠封装技术研发成功，实现全场景覆盖。公司通过多元化产品布局与持续工艺优化为客户提供高性价比整体解决方案，随着车规级产品与高端封装技术逐步量产，公司将进一步巩固在蚀刻引线框架与eSIM封测领域的国内领先地位，多细分市场协同发展加速国产替代进程，综合竞争力持续增强。
    全球布局，多线突破。面向长期发展，公司坚定"国内、国际双市场"战略，在深耕国内市场的同时加速全球化布局，积极拓展海外市场份额。公司将聚焦核心市场做精做广，持续丰富产品矩阵并加速迭代升级，一方面加快高性价比产品推出节奏，巩固并提升智能卡市场份额；另一方面布局FlipChip封装模块等高性能产品，切入高端市场赛道，同时依托柔性引线框架产品的差异化竞争优势完善产品与服务体系，力争成为智能卡领域技术领先、品类齐全、交付稳定的领军企业。受益于5G通信、人工智能、物联网、汽车电子等新兴领域对集成电路需求的持续增长及国产化进程加速，将加快推进高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，全面提升产能与产品良率，强化客户交付与服务能力，同时加大潜在客户资源投入，加速新客户导入与量产进程；通过提升生产智能化与自动化水平提高生产效率，深化上游供应商战略合作，聚焦大颗粒、长引脚、高密度高端产品实现产品结构优化升级，并持续加码技术研发与国产材料产业化布局，致力于成为全球一流的蚀刻引线框架供应商。此外，公司将紧抓集成电路国产化深化及全球eSIM标准快速普及的行业机遇，全力推进高可靠性、高安全性eSIM芯片封测产线的扩建与优化，快速提升规模化生产能力；通过严格过程控制与精益管理保障产品良率行业领先，深化客户合作与市场拓展、加速新客户认证导入以构建多元稳固的客户生态，并借助数字化、智能化手段持续改进工艺、降低制造成本、提升运营效率与响应速度，力争跻身eSIM封装生产领域行业领军企业。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12/16/21亿元，实现归母净利润分别为2.1/3.1/4.6亿元，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

光模块mSAP PCB、HDI、陶瓷DPC加速增长

博敏电子(603936)
    投资要点
    2025年实现经营业绩扭亏为盈，并完成了高附加值赛道的战略卡位，形成技术迭代与市场拓展的良性循环。2025年，公司实现营业收入为36亿元，同比增长10.6%，归属于上市公司股东的净利润为661万元，同比增长102.8%，主要得益于公司在AI算力和汽车电子等高附加值领域业务快速增长，带动PCB业务营收同比增长并推动销售毛利率上升7.6个百分点，合计贡献业务毛利增量2亿元。
    光模块业务成为公司增长的核心亮点。公司充分发挥江苏博敏HDI产能与梅州基地高多层板产能的协同优势，已成功导入光模块头部厂商供应链体系。目前已实现400G、800G光模块PCB批量供货，同时积极推动1.6T光模块PCB量产工作，成长确定性明确。受益于光模块业务的快速增长，子公司江苏博敏报告期内业务毛利水平提升，实现扭亏为盈。伴随客户合作深度的不断加大及需求的持续放量，公司将适时扩充光模块PCB专用产能，保障核心客户交付需求。
    公司拥有丰富的汽车电子PCB产品线，持续拓展海内外客户。依托丰富的产品线，公司目前已跟多家造车新势力、海外车企和汽车供应链客户建立了稳定的合作关系并按既定的订单生产交付。2025年，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础。同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
    构建“PCB+陶瓷衬板”独特技术优势，推动PCB埋嵌类创新产品的应用。2025年，公司在PCB高阶HDI、≥68层超高层板量产、UHDI、多层PTFE-FPC、AMB+FPC、Coreless&ETS工艺及mSAP先进工艺等关键技术领域保持技术优势或取得关键突破，进一步筑牢技术壁垒。“PCB+陶瓷衬板”和“AMB+FPC”一体化技术是公司持续构建差异化竞争优势的关键支撑。子公司深圳博敏是少数同时具备AMB/DPC陶瓷衬板全工艺量产能力的本土供应商，已形成覆盖氮化硅、氮化铝、氧化铝等材料体系及AMB、DBC、DPC等工艺的完整产品矩阵。目前公司已为汽车电子与激光雷达客户批量供应陶瓷衬板，相关产品已配套多款量产车型，充分受益于新能源汽车与智能驾驶渗透率提升带来的增量需求。同时，随着光模块向800G/1.6T高速演进，光器件功耗激增对温控能力提出更高要求，公司高性能陶瓷衬板已成功导入国内头部MicroTEC（微型热电制冷器）厂商并实现批量供货，市场空间持续扩大。同时，依托于先进的PCB工艺技术与制造经验，公司具备为客户提供“PCB+元器件+解决方案”的一站式服务能力，在电子装联、功能测试、模块/产品组装、EMS/ODM等全供应链上满足客户的需求。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/65亿元，分别实现归母净利润2/4/6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司首次覆盖报告：从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期

