公司简评报告：利润稳健增长，多元化业务打开长期增长空间

益丰药房(603939)
    投资要点
    精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。
    新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。
    同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。
    投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

载带业务维持高稼动率，离型膜、复合集流体稳步推进

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司2025年前三季度实现营收15.26亿元(YoY+13.74%)，归母净利润1.76亿元(YoY-0.70%)，扣非净利润1.71亿元(YoY-1.80%)，毛利率33.69%(YoY-2.82pct)。对应3Q25实现营收5.64亿(YoY+12.19%，QoQ+2.77%)，归母净利润0.77亿元(YoY+38.53%,QoQ+19.55%)，毛利率34.17%(QoQ-0.12pct)。AI创新大周期已经开启，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置，公司载带业务维持高稼动率。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。下游MLCC、电感、电阻等元件，受益AI基建拉动高端需求，景气回暖，公司前三季度载带业务稼动率持续维持在历史高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基膜自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来将进一步新增超宽幅产线；天津基地已进入车间装修阶段，预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润2.60/3.45/4.31亿元（前值为2.58/3.39/4.29亿元），同比增长28.4%/32.9%/25.0%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

费用影响短期业绩，布局机器人产业

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收149.34亿元，同增10.94%；实现归母净利润11.21亿元，同减4.88%；实现扣非归母净利润10.07亿元，同增0.56%。其中，公司单Q3实现营收49.67亿元，同增7.57%；实现归母净利润3.03亿元，同减11.84%；实现扣非归母净利润2.74亿元，同减1%。
    l事件点评
    短期业绩承压，主要受费用影响。公司Q1-3归母净利润同比下滑，主要原因为期间费用特别是研发费用增速较快，导致研发费用率同比存在明显提升，该数据与公司积极开发智能物流、物流机器人等新产品存在较强相关性。
    毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.53pct至23.81%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增1.02pct至14.43%，其中销售费用率同增0.46pct至5.02%；管理费用率同增0.01pct至2.95%；财务费用率同减0.26pct至-0.25%；研发费用率同增0.81pct至6.71%。
    收购江淮重工，消除同业竞争，进一步提升竞争力。公司决定以现金方式收购安徽叉车集团有限责任公司持有的安徽江淮重型工程机械有限公司全部股权，并且于9月30日完成股权转让协议签订、款项支付、股权交割，江淮重工成为公司控股子公司。本次并购将实现集团内优质资产整合进入公司体系，有利于提升叉车集团整体资产证券化率，打造更具国际竞争力的机械装备产业集群；有利于增强公司与江淮重工在研、产、供、销、品牌及管理等方面的全面深入协同效应；有利于实现差异化互补，有效弥补公司在部分产品和特定市场的不足。
    与江淮中心联合成立实验室，布局机器人产业。公司与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，将利用江淮前沿技术协同创新中心的科技创新能力、高层次人才团队等优势，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等前沿领域的研发和产业化，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案，以及生产环节重复性、高强度作业场景的应用。公司预计将向该实验室投入研发费用约1,000万元人民币，在合作研发的领域内，江淮前沿技术协同创新中心承诺不再与其他任何第三方开展同样或相似研究合作。未来，双方可依托该实验室成果，成立产业化合资公司。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为190.55、207.69、224.75亿元同比增速分别为9.98%、9.00%、8.21%；归母净利润分别为14.1、15.44、16.82亿元，同比增速分别为6.88%、9.49%、8.95%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.89、11.77、10.80，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：2025年前三季度业绩稳健，布局绿色差别化纤维项目

桐昆股份(601233)
    投资要点
    事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比减少11.38%，实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%；2025年三季度实现营业收入232.39亿元，同比减少16.51%，环比减少6.06%，实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%，环比减少6.88%。
    长丝产品产销平稳，原料价格有所下跌。根据公司生产经营公告，2025年1-9月公司POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为732.53/674.02万吨、160.75/155.8万吨、88.26/84.83万吨、118.29/120.56万吨；价格分别为6134.58元/吨、6434.56元/吨、7579.13元/吨、4243.21元/吨，分别同比-9.55%、-15.38%、-9.94%、-18.40%。原料方面，PX、PTA、MEG均价分别为6067.23元/吨、4255.35元/吨、3982.81元/吨，分别同比-17.13%、-17.18%、-0.92%。公司涤纶长丝产销平稳，原料价格下降，成本压力有所缓解。
    长丝库存去化，POY价格周环比小幅回升。根据百川盈孚数据，截至11月6日，POY、FDY、DTY分别报价6500元/吨、6700元/吨、7800元/吨，其中POY价格周环比上调50元/吨，FDY、DTY价格持平。10月份涤纶长丝开工率为90%；截至10月31日，涤纶长丝库存为205万吨，周环比显著下降。在反内卷背景下，叠加贸易关系缓和，长丝供需结构有望改善。
    布局绿色差别化纤维项目，完善产品结构。公司发布公告，拟投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目。项目分为两期建设，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，二期将结合供需和市场状况稳步推进。该项目有利于公司向多元化、高品质产品布局，进而完善公司产品结构。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。预计2025-2027年EPS分别为0.85元、1.12元、1.65元，对应PE分别为19倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

公司在手订单充裕，新技术融合驱动公司业务长远发展

北自科技(603082)
    投资要点
    10月27日盘后，公司披露2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。
    或受项目交付验收节奏等因素影响，公司2025年前三季度业绩出现小幅波动。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。对于公司2025年前三季度业绩出现小幅下行，预计主要与项目交付验证节奏相关；据公司2025半年报披露，公司智能物流系统项目验收时间由客户主导决定，由于项目规模通常较大使得整体实施周期较长，通常需要1.5-2.5年，从而可能导致公司收入、利润出现波动。然而对比来看，截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元；同时截至2025年1-9月，公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长35.50%，或共同印证公司订单需求稳定向好。
    单季度来看，公司2025年第三季业绩短期承压。2025Q3公司实现单季度营收4.56亿元、同比减少12.33%、较第二季度营收增速稍有回落；实现单季度归母净利润0.41亿元、同比减少17.94%、较第二季净利润增速有所下行。对于公司2025第三季度业绩出现的短期承压，一是由于项目规模通常较大且实施周期较长，项目交付验收节奏存在不确定性，从而导致收入端出现一定的季节性波动；二是公司出于谨慎性原则，2025年第三季度计提信用减值损失1637.26万元、较第二季度的489.09万元环比增加1148.17万元。
    公司智能化物流系统应用场景广泛，2025上半年又在轮胎等行业市场取得新突破；目前在手订单充裕，有力支撑公司长远发展。1）公司的智能物流系统广泛应用于化纤玻纤、食品饮料、家居家电、机械电子和医药等行业，且已在化纤领域取得显著领先地位。据2025年公司公告披露，公司进一步巩固在玻纤、医药等行业的竞争优势；其中在玻纤领域，公司与全球玻纤龙头巨石集团于2024年签订战略合作协议，并于2025年7月签订了1.64亿元的工厂级纱布联产全流程智能物流系统销售合同。2）除上述行业外，近年来公司积极拓宽智能物流系统的应用场景；2025上半年，针对新开拓的轮胎行业、开启了轮胎全流程生产物流业务，同时在白酒行业的生产物流业务方面取得突破。目前，公司已与中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、贵州茅台、五粮液、国药集团、正大集团、东鹏饮料、恒逸石化、恒力化纤等国内外行业头部企业达成合作；截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元、约为2024全年收入的2.6倍。据公司公告披露，湖州智能化物流装备产业化项目已于2024年10月份开工建设、预计于2025年底形成生产能力，同时拟收购穗柯智能100%股权；穗柯智能同样专注于智能物流领域，拥有两个生产制造基地，产品覆盖自动化立体仓库、堆垛机系统、输送设备系统、货架系统、AGV系统等，有望对公司智能物流装备的生产能力形成有利补充。
    公司持续推进智能物流系统软硬件升级，全面提升价值创造能力。公司加速融合机器人、机器视觉、智能控制算法等先进技术，提升智能物流装备适应能力，有助于实现更广泛的应用场景。具体来看，1）在智能物流装备方面，公司于2025年上半年成功研制第五代“全齿轮箱托盘四向车”、重载四向车、低温四向车、多层多向穿梭车装备，进一步丰富密集仓储产品线；同时据2025半年报披露，公司与东华大学签订战略合作协议、拟围绕机器人装备等领域开展深度合作，并与星动纪元达成战略合作、共同推动人形机器人在智能物流场景的工程化落地及机器人性能提升。在2025年8月首届世界人形机器人运动会药品分拣比赛中，公司“物流小精灵”实现精准识别、快速分拣、准确分装药品，在22支全球队伍中斩获第六名佳绩，充分展现在公司人形机器人技术与医药物流应用方面的领先优势。2）而在智能物流软件方面，2025年上半年，公司开发了新一代WMS软件系统，并进一步推进机器视觉算法、物流调度算法、数字孪生和数字化仿真等先进人工智能、数字化和智能化技术在不同场景的应用，助力企业数智化转型升级。
    公司海外市场开拓工作持续推进，2025年公司海外订单取得较大突破。据2024年报披露，公司采取国际化市场销售网络建设和随下游产业链企业海外投资等多种方式积极拓展海外市场，报告期内还与全球化纤装备龙头企业TMT机械株式会社签订战略合作协议、就化纤生产装备领域展开合作，共同研发、生产并在全球范围内销售纺丝卷绕设备用自动生头机器人；截至2024年末，公司产品已成功出口至意大利、土耳其等欧洲国家市场。2025上半年，随着公司海外市场持续拓展及与原有客户合作精进，公司海外收入有望实现较快增长；对比2024年公司海外收入不足1000万元，截至2025年1-6月、公司新增海外订单1.4亿元。
    投资建议：短期公司或由于个别项目节奏放缓等原因，部分收入延迟确认，从而导致业绩略有波动；但展望2025年全年，公司在手订单相对饱满，业绩保持稳定增长预计可期。长期来看，公司是国内领先的智能仓储物流系统供应商，在化纤玻纤、食饮、医药等多个领域已占据优势；近年来，公司一方面积极寻求海外市场的突破与发展，另一方面持续推进业务与包括人形机器人、机器视觉等在内的先进技术深度融合，为长期可持续发展奠定坚实基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为21.82亿元、27.25亿元、32.95亿元，同比增速分别为5.8%、24.9%、20.9%；对应归母净利润分别为1.82亿元、2.27亿元、2.75亿元，同比增速分别为6.7%、25.3%、21.1%；对应EPS分别为1.12元、1.40元、1.70元，对应PE分别为33.9x、27.0x、22.3x（以11月7日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式较同业企业存在差异的风险、商誉减值风险、未来市场空间及竞争格局恶化的风险、下游客户行业集中的风险、原材料采购价格波动等风险。

