公司2024年报点评报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注成长性及破净修复

淮北矿业(600985)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注成长性及破净修复，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入657.4亿元，同比-10.4%；实现归母净利润48.6亿元，同比-22%；实现扣非后归母净利润46.4亿元，同比-21.2%。单Q4来看，实现营业收入90.9亿元，环比-53.3%；实现归母净利润7.2亿元，环比-40.5%，实现扣非后归母净利润5.6亿元，环比-52.9%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润33.7/45/50.9亿元（2025-2026年前值为63.0/66.4亿元），同比-30.7%/+33.6%/+13.1%；EPS为1.25/1.67/1.89元，对应当前股价PE为11.1/8.3/7.3倍。公司具有高成长性，破净状态下估值有望修复，维持“买入”评级。
    2024年公司商品煤产销量同比下滑，煤价下滑致盈利承压
    （1）2024年商品煤产销量同比下滑：2024年公司商品煤产销量2055.3/1536.7万吨，同比-6.5%/-13.8%，其中Q4产销量488.3/348.9万吨，环比-8.7%/-9.3%。（2）2024年吨煤毛利环比回落：2024年公司吨煤售价1100.4元/吨，同比-5.1%，其中Q4吨煤售价为1051.7元/吨，环比-0.1%；2024年吨煤成本为552.8元/吨，同比-6.7%，其中Q4吨煤成本为538元/吨，环比-0.5%；2024年吨煤毛利为547.6元/吨，同比-3.5%，其中Q4吨煤毛利为513.7元/吨，环比+0.4%。
    2024年焦炭/甲醇产销量同比下滑，洗精煤价格下跌对冲焦炭价格下滑影响（1）2024年焦炭/甲醇产销量同比下滑，乙醇投产贡献产量：焦炭方面，2024年产销量354.7/352.2万吨，同比-6%/-6.1%，其中Q4产销量89.4/92.8万吨，环比-6.3%/+4.4%；甲醇方面，2024年产销量40.8/19.8万吨，同比-22.7%/-61.8%，其中Q4产销量为12.1/4.1万吨，环比-4.2%/+2.3%；乙醇方面，2024年产销量37.1/36.2万吨，其中Q4产销量14.8/15.2万吨，环比-0.3%/+3.2%。（2）2024年焦炭价格同比下降：焦炭方面，2024年平均售价1961.04元/吨，同比-15.9%，其中Q4平均售价1768.9元/吨，环比-4%；2024年焦炭主要原材料洗精煤采购价格为1560.52元/吨，同比-14.4%，其中Q4洗精煤采购单价1357.82元/吨，环比-22.6%，一定程度上对冲焦炭价格下降的影响。甲醇方面，2024年平均售价2157.2元/吨，同比+1.6%，其中Q4平均售价为2165元/吨，环比+0.6%；乙醇方面，2024年平均售价4999.42元/吨，其中Q4平均售价4688元/吨，环比-8.9%。
    关注煤电&煤化工&非煤矿山成长，提高最低分红比例估值有待修复（1）关注煤矿和煤化工成长：煤电方面，800万吨/年陶忽图矿井建设正在加快推进，计划2025年底建成；300万吨/年信湖煤矿已转入系统恢复的新阶段；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标，目前集控楼、主厂房已封顶，锅炉冷却塔、脱硫塔等重要工程正在有序推进。煤化工方面，年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤矿山方面，公司全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。（2）破净估值有望修复：截至2025年3月27日公司PB为0.89处于破净状态；公司发布2025-2027年股东回报计划，最低分红比例由此前三年的30%提升至35%，2024年公司分红比例41.6%，同比-1.67pct，对应当前股息率为5.4%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

Q4业绩增长显著，25年鸡猪产能再提升

益生股份(002458)
    摘要：
    公司发布2024年年度报告。24年公司营收31.36亿元，同比-2.76%；归母净利润为5.04亿元，同比-6.84%；扣非后归母净利润为5亿元，同比-7.41%。其中24Q4公司营收9.82亿元，同比+73.41%；归母净利润2.03亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.43亿元）；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.4亿元）。分红：每10股派1元。24年公司预计两次派发现金红利+回购合计3.37亿元，占归母净利润的比例高达67%。24Q4受益于鸡苗价格走高，公司收入&盈利增长显著。24年全年公司营收&业绩同比略有下滑，其中Q4单季度收入大幅增长&盈利扭亏，其主要原因是Q4受养殖端补栏情绪积极等影响，鸡苗价格上涨明显。24年公司综合毛利率29.41%，同比-2.20pct；期间费用率为11.09%，同比-0.64pct其中24Q4公司综合毛利率33.13%，同比+31.76pct；期间费用率为10.96%，同比-8.26pct。
    公司保持种禽端供应优势。25年商品代产能预计同比提升。24年公司鸡业务收入26.97亿元，同比-9.5%，占总营收的比重为86%；毛利率为33.54%，同比+0.28pct。根据公司月报数据，24年公司父母代、商品代鸡苗销量合计5.86亿羽，同比-9.3%。从产业链各环节来看，（1）24年公司进口祖代鸡数量为23万套，占国内进口总额的1/3左右，稳居行业之首。25年3月公司率先突破法国引种渠道，两批次合计引种3.6万套利丰祖代鸡，结束了24年12月以来因美国俄克拉荷马州和新西兰禽流感导致的海外引种渠道断档，公司在上游种禽端继续保持行业领先的供应优势。（2）24年公司父母代鸡苗销量和价格同比均有下降，导致收入和净利润双双下降。受前期海外引种中断影响，预计25年父母代鸡苗无其是进口品种的价格仍将维持较高水平，利好公司盈利。（3）24年公司商品代鸡苗销量约5.7亿羽，同比-9%；价格同比上涨，导致收入略有下降而净利润增加。展望25年，随着新增产能的投产，公司父母代种鸡存栏规模创历史新高，25年公司商品代鸡苗产能预计将提升。
    公司种猪业务逐步放量，25年产销量有望大幅提升。公司种猪产能白23年10月以来逐步释放，24年公司种猪存栏量、产量和销量均创下历史新高、全年猪业务实现收入2.24亿元，同比大幅增加（+320.39%），占总营收的比重提升至7.13%；毛利率为3.08%，同比-0.45pct。预计25年随着产能的继续释放，公司种猪业务产量和销量将进一步大幅提升。未来公司有望通过种鸡、种猪双轮驱动，进一步提高盈利能力。
    投资建议：公司为国内白鸡行业龙头企业，以高代次蓄禽种源供应为核心竞争力，在巩固完善肉鸡产业种源体系的基础上，大力发展种猪产业。我们预计2025-2027年归母净利润为6.55亿元、7.56亿元、8.80亿元；EPS分别为0.59元、0.68元、0.79元；对应PE为16倍、14倍、12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变动的风险；产品价格波动的风险；依赖国外供应商及其首种技术的风险；生产安全的风险等。

Q4盈利有所承压，一体两翼持续推进

北新建材(000786)
    事件
    公司发布24年年报，24年公司营收258.21亿元，同增15.14%归母净利36.47亿元，同增3.49%，扣非净利润35.58亿元，同增1.8%;其中24Q4营收54.58亿元，同增1.5%，归母净利润5.02亿元，同降34.65%，扣非净利润4.89亿元，同降37.82%。
    点评
    Q4利润率承压，石膏板价格有所下行：公司24Q4单季度利润5.02亿，同比下降34.65%，Q4单季度毛利率26.98%基本持平，净利率为9.20%，同比下降5.09pct，一方面Q4石膏板价格略有下滑，另一方面并表嘉宝莉导致销售&管理费用率提升较多，以及年末计提费用等因素导致。
    24年分产品看：1）石膏板收入131.07亿元，同降4.79%，销量为21.71亿平，同降0.05pct，单价6.04元/平，同降0.3元，毛利率38.51%，同增0.02pct，我们判断价格下跌毛利率提升主要由于原材料及能源成本下降所致；2）龙骨收入22.87亿元，同降0.13pct，毛利率19.98%，同增0.28pct；3）防水卷材收入33.22亿元，同增19.23%，毛利率为17.07%，同降1.65pct，主要原因为防水行业价格竞争较为激烈；4）涂料收入41.41亿元，同增327.99%，毛利率31.94%同增2.72pct，主要系嘉宝莉并表所致，24年嘉宝莉实现扣非归母净利3.4亿元，业绩承诺实现率81.3%。
    费用率有所提升，现金流优异：24年公司期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct，销售费用率上升主要系新并购的涂料企业销售费用相对较高。现金流方面，24年公司经营性净现金流51.3亿元，同比+8.5%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为297亿、332亿元同比+15.1%、+11.8%，预计25-26年归母净利润分别为45.6亿、51.8亿元，同比+25.1%、+13.5%；对应25-26年PE分别为10.7X、9.4X。
    风险提示：
    地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

非息拉动营收回暖，零售风险压力可控

邮储银行(601658)
    事项：
    邮储银行发布2024年年报，全年实现营业收入3488亿元，同比上升1.8%，实现归母净利润865亿元，同比上升0.2%，年化加权平均ROE为9.8%。24年年末，总资产规模达到17.1万亿元，同比增长8.6%，其中贷款总额同比增加9.4%，存款同比增加9.5%。2024年公司利润分配预案为：每10股普通股派发人民币2.616元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    营收同比回升，非息收入同比回正。邮储银行全年归母净利润同比增长0.2%，增速较前三季度持平，营收同比增速上行至1.8%（0.1%，24Q1-3），我们认为营收整体表现更为积极。具体来看，我们认为营收上行主要受非息收入改善拉动，公司全年非息收入同比回正至3.2%（-6.0%，24Q1-3），非息同比回正主要受其他非息收入改善拉动，公司其他非息收入同比上行至15.2%（0.5%，24Q1-3），我们预计主要与债券市场收益有关，公司手续费收入同比回落10.5%（-12.7%，24Q1-3），负增有所改善。24年全年公司利息净收入同比增长1.5%，增速较前三季度持平，增长稳定。在营收增速上行的背景下，公司进一步加大了拨备的提升力度，Q4单季拨备计提规模同比上行89%（-44%，24Q3）。
    息差优于同业，资负扩张保持稳健。邮储银行全年净息差为1.87%（1.89%，24Q1-3），息差同比降幅为14BP，优于金融监管总局披露的24年大型商业银行净息差18BP的降幅。具体来看，息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行35BP至3.78%，存款成本率同比下降9BP至1.44%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.6%（9.3%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长9.4%（9.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长13.5%/6.7%，较前三季度增速分别回落0.1pct、0.6pct，对公整体保持平稳，零售贷款延续回落态势，我们预计受居民需求不足影响。负债端方面，年末存款规模同比增长9.5%（11.2%，24Q1-3），增速整体保持稳健。
    不良率小幅上行，仍需关注零售风险变动。邮储银行年末不良率较三季度末上行4BP至0.90%，公司口径年化不良贷款生成率较三季度末上行5BP为0.84%，我们预计资产质量下降主要源自零售风险的波动，按揭贷款不良率同比上行9BP至0.64%，影响零售整体资产质量。从前瞻指标来看，年末关注率较三季度末上升4BP至0.95%，逾期率较三季度末上升8BP至1.19%，后续趋势仍需关注，但整体资产质量指标仍处较优水平，风险低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降15.73pct/2BP至286%/2.58%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。考虑到当前零售需求恢复仍存不确定性，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.89/0.93/0.97元（原25-26年EPS预测分别为0.93/0.98元），对应盈利增速分别为2.6%/3.6%/4.3%（原25-26年盈利增速分别为4.9%/5.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.60x/0.56x/0.52x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

公司信息更新报告：多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快

丽珠集团(000513)
    利润稳健增长，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级
    2024年公司实现收入118.12亿元（同比-4.97%，以下均为同比口径）；实现归母净利润20.61亿元（+5.5%）。公司2024年毛利率为65.45%（+1.37pct）；净利率为19.51%（+4.24pct）。2024年公司销售费用率为27.55%（-1.40pct）；管理费用率5.19%（-0.07pct）；研发费用率8.75%（-1.99pct）。我们看好公司在各领域的优势，并考虑公司研发费用影响，下调2025-2026年并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.50、2.77、3.07元/股，当前股价对应PE分别为14.2、12.8、11.5倍，维持“买入”评级。
    促性激素和精神线产品稳步增长，生物制品和诊断产品表现亮眼
    分板块看，化学制剂收入61.19亿元（-6.87%），其中消化道产品25.67亿元（-11.60%）；促性激素28.12亿元（+1.64%）；精神产品6.06亿元（+0.63%）；抗感染及其他1.34亿元（-54.92%）；原料药及中间体32.55亿元（+0.06%）；中药制剂14.09亿元（-19.27%）；生物制品1.71亿元（+102.42%）；诊断试剂及设备7.18亿元（+9.02%）。总体来看，公司2024年生物制品和诊断试剂及设备的收入增长显著，促性激素和精神产品稳健增长。此外，境外市场的收入增长也较为突出，2024年境外收入17.24亿元（+9.69%）。
    加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力
    公司加快创新管线研发，消化P-CAB产品JP-1366片启动Ⅲ期临床。生殖领域曲普瑞林微球适应症子宫内膜异位症获批上市；黄体酮注射液(Ⅱ)获批上市；重组人促卵泡激素申报上市。精神领域阿立哌唑微球递交报产发补材料，预计2025H1获批。自免领域重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体完成Ⅲ期临床入组，预计2025Q3申报；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症申报上市，减重适应症完成Ⅲ期临床入组。公司持续推进差异化创新管线，全面提升产品竞争力。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

