成本改善释放利润弹性，大健康战略打开成长空间

西麦食品(002956)
    投资要点
    行业增长潜力充足，国内市场份额第一。公司是全国规模最大的燕麦生产企业，行业龙头地位稳固。公司核心客群以中老年人为主，受益于人口结构变化，燕麦消费群体持续扩容，预计2024-2030年即食燕麦片行业增速达9.2%。目前已有权威科研论文证实燕麦具备降胆固醇功效、燕麦的营养功能可挖掘空间大、潜在价值尚未被充分开发和市场普及，叠加健康饮食消费需求的持续升级，燕麦相关产品在功能化、场景化、品类延伸等方面仍具备广阔的发展空间，未来市场增长潜力充足。
    渠道多元化布局，持续加大渠道拓展力度。线下持续深耕KA及大型超市，在行业下滑背景下实现逆势增长，精耕优势区域并大力开拓弱势市场，推进渠道下沉与县域市场突破。同时重点发力零食、社区团购、生鲜超市等新零售渠道，深化与京东到家、美团等O2O平台合作，并进入山姆渠道，有机高蛋白燕麦片上市后表现亮眼。24年线下业务增长14%，零食渠道增长近50%，新零售渠道增长35%，线上渠道增长超17%，各平台销量均位居燕麦品类首位，渠道结构持续优化。
    未来发展将继续围绕“健康产业”这一核心发展主线。在巩固燕麦主业基础上，积极布局蛋白粉、营养饮品、即食燕麦粥等高附加值产品，推出高钙益生菌蛋白粉、胶原蛋白肽饮、红参肽饮等药食同源产品，丰富产品矩阵。对标同赛道五谷磨房25年预计38%-41%的净利润高增长，可见药食同源、轻养生需求旺盛，行业高景气持续。公司还以创新合作切入燕麦奶市场，推出0蔗糖、0胆固醇燕麦奶产品，打开新增长空间，长期成长逻辑清晰。
    盈利预测与投资建议
    25年公司粉类药食同源系列产品铺货推进顺利，市场反馈良好，我们对于此系列对于26年的销售贡献相应上调。同时礼盒装春节期间动销同样表现优异。26年公司核心原料燕麦的采购成本有望达到双位数以上下降、叠加结构提升，有望推动公司毛利率进一步提升。受益于健康消费与银发经济政策红利，公司未来有望从燕麦制造商升级为健康食品提供商，进一步巩固龙头地位并打开估值空间。我们预计公司2025-2027年实现营收22.90/27.56/32.44亿元，同比增长20.79%/20.34%/17.69%；实现归母净利润1.78/2.37/3.01亿元，同比增长33.39%/33.62%/26.76%，对应EPS为0.80/1.06/1.35元，对应当前股价PE为33/25/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；大健康业务拓展风险。

车规CIS与光学器件双轮驱动业绩跃升

晶方科技(603005)
    投资要点
    聚焦智能传感器市场，WLCSP、TSV等先进封装技术全球领先。公司作为晶圆级硅通孔（TSV）封装技术的领先者，重点聚焦以影像传感芯片为代表的智能传感器市场，封装的产品主要包括CIS芯片、生物身份识别芯片、MEMS芯片、RF芯片等，广泛应用在汽车电子、安防监控及数码（IoT）、AI眼镜、机器人、智能手机等市场领域。2025年公司根据产品与市场需求持续进行工艺创新优化，实现产品与市场应用突破：1）顺应汽车智能化发展趋势，持续优化提升TSV-STACK封装工艺水平，迭代创新A-CSP、I-BGA等创新工艺，不断增加量产规模，提升生产效率，显著提升公司在车规CIS领域的技术领先优势与业务规模；2）在安防监控数码IOT、智能手机等应用领域，利用自身产能规模、技术、核心客户等优势，巩固提升市场占有率，向中高像素、高清化产品领域有效拓展；3）在AI眼镜、机器人、全景相机等新兴领域，通过工艺开发与市场拓展，有效实现商业化量产；4）持续推进Cavity-Last、TSV-LAST相关工艺的开发拓展，在MEMS、FILTER等领域的量产规模持续提升，有效拓展了TSV封装技术的市场应用。2025年，公司芯片封装及测试业务实现收入11.35亿元，同比增长49.90%。
    外延并购荷兰ANTERYON公司，形成光学器件设计制造及一体化的异质集成能力。公司通过并购及业务技术整合，有效拓展微型光学器件的设计、研发与制造业务，并拥有一站式的光学器件设计与研发完整的晶圆级光学微型器件核心制造能力，相关产品广泛应用在半导体设备、工业智能、车用智能投射等应用领域。通过聚焦半导体等领域核心客户需求，有效拓宽混合镜头业务所服务的客户产品种类，并从光学器件向光学模块、光机电系统延伸拓展。同时顺应AI智能快速发展的市场趋势，拓展开发SIL（system in lens）光学技术，积极推进光学设计与制造能力向集成化、可编程化方向发展，以把握人工智能快速发展对光学产业带来的革命性市场机遇。2025年，公司光学及其他收入3.24亿元，同比增长10.54%。
    积极拓展高功率氮化镓技术，有序推进全球化布局。公司持续加强与以色列VisIC公司的协同整合，努力拓展高功率氮化镓技术，充分利用自身先进封装方面的产业和技术能力，为把握三代半导体在新能源汽车、算力中心等应用领域的产业发展机遇进行技术与产业布局。为应对当前国际贸易与产业重构发展趋势，积极推进公司的市场拓展、技术研发及全球化生产与投资布局。积极推进在马来西亚槟城的生产基地建设，搭建全球化的综合性技术平台，以更好贴近海外客户需求，保持行业持续领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入20.27/25.90/32.81亿元，分别实现归母净利润5.45/7.06/9.04亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年业绩符合预期，煤制烯烃路线成本优势凸显

宝丰能源(600989)
    l事件
    2026年3月13日，公司发布2025年年度报告，实现营业收入480.38亿元，同比增长45.64%，实现归属于上市公司股东的净利润113.50亿元，同比增长79.09%，实现扣除非经常性损益归母净利润115.20亿元，同比增长69.91%。其中2025Q4，公司实现营收124.93亿元，同比增长43.46%，环比降低1.83%；实现归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%，环比降低25.74%，实现扣除非经常性损益归母净利润25.48亿元，同比增长36.02%，环比降低24.87%。
    l烯烃板块量利大幅增长，驱动2025年整体业绩高增
    公司业绩高速增长主要得益于内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，聚烯烃产销量实现大幅跃升。其中聚乙烯产量254.92万吨，同比增长125.00%；聚丙烯产量247.52万吨，同比增长110.95%；EVA/LDPE产量23.01万吨，同比增长42.58%；焦炭产量696.07万吨，同比下降1.12%。销量方面，聚乙烯销量253.46万吨，同比增长123.27%；聚丙烯销量246.05万吨，同比增长111.22%；EVA/LDPE销量22.76万吨，同比增长47.00%；焦炭销量692.59万吨，同比下降2.26%。
    l地缘冲突推升国际油价，煤制烯烃成本优势凸显
    2026年3月以来，中东局势急剧升温，美伊军事冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油近100美元/桶大关，油价快速上行使得油制烯烃生产成本同步上行，油煤价差进一步扩大，煤制烯烃成本优势凸显，公司聚烯烃板块价差同步扩大，增厚公司业绩。
    l宁东四期等新项目加快推进，成长动能持续蓄积
    内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目已全面投产，2025年末公司烯烃产能达520万吨/年，跃居全国煤制烯烃行业第一位，占全国煤制烯烃产能约34%，规模效应持续释放。公司宁东四期25万吨/年聚乙烯+25万吨/年聚丙烯项目建设进展顺利，甲醇及动力项目土建工程进入收尾阶段、钢结构及设备已开始安装，烯烃装置土建施工进入高峰期，计划于2026年底建成投产。新疆准东煤基新材料项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，依托当地丰富低成本原料煤资源，新疆基地的推进将再次为公司打开重大成长空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

健盛集团：棉袜稳中有进，无缝利润释放

健盛集团(603558)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收25.89亿元，同比+0.59%；归母净利润4.05亿元，同比+24.62%；扣非净利润3.35亿元，同比+4.27%。单Q4营收7.03亿元，同比+8.06%，归母净利润0.96亿元，同比+56.03%，扣非净利润0.96亿元，同比+50.66%。
    收入端展现韧性，棉袜基本盘稳固，无缝业务成利润增长引擎。分业务看：1）棉袜业务：全年营收18.85亿元（运动棉袜+休闲棉袜），同比+2.26%，其中运动棉袜16.78亿元，同比+7.57%，毛利率30.13%，保持较高水平。2）无缝内衣业务：全年营收6.39亿元（无缝运动+无缝休闲），同比-3.26%，但盈利能力显著修复，毛利率26.41%，同比+4.7pct。我们认为，未来棉袜将通过现有产能利用率提升及南定项目解决染色瓶颈保障增长；无缝业务在管理提效基础上，随收入规模回升将带动利润率提升。
    利润端表现亮眼，经营现金流大幅改善。全年归母净利率15.64%，同比+3.02pct，扣非净利率12.94%，同比+0.46pct，其中四季度扣非净利润率提升3.87pct，提升明显。利润增长主要来自无缝业务盈利释放及棉袜稳健贡献，非经常性损益7004万元主要为江山拆迁收益。尤其无缝业务，通过管理提效与团队重塑，越南兴安基地从2024年亏损转为2025年盈利1600万；贵州、上虞基地成本管控成效显著，管理利润提升明显。经营现金流6.1亿元，同比大幅改善，存货管理优化（虽计提增加约800万元但报表质量高），经营质量提升。
    全球化布局纵深推进，落子埃及重塑供应链。2025年公司在优化越南四大基地（海防、兴安、清化、南定）的同时，正式启动埃及项目，拟投资8.18亿元建设棉袜、无缝、印染及辅料全产业链基地，依托关税优势构建“中国+越南+埃及”三角供应链。越南南定项目一期已投产，有效解决印染瓶颈，支撑海外产能释放。
    股东回报优厚，彰显发展信心。公司累计使用资金约9.9亿元用于注销股本，其中2025年公司公布两期股份回购计划；全年分红比例合计49.94%，维
    持较高水平。
    盈利预测与投资建议：公司为全球针织运动服饰制造领先企业，产业链完整、全球化布局持续优化。我们预计2026-2028年归母净利润3.88/4.35/4.8亿元，对应PE11.59X/10.36X/9.38X。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

APL-1702获批上市，开启商业化新阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司宣布APL-1702（商品名：希维她）在中国获批上市。
    观点：
    公司核心产品APL-1702正式获批上市，全球首个宫颈癌前病变无创药械组合产品落地。2026年3月，公司宣布APL-1702在中国获批上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。APL-1702为一款集药物和器械为一体的光动力产品，为全球首个针对该患者人群获批上市的非手术无创治疗产品。临床研究数据显示，高级别鳞状上皮内病变（HSIL）患者1-2次治疗CIN2逆转率接近60%，高危HPV转阴率超过50%，约60%的患者可避免手术治疗，填补了宫颈癌前病变无创治疗的临床空白。
    APL-1702获批是公司发展重要里程碑，开启商业化新阶段。根据IQVIA市场调查，每年确诊CIN人群预计至2030年可增至300万人以上。APL-1702核心放量区CIN2核心患者约66.5万人，对应市场规模约15亿元，后续拓展适应症并积极推进国际化，将开辟百亿级全球蓝海市场。APL-1702的上市不仅开辟妇科无创治疗新赛道，也是公司从研发驱动转向“商业化+创新管线”双轮驱动的重要里程碑。
    关注APL-1702销售放量及国际化进展，以及IBD管线数据读出。对于APL-1702，公司目标2026年覆盖国内约400家核心医院，销售过亿；公司积极推动APL-1702国际化进程，推进欧洲上市审评（申请已获受理）和确定欧洲商业合作，与FDA就关于支持美国上市的另一项三期临床设计达成一致。临床管线方面，2026年具有多项数据催化：IBD项目APL-1401预计26Q3读出Ib期12周疗效数据；USP1抑制剂APL-2302预计读出I期爬坡数据；首个ADC产品将进入临床阶段；此外，便携式蓝光膀胱镜（APLD-2304）预计26Q4获得CE认证。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为102.29亿元人民币，对应股价为17.91元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

黄山旅游点评：受托管理东海索道，投建温泉综合整治项目

黄山旅游(600054)
    事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
    点评：
    东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
    东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
    温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
    高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
    投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
    风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

