2024年年报业绩点评：分红持续走高，AD同补深挖中大童市场

华特达因(000915)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    2024年公司实现营收21.3亿（同比-14.1%），归母净利5.2亿元（同比-11.9%），扣非净利4.9亿元（同比-14%）；实现毛利率83.8%（同比-2.6pct），净利率47.1%（同比+1.8pct）。
    2024Q4公司实现营收7.6亿元（同比-1.2%），归母净利1.5亿元（同比+20.7%），扣非净利1.46亿元（同比+8.7%）。
    子公司达因药业2024年营收20.8亿元（同比-14.2%），净利润10.5亿元（同比-11.3%）。
    分红持续走高，公司坚持现金分红回馈投资者。
    公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者。继24年首年中期分红后，年度分红再创新高，预案拟每10股派现20元（含税），现金分红4.69亿元；合并24中期分红1.17亿元，预计两期合计派现
    5.86亿元，约占全年归母净利114%；对应当前市值，股息率近9%。
    核心品种AD滴剂稳居市场领导地位，产品矩阵丰富。
    公司核心产品伊可新维生素AD滴剂稳居品类领导地位，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，24年伊可新品牌的价值超37亿元人民币；达因钙、达因铁、DHA等产品快速提升销量及市场占有率。从打造伊可新AD滴剂明星单品，到围绕儿童成长多元健康需求建立立体化矩阵产品体系，公司实现从儿童药品扩展到儿童大健康领域。
    公司以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，持续深耕中大童市场加强其他维矿类及治疗类药物的推广，加大新儿童药的研发，丰富公司的产品格局。
    加强渠道建设，探索新零售路径。
    公司坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径。
    盈利预测与投资建议
    据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为23.7/26.4/29.4亿元（前值25/26年为24.7/27.5亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为5.5/6.1/6.8亿元（前值25/26年为5.8/6.7亿元），增速为7%/11%/12%。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

2024年报点评：行业下行拖累业绩，资源布局夯实长期竞争力

盛新锂能(002240)
    投资要点：
    2024年营收利润双降，毛利率下滑
    公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入45.81亿元，同比-42.38%，归母净利润-6.22亿元，2023年为7.02亿元，24年同比-188.51%，扣非后归母净利润-8.97亿元，2023年为1.26亿元，24年同比-809.84%。分业务看，2024年锂盐业务营收45.77亿，同比-41.24%，占比99.9%，毛利率为2.84%，同比-9.06pct；林木业务收入475万元，同比-97.08%，占比0.1%，毛利率为-399.66%，同比-440.61pct。
    锂盐：产销量持续提升，增量难抵价跌
    1）量：2024年公司锂盐产量6.76万吨，同比+19.2%，销量6.63万吨，同比+25.4%，库存量0.67万吨，同比+23.3%。锂精矿产量28.6万吨，同比+64.9%，库存量17.2万吨，同比+62.4%，对应折碳酸锂超
    过2万吨，公司当前自有锂精矿库存充足。2）价：24年锂精矿均价940美元/吨，同比-74%，碳酸锂均价9.05万元/吨，同比-65.6%，氢氧化锂8.76万元/吨，同比-68.1%，精矿价格调整快于锂价跌速。3）利：24年毛利率2.84%，同比-9.06pct。参考PLS2024年加权平均精矿售价在860美元/吨SC6精矿左右，公司24年包销的精矿制作成碳酸锂接近7万元/吨，外购矿利润变薄。
    资源端：全球多点布局，自给率稳步提升
    自有锂资源开始放量，木绒锂矿打开远期成长空间。1）四川奥伊诺矿业：业隆沟锂辉石矿已探明Li2O资源量16.95万吨，平均品位1.34%，产能折合锂精矿约7.5万吨/年，太阳河口锂多金属矿正在探矿中。2）津巴布韦萨比星：氧化锂资源量8.85万吨，平均品位1.98%，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年。3）阿根廷盐湖项目：SDLA盐湖项目在产年产能为2,500吨碳酸锂当量。4）四川惠绒矿业：拥有木绒锂矿采矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，平均品位1.62%，已取得采矿证，生产规模为300万吨/年，目前正在积极推进矿山的开发建设。我们预计在产锂资源项目可提供超过4万吨LCE当量锂原料，木绒锂矿未来投产后有望大幅改善公司生产成本以及提高自给率。
    冶炼端：印尼项目投产，海外客户拓展在即
    公司已建成锂盐产能13.7万吨/年（在中国四川和印尼分别为7.7万吨和6万吨）和金属锂产能500吨/年。印尼盛拓年产6万吨锂盐项目已于2024年6月投入试生产，是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，该项目主要供应海外市场，随着其产能的持续释放，未来公司海外业务占比将继续提升。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为1.5/4.2/6.5亿元（25-26年前值为8.4/13.5亿元）。分别对应PE83/29/19倍，预计25-27年每股净资产为13.28/13.69/14.26，对应PB1.0/1.0/0.9倍，考虑到公司海外冶炼产能即将放量，以及低成本木绒矿远期有望放量，维持“买入”评级。
    诚信专业发现价值1
    风险提示
    锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期

体育户外订单修复较优，拓客户&拓品类打开中期成长空间

通达创智(001368)
    业绩简评
    3月26日公司发布24年度财报，24全年实现营收9.7亿元，同比+22%，归母净利润1.03亿元，同比+1.9%。24Q4实现营收2.56亿元，同比+16%，归母净利润0.19亿元，同比-5%，业绩符合预期。
    经营分析
    体育户外类订单兑现快速修复，健康护理低基数下高速成长。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务4.0/4.7/0.7亿元，同比+33%/+10%/+40%，主因受益于报告期内公司下游主要客户迪卡侬&YETI订单的快速修复、宜家新品开拓、健康个护类新客户引进等，24年TOP5客户收入占比89.3%。
    毛利率表现平稳，费用率受业务拓展等影响略有扩张。24年毛利率26.2%（-1.1pct)，预计主要受新基地产能爬坡影响，分品类角度，24年体育户外/家居生活毛利率32.4%/22.4%，同比+0.01/-3.1pct。24年销售/管理&研发费用率0.64%/14.8%,同比-0.1/+0.7pct，费用率提升主因业务拓展费用增加、新增股份支付费用及子公司同比费用增加，净利率10.61%（-2.0pct）。
    拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先,高分红保障股东回报。公司作为优质户外&家居用品代工平台，产品设计、多制程整合优势突出，与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业合作深厚，“产品设计+智能制造”体系不断加强，多工艺、多制程整合的生产体系已成为获取客户和市场的重要竞争力，“塑料+五金”双制程联合发展的持续推进，在智能制造能力、产品覆盖领域也在不断提升和扩展，未来成长看点在拓客户&提份额。马来布局保证供应链安全，深化客户绑定，看好中期稳健优质成长。24年公司现金分红9114万元，现金分红比例88.5%盈利预测
    我们预计公司25-27年归母净利为1.31、1.60、1.96亿元，同比+27.1%/+22.3%/+22.6%,考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20、17、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户订单波动风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧风险。

2024年年报点评：利润增速回正，资产质量整体稳健

招商银行(600036)
    事件：3月25日，招商银行公布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024年招商银行实现营收3,374.9亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比+1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比-3.6%，信用减值损失-1.6%。公司ROE保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。
    四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。
    净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp至3.7%、2.99%。在LPR滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp至1.87%。
    资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44亿至136亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升8bp、3bp至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。2024年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。
    预计2025-2027年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS分别为47.51、53.78、60.31元/股。3月26日收盘价42.66元/股，对应2025年0.9倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

公司事件点评报告：2024业绩高增兑现，2025产能快增势头依旧

巨星农牧(603477)
    事件
    2025年3月22日，巨星农牧发布2024年年度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，生猪养殖业务量价齐发力
    巨星农牧2024年全年实现营业收入60.78亿元，在生猪业务量价齐升的助力下，实现同比50.43%的超高增速增长。公司分别实现归母净利润和扣非后归母净利润5.19和5.16亿元，完成大幅扭亏的成绩单。分业务看，生猪/饲料/皮革业务2024全年分别实现55.74/3.67/1.28亿元，分别同比变动+60.94%/-19.86%/+49.96%，毛利率分别为21.16%/6.33%/-29.48%。公司持续聚焦生猪养殖主航道，规模增长和降本增效齐头并进，业务营收兑现大幅增长预期，未来有望持续凸显行业竞争力。对于皮革业务，公司计划以精准化策略稳步发展，后续有望伴随皮革生产产能的恢复，减少均摊费用，进一步收窄亏损。
    商品猪出栏迅速扩张，未来产能增长势头依旧
    巨星农牧2024年全年实现生猪出栏275.52万头，其中公司育肥产能增速亮眼，实现商品猪销售268.38万头，同比增长50.76%。截止至2025年3月，公司拥有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪。我们预计后续公司能繁产能能够延续快速增长势头，未来生猪出栏量将有望进一步高增。我们预估伴随公司专项推动新建养殖场交付和引种，将在现有产能基础上增加4-5万头种猪场产能，2025年底能繁产能有望增长至22-23万头。预计育肥产能也将主力通过“公司+农户模式”持续跟进，公司将能够完成2025年肥猪出栏400万头以上的出栏目标。
    效率成本两手抓，成本优势有望持续巩固
    2024年玉米和豆粕价格处于阶段性历史低位，饲料端成本下降，助力巨星农牧的生猪养殖成本表现持续向好。同时，公司充分利用管理与技术优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，生产效率和养殖成本两手抓。2024年，公司生猪养殖业务全年平均PSY超28.5头，全年平均料肉比为2.57。步入2025年，我们认为即使玉米和豆粕价格因为国际贸易关税上行、全球预期库存偏紧等因素影响，预计将呈现一定程度同比上升的趋势，但是我们判断巨星农牧凭借自身种猪的优越性和管理优势，有望依然实现良好的成本控制，2025年商品猪完全成本控制在13元/公斤以内的目标有望达成。
    盈利预测
    预计2025年猪价将逐季下降，营收端的快速回落有望催化生猪养殖板块亏损逻辑投资机会。预估猪价将在2025Q2进入快速下行阶段，同时生猪养殖行业也将步入亏损周期，若后续行业出现严重亏损情况，有望加速行业产能去化程度，开启新一轮猪周期以及板块投资周期。预测公司2025-2027年收入分别为70.75、95.24、111.59亿元，EPS分别为-0.48、0.71、0.82元，当前股价对应PE分别为-41.7、28.4、24.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能引种进度不及预期风险。

营收韧性凸显，分红率稳中有升

招商银行(600036)
    事项：
    3月25日，招商银行发布2024年年报，全年实现营业收入3375亿元，同比下降0.48%，实现归母净利润1484亿元，同比增长1.22%。年化加权平均ROE为14.49%，较去年同期下降1.73个百分点。2024年末总资产12.15万亿元，较上年末增长10.19%，其中贷款较上年末增长5.83%，存款较上年末增长11.54%。2024年公司利润分配预案为：每股派息2.000元（含税），分红率约35.32%。
    平安观点：
    利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长保持稳健。招商银行2024年全年归母净利润同比增长1.2%（-0.6%，24Q1-3），盈利的稳健增长来源于公司营收端韧性。首先从利差业务来看，公司全年净利息收入负增缺口较前3季度收窄1.5个百分点至-1.6%，负债成本红利的加速释放支撑利差业务企稳。非息收入方面，全年同比增长1.4%（-2.6%，24Q1-3），债券投资相关的其他非息收入仍是主要的贡献因素，全年增速较前3季度上行5.9个百分点至34.1%。中收业务保持稳定，全年同比负增14.3%，负增缺口较前3季度略有收敛2.61个百分点，其中占比27.2%的财富管理手续费及佣金全年同比负增22.7%，增速较上半年回暖9.81个百分点，代销理财（占财富管理手续费比35.7%）同比增长44.84%，对中收的贡献不可忽视。
    成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健。招商银行2024年全年净息差水平为1.98%，其中24Q4单季度净息差水平1.94%，环比下降3BP，我们预计成本红利的释放是在资产端利率下行背景下支撑息差企稳的重要因素，4季度单季度贷款收益率环比下行21BP至3.70%，单季度环比下行幅度较3季度扩大16BP，存量按揭调降落地拖累资产端定价水平。但4季度存款成本率则环比下行14BP至1.40%，其中定期存款成本率下降更为明显，24年全年对公和零售定期存款成本率分别较半年度下降10BP/13BP至2.45%/2.58%。此外，24年4季度同业存款自律机制推动24Q4同业存款成本率环比3季度下行17BP，两者共同作用下推动4季度计息负债成本率环比3季度下行14BP至1.50%。
    规模方面，公司2024年资产规模同比增长10.2%（+9.2%，24Q3），其中贷款规模同比增长5.8%（+4.7%，24Q3），对公和零售业务均有所回暖，4季度对公/零售贷款分别环比增长3.2%/2.0%。负债端，公司全年存款同比增长11.5%（+9.4%，24Q3），其中活期存款日均余额占客户存款的比例为50.34%，较3季度末下行0.26pct，整体保持稳定。
    不良率环比上行，拨备水平略有下降。招商银行2024年末不良率环比3季度末上升1BP至0.95%，不良贷款生成率1.05%（1.02%，24Q3），我们预计与零售业务的资产质量扰动有关，2024年末零售贷款不良率环比三季度末上行2BP至0.96%，其中小微贷款和个人住房贷款不良率分别环比半年末上行14BP/2BP至0.79%/0.48%。此外，公司对公贷款不良率环比3季度末上升1BP至1.06%，但房地产不良贷款环比3季度末下降6BP至4.74%，重点领域风险得到有效管控。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比3季度末下行1BP至1.29%，逾期率环比3季度末下行3BP至1.36%，潜在资产质量风险缓释。拨备方面，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降20.2pct/14BP至412%/3.92%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。特别是公司24年上调分红率0.31pct至35.32%，按照3月25日收盘价计算股息率达到4.44%，股息价值突出。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元（原25-26年EPS预测分别为6.39/6.83元），对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%（原26-27年盈利增速分别为5.2%/6.9%），当前公司股价对应25-27年PB分别为1.03x/0.95x/0.87x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