系列点评四：2024业绩超预期 发动机龙头穿越周期

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收2,156.91亿元，同比+0.81%；归母净利润114.03亿元，同比+26.51%；扣非归母净利润105.27亿元，同比+30.29%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额8,715,671,296股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.47元（含税）。
    2024Q4业绩超预期业务多元化发展顺利。1）营收端：公司2024Q4营收537.37亿元，同比+0.30%，环比+8.64%。2024Q4公司发动机配套量累计3.29万台，同比-23.33%，环比-0.09%，天然气发动机配套量累计1.62万台，同比-42.25%，环比-23.59%，公司营收逆势实现同环比提升，业务多元化进展顺利；2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润30.02亿元，同比+19.46%，环比+20.21%。公司2024Q4毛利率为24.15%，同环比分别+0.49/+2.03pct，净利率为7.32%，同环比分别+1.32/+1.32pct，单季度盈利能力接近历史最高水平。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系降本增效及产品结构改善导致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/5.06%/3.90%/-0.29%，同比分别-0.89/+0.45/-0.57/-0.35pct，环比分别+0.16/+0.12/+0.05/-1.01pct，财务费用率同环比大幅下降系购买理财产品导致利息收入增加。
    产品结构持续优化带动盈利能力向上。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。其中农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2024年营业收入173.93亿元，同比+18.38%，创历史新高；海外子公司凯傲2024年营收115亿欧元，同比+0.61%，创历史新高，德国凯傲集团实现净利润3.7亿欧元，同比+17.5%，盈利能力大幅提升。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,311.1/2,416.1/2,488.6亿元，归母净利为127.5/142.4/155.0亿元，对应EPS分别为1.46/1.63/1.78元。按照2025年3月27日收盘价15.76元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

全年业绩略低于预期，静待临床CRO行业复苏

诺思格(301333)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%，归母净利润为1.40亿元，同比下降13.73%，扣非后归母净利润为1.14亿元，同比下降11.36%。
    点评：
    全年业绩略低于预期，股份支付费用冲回拉动Q4利润。2024年全年业绩增速略低于预期，主要原因是：1）大临床此前降价订单逐步体现在报表端，毛利率有所下滑，2）数统业务收入增速低于预期，国内业务回暖仍需时间。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润为0.56亿元，同比增长52.16%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比增长55.61%，利润大幅增长的主要原因是股权激励目标未能达成，公司在第四季度冲回约2518万元的股份支付费用。
    临床试验运营有所波动，SMO业务稳定增长。分业务来看，临床试验运营实现收入3.20亿元，同比下降9.74%，毛利率为29.98%，同比减少9.84pct；SMO业务实现收入2.05亿元，同比增长10.19%，毛利率为30.21%，同比增加0.64pct；数统业务实现收入1.01亿元，同比增长26.35%，毛利率为49.06%，同比增加5.58pct；生物样本检测业务实现收入0.64亿元，同比增长74.09%；临床试验咨询业务实现收入0.23亿元，同比下降20.56%；临床药理业务实现收入0.32亿元，同比下降10.74%。
    创新药支持政策逐步落地，公司迎来快速发展机遇。随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则的出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，从而带动国内临床CRO行业需求的回暖，公司有望再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.66/1.93亿元，同比增长4.58%/13.43%/16.28%，对应PE为35/31/27倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

公司简评报告：鱼制品势能强劲，线下渠道稳健增长

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业总收入24.12亿元（同比+16.79%），归母净利润为2.91亿元（同比+39.01%），扣非后归母净利润2.61亿元（同比+39.91%）。11.99其中，Q4实现营业收入6.4亿元（同比+11.92%），归母净利润0.77亿元（同比+0.31%），45,092扣非后归母净利润0.72亿元（同比-6.97%）。
    产品势能强劲，鱼制品突破15亿元。2024年鱼制品、禽肉制品、豆制品、蔬菜制品、其他3.78产品营收分别为15.33、5.09、2.47、0.79、0.13亿元，同比分别+18.76%、12.67%、13.89%21.619.58%、80.41%。公司鱼制品营收首次突破15亿元，实现快速增长，核心单品“劲仔深海鳀鱼”保持龙头地位。第二、第三曲线鹌鹑蛋、豆干专注产品创新与品牌化发展。新品方面，公司推出充氮锁鲜富含DHA的劲仔深海鳀鱼、无抗可生食七个博士溏心鹌鹑蛋、0添加短保周鲜鲜平江酱干、鲜拌摇摇干等。2024年小包装产品占比约53%，大包装+散称产品占比约47%。2024年经销商数量3406家，净增长349家，全国七大区域稳健增长。
    零食专营渠道表现亮眼，线上销售有所承压。公司2024年经销模式、直营模式分别实现营业收入18.27、5.85亿元，同比分别为+9.7%、+46.35%。直营模式增长较快，主要是线下零食专营渠道营收增速亮眼。零食专营渠道全年营收同比增长超100%。2024年线上销售3.91亿元，同比-6.15%；线下销售20.21亿元，同比+22.58%。线上渠道受内容电商的影响有所下滑。2025年，公司将聚焦高势能渠道，传统流通渠道加强渠道精耕，现代型渠道聚焦核心高势能客户，重点会员渠道优化产品方案，零食渠道完善产品SKU。
    原材料价格下降，盈利水平提升。公司2024年毛利率为30.47%（同比+2.3pct），其中Q4毛利率为30.99%（同比-1.62pct）。原材料鹌鹑蛋等采购价格下降，产能利用率提升，产品结构优化，毛利率同比提升，其中Q4受鱼制品成本上行影响。预计2025年原材料成本保持稳定。公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.97%（同比+1.21pct）、3.76%（同比-0.28pct）、2.01%（同比+0.09pct）、-0.64%（同比-0.24pct）。2024年公司加强品牌建设，宣传及推广费用增加，同时在研发端投入加大，销售费用率和管理率略升。我们预期随着公司整体效率的提升，期间费用率仍有下降空间。
    投资建议：考虑到行业竞争以及宏观需求的影响，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.21/3.70/4.42亿元（2025-2026年前值分别为3.79/4.82亿元），对应EPS分别为0.71/0.82/0.98元（2025-2026年前值分别为0.84/1.07元），对应当前股价PE分别为17/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求不及预期；新品推广进度不及预期。

守正创新，重塑营销，CSO高增177%

上海医药(601607)
    业绩简评
    2025年3月27日，公司发布年报，2024年营收、归母和扣非净利润分别为2752.51/45.53/40.65亿元，同比增长5.75%/20.82%/13.04%。业绩基本符合预期。
    经营分析
    工业承压，商业强劲；守正创新，高血压新药商业化在即。（1）业绩：公司2024年医药工业营收237.31亿元（中药收入95.71亿元），同比下降9.62%；但贡献利润21.93亿元，同比增长3.95%。
    医药商业营收2515.2亿元，同比增长7.47%；贡献利润33.85亿元，同比增长1.05%。主要参股企业贡献利润4.7亿元，同比下降12.98%。（2）创新进展：公司研发投入28.18亿元，研发费用23.94亿元，同比增长8.46%。①新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001项目，有3个适应症处于临床中后期，针对高血压的NDA（新药上市申请）于2024年4月获CDE（国家药审中心）受理。②公司子公司上药睿尔用于ALS（肌萎缩侧索硬化症）的SRD4610，已完成国内Ⅱ期即将进入III临床试验，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。③用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的B001项目处于关键临床阶段。④CD20单抗的皮下注射剂型B007项目，更具便利性、潜在更低的免疫原性和更优的安全性，于2024年开展了膜性肾病、重症肌无力和天疱疮3个适应症的研究。
    重塑营销，优化布局；CSO同比增长177%，“互联网+“提升药品零售新价值。（1）2024年，公司整合原有的5个销售部门为新上药销售公司，全年销售过亿产品44个，过10亿品种2个。（2）进口与创新药业务优势进一步扩大，创新药销售305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个。（3）2024年，CSO（合约销售）业务达80亿元，同比增长177%，产品数65个，与诸多跨国药企建立深厚合作。（4）公司依托旗下的上药云健康“互联网+”平台和镁信健康的“商业保险+专业药房”等创新药首发重要渠道与新零售模式，发挥商业保险在产品集采、渠道、议价等方面的核心作用，加快升级推广商业保险多元支付体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据工业端短期承压的情况，我们下调公司2025/26年的营收3.07%/6.16%至2945/3179亿元；归母净利润17.11%/22.26%至51/57亿元；预计2027年营收和净利润分别为3531和68.55亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

2024年年报点评：海上油气龙头稳步上产，承诺分红率提高彰显股息价值

中国海油(600938)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比增长0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1333.97亿元，同比增长6.56%。
    24年净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%，25年产量计划7.6~7.8亿桶油当量。2024年，公司实现油气净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%；分区域看，国内/海外产量分别为4.93/2.34亿桶油当量，同比增长5.55%/10.74%；分产品看，石油/天然气产量分别为5.67亿桶/9294亿立方英尺，同比增长7.10%/7.48%。据公司规划，2025年产量目标为7.6~7.8亿桶油当量，以预期中值计算同比增速为5.94%。资本开支方面，2024年实际完成1325亿元，符合年初计划，同比增速为2.24%；2025年公司计划资本开支保持稳定，预期为1250~1350亿元。
    油气价格略降，成本管控成效显著，盈利能力增强。1）价格：据wind数据，2024年布伦特原油期货均价为79.86美元/桶，同比下滑2.81%；在此背景下，公司原油实现价格为76.75美元/桶，同比下滑1.55%；天然气实现价格为7.72美元/千立方英尺，同比下滑3.26%。2）成本：公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶，同比下滑1.08%，主要得益于单位弃置费和销售管理费用的下降。其中，桶油作业费为7.61美元/桶，同比微增0.93%，海外作业费下滑较为明显，同比下滑4.71%至9.31美元/桶；桶油弃置费同比下滑50.60%至0.41美元/桶；桶油折旧、折耗及摊销同比增长1.99%至14.34美元/桶；桶油销售及管理费用同比下滑5.68%至2.16美元/桶；桶油所得税以外的其他税金同比下滑2.68%至4.00美元/桶。3）盈利能力：2024年，公司实现毛利率为53.63%，同比提升3.75pct；归母净利率为32.80%，同比提升3.08pct。
    24年分红率44.7%，A/H股股息率4.89%/7.49%，25~27年承诺分红率不低于45%。公司2024年末期股息每股0.66港元，连同中期股息0.74港元合计2024年每股股息1.40港元，同比增长12.00%，分红率为44.7%，同比增长1.1pct，以2025年3月27日中间汇率和收盘价计算，每股现金分红约1.29人民币，A股和H股股息率分别为4.89%和7.49%。此外，公司计划将2025~2027年的分红率提高至不低于45%，相比2024年分红率有所提升。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.93/1305.19/1344.15亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年3月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

资负两端表现优异，分红增长超预期

新华保险(601336)
    利润、分红均实现超预期增长。2024年公司归母净利润同比+201%至262亿，其中Q455.5亿元（上年同期-8.3亿元）。归母净资产分别较年初、Q3末-8.4%、+5.7%。末期分红1.99元，全年分红2.53元，同比增长198%，分红比例达30.1%。CSM较年初+4.1%。Margin改善驱动NBV高速增长，假设调整后EV仍实现增长。①假设下调后（投资收益率4%、风险贴现率8.5%），NBV仍实现106.8%增长，其中首年保费同比-5.0%，margin提升7.9pct至14.6%。原保费口径，新单保费同比-4.6%，主要受趸交压降33.2%，缴期结构大幅优化，长期险首年期交占首年保费比例提升12.6pct至70.1%。②假设调整后EV增长3.2%，贡献分别为NBV（2.5%）、EV预期回报（6.6%）、运营偏差（1.9%）、投资偏差（8.1%）、运营假设变动（-0.9%）；经济假设变动致使EV折价12.1%。
    绩优人力同比增长，银保价值贡献大幅提升。①个险渠道：NBV增长37.2%，其中新单保费同比+13.7%，长险期缴同比+19.7%，margin提升4.6pct至27%。个险规模人力13.6万人，较年初减少1.9万/12%；月均绩优人力1.55万人，同比增长4%，月均绩优率10.9%，同比提升2.3pct；月均万C人力0.35万人，同比增长28%，月均万C人力占比2.5%，同比提升0.9pct；月均人均综合产能0.81万元，同比增长41%。②银保渠道：NBV增长516%，贡献提升至40%；主要由margin提升8.7pct至10.1%，趸交压降同比-34%致使新单同比-14%，期交占新单比例同比+13pct至56%。投资收益大幅改善，高股息配置显著提升。净投资收益率-0.2pct至3.2%；总投资收益率+4.0pct至5.8%；综合投资收益率+5.9pct至8.5%。投资资产较年初+21.1%，股票+基金占比提升至18.8%，其中股票占比+1.1pct至11.1%，基金占比-0.3pct至7.8%。OCI股票较24H1增长82%至306亿，占股票比例提升5.3pct至16.9%。
    盈利预测、估值与评级
    公司负债端开门红高速增长，预计Q1NBV增速有望超50%，全年有望实现双位数正增长；资产端权益配置比例高于同业，关注资本市场好转下的β行情。截至当前，A/H股2025年PEV分别为0.56、0.29X，位于2018年来历史分位的50%、52%，维持“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动。

中国人寿2024年报点评：审慎假设调整不改EV高增，负债端延续稳健增长

中国人寿(601628)
    审慎假设调整不改EV高增，负债端延续稳健增长
    2024年公司归母净利润1069亿元，同比+109%，NBV337亿元，可比口径同比增速+24.3%，EV较年初+11.2%，假设调整下NBV保持高增、投资回报正偏差和市场价值调整，符合我们预期。我们预测2025-2027年NBV分别同比+9.2%/+9.7%/+10.1%，对应EV同比分别为+7.9%/+8.0%/+8.0%。考虑资本市场波动对投资端的影响，我们下调2025年、上调2026年归母净利润预测分别为1171/1290亿元（前值为1175/1226亿元），新增2027年归母净利润预测为1478亿元，分别同比+9.5%/+10.2%/+14.6%，对应EPS分别为4.1/4.6/5.2元。对应PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，公司全年现金分红103.9亿元，同比+5.9%，分红率（OPAT）为30.2%，负债端延续增长，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。
    运营回报+市场价值调整对冲假设调整影响，内含价值保持同比高增（1）2024年末公司调整EV假设，投资收益率假设自4.5%下调50bp至4.0%，贴现率自8%分别对应普通型/浮动收益型业务持平/-80bp至8.0%/7.2%。按2024年经济假设测算EV为1.40万亿，较年初+11.2%，假设变动导致EV下降11.6%，EV保持高增得益预期回报/NBV/运营偏差/投资偏差分别贡献+7.9%/+2.7%/+0.1%/+5.1%，股市上涨带来市场价值调整+8.4%。（2）新口径NBV337亿元，可比口径/非可比口径+24.3%/-8.5%，假设调整对NBV折扣为-26.4%。可比口径下个险/银保NBV分别同比+18.4%/+116.3%，个险Margin（首年保费）的可比/非可比口径分别25.7%/33.7%，分别同比-4.2pct/+3.8pct。（3）新单保费2142亿元、同比+1.6%，首年期交保费1191亿元、同比+5.8%，10年期及以上首年期交保费566亿元、同比+14.3%，期缴结构持续改善。（4）2024年末代理人数量61.5万，较年初-3%，月人均首年期交保费同比+15.0%。
    股债双牛驱动全年业绩高增，公司权益弹性突出
    2024年公司总投资收益达3083亿元，同比+138%，其中净投资收益和公允价值变动损益分别同比+5.3%/+2734%，2024年股债双牛驱动资本利得大幅改善，权益类净投资收益同比+18%，高股息权益资产为公司贡献稳定收益。净/总投资收益率分别3.47%/5.50%，分别同比-0.2pct/+2.9pct，2024末总投资资产6.61万亿元，较年初+22.1%。2024年末权益类资产占比23.8%，较年初-1.3pct。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

