业绩创历史新高，金、铜量价齐升

紫金矿业(601899)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%，增长明显，主要受益于铜金量价齐升，业绩符合预期。
    金、铜量价齐升，利润同环比大幅增长
    量：矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银产量分别为19.1吨/28.8万吨/8.8万吨/104.2吨，环比24Q4+0.4吨/+0.9万吨/-0.9万吨/-0.5吨；销量分别为18.0吨/22.0万吨/9.0万吨/105.2吨，环比24Q4+1.2吨/+1.5万吨/+0.1万吨/+1.7吨。产销量符合预期，金/铜产量完成全年目标22.5%/25%，单季度产金创历史新高。
    成本&毛利：矿产金单位销售成本环比+6.8%上升较为明显，主要系品位下降等因素；矿产铜单位销售成本环比微增。叠加铜金销售价格环增，铜金毛利环比增长约25亿。1）金：Q1矿产金平均成本251元/克，环比+6.8%，其中金锭/金精矿销售成本分别为312/179元/克，环比+7.7%/+6.8%，叠加矿产金均价环比+12.0%，矿产金实现毛利70.4亿，环比+13.4亿。矿产金单位成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。2）铜：Q1矿产铜平均成本24107元/吨，环比+0.4%，其中铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为21032/29752/36784元/吨，环比+3.4%/-7.8%/+3.3%，叠加矿产铜均价环比+5.1%，矿产铜实现毛利83.4亿，环比+11.6亿。
    费用&非经常性损益：比较明显的费用变化是：1）管理费用环比下降4.2亿至21.7亿（每年Q4偏高）；2）财务费用环比上升7.8亿，主要系24Q4财务费用为负，实际上Q1财务费用5.6亿并不高，处于单季度较低水平。资产+信用减值损失去年Q4计提7.53亿，Q1计提0.45亿，也是环比增利项。
    加纳金矿完成交割，25铜金重大项目加速释放产能
    公司已于4月16日完成对加纳Akyem金矿收购，23年加纳金矿实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，伴随金价中枢抬升，可利用资源大幅增长。25年铜金重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨。公司2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨有望顺利完成。
    盈利预测：金价中枢上行趋势下，公司黄金板块业绩有望持续上行，压舱石属性凸显。预计25-27年实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元，对应最新收盘价PE11.6/10.4/9.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

2024年年报点评：海外市场增长显著，“北斗+”持续赋能产业发展

华测导航(300627)
    事件：2025年4月18日华测导航发布2024年年报，2024年营业收入32.51亿元，同比+21.38%；归属于母公司所有者的净利润5.83亿元，同比+29.89%。
    公司地理空间信息、资源与公共事业板块增长强劲，海外市场不断拓展。分业务来看，2024年资源与公共事业板块实现营业收入14.25亿元，同比+26.41%；在建筑与基建板块实现营业收入10.53亿元，同比+8.97%；在地理空间信息板块实现营业收入5.89亿元，同比+38.44%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.85亿元，同比+15.53%。2024年公司的国外市场实现营业收入9.38亿元，同比+30.39%；国内市场实现营业收入23.13亿元，同比+18.07%。得益于海外市场的快速开拓，公司整体盈利水平不断提升，毛利率由2023年的57.77%提升至2024年的58.13%。
    高精度定位市场蓬勃发展，“北斗+”持续赋能产业发展。据《2024中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2023年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到5362亿元人民币，较2022年增长7.09%。2023年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%。高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币已快速增长到2023年的约214亿元人民币，年均复合增长率超过25%。我们认为北斗提供的时空数据可为千行百业打造统一的时空数字底座，在智慧城市、数字乡村、智能驾驶、低空经济等新兴产业持续深化应用，同时有望催生出更多数字化应用新场景，提升我国传统行业的数字化、网络化、智能化、服务化水平，加速传统行业转型升级，促进数字经济健康发展。
    自动驾驶与机器人领域公司持续突破，或将成为全新增长引擎。公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、智能物流等应用对高精度导航定位的需求。公司已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作。公司在乘用车自动驾驶业务上取得了良好的突破，已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套。
    投资建议：我们认为公司基于海内外布局后续有望延续高速高质量发展。预计公司2025-2027年归母净利润有望分别达7.34/9.28/11.83亿元，对应PE倍数为31x/24x/19x。我们认为公司海外市场后续有望继续为公司带来增量看点，同时自动驾驶卫惯组合终端产品也有望伴随客户的持续拓展放量，为公司带来更高成长性。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；公司海外市场拓展进程不及预期。

自免持续突破，关注奥布替尼PMS全球临床进展

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。观点：
    奥布替尼驱动营收高增长，亏损持续收窄。2024年公司实现营收10.09亿元（同比+36.7%），其中核心产品奥布替尼销售收入突破10亿元（同比+49.1%），主要受益于MZL适应症医保放量及商业化能力提升。2024年公司毛利率增长至86.3%，较2023年提升3.7pct，主要由于营业收入结构改变及奥布替尼生产效率提高。2024年研发费用8.15亿元（同比+7.6%），销售费用4.2亿元（同比+14.5%），管理费用1.69亿元（同比-8.5%）。本期亏损金额为4.53亿元，同比缩小了1.93亿元，下降29.9%，主要归因于药品销售增长、成本效率提升及未实现汇兑损失减少。截止2024年12月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。
    血液瘤领域搭建产品梯队，自免管线进入收获期。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL适应症NDA已获NMPA受理，预计2025年获批；奥布替尼联合BCL2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL进入临床3期，并完成首例患者入组；坦昔妥单抗（CD19）DLBCL适应症预计2025年获批。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床正在加速推进，治疗SLE的2b期临床患者入组完成，治疗PPMS和SPMS两项全球3期临床试验进行中；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎和ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的两项3期临床均已启动。
    未来12个月内公司催化剂丰富。血液瘤领域，1）奥布替尼1LCLL/SLL获批上市，坦昔妥单抗r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组，BTKi经治的r/r MCL注册性临床启动。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，PPMS和SPMS全球3期启动并完成首例患者入组，SLE2b期25Q4数据读出；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床试验、白癜风2期临床试验完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床试验完成患者入组。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为410亿元人民币，对应股价为23.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

2024年年报点评：养殖成本持续下降，未来增速可期

巨星农牧(603477)
    事件：公司近日公布2024年年报，2024年实现收入60.8亿元，同增50.4%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；2024年四季度实现营业收入21.23亿元，同比增长105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈。
    24年实现生猪出栏持续增长，同时养殖成本持续下降：2024年，公司生猪业务实现营业收入55.74亿元，同增60.94%；实现生猪出栏275.52万头，同增3.05%。公司产品销售策略发生改变，商品猪销售占比增加，2024年商品猪出栏量为268.38万头（同增50.76%）。2024年，伴随饲料原料成本的下降，公司核心生产指标持续改善，2024年公司生猪养殖平均完全成本约14.4元/kg。2025年1月公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，公司规划2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。
    25年预计生猪出栏维持增长，养殖成本持续下降：公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，同增45%，公司24年末生产性生物资产为5.7亿元，同增46.2%，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。公司远期目标坚定，发展路径清晰，远期生猪出栏目标超1000万头，成本不高于行业平均水平的80%。增长路径上，公司坚持以轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量代养为主的育肥发展模式，通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为80/96.25/112.5亿元，归母净利润为6.17/9.02/8.18亿元，对应PE分别18.58/12.72/14.02倍，公司作为行业优秀养殖企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价不及预期、产能去化不及预期、重大动物疾病等。

2024年年报点评：扣非利润高增，国内AI编程软件龙头有望加速成长

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，较上年同期增长144.46%。
    打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头，IDE业务成长空间广阔。根据公司年报，2024年扣非归母净利润大幅增长，主要得益于2024年营业成本降低，企业毛利润增加所致。报告期内公司完成对艾普阳科技剩余48%股权收购，艾普阳成为公司的全资子公司。SnapDevelop是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布。同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    稀缺的国产IDE工具，“AI+编程”双向布局。1）稀缺的国产IDE工具：
    SnapDevelop方面，公司正在积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，融入国产化生态后具有重要潜力。2）双向布局，打造国内AI编程龙头：公司一方面持续打造“IDE+AI”，SnapDevelop已经与头部大模型深度融合；另一方面通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。3）EazyDevelop全面融入MCP生态，看好公司在MCP生态的核心卡位：EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，是构建“虚拟开发团队”的关键基础。EazyDevelop重点支持代码类的MCP工具，比如读写文件、命令行、数据库等，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。同时，平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体，协同完成开发任务，也支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。
    固件业务与AI积极融合，同时有望受益于国产替代大趋势。2024年百敖软件积极引入大语言模型（LLM）在固件开发和产品中的应用，利用开源LLM模型探索了AI联合编程和问题定位，提升了开发效率；运用LLMRAG技术，构建了BIOS固件领域独有的知识库系统。在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，有望充分受益于国产替代大趋势。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.19/1.67亿元，对应PE分别为60X、43X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

经营业绩小幅下降，募投产能陆续释放

苏试试验(300416)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入20.26亿元，较上年同期下降4.31%；归属于上市公司股东的净利润2.29亿元，较上年同期下降27.00%；基本每股收益0.45元，较上年同期下降27.01%。
    经营业绩小幅下降，募投产能陆续释放。报告期内，受下游客户资本开支需求减弱以及产业链终端市场竞争加剧等因素影响，公司主营业务收入192,038.29万元，同比下降4.56%。其中，试验设备收入62,278.55万元，同比下降17.25%；环境与可靠性试验服务收入100,944.04万元，同比增长0.64%；集成电路验证与分析服务收入28,815.71万元，同比增长12.33%。报告期内，公司新能源汽车产品检测中心扩建项目建设完成，涵盖整车及车用零部件系统、动力电池系统、电驱电控系统、储能系统以及汽车用材料系统五大核心业务板块，专注于新能源汽车关键系统及零部件的研发验证测试工作；第五代移动通信性能检测技术服务平台项目建设完成并投入使用，专注于无线通信、物联网和消费电子领域的检测认证服务；各项募投产能陆续释放。
    双轮驱动优势明显，未来市场空间广阔。公司坚持“聚焦主业、双轮驱动、制造与服务融合发展”的战略，构建了试验设备及试验服务相互促进、协同发展的独特商业模式。一方面，公司依托长期积累的技术研发实力和优秀的技术人才团队，通过试验技术与试验方法的研究，指导试验方案设计；另一方面，公司从半导体芯片到整机级产品的全产业链、“一站式”环境可靠性验证与综合服务平台在为客户提供服务过程中积累的试验技术和经验，牵引和指导制造领域不断研发出能满足客户对新试验方法及试验技术需求的试验设备。由于我国目前专注于对社会公众提供环境与可靠性试验的第三方专业实验室数量远不能满足国内市场需求的增长，随着委托第三方实验室进行环境与可靠性试验的市场需求不断扩大，为公司试验业务的发展创造了广阔的发展空间。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.29亿元、3.75亿元、4.19亿元，EPS为0.65元、0.74元、0.82元，对应PE为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：试验设备市场需求下降；募投项目进展不及预期。

25Q1业绩超预期，核心客户放量叠加规模效应凸显

博俊科技(300926)
    事件：公司发布2025年Q1业绩预告。2025年Q1，公司预计实现归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长30%-60%；扣非归母净利润1.3-1.5亿元，同比增长30%-60%。
    点评：
    Q1业绩增长超预期，小鹏零跑等核心客户车型上量带动。2025Q1公司增量配套车型小鹏Mona销量4.7万辆，相较2024Q1为纯增量；增量客户零跑汽车交付9.1万辆，同比增长170.4%；在增量客户之外，公司大客户吉利、赛力斯、理想等均处于强产品周期，为公司业绩贡献稳健基本盘，同时，赛力斯M8、理想i8等新车型有望为公司业绩带来新增量。展望后续，零跑新项目、吉利新项目、比亚迪配套项目有望为公司带来持续的业绩贡献。
    规模效应进一步显现，盈利能力向上有望持续。24Q4公司毛利率约30.22%，同比约+2.08pct，环比+5.67pct；净利率约17.98%，同比约+3.88pct，环比+6.06pct，创季度新高。我们认为公司盈利能力提升主要得益于产能利用率提升带来规模效应进一步显现，该优势有望在客户终端车型销量带动下持续体现。
    技术储备全面、产能布局充分、成本优势显著，看好公司中长期增长。1）技术能力覆盖广：公司是行业少有的车身工艺能力储备全面的零部件供应商，覆盖冲压、热成型、焊接、激光焊接、注塑、激光切割、一体化压铸、装配等技术，能够满足主机厂车身同步开发需求。2）产能布局全面，公司产能覆盖西南、长三角、京津冀、珠三角等地区，就近配套客户，服务能力强，常州、重庆、河北、肇庆等新工厂有望逐步投建，进一步贡献产能增量。3）从模具到设计制造的产业链全栈能力：公司模具业务起家，具备模具设计制造、车身件设计制造、一体化压铸等能力，具备较强的成本优势。
    盈利预测与投资评级：展望后续增量，公司有望继续配套理想、问界新车，并对吉利、比亚迪、长安等客户份额保持提升，“产品、客户、技术、产能”四重推进因素持续兑现，业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润8.30亿元、10.91亿元、14.05亿元，对应EPS分别为1.98元、2.60元、3.35元，对应PE分别为13倍、10倍和7倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；配套车型销量不及预期；宏观经济波动；产能投放不及预期风险。