华源控股(002787)
    2025年公司业绩逆势改善，双轮驱动开启成长新周期，给予“买入”评级
    2025年公司经营呈现“营收短期承压、盈利逆势高增”的特征，全年实现营业收入23.11亿元，受下游行业阶段性需求疲软影响同比小幅下降5.6%；归母净利润1.13亿元，同比增长60.4%。盈利能力持续优化，全年销售毛利率提升至17.6%，归母净利率攀升至4.9%，盈利结构持续改善，核心主业盈利质量显著增强。公司核心看点在于已构建“传统包装主业稳筑基本盘+半导体高端制造打造第二增长曲线”的双轮驱动格局，2025年完成半导体业务全链条产业布局，2026年起正式进入业绩兑现期。公司两大主业所处赛道均具备高成长空间与长期发展潜力，有望实现长期稳定增长。半导体业务2026年起正式并表兑现业绩，我们预计2026-2028年半导体业务营收分别为3.30/6.10/9.50亿元，对应同比增速100.0%/84.9%/55.7%，将成为公司核心增长引擎，持续打开长期成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.66/2.18/3.07亿元，对应EPS分别为0.50/0.65/0.92元，当前股价对应PE分别为51.5/39.2/27.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    包装主业：经营底盘稳固，核心优势筑牢转型安全垫
    2025年公司金属包装、塑料包装业务虽受下游化工、食品饮料、日化行业短期需求波动影响营收同比小幅下滑，但两大业务毛利率分别逆势提升2.75、1.16pct，成本管控能力突出。公司核心竞争优势显著：一是以高毛利化工罐为核心品类，营收占比常年超55%，下游绑定立邦、海天等全球头部客户，订单与盈利稳定性强；二是具备A股稀缺的金属及塑料包装一体化供应能力，可满足头部客户一站式采购需求，客户粘性与抗周期能力突出；三是现金流与制造能力形成强力支撑，2025年经营活动现金流净额同比大增128.4%，充裕资金保障半导体业务布局，主业的精密制造与管理经验，可赋能新业务产能爬坡与成本优化。
    半导体业务：全链条布局落地，第二增长曲线开启放量周期
    2025年公司设立全资子公司苏州华源半导体（原芯源科技）作为半导体业务专属运营平台，通过控股收购无锡暖芯（高精度温控设备）/上海寰鼎（RTP快速热处理设备）、合资设立苏州致源（真空分子泵），完成半导体核心设备多赛道布局，实现从财务投资到产业实体运营的跨越。2026年5月11日，公司进一步设立控股子公司苏州华源宏澄科技，布局光通信设备/光电子器件制造与销售，持续深化半导体全产业链布局。行业层面，国内半导体设备行业进入国产替代黄金窗口期，核心赛道成长空间广阔，其中2024年国内半导体温控设备国产化率仅34.0%，中高端市场仍由外资主导，国产替代需求迫切。公司旗下业务下游均覆盖国内主流晶圆厂/封测厂，协同效应突出，可打造一站式配套解决方案加速市场放量，充分受益于行业国产替代红利。
    风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。

高盈利弹性，高分红比例；首次覆盖给予买入评级

宏桥控股(002379)
    根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥（1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。
    与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。
    核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。
    对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。
    高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。
    核心风险：(1)中国电解铝产能上限意外取消；(2)海外电解铝产能投放快于预期；(3)全球经济放缓；(4)铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

国际化布局及新业务逐步兑现，利润有望加速释放

药康生物(688046)
    投资要点：
    行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。
    业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。
    海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。
    全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
    核心观点
    泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
    拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
    毛利率表现优异，研发占比有所收窄
    26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
    GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待
    26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7H4ADC的I期试验数据。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

合金软磁粉芯稳增，芯片电感受益ASIC需求有望加速放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收18.02亿元(同比+8.4%)；归母净利润4.18亿元(同比+11.3%)；扣非归母净利润4.08亿元(同比+11.4%)。其中，Q4实现营收5.01亿元(同比+15%，环比+13.9%)；归母净利润1.25亿元(同比+39.6%，环比+21.8%）。26年第一季度实现营收4.90亿元（同比+27.7%，环比-2.4%），归母净利润0.89亿元（同比+20.0%，环比-28.9%）。
    金属软磁粉芯保持稳增。25年公司金属软磁粉芯业务实现稳定增长。其中，受益AI数据中心基建需求，通讯、服务器电源及UPS应用领域收入增速高；新能源汽车及充电桩领域收入增速较快；光储应用领域继续保持高市场占比；产能紧张下主动放弃部分低价市场，空调应用领域收入有所下降。
    芯片电感受益ASIC需求有望加速放量。客户拓展方面，公司与MPS等现有客户不断深化合作，同时与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。增量市场方面，公司在ASIC、光模块等领域实现量产突破，尤其是在ASIC领域，AI巨头加速部署自研ASIC芯片，有望后续给公司带来较大增量业务。产能方面，公司加速推进惠东生产基地的新型高端一体成型电感建设项目，有望于26年投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.6/7.1/8.7亿元，同比增速分别为32.8%/27.2%/23.6%，当前股价对应的PE分别为53/42/34倍。作为国内金属软磁粉芯头部企业，公司软磁粉芯业务保持稳增，芯片电感受益ASIC增量需求有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，超高镍加速放量

