新股覆盖研究：泰金新能

泰金新能(688813)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家科创板上市公司“泰金新能”询价。
    泰金新能（688813）：公司主营业务为高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售。公司2023-2025年分别实现营业收入16.69亿元/21.94亿元/23.95亿元，YOY依次为66.18%/31.42%/9.16%；实现归母净利润1.55亿元/1.95亿元/2.04亿元，YOY依次为58.04%/25.78%/4.38%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期减少28.08%至42.46%，归母净利润较2025年同期减少45.38%至57.52%。
    投资亮点：1、公司是我国高性能铜箔生产线整体解决方案商龙头、可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案。公司设立于2000年，是西北有色院控股子公司、其实控人为陕西省财政厅；西北有色院为1965年国家重点设立的稀有金属材料研究基地、其研发技术实力雄厚。公司设立初期仅从事钛电极的研制，于2010年成立电解设备研发团队、聚焦行业内“卡脖子”问题；2012年起，公司陆续研制出阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜系统等电解铜箔生产的关键核心设备，并于2020年实现了高端铜箔生产线全套产品技术的自主可控，具备提供整体解决方案的能力，成功打破国外技术封锁。目前，公司已成为国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，可实现生产4-6μm高端极薄铜箔、6-10μm超薄铜箔及用于印制电路板（PCB）制造的高性能电子电路铜箔（10μm以上）；且整体技术已达到国际先进水平，2022年率先研制出成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机。得益于产品优势，公司实现了国内大部分电解铜箔生产厂商及部分海外厂商的供货；2024年，公司阴极辊及铜箔钛阳极产品的国内市占率均位居第一，其中阴极辊国内市占率达45%以上。据招股书披露，随着下游铜箔行业持续复苏回暖，公司陆续新签大额订单，预计2026年上半年将完成发货439台设备、远超原定目标303台；截至2025年9月末，公司电解成套装备在手订单金额（不含税）达26.22亿元。2、公司继续瞄准铜箔行业重大前沿需求，积极开展芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔、PET复合铜箔等领域关键成套装备的研制。（1）针对我国芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔等高端铜箔生产的“卡脖子”关键装备问题，公司牵头承担科技部国家重点研发计划“高强极薄铜箔制造成套技术及关键装备”专项科研项目，目前已完成载体铜箔相关成套装备的开发并实现了1.5μm载体铜箔的试制，通过了华为等终端客户应用验证。未来，随着国内AI、5G高速通信、云计算等电子信息行业的快速发展，下游更多的高端电子电路铜箔产能建设订单将转向国内企业，高端电子电路领域对电解成套装备需求也将变得更为迫切，并进一步拉动对上游设备的需求。（2）针对PET复合铜箔，公司已开发出复合铜箔磁控溅射装备和水镀线样机、完成了复合铜箔的批量试制，并与金川集团、嘉元科技、冠宇股份等下游客户建立了合作意向，预计2026年有望实现批量销售。据GGII预测，复合铜箔作为锂电池新型集流体材料，具有安全性高、重量轻、柔性好、原材料成本低等优势，有望率先在低速四轮车、锂电二轮车、数码电子等市场实现应用，并逐步延伸至智能穿戴、低空经济等新兴领域；预计2028年复合铜箔市场渗透率有望达16%、对应复合铜箔装备市场规模约75亿元，市场前景广阔。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取洪田股份、东威科技、杭可科技、利元亨、金银河为泰金新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为18.19亿元，平均PS-TTM（算数平均）为7.45X，销售毛利率为22.47%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

创新为锚，破浪智能制造新蓝海

博杰股份(002975)
    投资要点
    深度绑定北美AI巨头，前瞻布局液冷方案，引领AI服务器测试设备行业。公司面向全球及国内知名服务器厂商全面供货，包括英伟达、戴尔、亚马逊、微软、思科等国际知名厂商，以及紫光、浪潮、阿里巴巴、腾讯等国内头部厂商。公司重点开发行业龙头N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，已获得Vendor Code。为跟随客户技术发展需求，公司在测试解决方案中已植入液冷方案，并实现出货，积累了液冷相关技术，例如自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。同时，为了更好响应客户诉求，公司在墨西哥、越南、印度、美国等地建立海外工厂，成为走向国际的中国电性能测试厂家之一。
    受益于下游需求拉动，公司MLCC设备进入上行周期。根据赛迪顾问集成电路产业研究中心的报告，随着5G通信、汽车电子、人工智能等领域的技术突破与市场扩张，MLCC的市场需求迎来爆发式增长，预计从2024年的231.3亿美元增长到2027年的334.1亿美元，年复合增长率达13.0%。公司成功开发第三版MLCC高速测试分选机，主要性能指标已经达到与进口设备相当的程度，最高速度可达到20000pcs/min，并已取得国内客户的认可，开始批量推向市场。公司第二代技术叠层机，在高容超微领域，实现了业界首创切割除尘和业界首创CCD在线缺陷和精度检测的先进技术，产品达到行业领先水平，并实现产品化，推进公司MLCC设备产线化发展，满足市场高端产品增产需求，目前已实现订单销售。
    夯实传统消费电子测试能力，拓展光学和视觉检测能力，探索人形机器人测试能力。根据维深信息报告，2024年全球AI眼镜销量234万台，预计2025年全球AI智能眼镜销量550万台。而小米、阿里巴巴等大厂在2025年已陆续跟进发售AI智能眼镜，伴随着AI智能眼镜软硬件升级、大厂新品发布将持续推动AI智能眼镜市场规模的扩大，公司作为AI智能眼镜上游供应链企业，公司射频、声学等测试及自动化设备需求也将受益。公司基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求、麦克风收音需求，研发适配人形机器人camera与力传感器与麦克风检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。
    控股珠海广浩捷，切入新能源汽车电子“智驾”领域。业务与产品方面，公司设备产品完成覆盖下游智能驾驶、智能座舱等主要应用场景，涉及4D毫米波雷达、摄像头、车载屏、EV、传感器等多类产品检测及自动化设备。客户方面，公司已与OEM厂商Tesla、BYD，以及Tier1头部企业BHTC、MARELLI、Valeo、BRUSA、三菱电机、村田新能源、赛恩领动、轩辕智驾、德赛西威，以及CM工厂富士康等深化合作。交付方面，公司已具备车载屏自动化组装测试线、车载摄像头自动化组装测试线（FOL前段到EOL后段全自动组装测试线）、车载信息娱乐系统自动组装测试线等多个产品交付能力和交付经验。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.31/23.69/29.27亿元，分别实现归母净利润1.48/3.64/4.59亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

公司信息更新报告：五大材料布局驱动业绩高增，三大基地共振开启新周期

上海新阳(300236)
    营收稳步提升，盈利明显改善，维持“买入”评级
    2025年公司实现营业收入19.37亿元/yoy+31.28%；归母净利润3.01亿元/yoy+71.12%；扣非归母净利润2.74亿元/yoy+70.48%。销售毛利率41.00%/yoy+1.71pcts；销售净利率15.54%/yoy+3.65pcts，盈利能力明显改善。我们看好公司在电镀液、清洗液、刻蚀液、研磨液以及光刻胶五大布局下的平台化发展前景，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润3.94/5.26/6.80亿元（2026-2027原值为3.21/4.12亿元），当前股价对应63.8/47.7/36.9倍PE，维持“买入”评级。
    泛湿电子化学品平台型供应商，国产化浪潮充分受益
    2025年公司半导体业务营收15.17亿元/yoy+46.50%，其中集成电路材料14.79亿元/yoy+48.15%。分产品看：电镀液及添加剂：受先进封装需求拉动，销售额同比增长约40%；清洗液：铜/铝制程清洗系列产品销售额同比增长50%+；蚀刻液：技术持续迭代并拓展至3D NAND应用，销售额同比增长80%+；CMP研磨液：先进制程Poly slurry产品已进入国内主流晶圆公司产线，销售额同比增长约160%；光刻胶：多款产品实现批量销售，销售规模同比增长30%+。近期“十五五规划纲要”发布，半导体产业战略或向“全链条突破、成熟与先进并举、应用与生态协同”发展。公司已成为泛湿化学品平台型供应商，随国内先进制程与先进存储相继进入扩产上行周期，有望持续受益于产业链国产化趋势。
    三大生产基地深化“研产供”护城河，产能倍增支撑国产替代加速
    公司已在长三角布局松江、合肥、上海化工区三大生产基地：松江本部规划新建年产5万吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目，已实现年内立项并开工建设；合肥新阳定增项目产能从原有1.5w吨扩产至4.35万吨，项目已完成立项及环安评审批，核心产线建设基本就位；上海化工区基地攻坚光刻胶，稳步推进高端光刻胶及配套试剂产能项目，公司正积极开发3D NAND、DRAM及逻辑先进制程中使用的光刻胶，ArF浸没式光刻胶已取得销售订单。
    风险提示：研发及客户认证不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

新股覆盖研究：慧谷新材

慧谷新材(301683)
    投资要点
    本周一（3月16日）有一家创业板上市公司“慧谷新材”询价。
    慧谷新材（301683）：公司主营业务为功能性树脂和功能性涂层材料的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入7.17亿元/8.17亿元/9.85亿元，YOY依次为8.10%/13.87%/20.60%；实现归母净利润1.09亿元/1.46亿元/2.07亿元，YOY依次为260.77%/34.29%/41.84%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长2.61%至21.45%，归母净利润较2025年同期增长5.81%至23.44%。
    投资亮点：1、受益于国产化持续推进与下游多领域需求不断扩容，我国功能性涂层材料行业具备良好的发展前景。工业涂层具有保护、装饰或特殊性能，是国民经济配套的重要材料之一；根据沙利文统计数据，2029年我国工业涂层材料市场规模有望由2024年的2731.2亿元增至5032.3亿元、期间年复合增长率达13.0%。中国作为全球最大的功能性涂层材料需求国，市场长期被外资企业主导，国产化空间广阔；且在我国制造业向产业链、价值链中高端转型的持续推进及复杂多变的国际贸易形势背景下，实现功能性涂层材料领域核心技术自主可控的需求愈发迫切。2、公司是我国功能性涂层主力供应商，在换热器节能涂层与金属包装铝盖涂层领域处于主导，并为少数可提供集流体涂层、MiniLED用光电涂层的国产供应商。公司自1999年设立起始终专注于高分子功能性材料领域；以分子结构设计为技术原点，深耕功能性树脂的关键技术研发与产业化应用，逐步形成复杂结构树脂材料的合成能力，并实现了功能性涂层关键材料的独立自主供应。依托功能性树脂和涂层材料双技术平台的整合协作，公司先后于2000年、2005年、2017年、2018年实现了换热器节能涂层材料、金属包装涂层材料、光电涂层材料、集流体涂层材料的产业化；不仅构建起面向家电、包装、新能源、电子四大下游应用场景的产业布局体系，还成功推动了上述领域国产化进程。其中：（1）换热器节能涂层材料和金属包装涂层材料是公司开发时间较早、市场地位较为稳固的核心产品，相对应的国内市场占有率分别超过了60%和30%；（2）而在集流体涂层材料与MiniLED用光电涂层材料领域，公司是国内少数可提供上述涂层材料的国产供应商，目前已陆续与亿纬锂能、中创新航、国轩高科、LG、三星、飞利浦、京东方、TCL等知名企业达成合作；2024年，合计相关收入已由2022年的不足7500万元增至1.34亿元，成为近年来推动公司业绩增长的贡献主力。3、公司持续深化在新能源等领域的业务布局，同时战略切入航空航天领域。（1）公司加大新能源涂层产品迭代布局；针对磷酸铁锂电池，公司正在开发下一代具有更高剥离强度的集流体涂层材料，可有效改善电阻、提高导电性、降低电池成本，预计2026年完成终端客户验证；针对固态电池，公司已开展固态电池用集流体涂层材料的相关技术研究，目前正在与直接客户、终端客户合作开发、处于小试阶段，预计2027年实现规模化应用；而针对钠电池，公司现已拥有钠电池集流体涂层材料的相关技术储备与客户资源，后续将视钠电池的产业化进展而推动产业化。（2）公司积极切入航空航天领域；其航空航天涂层材料主要用于航空航天器防护外壳表面处理，耐热温度超过1,000℃，在极端环境下仍保持优异的绝缘和防护性能，现已达到国际先进水平，对于突破我国航空航天产业的关键材料限制起到了重要作用。近年来，公司航空航天涂层材料业务收入实现较快增长、2025H1已接近2000万元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取松井股份、东来技术、康美特、三新股份、雅图高新为慧谷新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为5.66亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.42X，销售毛利率为39.63%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖：主业稳固，静待新兴业务成长

