企业级存储持续放量，存储价格回暖促业绩改善

江波龙(301308)
    事项：
    近日，江波龙发布2024年年报，2024年公司实现营收174.64亿元，同比增加72.48%，实现归母净利润4.99亿元，同比增加160.24%。2024年度公司拟不进行利润分配。
    平安观点：
    存储价格回暖促业绩改善，中高端和品牌业务实现高增。2024年公司实现营收174.64亿元，同比增加72.48%，实现归母净利润4.99亿元，同比增加160.24%。费用方面，由于销售规模增加、研发投入持续加大，以及股份支付费用等原因影响，2024年公司期间费用同比增加64.4%至26.08亿元。利润率方面，2024年公司销售毛利率达19.05%，同比增加10.86pcts，销售净利率则同比增加11.16pcts至2.89%。整体来看，2024年公司经营业绩迎来明显改善，主要原因除了2024年存储产业环境改善之外，公司中高端以及海外与品牌业务同样实现了高速增长。
    多业务齐头并进，企业级存储持续放量。作为国内存储产业链领先企业，2024年公司充分发挥市场、技术以及品牌等优势，各项业务开拓顺利。其中，在企业级存储领域，2024年公司企业级存储收入同比增加666%至9.22亿元，公司当前已推出覆盖480GB至7.68TB容量的多款高速eSSD产品，PCIe SSD与SATA SSD两大产品系列已成功完成与鲲鹏、海光等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配；另外，公司巴西子公司Zilia整合成效明显，得益于江波龙市场品牌和技术资源赋能下，Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等领域的中高端产品方案，助推公司业绩高速增长，2024年Zilia实现收入23.12亿元，同比年增长120%；而Lexar品牌延续高速发展态势，凭借中国高效的供应链优势，并结合全球化渠道布局，实现了市场的快速扩张，全球营收由2019年的8.6亿元增长至2024年的35.3亿元；自研主控芯片方面，2024年公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片，而此前三款自研主控芯片WM6000、WM5000、WM3000累计出货超3000万颗，预计2025年将进一步放量。
    iFinD，平安证券研究所
    投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们下调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.39亿元（前值为12.77亿元）、8.87亿元（前值为12.6亿元）和12.78亿元（新增），由于公司净利润波动较大，因此采用PS估值，对应2025年4月2日年收盘价PS分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍。考虑到当前存储价格有望在25Q2企稳回升，公司业绩有望得到相应修复，另外，AI以及数据中心景气仍处于向上阶段，企业级存储需求较好，而公司凭借多年行业积累，当前企业级存储产品已实现逐步放量，有望成为未来长期发展的驱动力，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）晶圆价格波动的风险：公司产品的主要原材料为存储晶圆，若存储晶圆和存储产品市场价格下降将对公司毛利率产生不利影响；2）境外经营风险：当前公司采购和销售的境外占比较高，若业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生不利变化，将可能给公司的境外经营业务带来不利影响；3）技术创新和产品升级迭代的风险：公司所处存储行业的技术迭代速度和产品更新换代速度均较快，未来如果公司技术创新和产品升级迭代的进度跟不上行业发展，将对公司的竞争力和持续盈利能力产生不利影响。

低基数下有望恢复正增长

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，Q4低基数下收入恢复正增长。2024年，公司实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比增长1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比增长6.19%。其中，Q4单季度实现营业收入31.79亿元，同比增长7.44%；实现归母净利润-6.45亿元，同比下滑0.79%；实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比增长16.05%。
    国内啤酒市场需求平淡，公司持续优化提升品牌和产品结构。根据国家统计局，2024年全年行业规模以上企业累计实现啤酒产量为3521.3万千升，同比下降0.6%。公司实现产品销量753.8万千升，同比下滑5.86%；吨价4263.4元，同比提升0.59%。分品牌来看，主品牌表现更佳。青岛主品牌销量434万千升，同比下滑4.82%；其他品牌销量319.8万千升，同比下滑7.22%。分产品结构来看，中高端化延续。中高端以上产品销量315.4万千升，同比下滑2.65%，占比为41.84%，同比提高1.38pct。分区域来看，强势的山东区域韧性更足。山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区收入分别为
    3.38%/-2.24%/-6.75%/-9.91%/-24.14%/-24.23%。2024Q4，公司实现啤酒销量75.3万千升，同比提升5.61%；吨价4221.2元，同比提高1.73%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量50.5万千升，同比提高7.45%；其他品牌实现销量24.8万千升，同比提高2.06%。中高端以上产品实现销量37.5万千升，同比提高10.95%，占比为49.80%，较去年同期提升2.40pct。
    原材料成本红利显著，带动毛利率和净利率持续走高。2024年，公司综合毛利率提升1.57pct至40.23%；其中，Q1-4分别同比+2.12/+2.71/+1.19/-1.24pct。净利率提升1.16pct至13.98%；其中，Q1-4分别同比+2.23/+2.70/-0.32/+1.91pct。毛利率提升的核心原因在于吨成本下降，全年综合吨成本下降1.98%。原材料中，麦芽和包材玻璃的价格出现显著下降。2024年全年大麦进口均价下滑幅度约20%，玻璃均价同比下滑约19%，而铝锭价格平均上涨约7%。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.32%/4.70%/-1.77%，分别同比+0.45/-0.08/-0.42pct。
    盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.30/341.72/346.80亿元，同比增长3.71%/2.52%/1.49%；归母净利润分别为47.88/51.54/53.28亿元，同比增长10.21%/7.64%/3.37%；对应当前股价的PE分别为22/20/20倍。展望2025年，公司新董事长上任，具备丰富的生产经营和战略管理经验，提质增效可期。在2024年的低基数下，公司收入有望恢复正增长，成本红利延续，盈利能力有望继续趋势性抬升。目前估值性价比较高，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

算力基础设施需求增长为重要驱动，泰国工厂投产加速全球化布局

广合科技(001389)
    事件描述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入37.34亿元，同比增长39.43%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长63.04%；实现扣非归母净利润6.78亿元，同比增长55.83%；实现基本每股收益1.66元，同比增长52.29%。
    事件点评
    2024年公司营收及归母净利润实现快速增长，主要受益于AI技术发展所驱动的算力基础设施需求增长。2024年公司实现营业收入37.34亿元，同比增长39.43%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长63.04%。驱动公司营收利润增长的主要因素是AI技术发展所驱动的算力基础设施需求增长，公司所处的算力供应链需求旺盛。2024年，公司在AI服务器、高端交换、新代际通用服务器产品、AIPC、高端显示、汽车等产品领域不断取得技术突破，成功配合客户完成新产品开发。其中，公司在多高层PCB及高阶HDI类PCB产品持续取得技术突破，并获得客户认可。
    2024年公司销售毛利率较为稳定，且销售净利率提升明显。2024年公司销售毛利率为33.38%，较去年同期提升0.08个百分点；2024年公司销售净利率为18.11%，较去年同期提升2.62个百分点。净利率提升明显主要受益于期间费用率改善：2024年公司销售期间费用率为9.88%，较去年同期下滑1.47个百分点，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.86%、3.53%、-1.30%、4.80%，较去年同期分别变动-0.33、-0.04、-1.40、0.30个百分点。
    2024年公司各工厂稳步向好，泰国工厂建成投产有望加速公司全球化战略布局。①广州工厂是公司的主力制造基地，借助东莞广合的投产运营，广州工厂在推进数字化转型的过程中，实现了技术能力和规模能力的提升，产品结构不断优化，交付竞争力显著增强。②黄石工厂持续进行产品开发和提产增效，2024年黄石工厂亏损有所收敛，四季度后实现月度盈亏平衡，2025年黄石工厂力争实现扭亏为盈。③泰国工厂2024年7月主体厂房完成封顶，三季度开始水电风气安装，12月份开始设备安装，目前正进行生产线连线调试，为试产做最后准备，核心客户的审厂按原定计划有序推进。通过海外基地建设，公司积极布局海外市场，全球化战略布局加速。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收50.47、59.80、69.60亿元，同比增长35.2%、18.5%、16.4%；分别实现净利润8.54、10.75、13.13亿元，同比增长26.4%、25.8%、22.1%；对应EPS分别为2.01、2.53、3.09元，以4月2日收盘价54.03元计算，对应PE分别为26.9X、21.4X、17.5X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。

收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

三未信安(688489)
    核心观点
    24年收入增长较快，利润有所下降。2024年公司营业收入4.73亿元（+31.96%），归母净利润0.42亿元（-37.40%），扣非归母净利润0.16亿元（-73.11%）。单Q4来看，公司收入2.19亿元（+78.56%），归母净利润0.28亿元（+1.37%），扣非归母净利润0.12亿元（-51.72%）。
    并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。继江南科友之后，公司在24年完成了对江南天安的并购，增厚收入的同时，也带来了费用增长。销售、管理、研发费用分别增长61.13%、30.65%、51.19%。公司此前发布了股权激励，10位激励对象全部为公司高级管理人员、核心技术人员和核心骨干员工，对25-26年做出了业绩考核目标：以2024年收入和净利润为基数，25-26年复合增速不低于30%。
    密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。通过并购整合，公司有效实现资源整合与协同效应，现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业。同时，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，巩固自身在云密码安全领域的领先地位，在金融、电信、公安、广电、能源、交通等行业的市场优势地位也得到显著增强。2024年从行业来看，金融行业收入增长23.82%，政府收入增长47.20%，云厂商收入增长174.10%，能源收入增长67.28%，运营商收入增长124.85%。密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。随着国家密码局于2024年11月发布112家第三方密评机构目录，标志着前期的密评试点工作结束，密评将在全国和全行业进入加速推广期。同时，国密生态的全面替代已在多个行业信创建设中铺开，如金融、电力、医疗等多个行业的国密改造。密评和信创将持续打开公司传统业务空间。公司在24年9月发布了抗量子密码产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡等。从全球来看，抗量子密码迁移进程已经逐渐开启，金融、通信等重点行业已逐步应用，将为行业打开新成长空间。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27年收入为6.30/8.19/10.18亿元（原25-26年预测为5.74/7.11亿元）；下修盈利预测，25-27年归母净利润为0.91/1.25/1.68亿元（原25-26年预测为1.14/1.53亿元）。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长，维持“优于大市”评级。

2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2024年收入及净利润高于此前预告。2024年公司实现营业总收入1741.4亿元/同比+15.66%，归母净利润862.3亿元/同比+15.38%。其中2024Q4实现营业总收入510.2亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算2024年度分红率75%，与分红回报规划一致。
    2024年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒2024年营收1459.3亿元/+15.28%，销量4.6万吨/+10.22%（增量4303吨），吨价314.4万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动2024年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒2024年营收246.8亿元/+19.65%，销量3.7万吨/同比+18.47%，吨价66.9万元/+1.00%，预计茅台1935稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。
    2024Q4产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4茅台酒收入448.0亿元/+13.94%，系列酒收入52.9亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台1935进行渠道调整。利润率看，2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动2024Q4净利率同比+1.5pcts。截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台1935开瓶动销表现良好，我们预计2025Q1收入增长10%左右。
    2025年收入增长目标9%左右。2025年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，其中500ml53度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创IP类等。系列酒预计增长16%左右，茅台1935销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。
    盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比9.5%/+8.6%/+8.0%（前值25/26年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%）当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

圆满完成经营计划，把握民机发展机遇

中航西飞(000768)
    事件描述
    中航西飞公司发布了2024年报。2024年公司营业收入为432.16亿元，同比增长7.23%；归母净利润为10.23亿元，同比上升18.87%；扣非后归母净利润为9.21亿元，同比上升13.78%；负债合计527.86亿元，同比减少13.99%；货币资金178.88亿元，同比减少7.32%；应收账款124.65亿元，同比减少29.86%；存货226.92亿元，同比减少3.16%。
    事件点评
    营收稳步增长，盈利能力持续提升。2024年公司圆满完成经营计划，按期完成军机任务，按计划节点完成了C909飞机、C919飞机、AG600飞机、新舟系列飞机等民机型号的大部件及零件交付任务，按客户订单要求完成了付国际转包项目。公司不断加大成本管控工作力度，持续降本增效，2024年净利率同比提升0.23个百分点达到2.37%，盈利能力持续提升。
    推动民机部件上速率，加速国际转包市场开拓。未来民用航空市场需求依然强劲，公司在机身、机翼等部件集成制造核心技术上具备显著优势，目前已成为C919飞机、ARJ21飞机、AG600飞机等国产民用飞机最大的机体结构供应商，国际转包生产方面公司不断扩大与空客公司的合作规模，深度融入世界航空产业链，未来随着以上国产民用飞机的批量化交付，以及国际转包订单储备的不断增加，公司在民用航空领域的经营业绩有望实现大幅提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.48\0.57，对应公司4月1日收盘价24.27元，2025-2027年PE分别为57.8\50.1\42.5，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；C919投产不及预期；产品交付不及预期。

内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行

祥源文旅(600576)
    投资要点
    打造全球领先的文旅资产服务商：祥源控股集团于2017年入主上市公司，主营业务为动漫及其衍生和影视制作等，2022年起公司通过完成资产重组、资产置换、现金收购等方式陆续收购多个景区相关资产，布局“大湘西”、“大黄山”、“川渝”、“大湾区”等旅游目的地资源，实现动漫影视文化到文旅投资运营的转型，并构建“文化IP+旅游+科技”新模式。2023年公司营收为7.2亿元，其中景交服务/酒店/动物园/智慧文旅/动漫及其衍生/茶叶销售业务收入分别占比49%/5%/5%/2%/22%/11%。
    内生+外延拓展景区相关资产，持续释放业绩弹性：
    存量资产贡献稳定利润，客流增长+新增项目实现内生增长。1）大湘西片区景交项目贡献核心利润，百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞2023年净利润分别为1.05/0.21/0.19亿元。2）大黄山区域以齐云山主题旅游度假目的地为核心，2023年齐云山股份净利润为795万元。自由家树屋等酒店等新项目将贡献业绩增量。3）四川碧峰峡主题旅游度假区，涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块，2023年收入/净利润分别为1.25/0.58亿元，空中廊桥助力景区接待能力提升。
    持续整合景区资产，贡献利润增量。1）大南岭片区布局湖南莽山五指峰景区，辐射湖南、广东客群，2024H1收入/净利润为0.48/0.11亿元。2）中标丹霞山5个项目特许经营权，布局华南目的地，2023年景区门票和锦江画廊收入0.54亿元。3）卧龙大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展，2024Q1-3净利润1012万元。4）控股股东文旅资源丰富，将助力公司整合资产。
    布局低空旅游和旅行服务，助力多元化发展：1）打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。公司整合公司目的地资源，通过数字化技术平台，融合旅游目的地周边吃住行游购娱等项目，提供丰富多元的文旅产品。2）布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。公司成立祥源通航布局“低空+旅游”业务，已经与亿航智能、零重力、小鹏汇天达成战略合作，亿航EH216-S已在广东丹霞山、齐云山、花世界实现首飞，3月28日国内已取得首张OC证。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测2024-2026年公司归母净利润为1.6/4.0/4.6亿元，对应PE为60/24/21倍。考虑公司有望继续整合景区资产，有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

