盘活存量&布局增量，桂林文旅龙头焕新

桂林旅游(000978)
    投资要点
    立足桂林、辐射华南的多元化旅游集团：桂林旅游成立于1998年4月，2000年5月上市，依托桂林景区自然禀赋，经营景区旅游业务、漓江游船客运、漓江大瀑布饭店、客运服务等多元业务，聚焦旅游主业，文旅深度融合，打造桂林多元化旅游集团。2024年桂林旅游旗下景区接待游客317.8万人次，yoy-11.5%。2024年公司营收为4.32亿元，同比-7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入占比分别为48%/30%/17%/4%。
    旅游市场复苏强劲，政策红利持续释放：1）居民出行意愿强劲，旅游市场需求旺盛。根据交通部数据，2025年前三季度延续增长态势，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%。2）节假日旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2025年国庆中秋8天假期间全国国内出游人次为8.88亿，较2024年国庆节假日7天增加16%。3）服务消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023年起，中央陆续出台各项促消费和释放文旅消费潜力的政策文件，25年12月中央经济工作会议的首要重点任务是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。
    核心旅游资源赋能，多重举措增效发展：1）核心旅游资源构筑区域竞争壁垒。作为桂林市国资委旗下唯一旅游上市公司，公司布局两江四湖、漓江游船、银子岩等核心旅游目的地。2）保存量&甩包袱盘活存量资产，布局优质项目。公司通过资产减值与低效剥离推进资产结构优化，2020-2024年累计计提资产减值超4亿元，同步剥离持续亏损和闲置土地等低效资产；25年高端住宿产品漓江·瀑上酒店成功落地；桂林旅游市场资源丰富，公司控股股东桂林旅投旗下拥有丰富的旅游资产等，25年中秋国庆双节期间，实现总收入558.91万元，接待量与营收同比双增长。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为0.3/0.4/0.5亿元，对应PE为104/89/67倍。桂林旅游背靠桂林市国资享受政策红利，保存量&甩包袱优化利润表现，新增项目打开成长空间。考虑到桂林旅游作为广西旅游龙头，提质增效和资源整合预期下公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：桂林旅游市场需求波动、资产优化进度不及预期，自然灾害及恶劣天气的影响等风险。

公司动态研究报告：看AI如何赋能广告、电竞、游戏业务？

顺网科技(300113)
    投资要点
    AI如何赋能主业数字营销广告业务仍可期
    公司主业中网络广告语增值业务贡献较大收入，其次是游戏与展会业务等，2025上半年收入中数字营销广告收入占比79.23%、游戏收入占比20.6%，主业之一的数字营销广告业务，主要通过大数据分析实现“千人千面”的广告推送模式显著提升了广告转化效率；同时公司与抖音在互联网广告推广业务方面保持日常业务合作关系，字节跳动旗下抖音直播为“ChinaJoy官方内容合作平台”，同时也是ChinaJoy百达计划、三大赛事的“官方宣发视频平台”与“官方内容合作平台”。
    线上看游戏业务线下看ChinaJoy体验经济
    公司游戏收入主要为手游与PC游戏道具消耗，2026年关注公司研发的非对称竞技卡牌手游《三国：百将牌》进展，同时，5G技术的发展为云游戏提供了技术支持，公司通过云游戏平台，降低了用户的游戏门槛，提升了游戏体验；公司通过“以租代买”模式推动网吧和电竞酒店的轻资产化转型，并结合云游戏技术，实现多终端无缝接入，拓展游戏业务的边界。ChinaJoy展会体验经济拉动，且依托ChinaJoy等平台，公司还打造了“电竞+社交+生活”融合场景，推动电竞文化与商业生态协同发展。
    电竞与AI融合构建数智化生态推进边缘算力商业化落地
    顺网电竞发布“顺网电竞云电脑CITY版”，推动顺网云服务从垂直电竞领域向更广泛的城域场景及数字消费多场景延伸通过“网维大师”“网吧管家”等产品，结合AI技术提供智能维护、安全防护和用户画像分析等增值服务，推动网咖和电竞酒店的数字化升级。同时，公司创新研发了集智能算力管理、敏捷云边端协同和统一边缘节点管理于一体的算力服务平台，满足云电竞、AI模型训练与推理、校企、图形设计、科学计算在内的多种智算算力需求；依托ChinaJoy等平台，公司还打造了“电竞+社交+生活”融合场景，推动电竞文化与商业生态协同发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.33、24.67、27.07亿元，归母净利润分别为3.65、4.59、5.75亿元，EPS分别为0.53、0.67、0.84元，当前股价对应PE分别为37.9、30.2、24.1倍，主营数字营销广告在AI赋能下仍具看点，2026年可关注公司游戏新品，同时，公司电竞与AI融合发展构建数智化生态仍可期，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务开拓不及预期的风险，知识产权保护不及预期的风险，核心人才与团队流失的风险，技术创新低于预期的风险，行业政策波动的风险，宏观经济的风险。

公司动态研究报告：AI如何赋能内容 看2026年产品进展

完美世界(002624)
    投资要点
    2025年主业端游戏与影视双回暖
    完美世界依托国内首批自主研发3D游戏引擎的技术基因，以技术立身，并已形成覆盖端游、手游、主机游戏、云游戏及小程序游戏的全平台研发与发行能力，并深化以AI为代表的技术革新与场景落地实践，持续夯实游戏业务发展新动能，也与微软、英伟达、Epic、Unity等国内外科技厂商建立深度合作，共同推进前沿技术与游戏业务融合创新，赋能产品迭代升级。2025年公司主业游戏产品矩阵迭代，新品《诛仙世界》《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》等上线拉动游戏收入增长；影视业务多部产品播出也推动收入增长，2025年主业回暖，2026年新品供给仍可期。
    2026年关注《异环》及长短剧新品进展
    公司的游戏业务推进“经典品类与潮流品类双轨并进”的协同发展模式，公司聚焦优质品类与游戏项目深度挖掘在营游戏长线价值，从诛仙IP到后续的《异环》凸显公司游戏业务新探索；影视端通过“长剧深耕、短剧精作、共生共长”策略，协同发力共生共荣，发力短剧赛道，出品的《大过年的》《夫妻的春节》《大过节的》《全职主夫培养计划》系列、《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧聚焦社会议题，以轻量化形式承载现实主义观察，2026年剧集可关注如《夜色正浓》《醒来》。
    电竞赛事有望拉动体验经济
    作为知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营商，公司构建了覆盖大众赛事、职业联赛、国际赛事的立体化赛事体系，以赛事运营为引擎，驱动产品的精细化运营；公司将继续秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。从2026年赛事看，2026年3月DOTA2国际邀请赛（TI2026）重返上海，电竞赛事有望拉动周边衍生品等溢出效应，且赛事带来沉浸式情感共振，进而带来消费链路的延伸，电竞赛事以体验为核心、以IP为纽带、以城市为载体的新型经济形态也为文化消费带来推动。
    盈利预测
    作为内容与技术践行者，从游戏到长短剧，本质围绕内容IP做打磨，形成经典与创新双轮驱动，AI时代积极整合AI工具，提升内容生成与研发效率，电竞业务中引入VR全息观赛、XR实时沙盘技术，影视业务自主研发“弧光智作系统”，利用AI优化制作流程，并通过IP联动、跨平台内容开发，打通游戏与影视内容的互动闭环，预测公司2025-2027年收入分别为57.35、61.90、68.10亿元，归母净利润分别为7.75、11.54、16.08亿元，EPS分别为0.4、0.59、0.83元，当前股价对应PE分别为41.0、27.6、19.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，人才流失及内容作品储备不足的风险，游戏新品不及预期的风险，影视作品项目上线不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

公司动态研究报告：关注盒子产品与AI赋能业务新探索

恺英网络(002517)
    投资要点
    游戏研发与IP双驱动AI赋能
    移动游戏为公司核心收入来源，构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系，长周期游戏如《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等持续精细化运营；公司依托自研产品《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等IP联动数字资产，结合“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》实现从美术资产生成到代码部署的全流程自动化操作，显著缩短开发周期，展现公司在AI游戏开发领域的领先布局和技术实力。
    打造AI潮玩拓展情感陪伴与文化消费新场景
    AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式切入情感陪伴市场，拓展情感陪伴与文化消费新场景。同时借力资本，战略投资自然选择（EVE项目即3D AI情感陪伴产品有望2026年正式推出）与极逸人工智能（AI玩具项目，整合AI芯片、情感算法与虚拟世界引擎，构建数字生命体技术体系），通过资本绑定强化AI技术在游戏与情感陪伴场景的落地能力。
    打造盒子产品探索IP社区平台运营新模式
    传奇类游戏仍具高粘性，构建以传奇为核心的社区型盒子产品，支持游戏改编、短视频推广、直播宣传、赛事组织、道具交易等衍生服务；游戏IP价值正从单一产品授权向“社区生态+衍生服务+数字资产交易”全链条延伸，盒子模式代表了IP运营的新范式。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.23、52.30、56.77亿元，归母净利润分别为19.79、23.77、27.31亿元，EPS分别为0.93、1.11、1.28元，当前股价对应PE分别为23.6、19.7、17.1倍，夯实主业同时积极探索商业新边界，公司后续将打造“IP赋能、全球布局、AI驱动、生态协同”，并持续深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体模式，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，新业务发展不及预期的风险，游戏产业表现不及预期的风险，人才流失风风险，新技术应用不及预期的风险，宏观经济波动的风险。

深南电路：AI周期赋能，高端产能持续扩张

深南电路(002916)
    主要观点：
    四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增
    公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。
    PCB：AI算力与汽车业务协同并进
    PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。
    封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破
    封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。