富维股份(600742)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为5.5/6.1/7.2亿元，对应PE约为15/13/11倍。公司具备较强平台型配套能力，正沿智能座舱、智能驾驶等方向推进业务升级，并尝试布局机器人、低空经济等新赛道，具备一定中长期估值修复和成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，细分归属于车身附件及饰件领域。当前行业结构性分化显著，新能源车渗透率持续提升、传统燃油车配套承压、主机厂价格压力持续向上游传导。公司是一汽系核心汽车零部件平台，主业覆盖内外饰、保险杠、车灯、冲压件等，且正加速智能化战略转型。此外，公司正通过研发合作延展至新型智能化产品：1）与北京达奇月泉、吉林省仿生机器人研究中心合作探索机器人业务，合作训练的博文W-Bot已能够完成多个单一动作的自主操作；2）与沃飞长空合作，开发eVTOL全内饰舱。
    有别于大众的认识：1）市场多视公司为依赖一汽集团的传统汽零供应商，但公司正加速转型为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台：公司已构建一汽系之外的豪华车企+新势力的多元客户矩阵，更通过跨界融合打破传统业务边界，向机器人及eVTOL等具身智能新兴产业延伸；2）公司承诺2024至2026年每年现金分红比例不低于50%，且年分红不少于两次。市场或将高分红等同于低成长。然而，得益于主业稳健带来充沛现金流，公司在维持高股息的同时，依然具备向新赛道投资的能力，有望获得高分红+高成长的组合定价。
    关键假设点：1）主业稳步增长，新兴业务获得突破：2025-2027年公司总营收同比增速约为4.7%、5.9%、7.6%，其他业务（新兴业务）收入增速为3.0%、10.0%、50.0%；2）盈利能力稳中有升：2025-2027年公司综合毛利率为10.6%、10.9%、11.3%。
    催化剂：1）已公布的知名新能源品牌定点项目在2026年一季度末开始如期批量供货，证明公司正在突破一汽系标签；2）机器人在汽车生产场景的应用推进、eVTOL相关产品的研发进展、产业基金投资项目与新业务孵化的进度披露等，将巩固提升公司作为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台的认知。
    风险提示：1）车企客户排产不及预期：若汽车行业总量增长低于预期，或一汽系及外部核心客户销量走弱，公司主业收入将难以维系稳步增长；2）业务结构调整延展不及预期：公司对新能源、智能座舱、智能驾驶相关产品布局的推进以及对机器人及eVTOL业务的延展，如果不及预期导致传统燃油车客户权重依然过高，或将压制估值；3）原材料价格波动：在当前高强度竞争的行业市场环境下，上游原材料价格的明显波动可能严重影响利润质量。

2025年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：3月16日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；实现扣非净利润1.69亿元，同比-93.10%。
    结转收缩叠加减值计提，利润阶段性承压：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发业务项目结转规模同比下降，带动营业收入同比-13.53%；2）公司基于谨慎性原则计提减值准备，2025年计提资产减值损失及信用减值损失合计44.11亿元；3）投资收益同比减少，2025年实现投资收益7.08亿元，同比减少31.84亿元；4）受结转项目及收入结构影响，2025年公司毛利率为13.76%，同比-0.62pct。
    销售稳居行业头部，核心城市优势巩固：2025年公司实现签约销售金额1960.09亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），行业排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，产品力行业领先，2025年销售均价为2.74万元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。
    聚焦核心精准补仓，拿地结构持续优化：2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，拿地强度47.9%，同比+25.7pct。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，2025年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。
    财务结构保持稳健，融资成本持续降低：截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线稳居绿档。公司融资渠道畅通，债务结构与融资成本持续优化，2025年完成120亿永续债清零，新增公开市场融资179.4亿元，落地经营性物业贷141亿元；2025年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79亿元，新增2028年预测值为19.53亿元，对应PE为75.4/62.0/43.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

内功夯实，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4亿，同比+358.1%。
    点评：
    市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%），25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
    25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
    商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
    市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

公司信息更新报告：快速拓店收入高增，净利率持续超预期

万辰集团(300972)
    收入保持高速成长，维持“增持”评级
    公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
    持续快速拓店，收入增长亮眼
    公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
    规模效应提升，利润率表现优异
    公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

更名诚邦智芯，聚焦存储方向

诚邦股份(603316)
    事件：公司发布2025年年报，公司收入5.04亿元，同比增长44.75%；归母净利润-1.20亿元，同比减少20.23%；扣非后的归母净利润-1.15亿元，同比减少8.70%。
    存储贡献主要收入。2025年，公司半导体存储业务收入3.39亿元，同比增长207.38%，AI需求给行业带来了积极的影响，半导体存储业务的毛利率为14.91%，相对于去年同期增加了11.06个百分点；环境建设业务收入1.62亿元，同比减少31.17%，对应收账款等资产组计提减值损失。
    更名诚邦智芯，聚焦存储方向。公司半导体存储业务在2025年度占公司营业收入的比例已达到67.61%，已成为公司增长的核心引擎和未来发展的主要方向。2026年3月12日，公司公告拟更名为诚邦智芯科技股份有限公司（诚邦智芯）。
    2024年10月，公司公告拟以人民币5800万元的价格对东莞市芯存电子科技有限公司（芯存科技）进行增资，其中5000万元认缴芯存科技注册资本,800万元计入资本公积，增资完成后公司持有芯存科技51.02%的股权。
    2025年，公司以1800万元参股投资北京忆芯科技有限公司（忆芯科技），同时与忆芯科技合资设立诚芯智能（杭州）科技有限公司，公司认缴550万元持股55%。
    定增助力芯片扩产。2025年8月，公司发布《2025年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。本次定增发行对象为不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过1亿元，且不超过公司最近一年末净资产的20%。其中7500万投向嵌入式存储芯片扩产项目，2500万用于补充流动资金。
    投资建议：存储业务已经成为公司主力业务，因AI需求存储行业目前处于高景气状态。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.39\0.52\0.68元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：存储业务进展不及预期；存储行业需求不及预期；行业竞争加剧。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

内生+外延，全面切入液冷核心赛道

科创新源(300731)
    投资要点
    传统高分子材料业务深度绑定国内大厂，持续拓展海外客户。1）在通信领域，公司持续深化与华为、中兴、爱立信等通信设备龙头，以及中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商的合作关系，满足其在通信基站用防水密封材料相关产品及解决方案方面的需求。2025年上半年，公司通信业务实现营业收入6,432.24万元，同比增长14.24%；2）在电力领域，公司依托在核心材料技术领域的不断投入和创新，现拥有电气维护、电缆接续和防火封堵三大产品线，产品已经应用于国家电网、南方电网和泰国电网等建设。2025年上半年，公司电力业务实现营业收入8,043.64万元，同比基本持平；3）在汽车领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封条业务。2025年上半年，芜湖祥路持续深化与奇瑞等大客户的战略合作关系，实现营业收入8,925.09万元，同比增长9.79%。
    家电热管理业务较为稳定，新能源汽车液冷板业务爆发式增长。随着麒麟电池、神行电池等一批新型电池不断推广应用，带动新能源汽车需求快速增长，也带动动力电池散热产业进一步发展。公司控股子公司瑞泰克所生产的高频焊液冷板（也称为：“大面冷却液冷板、口琴管式液冷板”）正是适配麒麟电池与神行电池的关键散热组件，在保障电池高效稳定运行方面发挥着重要作用。为顺应市场持续扩张的趋势，瑞泰克全力推进高频焊液冷板的新产线建设，并不断对既有产线进行升级改造，进一步巩固公司在行业内的领先地位，推动业绩稳健增长。2025年上半年，瑞泰克前期规划的高频焊液冷板产线已按标准基本建设完成并陆续投入量产，高频焊液冷板相关收入规模同比增长303.61%。
    成立全资子公司创源智热，成功切入AI液冷核心赛道。随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都已显著提高，加快了液冷技术的导入。公司主要通过创源智热开展数据中心散热结构件业务，产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等，并采用协同制造与自主产销双轮驱动模式进行生产。其中，在大陆外市场区域如台湾地区，创源智热主要采用协同制造的方式，积极采取措施切入行业头部企业供应链，承接适配订单，整合资源的同时汲取同业先进经验。目前，创源智热已就液冷板的关键环节开展代工业务，并顺利推进液冷板和散热模组在部分客户端的产品认证工作。在大陆市场区域，创源智热主要采用自主产销的方式，持续提升自主交付能力，拓展市场份额。
    拟收购东莞兆科51%股权，加速导热界面材料布局。兆科科技凭借自主开发经验及专利技术积累，服务台湾各大散热模组厂与电子厂，已成为电子产业散热方案中不可或缺的功能零件。随着AI与数据中心市场的爆发性成长，兆科锁定高阶导热界面材料(ThermalInterfaceMaterials,TIMs)的开发。目前，不仅在国内市场站稳脚跟，更成功打入欧美、亚洲市场，成为国际科技巨头的关键供应商。有别于传统导热硅胶垫，兆科开发的超软导热硅胶垫，在导热率高达8.5W/mK，其硬度仅有10°ShoreOO，在5psi压力下其稳定压缩变形量高达40%；而近期兆科更研发出导热率10W/mK，硬度20°ShoreOO的导热硅胶垫，因此，兆科的导热硅胶垫普遍深受显示卡客户认可，而近年来Ai服务器散热需求扩大，也推进了兆科的超软材料在高端算力的应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.09/24.18/35.37亿元，分别实现归母净利润0.39/1.29/2.43亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司首次覆盖报告：军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期

西部超导(688122)
    “两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长
    西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER及CFETR等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为8.40/10.75/13.00亿元，EPS为1.29/1.65/2.00元/股，对应当前股价的PE分别为57.6/45.0/37.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道
    西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。
    超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容
    全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10年中国聚变装置建设有望带来超200亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。
    风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。

BC两端均较快增长，AI创新持续拓展

合合信息(688615)
    核心观点
    25年四个季度收入持续加速。公司全年实现收入18.10亿元（+25.83%），归母净利润4.54亿元（+13.39%），扣非归母净利润4.02亿元（+9.6%）。单Q4来看，公司实现收入5.07亿元（+30.17%），归母净利润1.03亿元（+9.59%），扣非归母净利润0.92亿元（+4.90%）。2025年四个季度收入增速分别为20.94%/23.93%/27.49%/30.33%，加速趋势持续。
    C端付费用户增长超32%，多款新品可期。公司整个C端收入达到15.44亿元（+28.11%），其中文字识别（扫描王+名片王）C端收入14.86亿元（+30.27%），商业大数据（启信宝）C端收入0.58亿元（-10.18%）。截止25年底，公司主要C端产品（扫描王、名片王、启信宝）月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%。基于公司在C端积累的产品能力和用户基数，公司持续推出新产品，AI教育、健康产品有望持续增长。
    B端表现惊喜，毛利率提升同时收入保持较快增长。公司整个B端收入达到2.57亿元（+14.56%），其中文字识别（TextIn）B端收入0.87亿元（+16.17%），毛利率增加9.21个百分点；商业大数据（启信慧眼）B端收入1.70亿元（+13.75%），毛利率增加2.79个百分点。公司B端业务进一步优化，因此毛利率均有提升，但收入依然保持较快增长，在景气低迷的企业IT市场进一步验证公司产品刚需价值，以及企业市场布局AI的选择方向。
    25年积极投入，合同负债继续增长，26年继续高增长可期。25年公司研发投入5.28亿元（+19.64%），销售费用5.92亿元（+37.88%），加大市场推广与品牌建设投入。尤其海外市场，将成为增长重点，25年海外收入6.24亿元（+34.11%）。25年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比三季度增长6.6%。基于公司在25年积极投入，26年有望继续保持快速发展态势，AI进入Agent时代，公司依然是受益者，持续看好。
    风险提示：AI产业发展不及预期；新产品进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润6.03/7.57/9.58亿元（原26-27年预测为5.95/7.25亿元），同比增速33/26/27%；对应当前股价对应PE=44/35/28倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，且新产品持续拓展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

