广州市属综合能源平台 稳增长高股息迎发展

广州发展(600098)
    投资要点：
    广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。
    聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。
    新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。
    燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

台华新材(603055)
    报告内容摘要:
    全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升ummary]。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。
    供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。
    技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年6月30日收盘价对应的PE分别为9.51、7.62和6.31倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。
    风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

公司动态研究报告：医疗智能化进程持续推进，AI新品有望带动业绩增长

卫宁健康(300253)
    投资要点
    短期业绩承压，新一代产品有望推动业绩增长
    2024年，公司实现营业收入27.82亿元，同比减少12.05%；利润端，公司实现归母净利润0.88亿元，同比减少75.45%，2025年一季度，公司实现收入3.45亿元，同比下滑30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下滑68.18%。下滑的主要原因系部分下游客户需求释放递延、交付验收延后以及公司新一代产品WiNEX正在升级替换过程中，尚未转化为规模收入。
    医疗AI产品迭代升级，WiNGPT2.8与WiNEXCopilot2.1发布助力数字化转型
    公司推出WiNEX Copilot和WiNGPT迭代产品，持续布局医疗AI领域，深化技术与医疗场景的融合，为医疗机构提供高效、安全的数字化转型解决方案。2025年2月，公司发布医疗大模型WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEX Copilot2.1。借力DeepSeek的AI推理，WiNGPT2.8产品的信息抽取准确率提升至93%，质控具体场景准确率超过95%，此外，2.8产品在医疗场景中较前一代整体性能提升约3%-5%。WiNEXCopilot2.1版本相较2.0进一步聚焦场景深化、模型支持、平台能力三大方向，支持快速接入DeepSeek，并实现从PC端到移动端，医护可以通过移动端进行语音查房、知识查询、流程管理。
    技术创新驱动业务增长，医疗信息化战略持续深化
    公司自成立以来专注研发、销售和技术服务的“一体化”解决方案。自2015年起积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展。2017年，公司成立卫宁健康人工智能实验室（WAIR），在医学影像处理、自然语言处理、医学数据挖掘等方面积极开展医疗AI研究探索和创新实践。2023年，公司发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，大模型通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。公司以技术创新为根本，不断赋能自身业务。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为59.7、48.9、40.5倍。公司近年来积极推进自身软件业务与AI的结合，人工智能赋能公司医疗健康业务有望带来业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、医疗智慧化产品研发不及预期、下游需求不及预期。

首次覆盖：产能扩张叠加客户结构优化，华利集团盈利优势持续显现

华利集团(300979)
    华利集团是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团2.55亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。
    聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团（含Nike及Converse品牌）总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。
    盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率（自由现金流/净利润）达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。
    盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如On品牌运动鞋）占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE（对应近三年均值水平），目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。
    风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

BD进入新阶段，差异化ADC+TCE双平台前景可期

迈威生物(688062)
    投资要点
    两项重磅授权同步落地，BD进入新阶段：①与Calico Life Sciences就靶向IL-11单抗达成独家许可协议，Calico获得9MW3811海外权益，并向迈威支付首付款2,500万美元，里程碑付款最高5.71亿美元，以及产品销售分成。9MW3811是全球首款进入临床阶段的IL11单抗，在年龄相关性疾病领域已完成中、澳I期临床研究，合作方Calico由谷歌母公司Alphabet和Arthur D.Levinson共同创立，并与艾伯维就衰老和与年龄相关的疾病达成研发合作，共同投资开发。②公司与齐鲁制药签署阿格司亭α大中华区授权协议，将获得首付款3.8亿元人民币、最高1.2亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。阿格司亭α是公司具有自主知识产权的新一代长效升白药，在产品安全性、成本和质量控制等方面优势明显，合作方齐鲁制药是G-CSF领域的领军企业之一。通过这两项授权，迈威将获得约5.6亿元首付款，有效补充公司现金流。此外，公司Nectin4ADC、B7H3ADC、CDH17ADC、ST2等多款创新品种具备海外授权潜力。
    差异化创新持续获得实质性成果，ADC+TCE双平台前景可期：9MW2821是潜在BIC的Nectin4ADC，全面布局尿路上皮癌（UC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、宫颈癌（CC）和食管癌（EC）的二线和一线治疗，其中UC单药、UC联合、CC单药等3个III期注册临床预计今年完成全部患者入组；TNBC差异化布局拓扑异构酶ADC耐药适应症，下半年有望读出II期数据。B7-H3ADC今年ASCO数据初步验证了公司下一代ADC平台技术。CDH17ADC采用新linker和MF6新毒素，和传统Dxd或MMAE毒素相比，不受P-gp耐药机制干扰，在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果，预计下半年进行中美双报。除了ADC平台，公司还建立了差异化的TCE平台，设计了不同活性CD3抗体分子，和英矽智能战略合作进行靶点筛选，并通过空间位阻方式实现靶点依赖性的肿瘤杀伤，预计26年初进行IND申报。
    商业化步步为营，新管线持续加码：地舒单抗骨质疏松适应症去年1.39亿收入（同比+230%），院外市场份额排名第一，院内国产品牌市场份额排名第一。地舒单抗更大的骨转移适应症有望26H1获批。长效升白药阿格司亭α顺利获批，并授权齐鲁制药，有望借助齐鲁制药强大的销售能力实现快速放量。阿柏西普生物类似物9MW0813已经处于报产阶段，明年有望获批。此外，地舒单抗与重庆市政府合作，采用独创的营销模式，推进大西部老龄化用药需求，有望获得更大的人群和市场。
    盈利预测与投资评级：不含BD里程碑付款，我们将2025年的营收从7.50亿元上调至11.08亿元，预计2026/2027年营收分别为12.37/20.92亿元。差异化ADC+TCE双平台潜力较大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、竞争格局加剧等。

公司信息更新报告：携手行业伙伴，强强联合助力“三体计算星座”建设

普天科技(002544)
    中国电科通信板块上市平台，维持“买入”评级
    公司为中国电科通信板块上市平台，有望受益卫星互联网、低空经济蓝海，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.42、2.07亿元，EPS分别为0.16、0.21、0.30元/股，对应当前股价PE分别为150.0、112.4、77.0倍，维持“买入”评级。
    事件：公司与氦星光联、忆芯科技签约成立联合创新中心
    6月25日，氦星光联与中电科普天科技、北京忆芯科技在之江实验室签署战略合作协议，正式成立联合创新中心，助力“三体计算星座”建设，构建天地一体化网络。
    强强联合共建空天算力网络
    此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施。根据协议，联合创新中心将整合多方技术资源，重点推进三大领域创新：（1）空天传输通道升级，突破激光-微波复合传输技术，提升星间、星地链路传输速率与稳定性，满足海量数据实时交互需求；（2）智能卫星平台研发，结合存算一体化技术，探索具备在轨数据处理能力的新型卫星架构；（3）商业应用生态构建，推动空天资源市场化配置，为政务、行业及商业用户提供创新服务模式。
    “三体计算星座”开启太空计算新时代，有望打开公司成长空间
    5月14日，“三体计算星座”成功发射，我国首个整轨互联的太空计算星座正式进入组网阶段。据中国工程院院士、之江实验室主任王坚介绍，“三体计算星座”是由之江实验室协同全球合作伙伴共同打造的千星规模的太空计算基础设施，建成后总算力可达1000POPS。该设施将通过在轨实时处理数据，解决传统卫星数据处理效率瓶颈问题，推动人工智能在太空的应用与发展。作为国内通信领域的技术先锋，公司有望深度参与"三体计算星座"建设，强强联合打开未来成长空间。
    风险提示：产业落地不及预期；市场竞争加剧风险；公司研发不及预期风险。

公司首次覆盖报告：充电品牌和渠道势能提升，NAS存储赛道星辰大海

绿联科技(301606)
    3C配件业务起家，高潜力NAS存储开始放量，首次覆盖给予“买入”评级
    公司做3C配件业务起家，由充电类逐步拓展至传输类以及高潜力NAS私有云存储赛道。随着品牌知名度提升以及产品矩阵的拓宽，公司逐步切入美国大KA渠道，势能呈上升趋势。同时，布局多年的NAS品类在产品迭代优化后开始贡献显著增量，或逐步进入收获期带动业绩增速提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润为6.59/8.46/10.63亿元，对应EPS为1.59/2.04/2.56元，当前股价对应PE分别为32.25/25.13/20.00倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    充电类：行业β不错，公司有望以持续推新+渠道拓展实现较高增长
    我们认为充电品类（移动电源、充电器）行业β不弱，公司正处在产品以及渠道势能上升期，叠加NAS私有云存储树立品牌形象，有望实现持续较高增长。（1）行业维度，首先移动电源往大功率（从充手机到充电脑）、自带线、磁吸无线发展，充电器往氮化镓、第三方品牌、大功率发展，细分赛道存在增长机遇。其次随着充电器使用场景从手机延伸至OS/Windows笔记本电脑，以及C口快充笔记本电脑比例和购买第三方品牌比例提升，充电器未来均价有望持续提升。（2）公司维度，线下渠道相较于头部品牌Anker渠道覆盖率和SKU进驻率都有较大提升空间，随着产品矩阵完善+品牌势能提升，2024年以来公司成功进入美国Walmart、Bestbuy、Target等大KA渠道，但SKU覆盖率仍有提升空间。线上渠道随着产品持续推新能够抓住细分赛道增长机会，公司份额呈稳步上升趋势。
    NAS私有云存储：产品迭代创新带动ToC领域渗透，公司份额领先
    NAS私有云存储隶属数据存储赛道，能够通过连接家庭网络或者外网同时为多台设备提供文件传输、影视资源播放、备份、在线编辑等功能，对于家庭用户来说能够达到优于云网盘的作用且数据存储在本地提高了隐私性。2024年预计NAS ToC端销量129万台，低渗透率主要系传统企业聚焦ToB市场导致ToC市场缺乏较好体验的产品或者消费者使用门槛高。2024年公司推出全新NAS存储系列产品（适用团队以及适用家庭个人产品）同时对系统进行升级，提升产品易用性的同时能够实现照片高级检索、高码率影视资源整理、在线同步多人编辑等功能，产品升级带动公司年初以来份额快速提升。展望后续，随着产品逐步完善成熟，移动硬盘客群转化后行业量或达大几百万。若转化至影视爱好者、内容创作者（千万体量）甚至云网盘（上亿体量）用户客群，则空间更加广阔。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；渠道拓展不及预期；政策/版权风险等。

风电齿轮箱稀缺标的，看好放量带来的业绩&估值弹性

威力传动(300904)
    深耕精密传动领域，24年增速器业务开始放量。公司成立于2013年，于2023年8月在深交所创业板上市，主要产品包括风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器，近三年风电齿轮箱业务收入占比均在97%以上。公司连续多年在国内风电减速器市场中占据前列位置，其中2020年市场份额位居国内厂商第三名。
    齿轮箱竞争格局集中，全球市场空间广阔。据QY Research统计，2022、2023年风电齿轮箱厂全球市场占有率前四名分别为南高齿、威能极、采埃孚、德力佳，市场占有率超过70%。根据QY Research统计数据，2023年全球风电用主齿轮箱市场规模约56.88亿美元，预计2030年将达到88.26亿美元；2023年中国风电用主齿轮箱市场规模约31.36亿美元，预计2030年将达到42.63亿美元。
    看点一：减速器产能落地，随着订单高增有望利润释放。公司对风电减速器内部结构设计不断优化，产品扭矩密度达到300Nm/Kg，质量和体积更小、零部件数量更少，可有效控制成本。2024年公司精密风电减速器生产建设项目已建设完成，在25年销量快速提升的趋势下，单台制造及人工费用将明显下降，预计2025年减速器业务毛利率可修复至16.6%，较24年提升10pcts。
    看点二：增速器放量在即，看好后续经营杠杆释放利润弹性。公司技术与工艺领先，研制的增速器具有啮合平稳、噪声小、密封性能好、效率高、重量轻、成本低等优势。公司风电增速器智慧工厂一期将于2025年12月底前建设投产。2024年10月，公司与金风科技正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议，奠定后续订单基础，从价值量看，以三一重能披露数据看，齿轮箱（增速器）占比为23%，是减速器价值量的9倍，进一步打开成长空间，看好经营杠杆释放利润弹性，预计公司未来三年增速器业务毛利率分别为5%/23%/23%。
    投资建议：公司为齿轮箱稀缺标的，增速器业绩弹性大，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元，同比增长275.1%/490.3%/38.7%，PE分别为74.8、12.7、9.1倍。考虑到2026年公司齿轮箱业务或将大规模放量，参考可比公司平均估值，给予18倍PE，目标价75.96元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展不及预期、毛利率下滑风险、下游客户产业链向上游延伸风险、上游原材料价格波动的风险、产能投放进度不及预期，文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