重组焕新聚焦清洁能源，风光水协同“稳盘+增长”双轮驱动，业绩弹性凸显

新筑股份(002480)
    投资要点：
    本次资产重组目的：新筑股份拟通过本次重组，战略性退出亏损的磁浮与桥梁功能部件业务，同时注入蜀道清洁能源的优质资产，未来专注于清洁能源发电领域。公司背靠蜀道集团，有望受益于集团的能源投资开发能力。
    新筑股份业务增长点：新筑股份作为蜀道集团旗下聚焦“风光水”等清洁能源发电的核心平台，未来业务的高增，一方面是来自于四川电力市场的基本面变化，另一方面则是基于“疆电入川”这一国家级跨省输电项目的战略布局。
    水电业务：是公司稳健经营的基本盘，核心投资逻辑在于长期稳定的现金流贡献与低风险盈利特性。一方面，四川作为全国水电资源第一大省，水电占全省电力供应比重超70%，公司依托控股股东蜀道集团的资源整合能力，卡位金沙江、雅砻江等优质水电流域，布局的电站具备“资源禀赋优、发电效率高、运营成本低”的核心优势；另一方面，水电作为基荷电源，享受优先上网政策与稳定的燃煤基准价结算机制，不受新能源出力波动影响，能够持续产生可预期的现金流，为公司分红提供坚实支撑。
    光伏业务：是公司未来营收与利润增长的主要驱动力。“十五五”四川省规划的新增装机量是新能源增长的核心。“疆电入川”的战略政策落地，为公司打开了跨区域资源配置空间。新疆优秀的资源禀赋，与四川巨大的用电需求形成精准匹配，通道建成后消纳无忧且盈利空间明确。从自身优势看，公司依托省属国企背景，在光伏项目拿地、指标获取、电网接入等方面具备天然便利，叠加产业链技术迭代所带来的度电成本持续下降，未来光伏业务将实现“规模扩张+成本优化”的双重增长，成为营收与利润的核心贡献板块。
    风电业务：“交能融合”模式下资源的盘活与效率的提升，是公司差异化竞争的关键抓手。公司在手风电开发指标充裕，并且可以通过资源置换将存量指标落地于川西北、川西南等优质风资源区域，大幅提升项目发电效率与盈利能力。风电出力时段与水电形成互补，优化公司整体电力供应结构，增强对电网的议价能力。“交能融合”模式下的项目开发效率优势，让风电业务能够快速兑现收益，成为光伏业务之外的重要增长补充。
    投资建议：三大业务板块形成水电稳现金流、光伏提增长弹性、风电强协同增效的闭环布局，契合四川能源结构优化与“双碳”战略方向的同时，充分发挥蜀道集团的资源、政策、资金优势，长期投资价值兼具确定性与成长性。公司2025~2027年的归母净利润分别为0.29、2.56、4.92亿元，同比增长-107.2%、+763.8%、+92.1%，对应PE分别为153.83X、17.81X、9.27X，PB分别为0.80X、0.77X、0.71X。考虑公司未来新增装机量大具备较大修复弹性，有望带来业绩增量，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：监管审批超期风险、利用小时数不及预期风险、电价政策变动风险。

公司事件点评报告：新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务打开成长空间

良信股份(002706)
    事件
    良信股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收35.07亿元，同比增长12.23%，归母净利润3.04万元，同比下降2.08%；其中2025Q3实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%，环比下降5.79%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.90%，环比下降59.71%。
    投资要点
    Q3业绩短期承压，四大举措旨在改善盈利能力
    公司2025年Q1-Q3营收同比增长12.23%，反映核心业务及市场持续稳健扩张；扣非净利润2.75亿元，同比增长2.23%，反映主营业务盈利能力稳定.2025Q3单季度归母净利润同比下降21.90%，拖累Q1-Q3归母净利润微降2.08%，Q3单季度盈利承压，全年盈利水平保持基本稳定。
    公司前三季度毛利率、净利率分别为30.44%、8.81%，同比分别下降0.88pct、1.13pct;Q3单季度毛利率28.14%，同比、环比分别下降1.50pct、3.49pct，Q3单季度净利率5.11%，同比、环比分别下降1.52pct、6.57pct。
    公司三季度毛利率下降主要是受到销售结构变化及产品价格波动双重因素的影响。从销售结构上来看，公司的新兴业务如智能配电、直流接触器等产品的快速上量以及新能源行业占主营业务比重的进一步提升，一定程度上影响了公司的综合毛利率，同时由于市场竞争压力及客户年度议价等因素对产品价差带来一定影响，两项因素综合作用影响了公司的综合毛利率。预计公司将持续通过如下举措改善盈利能力：1）优化产品定价策略，加大高毛利产品推广力度，持续提升高毛利率产品销售份额；2）加强海外市场拓展及产品推广，借助海外市场拉动整体盈利能力；3）针对收入大幅增长但毛利率偏低的产品，深入分析成本结构，通过优化供应链及生产工艺等降本手段提高该类产品整体毛利率；4）持续推进工艺技术降本归一化，通过工艺和技术迭代实现长期降本增效。
    新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务与维谛技术长期合作打开海内外市场成长空间
    公司主营业务结构持续向高成长赛道倾斜。新能源行业为最大收入来源，2025年前三季度占营收比重超50%，主要包括了风电、光伏、储能、新能源汽车、充电桩及换电站等下游领域；数字能源行业占营收比重近20%，主要包括智算中心、电网等细分市场，受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向好及公司市占率的提升，前三季度这两个行业呈现较高的增长态势。基础设施领域实现稳定增长，智能楼宇行业受房地产行业基本面及项目需求减少等因素的影响，仍呈现负增长态势，目前公司的房地产业务占比不足10%。
    直流接触器属于公司战略投入的新兴业务，当前处于业绩占比较低，但是快速增长阶段，主要应用于储能、新能源汽车、充换电等业务领域，正从导入期向成长期过渡。
    公司与维谛技术保持长期稳定的合作关系，公司为数据中心等领域开发的相关产品已应用于维谛技术的解决方案中。公司以维谛技术为关键平台，打通国内外销售与研发协同体系，聚焦北美、欧洲数据中心及新能源市场，推动产品国际化。部分产品已取得UL认证并在北美市场小批量供货。
    员工持股计划获通过，体现公司业绩增长信心
    公司12月20日公告称，员工持股计划获股东大会通过。本次员工持股计划合计不超1451.0万股，约占公司总股本的1.29%，资金总额不超过7951.48万元，资金来源为参加对象自筹，股票来源为公司集中竞价交易方式已回购股份，所获标的股票的锁定期为12个月。
    员工持股计划分为2026、2027两个考核年度，公司层面的业绩考核目标为：以公司2025年营业收入或者扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为基数，2026/2027年对应增长率不低于10%/21%，充分体现公司对业绩稳定增长的信心。
    盈利预测
    我们看好公司受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向及公司市占率的提升，预测公司2025-2027年收入分别为48.26、57.33、71.43亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.55元，当前股价对应PE分别为30.2、24.8、19.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险等。

电网运营+配电网节能业务双轮驱动

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。报告期内实现营业收入22.78亿元，同比-5.43%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比-29.58%，扣非后归母净利润2.87亿元，同比-30.23%。25Q3实现营业收入8.61亿元，同比-7.92%；归母净利润1.29亿元，同比-42.39%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-42.79%。
    电网运营+配电网节能业务双轮驱动。涪陵电力主要从事电网运营业务、配电网节能业务。重庆川东电力集团有限责任公司，截至2025年9月30日，持有涪陵电力41.65%的股份，公司背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，形成垄断性区域供电+高毛利节能业务拓展的成熟结构，连续四年净利润突破5亿元，盈利稳定。目前，公司电网业务发展稳定，售电量2024年同比增长7.71%，营收同比+6.34pct；电网运营业务主要供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等。业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域。公司配电网节能业务利润稳定，存在增量空间，配电网节能业务针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。目前公司电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。25H1，电力销售方面，公司实现营业收入9.24亿元，节能业务方面，公司实现营业收入4.92亿元，营收下滑是由于节能业务正处于新旧项目交替的换挡期，导致短期业绩有所承压。
    电网业务基本盘稳定，助力新能源消纳。涪陵电力作为一家从事电网运营的电力企业，公司在现有的供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势。2024年，涪陵电力完成售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势。期间加快推动电网转型升级，顺利实施东门110千伏变电站主变增容、枣子湾220千伏变电站110千伏送出、李渡变电站主变增容等重点工程，累计接入分布式光伏项目992个，总容量9.40万千瓦，同比增长796.35%，消纳新能源上网1257.21万千瓦时，同比增长573.82%，实现电网发展新突破；完成铜鼓湖110千伏变电站“一键顺控”改造，加快建设码头岸电设施，助力长江涪陵段保护，以务实举措助力“双碳”目标落地稳步推进配电网节能项目，随着涪陵区经济的发展，公司基础售电量将协同提升。
    节能业务平台优势显著。配电网节能业务方面，公司作为国家电网下属配电网节能服务领域唯一平台，具备独特的平台优势，是国网在节能服务领域的重要抓手。配电网节能业务2016-2021年完成资产收购后，业务达到峰值，现在随着部分前期收购的项目运营期满退出，新建项目增速同比放缓，收入规模略有下滑，导致公司2024年度、2025年一季度和半年度部分指标下滑，但其整体利润保持稳定，仍是公司利润贡献的主要来源。公司配电网节能业务主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。2024年度达到毛利率41.85%，同比+5.51pct，随着未来依据国企背景强化资源配置与节能业务的开展改革有望实现业务量与毛利率齐升。
    投资建议：公司深耕电网运营及配电网节能业务，背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，随着辖区发展及国企资源配置，长期成长空间可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.44、6.07和6.83亿元，对应EPS为0.35、0.40和0.44元/股，PE为27、24和21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧风险；2、管理模式的风险；3、用电增速不及预期

