三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

业绩稳中向好，多维度布局人形机器人领域

汉威科技(300007)
    事件描述
    近日，汉威科技发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收17.02亿元，同比增长8.44%；归母净利润8484.30万元，同比增长6.33%；扣非净利润3822.70万元，同比增长56.27%。
    事件点评
    业绩稳中向好，经营效率不断优化。2025年前三季度公司营收、利润双增，核心源于主业的结构性增长。25Q3公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，实现归母净利润2576.97万元，同比略有下滑-8.57%；扣非净利润1298.94万元，同比+1092.47%。前三季度公司实现毛利率31.08%，同比提
    升1.33pct，净利率4.99%，同比提升0.78pct，随着公司业务运营效率的不断优化，盈利能力有望持续修复。
    传感器业务聚焦新兴赛道，多维度布局人形机器人领域。公司通过炜盛科技、嘉兴纳杰、苏州能斯达等子公司协同发展，产品覆盖气体、压力、柔性等多门类传感器，为高端应用奠定基础。在人形机器人领域，公司已构建覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵：嘉兴纳杰基于6英寸晶圆MEMS传感器IDM产业链所开发的IMU惯性传感器性能满足人形机器人技术要求，并与多家相关企业开展合作对接；苏州能斯达的柔性微纳传感技术实现突破，具身智能相关电子皮肤和触觉传感器已小批量供货。产能方面，苏州能斯达高标准产线正加快建设，同时公司参与起草并制定两个国内柔性电子行业标准，进一步巩固行业领先地位。
    研发投入持续加码，新兴领域技术储备充足。公司始终坚持“创新驱动”，2025年前三季度研发投入1.62亿元，同比+5.70%，重点聚焦传感器核心技术与物联网应用突破。技术成果涵盖双光源双光路红外气体探测器等关键技术，技术储备覆盖“传感器-仪表-物联网平台”全产业链。研发项目推进有序，激光H2S/CO气体传感器等均按计划开发，其中MEMS超声波燃气流量计模组已完成验收并进入市场推广。这些技术突破不仅强化了公司在气体检测、人机交互等传统优势领域的壁垒，更支撑业务向高端化、多元化拓展，为后续在人形机器人、氢能源安全等新兴领域的竞争奠定基础。
    投资建议
    汉威科技作为国内传感器及物联网行业龙头，在人形机器人、汽车电子、智能家居等高景气领域的布局持续深化，研发投入与技术储备为长期发展提供坚实支撑，战略剥离非核心资产也将进一步聚焦主业。短期，看好主业增长与新兴领域突破带来的机会。中长期，随着传感器在人形机器人等新兴领域的逐步放量，有望打开公司成长空间。
    25年10月，公司公告将汉威智源65%股权的转让，价格为4.40亿元，本次转让将带来25年归母净利润的大幅增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为24.15、25.86、29.28亿元；归母净利润分别为5.15亿元、1.89亿元、2.27亿元，EPS分别为1.57、0.58、0.69元，对应PE分别为32.1、87.4、72.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    募投项目建设进度不及预期的风险：若新项目建设不及预期，对公司未来业绩增长将形成一定压力；
    新兴领域（如机器人、汽车电子）客户验证和推广速度存在不确定性的风险；
    回款周期较长风险：若政府类项目回款周期较长，可能对现金流形成一定压力。

收入符合预期，“AI+半导体”业务成为公司发展引擎

科瑞技术(002957)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收17.61亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%。
    移动终端业务收入稳健，行业及产品收入结构变化利润有所承压。分业务来看，公司2025年前三季度移动终端业务实现销售收入7.09亿元，占营业收入的40.28%；新能源业务实现销售收入4.34亿元，占营业收入的24.63%；精密零部件业务实现销售收入3.57亿元，占营业收入的20.25%。在利润端，2025年前三季度公司实现毛利率34.87%，同比下降4.03pcts；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.20%，主要原因系行业及产品收入结构发生变化所致。
    运营效率维持稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度公司发生销售费用0.87亿元，销售费率4.94%，同比减少0.18pcts；发生管理费用1.02亿元，管理费率5.79%，同比减少0.13pcts；发生研发费用2.07亿元，研发费率11.57%，同比减少0.43pcts；发生财务费用0.09亿元，同比减少0.01亿元。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司作为国内外头部企业自动化解决方案的核心供应商，在移动终端业务、新能源业务、精密零部件业务三大主营业务之上，通过服务海内外头部客户，拓展了包括光伏、半导体、汽车、物流等行业的“N类业务”。公司依托自主研发的智能装备平台和工业物联网技术，作为核心供应商为光伏、汽车、医疗、半导体、智能物流及硬盘等领域国内外头部客户提供核心工艺或整厂自动化解决方案。其中，在半导体领域，为行业多家头部客户提供高精度贴装及装配设备，最高精度可达50nm左右。功率半导体相关精密贴片及自动化整线方案、AI算力相关光通讯模块高精密零部件贴合等设备获得广泛认可，并凭借多元化的技术研发体系，完善的供应链体系及严格的质量管控体系，支撑了国内头部客户高端产品紧急大批量交付的需求，成为头部品牌客户的非标自动化核心供应商，业务进一步拓展，订单取得较大突破。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、39.96、47.03亿元，实现归母净利润2.98、3.53、4.62亿元，对应PE30.37、25.61、19.61x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业气度波动风险；其他风险。

我爱我家2025年三季报点评：归母净利润增长明显，业务规模稳步提升

我爱我家(000560)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%。
    要点：
    前三季度营收微降，住房总交易金额保持增长
    2025年前三季度公司实现营收81.65亿元，同比下降6.81%，累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比79.82%/13.20%/6.98%，同比分别+5.10%/+9.30%/-3.50%。单看第三季度，公司实现营收25.07亿元，同比下降14.94%，主要系三季度为行业传统淡季，公司业务所在核心城市二手房成交量及成交价均有一定程度的回落。住房总交易金额（GTV）约为585亿元，同比下降8.7%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比78.29%/12.99%/8.72%，同比分别-6.00%/-23.20%/-5.60%。
    多因素影响下，归母净利润实现明显提升
    2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%，归母净利润较去年同期增长明显，主要受到经纪业务成交量的提升以及相关运营成本下降影响，管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%至6.70亿元和3.64亿元，此外2025年前三季度公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点，营业外收入较去年同期增长99.37%至0.48亿元。
    经纪和新房业务规模稳健增长，资管业务房屋管理规模提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健增长，经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%。资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，经过多年的市场培育，公司相寓业务覆盖北京、杭州、上海、苏州、广州等大中型城市，截止2025年9月底，在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。
    投资建议：
    公司住房总交易金额保持增长，降本增效成果显著，归母净利润明显增长，盈利能力持续修复，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.55/2.29/2.70亿元，对应25/26/27年PE分别为44.97X/30.39X/25.77X，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

中国海油(600938)
    公司简介
    公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
    投资逻辑：
    1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
    近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
    2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
    公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
    3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
    从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

首次覆盖报告：业绩高增长，全球化布局成效凸显

盛和资源(600392)
    报告要点：
    稀土产品价格上涨，带动业绩高增
    2025年前三季度，公司实现营业收入104.56亿元，同比增长26.87%；公司实现归母净利润7.88亿元，同比增长748.07%。2025年Q3，公司实现营业收入42.77亿元，同比增长52.59%；公司实现归母净利润4.11亿元，同比增加154.48%。2025年前三季度业绩显著提升主要因本年主要稀土产品价格大幅度上涨，公司紧抓市场机遇，优化产品生产及市场营销，主要稀土产品销量较上年同期有所增长。截至2025年11月6日，氧化镨钕价格为54.10万元/吨，比较年初上涨35.93%。
    资源布局全球化，提高上游资源保障
    稀土业务，公司于2025年9月30日完成对匹克公司100%股权收购，其核心资产-坦桑尼亚Ngualla稀土矿项目，预计2026年投产，年产1.8万吨稀土精矿（含约4000吨氧化镨钕）。公司同时参股国内冕里稀土、中稀（山东）及海外MP、ETM、Peak、重要金属公司，已成为主要股东或重要股东，全球稀土资源掌控力进一步提升。锆钛业务，公司对坦桑尼亚Fungoni项目进行技改，计划生产能力提升至15万吨重矿物年产能，预计今年年底完成产能建设目标。公司Tajiri项目资源量达2.68亿吨，年底有望投产；马达加斯加重砂矿前期推进顺利。锆产品广泛应用于军工与高端制造领域，钛资源具战略价值，整体业务正形成稀土与锆钛双线协同发展的格局。
    投资建议与盈利预测
    公司具备完整的稀土产业链，将海外优质资源和国内优质产业相结合，全球资源布局与长期供给保障，随着产量提升及稀土价格企稳回升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：8.40、8.93、9.65亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.48、0.51和0.55元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为46.30、43.54和40.30倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    稀土政策变动风险、市场供需格局改变引起价格波动的风险、宏观经济风险、下游需求不及预期的风险。

公司在手订单充裕，新技术融合驱动公司业务长远发展

北自科技(603082)
    投资要点
    10月27日盘后，公司披露2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。
    或受项目交付验收节奏等因素影响，公司2025年前三季度业绩出现小幅波动。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。对于公司2025年前三季度业绩出现小幅下行，预计主要与项目交付验证节奏相关；据公司2025半年报披露，公司智能物流系统项目验收时间由客户主导决定，由于项目规模通常较大使得整体实施周期较长，通常需要1.5-2.5年，从而可能导致公司收入、利润出现波动。然而对比来看，截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元；同时截至2025年1-9月，公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长35.50%，或共同印证公司订单需求稳定向好。
    单季度来看，公司2025年第三季业绩短期承压。2025Q3公司实现单季度营收4.56亿元、同比减少12.33%、较第二季度营收增速稍有回落；实现单季度归母净利润0.41亿元、同比减少17.94%、较第二季净利润增速有所下行。对于公司2025第三季度业绩出现的短期承压，一是由于项目规模通常较大且实施周期较长，项目交付验收节奏存在不确定性，从而导致收入端出现一定的季节性波动；二是公司出于谨慎性原则，2025年第三季度计提信用减值损失1637.26万元、较第二季度的489.09万元环比增加1148.17万元。
    公司智能化物流系统应用场景广泛，2025上半年又在轮胎等行业市场取得新突破；目前在手订单充裕，有力支撑公司长远发展。1）公司的智能物流系统广泛应用于化纤玻纤、食品饮料、家居家电、机械电子和医药等行业，且已在化纤领域取得显著领先地位。据2025年公司公告披露，公司进一步巩固在玻纤、医药等行业的竞争优势；其中在玻纤领域，公司与全球玻纤龙头巨石集团于2024年签订战略合作协议，并于2025年7月签订了1.64亿元的工厂级纱布联产全流程智能物流系统销售合同。2）除上述行业外，近年来公司积极拓宽智能物流系统的应用场景；2025上半年，针对新开拓的轮胎行业、开启了轮胎全流程生产物流业务，同时在白酒行业的生产物流业务方面取得突破。目前，公司已与中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、贵州茅台、五粮液、国药集团、正大集团、东鹏饮料、恒逸石化、恒力化纤等国内外行业头部企业达成合作；截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元、约为2024全年收入的2.6倍。据公司公告披露，湖州智能化物流装备产业化项目已于2024年10月份开工建设、预计于2025年底形成生产能力，同时拟收购穗柯智能100%股权；穗柯智能同样专注于智能物流领域，拥有两个生产制造基地，产品覆盖自动化立体仓库、堆垛机系统、输送设备系统、货架系统、AGV系统等，有望对公司智能物流装备的生产能力形成有利补充。
    公司持续推进智能物流系统软硬件升级，全面提升价值创造能力。公司加速融合机器人、机器视觉、智能控制算法等先进技术，提升智能物流装备适应能力，有助于实现更广泛的应用场景。具体来看，1）在智能物流装备方面，公司于2025年上半年成功研制第五代“全齿轮箱托盘四向车”、重载四向车、低温四向车、多层多向穿梭车装备，进一步丰富密集仓储产品线；同时据2025半年报披露，公司与东华大学签订战略合作协议、拟围绕机器人装备等领域开展深度合作，并与星动纪元达成战略合作、共同推动人形机器人在智能物流场景的工程化落地及机器人性能提升。在2025年8月首届世界人形机器人运动会药品分拣比赛中，公司“物流小精灵”实现精准识别、快速分拣、准确分装药品，在22支全球队伍中斩获第六名佳绩，充分展现在公司人形机器人技术与医药物流应用方面的领先优势。2）而在智能物流软件方面，2025年上半年，公司开发了新一代WMS软件系统，并进一步推进机器视觉算法、物流调度算法、数字孪生和数字化仿真等先进人工智能、数字化和智能化技术在不同场景的应用，助力企业数智化转型升级。
    公司海外市场开拓工作持续推进，2025年公司海外订单取得较大突破。据2024年报披露，公司采取国际化市场销售网络建设和随下游产业链企业海外投资等多种方式积极拓展海外市场，报告期内还与全球化纤装备龙头企业TMT机械株式会社签订战略合作协议、就化纤生产装备领域展开合作，共同研发、生产并在全球范围内销售纺丝卷绕设备用自动生头机器人；截至2024年末，公司产品已成功出口至意大利、土耳其等欧洲国家市场。2025上半年，随着公司海外市场持续拓展及与原有客户合作精进，公司海外收入有望实现较快增长；对比2024年公司海外收入不足1000万元，截至2025年1-6月、公司新增海外订单1.4亿元。
    投资建议：短期公司或由于个别项目节奏放缓等原因，部分收入延迟确认，从而导致业绩略有波动；但展望2025年全年，公司在手订单相对饱满，业绩保持稳定增长预计可期。长期来看，公司是国内领先的智能仓储物流系统供应商，在化纤玻纤、食饮、医药等多个领域已占据优势；近年来，公司一方面积极寻求海外市场的突破与发展，另一方面持续推进业务与包括人形机器人、机器视觉等在内的先进技术深度融合，为长期可持续发展奠定坚实基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为21.82亿元、27.25亿元、32.95亿元，同比增速分别为5.8%、24.9%、20.9%；对应归母净利润分别为1.82亿元、2.27亿元、2.75亿元，同比增速分别为6.7%、25.3%、21.1%；对应EPS分别为1.12元、1.40元、1.70元，对应PE分别为33.9x、27.0x、22.3x（以11月7日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式较同业企业存在差异的风险、商誉减值风险、未来市场空间及竞争格局恶化的风险、下游客户行业集中的风险、原材料采购价格波动等风险。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