格林美(002340)
    事件
    格林美发布2026年一季度报告：2026年第一季度，公司实现营业收入99.82亿元，同比增长5.12%；实现归属于上市公司股东的净利润5.22亿元，同比增长2.18%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.76亿元，同比增长6.71%。
    投资要点
    镍产能恢复上行，钨充分受益于价格上涨
    2026年第一季度，公司印尼镍资源项目镍金属出货量20,422吨（含参股产能），镍钴前驱体出货3.5万余吨。一季度恰逢印尼斋月以及公司例行年度检修，4月镍资源产能已全面恢复，镍金属出货量进入上行通道。
    一季度公司回收钨资源出货量达到1,880吨，销售收入达到14.19亿元，同比增长203%。一季度钨金属价格在全球供应偏紧与战略价值重估的驱动下出现了显著上涨，公司作为全球钨回收龙头，业绩充分受益于价格上升。
    三元正极材料加速放量，布局人形机器人
    公司三元正极材料高端产能释放，一季度实现出货5903吨，同比增长35%。在超高镍材料领域，公司已形成以9系超高镍三元/四元前驱体为核心的产品矩阵，其中新一代9系核壳结构超高镍前驱体已实现量产与批量供货，广泛适配高能量密度液态电池及下一代固态电池技术路线。另外，2025年公司正极材料历史性突破人形机器人应用场景与日本市场，进入丰田产业链，与丰田研究总院建立战略合作，未来发展可期。
    电池回收持续高增，新规助推电池向头部集中
    2026年第一季度，公司动力电池回收15,076吨，同比增长40%，延续高速增长，全年动力电池回收目标为8万吨。4月工信部发布“废旧动力电池回收新政”，加速行业非规范产能出清，退役电池将向具备合规处置能力的龙头企业集中，公司作为锂电池回收龙头有望充分受益。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为503.9、637.9、792.6亿元，净利润分别为23.1、35.3、45.0亿元，EPS分别为0.45、0.69、0.88元，当前股价对应PE分别为19、13、10倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）新产品导入不及预期等。

公司动态研究报告：新业务高增对冲周期压力，能源与海工引领长期成长

中集集团(000039)
    投资要点
    核心主业景气度持续回升，盈利质量与经营现金流大幅改善
    2025年公司核心业务盈利表现实现显著优化，其中海工业务盈利大幅提升，钻井平台产业迎来景气度回升周期，公司截至2025年末累计在手订单价值50.9亿美元，订单较为饱满，公司也正在规划海工产能扩展，预期未来几年海工板块的盈利和规模将得到进一步释放。2025年公司持续发挥项目经验与业务能力，上租半潜钻井平台及自升式钻井平台的平均日费率均实现同比增长。集装箱业务方面，2026年以来受地缘因素影响，行业需求和价格已出现回升；长期来看，集装箱仍是全球贸易核心运输工具，全球贸易稳步增长带动新增需求，叠加存量设备更新替代需求，行业长期需求具备坚实支撑。同时2025年公司经营现金流实现大幅改善，2025年经营活动产生的现金流量净额大幅增长99.9%至185亿元，为业务拓展与抗周期能力筑牢财务底盘，核心主业的稳健表现为公司长期发展提供了充足安全垫。
    能源装备业务订单爆发式增长，在手订单饱满构筑业绩强支撑
    中集集团能源板块增长动能强劲，已成为穿越周期的核心增长极。2026年第一季度，中集安瑞科新签订单62.43亿元，同比大幅增长36.7%；整体在手订单达314.33亿元，同比增长11.0%，订单储备持续处于高位。其中清洁能源分部新签订单50.32亿元，同比增长30.5%，化工环境分部新签订单9.8亿元，同比增长120.2%。尽管当期收入受交付节奏影响短期有所下滑，但充足的订单为后续业绩兑现奠定坚实基础，能源装备业务已成为公司最确定的增长引擎。
    海工业务盈利显著改善，高端船型突破打开长期成长空间
    海工板块景气度持续回升，经营效益与订单结构同步优化。2026年第一季度，公司海工业务经营效益同比增长，盈利能力显著提升。订单方面，一季度海工新签生效合同额7.5亿美元，包括1条铺石船、2条滚装船（RORO）及4艘31.9万吨超大型原油运输船（VLCC），成功切入大型油轮建造赛
    道，高端产品矩阵进一步丰富。资产运营端，受益于蓝鲸1号成功上租、多个钻井平台续约涨价及精细化管理降本，海工资产运营利润持续向好；第六代半潜钻井平台“仙境烟台”已新签约钻井作业意向函，半潜式起重/生活支持平台Blue Gretha完成改造并启航作业，多重利好推动海工板块成为业绩重要增长点。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1688.32、1811.69、1945.23亿元，EPS分别为0.67、0.80、0.94元。当前股价对应PE分别为19.6、16.4、14.1倍，考虑中集集团依托海工能源及传统集装箱双主业驱动，前沿产能与清洁能源链条拉动业绩中枢向上，开启新一轮成长周期，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；集装箱需求不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；项目落地不及预期风险。