2024年报点评：盈利低点已现，25年有望逐步改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年收入186.83亿元，同减13%，实现归母净利10.07亿元，同减64%；扣非归母净利润10.15亿元，同减62%。对应单2024年Q4收入40.79亿，同减27.7%；归母-2.89亿元，同比-136.5%，环比-42%；扣非归母-2.3亿元，同比-131%，环比+2.3%，业绩符合市场预期。
    盈利低点已现、25年有望逐步回暖：公司2024光伏玻璃销量约12.6亿平，同增3.7%；其中2024年Q4出货预计约3亿平，环比略增。Q4供需压力下价格承压，供暖季天然气价格上涨、虽纯碱降价部分对冲，但整体毛利降至2.88pct；剔除减值影响测算Q4单平净利约负0.6~0.7元/平。25年行业自律效果显现，截至2月底行业日熔量已降至约8万吨，对应单月供给约45-50GW，随抢装带动排产提升、玻璃3月去库明显（库存自35天降至25天）；提价1.5-2元/平，测算盈利回升至5毛+/平，逐步修复。
    产能规模领先、海外布局逐步落地：截至2024年底，公司累计在产总产能为19,400吨/日（越南2,000吨/日），安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营。同时计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），我们预计2026年底陆续投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势。
    经营现金充沛、费用率稳中有降：公司2024年Q4经营现金流入28.96亿元，环增10.26亿元，现金流稳健；2024年Q4费用率6.9%，环降约3.65pct，其中销售费用、财务费用因集装架使用效率提升、集团银行利息费用减少及汇兑收益增加，整体改善明显。Q4末存货17.3亿元，环降4.35亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格上涨，我们基本维持公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16/21.6亿元（2025-2026年前值为10.4/21.0亿元），同比+3%/+54%/+35%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

全年业绩同比增长，基本面仍支撑景气度

中远海能(600026)
    业绩简评
    2025年3月26日，中远海能发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为232.44亿元，同比增长2.25%；归母净利润为40.37亿元，同比增长19.37%。其中Q4公司实现营业收入61亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润6.21亿元，同比增长271.1%。
    经营分析
    内外贸油运毛利下滑，LNG利润增长。（1）量：2024年公司实现运输量（不含期租）1.80亿吨，同比上升3.8%；运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比上升13.6%。（2）价：由于中国进口原油需求小幅下滑，2024年VLCCTD3C航线（中东-中国）市场平均日收益约34900美元/天，同比下降3%；LR2TC1航线（中东-日本）市场平均日收益约40400美元/天，处于历史高位。（3）利：2024年，公司外贸油运业务实现毛利35.86亿元，同比下降13.5%；内贸油运业务实现毛利14.75亿元，同比下降0.9%。公司LNG运输业务贡献归母净利润8.11亿元，同比上升2.66%。
    毛利率同比下降，期间费用率同比改善。2024年，公司毛利率为27.24%，同比下降2.3pct.主要或由于CHINAPOOL陆续新增多艘VLCC运力，船舶租费同比上涨。公司期间费用率同比下降0.15pct，其中销售费用率为0.36%（+0.02pct），管理费用率为4.63%（+0.30pct），财务费用率为4.63%（-0.60pct）。由于公司2023年产生资产减值损失约10亿元，而2024年没有该项，2024公司归母净利率为17.12%，同比增长2.5pct。
    供需基本面不断优化，支撑油运行业景气度。展望2025年，根据克拉克森预测，需求方面2025年原油吨海里需求预计同比增长0.7%，成品油吨海里需求预计同比增长0.1%；供给方面2025年计划交付总载重吨同比增加160%，交付量主要集中在LR2等中小型油轮，VLCC预计仅交付5艘。近年来，影子船队的扩张延长了油轮的整体使用年限，拆船进度严重落后，目前的平均拆船船龄接近25岁。欧美国家对黑色石油运输的制裁持续加码，叠加油轮船队老龄化程度不断加剧，在环保法规陆续生效的背景下，老旧运力拆解的潜力与可能性将持续上升，进而推动供需基本面不断优化。
    盈利预测
    考虑后续运力供给增加，下调公司2025-2026年净利预测至55.4亿元、60.5亿元（原66.7亿元、76.1亿元）。新增2027年预测62.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    运费价格波动；宏观经济波动；燃油价格波动；人民币汇率波动；环保政策；限售股解禁。

首次覆盖报告：温控行业老兵，国产AI背后的卖铲人

高澜股份(300499)
    高澜股份：国内领先的液冷散热解决方案提供商。公司是国内领先的液冷散热技术及解决方案提供商，专注于电力电子、储能、信息通信（ICT）及特种行业的热管理技术创新，产品覆盖新能源发电、交直流输变电、电力储能、数据中心、轨道交通等多个领域，并广泛应用于国家电网、南方电网、阿里巴巴、腾讯、宁德时代等国内外知名企业。1H24高澜股份在收入方面展现出一定的增长韧性，各业务板块的收入结构和盈利能力有所分化。其中，高功率密度类产品业务表现突出，实现收入1.5亿元（YoY+118.52%)，占公司收入的较大比重，毛利率提升3.26pct至17.1%。工程运维服务业务也取得稳健增长，实现收入5亿元（YoY+18.71%），毛利率提升11.16pct至49.3%。我们认为主要由于公司在运维服务领域的业务优化成果，成本控制成效显著。然而，部分业务板块受到市场环境变化的影响，大功率电力电子产品收入为6590万元，同比下降54.8%，毛利率小幅上升3pct至34.1%。该业务的收入波动表明市场需求存在阶段性调整，但毛利率的提升一定程度上缓解了盈利压力。
    业务布局多元化布局，多板块协同发展。高澜股份深耕液冷散热领域，并在多个高增长市场建立领先优势。公司业务主要涵盖电力电子热管理、储能热管理、信息通信（ICT）热管理及特种行业热管理四大板块。电力电子热管理业务主要面向高压输电换流阀、柔性输变电等关键设备，提供高效液冷散热方案，以确保电力设备长期稳定运行。储能热管理业务则专注于锂电池单柜储能液冷系统、大型储能电站液冷系统等技术方案，助力新能源储能系统的高效运作。在信息通信（ICT）热管理方面，公司全资子公司高澜创新科技深度布局服务器液冷技术，提供CDU冷却单元、液冷服务器及数据中心整体解决方案，以满足云计算、大数据、AI算力中心的高速发展需求。
    液冷散热技术迎来快速增长。全球液冷散热市场需求持续增长，预计到2028年市场规模将达到261亿美元，年均复合增长率（CAGR）为8.5%。数据中心及人工智能（AI）算力需求的快速上升，使得高功率芯片功耗不断攀升，传统风冷散热方式已难以满足散热需求，液冷技术逐步成为数据中心和AI服务器的主流散热方案。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年03月27日收盘价P/S分别为12/7/5x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

分红表现亮眼，天然气亏损业务拟出表

云南能投(002053)
    业绩简评
    3月27日晚间公司披露24年报业绩，公司24全年实现营收34.5亿元，同比+18.9%；实现归母净利润6.75亿元，同比+39.97%。
    经营分析
    装机推动电量增长，24年市场电价上浮。永宁、涧水塘梁子、金钟一/二项目的陆续并网贡献电量同比增长，24年公司新能源售电量36.96亿千瓦时，同比+82.5%；加权平均市场化交易电价同比升高0.0093元/KWh。受益于风机降本而入市后电价影响有限，新机组投运带来风电业务毛利率同比+2%。公司后续增量装机主要为省内67万千瓦风电扩建项目，目前处于开工前期报批工作阶段。
    天然气业务仍有拖累，天然气公司拟出表。24年天然气售气量同比+52%，仍暂无法覆盖支线管道转正带来的新增折旧成本提升，归母净利润为-1.6亿元。在此背景下，3M25公司公告拟以所持天然气公司52.5%股权评估作价8.88亿元出资向能投集团的全资子公司页岩气公司进行增资、云南资本以天然气公司剩余股权完成增资，使得上市公司最终参股页岩气公司33%股权，天然气公司成为页岩气公司的全资子公司。出表预计能够改善公司财务指标。
    25年计划CAPEX下降，分红比例与每股分红绝对额大幅提升。公司25年计划总投资额约49.7亿元，相比24年计划总投资额下降4.3亿元，符合公司一直以来优选高收益率项目的开发逻辑。在此背景下，公司重视股东回报，大幅提升24年分红比例至45%（22/23年分别为15.8%/30.6%），每股分红提至0.33元（22/23年分别为0.05/0.16元）。盈利预测
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润9.8/11.1/12.1亿元，EPS分别为1.07/1.21/1.31元，对应PE分别为11倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    用电需求不及预期风险；云南省电价政策变动风险；光伏装机冲击云南省内市场化电价风险；集团光伏资产注入不及预期风险；盐业与天然气业务不及预期风险等。

盈利水平显著提升，把握AI端侧创新机遇

歌尔股份(002241)
    事件：歌尔股份发布2024年报，2024年公司实现营收1009.54亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润26.65亿元，同比增长114.93%；单Q4来看，2024Q4公司实现营收313.08亿元，同比增长27.13%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.23%。
    营收规模保持稳定，盈利水平显著提升。2024年，消费电子行业终端需求在AI人工智能等新技术的推动下有所复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR、MR、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利。但受到产品生命周期中后段正常降量的影响，个别毛利率相对较低的智能硬件项目的营业收入有所下降，对公司整体营收规模成长有所制约，2024年公司实现营收1009.54亿元，同比微增2.41%。但对整体业务毛利结构有一定的积极影响，2024年公司综合毛利率11.09%，同比提升2.14%。
    加强精益运营，提升经营效率。2024年公司公司加强精益运营、提升盈利能力的各项工作取得了显著成效，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计77.73亿元，同比减少0.33%。其中，发生销售费用6.20亿元，销售费率0.61%，同比增长0.08pcts。发生管理费用22.00亿元，管理费率2.18%，同比下降0.06pcts。发生研发费用48.82亿元，研发费率4.84%，同比增长0.05pcts。发生财务费用0.71亿元，同比减少2.81亿元，主要系，公司利息收入增加及汇率波动导致的汇兑收益增加所致。
    AI开辟智能硬件行业新发展空间，把握机遇积极进行战略创新转型。1.智能手机：AI与智能手机产品的融合不断深化，头部厂商积极研发支持大模型端侧部署、具备多模态能力的AI智能手机产品，据IDC统计，2024年全球智能手机出货量约12.4亿部，同比增长6.1%，整体市场有所回暖，并带动了相关精密零组件市场的回暖，特别是与AI语音交互相关的声学传感器等产品出现了明显的技术升级趋势，产品价值量也有所提升。2.智能硬件：AI亟需实现在消费者终端设备侧的搭载，也催生出丰富的新兴智能硬件产品使用场景和产品形态，如可实时调用AI大模型技术为消费者提供个人智能助理体验的A智能眼镜和AR增强现实产品，在2024年迅速发展并受到全市场的广泛关注，带动了相关的光学、微显示、传感器、先进材料和封装等技术的创新发展。据Counterpoint统计，2024年全球AI智能眼镜出货量同比增长210%，总量首次突破200万台大关。公司在持续巩固传统业务领域核心竞争优势的同时，积极进行战略创新转型，紧紧把握科技和消费电子行业中新兴智能硬件、AI技术、元宇宙等产业机遇，依托公司的全球优质客户资源以及稳固良好的客户合作关系，紧跟全球一流客户的战略创新步伐，将优质客户需求转化为公司持续、快速发展的不竭动力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收1100.56、1205.81、1323.11亿元，实现归母净利润37.87、46.85、58.37亿元，对应PE24.84、20.08、16.12x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

Strong engine margin expansion in 2024; 55% dividend payout ratio a record high

潍柴动力(000338)
    Weichai’s net profit in2024grew27%YoY to RMB11.4bn,which is in line withour expectation.Net profit in4Q24grew19%YoY to RMB3bn,driven by28%/13%YoY reduction of S&D/R&D expenses despite a flat(YoY)revenue.Weichai proposed a final dividend of RMB0.347/shr.This,together with theinterim dividend,implies a payout ratio of55%(up from50%in2023),which isa record high level.We revise up our2025E/26E earnings forecast by9%/11%,mainly due to higher margin assumptions for engine segment.We see severalcatalysts for Weichai:(1)HDT demand recovery driven by new subsidies;(2)strong growth of engines for data centres;(3)potential re-rating of KION Group(KGX GR,NR).Our SOTP-based TP for A/H is revised up toRMB18.7/HK$18.0.Maintain BUY.
    Key highlights in2024results:
    Strong margin expansion for engine segment.Weichai delivered a totalengine sales of734k units(flat YoY).Exports,which grew5%,accountedfor9%of total engines sales.The segment revenue was down2%YoY toRMB59.4bn,due to a slight decrease in blended ASP(as a result of a8%sales volume decline in HDT engines which carried a higher ASP,in ourview).That said,the segment profit surged35%YoY to RMB10.3bn,drivenby a4.8ppt YoY expansion of segment margin(to17.5%).We forecast thesegment margin to expand to17.7%/17.8%in2025E/26E,driven by therecovery of HDT engine demand and strong growth of engines for datacentres.
    HDT exports accounted for half of total HDT sales.Weichai delivered118k units of HDTs(1.7%YoY).Exports grew13%YoY to59k units(50%of total HDT sales).The segment recorded RMB563mn in profit in2024,with segment margin of0.9%.
    Forklifts&supply chain solution(KION Group)profit grew driven bymargin.The segment profit grew21%YoY to RMB6bn in2024.WhileKION’s latest guidance for2025E is conservative(adjusted EBIT isexpected to be down5%-21%),we are positive on the medium-termoutlook thanks to Germany’s latest approval of the infrastructureinvestment plan.
    Solid margin expansion for agricultural machinery.While the segmentrevenue growth slowed to3%in2H24from25%in1H24,the segmentmargin continued to expand.
    Risk factors:1)weakness in engine exports;2)lower-than-expectedreplacement demand in China;(3)contraction of diesel/gas price ratio.Earnings Summary-2338HK