前驱体产品销量高增，IC业务收入增幅显著

南大光电(300346)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收23.52亿元，yoy+38.08%；实现归母净利润2.71亿元，yoy+28.15%；归母扣非净利润1.93亿元，yoy+53.19%；2024年利润分配预案：每10股派发现金股利1.00元（含税），不送红股，以资本公积金向全体股东每10股转增2股。
    平安观点：
    前驱体产品销售规模大幅增加，毛利率提升显著。2024年，公司前驱体业务（含MO源）收入达5.78亿元，占总营收的24.6%，同增70.30%，产能和产量分别为486.75吨和340.48吨，产能利用率为70%，销售量约383吨，同比增加83.39%，销售毛利率为48.61%、同比提升8.71pct。2024年公司近10款前驱体产品稳定量产，市场份额逐步提升，前驱体业务在上年销售破亿的基础上继续发力，保持快速增长。
    氟类特气量增弥补价降，IC领域收入高增。2024年，公司特气业务实现营收15.06亿元，占总营收的64.05%，同比增加22.33%，产能和产量分别为11683.5吨和11479.7吨，产能利用率为98%，销售量约11761.1吨，同比增加25.07%，销售毛利率为39.95%、同比下降6.18pct，其中，氢类特气产品中，磷烷混气加速渗透入新能源领域，实现销量倍增，离子注入安全源产品在集成电路行业也得到客户的高度认可。氟类气体产品主要包括三氟化氮、六氟化硫等，其中三氟化氮发挥规模效应，销量增加弥补了价格下降对业绩的影响。随着前驱体、氢类特气等业务发展和产品技术迭代，公司从原来以LED为主的单一格局，逐步转向IC、LED、LCD等行业均衡增长，其中营收增长最快的是IC行业，2024年，公司IC行业的营收占比已超过30%，同比增长106%，IC客户首次成为公司最大的盈利单元。
    各项期间费用率同比下调，降本增效成果显现。2024年公司总期间费用率为22.95%，较2023年同期的29.79%下降6.84个百分点；2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.33%、9.14%、9.06%、1.42%，相较2023年的4.08%、11.90%、11.42%、2.40%，同比均有所下降。
    投资建议：氟类特气方面，公司乌兰察布大规模三氟化氮等核心含氟特气项目持续推进，特气业务规模将实现进一步扩大；氢类特气方面，磷烷混气打入光伏市场，销售规模实现较快增长；半导体前驱体材料方面，多款产品实现稳定量产，持续导入集成电路量产制程，业务增长后劲足，带动IC收入增势显著；光刻胶及配套试剂方面，掌握全流程材料自主生产技术，部分产品已实现销售，多款产品处客户认证中，后续有望持续实现业绩增量。行业层面，终端半导体和面板行业基本面渐转暖、销售规模增势向好，公司特气和前驱体业务收入有望继续保持良好的增长态势。结合2024年实际数据表现，考虑到氟类特气供应充足，价格和毛利率下降，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.62亿元（原值4.17亿元）、4.43亿元（原值4.92亿元）、5.36亿元（新增），对应2025年4月2日收盘价PE为59.3、48.4和40.1倍，半导体行业处上行周期，公司各项目持续推进，多款高端高壁垒半导体材料量产销售，业绩有望维持较好增势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）技术突破和客户认证受阻的风险。若公司核心高壁垒产品技术难以突破，或在下游客户端的认证推进困难，则项目进程可能延后，原计划或难达成。

2024年年报点评：风机盈利持续向好，海外业绩订单双高

金风科技(002202)
    核心观点
    2024年业绩18.6亿元，同比增长40%。2024年公司实现营业收入567.0亿元，同比+12%；实现归母净利润18.6亿元，同比+40%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比+38%。综合毛利率13.8%，同比+0.7pct（经会计政策调整回溯调整，下同），主要受益于风机及零部件销售板块毛利率显著改善；净利率3.3%，同比+0.3pct。单看第四季度，公司实现营业收入208.6亿元，同比-1%，环比+33%；归母净利润0.7亿元，同比-3%，环比-83%，主要原因系第四季度计提资产及信用减值损失10.4亿元。
    风机制造盈利能力改善。2024年公司对外销售风机容量16.1GW，同比+17%；实现销售收入销售收入389.2亿元，同比+18%；风机毛利率5.1%，同比+4.9pct，主要得益于海风及海外出货占比提升、规模效应以及风机中标价格趋稳。在手订单保持稳健增长，截至2024年末公司在手外部订单共计45.1GW，同比+51%，其中海外订单7.0GW，同比+50%。
    风电场开发板块表现稳健。2024年四季度发电板块平均利用小数分别为632/636/516/556小时；全年新增权益并网装机2.0GW，出售权益并网容量1.2GW；截至2024年末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.0GW，同比+10%，权益在建容量3.8GW。新能源上网电价市场化改革政策即将实施，风电项目回报率有待观察。
    海外业务拓展稳步推进。2024年公司海外新增订单创历史新高，累计实现签单国别47个，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。截至2024年末，国际业务累计装机8.8GW；公司海外在手订单共计7.0GW，海外已投运项目权益容量433MW。
    绿色甲醇业务贡献新业绩增长点。2023年11月，公司与世界航运巨头A.P.穆勒-马士基达成年交付量50万吨的长期绿色甲醇采购协议；2024年11月，公司与德国赫伯罗特船舶公司签署年交付量25万吨的绿色甲醇照付不议长期合同。到2027年底，公司预计将实现百万吨级绿色甲醇产能。绿色甲醇业务有望进一步打开风电新增装机需求，同时为公司构建新的利润增长点。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到电力市场化交易新政短期可能导致电站产品交易的节奏放缓，间接影响制造端盈利在2025-2026年度体现，我们下调公司2025-2026年盈利预测至26.6/36.6亿元（原为32.2/42.3亿元），同比增长42.8%/37.8%；新增2027年盈利预测44.4亿元，同比增长21.2%。当前股价对应动态PE分别为14.2/10.3/8.5倍，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：业绩符合预期，成本红利+改革红利双重释放

海天味业(603288)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现营业收入269亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润63.44亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.5%。2024Q4公司实现营业收入65.02亿元，同比增长10%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长17.8%；实现扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.1%。业绩符合预期。
    其他品类表现亮眼，24Q4主要品类加速增长。分产品，24年酱油/蚝油/调味酱/其他业务收入分别同比+8.9%/+8.6%/+10%/+16.8%；2024Q4酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入分别同比+13.6%/+15.4%/+13.2%/+7.1%。24年公司其他调味品增速亮眼，预计主因复合调味汁等产品在渠道网络复用下加速铺货贡献增量。24Q4酱油等主要品类加速增长预计主因春节备货。
    线上高增，优化经销商团队。分渠道，2024Q4公司线上/线下收入分别同比+59%/+11%，线上渠道持续高增预计主因低基数+公司为应对渠道碎片化、强化线上渠道精细化运营。分区域来看，2024Q4公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12%/+20.3%，东南主市场稳健增长，中西部市场加速开拓。截止到2024年末，公司经销商数量环比24Q3减少15家至6707家，主因公司深化渠道改革，优化经销商团队。
    成本红利推动毛利率改善，盈利能力提升显著。2024年公司毛利率同比+2.3pct至37%，24Q4毛利率同比+5.3pct至37.7%。分品类看，2024年酱油/蚝油/调味酱/其他业务毛利率分别同比+2.1/+4.7/+1.95/+2.6pct，其中酱油吨价/吨直接材料成本分别同比-2.5%/-6.8%，蚝油吨价/吨直接材料成本分别同比+0.4%/-7.6%，调味酱吨价/吨直接材料成本分别同比-3.1%/-6.5%，成本红利释放推动毛利率提升。2024Q4公司销售费用率同比+1.7pct，预计主因行业竞争激烈，公司加大费投以抢占市场份额。综合来看，2024Q4公司归母净利率同比+1.56pct，盈利能力改善。
    25年开局稳健，看好改革红利持续释放。渠道反馈，2025年1-2月公司出货端增长稳健，其中C端表现好于B端，当前库存较24年末略有提升。BC端双轮驱动下，25年公司改革红利有望持续释放，全年有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，考虑到行业需求疲软，下调25-26年收入预期为297/328亿元（此前预期305.7/336.83亿元），并新增27年收入预期363亿元，25-27年同比+10%/+11%/+11%；考虑到成本红利有望延续，调整25-26年归母净利润预期为70/78亿元（此前预期70/77亿元），并新增27年预期为86亿元，25-27年同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

净利润实现双位数增长，算力投资显著增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入3895.9亿元，同比增长4.6%，其中，服务收入3459.8亿元，同比增长3.2%；利润总额实现250.9亿元，归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%；加权平均净资产收益率提升至5.5%。
    我们的点评如下：
    联网通信稳盘托底，算网数智扩盘提质
    24年联网通信业务收入同比增长1.5%，占服务收入76%。用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数超过6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达到7600万，保持行业第一;格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国的1/8。24年算网数智业务收入同比增长9.6%，占服务收入24%。联通云收入686亿元、同比提升17.1%，数据中心收入259亿元、同比提升7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
    数智服务创新升级，数据智能应用规模突破，国际品牌全面焕新
    公司为公众客户提供不同场景的智慧生活服务：推出5G新通话、智家通通、智慧客服等AI智能体，持续迭代智家平台，联通云手机、联通云盘、联通看家、联通超清等产品规模发展，云盘用户超过1.8亿，超清用户超过5000万；坚持业务融合、市场融通，结构持续优化，融合用户占比超过77%，价值不断提升，融合套餐客单价月均超人民币百元。24年智能服务收入达71亿元，同比提升26.5%；数据服务收入达64亿元，同比提升20.8%。24年国际业务提速发展，收入达125亿元，同比提升15.2%；在沙特、秘鲁、阿联酋、乌兹别克斯坦等地增设分支机构，更好服务亿万客户全球漫游和数字化需求；尤其是发挥车联网的全球一体化运营优势，服务中国头部车企出海，助力智能网联新能源汽车产业发展。
    坚持精准适度的投资策略，全网推进智能运营
    2024年公司资本开支人民币613.7亿元、同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%；网络质量更好、效能更高。移动网络人口覆盖率达到99%，提升近1个百分点、惠及千万用户，宽带网络端口数同比提升5%、惠及千万家庭。设备集约、AI赋能成效明显，年化节省OPEX人民币19亿元，每单位业务能耗下降10%。24年底公司移动网络基站数超过450万，5G中频共享基站达137.5万站，900M低频基站70万站，移网行政村覆盖率达到99%。IDC机架数42万，机柜上架率68%，适智化能力储备快速形成270MW，智算算力达到17EFLOPS，骨干云池城市覆盖超250城。
    持续提高分红派息，25年加大算力投资规模
    公司高度重视股东回报，致力于和股东分享发展红利，鉴于过去一年良好的业绩表现，董事会建议派发每股末期股息0.0621元（含税），全年股息合计每股0.1580元（含税），同比增长19.7%。展望2025年，公司营收、利润及净资产收益率有望实现有力增长。2025年预计固定资产投资550亿元左右，其中算力投资同比增长28%；此外为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
    盈利预测与投资建议：
    公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，推进网络向新、技术向新、服务向新，高质量发展取得新突破，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为98.73/107.70/117.12亿元（25-26年原值为100.49/110.75亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

2024年年报点评：产业链垂直整合初见成效，业绩稳健增长

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比+28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比+19.94%；实现扣非归母净利润32.86亿元，同比+46.31%；实现毛利率15.89%，同比-0.74pct；实现净利率5.26%，同比-0.32pct。公司各业务板块协同增长，智能手机与电脑类/智能汽车与座舱类/智能头显与智能穿戴类/其他智能终端分别实现营收577.54/59.35/34.88/14.08亿元，分别占总营收的82.63%/8.49%/4.99%/2.01%，同比分别增长28.63%/18.73%/12.39%/754.23%。单季度看，公司24Q4实现营收236.69亿元，同比+14.44%，环比+36.33%；实现归母净利润12.53亿元，同比-8.67%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润11.86亿元，同比+46.96%，环比-17.47%；实现毛利率13.73%，同比-0.61pct，环比-7.7pct，实现净利率5.36%，同比-1.32pct，环比-3.44pct。
    消费电子基本盘稳固，汽车业务持续发力。公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位，并在整机组装领域获得更多大客户的认可和信赖，导入了新品类和新项目，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.42%。汽车业务为公司第二大业务，公司在深耕已有超过30家智能汽车客户的基础上，凭借全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，赢得了更多业务机遇，中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量迎来提升。
    积极拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，打造业绩新增长极。据公司官方公众微信号消息显示，公司与杭州灵伴科技（Rokid）、智元机器人达成深度战略合作。在AI眼镜领域，公司为Rokid构建从光学模组研发到整机组装的垂直整合能力，助力其突破产能瓶颈实现规模化交付。在人形机器人领域，2025年1月公司与智元机器人联合交付全球首款全栈开源机器人灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标。公司通过独家开发的曲面玻璃显示技术、纳米微晶玻璃技术和轻量化高强度材料，为机器人外壳提供解决方案。其自主研发的六维力矩传感器、行星滚柱丝杠等核心零部件已进入量产阶段。
    盈利预测及估值：公司是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，目前正积极布局AI眼镜、人形机器人业务，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争优势。我们预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

产能瓶颈使2024年业绩增速放缓，静待珠海新工厂产能释放

龙图光罩(688721)
    事件描述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；实现归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%；实现扣非归母净利润9035.96万元，同比增长10.48%；实现基本每股收益0.83元，同比下降1.19%。
    事件点评
    2024年公司营收和净利润增速较2023年明显放缓，主要系深圳工厂产能已达到相对饱和状态，预计珠海工厂产能释放后公司业绩将迎来快速增长。2023年公司实现营业收入2.18亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润8360.87万元，同比增长29.66%。2024年公司实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；实现归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%。2024年公司营收和净利润增速较2023年明显放缓，主要系公司现有产能已接近瓶颈，而珠海募投项目尚未投产释放产能。2024年公司紧抓“高端半导体芯片掩模版制造基地”项目建设，珠海工厂主要生产设备自第一季度末开始陆续到货，并顺利完成安装调试。得益于此，公司有望实现制程升级、产品迭代、应用领域拓展，在扩大市场份额的同时，提升公司产品的竞争力。
    2024年公司毛利率和净利率较去年同期略有下降，但总体仍维持在相对较高水平。2024年公司销售毛利率为57.01%，较去年同期下滑1.86个百分点；2024年公司销售净利率为37.25%，较去年同期下滑1.05个百分点。分产品来看，石英掩模版的收入持续增加，收入占比由2023年的78.79%提升至2024年的81.31%，苏打掩模版的收入规模保持稳定。2024年公司石英掩模版、苏打掩模版的毛利率分别为57.55%、54.65%，较去年同期分别变动-2.55、0.37个百分点。
    公司持续加大研发投入，第三代掩模版产品进展顺利。公司持续加大研发投入，不断加快工艺创新、完善关键技术和产品专利布局，全年研发费用金额为2305.07万元，同比增长14.25%。公司对第三代半导体掩模版技术的全流程进行了充分的技术研发和工艺调试，包括版图数据处理、OPC补偿、电子束光刻、相移掩模技术、干法刻蚀、缺陷检测及修补等。目前，公司珠海工厂已完成第三代掩模版PSM产品的工艺调试和样品试制，并已送样至客户进行验证。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长12.3%、57.0%、62.7%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以4月2日收盘价50.67元计算，对应PE分别为65.6X、41.8X、25.7X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、珠海工厂产能利用率爬坡不及预期的风险、汇率波动风险。

云路股份2024年报点评：行稳致远，厚积薄发

云路股份(688190)
    业绩点评：公司2024年实现营业收入19.00亿元（+7.24%），实现归母净利润3.61亿元（+8.73%），对应EPS为3.01元，扣非净利润为3.44亿元（+12.59%）。全年累计分红1.12亿元，按2025年3月28日收盘价102.68元/股计算，股息率为0.91%。2024Q4公司实现营业收入5.12亿元（同比+9.16%，环比+7.22%），实现归母净利润0.98亿元（同比+4.65%，环比+2.33%），实现扣非净利润0.92亿元（同比+3.43%，环比-3.15%）；
    行稳致远，公司业绩保持稳健：非晶合金行业在电网电力设备建设高增的背景下保持较好的发展态势，国内节能配电变压器的采购量带动了非晶合金带材的需求，与此同时，海外地区如印度、韩国等对非晶合金带材的销量和规模快速增长，公司作为国内最大的非晶合金带材供应商，充分受益于节能变压器的需求增长，2024年非晶合金板块实现营业收入14.20亿元（+3.8%），毛利率35.68%（+1.48pcts），主要系公司新建产线投放带来的销量的增长9.62万吨（+10.27%），与此同时产能利用率的提升摊薄了折旧费用；纳米晶业务主要客户所在的家电行业整体仍处于弱复苏阶段，公司产品在家电行业市场份额稳定提升，与此同时，公司与终端客户联动开发，制定新能源汽车用纳米晶材料方案，助推下游技术迭代，报告期内纳米晶板块实现营收3.05亿元（+34.71%），毛利率16.49%（-2.94pcts），我们推测主要系公司2024年纳米晶产线达到预定可使用状态，折旧增加较多，公司优先满足产销需求（产量6926吨（+31.31%），销量6875吨(+35.87%)）所致，实现了纳米晶销售额的快速增长；磁性粉末方面，公司持续增加对磁性粉末行业的投入，产能逐年提升，已取得终端行业头部企业的合格供方认证，2024年实现营业收入1.42亿元（-0.51%），毛利率7.25%（-3.91pcts），量增（销量8771吨（+20.7%））价减（1.61万/吨（-17.6%）），主要系公司作为新进入者以价换量，毛利率有所下降。Q4来看，公司营业收入和净利润均环比有所提升，我们推测主要系公司新产线产能的爬坡以及综合费用率的下降所致；
    财务数据：报告期内，应收款项融资增加155.90%，主要系银行承兑汇票方式回款较多所致；预付款项增加较多，主要系公司战略性增加备货所致；在建工程变动较大，主要系公司在建产线增加较多所致；
    夸克电机助力公司开拓新能源汽车电机新空间：根据广汽埃安数据显示，采用非晶合金带材制造的夸克电驱定子件，在电池容量不变的情况下，能够增加续航50-150公里，大大助力了电机效率提升。我们判断，夸克电驱的推广将有效的打开公司非晶带材在新能源汽车上的应用空间；
    及时调整募投项目，公司新产能规划贡献增量：根据2025年1月28日公告，公司拟对纳米晶带材产业化项目结项，并将适用于合金粉末产业化项目及非晶合金闭口立体卷产业化项目的募集资金变更至“新能源用软磁粉末建设项目”及“新能源用高端软磁粉末产线一期项目”，变更后，公司未来将继续投放2条气雾化产线和2条非晶合金带材产线（1.5万吨/线，其中1条产线已完成建设），项目建成后将打开公司在新能源领域的增长空间；
    投资建议：公司作为非晶合金、纳米晶以及磁性粉末均有涉足的龙头企业，紧抓新能源行业发展机遇，在高效变压器、夸克电驱以及无线充电等领域积极拓展市场空间。公司在建产能投产将打开市场空间，预计2025-2027年实现营业收入20.60亿元、23.66亿元、25.05亿元，同比增长8.38%、14.85%、5.89%，实现归母净利润4.44亿元、5.40亿元、5.54亿元，同比增长22.99%、21.60%、2.57%，对应PE为28X、23X、22X，给予“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险，下游需求放缓风险，产能投放不及预期风险。