公司处于快速发展期，业绩持续超预期

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025年半年度，公司预计实现营收5.03亿元，同比增加37%，预计实现归属于母公司所有者的净利润9,900万元，同比增幅267%左右，本期计提股份支付费用约2,200万元，若剔除股份支付费用及相关所得税影响，本期净利润约1.19亿元。
    公司处于快速发展期，客户需求、新客户拓展及新产品持续发力：根据公司公告显示，得益于客户需求增长、新客户拓展及新产品开始批量出货，2025年上半年公司收入同比增幅37%左右。从各产品线来看，收入均有增加，其中多模和音频产品线增幅明显，BLE产品线收入亦有较大增长。新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片凭借卓越性能与创新特性，迅速赢得了客户的高度认可和青睐，并进入规模量产阶段，二季度的销售额就已经达到了人民币千万元规模；公司的Matter芯片在海外智能家居领域开始了批量出货、国内首家通过认证的支持Channelsounding（高精度室内定位）等新功能的BLE6.0芯片在全球一线客户率先进入大批量生产；公司新推出的WiFi芯片也实现了批量出货。公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列。公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。此外，公司加强了与国内外知名企业的合作，共同推动行业标准的制定和技术的普及，提升了其在全球芯片产业链中的影响力。通过技术创新与合作并举，公司持续巩固其在行业内的领先地位。2025年半年度，公司预计实现营收5.03亿元，同比增加37%，预计实现归属于母公司所有者的净利润9,900万元，同比增幅267%左右，本期计提股份支付费用约2,200万元，若剔除股份支付费用及相关所得税影响，本期净利润约1.19亿元。我们认为，一方面公司具备强大的研发实力，另一方面叠加端侧AIOT市场的持续成长，使得公司目前正处于快速发展阶段。
    规模效应明显，业绩持续超预期：公司2025年上半年归母净利润同比增速远超营收同比增速，我们认为是公司营收发展到一定阶段后规模效应持续发挥作用所致，公司公告也进行了详细说明。根据公司公告显示，2025年上半年公司净利润大幅提升，主要是以下两项因素综合所致：1、受益于高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，以及销售规模扩大带来的成本优势，公司毛利率提升到了较高水平；2、得益于销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超过了费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。2025年上半年公司的净利率预计达到19.7%左右，较2024年同期7.38%和2024年全年11.54%，均有大幅提高。根据蓝牙技术联盟（BluetoothSIG）发布的《2023年蓝牙市场最新资讯》显示，到2027年，蓝牙设备的年出货量将达76亿台，未来五年的复合年增长率（CAGR）为9%。我们综合分析认为，一方面公司所处赛道仍在持续增长，另一方面公司持续发布新品、拓展新客户等，预计公司仍将继续保持快速增长态势。
    投资建议：营收预测维持不变，预计2025~2027年公司分别实现营收11.15亿元、14.66亿元、18.57亿元，考虑到规模效应持续发挥效应，我们将公司2025年~2027年归母净利润预测由前次的1.94亿元、3.12亿元、4.65亿元分别上调至2.16亿元、3.25亿元、4.83亿元，对应的PE分别为53.0倍、35.2倍、23.7倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险。

公司动态研究报告：受益于储能需求增长，海外业务持续推进

海博思创(688411)
    投资要点
    国内领先的储能系统提供商，受益行业增长
    公司是国内领先的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，专注于电化学储能系统的研产销，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户等“源-网-荷”全链条客户提供储能系统一站式整体解决方案。
    公司毛利率高于行业平均水平，主要由于：1)不以低价内卷为竞争策略；2）注重技术降本；3）采购具备规模化集采优势；4）生产计划安排注重结合项目运输半径、规模化制造等因素，进一步降低生产端成本。
    136号文出台后，风电、光伏未来收入预期的不确定性将促使加装更多储能，预计储能规模长期会呈现增长趋势，且行业将更多地依赖于市场需求和价格机制，公司将直接受益。
    海外业务持续推进，盈利能力高于国内
    公司已在美国、德国、澳大利亚、意大利、新加坡、中东等全球主要地区布局营销及售后网点，储能系统产品和解决方案已经取得欧洲、北美、澳洲等主要储能市场的认证证书，可满足以上主要市场的产品准入和使用要求。2024年公司境外收入达5.4亿元，占主营收入的6.5%，毛利率达42.14%，明显高于国内业务。公司在海外储能业务多方面持续推进：1）产品及项目方面，公司正积极拓展海外项目，自研的PCS产品已获欧美认证。2024年公司在欧洲区域已成功交付超过300MWh储能系统项目。
    2）业务进展方面，公司重点布局了欧洲、北美、中东和亚太四个区域，预计欧洲市场将迎来爆发式增长，在东南亚市场的拓展也取得了初步成效。
    3）业绩贡献方面，2025年公司海外业绩预计约65%由欧洲贡献，35%由东南亚、澳大利亚等区域贡献，公司力争未来3~5年海外收入规模与国内持平。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为103.41、123.89、142.33亿元，EPS分别为4.52、5.56、6.67元，当前股价对应PE分别为18.6、15.1、12.6倍，考虑到公司储能业务布局领先，海外持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    储能需求不及预期风险、储能系统价格波动风险、海外业务拓展风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：充电模块领先企业，探索新兴应用领域

优优绿能(301590)
    投资要点
    充电模块领先企业，探索新兴应用领域
    公司已推出15/20/30/40kW充电模块，是行业内较早提出上述功率产品的一线充电模块厂商。目前，20/30KW充电模块已在市场上成熟应用，是公司主要收入来源，40KW模块产品快速导入，成为公司收入增长主要来源。
    公司针对多个应用场景提出解决方案：1）中途补能场景：推出大功率直流快充/超充充电模块及解决方案，搭建了直通风、独立风道和液冷超充三种技术平台；2）目的地充电场景：推出使用独立风道技术的小功率直流快充模组及解决方案，产品功率覆盖11/20/30/40kW，适配小区、写字楼、工业园区和商超等多目的地场景；3)工商业储充场景：推出AC/DC双输入储充模块、AC/DC双向储充模块、DC/DC储充模块以及DC/DC双向储充模块等；4）V2G车网互动场景：推出7/11/20kW的V2G充放电系统；5）户用光储充放场景：推出7kW光储直流充放分体机、7kW光储直流充放电一体机。
    内销收入快速增长，外销毛利率高于内销
    2022~2024年，公司内销收入分别为4.8、7.6、10.7亿元，呈持续增长态势。2023年起，受益于40KW充电模块的推广，公司内销收入实现增长，2023/2024年内销收入分别同比增长59.32%/41.06%。
    2022~2024年，公司外销收入分别为5.1、6.1、4.2亿元，毛利率分别为41.61%、45.96%、50.19%，显著高于国内市场。2022年，受益于公司较早布局海外市场、海外市场增长趋势良好，公司对ABB、BTCPOWER等客户的收入快速增长，并持续开拓海外新客户，带动外销收入快速增长。2023年起，受欧美政府和企业放缓汽车电动化转型、北美电动汽车充电标准向NACS标准转变等影响，收入增速有所放缓。2024年，受市场因素、ABB自身经营情况等因素影响，ABB向公司的采购需求减少，公司外销收入同比下滑31%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.96、19.70、23.49亿元，EPS分别为6.39、7.86、9.31元，当前股价对应PE分别为25.1、20.4、17.3倍，公司在充电模块领域处于领先地位，海外布局完善，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    充电桩需求不及预期、竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

功能糖龙头业绩重入增长快轨，未来看点何在？

保龄宝(002286)
    1.保龄宝：功能糖龙头经营策略优化、管理效率提升，24年业绩重入增长快轨公司主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业。公司通过职业经理人团队管理公司。2023年6月，王强先生被聘任为公司总经理，拥有丰富的食物原辅料公司管理经验。2024年，公司通过采取对产品结构和营销策略的积极调整一系列措施，在营收调整的同时，利润实现显著增长。2025年公司发布股票激励计划，2025-2027年业绩考核目标分别为：归母净利润2025年不少于1.7亿元，25-26年累计不少于3.82亿元，25-27年累计不少于6.47亿元。25Q1，公司发展延续向好势头。
    2.行业变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康
    功能糖是功能性低聚糖（益生元）、功能性膳食纤维、功能性糖醇（甜味剂）等几种具有特殊生理功效的物质的统称。从人口结构、消费者偏好、政策指引三个维度来看，我国已进入代糖与功能糖行业快速发展的时代，这一过程中，不仅有代糖对蔗糖的替代，也会有性质更加健康的代糖对存在健康风险的代糖的替代，以及添加功能糖的产品对普通含糖产品的替代。根据公司2024年报，公司相关代糖及功能糖产品均处于需求增长时代。
    3.标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场
    益生元：公司目前为全球最大的低聚异麦芽糖生产商。益生元是公司2024年第一大毛利贡献来源；减糖甜味剂：公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产的企业、国内少数工业化生产药用赤藓糖醇的企业。2023年欧盟对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查，公司抓住机遇在国际市场上占据更多份额，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%；公司也是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一。公司未来将重点发力海外。
    4.未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物新品值得重点关注
    公司传统业务出现多个积极变化，并将于未来1-2年间推出包括使用合成生物学技术的多种新品、并释放对应新产能：1)赤藓糖醇新产能释放，同时竞争格局优化；2)2万吨阿洛酮糖扩产项目于25年3月启动；3)抗性糊精产能提升，重点开拓美国市场；4)2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产；5)2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产，利用合成生物学进行菌种的优化改良。
    5.盈利预测&投资建议：预计2025-2027年，公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x。我们看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动/下游客户需求波动/行业竞争加剧/新增固定资产折旧而导致利润下降/国际贸易相关/食品安全/交易异动风险。

实控人变更，治理改善，拓展文旅业务新增长点

华扬联众(603825)
    事件回顾
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.30亿元，同比下降63.07%；归母净利润-5.47亿元，上年同期为-6.84亿元。2025年一季度公司实现营业收入1.75亿元，上年同期为6.28亿元；归母净利润-0.56亿元，上年同期-0.48亿元。2025年6月9日，公司公告与控股股东湖南湘江新区发展集团共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司。
    事件点评
    业务仍处于整合期，资产负债率居高。盈利能力方面，2024年公司营收大幅下降主要系业务结构调整所致，品牌营销业务的多个细分行业如汽车、美妆、快消、3c数码、互联网金融，收入下降比例超过50%。毛利率为11.54%，期间费用总额有所下降但比例上升到27.98%（上年为15.78%），资产及信用减值总额相比前两年有所下降，总减值为2.3亿元，存量不良陆续出清。由于连续3年亏损，2024年末公司累计未分配利润为-9.7亿元，总股东权益为2亿元，资产负债率为90.79%。负债结构中，2024年末短期借款7亿元，长期借款0.67亿元。从现金流量看，经营活动现金净额-4.14亿元，为支付供应商欠款所致；投资活动现金净额0.40亿元，公司收回部分投资；筹资活动现金净额3.56亿元，为贷款增加所致。
    长沙国资成为控股股东，公司治理处于变革中。2025年2月公司发布董事会选举公告，长沙国资湘江集团占据董事会非独立董事3席，股东苏同提名非独立董事1席，湘江集团成为公司控股股东。原控股股东苏同及一致行动人所持股份经过多轮司法拍卖后，现公司股权结构为长沙国资下属湖南湘江新区发展集团持股18.81%，湖南财信资管持股4.9%，苏同及一致行动人持股17.32%。
    公司通过控股股东担保、银行授信等方式正在获得资金支持。控股股东变更后，多次召开董事会通过关联方担保、银行授信等决议，公司将获得银行及其他金融机构资金支持，广告业务的大额资金需求将陆续得以满足，公司经营逐步回归正轨。
    与湘江集团成立合资公司，共同运营长沙文旅数字化项目。2025年6月9日，公司公告拟与控股股东共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司，总投资额4.02亿元，上市公司现金出资2.05亿元，持有51%股权。公司成立后将协同发展数字文商旅业务板块，承接智慧城市板块，打造大王山国际旅游度假区，并协同承接湘江新区规划范围内的广告资源，未来将共同开发湖南省内其他文旅项目的数字化运营。同时，公司与控股股东旗下全资子公司湖南华年文旅签署合作协议，将就华年文旅旗下所有业态的商业开发提供咨询统筹、品牌营销推广等服务，合作协议总金额3亿元，有效期三年。
    投资建议
    公司已完成控股股东的更换，公司治理及历史遗留问题得到初步解决，新控股股东将为公司带来财务与业务资源，业务有望逐步回归正轨。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为33/43/47亿元，归母净利润为0.28/0.76/1.20亿元，对应EPS为0.11/0.30/0.47元，根据6月27日收盘价，分别对应116/42/27倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；技术风险；数据资产安全风险；互联网监管政策调整风险。