传统业务承压拖累盈利能力，外包业务持续增长

外服控股(600662)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收223亿元/同比+16%；归母净利10.9亿元/同比+85%，扣非归母净利润为4.6亿元/同比+0.4%，其中，4Q24实现营收64亿元/同比+23%，归母净利润5.8亿元/同比+432%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比-28%。
    业务外包维持高增速，传统人力业务板块受宏观经济波动影响需求有所下滑。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收180亿元/同比+22%，2H24增速环比+9pct，主要由于公司加大了外包市场的拓展力度，部分行业略有回暖；2）薪资福利2024年实现营收17亿元/同比-8%；3）招聘及灵活用工2024年实现营收13亿元/同比+13%；4）人事管理2024年实现营收12亿元/同比-4%；5）人才派遣2024年实现营收1.5亿元/同比+2%。受宏观环境影响存量客户需求下降影响，薪资福利和人事管理业务全年承压，2H24增速持续下滑，环比分别-17pct/-2pct。
    毛利率小幅下滑，新兴业务盈利能力稳健。2024年公司毛利率为9.2%/同比-0.8pct，主营人力资源业务毛利率为9.1%/同比-0.8pct，其中，人事管理/人才派遣/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包/其他业务毛利率分别为69.1%/73.0%/29.5%/6.7%/2.9%/48.0%，同比-3.6pct/+0.8pct/+4.0pct/-0.4pct/+0.6pct/+3.0pct。人事管理服务毛利率下滑主要由于存量客户需求减少的情况下营业成本有所上升，公司需在业务运营和市场拓展方面投入更多资源以维持并提升现有市占率；另外，公司收购专业赛道公司毛利率水平较高，拉动整体业务外包毛利率同比提升。
    盈利能力受毛利率影响下滑，整体费用率小幅下降。费用端来看，4Q24销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比为3.1%/1.9%/0.7%，占比同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct，费用率整体保持稳定，研发费用由于公司对技术的持续投入和升级小幅提升。2024年归母净利率为4.9%/同比+1.8pct，主要受处置全资孙公司获得了较大非经增厚受益影响，去除非流动资产处置损益影响后的归母净利率为2.6%/同比-0.5pct，扣非归母净利率为2.1%/同比-0.3pct。盈利能力受毛利率下滑影响较大。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：线上线下全渠道发展，持续发力布局智能眼镜赛道

博士眼镜(300622)
    事件：博士眼镜发布2024年年报。24年公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%；归母净利润1.04亿元，同比-19.08%；扣非归母净利0.88亿元，同比-24.03%。24Q4，公司实现营收2.88亿元，同比+6.33%；归母净利润0.20亿元，同比-33.89%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-32.56%。
    整体营收持续增长，隐形眼镜系列产品营收微降。24年，公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%。分产品来看，1）光学眼镜及验配服务：24年营收8.06亿元，同比+1.78%。2）成镜系列产品：24年营收1.78亿元，同比+11.97%，主要系是款式更新、推广活动带动线上销售量增长提升。3）隐形眼镜系列产品：24年营收1.56亿元，同比-5.03%。4）其他：24年营收0.63亿元，同比+3.37%。
    24年毛利率同比-1.36pct，归母净利率同比-2.27pct至8.62%。1）毛利率方面，24年公司毛利率为61.71%，同比-1.36pct。2）费用率方面，24年，公司销售费用率为41.64%，同比+1.15pct；管理费用率为7.94%，同比+0.11pct；研发费用率为0.26%，同比-0.14pct。3）净利率方面，24年公司实现归母净利润1.04亿元，对应归母净利率8.62%，同比-2.27pct；实现扣非归母净利润0.88亿元，对应扣非归母净利率7.36%，同比-2.54pct。
    加快线上线下一体化发展，加大品牌传播力度。1）线下：截至24年末，公司共有门店557家，其中，直营门店/加盟店分别510/47家，同比+15/+27家；24年，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点的扩张。2）线上：24年公司聚焦小红书媒体运营突破口，抖音店铺开展常态化直播，位列2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。24年，公司线上GMV为1.91亿元，同比-7.83%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV分别同比-3.83%/-84.09%/-42.20%；此外，公司持续完善本地生活服务平台的布局，24年线上团购券交易金额为1.54亿元，同比-4.83%，主要系平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响。
    自有品牌产品矩阵持续升级，布局智能眼镜赛道以提升市场竞争力。公司积极培育自有品牌，截至24年末，公司共拥有13个镜架自有品牌、4个镜片自有品牌。24年，公司自有品牌镜片销量占总体镜片销量的58.65%，自有品牌镜架销量占总体镜架销量的65.40%。24年8月，公司与雷鸟创新签订合作协议出资设立合资公司、研发智能眼镜产品，雷鸟V3于2025年1月7日正式上市。
    投资建议：公司是国内眼镜渠道龙头，积极布局智能眼镜业务开辟新增长极，我们预计25-27年公司归母利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.1亿元，同比增速分别为51.0%/18.7%/13.8%，当前股价对应25-27年估值分别为43X/36X/32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；加盟业务发展不及预期。

2025平稳顺利开局

安利股份(300218)
    公司发布25年一季度业绩预告
    公司预计25Q1订单总体平稳，主营产品收入同增约2.92%；归母净利0.44-0.48亿元，同增6.6-16.3%；扣非后归母0.42-0.46亿元，同增11-22%。公司坚持品牌向上，创新驱动。产品结构优化，高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高，主营产品单价同增约9.43%，且公司加强管理，降本减耗，提高效率，利润空间拓展。
    公司发布年报
    24Q4营收6亿，同增6%，归母净利0.4亿，同增50%，扣非后归母净利0.5亿，同增19%。
    2024年营收24亿，同增20%，归母1.94亿，同增174%，扣非后归母1.92亿，同增160%。
    2024年分产品看，生态功能性合成革营收23亿，占总94%，同增22%。普通合成革营收1亿，占比5%，同比-6%。
    分地区看，国内营收15亿，占总61%，同增21%。国外营收9亿，占总39%，同增19%。
    2024年公司生态功能性合成革毛利率24%，同增2.85pct。
    公司拟向股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），派息率27.53%。客户优质，经营向优
    公司积极推行大客户战略和全球化市场布局，形成两大优势品类（功能鞋材、沙发家居）+两大新兴品类（汽车内饰、电子产品）+两大培育品类（体育装备、工程装饰）的“2+2+2”发展格局，优质客户营收扩大，转型升级成效初步显现。
    1）功能鞋材品类势头强劲。公司与耐克合作取得突破，符合计划预期，合作升级，2025年1月成为耐克公司战略合作伙伴；彪马、亚瑟士等国际品牌合作良好；成为阿迪达斯供应商，积极推进产品开发，处于蓄势积能阶段；与安踏合作深化，成为安踏战略合作伙伴，安踏＆安利革膜技术创研中心揭牌成立，获安踏集团“优秀合作伙伴奖”；李宁、特步等国内品牌实现增长；积极联系UA鞋部、NB、HOKA、昂跑等品牌，培育新动能；2025年1月，公司获广硕集团年度“最佳客户服务奖”。
    2）沙发家居品类总体稳定。2024年公司在国内和美线沙发家居市场的知名度、美誉度提升，获爱室丽年度供应商表彰，订单增长；芝华仕、顾家合作稳定，成为慕思供应商。
    3）汽车内饰品类成效初显。公司目前服务的汽车品牌和定点项目增多，相关产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城、极氪、江淮、奇瑞等品牌的部分车型上实现应用。
    4）电子产品品类销售向好。公司与苹果合作深化；公司创新材料应用于部分品牌高端折叠屏手机；相关产品在三星、Beats、谷歌等品牌部分终端产品及配件上实现应用。
    5）体育装备品类稳中有升。公司与迪卡侬装备、耐克装备合作稳定，成为UA装备供应商。
    6）安利越南产销有所提升。成为阿迪达斯供应商，通过耐克实验室认证。技术能力向“新”
    一是高附加值、高技术含量产品提升。超能TPU、飞羽皮、水性透气皮、太极素皮等产品增量明显；水性、无溶剂产品营收占比达22%；硅基、水性防污、超绒皮、高剥离树脂等30余项重点产品改进开发良好。二是新材料、新技术、新工艺加大应用。生物基、无卤阻燃、抗菌防霉、抗病毒等材料扩大应用；比色配色系统升级，效率和准确性提升。
    2024年公司及控股子公司购建固定资产、技改等投资约7200余万元，积极优化产能结构，安利股份本部新增2条干法复合型生产线，计划2025年上半年调试、下半年投产；安利越南新增2条生产线安装调试，计划2025年下半年投产。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑外部贸易环境的多变以及公司持续加大研发投入，我们调整25-26年盈利预测，并更新27年盈利预测，预计25-27年归母净利为2.3亿、2.8亿以及3.3亿（25-26年前值为2.6亿、3.2亿），EPS分别为1.1元、1.3元以及1.5元（25-26年前值为1.2元、1.5元）。
    风险提示：中美贸易冲突升级、产能利用不充分、原材料价格波动等风险。

2024年年报点评：新产品新市场放量，2025年指引较为积极

思源电气(002028)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入154.58亿元，YOY+24.06%；归母净利润20.49亿元，YOY+31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，YOY+32.19%。单24Q4实现营业收入50.51亿元，YOY+30.2%，QOQ+19.09%；归母净利润5.58亿元，YOY+35.73%，QOQ-7.70%；扣非归母净利润4.73亿元，YOY+52.48%，QOQ-16.23%。
    公司在手订单充裕，2025年指引较为积极。24年年初，公司计划实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营收150亿元，同比增长20%。2024年公司新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；实现营收入154.58亿元，同比增长24.06%；24年公司已超额完成目标。截至24年底，公司存货34.77亿元，较年初增长21.54%，且出于谨慎性考虑已累计计提5,617.19万元存货跌价准备。受益于新签订单维持较高景气度，25年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    公司积极布局各类新产品，并取得较好成果。公司积极通过子公司完善新产品布局，2024年重要子公司思源高压开关（主要产品为750以下GIS和GIL）实现营收50.71亿元、同比增长21.05%，净利润9.21亿元、同比增长38.81%。如高高压电器（主要产品为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关）实现营收22.17亿元、同比增长18.04%，利润3.96亿元、同比增长23.30%；思源赫兹互感器（主要产品为500kV及以上超高压交直流互感器、光电互感器、超高压交直流套管等）实现营业收入12.67亿元、同比增长26.60%；净利润2.28亿元、同比增长49.77%。此外，公司超级电容业务也已取得较为显著的进步，在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，并在在电力系统领域的静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中实现重大突破。
    海外业务持续推进，营收增速亮眼。24年公司海外市场实现营收31.22亿元，同比增长44.67%，较公司总营收增速24.06%而言维持在较高水平，营收占比提升至20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，多款产品通过多个国家的资质认证，有望持续受益于由全球清洁能源化驱动的相关需求增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为185.79、223.17、268.14亿元，对应增速分别为20.2%、20.1%、20.1%；归母净利润分别为25.06、31.24、40.38亿元，对应增速分别为22.3%、24.6%、29.3%，以4月18日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、17X、13X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

2024年报业绩点评：业绩超预期，费用显著下降

华东医药(000963)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。
    四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。
    创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。
    盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。
    投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