2026年一季报点评：26Q1业绩亮眼，经营势能强劲

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入47.1亿元，同比+30.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比+42.7%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比+53%。
    26Q1主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，26Q1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速度面米制品收入同比分别+35.3%/+40.8%/+0.1%；调制食品和菜肴制品延续高增态势，面米制品亦实现正增长。分渠道看，26Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+30.5%/-7.4%/+22.1%/+100%，新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓以及定制品业务延续高增态势。
    毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善。26Q1公司毛利率为25%，同比+1.7pp，毛利率提升主要系规模效应提升以及部分原材料价格下降所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-0.7pp至6.1%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.6pp至2.2%。此外，26Q1公司计提资产减值损失同比增加1101万元，对盈利能力亦有拖累。综合来看，公司26Q1净利率同比+1.1pp至12%。
    速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

风电涂料增长强劲，平台化商业战略确立

麦加芯彩(603062)
    公司发布2025年年报及2026年一季报
    2026年3月31日、4月28日，公司先后发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年营业收入17.12亿元，同比下降19.99%；归母净利润2.10亿元，同比下降0.31%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长1.62%。2026年一季度，公司实现营业收入3.59亿元，同比下降15.41%；归母净利润0.10亿元，同比下降79.92%；扣非后归母净利润0.06亿元，同比下降87.82%。
    集装箱涂料景气回落，风电涂料增长强劲
    细分板块来看：
    1）海洋装备涂料（集装箱涂料为主）：2025年全年营收10.50亿元，全年销量6.95万吨，毛利率16.09%。2024年，受红海事件影响，全球集装箱需求创历史新高，公司抢抓行业机遇，集装箱涂料销量、收入均刷新纪录，分别达11.14万吨、17.26亿元。2025年行业景气下行，集装箱需求明显走弱，市场竞争加剧，板块短期承压。公司作为全球集装箱涂料龙头，坚持理性竞争、推进产品差异化，我们看好公司该板块在下轮景气周期实现强复苏。
    2）新能源涂料（风电涂料为主）：2025年全年营收6.54亿元，同比增长66.41%，创下公司自成立以来该板块最高销售收入记录，占整体营业收入的比例也从2024年的18.37%提高至38.21%，在整体毛利额的占比接近60%，全年销量达2.18万吨。其中，公司风电叶片涂料国内市占率继续稳居第一，且海外市场拓展再获突破，2025年实现风电涂料对海外终端客户批量销售，有效贡献业绩增长。除核心产品外，新能源板块新品稳步推进：光伏玻璃减反射涂层科思创技术转移已全部完成，6000吨产线顺利投产，依托先进纳米技术与国内制造优势赋能光伏行业，2025年已实现少量出货，境内外客户拓展正有序推进，目前处于产品测试、批量验证或供应商认证等不同阶段，后续将逐步贡献增量。针对沙戈荒地区开发的防尘产品J2与ARCAR11，在国家光伏质检中心（CPVT）西北地区开展户外实证测试，性能稳定良好，有望为西部光伏玻璃客户提供有效解决方案。高性能复合材料光伏边框涂层（含水性聚氨酯、水性氟碳涂料）获德国莱茵TUV认证，耐候性能获客户认可；海上光伏复合材料边框涂层亦在CPVT开展海上户外实证测试，后续将推进海外市场拓展。储能涂料方面，2025年已实现持续为头部储能企业沙特储能项目供货，并积极拓展更多储能箱制造商及终端客户。
    产能扩张+船舶认证顺利推进，成长动能充足
    船舶涂料认证方面，公司已完成中国CCS、美国ABS、挪威DNV三大国际船级社全系列认证，涵盖船底防污漆、压载舱漆、车间底漆等核心产品。2025年，公司已在实现船舶修补漆批量销售，境外船东订单实现从零到一突破，正式切入外资高度垄断的高端船舶涂料市场。海工涂料验证成功，公司2026年5月8日公告表示，产品已通过NORSOKM501的4200个小时测试阶段，通过浪溅区(7A)和浸没区(7B)标准，拿到高端海工涂料市场"入场券"，打破外资垄断。
    产能建设方面，珠海7万吨高性能涂料基地已于2025年6月末全面建成投产，为公司自动化、智能化程度最高的生产基地，与上海、南通基地形成“三地协同、全国覆盖”的产能网络。该基地重点配套风电、光伏、船舶涂料等新兴业务，达产后预计三年内无需大规模资本开支，现有产能可充分支撑未来2-3年新业务放量需求。同时，公司成立荷兰子公司，作为欧洲、南美、非洲等地前沿技术、快捷服务的支撑点，将促进公司全球化扩张。
    依托“集装箱涂料+风电涂料+船舶涂料+光伏/储能涂料”四大核心赛道，公司正从单一周期类涂料供应商，加速转型为覆盖多个应用领域的平台型工业涂料企业，成长动能持续增强。
    投资建议
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为20.27/22.99/27.87亿元，归母净利润分别为2.72/3.15/4.15亿元，同比增速分别为29.61%/15.73%/31.59%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新产能投放不及预期的风险，上游原材料价格波动大的风险。

