2025年一季报点评：动储电池盈利能力稳中向好，换电站布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025Q1实现归母净利润139.63亿元，同比+33%、环比-5%。公司2025Q1营收847.05亿元，同比+6%、环比-18%；实现归母净利润为139.63亿元，同比+33%、环比-5%；实现扣非归母净利润118.29亿元，同比+28%、环比-8%。会计准则最新口径下，公司2025Q1毛利率为24.4%，同比+1.1pct、环比+1.3pct；净利率为17.55%，同比+3.5pct、环比+2.7pct。
    公司电池出货量稳健增长，市场领先地位稳固。我们估计公司2025Q1动储电池出货量超124GWh，同比增长超30%、环比下滑14%；其中动力电池出货量100GWh左右、储能电池出货量超20GWh。公司全球动力电池市场领先地位稳固；根据SNE Research数据，2025年1-2月公司在全球动力电池市场份额为38.2%，同比基本稳定；在海外动力电池市场份额为28.8%，同比+1.9pct。
    公司电池盈利能力稳中向好。我们估计公司2025Q1动储电池扣非单位净利约为0.096元/Wh以上，环比提升约0.005元/Wh以上。展望后续，公司产能利用率持续提升、海外客户持续放量，盈利能力有望稳中向好。
    公司换电领域布局加速推进。公司推出的新一代巧克力换电解决方案适配车型广，灵活性强，已在多款车型落地推广。2025年3月，公司与蔚来签署战略合作协议，双方将共同打造全球最大换电网络，并推进行业技术标准的统一。同时，宁德时代将支持蔚来换电网络的发展，蔚来公司旗下firefly萤火虫品牌后续开发的新车型将适时导入宁德时代巧克力换电标准和网络。2025年4月，公司与中国石化签署合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络，2025年将建设不少于500座换电站、长期目标是扩展至1000台。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元，同比+31%/+23%/+19%，EPS为15.03/18.50/21.99元，动态PE为15/12/10倍。

2024年年报点评：自营业绩优异，投行逆市增长

广发证券(000776)
    2024年年报概况:广发证券2024年实现营业收入271.99亿元，同比+16.74%；实现归母净利润96.37亿元，同比+38.11%；基本每股收益1.15元，同比+38.55%；加权平均净资产收益率7.44%，同比+1.78个百分点。2024年末期拟10派4.00元（含税）。
    点评：1.2024年公司投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量随市增长，市场份额小幅回升，合并口径经纪业务手续费净收入同比+14.46%。3.股权融资规模随市承压，债权融资规模保持较高增速，合并口径投行业务手续费净收入同比+37.46%。4.受降低综合费率影响，公募业务规模增长但收入小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-10.91%。5.权益自营及固收自营均取得较好的投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+99.11%。6.两融规模市占率稳步提升，股票质押规模明显下降，合并口径利息净收入同比-25.13%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量市场份额止稳回升，非货公募基金保有规模稳居行业第三；境内股债承销规模均进入行业前十，境外股债融资成绩优异，投行业务净收入低基数下实现逆市增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增进而提振公司整体业绩；受降费影响公募基金收入贡献略有下降，但公司大资管业务具备较为显著的品牌优势及投研优势，未来有望持续受益于大力发展权益基金、加大中长期资金引入力度等资本市场改革系列政策红利。预计公司2025年、2026年EPS分别为1.18元、1.24元，BVPS分别为16.96元、17.91元，按4月15日收盘价15.34元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.86倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：算力服务快速增长，派息率稳步提升

中国联通(600050)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收3895.89亿元，同比增长4.56%，归母净利润为90.30亿元，同比增长10.49%。2024Q4公司实现营收994.66亿元，同比增长9.42%，归母净利润为6.92亿元，同比增长16.26%。
    点评：
    公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，盈利能力持续提升。2024年，公司营收稳健增长，达到3896亿元，同比提升4.6%，增速领先行业。联网通信业务收入占服务收入76%，收入规模同比增长1.5%；算网数智业务收入占服务收入24%，收入规模同比增长9.6%。2024年公司归母净利润为90亿元，同比提升10.5%，ROE为5.8%，同比提高0.4pct，经营质量改善，盈利能力持续提升。
    费用管控良好，持续加大研发投入。2024年，公司毛利率为23.42%，同比下降1.1pct；期间费用率为17.69%，同比下降0.47pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率同比-0.13pct、-0.43pct、+0pct、+0.1pct。公司持续加大创新投入，2024年研发费用同比提升9.1%；引进培养更多高水平科技人才，科创人才占比达42%，研发人员占比近10%。公司攻关超低时延、高精定位、密集感知等低空智联网和卫星互联网关键技术，建设安阳、南京等国家级试验区，推进空天地海一体创新。
    联网通信业务稳盘托底，算网数智业务扩盘提质。2024年，1）联网通信业务：用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿户，净增1952万户；宽带网络端口数2.8亿，10G PON端口占比超过80%，支持千兆宽带用户快速增长；物联网连接数超过6.2亿个，净增1.3亿个；车联网连接数达到7600万，保持行业第一；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国的12.5%。2）算网数智业务：2024年，联通云收入达到686亿元，同比提升17.1%，数据中心收入为259亿元，同比提升7.4%；智算业务驱动算力服务强劲增长，签约金额超过260亿元，智算业务快速发展；公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS，更好满足AI训练和推理需求；建成算力智联网AINet，实现8个国家算力枢纽和22个省级骨干节点的全覆盖。
    资本开支有效节省，投资结构显著优化。2024年，公司资本开支为613.7亿元，同比下降17%，其中，联网通信类投资占比48%，同比下降17pct，算网数智类投资占比23%，同比提高11pct，算力投资同比上升19%；移动网络人口覆盖率达到99%，提升近1pct，宽带网络端口数同比提升5%。设备集约、AI赋能成效明显，年化节省OPEX19亿元，每单位业务能耗下降10%。2025年，公司预计资本开支约550亿元，其中算力投资同比增长28%。未来资本开支占收比有望进入下行通道，这将减轻公司折旧压力，增强业绩释放。
    高度重视股东回报，2024年派息率达到60%。董事会建议派发每股末期股息0.0621元（含税），连同已派发的中期股息每股0.0959元（含税），2024年全年股息合计每股0.1580元（含税），同比增长19.7%。2024年派息率为60%，同比提高5pct。
    新兴业务推动行业转型升级，运营商加快智算中心建设。根据工信部统计，1）2024年国内电信业务总量同比增长10%（按上年不变价计算），高于全国服务业生产指数增速4.8pct，电信业务收入同比增长3.2%。云计算等新兴业务在电信业务收入的比重持续提升，对电信业务收入增长贡献率达78%。数字消费新场景推动智慧家庭服务收入同比增长11.3%。2024年运营商研发费用同比增长5.1%，高出收入增速1.9pct。低空智联网、海洋通感一体化以及星间与星地通信等系统的建设与应用加速推进，自研AI大模型多项能力实现升级。2）“双千兆”网络覆盖持续完善，已提前完成“十四五”规划关于5G、千兆光网建设目标。2024年，我国5G基站数达425.1万个，平均每万人拥有5G基站30.2个，较2023年末提高10.2个；具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2820万个，比2023年净增518.3万个。3）加快完善算力网络布局。截至2024年底，三大运营商为公众提供的数据中心机架数达83万架，其中东部地区占比71.1%，同比提升1.3pct。运营商落地万卡集群项目，智算规模超50EFLOPS（FP16），同比实现翻倍增长。
    盈利预测及投资建议：根据公司2025年指引，营收、利润及净资产收益率将实现有力增长。公司加大算力投资，算网数智业务快速发展，未来资本开支占收比下降，有望增强公司业绩释放能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.97元、105.22亿元、112.07亿元，对应PE分别为17.26X、16.07X、15.09X，维持“增持”评级。
    风险提示：算网数智业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞争加剧。

2024年报点评：归母净利润同比高增61%，现金流大幅改善

创元科技(000551)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入41.92亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长61.39%。
    2024年归母净利润同比高增61%，利润率提升。2024年公司实现营业收入41.92亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长61.39%；扣非归母净利润2.23亿元，同比增长77.81%。2024公司销售毛利率同比提升2.30pct至23.83%，期间费用率同比下降0.61pct至13.44%，销售净利率同比提升2.82pct至9.07%。
    2024年绝缘子及精密轴承业务拉动增长，洁净环保业务收入下滑。分业务来看，洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。1）洁净环保设备及工程：2024年营收同比下滑13.49%至22.52亿元，收入占比降至53.73%，毛利率同比上升0.30pct至17.13%。2）输变电高压绝缘子：2024年营收同增29.90%至7.58亿元，收入占比18.08%，毛利率同增5.58pct至33.53%。根据苏州电瓷（创元科技持股86.42%）财务报告，2024年苏州电瓷营业收入7.57亿元，同比增长31.51%，归母净利润1.64亿元，同比增长103.93%，主要系国家对电网建设投资持续加强，公司按计划完成了多条国网特高压关键线路产品的交付与验收，国内营业收入同比上升；同时海外拓展成效显著。3）精密轴承：2024年营收同增12.47%至7.15亿元，收入占比提至17.06%。根据苏轴股份（创元科技持股42.79%）财务报告，2024年苏轴股份毛利率同比提升0.62pct至37.29%，归母净利润同增21.32%至1.51亿元，主要系公司海外市场增量明显，且毛利率高于国内市场，持续打造差异化竞争优势，国内挖掘自主可控和国产替代业务，并稳健有序地拓展新业务，加大推进降本增效等因素影响所致。
    2024年净利率提升带动ROE上行，资产负债率下降。2024年，公司加权平均净资产收益率同比上升3.41pct至10.11%。对ROE采用杜邦分析可得，2024年公司销售净利率为9.07%，同比上升2.82pct，总资产周转率为0.68（次），同比下降0.01（次），权益乘数从23年的2.50下降至2.69。截至2024年末公司资产负债率为40.98%，同比下降5.01pct。
    2024年经营性现金流净额同比大增，净现比恢复。2024年，1）公司经营活动现金流净额4.64亿元，同增111.79%；2）投资活动现金流净额-0.56亿元，上年同期为-2.29亿元；3）筹资活动现金流净额-3.16亿元，上年同期为-1.12亿元。2016-2022年净现比维持1以上，2023年降至0.81，2024年净现比恢复至1.22，同比大幅改善。
    盈利预测与投资评级：公司深耕洁净环保领域，总体表现稳健，期待下游行业需求修复；输变电高压绝缘子业务受益于国内外电网投资加强；精密轴承发力新赛道+海外增量显著，我们将2025-2026年归母净利润预测从2.28/2.63亿元上调至2.81/3.16亿元，预计2027年归母净利润为3.51亿元，2025-2027归母净利润同比+12%/12%/11%，对应当前PE为16/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

2024年年报点评：业绩稳中有升，2025年有望迎来拐点

秦川机床(000837)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报，2024年实现营收38.60亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.92%。2024Q4实现营业收入9.74亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润-0.02亿元，同比收窄3000万。
    公司2024年机床类产品逆势增长。根据中国机床工具行业协会，2024年中国机床工具行业需求较弱，重点联系企业收入、利润同比分别下降1.4%、7.8%。公司体现稳健的经营能力，分产品看，机床类收入19.47亿元，同比增长9.35%；零部件类收入13.74亿元，同比减少1.32%；工具类收入3.26亿元，同比增长1.53%。从重点子公司看，宝鸡机床（通用机床）营业收入12.92亿元，同比基本持平，汉江机床（螺纹磨床和滚动功能零部件）营业收入2.71亿元，同比下降15.49%；沃克齿轮营业收入5.74亿元，同比增长8.83%。
    机床类产品毛利率稳定，零部件类产品毛利率有所下滑。2024年公司综合毛利率为16.15%，同比下降1.62个百分点；净利率为1.92%，同比增加0.14个百分点。机床类产品毛利率16.51%，同比提升0.02个百分点；零部件类产品毛利率9.71%，同比下降3个百分点。2024年公司期间费用率为16.88%，同比下降0.44个百分点，销售/管理/研发/财务费用率为3.40%/8.22%/5.28%/-0.01%，分别同比-0.48/+0.20/-0.02/-0.15个百分点。
    公司持续深化改革，进行股份回购和股权激励。2024年公司通过集中竞价交易累计回购股份246万股，成交总金额2110万元（不含交易费用），视同现金分红。2024年10月推出首期限制性股票激励计划，以2023年净利润为基数，25-27年净利润增长不低于32%/52%/75%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8/1.1/1.6亿元，未来三年归母净利润将保持43%的复合增长率。公司为国产齿轮机床龙头，助力高档五轴机床国产替代，维持“持有”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

2024年报点评：业绩短期承压下滑，期待API 17K海洋石油跨接软管新品投产

利通科技(832225)
    投资要点
    高毛利产品增速放缓与新项目开支致全年业绩下滑，24Q4环比显著改善。公司发布2024年度报告，全年实现营收4.84亿元，同比-0.32%；归母净利润1.07亿元，同比-19.82%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-21.31%。营收同比下滑主要受工程机械市场周期性调整不利影响，同时酸化压裂软管从高速增长过渡至平稳阶段；利润端降幅大于营收端主要系收入结构中高毛利产品占比下降，同时天然橡胶原料价格同比2023年上涨，叠加多个新项目启动致成本开支扩大。由此，2024年销售毛利率同比-4.58pct至43.26%，销售净利率同比-5.34pct至22.10%，销售/管理/财务/研发费用率为5.96%/6.75%/-0.72%/4.27%，同比+1.12/+0.75/-0.28/-0.58pct。单季度来看，24Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润环比+39.59%/+70.23%/70.07%，主要系该季度客户酸化压裂软管采购量环比增加，以及2024H2中标的煤矿液压软管总成订单集中交付。
    胶管总成业务总体稳健，钢丝编织与缠绕软管有所下滑。1）公司胶管总成及配套管件实现营收2.2亿元（同比+2.85%），占比45.4%（同比+1.4pct），但受酸化压裂软管需求相对放缓及厂房租赁成本增加影响，毛利率同比-8.62pct至57.05%。2）钢丝编织与缠绕软管受工程机械行业景气下行影响分别实现营收1.37亿元（同比-7.85%）/0.79亿元（同比-9.76%），毛利率29.14%（同比-1.87pct）/42.54%（同比-2.04pct）。3）纤维增强橡胶软管与混炼胶保持良好增长，但营收体量尚小，分别实现营收0.21亿元（同比+17.53%）/0.19亿元（同比+9.8%），毛利率31.10%（同比+5.93pct）/13.77%（同比+1.09pct）。
    橡胶管业优势显著，纵向拓展材料与装备服务。1）液压软管：自主品牌大力神和超级大力神跻身中高端市场，实现部分高性能国际知名品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观的市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，带动综合毛利率由2021年25.78%上升至2023年的47.84%，有望持续受益石油开采需求以及老旧软管的更新需求。此外，2024年公司定制化设计并交付92米大长度酸化压裂软管总成，配套海上油田压裂船，为进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定基础。3）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料（材料共混、材料改性、特种橡胶及橡塑制品等）、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业优势显著，材料与装备服务打开成长空间，上调2025~2026年归母净利润为1.38/1.73亿元（前值为1.33/1.55亿元），预计2027年归母净利润为2.10亿元，对应最新PE为14.16/11.27/9.27x，维持“增持”评级。
    风险提示：1)国际贸易摩擦；2)新品拓展不及预期；3)市场竞争加剧。

