光学仪器国产替代领军者，业务多点开花高成长可期

永新光学(603297)
    深耕精密光学赛道，研发驱动领军国产替代：
    公司在光学精密制造领域拥有数十年的研发经验和技术积累，主要从事光学精密仪器和核心光学部件的研发、生产和销售。公司光学元组件产品涵盖条码扫描及机器视觉、车载激光雷达、医疗光学领域，在仪器整机方面，公司主要产品为光学显微镜。
    公司是研发驱动型公司，研发硕果累累，是光学仪器和光学元组件高端国产替代的领军者。据公司官网，公司主导国家重大科技专项2项，承担国家火炬计划5项，承担国家重点新产品项目5项。
    受益政策东风，高端显微整机及医疗影像业务前景广阔：
    公司积极响应“科学仪器国产化及高端替代”需求，高端显微镜保持高速增长。公司的高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收已由2018年的400万元增长至2023年的近1.4亿元，年复合增长率超100%。公司近年来发力医疗光学业务，在医疗影像方面，公司向蔡司、美国BD医疗器械公司供应的医用光学元组件保持稳健增长。在体外诊断方面，公司与多家医疗检测的头部企业建立合作关系，为其提供核心光学元部件和镜头产品
    2024年3月1日经国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。各地方出台响应政策公告，明确提出增大对医疗影像及远程医疗的投入。公司作为高端显微镜及医疗光学元组件国产替代领头羊，有望充分受益。
    智能驾驶风起，激光雷达业务蓄势待发：
    据高工智能汽车研究院，2024年1-2月，中国市场乘用车前装标配NOA新车交付量同比大增201.42%，智能驾驶产业的黄金期已经到来。激光雷达作为自动驾驶之眼，在诸多类型的传感器中以远距离探测精度和视角优势见长，相比纯视觉方案能够提供更多安全冗余，有望持续在自动驾驶解决方案中占据重要地位。
    公司积极把握激光雷达车载应用的行业机遇，与禾赛、图达通、法雷奥、Innoviz、麦格纳等激光雷达领域国内外知名企业继续保持深度的合作关系，不断提高市场占有率，并通过大批量供应降低单位产品的制造成本，提升激光雷达业务的盈利能力。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为41.71%、37.70%、31.22%，净利润的增速分别为28.87%、32.22%、33.72%，成长性突出。我们首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为95.55元，相当于2024年35X的动态市盈率。
    风险提示：公司新产品开发进度不及预期、行业国产替代进度不及预期、智能驾驶渗透率增长不及预期、汇率风险、市场竞争加剧风险。
   

国产处理器领军企业，2023年收入及利润短期承压

龙芯中科(688047)
    核心观点
    2023年受行业周期影响业绩短期承压。公司2023年营业收入5.06亿元(YoY-31.54%)，收入下降主要受宏观经济环境、行业周期变化、信息化电子政务市场处于调整期导致采购量减少以及传统优势工控领域部分重要客户内部管理事宜导致采购暂时停滞的影响；归母净利润-3.29亿元(YoY-736.57%)，扣非归母净利润-4.42亿元(同比多亏2.85亿元)；毛利率36.06%(YoY-11.03pct)，毛利率下降主要由于信息化类芯片销量的下降带来单颗产品固定成本分摊额的增加，同时因拓展市场份额导致部分产品价格承压。
    政策性市场等因素导致工控类及信息化类芯片收入下滑明显。公司2023年工控类芯片收入1.62亿元(YoY-41.21%)，占比32.0%，毛利率67.49%(YoY-8.42pct)；信息化类芯片收入0.92亿元(YoY-51.23%)，占比18.1%，毛利率5.30%(YoY-16.10pct)；解决方案业务收入2.51亿元(YoY-8.13%)，占比49.7%，毛利率26.95%(YoY-8.95pct)。
    公司是国产处理器领军企业，龙芯CPU性能逼近市场主流水平。公司成立于2008年，是一家主要从事处理器及配套芯片研制、销售及服务的处理器与解决方案提供商，主要产品包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号等处理器芯片，其中龙芯桌面处理器3A5000和服务器处理器3C5000性能已位于国内较高水平，部分桌面终端、工作站、服务器等整机产品已逐步搭载龙芯CPU芯片。
    推出自主指令系统，掌握CPU IP核设计的核心技术。公司推出自主指令系统龙架构LoongArch独立于Wintel体系和AA体系，研发了面向桌面与服务器应用的Loongnix及面向终端与控制类应用的LoongOS两大基础版操作系统。公司坚持自主研发核心IP，掌握处理器核及相关IP核设计的核心技术，目前已形成系列化CPUIP核、GPUIP核、内存控制器及PHY等上百种IP核。
    新一代龙芯3A6000处理器代表国产自主桌面CPU领域重要里程碑。2023年11月28日，公司发布新一代通用处理器龙芯3A6000等重磅成果。龙芯3A6000处理器采用自主指令系统龙架构LoongArch，是龙芯第四代微架构的首款产品，其总体性能与英特尔2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。
    投资建议：给予“增持”评级。我们看好公司业务受行业周期性变化影响逐渐改善及信息化类芯片新品带来的桌面产品增长动力。预计公司2024-2026年营业收入7.05/10.14/13.60亿元，归母净利润-0.99/0.30/1.22亿元，对应PS分别为48.1/33.4/24.9倍，给予“增持”评级。
    风险提示：盈利预测的风险；业绩大幅下滑或亏损风险；核心竞争力风险；供应商集中风险；知识产权纠纷风险；宏观环境风险；市场竞争风险；坏账风险；存货跌价风险；研发投入相关风险；政府补助变化风险。

国产电子测量仪器龙头，产品向高端&综合化发展

同惠电子(833509)
    投资要点
    同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载
    同惠电子成立于1994年，专注于电子元器件测量仪器领域，在精密阻抗测量领域具有20多年理论和实践积累。目前高端产品性能已达国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国际巨头直面竞争。
    受益于高端产品逐步放量以及新产品的不断推出，公司业绩实现较快增长。2019-2023年营收从0.9亿元提升至1.7亿元，CAGR=16.4%；归母净利润从0.3亿元提升至0.4亿元，CAGR=4.3%。
    千亿市场大而不强，国产替代进行时：
    根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场达1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升，预计2025年市场空间将达1257亿元，CAGR=5.3%。相较国际市场，国内电子测量行业增速更快，预计市场规模将从2021年的363亿元提升至2025年的467亿元，CAGR=6.5%。然而我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。
    电子测量仪器作为基础科研工具，是国家科研自主可控的重要环节，近年来国家政策加速出台利好国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，增强了企业购置国产高端设备的意愿，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益。
    高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈：
    近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器等领域。此外公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。
    产能方面，2017-2020H1，公司产能利用率和产销率均维持在90%以上，即将进入产能释放期的募投项目将打破公司产能瓶颈。公司“智能化电子测量仪器生产制造项目”建成后，将形成各类测试仪器6.5万台年产能。预计实现不含税年销售收入38,546.90万元，年税前利润总额10,268.54万元，项目经济效益良好。截至2023年8月22日，募投项目投入总进度为96.63%，其中智能化电子测量仪器生产制造项目累计投入7875.59万元，累计投入进度93.90%；研发中心建设项目累计投入2771.01万元，累计投入进度102.63%。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.46/0.58/0.76亿元，当前股价对应动态PE分别为25/20/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：核心器件依赖进口、宏观经济波动、行业竞争加剧风险。

橡胶传动带“小巨人”，出口+后市场+品类拓展打开成长空间

丰茂股份(301459)
    丰茂股份：橡胶零部件专精特新“小巨人”
    丰茂股份是一家专业从事精密橡胶零部件研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，主要产品包括传动系统部件、流体管路系统部件和密封系统部件，传动系统部件是公司的主力产品。
    主营传动系统部件，“进口替代、出海竞争”双轮驱动
    截至23年年底，公司汽车板块业务营收占公司营收的90%以上，产品主要面向整车配套市场和售后服务市场。前装市场聚焦市场容量大的燃油车市场，同时在新能源车方向上也有布局。后装市场随汽车车龄及里程数增长，存在持续的市场需求。
    在俄乌战争、外资撤离以及主要竞争对手盖茨和康迪业务收缩的背景下，公司迎来发展机遇期，LN、FWH VOSTOK等客户订单需求持续增长，高毛利率的海外业务拓展使得公司的盈利能力进一步提升。
    公司已取得米其林境内独家品牌授权以及除北美地区以外的全球品牌授权，借助米其林品牌认可度带动传动业务规模扩张。
    下游应用空间广阔，非车业务储备增长空间充足
    公司非车业务覆盖工程机械、家电卫浴及非道路用车等领域，近年来营收占比不断提升。工业机械项目开发力度加强，随着项目生命周期内的产值逐渐释放，我们预计非车业务有望逐步放量。
    “空气弹簧”蓄势待发，开启第二成长曲线
    公司及时跟进汽车行业的变化趋势，积极布局新能源汽车领域。同时引进空气弹簧相关技术人员，空气弹簧正处于试制阶段。伴随空气悬架市场的进一步开拓，有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2024-2026年整体营业收入有望达10.52/13.44/16.74亿元，对应2024-2026年归母净利润有望达1.85/2.38/2.92亿元，当前PE19/15/12X。参考可比公司25年PE均值水平，给予公司25年19X PE，目标价56.43元。公司作为国内橡胶传送带领域领军企业，主业凭借国产替代、米其林授权等陆续拓展国内外市场，多元布局工业传动带、空气弹簧等打开第二增长曲线，在未来业绩有望较快增长。
    风险提示：宏观经济不景气引致的汽车行业下滑风险、新能源汽车技术发展带来的风险、境外市场销售风险、主要原材料价格波动的风险、主观性风险、市场开发和管理风险、应收账款回收风险。

核电确收拐点已至，助力业绩高增

江苏神通(002438)
    主要观点：
    江苏神通是国内核电阀门领先企业，核心产品为球阀、蝶阀
    江苏神通成立于2001年，是国内核电阀门领先企业，核心产品为核电球阀和蝶阀，聚焦于核电阀门、能源石化阀门、冶金阀门的研发、生产和销售。2023年公司营收21.33亿元，同比+9%；归母净利润2.69亿元，同比+18%。
    看点一：2024年开始公司核电阀门确认收入将步入“快车道”
    核电项目核准/新建加速，核电阀门收入确认在2024年应该向上拐点。2021-2023年我国新核准核电机组数量分别为5/10/10台，新开工核电机组数量分别为6/5/5台。根据“十四五”及3060远景目标，我们预计自2024年起，我国将保持每年6-12台核电机组的新开工建设，且2022年以来的高核准数量将延续。公司作为核电阀门领先公司，自2008年以来，获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。2023年公司确认收入的核电阀门主要来自2021年核准的项目，我们预计自2024年起，公司核电阀门收入确认将步入“快车道”。
    看点二：鸿鹏航空为国内低空发动机领先企业，2024年起量产交付
    鸿鹏航空为江苏神通参股19.9%的子公司，聚焦于中小型航空发动机的制造，面向通用航空包括低空领域。公司产品包含活塞航空发动机（160-230kW功率区间）、混动航空发动机（30-300kW功率区间）、涡桨航空发动机（330-600kW功率区间）。其中，公司的D160活塞发动机是目前亚洲地区唯一通过EASA适航认证的活塞航空发动机（根据珠海国资委公开信息，2024年5月7日）。公司将于2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的活塞发动机产线，2024当年即达产交付，形成500台/年的交付能力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下18/14/11倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

短期业绩承压，机器人引领长期成长

鸣志电器(603728)
    主要观点：
    技术领先、产品布局完善的微电机企业，机器人业务带来新成长点鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术。公司是混合式步进电机领先企业，全球市场份额10%以上，稳居前三，打破日企垄断。我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时随着AI大模型技术的迅速发展以及特斯拉推出optimus标杆产品，人形机器人行业有望迎来快速发展，公司以空心杯电机产品为主，多款产品齐发力，机器人业务有望为公司带来新的增长点。
    去库逐步完成，产能瓶颈逐渐打开，公司主业有望底部反转
    2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。我们认为随着下游去库结束，太仓基地完成搬迁以及越南基地投入批量生产，公司主业有望底部反转。
    以空心杯电机为核心，多款产品齐发力，机器人业务前景广阔
    随着特斯拉推出optimus，人形机器人量产并走向大规模应用见到曙光，人形机器人有望形成一个新兴产业，带来万亿规模的市场。在空心杯电机领域，公司具有起步早、国内技术领先等优势，在海外推广方面，公司有望借助现有产品渠道更快推广空心杯电机等新产品，同时相对海外竞争对手，公司的空心杯产品更具有成本优势。除空心杯电机外，公司还有步进电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杠）、齿轮箱、减速机、编码器等产品可以应用于人形机器人，有望为客户提供模组化产品，提升价值量。
    投资建议
    我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计24/25/26归母净利润分别为1.84/2.20/2.81亿元，对应PE分别117/98/77倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

年报点评：经营业绩稳健，大家居战略持续推进

欧派家居(603833)
    事件：
    公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年全年实现营业收入227.82亿元，同比增长1.35%，实现归母净利润30.36亿元，同比增长12.92%，扣非归母净利润27.46亿元，同比增长5.91%；经营活动产生的现金流量净额48.78亿元，同比增长102.43%；基本每股收益4.98元，同比增长12.93%；加权平均净资产收益率17.55%，同比+0.18pct；拟向全体股东每10股派发现金红利2.76元(含税)，股利支付率55.08%，分红总额16.72亿元，以5月15日收盘价69.03元/股计算，股息率达4%。
    2024年一季度，公司实现营业收入36.21亿元，同比增长1.43%，归母净利润2.18亿元，同比增长43%，扣非归母净利润1.43亿元，同比增长10.03%。
    投资要点:
    推进“大家居”战略，全面控本提效，收入利润双增长。
    公司持续推进“大家居”战略，重构营销管理体系，全面推进产品交付和服务质量改革，2023年收入同比增长1.35%。公司全面实施控本提效，通过提升规模采购优势从而提升供应链管理效率，通过组织优化、交付及质量变革、自动化产线升级从而提升生产效率，加强对成本费用预算控制，增加对利润指标考核的权重比例等措施，2023年归母净利润同比增长12.92%，实现双位数增长。
    卫浴、木门品类收入增长，整装、直营、海外及工程渠道贡献收入增量。
    分产品来看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现收入70.31/119.49/11.28/13.78亿元，分别同比-1.99%/-1.56%/+9%/+2.42%，收入增量主要来源于公司积极开拓整装业务所带来的配套品销售规模的增长，以及大家居战略带动下卫浴、木门品类收入的增长，2023年卫浴、木门销量分别近70万套、115万樘，分别同比+11.41%、+4.34%。公司主要产品衣柜及配套品收入同比略有下降主要由于配套品收入受供应链优化及阶段性经销政策调整影响同比下滑27%左右，而公司自制衣柜实现营业收入近100亿元，同比增长近6%。
    分销售模式来看，直营店/经销店/大宗业务分别实现收入8.29/175.75/35.86亿元，分别同比+17.44%/-0.04%/+2.61%，收入增量主要来源于整装、直营、海外及工程渠道的收入增长，其中，直营事业部作为大家居模式的试点贡献收入增量1.2亿元，海外事业部实现营业收入3.2亿元，同比增长46.5%。
    开创并积极践行大家居商业模式，配套完成营销组织改革。
    大家居商业模式迎合了消费者轻松一站式的装修及家居需求，能够持续获得流量，符合提升客单值、摊薄单客引流成本的良性商业逻辑，预计未来将演变成为家居产品消费的主要形态。欧派家居是大家居商业模式的开创者和积极践行者，早在2014年就提出了“大家居”的战略方向，并用10年时间持续对自身的信息化、生产制造、供应链、经销服务、品牌等各方面能力进行系统建设。截至2023年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600多个。为了进一步从组织形态上向大家居战略方向匹配，公司启动了全方位的营销组织改革，将原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，进行全品类、全渠道的统一管理。公司实现大家居战略的各项支撑能力已日渐成熟，未来将持续推进大家居战略落地。
    原料价格低位叠加全面控本提效，盈利能力保持增长。
    2023年公司毛利率34.16%，同比+2.55pct，主要由于原材料价格处于低位，公司通过采购降本等措施提升毛利率水平；净利率13.28%，同比+1.35pct，主要得益于全面控本提效。期间费用方面，2023年公司期间费用率18.44%，同比+1.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.70%、6.15%、4.94%、-1.35%，分别同比+1.23、+0.21、-0.06、-0.25pct，销售费用和管理费用有所增长。
    2024Q1公司毛利率29.98%，同比+3.3pct，主要是原材料采购规模优势及持续降本措施成效显现。2024年公司启用了更为灵活、更具竞争力的销售策略，让利于经销商及终端消费者，同时公司将提升管理效率，开展流程精细化管理，控本降费，多维度对冲外部环境变化及公司阶段性营销策略对利润率的波动影响。
    持续分红积极回报股东，股份回购彰显发展信心。
    2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利2.76元（含税），拟派发现金红利16.72亿元（含税），股利支付率55.08%，以5月15日收盘价69.03元/股计算，股息率达4%，公司始终牢固树立股东回报意识，自上市以来每年均实施现金分红，结合本次拟发红利计算，公司累计分派现金股利将超57亿元。基于对公司未来持续发展的信心，公司实施了两期股份回购计划，2023年公司已经实施的回购资金总额累计3.12亿元。2023年度拟派现金额+2023年回购金额合计为19.84亿元，占公司2023年度归母净利润的65%。
    首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    存量房翻新需求有望为家居行业提供新的增量，我国存量房平均楼龄持续提升，根据第七次人口普查数据，截止2020年，居住在10年以内/11-20年/21-30年/31-40年/41-50年/50年以上的房龄房屋的家庭户分别占36.7%/32.03%/19.65%/8.63%/1.91%/1.08%。近期地产优化政策持续发布落地，家具出口数据保持增长态势，家居板块估值仍处于历史较低水平，板块估值未来有望提升。同时，未来大家居销售模式将演变为行业主流形态，对企业的信息化、生产制造、供应链、经销服务、品牌等各方面能力提出更高要求，龙头企业市占率有望进一步提升。欧派家居作为定制家居行业龙头，在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势，并且坚定推行大家居的战略部署，未来有望受益行业发展趋势。
    首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为32.35亿元、34.72亿元、37.75亿元，对应EPS分别为5.31元、5.70元、6.20元，按5月15日69.03元/股收盘价计算，对应PE分别为13.00倍、12.11倍、11.14倍。
    风险提示：市场需求不及预期的风险；经销商管理风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。