24年业绩超预期 派息同比增加

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025年3月26日，宁沪高速发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入231.98亿元，同比增长52.7%；实现归母净利润49.47亿元，同比增长12.09%。其中Q4公司实现营业收入91.4亿元，同比增长155.1%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长119.65%。
    经营分析
    营业收入同比增长，主业营收小幅增长。2024年公司营业收入同比增长52.70%，主要由于建造收入同比增加所致，剔除建造收入营业收入同比下降2.86%，主要由于配套业务收入和房地产销售收入的减少。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长0.17%，其中沪宁高速日均通行费收入同比减少0.09%。2）配套业务收入同比下滑5.67%，主要由于成品油销量下降。其中，公司服务区租赁业务同比增长76%，主要由于服务区重新招商。3）新能源业务方面，新能源收入同比增长12.08%，主要由于风资源因素影响,云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所增长。
    财务费用同比减少，投资收益同比增长。2024年公司财务费用为9.56亿元，同比减少15.1%，主要由于LPR下降及公司采取优化债务结构等有效的融资措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低，财务费用相应减少。公司财务费用率为4.12%，同比减少3.3pct，主要由于利息费用减少以及建造期收入增加导致营收增加。2024年公司投资收益为17.8亿元，同比增长21.5%，主要由于路网通行量增长，公司参股联营的苏州高速公路、扬子大桥、沿江公司等投资收益同比增长。此外，公司收到江苏银行、江苏租赁等股息分红同比增长46.5%。
    派息同比增加，2025年资本开支下降。公司2024年拟派发每股股利0.49元，相较2023年每股股利0.47元提升0.02元。公司上市以来每股股利稳定提升，期间没有下滑，给投资者稳定的分红预期。根据公司经营计划，预计2025年资本开支金额为93.7亿元，相较2024年资本开支减少16%，主要或由于宁扬大桥及北接线项目即将完工。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司改扩建项目陆续通车，调整公司2025-2026年净利润预测为54.2亿元、58.0亿元，新增2027年预测62.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

项目储备充足，集中新提乏燃料费推高成本

中国广核(003816)
    业绩简评
    3月26日晚间公司披露24年报，24全年实现营收868亿元，同比+5.2%；实现归母净利润108.1亿元，同比+0.8%。
    经营分析
    防城港#4投运、台山恢复、大亚湾扩容，贡献电量增长。24年公司核电上网电量为2272.8亿千瓦时，同比+6.1%（子公司1790.1亿千瓦时，同比+7.2%），主因防城港两台机组贡献电量增量（防城港电站上网电量同比+19.99%）。台山核电恢复运行后24年换料大修时长减少，上网电量同比+52.3%。此外，大亚湾#2已于10M24更新许可、装机容量由984MW扩至1026MW。
    4台机组集中开始计提乏燃料处置金等因素影响营业成本。根据公司公告，24年核燃料成本同比+13.1%、计提折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，拖累盈利水平。其中，前两项受台山与防城港#4并网影响、第三项由于阳江#5、#6机组与台山#1、#2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    收购台山二核，保持开发节奏。公司项目储备充足，根据当前进度表，预期集团开发的惠州与苍南厂址将在25~27年合计投运1/2/1台机组，公司体内开发的陆丰与宁德厂址将在27~29年合计投运1/1/1台机组；此外，核准后处于FCD准备阶段的机组有9台（体内开发5台+集团开发4台）。1M25公司公告收购台山二核，预期能更好地参与后续机组开发。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润111.1/112.9/130.1亿元，EPS分别为0.22/0.22/0.26元，对应PE分别为17倍、17倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电站安全运营风险、核电机组检修影响电量风险、电力价格波动风险等。

2024年报点评：业绩符合预期

中海油服(601808)
    2024年归母净利润符合预期
    2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%，业绩增速放缓主要是因为2024年沙特暂停平台影响以及墨西哥补税，2025年以上事件的影响或消除。
    钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量
    2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。
    平台日费逐步提升。2024年自升式平台日费7.5万美金/天，同比+1.4%；半潜式平台日费14.3万美金/天，同比+7.5%。其中2024年下半年自升式日费同比-3.6%（主要是因为沙特暂停平台影响）、半潜式日费同比+8.3%（coslprospector高日费合同开始兑现）。
    油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升
    2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。
    盈利预测与投资评级：原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

2024年年报点评：每股分红稳中有升，利润、NBV、净资产均大幅增长

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2024年业绩：1）全年归母净利润450亿元，同比+65%；Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+62%。2）归母营运利润344亿元，同比+2.5%。3）归母净资产2914亿元，较年初+16.8%，较Q3末+6.6%。3）ROE16.6%，同比+5.2pct。4）每股分红1.08元，同比+6%。按归母净利润口径，分红率23%，同比-13pct；按营运利润口径，分红率30%，同比+2.6pct。A、H股当前股息率分别3.4%、4.8%。
    2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%。1）24年末集团、寿险EV分别为5621、4218亿元，分别同比+6.2%、+4.9%。2）太保寿险NBV133亿元，同比+20.9%；可比口径下NBV同比+57.7%。
    寿险：价值率大幅提升，核心人力企稳。1）保费：太保寿险新保规模保费同比-4.8%；其中个险/银保占比分别同比+7.7pct/-4.6pct。其中，个险新保期缴287亿元，同比+9.7%；银保新保期缴109亿元，同比+20.5%。2）同口径下个险、银保NBV分别同比+37%、+135%。3）NBV Margin16.8%；可比口径下NBV Margin22%，同比+8.6pct。其中个险、银保同口径NBV Margin分别同比+5.7pct、+9.9pct。4）人力：月均18.4万人，较年初-12%，较年中持平。核心人力月人均首年规模保费5.4万元，同比+18%；月人均首年佣金收入6868元，同比+7%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：实现承保盈利，非车保持较快增长。1）太保产险承保综合成本率98.6%，同比+0.9pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为27.8%、70.8%，分别同比-0.8pct、+1.7pct。2）太保产险全年承保利润26.7亿元，同比-35.5%。3）太保产险原保费收入2012亿元，同比+6.8%，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%。
    投资：大幅增配债券，减配非标、基金。1）集团投资资产规模27345亿元，较年初+21.5%。债券、股票、权益基金、非标占比分别为60.1%、9.3%、1.9%、9.7%，分别同比+8.4pct、+0.9pct、-0.4pct、-3.5pct。2）全年净投资收益828亿元，同比+6.5%；总投资收益1204亿元，同比+131%。净、总、综合投资收益率分别为3.8%、5.6%、6.0%，分别同比-0.2pct、+3pct、+3.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为491/472/464亿元（前值为380/433/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.51x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

公司简评报告：产能落地助力一体化优势，高端新材料提供广阔成长性

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：卫星化学发布2024年年度报告。2024年，公司实现总营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%；实现扣非净利润60.48亿元，同比增长29.45%；经营活动现金流量净额105.90亿元，同比增长32.44%；基本每股收益1.80元，同比增长26.76%。
    坚持提质增效，实现优质化差异化发展。分业务来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料收入分别同比+1.96%/+0.60%/+80.77%，毛利率分别为20.35%/35.05%/22.23%。1）功能性化学品方面，公司坚持产品工艺创新，创造品质溢价，乙二醇等产品价格走出低谷，毛利率同比实现良好增长；2）高分子新材料方面，创新推动高分子新材料稳步发展，营业收入突破100亿元，毛利率同比再度提升5.49pct；3）新能源材料方面，营业收入同比强劲增长80.77%，实现迅猛发展；4）氢气实现正式对外销售21.66销售收入同比增长42.5%。同时公司部分装置实现“老产品新工艺”研发，例如环氧乙烷336,865高效催化水合制乙二醇绿色低能耗工艺下乙二醇单吨成本降低，全年增效超亿元。
    55.63%产能稳步投放，增强产业链一体化优势。2024年，公司年产80万吨多碳醇项目一次开车成2.41功，打通丙烯下游高价值利用，真正形成丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，进一步巩21.87固公司丙烯酸产业在市场的影响力；年产10万吨乙醇胺装置投资建成，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局，乙醇胺、聚醚大单体实际产量分别位居全国第一、第二，市场占有率均超20%，同时乙醇胺出口量也位居全国第一，不断发挥产业链一体化及产品链多元化发展，增强市场影响力。
    C2+C3价差有所改善，高端新材料提供成长性。2024年美国乙烷MB均价为18.71美分/加仑，同比下降26.71%，原材料获取的壁垒性及价格保持低位为C2产业链产品盈利提供持续竞争优势；C3业务在2024Q4得到明显修复，丙烯酸-丙烯/丙烯酸甲酯-丙烯&甲醇/丙烯酸丁酯-丙烯&正丁醇价差均值分别环比增加23.42%/38.13%/61.93%，看好未来价差进一步修复；此外公司精准针对下游市场日益增长的高端化需求，不断加速α-烯烃综合利用高
    25-0端新材料产业园项目落地，布局突破“卡脖子”技术难题，高端聚烯烃、POE等产品下游市场庞大，具有良好的经济效益，有望为公司带来广阔成长空间。
    盈利预测与估值：看好公司C2及C3产品价差不断修复，以及新材料项目逐步落地带来的经济效益。预计公司2025-2027年的营收分别为588.39/681.97/788.11亿元（此前2025-2026年预期为537.84/606.91亿元），归母净利润分别为72.21/92.46/117.78亿元（此前2025-2026年预期为69.24/90.23亿元），对应EPS分别为2.14/2.74/3.50元（此前2025-2026年预期为2.06/2.68元），对应PE分别为10.11/7.89/6.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期风险；乙烷价格波动风险；下游需求不及预期风险。

基础建材量减&利微升，数据中心放量元年，未来转型可期

宁夏建材(600449)
    公司24年全年实现归母净利润2.41亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润86.53/2.41亿元，同比-16.87%/-18.82%，全年实现扣非归母净利润1.73亿元，同比-31.28%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润18.81/0.71亿元，同比-35.63%/+1117.55%，扣非归母净利润0.33亿元，同比扭亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及金融资产和负债产生的公允价值变动损益。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务量价有所上升
    公司24年基础建材收入同比-22%达29.8亿元，毛利率同比+2.3pct达20.2%，其中水泥及熟料实现销售收入同比-26%达24.85亿元，销量同比-20%达1054万吨，吨均价同比下滑20.5元达236元/吨。受煤炭价格下降影响，吨成本同比减少21元达191元/吨，最终实现吨毛利45元，同比持平微增，毛利率同比+1.74pct达18.98%，吨净利预计持平微增至28元上下。公司24年骨料/混凝土收入同比分别+13%/+3%达1.2/3.7亿元，销量同比分别-7.4%/+12.3%达461万吨/131万方，单吨/单方均价分别+5/-25达27/285元，吨毛利同比分别+1.7/+7.5达9/68元。
    公司25年计划实现水泥熟料/骨料/混凝土销量915/405万吨/116万方，较24年实际销量均
    有减少，预计基础建材业务收入28.57亿元。24年公司整体毛利率7.33%，同比+0.35pct，其中Q4单季度整体毛利率10.09%，同比/环比分别+7.12/+0.69pct。24年期间费用率4.15%，同比+0.52pct，最终实现净利率2.67%，同比-0.48pct。
    数据中心放量元年，未来转型可期
    公司24年数字物流业务收入同比-14%达56.09亿元，毛利率同比-0.17pct达0.21%，其中运输服务收入同比-12%达55.97亿（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为81%，其他外部企业为19%），毛利率同比-0.17pct达0.1%，截至24年末公司“我找车”平台累计注册车辆同比+20.4%达185.7万辆。增值服务收入同比-94%达1248万元，毛利率同比+49pct达53.7%。24年公司数据中心已通过体系认证，实现收入2450万元，毛利率2.77%，目前已具备计算、存储、应用集成等功能，可满足上云服务业务要求，截至24年底共投运1044架机柜。24年8月公司公告终止此前与天山股份的吸收合并换股资产重组议案，正论证其他整合方案，后续有望重组转型为中建材旗下数据信息类业务平台，利润与估值提升空间可期。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司每股派发现金红利0.21元，合计派发现金红利1亿元，分红率达42%。考虑到公司数据中心板块业绩开始释放，上调公司25年公司归母净利润达3.5亿元（前值3.3亿元），预计26-27年归母净利润达4.5/5.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