公司跟踪报告：“走出去”战略持续推进，AI应用场景加速落地

云鼎科技(000409)
    本报告导读：
    工业互联网平台高速增长；走出去战略持续突破；AI应用场景加速落地；
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他市场领域，是业务增长的基石。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为16.42/19.47/22.68亿元，同比增长21.58%/18.52%/16.53%；归母净利润1.26/1.66/2.13亿元，同比增长36.10%/31.37%/28.36%；EPS为0.19/0.24/0.31元（25-26原预测为0.19/0.25元）。参考可比公司，考虑背靠山能集团的市场优势，给予公司2025年动态75倍PE，目标价13.96元（原为11.43元，2025年60倍PE，+22%），维持“优于大市”评级。
    工业互联网和ERP是增长驱动力。2024年，公司实现营业收入13.51亿元，同比增长18.35%；实现归属于上市公司股东的净利润9274.35万元，同比增长50.11%。其中，工业互联网平台产品大幅增长了439.04%；ERP实施及运维服务也增长了10.73%。2025年第一季，公司收入同比下降了20.55%。主要原因是公司2024年第一季度有2个大型项目完成竣工验收，而2025年第一季度竣工验收项目收入同比减少。
    走出去，实现1到N突破。2024年，公司一批成熟产品成功实现“走出去”的突破。工业大模型规推广至皖北煤电、华能煤业等30余家外部企业。智能洗选解决方案首次出海，承建ETT蒙古国输煤和选煤厂EPC项目。业财一体化平台、GIS云服务管理项目和数字集约化维检系统等数智化系统成功拓展，加快渗透我国西南、西北市场。
    基于盘古矿山大模型的AI应用场景加速落地。公司聚焦能源行业，解决行业痛点和难点。截至目前，已累计孵化120余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，并已完成自有L1大模型迭代升级，在70余家单位落地应用。2024年，公司签订AI业务合同金额达2.56亿元。
    风险提示。煤矿行业景气度下降；市场竞争加剧；化工和新能源市场拓展不及预期。

公司动态研究报告：深耕发电机组领域，数据中心业务打开增长空间

科泰电源(300153)
    投资要点
    深耕发电机组领域，数据中心业务打开增长空间
    上海科泰电源是中国高端发电机组与智慧能源系统服务商，主营智能环保发电机组、储能系统及微电网解决方案，深耕数据中心、通信基建、工业备电等市场。
    作为行业内少数几家国内上市企业之一，公司在数据中心和通信等细分市场拥有良好的先发优势和领先地位，并在柴油发电机组领域深耕二十余年，积累了丰富的技术、渠道、品牌、项目经验和资本实力。通信和数据中心行业是公司最主要的细分市场之一，2024年该行业营收10.18亿元，占2024年公司总营收的79.78%；电力行业2024年营收0.50亿元，占总营收的3.90%。
    全球算力需求增长，公司前景广阔
    根据SemiAnalysis预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%增长来自AI算力需求。2024年下半年起，字节、阿里、腾讯等互联网云厂均在加大资本开支，国内数据中心市场有望迎来新一轮景气度提升。公司作为数据中心柴油发电机组的核心供应商，有望充分受益于AI算力产业发展，打开新的增长空间。
    盈利预测
    我们看好公司数据中心业务下游持续增长，预测公司2025-2027年收入分别为23.54、29.14、36.46亿元，EPS分别为0.85、1.32、1.84元，当前股价对应PE分别为40.2、26.0、18.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心建设不及预期，行业竞争加剧，大盘系统性风险等。

先进封装深度布局，受益AI+浪潮业绩扬帆起航

甬矽电子(688362)
    甬矽电子成立于2017年，专注深耕集成电路先进封装和测试业务，同时在业绩方面增速凸显。业务方面：公司构建起丰富产品矩阵，涵盖FC类、SiP、晶圆级封装、QFN/DFN及MEMS五大类别，精准锚定射频前端芯片、AIoT、汽车电子等高景气应用领域，深度嵌入半导体产业链关键环节。业绩方面：公司2024年及2025Q1业绩实现跨越式增长，业绩展望乐观。2024年公司营收达36.09亿元，同比大幅增长50.96%，成功扭转盈利颓势，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈；2025年第一季度延续强劲增长动能，营收9.46亿元，同比提升30.12%，归母净利润0.25亿元，盈利能力随业务拓展与技术赋能显著增强，展现出良好的发展韧性与成长潜力，结合公司高端先进封装产能扩张业绩展望乐观。
    公司技术实力深厚且持续迭代，先进封装技术+产能持续发力，持续高筑行业壁垒。技术方面：公司累计持有158项发明专利、239项实用新型专利，筑牢技术护城河。核心技术体系完备，高密度倒装芯片技术保障精细互联，5G射频模组封装适配高速高频场景，更自主创新推出FHBSAP平台，集成Fan-out、2.5D/3D异构集成等前沿封装技术，深度契合AI算力高速增长、汽车电子智能化升级等高增长需求。2024年研发投入占比达6%，持续高强度投入推动技术迭代，加速从研发到量产的转化，确保在先进封装赛道技术领先性与工艺成熟度。产能方面：公司前瞻布局产能，通过二期项目强力扩充高端封装产能，聚焦FC-BGA、Fan-out、2.5D等先进封装技术方向，项目满产后年产能将跃升至130亿颗，大幅提升规模供应能力。一期产线以SiP系统级封装为主，构建基础业务底盘；二期产线着重强化晶圆级封装能力，打通“Bumping+CP+FC+FT”全流程一站式服务，形成协同效应，既提升规模效应摊薄成本，又缩短交付周期增强客户粘性，为AI、汽车电子等领域激增的订单需求筑牢产能支撑，匹配行业快速发展节奏。
    公司客户结构持续优化升级，覆盖全球头部设计企业，SoC头部客户深度合作，汽车电子与AIoT驱动增长。公司主要客户有恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、深圳飞骧、翱捷科技、锐石创芯、昂瑞微、星宸科技等行业内知名设计公司。公司2024年19家客户销售额超5000万元，其中14家突破1亿元大关，优质客户集聚效应显现，更成功纳入中国台湾龙头设计客户，补强客户生态。下游细分领域多点突破，汽车电子板块：车载CIS、智能座舱、车载MCU等产品历经严苛验证，通过车规级认证，切入汽车电子供应链核心环节；5G射频模组实现量产突破，批量供货支撑通信设备升级；AIoT领域：与头部客户深度协同，新品导入与份额提升双轨并进。海外市场拓展成效初显，收入占比提升至17.65%，未来聚焦欧美市场，凭借技术与产能优势突破海外客户壁垒，培育新增长极，拓宽全球业务版图。
    基于公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，预计2025-2027年营收将实现阶梯式增长，分别达45.47/56.75/70.94亿元，归母净利润同步增长至1.98/3.66/4.65亿元，成长动能强劲。估值方面，我们选取伟测科技、晶方科技、华岭股份为可比公司。公司主营业务为半导体封测，资金密集、技术密集，前期投入大，适用市净率PB估值。可比公司2026年平均PB倍数为4.36倍。出于审慎性原则，给予公司2026年略低于行业平均的4.3倍PE，目标价32.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

国产CAE领军企业，成长中的“中国达索”

索辰科技(688507)
    索辰科技是国产CAE软件领军企业，其代表性产品性能比肩当前行业主流CAE软件。公司深耕国防军工领域，近年来不断拓展民用市场，有望打造第二增长曲线。公司推出的物理AI平台对标英伟达Omniverse，支持机器人训练等场景，赋能更多商业化场景落地。
    支撑评级的要点
    公司是国产CAE软件领军企业，技术优势明显。索辰科技自成立起就致力于CAE软件的研发、销售和服务，专注于流体、结构、电磁等学科基础算法的研究、技术开发与方法创新，电磁、声学、光学、测控、多学科等软件产品完成研发并不断完善。2019-2024年，公司营收规模持续增长。目前国内CAE市场仍以海外厂商为主导，2022年Ansys、西门子和达索系统三家企业的市场占有率合计接近50%，但国产CAE厂商的市场份额开始呈现提升态势。
    公司深耕国防军工领域，持续开拓民用市场。公司下游客户主要集中于军工领域。公司在国防军工领域的技术优势较为显著，代表性流体和结构仿真软件与当前市场主流软件相比，在计算效率和仿真精度方面都能够达到同样的技术水平，市场竞争力较强。公司还凭借在国内CAE领域的核心技术优势参与了多项国家级重点科研专项，与多家军工集团及其下属单位建立了良好稳定的合作关系，客户粘性较强。此外，公司也持续通过收并购、投资入股、战略合作等多种方式拓展CAE业务范围，进军汽车、无人机等民用市场，我们认为公司未来有望成长为中国版的达索系统。
    物理AI平台对标Omniverse，赋能商业化场景落地。2025年3月，公司重磅推出物理AI开发及应用平台全场景解决方案，对标英伟达Omniverse。公司将物理AI置于非常高的战略地位，通过AI缩短仿真时间、提高仿真精度，实现更多商业化场景的落地。同时，物理AI平台还可以用于人形机器人的训练，有望大大提高人形机器人的训练效率。
    估值
    我们预期2025-2027年公司实现营业收入5.1/6.9/9.2亿元，归母净利0.88/1.16/1.58亿元，EPS0.99/1.30/1.78元，PE72.3/55.2/40.4倍。考虑到公司作为国产CAE软件领军企业，在国防军工和民用市场的市占率有望不断提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧，民用市场推进不及预期，物理AI产品推广不及预期。

618卫生巾强劲增长，期待棉柔巾新品表现

稳健医疗(300888)
    投资要点
    25Q1业绩高增，Q2我们预计略有放缓，整体表现良好。25Q1营收26.1亿元/yoy+36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy+36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+62.5%，在消费高增长+医疗并购增厚业绩带动下，延续高增长态势。Q2受内外部多因素影响，我们预计消费品业务增长较Q1有所放缓，但仍有望实现同比增长高双位数。
    消费板块：25Q1核心单品保持高增。25Q1消费业务营收13.4亿元/yoy+28.8%，延续自24Q2以来逐季提速态势。1）分品类看，25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19%，其中奈丝公主卫生巾凭借“全棉材质”和“医疗级生产背景”的差异化心智，在2024年底行业舆情事件发生后品牌认知度迅速提升；棉柔巾作为品类的首创者和市场领导者优势突出，通过悬挂式、婴儿超柔款等产品创新，保持较快增长。2）分渠道看，25Q1电商占消费业务收入的59.9%，增长良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃尔玛等卖场取得突破性进展，25Q1KA收入1.5亿元/yoy+70.9%，截至25Q1线下门店近500家，25年公司预计新开60家。
    “618”大促期间，奈丝公主保持强劲增长，新品增长超预期。25Q2由于整体消费乏力+“315”事件影响，我们预计全棉时代整体销售额同比增长较Q1有所放缓，但仍有望实现高双位数同比增长。重点品类中，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，抖音同比高增，线下KA渠道趋势向好，“618”大促期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品类受315影响相对直接，同时由于短期营销思路向生产环境、原材料溯源等安全性认证进行调整，对终端销售有一定影响，我们认为伴随后续营销回归正常轨道、叠加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行业地位以及增长势头有望保持。此外，有新的爆品超出内部预期，例如成人内裤、新生儿产品。
    医疗板块：内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响。25Q1医疗业务营收12.5亿元/yoy+46.3%，其中24年底并购的美国医疗耗材公司GRI贡献收入3亿元，剔除后医疗板块业务同比增长11.1%。1）分产品看，增长主要由高附加值品类拉动，高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8%。2）分渠道看，内销C端（药店、电商）业务亦实现超40%的同比增长，渠道拓展顺利。4月美国开启对等关税政策，GRI产能在全球多国布局，包括中国、越南、印度、多米尼加、美国等，美国市场销售额占比约75%，预计关税政策变化对GRI销售有一定影响。
    盈利预测与投资评级：Q2以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1高增+Q2短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17亿元，增加2027年预测值13.33亿元，对应2025-2027年PE分别为24/21/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：国内消费低迷，关税政策变化

