赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    公司主要在全球范围内从事黄金的采选和销售业务，是我国最大的民营黄金生产商。
    境内管理并运营四座贵金属矿山，是公司黄金供应体系基石。五龙金矿和吉隆撰山子金矿是公司国内金矿产出的核心，矿区黄金年产量稳定，勘探增储成果显著，重点工程建设持续推进。
    境外管理并运营两座贵金属矿山，是公司国际化路线的战略尝试。塞班金矿持续扮演公司黄金生产的主体角色，黄金年产量稳定增长，针对矿区难选矿石问题，公司积极进行选矿工艺攻关以提升回收率，成效显著；瓦萨金矿于2022年由公司购入，矿区将是公司未来黄金增量的主要来源，增产工作将围绕选矿产能及黄金探采两方面进行展开。
    公司资源禀赋优异，成本控制能力出众。公司境内矿山虽产能规模相对有效，但矿石品味较高，属于国内黄金市场中极为稀缺的高品位富矿床，盈利能力处行业头部水平；国际化布局脚步领先行业，公司是国内唯一能够坐拥两座海外金矿的民营黄金矿企，境外两座矿山均具备极佳的开发前景，承担着公司远期黄金产量增长的重担。公司始终将成本控制作为战略发展的重要方向，根据所属矿山的实际情况，针对性的进行降本增效，近几年盈利能力大幅提升，负债管理效果明显，为公司未来进行资源扩张、并购整合奠定了坚实基础。
    短期金价或将承压，但预期下行空间有限，年内上行机遇将来自于美联储货币政策转向所带来的流动性宽松预期，看好四季度金价走势。在关税争端与地缘风险所引发的避险需求阶段性退潮后，金价短期面临一定回调压力，但特朗普的政策制定带有浓厚的个人主义特征，关税政策后续仍旧存在反复可能，预期下行空间有限。中期来看，美联储货币政策转向将使金价重获上行动力，预计美联储将在9月份启动降息，年内或可兑现两次降息操作，参考历史规律，在流动性边际转宽的背景下，多数时段黄金价格跟随基准利率调整而走强，且金价拐点通常领先于货币政策调整节点，看好四季度金价走势。长期来看，《大而美法案》进一步加剧美国原本沉重的债务负担，对于黄金市场有望接力关税，为金价的长线趋势上行带来潜在机遇。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收规模分别为122.05亿元、141.04亿元、152.79亿元；净利润分别为36.92亿元、43.11亿元、48.86亿元；归母净利润分别为32.8亿元、38.3亿元、43.41亿元，当前公司市值对应PE分别为13.76、11.78、10.4倍，参考可比公司，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司买入评级。
    风险提示：重点工程进程不及预期、金价超预期调整等。

Impressive growth amid uncertain environment

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported better-than-expected 1H25 results, with revenueincreasing by 20.6% YoY (including 24.2% YoY growth for continuing operations)and adj. non-IFRS net profit surging by 44.4% YoY. Revenue from continuingoperations and adj. non-IFRS net profit accounted for 47.5% and 54.4%,respectively, of our full-year forecasts, both higher than the historical ranges.WuXi AppTec delivered strong operational execution, despite ongoing macrouncertainties. As such, mgmt. raised its full-year guidance for 2025, expectingrevenue of continuing operations to grow by 13-17% (vs prior guidance of 10-15%) and adj. non-IFRS net profit margin to expand in 2025.
    Robust commercial demand drives CDMO outperformance. The robustdemand for late-stage clinical and commercial manufacturing has been a keygrowth driver for the global CXO industry in the post-COVID era. As a globalleader in the chemical drug CDMO sector, WuXi AppTec has substantiallybenefited from this trend. In 1H25, its TIDES revenue surged by 141.6% YoYthanks to faster-than-expected manufacturing capacity ramp-up. Mgmt raisedits full-year guidance for TIDEs revenue growth from 60% to 80%. Revenuefrom small molecule D&M grew by 17.5% YoY, marking a notable reboundfrom the negative growth seen in 2023/2024. In addition, the volatilities in USChina tariffs seemed to have limited impact to the Company’s first halfoperation, in our view. Despite ongoing volatility in the global macroenvironment, we believe that the sustained demand for commercial drugmanufacturing is likely to continue, supporting the growth of leading CDMOplayers like WuXi AppTec.
    Expanding global capacity to support long-term growth. As of end-1H25,WuXi AppTec’s backlog impressively grew by 37.2% YoY, with backlog ofTIDES increasing even more strongly at 48.8% YoY. The mgmt. reiteratedtheir plan to increase the Company’s peptide capacity to over 100k liters bythe end of 2025 to support the demand from both existing commercialprojects and growing pipelines. At the same time, capacity expansion effortsare underway at multiple sites, including Changzhou (China), Singapore, theUS and Switzerland. WuXi AppTec has reaffirmed its capex target of RMB7–8bn in 2025, and anticipated possible increases in capex in the coming years.
    Recovery in early-stage R&D still takes time. While revenue from earlystage R&D services showed sequential improvements in 1H25 over 2024,mgmt. viewed that a meaningful recovery in early-stage R&D demand willtake time. Early-stage R&D services contribute ~30% of the Company’s totalrevenue. The global biotech financing usually serves as an early indicator ofearly-stage R&D demand.
    Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB77.22 to RMB116.56(WACC: 9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), to factor in theupgraded guidance and the improved macro environment such as the USChina tariff. We now expect revenue from continuing operations to grow by16.0%/ 15.9%/ 15.8% YoY and adjusted non-IFRS net profit to grow by16.2%/ 17.6%/ 16.4% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively

2025年中报点评：25H1公司经营稳健，在手订单充裕支撑成长

威胜信息(688100)
    事件：2025年7月29日，公司发布2025年中报，2025H1实现收入13.68亿元，同比增加11.88%；归母净利润3.05亿元，同比增加12.24%；扣非归母净利润2.98亿元，同比增加12.67%。单季度来看，25Q2公司收入8.13亿元，同比增加4.90%，环比增加46.29%；归母净利润1.66亿元，同比增加3.18%，环比增加18.92%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增加3.27%，环比增加18.07%。
    经营质量持续稳健，公司在手订单充裕。公司经营质量&现金流均持续良好状态：25年上半年公司净资产收益率9.18%、资产负债率34.83%，均处于良好状态；公司25H1现金流良好，25年上半年公司实现经营性净现金流量1.78亿元，同比优化11.12%。公司在手订单持续充盈，支撑后续业绩增长：25年上半年公司新签订单16.27亿元，同比增长8.31%；截至2025年6月30日，公司在手合同39.56亿元，同比增长12.63%。
    海外业务持续增长，国内外市场协同发展。公司全球化布局，国内物联网设备连接数过亿，海外用户连接数超千万，产品布局全球认证。公司加速全球化布局，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，25年4月印尼工厂已正式运营，可生产电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块等产品；沙特工厂在积极建设中，进一步推进公司国际化战略。25年上半年实现境外收入2.83亿元，占主营收入比例为20.82%，同比增长25.75%。
    新品持续迭代，公司后续成长动力充足。行业政策带动电网业务的升级转型，公司技术和方案助力新型电力系统快速发展，2025年上半年成功推出36款创新产品和解决方案，实现收入6.42亿元，占总营收的47%。此外，公司持续积极应对新的市场机会和挑战，在芯片和模块技术方面不断取得突破，新一代融合国内国际标准的多模通信芯片、通感算融合SoC芯片、双模+拓扑+北斗通信模块、G3-PLC和Prime-PLC通信模块、LoraWAN通信模块等新技术和新产品逐步完成研发，多项新产品为公司的后续增长提供充足动力。
    投资建议：公司以“物联网+芯片+人工智能”为核心竞争力，电力物联网、智慧城市、海外三大业务布局持续推进，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.35、38.41、47.39亿元，增速为14.2%/22.5%/23.4%；归母净利润分别为7.63、9.36、11.56亿元，增速为21.0%/22.7%/23.5%，以7月30日收盘价来看，对应25-27年PE为22x/18x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产能建设不及预期，市场竞争加剧等。

