公司动态研究报告：半导体空气过滤设备龙头，收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统

美埃科技(688376)
    投资要点
    营收水平快速提升，盈利能力稳定增长
    2024年前三季度公司实现营收12.02亿元，同比增长12.16%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长15.17%。其中第三季度实现营收4.45亿元，同比增长5.94%。公司在半导体尖端制程，生物洁净室与生物安全防护，商用人居和大气排放治理等四大领域持续探索创新。且公司积极应对挑战，持续技术创新，开拓市场，实现营收的快速增长。
    收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统
    捷芯隆是行业内较知名的洁净室墙壁和天花板系统供应商。公司在2025年2月14日完成以中国香港设立的全资子公司MayAir HK Holdings Limited收购捷芯隆。捷芯隆的产品可应用于包括符合美国联邦标准209E最严格级别的洁净室在内的不同洁净级别标准的洁净室，且拥有自主品牌“ChannelSystems/捷能”，并积累了包括半导体、电子、医疗等优质客户群体。
    半导体空气过滤设备龙头，产品布局丰富驱动成长
    公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备、工业除尘除油雾设备、VOCs治理设备等。（1）风机过滤单元：是洁净室空气净化的关键设备，主要用于半导体、生物制药、新能源光伏、食品加工等。（2）过滤器产品：搭配风机过滤单元使用，用来去除空气中的杂质，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。（3）空气净化设备：可用于生物制药产线、室内空气净化、餐饮场景。（4）大气排放治理设备：公司提供系统解决方案，包括粉尘治理系统，油雾净化系统及VOCs有机废气治理系统。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为19.38、23.78、28.79亿元，EPS分别为1.72、2.21、2.78元，当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.8倍。随着半导体空气过滤设备市场规占有率的提升，公司将受益实现营收和利润的持续提升，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

北交所信息更新：九价HPV疫苗印尼首次揭盲，设立济南康乐推进产业化

康乐卫士(833575)
    九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床首次揭盲，看好HPV疫苗商业化市场
    2025年1月6日，公司自主研发的重组九价人乳头瘤病毒（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）在印尼开展的Ⅲ期临床试验完成了主要研究终点的首次揭盲分析，公司已收到数据和安全监查委员会（TheData and Safety Monitoring Board）出具的首次揭盲分析建议书。另外公司发布2024年业绩预告归母净利润-38,635.33～-31,610.72万元，同比下滑28.40%～5.05%。截至2024年12月31日，公司尚无疫苗产品上市销售，公司尚未盈利。结合公司业绩预告，我们略微下调2024-2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-3.61/-2.18/0.81（原-2.36/-2.13/0.81）亿元，对应EPS分别为-1.28/-0.78/0.29元/股，以DCF计算公司合理价值为92亿元，看好公司HPV疫苗商业化后市场较广阔，业绩潜力较大，维持“增持”评级。
    九价HPV安全性符合预期，达试验免疫原性终点
    公司九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床试验采用随机、盲法和阳性对照设计，共招募入组1,260例受试者，共设置14次访视，分别在首针免疫前、首针免疫后第7个月、12个月、18个月和24个月采集血液，进行免疫原性检测。建议书指出，基于对已有安全性和免疫原性数据以及研究质量的审查，研究疫苗的安全性符合预期，试验免疫原性终点已达到，可继续按照现行方案推进研究。
    设立济南康乐卫士，积极推进公司在研产品后续研发及产业化
    2025年1月，根据公司战略布局和业务发展需要，康乐卫士拟在山东济南设立全资子公司康乐卫士（济南）生物制药有限公司，更好地利用当地资源，推进公司在研产品后续研发及产业化，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。2024年，昆明康乐收到云南省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》；设立印尼子公司，用于在印尼投资建设HPV疫苗制剂生产基地。公司已在国内开展九价HPV疫苗（女）Ⅲ期临床效力试验、九价HPV疫苗（男）Ⅲ期临床效力试验。
    风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期的风险、产品结构单一的风险

公司事件点评报告：营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压

通合科技(300491)
    事件
    通合科技发布2024年年度业绩预告：公司预计实现归属上市公司股东净利润1800万元-2700万元，同比下降73.68%-82.45%。实现扣非净利润1400万元-2100万元，同比下降75.03%-83.35%。
    投资要点
    营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压
    2024年公司坚持深耕主业，营业收入实现稳步增长，其中新能源汽车、智能电网领域实现较快增长。根据业绩预告中值，预计公司Q4实现净利润160.2万元，同比下降96%，环比增长127%，主要系行业竞争加剧，公司产品毛利率下降、费用率提高导致盈利暂时承压。
    下游应用广泛，行业地位稳固
    公司主要从事电力电子行业产品的研发，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域，其中充换电站电源主要产品为充电模块以及交直流控制板等产品，是公司在该领域的核心产品。2024H1公司充电电源系统实现2.94亿元，营收占比64%，同比增长55%。
    在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块和电力用UPS/逆变电源。其中，电力操作电源模块是公司的核心产品，该系列产品包括0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。
    在航天航空领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件以及定制电源。公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块拓展延申业务覆盖面。
    盈利预测
    尽管下游应用领域不同，但公司始终专注于直流电源为核心的电子电力产品。伴随后续充电桩行业价格竞争回归稳态，公司业绩有望逐步改善。智能电网与航空行业业务则有望打开增长空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为11.51、14.95、19.77亿元，EPS分别为0.13、0.38、0.69元，当前股价对应PE分别为198、65.5、36.2倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游竞争加剧，新能源充电桩销量不及预期，大盘系统性风险等。

人形机器人及汽车电子业务加速发展

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：根据均胜电子官微，人形机器人领域，2025年，均胜电子在董事长王剑峰“再创业，创新前行”号召下，对工作进行全面部署，尤其对具身智能机器人产业相关前瞻技术与市场战略布局，目前，均胜电子为人形机器人打造的核心零部件已经向知名人形机器人公司送样；2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器，这个传感器的应用将推动环境监测、医疗诊断和智能机器人进入嗅觉感知的新时代。汽车电子领域，根据均胜电子官微，近日，均胜电子在车身域智能化方面再获突破，成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产，此外，均胜电子在已经建立的AI大模型应用基础上，也第一时间接入DeepSeek，不断赋能公司在智能驾驶、智能座舱、智能网联等领域的汽车软件开发效率和质量。
    国信汽车观点：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1，1）机器人方面，向包括全球车企在内的具身智能机器人相关公司提供软硬件及解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线，均胜电子在车规级零部件生产方面的工程能力、生产效率、质量管理、成本控制等方面优势显著，产品经过全球顶级主机厂高标准验证，足够支持具身机器人零部件批量化生产。2）汽车电子方面，近年来，均胜电子已发布了系列域控制器、中央计算单元和座舱域控制器、车身域控等智能化产品，公司将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，后续订单开拓可期。此外，公司第一时间接入DeepSeek大模型，用AI为智能驾驶注入新活力。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收为568.43/605.28/652.12亿元，归母净利润为13.10/15.82/19.20亿元，对应PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。

2024年营收同比增长11%，AI+教育创新应用加速

视源股份(002841)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑29%。公司发布2024年度业绩快报，2024年营业总收入224.57亿元（YoY+11.3%），归母净利润9.72亿元（YoY-29.1%），扣非后归母净利润8.38亿元（YoY-27.8%）其中，4Q24营收53.04亿元（YoY+10.9%，QoQ-24.6%），归母净利润0.41亿元（YoY-86.6%，QoQ-90.5%）。分业务看，液晶显示主控板卡等相关业务营收同比增长13.6%；教育业务营收同比下滑8.7%；企业服务业务营收同比下滑2.2%；海外业务营收同比增长17.5%；新兴业务LED、计算设备业务、电力电子业务稳步发展。
    2024全年毛利率同比下滑3.6pct，环比逐季度呈现企稳趋势。2024年受客户预算收紧、市场竞争加剧、部分原材料成本上涨以及主要产品收入结构变化影响，公司毛利率同比下滑3.55pct，4Q24毛利率呈现环比企稳趋势。费用方面公司持续加强研发投入，2024年研发费用同比增长1.1亿元。公司2024年新增授权专利超过1000件，其中，发明专利新增超350件；新增计算机软件著作权、作品著作权超260件。
    2024年公司教育业务收入下滑，AI+教育创新应用加速有望受益。2024年受到客户采购预算收紧等因素影响，公司教育业务收入同比下滑8.7%。公司旗下教育品牌希沃行业领先地位稳固，希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方数字基座等软硬件产品业务收入延续快速增长势头。希沃在教育领域持续发力，2023年10月发布教学大模型，2024年10月推出大模型2.0版本，赋能教育教学各环节，实现AI备课、AI课堂报告分析等功能。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个示范区，覆盖2000多所学校，生成15万份课堂智能反馈报告。2月8日起，希沃全系产品接入DeepSeek大模型，加速AI在教育场景应用。
    投资建议：受客户预算收紧、部分原材料价格上涨、市场竞争加剧、主要产品收入结构变化等影响，2024年公司净利润同比下滑。我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润同比变动-29.2%/30.5%/15.3%至9.71/12.67/14.61亿元（前值：2024-2026年为13.88/15.05/18.15亿元）对应2024-2026年PE分别为32.4/24.8/21.5倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