业绩高速成长，汽车CIS增速明显加快

韦尔股份(603501)
    结论与建议：
    得益于手机、汽车领域CIS需求增长以及公司产品结构持续优化，2024年公司营收增长2成，净利润增长5倍，显示公司盈利能力持续提升。
    展望未来，在手机、汽车CIS领域公司市场分不扩张的同时，在可穿戴设备领域、物联网领域对于图像传感器的需求也不断提升。公司未来业绩增长空间可观。目前股价对应2027年PE为23倍，给予“买进”评级。
    2024年营收快速增长，盈利能力持续改善：2024年公司实现营收257.3亿元，YOY增长22.4%;实现净利润33.2亿元，YOY增长498.1%,EPS2.77元。其中，第4季度单季公司实现营收68.2亿元，YOY增长14.9%，实现净利润9.5亿元，YOY增长406.3%。公司业绩符合预期。2024年公司积极推进产品与供应链结构优化，高端智能手机主摄成功卡位、车用CIS快速成长。带动公司2024公司综合毛利率较上年同期提升7.7个百分点至29.4%。分业务来看：图像传感器解决方案2024年营收192亿元，YOY增长24%，其中手机CIS收入98亿元，YOY增长26%，车用CIS收入59亿元，YOY增长30%；触控与显示解决方案实现营收10.3亿元，YOY减少18%；模拟解决方案实现营收14.2亿元，YOY增长23%。。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2025-27年净利润分别为43.4亿元、55.7亿元和66.3亿元，YOY增长31%、增长28%和19%，对应EPS分别3.57元、4.59元和5.46元，对应当前25-27年PE估值分别为35倍、27倍和23倍，给予“买进”评级。
    风险提示：手机、汽车需求不及预期。

多因素致业绩下滑，收入端保持韧性

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收62.7亿元，同比降1.8%，归母净利润9.5亿元，同比降33.4%；其中四季度营收24.9亿元，同比降5.3%，归母净利润3.3亿元，同比降41.1%。公司拟每10股派发现金红利5元（含税）。
    平安观点：
    管材行业竞争加剧，2025年全面提升市占率。2024年公司归母净利润同比下滑33%，主要因：1）楼市疲弱叠加居民经济收入预期不佳，房屋装修需求下行，同时行业竞争加剧，工程类竞品纷纷挤入零售赛道，叠加品牌建材跨界布局，导致行业价格战蔓延。期内公司毛利率同比减少2.6pct至41.7%，尤其四季度毛利率降至40.6%，但整体仍维持较高水平；2）公司加大市场投入与品牌推广力度，销售费用同比增加1.2亿元；3）合营企业东鹏合立的投资收益同比减少1.7亿元；4）收购公司商誉减值准备增加0.7亿元。2025年公司营业收入目标力争达到65.8亿元，成本及费用力争控制在53.5亿元左右。重点工作围绕：①聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率；②工程业务坚持风险控制第一，持续强化转型提质；③加快全球市场布局与开发，稳步推进国际化；④完善八大保障体系，强化战略落地执行。
    其他产品、海外收入保持增长，PVC产品毛利率下滑多。分品类看，PPR系列产品、PE系列产品、PVC系列产品、其他产品营收分别占比46.90%、22.71%、13.20%、16.48%，营收增速分别为-1.72%、-6.90%、-8.09%、+12.94%，毛利率分别为56.47%、31.40%、21.75%、31.50%，同比下滑1.61pct、2.92pct、5.95pct、2.67pct。PVC产品毛利率下滑多，源于原材料成本下行打开让利空间、且市场竞争更加激烈。分区域看，东北地区、华北地区、华东地区、华南地区、华中地区、西部地区、境外收入分别占比4.47%、12.86%、51.08%、3.85%、9.00%、13.03%、5.71%，收入增速为-11.21%、0.67%、-3.24%、4.38%、-5.56%、-3.16%、26.65%，海外地区实现较快增长。
    财务状况优异，经营性净现金流相对平稳。期内经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的13.7亿元，但高于期内的归母净利润；期末货币资金17.3亿元，低于上年同期的31.7亿元，主要系本期派发现金红利增加及购买理财产品所致。
    投资建议：考虑行业竞争激烈加剧，下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元，原预测为12.7亿元、13.9亿元，新增2027年预测为12.0亿元，当前市值对应PE为18.8倍、16.9倍、15.6倍。尽管盈利预测下调，但公司股价已调整较多，同时我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

世博会助力三大国家馆，期待车载全场景展车亮相

光峰科技(688007)
    事件：4月13日大阪世博会正式开幕，光峰成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造颇具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务，以硬核科技为各国文化的展示注入了新的活力，让世界看到了激光投影技术在文化传播领域的无限可能。
    此次光峰科技承担了中国馆所有投影展项的光影解决方案的重任，其中，“九天揽胜”和“五洋遨游”两大展项成为焦点。“九天揽胜”展项采用10台D Pro系列投影机隐藏安装；“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装；此外，在“文字长河”展项中，十余台D系列投影机从挑高13米的高空进行投射，配合各展区场景，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。公司同时在柬埔寨馆与非洲加蓬馆大放异彩，在加蓬馆，10台D Pro系列激光工程投影机打造出“三面墙+地面投影”的沉浸式空间，借助光影的力量向全球观众展示本国独特的文化魅力。
    大阪是国际知名投影品牌松下的总部所在地，我们认为此次光峰获世博会三大国家馆的认可及采用，标志着公司工程业务凭借过硬的产品质量和技术积累出海，成功打开海外市场；同时也是向世界展示了中国先进的科技力量及优质的品牌形象，是中国投影品牌在世界舞台的一次成功亮相。
    分体式光机带来使用灵活性，创新性应用将丰富实用场景
    2025年4月13日至16日，亚洲规模第一、全球前三的电子行业盛会——香港春季电子展盛大启幕。光峰携多款前沿产品亮相，公司将展示其在工业领域独具优势的激光智能制造设备，这些设备在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。它们通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，公司通过在上游器件的突破，为客户提供了强大的生产支持。
    此外，公司还展出了分体式光机的创新应用，该产品首次将光源与镜头分离，大幅提升了散热效率，缩小了产品体积，为产品设计带来了前所未有的灵活性。产品设计师可根据不同需求，自由组合光源与镜头、自由调整角度，可应用于智能家居、机器人、医疗领域等，比如在车载应用中，光机不含镜头时体积更小，我们认为便于隐藏在车架中，增加车内空间。公司在展会中展出的新品和新技术实用性较强，未来或有望在更多场景中应用落地。公司持续致力于激光在应用场景的创新，拓展边际。
    车载光学全场景展车将首次亮相车展
    此外，公司将在今年4月18日~4月27日举行的上海车展上，带来车载光学全场景展车的首次亮相。目前，光峰科技提供超小激光模组，可小至15x15mm，无需定制化开发，为照显一体的前脸设计带来更大的灵活性。同时提供高亮度一体化数字大灯、沉浸式舱内显示、in-plane透明显示等多种解决方案。公司的车载光学面向车载显示、激光大灯、AR-HUD三大应用方向，在2022年以来接连获得了比亚迪、某国际车企、赛力斯的定点，预计本次上海车展有望发布多项业务合作、展出包含车窗显示在内的座舱显示全场景，同时也有望展示彩色激光大灯成果，值得期待。
    投资建议：公司是激光显示领域龙头企业，ALPD技术独具特色且壁垒深厚。公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入的快速放量。我们看好公司未来的发展，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.3/2.1亿元，对应PE分别为233.7x/53x/32x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目存在一定不确定性影响；项目履行不及预期的风险；影院业务恢复不及预期风险；新技术路径迭代风险。

2024年报及一季报业绩预告点评报告：2024圆满收官，2025Q1业绩增速亮眼

孩子王(301078)
    事件：
    公司发布2025年一季度业绩预告。2025Q1公司实现归母净利润2914.71万元-3847.42万元，同比增长150.00%-230.00%；扣非后归母净利润1433.94万元-2007.52万元，同比增长400.00%-600.00%。
    公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入93.37亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.81亿元，同比增长72.44%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长91.60%。
    观点：
    2024圆满收官，2025Q1业绩增速亮眼。分品类划分，2024年公司母婴商品/母婴服务/供应商服务/广告业务/平台服务/招商及其他分别实现营收81.58亿元/2.75亿元/6.59亿元/0.57亿元/1.07亿元/0.80亿元，同比变化+7.69%/-11.48%/+8.90%/-15.12%/-8.14%/+4.65%；分区域来看，2024年公司在华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/线上平台实现营收38.12亿元/12.87亿元/9.31亿元/10.99亿元/4.09亿元/4.51亿元/1.33亿元/12.14亿元，同比变化分别为-6.80%/+4.15%/+5.16%/+84.32%/-5.60%/+54.73%/+78.22%/+6.01%。2025Q1预计公司归母净利润同比实现翻倍增长。
    公司毛利率和净利率改善，盈利能力提升。2024年公司毛利率为29.74%，同比提升0.18pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.21%/5.51%/1.40%，同比变化分别为-0.49pct/-0.28pct/+0.33pct，公司各项费用支出维持稳健；公司实现净利率2.20%，同比提升0.82pct。2025Q1公司业绩表现亮眼，全年业绩弹性有望持续释放，公司盈利动能充足。
    三扩战略持续推进，2025全年业绩有望延续高增。围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”，公司持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。同时，公司加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。此外，公司加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在“AI+消费”赛道构筑新的增长动能。
    盈利预测和投资建议：2025Q1公司业绩实现开门红，我们看好公司全年业绩高弹性，给予公司一定的估值溢价，预计公司2025-2027年营收分别为104.53亿元/115.02亿元/124.93亿元（2025年/2026年前值为107.64亿元/119.45亿元），同比增长11.95%/10.03%/8.62%；归母净利润分别为3.55亿元/4.64亿元/5.92亿元（2025年/2026年前值为3.18亿元/4.23亿元），同比增长95.87%/30.66%/27.58%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为48.4x/37.1x/29.1x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：生育率持续下滑；业务开拓不及预期；行业竞争加剧；AI应用商业化进程不及预期；部分地区育儿补贴政策不及预期。

公司2025年一季报业绩点评：产销两旺驱动业绩高增，红黄光项目夯实增长新动能

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年4月11日，公司发布2025一季度业绩报告，公司实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%，
    点评：
    产销两旺，公司2025年一季度营收同比增长21.80%，归母净利润同比增长27.72%，主营业务增长稳健。一季度公司实现营收7.31亿元，归母净利润为0.61亿元，扣非净利润为0.60亿元。一季度公司毛利率为15.52%，同比增长1.97pct，环比增长2.95pct。主要得益于公司精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动产品均价及毛利率同步提高。2025年一季度产销两旺，主营业务稳健增长，营运效率优化，实现经营活动产生的现金流量净额1.76亿元，同比增长666.02%。
    先行后装与新兴场景，合作渗透前装市场，车载领域赛道仍具备长期增长动能。在需求端，全球新能源汽车渗透率不断提升（预计2025年超30%），带动车灯模组向高亮度、智能化升级，公司车用芯片已覆盖车用照明、ADAS信号灯等增量场景。面对车规市场的严苛认证和长周期挑战，公司优先布局后装替换市场（如车灯改装、维修件）及车内人机交互新场景（如智能表面交互灯、舱内透明显示）。除此之外，合作渗透前装市场，公司与车规封装客户形成战略合作伙伴，深度绑定合力进行市场推广。产品目前已通过ISO9001、QC080000、IATF16949质量管理体系的认证。生产车间采取静电防控管理，并计划2025年4月取得ESD管理体系认证。同时，公司实验室持续按照AEC-Q102标准进行产品可靠性测试，推出性能领先的产品，深化车企供应链合作，抢占汽车电子升级红利，为消费者提供更高品质的车灯产品。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”进展显著，夯实第二增长曲线。面对小间距显示、全彩屏及RGB等市场的快速崛起，为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。目前项目建设进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。新增红黄光产线后，公司可提供RGB全色系芯片，基于氮化镓的蓝绿光芯片与基于砷化镓红黄光芯片的技术协同实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升，显著降低客户供应链复杂度，加速直显、车载显示等高端应用落地。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

年报点评：归母净利润同比增长7%，高分红及回购重视股东回报

广日股份(600894)
    核心观点
    2024年营收/归母净利润同比变动-1.68%/+6.56%。公司2024年实现营收72.60亿元，同比下降1.68%；归母净利润8.12亿元，同比增长6.56%，扣非归母净利润7.41亿元，同比增长2.35%；单四季度实现营收23.16亿元，同比增长14.61%，归母净利润2.66亿元，同比增长1.97%，业绩实现增长主要系公司通过供应链管理、技术创新以及数字化建设等方式深化卓越绩效管理，整体盈利能力持续提升。2024年公司毛利率/净利率分别为15.42%/10.95%，同比变动+1.03/+1.18个pct。
    电梯主业市场开拓成效显著，持续完善全国化布局。2024年电梯业务/电梯零部件业务收入分别为31.00/34.20亿元，同下降2.36%/0.63%，对应毛利率分别为25.08%/6.47%，同比变动+2.19/-0.34个pct。电梯整机方面，战略客户开拓成效日益显著，新增中国建筑第八工程局有限公司等大型国央企和优质民企，完成招商蛇口等3家核心央企集采续签。另轨道交通业务持续发力，2024年中标电扶梯项目金额约4.5亿元，位列行业前茅。电梯零部件方面，公司开拓日立电梯轿顶电气箱等新业务批量供货，实现永大电梯电缆箱等业务量产，新开发现代电梯等新客户。同时公司加快完善全国化布局，华东数字化产业园项目一期于2024年9月顺利投产，在济南地区已累计实现订单约2,500台，订单金额超8亿元。
    公司聚焦数字化、国际化、电梯后市场等重点方向，推动高质量发展。1）数字化方面，公司成功开拓广州工控大湾区现代高端装备研发生产基地、柬埔寨高端智能汽车入户项目、万力轮胎智慧园区等项目，累计签约金额超5,000万元，实现数字产业化项目的重大商业突破。2）国际化方面，公司持续拓展独联体、中东、东南亚和非洲等市场，2024年海外业务营业收入同比增幅达95.55%。3）电梯后市场方面，公司与广州国资产业发展并购基金合伙企业（有限合伙）共同发起设立“广州广日产投电梯工程后市场股权投资基金”，为公司电梯后市场发展奠定良好基础。
    公司重视股东回报保持高额分红及回购。公司公布2024年年度权益分配预案，每10股派送现金红利6.00元（含税），共分配现金红利约5.15亿元，叠加2024年10月实施中期利润分配的现金红利6.51亿元，本年度现金分红总额约11.66亿元。同时本年度已实施股份回购金额1.61亿元，现金分红和回购金额合计13.27亿元，占归母净利润比例163.48%。公司在分红及回购方面的动作体现其对股东回报的高度重视。另7月公司股权激励正式落地，授予股票期权占股本总额3%，合计291人，将充分调动公司核心人才的积极性和创造性。
    投资建议：公司为广州市国资委下属电梯企业，主业受益电梯更新及设备更新政策补贴对冲新梯市场波动保持向好态势。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为8.80/9.52/10.47亿元（2025年-2026年前值8.78/9.39亿元），对应PE12/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；宏观经济承压。