BD落地优化现金流，ADC+TCE平台产品出海可期

迈威生物(688062)
    商业化快速推进， 研发管线持续加码
    2024 年度， 公司实现营收 2.0 亿元（+56.28%）， 主要来自药品销售收入 14459.2 万元和技术服务收入 5503.0 万元。 2025Q1 公司实现营收 4478.9 万元（ -33.7%） 。 其中药品销售收入为 4472.1 万元（+149.8%）。 截止 2025Q1 季报， 公司拥有 16 个处于临床前、 临床或上市阶段的核心品种， 包括 12 个创新药， 4 个生物类似药。 其中， 已上市品种 3 个， 处于上市许可审评阶段品种 1 个， 提交药品上市许可申请前（pre-NDA） 沟通交流会议申请阶段的品种 1 个， 处于 III 期关键注册临床阶段品种 2 个， 处于其他不同临床阶段品种 9 个。 公司商业化正迈入新阶段， 重磅研发管线正快速推进。
    已落地 BD 优化现金流， 其他管线授权可期
    2025 年 6 月 26 日， 公司公布达成 2 项授权交易， 合同金额总计超 47 亿元。 包括独家许可 Calico 在除大中华区以外的所有区域内独家开发、 生产和商业化许可产品的权利。 Calico 将向公司支付一次性不可退还的首付款 2500 万美元； 此外， 迈威生物还可额外获得合计最高达 5.71 亿美元的近端、 开发、 注册及商业化里程碑付款， 以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 公司与齐鲁制药签署阿格司亭 α 大中华区授权协议， 将获得首付款 3.8 亿元人民币、最高 1.2 亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。近期通过两笔 BD 公司 25 年可获得 5.6 亿元的现金， 再考虑后续港股IPO 融资， 公司现金流将得到极大程度补充， 支撑后续研发。 Nectin4ADC、 B7H3 ADC、 CDH17 ADC、 ST2 等多款创新品种均有较大看点， 具备海外授权潜力。
    差异化布局 ADC、 TCE 产品， ST2 单抗重磅品种潜力大
    公司拥有多款重磅潜在大单品， 布局多项差异化 ADC、 TCE 产品。9MW2821 是潜在的 BIC Nectin4 ADC， 目前已全面布局尿路上皮癌、三阴性乳腺癌、 宫颈癌和食管癌的二线和一线治疗， 尿路上皮癌单药、联合特瑞普利单抗治疗均被 CDE 纳入突破性治疗品种名单。 其中 UC单药、 UC 联合、 CC 单药 3 个 III 期注册临床预计 25 年完成全部患者入组。 TNBC 单药疗法（拓扑异构酶抑制剂 ADC 经治） 处于临床 II 期、全球首家， 25 年下半年有望读出 II 期数据。 B7-H3 ADC 推进多中心、开放 Ib/II 期临床研究。 CDH17 ADC 采用新 linker 和 MF6 新毒素,在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果， 预计 25 年下半年进行中美双报。 此外， 公司还建立了差异化的 TCE 平台， 设计了不同活性 CD3抗体分子， 2026 年有望申报 IND。 ST2 单抗针对 COPD 适应症， 进度仅次于罗氏 Astegolimab（ST2） COPD 适应症， ST2 II 期数据有望 25年内读出。 COPD 未满足需求大， ST2 单抗靶向针对 2 型炎症上游靶点，具备覆盖更广阔 COPD 群体、 重磅品种潜力， 一旦 BD 将是大 Deal。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 8.0/15.5/20.8 亿元，归母净利润-6.0/-2.0/0 亿元。 公司差异化 ADC、 TCE 管线及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险。

业绩稳步增长，高压继电器高增

宏发股份(600885)
    事件：公司2025H1年实现营业收入83.47亿元，同比+15.43%；归母净利润9.64亿元，同比+14.19%；实现扣非归母净利润9.27亿元，同比+17.85%。2025Q2公司实现营业收入43.64亿元，同比+15.51%；归母净利润5.53亿元，同比+13.25%。
    点评：
    继电器产品稳步增长，龙头地位稳固。1）2025H1消费电子继电器稳步增长，信号继电器快速增长；2）工业装备领域，工业继电器景气度持续复苏；3）2025H1电力继电器业务同比持平；4）汽车领域，随着电动化的持续，高压继电器持续高增，我们认为未来随着欧洲新能源车车渗透率上升，公司高压直流继电器有望维持高增态势。
    五大新门类产品扎实发展。1）低压电器领域，公司通过开拓新能源及工业、电网等应用市场，形成新的增长点，推动低压开关业务整体保持平稳发展；2）连接器方面，公司研发和生产的星载射频连接器支持了我国卫星互联网技术试验卫星的发射，进一步验证了产品品质的可靠性，未来公司将持续完善连接器全产业链体系；3）2025H1，公司电流传感器发货同比增长36%，公司薄膜电容器发货同比增长31%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.7/22.7/26.0亿元，同比增长21%、16%、15%。截止7月30日市值对应25、26年PE估值分别是18/16倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

件量增速持续领先，反内卷有望提升盈利弹性

圆通速递(600233)
    投资要点：
    事件：圆通速递发布2025年6月主要经营数据，2025年6月圆通快递产品收入55.3亿元，同比+11.35%；完成业务量26.27亿票，同比增长19.34%；单票快递产品收入2.10元，同比-6.7%。
    6月行业业务量同比增长15.8%，圆通业务量增速持续领先。2025年6月我国快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%。从需求端来看，2025年6月，实物商品网上零售额同比增长4.7%，快递业务量增速持续高于电商零售额增速，在包裹价值下行、退货件高增长等趋势带动下，快递需求保持结构性景气。6月圆通/韵达/申通完成业务量26.27/21.73/21.84亿件，同比增长19.34%/7.41%/11.14%，市场份额分别为15.6%/12.9%/12.9%，同比+0.46/-1.00/-0.54pcts。圆通业务量增速在“通
    达系”中表现较为突出，份额提升，或主要源于公司采取积极的竞争策略，资本投入逆势扩张，服务能力持续提升。
    6月行业价格竞争仍持续，7月“反内卷”有望开启价格回升。2025年6月我国快递市场单票收入7.49元/票，同比下降5.9%，延续下降趋势。6月圆通/韵达/申通单票收入2.10/1.91/1.99元，同比下降6.7%/4.5%/1.0%，环比5月分别-0.02/-0.01/+0.04元。2025年7月国家邮政局党组会议召开，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。本次“反内卷”大背景有望再次引导快递行业向高质量方向发展，带动价格回升。
    重视当前“反内卷”大背景，快递企业盈利弹性大。2024年圆通速递单票净利润0.15元，价格提升有望带来较大的盈利弹性。当前快递价格处于历史底部区间，若后续有持续的监管政策推出，配合相关快递企业的竞争策略变化，或能有效改善低价竞争的现状，行业或保持良性竞争，从价格战向价值战转变，带动头部快递公司业绩长期改善。对比2021年快递行业“反内卷”，我们建议重视行业自上而下的推动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润40.74/50.81/60.47亿元，同比增速+1.54%/+24.72%/+19.01%，当前股价对应的PE分别为12.59/10.10/8.48倍，参考可比公司中通快递、韵达股份、申通快递2025年-2027年Wind一致预期平均估值13.3/11.3/9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险