阶段性承压，静待军民业务复苏

国博电子(688375)
    2025年4月17日，公司发布2025年一季度报告，公司25Q1实现营收3.50亿（同比-49.5%，环比-55.0%）；实现归母净利润0.58亿（同比-52.4%，环比-67.7%），公司营收及利润阶段性承压。
    经营分析
    产品销售下滑，业绩阶段性承压：受行业宏观因素及产品交付节奏影响，T/R组件和射频模块业务收入减少，公司25Q1实现营收3.50亿（同比-49.5%，环比-55.0%）；实现归母净利润0.58亿（同比-52.4%，环比-67.7%），业绩有所承压。
    毛利率同比提升，或系产品结构调整：25Q1毛利率43.0%（同比+7.4pct，环比-0.7pct），归母净利率16.4%（同比-1.0pct，环比-6.5pct）。25Q1公司毛利率同比提升，或系自研芯片、下游需求变化公司相应调整产品结构所致。
    重视技术研发，研发费用率大幅提升：公司25Q1研发费用率17.0%（同比+5.7pct，环比+8.0pct），公司加大射频芯片研发力度，高度重视研发人才队伍建设，近年来新增研发人员主要围绕公司主营业务如射频微系统、GaN器件、终端芯片等相关领域开展技术研发，拓展产品谱系。2025年公司积极布局卫星领域业务方向，提升产品的性能和质量以满足日益增长的市场需求。
    应收款项减少，现金流改善：1）公司25Q1存货3.46亿，较24Q4增加0.90亿。2）公司25Q1应收款项31.44亿，较24Q4减少2.05亿。3）公司25Q1经营净现金流-2.0亿，去年同期为-2.4亿。积极应对“十五五”需求，扩张产能投产在即：公司募投项目射频芯片和组件产业化项目于2025年3月达到预计可使用状态，已完成结项。公司在射频芯片、模块和T/R组件领域研发制造能力的规模化和智能化进一步提升，为未来“十五五”下游需求的增长做好充分准备。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内T/R组件及射频模块领先企业，产品谱系齐全，积极扩产及持续研发投入保障业绩增长。预计公司2025-2027年归母净利润5.01/5.91亿/7.08亿元，同比+3%/+18%/+20%，对应PE为59/50/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放及T/R组件研发不及预期、下游装备需求及基站建设不及预期。

2024年报点评：新增客户Adidas，保持积极扩产

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2024年报：营收240.06亿元/yoy+19.35%，归母净利润38.40亿元/yoy+20.00%，业绩符合我们此前预期。单Q4营收64.95亿元/yoy+11.88%，归母净利润9.97亿元/yoy+9.18%，Q4营收增速较前三季度有所放缓，主因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成相对偏高基数；归母净利润增速略低于营收，主因新工厂产能爬坡导致效率短期波动。24年拟派息2.3元/股，派息率69.89%，分红比例显著提升（2023年为44%）。
    量价齐升，新客户强劲增长。1）分量价看，2024年运动鞋销量2.23亿双（yoy+17.53%），人民币均价107.7元/双（yoy+1.7%），量价齐升，订单结构持续优化。其中Q4销量0.6亿双（yoy+9.9%），均价108.3元/双（yoy+1.8%）。2）分客户看，前五大客户收入分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（yoy-3.2pct），新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长，前五大客户集中度有所下降。2024年9月新增客户Adidas，预计2025年进一步放量。3）分产品看，2运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分别为87%/4%/9%，运动凉鞋&拖鞋收入大增主要来自UGG拖鞋款型体订单驱动。
    短期关税政策变化对公司扩产计划影响有限。1）产能：2024年公司新开越南3家、印尼1家工厂投产，总产能达2.29亿双；2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产，基于新客户订单的积极预期，公司进入新一轮密集资本开支周期；公司作为全球领先的运动鞋制造商，与多数品牌客户建立了良好的战略合作关系，我们预计25年4月以来美国宣布加征关税事件对公司扩产计划影响有限。2）产能利用率：2024年产能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动，预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升。
    净利率稳中有升，账上资金充沛。1）毛利率：24年同比+1.2pct至26.8%，主因产能利用率提升。2）费用率：期间费用率同比+1.1pct至6.0%，其中管理费用率+1.0pct，主因24年业绩表现优异，员工薪酬绩效计提增加。3）归母净利率：24年同比+0.09pct至16%，稳中有升。4）现金流：24年经营性现金流净额46.17亿元（yoy+24.97%），货币资金55.9亿元，账上资金充沛。
    盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026年归母净利润从45.2/51.1亿元调整为43.6/50.1亿元，增加2027年预测值57.6亿元，对应25-27年PE15/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。

2024年报点评：AI营收初具规模，19家机构参变控增厚业绩

美年健康(002044)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入107.02亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。2024年Q4季度，公司实现营业总收入35.61亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降8.81%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长3.76%。2024年公司经营活动现金净流量16.62亿元，同比下降17.89%。
    医疗大数据优势与AI产品科技创新力，AI营收初具规模。2024年，公司实现营业收入107.02亿元，其中主营收入中结合AI技术手段取得的收入为21557.63万元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司通过提供专业健康体检服务，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。公司通过健康体检大数据与AI技术结合，目前AI技术已经在公司产品中广泛应用，同步推出AI数智健康管理师“健康小美”，更好地满足个人与家庭的健康管理。AI智能体的应用有助于降低服务成本，体检和检后健管极具AI商业化落地应用的丰富场景和广阔空间。
    客单价稳定提升，个检占比持续提升。截至2024年底，美年健康旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2525万人次，其中控股体检分院接待1538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，个检收入占比同比提升4.1个百分点。2024年公司体检客单价672元（2024年综合客单价620.8元），客单价稳定提升。
    19家体检中心参变控，增厚公司业绩。2025年4月15日，公司公告拟发行股份购买资产，本次发行价格为4.74元/股，本次交易完成后，美年健康上市公司将直接及间接持有衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年、肥城美年、南宁美元康、德州美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚、厦门银城美年、郑州美健、花都美年、安徽美欣、淄博美年、吉林昌邑美年100%及安溪美年90%股权。19家体检中心在2024年的未经审计总收入约5.05亿元，净利润0.52亿元，净利率约10%。本次交易将增厚上市公司业绩，将进一步巩固公司市场地位，推动AI战略实施。
    盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：消费降级导致体检客单下降风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年度报告点评：业绩实现较快增长，“四可”要求打开成长空间

国能日新(301162)
    事件：
    公司于2025年4月11日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    各项业务持续发展，业绩实现较快增长
    2024年，公司实现营业收入54975.79万元，同比增长20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润9358.84万元，同比增长11.09%。其中，母公司实现营业收入53672.23万元，同比增长17.51%；实现净利润10876.66万元，同比增长16.35%。公司非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润的影响金额为1116.01万元，主要为股权投资及闲置资金投资理财收益所致。
    功率预测业务优势显著，服务电站数量持续增长
    公司作为新能源行业数据开发与应用服务的先行领导企业，在功率预测领域服务规模方面连续多年处于行业首位。2024年，公司服务电站规模较期初净增755家，截止年底，公司功率预测服务的新能源电站数量增至4345家，细分行业市占率保持领先。从历年数据来看，公司服务新能源电站规模保持了稳定增长的良好态势，在功率预测服务领域的优势地位凸显。公司的新能源发电功率预测服务、电力交易等相关产品及服务均为类SaaS化的收费模式，其中功率预测市场经过多年行业竞争，市场格局已逐渐集中。
    分布式电站“四可”要求普及，进一步打开各项业务市场空间
    根据2025年1月17日国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿，明确提到分布式新能源未来“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。根据2024年4月国家发布的新国标文件要求，分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求。未来公司功率预测及控制类业务将在传统集中式光伏电站、风电电站基础上，新增分布式光伏类型客户。展望未来，新能源发电行业依然将维持良好的发展态势，随着分布式“四可”要求的全面落地，也将进一步打开公司新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等各项产品的市场空间。
    盈利预测与投资建议
    公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务，目前，我国新能源产业发展迅速，公司已经迎来良好机遇，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为6.79、8.21、9.76亿元，归母净利润为1.22、1.56、1.92亿元，EPS为1.21、1.56、1.92元/股，对应的PE为52.36、40.82、33.16倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策变动风险；市场竞争风险；应收账款风险；业务和技术创新带来的成本费用上升风险；劳动力成本上升风险；税收优惠及财政补贴政策变动的风险；知识产权风险。

2025年一季报点评：经营质量稳步提升，费用率控制有效

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入99.1亿元，同比+12.2%，环比-9.4%；归母净利润20.3亿元，同比+46.3%，环比+0.5%；毛利率35.4%，同比-1.4pp，环比+3.3pp，净利率20.5%，同比+4.8pp，环比+2pp。
    经营质量稳步提升，费用率控制有效。25Q1公司毛利率同比下滑主要是由于会计准则变化，将包装费用由销售费用转为营业成本所致，毛利率环比大幅提升主要由于24Q4执行新会计准则导致基数较低；净利率同比大幅提升主要由于汇兑收益同比增加，财务费用率大幅下滑，以及投资收益增加所致，25Q1期间费用率10.6%，同比-5.3pp，环比+1.2pp，其中财务费用率-3.5%，同比-2.7pp，环比-1.6pp，管理费用率6.9%，同比-1.1pp，环比-0.5pp。
    高附加值产品占比提升，ASP持续增长。随着汽车智能化的发展，越来越多的新功能被集成到汽车玻璃中，高附加值产品渗透率提升，带动了公司ASP的增长。24年公司汽车玻璃ASP为229.11元/平米，同比+7.5%，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比持续提升，同比+5.02pp，汽车电动化智能化趋势持续推动市场扩容。综合来看，随着公司高附加值产品占比增加，将带动公司ASP及毛利率持续提升。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。汽玻行业呈现集中度高的寡头垄断格局，公司凭借稳定的供应链和成本优势不断开拓客户。根据出货量口径，公司24年汽车玻璃销量155.8百万平米，同比+11.2%，公司24年资本开支54.81亿元，持续扩张产能，与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面优势明显，预计在规模效应带动下，市占率有望持续增长。24年福耀美国实现营收63.12亿元，同比+13.3%，净利润6.27亿元，同比+26.9%，净利率9.9%，同比+1pp，经营效率持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为3.46/3.92/4.40元，对应PE分别为16/14/12倍，归母净利润CAGR为15.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

2024及2025Q1业绩点评：2024年及25Q1利润大幅增长

世运电路(603920)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为50.22亿元，同比增长11.13%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.75和6.56亿元，同比分别增长36.17%和34.15%。2025Q1营业收入为12.17亿元，同比增长11.33%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.80和1.71亿元，同比分别增长65.61%和57.26%。
    点评：
    2024年及25Q1利润大幅增长。公司2024年营业收入为50.22亿元，同比增长11.13%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.75和6.56亿元，同比分别增长36.17%和34.15%。业绩增长较快，主要受益于业务量提升、产品均价提高、以及汇兑收益、理财收益等因素影响。盈利能力方面，公司全年毛利率为23.09%，同比提升了1.77个百分点，受产品结构优化，高附加值产品占比提升推动；净利率为12.70%，同比提升了2.37个百分点。公司2025Q1营业收入为12.17亿元，同比增长11.33%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.80和1.71亿元，同比分别增长65.61%和57.26%。Q1业绩大幅增长，预计主要受订单增加以及产品结构优化推动。盈利能力方面，Q1毛利率为22.67%，同比提升2.19个百分点；净利率为14.11%，同比提升4.67个百分点。
    海外、国内市场双轮驱动。海外市场方面，公司一方面深挖现有客户需求，通过引入新产品、新料号，优化产品结构，同时持续拓展新客户，成功通过海外低空飞行龙头企业、松下能源、人形机器人龙头企业等客户新产品定点，并且针对亚马逊、三星等客户的产品已实现量产。国内市场方面，公司已经形成新能源汽车、低空飞行器/无人飞行器、人形机器人/人工智能+应用三个重点发展方向，积极导入客户、产品。此外公司背靠顺控集团，有助于借助国有资本的影响力进一步协助公司开拓国内市场，优化客户结构，在新能源汽车、智能家电产业和人形机器人等优势产业实现良好协同发展，开拓新市场增长空间。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为1.23和1.53元，对应PE分别为20和16倍。
    风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