新材料产品结构优化，新能源前瞻布局美国产能

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长5.06%，归母净利润同比增长20.47%。公司2024年实现营收186.55亿元，+5.06%；实现归母净利润13.54亿元，+20.47%，自2022年开始连续三年正增长。四季度单季实现营收40.66亿元，同比-22.27%，环比-28.87%；实现归母净利润2.56亿元，同比-23.10%，环比-44.34%。单四季度归母净利润同比环比均有下滑，主要由于计提了5.11亿元资产减值：1）越南基地2.2GWPERC产线全部计提了资产减值，合计1.64亿元；2）存货跌价损失3.47亿元。分红方面，公司计划按每10股5.01元向全体股东派发现金股利，按目前已发行股本总数计算，派息总额约为3.06亿元，占公司2024年归母净利润的30.02%。
    铜合金销量提升22%，净利润提升55%。2024年公司实现铜合金产品销量合计24.1万吨（+22.2%），其中棒材10.5万吨（+18.9%），线材3.1万吨（+3.8%），带材7.0万吨（+42.2%），精密细丝3.4万吨（+17.4%）。2024年公司铜合金产品合计实现净利润4.36亿元，同比提升54.6%；单位净利为1811元/吨，同比提升26.5%。净利润的明显提升主要由于产品结构的调整，板带产品在所有铜合金中的销量占比由2023年的25.0%提升至2024年的29.1%。
    光伏电池销量同比下滑20%，净利润同比提升9%。2024年公司新能源板块销量2,051MW，同比下滑20.0%；实现净利润9.18亿元，同比提升9.0%；单位净利为0.45元/M，同比提升36.3%。新能源销量下滑是由于关税政策影响所致，利润保持增长主要由于成本下降，2024年单位加工成本为0.39元/W，较2023年的0.44元/W明显下降。
    重点项目有序推进，美国规划扩建1GW组件产能。新材料方面，公司3万吨特殊合金电子带材项目正在有序推进，2万吨特殊合金电子线材预计在今年6月投产。新能源方面，越南3GWTOPCon电池片项目已经进入试产阶段，美国2GWTOPCon组件项目预计在25年4月投产，同时新增1GWTOPCon组件项目，预计25年8月试产。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为277.05/333.98/337.52亿元，同比增速+48.51%/16.53%/1.06%；归母净利润14.70/18.39/20.29亿元，同比增速8.60%/25.08%/10.35%；摊薄EPS为1.81/2.27/2.50，当前股价对应PE为9.8/7.9/7.1x。考虑到公司在国内铜合金新材料方面做到了行业领先，新能源业务也抓住美国市场保持高速增长，维持“优于大市”评级。

公司2025Q1净利润较快增长，出海有望加速

宁德时代(300750)
    结论与建议：
    公司发布2025年一季报，实现营业收入847亿元，YOY+6.2%;归母净利润139.6亿元，YOY+32.9%（扣非后净利润118.3亿元，YOY+27.9%），折合EPS为3.18元，业绩符合预期。
    2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。Q2公司排产仍旧饱满，出货量增长可期。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定。公司对美国的出口量占比在个位数，并且非美地区需求增长较快，美国加征关税对整体出口影响有限。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为15.2/13/12倍,建议买进。
    公司一季度业绩较快增长，净利润YOY+33%:公司发布2025年一季报，实现营业收入847亿元，YOY+6.2%;归母净利润139.6亿元，YOY+32.9%（扣非后净利润118.3亿元，YOY+27.9%），折合EPS为3.18元，业绩符合预期。
    虽然原材料价格下降拖累产品价格，但公司出货量保持较快增长，产品确收超120GWh，增长超30%，使得公司营收仍保持稳健增长。公司毛利率为24.4%,同比增1.2pcts，保持稳定。费用方面，公司财务费用同比大幅下降26亿元，主要是因为汇兑收益的影响，但公司对外汇进行套期保值，因此汇率变化对公司整体盈利水平影响较小；此外，公司管理费用、研发费用率分别同比小幅增长0.21pct和0.24pct，销售费用率下降0.1pcts。
    公司积极拓展海外市场:公司深耕欧洲市场，公司首个海外工厂德国图灵根工厂已经投产并实现盈利；匈牙利德布勒森工厂预计将在今年投产；与Stellantis合资的西班牙工厂正在推进中。随着本地化生产的加速推进，Q1公司在欧洲市场销量同比增超20%，市占率达43%，较2024年继续提升。此外，公司储能产品在中东和澳洲市场取得突破，今年初公司成为阿联酋RTC储能项目首选供应商，该项目容量高达19GWh；3月宣布与Quinbrook在澳大利亚合作开发24GWh储能项目。中东、澳洲等地区的数据中心建设将带动大量的储能需求，未来增长可期。公司港股上市在即，预计将筹资至少50亿美元用于海外产能建设和业务拓展，公司产品出海有望提速。
    近期美国加征关税，我们预计对公司的影响有限。一方面，2024年公司对美国的出货量占总量的比例为个位数，占比较低；另一方面，美国的关税政策仍存在不确定性，或存在豁免的可能性。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为15.2/13/12倍,建议买进。

国内胰岛素续约量价齐升，创新出海加速推进

甘李药业(603087)
    平安观点：
    主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。
    创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。
    积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。
    甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

息差降幅优于同业，资产质量夯实

北京银行(601169)
    事项：
    北京银行发布2024年年报，2024年实现营业收入699亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润258亿元，同比增长0.8%，年化加权平均ROE为8.65%。截至2024年末，公司总资产同比增长12.6%，其中贷款同比增长9.6%，存款同比增长18.3%。公司发布2024年利润分配预案，预计每股分红0.32元，分红率为30.01%。
    平安观点：
    营收修复，盈利稳健。北京银行2024年归母净利润同比增长0.8%（+1.9%，24Q1-3），其中拨备前利润同比增速较前3季度提升0.1个百分点至4.4%，盈利增速整体保持稳健。公司2024年营业收入同比增长4.8%（+4.1%，24Q1-3），其中利息净收入同比增长3.1%（+2.7%，24Q1-3），息差韧性支撑利差业务企稳。非息收入贡献同样有所提升，公司24年全年非息收入同比增长10.1%（+8.3%，24Q1-3），其中手续费和佣金净收入同比负增7.8%（-16.7%，24Q1-3），负增缺口持续收敛。此外，得益于24Q4债市利率的下行，公司债券投资相关其他非息收入同比增长15.4%（+17.8%，24Q1-3），整体保持稳健增长。
    息差韧性凸显，扩表速度环比提升。北京银行24年末净息差水平为1.47%（1.47%，24H1），同比下降7bp，降幅预计处于可比同业较优水平。资产端收益率略有下降，公司24年末贷款收益率为3.94%，较半年末下降9BP，其中对公贷款/零售贷款收益率分别环比半年末下降3BP/19BP至3.36%/5.12%，降幅相对可控，定价管控效果显著。负债端成本延续改善趋势，公司24年末存款成本率较半年末下降3BP至1.85%，其中对公业务存款/个人存款成本率分别环比半年末下降3BP/4BP至1.71%/2.16%，调降存款挂牌利率效果逐渐释放。规模方面，公司24年末总资产规模同比增长12.6%（+9.7%，24Q3），其中贷款同比增长9.6%（+8.9%，24Q3），皆保持较快增速水平。下半年贷款增量仍主要来自于对公业务，对公贷款增量占到下半年贷款增量的93.4%，零售端需求不足的情况仍存，仍需关注未来政策效果。负债端方面，公司24年末存款同比增长18.3%（+14.6%，24Q3），但存款定期化趋势仍在持续，24年末定期存款占比较半年末提升2.3pct至60.1%，成为制约存款成本红利释放的主要因素。
    资产质量稳健，拨备水平保持平稳。北京银行24年末不良率环比持平3季度末于1.31%，同比下降1BP，我们测算公司24年年化不良贷款生成率为0.96%（0.95%，24H1），同比提升22BP，预计仍与零售和小微业务的风险扰动相关。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比半年末下降8BP至1.79%，逾期率较半年末下降20BP至1.62%，综合考虑公司资产质量核心指标近年来延续改善趋势，整体资产质量压力相对可控。拨备方面，公司24年末备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降0.98pct/1BP至209%/2.73%，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：区域经济支撑业绩稳健增长，资产质量趋势向好。公司自成立以来深耕北京区域，拥有首都经济和政府客户的资源禀赋，存贷款规模位于北京市管金融企业前列。随着存量风险的不断出清，历史包袱的不断抖落叠加经济恢复下的市场需求恢复，预计公司未来业绩有望持续改善。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.23/1.26/1.32元（原25-26年EPS预测为1.34/1.42元），对应盈利增速分别是0.7%/2.5%/5.0%（原25-26年预测分别是5.4%/6.5%），目前公司股价对应25-27年PB分别是0.46x/0.43x/0.40x，估值安全边际充分，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

2024年报点评：净利润同比扭亏，资产负债表稳步修复

新五丰(600975)
    核心观点
    公司2024年归母净利扭亏，受益猪价景气增长及养殖成本改善。公司2024年实现营收70.45亿元，同比增长25.09%；归母净利润3932.04万元，同比扭亏为盈。单季度来看，2024Q4营业总收入17.74亿元，同比上升0.93%，归母净利润3809.15万元，同比扭亏。在细分业务方面，公司2024年生猪出栏达424.87万头，同比增长32.74%；饲料生产量89.12万吨，同比增长45.22%；屠宰生产量6.88万吨，同比增长11.30%。此外，公司养殖的饲料自给率已突破86%，形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的双支撑体系。
    老牌国资生猪养殖企业，经营规模有望稳步扩大。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，天心种业为国家生猪产业体系长沙综合试验站站长单位，入选“国家生猪核心育种场”名单，公司持有天心种业后，进一步强化种猪繁育核心竞争力，生猪全产业链进一步延伸至种猪的自繁自养，并增加种猪、仔猪、商品猪规模。截至2024年末，公司能繁母猪存栏25.32万头，较2023年末20.99万头增加4.33万头，预计公司生猪出栏有望保持稳步增长，中长期看好未来公司经营发展。
    成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用有望进一步摊销。资金方面，截至2024年末，公司拥有货币资金11.7亿元，储备较为充裕；资产负债率达74.00%，较上年同期下降0.99pcts，负债表稳步修复。另外，截至2024年末，公司固定资产达19.52亿元，同比增加15%，预计后续公司产能将延续增加趋势。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。

2024年报业绩点评报告：2024业绩稳健增长，2025目标营收增速9%

贵州茅台(600519)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    公司实现营业收入1708.99亿元，同比提升15.71%；归母净利润862.28亿元，同比提升15.38%；扣非后归母净利润862.41亿元，同比提升15.37%。
    观点：
    茅台酒实现稳健增长，系列酒增速亮眼。2024年公司实现酒类收入1706.12亿元，同比+15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pct，吨价同比+1.9%，销量同比+13.73%。分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元，同比+15.28%，毛利率94.06%，同比-0.06pct；其他系列酒实现收入246.84亿元，同比+19.65%，毛利率79.87%，同比+0.11pct。分地区来看，国内/国外实现营收1654.23亿元/51.89亿元，同比+15.79%/+19.27%，毛利率分别为92.00%/92.23%，同比-0.1pct/+0.05pct；分销售模式来看，批发代理/直销实现收入957.69亿元/748.43亿元，同比+19.73%/+11.32%，毛利率分别为89.42%/95.33%，同比+0.13pct/-0.13pct。截至2024年末，国内/国外经销商数量分别为2143个/104个，同比变动+63个/-2个；2024年“i茅台”数字营销平台实现收入200.24亿元，同比-10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比+14.44%，i茅台收入增速趋缓。
    2024年公司毛利率和净利率小幅波动，2024Q4同比提升，经营性现金流量改善明显。2024年公司实现毛利率91.93%，同比-0.03pct；净利率52.27%，同比-0.21pct;，其中2024Q4毛利率/净利率分别为92.89%/51.55%，同比+0.33pct/+1.39pct。2024年公司实现销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.24%/5.35%/-0.84%，同比+0.15pct/-1.11pct/+0.34pct，销售费用率增加主因公司市场推广及服务费增加，财务费用率增加主因本期商业银行存款利率下降。2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比提升38.85%，主因公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。
    2025年公司目标实现营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。公司将坚持以消费者为中心，推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变。持续增强战略定力、品牌张力、市场活力，做好“三个转型”，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，着力解决“供需适配”的根本问题。持续筑牢系列酒市场基础，有效提升品牌竞争力。重点从“市场、渠道、服务、品牌”四端发力，构建“T”型多元化产品矩阵，完善国际化表达体系。根据酒业家消息，产品适配方面，茅台将继续坚持“金字塔”产品结构。以500ml、1000ml、750ml、100ml茅台及礼盒为“金字塔”的底座，稳固品牌的基础，以文化产品、文创产品为“金字塔”的中部，打造以生肖酒为大单品的文化产品作为中部的主力；“金字塔”的顶层则是精品、珍品与陈年酒。茅台将在底座产品上，让不同的产品进入更合适的渠道，寻找精准消费者；顶层产品将走专品专案的路线，适配个性化消费场景。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司作为行业龙头，面对行业调整期，积极迎接和拥抱消费3.0时代，具备合理统筹布局，穿越周期的能力。我们给予公司一定的估值溢价，我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为1863.21亿元/2040.18亿元/2236.82亿元，同比增长9.02%/9.50%/9.64%；归母净利润分别为934.37亿元/1015.74亿元/1110.39亿元，同比增长8.36%/8.71%/9.32%；对应2025年4月11日收盘价，PE分别为21.1X/19.4X/17.8X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济风险；食品安全风险；舆情风险；环境保护风险；业绩增速不及预期的风险。

矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入500.26亿元，同比增长17%；实现归母净利润29.32亿元，同比增长5%；基本每股收益+5%至1.23元；经营性现金流量净额+32%至82.46亿元。此外，公司2024年计划分红23.83亿元，股利支付率达81.3%，股息率为6.22%。公司矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，推动公司业绩稳定扩张。
    公司以铜业务为主，核心矿山玉龙铜矿24年铜产量同比增长39%。铜板块（采选+冶炼）为公司业务支柱，其2024年营收为382.49亿元，营收占比为76.46%，毛利为66.72亿元，毛利占比为67.01%。从产量观察，2024年公司矿产铜产量同比增长35%至17.75万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009吨。子公司玉龙铜业为公司核心铜矿山，受益于一二期选厂改扩建项目完成（年产能升至约15万吨），2024玉龙铜业矿产铜产量同比增长39%至15.91万吨，占公司矿产铜产量90%。公司持续优化选矿工艺，2024年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升5.92%和1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升5.55个百分点及1.32个百分点。当前，玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。
    选矿技改工程持续优化，多金属产量有望提升。2024年公司铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少11%至5.4万吨，锌精矿产量同比减少11%至10.71万吨。但考虑到西部铜业铅锌年矿石处理量由90万吨/年增至150万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由2.5万吨增长至4.1万吨，后期公司铅锌精矿产出有望实现有效增长。此外，公司同期铁精粉产量同比增长15%至137.69万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83吨，金精矿产量同比减少9%至189吨。铁精矿改扩建项目持续推进，设计矿石采选能力340万吨/年的双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工亦按计划进行中（铁矿石300万吨/年，铜矿石20万吨/年，铅锌矿石20万吨/年）。而格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区探转采手续正在办理，将进一步扩大公司铁资源产能。另一方面，公司工艺流程持续优化，生产回收率有效提升。2024年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升4.21个百分点，锌回收率提升1.7个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高2.73个百分点，银回收率提高4.19个百分点。
    多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率有望提升。从产能观察，公司通过环保技术升级改造，提高资源综合利用能力及生产效率，推动冶炼产能增长。至报告期末已形成冶炼产能：冶炼铜35万吨/年（同比增长67%）、冶炼锌20万吨/年（同比增长100%）及冶炼铅20万吨/年（同比增长100%）。从冶炼金属产量观察，2024年公司冶炼铜产量同比增长44%至26.34万吨，冶炼锌产量同比减少3%至11.47万吨，冶炼铅产量同比减少61%至3.58万吨。铜冶炼方面，青海铜业年内实施选矿尾渣铜铁综合技术提升再利用改造项目，冶炼铜产能同比+33%至20万吨/年，直收率同比增长4.33个百分点；西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用不锈钢永久阴极铜电解工艺冶炼铜产能同比+200%至15万吨/年。铅锌冶炼方面，西豫金属完成多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目，以金精矿、银精矿、低品位多金属矿及公司铜冶炼、锌冶炼产出的尾渣为主要原料，形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加0.46个百分点，形成冶炼铅产能20万吨/年、黄金6吨/年、白银430吨/年，同时高效回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价元素；湘和有色锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至20万吨/年，新增铟产量24吨/年。从副产品产出观察，伴生金属产出或提升公司冶炼利润，西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金0.3吨、白银21.5吨，合计贡献收入约4亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属1.2吨，贡献收入约307万元/万吨。据公司2025年3月在投资者互动平台的公告，西豫金属现已处于满产状态，副产品收益增长及规模效益加强有望修复冶炼端利润水平。
    公司财务指标稳定优化。从现金流量观察，经营活动产生的现金流量净额受业绩增长以及西矿财务公司吸收存款净减少额回落而同比增长32%至82.46亿元；但筹资活动产生的现金流量由于本期净偿还的借款以及提前终止了部分租赁业务导致支付的租赁款较上年同期增加而同比减少61%至-58.99亿元；投资活动产生的现金流量净额同比减少20%至-36.8亿元。从盈利能力与成本控制观察，金属价格上涨推升公司利润水平，公司销售毛利率由23年的18.04%增至24年的19.90%，销售净利率由23年的9.90%增至24年的10.58%。公司管理能力持续优化，同期公司销售费用率维持0.07%，管理费用率由23年的2.13%降至24年的2.05%，财务费用率由23年的1.92%降至24年的1.53%，资产负债率则由23年的60.93%降至24年的58.57%。此外，公司ROE由23年的17.76%升至24年的18.12%，ROA由23年的10.28%升至24年的12.57%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元；EPS分别为1.94元、2.15元和2.33元，对应PE分别为7.81x、7.05x和6.51x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

2024年报&2025年一季报点评：二三品类快速成长，一季度盈利企稳

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收增长良好，一季度业绩恢复增长。公司2024年实现营收54.4亿/+12.4%，归母净利润5.0亿/-10.5%，扣非归母净利润4.8亿/-12.6%。其中Q4营收14.8亿/+11.1%，归母净利润1.3亿/-20.0%，扣非归母净利润1.2亿/-29.7%。2025Q1实现营收13.8亿/+11.6%，归母净利润1.4亿/+10.4%，扣非归母净利润1.4亿/+13.2%。公司拟每股分红0.35元，现金分红率为54.7%。
    二三品类增长强劲，H2摄像机收入企稳回升。公司2024年摄像机收入下降1.4%至29.5亿，其中H1/H2分别-4.4%/+1.7%；销量同比-2.8%，均价同比+1.4%。智能入户收入增长47.9%至7.5亿，其中H1/H2分别+69.0%/+34.7%；销量同比+27.7%，均价同比+15.3%，均价提升预计主要系智能门锁销量占比提升。智能服务机器人收入增长265.1%至1.7亿，H1/H2分别+273.3%/+261.2%；配件收入增长43.7%至3.8亿，H1/H2分别+98.8%/+13.1%。
    云平台收入延续较快增长。公司2024年云平台营收增长22.9%至10.5亿，其中C端收入增长19.5%至5.2亿，B端收入增长26.3%至5.4亿。公司云平台连接设备数、活跃用户数等均实现20%+的增长，C端付费用户数增长18.0%至306.2万人，平均付费169元/+1.3%，用户付费率为9.7%/-0.3pct；B端客户付费率3.1%/-0.1pct，平均付费额同比增长12.7%。预计随着AI技术逐步丰富云平台的应用场景，公司付费率及付费额均存在进一步提升空间。
    海外及线上渠道增长亮眼。2024年公司海外收入+26.4%至19.1亿，国内收入+5.5%至34.9亿；线上收入+19.6%至14.6亿，线下收入+9.5%至39.4亿。
    一季度净利率企稳。公司2024年毛利率同比-0.8pct至42.1%，其中智能家居毛利率同比-1.4pct至34.0%，云平台毛利率同比+0.1pct至76.2%。公司线上占比提升，营销投入加大，2024年期间费用率+1.4pct，归母净利率同比-2.4pct至9.3%。2025Q1公司毛利率同比-0.2pct至42.5%，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/-0.4/-2.0/+2.0；归母净利率同比-0.1pct至10.0%。Q1公司毛利率及净利率降幅环比均有明显收窄，盈利出现企稳迹象。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润6.2/7.4/8.6亿（前值为7.0/8.6/-亿），增速为23%/19%/17%，对应PE=46/38/33倍，维持“优于大市”评级。

光伏业务拖累公司业绩，PCB、半导体、域控业务持续突破

天准科技(688003)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收16.09亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降42.05%。其中2024Q4公司实现营业收，入7.58亿元，同比下降1.51%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降20.54%。
    受光伏行业周期性影响，公司视觉检测装备实现下滑，其他业务收入实现增长。2024年视觉测量装备实现营业收入5.72亿元，同比增长6.31%；视觉检测装备实现营业收入5.23亿元，同比下降13.94%；视觉制程装备实现营业收入4.12亿元，同比增长0.37%；智能驾驶解决方案实现营业收入1.02亿元，同比增长10.89%。其中视觉检测装备产品的收入下降，主要是受光伏行业周期波动影响，公司光伏硅片检测分选设备收入同比下降25.85%，对应毛利同比下降7978.75万元，对公司整体净利润造成较大影响。公司消费电子、PCB、半导体、智能驾驶等业务板块销售收入均实现了增长，合计同比增长10.67%。
    公司净利率下滑较大，费用明显增长。2024年公司综合毛利率为41.17%，同比下降0.49个百分点，主要受光伏行业毛利率下滑影响，2024年视觉检测装备毛利率35.16%，同比下降3.85个百分点；公司净利率为7.74%，同比下降5.31个百分点。2024年期间费用率为32.52%，同比增加3.09个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.36%/6.25%/15.57%/0.35%，分别同比增加0.13/1.26/1.59/0.11个百分点。
    公司持续打造产品矩阵，PCB、半导体、域控制器等新业务逐步放量。①PCB业务：收入较2023年增长约50%，形成4个产品系列的完善业务布局，其中CO2激光钻孔设备通过多家客户的验证，实现批量销售。②半导体：公司参股的苏州矽行半导体技术有限公司持续获得重大进展：首台明场纳米图形晶圆缺陷检测设备面向65nm工艺节点TB1000已经在客户产线上使用；面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备已完成多家客户的晶圆样片验证；面向14-28nm工艺节点TB2000明场检测设备目前也已完成厂内验证。③智能驾驶：公司在2024年与博世、立讯、华勤共同成为地平线新发布J6芯片平台的首批四家量产合作伙伴，现已与众多车企开展业务合作。2024年11月，公司率先正式发布专为人形机器人设计的高性能具身智能控制器-星智001，可支持实时运行端到端和大语言模型，大幅提升机器人的感知、操作和人机交互能力，并与数家主流机器人公司达成合作，开始批量出货。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.64、1.98、2.30亿元，对应EPS分别为0.85、1.02、1.19元，未来三年归母净利润保持23%的复合增长率，给予“持有”评级。
    风险提示：消费电子行业周期性波动风险、半导体设备研发或不及预期、域控制器业务发展不及预期的风险等。

业绩逐季改善，电磁线业务释放利润

金田股份(601609)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降12%。2024年实现营收1241.6亿元（+12.4%），归母净利润4.62亿元（-12.3%），扣非归母净利润3.39亿元（-10.1%），经营性净现金流15.4亿元。2024Q4归母净利润1.74亿元（同比+21.6%，环比+5.5%）。2024年度拟派发现金红利1.60亿元；2024年度已实施股份回购金额2.0亿元，现金分红和回购金额合计3.60亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78%。
    铜产品单位毛利润增加。2024年随着铜加工行业底部反弹，以及公司积极调整产品结构和客户结构，铜产品毛利润改善。2024年铜线排毛利润551元/吨，同比增加80元/吨；其他铜产品毛利润2273元/吨，同比增加287元/吨。公司铜产品毛利润在2022年见底以来，已经连续两年反弹。受市场因素影响，公司稀土永磁产品盈利下滑，2024年稀土永磁产品单位毛利润2.1万元/吨，同比减少2万元/吨，也显著低于2017年以来的均值7万元/吨。公司逐步压缩低毛利产品占比：2024年公司铜产品销量181.4万吨，同比减少4.1万吨；其中低毛利的铜线排销量减少6万吨，其他铜产品销量增加2万吨。稀土永磁业务方面，随着包头4000吨项目投产，2024年公司稀土永磁材料销量5134吨，同比增加49%。
    电磁线产品盈利快速增长。近年来公司电磁扁线业务增长迅速，已形成6万吨新能源电磁扁线产能，子公司金田电磁科技2024H1净利润2218万元，2024H2净利润达5469万元；其他电磁线生产企业金田新材料2024H1净利润1564万元，2024H2净利润达3701万元。
    风险提示：铜价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假设2025-2027年铜价均为75000元/吨，预计2025/2026/2027年公司的营业收入分别为1461/1506/1551亿元，归母净利润分别为6.15/7.63/9.03亿元，同比增速33.0/24.2/18.3%，EPS分别为0.41/0.51/0.61元，当前股价对应PE倍数分别为14.2/11.5/9.7。公司过去几年快速扩张建立起了规模优势，未来将进一步改善产品结构和客户结构，并将在东南亚进一步布局产能，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。
    聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。
    石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。
    精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。
    公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：利润增速超预期，投资收益超稳健

招商港口(001872)
    事件
    近日，招商港口披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入161.31亿，同比增+2.41%；归母净利45.16亿，同比增+26.44%；扣非归母净利40.47亿，同比增+21.2%；基本每股收益1.81元，加权ROE为7.51%，经营活动产生的现金流量净额为80.13亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约18.43亿人民币，每股约0.74元（含税）;全年累计分红1次，约占当年度归母净利比例的40.8%若以年报披露日A股的股价计算，分红股息率约为3.7%。
    点评
    公司核心业务包括港口投资、港口运营、港口物流和智慧科技。截至本报告期末，已成功布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲及北美洲等26个国家和地区的51个港口，是全球领先的港口投资、开发和运营商，位于全球港口运营商第一方阵。
    2024年，公司的港口业务板块，营收占比95.2%，毛利润贡献占比96.8%，是公司最核心的主业。具体业务量表现，情况如下：
    集装箱业务方面，完成集装箱吞吐量19,516万TEU，同比增长8.3%。其中内地港口项目完成集装箱吞吐量15,230万TEU，同比增长8.5%；中国港台港口项目完成集装箱吞吐量602万TEU，同比增长3.4%；海外港口项目完成集装箱吞吐量3,684万TEU，同比增长8.1%。
    散杂货业务方面，内地港口共完成散杂货吞吐量12.5亿吨，同比增长0.4%；海外港口完成散杂货吞吐量925.4万吨，同比增长33.8%。
    投资评级
    2025年，公司将聚焦港口主业，做优做强主控码头，延伸港口综合业务，以质效提升促进高质量发展。我们看好公司的全球化战略稳增长带来风险适度分散，同时也看好稳健分红预期，给予“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；经营管理风险；宏观经济波动风险；

