首次覆盖报告：产品结构持续向上，毛利率持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
    关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
    有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。
    股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

首次覆盖报告：政策利好密集落地，战略布局持续深化

中国中免(601888)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与LVMH深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。
    关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
    有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%。2）收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1为39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。
    股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。
    风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

光模块与高端PCB双轮驱动AI基建新龙头

东山精密(002384)
    投资要点
    东山精密历经近三十年发展，依托持续的并购整合战略，正加速从传统电子制造向AI算力基础设施核心供应商转型升级。公司通过收购MFLEX奠定全球FPC龙头地位，收购Multek补强硬板布局，并于2025年收购索尔思光电切入高速光通信赛道，构建起"AI服务器PCB+高速光模块"双技术支点。当前，公司依托Multek在高端硬板领域的技术积累与索尔思在800G/1.6T光模块及EML光芯片的垂直整合能力，客户结构已覆盖全球主流云服务商与头部终端品牌，在AI算力基础设施建设的历史性机遇中，确立了从传统零部件配套向高附加值核心器件供应的转型路径，成为全球智能互联互通与AI算力网络的关键基础设施供应商。
    公司在PCB领域已形成"柔性+刚性"双轮驱动的产业格局，既是全球FPC龙头，又通过Multek在AI服务器高端硬板领域占据先发优势。FPC业务深度绑定全球头部消费电子客户，充分受益于终端影像升级与端侧AI部署带来的单机价值量提升，同时在折叠屏、AR/VR等新兴场景持续拓展创新应用。硬板业务方面，Multek具备高多层PCB量产能力，已进入头部AI算力客户供应链体系，精准把握AI服务器高多层化升级带来的结构性机遇。消费级与数据中心双赛道共振，为公司提供稳健的业绩支撑与增长动能。
    AI算力爆发驱动光模块产业进入高速增长期，索尔思光电作为具备光芯片自研能力的稀缺标的，已成为公司第二增长曲线的核心引擎。区别于纯模块封装厂商，索尔思实现了从EML光芯片设计到模块集成的全链条布局，在800G批量交付基础上加速1.6T产品商用，充分受益于数据中心速率迭代。其自研芯片能力不仅保障了供应链稳定性，更通过芯片-模块协同设计实现成本与良率优化，盈利能力显著优于行业平均水平。随着与母公司在精密制造、散热方案及下一代CPO技术领域的协同深化，光模块业务将为公司贡献显著业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入417.42/720.62/951.33亿元，增速分别为13.52%/72.64%/32.02%，归母净利润15.52/69.57/124.55亿元，同比增速分别为42.99%/348.19%/79.01%。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，产能扩张不及预期

公司动态研究报告：打造AI全栈光互连解决方案，持续加码核心能力建设

光迅科技(002281)
    投资要点
    销售规模显著扩大，持续加码核心能力建设
    2025年公司前三季度实现营业收入85.32亿元，同比增长58.65%，实现归母净利润7.19亿元，同比增长54.95%，实现扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长49.29%。主要源于前三季度销售规模扩大，利润增长与营收扩张形成正向联动。同时，公司加大市场开拓力度，持续加码核心能力建设，前三季度销售费用达1.98亿元，同比增长45.19%，研发费用投入6.72亿元，同比增长31.83%，为业务增长储备动能。
    AI全栈光互连解决方案，前瞻布局NPO、OCS
    在美国洛杉矶举办的OFC全球光通信大会上，公司现场展示包含3.2T NPO、320×320OCS全光交换、800G ZR Lite光模块的全栈光互连解决方案，全面覆盖集群内部互联、跨集群互联、算力调度等关键场景。其中，3.2T NPO“单模”和“多模”方案，通过近封装光学技术缩短电信号路径，在提升带宽密度的同时显著降低功耗；800G ZR lite专为城域数据中心20-40km距离应用打造，解决了高带宽、高能效与低成本难以兼顾的行业难题；320×320OCS全光交换系统通过光路级交换实现算力资源动态调度，有效减少“光-电-光”转换带来的时延与能耗。公司运用在高速模块设计、精密光学设计与加工、自动化光耦合、先进器件封装等关键领域的深厚积累深耕AI算力集群应用，在关键网络节点持续推进创新突破。
    募资不超35亿元，投入算力中心光连接及高速光传输项目
    在数据中心算力升级、人工智能技术爆发及电信网络深度覆盖的三重驱动下，光通信产业迅猛发展，市场空间广阔。公增募集资金不超35亿元，用于算力中心光连接及高速
    光传输产品生产建设项目、高速光互联及新兴光电子技术研发项目、补充流动资金。公司拟重点开发下一代可插拔光模块、基于光电共封装技术的光引擎等国际前沿技术和产品，精准聚焦于技术壁垒高、需求旺盛的高速高端产品，进一步扩充相关产品产能，加快优化公司产品结构，加速公司产品向高端演进，从而提升公司核心竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为117.57、156.87、196.15亿元，EPS分别为1.35、1.90、2.48元，当前股价对应PE分别为63、44、34倍，受益于光通信产业迅猛发展，公司持续加码核心能力建设，重点布局下一代前沿高速光互联技术和产品，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