国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板

开立医疗(300633)
    投资
    要点：
    超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。
    开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。
    超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。
    1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。
    微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。
    以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

果链龙头再起航，汽车、通信共驱成长

立讯精密(002475)
    核心观点
    2023年营收同比增长8%，归母净利润同比增长20%。公司23年营收2319.05亿元(YoY+8.35%)；归母净利润109.53亿元(YoY+19.53%)；扣非归母净利润101.85亿元(YoY+20.65%)，消费电子业务依然贡献了主要的营收增量。1Q24营收524.07亿元(YoY+4.93%)，归母净利润24.71亿元(YoY+22.45%)，净利润率为4.91%(YoY+0.71pct)，主要系：1）集团通过数智化信息化平台降本增效带来的毛利率的提升;2）联营企业投资收益增加;3）人民币贬值对以出口为主的企业相对利好;4）货币资金增加带来利息收入相应增加。此外，公司发布1H24业绩预告，预计实现归母净利润52.27-54.45亿元，同比增长20-25%，扣非归母净利润预计47.89-50.77亿元，同比增长15%-22%。
    2023年公司实现毛利率11.58%，同比-0.61pct。2023年公司实现毛利率11.58%(YoY-0.61pct)，主要系低毛利的系统级组装产品营收占比提升，另外2022年底在高汇率下策备的库存于1H23实现销售。费用方面，公司通过数智化转型，对内部流程优化，实现人效提升和降本增效，2023年销管研等运营费用率为6.3%(YoY-0.41pct)，净利润率5.3%(YoY+0.4pct)。
    深度布局高速互联产品，有望受益AI算力高速传输需求。23年通讯互连业务营收145亿(YoY+13.28%)，毛利率15.8%(YoY+4.67pct)。通讯板块主要围绕数据中心与通信两大场景，打造核心零部件及系统级设计制造的双引擎。目前公司产品线涵盖：连接器和线缆、通讯射频、光互连、热管理及电源五个领域。在数据中心高速互联领域，公司协同头部芯片厂前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商制定800G、1.6T等下一代高速连接标准，部分细分领域产品如外部高速铜缆、线缆及连接器组件等，均已获客户高度认可。
    汽车互联业务贡献了第二大营收增量。23年公司汽车板块营收92.52亿元(YoY+50.46%)，依托强大的智能制造平台及消费电子和通信领域深耕多年积累的产业能力，公司快速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能，并基于与海内外头部主机厂和汽车品牌客户的深度战略合作伙伴关系，为汽车业务相关产品（高/低压线束、高速线束、充电枪、汽车连接器、智能座舱域控制器、液晶仪表、三合一电机系统、ARHUD、DMS等）打开了广阔的市场空间。
    投资建议：公司全面深度布局消费电子业务、汽车互联业务、通讯互联业务，并在AI算力、汽车智能化中都实现了精准卡位，我们长期看好公司发展，预计24-26年归母净利润为133/172/205亿元，基于相对估值，给予公司24年20-22倍PE，目标价36.95-40.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：大客户销量低于预期；汽车、通讯等新业务开拓低于预期。

血管介入领军企业，创新驱动，前景广阔

心脉医疗(688016)
    主要观点：
    介入行业发展潜力大，公司持续保持高增长
    介入治疗与传统内科、外科并列为临床三大支柱性学科，具有创伤小、恢复快等临床优势。根据弗若斯特沙利文，2021年我国心血管介入器械市场规模为372亿元，预计到2030年市场规模将达到1402亿元，CAGR约为15.9%。公司在主动脉介入、外周介入和肿瘤介入等领域均有产品布局，其中主动脉支架类产品为公司主要收入来源，2016-2023年公司主动脉支架销售收入由0.95亿元增长至9.40亿元，复合增速达39%；外周介入类产品近年来收入高速增长，2023年增速达47%。
    公司自主创新能力强，拥有多款海内外独家产品
    公司自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架于2017年获批上市，首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，该产品奠定了公司在主动脉介入领域的领先地位。截至2023年底，公司先后有八款产品获批进入国家医疗器械创新“绿色通道”，其中5款已经获批上市。2024年，公司自主研发的肿瘤介入产品TIPS覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，为公司第八款进入绿色通道的产品，有望成为TIPS覆膜支架领域的首个国产获批产品。
    国产替代优势明显，海外市场持续发力
    2021年国内胸主动脉腔内介入支架市场中，公司产品占比32%，超过美敦力，跃居首位。腹主动脉腔内介入手术中，公司产品占比23%，居国产首位。同时，公司产品持续向海外扩张，公司的13款已上市产品中5款产品拥有CE认证。截至2023年底，公司Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统在海外16个国家进入临床应用，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统海外进入19个国家，Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统海外进入21个国家，为公司进一步拓展国际市场奠定坚实基础。
    投资建议
    综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.37亿元、19.79亿元和25.25亿元，同比增长分别为29.5%、28.7%、27.6%，归母净利润分别为6.50亿元、8.32亿元、10.59亿元,同比增长32.0%、27.9%、27.3%，2024-2026年对应的EPS分别为5.27、6.75、8.59元，当前股价对应PE分别为23、18、14倍。公司为国内血管介入器械的领军企业，自主创新能力强，后续多款在研项目梯队丰富，而且公司海外市场拓展有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新品研发进度不及预期，集采影响超预期，行业竞争加剧。

业绩逐步修复，出海+产业链上下游联动助力动储龙头量利齐升

亿纬锂能(300014)
    盈利能力提升，业绩保持稳定态势
    2023年公司营收487.8亿元、同比+34.4%，归母净利润40.5亿元、同比+15.4%，扣非归母净利润27.6亿元、同比+2.2%，毛利率17.0%、同比+0.6pcts，净利率9.3%、同比-0.9pcts。其中Q4营收132.6亿元、同/环比+10.3%/+5.6%，归母净利润6.3亿元、同比-25.8%，毛利率17.7%、同比+0.1pcts。2023Q2开始公司盈利能力迎来拐点，主要系全产业链布局叠加碳酸锂价格下行优化成本控制能力以及品牌优势带来的议价能力。同时公司运营能力持续改善，2023内公司经营性现金流净额为86.8亿元（2022年为28.6亿元），存货周转天数为66.3天（2022年为73.0天），应付账款周转天数为171.4天（2022年为126.9天）。
    进入2024年后，公司财务指标持续改善，Q1营收93.2亿元、同比-16.7%，归母净利润10.7亿元、同比-6.5%，营收与利润双降主要系锂电池价格较上一年同期迅速降低；毛利率17.6%、同比+0.8pct，净利率11.3%、环比+6.5pcts，盈利能力进一步修复。
    全球汽车电动化趋势向上，储能市场高增速支撑行业高景气
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。据EVSales数据，2024年销量有望保持乐观预期至1750万辆、同比+24.9%，渗透率有望越过20.0%门槛。国内市场2024年在电车价格战“以价换量”及消费品以旧换新政策颁布双轮驱动下，中国新能源汽车销量有望超出预期。据中汽协最新数据，预计2024年中国电车销量有望达1200万辆、同比+26.4%，渗透率接近40%。储能市场有望受益于国内外市场共振维持高增速，据CNESA预测，2024年中国储能新增装机有望达到35GW、同比+63.9%；据EIA预测，2024年美国市场储能有望实现新增装机12GW、同比+83.4%。
    动储盈利短期承压，国内外产能稳步投放助力市占率持续提升
    2023年公司动力/储能板块营收分别为239.8/163.4亿元、同比+31.4%/+73.2%，毛利率分别为14.4%/17.0%；动储电池分别出货28.1/26.3GWh、同比+64.2%/+121.1%；动/储电池单瓦时价格及盈利分别为0.85/0.62元和0.03/0.03元，均处于近两年来较低位置。我们认为，随着锂价波动渐缓叠加产业链布局完善，公司盈利能力有望迎来拐点。
    公司采取国内与海外产能布局并进策略。国内产能方面，公司荆门20GWh46系列大圆柱电池工厂一期已经完成投产，二期首批设备已于2023年底开始进场，荆门60GWh动力储能超级工厂处于建设阶段，沈阳、成都工厂产能逐步规划推进。海外产能方面，公司已规划马来西亚/匈牙利工厂产能，其中马来工厂主要配套电动两轮车和电动工具需求，匈牙利工厂聚焦于动力电池领域。国内外产能的储备在支持公司把握行业发展机遇并规避国际贸易风险的同时，有望助力公司进一步扩大市占率。据SNE数据，2023年公司在动力和储能领域全球市占率分别为2.3%(全球第九)/11.0%(全球第三)、同比+0.9pct/+3.0pcts。
    高端技术持续迭代，纵向一体化布局巩固供应链优势
    公司在持续推动现有技术应用的基础之上，积极在锂金属二次电池、50Ah软包半固态电池、聚合物固态电池、大方型聚阴离子+硬碳钠电池等领域布局，保障了公司在传统锂电领域领先地位的同时，能够把握电池应用多元化趋势下在电动船舶、电动飞行器和氢能等领域发展机遇。同时公司积极打造产业链一体化布局，拓展产业链深度和广度，已形成镍钴锂矿-电池材料-电池回收-电池再造全生命周期供应链，强化供应链韧性。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势，储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业，积极布局海内外产能，动储市占率持续增长；高端化技术持续领先，供应链体系进一步完善；在锂价低位运行且波动减弱的背景下有望形成量增利稳格局，综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48元，预测公司2024~2026年归母净利润分别49.8、64.1和77.5亿元，对应PE值分别为20、16和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电车销量不及预期；国内外电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动影响盈利能力.

负极出货稳定增长，加快创新产品迭代

尚太科技(001301)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2023年年报和2024年一季报。公司23年实现营收43.91亿元，同比-8.18%；实现归母净利润7.23亿元，同比-43.94%，扣非归母净利润为7.13亿元，同比-44.34%。其中23年Q4实现营收12.20亿元，同环比-2.07%/+1.29%；实现归母净利润1.55亿元，同比-36.28%，环比-5.24%，实现扣非归母净利润1.62亿元，同比-33.10%，环比+0.87%。24Q1公司实现营收8.61亿元，同比-9.58%，环比-29.40%；实现归母净利润1.49亿元，同比-35.48%，环比-3.95%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比-35.16%，环比-11.75%。业绩符合市场预期。
    负极产品销量稳定增长，盈利短期承压
    2023年公司锂电负极业务实现营收37.36亿元，同比-11.01%，主要系行业竞争加剧，产品价格下降所致；公司23年负极产品销售量为14.1万吨，同增31.5%。根据年报，公司负极业务毛利率为27.16%，同比-16.44pct，主要系公司产品价格下降幅度超过成本下降幅度所致。
    加快创新产品迭代，主动进行产能调整
    公司开发的多款具备高容量、高倍率、长循环寿命、高安全性的新一代负极材料实现批量销售，并迅速占据市场，实现了对过往产品的迭代。在行业企业持续产能扩张，大量跨界资本涌入的情况下，负极材料行业出现结构性产能过剩，公司主动进行产能调整，将里城道基地进行停产和改造，在石家庄无极县启动“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”，采用最新的生产设备和工艺，该项目已于2024年2月开工。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.17/9.70/12.46亿元，对应PE16、11、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

自主高性能计算机领军，通服+AI+算力互联网三位一体发展

中科曙光(603019)
    报告摘要
    背靠中科院，成长为国内高端计算机领军企业。1）中科曙光主营业务为IT设备（高性能计算机、存储产品）和围绕高性能计算机的软件集成、系统开发及技术服务两部分，其中高端计算机收入占八成。2）尽管在海外科技封锁的压力下，公司凭借性能卓越的产品体系和客户资源实现收入稳中有增，并且受益于产品结构优化及行业议价能力提升，毛利提升，加速利润释放。3）中科院间接持股16.36%，公司在中科院体系内扮演重要的资产平台，孵化了海光信息、中科星图等核心资产，贡献投资净收益。因此，归母净利润呈现稳定上行的态势。
    信创：通用计算国产化替代，服务器+存储双轮驱动。信创需求带动通用计算业务持续增长发展，通用服务器和分布式存储国产化空间广阔。1）服务器是计算产业实现国产化替代的重要组成部分，公司产品兼具高适配性和领先性能，并凭借政府/公共事业（电信等）的客户基础与头部客户关联紧密，在信创领域抢得先机。2）分布式存储市场快速增长，国内存储需求量激增，公司存储产品矩阵完善，分布式存储性能领先。液冷存储产品ParaStor300S有效降低PUE值，和液冷服务器形成业务协同。目前发展能力仅次于华为，电信领域渗透速度较快。
    AI：算力服务器+算力互联网，为大模型输出强大算力。1）AI浪潮下大模型引发计算量激增，加速服务器需求抬升，曙光GPU深度学习平台计算系统采用曙光新一代XMachine高性能GPU服务器组成大规模GPU训练、推理集群，为模型训练输出强大算力。2）为了解决算力资源与需求的调度匹配、数据中心能耗高、数据资源利用效率不足的问题，目前子公司曙光智算打造50+座城市云计算中心，5A级智算中心已规划落地，将全国的算力资源进行有机结合，实现互联互通。
    全生态布局：“芯——端——云”生态体系协同发力。目前公司旗下子公司与参控股公司已全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务的全计算业务生态体系，各业务板块发挥协同效应。1）芯：海光信息（CPU+GPU国产替代领航者）；2）端：曙光智算（算力互联网）、曙光数创（大数据平台、液冷）、曙光云计算（云计算平台）；3）云：中科三清（大气污染防治）、中科星图（数字地球）、联方云天（绿色节能智慧模块化数据中心）。
    盈利预测及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司受益于信创和智算浪潮，是国内拥有全栈自主技术方案的计算产业龙头，并且自身业绩增长稳健、利润率高于同业，同时享受孵化公司贡献的高增长。根据盈利预测2024-2026年归母净利润为22.57/27.52/31.93亿元，参照行业平均估值，给予公司目标市值789亿元，对应2024-2026年分别为34.9/28.7/24.7倍PE。
    风险提示：芯片量产化不及预期、贸易摩擦加剧、行业竞争加剧、董事长被立案、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