行业领先地位稳固，互连类芯片营收连续八个季度增长

澜起科技(688008)
    事项：
    公司发布2024年报及2025年一季度业绩预增报告，2024年，公司实现收入36.39亿元，同比增长59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10%；2025年一季度，公司预计实现收入12.22亿元，同比增长65.78%，预计实现归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%。2024年，公司拟每10股派发现金红利3.90元（含税），不送红股，不进行公积金转增股本。
    平安观点：
    内存接口芯片恢复性增长，运力芯片新产品规模出货，公司2024年业绩增速迅猛。2024年，公司实现收入36.39亿元，同比增长59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10%，实现扣非归母净利润12.48亿元，同比增长237.44%，实现经营性现金流16.91亿元，同比增长131.29%。公司2024年经营业绩大幅增长的主要原因包括：一方面，受益于全球服务器及计算机行业需求逐步回暖，公司内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，同时，受益于DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超过第一子代产品；另一方面，受益于AI产业趋势推动，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，其中：PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，三款新产品合计销售收入约为4.22亿元，是2023年度的8倍，为公司贡献新的业绩增长点。
    1Q25公司收入利润再创历史单季新高，展望全年运力芯片将呈良好增长态势。2025年一季度，公司预计实现收入约12.22亿元，同比增长65.78%，其中互连类芯片收入约11.39亿元，同比增长63.92%，预计实现归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%，预计实现扣非归母净利润4.85-5.25亿元，同比增长120.82%-139.03%。公司经营业绩大幅增长的原因主要为：1）AI产业趋势驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；2）公司三款高性能运力芯片合计销售收入1.35亿元，同比增长155%；3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司互连类芯片产品线毛利率进一步提升。2025年一季度，公司预计互连类芯片收入、归母净利润、扣非归母净利润实现连续八个季度环比增长，展望2025全年，预计DDR5内存接口芯片需求及渗透率较2024年大幅提升，高性能运力芯片需求呈现良好成长态势。
    公司未来五至十年的战略目标是逐步成长为国际领先的全互连芯片设计公司，重点聚焦于运力芯片领域。公司将主要通过内存互连、PCIe/CXL互连、以太网及光互连三个维度进行业务布局。1）内存互连领域：公司将持续投入DDR内存接口产品的迭代升级，引领MRCD/MDB、CKD芯片的技术创新。2）PCIe/CXL互连领域：公司将加强SerDes等核心底层技术的研发投入，积极推动PCIe/CXL Retimer、CXL MXC产品的迭代升级和市场拓展，并将持续深化与云计算服务商、服务器OEM/ODM厂商、CPU/GPU厂商、DRAM内存厂商的战略合作关系；同时，依托自主研发SerDes技术的核心优势，积极布局PCIe Switch等新产品，为客户提供更全面的PCIe/CXL互连芯片解决方案。3）以太网及光互连领域：公司将充分借助在内存互连及PCIe/CXL互连领域长期积累的技术和资源储备，积极探索适合公司战略布局的细分赛道，灵活运用投资、合作或自研等多种方式，循序渐进、稳步推进公司在以太网及光互连领域的产品布局，为公司的可持续发展注入新的动力。
    投资建议：公司是全球互连类芯片领先企业，产品持续更新迭代，市场竞争力强。当前，内存接口芯片随下游市场回暖出现恢复性增长，运力芯片受益于AI趋势快速放量，公司业绩有望维持稳定增长。根据公司2024年报以及对行业的判断，我们调整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.65亿元（前值为20.17亿元）、30.37亿元（前值为27.92亿元）、36.34亿元（新增），对应2025年4月11日收盘价的PE分别为39.7X、28.3X、23.6X，公司技术水平先进，产品竞争力强，DDR5渗透以及AI产业趋势有望推动公司业绩稳定增长，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。集成电路技术迭代较快，若公司产品迭代无法跟上内存、CPU等核心器件的升级节奏，可能导致公司未来成长乏力。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于服务器，若服务器市场需求疲弱、DDR5渗透缓慢或AI落地延迟，可能对公司带来不利影响。3、产业生态合作风险。公司主营互连类芯片，对产业链生态依赖性较强，若与上下游伙伴的合作程度不够密切，可能影响公司新品的推出与放量。

GH放量推动业绩大幅增长，持续导入新客户

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月10日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%；实现归母净利润1.67亿元，同比+117.17%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比+162.84%；基本每股收益0.42元，同比增长121.05%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入1.16亿元，同比+12.55%，环比+4.43%；实现归母净利润0.38亿元，同比+78.51%，环比+0.80%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比+88.63%，环比-3.73%。
    OLED有机材料需求持续攀升，强力支撑业绩高增。
    2024年，公司营收利润实现双丰收，主要得益于OLED终端材料营收实现同比高增；其中，Green Host材料销量增长显著。分产品来看，OLED有机材料和其他中间体分别实现营收4.22亿元、0.20亿元，同比分别增长63.91%、1.64%；分别实现毛利率72.03%、39.27%，同比分别增长7.08pct、36.57pct。公司持续深化降本增效，盈利水平有所提升。
    OLED下游市场需求持续攀升，为公司业绩增长带来强力支撑。其中，OLED终端材料销售收入同比增加1.64亿元，同比增幅达71.56%，为业绩高增提供了强劲支撑。在全球OLED面板市场格局中，国产厂商市场份额呈现同比增长态势，OLED核心材料国产化进程也不断加速，显著推动了国内OLED终端材料市场需求的增长。从需求端来看，2024年手机AMOLED显示屏出货量持续增长；根据Omdia报告，2024年全球智能手机显示屏市场达到15.5亿台，其中AMOLED出货量达7.84亿片，同比+26%，驱动OLED材料需求爆发。伴随OLED在智能手机领域的加速渗透，叠加可穿戴设备、车载显示等新兴领域贡献收入，多场景需求共振有望共同推动公司业绩超预期。
    此外，2024年，公司现金分红显著增长至1.00亿元，占归母净利润的比例为60.00%，相比2023年的0.24亿元同比增长约317%，印证了公司盈利能力的提升和对股东回报的重视。
    持续开拓国内外市场份额，有望带来多处新业绩增长点。
    公司持续加大研发投入，为产品升级与业务拓展创新提供坚实支撑。2024年，公司的Red Prime材料和Green Host材料持续稳定量产供货，并持续迭代升级，以卓越性能和稳定性引领行业发展。在新产品方面，Red Host材料已经实现小批量供货，Green Prime材料正处于量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证也进展顺利。
    同时，公司积极拓展业务版图，布局新兴领域。公司不断拓展硅基OLED等其他类型客户，公司多款OLED发光材料在硅基OLED器件测试中表现出色，并已成功通过了国兆光电、观宇、创视界等知名客户的量产测试，正等待量产导入。此外，在中间体业务领域：公司OLED中间体的客户结构得到显著优化，并逐步向终端材料类客户转型，持续升级产品结构，推动高附加值氘代类产品的市场推广；目前公司已与SOLUS、SFC等海外知名企业成功合作了数十个项目，并有望逐步实现量产。在医药中间体方面，公司也不断开拓新药海外客户，并成功与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药企业建立了良好合作关系。
    技术护城河+全链协同，定义国产材料高度。
    技术壁垒构建核心竞争力。公司“中间体—升华前材料—终端材料”一体化能力保障供应稳定性，成本优势显著。公司高度重视研发创新，坚持“前瞻、在研、应用”三代产品同步推进的研发路线，重点进行了红、绿、蓝三色Prime材料、Host材料、Dopant材料的开发。2024年，公司新增155件发明专利申请和获得53件发明专利授权，覆盖了OLED器件核心材料，包括发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等关键领域，在市场竞争中打造宽广的技术护城河。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73、4.09、6.17亿元（2025-2026年前值为2.70、3.83亿元），对应PE分别为31、21、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险。

收入结构持续优化，国际国内双轮驱动

航宇科技(688239)
    事件描述
    航宇科技公司发布2024年报。2024年公司营业收入为18.05亿元，同比减少14.19%；归母净利润为1.89亿元，同比增长1.63%；扣非后归母净利润为1.72亿元，同比增长8.26%；负债合计24.30亿元，同比增长42.39%；货币资金7.68亿元，同比增长138.47%；应收账款10.43亿元，同比增长19.84%；存货8.89亿元，同比增长1.61%。
    事件点评
    收入结构持续优化。2024年受部分境内下游客户交付节奏调整的影响，公司营收下滑14.19%。得益于全球航空业回暖以及航空配套环节供应格局的革新，公司紧抓机遇，外贸业务实现营收7.63亿，同比增长25.11%，创下
    历史新高。按下游行业分类看，公司积极扩展燃气轮机领域业务，燃气轮机锻件营业收入较上一年度增幅20.70%。2024年公司积极调整优化市场和产品业务结构，保持稳健经营。
    订单持续增长，经营效率提升。公司在手订单持续增长，截至报告期末，以客户的订单统计公司在手订单总额27.82亿元，同比增长6.88%。再加上长协期间的预估订单，公司合计在手订单约为48.48亿。报告期内，公司深挖降本潜力，经营效率持续提升，主营业务毛利率水平较上年上升1.03个百分点。
    国际国内双轮驱动。受益于全球航空业的持续回暖，以及国内通用航空及低空经济的快速发展，航空发动机市场进入“放量建设”新阶段。随着C919生产交付提速，以及国产自主研制长江系列商用航空发动机研发验证进程的加快，公司有望受益于国内和国际航空市场的双轮驱动，实现业绩的快速增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.59\1.96\2.38，对应公司4月11日收盘价40.38元，2025-2027年PE分别为25.3\20.6\17.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；在研航发无法顺利定型批产；原材料价格波动；

核心业务稳健发展，“对等关税”影响有限

欣旺达(300207)
    美国宣布对华加征“对等关税”引发市场对公司业绩担忧，公司于互动问答平台表示加征关税对公司影响较小。公司传统核心业务稳健发展，动力和储能电池业务成长性值得期待；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司销往美国产品主要为间接销售，关税对公司业绩影响较小：美国总统特朗普于东部时间4月2日发布行政令，宣布对华征收34%的“对等关税”，此后分别于4月8日和4月10日相继两次将税率调整至84%和125%，引发市场对公司经营和业绩担忧。根据公司2024年半年报披露，上半年公司国外营收96.85亿元，占营收比例40.49%；毛利润8.94亿元占毛利润比例22.53%。美国“对等关税”政策颁布后，公司于互动问答平台澄清，公司产品出口形式主要为出口到保税仓，直接出口美国比例极小，关税对公司影响较小。
    消费类电池电芯自供率提升，盈利能力有望持续改善：公司积极推进“pack+电芯”模式在消费类客户中的拓展，截至2024年11月，公司消费电芯自供率已经超过35%。随着电芯在笔记本电脑客户中应用、量产会对公司毛利率来带提升。随着手机市场需求复苏及公司进一步开拓客户，叠加自供率提升，公司消费电池业务盈利水平具备进一步提升空间
    动力电池客户持续拓展，铁锂快充处于行业领先水平：公司目前主要客户是理想、东风、吉利、雷诺、日产等，除此之外，公司也获得了沃尔沃、德国大众等客户定点。公司将持续拓展客户，与国外知名汽车厂商建立合作关系。公司2024年上半年发布的LFP欣星驰电池充电倍率可达到6C，全场景实现10分钟充电至80%电量，能量密度能达到450Wh/L结合新一代高集成系统方案，体积利用率超80%，处于行业领先水平。随着客户拓展和产品力提升，公司动力电池业务成长性值得期待。
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司消费电芯自供比例提升、动力电池业务向好发展，我们调整公司2024-2026年预测每股收益调整至0.89/1.21/1.47元（原预测为0.68/0.91/1.14元），对应市盈率20.7/15.2/12.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

大额减值拖累24年业绩，25年换流阀需求有望集中释放

许继电气(000400)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。
    交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。
    研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。
    特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。
    背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。
    风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

5万吨天然脂肪醇项目投产，生物柴油出海前景广阔

卓越新能(688196)
    事项：
    公司公告：2025年4月14日，公司公告“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产。
    国信化工观点：
    1）公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩。公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现了国产替代。脂肪醇传统原料为棕榈仁油，目前价格2100美元/吨，公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，根据单耗测算，成本优势在5000元/吨以上，二季度有望增厚公司利润，公司计划根据产线运行情况和市场需求择机扩大产能；
    2）一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升。2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    3）公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长。公司国内现有一代生物柴油产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年一代生物柴油项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年一代生物柴油项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    4）根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩
    公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现国产替代。
    根据卓创资讯数据，2024年我国脂肪醇产能为62万吨，产量为42.9万吨，进口量57.5万吨，表观消费量为100.0万吨。脂肪醇按照碳链长端可分为短碳醇（C10及以下醇）、中碳醇（C12-14醇）和长碳醇（C16及以上醇）。其中中碳醇传统原料为棕榈仁油，由于棕榈仁油产量缩减及库存低位，导致棕榈仁油价格持续高位，目前价格2050-2100美元/吨，较去年同期上涨约800美元/吨；同时脂肪醇由于检修供应缩紧，目前价格24000-24500元/吨，较去年同期上涨约10000元/吨。公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，其中长碳部分可用于生产生物柴油，中碳部分可用于生产脂肪醇，中碳脂肪醇成本优势突出，项目投产后有望大幅增厚公司业绩。同时，公司计划根据脂肪醇产线运行情况和市场需求择机扩大产能。
    一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升
    2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终
    裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来，公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。
    根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%，环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。我们认为国内一代生物柴油行业已经经历产能出清，需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长
    公司国内现有UCOME产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    投资建议
    根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：
    生物柴油价格大幅下跌的风险，欧盟生物柴油需求不及预期的风险，欧盟、中国生物柴油政策变化的风险。

第一季度经营稳健，产品结构持续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q1收入同比增长3.0%，净利率录得提升。2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。综合2024Q1+2025Q1来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。
    第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024年3月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1省内/省外收入8.57/2.38亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。
    毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024年提升。
    春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1销售收现11.80亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83亿元/环比-0.56亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。
    投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2024年年报点评：多项业务表现优异，净利增幅释放弹性

国泰海通(601211)
    2024年年报概况:国泰海通2024年实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；基本每股收益1.39元，同比+41.84%；加权平均净资产收益率8.14%，同比+2.12个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+15.51%。3.股权融资业务主要排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-20.77%。4.券商资管业务稳中有升，公募基金业务收入略有下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.98%。5.权益业务取得良好投资回报，固收业务取得良好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+58.60%。6.融资融券及股票质押利息收入同步下降，合并口径利息净收入同比-15.91%。7.国际业务各分业务实现全面增长，国际业务收入同比+34.49%。
    投资建议:报告期内公司零售及机构经纪业务各主要指标保持全面增长，证券经纪业务整体保持行业领先；股权融资业务虽受市场环境影响承压较重，但主要业务排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，投行业务净收入下滑幅度在头部券商中相对较小；权益及固收自营均取得良好投资业绩，投资收益（含公允价值变动）同比增幅明显；国际业务各分业务全面开花，业绩表现优异。2024年公司归母净利增幅领跑头部券商。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.50元，BVPS分别为18.62元、19.61元，按4月14日收盘价16.69元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.85倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