九丰能源：第二增长曲线多点开花，长期成长空间广阔

九丰能源(605090)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。
    点评：
    LNG、LPG产品销售价格同比下降导致公司业绩短期承压。2025三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；公司实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。其中，第三季度单季营收51.80亿元，同比下降10.39%；归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%。受台风天气、偶发性船期滞后及广州华凯接收站储罐检修等因素影响，合计减少税前利润约8,200万元；公司LPG船舶进行计划性坞修，减少了运力服务收入并增加了成本，影响税前利润约1,500万元。但是公司LNG业务展现出较强韧性，在三季度吨毛利同比和环比均实现提升，业务毛利润实现稳步增长，有效对冲了部分负面冲击。9月广州华凯接收站检修完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，叠加惠州LPG码头项目建设进入收尾阶段，公司LPG业务市占率和盈利能力有望迈上新台阶。
    第二增长曲线多点开花。公司将煤制气项目作为获取上游低成本权益气的核心战略，项目总投资230亿元，公司持股50%，对应20亿方/年权益气量。目前项目进展迅速，永久工程施工已全面展开，关键的节能、水资源、安评、环评等手续预计11月可完成。公司作为海南商业航天发射场唯一的特燃特气外部合作方，并与航天科技集团、长征火箭等签订长期供应协议，覆盖液氧、氦气等核心资源，已在三季度为多次火箭发射提供液氢、液氧等产品配套，并已初步贡献利润。
    投资建议：公司长期立足于清洁能源产业，持续开展天然气、LPG、特种气体等业务，预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.71元、3.13元。首次覆盖，暂给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

2025年三季报点评：炼化龙头全产业链布局，2025Q3环比改善

荣盛石化(002493)
    投资要点：
    事件：荣盛石化发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收2278.15亿元，同比减少7.09%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；2025年三季度实现营业收入791.85亿元，同比减少5.67%，环比增长7.51%，实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%。
    一滴油到世间万物，炼化龙头全产业链布局。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化产能规模全球领先。此外公司还具有成品油产能1366万吨/年、PTA产能2150万吨/年、POY产能46万吨/年、FDY产能54万吨/年、DTY产能42万吨/年，通过产业链的不断延伸，实现上下游协同，降低生产成本，提升产品竞争力。公司积极向高附加的化学新材料领域布局，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，伴随新能源行业快速发展，相关材料将有望在未来加速落地，新材料板利润贡献有望提升。
    原油价格下行，炼化产品短期承压。欧佩克+开启增产策略，原油价格中枢下行，部分石化产品供需矛盾加剧，价格承压。根据百川盈孚数据，截至2025年11月3日，WTI原油报61.05美元/桶，环比上周下降0.42%，同比上月上涨0.28%，年度跌幅14.88%；PTA、POY、FDY、DTY分别报价4520元/吨、6500元/吨、6700元吨、7800元/吨，分别同比上月-0.44%、-2.26%、-1.47%、-0.95%。原油价格下行，炼化产品成本支撑不足，价格短期承压。未来随着原油企稳，下游产销顺畅，量价又望逐步修复。
    盈利能力提升，费用控制良好。2025Q3公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%，盈利能力回升。今年前三季度公司毛利率、净利率分别为12.91%、1.15%，分别同比+0.74pp、+0.42pp。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.05%、0.32%、2.09%，分别同比+0.00pp、+0.00pp、-0.10pp，各项费率基本持平，维持在较低水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内炼化龙头企业，炼化能力、聚酯产能规模优势突出，反内卷背景下，炼化以及聚酯产品供需格局有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为85.94%，给予2026年43倍PE，目标价13.33元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格下跌风险；炼化产能快速增加风险；下游需求下降风险。

2025年三季报点评：矿服民爆协同发展，2025Q3利润同比增长

易普力(002096)
    投资要点：
    事件：易普力发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入73.56亿元，同比增长16.70%，实现归母净利润6.44亿元，同比增长22.91%；2025年三季度实现营业收入26.43亿元，同比增长10.61%，环比减少2.21%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长36.03%，环比减少3.27%。
    矿服民爆协同发展，参与国家大型基础设施建设。公司成立于1993年，随三峡水利枢纽工程上马而诞生，公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链。公司业务覆盖国内21个省，海外方面在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国家均有布局。公司目前具有工业炸药许可产能62.55万吨/年，工业电子雷管7550万发/年。公司为国家大型水利水电、核电、码头、机场以及大型矿山的基础设施建设提供服务，公司参与了准东五彩湾露天煤矿等项目。
    产学紧密合作打造创新平台，推进数智转型提升运营效率。公司坚持产学创新合作，与精细爆破国家重点实验室以及国内知名高校和科研机构合作。针对民爆物品制造及爆破一体化服务关键环节，公司通过产学合作，突破关键技术，部分成果已经成功应用于大型能源工程以及基础设施建设。截至2025年中报，公司获得有效专利599项。公司持续向数智转型，依托物联网、大数据、人工智能等手段，打造无人化、少人化矿山，有效降低安全风险，提升运营效率。
    利润同比增长，盈利能力向好。2023年公司重组上市，公司资产规模和营收大幅提高，民爆业务结构全面优化，2023-2024年业绩稳健。2025年前三季度公司重点项目高效履约，矿山工程施工总承包占比超50%，同比提升14个百分点。公司国际业务持续发力，前三季度国际业务收入占比达5.21%，利润同比实现两位数增长。工程项目推进、国际业务向好，助力公司业绩增长。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.19%、6.91%、0.07%，分别同比+0.02pp、-0.97pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为24.15%、9.45%，分别同比+0.57pp、+0.60pp，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议。公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链，国内外大型基建项目助力公司成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为17.52%，给予2026年22倍PE，目标价17.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

首次覆盖报告：三季度业绩持续高增，各板块业务稳步推进

厦门钨业(600549)
    报告要点：
    2025年Q3业绩高增长，全年业绩值得期待
    2025年Q1-Q3，公司实现营业收入320.01亿元，同比增长21.36%；公司实现归母净利润17.82亿元，同比增长27.05%。单季度来看，2025年Q3，公司实现营业收入128.23亿元，同环比增长分别为39.27%、18.71%；公司实现归母净利润8.10亿元，同环比增长分别为109.85%、39.29%;公司实现扣非归母净利润7.92亿元，同环比增长分别为114.05%、42.67%。利润增长主要受益于钨和稀土价格上行及销量提升带动，公司通过优化产品与价格联动助力盈利能力大幅度提升，为全年业绩高增长奠定基础。
    25年Q1-Q3钨钼业务利润增长，供需格局趋紧助力钨价高位运行2025年Q1-Q3，公司钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47%；公司实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13%。公司不断夯实内部管理和优化经营工作，积极应对原材料价格大幅上涨的情形，推动产品盈利能力不断提升，其中第三季度利润总额环比增长42.84%。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12000吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。
    供给方面，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58000吨，同比减少4000吨。需求方面，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。价格端，截至2025年11月7日，黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初增长了118.88%、119.72%；仲钨酸铵（APT）价格由2025年初的21.05万元/吨上涨至11月7日的46.20万元/吨，涨幅119.48%；碳化钨粉价格由2025年初的31.00万元/吨上涨至11月7日的69.10万元/吨，涨幅122.90%。整体来看，行业供需格局趋紧，有助于维持钨价高位。
    光伏钨丝下游渗透持续提升，切削工具业务升级驱动销量增长2025年Q1-Q3，公司主要深加工产品细钨丝共实现销量1015亿米，同比下降5%，销售收入同比增长4%。公司细钨丝在光伏领域市场份额超过80%，并持续强化性能改进和结构优化。一方面聚焦光伏用钨丝的韧性、强度及成品率提升，巩固在技术、质量与规模上的领先地位，同时适度下调价格、优化产品结构，进一步提升光伏钨丝渗透率；另一方面积极拓展耐切割防护、丝网印刷及医疗器械等新兴领域，实现收入稳步增长。
    切削工具产品方面，销量同比增长12%，销售收入同比增长17%。公司刀具及刀片产品定位中高端，具备较强研发实力，围绕高效加工、绿色制造和智能化方向持续推出高性能立铣刀、切断切槽刀具及孔加工等新品，覆盖模具、航空航天、新能源汽车等重点行业。通过聚焦重点终端客户，推动研发前移、联合开发重点项目，产品匹配度与应用深度不断增强，带动销量稳步增长。同时，公司方案业务能力持续提升，与多家机床设备厂建立战略合作，完成多个交钥匙与整包项目，实现从单一产品销售向整体解决方案提供的转变，有效推动切削工具业务收入与利润增长。
    利润总额
    锂及其他）产销量均保持稳步增长，前三季度销量达
    高性能设备需求，从而显著提升盈利能力。
    求端方面，截至2025年9
    25年Q1-Q3稀土业务增利稳健，房地产业务承压2025年
    本年无此事项，剔除该事项影响，利润总额同比增长
    股权，确认投资收益1.45亿元。
    期间费率大幅下降，运营效率提升
    三大板块重点项目有序推进
    地，具备年产
    目，建设年处理15000
    正极材料项目C、D车间已封顶，正在推进C车间2条生产线调试；四川雅安磷酸铁锂一期项目已实现量产，二期项目已完成设备调试工作；厦钨新能高端能源材料工程创新中心，建设年产1500吨中试产线，已完成土建主体招标工作、施工许可证办理工作，正在推进主体工程工作，施工单位前期进场准备中。
    投资建议与盈利预测
    公司构建了前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品和切削刀具等深加工应用及回收的全产业链，我们选取中钨高新、章源钨业、欧科亿作为可比公司。2025年三家可比公司PE均值为52.84，与行业相比，厦门钨业PE值较低，具备投资价值。
    表1：可比公司估值情况
    总市值EPS PE
    公司简称
    公司拥有完整钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域具备突出竞争优势，新兴需求进一步扩大，其中光伏钨丝全球市占率持续领先，切削工具业务升级驱动业绩增长。在新能源板块，公司在三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂等领域布局完善，受益新能源需求高增与政策红利。在稀土业务，公司在新能源汽车和节能家电领域实现业务增长，并已获得人形机器人关键客户认证，成长潜力显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.92、32.72、36.99亿元，对应PE分别为22.25、16.94和14.98倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。

2025年三季报点评报告：业绩稳健增长，SST技术领先

四方股份(601126)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%，实现归母净利润7.04亿元，同比+15.57%；2025Q3实现营收21.11亿元，同比+30.65%，实现归母净利润2.28亿元，同比+22.78%。
    观点：
    业绩稳健增长，费用管控能力强。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为21.11亿，同比+30.65%，环比-3.69%，实现归母净利润为2.28亿，同比+22.78%，环比-2.92%。毛利率31.24%，同比-2.97pct，环比+1.83pct。净利率10.77%，同比-0.7pct，环比+0.07pct。期间费用率为18.16%，同比-5.14%，期间费用率降低显著。
    公司固态变压器技术领先，可提供aidc全套供电方案。公司依托在电力行业的长期技术积累，创新推出SST新一代数据中心供电方案。该方案采用无工频变压器设计，可实现中压AC直转低压DC，能源转换效率最高可达98%，显著提升了能量利用效率。公司提供交流10kV～35kV、直流20kV～60kV接入，240V～800V直流输出的SST系列产品，具备高效率、高可靠性、多段直流接入、高集成易安装等优势，全面适配下一代数据中心800V直流供电架构的需求，为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。
    公司经营业绩稳健，历史股息率维持稳定。公司自上市以来分红15次，平均分红率在66.17%，股利支付率83.84%，2022年至2024年股息率维持4.2%左右，股息率维持稳定。
    盈利预测及投资评级：公司是国内电力自动化设备的老牌龙头，具备稳健的电网自动化基本盘和SST技术的前瞻布局。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/9.78/11.30亿元，当前股价对应PE为30.5/26.6/23.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