首次覆盖：优质国有影视龙头，2024年开启多元战略转型

慈文传媒(002343)
    投资要点：
    2019年公司完成控制权变更，成为江西省国有文化传媒公司。2019年3月，慈文传媒控股股东、实际控制人完成变更，交易完成后，江西省出版集团公司全资子公司华章投资成为公司控股股东，江西省人民政府成为慈文传媒的实际控制人。华章投资合计通过2次股份受让（转股价13元/股）和二级市场增持（增持均价9.207元/股），截至2023年报，持有公司20.05%股权，通过受托表决拥有公司29.79%股权的表决权股份。
    影视主业强化高质量发展，与各大头部平台建立紧密合作。2023年，公司总营收4.6亿元（同比-1.1%），扣非归母净利-3966万元；归母净利2763万元（同比-43.9%），主要系应收账款减值转回、项目置换收益、项目债务重组等；经营活动现金流净额1228万元（同比-95%）。影视剧为公司第一大主业，2023年收入为4.59亿元（同比-1.46%），主要来自《烽火流金》、《紫川光明三杰》、《紫川光明王》等项目和存量剧集的多轮发行；毛利率7.8%（同比-15.2pct）。2023年共有4部影视剧和1部广播剧实现首轮播出，6部影视剧取得发行许可证，3部完成制作，8部处于后期或拍摄中，整体项目储备丰富，持续精品大IP内容打造，与爱奇艺、优酷、腾讯、芒果TV等各大平台建立紧密合作。
    积极转型定位成为一家相关多元化、轻资产、平台运营的泛文化公司。1）力争搭建自己的短剧平台打造，打造长、中、短剧相结合的影视制作集群；2）打造游戏、动漫及衍生品业务，与腾讯、优酷、爱奇艺、哔哩哔哩、字节等平台深入探讨合作，发掘控股股东江西出版传媒集团系统内游戏版号资源，持续多元内容开发。2023年，公司游戏业务收入129万元（同比+361%），毛利率65.7%。3）与智象未来达成战略合作、所参与基金参投Rokid、与小派科技（国内VR硬件开发商）开展战略合作、与互影科技开展互动影游等，积极打造新技术催生下的数字版权、元宇宙、AIGC等数字文化资产产业集群。
    推进管理提升，大股东赋能。公司依托国有控股股东，构建新型公司架构，与江西银行、招商银行南京分行、北京银行南昌分行建立战略合作，充分利用资本市场，积极拓展公司投融资渠道。整体看，公司在政策、产业赋能、资源导入、融资增信、战略规划等多维度聚合优势，持续稳定健康发展。
    盈利预测与估值。我们对公司主营预计如下：1）影视剧业务：从项目储备看我们预计公司2024-2026年确认收入主要作品集数分别为158集、170集和180集，考虑剧集类型假设单集价格分别为400万元、450万元和450万元；2024-2026年，公司影视剧业务收入分别为6.3亿元、7.7亿元和8.1亿元，同比增速分别为37.7%、21.0%和5.9%；2）游戏及互联网服务业务：我们预计公司2024-2026年收入分别为500万元、1000万元和1500万元。
    整体我们预计公司2024-2026年总营收分别为6.4亿元、7.8亿元和8.3亿元，同比增速分别为38.3%、21.8%和6.6%；归母净利分别为0.72亿元、0.93亿元和1.07亿元，同比增速分别为160.1%、30.1%和14.2%。我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.15、0.20和0.22元/股。
    采用PE估值，参考可比公司2024年38倍PE估值，我们给予公司2024年45倍PE估值，目标价6.75元/股；采用PB估值，我们预计公司2024-2026年全面摊薄BPS分别为2.19、2.38、2.61元/股，参考可比公司2024年平均4.9倍PB，给予公司2024年5.0倍PB估值，目标价10.95元/股。出于审慎性原则，我们平均结合PE和PB两种估值法，目标价8.85元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。影视项目进展不及预期，业务转型进展开展不及预期。

公司动态研究：主业量价齐升，新业务成长逐步兑现，孙公司剥离提升盈利能力

小商品城(600415)
    事件:
    小商品城发布《关于全资子公司拟转让股权暨关联交易的公告》，拟将全资子公司“大数据公司”持有的“兴宸企管”100%股权，转让给控股股东商城控股，交易对价为0元。“兴宸企管”持有“海城公司”95%的股份，本次交易可将海城公司剥离上市公司，提高公司盈利能力。
    小商品城发布2023年报及2024一季报。2023年公司实现收入113亿元，同比增长48.3%，实现归母净利润26.76亿元，同比增长142.25%。2024Q1公司实现收入26.81亿元，同比增长26.42%，实现归母净利润7.13亿元，同比减少41.66%，主要系本期投资收益、资产处置贡献同比大幅减少，主业表现仍较为亮眼。
    投资要点:
    收入端，分业务看，2023年公司市场经营实现营收30.74亿元，同比增长81.16%，主要系一方面2023年公司新增二区东新能源产品市场营业结转收入，另一方面公司2022年同期实施减租政策影响。2023年公司贸易服务实现营收6.02亿元，同比增长43.37%，主要系2023年公司CG平台等信息服务收入快速增长；配套服务实现收入4.67亿元，同比增长79.30%，主要系酒店入住率提高、会展业务规模扩大；商品销售业务实现收入67.92亿元，同比增长37.22%。
    费用&利润端，1）2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.96%/1.11%/0.19%，同比变动-0.47/-1.99/-0.85/-0.03pct。2）利润方面，2023年公司毛利率为26.50%，同比增长11.18%，分业务看，市场经营毛利率为71.83%，同比增加28.52pct，主要系2023年公司确认东区1-2F选位费收入，拉高整体毛利水平，同时2023年客流回暖公司提高租金收入，规模效应凸显；贸易服务毛利率为69.74%，同比增长22.48%，2023年CG平台变现加快、支付业务年内实现盈利；得益于酒店入住率提升、会展业务规模扩大，配套服务实现毛利率23.58%，同比增长6.88%；2023年商品销售毛利率保持稳健，同比增长0.22%至0.50%。2023年公司净利率为30.89%，同比增加6.15%。3）2024Q1公司归母净利润为7.13亿元，同比减少41.66%，其中投资收益同比减少7.3亿元，资产处置同比减少1.65亿元。
    公司经营表现亮眼，主业量价齐升，新业务成长持续兑现。1）义乌外贸高景气度持续，2024年1至2月，义乌市进出口总值达1166亿元，同比增长47.3%；2024Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人，同比增长160.2%，日均车流量99514车次，同比增长6.8%，景气度高于2019年及2023年同期水平。受益于外贸高景气，公司市场经营主业有望快速发展，2023年末公司对到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，公司预计未来三年增长率将不低于5%。同时二区东新能源三层于2023年12月完成招商，线下市场进一步扩容。2）CG平台加强AI应用，2024Q1新增GMV达到110亿元，同比增长37.5%；3）义支付平台不断探索全程交易支持服务，2024Q1跨境交易额超过62亿人民币。
    孙公司剥离助力公司，优化资产结构，提升盈利能力。根据公司公告，兴宸企管2023年、2024Q1实现净亏损1.0亿元、3646万元。兴宸企管剥离后，将显著减亏，改善公司未来的利润。此外兴宸企管剥离后，将显著优化上市公司资产，截至2024Q1兴宸企管净资产为-9.6亿元，交易完成后将增厚上市公司的所有者权益，优化上市公司资产。未来公司将集中精力和资源在核心业务，提高盈利能力，减少潜在亏损和负债，优化内在价值。
    盈利预测和投资评级主业+新业务增厚利润，看好业绩成长。1）主业方面，预计二区东三层入场资格费+商位使用费进一步增厚公司业绩；2）义支付跨境人民币业务规模持续扩大。我们预计2024-2026年公司收入同比增长24.3%/23.4%/18.8%至140.50/173.37/205.97亿元，归母净利润同比增长7.3%/16.6%/16.5%至28.72/33.48/38.99亿元，当前估值对应2024年16/14/12倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示海外需求不及预期、国际贸易政策变化风险、数字化转型不及预期、交易进度不及预期，新市场建设及新业务发展不及预期。
   

三峡集团旗下新能源平台 静待绿电机制理顺

三峡能源(600905)
    三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。
    新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。
    应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。
    除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。
    整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。
    盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。

传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花

中原内配(002448)
    公司创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位，为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。
    传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023年公司气缸套销量复合增速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。我们认为，内燃机通过混动化或将长期存在，商用车尤其是货车新能源渗透率较低。混动化将是重要的电动化路径。公司传统主业仍具备长期稳定发展的产业基础。
    钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯思，并引进德国莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%，较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势，该业务前景可期。
    电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司，专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。2023年公司电控执行器实现销售258.99万只，同比增长109.6%。2020-2023年销量复合增速达274.3%。2023年子公司首次实现年度盈利，净利润1,762.54万元，净利润率7.1%。公司的汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。
    制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。中原内配收购恒久机械，资产负债率明显下降，净利率呈复苏态势。2023.12资产负债率下降至48.2%。随着负债率下降以及业务持续推进，2023年11-12月的净利率提升至11.6%。
    氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测试台架，具备年产2,000台燃料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50台，实现营收2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品均在本年度实现了阶段性突破。我们认为，减排与能源自主可控长期驱动氢能行业发展，河南氢能区位优势。公司积极卡位燃料电池系统核心零部件，并借助主业的制造工艺，有望在氢能产业取得突破。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业务钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.61亿、4.21亿元和4.85亿元，对应EPS分别为0.61元、0.71元和0.82元。按照当前股价，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：商用车市场发展不及预期，乘用车市场发展不及预期，公司主要新产品发展不及预期等。

品牌产品渠道齐发力，即饮有望助力公司新突破

欢乐家(300997)
    事件
    公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.23/2.78/2.71亿元，同比+20.47%/+36.87%/+37.17%。2023年单Q4，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.17/1.03/1.02亿元，同比+15.58%/+19.71%/+19.83%，2023年公司整体业绩表现强劲。公司2024Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.51/0.82/0.8亿元，同比+6.61%/-3.74%/-5.14%，去年同期高基数影响下24Q1平稳度过
    核心要点
    2023年黄桃罐头、椰汁良好表现带动整体营收高增长。分产品看，2023年公司椰汁/水果罐头实现营收10/7.09亿元，同比+24.37%/+17.49%，其中1.25LPET&245ml铁罐椰汁合计实现营收7.55亿元，同比+24.50%；黄桃罐头实现营收2.97亿元，同比+50.12%。其中，椰汁产品受益渠道扩张以及终端产品矩阵完善，叠加餐饮、礼赠需求恢复所带动实现高增长；黄桃罐头则受益热点事件在23Q1短期实现高增长。分渠道看，经销/代销/直营及其他模式分别营收18.18/0.47/0.36亿元，同比+21.58%/-26.93%/+49.84%。其中，直营渠道增速较高主要为公司多元化渠道布局下开设电商平台旗舰店影响。分地区看，2023年公司在华中/华东/西南/华北/西北/东北/华南/其他地区分别实现营收6.76/2.36/3.56/2.26/1.86/1.21/0.25/0.75亿元，同比+13.9%/+16.6%/+25.4%/+19.3%/+43.9%/+23.2%/+15.5%/15.0%，其中华中地区传统基本盘稳健，西南、西北、东北地区超公司整体增速。2023年末，公司合作经销商2157家，同比增加255个，分地区看，华中/华东/西南/华北/西北/东北/华南分别有合作经销商525/380/497/245/260/175/75个，同比+53/+52/+75/+11/+36/+19/+9个，公司在华中、华东、西南地区持续强化渠道布局2023年末公司渠道终端网点增至70万，渠道扩张有效带动核心产品放量。
    原料改善+结构变化，带动毛利率显著提升。2023年，从核心的原料采购成本看，包材辅料价格回落、橘子增产导致采购成本下行；而从产品结构看，公司毛利率较高的椰汁产品占比提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为38.75%/14.48%，分别同比+5.17/+1.74pct；23Q4，公司毛利率/归母净利率为41.08%/16.64%，分别同比+6.82/+0.57pct。费用端，公司2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.35%/6.43%/0.18%/-0.35%，分别同比+1.95/+0.58/+0.1/0pct。23Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.46%/5.71%/0.32%/-0.33%，分别同比+5.26/+1.08/+0.25/+0.03pct。公司在渠道拓张战略带动下销售费用投放相应匹配提升，预计销售费用率提升主要为渠道扩张下需增配更多渠道维护人员导致，2023年公司人工成本费用1.64亿元，同比+58.85%。
    2024年Q1椰汁持续保持高增长，抵消部分黄桃罐头高基数影响分品类看，24Q1公司饮料/罐头分别营收3.11/2.2亿元，同比+23.47%%/-15.86%，其中椰汁产品营收2.67亿元，同比+25.96%；黄桃罐头营收0.89亿元，同比-31.91%；橘子罐头营收0.62亿元，同比+5.29%，我们预计春节礼赠场景需求持续提升带动椰汁品类高增长，同时椰汁占比提升继续带动公司毛利率改善。费用端，预计在公司持续推进渠道扩张以及加大投入打造新品品牌共同带动下，销售费用率持续提升，而净利率水平略有回落。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为38.7%/14.9%，分别同比+1.84/-1.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.95%/5.31%/0.18%/-0.1%，分别同比+3.87/+0.36/+0.12/+0.32pct。
    展望全年，预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，公司即饮业务增长势能有望更进一步，带动罐头业务外的即饮第二成长曲线实现新突破。产品端，公司积极布局椰鲨椰子水，该产品通过去年试销后迭代更新，重新归回市场。新品在产品定价上更为契合当下性价比消费趋势，产品定位特点绑定运动消费场景。品牌端，公司在4月初宣布奥尼尔为椰鲨代言人，深度绑定运动消费群体，后续预计公司将继续加大品牌推广力度，通过线上线下多渠道协同发力，在夏季即饮旺季来临前持续强化品牌力。渠道端，公司对传统渠道持续深耕不断开拓终端网点，预计全年终端网点数有望破百万；同时公司继续拓展渠道多元化工作，对B端、电商、零食量贩等渠道持续探索，未来新渠道有望贡献新增量。
    盈利预测与投资建议
    我们看好公司基于饮料+罐头的双轮驱动战略模式，配合渠道开拓、品牌打造、产品矩阵扩容等打法布局，公司未来成长空间进一步打开。预计公司2024-2026年实现营收22.54/26.11/29.83亿元，同比+17.24%/15.85%/14.23%；实现归母净利润3.32/4.00/4.77亿元，同比+19.08%/+20.80%/+19.13%，对应EPS为0.74/0.89/1.07元，对应当前股价PE为20/17/14倍。软饮传统旺季即将到来，我们看好公司多维度发力后的增长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，新品不及预期，食品安全等风险。

情怀+创新筑IP护城河，重点游戏赋能稳健增长

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2023年，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。每10股派现1元（含税），不转增。2024Q1，公司实现营业收入13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，主要由于公司游戏表现良好带来收入增加所致。
    情怀武侠+多样化创新IP，游戏主业多元化发展。公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营，始终坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，打造核心竞争力。报告期内，受益于《原始传奇》、《敢达争锋对决》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司近年经营业绩延续增长态势。研发方面：在复古情怀类游戏领域，公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已建立起独有竞争壁垒。在创新精品类游戏领域，实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》、VR游戏《MechaParty》、回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》等均表现不俗，多款游戏先后在不同榜单名列翘楚。4月26日，公司自研自发的游戏产品《盗墓笔记:启程》获得版号。发行方面：公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。投资+IP业务方面：公司产业投资以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同效应。在IP方面，公司积极孵化“蓝月”等自有标杆级别IP，自主孵化“百工灵”、“岁时令”等优质IP，亦积极引入包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“热血江湖”、“龙族（DragonRaja）”等知名IP，支撑公司产品多样化的目标。
    多赛道业务持续开拓，竞争优势日渐显著。公司在多领域持续发挥优势，赋能游戏主业发展。技术研发方面：报告期内，公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%。公司通过针对性的细分领域训练和应用，让AI更加贴合自身需求。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景，为多个项目的研发显著增效。长周期精品运营方面：公司高度重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力，目前已成功运营多款长周期精品产品。引进方面：公司与众多优秀游戏研发商建立了紧密的代理运营合作关系，不断成熟、完善的产品引入机制已逐步沉淀为公司的核心竞争力之一。在IP及商业化方面，公司“发展IP多元化”路线并与世纪华通签署《战略合作协议》，对加强公司主业发展并提高核心竞争力具有积极意义。
    国内外游戏市场均呈复苏态势，用户消费意愿回升。全球游戏市场：据游戏市场研究及数据分析咨询公司Newzoo于2024年1月发布的《2023年全球游戏市场报告》显示，2023年全球游戏市场整体创造1840亿美元，同比增长0.6%。同时，全球玩家数量在2023年增长到了33.05亿人，同比增长4.3%。国内游戏市场：据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2023年中国游戏产业报告》，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。2023年中国游戏ARPU值达453.48元，同比增长13.26%。优质长线运营游戏叠加爆款新游持续多端发力，政策端自去年12月至今年3月游戏版号发放持续破百，游戏产业复苏可期，公司业绩有望深度受益。
    投资建议：情怀叠加创新，赋能优质IP，主业有望延续增长趋势。我们预测公司2024年至2026年收入分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元；归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元；EPS分别为0.89、1.16和1.36元；对应PE分别为13.4、10.4、8.8；首次覆盖，给予“买入-A”建议。
    风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、AI技术潜在风险等。

2023年报及2024年一季报点评：光伏玻璃成本领先，具备后发优势

旗滨集团(601636)
    【投资要点】
    旗滨集团发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度，公司实现营业收入38.57亿元，同比增加7.26亿元，实现归属于上市公司股东净利润4.42亿元，同比增加3.29亿元，增幅292.3%，扣非净利润4.16亿元，同比增幅543%。根据2023年报指引，2024年公司争取实现营业收入205亿元。
    光伏玻璃：占收入比重提高至40%左右，成为公司新的业绩增长点。公司预计2024Q4成本控制、盈利能力达到或接近头部企业水平。成本优势来源于：规模优势、硅砂自给优势、原燃料采购优势。
    1）规模优势：预计2025年9月末，公司将拥有产能13000吨/日，稳居行业第三地位。目前产能8200吨/日，新建3条1200吨/日生产线预计2024年建成投产，生产基地包括郴州基地、宁波宁海基地、福建漳州基地、云南昭通基地、马来西亚沙巴基地等。公司作为光伏玻璃行业的新进入者，全部是大吨位生产线，既可以满足组件企业大尺寸、轻薄化要求，又具有能耗低的优势。
    2）超白硅砂自给优势：公司在湖南资兴、云南彝良、马来西亚沙巴古达配套建设有超白硅砂矿，同时在福建东山建设大型超白砂加工基地，可实现超白硅砂100%自给率，成本较市场低100元/吨以上。硅砂资源保障了供应链安全和产品质量，又能有效控制成本，保证了长期持续稳定的盈利能力。
    3）纯碱和天然气采购优势：公司依托自身规模形成优质资源渠道，国内纯碱采购价格具备集中采购、规模采购优势，并拓展低价进口渠道，落实国内生产基地天然气直供通气和气源，满足原燃料稳定采购。
    浮法玻璃：截至2023年末，公司浮法玻璃产能为16600吨/日，产能规模位于行业前列，2024年第一季度，浮法玻璃贡献营收16亿元，占主营业务收入约43%，毛利率同比有所增长。“浮法+光伏”规模优势有效降低了单位生产成本，也进一步提高集采优势。同时，公司在玻璃领域积累丰富的运营、管理经验，可复制到光伏玻璃领域。
    【投资建议】
    公司作为浮法+光伏玻璃龙头企业，有望持续巩固规模和成本优势，实现较快增长。我们预计2024-26年公司归母净利润21/31/35亿元，对应当前股价PE10/7/6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    公司产能投放不及预期；
    光伏玻璃行业价格和原材料成本大幅波动；
    政策变化，行业竞争加剧等。