2025年迎无缝业务转折年

健盛集团(603558)
    公司发布2024财报
    公司24Q4收入6.5亿同增4%，归母净利润0.6亿同减12%，扣非后归母净利润0.6亿同增4%；2024年收入26亿同增13%，归母净利润3.3亿同增20%，扣非后归母净利润3.2亿同增22%。
    2024年公司针织休闲棉袜收入3亿同增4%，毛利率24%同减0.6pct；针织运动棉袜收入16亿（占62%）同增19%，毛利率31%同增0.7pct；无缝休闲服饰收入0.7亿同减43%，毛利率20%同增6pct；
    无缝运动服饰6亿（占23%）同增17%，毛利率22%同增9pct；
    2024年公司棉袜销售3.8亿双同增14%，无缝服饰销售0.3亿件同增25%。公司计划重点做好如下方面工作：
    1、冬修水利，固本应变：打造企业高效稳健的管理体系，聚焦“堵点”、“痛点”，疏通业务流程，优化管理机制，提升运营效率。
    2、逆势而上，抓住销售牛鼻子，再创佳绩：业务部门要发扬开拓进取精神，主动作为，深入一线，全面了解生产产能现状，充分挖掘内部潜力。
    3、降本增效，开源节流，实现利润新突破：深挖内部潜力，提升盈利能力，为实现利润新突破奠定坚实基础。各部门、各基地工厂聚焦成本管控，优化生产流程，降低运营成本，提升资源利用效率。
    4、打好无缝板块翻身仗：过去一段时间，无缝面临诸多挑战，但经过不懈努力，2025年已迎来重要转折点。销售端成功开拓新客户，市场潜力逐步释放；生产端，贵州鼎盛基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，实现阶段性盈利，业务板块复苏的基础已经夯实。
    未来，销售团队将持续深耕市场，挖掘潜在客户，提升市场份额；生产团队将聚焦效率提升与质量管控，确保产品竞争力；管理层将科学规划战略，优化资源配置，为板块发展提供坚实保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    依托棉袜的刚需属性和公司长期积累的供应链优势及优质的客户资源，公司棉袜业务持续攀升；无缝业务随着订单改善及海外产能发展，利润有望不断改善；基于终端需求我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.06/1.20/1.39亿（25-26前值为1.1/1.3元），对应PE为10/9/7x。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、终端消费不及预期等。

业绩如期稳健提升，生产运营服务增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2024年年报。
    生产运营服务增速较快。2024年，公司实现营收461.27亿元，同比增长0.72%；其中，工程服务实现营收271.25亿元，同比增长1.73%；装备业务实现营收62.14亿元，同比减少18.42%；生产运营服务实现营收129.20亿元，同比增长21.88%。公司实现归母净利润29.83亿元，同比增长2.31%；实现扣非净利润27.21亿元，同比增长1.64%。公司实现经营活动现金净流量22.9亿元，同比减少12.46亿元，主要系水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年公司现金分红10.57亿元，股息率为4.75%，公司提出未来有条件地稳步提升现金分红比例。
    盈利能力稳中有升，减值损失有所减少。2024年公司毛利率为19.63%，同比提高0.2pct；净利率为6.99%，同比提高0.03pct。期间费用率为10.76%，同比提高0.24pct。销售费用率为1.19%，同比下降0.03pct。管理费用率为5.15%，同比提高0.42pct。财务费用率为0.59%，同比提高0.04pct。研发费用率为3.82%，同比降低0.2pct。公司资产负债率为61.28%，同比降低0.85pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.02亿元，去年同期为4.91亿元，资产减值损失减少0.89亿元。
    新签合同稳健提升，生产运营合同增速较快。2024年，公司新签合同634.44亿元，同比增长3%，其中，境外新签合同362.01亿元，同比增长9%，公司获取了沙特、菲律宾、伊拉克、加拿大等15个国家19条境外水泥整线项目。公司境内新签合同272.43亿元，同比减少4%，主要受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响。分业务看，公司新签工程服务合同371.78亿元，同比降低4.84%；新签装备合同71.64亿元，同比下降3%；新签生产运营服务合同173.12亿元，同比增长27%；其中，新签矿山运维合同108.35亿元，同比增长36%；新签水泥运维和其他合同64.77亿元，同比增长15%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.29、37.84亿元，分别同比+7.06%/+7.38%/+10.33%，对应P/E分别为8.33/7.76/7.03x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

国泰集团(603977)
    区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长
    国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。
    聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定
    2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。
    多维度布局军品业务，下游需求有望提高
    我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。
    2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。
    行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化
    江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。
    盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

中国广核2024年年报点评：发电业务稳健运行，惠州1号机组投产在即

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收868.04亿元，同比+5.2%，实现归母净利108.14亿元（扣非107.13亿元），同比+0.8%（扣非同比+0.9%）。24Q4单季度实现营收245.34亿元，同比+8.1%，实现归母净利8.30亿元（扣非9.75亿元），同比-19.0%（扣非同比+1.3%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），对应现金分红比例44.36%，相较2023年的44.26%小幅提升。以2025/3/26股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.54%。
    24Q4非经对业绩形成扰动，所得税费用、少数股东损益同比大幅提升。24Q4，公司产生非经常性损益-1.45亿元，23年同期为0.62亿元，主要系其他营业外收入和支出（主要包括陆丰核电和台山核电项目用地用海罚款、固定资产报废损失、对外捐赠及税收滞纳金等）由23Q4的0.11亿元变为24Q4的-3.48亿元。而针对24Q4公司营收增速和利润增速之间的差异，主要系所得税费用、少数股东损益同比分别增长163.6%、56.3%所致。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，公司ROE（摊薄）为9.05%，同比下降0.42pct；拆分来看：1）销售毛利率同比下降1.94pct至34.03%，其中受电价下降和燃料、折旧等成本上升影响，核电业务毛利率同比下降2.25pct至43.60%；期间费用率持续压降，2024年同比下降1.2pct至11.87%，主要由于利率下行导致财务费用率同比下降0.95pct至5.91%；二者共同作用下销售净利润率同比下降0.55pct至20.10%；2）公司资产负债率持续优化，2024年向下突破60%达到59.49%。此外，2024年公司实现经营性净现金流380.16亿元，同比增长14.78%。
    新机组投产贡献增量，发电业务维持稳健运行。2024年，公司子公司实现发电量1,908.07亿千瓦时，同比增长7.08%（其中24Q4为516.48亿千瓦时，同比+13.2%），主要得益于防城港4号机组的投运以及台山1号机组恢复正常运行；子公司及联营企业合计实现发电量2,421.81亿千瓦时，同比增长6.08%（其中24Q4为641.12亿千瓦时，同比+9.4%）。2024年，受市场化电价下行影响，公司平均上网电价为0.416元/kWh（含税），同比下跌7厘/kWh或1.57%。价跌量增下，公司发电业务实现营收659.32亿元，同比增长5.5%。而从成本端来看，防4商运、台1恢复运行使得公司按产量法摊销/计提的燃料、折旧成本均有所增加，同时阳江5号、6号、台山1号、2号机组商运满五年导致计提的乏燃料处置金也有所增加，综合影响下，公司发电业务成本同比增长9.8%至371.86亿元。尽管毛利率有所下降，但考虑费用端的节省、红沿河核电投资收益增加等有利因素，公司发电业务净利润表现稳健，2024年达到172.45亿元（核电业务运营、电力销售及相关技术服务分部净利润），同比基本持平。
    惠州1号机组投产在即，支撑公司25年业绩表现。展望2025年，存量机组方面，公司计划新安排19个换料大修，其中，包含两个十年大修和一个首次大修（2024年计划新安排18个换料大修，包括4个十年大修、1个首次大修）；增量机组方面，惠州1号机组投产在即，且根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，预计惠州1号机组（2019/12/26开工）的注入工作有望于年内开启。基于此，我们预计电量端的增长有望部分对冲2025年广东、广西等省份市场化电价下降对公司的不利影响。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、111.26、122.59亿元，对应PE18.09x、16.98x、15.41x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时

华新水泥(600801)
    公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。
    非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城
    24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
    截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方
    年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。
    24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计
    27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

深度报告：立足汽车，放眼AI

景旺电子(603228)
    内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。
    PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。
    技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

业绩短期承压，优创项目有序推进

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入104.35亿元，YoY-9.09%，归母净利润12.02亿元，YoY-23.19%。
    行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年公司原药产品价格同比下滑16.01%，营收同比下滑13.07%至64.18亿元；②制剂：2024年公司制剂产品价格同比下滑9.38%，产品营收同比下滑7.78%至15.45亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.49个百分点至23.11%，导致公司净利润下滑。
    行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

24年营收个位数增长，线上、海外业务发力

晨光股份(603899)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收242.28亿元，同比+3.76%；归母净利润13.96亿元，同比-8.58%；扣除股份支付后归母净利润14.46亿元，同比-2.81%。24Q4，公司实现营收71.14亿元，同比-5.04%；归母净利润3.74亿元，同比-13.5%；扣非净利润3.06亿元，同比-23.92%。
    毛利率同比略有改善，费用率提升致扣非净利率受损。
    2024年，公司综合毛利率为18.9%，同比+0.04pct。24Q4，单季毛利率为16.78%，同比+1.15pct，环比-3.68pct。
    报告期内，公司期间费用率为11.84%，同比+1.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比分别变动+0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct。
    2024年，公司扣非净利率为5.09%，同比-0.89pct。24Q4，公司扣非净利率为4.30%，同比-1.07pct，环比-1.66pct。
    传统核心业务持续深化产品&渠道布局。
    产品方面，公司注重产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献；优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。同时，公司积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品；报告期内，奇只好玩快速成长，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。
    渠道方面，公司推进全渠道布局，传统渠道聚焦单店质量提升，并借助晨光联盟APP助力渠道提效，积极推动直供模式、线上渠道发展。此外，公司非洲和东南亚市场的海外业务稳步增长。2024年，晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33%；公司海外市场实现营业收入10.38亿元，同比增长21%。
    零售大店新业务稳健发展。九木杂物社线下门店数量稳步增加，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面继续提升。线上业务多渠道发展，天猫、拼多多、抖音、社区电商、即时零售等新型渠道均有提升。产品方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升；晨光产品和自有品牌的占比提升。
    报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中，九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%。截至报告期末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家。
    办公直销新业务稳步增长。报告期内，办公直销业务实现138.31亿元，同比+3.94%。晨光科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发。
    央企客户方面，成功拓展军工、电力、能源等多个领域的业务板图，包括中国石油、中国中化、中国电子信息等新项目成功中标。
    政府客户方面，成功续写与军网和中央政府采购中心等项目的深入合作。
    金融客户方面，新入围华夏银行、泰康保险和阳光保险等项目，进一步扩大在金融领域的优势。
    MRO工业品方面，对已合作项目做到持续深挖，在国家电投、三峡集团、中国有色和电气装备等多个项目上拓宽新的业务边界。
    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张，办公直销业务持续深化发展，未来有望维持成长，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益1.73/1.95/2.19元，对应PE为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及消费表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：主业利润增速亮眼，数贸中心进展顺利奠定后续成长性

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现收入157亿元，同比+39%，归母净利润30.74亿元，同比+15%，扣非净利润29.8亿元，同比+21%。公司2023年利润基数中投资收益较高（主要来自地产子公司），扣除这部分利润后，来自主业的归母净利润为28.11亿元/+75%，表现亮眼。
    2024Q4业绩高增：对应到2024Q4，公司实现收入51.24亿元，同比+51%，归母净利润7.45亿元，同比+107%，扣非净利润7.01亿元，同比+120%。扣除投资收益后，主业净利润为7.27亿元，同比+94%。
    电商平台和跨境支付等新业务业绩取得亮眼增长：
    ①Chinagoods电商平台子公司2024年实现净利润1.65亿元，2023年同期为0.77亿元。chinagoods的AI产品实现突破，目前有AI视频翻译、店铺助理、AI设计、独立站、名片、视创等功能，用户数累计超过20万，深度使用用户订单增加20%，有助于平台收入和利润实现持续增长。
    ②跨境支付业务子公司2024年实现净利润6104万元，2023年同期为1600万元，主要受益于支付流水同比+233%达40亿美元以上。2025年计划实现超过60亿美元跨境支付结算额，对应约50%同比增速。
    义乌出口高增，小商品城市场景气度较高：2024年，义乌市实现进出口总额6,689亿元，同比增长18.2%；对共建“一带一路”国家合计进出口4,133亿元，占义乌进出口总值的61.8%，出口目的地相对分散。义乌国际商贸城日均外商到访超3900人次，同比+17%，市场景气度热情高涨。
    看好《义乌深化改革方案》促进义乌市场（尤其是跨境进口）的进一步发展：2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为公司新增长点。
    全球数贸中心新市场进展顺利，市场部分有望10月开业：市场板块结顶、已完成行业布局规划，计划2025M10开业；T3-7写字楼2024.11开盘即售罄；数字大脑、公寓、商业街预计在2026年先后完工投运。全球数贸中心预计含41万方市场、31万方写字楼、3.8万方商业街区、8.4万方公寓、0.7万方数字大脑，体量较大，我们预计投运后将大幅增厚公司利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新市场开业后，2025H2利润或有较大增量，我们将公司2025-26年的归母净利润从36.2/42.4亿元上调至42.3/57.0亿元，新增2027年预期为68.25亿元，2025-27年同比+38%/35%/20%，对应P/E为18/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软，地缘风险等