2025年收入增长18%，新兴市场和新品类进入放量期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2025年收入同比增长18%，四季度收入同环比增长。公司2025年实现收入11.43亿元(YoY+18.47%)，归母净利润1.86亿元(YoY+67.34%)，扣非归母净利润0.56亿元(YoY-23.6%)，毛利率提高0.48pct至37.24%，研发费用增长14.22%至2.58亿元，研发费率下降0.84pct至22.60%。其中4Q25营收2.65亿元(YoY+3.1%,QoQ+10%)，归母净利润846万元，扣非归母净利润亏损1618万元，毛利率37.33%（YoY+0.94pct，QoQ+0.46pct）。
    新兴市场收入同比增长50%，新品类产品收入同比增长39%。分产品线看，2025年公司家用电器类芯片收入7.58亿元(YoY+22.00%)，占比65.3%，毛利率稳定在38.7%左右；标准电源类芯片收入1.71亿元(YoY-2.03%)，占比15%，毛利率下降1.7pct至22.43%；工控功率类芯片收入2.10亿元(YoY+27.16%)，占比18.4%，毛利率提高0.24pct至44.60%。新兴市场（服务器/通信/工业电机/光储充/新能源车）营收同比增长50%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍，新品类产品（DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、Power Module）营收同比增长39%。
    产品型号超2000款，2025年推出12款面向AI计算能源的新品。公司通过新品的快速拓展，加速成长为客户的电源和电机系统提供一站式“PowerSystemTotalSolution”供应商，目前已开发超2000个型号产品。2025年重点推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，首家完成服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局，其中面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90A Cu-Clip DrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    投资建议：新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于家电市场增速可能放缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.95/2.17亿元（2026-2027年前值为2.08/2.41亿元），预计2028年归母净利润为2.50亿元，对应2026年3月13日股价的PE分别为43/38/33x。公司新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

经营效率提升，Q4净利率再创新高

万辰集团(300972)
    业绩简评
    3月17日公司发布2025年报，25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。其中，25Q4实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。
    经营分析
    开店延续扩张态势，单店收入Q4环比改善。其中核心业务零食量贩25年实现收入508.60亿元，同比+59.98%，25Q4实现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25H2净增2949家。其中华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北25年门店数分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为312.87万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4降幅同比明显收窄、环比持续提升，系门店品类调改。3）食用菌业务25年/25Q4分别实现营收6.02/1.98亿元，同比增长11.81%/29.03%。
    规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。1）其中25Q4零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4少数股东损益占比净利润约为41%，系12月通过收回南京万优少数股权进一步降低。
    看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26年预计净利率仍有望持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q4净利率持续改善，我们上调26-27年归母净利37%/37%，预计26-28年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

公司事件点评报告：夯实精品内容供给 看AI产品商业化

中信出版(300788)
    事件
    中信出版发布2025年年报公告：2025年公司营业总收入17.02亿元，同比+0.87%，归母净利润1.30亿元，同比+9.63%；销售、管理、研发费用3.5、1.2、0.11亿元，分别同比+11.43%、-5.11%、+1.06%；经营性现金流净额2.25亿元，同比+39%；2025年每10股派发现金红利（含税）1.9元。
    投资要点
    2025年公司影游漫IP图书增长强劲大众图书出版持续领先
    2025年公司主业图书出版发行、数智服务、城市文化空间运营三大收入分别为12.9、2.36、3.44亿元，营收同比-1.35%、+6.02%、+10.2%，收入占比分别为76.05%、13.84%、20.26%，三大主业毛利率分别为39.74%、29.42%、34.35%。2025年整体图书零售市场码洋规模同比下降2.24%，实洋规模同比下降3.80%，细分市场中生活、心理自助、经济与管理、少儿等品类同比增长；2025年公司在全国图书零售市场中居单体出版社首位，截至2025年底，公司超百万册销量的图书累计近50种，细分品类中，经济与管理、传记、艺术类排名第一，自然科学类位居第二，少儿类位居第三，同时，影游漫IP图书如《哪吒·三界往事》《影神图》等产品表现较好，出品的“悟空”“哪吒”“白蛇”等传统文化IP类图书获用户认可。
    数智服务增强产品力从政企服务到知识服务
    公司积极构建“知识共同体”，构建权威内容源壁垒，中信书院app及新媒体矩阵覆盖用户超1500万，行业角度看，中国企业学习市场已超5000亿元，中国知识付费市场规模达到2808.8亿元，企业培训需求从“通用知识技能”向“绩效提升实效”转变，公司的政企服务、教育服务端仍具增长潜力。同时，城市文化空间运营有望成为文化体验场景新载体。
    AI赋能仍具潜力从夸父AI到图书智能体
    公司的夸父AI平台对图书出版全链路赋能，如书稿翻译周期缩短90%，在专业术语与出版级流畅度等维度领先市场；可处理80%的审校基础工作，赋能整体出版效率提升，视频生产效率提升5-10倍，全年支持各业务线产出视频5000多条；公司研发的图书智能体Agent产品，支持用户与图书智能体进行深度对话，为用户构建跨知识服务。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为17.56、18.17、18.99亿元，EPS分别为0.87、1.03、1.20元，当前股价对应PE分别为38.4、32.3、27.7倍，作为精品内容的托举者，2025年公司构建“一三四九”战略，2026年持续夯实精品内容，并推动AI技术成果转化，探索AI数智出版平台、出版级AI翻译平台、图书智能体Agent等产品的商业化推广，打造“IP×”融合发展模式，并推进资本运作来助推公司的转型升级，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务或对外投资探索不及预期的风险；数字化变革挑战的风险；知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动的风险；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。

公司信息更新报告：低基数叠加春节备货，2026年有望迎来开门红

天味食品(603317)
    公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压
    公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
    2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道
    （1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。
    毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大
    2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。
    2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长
    2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

创新驱动，拼箔未来

铜冠铜箔(301217)
    投资要点
    结构优化增效，业绩大幅改善。公司发布业绩预告，预计2025年归母净利润达5500万-7500万元，同比由亏损1.56亿元实现扭亏为盈。业绩改善主要源于扩建产能释放、高频高速铜箔供不应求、高附加值产品销量与占比双升，叠加降本增效推动毛利率回升。
    产能结构优化，技术壁垒深厚。铜箔行业工艺技术壁垒高企，高端产能构成行业核心竞争壁垒；公司持续强化技术积累与研发创新，已掌握多项铜箔核心技术，高频高速PCB铜箔在内资企业中优势突出，截至2025H1，公司RTF铜箔产销规模位居内资企业首位，HVLP1-3铜箔已实现批量供货且产量同比稳步增长，HVLP4铜箔处于下游终端客户全性能测试阶段，载体铜箔已突破核心技术并推进产品化与产业化。公司产能均衡布局PCB铜箔与锂电铜箔两大领域，PCB铜箔产品主要包括高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTEW箔）及极低轮廓铜箔（HVLP箔）等，其中HTEW箔高温抗拉、延伸性能优异，剥离强度与耐热性突出，主要应用于高玻璃化温度覆铜板领域，RTF铜箔与HVLP铜箔作为高端高频高速基板用铜箔，具备低表面轮廓度、信号传输损耗低、阻抗小等优良介电特性，可适配不同传输速率要求，广泛用于服务器、数据中心、雷达等通信及智能化领域，均已实现下游客户批量供货；公司锂电池铜箔主要分为动力电池用、数码电子产品用及储能用锂电池铜箔，最终应用于新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等下游场景。公司两大领域产品均具备高端产品生产能力并积累优质客户资源，构建“PCB铜箔+锂电铜箔”双核驱动发展模式，可充分受益于下游行业增长红利，有效对冲单一应用领域需求波动风险。
    资质认证筑强壁垒，全域客户协同合作。公司凭借稳定可靠的产品品质与高效敏捷的需求响应能力，持续构建优质品牌形象与市场口碑，已与下游覆铜板、印制电路板、锂电池等领域众多标杆企业建立长期稳定、深度绑定的战略合作关系。公司核心客户均为细分行业头部厂商，具备卓越市场声誉、雄厚研发实力与严苛质量管控体系，行业引领地位突出。通过切入下游领先企业的合格供应商体系，一方面，铜箔行业客户认证周期长、验证门槛高，长期合作可形成强客户粘性，有效构筑业务护城河，抵御潜在竞争冲击；另一方面，头部客户对行业技术趋势与需求变化具备前瞻性预判，能够反向驱动公司技术迭代与产品升级，助力保持核心技术领先性；此外，标杆客户的供应商资质具备强市场背书效应，显著提升公司品牌认可度，降低新客户拓展成本，形成“优质客户导入-技术能力提升-品牌壁垒加固”的良性循环，为长期稳健发展筑牢根基。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入65/73/81亿元，实现归母净利润分别为0.7/3.3/5.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术更新迭代风险。

首次覆盖：技术革新，乘势出海

比亚迪(002594)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。
    有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。
    催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。
    风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

AI算力助力加速成长

金海通(603061)
    投资要点
    封测需求回暖，三温、大平台超多工位测试分选机快速放量。2025年，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，公司测试分选机产品销量实现较大提升。公司2025年实现营收6.98亿元，同比增长71.68%，其中EXCEED-9000系列（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）产品产生的收入占营收总额的比重继续提升至38.98%，2024年为25.80%。公司2025年实现归母净利润1.77亿元，同比增长124.93%，剔除股份支付影响后的归母净利润为1.99亿元，同比增长128.26%。
    持续深耕产品创新与技术迭代升级，深化全球市场布局。公司根据市场需求，围绕温度控制、测试工位、芯片尺寸、上下料及压力控制等持续研发迭代。2025年完成三温测试分选机、大平台超多工位测试分选机升级，推出32工位并行三温测试设备及升级版常高温大平台机型，提升稳定性与产能；同时新增高速料盘扫描、无人化适配、芯片防氧化等功能。公司面向MEMS、碳化硅、IGBT及先进封装的测试分选平台已在客户处验证，Memory相关平台持续跟进市场需求，并稳步推进募投研发制造项目强化技术储备与综合竞争力。2025年上半年公司“马来西亚生产运营中心”正式启用，深化全球布局。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12.5/20/30亿元，归母净利润分别为4.3/7.5/12亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

公司首次覆盖报告：军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期

西部超导(688122)
    “两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长
    西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER及CFETR等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为5.28/7.25/9.05亿元，EPS为0.81/1.12/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为96.1/69.9/56.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道
    西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。
    超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容
    全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10年中国聚变装置建设有望带来超200亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。
    风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。

深耕长三角的城商行龙头，ROE领先

江苏银行(600919)
    投资要点：
    江苏银行深耕江苏，区位优势明显。2025年江苏省GDP为14.2万亿，稳居全国前列。近年来，江苏地区城农商行中江苏银行存贷款市占率保持第一。2025H1末江苏银行省内贷款余额占全省贷款余额比例为7.23%，贷款市场份额均位列江苏省城农商行首位。从机构布局看，江苏银行深耕苏南，兼具苏北苏中，2025H1末江苏省内分支机构数量达468家。江苏省融资需求较旺盛，2025年江苏省社融增量规模达3.2万亿元，社融增量为全国各省第一。
    对公业务：制造业与基建支撑对公投放，小微贷款支撑较高的贷款收益率。江苏省拥有14个国家级先进制造业集群，为制造业强省。江苏银行对公贷款主要投向制造业与基建，2025H1末基建类与制造业贷款余额合计1.19万亿，占总贷款的比例为48.9%。2025H1末小微贷款余额达7500亿元，有力支撑较高的对公贷款收益率，1H25对公贷款平均年化收益率为3.82%，显著高于上市股份行/国有行平均水平，在城农商行中也属前列。
    零售业务：规模稳健增长，多方位发力消费贷。江苏银行零售贷款规模平稳增长。2025Q3末零售贷款余额为6865亿元，占总贷款的比例为27.8%。围绕自营消费贷、信用卡贷款，以及苏银凯基消金等多方位发力零售业务。从规模来看，2025H1末消费贷余额达3406亿元，在城商行中与宁波银行基本持平。苏银凯基消金规模快速扩张，盈利稳步增长，1H25实现营业收入27亿元、净利润3.8亿元，延续成立以来的持续增长态势。零售贷款收益率和资产质量上均属行业前列。
    中收业务：零售AUM稳健增长，苏银理财规模居城商行首位。零售财富管理方面，江苏银行零售AUM保持稳健增长，2025H1末为1.4万亿元。截至2022年末，零售客户约2500万户、私行客户约6万户。3Q25江苏银行净非息收入为173亿元。截至2025年6月末，苏银理财管理规模7454亿元，在江浙城商行理财子中为规模第一，规模显著高于南银理财、杭银理财、宁银理财等同业。1H25苏银理财实现营业收入7.54亿元、净利润4.31亿元。
    基本面优秀，多项指标领跑同业。
    业绩增速较高，ROE显著高于同业。3Q25江苏银行营业收入同比增长7.8%，高于A股上市银行均值的0.8%；归母净利润同比增长8.3%，大幅跑赢同业平均。2024年公司加权平均ROE为13.6%，明显高于A股上市银行均值10.1%，3Q25加权平均年化ROE为15.9%。
    净息差好于同业平均。2024年江苏银行净息差为1.86%，高于A股上市银行均值的1.51%，1H25净息差为1.78%。从2019至2024年净息差降幅来看，江苏银行仅下降8bp，优于同期A股上市银行平均60BP的降幅。这主要源于近年来计息负债成本率大幅下降，自2019年的2.88%降至1H25的1.89%。江苏银行生息资产收益率较高，1H25为3.67%（A股上市银行均值为2.99%）；计息负债成本率依旧相对较高，未来有望进一步下降。
    资产质量持续较好。不良贷款率持续下降，2025Q3末江苏银行不良贷款率为0.84%，显著优于A股上市银行均值的1.21%；关注贷款率为1.28%，优于A股上市银行均值的1.67%；2025H1末逾期贷款率为1.10%，资产质量隐忧较低。2025Q3末拨备覆盖率为323%，拨备较充足。
    资本充足率平稳。江苏银行25Q3末资本充足率12.5%，一级资本充足率11.3%，均高于监管要求，保持平稳。核心一级资本充足率偏低，2024年末和2025Q3末分别为9.1%和8.6%，我们认为或存定增和可转债等外部补充核心一级资本的需求。
    盈利预测与评级：江苏银行深耕长三角，区域优势明显，业绩较快增长，资产质量保持优异，ROE领先同业。我们预测江苏银行2025-2027年归母净利润分别为348/380/412亿元，同比增速分别为9.2%/9.3%/8.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：息差风险、经营风险、资产质量风险。