中标北美大额订单，全面拥抱AI赋能业务发展

道通科技(688208)
    事项：
    根据道通科技公司官网信息，近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。
    平安观点：
    中标北美大额订单，公司数智能源业务未来发展潜力大。公司数智能源业务产品解决方案包含“直流超快充、交流家商一体”等系列充电桩平台，以及智能运营、智能运维、充电支付等综合云服务平台。根据公司官网信息，近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。公司此次中标表明，公司充电桩产品已获得北美商用停车场运营商头部客户的认可。未来，公司有望以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商以及能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等多个领域客户的合作机会，把握海外充电桩市场的发展机遇。根据公司2024年年报援引的数据，海外充电市场规模2025年预计将达到约800亿元人民币/年，并有望在2030年增长至约1200亿元人民币/年，具有极为广阔的市场前景。同时，公司全面拥抱AI，在用户端和客户端分别开发了APP语音助手、CSMS（充电桩管理平台）智能助手，融合AI技术赋能数智能源业务产品和服务，公司数智能源业务未来发展值得期待。
    公司2024年和2025年一季度业绩表现良好。根据公司公告，公司2024年实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%。其中，汽车电子行业（数字维修业务）实现收入30.18亿元，同比增长13.93%；新能源行业（数智能源业务）实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。作为公司第一发展曲线业务，公司数字维修业务平稳增长。同时，公司全面推进数字维修业务AI Agents化，将为公司数字维修业务的持续增长提供有力支撑。作为公司第二发展曲线业务，公司数智能源业务高速增长。公司2024年实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%，业绩表现良好。在经营性现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为7.48亿元，同比增长72.22%，超出同期归母净利润1.07亿元，表明公司盈利质量高。根据公司发布的2025年第一季度业绩预告的自愿性披露公告，公司2025年一季度预计实现归母净利润1.8亿元至2.0亿元，同比增长44.29%至60.32%；预计实现扣非归母净利润1.8亿元至2.0亿元，同比增长44.11%至60.12%。公司2025年一季度业绩保持良好增长势头。
    公司推出以AI为核心的空地一体集群智慧解决方案，开启第三发展曲线。2024年，公司成立了道和通泰机器人子公司，搭建智算中心与人工智能实验室，深度接入DeepSeek大模型，布局垂域大模型与智能体架构，推出以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，发展AI机器人业务。公司AI机器人业务将以AI行业大模型和AI平台为核心，打造领先的垂域大模型解决方案与PaaS平台（Platform as a Service），融合空中飞行器和地面机器人等具身智能体，打造行业领先的空地一体集群智慧解决方案，赋能能源、交通等千行百业，为客户创造更精准、更高效、更全面的价值。这一创新方案率先在能源、交通等领域迅速实践，应用于中石油油田等重大项目。我们认为，空地一体集群智慧解决方案业务作为公司的第三发展曲线，在大模型的浪潮下，未来将成为公司业绩新的增长点。
    公司前瞻布局海外产能，有利于公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性。自2018年起，公司已前瞻性地启动海外工厂的布局。目前，公司已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，构筑了覆盖全球的生产及供应链网络。当前，全球贸易摩擦持续演化，围绕关税的博弈持续反复。在此背景下，公司前瞻布局的海外产能，将能够为公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性提供支持。比如鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，公司宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。
    盈利预测与投资建议：根据公司的2024年年报以及2025年第一季度业绩预告的自愿性披露公告，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.95亿元（原预测值为7.54亿元）、9.75亿元（原预测值为9.40亿元）、11.88亿元（新增），EPS分别为1.76元、2.16元和2.63元，对应4月14日收盘价的PE分别约为19.9倍、16.3倍、13.3倍。公司是全球汽车后市场综合诊断检测领域龙头企业之一。2024年，公司全面拥抱AI，融合AI技术赋能数字维修业务（第一发展曲线业务）和数智能源业务（第二发展曲线业务），同时布局AI机器人业务（第三发展曲线业务）。当前，公司第一发展曲线业务平稳增长，第二发展曲线业务高速增长，第三发展曲线业务已有标杆项目落地。公司前瞻布局海外产能，有利于公司在全球贸易摩擦中保持发展韧性。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品迭代不及预期。产品迭代能力强是公司产品核心竞争力的重要组成部分，是公司保持产品竞争优势的关键。如果未来公司产品迭代不及预期，则将产生公司产品的市场竞争力降低的风险，公司未来发展将受到影响。2）全球贸易摩擦持续加剧的风险。公司前瞻布局海外产能，目前已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，构筑了覆盖全球的生产及供应链网络。但如果全球贸易摩擦持续加剧，则公司所需承担的关税负担及相关成本或将进一步提高，或将对公司业绩产生负面影响。3）新能源充电桩业务发展不及预期。当前，公司新能源充电桩产品在欧美市场的拓展已见成效。如果公司新能源充电桩产品未来的市场接受度低于预期，则公司新能源充电桩业务将存在发展不达预期的风险。

年报点评：污水处理收入占比持续提升，带动净利润逆势增长

中原环保(000544)
    投资要点：
    中原环保发布2024年年报，全年实现营业收入54.43亿元，同比减少30.33%，归母净利润10.32亿元，同比增长20.00%。其中第四季度实现营业收入13.55亿元，同比减少46.98%；归母净利润0.34亿元，同比增长44.15%。
    PPP项目收入减少影响公司营收规模，污水处理业务带动净利润逆势增长
    自2024年起，公司PPP项目陆续由建设期转入运营期，建造服务收入减少，对公司整体营业收入规模造成影响。2024年，公司PPP项目收入22.09亿元，同比减少54.98%，占营业收入比重由2023年的62.81%下降至40.58%。与此同时，作为公司基本盘的污水处理业务，2024年收入25.24亿元，同比增长20.11%，占营业收入比重由2023年的26.89%提升至46.36%。另外，2024年，污泥处理处置费收入4.26亿元，同比减少2.78%；供热销售收入1.54亿元，同比增长10.38%。
    2024年，公司毛利率提升幅度较大，较2023年提升16.14个百分点。公司污水处理业务相较公司其他业务属于高毛利率业务，2024年公司污水处理业务毛利率为49.62%，高于PPP项目收入的43.14%，污水处理业务占比的提升带动公司整体毛利率由2023年的28.17%提升至44.31%。
    从经营数据看，2024年，公司累计处理污水9.36亿吨，累计供应再生水6284.23万吨，污泥处理量76.8万吨，累计供热面积695万平方米、入网面积1305万平方米。
    收购净化公司带来业绩增量，公司污水处理项目相继投运
    公司于2023年收购净化公司，2024年标的公司实际完成净利润6.54亿元，完成率190.55%。标的公司郑州污水净化有限公司下属郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目（于2024年1月1日正式商业运营；郑州新区污水处理厂二期污泥处理项目于2025年1月1日正式商业运营；南曹污水处理厂一期工程已完成土建、主工艺路线设备安装工作，正在进行通风、除臭、有害气体检测、照明等辅助系统安装调试工作。
    污水处理行业进入高质量发展期
    随着《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《关于推进污水处理减污降碳协同增效的实施意见》等多项政策文件，污水处理行业政策体系持续完善。污水处理行业已进入成熟期，各细领域的政策指导更加精准具体，随着环保企业综合服务能力和运行效率的提升，有望推动环保行业高质量发展。根据住建房数据，截至2023年底，全国污水处理厂2967座；2023年全国污水处理总量651.87亿立方米。
    财务费用率、管理费用率提升，研发投入持续增加
    2024年，公司财务费用为7.62亿元，同比增长1.29%；财务费用率为14%，较2023年提升4.37个百分点。管理费用为2.72亿元，同比增长19.97%；管理费用率为5.00%，较2023年提升2.10个百分点。销售费用为112.60万元，同比减少20.40%；销售费用率为0.02%，较2023年下降0.02个百分点。研发费用为1.15亿元，同比增长1.87%；研发费用率为2.11%，较2023年提升0.67个百分点。
    公司回款方面仍存一定压力
    截至2024年12月末，公司应收账款达67.86亿元，同比增长65.27%，对公司的现金流产生压力，需关注应收账款回收情况。公司全年各类资产减值损失计提1.05亿元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项回款力度。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.38亿元、14.24亿元和15.74亿元，对应每股收益为1.27、1.46和1.61元/股，按照2025年4月14日8.08元/股收盘价计算，对应PE分别为6.36X、5.53X和5.00X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争风险；应收账款回款不及预期风险；系统风险。

公司点评报告：铜钴产量高增，铜矿筹备新一轮扩产

洛阳钼业(603993)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；实现归属母公司股东的净利润135.32亿元，同比增长64.03%；实现扣非后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%，基本每股收益0.63元。
    投资要点：
    铜、钴产品实现高增长，成本下降显著。2024年，公司铜、钴分别实现营业收入418.57、87.43亿元，同比增加70.18%和156.71%；产量分别为65.02、11.42万吨，同比增加54.97%和105.61%。公司所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜、钴、铌、磷产量均创历史新高。公司铜、钴产量大幅增长，首次跻身全球前十大铜生产商，钴产业链龙头地位继续巩固。价格上，2024年，铜价整体表现强劲，伦敦金属交易所铜现货结算均价9147美元/吨，同比增长7.83%；MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。公司通过技改、工艺优化、管理精益，降低KFM矿山生产成本，提升了设备运转率和铜、钴回收率。TFM混合矿项目如期实现全面达产、达标。我们认为在规模效应下，公司铜钴板块降本增效显著，铜钴板块毛利率达47.50%，与2023年同期相比增加3.21pct。
    TFM和KFM勘探工作持续推进，铜矿筹备新一轮扩产。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功实现达产达标，公司重大建设项目如期实现“双达标”。截止到2024年底，公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。同时公司正推进TFM西区和KFM二期的勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，因此长期来看公司业绩仍具有较大弹性。根据公司披露，2025年公司主要产品产量指引为铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，预计公司铜、钴产量仍维持较高水平。
    一季度公司实现良好开局，主要经营指标好于预期。2025年1-3月，公司抓住市场有利时机，稳产、增产，公司主要产品铜/钴/铌产量分别为14.74/2.52/0.25万吨，同比分别增加15.65%/20.68%/4.39%。同时受益于各产品销售价格同比全部上涨，公司主要经营指标好于预期，实现年度良好开局。
    期间费用率下降，现金流水平提升。2024年公司期间费用率为2.56%，较去年同期减少0.59pct，其中公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.04%/1.16%/1.35%/0.17%，较去年同期分别-0.04/0.29/-0.26/-0.01pct。主要系公司落实各项精益管理措施，优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用均有所下降所致。同时公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，进一步提升现金流水平，2024年经营性净现金流为人民币323.87亿元，同比增长108.38%。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司主要产品铜钴生产成本下降，同时2025年铜矿供应偏紧，铜价仍具有上升空间，在公司产品产量稳中有升的背景下，公司未来业绩具有较大弹性，我们维持“增持”评级，预计公司2025-2027年营业收入为2156.70/2189.70/2241.16亿元，净利润为140.10/144.45/153.71亿元，对应的EPS为0.65/0.67/0.71元，对应的PE为9.53/9.24/8.69倍。
    风险提示：铜钴价格不及预期，项目扩产建设速度不及预期，海外政策变动风险。

业绩稳扎稳打，产品结构提升

金徽酒(603919)
    事项：
    金徽酒发布一季报，1Q25实现营业收入11.1亿元，同比增长3.0%，归母净利2.3亿元，同比增长5.8%。
    平安观点：
    产品结构升级，次高端产品占比持续提升。分产品看，1Q25300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收2.4/6.3/2.2亿元，同比分别+28%/+14%/-32%，300元以上产品收入占比达22.1%，同比+4.3pct。分渠道看，省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，同比分别+1.0%/+9.5%，省内表现相对平稳，省外市场持续开拓。分渠道看，1Q25经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为10.35/0.23/0.37亿元，仍然以经销渠道为主。
    期间费用率回落，盈利能力略优化。得益于产品结构升级，1Q25公司毛利率66.8%，同比+1.4pct。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.8%/7.0%/1.2%/-0.4%，同比分别-1.2/-0.9/+0.4/+0.2pct，期间费用率整体24.7%，同比-1.4pct。得益于结构升级与费用率优化，1Q25公司归母净利率21.1%，同比+0.5pct。截至1Q25，公司合同负债5.8亿元，同比/环比分别-0.5/-0.6亿元，相对保持平稳。
    业绩稳扎稳打，维持“推荐”评级。展望未来，公司省内产品结构升级，年份系列份额不断提升，省外拓展更加聚焦，业绩稳扎稳打，成长空间可期。我们维持2025-27年盈利预测4.1/4.5/4.8亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争

公司事件点评报告：收入规模增长显著，产线建设进度顺利

维信诺(002387)
    事件
    公司于2025年3月21日公布财报，2024年，公司实现总营业收入79.29亿元，同比增长33.8%；实现归母净利润-25.05亿元，同比减亏32.76%。
    投资要点
    产品结构持续优化，OLED产品占比大幅提升
    公司是全球领先的新型显示整体解决方案创新型供应商，专注OLED事业二十余年，已发展成为集研发、生产、销售于一体的全球OLED产业领军企业。报告期内，消费电子行业景气度逐步复苏，带动OLED手机面板需求上升，产品价格有所上涨。公司持续优化产品结构，以头部客户OLED显示产品为重点方向，供应客户的多款产品，出货量大幅增长。2024年，公司实现营业收入79.29亿元，同比增长33.80%，其中OLED产品营收74.94亿元，同比增长46.01%。根据CINNOResearch数据显示，2024年公司AMOLED智能手机面板出货量同比增长44.3%，位居全球第三。
    产线建设进度顺利，重大资产重组将继续推进
    公司固安第6代柔性AMOLED生产线产能持续释放，稼动率维持较高水平，保障核心品牌客户的高质量交付；公司参股的合肥第8.6代柔性AMOLED生产线，已于2024年9月正式开工，目前项目建设正在有序推进。另一方面，公司将继续推进关于参股公司合肥维信诺的相关重组工作，全力协调各中介机构落实加期审计、评估等相关工作，尽快完成财务数据、评估数据更新并及时申请恢复审核。合肥维信诺的第6代全柔AMOLED生产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线。若重组顺利落地，公司的产品线和产品种类布局将进一步扩充，高端产品供货能力进一步增强，与公司现有产品形成互补，将进一步强化上市公司在显示面板领域的综合竞争能力。
    回购提议彰显信心
    为维护公司全体股东利益，增强投资者信心，基于对公司经营发展的信心及公司长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可，公司董事长于4月10日提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购的股份将用于未来实施股权激励计划或员工持股计划，回购资金总额约0.5-1亿元。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为90.07、100.43、120.31亿元，EPS分别为-1.45、-0.75、-0.17元，当前股价对应PB分别为3.0、3.7、3.9倍，考虑到未来随着OLED渗透率的提升，公司产能持续释放，叠加供应链国产化程度不断提升，预计生产成本将持续下降，公司盈利能力将迎来拐点时刻。我们看好公司在OLED显示领域的成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期、公司产能释放进度不及预期、重大资产重组进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

