降本增效，业绩逆势增长

圣农发展(002299)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入185.86亿元，同比增加0.53%，实现归母净利润7.24亿元，同比增幅9.03%。虽然24年鸡肉、肉制品价格下降，但公司推进销售转型、精细化管理、着力提质增效，24年公司销量增长成本下降，实现了业绩的逐季增长。
    家禽饲养加工行业：降本增效，优化种源
    24年公司家禽饲养加工行业实现收入103.56亿元，同比下降-1.53%，其主要是价格下行的拖累。24年公司销售鸡肉生食产品140.27万吨，同比增加14.72%；公司鸡肉产品销售均价为9880元/吨，同比下降10.79%。公司通过设定降本增效目标，在采购、养殖、屠宰和生加工等环节推动成本降低及效率提升，不断优化经营管理，综合造肉成本相比2023年显著下降。
    自研种鸡，市场认可度提升。2023年底，在原有“圣泽901”基础上，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”，性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善，此外在产蛋率、生长速度、抗病性等指标上均达到国际领先水平。2024年，“圣泽901plus”外销近500万余万套，较上年同期增长了超30%，公司父母代种鸡在自主国产种源中市场份额仍持续占据第一并遥遥领先。
    肉制品行业：销量增长，毛利提升
    24年公司肉制品业务实现收入7.01亿元，同比增长9.63%，同时受益于成本下降，公司肉制品业务毛利率提升了0.94个百分点至19.61%。24年深加工肉制品产品销售量31.69万吨，同比增长6.32%
    2025年Q1：成本进一步下降，业绩新高
    公司25年一季度预计实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，大幅增长309.94%—358.38%，创公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。虽然一季度行业鸡肉价格同环比均有所下滑，但公司综合造肉成本对比2024年同期下降约10%。效率提升、成本下降使公司业绩逆势增长。
    盈利预测及投资评级
    公司是中国最大的集祖代、父母代种鸡和商品代肉鸡养殖于一体的白羽肉鸡生产企业，是中国最大的鸡肉食品深加工企业。公司自研种源市占率提高且成本不断下降。我们预计公司2025-2027年EPS分别为：0.92元、1.07元和1.17元。看好公司成长潜力，维持“买入评级。
    风险提示：
    发生疫情风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险。

江丰电子2024年年度报告点评：溅射靶材龙头地位稳固，精密零部件放量

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；实现归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，同比增长56.79%。
    靶材龙头地位稳固，精密零部件放量：2014-2024年，公司实现连续10年营业收入的正增长，经营发展稳健。2024年，在半导体行业温和复苏的大背景下，凭借自身强大的产品竞争力，公司营业收入增速回升至38.57%。分业务来看，2024年公司超高纯材业务实现营业收入23.33亿元，同比增长39.51%，市场占有率持续提升；精密零部件业务发展势头强劲，实现营业收入8.87亿元，同比增长55.53%。展望未来，我们认为公司在两大业务板块的双轮驱动下，营业收入将稳步攀升。
    先端制程靶材竞争力强，盈利能力有望提升：2024年，公司归母净利润大幅增长56.79%至4.01亿元。虽然公司毛利率同比下降1.03pct至28.17%，净利率同比下降0.88pct至7.59%，但主要是受其他业务毛利率下滑和精密零部件处于发展初期影响，主营业务超高纯郸材的盈利能力仍持续增强。分业务来看，公司超高纯材业务毛利率同比增加2.9pct，为31.35%；精密零部件业务同比下降2.81pct，为24.27%，其他业务毛利率同比下降18.16pct，为17.92%。随着公司附加值较高的先端制程郸材销售占比逐步提升，及精密零部件产品的规模化效应逐步显现，公司毛利率和净利率将重回增长轨道。
    国产替代趋势明确，全球化布局持续推进：受关税政策影响，半导体材料和零部件的国产替代追在眉睫。在钮鞭材及环件、超高纯铜把材及铜锰、铜铝合金材这些用于先端芯片制造工艺的产品中，目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术。在精密零部件领域，公司产品已在薄膜沉积、刻蚀、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，且公司可量产4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。因此，公司有望在国产替代进程中率先受益，进一步提升在材市场的市占率，加速零部件产品的导入和放量进程。2025年4月16日，公司发布公告，拟通过香港江丰对韩国江丰增加投资人民币3.50亿元。公司进一步深化全球化布局，不仅为扩大全球市场份额芬实基础，也分散了贸易风险。公司在材领域已经实现原材料采购的国内化、产业链的本士化，构建了安全稳定的供应链体系，进一步强化了抗风险能力。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.11/6.48/7.76亿元，同比增长27.51%/26.86%/19.74%，每股EPS为1.92/2.44/2.92元，对应当前股价PE为39.52/31.15/26.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险

烯烃边际改善，关注长期分红潜力

恒力石化(600346)
    2024年公司实现归母净利润70亿，同比+2%
    2024年，公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70亿，同比+2%，扣非归母净利润52亿元，同比-13%。其中，Q4公司实现归母净利润19亿，扣非净利润6亿，主要为计提库存减值损失导致。
    煤炭让利，产品价格下跌
    公司24年原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%。进入2025年，原油及动力煤价格明显回落，炼厂端有望充分受益。
    资本开支高峰结束，重视股东分红回报
    从2024年下半年开始，公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2024年公司分红比例45%，分红金额32亿。
    行业供给侧改革生效，助力周期底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测与估值：受芳烃价差回落的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；原油大幅波动风险；行业竞争加剧风险；关税波动风险

24年报点评：金锑两翼齐飞，业绩有望持续增长

湖南黄金(002155)
    24全年归母净利润8.47亿元，同比+73%
    公司发布2024年年报：2024年公司虽然遇到停产影响，导致自产金锑产销量有所下降，但公司成本控制能力较强，叠加金锑价格上行明显，依然创造了历史最好业绩：实现营业收入278亿元，同比增加19%；实现归母净利润8.47亿元，同比+73%，创历史新高。2024年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），分红总额2.76亿元，分红比例为33%，彰显投资价值；同时以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，不送红股。
    产量：25年预计存在同比增量
    2024年，公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中自产金3.705吨，同比减少6.13%，生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中自产锑15,227吨，同比减少13.2%；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%。
    根据2025年公司经营计划，公司计划生产黄金72.48吨，锑品3.95万吨，同比2024年完成的实际产量分别提升56%和35%，有望进一步增厚公司业绩。
    价格：金锑价格有望进一步提升
    公司占据金锑优势赛道，牢牢把握以黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业的战略定位，随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今，黄金上涨21%，锑锭价格上涨73%），公司业绩有望逐步进入释放期。同时由于出口管制影响，24年报中显示，公司手握3742吨锑品库存，锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。
    我们认为：黄金在美债替代的大逻辑下，依然存在继续上行的空间，2025年或升至900元/g以上；锑存在供需硬缺口，价格中枢有望持续上移。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金锑价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为21.01/25.56/32.12亿元，YOY为148%/22%/26%，对应PE为14.59/11.99/9.54，维持“买入”评级。
    风险提示
    金锑价格超预期下跌等。

2024年年报及2025年一季报点评：收入短期承压，成本优化盈利改善

千禾味业(603027)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元，同比-5.1%。单季度看，24Q4实现营业收入7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元，同比+8.6%。25Q1实现营业收入8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比+4.7%。
    内部调整在途，25Q1舆论扰动，收入阶段性承压。分产品看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23年高基数影响，24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压；25Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看，24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%；25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1末公司共3282家经销商，较年初净减少34家。
    成本红利释放，盈利能力优化。24年/25Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面，24年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。
    投资建议：展望看，公司在经历24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看：1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额；2）餐饮推大包装完成渠道品项调整；3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8%；归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元，同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为22/20/19x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：电解液盈利承压，一体化布局纵深突破

天赐材料(002709)
    事件。公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比-18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比-74.40%，扣非后归母净利润3.82亿元，同比-79.08%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收36.55亿元，同比+11.40%，环比+7.09%，归母净利润为1.46亿元，同比+5.04%，环比+44.55%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比-16.67%，环比-5.94%。毛利率：2024Q4毛利率为19.86%，同比+2.90pct，环比+1.96pct。净利率：2024Q4净利率为3.88%，同比-0.17pct，环比+1.01pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.11%，同比1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.74%、4.60%、5.06%、0.71%，同比变动+0.22pct、+0.97pct、+0.95pct和-0.75pct。
    电解液盈利承压。出货量方面，公司24年电解液出货量超50万吨，同比增长约26%。单吨盈利方面，公司24年电解液吨净利0.08万/吨，我们测算Q4电解液吨净利约0.07万/吨，吨净利下滑的主要原因系国内电解液、碳酸锂原料价格持续下跌。
    一体化布局提升产品竞争力。公司核心原材料自供比例持续提升，六氟磷酸锂和LiFSI自供比例达到98%以上，预计随着高压快充电池的普及，LiFSI添加比例将稳步提升，有效增厚电解液单吨利润。海外布局方面，德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    磷酸铁锂跻身行业第一梯队，日化材料量质齐升。磷酸铁锂业务：2024年公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。24年交付量大幅上升主要原因系公司宜昌基地二期项目投产，交付能力持续上升。日化材料业务：2024年销量突破11万吨，同比去年增长6%，整体营收同比增长9%。随着公司实施深度绑定国内外大客户的营销策略，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户，将持续增厚公司利润。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收150.95、197.08、249.74亿元，同比增速分别为20.6%、30.6%、26.7%，归母净利润为9.02、14.66、21.59亿元，同比增速分别为86.3%、62.6%、47.2%，当前时点对应PE为37、22、15倍，考虑到公司一体化布局，成本优势明显，目前处于周期底部，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境因素变动风险，新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

FPGA产品持续推进，未来可期

复旦微电(688385)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入35.90亿元，同比增长1.53%；归属于上市公司股东的净利润5.73亿元，同比下降20.42%；扣除非经营性损益后的净利润4.64亿元，同比下降18.92%。
    智能电表业务回暖，高可靠业务持续增长。公司24Q4单季度营业收入9.07亿元，同比增长13.57%；归母净利润1.45亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润0.79亿元，同比增长356.24%。分品类看，公司安全与识别产品线/非挥发存储器产品线/智能电表芯片产品线/FPGA及其他产品营业收入分别7.91/11.36/3.97/11.34亿元，同比增速分别为8.34%/5.97%/44.89%/0.27%。智能电表景气度回暖，由于国网、南网电表招标增长，叠加海外电表市场需求也持续增长，智能电表MCU销售增长显著。在通用MCU产品及车规MCU产品方面，得益于前期在汽车电子、智慧家电、工业等领域的布局，出货增长，其中在汽车电子领域销量已超1000万颗。
    新一代FPGA产品持续推进，市场空间广阔。公司产品布局涵盖千万门级FPGA芯片、亿门级FPGA芯片、十亿门级FPGA以及嵌入式可编程器件芯片PSoC共四个系列的产品。公司目前正在积极推进基于1xnmFinFET先进制程的新一代FPGA和智能化可重构SoC产品的研发、谱系化及市场推广工作，新一代多款1xnm FinFET先进制程FPGA产品完成样片测试，有小批量产品供客户验证使用，客户反映良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为40.03、47.43、54.80亿元，同比增速分别为11.49%、18.49%、15.54%；归母净利润分别为7.89、9.65、11.48亿元，同比增速分别为37.83%、22.23%、18.98%，对应25-27年PE分别为47X、39X、33X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