大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破

珀莱雅(603605)
    平安观点：
    近10余年来，移动互联网普及使得科学、技术、应用等信息传递可行且更加快速，渠道更迭便利了大众消费者接受美妆信息、主动接触各种化妆品，化妆品相关政策规范行业发展、透明化成分和相关功效，美妆行业生态变化，同时国人对国货好感度提升，国货美妆品牌迎来更加公平的发展环境。珀莱雅通过3年左右的酝酿和蓄力，2022年第一次跻身我国美妆市场top10。
    珀莱雅成立于2006年（品牌在2003年诞生）。作为江浙民营企业，公司拥有超强的经营活力，成立以来经历了两次较大转型：1）从toB卖货到toC精细化运营、线下渠道转型线上之后线上渠道反哺线下，2）2020年起大单品策略奠定扎实的基础，不再做平替，选择做自己，研发与供应链也迅速扎实、配套。公司发展底层是员工年轻化、组织扁平化，公司核心管理人员的敏锐洞察和灵活的组织快速响应环境变化和适应不同消费者不同需求，从而主品牌不断向上突破、新品牌逐步走上稳定发展轨道。公司发展以来亲历了国货美妆变革的完整历程，站在美妆行业时代潮流前线，近年来更是勇立潮头，争得国货美妆龙头地位。
    公司上市以来2018、2022年分别进行了一次限制性股票激励计划，截至目前均已顺利完成公司层面年度业绩考核指标。公司对高管、普通员工的考核与激励机制充分激活员工价值与潜力。2023年公司收入规模达到89亿元，归母净利润接近12亿元。目前公司主品牌珀莱雅下已形成了红宝石（胜肽抗皱）、双抗（氧糖双抗）、源力（科学修护）及能量（抗皱塑颜）等几大大单品系列，且产品矩阵不断丰富和迭代、细化（针对不同肌肤人群），不断突破品牌天花板。同时新品牌开始开花结果，2023年彩棠品牌收入突破10亿量级，悦芙媞和Off&Relax分别超过3亿元和2亿元。公司积累了可复制迁移的战略方法论和战术“套路”，且辅以品牌及运营、研发、供应链、数字化中台做底层支撑，存量品牌不断向上、新品牌不断孵化成熟。
    盈利预测及投资建议：公司发展二十载，完成两次关键转型，大单品策略奠定新阶段发展基础，叠加公司管理层敏锐洞察、扁平及年轻化的组织支撑下的敏捷执行力，完成一次又一次的向上突破，2018（对应2018-2020年业绩）、2022年（对应2022-2024年业绩）两期股权激励截止目前均顺利完成，2022年第一次入围国内美容及个护市场top10公司，2023年双十一登顶天猫护肤排行榜。目前除主品牌“珀莱雅”主品牌之外，已经有“彩棠”、“悦芙媞”、“OR”已经或正在走上正轨，销售体量达到2亿以上，彩棠更是达到10亿量级。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为15.17、18.47、22.27亿元，对应当前市值（对应2024-5-15市值）分别约29.0、23.8和19.7倍PE。2023年国内美妆企业表现有所分化，目前行业可比公司估值水平相差较大（PE在22-36倍范围，PEG水平也有较大差别），公司作为国货美妆企业强者，近年来公司综合能力和企业活力经过市场的不断检验，可享有一定估值溢价，目前估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层核心人员变动风险。公司近年来重大战略转型中总经理方总承担重要作用，如未来发生变动、且组织若承接不力或对业绩造成不利影响。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

OLED发光材料，步入加速成长阶段

莱特光电(688150)
    陕西莱特光电材料股份有限公司成立于2010年，主要从事OLED终端材料的研发、生产和销售。2016年，公司与韩国MS合资成立莱特迈思，并成为京东方和华星光电Red Prime材料的国内供应商；2020年，公司收购莱特迈思全部股权。公司业绩从2023年4季度开始已经开始逐步改善，2024年1季度，受益于下游稼动率提升以及新款Green Host材料的放量，公司实现归母净利润0.44亿元，同比增长+83%。
    投资逻辑
    中尺寸渗透率提升，8.6代线投放，将拉动OLED材料需求。需求端方面，下游应用结构上，其中智能手机占比约73%，是最主要的应用领域；其次为电视面板，市场占比为19%；最后是笔电行业和可穿戴设备。手机方面，我们认为柔性OLED面板有望进一步促进OLED面板的更新迭代，此外OLED应用由高端机型向中低端机型渗透，而笔电行业中尺寸未来有望加速推广OLED面板。
    随着面板向国内的转移，OLED国产化率将得到提升。近期主要面板厂商纷纷宣布投资计划，京东方、三星等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线，而8.6代线单线有机发光材料用量远高于6代线。根据公司年报披露的数据，京东方是公司第一大客户，2018年到2023年，京东方占到公司收入的65.6%-85.2%之间。随着新高世代产线建成、技术发展以及材料寿命的提高，预计2025年OLED产品的市场渗透率持续提升。
    OLED终端材料研发壁垒高，公司未来有望持续导入多款材料。公司聚焦OLED发光层终端材料，目前已实现Red Prime、Green Host量产化供应，并持续拓展Red Host等新品类。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入6.2亿/10.2亿/14.45亿元，同比+106.10%/+64.55%/+41.68%，归母净利润2.12亿/3.14亿/4.5亿元，同比+175.43%/+47.89%/+43.43%，对应EPS为0.53/0.78/1.12元。考虑到公司的高成长性，我们给于公司2025年35倍估值，目标价27.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新材料研发不及预期；OLED面板厂家投产进度不及预期；公司在下游客户的导入不及预期；单一大客户风险。

耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

华秦科技(688281)
    报告摘要
    国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020年公司隐身及伪装材料实现批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021年至今）：公司加快产能建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023年公司实现营收/归母净利润9.17/3.35亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润CAGR达67%/85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。
    隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。
    耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23年10月公司4个隐身牌号转入小批阶段，截至24年3月底，公司特种功能材料等在手订单约8亿元。③规模效应有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为12.15/16.59/20.80亿元，归母净利润为5.07/6.71/8.58亿元，对应EPS分别为3.64/4.83/6.17元，对应PE分别为37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。

下游复苏叠加出海战略，业绩拐点已现

拓邦股份(002139)
    投资要点：
    事件：近期，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%。
    事件分析：
    一季度业绩超预期，降本增效取得成效。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%，扣非净利润5.12亿元，同比增长5.76%，总资产111.84亿元，同比增长7.69%，毛利率22.31%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%，扣非净利润1.69亿元，同比增长85.48%，毛利率23.65%。23年公司加强风险管控，加大回款力度，降低备货支出，提高资金周转效率，实现经营活动的现金流量净额14.66亿元，同比增长198.53%，保障公司经营健康、可持续发展。为开展新业务投入与开拓海外市场，2023年销售费用3.22亿元，同比增加23.89%。
    聚焦四大行业，定制解决方案。公司构建“四电一网”的综合技术体系，为家电、工具、新能源、工业四大行业提供了领先的定制化智能控制解决方案。工具板块，公司为客户提供控制器、电机、电池包及整机在内的一站式解决方案，实现在电动工具领域超级充电控制技术创新、在OPE领域骑乘式割草机智能控制系统等创新，拓展工具使用周边场景的产品应用机，2023年实现销售收入32.41亿，同比增长0.05%。家电板块，公司实现从供暖温控到空调、新风及三合一温控、热泵等技术创新，从商用空调拓宽到新风机、智能楼宇控制等商业应用，对AI+家电领域的探索，与客户共创智能家居场景及AI+产品落地，2023年实现销售收入31.66亿元，同比增长2.41%；新能源板块，公司以“一芯一云3S”的核心技术，向客户提供控制器及部件、整机及系统两大类产品，23年实现控制器及部件产品收入8.04亿元，同比增长10.17%，整机及系统收入13.36亿元，同比增长2.31%，2023年新能源板块实现收入21.40亿元，同比增长5.13%；工业板块，公司主要为下游自动化装备客户提供PLC、运动控制卡、步进/伺服驱动器、电机等核心部件以及基于行业工艺配套的运动控制解决方案，在工业机器人领域实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，2023年实现销售收入2.51亿，同比增长1.22%，其中伺服驱动及电机系统业务同比增长26.54%。
    构建出海壁垒，经营健康发展。公司通过多年的国际化战略实施推进，积极开拓海外市场，建立以珠三角、长三角、东南亚、北美、欧洲为主的国际化生产基地，成立多个海外办事处与客户亲密合作，与各业务领域国内外优秀品牌客户建立了深度合作的伙伴式关系。凭借“出海”领先优势，海外市场取得重大突破，越南和印度基地实现规模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地实现量产。公司打造向头部客户提供全球化供应的能力，2023年公司头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增加至115家，实现收入占公司总收入的86%。2023年，出口营收53.77亿元，占营业收入的59.79%，同比增加0.49%，毛利率24.34%。公司深化“四电一网”技术在五大行业的技术积累及应用，近11年研发投入占比营业收入都在7%左右。23年公司研发投入8.34亿元，同比增长15.94%，占营业收入的9.28%，研发和技术服务人员2,004人。
    投资建议：公司在控制器领域行业领先，同时下游终端市场需求提升。我们认为未来公司将长期保持稳定成长，预测公司2024-2026年收入104.49/123.61/145.99亿元，同比增长16.2%/18.3%/18.1%，公司归母净利润分别为6.83/8.59/10.56亿元，同比增长32.5%/25.8%/22.9%，对应EPS0.55/0.69/0.85元，PE18.9/15.0/12.2，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

稀土龙头量价双升，关注高分红潜力

北方稀土(600111)
    行业龙头，发力终端应用。公司是全球规模最大、产值最高、效益最好的稀土企业。公司国资控股，控股股东为包钢集团；除稀土原料业务以外，公司积极布局磁性材料和电机业务。历经2022-2024Q1稀土持续下跌，公司1Q24归母净利润仅为0.52亿元，为近5年的最低值、近10年的历史低位。
    稀土：供需望迎反转，价格开始回升。2024年第一批矿产品指标同比+12.5%，显著低于往年;2024年3月国内进口矿折氧化镨钕累计同比下滑2%，进口如期走弱。而“设备更新”和“以旧换新”行动有望在工业电机领域贡献超预期增量，我们测算乐观、中性和保守假设下该领域需求2023-2026年CAGR分别为101%、65%、44%；在新能源车等领域景气度延续的情况下，2024-2026年稀土整体需求同比增速分别为11%/12%/13%。我们测算2024年全年配额增速为12%或为供需的平衡点。截至5月13日，氧化镨钕现货价格为41万元/吨，较底部回升18%；北方稀土5月亦上调挂牌价至39.32万元/吨，环比+7.5%，对于增厚行业信心有重要意义。
    依托白云鄂博，纵享低成本优势。公司控股股东包钢集团拥有全球最大稀土矿白云鄂博矿的独家开采权。2017年起通过关联交易，兄弟公司包钢股份向公司供应稀土精矿；自2023Q1开始稀土精矿定价方法及价格调整机制按照公司2023年第一次临时股东大会决议执行。公司毛利率显著高于同行，近10年基本维持在20%及以上。在价格看涨且成本定价滞后的情况下，我们认为公司有望迎来毛利率显著回升。公司2020-2023年开采指标CAGR高达34%；2024年第一批开采指标占比为70%，且占比逐年提升，龙头地位稳固。业绩弹性较高，高分红潜力进一步增厚投资价值。当氧化镨钕价格增长10%/30%/50%/100%，即使配额数量不变的情况下，公司归母净利润较2023年分别+48%/105%/162%/303%，业绩弹性较大。在公司仍储备较丰厚未分配利润，在现行的资本开支规模下叠加政策端鼓励分红，公司作为国资的稀土龙头仍然具备较高分红权潜力，进而增厚公司投资价值。2023年公司分红比例为10.67%。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为364/429/495亿元，预计实现归母净利润分别为27/41/59亿元，EPS分别为0.74/1.13/1.62元，对应PE分别为27/17/12倍。考虑公司稀土龙头地位与可比公司估值水平，给予公司2024年45倍PE，目标价33.3元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动；配额波动风险；需求不及预期。

首次覆盖报告：聚焦荧光硬镜赛道，整机业务未来可期

海泰新光(688677)
    报告要点：
    全球荧光硬镜巨头核心供应商，新机上市推动上游需求
    海泰新光荧光内窥镜器械当前主要为美国器械巨头史赛克供应其硬性内窥镜整机平台的光源模组、荧光内窥镜、适配镜头等核心零部件，公司自2008年与史赛克开始合作，成为该公司新设备中核心部件的设计及生产供应商。史赛克是当前全球荧光内窥镜龙头企业，近三年内窥镜营收增长均超过25%。史赛克于2023下半年发布1788超高清荧光硬镜产品，进一步扩大其全球市场份额，核心零部件需求显著增加。海泰新光与史赛克多年来业务深度绑定，凭借史赛克荧光硬镜全球良好的销售表现，新签订单有望逐步落地，加快公司核心产品持续放量。
    荧光硬镜替代空间广阔，自主品牌进军国内市场
    硬性内窥镜可区分为白光内窥镜和荧光内窥镜，由于荧光整机系统在腹腔等手术治疗方案中的学术价值和治疗价值优势显著，荧光产品的市场规模及占比逐年提高。2015年至2019年，全球白光硬镜市场规模从46.4亿美元略微降低至43.8亿美元，年复合增长率为-1.4%；荧光硬镜市场预计未来将呈现高速增长，以24.3%的年复合增长率增长至2024年的38.7亿美元，占比逐步从2019的22.9%提高至53.5%。公司多年来深耕光学产业，占据先入优势，积极开发整机系统并于2023年底成功注册自有整机品牌，当前通过中国史赛克、与国药集团创立的合资公司国药新光及公司自有渠道三大渠道同步营销，有望引领国内荧光硬镜市场。
    核心技术加持，光学产品线丰富
    公司以光学技术能力为基础，为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。根据用途，公司的光学产品可以分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三类，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中。光学产品产品线丰富，应用场景广阔，有望持续推动公司业绩。
    投资建议与盈利预测
    随着荧光硬镜在全球市场的高速发展和公司整机系统的推出，公司将显著受益，进入快速发展期。预计2024-2026年，公司营业收入分别为6.07、7.19和8.81亿元，同比增长28.91%、18.57%和22.41%；公司归属母公司股东净利润分别为1.96、2.39和2.95亿元，同比增长34.72%、21.62%和23.56%；对应基本每股收益分别为1.61、1.96和2.43元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为29、24和19倍。首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，产品放量不及预期风险，对于单一海外客户依赖过高风险。

需求超预期增长，公司业绩未来可期

明阳电气(301291)
    主要观点：
    专注输配电业务，扩大新能源市场
    公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。2023年总营收49.48亿元，同比增长52.90%，归母净利润4.98亿元，同比增长87.67%；归母扣非净利润4.90亿元，同比增长90.82%；毛利率22.69%，同比增长1.52pct。2024Q1总营收10.34亿元，同比增加46.35%，归母净利润0.90亿元，同比增加104.30%。
    下游需求端发力，三海业务带动市场需求
    各地新基建加速布局，形成激发创新、拓展需求的新动能。得益于新基建的前置性配套电力支持需求，下游新能源业务需求增加，2023年公司在光伏、陆风、海风、储能及其他收入分别占比36%、29%、8%、6%，光伏、风电、储能领域的业务营收分别同比增长83%、22%、237%。海上风电方面，预计自2024年，新一轮的海上风电发展周期即将启动，为公司带来了新的增长动能。此外，公司正有序推进业务全球化布局。
    投资建议：成长可期，给予“买入”评级
    我们预计2024年-2026年收入分别为65.24/83.69/103.92亿元，对应增速分别为31.9%/28.3%/24.2%；归母净利润分别为6.69/8.61/10.67亿元，对应增速分别为34.4%/28.7%/23.8%；对应PE分别为19.77/15.36/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示
    行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