神马股份首次覆盖报告：尼龙66领军企业，全链布局开启新周期

神马股份(600810)
    报告要点：
    尼龙66领军企业，盈利能力趋稳
    公司作为国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从己二酸、己内酰胺等基础原料，尼龙66、尼龙6切片，直至高附加值安全气囊丝、民用丝的完整产品链条，业务布局全面。近年来，受行业周期性波动影响，公司盈利能力一度面临下行压力，截止目前公司盈利能力已呈现趋稳态势。2025年Q3单季实现归母净利润440.47万元，扭亏为盈；前三季度经营活动产生的现金流量净额同比激增1008.58%至8.80亿元，现金流状况改善明显。
    实现己二腈国产化，核心原料自主可控
    己二腈作为尼龙66生产的核心原料，其生产技术曾长期被国外企业垄断，导致我国对海外依存度较高。公司积极推进己二腈国产化，采用丁二烯直接氢氰化法建设每年5万吨己二腈生产项目。此外公司控股股东创新采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，进而制备己二胺。该工艺成功绕开了传统己二腈生产流程，有望为公司提供稳定、可靠的原料来源。
    延链、补链、强链，构筑产业链一体化核心竞争力
    公司通过向上游原材料和下游应用领域双向延伸，有效提升了供应链的稳定性与产品附加值。上游从最前端的煤化工环节入手，实现氢气、液氨等尼龙产业基础原料的自给；下游方面，在巩固工业丝、帘子布等传统优势产品的同时，公司积极拓展高附加值领域；通过与以色列屹立合资建设尼龙66民用丝项目，开发适用于新能源汽车等新兴市场的改性工程塑料等。同时布局尼龙6产业链，通过神马普利公司建设20万吨/年尼龙6切片项目，形成“双尼龙”产业格局。
    投资建议与盈利预测
    随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027年营业收入分别为133/143.5/157.5亿元，同比增长-4.79%/7.89%/9.76%；预计2025–2027年归母净利润分别为-0.35/1.11/2.26亿元，同比变动-205.13%/414.4%/104.05%，26-27年对应估值PE为93.43/45.79倍，PB估值公司1.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，在建工程大量转固计提折旧的风险，可转债转股风险。

HJT设备受益海外扩张，半导体设备有望快速放量

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆。在当前光伏电池技术迭代升级与国内光伏周期筑底的情况下，公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期。另外，公司通过基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，相继研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备。
    公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单。12月26日，公司宣布与国内新能源企业正式签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同。该叠层电池整
    线解决方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序，具备高效率、大产能、智能化、自动化与经济性等综合优势。方案集成了多项核心技术，包括：高镀膜品质与高稳定性的真空技术、可显著降低材料成本的前置印刷技术、兼具高材料利用率与高生产节拍的喷墨打印技术，以及高效率且高生产节拍的板式时间型原子层沉积(ALD)技术等。本次整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力。
    公司自主研发Mini/MicroLED整线设备，目前已有成熟产线在客户端实现稳定量产。
    公司针对MiniLED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备。11月17日，公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，该解决方案基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”已成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产。此次与雷曼光电的正式合作，标志着该整线方案进一步获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破。
    在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，后道环节的先进封装设备，订单有望迎来快速增长。在半导体前道设备中，公司重点布局刻蚀
    设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。在半导体封装设备中，公司在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节可提供成套工艺设备解决方案，已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。公司2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年半导体设备订单量，保持了高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为62.34、57.17、51.84倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、中微公司、拓荆科技作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为86.90、58.52、42.66倍。考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，有望迎来新一轮的增长周期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险、半导体交付不及预期风险。

中信证券首次覆盖报告：龙头锚定全能生态，全球布局行稳致远

中信证券(600030)
    行业龙头地位稳固，综合实力全面领跑：中信证券作为行业领军者，综合实力在资本规模、业务覆盖、品牌影响力等核心维度均实现全方位领先，龙头地位根基深厚且持续巩固。公司依托大股东中信集团的强大资源察赋，深度共享集团内银行、保险、信托等全金融牌照资源，同时借助集团全球产业布局与客户网络，形成“金融+产业”的协同优势。公司管理层展现出行业顶尖的战略前暗性，构建了“顺周期扩张增效、逆周期构筑壁垒”的发展路径，在行业周期性波动中始终保持领先优势，成为行业内战略定力与执行效率的标杆企业
    经营业绩稳中求进，盈利、风控能力双优：公司作为国内率先实现总资产突破两万亿元的券商，绝对领先的资本实力与高效的资本运作能力，为业务边界拓展、全球化布局及风险抵御筑牢核心根基。均衡多元的业务结构是公司穿越市场周期、维持业绩韧性的核心支撑，通过构建核心业务协同发展的格局，各项主营业务收入规模大多稳居行业第一且优势显著。这一格局既充分彰显了公司的综合竞争实力，更构建起业绩增长的“多引擎驱动”模式，能够有效对冲市场周期性波动风险，为经营发展的持续稳健提供坚实支撑。
    核心领域重点突破，增长潜力持续提升：财富管理转型成效卓著，公司财富致力于推动从传统经纪渠道商向现代化资产配置平台的转型跨越，全球化资产配置生态逐步构建。跨境投行业务始终领跑，公司围绕跨境产业链升级与全球优质客户需求，持续提升跨境投行业务的国际竞争力与服务覆盖能力，境外股权融资、中资离岸债券承销、跨境并购等业务行业领先，国际话语权不断强化资管业务主动管理转型深化，公司资管业务坚定推进主动管理转型，摆脱对通道业务的依赖，资产结构持续优化，创新资管业务不断加速。白营业务综合优势显著，以“客需驱动”为核心的配置逻辑清晰，股债资产盈利稳健，衍生品业务规模扩张，业务承接能力与客户黏性优势持续凸显
    投资建议：在国内资本市场改革深化、监管趋严背景下，证券行业“马太效应”愈发显著，资本实力、风控能力、综合服务能力更强的头部券商有望持续沧占市场份额。公司作为行业龙头，不仅在规模和业绩上遥遥领先，更在财富管理、跨境投行、主动资管等高质量发展领域持续突破，形成了可持续的增长动力，有望在市场周期波动中保持优于行业的业绩表现。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为264.5/306.85/339.42亿元，同比+21.87%/+16.01%/+10.61%，对应PE16.09x/13.87x/12.54x。按照可比公司估值法，预测公司25/26/27年BVPS、EPS分别为21.96/24.07/26.41元和1.78/2.07/2.29元；给予公司一定估值溢价，26年调整后PB、PE估值为1.39x、15.69x，对应股价分别为33.48元和32.48元，首次覆盖给予买入评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；资本市场改革落地不及预期的风险；资本市场波动的风险

1+4+N多维并举，LCD+OLED齐头并进

京东方A(000725)
    主要观点：
    1+4+N+生态链，多维并举发展
    京东方科技集团股份有限公司创立于1993年4月，是一家领先的物联网创新企业，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的“1+4+N+生态链”业务架构。
    半导体显示是京东方“1+4+N+生态链”业务架构的核心，聚焦器件和整机业务，拥有17条面板生产线。业务涉及电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机及VR/AR、车载、医疗、拼接、穿戴、EPD、商用、工控、家居、白板等创新应用产品。作为全球半导体显示产业领军企业，BOE(京东方)带领中国显示产业实现了从无到有、从有到大、从大到强。目前全球每四个智能终端就有一块显示屏来自BOE(京东方)，其超高清、
    柔性、微显示等解决方案已广泛应用于国内外知名品牌。全球市场调研机构Omdia数据显示，2024年，BOE(京东方)在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域液晶显示屏出货量均位列全球第一。
    LCD+OLED齐头共进，期待体育年带来需求成长
    公司2025年前三季度公司实现营业收入1545.4亿元，同比增长7.53%；归属于上市公司股东净利润46.01亿元，同比大幅增长39.03%。其中，第三季度实现营业收入532.7亿元，同比增长5.81%；归属于上市公司股东净利润13.55亿元，同比增长32.07%。在“第N曲线”理论指导下，BOE（京东方）持续深化“屏之物联”发展战略，推动传统业务与创新生态同频共振，实现从技术领先向可持续引领的跨越式升级。
    展望2026年，换机周期和AI赋能有望推动IT产品需求增长，世界杯等体育赛事也将带动TV产品需求在一季度实现增长。长期来看，考虑行业内老旧产线潜在的退出可能，以及大尺寸化将进一步推动面积需求长期增长，行业有望在2027年达到供需平衡。OLED方面，2025年全球出货量有望实现增长。下半年进入传统旺季，行业内三季度、四季度出货量同、环比均实现提升，但行业整体仍呈现供过于求。从产品结构看，下半年折叠产品出货量预计回落，海外品牌LTPO需求占比进一步提升，下半年低端Ramless产品出货量快速增长，国内OLED市场竞争日趋激烈。
    作为全球显示头部公司，BOE（京东方）在显示领域持续发挥引领作用。截至2025年三季度，BOE（京东方）在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视主流应用领域出货量持续保持全球第一（Omdia）。折旧和资本开支方面，公司存量产线折旧持续减少，在建产线项目将综合考虑爬坡情况进行分阶段转固，公司预计折旧金额将在2025年达到峰值。2025年是资本开支的高峰，主要为成都第8.6代AMOLED生产线项目及北京第6代LCD LTPO/LTPS生产线项目的资本支出；2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别65.6、101.1、125.0亿元，对应的EPS分别为0.18、0.27、0.33元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为23.8、15.4、12.5倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动；市场需求不及预期；市场竞争加剧；行业资本开支超预期。

首次覆盖报告：国产存储模组龙头迎来涨价周期

江波龙(301308)
    投资要点：
    投资建议:首次覆盖江波龙（301308.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为239.95/306.18/381.50亿元，同比增长37.4%/27.6%/24.6%;归母净利润分别为11.69/21.01/22.53亿元，同比增长134.4%/79.8%/7.2%，对应市盈率分别为95.0/52.8/49.3倍。
    业务情况:1）江波龙是国内规模最大的综合性存储模组厂商，产品覆盖NAND·Flash及DRAM存储产品，主要面向消费级、企业级及工规级应用。2）2025年9月14日，Micron宣布上调存储产品价格20%-30%，紧接其后9月22日Newdaily报道Samsung宣布上调LPDDR4X、LPDDR5/5X等移动DRAM产品合约价15%-30%，同时将NANDFlash合约价上调5%-10%。之后10月23日，SKHynix官宣2025Q4DRAM与NANDFlash合约价最高上调30%。3）服务器市场HBM市场持续向好。MarketResearchFuture数据显示，2024年全球HBM市场规模达56.1亿美元，2034年预计增长至570.9亿美元，预计2024-2034年复合增长率达26.1%，长期成长趋势确定。
    有别于市场的认识:市场普遍认为服务器是主要需求，实际上iPhone带动智能手机正在进入升级周期，智能手机和服务器双重拉动本次存储涨价，持续性有望超越市场预期。
    关键假设点:1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为37.4%、27.6%、24.6%，其中，嵌入式存储作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为44.6%、33.9%、28.9%；2）公司通过优化产品结构，毛利率从2024年19.0%提升至2027年20.2%。
    股价表现的催化剂:iPhone存储升级周期仍在持续，预计2026年新款机型存储参数提升，将会进一步推动存储价格的上涨；服务器算力持续升级有望带动HBM相关需求维持长期景气。
    风险提示：1）行业周期性波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代不及预期