公司点评：经营稳健，动力盈利修复，看好25年整体量利齐升

亿纬锂能(300014)
    4月17日，公司发布24年报。24年公司收入486亿元，同比-0.3%，扣非归母净利润31.6亿元，同比+14.8%；单Q4，公司收入145.7亿元，同比+10%，环比-18%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+10%，环比-34%。
    经营分析
    1、剔除减值、年终奖等影响，经营利润环比稳健。24年公司毛利率17.4%，同比+0.4pct，四费率10.7%，同比+0.2pct，扣非归母净利率6.5%，同比+0.9pct；单Q4公司毛利率17.5%，环比-1.5pct，四费率10.1%，环比-0.6pct，资产+信用减值2.75亿元，环比+2.5亿，扣非归母净利率4.5pct，环比-2.4pct。我们测算剔除减值影响、年终奖计提、股权激励计提冲回影响，经营业绩较Q3环比稳健。
    2、分业务：24年公司动力/储能/消费电池收入分别为192/190/103亿元，同比-20%/+16%/+23%，毛利率分别为14.2%/14.7%/27.6%，同比-0.2pct/-2.3pct/+3.9pct，相较H1，H2动力电池从11%提升至17%，储能电池略升，消费电池下降。1）动力电池：24年出货30.29GWh，同比+8%；2）储能电池：24年出货50.45GWh，同比+92%，位列全球份额第二；3）消费电池满产满销，单月产销突破1亿只，电动工具、智慧出行、清洁设备等细分市场份额持续提升。3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达130GWh，动力有望50GWh，储能有望80GWh，伴随下游电动商用车的快速起量、乘用车小鹏、零跑配套车型的放量，动力电池单位盈利预计较24年显著改善，储能电池看好维持相对稳健的单位盈利，消费电池中圆柱电池、小3C电池预计维持高景气。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能、消费电池保持满产满销，持续份额扩张，动力电池放量盈利显著修复，我们预计公司25-27年归母净利润分别为53.8、72.0、90.8亿元，对应PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期，电池价格下跌超预期。

收入稳健增长，打造光通信领域第三增长曲线

兆驰股份(002429)
    事件：公司发布2024年财报，实现收入203.3亿元，同比+18.40%；实现归母净利润16.0亿元，同比+0.89%；实现扣非净利润15.9亿元，同比+3.71%。24Q4实现收入41.6亿元，同比-7.05%；实现归母净利润2.3亿元，同比-27.41%；实现扣非净利润2.7亿元，同比-33.23%。公司向全体股东每10股派发现金股利人民币1.07元（含税），合计分配现金股利人民币4.84亿元（含税），占2024年度公司合并层面归母净利润的30.23%。
    点评：
    TVODM和LED产业链双轮驱动发展。公司多媒体视听产品及运营服务实现收入150.0亿元，同比+18.4%，其中：1）电视ODM制造深耕海外市场出货位居全球第二，以Local策略运营并开拓海外市场，深耕当地做更满足本土客户消费需求与消费文化的产品，海外工厂在2024年上半年开始量产。DISCIEN（迪显咨询）数据显示，2024年公司智能显示终端业务实现出货量1250万台，同比增长14%。2）LED产业链业务，2024年实现收入53.3亿元，同比+18.3%：①兆驰半导体创收26.3亿元，同比+27.0%，净利润5.8亿元，同比+69.5%，2024年净利率22%，同比提升5.5pcts。公司LED芯片产品结构持续升级，逐步从普通照明产品转向高附加值产品。②封装业务已形成全矩阵产品布局，有望持续受益Mini LED降本放量，垂直一体化布局助力Mini LED背光产品持续提高渗透率并加快商业化进程。③兆驰晶显2024年实现收入11.4亿元，净利润2亿元，兆驰晶显的出货量在COB直显行业中占据超过50%的份额，截至24年年底产能为2.5w平方米/月，是技术领先且规模最大的COB面板制造商。市场端Mini RGB芯片微缩进程加快，虚拟像素则再一次通过技术迭代推动COB显示屏降本，产能提升叠加技术驱动推动COB产值不断提高，已成为P0.5-1.0的Mini LED显示市场主流显示技术。
    所得税率影响利润表现。公司24年实现毛利率17.2%，同比-1.7pct，其中多媒体视听产品及运营服务毛利率13.1%，同比-3.2pcts；LED产业链毛利率28.6%，同比+2.8pcts，预计芯片微缩化及产品结构升级、背光受益Mini LED降本放量、COB产能快速释放规模效应显现等均有贡献。费用端整体平稳，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/1.4%/4.5%/0.1%，同比-0.5/+0.1/+0.4/-0.2pct。此外，相比于2023年，公司2024年同样受到以资产（存货）减值为主的减值类科目影响（2024年影响业绩2.8亿元，2023年影响3.6亿元），但2024年所得税税率同比大幅提升。综合影响下2024年归母净利率同比-1.4pct至7.9%。
    打造光通信领域第三增长曲线。24年公司战略性投资半导体激光芯片项目、光通信高速器件及模块项目，以实现在光通信行业“芯片-器件-模块”一体化的垂直产业链布局：一方面，扩大光通信模块器件的生产规模、加速技术升级（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模块），并实现应用领域的延展（电信市场起步→数通领域突破）；另一方面，基于兆驰半导体在LED行业龙头地位，遵循全光谱技术可覆盖性，逐步向光通信领域核心原材料芯片拓展，利于公司整体产业升级，进一步打通光芯片与终端模块的垂直整合，推动公司在光通信领域产业链的发展。投资建议：公司电视ODM业务深耕海外增势稳健；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块专注背光领域技术降本迎来新增长，COB产品点间距范围扩大助力应用领域拓展。随着公司向光通信领域的进一步延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计公司25/26/27年归母净利润20.1/23.5/26.7亿元（25-26年前值23.3/26.9亿元，考虑24年毛利率走低下调后续利润预期），对应25-27年市盈率分别为9.9x/8.5x/7.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

CDN龙头，有望受益AI产业发展

网宿科技(300017)
    全面聚焦CDN及边缘计算，有望受益于AI发展
    公司成立于2000年1月，致力于成为全球领先的IT基础平台服务提供商。近年来，公司秉承深耕主业，精细化运营的经营思路进行战略优化，全面聚焦CDN及边缘计算、安全两大核心业务。公司边缘计算平台ECP融合计算、网络、存储等核心能力，让用户在网络边缘获得快速、智能且安全的体验；网宿安全着力于打造WAAP全站防护体系，SASE办公安全一体化体系以及综合安全服务体系，满足企业在线生产和在线办公的体验和安全。4月14日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向287名激励对象授予限制性股票合计7,338.00万股，占本激励计划公告时公司股本总额的3.0003%，授予价格为每股5.71元。我们认为，激励计划有助于调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
    盈利水平良好，积极投入研发开拓新业务
    2024年，公司保持了良好的盈利水平，实现营业收入49.32亿元，同比增长4.81%；实现归母净利润6.75亿元，同比增长10.02%。公司研发投入4.47亿元，占营业收入的9.07%。在AI及算力方面，公司围绕边缘计算、算力云及数据中心液冷解决方案等方面进行业务/相关产品的布局及市场开拓。在数据中心节能降耗大趋势下，公司将积极推广液冷解决方案，通过提供不同型号、适用于不同场景需求的液冷机柜或液冷解决方案帮助客户降低PUE，共同推进绿色数据中心发展；另外，提供算力云，助力企业数字化、智能化发展。
    对象存储全面支持MCP，打造AI大模型"数据底座"
    作为连接AI模型与外部工具的“USB-C接口”，MCP通过统一标准的工具调用、数据访问和交互规范，开发者无需重复编写集成代码，外部工具以“即插即用”的方式接入AI模型生态。随着越来越多大公司加入支持，MCP也有望成为AI界的“通用语言”。
    在传统开发模式下，AI模型与外部工具之间存在较高的对接壁垒，以对象存储为例，每个存储功能（如上传、下载、查询空间列表等）均需单独对接API接口，开发者通常需要耗费大量精力研究不同功能的接口机制和功能逻辑，开发效率受限，MCP协议的出现突破了这一局限。近日，网宿对象存储通过升级服务能力，全面支持MCP协议，让AI模型可以直接通过自然语言指令调用云端存储资源，将“海量、高可靠、高性能”的存储能力转化成智能生产力。此次升级也标志着对象存储从“基础设施”向“AI智能底座”演进，让存储系统能够理解AI意图、预判资源需求，为大模型训练、实时数据分析、跨平台自动化等场景提供数据支撑底座。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.30、0.33、0.36元，当前股价对应的PE分别为36.47、32.71、30.18倍。随着生成式人工智能在不同行业的应用持续丰富，对IT基础设施提出了更高要求。公司深耕CDN，同时积极发展边缘计算、算力云、液冷等创新业务，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；CDN市场竞争加剧等。

Q1净利率改善，CDMO业务有望逐步进入收获期

普洛药业(000739)
    事件
    2025年4月17日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元（YoY-14.63%），归母净利润2.49亿元（YoY+1.98%），扣非净利润2.06亿元（YoY-14.05%）。
    观点
    Q1收入同比下滑，利润同比实现正增长。2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元，受上年同期高基数影响，同比下降14.63%，实现归母净利润2.49亿元，同比增长1.98%，创历史同期新高；毛利率为24.02%，同比基本持平，净利率为9.10%，同比+1.48pct，我们认为净利率改善的主要原因是非经常性损益同比增加约3,844万元，其中，公司处置下属公司产生的非流动性资产处置损益约3,069万元。
    公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。公司客户认可度持续提升，2024年已与572家国内外创新药企签订保密协议，同比新增158家，报价项目达1601个，同比增长77%，进行中项目达996个，同比增长35%。从进行中项目构成来看，2024年研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，临床一期、二期订单大幅增加，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。
    政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，同时MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2026年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，未来有望通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，预测公司2025/26/27年营收为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.23/15.47亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

新业务潜力可期，股权加码彰显成长信心

美好医疗(301363)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。
    点评：
    两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。
    拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。
    股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

平台化效能加速释放，业绩再超预期

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，业绩超预期。2025Q1，公司实现营业收入48.48亿元，同比增长39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增长47.62%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比增长53.55%。
    平台化效能持续释放。分产品看，核心单品东鹏特饮延续强劲的增长势头，电解质饮料加速放量，其他新品表现亮眼。2025Q1，能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入39.01/5.70/3.75亿元，分别同比增长25.71%/261.46%/72.62%。分销售模式来看，经销基本盘稳固，单商质量继续提升，线上和重客渠道则加速前进。经销/重客/线上渠道分别实现收入42.83/4.57/1.04亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%。2025Q1，公司经销商数量净增加51家至3244家，对应单经销商Q1收入为132万元，同比增长23.09%。分区域来看，全国化扩张进程持续，华北和西南区域表现更优。广东区域/华北区域/华中区域/华东区域/西南区域/广西区域分别实现收入11.25/7.46/6.84/6.56/6.23/3.78亿元，分别同比增长21.58%/71.67%/28.57%/30.82%/61.78%/31.94%。
    原材料成本下降叠加规模效应，盈利能力提升。2025Q1，公司的综合毛利率为44.47%，同比提升1.70pct，原材料中PET、白砂糖等原材料成本下降明显。净利率为20.21%，同比提升1.15pct。费用率总体平稳，Q1的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.68%/2.82%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.44/+0.92pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为204.61/247.07/298.98亿元，同比增长29.18%/20.75%/21.01%；归母净利润分别为44.41/54.11/65.64亿元，同比增长33.51%/21.83%/21.31%；对应当前股价的PE分别为32/26/22倍。公司平台化效能持续释放，盈利能力持续提升，看好公司业绩持续高增，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；新品推广不及预期；食品安全问题。

火电盈利同比改善，大渡河进入投产期

国电电力(600795)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1792亿元，同比下降1%；实现归母净利润98.31亿元，同比增长75.28%；实现扣非归母净利46.66亿元，同比下降4.2%。2024年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），占公司归母净利润的36.28%。
    点评：
    火电：25年贡献归母净利41亿元，同比增长34%
    收入端，2024年公司煤电平均上网电价为457.52元/兆瓦时，同比微降；火电完成发电量3685.24亿千瓦时，同比下降1.18%。成本端，公司共采购原煤1.88亿吨，其中长协煤占比94%；入炉标煤单价922.17元/吨，同比下降12.79元/吨。综合来看，公司火电贡献净利润100.51亿元，同比增长17.91%；归母净利润41.15亿元，同比增长34.05%。展望2025年，公司计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦。
    水电：减值扰动业绩，24年贡献归母净利12亿元
    截至2024年末，公司在建水电项目492.35万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦，其中大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦。从2024年运营情况来看，公司水电完成发电量594.68亿千瓦时，同比增长7.93%；水电上网电价微降5元/兆瓦时。叠加水电计提资产减值9.06亿，2024年公司水电贡献归母净利12.42亿元。
    新能源：24年新增装机4.3GW，25年计划投产6.4GW
    2024年公司新能源控股装机增加428.53万千瓦，截至2024年末，风电控股装机容量983.98万千瓦，太阳能控股装机容量1228.06万千瓦。2025年公司计划新能源投产641.59万千瓦。从2024年运营情况来看，公司风光利用小时分别同比下降174、100小时；公司完成风电发电量201.75亿千瓦时，同比增长7.01%；光伏发电量112.84亿千瓦时，同比增长95.89%。电价方面，2024年公司风光电价分别同比下滑28、73元/兆瓦时。此外，公司新能源计提信用减值损失8.11亿元，计提资产减值损失2.62亿元。综合来看，2024年公司新能源贡献归母净利13.8亿元，同比下降21.1%。
    投资建议：考虑到公司新增装机以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为65、71、78亿元（2025-2026年前值为89、108亿元），对应PE13、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等