2023年报&2024一季报点评：设备更新叠加出海推动工程机械需求复苏，新兴产业高速成长打造新增长点

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2023年度业绩报告：2023年营业收入约928.48亿元，同比减少1.03%；归属于上市公司股东的净利润约53.26亿元，同比增加23.51%。
    徐工机械披露2024年一季报：2024年第一季度实现营业收入241.74亿元，同比增长1.18%；净利润16亿元，同比增长5.06%。
    传统工程机械营收承压，新兴产业和出口高速增长
    公司2023年实现营业收入营收928.48亿元，同减1.03%；实现归母净利润53.26亿元，同增23.51%；实现扣非归母净利润44.97亿元，同增29.47%。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入225.6亿，同比下滑4.56%，占营业收入24.3%；2）起重机械营业收入211.87亿，同比下降11.2%，占营业收入22.82%；3）混凝土机械营业收入104.25亿。同比增长9.72%，占营业收入11.23%；4）其他工程机械、备件及其他营业收入166.54亿，同比增长24.95%；5）桩工机械营业收入34.59亿，同比下滑55.48%，道路机械营业收入38.19亿，同比下滑5.37%。
    6）新兴产业高速增长。高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6亿，同比增长14.17%。
    公司国内营业收入556.28亿，同比下滑15.69%，占营业收入比例为59.91%；国外营业收入372.2亿，同比增长33.7%，占营业收入比例为40.09%，国际业务占比提升到40%以上。
    公司积极布局新兴产业，实现量质双速增长
    公司积极布局工程机械业务以外的战略新兴产业。2023年公司战略新兴产业拔节生长、势头正劲，收入增长近30%，占比提升4.5个百分点，贡献度超过20%、新能源业务连续两年倍增、贡献度近10%。
    其中，高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6亿，同比增长14.17%。公司高空作业平台和举升类
    消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，其中新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率提升1.7个百分点。合并成立叉车事业部加强内部协同，实
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    现收入增长近30%。农机公司拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。
    2023年公司毛利率稳步上升，盈利能力持续提升
    2023年公司毛利率为22.38%、同比上升2.17个百分点；净利率为5.64%，同比上升1.06个百分点；扣非净利率4.84%，同比上升1.14个百分点。毛利率上升的主要原因是：1）公司各项业务毛利率均有小幅度提升；2）国际业务占比提升，国际业务毛利率高于国内业务。
    分业务：土方机械毛利率25.69%，同比上升0.37个百分点；起重机械毛利率22.6%，同比上升2.73个百分点；混凝土机械毛利率18.05%，同比上升1.71个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率18.41%，同比上升了5.42个百分点。
    分地区：国内业务毛利率21.16%，同比上升1.84个百分点；国外业务毛利率24.21%，同比上升1.88个百分点。
    2024Q1经营持续改善，盈利能力不断改善
    2024Q1公司实现营收241.74亿元，同增1.18%；实现归母净利润16.00亿元，同增5.06%；实现扣非归母净利润14.66亿元，同增12.48%。公司2024Q1毛利率、净利率分别为22.89%、6.63%，对比2023年报分别提升0.51个百分点、0.99个百分点。公司经营持续优化，盈利能力不断改善。
    工程机械行业有望触底回升，大规模设备更新催化国内需求
    国内工程机械行业需求有望触底回升。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备更新周期大致约为8-10年，上一轮工程机械景气周期从2016年下半年开始启动，到2021年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始上一波行业上行周期的设备逐步到达更新替换的阶段。工程机械行业有望迎来周期触底回升，结束持续三年多的行业下行周期。2024年1-4月挖掘机国内销量已经逐步扭转了连续下滑的趋势实现正增长，验证了工程机械国内需求拐点。
    其次，国务院大力推动大规模设备更新，相关行业政策和地方政策逐步落实推进，大规模设备更新将催化国内需求，加速行业周期拐点到来，此外，海外业务拓展仍是工程机械行业重要增长点。
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。龙头企业充分受益国内工程机械市场复苏及出海拓展。
    此外，公司持续挖潜提升产品毛利率，采取了一稳：稳价格，一降：降成
    本（采购降本、研发降本、生产降本），三调整：提升中高毛利产品收入占比，减少低毛利产品收入占比，加大海外业务收入占比。2024年公司毛利
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    率有望进一步提升，盈利质量有望明显提升，带动公司利润释放更加充分。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，行业地位非常突出和巩固，充分受益国内工程机械行业周期拐点及海外拓展大趋势。公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为1050.57亿、1187.14亿、1335.64亿，归母净利润分别为67.57亿、85.41亿、104.91亿，对应的PE分别为13.78X、10.9X、8.88X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

3D视觉感知龙头，新场景落地拉动增长

奥比中光-UW(688322)
    投资要点
    全球3D视觉感知龙头，新场景应用落地有望拉动业绩增长。奥比中光主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，已实现六大3D视觉感知技术全面布局，产品主要应用领域为生物识别、AIOT、消费电子、工业等。分产品看，公司主营业务收入主要来自于销售3D视觉传感器。23年占比总营收61.6%；分应用领域看，生物识别贡献公司超五成营收。公司已实施多期员工激励计划、确认大额股份支付费用，近五年研发费用率持续高于50%，导致净利润尚未转正。未来，医保核验、AIOT等新场景的商用落地有望拉动公司营收重返增长，进而摊薄股份支付、研发费用的影响，带动公司逐步扭亏。
    3D视觉传感市场空间广阔，公司技术、产业链资源并重。25年3D视觉传感市场规模将达150亿美元，未来随着消费电子和汽车自动驾驶等主要领域的增长，结构光、ToF和Lidar技术的市场占比将进一步提升。全球算力算法大提升背景下AI+机器人领域快速迭代更新，有望在机器人端产生爆发式增量市场。公司构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”3D视觉感知技术体系，开发出结构光、iToF、双目视觉传感器、dToF单线激光雷达及工业三维测量设备，同时积极布局了面阵dToF、面阵Lidar等前沿技术。目前公司产品以结构光技术产品为主，其他技术处于产品上市初期或在研阶段，基于iToF技术的3D视觉传感器在2020年末上市推出，dToF、Lidar技术于2019年布局，目前仍处于在研阶段，新技术平均研发周期2-3年左右。
    3D视觉感知赋能多行业，领域景气打开市场空间。生物识别领域伴随刷脸支付、智能门锁、医疗终端设备增长；AIoT中服务机器人领域为主要增长点，未来向人形机器人演化趋势明显；工业三维测量近年来随着国内企业高精度3D测量技术的积累，国产设备开始替代进口设备且在工业领域不断拓展新应用；消费电子领域呈现自研与外购并存格局，3D感知技术多用于高端设备，未来MR等设备放量带动市场增长。当前公司在生物识别、AIoT、工业三维测量、消费电子等方面已实现解决方案的多项商业应用，生物识别领域公司积累了百万级商业化经验，AIoT与工业领域业务贯穿公司各期发展战略，消费电子是中长期方向，汽车领域当前正处于研发阶段、商业化应用有待落地。
    盈利预测与投资评级：公司是全球3D视觉感知龙头，医保核验、三维扫描、机器人等新场景落地有望拉动公司持续增长。基于此，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.4/7.6/10.3亿元，当前市值对应PS分别为19.8/14.0/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；下游应用市场发展不及预期的风险；3D视觉感知技术迭代创新的风险；公司业绩连续亏损风险；客户集中度及关联交易较高带来的风险。

2023年报&2024一季报点评：受益国产化推进控制阀龙头高速成长，募投产能投放助力业绩增长

智能自控(002877)
    投资要点：
    智能自控发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入10.24亿元，同比增长18.76%；归母净利润1.05亿元，同比增长25.51%。
    2024年第一季度公司实现营业总收入2.22亿元，同比增长26.47%；归母净利润1418.78万元，同比增长3.61%。
    业绩持续稳健增长，受益石化行业控制阀国产化持续推进
    公司2023年公司实现营业收入10.24亿元，同比增长18.76%；归母净利润1.05亿元，同比增长25.51%；扣非净利润1.02亿元，同比增长25.48%。
    分业务看：
    1）控制阀营业收入9.01亿，同比增长17.59%，占营业收入比例为87.96%；控制阀实现销售33431台，同比增长21.04%，平均单价为26951元/台；
    2）阀门检修营业收入0.74亿，同比增长14.04%，占营业收入比例为7.2%；
    3）配件营业收入0.47亿，同比增长64.21%，占营业收入比例为4.62%。
    分行业看，公司产品主要应用在石油化工、新能源新材料（锂电池、多晶硅等）、钢铁电力等行业，其中2023年公司控制阀产品在石油化工行业收入占比约65%，新能源新材料行业收入占比约20%，其他行业约15%。
    2023年报公司盈利能力稳中有升，主要产品毛利率小幅提升
    2023年公司毛利率为35.51%、同比上升0.12个百分点；净利率为10.25%，同比上升0.55个百分点；扣非净利率9.96%，同比上升0.54个百分点。
    分业务：控制阀毛利率34.9%，同比上升0.71个百分点；阀门检修服务毛利率64.03%，同比上升2.71个百分点。
    2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.97%、6.95%、4.62%、2.25%，同比分别变化+0.97pct、-1.08pct、+0.74pct、-0.38pct。2023年公司四项费用率22.79%，同比增加0.25pct，公司费用管控总体保持平稳。
    2023年公司研发费用4732万，同比增长41.3%。公司以产品创新为驱动，充分发挥技术引领的优势争做行业创新发展的探索者、组织者、引领者，组建数字化、智能化的研发团队，助力推进国产控制阀行业发展。
    2024Q1营业收入较快增长，产品结构问题致毛利率有所波动
    2024年第一季度公司实现营业总收入2.22亿元，同比增长26.47%；归母净利润1418.78万元，同比增长3.61%；扣非净利润1352.09万元，同比增长3.60%。
    公司2024Q1毛利率、净利率分别为28.13%、6.4%，对比2023年报有所下滑。主要原因是一季度交付的产品结构问题，以及原材料价格上涨带来的成本提升。公司2024年一季度营业收入持续了较高速增长，公司需求较好。
    石油化工行业持续推进控制阀国产化战略，公司作为龙头企业持续受益
    智能自控是我国控制阀的骨干企业，公司自成立以来深耕主业，是专业化设计、研发、生产和销售全系列智能控制阀产品的国家级专精特新企业，坚持先进装备的国产化和技术自主创新，公司拥有全资子公司5家，在全国多个城市设立4S售后服务站，逐步树立起具有鲜明特色和优势的“卓越的控制阀工程解决方案提供商”形象。公司坚持中高端阀门产品定位，坚持自主创新，持续开拓市场，提升产品在国内市场的份额，实现进口替代。
    公司形成了P系列单座套筒阀、M系列套筒调节阀、W系列蝶阀、R系列球阀、Z系列物料阀、F系列防腐阀、Y系列自力式调节阀、J系列角型控制阀、T系列三通调节阀等9大系列产品，覆盖石油、化工、新能源、新材料、钢铁、冶金、纺织、能源、电力、食品、环保等行业，是国内控制阀产品系列最全的公司。
    公司在石化行业客户尤为突出。客户分布地域已经达到29个省级行政区域（含直辖市、自治区）。公司的主要客户有：中国石化、中国石油、中国海油、润阳集团、天赐材料、荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、宝武集团、兖矿能源、中国中冶、桐昆股份、东方盛虹等大部分石油化工企业，其中在国内大型PTA装置的产品业绩较为突出。公司在聚焦石油、化工等传统优势行业应用的同时不断开拓了新能源新材料行业应用，2023年新能源新材料行业占控制阀收入比例迅速增长到近20%。
    根据《控制阀信息》2023年3月刊，2022年度中国控制阀行业销售额超过4000亿元，前50名销售总额为374.84亿元，较2021年前50名销售额增长12.39%。其中国产品牌销售总额为166.37亿元，占比44.38%。各行业销售比例分布如下：石油天然气15.41%、石化/化工39.97%，冶金钢铁8.26%，发电15.79%，轻工及其他20.57%。目前国内控制阀行业产品从价格总量上近六成被国外产品所垄断，尤其是高端控制阀产品，公司目前的整体市场占有率为1.5%左右。
    随着公司近年来国产控制阀行业工艺技术的不断进步，行业经验的不断积累，从技术上控制阀国产替代的趋势正在逐渐形成，市场前景良好，渗透空间较大。另一方面，国家也越来越重视主要装备的国产化，控制阀产品作为我国石油化工、煤化工、钢铁、电力、冶金等重点领域的重要装备，进口替代需求十分强烈。
    国内流程工业数字化、智能化转型升级也带动市场需求持续升级，也为中国智能控制阀自主品牌的崛起提供了良好的宏观环境。公司作为国内控制阀龙头企业，持续受益国内重点领域控制阀的国产化进程。
    募投产能逐步投放打破公司产能瓶颈，助力公司快速成长
    公司控制阀首发募投项目及可转债募投项目已基本投产，产能正在逐步释放，公司形成年产3.5万台控制阀的产能。2023年公司完成定增融资1.8亿，主要投向开关阀项目，其中公司拟投资总额为4.5亿元，募集资金拟投入1.3亿元，开关阀项目达产后公司将新增各种球阀、闸阀、蝶阀等开关控制阀产能约7万台，公司产能进一步扩大。开关阀项目投产进一步打破公司产能瓶颈，开关控制阀有望打造为公司新的成长曲线。
    盈利预测与估值
    公司是国内石油化工领域控制阀龙头企业，控制阀产品系列全，核心竞争力强，充分受益我国重点领域控制阀的国产化进程。同时，公司持续拓展新的行业应用，在新能源新材料、开关控制阀等领域逐步突破，助力未来成长。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为12.12亿、14.78亿、18.41亿，归母净利润分别为1.33亿、1.67亿、2.16亿，对应的PE分别为21.82X、17.42X、13.45X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国内石油化工行业需求不及预期；2：新能源新材料行业需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：开关阀项目产能释放，订单获取不及预期；6：应收账款和存货较高，现金流紧张的风险。

详解交通银行2023年报&2024一季报：单季息差环比回升，净利润保持正增

交通银行(601328)
    投资要点
    一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。
    净利息收入：Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。
    资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。
    资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.53X/0.49X/0.46X；PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

储能+充电桩迎双轮驱动，新产能投放在即

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报&2023年年报，公司2024Q1实现营业收入6.0亿元，同比上升33.8%；2023年营业收入26.5亿元，同比上升76.4%。公司2024Q1实现归母净利润0.7亿元，同比增长6.0%；2023年实现归母净利润4.0亿元，同比增长80.2%。24Q1净利率较低主要是由于苏州工厂正进行产能爬坡导致费用比较高、同时一季度整体为经营淡季所致。2023年4月，公司发行可转债募集资金用于建设“苏州年产5GW储能设备建设项目”，苏州工厂今年开始会陆续投放产能。
    储能：营收占比提升显著，产品储备深厚助力全球化发展。2023年公司新能源电能变换设备业务营收9.1亿元，同比增长255.7%，占营收比重为34.3%，较2022年提升17.3pp。公司PCS产品为业内领先，旗下PWS1-125M为全球首款碳化硅版本工商业模块化储能变流器。公司30-1000kW全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证，50~250kW系列模块化储能变流器成为全球首款同时满足UL、CPUC和HECO相应规范的大型并网逆变器，公司扎实产品、技术储备有助于公司在海外积极开拓储能业务扩展。
    充电桩：业务大幅增长，有望充分受益于国内、欧美充电桩行业高速发展。2023年公司电动汽车充电机务营收8.5亿元，同比增长99.6%，占营收比重为32.1%，较2022年提升3.73pp。公司整桩产品包括直流桩和交流桩、一体式和分体式等多种类型，充电桩模块涵盖15kW、20kW、30kW、40kW等功率等级。公司前瞻布局欧洲充电桩市场，在2021年就推出欧标充电桩，也与英国石油公司达成战略合作；同时，公司也获得美标充电桩认证，逐渐开启美国市场。
    费用率管控良好，毛利率小幅下滑主要是储能业务市场竞争加剧。2023年公司期间费用率为24.3%，，较2022年下降3.3pp，具体来看，销售费用率为12.5%，较2022年下降1pp，研发费用率为8.7%，较2022年下降1pp，管理费用率为3.6%，较2022年小幅下降0.4pp。毛利率来看，2023年公司毛利率为41%，较2022年下降2pp，毛利率下滑主要是因为储能业务毛利率下滑、且营收占比逐渐提升，但公司净利率水平较2022年同比提升0.33pp，2023年实现净利率15.2%。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.70元、2.47元、3.20元，对应动态PE分别为16倍、11倍、8倍。我们认为公司为优质储能pcs及充电桩企业，出海竞争力较强，给予2024年24倍估值，对应目标价40.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速或不及预期，市场竞争加剧风险，产能投产或不及预期。

麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品销售收入快速增长，环泊酚有望年内在美国提交NDA。2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。
    分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。
    创新药转型初见成效，临床管线进入收获期。目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。其中，HSK16149（思美宁）“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中；镇痛药物HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；超长效降糖药物HSK7653片于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国“全麻诱导”适应症Ph3临床有序推进；HSK21542、HSK16149、HSK7653等创新品种已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。预计2024-2026年，公司营收分别为40.15/49.31/58.85亿元，归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为31.95~34.38元，较目前股价有6%~14%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