战略转型致利润短期承压，AI算力打开增长空间

软通动力(301236)
    投资要点
    公司发布2025年报与2026一季报，2025全年实现营收350.90亿元，同比增加12.05%；实现归母净利润2.06亿元，同比增加14.27%扣非后归母净利润为0.42亿元，同比减少42.14%；基本每股收益为0.22元。公司2026年第一季度实现营收81.17亿元，同比增加15.79%实现归母净利润-3.50亿元，同比减少76.99%，基本每股收益为-0.35元。
    “软硬一体”战略成效初显，智能硬件打开新的成长空间。公司坚定推进“软硬一体，全栈智能”战略，以AI基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四大板块为核心支柱，融入数字AI、物理AI、科学AI前沿能力，打造一站式“企业AI工厂”。AI基础设施方面，构建了“绿色能源+算力基建+Tokens”一体化AI算力服务体系；场景智能方面，构建起“咨询定义高价值场景+FDE敏捷交付落地”完整闭环体系；计算智能方面，构建了覆盖计算卡、昇腾AI服务器、AI液冷工作站、智能存储、软通openEuler天鹤服务器操作系统的软硬一体产品矩阵；终端智能方面，以“开源鸿蒙+端侧模型+智能体”为支撑，发展物理AI。
    AI算力与华为昇腾昇腾深度绑定，鸿蒙与信创业务蓄势待发。2025年昇腾AI服务器及AI工作站等产品持续升级，基于昇腾A2、A3两代训练、推理产品全面导入完成，紧跟昇腾当前主流AI计算产品，支撑昇腾业务推广形成规模化销售，并成功入围运营商框架。此外，公司于北京、韶关等区域布局近300P自持推理算力集群，进一步夯实算力底座，天元智算服务平台实现跨越式升级，全面构建了从底层资源、到上层Tokens的优化调度体系，为打造高效、智能的AI工厂提供核心支撑，该平台正式商用，接入北京、上海、广州、宁夏等核心算力节点，全面激活跨区域算力流通能力。
    前瞻布局具身智能，打造第二增长曲线。公司已发布双足人形机器人S1、轮式A2作业智能机器人和轮式A2交互智能机器人等多款产品，A2轮式机器人实现小批量生产交付，自研的星云多模态交互系统也在政务办事大厅、康养陪伴两大场景完成验证。软通天擎机器人业务重点围绕数采、迎宾导览、教育实训、用工替代等场景开展研发创新；软通天枢具身智能聚焦垂类场景深耕，通过构建核心技术、发布场景化产品、拓展生态合作，打造从技术到产业价值的完整闭环，以Phyxis平台为核心，协同生态伙伴推出三款新品，其中，管廊巡检机器人G1可以实现自主识别与处置，勘察测绘机器人K1支持水陆场景与3D建模，测量放线机器人C1依托北斗实现全流程无人化作业，效率提升4倍。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收400.35、455.28、512.81亿元，同比增速分别为14.09%、13.72%、12.64%；分别实现归母净利润3.27、4.22、5.40亿元，同比增速分别为58.63%、29.12%、27.96%基本每股收益分别为0.32、0.41、0.52元，对应2026年5月8日收盘价41.80元，PE分别为132.35、102.50、80.10，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务盈利能力不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户集中与大客户依赖风险；AI等技术商业化落地不及预期风险；信创等产业政策推进不及预期风险等。

高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至

新开源(300109)
    投资要点
    （1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司 NVP 单体产能 3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头 BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超 70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持 60%-70%高毛利，成为对冲工业级 PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球 TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端 PVP 产能在建（预计 2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入 5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司 PVP 平均售价与毛利中枢。
    （2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球 PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约 42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超 50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级 PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达 45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司 PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达 3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约 60%；同时已于 2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。
    （3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约 10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计 2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约 13%，累计投资 1.5 亿元）：其自主研发的 HDCD19CAR-T 产品已于 2025 年 12 月申报 NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率 99.1%），且以约 20 万元/人份的革命性定价（对比市场价 100-120 万元，降幅超 80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足 3%升至 10%以上）。华道生物已于 2026 年 4 月正式启动 IPO 辅导，若其 IPO 估值达 30 亿元以上，新开源持股对应价值将超 3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。
    盈利预测与投资建议
    中长期看，公司作为 PVP 全球龙头，高端 PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司 2026-2027年归母净利润 2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盘价对应 PE 为 39、29 和 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。