智能输送“小巨人”，锂电回暖+固态新技术助力公司高成长

美德乐(920119)
    投资要点
    深耕智能物流装备，打造模块化输送系统标杆：公司专注于智能制造装备的研发、设计、制造和销售，主要产品为模块化输送系统和工业组件，根据公司业绩快报，2025年公司实现营收13.69亿元，同比增长20.3%，营收增长趋势显著。公司凭借领先技术优势与高可靠性，毛利率行业领先，成本管控能力优异，盈利能力强劲，净利率居行业领先水平。2025Q1-3公司毛利率水平升至37.30%，销售净利率提升至21.20%。
    智能物流装备市场持续景气，下游核心需求驱动强劲：1）智能物流装备市场步入快速发展期，规模增长态势显著。根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。2）下游核心领域需求旺盛，持续驱动市场扩张。我国锂电池出货量增长迅速，2025年同比增速达到59.57%，2025年锂电行业回暖，我们预计2026年有望恢复高增；固态电池产业落地在即，我们预测2027-2030年，固态电池出货量将从1GWh增至100GWh，市场空间广阔；我国汽车零部件制造企业收入规模呈现稳步增长趋势，智能输送需求同步增长；2025年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长7.4%，呈现稳步增长态势。
    领先技术与产品构建龙头地位，扩产满足市场高增需求：1）产品高稳可靠，技术指标领先。公司自主研发掌握了覆盖各个环节的核心技术体系，技术指标领先。2）前瞻布局磁驱技术，持续推出创新产品。公司混合动力输送系统与磁驱输送系统较智控轮输送系统有明显提升，两种系统性能契合固态电池发展，有望伴随固态电池需求增长实现批量应用。3）市场先入优势显著，高精度输送领域市占率领先。2024年公司产品在高精度输送领域市占率30.19%-43.61%，龙头地位优势显著。4）客户资源丰富，紧密合作优质大客户。公司拥有优质稳定的客户资源，其中比亚迪、宁德时代、先导智能、博众精工等均为公司重要大客户。5）公司在手订单充足，募资扩产助力业绩成长。公司在手订单充足，但产能已接近饱和，因此公司募资进行产能扩张，助力公司业绩成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.71/3.28/4.23亿元，同比增长28.45%/20.98%/29.22%。公司作为智能输送系统领域的“小巨人”企业，技术积淀深厚、产品布局前瞻、客户资源优质。同时，受益于智能物流装备市场高景气及锂电、汽车电子等下游需求多点开花，叠加固态电池产业化催生的新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求波动风险、客户集中度较高风险、技术风险。

公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产化

键凯科技(688356)
    全球PEG领域领军企业，技术优势和产业化能力突出
    公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与MNC实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E分别为89.5/63.9/45.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    医用药用PEG蓝海市场辽阔，市场需求潜力大
    聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Precendence Research的报告测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。
    下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰
    随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB的Zilucoplan获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H已经提交注册申请并获正
    式受理，2026年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。
    风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。