统合精工，联动智造

统联精密(688210)
    投资要点
    生成式AI技术快速演进，新一轮AI硬件创新浪潮掀起。随着AI技术的快速发展，消费电子与智能硬件正迎来全面革新。在这一硬件创新浪潮中，折叠屏手机、AIPC、智能眼镜及可穿戴设备等新型智能终端依托AI算法对交互体验进行多维度优化，并结合高算力芯片与轻质材料的集成应用，不仅在产品形态上实现了迭代升级，更推动产品从“功能设备”向“智能伙伴”转型，个性化、自主化与跨设备协同成为核心趋势，有效提升了用户使用体验的满意度，同时在移动办公、健康管理、娱乐社交等多元场景中培育出广阔的增量市场空间，显著激发了用户的换机意愿与消费活力。
    产品前瞻布局，满足结构件轻量化及高性能迭代需求。公司围绕着新材料的应用，在能力边界范围内不断拓展多样化精密零部件的精密制造能力，覆盖MIM、激光加工、线切割、CNC加工、冲压、精密注塑等，满足客户不同层次的定制需求。在当前新型智能终端产品不断追求更轻、更薄、更高性能的趋势下，终端厂商对结构件和外观件的材料性能提出了更高标准，传统材料难以满足当前终端厂商对以折叠屏手机、AI眼镜等为代表的新型智能终端产品的轻量化与高强度需求。公司顺应行业发展趋势及客户需求的变化，在新型功能性材料、新型轻质材料以及3D打印等新材料、新技术的应用方面积极投入，为客户提供定制化、柔性化的生产交付能力，缩短研发周期并降低供应链成本，持续深化公司与客户的协同创新关系，增强与客户的合作粘性，在客户选择的关键环节上取得先发优势。
    拟发行可转债，强化技术布局。公司拟发行可转债，募集资金不超过5.95亿元，其中新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心项目拟使用募集资金金额4.65亿元（项目投资总额为4.91亿元），剩余资金用于补充流动资金及偿还银行贷款。新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心项目将通过构建适配以钛合金、镁铝合金、碳纤维为代表新型轻质材料的智能化生产制造工艺体系，推动各类新型材料在高端消费电子领域的规模化应用。不仅能够满足客户对“一体化”“轻量化”“高性能”零组件的需求，还将推动公司从传统零部件供应商向覆盖材料研发、工艺优化及设计创新的全链条技术服务商的角色转变，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.2/15.2/21.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    项目推进未达到预期的风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。

H1饲料销量同比+25%，Q2收入增长提速

海大集团(002311)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25年H1公司营收588.31亿元，同比+12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入471.39亿元、97.35亿元、13.94亿元、4.64亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%；归母净利润26.39亿元，同比+24.16%；扣非后归母净利润26.54亿元，同比+30.57%。其中25Q2公司营收332.02亿元，同比+14%；归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。；扣非后归母净利润13.74亿元，同比+7.89%。
    25Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25年H1公司综合毛利率11.73%，同比+0.58pct；期间费用率为6.42%，同比-0.01pct。25Q2公司综合毛利率11.02%，同比-0.44pct；期间费用率为6.05%，同比-0.43pct。
    25H1公司饲料总销量同比+25%，2030年销量目标为5150万吨。25年H1公司饲料销量1470万吨，同比增长约25%；其中内部养殖耗用量105万吨，同比增长约7%；外销量1365万吨，同比增长约26%，外销增量绝对值已接近25年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25年H1公司饲料业务实现收入471.39亿元，同比+14.02%，占总营收的80.13%；毛利率为9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25年H1公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量280万吨、730万吨、340万吨，同比+16%、+24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。
    25H1公司生猪养殖盈利可观，生产性生物资产季度末环比+16%。25H1公司农产品销售收入97.35亿元，同比+15.59%；毛利率20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争；此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为168.05亿元、4.84亿元、5.69亿元，环比25Q1年末来看公司固定资产平稳（-0.74%），在建工程、生产性生物资产存提升状态（+24.74%、+15.89%）。
    投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为19倍、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

深度报告：钨钼栋梁承伟业，磁材风华展锋芒

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    聚焦发展钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务。公司形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务协同发展的产业生态，技术、资源与产业链的协同效应显著。公司拥有完整的钨产业链，稀土业务已实现从矿山到高端磁材的闭环运营，并持续巩固在新能源电池材料领域的领先地位。
    钨钼业务。公司具有前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产、后端硬质合金、切削刀具等深加工应用及回收的完整产业链。公司直接和间接控制的钨矿山金属储量近200万吨，占全国30%左右；公司在硬质合金领域已跻身国际先进行列，硬质合金出口量占全国30%以上。切削工具定位中高端，产品覆盖3C、航空航天等领域。光伏钨丝方面，公司主流产品线径已达30μ以下，自主研发的光伏用高强度钨丝渗透率超50%，2024年销量达1070亿米。未来公司将推进产品细线化，推出强度更高、
    性能更好的钨丝产品，满足多样定制化需求。此外，公司积极布局核聚变装置用钨材等高端应用，形成技术壁垒与市场竞争力。
    稀土业务。公司构建了覆盖稀土全产业链的协同体系，前端通过战略参股方式布局矿山开采及冶炼分离环节，后端以自主控股形式深度开发高附加值领域。采矿及冶炼端，公司与中国稀土展开合作，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO（稀土氧化物）以上。国外方面，赤金厦钨预计在2025年扩大稀土矿半成品产出规模。公司磁材产品下游应用领域包括新能源汽车主驱电机、家用电器、风力发电、工业电机，并且能够满足人形机器人用电机等下一代应用领域的规格及性能要求。产能方面，金龙稀土已实现15000吨年产能的落地，目前长汀、包头两地项目正稳步推进。
    能源新材料业务。公司能源新材料业务主要由控股子公司厦钨新能运营，主要产品包括面向3C消费电子领域的钴酸锂、面向动力电池领域的三元材料，面向储能和动力电池领域的磷酸铁锂等。2024年公司锂离子正极材料销量9.86万吨，稳居国内行业前列；氢能材料销量0.39万吨，巩固贮氢合金国内领先地位。公司是钴酸锂领域的全球龙头，市场份额位居
    世界第一。三元材料方面，公司是高电压、高功率细分市场的技术龙头，聚焦深度研发，赋能高端纯电汽车、低空经济等领域。
    维持对公司“买入”评级。在政策支持与需求升级共振下，厦门钨业凭借全产业链布局、技术壁垒与产能优势，有望充分受益于三大行业的长期增长。预计2025—2027年公司EPS分别为1.33/1.59/1.79元，对应PE分别为18.62/15.65/13.84倍。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格及供应安全风险、行业政策风险、安全生产及环保风险、产品技术路线选择风险、项目推进不达预期的风险等。