主业稳健向上，分子胶平台稀缺性突出

苑东生物(688513)
    投资要点：
    麻醉主业稳健增长，布局分子胶蓝海驱动公司成长。公司营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合增速达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升。在此基础上，公司通过控股超阳药业，率先深度卡位CRBN分子胶，核心品种HP-001具备Best-in-Class（BIC）潜力，叠加小分子管线推进，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升。
    控股超阳药业深化蛋白降解分子胶布局，HP-001具备BIC潜力。公司子公司超阳药业（2025年10月持股提升至51.48%）创新属性强，聚焦分子胶、PROTAC、DAC等前沿技术平台。其核心产品HP-001作为口服CRBN分子胶，在CRBN结合力、IKZF1降解效率、底物选择性及临床前模型疗效等方面，均显著优于现有IMiDs与代表性CELMoDs，具备明确BIC特征。2024年12月HP-001在国内启动复发/难治性MM及NHL的I期试验，截至2025年12月已累计入组15例患者。考虑到泊马度胺和来那度胺超百亿美金市场，我们认为HP-001后续数据读出，或有出海授权可能性。此外，超阳药业正在同步推进HP-002（BTK-PROTAC）、HP-003（VAV1分子胶）等候选分子的研究以及DAC平台开发，创新管线丰富。
    麻醉镇痛产品矩阵丰富，国际化布局贡献新增量。公司拥有包括布托啡诺、纳布啡在内的18款已上市麻醉镇痛产品，另有20项临床在研项目。在研管线中，EP-9001A（抗NGF单抗）已完成Ib期临床，用于癌症骨转移疼痛。EP-0226（钙离子通道α2δ亚基调节剂）已于2026年1月完成首例受试者给药；EP-0210已于2026年1月获批IND。制剂出海步伐加快，鼻喷剂与高端仿制药有望贡献新增量。公司海外营业收入从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，收入占比由0.4%提升至1.9%。公司盐酸尼卡地平注射液已在美国上市销售；单剂量纳洛酮鼻喷剂已于2024年9月提交ANDA申请，2025年5月接受FDA现场检查和体外BE核查。原料药国际化项目推进中，枸橼酸马罗匹坦原料药完成欧洲CP程序注册并获批，罗替高汀提交日本PMDA注册，甲磺酸仑伐替尼完成FDA的DMF备案，其他国际化原料药研发项目按计划推进中。公司同步推进加拿大、尼加拉瓜等非美市场合作，国际化布局有望进入兑现期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.3/15.1/17.3亿元，同比增速分别为-1.33%/13.63%/14.16%，当前股价对应的PE分别为38.7/35.0/30.5倍。我们选取海思科，普洛药业，恩华药业，奥赛康作为可比公司，考虑到公司开展制剂及原料药国际化顺利且布局大量创新药管线，维持“买入”评级。
    风险提示。研发创新失败风险；国家集采和医保支付改革带来的风险；竞争加剧风险。

业绩高增长，投资收益持续提升

藏格矿业(000408)
    事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
    氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
    阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
    投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
    重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

2025年业绩公告点评：业绩超预期，估值修复空间充足

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.45亿元，同比+358.1%；扣非归母12.8亿元，同比+395.0%。2025Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%；扣非归母4.71亿元，同比+159.4%
    2025年零食量贩业务继续扩张，经营态势向好。2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，同增60%；年末门店数量达到18314家，全年净增4118家。2025H2以来公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，我们测算2025Q4报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下。此外全年食用菌业务实现营收1.7亿元，同增12%，2025H2以来营收增速回正。
    利润接近预告上限，盈利指标持续优化。利润端表现优异，接近预告上限。2025年零食量贩加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元（预告为22-26亿元），对应净利率为5.0%，同比+2.3pct；2025Q1-4分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著。2025年毛利率为12.4%，同比+1.6pct；其中零食量贩业务毛利率同比+1.5pct至12.3%；食用菌业务毛利率同比+14.5pct至19.3%；毛利率优化我们预计与规模效应、补贴收窄、产品结构调整有关。2025年销售/管理费用率同比-1.4/-0.1pct。
    少数股东权益收回增厚归母利润，子公司营收盈利亮眼。随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%（2025Q4为58%，25年12月完成万优子公司少数股份的交割）。最终2025年实现归母净利率2.6%，同比+1.7pct。2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375/115亿元，净利率分别为5.0%/4.9%。
    盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.4/27.5/33.2亿元（此前2026-2027年盈利预测分别为19.3/24.5亿元），同比+67%/+23%/+21%，对应PE为16/13/11X，公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

北交所信息更新：原料药海外注册加速，新材料行业标准落地提升壁垒

森萱医药(920946)
    2025年业绩快报：营收5.53亿元，同比+3%，归母净利润1.32亿元，同比+6%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.53亿元，同比增长2.87%，归母净利润1.32亿元，同比增长6.32%。根据快报数据，我们小幅上调2025年，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.32（原1.30）/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.31/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为33.6/28.8/25.4倍，维持“增持”评级。
    内销品种销价略有下滑，积极推进新老产品的海外注册，外销支撑业绩增长2025年，公司营业收入、利润指标稳中有升。一方面，部分内销品种受政策、竞争等因素影响，销价略有下降，公司通过不断提升产品的品质和品牌影响力，保持内销产品收入基本持平；另一方面，公司持续推进新老原料药品种的海外注册，外销产品销量增加，为收入、利润稳定增长贡献了主要力量；同时，2025年内公司持续优化内部管理，有序推行降本增效，提升了运营效率，不断提升产品的竞争力，确保营业收入、毛利稳中有升。2025年，部分次新原料药品种（如琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿）已成功形成商业化订单，开始贡献收入。长期发展方面，公司计划通过全面推进新老产品的海外注册（特别是在欧美高端法规市场）以及不断培育新的商业化品种来保障业绩的长期稳定增长。
    开拓工程塑料、纤维、医药等领域，计划拓展清洁燃料、牙科材料等新场景三聚甲醛切片等新材料业务方面，森萱医药子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目已在国内的工程塑料、纤维、医药领域开拓了市场，并且产能仍有空间。未来，公司计划将横向拓展其在清洁燃料、牙科材料等新场景的应用，并纵向开拓俄罗斯、东南亚、中国台湾等市场。此外，由子公司鲁化森萱牵头制定的《1,3-二氧戊环》行业标准将于2026年3月实施，有望提升森萱医药在新材料板块的品牌影响力。
    风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

公司深度报告：UV打印机行业初探：全彩打印优势带来想象空间，公司量产进度相对领先

安克创新(300866)
    UV全彩打印带来想象空间，公司量产进度相对领先，维持“买入”评级2025年公司众筹发布消费级UV打印机，截至2月9日已累计发货1.6万台。相较于FDM3D打印机，UV打印机具有全彩打印&入门门槛低等优势，随着后续产品逐渐可靠且降本，UV打印机或带来想象空间，当前公司量产进度相对领先。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润26.64/32.3/40.7亿，对应EPS为4.97/6.02/7.59元，当前股价对应PE为19.9/16.4/13.0倍，维持“买入”评级。
    UV打印机优势及行业空间研判：使用场景丰富，预计短期年销量达20万台优势：（1）消费者使用门槛更低，UV打印机切片设计较为简单，用户可自行通过导入图片设置参数进行打印。（2）色彩更全，UV打印机可以做到全彩打印，而激光雕刻机和3D打印机无法做到全彩打印。（3）下游场景更加丰富，虽然无法做到激光雕刻机切割功能，但由于可以全彩打印UV打印机可选择的工艺装饰品更多。（4）除增量需求外，UV打印机可辅助为3D打印机和激光雕刻机模型上色（由于短时间内二者难以做到全彩打印以及自己上色繁琐。
    空间研判：目前看UV打印机与激光雕刻机价格倍数和激光雕刻机与3D打印机价格倍数相当。假设UV打印机存量渗透率提升趋势与激光雕刻机一样，则预计2026~2029年出货量分别17/20/33/44万台。
    UV打印机渗透率提升有赖于产品可靠+降本，未来向全彩3D打印发展复盘3D打印机行业发展历程，可以发现初期渗透率提升看产品功能创新以及产品稳定性，后期则看产品降本空间。当前UV打印机市场仍处产品创新阶段，产品稳定性尚未得到验证（墨路系统、RIP色彩管理等软件能力，也是行业竞争要素）。降本方面，喷头、墨路系统等为核心零部件，未来降本一方面来自于规模效应，另一方面来自于国产替代以及厂商自研。未来发展方向，全彩3D打印，能够弥补UV打印机相较于FDM3D打印机的不足。
    公司UV打印机是否会重蹈3D打印机覆辙：概率较此前或有所降低（1）量产进度领先同行。公司UV打印机已批量出货，Longer计划6月逐步批量发货。不同于此前3D打印机处在同一起跑线，公司在UV打印机领域尚有量产领先优势。（2）产品稳定性有待提升但没有3D打印机瑕疵大，竞争对手产品稳定性暂未知。不同于此前3D打印机出现炒面、堵头等直接打印失败情况，当前公司UV打印机负面反馈主要为打印偏差但预计可控。综合预计公司在UV打印机领域短时间被竞争对手反超的可能性较此前小但仍需看后续产品表现。
    风险提示：UV打印机稳定性较预期差；行业竞争加剧；原材料涨价等。

北交所信息更新：受益于汽车行业景气度较高，2025年扣非归母净利润同比+39%

捷众科技(920690)
    2025年快报：营收3.91亿元，同比+37%；归母净利润7360万元，同比+18%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收3.91亿元，同比增长36.76%；归母净利润7359.81万元，同比增长17.74%；扣非归母净利润7308.42万元，同比增长38.86%。考虑到公司快报情况与后续业务拓展费用投入，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.74/0.91/1.12（原0.82/0.95/1.14）亿元，对应EPS分别为1.11/1.38/1.69元/股，对应当前股价的PE分别为24.5/19.7/16.0倍，看好公司募投项目产能释放潜力与公司在机器人、半导体、低空经济等方面业务拓展发展潜力，维持“增持”评级。
    2025年汽车行业景气度较高，公司部分零部件产品销售快速放量
    2025年公司营收、归母净利润实现较快增长的主要原因为：汽车行业景气度较高，2025年总汽车销量较2024年同期有所增加。同时，下游需求增长带来的规模效应显现，公司部分零部件产品销售快速放量，且持续获得下游客户新增项目订单，共同推动公司销售业绩的提升。
    募投项目预计2026年5月正式投产，与云深处合作开发机器人专用齿轮2025Q4，公司全面满足汽车行业旺季的客户订单需求。在预判行业需求高增长的背景下，公司提前启动设备采购、现有生产场地规划与升级等筹备工作，通过产能提前扩容与生产流程优化，精准匹配第四季度汽车行业的旺季生产需求，保障订单及时交付。对于2026年的产能安排，公司将依托新能源精密零部件智造项目推进实施，预计于2026年5月完成建设并正式投产，投产后将迅速释放新增产能，重点满足2026年下半年新能源精密零部件相关的订单需求，为公司持续拓展新业务、实现营收稳步增长提供坚实的产能支撑。机器人方面，公司与杭州云深处科技股份有限公司达成深度合作，正式签订产品开发协议，共同推进机器人轻量化升级、有效降低生产成本，努力实现核心部件“以塑代钢”的技术突破，双方将联合研发适用于人形机器人及四足机器人关节部位的专用齿轮，助力机器人核心零部件性能与成本优势的双重提升。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：超高压装备实现订单销售，依托技术积累有望切入等静压设备赛道