公司积极拓展智能新品，营销费用有所增加

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年实现营收54.4亿元，同比+12.41%；实现归母净利润5亿元，同比-10.52%。其中24Q4实现收入14.8亿元，同比+11.1%；实现归母净利润1.29亿元，同比-20%。（调整后）
    收入方面，作为AI应用的主要品类之一，公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长。其中智能门锁、清洁电器、云平台业务增速表现出色。智能门锁方面，2024年，萤石品牌表现卓越，展示了强劲的发展潜力，根据奥维数据显示，在线上市场其零售量和零售额同比分别增长145%、154%，在重点品牌中成长性名列第一。清洁电器方面，根据奥维数据显示，24年萤石扫地机线上市占率为0.26%，同比＋0.14%，均价同比＋2.56%。24H1公司智能服务机器人的收入为0.55亿，同比＋273%，作为扫地机赛道的新进入者，公司收入增速迅速提升。云平台业务方面，公司24H1云平台业务4.95亿，收入占比19%，同比30%（23年收入8.6亿，占比18%，同比28%），云平台业务收入增速迅速提升，收入规模占比不断扩大，成为公司收入业绩增长的主要驱动力之一。
    利润方面，公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大，使归母净利润同比有所下降。
    同时，公司实际控制人电科集团的全资子公司电科投资，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认同，计划自2024年10月19日起6个月内，合计增持金额不低于人民币2亿元（含），不高于人民币4亿元（含）。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司快报，我们适当上调了销售费用，给予24-26年归母净利润5/6.6/7.6亿元（前值5.7/6.9/7.9亿元），对应动态PE为69x/52.9x/45.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。公司2024年度快报主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

“国际化基因”创新药企标杆，朝向BioPharma加速转型

百济神州(688235)
    平安观点：
    “国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：
    （1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。
    （2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。
    自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021年-2024年前三季度泽布替尼全球销售额分别为2.18/5.65/12.9/18.16亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，2021-2024前三季度国内销售额分别为2.55/4.23/5.37/4.67亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3延续两个单季度实现了非GAPP正收益，分别达0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至2024Q3公司现金储备27亿美元，相较2024Q2末增加1亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。
    深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对头非共价BTK抑制剂pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。
    实体瘤领域多项NME推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025年多项临床早期分子将披露PoC数据：CDK4抑制剂预计2025H1披露PoC数据，2025Q4开展1L和2LHR+乳腺癌临床3期研究；2025下半年CDK2抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4CDAC、B7H4ADC等将读出PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。
    投资建议：百济神州作为国内首家创新药出海企业，核心品种泽布替尼全球布局销售且已突破十亿美元销售收入，公司针对血液瘤全方位布局，就实体瘤研发探索下一代肿瘤免疫疗法、ADC、双抗等新型技术。我们预计公司2024-2026年分别实现营收264.98/364.07/439.54亿元，归母净利润分别为-44.01/2.05/21.78亿元。公司在研发端前沿创新布局、在销售端搭建全球销售网络、在临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。

首次覆盖报告：立足稀土资源禀赋，上中下游协同发展

北方稀土(600111)
    报告要点：
    《稀土管理条例》正式施行，行业供需格局有望改善
    供给端，稀土作为全球争夺的战略性矿产资源，中国稀土资源储量和产量占比居全球首位，2024年国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为27万吨（+5.88%）、25.4万吨（+4.16%），相较于过去3年20%以上的增速大幅放缓，随着《稀土管理条例》于2024年10月1日正式实施，稀土供给侧可持续发展新格局有望进一步深化。需求端，稀土在高技术领域的应用范围不断扩大，新能源汽车、风力发电、工业机器人等消费领域的需求扩张，叠加行业技术进步和国家政策的支持，稀土产业将迎来高速成长的机遇期。
    白云鄂博稀土资源全球居首，公司稀土分配指标稳步提升
    白云鄂博矿床是世界最大的稀土、铁和铌等多金属共（伴）生矿床，累计查明的稀土资源总储量已经达到了1.8亿吨，保有资源总储量达到了1.59亿吨，稳居世界首位。公司控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿的独家开采权，向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提供稳定的原料保障。公司稀土开采和冶炼分离指标分配占比稳中有升，近2年分别维持在70%和67%，轻稀土年度增量指标向公司集中配给，持续稳定的指标获得量不断巩固公司资源优势、核心竞争力及供应保障能力，体现了公司的行业地位和发展潜能。
    全产业链布局协同发展，磁性材料市占率进一步提升
    公司通过独资设立、合资组建、并购重组等方式发展磁性材料、抛光材料、储氢材料、催化材料等稀土功能材料产业，现拥有储氢材料-镍氢动力电池、磁性材料-稀土永磁电机的稀土终端应用布局。2023年和2024年前三季度，公司磁性材料销量分别为5.1万吨（同比+36.0%）、4.5万吨（同比+28.6%），磁性材料产业释放整合效能，产品市场占有率进一步提升。2024年10月，公司拟出资4000万元成立合资公司北方招宝，目前已取得营业执照，将建设年产3000吨高性能钕铁硼磁性材料项目。
    投资建议与盈利预测
    当前全球供应链安全风险凸显，稀土的战略价值迅速提升，《稀土管理条例》的正式实施进一步深化稀土供给侧可持续发展新格局，新能源汽车、风力发电、工业机器人等消费领域的需求扩张为稀土行业发展注入动力。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为10.65、26.76和44.83亿元，当前股价对应PE分别为79.19、31.51和18.81倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险、稀土政策变动风险、市场供需变化及竞争加剧风险。

公司点评报告：净利润高速增长，铁路设备更新改造需求逐步释放

辉煌科技(002296)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.47-3.12亿元，同比增长50%-90%；实现扣非净利润2.38-3.04亿元，同比增长111.16%-169.51%。
    点评：
    国铁行业内口碑良好，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势。公司主要客户是国铁集团下属各铁路局集团公司、各地城市轨道交通及大型企业自备铁路的建设方。产品主要分为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列，适用于国家铁路（高速铁路和普速铁路）、城市轨道交通、市域轨道交通等多个制式，可用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。公司在获得产品和服务订单后，经过安装、现场调试、用户验收等环节后投入使用并确认收入，此过程周期一般为1-3年左右。2024H1，监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备收入占营收比分别为80.09%、3.95%、8.74%、3.36%。1）国家铁路业务：公司在行业内有着良好的口碑，其中铁路信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统、地震监测预警系统、电务安全生产指挥系统及接触网水冲洗车等多个产品在技术上、标准影响度及品牌推广上具有优势地位。2）城市轨道交通：公司各类城轨产品应用于全国28个城市轨道交通集团的运营线路上，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势，在轨道交通行业被广泛认可。
    经营稳健，多个在研产品涉及AI技术，有望形成新业务增长点。公司在国家铁路及城市轨道交通行业订单项目完工确认和收入确认均直接受建设进度影响，尤其城轨业务中综合监控产品项目订单单个额度较大，单个项目完工开通验收后确认收入额度占年度总营收比例较大。2024年公司保持稳健经营状态，主营业务中实现的完工项目较多，营收增加，使得公司整体业绩同比增长较快。2024年前三季度，公司毛利率为54.09%，同比提高10.98pct；净利率为28.34%，同比提高3.51pct。公司未来毛利率水平与未来完成收入确认的项目中，同类高毛利项目的占比有关，该比例数据将与年度各类交付项目的收入确认进度密切相关。此外，公司将AI、云平台、大数据、物联网等先进技术与自身行业及公司各产品线产品深度融合，多个在研产品涉及AI技术，比如信号机械室智能巡检系统、线路安全环境视频智能分析系统、周界入侵监测系统等，有望形成新业务增长点。
    研发储能装备及智能微电网，拓展新领域。为拓展新业务领域，公司投入自有资金进行智能微电网及储能技术研发中心项目的建设，已完成关键部件的技术验证和测试环境的初步建设。针对公司自主研制的全钒液流电池125kW/250kWh储能集装箱和250kW储能集装箱，目前正推进生产试制、内部测试及成果转化等相关工作，暂未取得商业应用。在高功率密度电堆相关的工艺及设计理论研究已取得关键成果，并且同步开展与之配套的软件研发工作。公司积极参与新能源行业技术交流会，收集调研项目招投标信息，争取新型储能装备首台套试点应用机会。
    2024年全国铁路固定资产投资额创历史新高，轨道交通行业延续高位投资态势。根据国铁集团统计，2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，时隔5年再次突破8000亿元大关，创投资历史新高。根据中国城市轨道交通协会统计，2024年新增城轨交通运营线路953.04公里。2025年我国内地新开通城轨交通运营线路长度将有望再超1000公里，至“十四五”期末，城轨交通运营线路总长度将达到13200公里左右，“十四五”五年间，年均新投运运营线路长度将超1000公里。从轨道交通行业总体上看，铁路及城市轨道交通运营里程数持续增加，行业发展延续过去十多年来的高位投资态势。未来我国轨道交通行业将继续高质量建设和发展，设备更新改造需求随相关宏观政策的落地逐步释放，整体投资有望持续保持高位，市场容量巨大，公司研发创新及持续发展仍存在较大空间。
    盈利预测及投资建议：公司是轨道交通设备供应商及运营维护集成化解决方案提供商，作为国内较早进入轨道交通行业的企业，具有市场先入优势。随着铁路相关设备更新改造计划逐步落地，有望增加公司产品未来市场机会。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.75亿元、3.10亿元、3.43亿元，对应PE分别为15.99X、14.17X、12.82X，维持“增持”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；应收账款回收风险；行业竞争加剧；行业政策变化风险。