链传动领先企业，业绩增速回升

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收18.35亿元，同增5.94%；实现归母净利润1.31亿元，同增12.91%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同增24.63%。
    l事件点评
    各板块均实现稳健增长。分产品来看，车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统分别实现收入10.65、3.27、2.88亿元，同比增速分别为4.80%、6.45%、4.34%。
    毛利率基本维持稳定，费用率有所下降。2024年公司实现毛利率21.39%，同比微降0.01pct，基本保持稳定。2024年公司期间费用率为13.73%，同比有所降低，其中销售费用同增19.90%至0.70亿元；管理费用同减7.06%至0.87亿元；财务费用同减21.69%至0.1亿元；研发费用同增2.98%至0.84亿元。展望未来，随着规模效应的体现与高盈利能力耗材的放量，我们看好公司盈利能力持续提升。
    链传动领先企业，应用领域广泛。征和工业作为国内链传动行业的领军企业，专注于各类链传动系统的研发、制造与销售，形成了以车辆的发动机正时和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统为核心的三大业务板块。产品广泛应用于摩托车、汽车、自行车、船舶、农业机械、工程机械等领域，覆盖全球3000余家客户。
    持续推进产能布局，推动高端产品国产替代。公司持续推进高端装备关键零部件产业园建设，强化农机切割系统、园林工具链系统等产品研发制造能力，完善农业装备产业链条；推进征和工业（浙江）有限公司生产基地高标准投产，打造汽车链系统全部自制的核心竞争力；推进泰国工厂智能化改造，实现生产全流程数字化管控，提升生产效率与产品精度，依托泰国制造基地构建全球服务网络，加速全球化战略布局。
    l盈利预测与估值
    公司为链传动领先企业，各项业务经营均稳健向上，我们预计公司2025-2027年营收分别为20.54、23.56、26.23亿元，同比增速分别为11.93%、14.73%、11.29%；归母净利润分别为1.7、2.07、2.5亿元，同比增速分别为29.41%、22.18%、20.75%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为23.78、19.46、16.12，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；国产替代节奏不及预期。

以稳为主，持续高分红

苏泊尔(002032)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入224亿元，同比+5.3%；归属于母公司净利润22.4亿元，同比+3.0%；经营活动产生的现金流量净额25.8亿元，同比+27.0%；分红率99.74%。
    公司股价支撑来自盈利稳定，高ROE、高分红。1）2021年以来，公司保持高分红，2021年80.22%、2022年166.75%，2023年99.80%，2024年99.74%。2）2024年公司产品销量中38%来自外部采购，近些年固定资产投资规模较小，这提高了资产周转率。3）公司ROE维持在高位，2023年32.6%、2024年35.2%。
    内销业务稳定，小家电市场需求偏弱。1）2024年内销149亿元，同比-1.2%。国家补贴对小家电、炊具需求影响有限。2）2021年以来的消费趋势导致小家电市场持续低于预期，特别是厨房类小家电，相比而言，清洁电器和个人护理类电器市场表现好于厨房类小家电。奥维云网监测，苏泊尔在厨房小家电市场销售表现优于行业水平，零售份额市场第一。2024年公司提高抖音平台营销效率，推动线下门店及时购等。3）明火炊具市场，线上零售略有增长，主要是线上直播电商和兴趣电商带动，线下渠道仍持续承压。
    出口恢复性高增长后进入稳定期。1）过去几年，出口经历巨大周期波动。2022年至1H2023，欧美小家电需求结束疫情期间的需求爆发，进入大力度去库存周期。2H2023，库存清理周期结束，订单量恢复至正常水平，叠加低基数，导致高增长。2）公司外销收入2H23、1H24、2H24分别同比+59.6%、+39.3%、+25.66%。2024年SEB订单70.47亿元，同比+24.4%，创历史新高，占2024年营业收入31.4%。2025年SEB订单计划73.69亿元，相比2024年增长4.6%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.90/2.99/3.10元每股，当前股价对应19.11x/18.55x/17.87xP/E。虽然公司的发展进入成熟期，但是凭借高分红率，高ROE依然能维持较高估值。当前市值对应分红收益率5.0%，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

业绩短期承压，草铵膦需求空间广阔

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入73.11亿元，YoY-6.87%，归母净利润2.15亿元，YoY-64.34%。
    核心农药产品价格同比下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，2024年公司草铵膦等核心产品面临激烈市场竞争，虽然产销量同比增长、但销售价格同比大幅下降，导致农药原药板块营收同比下滑14.45%至41.01亿元，农药制剂板块营收同比下滑9.42%至15.00亿元。从利润端看，受到农药产品价格下跌影响，公司农药原药板块毛利率同比下滑9.36个百分点至16.90%，农药制剂板块毛利率同比下滑3.35个百分点至16.80%，导致公司整体利润水平大幅下滑。
    行业处于周期底部，静待景气回暖。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，行业集中度将进一步加强，具有竞争优势的原药龙头企业的发展空间将获得进一步的提升，这也会进一步提高我国农药行业在全球的竞争力。
    公司深耕草铵膦行业，行业需求空间广阔。草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。而随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。同时，由于精草铵膦的除草活性更强、作用更快、适用范围更广，符合全球农药市场“减量增效”这一大的发展方针，其需求处于快速发展的趋势，市场前景广阔。公司已率先布局精草铵膦市场，目前是国内较大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，在全球推广精草铵膦业务发展方面与跨国公司建立了长期的战略合作，未来精草铵膦将带给公司更大的市场机遇。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为4.29、5.91和7.66亿元，对应EPS分别为0.54、0.74和0.96元，当前股价对应P/E值分别为17、12和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

渝农商行2024年年报业绩点评：存款成本优化，理财、投资收益表现亮眼

渝农商行(601077)
    摘要：
    Q4营收净利高增：2024年，公司营业收入同比+1.09%，自2022H1以来增速重回正区间；归母净利润同比+5.97%；加权平均ROE9.28%，同比-0.3pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比+11.41%、+27.16%，主要受益于单季投资业务收入同比高增475.83%，以及单季年化信用成本同比降低0.3pct。
    存款成本优化，县域存款稳步增长：公司利息净收入同比-2.59%，2024Q4单季度增速转增，同比+4.46%。2024年，公司净息差1.61%，同比-12BP，降幅显著收窄，主要受益于负债结构优化、存款期限管控加强，负债成本优化成效显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30BP、-17BP；其中，存款付息率同比-15BP，同比多降6BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+5.55%，扩表节奏稳健。对公贷款同比+9.26%，主要由于公司抓住成渝经济圈区域红利优势，加大重点领域布局，绿色、制造业、普惠贷款分别同比+18.13%、+15.87%、+8.88%。公司零售贷款同比+0.55%，其中，个贷拳头产品同比高增35.66%。截至2024年末，公司各项存款同比+5.10%，其中，个人存款同比+8.21%，占比提升2.47pct至85.84%。定期存款占比73.46%，较2023年+1.16pct。公司深耕县域业务，县域、涉农贷款分别同比+3.58%、11.78%；县域存款来源稳定，同比增+7.07%，其中，县域个人存款同比+11.78%，增速持续提升。
    理财手续费收入增长亮眼，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+29.23%，主要由投资收益贡献。公司中收同比-10%，主要受累部分业务降费，银行卡和其他手续费收入分别同比-47.21%、-25.19%；但受益于理财市场回暖、理财定价管理加强，资金理财手续费同比+48.17%。公司财富管理发展质效稳步提升，零售AUM同比+14.52%，高净值客户突破10万户，同比+11.05%。其他非息收入同比+55.53%，主要受益于投资收益同比+93.56%。
    资产质量总体稳定：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.18%、1.46%，分别同比-1BP、+32BP。对公、零售贷款不良率均同比持平。对公领域，不良贷款余额压降，其中房地产不良清零；制造业不良率同比+57BP，主要受累传统制造业竞争加剧和需求不足。零售领域，经营贷不良率同比-38BP；按揭、消费及其他贷款不良率有所上升。个贷不良生成压力仍存，但不良贷款中有保贷款占比82.78%，抵质押贷款占比73.44%，具有一定风险缓释能力。公司拨备覆盖率363.44%，较2023年末-3.26pct。核心一级资本充足率14.24%，较2023年末+0.71pct。
    投资建议：公司立足重庆辐射中西部，享受区域红利。坚持支农支小定位，县域业务纵深发展。网格化管理打开零售业务潜在空间。规模平稳扩张，资产质量稳定。2024年分红率30.05%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为11.76元/12.44元/13.17元，对应当前股价PB分别为0.50X/0.48X/0.45X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

坚持长期主义，积极拥抱IP

晨光股份(603899)
    公司发布2024年年报
    2024Q4公司实现收入71.14亿，同比-5.0%；归母净利润3.74亿，同比-13.5%；扣非归母净利润3.06亿，同比-23.9%；
    2024年，公司实现营业收入242.28亿元，同比+3.76%；归母净利润13.96亿元，同比-8.58%；扣非归母净利润12.34亿，同比-11.8%；扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.81%。
    24年经营承压主要系外部环境复杂性及不确定性上升，市场形势变化，有效需求不足，消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化；公司巩固传统核心业务竞争优势，持续发展壮大新业务，并积极拓展国际市场。
    24年公司拟分红9.2亿元，分红比例65.6%，此外24年8月-25年2月公司回购1.5亿元，积极分红+回购维护股东权益。
    传统业务：聚焦产品力提升，积极拓展IP及二次元产品
    2024年公司书写工具/学生文具/办公文具收入24.29亿/34.71亿/35.72亿，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，毛利率为42.9%/33.9%/27.7%，同比+0.99pct/-0.09pct/+0.04pct。
    公司坚持产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，此外积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，加速文具产品的文创化，让产品兼具实用&兴趣&情绪价值。公司旗下奇只好玩品牌积极布局“二次元IP领域”，开发“谷子加文具”一盘货，2024年奇只好玩快速成长，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。
    渠道方面，公司线下聚焦经典畅销一盘货推广，提升重点品类在终端的上柜率，扩大市场份额；线上加强产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，2024年晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33%。
    出海方面，公司继续拓展非洲和东南亚，因地制宜开发本地化产品，24年海外市场收入10.4亿，同比+21%，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型奠定长期发展基础。
    零售大店：开店节奏延续，重视IP类资源投入
    2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%。截至2024年年末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家（较年初+123/-3家）。公司致力于优化产品组合、增强会员运营，IP类（二次元、谷子及周边）产品资源投入和销售占比均有提升，晨光产品和自有品牌占比有所提升。
    科力普：保持战略定力，积极拓展客户资源
    2024年科力普营业收入138.31亿元，同比+4%，净利润3.2亿元，同比-19.8%，毛利率6.94%，同比-0.21pct，公司深耕核心客户，此外新入围部分金融客户，MRO方面深挖需求，我们预计需求有望稳定增长。
    盈利能力保持稳健
    2024年公司毛利率为6.66%，同比-1.12pct；费用表现来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比+0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct；归母净利率为5.76%，同比-0.78pct，盈利能力稳定，管理费用增加主要系科力普员工股权激励产生股份支付费用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据24年业绩情况，考虑当前行业延续25年有效需求不足、消费结构变化等因素，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为15.9亿/18.0亿/20.6亿（25-26年前值分别为18.0/21.6亿），对应PE为18X/16X/14X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，九木及科力普盈利能力提升不及预期，海外市场拓展不及预期等

24年业绩暂时承压，提质增效重回报

晨光股份(603899)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩暂时承压
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入242.28亿元，同比增长3.76%；实现归母净利润13.96亿元，同比下降8.58%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比下降11.75%。单季度来看，2024Q4实现营业收入71.14亿元，同比下降5.04%；实现归母净利润3.74亿元，同比下降13.50%；实现扣非归母净利润3.06亿元，同比下降23.92%。2024年度公司拟每股派发现金红利1.0元，现金分红金额占归母净利润的65.61%，公司上市以来累计分红和回购总额超47亿元。
    传统核心业务深化布局，海外业务表现亮眼
    分业务来看：1）传统核心业务：2024年实现营业收入93.26亿元，同比增长2%，公司聚焦产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，持续推进传统核心业务的全渠道布局。2）晨光科力普业务：实现营业收入138.31亿元，同比增长4%；净利润为3.22亿元，同比下降20%，晨光科力普通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，净利润下滑主要系员工激励带来当期费用增加。3）零售大店业务：实现营业收入14.79亿元，同比增长11%。其中，九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%，主要系IP类产品销售占比的提升及产品结构的丰富。截至2024年末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家。分地区来看：2024年，中国/其他地区分别实现营业收入231.32/10.39亿元，分别同比增长3.04%/21.59%，公司积极开发非洲和东南亚市场等海外市场，深化海外市场本土化布局，因地制宜地开发本地化产品，持续提升产品上柜率，满足海外市场消费者多样化需求，海外产品竞争力持续加强。
    管理费用率和销售费用率提升，净利率有所下滑
    2024年公司综合毛利率为18.90%，同比提升0.04pct；第四季度公司综合毛利率为16.78%，同比提升1.15pct。2024年度销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，分别同比
    0.53/+0.55/+0.02/+0.07pct；第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.30%/3.65%/0.66%/-0.18%，分别同比+0.62/+1.44/+0.22/-0.01pct。2024年公司归母净利率为5.76%，同比下降0.78pct；第四季度归母净利率为5.26%，同比下降0.51pct。
    积极布局“二次元IP”领域，加速文具产品文创化
    2024年，公司以九木杂物社及头部大店等场景为渠道，深入推进IP产品矩阵的运营，采用自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的策略，开发“谷子加文具”一盘货。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，将自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发和潮玩衍生作为核心业务模式，关注年轻消费者的消费需求，积极布局“二次元IP”领域，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。IP类产品，包括二次元、谷子及其周边衍生品的资源投入和销售比例均有增长。投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为272.01/300.50/329.33亿元，分别同比增长12.3%/10.5%/9.6%，归母净利润分别为15.75/17.77/19.61亿元，分别同比增长12.9%/12.8%/10.4%。截至2025年3月26日，EPS分别为1.71/1.92/2.12元，对应PE分别为17.13/15.19/13.76倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