首次覆盖报告：折叠屏或成为iPhone创新焦点

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    首次覆盖蓝思科技（300433.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为906.57/1128.37/1349.03亿元，同比增长29.7%/24.5%/19.6%；归母净利润分别为54.24/67.05/79.31亿元，同比增长49.7%/23.6%/18.3%，对应市盈率分别为26.2/21.2/17.9倍。
    业务介绍：蓝思科技是全球智能终端全产业链一站式精密制造解决方案服务商，公司主要聚焦手机玻璃加工，同时具备多种材料的整合能力。1）随着iPhone手机步入创新周期，尤其是2026年折叠屏产品有望推出，我们预计这将给公司业绩带来较大的推动。Omdia与Canalys数据显示，2024年全球折叠屏手机销量已达1530万台。我们预计2026年iPhone首款折叠屏手机推出后销量有望达到1400万台。2）在AI眼镜领域，蓝思科技为RokidGlasses提供从核心零部件到整机组装的全方位生产服务，未来有望在智能眼镜赛道抢占先发优势。3）除此之外，公司在人形机器人领域亦有布局：2025年蓝思科技承接灵犀X2机器人整机组装业务，并深度参与头部模组、关节模组、拟人十字轴交叉手腕、OmniHand灵巧手及夹爪等核心部件的研发与制造，为公司具身智能业务开辟了第二成长曲线。
    有别于大众的认识：1）市场普遍认为iPhone标准版的销量占比远高于Pro版本，但近三年Pro版本销售占比从65.2%提升至77.4%，市场需求升级趋势显著。因此iPhone折叠屏机型一旦推出，有望填补这一高端机型市场的需求缺口。2）由于iPhone折叠屏产品的推出节奏落后于行业竞品，市场普遍对其接受度存有担忧。我们发现三星、华为、vivo、小米等品牌的折叠屏机型销量与ASP成正相关，而iPhone手机的ASP显著高于其他品牌。我们认为，iPhone折叠屏的推出有望凭借其品牌溢价与高ASP优势，实现超预期的市场表现。
    关键假设：1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为29.7%、24.5%、19.6%，其中，智能手机与电脑类作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为30.0%、25.5%、20.0%；2）公司凭借产品结构优化、上游材料环节垂直整合及全球化产能布局降本等举措，公司毛利率将整体保持稳定。我们预测2025-2027年公司毛利率分别为16.1%、15.9%、15.8%。
    催化剂：2026年苹果及其他智能机品牌厂商推出折叠屏将对上游产业链产生显著推动。
    风险提示：客户集中风险、iPhone折叠屏手机推出存在不确定性、下游需求不及预期

首次覆盖报告：Switch 2开启高质量发展之路

南极光(300940)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖南极光（300940.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为12.8/19.2/25.0亿元，同比增长180.0%/50.0%/30.0%；归母净利润分别为1.5/2.6/3.0亿元，同比增长647.7%/67.9%/14.8%，对应市盈率分别为42.9/25.6/22.3倍。
    业务情况：1）南极光是Switch2显示面板背光组件目前唯一的供应商，同时下游应用横跨笔记本电脑，平板，工控及车载多个领域。Switch2发布带动公司业绩进入发展拐点2）任天堂官网显示Switch2上市四天销量突破350万台，超过初代Switch上市一个月销量274万台的水平，预计全年销量将突破1500万台。3）复盘Switch初代的销售历史，从2017年约1300万台到2020年超过2800万台，实现了三年持续增长，复合增速约为29.5%。4）南极光除了在Switch2已经基本停止了传统智能手机相关应用，目前产能优化主要着重于游戏机和平板电脑等重点客户，并且协同重要客户技术开发从而确保订单份额。
    关键假设点：1）Switch2热销从2025年6月延续至2027年底，带动南极光销售收入持续增长，2025-2027年收入增速分别为180.0%、150.0%、30.0%；2）2026年任天堂推出ultra版本Switch2，显示面板性能进一步升级，带动南极光盈利水平上调。2025-2027年南极光毛利率分别为22.0%、25.0%、23.0%。
    有别于市场的认识：市场普遍认为在OLED替代LCD显示的技术趋势下，背光模组市场缺乏成长性。但是，我们发现在游戏机，电视，以及车载等长寿命终端平台，LCD的色彩显示性能和稳定性具有更强的竞争力。因此，我们认为LCD技术将会在这些终端应用长期存在，同时新终端的发布将会带来结构性的成长机会。
    股价表现的催化剂：2025年四季度从感恩节到新年将会是传统销售旺季，单季度业绩环比或将提升。
    风险提示：市场竞争加剧；下游需求疲软；ultra版本推出时间延后。

帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，看好泛半导体领域布局

帝尔激光(300776)
    公司是光伏电池激光设备龙头，自主创新激光技术与应用，产品覆盖多种光伏技术路线。公司以提高太阳能电池发电效率，降低太阳能光伏发电成本为技术目标，针对PERC/PERC+、TOPCON、IBC、HJT和钙钛矿领域均有多种激光技术布局。公司股权结构相对集中，管理层充分持股。截止2025年三季度末，公司创始人、董事长、总经理李志刚直接持股39.87%，为公司实际控制人。
    业务稳步增长，盈利能力保持高位。产品以太阳能电池激光加工设备为主，2025年Q2占营收超九成。同时积极向消费电子、新型显示、集成电路等泛半导体行业拓展。2025年前三季度业绩继续维持同环比提升，经营韧性持续彰显。2025年前三季度实现营业收入17.81亿，同比+23.69%；实现归母净利润4.96亿，同比+29.39%。公司25Q3营收、业绩同比提升主要受益于订单验收。
    立足光伏，公司积极拓展泛半导体领域。公司在TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术覆盖。同时，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开发PCB激光钻孔设备，推进与国内客户合作验证，有望为公司营收贡献新增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.71、8.22、9.41亿元，对应PE分别为22x、20x、18x。鉴于公司在光伏激光设备技术实力和性价比优势，及公司有望受益于泛半导体业务拓展等因素，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；公司BC、PCB等产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    核心观点
    布局优质钾锂铜资源，三大板块成长可期。公司成立于2002年，立足青藏高原，以察尔汗盐湖724.35平方公里核心资源为根基，形成钾、锂、铜三大业务协同发展格局。2025年紫金矿业入主后实现“国有规范+民营活力”融合，资源整合与管理效能持续提升。公司2025年前三季度实现归母净利27.5亿元，同比+47.3%。
    铜：增量核心来自巨龙铜矿扩产，紫金赋能下产能稳步释放。巨龙铜矿为世界级斑岩型铜矿，截至2024年末，铜资源量达2561万吨，公司持股30.78%。2025年前三季度，巨龙铜业已为公司贡献投资收益19.5亿元。二期项目预计2025年底投产，采选规模将达35万吨/日，铜年产量有望提升至30-35万吨；远期三期规划年产铜60万吨，产量释放将进一步增厚公司业绩。
    钾：公司业绩压舱石，海内外资源双线发力。国内依托察尔汗盐湖，氯化钾年产量稳定在100万吨以上，青海茫崖三处钾盐探矿权筑牢资源储备。海外布局同步推进，老挝钾盐矿已获9.84亿吨资源储量，首期规划200万吨产能(权益70%），目前项目权证办理稳步推进，矿区勘查与工艺研究持续深化
    锂：聚焦盐湖资源，远期产能增长空间广阔。现有察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能稳定运行，西藏三大盐湖构成核心增量：麻米错盐湖(26.95%权益)规划10万吨产能，一期5万吨预计2026年投产；结则茶卡与龙木错盐湖（21.09%权益）规划13万吨锂盐产能，部分产线已启动建设。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收33/38/40亿元，归母净利润35/68/85亿元，对应EPS为2.23/4.36/5.38元，当前股价对应PE为38/19/16x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

金价上涨，公司业绩弹性释放

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。
    金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。
    流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。
    投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。

外延并购助增长，科技赋能潜力大

联检科技(301115)
    检测行业头部企业，科技转型潜力大。联检科技前身为常州市建筑科学研究院集团股份有限公司，公司始创于1959年，2022年8月31日于深交所上市。公司主营检验检测标准认证业务，2024年检测技术服务收入占比69.22%；商品销售收入占比15.82%；专项工程技术服务收入占比13.24%。公司多次被评为“全国建设工程质量检测行业先进单位”，“国家火炬计划重点高新技术企业”；公司荣获住建部“科学技术进步奖”。公司实控人为杨江金，公司第大股杨江金持股12.44%。公司坚定科技转型，业务涵盖新能源、电子电器、汽车零部件、医疗健康等行业，有望享受新质生产力发展带来的红利。
    2025Q1-3归母净利润增速快，业绩迎来向上拐点。2024年，公司实现营收13.54亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降83.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，去年同期为0.02亿元。2024年公司实现经营活动现金净流量0.94亿元，同比增加1.3亿元。2024年资产负债率为28.73%公司资产负债率较低。2025年前三季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长67.12%；实现扣非净利润0.10亿元，同比增长292%。公司2025Q1-3公司业绩迎来向上拐点
    外延并购助成长。公司以“内生增长+投资并购”双轮驱动策略加速市场渗透，整合汽车、电子电器等细分领域优质资源，同步拓展东南亚、中东等海外市场，深化“一带一路”项目合作。2023年8月，公司作价8,090万元现金收购西南检测55%股权，拓展地基和环保检测业务。2023年10月，公司以8，250万元收购冠标（上海）检测技术有限公司55%股权，发力汽车检测市场2025年8月，公司以自有资金2,100万元收购深圳中认通测检验技术有限公司60%股权，夯实电子电器检测业务。公司以“科技赋能质量生态”为使命构建了涵盖建设工程、环境保护、电子电器、汽车、计量校准等多领域的检验检测服务体系，形成“一个产业中心、五个发展方向”的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.20/1.80亿元同比+354.2%/+60.1%/+50.2%，对应P/E分别为38.62/24.13/16.07倍。首次覆盖，给予“推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；外延并购不及预期的风险