业务结构持续优化，“传统+数智新能源”业务业绩表现亮眼

道通科技(688208)
    核心观点
    年报业绩高增长。根据公司年报，2024年公司主营收入39.32亿元，同比上升20.95%；归母净利润6.41亿元，同比上升257.59%。公司收入与利润持续攀升，一方面得益于公司传统数字诊断业务的结构优化调整，另一方面得益于公司新兴数字能源业务的产品领先布局。
    数字诊断业务需求扩张，AI重塑汽车后市场。2024年，汽车综合诊断产品实现收入12.67亿元，TPMS系列产品实现收入7.06亿元，同比增长32.55%；ADAS智能检测标定产品实现收入3.90亿元，同比增长26.98%；软件升级服务实现收入4.46亿元，同比增长24.20%。公司充分运用生成式AI，推出了一系列自主研发的诊断检测产品。其中TPMS与ADAS产品在业内具有先发优势，在车型兼容能力、更新速度、使用效率、便携性与集成性上持续引领行业发展趋势。
    数字能源业务领先布局，实现充电网络智能化。充电桩产品2024年实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。近年来，全球充电基建浪潮为充电桩市场贡献了结构性增长机会。公司凭借电力电子+AI调度双轮驱动的核心组件自研形成智能充电桩的产品优势与价格优势。另一方面，公司积极推进全球供应链布局，广泛对接充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等客户群体，在中国深圳、越南海防、美国北卡建立三大生产基地，并全球设立超过14个海外区域总部、销售平台和子公司。
    AI机器人创造新蓝海，空地一体智慧巡检落地。2024年12月，道通对外宣布全新的AI战略布局，发布以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，包含智能体机器人、AI PaaS平台以及行业大模型一体机三大核心模块。方案将通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，有望实现数智化、无人化和空地一体化的效果。该业务有望为油田、交管、高速等场景作业提供更智能更高效的方案。
    风险提示：充电桩需求不及预期；智能巡检解决方案商业化挑战；市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到检修业务稳健高增长，我们略微上调盈利，预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元(25-26前值7.8/11.10亿元)，对应当前PE分别为24/17/14倍。考虑到智能巡检项目的落地及充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：全年收入高速增长，25年算力景气度有望延续

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    收入高速增长，毛利率下滑拖累利润增速。2024全年公司实现营业收入1147.67亿元（yoy+74.24%），实现归母净利润22.92亿元（yoy+28.55%），实现扣非归母净利润18.74亿元（yoy+67.59%）。公司毛利率为6.85%（yoy-3.19pct），净利率为2.00%（yoy-0.73pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.95、-0.46、0.02、-1.60pct。
    Q4收入延续高增，毛利率有所企稳回升。Q4单季度公司实现营业收入316.42亿元（yoy+79.67%，QOQ-22.94%），实现归母净利润9.97亿元（yoy-1.04%，QOQ+43.06%），实现扣非归母净利润7.19亿元（yoy+2.58%，QOQ-2.02%）。Q4单季度毛利率为7.25%（yoy-3.80pct，QOQ+1.62pct），净利率为3.20%（yoy-2.52pct，QOQ+1.49pct）。
    公司增加备货导致存货高企，下游AI算力需求持续验证。报告期内公司战略性储备芯片、服务器零部件等经营备货以应对旺盛AI算力需求，同时也有利于应对潜在的供应链断供风险，截至2024年年末，公司存货达到406亿元，2024年上半年为319亿元，23年底为191亿元。
    2024年全球算力资本开支高速增长，2025年有望延续增长势头。北美四大云厂商2024全年合计资本开支达到2303亿美元，同比增长57%；国内BAT云厂商2024全年合计资本开支达到3141亿元，同比增长164%。2025年有望延续高速增长势头：根据腾讯财报，公司计划于2025年持续增加资本开支，并相信这些AI投入，会带来良好的经济效益及创造价值；根据阿里巴巴财报电话会记录稿，公司将积极投资于AI基建，未来三年公司在云和AI基建上的投入将超越过去十年的总和。
    盈利预测与估值：公司是全球计算存储服务器领军者，根据公司财报引用Gartner、IDC数据，公司服务器市占率全球第二，中国第一，存储装机容量全球前三、中国第一，受益2025年全球AI算力采购需求维持增长势头，公司收入规模有望延续高增。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1524.82/1935.33/2379.57亿元，同比增长32.86%/26.92%/22.95%，归母净利润29.90/35.92/41.72亿元，同比增长30.48%/20.11%/16.16%，EPS为2.03/2.44/2.83元，对应当前价格的PE为26/22/19倍。维持“增持”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；中美科技摩擦导致的供应链风险；行业竞争加剧风险；下游客户IT支出不及预期风险；汇率波动风险。

2024年报点评报告：收入稳健增长，“两机”业务在手订单饱满

应流股份(603308)
    事件：
    2025年4月1日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.13亿元，同比增加4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比减少5.57%。
    观点：
    收入稳健增长，经营性现金流有所波动。2024年，公司传统铸件业务保持稳健，“两机”、核能、低空经济等新质生产力方向持续突破，整体实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%。受加工费成本、期间费用等影响，归母净利润下滑5.57%，扣非后归母净利润小幅下滑1.09%。年内，公司应收代建款增加，拖累经营性现金流，或为短期影响。
    合同负债高增，在手订单饱满，“两机”业务有望加速增长。年内，公司“两机”业务全球化急速推进，与多家国际行业巨头客户签署战略协议，截至2024年底，在手“两机”订单超过12亿元。其中，燃气轮机热端部件订单增长强劲，多款产品不仅满足国内外客户需求，也对国家重大专项和重型燃机国产化提供支撑。2024年公司燃气轮机产品接单增幅达102.8%，为后续增长提供动能。随着新质生产力领域不断突破、订单高增，我们预计公司毛利率有望持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司泵及阀门零件主业经营稳健，“两机”业务在手订单饱满，增长确定性强，2024年毛利率有所波动，随着“两机”业务订单持续落地，毛利率有望持续提升。考虑到公司2024年业绩略低于预期，出于谨慎性考虑，我们小幅下调2025-2026年预测（归母净利润原值分别为3.93亿元、5.06亿元），预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.92/4.74/5.65亿元，EPS分别为0.58/0.70/0.83元，对应PE分别为32.6/26.9/22.6倍。我们选取纽威股份、中核科技、江苏神通作为可比公司，公司当前估值水平较可比公司高估，考虑到公司航空发动机业务、低空经济相关业务处于开展早期，具备较大成长空间，可享受一定估值溢价，维持“增持”评级。
    风险提示：主业毛利率波动风险；核电及两机业务接单存在不确定性；应收账款持续增长；地缘政治风险；数据引用风险。

短期业绩承压，期待后续改善

重庆啤酒(600132)
    事项：
    重庆啤酒发布2024年年报，2024年实现营收146.4亿元，同比-1.1%，归母净利11.1亿元，同比-16.6%，收入符合快报，利润低于快报（2024年收入146.4亿元，归母净利12.5亿元）；4Q24实现营收15.8亿元，同比-11.5%，归母净利-2.2亿元，去年同期亏损0.1亿元。
    平安观点：
    24年现饮渠道承压，量价同比有所回落。2024年啤酒收入141.7亿元，同比-1.9%，其中高档/主流/经济分别实现营收85.9/52.4/3.3亿元，同比分别-3%/-1%/+16%；4Q24啤酒收入14.6亿元，同比-13.0%，其中高档/主流/经济分别实现营收9.7/4.8/0.2亿元，同比分别-15%/-10%/+31%。量价拆分来看，2024年量/价分别-0.8%/-1.1%，其中高档量/价分别+1.4%/-4.3%，主流量/价分别-3.8%/+2.9%，经济量/价分别+13.5%/+1.8%。整体来看，受消费大环境、旺季极端天气等因素影响，公司餐饮/娱乐等现饮渠道承压，导致2024年销量与吨价均有所回落。
    大城市计划持续推进，南区表现相对稳定。2024年国际品牌/本地品牌收入分别为53.1/88.6亿元，同比分别+0.6%/-3.3%，我们预计乌苏、重庆品牌、1664有所承压，而嘉士伯、风花雪月、乐堡依然维持增长。分区域看，2024年西北区/中区/南区收入分别为38.8/59.7/43.2亿元，同比分别-3.5%/-1.9%/-0.4%，其中4Q24西北区/中区/南区收入分别为2.1/6.2/6.3亿元，同比分别-17.5%/-15.6%/-8.6%。全年来看，公司大城市计划持续推进，我们预计云南等地区表现相对平稳。
    毛利率同比回落，盈利能力略承压。2024年公司吨成本2396元/吨，同比-1.1%，其中原材料成本回落，但制造费用提升。2024年公司毛利率48.6%，同比-0.6pct；4Q24毛利率43.4%，同比-5.4pct，我们预计系佛山工厂摊销及产品结构下滑所致。2024年公司销售/管理费用率分别为17.2%/3.5%，同比分别+0.1/+0.2pct；4Q24公司销售/管理费用率分别
    iFinD，平安证券研究所
    为34.4%/7.1%，同比分别+1.3/+0.02pct。2024年公司归母净利率7.6%，同比-1.4pct。4Q24归母净利率-13.7%，同比-13.3pct，受非经常性损益扰动；扣非归母净利率-5.3%，同比-4.6pct。
    分红回馈股东，期待后续改善。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.90亿元（含税），加上中期分红，2024年年度及中期合计派发现金红利11.6亿元，占到当期归母净利的104%，持续回馈股东。考虑宏观消费压力，我们下调2025-26年归母净利预测至12.4/12.6亿元（原值：14.5/15.5亿元），并预计2027年归母净利12.8亿元。展望2025年，公司将继续推动“嘉速杨帆”战略重点项目的精耕和拓展，持续优化产品组合，成本端的大麦、包材仍有优化空间，期待后续表现，维持“推荐”评级。
    风险提示：乌苏全国化推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

KC1036创新价值有望重估，计提商誉减值25年轻装上阵

康辰药业(603590)
    事项：
    公司近期公告，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤2期临床完成首例受试者入组。
    平安观点：
    KC1036多适应症进展顺利，创新梯队布局合理。KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等靶点实现抗肿瘤活性，是具有自主知识产权的全球1类新药。目前KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺癌等多个适应症正在进行临床研究，累计入组近300例受试者。具体来看，1）单药治疗晚期食管鳞癌3期临床2024年2月完成首例入组，目前进展顺利；2）联合PD-1一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌在临床过程中；3）单药治疗晚期胸腺肿瘤患者2期临床已完成受试者入组；4）青少年尤文肉瘤2期临床完成首例患者入组。我们认为2025年有望迎来晚期胸腺肿瘤2期临床数据读出。其他管线方面，KC1086进入非临床评价阶段，有望25年递交IND申请；KC3001骨代谢项目进入药效学研究；1.2类中药新药ZY5301完成临床3期，有望25年递交NDA申请。公司产品梯队合理。
    晚期食管鳞癌存较大未满足需求，KC1036价值有望重估。根据2023年CSCO食管癌诊疗指南，晚期食管鳞癌推荐PD-1联合含铂化疗为一线疗法，停止化疗后推荐继续接受PD-1维持治疗。在提高维持治疗的ORR和延长PFS方面存在较大未满足临床需求；此外，除PD-1和单药化疗外，并无获批的其他优效二线方案可供选择。根据国家癌症中心数据，2022年我国新发食管癌患者22.4万人，市场空间广阔。
    24年计提商誉减值，25年轻装上阵，叠加创新推进，维持“推荐”评级。根据公司24年业绩预告，2024年预计实现归母净利润4000万至5500万元，同比下降63%至73%，主要原因是计提了泰凌医药商誉。截至2024年半年报，账面商誉9764万，根据公司预告利润和我们预期利润的差异，我们认为公司至少计提了大部分商誉，25年有望轻装上阵。考虑到商誉计提，我们将24-26年净利润预期调整至4400万、1.33亿、1.77亿元（原预期为1.88亿、2.38亿、2.92亿元）。考虑到公司研发进展推荐顺利，价值有望重估，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）研发进展不及预期：公司核心产品KC1036存在进度不及预期可能；2）核心产品降价风险：苏灵存在医保谈判降价可能性；3）政策风险：医疗反腐等政策可能对于院内产品放量产生不利影响。

糖尿病、高血压类持续增长，2024年扣非净利润同比+35%北交所信息更新

德源药业(832735)
    2024年报：营收8.68亿元、归母净利润1.77亿元
    公司发布2024年度报告，营收8.68亿元，同比增加22.46%；归母净利润1.77亿元，同比增加28.26%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长35.23%；毛利率84.56%，对比2023年81.87%有所提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.78/2.02/2.26亿元，对应EPS为2.28/2.58/2.88元/股，对应当前股价PE为21.5/19.0/17.0倍，维持“增持”评级。
    复瑞彤、波开清销量稳定增长推动糖尿病、高血压类分别同比增长21%、24%公司重点产品“复瑞彤”销量保持稳定增长；依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列净片、恩格列净片等销售规模快速增长，因此公司糖尿病类2024年实现营收6.03亿元，同比增长20.78%。高血压类方面，“波开清”等销量保持稳定增长，高血压类2024年实现营收2.55亿元，同比增长24.24%。甲钴胺胶囊、安立生坦片及琥珀酸索利那新片销售取得了较好的进展，周围神经类、罕见病类基数相对较小，营收增长速度最快，2024年分别实现营收610.67万元、360.23万元，分别同比增长130.99%、131.18%。
    重视研发投入，在研品种30余个，2024年6个产品取得《药品注册证书》公司重视研发投入，2024年研发费用1.17亿元，占营收比例13.47%。截至2024年12月31日，公司拥有化学药品注册批件27个，另有16个原料药批准在上市制剂中使用，在售产品均被列入2024版国家医保目录；在研品种30余个，公司共获得授权专利21项，包括16项发明专利、4项外观设计专利和1项实用新型专利。2024年，公司非布司他片（40mg）、二甲双胍恩格列净片（Ⅲ）（850mg/5mg）、甲钴胺片（0.5mg）、利格列汀片（5mg）、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）（50mg/850mg）、羟苯磺酸钙胶囊（0.5g）、依折麦布片（10mg）等产品取得药监局下发的《药品注册证书》，且视同通过一致性评价。2024年，公司1类新药DYX116取得临床试验批准通知，其余创新药研发项目均按公司计划稳步推进。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