海外业务快速增长，国内营销改革有望逐步贡献增量

瑞迈特(301367)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收8.08亿元（+34%，同比增速，下同）；归母净利润1.80亿元（+44%）；扣非归母净利润1.40亿元（+63%）；2025Q3单季度，公司实现营收2.64亿元（+20%），实现归母净利润0.49亿元（+49%），实现扣非归母净利润0.40亿元（+113%）。毛利率方面，2025年前三季度公司毛利率52.37%，较去年同期增加1.17%；第三季度毛利率52.79%，较去年同期增加2.47%，毛利率提升主要由于成本控制有所成效和产品结构的调整，毛利率较高的耗材占比有所提升，后续毛利率将保持稳中有升态势。细分业务方面，公司第三季度家用呼吸机诊疗业务收入1.72亿元，同比增长19.27%；耗材类业务收入0.84亿元，同比增长21.37%。未来随着公司国内营销改革逐步落地，有望推动公司产品加速放量，带动公司业务实现快速增长。
    海外业务实现快速增长，国内营销改革将逐步落地。2025Q3公司境外业务收入2.05亿元，同比增长40.41%，环比增长11.92%，增长主要来自于美国地区的贡献，美国地区收入同比增长63.46%，环比增长52.28%。无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续有望加速放量，带动美国地区业务实现快速增长。欧洲市场方面，根据沙利文2024年8月披露数据，公司在欧洲市场份额为8.9%，排名第三。欧洲云平台方面，现已接入一级代理商及其下级代理商千余家，随着现有代理商的顺利接入及后续新代理商的持续接入，为欧洲市场增长提供持续动力。国内市场方面，公司于9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，有望逐步贡献更多净利润。新产品方面，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，有望给公司国内收入带来持续增量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为10.76/13.32/16.50亿元，增速分别为28%/24%/24%，归母净利润分别为2.38/3.04/3.80亿元，增速分别为53%/28%/25%，对应PE分别为34/26/21倍。随着公司海外新产品和渠道布局持续推进，国内营销改革，公司业绩有望保持快速增长，维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。

单季度收入快速增长，海外新品需求旺盛

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入4.48亿元（yoy+40.47%），归母净利润1.36亿元（yoy+40.03%），扣非归母净利润1.33亿元（yoy+49.53%）。单三季度营业收入1.82亿元（yoy+85.26%），归母净利润0.62亿元（yoy+130.72%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy+148.40%）。
    医用内窥镜和光学业务收入高增长，维修业务潜力逐步释放。从产品类别看，2025年前三季度内窥镜业务收入同比增长40%，其中内窥镜增长33%，光源模组增长超100%；光学产品保持30%以上增长；售后业务收入6000万，较2024年增长80%，其中国外占比90%。目前市场产品需求旺盛，美国客户未执行订单约3亿元。国内市场小镜种逐步量产，为维修业务增长提供有力支撑，同时整机业务渠道建设完毕，有望在四季度进一步
    增长。
    毛利率稳步提升，海外扩产打开新空间。前三季度毛利率66.55%（yoy+0.81pct），公司高毛利产品发货占比提升，通过境内外工厂生产分工，降低关税影响。销售费用率为7.16%（yoy+2.25pct），管理费用率为10.32%（yoy-1.54pct），研发费用率为11.52%（yoy-3.28pct）。销往美国产品，产能向泰国工厂转移基本完成，有望规避高额关税风险。二期扩建布局一次性气腹管及内窥镜产品线，打开新增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.37/2.95亿元，增速分别为36.34%/28.62%/24.27%。当前股价对应的PE分别为31x、24x、20x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

2025Q1-Q3营收同比+30%，积极开拓茶饮小料、魔芋食材等领域应用

一致魔芋(920273)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入5.69亿元（yoy+30%)，归母净利润6234万元（同比基本持平），毛利率21.1%（yoy-1.8pcts）；销售费用率3.06%(yoy-0.3pcts)，管理费用率2.32%(yoy+0.2pcts），研发费用率3.83%（同比基本持平）。2025Q3公司实现营业收入2.1亿元（yoy+20%）；归母净利润2142万元（yoy-26%）。
    2025Q1-Q3魔芋粉业务量价齐升，魔芋食品业务发展趋势向好。2025Q1-Q3公司营收同比增长主要是因为魔芋粉量价齐升、魔芋食品销量增长；毛利率同比下滑主要是原料采购单价增长所致；归母净利润同比基本没有增长主要是因为2024年同期有存货跌价准备转回及2025年股份支付影响所致。公司2025年上半年魔芋食品业务营收同比+57.96%，收入大幅增长主要是魔芋晶球产品在连锁销售渠道大幅增长
    所致，我们认为Q3魔芋食品业务或依然保持快速增长。公司的优势体现在1）研发上：专利数量多，在加工工艺和原料指标控制上技术领先，2025Q1-Q3研发费用同比+31%；2）供应链方面，国内外布局完善，通过与供应商紧密合作，保障了原料的稳定供应和成本优势。
    茶饮小料产能持续扩张，积极挖掘魔芋健康食品新增量市场。1）茶饮市场潜力较大：茶饮主要面向年轻消费群体，覆盖率高、复购率高。目前来看，魔芋晶球在茶饮中的应用呈高速增长趋势，截至2025年9月12日，公司茶饮小料产能已达到60000吨左右，未来公司或根据市场反馈，逐步提升至80000吨产能，产品涵盖魔芋晶球、成品冻、蒟蒻QQ球等。2）积极抢占高附加值赛道：魔芋产业的增量市场或将围绕“健康化、功能化、环保化、全球化”展开，公司未来通过技术升级、政策协同和精准营销，抢占低卡代餐减重食品、植物基创新等高附加值赛道。3）持续开拓魔芋食材业务：公司1.5万吨魔芋食材处于市场推广阶段，国内正在卤味、火锅、麻辣烫、餐饮等连锁渠道推广，同时公司已成立食材外贸部，加大魔芋食材在国外的推广力度，该业务是未来重点培育方向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91、1.04和1.20亿元，11月10日收盘价对应PE为44、38、33倍。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

网络布局持续扩容，费用管控成果显著

老百姓(603883)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年三季报， 2025Q1-Q3实现收入 160.7亿元，同比-1.0%，实现归母净利润 5.3亿元，同比-16.1%， 主要受行业竞争与消费环境短期影响。但业绩呈现明确修复态势，第三季度单季营收 52.96 亿元同比增长 0.07%， 归母净利润 1.31亿元同比增长 2.62%，现金流表现亮眼，前三季度经营活动现金流净额同比大增 71.76%，为业务运营与转型提供坚实资金支撑，整体经营压力逐步缓解。
    网络布局持续扩容，“双线”转型深化服务价值。 截至 2025 年 9月末，公司门店总数达15492 家，覆盖 18个省级市场及 150余个地级市，其中直营门店 9741家、加盟门店 5751家，规模化优势进一步巩固。三季度全面启动“双线”转型战略，推动门店从“交易型”向“关系型”转变，店员角色升级为健康顾问；同时实现从“坐商”到“行商”的业务模式革新，通过服务指标优化考核体系。在全国药店连续多季度净减少、总数回落至 69.5万家的行业背景下，公司凭借全渠道布局对冲行业波动，龙头聚集效应凸显。
    业务结构优化升级，新零售与高毛利品类表现突出。 结构层面呈现多元增长动力，新零售业务持续领跑，前三季度线上渠道销售额达 22.3 亿元，同比增长28%，成为核心增长引擎。品类端优化成效显著，自有品牌销售占比同比提升 0.9个百分点至 22.8%，中药业务毛利率升至 47.51%，同比增长 2.43 个百分点；非药品类毛利率保持 39.64%的稳健水平。尽管 DTP 业务与线上销售占比提升拉低整体毛利率至 32.53%，但剔除该两类业务后，线下零售毛利率同比反而增长 0.6 个百分点，核心盈利效率仍具韧性。
    费用管控见效，行业出清下龙头集中度提升。 盈利端虽受结构调整影响，前三季度毛利率同比下降 1.33pp、净利率同比微降 0.62个百分点，但费用控制成效显著。期间费用总额同比减少 9262.25万元，费用率稳定在 27.68%，其中管理费用、财务费用均实现同比下降，研发费用大幅增长彰显数字化投入力度。在医保监管趋严、中小连锁持续退出的行业出清周期中，公司通过供应链整合、统采降本及数智化赋能强化竞争壁垒。叠加三季度完成湖南老百姓怀仁药房20%股权收购，进一步完善区域布局，长期受益于行业“强者恒强” 的集中度提升趋势。
    盈利预测： 预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.67元、 0.68元、 0.70元，对应动态 PE 分别为 25 倍、 25 倍、 24 倍。
    风险提示： 经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险