2025年三季报点评：煤制烯烃龙头，内蒙项目持续放量

宝丰能源(600989)
    投资要点：
    事件：宝丰能源发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入355.45亿元，同比增长46.43%，实现归母净利润89.5亿元，同比增长97.27%；2025年三季度实现营业收入127.25亿元，同比增长72.49%，环比增长5.61%，实现归母净利润32.32亿元，同比增长162.34%，环比减少1.48%。
    公司是国内高端煤基新材料领域的龙头企业，并持续向绿色低碳方向转型升级。公司业务涵盖煤制烯烃、焦化及精细化工三大板块，煤制烯烃，主要产品包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、乙烯-醋酸乙烯共物（EVA）。随着内蒙项目建成，公司烯烃产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。当前公司拥有910万吨煤炭产能、700万吨焦炭产能、1460万吨洗煤能力，以及520万吨烯烃产能和135万吨精细化工产能，产业规模居行业领先。公司积极践行“双碳”战略，深耕绿色创新，内蒙烯烃项目是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。公司有望依托项目的区位优势、技术优势等，进一步降低烯烃生产成本，巩固煤制烯烃核心竞争力。
    烯烃产销量快速增长，原料价格明显下降。从主要产品来看，2025年前三季度聚乙烯、聚丙烯、焦炭产/销量分别为183.98万吨/183.11万吨、178.63万吨/178.5万吨、519.04万吨/517.54万吨，分别同比+125.13%/+121.82%、+114.73%/+116.55%、-1.61%/-2.60%。2025年前三季度聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6622.52元/吨、6332.51元/吨、1008.43元/吨，分别同比-6.49%、-5.63%、-28.39%。随着内蒙基地的建成投产，公司聚烯烃产销量同比大幅增长，价格方面，受到原油走弱的影响，聚烯烃价格同比有所下降。成本端，气化原料煤、炼焦精煤、动力煤价格分别为448.26元/吨、740.35元/吨、324.67元/吨，分别同比-19.02%、-31.82%、-23.99%，原料价格下降明显，缓解成本压力。
    内蒙基地投产，营收利润快速增长。随着内蒙基地的放量，公司营收利润大幅增长。目前宁东四期烯烃项目于今年4月开工，项目进展顺利；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目也在积极推进。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.25%、2.72%、2.42%，分别同比-0.09pp、+0.03pp、+0.11pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为37.31%、25.18%，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内煤制烯烃龙头企业，具有成本优势，新项目持续推进中，看好公司长期成长性，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为35.18%，给予2026年13倍PE，目标价24.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目进度不及预期风险；烯烃价格下降风险；焦化业务下滑风险。

首次覆盖报告：产能优化变革，去螺增优新格局

凌钢股份(600231)
    核心观点
    聚焦钢材三大主业，区域深耕满足市场需求，产能优化与技术升级并重。
    公司现已形成优特圆钢、优特中宽带、精品建材等三大系列产品，其中宽带独有特色，打造成为国内一流柔性制造产线，不断巩固摩托车链轮用45钢国际市场领导地位，优特圆钢和中宽热带产销量有望持续增加。公司深度嵌入绿色能源、新基建、汽车、工程机械、海工、矿山等下游产业，已成为全国标杆钢铁材料智能制造、智慧服务型企业。鞍钢重组凌钢，标志着公司进入新发展阶段，公司通过装备升级改造和智能化改造，提升生产效率和产品质量。公司实施“两进一退”战略，不断优化产品结构，参与了京沪高铁、港珠澳大桥等国家重点工程，市场竞争力持续提升。
    受益于反内卷政策，钢铁行业呈现稳增长，公司供给侧产能调控提质增效。
    钢铁行业供需与结构方面，工信部等部门联合发布钢铁行业稳增长工作方案，明确“产能产量精准调控”与“行业转型升级”是未来重点发展方向。钢企产能过剩压力依然存在，传统建筑需求放缓，建筑用钢螺纹钢等需求疲软，汽车、新能源等高端产品需求结构性增长。在供给侧反内卷持续推进的背景下，钢铁行业产能持续向优质龙头集中。公司以科技创新为引领，持续推进钢铁品质高端化，发挥销产研财的协同，研发投入与试制新产品供货量持续提升，其中齿轮钢、非调质钢、石油钻采用钢等15个实现迭代升级。高质量发展方面，公司推动绿色低碳转型和智能化改造，目前高炉等新项目的快速投产、达产达效，超低排放改造项目全部建设完成，有效推动公司向“新”升级、逐“绿”发展，为公司转型升级、绿色发展、环境安全及实现“双碳”目标提供了有力支撑。
    钢企数字化转型持续加速，数据重塑管理体系新格局，AI+钢铁蓄势待发。
    公司聚焦5G+工业互联网技术，AI助力智能运维升级。公司推进自动化、信息化、数字化、智能化改造，稳步提升数字管理水平，有序推进数字赋能工厂建设和产业数字化，驱动钢铁效能新飞跃。公司于今年以来入选了国家卓越级智能工厂公示名单，表明其两化融合、数字化转型及智能制造能力成熟度均处于同行业前列。基于大数据平台的智慧炼焦数字化车间获评“辽宁省数字化车间”；6#高炉装备升级数智化建设与主体工程同步投运；优特钢快分系统、废钢智能验质、喷吹煤全自动取样、机车单人驾驶等智能化项目建成并达到预期效果；完善超低排放智慧管控平台建设，为公司超低排放评估提供坚强保障。总体来说，公司作为国内钢铁行业首套全栈自主可控云化部署ERP系统正式投运，公司实现了信息资源的集中、集成、共享和分析利用，形成“场景驱动
    数据赋能—价值创造”的良性循环，在推进数字化转型与智能制造领域持续发力，成效显著。
    投资建议：公司为行业细分龙头及业绩改善是重点关注方向，我们预计公司2025-2027年公司整体营收分别为172.83/179.05/187.65亿元；归母净利润分别为-5.80/0.52/1.29亿元。考虑凌钢股份聚焦“去螺增优”，全力开拓市场新局，增强市场竞争力，未来拓展盈利空间有望超预期。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

Q3业绩环比改善，静待瓦矿技改后业绩释放

招金黄金(000506)
    l公司发布25年三季报，Q3归母净利润0.37亿元
    公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入3.4亿元，同比增长120%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长191%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比增长167%。其中，2025Q3归母净利润0.37亿元，同比+207%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比+251%。
    l产量：黄金产量逐步释放
    2025年Q1-Q3，公司子公司瓦图科拉金矿累计生产黄金14,956.34盎司，较去年同期增长61.34%。其中，尾矿回收黄金4,897.2盎司。黄金产量逐步释放。
    随着技术改造工作的如期开展，以及排水等相关设备陆续得到更新与改造，排水能力得到了一定程度的提升，目前正在进行19-21中段部分采场的恢复工作。
    l技改：瓦矿技改稳中有进
    瓦矿技改方面，随着不断加大资金投入力度，公司在井下矿石开采、选矿工艺优化、尾矿再处理能力提升、尾矿库扩容、电厂设施维护等方面进行了维护与升级，其中：矿石开采方面，恢复了留矿法开采，降低了采准工程量，提高了陡倾斜矿体的开采效率；选厂工艺优化方面，继续开展选矿流程优化，根据矿石性质的分析，进行选矿试验提升回收率；尾矿再处理能力提升方面，第二条排尾管路完成安装，实现双管路同时排尾，提升了约30%的处理能力；尾矿库扩容方面，已经完成了7号尾矿库子坝加高工作，目前正在建设溢流井；供电设施维护方面，在维护原有重油机组的同时，根据当地政策计划采购三组柴油机组，以保障生产扩能的电力供应。
    l探矿：瓦矿与北岛双管齐下
    公司积极探矿增储。关于斐济北岛卡西山特别勘探许可，瓦图科拉金矿已于2025年9月17日正式获准进入该区域开展地质勘查工作。目前，进场前的各项筹备工作正在有序推进。
    2025年10月份，瓦图科拉金矿SPL1201和SPL1344两个特别探矿权转让已取得土地矿产资源部的最终批准。后续，瓦图科拉金矿将有计划地开展两个探矿权的勘探工作。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着黄金价格中枢稳健上移，瓦矿技改完成后逐步释放产量，预计归母净利润为1.22/3.03/12.91亿元，YOY为196%/148%/326%，对应PE为90.01/36.34/8.53。综上，给予“增持”评级。
    l风险提示
    黄金价格超预期下跌，公司产能释放不及预期。

首次覆盖报告：铁精粉品质卓越，积极增厚资源储备

金岭矿业(000655)
    金岭矿业：山钢集团控股，深耕铁矿石业务。公司股权结构稳定，实际控制人为山东国资委，第一大股东山东金岭铁矿有限公司持股比例为58.41%。截至2025Q3，公司前十大股东合计占总股本比例64.37%。公司主营业务是铁矿石开采，铁精粉、球团矿的生产、销售及机械加工与销售，主要产品包括铁精粉、球团矿，副产品铜精粉，其中铁精粉质量卓越、性质稳定。公司拥有全资子公司金召矿业、金钢矿业，控股喀什球团，参股金鼎矿业和山钢财务公司，全资子公司金召矿业以铁矿石开采、销售为主。
    铁精粉产品质量卓越，未来勘探开采潜力较大。核心产品质量卓越：金岭矿业核心产品铁精粉凭借其卓越品质获得国家同类产品唯一“金质奖章”，铁精粉品位高，有害元素含量低，产品质量稳定，市场竞争力强劲，产品销路畅通。2025上半年公司铁精粉、球团矿、铜精粉、机械加工和其他业务营收占比分别为76.99%、9.03%、5.10%、0.41%、8.46%。其中，铁精粉毛利率25.39%，同比增加8.16个百分点；铜精粉毛利率83.67%，同比增加13.09个百分点。勘探开采潜力较大：2024年10月12日，公司成功竞拍获得山东省齐河县大张地区铁矿普查探矿权。该铁矿普查探矿权位于齐河—禹城富铁矿重点勘查区。此次探矿权面积21.3平方公里，勘查程度为普查，成矿地质条件为中等类型，有助于提升公司铁矿资源储备。
    “数智金岭”建设提速，提升绿色发展效能。公司持续推动“数智金岭”建设，数智金岭一期一步项目整体建设完成，物流平台、检化验系统、生产系统及远程无人计量系统均已上线运行；智慧运营管控中心建设完成，管理驾驶舱界面开发圆满结束；成功利用人工智能大模型，开发出配矿模型。2024年，公司研发投入共计7,218.51万元，占营业收入的4.67%。公司现有专业技术人员316人，其中176人直接从事研究与试验工作，高级职称81人，研发团队总人数273人，占员工总数14%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司整体营业收入分别为16.63/17.74/18.95亿元，同比增速7.6%/6.7%/6.8%；归母净利润分别为2.98/3.24/3.53亿元，同比增速45.9%/9.0%/8.7%。公司核心产品质量卓越，市场认可度较高，且拥有优质铁矿石资源，勘探开采潜力较大，估值可给予一定溢价，公司2025-2027年PE分别为20.16x/18.50x/17.01x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险：行业竞争加剧的风险；国内外政策不确定性的风险等。

主业增长韧性足，高比例分红筑牢盈利信心

新媒股份(300770)
    IPTV省级龙头，加速打造国内领先的融合媒体运营平台。公司成立于2010年，是广东广播电视网络股份有限公司控股的国有文化类上市公司。公司深耕互联网视听领域，主营业务涵盖IPTV基础与增值服务、OTT互联网电视、内容版权运营及数字出版等。依托广东广电网络强大的资源优势，构建了“内容+平台+用户”一体化运营体系，持续推动内容生态优化与商业化效率提升。作为国家级文化体制改革试点企业，公司致力于打造全国领先的融合媒体平台和内容运营商。
    公司营收稳步增长，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25年前三季度公司实现营业收入12.36亿元/同比+5.28%；归母净利润5.12亿元/同比+19.72%；扣非归母净利润5.14亿元/同比+20.20%，公司利润端实现高速增长，主要得益于税收政策优惠。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.07/4.11/4.19亿元，同比+1.48%/+10.75%/+4.02%；归母净利润分别为1.61/1.85/1.66亿元，同比+8.69%/+42.35%/10.96%。分业务看，25年上半年IPTV基础业务实现营收4.14亿元/同比-1.08%；互联网视听业务实现营收3.41亿元/同比+12.80%；内容版权业务/其他业务分别实现营收0.48/0.14亿元，同比+24.10%/+17.81%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率48.75%/同比-0.56pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率6.62%/同比+0.62pct，其中销售费用率2.61%/同比+0.40pct；管理费用率3.06%/同比-0.11pct；研发费用率3.30%/同比+0.13pct；财务费用率-2.35%/同比+0.20pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率41.36%/同比+4.95pct。
    IPTV增值业务高增稳基本盘，OTT业务承压待修复。互联网视听业务收入同比+12.80%至3.41亿元，成为上半年核心增长引擎。IPTV增值业务表现强劲，25H1实现收入2.37亿元，同比+23.68%，公司通过引入优质影视资源、打造节点营销活动，有效提升用户活跃度和订购转化率。OTT业务则面临行业压力，25H1实现收入1.05亿元，同比-5.94%；“云视听”系列APP全国有效用户降至2.25亿（-9.27%）。不过，公司在智能终端覆盖上保持扩张，25H1服务设备数量达2771万台，同比+14.74%，为后续用户转化和运营修复留出空间。
    IPTV基础业务稳健运行，内容版权与专网业务拓展良好。IPTV基础业务仍是公司稳定现金流来源，上半年实现收入4.14亿元，同比微降1.08%，毛利率维持在52.38%高位，用户规模稳中有增，有效用户数达2080万户，同比+2.51%。内容版权业务上半年收入4800.15万元，同比+24.10%。公司积极推动原创内容与联合出品项目落地，参投剧集《盲点》已上线，动画、综艺等内容布局同步推进。此外，公司省外专网运营、有线电视增值服务等业务逐步拓展，有望成为未来营收结构的多元化补充。
    税收优惠增厚利润，高分红增强经营信心。25年前三季度公司所得税费用同比大幅下降94.17%至413万元，得益于转企改制文化企业税收优惠政策延续，在营收增速稳定的基础上显著增厚归母净利润。25H1公司提出高比例分红预案（每10股派10元），合计派现2.28亿元，占归母净利润比例达65.88%；同时正在推进股份回购计划，积极回馈投资者，彰显稳健财务与发展信心。
    投资建议：公司依托广东区域资源优势及IPTV用户基础，持续深耕内容运营与增值服务，互联网视听主业保持良好增长韧性。当前OTT业务阶段性承压，但终端覆盖规模扩大奠定修复基础。内容版权、专网服务等多元业务持续发力，带动整体盈利能力稳步提升。税收优惠政策延续下利润弹性进一步释放，经营性现金流持续改善，叠加高比例现金分红，具备稳健配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.00/7.41/7.82亿元，EPS分别为3.07/3.25/3.43元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：OTT市场竞争加剧影响广告及订阅收入；IPTV增值业务增长不及预期；内容版权成本波动带来毛利压力；税收优惠政策调整的不确定性。