2025年报点评，新增股份上市，开启业务新征程

厦门港务(000905)
    事件
    近期，厦门港务发布2025年报。报告期内，实现营收221.28亿，
    分红政策，公司已在2025年利用两次季报披露分红事宜，累计实
    2026年3月20日公司披露“关于发行股份及支付现金购买资产
    日起，公司总股本从7.42亿变为15.42亿，第一大股东持股比例
    点评
    报告期内三项业务分别为：装卸业务实现货物吞吐量4103万吨，7.14%，主要是厦门港内的木片、砂石、铁矿石及厦门本港
    营收
    2026年3月24日，公司完成发行股份及支付现金购买厦门集装70%股权事项。至此，集装箱码头将成为上市公司的控股子公
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年现金分红比例将
    风险提示
    市场竞争风险；政策变动风险；衍生品持仓风险；

公司事件点评报告：2025年业绩同比扭亏，锂钼助力腾飞

国城矿业(000688)
    事件
    国城矿业发布2025年年报：公司2025年实现营业收入48.06亿元，同比+17.13%；归母净利润为10.76亿元，同比+138.48%；扣非归母净利润为-2.57亿元，2024年同期为-0.90亿元；投资收益为7.94亿元，占利润总额的42.64%，主要系出售宇邦矿业股权确认投资收益所致。
    公司2025Q4实现营业收入14.28亿元，同比+165.17%；归母净利润1.74亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.54亿元，同比亏损幅度缩窄。
    投资要点
    主要产品方面，钼精矿量价齐升
    （1）钼精矿：2025年产量为7519.87金属吨，同比+7.68%；销量为7287.09金属吨，同比+3.88%。
    售价及成本方面，2025年钼精矿营业收入24.40亿元，同比+11.87%；单位售价同比增长7.68%；平均销售成本同比下降5.16%；毛利率同比增加6.06%。
    （2）锌精矿：2025年产量为29457.75金属吨，同比-28.07%；销量为29981.32金属吨，同比-26.13%。
    售价及成本方面，2025年锌精矿营业收入4.48亿元，同比-31.08%；单位售价同比下降6.69%；平均销售成本同比增加17.34%；毛利率同比下降61.85%。
    （3）铅精矿：2025年产量为4677.53金属吨，同比-31.83%；销量为4680.51金属吨，同比-32.13%。
    售价及成本方面，2025年铅精矿营业收入1.19亿元，同比-15.34%；单位售价同比增长24.75%；平均销售成本同比增加25.05%；毛利率同比下降0.33%。
    出售宇邦矿业，完成国城实业股权收购，扩产项目进展顺利
    （1）出售宇邦矿业股权：2025年1月14日，内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司通过协议收购取得公司持有的宇邦矿业65%的股权。公司确认出售该股权投资收益为7.76亿元。
    （2）国城实业（钼矿）：2025年，国城矿业完成对国城实业60%股权的收购，国城实业成为国城矿业下属控股子公司。国城实业位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县，拥有内蒙古卓资县大苏计钼矿采矿权1宗，采矿许可证证载规模为500万吨/年，主营产品为钼精矿。国城实业正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续，其中《内蒙古国城实业有限公司内蒙古卓资县大苏计钼矿矿产资源开发利用方案》已提交自然资源部等相关部门进行评审，拟将生产规模扩大到800万吨/年。
    （3）东矿（铅锌、硫铁矿）：国城矿业下属全资子公司东矿位于内蒙古自治区巴彦淖尔，拥有东升庙硫铁矿采矿权1宗，矿区面积1.3877平方公里，采矿许可证证载规模为350万吨/年。其多金属硫铁矿系大型锌硫矿床，开采矿种包括锌矿、铅矿、铜矿、硫铁矿等。2025年，东矿正在开展285万吨/年采矿扩建项目并完成了项目安全设施设计工作，后续东矿将继续推进该项目建设。
    （4）中都矿产（金矿）：国城矿业下属全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，矿区面积1.8753平方公里，采矿许可证证载规模为35万吨/年，采矿权内共保有矿石量992.43万吨，金金属量16.226吨。2025年，中都矿产35万吨/年采选建设工程项目尚处开发阶已完成包括项目可行性研究报告评审、采选项目核准批复、安全设施设计评审等工作，其他开工前手续正在有序办理中。
    锂板块一体化产业链建设有序推进
    （1）锂资源开采：国城矿业下属参股公司金鑫矿业拥有马尔康党坝锂辉石矿采矿权1宗，开采矿种包括锂矿、铌矿、钽矿等，证载采矿许可证规模100万吨/年。矿区累计查明矿石量8425.5万吨，Li2O112.07万吨，平均品位1.33%。目前，金鑫矿业探矿权范围内尚有较大区域未进行勘查找矿工作，后续将继续开展党坝矿区边深部勘查找矿工作，资源储量有望进一步扩大。2025年，金鑫矿业积极办理500万吨/年采矿许可证的申请工作，已完成采矿许可证申请所需要的重要前置手续办理工作。目前，马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段。
    （2）锂盐产品加工：国城矿业下属控股子公司国城锂业规划建设20万吨/年锂盐产能，其中一期6万吨/年基础锂盐项目正在稳步推进。2025年，国城锂业已开展相关基建工程，完成了包括转型酸化工段基础及主体、净化工段基础及主体、硫酸钠工段基础及主体钢构安装、碳酸锂工段基础及主体工程，以及配套分析检测站、行政综合楼等配套公辅主体封顶等工作。
    尾矿资源循环利用，钛白粉规划产能20万吨
    国城钛业：国城矿业下属全资子公司国城钛业位于内蒙古自治区巴彦淖尔，主营产品为钛白粉等。国城钛业以东矿尾矿作为原料，对采选尾矿进一步充分利用，生产硫酸并提取有价成分铁精粉，再利用硫酸生产钛白粉及其他副产品，通过探索“硫钛铁联产”循环经济模式发展循环经济。该项目达产后将实现年产20万吨钛白粉的生产规模。
    盈利预测
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.37、80.37、84.37亿元，归母净利润分别为20.23、28.03、31.97亿元，当前股价对应PE分别为24.9、17.9、15.7倍。
    考虑到公司钼矿锂矿有扩产预期，且锂价处于上涨周期。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司锂矿和钼矿扩产进度不及预期；4）钼价锂价大跌等。