公司动态研究报告：业绩稳步增长，“AI+信创”推动公司持续发展

顶点软件(603383)
    投资要点
    业绩稳步增长，净利润显著提升
    2025年第一季度公司实现营业收入1.42亿元，同比增长3.16%。归属于上市公司股东的净利润为0.21亿元，同比增长31.57%；扣除非经常性损益后的净利润为0.17亿元，同比增长44.93%，主要是因为公司主营业务毛利增加，同时费用有所下降。此外，公允价值变动收益大幅增加，较上年同期增长773.78%，进一步提升了公司整体盈利能力。尽管经营活动产生的现金流量净额仍为负，但较上年同期有所改善。
    新交易体系业务推广顺利，信创核心系统稳步推进
    新交易体系业务是公司最核心的业务板块，公司是新一代信创技术路线的开创者与引领者。公司的新交易体系涵盖所有证券、期货、资管的交易业务。其产品除了核心交易系统A5与HTS系列之外，还包括账户中心与NCB清算簿记系统。公司积极推进新一代核心交易系统A5的建设工作，在信创核心系统及关键项目上均取得顺利进展。中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目在报告期内同步推进。2024年A5的客户数量已达10家。自2024年9月底起，市场交易量大幅攀升，在此期间，已全面上线的东吴证券、东海证券、麦高证券所采用的A5系统始终保持平稳运行状态，充分验证了A5系统具备高可靠、高可用的特性。在专业交易领域，HTS系列不断优化升级，成功研发了基于FPGA硬件的HTS3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，其业务品种覆盖沪深北交易所、国内期交所、港股通等市场，业务范畴已拓展至自营做市、商品期货交易、场外衍生品等领域。多家券商完成了HTS新版本的升级，实现了性能的显著提升。公司携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化，为专业交易提供了有力支持。
    金融科技业务持续创新，推动AI应用落地
    公司在基础技术研发层面，持续增加“3+1”基础技术平台等的研发投入，并不断进行信创与AI的深度融合、适配与优化升级，以此确保在交易、流程与数据技术领域保持领先优势。在行业新一代系统建设的代际升级进程中，公司全面践行“存算分离”技术路线。基于自主研发的“3+1”核心技术平台，全方位深化各类应用的迭代升级，为业务创新发展赋能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.67、9.37、11.19亿元，EPS分别为1.02、1.26、1.55元，当前股价对应PE分别为42、34、28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    信创业务拓展不及预期、行业竞争加剧、AI产品推广进度不及预期。

公司动态研究报告：保险行业高速增长，算力领域打造新成长极

新致软件(688590)
    投资要点
    保险行业实现高速增长，市场地位巩固
    2024年公司保险行业实现收入7.28亿元，同比增长28.65%。公司在保险行业坚持依靠增强产品化能力提高客户粘性的战略，与各保险客户建立长期稳定的合作关系，为客户提供软件产品、软件开发、系统升级、运行维护等信息化产品及技术服务。公司仍保持现有市场竞争地位和较强的客户粘性，抓住保险行业AIGC应用、IFRS17系统建设、营销渠道业务系统信创改造等业务机会，进一步挖掘客户新需求、开拓新项目。公司加速推进AIGC技术在客户端的产业化落地。以新致新知平台为基座，构建多元化产品矩阵与解决方案体系，全面覆盖保险营销拓客、客服智能应答、智能理赔、智能核保及智能办公等关键场景，并实现客户端全链路部署与迭代优化，目前已将上述产品布局中国太保、中国人保、中国人寿、大家保险、大地财险等数十家保险公司。
    全面布局数据及智算中心建设，打造第二成长极
    公司IT产品销售及增值服务以数据及智算中心为场景，为用户提供建云、上云及管云一体化方案，包括网络平台、系统平台、存储平台、算力平台等。2024年该业务实现收入1.07亿元，客户主要包括金融、政务、科研院所等。公司还联合合作伙伴华为、海光，基于华为昇腾系列芯片及海光深算系列芯片推出AI一体机产品，结合自研新致新知98B大模型、新致新知人工智能平台等。依托国内算力基建扩容契机，公司前瞻性切入智能算力布局赛道，成功落地多个标杆算力集群项目。
    创新流量业务高速增长，积极布局新方向
    公司针对国内金融机构的需求而开发、运营的金融生态平台，利用自身大数据分析、AI能力和云原生体系等技术搭建的线上化平台帮助金融机构拓展获客渠道、提高业务效率、拓宽客户覆盖面，是公司未来经营发展的新方向。目前，创新运营业务通过技术、产品、服务等多个层面的深度合作，同步发力数字营销、数字零售信贷两大方向，形成一套覆盖大零售数字化全流程的一站式运营服务体系，为中小金融机构提供专业支持。2024年创新流量业务实现收入1.34亿元，保持稳步发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.69、28.14、33.25亿元，EPS分别为0.37、0.57、0.8元，当前股价对应PE分别为55、36、25倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、AI技术发展不及预期、人力成本增加。

北交所信息更新：引入战略投资者养生堂签署股份认购协议，2025Q1归母净利润同比+66%

锦波生物(832982)
    2025Q1 实现营收 3.66 亿元， 归母净利润 1.69 亿元
    锦波生物 2024 年实现营收 14.43 亿元，同比+84.92%，归母净利润 7.32 亿元，同比+144.27%， 2025Q1 实现营收 3.66 亿元，同比+62.51%，归母净利润 1.69 亿元，同比+66.25%，毛利率/净利率为 90.11%/45.89%。公司已与养生堂有限公司签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟向养生堂发行股票。 标志着双方正式建立深度战略合作关系，旨在整合双方优势资源，共同推进重组人源化胶原蛋白技术的产业化进程，加速高端生物材料在医疗健康领域的创新应用。 因此我们上调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 1038/1381(原 927/1125)/1825 百万元，对应 EPS 分别为 9.02/12.00/15.86 元/股，对应当前股价 PE 为 38.7/29.1/22.0 倍，维持“增持”评级。
    引入战略投资者养生堂，签署股份认购协议共筑生物材料产业新生态
    2025 年 6 月 26 日， 公司发行公告拟向养生堂有限公司发行不超过 717.566 万股股票，占发行前总股本的 6.24%，发行价格为 278.72 元/股，募集资金总额不超过 20 亿元。 双方已签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，将在研发合作、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域展开战略合作。公司控股股东杨霞与久视管理咨询（杭州）合伙企业签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟转让其持有的 575.33 万股（占公司总股本 5%），转让价格为 243.84 元/股，总价款 14.03 亿元。
    3 款产品获沙特 SFDA 备案， 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间启用
    2025 年 5 月，锦波生物旗下品牌 ProtYouth3 款产品:胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局(SFDA)备案。这是继此前获得美国 FDA 认证后， 三款产品的“双证通关"， 标志着锦波生物在国际化进程中再添新突破。 5 月 22 日，公司注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间正式落成启用。车间集成国际领先的发酵、离心、均质、纯化及灌装设备与技术，深度融合工业物联网、大数据分析与人工智能技术，打造了全流程数字化、智能化的生物制药生产体系。
    风险提示： 监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

公司事件点评报告：限制性股票绑定核心团队利益，人形机器人实现零的突破

博杰股份(002975)
    事件
    公司6月27日晚公告2025年限制性股票激励计划：拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元。对此，我们点评如下：
    投资要点
    限制性股票绑定核心团队利益，利于长期发展
    公司拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，此次限制性股票激励对象包括副总经理、财务总监、董秘、中层管理人员、核心技术骨干等，将核心团队利益与公司发展绑定在一起，利于公司长期发展。此外，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元，相较于2023-2024年的归母净利润-5723/2225万元有较大改善，说明管理层对公司未来发展充满信心。
    自动化测试领先企业，人形机器人实现零的突破
    公司主营业务为自动化测试和组装相关设备，可以提供消费电子、汽车电子、大数据云服务器、存储服务器、半导体、被动元器件等的测试。主要客户质地优异，覆盖全球顶尖科技企业（苹果、META、微软、思科、特斯拉、谷歌、亚马逊、高通）及电子制造龙头（比亚迪、鸿海、广达、仁宝），境内深度合作高成长赛道标杆（舜宇光学、风华高科、麦捷科技、顺络电子、华为、蔚来、大疆）等，形成”国际巨头＋本土领军”的双轮驱动格局。
    2024年公司在人形机器人和AI服务器领域实现重大突破，其中：1）人形机器人领域：基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求，研发适配人形机器人camera与力传感器检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。2）AI服务器领域：重点开发N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，并已获得Vendor Code。未来将沿着AI算力相关客户多元化的检测需求展开设备供应和提升设计能力，并通过不断切入客户各类产品量产产线的检测设备，例如应用于GB300相关产品的服务器板级测试，以扩大业务规模。
    盈利预测
    根据一季报以及限制性股票业绩考核要求，我们下调公司的盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为1.11、1.24、1.46亿元，EPS分别为0.70、0.79、0.92元，当前股价对应PE分别为47、42、36倍，下调至“增持”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料波动的风险、服务器及机器人业务发展不及预期的风险、行业竞争加剧风险、宏观经济下行风险等。

公司动态跟踪点评：注销减资+股权激励，坚定长期发展信心

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年6月17日，聚灿光电发布公告，拟变更回购股份用途并注销3283万股股份，同时推出2025年限制性股票激励计划。
    点评：
    注销减资彰显长期稳定发展信心。基于维护公司价值及股东权益，公司通过了《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的议案》，拟对存放于股票回购专用证券账户中已回购且尚未使用的32,831,660股股份（占本次回购完成时公司总股本的4.89%）的用途进行变更，由“基于维护公司价值及股东权益，并将按照有关回购规则和监管指引要求，在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。公司对于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本，向市场传递出公司对自身未来发展前景的信心、体现了公司强劲的财务实力、对公司股票价值的认可，有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。
    激励计划聚焦核心骨干，业绩考核夯实长期发展目标。为了吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展，公司推出2025年限制性股票激励计划。本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计1,000.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.47%。首次授予激励对象总人数为252人，首次授予804.5万股限制性股票，占公司总股本的1.18%。预留195.5万股将用于后续激励对象的补充。以2022-2024年营业收入平均值为基数，后三年业绩考核目标为营业收入增长率达到34%、40%和46%。计划绑定了核心骨干与长期发展战略，预计将为公司带来更高的管理效率和创新能力，推动公司长期稳定发展。
    Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。2025年MLED行业有望快速发展。首先，“以旧换新”财政补助政策助推智慧大屏升级换代。2024年8月至2025年1月的6个月期间，Mini LED背光液晶电视内销量同比增长661%，渗透率攀升至26%，带动全球Mini LED背光和直显产业驶入快车道。第二，Deepseek横空出世，消费电子行业将迎来“AI+”重塑机遇。近期，“AI+XR”眼镜纷纷推向市场，硅基Micro LED等微显示面板需求将迎来持续增长。预计2025年我国Mini LED行业市场规模或将增长至300亿元以上。目前公司已实现MiniLED背光产品的批量供货，并成功通过多家头部显示厂商的认证，公司在Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.53元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

公司换帅董事长另有重任、公司重点战略地位不变，自上而下持续重点支持

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：6月27日公司公告，董事会于近日收到王栋先生提交的书面辞职报告，因组织上工作安排的原因，王栋先生辞去公司董事长、董事、董事会战略与ESG委员会主任委员职务。辞职后，王栋先生将不再担任公司任何职务。
    公司前董事长或另有重任，新任董事长或为商城集团出身，延续“懂市场、善经营”的管理基因：根据证券时报报道：本次职务调整系组织安排，王栋将调任义乌市商务局局长，完成从企业经营一线到政府治理中枢的角色转换。目前，义乌市委市政府已推荐义乌国有资本运营有限公司董事长陈德占先生，作为小商品城董事长候选人。陈德占先生曾在商城集团工作十年，在任职义乌国资运营公司董事长期间，充分发挥国企逆周期调节作用，推动国企优质资源向优质公司集聚。我们看好人员组织人员安排之后，义乌国贸改革持续加速推进，和小商品城延续高速增长的大趋势。
    公司控股股东完成增持计划：控股股东商城控股基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，计划在4月9日起12个月内增持人民币5-10亿元。至6月27日累计进行10亿元增持，完成了增持计划。其中6月19日至27日之间增持金额约7亿元。
    义乌市场1-5月份延续高景气度：根据公司投资者互动回复，1-5月，义乌市进出口总额达3,271.3亿元，同比增长23.7%；其中出口2,893.1亿元，增长23.7%；进口378.2亿元，增长23.9%；来义外商超25万人次，增长18.6%。1-5月小商品城实现成交额1,267.5亿元，同比增长12.5%。5月义乌的进出口增速相比1-4月提速，市场景气度较高。
    新市场招商持续推进，玩具、美护市场开始招商：公司全球数贸中心（市场板块）玩具、美护市场已开启招商，报名时间为6月29日至7月6日。玩具市场涉及惊喜玩具（盲盒等）、解压玩具、科技玩具（3D打印等）、二次元文化和IP衍生玩具等；护肤及医美市场涉及护肤美容彩妆、香水香氛情趣用品、医美（含特、械字号）等。商位预计10月21日开业，租金基准价为2000元/平米/年，平台服务费为8000元/间/年。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司更换董事长并不会影响义乌和小商品城作为非美出口枢纽的重要战略地位，未来义乌的国贸改革和小商品城业务转型升级将持续推进。我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应6月27日收盘价估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：人员任命尚有不确定性，新市场招商结果具备不确定性等