核阀技术突破，行业前景可期

中核科技(000777)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入10.83亿元，同比+5.60%；实现归母净利润1.12亿元，同比-3.58%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比-5.54%。
    事件分析：
    营收微增，费用管控良好。公司主要业务为工业用阀门的研发、生产、销售及服务。主要产品种类包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀等。产品应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等市场领域。于1997年上市，是中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业，拥有73年发展底蕴。2025年前三季度公司实现营业收入10.83亿元，同比+5.60%；实现营业利润1.11亿元，同比+2.61%；营业成本同比上升9.11%至8.75亿元，导致毛利率同比下降2.60个百分点至19.2%。报告期内汇兑损失和利息支出减少导致财务费用减少，通过有效控制管理，2025年Q1-3公司整体费用率为16.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.33%/9.52%/0.31%/3.74%，同比-0.75/-0.19/-0.13/+0.36pct。
    能源变革浪潮，行业增长驱动。在2025年10月9日举行的国新办新闻发布会上，国家能源局局长章建华明确表示，“十五五”期间，我国将安全、有序、积极地发展核电，新建机组规模将实现翻番，届时核电运行装机容量有望达到1.3亿千瓦左右。目前，我国在建核电机组共28台，总装机容量3370万千瓦，在建机组装机容量已连续18年保持全球第一。从装机规模的增长趋势来看，按照当前的建设速度与节奏，2030年前我国运行核电规模将成功登顶世界第一。
    核级阀门项目入选重大科技成果转化立项，实现关键装备自主可控。2025年9月，公司“高温气冷堆氦气低逸散核级阀门装备研发及产业化”项目成功入选2025年度苏州市重大科技成果转化立项项目，项目研发新型高温气冷堆氦气低逸散核级阀门装备，聚焦高温低逸散、高可靠性密封等关键技术开展深入的研究，解决涉及进口产品价格高昂、供货周期漫长、安装调试过程技术服务滞后的困境，突破氦气介质密封性能不可靠的瓶颈问题，打破国外在低逸散核级阀门领域的长期技术垄断，实现关键装备的自主可控。
    持续拓展市场，拥有多项专利与国际级产品。公司在高端化工装置阀门、抽水蓄能、POE等领域持续进行市场开发，取得了产品应用新业绩；通过产品智能升级，增加阀门产品的智慧化功能，为用户装置稳定运行提供保障；运维服务中心开展阀门全生命周期运维服务，在核电站以及石油石化行业取得多项业绩突破。同时，公司拥有有效专利200余件。公司研制的“华龙一号”稳压器先导式安全阀、核一级稳压器快速卸压阀和CAP1400主蒸汽隔离阀驱动装置被国内权威机构鉴定为国际领先水平；加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门、核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平。公司具备二代、三代核电机组阀门成套供货能力；具备四代核电机组关键阀门供货能力；具备核燃料真空阀及浓缩铀生产关键阀门成套供货能力；具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力。
    投资建议：公司已形成阀门生产制造加服务的全产业链优势，开展从锻造-焊接热处理-加工-装配-成品的全工序制造过程，作为中核集团旗下核电装备制造业务的重要企业，有望充分受益核电行业的高景气发展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.84、3.53和3.90亿元，对应EPS为0.74、0.92和1.02元/股，对应PE为33、27和24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

全产业链布局铝系列产品，龙头地位显著

中国铝业(601600)
    事件：2025年Q3，实现营业收入601.24亿元，同比下降4.66%，归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非后的净利润达37.75亿元，增幅高达103.37%。2025年前三季度，公司实现营业收入1765.15亿元，同比增长1.57%，归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%，扣非后归母净利润107.16亿元，同比增长23.03%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。
    点评：
    公司系列产品产量持续增长，盈利能力持续提高。公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1304万吨，精细氧化铝产量327万吨，自产冶金氧化铝对外销量491万吨。原铝（含合金）产量600万吨，自产原铝（含合金）外销量599万吨。煤炭产量985万吨，外售电厂发电量128亿kwh。2025年上半年，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，创近5年新高。同时，公司全产业链竞争优势突出，大宗物资采购降本近10%。业务的不断增长和经营改善，极大地增厚了公司的利润。
    电解铝成本可控，公司盈利能力持续。铝是地壳含量最丰富的金属元素，仅次于钢铁，以铝土矿的形式存在，几内亚拥有世界上最大的铝土矿储量，约为74亿吨，全球占比25.52%。今年以来，国内铝土矿供应维持稳定，海外铝土矿供应同比出现较大增长，叠加全球氧化铝价格高位回调，进口铝土矿价格下行。国内外氧化铝价格相当，现货价格在2900元/吨以下。公司积极获取铝土矿资源，加大国内矿权勘查找矿力度，积极参与铝土矿资源省份矿权竞争出让，力争获取更多的国内新增资源量；积极加快建设海外第二供矿基地，深化与国外主流矿企合作，进一步拓展多元海外供矿渠道。
    电解铝供给受限，需求稳中有增，价格高位运行。2024年，全球电解铝产量7200万吨，我国年产量为4300万吨，国内电解铝总产能受限，海外新老产能有增有减，全球总供给变化不大。在需求端，电解铝被广泛应用到建筑、交通、电力和新能源等领域，近年来，在传统市场不景气的情况下，新能源汽车和新能源电力的快速发展，极大地推动了电解铝的需求，使得电解铝的供需处于平衡状态。电解铝的成本主要包括氧化铝、预培阳极、电力和制造等，在成本端无明显变化的情况下，电解铝价格高位运行，根据公司经营计划，2025年全球有望生产780万吨的电解铝，公司将持续受益。
    投资建议：公司具有铝产品完整产业链，从资源到电解铝，再到精加工等，全球电解铝产能无明显增量，电解铝价格有望高位运行。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为146.35亿元，161.07亿元和177.2亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：（1）新能源汽车和新能源是电解铝重要的新增市场，上述方向发展变化对需要有一定的影响；（2）铝资源全球配套，地缘冲突的不确定性有较大影响；(3)宏观经济情况和其他风险。

公司事件点评报告：短期利润承压，品牌力与现金流构筑长期护城河

乖宝宠物(301498)
    事件
    乖宝宠物第三季度业绩报告发布：公司在2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%。其中第三季度单季收入为15.17亿元，同比增长21.85%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，主要受到成本上升与费用增长的影响，短期利润波动。
    淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单乖宝宠物核心品牌麦富迪、弗列加特在多个产品榜单均位列前茅。
    投资要点
    国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。
    “麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。
    三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。
    第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。
    核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势
    在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

三位一体战略驱动，积极拓展海外市场

恒银科技(603106)
    恒银科技作为国内智慧银行解决方案领军企业，以"智能终端+AI算法+场景生态"三位一体战略，深度参与银行智能化转型与多行业数字化进程。公司深耕金融科技领域，覆盖全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，客户里与大型国有银行等主流金融机构建立稳固合作。公司具备核心技术优势：自主研发的超高速循环机芯关键指标优于国际竞品；AI管理平台集成多项人工智能技术并通过华为昇腾认证，实现算法与硬件高效协同。业务布局已从金融延伸至政务、医疗、交通等多领域，完成向综合解决方案供应商的转型。股权结构稳定，实控人控股46.43%，保障战略执行力。面对银行业持续智能化需求及数字化浪潮，公司通过优化产品结构、拓展高毛利解决方案业务，有望凭借其技术、客户与生态优势打开新成长空间，实现可持续发展。
    利润回暖，积极拓展海外市场。2021-2023年，受宏观经济及市场竞争影响，需求变弱公司营收利润下滑。2024年，受益于公司打开海外市场以及有效降低成本，公司营收利润开始回暖。受益于公司持续优化产品结构、积极开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，2025年上半年扣非归母净利润超过2024全年扣非归母净利润。公司启动国际化战略布局以来，持续深耕新兴市场与核心市场，积极拓展海外业务版图，国际市场营收实现爆发式增长，国际化战略成效显著，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。研发投入方面，公司持续聚焦深化国密算法应用、机芯技术迭代升级以及AI技术融合创新。
    政策与技术双轮驱动，智能终端有望步入放量增长期。自助服务终端以7×24小时服务能力，有效解决人工成本高、服务效率低等痛点，已成为金融、政务、零售等领域的刚性装备。“十五五”规划强调发展数字金融，在国家政策强力推动金融服务数智化转型的背景下，自助服务终端行业迎来重要发展机遇，成为支撑普惠金融与数字金融落地的关键基础设施。在政策、技术、市场三方驱动下，行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元。随着AI、区块链等新技术融合应用，以及普惠金融持续下沉，智能终端将突破传统场景边界，有望进入规模化放量增长新阶段。公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端场景化解决方案，伴随政策+行业双轮驱动的发展下，业绩有望实现增长。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，通过自主研发的技术体系与场景化解决方案，持续推动金融及多行业的智能化升级。受益于政策与AI技术发展双轮驱动，业绩有望实现增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

AI驱动收入扩张，互联网大厂AI算力及应用合作深化

神州数码(000034)
    三季报业绩基本符合预期
    公司发布了2025Q3业绩报告，单Q3营业收入307.8亿（yoy+6.10%），毛利率3.69%（yoy-0.90pct），归母净利润2.44亿（yoy-36.58%），扣非归母净利润2.20亿（yoy-45.81%），基本符合预期。
    单Q3收入构成上，AI驱动的高价值业务盈利能力持续增强，数云服务及软件业务收入9.7亿（yoy+52.73%）；自有品牌产品业务收入21.5亿（yoy+77.09%）。
    “AI驱动的数云融合”战略成果显现，与互联网大厂AI算力、应用的合作更加紧密
    2025Q1-3，公司AI相关业务收入实现227亿（yoy+80%），单Q3季度AI相关收入实现94亿（yoy+129%）：
    1）公司深化扩展与国际领先云厂商的合作，AI算力服务业务收入同比增长20%；公司与字节跳动建立起更紧密的海外合作关系，依托其全球平台优势，持续拓展商机管道与落地资源，海外订单稳步增长；公司与阿里云国际签署深化合作谅解备忘录，获授“GlobalSummit2025Partner Connect”合作伙伴认证，双方将在金融、互联网、汽车、人工智能等领域开展更具实效的本地化联合解决方案输出。
    2）公司积极承接各行业国产算力建设扩容的爆发需求，自有品牌AI算力设备业务收入同比增长54%；
    3）随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%；
    4）紧抓AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端的发展机遇，AI生态产品销售业务收入同比增长86%；
    5）在具身智能方面，公司与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商展开深度合作，签约宇树科技并成为官方授权区域代理。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望达到1398.34/1509.68/1623.58亿（同比+9.10/7.96/7.54%），归母净利润有望达到12.33/15.90/18.87亿（同比+63.79/29.00/18.66%）。我们认为，与互联网大厂、具身智能厂商等合作将为公司服务器、云等业务带来持续的业绩提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国际局势风险、国内外宏观环境风险、竞争加剧风险、上游供应风险、下游关键合作进展不及预期风险、资产减值风险等。