深度报告：国内存储、MCU双龙头企业，平台化布局助力企业成长

兆易创新(603986)
    投资要点：
    国内存储、MCU双龙头企业，平台化布局助力企业成长。兆易创新股份有限公司成立于2005年，并于2016年在上交所主板上市。公司自成立以来采用fabless生产模式，成立之初主要产品为NORFlash，通过内生发展与对外收购，产品结构向多元化发展，逐步形成“存储+控制+传感+模拟”四大业务布局，并在存储、MCU领域达到国内领先地位。业绩方面，受益公司核心产品国产替代加速，叠加不断横向拓宽产品品类，公司近年业绩总体呈增长态势。2015-2024年，公司营业收入从11.89亿元增长至73.56亿元，复合增长率为22.45%，归母净利润从1.58亿元增长至11.03亿元，复合增长率为24.11%。
    存储业务：端侧AI、汽车“三化”驱动存储市场扩容，兆易创新布局全面。近年来，端侧AI，汽车“三化”驱动全球半导体存储市场持续扩容。一方面，以AI眼镜为代表的端侧AI产品所需的存力需求实现增长，为国内存储厂商提供增长点；另一方面，汽车电动化、智能化持续发展，增大NORFlash、NANDFlash等车载存储需求。当前全球存储行业被三星、美光、海力士等海外厂商所主导，海外大厂退出利基型存储领域为国内存储厂商提供发展机遇。兆易在专用型存储领域布局丰富，现已形成“NOR+DRAM+NAND”三大产品线，是国内唯一一家在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM及MCU方面在全球均排名前十的集成电路设计公司，有望受益存储市场扩容和行业竞争格局优化。
    MCU业务：国内32位MCU领导者，加强汽车电子领域布局。公司是国内32位MCU领导者，2024年来自MCU的收入约为2.31亿美元，位列全球第八，内地第一。截至2024年底，公司GD32MCU产品已成功量产63个产品系列、超过700款MCU产品，实现对高性能、主流型、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。在汽车应用领域，公司推出的搭载超高性能M7内核的全新一代车规级MCU产品，集成了优异的性能、增强的安全升级以及丰富的外设接口，全面契合车身域控、车身控制、底盘应用等多种电气化车用场景。2024年，公司新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”，计划总投资金额约12亿元用于汽车MCU芯片的研发及产业化，有望提升高端MCU产品研发能力，持续增强公司竞争力。
    投资建议：预计公司2025-2027年每股收益分别为2.27元、3.04元和3.88元，对应估值分别为52.88倍、39.56倍和30.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

燃料降本、绿电装机共驱业绩增长

华能国际(600011)
    业绩简评
    2025年7月29日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收1120.3亿元，同比-5.7%；归母净利润92.6亿元，同比+24.3%。业绩符合市场预期。其中，单Q2实现营收516.97亿元，同比-3.3%；归母净利润42.9亿元，同比+50.1%。
    经营分析
    燃料成本下行，对冲电价/利用小时数下滑。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元，同比+84%，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后，对应度电利润总额0.048元/KWh，盈利水平同比翻倍。根据公司公告，1H25煤机利用小时数为1839小时，同比下降141小时，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比-9.2%，成本端下降的影响更为显著。
    抓住新能源开发窗口期。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW，去年同期为1.0/2.0GW，新增装机规模翻倍。25年为“十四五”规划收官年、同时面临着新能源入市新政出台，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期。从度电利润总额来看：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWh，基本与去年同期持平，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元，同比+46%。
    盈利预测
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元，EPS分别为0.80/0.85/0.90元，对应PE分别为9倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

携手金融科技行业聚势共赢，财富管理转型加速

湘财股份(600095)
    公司概况：湘财股份定位于金融科技赋能的特色财富管理发展路径，拟吸收合并大智慧打开盈利空间。公司前身于1997年在上交所上市，2020年6月完成重大资产重组，通过发行股份收购湘财证券股权，实现主营业务向证券服务业转型。其核心资产湘财证券确立了金融科技驱动业务转型的战略定位，并持续加强信息技术的前瞻性投入。除证券主业外，公司仍保留部分食品加工、防水卷材等实业板块及投资业务，但整体呈现收缩态势。
    业务结构：证券业务为公司主要收入来源，经纪业务、信用业务是证券板块收入的压舱石，2024年合计占比超六成。公司证券业务收入贡献大头，2024年证券板块收入16.50亿元，yoy+11%，占比约79%；实业板块持续收缩，实现收入4.36亿元，yoy-24%，占比为21%）。在证券业务内部，经纪业务与信用业务是核心支柱，正稳步推进传统经纪业务向财富管理业务转型。2024年经纪业务收入为5.29亿元，yoy+18%，占比为32%；信用业务收入为5.02亿元，yoy+5%，占比为30%。
    核心竞争优势：公司依托“平台+牌照”模式，将金融科技定位为业务发展的核心驱动力，赋能财富管理转型。子公司湘财证券持续与金融科技行业龙头大智慧、万得信息、益盟股份、邦盛科技、趣链科技及九方财富等开展深度合作，打造面向未来的差异化核心优势。
    2025年3月公司公告称拟收购大智慧，有望形成新的盈利增长点，提升公司盈利能力和综合竞争力。根据《交易预案》，本次合并将按1:1.27的换股比例进行，公司拟发行的股份数量合计为22.94亿股，交易完成后其总股本将增至约51.53亿股。就经营业绩方面，大智慧营业收入表现较为稳健，2024年实现营业收入7.71亿元，同比-0.84%；但净利润波动较大，实现归母净利润-2.01亿元。
    盈利预测、估值和评级
    盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为27.29亿元、30.26亿元、33.07亿元，同比+24.5%/+10.9%/+9.3%；归母净利润分别为3.58亿元、5.34亿元、5.99亿元，同比+228.0%/+49.0%/+12.2%。我们给予公司2026年73x倍PE，对应目标价13.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济大幅下行；2、权益市场大幅下行；3、大股东质押风险；4、未决诉讼风险；5、收购大智慧存在不确定性：。

公司深度报告：全业态市场化拓展，清洁机器人赋能服务升级

南都物业(603506)
    全业态布局，清洁机器人赋能服务升级，维持“买入”评级
    南都物业作为独立第三方物业服务企业，布局住宅、商写、城市服务三大领域，实现“一体两翼”三大赛道协同发展。公司市场化程度较高，在管面积稳健增长，增值业务毛利率较高，同时通过多方合作探索机器人服务场景，助力物管数智升级、成本优化，投资收益有望增厚。我们新增2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.68、1.76、1.84亿元，EPS分别为0.89、0.94、0.98元，当前股价对应PE为15.1、14.4、13.8倍，我们认为公司在退出亏损项目后轻装上阵，盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
    深耕长三角，基础物管服务稳中提质
    公司基础物管业务起步杭州，逐步向全国拓展，截至2024年末总签约面积8610.8万方，同比-2.9%，其中江浙沪区域面积占比85.6%，住宅项目占比65.2%，商写项目占比26.3%。公司2024年物管收入15.9亿元，同比-1.9%，自2021年以来收入占比超80%，为公司核心主业；毛利率13.2%，同比提升0.4pct。公司2024年新拓面积1040.5万方，同比+1.8%，其中江浙沪区域面积占比92.5%。
    聚焦服务力提升，两翼业务融合发展
    公司业主增值端打造社区生活服务和企业增值服务两大板块，服务链条较广，2024年实现业主增值服务收入1.59亿元，同比-5.9%，毛利率同比下降至44.1%，但仍保持高位。公司非业主增值主要包括案场服务及顾问咨询服务业务，受房地产市场影响近两年收入规模有所下降，2024年业务收入0.24亿元，同比+2.6%，毛利率18.8%，同比下降6.4pct。
    探索机器人服务场景，多方合作助力物管数智升级
    公司近年来致力于探索机器人服务场景，与上海智元机器人、中坚科技签署战略合作协议，增资1500万元持有云象机器人8.6%股权，同时与赛智伯乐等签署合伙协议成立投资基金，投资方向主要为AI、机器人、具身智能等领域。据我们测算，引入清洁机器人可提升公司2024年毛利润7%-31%，降本增效成果显著。
    风险提示：新拓项目规模不及预期、机器人服务场景运用不及预期。