提质增效带动业绩稳增，并购整合持续推进

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2024年报，2024年实现收入85.46亿元，同比增长1.40%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润6.72亿元，同比增长7.04%；毛利率25.69%，同比持平。单季度看，24Q4实现收入22.43亿元，同比增长4.66%，环比增长-6.13%；归母净利润1.89亿元，同比增长17.84%，环比增长9.09%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长2.59%，环比增长-4.79%；毛利率31.62%，同比提升0.15pct，环比提升8.52pct。
    聚焦重点，提质增效，业绩稳步增长。公司围绕有营收的合同额、有利润的营收、有现金流的利润“三有”求最大增量，持续向价值创造能力更强的区域倾斜产能等资源，主动优化市场与业务结构，核心区域工程服务业务营收、利润同比均实现了较大幅度增长，矿山施工总承包营收占比持续提升，有力支撑公司稳增长。深入推进增现金、降成本、控负债、治亏损、强数智“五大专项”行动，最大限度提高资源价值创造水平；通过大宗物资集中采购、技术降本、严控期间费用等系列举措，保障公司利润总额实现双位数增长。前瞻性布局新疆、西藏等资源富集地区，抢抓能源保供机遇，在新疆区域承接多个工程项目业主方调增年度开采计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长；在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。分业务看，2024年爆破服务收入61.82亿元，同比增长15.10%，占总收入比重72.34%，较上年提升8.61pct，毛利率20.54%，同比提升1pct；工业炸药收入13.55亿元，同比增长-25.04%，占总收入比重15.86%，较上年下降5.6pct，毛利率38.12%，同比提升1.14pct；工业雷管收入5.68亿元，同比增长-33.85%，占总收入比重6.65%，较上年下降3.54pct，毛利率31.24%，同比下降0.76pct。公司2025年计划实现营业收入96.92亿元，实现利润总额9.81亿元。
    受益国家能源安全战略和基建需求，民爆整体保持高景气度。根据中爆协数据，2024年12月，生产企业完成生产总值41.59亿元，同比增长5.13%；完成销售总值41.87亿元，同比增长4.19%；实现利润总额8.82亿元，同比增长69.36%。12月工业炸药产量43.64万吨，同比增加8.11%；现场混装炸药产量15.76万吨，同比增加12.57%。在政策驱动下，采矿资本开支稳中有增，为矿山资源开发提供了有力支持。矿业是民爆行业最大的下游应用领域，占比超过70%，矿山开采周期普遍在20～50年，在这一较长周期内，持续的开采作业为民爆行业创造了长期且稳定的产品与服务需求。根据国家统计局公布，2024年全年采矿业投资增长10.5%，1-12月国内原煤产量约为47.59亿吨，同比增长1.3%，12月产量约为4.39亿吨，同比增长4.2%；1-12月有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比增长26.70%，叠加水利建设等政策推动，民爆行业迎来需求端的长期景气。易普力作为民爆行业龙头，将通过优化产能结构、强化爆破一体化服务能力、加强技术创新，积极参与行业整合，进一步巩固市场份额。
    响应政策和行业趋势，持续推进产能优化和外延并购。在行业政策驱动下，市场对设计、施工及修复等“一站式解决方案”需求日益凸显，企业竞争转向技术、市场、资本、资源、资质等多维度集成式综合竞争。政策继续鼓励民爆企业开展产业链整合，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力大型民爆一体化企业，行业集中度将持续提升。政策继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升现场混装炸药许可产能占比。鼓励撤点并线，推动实现集约高效生产。动态调整电子雷管产能，支持高品质、高附加值产品应用。要求到2027年底，所有产品生产线和现场混装炸药地面站实现无0类专用生产设备；工业炸药生产线所有危险等级为1.1级工房、基础雷管装填生产线接触危险品的工序、工业雷管装配生产线接触基础雷管和成品雷管的工序现场实现无固定岗位操作人员；智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超过50%，关键工序数控化率达到90%，持续实施“机械化换人、自动化减人”工程，推动安全、成熟、可靠人工智能技术及装备在民爆生产线的应用。易普力构建了集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设为一体的完整产业链，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破一体化服务规模最大的专业化公司之一。公司深耕民爆市场，以供给侧结构性改革为着力点，以加快结构优化升级为核心，优化资源配置，突出价值创造，围绕产业链上下游积极拓展，内外统筹，保持市场领先，逐步形成了在行业地位、市场布局、产业链整合、技术研发能力和科研团队配置、安全管理、团队建设、数智转型等方面的竞争优势。截止2024年底，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨，产能利用率90.72%；电子雷管6450万发，产能利用率65.10%。2025年3月，公司拟以3.16亿元收购松光民爆51%股权，收购完成将新增6万吨工业炸药产能，提升市场竞争力。
    投资建议：易普力受益民爆景气持续，公司优化产能和区域布局，外延并购持续推进，降本增效助力盈利提升。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为100.38(原109.29)/112.50(原122.12)/127.08亿元，同比增长17.5%/12.1%/13.0%，归母净利润分别为8.79(原9.00)/10.01(原10.21)/11.78亿元，同比增长23.2%/14.0%/17.6%，对应PE分别为16.3x/14.3x/12.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

PC MCU产品矩阵成型，AIoT巩固鸿蒙生态优势

芯海科技(688595)
    芯海科技发布2024年年报。公司2024年剔除股份支付影响后归母净利润亏损较去年同期缩窄0.92亿元。公司MCU和模拟信号链业务营收同比双双增长，产品向高端领域转型初见成效。在PC领域公司形成以EC为核心并覆盖PD、Haptic Pad、USB3.0HUB、BMS的横向产品布局。公司AIoT接入健康大数据云平台，巩固鸿蒙生态领先优势。维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    剔除股份支付后归母净利润亏损收窄，MCU和模拟信号链业务显著复苏。芯海科技2024年营业收入7.02亿元，YoY+62%；毛利率34.2%，YoY+5.9pcts；归母净利润-1.73亿元，剔除股份支付影响后，较2023年同期亏损缩窄0.92亿元。芯海科技2024Q4营业收入1.88亿元，QoQ+14%，YoY+26%；毛利率32.6%，QoQ-4.9pcts，YoY+5.1pcts分业务来看，芯海科技2024年MCU芯片业务营业收入3.26亿元，YoY+68%，毛利率23.5%，YoY+5.7pcts；模拟信号链芯片业务营业收入1.81亿元，YoY+137%，毛利率47.0%，YoY+19.8pcts；AIoT芯片业务营业收入1.82亿元，YoY+18%，毛利率37.8%YoY-2.8pcts。
    MCU和ADC向高端领域转型，产品矩阵形成。2019年芯海科技调整产品战略，向高端领域升级。在PC领域公司形成以EC为核心，覆盖PD、Haptic Pad、USB3.0HUB、BMS的横向产品布局。公司是国内（港澳台地区除外）首个通过Intel国际认证的EC厂商，打破了海外的垄断。截至2024年底，公司EC芯片累计出货量已接近1,000万颗。而USB3.0HUB、Super IO、edge BMC、PD等产品也已经导入客户端或实现量产。在电池领域，公司2~5节BMS、车规级高精度ADC产品已经在头部客户端量产，BMS AFE芯片即将发布。在机器人领域，公司围绕电子皮肤、六维力传感器等关键应用和相关客户展开探索与合作。
    AIoT接入健康大数据云平台，巩固鸿蒙生态领先优势。2024年芯海科技子公司康柚健康自主研发的AIoT健康大数据云平台和OKOK智能应用生态已经对接了多种高端健康监测设备、高端消费电子等终端产品。芯海科技通过算法融合大数据，结合AIoT芯片和AI算法为用户提供健康管理全方位辅助建议。2024年公司作为首批HarmonyOS Connect ISV（独立软件供应商），继续巩固了鸿蒙生态领先优势，公司已成功导入300余个鸿蒙智联项目商机，完成115个SKU的产品接入。
    估值
    考虑到公司MCU和ADC产品正在向高端领域转型，该过程伴随着研发投入的持续上升，预计会对净利润构成压力，我们下调公司2025/2026年EPS预估至-0.73/-0.15元并预计2027年EPS为0.66元。截至2025年4月2日收盘，芯海科技总市值约54亿元，对应2027年PE约为56.7倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧。研发进度不及预期。供应链风险。

2024年年报点评：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现161.31亿元，同比增长2.41%；2024年第四季度实现39.64亿元，同比下滑0.77%。
    归母净利润：2024年实现45.16亿元，同比增长26.44%；2024年第四季度实现7.80亿元，同比增长84.67%。
    点评：
    核心控股区域实现吞吐量高增。
    珠三角集装箱吞吐量：2024年实现1726.7万标准箱，同比增长16.31%；2024年第四季度实现419.1万标准箱，同比增长9.74%。
    海外集装箱吞吐量：2024年实现3736.3万标准箱，同比增长9.68%；2024年第四季度实现941.9万标准箱，同比增长8.45%。核心参股区域投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：2024年实现41.82亿元，同比增长13.00%。
    宁波港投资收益：2024年实现11.34亿元，同比增长7.99%。非经项目贡献利润增量。
    子公司已计提信用损失营运补偿：24年贡献应收款项减值准备转回3.18亿元。
    青岛港股票公允价值变动：2024年贡献公允价值变动收益3.49亿元。
    分红：2025～2027年分红规划承诺比例提升。
    2024年分红：分红总额18.43亿元，分红比例41%，2025年4月2日收盘价对应股息率3.6%。
    2025～2027年分红规划：原则上现金分红不低于可分配利润40%，较22～24年分红规划提升10个百分点。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年4月2日收盘价对应PE为11.54、10.97、10.46倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

业务发展带动营收修复，后续增长仍可期

岭南控股(000524)
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入同比+25.43%；实现归母净利润同比+116.08%；实现扣非归母净利润同比+1.17%。2024年，公司业务实现良好增长，带动收入规模增长，且本期确认的投资收益带动归母净利润大幅增长，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    全年营收利润双增长。据公司年报，2024年公司实现营业收入43.09亿元，同比增长25.43%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长116.08%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长1.17%。于24Q4，公司实现营业收入10.39亿元，同比增长11.98%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长27.66%。实现扣非归母净利润295.01万元，同比减少61.20%。2024年确认了参股公司世界大观的分红款项约7500万元，拉高本期归母净利润。经营上，2024年公司实现毛利率19.10%，较2023的21.02%小幅下降，主要源于旅行社供需端修复后前期高毛利的情况逐步过去，但伴随入境游等高毛利业务有望起量，或能保持毛利率稳定。
    多类业务稳步发展，后续修复与增长仍可期待。分业务看，旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比72.36%、21.99%、5.28%，收入分别同比+36.87%、-1.22%、+25.77%。旅行社方面，广之旅不断深化全国布局，华南总部外分子公司实现营收合计占比34.41%。广之旅国内游伴随出行市场高景气实现稳步增长，实现收入31.21亿元，同比增长36.77%，出境游伴随境外旅游资源修复及航司供给恢复，仍处于加速修复期，实现收入15.60亿元，同比增长105.50%，且仍有望持续高增。入境游方面伴随入境政策不断放宽，市场机遇广阔，24全年实现收入3497万元，仍可期待进一步增长。酒店住宿业方面，整体营收规模保持增长，酒店管理拓展南北并进，全年新签约项目超250家，超过170家门店开业，而且公司受托管理都市酒店后住宿业快速覆盖至全国多地，提高公司住宿业在北方地区竞争力。整体来看，业务的稳步增长拉动公司业绩增长，且出入境游方面高速修复与增长值得期待，酒店管理规模扩大也有望拉动后续收入持续增长。
    估值
    公司2024年延续良好增势，多类业务未来增长值得期待，结合公司当前业绩并考虑出入境旅游市场复苏仍待修复，我们对25-27年EPS预测为0.27/0.37/0.44元，对应市盈率为46.5/33.9/28.8倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    出入境恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。

强者恒强，盈利能力改善

海天味业(603288)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。其中2024Q4实现营业收入65.02亿元，同比增长10.03%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%。拟向全体股东每10股派8.6元（含税）。
    平安观点：
    成本下行叠加规模效应，毛利率提升显著。2024年公司毛利率为37.00%，同比提升2.26pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本回落，以及生产工艺优化带来的效率提升。其中销售费用率同比上升0.73pct至6.05%，反映渠道精细化运营下市场投放效率提升；管理费用率为2.19%，同比提升0.05pct；财务费用率同比上升0.49pct至-1.89%。全年净利率提升0.66pct至23.63%。
    产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长。分产品看，酱油作为核心品类实现营收137.58亿元，同比增长8.87%，其毛利率提升2.07pct至44.70%，得益于零添加、有机等高端产品占比提升。蚝油业务营收46.15亿元，同比增长8.56%，毛利率提升4.69pct至33.69%。调味酱营收26.69亿元，同比增长9.97%，料酒、食醋等新兴品类表现突出，推动其他业务收入增长16.75%至40.86亿元。
    渠道网络深度优化，全国化布局更趋均衡。公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长。分区域看，北部、中部、南部三大传统强势市场分别贡献营收64.01亿、56.05亿、50.79亿元，其中南部区域增速最快，达12.88%。东部区域收入47.92亿元，同比增长10.06%。线上渠道实现营收12.43亿元，同比增长39.78%，主要是线上运营水平及产品竞争力持续提升所致。
    财务预测与估值：公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展。根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元（前值为68.70亿元）、77.40亿元（前值为75.98亿元）、84.63亿元（新增），EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月2日收盘价的PE分别约为32.4、29.3、26.8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

募投产能释放致使毛利率承压，AMOLED收入占比持续上升

颀中科技(688352)
    颀中科技发布2024年年报。公司合肥产能投放致使固定成本上升，同时行业竞争格局恶化，公司毛利率承压。显示驱动封测领域，公司持续丰富产品结构，推动AMOLED收入占比提升。非显示驱动封测领域，公司积极拓展DPS封装，构筑第二增长曲线。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    合肥产能稳步释放，行业竞争下毛利率承压。颀中科技2024年营业收入19.59亿元，YoY+20%；毛利率31.3%，YoY-4.4pcts；归母净利润3.13亿元，YoY-16%颀中科技2024Q4营业收入5.24亿元，QoQ+5%，YoY+9%；毛利率28.9%，QoQ-2.0pcts，YoY-9.5pcts；归母净利润0.85亿元，QoQ+28%，YoY-33%。2024年1月公司以显示驱动芯片封测为主的合肥厂正式投产，对营收增长形成产能支撑，公司将继续稳步推进募投项目的产能释放。新项目的投产也增加了固定成本2024年公司折旧摊销3.92亿元，YoY+28%，超过营收增速，致使毛利率承压。近年来，通富微电、同兴达、广西华芯振邦等公司亦积极布局显示驱动芯片行业一定程度上加剧了行业竞争，也对毛利率造成负面影响。
    AMOLED芯片尚待国产化，公司AMOLED收入占比持续上升。根据CINNOResearch数据，国内（港澳台除外）已占据全球显示面板76%的份额，LCD驱动芯片国产化率也已达34%，但是高端的28nm OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等公司垄断。颀中科技积极配套国内产业链推进国产替代。2024年公司显示驱动芯片封测业务营业收入17.58亿元，是国内（港澳台除外）第一、全球第三公司持续丰富产品结构，2024年AMOLED营收占比超20%，呈逐步上升趋势。
    铜镍金技术构筑成本优势，非显示驱动业务积极拓展。近年来，公司在金凸块的技术上创新研发铜镍金凸块、锡凸块等技术。公司是国内（港澳台除外）少数可大规模量产铜镍金凸块的企业。公司开发出的“显示驱动芯片铜镍金凸块制造技术”可以在满足市场需求的同时实现成本的有效控制。此外，公司积极布局非显示封测业务，提升全制程封测能力，构筑第二增长曲线。公司结合凸块制造和覆晶封装技术，拓展DPS封装相关制程。针对功率器件和Power IC散热和封装趋势，公司布局正面金属化工艺、晶圆减薄、背面研磨、背面金属化的制程。2024年公司非显示芯片封测业务营业收入1.52亿元，YoY+17%。
    估值
    考虑到颀中科技合肥项目投产致使固定成本上升，同时行业竞争格局恶化，公司毛利率承压，我们下调颀中科技2025/2026年EPS预估至0.29/0.33元，并预计2027年EPS为0.37元。截至2025年4月1日收盘，颀中科技总市值约146亿元对应2025/2026/2027年PE分别为41.9/37.4/33.2倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。汇率波动风险。成本上行压力。