国内领先的PCB供应商，充分受益于AI需求

生益电子(688183)
    主要观点：
    生益电子公司持续积累技术，积极开拓新兴市场应用
    公司自1985年成立以来始终专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
    随着人工智能技术的快速发展，与之配套的高端应用对PCB的性能要求日益提升，推动行业技术加速升级。面对技术迭代挑战，公司积极布局创新:通过组建专项团队保障核心项目，确保前沿技术研发与新产品开发等战略性项目的顺利开展;加快推进AI服务器、800G交换机及卫星通信PCB等关键项目的产业化进程;整合优势资源成立专业技术服务团队，强
    化技术研发的前瞻性布局与市场需求的有效衔接。同时，完善技术创新激励机制，进一步促进技术突破与成果转化，不断增强公司在行业中的技术竞争力。
    2025年上半年，公司在原有核心技术基础上新增了“新一代高端光通信核心组件产品研发”、“新一代智能座舱核心模组产品开发”、“新一代智能算力核心加速组件产品开发”、“新一代智能算力能源中枢产品开发”、“新一代通用算力架构平台产品研发”、“智驭感知系统雷达产品研究开发”、“新一代高速大尺寸芯片网络产品技术开发”等项目的研究，并且这些项目研制的高端印制电路板被广泛应用于网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域。
    AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入94.60亿元，130.80亿元和172.70亿元；归母净利润分别为15.14亿元，23.40亿元和31.45亿元，分别同比增长356.0%，54.6%和34.4%。对应2025/2026/2027年PE分别为55倍、36倍和27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

华新建材深度报告：全球布局+区域深耕，百年品牌焕新再出发

华新建材(600801)
    核心观点
    品牌焕新，水泥龙头进阶全球建材集团。公司始创于1907年，是中国最早成立的水泥企业之一，经过近二十多年发展，公司从地方性水泥企业发展成为业务覆盖国内17个省市自治区和20个海外国家，集水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等全产业链一体化发展的全球化建材集团。2025年10月，“华新水泥股份有限公司”正式更名为“华新建材集团股份有限公司”。
    反内卷驱动水泥供需改善、盈利修复，西部基建支撑华新国内需求。随着“反内卷”政策的继续深化，水泥产能出清将加速，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化，水泥价格存改善预期，行业盈利有望边际修复。国家资金投向向西部倾斜，西部基建有望带动周边区域水泥需求释放，华新在西藏地区产能规模优势较强，在西藏水泥“高溢价+高需求”驱动下，华新西藏市场业务增长可期。
    骨料规模与毛利兼具，成为公司业绩新增长点。公司多年深耕骨料赛道，截至2025年6月底，骨料年产能达3亿吨，在国内骨料市场稳居领先地位。在近年下游需求较弱情况下，公司骨料销量仍保持逆势增长，市占率稳步提升。公司骨料业务盈利能力较强，毛利率不仅显著高于公司内部其他业务板块，更优于行业同业水平，成为支撑业绩增长的重要驱动力。
    行业出海寻新动能，华新海外布局优势突出。在国内水泥需求持续疲软、市场竞争激烈、行业利润水平显著压缩背景下，中国水泥企业加速“出海”寻找新增量需求。华新建材是首批“走出去”的中国水泥企业之一，目前海外业务已成为华新建材重要业绩支撑；2025年公司完成尼日利亚资产交割，将成为公司深耕非洲市场的重要战略支点；公司长期目标是建设全球领先的跨国建材集团，中期目标为海外水泥产能达5000万吨。
    投资建议：华新建材是国内华中区域水泥龙头企业，是国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，经过公司多年“全球化”及“一体化”发展，公司成功从区域性水泥企业转型升级为全球建材集团。公司海外产能规模位居国内水泥企业前列，看好公司海外业务发展前景。公司骨料、混凝土等一体化业务与水泥主业形成强协同效应，有效降低单吨成本、提升盈利稳定性；在西部大开发发力背景下，西部基建有望带动更多水泥需求释放，公司西部市场水泥业务可期。预计公司2025-2027年实现营业收入353.64/392.07/429.55亿元，同比增长3.4%/10.9%/9.6%；预计实现归母净利润30.19/36.30/41.02亿元，同比增长24.9%/20.3%/13.0%；预计每股收益为1.45/1.75/1.97元，对应PE为17/14/12倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；市场拓展不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；海外经营风险。

公司动态研究报告：汽车热管理领先企业，数据中心液冷+机器人打开成长空间

飞龙股份(002536)
    投资要点
    国内汽车热管理领先企业，业绩稳步增长
    公司成立于1952年，深耕行业70多年，已经成长为国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，主要产品包括机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体三大核心产品，其中汽车水泵和涡轮增压器壳体分别于2020/2024年被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。在新能源领域，公司开发出覆盖12V至1500V全电压的电子水泵系列，以及多通阀、域控制器等智能化热管理模块，成功切入国内头部汽车企业。公司营收从2020年的26.65亿元增长到2024年的47.23亿元，CAGR为15.38%，对应的归母净利润也从1.24亿元增长到3.30亿元，CAGR为27.61%，业绩稳步增长。
    新能源渗透率提升叠加海外产能投产巩固传统主业
    2025年上半年我国新能源车销量693.7万辆，同比增长40.3%，渗透率44.3%，未来还有很大提升空间，公司战略锚定汽车产业“新四化”与新能源革命，以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级。同时海外生产基地泰国龙泰公司也于2025年6月26日竣工投产，预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的设计产能，公司将以该生产基地为依托，积极拓展东南亚、中亚等海外客户资源，持续扩大全球化业务规模。新能源渗透率提升叠加海外产能投产，公司传统主业有望稳中有升。
    数据中心液冷和机器人打开成长空间
    公司在巩固汽车领域市场地位的同时，也逐步将热管理技术延伸至服务器液冷、数据中心液冷、充电桩液冷、5G基站与通信设备、氢能液冷、储能液冷、低空经济、机器人等民用领域，逐步从“汽车热管理部件供应商”向“多场景热管理解决方案商”转型。其中1）数据中心液冷：目前主要提供电子泵、温控阀系列产品为主，后期将会向集成模块类产品拓展延伸，已与HP项目、台达、金运、维谛、申菱环境、亚浩电子、海悟、深圳兴奇宏、英维克、万邦数字等40多家行业领先企业建立了紧密的合作关系，部分项目已实现批量供货；2）机器人领域：规划了电机、控制器等核心零部件以及关节模组，依托新能源热管理的技术优势，布局机器人领域液冷市场等，目前已与部分整车客户展开机器人领域产品的合作研发。数据中心液冷以及机器人领域拓展打开公司新的成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为4.18、4.85、5.65亿元，EPS分别为0.73、0.84、0.98元，当前股价对应PE分别为43、37、32倍，公司传统主业稳步增长，数据中心和机器人业务打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心需求及产品研发拓展低于预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、新能源车销量下滑风险、宏观经济下行风险等。

公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

首都在线(300846)
    核心观点
    全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。
    优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。
    优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。
    优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AI Infra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39/19.07/24.21亿元，同比增速10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04亿元，亏损同比收窄49.1%/亏损同比收窄65.4%/扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14；PS分别为6.19/5.00/3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

盖世食品深度报告：专注预制凉菜领域，新产品助力新增长

盖世食品(920826)
    核心观点
    公司专注于预制凉菜领域，专注于预制凉菜赛道深耕多年：盖世食品成立于2002年，是一家以食用菌、山野菜及其它农产品的加工、生产、出口和贸易为主的国家级高新技术产业。公司股权结构集中，实际控制人系盖泉泓。2021年1月公司进入精选层并于同年11月在北交所上市，成为预制凉菜细分领域首家上市公司。
    公司产品种类繁多，海内外客户合作稳固：公司产品种类繁多，包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、健康素菜系列、海珍味系列、日料食材系列等多种系列，每个系列下包含丰富的细分品种。并可根据客户需求定制化研发与生产各类凉菜。公司以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系。国内方面，已与米村拌饭、喜家德水饺、海底捞等连锁餐饮及食品企业达成深度合作；国外方面，公司产品服务覆盖全球68个国家和地区，凭借稳定的供应能力与过硬的产品品质赢得了客户的广泛信赖与认可。
    预制菜行业蓬勃发展，未来仍将持续增长：预制菜早在20世纪60年代，预制菜正式起源于美国；同时期，受冷链建设推动日本冷冻食品成型，让民众的认知逐渐提高。随着麦当劳、肯德基等美食快餐进入中国，出现标准化的净菜和半成品菜需求。2000年后，冷链产业的发展促进了预制菜产业加速发展，出现半成品菜、深加工的预制菜企业；2016年外卖行业爆发，B端预制菜需求上升，2020年以后，随着新消费形式的变革，消费者对营养、效率、便捷等的需求日益迫切，预制菜产业规模和市场需求迎来井喷式增长。
    多维度构筑竞争壁垒，深耕细分赛道释放潜力：公司聚焦于预制凉菜行业，专注于标准化凉菜的研发、生产和销售，同时向客户提供标准化凉菜的综合解决方案服务，是预制凉菜领域的头部企业。虽然公司前期产品主要聚焦国外市场，国内业务布局起步相对较晚，但依托头部企业的技术与品牌积累，叠加对国内市场的持续发力，以及通过积极融资在国内外设立新工厂的产能支撑，已逐步打开国内市场局面。近年来，国内预制菜行业规模快速扩容，标准化凉菜的市场需求持续释放，政策端对消费潜力的释放也有较强促进，我们认为公司将抓住机遇，进一步拓展国内市场、扩大业务规模。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.04亿元、6.92亿元、7.92亿元，同比分别增长13.0%、14.6%、14.4%，归母净利润分别为0.46亿元、0.53亿元、0.64亿元，同比分别为12.2%、14.3%、20.9%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为42倍、37倍、30倍。公司聚焦预制凉菜行业的发展，坚持藻类、鱼籽类、菌类等产品的发展，并不断增加新品类展，拓展销售渠道，开拓新客户。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；原材料价格波动的风险。