积极拥抱智能化浪潮

博士眼镜(300622)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入2.88亿，同比+6.3%，归母净利润0.20亿，同比-33.9%，扣非归母净利润0.15亿，同比-32.6%；
    24年收入12.03亿，同比+2.3%，归母净利润1.04亿，同比-19.1%，扣非归母净利润0.88亿，同比-24.0%。
    24年公司毛利率61.71%，同减1.36pct；归母净利率8.62%，同减2.28pct。
    公司积极落实“精耕核心区域、线上线下并举”的营销策略，伴随产品结构优化及门店扩张，收入增长稳健；Q4利润下滑预计系汉高信息及镜联易购计提商誉减值影响。
    积极优化产品结构，功能镜片渗透率持续提升
    24年分产品看：①光学眼镜及验配服务收入8.06亿，同比+1.78%，毛利率70.2%，同比-0.8pct，其中镜架/镜片销量分别为70.65万副/154.80万片，同比+1.44%/+3.54%；
    ②成镜系列产品收入1.78亿，同比+11.97%，毛利率46.8%，同比-2.0pct，其中老花镜/太阳镜销量分别为17.30万副/27.72万副，同比+98.00%/+22.78%，老花镜需求高增主要系款式更新、推广活动带动线上销售量增长及备货量提升；
    ③隐形眼镜系列产品收入1.56亿，同比-5.03%，毛利率36.9%，同比-3.3pct，其中隐形眼镜/隐形眼镜护理液销量分别为173.82万盒/109.30万支，同比-6.56%/-0.64%。
    公司积极培育自有品牌，截至24年底共拥有13个/4个镜架/镜片自有品牌，24年公司自有品牌镜片/镜架销量占总销量比重分别为58.65%/65.40%。此外，24年功能性镜片/成人渐进镜片/离焦镜/缓解疲劳镜片销量分别同比增长33.87%（占比35.32%）/7.28%/19.05%/66.72%。
    线下直营门店扩张、加盟门店下沉，线上加速数字化转型
    截至24年底公司共有门店557家（净增42家），其中直营门店510家（净增15家），传统加盟店47家（净增27家），24年直营坪效27162元/平，同比-0.4%。公司通过深化构建与天虹、华润等大型商超机构及深免集团、海旅免税等免税集团的良好合作关系，并加强与医院、社康中心合作建设视光中心的力度，深耕国内一二线城市核心消费商圈；同时，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点扩张、提高市占。
    线上方面，公司通过在主流社交媒体平台开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，提高线上品牌曝光量和讨论度，同时聚焦小红书媒体运营及短视频常态化直播，位列抖音2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。2024年线上交易总额（GMV）为1.9亿元，同比-7.83%。
    智能眼镜渠道卡位优势明确，积极合作头部品牌
    公司积极拥抱智能化浪潮，致力于智能眼镜“最后一公里”的验配服务，合作雷鸟共同推出的雷鸟V3AI拍摄眼镜于2025年1月7日正式上市。现阶段公司正逐步推进连锁眼镜门店升级改造，已在100余家零售门店内铺设智能眼镜专柜，利用“先体验、后购买”的模式提升产品转化率。目前公司已与业内头部智能眼镜厂商星纪魅族、雷鸟创新、XREAL、界环、李未可等品牌开展合作，然而当前智能眼镜验配服务收入较低，后续有望伴随行业渗透率提升逐步放量。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境仍较为低迷，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为1.2亿/1.4亿/1.6亿元（25-26年前值分别为1.4/1.7亿元），对应PE分别为58X/50X/43X。
    风险提示：线下消费力疲软；行业竞争加剧；智能眼镜业务拓展不及预期

2024年年报点评：前驱体经营性盈利稳定，镍冶炼持续贡献增量【勘误版】

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，经营性盈利基本稳定。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，我们测算单吨净利维持0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，24年下半年NNI项目亏损0.3亿元，我们预计Q4镍冶炼盈利环比下降，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

领跑半导体先进封装，AMD助力业绩腾飞

通富微电(002156)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入238.82亿元，同比+7.24%；实现归母净利润6.78亿元，同比+299.9%；实现扣非后归母净利润6.21亿元，同比+944.13%。
    点评：借行业东风，得最大客户助力，公司2024年归母净利润激增299.9%，业绩亮眼。2024年公司营业收入、净利润增长主要系：1）半导体行业进入周期上行阶段，市场需求回暖。2）公司经营得力，市场开拓成果显著，优化产品结构，提升产能利用率，中高端产品营收增长明显，加强管理与成本费用管控，整体效益提升。3）积极调整产能布局，苏州与槟城工厂深化与大客户合作，扩大先进产品市占率。4）公司大客户AMD的2024年度营业额达到创纪录的258亿美元，带动公司业绩强劲增长。
    人工智能与先进封装双轮驱动，与AMD“合资+合作”模式不断深化。在先进封装领域，公司积极挖掘FC-BGA产品国内重要客户量产机会，自第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线52%的增长；同时紧跟市场前沿，大力推动Chiplet市场化应用。产能布局上，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面。公司与AMD“合资+合作”模式不断深化。2016年，公司收购AMD位于苏州与槟城的封测工厂85%股权，成为AMD全球封测体系关键合作方。目前公司占据AMD80%以上订单，是其最大封测供应商，2024年AMD年度营业额达258亿美元，其业务贡献占公司2024年营收的50.35%。双方合作不仅局限于业务往来，还通过共同研发、技术共享等推动半导体封装技术进步与产业升级，并在AI生态共建、新兴市场开拓等方面展开深入合作，这种合作模式让公司订单稳定性远超同行。
    2024年半导体行业上行，公司抓住机遇实现多领域增长。通讯终端核心领域，公司中高端手机SOC增长46%，与手机终端SOC客户合作增长20%。射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长。手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。消费电子领域，公司在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域取得30%以上增长。车载领域，公司成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，扩大与海内外头部企业的合作，车载产品业绩同比激增超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%；显示驱动芯片领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，实现RFID先进切割工艺量产。
    公司研发创新成果斐然。公司2024年研发投入15.33亿元，同比增长31.96%。在先进封装技术领域，SIP业界最小器件量产，建立电容背贴SMT和植球连线作业能力；基于玻璃基板（TGV）技术取得重要进展，通过阶段性可靠性测试，将推动5G、AI等领域应用创新。截至2024年末，公司累计申请1,656项专利，其中发明专利占比近70%，累计授权专利突破800项。同时，公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，使公司快速切入高端封测领域，为公司进一步向高阶封测迈进，奠定坚实的技术基础。
    公司股权激励计划稳步推进，持续吸引和留住优秀人才。2024年5-6月，公司第一期员工持股计划相关锁定期届满解锁。截至2024年6月19日，公司第一期员工持股计划已在各锁定期届满后通过集中竞价交易的方式将所持股份全部出售完毕。员工持股计划的开展，有利于调动员工积极性、建立利益共享风险共担机制，促进公司长远发展。
    投资建议：考虑公司研发投入增加，我们下调盈利预测，2025/2026年实现归母净利润由13.3/16.69亿元下调至10.5/13.62亿元，新增2027年归母净利润预测16.6亿元。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

年报点评：新能源驱动业绩扭亏，关注新车表现

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，扣非归母净利润55.73亿元，接近业绩预告上限水平；经营活动产生的现金流量净额225.15亿元，同比+251.93%；基本每股收益3.94元；加权平均净资产收益率45.43%，同比+67.82pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.97元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入385.49亿元，同比+101.17%，实现归母净利润19.08亿元，实现扣非归母净利润18.10亿元。
    投资要点：
    新能源汽车销量大增，公司实现扭亏。
    2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，主要由于公司新能源汽车销量实现倍增，其中新能源汽车实现收入1354.91亿元，同比+368.05%。2024年公司新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84%，公司产品结构调整，带动盈利能力大幅提升，公司实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，赛力斯汽车首次实现了利润转正，是全球第四家盈利的新能源车企；公司锚定高端品牌与豪华车阵营，通过问界M9、问界M7和问界M5等产品矩阵，成功抢占高端市场，全景智慧旗舰SUV问界M9实现上市即上量，2024年10个月生产超15万辆，获中国市场50万元级豪华车年度销冠，国民SUV问界新M7系列荣获中国新势力车型年度销冠，全年生产近20万辆，单月交付突破3万辆，问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。
    问界成为中国高端汽车市场重要力量，公司持续加强品牌建设。
    问界品牌在2024年成为中国高端汽车市场的重要力量，2024年问界以82%的NPS净推荐值登顶新能源汽车口碑榜首，品牌认知增长率、发展信心指数及单车成交均价三项核心指标均位居国产高端汽车品牌首位。其中：1）问界M9定位“全景智慧旗舰SUV”，2024年开启大规模交付，实现了垂直上量，累计交付量突破15万辆，连续蝉联中国50万元级豪华车销量冠军，获得2024年新能源SUV车型净推荐值第一、2024年混动大型SUV用户满意度第一、2024年中国新能源SUV保值率第一等成绩；2）问界新M7定位家庭智慧豪华SUV，2024年累计交付20万辆，荣获中国新势力车型年度销冠，获得2024年新能源汽车行业用户满意度指数混动中大型SUV满意度第一名；3）问界新M5定位“高颜都市性能SUV”，以“高性能+高性价比”双核心优势深受年轻家庭及科技先锋人群喜爱，其中女性用户超过45%，2024年蝉联“中国汽车风云盛典年度智能SUV”，获得纯电动中型SUV感知质量冠军。公司持续进行品牌建设，助力品牌发展，2024年7月公司购买了问界的相关知识产权，实现了产品与品牌市场认知的一致性；2024年8月问界入选央视“品牌强国工程”；2024年10月“问界山河·欧洲智驾行”车队从重庆出发，历时38天横跨亚欧大陆约1.5万公里，途经12个亚欧国家，进一步拓展了问界品牌在海外的影响力。
    产品矩阵不断丰富，全面抢占高端市场。
    赛力斯汽车旗下问界品牌已推出包括问界M5、问界M7、问界M9三款车型，价格区间覆盖20万至60万元级别，涵盖了中型SUV、中大型SUV和大型SUV等多个细分市场，丰富的产品布局能够吸引不同消费层次的客户群体，更好地应对市场竞争。问界持续扩展产品矩阵，于2025年3月推出2025款问界M9，于4月16日正式上市家庭智慧旗舰SUV问界M8，M8此前已开启预售，小订已突破10万台，新M7亦于4月16日发布，M7销量有望提升，新车及改款车的密集推出，为赛力斯的持续发展提供了强大动力，公司将形成豪华SUV产品谱系，全系车型通过差异化定位实现市场穿透，全面抢占高端市场。
    加大研发投入，技术创新成果显著。
    公司持续加大研发投入，在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面确保技术领先性与可持续创新。2024年研发投入金额达到70.53亿元，相较于2023年的44.38亿元同比增长58.92%。2024年末的研发人员总数6201人，较上年同期增加1246人，同比增长25.15%，研发团队呈年轻化和高学历化趋势。通过研发投入的持续提升，公司技术创新成果显著：1）2024年4月公司发布魔方技术平台，实现了安全、动力、底盘等跨域融合，支持软硬件持续迭代升级；2）公司深耕增程路线，最新一代的超级增程能够实现44.8%的超高热效率，每升油最高能发电3.65度；3）2024年问界全系智能驾驶升级至ADS3.0，用户全年智驾里程超过11亿公里，成功避免潜在碰撞超过92.6万次；4）公司以大数据赋能，建立了行业领先的测试体系，单车型测试用例超过10万条，确保覆盖用户的各类用车场景。
    规模效应及高端产品带动盈利能力显著提升。
    2024年公司毛利率为26.15%，同比+15.76pct，其中新能源汽车毛利率26.21%，同比+16.29pct，高毛利车型占比的提升，以及规模效应的显现，有效带动了整体毛利率的上升；2024年公司净利率为3.27%，同比+14.87pct，实现了从亏损到盈利的转变；期间费用方面，2024年公司期间费用率19.30%，同比-5.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.21%、2.44%、3.85%、-0.20%，分别同比-2.04、-2.17、-0.88、-0.16pct，得益于新能源汽车销量大幅增加带来的规模效应提升，公司期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为110.25亿元、130.40亿元、151.14亿元，对应EPS分别为6.75元、7.98元、9.25元，对应PE分别为19.91倍、16.83倍、14.52倍。公司凭借问界品牌于高端市场积累的良好口碑，以及占有的市场份额，有望借新品的持续推出，不断激发销售潜能，持续深耕并抢占高端市场；同时，公司始终保持在产品研发层面的投入，将促使产品技术创新与智能化水平稳步进阶，进而推动公司新产品的推出，助力市场拓展；另外，新能源汽车市场的蓬勃增长态势，以及行业智能化水平的不断攀升，也为公司发展注入强劲动力，提供有力支撑。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2024年产品创新节奏超预期，更多突破值得期待