2024年报点评：营收修复，利润回正

招商银行(600036)
    投资要点：
    业绩持续改善
    2024Q4单季，营收增速、利润增速均较Q3进一步提升。
    营收端：2024Q4，营收增速为7.5%，较Q3提升10pct，主要是由于四季度利率下行较快，债券投资和非货币基金投资公允价值增加，其他非息收入增速进一步提升。此外，中收降幅收窄、净利息收入实现正增长也是贡献因素。
    利润端：2024Q4，归母净利润增速为7.6%，较Q3提升6.8pct，主要是由于营收端明显改善。拖累项是拨备，2024Q4拨备计提44.6亿元，同比2023Q4多计提28.9亿元。
    净息差降幅持续收窄
    2024Q4净息差为1.94%。同比降幅为10bp。全年来看，净息差为1.98%，较2023年下滑17bp，降幅均有所收窄。
    一方面，贷款结构有所优化，招商银行持续压降票据占比，票据在贷款中的占比由6月末的6.4%，压降至年末的5.5%，减少低收益资产的占比。另一方面，存款成本也在不断改善。2024Q4，计息负债成本率为1.50%，同比2023Q4下降25bp，环比2024Q3下降14bp。
    手续费净收入降幅收窄
    2024Q4，手续费净收入增速为-14.3%，较Q3提升2.6pct。其中，代销理财收入增长较为明显。全年来看，代销理财收入同比增长44.8%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。
    零售风险暴露，资产质量有所波动
    截至2024年末，不良率为0.95%，较Q3末提升1bp。关注率为1.29%，较Q3末下降1bp。具体来看：
    零售贷款不良率为0.96%，较Q2末提升6bp，主要由于小微贷款、按揭贷款资产质量承压。分产品看，小微贷款不良率为0.79%，较Q2末提升16bp。按揭贷款不良率为0.48%，较Q2末提升8bp。
    对公贷款不良率为0.94%，较Q2末改善4bp，主要是因为房地产业的资产质量明显改善。房地产行业不良额、率均有明显下降。截至
    2024年末，房地产贷款不良率为4.94%，较Q2末下降18bp。房地产业不良额较Q2末下降16.7亿元。
    截至2024年末，拨备覆盖率为412%，较Q3末下降20pct。
    分红比例小幅提升
    2024年分红比例为35.32%（归属普通股股东净利润的比例），较2023年提升0.3pct。
    盈利预测与投资建议
    结合年报预测，预计2025-2027年营收分别为3465亿元、3565亿元、3758亿元（前值2025-2026年为3417亿元、3661亿元），对应增速分别为2.7%、2.9%、5.4%。归母净利润分别为1541亿元、1605亿元、1690亿元（前值2025-2026年为1514亿元、1605亿元），对
    应增速分别为3.9%、4.1%、5.3%。
    根据历史估值法，近5年的平均PB估值为1.32，截至2024年3月27日收盘，PB值为1.04，我们认为估值有望回升，维持给予“买入”评级。
    风险提示
    经济下行超预期；财富管理修复不及预期；资产质量出现恶化。

2024年年报点评：业绩再创新高，通讯板需求持续高景气

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收133.42亿元，同比增长49.26%；归母净利润25.87亿元，同比增长71.05%；扣非后归母净利润为25.46亿元，同比增长80.80%。
    AI相关需求推动PCB行业整体复苏，公司业绩再创新高。受益于全球头部云服务厂商增加资本开支积极部署AI数据中心，AI服务器和高速网络设备为PCB市场增长提供关键动力，2024年全球PCB产值同比增长5.8%至740亿美元。其中，18层以上多层板产值同比增长40.2%，HDI板产值同比增长18.8%。2024年公司营收和归母净利润均取得大幅增长，再创新高。其中，Q4单季度营收为43.31亿元，同比增长51.64%；归母净利润为7.39亿元，同比增长32.07%。在公司产品结构持续优化，高阶产品、新兴应用领域产品营收占比提升的情况下，整体良品率保持相对稳定。
    企业通讯板毛利率提升，AI驱动网络基础设施升级带动PCB产值增加。2024年公司企业通讯板业务实现营收100.93亿元，同比增长71.94%，毛利率同比提升4.09pcts至38.35%，2024年上半年，AI服务器和HPC相关产品同比倍速成长；2024年下半年，高速网络的交换机及其配套路由相关产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年企业通讯板营收中，AI服务器和HPC相关产品占比29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关产品占比38.56%。AI和高速网络基础设施对数据处理和传输速度要求较高，促使PCB向高复杂、高能性、更高层和HDI方向发展，从而带动产值提升。报告期内公司改扩建工程及沪士泰国工厂建设投入24.47亿元，沪士泰国争取在2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入工作，为未来业绩增长奠定基础。
    汽车板营收稳健增长，智驾有望带动该业务加速成长。2024年公司汽车板实现营收24.08亿元，同比增长11.61%，受价格竞争、原材料价格波动、胜伟策尚未全面扭亏等因素影响，毛利率同比减少1.20pcts至24.45%。毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的25.96%增长至37.68%。汽车电动化、智能化、网联化是推动汽车PCB市场发展的主要动力，年初至今，国产汽车厂商加速推进智能驾驶发展；头部车企发布新一代纯电技术平台采用全球首个乘用车全域千伏高压架构，电池、电机、电控等全面升级至1000V，有望带动汽车领域PCB需求加速增长。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.79/61.23亿元，同比增长44%/31%/26%，每股EPS为1.94/2.54/3.18元，对应当前股价PE为17/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险

深度报告：以技术为引领，开发拓展油煤气资源

新天然气(603393)
    投资要点：
    公司系自有气源的综合能源供应商和服务商。公司成立于2002年，于2016年在上交所主板上市。前期公司主要开展城市燃气业务，在新疆乌鲁木齐市米东区和高新区（新市区）、阜康市、五家渠市、库车市、焉耆县、博湖县及和硕县等八个县（市、区）天然气市场拥有长期经营权。随着对煤层气勘探开发企业亚美能源的投资整合与上游资源项目的持续拓展，公司成长为自有气源的综合能源供应商和服务商。
    以技术为引领。在煤层气领域，公司具有地质研究评估、钻井设计、地质定向与导向、压裂设计及优化、排采等完整的技术。公司形成了煤层气甜点区选区评价、水平井优快钻井、储层高效改造、低效井综合治理、智能化排采等技术体系，是我国首家成功采用多分支水平井钻探技术和首批采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商。
    持续开发拓展优质油气资源。非常规天然气资源方面，公司在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘地区主要经营潘庄、马必和紫金山三个非常规天然气气田的勘探、开发和生产。另外，2024年公司取得了合计面积约300平方公里的贵州丹寨1区块、2区块页岩气勘查探矿权。常规油气资源方面，2024年公司获得了集勘探期、开发期、生产期三阶段同时存在的面积约3146平方公里的喀什北项目常规油气投资及勘探开发生产资源。
    快速推进煤炭资源项目。2024年11月，公司公告，控股子公司新疆明新成功竞得三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权。三塘湖煤炭资源项目煤质优异，主要为长焰煤，是优良的动力用煤和煤化工用煤，1000米以浅估算资源量20.93亿吨。公司在竞得三塘湖煤炭资源项目后，迅速成立了专家技术组、勘探实施组、立项审批组、投资计划组等，快速推进项目，争取在1-2年内实现探转采。目前，地质勘探招标等相关工作已经完成。根据公司规划，依托三塘湖煤炭资源项目高油气含量的资源禀赋，公司将整合煤炭资源的传统开发（井工开采）与非常规资源（煤层气）开发，并适时引入现代煤化工技术路线（煤制气、煤制油）以及前沿技术（地下煤炭气化），促进资源综合高效利用。
    投资建议：维持公司“买入”评级。公司以技术为引领，是我国首家成功采用多分支水平井钻探技术和首批采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商。公司持续开发拓展优质油气资源，一方面，公司有序推进潘庄、马必等原有非常规天然气气田的勘探开发，近年来公司煤层气产销量均快速增长，另一方面，公司大力拓展新资源，2024年获得贵州丹寨1区块、2区块页岩气勘查探矿权以及喀什北常规油气项目。另外，2024年公司成功获得三塘湖煤炭资源探矿权，并快速推进该项目。在我国天然气行业良性发展的背景下，公司发展值得期待。预计2024-2026年公司每股收益分别为3.05元、3.60元、4.06元，对应PE估值分别为10倍、8倍、8倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：气源获取风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；安全经营的风险等。

2024年年报点评：海洋油气持续高景气，业绩实现稳健增长

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收483.0亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润31.4亿元，同比增长4.1%。2024Q4单季度来看，实现营收146.4亿元，同比增长0.3%，环比增长31.5%；实现归母净利润6.9亿元，同比减少6.4%，环比减少18.8%。2024年整体业绩实现稳健增长。
    国内业务稳中有升，海外市场加速拓展。2024年，公司国内业务实现营收374.2亿元，同比+8.0%，毛利率为18.1%，同比+0.4pp，国内作业量保持稳中有升，服务价格趋于稳定；海外业务实现收入108.8亿元，同比+14.9%，毛利率7.4%，同比-1.7pp，国际业务拓展顺利，收入规模快速增长，海外业务毛利率因新增作业平台准备成本影响略有下滑。
    四大板块整体向好。2024年，公司钻井服务业务实现营收132.1亿元，同比+9.4%，自升式、半潜式平台作业天数同比分别+2.4%、-14.2%，受中国南方片区台风季影响，半潜式作业天减少较多；自升式、半潜式平台日费分别为7.5、14.3万美元/日，同比分别+1.4%、+7.5%。油田技术服务业务实现收入276.6亿元，同比+7.4%，公司围绕客户需求，深化前瞻性技术布局与产业化能力建设，推动自主技术产品规模化应用及海外市场拓展，实现技术品牌价值与经营效益双提升。船舶业务实现营收47.7亿元，同比+20.9%，公司把握市场回暖契机，加强船舶资源池能力建设，作业规模大幅提升。物探采集和工程勘察服务营收26.7亿元，同比+14.1%，二维/三维采集作业量同比分别+52.0%/+33.8%。
    盈利能力维持稳定，研发投入助力未来增长。2024年，公司毛利率、净利率分别为15.7%、7.0%，同比-0.2pp、-0.4pp，整体盈利能力维持在较高水平；期间费用率为6.5%，同比-0.6pp，主要因本年偿还借款，利息费用同比减少，财务费用率同比-0.6pp。Q4单季度来看，公司毛利率为12.1%，同比-3.1pp，环比-5.9pp；净利率为5.2%，同比-0.4pp，环比-3.1pp；期间费用率为5.2%，同比-3.3pp，环比-2.1pp。2024年，公司研发投入17.8亿元，同比增加1.4亿元，研发投入持续加大，产业化、谱系化核心体系加速涌现，技术服务能力不断精进，整体技术覆盖度提升到80%以上，核心技术攻关与成果转化质效不断提升。
    资本开支维持高位，海洋油气高景气延续。根据Spears&Associates，预计2025年全球油田服务市场规模同比+2.2%，行业发展势头良好。2025年中海油计划资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%。公司作为海洋油服龙头，持续受益于行业高景气。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.2、39.6、42.6亿元，对应当前股价PE为19、18、16倍，未来三年归母净利润复合增速为10.7%。海洋油气高景气背景下公司有望持续受益，给予公司2025年23倍目标PE，目标价17.48元，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

核心产品派格宾快速放量，公司业绩持续高增长

特宝生物(688278)
    2025年3月27日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润8.28亿元，同比增长49.00%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。分季度看，公司2024年第四季度实现收入8.62亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。
    经营分析
    公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域工作，慢乙肝临床治愈稳步向着拓展临床治愈人群、提高临床治愈率的新阶段发展，以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防科学证据不断积累。公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2024年公司抗病毒用药实现收入24.47亿，同比增长37%。持续激发创新活力，加速研发成果价值转化。公司立足于深厚的研发积淀，以国家重点领域创新团队为引领，持续加大研发投入，不断强化创新型人才队伍建设，2024年研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。
    盈利预测、估值与评级
    公司盈利能力提升趋势显著，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

系列点评三：2024业绩超预期 以旧换新政策有望发力

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收449.29亿元，同比+6.80%；归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；扣非归母净利13.27亿元，同比+27.28%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额1,168,994,951股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币4.05元（含税）。
    2024Q4营收符合预期盈利能力超预期。1）营收端：2024Q4营收113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%。2024Q4我国重卡批发销量为21.90万辆，同比+7.18%，环比+22.74%；集团实现销量5.61万辆，同比+30.79%，环比+13.08%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润5.46亿元，同比+28.44%，环比+73.03%，大超预期。公司2024Q4毛利率为11.54%，同环比分别+2.14pct/+3.24pct，净利率为5.45%，同环比分别+0.77/+1.04pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系供应链降本及规模效应提升所致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/0.55%/1.76%/-0.71%，同比分别+0.55/-0.79/+0.23/-0.02pct，环比分别+0.26/-0.24/-0.38/-0.18pct，系正常费用波动。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2024Q4重卡出口受俄罗斯进口报废税政策影响环比小幅下滑，但产品性价比优势仍然显著，出口总体维持高景气、高基数。2024Q4我国重卡出口量为6.9万辆，同比+4.6%，环比-1.3%。2024Q4集团重卡出口量为2.9万辆，出口市场份额为42.6%，位居行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则，此次补贴政策不仅将国四排放标准的营运货车纳入补贴范围，还删除了“柴油”二字，明确涵盖天然气重卡。这意味着天然气重卡市场有望迎来进一步增长，中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策变化，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.3/23.4亿元，对应EPS分别为1.50/1.73/1.99元。按照2025年3月27日收盘价19.56元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