业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营收14.40亿，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿，同比增长8.17%。
    点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。2025年第一季度，国邦医药的主营业务及产品销售表现稳健，整体销售规模较上年同期有所提升。2025年一季度，公司营业总成本为12.09亿元，同比增长9.90%，成本增速高于营收增速，导致毛利率同比下降0.99个百分点至26.44%。净利率同比提升0.05个百分点至14.88%。毛利率下滑或主要受原材料价格波动影响所致。
    双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.24元、2.53元，对应动态PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

业绩增长趋势稳健，创新研发加速推进

华东医药(000963)
    2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入104.28亿元，同比增长1.94%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长50.88%。
    经营分析
    医药工业、工微板块快速增长，商业、医美板块整体稳健。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳健增长态势，全年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，成为公司业绩增长的核心引擎。工微板块整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%。商业板块继续保持稳健发展，实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%。国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。
    创新研发布局不断丰富，积极推进临床进度。公司医药在研创新药及生物类似药项目94个，24年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市。内分泌领域，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002计划2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中。自免领域，与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

经营业绩短期承压，产业布局持续完善

万华化学(600309)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。
    聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。
    技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。
    估值
    基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

公司信息更新报告：2024年及2025Q1经营稳健向好，大单品持续放量

明月镜片(301101)
    2024年及2025Q1经营稳步向好，大单品持续放量，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入7.7亿元（同比+2.9%，下同），归母净利润1.8亿元（+12.2%），扣非归母净利润1.5亿元（+11.7%）；2025Q1实现营业收入2.0亿元（+2.6%），归母净利润0.5亿元（+11.7%），扣非归母净利润0.4亿元（+19.5%）。考虑到公司经营稳健向好，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.10/2.42/2.77亿元，对应EPS为1.04/1.20/1.38元，当前股价对应PE为45.0/39.0/34.1倍，看好公司未来持续聚焦大单品策略效果凸显及新品“轻松控Pro”2.0持续放量，维持“买入”评级。
    盈利能力：费用控制持续，毛、净利率提升
    2024年公司整体毛利率为58.6%（+1.0pct），期间费用率为34.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.3%/11.1%/4.5%/0.0%，分别同比-1.4/+0.6/+0.8/+0.1pct，综合影响下，2024年公司销售净利率为24.4%（+1.3pct），扣非净利率为19.7%（+1.6pct）。单季度看，公司2025Q1公司毛利率58.4%（+0.4pct）；期间费用率为31.6%（-3.2pct），综合影响下，2025Q1公司销售净利率为25.1%（+2.0pct），扣非净利率21.2%（+3.0pct）。
    公司亮点：明星产品表现突出，大单品持续放量
    2024年公司明星产品表现突出，三大明星产品收入在常规镜片中占比54.6%，其中PMC超亮系列产品2024年收入同比增长近45.6%，2024年全年“轻松控”全系列产品销售额为16365万元，同比增长22.7%；PMC超亮系列产品2025Q1收入同比增长44%，三大明星产品的收入在常规镜片收入中占比57%，2025Q1“轻松控”系列产品销售额为5013万元，同比增长22.1%。2025Q1公司推出一系列新品，PMC超亮系列新增1.67折射率，满足不同近视度数人群的爱美需求，为消费者带来清晰视界与时尚外观的完美融合；超韧系列新增1.67、1.71、1.74折射率，专为户外运动爱好者量身打造，轻薄设计让佩戴更加舒适；新一代智能变色系列2.0全新推出并新增1.71、1.74两大高折射率，性能卓越，配戴更自由。
    风险提示：市场需求放缓风险、原材料价格波动风险、新品推广不及预期

技改扩能产销同比增长，成本控制能力与产品竞争力提升

万华化学(600309)
    事件描述
    4月14日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025Q1实现营业总收入430.68亿元，同环比分别-6.70%/+24.96%;归母净利润为30.82亿元，同环比分别-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润为30.40亿元，同环比分别-26.33%/+25.07%。
    事件点评
    聚氨酯业务板块贡献显著，精细化学品及新材料业务快速增长。2024年，公司实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，毛利率和净利率分别为16.16%和8.12%，同比分别下降0.62pct和2.31pct。分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%，销量分别为564、547、203万吨，同比分别增长15.4%、15.7%、27.7%，主要系多套装置完成技改扩能。对应的产品毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别-1.54pct、+0.01pct、-8.64pct，主要系化工行业景气度较低，低位震荡，大部分产品价格持续下行。一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。
    多个装置建成投产，在建项目如期推进。石化板块，2024年，公司蓬莱产业园一期工程如期建成投产，乙烯二期项目建设稳步推进。聚氨酯板块，福建工业园MDI装置产能从40万吨/年技改扩能至80万吨/年，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年技改扩能至150万吨/年。未来，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产。精细化学品及新材料业务板块，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产，MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。
    持续加大研发投入，成本控制能力与产品竞争力提升。公司围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等，成本控制能力产品竞争力显著提升。2024年全年研发投入45.50亿元，占收入的比例为2.5%，全年共申请国内外发明专利1220件，新获得授权649件。公司将电池材料业务作为第二增长曲线，三大负极材料全流程打通，正极材料持续开发差异化新技术，加速技术升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为149.7/165.9/179.1亿元，对应PE分别为11.5/10.4/9.6倍。看好公司通过技术创新与产能技改更新带来的成本控制优势与产品竞争力的提升，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩持续承压，多元布局引领未来发展

安图生物(603658)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非净利润10.99亿元（-7.30%），经营性现金流13.09亿元（-10.92%）。2024Q4实现营业收入10.91亿元（-9.16%），归母净利润2.38亿元（-24.72%），扣非净利润1.68亿元（-46.25%）。2025Q1实现营业收入9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非净利润2.57亿元（-18.19%），经营性现金流1.66亿元（-49.35%）。
    业绩承压反映行业波动影响，分子及海外业务保持快速增长。1）2024年：公司全年收入基本持平，归母净利润小幅下滑，主要是DRG/DIP支付方式改革全面推行影响检测量、IVD集采逐步落地形成价格压力，对公司传统优势项目造成一定冲击。公司全年盈利能力保持稳定，其中毛利率为65.41%（+0.34pct），销售/管理/研发费用率分别为17.17%/4.72%/16.37%，同比-0.01pct/+0.58pct/+1.60pct。此外，公司2024年产生信用减值0.56亿元(vs.2023年0.23亿元)、资产减值损失0.63亿元(vs.2023年0.33亿元)，亦对表观利润产生负面影响。分产品领域来看，免疫诊断实现收入25.56亿元(+2.91%，占比57%)，毛利率80.67%(+0.59pct)；微生物检测实现收入3.61亿元(+11.48%，占比8%)，毛利率48.89%(+3.81pct)；生化检测实现收入2.22亿元(-11.21%，占比5%)，毛利率61.04%(-2.34pct)；分子诊断实现收入0.35亿元(+101.01%，占比0.8%)，毛利率53.92%(+9.59pct)；检测仪器实现收入3.54亿元(+17.10%，占比8%)，毛利率39.39%(+5.02pct)。分地区来看，境内实现收入41.05亿元(-1.30%)，毛利率68.64%(+1.43pct)；境外实现收入2.84亿元(+36.25%)，毛利率28.34%(-9.47pct)。2)2025Q1：公司收入及归母净利润均同比下降，预计仍受到化学发光集采逐步落地执行的价格压力以及短期需求波动影响。公司25Q1毛利率同比提升0.55pct至65.07%，销售/管理/研发费用率分别为19.61%/5.88%/13.11%，同比-3.01pct/+1.61pct/-0.77pct。
    多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高的研发投入水平，相继取得系列创新成果，仪器及试剂产品矩阵愈发丰富。2024年公司新获试剂证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等；仪器方面，公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，全资子公司思昆生物推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品。此外，公司2024年仪器类产品销售量为3,463台，同比增长63.81%，装机速度提升有望带动未来试剂业务快速增长。
    积极回购并高比例分红，彰显高度重视股东回报。2024年公司拟每10股派发现金红利1.26元（含税），分红金额7.20亿元，占归母净利润60.28%；结合2024年采用集中竞价方式、要约方式已实施的4.36亿元股份回购（含交易费用），现金分红及回购并注销金额合计11.56亿元，占2024年归母净利润比例高达96.81%，体现公司对于积极回报股东的高度重视。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑未来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.04、16.11亿元，同比+1.87%/15.40%/14.72%，EPS分别为2.13/2.46/2.82元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

24年经营稳健，股息率进一步提高

陕鼓动力(601369)
    事件
    4月17日，公司发布2024年报。根据年报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.0%，环比+30.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.6%，环比+80.7%。
    经营分析
    2024年业绩符合业绩快报，石化行业和气体业务成为公司的核心增长点。分业务板块看，能量转换设备业务实现收入45.0亿元，同比+4%，毛利率29.7%，同比+1.1pct；工业服务业务实现收入17.9亿元，同比-23%，毛利率略有增长；能源基础设施运营业务（即工业气体业务）实现收入39.6亿元，同比+14%，毛利率同比+1.2pct至15.7%，气体业务贡献最大的业绩增量。分下游行业看，冶金行业收入同比-12%，收入占比由46%下降至40%，而石化行业收入同比+31%，占比由30%进一步提升至39%。
    24全年股息分配率进一步提升至75%。2024年公司年报计划派发现金股利4.66亿元，加上24年中期分红3.11亿元，全年公司拟派发红利7.77亿元，股息分配率达75%，以2025年4月17日股价计算，股息收益率为5.1%。
    2025年继续看好公司业绩增长前景。根据年报，公司2024年末已拥有合同供气量165.4万方，同比增长22万方；2024年公司新签多个大型项目，包括中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现中国最大硝酸四合一机组的突破，看好2025年公司稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润11.1/11.8/12.1亿元，同比+6.2%/+6.8%/+2.2%，对应当前PE为14/13/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待改革成效

华致酒行(300755)
    事件
    2025年4月17日，华致酒行发布2024年年报。
    投资要点
    业绩表现承压，费用整体优化
    收入小幅下滑，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为94.64/0.44亿元，分别同比-6%/-81%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为16.33/-1.23亿元，总营收同比-13%，2023Q4归母净利润为0.04亿元。盈利能力略下滑，费用优化成效较好。2024年毛利率/净利率分别为9%/0.5%，分别同比-1.7/-1.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为4%/-8%，分别同比-5.5/-7.9pcts。2024年销售/管理费用率分别为5%/2%，分别同比-1.1/-0.2pcts；2024Q4分别同比-1.8/-0.1pcts。经营净现金流出同比下降致净额增长，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为4.36/106.16亿元，分别同比+54%/-5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为8.29/21.43亿元，2023Q4经营净现金流为-1.06亿元，销售回款同比-18%。截至2024年年末，公司合同负债4.19亿元（环比+2.80亿元）。
    行业整体处于调整期，看好供应链平台建设
    2024年白酒/葡萄酒营收分别为87.60/4.20亿元，分别同比-6.77%/-13.68%。白酒方面，2024年销量/均价分别同比-2.05%/-4.81%，毛利率同比-1.91pcts至7.33%。2024年白酒行业需求整体承压，名酒产品价格下行，精品酒所在次高端价位带商务场景仍未恢复，对公司利润端影响较大。葡萄酒方面，2024年销量/均价分别同比+1.32%/-3.13%，毛利率同比-8.06pcts至25.23%。2024年公司与奔富深化合作并获得多款红酒产品独家代理权，扩充品类覆盖更多价位段，推动销量增长。2024Q4以来，公司主动调整变革内部架构与战略方向，以“去库存、促动销、稳价格、调结构、强团队、优模式”为行动方针，提升公司核心竞争力；同时梳理未来业务重心，做好名酒保真的渠道品牌和供应链服务平台两大工作，将名酒产品纳入体系管理，做好门店与消费者服务。
    电商发力快速增长，渠道改革期待成效
    2024年公司华东/华南/华北/华中/电商营收分别29.03/13.71/10.26/9.13/20.92亿元，分别同比-9.19%/-1.88%/-24.58%/-25.94%/+72.87%，华东与华南区域表现相对较好，同时电商方面依托春节节庆营销与平台策略调整，加大促销力度，收入快速增长。渠道方面，公司后续以华致酒行3.0、华致名酒库与华致优选三种形态的渠道为三大抓手，其中，华致酒行3.0对合伙人质量要求更高，承载保真品牌形象与推广功能；华致名酒库应对渠道下沉与产品消费变化，以酒水超市和团购业态为主；华致优选适应未来即时零售布局，致力于区域内形成品牌势能。
    盈利预测
    我们认为公司供应链服务平台的搭建有利于稳固核心竞争力，同时三大渠道业态满足多元消费需求与环境。短期行业需求整体承压，公司作为渠道商利润调整较多，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.26/0.42/0.60元，当前股价对应PE分别为61/37/26倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