资产重组持续推进，2024年归母净利润同比增长44%

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润6.53亿元，同比提升44.32%。公司主营业务涵盖化肥、氯碱化工、煤化工、精细化工等领域，具备尿素产能156万吨，处于行业前列；磷酸二铵产能126万吨，市场占有率位列全国第四；聚氯乙烯产能72万吨，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨，产能排名全球第二、亚洲第一。2025年4月2日，公司发布2024年年报报，报告显示，2024年公司实现营业收入169.64亿元，同比减少0.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比提升44.32%。2024年末，公司资产总额267.13亿元，同比增长4.40%；归属母公司所有者权益73.62亿元，同比增长11.88%；公司加权平均净资产收益率9.18%，同比增长0.96%；资产负债率67.10%。
    季戊四醇高端化需求逐步提升，产品价格快速上涨，公司作为行业龙头有望充分受益。PCB固化油墨由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下，能吸收特定波长的光能量，裂解产生具有引发聚合能力的活性中间体，进而引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。
    根据百川盈孚数据，截止至2025年4月1日，湖北98%单季戊四醇报价1.3万元/吨，较去年同期上涨13.04%，双季戊四醇市场均价为6.97万元/吨，较去年同期上涨111.21%。根据百川资讯预测，若6月份公司装置停车搬迁计划顺利推进，场内双季产量会有大幅缩减，单季因其厂家自身稍有库存影响量弱于双季，且叠加双季在PCB油墨中的需求提升，看好双季价格弹性。
    新产能有序投产，不良资产剥离，增厚公司利润。新增产能方面：公司46万吨/年合成氨项目于今年三月满产，该项目采用目前市场成本最低的水煤浆气化技术，磷酸二铵和TMP原材料供应得到进一步保障，公司盈利水平将进一步提升。2024年10月，公司与多氟多合资成立的宜化氟化工确认将投资建设湿法磷酸配套2×3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用。展望2025年，公司尚有20万吨/年精制磷酸、65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目、年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目、20万吨/年烧碱搬迁节能改造项目、硫磺渣综合利用8万吨/年保险粉升级改造项目、6万吨/年无水氟化氢项目、4万吨/年季戊四醇升级改造项目在建，未来随着产能的落地将有效增厚公司利润。不良资产剥离方面：2024年9月23日，公司与宜化集团签署《湖北省整体产权及控股股权转让产权交易合同》，本次交易价格为挂牌底价1.51亿元，当前生物降解材料PBAT已转让至宜化集团，根据公司公告，PBAT资产出表后预计将为上市公司每年减亏1亿元左右。
    新疆宜化或将于2025年实现并表，将巩固公司在煤炭、煤化工领域优势。2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》，公告显示，上市公司拟以支付32亿元现金方式，受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。当前新疆宜化控股的五彩湾矿区露天一号矿保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，矿产煤炭可作为优质的动力、化工用煤。预计后续随着新疆煤炭、煤化工产业开发，公司的优质煤炭资源将具备长期发展价值。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
    投资建议：公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组进展公示，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司化肥业务尿素均价、新疆宜化煤炭均价及板块利润率下行，我们谨慎下调公司2025-2027年营业收入为246/253/273亿元（前值为270/274亿元），归母净利润为11.22/15.39/16.46亿元（前值为16.06/18.27），EPS分别为1.04/1.42/1.52元，当前股价对应PE分别为13/10/9X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：龙头经营稳健，创新驱动成长

苏泊尔(002032)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收224.3亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长3%；实现扣非净利润20.6亿元，同比增长3.5%。单季度来看，Q4公司实现营收59.1亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润8.1亿元，同比下降0.7%；实现扣非后归母净利润6.6亿，同比持平。2024年公司实现现金分红22.4亿元，业绩分红率达到99.7%。
    控股股东拉动外销增幅明显。分产品来看，公司烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器分别实现营收86.6亿元/38亿元/68.4亿元/31.3亿元，分别同比-2.6%/+9.1%/+12.9%/+8.9%；分区域来看，公司内外销分别实现营收149.3亿元/75亿元，分别同比增长-1.2%/+21.1%，外销增长迅速，主要系SEB集团自身的有机增长及其渠道补库存需求；分销售模式来看，直销/分销/出口代工分别实现营收29.7亿元/119.6亿元/75亿元，分别同比+19.1%/-5.3%/+21.2%。
    炊具毛利率下降，净利率整体稳定。2024年公司综合毛利率同比下降1.7pp至24.7%，其中烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器毛利率分别为24.3%/21.5%/27%/24.4%，分别同比-0.5pp/-0.2pp/-1.4pp/-0.4pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为9.7%/1.8%/-0.3%/2.1%，同比-1.1pp/-0.1pp/0pp/+0.1pp；净利率来看，2024年公司为10%，同比下降0.2pp。
    龙头经营稳健，提升创新能力。根据奥维云网数据，2024年公司内销在厨房小家电和炊具两大核心品类均取得线上、线下市场占有率第一的位置。公司作为行业龙头，外销依托于SEB集团股东优势，内销依托于成熟的产品、渠道、品牌基础，在行业竞争激烈的情况下依然表现出较好的竞争优势和成长性。
    盈利预测与投资建议。公司充分协同内外部创新资源，持续打造开放式创新平台，及时把握行业内外新技术、新品类的发展动向，不断引入新工艺、新材料，更好助力公司业务增长。预计公司2025-2027年EPS分别为3.00元、3.25元、3.52元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

色选机稳健增长，医疗业务有望企稳向上

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收23.11亿元，同减4.73%；实现归母净利润6.49亿元，同减12.84%；实现扣非归母净利润6.28亿元，同减9.57%。
    l事件点评
    色选机稳健增长，医疗业务短期承压。分产品来看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机分别实现收入16.22、5.03、1.49亿元，同比增速分别为9.87%、-33.43%、-4.89%。其中色选机出口业务虽然在第三季度经历了一定的波动，但在第四季度快速恢复正常；医疗业务受到国内消费复苏迟缓、行业竞争加剧等因素的影响，全年降幅较大，但公司坚定看好行业发展，持续逆势投入。
    毛利率同比降低，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率50.43%，同比降低1.06pct，拆分来看，色选机毛利率同增1.1pct至49.64%，医疗设备毛利率同减4.37pct至48.44%。2024年公司期间费用率同增1.74pct至21.73%，其中销售费用率同增1.04pct至12.70%；管理费用率同增0.50pct至4.78%；财务费用率同减0.58pct至-2.65%；研发费用率同增0.77pct至6.90%。
    持续推进数字化转型，助力行业和企业高质量发展。在产品和业务方面，公司在2024年9月创新发布了“美亚大师”4.0，建成了全球首条全栈式大米数智化生产线，实现了大米产线运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等一系列功能；而不断优化的“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，给客户带来了云端去伪影、云计算全景增强、数字化病症诊断等新功能。截至目前，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台的用户已超过一万家。在内部管理方面，公司正在不断地优化内部架构，通过数字化、智能化手段的上线使用，提升经营管理效率，为企业健康发展提供支撑。
    医疗业务中长期有空间，有望于2025年企稳向上。根据我们此前《口腔设备专题：CBCT市场空间测算》报告的测算，中长期看，我们认为我国CBCT的保有量从当前的6-7万台逐步增长至15-20万台的确定性强，每年更新市场均值有望达到30-40亿元。同时，2025年起，口腔CBCT更新有望逐步向上，可托底行业需求。此外，新取得医疗器械注册证的移动式头部CT更是进一步丰富了公司的医疗产品线，增强了公司的可持续发展能力。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为26.67、30.29、33.82亿元，同比增速分别为15.40%、13.58%、11.66%；归母净利润分别为7.32、8.33、9.38亿元，同比增速分别为12.72%、13.84%、12.62%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为21.35、18.76、16.66，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；新产品拓展不及预期。

2024年年报点评：产品结构持续优化，高端产品与解决方案收入增速高

普源精电(688337)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收7.8亿元，同比+15.7%，归母净利润0.9亿元，同比-14.5%，扣非归母净利润0.58亿元，同比-2.8%；2024Q4实现营收2.4亿元，同比+21.8%，实现归母净利润0.32亿元，同比-19.4%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+22.2%。产品结构持续优化，毛利率大幅提升。
    产品组合持续优化，公司毛利率大幅提升；研发投入等增加，净利率承压。2024年公司综合毛利率为59.1%，同比+2.7pp，主要系解决方案（营收同比+126%，毛利率提升11.8pp至75.0%）及高端产品（营收同比+20%）增速高，产品组合持续优化，助力整体毛利率提升。2024年，公司净利率为11.9%，同比-4.2pp，主要系公司费用增长较多和转出增值税进项税金影响（全资子公司北京普源科技有限公司需转出2021年1月1日至2024年5月31日一般项目下分摊的增值税进项税金1600万元，影响公司2024年归母净利润约1362万元）；期间费用率54.8%，同比+8.5pp，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-2.5、+3.7、+5.3、+2.0pp，主要系研发人员职工薪酬、研发物料消耗、研发设备折旧较上年同期均有所增加，尤其西安、上海马来西亚生产研发中心/基地投入显著增加。
    高端产品与解决方案业务增速高，驱动公司业绩增长。公司始终重视技术研发、产品升级，产品高端化与精品化战略不断深入，自研核心技术平台产品、高分辨率数字示波器、高端数字示波器等产品持续放量，拉动公司营收增长；2024年，搭载公司自研核心技术平台的产品营收同比+31%，收入占比提升9.8pp至50.2%；高端产品营收同比+20%。公司收购耐数电子后，解决方案领域竞争力持续提升，成功推出模块化仪器产品，实现从“台式仪器+二次开发”向“模块化仪器+行业解决方案”的跨越，2024年解决方案及其他业务实现营收1.3亿元，同比+125.8%，未来成长可期。
    全球化布局与本地化营销并重，公司中长期增长动能充足。公司在北美、欧洲、日本、新加坡、韩国、马来西亚等地设有海外子公司，已实现全球化品牌营销，2024年海外市场实现营收2.7亿，同比+6.2%。在国内市场，公司面向大型企业、科研院所和系统集成商等客户直销、通过自有销售团队和技术支持团队完成客户开发、支持和维护，同时通过经销商网络对中小型企业、高校与教育科研机构和个人消费者等进行覆盖，2024年实现营收4.9亿，同比+21.4%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.7、2.1亿元，当前股价对应PE分别为52、39、30倍，未来三年归母净利润复合增长率为32%，维持“持有”评级。
    风险提示：研发突破不及预期风险、政策支持不及预期风险、技术落后风险，并购企业业绩实现及协同作用或不及预期的风险。

2024年度业绩点评：2024年稳健达成目标，但增长动能有所变化

贵州茅台(600519)
    事件：①贵州茅台公告2024年度业绩。2024年公司实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%；归母净利润862亿元，同比+15.4%。4Q24公司营业总收入510亿元，同比+12.8%；归母净利润254亿元，同比+16.2%。2024年末合同负债96亿元，较2023年末下降32.1%。②公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    2024年公司稳健达成增长目标：公司在2025/1/3公告了2024年度生产经营情况数据，实际业绩与此前公告基本一致。公司整体业绩稳健增长，完成了年初制定的2024年营业总收入同比+15%左右的业绩目标。2024年末合同负债金额下降，或因为减轻经销商资金压力，但我们认为并不代表经销商拿货意愿变化。
    2024年茅台酒放量较多，非标产品占比继续提升：2024年茅台酒收入1459亿元，同比+15.3%，其中销量4.64万吨，同比+10.2%；吨价同比+4.6%。2024年茅台酒销量延续了2023年的较高增速，而2024年消费需求明显走弱，由此导致了茅台酒批发和零售价格下降，我们预计2025年需要降低销量增速以稳定价格。2024年吨价仍然保持稳健提升，因非标产品占比继续提升。
    2024年系列酒完成价格、节奏调整：2024年系列酒收入247亿元，同比+19.7%，其中上半年收入同比+30.5%、下半年收入同比+9.3%，价格压力之下下半年增长速度放缓。2024年系列酒销量3.69万吨，同比+18.5%；吨价同比+1%。预计茅台1935与其他系列酒增速相当。茅台1935在2022-23两年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档之后性价比提升、春节动销表现较好。我们预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。
    2024年推动销售增长的渠道策略明显变化：2024年批发代理渠道收入958亿元，同比+19.7%；其中销量同比+13%、吨价同比+6%。2024年直销渠道收入748亿元、同比+11.3%，其中i茅台和其他线上平台收入221亿元、同比-8.6%，线下直销渠道收入同比+22.5%；2024年直销渠道销量同比+16.5%、吨价同比-4.5%。整体来看2024年公司推动销售增长的渠道策略较以往有明显变化，公司明显加大了在传统渠道的放货力度，直销渠道的收入增长也主要来自于线下渠道。我们预计2025年销售增长也将主要依靠线下渠道力量。
    2024年分红比例取中庸原则：2024年含中期分红合计现金分红647亿元，分红比例75%。该分红比例较2022、2023年下降，符合2024-2026年每年现金分红比例不低于75%的规划。若考虑2024/9/21披露的30～60亿元的拟回购金额，对应2025/4/2收盘价1549.02元，股息率在3.48%～3.63%。
    投资建议：2024年公司稳健达成整体业绩目标，但增长动能有所变化：我们认为2024年茅台酒放量较多对价格造成压力；从渠道层面看传统批发渠道取代以往的线上直销渠道贡献主要销售增量。需求疲弱下增长空间在收窄，虽然我们认为公司有实力达成2025年整体营收增长目标，但需要在量、价和渠道结构上做更精细的平衡工作。我们根据最新业绩和公司经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为74.94/80.55/86.83元。2025/4/2收盘价1549.02元对应P/E分别为21/19/18倍。考虑预期增速放缓和估值水平略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求低迷、供过于求导致价格下降的风险。

2024年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展

中国中免(601888)
    核心观点
    2024年公司实际业绩与快报一致，分红率维持50%以上。2024年收入564.74亿元/-16.38%，归母净利润42.67亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4收入134.53亿元/-19.46%，略好于Q3降幅（-21.52%）；归母净利润3.48亿元/-76.93%，环比Q3降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7%。
    海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024年公司海南收入289亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期2022年的52%回落至2024年的31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。
    全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升0.3pct，管控相对良好；财务费率降低0.3pct。
    2025Q1海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年1-2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4的22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标6城市内免税店经营权，我们预计其7家原有存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。
    风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
    投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司2025-2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元（此前25-26年为49.6/64.6亿元），对应PE估值26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。

首次覆盖：背靠裕龙石化项目，港口业务进入业绩兑现期

恒通股份(603223)
    南山系“港口+货运”物流企业，背靠裕龙石化项目
    公司是南山集团旗下一家集港口建设与运营、公路运输、油气及大宗商品交易等业务于一体的综合型物流企业，依托在烟台港龙口港区南作业区（裕龙岛港区）泊位和库区，为山东裕龙石化产业园企业提供装卸、仓储、租赁等港口业务服务，另外在山东境内及全国各地开展普货、化工品公路货运和LNG贸易业务。自2020年南山集团入主并为公司注入裕龙港务开展港口业务以来，公司发展获得新动能，2024年公司实现归母净利润1.55亿元，同比+31.98%。其中4Q24实现归母净利润0.56亿元，同比+193.60%，盈利增势强劲。
    业务结构优化，港口业务成为业绩增长引擎
    2024年公司的港口业务/货物运输/LNG等贸易业务分别实现毛利1.28/1.01/0.30亿元，同比+100.9%/+11.8%/-13.2%，毛利占比46%/36%/11%。港口业务不仅成为了主要盈利来源，而且成为公司业增长的重要引擎，主要是由于2024年9月裕龙石化一期项目的投产带动港口货量显著增长，港口业绩开始逐步兑现。我们认为，随着裕龙岛2000万吨炼化一体化项目的全面投产和达产，以及围绕该2000万吨炼化项目从事配套以及深加工的上下游企业陆续进驻裕龙石化产业园，未来2-3年内裕龙石化产业园区的港口集散需求将持续快速增长，带动公司港口业务持续高速增长。
    港口具备区位优势与货源优势
    根据2024年报，公司在裕龙岛港区拥有7个生产性泊位及配套库区，总共规划建设13个各类生产性泊位，是目前位于裕龙岛上唯一的港口设施，具备明显区位优势。另外，公司还具备货源优势，裕龙石化一期项目投于24年9月投产为港口业务带来庞大增量货源，作为裕龙石化产业园区的重要配套，公司港口有望充分承接产业园庞大的货运需求；长期看，规划中的裕龙石化二期的2000万吨/年炼化一体及配套工程，有望给公司带来翻倍的货源。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.09/3.76/4.10亿元，对应EPS分别为0.43/0.53/0.57元。考虑到受益于裕龙石化一期的逐步达产及产业集群发展带来的货物增量，叠加远期裕龙石化二期建设投产，公司港口业务成长动能及势能强劲，有望驱动整体业绩持续快速增长，给予2025年25倍PE估值，对应目标价为10.81元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    裕龙石化项目不及预期，LNG价格大幅波动等风险。