拓展加盟业务，彰显经营韧性

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，前三季度公司实现营收172.9亿元，同比微增0.39%；归母净利润12.2亿元，同比增长10.27%，扣非归母净利润11.9亿元，同比增长8.8%，盈利增长显著优于营收表现。单季度修复态势明确，第三季度营收55.6亿元同比增长2%，归母净利润3.45亿元同比增长10.14%，彰显公司在行业调整期的经营韧性。
    网络布局优化，加盟业务成增长补位。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，门店网络向高质量发展转型。2025年前三季度新开门店137家，关闭低效门店440家，同时新增加盟店285家，通过“关停+加盟”组合拳优化网络结构。报告期末，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。加盟及分销业务成为重要增长引擎，前三季度实现收入17.38亿元，同比增长17.45%，毛利率同步提升2.10个百分点至10.88%，有效对冲零售业务短期波动。
    零售业务毛利率提升，非药收入同比增长显著。收入结构呈现零售稳基+加盟补增，盈利质量稳步提升。前三季度零售收入150.29亿元，虽同比微降1.02%，但毛利率提升0.55个百分点至41.98%；分品类看，非药收入同比增长4.04%，毛利率高达49.87%，成为品类优化核心亮点；中西成药收入稳健增长0.34%，毛利率保持35.76%的稳定水平。新零售布局成效显著，O2O服务覆盖直营门店超1万家，2025年上半年线上收入达13.55亿元，会员总数突破1.1亿人，会员销售占比84.93%，全渠道服务能力持续强化。
    降本增效见效，行业出清下集中度提升。前三季度整体毛利率40.41%，净利率7.64%，核心盈利效率保持行业领先。费用管控成效突出，第三季度销售费用率同比下降1.5pp，管理费用率控制在合理区间，降本增效措施持续落地。公司持续抢占市场份额。加盟模式的快速拓展与区域深耕策略，进一步巩固龙头地位，长期受益于行业集中度提升趋势。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.42元、1.61元、1.77元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍。
    风险提示：经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险。

配电出海持续高景气，电表新规落地带动价格修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。
    三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。
    公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。
    国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。
    在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：海外产能基地建设稳步推进，2025Q1-3营收净利持续增长

贝特瑞(920185)
    2025Q1-3营收+20.60%归母净利润为+14.37%，维持“增持”评级
    贝特瑞公布三季报，2025Q1-3实现营业收入123.84亿元，同比增长20.60%；归母净利润为7.68亿元，同比增长14.37%。考虑到贝特瑞整体实现营收增长，正极材料毛利率提升，且新产能建设持续推进海外布局落地，我们维持盈利预测，预计2025-2027年贝特瑞实现归母净利润11.89/16.71/20.02亿元，对应EPS为1.05/1.48/1.78元，当前股价对应PE为33.6/23.9/20.0X，维持“增持”评级。
    负极材料销售超26万吨+32.83%，正极材料销量超过1万吨+4.30%2025H1贝特瑞负极材料销量超过26万吨同比增长32.83%，对应的毛利率为25.59%；正极材料销量超过1万吨同比增长4.30%，对应毛利率为11.70%同比+5.72pct。截至2025年6月底，贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为7.3万吨/年。海外基地方面，印尼基地年产8万吨负极材料项目（一期）已建成，年产8万吨负极材料项目（二期）正在建设中。公司在摩洛哥也布局了正极材料5万吨/年和负极材料6万吨/年的产能，正在稳步推进中。
    全固态、半固态电池材料持续突破，氧化物电解质匹配电芯装机超1GWh2025年上半年，在全固态电池材料领域，贝特瑞开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可；硫化物固态电解质产品粒度达到500nm以下，其离子导率及所制备电芯的循环性能达到客户应用需求。氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1GWh；聚合物电解质获得吨级订单。此外，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。CVD硅碳产品获全球多家主流动力客户认可，预计2025年量产出货。2025年上半年正式发布固态电池材料整体解决方案，推出“贝安FLEX系列”半固态电池核心材料及“贝安GUARD系列”全固态电池核心材料，包含高镍三元正极、硅基负极、固态电解质，以及锂碳复合负极。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

快评：新任管理层增持，彰显发展决心和信心

苏农银行(603323)
    事项：
    苏农银行发布《关于部分高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告》，公司行长王亮先生、副行长费海滨先生、耿植先生计划自公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持不少于180万元人民币公司A股股份。苏农银行持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略，最新披露的三季报显示公司业绩平稳增长，管理层增持彰显发展决心和信心。我们维持盈利预测不变，预计预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊
    薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    评论：
    行长及副行长聘任不久即增持，彰显发展决心与信心
    苏农银行此前于11月4日发布《第七届董事会第十一次临时会议决议公告》，聘任王亮先生担任苏农银行行长，聘任费海滨先生、耿植先生担任副行长，相关任职资格尚需取得国家金融监督管理机构的核准。王亮先生出生于1982年，2008年起先后任职于中信银行、苏农银行、江南农商行、扬州农商行等银行，具有丰富的银行业从业经验和农商行管理经验。费海滨先生出生于1986年，2008年以来长期任职于苏农银行。耿植先生出生于1985年，2009年以来先后任职于常熟银行、苏农银行。苏农银行新聘任的行长及副行长均为“80”后，而现任董事长及其他副行长均为“70”后，形成不同年龄段相配合的合理结构，有助于增加人才储备，保障公司战略在长期内的延续性和稳定性。
    此次新行长和两位副行长聘任不久即公告增持，既是公司过去管理层普遍持股的延续，也彰显了新任管理层对未来发展的决心和信心。苏农银行管理层在过去几年进行了多次增持，目前管理层普遍持有公司股份，截至11月10日收盘合计持股总市值达到1366万元，因此此次行长和副行长增持，可以说是公司过去传统习惯的延续。另一方面，行长和副行长聘任一周即公告将进行增持，也显示出其对公司未来发展的决心和信心，有利于打造全行利益共同体，保持管理层与股东利益一致。
    持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略
    苏农银行坚守支农支小市场定位，持续推进“三一五”发展战略实施。公司长期以来坚守支农支小市场定位，将建设“三个银行”作为中长期发展愿景，争做走在行业前列的标杆银行、社会倍加认可的价值银行、员工更多获得的幸福银行；构筑一套“联合资产经营”整体业务模式，以资产经营为中心，以联合经营为基础，以创新赋能为保障，追求公司整体价值最大化；优化业务协同、生态工坊、数字创新、经营赋能、动态轻型五大转型策略，形成清晰的战略路径。
    苏农银行充分借助长三角地区的区位优势，深耕“三进”区域发展策略。公司利用位于长三角生态绿色一体化发展示范区的区位优势，将吴江作为根据地稳中求进，将苏州城区作为增长极，利用数倍于吴江的经济总量来拓展市场空间，在泰州及异地齐驱并进，进一步提升对全行的贡献。
    苏农银行三季报显示公司业绩平稳增长
    公司最新披露的2025年三季报显示公司业绩平稳增长。（1）公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，前三季度年化加权ROE达到12.03%。（2）公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，其中贷款总额同比增长8.7%至1380亿元，有力支持实体经济发展需求。（3）净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，不过公司手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%，其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。（4）公司成本收入比同比下降2.99个百分点至29.9%，成本控制效果显著。（5）不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较6月末下降0.05个百分点，边际有所改善。
    投资建议
    公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价
    对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

多种产品齐增长，公司经营数据靓丽

厦钨新能(688778)
    事件：
    2025年第三季度，公司实现营业收入54.77亿元，同比增长50.45%，归母净利润2.17亿元，同比增长61.82%；前三季度，公司实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80%；归母净利润5.52亿元，同比增长41.54%。
    核心观点：
    锂电正极材料种类齐全，供需两旺。公司在电池领域有二十余年的经营经验，持续的研发投入和自主创新产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、固态电池和氢能等。钴酸锂的电压等级已经突破4.53V，在消费类电子领域占据主导地位。3C消费市场处于平稳发展期，可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子发展迅速，为钴酸锂提供了新的需求增长空间。2025年前三季度，钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%。公司在三元正极材料领域率先实现高电压产品的大规模出货，在高功率、高镍等细分市场技术领先，应用市场不断拓宽。同时，公司在行业内首家大规模应用水热法工艺生产磷酸铁锂的企业，通过掺杂固相法，使得磷酸铁锂粉末的压实密度达到第四代以上磷酸铁锂的标准，能实现了5C全程快充性能，产品竞争力持续向好，订单需求旺盛。2025年前三季度，动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.3万吨，同比增长36.29%。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。
    电池材料产能持续增加。为满足市场需求，提高公司的市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设。截止2024年，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目正常推进，迈出全球化的重要步伐。海璟基地4万吨锂电材料项目已经建成，新募投的3万吨电池材料基地顺利进行，全部建成后海璟基地产能将达到8.5万吨。宁德7万吨锂电池项目主体完成，宁德基地的产能有望达到9.5万吨。另外，还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地规划年产4万吨三元前驱体项目。研发实力雄厚，新产品不断推出。随着技术的进步，人形机器人、eVTOL、叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态、固态电池的研发和产业化进程加快。匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，同时，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。
    投资建议：公司是国内领先的锂电池材料企业，持续多年的研发投入，高电压产品和新产品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为8亿，9.2和10.63亿，EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为53倍、46倍和40倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）消费电子需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）新产品开发和验证周期长，存在不确定性；（4）其他风险。

预焙阳极全区布局，锂电材料规模增长

索通发展(603612)
    事件：2025第三季度，公司实现营业收入44.56亿元，同比增长29.38%，归母净利润1.31亿元，同比下降29.47%。扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长419.16%。2025年前三季度，公司实现营业收入127.62亿元，同比增长28.66%，净利润6.64亿元，同比增长201.81%，扣非后归母净利润6.42亿元，同比增长373.83%。
    点评：
    预焙阳极价格小幅波动，公司盈利能力持续改善。公司坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同发展战略，预培阳极产品以单定产的经营模式，生产基地坐落在大型铝产业基地，与客户保持友好合作模式。第三季度预焙阳极价格小幅波动，在进入四季度后价格小幅回升。根据百川盈孚数据，2025年1~9月，国内石油焦产量2,253万吨，同比下降7%，且收缩趋势有望延续。国内电解铝产能置换已进入尾声，整体新增空间收窄，仍有部分区域因能耗指标优化、产业集群升级，另外，国内阳极产能更新迭代的关键窗口期，头部企业可通过优化产能布局、替代中小落后产能，实现市场份额的提升，国内市场具有结构性机会。同时，公司积极推进出海战略，与吉利百矿合资的广西60万吨项目不仅可以覆盖西南地区，也可以借助广西沿海港口优势出口海外市场；与华峰集团合资的江苏索通32万吨预焙阳极项目筹建工作稳步推进，该项目有利于进一步满足东南亚市场需求，增加出口市场份额，同时也是公司完善产能布局的重要举措；公司与EGA签署《联合开发协议》，合资的首个海外预焙阳极项目正在稳步推进中。到2025年底，公司预焙阳极产能预计达到500万吨。
    锂电负极规模快速增长，积极布局新型锂电材料。公司具备石油焦资源优势，锂电负极价格底部区域，公司具备成本优势，发展锂电负极是公司的重要战略。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。2025年9月全球负极材料产量27.43万吨，同比增长41.1%。1-9月累计产量208.4吨，同比增长36.59%。公司积极布局新型锂电材料，在硅负极方面，早在2022年就与北京理工大学合作开发硅碳、硅氧等复合负极材料，申请了发明专利，形成了技术储备。同时，积极开拓固态电解质材料，2025年8月，公司与北京理工大学签署《技术开发合同》，就硫化物固态电解质及其与硅基负极界面匹配技术开发项目开展合作。形成“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局。
    投资建议：公司是全球预焙阳极龙头，纵向坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同战略，横向开拓锂电负极，积极布局硅负极和固态电解质。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为10.69亿元，12.44亿元和13.81亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产品与电解铝需求高度相关，电解铝景气度波动将显著影响公司业绩；全球贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车和储能的发展影响负极需求；其他风险。