公司深度报告：大湾区公路龙头，“公路+环保”双轮齐驱

深高速(600548)
    本期内容提要:
    大湾区公路龙头，“公路+环保”双主业运营
    公司背靠深圳国资，主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及经营管理，其中公路主业贡献绝大部分收入和毛利。公司路产覆盖区域核心路网，区位优势显著，截至2023年末公司合计拥有10条控股路段，6条参股路段，合计控股权益收费里程660公里，从区位看主要分布在广东、湖南及江苏等地区，多为区域内重要交通干道，区域龙头地位稳固。2023年受益于防疫政策优化、经济运行情况恢复等因素，公司路费收入随车流量恢复而恢复增长，剔除武黄高速2022年底特许经营期到期带来的可比口径影响，公司2023年总营收同比增长3.2%，路费收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长15.4%。
    大湾区赋能+改扩建推进，公路主业多维成长。
    1）行业层面：受益区域内需求高增+路网织密，中长期发展向好，此外关注公路行业新政策法规落地进展。
    2）公司层面：夯实优质路产压舱石，推进改扩建高速扩容。存量方面，优势区域+优质路产推动公司车流量及路费收入稳健成长；增量方面，公司目前共有2条改扩建路产（机荷高速、参股广深高速）和2条新建路产（外环三期、沿江二期深中通道深圳侧接线），改扩建完成后或推动主业业绩成长性提升。
    双主业战略明晰，大环保构筑第二增长极
    公司坚定双主业发展，探索公路运营以外的第二增长曲线，主要聚焦“清洁能源发电+固废资源化处理+水环境治理及其他”三大板块，通过收并购切入环保领域。其中，清洁能源发电方面，截至2023年末公司风电累计装机容量648MW；固废资源处理方面，截至2023年末公司有机垃圾设计处理规模6900吨/日，汽车拆解及废旧电池综合利用快速发展。展望未来，公司将加大存量项目提质增效发展力度，并持续拓展风电+光伏等优质项目以提升板块总体盈利水平。
    房地产开发稳步去化，金融投资风险可控
    公司房地产项目主要包括贵龙项目、梅林关更新项目（参股）、新塘项目（参股），其中贵龙项目受地产大环境影响，洋房销售节奏较缓；梅林关更新项目住宅销售完成，办公、商业及商务公寓综合建筑去化仍在积极推进；新塘项目启动较晚，为收费公路沿线土地开发业务，有待继续跟踪。此外，公司持有贵州银行、晟创基金、国资协同发展基金等股权，金融投资的国资属性较强、风险总体可控，有望持续贡献稳定收益和业绩增量。
    盈利预测与投资评级
    暂不考虑未落地的向特定对象发行A股事项的财务影响，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为82.43亿元、88.74亿元和93.34亿元，归母净利润分别13.74亿元、18.76亿元、20.53亿元，现价对应PE分别为18.4倍、13.5倍、12.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险因素：政策风险；业务拓展风险；建设管理风险。

三步走战略，成长为光模块行业小巨头

联特科技(301205)
    三步走战略，成长为光模块行业小巨头。联特科技自2011年成立以来，经历了“技术初创—市场开拓—自主创新”三大阶段。初期，公司专注于光通信收发模块的研发生产和销售，以10G长距离波分复用产品为主，以国际市场为主，为后续发展奠定基础；中期，公司将目标客户转向中大型电信及网络设备制造商，积极开拓国内市场，同时紧跟无线通信和数据中心的发展需求，开发出10G-400G等多种速率的光模块产品，覆盖电信、数通等领域，并与NOKIA、Arista、ADTRAN、中兴通讯、新华三等国内外知名客户开展深度合作。近年来，公司坚持自主创新，加大在高速光模块研发投入，推进800G、1.6T等高端光模块产品的研发和量产。
    目前联特科技在推进高速率光模块研发和量产方面进展顺利。联特科技目前着重扩宽其高速率数通光模块领域。2024年3月，公司发布了基于Sipho MZM技术的800G光模块，包括集成DSP模块和LPO模块，主要应用于解决优质光网络方案，彰显其在技术创新上的突破。9月，在CLOE上，联特科技推出最新研发的1.6T光模块解决方案，并且表示目前1.6T样品已开发完成，正送往客户进行测试，标志公司在超高速光模块领域实现重大突破。与此同时，800G光模块实现小规模量产量产。10月，在OCP上重点推出了800G2DR4LRO、800G DR4和1.6T OSFP1600等产品，并在交换机上进行了800G系列产品的现场演示，通过实际操作向市场展示了产品的性能和稳定性。
    联特科技在光模块产能扩充方面取得显著进展。截止2024年6月底，公司光模块产能280万支，不含部分外协加工的低速率产品。
    海外方面，公司通过马来西亚联特以自有及自筹资金购买马来西亚槟城Batu Kawan工业区约6200㎡总用地面积的土地及5800㎡建筑面积的房屋，预计新增年产能111.76万支光模块；2024年，公司马来西亚工厂已经投入使用，目前经营正常。马来西亚工厂当前主要生产的产品集中在100G、400G等速率。
    国内方面：公司募投项目拟新建生产中心用于100G及以上高速光模块和5G通信光模块的生产，建成后将实现年新增179万支光模块的产能。
    持续扩大光模块研发投入，兼具产品研发和生产制造能力，拥有光芯片集成、光器件以及光模块的设计、生产能力。在光器件制程方面，经过多年潜心研究，公司已掌握行业领先的光耦合工艺技术，独特的核心光耦合工艺能在不同产品中通用，并能沿用到更高速率的800G产品及其他未来产品，有效缩短开发周期并快速响应客户需求；此外，公司是行业内少数掌握先进电磁屏蔽处理技术的厂商，通过电路设计和管壳结构配合设计，实现对光模块产品对外辐射的抑制效果，屏蔽效能达到国际一流通信设备商的严格要求，适用于高速率光模块高密度使用场景。目前联特科技已开发生产不同型号的光模块产品1000余种。公司是国内少数可以批量交付涵盖10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G、800G全系列光模块的厂商。
    公司盈利预测及评级：国内DeepSeek发布的开源模型表现优异，引领全球AI加速创新变革，有望开启国内人工智能集群升级，扩大光模块产品需求。公司将受益于AI产业发展趋势，营收保持较快增长趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.47、10.36、12.35亿元，归母净利润分别为0.97、1.29、1.66亿元，对应PE分别为114X、86X、67X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

点评报告：公司接入AI大模型，技术赋能未来可期

科锐国际(300662)
    事件：作为领先的以技术驱动的整体人力资源解决方案服务商，科锐国际一直秉承着对前沿技术的敏锐洞察，积极探索“AI+HR”的深度融合场景。公司近期已成功接入DeepSeek-R1大模型，持续探索AI大模型与招聘特别是中高端招聘领域的深度融合，以期提升人才匹配效率，在人力资源智能化转型的道路上迈出关键一步。
    公司接入AI大模型将带来效率提升、成本降低、服务模式创新等多方面影响，公司持续进行科技投入优势凸显。科锐国际在科技方面持续投入，2024年上半年公司技术总投入0.79亿元，其中约41.15%用于内部信息化建设，58.85%投入数字化产品开发与升级。本次公司接入AI大模型将对公司有重大影响：提效方面，公司通过AI大模型能够提升人力资源服务的效率，通过自动化筛选简历、分析候选人数据、精准匹配需求，AI大模型可以显著加速招聘流程。降本方面，AI大模型有望加强人力资源服务公司在风险评估与定价方面的能力，通过更精准的人才匹配和预测，降低服务成本。服务模式创新方面，通过AI进行深入的市场分析、人才预测，公司有望全面提升在人力资源服务行业的市场竞争力。综上所述，公司积极探索AI技术的应用，有望提升服务质量和效率，助力适应甚至引领行业变革，提升行业竞争力。
    公司核心业务灵活用工业务保持增长，公司维持扩张态势。2024年前三季度公司实现收入85.46亿元，同比+18.77%，收入的增长主要得益于招聘市场用人需求出现边际改善。前三季度公司实现归母净利润1.35亿元，同比-10.96%，业绩的下降主要是港澳台及海外业务有所承压，海外资产带来的投资收益大幅下降。业务数据方面，公司上半年公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位7,797人，同比+32%；灵活用工业务累计派出234,376人次，同比+15%。截至报告期末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工38,700余人，同比+18%。公司在宏观形势偏弱的背景下依然保持着扩张态势，核心业务规模保持增长，我们认为主要得益于公司数字化赋能提效成果显著，产业互联生态优势逐步显现。
    人力资源服务外包行业面临重要发展机遇，科锐国际有望抓住机遇。行业需求方面，人口老龄化和产业快速轮动，服市场长期重要性凸显。近两年企业出于降本增效的要求，提高人力外包的比率，通过灵活用工降低人力成本。政策层面上，国家“十五五”规划将人力资源服务业列为现代服务业重点领域，2025年财政补贴占比提升至8%，重点支持灵活用工、薪酬外包等细分赛道。技术层面上，AI技术的进步，AI大模型的发展使得AI招聘系统、薪酬自动化处理覆盖率提升，人力资源解决方案效率明显提升。我们认为2025年人服市场景气度有望保持向上态势。
    公司盈利预测及投资评级：科锐国际作为国内灵活用工龙头，匹配效率和交付能力领先，公司通过持续的科技投入拓展增长边界，未来可期。我们预计公司2024-2026年收入分别为113.97、131、147.72亿元，归母净利2.01、2.48、3.02亿元，对应EPS为1.02、1.26、1.53元，当前股价对应PE为20、17、14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