2025年三季报点评：新兴业务表现亮眼，经营性现金流同比改善

中国交建(601800)
    投资要点
    事件：中国交建发布2025年三季报。前三季度公司主营收入5139.15亿元，同比下降4.23%；归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；负债率76.2%，投资收益-3.85亿元，财务费用3.4亿元，毛利率11.04%。
    新签订单稳步提升，新兴业务领域表现亮眼。前三季度公司新签合同额为13399.70亿元，同比增长4.65%。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为12224.40亿元、304.30亿元、788.33亿元和82.67亿元。前三季度新兴业务领域实现新签合同额4663.79亿元，同比增长9.38%，既印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    毛利率下滑与费用管控形成对冲。前三季度毛利率11.04%，同比下降0.5pp，净利率3.54%，同比下降0.37pp。毛利率下滑主要受原材料价格波动、项目结算周期及部分低价订单交付影响，但单季度毛利率回升至11.80%，同比增长0.5pp，印证盈利底部已现。前三季度销售费用、管理费用、财务费用合计133.8亿元，三费占营收比重降至2.6%，同比下降0.29pp。在营收下滑背景下，费用率的逆势下降有效缓冲了毛利率下滑对净利率的冲击，体现出公司精细化管理能力的提升。
    经营性现金流同比改善。前三季度公司经营性净现金流-658亿元，同比少流出112亿元，收/付现比分别为97.3%/111.2%，同比+0.54/-1.70pp；其中第三季度经营性净现金流115亿元，同比多流入144亿元，主要因付现比降幅高于收现比，当期收/付现比分别为110.5%/107.1%，同比-22.9/-31.2pp、环比+23.9/+4.0pp。截至三季度末，公司资产负债率76.2%，同比+1.01pp、环比+0.31pp，有息负债率34.4%，同比+0.18pp、环比-1.92pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.5亿元、249.5亿元、250.8亿元，对应PE分别为6、6、6倍。给予公司2026年业绩PE7倍估值，对应目标价10.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险、基建投资不及预期风险，订单增长不及预期风险。

公司事件点评报告：仿制药收入持续增长，创新品种APL-1702获批在即

亚虹医药(688176)
    事件
    亚虹医药股份公司发布2025年第三季报告：2025年第三季度，实现营收8617万元，同比增长47.41%；实现归母净利润-8673万元；扣非归母净利润-8971万元；
    2025年第一至第三季度，实现营收2.16亿元，同比增长55.74%；实现归母净利润-2.49亿元；扣非归母净利润-2.67亿元。
    投资要点
    稳步推进商业化2.0升级，仿制药销售持续增长
    2025年前三季度，公司实现营收2.16亿元，同比增长55.74%，主要系仿制药培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比）销量较上年同期增加。2025年，公司稳步推进商业化2.0升级，进一步完善商业化体系，持续提高商业化效率，不断优化市场策略及落地执行质量。同时，公司引入的甲磺酸艾立布林注射液(欧纳琳)，其上市进度在国内仿制厂商中处于第一梯队，使得仿制药产品线进一步扩充。
    聚焦女性健康和泌尿系统，APL-1702即将上市
    核心品种APL-1702是用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的光动力学药物器械组合产品。2023年末，我国18岁以上HSIL患者人群基数庞大，约为210万，其中50%就诊患者集中于三级以上公立医院。APL-1702于2024年5月获CDE受理，现已进入第二轮技术评审，预计于2025年底或2026年初获批上市。公司已启动一系列商业化准备工作，为创新品种销售放量奠定基础。此外，公司拟向美国FDA递交APL-1702的III期临床申请。
    积极推进自研小分子和ADC等多个创新药管线
    公司重视自主研发，2025年第一至第三季度，研发费用为1.70亿元，在泌尿生殖系统领域建立了高度协同的研发管线，拥有12个主要管线产品、16个在研项目。其中USP1口服小分子抑制剂APL-2302用于治疗卵巢癌、乳腺癌等，已获得美国FDA和中国NMPA批准，于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组；APL-2501（CLDN6/9ADC）预计可以用于治疗乳腺癌、卵巢癌等多种晚期肿瘤，有望在2026年中期递交IND；用于治疗自身免疫疾病的口服创新药DBH抑制剂APL-1401目前处在I期临床中；APL-2401（FGFR2/3抑制剂）APL-2401有望成为FGFR靶向治疗领域的重磅产品，计划在2025年年底前获得临床批件。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为3.02、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-3.40、-2.76、-1.26亿元，EPS分别为-0.60、-0.48、-0.22元，当前股价对应PE分别为-16.5、-20.3、-44.6倍。考虑公司仿制药销售持续放量，创新大品种APL-1702获批后有望为公司营收带来增长弹性，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

公司首次覆盖报告：全球化供应链布局，家居跨境领先品牌

致欧科技(301376)
    报告内容摘要:
    致欧科技是全球家居品类领先品牌，深耕跨境电商赛道。公司为全球知名互联网家居品牌商，旗下拥有家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea三大产品品牌，2024年公司完成SONGMICSHOME主品牌对三大子品牌的全面整合，通过亚马逊、OTTO、独立站等海外电商平台进入欧洲、北美等70余个国家和地区，累计服务超2000万全球家庭用户。2025H1尽管面临中美关税政策变化，公司立足品牌力优势、加快供应链全球化布局，实现收入/利润同比分别+8.7%/+11.0%，韧性突出。家居作为中大件，面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，公司通过全链条布局，前端精准洞察消费需求，高效品牌营销、多元平台布局，一站式关联消费打开成长空间；中后端数字化全链赋能，持续加码采购&仓储全球化布局，成本优势显著；整体营运周转效率可媲美行业标杆安克创新，难能可贵。
    行业：国货出海方兴未艾，中国企业品牌化战略有望更好把握出海机遇。2014-2023年全球电商销售额从1.1万亿美元增长至5.8万亿美元（CAGR达17.7%），电商渗透率从5.5%增长至19.4%；2024-2027年预计市场规模将从6.3万亿美元增长至8.0万亿美元（CAGR为7.9%），渗透率从20.1%提升至22.6%。我们认为，亚马逊在未来基于仓储物流体系、用户口碑沉淀等核心竞争力，有望作为适配性最广的出海主阵地持续增长，在成本费用、运营能力、消费趋势等因素变化驱动下，市场份额将加速向头部卖家集中；Temu从全托管转向半托管，未来有望向成熟出海增量渠道进化；TikTok内容电商依托兴趣社群模式，享受流量红利，但销售节奏波动大，更考验是卖家运营能力。从商业模式看，品牌化战略以产品力为支点，打造飞轮效应第一驱动，或是出海路径。
    数字化全链路赋能，产、销、供共筑核心壁垒。1）供应端：公司持续升级数字化系统，产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善，加速布局海外供应链以应对关税等外部环境波动。此外，公司持续加码海外仓储布局，成本优势有望进一步凸显（自营海外仓发货成本低于平台仓）。2）产品端：公司开发多个以产品为核心的多维度数据管理系统，快速洞察终端产品需求，且持续加强研发能力；深化全面预算管理，将成本控制下放至各BU，设定超额增长提成制绩效方案，激励各品类下的员工实现目标。3）销售端：构建“站内精准投放+站外内容种草+独立站私域运营”全域营销链路，通过数据驱动优化广告效率；依托品牌认知与用户画像沉淀，实现高站内广告投资回报率（ROAS），并整合社交媒体红人内容传播，形成“用户触达-转化-留存”运营闭环。该体系不仅支撑销售目标的稳定达成，更通过用户行为数据沉淀反哺产品开发与品牌建设，构建可持续的营销增长模型。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/5.5/6.9亿元，PE分别为20.5X/13.6X/10.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、、行业竞争加剧风险。

存储基业固本，智算服务开新

协创数据(300857)
    紧抓时代机遇，从消费电子IoT厂商转型为AI基础设施服务商。
    公司深耕消费电子近20年，早期主要从事物联网智能终端和数据存储设备等产品的代工生产。凭借经营团队丰富的富士康工作经验，成为联想、中移物联的重要供应商，并成长为本土第二大SSD制造商和第二大消费级智能摄像头制造商。2023年公司前瞻布局服务器及周边再制造业务，2025年开始规模化投资AI基础设施，构建“智能终端+智慧存储+算力服务”三位一体的全球化产业体系，抬升公司的天花板。使得公司营收快速从2022年的31.48亿元倍增至2024年的74.10亿元，对应归母净利润从1.31亿元速增至6.92亿元。2025年前三季度公司实现营业收入83.31亿元，同比+54.4%，归母净利润6.98亿元，同比+25.3%；25Q3单季度收入、归母净利润分别为33.87、2.66亿元。
    存储涨价周期与服务器再制造共振，放大业务价值。
    需求端，AI智能终端单机扩容，AI服务器对DDR5和HBM需求强劲，同时带动企业级SSD需求增长；而供给端，原厂将产能优先分配给高阶Server DRAM和HBM,主动削减LPDDR4X/DDR4等旧制程产能，存储行业进入缺货涨价的大周期，TrendForce预计DDR4的紧缺或持续至26H1。公司在SSD产品上具备完整的产品线，推出的企业级SSD可以适应AI时代对高性能存储设备的要求，并积极进军算力服务器存储及自研存储芯片业务。截止25Q3末，公司账面存货30亿元，存货价值有望重估。
    服务器再制造业务方面，AI基建浪潮+技术迭代加速IDC服务器更新，全球服务器再制造市场进入“合规翻新+性能升级”的新阶段。公司通过控股子公司Semsotai North Inc.在北美开展服务器的回收、拆解，并依托深圳基地完成研发生产与维修服务，构建“回收→检测/拆解→更换部件（CPU/内存/硬盘等）→重新组装→测试认证→销售或租赁”的产业闭环。并且进一步与公司AI智算中心形成运维协同，有效提升了GPU服务器集群的服役年限。2025H1公司服务器及周边再制造业务收入8.35亿元，同比+119.5%。
    抢占AI基础设施赛道，智能算力服务成为公司新增长引擎。
    自建算力成本较高，算力租赁成为中小型AI企业获取算力资源的主要方式，根据IDC数据，2025年算力租赁市场规模超过1020亿美元，2025-2029年CAGR维持29%。公司精准切入算力租赁赛道，搭建从“资质-平台构建-集群部署-业绩兑现”的完整生态。24年10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得英伟达云服务合作伙伴（NCP）资质；25年1月，公司FCloud智能体训推平台正式上线，Omnibot具身智能机器人开发平台也已上线运营，降低其开发门槛。2025年以来，公司大力投入算力集群建设，3/5/8/10月陆续发布购买资产的公告，合计采购服务器金额为不超过122亿元。截止25Q3末，公司固定资产&在建工程合计为78.4亿元，较年初增长超70亿元。业务落地方面，公司在手订单充裕，30亿元的采购事项已完成交付，与国内互联网企业、中国移动国际等多家公司签订合作协议。25H1新业务实现收入12.21亿元，占总收入的24.7%，成为公司第二大收入来源和核心增长引擎。公司已递交港股上市申请，进一步拓展国际化战略，增强境外融资能力。
    投资建议
    公司敏锐洞察AI时代机遇，完成从传统IoT硬件商向AI算力“卖水人”的华丽转型，业务间协同效应较强。我们看好其智能算力服务的业绩兑现及稀缺卡位下的价值重估。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为115.65亿元、172.35亿元、225.63亿元，同比分别增长56.1%、49.0%、30.9%；归母净利润分别为11.35亿元、16.47亿元、21.20亿元，同比分别增长64.1%、45.1%、28.7%。对应当前（2025年11月3日）收盘价的PE分别为50、34、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    重资产投入对现金流的压力、客户拓展不及预期的风险、政策与合规风险、市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：民爆与新能源双轮驱动，公司业绩展现韧性

江南化工(002226)
    投资要点：
    事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。
    公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。
    地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。
    双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。
    盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

2025年三季报点评：矿服民爆主业稳健，防务装备成长提速

广东宏大(002683)
    投资要点：
    事件：广东宏大发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入145.52亿元，同比增长55.92%，实现归母净利润6.53亿元，同比增长0.54%；2025年三季度实现营业收入54.01亿元，同比增长44.12%，环比减少1.74%，实现归母净利润1.49亿元，同比减少36.93%，环比减少63.59%。
    矿服民爆龙头，防务装备崛起。公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，前身为广东省宏大爆破工程公司，1988年成立，2012年在深交所上市。经过二十余年的发展，公司逐步形成防务、民爆、矿服、能化四大业务板块，业务覆盖全国及“一带一路”沿线国家。公司是广东省属国资广东环保集团下属的国有控股公司，具有“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构，凭借在爆破技术、项目管理和装备研发方面的综合优势，公司已成长为国内最具影响力的矿服民爆一体化运营商之一。
    公司矿服夯实主业，民爆扩能提效，防务开创新局。矿服板块为公司核心支撑业务，涵盖露天矿山、地下矿山及现场混装炸药等全流程服务，主要提供矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等一体化工程服务，矿种覆盖煤矿、有色金属矿、铁矿及石灰石矿等。民爆板块主要从事工业炸药、电子雷管等民用爆破器材的研发、生产与销售，具备全国领先的产能布局，通过控股雪峰科技等并购整合，工业炸药产能已达72.55万吨，位居国内前列。防务装备板块是公司转型升级的重要方向，依托旗下宏大防务平台，通过并购江苏红光等方式延伸军工产业链，推动防务业务高质量发展。今年8月，公司收购大连长之琳60%股权，坚定向军工转型。长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全。本次收购将进一步补强防务装备业务，完善产业链布局。
    营业收入保持持续增长态势，展现出稳健的经营扩张能力。公司稳步推进矿服、民爆、防务业务，营收和利润保持持续增长趋势。受到矿服业务订单释放及雪峰科技并表贡献的影响，今年前三季度继续保持强劲增长，未来随着国内新疆、西藏以及海外地区业务的快速发展，叠加防务装备的贡献增加，业绩有望持续向好。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.57%、5.45%、0.50%，分别同比+0.06pp、-0.12pp、-0.22pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为19.94%、8.18%，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，随着行业整合持续推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加公司防务板块的贡献，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.08%，给予2025年37倍PE，目标价51.43元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