公司动态研究报告：储能逆变器业务快速放量，新兴赛道多点开花

崧盛股份(301002)
    投资要点
    LED驱动电源领先企业，储能业务有望快速放量
    深耕LED驱动电源领域，布局多个高景气度赛道。崧盛股份聚焦中、大功率LED驱动电源，产品广泛应用于国内外户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域。2011年，公司成立，立足户外照明主业；2013年，布局工业照明；2018年，切入植物照明领域；2022年，公司开始布局储能逆变器业务；2025年，与重庆精刚合作，进军商业航天和机器人谐波减速器领域；2026年，设立崧盛亿麦布局AI服务器电源产品。公司自主掌握LED驱动电源多项核心技术，截至2025年12月末，公司及子公司拥有已授权专利153项，其中国内专利150项，国外专利3项，同时公司产品兼容多国的安规认证。认证布局完善，已取得国内CCC及境外北美UL、欧洲ENEC等420余项产品认证，覆盖全球主要市场。
    LED照明领域：公司为LED照明领域领先的中、大功率LED驱动电源领先制造商，产品覆盖22W-1800W全功率段，产品主要应用于大型户外LED照明设施、工商业LED照明设施、植物LED照明设施、专业场景LED照明设施。2022-2025年，公司大功率LED驱动电源产品营收分别为6.26/6.66/7.55/7.61亿元，同比分别为-37.96%/+6.40%/+13.22%/+0.85%，占比分别为84.19/87.33/85.40/79.57%。中功率LED驱动电源产品营收分别为1.00/0.91/1.15/1.04亿元，同比分别为+13.70/-8.47/+26.14/-9.72pct，占比分别为13.39%/11.95%/13.02%/10.86%。
    储能部件领域：公司主要生产配套应用于户用/家用储能系统的光伏+储能混合逆变器，及配套应用于工商业储能系统的储能变流器。储能逆变器和变流器作为储能系统中的关键零部件，可与电网、光伏组件、发电机等组合用于户用储能系统及小型工商业系统，以达到削峰平谷、储备电力等目的。2024-2025年储能产品营业收入分别为0.08/0.80亿元，占比分别为0.89%/8.33%。
    营收稳步上升，盈利能力逐步修复
    营收稳健增长，海外业务逐步复苏。（1）主业方面，公司2022-2026Q1营收分别为7.44/7.63/8.84/9.56/2.75亿元,同比分别为-32.42%/+2.57%/+15.78%/+8.25%/+36.39%，营收稳健增长；扣非归母净利润分别为0.63/0.06/-0.30/-0.18/0.14亿元,同比分别为-46.30%/-90.63%/-600.40%/+37.57%/+600.78%。2022年营收下滑主要受疫情及行业需求走弱影响；2026Q1营收高增主要系LED电源需求回暖，海外订单充足所致。（2）国内外市场方面，2022-2025年中国大陆营收分别为5.49/6.66/7.40/8.00亿元，同比分别为-44.87%/+21.41%/+11.13%/+8.03%;占比分别为73.76%/87.31%/83.79%/83.63%；国外营收分别为1.95/0.97/1.43/1.57亿元，同比分别为+85.07%/-50.38%/+47.81%/+9.37%;占比分别为26.24%/12.69%/16.21%/16.37%，海外收入逐步上升。
    费用管控卓有成效，带动盈利能力逐步修复。（1）毛利率方面，2022-2026Q1公司毛利率分别为28.75%/28.73%/24.43%/24.54%/24.88%，同比分别为+2.91/-0.02/-4.30/+0.12/+2.45pct，毛利率稳步回升；（2）净利率方面，2022-2026Q1净利率分别为10.48%/3.18%/-3.95%/-2.66%/4.69%，同比分别为-1.25/-7.30/-7.13/+1.29/+6.66pct，净利率大幅改善。（3）费用率方面，2022-2026Q1期间费用率分别为19.49%/26.58%/27.81%/26.06%/18.79%。其中，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.97%/4.93%/8.53%/1.36%，同比-1.41/-0.88/-3.63/-1.12pct；2026Q1期间费用率为18.79%，同比-7.04pct，费用管控良好，有望带动业绩修复。
    国内LED驱动电源领军企业，受益于全球LED照明市场回暖
    受益于全球LED照明市场回暖，LED驱动电源市场规模有望稳步增长。LED驱动电源产品主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，主要功能是把外部电源供应转换为特定的电压电流以驱动LED照明产品发光并进行相应的控制。全球LED照明市场规模在2025年为1265.3亿美元，2035年将增至4302.6亿美元。2026-2035年预测期内复合年增长率为13.0%。市场增长主要由能源效率要求推动，影响了近76%的照明升级。其中，住宅照明约占需求39%，商业和工业照明约占45%。智能照明集成能节能近52%。根据TrendForce最新统计数据显示，2025年全球前20大照明厂商总营收将降至233.55亿美金，同比-2%，前五名依序为Signify（昕诺飞）、Acuity、Panasonic（松下）、LEDVANCE及Zumtobel（奥德堡）。Led电源市场行业预计将从2024年的218.2亿美元增长到2032年的434亿美元,CAGR为9.0%。