公司事件点评报告：业务多点开花，服务器和光模块液冷景气度高

硕贝德(300322)
    事件
    硕贝德3月27日晚发布2025年报：报告期内公司实现营收27.70亿元，同比增长49.14%，实现归母净利润6468.43万元，同比扭亏为盈（2024年为-6445.90万元），其中2025Q4单季度实现营收7.80亿元，同比+46.40%，环比-0.18%，实现归母净利润1397.68万元，同比+120.52%，环比-18.63%。对此，我们点评如下：
    投资要点
    2025净利润扭亏为盈，业务多点开花
    公司2025年实现营收27.70亿元，同比增长49.14%，实现归母净利润6468.43万元，同比扭亏为盈（2024年内为-6445.90万元），业绩增长的主要原因是得益于消费电子、新能源汽车市场需求增长同时公司积极开拓新业务使得四大核心业务齐开花。分业务来看：1）天线及模组业务实现营收14.32亿元（同比+32.88%），毛利率为29.67%（同比+1.48pct）；2）线束及连接件实现营收6.94亿元（同比+53.95%），毛利率为19.84%（同比+2.21pct）；3）散热器件及模组实现营收2.89亿元（同比+126.01%），毛利率5.52%（同比-2.74pct）；传感器智能模组实现营收3.34亿元（+86.34%），毛利率为12.23%（同比-3.30pct）。公司的综合毛利率22.47%，同比下降0.36pct。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.06%/8.09%/6.66%/1.48%，分别同比减少0.36/2.14/2.21/0.29pct，公司的期间费用率为18.29%，同比下降5pct。
    聚焦四大业务，传统主业和新兴业务均有看点
    公司成立于2004年，起家于终端天线及模组业务，经过二十多年的发展，公司主营业务为客户提供天线及模组、散热器模组、线束及连接件和传感器智能模组等四大类产品，广泛应用于消费电子、汽车、通信及新能源领域。公司传统主业和新兴业务均有看点：1）天线及模组业务（2025年营收占比51.71%）：消费电子回暖，公司持续获得国内主流手机厂商的新项目订单；车载天线新获四家国内外知名汽车客户的供应商资质，2025年新增项目涉及产品超350款，其中已量产150余款产品，4D毫米波雷达波导天线已向国内头部客户批量出货超300万PCS；新进入两家国内AI眼镜客户的供应链，且已向其中一家客户量产交付天线及新型工艺眼镜腿，并与多家厂商达成初步合作意向；卫通天线实现从技术研发到多场景落地的关键跨越，已在汽车与船舶领域实现批量出货，迈入市场化应用阶段；2）线束及连接件业务（2025年营收占比25.05%）：稳步推进新项目、新订单交付，规模化效应显著增强；3）传感器智能模组业务（2025年营收占12.04%）：关闭传统指纹模组业务，集中发展传感器模组业务，同时越南工厂产能逐步释放；4）散热器件及模组业务（2025年营收占比10.42%）：PS5游戏机SOC散热模组交付量突破400万套，营收实现同比翻倍；把握AI算力发展机遇，积极推进服务器液冷及光模块液冷业务，服务器液冷产品向台资企业送样测试，部分产品已小批量试产，光模块液冷板稳步推进中。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年净利润分别为1.07、1.31、1.53亿元，EPS分别为0.23、0.28、0.33元，当前股价对应PE分别为103、84、72倍，我们看好公司传统主业稳步增长，服务器和光模块液冷业务提升估值，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示