海内外共振，净利润和现金流创历史新高

宇通客车(600066)
    核心观点
    海内外共振，宇通客车营收、净利润创历史新高。2024年宇通客车营收372亿元，同比+37.6%，归母净利润41.2亿元（业绩预告中值40.45亿元），同比+126.5%，扣非净利润34.7亿元（业绩预告中值33.95亿元）；单季度看，宇通24Q4营收131.4亿元，同比+62.4%，环比+69.8%，归母净利润16.8亿元，同比+119.7%，环比+122.2%，扣非净利润14.0亿元，同比+121.7%，环比+118.7%，整体来看，得益于海内外销量共振、竞争力溢价兑现、费用管控持续，宇通客车净利润创历史新高（2016年净利润40.4亿元）。
    现金流表现亮眼，盈利能力持续提升。单车数据拆分，24Q4单车营收84.4万元，同比+7%，环比+18%；单车利润层面，24Q4单车利润10.8万元，同比+44%，环比+54%（预计主要系公司出口、出口新能源、国内公交占比提升，以及产品力溢价持续兑现）；分红层面，24年全年分红33亿元，持续加强股东回报；现金流层面，24Q4公司经营获得产生的现金流量净额27亿元，2024全年为72亿元，创历史新高；24Q4公允价值变动2.2亿元（主要系投资收益所得）；同时Q4资产减值1.5亿元、信用减值1.6亿元。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放，后续叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化），公司业绩有望持续兑现。根据公司年报，2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13%。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约25万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，上调盈利预测、新增27年预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元（原25/26年：40.5/47.6亿元），EPS2.10/2.41/2.72元（原25/26年：1.83/2.15元），维持“优于大市”评级。

华新水泥2024年报点评：海外支撑业绩韧性，加速国际化布局

华新水泥(600801)
    投资摘要
    事件概述：
    华新水泥公布2024年报：2024年公司实现营业收入342.17亿元，同比增长1.36%；归母净利润24.16亿元，同比下降12.52%；扣非归母净利润17.84亿元，同比下降23.15%。其中，2024年非流动性资产处置损益约7.42亿，对公司利润实现增厚。
    单季度方面，2024Q4单季度实现营业收入94.98亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%。
    国内错峰停产力度加大，水泥价格企稳修复。销售端看，2024年国内水泥行业受需求持续萎缩影响，全年产量同比下降9.5%，行业全年利润同比下降20%左右。公司克服不利影响，2024年实现水泥熟料销售6,027万吨，同比下滑3%。价格端看，自2024年三季度开始，随着国内错峰力度加大，水泥价格逐步企稳。根据测算，2024下半年公司吨售价318.53元/吨，环比增长4.7%；其中2024下半年公司国内水泥吨售价245.91元/吨，环比上半年微增0.6%。
    海外营收高增，对冲国内水泥下滑。2024年公司海外发展显著，实现营业收入79.84亿元，同比增长47%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长37%，公司通过海外水泥销售收入对冲国内水泥熟料收入下滑。根据推算，2024年公司海外水泥熟料吨售价492.84元/吨，远高于国内水泥吨售价；其中2024下半年公司海外水泥吨售价为512.18元/吨，环比上半年增长8.8%。
    资本开支加速，加深国际化布局。产能扩张方面，2024年公司成功签约尼日利亚水泥产能1,060万吨/年以及巴西骨料产能880万吨/年项目，加速国际化布局。展望2025年，公司计划资本性支出133亿元，将近2024年的2倍，将集中用于骨料及海外水泥产能、替代燃料建设，我们预计海外营收将进一步增长。
    一体化业务稳步推进，非水泥业务重要利润贡献点。2024年公司非水泥业务营收占比45%，营收同比增长6.55%，一体化业务稳步推进。其中，公司骨料业务保持增长，2024年公司骨料销量14,323万吨，同比增长9%；骨料营收56.42亿元，同比增长5.18%，骨料毛利率47.92%，同比抬升2.04个百分点。从利润角度看，2024年公司非水泥业务op.EBITDA占比为56%，已成为重要利润贡献点。
    投资建议
    加速布局海外业务，骨料业务稳步增长，成为公司重要利润贡献点，我们看好公司海外及非水泥业务成长性，并继续保持行业领先。我们预计公司2025-2027年分别实现收入362.12/385.19/405.44亿元，同比分别为5.83%/6.37%/5.26%；归母净利润分别23.09/25.34/28.68亿元，同比增速分别为-4.46%/9.76%/13.20%；当前股价对应2025-2027年PE分别为12.50/11.39/10.06倍，维持“增持”评级
    风险提示
    水泥价格修复不及预期，海外业务拓展不及预期，原材料波动风险，汇率风险。

全年归母净利润同比增长2.0%，分红率达到52.2%

中国石油(601857)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长2.0%，业绩符合预期。2024年公司实现营收2.94万亿元（同比-2.5%），归母净利润1646.8亿元（同比+2.0%）。2024年单四季度公司实现营收6817.0亿元（同比-6.7%，环比-3.0%），归母净利润321.6亿元（同比+8.1%，环比-26.8%）。2024年布伦特原油现货均价为80.8美元/桶，同比下降1.9美元/桶（同比-2.3%），公司受益于油气产销增加、天然气销售盈利增长、化工品量利增长，全年归母净利润同比逆势增长。
    油气产量稳中有增，新能源业务快速发展。2024年公司油气与新能源板块实现经营利润1597.4亿元（同比+7.1%），实现油气当量产量1797.4百万桶油当量（同比+2.2%），其中原油产量941.8百万桶（同比+0.5%），原油平均实现价格为74.7美元/桶（同比-2.5%），油气单位操作成本12.05美元/桶（同比+0.8%）；可销售天然气产量5133.8十亿立方英尺（同比+4.1%）；风光发电量47.2亿千瓦时，为去年同期2.2倍。公司海外业务不断加大新项目获取力度，成功完成苏里南14/15区块和阿曼15区块签约。
    炼化、成品油销售板块利润下滑，新材料产销量大幅增长。2024年公司炼油成品油销售板块分别实现经营利润182.3亿元（同比-49.7%）、164.9亿元（同比-31.2%），主要由于国内汽柴油需求达峰，公司炼油量出现下滑，2024年公司实现原油加工量1378.4百万桶（同比-1.5%），生产成品油11986.7万吨（同比-2.3%），成品油销售15900.0万吨（同比-4.1%）。2024年公司化工板块实现经营利润31.6亿元，同比增加24.7亿元，主要得益于新材料产销量大幅增长，全年公司化工产品商品量3898.1万吨（同比+13.6%），其中新材料产量204.5万吨（同比+49.3%）。
    持续优化天然气资源池结构，全年分红率达到52.2%，派息额创历史最好水平。2024年公司天然气销售板块实现经营利润540.1亿元（同比+25.5%），全年销售天然气2877.5亿立方米（同比+5.2%），其中国内销售天然气2278.3亿立方米（同比+3.7%）。2024年公司资本开支为2758.5亿元（同比+0.2%），2025年预计资本开支为2622亿元（同比-4.9%）。公司全年总派息860.2亿元，派息率达到52.2%，对应A股股息收益率5.3%，H股股息收益率8.3%。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。
    投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年盈利预测至1674/1709亿元（原值为1863/2029亿元），新增2027年盈利预测为1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.0/8.8/8.6x，对于H股PE为6.5/6.3/6.0x，维持“优于大市”评级。

年报点评：业绩短期承压，磷酸铁锂放量

当升科技(300073)
    事件：3月31日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收75.93亿元，同比下降49.80%；营业利润5.30亿元，同比下降76.15%；净利润4.72亿元，同比下降75.48%；扣非后净利润2.73亿元，同比下降86.23%；经营活动产生的现金流净额15.98亿元，同比增长30.74%；基本每股收益0.93元，加权平均净资产收益率3.60%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收20.68亿元，环比增长4.23%，同比下降19.96%；净利润755万元，环比下降95.75%，同比下降98.26%。2024年，公司非经常性损益合计1.99亿元，其中政府补助1.24亿元、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回9251万元、中科电气股票公允价值变动收益及购买结构性存款收益4320万元，而2023年非经常性损益合计-5549万元；2024年公司计提各项资产减值损失合计7111万元，其中存货跌价准备4553万元、应收账款坏账准备2591万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年出货335万吨，同比增长35.08%。其中，磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%，磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；三元材料出货65万吨，同比持平；钴酸锂出货10.5万吨，同比增长25.0%。钴酸锂出货增长主要受益于消费电子复苏，IDC统计显示：2024年全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%，预计2025年仍将小幅增长。
    公司锂电材料业绩短期承压，预计2025年恢复增长。2016-2022年，公司锂电材料营收总体持续增长，其中2021-2022年持续翻倍增长；2023-2024年，公司锂电材料营收持续回落，主要受行业价格下行影响。具体至2024年，公司锂电材料合计实现销售10.07万吨，同比大幅增长60.53%。全年营收74.42亿元，同比大幅下降50.35%，其中多元材料营收51.48亿元，同比下降62.82%；钴酸锂4.72亿元，同比下降25.39%；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料17.54亿元，同比增长1288%。公司锂电材料主要包括多元材料、钴酸锂和磷酸(锰)铁锂及钠电正极材料。其中，公司高电压多元材料体系实现5/6/7/8系全覆盖，高镍和超高镍多元材料性能行业领先，牢固占据国际一线高镍多元材料供应链，已批量供应全球高端电池客户并用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，并积极推进人形机器人领域的研发测试和市场推广；磷酸(锰)铁锂持续升级，满足车企和储能系统客户需求，并实现连续月度近万吨级出货；4.5V、4.53V钴酸锂已通过多家客户认证并处于小批量试产中，高倍率钴酸锂产品在无人机、航模等领域逐步扩大。截止2024年底，公司合计产能12.9万吨，同比增长55.4%，产能利用率80.16%，预计2025年将新增8万吨磷酸(锰)铁锂高端产能，全球产能建设有序推进中。
    展望2025年，预计公司锂电材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是锂电正极材料需求仍将受益于动力电池和储能电池需求增长。其次，正极上游材料碳酸锂价格跌幅将趋缓，钴酸锂正极材料价格受海外钴供给扰动影响或上涨。第三，公司海内外客户优势显著，海外市场已与LG新能源、SK on、三星等建立稳定的战略合作关系，国内与比亚迪、中创新航、亿纬锂能等强化合作关系。第四，公司坚持“销研联动、技术先行”机制，加速创新和产品升级，为客户提供差异化高端产品，并通过投资参股、合资运营、技术合作等深度绑定战略大客户。第五，公司加速推进下一代电池材料市场化进程。固态电池材料商业化方面走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。公司在半固态/全固态锂电正极材料、固态电解质方面均积极布局，如固态电解质已开发布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，其中成功开发的氧化物及硫卤化合物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备，目前多款电解质产品已获下游头部电池厂商与车企认证及导入。
    公司盈利能力承压，预计2025年稳中略升。2024年，公司销售毛利率12.38%，同比回落5.68个百分点；其中第四季度毛利率为10.36%，环比第三季度回落1.05个百分点。2024年公司分行业毛利率显示：智能装备业务为31.65%，同比回落4.71个百分点。而锂电材料业务为11.99%，同比回落5.90个百分点，其中多元材料为16.16%，同比回落2.92个百分点；钴酸锂为9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料为0.52%，同比回落0.53个百分点。结合正极材料及上游原材料价格走势，考虑公司规模效应及产品结构，预计2025年公司盈利能力总体稳中略升。
    公司管理和财务费用增长。2024年，公司管理费用2.10亿元，同比增长13.91%；财务费用-1.10亿元，同比增长57.19%，主要是2023年汇兑收益和利息收入较高。伴随公司2025年营收恢复增长，预计公司费用支出总体在合理水平。
    关注长期供货协议和战略合作落实情况。2025年3月，公司公布供货协议：一是与SK On协议约定：SK On预计在2025年至2027年向公司采购17000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料；公司优先将其芬兰和中国工厂的产能分配给SK On，SK On优先将其新项目分配给公司，双方就2026年至2028年非约束性额外供销11万吨左右锂电正极材料产品合作事宜将进行后续协商；产品价格根据约定定价公式进行确定；二是与LGES签订长期供货协议：LGES预计在2025年至2027年向当升科技采购110,000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料，协议约定的采购量为双方预测的需求量，实际以协议执行情况为准，按当前市场价计算协议金额预计140亿元。上述供货协议彰显国际客户对公司技术和产品的认可，将对公司业绩产生积极影响，后续关注落实情况。2025年2月10日，公司与中伟股份签署战略合作框架协议：基于双方在矿产资源开发与利用，锂电池前驱体及正极材料研发、生产及推广等领域具有各自的显著优势。为充分发挥各自优势，经友好协商，双方一致同意在产品供销、技术合作、产能布局、上游资源开发、资源回收利用等领域建立长期、全面、稳定的战略合作关系。其中，产品供销方面预计未来3-5年，双方在三元前驱体、四氧化三钴、磷酸(锰)铁、钠电前驱体、固态前驱体、聚阴离子前驱体、富锂锰基前驱体等产品的合作量达3-10万吨/年。
    关注公司向特定对象发行股票进展。2025年3月，公司公布2024年度向特定对象发行股票预案(修订稿)：拟向公司控股东矿冶集团发行不超过151950232股股票，发行前矿业集团持股比例为23.19%；发行价格为26.66元/股，矿业集团认购金额不低于8亿元且不超过10亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。发行完成后，矿业集团持股占比提升至28.48%，发行后有助巩固公司行业地位，提升公司盈利能力。3月12日，公司收到交易所审核通过的公告。
    增持彰显公司管理层信心。截止2025年3月5日：公司股权增持计划已通过“云南国际信托有限公司－云南信托－与奋斗者同行当升科技员工持股第五期管理服务信托”以二级市场竞价交易方式累计买入公司股票合计1,203,200股，占公司总股本的0.24%，成交均价为39.28元/股，成交总金额4726万元。公司股权增持计划的锁定期为12个月，显示公司管理层与核心骨干对公司长期发展的信心。
    维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行股票影响，预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.34元与1.85元，按4月1日40.85元收盘价计算，对应的PE分别为30.45倍与22.04倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

军贸业绩不断突破，看好国内无人机业务复苏

航天彩虹(002389)
    事件
    3月28日，航天彩虹发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.67亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入25.67亿元，下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%;整体毛利率21.34%，同比下降3.29pcts。其中，无人机及相关产品营收15.14亿，同比下降9.54%；毛利率27.17%，同比下降4.94pcts。
    2、国际市场不断突破，看好无人机军贸业务稳步增长。2024年，公司国外业务收入13.65亿元，同比增加15.33%。无人机出口市场持续升温，国际业务需求对接及产品演示频次大幅提升，军贸产品更新换代加速，差异化采购及战略备份需求增长显著，为公司国际市场业务开辟更多发展空间。公司深耕军贸传统市场，成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续公司扩大出口打下坚实基础。
    3、无人机国内需求逐步复苏，有望迎来拐点。2024年，有关国内无人机和机载武器招标项目数量增多，体现了采购需求逐步复苏的态势。公司国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.57、4.77、5.99亿元，同比增长304.97%、33.55%、25.68%，对应当前股价PE分别为56、42、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；军贸市场拓展不及预期等。