业绩短期承压，看好锂电反转带动需求上行

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收42亿元，同减10.7%实现归母净利润4.35亿元，同减34.53%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同减34.51%。其中单Q3公司实现营收13.74亿元，同减12.85%；实现归母净利润1.07亿元，同减47.9%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同减48.25%。
    l事件点评
    业绩短期承压，主要受新能源行业承压及产品降价影响。公司Q1-Q3分别实现归母净利润1.67、1.61、1.07亿元，同比下滑幅度分别为26.99%、30.02%、47.90%，业绩压力逐季度加大，主要由于新能源等部分行业需求下降，其他行业也缺乏较大订单增量，市场竞争存在加剧态势，需求不足叠加产品降价共同影响公司短期业绩表现。
    毛利率下行，费用率小幅上行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减4.59pct至24.47%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.54pct至9.48%，其中销售费用率同增0.91pct至5.48%；管理费用率同减0.06pct至2.51%；财务费用率同增0.16pct至-0.38%；研发费用率同减0.58pct至1.86%。
    经营现金流表现持续向好，有望保障公司分红体量。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为6.58亿元，同比增加11.73%，在业绩下滑的背景下，公司现金流逆势增长，经营活动产生的现金流量净额明显超出整体净利润，有望保障公司分红体量。
    新一轮锂电正极材料扩产在即，看好行业需求反转。则言咨询称10月磷酸铁锂统计产量39.97万吨，环比增长11.5%，旺季行情，叠加原料涨价，以及加工费上调等多种因素，导致电池厂囤货需求旺盛。10月产能利用率75.9%，环比增长2.5个百分点。受益于行情好转，富临精工、龙蟠科技、湖南裕能、丰元股份等多家公司披露扩产计划，新一轮锂电正极材料扩产在即，看好压滤机行业需求反转。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为55.52、62.15、68.66亿元，同比增速分别为-9.43%、11.95%、10.47%；归母净利润分别为6.01、7.29、8.71亿元，同比增速分别为-29.11%、21.23%、19.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.03、13.22、11.06，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：2025H1出口超2亿、海南子深化国际拓展，2025Q1-3营收6.95亿元

纳科诺尔(920522)
    2025Q1-3营收6.95亿元、归母净利润5687万元，维持“增持”评级
    纳科诺尔公布三季报，2025Q1-3实现营收6.95亿元，同比下降18.57%，归母净利润5687万元，同比下降62.25%。考虑到行业整体下游客户采购节奏放缓，我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.97/1.93/2.19亿元（原值1.68/2.56/2.82），对应EPS为0.62/1.23/1.40元，当前股价对应PE为93.8/47.2/41.5X。鉴于纳科诺尔仍有充足的在手订单，同时加大国内市场开拓力度以及国外布局，干法电极及固态电池方面持续拓展，我们维持“增持”评级。
    截至2025H1出口产品超2亿元，设立海南子公司持续深化国际化拓展
    截至2025年6月30日，纳科诺尔在手订单20.10亿元，出口产品累计突破2亿元，预计在1-2年逐步确认收入。纳科诺尔通过全资子公司常州纳科诺尔精密轧制设备有限公司在海南设立全资孙公司纳科诺尔（海南）供应链有限公司，承载三大核心功能：全球销售中心，国际贸易结算中心，国际售后服务中心，标志着全球化战略布局的迈入关键一步。公司通过组建专业海外团队，加速开拓东南亚、欧洲及北美市场。
    高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付，固态电池前沿制造技术关键突破2025年7月24日，子公司清研纳科自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，双方联合举行交付仪式。这也是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着公司在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了公司干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。清研纳科作为国内最早布局干法工艺与装备一体化的企业之一，已形成完整的技术体系和产品矩阵，具备从实验室、中试到量产线的全流程交付能力，公司的干法电极设备已广泛服务于多家主流电池与整车企业。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险。

降本控费成效显著，国际化布局渐入佳境

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    业绩超预期，利润增速好于营收。2025年前三季度，公司实现营收109.79亿元，同比+8.11%；实现归母净利润4.90亿元，同比+23.97%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同比+33.37%。单看第三季度，公司实现营收35.26亿元，同比+11.95%，环比-10.62%；实现
    归母净利润1.78亿元，同比+46.83%，环比+33.78%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比+124.36%，环比+4.86%。
    公司高度重视制度建设和治理优化，降本控费成果显著。2025年前三季度，公司毛利率18.95%，净利率4.46%，净利率同比+0.57pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/5.92%/6.47%/-0.21%，分别同比-0.33/+0.36/+0.06/-0.21pcts，合计-0.12pcts。公司持续推行降本控费、制度改革等举措，进一步提升经营效率和质量。
    持续深化全球化布局，海外市场份额有望进一步提升。公司不断创新出口展总承包、后服务业务国际市场，截至2024年末，公司产品和服务累计远销96个国家和地区。公司在总承包业务板块持续发力，先后签订澳大利亚MRL公司码头设备总包、矿山设备总包、Atlas料场改造EPC总承包、力拓PPT取料机设备总包、哈萨克斯坦硅铁炉项目、其他露天矿排土、输煤系统总包项目等。并连续签订印度、印尼、越南等大客户卸船机、岸桥等超过30台，呈现批量叠加态势。公司未来目标为保持海外业务占比在20%以上。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入151.81、165.59、185.13亿元，同比增长6.30%、9.08%、11.80%；预计归母净利润7.28、9.44、11.96亿元，同比增长46.14%、29.80%、26.59%；对应PE分别为17.68、13.62、10.76倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

国内领先的有色金属检验检测机构，国家级专精特新“小巨人”

北矿检测(920160)
    投资要点：
    北矿检测是国内领先的有色金属检验检测技术研发与服务机构之一， 主要从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、 技术服务及仪器研发。 公司业务范围广泛， 涵盖矿石及矿产品、 冶炼产品、 环境样品、 再生资源、 先进材料、 选冶药剂检验检测等多个领域。 公司是国家级专精特新“小巨人” 企业、国家高新技术企业， 拥有国家级平台， 技术实力获国际认可。 公司拥有滴定实验室、 仪器实验室、 火试金实验室等， 覆盖有色金属化学成分分析检测服务领域， 主要的检测技术包括滴定分析法、 火试金法、 仪器分析法。 公司还面向国家战略需求， 不断研发检验检测仪器关键技术， 拥有一批具有自主知识产权的高端仪器产品。
    检验检测行业增长快， 采矿冶金领域规模扩大、 集中度提升。 全球检验检测行业近年来发展迅速， 市场规模从 2012 年的 1,077 亿欧元增长至 2023年的 2,785 亿欧元， 复合增长率为 9.02%。 我国检验检测行业随着国家经济社会的发展而不断壮大， 2016 年至 2024 年， 中国检验检测行业市场规模从2,065.11 亿元增长到 4,875.97 亿元， 年均复合增长率约为 11.34%。 采矿、 冶金检测领域的市场规模总体逐年递增， 行业集中度逐步提升。 2024 年采矿、冶金检验检测领域营业收入大幅增加至 56.15 亿元， 机构数量为 358 家。
    北矿检测技术实力强， 参与多项标准制定， 国际认可度高。 北矿检测作为国内有色金属行业的权威检测机构， 具有显著的竞争优势。 公司拥有国家级平台， 是伦敦金属交易所指定机构， 技术实力获国际认可。 公司主导多项标准制修订， 参与 ISO 技术委员会工作， 负责或参与 7 项国际标准、 83 项国家标准、 238 项行业标准及 14 项团标的制定或修订。 公司技术创新能力强，截至报告期末， 拥有 16 项国家发明专利、 17 项实用新型专利和 4 项外观设计专利。 公司重视人才队伍建设， 形成知名专家队伍， 员工学历职称高， 团队年轻化。 公司是国内最早通过 CNAS 实验室认可、 CMA 资质认定的检测机构之一， 也是伦敦金属交易所指定采样与化验机构， 借助技术优势拓展国际业务， 牵头主持制定国际标准， 提升国际地位。
    投资建议： 公司 2022-2025H1 营业收入分别为 0.92 亿元、 1.10 亿元、 1.48亿元和 0.86 亿元， 增速分别为-3.04%、 20.41%、 33.99%、 31.29%； 公司2022-2025H1 归母净利润分别为 3,196.32 万元、 4,558.12 万元、 5,513.25 万元、3,675.69 万元， 增速分别为-17.16%、 42.60%、 20.95%、 28.69%。 公司可比公司华测检测、 钢研纳克、 谱尼测试、 国检集团、 天纺标、 中纺标 2024 年 PE分别为 26.36X、 44.63X、 -12.68X、 26.14X、 71.87X、 124.82， 均值为 42.25X（ 剔除钢研纳克、 中纺标）。 公司发行后股本为 11,328.00 万股， 发行价对应发行后市值为 7.59 亿元， 对应 2024 年市盈率为 13.77X， 相较于可比公司 PE均值有一定折价。
    风险提示： 品牌公信力受到负面事件影响的风险； 市场空间不足导致业绩下滑的风险； 市场竞争加剧导致业绩下滑的风险； 主营业务单一导致业绩下滑的风险； 税收优惠政策对公司经营业绩影响的风险； 固定资产折旧增加导致利润下降的风险； 人力成本上升的风险； 租赁未取得权属证书的房产的风险； 技术人员不足或流失的风险； 仪器业务不及预期的风险； 业绩大幅下滑的风险。