    消费电子/新能源车销量低于预期风险、产品研发及市场开拓低于预期风险、液冷业务发展低于预期风险、市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险等。

国网综能核心平台，“源网荷储”释放增长新动能

涪陵电力(600452)
    投资要点：
    国网综能旗下电网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。公司成立于1999年，由重庆川东电力集团发起，后通过股权无偿划转成为国家电网旗下电网节能平台。公司深耕电力行业多年，已成长为国网综能旗下重点配网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。2024年度，公司完成售电量34.64亿千瓦时，实现营业收入31.17亿元，其中电网运营/配电网节能收入占比分别为64%/36%，毛利占比分别为26%/74%，毛利率分别为8.16%/41.9%。
    资产负债率逐年下降，重视股东分红。公司资产结构健康稳健，资产负债率由2018年末的69.01%持续优化至2024年末的18.36%，2025年三季度末进一步降至14.63%，财务风险较低；账面货币资金逐年增长，2025年三季度末增至29.26亿元，占总资产比重超45%，充裕现金既保障资本开支与产业扩张顺利推进，也支撑分红能力持续提升，2024年现金分红总额1.61亿元、股利支付率升至31.36%，同比提升1.07个百分点，股东回报意愿突出。
    国网综能作为国家电网全资子公司，承担国家电网综合能源服务战略性新兴产业发展主体责任。国网综合能源服务集团有限公司成立于2013年1月，是国家电网公司全资子公司，2025年末，集团管理31家全资和控股子公司，资产总额近400亿元，具备综合能源服务规划设计、系统集成、投资建设、运行维护、评估评价的全产业链能力。2025年以来，集团围绕能效服务、节能降碳、电碳融合、新型储能等重点领域快速发展，推动资产运营、能源交易、新兴服务业务落实落地。
    电网运营：主要供电重庆涪陵区，电量有望持续增长。涪陵电力拥有完善的供电网络，电网运营主要集中于重庆市涪陵区行政区域，电力来源主要是通过联网线路从国网重庆市电力公司等单位趸购电量。2024年公司售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.3%，售电价0.6437元/千瓦时（2023年为0.6489元/千瓦时）。涪陵区为重庆主要工业基地，“十五五”期间区域工业有望较快增长，预计带动电力需求稳步提升，为公司电网业务盈利提供支撑。
    配电网节能：类债模式为用户提供节能效益，未来新增项目有望逐步落地。公司配电网节能业务主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润，截至2024年底已覆盖全国20个省、市、自治区。
    背靠国网体系，在新型电力系统建设浪潮中具备广阔业务空间。公司积极布局新型储能业务，该行业正处于高速发展阶段，公司凭借集团平台资源优势，在新兴业务领域具备扎实发展基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2、6.1、6.9亿元，同比增速分别为0.17%、18.54%、13.13%，当前股价对应的PE分别为37、31、28倍。我们选取南网能源、三峡水利、南网储能作为可比公司，2026年可比公司最新平均PE为36倍。考虑到涪陵电力未来成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供电量存在不确定性；供电电价存在波动；新增项目进展存在不确定性。