2023年业绩承压，“AI+”战略持续深化，关注2024年游戏新品上线表现

盛天网络(300494)
    事件:
    ①2024年4月28日，公司公告2023年年报。2023年，公司实现营收13.29亿元，yoy-19.84%，归母净利润1.69亿元，yoy-23.81%，扣非归母净利润1.61亿元，yoy-26.55%。
    ②2024年4月28日，公司公告2024年一季度报告。2024Q1，公司实
    现营收2.54亿元，yoy-40.96%，归母净利润0.14亿元，yoy-80.63%，扣非归母净利润0.10亿元，yoy-86.04%。
    ③截至2024年5月13日，《剑与骑士团》全网预约数量超47万。
    投资要点:
    老游戏进入成熟期及广告业务策略调整，2023年及2024Q1业绩承压。
    1）2023年公司营收13.29亿元，yoy-19.84%。其中，网络广告与增值业务营收9.03亿元，yoy-10.22%，主要系公司主动缩减低毛利的移动广告业务规模；IP运营业务2.49亿元，yoy-44.96%，主要系2023年度无新IP产品上线的同时原有产品流水下滑且结算价格下降；游戏运营业务1.70亿元，yoy-11.53%，主要系运营7年的《三国志2017》流水正常下滑。2023年公司毛利率27.42%，同比提升0.12pct，保持稳定。
    2023年，公司网络广告与增值业务/IP运营业务/游戏运营业务在营收占比分别为67.90%/18.72%/12.81%，合计贡献99.43%营收。
    2024Q1公司营收2.54亿元，yoy-40.96%，主要系网络广告与增值业务和IP运营收入减少。毛利率18.64%，同比下降8.64pct。
    2）2023年公司销售/管理/研发费用率分别为3.76%/5.91%/5.72%，同比分别+1.32/+0.42/+1.51pct。其中，销售费用0.50亿元，yoy+23.64%，主要系职工薪酬增加；管理费用0.79亿元，yoy-13.78%，主要系超额业绩奖励减少；研发费用0.76亿元，yoy+8.91%。截至
    2023年期末，公司研发人员361人，较上年同期增加8.08%。
    2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为3.72%/5.58%/6.15%，同比分别+1.38/+2.32/+1.97pct。其中，销售费用0.09亿元，yoy-6.10%；管理费用0.14亿元，yoy+0.92%；研发费用0.16亿元，yoy-13.23%。
    3）2023年公司归母净利润1.69亿元，yoy-23.81%，扣非归母净利润1.61亿元，yoy-26.55%。若剔除股权激励费用的影响，2023年归母净利润为1.95亿元，相较2022年同口径同比下降16.60%，下降幅度小于营业收入的下降幅度。
    2024Q1公司归母净利润0.14亿元，yoy-80.63%，扣非归母净利润0.10亿元，yoy-86.04%。主要系营收和毛利率降低的同时，销售/研发费用降幅小于营收降幅，且管理费用略有增加。
    游戏储备丰富，多款产品有望2024年内上线。
    1）IP运营业务：《大航海时代：海上霸主》由天戏互娱从日本光荣获得IP授权，腾讯负责国内区域的发行，预计2024年发行。
    2）游戏运营业务：公司在过往联运的基础上，积极探索自研+自主发行业务，多款产品有望2024年上线，有望贡献业绩增量。
    ①2024年已上线产品：1/3《潮灵王国：起源》、4/18《星之翼》；
    ②储备产品：自研无双动作游戏《真·三国无双8》、多端冒险卡牌RPG手游《剑与骑士团》（截至2024年5月13日，全网预约数量超47万）、新式国风卡牌《零域幻想》、模拟经营兼放置卡牌RPG《遇见梦幻岛》、3D东方幻想合卡策略《炁术行者》、steam独立游戏《活侠传》等。
    全速推进“AI+”战略，AI+游戏/音乐社交有望打开商业化空间。
    1）成立AI创新实验室。成功开发并部署了内部AI-SaaS平台工具，在公司多个关键业务板块（游戏/音乐社交、美术制作、本地化发行以及AI客服）中实现了有效落地。
    2）AI+游戏社交：2023年7月与超拟人大模型开发商聆心智能开展合作，有望与公司社交产品“带带电竞”共同打造、探索AI+游戏社交互动新场景。
    3）AI+音乐社交：推出“给麦”APP，是音乐社交产品中首家深度融合AI应用的音乐交友和创作的平台AI；音乐社交方面，已上线AI虚拟人（AI歌手），未来将开放AI虚拟人分身创建，如AI-CP、AI疗愈师、AI萌宠、AI主播等。公司正在预研AI音乐创作方向，包括AI写词、写曲、写歌、AI专辑封面、AI音乐MV等。
    盈利预测和投资评级：公司积极探索AI在游戏和社交场景的创新应用，全速推进AI+的应用战略，有望提升网络广告与增值业务商业化空间；积极壮大游戏发行业务，2024年产品储备丰富。我们预计公司2024-2026年营业收入为19.3/22.8/24.0亿元，归母净利润为1.91/3.12/3.70亿元，EPS为0.39/0.64/0.76元，PE为30.5/18.7/15.8x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品上线进度及表现不及预期、玩家偏好改变、流量成本上升、老产品表现不及预期、技术发展不及预期、核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、政策监管趋严、市场风格切换、行业估值中枢下行等。
   

油散双核驱动，综合性航运龙头启航

招商轮船(601872)
    投资要点：
    公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。
    立足百年航运基业，打造综合航运平台
    公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。
    油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行
    供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。
    干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估
    干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。
    其他航运：各具特色优势，收益逐步提高
    LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。
   

数字化赋能助力，成长前景可期

圆通速递(600233)
    投资要点：
    圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升
    圆通速递是加盟制快递企业的主要代表，也是首家拥抱阿里的民营快递企业。公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过80%。2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务，2023年营收合计占比约为7.4%。公司业绩稳健增长，2017-2023年归母净利润年均复合增长率为17.1%。
    行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限
    2023年我国实物商品网零增速回升至8.4%，2024年Q1升至11.6%，线上消费韧性犹存；其中直播电商贡献主要增量，2023年抖音+快手GMV占比同比提升约3pct。2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓，价格降幅空间有限。行业竞争格局趋于稳定，截至2024年Q1圆通市占率为15.0%。
    后发优势：“补短板”+“锻长板”，持续强化竞争优势
    公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局，自动化改造进程后起发力。得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升，中转相关成本显著下降，2016-2023年圆通单票核心成本从1.39元下降至0.75元，较行业拥有约0.03元的成本优势。
    面向未来：成本优势为盾，品牌升级为矛
    分拆2023年每1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为0.003/0.005/0.015/0.006元/件，公司以价换量的成本相对较低，进而保持业绩的相对稳定性。公司数字化技术领跑同业，基于前期积累的成本优势，数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升，有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为653.25/732.31/815.91亿元，同比增速分别为13.25%/12.10%/11.42%；归母净利润分别为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为17.82%/18.47%/11.12%；EPS分别为1.27/1.51/1.68元。可比公司2024年平均估值13.19倍，鉴于公司成本优势突出，数字化赋能下盈利能力有望持续提升，给予公司2024年16倍PE，目标价20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。
   

短波通信与搜救装备骨干企业，多型设备在民航、低空经济中空间广阔

烽火电子(000561)
    投资要点
    公司是短波通信骨干企业，新军机放量与存量加改装为主要业绩驱动因素。短波电台为战场通信的保底手段，是军队刚性需求。公司曾成功自主研制了多代短波通信装备，代表了我国行业领域的最高水平，可提供全功率系列特种短波产品，我军多型平台飞机均有烽火的通信装备列装，未来有望受益于新军机放量和存量军机加改装。
    公司是我军搜救装备领导者，向设备供应商和系统集成供应商综合发展。联合搜救能力的提升，有助于减少人员伤亡和提高士气与战斗力，对战争决策和局势掌控有着至关重要的影响。作为我国航空搜救通信定位系统研制单位，公司成功研制了多代搜救通信系统，提供可靠搜救通信保障。近年来，公司搜救业务不断向多平台、多用户融合发展，未来将向设备供应商和系统集成供应商综合发展。
    拟收购长岭科技拓展业务、增厚业绩。长岭科技主要产品包括无线电高度表、多普勒雷达导航系统、精密进场雷达、机载气象雷达等。公司2022年营收8.43亿，净利润5970万元，毛利率37%，盈利能力较强。本次交易有助于丰富公司的产品线资源，提高产品及区域覆盖率，增强对于客户的服务能力。
    公司多型设备在民航、低空经济中前景广阔。2020年，公司成立民航事业部，深耕我国民航事业。我们认为，公司短波通信、ELT、音频综合、有源降噪等设备以及拟收购的长岭科技所从事的无线电高度表等设备在民航客机、低空经济中具有广阔的应用前景。
    假设长岭科技业绩稳健增长，2024-2026年净利润为0.74、0.81、0.89亿元，考虑收购长岭科技并完成配套融资，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.62、1.97和2.43亿元，当前股价对应备考PE为39、32和26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    机载通信装备行业竞争恶化；装备采购价格变动；公司向民航与低空经济拓展不及预期等。

两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放

国药一致(000028)
    投资要点：
    公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑， 1） 业绩方面， 零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能， 随着各项毛利改善措施落地， 零售业务的盈利能力有望快速提升， 拉动整体业绩增长。 2） 估值方面， 公司当前估值低于行业平均水平， 随着内在经营效率改善的预期兑现， 估值有望得到持续修复。
    医药批发业务深耕两广区域， 增长预期稳健。
    公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先， 客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、 6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构， 盈利能力稳健。 随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、 多元化转型， 公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。
    医药零售业务全国连锁布局， 盈利能力释放潜能巨大。
    公司医药零售业务以国大药房为主体， 截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家， 其中直营门店 8528 家， 加盟门店 1988 家， 网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖国内超过 160 个城市。 国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间， 而公司多项毛利改善措施已逐步落地， 包括总部管理模式的变化、 毛利提升项目小组（采购、 商品、 自有品牌、 营销、 运营）的成立等， 通过品类结构的调整和采购流程的优化， 零售业务盈利能力有望逐步改善。
    四大联营企业贡献稳定的投资收益。
    联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献， 2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。 公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献， 分别为国药现代、 国药致君、 万乐药业、 致君坪山， 2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、 23%、 22%、 26%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元， 同比增长8.6%/6.6%/6.0%， 归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元， 分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%， 对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。 我们选取医药商业板块中的国药股份、 上海医药、 九州通、 益丰药房、 老百姓、 大参林作为可比公司， 国药一致估值低于可比公司平均水平。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

煤炭量增显著，分红提升价值

昊华能源(601101)
    投资要点
    市属国企，战略西移。北京昊华能源股份有限公司成立于2002年，是北京能源集团有限责任公司的二级平台公司，先后经历两次增资后于2010年3月在上交所上市。截至2024年一季度，京能集团是公司第一大控股股东，北京市国资委为实控人。公司主要业务涵盖煤炭开采、煤化工、铁路运输等领域，经过多年发展，已逐步形成以北京为管理中心，以鄂尔多斯和宁东等地区为业务核心区域，业务范围覆盖我国中西部能源富集地区。截至2024年一季度，公司实现营收24.13亿元，同比增长7.58%，实现毛利12.29亿元，同比增长58.76%，公司归母净利润4.52亿元，同比增长5.12%。在近几年利润稳中有升下，公司积极回馈股东，2023年分红率为48.46%，绝对额达5.04亿元。
    煤炭业务：产量稳步提升，盈利弹性逐步释放。1）截至2023年报，公司煤炭资源储量20.95亿吨，可采年限超58年；2）截至2023年底，公司在产煤矿的核定产能为1930万吨/年，权益产能为1328万吨/年；3）红一、红二煤矿分别于2022年9月、2023年12月进入联合试运转状态，公司煤炭产销量仍将持续增长，产销量仍有225万吨左右的增长空间；3）成本控制得当，吨煤成本下降明显，2023年吨煤成本为187元/吨，同比下降18.8%；4）红一煤矿经营改善，红二放量，公司盈利弹性逐步释放。根据我们测算，2024-2025年公司煤业业务分别贡献归母净利润16.9、18.9亿元，2024-2025年同比增速分别为25.0%、11.9%。
    非煤业务：化工业务短期承压，铁路运输利润稳定。煤化工业务：公司化工业务由子公司国泰化工负责经营，甲醇年产能达40万吨。2023年三季度，公司受到设备停车检修影响，未开展产销活动，全年甲醇销量为32.1亿吨，同比下降25.8%。价格与成本差额是驱动甲醇业务盈利变化的主要原因，2023年，甲醇单吨售价1837元/吨，同比下降8.1%，价格与成本差额较同期扩大181元/吨。铁路运输业务：公司铁路业务由子公司东铜铁路物流有限公司负责（权益占比59%）。铁路运输是公司内蒙古矿区“煤—化—运”一体产业布局的重要一环，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年。东铜铁路物流公司于2023年被认定为西部地区鼓励类产业企业，税率缴纳企业所得税比例由2022年的25%降至15%，截至2023年底，东铜铁路实现运量622万吨，营业收入1.45亿元，同比-9.4%。
    投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.9、18.1、19.0亿元，按照5月14日收盘时市值计算，对应PE为8.8、7.8、7.4倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

启动成长新征程

昂立教育(600661)
    深耕行业多年，构筑知名教培品牌
    公司在上海地区深耕30余年，拥有多年品牌和客户积累，受众客群广泛，有较高的客户认可度和信任度，荣获“中国十大品牌教育集团”，具备丰富的教育资源及开展各类教育服务业务的扎实基础；截至23H1末，公司在上海的直营教学中心共91家。
    23年公司收入9.7亿同增27%，归母净利-1.9亿同减211.9%，扣非归母净利-1.58亿同减21.3%；伴随经营规模扩大、效率提升，24Q1盈利已见显著改善，24Q1公司收入2.8亿同增47.4%，归母净利0.11亿同增136.4%。
    深化战略布局，推动可持续增长
    2024年，公司将继续深化素质教育、职业教育、成人教育、国际与基础教育的四大板块业务战略布局。同时，公司要以可持续增长为根本目标，将通过持续迭代、升级产品，加强教师队伍建设，提升产品力；通过加强组织协同，提高组织效率，提升组织力，并以产品力提升和组织力提升为根本手段，加强精益化管理和精细化运营，关注业务价值和业务健康度，建立健康有效、可持续增长、可持续创造利润的业务体系，推动业务高质量发展。
    教育培训行业转型，细分赛道升温
    我国教育培训行业仍处在转型中，职业教育、成人教育及出国留学等细分赛道升温，非学科培训以更加规范、健康的运营方式成为学校教育的有益补充。教培机构纷纷加码职业教育赛道，我国职业教育从政府单一主体走向多元主体参与、从规模扩张走向内涵发展，由参照普通教育办学模式向企业参与、专业特色鲜明的类型教育转变。
    强化统筹部署，推进数字化建设
    为进一步加强协同和整合效应，配合业务转型，公司构建了“专班制、纵队化”的管理体系，全面推进业务协同，放大业务价值，提升管理效能。公司持续推进数字化建设，进一步提升前端销售效能与资源利用效率。公司在不断提升教师的教学水平及服务能力的同时还持续打磨、迭代、完善产品体系，不断提升产品力，提高学员的获得感和满意度。
    首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司作为中国十大教育品牌之一，在上海地区深耕30余年，拥有多年品牌和客户积累，聚焦“非学科业务”主战场，优化业务及产品线，加速业务发展。我们预计公司24-26年收入分别为12.3/15.3/19.1亿元，归母净利润分别为0.9/1.7/2.2亿元，EPS分别为0.32/0.60/0.76元人民币/股。参考可比公司均值，给予公司25年23.5-24.5倍PE，对应目标价14.1-14.7元。
    风险提示：政策法规风险，市场环境风险，经营管理风险，测算具有主观性风险，市值较小、股价易波动等风险。

西部矿企龙头兼具高分红及成长性

西部矿业(601168)
    投资要点：
    公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。
    矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。
    经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

北交所首次覆盖报告：布局电商SaaS平台化产品矩阵，直播电商+AI技术启动新增量

美登科技(838227)
    多年深耕电商SaaS打造领先产品，积累数十万客群牢固基本盘
    美登科技成立于2013年，前期发展服务于电商商家的营销管理软件产品“美折”，功能为价格促销、图片视觉营销、会员营销、视频内容营销、互动营销等；2020年收购拓展订单管理SaaS软件“我打”，2023年发力直播电商服务软件“光圈智播”，收购“水手客服”产品拓展外包客服领域。当前主打产品“美折”、“我打”、“光圈智播”在主要电商平台付费用户数排名均靠前。2023年实现营收1.14亿元，毛利率/净利率分别为70%/37%。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.51/0.60/0.72亿元，对应EPS分别为1.30/1.54/1.84元/股，对应当前股价的PE分别为16.9/14.3/11.9倍，可比公司PE2024E为43.0X，看好公司光圈智播等新品带来增量，给予“增持”评级。
    光圈智播发力抖音等新兴平台，打开收入增量第二曲线
    我国电商及SaaS服务总量稳步增长，2023年中国实物商品网上零售额为13万亿元，同比增长率8%；拼多多、快手、抖音等新兴电商兴起，2023年GMV增速均超过30%。直播电商因具有强互动性、强感染力等特点，2017-2022年市场规模以CAGR182%的速度增长，2022年达3.5万亿元。以抖音电商为例，2023年12月单月观看人次已接近1600亿、同比增长超40%。公司积极布局直播等新兴场景，推出“光圈智播”取得了用户广泛认可，该产品目前在抖店服务市场官网的直播管理工具类目排名第一，受益直播带货的快速增长。
    平台化全品类布局延伸价值链，AI赋能实现外延发展
    公司持续完善品类版图，从“美折”、“我打”，到直播及营销服务“光圈智播”、客户服务“水手客服”、供应链服务“多宝分销”，持续打造电商服务产品完整价值链、打造平台化战略。2023年售后服务是消费者最关心的增值服务之一，“水手客服”目前在抖音平台同类产品中排名前十、满足商家核心痛点。公司上线“多宝分销”并配合平台进行“选品中心”建设，提供一站式商品供应链分销解决方案。同时，随着AI逐步融入平台运营和商家经营中，公司受益营销智能化、AI客服、虚拟人等趋势，有望实现价值升级。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等等