公司信息更新报告：2024Q4业绩环比改善，新游戏或驱动业绩重回增长

吉比特(603444)
    2024Q4业绩环比改善，关注新产品周期表现，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入36.96亿元（同比-11.69%），归母净利润9.45亿元（同比-16.02%），扣非后归母净利润8.77亿元（同比-21.61%）。2024Q4实现营业收入8.77亿元（同比-0.08%，环比+2.19%），归母净利润2.87亿元（同比+8.13%，环比+105.78%），扣非归母净利润2.64亿元（同比-10.63%，环比+74.90%）。公司2024年业绩下滑主要系《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》《奥比岛：梦想国度》《飞吧龙骑士（大陆版）》等游戏营业收入同比减少以及新上线游戏尚处于回收期所致。2024Q4公司业绩环比有所改善，此外2024年全年分红达10元/股，基于3月27日收盘价，股息率约4.7%。我们维持2025-2026并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.55/13.09/14.33亿元，对应EPS分别为16.03/18.17/19.89元，当前股价对应PE分别为13.7/12.1/11.0倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩回暖，维持“买入”评级。
    核心游戏流水有望企稳，海外收入延续高增长，利润有望逐步释放
    《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》2024年流水分别为11.19亿元（同比+3.93%）/20.73亿元（同比-11.39%）/5.96亿元（同比-42.49%），2024Q4流水分别为2.38亿元（同比-7.75%，环比+5.78%）/4.61亿元（同比-0.43%，环比+0.88%）/1.17亿元（同比-17.61%，环比-30.36%），《问道》端游流水保持稳定，《问道手游》流水有望企稳。此外，公司海外收入延续高增长，2024年海外收入达5亿元（同比+83.92%），随着海外产品流水持续回收，有望逐步实现盈利，为公司业绩带来增量。
    《问剑长生》等新游戏陆续上线或驱动业绩重回增长
    公司《问剑长生》2025年1月上线后首周注册用户超100万，2025年1-2月在App Store畅销榜平均排名41，最高排名14。公司储备游戏包括《仗剑传说》（2025年H1上线）、《九牧之野》（2025H2上线）、《问剑长生（海外版）》，新产品陆续上线，有望逐步抵消老游戏流水下滑，驱动公司业绩重回增长。
    风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期等。

海缆交付节奏影响业绩表现 高端海缆持续中标

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入90.9亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长0.8%；实现扣非归母净利润9.1亿元，同比下滑6.1%。公司归母净利润略低于我们业绩前瞻。其中第四季度归母净利润0.76亿元，同比下滑57%，预计与部分海缆项目交付滞后有关。
    陆缆持续高增，海缆受交付节奏影响收入基本持平，费用率控制较为优异。2024年公司实现陆缆收入54.2亿元，同比大幅增长41.5%，表现十分亮眼，但毛利率仍处于较低水平（7.6%，同比下降约0.4pct）。海缆系统收入27.8亿元，与2023年基本持平，但毛利率下降较多（全年39.6%，同比下降9.6pct）。海洋工程板块收入8.9亿元，同比增长25%，毛利率21.9%（同比下降2.6pct）。三大板块毛利率均下降，导致公司2024年整体毛利率（18.8%）较2023年下降6.4pct，影响了公司业绩表现。但全年公司各项费用率均有所下降，总期间费用率6.76%（同比-0.91pct）继续控制在较好水平。
    海上风电项目有望加速推进，高端海缆市场持续中标。2021年抢装潮后海风迎来低谷期，对公司近年来业绩产生一定影响。但2024以来海上风电进展加速，公司在高端海缆市场上持续中标，先后中标青洲五七±500kV直流海缆（15.14亿元）、帆石一500kV海缆（17.08亿元）、嵊泗220kV海缆（5.48亿元）、连江66kV海缆（2.16亿元）、帆石二500kV海缆II标段（9亿元）、青洲五、七66kV海缆（8.64亿元）等项目，显示出公司作为国内海缆龙头的实力。截至2025年3月21日，公司在手订单达179.75亿元，其中海缆88.27亿元、海洋工程27.95亿元，继续快速增加。随着海风项目陆续启动，深远海风电陆续开发，高端海缆产品营收占比有望持续提升，带动公司业绩持续向好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.9/20.8/27.1亿元，同比增速分别为68%/23%/30%，当前股价对应的PE分别为20/16/13倍。鉴
    于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧

2024年年报点评：利润、NBV增速领先同业，分红大超预期

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2024年业绩：1）归母净利润262亿元，同比+201%；Q4单季盈利55.5亿元，同期转亏为盈。2）归母净资产962亿元，较年初-8.4%，较Q3末+5.7%。3）ROE26%，同比+18pct。4）全年每股分红2.53元，同比+198%。分红率30%，A、H股当前股息率分别为4.9%、9.5%。
    2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9%下调至4%、8.5%。1）2024年末内含价值2584亿元，同比+3.2%。2）全年新业务价值62.5亿元，同比+107%，其中个险、银保新业务价值分别同比+37%、+517%。3）我们认为银保渠道新业务价值大增主要是受到其新业务价值率大幅提升影响，与银保渠道“报行合一”政策实施密切相关。
    寿险：业务结构优化，新业务价值率持续回暖。1）保险服务业绩162亿元，同比+9.8%。2）保费：长期险首年保费388亿元，同比-5%；个险、银保渠道分别同比+17%、-14%。其中期交保费272亿元，同比+15.6%；个险、银保渠道分别同比+20%、+11.5%。个险渠道新单保费占比同比+6.7pct。3）首年保费口径下NBV Margin14.6%，同比+7.9pct。
    人力：个险规模企稳，人均产能提升显著。1）个险人力13.6万人，较年初-12％，较年中-1.9%，人力已有企稳迹象。其中月均绩优人力1.6万人，同比+4%；月均万C人力0.35万人，同比+28%。月均人均综合产能8100元，同比+41%。2）我们认为，个险渠道聚焦价值增长，坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，在以绩优为核心、以优增为重点加快推动队伍转型下，25年代理人渠道有望质量齐升。
    投资：增配债券、股票、基金，减配定存、信托、非标。1）投资规模16294亿元，较年初+21%。2）债券/股票/基金均被增配，占比分别为52.1%/11.1%/7.8%，分别较年初+2.1pct/+3.2pct/+1.5pct。3）定存/信托/非标均遭减配，占比分别为17.3%/1.1%/1.1%，分别较年初-1.7pct/-1.9pct/-1.8pct。4）净投资收益453亿元，同比+7.7%；总投资收益797亿元，同比+252%。净、总、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，分别同比-0.2pct、+4pct、+5.9pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为283/292/303亿元（前值为135/144/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.57x、PB1.52x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

业绩超预期增长，铜产量创历史新高

洛阳钼业(603993)
    业绩：公司发布2024年报，2024年实现营收2130.29亿元，同比+14.37%，实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；其中Q4实现营收582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.20%；归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。
    铜、钴等主要产品产量创新高，业绩超预期增长
    2024年经营业绩再创历史新高得益于公司主营铜钴产量持续走高，同时成本控制卓有成效。2024年，公司主营铜、钴毛利率分别同比增长+4.96pct/-2.70pct至50.26%/34.31%。产量：2024年公司产铜65.02万吨，同比增长55%，首次跻身全球前十大铜生产商，也是2024年全球铜产能增量最大的公司；产钴11.42万吨，同比增长106%。价格：2024年，LME铜现货结算均价9,147美元/吨，同比增长7.83%；2024年MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。2024年，MB氢氧化钴折价系数的平均值为57.45%，增加了2.03个百分点，弥补了金属价格的下降。成本：铜、钴销售成本分别同比下降12.47%、26.25%至3.02万元/吨、5.27万元/吨。
    全面完成产量计划，钼钨铌磷肥板块彰显强劲态势
    2024年，公司主要产品全面完成产量计划且均超过2024产量指引上限。按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥的完成度分别为119%/176%/114%/118%/106%/103%。2024年，公司钼/钨/铌金属分别实现产量1.54万吨、8288吨、10,024吨，分别同比增长-2%、4%、5%。
    新一轮铜产能扩张计划正在推进，远期增长潜力十足
    公司重大建设项目如期实现“双达标”，已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，中长期来看，公司仍具有明显成长性。同时公司也披露了2025年产量指引，其中铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，铜、钴产量有望维持较高水平。
    盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们调整部分产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元（25-26年前值144.4/159.0亿元），对应最新收盘价PE11.3/10.5/9.3，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

业绩稳健增长，电解铝产量显著提升

云铝股份(000807)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3%。其中第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%；第四季度业绩波动主要系成本端价格上涨所致，随着近期氧化铝价格持续回落，盈利有望恢复至较好水平。
    电解铝产量增长显著，全年维持高开工率。2024年公司氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，电解铝产量增长显著，主要系2024年公司积极争取用电负荷，电解铝实现快速复产；其中第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024年年末，公司氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3%。2025年公司主要生产目标为：氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨，维持稳定。
    期间费用率同比下降，成本波动对盈利所有影响，进入2025年氧化铝价格显著回落。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/净利率为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct。根据生意社数据，2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%，成本端价格显著上涨；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨，氧化铝价格显著回落。
    资产负债率继续降低，维持较高ROE水平。至2024年年末，公司长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元；资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct，持续下降；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct。
    投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元，我们看好公司绿色铝一体化发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

苏泊尔2024A点评：经营稳健高分红

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2024年报：
    Q4：收入59.1亿（同比-0.4%），归母净利润8.1亿（同比-0.7%），扣非归母净利润6.6亿（同比+0.0%）；
    24年：收入224.3亿元（+5.3%），归母22.4亿元（+3.0%），扣非20.6亿元（+3.5%）。
    公司公告拟每10股派息28.1元，对应分红率100%超预期（上年100%）。
    收入分析：
    内销：24年收入-1%，预计Q4微降。随着25年电饭煲、净水机等厨小品类纳入国补，内销有望迎来修复；
    外销：24年收入+21%，预计Q4高基数下仍有小幅增长。24年SEB关联交易销售额70.5亿（+19%）补库高增，且公司公告预计25年关联交易74.6亿元（+5%），审慎口径下外销仍将保持稳增。
    盈利分析：
    毛利率：Q4毛利率25.2%，同/环比各-3.5/+0.5pct；同比来看预计主因原材料波动和内外销结构变化，环比来看稳中有升；
    24年毛利率24.7%，同比-1.7pct，其中内/外销各+0.4/-1.9pct，内销结构渠道持续改善，外销原材料红利减退回归关联交易约定中枢。
    净利率：Q4/24年归母净利率同比各-0.1/-0.2pct；销售费用率分别-2.0/-1.1pct为主要贡献，公司重视营销转化效率，合理控费增效。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动下内销有望回暖，外销随SEB全球开拓有望保持稳增，同时公司聚焦产品创新和供应链提效，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测：预计2025-2027年公司收入238.6/252.0/264.9亿元，（前值25/26年为242.8/255.7亿），同比+6.4%/+5.6%/+5.1%，归母净利润24.2/25.7/27.3亿元（前值25/26年为24.8/26.1亿），同比+7.6%/+6.6%/+6.1%；对应PE18/17/16X，股息率超5%稳健高分红，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期。

货运景气拉动业绩减亏，客运有望逐步复苏

南方航空(600029)
    l南方航空披露2024年年报
    南方航空披露2024年年报，全年营业收入1742.2亿元，同比增长8.9%，归母净利润-17.0亿元。四季度公司营业收入395.6亿元，同比下降2.2%，归母净利润-36.6亿元。
    l客运有所改善，货邮表现较好
    2024年民航客运量进一步恢复，全年客运量7.3亿人次，同比增长17.9%，公司全年客运量1.65亿人次，同比增长15.8%，其中国内、地区、国际线旅客量分别同比增长10.3%、24.5%、94.1%。价格方面，由于消费下沉，国际线供给逐步恢复正常等因素，公司运价整体有所降低，2024年客公里收益为0.48元，同比下降13%，其中国内、国际、地区线客公里收益同比分别下降11%、18%、21%，客运收入1464.5亿元，同比增长8.1%。货邮方面，由于国际空运市场相对景气，公司货邮收入187亿元，同比增长22.4%。
    l成本费用整体保持稳定，业绩减亏符合预期
    成本端，由于业务量进一步增长，公司各项成本同比有所提升，其中航油成本因用油量上升和油价下降综合影响，全年为550亿元，同比增长5.6%，非油成本因业务量增长达到1046亿元，同比增长9.5%，单位非油成本0.288元，同比下降4.5%。费用端，公司各项费用基本稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别4.09%、2.36%、0.31%、3.80%，同比分别下降0.06pct、持平、下降0.01pct、下降0.19pct。整体来看，2024年公司业绩减亏基本符合预期。
    l投资建议
    2025年民航客运有望进一步复苏，叠加油价走低，客运业绩有望进一步修复，货运则有望保持在景气区间，预计2025-2027年公司营业收入分别为1811.5亿元、1901.8亿元、2003.0亿元，同比分别增长4.0%、5.0%、5.3%，归母净利润分别为29.1亿元、67.3亿元、95.5亿元，同比分别扭亏、增长131.2%、增长42.0%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

全产业链一体化白鸡龙头，多点开花有望迎高速成长！

圣农发展(002299)
    1、白羽鸡行业本轮周期特点？有何边际变化？
    本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎来头部整合加速。供需共振下，行业后续有望景气向上。
    供给端：①海外引种收缩持续逾2年，结构性缺口已成；24年12月禽流感致引种再度受限，25年1-2月引种量归零，当月祖代更新量仅8.3万套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加剧，后续引种不确定性犹存。②父母代种鸡的周龄、品种结构、快慢羽切换等因素致生产效率折扣，预计实际有效产能或低于表观理论值。③鸡源“鸭疫”风险扰动，或多维度加速尾部产能去化。
    需求端：①上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，2019年后国内人均鸡肉消费抬升至10kg/人以上。②B端餐饮连锁化对鸡肉预制品等标准化食材需求增加，C端家庭饮食健康化推动肉类消费结构向鸡肉倾斜。③扩内需、促消费政策提振，利好白鸡库存消化和需求向上。
    2、圣农发展：全产业链持续精进，多点铸就超额收益！
    养殖板块：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线。23年至今公司共进行3次投资收购，截至24H1养殖产能超7亿羽，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；同时，公司推进全栈式降本增效，综合造肉成本明显下降，驱动单羽盈利持续提升。我们预计公司将在周期景气向上时实现β、α共振。
    食品板块：B端、C端双轮驱动，勾勒第二增长曲线。①B端，包括重客、餐饮、出口等渠道，其中23年前二大客户销售占比28.4%；百胜中国规划至2026年门店数量拓至20000家（截至24年末16395家），旗下肯德基中国于24年末宣布上调价格，圣农食品作为其头部供应商有望迎来量价齐升。②C端，公司开发了脆皮炸鸡等4款亿元级大单品，与线上、线下渠道有效协同，加速C端自有品牌业务起量；24年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。
    种鸡板块：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰。公司于2022年正式销售父母代种鸡雏，一方面可为产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点；截至24年8月公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率20%，目标市占率突破40%；并于2024年首次出口至坦桑尼亚等海外市场。海外引种受限叠加成本相对优势，或加速种鸡外销上量。
    投资建议：重视公司业绩弹性和估值相对低位！我们预计公司2024-2026年营业收入201.33/232.25/263.59亿元，归母净利润7.36/17.70/23.05亿元；对应EPS为0.59/1.42/1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/8.1x。鉴于祖代引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计行业后续有望景气上行；看好公司作为国内白鸡龙头，全产业链布局和综合成本等优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：鸡肉价格波动风险，消费提振不及预期，食品C端开拓不及预期，大宗农产品价格波动，禽流感疫病风险，新品研发风险。