2024年报点评：经营稳健性彰显，维持高分红

苏泊尔(002032)
    核心观点
    营收利润稳健增长，经营韧性强。公司2024年实现营收224.3亿/+5.3%，归母净利润22.4亿/+3.0%，扣非归母净利润20.6亿/+3.5%。其中Q4收入59.1亿/-0.4%，归母净利润8.1亿/-0.7%，扣非归母净利润6.6亿/+0.0%。公司拟每10股派发现金红利28.1元，对应3月27日收盘价股息率为5.1%，现金分红率为99.7%。2024年虽然国内小家电行业需求较为承压，但公司依然保持相对稳健的营收和业绩增长，经营韧性凸显。
    外销持续拉动增长。公司2024年外销收入同比增长21.1%至75.0亿，H1/H2分别+39.3%/+8.9%。公司外销的主要客户SEB消费者业务同口径下增长6.3%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+5.8%/5.9%/+8.1%/+5.5%，并预计2025年实现常态稳健增长，预计苏泊尔外销收入仍有望保持稳健增长。
    内销小幅承压。公司2024年内销收入同比下降1.2%至149.3亿，H1/H2分别+0.1%/-2.5%；参考SEB披露的中国区收入情况，预计Q4收入下降3.4%。
    炊具及食物料理电器增长较快。2024年公司食物料理电器收入增长9.1%至38.0亿，H1/H2分别+12.4%/+6.0%；烹饪电器同比下降2.6%至86.6亿，H1/H2分别+3.3%/-8.6%；生活家居等其他电器同比增长8.9%至31.3亿，H1/H2分别+15.5%/+3.6%；炊具及用具收入同比增长12.9%至68.4亿，H1/H2分别+17.0%/+10.0%。公司品类布局全面并积极开拓新品类，表现持续好于大盘。
    内销毛利率稳中有升，盈利能力稳固。同口径下，2024年公司毛利率为24.7%，同比-0.6pct，预计受外销占比提升及外销毛利率在高基数下回落的影响；内外销毛利率分别+0.4/-1.8pct至27.7%/18.6%。公司费用率基本稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.0/-0.1/+0.1/-0.0pct至9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%。公司2024年归母净利率同比-0.2pct至10.0%，Q4归母净利率同比-0.1pct至13.7%。在小家电内需承压及行业竞争加剧的背景下，公司经营稳健性进一步彰显。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，外销依托大股东SEB增长稳健，内销有望受益于家电国补政策，看好公司经营稳健性和高分红下的高股息。考虑到公司外销毛利率回落至常态水平，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为24.0/25.5/26.9亿（前值为25.2/27.0/-亿），增速为+7%/+6%/+6%，对应PE=19/18/17x，维持“优于大市”评级。

2024年年报业绩点评报告：业绩符合预期，订单高增关注兑现节奏

兰石重装(603169)
    事件：
    公司于2025年3月29日发布2024年年报：2024年度公司实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；实现归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比增长1.59%；实现经营活动产生的现金流量净额4.04亿元，同比增长56.85%。
    观点：
    国内外营业收入双增，新材料和工程总包增速较高。分产品看，公司传统能源/金属新材料/新能源装备/工程总包/环保设备/工业智能装备/技术服务分别实现营业收入28.56亿元/8.28亿元/6.42亿元/5.77亿元/4.17亿元/3.05亿元/1.17亿元，同比+0.72%/+417.87%/-29.28%/+81.14%/+10.52%/-11.11%/-11.19%，业务占比分别为49.32%/14.29%/11.09%/9.96%/7.2%/5.26%/2.02%。新材料业务收入体量超过新能源设备，成为公司第二大业务。分区域看，国内/外分别实现营业收入53.95亿元/3.46亿元，同比+6.84%/+1381.6%，海外业务大增，占比分别为93.17%/5.97%。
    整体毛利率基本保持平稳，研发费用率有所提升。2024年公司整体毛利率14.86%，同比-0.28pct。分产品看，传统能源/金属新材料/新能源装备/工程总包/环保设备/工业智能装备/技术服务毛利率分别为15.88%/11.76%/13.03%/6.35%/14.57%/17.84%/44.62%，同比+2.12pct/-5.27pct/-0.54pct/+3.9pct/-2.23pct/+2.43pct/-16.25pct，传统能源、工程总包、工业智能装备毛利有所提升，技术服务与新材料业务毛利有所下滑。2024年销售/管理/研发/财务费用率分
    0.22pct/-0.02pct/+0.57pct/-0.14pct，除研发费用外，公司三费占比均有所下降。
    四大业务板块协同发展，市场布局持续优化。公司拥有装备制造、技术服务、工程总包、金属材料制造四大业务板块。①能源装备制造包括传统能源装备与新能源装备（核电、氢能、光热储能）受国家“两重”“两新”政策的需求牵引以及能源清洁高效利用技术的持续影响，呈现积极向好的发展态势；②技术服务方向，公司拥有化工工程、石油及化工产品储运、炼油工程三个专业的甲级设计资质，在能源装备制造行业“制造+服务”一体化的产业新业态下，有望通过服务型制造实现需求升级、进一步增强核心竞争力；③工程总包方向，公司拥有石油化工工程总承包贰级资质、环保工程专业承包壹级资质，在炼油化工、煤炭清洁高效利用、节能环保、纳米新材料等领域形成了“核心工艺包+工程设计+设备制造+技术服务”的一体化EPC工程总承包新业态；④新材料方向，公司于2023年底收购超合金公司，产品覆盖高温耐蚀合金、钛合金、铜合金、特殊不锈钢和特种结构钢材料等，存在较大的市场应用空间。
    订单高增，报告期内公司实现新增订货81.6亿元，同比增长27.6%；其中，取得传统炼油化工、煤化工领域新增订单49.55亿元，稳住了订单基本盘；战略性新兴产业方面取得新能源订单8.79亿元，其中核能领域获得6.77亿元订单，同比增长31.05%；获得金属新材料订单9.18亿元，同比增长25.41%；节能环保领域取得订单5.68亿元，同比增长26.35%；工业智能装备市场获得订单6.03亿元，同比增长19.40%；检验检测、检维修服务等高附加值订单攀升至2.37亿元。从国际化维度看，国际市场拓展取得新突破，国际项目订单达4.11亿元，同比增长41.09%。
    盈利预测及投资评级：公司传统能源装备具备技术底蕴以及口碑，新能源装备及新材料等业务放量有望带动公司业绩进一步增长。我们预计2025年-2027年，公司实现营业收入65.1亿元/72.64亿元/81.57亿元，同比+12.42%/+11.58%/+12.29%（2025年/2026年前值：65.38亿元/74亿元，新增2027年收入预测）；实现归母净利润2.24亿元/2.42亿元/2.72亿元，同比+43.53%/+7.84%/+12.48%（2025年/2026年前值：2.27亿元/2.58亿元，新增2027年利润预测），对应PE分别为47.4X/44X/39.1X。考虑到公司业务板块较多，不存在完全可比公司，我们参考公司历史均值PE49.3，维持公司“增持”评级。
    风险提示：1)市场需求波动，2)国际贸易环境变化，3)新能源技术及政策调整，4)原材料价格波动，5)产业链协同挑战。

电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行

中国广核(003816)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13亿元，同比增长0.94%。2024年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162元/kWh（含税），同比下降0.0066元/kWh或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077元/kWh，同比提高了0.0051元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6号机组、台山1/2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1号、2号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3号、4号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1号、2号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024年底，公司共管理16台在建或核准待建机组，其中7台已开工，2025年2月24日，陆丰1号机组FCD；3月28日，陆丰2号机组常规岛FCD完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划，预计2025-2029年分别有1/2/2/1/1台机组投产。
    2025年业绩或因电价下行承压。2025年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025年度市场化交易均价为391.86元/MWh（含税），较上年下降73.76元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32元/MWh。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4亿元（原为123.1/133.1亿元，新增2027年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。

2024全年归母净利润同比增长49%，慢乙肝临床治愈不断深入

特宝生物(688278)
    核心观点
    营收及净利润快速增长。2024全年公司实现营收28.17亿（+34.1%），归母净利润8.28亿（+49.0%），扣非归母净利润8.27亿（+42.7%）。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量。
    分产品看，公司抗病毒用药实现营收24.47亿元（+36.7%），毛利率96.2%（+0.7pp），销售量410.7万支（+44.3%）；血液/肿瘤用药实现营收3.63亿元（+19.7%），毛利率75.4%（-5.6pp）。
    净利率提升，销售费用率持续改善。2024全年公司毛利率为93.5%（同比+0.2pp）、净利率29.4%（同比+2.9pp）；销售费用率39.5%（同比-0.9pp）、管理费用率9.9%（同比-0.1pp）、研发费用率10.5%（同比-0.5pp）、财务费用率-0.1%（同比+0.2pp），期间费用率整体为59.8%（同比-1.4pp）。
    达成多项对外合作，丰富肝病防治领域管线布局。2024年7月，公司与康宁杰瑞独占许可协议取得进展，将KN069（重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白）作为第一授权产品；2024年9月，公司与藤济生物达成合作，获得其NM6606（维甲酸X受体靶向口服药物）在中国开发和商业化权益，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年，公司归母净利润分别为10.71/15.38亿元（前值为11.25/15.14亿元），新增2027年归母净利润预计为21.70亿元，目前股价对应PE分别为30/21/15x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

短期盈利能力承压，拟通过定增扩充产能

卓胜微(300782)
    核心观点
    2024年收入同比增长2%，盈利能力承压。公司2024年收入44.87亿元（YoY+2.48%），归母净利润4.02亿元（YoY-64.20%），扣非归母净利润3.64亿元(YoY-66.80%)，受产品结构变化、芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降7.0pct至39.49%，研发费用为9.97亿元(YoY+58.53%)，研发费率提高7.9pct至22.22%。其中4Q24营收11.19亿元(YoY-14.18%，QoQ+3.4%)，归母净利润-0.24亿元(YoY-108%，QoQ-133%)，毛利率36.39%（YoY-6.6pct，QoQ-0.8pct），单季度计提资产减值损失0.92亿元。
    2024年射频模组收入同比增长19%，占比提高到42%。分产品线来看，2024年公司射频分立器件收入25.09亿元（YoY-7.57%），占比56%，毛利率下降5.1pct至42.18%；射频模组收入18.87亿元（YoY+18.58%），占比由2023年的36%提高到42%，毛利率下降9.5pct至36.27%。
    6英寸晶圆产线已实现产品品类全面布局，12英寸晶圆产线月产能达5千片。目前公司6英寸滤波器晶圆生产线已具备较为完整的生产制造实力，产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。12英寸晶圆生产线重要工艺实现从工艺稳定定型至产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段，同时已启动第二代工艺的开发，目前进展顺利。
    拟向特定对象发行A股股票，用于射频芯片制造扩产项目和补充流动资金。公司拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，其中30亿元用于射频芯片制造扩产项目，5亿元用于补充流动资金。通过本次募集资金扩建射频芯片制造产线，可以扩充产能瓶颈，强化定制化能力，满足客户日益增长的高端定制化产品需求，提高高端射频模组的国产化程度。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于处于产线转固后的产能爬坡阶段，及研发投入加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润至7.09/10.48亿元（前值为9.32/12.64亿元），预计2027年归母净利润为12.76亿元。对应2025年3月31日股价的PE分别为60/41/34x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

2024年报点评：矿山机械持续拓展海外市场，特种机器人培育第二曲线

中信重工(601608)
    投资要点：
    中信重工（601608）披露2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入80.34亿元，同比下降15.93%；归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%；扣非净利润3.98亿元，同比增长34.41%；经营活动产生的现金流量净额为8.16亿元，同比下降32.02%；报告期内，中信重工基本每股收益为0.084元，加权平均净资产收益率为4.43%。公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现0.286元（含税）。
    业绩扣非高增长，矿山机械收入稳健，新能源装备收入下滑近八成
    2024年公司实现营业总收入80.34亿元，同比下降15.93%；归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%；扣非净利润3.98亿元，同比增长34.41%。其中四季度单季度营业收入21.57亿，同比增长下滑16.11%，归母净利润0.9亿，同比下滑22.97%，扣非归母净利润1.7亿，同比增长33.21%。
    分业务看：
    1）矿山及重型装备营业收入55.82亿，占公司收入的69.48%，同比下滑8.51%；
    2）特种材料营业收入13.38亿，占公司收入的16.66%，同比下滑4.45%；3）机器人及智能装备营业收入9.04亿，占公司收入的11.26%，同比下滑15.45%；
    4）新能源装备营业收入2.09亿，同比下滑78.74%。
    公司2024年营业收入下滑主要原因是风电装备、煤炭装备等市场竞争更趋激烈，部分在执行项目受客户所在行业景气影响进度不及预期。公司新能源装备营业收入下滑78.74%，同时其他板块营业收入增速放缓。
    公司扣非归母净利润增长35.32%，主要原因是公司纵深推进精益管理，提高运营管理效率，采购设计等多维度降本增效，综合毛利率净利率有所上升，同时2024年公司有多笔诉讼败诉等因素带来的预计负债及诉讼损失计提1.12亿非经常性支出。
    业务结构变动，公司毛利率净利率提升明显
    2024年报公司毛利率22.68%，同比提升2.95个百分点，净利率4.42%，同比提升0.3个百分点，扣非净利率4.95%，同比提升1.85个百分点。其中，矿山及重型装备板块毛利率23.89%，同比提升1.29个百分点，特种材料毛利率19.75%，同比提升9.56个百分点，机器人及智能装备板块毛利率25.01%，同比下降4.45个百分点，新能源装备毛利率-0.82%，同比下降5.37个百分点。
    公司毛利率净利率提升的主要原因是矿山重型装备和特种材料板块在主营业务收入占比提升，毛利率有小幅提高，低毛利率的新能源装备板块收入大幅下降，业务结构变动带动毛利率、净利率上升。
    海外订货增长超80%，矿山机械出海持续拓展空间
    公司是我国矿山机械龙头企业，在破碎机、磨机等领域有很强的综合竞争力。公司扎实执行“强化海外市场开拓”既定策略，市场拓展至欧洲、大洋洲、南美洲、北美洲、非洲、中亚、东南亚等区域，实现了公司批量化、大规格破磨装备在国外超大型矿山应用的全覆盖产品和服务，已成为全球领先的矿山装备供应商和服务商。
    公司积极推动“强化海外市场开拓”既定策略，聚焦澳洲、非洲、南美等区域市场，成功中标柬埔寨某熟料水泥EPC项目，签订中钢设备球团项目等一批重大工程成套和装备项目，海外市场开拓成效显著。2024年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。全球矿山机械的重要市场在国外，公司扎根国内市场，积极开拓海外市场，通过市场开拓、产品拓展不断向全球矿山机械龙头进军。
    特种机器人龙头，积极培育安全应急及矿山等行业应用，开拓第二增长曲线
    中信重工是我国特种机器人行业的领军企业，公司依托国家企业技术中心和工业设计中心的技术积累，已形成特种机器人领域的显著优势，产品已经批量应用于矿山、消防、电力巡检等领域。
    公司聚焦机器人及智能装备等核心技术产品研制，策划培育人形机器人、防爆四足机器人、低空装备、履带式底盘、轮式底盘等机器人通用平台，积极在安全应急、矿山、工业服务等行业推广应用，持续巩固提升产品核心竞争力，培育“第二增长曲线。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为96.02亿、105.81亿、114.26亿，归母净利润分别，5.41亿、6.23亿、7.27亿，对应的PE分别为39.86X、34.64X、29.66X。继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：1：：宏观经济景气度不及预期；2：采矿业固定资产投资增速不及预期；3：行业需求不及预期，出口需求不及预期；4：原材料价格大幅上涨。