2024年报点评：业绩保持快速增长，开拓机器人第二曲线

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。
    点评：
    持续降本增效，2024年业绩保持快速增长。公司为全球电池精密结构件龙头企业，受益于新能源汽车销量持续增长，动力电池需求不断增加，公司订单持续攀升，同时深化降本增效，业绩保持快速增长。2024年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；扣非后净利润14.44亿元，同比增长24.75%。2024年毛利率24.36%，同比上升0.78pct；净利率12.20%，同比上升0.61pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04pct/-0.16pct/-0.74pct/+0.40pct，各项费用有效控制，期间费用率合计9.43%，同比下降0.54pct。经营活动现金流净额21.48亿元，同比增长187.35%。拟每10股派现20元（含税）。
    2024年Q4归母净利润同环比双增长。2024年Q4实现营收34.38亿元，同比增长25.32%，环比增长9.25%；归母净利润4.55亿元，同比增长12.15%，环比增长23.58%；扣非后净利润4.59亿元，同比增长18.76%，环比增长28.37%。2024年Q4毛利率27.26%，同比上升2.98pct，环比上升3.84pct，得益于产品结构优化；期间费用率10.87%，同比下降0.2pct，环比上升2.47pct；净利率13.21%，同比下降1.83pct，环比上升1.53pct。Q4净利率同比有所下降，主要系海外客户Northvolt信用减值损失所致。
    深度绑定大客户，推进海外产能布局。公司定位高端市场，不断深化大客户战略，深度绑定CATL、ACC等国内外领先企业。2025年2月再度获得因湃电池未来5年动储电池结构件100%供应份额，持续彰显产品竞争力。公司目前在国内布局了13个生产基地以及德国、瑞典、匈牙利等3个海外生产基地。此外，拟在美国和马来西亚投资建设生产基地，布局美国和东南亚市场。随着新增生产基地建成投产，公司产能进一步释放，为业绩稳步增长奠定基础。
    开拓人形机器人领域业务，打造第二增长曲线。公司与台湾盟立自动化股份有限公司、台湾盟英科技股份有限公司共同投资设立深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司、盟立自动化科技（上海）有限公司共同投资设立深圳市伟达立创新科技有限公司。两家新公司致力于人形机器人关节部件领域的业务，目前聚焦于谐波减速器，将打造公司第二增长曲线。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为6.70元、8.07元，对应PE分别为17倍、14倍。公司电池精密结构件业务稳健增长，拓展人形机器人领域将进一步提高经营业绩，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；海外产能释放不及预期风险；新产品和新技术迭代风险等。

收入增速逐季恢复，耗材占比显著提升

怡和嘉业(301367)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。
    点评：
    海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。
    加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

医疗业务快速增长，股权激励彰显长期发展信心

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。
    医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿
    （yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。
    毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。
    股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分
    别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

年报靴子落地，静待民爆产能大增长开启

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现收入61.01亿元，同比下降13.10%，归母净利润6.68亿元，同比下降21.69%；其中单四季度实现收入15.41亿元，同比下滑5.54%，归母净利润6657万元，同比下滑42.89%。业绩略低于预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金股利2.00元人民币。
    民爆业务产能优化，重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）产能布局优化，炸药产销略增：工业炸药总产能由11.75万吨/年提升至11.95万吨/年，混装炸药产能占比提升至70%，工业炸药产销量11.95万吨，同比增加3.28%，其中包装炸药产销量4.80万吨（同比持平），混装炸药7.15万吨（+5.61%，注：括号内均为同比，后同）。工业电子雷管产量1148万发，同比下滑24.87%，销量1005.92万发，同比下滑28.20%，销量下滑是由于疆内电子雷管市场竞争加剧。2）重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑：爆破服务+民爆产品收入27.61亿元，减少3.84亿元，同比下滑12.21%，其中民爆产品营收下滑21.76%，爆破服务营收下滑9.85%。营收下滑一方面系圣雄土方挖运项目合同到期，收入较上年同期减少2.72亿元，另一方面系民爆产品价格下降（炸药平均价格8449元/吨，同比下滑1.46%，雷管平均价格18.12万元/万发，同比下降13.08%）3）原料端下滑致使毛利率提升：爆破服务毛利率24.34%，同比提升3.51个百分点，主要系减少毛利较低的土方挖运项目，同时上游硝酸铵产品平均成本降低，爆破服务耗用的自产炸药成本降低，导致爆破服务毛利增加；民爆产品毛利率55.43%，同比提升3.14个百分点，主要是由于公司生产炸药所耗用的原材料硝酸铵产量较上年增加，平均成本降低，导致炸药产品毛利增加。
    化工业务产品价格下行，营收和盈利能力双降。全年玉象胡杨营收28.29亿，同比下滑20.12%，净利润3.57亿元，同比下滑29.43%。1）硝酸铵产销大幅增长，其余产品均有下滑：尿素产量61.62万吨（+0.03%）、销量26.83万吨（-15.51%）；硝酸铵产量44.93万吨（+35.94%）、销量44.88万吨（+38.83%）；复合肥产量10.84万吨（-30.01%）、销量12.63万吨（-25.64%）；三聚氰胺产量17.95万吨（-1.72%）、销量18.07万吨（-7.53%）。硝酸铵产销大幅增长主要由于新疆炸药产量的明显增长叠加年初公司建立硝酸铵销售工作协调机制，多措并举，市场占有率提升。受硝酸铵产销量增长的影响，生产结构调剂下复合肥产销量较上年同期均有所减少。2）产品全年均价不同程度下滑：硝酸铵全国全年表观消费量同比下降9.8%，全国市场均价2497元/吨，同比下跌10.3%；三聚氰胺受下游需求不振、产能扩增等影响，全国全年市场均价6198元/吨，同比下跌14%；尿素新增产能集中投放、库存高位、出口受限的局面下全国全年尿素市场均价2096元/吨，同比下跌14%。3）化工业务毛利率19.21%，同比下滑3.11个百分点。
    LNG盈利能力大幅下滑。公司LNG产量9.89万吨（-8.09%）、销量9.11万吨（-15.37%），营收同比增加14.65%，但受原料气价格上涨的影响，毛利率-2.2%，同比下滑19.18个百分点。
    期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率7.55%，同比增加1.07个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、6.07%、0.29%、0.20%，分别同比+0.36、+1.11、-0.15、-0.25个百分点。销售净利率12.38%，同比下降1.17个百分点。
    盈利预测与评级：随着宏大入主，公司有望开启民爆产能大增长时代，长期增长天花板打开。
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.51、10.71、15.15亿元，对应4月17日PE14、10、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

盾安环境2024年点评：顺利完成激励目标

盾安环境(002011)
    主要观点：
    公司发布2024业绩：
    Q4：收入33.4亿（同比+13.8%），归母净利润4.0亿（同比+100.2%），扣非归母净利润3.0亿（同比+52.2%）；
    24年：收入126.8亿元（同比+11.4%），归母净利润10.4亿元（同比+41.6%），扣非归母净利润9.3亿元（同比+13.2%）。
    Q4盈利超预期高增，全年顺利完成激励目标。
    收入分析：
    制冷配件：全年收入+14%，我们预计Q4收入+13%较Q3提速，受益国补拉动，下游空调需求释放。
    汽车热管理：全年收入+72%，我们预计Q4收入+75%较Q3提速，并购大创+比亚迪等大客户放量贡献主要弹性。
    制冷设备：全年收入-9%，我们预计Q4收入降幅较Q3已有收窄，25年重点发力储能有望重回增长。
    利润分析：
    Q4毛利率同比-0.1pct，四费率同比+0.1pct，毛利率和费投变化不大。Q4归母/扣非净利率同比+5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎。Q4归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约1亿，此外信用减值损失冲回增厚利润。
    全年拉平来看，毛利率同比-0.8pct预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比-0.5pct，归母/扣非净利率各+1.8/+0.1pct，盈利总体稳健。
    投资建议：
    我们的观点：
    家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入145.1/163.2/179.6亿元（25-26年前值137.8/150.6亿元），同比+14%/+13%/+10%，归母净利润12.2/14.1/15.8亿元（25-26年前值11.8/13.6亿元），同比+17%/+15%/+12%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

吞吐量有韧性，高分红或持续

唐山港(601000)
    刺激内需，铁矿石吞吐量有韧性
    2022-2024年，唐山港矿石吞吐量分别增长5%、11%、12%，明显高于同期的中国铁矿石进口量增速-2%、7、5%，展现出唐山港铁矿石吞吐量增长韧性。尽管2025Q1中国铁矿石进口量同比下滑7.8%，但是生铁和粗钢产量分别同比增长0.8%、0.6%，有望带动铁矿石进口量增长。如果未来扩大内需、促进住房消费，那么钢材需求有望增加，带动唐山港铁矿石吞吐量增长。
    进口煤冲击减弱，煤炭吞吐量趋稳
    2024年煤炭进口量增长14%，导致国内煤炭市场供大于求，国产煤的市场份额萎缩、产量仅增长1.3%。受此影响，2024年大秦线煤炭运量下滑7%，唐山港煤炭吞吐量下滑14%。2025Q1，煤炭进口量同比下滑1%，中国煤炭产量同比增长8%，大秦线煤炭运量同比降幅收窄至6%，唐山港的煤炭吞吐量降幅也有望收窄。随着国内外煤炭价差缩小，进口煤对国产煤的冲击或将减弱，唐山港的煤炭吞吐量有望趋稳。
    现金充足，有望维持高分红
    截止2024年底，唐山港货币资金48亿元，一年以上到期的定期存款及应计提利息42亿元，没有短期借款、长期借款、应付债券，资产负债率仅10%。2024年唐山港归母净利润20亿元，企业自由现金流和股权自由现金流都在19亿元左右，分红能力强。2024年前三季度，唐山港的大股东唐山港口实业集团净利润12亿元，低于唐山港的17亿元，说明除了唐山港上市公司外的业务亏损，或导致对唐山港的分红诉求。2020-2024年唐山港的分红比例在60%左右，未来或将持续。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    唐山港的吞吐量增长不及预期，下调2025年的预测归母净利润至19.4亿元（原预测23.9亿元），引入2026-27年预测归母净利润分别为19.8、20.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：环保限产趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降，港口资产整合低于预期。