业绩拐点显现，格局优化强者恒强

苏试试验(300416)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1营收9.91亿（同比+8.1%），归母净利润1.17亿（同比+14.2%），扣非净利润1.14亿（+20.7%）；其中25Q2营收5.61亿（同比+18.4%，环比+30.8%），归母净利润7637万（同比+26.1%，环比+86.7%），扣非净利润7462万（同比+37.1%，环比+88.3%），业绩超预期。
    经营分析
    苏试试验是高成长、低估值的平台型第三方检测龙头，25Q2单季业绩+26.1%超预期，拐点显现。1）盈利能力企稳回升：25H1综合毛利率41.9%（-3.2pct），其中航空航天领域毛利率47.75%（-9.4pct）、科研及检测机构领域毛利率43.27%（-4.9pct），或系价格承压所致；Q2单季毛利率43.0%（同比-4.5pct，环比+2.5pct），归母净利率13.6%（同比+0.8pct，环比+4.1pct），盈利能力拐点显现。3）Q2单季期间费率26.4%（同比-3.2pct，环比-5.0pct），前期产能建设逐步进入收获期，规模效应显现。4）回款拐点显现：25Q2经营性净现金流1.99亿（同比增长0.61亿），应收账款坏账准备收回或转回295.49万。
    持续推陈出新，设备销售营收稳健增长。1）25H1公司设备营收3.1亿（+6.3%）稳健增长，或系宏观经济复苏和特殊行业景气反转所致；毛利率26.56%（-4.7pct）或系下游价格压力所致。2）公司持续布局新能源、商业航天、无人机、集成电路等领域新产品，新推出的热真空试验设备已进入小批量生产阶段，该产品适用于航天器及深空探测环境可靠性试验，我们认为，随着卫星互联网、商业航天行业景气上行，公司设备销售业务或将充分受益。
    环试服务行业格局优化，公司持续开拓新质赛道强者恒强。1）检验检测行业“小散弱”现象正在扭转：据《2024年度全国检验检测服务业统计简报》，2024年我国检验检测行业营收4875.97亿（+4.41%），总体发展稳定；机构数量53027家（-1.44%），小微机构占比96.14%（-0.11pct）近20年来首次下降。2）25H1公司环试服务营收4.87亿（+5.8%），毛利率54.95%（-0.8pct）维持稳定。3）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    集成电路验证与分析：产能建设有望进入收获期。1）随着新产能的释放，25H1集成电路验证与分析业务营收1.55亿（+21.0%）；毛利率36.49%（-6.4pct），或系宜特深圳实验室扩建、固定成本增加所致。2）进一步完善实验室建置体系，完成了深圳实验室扩建，前期的产能建设或将步入收获期，随着规模效应显现，宜特盈利能力或将企稳回升。3）收回宜特部分股权，核心业务控制力和盈利能力有望增强：公司5月27日公告，以现金3.36亿元收回苏试宜特少数股东23.73%股权，对宜特持股比例增至97.55%。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25Q2业绩拐点显现，前期不利因素已充分消化，设备销售、环试服务、集成电路验证分析三大成长曲线共振，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等领域高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润3.05、3.87、4.73亿元，同比+32.84%/+27.00%/+22.15%，对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

公司信息更新报告：饲料主业快速增长，海外市场表现亮眼

海大集团(002311)
    饲料主业快速增长，海外市场表现亮眼，维持“买入”评级
    海大集团发布2025年中报，2025H1营收588.31亿元，同比+12.50%，归母净利润26.39亿元，同比+24.16%，其中2025Q2营收322.0亿元，同比+14.00%，归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。公司拟每10股派现2元，合计派现3.33亿元。考虑猪料和禽料销量增长超预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元（前值51.44/57.28/61.67亿元），对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为17.7/15.9/14.8倍，维持“买入”评级。
    饲料销量创历史新高，海外市场拓展加速
    2025H1饲料业务营收471.39亿元，同比+14.02%，毛利率9.79%，同比+0.03pct。2025H1饲料总销量1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标，市占率进一步提升。分品种看，2025H1禽饲料外销量730万吨，同比+24%，禽料增长系公司积极发挥研发技术储备和专业优势，通过差异化竞争优势扩大市场份额。2025H1猪饲料外销量340万吨，同比+43%，猪料增长系上半年生猪养殖端盈利刺激补栏需求释放，上半年前端猪料同比增长约50%。2025H1水产料外销量280万吨，同比+16%，水产料增长系上半年养殖端盈利，存塘量增长。分地区看，2025H1公司海外饲料外销量同比+40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。
    猪价回暖下养殖业务盈利可观，种苗动保业务稳步推进
    2025H1公司养殖业务营收97.35亿元，同比+15.59%，毛利率20.26%，同比+3.37pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，总体养殖风险可控、盈利可观。2025H1动保业务营收4.64亿元，同比-0.35%，毛利率49.69%，同比-8.10pct，动保业务收入规模维持稳定。2025H1种苗业务营收7.7亿元，同比+10%，公司布局多品种育种体系，开启国际化战略布局，推动种苗业务快速发展。
    风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

2025年半年报点评：25Q2符合预期，新门类捷报频传

宏发股份(600885)
    事件：2025年7月29日，公司发布2025年半年报，25H1公司实现收入83.47亿元，同比增加15.43%；归母净利润9.64亿元，同比增加14.19%；扣非归母净利润9.27亿元，同比增加17.85%。单Q2情况来看，公司25Q1实现收入43.46亿元，同比增加15.51%；归母净利润5.53亿元，同比增加13.25%；扣非归母净利润5.46亿元，同比增加20.52%。盈利能力方面，公司25Q2实现毛利率34.67%，同比提升0.03pct；实现净利率16.82%，同比提升0.01pct。
    经营效率持续提升，研发持续推进。经营效率方面，25H1公司经营效率指标人均销售回款65.4万元，同比增长8.9%。研发方面，公司完成新品研发项目462项，完成率90%，其中“5+”产品开发项目占比近45%。产品技术创新与知识产权布局协同推进，2025年度上半年专利申请587项，同比增长10.55%。
    继电器各下游需求向好。公司主营继电器整体趋势良好。1）消费电子领域：
    整体实现良好增长。其中家电领域与头部品牌紧密合作，发货稳定增长。信号继电器主要应用的市场需求均有所提升。2）工业装备领域：客户库存消化完毕，工业继电器景气度复苏，发货同比呈献高速增长趋势。3）电力能源领域：电力继电器同比持平，主要系北美市场周期性回落等影响。新能源领域高速增长，公司相关产品在头部客户中的份额稳中有升。4）汽车交通领域：公司汽车弱电继电器产品受益国内市场及自主品牌份额提升，同比快速增长。新能源高压直流继电器竞争优势明显，同比持续高速增长。同时新能源车高压控制盒项目顺利推进。
    新门类持续推进，捷报频传。1）薄膜电容：25H1发货同比增长31%，家电、新能源、电力电子、车载等领域均有应用。2）连接器：25H1发货同比略有增长，公司研发和生产的星载射频连接器支持了我国卫星互联网技术试验卫星的发射，进一步验证了产品品质的可靠性。3）电流传感器：25H1发货同比增长36%，未来随着电流传感器产品应用领域进一步拓展，业务增长动力有望进一步丰富。4）熔断器：25H1公司的陶瓷方体直流快速熔断器HPE509斩获UL认证，体现了产品综合性能指标的竞争力。后续随着熔断器标杆客户项目推进及新场景客户的导入，有望逐步步入稳定的良性发展轨道。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为164.12/189.04/218.47亿元，增速分别为16.4%/15.2%/15.6%；归母净利润分别为19.15/22.69/26.80亿元，增速分别为17.4%/18.5%/17.7%。7月29日收盘价对应公司25-27年PE分别为18/15/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