新股覆盖研究：华电新能

华电新能(600930)
    投资要点
    下周三（7月2日）有一家主板上市公司“华电新能”询价。
    华电新能（600930）：公司的主营业务是风力发电、太阳能发电为主的新能源项目的开发、投资和运营。公司2022-2024年分别实现营业收入246.73亿元/295.80亿元/339.68亿元，YOY依次为13.49%/19.89%/14.83%；实现归母净利润85.22亿元/96.20亿元/88.31亿元，YOY依次为17.49%/12.88%/-8.20%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长9.84%至21.72%，归母净利润较上年同期变动-7.19%至7.79%。
    投资亮点：1、公司是我国五大发电集团之一中国华电的唯一风光电整合平台，现已发展成为国内最大的新能源发电运营商之一、其装机规模及市占率均稳居行业前列。公司是我国五大发电集团之一中国华电风力发电、太阳能发电的新能源业务最终整合的唯一平台，独享中国华电在新能源项目开发、资源支持等方面的渠道和政策优势，具备较高行业影响力及行业代表性；同时，公司管理团队成员大多历经电力行业重点院校和电力、电网央企等重点单位核心岗位培养，深耕电力行业数十年。依托上述优势，公司已逐步发展成为国内最大的新能源发电运营商之一，具体来看：1）业务布局方面，公司全面覆盖了新能源几乎所有类型项目，包括集中式、大基地、海上风电、分散式风电、分布式光伏、光伏领跑者、农林渔光互补复合项目等，同时是国内仅有的数家拥有核电参股权的公司之一；2）从现有项目看，公司项目资源遍布全国31个省，从风光资源禀赋优异的三北、西南区域到消纳优势和电价优势明显的中东南区域均有布局，且多个项目系国内同类型首单落地；3）在装机容量方面，依托大平台更好地竞争新开发资源，报告期各期末公司总装机容量分别为3,518.62万千瓦、4,869.46万千瓦和6,861.71万千瓦，装机容量稳步提升；截至2024年末，公司在国内风电领域凭借3,202.45万千瓦装机容量占据6.15%的市场份额、在太阳能发电领域则凭借3,659.26万千瓦装机容量占据4.13%的市场份额，发电装机量及市占率均稳居行业前列。2、公司在建项目丰富；随着在建项目的陆续投产及新项目资源的获取，预期公司装机规模将进一步抬升。公司在建工程主要为风力发电和太阳能发电电站的基建工程，报告期内公司在建工程整体呈上升趋势、账面金额由2022年的494.26亿元增至2024年的740.11亿元，主要系公司业务规模快速扩大，逐年增加新增在建风力和太阳能发电项目所致；结合招股书披露的在建项目情况，截至2024末，公司共有20余项在建工程预计于2025年或2026年完工、合计装机容量超1700万千瓦。此外，根据今日头条报道，公司实控人中国华电近两年重点布局四川、甘肃、青海、内蒙古、新疆五省，以“水风光储一体化”和“沙戈荒”项目为核心，目前已取得内蒙古腾格里、甘肃腾格里、新疆天山北麓、青海柴达木格尔木东等清洁能源基地的牵头开发权，项目总规模已超130GW、预计于2025年起陆续开工；公司作为中国华电的唯一风光电整合平台，未来装机规模或进一步提升。
    同行业上市公司对比：公司专注于风力发电、太阳能发电领域；根据业务的相似性，选取节能风电、太阳能、三峡能源、龙源电力为华电新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为194.63亿元、平均PE-TTM为17.98X、销售毛利率为46.35%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率水平则与同业平均相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先

太阳能(000591)
    投资要点：
    中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025年5月7日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。
    光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024年为61%，即便是较2023年下滑4个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023年提升10个百分点。
    136号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。
    财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024年底，公司资产负债率为52%，较2020年底下降12个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024年底国补拖欠118亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。
    股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196元/股。2024年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB长期低于1倍，公司于2023年下半年发布三年分红规划，2025年4月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027年可比公司平均PE为20、18、17倍，公司2025-2027年PE分别为15、17、17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：入市后电价下滑，光伏弃电率提升，应收账款减值

换热器国家级“小巨人”多元化布局新能源赛道，2025年募投产线投产强化产能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    换热器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升21%。方盛股份是一家专注于研发换热器和换热系统和提供定制化解决方案的专业换热器公司，产品应用领域涵盖风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等传统领域，以及清洁能源、节能减排等新兴领域。公司结合内部自主研发与市场需求导向两种研发模式，先后与上海理工大学、东华大学、江南大学、兰州理工大学等高等院校建立了产学研合作关系，始终贯彻“创新驱动、技术先行”的研发理念，是国家级专精特新“小巨人”企业。2024年公司实现营收3.47亿元，同比增加1.10%，其中内销收入同比增长1.51%，外销收入同比下降5.97%，外销收入有所下降主要系海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，导致该客户2024年整体收入与2023年相比有所下降。2024年公司归母净利润2981万元，略显承压。2025Q1实现营收0.74亿元（yoy+21.02%)、归母净利润701万元。
    风电、余热回收领域订单有望恢复，储能、氢能、数据中心等新赛道贡献未来增量。2024年，公司主营产品换热系统营业收入为1.09亿元，板翅式换热器营业收入为2.24亿元。2019-2024年板翅式换热器营业收入占比由82.33%降至64.66%，换热系统营业收入占比由15.96%升至31.26%。在市场应用层面，风电、氢能、储能等或将成为公司核心增长领域。风电领域：风电领域市场2025年预计有望呈现增长，订单需求预计会增加，主要系：国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（“136号文”），提出推动风电、光伏发电等上网电量全面进入电力市场；2020年风电装机高峰以后，风电冷却系统设备质保年限是5年左右，因此2025年有望带来一轮换装的需求；大兆瓦机型的引入、新能源电力系统技术的改进或将促进风电市场改装需求，预计将带动公司相关产品的配套增量。余热回收领域：虽然2024年锂电建设项目有所放缓，但2025年度公司相关客户基于国内市场扩建和国外市场拓展需求，余热回收热管理产品的需求有望阶段性的恢复。储能、氢能、数据中心等领域：随着公司前期自身新产品研发、客户布局投入以及整体市场需求的稳步提升，公司2025年相关领域订单存在较好预期。公司在储能、氢能等新能源领域已取得突破性进展，在前期试样、小批量供货的基础上，2024年度成功与行业内多家知名客户建立业务合作，业务量呈现较大增量，为公司未来增长开辟了新路径。
    研发加速锚定多元化领域，多场景“冷却系统”拓宽主营产品版图。在国家“双碳”目标背景下，换热器起到了非常重要的作用，其中板翅式换热器成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一，在各工业节能减排等生产环节中得到大量应用。就换热器行业未来发展趋势而言，在技术革新层面，换热器行业整体设计方案将进一步优化，可利用AI大模型提升系统设计效率和可靠性，将新型材料投入应用，优化制造工艺，开发新型冷却介质。2024年，公司研发费用投入达1,526.22万元，较2023年增长9.08%，有力推动了公司技术创新与业务多元化拓展。截至2024年末，公司已获得105项专利证书，其中发明专利19项，实用新型专利81项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。公司研发方向聚焦以下三个方面：坚持产品集成化方向，为头部主机厂为主的客户提供集成度更高的热管理产品配套；坚持领域多元化方向，摆脱铝制板翅式结构的局限，结合下游产业链客户的需求，为客户配套其他结构的换热
    器产品以及不同集成度的总成或系统产品；坚持国家新质生产力战略导向，重点推进新能源、新基建领域热管理产品市场的开发。根据公司2024年年报，公司拥有9项研发项目，包括高效海水淡化冷却系统、一种储能锂电池用壳体、数据中心冷却集成系统等，其中6项聚焦于不同场景的冷却系统，公司在原有的传统产品应用领域的基础上不断迭代，致力于拓宽新领域产品市场、丰富公司产品种类。
    2024年轨交、氢能等多领域合作成果丰硕，2025年在募投厂区规划新产线布局。2024年1月，公司与氢能客户联合开发的兆瓦级氢燃料电池固定式发电站冷却系统正式投入使用，双方合作期间共同开发了多款发电站冷却系统产品，公司拥有上述系统产品自主知识产权。2024年4月，公司与阿尔斯通携手承担了国内轨道交通项目牵引变压器冷却系统的联合设计及验证，目前产品已经开始批量交付并投入运营；公司将继续深耕轨道交通领域，积极拓展国内外轨交冷却系统产品市场。2024年6月，全球首套18兆瓦半直驱大功率海上机组换热系统在东方电气汕头工厂吊装成功，公司承接了该项目风电机组自然风冷系统的设计及制造。2024年，公司募投项目主体厂房建筑工程竣工，募投厂区产线设备陆续进场。截至2024年末，年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目投入进度为63.70%，研发中心建设项目投入进度为29.1%。2025年公司在募投厂区规划了新结构的换热器单元和热管理系统的产线布局，包括氢能、数据中心、储能等领域相关产品，并配套了先进实验设备和测试平台。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应EPS分别为0.55/0.69/0.85元/股，对应当前股价PE分别为46.5/36.9/30.2倍。我们选取宏盛股份、银轮股份、邦德股份作为可比公司。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

差异化珠宝品牌定位，引流黄金年轻化潮流趋势

曼卡龙(300945)
    黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长。公司始终坚持“每一天的珠宝”品牌定位，聚焦年轻都市女性消费群体，构建了涵盖素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品在内的多元产品体系。依托深厚的设计能力与制造资源，公司已形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等核心平台，线下已在全国布局超230家门店。近年来，公司持续推进自研产品策略、“一口价”黄金推广与数字化系统建设，不断提升产品力与运营效率，打造具备时尚属性与日常佩戴场景的高频珠宝消费新生态，已成为国内珠宝品牌年轻化转型的代表企业之一。
    2024年业绩表现稳健，核心业务表现亮眼。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系公司致力于线上战略，扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.38%/同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务（37.26%/同比-5.74pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%/同比-0.48pct，管理费用率为2.88%/同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%/同比-0.05pct，研发费用率为0.07%/同比+0.02pct。③净利率方面，24年公司净利率为4.11%/同比-0.04pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力上升。25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%/同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02%。
    线上渠道增长强劲，内容营销与产品力协同推动盈利提升。2024年公司电商业务实现收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎。其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，继续作为线上主阵地，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，显著扩大社交电商覆盖面。公司通过“内容驱动+产品策略”打造多款爆品，其中凤华、黄金戒指、辛德瑞拉等系列等系列线上销售占比逐年提升。2025年Q1线上收入同比增长60%，显示出增长动能持续。我们认为，公司已构建以自研产品为核心的线上盈利模型，凭借内容运营、品牌认知和产品力协同，有望进一步释放线上渠道利润弹性。
    线下门店高质量拓展，全国化布局提速推进。截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家。公司强化“直营打点+加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈。省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，反映全国布局能力持续增强。线下门店运营效率稳步改善，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15%。我们认为，公司线下拓展具备标准化复制与区域联动优势，在省外拓展成效明显，结合加盟模式协同放大，将为公司带来规模+效率双重提升。
    聚焦素金主线，产品结构优化驱动毛利改善。2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位。素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我们判断主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级。公司依托于品牌两大核心产品线——以东方美学为主要风格的经典主题系列以及主打年轻时尚的的现代审美新品矩阵，持续构建差异化的品牌价值，建立品牌壁垒，并践行多品牌发展战略和创新性的零售模式，成为全域布局年轻化的新消费珠宝品牌。。围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题，以“先锋设计”和“东方色彩”为视觉表达的线下新品巡展，先后在杭州、嘉兴、宁波、合肥、扬州等多城市陆续开展。公司聚焦高频、高毛利黄金消费场景，通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力，不断优化盈利结构，打造具备高周转+高毛利特征的产品体系。
    数字化运营体系构建完成，效率与精细化运营能力双升。公司以“人工智能+大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统。运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台。产品数字化方面，2024年公司新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周，提升产品反应速度。同时通过AI+RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本，打造高度可复制的数智经营模式。我们认为，数字化运营能力已成为曼卡龙核心竞争优势，支撑公司在快速扩张背景下维持组织效能，构建高弹性的经营体系与成本控制能力。
    投资建议：公司渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注其盈利修复节奏与全国化布局进展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.23/1.57/1.96亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.75元，对应目前PE分别为45/35/28，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险、门店拓展及运营不及预期、线上渠道流量成本上升、消费需求变化风险。

理性应对转型阵痛，积极作为抢占机遇

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：
    客观剖析本轮周期，理性应对转型阵痛。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状，1）白酒行业量减价增，头部企业集中度提升，消费呈现以下趋势变化：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同；②消费需求倾向个性化、低度化、利口化、悦己化；③消费场景更趋多元，预计“以政带商”需求基本退出，白酒从资源社交属性回归生活情感属性；④消费渠道加速迭代，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变。2）长期来看，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待，伴随产业结构转变、70~90后主力消费群体需求承压、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式，白酒作为精神消费品，仍然符合未来消费发展趋势。3）短期来看，白酒消费从公费主导转向私费主导，将经历一定的转型阵痛。
    发挥六大优势，紧抓变革机遇。白酒行业经历多次重大调整，但产业价值螺旋式上升趋势未变、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变、国人对白酒的情感需求未变。在本轮调整中，泸州老窖将坚定发挥六大优势、把握六大机遇：①发挥战略优势，把握市场机遇，坚守“12345”和“136”的既定战略，打好市场组合拳。②发挥品质优势，把握数字机遇，强化全产业链质量溯源，建立供应链数字化管理体系。③发挥文化优势，把握价值机遇，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这“双国宝”打造文化IP矩阵、推进酒旅融合项目。④发挥创新优势，把握科技机遇，强化研发储备。⑤发挥布局优势，把握出海机遇。⑥发挥责任优势，把握和谐机遇，提升公司ESG评价及股东回报。
    十五五实施“生态链战略”，深化市场建设。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业，公司必将主动融入高科技企业生态，并积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。考虑25Q2行业需求显著承压，我们下调2025~27年归母净利润预测为124、129、141亿元（前值138、149、165亿元），同比-8%、+4%、+10%，当前市值对应PE为13、13、12x，股息率突出，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