国内OLED终端材料领先企业

莱特光电(688150)
    公司主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，具有突出的研发创新能力、优质的客户资源以及全产业链贯通的一体化布局，为国内OLED终端材料领先企业。随着下游OLED面板渗透率提升以及应用场景拓展，OLED材料需求有望持续增长，同时OLED材料国产替代不断推进。看好公司下游需求提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    莱特光电主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，产品主要包括OLED终端材料和OLED中间体。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有数百项OLED终端材料专利在国内率先实现OLED终端材料从“0到1”的突破，是国内极少数具备自主专利并实现OLED终端材料量产供应的企业之一。根据公司2024年业绩快报，2024年公司实现营收4.72亿元（同比+56.90%），归母净利润1.67亿元（同比+116.68%），扣非归母净利润1.48亿元（同比+162.09%）。
    OLED性能优异、应用广泛，OLED面板出货量及渗透率持续提升。OLED是以多种有机材料为基础制造的将电能直接转换成光能的有机发光器件。OLED面板较LCD面板具有更薄更轻、可弯曲、色彩对比度高、响应速度快等优点，多应用于智能手机、电脑、平板、可穿戴设备等，其中智能手机是最大的应用领域。Omdia预计2021-2030年全球OLED面板出货量有望以3%的CAGR从8.37亿片增至12.285亿片，此外由于大尺寸化趋势，2022-2030年全球OLED面板需求面积的CAGR有望达11.0%。根据TrendForce数据，2024年OLED在手机端渗透率达57%；平板端因iPad首次采用OLED面板，渗透率达9%；笔电、电视端渗透率为3%，显示器端渗透率为1%；中华显示网资料显示2023年OLED在车载端渗透率为0.6%。未来OLED面板渗透率有望持续提升。供应方面，根据Omdia数据我国OLED面板供应商占据全球OLED面板市场主要份额，24Q1为65.2%；其中24Q1京东方占据我国OLED出货量最大份额（30.5%）。随着OLED产能持续放量，产线开启中大尺寸趋势，有望拉动上游OLED材料需求提升。
    OLED材料需求不断增长，国产化率亟待提升。OLED有机材料是OLED面板制造的核心也是OLED产业链中技术壁垒最高的领域之一。根据NanoMarket数据，OLED有机材料在手机/电视OLED面板中的成本占比分别为30%/46%。根据Omdia数据，全球OLED材料市场在经历2022年的下滑之后有望反弹，预计2024年市场规模超20亿美元。群智咨询测算2023年中国市场OLED有机材料市场规模约为43亿元（同比+33%）；随着OLED在中大尺寸的逐渐渗透以及材料国产化率提升，群智咨询预计2030年中国OLED有机材料市场规模有望达98亿元，2023-2030年CAGR为11%。此外叠层OLED等新技术有望带动OLED材料需求增长。根据莱特光电2023年年报，我国企业主要集中在OLED中间体和升华前材料领域，在更为关键的OLED终端材料领域布局较为薄弱。根据境成研究的数据，我国通用辅助材料国产化率约为12%，终端材料国产化率不足5%，存在较大的国产替代空间。
    莱特光电：研发创新+客户合作+一体化布局巩固核心竞争力。根据莱特光电2024年中报，目前公司产品涵盖发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等OLED器件核心功能层材料，先后实现RP、GH的国产替代并量产，新产品RH、GP及蓝光材料在客户端验证进展良好，多支硅基OLED材料在视涯、南京国兆等客户端测试表现优良，此外公司OLED及医药中间体产品与客户拓展取得成果。OLED有机材料供应链体系客户壁垒较高，公司客户包括京东方、华星光电、和辉、天马、信利等国内知名面板厂商。京东方为公司第一大客户，2023年公司在京东方的销售收入为2.26亿元，占公司主营业务收入的比例为75.12%。随着京东方面板产能及市场份额增加以及国内面板企业寻求核心材料国产化，公司OLED材料需求有望不断提升。公司全产业链贯通，具备“OLED中间体-OLED升华前材料-OLED终端材料”的一体化生产能力。根据莱特光电2024年中报24H1公司稳步推进募投项目“OLED终端材料研发及产业化项目”的产能建设；截至2024年6月，公司OLED终端材料产能为12吨/年，将根据市场需求有序释放产能。
    估值
    公司为国内OLED终端材料领先企业，受益于下游OLED面板渗透率提高及应用场景拓展国内面板厂商产能及份额提升、OLED材料国产替代进程加速，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.67/3.08/4.59亿元，EPS分别为0.41/0.77/1.14元，PE分别为50.1/27.1/18.2倍，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司主要收入来源于京东方的风险。
    投资摘要

运营商业务受外环境因素承压，算力+端侧业务开辟新增长

中兴通讯(000063)
    投资要点：
    公司发布2024年报。2024年公司实现营收1212.99亿元，同比-2.38%；归母净利润84.25亿元，同比-9.66%；扣非后归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；毛利率37.91%，同比-3.62pct。其中，24Q4单季度公司实现营收312.54亿元，同比-10.34%，环比+13.41%；归母净利润5.18亿元，同比-65.08%，环比-76.15%；扣非后归母净利润-7.19亿元，同比-341.13%，环比-137.18%；毛利率30.65%，环比-9.7pct，同比-5.39pct。
    事件点评：
    运营商业务受国内投资环境影响业务承压，政企及消费者业务保持增长。分业务来看：1）运营商业务：24年营收703.27亿元，同比-15.02%，毛利率50.90%，同比+1.79pct。2024年国内运营商客户随5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降，投资结构发生变化，给公司运营商业务带来一定影响；公司在无线产品端积极布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，带动运营商业务毛利率上行，核心网产品在大T泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升；有线产品固网产品稳居全球领先地位，其中光传输产品国内中标中国电信400GOTN骨干网新建集采项目，国际规模突破哥伦比亚、智利、土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商，核心路由器新一代产品成功通过中国电信的集采测试，开辟大容量核心路由器新赛道。2）政企业务：24年营收185.66亿元，同比+36.68%，毛利率15.33%，同比-19.58pct。政企业务营收增长主要系2024年公司加大研发投入，服务器及存储实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入实现翻倍；此外数据中心交换机在互联网和金融行业收入占比提升，数据中心配套产品国际市场取得突破；毛利
    率下降主要系服务器及存储毛利率下降及收入结构变动所致。3）消费者业务：24年营收324.06亿元，同比+16.12%，毛利率22.66%，同比+0.57pct。公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长，家庭终端FTTR产品在国内市场实现规模出货，并带动消费者业务毛利率提升，手机及移动互联产品布局“AIforAll”，海外市场进一步打开，手机产品收入快速增长，努比亚已在超过30个国家和地区推出特色机型，云电脑发布Android平板与Windows电脑二合一的PAD型5G云电脑“逍遥”系列，成为爆款产品，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。
    公司算力第二增长曲线不断深化，以手机为代表的端侧业务加速拓展。算力领域，公司在服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台等均实现突破。公司服务器及存储支持训练、推理、一体机等全系列全场景，自研定海芯片，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态，并携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器；数据中心打造在智算场景下的数据中心全栈解决方案和端到端交付能力，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，冷板式液冷方案PUE低至1.1；AIBooster训推软件平台的AI工具集可显著降低开发门槛，提供模型迁移工具，实现大模型在不同厂家GPU上平滑迁移。端侧领域，公司在国际市场推进中兴和努比亚双品牌策略，基于屏下摄像和裸眼3D技术，发布nubiaZ70Ultra、红魔10Pro系列，以及裸眼3D平板nubiaPad3DII等创新终端，加大公开市场渠道拓展，把握AI浪潮和新兴市场需求复苏机会。
    公司费用管控严格，资产负债结构进一步优化。2024年公司销售/管理/研发费用率分别7.34%/3.69/19.81%，同比分别-0.85/-0.84/-0.54pct；2024年
    资产负债率64.7%，连续六年保持下降。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、Ai手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估。预计公司2025-27年净利润92.55/98.78/106.79亿元，同比增长9.9%/6.7%/8.1%，对应EPS为1.93/2.07/2.23元，PE为17.7/16.6/15.3倍，维持给予“增持-A”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。

产品结构优化，持续降本增效

华菱钢铁(000932)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降60%。2024年实现营收141亿元（同比-12%），归母净利润20.3亿元（-60.0%），扣非归母净利润13.1亿元（-72.1%），经营性净现金流57.8亿元（去年同期52.7亿元）。2024年年度利润分配预案为每10股派发现金股利1.00元，共计派发现金6.9亿元；另外在2025年1月份，公司公告拟以2-4亿元人民币通过集中竞价方式回购公司股份，全部注销并减少注册资本。公司宣告的现金分红和拟股份回购金额合计8.9-10.9亿元，占2024年度归母净利润43.8%-53.7%。
    品种钢销量占比继续提升，主要子公司业绩表现分化。2024年实现高端重点品种钢销量1641万吨，在总销量中占比提升至65%。受钢铁行业低迷影响，华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管净利润都有明显下滑，对比历史水平处于低位。而华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司(简称“VAMA”)专注于高端汽车用钢市场，凭借高端产品定位和技术创新优势引领汽车轻量化发展趋势，在报告期内业绩相对平稳，具备抵御行业周期波动特性。在高强汽车板领域，汽车板合资公司与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达1500MPa的Usibor1500高强超轻汽车钢板为主打产品，是国际知名新能源汽车、国内主流主机厂的主要供应商。
    风险提示：需求端出现超预期下滑；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年营业收入1450/1470/1492亿元，同比增速0.2/1.4/1.4%，归母净利润28.49/36.26/45.27亿元，同比增速40.2/27.3/24.8%；摊薄EPS分别为0.41/0.52/0.66元，当前股价对应PE分别为8.2/6.5/5.2x。公司经过多年发展，主体产线及技术装备达到国内领先水平，产品结构不断优化，品种钢销量占比已接近2/3，在中南部市场具备区位优势。当前钢铁行业经营压力较大，产量调控有望使行业格局边际改善。维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润超百亿创新高，供应链及国际板块呈现较好成长性

顺丰控股(002352)
    公司发布2024年年报：2024年公司营收2844.20亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.70亿元，同比增加23.51%。未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间。看好公司中长期投资价值，预测公司2025-2027年实现归母净利润117.84/136.14/156.65亿元，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于激发全员经营和精细化成本管控等举措，公司2024年归母净利润101.70亿元，首次突破百亿元创新高。
    24年公司实现营收/归母净利润2844.20/101.70亿元，同比+10.07%/+23.51%公司强化激发全员经营意识，坚持以客户为中心，营收实现同比正增长，并持续强化精益化管理，实施多网融通，成本管控成效显著，毛利率提升至13.9%，同比增加1.11pct，净利率提升至3.59%，同比增加0.53pct。
    速运物流板块营收同比增长7.66%，供应链及国际板块同比增长17.53%①公司传统业务：速运物流板块营收2057.83亿元，同比+7.66%，其中时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送等业务营收分别为1222.06/272.51/376.41/98.12/788.73亿元，分别同比+5.84%/+8.79%/+13.79%/-4.83%/+22.39%，快运业务受益于场景拓展货量提升，同城业务下沉县域市场，支撑这两个细分业务体现较好成长性。②公司新兴业务供应链及国际业务营收704.92亿元，同比+17.53%，主要原因是公司聚焦工业设备出口、咖啡茶饮出海、IP潮玩出海等定制化需求，海外供应链项目中标超100个，同时国际快递扩容提速，强化东南亚跨境次日达服务，拓展特色生鲜全球进口服务，上述措施推进该业务营收提升。
    估值
    公司未来业绩核心驱动取决于国内消费逐步复苏拉动物流需求以及国际市场拓展进程。考虑到国际业务拓展处于培育期，我们微下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润117.84/136.14/156.65亿元同比分别+15.9%/+15.5%/+15.1%，EPS分别为2.36/2.73/3.14元/股，对应18.2/15.8/13.7倍PE，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

年报点评：钾锂价格回落导致业绩下滑，未来行景气有望回暖

盐湖股份(000792)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%，实现归属母公司的净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的归母净利润44.01亿元，同比下滑49.56%，基本每股收益0.88元。公司同时公布一季度业绩预告，预计2025年一季度实现净利润11.3-12亿元，同比增长20.97%-28.47%，扣非后的净利润11.3-11.9亿元，同比增长28.83%—35.68%。
    钾肥与碳酸锂价格下行拖累业绩。公司依托察尔汗盐湖丰富的钾锂资源，打造了国内规模领先的钾肥和盐湖提锂业务，主要产品包括氯化钾和碳酸锂。公司目前拥有氯化钾产能500万吨/年，规模国内第一，占国内市场35%左右。碳酸锂方面，公司通过子公司蓝科锂业布局盐湖提锂业务，现有碳酸锂4万吨/年，为国内最大的盐湖提锂项目。2022年6月以来，全球钾肥价格持续回落。公司全年氯化钾销售量价齐跌，销售均价2506.57元/吨，同比下滑13.76%，销量467.28万吨，同比下降16.56%。受此影响，全年氯化钾收入100.89亿元，同比下滑28.04%。碳酸锂方面，受行业产能快速扩张影响，碳酸锂价格自2022年四季度以来大幅下滑。全年碳酸锂销售均价7.4万元/吨，同比下滑56.26%，销量4.16万吨，同比增长10.51%，实现收入30.75亿元，同比下降51.66%。总体来看，受氯化钾和碳酸锂价格下跌的影响，公司全年实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%。
    盈利能力方面，2024年公司钾肥业务毛利率53.34%，同比提升2.02个百分点，保持在较高水平；碳酸锂业务毛利率50.68%，同比下降21.77个百分点。全年综合毛利率51.86%，同比下降4.19个百分点。受整治察尔汗铁东部片区及达布逊矿区发生环境保护费用以及调整退休职工养老管理计划影响，公司管理费用率大幅提升3.43个百分点至6.91%。公司全年净利率32.47%，同比下降10.93个百分点。在收入和盈利能力下滑的影响下，2024年公司实现净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的净利润44.01亿元，同比下滑49.56%。
    氯化钾景气有望逐步复苏。钾肥是资源性产品，广泛施用于大田作物和经济作物，需求保持稳健增长态势。供给面上，全球钾肥产能集中度高，寡头垄断明显。2024年以来，受供给端减产以及地缘政治影响，氯化钾价格逐步企稳回升。2025年以来，由于白钾和乌钾两大巨头检修减产，钾肥价格进一步上行，推动了公司一季度业绩的增长。未来国内即将进入春耕阶段，钾肥需求有望进一步提升。同时全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步复苏。
    碳酸锂成本优势显著，逆势扩产巩固龙头地位。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源，建成了国内最大的盐湖提锂项目，现有产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司碳酸锂业务成本优势显著。在盐湖资源的保障下，公司持续加码盐湖提锂项目，新建的4万吨项目进展顺利，预计2025年内建成并实现部分产能释放。随着新项目扩产完成，公司在盐湖提锂领域的龙头地位进一步突显。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.04元和1.18元，以3月31日收盘价16.56元计算，PE分别为15.93倍和14.07倍。考虑到钾肥和锂电池行业发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

出口盈利强劲，保持高分红

宇通客车(600066)
    事项：
    公司发布2024年财报，2024年实现营业收入372亿元（同比+38%），实现归母净利润41亿元（同比+127%），扣非归母净利润达35亿元（同比+145%）。2024年度分红预案为每10股派发现金股利10元（含税）。
    平安观点：
    2024年宇通客车净利润创历史高峰，出口收入增幅高。根据公司财报，2024年公司出口销量1.4万辆（同比+37.7%），收入152亿元（同比+46.1%），毛利率达到28.5%。据中客网，宇通2024年大中型客车总销量4万辆，龙头地位稳固。2024年旅游客运需求持续增长，公交客运需求快速恢复，以旧换新政策出台使得国内公交销量同比增长34%，规模恢复到接近3万台水平。2025年以旧换新政策补贴延续且补贴标准提高，预计将加速2017年及之前投入运营的存量车辆更新。
    海外业务毛利率提升，各项费用率均下降。根据公司财报，公司国内外客车产品销售毛利率分别为19.4%/28.5%，其中海外客车产品毛利率同比提升。得益于规模效应及控费成效，公司2024年销售/管理/研发费用率均有下降，其中研发支出占营业收入比4.8%，研发费用17.88亿，投向轻客产品开发与升级，海外高端产品开发等方面。2024期末宇通经营活动产生的现金流量净额达72亿，同比增长53%。根据公司财报，2024年度公司购建固定无形长期资产金额为7亿，公司预计2025年在建项目合同额1.5亿元，新增项目预计合同额7.4亿，总体而言宇通客车资本开支较小。
    2025经营计划显示公司对业绩增长信心较足。公司财报披露，公司计划2025年收入421亿，同比增幅13%。在2024年同比强劲增长基础上，公司2025年收入目标凸显了乘势而上信心。根据公司2024年财报业绩会，2025年出口目标增长至1.6万台，其中新能源客车3300台，这意味着海外业务依然将为公司提供较大业绩向上弹性。
    盈利预测与投资建议：宇通客车龙头地位稳固，海外业务依然处于高增长通道，得益于规模效应及控费成效公司各项费用率有明显下降，同时公司资本开支较小。长期以来公司保持高比例现金分红。根据最新情况，我们调整公司2025/2026年净利润预测值为47.3亿/53.5亿（此前预测值为38.0亿/43.2亿）。首次给出2027年归母净利润预测为60.1亿。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）地方财政收支运行持续紧平衡，公交市场需求不足。2）海外业务需求不稳定；3）公交产品同质化导致价格竞争加剧。