公司点评报告：加码含氟聚合物与四代制冷剂，巩固公司龙头地位

巨化股份(600160)
    事件：公司发布公告，计划与控股股东巨化集团共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。
    加码氟精细化工产业，布局第四代制冷剂。根据公告，本次计划实施的项目包括年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置，项目总投资196.25亿元。该项目建设期为36个月，项目完成后，预计将实现年均销售收入82.11亿元，年均净利润10.68亿元，投资回收期为11.46年。其中3.5万吨四氟丙烯项目属于公司在第四代制冷剂领域的前瞻性布局。通过本次项目的实施，公司在氟聚合物领域的规模将进一步扩大，领先优势进一步巩固。
    新项目有效利用西部能源与资源优势，具有较强竞争力。目前公司总部所在的浙江基地，由于空间、能耗双控受限制约了公司第四代制冷剂、高性能含氟新材料发展规划的实施。本次项目位于甘肃玉门，项目周边地区拥有丰富的萤石等矿产资源，可以提供氟化工产业链所需的关键原材料，从而确保项目所需的原料供应稳定。同时甘肃地区拥有丰富的风光资源，综合电价将远低于浙江省工业电价。通过充分利用甘肃地区的廉价电力资源，高比例使用绿色电力，能够帮助甘肃巨化氟氯项目极大地降低能源成本，同时降低项目的碳排放强度，提高产品的市场竞争力。
    氟聚合物行业景气底部运行，逆周期布局提升市场份额。近年来，氟聚合物市场竞争激烈，处于行业周期底部。随着行业调整持续，部分生产设备老旧、经济效益差、风险承受能力较弱的企业有望逐步退出市场，推动行业竞争格局的优化。
    含氟聚合物由于具有优异的物化性能，广泛应用于国防、航天军工、电子电气等高端领域，具较高的附加值和较好的发展前景。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。在此背景下，公司逆周期产能扩张，进一步加码含氟聚合物领域，有望在行业竞争格局重塑后，凭借产业链一体化的优势实现市场份额的提升。
    制冷剂景气有望延续，前瞻布局四代制冷剂。在蒙特利尔协议的推动下，我国的三代制冷剂从2024年开始实行配额制管理并逐步削减产量，发达国家2024年开始亦进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。在供给收缩和下游空调、冰箱等需求增长的推动下，三代制冷剂价格自2024年初以来持续上涨，行业景气不断上行。根据卓创资讯数据，目前制冷剂R32、R125、R134a价格分别为44500、44250和44500元/吨/，较2024年初上涨150.70%、59.46%和60.36%。公司是我国三代制冷剂行业龙头，配额位居国内第一。受益于制冷剂行景气的提升，2024年公司预计实现净利润18.7-21亿元，同比提升98%至123%。未来制冷剂行业供给格局保持稳定，在需求增长的推动下，行业景气有望延续。
    第四代制冷剂是未来行业的发展方向。由于技术壁垒高、产线建设周期长，目前全球仅有少数企业掌握相关技术。公司之前长期为霍尼韦尔代工第四代制冷剂，生产经验丰富。此次项目投产后，公司将拥有5.2万吨四代制冷剂产能，进一步巩固在该领域的领先地位。随着未来四代制冷剂专利的逐步到期，公司的前瞻性布局有望转化为先发优势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为0.72元和1.19元，以2月20日收盘价23.95元计算，PE分别为33.14倍和20.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

盈利能力有所改善，降本增效举措显现

会畅通讯(300578)
    事件：
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2500万元~3750万元，同比扭亏为盈；扣非后，预计实现归母净利润400万元~600万元。
    扣非后盈利能力有所改善，降本增效举措显现
    2023年，公司对2019年收购深圳市明日实业有限责任公司100%股权项目的商誉进行了减值测试并计提商誉减值金额3.96亿元。2024年，公司实现营业收入较上年同期基本持平，公司积极推进降本增效，期间费用率同比有所下降。2023年公司扣非后实现归母净利润-4.43亿元，2024年盈利能力有所恢复。
    2024年前三季度，公司销售费用率达9.67%，较上年同期下降了5.23pct；管理费用率9.48%，较上年同期下降了4.05pct。
    国内知名的面向AI+信创的智能云视频品牌
    公司从成立至今始终聚焦于音视频通信服务领域，面向智能化、三维化和全球化，不断积累基于云计算和人工智能的自主音视频技术，长期致力于打造领先的云视频通讯与协作平台，为国内大型政企用户提供提供“高可信，高安全，高质量，全沉浸”的一体化智能云视频通信和协同办公体验。
    公司在智能云视频、协同办公行业拥有“AI+云+硬件”的完整解决方案和供应链能力，同时，公司亦紧跟产业趋势，把握前沿技术。在AI领域再添重磅布局，正式接入国内领先的AI大模型DeepSeek，并结合已有的ChatGPT，全面强化会畅智云平台AI及端侧AI应用。
    投资建议与盈利预测：
    公司持续引领AI视频通讯前沿发展，打造更具拓展性、更智慧的人工智能通讯平台，助力大型政企和跨国公司数智化转型升级，覆盖政企、教育、医疗、科技、金融、消费、新能源等多个行业。公司基于“AI+云+硬件”的全产业链布局，集合AI大模型、机器视觉、数字孪生、虚拟人与三维等技术，为企业打造一站式智能视频通讯平台，致力于提供无缝、高效的新一代通讯体验。
    考虑到2024年，公司非经常性损益对净利润的影响额预计约2,500万元，主要为转让子公司收益、政府补助以及理财收益，对公司短期业绩产生积极贡献，中长期盈利及业务恢复仍需持续关注，我们将公司24、25年归母净利润由此前的2960万元、4467万元下调为2706万元、707万元，预计26年归母净利润为734万元，维持“增持”评级。
    风险提示：视频会议行业竞争格局加剧、公司视频业务发展不及预期、业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准等

中国AI算力需求大爆发，利好内存接口龙头

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    随着DeepSeek大幅降低AI应用门槛，推理、微调等环节的算力需求激增。国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2026年PE38倍，相对于其他算力芯片龙头，公司估值尚有提升空间，给予买进建议。
    中国算力需求进入爆发期：DeepSeek大模型打破了传统大模型依靠简单堆叠算力而提升效率的固有模式，开创性的大幅降低训练及推理成本，为AI应用的快速推广奠定坚实基础。并且也进一步引发中国互联网大厂算力竞争，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇，一方面更高频、高速、更大的内存产品需求将带动DDR5产品的渗透率提升，另一方面，新的内存模组形式如LPCAMM2（应用于AI服务器、AIPC）进一步提升内存接口芯片的价值量。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。
    4Q24业绩继续创佳绩：得益于DDR5内存接口芯片需求旺盛以及多高性能芯片新品（PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片）规模出货，公司预计2024年实现营收36.4亿元，YOY增长59.2%，实现净利润13.8亿元~14.4亿元，YOY增长206%~219%.扣非后净利润12.2亿元~12.8亿元，较上年同期增231%~247%。相应的，4Q24公司预计实现营收10.7亿元，YOY增长40%，QOQ增长18%，实现净利润4亿元~4.6亿元，YOY增长84%~113%，扣非后净利润3.5亿元~4亿元，YOY增长64%-87%。
    盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-26年实现净利润17.7亿元和21.9亿元，YOY分别增长28%和24%，EPS分别为1.55元和1.92元，目前股价对应25-26年PE分别为47倍和38倍，给与买进的评级。
    风险提示：内存市场需求不及预期。

电线电缆小巨人，市场+产品结构优化助力公司新成长

球冠电缆(834682)
    投资要点
    深耕电力电缆市场的区域龙头企业：球冠电缆成立于2006年，是一家专注于高低压电力电缆和特种电缆研发、生产及销售的高新技术企业。公司近年来积极拓展市场，2023年公司实现营业收入29.8亿元，同比增长12.3%；归母净利润1.23亿元，同比增长13%。
    特高压及特种电缆需求增长，市场前景广阔。1）国内市场规模迅速扩容：2023年中国电线电缆行业销售收入达1.20万亿元，同比增长2.56%，前瞻产业研究院预计到2027年市场规模有望达到1.6万亿元。2）十四五政策发力推动市场构建：根据“十四五”发展纲要，国家层面将继续给予“新基建”等重点战略政策以及资金扶持，同时优化能源结构，提高新能源比重；国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元。3）下游新能源等行业发展带来需求缺口：2023年中国新能源汽车产量为958.7万辆，销量达到949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，新能源电站规模化建设拉动下游对电线电缆需求；轨道交通网络的快速扩展也使得高性能电缆在行业中的需求持续攀升。
    研发创新赋能，结构优化+紧密合作大客户助力公司成长。1）注重研发投入，高压电缆推动公司增长：2018-2023年公司研发费用从6135万元增长至8293万元，2018-2023年CAGR达9.96%；研发项目多已投产，同时500kV电力电缆技术取得重要进展。2023年，公司获得6项国家专利授权，2024H1受益于华东地区需求提升及高压电缆产销提升公司业绩稳步增长。2）持续绑定国网及南网等大客户，积极拓展新客户市场：公司为业内少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业，紧密合作国网及南网等大客户同时公司亦在持续拓展新客户市场，央企、国企、大型企业客户市场拓展良好，经销商业务及外贸也在继续提升，公司有望持续受益增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.28/1.48/1.70亿元，同比+4%/16%/15%，对应PE为19/16/14倍。考虑下游电网投资建设需求稳步提升。公司大客户业务持续增长，同时公司逐步开拓新客户及新市场，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产业政策变化风险等。