饲料增量接近全年目标，海外市场保持高增速

海大集团(002311)
    主要观点：
    1H2025归母净利润26.4亿元，同比增长24.2%
    公司公布半年报：2025年1-6月，公司实现收入588.3亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润26.4亿元，同比增长24.2%，扣非后归母净利润26.5亿元，同比增长30.6%。分季度看，Q1-Q2公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元，同比分别增长10.6%、14.0%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元，同比分别增长48.8%、7.9%。
    1H2025公司饲料外销增量约284万吨，已接近全年增量目标1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比增长约25%，饲料外销增量约284万吨，已接近全年300万吨以上增量目标。1H2025，全国工业饲料总产量15,850万吨，同比增长7.7%，公司市场占有率进一步提升。1H2025公司饲料业务毛利率9.79%，同比微增。
    分品种看：①1H2025公司禽料外销量约730万吨，同比增长约24%。上半年，禽肉和蛋价格持续低位运行，聚焦养殖端成本的同质化产品竞争白热化，产业链利润被极大压缩甚至行业整体亏损，公司积极寻求并建立产品和服务差异化竞争优势，满足食品公司和市场终端多样化产品需求，提高养殖品种整体价值，积极扩大市场份额；②1H2025公司猪料外销量约340万吨，同比增长约43%。上半年，生猪养殖盈利较好，刺激补栏需求释放，公司也积极适应生猪养殖规模化趋势：i）主动调整客户结构。重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场；ii）积极开发生猪专业养殖集团。为其提供原料采购、饲料配方技术、饲料生产、品质监控、防病治瘟等多种服务，并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系，上半年公司生猪养殖集团类客户的饲料产品销量增长迅猛；iii）技术驱动产品力提升。为市场提供更专业的产品，公司不仅在育肥料推陈出新，更在母教乳浓等前端猪料产品上以技术引领变革，上半年公司前端猪料同比增速约50%；③1H2025公司水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。水产养殖业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖端盈利，存塘量增长。具体看：i）虾蟹养殖产量平稳、管理趋精细化。养殖户主动降低养殖密度，动态转变为追求规格、成活率、健康度、错开出售高峰等，养殖季节性有所熨平；ii）特水鱼投苗、价格双回升。Q2特水鱼价格回暖，叠加塘租、饲料价格等生产要素成本下降，养殖户的养殖热情及投喂积极性均有恢复；iii）普水鱼行情向好，盈利可观。
    海外饲料增量维持40%高速增长，拓展养殖全产业链多维竞争优势2024年公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，1H2025公司海外饲料外销量仍保持40%的同比高速增长。公司在现有布局区域发展稳健，并积极开拓新区域；在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。
    生猪出栏量稳步增长，生猪养殖风险可控、盈利丰厚
    2024年公司育肥猪出栏量约600万头，2025年生猪出栏量稳步增长。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显进步且风险可控。公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利丰厚。
    投资建议
    1H2025，公司饲料外销增量约284万吨，已接近全年增量目标，全年增量目标有望上修，其中，海外饲料销量同比快速增长40%；与此同时，公司生猪出栏量稳步增长，生猪养殖风险可控且盈利丰厚。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2881万吨、3169万吨、3485万吨，同比分别增长18%、10%、10%，生猪出栏量660万头、693万头、728万头，同比分别增长10%、5%、5%，公司实现主营业务收入1397.9亿元、1580.6亿元、1790.8亿元，同比分别增长22.0%、
    13.1%、13.3%，实现归母净利润53.13亿元、56.95亿元、60.83亿元，同比分别增长18.0%、7.2%、6.8%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次上调的主要原因是，调整2025-2027年饲料销量、饲料价格、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

东鹏饮料：平台化能力持续增强，Q2收入延续高增

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现收入107.37亿元，同比+36.37%，归母净利润23.75亿元，同比+37.22%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.02%。2025Q2单季度公司实现收入58.89亿元，同比+34.10%，归母净利润13.95亿元，同比+30.75%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。公司公布2025H1利润分配方案，拟每股分红派发现金红利2.5元（含税），分红率为54.7%。
    平台化能力持续增强，报表蓄水池保持充足。公司2025Q2实现收入增长34.1%，落在此前业绩预告中枢位置，Q2销售收现同比增长29.7%，合同负债36.7亿元，收入+△合同负债同比增长35.3%，报表蓄水池充足。分产品来看，Q2特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入44.6/9.2/5.0亿元，分别同比增长18.8%/190.1%/61.2%，特饮大单品占比同比-9.3pct至77.9%，公司平台化能力持续增强。Q2进入饮料旺季，公司网点数量持续扩张，全国有效网点已突破420万家，同时公司加大冰柜投放等冰冻化费用投放力度，有效带动动销增长。今年电解质水行业参与者增加明显，但东鹏为其中渠道推力最强的企业，新推补水啦380ml、550ml、900ml、1L以及无糖等多规格、多口味新品覆盖多类型消费场景及终端渠道，补水啦延续销量高增态势。公司于Q1推出的新品果之茶终端动销反馈良好，在果之茶的带动下Q2其他饮料收入环比增量为1.3亿元，有望持续贡献销量增长。分地区来看，Q2广东/全国其他地区/线上+直营分别实现收入14.2/35.5/9.1亿元，分别同比+19.5%/+39.0%/42.8%，广东地区网点渗透率接近饱和，主要依靠单点卖力拉动增长，在补水啦等新品带动下广东省内仍实现近20%的稳健增长。省外及线上、直营渠道收入保持高增，省外收入占比同比+2.1pct至60.4%，全国化扩张稳步推进。
    旺季费用投入力度加大，单季度盈利水平略有波动。2025H1及2025Q2公司毛利率分别为45.2%/45.7%，分别同比+0.6/-0.4pct，费用方面，2025Q2销售/管理/研发/财务费用分别为+0.5/+0.3/-0.2/+0.6pct.今年在旺季行业竞争加剧情况下，公司促销货折力度有所加大致毛利率略有下降，同时公司加大费用投放比例，1）为进一步扩大销售规模，销售人员人数增加致H1职工薪酬同比+26.06%;2)旺季加快冰柜费用投放节奏、加大冰柜投入，H1渠道推广费用支出同比+61.20%；3）公司持续投入品宣费用增强品牌影响力，深化权威媒体平台合作，联袂国民级歌手韩红代言合作，H1广告宣传费用支出同比+34.3%。此外，财务费用率同比增加，主因理财方式改变，部分存款转为理财产品后存款利息收入下降所致。综上，公司Q2净利率同比-0.6pct至23.7%，剔除理财产品带来的7000万元左右公允价值变动收益影响，扣非净利率同比-2.4pct至22.3%。
    投资建议：Q2旺季天气转热较早，随公司产品SKU逐步丰富，今年公司顺势加大冰冻化陈列投入力度，有效带动特饮大单品，以及补水啦、果之茶等新品动销增长，据渠道反馈热销新品月销数据保持提速增长，库存维持健康水平。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年有望延续高增。我们预计2025-2027年实现收入210/262/313亿元，同比增长32%/25%/19%，实现利润46/59/70亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为34/27/22X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价332.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