2025年报点评：盈利能力显著优化，拟以简易程序实施再融资

海能技术(920476)
    投资要点
    业绩高增超预期，盈利质量显著优化。公司发布2025年度报告，全年营收同比增长16.63%至3.62亿元，归母净利润同比增长222.30%至4212.97万元，扣非归母净利润同比增长821.71%至3558.83万元。公司盈利能力大幅改善主要系国内高端科学仪器行业迎来多重政策利好，行业景气回暖；同时公司高端仪器产品的客户和市场认可度持续提高，进入放量阶段。此外，公司通过完善数字化管理系统、推进精益管理，释放规模效应，带动利润率明显提升。2025年公司实现销售毛利率65.04%，同比+0.45pct；实现销售净利率10.67%，同比+8.79pct。
    高毛利有机元素分析产品基本盘稳固，色谱光谱系列产品增长可观。分业务来看，1）有机元素分析系列为公司第一大收入来源，2025年实现营收1.13亿元，同比增长9.32%，占营收比重为31%，销售毛利率高达75.63%，作为成熟优势业务为公司提供稳定现金流支撑。2）色谱光谱系列营收同比增长20.60%至9518万元，营收占比26%，销售毛利率同比提升4.12pct至58.55%。3）样品前处理系列与通用仪器系列营收分别同比增长23.27%和21.38%，占营收比重分别为20%和12%。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。4）拟以简易程序实施定增：2026年3月16日公司公告审议通过《关于提请股东会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的议案》，募集资金主要投向主业，后续若再融资成功实施有望进一步增强公司竞争优势。
    盈利预测与投资建议：公司在国产高端科学仪器领域的竞争优势凸显，维持2026~2027年归母净利润预测为0.54/0.65亿元，新增2028年预测值为0.78亿元，对应最新PE为35/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度不及预期;市场开拓不及预期;毛利率下滑风险。

AI、通信、汽车三轮驱动PCB高增，封装基板加速突破

深南电路(002916)
    深南电路2025年业绩高增，AI、通信、汽车三轮驱动PCB业务高增长。封装基板技术突破和客户导入加速。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2025年全年业绩高增，AI算力基建浪潮下核心受益。深南电路2025年营收236.47亿元，YoY+32%；毛利率28.3%，YoY+3.5pcts；归母净利润32.76亿元，YoY+74%。公司2025Q4营收68.93亿元，QoQ+9%，YoY+42%；毛利率28.6%，QoQ-2.8pcts，YoY+6.6pcts；归母净利润9.50亿元，QoQ-2%，YoY+144%。根据Prismark数据，2025~2030年全球PCB市场规模有望从852亿美元增长至1,233亿美元，CAGR约8%，其中18层及以上多层板、HDI板增速明显高于行业水平，主要得益于数据中心、高速网络通信等需求的高增长。我们认为公司有望充分受益于AI算力基础设施硬件相关产品的快速发展趋势。
    AI、通信、汽车三轮驱动，产能释放支撑PCB业务高增长。2025年公司PCB业务营收143.59亿元，YoY+37%；毛利率35.5%，YoY+3.9pcts。数据中心领域，2025年全球云服务厂商资本开支持续增加，驱动AI服务器及相关配套产品需求快速增长。公司受益于AI算力基建浪潮，相关订单亦同比显著增长。通信领域，2025年前三季度全球无线网络接入市场需求保持平稳，有线网络接入市场需求在高速交换机、光模块等领域显著增长，公司订单规模亦大幅增长。新能源汽车领域，公司把握ADAS和三电系统的增长机会，相关订单亦保持快速增长。2025年公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化和精益管理提升产出效率为业绩增长提供了有力支撑。泰国工厂和南通四期项目均于2025年下半年顺利投产。根据Prismark2025年第四季度报告，预计2025年公司营收规模在全球印制电路板厂商中位列第4。
    技术突破与客户导入加速，封装基板业务实现高增长。2025年公司封装基板业务营收41.48亿元，YoY+31%；毛利率22.6%，YoY+4.4pcts。2025年公司封装基板业务技术能力快速突破，产品和客户导入进程加速，推动订单同比快速增长。BT封装基板领域，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；RF射频类产品陆续导入新客户新产品，目标产品完成量产。FC-BGA封装基板领域，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品研发和打样工作按期推进。公司已成为内资最大的封装基板供应商。
    估值
    我们对公司财务费用进行了微调，亦同步调整公司2026/2027年EPS预估至8.54/11.27元，并预计2028年EPS为13.90元。截至2026年3月17日，公司总市值约1,733亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为29.8/22.6/18.3倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品导入进度不及预期。产能爬坡进度不及预期。封装基板涨价幅度不及预期。

色谱光谱新品+切入质谱强化高端品类矩阵，简易程序定增有望加速业务扩张

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：2025年公司实现营收3.62亿元(yoy+16.63%)，归母净利润4213万元(yoy+222.30%)，扣非归母净利润3559万元(yoy+821.71%)，经营活动现金流量净额5052万元(yoy+80.52%)。公司前期研发与市场投入转化为业绩回报，叠加费用管控成效显现，盈利能力大幅提升，净利率由2024年的1.88%提升至2025年的10.67%。公司同时发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利1.00元，与股东共享经营成果。
    2025年样品前处理、色谱光谱等多产品线协同发力，毛利率提升+期间费用结构优化增强盈利能力。公司四大核心科学仪器系列均实现稳健增长，下游新材料、新能源、制药、教育科研等领域增长较快：1）样品前处理系列表现最为亮眼，实现收入7086万元(yoy+23.27%)，增速领跑；2）色谱光谱系列收入9518万元(yoy+20.60%)，延续高增长态势，其中悟空仪器、G.A.S.等高端产品线均贡献增量；3）通用仪器系列收入4313万元(yoy+21.38%)；4）成熟产品线有机元素分析系列收入1.13亿元(yoy+9.32%)，为公司提供稳定的现金流入。分地区看，国内市场收入2.84亿元(yoy+18.40%)，海外市场收入7779万元(yoy+10.59%)，全球化布局稳步推进。毛利率方面，整体毛利率为65.04%，同比提升0.45个百分点，其中色谱光谱系列毛利率提升4.12个百分点至58.55%，产品结构优化成效显著。费用端优化明显，期间费用率合计54.47%，同比下降9.6个百分点。现金流方面，经营活动现金流净额同比大增80.52%，销售回款情况良好。
    生物制造、核工业、新材料、新能源等战略新兴领域客户拓展成效显著，2026年新产品与新应用场景有望进一步突破。生物制造领域，全自动凯氏定氮仪、全自动滴定仪已交付锦波生物、巨子生物等合成生物学知名企业；核工业领域，全自动滴定仪、全自动水分滴定仪已交付中广核、中核旗下企业；新材料领域，凯氏定氮仪、微波消解仪等产品成功交付圣泉集团、濮阳惠成、联瑞新材等领军企业；新能源领域，凯氏定氮仪、微波消解仪等产品成功交付比亚迪汽车工业、贝特瑞等头部企业。展望后续布局，公司各大产品线均不断推进研发和新品突破：1）有机元素分析系列，重点推动K1270全自动凯氏定氮仪进一步整合自动化消解系统，构建氮及蛋白质的全流程自动化检测平台，服务于制药、饲料、化工、食品及第三方检测等行业的大型企业客户；2）色谱光谱系列，继续推进网络版色谱工作站的发布和转产，为制药领域用户提供国产网络版色谱工作站软件；继续推进GC-IMS相关产品在能源、环境等领域的应用方案开发；3）样品前处理系列，计划推出全新一代TANK微波消解仪，深度融合鸿蒙操作系统；4）通用仪器系列，计划开发更加智能化自动化的全自动滴定仪分析平台。
    高端仪器矩阵与智能化转型取得关键突破，并购与定增规划或持续拓宽业务版图。2025年公司加速推进“多品牌、多品种”战略，完善高端仪器版图。2025年11月，公司以2100万元参股安益谱（苏州）医疗科技有限公司（持股3.85%），正式切入质谱仪这一高端科学仪器核心赛道，有望与公司现有色谱、样品前处理产品形成半导体材料检测、药物研发、环境溯源等场景的解决方案协同。资本运作方面，公司董事会于2026年3月16日审议通过《关于提请股东会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的议案》，若股东会审议通过该授权，公司可在授权有效期内申请定向发行累计融资额低于1亿元且低于最近一年末净资产20%的股票，公司有望在2026年高效、便捷实施“小额快速”的股权再融资。自主研发方面，公司于2025年9月发布高端分子光谱仪器——N70傅立叶变换近红外光谱仪，其融合智能技术驱动的全自动多组分PLS建模系统，可兼容多终端多型号仪器统一管理，2025年已实现销售，有望成为新的增长点。产学研协同方面，公司与西安交通大学合作开发拥有原创性技术的细胞膜色谱智能分析仪（CMC），在创新药研发、药品质量控制、临床精准用药、环境监测等方面有应用前景，目前相关产品已形成若干订单，进入工程转化阶段。智能技术方面，公司设立大模型智能运营部，已完成智能化平台搭建，在TANK系列微波消解仪部分型号完成国产鸿蒙系统的初步测试，预计2026年正式发布销售，有利于强化软件自主可控。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.6/0.8/1.0亿元，对应PE为32/24/19倍。公司是国产科学仪器领军企业，有机元素分析、样品前处理等成熟产品提供稳健现金流，色谱光谱系列有望持续高增长贡献核心增量，参股质谱、布局细胞膜色谱等原创技术或将打开长期成长空间。公司重视股东回报，2025年完成股份回购348.9万股（占总股本4.10%），同时2025年年度权益分派拟每10股派现1.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

寿险头雁再振翅，看好公司业务增长动能与估值修复空间

中国人寿(601628)
    投资要点
    国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）中国人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6%。2024年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024全年和2025年前三季度分别突破千亿元和1600亿元大关，ROE水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。
    负债端：新单保费与NBV增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin持续改善。在2020-2022年行业下行期，国寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，自2023年以来NBV回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin同比改善，也增强了NBV增长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3末人力总数已超过第二名的1.7倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。
    资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024年国寿投资资产规模由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3末规模超7.28万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020年起持续增配债券、减配非标，且2025年显著提升二级权益投资。2025H1末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。
    盈利预测与投资评级：截至2026年3月13日，公司A、H股价分别对应0.70x和0.41x2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

大单品驱动新增长，高股息家纺龙头攻守兼备

罗莱生活(002293)
    核心观点
    家纺行业：大行业小公司，2024年行业进入新增长周期。中国家纺行业市场规模达3279亿元（2024年），其中床上用品规模2370亿元。行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，2024年CR5仅为3.4%，远低于韩国（20.8%）、日本（15.9%）等成熟市场。2024年行业增速由负转正（同比+3.2%），线上化进程深化，2022-2025年线上三平台家纺品类销售额CAGR3为14%，渗透率从2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道结构改变，抖音在三大平台销售额占比从2021Q4的32.0%跃升至2025Q4的50.5%，成为核心增长引擎。睡眠经济兴起，以亚朵深睡枕为代表的爆品逻辑驱动行业增长逻辑变革，为具备产品创新与渠道运营能力的龙头公司带来集中度提升机遇。
    公司概况：国内家纺龙头，构建多元品牌矩阵。罗莱生活作为行业龙头，核心品类床上用品市场综合占有率连续20年位列第一。公司构建了覆盖高端、大众市场的多元化品牌矩阵，2024年实现营收45.6亿元。分产品看，标准套件与被芯各占三成左右，枕芯类大单品25上半年以来带动收入和毛利率增长。渠道结构均衡，国内家纺业务线上/加盟/直营占比分别为43%/45%/12%。品牌方面，通过自有（罗莱、LOVO乐蜗）、收购（内野、莱克星顿）、授权（SHERIDAN、ZUCCHI等）方式，公司形成了完整的品牌梯队，满足多元化消费需求。
    财务分析：高分红高股息，业绩稳健，重启新增长周期。公司财务稳健，盈利能力稳定。毛利率大约在48%，净利率基本维持在10%以上，ROE维持在12%-17%区间。现金流充裕，上市以来累计分红51.8亿元，分红率70.7%，2025年上半年分红率约90%，股息率长期高于5%。经历2022-2024年疫情反复、美国家具业务亏损、加盟去库影响的下行周期后，2025年重启增长：上半年营收同比+3.6%，归母净利率提升1百分点至8.5%，归母净利润+17%。股权激励目标锚定2025-2027年国内家纺收入CAGR不低于5%，彰显公司稳健发展信心。
    竞争力与成长性分析：产品高端定位与经销渠道优势明显，大单品策略带动电商渠道高增。公司核心壁垒在于高端差异化产品定位与强大的经销网络。其在高端床品市场份额达21%，排名第一；每年研发投入超1亿元，拥有授权专利286件。加盟渠道基本盘稳固，截至25年6月末，加盟店数2142家，24全年加盟单店收入约79万元，行业领先。成长性由“大单品+抖音渠道”双轮驱动：1）大单品放量：2025年零压深睡枕销售预计接近2亿；鹅绒被线上渠道市场份额从2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2）抖音已成增长主阵地，大单品策略跑通，驱动电商收入高增。公司正通过产品与渠道创新，持续巩固龙头地位并打开增长空间。
    投资建议：看好公司中期成长性及长期现金回报。罗莱作为我国家纺龙头，市场地位稳固、业绩规模与增速优于同行，营运稳健，盈利能力强，分红率高。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。短期公司成长性高、且净利润增速有望超过收入增速；长期看好公司稳健增速下持续提供可观的现金回报。预计2025~2027年净利润分别为5.20亿元、5.92亿元、6.37亿元，同比增长20.1%、13.9%、7.5%。首次覆盖给予“优于大市”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间11.9~13.1元，合理估值对应2026年16.7~18.4x PE，1.0~1.1xPEG；若公司维持80%以上分红率，2026年股息率将达到5.6%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