公司信息更新报告：Q4业绩增速向好，成本费用管控成效显著

广联达(002410)
    建筑信息化龙头，维持“买入”评级
    考虑下游行业景气度变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.14、5.77亿元（原预测为7.09、8.84亿元），新增2027年预测为6.52亿元，EPS为0.25、0.35、0.39元/股，当前股价对应2025-2027年PE为55.9、40.2、35.5倍，考虑公司为建筑信息化龙头，维持“买入”评级。
    Q4单季度收入和利润增速向好，成本费用管控成效显著
    （1）2024年公司实现营业收入62.03亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长116.19%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。其中，Q4单季度实现营业收入18.43亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长25.50%；实现扣非归母净利润-0.11亿元，亏损大幅收窄，Q4单季度收入和利润增速向好。（2）2024年经营活动净现金流为11.94亿元，同比提升87.41%，主要得益于公司加强回款。（3）2024年公司销售毛利率为84.33%，同比提升1.81个百分点，主要为公司优化收入结构主动减少硬件销售，相应硬件成本减少所致。此外，公司加强成本控制，取得突出成效，销售费用、管理费用和研发费用同比减少5.97%。
    数字成本业务基本稳定，数字施工业务转型效果显现
    （1）传统造价工具续费率、应用率保持稳定，成本测算产品深耕大客户、应用率不断提升。客户业务转型对数据服务需求日益增长，指标网、采购建议价等数据类产品快速增长，受客户对招投标环节质量要求不断提升以及政策推动的影响，清标业务保持高速增长。（2）数字施工业务，公司主动调整经营思路，从追求经营规模转向对利润和现金流的管理。产品侧聚焦施工过程中材料、人员、机械等关键生产要素和核心业务管理场景，提供项目级标准化产品，降低低毛利率产品的比重；营销侧聚焦核心区域和重点客户，加强对大客户单品渗透和根据地的建设，实现企业级产品重点客户突破。
    风险提示：房地产景气度向下风险；人才流失风险；业务拓展不及预期风险。

运机集团公司首次覆盖报告：订单旺盛构建基本盘，数智转型拓宽天花板

运机集团(001288)
    报告要点：
    公司简介：输送机行业领先企业，力拓全球市场
    运机集团是中国物料输送系统解决方案的供应商，主要从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、逆止装置、驱动装置等。产品涉及电力、钢铁、煤炭、交通、化工、冶金、石油、建材等领域，并出口东南亚、非洲、澳洲、美洲等地区，现已成为国内散料输送机械设计制造方面的领军者之一。2024年Q1-3公司分别实现营收/净利润8.68/0.84亿元，同比分别增长35.22%/20.56%。
    行业概况：输送机行业繁荣，下游行业需求旺盛
    伴随国家政策的支持和下游需求的增长，中国带式输送机械行业市场规模预计从2019年的224亿元增加到2023年的286亿元。从参与者来看，据中国重型机械工业年鉴，前五大玩家2022年合计营收约51亿元，利润率均在10%以内，海外营收增长空间广阔。伴随建材、电力、港口等生产运输过程中高度依赖输送机行业的平稳增长以及对环保和运输效率的要求日益提高，输送机市场有望进一步增长。
    公司亮点：数智化转型降本增效，海外市场景气旺盛
    技术层面，公司持续加码研发，投入持续增长，引进日本、美国等国际先进技术的同时积极与国内高校合作获得专项资金支持，产品技术达到了国内先进水平。订单层面，截止24Q1公司在手订单达24亿元，此外伴随海外订单（2024年9月签署西芒杜项目）落地，公司在手订单屡创新高的同时也有望迎来整体盈利能力的增长；产能方面，随公司募投项目落地以及数字孪生智能输送机生产项目的逐步投产，公司有望从上市以来的9万米产能快速扩张，满足下游旺盛需求。华为合作方面，公司与华为合作推荐数智化建设，在研发、产品智能化、数字化转型、降本增效等多个层面进行合作，子公司华运智远于2024年底已签订西部水泥订单，后续天花板持续抬升。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入14.17/20.50/27.29亿元，同比分别增长34.51%/44.70%/33.08%，实现归母净利润1.62/2.39/3.51亿元，同比分别增长58.13%/48.04%/46.78%，对应EPS分别为0.95/1.41/2.07元/股，当前股价对应PE为33.17/22.40/15.26倍。考虑到公司订单充足保障业绩平稳增长的同时有一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；技术创新与迭代风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险。

煤电扭亏为盈水电盈利修复，24年业绩高增229.70%

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入1234.74亿元，同比增长0.86%；归属于母公司股东的净利润45.06亿元，同比增长229.70%。分季度看，4Q2024单季度营业收入324.88亿元，同比增长2.14%；归属于母公司股东的净利润0.77亿元，同比增长105.23%。
    24年归母净利润高增229.70%，毛利率净利率均进一步增长：2024年，公司上网电量上升约3.81%；含税平均电价下降约3.22%，公司营业收入同比微增0.86%。2024年公司电力燃料费用同比减少41.19亿元，受益于燃料成本下行和提质增效等，公司归母净利润同比高增229.70%，业绩表现亮眼。2024年，公司毛利率、净利率分别同比提高3.12pct、3.1pct，盈利能力进一步增长。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.0621元（含税），合计11.49亿元（含税），占上市公司普通股股东净利润38.13%，占归母公司股东净利润25.5%。此外，公司于2Q24和4Q24分别计提资产减值损失9.61亿元和3.76亿元、信
    用减值损失0.04亿元和4.34亿元。分季度计提减值损失减轻单季度业绩压力，4Q24归母净利润同比增长105.23%。
    24年煤电度电盈利0.0132元，顺利实现扭亏为盈：2024年公司煤机上网电量为1944.63亿千瓦时，利润总额为25.67亿元，对应度电盈利为0.0132元（去年同期为-0.0007元），煤机板块实现扭亏为盈。公司煤电机组主要布局在京津冀和东南沿海地区，25年京津冀地区年度长协电价保持高位水平，预计25年在煤价均价进一步下降和电价高位运行的保障下，京津冀机组盈利较好。东南沿海地区长协电价虽有不同程度的下降，考虑到秦皇岛港煤价有所下降，一定程度缓解电价下降对煤电机组盈利的压力。此外，2024年核准煤机466万千瓦，预计未来公司煤电装机将进一步增长。
    水电度电盈利增长0.0157元，风光度电盈利有所波动：24年公司水电、风电、光伏上网电量分别为321.37、173.23和58.09亿千瓦时。24年水风光的利润总额分别为20.09、21.25、7.02亿元，对应度电盈利0.0625、0.1227、0.1208元，分别同比增加0.0157、减少0.0589和增加0.0017元。其中，水电度电盈利增幅明显或系来水较同期偏多；风电和光伏度电盈利有所波动或系受新能源市场化进程、风光资源条件（24年公司风光利用小时数分别下降306、68h）以及发电利用率等影响。此外，24年公司低碳清洁能源装机占比进一步提升至40.37%，核准风电203.18万kw、核准光伏805.31万kw；在建风电175.93万kw、在建光伏186.69万kw，储备资源丰富。
    盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、利用小时数等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为45.82、46.05、46.07亿元（原25-26年为43.23、43.59亿元），对应PE分别为11.8、11.7和11.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司事件点评报告：铜钴产量大幅增长，铜产能跻身全球前十

洛阳钼业(603993)
    事件
    洛阳钼业发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%。投资要点
    铜钴产量大幅增长，铜钴成本管控见成效
    2024年全年公司铜产量65.02万吨，同比+54.97%；销量68.95万吨，同比+66.28%。钴产量11.42万吨，同比+105.61%；销量10.89万吨，同比+266.23%。其他产品方面，钼产量1.54万吨，同比-1.53%；销量1.50万吨，同比-3.95%。钨产量8,288吨，同比+3.92%；销量8,132吨，同比+3.32%。铌产量10,024吨，同比+5.35%；销量10,028吨，同比+6.93%。磷肥产量118.05万吨，同比+1.05%；销量109.47万吨，同比-5.91%。其中铜产量跻身世界前十大铜生产商。
    根据2025年公司发布的产量指引来看，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨以及磷肥105-125万吨。
    价格方面，虽然国际钴价同比下滑较大，但是国际铜价同比实现上涨。2024年国际铜市场均价9,147美元/吨，同比+7.83%；国际钴市场均价11.26美元/磅，同比-25.48%。
    成本管控有效，铜钴成本同比下滑。公司通过技改、工艺优化、管理敬意等手段，KFM成功降低升生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率。公司2024年全年铜销售成本为3.02万元/吨，较2023年全年3.45万元/吨的成本下降幅度较大。钴产品方面，2023年全年销售成本为7.22万元/吨，2024年全年成本5.27万元/吨，也呈现较大降幅。
    KFM及TFM两大世界级铜钴项目达产，筹备新一轮增长
    公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。
    TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。
    KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产。KFM项目目前具备备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。
    远期扩建计划积极筹备。TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力设备建设取得突破，拥有200兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为2207.67、2305.28、2387.43亿元，归母净利润分别为148.46、159.37、167.34亿元，当前股价对应PE分别为11.6、10.8、10.3倍。当前铜价处于上行周期，且公司铜钴产品成本实现下降。略微上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）产能增长不及预期；2）铜、钴等主要矿产成本较大幅度上升；3）主要产品价格波动风险；4）海外开矿的地缘政治及政策风险；5）利率、汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

2024年年报点评：24年业绩增长41%；业务拓展打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：3月25日，公司发布2024年报，全年实现营收12.0亿元，YOY+15.8%；归母净利润1.99亿元，YOY+41.3%；扣非净利润1.82亿元，YOY+30.6%。业绩表现符合市场预期。公司业绩实现较快增长得益于公司良好的业务拓展能力以及市场需求的支撑。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长22%；信用减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收4.4亿元，YOY+21.6%；归母净利润0.49亿元，YoY+2.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比提升2.1ppt至34.4%；净利率同比提升3.0ppt至
    17.1%；3）减值损失：受到部分客户经费结算政策批复时间影响，24年应收账款同比增长141%至6.0亿元，计提信用减值损失2424万元。截止到2025年1月15日，公司已收到终端客户结算2024年已交付产品的应收款2.96亿元。
    24年弹药业务稳健增长；发动机动力模块增长较快。2024年，分产品看：
    1）特种产品：营收11.7亿元，YOY+17.3%，是公司核心主业。毛利率同比提升2.2ppt至34.5%。2）民品：营收0.29亿元，规模目前较小，毛利率同比下滑4.2ppt至23.4%。分业务和子公司看：1）弹药装备同比增长12.0%至6.4亿元，其中：先锋公司收入同比下降4.9%至3.4亿元，利润总额同比下降16.4%至0.6亿元；九江国科收入同比增长41.4%至2.9亿元，利润总额同比增长173%至0.52亿元。2）引信&智能控制收入同比下滑12.1%，其中：星火军工收入同比下滑56.6%至0.34亿元；新明机械收入同比增长4.2%至2.2亿元，利润总额同比增长33.4%至0.64亿元。3）固体发动机动力模块快速发展，航天经纬收入同比增长71.5%至3.8亿元，利润总额同比大幅增长90%至1.12亿元。
    持续加大研发投入；业务拓展及产业链延伸打开长期发展空间。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加26%至0.9亿元，研发费用率同比增加0.6ppt至7.6%。截至24年底在研项目95项，较23年底在研项目83项增加12项。公司高研发投入持续推动业务拓展延伸：1）弹药领域，公司开展系列智能弹药装备研制，由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，同时在中口径弹药竞标成功，标志着中口径弹药业务打开新局面。2）固体发动机：拓展了无人机助推器及发动机壳体业务，标志着公司在固体发动机总装和产业链延伸上取得新突破。
    投资建议：公司是我国重要的弹药装备研制生产企业，同时在引信&智能控制模块和固体发动机动力模块领域具备国内领先的产研能力，我们看好公司长期发展前景。预计公司2025~2027年归母净利润分别是2.72亿元、3.48亿元、4.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是33x/26x/21x。我们考虑到公司在弹药和固体发动机等领域竞争优势和未来拓展可能性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

深南电路24年年报点评：PCB业务高成长，封装基板新品持续导入

深南电路(002916)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入179.07亿元，同比增速32.39%；归属于上市公司股东的净利润18.78亿元，同比增速34.29%；扣除非经常性损益后的净利润17.40亿元，同比增速74.34%。
    24年业绩快速增长，基板短期受产能爬坡影响，长期看好基板业务动能。24年全年公司24Q4单季度营业收入48.58亿元，同比增长19.51%；归母净利润3.90亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降39.50%。分产品来看，公司印制电路板业务/封装基板业务/电子装联业务24年营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%，同比变化+5.07%/-5.72%/-0.26%。公司24年全年业绩稳健增长，Q4单季度利润增速下滑，主要受到封装基板广州产品线产能爬坡影响，叠加金盐等部分原材料涨价影响。公司多款基板新品陆续导入客户，FC BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力。
    受益AI算力基础设施投入爆发，PCB业务高成长。数据中心领域方面，云服务厂商资本开支增加，带动AI算力基础设施投入，叠加通用服务器需求回暖，公司数据中心相关订单突破20亿元级别。通信领域方面，下游400G及以上高速交换机、光模块领域需求爆发，带动公司出货量快速增长。汽车电子领域方面，公司汽车电子订单增速连续第三年超50%订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为216.62、250.60、303.13亿元，同比增速分别为20.97%、15.69%、20.96%；归母净利润分别为25.29、31.09、38.38亿元，同比增速分别为34.67%、22.96%、23.43%，对应25-27年PE分别为26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年报点评：WPS 365业务增长强劲，AI战略初证商业变现