首发端侧协处理器，助力AIOT 2.0时代

瑞芯微(603893)
    事件
    公司重磅首发端侧 AI 大模型协处理器 RK1820/RK1828， 专为端侧大模型设计， 具备高算力和高带宽特性。
    投资要点
    首款端侧协处理器重磅发布， 适用于多个端侧 AI 场景。 受益于大模型的横空出世及大量智力资源的介入， AIoT 行业正由 1.0 时代向 2.0 时 代 迈 进 。 公 司 发 布 首 个 端 侧 AI 大 模 型 协 处 理 器RK1820/RK1828， 该协处理器集成超高带宽片内置 DRAM 和针对 3B/7BLLM/VLM 的多核 NPU， 支持主流模型框架并提供通用 API 易于开发。RK1820 搭配 RK3588 等主控芯片构建强大的 AI 算力平台， 通过其多模态 AI 任务能力， 支持语音识别、 视频分析、 长上下文对话等场景应用， 适用于安防、 机器人、 车载、 消费电子、 办公、 教育、 家居、工业等端侧场景。
    汽车电子六大方向， 全面布局汽车智能化赛道。 公司 RK-M 系列车规级 SoC， 已覆盖百 KDMIPS 内各档位， 除中控、 娱乐域控、 智能座舱、 舱+L2、 舱泊一体外； 端侧协处理器为存量车型增加处理LLM和VLM的大模型能力， 也作为新车型座舱的补充， 解决带宽不足、 热耗降性能、 成本等瓶颈； 车载音频方案提供全国产化的 DSP+Codec+PA， 配套 RK Studio_Tool， 无代码图形化开发并内置第一方算法， 为车企提供从硬件到算法的完整音频系统支持； RK3358M作为高性能、 高安全、高性价比的数字仪表 SoC， 搭载针对仪表定制的 FuSa-Linux SDK， 已经量产于数家头部车企； RV 系列芯片异构架构配合深度定制的 CarDVR Linux SDK， 可实现： 百 ms 快速抓拍、 1s 开机、 哨兵模式， 在 AICar-DVR、 MDVR、 AEBS、 CMS、 一体机、 双预警、 DSSAD 等场景， 已落地各类前装乘商用车， 并服务于运营、 监管、 跟踪、 追溯、 OTA 等车联网业务； 接口芯片基于自有 RKLINK-I 协议， 长距离传输方案支持最高 5Gbps 的传输速率， 通过 COAX 和 STP/UTP 实现长距离传输， 支持： BIST 自检、 链路状态诊断、 丢包重传、 I2S 音频传输、 低速接口透传等功能。 随着新产品陆续发布、 车载 Roadmap 的进一步完善， 公司将逐步扩展 Tier1 和 IDH 的深度服务范围。
    投资建议：
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 营 业 收 入 分 别 为43.5/55.4/68.9 亿元， 归母净利润分别为 10.8/14.1/17.9 亿元， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险； 下游市场需求不及预期风险； 新产品研发不及预期风险。

2025年中报点评：饲料销量保持较快增长

海大集团(002311)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现总营业收入588.31亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。业绩符合预期。
    点评：
    公司饲料销量保持较快增长。2025年上半年，公司饲料销量创历史同期新高：公司实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨）同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标。海外地区上半年饲料外销量同比增长约为40%；分品种来看，禽饲料外销量约730
    万吨，同比增长约24%；猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。公司在海外已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。
    毛利率净利率均有所提升。2025年上半年，公司综合毛利率同比提高0.58个百分点至11.73%，其中饲料业务毛利率同比提升0.03个百分点至9.79%，农产品销售业务毛利率同比提升3.37个百分点至20.26%。上半年，公司净利润同比提升0.45个百分点至4.71%，主要得益于毛利率提升及控费。
    持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业
    能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。
    投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.00元和3.45元，对应PE分别为18倍和16倍。公司是国内饲料龙头，持续推进国际化战略。未来国内市场将稳步推进产能利用率及市占率提升，加快海外市场拓展和产能布局。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

亚钾国际首次覆盖：坐拥老挝优势资源，亚洲钾肥龙头正在崛起

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    依托老挝资源，逐渐成长为世界级钾肥企业。公司聚焦钾肥主业，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。截至2024年末，公司氯化钾设计产能100万吨/年，在建产能200万吨/年，产能利用率181.54%，近年来钾肥产销规模稳步增长。老挝区位优势明显，钾矿资源丰富且成本低。随着公司钾肥项目逐步投产，产销规模和盈利能力有望进一步提升。
    钾肥行业景气上行，老挝有望成为重要进口源。钾肥行业寡头垄断，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量领先，中国供不应求，氯化钾对外依存度达67.13%（2024年）。老挝凭借区位优势以及项目持续扩产，已成为我国越来越重要的钾肥进口源，2024年进口量达207.22万吨，占比16.40%，稳居第四。2024年底以来，两俄钾肥龙头减产挺价，钾肥供应紧张；在人口增长和粮食安全问题持续存在的背景下，全球钾肥需求长期保持增长。我们认为钾肥进入景气周期，2025年以来国内、国际钾肥价格均已上涨超20%。
    远期规划500万吨/年钾肥产能，溴素等伴生资源拓展新增长极。公司在老挝布局500万吨/年钾肥产能建设目标，项目稳步推进中。为全面挖掘公司老挝矿产的资源价值，公司成立非钾事业部。2024年，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来产能有望超5万吨，将有效缓解我国溴素资源进口依赖问题。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.46%、36.76%、23.68%，归母净利润分别为17.32/24.50/32.13亿元，同比增速分别为82.18%、41.51%、31.14%，EPS为1.87/2.65/3.48元/股，2025年7月28日收盘价对应PE分别为17.56x、12.41x、9.46x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

超预期BD交易，未来业绩有望持续释放

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。
    核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

公司点评：AI+军工最佳卡位，员工持股彰显信心

能科科技(603859)
    事件：近期，能科科技发布投资者关系活动记录表，阐述了公司2025年员工持股计划背后的AI规划：能科科技发布2025年员工持股计划，计划资金总规模不超过1,000.00万元。其中拟参与本期员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员预计9人，合计持有296.00万份，占本期员工持股计划总份额的29.60%；拟参与本期员工持股计划的其他员工预计不超过66人，合计持有704.00万份，占本期员工持股计划总份额的70.40%。本期员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过55.13万股，约占本期员工持股计划草案（修订稿）公告日公司股本总额的0.23%。
    本期员工持股计划的目的在于：
    （1）通过建立、健全公司长期、有效的激励约束机制，充分调动公司员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干。短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；
    （2）进一步完善公司的法人治理结构和股权结构，充分发挥员工在公司日常经营与决策中的重要作用，真正实现公司、股东、员工利益的一致，促进各方共同关注公司的长远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报；
    （3）提高员工对公司的责任意识与忧患意识，进一步增强员工的凝聚力、创造力和公司的竞争力、发展活力，促进公司长期、持续、健康发展；
    （4）公司作为上市公司，建立和完善员工与股东的利益共享机制，鼓励员工通过创造价值，实现个人利益、股东利益和公司利益的共同增长。
    公司本期员工持股计划的考核标准纳入了AI业务收入增长目标，以2024年度AI产品与服务收入为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。公司将AI收入和增速目标纳入持股计划考核标准，符合公司AI战略发展规划。
    美军加速军工AI相关投入，2026财年预算或超49亿美元。据银河实验室微信公众号，2025年6月美国国防高级研究计划局（DARPA）发布的2026财年预算总额达到49.15亿美元，涵盖基础研究（3.6亿美元）、应用研究（19.9亿美元）和先进技术开发（24.2亿美元）等。从近年来的投入重点来看，DARPA的研究重心持续聚焦于应用研究和先进技术开发，这两类项目与军事应用高度相关，旨在加速军事技术的创新突破与实战转化。据银河实验室微信公众号，2023年至2026年，DARPA的年度预算均超过40亿美元，分别为：2023年40.36亿美元，2024年43.88亿美元，2025年43.69亿美元，2026年则增至49.15亿美元。与2023年相比，2026年预算增长约21.8%，显示出对前沿国防技术投入的持续加码。
    DARPA本轮预算调整显示，其正由传统的“技术项目承包制”向“平台型AI军工生态系统”转型。据银河实验室微信公众号，过去，DARPA的AI项目多为分散布局，而2026财年将多个原属不同办公室的项目整合到统一预算代码EMR-01（数学与计算机科学）下，形成以AI为核心的系统级研发路线图。这标志着DARPA不再满足于单点技术突破，而致力于构建涵盖基础研究、算法架构、数据处理和应用场景的完整AI体系。例如，AI FORGE不仅打造“国防版”语言模型，更是一个探索大型语言模型在作战、情报和规划等多场景应用的实验平台；ASKEM旨在实现AI自动生成科学模型，提高复杂系统模拟与预测效率；PROVERS和TRACTOR则将AI引入代码安全与形式验证，贯通软件开发、测试与部署的全过程。此外，DARPA推动军用AI开发从封闭体系向产业化迈进，例如TRACTOR项目将与主流软件安全工具链对接推广。这一系列举措表明，DARPA正致力于打造涵盖AI基础设施、治理标准、能力适配和作战系统的军工级生态闭环。
    公司“ALL IN AI”发展战略正在加速落地。公司早于2022年底战略性布局AI业务，2023年和2024年大力投入AI产品研发与市场拓展，2023年AI业务起步，2024年取得显著突破。2024年下半年，公司正式确立“ALL IN AI的发展战略，近期目标全面提升AI Agent产品和技术能力，成为国内领先的工业智能化产品和服务提供商；中期目标聚焦工业领域，打造具有国际水平的AI产品，成为行业核心的智能化生态构建者。公司围绕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械等行业客户，持续迭代“乐系列”工业软件产品，同时推出了“灵系列”AI agent产品，形成了公司两大自研产品体系。2024年公司加大在AIagent产品研发投入力度，依托对行业应用场景的深厚积累和理解，公司AIagent产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI产品与服务业务取得突破性增长。
    公司央企重工业务历史悠久，与华为合作融合多场景解决方案。公司通过多年行业深耕细作和工程实践积累，为航空、航天、兵器、船舶等央国企客户提供了研发平台建设、仿真测试服务与管理、数字化生产制造管理等领域的数字化解决方案，随着下游客户数字化需求的快速发展，将给公司带来更好的发展机遇。长期以来，公司致力于深耕高端装备制造业，产品与服务广泛应用于重工装备、汽车、高科技电子、通用机械等多个行业，服务客户超过3,000家。公司同时深化与华为的战略合作，实现销售团队、研发团队、售前方案团队和技术交付团队与华为体系的全面对接。加强公司自研产品和华为工具链的深度融合，联合开发面向重工装备、汽车、高科技电子与通用机械等领域的多场景解决方案，重点落地AI产品和服务等创新应用。
    投资建议：公司加强探索AI技术在工业软件中的应用，持续优化“乐系列”和“灵系列”两大核心产品体系，AI产品与服务业务取得突破性增长。公司在四大主营业务稳定增长的同时积极探索数据资产业务、机器人服务和配套业务等新的业务方向，有望迎来全新发展机遇，我们预测公司2025-2027年收入分别为17.25、19.87、23.21亿元；EPS分别为0.93、1.11、1.34元，2025年7月28日收盘价对应PE分别为40X、34X、28X，维持“推荐“评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：增长势能延续，深耕渠道布局