北交所新股申购报告：普昂医疗：输注穿刺器械小巨人全球市占率Top3，胰岛素笔针+微创介入双轮驱动

普昂医疗(920069)
    普昂医疗：胰岛素笔针“小巨人”具稀缺性，开发微创介入第二曲线
    普昂医疗为国家级专精特新“小巨人”，聚焦糖尿病护理、通用给药输注、微创介入三大类医疗器械。公司以胰岛素笔针为核心，2025H1占主营收65.80%，是国内最早推出安全自动自毁型笔针的本土企业。2024年，公司实现总营收3.18亿元，同比增长34.61%；归母净利润2024年6487.90万元，同比增长41.34%。盈利能力持续提升，2024年毛利率、净利率分别为49.44%、20.38%。糖尿病护理类业务2024年营收2.63亿元，同比增长29.62%，毛利率从2022年48.28%升至2025H1的54.91%；通用给药输注类2024年营收4075.47万元同比增长47.41%，毛利率39.61%；微创介入类增速较快，2024年营收709.88万元，同比增长272%，属公司增量业务，随公司新产品推出，有望成为第二增长曲线。公司以境外贴牌为主，2024年直销贴牌客户占比70.78%，欧洲、北美分别贡献境外营收的56.33%、19.65%；前五大客户销售占比38.97%。
    行业：糖尿病注射市场稳增，穿刺器械场景延伸新业务
    根据Statista数据，2023年全球医疗器械市场规模5662亿美元，预计2029年增至7725亿美元；其中，根据《中国医疗器械蓝皮书（2024）》、中经百汇研究中心统计，低值医用耗材市场规模722亿美元，中国市场1280亿元，输注穿刺类占比28%，为第一大细分品类。根据共研产业咨询数据，2022年中国医用输注穿刺器械市场331.6亿元，预计2026年达523亿元。糖尿病领域，据IDF数据，2021年全球成年患者5.34亿人，预计2045年增至7.83亿人，患病率12.2%。据QYResearch数据，2024年全球胰岛素笔针市场13.5亿美元，预计2031年达19.9亿美元，CAGR5.8%，中国市场1.94亿美元；采血针全球市场2024年16.74亿美元，中国市场1.81亿美元。微创介入领域潜力较大，据QYResearch，2022年中国一次性穿刺活检针市场1.63亿美元，预计2029年达3.54亿美元，全自动活检针占比71.82%且持续提升；根据CNKI等资料，2022年内镜耗材市场50亿元，预计2030年增至149.2亿元。根据QYResearch数据，安全注射类2024年全球一次性安全注射器市场106.10亿美元，预计2031年达168.20亿美元。
    公司看点：市占优、技术强、客户好，可比公司PE2024均值53X
    【市占率】普昂医疗胰岛素笔针2024年全球市占率11.78%，销量11.75亿支，全球排名升至第二，仅次于美国BD公司。细分上，2024年公司在欧洲市占率23.69%、中国9.74%、北美4.31%，在国内厂商全球份额中位列第一。【技术优势】公司凭借技术创新筑牢壁垒，拥有境内专利116项（发明专利46项）、境外专利5项，获32项国内注册证及87项CE、FDA认证。【客户资源】公司拥有70多个国家或地区的客户资源，与Arkray、Berger Med、Procaps、Sol-Millennium、Van Heek、Pharma Lab、Nipro Medical、三诺生物、微泰医疗等国内外知名医疗器械品牌商或渠道商建立了持续的业务合作。可比公司PE2024均值53X。
    风险提示：微创介入系列新产品市场开拓不达预期的风险、原材料价格波动风险、新股破发的风险

公司信息更新报告：海外业务快速拓展，积极拥抱AI浪潮

合合信息(688615)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    公司海外业务快速拓展，积极拥抱AI浪潮，成长前景可期。我们维持2026年归母净利润预测为5.68亿元，新增2027-2028年归母净利润预测为7.64、10.15亿元，EPS为4.05、5.46、7.25元/股，当前股价对应PE为46.5、34.5、26倍，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，海外业务驱动收入快速增长
    （1）公司发布年报，2025年全年实现营业收入18.10亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比增长9.60%，业绩符合预期。（2）按客户划分，公司C端产品实现收入154,357.97万元，同比增长28.11%；B端产品实现收入25,732.91万元，同比增长14.56%。按地区划分，公司实现境内收入118,129.97万元，同比增长21.88%；实现境外收入62,427.40万元，同比增长34.11%。（3）2025年销售商品、提供劳务收到的现金为19.88亿元，同比增长30.13%；经营活动产生的现金流量净额为6.06亿元，同比增长33.10%，收现情况良好。
    积极拥抱AI，提升产品能力，拓展业务边界
    C端，2025年下半年公司正式推出扫描全能王全新7.0版本，包含“CS AI”系列功能，如AI拍图翻译、AI版式还原、AI超级滤镜、AI阅读模式、AI文字编辑等功能。公司持续探索新产品方向，2025年蜜蜂试卷结合AI大模型能力进一步提升错题管理及个性化学习能力。此外，公司还推出AI教育产品、AI健康产品等AI创新产品。B端，公司智能文本处理企业级AI产品线TextIn在复杂版面理解、表格及图表处理、内容溯源等能力上迭代升级后，发布了AI Infra产品xParse。此外，公司推出由AI驱动的企业级文档处理自动化产品INTSIGDocFlow。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

有色行业工程设计知名企业，参股江钨基金

中国瑞林(603257)
    l投资要点
    工程技术服务起家，专注有色金属工程领域。公司前身为1957年成立的南昌有色冶金设计研究院，2025年4月登陆A股主板，目前处于无控股股东与实际控制人状态。公司以工程设计咨询为核心，业务覆盖工程总承包、装备集成等全链条，主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务，同时公司业务还延伸到环保、市政等领域。
    国际知名工程设计企业。公司核心业务包括工程设计咨询、装备集成业务，拥有多项国际国内专利与科技奖项，永久阴极铜电解、旋浮冶炼等技术具备自主知识产权，服务刚果金卡莫阿卡库拉、印度Adani集团等海内外大型铜冶炼项目。根据美国《工程新闻记录》（ENR）发布的2024年度“国际工程设计公司225强”榜单，中国瑞林排名第136位。
    盈利结构改善。营收方面，公司依靠在工程技术服务领域的专业能力，2020-2023年收入稳步增长，2024年公司主动调整工程总承包业务承接方式，由承接整厂总承包业务调整为承接毛利率较高、技术专业性较强的子项总承包，虽然分部收入下滑但盈利能力稳定，同时工程设计咨询和装备集成业务订单逐年增长，2025年前三季度实现归母净利润0.88亿元，同比增长18.87%，盈利结构改善。
    装备集成和工程设计及咨询业务盈利稳定。分业务看，公司主营业务为装备集成和工程设计及咨询业务，其中装备集成业务受益于海外大型装备项目竣工验收带动，2024年营收增速达103.16%，毛利增速达79.99%。2025年H1装备集成和工程设计及咨询业务毛利率分别为25.51%/27.12%，毛利贡献分别为1.3/0.9亿元，是公司两大支柱业务。
    参股江钨基金，打造新增长极。公司在钨、钽铌矿设计开发领域具备深厚积累，获得26项钨、钽铌矿高效选矿技术专利，曾参与行洛坑钨矿、大湖塘钨矿设计开发。公司立足自身主营业务，加强海内外优质矿产资源布局，2025年10月16日公告拟出资3000万元参与设立江钨矿业基金。江钨矿业基金主要拟从事矿业资产投资，投资领域聚焦钨、稀土、钽铌、钼、锡等稀有金属项目，基金总规模暂定为20亿元。参与江钨矿业基金有利于公司开展后续矿产资源开发的工程设计、装备集成业务，同时为公司进军有色金属资源开发领域积累经验，打造新增长极。
    投资建议：考虑到公司工程技术服务和装备集成业务受益于有色行业整体投资支出增加，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入24.66/29.10/32.53亿元，分别同比变化-0.38%/17.99%/11.78%；归母净利润分别为1.86/2.17/2.41亿元，分别同比增长22.67%/16.34%/11.23%，对应EPS分别为1.55/1.81/2.01元。
    以2026年3月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为40.67/34.96/31.43倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

综合实力强劲的龙头券商

中信证券(600030)
    投资要点：
    行业龙头有望受益于“航母级券商”政策与集中度提升。在国家推动金融强国建设、打造国际一流投行和“航母级券商”的政策导向下，证券行业马太效应加剧，资源或将向头部机构集中。中信证券作为行业龙头，营业收入和净利润连续多年排名行业第一，在投行、财富管理等核心业务上均保持市场领先地位，预计将充分受益于此轮政策红利和行业整合趋势。
    长期战略眼光优异，国际化布局深入。公司在战略布局上展现出鲜明的逆周期特征：市场行情好的阶段主动夯实核心能力，行业低谷期推进业务整合，体现出较强的前瞻性判断与长期规划能力。公司国际化战略布局领先同业，通过中信里昂证券在全球多个国家设有分支机构，境外业务已成为重要的增长极，2025H1中信证券国际实现净利润3.9亿美元，同比增长66%，国际业务收入占比已提升至20.92%。
    综合化金融服务能力强。公司已建立起覆盖全品种、全市场的综合金融服务平台，业务结构多元且均衡，客需业务能够覆盖机构、高净值及零售多层次客户，固收做市、场外衍生品体系完善。公司“投行+资管+财富+FICC/衍生品”各业务均处于行业头部地位，全牌照+全链条的一体化平台不断巩固公司竞争优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为301/338/399亿元，同比增速分别为38.5%/12.3%/18.1%。我们选取国泰海通、华泰证券、广发证券、中国银河作为可比公司，中信证券2026年盈利预测对应1.10倍PB，可比公司平均PB0.94倍。考虑中信证券为行业龙头，2026年公司投行业务有望显著受益于政策25.50端支持实现高速增长，经纪、自营、资管等业务有望全面受益于权益市场“慢牛”行情，作为行业龙头有望享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

北交所信息更新：受益主机客户业务增长与国外市场开拓，2025年归母净利润同比+72%

三祥科技(920195)
    2025业绩快报：营收11.34亿元，同比+17%，归母净利润1.11亿元，同比+72%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收11.34亿元，同比增长17.39%，归母净利润1.11亿元，同比增长71.71%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长65.46%。根据业绩快报数据，我们上调2025年并维持2026-2027年盈利预测，归母净利润1.11（原0.98）/1.18/1.31亿元，EPS为1.13/1.21/1.34元/股，对应当前股价PE为18.7/17.5/15.8倍，维持“增持”评级。
    2025年公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场
    2025年，公司营业收入同比增长17.39%，主要原因是受公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场等影响，营业收入同比增加；归属于上市公司股东的净利润同比增长71.71%，主要原因一是营业收入同比增长；二是中介费同比减少幅度较大。
    2026年1月我国商用车产销增长较快，新能源汽车出口数量同比增长1倍
    2025年，我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%。其中，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的47.9%。2025年1-12月，汽车整车出口709.8万辆，同比增长21.1%。新能源汽车出口261.5万辆，同比增长103.7%。2026年1月，我国汽车产销分别完成245万辆和234.6万辆，产量同比增长0.01%，销量同比下降3.2%。其中，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%。2026年1月，乘用车产销分别完成206.2万辆和198.8万辆，同比分别下降4.1%和6.8%；商用车产销分别完成38.8万辆和35.9万辆，同比分别增长29.9%和23.5%。2026年1月，汽车整车出口68.1万辆，同比增长44.9%。新能源汽车出口30.2万辆，同比增长1倍。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、国际贸易局势变动风险。