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入49.10亿元、同比+19%，归母净利润4.97亿元、同比+514%，扣非归母净利润3.26亿元、同比+318%；对应24Q4实现营业收入16.74亿元、同比+33%、环比+48%，归母净利润1.31亿元、同比扭亏、环比+10%，扣非归母净利润0.87亿元、同比+17倍、环比+7%。
    2024年公司业绩高增，基本盘业务持续向上。2024年公司基本盘业务中：1）内外饰及机电部件：实现营收26.3亿元、同比+11%、占比54%，毛利率19.5%、同比+2.1pp。2）轮毂轴承：实现营收13.1亿元、同比+9%、占比27%，毛利率21.5%、同比-0.9pp。3）新能源电驱：实现营收6.7亿元、同比+149%、占比14%，毛利率13.7%、同比+8.4pp。2024年公司新能源电驱动、内外饰及机电部件上量，毛利率及费用率通过降本增效明显改善，经营成果充分体现在利润端，预计2025年收入端的增长、降本增效的贡献将延续，此前公司已预告25Q1预计实现归母净利润1.50-1.80亿元、同比+93~132%，扣非归母净利润1.20-1.50亿元、同比+65~107%，我们认为公司业绩端有望持续超预期。
    公司新产品推进节奏超预期，未来有望给市场带来更多惊喜。2024年公司实现的新产品突破包括：1）EHB车用滚珠丝杠：已获得辰致科技定点，预计2025年下半年实现量产；同时，已为某国产新能源头部企业研发EMB研发制动用滚珠丝杠产品，计划5月送样。2）人形机器人用行星滚柱丝杠：已对接国内两家头部新势力车企进行项目开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付；同时，已经向YS、TP等客户送样。3）人形机器人用滚珠丝杠：人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠成功向YS、ZWJD等客户送样；同时，正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。4）人形机器人用关节模组：已成功研制人形机器人上肢与下肢直线作动关节模组总成，且核心部件均实现自主可控，正为国内两家头部新势力车企定制开发同款线性关节模组总成，首批样件订单预计于2025年4月交付。5）磨床：通过收购无锡科之鑫100%股权实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级。6）汽车方向盘自动折叠执行器：与奥托立夫进行联合开发，预计2025年底实现量产；同时，和国内众多其他车企的项目也在对应开发中。7）汽车无人机舱夹紧器：2024年中旬成功通过国产新能源头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段，后续将会实现平台化供货应用在其更多新车型上；同时，公司将在低空领域持续进行研发，为推动我国低空领域的发展做出贡献。8）飞行器电驱产品：230KW油冷产品方案已取得突破性成果，目前与某行业头部客户正紧密携手、深度合作，该产品的样机方案业已完成，预计在2025年中实现样机交付。我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来还有望给市场带来更多超预期的变化和突破。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4亿、6.6亿、7.8亿元（2025-2026年前值5.3亿、6.5亿元），对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE55、45、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

主要产品保持增长，未来市场空间广阔

天秦装备(300922)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入2.31亿元，较上年同期增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润0.42亿元，较上年同期增长29.49%；基本每股收益0.27元，较上年同期增长28.57%。
    主要产品保持增长，未来市场空间广阔。报告期内，公司主要产品专用防护装置实现营业收入2.06亿元，较上年同期增长36.74%；装备零部件实现营业收入0.24亿元，较上年同期增长742.57%。公司自成立以来始终立足防护装置的研发制造，从单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。目前，公司主要产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域，未来随着我国装备建设的不断加强和持续升级迭代，将为公司专用防护装置及装备零部件提供广阔的市场空间。
    核心技术优势明显，奠定行业领先地位。公司自成立以来专注于装备防护产品的研发和生产，并承担多项国家重点型号弹药防护装置的研制和生产任务，在装备防护领域具有深厚的技术积累和丰富的应用经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术，在工程塑料材料配方设计技术、工程塑料制品结构设计技术、树脂基复合材料制品结构设计技术、预制破片注塑成型技术、训练弹结构设计与加工等方面具备技术优势。目前，公司被工信部评为国家级专精特新“小巨人”企业，分别获得工信部授予的“国防科学技术进步奖”特等奖及中国兵器工业集团有限公司授予的“科学技术奖励进步奖”特等奖，奠定了公司在行业内的领先地位。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.53元、0.92元、1.33元，对应PE为40倍、23倍、16倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：2024Q4&2025Q1业绩高增长，机器人业务加速落地

震裕科技(300953)
    预计2025Q1净利润同比增长32%-43%，业绩拐点已至
    公司发布2024年业绩快报及2025年一季度业绩预告：公司2024年营收实现71.24亿元，同比+18.37%；归母净利润为2.55亿元，同比高增495.99%；扣非归母净利润为2.32亿元，同比大增2538.91%。2025Q1预计归母净利润实现6900-7500万元，同比增长31.54%-42.97%；扣非归母净利润为6000-6800万元，同比增长57.30%-78.27%，公司订单持续放量，同时自动化产线升级带来盈利改善，业绩拐点已来，根据业绩快报，我们上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.55/4.01/5.21亿元，当前市值对应PE分别为60.0/38.1/29.3倍。公司是精密零部件隐形冠军，充分受益主业稳中向好、人形机器人产业化及ASP提升，维持“买入”评级。
    关税影响较小，业绩增长持续性强
    得益于下游新能源车需求增长以及公司积极拓展大客户的战略，电机铁芯和模具业务显著受益，粘胶电机铁芯项目合作不断推进，盈利能力有望进一步改善。在精密结构件方面，公司通过可转债募资11.95亿元用于扩建锂电池顶盖和壳体的项目将于2025年投产，有望延续结构件业务的增长态势。随着公司自动化产线的升级和产品规模化落地，盈利能力有望得到进一步优化。公司海外收入占比仅3%（2023年），在欧洲设有海外生产基地，即使极端关税情况下影响较小。
    大力布局人形机器人产业链，具备完整的执行器底层能力
    公司成立马丁机器人全资子公司，重点布局人形机器人等新兴领域。（1）执行器-传动模块：在传动模块中的丝杠等核心部件取得突破，已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，并实现小批量交付。（2）执行器部件-驱动模块：与头部企业联合开发无框力矩电机。（3）执行器总成：凭借优质客户资源、精密制造能力、机电一体化技术积累、产业资源整合优势和规模量产能力，公司具备传动部件、电机及结构件等机器人执行器的底层能力，充分受益机器人产业浪潮。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

公司信息更新报告：2024年龙头经营韧性彰显，2025看好公司超额受益行业贝塔改善

爱玛科技(603529)
    2024收入、利润维持稳健增长，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入216.06亿元（同比+2.71%，下同），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非净利润17.92亿元（+1.54%），非经常性损益中主要为政府补助项目，计提1.78亿元。2024Q4季度，实现营业收入41.4亿元（+15.7%），归母净利润4.3亿元（+34.2%），扣非净利润3.5亿元（+8.7%）。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元（2025-2026年原值26.25/32.53亿元），对应EPS3.05/3.80/4.38元，当前股价对应PE为14.2/11.5/9.9倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    单车拆分：2024年电动三轮车销量增速亮眼，产品结构持续改善
    2024年公司单车ASP同比持续提升，销量因政策切换下维持平稳，具体拆分看：销量方面，2024全年公司销量1070万台，同比基本持平；其中，电动自行车754万台（-0.88%），电动摩托车237万台（-11.81%），三轮车55万台（+28.87%），电动两轮车因行业政策切换出货量略有下滑，电动三轮车销量增速亮眼。单车ASP及单车利润方面，2024年公司单车ASP为2019元/台（+3.11%），若剔除低价产品（年销24万台）影响，单车ASP同比或有更高提升；单车归母利润为186元/台（+6.1%），产品结构优化下价增逻辑持续兑现。
    盈利能力：2024毛、净利率均实现同比提升，费用端控制平稳
    公司2024年毛利率17.8%（+1.3pct），期间费用率为7.9%（+1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.3/+0.2/+0.7pct；综合影响下2024年净利率9.3%（+0.3pct）。单季度看，2024Q4公司毛利率为19.5%（-0.4pct），净利率10.6%（+1.3pct），维持稳定表现。公司2024年全年公司毛利率同比提升明显，我们预计主系产品结构优化，热销品提价顺利。
    2024年龙头彰显经营韧性，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善
    公司作为电动两轮车行业龙头，于2024年政策切换年份依旧保持稳健经营，龙头经营韧性彰显，展望2025年行业政策暖风频吹，以旧换新逐步细化落地执行或有效刺激行业终端动销；新国标修订后行业低质企业或再度出清，行业份额进一步向龙头集中，我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，2025年业绩拐点向上可期。分红方面，2024年度公司合计拟派发现金红利7.96亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括2024年半年度已分配的现金红利）比例达40.0%。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

行动教育2024年报点评：营收利润双增，发展态势向好

行动教育(605098)
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归属于母公司股东的净利润达2.69亿元，较上年增长22.39%。实现归母扣非净利润2.41亿，同比增长12.15%。
    其中，Q4公司实现营业收入2.21亿元，同比增长4.47%；实现归母净利润7397万元，同比增长25.84%；实现归母扣非净利润5538万元，同比-5.4%。
    点评：
    管理培训收入增速下滑，管理咨询收入高速增长。2024年全年公司管理培训课程收入6.33亿元/+6.31%，收入占比80.79%，同比下降7.77pct；管理咨询收入1.46亿元/+97.83%，收入占比18.59%，同比增长7.61pct。全年整体毛利率76.05%/-2.21pct，主要是管理咨询收入占比增长带来结构性变化。其中管理培训业务毛利率83.63%/+1.47pct，管理咨询业务毛利率44.24%/-4.07pct。公司整体净利率34.65%/+1.88pct。
    四季度经营状况环比边际改善。Q4公司收入和利润增速环比Q3均有增长，特别是归母净利润增速较高，主要受公允价值变动收益及投资收益的影响。Q4毛利率76.42%/-0.65pct，净利率33.88%/+5.79pct，盈利能力同比有较大幅度提升。
    期间费用率持续优化。全年销售费用率25.4%，同比-1.12pct，管理费用率14.04%，同比+0.46pct，研发费用率2.76%，同比-1.57pct，财务费用率-3.0%，同比+0.82pct。期间费用率的下降主要由于培训人数增长带来的规模效应，以及中后台成本的持续优化。
    大客户战略驱动业绩增长。2024年公司继续以大客户为开发重点，以客户为中心，精准制定客户画像，打造大客户特战队，提供专业的服务支持。报告期内，公司的大客户战略成果显著，全年共计开发新客户1,200余家，新大客户数量达到了295家，在经济环境低迷的大背景下为公司持续的收入增长提供了保障。2025年公司提出“每人每月一家新大客户”的营销策略，推动销售伙伴实现收入增长，实现组织人效提升。
    合同负债10.8亿再创新高。公司全年新签订单收款9.33亿元，同比2023年8.99亿元增长3.78%。合同负债10.8亿元，同比2023年的9.58亿增长1.22亿元。其中Q4新签订单收款3.38亿，同比增长11.1%，为25年的的收入提供了大额保证。2024年公司推出“百校计划”，通过开设新分校，推动组织裂变与人数增长。
    高分红比例回报股东。公司发布2024年度利润分配预案，计划每股派发现金红利0.75元，合计派发8944万元（含税）。2024年中报、三季报公司已经分别分红每股1元、0.5元，预计全年累计分红2.67亿元，占全年归母净利润的99.47%，按照4月14日收盘价计算，公司股息率达到5.75%。
    估值及投资建议：预计2025-2027年行动教育将实现归母净利润3.13亿元、3.6亿元和4.05亿元，同比增速16.59%、14.85%和12.68%。预计2025-2027年EPS分别为2.63元/股、3.02元/股和3.4元/股，2025-2027年PE分别为15X、13X和11X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