    LED驱动电源技术门槛较高，崧盛是国内第一梯队。崧盛所主营的LED驱动电源产品作为LED照明产品的核心部件，主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，匹配用于户外照明、工商业照明、植物照明、专业照明等应用领域。由于终端产品需要应对严苛的环境要求，对LED驱动电源的技术水平、生产质量、产品可靠性等要求较高，使得该领域技术门槛较高，业务主要依靠研发和产品驱动。产品涵盖户外照明、工业照明、植物照明、专业照明四大领域。2022-2025年，公司LED驱动电源产品营收分别为7.3/7.6/8.7/8.7亿元，同比分别为-33.8%/+4.4%/+14.7%/-0.5%；毛利率分别为28.5%/28.8%/24.5%/25.3%。在国内以大功率产品为主的、独立的LED驱动电源企业中，公司的营业收入规模处于行业前列。
    储能逆变器业务有望实现爆发式增长，成为业绩增长新引擎
    储能装机量稳步增长，带动储能逆变器市场规模向上。2026年全球储能市场处于高增长的确定性通道中，平均储能时长稳步增长，2026年全球储能新增装机有望达190GW/518GWh，容量装机中性预期下同比增长27%。储能逆变器作为储能系统中至关重要的关键零部件，在储能系统成本中的占比约20%，仅次于储能锂电池，且其对整个系统的安全性、稳定性、以及长期的收益起着关键的作用。根据海关总署数据，2025年中国逆变器出口市场保持稳定增长，出口总额达90亿美元，同比增长9.18%。2025年中国逆变器主要出口于欧洲及亚洲，2025年欧亚地区出口合计占逆变器整体出口金额的72.71%，相比2024年占比提升7.60%。
    崧盛创新储能逆变器产品有望快速放量，成为公司第二成长曲线。公司自2022年开始布局储能行业，旗下储能子公司崧盛创新作为储能行业的新锐力量，推出多款储能行业突破性新品，精准切入市场需求，针对不同规模的储能应用场景，提供高效、灵活且可靠的解决方案。2025年完成送样的全系列新型混合逆变器，经客户实地测试与综合评估，收获良好市场评价。2025年崧盛创新实现营业收入8090.0万元，同比增加875.8%，实现净利润-4628.84万元，同比增加0.96%。预计2026年上述新型储能逆变器产品有望实现市场爆发式增长，快速完成从试样测试到规模化量产、订单落地的转化，进一步提升公司在全球储能逆变器市场的份额与核心竞争力，成为公司新的业绩增长引擎。
    携手重庆精刚，布局商业航天+机器人谐波减速器
    重庆精刚为国内航天减速器头部企业，已批量供货银河航天等客户。重庆精刚主营业务为高精度高密度谐波减速器及其组件的定制化研发、生产和销售，产品主要面向航天航空领域部件应用，主要客户包括银河航天、航天科技集团、长光卫星及部分航空航天研究所、航天集团等科研院所。重庆精刚董事李俊阳从2021年底开始与银河航天开始研发卫星谐波减速器，2023年7月，搭载着这款新型谐波减速器的灵犀03型号卫星成功发射升空。2025年1-7月，重庆精刚营业收入为1004.4万元，同期净利润为226.8万元。
    崧盛与重庆精刚强强联手，开发人形机器人谐波减速器及关节模组。2025年6月，崧盛与重庆精刚达成合作，投入1200万元研发经费，开发高精度、轻量化的谐波减速器及智能关节模组；同时，设立深圳市崧盛机器人传动科技有限公司，崧盛出资550万，持股55%（控股）；2025年10月，崧盛出资2000万元增资重庆精刚，获6.25%股权。重庆精刚传动在航天级谐波减速器领域的精密设计制造优势，将为崧盛提供技术及制造支持，助力人形机器人关节减速器产品开拓。
    AI服务器电源赛道高速增长，崧盛成立数据中心电源产品合资公司
    AI服务器电源是数据中心核心部件，市场前景广阔。电源系统是为服务器设备提供稳定电能转换的专用供电装置，其核心功能是将市电（AC）或直流电（DC）转换为服务器硬件所需的特定电压等级，并确保持续、高效、安全的电力供应。产业链数据显示，GB200机柜电源价值约4-6万美元，GB300因Sidecar方案价值翻倍至8-12万美元，Rubin机柜电源价值预计达15万美元以上。2025年全球AI电源市场规模为29.3亿美元，预计到2032年将增长至598.9亿美元，预测期内CAGR为43.9%。竞争格局方面，国内来看，第一梯队为台达、光宝、维谛等外企，欧陆通、中国长城、麦格米特等国内头部企业处于第二梯队，正加速实现中高端突破。在英伟达核心电源供应链中，台达占60%-70%份额，光宝占15%-20%，二者合计覆盖80%-85%的PSU需求。2026年NVL72电源总需求预计达250-350亿元人民币，台达与光宝产能仅能满足约80%-85%，外溢市场空间约37-70亿元，其余厂商有望占据一定市场份额。
    联合西安一麦瑞成立崧盛亿麦，开发数据中心供电产品。2月25日，崧盛股份与西安亿麦、西安一麦瑞电源技术有限公司正式签署《合资协议》，共同出资设立深圳市崧盛亿麦，布局AI数据中心、通用数据中心全链路模块化供电解决方案，持续加强在数字能源板块的战略布局。本次合资公司初始投资人民币3000万元，崧盛股份持股占比51%，为控股股东。崧盛亿麦将作为核心经营主体，专注于数据中心能源全链路模块化供电解决方案，聚焦于SST模块、AI服务器电源等数字能源产品的研发、生产与销售。目前崧盛亿麦团队成员超40人，其中研发人员占比超过80%。崧盛亿麦具备完善的电源产品货架，包含嵌入式AC/DC电源、嵌入式DC/DC电源及板载模块化电源，其中标准的CRPS电源达到80plus钛金能效要求，以高效高可靠产品满足市场核心需求，产品已获多家核心客户认可。西安一麦瑞董事长童建利先生为数字能源及AI电源行业拥有多年数字能源开发经验及技术积累的资深技术专家，曾任职超聚变（全球头部服务器厂商），为电源研发核心骨干，参与多项AI服务器电源、高压直流（HVDC）相关专利研发，将助力崧盛亿麦进军数据中心供电产业链。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.7/27.2/33.8亿元，归母净利润分别为亿1.6/2.7/3.8亿元，公司主业海外需求复苏，储能业务快速放量，布局航天、机器人、AI服务器电源新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