筹划并购凯美瑞德，拓展国内金融科技版图

凌志软件(688588)
    事件简评
    2025年11月10日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟发行股份收购凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行定价为15.31元/股。目前本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，交易的具体交易价格尚未确定，股份与现金对价支付比例尚未确定。
    凯美瑞德是国内资金资本市场中少数具备“自主可控+海外兼容”能力的金融科技企业，核心产品VIVA是覆盖金融市场资金资管领域从前台资金交易、中台风险控制到后台跨境清算结算的全流程一体化管理软件平台，服务超过100家以银行、券商为主的境内外金融机构。
    若交易顺利进行，公司可以将其海外市场积累的成熟项目管理经验与凯美瑞德的本土化专业服务能力深度融合，实现对国内银行市场的战略性切入，提升国内收入占比，降低对日本市场的依赖，深化“国内+国外”双轮驱动核心战略。此外，公司与凯美瑞德在市场、客户、产品、技术及经营等方面具有显著的协同效应。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年前三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为11.1/11.7/12.6亿元，同比增长0.0%/5.0%/8.0%；归母净利润分别为1.7/1.8/1.9亿元，同比增长33.7%/5.8%/8.9%，对应42.8/40.4/37.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；并购凯美瑞德失败的风险；交易作价尚未确定的风险；商誉减值的风险；募集配套资金不达预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

25Q3同环比大幅减亏，BC组件出货放量

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2025前三季度年实现归母净利润-34.03亿元，同比大幅减亏
    2025年前三季度实现营收509.15亿元，同比-13.10%，归母净利-34.03亿元，同比减亏31.01亿元；25Q3实现营收181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%，归母净利-8.34亿元，同比减亏4.27，环比减亏2.99亿元。25Q3归母净利环比减亏，主要系硅片盈利修复及BC组件出货放量。
    2025Q3硅片及电池组件产品出货环比保持平稳，BC产品放量2025年前三季度公司实现硅片对外销量38.15GW，电池组件对外销量63.43GW。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，公司BC组件1-9月累计销量达到14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长。根据infolink consulting，2025年7月2日，N型硅片均价0.88元/片，2025年9月25日，N型硅片均价1.35元/片，单季度上涨53%，硅片价格上涨带动盈利修复。
    前三季度经营性现金流同比由负转正，在手现金充足
    公司2025年前三季度经营性现金流净额18.19亿元，同比转正（2024年前三季度经营性现金流净额-83.67亿元）；25Q3经营性现金流净流入23.03亿元，环比大幅提升。公司在手现金充足，截至25Q3公司货币资金为513.66亿元，资产负债率62.43%。作为行业领先公司，具备规模及成本优势，叠加BC新技术及相对高溢价市场带来的单位盈利优势，有望率先穿越周期实现盈利提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/723/742亿元，同比-18.1%/+6.8%/+2.7%，预计实现归母净利润-36/20/49亿元，同比+58.8%/+156.1%/+144.3%，对应当下-/87/35倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

25Q3拐点初现，受益于行业反内卷价格提升

通威股份(600438)
    主要观点：
    2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。
    硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价
    自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。
    电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

25Q3业绩同比高增，生物基PA材料放量进行时

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告。前三季度公司实现营收25.45亿元，同比+14.90%；实现归母净利润4.51亿元，同比+30.56%；实现扣非归母净利润4.29亿元，同比+27.83%。其中，2025年第三季度公司实现营收8.74亿元，同比+13.43%/环比-2.32%；实现归母净利润1.42亿元，同比+45.30%/环比-17.30%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+38.25%/环比-17.99%。
    长链二元酸系列产品放量，资产减值损失难掩业绩增长
    受益于公司长链二元酸系列产品持续放量、销售收入以及销售毛利持续上涨，带动公司营业收入、利润总额、归属于上市公司股东的净利润等指标同比上年同期均有所增长，其中公司前三季度毛利率34.75%，同比+2.56pct，其中第三季度毛利率36.49%，同比+2.46%/环比+2.46%。盈利质量改善显著，业绩弹性有望随销量增长进一步放大。公司前三季度计提存货、信用资产减值损失分别为1.14、0.16亿元，合计减少公司合并报表利润总额1.30亿元。凯赛生物是长链二元酸的领先企业，其DC11-DC18产品主导全球市场，目前年产能达11.5万吨。
    生物基聚酰胺技术取得突破，产品进入商业化验证期。
    公司于今年年初完成生物基哌啶许可证办理，并开始生产销售，有望成为国内哌啶的主流供应商。生物基哌啶可应用于医药、农药及新材料等领域，其产品质量与传统石油基产品相当，有望替代传统石油基哌啶，助力下游领域实现碳减排，推动相关领域的绿色革新。
    2025年以来公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并在更多应用领域进行商业化验证。聚酰胺产品目前仍以石油基聚酰胺为主，主要品种包括聚酰胺6、聚酰胺66和特种聚酰胺，其中聚酰胺6和聚酰胺66合计占比接近90%。聚酰胺66在汽车、服装、机械工业、子电气等领域均有广泛应用，其中以工程塑料和工业丝的应用为主。在绿色复材赛道上：8月28日，全球首台生物基聚酰胺连续纤维复合冷藏箱交付；8月11日，公司与宁德时代合作的生物基电池壳制造基地项目环境影响评价文件被受理。该项目总投资5亿元，建设18条电池壳生产线及配套设施，项目建成达产后可形成年产250万套生物基电池壳的生产能力，上游配套年产4.1万吨生物基复合材料项目同步推进。目前公司产品已切入六大场景——新能源电池包壳、光伏、风电叶片、航空温控集装箱、高铁阻燃地板、5G基站高透波材料，形成从交通、能源到民用的全覆盖。相对高碳排的石油基复材，生物基方案在双碳背景下优势凸显，凭借轻量化与高强度并存的性能，正引领复合材料产业向低碳、循环方向升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.86、8.49、11.22亿元。对应PE分别为53、43、32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

雅克科技2025年三季报点评：电子材料和LNG板材双轮驱动业绩持续增长

雅克科技(002409)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。
    点评：
    公司单季利润实现同比、环比增长。2025三季度，公司实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；公司实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。其中，第三季度单季营收21.74亿元，同比增长24.75%；归母净利润2.70亿元，同比增长19.24%，环比增长2.7%。同时，公司前三季度计提3893万元资产减值损失，主要是因为主动关停并转让原阻燃剂工厂用于半导体材料项目导致。
    电子材料和LNG板材双轮驱动。公司半导体前驱体包括高介电常数（high-k）材料、硅基材料和金属材料等类别，广泛运用于3D NAND、NORFLASH等存储芯片，DRAM内存芯片和逻辑芯片等先进制程。公司是国内显示光刻胶领先的供应商，同时拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶OC/PS封装透明光刻胶等多个品类，广泛运用在超薄大尺寸LCD和OLED。湖州雅克“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成。雅克先科（成都）电子“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉。公司LNG板材业务在手订单充足，今年以来已经为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。公司LNG储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目也已初见成效。
    投资建议：公司已经打造出以半导体前驱体为代表的电子材料平台，LNG板材业务订单持续爆发。预计2025-2027年EPS分别为2.48元、3.00元、3.55元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

九丰能源：第二增长曲线多点开花，长期成长空间广阔

九丰能源(605090)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。
    点评：
    LNG、LPG产品销售价格同比下降导致公司业绩短期承压。2025三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；公司实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。其中，第三季度单季营收51.80亿元，同比下降10.39%；归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%。受台风天气、偶发性船期滞后及广州华凯接收站储罐检修等因素影响，合计减少税前利润约8,200万元；公司LPG船舶进行计划性坞修，减少了运力服务收入并增加了成本，影响税前利润约1,500万元。但是公司LNG业务展现出较强韧性，在三季度吨毛利同比和环比均实现提升，业务毛利润实现稳步增长，有效对冲了部分负面冲击。9月广州华凯接收站检修完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，叠加惠州LPG码头项目建设进入收尾阶段，公司LPG业务市占率和盈利能力有望迈上新台阶。
    第二增长曲线多点开花。公司将煤制气项目作为获取上游低成本权益气的核心战略，项目总投资230亿元，公司持股50%，对应20亿方/年权益气量。目前项目进展迅速，永久工程施工已全面展开，关键的节能、水资源、安评、环评等手续预计11月可完成。公司作为海南商业航天发射场唯一的特燃特气外部合作方，并与航天科技集团、长征火箭等签订长期供应协议，覆盖液氧、氦气等核心资源，已在三季度为多次火箭发射提供液氢、液氧等产品配套，并已初步贡献利润。
    投资建议：公司长期立足于清洁能源产业，持续开展天然气、LPG、特种气体等业务，预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.71元、3.13元。首次覆盖，暂给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

汇兑等因素拖累业绩，锂电业务持续放量

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，汇兑及公允价值变动因素影响利润释放。骆驼股份25Q3营收41.5亿元，同比+9%，环比+7%，预计受益于铅酸电池出货量提升和低压锂电订单放量；归母利润0.87亿元，同比-50%，环比-71%，扣非0.74亿元，同比-46.9%，环比-62.6%，短期利润承压主要系再生铅行业竞争加剧、汇兑收益减少及公允价值变动等因素影响；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。
    费用管控稳定，低压锂电业务持续放量。费用层面，25Q3骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.1%/2.5%/1.8%，同比-0.3/-0.3/-0.1pct，环比-0.3/+0.0/-0.1pct。25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.5%/1.8%，费用管控稳定向好。盈利能力层面，25Q3公司销售毛利率12.5%，同比-1.0pct，环比-2.5pct。公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。今年上半年，公司低压锂电收入3.5亿元，同比+196%；第三季度低压锂电订单继续放量。新业务拓展方面：公司上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发；建立完整的电池模块分析体系，完成低空飞行器等新兴领域的技术储备。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25Q2，公司依托“优能达”数字化管理系统，与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、遍布全国的超12万家终端门店和维修点达成合作关系；2）出口推进：上半年共开发新客户19个，其中包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至25Q2，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。
    低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅酸业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润8.7/10.9/13.2亿元（原预测9.3/11.3/13.3亿元），对应EPS为0.74/0.93/1.12元（原预测0.80/0.96/1.14元），维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：口崩片新品获批上市，2025Q1-Q3归母净利润+10%