龙头地位持续巩固，享国潮崛起之风

珀莱雅(603605)
    事件：市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、文化和旅游部等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》，表示要推进国潮崛起，包括化妆品、珠宝首饰等行业。珀莱雅2025年1月淘天GMV稳居TOP1宝座，国货龙头地位持续巩固。
    时尚消费品的国潮崛起为发展大方向，看好优质国货市占率的持续提升。《行动方案》中提到，要提升“中国制造”整体形象，支持老字号创新发展，加快推进服装服饰、珠宝首饰、皮革制品、化妆品等精品化国潮化时尚化。其指出了我国时尚消费品未来发展的大方向为推动国货崛起，而产品质量的提升和国潮文化融合是国货崛起的重要实现方式。目前美护行业已朝着该方向发展，研发实力的增强、产品力的提升以及对抖音等新渠道的灵活布局均拉动龙头国货美妆品牌销售高增，在一定程度上实现了对国际大牌的市占率抢占。与此同时，包括彩棠、毛戈平、花西子在内的主打东方美的品牌也在快速崛起，验证了国潮化趋势。展望未来，我们认为时尚消费品行业国货崛起趋势仍将持续，我们坚定看好龙头国货品牌市场份额的提升，产品力和品牌力强、带有国潮元素的品牌或更为受益。
    珀莱雅持续巩固行业TOP1龙头位置，子品牌符合国潮趋势。2023年双十一大促珀莱雅首次超越一众国际大牌成功夺冠，此后便延续销售额榜首位置。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，但珀莱雅仍维持了TOP1市场地位，呈现超强韧性。根据品观数据和青眼观察，2025年1月珀莱雅在淘天平台GMV3.08亿元，排在首位；在抖音渠道GMV2-2.5亿元，位列TOP2，品牌日销仍维持较好表现。公司子品牌彩棠主打“中国妆，原生美”，以中国美学为基础，同时结合了国际彩妆风尚，为专为中国面孔定制的彩妆品牌。品牌定位深度符合国潮理念，有望持续受益于政策支持和国潮文化的兴起。
    短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河，中长期看品牌出海打开增长天花板。2025年公司看点：（1）原经典大单品巩固底盘，相对较新的单品如能量系列、防晒系列等进有望进一步放量。（2）子品牌进入快速增长期，彩棠符合国潮定位，且24年团队变革重组完成，品牌有望进入良性发展轨道；洗发护发类目高增，品观数据显示25年1月OR淘天平台销售额同比+133.2%，品牌势能进一步释放。（3）公司在以抖音为代表的兴趣电商渠道的排名仍有提升空间，微信送礼等新渠道有望带来增量，渠道对品牌的赋能仍持续兑现。中长期看，公司推进品牌出海，从东南亚市场切入，同时积极寻求优质的国际品牌收购，有望打开增长天花板，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.2、18.8和22.7亿元，对应EPS分别为3.85、4.76和5.74元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、18和15倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

赛腾股份首次覆盖报告：深耕消费电子赛道，苹果创新周期+半导体共驱成长

赛腾股份(603283)
    公司：深耕消费电子赛道，布局半导体、新能源等领域。
    公司深耕自动化设备行业20余年，产品包括自动化检测设备、自动化组装设备、治具类产品。目前，公司布局消费电子、半导体、新能源三大板块。
    业绩表现：盈利能力持续提升，2024年新增前端模组订单。
    2023年，公司实现营收44.46亿元，近五年CAGR达39%；实现归母净利润6.87亿元，近五年CAGR达54%。2024年公司持续获得大客户摄像头等前端模组订单，耳机、手机等终端产品营收同比增长。2024年前三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长21.76%；归母净利润4.75亿元，同比增长18.99%。
    消费电子：公司核心业务，纵向延伸产业链。
    消费电子是公司主要收入来源，2023年营收占比为92.8%。公司在2011年通过苹果公司合格供应商认证，进入快速发展期，逐步拓展并稳固与苹果公司的合作领域及合作关系。目前，公司的智能制造设备已从终端产品整机的组装和检测环节，纵向延伸至前端模组段、零组件的组装和检测等环节。根据IDC数据，2024年苹果智能手机出货量23,210万台，出货量全球第一；全球市场份额达到19%。近两年，苹果单季全球市场份额排名保持在前二位，单季出货量4,500万台以上。
    半导体量检测：公司重点布局领域，HBM获批量订单。
    公司通过收购日本Optima株式会社进入高端半导体量检测设备领域。目前在硅片、晶圆边缘/背面、HBM检测等环节取得积极进展。2023年以来，公司拿到海外客户HBM批量设备订单，预计2025年上半年可以完成现有订单交付。公司有望受益于HBM行业高景气，半导体业务板块业绩实现快速增长。
    成长逻辑：
    α层面：深度绑定消费电子头部客户，横向拓展半导体领域。
    公司与大客户深度绑定，2017-2023年，大客户产业链在公司的营收中占比均超过50%。公司通过合理收并购，将自动化设备的应用领域从消费电子逐步拓展至汽车及零部件制造、半导体量检测等行业，与公司原有业务实现产业协同，有利于平滑单一行业市场波动，实现收入稳定增长。
    β层面：AI推动智能手机市场高速增长，苹果开启创新周期。
    IDC预测，2023-2028年，全球GenAI智能手机出货量CAGR达到78.4%。每一轮消费电子的景气周期主要由技术进步带来新的消费需求，从而刺激消费驱动。AI芯片激发新的应用场景和商业机会，或推动新一轮换机周期。2024年6月，苹果发布个人智能化系统Apple Intelligence，仅支持15Pro/Pro Max及以后机型，推动iPhone开启创新周期。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为52.46/65.06/76.12亿元，同比增长18.0%/24.0%/17.0%；归母净利润分别为8.42/10.58/12.49亿元，同比增长22.7%/25.6%/18.0%；对应PE分别为15/12/10倍。
    投资评级：我们选取博众精工、博实股份、快克智能三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司2024/2025年PE平均值为27/21倍，赛腾股份对应PE为15/12倍，低于可比公司平均值。考虑到公司是苹果3C自动化设备核心供应商，将持续受益于苹果创新周期，半导体量检测领域进展顺利，未来有较大成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：对核心客户产业链依赖的风险，毛利率波动的风险，汇率变动的风险，技术人员流失风险。

公司信息更新报告：员工持股计划落地，立足中长期稳健发展

西麦食品(002956)
    发布新一期员工持股计划，激发公司中长期成长活力，维持“增持”评级
    公司推出《2025年员工持股计划(草案)》，本次持股计划的员工总人数不超过62人（不含预留部分），持股计划规模不超过220.26万股，约占公司当前总股本的0.99%。本次员工持股计划立足中长期稳健发展，核心员工激励力度充足，考核目标贴近公司发展情况，有望充分调动公司员工积极性，同时预留份额以吸引更多优秀人才，有利于公司组织架构搭建和人才储备。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3、1.8、2.2亿元，同比分别+14.8%、+36.2%、+22.0%，EPS分别为0.59、0.81、0.99元，当前股价对应PE分别为26.4、19.4、15.9倍，维持“增持”评级。
    核心员工激励充分，预留份额将加速公司人才储备
    2025年员工激励为2021年后再度推出的新一期员工持股计划，从激励股份数量、激励力度、覆盖范围等指标较2021年激励力度更好。本次激励对象中，不覆盖董事长、总经理等职务，公司高管人员仅1人，授予5万股，占授予总量比例2.27%；核心骨干人员61人，共授予175.6万股，占授予总量比例79.74%；此外，本次预留39.63万股预留份额，占总量的17.99%，主要用于不断吸引和留住优秀人才。我们认为本次员工持股计划范围较前次扩大，重点覆盖公司核心骨干人员，激励力度充分，同时预留份额持续吸引新的优秀人才加入，有望加速公司人才储备和组织架构搭建。
    考核目标立足稳健发展，预计目标达成基本无虞
    本次员工激励主要对2025-2027年收入增速进行考核，经测算公司2025/2026/2027年收入同比增速目标分别为15%/15%/15%。本次业绩考核目标是公司对过往经营发展及行业不确定性因素的综合考量，符合公司实际发展情况，既能增强激励计划的可实现性，又能充分调动员工积极性。我们认为公司有望通过新产品和新渠道的持续开拓，加快业绩增长，预计达成考核目标基本无虞。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

北交所信息更新：智能监测传感器小巨人稳步前行，2024年水利、能源带动营收增长8.57%

基康仪器(830879)
    2024年度业绩快报实现营收3.57亿元、归母净利润7,707.17万元
    根据基康仪器2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入为3.57亿元，同比增长8.57%，公司在水利、能源行业保持业绩持续增长；归属于上市公司股东的净利润为7,707.17万元，同比增长6.07%。现金流也有显著增长。2024年计提股份支付费用876.11万元，同时股权激励及增加人才储备，导致净利润增长比例略低于营业收入增长比例。因此我们略微下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为77/89/103百万元（原84/97/112百万元），EPS分别为0.55/0.64/0.74元，当前股价对应P/E分别为23.8/20.6/17.9倍，维持“增持”评级。
    下游行业市场需求旺，持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备
    近年来，在一系列行业利好政策的推动下，公司主营业务下游行业市场需求旺。2024年，公司抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，新签合同和营业收入持续增长。2024年，公司进一步加大研发创新投入，依托北京市市级企业技术中心，扩大研发中心规模，引入更多创新人才，提升公司技术研发能力和产品创新能力，增强了公司在市场上的综合竞争力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。
    公司共获得专利50项，未来持续聚焦智能监测传感器领域
    公司不断提升科技创新及自主研发能力。截至目前公司共获得专利50项，其中发明专利24项、软件著作权75项、参与编写国家及行业标准与规范16项、国家技术发明二等奖1项、省部级技术奖项5项、新产品新技术、推广证书等16项、行业学会、高新技术奖项及其他各类奖项近20余项。未来公司继续发展智能监测传感器领域，加大传感技术研发，做好现有产品更新迭代。聚焦国家水网建设、路网建设、数字孪生、城市生命线等领域。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发风险