年报点评：血制品业务稳健向好，流感疫苗市场压力显现

华兰生物(002007)
    事件：
    公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收43.79亿元，同比下降18.02%；归母净利润10.88亿元，同比下降26.57%；扣非归母净利润9.81亿元，同比下降22.56%。2024Q4营业收入8.89亿元，同比下降37.82%；归母净利润1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润1.64亿元，同比下降54.69%。
    血制品业务稳定增长。2024年，公司血制品实现营收32.46亿元，同比增长10.91%，其中人血白蛋白/静丙/其他血液制品分别实现营收12.29/9.29/10.88亿元，同比增长16.27%/9.94%/6.19%。2024年，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，重庆丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，同时公司多措并举，促进血站提质上量，实现采浆量1586.37吨，创历史新高，较上年增长18.18%。研发方面，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究。
    流感疫苗业务承压。公司疫苗业务实现营收11.17亿元，同比下降53.64%，其中流感疫苗实现营收10.73亿元，同比下降55.34%。一方面，受到疫苗需求下滑影响，2024年，公司疫苗销量为1424.2万瓶，同比下降26%。另一方面，公司2024年6月5日下调四价流感疫苗价格，量价因素共同导致公司疫苗业务承压。研发方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作；冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，Hib结合疫苗2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展III期临床试验。
    基因公司贡献潜在增长点。公司参股公司华兰基因工程有限公司先后有10个产品取得临床试验批件。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日获批上市，阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，以上项目或为公司带来新的利润增长点。
    盈利能力与投资建议：公司2024年由于疫苗业务承压，短期整体业绩出现下滑。但是考虑到流感疫苗降价长期有利于刺激市场需求，扩大市场规模，从而提升公司在行业内竞争力，未来公司疫苗业务有望保持向好态势。另外两项主营业务中，采浆量从2023年开始增速提升，支撑公司血制品业务稳步增长；基因公司多种单抗陆续进入临床阶段，有望为公司带来新的利润增长点。因此，我们维持“买入”评级，预计公司2025-2027年营收50.29/56.39/62.93亿元，净利润13.37/14.71/16.49亿元，对应的EPS为0.73/0.80/0.90元，对应的PE为22.16/20.14/17.97倍。
    风险提示：疫苗推广不及预期；研发进度不及预期；采浆量不及预期。

全年收入持续高增，党政及行业市场渗透率不断提升

达梦数据(688692)
    事件描述
    4月14日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入10.44亿元，同比高增31.49%；全年实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%，实现扣非净利润3.41亿元，同比增24.14%。2024年四季度公司实现收入4.15亿元，同比增19.34%；四季度实现归母净利润1.88亿元，同比增5.43%，实现扣非净利润1.82亿元，同比增长9.81%。
    事件点评
    党政及行业信创持续推进，驱动公司收入保持高增。分业务看，受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，2024年公司软件产品使用授权业务实现收入8.94亿元，同比增长22.79%；随着公司积极推进在实施项目的交付与验收，去年数据及行业解决方案业务实现收入0.98亿元，同比高增204.51%；而随着公司持续在党政、教育、交通、烟草等行业进行数据库一体机推广，全年数据库一体机销售业务实现收入0.13亿元，同比高增179.59%；此外，2024年公司运维服务收入达0.38亿元，同比增长38.50%。2024年公司毛利率为89.63%，较上年同期降低6.18个百分点，主要是由公司数据及行业解决方案项目验收存货结转导致营业成本大幅增加所致。在利润端，2024年公司销售、管理、研发费用率均有所下降，分别较上年同期降低4.38、0.24、1.00个百分点，而这也在一定程度上抵消了营业成本显著增加对净利润的负面影响，2024年公司净利率达34.44%，较上年同期降低2.43个百分点。
    数据库产品快速迭代，党政及行业用户渗透率持续提升。2024年公司保持高水平的研发投入，并聚焦AI、云计算、分布式等技术，持续打磨优质的数据库产品。2024年公司全新推出数据库智能运维平台，实现数据库自治运维和智能调优，同时推出了云原生信创异构适配平台，实现国产化软硬件一键适配，并且性能实现翻倍提升。此外，公司在共享集群、云数据库、数据库一体机等方面均有较大突破。基于领先的数据库产品，公司快速拓展党政及行业市场，其中，在党政领域，截至24年底，全国98家央企中已有超过一半使用公司产品；在金融领域，截至24年底，公司金融客户达260家，累计上线近2000套金融业务系统，其中核心系统超300套；在电力领域，公司与国家电网已形成长期稳定的合作关系，近三年集采调度类软件年度中标比接近100%；在医疗领域，2024年公司产品在医院、药品机构等数十家机构上线。此外，公司在运营商、交通、制造等领域打造多个行业标杆。
    投资建议
    公司作为国产数据库龙头，有望充分受益于党政及行业信创的持续推进。预计公司2025-2027年EPS分别为5.99\7.56\9.59，对应公司4月17日收盘价353.10元，2025-2027年PE分别为58.94\46.71\36.84，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，渠道销售的风险，市场竞争加剧风险。

2024 earnings inline; Emerging markets remain the key focus

三一重工(600031)
    SANY Heavy (SANY) net profit in 2024 came in at RMB5.97bn (+32% YoY),which is 0%/-2% versus our/Bloomberg consensus estimates. The proposeddividend implies a 51% pay-out ratio (up from 41% in 2023), which is the highestsince 2017. During the post-results call, SANY revealed that emerging marketssuch as Asia Pacific, Africa, the Middle East and South America will be the keyfocus, while it remained cautious on the US & Europe market due to geopolitics.Management also highlighted the potential of large-size/mining excavatorsgoing forward. We maintain our view that SANY remains the best proxy to playthe upcycle of excavators. We slightly revise up our 2025E/26E earningsforecast by 5/7%. Accordingly, we revise up our TP to RMB22 (from RMB21),based on an unchanged target P/E of 24x (equivalent to 0.5SD above theaverage of 20x since 2017). Our above-average multiple is to reflect theearnings upcycle. Maintain BUY.
    4Q24 results highlights. Revenue grew 12% YoY to RMB20bn. Grossmargin slightly contracted 4.2ppt YoY to 21.4%, while S&D expense ratiofell 5.4ppt YoY to 3.9%, largely due to a change in accounting treatment(warranty expense was included in COGS instead of S&D expenses).Administrative expense ratio increased 1.1ppt YoY to 5.1%, while R&Dexpense ratio dropped 1.5ppt YoY to 7.6% (a continuous YoY reductiontrend since late 2022). EBIT grew 9% YoY to RMB760mn. Net profit surged1.3x to RMB1.1bn, helped by other income and FX gains. For the full yearin 2024, net profit grew 32% YoY to RMB5.97bn. Operating cash inflowsurged 1.6x YoY to RMB14.8bn.
    Overseas revenue grew 12% in 2024 (64% of total revenue). In terms ofregion, Africa surged 44% YoY to RMB5.3bn (11% of overseas revenue);Asia Pacific (ex-China) grew 15% YoY to RMB20.6bn (42%); Europe grew2% YoY to RMB2.3bn (25%); America grew 7% YoY to RMB10.3bn (21%).Overseas gross margin was 29.7%, higher than the 21% in China.
    Outlook: SANY will continue to expand the overseas sales network andafter-sales service capability. SANY sees potential sales growth of 20% inmarkets such as the Middle East, Asia Pacific and Africa. South America isanother key market with potential sales growth of 25%. In terms of capacity,SANY is considering capacity expansion in Brazil.

业绩稳健增长，算网数智扩盘提质

中国联通(600050)
    2025年4月17日晚，公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营业收入1,033.5亿元，同比提升3.9%；实现归属于母公司净利润26.1亿元，同比提升6.5%。
    经营分析
    联网通信稳盘托底，加快新一代移动通信研发应用：2025年公司聚焦联网通信和算网数智两大主业。其中联网通信为公司基本盘，实现稳步提升。用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3,840万。同时公司加快新一代移动通信研发应用，开展6G标准制定、技术研发、测试验证，为6G产业发展及未来业绩的持续增长做好准备。
    算网数智扩盘提质，加大智算投入力度：根据工信部数据，2025年1-2月通信行业同比增速为0.9%，因此我们推断公司一季度大部分业绩增长来自于云业务和IDC业务。公司算力业务规模实现突破，联通云收入从2024年一季度的167亿元增长至197.2亿元，同比增长18%；公司以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心实现收入72.2亿元，同比提升8.8%。考虑到公司后续云计算业务规模的扩大只需承担电费成本，公司有望完成利润由C端驱动向B端驱动的转换，估值再塑逻辑有望再度加强。此外，公司把握AI发展机遇，加大智算投入力度，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，截至一季度智算规模超过21E FLOPS。同时推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求。第一季度数据服务实现收入18.4亿元，同比提升11.3%；智能服务实现收入21.0亿元，同比提升14.0%。我们认为，公司在C端及其余B端业务均承压的情况下，AI带动下云和IDC已实质性承担起了增长的主力引擎，有望带动公司业绩与盈利能力稳健提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.38元/0.41元，公司股票现价对应PE估值为18.13/16.39/15.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。

2024年报和25Q1业绩点评：业绩高增长，AI眼镜及智能商拍潜力大

虹软科技(688088)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。2025Q1公司实现营业收入2.09 亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润4966.40万元，同比增长45.36%；实现扣非后归母净利润4031.20万元，同比增长33.11%。l 维持高毛利率，期间费用率呈大幅下降趋势。2024年报公司整体毛利率90.43%，较上年同期增加0.08pct。期间费用率为68.62%，较上年同期大幅下降8.21pct。其中销售费用率为16.29%，较上年同期减少1.33pct；管理费用率为10.49%，较上年同期减少3.04pct；研发费用率为48.81%，较上年同期减少5.30pct，研发投入资本化比例为0。费用率下降的主要原因是公司营收规模上升较快。我们认为，随着公司未来三年收入迎来快速释放的过程，费用率仍将保持下降的趋势，同时毛利率有望保持稳定，带来净利率的提升。l 智能手机业务持续创新，收入维持稳定增长。2024年，公司移动智能终端视觉解决方案产品收入67,526.11万元，较上年增长16.17%，毛利率91.39%，较上年同期上升0.49pct。2024年度全球智能手机出货量同比实现4%的正增长，受益于行业整体的温和复苏和公司在视觉人工智能领域的优势，公司智能手机业务创下该业务史上最高收入记录。公司在移动影像领域的智能超域融合（Turbo Fusion）技术面向全机型的渗透率继续提升，已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，并在中低端机型市场也实现了规模化落地。公司继续探索生成式 AI 与Turbo Fusion技术的深度融合，优化了图像在夜景、逆光、长焦等场景的基础画质，同时Turbo Fusion的视频解决方案已实现方案落地，开始从静态影像向动态视频全面扩展，为2025年视频方案的规模化奠定基础。l 智能汽车业务收入保持高速增长，持续开拓定点项目。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案产品实现营收12,718.80万元，同比增长71.2%，毛利率84.49%，较上年同期减少1.47pct。公司健康监测算法引擎获得理论上的突破，相关算法产品实现从1到N的复制，成功取得多个量产车型定点。手势识别算法引擎成功获得又一头部新能源客户的多个量产车型定点。3D AVM、哨兵监测（含基于 AVM 摄像头的算法产品）等系列算法产品持续出货并新增量产定点。公司于2024年上半年重点推出了基于智能SoC的舱泊一体解决方案，目前处于量产技术验证阶段，经过半年多的系统和软件算法磨合，方案更趋于稳定，有望2025年导入量产。公司持续推进前装软硬一体车载视觉解决方案的海外布局，面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并且与海外知名Tier 1建立战略合作关系，双方互惠共享技术和客户资源，深度布局海外市场。2024年在商用货车领域公司承接了中国重汽、柳汽、陕汽、一汽解放等OEM客户多款车型项目，商用客车领域，公司在潍柴体系、金龙体系实现了符合欧盟GSR II法规要求的软硬一体产品量产。工程机械车辆领域，公司在三一矿卡、合力叉车等多种车型上实现了AiTrak系列产品落地量产。
    AI眼镜方面，公司与高通及多家知名AI眼镜品牌商建立了深度合作关系。公司于2024年度加大对AI眼镜业务的投入力度。公司针对市面上主流AI眼镜芯片进行了全栈适配分析。在产业生态的构建上，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕 AR1 Gen1 芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能，优化性能与功耗表现，为AI眼镜的影像与AI交互体验提供了有力支撑。公司与多家知名 AI 眼镜品牌商建立了深度合作关系，并根据其产品定位与市场需求定制化开发影像算法解决方案。截至目前，虹软已成功助力雷鸟 V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    智能商拍业务完成多平台覆盖，助力数十万商家降本提效。公司积极布局智能商拍业务。在产品技术方面，公司同步提升ArcMuse计算技术引擎商拍图像生成和视频生成的基础能力，ArcMuse计算技术引擎图像生成垂直大模型体系实现了从十亿级到百亿级参数量的跨越式提升，率先在国内智能商拍赛道正式上线了AI模特视频生成功能。在商业拓展上，截至2024年末，PSAI 已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收10.50/13.70/16.70亿，同比增长28.8%/30.4%/21.9%；实现归母净利润2.32/3.25/4.06亿，同比增长31.1%/40.3%/24.8%；对应EPS 分别为0.58/0.81/1.01，对应动态PE为72.3/51.5/41.3。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险；下游需求低于预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，AI+IDE值得期待