养血祛风止痛颗粒纳入医保，持续添加成长动能

方盛制药(603998)
    中药1.1类创新药养血祛风止痛颗粒纳入《2025版医保目录》
    公司发布公告称公司全资子公司广东方盛健盟药业有限公司独家产品养血祛风止痛颗粒通过谈判首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》，养血祛风止痛颗粒为2025年6月9日获批上市的中药1.1类创新药。
    养血祛风止痛颗粒为公司自主研发的中药创新药，本次经谈判首次被纳入《2025版医保目录》后，将有利于该产品未来的市场推广、医院准入及销售规模的提升，预计对公司未来的经营业绩、市场份额均能产生积极影响。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好
    针对反复发作性紧张型头痛，中药较西药具备优势。针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，中医药在治疗反复发作性紧张型头痛上有独特的优势，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，中药相对少发生毒副反应，患者容易接受，即刻止痛作用中药和西药类似。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好。经过Ⅱ期、Ⅲ期临床试验显示：养血祛风止痛颗粒具有减少头痛发作天数、减少头痛发作次数及时间、降低头痛强度、减少止痛药使用趋势，改善头痛、头脑昏沉、记忆力减退、心悸、食少纳呆、自汗、气短、神疲乏力、面色苍白等单项症状，改善头痛对日常工作、生活的影响程度，是治疗频发性紧张型头痛的有效方剂，且安全性良好。
    公司另有自主研发中药创新药纳入医保，研发储备品种为未来成长蓄力
    除本次通过医保谈判新纳入《2025版医保目录》的养血祛风止痛颗粒外，还有公司自主研发的其他中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片亦在《2025版医保目录》中，此外，2025年7-8月，公司及子公司先后获得了香芩解热颗粒、紫英颗粒的临床批件。公司已经确定“打造成为一家以中药创新药为核心的健康产业集团”的发展战略，未来将持续增加对中药创新药的研发投入和市场培育力度，以增强核心竞争优势。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为18.28、20.23、22.47亿元，归母净利润分别为3.01、3.64、4.39亿元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，首次覆盖，给予“买入评级”。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

首次覆盖报告：高速数通光模块持续放量，海外业务拓展提速

华工科技(000988)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为163.25/221.42/275.55亿元，同比增长39.4%/35.6%/24.5%；归母净利润分别为18.62/22.96/28.24亿元，同比增长52.5%/23.3%/23.0%，对应PE为43.5/35.3/28.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：1）公司是全球领先的“激光+智能制造”系统解决方案提供商，在光通信领域具备显著竞争优势，光模块业务位列全球前十（据LightCounting统计）。2025年上半年，公司联接业务实现收入37.44亿元，同比增长124%，数通光模块400G、800G实现规模交付并持续放量，同时前瞻布局1.6TLPO/LRO及CPO等高端产品，加快下一代超高速光模块研发与产能建设。2）行业：数通光模块行业整体处于“量增+代际升级”的良性发展阶段，根据LightCounting，2023年全球数通光模块市场规模约为62.5亿美元，未来五年或以27%的平均复合增长率增长，2029年有望达258亿美元。根据公司公告，2025年海外市场整体光模块需求预计达4000–5000万只，且LPO、LRO等新型光模块在AI计算及超级计算场景中的渗透率持续提升。
    关键假设点：1）收入端：受益于数通光模块需求持续高景气及海外市场加速拓展，我们预计公司光电器件业务在2025E/2026E/2027E收入同比增速分别为97.6%/63.5%/34.9%。分市场来看：①中国市场方面，公司数通光模块产品结构正由400G向800G加速升级切换。公司预计2026年中国数通光模块整体需求规模约2000万只，其中800G光模块占比约40%。公司800G产品自11月份起逐步形成新客户订单，有望于26H1进入批量交付阶段。②海外市场方面，公司光模块产品布局持续推进。800GLPO光模块已于25年10月在海外工厂交付，预计25Q4出货规模将进一步提升，同时1.6T光模块相关产品布局持续推进，为后续放量奠定基础。2）利润端：我们预计公司光电器件业务毛利率将由2024年的8.4%提升至2025E/2026E/2027E的16.1%/17.7%/18.6%，2025年同比提升约7.7个百分点。主因①800G光模块逐步放量，产品结构向更高速率升级，高速率产品单价及盈利能力更优；②LPO、LRO等低功耗、高附加值光模块产品占比提升，带动公司产品结构持续优化；③随着国内外订单规模扩大，规模效应逐步显现，推动光电器件业务盈利能力持续改善。
    股价表现的催化剂：公司800G光模块放量超预期，公司海外业务拓展提速等。
    风险提示：云厂商资本开支不及预期；高端光模块放量节奏不及预期；行业竞争加剧导致公司产品利润承压。

聚焦特种高分子材料，平台化建设赋能成长

沃特股份(002886)
    核心观点
    公司：向世界一流的材料方案提供者迈进。深圳市沃特新材料股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的材料供应商和材料方案提供者，主要产品包括特种及新型工程高分子、高性能复合材料、碳纤维及碳纳米管复合材料、含氟高分子材料，广泛运用于5G/6G、低空经济、机器人、新能源、AI、半导体、电子电气、医疗健康等领域。公司通过华南、华东、西南、海外基地布局，全产业链为客户提供最优高分子材料解决方案。
    特种高分子材料：多点布局，推进平台化战略。特种高分子材料性能优异，应用领域广泛。一方面，随着5G/6G通信、无人机、机器人、AI服务器、半导体、医疗行业材料升级等时代的到来，特种高分子材料对传统材料的替代速度进一步加快，终端需求有望维持较高增速。另一方面，在当前国际贸易摩擦频发的背景下，下游对于供应链自主可控意识逐步提升，国产替代进程有望加快。我们认为，在两者共振下，我国特种高分子材料市场规模有望持续扩张。1）LCP：公司积极开拓AI、机器人等新兴领域应用，巩固中高端市场定位，重庆基地LCP产能的逐步释放有望注入新的成长动能。2）PPA：为客户提供多样化特种尼龙材料解决方案，满足客户在产品轻量化、金属取代、无机非金属取代、一体成型等方向的需求。3）PAEK：公司1000吨/年PAEK树脂材料项目一期正式投产，并通过“聚合-改性-成品制造”全链条布局突破材料应用壁垒。4）PTFE：通过子公司浙江科赛、沃特华本半导体、沃特华本密封件，计划打造全球领先的氟材料制品平台，形成行业内最完整的半导体部件解决方案，加速切入国内半导体供应链。
    改性塑料：优化结构，助力平台化建设。公司改性塑料产品包括工程塑料合金和改性通用塑料。近些年，随着公司业务结构升级，改性业务已逐步由主要毛利贡献板块转化成次要板块。我们认为，公司通过经营改性业务，有望及时了解下游通讯设备、电子、汽车等领域客户需求，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。
    投资建议：预计2025-2027年公司将分别实现营业收入21.19、26.79、32.58亿元；归母净利润分别为0.45、0.83、1.44亿元，同比分别增长21.77%、87.21%、72.14%；EPS分别为0.17、0.32、0.55元，对应PE分别为120、64、37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司深度报告：工业软件领军者，“军工+制造”AI双轮驱动

能科科技(603859)
    核心观点
    公司是国内领先的工业软件服务商，全面拥抱AI与智能化。公司自2006年成立以来，深耕工业领域，业务发展从节能服务、系统集成，进化到工业软件产品、云服务，并最终在AI时代确立了“All IN AI”的战略，向智能化的工业AI产品与服务提供商全面转型。近两年公司AI产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI业务取得突破性增长，产品复制性强，毛利率增长显著。2025年前三季度公司AI业务收入达3.35亿元，占总营收的比例已达到30.79%，同时拉动公司整体毛利率至51.35%（+2.74pct）。公司于2025年7月推出员工持股计划，其考核标准中纳入了AI业务收入增长目标：以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。
    公司是军工AI先行者，从客户、数据到研发具有领先优势。公司自2016年起就将航空、航天、兵器、船舶、国防电子等军工领域作为智能制造业务拓展的重点，并持续聚焦。2024年国防军工营收占比达33.72%。公司已在航空、航天、兵器等领域实现多个项目落地，获得大量优质行业头部客户认可，同时积累了大量有价值的业务数据。公司将数据与研发投入结合，推动AI业务领先。近5年公司研发投入占营收比例维持在20%以上的高位，高于行业平均；同时公司技术研发团队超过1000人，占公司总人数70%以上。以美国、欧盟、中东为首，全球各国争先推进AI在军工领域的应用，AI军备竞争正重塑国防安全新范式，公司在军工AI领域的发展具有广阔空间。
    在民用AI领域持续拓展，主攻高增速赛道。一方面，公司持续深化与国内外工业软件巨头华为、西门子、亚马逊等的战略合作，共建生态；另一方面，公司聚焦解决行业痛点，AI业务已持续在高科技电子、新能源汽车、轨道交通、能源动力等民用行业落地，加速渗透。近五年公司在汽车行业和高科技电子行业的营收持续增长。全球工业AI市场呈现高速增长，且中国工业AI市场增速高于全球。细分市场尤其以半导体、3C电子和汽车行业增速最为亮眼。预计2025-2030年中国工业AI市场规模将达到28.3%的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到31.3%、31.5%、24.9%。
    AI业务拉动公司2025Q3净利润、毛利率大幅提升。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长5.05%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长40.34%。公司构建了完整的自研产品线，通过aPaaS、SaaS等形式实现了产品和能力的规模化复制，AI业务实现收入和毛利率的双向提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入17.18/20.48/24.26亿元，同比增速13.8%/19.2%/18.5%；实现归母净利润2.60/3.20/4.03亿元，同比增长35.7%/22.9%/26.1%。对应2025-2027年PE分别为37/30/24。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为67.50元-88.33元，对应市值区间为165亿元-216亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、政策推进不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、应收账款坏账风险；4、市场需求不及预期的风险。