深耕汽车精密零部件，进军直线滚动产业打造成长新曲线

贝斯特(300580)
    结论与建议：
    公司深耕汽车精密零部件和智能装备行业，是国内涡轮增压器龙头，并积极布局直线滚动部件，加快产品在高端机床、半导体装备、人形机器人等领域的开拓，直线滚动业务有望成为公司成长新曲线。我们认为公司经营稳健，并积极布局新产业，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车零部件领域，业务增长稳健：涡轮增压器是一种空气压缩机，可使汽油发动机提升最高达20%的燃油效率，从而实现降低燃料消耗、节能减排的效果。公司自2001年始深耕涡轮增压器零部件行业，产品涵盖精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环等核心零部件，在机床设备、加工工艺等方面积累深厚。从下游看，国内涡轮增压行业主要由外资垄断，2020年盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI市占率分别为30%、30%、15%、12%，市场的高集中度对tier-2厂商在研发、认证、考核等方面提出高要求。而公司产品深受客户认可，目前已与盖瑞特、康明斯、博马科技、博格华纳、宁波丰沃等国内外巨头深度绑定，并多次获得盖瑞特、康明斯等企业的最佳供应商奖项。而从战略上看，近年来公司战略布局新能源汽车领域，一方面是因为涡轮增压器也应用于各类混动车型，且配置率较燃油车更高；另一方面新能源汽车兴起也为零部件企业带来新机遇。公司2019年成功实施汽车精密零部件项目（一期），产品新能源汽车铝合金结构件等；2020年发行可转债，募资5.3亿元建设年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目，目前已全部投产；2022年6月设立全资子公司安徽贝斯特，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢/天然气燃料汽车核心部件等，现产能正逐步爬坡。由于公司在产品质量、客户资源等方面护城河深厚，并积极拓展新品，2024年上半年汽车零部件业务实现收入6.4亿元，YOY+8.1%；毛利率为32.7%，同比提高0.8pcts。
    涡轮增压器配置率继续提升，公司未来收入有望稳健增长：展望未来，全球涡轮增压器配置率将稳中有升，根据盖瑞特数据，全球轻型车涡轮增压器装配率约从2013年的32%上升至2022年的54%，预计到2025年增长至58%，全球涡轮增压器市场规模将继续扩大。而国内方面，受益于新能源汽车发展迅速，涡轮增压器装配率提升更快，根据盖世汽车预测，燃油车涡轮增压器装配率将从2018年的48%提升至2025年的71%，新能源混动车涡轮增压器装配率则将从49%提升至88％，这将带动国内涡轮增压市场规模增长，同时新能源汽车的快速发展也将助力公司零部件业务发展。此外，面对复杂多变的国际政治以及宏观环境，公司于2024年5月在泰国投资设立了“BYH NEW TECHNOLOGY CO.,LTD.”，在提升公司国际竞争力的同时，减轻国际贸易摩擦对公司的影响，公司未来收入将有所保障。
    2024年前三季度公司净利润率提升0.7pcts：毛利率方面，2024年前三季度公司毛利率为34.9%，同比提高0.4pcts。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为12.84%，同比下降0.23pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-0.01、-0.18、+0.49、-0.53pcts，研发费用率提高主因公司加大在工业母机、人形机器人、汽车传动等新领域的投入。盈利方面，得益于毛利率提高、费用率下降，2024年前三季度公司归母净利率为21.6%，同比提高0.7pcts。
    拓展直线滚动部件业务，布局高端机床、人形机器人产业：公司从事工装夹具等精密加工领域已二十多年，为向高端市场转型，公司2022年1月设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，充分发挥公司在精密加工领域的技术优势，全面布局高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等直线滚动功能部件。丝杠、导轨等部件应用于精密传动领域，将滑动摩擦传动转换为滚动摩擦传动，进而提高传动效率和运动精度。丝杠、导轨是“工业母机”、“人形机器人”、“汽车传动”等高精尖领域的核心部件，我们估算在机床、人形机器人成本结构中占比超两成，价值量极高。从份额看，我国精密传动产品国产化程度低，以行星滚柱丝杠为例，2022年市场的8成份额由外资占据，主要是因为其具备设备、工艺、材料等多种门槛。而宇华精机承载公司高端化使命，将引进生产及检测等进口设备约300台套（其中，研发设备70台），配套软件及系统、公辅设施等30余套，重点瞄准高端机床、机器人、半导体等领域实现国产替代。目前宇华精机业务拓展顺利，高精度丝杠副和导轨副产品已得到了市场认可，2024Q3与知名机床商签订了批量滚动交付订单，其中代表最高制造水平的C0级滚珠丝杠副实现突破，获得了客户的首批订单，即将贡献收入。同时，宇华精机还自研应用于人形机器人的线性执行器核心部件——标准式、反转式行星滚柱丝杠等，已于2023年顺利出样，部分产品已经送样验证，后续有望放量；且公司推出了应用于新能源汽车EHB制动系统和EMB制动系统的多款滚珠丝杠副，也将加速在新能源汽车领域的拓展，我们看好直线运动部件业务为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润3.0亿元、3.4亿元、4.3亿元，yoy分别为+13%、+13%、+27%，EPS为0.6元、0.7元、0.9元，当前A股价对应PE分别为47倍、42倍、33倍，我们看好公司在直线滚动部件的前瞻布局，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、燃油车销量不及预期、丝杠进度不及预期、股价大幅波动风险

公司业绩稳步增长，未来有望受益于数据中心需求增长

盛弘股份(300693)
    事项：
    2月17日，盛弘股份发布2024年业绩快报，公司2024年实现营收30.37亿元，同比+14.6%，实现归母净利润4.26亿元，同比+5.7%。公司2024年归母净利率14%，同比-1.2pct。其中公司2024Q4实现营收9.42亿，同比+2.6%，环比+42%，实现归母净利润1.55亿，同比+19.7%，环比+74.2%，Q4实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，环比+3.1pct。
    国信电新观点：1）公司未来有望受益于数据中心需求增长。公司披露电能质量设备产品包括有源电力滤波器APF、静止无功发生器SVG、动态电压调节器、不间断电源等。2024年12月公司中标山东移动电能质量补偿设备项目，主要服务于数据中心等项目工程，帮助解决数据中心的电能质量问题及突然断电等问题。目前，在全球人工智能需求的爆发的背景下，数据中心算力建设需求有望明显增长，根据Semi Analysis的预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长来自AI算力需求。2028年，全球数据中心累计负载将超过140GW，2023-2028年CAGR高达23%-25%，公司电能质量设备业务有望持续受益于数据中心需求增长。
    2）公司充电桩业务发展迅速。公司披露2024年整体业绩增长主要得益于充电桩业务增长较快。根据中国充电联盟数据，2024年，国内充电基础设施增量为422.2万台，同比+24.7%。其中公共充电桩增量为85.3万台，同比-8.1%。海外方面，2024年欧盟27国公共充电桩新增量20.1万台，同比+17%；2024年美国公共充电桩新增量3.6万台，同比+12.5%。公司不断开拓充电桩业务海外市场，有望保持业绩增长。
    3）储能业务有望迎来进一步增长。2024年下半年以来，在海外长期资金成本逐渐降低的背景下，海外储能装机开始呈现复苏态势。根据美国能源署（EIA）数据，美国2024年大储累计装机10.4GW，同比+64%，EIA估计美国2025全年将实现储能装机18.17GW，同比+75%。国内方面，储能装机需求延续高增长，根据中关村储能联盟数据，2024年中国储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长88%/115%，在全球储能行业持续增长的背景下，公司储能业务有望迎来进一步增长。
    4）投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2026年归母净利润5.49/6.53亿元，同比增速分别为29%/19%，PE估值为18/15倍。维持优于大市评级。
    5）风险提示：上游原材料大幅涨价；充电桩行业竞争加剧；储能下游需求不及预期。