星昊医药(920017)
    2025Q1-Q3：营收4.75亿元同比+1%，归母净利润8625万元，同比+10%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收4.75亿元，同比增长1.43%，归母净利润8625.30万元，同比增长9.50%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.72/0.82/1.02元/股，对应当前股价PE为28.5/25.0/20.2倍，看好公司消化药与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。
    枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市，注射用糜蛋白酶开启招商公司是一家从事高端药物制剂研发产业化服务的创新型企业。专注于特色和高端药物制剂的研发，以自主研发的核心技术为基础，构建GMP条件下的技术平台，通过技术平台开展药品制造以及CMC/CMO的一体化服务。2025H1，公司有腺苷注射液、注射用阿糖胞苷、钠钾镁钙注射用浓溶液、阿伐美拉汀片、己酮可可碱缓释片、普瑞巴林口崩片、盐酸屈他维林注射液等品种向CDE提交境内生产药品注册上市许可并获得受理，有阿立哌唑口崩片、腺苷钴胺胶囊、注射用硼替佐米取得药品注册证。2025年10月，公司枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市。口服冻干片作为新命名，已被2025年新版药典收录，具有高孔隙率，崩解速度快，辅料用量少，吸收快，生物利用度高的特点。此外，公司产品经典药品注射用糜蛋白酶开启招商。
    2024年中国三大终端六大市场药品销售额18,638亿元，公立医院终端占六成根据公司年报引用米内网数据，2024年中国三大终端六大市场药品销售额达18,638亿元，与2023年相比下滑了1.2%，公立医院终端药品市场尽管依旧占据最大份额，占比达59.8%；但销售额同比下降3.5%，为11,152亿元。这一数据反映出药品市场受医保控费、集采等政策因素，以及宏观经济环境等多重因素的影响下，销售额出现小幅下降的情况。并与医保支付方式改革、药品集中带量采购、药品价格整治、医疗反腐等政策的持续推进相关。
    风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

北交所信息更新：原料药与制剂一期募投投产在即，2025Q1-Q3归母净利润+38%

德源药业(920735)
    2025Q1-Q3：营收7.96亿元，同比+22%；归母净利润1.59亿元，同比+38%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长21.88%；归母净利润1.59亿元，同比增长37.86%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收2.71亿元，同比增长23.05%；归母净利润6114.09万元，同比增长74.25%。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为1.94/2.14/2.44亿元，对应EPS为1.65/1.82/2.08元/股，对应当前股价PE为22.1/20.1/17.6倍，看好公司仿制药增速较快以及DYX116等创新药研发潜力，上调至“买入”评级。
    格列齐特缓释片收到注册证书，原料药和制剂生产综合基地一期投产在即2025年前三季度，公司积极强化销售工作，紧抓市场开发，投入销售费用3.40亿元，同比增长20.97%。2025年前三季度，公司投入研发费用8755.74万元，占营收11%。2025年10月24日，德源药业按照化学药品4类申报的格列齐特缓释片收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的药品注册证书。生产方面，根据2025年8月25日公告，公司原料药和制剂生产综合基地项目一期工程正在进行产品验证批次生产工作。该项目完工并正式投产后，将形成年产原料药那格列奈50吨、盐酸吡格列酮10吨、列汀类13吨、依帕司他5吨的生产能力。
    十一批国家集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，全面优化规则2025年7月，国家医保局发布《关于开展第十一批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，启动第十一批国采相关药品信息填报工作，倍他米松注射剂等55个品种拟纳入此次集采。10月27日，第11批国家组织药品集中带量采购在上海产生中选结果。本次集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”的原则，全面优化集采规则。虽然竞争激烈程度高于前十批集采，但保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

北交所信息更新：布局数据中心+新能源“光储充”一体化，2025Q1-3营收同比+11%

雅达股份(920556)
    2025Q1-3实现营收2.48亿元（+11.49%），归母净利润0.20亿元（+10.34%）2025前三季度公司营业收入2.48亿元，同比增长11.49%；归母净利润2026.88万元，同比增长10.34%，扣非归母净利润1642.98万元，同比增长5.09%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.34/0.38/0.44亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.27元/股，对应当前股价的PE分别为54.7/48.3/42.1X，我们看好公司背靠系统集成自主开发优势拓展新业务+积极向数据中心领域拓展为公司业务增长带来机遇，维持“增持”评级。
    中国AI服务器高增长，服务器功率提升提高对电力系统稳定+安全需求根据IDC数据，2025上半年中国加速服务器市场规模达到160亿美元，同比2024上半年增长超过一倍。预计到2029年中国加速服务器市场规模将超过1,400亿美元。根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，伴随云计算、AI应用的需求快速增长，CPU、GPU和服务器功率将持续提升，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~15kW发展，智算单机柜平均功率将会由15~20kW向40~60kW演进，随着数字新基建、大数据技术的不断发展，高性能计算资源的需求不断上升，数据中心对供电系统也有了更高的要求。
    公司拓展数据中心业务，背靠系统集成自主开发优势布局“光储充”一体化随着数字新基建、大数据技术的不断发展，高性能计算资源的需求不断上升，数据中心对供电系统也有了更高的要求，公司紧跟数据中心市场发展，针对数据中心智能用电管理、电能质量监测以及能效管理等需求推出了数据中心电力监控、环境监控等系列产品，保障数据中心供配电系统安全、可靠、稳定运行，产品先后被应用于中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔的通信基站和腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心。公司于数字产业化与产业数字化领域深度耕耘，将具身智能技术融入产品创新，2024年公司成立控股子公司雅达新能源，主要负责光储充电站投资和运营，并提供光储充智能微电网与运营管理整体解决方案、零碳/低碳园区源网荷储一体化解决方案。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：光伏长期增长趋势确定、第三代半导体持续渗透，2025Q1-3营收15.72亿元

连城数控(920368)
    2025Q1-3营收15.72亿元归母净利润为9514万元，维持“增持”评级
    连城数控发布三季报，2025Q1-3实现营业收入15.72亿元，同比下滑60.38%；归母净利润为9514万元，同比下降74.76%。考虑到光伏设备行业整体承压，我们下调盈利预测，预计2025-2027年连城数控实现归母净利润1.17/2.17/3.16亿元（原值2.80/5.10/7.01），对应EPS为0.50/0.92/1.35元，当前股价对应PE为62.3/33.5/23.0X。鉴于连城数控持续布局半导体等领域，维持“增持”评级。
    光伏长期增长趋势确定，落后低效产能加速出清
    光伏行业随着行业竞争和亏损情况加剧，产能增速放缓，部分企业退出，行业进入加速去产能阶段。当落后低效产能加速出清，高端产能占比增加，将形成对提升光伏产品效率、降低单位能耗和单位成本的光伏设备的更新需求。在全球“碳中和”进程加快的背景下，光伏作为发电成本最低的清洁能源，下游光伏行业长期增长趋势确定，根据第28届联合国气候大会达成的共识，在2030年前将全球可再生能源装机容量增至三倍，其中光伏装机容量将至少增加至5,457GW，光伏发电新增装机占比将达到全部可再生能源的80%，未来发展空间大。
    半导体市场规模提升带动设备需求高增，第三代半导体应用场景持续渗透半导体方面，根据世界半导体贸易组织数据，2025H1全球半导体市场规模达到3,460亿美元，同比增长18.9%。半导体设备市场规模方面，根据国际半导体产业协会预测，2025年全球半导体设备销售额将创下1,255亿美元的新纪录，同比增长7.4%，2026年设备销售额有望进一步攀升至1,381亿美元。第三代半导体方面，随着新能源汽车、光伏储能、电力等传统应用场景的持续渗透，以及AI技术催生数据中心、AR眼镜等新兴应用需求的增加，碳化硅市场需求呈现持续增长态势。根据Yole数据，2024-2030年全球碳化硅功率器件市场CAGR预计将超过20%。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

北交所信息更新：持续中标国网、南网等采购项目，2025Q1-3营业收入27.06亿元

球冠电缆(920682)
    2025Q1-3营业收入27.06亿元、归母净利润7884万元，维持“增持”评级球冠电缆公布三季报，2025Q1-3实现营业收入27.06亿元，同比增长3.77%，其中第三季度单季营收达10.44亿元，同比提升7.14%。2025Q1-3归母净利润为7,884万元，同比下降8.73%，扣非净利润下滑6.60%。考虑到行业竞争加剧，我们下调2025、维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.28/1.70/1.90亿元（原值1.38/1.70/1.90），对应EPS为0.39/0.52/0.59元，当前股价对应PE为25.9/19.4/17.4X。考虑到球冠电缆持续中标国家电网项目，我们维持“增持”评级。
    持续中标国网、南网等项目，通过国家级专精特新“小巨人”企业复核2025年10月，球冠电缆公告通过国家级专精特新“小巨人”企业复核。2025年7月公告中标南方电网5.09亿元项目：南方电网2025年配网材料第一批框架招标项目，中标金额为42,832.65万元；南方电网2025年主网线路材料第一批框架招标项目，中标金额为8,099.98万元。6月公告中标国网项目8.31亿元：国家电网华东区域10kV电力电缆协议库存采购中标24,876.30万元，华东区域低压电力电缆采购中标14,519.30万元等。
    国家电网招标模式整合为跨省域“大区制”，2025H1固定资产投资+11.7%2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，标志着国家电网在招标权限划分上实施的区域化集约管理改革启动。其核心是将原先以省级公司为主的分散招标模式，进一步整合为跨省域的“大区制”集中招标。通过“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”原则，强化对省公司招标采购的穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效。根据2025年国家电网年度工作计划，国家电网全年投资首次超过6,500亿元。南方电网公司固定资产投资安排1,750亿元，再创历史新高。2025年上半年国家电网完成固定资产投资超过2,700亿元，创历史同期最高，同比增长11.7%。
    风险提示：铜价大幅波动风险、外贸销售拓展不及预期风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：前三季度锂电出货量+60%、磷酸铁锂产能扩张加速，2025Q1-3营业收入+109%