2025年一季报点评：业绩超预期，经营势能持续释放

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：2025Q1营收48.48亿元，同比增长39.23%；归属于上市公司股东净利润为9.8亿元，同比增长47.62%。
    核心单品势能强劲，第二曲线占比稳步提升。剔除错期影响，(24Q4+25Q1)收入同比+33%，符合预期。1）分产品看，25Q1东鹏特饮收入39亿元/同比+25.7%，电解质饮料5.7亿元/同比+261.5%，其他饮料收入3.7亿元/同比+72.6%，除特饮外其他产品收入占比同比+8.7pct，主业稳步增长基础之上，补水啦单品规模继续放大，其余单品亦形成增量补充。2）分区域看，25Q1广东/其他地区/线上/重客及其他收入分别同比+21.6%/+44.3%/54.2%/53.3%，其中华北、西南地区增速分别达71.7%、61.8%，全国化渗透率稳步提升。
    原材料成本下行，盈利弹性稳步释放。25Q1归母净利率同比+1.15pct至20.2%，主系毛利率提升贡献：25Q1毛利率同比+1.7pct至44.5%，主系PET、白糖等主要原材料价格下降（以柳州白糖现货价格参考，25Q1均价同比下降约-7.3%），公司成本管控能力稳步提升，25Q1销售/管理/财务费率同比-0.43pct/-0.44pct/+0.92pct，主系规模效应摊薄及定期存款利息收入减少所致。25Q1末合同负债同比/环比分别+11.8/-8.9亿元。
    平台化基础持续夯实，看好中长期投资价值。2025Q1开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实力，25Q1公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1元乐享”活动、提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2公司重点围绕终端动销、消费者培育推进市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。
    盈利预测与投资评级：公司“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，高质量发展根基持续夯实，结合公司最新业绩，我们上调2025-2027年归母净利润为46.5/60.2/73.5亿元（前值为44.8/58.0/70.8亿元），同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

血液灌流产品高速增长，加强渠道库存管控

健帆生物(300529)
    业绩简评
    2025年4月15日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入26.77亿元，同比+39%；归母净利润8.20亿元，同比+88%；扣非归母净利润7.79亿元，同比+90%；
    2024Q4公司实现收入4.82亿元，同比+10%；归母净利润0.29亿元，同比+122%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+419%。
    公司同时发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现收入5.48亿元，同比-26%；归母净利润1.89亿元，同比-34%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-32%。
    经营分析
    全年血液灌流产品高速增长，肝病领域拓展速度较快。2024年公司血液灌流器产品实现收入23.09亿元，同比+57%。肾病领域HA130血液灌流器销售收入同比+55%，销售支数同比增长近100%。同时新产品推广及应用落地较快，KHA产品已覆盖600多家医院，实现销售1.46亿元，同比+188%。肝病领域产品已覆盖2000余家医院，销售收入同比增长77.15%。海外业务方面，公司实现收入5936万元，同比+14%，在海外2000多家医院临床应用。
    一季度短期业务承压，加强渠道库存管控。公司2025年一季度实现收入同比下降26%，主要系去年年初公司将主营产品终端价格下调，主动“以价换量”实现产品销量显著提升。2024年初至今，公司加强内部管理，致力于推动产品在临床使用的提升，同时也将渠道库存管控在良性健康水平。Q1经营性现金流量净额2.69亿元，超出当期净利润0.81亿元，现金流质量维持高水准。
    重视创新研发投入，海外产品注册取得进展。2024年公司研发投入2.4亿元，占公司营业收入8.97%。公司主营产品血液灌流器（HA系列、KHA系列）、血浆胆红素吸附器（BS系列）、细胞因子吸附柱（CA系列）、血浆分离器产品先后获得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，2025年海外市场拓展有望进一步加速。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2025-2027年营业收入30.66、36.84、44.17亿元，同比+15%/+20%/+20%；归母净利润9.57、11.65、14.23亿元，同比+17%/+22%/+22%，现价对应PE分别为20、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

经营降本增效，利润稳健增长

圣农发展(002299)
    公司披露2024年年报。公司2024年实现营业收入185.86亿元，同比增长0.53%，实现归属净利润7.24亿元，同比增长9.03%，EPS0.59元，加权平均ROE6.96%，同比上升0.38个百分点。公司披露2024年利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    家禽饲养加工板块。公司2024年家禽饲养加工实现营业收入103.56亿元，同比下滑1.53%，毛利率5.70%，同比下降0.62个百分点，鸡肉生食销量140.27万吨，同比增长14.72%。面对产品价格的阶段性压力，公司积极探索成本管理新模式，持续推动各板块、各环节的精细化管理，落实“降本增效”主基调。
    食品加工板块。公司2024年食品加工板块实现营业收入70.10亿元，同比增长9.63%，毛利率19.61%，同比上升0.94个百分点，产品销量31.69万吨，同比增长6.32%。在B端方面，公司持续深化“产品+研发+市场”三位一体的服务模式，在稳固B端核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，进一步扩大市场份额。出口方面，公司成功开拓多个海外新市场，实现出口业务同比增长17.29%。在C端方面，公司覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率，2024年C端业务收入同比增长23.40%。
    种鸡业务。公司持续围绕研发投入、疫病净化、原种及祖代生产性能提升等方面展开工作，种鸡生产性能全面提升。“圣泽901plus”2024年外销量同比增长超30%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润9.96/12.85/16.35亿元，对应EPS为0.80/1.03/1.31元，目前股价对应2025年PE为21倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

2024年年报点评：Q4业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收125.2亿元，同-18.7%，归母净利润4.8亿元，同-74.4%，扣非净利3.8亿，同-79%，毛利率18.9%，同-7pct，处于业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收36.6亿元，同环比11.4％/7.1％，归母净利润1.5亿元，同环比4.8%/44.5％，毛利率19.9%，同环比2.9/2pct，其中Q4计提减值合计2.3亿，并冲回股权激励费用及确认部分期货收益，对冲部分减值影响。
    24年电解液出货50万吨、25年有望增长40%。24年公司电解液出货约50万吨，同增26%，其中24Q4出货16万吨+，环增17%，25Q1淡季不淡，我们预计公司出货14.5-15万吨，同增60%+，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计折固约0.7万吨，折电解液约6万吨+，合计总出货达约56万吨+，同增约40%。
    24Q4电解液盈利环比持平、25年盈利稳中有升。我们预计24全年电解液单吨净利约0.09万元，其中我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元+，其中电解液单吨净利环比持平，达0.08万元/吨。六氟行业龙头挺价意愿强，Q1部分客户价格上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块转固增加、日化业务稳定贡献利润。公司24年磷铁出货9.5万吨，其中Q4出货3.4万吨，我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务亏损0.7亿+，主要系转固影响折旧增加，预计24年合计影响利润2.8亿元+，25年Q1起亏损预计缩窄到0.5亿，全年预计减亏至1亿左右。日化业务我们预计24Q4贡献0.55亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、资本开支显著下滑。公司24年期间费用15.7亿元，同2.2%，费用率12.5%，同2.6pct，其中Q4期间费用4.1亿元，同环比27.3%/-2.6%，费用率11.1%，同环比1.4/-1.1pct；24年经营性净现金流8.8亿元，同-61.2%，其中Q4经营性现金流2.3亿元，同环比-72.7%/-31.7%；24年资本开支7.7亿元，同-75.2%，24年末存货13.6亿元，较年初16.4%，较Q3末增5%。
    盈利预测与投资评级：年初六氟价格小幅反弹，考虑当前价格已基本平稳，下调25-27年归母净利润为11.2/16.8/23.8亿元（原预期25-26年15.0/22.9亿，新增27年业绩预期），同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利水平承压，年度销量稳步增长

万华化学(600309)
    事件：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年实现销售收入1820.69亿元，同比增长3.83%，实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%，实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025年一季度实现销售收入430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比25.07%。
    2024年产品销量保持较高增速，25Q1销量环比有所下滑。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024年实现销量564万吨万吨，同比+15.34%，石化系列产品实现销量547万吨，同比+15.89；精细化学品及新材料实现销量204万吨，同比+27.67%。2025年Q1，聚氨酯系列产品实现销量145万吨，同比+8.09%，环比-5.84%；石化系列产品实现销量133万吨，同比+1.44%，环比-5.00%，精细化学品及新材料实现销量54万吨，同比+31.91%，环比-11.48%。从2024年全年来看，各产品系列稳步增长。
    公司多项研发成果落地，助力业务持续增长。公司持续开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等多项新技术，在显著降本同时产品质量再提升，保持万华MDI、TDI产品全球领先优势；新投产POCHP装置单套产能达到世界最大，聚醚多元醇新工艺投用。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。
    重点业务领先优势有望进一步扩大。截至2024年末，公司拥有MDI产能达380万吨，2026年随着福建MDI技改扩产完成，公司MDI产能将达450万吨；2024年公司拥有TDI产能111万吨，预计到2025年5月，TDI产能将达到144万吨，继续保持全球最大MDI和TDI供应公司；聚醚多元化产能达159万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。石化业务2024年蓬莱一期PDH等项目开车投产，2025年初乙烯二期项目投产，LDPE装置开车投产，并于2024年7月与阿布扎比国家石油、北欧化工、博禄化学成立合资公司建设聚烯烃一体化设施，石化业务盈利能力有望将逐步提升。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.38、159.90亿元，对应PE分别为14x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

2024年年报&25Q1季报&收并购公告点评：收购事项落地，海外蓝图已现

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。
    25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。
    品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。
    收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购Oranutrition Limited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。
    盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

25Q1江苏嘉好并表，工业胶业务保持快速增长

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年一季报，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长64%；实现归属于上市公司股东净利润0.71亿元，同比增长77%。按3.93亿股总股本计，实现每股收益0.18元。
    收购江苏嘉好，财务并表贡献营收及利润增量。25Q1全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表，按照嘉好股份在24-26年的净利润分别不低于4200/4350/4500万元的业绩承诺目标（24年超额完成4933万元），假设25Q1江苏嘉好贡献净利润约1088万元，则扣除嘉好股份并表利润，剩余主业净利润同比增速接近50%。
    公司工业胶业务收入保持快速增长。分业务领域看，25Q1建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长。
    原材料价格一季度逐步抬升，推测公司通过产品提价抵消成本上涨影响。据百川盈孚，截至25年一季度末DMC价格较年初上涨约11.5%，公司3月发布公告对部分产品提价3%-10%以抵消原材料价格上升带来的影响。25Q1公司实现毛利额1.7亿元，同比增长57%；毛利率21.4%，同比-0.9pcts，环比+0.2pcts。
    费用方面，25Q1公司期间费用合计1.1亿元，同比增加0.43亿元，期间费用率13.8%，同比+0.2pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.21/0.14/0.05/0.03亿元。期间费用增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致；管理费用增加由于增加江苏嘉好费用及支付侵害商业秘密纠纷一案律师费用等所致（公司25Q1营业外收入同比增加0.2亿元主要系收到侵害商业秘密纠纷一案诉讼赔偿款）。
    持续推进硅碳负极业务，2025年有望贡献收入利润增长极
    2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。目前公司共建成4000吨/年硅碳负极产线，重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。据公司公告，2025年公司将努力实现营业收入同比增长30%的经营目标。
    盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

业绩实现稳健增长，优化业务结构加大“进城出海”力度

山东路桥(000498)
    Q4扣非净利润同比增长14%，年内三次现金分红提升投资回报
    2024年公司实现收入713.48亿，同比-2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比+1.47%、+6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比+4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比-1.8%、+13.98%。公司2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5%。
    施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构
    分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024年公司新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，2024年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。
    费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压
    2024年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024年报，公司应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿。投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿。
    推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿（前值25、26年预测为26.4、29.5亿），对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。