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为58.4、45.3、35.8倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报，拟定增加码主业
    2024年实现营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，同比增长144.46%。公司公告拟以简易程序向特定对象发行融资总额不超过3亿元，用于主营业务相关项目等。
    PB业务成为新增长引擎，扣非归母净利润快速增长
    分业务来看，云计算设备核心固件业务收入1.21亿元，同比下降15.87%；云服务业务收入9266.40万元，同比下降16.07%；PB业务收入9855.75万元，同比增长105.94%。利润方面，2024年投资收益同比减少4802万元导致公司归母净利润下滑；得益于公司产品结构调整，高毛利率的IDE业务收入增长带动公司整体毛利增长以及公司加强收款管理，扣非归母净利润大幅增长。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，有望带来可观增量
    SnapDevelop2024年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE+AI”特性及端到端软件开发支持能力，现已有稳定试用用户超5000人。根据公司公告，以600万活跃.NET开发人员为基础测算，以云原生场景应用开发场景占比30%、IDE工具付费率20%粗略测算，潜在市场空间应有超过30万付费用户，较大的市场空间将有望为公司IDE业务带来收入增量。公司已与中国开发者服务头部平台DCloud公司达成全面合作。我们看好AI+IDE业务有望开辟公司第二成长曲线。
    风险提示：双方合作不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

天秦装备(300922)
    天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。
    公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。
    弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10%。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考俄乌战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。
    拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

2024年报点评：“全球化、数智化、低碳化”战略持续发力，行业复苏龙头盈利修复

三一重工(600031)
    投资要点：
    三一重工4月17日公告，2024年实现营业收入777.73亿元，同比增长6.22%；归属于上市公司股东的净利润59.75亿元，同比增长31.98%；基本每股收益0.71元。公司拟向全体股东每10股派发3.6元现金红利（含税）。
    业绩略超出预期，“全球化、数智化、低碳化”战略取得显著成效
    2024年公司实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比上升31.98%；经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%。
    其中第四季度公司营业收入为200.2亿元，同比增长12.12%；归母净利润为11.07亿元，同比增长141.15%，扣非归母净利润7.06亿，同比增长343.83%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩略超出预期。
    2024年报分业务看：
    1）挖掘机械：销售收入303.74亿元，同比增长9.91%，国内市场上连续14年蝉联销量冠军。
    2）混凝土机械：销售收入143.68亿元，同比下滑6.18%，连续14年蝉联全球第一品牌。电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，销售额首次超过燃油搅拌车。
    3）起重机械：销售收入131.15亿元，同比增长0.89%，全球市占率大幅上升。
    4）路面机械：销售收入30.01亿元，同比增长20.75%，其中海外增速超过35%。
    5）桩工机械：销售收入20.76亿元，同比下滑0.44%，旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    公司“全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果：全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，海外收入占比达到63.98%再创新高；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长23%。在当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
    持续有力优化产品结构、降本增效，公司盈利能力逆势提升
    2024年报公司毛利率为26.43%、同比下滑1.28个百分点；净利率为7.83%，同比上升1.54个百分点，扣非净利率6.81%，同比上升0.88个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司产品结构变化，其他机械产品营收增长17.23%但毛利率下滑3.23%，产品结构变化带动公司毛利率下滑。净利率逆势上升主要原因是公司持续降本增效措施有力，期间费用率明显降低。2024年报公司四项费用率合计17.91%，同比减少了1.36个百分点。同时2024年确认了投资净收益显著好于2023年。
    2024年分业务毛利率情况：挖掘机械毛利率31.82%，同比上升0.96个百分点；混凝土机械毛利率20.51%，同比减少1.15个百分点；起重机械毛利率27.23%，同比上升423个百分点；其他机械板块毛利率19.39%，同比下滑了3.23个百分点。公司国际业务毛利率29.72%，上升0.26个百分点
    挖掘机销量持续复苏，工程机械进入上行阶段龙头盈利快速修复
    2025年1-3月挖掘机主要制造企业共销售挖掘机61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.49%。
    工程机械行业目前以更新需求和出口拓展为主要驱动力。工程机械设备更新周期大致约为8-10年，上一轮工程机械景气周期从2016年下半年开始启动，到2021年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始工程机械行业又有望启动新一轮设备更新周期，挖掘机销量从2024年开始持续复苏，也验证了这一周期趋势。
    2025年，国内工程机械市场持续向好，基建投资、新城镇化、矿山、水利工程等需求将进一步复苏，叠加超长期特别国债等政策的持续落地，市场有望加速回暖。此外，新能源产品渗透率提升带来的更新替代需求将进一步推动行业增长。海外市场方面，基建、矿用市场将维持高景气度。在新一轮设备更新推动的行业上行周期里，三一重工作为工程机械龙头企业有望充分享受行业复苏红利，盈利有望继续快速修复。
    国际化持续发力，工程机械出海龙头有望继续拓展海外市场
    公司推行“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略，国际竞争力持续提升，国际市场连续多年实现高速增长。2024年公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点。
    截止2024年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀经销商的海外市场渠道体系。海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现大幅增长。未来，公司仍有望继续国际化拓展，持续开拓更多海外市场，助力公司国际业务持续发展。
    盈利预测与估值
    三一重工是国内工程机械龙头企业，充分受益国内工程机械行业复苏及国际业务拓展大趋势。公司大力推进两新三化战略，持续开拓新的市场空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为908.25亿、1046.16亿、1196.23亿，归母净利润分别为81.97亿、100.77亿、120.71亿，对应的PE分别为19.84X、16.14X、13.47X。维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、国际业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

公司事件点评报告：技术筑基绿色智造，全链协同驱动全球增长

浙江龙盛(600352)
    事件
    浙江龙盛发布2024年年度报告：2024年，公司实现总营业收入158.84亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润20.30亿元，同比增长32.36%。其中，2024Q4单季度实现营业收入52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长6.63%，环比增长50.03%。
    投资要点
    逆势增长显韧性，多元布局拓空间
    公司通过搭建覆盖产品开发、工艺创新、色彩应用服务及可持续解决方案的全球研发体系，构筑核心技术壁垒。凭借近1900项境内外专利储备，形成对产品矩阵的强效技术支撑。在国内染料、助剂行业面临产能过剩、同业竞争加剧导致平均利润率承压的背景下，公司实现染料业务全球销售量同比增长7.17%，染料/助剂营业收入分别同比增长0.94%和7.63%，显著优于行业水平；中间体业务在平稳市场环境下实现量价齐升，销售量同比增长16.55%，营收增长4.58%，体现产业链延伸优势；房地产业务因项目交付推动营收同比大幅增长87.26%，成为重要业绩增量。此外，公司境外市场收入占比达42.15%，其中美国作为核心销售区域存在结构性风险。需关注中美贸易摩擦升级可能对海外业务带来的汇率波动、关税成本上升等潜在冲击。
    开源节流助力经营性现金流增加
    期间费用方面，2024年度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.23%/4.88%/-2.16%/3.78%，同比+0.31%/-0.24%/-1.95%/-0.01%。值得注意的是公司财务费用由于利息收入增加进一步下降，助力企业控制成本提升利润。本期公司经营性现金流净额为92.65亿元，同比增长236.79%。本期经营活动现金流入总额同比增长28.72%，主要依赖子公司房屋预收款的大量流入。且公司成本费用控制表现出色，经营活动现金流出总额同比减少10.91%。
    技术驱动全链布局，绿色智造重塑竞争力
    公司依托“技术-环保-战略”三重驱动，巩固未来全球化工低碳转型浪潮中自身领军地位。技术层面，公司以技术革新为核心引擎，通过分散染料全流程技改、中间体绿色工艺创新及高盐高COD废水处理技术，建成“30万吨染料+10万吨助剂+11.95万吨中间体”生态一体化生产体系，凭借资源循环利用与成本集约化优势，稳居全球市场份额首位。其标杆项目上虞循环经济产业园通过“零排放”管理及全流程减污降碳技术，实现单位碳排放强度与总量双下降，年内累计减排二氧化碳当量1.5万吨，环保指标领跑行业。战略层面，公司纵向突破染料业务边界，向高附加值特殊化学品纵深拓展，配套开发系列中间体产品，形成“技术-产能-品类”三维壁垒，强化全产业链优势。此外，公司未来规划“自主研发+战略并购”双轨路径，有望加速向跨领域综合服务商升级。
    盈利预测
    公司多线并进，全链协同的一体化优势逐步显现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.7、22.12、23.92亿元，当前股价对应PE分别为15.3、14.3、13.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    染料价格大幅下跌风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化风险；环保政策变化风险；行业竞争加剧风险；全球贸易摩擦。

一季度业绩同比高增，高频高速树脂逐步放量

圣泉集团(605589)
    2025年4月17日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现销售收入24.59亿元，较去年同期增长15.14%，归属于上市公司股东的净利润2.07亿元，较去年同期增长50.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.92亿元，较去年同期增长51.85%。
    经营分析
    一季度业绩同比高增，先进电子材料及电池材料逐步放量。根据公司公告，受益于AI算力、高频通信、半导体封装的快速发展及电池领域对高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料订单增加，实现销量1.76万吨，较去年同期增长11.08%，销售收入3.60亿元，较去年同期增长31.30%；合成树脂产品销量16.63万吨，较去年同期增长10.23%，销售收入12.82亿元，较去年同期增长10.33%；生物质产品销量5.69万吨，较去年同期增长36.55%，销售收入2.36亿元，较去年同期增长14.10%。此外，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏。
    高频高速树脂产能持续扩张，有望充分受益于AI需求增长。根据公司2024年年报，受益于AI服务器等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。近期，公司计划启动2000吨/年PPO/OPE树脂项目、1000吨/年碳氢树脂项目、1000吨/年双马树脂项目、1000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    盈利预测、估值与评级
    公司在先进电子材料领域持续深化技术突破与市场布局，加速高附加值产品量产，预计25-27年公司归母净利润为10.83、12.07、14.49亿元，当前市值对应PE分别为19.50、17.51、14.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。

环境监测仪器龙头，碳监测有望成为新增长极

雪迪龙(002658)
    国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。公司是国内环境监测和分析仪器市场先行者之一，深耕分析仪器制造领域20余年，成立之初以研发工业过程分析系统为主，随后逐步涉足大气环境监测、碳排放监测等新兴领域，并收购了英国KORE公司和比利时ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心，开拓了色谱仪、质谱仪等科学仪器业务。目前， 公司聚焦于环境监测、碳监测碳计量、工业过程分析、科学仪器、环境综合服务五大领域，构建了“智能装备+智慧运维+数智应用”三智一体的综合解决方案，助力环境质量持续改善及“双碳”目标的实现。
    环境监测需求偏弱致短期业绩承压。2024年整体市场需求偏弱，高度竞争的态势仍未缓解。2024年公司实现归母净利润14.2亿元，同比下降5.97%；毛利率41.97%，同比增加0.56pct，净利率11.94%，同比下降1.48pct。2024年，公司生态环境监测系统营业收入比重80.10%，营业收入同比下降5.83%至11.38亿元；毛利率下降0.92pct至44.31%。
    公司经营持续稳健，分红率高。2019-2024年间，公司营业收入呈现稳步增长态势，由12.43亿元增至14.20亿元，年均复合增长率为2.69%。同期公司毛利率水平保持稳定，始终维持在45%左右的较高区间。在整体经营稳健的背景下，公司近年分红持续提升，现金分红总额从2019年的0.63亿元大幅提升至2024年的1.56亿元，其中2021年股息支付率达127.14%。2024年维持高分红传统，计划2024年现金分红1.56亿元，股息支付率92.64%。以2025/4/14股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.59%。
    开拓国际市场、布局新兴业务，碳监测市场有望加速释放。目前环境监测设备行业目前市场竞争日益加剧，公司积极拓展工业过程分析业务领域合作，同时发展东南亚、中亚、非洲等地区的国际业务，顺利执行多个位于印尼、越南等国家的工业过程分析和污染源监测项目。此外，公司探索和积极布局碳监测碳计量、科学仪器、环境综合服务领域发展：1）随着全国碳排放交易市场扩大覆盖范围，碳交易需求与活力有望加速释放，碳监测碳计量市场有望提速，带动公司盈利能力修复；2）在科学仪器领域，公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，成立合资公司，主攻科学仪器及零部件研发推广；3）公司旗下设有子公司开展环境治理业务、第三方检测业务及环境信息化业务，作为公司生态环境综合服务的组成板块，致力于开展生态环境质量改善综合服务。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.24、2.40、2.72亿元，对应当前PE分别为19.45x、18.18x、16.02x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险；地缘政治的风险。