煤岩气成为天然气增产新动能

中国石油(601857)
    事项：
    中石油宣布煤层气公司全年生产煤岩气19.6亿立方米，同比增长90.4%。该公司全年总产量达到41.2亿立方米，同比增长20.96%。
    国信化工观点：
    1）煤岩气是不同于煤层气的新类型非常规天然气：“十四五”之前我国煤层气勘探开发主要集中在1200m以浅煤层。“十四五”以来我国开始进入深层煤层气规模开发新阶段。在深层煤层气开发过程中，发现此类天然气与传统煤层气相比差异较大。1500米以深煤层的渗透率低、孔隙度低，长期被认为是煤层气开发的禁区。随着埋深增加，煤层温度、压力增加，而煤层对煤层气吸附的高温解吸效应超过压力增加对吸附的增强效应，会使其游离气比例随埋深的增加而逐渐增加。当埋深大于此煤层的“临界深度”后，游离甲烷气含量可能逐渐增加到总含气量50%以上。2003年专家将煤岩自身生成或其他气源运移而赋存于煤岩中，游离态和吸附态并存，游离气含量高，通过储层改造可快速产气并能获得工业化开采的烃类气体定义为煤岩气。
    2）煤岩气具备多种非常规天然气特点：煤岩气在储层类型上与煤层气相似，在天然气赋存特征上与页岩气相似，在开发方式上与页岩气、致密气相似。相较传统的煤层气，因煤岩储层埋深更深、保存条件更好，埋深超过2000m的煤岩气具有“高压力、高温度、高含气、高饱和、高游离”的5高特征。煤岩气地质特征的特殊性，决定了其在开发上与煤层气不同。以吸附态为主的煤层气被范德华力束缚，在地下水的压力封闭作用下，需通过长期规模排水降压，将储层压力降低至吸附气临界解吸压力以下，才可实现有效开发；而煤岩气游离气占比高，通过人工改善储层连通性，游离气在弹性势能作用下产出，储层压力降低后吸附气解吸形成接替，实现长期有效开发。
    3）煤岩气资源量大，开发潜力足，是公司天然气增产新动能：我国2000m以浅的煤层气地质资源量约为30.05万亿立方米，其中1500～2000m占31.5%。我国尚未系统开展国家层面2000m以深煤岩气资源量评价，但据中国矿业大学研究成果，我国2000m以深煤岩气资源量非常丰富，29个主要盆地（群）埋深大于2000m煤岩气资源量为40.71万亿立方米，远大于我国2000m以浅煤层气资源量。大吉煤岩气是中石油煤层气开发重点领域，以2000m以深的8#煤层为主力开发层，探明深部煤层气储量区2个，共提交探明储量1121.62亿立方米，目前正加速推进区块内其它4个井区储量评价工作，煤层气资源量有望成倍跃增。
    4）我国天然气市场化不断深化，天然气市场空间较为广阔。2023年以来，国内天然气顺价工作提速，天然气市场活力进一步释放。2024年我国天然气表观消费量4261亿立方米，同比增长8%，2025年天然气消费有望继续维持中高速增长。据中石化经济技术研究院预测，我国天然气消费平台为6200亿立方米，中长期维度我国天然气市场空间较为广阔。
    投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.49/7.91/7.27x，对于H股PE为5.91/5.51/5.06x，维持“优于大市”评级。

增资控股甘肃巨化新材料，夯实国内氟化工龙头地位

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年2月18日晚，公司发布《浙江巨化股份有限公司关于增资控股甘肃巨化新材料有限公司实施高性能氟氯新材料一体化项目暨关联交易公告》。公告显示，巨化股份拟与控股股东巨化集团有限公司共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次，公司
    与巨化集团拟实缴注册资本分别为7亿元和2亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10亿元。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。剩余出资，将根据本项目建设进度，由双方股东在5年内同比例实缴完毕。本项目拟建成年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。本项目建设有助于公司夯实在氟聚合物、第四代氟制冷剂（HFOs）上的龙头地位，巩固提升公司氟化工竞争优势。
    国信化工观点：1）增资控股甘肃巨化新材料，扩建氟聚合物与第四代制冷剂产能；2）西部政策能源资源优势突出，项目可实现上下游一体化发展；3）项目经济效益良好，有利于增强公司持续盈利能力，巩固公司氟化工行业龙头地位；4）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司三代制冷剂配额居国内第一，并持续布局提升四代制冷剂产能，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，后续新增产能的不断落地，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元，同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为33.53/21.96/19.23X。维持“优于大市”评级。

渤中26-6、巴西Buzios7项目投产，OPEC+或推迟石油增产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年2月7日，公司宣布绥渤中26-6油田开发项目（一期）已投产；2025年2月17日，公司宣布巴西Buzios7项目安全投产。
    国信化工观点：
    1）渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    2）巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益：Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    3）OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨
    渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益
    Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO）+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOC PetroleumBrasil Ltda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间
    2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。
    根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。
    截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

公司点评报告：公司盈利规模再上新台阶，红利资产投资正当时

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控股股东三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。
    长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。
    公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持
    公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，根据Wind数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对于公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。
    公司2024年全年业绩基本符合预期
    2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比增长13.56%/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。
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    水电行业在2024年来水迎来修复
    水电是我国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。
    2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，明确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。
    公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重大项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。
    公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。
    2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司盈利能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股收益分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。

2024年业绩快报点评：业绩短期承压，看好公司长期发展

龙芯中科(688047)
    事件：
    1、近期，公司发布2024年年度业绩预告，预计2024年实现营业收入5.06亿元左右，与上年同期基本持平；预计实现归母净利润-6.19亿元，与上年同期相比，预计将减少2.90亿元左右，预计同比下降87.89%左右；预计实现扣非归母净利润-6.55亿元左右，同比预计将减少2.13亿元左右，预计同比下降48.24%左右；
    2、近日，搭载龙芯3号CPU的设备成功启动运行DeepSeek R17B模型，实现本地化部署。
    点评：
    整体业绩有所下降，下半年营收企稳回暖。（1）营收方面，2024年全年来看，公司全年业绩有所承压，主要受下游需求收缩影响以及公司主动减少解决方案类业务有关，但是公司积极应对经营压力，把握电子政务市场开始复苏的时机，发挥3A6000及2K0300等新产品的性价比优势，推动2024年下半年公司营收重新进入增长周期。同时公司主动减少解决方案类业务，解决方案类业务营收同比有较大幅下降，同时芯片产品业务营收同比有较大幅度增长；（2）利润端来看，信息化领域产品的销量大幅增长带动毛利率回升，但固定成本分摊、早期与桌面CPU配套出货的桥片成本较高、工控芯片营收下降导致工控类芯片业务毛利额的贡献度降低对毛利率等影响仍然存在，从而整体毛利率水平仍未恢复；（3）其他方面，公司按照既定的会计政策计提的信用减值损失和资产减值损失较上年同期增加较多，预计超过2亿元，主要由于受宏观经济环境承压部分客户的回款低于预期，传统优势工控市场停滞导致公司前代产品库龄达到存货跌价准备的计提标准。但随着未来传统优势工控市场的逐步恢复，已计提存货减值的产品后期在工控领域实现销售的可能性较大，预计不会对公司经营造成实质性影响。
    积极开展AI大模型本地部署，实现国产芯片与AI大模型协同突破。近期，龙芯联合太初元碁等产业伙伴，仅用2小时即在太初T100加速卡上完成DeepSeek-R1系列模型的适配工作，上线包含DeepSeek-R1-Distill-Qwen-7B在内的多款大模型服务。同时，采用龙芯3A6000处理器的诚迈信创电脑和望龙电脑已实现本地部署DeepSeek，部署后无需依赖云端服务器，避免了因网络波动或服务器过载导致的服务中断，可完成文档处理、数据分析、内容创作等多项工作，显著提升工作效率。此外，公司积极携手太初元碁、寒武纪、天数智芯、算能科技、openEuler等合作伙伴，全力打造DeepSeek系列模型的多形态推理平台，助力企业用户实现智能化转型。公司积极挖掘“AI+信创”融合发展的应用场景和最佳实践，致力于将人工智能前沿成果转化为切实可行的生产力，有望受益“AI+信创”行业趋势。
    公司盈利预测及投资评级：公司营收基本符合预期，但受下游需求收缩影响以及公司主动减少解决方案类业务影响等营收有所下降；此外受毛利率恢复不及预期、信用减值损失和资产减值损失等影响归母净利润下降较多。但公司积极应对经营压力，信息化业务企稳回暖，公司作为信创龙头企业积极探索AI+方案，看好公司长期发展潜力，结合公司业绩预告，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-6.18、0.13和0.89亿元，对应EPS分别为-1.54、0.03和0.22元。当前股价对应2024-2026年PS值分别为105、80和58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：信创进程不及预期、下游需求恢复不及预期、公司业务拓展不及预期风险等。

公司动态跟踪点评：股权激励彰显长期发展信心，半导体测试设备新订单释放成长动能

精智达(688627)
    事件：
    2月7日，精智达发布2025年限制性股票激励计划；2025年2月10日，公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。
    点评：
    发布股权激励计划，高考核目标彰显长期发展信心。公司计划授予的限制性股票数量为36万股，占公告时公司股本总额的0.38%，其中首次授予29.10万股，预留授予6.90万股。授予价格（含预留授予）为39.74元/股，激励对象不超过48人，包括公司董事、高级管理人员及核心业务人员（不包括独立董事、监事）。计划采取的激励工具为第二类限制性股票，股票来源为公司从二级市场回购的公司A股普通股股票和/或向激励对象定向发行的公司A股普通股。以2023年的营业收入、2023年半导体业务营业收入为基数，首次授予考核目标为2025年，营收增长率不低于60%且半导体业务营收增长率不低于500%；2026年，营收增长率不低于110%且半导体业务营收增长率不低于800%；2027年，营收增长率不低于180%且半导体业务营收增长率不低于1300%。
    半导体测试业务设备大单落地，半导体业务有望迎来放量。2025年2月10日公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。若合同顺利履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响。结合股权激励计划中公司对于半导体业务的考核目标，彰显公司此块业务的长期发展信心，公司半导体业务有望迎来逐步放量。
    公司自研半导体成品测试机取得重大进展，已向客户送样机进行验证。FT测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。该产品使用专用ASIC芯片，最高可实现9Gbps信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求，公司已向客户提供样机进行验证。该产品能够丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别是1.48元、2.31元和3.08元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