2024年年报点评：核心产品持续增长，自免管线快速推进

三生国健(688336)
    业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。
    核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。
    聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。
    投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。

2024年年报点评：敦行致远，净利润连续两年正增长，ROE近9%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2024年业绩：实现营业收入208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%；对应EPS1.13元，ROE8.8%，同比+0.9pct。第四季度实现营业收入66.1亿元，同比+33.6%，环比+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比+37.0%，环比+34.7%。
    财富管理转型进入新阶段。2024年经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%，占营业收入比重29.9%。公司经纪市占4.51%，同比降低0.7个百分点，佣金率同比小幅增长至0.02%。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，启动投顾一体化展业服务平台建设，2024年代销金融产品收入4.43亿元，同比+4.2%，占经纪业务收入7.2%；非货基金保有规模959亿元，排名证券行业第4。2024年末公司两融余额956亿元，较年初+14%，市场份额5.1%，较年初+0.1pct。
    受市场环境影响，投行业务继续下滑，但仍保有竞争力。2024年投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。股权主承销规模138.4亿元，同比-42.0%，排名第6；其中IPO4家，募资规模35亿元；再融资7家，承销规模104亿元。债券主承销规模4265亿元，同比+30.9%，排名第8；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1661亿元、1449亿元、821亿元。IPO储备项目13家，排名第4，其中两市主板3家，北交所5家，创业板5家。
    资产管理规模实现稳步增长。招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。2024年资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%。招商资管规模2674亿元，同比-9.3%。博时基金规模1.7万亿元，同比+9.8%，其中非货公募管理规模6311亿元，同比+18.7%，排名第7。招商基金规模1.6万亿元同比+1.2%，其中非货公募规模5574亿元，同比-3.2%，排名第9。
    自营风格稳健，不断完善策略提升收益。2024年投资净收益（含公允价值）95.3亿元，同比+41.6%；第四季度投资净收益（含公允价值）23.6亿元，同比+17.4%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27/1.16/1.07倍，资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

营收持续扩张，盈利能力显著增强

天岳先进(688234)
    2025年3月27日公司披露2024年报，2024年公司实现营收17.68亿元，同比+41.37%；实现归母净利润1.79亿元，同比+491.56%。其中，4Q24单季度营收达4.87亿元，同比+4.32%；归母净利润实现0.36亿元，同比+59.74%。
    经营分析
    公司全面提升核心产品的产能产量，收入规模稳健增长盈利能力显著增强。根据公司公告，2024年全年济南工厂产能产量稳步提升，上海工厂于1H24提前达产30万片导电型衬底的年产能规划，同时公司继续推进二期产能规划。2024年公司SiC衬底产量为41.02万片，同比+56.56%，产量持续增长，创历史新高。公司产能持续释放并优化产品结构，产销量持续增加，实现了营收同比大幅增长。另一方面，公司持续降本增效，不断提升管理能力，2024年公司的销售毛利率为25.9%，同比实现大幅提升。2024年公司单季度利润全面转正，全年实现扭亏为盈。
    公司重视研发和技术积累，业内首创液相法制备出无宏观缺陷的8英寸衬底，突破SiC单晶高质量生长界面控制和缺陷控制难题。截至2024年末，公司及下属子公司累计获得发明专利授权194项，实用新型专利授权308项，其中境外发明专利授权14项。公司在SiC衬底材料领域保持强劲增长态势，国内市场布局持续深化。根据富士经济2024年全球导电型SiC衬底材料市场占有率的测算，公司是全球排名第二的SiC衬底制造商，市场份额达22.8%。目前公司量产SiC衬底的尺寸已从2英寸迭代升级至8英寸，公司于2024年推出业内首款12英寸SiC衬底。不仅在SiC衬底大尺寸化上，公司在产业化能力和产品品质方面也能继续保持全球领先。通过推动产品大尺寸化、生产效率提升的双轮驱动，公司助力客户持续降低SiC衬底的规模化使用成本，推动SiC衬底在更多应用场景加速应用。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到SiC功率器件对下游新能源汽车加速渗透以及智能眼镜等新兴下游应用领域的兴起，我们预测公司25~27年归母净利润分别为3.18/5.49/8.14亿元，分别同比+78%/+73%/+48%，对应EPS分别为0.74/1.28/1.89元，公司股票现价对应PE估值为89/51/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。

亏损继续收窄，静待客运复苏

中国国航(601111)
    l中国国航披露2024年年度报告
    中国国航披露2024年年度报告，全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.4亿元，同比大幅减亏。四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润-16.0亿元，同比有所减亏。
    l客运业务有所修复，货邮表现亮眼
    2024年民航客流延续复苏势头，国航运量继续回升，全年运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct。因国际线供给逐步恢复及高端出行需求整体承压，2024年公司运价同比有所走低，全年为0.534元，同比下降12.4%。客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct。货运表现依旧亮眼，2024年公司货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct。
    l成本费用基本稳定，业绩基本符合预期
    成本端，因业务量增长及油价下降等因素综合影响，2024年公司航油成本537.2亿元，同比提高15%，业务量提升带动非油成本达到1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%。费用端，公司各项费用整体略有下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.16%、3.29%、0.26%、4.06%，同比分别提高0.38pct、下降0.31pct、下降0.01pct、下降1.22pct。
    投资收益方面，因国泰航空业绩持续保持高位，2024年公司投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；因处置固定资产及其他长期资产，2024年公司资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；因公司获得飞机及发动机运营补偿，公司营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。
    l投资建议
    2025年民航客运仍将保持增长，客运有望逐步复苏，预计2025-2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9%。维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

龙头议价能力凸显，近期库存加速去化，利润有望修复

福莱特(601865)
    业绩简评
    2025年3月27日，公司披露年报，2024年实现营收186.83亿元，同比下降13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%。
    经营分析
    2024年光伏玻璃价格持续探底，公司盈利能力受拖累：公司2024年光伏玻璃实现收入168.16亿元，同比下降14.54%，毛利率15.64%，同比下降6.81pct。由于需求增速放缓+产能过剩严重，2024年光伏玻璃价格持续探底，拖累公司利润释放。
    行业下行期彰显龙头议价能力，经营现金流同比大增：应收账款25.95亿元，同比减少10.91亿元；应付票据11.06亿元，同比减少4.87亿元，其中商业承兑汇票减少4.71亿元，公司信用政策收缩，回款加快，票据结构显著优化。应付账款40.24亿元，同比增加4.96亿元，公司作为头部企业，在行业下行期显示出对供应链强大的议价能力。经营活动现金流59.13亿元，同比大增200.59%。
    组件排产持续提升，玻璃库存加速去化，企业利润有望修复：节后组件排产持续提升，叠加行业自律、供给保持稳定，光伏玻璃库存加速去化，价格已较底部有所反弹。根据卓创资讯统计，本周库存天数约27.44天，环比下降4.96%。近期玻璃供需持续改善，有望增强企业议价能力，进一步修复利润。
    盈利预测、估值与评级
    根据行业最新供需情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.43、23.28、27.91亿元，当前A/H股价分别对应2025年25/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期；成本大幅波动风险。

汽零筑基擎双翼，丝杠拓疆启新程

北特科技(603009)
    投资要点
    汽零业务盈利水平稳步改善，拓展机器人丝杠业务增量可期。公司成立于2002年，深耕汽车零部件的研发和制造，核心产品主要包括转向减震类零部件、底盘高精密零部件、铝合金轻量化零部件、车辆空调及热管理产品，客户深度绑定耐世特、博世、采埃孚、比亚迪等国内外头部零部件或主机厂。2024年公司收入20亿，同比增8%，归母净利0.7亿，同比增40%，净利率3.7%，同比增1pct，持续改善，随着公司产品结构优化，净利率有望提升至5-10%。并且依托工艺协同性和技术积累，公司积极拓展机器人丝杠业务，打开远期成长空间。
    压缩机、轻量化业务稳健增长，压缩机业务逐步扭亏，盈利水平持续好转。1）底盘业务：公司为国内转向器+减震器细分龙头，其中齿条+活塞杆市占率达40-50%，产品实现稳健增长，此外高精密产品步入收获期，后续有望实现高速增长，底盘业务24年营收13.8亿，同比+7%，毛利率21.8%，同比增1pct，耐世特、比亚迪、博世等贡献主要增量。2）压缩机业务：公司2018年收购上海光裕，上海光裕传统商用车压缩机市场份额超25%，由于行业增速放缓、竞争加剧，该业务持续亏损，为此公司布局新能源商用车空调压缩机+热管理系统，优化产品结构，进而改善业务盈利能力，2024年该业务收入4.9亿，同比增10%，毛利率7%，同比增2.4pct。同时光裕商誉原值2.6亿，24Q4末商誉账面价值已降至0.6亿，减值风险充分释放。3）铝合金业务：轻量化成为主流趋势，产能扩张规模效应逐步释放。公司生产线设备配置先进，具备全工序制造能力。目前该业务规模尚小，24年收入1.3亿，同比增2%，但盈利水平大幅提升，24年毛利率17%，同比提升7pct。
    人形机器人量产在即，布局丝杠迎第二增长曲线。全球劳动力短缺，人形机器人替代人类性价比突出，人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，全球机器人领域百花齐放，2030年我们测算行星滚柱丝杠市场规模有望超900亿，增长空间很大。公司深耕汽车底盘零部件加工20年，在材料和精密加工等方面有深厚的技术和经验积累，24年10月在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠生产基地，布局人形机器人关键零部件市场，我们认为凭借工艺技术积累+完备的精密加工设备+优质客户基础，丝杠业务有望成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司转向器零部件、减震器零部件绑定头部Tier1客户增长稳健，商用车空调压缩机持续减亏，盈利稳步提升，人形机器人丝杠业务打开公司远期成长空间，我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/66%/180%，现价对应估值分别为125x、76x、27x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，零部件降价超预期，机器人业务发展不及预期等

2024年年报点评：军贸业务创历史新高；把握卫星/低空等战新产业机遇

航天电子(600879)
    事件：3月26日，公司发布2024年报，全年实现营收142.8亿元，YOY-23.7%；归母净利润5.5亿元，YOY+4.4%；扣非净利润1.7亿元，YOY-59.4%。
    业绩表现符合市场预期。公司营收同比减少主要系航天产品交付下降及航天电工8~12月未纳入合并范围等综合因素所致。我们点评如下：
    24年利润率有所提升；25年营收计划144.09亿。1）单季度：公司4Q24实现营收50.5亿元，YOY-12.5%；归母净利润-0.14亿元，上年同期为0.12亿元；2）利润率：公司4Q24毛利率同比下滑4.1ppt至17.7%；净利率同比下滑1.0ppt至0.1%。2024年毛利率同比提升0.7ppt至21.0%；净利率同比提升1.1ppt至4.2%。3）公司披露2025年经营计划：将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%。
    发挥航天电子信息传统领域优势；军贸业务创历史新高。2024年，分产品看，公司：1）航天产品：实现营收118.2亿元，YOY-17.6%，占总营收83%，毛利率同比略下滑1.20ppt至21.9%。2）民用产品：实现营收23.7亿元，YOY-43.9%，占总营收17%，毛利率同比提升5.18ppt至15.2%。经营分析：1）
    公司无人系统军贸产品在型谱化、系列化发展方面取得长足进步，2024年交付数量与营收规模均创历史新高，军贸合作渠道逐渐拓宽，并根据不同军贸公司海外主阵地采取“一司一策”市场营销策略，力争发挥各自优势深化无人系统装备市场领域的多元化合作，实现了多个海外市场零的突破。2）公司继续深度对接航天重大型号配套任务，为载人登月研制工程、天问三号等新研型号配套，同时面对商业航天、低空经济等新兴市场，加快进行产品布局。
    24年两金占比略有改善；经营净现金流持续优化。2024年公司期间费用率同比增加2.3ppt至18.4%：1）销售费用率同比增加0.1ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至9.0%；3）财务费用率为1.2%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比增加0.4ppt至6.2%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据78.4亿元，较年初减少14.4%；2）预付款项40.5亿元，较年初增加13.3%；3）存货202.5亿元，较年初增加3.8%；4）合同负债19.0亿元，较年初减少30.4%。公司两金（存货及应收）占比为58.89%，较上年同期改善0.41ppt。2024年经营活动净现金流为-4.0亿元，2023年为-10.2亿元。
    投资建议：公司在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.69亿元、7.74亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是52x/45x/39x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