公司信息更新报告：投资聚焦核心城市，行业排位稳步提升

招商蛇口(001979)
    结转业绩承压，行业排位稳步提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年报，公司利润承压，销售排名逆势提升，投资聚焦核心城市，融资成本持续下降。受房地产市场下行、计提减值增加影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为23.0、38.9、40.8亿元（2026-2027年原值49.6、55.4亿元），EPS为0.26、0.43、0.45元，当前股价对应PE为37.9、22.4、21.4倍。公司投资强度提升，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    收入同比下降，多方面原因拖累业绩表现
    2025年公司实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；实现经营活动现金流量净额96.90亿元，同比-69.67%。公司拟每股派发现金红利0.0511元。公司净利润下降主要原因：（1）计提减值42.7亿元，同比减少16.7亿元，其中存货跌价准备32.7亿元，信用损失准备7.5亿元；（2）结算收入规模和毛利率都有所下降，2025年公司毛利率13.76%，同比-0.85pct；其中开发业务15.33%，同比-0.25pct；净利率0.45%，同比-1.89pct。（3）投资收益7.08亿元，同比大幅下降81.8%。
    行业排名升至第四位，投资聚焦核心城市
    2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，同比-23.5%；实现签约销售金额1960.09亿元，同比-10.6%，行业排名升至第四位，在10个城市实现全口径销售金额排名前三。2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万方，总地价约938亿元，同比+93%，投资强度47.9%（2024年：22.2%）。2025年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，一线城市投资占比63%。
    持有物业收入保持稳定，融资成本持续下降
    2025年公司持有物业全口径收入76.3亿元，同比+2.2%，2025年新入市29个项目，总建面177万方，包含12个公寓、8个商业、3个产业园。截至2025年末，公司有息负债2424亿元，同比+8.9%；综合资金成本2.74%，较年初-25BP；剔预负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线维持绿档。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

北交所信息更新：2亿可转债落地，智能风机扩产开启新篇章

克莱特(920689)
    2025年快报：营收5.87亿元，同比+11%；归母净利润5494万元，同比+1%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.87亿元，同比增长11.04%；归母净利润5494.32万元，同比增长0.53%；扣非归母净利润5264.46万元，同比增长1.59%。根据快报我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.55（原0.58）/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.75/1.00/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为47.1/35.2/29.9倍，看好公司未来募投项目产能释放潜力，维持“增持”评级。
    市场需求持续增长，公司燃气轮机罩壳通风散热主要客户在手订单2000万元2025年市场需求持续增长，公司核心业务稳步拓展，带动营业收入提升；公司坚持以人才为发展根基，持续引进高素质、专业化人才，优化人才结构，加大技术研发投入，人员增加等，导致管理费用、研发费用较2024年有所增加。2025年以来，公司取得发明专利3项：“一种液冷管路系统及其设计方法”、“一种机车动力电池用热管理系统”、“具有承载吸声多功能轻量化的卷纸结构及制备方法”提升公司的核心竞争力，助力建设公司高质量可持续发展之路。公司是GE在国内燃气轮机配套风机产品的主要供应商，自2015年开始向GE及其附属子公司供应通风冷却系统产品，应用于新能源装备燃气轮机领域，正式将产品类型由单一通风机产品拓展向集成化通风冷却系统。目前公司为燃气轮机罩壳通风散热提供热管理解决方案客户主要有GE Energy Parts,Inc.，GE Hungary Kft.，NuovoPignone S.r.l.等。截至2025年底上述公司在手订单约2,000万元。
    发行可转债募资净额1.95亿元拟投入智能型高效风机建设项目
    截至2026年2月13日，公司发行可转债募集资金总额2亿元，实际募集资金净额为1.95亿元，拟投入智能型高效风机建设项目，本次发行对象最终确认为12家。募投项目为智能型高效风机建设项目，设计的高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统三类产品同时具有智能化、高效节能、低噪音等特点，应用场景较为广泛，主要有水产养殖领域、污水处理领域和化工领域、数据中心领域、医疗和半导体净化领域、轨道交通领域等。建设项目实施周期为36个月。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

步入2C新时代，降维竞争持续成长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：近日，贵州茅台明确自3月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。
    改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL认可（本质上是to B团购生意）。而本次改革公司以i茅台平台广泛对接C端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。
    渠道端，缩短2C链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货”，“连续2个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。
    商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。
    价格端，强化C端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行2C销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。
    盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

胰岛素笔针全球份额领先，积极开拓微创介入类新产品

普昂医疗(920069)
    投资要点：
    发行价格18.38元/股，发行市盈率10.83X，申购日为2026年3月18日。普昂医疗本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量1,058.28万股，发行后总股本为5,291.40万股，本次公开发行数量占发行后总股本的20.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.93%，老股占可流通股本比例为33.17%。本次发行战略配售发行数量为1,058,280股，占本次发行数量的10.00%。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“穿刺介入医疗器械智能制造生产线建设项目”、“微创介入医疗器械研发及产业化建设项目”。
    国家级专精特新“小巨人”企业，胰岛素笔针为核心产品。公司专业从事糖尿病护理、通用给药输注、微创介入类医疗器械的研发、生产和销售，以糖尿病、肿瘤、消化道疾病等慢性病诊疗为目标用途，依托于公司持续研发升级并不断提升安全性、微创化、舒适度的穿刺、输注、介入等专业核心技术，构建丰富的慢病诊疗产品矩阵，为用户提供高品质、多选择的居家自用、专业机构使用等多场景应用的医疗器械产品。公司拥有Sol-Millennium、Arkray、Mediq等全球知名品牌客户，2025H1前五大客户销售额占比约38%。2022-2025H1，公司糖尿病护理类产品营收分别为17,801.46万元、20,252.20万元、26,250.14万元与14,519.42万元，占主营业务收入比例分别为73.95%、86.37%、82.92%、81.61%。2025年，公司实现营业收入3.82亿元，同比增长20%，实现归母净利润8978万元，同比增长38%。
    低值医用耗材市场稳步增长，2024年全球胰岛素注射器规模为17.51亿美元。参考历年《中国医疗器械行业蓝皮书》、中经百汇研究中心数据，2023年国内低值医用耗材市场规模为1,280亿元，其中2020年输注穿刺类占28%，占比最高，医用卫生材料及敷料类占比25%。近年来，随着全球老龄化加剧以及糖尿病诊断率的提升，胰岛素笔针和注射器市场需求稳定增长。根据QYResearch数据，2024年全球胰岛素笔针头市场规模大约为13.5亿美元。根据QYResearch、波士顿科学等数据，采血针、安全注射类相关产品、活检针产品和内镜产品的市场需求量也逐年增加，2024年全球采血针市场销售额达到了16.74亿美元，全球一次性安全注射器市场销售额达到了106.10亿美元，2022年中国一次性穿刺活检针销售额达到1.63亿美元，国内医用内镜市场规模为222.4亿元。
    申购建议：建议关注。公司核心产品胰岛素笔针日益获得全球客户的认可。根据QYResearch数据，2022年-2024年，公司胰岛素笔针产品在全球市场的占有率分别为7.52%、7.98%、11.78%，全球市场占有率稳步提升。公司在扩大布局境外市场的基础上，还大力发展国内市场，客户资源广泛。截至2026年3月16日，可比公司PETTM均值达18X，建议关注。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品质量控制风险

全球飞机租赁龙头再起航

渤海租赁(000415)
    投资逻辑
    1、飞机供不应求，推高飞机价值及价格。需求端，航空出行需求持续回暖，根据IATA披露，25年12月全球航空业RPK（收入客公里）、ASK（可提供客公里）恢复至2019年同期的112%/109%，带动业内新机采购及租赁需求。根据空客预测，未来20年会新增43,420架飞机采购需求，平均到每年约2,171架需求，但2025年主要客机厂商交付数合计为1,643架，存在缺口。截至2025年末，波音、空客两大主要制造商均有大量在手订单积压，预计供不应求的状态将继续推高飞机估值及各机型租金，宽、窄体机25年初租金水平已超19年底。头部飞机租赁商集中度较高，在获得飞机交付方面更具优势。
    2、飞机行业景气度高，公司持有全球领先的飞机租赁商Avolon70%的股权，飞机租赁及飞机销售业务均受益。1）飞机租赁业务：经营租赁收益率受益于行业因素带来的租金价格上行，自2021年的9.3%提升至25H1的11.6%，供需失衡的关系或继续推动租赁收益率向上；2）飞机销售：公司把握市场交易活跃契机，加大低收益资产处置力度，2024及25H1分别处置了55、53架飞机，销售收入同比高速增长61%/330%，预计2026年仍将保持较大的处置力度来优化飞机资产结构，出售飞机数量约85架。
    3、债务压力减轻及美联储降息推动资金成本下行。1）25H1，公司94%的收入来自境外。25H1末，公司有息负债中约82.89%由境外子公司承担，美联储降息有望推动成本率下降。2）根据公司公告，公司25年12月完成出售集装箱租赁子公司GSCL100%的股权，经调整交易价格约16.32亿美元，折合人民币约117.52亿元。出售子公司后公司资金得到补充，有望缓解部分债务压力，优化负债结构，降低平均资金成本率。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司归母净利润为-3/21/29亿元，同比增速为-135%/780%/35%。25年利润下降主要是因为出售子公司产生商誉减值。飞机行业供不应求有望推动飞机价值、租金价格上涨，公司出售子公司GSCL股权后聚焦景气度较高的飞机租赁业务，租赁收益率亦有望上行。此外，出售子公司获得的资金有望缓解债务压力，推动平均成本率与财务费用下行。给予2026年1.1倍PB，对应目标价5.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。

公司事件点评报告：公司业绩高增，AI算力驱动高端PCB与先进封装双轮放量

芯碁微装(688630)
    事件
    芯碁微装发布业绩公告：公司营业总收入为14.08亿元，同比增长47.61%；归母净利润2.90亿元，同比增长80.42%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长86%。
    投资要点
    AI算力引爆高端PCB扩产，先进封装破解传统光刻瓶颈
    随着人工智能、云计算、新能源汽车及高端通信设备等应用加速普及，AI服务器与数据中心建设持续推进，下游厂商对高多层板、HDI板及IC载板等高端PCB产品的需求不断提升，对高精度制造工艺提出更高要求。PCB及泛半导体装备作为上游设备环节，处于中长期景气周期。
    在此背景下，直写光刻设备凭借无需底片、精度高、换线灵活及良率稳定等优势，逐步替代部分传统曝光设备，在高端PCB制造环节中的渗透率持续提升，行业成长空间仍较为广阔。同时，产品结构持续向高端化演进，下游客户对设备性能与稳定性的要求不断提高，有利于具备技术积累的龙头企业扩大市场份额。
    另一方面，半导体先进封装及晶圆级封装产业持续发展，Fan-Out、2.5D/3D等封装技术路线逐步成熟，对微纳光刻设备在精度、效率及工艺适配性方面提出更高标准，为直写光刻设备打开新的应用场景，先进封装扩张为装备企业提供重要增量空间。此外，在全球产业链重构及国产化进程加快的背景下，国内电子制造企业对核心装备自主可控的重视程度不断提升，本土高端设备厂商迎来发展机遇。政策支持、市场需求扩张及供应链安全诉求共同推动国产装备替代进程加速。
    综合来看，下游产品高端化升级、AI算力基础设施建设提速、先进封装产业发展以及国产替代趋势持续推进，多重因素共同构成推动行业长期成长的重要动力。
    光刻技术积累深厚，产品体系持续完善
    芯碁微装长期专注于微纳直写光刻技术及相关装备的研发与产业化应用，是国内较早实现该类设备规模化应用的企业之一。公司以PCB直接成像设备为核心业务，在高分辨率成像、多光学引擎并行扫描、自动对位纠偏等关键技术领域形成了系统性积累，产品性能能够满足高端PCB制造对精度与稳定性的要求。
    在PCB领域，公司设备已广泛应用于多层板、HDI板及柔性电路板等高端细分市场，具备较强的客户基础和市场认可度。随着下游客户产品结构持续升级，公司在高端制造环节的渗透率有望进一步提升。在此基础上，公司积极向泛半导体领域延伸布局，围绕先进封装、IC载板、掩膜版制版等应用场景推出系列直写光刻设备，逐步构建“PCB+泛半导体”双轮驱动的发展格局，相关产品在工艺适配性与稳定性方面不断优化，有助于公司打开新的成长空间。
    在研发层面，公司持续保持较高投入强度，围绕核心光学系统、控制系统及软件算法进行长期布局，构建了较为完整的技术体系。持续的研发投入为公司积累了较为丰富的技术成果，截至2025年上半年，公司累计获得知识产权274项，其中发明专利79项、实用新型专利130项、外观专利11项、软件著作权54项。通过持续自主研发，公司已形成涵盖系统集成技术、紫外光学及光源技术、高精度高速自动对焦技术、多层套刻对准技术、多轴精密驱动控制技术、ECC稳定控制技术以及高速图形处理技术等在内的一系列核心技术体系，为产品性能持续升级提供坚实支撑。
    在服务与响应能力方面，直写光刻设备作为PCB及泛半导体制造环节中的核心装备，下游客户对设备稳定性及运维保障要求较高。公司已建立覆盖华南、华东、华中、华北及台湾等电子信息产业集聚区域的专业技术服务网络，相较于Heidelberg Instruments、Orbotech及ORC等海外厂商，公司依托本土化布局优势，可为国内客户提供7×24小时技术支持服务，实现快速响应与高效运维保障，形成显著的服务竞争优势。
    在全球化方面，全球化战略落地成效显著，泰国子公司充分发挥区域运营与服务枢纽作用，东南亚市场订单持续向好，海外业务规模大幅增长，产品出口至日本、越南等多个国家和地区，品牌全球影响力与市场占有率进一步提升，前期战略布局逐步进入收获期。
    在运营层面，公司不断完善产能布局与供应链管理体系，提升交付能力与服务水平，在订单增长背景下具备较强的履约保障能力。随着规模扩大及产品结构优化，公司整体经营效率有望进一步提升。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为21.19、27.66、35.37亿元，EPS分别为3.73、4.88、6.26元，当前股价对应PE分别为47.8、36.6、28.5倍，随着AI算力需求趋势向好，公司的PCB以及晶圆制造设备有望持续受益，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI算力需求下滑；PCB及泛半导体制造设备进展不及预期；宏观环境风险。