回购彰显发展信心，政策利好国产视觉模组渗透率提升

奥比中光(688322)
    投资要点
    回购效率高，彰显公司对其发展的信心。公司于2025年4月9日发布回购股权公告，此次股份回购方案充分体现了公司对自身价值的认可及对未来发展的坚定信心。根据公告，公司于2025年4月8日通过董事会决议启动回购，计划以不超过97元/股的价格，在3个月内完成2,000万至4,000万元的回购规模，专项用于维护公司价值与股东权益。值得关注的是，公司在方案披露次日（4月9日）即完成首次回购，以41.63-46.5元/股的价格区间购入9.59万股，支付金额达442万元，行动效率显著高于市场平均水平。从战略层面看，此次回购延续了公司一贯的资本运作逻辑，反映出管理层对当前估值修复空间的判断。结合公司2024年56.16%的营收增长，回购行为实质是技术壁垒与产业红利双重驱动下的价值重估举措。
    政策短期影响行业基本面，阶段性利好国内产业格局。中国对美加征125%关税的政策通过原产地规则调整精准作用于英特尔等美国本土制造芯片企业，导致英特尔RealSense系列涨价削弱其性价比优势，而奥比中光凭借全栈自研的3D视觉感知技术（覆盖结构光、iToF、双目Lidar等六大领域）和国产化率优势，在机器人视觉、智能座舱等新兴场景有望加速渗透。该政策有望导致其产品在华价格显著上升，从而对产业竞争格局产生影响，公司当前在人形机器人视觉传感器领域具有70%的市场占有率，关税有望进一步加大公司产品性价比，从而提高市占率。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为41/19/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

金徽酒2025年一季报点评：稳健精耕，结构兑现

金徽酒(603919)
    事件概述
    4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。
    产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。
    盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。
    投资建议
    25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

2024年年报点评：铜合金业绩高速增长，期待美国光伏产能投产

博威合金(601137)
    事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收186.6亿元，同比+5.1%，归母净利13.5亿元，同比+20.5%，扣非归母净利13.3亿元，同比+16.3%；单季度看，24Q4实现营收40.7亿元，同比-22.3%，环比-28.9%，归母净利2.6亿元，同比-23.1%，环比-44.3%，扣非归母净利2.7亿元，同比-22.7%，环比-40.9%，Q4业绩环比下滑主要受减值拖累；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利5.01元（含税），合计现金分红4.1亿元，分红率30.0%。
    铜合金：高端产品产能释放，业绩贡献高速增长。1）量：24年铜合金销量24.1万吨，同比+22.2%，带材、棒材、线材、精密细丝销量均实现同比增长，其中带材销量7.0万吨，同比+42.2%，增幅最为明显，主要由于5万吨带材项目爬坡，截至24年底月度产能利用率已超过90%；2）利：24年铜合金实现净利润4.4亿，同比+54.6%，利润贡献明显增加，单吨净利1812元，同比增长380元，我们预计主要由于高加工费带材产品产能释放，公司产品结构优化效果逐步显现；3）扩产项目进展：3万吨特殊合金带材项目按计划推进中，2万吨特殊合金线材规划25年6月投产。
    光伏：盈利水平保持高位，美国产能继续扩张。1）量：24年光伏组件销量2051MW，同比-20.0%，主要由于美国关税政策影响；2）利：尽管销量下滑，但凭借美国客户优质的合同订单，24年新能源板块实现净利润9.2亿元，同比增长9.0%，光伏组件单W净利约0.43元，保持高位；3）扩产项目进展：越南3GW电池片项目目前已试生产，由于美国对东南亚光伏产品加征较高关税，越南产能未来重点面向欧洲、印度市场；美国2GW TOPCon组件产能计划25年4月投产，2GW TOPCon电池片产能26年投产，美国为保护本土制造业发展对进口产品加征关税，但光伏需求仍然强劲，未来美国光伏产能盈利确定性强，因此公司规划继续扩大美国产能，计划新增1GW组件产能，预计25年8月试生产，新增1GW电池片产能，投产后将在美国形成3GW电池片+组件产能。
    减值：24年公司资产减值损失5.1亿元，同比增加1.0亿元，基本全部发生在24Q4，其中固定资产减值1.6亿元，主要由于对越南光伏产线计提减值（越南2.2GW PERC产线已全部减值完毕），存货减值3.5亿元，我们预计主要由于对越南光伏组件存货计提减值。
    投资建议：铜合金新增产能逐步释放，高端产品占比持续提升，下游通讯、半导体、新能源车需求强劲，光伏产能规划主动调整，美国产能盈利确定性强，产能继续扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.8、15.3和19.6亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，美国光伏政策变化，美国关税不及预期等。

业绩有所回落，销售投资稳中有进

建发股份(600153)
    事件
    2025 年 4 月 14 日公司发布 2024 年年报， 全年实现营收 7013.0亿元，同比-8.2%；归母净利润 29.5 亿元，同比-77.5%；扣非归母净利润 19.1 亿元，同比-20.9%。拟每 10 股派发现金红利 7 元，占归母净利润比例 70.0%。
    点评
    营收利润均下滑，各业务板块当期业绩承压： 2024 公司营收下滑主要由于供应链经营货物价格下滑所致，归母净利润大幅下滑主因是 2023 年收购美凯龙 29.95%股份，取得归母重组收益 95.22亿元计入非经常性损益，剔除重组收益后 2024 年归母净利润同比下滑幅度收窄至 17.75%。
    供应链板块： 2024 年分部实现营收 5089.4 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润 35.1 亿元，同比-11.3%。 2024 年供应链业务毛利率 2.21%，同比提升 0.17pct。
    房地产板块： 2024 年分部实现营收 1845.8 亿元，同比+10.9%，实现归母净利润 3.4 亿元， 同比增速 79.3%；其中建发房产贡献归母净利润 20.2 亿元，同比减少 0.3 亿元，联发集团贡献归母净利润-17.7 亿元，同比减亏 0.9 亿元。 虽然整体市场下行， 建发房产和联发集团分别计提减值 37.1 亿元和 20.9 亿元，但公司地产板块毛利率从 2023 年的 11.51%逆势提升至2024 年的 13.81%， 体现其良好的管理经营能力。
    家居商场运营板块： 2024 年分部实现营收 77.76 亿元，实现归母净利润-9.0 亿元。分部贡献亏损主要由于计提资产和信用减值、下调投资性房地产公允价值等。
    房地产销售排名提升， 投资专注核心城市： 2024 年公司总销售金额 1565 亿元，同比-31.8%；其中建发房产销售金额 1335 亿元，同比-29.4%，居行业第 7（2023 年居第 8）；联发集团销售金额 262亿元，同比-35.0%。 2024 年公司拿地 26 宗，总拿地金额 635 亿元，其中一二线城市占比接近 97%。
    投资建议
    公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。 我们调整公司 2025-2027 年归母净利润分别为 38.1 亿元、42.5亿元和46.9亿元， 同比增速分别为29.3%、11.6%和10.4%，公司股票现价对应 2025-27 年 PE 估值为 7.8/7.0/6.4 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动； 房地产市场销售低迷； 政策不及预期。

深度报告：“欣”火燎原，旺达九州

欣旺达(300207)
    公司深耕锂电池，消费、动储协同发展：勤修内功，行稳致远。公司深耕锂电池领域28年，初始阶段即专注于锂电池电芯及模组的研发、生产和销售活动。2008年公司正式宣告开始布局电动汽车电池业务，2016年公司宣告进军储能领域，并成立了相关综合能源子公司。公司产品依托领先技术、极致智造、超高品质等优势，获得了海内外众多知名客户认可。公司2024年前三季度营业收入达到382.79亿元，同比上升11.5%；归母净利润实现12.12亿元，同比增长50.8%，发展势头强劲。
    消费电池产业膨胀，公司地位稳固：AI驱动电池需求上行。25年1月，DeepSeek开源R1模型引发AI终端应用提速，消费电子产业寄望于此轮AI技术浪潮能够开启新一轮市场需求与换机周期。据赛迪顾问预测，到2027年AI手机出货规模预计将达到5.9亿部；据Canalys预测，到2028年，AIPC出货量将超过2亿台，渗透率攀升至70%。智能手机、PC等终端设备对AI算力的需求激增，更高能量密度、更优循环性能成为新型智能终端电池的核心需求。AI技术在终端应用的落地预示着市场需求天花板的再度抬升，行业上行通道有望加速开启。
    动储差异化布局，多元场景拉动需求：打开成长天花板。公司动力电池坚持“聚焦+差异化”策略，覆盖了BEV、PHEV/EREV动力和储能两大应用市场，满足混动、快充/超快充、长寿命、长续航、宽温域纯电以及储能等多种应用场景需求。未来，随着新客户的拓展以及客户定点项目新车型的逐步放量，预计给公司业绩带来一定增长。储能系统项目大容量标杆项目不断落地，解决方案本地化适应能力不断提升。随着公司国际合作版图的进一步扩张，有望在全球储能市场中占领更多市场份额。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为565.29、676.63、794.26亿元，同比增速分别为18.1%、19.7%、17.4%；归母净利润分别为14.86、24.49、31.70亿元，对应增速分别为38.1%、64.8%、29.4%，以4月14日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为23X、14X、11X，考虑公司未来盈利能力稳步提高，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与地缘政治风险、市场竞争风险、行业波动风险、产品和技术更新风险

2025年一季报点评：业绩符合预期，结构升级延续

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公告2025Q1营业收入11.08亿元，同比+3.04%;归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。
    百元以上占比显著提升。结构升级延续。1）分产品看，100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%，销售占比分别为30%/52%/18%，其中300以上、100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、+5.8pct，预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、推动百元以上产品实现较快增长。2）分地区看，25Q1省内地区8.57亿元，同比+1.05%，省外地区2.38亿元，同比+9.48%，陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。
    盈利能力稳定，分红创新高。盈利端看，25Q1归母净利率21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献：25Q1销售毛利率同比+1.4pct至66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。费税端看，25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致；所得税率同比+6.26pct至22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。现金流方面，截止25Q1末公司有合同负债5.83亿元，同比/环比分别-0.48/-0.55亿元，主系公司节奏稳扎稳打、积极为渠道纾压，销售收现11.8亿元，同比-4.68%。分红方面，公司2022~2024年现金分红比例分别为54.30%、60.00%、64.00%，分红比例持续增长，积极回报股东，共享发展成果。
    盈利预测与投资评级：对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元，我们基本维持2025~2027年归母净利润为4.08、4.65、5.35亿元，分别同比+5%、14%、15%，当前市值对应2025-2027年PE为24/21/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

2025一季度业绩预告点评：出货逐月改善，看好25年户储&工商储增长潜力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现归母净利润6.5~7.0亿元，同比+50.2~61.7%；扣非后归母净利润5.4~5.9亿元，同比+27.7~39.5%。
    24年业绩符合预期。公司发布2024年业绩快报，实现营业收入112.0亿元，同比+49.7%；归母净利润29.5亿元，同比+64.8%；扣非后归母净利润28.7亿元，同比+54.7%。单Q4来看，公司实现营业收入31.8亿元，同环比+68.8%/-2.7%；归母净利润7.1亿元，同环比+64.5%/-29.1%；扣非后归母净利润7.8亿元，同环比+84.5%/-14.9%。
    Q1户储发货逐月改善。我们预计25Q1公司户储出货同比有所增长，主要来源于南亚、非洲、中东等电力紧缺使得储能需求进一步释放，离网机等新机型销量表现亮眼；欧洲部分市场受政策导向、能源转型及经济性等因素驱动，需求持续增长。
    非经常性损益含锁汇收益、政府补助和理财收益。25Q1公司非经常性损益约1.1亿元，主要由锁汇收益、政府补助和理财收益三部分构成。其中，25Q1人民币升值，公司长期套保导致非经中产生锁汇收益；理财收益主要是结构性存款收益，划分计入非经常性损益。
    25年新兴市场/欧洲户储多点开花、工商储爆发元年。展望25年，我们判断：①亚非拉市场由于国家电网基础设施陈旧，电力短缺对可并离网切换的户用储能产品需求持续高增，25年市场需求仍维持高增；公司推出单相离网机，补齐亚非拉市场需求；②欧洲需求陆续恢复，当前行业需求去库完成，经销商处于主动补库阶段，订单需求有望陆续恢复。③非洲、东南亚、欧洲等市场工商储为爆发元年，贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：根据公司业绩快报，我们调整2024年盈利预测，预计归母净利润为29.5亿元（前值30.1亿元），25~26年归母净利润维持38.7、46.6亿元预期，24~26年同增64.9%/31.1%/20.3%，对应PE为19.0、14.5、12.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期。