拟在美国建设电池结构件产能，看好公司充分受益于4680扩产【勘误版】

斯莱克(300382)
    投资要点
    事件：公司公告拟在美国开展电池结构件业务，将通过美国子公司OKLEngineering Inc投资建设相关圆柱、方形电池壳产线，供应北美头部大客户。预计将在客户基地内建设厂中厂（60-70GWh），与客户深度绑定，从而规避供应链及政策等风险。
    4680量产技术突破，大规模量产在即：（1）特斯拉：已完成9系正极和干法电极的批量生产，4680产能有望2025年开始大规模放量，优先供应Cybertruck；（2）LG：梧仓工厂已开始4680量产，目前产能爬坡中，其良率已达到特斯拉要求，预计2025年将在美国进行大规模扩产；（3）松下：已为4680量产做好准备，后续将在美国超级工厂生产，并将部分日本本土产能改为4680产线；（4）三星：已开始4680小规模量产，进入批量试验阶段，后续产能有望加速放量。
    4680大圆柱电池壳体对一致性及散热有高要求，公司DWI生产工艺适配：4680大圆柱电池通常采用高精度、低成本且能够适应更长尺寸的钢质电池壳体，与小圆柱电池壳相比，大圆柱钢壳对尺寸一致性和热扩散的要求更高。公司的DWI电池壳生产线在壳体一致性、材料利用率、自动化程度及生产速度方面具有优势。（1）壳体一致性高：传统的金属拉伸工艺仅有Drawing拉伸环节，而DWI工艺增加了Wall和Ironing技术，熨平过程能够有效解决壳体一致性和良率问题；（2）材料利用率高：斯莱克的DWI生产线材料利用率可达80-90%，而单机生产的电池壳材料利用率仅约60%。由于材料成本在电池壳的成本结构中占比约50%，因此该生产线能够显著降低电池壳成本；（3）自动化程度高：产线自动化程度高，非常适合人效低的美国市场；（4）产能高：斯莱克采用生产线模式，应用DWI高效工艺的生产线产能是单机的10倍，目前其生产线产能已达到每分钟1000个。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-1.5/1.3/2.6亿元，2025-2026年PE分别为66/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户需求不及预期，政策调整风险等。

算力业务稳步发展，打造第二增长曲线

金开新能(600821)
    核心观点
    新能源上网电价市场化改革推进，新能源项目收益率有望维持合理水平。2025年2月9日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》。《通知》主要内容：一是推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；二是建立新能源可持续发展价格结算机制，纳入机制的新能源电价水平（简称机制电价）、电量规模、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行费用，系统运行费用由工商业用户承担。此外，《通知》坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。《通知》在推动新能源全面参与市场的同时，建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，差价结算方式让新能源发电企业有合理稳定的预期，促进新能源发电行业稳健发展。
    公司装机容量、发电量不断增长，目前装机以光伏为主。截至2024年9月，公司累计投产装机容量4976MW，其中风电、光伏装机容量分别为1390、3459MW，装机占比分别为27.9%、69.5%；2024年前三季度，公司新增装机容量496MW，其中风电、光伏分别新增装机133、363MW。发电量方面，2024年前三季度，公司累计发电量为61.79亿千瓦时，同比增长12.31%，其中风电发电量27.69亿千瓦时，同比增长13.11%，占公司总发电量的比例为44.8%；光伏发电量为33.61亿千瓦时，同比增长11.14%，占公司总发电量的比例为54.4%。
    金开新能公司全资子公司金开新能伊吾数字科技有限公司（简称“金开伊吾”）与无问芯穹（北京）智能科技有限公司（简称“无问芯穹”）于2025年1月27日签署了《人工智能算力技术服务合同》，根据合同，公司全资子公司金开伊吾将向无问芯穹公司提供智算算力及其配套带宽资源、存储资源、安全资源以及IT运维服务，分二期交付。一期合同租赁总金额为6912万元（含税），服务期限为12个月。
    公司在新能源与智算中心一体化领域的首次项目落地，后续有望持续推广，逐步将算力打造为公司第二增长曲线。本次合同的签署标志着公司在新能源与智算中心一体化项目领域迈出了坚实的一步，本次合作是公司“算力+电力”融合发展模式的重要实践，将对公司未来经营业绩产生促进作用，预计可为公司贡献年算力租赁含税收入6912万元。同时，公司通过在新疆落地智算中心，有助于公司在新疆区域获取新能源发电指标，实现装机容量进一步增长，业绩未来有望稳健增长。
    公司重视投资者利益，秉承长期现金分红的原则，形成常态化现金分红机制，2024年上半年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），拟派发现金红利1.97亿元（含税），占公司2024年上半年度归母净利润的40.38%。公司股东金开企管拟增持股份金额2-4亿元，截至2025年1月6日，金开企管累计增持公司股份3432.01万股，占公司总股本的1.72%，累计增持金额1.96亿元。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5/9.4/10.5亿元（原预测值为9.7/12.0/14.2亿元），同比增长5.6%/10.8%/11.9%；EPS分别为0.42/0.47/0.53元，当前股价对应PE为13.1/11.8/10.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下调；政策变化风险；绿电消纳水平下降；新能源项目建设投运不及预期；算力业务发展不及预期。

战略调整导致一次性费用增加，看好公司高毛利汽车电子业务加速放量【勘误版】

瀚川智能(688022)
    投资要点
    回归汽车核心主业，新能源业务调整效果显著：（1）汽车核心主业：公司汽车装备涵盖6大智能制造产品线，包括插针机、线束、连接器、传感器、电控等自动化解决方案。瀚川批量出货的插针机效率高于国际龙头企业Komax的同时，其价格更低且良率更高。客户涵盖大陆集团、博世、采埃孚等全球前十大零部件厂商，以及泰科电子、莫仕等连接器龙头企业，与安波福、马勒、比亚迪等建立长期合作，成功进入欧美企业供应。（2）新能源业务：公司进行战略调整，优化团队架构，重新聚焦日韩高毛利订单。对于拟新接订单，设定严格的订单承接标准，对订单的毛利率，净利率，付款条件、付款形式以及客户的信用状况及付款能力进行评估，保证公司订单回款顺利。
    Q3业绩短期承压，主要系计提较多存货减值：2024Q1-Q3公司实现营收4.67亿元，同比-61.2%，2024Q1-Q3实现归母净利润-3.14亿元，同比转亏，主要系计提了较多存货减值。Q3单季营收为0.47亿元，同比-90.5%，环比-69.8%；归母净利润为-1.88亿元。
    盈利能力受一次性战略调整费用影响承压，静待公司高毛利汽车业务放量：2024Q1-Q3毛利率为17.59%，同比-4.62pct；销售净利率为-69.55%，同比-70.4pct。期间费用率为65.03%，同比+38.11pct，其中销售费用率为18.86%，同比+9.60pct，管理费用率为29.66%，同比+20.98pct，研发费用率为10.82%，同比+3.31pct，财务费用率为5.70%，同比+4.22pct。
    合同负债显著增长，负现金流情况显著改善：截至2024Q3末公司合同负债为3.27亿元，同比+194.4%，存货为9.75亿元，同比+3.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.12亿元，同环比显著改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-11.1/0.7/1.2亿元，2025-2026年PE分别为36/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化【勘误版】

天准科技(688003)
    投资要点
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCB AOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。
    Q3业绩短期承压，主要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8.51亿元，同比-3.1%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.14亿元，同比转亏，主要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3.10亿元，同比-15.1%，环比-10.9%；归母净利润为0.13亿元，同环比-65.8/+7.0%。
    盈利能力略有下滑，持续维持高研发投入：2024Q1-Q3毛利率为39.41%，同比-1.0pct，主要受光伏行业周期波动影响；销售净利率为-1.61%，同比-6.3pct；期间费用率为42.81%，同比+3.5pct，其中销售费用率为14.48%，同比+1.1pct，管理费用率为7.71%，同比+1.1pct，研发费用率为19.93%，同比+1.1pct，财务费用率为0.70%，同比+0.2pct。Q3单季毛利率为40.33%，同比-3.3pct，环比+1.8pct；销售净利率为4.06%，同比-6.0pct，环比+0.7pct。
    合同负债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同负债为3.34亿元，同比-6.3%，存货为11.27亿元，同比+5.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.97亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7/3.0/4.2亿元，对应PE分别为53/30/22倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

首次覆盖：中国浓缩苹果汁龙头之一，历史盈利能力持续向好

安德利(605198)
    投资要点：
    全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。
    2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。
    苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长
    据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。
    工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。
    据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。
    我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。
    盈利预测与投资建议。
    苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。
    果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。
    其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

测控环节国家队背靠中科院，立足特种领域开拓民商领域

星图测控(920116)
    投资要点：
    太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石。太空开发国际竞争愈演愈烈，各国加大了数字技术和智能技术在特种领域的应用推广力度，据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》统计，2023年中国航天实施67次发射任务，位列世界第二。随着卫星互联网概念提出，各国纷纷投入“星座”建设，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，中商产业研究院预计2025年我国互联网卫星市场规模近450亿元。
    测控环节国家队背靠中科院，核心产品自主可控。依托核心技术创新性，公司能够为用户提供覆盖航天任务全生命周期的高质量技术支持。截至2024年6月末，公司已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权。公司研发了具备自主知识产权、自主可控、全国产化的洞察者系列航天应用产品，并正力争逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代，为国家太空战略资产管理提供了国产化技术支撑。公司预计2024年可实现营业收入2.87亿元（yoy+25.50%）、归母净利润8,278万元（yoy+32.18%）。
    扎根立足特种领域，不断开拓民商领域。公司成立初期业务主要覆盖航天特种领域，为提升解决复杂航天任务的能力打下坚实基础，能够较为便捷地向民商领域转化。截至2024年上半年，公司已实现民商领域大型、复杂项目收入，积累了相应的项目实施经验。星图测控发展过程中主要对标海外成熟的行业领先企业，包括AGI（美国分析图形有限公司）、SSC（瑞典空间公司）、KSAT（挪威康斯伯格卫星服务有限公司）。根据公司招股说明书，上市募集资金主要用于商业航天测控服务中心站网建设、新一代洞察者软件平台和研发中心的建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍。同业可比公司包括航天宏图、中科星图、超图软件，可比公司2024PE均值为127.3X。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度较高的风险。