公司事件点评报告：煤制烯烃龙头以量补价构筑业绩高增长

宝丰能源(600989)
    事件
    宝丰能源发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；实现归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入124.93亿元，同比增长43.46%，环比下降1.83%；实现归母净利润24亿元，同比增长33.29%，环比下降25.74%。
    投资要点
    聚烯烃龙头“以量补价”构筑业绩高成长
    公司2025年业绩增长主要归因于聚烯烃产品销量增加，其中内蒙古基地产能释放为核心增量变量。公司内蒙古基地全球单厂规模最大的300万吨/年煤制烯烃项目于2025年内全面达产。至此公司烯烃总产能达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2025年聚烯烃市场呈现单边下行走势，国内聚乙烯/聚丙烯全年均价分别为8252元/吨、7113元/吨，同比分别下滑7.0%、7.4%。聚烯烃产品价格承压的主要原因是行业新产能投放（年内投放聚烯烃产能超千万吨）导致供给过剩。对此，公司采取以量补价的应对策略。2025年内，公司聚乙烯/聚丙烯产量分别达到254.92/247.52万吨，分别同比增加125%/110.95%；公司聚乙烯/聚丙烯销量分别达到253.46/246.05万吨，分别同比增加123.27%/111.22%，基本实现满产满销，带动业绩高增。
    规模效应显著摊薄费用，现金流充沛
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.26%/2.74%/2.37%/2.00%。新项目投产后产销量倍增带动摊薄费用，四项费用率分别同比-0.1/+0.09/+0.11/-0.29pct。现金流方面，产销高增带动收款增加，公司经营活动产生的现金流量净额为89.39亿元，较上年同期增长87.03亿元。
    新项目有序推进，龙头地位持续巩固
    公司宁东四期50万吨/年聚烯烃项目稳步推进中，预计2026年投产，届时公司聚烯烃总产能将达570万吨/年，龙头规模优势进一步强化。此外，公司依托宁东、内蒙两大基地，构筑“煤炭-烯烃-精细化工”完整循环经济产业链，凭借区位优势、技术优势及成本优势（投资及运营成本较同行业节约30%以上），在行业供需失衡背景下仍保持盈利韧性。2026年后聚烯烃行业新增产能增速有望放缓，叠加海外高成本产能退出，供需格局或将改善。公司作为具有成本竞争力的煤制烯烃龙头，将充分受益于行业景气修复及自身产能释放，成长空间打开。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为141.25、156.88、174.05亿元，，当前股价对应PE分别为17.7、16.0、14.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧。

AI全链条赋能降本增效，自有品牌开启第二增长曲线

吉宏股份(002803)
    “电商+包装”双轮驱动，AI赋能全球化布局。公司作为一家以技术创新、模式创新及数智化赋能为基石的领先企业，构建了覆盖跨境社交电商与快消品包装解决方案的发展格局。公司自主研发GiikinAI贯穿公司全面、高效且可扩展的运营系统，持续巩固市场地位，驱动业绩实现高质量增长，据公司披露，纸制快消品包装业务在国内纸制包装市场占有率已位居首位，跨境社交电商业务亦稳居中国B2C出口社交电商阵营前列，形成双轮驱动的可持续增长模式。近年来，公司积极推动业务全球化布局，于2025年5月27日成功登陆港交所，成为国内首家跨境社交电商和纸制快消品包装的A+H上市企业
    2025年业绩表现稳健，核心业务表现亮眼
    业绩方面，据业绩预告，公司25年实现归母净利润2.73-2.91亿元，同比+50%-60%；实现扣非后归母净利润2.40-2.58亿元，同比+50%-61%，主要系本期跨境社交电商业务及包装业务营业收入增加所带来的净利润增加所致。分季度看，Q1~Q3公司分别实现营收14.77/17.56/18.05亿元，同比+11.55%/+55.54%/+25.04%；实现归母净利润分别为0.59/0.59/0.97亿元，同比+38.21%/+99.57%/+56.44%。分业务看，跨境社交电商业务25H1实现营收21.16亿元/同比+52.91%，主要因为公司加大人工智能投入，推动公司跨境社交电商业务从数字化向数智化转型；包装业务实现营收11.15亿元，同比+10.04%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为46.52%同比+3.64pct，系公司主营业务毛利率均改善所致（25H1跨境社交电商业务：61.42%同比+1.69pct；包装业务：19.55%同比+3.16pct）。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为40.64%同比+1.72pct，其中销售费用率为34.85%/同比+3.18pct，管理费用率为3.59%/同比-1.13pct，财务费用率为0.19%/同比+0.12pct，研发费用率为2.01%同比-0.45pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为5.13%/同比+1.75pct
    自研AI赋能业务全链条，降本增效效能显著。公司自主研发GilkinAI系统参与公司业务流程各个阶段，有效运用AI驱动了公司降本增效及业务发展。公司运用AI技术贯穿选品、内容生成、广告投放、客服全流程一一选品周期从传统45天压缩至15天，广告素材与多语言文案实现自动化生成，G-king智能投放助手将广告ROI优化至1:4.8，AI机器人提供7×24小时多语言客服，降低人力成本。Giikin系统深度挖掘Meta、TikTok等全球主流社交平台的海量数据，依托自研的ChatGiiKin-6B垂类模型精准描绘消费者画像，实现了签单率近90%、投资回报率近200%；预测市场需求及稳定热销产品，通过“滚动库存”备货，产品销售率超过98%，同时持续维持较低的库销比。我们认为，公司依托自研GiikinAI系统实现全业务流程赋能有效降本增效，精准洞察需求并优化投放，凭借高销售率与低库销比构筑了突出的运营壁垒
    电商业务错定“货找人”模式，自有品牌高速建设发展。在跨境社交电商业务方面，公司开发算法驱动的“货找人”模式，运用AI算法分析海外市场、描绘用户画像，并进行智能选品、精准定位客户群体，在Meta、TikTok、Google等国外社交网络平台上精准推送独立站广告进行线上B2C销售，产品远销售至东南亚、东北亚、中东等多个国家或地区。为增强市场竞争力和品牌影响力，公司凭借自身数据优势加大自有品牌建设，通过营销数据共享和技术赋能，确保品牌团队能移充分利用公司资源，最终实现品牌溢价。公司日前拥有自有品牌SENADA BIKES、Veimia、Konciwa、PETTENA等，其中“Konciwa”和“Veimia”已为公司贡献了超亿元的收入，验证了“数据选品+本地化设计”路径的可行性，公司也寄望于此打造第二增长曲线。公司依托算法驱动的“货找人”模式实现精准触达，自有品牌已进入规模化放量阶段，品牌矩阵逐步成型，有望成为跨境电商业务新的增长引擎。
    分实包装基本盘业务，出海战略打开成长空间。包装业务方面，纸制快消品包装业务在国内纸制包装市场占有率位居首位。随着外卖与即时零售持续发展，驱动行业向高品质、绿色化、智能化方向加速演进。公司在全国拥有10个大型包装生产基地，满足企业客户从包装设计到运输及物流的全包装价值链的业务需求。凭借在快消品包装产业的技术和规模优势，公司已与国内外食品、餐饮、饮料、日用品等多个快消品细分领域的龙头企业建立长期稳定的战略合作关系。为持续推进海外布局，实现业务全面出海，公司于25年2月启动阿联酉包装生产基地建设，并与华丰科技、济南大自然等烟草纸业公司开展战略合作，拓展中东烟草包装市场，向“组队出海、协同共赢”的全球化战略迈出关键一步。我们认为，公司包装业务龙头地位稳固，受益于即时零售与绿色包装需求提升，登加国内基地布局与中东产能出海全球化扩张与业绩增长具备坚实支撑
    投资建议：公司凭借GiikinAI构筑高运营壁垒，实现跨境电商降本增效；自有品牌规模化放量开启第二增长曲线，香加包装出海打开增量空间，看好公司数智化驱动下的高质量增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.88/3.74/4.63亿元，EPS分别为0.64/0.83/1.03元，对应目前PE分别为28/21/17，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外宏观经济波动风险：社交平台广告投放算法变动风险；汇率波动风险：自有品牌推广不及预期。

LED装备开拓者，专注IC设备研发制造

新益昌(688383)
    投资要点
    提质拓局蓄力长期发展。公司发布2025年业绩快报公告，预计2025年营收7.27亿元，归母净利润为-1.33亿元，亏损主因包括传统LED业务增长乏力、行业周期性调整导致新旧动能转换承压，以及应收账款坏账准备、存货跌价准备增加和研发投入加大。公司将进一步深化战略转型与精细化管理，强化差异化竞争壁垒，加速海外扩张及高附加值业务布局。
    多领域装备领先，智能化优势显著。公司为国内半导体、新型显示封装及电容器老化测试智能制造装备领域领先企业，积极开拓半导体、LED及新型显示、电容器老化测试国际市场，同时紧跟锂电设备行业趋势，持续深化固态电池关键设备布局；公司聚焦下游产线智能化升级，将前沿制造工艺与生产管理模式融入智能装备，依托与行业头部企业协同机制维持技术领先优势，经过多年研发攻关，已掌握直驱矢量控制、嵌入式浮点实时多路径运动控制、自动追踪纠偏控制技术、深度学习机器视觉定位、分割、缺陷检测算法、复合铜箔铝箔镀膜、光学镀膜等核心技术；在半导体与新型显示封装领域突破高速精准运动控制、单邦双臂同步运行、Mini/Micro LED原片智能分选及混色算法等关键技术，相关固晶设备可对接云平台MES系统、实现大数据分析、智能工单生产与远程控制，显著提升生产效率、降低人力成本，在电容器设备领域掌握新一代恒流恒功充电、静态测试、高速整型进料、多路静态老化监控、AI外观全检等核心技术，设备支持实时数据监控、大数据分析传输，可高效对接MES系统，实现电容器智能快速老化检测，在锂电池设备领域突破凸轮式自动双摇臂切压隔膜、机械剪刀、对贴胶、极耳切刀、同步卷绕放卷及网络式多轴实时运动控制等核心技术，应用于圆柱形卷绕机与制片卷绕一体机，有效提升设备稳定性与产品合格率。
    核心技术同源赋能，自有设备场景先行，公司机器人产业化前景可期。公司具备资深高端智能装备研发与生产经验，在运动控制、精密驱动及核心零部件自研自产方面积淀深厚技术实力与产业化能力，公司依托与机器人领域高度同源的底层技术前瞻布局机器人赛道，既是现有核心技术的自然延伸，亦是把握下一代产业发展机遇的战略选择；凭借成熟技术支撑，公司已快速完成机器人研发并持续推进技术迭代与性能优化，优先聚焦“机器人操作自有设备”场景落地，例如在LED封装、面板模组等产线实现上下料、换模、检测等重复性作业应用，有效验证产品可靠性并为后续通用工业场景规模化拓展奠定基础，同时公司依托工业制造领域传统客户资源优先布局B端市场，凭借海量存量设备运行经验与对制造业需求痛点的深刻理解，在规模化制造、成本管控方面具备显著竞争优势，未来机器人产业化落地将助力下游行业智能化升级。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.3/10.2/13.3亿元，实现归母净利润分别为-1.4/0.9/1.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款回收风险；存货余额较高及减值风险。