基本面边际改善，培育新品有望重塑增长

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司披露三季报公告：2025年前三季度，公司实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。其中25Q3公司实现营收6.8亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
    小鱼干收入稳增、量贩渠道放量等驱动公司Q3收入转正。分产品看：Q3期间主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长，其中深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，同时公司通过产品创新升级、全渠道布局、加大陈列等投入，有望将其打造为超级大单品；其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压；新品方面，公司基于当下零食品类、渠道机遇，推出“京门爆肚”魔芋、定制开发产品等。分渠道看，Q3线下量贩零食渠道同比增长50%+，我们认为主要系公司增加了在该渠道的品类以及SKU丰富度，例如小鱼干的盒装产品；而线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑。
    渠道结构调整影响毛利率下滑，销售费率扩大进一步影响短期净利率表现。盈利端，公司Q1-3综合毛利率为29.25%，对比上年同期下降1.03pct，其中Q3公司毛利率实现28.93%，对比上年同期下降1.13pct，主要系毛利相对较低的零食渠道销售占比提升影响。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+1.58/+0.45/-0.13/+0.22pct，同期四项费用率合计同比+2.12pct，其中销售费率增长较多主要系品牌推广费用以及部分人员费用增加所致。总体来看，Q3公司归母净利率同比-2.22pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比分别为-15%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。我们选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司，考虑到公司作为大单品型公司，基本盘小鱼干稳健增长，魔芋等新品预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年三季报点评：引战中远加强港航协同，公路改扩建疏港再提速

盐田港(000088)
    投资要点
    事件：盐田港发布2025年三季报。前三季营业收入6.16亿元，同比增长0.49%，归属于上市公司股东的净利润10.71亿元，同比增长6.66%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.71亿元，同比增长6.83%。
    利润扩张，投资布局战略成果显现。公司近年来加强港口投资布局，推进常德港、小漠港等项目并成立合资公司运营。2023年底完成重大资产重组，收购盐港运营公司100%股权（标的公司拥有盐田港三期35%股权及深汕投资100%股权），2024年完成重大资产重组配套募资，助力公司扩大业务和资产规模，盈利能力大幅提升。
    中远海运近10亿元入股成第二大股东。2024年11月，盐田港发布关于重大资产重组募集配套资金的相关公告，中远海控以近10亿元人民币认购超过2.28亿股，持股比例达到4.39%，成为仅次于控股股东深圳港集团的第二大股东。双方拥有较强的产业协同效应，未来将有助于双方共同提升港航综合竞争力。
    公路改扩建提升货物周转效率。公司控股经营惠盐高速深圳段，为缓解拥堵，于2017年启动改扩建工程，平面层由双向4车道拓宽为双向8车道，增设立体层双向8车道。根据规定，四车道收费费率0.45元/标准车公里，六车道及以上为0.6元/标准车公里。项目扩建完成后，惠盐高速公路有望迎来量价齐升。
    提升分红比例，积极践行投资者回报。2023年，盐田港大幅提升分红比例，派发现金红利7.80亿元，约占当期净利润的70%。公司发布《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》，未来三年在满足现金分红条件情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的50%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.8亿元、13.8亿元、14.7亿元，EPS分别为0.25元、0.26元、0.28元，对应PE为19倍、17倍、16倍。我们选取北部湾港、厦门港务、珠海港作为可比公司，2026年平均PE为22倍。我们看好盐田港业务多元化布局，以及中远海控入股带来的协同效应，给予公司2026年22倍PE，对应目标价5.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动风险、市场竞争风险、产业政策变动风险、港口收费标准变化风险等。

春立医疗：海外表现亮眼，盈利能力改善

春立医疗(688236)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入7.56亿元，同比增长48.75%；归母净利润1.92亿元，同比增长213.21%，系公司走出集采影响、盈利能力凸显；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长311.07%。其中，公司第三季度实现营业收入2.68亿元，同比增长109.51%；归母净利润0.77亿元，同比增长531.12%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长439.40%。
    集采影响出清，盈利能力凸显
    在人工关节国采中，公司关节产品全线中标；在人工晶体类及运动医学类耗材集采中，运动医学产品全线中标。从2025年第二季度开始，公司受集采的影响出清，第三季度收入环比持续提升。毛利率端维持稳定，同时，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。
    海外准入持续推进，全球竞争力彰显
    截至2025年6月30日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。注册证书不仅作为该等产品性能达标及产品安全合格的证明，亦表明公司的技术优势已达国际领先水平。取得该等注册证书，是公司国际销售额持续提升的保证，是公司具有强劲国际市场竞争力的体现。
    毛利率趋稳，费用率大幅改善
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.03pct至67.27%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.34%、5.11%、11.44%、-1.29%，同比变动幅度分别为-12.82pct、-1.06pct、-8.17pct、+0.10pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.61%、18.60%、3.80%、13.27%、-1.11%、28.70%，分别变动+4.91pct、-21.96pct、-4.04pct、-11.71pct、-2.61pct、+42.65pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为11.12/14.12/17.03亿元，同比增速为37.99%/26.98%/20.61%；归母净利润分别为2.91/4.20/5.06亿元，同比增速为132.73%/44.41%/20.42%；EPS分别为0.76/1.10/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为38/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：钾盐、兽药全球龙头，业绩迎来高速增长期

大洋生物(003017)
    钾盐、兽药全球龙头，首次覆盖，给予“买入”评级
    公司主营钾盐、兽药与含氟化学品业务，其中在钾盐与兽药领域，公司均为全球行业龙头。展望未来，我们认为，伴随行业供需格局改善，钾盐及兽药产品盈利有望上行。同时，在含氟化学品板块，我们积极看好公司由氟苯向下游氟酮及PEEK环节延伸的潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、1.67、2.21亿元，EPS分别为1.37、1.98、2.63元，当前股价对应PE分别为24.0、16.6、12.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    钾盐：供需格局向好，盈利中枢有望抬升
    供给端，国内碳酸钾行业呈现寡头竞争格局，玩家较少且短期内无大幅扩产的规划。同时，轻质碳酸钾龙二振兴化肥面临债务困境，或存在被整合的预期，届时国内碳酸钾行业集中度或将进一步提升，龙头企业定价权也有望随之进一步增强。需求端，碳酸钾主要用于食品、农药、医药、玻璃、畜牧等行业，尤其是轻质碳酸钾，其下游需求与国民经济息息相关，预计其需求增速较为稳定，或与GDP增速相当。我们认为未来国内碳酸钾行业供需格局有望不断改善，行业景气度也或将迎来上行周期。
    兽药：海外友商供给端或有扰动，2025年至今产品价格持续提升
    盐酸氨丙啉是高效的抗球虫药物，主要应用于家禽、牛、羊等动物。目前，全球盐酸氨丙啉供应商主要为公司和美国辉宝（其生产基地在以色列）。据互动易消息，截至2025年9月，公司盐酸氨丙啉价格与销量较2024年同期均有所上升。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响。同时，从下游客户角度考虑，为保障产品供应稳定性，部分辉宝客户或积极寻求第二供应商，在此背景下，公司有望充分受益。
    含氟化学品：拥有氟苯产能，具备向下游氟酮、PEEK延伸的潜力
    公司含氟化学品业务产品包括2-氯-6-氟苯甲醛、氟苯等，其中拥有氟苯产能650吨/年，另外公司拥有PEEK中间体氟酮生产的中试技术，未来或具备向下游氟酮、PEEK环节进行产业链延伸的潜力。
    风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

2025年三季报点评报告：业绩表现亮眼，布局高景气赛道成长可期

东睦股份(600114)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入44.17亿元，同比增长22.32%；实现营业利润5.54亿元，同比增长72.31%；实现归属于母公司净利润4.15亿元，同比增长50.1%。
    观点：
    营收利润高增长，第三季度业绩创新高。单三季度实现营业收入14.87亿元，同比增长18.23%；归母净利润1.54亿元，同比增长77.30%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长79.4%。业绩表现良好，主要系报告期粉末冶金压制成形（P&S）及金属注射成形（MIM）订单增加，营业收入增加。前三季度毛利率为25.06%，同比提升1.38个百分点；净利率11.91%，同比提升3.36pct，表明公司产品结构优化和成本控制成效显著。
    三大业务协同发展，MIM业务表现突出。公司前三季度P&S、SMC、MIM业务分别实现营收18.57/6.70/18.65亿元，同比增长12.76%/1.31%/46.35%。其中第三季度，上述三大业务分别实现营收5.96/2.26/6.58亿元，分别同比增长11.06%/10.22%/29.84%。MIM业务增长较快，是公司增长的最主要引擎，有望深度受益于折叠屏手机铰链需求旺盛以及在医疗器械、汽车等领域的拓展。
    布局高景气赛道，成长可期。1）机器人方向：①布局轴向磁通电机、谐波减速机柔轮等产品适用于人形机器人、四足机器狗等领域；②间接参股深圳小象电动科技有限公司22%股权，深圳小象电动开发的轴向磁通系列电机具有体积小、重量轻、扭矩大等优势，特别适用于机器人、机器狗、电动车、电动飞机等移动场景。2）AI算力方向：公司MIM技术产品使用于在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等领域。AI的快速发展和数据中心的高功率计算需求，为公司软磁复合材料提供了巨大的潜在市场需求。上半年，公司重点推进金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，并实现了组合式芯片电感的批量生产，以及铜铁共烧一体式芯片电感的小批量生产。
    盈利预测及投资评级：公司作为材料平台型企业，三大业务平台协同，有望深度受益于AI算力周期、消费电子、机器人等高景气度下游领域。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是5.62/6.84/7.93亿元，当前股价对应PE分别是32.6x/26.8x/23.1x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）汇率风险；4）市场需求不及预期风险；5）原材料及人工成本风险。

Q3业绩增长提速，C端付费用户数高增

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年三季报。公司前三季度累计实现营业收入13.03亿元，同比增长24.22%；归母净利润3.51亿元，同比增长14.55%；扣非归母净利润3.10亿元，同比增长11.09%。
    Q3业绩增长提速。2025Q3单季度，公司实现营收4.60亿元，同比增长27.49%；归母净利润1.16亿元，同比增长34.93%。Q3单季度，公司毛利率为86.6%，同比+3.2pct；净利率为25.1%，同比+1.4pct。销售、管理、研发费用率分别为33.49%/4.68%/25.19%，分别同比+0.1pct/-0.94pct/-1.74pct。
    C端付费用户数高速增长，海外市场商业化加速。智能文字识别C端收入3.85亿元，同比+32.40%，主要得益于海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度。商业大数据C端产品（启信宝）收入同比下降10.24%，主要原因是公司在同质化竞争下主动减少推广投放，采取差异化发展战略。截至25Q3末，三款主要C端产品（扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活用户1.89亿，较2024年同期增长12.5%。累计付费用户数达927万，同比增长35.18%。
    B端业务稳健增长，AI功能持续丰富。1）智能文字识别B端收入2060万元，同比+19.64%，主要得益于Textin及旗下AI Agent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长。2）商业大数据B端业务收入同比增长10.52%，启信慧眼通过丰富AI模块、拓展应用场景，实现了稳定增长。
    投资建议：公司具备扫描全能王等一系列明星产品，并积极融入AI功能、开拓海外市场，看好公司长期发展。预计公司2025-2027年营业收入为17.63/21.75/26.69亿元，归母净利润为4.62/5.73/7.09亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争加剧。

Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

泸州老窖(000568)
    事件描述
    事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。
    事件点评
    Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。
    盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

车载eCall迎国标强装机遇，能源管理业务前景广阔

慧翰股份(301600)
    公司是国内车载通信终端重要供应商，未来两年具有两大发展驱动力：一是eCall终端将于2027年7月强制安装，预计至少带动约160亿元新增市场；二是电池龙头未来有望延伸到电池全生命周期管理，公司深度配合，前景较好。两大驱动力之下，我们预测公司2027年营收较2024年增长约7倍，归母净利润增长超5倍。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内全栈自研的车载通信终端供应商，在eCall和TBOX等产品具备领先优势。慧翰股份国内车载通信终端重要供应商，公司车联网TBOX、eCall终端具备领先的市场地位。截至2024年8月，公司客户覆盖主要的国内自主品牌企业包括上汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、比亚迪、长安汽车宁德时代等。公司产业背景深厚，宁德时代、上汽集团均是间接股东。技术方面公司具备从硬件设计、协议层/中间层/应用层软件开发、云平台到方案集成的全栈自研能力，可实现性能与成本的优势。过去4年公司营收和归母净利润持续较快增长。
    重大机遇一：eCall国标将于2027年7月实施，有望类比ETC抢装潮的机遇，慧翰优势较大，增量弹性可期。eCall终端是继安全带和安全气囊之后重要的汽车被动安全系统单元，我国eCall国标已正式发布，规定2027年7月1日起，新销售汽车需强制搭载eCall终端。eCall强制安装与2019年ETC抢装潮类似，都是政策目标驱动的商业机遇，后者曾带动相关股票在2019年内涨幅最高超过600%我们预计慧翰股份有望充分受益eCall国标机遇。根据观研天下预测，国内eCall强制标准实施将带动约160亿元增量市场空间。慧翰股份eCall进度国内最快、且具备客户关系与量产经验的优势，有望获得较高市场份额。考虑到汽车新车型研发定点需要至少一年时间，我们预计2026年中即可见到公司批量eCall订单。
    重大机遇二：电池龙头升级电池管理系统，公司深度配合提供通信模组，未来业务潜力较大。宁德时代等电池龙头推出换电业务，预计投入超百亿。宁德时代宣布未来所有电池技术支持换电车型，长期换电站数量有望达到3万座。换电模式对各参与方均有好处，对消费者更便利、对电网更友好、可让车企更快迭代车型同时助力电池厂商业模式变化的探索：让电池厂从“卖产品”走向“卖服务”、并且能够实现电池全生命周期管理，我们认为该模式未来前景好。公司的“能源管理方案”已初步量产，配合头部能源企业供应链在换电、超充系统量产，并向物流车、工程机械、储能设备、电动船舶等场景渗透；未来有望进一步向能源数字交易等服务市场转型，空间较大。
    估值
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.99/5.39/10.86亿元，实现每股收益1.90/5.15/10.39元，对应市盈率62.1/22.9/11.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险。主要客户集中度较高风险。产品研发进度不及预期的风险。