公司动态研究报告：信创业务不断推进，芯片业务持续创新

纳思达(002180)
    投资要点
    业绩有所承压，集成业务业务出货稳步增长
    2025年第一季度纳思达实现营业收入59.27亿元，同比下降5.79%。归母净利润为0.84亿元，同比下降69.64%，扣非归母净利润0.80亿元，同比下降69.83%。分业务板块来看，奔图打印机业务和利盟打印机业务的营收出现不同程度的下滑，分别同比下降3.34%和4.85%，主要是由于受海外个别市场采购节奏的影响，奔图国际打印机销量同比下降27.11%，且奔图在研发、品牌宣传以及线下服务渠道建设方面进一步加大投入，导致费用同比增长21.45%；集成电路业务业务营收同比下降19.72%，但极海微总体芯片出货量达1.25亿颗同比增长9.38%，非耗材芯片销量同比增长38.22%。
    布局打印机全产业链，市场份额不断提升
    公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚。信创市场方面，随着行业信创的不断推进，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位。2024年奔图信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善。奔图积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破，不断为用户提供安全、高质量的打印解决方案，精准满足用户需求，并取得较好进展。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。
    芯片业务持续创新，多个领域全面布局
    在汽车电子领域，极海微已推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。公司汽车芯片产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。此外，公司汽车芯片产品在控制器，传感器，电源&模拟&驱动等3个赛道长线布局，相关产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车，标志着公司在研发技术、产品品牌、产品质量等方面得到市场认可。在工业电子领域，极海微推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。全新推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，并与多款MCU、DSP主控芯片形成面向工业应用的丰富产品矩阵。同时，针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，目前部分已实现批量出货。
    盈利预测
    我们看好公司打印机业务市占率稳步提升，集成电路业务全面布局，未来有望带来新增长。预测公司2025-2027年收入分别为292.15、325.99、364.21亿元，EPS分别为0.7、1.05、1.18元，当前股价对应PE分别为33、22、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、芯片业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、国际局势加剧。

公司动态研究报告：业绩符合预期，打造全球呼吸机一体化龙头

瑞迈特(301367)
    投资要点
    业绩符合预期，毛利率稳步提升
    2024年，公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；2025年一季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；归母净利润0.72亿元，同比增长44.11%。公司2023、2024、2025Q1的毛利率分别为46.14%、48.34%、49.57%，呈现稳步提升的态势。
    耗材业务稳步增长，多点布局推动市场拓展
    公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。2024年公司耗材实现收入2.84亿元，同比增长46.22%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，并通过在睡眠监测机构每月免费发放面罩的策略，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。
    深耕呼吸健康领域，市场地位持续提升
    公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，持续布局全球市场，产品力、品牌力及全球竞争力稳步提升。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一。截止2024年年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，成为少数通过美国FDA和欧盟CE认证并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。2024年7月，公司与RH签订为期5年的独家经销协议，进一步拓展北美市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为30.7、23.8、17.9倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：康复设备市场广阔，脑机接口布局持续推进

诚益通(300430)
    投资要点
    业绩符合预期，下游客户短期需求变化对业绩产生扰动
    2025年一季度，公司实现营业收入1.89亿元，同比下滑29.42%；归母净利润0.13亿元，同比下滑59.09%。2024年，公司实现营业收入9.58亿元，同比下降18.49%；归母净利润0.97亿元，同比下降43.23%。公司收入和利润下滑主要系由于下游部分领域资本开支减少及医院治理力度加强导致决策周期延长所致。
    脑机接口布局持续推进，构建侵入式与非侵入式康复平台
    公司通过侵入式和非侵入式脑机接口技术的战略布局显著提升其在全球康复医疗器械市场的竞争力，并持续推动技术创新和产业化进程。2024年5月，公司孙公司北京脑连科技有限公司与大兴医药基地管委会合作成立了“脑机接口植入式生物实验室”，为技术研发提供高效平台。非侵入式方面，公司同华南理工大学、清华大学积极开展产学研用合作，并共同研发经颅磁辅助定位治疗设备及脑机接口相关的产品和技术。2024年12月，龙之杰LGT-2620系列磁场刺激仪（经颅磁）成功获批医疗器械注册证，经颅磁是利用脉冲磁场产生感应电流从而影响脑内代谢和神经电生理活动的一种无痛、非侵入性的神经调控技术。
    智能制造与康复医疗双轮驱动，有望带动业绩企稳回升
    公司通过强化技术赋能、精准的市场布局和内外部管理优化，在智能制造和康复医疗设备两个板块持续推动业绩增长。智能制造方面，“医药+非医药”双业务战略稳步推动公司业务增长。其中，非医药领域以发酵工艺为核心，其粉体装备解决方案在食品、日化等行业中获得较高认可。康复医疗方面，公司业务主要以全资子公司龙之杰为基础开展。公司产品已应用于国内5000余家医疗机构，业务范围覆盖30多个国家主流市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、10.94、11.93亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为54.4、46.1、37.5倍。公司深耕康复领域，与脑机接口技术结合有望实现康复设备技术的跨越式突破，进而带动业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场扩张不及预期、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：NL003临床试验取得关键性进展，商业化步伐加快

诺思兰德(430047)
    投资要点
    眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
    2024年，公司实现营收7211万元，同比增长20.8%；归母净利润为-4518万元，较2023年同期亏损有所收窄。2025年一季度，公司实现营业收入1642万元，同比增长1.85%；归母净利润-771万元，同比减亏37.01%。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2024年年报，公司共拥有8个滴眼液产品注册批件，涵盖干眼症、抗过敏、抗细菌等多个适应症，形成了较为全面的眼科药品产品线。
    核心创新药稳步推进，NL003临床进展显著
    公司“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”NL003项目III期溃疡组和静息痛组临床试验均完成揭盲，商业化进入加速期。继公司2024年2月完成NL003项目III期溃疡组临床试验揭盲后，2024年8月，NL003完成静息痛适应症III期临床试验揭盲，主要终点指标180天疼痛完全消失率结果符合预期，NL003给药组显著优于安慰剂组，两组间差异具有统计学意义(p<0.0001)。此外，NL003于2024年9月顺利通过注册检验，其生产工艺已达到GMP标准，并已建立稳定可控的生产与质量管理体系，为药品的大规模商业化生产奠定了坚实基础。
    生产基地建设推进顺利，为新药商业化铺路
    公司位于北京通州区的生物工程新药产业化项目已经取得重要的阶段性进展，项目市政用电增容审批完成，智慧园区、厂区污水处理站等设计完成，厂区小市政工程完成招标并签订合同，生产车间EPC工程、市政用电工程、智慧园区工程、污水处理站工程等完成发标和开标工作。该项目建成后将显著提升公司在生物工程药物领域的生产能力，为后续创新药的商业化落地提供有力保障。此外，2024年10月公司在上海开设分公司，为后续商业化进一步打通道路。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-114.7、-2402.2、70.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

公司深度报告：云边端共铸国产算力脊梁，软硬件同迎寒武破晓时代

寒武纪(688256)
    投资要点：
    寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线以思元220为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。
    推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。
    硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

动态报告：情绪消费时代的悦己小确幸

若羽臣(003010)
    若羽臣：国内领先的全球消费品品牌数字化管理公司，积极拓展自有品牌。
    若羽臣于2011年在广州成立，为国内首批代运营公司。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%，股权结构整体较为集中稳定。
    精细化调整代运营业务，寻求稳健发展。若羽臣以电商代运营业务起家，构建了涵盖全渠道运营、数字营销等服务的全方位数字化解决方案，该业务具体包括电商代运营、渠道分销和品牌策划。公司代运营业务深耕母婴、美妆、保健品等领域，积累了深厚的运营操盘经验，代运营行业，公司主动优化合作策略，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%。
    绽家差异化卡位香氛家庭洗护，把握新时代情绪价值消费，增长可期。绽家能够实现快速破圈，主要原因在于：1）布局家清护理赛道空间广阔，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类。根据欧睿数据，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%，29年行业规模有望达1490亿元；竞争格局较为集中，24年行业CR5达66.7%，且前五大品牌（立白、雕牌、奥妙、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场，中高端品牌稀缺。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围；3）全渠道布局助力销售增长：线上覆盖天猫、抖音等二十余个电商平台；线下成功入驻山姆、盒马等商超。4）定位洗借助内容营销精准破圈。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好，我们看好品牌未来发展空间。
    多年保健品运营操盘经验为基石，发力自有保健品品牌“斐萃”。若羽臣于2016年正式进军保健品市场，沉淀出丰富的人才资源和知识储备，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础。斐萃于24年9月上线，聚焦20-45岁女性的中高端抗衰需求，前期以“麦角硫因”为核心成分，主打女性抗衰产品，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品，主打抗氧抗炎提代谢。目前，品牌已推出七款产品，全面覆盖女性健康多维需求，单品价格区间定位于288-498元。整体来看，中国保健品市场未来空间广阔，斐萃未来增长潜力较大。
    投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%，对应PE为71/48/34X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

新股覆盖研究：同宇新材

同宇新材(301630)
    投资要点
    下周二（7月1日）有一只主板新股“同宇新材”申购，发行价格为84元/股、发行市盈率为23.94倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2024年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。
    同宇新材（301630）：公司主营业务系电子树脂的研发、生产和销售，主要应用于覆铜板生产；产品主要包括MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂等系列。公司2022-2024年分别实现营业收入11.93亿元/8.86亿元/9.52亿元，YOY依次为25.95%/-25.70%/7.47%；实现归母净利润1.88亿元/1.64亿元/1.43亿元，YOY依次为38.98%/-12.51%/-12.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长29.09%，归母净利润较上年同期增长4.11%。
    投资亮点：1、公司系领先的覆铜板领域电子树脂本土供应商，近年来产品销量在同行业内资企业中均名列前茅。电子树脂对覆铜板的性能、品质、以及加工性等均起关键性作用；我国电子树脂生产企业起步较晚，覆铜板用电子树脂行业、尤其是高性能覆铜板的电子树脂，至今仍由海外及中国台湾的企业主导。公司深耕电子树脂领域近10年，拥有以实控人张驰先生为首的成熟研发团队，其中张驰先生为四川大学高分子博士；同时多位管理层、股东及技术人员具备覆铜板领域从业经验。在核心团队的带领下，公司构建了成熟多样的产品规格体系、并树立了较强的技术领先性，尤其在无铅无卤覆铜板适用的电子树脂领域，打破了国际领先企业的垄断。截至目前，凭借良好且稳定的产品品质及本土化优势，公司核心客户已覆盖建滔集团、生益科技、南亚新材、华正新材等覆铜板知名企业，成为了领先的覆铜板领域电子树脂内资供应商；根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计，公司产品在近三年国内同行业内资企业的销量均名列前茅。目前，公司产能紧张、报告期内产能利用率均在100%以上，拟通过募投项目对现有成熟产品进行扩产、预计达产后电子树脂产能将提升至约13万吨/年；结合公司招股书财务信息来看，该扩产募投项目已于2021年提前建设、并于2024年实现转固4.89亿元（约占总投资额的32.6%）。2、公司积极向高速高频覆铜板用电子树脂产品方向延伸，报告期内已取得一定成果。当前增长最快的高速高频覆铜板领域高度依赖进口，同时从成本占比来说，电子树脂通常占覆铜板生产成本的20%-25%，而高速高频覆铜板树脂所占成本比重更高、存在较大的国产化空间及发展潜力；基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂已成为最新技术趋势。作为本土领先的覆铜板领域电子树脂供应商，公司积极布局高速高频覆铜板电子树脂产品并已取得了一定成果，结合招股书在研项目来看：1）苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可、开始小批量供应，成熟商业化后将填补国内电子树脂在高端应用领域的短板；2）聚苯醚树脂、高阶碳氢树脂、双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂、联苯苯酚型环氧树脂等则处于中试阶段或实验室研发阶段，其中，双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂与联苯苯酚型环氧树脂目前在国内尚未形成批量商业化供应，量产后有望提升该产品的国产化率。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东材科技、圣泉集团、宏昌电子为同宇新材的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为55.45亿元，平均PE-2024年为24.28X，平均销售毛利率为14.78%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。