2025年一季报点评：经营稳健增长，结构延续优化

金徽酒(603919)
    事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。
    高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1
    公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。
    费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

25Q1收入利润超预期，增长势头强劲

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司发布2025年一季报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.48/9.8/9.59亿元，同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。收入利润超预期。
    投资要点
    公司发布2025年一季报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.48/9.8/9.59亿元，同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。25年Q1，公司毛利率/归母净利率为44.47%/20.21%，分别同比+1.7/+1.15pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.68%/2.48%/0.35%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pct。毛利率提升主因原材料价格下降，规模效应下销售和管理费用率均略有下降，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。25Q1公司销售收现48.63亿元，同比增长18.75%，经现净额6.31亿元，同比-26.53%。25Q1末合同负债38.70亿元，同比增加11.82亿元，环比减少8.91亿元。合同负债环比减少主因今年春节时间较早，去年末回款基数较高。一季度经现净额同比下滑同样主因春节备货上年末预收账款较多，同时本期支付的年终奖及各项税费较上年同期增加。
    分产品看，25Q1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收39.01/5.70/3.75亿元，同比25.71%/261.46%/72.62%。一季度特饮保持强劲势头，电解质水淡季表现亮眼，其他饮料高速增长，预计主要受益于新品大规格包装果之茶的放量。分渠道看，25Q1经销/重客/线上/其他渠道分别实现营收42.83/4.57/1.04/0.01亿元，同比37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%。分区域看，25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比21.58%/30.82%/28.57%/31.94%/61.78%/71.67%/54.18%/53.26%。25Q1末经销商数量3244个，较去年末净增加51个。
    盈利预测与投资建议
    收入端2025年公司新品大规格包装果之茶有望贡献额外增量；成本端25年一季度白砂糖采购价格同比改善明显，预计二至四季度白砂糖成本优势相较一季度减弱；费用端公司仍将保持一定的费用投入，包括冰柜投放和品牌代言人等，预计费用率保持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营收204.85/253.36/305.26亿元，同比增长29.34%/23.68%/20.49%；实现归母净利润45.00/57.31/70.24亿元，同比增长35.28%/27.33%/22.57%，对应EPS为8.65/11.02/13.51元，对应当前股价PE为31/24/20倍。我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动；行业竞争加剧；天气扰动室外消费场景需求；食品安全等风险。

汽零+电机成第二成长曲线，公司扩大海外产能布局

莱克电气(603355)
    事件：公司2024年实现营业收入97.65亿元，同比+11.06%，归母净利润12.3亿元，同比+10.17%；其中2024Q4实现营业收入25.19亿元，同比+8.52%，归母净利润3.52亿元，同比+21.89%。基于公司经营发展的长远利益考虑，为确保公司各经营项目的积极推进，公司2024年度拟不进行现金分红，不进行股票股利分配，也不进行资本公积转增股本，留存的未分配利润将根据公司发展战略用于公司发展资金所需，为公司中长期发展战略的顺利实施以及持续、健康发展提供可靠的保障。公司已于2024年11月8日实施了2024年半年度利润分配，已派发现金红利860,268,135元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例69.92%。对应股息率6.82%（根据2025年4月15日收盘价所得）。
    汽零和电机业务成为第二增长曲线，公司加大海外产能投入转化
    公司从ODM/OEM业务向ODM、OEM、OBM、汽车零部件业务转型。分产品看，24A清洁健康家电与园艺工具/电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入同比分别为+10.33%/+11.74%。分业务看，24A公司持续增长的核心零部件业务中汽车零部件和电机业务成为新的高毛利核心业务，其中汽车零部件业务收入超过20亿元，全年销售收入再创历史新高，再次实现收入和利润双增长；电机业务实现销售和利润同比两位数的增长，同时积极开发新业务、新客户，获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目，汽车电机获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链，成为第二增长曲线。自有品牌端，24年受外部环境影响，国内市场需求相对疲软，公司自主品牌销售收入同比出现下滑，但利润同比基本持平。
    公司加大海外产能投入。2024年，公司又进一步加大海外制造布局，再次在越南和泰国购买土地新建生产基地，加快制造向越南和泰国转移，给公司海外业务的拓展提供了保障。代工业务方面，24年公司新获得了大客户厨电制冷类的新产品项目，该产品将于2025年二季度开始在莱克泰国工厂批量生产，为公司2025年度业绩增长提供新的增长点。电机业务方面，公司在越南和泰国工厂设立了电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段，2025年一季度末越南工厂已实现批产，2025年第二季度末泰国工厂将实现批产。
    汽零和电机业务利润增长，公司减少销售费用
    2024年公司毛利率为24.15%，同比-1.46pct，净利率为12.62%，同比-0.11pct；其中2024Q4毛利率为24.57%，同比+0.91pct，净利率为13.98%，同比+13.98pct。分产品看，24A清洁健康家电与园艺工具/电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品毛利率同比分别为-1.31/-1.69pct。分业务看，24A核心零部件中汽零业务利润同比增长，电机业务利润同比双位数增长；自有品牌利润同比持平。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%、2.83%、5.49%、-3.05%，同比-1.81、-0.06、+0.17、-0.05pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.56%、2.83%、6.15%、-5.48%，同比-0.33、-0.44、+3.4、-6.7pct。销售费用率同比显著降低，主要由于广告费和销售服务费减少所致；财务费用率波动，主要由于汇兑收益增加所致。
    投资建议：汽零+电机业务增势较好成公司第二成长曲线，公司加大海外产能布局稳固经营水平，在国际贸易环境的不确定中努力谋求增长的确定性。根据公司的年报，我们适当降低收入增速和毛利率水平，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元（前值25-26年14.0/15.7亿元），对应PE分别为9.2x/8.3x/7.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

中简科技点评报告：ZT7H稳中有增，ZT9H成为新增长点

中简科技(300777)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，2024实现营业收入8.1亿元（YoY+45.4%），归属于上市公司股东的净利润3.6亿元（YoY+23.2%）。
    核心业绩稳健增长，营收利润双升：24年营收8.1亿元（YoY+45.4%），归母净利3.6亿元（YoY+23.2%），产品交付数量明显增加。营收增速显著高于利润增速，主要因毛利率略有下滑。
    需求侧改善明显，单季收入创新高。24Q4营收2.8亿元（YoY+75.9%，QoQ+15.8%），归母净利润1.3亿元（YoY+182.1%，QoQ-1.2%），收入在24Q3高基数基础上再爬升，创上市以来单季新高。公司24Q4同比呈现大幅增长，产品销售增长快速，或为需求侧回暖信号。
    分产品看，碳纤维织物收入增长迅速。公司24年碳纤维收入5.5亿元（YoY+19.8%），碳纤维织物收入2.6亿元（YoY+160.4%），后者增速突出，显示公司市场需求旺盛。
    成本持续降低可期。因三期项目在产能爬坡期，固定成本的摊薄效应尚未明显显现，公司毛利率63.1%，同比下行4.6pct。Q4毛利率66.6%（YoY+19.0pct，QoQ+4.4pct），或因公司成本控制取得成效。随着三期项目产能持续爬坡，公司有望受益于规模效应，成本持续降低可期。
    费用率同比下降，研发逐步转化。公司期间费用率15.5%，同比减少10.7pct，其中研发费用率10.6%，同比减少10.1pct，主要系新产品实现产业化，研发活动阶段性减少。技术储备正加速转化为量产能力，为未来高端产品放量奠定基础。
    新产品放量+募投项目产能爬坡，业绩增速有保障：ZT7H是公司产品的基本盘，整体表现稳中有增。公司新品ZT9H是现阶段国内唯一一款工程化应用的第三代碳纤维产品。该产品24年销量超预期，并有望成为公司新的业务增长点。我们认为，在主力产品的牵引下，公司有望进行多方位、多梯次布局，进一步丰富产品的应用场景。此外，截止24年末，三期募投项目正陆续投产，助力2024年新材料产量和销量分别增长25.0%/55.1%。随着下游客户需求的稳步提升，公司收入端持续增长可期。
    低空经济带来发展新动力：据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。在以eVTOL为代表的低空飞行器结构中，碳纤维复合材料拥有远超其他材料的优异性能。随着技术的不断进步和市场需求的持续增长，低空飞行器将成为碳纤维复材新的增长领域。公司作为我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，有望率先受益。
    投资建议：公司凭借技术优势和客户壁垒实现稳健增长，研发投入与产能扩张奠定长期竞争力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.40/5.32/6.27亿元，EPS分别为1.00/1.21/1.43元，当前股价对应PE分别为33/28/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险：客户延退验收的风险

2024年报点评：扣非归母同增13%，稳健增长&高分红标杆

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入82.27亿元，同增2.22%，归母净利润11.90亿元，同增9.89%，扣非归母净利润11.58亿元，同增12.72%。
    2024年供水量同增5%，降本增效带动供水毛利率提升。1）供水：2024年公司供水营收9.91亿元，同增2.66%，毛利率同增6.77pct至51.44%，主要系电耗及其他成本下滑，降本增效带动利润率提升。自来水售水量4.16亿立方米，同增5.07%，平均水价2.38元/吨，同降2.29%。截至2024年底公司供水产能为191立方米/日，2024年新建管网269公里，改造59.48公里。直饮水业务以点带面拓宽市场，供水+直饮互为支撑，双向发力，持续深耕供水市场。
    新增承接青山湖50万吨/日污水运营项目，厂网一体化持续推进。2024年公司污水营收25.00亿元，同增4.24%，毛利率同增0.77pct至42.31%，污水处理量12.53亿立方米，同增7.90%，平均水价1.99元/吨，同降3.39%。公司积极承接青山湖污水厂50万吨/日一期及一级B提标改造运营管理项目，截至2024年底公司污水处理总设计规模为420.4万立方米/日，同增13.67%。2024年公司持续推进“厂网一体”模式，签订乐平市厂网一体化工程，紧抓崇仁县、南昌县中后期工程质量，完成进贤县、安义县竣工验收，进入运营阶段，厂网项目共计投资额40+亿元。
    燃气销售盈利修复，燃气工程收入下滑。燃气盈利修复，2024年南昌市燃气集团（公司持股51%）实现净利润1.56亿元，同增7.10%，主要系燃气销售板块带动。1）燃气销售：2024年营收19.88亿元，下降-0.78%，毛利率下降0.13pct至9.72%，天然气售气量5.45亿立方米，同增3.83%，平均气价3.65元/立方米，同降4.44%。2）燃气工程：2024年营收2.98亿元，同降10.36%，毛利率同降0.01pct至57.28%。
    原材料价格上行，固废板块业绩承压。2024年公司固废处理营收7.78亿元，同增1.44%，毛利率41.05%，同降0.33pct。2024年鼎元生态业绩承诺实现率为84.50%，主要系原料采购成本上涨盈利承压，水业集团应补偿公司股份394.94万股，累计应补偿公司现金股利为493.57万元。
    经营性现金流净额同增14%，自由现金流转正，维持高分红。2024年公司经营活动现金流净额19.74亿元，同增14.19%，净现比1.48（上年同期为1.39）；购建固定、无形和其他长期资产支付的现金18.90亿元，同增0.95%；以经营性现金流净额-构建固定无形其他资产支付现金衡量自由现金流，2024年自由现金流为0.85亿元（上年同期为-1.43亿元）。2024年公司每股派息0.464元（含税），分红比例50.07%。
    盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026年归母净利润从12.25/12.89亿元上调至12.52/13.07亿元，预计2027年归母净利润为13.64亿元，2025-2027年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩增长表现亮眼，行业景气度持续提升