一站式包装解决方案供应商，数字化智能化开启增长新纪元

龙利得(300883)
    纸包装行业知名企业，布局智能制造引领高端产品升级
    公司是国内外纸包装行业知名企业，专注于先进制造业应用、智能智造、两化融合应用以及印刷科技与包装容器的设计、研发与智造等领域，持续推动传统运输包装向终端消费包装及高附加值产品升级。公司凭借自动化、智能化生产和强大的自主研发能力，在瓦楞纸箱、纸盒、彩盒、纸袋、纸杯等多种纸质包装领域形成了丰富的产品线。公司涵盖的客户群体亦较为多样，覆盖了日化、家化、护肤品类、茶饮类、快消类、披萨盒、高端器械、烟酒、快递等诸多领域，并为客户提供多样化的一站式包装综合解决方案，以及可持续智造服务，实现从B端到C端的市场延伸。
    包装行业稳健增长、绿色高端转型加快，公司持续优化产品与客户结构
    据中宣部印刷发行局数据，2024年，全国共有各类印刷企业10.9万家，同比增长2.3%；印刷总产值1.5万亿元，同比增长3.9%。近年来，随着我国社会经济不断发展，印刷包装正向精细、精致、精品方向发展，包装产品的品种和特性也趋向多样化、功能化和个性化。公司紧跟行业趋势，围绕“从B端运输包装向C端消费包装升级”推进产品与客户结构优化：产品线新增纸杯（碗）、纸袋、无纺布袋等，无塑水性无霉无害纸杯、无溶剂环保袋和彩盒包装收入增长；客户结构更加多元化，新增覆盖日化、护肤品、高端器械、光伏、茶饮、烟酒等领域。同时公司盈利模式从原本的以定制化产品销售为主，转向提供一站式包装综合解决方案，产品附加值和客户粘性提升。2023年、2024年、2025年上半年，彩盒和环保纸袋等新兴消费类产品合计营收占营收比例分别约为0.77%、8.72%、9.57%。
    智能化数字化迭代加速，科创园新产能投放在即
    公司全方位推动现代化、智能化、数字化工艺技术与生产装备的高水平迭代升级，以文化科创园为抓手打造智慧企业与智慧工厂的标杆。上海“龙利得文化科创园”已于2023年内建成投产并顺利投入使用，夯实了公司“包装印刷综合解决方案提供者”的市场地位；安徽明光龙利得绿色智能文化科创园（一期）即将投产，将提升公司依托大数据平台、区块链、物联网等数字技术支撑，催生“互联网+数字智能+包装”的产业新业态、新技术、新材料，进一步提升公司的市场地位，以及更好地满足下游如聚焦逆势增长的快消产品等新兴市场客户需求。展望未来，伴随新工厂产能投放，公司将进一步推进产品向高端化转型，业绩有望持续释放。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收8.69亿元、9.35亿元、10.21亿元，归母净利润0.01亿元、0.11亿元、0.14亿元，当前股价对应市盈率为1618.5X/217.2X/170.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险、行业竞争加剧风险、产能爬坡不及预期、毛利率下滑风险

新签订单增速表现出色，拟收购SSTI 66%股权

日联科技(688531)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.37亿元（yoy+44.01%），归母净利润1.25亿元（yoy+18.83%），扣非后净利润0.96亿元（yoy+41.54%）。25Q3，公司实现营收2.77亿元（yoy+54.57%），归母净利润为0.42亿元（yoy+48.84%），扣非后净利润0.36亿元（yoy+126.09%）。事件点评
    公司新签订单增速表现出色，在手订单执行情况良好，未来业绩有望逐季度高增。截至2025Q3末，公司合同负债为0.97亿元，同比增长46.97%，相对2025上半年末增长29.33%，在手订单充沛。公司新签订单增速表现出色，主要系：（1）公司主营业务覆盖领域众多，下游电子半导体行业需求旺
    盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术
    壁垒；（3）公司上市公司品牌效应凸显，积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。
    公司近期公告拟收购SSTI66%股权，标的为行业领先的半导体检测诊断与失效分析设备供应商，业绩承诺2026-2028年平均税后利润不低于6,270万元。目标公司客户已覆盖众多国内外知名芯片设计、晶圆制造、封装测试厂商，目前全球前20大半导体制造商中近一半为目标公司的客户。公司践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，此次收购有望进一步开拓在高端半导体检测装备领域的业务布局，在市场拓展方面形成协同效应。
    公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态电池等新兴场景持续构筑优势。随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范
    围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。投资建议
    公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建
    设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.2/3.9亿元，同比增长25.4%/76.9%/21.1%，EPS为1.1/1.9/2.3元，对应11月3日收盘价67.41元，PE为62/35/29倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动的风险：如果全球集成电路、电子制造和新能源汽车制造等下游行业景气程度下降，将对公司的经营业绩将产生较大影响。

公司事件点评报告：收入延续高增态势，新兴市场加速拓展

石头科技(688169)
    事件
    2025年10月30日，石头科技发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收120.66亿元（同增72%），归母净利润10.38亿元（同减30%），扣非净利润8.35亿元（同减30%）；其中2025Q3总营收41.63亿元（同增61%），归母净利润3.60亿元（同增3%），扣非净利润3.35亿元（同增3%）。
    投资要点
    营收延续高增态势，实行自补利润承压
    2025Q3公司毛利率同减12pct至42.15%，主要系公司推行自补策略以平滑国补退坡影响，叠加低毛利洗地机产品销售占比提升所致；销售/管理/研发费用率分别同减2pct/2pct/1pct至24.39%/2.01%/8.23%，公司强化费控成效明显；净利率同减5pct至8.65%，降幅收窄。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同减200%至-10.60亿元，主要系销售规模扩大与渠道结构调整下备货增加所致。
    产品心智不断增强，持续推新贡献增量
    分产品来看，2025Q3公司扫地机业务收入同增40%，推出G30系列产品覆盖全价格带，在海内外高端市场份额持续提升，产品矩阵进一步丰富；洗地机业务自2024年起发力，营收持续翻倍增长，截至目前市占率已稳步提升至20%+，新品A30Pro与A30Pro Steam搭载蒸汽功能，推出后迅速赢得消费者心智，领跑同业；此外，公司全新推出智能割草机，经展会亮相后收获大量关注，未来重点拓展欧洲市场，预计将为公司带来全新增长动能。
    现有市场巩固优势，新兴市场加速拓展
    分市场来看，2025Q3公司国内市场营收实现翻倍增长，双11初期在去年同期高基数下GMV实现超30-40%增长，迎来开门红；海外市场营收同增约50%，公司在北欧、亚太已有优势市场持续保持领先地位，法国、意大利等西南欧拓市取得明显进展，日本、泰国等亚太地区市占率首次突破20%，北美市场份额在政策阴霾下再创新高。随着产品研发创新与海外市场拓展，公司未来业绩有望延续增长态势。
    盈利预测
    公司是中国家居智能清洁设备领先企业，扫地机市场份额持续领跑，洗地机加速拓市，全新切入割草机高景气细分赛道，未来业绩有望持续提升。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为6.65/9.15/11.39元，当前股价对应PE分别为24/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，国际政策不确定性，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

佐餐卤味龙头，二代接班启新程

紫燕食品(603057)
    投资要点
    三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
    市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
    多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

季报点评：25Q3收入稳健增长，机器人与液冷业务打开新空间

拓普集团(601689)
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入209.28亿元，同比+8.14%，实现归母净利润19.67亿元，同比-11.97%，实现扣非归母净利润18.16亿元，同比-10.22%；经营活动产生的现金流量净额29.71亿元，同比+160.88%；基本每股收益1.14元，同比-14.29%；加权平均净资产收益率8.95%，同比-3.48pct。
    其中：2025Q3公司实现营业收入79.94亿元，同比+12.11%、环比+11.54%，实现归母净利润6.72亿元，同比-13.65%、环比-7.82%。
    投资要点：
    客户与产品结构优化，驱动营收稳步增长。
    25Q3公司主营业务收入达79.94亿元，同比增长12.11%；前三季度累计实现营业收入209.28亿元，同比增长8.14%。一方面，公司持续拓展客户，在国内市场与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来、长城、小鹏等车企的合作不断扩大，单车配套金额及订单量持续提升，5月完成对芜湖长鹏汽车零部件有限公司收购，与奇瑞合作深化，进一步提升公司内饰产品的市场占有率；在国际市场，公司与美国的创新车企以及FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等车企均在新能源汽车领域展开全面合作。另一方面，公司持续推进产品平台化战略，拓宽产品线，优化产品结构，内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等的综合竞争力不断提高，销售收入保持稳步增长，空气悬架等汽车电子类产品订单开始放量。
    折旧增加及新业务研发投入加大，利润端短期承压。
    25Q3公司实现归母净利润6.72亿元，同比-13.65%，前三季度累计实现归母净利润19.67亿元，同比-11.97%，利润端承压，主要由于：1）墨西哥等海外基地投产，固定资产折旧摊销增加；2）研发费用大幅增长：前三季度研发费用达10.85亿元，同比增长26.12%，主要用于新客户、新产品开拓以及在机器人新赛道上的前瞻性投入。25Q3公司毛利率为18.64%，同比-2.24pct、环比-0.64pct，主要受到汽车行业竞争激烈导致核心客户降价、产能利用率不足致使折旧摊销占营收比例上升以及研发投入加大所致。25Q3公司净利率为8.42%，同比-2.54pct、环比-1.76pct；期间费用方面，25Q3公司期间费用率8.69%，同比+0.12pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、2.57%、4.75%、0.51%，同比分别-0.27、+0.34、+0.17、-0.12pct。公司经营性现金流表现强劲，前三季度净额达29.71亿元，同比大幅增长160.88%，主要系公司加强应收款管理以及销售商品收到的现金增加所致，显示出良好的营运能力。
    国际化市场战略加速，持续进行产能布局建设。
    销售布局方面，公司国内市场份额稳步扩大，同时加速拓展欧洲及北美市场，海外业务占比持续提高，全球化产能建设有序推进，墨西哥一期项目全部投产，波兰工厂二期筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和筹建工作正在加快进行，预计将于2025年底建成投产，届时将进一步完善国际地域布局，并实现全产品线的境外布局，以灵活应对国际贸易环境的不断变化并降低风险，同时进一步拓展国际客户及出海车企业务。
    机器人业务全面推进，液冷业务订单实现突破。
    公司在机器人及热管理方面业务加速突破。1）公司在机器人领域具备较强的竞争力，在执行器业务具备核心优势，包括：具备永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；具备整合电机、减速机构、控制器的经验；具备精密机械加工能力；具备各类研发资源及测试资源的协同能力。产品从直线执行器到旋转执行器，再到灵巧手电机，还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。2）公司全面构建热管理系统模块及部件的研发与制造能力。除在汽车行业的成熟应用外，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元，向华为、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商对接推广相关产品，并获得市场认可，为公司开拓了全新的市场增长领域。
    首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为30.34亿元、36.00亿元、44.25亿元，对应EPS分别为1.75元、2.07元、2.55元，对应PE分别为42.27倍、35.61倍、28.98倍。公司作为国内稀缺的平台型优质汽车零部件供应商，在智能电动汽车产业具备广阔的产品线、较强的系统研发能力及Tier0.5级创新商业模式，凭借技术领先、客户结构优质、海外份额扩张与机器人、液冷新业务加速落地，将持续保持成长，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险。