2024年年报点评：24Q4业绩回升，超级电容业务未来可期

江海股份(002484)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩表现承压。2024年公司实现营业收入48.08亿元，同比-0.76%；实现归母净利润6.55亿元，同比-7.41%；实现扣非归母净利润6.13亿元，同比-6.53%；实现毛利率24.90%，同比-1.18pct；实现净利率13.73%，同比-0.93pct。分业务板块来看，铝电解电容/薄膜电容/超级电容/电极箔业务分别实现营收39.42/4.30/2.31/1.75亿元，分别占营收的81.99%/8.94%/4.80%/3.63%，同比分别-0.70%/-5.77%/+4.34%/+6.50%。各业务板块毛利率分别为26.38%/16.66%/16.28%/19.65%，同比-1.27%/-1.58%/-0.02%/-1.25%。
    24Q4业绩表现同环比均有回升。单季度看，公司24Q4实现营收12.69亿元，同比+18.99%，环比+8.00%；实现归母净利润1.60亿元，同比+0.48%，环比+8.84%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+19.10%，环比+7.69%；实现毛利率24.47%，同比-1.42pct，环比-0.80pct，实现净利率12.68%，同比-2.48pct，环比+0.11pct。
    铝电解电容器仍是公司业务和发展的支柱，在技术突破与产业链布局中持续强化竞争优势。公司固态叠层高分子电容器（MLPC）在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。公司“高可靠性固体叠层高分子电容器”成为国家重点研发计划颠覆性技术创新2024年度重点专项。固态叠层铝电解电容器、固态和固液混合铝电解电容器是AI相关服务器的关键元器件之一，随着AI的迅速增长，必将成为铝电解电容器未来重要的增长极。在产业链布局上，公司延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，并解决了腐蚀和化成污水处理难题。
    薄膜电容器业务业绩拐点显现，看好超级电容在AI领域的应用。薄膜电容业务通过镀膜、安规、针式、DCLink等产品专业化布局，对标行业头部企业，在技术、质量与成本端持续突破，目前在新能源、电动汽车及军工领域开始批量交付，迈入快速成长期。公司超级电容器业务大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，获得国内外多个领域的著名企业的认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入快速成长，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，在AI领域的应用前景可期。技术层面，公司掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。
    盈利预测和估值：公司是全球在电力电子领域少数几家同时在铝电解电容、薄膜电容以及超级电容三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一，有望受益于AI应用端的加速渗透。我们预计公司2025-2027年实现营收55.22/66.34/77.45亿元，同比增长14.84%/20.15%/16.75%，实现归母净利润8.02/10.01/12.06亿元，同比增长22.54%/24.76%/20.51%，对应EPS为0.94/1.18/1.42元，对应当前价格的PE为19.40/15.55/12.90倍，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；下游需求不及预期风险。

首次覆盖报告：“钢铁向材料”升级，盈利能力行业领先

河钢股份(000709)
    摘要：
    河钢股份：盈利能力领先，含钒优特钢生产基地。中国第一大家电用钢、第二大汽车用钢制造商及世界第二大钒钛材料制造商:国家精品板材和含钒优特钢生产基地，具备进口钢材国产化、高端产品升级换代的强大基础，拥有年产3000万吨精品钢材的生产能力,产品分为板材、棒材、线材、型材四大类，汽车板、家电板、管线钢、核电用钢及含钒特钢等产品服务于国内外高端市场。毛利率稳健靠前，盈利能力行业领先:在钢铁行业普遍亏损的情况下，河钢股份近20年始终保持每年盈利，归母净利润均为正值。24Q1-Q3河钢股份销售毛利率达到8.53%，在普钢企业中排名前三。
    高端品种研发落地，“专精特新”产品各领域应用广泛。公司超低碳钢供应国际知名汽车厂商，管线钢中标国家管网，锌铝镁产品直供新能源龙头企业，客户结构更趋高端。高纯钒材料入选工业和信息化部、中国工业经济联合会发布的第七批制造业单项冠军企业(产品)名单。在核电用钢领域，为国内首台套可控核聚变装置研发关键核心材料；在汽车用钢领域，自研烘烤硬化钢实现转产并批量供货；在海洋工程、建筑桥梁用钢领域，公司产品用于多个重大工程项目的建设。
    “钢铁向材料”转型升级，含钒优特钢产品行业领先。公司在钒钛冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位，钒钛材料应用于航空航天、钢铁冶金、超导材料等领域。承德钒钛利用钒钛资源创新工艺技术，研发最高级别HRB630E含钒优特钢产品，是国内目前最高级别含钒抗震钢筋产品，具有强度高、塑性好、耐腐蚀等优良特性，能够降低结构中15%的用材量。2023年，1,000余吨HRB630E含钒优特钢应用于国家基建重点工程建设。河钢推动产业链延伸，建设全球最具竞争力的钒钛材料创新基地。公司研发的钒电池电解液已通过全球顶尖钒电池产商的全面测评；99.5%高纯氧化钒产品销往欧美等30多个国家，应用于航空级钒铝合金和钒催化剂的制备。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为1191.29/1249.84/1541.60亿元，同比增速-2.94%/4.91%/23.34%；归母净利润分别为8.08/8.55/11.02亿元，同比增速-25.40%/5.74%/28.90%。考虑河钢股份盈利能力行业领先，高端品种钢材研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

麻醉产品营收同比增长45%，关注在研管线进展

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%）归母净利润3.95亿（+34.0%）。分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元，分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%，毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。
    毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市，两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。
    镇痛药物思舒静（HSK21542，安瑞克芬注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前已经完成补充研究资料的递交，处于上市许可发补审评阶段，有望于2025H1获批上市；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评，并于2024年9月完成了NDA申报。
    呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；2024年新增开发项目HSK44459，其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

2024年业绩表现亮眼，各业务板块齐发力2024年年报点评

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩创历史新高。2024年公司实现营业收入62.78亿元，较去年同期增长23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%；实现毛利率31.09%，同比+3.28pct；实现净利率16.63%，同比+4.47pct。公司盈利能力表现亮眼，其主要原因是1）从收入端来看，公司各个板块业务均保持了较好的增长态势，其中光学元器件和薄膜光学面板业务贡献了主要增量；2）从成本端看，公司内部通过降本增效，实现生产成本和各项费用的下降，管理效能显著提升。
    24Q4盈利能力环比有所回落。单季度看，公司24Q4实现营收15.68亿元，同比增长2.70%，环比下滑23.70%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长3.63%，环比下滑61.38%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑20.64%，环比下滑71.59%；实现毛利率29.65%，同比-0.05pct，环比-7.06pct，实现净利率10.51%，同比-0.39pct，环比-10.88pct，其主要原因是1）公司微棱镜项目的出货周期较2023年有所提前；2）按照行业和公司过往经验看，三季度普遍为行业旺季，四季度环比回落属于正常现象；3）年底奖金等费用计提。
    公司五大业务板块均保持较好的增长态势。1）光学元器件业务：实现收入28.84亿元，同比增长17.92%，占公司总营收的45.94%，实现毛利率36.31%，同比+5.65pct。公司不断加大产品开发和拓展力度，涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块顺利实现迭代项目的量产，持续扩大市场份额。2）薄膜光学面板业务：实现收入24.72亿元，同比增长33.69%，占公司总营收的39.38%，实现毛利率26.65%，同比+1.17pct。报告期内，公司不断深化与北美大客户的业务合作，积极开拓薄膜光学面板产品应用领域并布局海外交付能力。2024年，薄膜光学面板业务迅速跃升为公司业务新的“压舱石”。3）反光材料业务：实现收入3.94亿元，同比增长37.17%，占公司总营收的6.27%，实现毛利率30.87%，同比+1.65pct。2024年，公司国内外车牌膜业务表现出色，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了公司反光材料业务收入的大幅攀升。4）汽车电子（AR+）：实现收入3.00亿元，同比增长3.04%，占公司总营收的4.78%，实现毛利率13.53%，同比+1.81pct。在车载光学方面，2024年，公司HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点，市场份额稳步增长。在AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，已与国内外行业龙头展开深入合作。5）半导体光学业务：实现收入1.29亿元，同比增长19.50%，占公司总营收的2.06%，实现毛利率40.29%，同比+4.96pct。报告期内，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。
    盈利预测和估值：公司深耕光学产业二十余年，目前已构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入75.85/90.21/103.34亿元，同比增长20.82%/18.94%/14.56%；实现归母净利润12.40/15.03/17.97亿元，同比增长20.45%/21.12%/19.61%，对应EPS为0.89/1.08/1.29元，对应当前价格的PE为20.49/16.92/14.15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；汇率风险；市场需求不及预期风险。

超域融合推进顺利，智能驾驶持续高增

虹软科技(688088)
    2025年4月15日，公司披露2024年报以及2025年一季报。2024年，公司实现营收8.15亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.7%。25年一季度，公司实现营收2.09亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长45.4%。
    经营分析
    分业务来看，24年公司移动智能终端视觉解决方案实现营收6.75亿元，同比增长16.2%，智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案实现营收1.27亿元，同比增长71.2%。两部分业务毛利率分别为91.4%/84.5%，较上年同期变动+0.5pct/-1.5pct。伴随收入高增，公司各项费用率显著降低，24年销售/管理/研发费用率分别为16.3%/10.5%/48.8%，同比下降1.3pct/3.0pct/5.3pct；25Q1各项费用率分别同比下降1.4pct/5.8pct/3.8pct。
    公司移动智能终端业务受益于行业复苏和Turbo Fusion产品渗透率提升。24年全球智能手机出货量同比增长4%；公司Turbo Fusion技术已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，在中低端机型市场也实现了规模化落地。此外，公司加码AI眼镜业务投入，已成功助力雷鸟V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    智能汽车业务方面，在舱内场景，公司持续提升市场占有率，首次通过欧洲最新的ADDW以及国内的IVISTA中国智能汽车指数和C-IASI的测试标准，并完成了量产上线；舱外场景中，基于智能SoC的舱泊一体解决方案有望在25年导入量产；前装软硬一体车载视觉方面，Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并持续推进WestLake的产品化进程。
    公司PSAI完成多平台覆盖，截至2024年末，PSAI已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收9.92/12.18/15.00亿元，同比增长21.74%/22.77%/23.15%；预计归母净利润为2.20/2.70/3.39亿元，同比增长24.54%/22.81%/25.62%，对应79.24/64.52/51.36倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

海工出口表现亮眼，客户与产品持续突破

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩稳步增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%；归母净利润4.74亿元，同比+11.46%。2024年公司销售毛利率为29.83%，同比+6.39pct.；销售净利率为12.54%，同比+2.71pct。公司海外海工业务快速发展，盈利能力持续提升。
    四季度业绩表现亮眼，盈利能力再创新高。第四季度公司实现营收14.73亿元，同比+48.55%，环比+55.07%；归母净利润1.92亿元，同比+1017.55%，环比+77.44%。四季度公司毛利率33.96%，同比+13.07pct，环比+8.74pct，净利率13.02%，同比+11.29pct，环比+1.64pct。
    全年海风出口发运近11万吨，首次实现DAP交付。2024年公司海外收入达17.33亿元，占风电装备板块收入近50%。公司2024年实现向英国、法国、丹麦、德国等地多个海上风电项目交付单桩、海塔、过渡段等海工产品，出口发运量近11万吨。年内首个由公司负责运输的项目丹麦Thor单桩产品顺利完成DAP（目的地交货）交付。
    技术实力再获认可，首批TP-less产品完成交付。丹麦Thor项目是公司建造的首批无过渡段（TP-less）单桩产品，对公司工艺管控水平和建造综合能力提出了较高要求。公司在手订单中的Nordseecluster项目也将采用TP-less技术路线，总需求量达17万吨，其中A阶段将在2025年交付完毕。高附加值产品交付有望带动盈利能力持续上行。
    欧洲海风需求复苏，招标有望进入高峰期。根据公司，2024年欧洲市场拍卖海上风电项目合计约20GW，创下近年来单年最高拍卖量。根据4Coffshore，预计25-27年欧洲海风项目拍卖量将保持增长态势，分别达到34.7/23.2/30.2GW。目前，公司已成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，有望充分受益于欧洲海风需求复苏。
    风险提示：欧洲海风开工节奏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

年报点评：智能重塑办公协作，2025 AI应用加速前行

金山办公(688111)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入51.21亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；扣非后归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%；每股收益3.56元。
    本次年报中，公司对于分业务的披露口径由商业模式分类，转变为产品业务分类，未来将重点发展WPS个人业务和WPS365业务。从新业务口径来看，WPS个人业务（国内+海外）实现收入32.83亿元，同比增长18%；WPS365作为2023年新推出的产品，在当年实现收入1.75亿元，2024年增长149.33%至4.37亿元；与此同时，原有国内机构业务在向WPS365转型，使得WPS软件业务下滑8.56%至12.68亿元。
    从原口径来看，两大订阅业务增长放缓，信创重回增长，海外业务高增。国内个人服务订阅业务收入31.00亿元，同比增长16.84%，较上年下滑了12.58PCT，增速继续放缓；国内机构订阅及服务业务10.64亿元，同比增长11.11%，较上年下滑27.25PCT；国内机构授权业务收入7.06亿元，同比增长7.71%，在连续两年下滑以后，重回正增长；国际及其他业务收入2.50亿元，同比下滑13.19%，但是考虑到海外业务取得了38.38%的高增长，我们认为该业务下滑主要还是受到上年12月关停国内互联网广告业务的影响。
    单季度来看，公司Q4分业务收入增速整体呈现转强迹象。Q4国内个人订阅、国内机构订阅、国内机构授权、互联网广告及其他业务增速分别为32%、28%、46%、-7%，分别较Q3提升了15、28、37、3PCT。Q4WPS月活跃设备数6.32亿，同比增长6.22%，较Q3提升了1.27PCT。
    AI产品打开了公司产品能力提升新通道。公司在2023年开始向AI转型，2024年3月在C端推出了AI会员和大会员服务，4月在B端发布了AI产品。2024年在公司没有主动推广的情况下，WPSAI月度活跃用户数达到1968万，同时公司WPS活跃设备数量增长加快（从2023年的4.39%增长到6.22%），付费率从2023年13.4%增长到14.3%，ARPU值从上年的74.8增长到78.7，这意味着AI已经成为推动公司业务能力成长重要推手。
    2025年公司在AI应用的能力构建值得期待。随着DeepSeek-R1的推出，AI应用需求呈现爆发式增长，推理模型对于模型逻辑推理能力的提升也将进一步助力公司AI产品能力的补足，从Word和PPT的能力覆盖进一步向Excel进行延伸，满足更加刚性的办公软件需求。同时推理成本下降也意味着公司可以释放更多产品能力，并通过知识库等能力的打造，进一步构建产品的闭环，提升用户活跃度和付费意愿。
    公司三大费用率提升，同时积极进行了人员扩张。2024年公司销售费用、管理费用、研发费用分别增长了2.47%、-9.36%、15.16%，三大费用总计增长7.13%。在行业普遍降低人员规模的大背景下，公司2024年员工继续增长14%，也展现出对后续发展的信心。
    2024年在机构业务整体提升的背景下，公司应收账款较上年减少6237万元至5.05亿元，同时合同负债同比增加12.88%至21.36亿元，我们认为这主要得益于W365占比的提升和SaaS模式对现金流的改善作用。
    2025年，公司将进一步发力海外业务，成为一个重要的增长点。2024年海外收入2.18亿元，同比增长38.38%，同时毛利率也提升5.14PCT至69.75%，占公司总体收入4%，规模有限。2025年公司将进一步加大海外投入，有望进一步提升在海外PC端用户体量，并向海外开展B端业务。
    维持对公司增持的投资评级。预计25-27年公司EPS分别为4.29元、5.43元、6.92元，按4月11日收盘价308.00元计算，对应PE为71.86倍、56.77倍、44.52倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期；大模型厂商对下游生态的影响。