业绩增长稳健，管理经营改善

五粮液(000858)
    事件：
    公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收832.72亿元，同比+12.58%；归母净利润302.11亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润301.16亿元，同比+12.96%。其中，23Q4实现营收207.36亿元，同比+14.00%；归母净利润73.78亿元，同比+10.07%；扣非归母净利润73.75亿元，同比+11.01%。
    24Q1实现营收348.33亿元，同比+11.86%；归母净利润140.45亿元，同比+11.98%；扣非归母净利润140.39亿元，同比+12.71%。
    24年目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。
    报表分析：23年现金回款1053.50亿元，同比+28.84%，高于营收增速(+12.58%)，销售收现率127%，其中23Q4现金回款385.32亿元，同比+17.67%，高于营收增速(+14.00%)；合同负债为68.64亿元，同比-55.15亿元/环比+29.16亿元。24Q1现金收现约217.69亿元，同比-23.98%，低于营收增速(+11.86%)，销售收现率62%。合同负债约50.47亿元，同比-4.88亿元/环比-18.17亿元。
    投资要点
    营收稳健增长，毛利率表现平稳。23年公司实现营收832.72亿元，同比+12.58%（其中Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23年公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct。
    1）分产品，23年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元，同比+12.84%/13.05%，其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98%/-3.80%，我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。
    2）分渠道，23年经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%，直销占比接近40%。23年全年新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1600家。
    费率相对稳定，盈利能力稳中有升。23年销售/管理费用率分别为9.36%/3.99%，分别同比+0.11/-0.16pct，费用率整体平稳。23Q4销售费用率同比+2.26pct至7.57%，主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看，23年归母净利率36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳中有升。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收348.33亿元，同比+11.86%，我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1毛利率78.43%，同比+0.03pct，销售/管理费用率分别为7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，费用率管控良好。24Q1归母净利率40.32%，同比+0.04pct。
    24年展望：量价策略清晰，管理经营更为务实。1）价：2月5日公司调整核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由969元提高至1019元；其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2）量：公司提出24年普五传统渠道计划减量20%，同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性，1618、低度五粮液在扫码红包政策下增速亮眼，产品打法逐渐成熟，增长势能预计延续；经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3）管理：公司将24年定位为营销执行年，执行“抓动销、稳价格、提费效、转作风”。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护，渠道信心有所修复；此外公司持续优化渠道布局，推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。
    中长期展望：产品布局清晰，品牌价值持续提升。公司完善1+3产品体系，新增45、68度五粮液，进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施“三加强一稳定”策略，有望成立品牌专营公司，开展品牌推广及消费者培育活动，助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求，同时缓解依靠核心单品的量增压力，进一步推动五粮液品牌价值回归。
    投资建议：短期来看，公司量价策略清晰，一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20元，同时适度缩减传统渠道投放控货挺价；另一方面，1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为339亿、383亿、429亿元，分别增长12.3%、12.9%、12.0%，EPS分别为8.74、9.87和11.05元，对应PE分别为17.3x、15.3x、13.7x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。

公司事件点评报告：2024Q1业绩亮眼，高速光模块铸就长期成长动力

新易盛(300502)
    事件
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收30.98亿元，YOY-6.43%；归母净利润6.88亿元，YOY-23.82%；扣非归母净利润6.78亿元，YOY-13.54%。2024Q1公司实现营收11.13亿元，YOY+85.41%；归母净利润3.25亿元，YOY+200.96%；扣非归母净利润3.25亿元，YOY+206.69%。
    投资要点
    海外云厂上调资本开支，2024Q1公司毛利率增幅超预期
    受益于生成式AI工具和服务的推动，云计算龙头微软、谷歌和亚马逊2024Q1业绩大幅增长，Meta的AI广告业务营收也同比大增。在英伟达高端GPU产能逐步释放的带动下，下游海外云厂持续加码云计算和AI基础设施建设，包括建设新数据中心、采购GPU和AI专用芯片等，资本开支进一步扩大。据各公司公告，2023Q4海外云巨头（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升4.81%至441.64亿美元。据Factset一致预期，2024年其合计资本开支将同比增长27.2%至1938.3亿美元。海外云厂基于数据中心的AI大模型对AI算力、网络带宽提出了更高的要求，同时也推动了400G/800G高速光模块的迅速发展。2023年公司海外数据中心市场需求平稳，新产品推进顺利，但因部分产品价格根据市场情况进行调整毛利率水平下降，电信市场业务受行业结构性调整需求减弱，导致2023年公司毛利率同比下降5.67pct。2024Q1受益于高速率产品的销售占比提升以及持续推进降本增效，公司毛利率提升至42.00%，YOY+7.96pct，环比大幅提升5.23pct。展望2024年，全球AI算力、网络带宽需求释放，推动高速光模块市场空间提升，随着公司400G/800G高速数通光模块逐步放量，盈利能力料将延续高增长态势。
    加大技术研发与创新，高速光模块产品构筑未来成长动力
    2023年公司研发投入1.34亿元，占2023年营收的4.32%。新增授权专利16项，其中发明专利12项，实用新型专利4项。通过与产业链上下游企业、高校及科研院所技术交流与合作，建立多层次激励的薪酬体系等方式，不断提高公司研发人员的技术水平和创新能力。目前公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目已取得明显进展，高速率光模块产品销售占比持续提升。公司已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，高速光模块产品组合涵盖VCSEL/EML、硅光、薄膜磷酸锂等技术解决方案；推出400G和800G ZR/ZR+相干光模块产品以及基于LPO方案的400G/800G光模块。400G销量稳步提升，800G高速产品逐步放量有望进一步增厚公司营收及利润。
    战略聚焦海外大客户，产能建设加速推进
    2023年公司海外客户营收占比高达83.75%，同比增长3.35pct。海外客户的高稳定性与低成本敏感性使得公司可维持较高的盈利水平。目前，公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建立良好合作关系。同时，不断开拓新客户，产品结构、客户结构进一步优化，市场占有率持续提升。此外，为突破产能瓶颈，公司积极推进产能建设。目前，泰国工厂一期已正式投产运营，二期项目建设加速推进，预计2024年内建成投产。我们认为，随着泰国工厂产能爬坡、良率提升，公司的订单交付能力和供应链稳定性将进一步增强，也将进一步完善公司的全球化布局，巩固龙头地位。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为52.66、79.52、107.35亿元，EPS分别为1.76、2.64、3.57元，当前股价对应PE分别为47.5、31.6、23.4倍。AI+云计算数据中心双轮驱动下，公司客户和产品结构不断优化，作为高速数通光模块领先厂商，公司盈利能力有望进一步提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    北美资本开支不及预期、AI应用发展不及预期、800G及1.6T光模块需求节奏不及预期、上游光芯片缺货或涨价等风险。

向上势能不减，盈利持续提升

泸州老窖(000568)
    事件：
    23年报：公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利润132.46亿元，同比+27.79%；扣非归母净利润131.50亿元，同比+27.41%。其中，23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%；扣非归母净利润26.61亿元，同比+23.50%。
    24Q1：实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利润45.74亿元，同比+23.20%；扣非归母净利润45.52亿元，同比+23.41%。
    24年目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%。
    报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债同比提升。23年现金回款315.89亿元，同比+21.91%，高于营收增速(+20.34%)，销售收现率104%，其中23Q4现金回款39.45亿元，同比-28.84%，低于营收增速(+9.10%)；合同负债为26.73亿元，同比+1.07亿元/环比-2.89亿元。24Q1现金收现约106.41亿元，同比+32.31%，高于营收增速(+20.74%)，销售收现率116%。合同负债约25.35亿元，同比+8.09亿元/环比-1.38亿元。
    投资要点
    23年圆满收官，传统渠道亮眼。23年公司实现营收302.33亿元，同比+20.34%，（其中Q1：+20.57%；Q2：+30.46%；Q3：+25.41%；Q4：+9.10%）。
    1）分产品看，23年中高档酒/其他酒分别实现营收268.41/32.36亿元，同比+21.28%/+22.87%，中高档酒销量同比+1.24%，吨价同比+19.79%，主要系产品结构提升、国窖系列提价。23年毛利率88.30%，同比+1.71pct，主要系产品结构优化带动吨价提升。
    2）分渠道看，23年传统渠道/新兴渠道分别实现营收286.57/14.20亿元，同比+22.98%/-2.97%，传统渠道增长亮眼。23年末公司境内经销商总数达1710家，净增加7家。23年公司有条不紊推进春雷行动、秋收计划等工作。24年公司坚定“千一万三”双124工程建设目标，持续推动区域市场下沉深耕和渠道终端扩容提质。
    费效持续优化，盈利能力提升。23年销售/管理费用率分别为13.15%/3.77%，同比-0.58/-0.86pcts，全年费用率相对稳定但投放结构有所变化，销售费用中广告宣传费/促销费分别同比-14.15%/+107.62%。综合来看，23年归母净利率同比+2.56pct至43.81%，盈利能力提升主要系毛利率改善及费用投入优化。
    24Q1经营分析：24Q1实现营收91.88亿元，同比+20.74%；毛利率同比+0.28pct至88.37%，Q1仍延续较优表现。24Q1销售/管理费用率分别为7.85%/2.49%，同比-1.23/-0.79pct，费效持续优化。24Q1归母净利率同比+0.99pct至49.78%，盈利能力小幅提升。
    24年展望：渠道精细管控灵活，数字化营销赋能。1）量：公司双品牌持续发力，高度国窖品牌力强、低度国窖在多地形成浓厚氛围；泸州老窖系列窖龄、特曲等品牌发展势能足，多价位带产品持续发力。2）价：公司渠道管控精细费用投放灵活，五码关联体系上线有望进一步提高费效投入比，产品投放节奏、渠道利润分配管控精细，价盘有望逐步提升。3）营销：公司市场营销活动和费用规划将围绕数字化扫码开瓶制定，有望精准触达消费者，促进动销及开瓶，我们预计公司费效优化将进一步提升带动盈利能力提升。
    中长期展望，品牌规划清晰，区域拓展潜力足。产品层面，公司延续“双品牌、三品系”策略。一方面国窖品牌坚定推进高端化，聚焦消费者建设、强调互动式消费体验；另一方面泸州老窖品牌进一步完善产品矩阵，24年春糖期间公司发布窖系列、天府粮仓系列产品，加强布局大众价位带。区域层面，当前公司在全国市场分布不均衡，将继续强基础筑粮仓。实施“挖井工程”坚定打造强势市场，同时重点拓展薄弱市场挖掘增长空间；其次根据各市场实际情况，“一城一策”推进“百城计划”，下沉至区县、乡镇市场。此外，公司当前加强团队储备、推进文化产业园及会员系统等项目建设，为后续品牌认知强化、消费者培育夯实基础。
    投资建议：短期来看，公司渠道精细化运作，量价增长可期。一方面公司核心产品已具备较强品牌力及消费氛围，多价位带持续发力；另一方面数字化赋能下公司渠道管控精细，重视消费者培育。中长期看，国窖品牌坚定高端化战略，泸州老窖品牌完善产品矩阵；区域维度公司强基础筑粮仓，增长潜力可期。我们预测公司24年至26年营业收入为363亿、429亿、499亿元，分别同比增长20.2%、18.1%、16.2%；归母净利润为162亿、194亿、228亿元，分别同比增长22.0%、20.0%和17.6%，EPS分别为10.98元、13.17元、15.48元，对应PE分别为16.6X、13.8X、11.8X，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险等。

国产CPU+DCU龙头，AI算力国产化势不可逆

海光信息(688041)
    投资要点：
    国产CPU及DCU龙头企业，经营状况持续向好
    海光信息成立于2014年，主要从事高端处理器、加速器等计算芯片产品和系统的研究与开发。目前，公司在通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）方向已经具备海光系列、深算系列两大成熟产品线并持续迭代升级。公司经营状况持续向好，公司已于2021年净利润扭亏为盈，2018-2023年公司营收与归母净利润持续保持增长势头。
    CPU性能领先，信创需求扩大市场空间
    海光信息消化吸收AMD授权技术，目前已具备产品自主迭代能力。截至2023年底，公司根据不同应用场景陆续推出海光7000、海光5000、海光3000三大系列产品，并在产品代际上成功迭代至海光三号。海光CPU采取x86架构，软硬件环境成熟度高，是服务器领域的主流选择。随着信息技术应用创新产业政策的推动，海光处理器在国产处理器市场上崭露头角。凭借其优异性能和生态优势，在国产服务器和工作站市场，尤其是在金融和电信等关键行业中，海光CPU的集采订单占比显著，体现了公司在我国信创行业国产替代进程中的领先地位。
    海光DCU持续迭代，AI领域商业应用前景广阔
    海光信息DCU采用国际主流的GPGPU路线和类CUDA架构，能够适配国际主流软件，从而服务于大数据、人工智能等领域。海光DCU产品为深算系列，目前深算一号、二号均已得到商用，深算三号正在研发中。其中深算一号性能预计能达到英伟达A100的40%以上，深算二号于2023年三季度正式发布，预期性能较深算一号提升100%。海光DCU产品在商业应用方面取得了显著进展，展现了AIGC发展背景之下的应用前景。深算系列支持全精度模型训练，与国内包括文心一言等大模型全面适配，并和深度学习框架如百度飞桨完成互证。
    盈利预测与投资建议
    公司为国内算力芯片龙头，同时也作为国产CPU+DCU稀缺标的，在产品端和生态上均有较强竞争优势。随着国内信创市场自主可控浪潮兴起，以及AI大模型驱动的算力芯片需求迸发，行业发展机遇良好，公司作为国产算力龙头有望持续拓展国产替代份额。我们预计公司将在24-26年实现营业收入87.0/118.4/151.0亿元，对应当前PS估值19/14/11倍，实现归母净利润18.2/25.9/36.0亿元，对应当前PE估值92/65/47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期风险、研发工作不及预期的风险、供应商集中度较高且部分供应商替代困难、客户集中度较高的风险。

智能制造行业领军，布局商业航天撬动新发展

上海沪工(603131)
    投资要点
    事件：2024年4月27日，上海沪工发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入10.53亿元，同比增长6.20%，实现归母净利润-0.54亿元，同比减亏7232万元。
    自动化焊接及高端装备配套营收稳增，子公司商誉计提等拖累业绩。2023年公司实现营业总收入10.53亿元，同比增长6.20%，主要系自动化焊接（切割）成套设备持续稳定增长以及高端装备配套业务较上年增长所致，实现归母净利润-5426万元，同比减亏7232万元。自动化焊接（切割）成套设备业务方面，公司销售收入、规模继续保持快速增长的势头，不含税销售收入达到1.58亿元，同比增加15.10%；弧焊设备方面，公司销售收入6.89亿元，与上年基本持平；机器人系统集成方面，公司实现营收2250万元，同比增长147.02%，毛利率13.25%，同比增加10.43个百分点；受市场环境及行业政策等因素导致上游客户采购进度发生变化及毛利率降低，公司高端装备配套业务完成收入1.73亿元，同比增长20.65%，净利润为-1352.45万元，同比下降249.80%。子公司华宇科技2023年实际经营业绩未达预期，2023年度收入增长但盈利下降，净利润同比减少327.40万元，公司进行商誉计提减值9293.50万元，拖累整体业绩。
    高端数字化控制焊接与切割国内领先，2023年期间费用率改善明显。公司是在国内领先拥有全系列气体保护焊机、氩弧焊机、埋弧焊机、手工弧焊机等高端数字化控制焊接与切割产品的企业，构建了机器人焊接（切割）系统、激光焊接（切割）设备、自动化焊接（切割）成套设备等系列的产品类别，形成一条焊接与切割兼备的完整产业链，随着我国工业化程度的不断提高，焊接与切割设备制造行业呈现稳步增长的态势，公司有望受益。2023年，公司期间费用率16.98%，同比改善明显，其中，销售/管理/财务/研发费用分别为4972/5964/962/5978万元，同比+13.83%/-16.84%/-45.14%/+1.02%，管理和财务费用较上年下降明显，管理费用同比改善主要系2022年受超预期因素影响，公司上海工厂4月、5月配合有关政策临时性停产，导致2022年管理费用增加，致2022年基数上涨所致；财务费用主要系2023年公司现金管理产品减少，利息收入增加及偿还贷款后利息费用同期减少所致。
    子公司沪航卫星专注商业卫星配套，有望充分受益商业航天高景气。沪航卫星作为上海沪工旗下的重要分支，是一家专注于商业卫星配套产品及服务的公司。2023年12月12日，沪航卫星获得高新技术企业资格证书，享受高新技术企业税收优惠政策。沪航卫星的业务范围广泛，包括商业卫星总装集成、航天产品核心部件设计及制造等关键领域，凭借其专业的AIT生产能力，能够同时在线装配多颗50KG以下的商业卫星，展现了其在航天制造领域的技术优势和市场竞争力。沪航卫星的合作伙伴广泛，包括以卫星任务研制为主的航天单位以及上海卫星工程研究所下属企业，进一步提升了其在航空航天装备领域的技术实力和市场地位。公司目前已成功完成多颗卫星的总装、电装与热控实施工作，展示了公司在商业航天领域的行业领导地位，随着国内卫星互联网建设的不断加速，公司有望充分受益。
    投资建议：公司是焊接、切割行业的龙头企业之一，在焊接、切割、自动化成套设备等方面掌握了核心技术，同时，公司积极布局商业航天产业，有望受益于下游高景气发展。我们预测公司2024-2026年收入11.79/13.10/14.46亿元，同比增长11.9%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为0.88/1.14/1.37亿元，同比增长262.7%/29.4%/19.8%，对应EPS为0.28/0.36/0.43元，PE为52.8/40.8/34.0，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧；下游应用不及预期等。