利通科技(920225)
    2025年预计营收4.64亿元（-4.10%），归母净利润8242.58万元（-23.12%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司实现营收4.64亿元，同比减少4.10%，归母净利润8242.58万元，同比减少23.12%。受行业竞争加剧影响，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.82（原1.13）/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.65/1.08/1.29元/股，对应当前股价PE分别为38.7/23.2/19.5倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道给公司，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计有序推进投产，核电+液冷软管打开增长新空间
    目前公司海洋软管生产线设备安装工作已基本完成，正有序开展产线调试及试生产相关工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成，通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。同时公司已完成多种核电软管的试制，数据中心液冷软管产品已经基本定型。
    超高压装备实现订单销售，依托超高压技术积累有望切入等静压设备赛道
    超高压装备业务方面，公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，此外公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。温等静压技术，公司在聚焦冷等静压设备（主要应用于食品灭菌领域）的基础上，积极探索超高压技术在新兴领域的应用拓展。针对超高压设备在电池领域的应用场景，公司就等静压技术在电池行业的应用需求进行了技术交流与市场调研，并根据公司实际情况稳步推进相关设备的研发。目前，公司已完成部分型号设备的研发设计工作，正有序推进样机试制，初步计划今年5月完成首台样机总装。其中温等静压技术在固态电池制造中发挥着关键作用，其通过中温环境配合超高压处理，显著提升固体电极与固态电解质界面的致密性。从而使电池获得更高的能量密度、更强的安全性、更长的循环寿命，以及更高的能量效率。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司事件点评报告：B端C端双轮驱动，AI赋能全球布局

合合信息(688615)
    事件
    2026年3月17日，合合信息发布2025年年报。
    投资要点
    营收利润双增，25年全年经营质量优化
    2025年公司业绩稳定增长，全年实现总营收18.10亿元（同比+25.83%），归母净利润4.54亿元（同比+13.39%），扣非净利润4.02亿元（同比+9.60%）。盈利能力层面，公司全年毛利率为86.70%（同比+2.42pct）；销售净利率为25.08%（同比-2.77pct）。费用率层面，2025年全年综合费用率为37.53%，同比+2.86pct。全年销售/管理/财务费用率分别为32.69%/5.06%/-0.22%，同比+2.85pct/-0.78pct/+0.79pct。公司全年毛利率稳步上升，受销售费用的增加影响净利率小幅下降，经营管控整体保持稳健。
    迭代全链产品矩阵，双轮驱动价值跃升
    分业务来看，2025年全年智能文字识别的C端产品/B端产品分别营收14.86亿元/0.87亿元，同比+30.27%/+16.17%。报告期内，公司以用户需求为核心，依托AI技术创新全面升级C端产品矩阵：扫描全能王推出7.0版本及系列AI功能，实现文档服务的智能化升级；依托C端用户基础，迭代蜜蜂试卷等教育类产品，并推出AI健康产品，为用户提供饮食健康管理方案；名片全能王完成数字名片功能升级，拓展AI商务应用场景；启信宝结合大模型技术迭代产品功能，聚焦金融、司法等垂直领域继续深化市场布局。2025年商业大数据的C端产品/B端产品分别营收0.57亿元/1.70亿元，同比-10.18%/+13.75%。B端实现增长得益于企业级AI产品线持续迭代：TextIn产品线优化核心技术，发布AI Infra产品xParse，实现非结构化文档数据挖掘，提升大模型训练及AIAgent应用效果；同步推出企业级文档处理自动化产品INTSIG DocFlow，提升企业业务处理效率。启信慧眼产品线结合大模型技术完善功能，推出“世界风险地图”，覆盖全球多个国家和地区，为企业出海提供供应链风险管理服务，同时强化数据与AI结合能力，提供高效的内控合规风险管理解决方案。
    全球化深耕筑生态，研创赋能商业落地
    公司2025年持续深耕海外市场、拓展业务版图，C端核心产品已成功覆盖全球百余个国家和地区，累计服务亿级用户。公司聚焦海外用户核心需求，着力推进功能与体验双升级，结合不同海外区域的市场环境、用户使用习惯及本地化需求，针对性优化了电子签名、AI超级滤镜、证件扫描、水印相机等核心功能，同时积极探索AI在商务场景的落地应用，推出海外数字名片产品，有效提升全球用户商务沟通效率，进一步增强产品核心竞争力。截至2025年12月31日，公司C端产品月活跃用户数（MAU）稳步增长至1.90亿，用户粘性持续提升。据Data AI显示，截至同期，扫描全能王免费版曾在App Store效率类免费应用下载量排行榜中，位列全球86个国家和地区（含中国）第一；名片全能王则在商务类免费应用下载量排行榜中，斩获41个国家和地区第一。作为业内稀缺的可实现规模化盈利的原生AI企业，公司依托前沿AI技术研发实力与多年行业积淀，形成了C端付费订阅与B端标准化产品等均具有客户持续复购特点的商业模式，产品边际成本低，具备显著的规模效应，带来收入增长、毛利率和现金流较好的表现。其中C端与B端产品毛利率分别接近90%和70%，盈利质量突出。公司始终以用户需求为核心驱动研发创新，推动发明专利高效转化为商业化应用，营收增速持续攀升——2023-2024年营收增速超20%，2024-2025年增速进一步提升至25%以上。截至2025年12月31日，公司研发团队规模已超700人，占员工总人数比例达60%，强大的研发力量为公司技术创新、产品迭代及全球业务拓展提供了坚实的核心支撑。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为22.49、27.75、37.29亿元，EPS分别为4.22、5.25、7.25元，当前股价对应PE分别为44.2、35.5、25.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

钛材行业小巨人，消费电子迎春风

天工股份(920068)
    投资要点
    钛及钛合金产品专业级生产制造商： 公司板材、管材、线材等产品，广泛应用于化工、消费电子、 3D 打印、医疗器械等领域。公司是国家级专精特新 “小巨人” 企业、高新技术企业，拥有省级企业技术中心、江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心、江苏省研究生工作站，截至 2024 年 12 月 31 日已取得专利 51 项，其中发明专利 14 项。 2022-2024 年，公司营业收入分别为 3.83 亿元、 10.35 亿元、 8.01 亿元， 归母净利润分别为 0.7 亿元、 1.7 亿元、 1.72 亿元， 2024 年线材收入占比超50%，成为核心收入来源。截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东江苏天工投资管理有限公司持股比例为 67.63%，股权结构集中且稳定。
    钛产业高端全球化引领未来方向： 钛及钛合金凭借耐高温、耐腐蚀等优异性能，广泛应用于化工（ 2023 年需求占比 51.23%）、航空航天、消费电子、 3D 打印、生物医疗等领域。近年来，全球钛原料生产受疫情等因素干扰，我国钛材行业凭借积极有效的应对措施实现逆势增长， 2015-2023 年钛加工材产量从 4.86 万吨增至 15.91 万吨、销量从 4.37 万吨增至 14.84 万吨，年均复合增长率分别达 15.97%和 16.51%，但行业呈现出口以低端钛材为主、进口以高端钛材为主的格局，由于高端钛材生产依赖优质金红石钛矿且我国资源匮乏，行业企业正通过战略联盟、投资并购等方式掌控上游资源，并借助 “一带一路”推进全球化布局，以保障供应链安全、提升国际竞争力。
    专精钛材生产工艺，精准定位客户需求：
    1) 产品创新扎根消费电子领域，工艺创新赋能推优质高效生产。 公司以消费电子为核心进行产品创新，主力线材性能优于国内外同行，并拓展至增材制造、航空航天等领域的创新产品；同时在工艺上实现多项突破，掌握钛及钛合金纯净化熔炼、大盘重线材生产、高强度 TC18 钛合金制备、 Ti-4Al-22V 丝材生产及 TRIP 效应低温固溶增塑等核心技术，全方位提升生产效率与产品质量。
    2) 全流程生产一体化，助力生产稳定高效。 公司构建了从海绵钛到成品的全流程钛材生产体系，在消费电子等领域构筑壁垒。
    3) 募资情况概览：布局战略可持续发展。 本次募集资金中， 3.6 亿元将用于年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目。
    盈利预测与投资评级： 我们预计天工股份 2025-2027 年营收达到6.31/9.75/12.73 亿元，预计归母净利润分别为 1.40/2.18/2.84 亿元，按2026年3月16日收盘价，对应2025-2027年PE分别为105.28/67.61/52.01倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，将深度受益消费电子行业的钛材应用率提升，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 重大客户依赖及被替代的风险、原材料价格波动的风险、产能过剩、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目实施风险、产品应用风险等

业绩稳健增长，完善矿山与新能源领域战略布局

山推股份(000680)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
    市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
    产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
    降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

新股覆盖研究：盛龙股份

盛龙股份(001257)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家主板上市公司“盛龙股份”询价。
    盛龙股份（001257）：公司主营业务为重要战略资源钼相关产品的生产、加工、销售，主要产品包括钼精矿和钼铁。公司2023-2025年分别实现营业收入19.57亿元/28.64亿元/35.03亿元，YOY依次为2.41%/46.30%/22.31%；实现归母净利润6.19亿元/7.57亿元/8.84亿元，YOY依次为80.05%/22.23%/16.80%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期变动-9.41%至3.11%，归母净利润较2025年同期变动-8.40%至5.07%。
    投资亮点：1、钼作为全球稀缺的战略性矿产、其需求量有望随着产业转型与技术变革而持续增加，供需偏紧格局或支撑钼价上移。钼元素在提升特种钢强度、耐高温及耐腐蚀性方面具有不可替代性，在强化材料性能、推动电子技术革新、促进生物医学发展等方面具有较强的应用价值，被广泛应用于国防军工、航空航天、电力及新能源等战略性新兴领域。随着产业转型及技术变革持续推进、钼矿产品需求有望持续增加，叠加钼产品作为不可再生的战略资源、其产能释放较慢；钼矿产品预计继续处于供不应求格局，钼价具备较强的上行支撑。2、公司是洛阳国资委旗下的钼矿企业、核心矿山坐落于“中国钼都”；得益于区位优势，2024年公司钼金属保有量及产量在国内占比均达9%以上，且未来增储潜力大。公司实际控制人为洛阳国资委，所属矿山地处中国最大的钼金属成矿带东秦岭钼矿带，所在的洛阳市栾川县更是被誉为“中国钼都”、其已探明钼金属储量位居世界第一。得益于区位优势，公司矿山禀赋优异，在产矿山南泥湖钼矿与在建矿山嵩县安沟钼多金属矿均为露天矿山，具备开采效率高、生产成本低、安全条件好的优势，其中南泥湖钼矿为特大型钼钨矿床，证载生产规模达1,650万吨/年，是国内最大的单体在产钼矿山；截至2024年末，公司以71.05万吨的保有量约占我国钼资源储量的9.10%，以1.06万吨的年产量约占我国钼金属年产量的9.64%。展望未来，公司资源优势有望进一步扩大：（1）公司所属矿山均处于开采初期，未来可开采年限长。（2）所属矿山增储潜力大；其中南泥湖钼矿所位于的冷水-赤土店地区深部普查新增钼矿钼金属量319.40万吨，而嵩县安沟钼多金属矿的矿区内已开展一定的增储勘探工作、同时周边存在多个优质矿权、可依托安沟钼多金属矿对周边资源进行并购和联合开发的区位优势明显；（3）公司另拥有马壮选矿石榴子石矿、正龙矿业大清沟钼多金属矿等矿山储备，其中正龙矿业大清沟钼多金属矿的矿区面积52.09平方公里、资源开发利用前景广阔。随着各项扩能扩产项目全面开展，未来公司有望具备55,000吨/日的钼矿采选能力。3、公司积极推进钼产业延链补链工作，并持续拓展战略性新兴产业相关矿种。（1）在推进下游产业链延伸布局方面，公司新设“龙兴新材料年产20,000吨高性能钼材料项目”以增加冶炼及深加工能力；待项目投产后，公司将具备钼“采、选、冶炼、深加工”完整的产业链。（2）公司亦持续拓展战略性新兴产业相关矿种；据招股书披露，正龙矿业大清沟钼多金属矿等除拥有钼矿外，还具有铜、铅、锌、银等多矿种；截至2024年末，公司保有共、伴生资源三氧化钨量5.53万吨、铜金属量1.18万吨、铅金属量6.87万吨。另据问询函回复披露，公司主力在产矿山南泥湖钼矿属特大型钼钨矿床，随着开采时长及开采深度的增加、钼矿石中伴生钨的品位会逐渐升高；《栾川龙宇钼业有限公司南泥湖钼矿矿产资源开发利用方案》显示，生产期第7年起、公司将新增钨精矿产品。
    同行业上市公司对比：公司聚焦钼精矿、钼铁等钼资源相关产品的研产销；根据业务的相似性，选取金钼股份、洛阳钼业为盛龙股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为1133.00亿元，平均PE-TTM（算数平均）21.93X，销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