金山办公(688111)
    事件：公司2024年实现营业收入51.21亿元（+12.40%），归母净利润16.45亿元（+24.84%），扣非净利润15.56亿元（+23.30%）。
    C端客户规模效应显现，WPS 365业务增长动力强劲，AI战略初证商业变现
    2024年度，公司整体业务保持稳健增长态势。收入结构方面， WPS个人业务32.83亿元（+18.00%），收入占比达到64.12% ，To C客户规模效应显现；其中，办公套件WPS Office全球月度活跃设备数超6.32亿件（+6.22%），再创历史新高。WPS 365业务4.37亿元（+149.33%），增长动力强劲；实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能、模块全覆盖，积极拓展AI 企业版应用，全方位满足B端客户需求。WPS软件/主营-其他业务有所下滑，主要系公司战略调整，推动客户从使用WPS软件转向选择WPS365 办公服务。“All in AI”战略落地方面，公司重要战略产品WPS AI持续迭代升级，智能办公助手WPS AI月度活跃用户数达到1968万。过去，用户使用的AI功能主要集中在文字生成、PPT设计以及数据分析等功能；现在，随着 AI及大模型的能力提升，公司正在着重提升表格数据处理能力，以满足用户数据分析和 BI 技术需求。同时，通过运营实践，验证了AI产品对用户数量增长、 商业变现的拉动具有重要作用。此外，公司还明确表示， “非常有信心在未来五年实现 WPS 365 业务的高速增长”、“未来五年，公司会更进一步把 AI 作为核心技术，让 AI 去改造现有的每一个产品”。我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。
    延续高质量增长表现，坚定前瞻性研发投入
    报告期内，公司实现营收增速（+12.40%）、归母净利润增速（+24.84%），盈利能力较同期营收增速高出12.44pcts。在费用支出方面，销售/管理/研发费用增速分别为（+2.47%/-9.36%/+15.16%）。销售费用同比略有增长，管理费用下降明显，佐证公司产品市场竞争力较强、费用管控良好，经营效率有所提升。在研发方面保持较大投入力度， 2022 -2024年研发费用分别为 13.31亿元/14.72 亿元/16.96 亿元，研发费用占营业收入比例分别达到34.27%/32.32%/33.11%。围绕“多屏、云、内容、协作、AI”核心战略方向，持续加大在协作与AI领域的研发投入，有效提升了公司在智慧办公领域的市场竞争力及行业影响力。公司将大模型与全线产品深度耦合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力，顺利解决了各家大模型的兼容问题，实现不同功能背后的大模型精准适配。自主研发的 WPS 365 聚焦于数据云存储、智能处理、安全共享等关键技术，为用户提供全面的多平台办公解决方案。公司还与华为深度合作，推出WPS鸿蒙版，同时实现PC端与移动端架构统一，打造多平台账号一体化、跨端调用、跨屏协同等流畅体验，为未来跨设备办公的深度融合奠定了坚实基础。整体来看，公司经营延续高质量增长表现，稳健研发投入驱动下其WPS产品生态丰富度有进一步提升。
    投资建议
    我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。并且，整体经营维持高质量增长表现，稳健研发投入驱动下的WPS产品生态丰富度也有进一步提升。预计公司2025-2027年的营业收入分别为61.14亿元、74.64亿元、91.84亿元；归母净利润分别为19.66亿元、23.39亿元、28.33亿元，对应目前PE分别为73.65X /61.89X /51.11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧

扣除联营企业投资收益的归母净利增幅显著，24年分红比例预计高达62%

久立特材(002318)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入109.18亿元，同比增长27.42%；归属于母公司股东的净利润14.90亿元，同比增长0.12%。分季度看，4Q2024单季度营业收入37.75亿元，同比增长56.36%；归属于母公司股东的净利润4.45亿元，同比增长17.01%。
    扣除联营企业投资收益的归母净利润同比高增42%，股利支付率预计高达62%：2024年，公司归母净利润14.90亿元，同比微增0.12%；扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42.02%。公司计划2025年销售工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。公司目前具备年产20万吨成品管材和1.5万吨管件的生产能力，还有在建年产2万吨核能及油气用高性能管材等，未来公司管材销量还有进一步提升空间。此外，《2024年度利润分配预案》提出每10股派发现金红利9.70元（含税），预计24年分红9.20亿元，股利支付率高达61.74%。2024年股份回购3.83亿元，股份回购和现金分红预计达13.03
    亿元，占归母净利润的87.44%。
    高端化产品收入同比增长25%，公司销售毛利率提高1.45pct：2024年公司高端化产品收入约24亿元，占营收约22%。公司持续深化高端化战略，优化产品结构，2024年高端产品收入同比增长25%。高端化战略下，核心主营业务盈利能力有所增加，公司销售毛利率27.63%，同比增加1.45pct；销售净利率为13.92%，同比下降3.49pct。净利率下降主要系23年处置了联营企业永兴材料部分股权，24年并未处理，投资收益同比下降4.85亿元。24年公司净利率或已探底，在高端化战略的稳步推进下，预计25年公司净利率或有所增加。分行业看，石油化工天然气/电力设备制造/其他机械制造/其他不可分行业毛利率同比增加0.28/0.87/1.68/2.4pct；分产品看，无缝管/焊接管/复合管毛利率同比增加4.97/减少0.47/减少14.37pct。
    合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表现亮眼：2024年，公司合金公司营业收入达到13.30亿元，同比增长22.57%；净利润达到1.09亿元，远超2023年的水平（去年同期为0.017亿元，同比增长6451%）。此外，久立欧洲公司营业收入达到21.54亿元，净利润为2.20亿元。其中，23年，公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算人民币约46亿元）。2024年已履行金额2.11亿欧元，约占合同金额的35.78%；余下的3.81亿欧元（折算人民币近30亿元）将在2025年兑现履约。公司的合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表
    现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们调整对公司的销量、售价预期等，预计2025-2027年归母净利润分别为17.41、19.35、21.49亿元（原来2025-2026年17.01、19.12亿元），对应PE分别为14.2、12.8和11.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

国产CPU和DCU双领军，信创+AI驱动高速成长

海光信息(688041)
    投资要点：
    国产CPU和DCU双领军，技术和生态优势显著。海光信息成立于2014年，2016年获得AMD技术授权启动CPU产品研发，基于AMD的授权技术和海光的自研能力，公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的策略，持续进行海光系列CPU和深算系列DCU产品的迭代，且主力CPU产品海光三号以及DCU产品深算二号均已实现量产。公司凭借技术与生态两大优势，成为了国内CPU和DCU领导者，在技术方面，公司持续重度投入研发，产品性能紧跟全球一线水平，并在国内厂商中保持领先；在生态方面，公司CPU基于生态完善的x86架构，且DCU的平台和架构高度兼容CUDA，能够实现对海外产品的无缝切换。
    CPU性能和生态持续领跑国内市场，信创加速推动国产化率持续提升。公司基于AMDZen1架构授权，初代产品海光一号较同期的国产CPU实现代际领先，且主力产品海光三号性能较前代产品全方位提升，综合产品性能持续领跑国内市场。同时在生态方面，公司CPU采用x86架构，相比于ARM和自研指令集架构，生态成熟度更高，可实现上层系统软件、应用软件等的无缝切换。目前国内服务器及桌面CPU市场合计达千亿规模，国产化替代空间广阔。随着财政对信创的支持力度不断加强以及行业信创临近中期节点，两大因素有望共同推动行业信创加速，同时CPU作为信创关键领域，国产化率有望实现快速提升。
    AI芯片跻身国内第一梯队，充分受益国产AI算力产业浪潮。公司DCU芯片深算一号和深算二号过去主要应用于超算中心等高性能计算领域，是国内超算芯片领域领导者。为补齐DCU在大模型训练和推理场景下的短板，公司正在研发最新一代DCU产品深算三号，预计较深算二号在AI性能上将有数倍提升，并有望跻身国内AI芯片第一梯队。公司DCU采用GPGPU架构，并且软件平台DTK高度兼容CUDA生态，能够广泛适配国际主流AI框架和应用软件，同时大量采用国际主流开源组件，降低生态拓展难度。随着国内互联网及智算中心AI算力投入的持续增加，叠加美国芯片出口管制政策持续加码，公司有望充分受益AI算力的国产化浪潮。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司作为国内CPU和DCU双领军，有望充分受益于CPU和DCU市场国产化率的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润29.45/42.28/56.47亿元，同比增长52.5%/43.6%/33.6%，对应EPS为1.27/1.82/2.43元，PE为111.31/77.54/58.06倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；供应链风险；主要原材料价格上涨的风险；新产品研发进展不及预期。

营收表现稳健，盈利能力优良

宁德时代(300750)
    事项：
    公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%；实现归母净利润507.5亿元，同比+15.0%。2024Q4公司实现单季度营收1029.7亿元，同/环比分别-3.1%/+11.6%；单季度归母净利润147.4亿元，同/环比分别+13.6%/+12.2%。公司2024年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金分红45.53元（含税）；不实施资本公积金转增股本，不送红股。
    平安观点：
    电池销量稳步增长，营收水平保持稳健。营收端来看，2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%。分板块来看，公司动力电池板块营收2,530.4亿元（同比-11.3%），占公司营收比重的69.9%；储能系统板块实现营收572.9亿元（同比-4.4%），占公司营收比重的15.8%；电池材料及回收板块实现营收287.0亿元（同比-14.6%），占公司营收比重的7.9%。公司电池产品销量均呈现增长，营收下降主要由于原材料成本下降导致的单价下降。2024年，公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.8%，其中，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.9%，折算单Wh营收0.66元；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.3%，折算单Wh营收0.62元。
    公司动储产品毛利率均有提升，盈利能力优良。2024年公司整体毛利率为24.44%，同比提升1.53个百分点，主要得益于原材料成本下行和公司高端产品对毛利的贡献等因素。分业务板块来看，2024年公司动力电池系统毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点，单Wh毛利0.159元；公司储能电池系统毛利率26.84%，同比大幅提升8.19个百分点，单Wh毛利0.165元。公司动储电池毛利率同比提升，一方面由于电池材料成本下降，产品单位毛利降幅低于原材料成本降幅，毛利率数值提升；另一方面也有产能利用率的同比提升、高端产品渗透率增加等因素影响。材料相关板块，公司电池材料及回收业务毛利率10.51%（同比-0.87pct），
    iFinD，平安证券研究所
    电池矿产资源业务毛利率8.53%（同比-11.33pct）。净利率方面，2024年公司销售净利率14.92%，同比增加3.26pct。
    产品研发、市场开拓和产能布局均稳步推进，为后续成长奠定基础。产品开发方面，2024年，公司持续推出创新产品。乘用车产品包括神行Plus电池、新一代麒麟高功率电池和骁遥增混电池，形成乘用车三大产品线，巩固用户认知。商用车领域，公司推出天行系列多款产品，分别针对不同应用场景提供有针对性的产品。储能场景，公司发布全球首款5年零衰减、单体6.25MWh的天恒储能系统，全面降低生命周期内使用成本。创新解决方案方面，公司升级巧克力换电解决方案，推出骐骥换电和滑板底盘产品等，增强市场竞争力。市场开拓方面，公司与全球多家动力和储能客户形成密切合作；全球产能建设稳步推进，德国工厂产能提升，匈牙利和西班牙工厂筹建中。此外，公司积极开发零碳科技产品与解决方案，与国内多个城市或地区签署战略合作协议，推动新能源产品绿色智造和基础设施建设，促进各领域绿色低碳转型。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面。2024年全球动力和储能锂电池市场需求增长的同时，产品价格经历了较大的降幅；公司盈利预测前值系近1年前做出，依据当时市场情况给出的预测值相对偏高，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润分别为662.56/797.29亿元（预测前值为727.45/829.01亿元），新增2027年归母净利润预测为923.57亿元，对应3月25日收盘价PE分别为17.2/14.3/12.4倍。2025年，全球锂电池需求有望继续增长、供需格局改善，我们看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期风险：随着全球新能源汽车渗透率进一步提升，市场需求增长率将可能放缓，将影响新能源汽车产销量，进而对锂电池行业的发展产生不利影响。2）技术路线变化风险：全球众多知名车企、电池企业、材料企业、研究机构等纷纷加大对新技术路线的研发，若出现可产业化、市场化、规模化发展的新技术路线和新产品，产业链现有企业的市场竞争力将会受到影响。3）原材料价格波动风险：动力电池材料受锂、镍、钴等大宗商品和化工原料价格的影响较大。若原材料价格大幅上涨，对中下游电池材料和电芯制造环节的成本将形成较大压力。4）市场竞争加剧风险：近年来锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者参与竞争，同时现有产业链企业也纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，目前行业内企业未来发展面临一定的市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：珠宝时尚业务继续承压，积极调整应对挑战