密尔克卫(603713)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收121.18亿元，同比增长24.26%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长31.04%；实现扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长30.47%。其中24Q4，公司实现营收25.65亿元，同比增长20.66%，环比降低27.95%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长163.68%，环比降低58.18%；实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长198.89%，环比降低48.57%。25Q1，公司实现营收33.42亿元，同比增长15.40%，环比增长30.28%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长14.02%，环比增长129.79%；实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长14.98%，环比增长92.99%。
    受益海运费上涨，各大业务收入整体提升明显。分业务板块来看，2024年全年，公司MGF（全球货代业务）实现收入34.73亿元（yoy+56.24%），实现毛利率10.37%（同比减少1.64个百分点）；MGM（全球移动业务）实现收入7.81亿元（yoy+19.41%），实现毛利率13.05%（同比减少2.88个百分点）；MRW（区域仓配一体化业务）实现收入7.51亿元（yoy+7.89%），实现毛利率44.31%（同比减少3.56个百分点）；MRT（区域内贸交付）实现19.06亿元（yoy+3.14%），实现毛利率8.78%（同比减少0.44个百分点）；MCD（不一样的分销）实现51.85亿元（yoy+19.99%），实现毛利率7.75%（同比增加1.31个百分点）。
    补齐短板，锻造长板，内外布局加强未来竞争实力。主营业务方面，公司积极打造大中华六大战区建设，通过自建和并购，为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027年）》而布局中国密度建设。2024年，公司收购了广州市捷晟智谷颜料有限公司（现已更名为“广州密尔克卫捷晟科技有限公司”）等公司，新设密尔克卫（涿州）供应链管理有限公司、上海化运新辉供应链管理有限公司、等全资或控股子公司，并在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，目前公司全球化布局已全面启动；除大力发展主业外，公司结合自身的优势和不足，着力于补齐业务的短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，同时，公司也在不断开发新领域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康的生态圈。
    投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利6.86亿元、8.02亿元和9.73亿元，EPS分别为4.34元、5.07元和6.15元，对应4月15日收盘价的PE分别为12、10和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。

2024年年报点评：常规业务加速国产替代，多线新品驱动第二成长曲线

诺唯赞(688105)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收13.78亿元（+7.15%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-0.18亿元（同比减亏5300万元；24年确认股份支付费用4385万元，剔除股份支付费用影响后实现经营性盈利），扣非归母净利润-0.83亿元（同比减亏1.10亿元）。公司降本增效，实现销售毛利率同比增长-1.10pct，销售费用率-1.09pct，管理费用率-1.58pct，研发费用率-4.53pct。
    生命科学板块增速系细胞蛋白等新产品系列以及海外销售带动，生物医药板块增速系GLP-1等业务贡献：①生命科学业务板块实现营收10.3亿元（+19%，同比，下同），主要系新品（细胞蛋白类试剂设备销售额翻番，核酸提取新产品线yoy+70%）以及海外销售带动。②生物医药板块实现营收1.8亿元（+6%），主要系新冠疫苗相关业务收缩；但司美格鲁肽业务销售约5000万元，填补业绩缺口。③IVD板块实现营收1.66亿元（-30%），其中常规POCT业务有所收缩，而呼吸道病原体快检和阿尔茨海默病（AD）血检解决方案则是重点发展方向。④境外业务实现营收1.01亿元（+122%），境外毛利率高达81%，24年多款酶原料完成DMF备案并激活，海外销售额提高有望拉动毛利率提升。
    我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于：①夯实研发投入并卓有成效：公司2024年研发投入3.0亿元（研发费用率21.8%），持续推出新产品上市，巩固公司分子试剂国内龙头地位；同时，生物试剂酶等原料进口替代空间依旧较大，客户国产替代意愿较强。②AD血检产品有望快速放量：公司24年完成AD相关大临床并加大学术推广，与临床医院及大型体检机构形成战略合作，25年有望凭借先发优势迅速抢占市场。③司美格鲁肽酶&中间体业务有望随下游需求放量：司美口服制剂上市后将对相关原料和酶的需求量增大，公司具备放大生产和规模供应能力，可保障数十千克级的批产能。④微流控平台海外获证上市：24年顺利取得欧盟准入资质，25正式开启全球的商业化进。⑤业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显：公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。
    盈利预测与投资评级：结合市场环境变化，我们将公司2025-2026年营收从19.82/23.86亿元下调至15.88/18.10亿元，归母净利润从3.66/4.65亿元下调至1.12/1.64亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为21.06亿元和2.57亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为79/54/34×。考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求变化，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等。

归母净利润稳中有升，海外中标增速快

山东路桥(000498)
    事件：公司发布2024年年报。
    归母净利润稳中有升，经营活动现金流流出较多。2024年，公司实现营收713.48亿元，同比下降2.3%。其中路桥工程施工收入624.2亿元，同比下降2.24%。路桥养护施工收入49.97亿元，同比增长11.8%。商品混凝土加工及材料销售收入12.26亿元，同比下降37.61%；工程设计咨询收入5.05亿元，同比下降16.35%;周转材料、设备租赁及其他收入21.99亿元，同比增长3.18%。报告期内，受地方政府化债等因素影响，部分项目开工不足，产值贡献和营业收入不及预期，导致利润总额和净利润下降。公司实现归母净利润23.22亿元，同比增长1.47%；实现扣非净利润21.56亿元，同比增长6.9%。公司实现经营活动现金净流量-51.39亿元，去年同期为-39.57亿元，主要为部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，销售收款与资金支付的错配进一步加大所致。
    盈利能力提升，资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为13.2%，同比提高0.27pct；净利率为4.23%，同比提高0.02pct。期间费用率为6.42%，同比下降0.1pct。应收账款为178.73亿元，同比增长26.57%。资产负债率为78.35%，同比提高1.77pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计13.8亿元，同比增加3.55亿元，主要系应收账款和其他应收款等减值较多所致。
    海外中标增速快，积极拓展新兴业务。2024年，公司实现中标额914.8亿元，较2023年的中标额1186.90亿元下降22.93%。公司围绕“一带一路”沿线国家，深耕中东欧、亚太市场，加快培育中亚、东南亚市场。海外业务实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。公司中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等领域，其中养护业务中标51.5亿元；公司积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块中标101.8亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.95、25.19、26.48亿元，分别同比+3.13/+5.17%/+5.11%，对应P/E分别为3.76/3.58/3.40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩创同期新高，第二增长曲线打开成长空间

聚灿光电(300708)
    事件描述
    公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%，环比下降0.78%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%，环比增长70.57%。
    事件点评
    LED芯片保持产销两旺，公司业绩创同期新高。得益于精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，公司LED芯片业务持续扩张，产销两旺下，公司业绩创同期新高，2025年一季度公司实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%，环比下降0.78%，实现归母净利润0.61亿元，同
    比增长27.72%，环比增长70.57%。
    产品结构升级叠加降本增效，公司盈利能力环比大幅提升。得益于公司研究开发稳定投入，公司高端产品性能不断提升、结构持续优化，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动公司产品均价及毛利率同步提高，2025年一季度公司毛利率为15.52%，同比增长1.97pcts，环比增长2.95pcts。同时，得益于公司精细化管理模式及规模经济效应凸显，2025年一季度净利率为8.40%，同比增长0.39pct，环比增长3.51pcts。
    主营业务增长稳健，第二增长曲线打开成长空间。“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”项目建设进展显著，关键节点加速突破，25年1月11日实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。未来公司将利用全色系LED芯片生产、销售的优势和协同效应，更好地满足下游市场需求，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。主营业务和第二增长曲线的全面
    配合将形成强有力的品牌效应，积极推动公司市占率提升、市场地位提高，以及打开公司利润空间。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.53\0.65，对应公司2025年4月15日收盘价11.23元，2025-2027年PE分别为27.5\21.0\17.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游终端需求不及预期；募投项目产能消化风险；行业技术更新风险；市场竞争加剧风险。

2024年报点评：业绩稳健增长&派息大增，并购粤丰增厚在即

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收118.86亿元，同减5.22%；归母净利润16.64亿元，同增16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同增15.52%。
    固废运营效率提升，供热量同增34%。2024年，公司固废业务实现营收60.08亿元，同减6.61%，实现净利润为10.25亿元，同增3.80%，其中1）工程与装备业务：营收5.30亿元，同减54.78%，实现净利润0.22亿元，同减70.50%。2）固废运营业务：营收54.78亿元，同增4.13%，实现净利润10.04亿元，同增9.64%。其中垃圾焚烧运营收入35.37亿元，同增8.24%，主要系垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献，净利润9.32亿元，同增21.67%，毛利率为48.39%，同增加3.69pct。截至2025年4月10日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模31,250吨/日（24年新增投产800吨/日，25Q1新增投产650吨/日），在建规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日。2024年公司垃圾焚烧量1278.67万吨（同比+2%），产能利用率超119%，吨发电量376度（同比+2%），吨上网电量326度（同比+4%），运营效率稳健提升。公司积极拓展供热业务，2024年对外供热148.23万吨，同增34%；对外供热收入约2.12亿元，同比增长约31%。2024年至今，新增签订孝感、安溪、廊坊、乌兰察布、贵阳等垃圾焚烧发电项目的供热业务协议。公司累计已实现17个项目对外供热业务协议的签订，12个项目已实现供热。
    燃气销售量承压，进销价差改善盈利向好。2024年能源业务营收37.58亿元，同降7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平的情况下，销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降。公司积极推进上游优质气源供应多元化，拓展燃气工程业务、非燃业务等，天然气业务进销价差及工程毛利改善，预计能源业务2025年将保持正常盈利水平。
    供水业务稳健，收入补确认&轻资产运营带动排水收益增长。1）供水：营收9.72亿元，同增1.00%，售水量4.96亿吨，同增8.83%。2）排水：在工程收入减少1.2亿元下实现营收7.46亿元，同增3.60%，污水处理量2.69亿吨，同增7.09%，收入增长主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。
    政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流同比大增724%。2024年公司经营性现金流净额32.73亿元，同增7.91亿元；资本开支（剔除14号文影响）17.08亿元，同减5.9亿元；公司全年实现自由现金流13.58亿元，同增11.93亿元，增幅723.81%。在相关政府支持下，2024年存量应收回款超24亿元，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元；在没有新项目增加情况下，2025年资本开支将继续下降，自由现金流有望进一步增厚。
    派息总额同增67%超分红承诺，分红比例提至39.20%。公司股东分红回报规划（2024年-2026年）明确，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。2024年公司拟每10股派发现金红利8.0元（含税），同比增长66.67%。2024年公司分红比例39.20%，同比提升11.82pct。
    盈利预测与投资评级：公司盈利结构优化，业绩稳健&自由现金流大幅增厚；拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与可持续现金流。考虑粤丰于2025Q2末并表，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.39、18.81调增至18.60、21.17亿元，预计2027年归母净利润为22.14亿元，对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