首次覆盖报告：空悬业务增长加速驱动业绩修复

保隆科技(603197)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.39/4.13/5.38亿元，对应PE分别为23.5/19.3/14.8x。考虑25Q4及2026年空悬持续放量带来业绩修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    三季报营收高增，利润承压。公司2025年前三季度实现营收60.48亿元，同比+20.32%，市场渗透与订单获取态势稳健。25Q3扣非净利润1.32亿元，同比-36.95%，系国内汽车价格竞争加剧拖累毛利率，归母净利润1.98亿元，同比-20.35%，主因政府补助、公允价值变动等非经常性损益缓冲，销售/管理/研发/财务费率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%。经营活动现金流2.94亿元，回款能力稳定，投资活动现金净流出16.09亿元，对外战略投资与产能布局加速。
    行业与公司情况：公司主营汽车智能驾驶系统（传感器、摄像头、雷达）+空气悬架系统+传统优势业务（轮胎压力监测系统TPMS、气门嘴等）。未来增长点在于智驾产品及空悬业务：智驾需求预计随着汽车电动化、智能化提升而持续增长，25Q1中国乘用车L2及以上智驾渗透率达52.09%；空气悬架受益于配置车型价格带的下探与渗透率提升，公司空悬装机量25年1-8月市场份额达19.7%，行业第三。公司TPMS业务覆盖丰田、大众、保时捷、比亚迪等全球主流车企，二十余年积累全球化服务能力。
    有别于大众的认识：我们认为市场普遍低估了公司在智能悬架与智能感知两大主线的高成长确定性及盈利修复弹性。1、TPMS进入替换周期，支柱业务业绩稳健。控股子公司保富电子居全球TPMS细分市场领先地位。受益于全球汽车安全标准提升，直接式TPMS在OEM新车配置率持续攀升；北美、欧盟等主要市场进入TPMS发射器更换高峰期，售后替换需求稳健。2、空悬业务增长确定性被低估。1）市场关注短期盈利承压，但忽视排产数据反弹。公司25Q3空簧交付约8.6万套，随着25Q3蔚来ES8、理想i8、乐道L90等车型量产爬坡，公司预计25Q4空簧交付或达20万套；储气罐市场份额约75%，集成式提升价值量；全主动悬架合资公司威孚保隆开业，26Q1或具备量产条件，空悬业务将贡献确定性增量。收入结构优化，25H1TPMS发射器/汽车金属零部件/空气悬架/气门嘴/传感器收入占比分别为31.3%/19.3%/16.5%/10.4%/9.5%，空悬成为第三大收入来源。2）ASU自制率提升驱动毛利修复：自研无刷电机气泵已量产供货并获联合定点，ASU供气单元自制率显著提高，有望正向支撑全年盈利修复。3、汽车传感器受益于智驾升级，机器人传感器拓展潜力高。1）智驾升级驱动传感器数量倍增、感知精度提高，域控制器算力需求指数级增长。公司已布局上述核心环节，将直接受益于智能驾驶产业扩容。2）双目立体摄像头和位置传感器等智能传感器可应用于机器人，具备业务拓展潜力。4、关税影响可控、盈利拖累减弱。公司已与客户协商关税承担机制，并加速布局全球化生产，在中国、北美、欧洲设有生产研发中心，泰国、美国DILL、匈牙利工厂加速建设，未来或规划摩洛哥产能以应对贸易政策不确定性。
    关键假设点：1）空气悬架放量提速：空悬定点与核心车型放量驱动业绩增长，预计25-27年空悬业务收入增速为49%/76%/33%。高毛利业务占比提升、ASU自制率提升、海运费等因素影响减弱，毛利率或显著修复。2）TPMS发射器稳定增长：预计25-27年TPMS业务收入增速为22%/23%/25%。3）传感器：预计25-27年传感器业务收入增速约18%。4）汽车金属零部件业务基本维持。
    催化剂：1）空悬订单落地，25H2开始量产。2）全球化产能落地，马来西亚、匈牙利工厂2025年陆续投产。
    风险提示：1）市场竞争风险：主机厂降本压力延续，若返利及价格让渡超预期，将压制毛利率恢复速度。2）空悬订单兑现节奏不及预期：新车型销量不及预期或客户排产调整，影响收入增长节奏。3）关税风险：国际贸易政策变化或地缘摩擦升级，或扰动海外项目进程。

公司事件点评报告：合同负债相较期初增长145.51%，三季度收入实现大幅好转

航天彩虹(002389)
    事件
    航天彩虹发布2025年三季报，公司实现营业总收入15.23亿元（同比+18.02%），归母净利润0.06亿元（同比-1.67%）。
    投资要点
    无人机业务稳中有升，新材料业务持续承压
    2025年前三季度，公司实现营业总收入15.23亿元（同比+18.02%），归母净利润0.06亿元（同比-1.67%）。三季度单季，公司实现营收7.12亿元（同比+162.48%），归母净利润0.07亿元（同比扭亏），收入大幅好转。公司无人机国外业务景气程度持续提升，国内用户需求整体稳定。新材料业务受行业供需格局影响，终端需求和产品价格呈现较大压力，导致新材料业务盈利持续承压，对公司整体利润水平造成负面影响。
    合同负债相较期初增长145.51%，盈利能力稳中有升
    2025年前三季度，公司毛利率19.87%（同比-3.87pcts）下降而净利率0.35%（同比+0.02pcts）提升，主要由于期间费用率18.85%（同比-4.08pcts）下降所致。其中，销售费用率1.83%（同比-0.28pcts），管理费用率11.16%（同比-2.89pcts），财务费用率1.08%（同比+1.18pcts），研发费用率4.78%（同比-2.1pcts）。截至2025年三季度末，公司合同负债0.85亿元（相较期初+145.51%），预付款3.06亿元（相较期初+95.44%），反应订单增长。经营活动产生的现金流量净额-9.23亿元（去年同期为-4.33亿元），应收票据与应收账款合计32.37亿元（同比+23.84%），回款后现金流有望好转。
    无人化趋势确定，全面覆盖国内重要装备领域
    根据Business Research Insights数据，2025年全球无人机市场规模约为199.3亿美元，2034年预计将达到634.2亿美元，2025年到2034年的年复合增长率达13.73％。根据Fortune Business Insights数据，2023年全球军用无人机市场规模约为141.4亿美元，2032年预计将达到471.6亿美元，2023年到2032年的年复合增长率达13.15％。我国受益于国防建设需要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，无人机作为现代化、智能化、消耗型武器装备，预计将迎来持续批量采购机遇。公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。公司产品主要聚焦于未来作战场景，按照“系列化、平台化、低成本化”的发展思路，部分产品均达到国际领先水平，持续填补国内相关领域的空白。
    盈利预测
    公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。预测公司2025-2027年收入分别为41.48、53.83、62.73亿元，EPS分别为0.24、0.34、0.43元，当前股价对应PE分别为90.8、63.5、51.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。

Q3利润表现靓丽，装饰建材持续高增

英科再生(688087)
    事件
    公司发布25年三季报，上半年公司实现营收25.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润2.26亿元，同比增长16.29%，扣非归母净利润1.54亿元，同比下滑17.37%。单Q3季度公司营收9.17亿元，同比增长15.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长104.08%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长68.77%。
    点评
    Q3收入稳步增长，装饰建材持续高增：公司Q3收入持续稳步增长，我们预估装饰建材产品仍保持高增速，公司凭借清晰的发展路径与稳健的经营策略，加速“中国+东南亚”生产基地布局，在巩固现有市场优势的同时，积极探索新业务增长点，借助多元化产品矩阵与全球化渠道优势，持续拓展市场覆盖维度。
    Q3利润端同比改善显著，经营向好+理财受益所致：公司Q3单季度毛利率为24.57%，同比下滑0.21pct，净利率为8.77%，同比提升3.82pct，盈利的提升，一方面来自于经营持续增长，下游高附加值的产品收入占比提升保障了整体盈利能力，另一方面公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。
    财务费用提升明显，现金流Q3同比改善：前三季度公司期间费用率为17.74%，同比增长2.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.14%/3.57%/2.54%，同比变化+0.18/+0.33/-0.46/+2.36pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.65亿元，同比增加1.24亿元。
    盈利预测：我们看好公司在再生塑料行业长期的品类及渠道扩张，全产业链及全球化产能布局持续加强公司竞争力。我们预计公司25-26年收入分别为34.3亿、39.1亿元，同比+17.2%、+14.2%，预计25-26年归母净利润分别为3.2亿、3.8亿，同比+3.36%、+18.34%，对应25-26年PE分别为18.7X、15.8X。
    风险提示：
    海外产能基地投产不达预期风险，汇率及关税风险。

公司事件点评报告：费投前置扰动利润，多品牌势能强劲

珀莱雅(603605)
    事件
    2025年10月30日，珀莱雅发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收70.98亿元（同增2%），归母净利润10.26亿元（同增3%），扣非净利润9.98亿元（同增3%）；其中2025Q3总营收17.36亿元（同减12%），归母净利润2.27亿元（同减24%），扣非净利润2.27亿元（同减22%）。
    投资要点
    淡季销售略有承压，费投前置扰动利润
    2025Q3公司毛利率同增4pct至74.68%，销售费用率同增5pct至49.91%，管理费用率同增2pct至6.49%，净利率同减2pct至13.19%，费投增加主要系今年双11大促节奏提前，公司跟进布局使种草投流费投同步前置所致，并对净利造成短期扰动。公司加速国际化战略布局，自去年以来持续引入资深管理人才，目前核心团队搭建基本完成，并已于2025年10月30日向港交所递交H股上市申请，持续关注后续流程推进。
    洗护业务快速发展，结构变化压低均价
    分业务来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护营收分别同比-20%/+1%/+138%至13.16/2.36/1.79亿元，洗护业务迅速发展，有望成为公司新增长引擎。拆分量价来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护产品均价分别同减22%/11%/1%，销量分别同增2%/13%/139%，护肤、美妆均价下降主要系防晒、原色波塔产品销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌态势。
    核心品牌持续领跑，新锐品牌快速放量
    分品牌来看，双11期间公司主品牌珀莱雅持续领跑行业，截至10月21日零点，品牌稳居天猫美妆双11现货4小时成交榜第一；新锐品牌OR定位差异化升级“亚洲头皮整全愈养专家”，位列天猫个护双11现货4小时成交榜第五；彩棠深耕中式美学理念，品牌势能稳健，并加速底妆、眼部、唇部品类拓展；原色波塔天猫首日GMV同比翻倍增长，开售5日即超去年双十一全周期营收。整体来看，公司大单品战略深化，多品类拓展完善产品矩阵，双十一表现远超预期，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司是中国本土领先的多品牌美妆集团，核心业务聚焦化妆品研产销，品牌优势显著，随着老品迭代与新品拓展，品牌势能持续释放。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为4.17/4.73/5.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

Q3营收利润均创单季新高，持续投入丰富智能化产品

亚太股份(002284)
    事件描述
    近日，公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收39.73亿元，同比+32.24%；实现归母净利润为3.28亿元，同比+109.12%；实现扣非净利润2.90亿元，同比+108.40%。
    事件点评
    25Q3业绩创单季度新高，盈利能力大幅提升。公司Q3营收达到13.72亿元，同比/环比+37.23%/2.12%；实现归母1.28亿元，同比/环比+142.81%/27.30%；扣非1.08亿元，同比/环比+128.33%/24.91%，单季度营收、利润均创历史新高。Q3盈利能力持续提升，其中毛利率21.35%，同比/
    环比+2.69/1.51pct，净利率9.32%，同比/环比+4.05/1.84pct，一方面得益于下游客户放量摊销降低，另一方面公司持续集团化精细管理，实现内部降本增效。
    持续投入研发加强技术储备，不断丰富智能化产品序列。2025年前三季度研发费用2.39亿元，同比+7.72%，截至25上半年，公司共拥有有效专利757项，其中发明专利149项，在汽车电子驻车制动系统（EPB）、汽车电子操纵稳定系统（ESC）、线控制动系统（IBS）等汽车电子产品领域取得了较大突破。目前公司已成功构建了涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，顺利实现了77GHz毫米波雷达与视觉系统（含控制器）的产业化应用。同时掌握了从轮毂电机、逆变器调速模块、中央控制器PCU到整套系统的综合开发能力，成功研发了多款驱动与制动集成化的轮毂电机产品。随着汽车智能化的持续推进，相关产品技术储备有望持续贡献业绩增量。
    新项目持续突破，里程碑式战略布局全球化。25上半年，公司新启动114个项目，其中有55个涉及汽车电子产品，新量产项目则广泛覆盖了吉利、零跑、一汽红旗、长安等国内主流车企，同时公司也已成功进入大众、通用等国际巨头的采购体系。25年9月，公司第一家海外工厂在摩洛哥奠基。根据规划，亚太股份摩洛哥工厂占地面积达6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计将于2027年1月正式投产。海外工厂落地标志着公司从“产品出海”向“产能出海”“服务出海”的深度转型，建成后将大幅提升公司全球供应链的韧性与稳定性，为服务欧洲及非洲市场提供有力产能支撑。新客户新项目的突破印证了公司产品的市场竞争力，海外工厂落地也将为未来业绩提供坚实保障。
    投资建议
    短期，随着在手订单持续释放，汽车电子业务放量趋势明确，公司营收与利润有望双双保持高增长。建议重点关注其新量产项目的爬坡情况以及季度营收、毛利率的稳定性。中长期，公司深耕智能底盘核心领域技术储备深厚，已成功绑定主流车企，随着汽车智能化渗透率的持续提升，公司有望深度受益。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为55.35、65.97、78.04亿元；归母净利润分别为4.00亿元、4.97亿元、6.11亿元，EPS分别为0.54、0.67、0.83元，对应PE分别为26、21、17倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    行业竞争加剧风险：汽车零部件行业竞争持续加剧，主机厂年降压力与行业价格战可能传导至零部件环节，对公司产品定价和毛利率构成持续压力。