豫园股份(600655)
    公司2024年营收同比-19.3%，归母净利润同比-93.8%，降幅较大
    公司发布年报：2024年实现营收469.24亿元（同比-19.3%，下同）、归母净利润1.25亿元（-93.8%）；2024Q4营收108.24亿元（-41.8%）、归母净利润-10.34亿元；利润下滑主要原因系内需疲软导致收入端承压，叠加房地产项目计提减值同比增加；此外拟每10股派发现金红利1.90元。考虑物业开发与销售业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.62/14.85/16.25亿元，对应EPS为0.32/0.38/0.42元，当前股价对应PE为17.7/15.1/13.8倍，我们认为公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，在新兴消费赛道有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    珠宝时尚业务继续承压，积极调整业务布局适应市场变化
    2024年公司珠宝时尚业务实现营收299.77亿元（-18.4%），因金价高位波动等因素影响终端动销有所下滑；业务毛利率为8.25%，同比提升0.57pct。渠道端，2024年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4615家，较2023年末净关店379家；公司积极推进渠道结构调整，加速老庙新模式门店落地，截至2024年末，老庙新模式智选门店已突破800家。产品端，古韵金产品销售达75亿元（-15.7%），新品方面老庙贯彻“好运文化”基因，上新适配年轻消费者的“一串好运”2.0新品，提升计件类产品销售占比，向高毛利销售升级转型。
    公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，积极推动新兴消费赛道布局2024年公司持续优化各消费产业，“产业运营+产业投资”战略持续推进：（1）餐饮管理与服务板块实现营收11.61亿元（-18.3%）；（2）食品百货板块实现营收10.60亿元（-31.2%）；（3）化妆品板块实现营收2.98亿元（-34.0%）；（4）时尚表业板块实现营收6.91亿元（-4.2%）。（5）度假村板块实现营收8.64亿元（-8.4%）。面对经济周期性压力与消费市场波动，公司展现高度市场敏锐度和应变能力，积极寻求多形式外延发展机会，不断深化新兴消费赛道布局。
    风险提示：竞争加剧、渠道扩张不及预期、收购整合效果不及预期等。

外贸业务高景气，全年业绩大幅增长

兴通股份(603209)
    业绩简评
    2025年3月24日，兴通股份发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为15.15亿元，同比增长22.43%，归母净利润为3.50亿元，同比增长38.95%。其中，2024Q4公司营业收入为3.53亿元，同比增长6.65%，归母净利润为0.72亿元，同比增长3.35%。
    经营分析
    外贸业务景气高，推动营收同比增长。2024年公司营收增长22.4%，增量主要来自外贸化学品运输，2024年公司外贸化学品运输收入为6亿元，同比增长92%，增长主要系：（1）公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨；（2）受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。2024年公司境内业务收入同比下降1%，主要系国内化学品运输营收下降8%，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%，亦对整体营收产生贡献。
    毛利率同比增加，期间费用率下降。2024年公司毛利率为36%，同比增长2.76pct，主要源于红海危机带来外贸船运价上升。2024年公司整体费用率为7.29%，同比下降1.0pct，其中销售费用率+0.2pct至1.1%，管理费用率-0.4ct至4.2%，研发费用率-0.04pct至0.1%，财务费用率-0.7pct至1.9%。受上述综合影响，公司2024年归母净利率增长2.75pct至23.13%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2024年10月，交通运输部发布2024年运力评审结果，公司以第一名的成绩获得10,000载重吨高端不锈钢化学品船运力，2019年至今公司已连续6年7次累计11个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。内贸化学品运输行业运力增长受控，公司运力增长确定，市占率和规模有望进一步提升。截至2024年底公司在建化学品船舶6艘，运力为12.96万载重吨，较目前增长36%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前内贸运价下降，下调公司2025-2026年净利预测至4.1亿元、5.1亿元（原4.4亿元、5.2亿元），新增2027年净利预测5.8亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

福瑞达(600223)
    福瑞达发布2024年年报：
    2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。
    毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升：
    2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。
    收入结构优化，化妆品主业稳健增长：
    2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。
    多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销：
    公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。
    发挥研发优势，打造大健康全产业链：
    公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。
    投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

2024年年报点评报告：业绩同比高增，高端化&全球化持续

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2024年年报：2024年公司实现营收7771.02亿元，同比+29.02%，实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；2024Q4公司实现营收2748.51亿元，同比+52.66%，实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%。
    观点：
    2024年归母净利润同比+34.00%，研发费用同比+34.42%。公司2024年归母净利润同比+34.00%，主要系销量增长下规模效应释放，公司2024年实现销量427.21万辆，同比+41.26%；实现毛利率19.44%，同比+0.86pct。公司2024年期间费用率12.50%，同比+1.39pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.55/+0.16/+0.27/+0.40pct，2024年研发费用达531.95亿元，同比+34.42%。在高位研发投入支持下，天神之眼智驾系统、超级e平台等技术成果逐步落地，增强公司产品核心竞争力。
    高端化支撑下Q4单车均价/单车归母净利润均实现环比增长。2024年公司实现单车均价14.04万元，同比-10.00%，实现单车归母净利润0.88万元，同比-3.18%，主要系2024年价格战压低车型售价。2024Q4公司实现单车均价14.41万元，同/环比-3.97%/+3.34%；实现单车归母净利润0.93万元，同/环比+9.97%/+0.01%。我们认为主要原因是公司高端车型销量占比提升，包含腾势、方程豹和仰望在内的高端品牌2024Q4实现销量6.27万辆，环比+43.07%，占比由3.9%提升至4.1%。
    智驾平权+油电同速加持产品力，海外产能+自有船队推进全球化。进入2025年，公司智能化&电动化产品力全面提升。公司分别于2月和3月召开智驾战略发布会和超级e平台发布会，全系车型搭载天神之眼智驾系统，推进智驾平权；发布首个千伏架构与10C倍率闪充电池，三电系统升级。全球化方面，公司乌兹别克斯坦和泰国工厂已于2024年投产，巴西和匈牙利工厂建设中；第二艘自有滚装船BYD CHANGZHOU于2024年11月启航，自有航运能力加持全球化拓展。
    盈利预测及投资评级：公司推进智驾平权&油电同速，产品力显著提升，海外产能及自有船队逐步搭建，全球化进展顺利，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为559.31/682.92/810.25亿元（2025-2026年前值为504.57/579.55亿元），当前股价对应PE为20.1/16.4/13.9倍，高于可比公司估值，我们认为公司作为全球新能源汽车龙头，2025年加码智驾补齐短板，持续加强三电优势，享有一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

2024年年报点评：锂云母龙头控本优秀，继续提升资源保障力

永兴材料(002756)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入80.74亿元，同比-34%，归母净利润10.43亿元，同比-69%，扣非归母净利润8.94亿元，同比-72%。2024Q4单季营收18.43亿元，同比-26%，环比+6%；归母净利润0.73亿元，同比-80%，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比-67%，环比-29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    锂价低位叠加技改项目形成固定资产处置损失，拖累业绩：百川盈孚显示，2024年江西电池级碳酸锂均价为9.07万元/吨，同比下跌65%，其中，四季度均价7.59万元/吨，环比三季度下跌4%，处于本轮周期低位，公司产品售价受到行业下行影响承压，进而影响公司锂盐业务盈利能力，测算公司2024年碳酸锂单吨毛利2.72万元/吨，同比下降80%。此外，公司锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目对原有部分资产进行拆除处置，形成固定资产处置损失7,710.73万元，对四季度业绩形成拖累。
    降本成效显著，行业低谷期保持产销稳定：公司2024年锂盐销量2.6万吨，同比下降3%，在行业低谷期仍能保持稳定，凸显公司产品品质保障能力以及出色的销售策略。测算公司锂盐单吨营业成本4.7万元/吨，同比下降11%，在市场低迷情况下公司通过全产业链工艺优化迭代实现降本提质增效，效果显著。
    积极推进重点项目建设：报告期内公司完成花桥矿业采矿权证扩证，生产规模由300万吨/年提升至900万吨/年；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；资源保障能力再提升。此外，矿石原料输送项目已完成立项备案,审批手续正在推进；永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目开始建设。
    特钢业务经营稳健：2024年公司特钢产销量为30.5/30.3万吨，同比-2%，基本保持稳定；特钢毛利率12.3%，同比提升0.4个百分点，保持较为优秀的盈利能力。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为9.19/11.98/14.92亿元，对应EPS为1.71/2.22/2.77元，对应PE为20/15/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅菱缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2024年报点评：周期底部静待反转，成本优势构筑护城河

永兴材料(002756)
    投资要点：
    2024年归母净利润同比-69%
    2024年公司实现营业收入80.74亿元，同比-33.76%；归母净利10.43亿元，同比-69.37%；扣非后归母净利润8.94亿元，同比-72.4%。其中，Q4营业收入18.43亿元，环比+5.98%；归母净利0.73亿元，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，环比-29%。
    锂盐持续降本毛利率37%，属于行业较高水平
    1）量：公司2024年锂盐销量约为2.6万吨，同比-3.23%，产量2.6万吨，同比-3.9%，库存量453吨，同比+4.62%。2）价：碳酸锂价格降幅较大。据SMM，2024年电池级碳酸锂含税均价为9.05，同比-65.56%。3）利：公司将降本控制在第一位，通过选矿提效、焙烧工艺改进等，锂云母提锂综合成本持续优化，2024年碳酸锂单吨营业成
    本约4.7万元，受碳酸锂价格下跌影响，锂盐产品毛利率36.65%，同比-35pct，对比其他锂企业仍处于较高水平。
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动。1）资源端：公司子公司花桥矿业于年初完成采矿证扩证变更，证载生产规模已由300万吨/年变更为900万吨/年，目前正在进行安全生产许可证和矿山改扩建项目相关工作；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产。2）冶炼端：锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成审批，建设时间预计9个月。
    特钢稳健经营，毛利率小幅提升
    公司2024年钢铁业务收入56.58亿元，同比-18.08%，占比70%。毛利率12.32%，同比+0.38pct。公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三，稳居不锈钢长材龙头企业地位。在生产管理中，公司对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，不断降低生产成本。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为10.1/13.9/17.2亿元（25-26年前值为12.66/16.75亿元），EPS分别为1.9元、2.6元、3.2元。考虑到公司持续降本和扩产稳步进行，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建项目不及预期

2024年年报点评：2024Q4营收净利增速环比提升，存款成本继续优化

招商银行(600036)
    投资要点：
    事件：招商银行发布2024年年报。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%。
    点评：
    2024Q4营收和归母净利润增速环比均有所提升。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%，其中2024Q4增速为7.53%，增速环比提升10.04个百分点；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%，其中2024Q4增速为7.63%，增速环比提升6.84个百分点。归属于本行股东的平均总资产收益率(ROAA)和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.28%和14.49%，同比分别下降0.11和1.73个百分点。
    代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2024年实现利息收入3,742.71亿元，同比下降0.36%，主要是因为生息资产收益率下降。实现非利息净收入1,262.11亿元，同比增长1.41%，拆分来看，净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长44.84%；而受到保险降费效应延续的影响，代理保险收入同比下降52.71%。其他净收入541.17亿元，同比增长34.13%，主要是债券和基金投资的收益增加。从2024Q4来看，利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益增速环比2024Q3均有所提升，表现边际改善。
    存款成本继续优化。2024年，招商银行净息差1.98%，同比下降17个基点；2024Q4净利息收益率为1.94%，环比下降3个基点。受贷款市场报价利率（LPR）下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，新发生信贷业务收益率持续下行，导致生息资产收益率下降。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，第四季度存款成本环比继续下降14个基点至1.40%，对净利息收益率产生一定正向效果。
    零售贷款资产质量仍存一定压力。2024年末，招商银行不良贷款余额656.10亿元，较上年末增加40.31亿元；不良贷款率0.95%，与上年末持平，环比提升0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率同比改善0.13个百分点，而零售贷款不良率同比提升0.07个百分点，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率411.98%，较上年末下降25.72个百分点，风险抵补能力仍处于行业较高水平。贷款拨备率3.92%，较上年末下降0.22个百分点。
    投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照3月25日收盘价计算股息率为4.44%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是1.00倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