安达科技(920809)
    2025Q1-3营业收入22.73亿元同比增长109.02%，维持“增持”评级
    安达科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入22.73亿元，同比增长109.02%，主要受益于磷酸铁锂产品销量与单价双升；归母净利润为-2.43亿元，亏损同比收窄53.18%。考虑到进入2025年磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、电池下游带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们上调安达科技盈利预测，预计2025-2027年安达科技实现归母净利润-3.04/0.46/3.03亿元（原值-3.29/0.04/2.25），对应EPS为-0.51/0.08/0.51元，当前股价对应2027PE为17.1X，维持“增持”评级。
    磷酸铁锂及前驱体产能扩张加速，高压实产品B9已实现量产交货
    截至2025H1安达科技拥有产能：磷酸铁15万吨/年；磷酸铁锂15万吨/年；在建项目包括24万吨/年磷酸铁锂项目、1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目。高压实磷酸铁锂是推动铁锂电池技术进步、产品迭代的重要方向。目前富临精工和湖南裕能在高压实铁锂领域进展较快。安达科技B9P已实现小批量发货、B9已实现量产交货。
    锂电行业2025Q1-3总出货量+60%，前三季度储能电池出货同比增长65%2025年前三季度，锂电行业的高增长态势得益于动力与储能两大核心市场的持续发力。根据GGII调研数据，前三季度全国锂电池总出货量突破1.2TWh，同比增幅达60%，其中第三季度单季出货490GWh，同比增长47%，行业增长势能持续释放。动力锂电池市场的增长主要依托新能源汽车产业的蓬勃发展。中国汽车工业协会数据显示，2025年1-9月，国内新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，储能电池市场在政策与市场双轮驱动下热度攀升，2025Q3国内储能企业排产维持高位，前三季度储能电池出货165GWh，同比增长65%。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

Q3业绩稳健，孵育可控核聚变等新兴业务成长可期

安泰科技(000969)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收21.04亿元，同比增长8.92%，归母净利润0.94亿元，同比增长58.31%，扣非后归母净利润0.89亿元，同比减少0.79%。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    前三季度业绩受安泰环境出表影响，整体保持稳健。2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，主要是2024年公司完成安泰环境14%股权转让安泰环境不再纳入公司合并报表范围所致；实现归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，主要是去年同期处置安泰环境股权后投资收益增厚利润所致；实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%，整体来看公司业绩保持稳健。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为17.21%，同比下降0.68pct。期间费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/4.20%/6.05%/-0.10%，分别同比-0.19pct/-0.86pct/-0.30pct/+0.09pct，整体期间费用率为11.65%，同比-1.26pct，公司降本增效措施效果良好。净利率方面，前三季度净利率为5.28%，同比-1.53pct
    积极参与可控核聚变，打造新的成长曲线。国内外可控核聚变产业进入商业化快车道，安泰中科坚持深耕可控核聚变领域用偏滤器、第一壁包层等技术开发，根据公司2025年中报，2025年上半年公司成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器限制器等合同，合同总额近4,000万元。另外，公司主导制定《磁约束核聚变装置轧制钨板材料技术要求》等2项行业标准，体现行业技术引领水平。
    估值
    根据公司前三季度的业绩情况，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入81.81/91.45/103.23亿元，实现归母净利润3.37/4.01/4.79亿元，EPS为0.32/0.38/0.46元，当前股价对应PE为61.5/51.7/43.3倍。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期的风险；项目建设不及预期的风险；原材料成本波动风险。

安图生物：业绩短期承压，多领域布局持续深化

安图生物(603658)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入31.27亿元，同比下降7.48%，主要受集采等外部环境影响；归母净利润8.60亿元，同比下降10.11%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.36%。
    其中，公司第三季度实现营业收入10.67亿元，同比下降9.04%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.30%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.82%。
    重视研发投入，多领域持续布局
    公司重视研发投入，多领域持续布局。2025年上半年，公司成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等。公司细菌三联检产品已有三款产品上市，其中核酸检测“洋葱伯克霍尔德菌”为国内首家获得注册证的产品。该系列产品均可搭载全自动核酸提纯与实时荧光PCR分析系统，实现随到随检，进一步丰富了公司分子呼吸道产品线，为临床提供更精准、快速的解决方案。
    在仪器产品方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。同时，公司微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在流水线产品方面，公司Autolas B-1Star智能化流水线，集极速、精巧、智汇、全能应用等优势于一身，以助力解决门急诊及小型实验室的空间与效率难题。
    在NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。其中，更加小巧灵活的Sikun RapidGS480测序仪有助于推动适合基层医疗机构的测序体系落地。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03pct至64.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.22%、12.56%、0.20%，同比变动幅度分别为+2.51pct、+0.84pct、-2.57pct、-0.03pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.61%、18.74%、5.71%、13.36%、0.19%、27.04%，分别变动-1.19pct、+3.14pct、+0.88pct、-1.82pct、0.15pct、-1.66pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为42.51/46.49/52.75亿元，同比增速为-4.92%/9.36%/13.47%；归母净利润分别为11.47/13.14/15.76亿元，同比增速为-3.96%/14.54%/19.98%；EPS分别为2.01/2.30/2.76元，当前股价对应2025-2027年PE为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩持续高速增长，市场需求不断扩容

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.39亿元，同比增长51.21%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%。
    市场需求增加，业绩高速增长。单Q3来看，2025Q3公司实现营收4.05亿元，同比增长67.2%，环比增长20.2%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长90.0%，环比增长42.8%。受益于市场需求增加，公司三季度营业收入、利润总额和净利润均有所增加。在费用端，2025年前三季度公司实现毛利率74.3%，同比降低2.3pcts；实现销售净利率41.2%，同比增长6.9pcts，盈利能力持续改善。
    运营效率持续改善，控费能力不断增强。2025年前三季度，公司发生销售费用1.16亿元，销售费率12.35%，同比减少4.07pcts；发生管理费用0.45亿元，管理费率4.79%，同比减少1.97pcts；发生研发费用1.82亿元，研发费率19.38%，同比减少0.10pcts；发生财务费用-0.28亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.14、7.17、9.43亿元，对应PE48.90、35.01、26.62x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

业绩短期承压，创新管线进展顺利

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年10月，阳光诺和发布2025三季报：公司2025年前三季度实现营业收入8.56亿元，同比下降6.65%；归母净利润1.63亿元，同比下降21.38%。其中单三季度实现收入2.65亿元，同比下降24.97%；归母净利润0.33亿元，同比下降43.41%。业绩短期承压，主要因公司仿制药业务受集采、MAH制度等政策的影响，营业收入下降、成本率上升以及新增股权激励费用所致。
    事件点评
    研发持续加大投入，创新药管线进展顺利
    公司持续加大研发投入，25前三季度研发费用占营业收入的比例为13.50%，创新药在研管线20多条，研发项目累计已超460项。多肽领域公司已有3个适应症管线进入临床，1）STC007注射液：手术后镇痛适应症II期临床试验已圆满达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进。STC007注射液治疗尿毒症瘙痒适应症也已进入二期临床试验阶段。2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已进入一期临床试验阶段。
    投资元码智药，快速切入体内CAR-T与核酸药物赛道
    2025年10月20日，公司发布公告投资上海元码智药生物技术有限公司。公司拟以自有资金出资1,500万元，认缴元码智药新增注册资本11.056万元，增资完成后将持有其8.20%的股权。此次投资将进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局，依托公司全周期研发服务经验、产业化能力及产业链资源，可与元码智药形成技术互补，加速多靶点合作管线的临床转化与全球化推进。
    投资建议
    考虑到公司业务受集采等政策影响，短期业绩承压，我们下调对公司的盈利预测。我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%（此前为13.06、15.87、18.41亿元）；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%（此前为2.36、3.07、3.45亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

季节因素业绩扰动，出售芯联越州股权强化上游合作

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收8.77亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长130.25%。
    白电季节因素营收净利环比下降，出售芯联越州股权强化上游合作。单Q3来看，2025Q3公司实现营收2.41亿元，同比减少4.97%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长162.18%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比减少83%。主要系2025年第三季度，受白电季节性因素影响，营业收入环比下降，但研发投入持续加大，导致扣除非经常性损益的净利润下滑。2025年9月，公司通过“90%股份+10%现金”方式出售芯联集成（688469.SH）子公司芯联越州1.67%股权，90%股份对价部分，一方面增加公司账面公允价值变动收益，另一方面极大强化公司与上游供应商芯联集成（688469.SH）的战略合作。
    运营效率稳健，期间费率把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.13亿元，销售费率1.48%同比减少0.78pcts；发生管理费用0.34亿元，管理费率3.88%，同比增加0.20pcts；发生研发费用2.00亿元，研发费率22.81%，同比减少0.39pcts；发生财务费用0.00亿元，同比增加0.06亿元。
    致力打造“世界一流功率半导体设计公司”，新技术领域和新市场取得关键突破。公司产品全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域的功率半导体。公司主要产品覆盖了功率芯片的大部分技术种类，产品应用市场涵盖家用电器、标准电源以及工业设备等重点领域，随着公司产品线的丰富完善，已实现从过去单一提供高压电源管理芯片，逐步发展为向客户整机系统提供从高低压电源、高低压驱动及其配套器件/模块的功率全套解决方案。目前公司已开发近1,800个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，曾在国内率先开发成功并量产了多款700V-1700V高低压集成的电源和驱动芯片。未来两年应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。公司新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“Power System TotalSolution”，大幅提升新品推广效率，通过为客户创造价值，提高客户粘性。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.31、14.56、16.98亿元，实现归母净利润2.24、2.23、2.68亿元，对应PE35.42、35.64、29.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度下降风险；新客户导入不及预期风险。