经营业绩高速增长，烯烃产能顺利释放

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；扣非归母净利润115.20亿元，同比增长69.91%。其中，第四季度营收124.93亿元，同比增长43.46%；归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%。看好公司在煤制烯烃产业的领先优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙古项目顺利放量，烯烃产量大幅增长。公司是煤制烯烃行业龙头企业，烯烃产能达到520万吨/年。2025年内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，推动公司烯烃业务销量快速增长，其中，聚乙烯、聚丙烯分别实现销售253.46和246.05万吨，同比增长123.27%和111.22%。2025年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现收入164.06和151.42亿元，同比增长103.88%、94.11%，聚乙烯、聚丙烯销售均价分别为6473、6154元/吨，同比分别下跌8.69%、8.10%。随着内蒙古基地的全面投产，公司的竞争力有望增强，同时，在地缘冲突加剧，国际油价剧烈波动的背景下，煤制烯烃工艺技术的战略价值持续凸显。
    财务指标持续优化，经营管理扎实稳健。2025年，公司加权平均净资产收益率为24.84%（同比+9.29pct），资产负债率为46.32%（同比-5.66pct），销售毛利率为35.92%（同比+2.77pct），净利率为23.63%（同比提升4.41pct）。公司经营管控更加精细，2025年公司深化“增收节支”行动，全年增收1.79亿元，节支3.51亿元，原料供应保障有力，2025年新增煤炭供应商9家、新煤种19个。
    在建项目有序推进，技术创新持续加码。2025年内蒙古300万吨/年烯烃项目全面建成投产并创造良好效益，宁东三期烯烃项目OCC装置、醋酸乙烯项目正式生产，针状焦项目投入试生产，截至2025年末，宁东四期烯烃项目有序推进，并计划于2026年底建成投产。2025年，公司开发聚烯烃新牌号产品2个、焦炭新产品4个，完成6个聚烯烃新牌号的生产技术储备，“高压大规模干煤粉气流床气化技术”项目荣获中国石油和化学工业联合会科技进步奖二等奖。绿色低碳发展取得成效，甲醇、烯烃单位产品碳排放强度分别下降6.64%和7.52%；参与编制的《煤化工行业产品碳排放限值及应用研究》获中国石油和化学工业联合会集体二等奖。公司烯烃产能稳步扩张，产品结构及能耗指标不断优化，未来成长可期。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，煤制烯烃价差走扩，调整2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为2.14元、2.18元、2.19元，对应市盈率分别为15.4倍、15.1倍、15.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

首次覆盖：技术革新，乘势出海

比亚迪(002594)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。
    有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。
    催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。
    风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

AI算力助力加速成长

金海通(603061)
    投资要点
    封测需求回暖，三温、大平台超多工位测试分选机快速放量。2025年，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，公司测试分选机产品销量实现较大提升。公司2025年实现营收6.98亿元，同比增长71.68%，其中EXCEED-9000系列（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）产品产生的收入占营收总额的比重继续提升至38.98%，2024年为25.80%。公司2025年实现归母净利润1.77亿元，同比增长124.93%，剔除股份支付影响后的归母净利润为1.99亿元，同比增长128.26%。
    持续深耕产品创新与技术迭代升级，深化全球市场布局。公司根据市场需求，围绕温度控制、测试工位、芯片尺寸、上下料及压力控制等持续研发迭代。2025年完成三温测试分选机、大平台超多工位测试分选机升级，推出32工位并行三温测试设备及升级版常高温大平台机型，提升稳定性与产能；同时新增高速料盘扫描、无人化适配、芯片防氧化等功能。公司面向MEMS、碳化硅、IGBT及先进封装的测试分选平台已在客户处验证，Memory相关平台持续跟进市场需求，并稳步推进募投研发制造项目强化技术储备与综合竞争力。2025年上半年公司“马来西亚生产运营中心”正式启用，深化全球布局。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12.5/20/30亿元，归母净利润分别为4.3/7.5/12亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

创新驱动，拼箔未来

铜冠铜箔(301217)
    投资要点
    结构优化增效，业绩大幅改善。公司发布业绩预告，预计2025年归母净利润达5500万-7500万元，同比由亏损1.56亿元实现扭亏为盈。业绩改善主要源于扩建产能释放、高频高速铜箔供不应求、高附加值产品销量与占比双升，叠加降本增效推动毛利率回升。
    产能结构优化，技术壁垒深厚。铜箔行业工艺技术壁垒高企，高端产能构成行业核心竞争壁垒；公司持续强化技术积累与研发创新，已掌握多项铜箔核心技术，高频高速PCB铜箔在内资企业中优势突出，截至2025H1，公司RTF铜箔产销规模位居内资企业首位，HVLP1-3铜箔已实现批量供货且产量同比稳步增长，HVLP4铜箔处于下游终端客户全性能测试阶段，载体铜箔已突破核心技术并推进产品化与产业化。公司产能均衡布局PCB铜箔与锂电铜箔两大领域，PCB铜箔产品主要包括高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTEW箔）及极低轮廓铜箔（HVLP箔）等，其中HTEW箔高温抗拉、延伸性能优异，剥离强度与耐热性突出，主要应用于高玻璃化温度覆铜板领域，RTF铜箔与HVLP铜箔作为高端高频高速基板用铜箔，具备低表面轮廓度、信号传输损耗低、阻抗小等优良介电特性，可适配不同传输速率要求，广泛用于服务器、数据中心、雷达等通信及智能化领域，均已实现下游客户批量供货；公司锂电池铜箔主要分为动力电池用、数码电子产品用及储能用锂电池铜箔，最终应用于新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等下游场景。公司两大领域产品均具备高端产品生产能力并积累优质客户资源，构建“PCB铜箔+锂电铜箔”双核驱动发展模式，可充分受益于下游行业增长红利，有效对冲单一应用领域需求波动风险。
    资质认证筑强壁垒，全域客户协同合作。公司凭借稳定可靠的产品品质与高效敏捷的需求响应能力，持续构建优质品牌形象与市场口碑，已与下游覆铜板、印制电路板、锂电池等领域众多标杆企业建立长期稳定、深度绑定的战略合作关系。公司核心客户均为细分行业头部厂商，具备卓越市场声誉、雄厚研发实力与严苛质量管控体系，行业引领地位突出。通过切入下游领先企业的合格供应商体系，一方面，铜箔行业客户认证周期长、验证门槛高，长期合作可形成强客户粘性，有效构筑业务护城河，抵御潜在竞争冲击；另一方面，头部客户对行业技术趋势与需求变化具备前瞻性预判，能够反向驱动公司技术迭代与产品升级，助力保持核心技术领先性；此外，标杆客户的供应商资质具备强市场背书效应，显著提升公司品牌认可度，降低新客户拓展成本，形成“优质客户导入-技术能力提升-品牌壁垒加固”的良性循环，为长期稳健发展筑牢根基。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入65/73/81亿元，实现归母净利润分别为0.7/3.3/5.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术更新迭代风险。

成本改善释放利润弹性，大健康战略打开成长空间

西麦食品(002956)
    投资要点
    行业增长潜力充足，国内市场份额第一。公司是全国规模最大的燕麦生产企业，行业龙头地位稳固。公司核心客群以中老年人为主，受益于人口结构变化，燕麦消费群体持续扩容，预计2024-2030年即食燕麦片行业增速达9.2%。目前已有权威科研论文证实燕麦具备降胆固醇功效、燕麦的营养功能可挖掘空间大、潜在价值尚未被充分开发和市场普及，叠加健康饮食消费需求的持续升级，燕麦相关产品在功能化、场景化、品类延伸等方面仍具备广阔的发展空间，未来市场增长潜力充足。
    渠道多元化布局，持续加大渠道拓展力度。线下持续深耕KA及大型超市，在行业下滑背景下实现逆势增长，精耕优势区域并大力开拓弱势市场，推进渠道下沉与县域市场突破。同时重点发力零食、社区团购、生鲜超市等新零售渠道，深化与京东到家、美团等O2O平台合作，并进入山姆渠道，有机高蛋白燕麦片上市后表现亮眼。24年线下业务增长14%，零食渠道增长近50%，新零售渠道增长35%，线上渠道增长超17%，各平台销量均位居燕麦品类首位，渠道结构持续优化。
    未来发展将继续围绕“健康产业”这一核心发展主线。在巩固燕麦主业基础上，积极布局蛋白粉、营养饮品、即食燕麦粥等高附加值产品，推出高钙益生菌蛋白粉、胶原蛋白肽饮、红参肽饮等药食同源产品，丰富产品矩阵。对标同赛道五谷磨房25年预计38%-41%的净利润高增长，可见药食同源、轻养生需求旺盛，行业高景气持续。公司还以创新合作切入燕麦奶市场，推出0蔗糖、0胆固醇燕麦奶产品，打开新增长空间，长期成长逻辑清晰。
    盈利预测与投资建议
    25年公司粉类药食同源系列产品铺货推进顺利，市场反馈良好，我们对于此系列对于26年的销售贡献相应上调。同时礼盒装春节期间动销同样表现优异。26年公司核心原料燕麦的采购成本有望达到双位数以上下降、叠加结构提升，有望推动公司毛利率进一步提升。受益于健康消费与银发经济政策红利，公司未来有望从燕麦制造商升级为健康食品提供商，进一步巩固龙头地位并打开估值空间。我们预计公司2025-2027年实现营收22.90/27.56/32.44亿元，同比增长20.79%/20.34%/17.69%；实现归母净利润1.78/2.37/3.01亿元，同比增长33.39%/33.62%/26.76%，对应EPS为0.80/1.06/1.35元，对应当前股价PE为33/25/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；大健康业务拓展风险。