下游需求回暖，国机控股赋能增长

川仪股份(603100)
    仪器仪表自主可控龙头，经营稳健底部韧性十足。（1）公司拥有六十年仪器仪表行业经验，核心产品覆盖工业自动化仪表全领域，拥有中石油、中石化、壳牌等优质客户。（2）2025年11月，公司由地方国企变为央企国机集团的子公司，渠道研发资源加码。（3）周期底部业绩波动较小，根据公司业绩预告，2025年公司实现营收和归母净利润分别68.0/6.3亿元，同比分别-10.4%/-19.0%，但净利率表现仍较为稳健，毛利率稳中有升。
    下游需求回暖，国产替代利好龙头企业。（1）仪器仪表市场长期向好，虽然在24/25年短期调整，但周期已经触底，根据《2025年中国自动化仪表行业市场白皮书》，26-30年仪器仪表市场空间预计CAGR为7.2%。（2）石化、煤化工资本开支回暖，根据国家统计局，2025年全国石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长18.2%，延续了2024年的增长。考虑到国内石化行业的大规模投资开始于多年前，大量仪器仪表存在更新升级需求。（3）海外逐渐成为新的增长极，根据国家统计局，2025年全国仪器仪表制造业累计出口货值为1690.5亿元，同比增长5%。（4）仪器仪表行业国产替代持续推进，根据浙江力诺年报和华经产业研究院，我国控制阀市场前50名企业的国产化率从2015年的32.8%提升到2023年的41.6%。未来竞争格局有望进一步集中，中小厂商淘汰加剧，利好龙头企业。产品全谱系高品质布局，国机集团赋能，共筑公司竞争优势。（1）产品层面，公司拥有完善的产品矩阵，具备系统集成与总包优势，核心技术自主可控，部分细分产品市占率位居国内前列，能够满足下游多行业多元化、高精度需求。公司研发投入保持高位，2019-2024年，公司研发费用率由6.4%提升至7.1%，当前显著高于横河电机与艾默生。（2）国机集团作为机械工业龙头央企，为公司提供供应链、技术、客户资源等全方位支持，通过产学研合作聚焦核心技术攻坚，创新海外营销模式，推动“技术+产业+服务”全链条优势形成，助力公司突破发展瓶颈，打开新一轮成长边界。
    盈利预测、估值和评级
    预计25/26/27年实现归母净利润6.3/7.0/8.3亿元，同比-19.0%/+11.2%/+18.3%，对应EPS为1.23/1.37/1.62元。考虑到公司市场地位稳固，国机集团赋能带来新的成长空间，给予26年18xPE，目标价24.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行、能源价格波动、项目进度不及预期、竞争加剧。