业绩持续高增长，行业景气度持续

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.28亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长19.33%。业绩持续高增长，盈利能力提升明显。单Q3来看，2025Q3公司实现营收3.06亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长63.87%。受益于市场需求景气以及产品结构升级，公司营收、归母净利润均实现较大幅度增长。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率31.48%，同比提升1.95pcts。
    运营效率稳定，期间费用合理。2025年前三季度，公司发生销售费用0.17亿元，销售费率1.83%，同比减少0.22pcts；发生管理费用0.53亿元，管理费率5.71%，同比增长0.75pcts；发生研发费用0.45亿元，研发费率4.85%，同比增长0.13pcts；发生财务费用0.28亿元，同比增长0.09亿元。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE35.25、26.97、21.46x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

安杰思：业绩短期承压，海外市场持续开拓

安杰思(688581)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
    国内经营彰显韧性，海外投产在即
    目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
    海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
    研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
    目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像(一次性内镜)正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
    公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
    毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩略低于预期，作为地区综合能源商将受益于“十五五”期间新型电力系统建设和管网更新

明星电力(600101)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收23.3亿元，同比+9.2%；归母净利润1.8亿元，同比-20.4%；其中2025Q3公司营收8.1亿元，同环比分别+1.5%/+8.0%，归母净利润1.0亿，同环比分别-24.9%/+10849.2%。
    利润端：费用率有所下降。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别11.6%/7.6%，同比分别-3.1pcts/-2.8pcts，我们认为主要今年自发电和自供水量有所下降，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）和财务费用率（-0.5%）有所降低，管理费用率（2.7%）和研发费用率（0.3%）有所上升，四项费用率总体下降0.1pct，略微提升公司的盈利能力。
    “十五五”期间城市更新带动地下管网投资景气回升。2025年10月24日的中共中央新闻发布会上，国家发改委党组书记、主任郑栅洁预计“十五五”时期将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元。公司有望受益于城市供水管道的更新。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为31.0/33.7/36.2亿元，归母净利润分别为1.9/2.1/2.2亿元，对应PE分别为29/27/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    新业务开拓不及预期；来水不及预期的风险。

网外业务快速发展，看好新能源发电占比持续提升带来的电网安全业务增长

国电南瑞(600406)
    l投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元，同比+8.4%；其中2025Q3公司营收143.3亿元，同环比分别+16.7%/-6.6%，归母净利润19.0亿，同环比分别+7.8%/-16.2%。
    利润端：业务板块结构变化导致盈利有所下滑，费控管理能力进一步提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别26.5%/13.3%，同比分别-2.8pcts/-1.3pcts；公司主要费用中，销售费用率（3.9%）、管理费用率（2.5%）和研发费用率（6.0%）有所下降，财务费用率（-0.4%）有所上升，四项费用率总体下降1.2pcts，有效提升公司的盈利能力。
    网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。电网市场：在省级落地电力现货市场、新一代调度、配电自动化和新一代用采等，网内市场份额巩固提升；电网外市场：中标华能乌兰察布、国电投海西州等
    储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄；国际市场：拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.1/106.5亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

2025年三季报点评：炼化龙头全产业链布局，2025Q3环比改善

荣盛石化(002493)
    投资要点：
    事件：荣盛石化发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收2278.15亿元，同比减少7.09%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；2025年三季度实现营业收入791.85亿元，同比减少5.67%，环比增长7.51%，实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%。
    一滴油到世间万物，炼化龙头全产业链布局。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化产能规模全球领先。此外公司还具有成品油产能1366万吨/年、PTA产能2150万吨/年、POY产能46万吨/年、FDY产能54万吨/年、DTY产能42万吨/年，通过产业链的不断延伸，实现上下游协同，降低生产成本，提升产品竞争力。公司积极向高附加的化学新材料领域布局，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，伴随新能源行业快速发展，相关材料将有望在未来加速落地，新材料板利润贡献有望提升。
    原油价格下行，炼化产品短期承压。欧佩克+开启增产策略，原油价格中枢下行，部分石化产品供需矛盾加剧，价格承压。根据百川盈孚数据，截至2025年11月3日，WTI原油报61.05美元/桶，环比上周下降0.42%，同比上月上涨0.28%，年度跌幅14.88%；PTA、POY、FDY、DTY分别报价4520元/吨、6500元/吨、6700元吨、7800元/吨，分别同比上月-0.44%、-2.26%、-1.47%、-0.95%。原油价格下行，炼化产品成本支撑不足，价格短期承压。未来随着原油企稳，下游产销顺畅，量价又望逐步修复。
    盈利能力提升，费用控制良好。2025Q3公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%，盈利能力回升。今年前三季度公司毛利率、净利率分别为12.91%、1.15%，分别同比+0.74pp、+0.42pp。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.05%、0.32%、2.09%，分别同比+0.00pp、+0.00pp、-0.10pp，各项费率基本持平，维持在较低水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内炼化龙头企业，炼化能力、聚酯产能规模优势突出，反内卷背景下，炼化以及聚酯产品供需格局有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为85.94%，给予2026年43倍PE，目标价13.33元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格下跌风险；炼化产能快速增加风险；下游需求下降风险。

百济神州2025年三季报业绩点评：泽布替尼销售强劲，研发动能持续提升

百济神州(688235)
    事件：2025年11月7日，百济神州发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入275.95亿元（+44.2%），其中产品收入273.14亿元（+43.9%）；归母净利润11.39亿元，同比扭亏。2025Q3单季度公司实现营业收入100.77亿元（+41.1%），其中产品收入99.54亿元（+40.6%）。
    泽布替尼销售持续强劲，全年业绩指引再度上调。2025年第三季度泽布替尼全球销售额74.23亿元（+51.0%），营收规模在全球同类BTK抑制剂中排名第一。其中美国市场销售52.66亿元（+46.9%），主要得益于血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价带来适度利好。泽布替尼凭借同类最佳的优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位，目前美国已成为公司最大市场。欧洲市场销售11.65亿元（+68.2%），在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要国家市场份额持续提升。中国销售额6.61亿元（+36.2%），市场领先地位稳固。第三季度替雷利珠单抗销售额13.63亿元（+16.6%），新获批适应症纳入医保目录带来新增患者。得益于核心产品放量及生产效率提升，公司再度上调全年营业收入指引为362亿元至381亿元，盈利能力加速改善。
    全球研发动能持续提升，多项早期管线完成概念验证。公司全球研发布局持续推进，在血液瘤领域，索托克拉用于R/R MCL适应症已获得FDA突破性疗法认定，治疗R/R WM注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTK CDAC定位后线最佳疗法，“头对头”匹妥布替尼用于R/R CLL全球Ⅲ期临床完成首例入组。在实体瘤领域，B7-H4ADC、PRMT5联用MAT2A、GPC3/4-1BB双抗等早期管线已完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期已完成首例入组。在免疫治疗领域，IRAK4CDAC治疗中重度类风关Ⅱ期研究已完成首例入组，BTK CDAC用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb期研究已完成首例入组，早研储备管线正加速兑现。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

公司简评报告：业绩短期承压，海外积极拓展

安杰思(688581)
    投资要点
    受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。
    国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。
    研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。
    投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.7217.32、14.37，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

新产业：国内逐步改善，海外持续高增长

新产业(300832)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.05亿元，同比下降12.92%，主要受集采影响；扣非归母净利润11.36亿元，同比下降14.68%。
    其中，公司第三季度实现营业收入12.43亿元，同比增长3.28%；归母净利润4.34亿元，同比下降9.72%；扣非归母净利润4.10亿元，同比下降11.58%。
    国内检测量逆势增长，试剂放量带动海外业务增长
    在国内市场，公司前三季度实现收入19.55亿元，同比下降11%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，前三季度检测量仍实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。前三季度，公司共完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，装机结构同比优化。自主新产品SATLARST8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量的稳步提升。
    在海外市场，公司前三季度实现主营业务收入14.67亿元，同比增长21%。其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。海外市场共销售全自动化学发光仪器2631台，中大型发光仪器销售占比提升至76%。随着SNIBE品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8及X6以及流水线T8在大型终端客户中的推广与应用，成效显著。预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。
    国内趋势逐步好转，有望陆续回暖
    由于集中带量采购及检验套餐解绑等行业政策的影响，免疫诊断量和价两个维度均承受一定的压力。其中，第二季度是终端测试量下滑最显著的阶段；因各省检验套餐指南陆续颁布，合理的检测项目逐步恢复，第三季度降幅有所收窄，环比改善明显，表明最困难的时期已经过去。考虑到政策影响在今年已充分体现，预计2026年行业检测量承受的压力将进一步减缓。在价格层面，集中带量采购已覆盖肿瘤、甲状腺、性腺及传染病等常规品类，对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，因此在2025年第三季度，同比降幅已显现收窄趋势，预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。2025年，公司在国内市场实现流水线铺设超过140条，为2026年国内业务回暖奠定坚实基础。
    毛利率小幅下降，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.61pct至68.73%，主要系集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.86%、2.65%、10.86%、-0.83%，同比变动幅度分别为+1.56pct、+0.60pct、+1.27pct、-0.14pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.24%、16.74%、2.53%、10.87%、0.04%、34.90%，分别变动-2.61pct、+1.08pct、-0.04pct、+0.64pct、+0.94pct、-5.03pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为47.12/54.28/63.52亿元，同比增速为3.89%/15.20%/17.02%；归母净利润分别为17.37/20.60/24.59亿元，同比增速为-5.00%/18.57%/19.41%；EPS分别为2.21/2.62/3.13元，当前股价对应2025-2027年PE为28/24/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

2025年三季报点评：新材料、化肥产销稳步增长，2025Q3展现经营韧性

华鲁恒升(600426)
    投资要点：
    事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。
    新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。
    9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。
    多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。
    盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

渠道调整导致销售承压，期待明年表现

昆药集团(600422)
    公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。
    强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
    研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。
    估值
    由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。