车规CIS与光学器件双轮驱动业绩跃升

晶方科技(603005)
    投资要点
    聚焦智能传感器市场，WLCSP、TSV等先进封装技术全球领先。公司作为晶圆级硅通孔（TSV）封装技术的领先者，重点聚焦以影像传感芯片为代表的智能传感器市场，封装的产品主要包括CIS芯片、生物身份识别芯片、MEMS芯片、RF芯片等，广泛应用在汽车电子、安防监控及数码（IoT）、AI眼镜、机器人、智能手机等市场领域。2025年公司根据产品与市场需求持续进行工艺创新优化，实现产品与市场应用突破：1）顺应汽车智能化发展趋势，持续优化提升TSV-STACK封装工艺水平，迭代创新A-CSP、I-BGA等创新工艺，不断增加量产规模，提升生产效率，显著提升公司在车规CIS领域的技术领先优势与业务规模；2）在安防监控数码IOT、智能手机等应用领域，利用自身产能规模、技术、核心客户等优势，巩固提升市场占有率，向中高像素、高清化产品领域有效拓展；3）在AI眼镜、机器人、全景相机等新兴领域，通过工艺开发与市场拓展，有效实现商业化量产；4）持续推进Cavity-Last、TSV-LAST相关工艺的开发拓展，在MEMS、FILTER等领域的量产规模持续提升，有效拓展了TSV封装技术的市场应用。2025年，公司芯片封装及测试业务实现收入11.35亿元，同比增长49.90%。
    外延并购荷兰ANTERYON公司，形成光学器件设计制造及一体化的异质集成能力。公司通过并购及业务技术整合，有效拓展微型光学器件的设计、研发与制造业务，并拥有一站式的光学器件设计与研发完整的晶圆级光学微型器件核心制造能力，相关产品广泛应用在半导体设备、工业智能、车用智能投射等应用领域。通过聚焦半导体等领域核心客户需求，有效拓宽混合镜头业务所服务的客户产品种类，并从光学器件向光学模块、光机电系统延伸拓展。同时顺应AI智能快速发展的市场趋势，拓展开发SIL（system in lens）光学技术，积极推进光学设计与制造能力向集成化、可编程化方向发展，以把握人工智能快速发展对光学产业带来的革命性市场机遇。2025年，公司光学及其他收入3.24亿元，同比增长10.54%。
    积极拓展高功率氮化镓技术，有序推进全球化布局。公司持续加强与以色列VisIC公司的协同整合，努力拓展高功率氮化镓技术，充分利用自身先进封装方面的产业和技术能力，为把握三代半导体在新能源汽车、算力中心等应用领域的产业发展机遇进行技术与产业布局。为应对当前国际贸易与产业重构发展趋势，积极推进公司的市场拓展、技术研发及全球化生产与投资布局。积极推进在马来西亚槟城的生产基地建设，搭建全球化的综合性技术平台，以更好贴近海外客户需求，保持行业持续领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入20.27/25.90/32.81亿元，分别实现归母净利润5.45/7.06/9.04亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年业绩符合预期，煤制烯烃路线成本优势凸显

宝丰能源(600989)
    l事件
    2026年3月13日，公司发布2025年年度报告，实现营业收入480.38亿元，同比增长45.64%，实现归属于上市公司股东的净利润113.50亿元，同比增长79.09%，实现扣除非经常性损益归母净利润115.20亿元，同比增长69.91%。其中2025Q4，公司实现营收124.93亿元，同比增长43.46%，环比降低1.83%；实现归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%，环比降低25.74%，实现扣除非经常性损益归母净利润25.48亿元，同比增长36.02%，环比降低24.87%。
    l烯烃板块量利大幅增长，驱动2025年整体业绩高增
    公司业绩高速增长主要得益于内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，聚烯烃产销量实现大幅跃升。其中聚乙烯产量254.92万吨，同比增长125.00%；聚丙烯产量247.52万吨，同比增长110.95%；EVA/LDPE产量23.01万吨，同比增长42.58%；焦炭产量696.07万吨，同比下降1.12%。销量方面，聚乙烯销量253.46万吨，同比增长123.27%；聚丙烯销量246.05万吨，同比增长111.22%；EVA/LDPE销量22.76万吨，同比增长47.00%；焦炭销量692.59万吨，同比下降2.26%。
    l地缘冲突推升国际油价，煤制烯烃成本优势凸显
    2026年3月以来，中东局势急剧升温，美伊军事冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油近100美元/桶大关，油价快速上行使得油制烯烃生产成本同步上行，油煤价差进一步扩大，煤制烯烃成本优势凸显，公司聚烯烃板块价差同步扩大，增厚公司业绩。
    l宁东四期等新项目加快推进，成长动能持续蓄积
    内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目已全面投产，2025年末公司烯烃产能达520万吨/年，跃居全国煤制烯烃行业第一位，占全国煤制烯烃产能约34%，规模效应持续释放。公司宁东四期25万吨/年聚乙烯+25万吨/年聚丙烯项目建设进展顺利，甲醇及动力项目土建工程进入收尾阶段、钢结构及设备已开始安装，烯烃装置土建施工进入高峰期，计划于2026年底建成投产。新疆准东煤基新材料项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，依托当地丰富低成本原料煤资源，新疆基地的推进将再次为公司打开重大成长空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

健盛集团：棉袜稳中有进，无缝利润释放

健盛集团(603558)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收25.89亿元，同比+0.59%；归母净利润4.05亿元，同比+24.62%；扣非净利润3.35亿元，同比+4.27%。单Q4营收7.03亿元，同比+8.06%，归母净利润0.96亿元，同比+56.03%，扣非净利润0.96亿元，同比+50.66%。
    收入端展现韧性，棉袜基本盘稳固，无缝业务成利润增长引擎。分业务看：1）棉袜业务：全年营收18.85亿元（运动棉袜+休闲棉袜），同比+2.26%，其中运动棉袜16.78亿元，同比+7.57%，毛利率30.13%，保持较高水平。2）无缝内衣业务：全年营收6.39亿元（无缝运动+无缝休闲），同比-3.26%，但盈利能力显著修复，毛利率26.41%，同比+4.7pct。我们认为，未来棉袜将通过现有产能利用率提升及南定项目解决染色瓶颈保障增长；无缝业务在管理提效基础上，随收入规模回升将带动利润率提升。
    利润端表现亮眼，经营现金流大幅改善。全年归母净利率15.64%，同比+3.02pct，扣非净利率12.94%，同比+0.46pct，其中四季度扣非净利润率提升3.87pct，提升明显。利润增长主要来自无缝业务盈利释放及棉袜稳健贡献，非经常性损益7004万元主要为江山拆迁收益。尤其无缝业务，通过管理提效与团队重塑，越南兴安基地从2024年亏损转为2025年盈利1600万；贵州、上虞基地成本管控成效显著，管理利润提升明显。经营现金流6.1亿元，同比大幅改善，存货管理优化（虽计提增加约800万元但报表质量高），经营质量提升。
    全球化布局纵深推进，落子埃及重塑供应链。2025年公司在优化越南四大基地（海防、兴安、清化、南定）的同时，正式启动埃及项目，拟投资8.18亿元建设棉袜、无缝、印染及辅料全产业链基地，依托关税优势构建“中国+越南+埃及”三角供应链。越南南定项目一期已投产，有效解决印染瓶颈，支撑海外产能释放。
    股东回报优厚，彰显发展信心。公司累计使用资金约9.9亿元用于注销股本，其中2025年公司公布两期股份回购计划；全年分红比例合计49.94%，维
    持较高水平。
    盈利预测与投资建议：公司为全球针织运动服饰制造领先企业，产业链完整、全球化布局持续优化。我们预计2026-2028年归母净利润3.88/4.35/4.8亿元，对应PE11.59X/10.36X/9.38X。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

2025年收入增长18%，新兴市场和新品类进入放量期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2025年收入同比增长18%，四季度收入同环比增长。公司2025年实现收入11.43亿元(YoY+18.47%)，归母净利润1.86亿元(YoY+67.34%)，扣非归母净利润0.56亿元(YoY-23.6%)，毛利率提高0.48pct至37.24%，研发费用增长14.22%至2.58亿元，研发费率下降0.84pct至22.60%。其中4Q25营收2.65亿元(YoY+3.1%,QoQ+10%)，归母净利润846万元，扣非归母净利润亏损1618万元，毛利率37.33%（YoY+0.94pct，QoQ+0.46pct）。
    新兴市场收入同比增长50%，新品类产品收入同比增长39%。分产品线看，2025年公司家用电器类芯片收入7.58亿元(YoY+22.00%)，占比65.3%，毛利率稳定在38.7%左右；标准电源类芯片收入1.71亿元(YoY-2.03%)，占比15%，毛利率下降1.7pct至22.43%；工控功率类芯片收入2.10亿元(YoY+27.16%)，占比18.4%，毛利率提高0.24pct至44.60%。新兴市场（服务器/通信/工业电机/光储充/新能源车）营收同比增长50%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍，新品类产品（DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、Power Module）营收同比增长39%。
    产品型号超2000款，2025年推出12款面向AI计算能源的新品。公司通过新品的快速拓展，加速成长为客户的电源和电机系统提供一站式“PowerSystemTotalSolution”供应商，目前已开发超2000个型号产品。2025年重点推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，首家完成服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局，其中面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90A Cu-Clip DrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    投资建议：新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于家电市场增速可能放缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.95/2.17亿元（2026-2027年前值为2.08/2.41亿元），预计2028年归母净利润为2.50亿元，对应2026年3月13日股价的PE分别为43/38/33x。公司新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

经营效率提升，Q4净利率再创新高

万辰集团(300972)
    业绩简评
    3月17日公司发布2025年报，25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。其中，25Q4实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。
    经营分析
    开店延续扩张态势，单店收入Q4环比改善。其中核心业务零食量贩25年实现收入508.60亿元，同比+59.98%，25Q4实现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25H2净增2949家。其中华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北25年门店数分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为312.87万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4降幅同比明显收窄、环比持续提升，系门店品类调改。3）食用菌业务25年/25Q4分别实现营收6.02/1.98亿元，同比增长11.81%/29.03%。
    规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。1）其中25Q4零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4少数股东损益占比净利润约为41%，系12月通过收回南京万优少数股权进一步降低。
    看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26年预计净利率仍有望持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q4净利率持续改善，我们上调26-27年归母净利37%/37%，预计26-28年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

APL-1702获批上市，开启商业化新阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司宣布APL-1702（商品名：希维她）在中国获批上市。
    观点：
    公司核心产品APL-1702正式获批上市，全球首个宫颈癌前病变无创药械组合产品落地。2026年3月，公司宣布APL-1702在中国获批上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。APL-1702为一款集药物和器械为一体的光动力产品，为全球首个针对该患者人群获批上市的非手术无创治疗产品。临床研究数据显示，高级别鳞状上皮内病变（HSIL）患者1-2次治疗CIN2逆转率接近60%，高危HPV转阴率超过50%，约60%的患者可避免手术治疗，填补了宫颈癌前病变无创治疗的临床空白。
    APL-1702获批是公司发展重要里程碑，开启商业化新阶段。根据IQVIA市场调查，每年确诊CIN人群预计至2030年可增至300万人以上。APL-1702核心放量区CIN2核心患者约66.5万人，对应市场规模约15亿元，后续拓展适应症并积极推进国际化，将开辟百亿级全球蓝海市场。APL-1702的上市不仅开辟妇科无创治疗新赛道，也是公司从研发驱动转向“商业化+创新管线”双轮驱动的重要里程碑。
    关注APL-1702销售放量及国际化进展，以及IBD管线数据读出。对于APL-1702，公司目标2026年覆盖国内约400家核心医院，销售过亿；公司积极推动APL-1702国际化进程，推进欧洲上市审评（申请已获受理）和确定欧洲商业合作，与FDA就关于支持美国上市的另一项三期临床设计达成一致。临床管线方面，2026年具有多项数据催化：IBD项目APL-1401预计26Q3读出Ib期12周疗效数据；USP1抑制剂APL-2302预计读出I期爬坡数据；首个ADC产品将进入临床阶段；此外，便携式蓝光膀胱镜（APLD-2304）预计26Q4获得CE认证。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为102.29亿元人民币，对应股价为17.91元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

黄山旅游点评：受托管理东海索道，投建温泉综合整治项目

黄山旅游(600054)
    事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
    点评：
    东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
    东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
    温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
    高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
    投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
    风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