涂胶显影国产替代先驱者，在关键设备领域提前卡位平台化布局

芯源微(688037)
    投资逻辑
    公司主营业务为光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，公司设备广泛应用于后道先进封装、化合物半导体和MEMS等行业，并积极拓展前道领域，公司2025年前三季度业绩短期承压，主要系部分订单验收延缓。截至25H1公司存货中发出商品为9亿元，较24年末增长57%；截至25Q3公司合同负债达8亿元，较24年底增长78%，充足的在手订单有利于公司业绩重回高增长态势。
    半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔。根据SEMI的数据，24年全球半导体设备销售额为1171亿美元（YOY+10%）。分地区来看，中国大陆24年半导体设备销售额为495亿美元（YOY+35%），占全球市场比重从15年的13%提升至42%。涂胶显影设备是集成电路在光刻过程中不可或缺的关键设备，公司的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，目前公司已成功推出包括I-line、KrF及ArF浸没式等多型号产品并获得国内头部逻辑、存储等客户订单。
    产品线持续丰富，北方华创控股带来协同效应。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道物理/化学清洗、临时键合机、解键合机、后道先进封装产品线，持续打开新的成长空间。25年3月先进制造和中科天盛分别与北方华创签署了《股份转让协议》，分别将占公司当时总股份9.5%和8.4%的股份转让给北方华创。25年6月公司控股股东变更为北方华创，实控人变更为北京电控。截至25Q3北方华创持有公司17.8%的股权，取得了对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发和供应链管理，推动公司降本增效，实现业务协同发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.5亿元/2.3亿元/5.1亿元，对应当前PS估值分别为16/11/8倍。参考可比公司估值，平均26年为11倍PS，公司是国内涂胶显影国产替代的领军者，湿法设备平台化发展有望率先受益国内资本开支重回上行通道，带动半导体设备的需求增长，我们给予2026年13倍PS，对应目标价为167.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代的风险，下游客户产能过剩或扩产不及预期，供应链供货不稳定，公司设备验收周期拉长的风险，限售股解禁的风险。

首次覆盖报告：中国工业自动化龙头，机器人业务驱动新成长

汇川技术(300124)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为465.17/570.56/690.75亿元，同比增长25.6%/22.7%/21.1%；归母净利润分别为55.59/67.29/80.32亿元，同比增长29.7%/21.0%/19.4%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为35.0/29.0/24.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司和行业情况：1）公司是中国工业自动化行业龙头，通用自动化业务保持稳健增长，同时新能源相关业务占比持续提升，正逐步发展为重要的营收支柱。公司伺服系统产品在中国市场市占率达28.3%，位居前列。依托在自动化与机器人核心技术领域的长期积累，公司有望在人形机器人量产落地阶段充分受益。2）行业：根据贝恩公司，全球人形机器人2035年销量预计达600万台、市场规模超1200亿美元，在乐观情景下销量或突破1000万台、市场规模达2600亿美元。
    关键假设点：1）收入端：①工业机器人渗透率持续提升，公司基于多平台与定制化优势，市场份额有望提升。我们预计2025E-2027E该业务同比增长6.0%/7.0%/8.0%。②新能源业务在行业需求景气下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长52.0%/38.0%/31.0%。2）利润端：①通用自动化业务毛利率受自动化及机器人相关产品占比提升、产品复杂度提高等因素推动，预计维持稳中有升趋势，2025E–2027E分别为45.25%/46.60%/46.78%。②新能源业务毛利率在新技术规模化应用与成本摊薄效应影响下保持相对稳定，预计2025E–2027E分别为21.32%/20.10%/21.00%。
    有别于市场的认识：我们认为市场当前对公司估值仍以传统工控业务为锚，尚未充分计入其向人形机器人等新兴领域延伸的中长期成长空间，随着具身智能产业化推进，公司有望逐步受益。
    股价表现的催化剂：公司在机器人核心驱动系统或控制系统相关定制产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司通用自动化业务盈利能力改善。
    风险提示：人形机器人放量不及预期风险、新能源车需求不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。

深度报告：国内植调剂领军者，全程解决方案助力成长

国光股份(002749)
    核心观点
    国内植物生长调节剂龙头，生产经营稳健向好：国光股份自20世纪90年代开始生产、销售植物生长调节剂，是国内较早进入植物生长调节剂行业的企业，先发优势突出。近年来，公司立足于植物生长调节剂和高端水溶性肥料领域，内生、外延式发展双轮驱动，不断完善公司产品线与营销网络，旗下“国光”、“双丰”、“浩之大”、“国光园林”、“鹤壁全丰”品牌影响力持续扩大。公司营收随之实现稳健增长，盈利能力整体维持在良好水平。2025年前三季度公司实现营业总收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。
    量小功高，植物生长调节剂前景广阔：基于使用成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高等特点，植物生长调节剂现已在全球范围内广泛应用于农业、林业生产等领域，成为了提高农产量、改善农产品品质的一项重要手段。与发达国家相比，目前我国植物生长调节剂仍处于导入阶段，市场潜力尚未真正被激发。预计未来在粮食作物稳产保供、单亩次施用成本更高的经济作物、园林种植面积持续扩张，以及农业现代化、无人化发展趋势下，我国对于作物及植株高效、精准调控的需求将愈发迫切，植物生长调节剂的渗透率及需求规模仍有广阔增长空间。
    研发积累构筑坚实护城河，全程方案大有可为：凭借多年自主研发积累，公司目前是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是国内植物生长调节剂登记品种最多、植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。基于丰富的产品矩阵，近年来公司开始大力推广以植物生长调节剂为核心，以农药化肥为组合的作物全程解决方案，实测效果显著。未来在我国土地流转加速、乡村振兴不断推进的背景下，土地规模化、专业化经营将成为重要发展趋势，种植大户的占比将不断提升，公司作物全程解决方案与其追求效益的核心诉求高度契合，有望迎来全新发展机遇，并助力公司长期保持行业领先地位。
    投资建议：预计公司2025-2027年公司营收分别为20.85、23.17、29.11亿元，同比分别变化4.97%、11.12%、25.67%；归母净利润分别为3.83、3.94、5.06亿元，同比分别变化4.44%、2.84%、28.37%；每股收益分别为0.82、0.85、1.09元，对应PE分别为16.95、16.48、12.84倍。首次覆盖，给予国光股份“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，行业监管政策变化的风险，下游需求不及预期的风险，募投项目进展不及预期的风险等。

PVA龙头动能升级切换，价值亟待重估

皖维高新(600063)
    核心观点
    PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
    反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
    公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
    汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

联赢激光首次覆盖报告：锂电周期复苏，看好消费电子业绩释放

联赢激光(688518)
    核心观点
    国内激光焊接领军者，产品多元布局。公司是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，产品主要包括激光器及激光焊接机、激光焊接自动化成套设备及各种非标自动化解决方案等，广泛应用于新能源、汽车制造、消费电子、半导体、光通讯等领域。2024年公司在激光焊接成套设备市场占有率约为26%。
    下游需求复苏，公司业绩改善。24年下半年以来，随着电池产能逐步出清以及旺盛的新能源汽车和储能电池需求，国内头部电池厂商扩产逐步恢复，公司业绩筑底修复。2025年前三季度，公司实现营业收入22.48亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长14.08%。利润率方面，25年前三季度公司综合毛利率为29.42%，同比-2.18pct；净利率4.57%，同比+0.44pct。随着锂电行业周期复苏，以及高毛利的非锂电业务拓展，公司盈利水平有望修复。
    锂电需求复苏，3C有望放量。锂电领域，下游动力+储能需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期，同时全固态电池产业化提速，带来设备增量市场空间。公司新签订单恢复增长，全固态电池装配段设备实现交付。消费电子领域，AI驱动消费电子创新周期，消费电子需求景气延续。手机电池封装“软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片”的演进路径带动对激光焊接技术和需求的提升，公司消费电子板块收入增长势头明显，为国际头部客户提供的小钢壳电池激光焊接设备持续获得订单。消费电子板块盈利能力较高，未来有望释放业绩弹性。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润2.18亿元、3.52亿元、4.62亿元，对应EPS为0.64、1.03、1.35元，对应PE为38倍、23倍、18倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，下游需求不及预期的风险等。

深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

中钨高新(000657)
    核心观点
    钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
    矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
    PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
    供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
    投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
    风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

公司首次覆盖报告：BC龙头乘风光伏反内卷，高溢价驱动业绩高弹性

爱旭股份(600732)
    深耕光伏十六载，BC破局技领航
    公司深耕太阳能电池领域16载，积淀了深厚的技术壁垒。2021年，公司率先发布ABC技术，并于业内最早实现N型BC的GW级量产。当前，公司专注于光伏发电核心产品的研发与制造，并提供覆盖“光-储-用”一体化的整体解决方案，核心产品包括高效太阳能电池、ABC组件以及多元场景化应用方案。公司ABC组件凭借高功率、高安全、高颜值等优势，市场认可度与影响力迅速提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-5.4/11.3/21.1亿元，当前股价对应2026-2027年PE为25.7/13.9倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    BC技术加速渗透，盈利能力持续提升
    BC组件能够同时满足分布式客户对产品美观性和发电性能的双重需求，高度契合分布式应用场景的核心要求。因而BC组件在分布式市场，特别是对产品溢价接受度更高的海外分布式市场，具有明显溢价并有望保持。随着BC电池组件的产能扩张与出货量提升，规模效应加速释放，推动BC生产成本进入下行通道。在光伏制造业面临严重产能过剩的背景下，主要厂商均已基本暂停国内TOPCon路线的新建产能规划，当前仍在进行的产能建设项目主要聚焦于BC技术路线。
    品牌为矛、研发为盾，助力公司业绩增长
    公司自主研发的ABC产品，集成了正面无栅线遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB焊接等多种转换效率优化手段，显著提升了电池转换效率与同等面积下的组件功率输出。凭借卓越的产品竞争力和持续深化的品牌渠道布局，公司已成为欧洲、澳新等高价值海外市场的头部组件品牌。2025年9月，公司完成35亿元定增融资，有效缓解财务压力，为后续产能建设提供资金支撑，助力突破ABC组件供不应求的瓶颈，进一步拓宽盈利增长空间。
    风险提示：政策力度不及预期；行业产能出清进展不及预期；新技术扩产进度不及预期；相关测算具有一定的主观性。