公司扣非归母净利润表现较好，三大产品线稳步增长

彩讯股份(300634)
    事项：
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.30亿元，同比下降29.11%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。公司公告利润分配预案：以448,252,960股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    公司营收及扣非归母净利润均实现稳健增长。收入端：2024年，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%，收入端实现稳健增长。利润端：2024年，公司实现归母净利润2.30亿元，同比下降29.11%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。公司归母净利润主要受其持有的河南省澜天信创产业投资基金公允价值变动收益减少影响，扣非归母净利润则表现较好。2024年，公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。2024年，公司主营业务三大产品线继续稳定增长，全线业务累积新增客户数87家，公司品牌的行业竞争力和影响力显著提升。2024年，公司荣获中国软件行业协会颁发的“中国软件产业40年贡献企业”；由经济观察报主办并组织评选的荣获“2023—2024年度受尊敬企业”、21世纪经济报道评选的“2024年度科技价值上市公司”等荣誉。
    AI+协同办公产品线实现全面升级，信创赋能业务持续发展。2024年，公司协同办公产品线实现收4.95亿元，同比增长7.03%。2024年，公司旗舰产品RichMail信创安全邮箱系统持续扩大市场份额，成功签约上银基金、联通在线等政企用户；完成南方航空、中国通号、五矿集团、太平洋保险等存量客户的二期信创建设；移动端及PC端邮箱应用RichM@ilAPP鸿蒙版上架华为鸿蒙应用商店；支撑客户完成MOA鸿蒙版开发。2024年，公司协同办公产品线深度融合AI技术焕新升级，基于彩
    iFinD，平安证券研究所
    讯RichAIBox一站式AI应用开发平台打造以数字员工为核心的系列AI办公产品，支持企业自定义创建智能体；支撑客户开发139邮箱系列智能和个性化AI功能，包括AI文本辅助撰写、智能分类归档、智能回复等功能；支撑中国移动MOA产品升级，实现PPT助手、公文助手等41个办公场景的助手能力落地；支撑南方电网下属多个子公司办公场景RPA的建设实施，有效提升员工生产办公效率。
    智慧渠道业务根基稳固，存量市场与新客户领域均有所突破。2024年，公司智慧渠道产品线实现收入6.96亿元，同比增长12.89%。2024年，公司智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。公司基于彩讯RichAIBox一站式AI应用开发平台，快速构建AI营销助手、智能客服等营销服务典型场景的应用，实现降本提效。数智人应用全面升级，优化5G视频秘书产品体验；新增超拟人智能体内容生产平台等解决方案，应用于运营商、金融等客服场景；有机整合声学建模、语言理解与业务决策模块，打造行业领先的语音智能体。作为华为鸿蒙生态ISV、鸿蒙应用开发服务商，公司打造了完善的鸿蒙应用开发框架，多层级保障安全构建，深度参与中国移动多款亿级用户产品的鸿蒙化迁移开发。此外，公司存量市场巩固与新客户领域拓展方面均有所突破。2024年，公司成功续签中国移动统一门户、中移金科积分平台、中移鸿鹄门户等重点项目；凭借公司在运营商电渠建设运营领域的多年积累和能力优势，成功续约多省移动电渠运营支撑项目，拓展中广电全国线上电子渠道运营项目、南方电网线上渠道运营等非移动体系项目。
    云盘智能化效果明显，智算服务开辟新增长空间。2024年，公司智算服务与数据智能产品线实现收入3.91亿元，同比增长16.91%。1）云服务：公司2024年协助客户在全国范围内提供专业的云咨询服务和解决方案，完成高质量交付。C端云盘业务重点推进移动云盘运营、开发、运维、云盘AI创新应用等系列项目续签，助力客户提升C端用户活跃度。2）智算：公司推出AI原生云计算解决方案RichAICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案，帮助客户达成“模型+算力+AI应用”三维协同。3）大数据业务：2024年，公司深化与南方电网、地铁集团等大型央国企合作，承接广东省多市供电局数据资产维护及治理项目、广州地铁投资管理平台建设等项目，构建数据标准化管理体系，强化业务决策支撑；参与南网国际“云景场景建设及数据综合治理项目”，可视化数据管理提升业务效率；支撑中移信息“全网大数据能力及产品运营”、“鸿鹄信息平台”等项目，助力运营商全域数据资产价值释放。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.75亿元（前值为3.56亿元）、3.32亿元（前值为4.39亿元）、4.03亿元（新增）；EPS分别为0.61/0.74/0.89元，对应2025年4月11日收盘价的PE分别为37.5/31.1/25.6倍。公司是国产邮箱领先企业，基于信创邮箱深度布局信创赛道，背靠中国移动沉淀了亿级用户运营能力，同时在国资云领域深度布局。此外，公司基于RichAI超级工厂，打造从AI算力到AI应用的全栈业务能力。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，将为公司未来发展打开较大想象空间。我们认为，公司凭借其完备的产品体系和领先的技术优势，未来将受益于信创、国资云及AI产业发展，持续高质量发展。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）信创工程推进不及预期。信创邮箱是公司在信创领域的重点落地产品，目前在党政、金融领域替换较为充分，其他行业也在推进。如果国家在信创方面的预算投入以及相关政策的力度不达预期，那么党政及以金融为代表的行业端的国产化替代需求在短期内无法释放，公司相关业务的业绩可能低于预期。2）下游客户拓展不及预期。运营商是公司重要的下游客户，尽管公司在运营商市场具有较强的竞争力，但过度依赖单一客户可能会对公司的可持续发展带来威胁。若公司下游客户拓展不及预期，那么如果以中国移动为代表的运营商因市场环境变化或战略调整等原因，而减少了在数字化方面的投入，将直接影响到公司的业务量和收入水平。3）业务线拓展不及预期。公司开发RichAI超级工厂实现AI全栈布局。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案，云和大数据产品将逐渐向智算领域延伸；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，为公司未来发展打开较大想象空间。若公司相关新产品或新业务落地节奏低于预期，则公司新业务线存在拓展不达预期的风险。

盈利能力提升，新兴业务逐步放量

安徽合力(600761)
    核心观点
    业绩平稳增长，盈利能力持续优化。2024年公司实现营收173.25亿元，同比增长0.99%；归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收39.17亿元，同比下滑2.67%；归母净利润2.18亿元，同比下滑33.98%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为23.46%/8.66%，同比提升2.85/0.56个百分点，盈利能力提升系：1）高毛利率海外占比提升；2）高毛利电动产品占比提升。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/3.30%/6.27%/0.18%，同比变动+1.03/+0.71/+1.16/+0.13个百分点，公司研发投入持续增长。
    海外收入占比提升。2024年公司海外业务收入69.28亿元，同比增长13.33%，营业占比为39.99%，占比提升5个百分点，海外毛利率26.20%，显著高于国内21.25%毛利率，海外占比提升增强公司盈利能力。公司持续推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；2024年公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速高于行业。
    公司持续推进电动化，电动叉车占比提升。2024年行业电动叉车总销量94.62万台，同比增长18.76%，电动化渗透率从2023年的67.87%提升至2024年的73.63%，行业电动化趋势明显。在此背景下，公司2024公司电动化产品占比超过65%，同比提升8个百分点，同时，成功研发并上市55吨全球最大吨位锂电叉车，填补国产高端产品空白，打破外资品牌在重载领域的垄断。
    智能物流等新兴板块逐步放量。2024年公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园，加强与头部企业的技术合作，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。同时，公司收购好运机械、安鑫货叉股权，强化工业车辆产业链协同优势。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发风险；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，充分受益叉车锂电化发展，考虑到贸易冲突对出口业务影响，我们下调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润为14.05/15.68/17.23亿元（2025/2026前值为16.48/19.04亿元），对应PE10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

公司点评报告：公司积极开拓国内市场，持续探索CVD金刚石新应用领域

四方达(300179)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入5.25亿元，同比下滑3.19%。实现归属母公司股东的净利润1.18亿元，同比下滑14.52%，扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    全年营收小幅下滑，公司积极开拓国内市场。分产品看，2024年公司油气开采类业务实现营业收入3.22亿元，同比下降6.69%；精密加工类业务实现营业收入1.75亿元，同比下降2.00%。其中油气开采类产品收入下滑主要受海外油田服务企业需求减少所致。受市场需求不确定性、政策限制、成本压力和地缘政治风险等因素影响，海外油田服务企业在扩产方面表现谨慎，导致海外钻井平台数量有所下降。根据卓创咨询数据，2024年美国原油月均钻井数量为599.42座，同比下降12.99%。海外油气开采类产品市场需求的波动对公司油气开采类业务收入带来一定影响。分地区来看，2024年公司实现国内营业收入2.90亿元，同比增长13.83%；实现海外营业收入2.35亿元，同比下降18.27%。受益于保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的有力推进，国内油气产量持续攀升，2024年我国原油产量2.13亿吨，同比增长1.8%；天然气产量2464.5亿立方米，同比增长6.0%。公司积极开拓国内市场，提升产品竞争力，国内营业收入实现较大增长。
    主营业务毛利率上升，期间费用率小幅增加。从盈利能力上来看，2024年公司综合毛利率为52.91%，较去年同期增加1.41pct。其中油气开采类毛利率为62.38%，较去年同期增加1.32pct；精密加工类产品毛利率为35.69%，较去年同期增加2.62pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.56%/25.59%/-1.68%/11.90%，较去年同期分别+2.08/+0.71/-0.86/+0.29pct。销售、管理、财务费用率合计32.46%，较去年同期增加1.92pct。我们预计管理费用和销售费用的小幅增加主要是功能性金刚石项目等新业务带来的人工成本增加所致。受培育钻石价格下降，公司计提资产减值损失影响，公司实现扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%。
    与汇芯通信开展战略合作，探索功能性金刚石新应用领域。公司控股子公司河南天璇半导体专业从事CVD产业链相关技术研发及相关产品生产销售。公司采用自主开发的MPCVD设备、MPCVD金刚石生长工艺，批量制备高品质大尺寸超纯CVD金刚石，可应用于珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域。根据公司公告，2025年1月6日，天璇半导体与汇芯通信签订战略合作协议，共同设立“CVD diamond在未来通信中高频半导体器件应用的联合实验室”，并围绕CVD金刚石在通信中高频器件应用领域开展多方面合作。该合作有助于加快公司在功能性CVD金刚石方向的研发与产业化，进一步拓宽CVD金刚石应用领域，为公司长期业绩带来更大弹性。
    持续高研发投入，提升公司产品竞争力。2024年公司研发费用率为11.90%，较去年同期增加0.29pct，在超硬材料行业内保持较高研发投入水平。报告期内，公司取得75项专利，其中，取得国内专利71项，取得美国专利4项。公司不断开展技术攻关、产品研发，有助于开发新产品，满足客户需求，为公司中长期发展奠定良好基础。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司全年业绩小幅下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为5.77/6.28/6.79亿元，净利润为1.41/1.55/1.72亿元，对应的EPS为0.29/0.32/0.35元，对应的PE为28.98/26.22/23.71倍。考虑到公司在超硬复合材料领域的行业地位以及CVD金刚石项目发展前景，我们维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求不如预期，新产品市场开拓不如预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

锁定2.4亿元充电桩订单，多维应对机制化解关税扰动

道通科技(688208)
    事项：
    近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    国信计算机观点：1）LAZ Parking充电桩订单大幅扩容道通科技数字能源解决方案业务，双方强强联手抢占停车场充电桩市场。2）北美商用停车场拥有巨大存量市场，新能源汽车渗透率提升进一步拉动商业停车场充电桩部署需求，市场空间广阔。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    强强联手扩容充电桩业务
    LAZ Parking本次充电解决方案选择道通作为独家充电桩合作战略伙伴，旨在通过大规模充电网络建设，满足北美激增的新能源车充电需求，为车主打造无缝衔接的充电体验，加速北美能源转型进程。道通选用的MaxiCharger系列充电桩具有广泛的适应性，能够满足从商业停车场到商业综合体等多场景下的充电要求。本次合作将成为公司进一步拓展数字能源解决方案市场的重要机遇。
    北美商用停车场充电解决方案市场空间高达600亿元
    行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队，并将借此扩张公司商用停车场充电解决方案市场规模。
    美区数字能源产品价格上升，全球生产布局深入调整
    根据公司最新消息，鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。然而公司数字能源解决方案业务规模在全球关税挑战下逆势扩大。公司将持续优化全球生产供应布局，适时调整产品定价机制，加速非美区域销售增长，着重发展数字能源解决方案业务，从而应对关税扰动风险。
    投资建议：
    维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

西部矿业(601168)
    核心观点
    2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。
    2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。
    玉龙铜矿：玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元，同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

毛利率连续五个季度环比提高

艾为电子(688798)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长四倍，毛利率连续五个季度环比提高。公司2024年实现收入29.33亿元(YoY+15.88%)，归母净利润2.55亿元(YoY+400%)，扣非归母净利润1.56亿元(YoY+274%)，毛利率提高5.6pct至30.43%。其中4Q24营收5.67亿元(YoY-24%,QoQ-28%)，归母净利润0.77亿元(YoY-52%，QoQ-11%)，扣非归母净利润0.20亿元(YoY-85%，QoQ-70%)，毛利率为33.53%（YoY+9.2pct，QoQ+0.6pct），连续5个季度环比提升。2024年公司研发费用增长0.35%至5.09亿元，研发费率下降2.7pct至17.36%。
    高性能数模混合芯片收入占比47%，车规T-BOX音频功放芯片开始出货。2024年公司高性能数模混合芯片收入13.92亿元(YoY+10.93%)，占比47%，毛利率提高2.52pct至30.28%。首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货；量产开环/闭环AF和OIS全系列产品；推出首款车规级LINRGB氛围灯驱动SoC芯片和首款车规级音乐律动MCU，在多家客户实现量产。电源管理芯片收入占比约36%，多款新品市场开拓顺利。2024年公司电源管理芯片收入10.47亿元(YoY+15.23%)，占比36%，毛利率提高8.93pct至36.83%。新产品方面，APTbuck-boost产品在5Gredcap方向陆续导入多家AIoT和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户；LDOPMIC在客户端加速放量；PC规格的双向隔离OVP陆续在客户端上项目量产；Amoled Power在多家头部客户获得突破。
    信号链芯片收入占比约17%，毛利率提升明显。2024年公司信号链芯片收入4.91亿元(YoY+40.93%)，占比17%，毛利率提高12.76pct至16.92%。公司推出首款应用于卫星通讯的宽频LNA，在多个头部品牌客户完成导入和量产；多款针对AIoT、工业和汽车的专用射频开关和LNA在该领域的头部客户量产出货；在路由器市场推出多款WIFI开关和WIFI FEM。
    投资建议：新产品和新市场进展顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2026年归母净利润为4.05/5.46亿元(前值3.97/5.45亿元)，预计2027年归母净利润为6.55亿元。对应2025年4月11日股价的PE分别为40/30/25x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。