深度研究：手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者

西山科技(688576)
    【投资要点】
    公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023年耗材收入自2619.21万元增长至22,314.03万元，CAGR为70.84%。伴随收入增长产生的规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。
    2021-2025年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为5.85、54.88、1.17亿元。手术动力装置作为现代临床骨组织手术中重要的动力输出源，主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外科等临床科室，并逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能化发展。公司作为整机及耗材的生产厂商，处于手术动力装置产业链的中游。我国手术动力装置行业长期由外资品牌主导，外资品牌在高端市场具备领先地位。
    耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行中。耗材一次性化具备低交叉感染风险、性能稳定等优势，有助于提升手术效率、减轻医护人员负担。自2015年开始，各省份持续推进一次性耗材纳入医疗收费目录，推动了耗材一次性化的进程，进一步推动手术动力装置市场需求的增长。根据众成数科统计，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已达30.31%，进口替代趋势有所显现，存在较大替代空间。根据众成数科统计，传统外科中2021年西山科技以中标数量123件超越美敦力排名首位。
    产品性能媲美行业领先水平，引领行业进口替代。公司在乳腺外科领域取得成功打破国外技术垄断，成为首家自主研发真空辅助微创乳房旋切活检装置的本土厂商，对实现进口替代意义重大。据众成数科统计，国产品牌于2020年实现乳房旋切与活检系统在院端中标量的零突破，且占比于2021年迅速提升至20%，公司2021年中标量达15件。
    公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第二曲线。公司研发费用稳步增长，截至2023H1，公司拥有三类医疗器械产品注册证9项、二类医疗器械产品注册证52项，是国内手术动力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。同时，公司拓展内窥镜系统及能量手术设备等新领域，2023年实现小幅放量增长，未来有望成为公司业务的新增长点，助力营收和利润的持续稳定增长。
    【投资建议】
    公司坚持“微创手术工具整体方案提供者”的战略定位，微创手术推行下整机入院顺利，一次性化耗材逐渐纳入医保并逐步普及，带动耗材持续放量，进而带动毛利率水平的提升，内窥镜和能量手术设备等新品带来增长新曲线，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元，对应PE分别为22.96/18.41/14.46倍，给予“买入”评级。我们参考可比公司2024年的Choice一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元，给予“买入”评级。
    【风险提示】
    耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险
    产品注册及续期风险
    研发进度不及预期风险
    产品质量控制风险
    行业政策变动风险

2023年报&2024一季报点评：臂式产品放量推动增长，出海市场空间广阔

浙江鼎力(603338)
    投资要点：
    浙江鼎力（603338）披露2023年年报。2023年公司实现营业总收入63.12亿元，同比增长15.92%；归母净利润18.67亿元，同比增长48.51%。同时披露2024年一季报。2024年第一季度，公司实现营业总收入14.52亿元，同比增长11.53%；归母净利润3.02亿元，同比下降5.40%。
    臂式产品放量带动业绩增长，持续扩产保障未来增长
    2023年公司实现营业收入63.12亿元，同比增长15.92%；归母净利润18.67亿元，同比增长48.51%；扣非净利润18.08亿元，同比增长46.60%。分业务看：
    1）臂式高空作业平台实现营业收入24.46亿，同比增长68.24%，占营业收入比例38.75。臂式高空作业平台销量5492台，同比增长56.42%，平均单价44.54万元/台；
    2）剪叉式高空作业平台实现营业收入30.1亿，同比下滑8.64%，占营业收入比例47.69%。剪叉式高空作业平台销量42823台，同比下滑7.43%，平均单价7.03万元/台；
    3）桅柱式高空作业平台营业收入5.04亿，同比增长5.17%，占营业收入比例7.99%。桅柱式高空作业平台销量7533台，同比增长0.75%，平均单价为6.69万元/台。
    分地区看，公司国内收入21.2亿，同比增长15.22%，占营业收入比例33.59%；国外收入38.4亿，同比增长13.35%，占营业收入比例60.84%。公司臂式产品产能逐步投放，带动公司臂式产品交付放量增长。2023年，公司加大臂式产品销售力度，2023年臂式产品销量5492台，增长56.42%。海外市场臂式产品推广顺利，增速较快，海外臂式产品销售收入同比增长141.28%。
    公司“年产4000台大型智能高位高空平台项目”进入试生产阶段，投产后将进一步释放产能，同时，公司公告拟以自筹资金17亿元投资新建年产20,000台新能源高空作业平台项目，建设周期3年，达产后产值约25亿元。公司大幅扩产，保障了未来公司发展的产能需求。
    规模效应叠加产品结构优化，公司盈利能力提升明显
    2023年公司毛利率为38.49%、同比上升7.45个百分点；净利率为29.58%，同比上升6.49个百分点；扣非净利率28.64%，同比上升5.99个百分点。毛利率上升的主要原因是：1、公司加大成本管控力度，通过精益化管理、工艺升级等方式持续提高生产效率，积极发挥智能制造规模化优势；2、产品结构优化，电动化及附加值高的差异化产品比例提升；3、原材料成本下降等因素。
    分业务：臂式产品毛利率30.52%，同比上升9.88个百分点；剪叉式产品毛利率40.28%，同比上升7.65个百分点；桅柱式产品毛利率43.46%，同比上升9.49个百分点。
    2024Q1经营质量稳步上行，公允价值变动影响归母净利润
    2024年第一季度公司实现营业总收入14.52亿元，同比增长11.53%；归母净利润3.02亿元，同比下降5.40%；扣非净利润3.77亿元，同比增长22.37%。
    公司2024Q1毛利率、扣非净利率分别为41.11%、25.98%，对比2023年报分别提升2.62个百分点、-2.66个百分点。公司归母净利润下降主要是所持交易性金融资产宏信建发股份公允价值变动影响。公司2024年一季报交易性金融资产和负债产生公允价值变动损失1.02亿。
    高空作业平台龙头企业，臂式放量加海外拓展推动持续增长
    公司从事各类智能高空作业平台的研发、制造、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共200多款规格。臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，全系列包含电动、混动、柴动三种动力源，工作高度覆盖16-44米，适配多种应用场景，最大工作高度达44米，最大荷载454kg；剪叉式系列最大工作高度达32米，最大荷载1000kg。公司是全球唯一实现批量化生产无油全电环保型剪叉系列的制造商，最大工作高度覆盖5-16m，最大荷载覆盖230-450kg，无液压系统，低能耗、更安全环保。
    高空作业平台作为载人登高作业工具，能够有效保障高空作业安全、削减高空坠落事故，市场需求稳定增长。近年来，绿色低碳已成为全球趋势，租赁公司对电动产品需求不断增加。国内高空作业平台起步较晚，正处于成长期，人均保有量较小，产品结构尚不完善，臂式高空作业平台保有量占比约25%，远低于成熟市场，且行业渗透率较低。
    根据中国工程机械工业协会，2023年高空作业平台行业销量20.65万台，同比增长5.29%，其中臂式产品增长约50%。根据《IPAF Rental MarketReport2023》，2022年中国高空作业平台租赁市场实现收入约124.53亿元，同比增长13%；保有量为44.84万台，同比增长36%。根据宏信建设招股说明书，预计到2026年全国高空作业平台保有量将增长到107.4万台，CAGR达到22%。如果未来中国高空作业平台市场的增速和美国保持一致，并且两国的人口变化情况相同，那么中国高空作业平台的人均保有量将在2033年达到并超过美国水平，市场保有量将达到322.7万台。国内高空作业平台市场空间广阔。
    公司高空作业平台具有较强的技术优势和品牌效应，对标国外高空作业平台巨头也具有较强的竞争力，公司高空作业平台出海竞争力较强，臂式产品放量后海外市场拓展空间巨大。公司拥有完善的国内外营销网络及丰富的市场拓展经验，灵活推动国内外市场共同发展，积极推进全球化战略。国际市场方面，公司产品已远销全球80多个国家和地区，同时公司有序布局，先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花进一步拓宽海外销售渠道。公司2023年国外收入占比超过60%，国外仍是公司产品重点拓展的市场。
    盈利预测与估值
    公司是我国高空作业平台龙头企业，产品竞争力强，出口优势较大，公司持续推进产品研发，带动公司产品竞争力持续提升，我们看好国内高空作业平台的成长空间及公司臂式、电动产品海外拓展空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为74.09亿、87.53亿、103.16亿，归母净利润分别为21.37亿、25.88亿、31.37亿，对应的PE分别为17.29X、14.28X、11.78X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：海外需求、市场拓展不及预期；2：国内需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨波动；5：海外贸易关税等风险。

23年业绩复苏强势，全方位布局赋能发展

君亭酒店(301073)
    【内容摘要】
    中高端酒店标杆，差异化定位+优质管理团队夯实基础。公司成立于2007年，多年来专注于中高端连锁酒店的运营和管理，致力于打造具有文化特色及时代特征的民族品牌。创始人吴启元及其妻子丁禾合计持股36.41%，管理层持股稳定，公司管理层及一线团队具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，在中国酒店业具有良好口碑。公司战略性重点布局直营项目，精益管理打造能力闭环，团队合力在业内精耕细作，数字化平台助力企业发展，未来发展战略清晰。
    2023年公司营收同比高增，直营酒店表现亮眼。
    业绩方面，公司实现营业收入5.34亿元，同比+56.16%；归母净利润0.31亿元，同比+2.60%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比+8.31%，主要系2023年旅游出差需求进一步增长，公司更加聚焦酒店运营主业，加大直营酒店投资力度，直营酒店数量增加所致。①分季度看：Q1-Q4公司分别实现营收0.96/1.25/1.61/1.52亿元，同比+55.63%/+58.29%/+50.23/+61.45%，归母净利润分别为0.04/0.16/0.04/0.07亿元，分别同比+4.21%/+48.10%/-65.36/+71.40%。②分产品看：住宿服务/餐饮服务/其他配套服务/酒店管理分别实现营收3.53/0.47/0.17/1.17亿元，同比+79.19%/+42.14%/-38.40%/+39.07%，主要板块营收均同比增加，主要得益于受托管理模式的发展。③直营酒店单店表现方面：23年君亭旗下直营酒店RevPAR为332.78元/同比+53.39%，OCC为67.85%/同比+25.46pct，ADR为490.46元/间/同比+22.26%。④展店表现方面：2023年公司新签约酒店55家，其中包括君亭品牌12家，君澜品牌27家，景澜品牌16家；新开业酒店34家。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2023年公司整体毛利率39.74%/同比+3.74pct，主要系核心业务毛利率均明显提升所致（酒店运营：29.41%/同比+3.63pct，酒店运营:住宿服务：38.24%/同比+8.38pct，酒店管理：76.56%/同比+9.26pct）；②费率方面，2023年公司整体费用率29.22%/同比+4.7pct，其中销售费用率8.43%/同比+1.87pct，主要系直营酒店数量增加所对应的销售部门的人力成本、订房服务费等增加所致；管理费用率14.65%/同比+3.04pct，主要系筹建项目对应的租金费用计入管理费用所致；财务费用率为6.14%/同比-0.21pct，变动系公司利息收入同比+3.69pct所致。③净利率方面，2023年公司净利率为7.92%/同比-1.65pct，主要系投资直营酒店发生筹建期间租金费用、管理费用较上年同期增长97%，且公司将汇和君亭酒店转租商业物业退还原业主导致的租金差价余额计入当期损益等事项对净利润产生较大影响。
    24Q1营收同比高增，项目择优稳健发展。24Q1实现营收1.60亿元/同比+67.28%，归母净利润同比+13.94%至0.05亿元，主要系酒店业加速复苏所致。24Q1公司毛利率30.12%，同比-2.94pct，环比-5.30pct；整体费用率26.44%，同比-0.07pct；净利率3.88%，同比-2.21pct，环比-2.03pct。报告期内，集团旗下在营直营店RevPAR较去年同期上升12.23%，较2019年同期上升20.97%，君澜旗下等17家酒店已入场筹备开业，且景澜新签约3家酒店，新增客房数近500间，公司持续稳固长三角市场，进一步拓展北京区域、珠三角区域、西南区域，存量&增量项目均进展良好，2024年业绩有望加速复苏。
    品牌整合构建多品牌新矩阵，项目拓展&规模扩张推动业绩稳步发展，数字化建设助力降本增效。
    三大品牌拓展协同共享优势：公司持续发挥“君亭”“君澜”“景澜”三大品牌拓展团队的协同共享优势，建立北京、西南、长三角、大湾区区域发展中心，全面展开“直营+委托管理”的业务模型，截至2023年底，集团投资和管理酒店规模达到393家酒店，81263间客房，遍布中国28个省、市、自治区。①以直营投资为主的君亭系列品牌直营酒店相继在成都、深圳、杭州、北京、重庆等城市开业；②以委托管理为主的君澜品牌继续加大与国有企业和国内一流公司合作，重点深化北京、上海、广东等战略布局，项目总数已达到240家，持续扩大品牌区域覆盖能力；③景澜品牌加大非标类型酒店的产品创新和服务创新，以灵活多样的方式推进下沉市场的项目拓展，新品牌景澜青棠首个项目正式签约落地金华，并在扬州、金开、临沂等地陆续签约。
    项目战略性布局：公司坚持“稳固长三角市场，进一步拓展北京、西南区域和珠三角区域”的发展战略，依靠“一店一品”的策划能力、现有优质单店模型和君亭式精选服务体系，全面推进集团规模化经营。2023年，公司加速筹建6家直营店，相继在成都、深圳、杭州、北京、重庆等城市开业，较好实现爬坡期经营目标；君亭新签约12家酒店，新的酒店项目相继在成都、深圳、杭州、北京、重庆等一线城市和新一线城市开业；景澜新签约16家酒店，重点深化北京、上海、广东等战略布局；君澜新签约27家酒店，与珠三角、江苏、山西等城市加深联系，积极拓展西部地区，逐步提高品牌知名度。
    数字化建设：公司打造了以集团微信小程序、官网平台、支付宝小程序、银联、航司等多平台集合一体化的住前服务生态，实现降本增效以及提升客户体验和品牌黏性的效果。其中中旅“心享会”和君亭“四季澜嘉会”会员互通对接，合作双方的会员系统规模扩大至近1300万会员，进一步提升服务质量；并引进合泰供应链系统，利用数字化管理手段从而优化物流、库存和生产流程，提高整个集团的运营效率，降低采购成本和库存成本。
    互补合作谋优势共赢，商业探索求多元发展，布局西南进军高潜力市场，广阔市场空间叠加利好招商政策有望提升公司未来业绩。①2023年2月，公司与中国旅游集团酒店控股有限公司签订了《战略合作框架协议》，充分发挥彼此在酒店投资、管理、运营和创新方面的优势，围绕酒店产业升级；2023年11月，基于上述协议，公司与中旅酒店全资控股子公司港中旅酒店有限公司签订了《港中旅酒店有限公司＆君亭酒店集团会员联盟合作协议》，围绕酒店产业升级，聚焦中高端酒店市场，合力实现规模扩张。②2023年3月，公司新设立上海君达城商业发展有限责任公司，计划本年度启动资产管理业务，将集团酒店管理核心能力与Pre-REITs、产业并购基金相结合，培育集团覆盖酒店投、融、建、管、退各阶段全生命周期的资产管理水平。③2023年6月，公司与重庆市渝中区文化和旅游发展委员会签订了《君亭酒店西南总部项目合作协议》，经协商拟投资2.1亿元在重庆分批次开设多家高品质酒店，2023-2024年，首批项目投资重庆陆海国际中心及原大世界酒店，总客房规模约500间，并在渝中区设立看亭酒店西南总部。
    投资建议：公司作为中高端酒店标杆，通过收购整合完善集团品牌矩阵，项目拓展突破瓶颈制约，数字化平台实现降本增效，品牌价值持续增强，助力公司在中高端酒店行业形成壁垒。伴随五一等节假日旅游市场的复苏预期，叠加消费者热情高涨，公司业绩和估值弹性可期。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.16/1.73/2.24亿元，EPS分别为0.60/0.89/1.15元，对应目前PE分别为40/27/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收购整合效果不及预期、拓店进展放缓、竞争加剧风险、宏观政策变动风险、居民消费意愿不及预期。