公司简评报告：产品矩阵已布局AI云与端，拟定增加码WiFi7与AI端侧芯片

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司3月22日公告，2024年总营收20.07亿元（YOY+40.04%），归母净利润3.39亿元（YOY+149.13%），扣非净利润3.08亿元（YOY+182.77%），毛利率43.91%（YOY+3.35pct）。2024Q4营收5.47亿元（YOY+34.67%，QOQ+1.32%），归母净利润0.88亿元（YOY+79.89%，QOQ-11.32%），毛利率46.85%（YOY+6.78%，QOQ+4.71pct）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），以及每10股以公积金转增4股。
    2024年芯片与模组均高速增长，原因系智能家居数字化与智能化提升、新增客户逐步放量、产品矩阵丰富下的非智能家居下游市场高增长等。公司2024年芯片销售1.49亿颗（YOY+37.75%），模组及开发套件（内含自研芯片）销售1.04亿块（YOY+33.28%），增速略低于公司营收增长。2024年营收增长主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率提升，以及2023-2024年新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍是公司主要收入来源，但非智能家居领域已呈现出更高增速，并带动业绩整体成长。
    单季度毛利率环比高增长，2025年股权激励方案规划长期高增长目标。公司2024年四个季度毛利率分别是41.93%、44.11%、42.14%、46.85%，Q4环比提升4.71pct。公司2024年研发费用为4.9亿元，同比增长21.45%；2024年末研发人员数量553人，较上年同期增长14.26%。公司2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法中，第二类激励对象的营收考核目标中，2025-2028年分别是24.0、28.8、34.6、41.5亿元，2028年目标营收的CAGR为19.92%。
    长期战略从WiFi等连接方案商布局到SOC方案商，拟定增不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。1）公司Wi-Fi产品涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，Wi-Fi6E技术已研发成功，2024年已启动WiFi7技术认证计划。2024年1月，公司发布ESP32-C61SoC，集成2.4GHz Wi-Fi6和Bluetooth5(LE)，支持Matter，具备优化的外设、强化的连接性能和更大的存储选项。同时，ESP32-C61支持目标唤醒时间功能，适用于构建由电池供电，具有长久续航能力的超低功耗物联网设备，性能显著提升。2）ESP32-H4于2024年新发布，继ESP32-H2后进一步丰富了公司的802.15.4和BluetoothLE产品矩阵，该芯片针对低功耗蓝牙市场，引入了低功耗蓝牙音频（LE Audio，BIS和CIS）、寻向功能（Direction Finding，AoA和AoD）、亚速率连接（Connection Subrating）和带响应的周期性广播（PAwR）等增强功能。蓝牙技术联盟于2023年发布蓝牙核心规范5.4版本，并于2024年9月正式发布蓝牙核心规范6.0版本。公司目前已有产品升级到支持蓝牙5.4核心规范的几乎全部功能，并通过了蓝牙6.0的官方认证，满足物联网市场的主流需求。3）公司的ESP32H系列产品采用低功耗蓝牙和Thread combo模式，ESP32-C5/C6采用Wi-Fi+低功耗蓝牙和Thread三合一模式，解锁了更加丰富的Thread/Zigbee应用场景，满足客户多元化需求。4）公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，这将会逐步降低许可证费用，并形成产品差异化。自2020年之后公司发布的新产品都搭载了自研的RISC-V32位处理器，2023年度发布的ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频，公司还在进一步研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线。5）公司2025年3月14日通过定增股票方案，拟向特定对象发行股票不超过发行前公司总股本的10%，金额不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术研发与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。
    适应AI市场需求，布局云与端的产品方案。1）云端：公司使用自身的Wi-Fi产品进行数据传输，搭配第三方复杂的AI算法应用，尤其是云端AI应用。AI技术未来应用发展方向会是多方面的，第三方会针对不同的细分领域深化发展出不同的AI应用，与第三方合作可以各取所长、共赢互利。例如，ESP32-S3可对接豆包、ChatGPT或“文心一言”等云端AI应用。2）端侧：将AI算法应用在自身的处理器中，研发AI处理器与无线连接功能集成的SoC。例如，ESP32-S3中已集成加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令(vectorinstructions)。AI开发者可使用指令优化后的软件库实现本地图像识别、语音唤醒和识别等。公司已同步研发基于ESP32-S3芯片的离线语音唤醒/识别技术，可实现多达200条离线命令词，可广泛应用于智能家居设备，目前已有客户开始订制唤醒词和命令词。新产品ESP32-P4也具备边缘AI功能。3）LLM应用：暨火山引擎2024冬季FORCE原动力大会宣布与乐鑫、ToyCity、Folotoy及魂伴科技联合发布AI+硬件智跃计划后，乐鑫上线了AI大模型解决方案，携手豆包大模型为用户提供端侧调用云端LLM的物联网应用方案。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi、低功耗蓝牙等芯片技术升级，也有S3、P4等AI芯片创新，客户群体不断增多，非智能家居应用高速增长；同时股权激励彰显长期高增长信心，公司或迎来高成长。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为4.666.24、8.49亿元（2025、2026年原预测为4.64、6.01亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为52.04、38.91、28.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

2024年年报点评：化妆品业务稳增，医药及原料业务积极调整

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。
    颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。
    医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24
    年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。
    毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产销稳定，云母龙头成本优势显著

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利8.9亿元，同比-72.4%；单季度看，24Q4实现营收18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5.0元（含税），现金分红2.6亿元，加上2024年半年报现金分红2.6亿元，全年合计现金分红5.2亿元，现金分红率50.0%。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：2024年碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；2）库存：截至2024年底锂盐库存453吨，同比+20吨，库存水平较低；3）价：2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电碳均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。2024年公司碳酸锂产品销售均价7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致；4）本：2024年单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进。
    特钢：持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。1）量：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；2）利：2024
    年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。
    资产减值与处置：1）资产减值损失：2024年合计0.25亿元，其中24Q4为0.28亿元，主要为商誉减值损失。2）资产处置收益：2024年合计-0.84亿元，其中24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失0.77亿元。
    核心看点：一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山矿23年增储完成，24年初采矿证证载能力由300万吨提升至900万吨，一体化扩产推进中；2）成本优势：云母提锂龙头，降本工作持续推进，24年单吨营业成本降至4.7万，成本优势突出；3）特钢：加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为10.2、16.6和21.9亿元，对应3月25日收盘价的PE为18、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

核心大单品韧性增长，线下渠道维持高质量发展

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润24.12/24.12/2.91/2.61亿元，同比16.79%/16.79%/39.01%/39.91%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润6.4/6.4/0.77/0.72亿元，同比11.92%/11.92%/0.31%/-6.97%。Q4收入低于预期，利润符合此前预测。
    投资要点
    2024年度大单品小鱼突破15亿元，线下实现高质量增长。分产品看，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13/0.3亿元，同比+18.76%/12.67%/13.89%/9.58%/80.41%/16.63%。核心品类均实现双位数增长，鱼制品在高基数下同比持续高增，鹌鹑蛋增速下半年环比上半年边际下滑，公司于24年年末推出全新“七个博士”鹌鹑蛋品牌、同时线上推出溏心鹌鹑蛋，预计新品效能预计更多于25年体现新鲜短保豆干等新品推动豆制品季度数据环比增速提升。分地区看，2024年境外/线上分别实现收入0.23/3.91亿元，同比+222.7%/-6.15%。全国七大区域均稳健增长，零食渠道预计24年实现翻倍式增长，境外市场有所发力，品牌获得海外零售商认可，线上渠道受内容电商影响略有下滑，短期仍处于战略、人员调整过程当中，预计Q4降幅有所收窄。分销售模式看，2024年经销/直营分别实现收入18.27/5.85亿元，同比+9.7%/+46.35%。
    全年维度看利润率改善明显，24Q4新采购季下小鱼成本抬升，公司通过费控精准把控，利润率基本维持稳定。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.47%/12.08%，分别同比2.3/1.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，分别同比1.21/-0.28/0.09/-0.24pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为30.99%/11.97%，分别同比-1.62/-1.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61%/4.35%/2.16%/-0.38%，分别同比1.63/-0.36/0.13/-0.01pct。单看Q4净利率同比下滑主因2023年同期渠道费用前移至Q3集中性投放，导致23Q4销售费用率基数异常，整体费用投放仍在合理水平，全年拉平看净利率同比提升近2个百分点。
    三年倍增远期目标不变，2025年预计收入增长提速，实现高质量稳定发展。产品角度来看，鱼制品在现有基础上保持高速成长，追求绝对差异化，突破高性能渠道；豆制品持续产品创新和迭代表，产品特性符合消费者健康诉求；鹌鹑蛋25年上半年铺设渠道奠定基础，下半年或有更好增长态势。渠道角度看，25年电商渠道定调良性发展、自然增长，通过品牌曝光提升战略价值，量贩渠道中终端网点仍有较大拓展空间，且公司将推出定量装产品提升单点卖力，如联合开发9.9元及5元左右价格带产品，预计25年仍将保持较快增长。成本端预计稳定，2024年Q4及2025年Q1鱼制品成本上升，全年成本预期基本稳定；费用方面，2025年销售费率或延续2024年投入增加态势，管理费率因规模效应下降。
    2024年度现金分红方案发布，积极回馈投资人。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），本次合计拟派发现金红利1.34亿（含税），分红比例46.09%。加上半年度利润分配方案，2024年底累计分红比例已达到61.46%。同时公司发布未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度），彰显对未来发展信心。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025-2026年收入利润预测，下调2025年-2026年营业收入预测至28.30/33.56亿元（原预测为31.46/38.65亿元），同比+17.33%/+18.59%，下调2025年-2026年归母净利润预测至3.25/3.99亿元（原预测为3.70/4.59亿元），同比+11.45%/23.0%，给予2027年营收利润预测分别为38.77/4.81亿元，分别同比+15.52%/20.51%。对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

无惧特殊事件扰动，公司24年业绩稳健增长

中海油服(601808)
    事件：2025年3月25日晚，中海油服发布2024年度报告。2024年，公司实现营收483.02亿元，同比+9.5%；实现归母净利润31.37亿元，同比+4.1%；扣非后归母净利润32.29亿元，同比+11.4%。实现基本每股收益0.66元，同比+4.8%；经营性净现金流为110.17亿元，同比-15.9%。
    其中，2024Q4，公司实现营收146.40亿元，同比+0.3%，环比+31.5%；实现归母净利润6.92亿元，同比-6.4%，环比-18.8%；扣非后归母净利润7.53亿元，同比+9.2%，环比-13.7%。实现基本每股收益0.15元，同比-6.2%，环比-16.7%。
    点评：
    2024年公司海外业务拓展加速。分业务看，2024年，公司钻井、油技、船舶、物探板块的收入同比分别+9.4%、+7.4%、+20.9%、+14.2%。四个板块占总收入比重分别为27%、57%、10%、6%，船舶业务增幅明显，主要受公司通过整合船舶资源、扩充船舶管理数量从而增加作业量的影响。四个板块毛利率分别为7.5%、22.9%、4.3%、2.1%，同比分别-1.8pct、+0.8pct、+1.4pct、-1.1pct。分地区看，公司国际业务拓展加速，2024年国内/国际收入占比分为77.5%/22.5%，收入同比分别+8.0%/+14.9%，国内/国际毛利率分别为18.1%/7.4%，分别同比+0.4pct/-1.7pct。国际业务和钻井业务毛利率均受中东部分作业暂停以及新增作业平台准备成本影响有所下降。现金流方面，公司年度现金资本开支减少、取得现金借款减少导致投资和筹资净现金流均有所下降。其他方面，因偿还债务，公司利息费用同比减少。公司非经常性损益主要是因墨西哥子公司税务事项确认滞纳金及准备金相关的营业外支出合计约2.5亿元。
    钻井服务：尽管作业日数有下降，但平台日费同比提升。2024年，公司运营48座自升式钻井平台、14座半潜式钻井平台，其中44座在中国，18座在海外。钻井业务国内/国际毛利率水平分别为14.12%/-3.41%，盈利水平主要受国际板块拖累。工作量方面：2024年自升、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+0.9pct、-11pct至81.8%、65.2%，其中半潜式平台受国内南方台风天气因素影响工作量有所减少。价格方面：2024年自升式、半潜式平台日费分别为7.5、14.3美元/天，同比+1.4%、+7.5%。
    24上半年中东暂停的4条公司平台中，振海6号已入列东海作业，AE1和COSLSEEKER已在东南亚锁定合同，随着公司挪威北海地区高日费钻井平台以及南海八号在南美投入作业，我们认为公司未来日费水平以及平台利用率仍将提升。
    油田技术服务：海外市场开拓成果丰硕，利润率稳步提升。2024年，公司“璇玥”高端油气技术装备品牌成功发布，“璇玑”系统规模化应用能力不断增强，“海弘”完井系统有效提升我国海上完井产业自主化水平。公司在强化技术的同时持续拓展外部市场份额，成功签订东南亚钻完井液、电缆测井等项目服务合同。
    船舶服务：截至2024年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等200余艘船舶（2023年为170余艘）。公司船舶管理数量及年度作业量大幅提升，实现成功开拓东南亚市场新客户，首次进入非洲市场等成绩。
    物探服务：2024年公司物探业务国内/国际毛利率分别为-14.08%/33.18%。公司合理配置国内外装备资源，充分利用国内冬季时窗互补释放产能，推动海外区域发展取得突破，完成西非、南美、东南亚地区作业任务，工程勘察业务成功签订首个北美作业服务合同。
    中海油资本开支维持高位，有力保障油服订单。2024年，公司与中海油有限公司关联交易占比为77.4%。2025年，中海油计划资本支出1250-1350亿元。中海油持续高额的资本开支水平保障了公司业绩稳定增长，公司国内作业量或将稳步提升。
    公司分红比例提升，持续回馈股东。2024年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.23元（含税），分红比例为35.08%，较上年提高1.83pct。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.05、43.22和46.52亿元，同比增速分别为27.7%、7.9%、7.6%，EPS（摊薄）分别为0.84、0.91和0.97元/股，按照2025年3月25日收盘价对应的PE分别为18.07、16.75和15.56倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和行业良好景气度，2025-2027年公司业绩将持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