商用车AI行业稳定增长，电源业务有望打开第二成长曲线

锐明技术(002970)
    投资要点：
    商用车AI解决方案行业快速增长，公司多元布局，市占率领先。公司以AI和视频技术为核心，聚焦商用车如物流运输车辆、公共出行车辆及特种作业车辆，提供AI解决方案，公司业务已拓展至100多个国家及地区。根据弗若斯特沙利文，2024年全球商业运营服务车辆AI应用市场规模约达人民币1500亿元，其中商用车视觉AI解决方案市场规模预期2025年至2030年的复合CAGR为23.0%，有望持续加速。且公司在商用车AI多细分领域市占率均领先，基本盘扎实。
    电源业务或将拓展第二成长曲线，有望带来高收入增速。公司成立数智装备产品事业部，目前主要业务为服务器电源产品的代工生产。目前该业务尚在发展初期，事
    业部未来计划围绕客户需求，拓展更多算力中心配套产品生产业务，适配AI基建浪潮。
    公司基本盘稳健，剔除出让子公司的影响，整体业务稳增。2025年前三季度营收同比下降系出让子公司控制权，扣除这一影响后，主营业务收入单三季度同比基本持平。根据业绩预告，2025年全年海外、国内和前装业务均实现全面增长，归母净利润预告3.7-4亿元，同比增长27.58%到37.92%。
    海外收入占比持续提升，持续扩大海外产能。截至25H1，公司来自海外市场的收入占总收入的70.0%，占比持续提升。公司布局越南基地，产能利用率提升至25H1的84.3%，且产能有望持续扩大，海外产能布局有望增强公司核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.76/5.11/6.59亿元，同比增速分别为29.70%/35.72%/29.11%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍。我们选取道通科技、经纬恒润、中科创达为可比公司，鉴于公司主业稳定增长，电源业务潜力较大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧;关税政策风险;汇率波动风险。

改革持续推进，老字号品牌复兴在望

三元股份(600429)
    投资要点：
    三元股份为我国老牌乳制品企业，减值拖累短期业绩，实际盈利已大幅改善，改革已见成效。三元股份第一大股东为北京市国资委作为实控人的北京首农食品集团，上海复星集团为其第二大股东。三元旗下拥有“三元”、“极致”、“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌，产品覆盖低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等几大产品系列。近几年来，公司在宏观环境的压力下，营收表现有所承压，但利润端整体表现逐步向好，公司依托国企改革，报表质量高度改善。根据公司2025年业绩预告，涂抹酱相关海外资产预计在2025年计提减值（预计导致公司长期股权投资账面价值减少4.96至6.16亿元），若剔除股权投资减值影响，公司2025年归母净利润预计为2.6-3.18亿元，同比高增达374%-480%。
    业务结构“强干弱枝”，持续聚焦低温发展。公司近年来持续优化业务结构，逐步聚焦乳制品主业，尤其以液态奶为核心增长引擎，与此同时，2024年冰淇淋和固态奶分别贡献21.4%和13.7%的收入，形成有效补充，非乳制品业务如涂抹酱、畜牧产品等则在过去几年内逐步剥离。战略方面，公司在液态奶领域聚焦低温战略，以多元新品适配市场需求，通过渠道结构的差异避开与传统常温奶乳企巨头的竞争，同时推动品牌重塑计划，细化低温鲜奶矩阵，强化72℃鲜牛奶与三元极致大单品。我们认为在机制改革下，公司有望实现较强的基本面发展势能。
    改革进行时，净利率具备较大提升空间。公司近年来持续推动组织优化和成本管控，根据2024年报，总部部门由21个优化至14个、总部人员减幅46%，推动管理提效落地，进一步增强了盈利能力和可持续发展能力。但剔除麦当劳贡献后，公司实际净利率水平仍处于相对较低水平，预计后续改革增效仍具备较大的净利率提升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为-2.92/3.69/4.8亿元，25年转亏，26-27年同比增速分别为扭亏/29.9%，当前股价对应26-27年PE分别为24/18倍。我们选取新乳业、光明乳业和伊利股份作为可比公司，考虑到公司改革提
    效逻辑兑现较好，且后续仍具备较大净利率提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。市场竞争风险加剧、食品安全问题、新品推广不及预期