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评
    公司2025Q2收入维持高增。公司2025H1实现营业总收入107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。分季度看公司今年二季度加大冰柜的陈列力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶亦稳步推进，带动Q2收入维持较高增速。2025Q2，公司营业总收入为58.89亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。
    多点发力，全国化布局稳步推进。分产品看，2025H1公司的核心产品能量饮料实现营业收入83.61亿元，同比增长21.9%，延续稳健增长。与此同时，公司积极发展培育新的增长点。2025H1，电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为14.93亿元与8.77亿元，同比分别增长213.7%与66.1%分地区看，公司持续精耕市场，全国化布局顺利进行。2025H1，公司在广东区域实现收入25.46亿元，同比增长20.6%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入15.36亿元/13.77亿元/7.40亿元/12.82亿元/17.08亿元，同比分别增长32.6%/28.9%/31.6%/39.8%/73.0%。截至2025年上半年，公司在全国渠道网点已超过420万家。
    费用投放扰动公司2025Q2净利率水平。2025Q2，公司毛利率为45.70%，同比下降0.35个百分点，主要系受新品爬坡影响。费用方面，公司二季度旺季追加冰柜投放，销售费用率同比增加0.49个百分点至14.82%；管理费用率与财务费用率分别为2.35%与-0.78%，同比分别增加0.29个百分点与0.57个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q2净利率为23.68%，同比下降0.61个百分点。
    给予买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.60元和10.86元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。给予公司“买入”评级。
    风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

东鹏饮料25Q2业绩点评：蓄力充足+补水啦超预期+平台初现

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩：
    25Q2：收入58.9亿（同比+34.1%），归母净利润13.9亿（同比+30.8%），扣非净利润13.1亿（同比+21.2%）。
    25H1：收入107.4亿（同比+36.4%），归母净利润23.7亿（同比+37.2%），扣非净利润22.7亿（同比+33.0%）。
    拟每10股派发现金红利25元（含税），中期派发现金红利约13亿，分红率55%。
    基本落于预告中枢。
    收入亮点：蓄力充足+补水啦超预期
    主业能饮有机增长、全国化稳步推进：25Q2主业营收44.6亿（同比+18.8%），占比75.7%；25Q2末合同负债36.67亿（同比+46.6%），蓄力充足。分区域看，25Q2广东/华东/华中/广西/西南/
    19.9%/34.0%/29.3%/31.2%/23.8%/74.1%/37.9%/53.6%，广东本阜稳定增长，外阜增速强劲。渠道运营能力持续增强，25H1末终端网点420w家/净增20w+家，经销商数3279家/净增85家，同时加码冰冻化建设，旺季预计持续受益。
    新品强势：Q2新品合计同比+127.4%，收入占比24.3%；其中补水啦同比+191.5%/其它同比+61.8%，收入占比各较上年同期+8.3/1.4pcts，补水啦高歌猛进、年内有望迈入电解质饮料头部30亿俱乐部，果之茶起量可观、咖啡等其余新品增长稳健；第二曲线多个品类呈平台化突破。
    利润分析：盈利同比略降/环比提升（主因旺季投放前置）
    25Q2毛/净利率分别为45.7/23.7%，分别同比-0.3/-0.6pcts，环比+1.2/3.5pcts：
    Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各同比+0.5/+0.3/-0.2/+1.1pcts，销售费用率提升系公司冰冻化建设集中于Q2、扩充销售队伍；
    毛利环比提升：成本端白砂糖等回落红利持续，新品规模爬坡带动盈利提升。
    盈利仍处提升通道。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年能量饮料&茶饮β相当旺盛+α（公司平台化能力已明显深化+港股上市驱动国际化战略），我们认为东鹏今明年核心增量逻辑为平台化深化+国际化布局打开实质增量。
    盈利预测：
    考虑到公司新品推进顺利，我们维持公司“买入”评级，预计2025-2027年公司实现营业收入214.3/283.7/365.8亿元，同比+35.3%/+32.4%/+28.9%；实现归母净利润47.0/63.9/84.1亿元，同比+41.3%/+35.9%/+31.6%。当前股价对应PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

补水啦高速增长，果之茶表现可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025中期报告，实现收入107.37亿元，同比+36.37%；归母净利润23.75亿元，同比+37.22%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q2公司实现主营业务收入58.89亿元，同比+34.10%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+18.8%至44.60亿元，电解质饮料补水啦收入同比+190.05%至9.23亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+60.06%至5.03亿元，我们认为主要系果之茶表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q2广东区域收入同比+19.08%至14.21亿元，广西区域收入同比+31.17%至3.62亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比29.06%至6.92亿元，西南区域收入同比+23.59%至6.59亿元，华北区域收入同比+74.10%至9.61亿元，线上销售同比+53.60%至1.86亿元，直营收入
    同比+40.51%至7.23亿元。
    旺季冰柜投入，费用率略有提升。2025Q2公司营业成本同比+34.97%，毛利率同比-0.35pct至45.7%，基本持平。销售费用同比+38.74%至8.73亿元，销售费用率同比+0.5pct至14.82%，我们认为主要系公司增加销售人员、冰柜投入、广告投入所致；管理费用同比+52.78%至1.38亿元，管理费用率同比+0.29pct至2.35%，我们认为主要系管理人员薪酬、折旧与摊销、信息服务费支出增加。综上，2025Q2公司归母净利润同比+30.73%至13.95亿元，归母净利润率同比-0.61pct至23.69%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为在东鹏补水啦、果之茶凭借价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.58、11.13、15.19元，对应2025年7月28日收盘价（290.20元/股）PE为34、26、19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期