公司事件点评报告：大单品势能延续，全渠道渗透再拓空间

劲仔食品(003000)
    事件
    2025年3月24日，劲仔食品发布2024年年度报告。
    投资要点
    营收增速边际放缓，成本上涨拉低毛利表现
    公司2024年实现营收24.12亿元（同增17%），归母净利润2.91亿元（同增39%），扣非归母净利润2.61亿元（同增40%）。其中2024Q4公司营收6.40亿元（同增12%），主要系鹌鹑蛋增速边际放缓所致，归母净利润0.77亿元（同增0.3%），扣非归母净利润0.72亿元（同减7%）。盈利端，2024Q4公司毛利率同减2pct至30.99%，主要系鱼制品原料成本边际上涨所致，随着产能利用率提升、规模效应释放，有望摊平成本波动影响。2024Q4销售/管理费用率同比+2pct/-0.4pct至10.61%/4.35%，主要系公司加大综艺费用投放所致，净利率同减1pct至11.98%。
    大单品延续高增，鹌鹑蛋再发力定量装
    2024年公司鱼制品营收15.33亿元（同增19%），核心大单品延续高增，新品深海鳀鱼2024年仅在部分渠道/区域铺货，预计2025年全国铺开，品类延续高增势能。2024年禽类制品营收5.09亿元（同增13%），鹌鹑蛋2024H2增速放缓，公司坚持锁定价盘，后续围绕七个博士发力鹌鹑蛋专业品牌，同时围绕定量装再次进攻，推进全渠道渗透。2024年公司豆制品营收2.47亿元（同增14%），豆制品2024年季度间环比持续爬升，2025年坚持做品类迭代。
    线上渠道缩窄费投，全渠道发力开拓市场空间
    公司线上内容电商渠道2024Q4下滑幅度收窄，后续公司缩窄费用投放，将抖音作为品牌打造窗口。2024年公司零食量贩渠道翻倍增长，随着开店推进、新品项/规格拓展带来的单点卖力提升，预计2025年延续增速。此外，公司2024年海外营收0.23亿元（同增223%），公司着力推进团队建设、市场准入、产品认证等前期工作，并结合市场需求做风味开发，预计东南亚市场2025年有进一步拓展。
    盈利预测
    我们看好公司大单品培育能力，七个博士及深海鳀鱼等新品的培育提升品牌势能，后续公司推进品类全渠道拓展，零食量贩等新渠道红利持续释放，叠加规模效应释放有望优化盈利能力。根据2024年年报，预计2025-2027年EPS分别为0.72/0.87/1.03元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、成本上涨风险、零食专营渠道增长不及预期、股权激励目标不及预期、终端需求疲软等。

公司信息更新报告：量升价跌致盈利承压，葫芦岛项目快速推进

扬农化工(600486)
    业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，有序推进葫芦岛项目公司发布2024年报，实现营收104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02亿元，同比-23.19%；扣非净利润11.63亿元，同比-22.81%。其中Q4实现营收24.19亿元，同比+9.76%、环比+4.41%；归母净利润1.76亿元，同比-13.71%、环比-32.91%；扣非净利润1.76亿元，同比-13.11%、环比-29.27%，业绩基本符合预期，公司拟每股派发现金红利0.68元（含税）。考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10（-0.85）、16.00（-4.88）、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为15.6、13.7、12.0倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
    Q4原药、制剂价格同环比改善，全年盈利能力仍承压，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2024年，公司原药、制剂（不折百）销量9.99、3.64万吨，同比+3.5%、+1.8%；营收64.18、15.45亿元，同比-13.1%、-7.8%；不含税均价为6.43、4.25万元/吨，同比-16.0%、-9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别-2.45、+2.39pcts。2024Q4，公司原药、制剂（不折百）销量2.38、0.21万吨，同比+10.9%、-11.2%；营收15.98、1.58亿元，同比+11.7%、+8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比+0.7%、+21.8%，环比+16.9%、+157.5%。截至3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比下跌6.45%，环比2月上涨0.27%。跟踪的上百个产品中，同比56%产品下跌；环比2月61%产品持平，12%产品上涨，农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现全年产销量同比增长。（2）盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别-2.49、-2.12pcts。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

积极分红回馈股东，海外订单增速快

江河集团(601886)
    事件：公司发布2024年年报。
    收入平稳增长，经营现金流改善。2024年，公司实现营收224.06亿元，同比增长6.93%；其中，建筑装饰收入占比94.91%，实现营收213亿元，同比增长7.08%；医疗健康收入占比约4.89%，实现营收10.95亿元，同比增长4.05%。公司实现归母净利润6.38亿元，同比下降5.07%；实现扣非净利润4.19亿元，同比下降39.65%，主要系竞争加剧，行业规模缩量，公司建筑装饰业务毛利率下降约1pct，影响了近2亿元的毛利，同时计提资产减值准备增加所致。公司实现经营活动现金净流量16.26亿元，同比增加7.65亿元。2024年，公司向全体股东派发现金红利约3.97亿元（含税），股息率达6%。
    毛利率下降，减值损失有所增加。2024年公司毛利率为16.04%，同比下降1.14pct；净利率为3.44%，同比降低0.11pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.19pct。销售费用率为1.36%，同比提高0.08pct。管理费用率为5.49%，同比提高0.04pct。财务费用率为0.47%，同比降低0.23pct。研发费用率为2.87%，同比降低0.09pct。公司资产负债率为70.35%，同比降低0.61pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.72亿元，去年同期为4.05亿元，资产减值损失增加较多。
    海外订单增长强劲，眼科医疗业务稳步推进。2024年公司建筑装饰业务累计中标270.49亿元，同比增长4.68%，其中幕墙系统中标额约172.05亿元，同比增长0.17%，内装系统中标额约98.44亿元，同比增长13.62%。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，占比28%，公司海外业务订单增长强劲。2024年公司累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。公司积极打造专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科诊疗业务。报告期内，公司新开设南京新街口维视、北京维视、合肥维视等3家高端维视眼科医院，公司眼科医疗业务经营稳健。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.55、8.11亿元，分别同比+9.64%/+7.92%/+7.52%，对应P/E分别为9.80/9.08/8.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

营收下降业绩亏损，经营性现金流改善；债务压力减轻轻装上阵重回土拍市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2024年年报。公司2024年实现营业总收入753.4亿元，同比下降23.2%；归母净利润-61.2亿元（2023年同期为盈利8.9亿元）。公司2024年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为毛利率下降+投资收益下滑+财务费用增长+减值增加。2024年公司总营收同比下降23.2%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2024年房地产项目结算面积为396万平，同比下降18.6%。归母净利润为-61.2亿元（2023年同期盈利8.9亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2024年公司投资收益-27.4亿元（2023年为19.6亿元）。3）2024年公司财务费用20.6亿元，同比增长82.9%，主要是由于资本化的利息支出减少，财务费用率同比提升了1.6个百分点至2.7%。4）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，2024年公司资产与信用减值损失合计63亿元，同比增加29亿元。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2024年末公司预收账款340亿元，同比下降48.6%，预收账款/营业收入为0.45X。
    公司盈利能力显著承压。2024年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.9%、-10.4%、-8.1%，同比分别下降2.5、13.6、9.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了11.7个百分点至-10.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降2.1个百分点至14.1%。三项费用率同比提升了0.6个百分点至9.5%。公司少数股东亏损17.0亿元（2023年盈利23.1亿元），但少数股东损益占净利润的比重从2023年的72.2%大幅
    下降至2024年的21.8%。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2024年末，公司有息负债739亿元，同比下降20.2%。公司通过多种融资方式，将银行端负债规模和融资成本保持在合理区间。公司有息负债中银行借款占比96.3%，公开市场融资占比为3.7%，融资成本降至4.05%，较2023年下降31BP。公司短期负债占全部有息负债比重为43.6%，同比下降1.3个百分点。截至2024年末，公司获得各银行金融机构授信总额2310亿元，尚有69%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为60.2%，同比下降1.8个百分点，净负债率为49.5%，同比下降4.3个
    百分点，现金短债比0.71X，同比下降0.01X，为“黄档房企”。
    公司坚持以现金流为核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善。截至2024年末，公司合并报表中货币资金227亿元，同比下降23.6%，其中受限资金为15.4亿元，占比6.8%。2024年经营性现金净流入136亿元，同比增长521.2%，主要是因为往来款流出减少，销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降37.6%至421亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为208亿元，同比下降53.9%；同时，筹资性现金净流出235.8亿元（2023年净流出312.2亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。公司2024年全年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务。
    2024年公司销售规模收缩，市占率下滑。2024年公司实现合同销售金额685亿元，销售面积471万平，同比分别下降55.4%和46.3%；销售均价约14533元/平，同比下降17.0%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为0.7%，市占率同比下滑了0.6个百分点。全口径销售金额排名第14，较2023年下降了4个名次。2025年1-2月实现签约销售金额51亿元，销售面积32万平，同比分别下降52.4%和43.9%，销售排名第21位，销
    售均价15831元/平，同比下降15.0%。
    2024年谨慎拿地，2025年年初重回核心城市土拍市场，在杭州、上海均有拿地，土地储备结构持续优化。2024年公司仅在武汉拿地1宗，成交总价3.54亿元，拿地建面5.4万平，楼面均价6556元/平，拿地强度（拿地金额/销售金额）1%，同比下降7个百分点。2025年1-2月在杭州临平区拿地1宗，建面1.63万平，总价1.86亿元，权益比例40%，楼面均价1.14万元/平；在上海松江区拿地1宗，建面3.11万平，总价8.15亿元，权益比例9%，楼面均价2.62万元/平。2025年1-2月公司的拿地强度提升至20%。截至2024年年末，公司总土地储备（未结算的可租售面积）约2916万平，同比下降28.9%，权益土地储备约1245万平，土储权益比例仅为43%，
    同比下降1个百分点，其中，一、二线城市占比约77%，一二线城市占比较2023年末提升4个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，开竣工面积与结算规模同样出现下滑。2024年公司新开工面积101万平，同比下降67.7%，完成了全年新开工计划（95万平）的106%；2024年公司竣工面积992万平，同比下降26.1%，完成了全年竣工计划（1071万平）的93%。202525.7%，计划竣工面积468万平，较2024年实际竣工下降52.8%。2024年房地产项目结算面积为396万平，同年公司计划新开工面积127万平，较2024年实际开工增长
    比下降18.6%，结算金额600亿元，同比下降29.8%，结算均价1.52万元/平，同比下降13.7%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持以现金流核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善，通过强化销售与及时回款、
    资产盘活、拓宽融资渠道等多种方式，坚守财务安全底线，2024年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，2025、2026年国内债券到期规模分别仅剩5.6、5.0亿元，目前债务压力大幅减轻。且2025年年初已经
    开始在杭州、上海等核心城市拿地，经营或策略上亦有增量变化。随着债务压力的减轻以及重回核心城市土拍
    市场，公司整体处于触底趋稳、轻装上阵的状态当中。考虑到2024年公司首次出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为638/498/377亿元，同比
    增速分别为-15%/-22%/-24%；归母净利润分别为-29/-27/-28亿元；对应EPS分别为-0.63/-0.59/-0.63元。
    当前股价对应的PB分别为0.36X下困境反转较为明显的标的，具备更大的估值修复弹性，我们上调公司评级至“买入”评级。/0.38X/0.40X。考虑到公司是得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

2024年年报点评：盈利能力稳中有升，海外结构持续优化

中联重科(000157)
    事件：公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；归母净利润35.2亿元，同比增长0.41%；扣非归母25.54亿元，同比下滑5.7%。2024Q4实现营业收入110.82亿元，同比下滑4.05%；归母净利润3.81亿元，同比下滑41.42%；扣非归母3.64亿元，同比增长4.86%。
    分产品来看，起重机、混凝土略有下滑，高空机械、农机稳步增长。2024年公司起重机械实现营业收入147.86亿元，同比-23.35%，毛利率32.41%，同比+1.37pct；混凝土机械实现营业收入80.13亿元，同比-6.8%，毛利率22.68%，同比-0.24pct；高空机械实现营业收入68.33亿元，同比+19.74%，毛利率29.71%，同比+7.05pct；土方机械实现营业收入66.7亿元，同比+0.34%，毛利率30.18%，同比+2.25pct；农业机械实现营业收入46.5亿元，同比+122.29%，毛利率12.25%，同比+0.51pct。
    毛利率稳中有升，费用受海外市场开拓及股份支付有所上升。2024年公司毛利率28.17%，yoy+0.63pct，净利率8.81%，yoy+0.8pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.18%、4.93%、6.09%、0.12%，yoy分别+0.62pct/+0.89pct/-1.22pct/+0.67pct，其中销售费用增加主要系海外市场相关费用增加，管理费用上升主要受股份支付影响。
    主导产品市场地位稳固，多元化布局显成效。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外收入持续高增，地区结构优化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势，2024年海外销售收入233.8亿元，同比+30.58%，收入占比达51.4%，同比+13.37pct。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.64/74.37亿元，对应PE分别是13x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。