业绩稳步修复，智能制造赋能盈利质量改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    业绩稳步修复、盈利质量改善。公司2026Q1实现收入52.42亿元，同比+8.87%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1.48亿元、1.40亿元，同比+8.07%、+21.65%，扣非增速快于归母，反映盈利质量有所提升。非经常性损益为0.08亿元，同比减少0.14亿元，主要受政府补助同比减少0.17亿元影响。我们认为，随着公司智能化水平持续提升、生产效率不断优化，经营基本面有望延续增长态势。
    订单稳步增长、产量延续高增。2026Q1公司累计新签订单约74.12亿元，同比+5.10%；一季度钢结构产量达120.38万吨，同比+14.75%，延续较快增长态势。若按97%的产销率测算，公司2026Q1钢结构吨收入、吨毛利分别为4489.60元、442.26元，同比分别下降242.48元、23.05元，主要受一季度钢材价格同比下滑（yoy-5.62%）影响；但Q1单季扣非后吨净利为119.61元，同比增加6.79元，反映成本管控与经营效率改善对利润端形成支撑。
    研发费用有所回落、盈利能力整体保持稳定。2026Q1公司毛利率同比+0.02pct至9.85%；期间费用率为5.66%，同比-0.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、-0.02、-0.53、-0.08pct至0.49%、1.50%、2.07%、1.59%；研发费用同比下降13.12%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。综合影响下2026Q1公司净利率为2.83%，同比持平；经营活动现金净流出9.00亿，同比多流出7.05亿，收现比、付现比同比分别+0.81pct、+9.60pct至105.36%、115.31%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为17.60/14.24/11.37倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展

千禾味业(603027)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
    25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
    26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
    26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

常熟银行2025年年报及2026年一季报点评：存贷两旺、质效双优，Q1归母净利润同比+11%

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入116.19亿元，同比+6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比+10.65%；加权平均ROE14.05%。2026年一季度公司实现营业收入31.71亿元，同比+6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比+11.10%；ROE（年化）15.00%，同比+0.11pct。
    规模稳步增长，存款活化趋势显著。2025年末，公司总存款3082.73亿元，较年初+7.58%；总贷款2561.95亿元，较年初+6.37%。2026年一季度末，公司存款总额3277.84亿元，较年初+6.33%，其中活期存款717.02亿元，较年初+18.90%，活期存款占比21.87%，较年初+2.31pct，储蓄存款中两年期及以下占比52.36%，较年初+1.62pct，存款活化趋势显著。2026年一季度末，贷款总额2693.73亿元，较年初+5.14%，其中企业贷款1112.43亿元，较年初+12.23%；个人贷款1387.10亿元，较年初+1.20%。
    净息差行业领先，存款管控成效突出。2025年净息差2.53%，同比-18bp，保持行业领先。2026年一季度净息差2.50%，环比-3bp，收窄幅度已显著放缓，呈现企稳态势。公司通过提升活期存款占比、压降高成本定期存款深化成本管控，在贷款市场利率整体下行背景下，净息差及净利差继续保持行业领先水平。
    非息收入快速增长，特色业务突出。2025年公司实现非利息净收入22.49亿元，同比+27.29%，其中手续费及佣金净收入3.60亿元，同比+332.12%，主要系财富业务实现较快增长；投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）17.35亿元，同比+5.38%。2026年一季度，非利息净收入7.19亿元，同比+10.04%，保持快速增长；其中手续费及佣金净收入1.00亿元，同比+41.04%，投资总收益5.87亿元，同比+24.56%。特色业务亮点突出，数字人民币归集资金及发放贷款“双超”百亿，科技金融服务科技型企业贷款客户超2300户，2026年Q1末贵金属业务规模较年初+150.16%。
    资产质量保持优异，拨备厚度充足。2025年末不良贷款率0.76%，较年初-1bp，其中企业贷款不良率0.55%，保持行业优异水平；村镇银行不良率1.03%，较年初-2bp；拨备覆盖率451.25%，维持行业领先。2026年一季度末，不良贷款率进一步降至0.75%，拨备覆盖率438.10%。
    投资建议：公司“做小做散”战略坚定，存贷款规模稳步增长，净息差保持行业领先，资产质量持续优异。预计公司2026-2028年营业收入为124.76、134.68、146.15亿元，归母净利润为47.14、52.88、59.64亿元，每股净资产为10.34、11.58、12.99元，对应5月11日收盘价的PB估值为0.69、0.62、0.55倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模增长不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化