公司事件点评报告：夯实精品内容供给 看AI产品商业化

中信出版(300788)
    事件
    中信出版发布2025年年报公告：2025年公司营业总收入17.02亿元，同比+0.87%，归母净利润1.30亿元，同比+9.63%；销售、管理、研发费用3.5、1.2、0.11亿元，分别同比+11.43%、-5.11%、+1.06%；经营性现金流净额2.25亿元，同比+39%；2025年每10股派发现金红利（含税）1.9元。
    投资要点
    2025年公司影游漫IP图书增长强劲大众图书出版持续领先
    2025年公司主业图书出版发行、数智服务、城市文化空间运营三大收入分别为12.9、2.36、3.44亿元，营收同比-1.35%、+6.02%、+10.2%，收入占比分别为76.05%、13.84%、20.26%，三大主业毛利率分别为39.74%、29.42%、34.35%。2025年整体图书零售市场码洋规模同比下降2.24%，实洋规模同比下降3.80%，细分市场中生活、心理自助、经济与管理、少儿等品类同比增长；2025年公司在全国图书零售市场中居单体出版社首位，截至2025年底，公司超百万册销量的图书累计近50种，细分品类中，经济与管理、传记、艺术类排名第一，自然科学类位居第二，少儿类位居第三，同时，影游漫IP图书如《哪吒·三界往事》《影神图》等产品表现较好，出品的“悟空”“哪吒”“白蛇”等传统文化IP类图书获用户认可。
    数智服务增强产品力从政企服务到知识服务
    公司积极构建“知识共同体”，构建权威内容源壁垒，中信书院app及新媒体矩阵覆盖用户超1500万，行业角度看，中国企业学习市场已超5000亿元，中国知识付费市场规模达到2808.8亿元，企业培训需求从“通用知识技能”向“绩效提升实效”转变，公司的政企服务、教育服务端仍具增长潜力。同时，城市文化空间运营有望成为文化体验场景新载体。
    AI赋能仍具潜力从夸父AI到图书智能体
    公司的夸父AI平台对图书出版全链路赋能，如书稿翻译周期缩短90%，在专业术语与出版级流畅度等维度领先市场；可处理80%的审校基础工作，赋能整体出版效率提升，视频生产效率提升5-10倍，全年支持各业务线产出视频5000多条；公司研发的图书智能体Agent产品，支持用户与图书智能体进行深度对话，为用户构建跨知识服务。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为17.56、18.17、18.99亿元，EPS分别为0.87、1.03、1.20元，当前股价对应PE分别为38.4、32.3、27.7倍，作为精品内容的托举者，2025年公司构建“一三四九”战略，2026年持续夯实精品内容，并推动AI技术成果转化，探索AI数智出版平台、出版级AI翻译平台、图书智能体Agent等产品的商业化推广，打造“IP×”融合发展模式，并推进资本运作来助推公司的转型升级，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务或对外投资探索不及预期的风险；数字化变革挑战的风险；知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动的风险；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。

公司信息更新报告：低基数叠加春节备货，2026年有望迎来开门红

天味食品(603317)
    公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压
    公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
    2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道
    （1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。
    毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大
    2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。
    2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长
    2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司首次覆盖报告：军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期

西部超导(688122)
    “两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长
    西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER及CFETR等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为5.28/7.25/9.05亿元，EPS为0.81/1.12/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为96.1/69.9/56.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道
    西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。
    超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容
    全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10年中国聚变装置建设有望带来超200亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。
    风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。

色谱光谱新品+切入质谱强化高端品类矩阵，简易程序定增有望加速业务扩张

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：2025年公司实现营收3.62亿元(yoy+16.63%)，归母净利润4213万元(yoy+222.30%)，扣非归母净利润3559万元(yoy+821.71%)，经营活动现金流量净额5052万元(yoy+80.52%)。公司前期研发与市场投入转化为业绩回报，叠加费用管控成效显现，盈利能力大幅提升，净利率由2024年的1.88%提升至2025年的10.67%。公司同时发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利1.00元，与股东共享经营成果。
    2025年样品前处理、色谱光谱等多产品线协同发力，毛利率提升+期间费用结构优化增强盈利能力。公司四大核心科学仪器系列均实现稳健增长，下游新材料、新能源、制药、教育科研等领域增长较快：1）样品前处理系列表现最为亮眼，实现收入7086万元(yoy+23.27%)，增速领跑；2）色谱光谱系列收入9518万元(yoy+20.60%)，延续高增长态势，其中悟空仪器、G.A.S.等高端产品线均贡献增量；3）通用仪器系列收入4313万元(yoy+21.38%)；4）成熟产品线有机元素分析系列收入1.13亿元(yoy+9.32%)，为公司提供稳定的现金流入。分地区看，国内市场收入2.84亿元(yoy+18.40%)，海外市场收入7779万元(yoy+10.59%)，全球化布局稳步推进。毛利率方面，整体毛利率为65.04%，同比提升0.45个百分点，其中色谱光谱系列毛利率提升4.12个百分点至58.55%，产品结构优化成效显著。费用端优化明显，期间费用率合计54.47%，同比下降9.6个百分点。现金流方面，经营活动现金流净额同比大增80.52%，销售回款情况良好。
    生物制造、核工业、新材料、新能源等战略新兴领域客户拓展成效显著，2026年新产品与新应用场景有望进一步突破。生物制造领域，全自动凯氏定氮仪、全自动滴定仪已交付锦波生物、巨子生物等合成生物学知名企业；核工业领域，全自动滴定仪、全自动水分滴定仪已交付中广核、中核旗下企业；新材料领域，凯氏定氮仪、微波消解仪等产品成功交付圣泉集团、濮阳惠成、联瑞新材等领军企业；新能源领域，凯氏定氮仪、微波消解仪等产品成功交付比亚迪汽车工业、贝特瑞等头部企业。展望后续布局，公司各大产品线均不断推进研发和新品突破：1）有机元素分析系列，重点推动K1270全自动凯氏定氮仪进一步整合自动化消解系统，构建氮及蛋白质的全流程自动化检测平台，服务于制药、饲料、化工、食品及第三方检测等行业的大型企业客户；2）色谱光谱系列，继续推进网络版色谱工作站的发布和转产，为制药领域用户提供国产网络版色谱工作站软件；继续推进GC-IMS相关产品在能源、环境等领域的应用方案开发；3）样品前处理系列，计划推出全新一代TANK微波消解仪，深度融合鸿蒙操作系统；4）通用仪器系列，计划开发更加智能化自动化的全自动滴定仪分析平台。
    高端仪器矩阵与智能化转型取得关键突破，并购与定增规划或持续拓宽业务版图。2025年公司加速推进“多品牌、多品种”战略，完善高端仪器版图。2025年11月，公司以2100万元参股安益谱（苏州）医疗科技有限公司（持股3.85%），正式切入质谱仪这一高端科学仪器核心赛道，有望与公司现有色谱、样品前处理产品形成半导体材料检测、药物研发、环境溯源等场景的解决方案协同。资本运作方面，公司董事会于2026年3月16日审议通过《关于提请股东会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的议案》，若股东会审议通过该授权，公司可在授权有效期内申请定向发行累计融资额低于1亿元且低于最近一年末净资产20%的股票，公司有望在2026年高效、便捷实施“小额快速”的股权再融资。自主研发方面，公司于2025年9月发布高端分子光谱仪器——N70傅立叶变换近红外光谱仪，其融合智能技术驱动的全自动多组分PLS建模系统，可兼容多终端多型号仪器统一管理，2025年已实现销售，有望成为新的增长点。产学研协同方面，公司与西安交通大学合作开发拥有原创性技术的细胞膜色谱智能分析仪（CMC），在创新药研发、药品质量控制、临床精准用药、环境监测等方面有应用前景，目前相关产品已形成若干订单，进入工程转化阶段。智能技术方面，公司设立大模型智能运营部，已完成智能化平台搭建，在TANK系列微波消解仪部分型号完成国产鸿蒙系统的初步测试，预计2026年正式发布销售，有利于强化软件自主可控。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.6/0.8/1.0亿元，对应PE为32/24/19倍。公司是国产科学仪器领军企业，有机元素分析、样品前处理等成熟产品提供稳健现金流，色谱光谱系列有望持续高增长贡献核心增量，参股质谱、布局细胞膜色谱等原创技术或将打开长期成长空间。公司重视股东回报，2025年完成股份回购348.9万股（占总股本4.10%），同时2025年年度权益分派拟每10股派现1.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

大单品驱动新增长，高股息家纺龙头攻守兼备

罗莱生活(002293)
    核心观点
    家纺行业：大行业小公司，2024年行业进入新增长周期。中国家纺行业市场规模达3279亿元（2024年），其中床上用品规模2370亿元。行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，2024年CR5仅为3.4%，远低于韩国（20.8%）、日本（15.9%）等成熟市场。2024年行业增速由负转正（同比+3.2%），线上化进程深化，2022-2025年线上三平台家纺品类销售额CAGR3为14%，渗透率从2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道结构改变，抖音在三大平台销售额占比从2021Q4的32.0%跃升至2025Q4的50.5%，成为核心增长引擎。睡眠经济兴起，以亚朵深睡枕为代表的爆品逻辑驱动行业增长逻辑变革，为具备产品创新与渠道运营能力的龙头公司带来集中度提升机遇。
    公司概况：国内家纺龙头，构建多元品牌矩阵。罗莱生活作为行业龙头，核心品类床上用品市场综合占有率连续20年位列第一。公司构建了覆盖高端、大众市场的多元化品牌矩阵，2024年实现营收45.6亿元。分产品看，标准套件与被芯各占三成左右，枕芯类大单品25上半年以来带动收入和毛利率增长。渠道结构均衡，国内家纺业务线上/加盟/直营占比分别为43%/45%/12%。品牌方面，通过自有（罗莱、LOVO乐蜗）、收购（内野、莱克星顿）、授权（SHERIDAN、ZUCCHI等）方式，公司形成了完整的品牌梯队，满足多元化消费需求。
    财务分析：高分红高股息，业绩稳健，重启新增长周期。公司财务稳健，盈利能力稳定。毛利率大约在48%，净利率基本维持在10%以上，ROE维持在12%-17%区间。现金流充裕，上市以来累计分红51.8亿元，分红率70.7%，2025年上半年分红率约90%，股息率长期高于5%。经历2022-2024年疫情反复、美国家具业务亏损、加盟去库影响的下行周期后，2025年重启增长：上半年营收同比+3.6%，归母净利率提升1百分点至8.5%，归母净利润+17%。股权激励目标锚定2025-2027年国内家纺收入CAGR不低于5%，彰显公司稳健发展信心。
    竞争力与成长性分析：产品高端定位与经销渠道优势明显，大单品策略带动电商渠道高增。公司核心壁垒在于高端差异化产品定位与强大的经销网络。其在高端床品市场份额达21%，排名第一；每年研发投入超1亿元，拥有授权专利286件。加盟渠道基本盘稳固，截至25年6月末，加盟店数2142家，24全年加盟单店收入约79万元，行业领先。成长性由“大单品+抖音渠道”双轮驱动：1）大单品放量：2025年零压深睡枕销售预计接近2亿；鹅绒被线上渠道市场份额从2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2）抖音已成增长主阵地，大单品策略跑通，驱动电商收入高增。公司正通过产品与渠道创新，持续巩固龙头地位并打开增长空间。
    投资建议：看好公司中期成长性及长期现金回报。罗莱作为我国家纺龙头，市场地位稳固、业绩规模与增速优于同行，营运稳健，盈利能力强，分红率高。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。短期公司成长性高、且净利润增速有望超过收入增速；长期看好公司稳健增速下持续提供可观的现金回报。预计2025~2027年净利润分别为5.20亿元、5.92亿元、6.37亿元，同比增长20.1%、13.9%、7.5%。首次覆盖给予“优于大市”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间11.9~13.1元，合理估值对应2026年16.7~18.4x PE，1.0~1.1xPEG；若公司维持80%以上分红率，2026年股息率将达到5.6%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