半导体划片机订单旺盛，研磨机等新产品加速推进

光力科技(300480)
    投资要点
    25年扭亏为盈，机械划切设备订单旺盛。公司2025年预计实现归母净利润3,300-4,800万元，扣非归母净利润1,700-2,400万元，同比扭亏为盈，主要系：1）公司国产化机械划切设备在先进封装领域得到了更加广泛的应用，2025年三季度开始，新增订单持续增加，交货量持续加大；2）围绕矿山智能化建设，公司持续深化物联网业务，在煤炭市场不景气的大环境下，仍然保持了稳定的业绩；3）得益于2025年公司全球化的深度布局和调整，海外子公司经营情况逐步向好；4）预计2025年相关资产计提减值准备金额较2024年度大幅度降低。
    半导体封测装备业务板块，具备切割划片设备、核心零部件以及耗材全面研发能力。公司通过三次并购获取了切割划片设备、核心零部件、耗材全面的研发能力、技术积累和生产实践经验，卡位优势突出，在此领域具有强大的竞争优势，为国产化替代奠定了坚实的技术基础。
    1）半导体切割划片机持续满产，新设备客户端推进验证。公司国产半导体机械划片设备自2025年7月开始持续处于满产状态，目前公司半导体业务发货量延续2025年7月以来的趋势，新增订单持续增加。同时，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正按计划研发中。
    2）以空气主轴为基础构建核心零部件技术平台。公司子公司LP拥有60多年精密制造技术，生产的高性能高精密空气主轴定位精度已达到纳米级，具有超高运动精度、超高转速、超高刚度特点。目前，公司已消化吸收LP技术和经验，国内研发生产的核心零部件有切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等，国产核心零部件已经应用到部分国产化划切设备中并实现销售。
    3）国产化软刀部分批量供货，硬刀产品推进验证。公司子公司以色列ADT在软刀领域具有数十年的技术迭代和应用积累，多年来一直在为包括头部封测企业在内的全球客户提供刀片；公司正在快速推动刀片耗材的国产化；目前公司国产化硬刀已进入客户端验证，国产化软刀已进入批量生产阶段，部分型号产品已形成销售。
    物联网安全生产监控业务稳健发展。公司结合智能矿山的产业发展趋势以及安全生产、减员增效的总体趋势，在现有产品体系基础上不断开发新产品和新应用满足客户的相关需求；通过大模型与瓦斯抽采、人员定位、应急监控、火灾监控、AI视频分析等系统的深度融合，利用集成大模型的动态学习、分析、辅助决策等能力，经过深入的算法创新与应用开发，提升公司系统类产品的智能化水平，为客户提供更优质的服务，助力客户矿山智能化建设；紧抓安全生产监管趋严、矿山智能化的市场机会，加大新产品市场推广力度，物联网安全生产监控装备业务保持相对稳定发展态势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7/10/14亿元，归母净利润0.42/1.31/2.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；应收账款风险；宏观经济波动与国际贸易摩擦的风险；募集资金投资项目的风险；并购整合风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。

重建经营底盘，积极分红回馈股东

天味食品(603317)
    核心观点
    天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。
    外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。
    结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比
    提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。
    继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

洪兴股份：短期业绩承压，AI数智化转型驱动长期效率回升

洪兴股份(001209)
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计全年实现归母净利润为1,700万元至2,100万元，比上年同期的8,027.43万元下降73.84%至78.82%；扣非净利润为850万元至1,250万元，比上年同期的4,039.52万元下降69.06%至78.96%。分季度看，25Q1-Q3收入分别为4.43/3.8/4.06亿元，同比分别+5.50%/+11.26%/+2.39%，25Q1-Q3归母净利润2065/-916/574万元，同比分别-68.09%/-371.82%/-37.19%。根据预告，Q4归母净利润中枢为178万，扣非净利润中枢在盈亏平衡附近。2025年业绩承压。
    业绩承压，多重因素致利润短期下滑。根据预告，公司2025年业绩同比出现较大幅度下降，主要受三方面因素影响：一是非经常性损益的变动，去年同期公司收到保险赔偿款4,650万元计入当期损益，而本期无此项收入，对利润同比形成较大压力；二是主营业务经营承压，受行业竞争激烈影响，公司综合销售毛利率有所下降，同时线下渠道业务表现不及预期；三是新增折旧成本，本期在建工程项目完工转固，开始计提折旧，增加了期间费用。
    收入端展现韧性，全渠道与多品类策略稳步推进。尽管利润端承压，但公司收入端仍展现出一定韧性。2025年前三季度公司收入增长6.13%，延续了自上市以来的增长态势。这得益于公司“全渠道、多品牌”战略的深化。线上渠道方面，公司在巩固传统电商平台（淘系、唯品会、京东等）优势的同时，加大直播带货、即时零售（美团、京东）等新兴渠道的布局，2025年上半年线上代销收入3.43亿元，同比+12.12%，线上直销收入2.59亿元，同比+8.52%，线上合计占比约76%，线上销售已成为核心增长极。产品结构上，公司在巩固家居服龙头地位的同时，内衣内裤、面料等品类增长迅速，2025年上半年内衣内裤收入3.08亿元，同比增长21.85%，收入占比提升至37.47%，成功打造出第二增长曲线。
    AI数智化转型深化，赋能全链路效率提升。面对短期利润波动，公司正通过数智化转型构建长期核心竞争力。公司正将AI技术深度嵌入设计研发、
    生产制造、供应链管理等全业务流程，开启新一轮业态变革，公司有望通过AI实现降本增效继而实现利润率的回升：
    1）研发设计端：引入AI设计工具，颠覆传统“设计-打板-试穿-修改”的多环节实物依赖模式。通过“虚拟人+数据建模”，设计人员可直接在数字环境中完成款式、裁剪、贴合度的校验与修改，大幅压缩研发周期。目前，公司一款新品从设计企划到成品入库最快仅需5个工作日。
    2）生产制造端：持续推进生产线自动化、数字化改造，公司改造覆盖率已超80%，生产效率较传统模式提升40%以上。工业互联网平台的搭建，打通了研发、生产、销售全流程数据链路，使订单响应速度提升30%，产品不良率下降25%。
    3）运营管理端：随着中台管理系统和物流中心的数字化升级，公司实现了全链条的可视化管理，供应链响应周期缩短20%。数字化系统能精准分析消费者需求，反哺产品开发和商品策略制定，实现从“经验驱动”向“数据驱动”的决策转变。
    盈利预测：鉴于2025年业绩预告情况，以及公司在数字化转型期的投入与行业竞争态势，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.19/0.61/0.74亿元。当前股价对应2026年PE约44.22倍。
    风险提示：行业竞争持续加剧风险；原材料价格及毛利率波动风险；数字化转型及新渠道建设效果不及预期；存货跌价风险；线下渠道恢复不及预期。

同花顺2025年年报点评：业绩弹性凸显，AI战略深化

同花顺(300033)
    事件：同花顺发布2025年年报。报告期内，公司实现营业收入60.29亿元，同比+44.00%；实现归母净利润32.05亿元，同比+75.79%；ROE（加权）为38.54%，同比+13.74pct。Q4单季营收27.68亿元，同比+49.46%；归母净利润19.99亿元，同比+70.51%。
    充分受益市场高景气，核心业务增长强劲。2025年资本市场活跃度持续回升，带动公司各项业务快速增长。广告及互联网业务为最大增长引擎，业务收入同比+70.98%至34.62亿元，主要得益于同花顺APP用户活跃度的提升，以及公司大力拓展生活、消费、科技类客户，同时券商、基金等金融客户的推广需求增加。增值电信服务实现收入19.51亿元，同比+20.71%；期末合同负债同比+19.05%至17.69亿元，为未来1-2个季度的收入确认提供了高确定性。
    AI战略深化，核心产品智能化升级。公司坚定“All in AI”战略，持续高强度研发投入，2025年研发费用达11.45亿元，占营收比重18.99%。公司持续迭代核心AI产品“问财”投资助手，通过大模型技术提升其在智能问答、策略生成等方面的精准度与效率。公司自主构建并开源了金融大语言模型评测基准BizFinBench，旨在为金融大模型性能优化与行业应用提供标准化参考。
    C端AI商业化启动，B端业务加速渗透。“问财”已推出阶梯付费模式，标志着公司C端AI商业化从0到1的突破，AI赋能有望显著提升用户ARPU值和付费转化率，打开长期增长天花板。公司AI能力在B端已开始变现，为金融机构提供智能客服、智能外呼、智能投研等解决方案。iFinD终端凭借高性价比优势，在金融机构降本增效趋势下加速渗透，市场份额有望持续提升。
    投资建议：公司C端流量护城河稳固，B端业务加速渗透，AI战略持续投入和商业化进展，逐步构筑长期增长Alpha。预计2026-2028年公司营收为77.68、91.00、103.48亿元，归母净利润为42.57、50.62、58.40亿元，EPS为7.92、9.42、10.86元，对应3月13日收盘价的PE估值为40.18、33.79、29.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、AI商业化不及预期、行业竞争加剧

2025年报点评：资源化驱动业绩大增74%，进军矿业&全面出海

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同增1.6%；归母净利润8.38亿元，同增73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同增145.32%；加权平均ROE同比增加3.78pct，至8.94%。
    资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025年公司营业收入147.32亿元（同比+1.6%），毛利润27.93亿元（同比+33.51%），毛利率18.96%（同比+4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025年营业收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46pct），资源化驱动公司成长。2025年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025年营业收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利润8.59亿元（同比-0.46%），毛利率49.89%（同比-0.03pct），公司拥有13个垃圾焚烧发电项目，日处理规模11800吨；3）环保工程服务：2025年营业收入11.12亿元（同比-31.9%），毛利润1.98亿元（同比-6.16%），毛利率17.78%（同比+4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业&海外板块：2025年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。
    构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025年公司销售电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增+534%）、铜合金120806吨、金银合金48550千克、锑白839吨以及镍基产品14088吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近3.8吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N级三氧化二铋项目顺利投产。
    核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025年实现净利润1.5亿元（24年为0.7亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025年实现净利润2.1亿元（24年为1.75亿元），项目精铋年产6000吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。
    盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27年归母净利润预测从9.1/10.5至13.6/15.3亿元，预计27年归母净利润17.0亿元，26-28年PE18/16/14倍（2026/3/16），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

公司简评报告：整机销量表现强劲，品牌全球影响力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2026年3月16日公司发布2025年公司年报，报告期内公司实现营业收入146.20亿元比去年同期增长2.82%，其中海外业务收入87.41亿元，较去年同期增长17.94%；2025年11.48公司实现归属于母公司所有者的净利润12.11亿元，比去年同期增长9.86%。2026年公司150,014经营目标，营业收入161亿元，其中海外收入105亿元。
    66.04%销售费用和研发费用增长。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分2.66别为4.25%、2.90%、3.93%和0.51%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较21.04去年同期有所上升，同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct和+0.82pct，主要系公司全球化扩张费用增加、强化费用管控、研发人员增加导致投入增加以及汇兑损失增加所致。
    工程机械整机销量表现强劲。2025年工程机械行业销售向好，对外贸易实现较快增长，整体展现出较强韧性。公司全力以赴拓市场，顶住了内卷竞争加剧的挑战，抓住了国内行业结构性增长和出口市场战略性机遇，经营业绩持续向好。报告期内公司工程机械主机产品实现109.50亿元，同比增长12.15%，毛利率达24.80%，同比增长1.68pct；公司实现工程机械主机产品销量23,741台，同比增长17.86%。公司2025年蝉联全球建设机械制造商50强，目前已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，形成了强劲的体系化竞争优势。
    积极推动全球化，海外销量表现亮眼。从全球市场看，近年来“一带一路”沿线、非洲及中东地区基建投资需求旺盛，国产工程机械设备海外建厂和本地化运营步伐提速，中国工程机械制造在全球的影响力日益增强。公司海外子公司数量达13家，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营；同时，公司积极参与德国宝马展、澳大利亚DDT展、印尼工程机械展，山推品牌与市场影响力持续提升。报告期内公司实现海外收入87.41亿元，同比增长17.94%，占比高达59.79%，海外毛利率达28.15%同比增长0.8pct，公司国际业务持续增长，实现跨越发展。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。考虑国内内需和海外市场情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元（原2026-2027年预测为16.14/19.23亿元），当前股价对应PE分别为11.50/9.39/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。

应用结构迈向复合化，AI算力产品进入加速兑现期

顺络电子(002138)
    核心观点
    服务器、AIoT增长强劲，公司产品结构丰富平抑季度波动。公司2025年实现营收67.54亿元(YoY+14.39%)，归母净利润10.21亿元(YoY+22.71%)。对应4Q25实现营收17.13亿(YoY+0.68%，QoQ-5.23%)，归母净利润2.52亿(YoY+21.12%，QoQ-11.04%)。分功能来看，2025年信号处理/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比+4.59%/+19.34%/+38.10%/-9.14%。分业务看，新增量主要来自汽车电子、数据中心、AIoT。近年来，随着公司在新兴市场领域的开拓，已经从以消费电子为主体的市场结构，逐步转变为更为复合的应用市场领域结构，得益于应用领域的多元化布局，公司平滑了消费电子的季节性波动，呈现出‘淡季不淡、稳健经营’的特征。
    新兴领域：数据中心与AI相关业务开始从布局期迈向兑现期。公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电模组类核心客户的全覆盖。2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一。这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外头部客户对算力芯片供电模块化电感方案的需求快速增长。产品上看，公司已布局一体成型电感、组装式功率电感、铜磁共烧功率电感以及钽电容等。公司还前瞻布局TLVR电感，其价值量与技术壁垒显著高于传统方案，目前已进入批量出货阶段，有望贡献显著增量。
    钽电容供不应求，原材料价格上涨驱动产品涨价。钽电容是AI领域重要元器件之一，根据我们的测算，钽电容2026年整体市场增速超20%，且均为高端需求。市场由海外的KEMET（国巨）、AVX、Vishay、松下等客户主导，国巨多次法说会中提到，由于AI服务器对聚合物钽电容的使用量是普通服务器的10倍以上，公司正加快提升高端钽电容的产出。叠加供给端，受鲁巴亚（Rubaya）矿区停产影响，原材料供应收紧支撑价格上行。公司布局钽电容多年，已经开发出采用全新工艺的新型结构钽电容产品，覆盖高端消费电子、AI数据中心、企业级eSSD等多个场景，已为客户配套供应产品线。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元（26-27年前值为13.5/16.3），同比增长28%/27%/24%，对应当前市值PE为24/19/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2025年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年年报：2025年营收25.89亿元/yoy+0.59%，归母净利润4.05亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06%，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03%，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），全年分红比例49.94%。
    25Q4优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025年棉袜业务收入18.85亿元/yoy+1.6%，净利润3.42亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200万元）后的扣非净利润2.74亿元。Q4核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026年优衣库订单有望保持这一增长趋势。
    无缝业务调整见效释放盈利。25年无缝业务收入6.39亿元/yoy-2.3%，净利润0.63亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元（24年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。
    25年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25年归母净利率同比+3.01pct至15.64%。
    盈利预测与投资评级：2025年9月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5亿元，成交价区间10.27-12.76元，回购均价11.50元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27亿元，增加2028年预测值4.72亿元，对应26-28年PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。