公司动态研究报告：业绩符合预期，CGM有望进入加速兑现期

三诺生物(300298)
    投资要点
    业绩符合预期，市场地位稳固
    2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母公司净利润3.26亿元，同比增长14.73%；2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿，同比减少-10.90%。公司血糖产品占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2200万用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作。此外，公司积极顺应线上销售趋势，加速线上线下一体化运营，推动全渠道融合发展，进一步巩固在血糖检测市场的领先地位。目前公司线上业务覆盖超20家主流电商平台。
    国际化布局加速推进，CGM业务全球放量可期
    公司围绕核心产品持续葡萄糖监测（CGM）系统，积极推进全球化战略布局。2024年11月，公司全资子公司三诺生物（香港）有限公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署为期7年的《经销协议》，协议覆盖超过20个国家和地区。该合作将积极推动CGM产品的准入、推广及销售工作，加速产品在欧洲市场的放量。此外，2024年12月，公司自主研发的CGM产品已通过FDA510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段。
    第二代CGM产品获III类NMPA注册证，国内市场拓展稳步推进
    2024年12月，公司宣布其第二代CGM产品获得III类NMPA医疗器械注册证（有效期至2029年12月12日）。相较第一代CGM产品，三诺动态血糖仪二代自主专利传感器的精准度对标国际一线，搭载三诺生物的第三代葡萄糖传感技术，抗干扰能力更强，测量更加稳定准确，使MARD值（监测误差率）降至8.71%，达到国际领先水平。该产品的获批，将进一步强化用户粘性和市场竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.14元，当前股价对应PE分别为30.9、23.4、19.2倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

公司动态研究报告：业绩扭亏为盈，战略调整推动高端领域持续增长

聚光科技(300203)
    投资要点
    业绩稳健增长，2024年度实现扭亏为盈
    2024年，公司实现营业收入36.14亿元，同比增长13.58%；归母净利润2.07亿元，2023年同期为-3.23亿元，业绩实现扭亏转盈。2025年一季度，公司实现营收5.47亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润-0.21亿元，同比减亏18.77%。
    战略调整效果显著，高端领域盈利能力持续提升
    公司聚焦高端分析仪器，强化核心业务布局，盈利能力有望持续提升。2024年，公司集中资源深耕高端分析仪器领域，重点布局科学仪器、临床及生命科学、“双碳”检测仪器及半导体精密检测领域，优化产品与业务结构，推进合同质量与收入质量提升。此外，为进一步聚焦主业，公司在停止签订新的PPP合同的基础上，采取差异化管理策略推进现有项目，同时逐步剥离部分PPP项目以优化资源配置。
    国产高端分析仪器国际化布局，市场需求空间广阔
    中国分析仪器市场需求占全球高位，市场增长潜力显著，根据SDI数据，2022年全球分析仪器市场规模预计达到750亿美元。其中，中国市场增速领先全球，2015-2020年市场规模增速达6.8%，预计2022年市场规模约为90-113亿美元。截至2024年上半年，全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%。公司持续推进高端分析仪器的技术创新和国际市场开拓，目前取得了重要进展。公司子公司谱育科技已具备离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间、串级高分辨等多个质谱分析技术平台等一系列高端质谱的产业化能力。2024年12月，公司ProGC-3600工业在线气相色谱分析仪成功签约越南台塑河静钢铁厂，成为国产色谱仪首次进入海外钢铁行业市场的标杆案例，具备代表性意义。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为41.01、46.83、52.10亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.18，当前股价对应PE分别为30.5、23.2、18.3倍.公司聚焦高端科学仪器等核心仪器业务，产品与技术储备丰富，国产替代空间广阔，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、市场拓展低于预期、商誉减值风险、PPP项目回款不及预期。

公司动态研究报告：业绩稳健增长，创新药布局加速推进

汇宇制药(688553)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，产品管线持续扩展
    2024年，公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长132.78%；2025年一季度，公司实现营业收入2.39亿元，归母净利润-0.26亿元。公司坚持以研发驱动为战略，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售。截至2024年报，公司国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；在研I类创新药项目14个，并有5个改良型新药项目，涵盖实体肿瘤、血液肿瘤及抗肿瘤辅助用药等多个领域。
    创新药布局加速推进，三大项目取得阶段性突破
    公司在创新药领域持续推进研发布局，2024年以来多个项目取得重要进展。1）公司首个I类双靶点创新药HY-0002a正在全国6家临床研究机构开展KRAS突变的晚期实体瘤患者中的多中心、多队列的I/II期研究；2）公司首个I类生物创新药HY-0007，9月获批IND，10月完成I期临床试验首例受试者给药，有望为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择；3）HY-0006，12月完成I期临床试验首例受试者给药，其为高选择性SOS1小分子抑制剂，用于治疗晚期实体瘤。截至2024年报，公司在研创新药项目共14个，创新管线布局实现突破。
    国际化战略加速推进，业务多元化稳步发展
    公司国际化战略持续深化，境外销售收入大幅增长。公司2024年实现海外收入1.66亿元，同比增长97.12%；公司在海外累计已有25个产品获批上市，在68个国家和地区实现销售，较2023年新增14个国家和地区，覆盖北美、欧洲等国际主流市场。此外，在医疗器械领域，公司结合小分子、大分子药物及注射剂研发优势，推进消费医疗方向布局。截至2024年年报，公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.05、14.07、17.01亿元，EPS分别为0.21、0.48、0.72元，当前股价对应PE分别为76.7、33.0、22.2倍。公司新药布局推进顺利，看好后续新药管线持续深化，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药品降价风险、产品竞争加剧风险、研发进展不及预期。

国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显

中粮科技(000930)
    1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显
    公司实控人为国资委100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元，同比增63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。
    2.主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式
    1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有135万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。
    2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司2025年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。
    3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月。
    3.盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计2025-2027年，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。

立足膜材技术优势，多赛道布局打造新增长

中仑新材(301565)
    公司是以膜材料为基础，特种材料为引擎的新材料创新企业，秉持着“多矩阵、高精尖、全球化”的核心发展战略，一方面，依托“产、学、研、用”四大创新引擎，打造“高精尖”材料产业链矩阵，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品。同时，加速布局和拓展在固态电池封装材料、电池电芯、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景，持续丰富产品矩阵。
    BOPA薄膜行业领先，乘势追击扩产
    BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨，年复合增长率为8.91%。中国市场增长更具活力，年复合增长率达到13.01%。然而，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%，未来市场潜力仍较大。公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%，处于领先地位。奠定领先优势主要在于：
    1）工艺技术领先：公司掌握多项国际领先的生产工艺，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术，这些技术不仅提高了生产效率，也保证了产品的高质量。
    2）设备订购前瞻性：公司设备多为国外采购，目前新产线订单交货周期已延长至4-5年，公司产线预定规划较早，可按照计划逐步投产。3）产业链一体化优势：公司PA6及改性母粒基本为自产。同时，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻，实现真正的“隔墙”一体化生产。
    立足膜材料，拓展新领域
    短期：BOPLA薄膜已有放量。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业，该产品短期需求主要靠政策驱动，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带，24年中国邮政集团已有相关招标。
    中期：立足膜材料技术，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用，首条产线预计2025年下半年投产，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域，市场潜力较大。
    投资建议：公司为BOPA薄膜领先企业，对膜产品深耕多年，后续有望快速拓展至其他领域。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4、3.96和6亿元。参考可比公司，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期，我们认为26年35倍PE估值较为合理，目标价34.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易风险、市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期

公司动态研究报告：实控人拟变更，有望切入3D打印领域

汇纳科技(300609)
    投资要点
    协议转让+定增，实控人将由张宏俊变更为江泽星
    5月9日公司公告，原控股股东、实际控制人张宏俊与江泽星控制的上海金石一号、上海宝金石一号签署《股份转让协议》，张宏俊将其持有的汇纳科技1201万股股份（占10.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给金石一号，将其持有的汇纳科600.57万股股份（占5.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给宝金石一号（转让价格均为24.98元/股）。同日，江泽星与上市公司签订了《附条件生效的股份认购协议》，拟以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，本次向特定对象发行股票的数量不超过3600万股，不超过本次发行前公司总股本的30%（定增价格20.52元/股）。本次股份转让及向特定对象发行股票完成后，上市公司控股股东、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星。
    江泽星是金石三维董事长，上市公司有望切入3D打印领域
    江泽星是深圳市金石三维打印科技有限公司董事长，金石三维成立于2015年，是中国领先的全品类增材制造综合解决方案提供商，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，可为全球客户提供“打印设备+打印服务+打印材料+打印软件”于一体的工业级增材制造综合解决方案。金石三维旗下智能制造设备涵盖SLA、SLM、SLS、FDM、FGF、DLP和LCD等全品类增材3D打印技术，市场应用涵盖航空航天、模具、手板、鞋业、雕塑、医疗、齿科、汽车、文创、教育和建筑等领域，经过多年发展，金石三维成长为国内技术路线最广、产品系列最全的工业级3D打印科技公司，近几年年复合增长率超过50%，净利润规模在全国排名前三，其中SLA光固化打印机出货量位列行业第一。
    汇纳科技拟借助新实际控制人变更及本次发行募集资金的相关际遇，充分融合资金、人才、技术、客群、政府等多方面有益资源，把握增材制造行业快速增长的市场机遇，利用上市公司平台择机、逐步开展增材制造相关业务，优化现有产品结构，提升公司销售规模及市场份额，实现业务横向扩展并提高公司综合竞争力。
    人工智能和大数据应用方案提供商，静待业绩转正
    公司是一家人工智能和大数据应用方案提供商，综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域，为客户提供行业数字化解决方案，目前已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块，主要产品及服务包括客流数据分析与远程巡店系统、数据与运维服务、智能屏管理系统、大数据平台开发以及数字化软硬件集成等。公司营收从2020年的2.19亿元增长到2024年的3.63亿元，CAGR为13.53%，2022-2024年归母净利润分别为-3767/-3403/-2386万元，亏损逐年收窄，静待净利润转正。
    盈利预测
    我们看好传统主业逐步好转，同时有望拓展3D打印业务带来新的增长机会。暂不考虑公司拓展3D打印业务，预测公司2025-2027年净利润分别为0.09、0.27、0.43亿元，EPS分别为0.08、0.23、0.36元，当前股价对应PE分别为433、146、93倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    客流分析系统下游需求放缓的风险、业务拓展不及预期的风险、3D打印需求及公司业务进展低于预期的风险、实控人协议转让及定增不能顺利完成的风险、市场竞争加剧的风险等、宏观经济下行风险等。

公司动态研究报告：技术双引擎驱动装备升级，全球化战略稳步推进

伊之密(300415)
    投资要点
    高端注塑机技术进阶，技术创新卡位智能化转型
    下游新能源汽车、电子、家电及医疗领域需求扩张驱动行业稳步增长，中国塑料机械出口额占全球份额近20%，本土企业加速技术追赶，推动行业向精密化、节能化、智能化方向升级。伊之密依托深厚技术积淀，2024年推出第六代A6系列高端智能注塑机，全电动注塑机保持持续增长态势。公司在FE系列的基础上，开发了FF全电动注塑机，产品系列进一步完善，应用场景进一步丰富。目前全电动注塑机以中小型三板机为主，产品在性能、质量、效率、环保等各方面优于传统注塑机，进口替代空间较大。据中国塑料机械工业协会统计，公司2024年蝉联中国塑机制造综合实力40强第2名及塑料注射成型机行业18强第2名。品牌全球化成效显著，A6系列亮相国际展会获海外客户高度认可。公司以技术创新卡位智能化转型，持续受益工业4.0升级与下游高端需求扩容。
    超大型压铸机技术突破，实现新能源轻量化升级
    新能源汽车产业驱动大型复杂压铸件需求激增，推动行业向智能化、绿色化转型，超大型压铸机成为轻量化高强度零部件制造核心装备。公司依托技术创新推出LEAP系列大型压铸机，成功研制7000T、9000T超重型机型，该系列压铸机采用了先进的压射技术、智能控制技术和伺服补偿技术，大幅提升了压铸件的质量和稳定性。市场验证方面，公司与一汽、长安、星源卓镁等头部企业达成合作，客户包含全球汽车零部件及5G/家电/3C等客户。据中国铸造协会统计，公司在全国压铸机行业排名靠前，技术壁垒与客户网络双轮驱动，深度卡位新能源汽车轻量化与智能制造升级机遇。
    全球化战略稳步推进，双品牌+本土化驱动外销高增长
    伊之密持续坚持全球化战略，业务覆盖90多个国家和地区，合作超40家海外经销商，2024年外销收入13.95亿元，同比增长27.45%。同时公司持续进行海外产能建设，公司美国俄亥俄生产工厂及北美技术中心主要用作HPM产品生产制造、设备咨询、培训等全面支持及物料存储中心；印度古吉拉特邦工厂已全面投入使用，主要生产注塑机。墨西哥工厂主要用于公司产品的销售、维修以及仓储服务，预计于2025年投入使用。公司以双品牌协同（"YIZUMI"+"HPM"）及本土化深耕（印度工厂本地化生产、德国研发中心技术适配、巴西/越南服务中心提升响应）为双轮驱动，稳步推进注塑机、压铸机等业务发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为62.33、73.91、86.09亿元，EPS分别为1.56、1.86、2.19元，当前股价对应PE分别为12.8、10.7、9.1倍，考虑伊之密压铸机与注塑机技术优势明显，海外产能与渠道建设拉动海外收入增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动；技术路线更迭风险；市场竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展受阻风险，应收账款回收风险。