深耕长三角的城商行龙头，ROE领先

江苏银行(600919)
    投资要点：
    江苏银行深耕江苏，区位优势明显。2025年江苏省GDP为14.2万亿，稳居全国前列。近年来，江苏地区城农商行中江苏银行存贷款市占率保持第一。2025H1末江苏银行省内贷款余额占全省贷款余额比例为7.23%，贷款市场份额均位列江苏省城农商行首位。从机构布局看，江苏银行深耕苏南，兼具苏北苏中，2025H1末江苏省内分支机构数量达468家。江苏省融资需求较旺盛，2025年江苏省社融增量规模达3.2万亿元，社融增量为全国各省第一。
    对公业务：制造业与基建支撑对公投放，小微贷款支撑较高的贷款收益率。江苏省拥有14个国家级先进制造业集群，为制造业强省。江苏银行对公贷款主要投向制造业与基建，2025H1末基建类与制造业贷款余额合计1.19万亿，占总贷款的比例为48.9%。2025H1末小微贷款余额达7500亿元，有力支撑较高的对公贷款收益率，1H25对公贷款平均年化收益率为3.82%，显著高于上市股份行/国有行平均水平，在城农商行中也属前列。
    零售业务：规模稳健增长，多方位发力消费贷。江苏银行零售贷款规模平稳增长。2025Q3末零售贷款余额为6865亿元，占总贷款的比例为27.8%。围绕自营消费贷、信用卡贷款，以及苏银凯基消金等多方位发力零售业务。从规模来看，2025H1末消费贷余额达3406亿元，在城商行中与宁波银行基本持平。苏银凯基消金规模快速扩张，盈利稳步增长，1H25实现营业收入27亿元、净利润3.8亿元，延续成立以来的持续增长态势。零售贷款收益率和资产质量上均属行业前列。
    中收业务：零售AUM稳健增长，苏银理财规模居城商行首位。零售财富管理方面，江苏银行零售AUM保持稳健增长，2025H1末为1.4万亿元。截至2022年末，零售客户约2500万户、私行客户约6万户。3Q25江苏银行净非息收入为173亿元。截至2025年6月末，苏银理财管理规模7454亿元，在江浙城商行理财子中为规模第一，规模显著高于南银理财、杭银理财、宁银理财等同业。1H25苏银理财实现营业收入7.54亿元、净利润4.31亿元。
    基本面优秀，多项指标领跑同业。
    业绩增速较高，ROE显著高于同业。3Q25江苏银行营业收入同比增长7.8%，高于A股上市银行均值的0.8%；归母净利润同比增长8.3%，大幅跑赢同业平均。2024年公司加权平均ROE为13.6%，明显高于A股上市银行均值10.1%，3Q25加权平均年化ROE为15.9%。
    净息差好于同业平均。2024年江苏银行净息差为1.86%，高于A股上市银行均值的1.51%，1H25净息差为1.78%。从2019至2024年净息差降幅来看，江苏银行仅下降8bp，优于同期A股上市银行平均60BP的降幅。这主要源于近年来计息负债成本率大幅下降，自2019年的2.88%降至1H25的1.89%。江苏银行生息资产收益率较高，1H25为3.67%（A股上市银行均值为2.99%）；计息负债成本率依旧相对较高，未来有望进一步下降。
    资产质量持续较好。不良贷款率持续下降，2025Q3末江苏银行不良贷款率为0.84%，显著优于A股上市银行均值的1.21%；关注贷款率为1.28%，优于A股上市银行均值的1.67%；2025H1末逾期贷款率为1.10%，资产质量隐忧较低。2025Q3末拨备覆盖率为323%，拨备较充足。
    资本充足率平稳。江苏银行25Q3末资本充足率12.5%，一级资本充足率11.3%，均高于监管要求，保持平稳。核心一级资本充足率偏低，2024年末和2025Q3末分别为9.1%和8.6%，我们认为或存定增和可转债等外部补充核心一级资本的需求。
    盈利预测与评级：江苏银行深耕长三角，区域优势明显，业绩较快增长，资产质量保持优异，ROE领先同业。我们预测江苏银行2025-2027年归母净利润分别为348/380/412亿元，同比增速分别为9.2%/9.3%/8.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：息差风险、经营风险、资产质量风险。

寿险头雁再振翅，看好公司业务增长动能与估值修复空间

中国人寿(601628)
    投资要点
    国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）中国人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6%。2024年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024全年和2025年前三季度分别突破千亿元和1600亿元大关，ROE水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。
    负债端：新单保费与NBV增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin持续改善。在2020-2022年行业下行期，国寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，自2023年以来NBV回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin同比改善，也增强了NBV增长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3末人力总数已超过第二名的1.7倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。
    资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024年国寿投资资产规模由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3末规模超7.28万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020年起持续增配债券、减配非标，且2025年显著提升二级权益投资。2025H1末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。
    盈利预测与投资评级：截至2026年3月13日，公司A、H股价分别对应0.70x和0.41x2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年报点评：盈利能力显著优化，拟以简易程序实施再融资

海能技术(920476)
    投资要点
    业绩高增超预期，盈利质量显著优化。公司发布2025年度报告，全年营收同比增长16.63%至3.62亿元，归母净利润同比增长222.30%至4212.97万元，扣非归母净利润同比增长821.71%至3558.83万元。公司盈利能力大幅改善主要系国内高端科学仪器行业迎来多重政策利好，行业景气回暖；同时公司高端仪器产品的客户和市场认可度持续提高，进入放量阶段。此外，公司通过完善数字化管理系统、推进精益管理，释放规模效应，带动利润率明显提升。2025年公司实现销售毛利率65.04%，同比+0.45pct；实现销售净利率10.67%，同比+8.79pct。
    高毛利有机元素分析产品基本盘稳固，色谱光谱系列产品增长可观。分业务来看，1）有机元素分析系列为公司第一大收入来源，2025年实现营收1.13亿元，同比增长9.32%，占营收比重为31%，销售毛利率高达75.63%，作为成熟优势业务为公司提供稳定现金流支撑。2）色谱光谱系列营收同比增长20.60%至9518万元，营收占比26%，销售毛利率同比提升4.12pct至58.55%。3）样品前处理系列与通用仪器系列营收分别同比增长23.27%和21.38%，占营收比重分别为20%和12%。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。4）拟以简易程序实施定增：2026年3月16日公司公告审议通过《关于提请股东会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的议案》，募集资金主要投向主业，后续若再融资成功实施有望进一步增强公司竞争优势。
    盈利预测与投资建议：公司在国产高端科学仪器领域的竞争优势凸显，维持2026~2027年归母净利润预测为0.54/0.65亿元，新增2028年预测值为0.78亿元，对应最新PE为35/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度不及预期;市场开拓不及预期;毛利率下滑风险。

AI、通信、汽车三轮驱动PCB高增，封装基板加速突破

深南电路(002916)
    深南电路2025年业绩高增，AI、通信、汽车三轮驱动PCB业务高增长。封装基板技术突破和客户导入加速。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2025年全年业绩高增，AI算力基建浪潮下核心受益。深南电路2025年营收236.47亿元，YoY+32%；毛利率28.3%，YoY+3.5pcts；归母净利润32.76亿元，YoY+74%。公司2025Q4营收68.93亿元，QoQ+9%，YoY+42%；毛利率28.6%，QoQ-2.8pcts，YoY+6.6pcts；归母净利润9.50亿元，QoQ-2%，YoY+144%。根据Prismark数据，2025~2030年全球PCB市场规模有望从852亿美元增长至1,233亿美元，CAGR约8%，其中18层及以上多层板、HDI板增速明显高于行业水平，主要得益于数据中心、高速网络通信等需求的高增长。我们认为公司有望充分受益于AI算力基础设施硬件相关产品的快速发展趋势。
    AI、通信、汽车三轮驱动，产能释放支撑PCB业务高增长。2025年公司PCB业务营收143.59亿元，YoY+37%；毛利率35.5%，YoY+3.9pcts。数据中心领域，2025年全球云服务厂商资本开支持续增加，驱动AI服务器及相关配套产品需求快速增长。公司受益于AI算力基建浪潮，相关订单亦同比显著增长。通信领域，2025年前三季度全球无线网络接入市场需求保持平稳，有线网络接入市场需求在高速交换机、光模块等领域显著增长，公司订单规模亦大幅增长。新能源汽车领域，公司把握ADAS和三电系统的增长机会，相关订单亦保持快速增长。2025年公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化和精益管理提升产出效率为业绩增长提供了有力支撑。泰国工厂和南通四期项目均于2025年下半年顺利投产。根据Prismark2025年第四季度报告，预计2025年公司营收规模在全球印制电路板厂商中位列第4。
    技术突破与客户导入加速，封装基板业务实现高增长。2025年公司封装基板业务营收41.48亿元，YoY+31%；毛利率22.6%，YoY+4.4pcts。2025年公司封装基板业务技术能力快速突破，产品和客户导入进程加速，推动订单同比快速增长。BT封装基板领域，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；RF射频类产品陆续导入新客户新产品，目标产品完成量产。FC-BGA封装基板领域，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品研发和打样工作按期推进。公司已成为内资最大的封装基板供应商。
    估值
    我们对公司财务费用进行了微调，亦同步调整公司2026/2027年EPS预估至8.54/11.27元，并预计2028年EPS为13.90元。截至2026年3月17日，公司总市值约1,733亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为29.8/22.6/18.3倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品导入进度不及预期。产能爬坡进度不及预期。封装基板涨价幅度不及预期。

半导体划片机订单旺盛，研磨机等新产品加速推进

光力科技(300480)
    投资要点
    25年扭亏为盈，机械划切设备订单旺盛。公司2025年预计实现归母净利润3,300-4,800万元，扣非归母净利润1,700-2,400万元，同比扭亏为盈，主要系：1）公司国产化机械划切设备在先进封装领域得到了更加广泛的应用，2025年三季度开始，新增订单持续增加，交货量持续加大；2）围绕矿山智能化建设，公司持续深化物联网业务，在煤炭市场不景气的大环境下，仍然保持了稳定的业绩；3）得益于2025年公司全球化的深度布局和调整，海外子公司经营情况逐步向好；4）预计2025年相关资产计提减值准备金额较2024年度大幅度降低。
    半导体封测装备业务板块，具备切割划片设备、核心零部件以及耗材全面研发能力。公司通过三次并购获取了切割划片设备、核心零部件、耗材全面的研发能力、技术积累和生产实践经验，卡位优势突出，在此领域具有强大的竞争优势，为国产化替代奠定了坚实的技术基础。
    1）半导体切割划片机持续满产，新设备客户端推进验证。公司国产半导体机械划片设备自2025年7月开始持续处于满产状态，目前公司半导体业务发货量延续2025年7月以来的趋势，新增订单持续增加。同时，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正按计划研发中。
    2）以空气主轴为基础构建核心零部件技术平台。公司子公司LP拥有60多年精密制造技术，生产的高性能高精密空气主轴定位精度已达到纳米级，具有超高运动精度、超高转速、超高刚度特点。目前，公司已消化吸收LP技术和经验，国内研发生产的核心零部件有切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等，国产核心零部件已经应用到部分国产化划切设备中并实现销售。
    3）国产化软刀部分批量供货，硬刀产品推进验证。公司子公司以色列ADT在软刀领域具有数十年的技术迭代和应用积累，多年来一直在为包括头部封测企业在内的全球客户提供刀片；公司正在快速推动刀片耗材的国产化；目前公司国产化硬刀已进入客户端验证，国产化软刀已进入批量生产阶段，部分型号产品已形成销售。
    物联网安全生产监控业务稳健发展。公司结合智能矿山的产业发展趋势以及安全生产、减员增效的总体趋势，在现有产品体系基础上不断开发新产品和新应用满足客户的相关需求；通过大模型与瓦斯抽采、人员定位、应急监控、火灾监控、AI视频分析等系统的深度融合，利用集成大模型的动态学习、分析、辅助决策等能力，经过深入的算法创新与应用开发，提升公司系统类产品的智能化水平，为客户提供更优质的服务，助力客户矿山智能化建设；紧抓安全生产监管趋严、矿山智能化的市场机会，加大新产品市场推广力度，物联网安全生产监控装备业务保持相对稳定发展态势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7/10/14亿元，归母净利润0.42/1.31/2.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；应收账款风险；宏观经济波动与国际贸易摩擦的风险；募集资金投资项目的风险；并购整合风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。