品质领先、财务稳健的区域标杆房企

滨江集团(002244)
    投资要点：
    深耕杭州三十载，稳健运营的民企品质标杆。滨江集团深耕杭州市场三十载，长期聚焦杭州核心区域，凭借在产品设计、建造品质与客户口碑方面的领先表现，树立了“高品质、高口碑”的品牌形象，成为长三角区域品质住宅开发的标杆房企。21年下半年以来，在行业深度调整的背景下，公司通过负债管控、产品升级与管理提效，成功将行业“逆周期”转化为发展“机遇期”，行业销售排名实现逆势提升。
    2025年前三季度业绩同比增幅显著，后续结转资源仍相对充裕。2015-2022年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+18.5%、+20.7%，业绩规模随行业快速增长。2022-2024年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+29.1%、-17.5%，在房地产行业调整期利润有所下滑。25Q1-Q3，公司营业收入655.1亿元，同比+60.6%；归母净利润23.9亿元，同比+46.6%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.4%，公司业绩大幅增长主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升。25Q1-Q3，公司毛利率、归母净利率分别为12.4%、3.7%，同比分别+2.0pct、-0.4pct。截至25Q3末，公司合同负债为931亿元，较2024年末下降26%，对2024年营收的覆盖倍数为1.35倍，结转资源仍相对充裕。
    行业地位逆势提升，区域龙头地位持续夯实。2025年，公司实现全口径销售金额1018亿元，同比-9%，优于百强房企整体表现（同比-20%），主要得益于公司的布局优势以及高品质产品定位。2024年公司实现全口径销售金额1116亿元，行业排名第9，较2020年排名进步18名，行业地位迎来逆势提升。2025年，公司全口径拿地金额487亿元，同比+9%，拿地/销售金额比48%，较2024提升8pct，投资节奏稳健有序，新增项目大部分位于杭州，进一步巩固了其长三角区域龙头地位。截至2025H1末，公司未售土储建面约135万平米，其中62%位于杭州，土储结构集中、区域禀赋优越，为公司持续开发与稳健增长提供有力支撑。
    融资规模稳中有降。截至2025H1末，公司并表有息负债为333.5亿元，较24年末下降40.8亿元，债务规模稳中有降。公司融资结构以银行贷款为主（占比83.9%），直接融资占比16.1%，债务来源清晰且成本可控。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率仅7.03%。公司短期有息负债为94.1亿元，远低于期末货币资金295亿元，现金短债比高达3.14倍，短期偿债能力充足。公司计划在未来两到三年内继续将有息负债维持在合理区间，且继续将“三道红线”监测指标维持“绿档”水平。整体来看，公司融资结构稳健、偿债压力可控、财务安全边际充足，在行业信用分化背景下有望继续保持领先的信用与融资优势。
    盈利预测与评级：滨江集团凭借在杭州市场的深耕优势与卓越的产品力，有望率先受益于核心一线及强二线城市房地产市场复苏。公司在维持稳健财务结构的同时，保持合理的投资节奏与积极的项目布局，实现拿地力度与资金安全的平衡。充足的待结转资源有望为未来业绩提供良好的可见性与韧性支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.80亿元、31.66亿元和34.98亿元，对应3月13日股价的PE为11.7、10.7、9.6倍，PB（MRQ）为1.14倍。我们选取土储重点布局杭州的绿城中国、建发国际集团等作为可比公司，平均PB（MRQ）约为0.70倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业销售增速超预期下滑，区域市场波动风险，房价下跌风险。

材料让世界更美好

彤程新材(603650)
    投资要点
    新兴板块电子化学品营收占比提升。2025年1-9月，公司实现营收25.17亿元，其中电子化学品/轮胎用橡胶助剂及其他化工产品/可完全生物降解材料分别实现营收7.00/17.53/0.64亿元，收入占比分别为27.8%/69.7%/2.5%，其中新兴板块电子化学品营收占比持续提升。电子化学品板块，2025年1-9月，半导体材料/显示面板材料/电子树脂及其他分别实现营收3.02/3.13/0.85亿元。公司半导体光刻胶业务高速增长，2025H1实现营收近2亿元，同比增长超50%；显示光刻胶产品业绩表现稳健，2025H1实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。
    ArF光刻胶、KrF光刻胶逐步上量。2025年1-9月，公司半导体光刻胶营收2.9亿元，为中国市场销售额第一的本土企业。从产品结构看，公司ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户的验证，并开始逐步实现切线上量。同时，公司传统优势产品持续突破，2025H1，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。中国半导体光刻胶市场方面，根据弗若斯特沙利文，ArF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的26亿元，预计2029年将达到64亿元，CAGR为20.2%；KrF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的21亿元，预计2029年将达40亿元，CAGR为13.6%；G/I线及其他光刻胶销售金额从2020年的5亿元增长至2024年的9亿元，预计2029年将达到11亿元，CAGR为3.3%。2025年1-9月，中国半导体光刻胶市场前五名本土企业销售金额合计约5.2亿元，当前半导体光刻胶市场主要由日本头部企业占据，国产替代空间巨大。
    半导体光刻胶全国产化路径成效显著。2025H1，公司在半导体光刻胶领域推进的研发项目近50项，其中近半数为重点项目。I线化学放大厚膜胶，在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升。40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶开发测试进展顺利，成功通过国内头部封装厂的验证。公司以高分辨I线光刻胶项目开发为载体，成功打通内部全链路，构建起“高端分级酚醛树脂设计-树脂量产-光刻胶配方优化-光刻胶量产-客户验证通过”的完整全国产化路径。公司在自产KrF树脂的开发及产能提升方面进展顺利，依托该自产树脂的光刻胶产品已成功实现量产并投入市场。同时，超高分辨率KrF负性光刻胶项目开发取得突破性进展，目前已在重点存储客户处完成初步验证，结果符合预期。
    CMP抛光垫量产出货，规划年产能25万片。公司全资子公司彤程电子于2024年5月27日与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，在江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区内投资建设半导体芯片抛光垫生产基地，项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片。截至2025H1报告期末，该抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并于2025年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证，验证进程推进顺利。截至2025年半年报披露日，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。根据弗若斯特沙利文，受益于中国晶圆制造产能扩张和成熟制程芯片需求上升，国内CMP抛光垫市场规模从2020年的10亿元增至2024年的23亿元，预计2025年为29亿元，受益于先进制程芯片技术迭代使单晶圆抛光工序增加，中国CMP抛光垫销售金额预计2029年达58亿元，市场空间广阔。
    显示光刻胶国内市占约三成，新产品推进顺利。2025年1-9月，全球显示光刻胶市场前五名企业在中国市场TFT阵列光刻胶销售金额合计约9.6亿元，公司为中国市场TFT阵列光刻胶销售金额第二的企业，销售金额为2.6亿元，国内市占率约29%，其中，公司显示光刻胶产品在国内最大面板厂B客户的市场占有率已达60%左右；在H客户部分工厂及E客户的OLED工厂中，实现100%份额覆盖。随着适配4mask工艺、OLED制程等场景的产品持续扩销，未来市场份额有望进一步提升。2025H1，公司可覆盖Array工艺全Layer需求的4-Mask高感度光刻胶，能有效提升客户设备柔性与产能，目前该新品出货量持续增长；另外，针对AMOLED面板客户开发的高性能高分辨率光刻胶，分辨率可达Line1.5μm、Hole2.0μm，已在B客户与E客户实现量产销售。针对AMOLED高分辨光刻胶客户端提出的最新感度提升需求，公司研发的高感度高分辨光刻胶（PR）已陆续进入客户端测试阶段。与此同时，AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶市场拓展成效显著，目前已在部分客户实现量产销售。
    持续巩固汽车轮胎用橡胶化学品传统主营业务优势。作为中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，公司致力于为橡胶行业提供绿色可持续解决方案，公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。2025H1，公司在汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力：一方面深化与国内头部轮胎制造商的战略合作，精准把握客户需求升级趋势；另一方面加速全球化布局，重点突破欧洲和美洲高端市场，国际业务占比显著提升。2025年1-9月，公司汽车轮胎用橡胶化学品销量11.83万吨，同比增长1.0%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。为响应国际轮胎行业技术升级和可持续发展趋势，公司积极推进可持续材料及生物质产品的客户认证，深化落实可持续发展战略。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37/42/48亿元，归母净利润6.57/8.21/10.04亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观市场需求波动风险；原材料价格波动风险；政策变化风险；安全生产风险；并购重组和商誉减值风险；新产品、新技术研发与市场竞争加剧风险；管理风险；汇率波动风险。

业绩稳健向上，推进矿山、AI、新能源战略

山推股份(000680)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。
    市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。
    技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。
    持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8.32，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

2025年年报点评：出货高增长，增长模式从“产品”到“服务”演进

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17.0%，实现归母净利722.01亿元，同比增长42.3%；扣非归母净利为645.08亿元，同比增长43.4%。其中2025年Q4实现营收1406.30亿元，同比增长36.6%，环比增长34.98%，实现归母净利231.67亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9%。
    出货高增，现金流充足。根据SNE Research数据，2025年全球新能源汽车销量2147万辆，同比增长21.5%，全球动力电池使用量为1187GWh，同比增长31.7%。2025年公司实现锂电池销量661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池为541GWh，同比增长41.85%，增速高于行业增长。现金流充足，2025年经营性现金流净额为1332亿，同比增长37.35%。盈利方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年为18.12%，持续提升。
    未来增长模式切换，从“产品”到“服务”演进。根据公司年报，公司通过车电分离与换电模式来提升客户终端体验，与中石化合作，在乘用车便捷补能和商用车干线物流两大应用场景建设补能网络。公司与多家下游车企联合推出换电车型，截至2025年底，累计建成1325座换电站，其中巧克力换电突破1000座，骐骥换电突破300座，逐步从产品输出模式演化为产品+服务一体化模式，未来增长动力十足。
    不断推出新产品，巩固其寡头地位。2025年，公司推出低温环境表现优异的“钠新”电池和突破单一化学体系性能局限的“骁遥”双核系列，解决续航短、补能慢、衰减快等痛点的“天行”商用车电池。在储能领域，推出“天恒”“TENERStack”大容量储能系统，在安全寿命实现最优解。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为19.92元、24.10元、28.98元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升

招商积余(001914)
    投资要点
    事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。
    核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。
    增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。
    商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。
    盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。

公司信息更新报告：资产处置拖累业绩，新签合同显著增长

招商积余(001914)
    资产处置拖累业绩，新签合同显著增长，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年报，公司全年营收增长利润下滑，新拓规模保持增长，市拓能力不断提升。受房地产市场影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.86、10.50、11.60亿元（2026-2027年原值10.81、12.22亿元），EPS分别为0.94、1.00、1.10元，当前股价对应PE为11.5、10.8、9.8倍，伴随公司业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入增长利润下滑，主要系资产处置影响
    公司2025年实现营收192.7亿元，同比+12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比-22.1%，归母扣非净利润同比-24.4%；实现经营性净现金流16.4亿元，同比-10.6%；现金及现金等价物55.3亿元，同比+20.9%；毛利率和净利率分别为11.1%和3.4%，同比分别-0.9pct和-1.6pct。公司利润下滑主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比+8.3%。公司2025年每10股拟派发现金红利2.60元，派息率约42%。
    新签合同显著增长，专业增值服务收入高增
    公司坚持多元赛道布局，截至2025年末，公司在管物业项目2473个，管理面积3.77亿平，同比+3.4%，其中非住占比60.9%，第三方占比63.8%。公司全年物管新签合同额44.8亿元，同比+11.2%，市拓规模稳健增长，其中非住占比84%，第三方占比93%，市场化住宅新签同比+60%，市拓能力不断增强。公司围绕业主生活与资产运营核心需求，持续深化增值业务战略布局，平台增值服务收入平稳，专业增值服务收入同比+48%。
    集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定
    截至2025年末，公司在管商业项目73个，管理面积395万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个；全年在管项目集中商业实现客流同比+16.7%，销售额同比+8.4%。公司截至年末持有可租物业46.9万方，总体出租率为93%，仍保持高位。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。