北交所信息更新：持续中标国家电网项目、1项国标获准发布，2024电力电缆营收+22%

球冠电缆(920682)
    2024实现营收35.85亿元+20.19%，维持“增持”评级
    2024全年球冠电缆实现营收35.85亿元同比增长20.19%，归母净利润13,291.64万元同比增长8.43%。2025Q1则实现营收6.42亿元同比增长5.63%，归母净利润1,607.59万元同比-24.11%。考虑市场情况和集中招标影响，我们小幅下调2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计球冠电缆2025-2027年实现归母净利润1.38/1.70/1.90亿元（原值2025-2026年1.48/1.84亿元），对应EPS为0.43/0.52/0.58元，当前股价对应PE为23.0/18.6/16.7X。考虑到球冠电缆持续中标国家电网项目，我们维持“增持”评级。
    2024电力电缆营收32.95亿元+22%，持续产品研发、1项国标获准发布实施
    2024全年球冠电缆在电力电缆方向实现营收32.95亿元，同比增长22.16%，对应毛利率11.02%同比-2.17pct。华东地区整体营收达到26.95亿元占公司营业收入的75.18%，同比增长36.32%，毛利率11.07%。2024年国家电网占总营收的51.57%为第一大客户，南方电网占11.03%为第二大客户。2024年内球冠电缆完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。参与编制的一项高压电缆国家标准获准发布实施。
    近期合计中标达到8.31亿元，获得CNAS实验室认可证书
    参考球冠电缆公告，合计中标国家电网及其产业公司相关项目83,124.21万元，其中国家电网2025年华东区域10kV电力电缆协议库存第一次联合采购中标24,876.30万元；国家电网2025年华东区域第一次联合采购低压电力电缆协议库存招标采购中标14,519.30万元。2025年5月13日披露通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认可评定，获得其授予的实验室认可证书和认可决定书。获得CNAS认可，标志着公司中心实验室具备国家及国际认可的检测能力，有助于保障产品质量、提升产品研发水平、增强客户和市场对公司产品的认可度。
    风险提示：铜价大幅波动风险、外贸销售拓展不及预期风险、市场竞争风险。

公司动态研究报告：两轮车电驱动行业专家，积极拓展新领域

安乃达(603350)
    投资要点
    电驱动解决方案专家，营收稳步增长
    公司专注于电驱动系统全产业链研发制造，核心产品涵盖轮毂电机、中置电机两大动力系统，并配套自主研发的智能控制器、高精度传感器及人机交互仪表，形成完整的电驱动解决方案。产品主要服务于电动自行车、电助力自行车、电动摩托车、电动滑板车等主流两轮出行市场。深耕行业十余年，公司构建了从核心部件研发到系统集成制造的垂直能力，成为行业中少有的具备电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一，下游客户包括雅迪、台铃、纳恩博、MFC、Accell等国内外知名电动两轮车品牌商。公司营收从2020年的7.69亿元增长到2024年的15.28亿元，CAGR为18.74%，营收稳步增长，归母净利润从2020年的7814万元增长到2022年的1.51亿元，2023-2024年归母净利润分别为1.48/1.10亿元，营收增长净利润下降主要是因为行业竞争加剧，毛利率下降的缘故，静待公司业绩拐点出现。
    新国标驱动行业增长，积极拓展新兴领域打造新增长曲线
    2019年新国标实施以来，国内电动两轮车销量有显著的增长。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2021-2023年国内电动两轮车的销量分别为4975/6070/6490万辆，CAGR为14.22%。2024年9月，工信部发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，对电动自行车安全性及智能化提出更高的要求，并要求各级政府通过制定有关法律规定将不符合新国标的老旧自行车逐步淘汰，从而催生国内电动两轮车市场替换需求。欧洲多国通过两轮车基础配套设施建设等举措推动电助力车普及。行业推动电动两轮车电驱动系统行业仍具备增长潜力。
    公司在立足传统电动两轮车业务，持续提升市场份额的同时，也在积极探索布局新应用场景，如多功能清扫机器人、电动轮椅、电动割草机、电动摩托车等产品的电机，同时不排除未来会通过投资、并购等方式增加技术储备或进行业务拓展。此外在广义的轮式机器人项目上，公司有批量供应或在研的电机产品，未来也不排除拓展电驱动系统系列产品在人形或具身机器人领域的应用，积极拓展新兴领域打造新增长曲线。
    盈利预测
    我们看好传统主业稳健增长，同时新兴领域拓展带来新的增长机会。预测公司2025-2027年净利润分别为1.19、1.32、1.47亿元，EPS分别为1.03、1.14、1.27元，当前股价对应PE分别为34、30、27倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电动两轮车行业下降及公司订单获取低于预期风险、海外需求低于预期风险、市场竞争加剧风险、新兴领域拓展不及预期的风险、宏观经济下行风险等。

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，多元化布局稳步推进

理邦仪器(300206)
    投资要点
    高基数影响出清，业绩稳步增长
    2024年，公司实现营业收入18.34亿元，同比下降5.35%；归母净利润1.62亿元，同比下降26.75%，主要系受2023年一季度高基数影响。2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，同比下降5.25%；归母净利润0.65亿元，同比增长68.98%。
    i500布局加速国产化进程，提升市场竞争力
    公司发布全新一代湿式血气分析仪i500，从而实现干式+湿式的高性能全系列血气产品矩阵布局，显著提升其在国内血气分析市场的竞争力，并加速国产化进程。2024年5月，公司首次推出i500全自动血气电解质分析仪。相对于传统设备，其在耗材管理上具有显著优势，仅需2种耗材，且耗材支持常温运输及存储，极大地降低了医院的耗材管理成本和国际运输成本。i500通过创新设计，显著降低了血液样本的需求，仅需63μL微量血液，减少了患者的身体负担同时提升了临床操作的便捷性。
    信息化布局推动医疗数字化转型，提升运营效能与服务覆盖
    公司通过信息化布局深度整合软硬件资源，推动院内外设备及数据互联互通，显著提升了医疗机构的运营效率和服务质量。截至2024年报，公司已在全国31个省级行政区实施智慧健康方案，覆盖超过15,000家医院，累计提供远程心电诊断服务3,300万次，妇幼健康管理服务超200万人次。信息化平台在实际应用中具有巨大潜力，随着云计算、人工智能及5G等新技术的融合，公司预计将进一步扩展远程医疗及互联网+医疗服务模式，推动医疗行业的数字化转型。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.1、28.4、23.7倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司动态研究报告：战略合作持续深化，医疗与半导体板块稳步增长

昌红科技(300151)
    投资要点
    业绩稳健增长，利润水平改善明显
    2024年，公司实现营业收入10.39亿元，同比增长11.56%；归母净利润1.02亿元，同比增长222.1%；毛利率为26.98%，保持稳定水平。2025年一季度，公司实现收入2.49亿元，同比增长6.7%；归母净利润为0.18亿元。
    深化战略合作，医疗板块持续释放增长潜力
    自与体外诊断巨头罗氏签署战略协议以来，公司持续推进客户拓展。2024年6月4日，公司与Fresenius Medical CareDeutschland GmbH（费森尤斯医疗）签署《战略合作框架协议》，聚焦塑料耗材在血液透析领域的合作，进一步加深公司国际化布局。公司于2023年8月30日至2024年12月31日期间新增已签署协议并启动研发的客户6家，包括54套对应模具项目，预计可实现销售收入1.05亿元，客户粘性持续增强，医疗板块业绩增长可期。
    半导体板块稳步推进，有望贡献较大业绩弹性
    自2022年正式进入半导体晶圆载具领域以来，公司在半导体生产领域的业务布局日趋成熟。目前，公司所生产的用于晶圆载具产品FOUP已获得某国内主流晶圆厂商的采购订单，这是公司在半导体晶圆载具领域内首次实现量产，预计后续有望持续取得客户订单，贡献较大业绩弹性。项目研发进度方面，公司7个半导体产品在研，多个产品进入国内主流晶圆厂的“小批量及验证”阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.85、14.01、16.87亿元，EPS分别为0.24、0.32、0.43元，当前股价对应PE分别为50.7、38.4、28.1倍。公司是国内高端医疗耗材龙头企业，医疗板块订单承接能力稳健提升，晶圆载体业务拓展可期，看好公司后续成长空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单兑现不及预期、客户拓展不及预期、新品推广不达预期、产能落地不及预期、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险、地缘政治风险。

事件点评：ASIC龙头定增落地，产业资本踊跃认购

芯原股份(688521)
    事件：2025年6月，芯原股份完成向特定对象发行A股股票的定增，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.11元/股）折价约15.6%。本次发行共募资18.07亿元，发行总股数为24,860,441股，发行对象共计11名。
    公司定增落地，多家产业资本积极参与。本次定增共收到15家机构报价，最终11家获配，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.13元/股）折价约15.6%，共募资18.07亿元。本次定增报价机构包括广东省半导体基金、广州芯智力基金、上海浦东新兴产业投资公司和上海中移数字转型产业基金，均为产业资本背景，其中前两家产业基金均成功获配，合计获得154.1万股，对应金额超1.1亿元，体现产业资本对芯原ASIC及IP业务布局的认可。
    ASIC定制能力持续强化，客户涵盖多互联网巨头。芯原股份是国内领先的SoC及ASIC设计服务提供商，拥有一体化平台式定制芯片设计能力。近年来，公司持续为字节跳动、阿里巴巴、百度等互联网科技巨头提供定制芯片解决方案，在AI推理、边缘计算、视频处理等应用场景中不断拓展。根据公司年报，ASIC业务保持高速增长，2024年业务收入同比增长47.18%，2024年营收约7.25亿元，占整体营收比例超30%。公司拥有GPU、NPU、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP，深入布局AI与Chiplet技术，凭借公司在IP和芯片设计的先发优势和雄厚实力，芯原有望成为国产ASIC产业龙头，充分受益ASIC需求的快速增长。
    全球ASIC趋势加速，定制芯片迎来黄金发展期。全球科技巨头纷纷加大ASIC投入力度以获取AI时代算力红利。谷歌持续迭代其自研TPU，用于大模型推理；亚马逊推出Trainium芯片以优化训练性能；Meta、微软也在加快布局自有AI芯片体系。与此同时，芯片代工巨头如台积电、三星也开始与客户合作开发ASIC项目。传统芯片企业如博通和Marvell也多次强调将在AI芯片领域持续扩大布局。国内方面，政策和资本双轮驱动，AI ASIC市场有望进入快速扩张期，芯原作为具备IP+设计+流片协同能力的平台型企业，有望率先受益。
    投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为13/10/8倍。公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

北交所信息更新：电动送风呼吸器增长+泰国子公司落地，募投产能8月31日达产

迅安科技(834950)
    2025Q1：营收5430万元，同比+7%；归母净利润1234万元，同比+6%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营业收入2.23亿元，同比增长5.63%，归母净利润5938.56万元，同比增长6.23%；2025Q1，公司实现营收5430.28万元，同比增长7.30%，归母净利润1234.07万元，同比增长6.13%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.79/0.92亿元，对应EPS为0.93/1.08/1.26元/股，对应当前股价PE分别为20.4/17.6/15.1倍，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    2024年电动送风过滤式呼吸器营收同比+14%，募投2025年8月31日可使用
    2024年，电焊防护面罩及配件实现营收1.88亿元，同比增长4.12%；电动送风过滤式呼吸器及配件实现营收3528.99万元，同比增长14.49%，占总营业收入的15.81%。截至2024年12月31日，募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”已累计投入8991.06万元，进度达到95.81%，目前在进行部分装修工作，预计2025年8月31日达到可使用状态，未来产能释放有望带来业绩增长。
    布局东南亚市场，投资泰国境外子公司，加大全球市场拓展力度
    2024年，公司研发费用1137.89万元，同比增长7.82%。截至2024年12月31日，公司有效期内授权专利88项：其中国内授权发明专利15件，授权实用新型专利37件，授权外观专利32件，海外发明专利4件。市场拓展方面，公司已提前在东南亚市场布局，2025年1月，公司收到境外子公司常州迅安科技（泰国）有限公司注册完成的证书。公司将加大在全球其他地区的市场开拓力度，进一步降低单一市场对公司的影响。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。