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

公司动态研究报告：AI赋能产品矩阵全面升级，重磅发布SMART AI HUB

奥尼电子(301189)
    投资要点
    聚焦智能物联终端主业，战略转型与新品突破驱动收入增长
    公司主营业务覆盖智能音视频终端与高性能计算整机两大板块，产品广泛应用于智能家居、智慧出行、智慧办公等AIoT场景，并积极拓展汽车电子、宠物智能、边缘计算服务器等新兴领域，致力于成为“AI云边端一体化智能终端领跑者”。公司拥有深圳、中山、越南等多个研发与生产基地，形成了“ODM定制为主、自有品牌运营为辅”的经营模式，具备从方案设计、硬件制造到品牌运营的全链条服务能力。随着算力设备终端向分布式、小型化演进，公司计划推出算力服务器产品，为云服务商、企业等客户提供算力设备，带动数据中心、边缘及端侧算力建设。公司通过云端AI算力服务器运行训练大模型，在完成大模型“蒸馏”为行业垂直应用的小模型后，将其下载至边缘计算节点，可形成具备认知决策能力的“边缘大脑”，为智能终端提供本地化实时算力支持实现“眼耳视听”感知交互。
    2025年Q3公司实现营业收入3.55亿元，同比增长161.34%；归母净利润为-0.26亿元，同比下降79.98%。营业收入增长主要系新产品AI算力服务器和笔记本电脑收入增加所致。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.43/-0.90/-0.93亿元，同比+72.06%/-161.45%/-129.17%。尽管收入规模因新业务放量而快速扩张，但净利润仍处于亏损状态。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为15.11%/-14.40%，同比-6.9pct/-5.01pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为14.97%/-7.42%，同比-6.89pct/3.35pct。
    分业务来看，2025年H1公司音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别实现收入2.30/0.29/0.28亿元，其中音视频智能终端同比增长12.10%，其他主营业务同比增长-13.22%；音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别占比总营收+79.91%/+10.23%/+9.86%。公司正向“端侧智能+边缘计算”双轮驱动的AIoT解决方案商加速转型。
    AI赋能产品矩阵全面升级，从智能单品迈向场景化解决方案提供商
    公司凭借在智能终端领域长达二十年的技术积累，将AI算法深度赋能至全线产品。在智慧办公场景，公司联合元启智合推出了完整的AI会议系统，以自研的SMART AI HUB为算力底座，以A3000Pro智能云台摄像机为视觉中枢，深度融合实时语音转录、多语种同声传译、会议纪要自动提炼及设备联动控制等高级AI应用，集视觉-数据-音频-控制等于一身。在智能家居场景，公司瞄准情感经济与宠物消费市场，推出集成宠物识别、远程监控与健康监测AI算法的智能喂食器及看护摄像头，为用户提供科学养宠的数字化工具。
    通过将AI技术深度融入智能摄像机、车载摄像头、无线音频耳机等传统优势产品线，公司持续提升产品附加值。例如，智能行车记录仪已集成4G/5G通讯、ADAS和DMS等应用；婴儿看护摄像头具备哭声检测与智能噪声过滤功能；AI翻译耳机则借助大模型实现实时跨语言交流。这一系列动作表明，奥尼电子正通过“技术复用+场景延伸”的逻辑，加速布局计算机整机业务、宠物智能电子、前装汽车电子等新兴业务，开辟第二增长曲线。
    携手AMD重磅发布SMART AI HUB，引领空间智能与端侧AI新纪元
    公司敏锐把握端侧AI算力的战略机遇，于2025年8月联合AMD重磅发布了基于AMD锐龙AI MAX+395处理器的SMARTAI HUB，标志着公司在AI边缘计算硬件领域取得了关键性突破。其搭载的AMD锐龙AI MAX系列处理器，融合了CPU、GPU与NPU的异构算力，并凭借统一内存架构支持最高96GB的显存调用，为在本地流畅运行DeepSeek、Qwen、通义千问等高参数大模型提供了坚实的算力底座。产品采用创新的多岛液冷散热系统，确保176W高性能稳定释放的同时，将GPU满载噪音控制在35.1分贝的静音水平，兼顾了性能与用户体验。此外，其配备了WIFI7、HDMI2.1*1、USB4*2、10GbE*1等丰富的高速扩展接口，有效解决了端侧AI应用在数据隐私安全、云端部署成本等方面的核心痛点。
    通过将大模型能力本地化部署，SMART AI HUB能够作为家庭、办公等场景的智能中枢，实现多模态感知、情感交互与边缘决策。公司已联合行业伙伴，基于该硬件底座开发了“智慧家”等解决方案，涵盖居家安全监护、家庭私有数据仓库、以及家电机器人统一智能控制等场景，实现从语音、图像到家居等多终端的全方位智能实时响应。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.19、9.57、12.52亿元，EPS分别为-0.62、0.59、1.03元，当前股价对应PE分别为-63.7、66.5、38.1倍。虽然公司当前业绩仍处于亏损状态，但基于其“端侧智能+边缘计算”双轮驱动战略，以及新发布的SMART AI HUB等核心产品在AI算力硬件领域的关键突破，预计将逐步打开高附加值市场、优化产品结构，并带动毛利率改善。公司在智能物联终端领域的深厚积累，以及与AMD等产业伙伴的协同合作，有望推动业务从单一终端制造向场景化解决方案升级，实现从收入规模增长到盈利质量提升的转化。因此，尽管短期业绩承压，我们仍看好其中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

券业新巨头启航

国泰海通(601211)
    核心观点
    公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。
    财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。
    核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：
    自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。
    财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。
    资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF
    规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。
    投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销
    额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。
    风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。
    投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

首次覆盖报告：保持定力，强化内功，蓄势待发

舍得酒业(600702)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
    关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
    有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
    催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
    风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

成本优势筑就护城河，成长为全球手套领军企业

英科医疗(300677)
    主要观点：
    全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
    （1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
    （2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
    （3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
    （4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能投放不及预期的风险。

首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

伊利股份(600887)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
    关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。
    2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
    股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。
    乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
    风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

安井食品(603345)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
    核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
    股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
    风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

显示模组主业有望迎反转，积极拓展成长曲线

翰博高新(301321)
    投资要点
    推荐逻辑：公司显示模组主业有望迎来反转，同时公司有望通过收购培育第二成长曲线：1、显示面板模组行业有望随显示面板迎来修复周期。显示面板行业有望随着世界杯赛事刺激以及日台韩稼动率的下降迎来修复周期，根据WitsView，2025年1-10月全球液晶电视面板销量同比+5.8%，出现修复态势，公司主要产品显示面板模组作为面板重要零部件，有望受益。2、公司通过提高产能利用率和管控费用，业绩已出现明显修复态势。公司2025Q2和Q3单季度业绩已实现扭亏为盈，合计实现0.28亿元归母净利润。2025年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用同比大幅降低1.64pp。2025H1公司车载显示子公司营收相比2024年全年大幅提高52%，净利润相比2024年全年大幅减亏8635万元。我们认为公司业绩已出现明显修复态势，将迎来业绩拐点。3、有望通过收购外资湿电子化学品企业培育第二成长曲线。
    背光显示模组有望随显示面板迎来修复周期。1、2026年，随着世界杯赛事的需求驱动以及日台韩显示面板企业稼动率的降低，显示面板行业有望迎来修复周期，带动背光显示模组行业修复。2、长期来看，车载显示和AI PC有望进一步拉动显示面板行业需求，也将长期带动背光显示模组行业需求提升。
    新产线放量+费用下降，公司业绩有望反转。1、公司新产线放量，有望摊薄成本。根据公司公告，2025H1公司车载显示滁州工厂营收大幅提高，净利润显著改善，带动公司Q2业绩扭亏为盈，我们认为公司业绩有望迎反转拐点。2、公司费用率大幅下降，2025年前三季度，伴随营收大幅增长，公司销售/管理/财务费用率显著降低，同比降低1.64pp，随着公司费用管理能力的提高，未来费用率有望继续降低；另一方面，公司新产线投资结束后，有望逐步偿还有息负债，进一步降低财务费用。
    拟收购湿电子化学品企业，有望打造第二成长曲线。2025年12月，公司发布公告将与北京芯进、初芯瑞伯基金共同投资设立合资公司拟投资/收购外资在华湿电子化学品项目，公司拟认缴出资人民币2亿元，持有标的公司45.4545%股权。我们认为本次收购如顺利落地，有助于公司按照其原有产品产业链进行合理延伸，形成优质第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025年公司业绩有望扭亏，伴随公司未来产线产能利用率提高和效率提升、管理优化，公司业绩将呈现高质量增长趋势，同时考虑到公司在业绩修复期，未来业绩弹性将高于同行，适当给予估值溢价，给予2026年30倍估值，对应目标价25.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；海外关税政策风险。

首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7%，归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0%，对应PE分别为31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从15.0%提升至26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6%；电解质饮料补水啦营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。
    核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计2025/2026/2027年能量饮料营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预计2025/2026/2027年电解质饮料营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计2025/2026/2027年其他饮料营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。
    有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司25Q1-3电解质饮料营收28.5亿元、同比增长134.7%，其他饮料营收14.2亿元、同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从2020年的50.0%降至25Q1-3的27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至25Q3，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超2.5亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝贵市场空间。公司把握机遇，推出PET塑料瓶（差异化包装）、零售价5元的500ml金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。
    股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料25H1毛利率31.1%，低于能量饮料的49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至25H1，已布局规划13大生产基地，其中9大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保障全国化推进。
    风险提示：新品销量不及预期；全国化推进不及预期；行业竞争加剧。

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。