集装箱业绩高增，海工业务扭亏为盈

中集集团(000039)
    公司25年3月27日发布24年年报，实现营业收入1776.64亿元，同比增长39.01%；实现归母净利润29.72亿元，同比增长605.60%。其中4Q24实现营业收入486.93亿元，同比增长48.98%；实现归母净利润11.44亿元，同比+1639.56%，业绩高增。
    经营分析
    集装箱需求复苏，看好集装箱业务业绩持续改善。根据公司公告，2024年全球商品贸易需求回升，克拉克森显示2024年全球集装箱贸易量同比增长5.9%至2.13亿TEU；同时，红海危机导致欧线绕航、码头工人罢工导致港口拥堵等事件降低了集运运输效率，集装箱需求提升。受此影响，2024年公司集装箱制造业务产销量创下历史高峰，其中干货集装箱累计销量达343.36万TEU，同比+417.03%。2024年，公司集装箱制造业务实现营业收入622.05亿元，同比+105.89%，实现净利润40.88亿元，同比+127.84%。24年10月WTO预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，高于4月预测的2.6%，25年全球商品贸易预计将增长3.0%，增长较24年提速，预计带动集装箱需求持续提升。伴随行业需求上行，看好公司集装箱业绩持续改善。
    海工周期上行+“深海科技”政策赋能，看好公司海工业绩持续改善。2024年，全球海工市场环境向好，持续增长的海洋作业活动推动海工装备利用率和租金连续走高。2024年公司新签订单32.5亿美元，同比增长近一倍，包括1条FLNG修改造、2个FPSO船体总包、3条滚装船及其它清洁能源订单。截至2024年底，累计持有在手订单价值同比增长27%至69.2亿美元，已排产至2027年。2024年，公司实现海洋工程业务收入165.56亿元，同比+58.41%；净盈利2.24亿元，去年净亏损0.31亿元，成功实现扭亏为盈。此外，2025年政府工作报告提出大力发展海洋经济，并将“深海科技”首次列入国家未来产业发展重点。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，以及政策端发力，看后公司未来海工业绩持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年公司营业收入分别为1818/2007/2211亿元，归母净利润为36/44/52亿元，对应PE为14X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

医药原料药毛利占比近半，动保原料药市占率进一步提升

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月27日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润7.62亿元（YoY+28.66%）。
    观点
    2024年收入创历史新高，Q4净利率同比提升明显。2024年公司营收创历史新高，毛利率为25.00%，同比+1.59pct，净利率为13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入14.73亿元（YoY+13.64%），归母净利润2.03亿元（YoY+64.28%），扣非净利润1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为13.71%，同比+4.27pct。我们认为Q4净利率同比明显提升的主要原因是：①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升；②管理费用率同比下降2.30pct，财务费用率同比下降1.35pct；③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值2,822.39万元。
    医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至48%。分业务来看，2024年，医药原料药业务实现销售收入24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务实现销售收入11.30亿元（YoY+0.83%），占比19.19%，毛利率为33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入18.31亿元（YoY+11.81%），占比31.08%，毛利率为18.86%，同比-1.82pct。医药原料药业务毛利为7.03亿元，同比快速增长46.13%，占总毛利额的47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。
    动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。截止2024年底，公司销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，在行业充分竞争的背景下，20个以上产品实现销售量的增长。布局特色原料药产品30余个，销售收入同比增长30%以上；头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高；动保原料药产品销量持续增长，2024年销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前PE为12/10/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24年业绩同比高增，智能化、高端化、全球化全面提速

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2024年年报，2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%；实现扣非归母净利润369.8亿元，同比+29.9%。
    点评：
    营收同环比高增，Q4单车ASP、净利进一步提升。2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%。其中汽车等相关业务实现营收6173.8亿元，同比+27.7%；手机部件、组装及其他产品业务实现营收1596.1亿元，同比+34.6%。2024年全年公司实现汽车销量427.2万辆，同比+41.1%，其中Q4实现销量152.4万辆，单车售价15.2万元，同比+0.8%；单车净利9332元，同比+14.9%，进一步体现了规模效应与供应链高度整合带来的成本优势。
    全年研发投入超500亿，智能化、电动化持续推进。2024年比亚迪研发费用为532.0亿元，同比+34.4%；研发投入约542亿元，同比+35.7%。智能化层面，公司于2024年年初举办“2024比亚迪梦想日”发布会，首发智能化全新战略——“整车智能”，通过“璇玑”架构实现了电动化与智能化的高效融合。2025年2月10日，比亚迪召开了智能化战略发布会，天神之眼高阶智驾系统将在比亚迪旗下10万元级以上车型全系搭载，海鸥也将搭载高阶智驾，比亚迪率先将智驾推广至7万级A0级小车。电动化层面，公司于2024年发布“e平台3.0Evo”、“第五代DM技术”、腾势“易三方”平台等技术，在充电、混动热效率、操控层面持续迭代。2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，比亚迪展示了千伏架构、闪充电池、兆级闪充系统和3万转电机等产品，实现了电动化深度整合。
    乘用车业务全球化加速布局。截至2024年年底，公司新能源汽车已进入全球6大洲、100多个国家和地区。公司积极搭建出海船队，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”、“BYD CHANGZHOU”分别于2024年1月和11月顺利启航，进一步增强在国际航运市场的竞争力，助力公司海外市场拓展。随着乘用车业务全球化加速布局，公司积极推进海外本地化生产进程。2024年6月，乌兹别克斯坦工厂首批量产新能源车型正式下线；2024年7月，泰国工厂正式竣工投产，结合一流的汽车制造能力与公司领先的新能源技术，助力当地汽车产业链转型升级。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为548亿元、665亿元、797亿元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期
    等。

2024年年报点评：经纪资管收入提速，国际业务持续拓宽

中信证券(600030)
    事件：3/26晚间中信证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入638亿元，同比+6.2%，较前三季度+5.46pct；归母净利润217亿元，同比+10.1%，较前三季度+7.71pct。单季来看，24Q4公司营业收入176亿元，环比+10.6%，同比+23.7%，同比较24Q3+12.20pct；归母净利润49亿元，环比-21.3%，同比+48.3%，同比较24Q3+26.39pct，单季营收与盈利同比均明显提速。
    经纪与资管收入明显提升，投行收入同比降幅大幅收窄，自营收入增速有所放缓，信用业务同比降幅小幅扩大。2024年全年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为263/107/105/42/11亿元，同比+21%/+5%/+7%/-34%/-73%，占比41%/17%/16%/7%/2%。收费类业务方面，2024年全年业务同比增速呈现上行趋势，经纪收入全年累计同比转为增长；资管业务收入持续提速，全年同比较24Q1-Q3提升5.57pct；投行同比降幅由前三季度的-46%收窄至-34%，提升12.48pct。资金类业务方面，自营收入同比增速保持在21%，但较前三季度放缓16.69pct；信用收入仍同比下滑，降幅较前三季度扩大1.15pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比转为负增，主要是自营收益率降至低位，金融投资规模增速也有所放缓。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）47亿元，环比-52.9%，同比-22.8%，同比转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资8618亿元，同比+20.4%，增速较24Q3下降4.50pct。其中净资产规模2931亿元，同比+9.0%；自营杠杆率2.94倍，同比+10.4%，但二者增速均有所放缓。持仓结构方面，环比增配权益OCI和债权OCI，并减配交易性金融资产，整体偏向于高股息策略。交易性金融资产/债权OCI/权益OCI占比分别为80.2%/9.3%/10.5%，较24Q3分别变动-4.92pct/+1.92pct/+3.00pct。权益OCI规模907亿元，环比24Q3增长34.8%，规模升至2021年以来最高水平。从投资收益率来看，2024Q4中信证券年化自营投资收益率2.2%，考虑OCI变动后的收益率2.4%，环比下降至一年来最低值。去年四季度沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-8.3%/10.8%，债市表现占优。我们认为24年四季度期间公司自营持仓可能偏向配置股票，因而自营收益率环比有所下行，但高股息策略或为未来的收益率提供弹性。
    （2）经纪业务收入整体修复，个人与机构代买证券款同比高增，席位租赁、代销产品收入同比仍负增。24Q4公司经纪业务手续费净收入36亿元，环比+56.4%，同比+48.9%，较24Q3增加59.52pct，单季经纪收入同比转为增长。
    从净收入结构来看，主要是代买证券收入大幅提升，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比67%/9%/13%/10%，较24H1分别变动+6.2pct/-2.7pct/-1.3pct/-2.2pct。市场交投热度活跃推动代买证券收入显著增长。24年末公司代理买卖证券款中，个人/机构资金分别同比增长66.1%/10.6%。其他经纪业务中，分项收入占比均回落，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比下降25.9%/20.5%，代销金融产品净收入分别同比下降11.1%/13.6%，可能系公募基金降费影响。24H2中信证券非货币市场公募基金保有规模2088亿元，继续保持证券行业第一，规模同比增长10%。随公募基金改革有序落地，我们认为成本降低有助于推动公司基金销售相关收入逐步修复。
    （3）资管收入近三个季度同比增长提速，24年末华夏基金管理资产规模继续提升。24Q4资管业务净收入30亿元，环比+18.1%，同比+23.5%，增速较24Q3扩大17.92pct，24Q2以来加速回升。资管规模持续高增，24年末中信证券资产管理规模达1.54万亿元，同比+11.1%，增速由上半年的-3.0%转为大幅增长。集合/单一/专项资产管理计划规模同比增长15.3%/8.0%/16.5%，均显著增长。华夏基金业绩快速增长，24年末华夏基金本部管理资产2.46万亿元，同比大增35.2%。ETF规模保持行业龙头地位，2024年华夏基金营业收入/净利润分别达到80亿元/22亿元，同比+9.6/+7.2%，为公司资管收入贡献显著。
    （4）投行业务方面，境内债承规模破2万亿元大关，境外股权承销高增且超过境内IPO规模，投行收入同比降幅继续收窄。24Q4公司投行业务收入13亿元，环比+23.7%，同比+29.5%。单季同比增速自23Q2以来首次转为增长。一方面境内股权承销尤其IPO承销规模同比降幅收窄，同时债权和境外股权承销增速提升。股权承销方面，根据iFinD统计，2024年A股股权融资规模2538亿元，同比-74.1%，公司同期境内股权承销规模704亿元，同比-74.7%，降幅接近。债权承销方面，24年下半年公司承销各类债券规模1.21万亿元，同比增长14.9%。全年债权承销规模达2.09万亿元，成为同业中首家年度债承规模破2万亿元的机构；2024年公司境内股权融资与债务融资业务继续保持市场第一。
    境外承销方面，2024年中信证券境外股权承销规模36亿美元（约257亿元人民币），同比+101.0%，这一承销规模超过境内IPO（131亿元）。随着未来IPO与再融资节奏逐步恢复，我们预计公司有望进一步巩固投行业务优势。
    （5）信用业务方面，卖出回购利息增长，两融余额达历史新高但收益下降。
    24Q4利息净收入2亿元，同比-78.1%，较24Q3增加38.93pct。利息支出中，24Q4末公司卖出回购余额3902亿元，同比+37.7%，带动全年卖出回购利息支出同比+32.1%。股票质押方面，24Q4末买入返售余额443亿元，同比-28.8%，2023年基数较高背景下降幅扩大28.28pct。但23-24年买入返售收益率从2.8%提升至5.0%，买入返售利息收入同比增长25%。融资融券方面，24Q4末融出资金规模1383亿元，同比+16.5%，增速较24Q3增长16.81pct，2024年末公司两融余额也达到2013年至今最高水平。但23-24年融资融券收益率从7.0%下降至5.2%，两融利息收入同比-14.4%。2025年一季度股市延续震荡回升格局，全市场两融余额保持高位，我们预计公司信用业务收入有望迎来筑底改善。
    净资产收益率保持高位，中信证券国际净利润大幅增长。2024年末公司总资产达到1.71万亿元，同比+17.7%。归母净资产2931亿元，同比+9.0%。年化加权平均ROE8.1%，同比+0.28pct，仍保持在近年来高位。24年归母净利率34.0%，为2019年至今年度最高值，同比+1.19pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.5%，同比-0.60pct，其他业务成本率90.7%，同比-0.69pct。
    子公司方面，2024年中信证券国际实现营业收入/净利润22.63亿/5.30亿美元，同比增长41.2%/115.5%。国际业务有望成为公司业务新的盈利增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应3月28日收盘价的PE为17/16/15倍。公司行业龙头地位稳固，资管收入增速保持稳定，交投活跃叠加经纪业务市占率提升，财富管理业务加速转型，公司业绩有望保持稳步增长。在权益市场平稳向好趋势下，中信证券经纪与资管业务收入有望持续回升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2024年业绩：1）归母净利润429亿元，同比+88.2%，Q4单季65亿元，同比+188%。2）归母净资产2687亿元，较年初+10.9%，较Q3末+0.4%。3）全年每股股息0.18元，同比+15.4%，分红率为18.6%。AH股最新股息率分别为2.6%、4.6%。
    产险：车险业务结构优化，大灾等因素推高综合成本率。1）产险总保费收入同比+4.3%，市占率同比-0.7pct至31.8%。①车险保费同比+4.1%，大力拓展家自车新车市场份额，占有率达38.8%。②非车险保费同比+4.6%，其中农险同比-5.7%，而意健险同比+9.7%。2）综合成本率98.5%，同比+0.9pct；承保利润71亿元，同比-36%。车险/责任险综合成本率分别同比-0.1/-1.8pct，而农险/意健险/企财险则分别同比+3.3/+1.8/+9.6pct。3）赔付率同比+2.3pct升至72.7%，其中大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。①由于大灾多发影响，车险/农险/企财险赔付率分别同比+2.2/+3.3/+9.6pct，其中车险还受新能源车普及和人伤赔偿标准上升等影响。②因医疗费用上涨和赔付标准提高，意健险赔付率同比+2.8pct。4）费用率同比-1.4pct降至25.8%，主要受公司降本增效、推行报行合一带动。车险/意健险/责任险费用率分别同比-2.3/-1.0/-2.2pct，农险/企财险则同比持平。5）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：可比口径下NBV/EV超高增长。1）寿险：①长险首年期交保费同比+1.6%，其中个险、银保首年期交分别+3.3%、+0.6%。②个险人力规模同比-7%降至8.3万人，月均有效人力同比+9%，月人均新单期交保费同比+13%。2）健康险：①长险首年期交保费+50%，其中个险、银保首年期交分别同比+115%、-0.6%。3）2024年长期投资回报假设和风险贴现率分别由4.5%和9%下调至4%和8%。①可比口径下，人保寿险/人保健康NBV分别同比+114%、+144%，EV分别同比+48%、+42%，NBV margin分别同比提升10pct、11pct。②假设调整导致人保寿险/人保健康EV绝对值减少20%、6%，NBV绝对值减少36%、5%。
    投资：增配债券、股票，减配基金；总投资收益率大幅提升。1）投资资产同比+14.6%至1.6万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.7%/67.9%/18.2%，同比+0.7/+3.4/-3.3pct，其中债券/股票/基金占比分别同比+5.2/+0.5/-2.9pct，债券中主要增配国债及政府债，占比提升9.9pct。2）总投资收益同比增长86%至822亿元，主要是由于权益投资公允价值大幅提升。总投资收益率5.6%，同比+2.3pct；净投资收益率3.9%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。