2025Q1业绩预告点评：归母净利润同比+25%到+35%超预期，看好2025年盈利能力继续改善

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+25%到+35%，超市场预期
    根据业绩预告，Q1公司预计实现归母净利润6.2-6.7亿元，同比+25%-35%，超出市场预期（此前市场预期20%-30%），实现扣非归母净利润5.8-6.3亿元，同比+26%-37%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外25Q1矿山利润同比增长近70%，非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长，我们预计公司海内外均实现快速增长。利润端，2025Q1归母净利率预计6.9%-7.4%，同比+0.6-1.1pct，盈利能力持续改善。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    国内挖机开启向上周期，公司土方占比高α凸显
    25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，装载机内销达16379台，同比+24.7%，国内工程机械开启上行周期，土方机械率先超预期恢复。我们判断国内挖机销量持续超预期主要系：①存量需求更新替换：上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均8-10年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点；②资金端好转：国内下游资金端从2024Q4开始好转，对存量及新增项目均有支撑作用；③农村需求持续高景气：机器替人+政策支持，小挖需求持续高增。展望后续，我们预计后续可以期待一系列内需提振的政策或者补贴出台，继续刺激内需向上。公司是国内土方机械占比最高的公司，我们预计2024年公司国内土方机械收入占比达到50%，产品结构优异，公司有望充分受益于行业周期向上。
    混改股权激励+股份回购彰显长期发展信心，拓品类下业绩强弱周期并进
    2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%，彰显长期发展信心。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，利润高增趋势明显。此外，公司积极推进业务多元化，2024年叉车、高机、起重机、小型机板块利润同比分别+20%、+27%、+120%、+190%，较大程度抚平周期波动。矿山机械收入同比+60%，内外销市占率分别提升1pct、3pct，拓品类成果显著，有望成为公司长期增长点。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

收入基本保持稳定，六大新兴业务拓展初显成效

上海建工(600170)
    全年营业收入基本保持稳定，非经常性损益大增贡献归母利润增长
    上海建工2024年实现收入3002亿，同比-1.45%，归母、扣非净利润为21.68、6.13亿，同比+39.15%、-44.5%，非经常性损益为15.54亿，同比增加11.01亿，其中非流动资产处置收益7.71亿，同比增加7.56亿，应收账款减值准备转回2.68亿；Q4单季度实现收入862亿，同比+5.66%，归母净利润8.2亿，同比+211.35%，扣非净利润为-1.8亿，同比转亏，主要系Q4信用减值损失增加7.77亿。2024年公司拟派发现金分红5.33亿，现金分红比例24.6%，对应股息率2.35%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计25-27年公司归母净利润为16.3、17.5、19.1亿（前值25、26年预测为18.8、21亿），对应PE为13.9、13.0、11.9倍，维持“买入”评级。
    施工业务小幅增长，海外业务毛利率大幅提升
    分业务来看，2024年公司建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现收入2666.7、48.9、145.6、36.3、18.1亿，同比+0.65%、-16.6%、-13.1%、-56.4%、+5.1%，毛利率分别为7.03%、23.05%、13.64%、9.78%、89.78%，毛利率同比-0.46、-0.44、-0.05、+8.75、-0.22pct。黄金销售实现收入10.7亿，同比+11.03%，销售量61195盎司，同比-11.64%，黄金销售价格及汇率上涨弥补了销量下降的影响。分区域来看，中国大陆地区实现销售收入2944.7亿，同比-1.06%，其他国家和地区实现收入47.6亿，同比-19.57%，海外毛利率同比提升10.68pct至26.33%。
    新签订单小幅下滑，六大新兴产业布局初见成效
    2024年公司新签订单3890亿，同比-9.9%，订单收入保障倍数为1.3倍，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发新签订单分别同比-7.01%、-17.12%、+4.47%、-44.92%，基建业务比重进一步上升，长三角区域的业务比重达到83%，上海市场新签合同2804亿元，占总新签合同总额的72%，积极参与上海六成重大工程建设，外埠市场新签合同1032亿元，海外新签54亿。六大新兴业务中，城市更新、水利水务、新基建新签合同分别为121、105、278亿，同比+9.1%、+17.8%、+67.9%。
    毛利率有所承压，投资收益、公允价值净收益增厚利润
    2024年公司综合毛利率为8.7%，同比-0.13pct，期间费用率7.24%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.02、+0.03、+0.15、-0.07pct，资产及信用减值损失为21.5亿，同比增加2.63亿，投资净收益同比增加1.59亿，公允价值变动净收益同比增加3.6亿，综合影响下公司净利率为0.71%，同比+0.16pct。2024年公司经营性现金净流入121.33亿，同比少流入88.5亿，收、付现比分别为96.2%、88.6%，同比-10.23pct、-9.79pct。
    风险提示：基建投资弱于预期；订单执行不及预期；项目施工不及预期；海外市场风险。

系列点评八：2025Q1业绩超预期 两轮+四轮共振向上

春风动力(603129)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts，实现归母净利润14.7亿元，同比+46.1%，基本位于此前预计预告中枢。公司2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%，毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts，归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。
    2025Q1业绩同比高增摩托车与全地形车共振向上。公司2025Q1归母净利润为4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。主要原因为：1）摩托车业务：内外销共振向上，2025年1-2月中大排摩托车（＞250cc）内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化；2）全地形车：高端化新品于2024年8月发布，产品矩阵扩充带动公司2025年1-2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量；3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts，主要是规模效应+促销力度减弱所致。
    全地形车新品周期强劲第三曲线极核电动发展提速。1）燃油摩托车：
    150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。通过优化产品结构和营销服务方案，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5%。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。3）极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年实现销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元。
    极核电动成长加速产能扩张稳步推进。2024年极核电动营收与销量大幅增长，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司发布对外投资公告，拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元，极核产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品销量不及预期；国际贸易政策变动超预期；汇率波动等。

现金分红比例稳步提升，关注中长期投资价值

中国建筑(601668)
    现金分红比例稳步提升，股息率价值凸显
    公司24年实现营业收入21871.5亿元，同比-3.46%，实现归母净利润461.9亿元，同比-14.88%，扣非归母净利润415.8亿元，同比-14.30%，其中24Q4单季度实现营收5606.1亿元，同比-5.67%，实现归母净利润64.8亿元，同比-38.89%，24年建筑市场竞争加剧、房地产业深度调整，导致公司收入业绩显著承压，同时24年减值计提显著增加，影响了较多利润。订单角度，24年公司累计新签建筑业务合同40808亿元，同比+5.4%。此外，公司制定24年每10股派息2.715元，现金分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，截至4月15日收盘对应24年股息率为5.05%，建议关注中长期投资价值。
    订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利高景气
    分业务看，24年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入13218、5509、108亿元，同比分别-4.5%、-1.0%、-7.9%，新签合同额分别为26516、14149、143亿元，同比分别-1.4%、+21.1%、-3.8%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至65.6%，其中工业厂房新签7216亿元，同比+16.0%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+85.6%、+76.3%。地产开发业务方面，24年实现收入3062亿元，同比-0.8%，合约销售额4219亿元，同比-6.5%，销售面积1461万平米，同比-21.4%。新增土储882万平方米，24年末土储7718万平方米。境外业务方面，24年新签合同2213亿元，同比+19.0%，实现收入1186亿元，同比+2.5%，继续维持稳健增长态势。此外，24年公司战略性新兴产业实现营业收入2241.8亿元，占营业收入比重达10.25%。
    毛利率小幅改善，现金流稳步向好
    公司24年毛利率为9.86%，同比+0.02pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比分别+0.1、+0.2、-0.9、-0.3pct。24年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。24年公司合计计提了200.9亿元的资产及信用减值损失，同比多损失57.88亿元。综合影响下24年净利率为2.87%，同比-0.38pct。现金流方面，24年CFO净额为157.74亿元，同比多流入47.43亿元，收现比同比+1.28pct至102.38%，付现比同比+0.21pct至102.19%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，考虑到24年业绩不及我们预期，我们预计25-27年归母净利润为475、487、500亿元（25-27年前值为542、563亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

公司信息更新报告：业绩短期承压，发力AI大模型安全新赛道

启明星辰(002439)
    持续加码战略新业务，看好公司长期发展，维持“买入”评级
    考虑外部环境变化及下游客户网络安全预算减少等方面影响，我们下调2025-2026年归母净利润预测为1.96、3.21亿元（前值为7.71、10.38亿元），新增2027年预测为4.24亿元，EPS分别为0.16、0.26、0.35元/股，当前股价对应PE为96.5、59.1、44.7倍，考虑公司与移动的合作逐渐深入，协同效应突出，维持“买入”评级。
    收入短期承压，回款管理成效显著
    （1）2024年全年公司实现营业收入33.15亿元，同比下滑26.44%；实现归母净利润-2.26亿元，扣非归母净利润-1.32亿元。公司综合毛利率为58.77%，同比提升1.01个百分点。
    （2）2024年公司销售回款增加至36.92亿元，应收账款账面价值较年初有所下降。此外，公司现金储备充沛，奠定了公司未来健康发展的坚实基础。
    （3）2025年Q1公司预计实现营业收入6.0-6.8亿元，2024年同期为9.23亿元；预计实现归母净利润110-165万元，同比扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润-5600至-4800万元。一方面，公司经营质量提升，毛利率预计提升8个百分点，三费预计降低15%。另一方面，公司主动管理非经常性损益的波动，获得显著回报。
    抢发突破性AI大模型安全新赛道，形成标杆项目
    公司精准锚定AI大模型驱动的安全产业新赛道，凭借公司在AI+安全领域的技术强投入，积蓄势能，以周为周期实现产品迭代闭环，在大模型安全业务构建中抢占战略先机。公司安全智能体和安全产品矩阵迅速接入国内领先的突破性AI大模型，产品能力进一步提升。同时，公司大模型安全产品已经在医疗、公安等高敏感场景实现标杆项目落地，成功将技术先发优势转化为行业示范效应。
    风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；城市安全运营业务不达预期。

公司信息更新报告：资产减值及报废短期拖累业绩，聚氨酯产能持续扩张

万华化学(600309)
    公司Q4业绩承压，看好未来业绩修复和长期成长，维持“买入”评级
    2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4单季度，公司实现营业收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。2025Q1，公司实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。结合当前公司主营产品价格及国际贸易局势，我们下调公司2025-2026年以及新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为145.63（-58.93）、173.88（-57.26）、204.36亿元，对应EPS分别为4.64（-1.88）、5.54（-1.82）、6.51元/股，当前股价对应PE分别为12.1、10.2、8.6倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块内需增长、全球市占率稳步提升的景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。
    2024年聚氨酯板块销量同比增长，计提减值及资产报废短期影响公司业绩
    2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为564、547、203万吨，同比+15.34%、+15.89%、+27.67%。价格方面，2024年聚氨酯系列产品价格多数呈现稳中走低趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为19,000、17,000、14,500、9,000元/吨左右。同时，2024年度，公司计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿元，短期影响公司业绩。2025Q1，伴随纯苯、煤炭等主要原料价格下行，公司业绩有望迎来修复。
    公司聚氨酯产能有望持续扩张，看好公司向全球化工巨头持续迈进
    截至2024年底，公司拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能111万吨/年，未来万华福建拟在2026Q2完成MDI技改扩能新增70万吨/年，拟在2025年5月完成第二套33万吨/年TDI项目建成投产。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

2025年一季报点评：营收下降毛利率提升，新签订单增长在手订单提升

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8%。
    营收同比下降毛利率提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%。营业收入同比下降，我们预计受到环保工程合同确认节奏的影响。2025年一季度，公司新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，公司在手环保工程合同194.21亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。新签订单增长，在手订单规模提升。2025年一季度公司销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct。
    费用管理良好，期间费用同降3%。2025年一季度公司期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元。
    经营活动净现金流同比下降，预计受到订单交付节奏影响。2025年一季度公司，1）经营活动现金流净额-1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；2）投资活动现金流净额-2.14亿元，2024年同期为-8.79亿元；3）筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。公司矿山绿电加速建设投运，2024年公司西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，公司已建成机组容量合计超1GW。储能业务稳步提升，截至2025/3/31，公司在手储能系统及设备销售合同13.61亿元。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，业绩超市场预期

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%。24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct。Q1业绩超市场预期。
    变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长：1）24年变压器业务实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司变压器业务大幅改善，主要系特高压换流变收入占比提升+产线降本+变压器出海等因素影响，盈利能力大幅改善。24年公司累计中标换流变份额约27%排名第一，份额稳固。我们预计25年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增。2）24年开关业务实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，我们预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升。
    换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利：1）24年电力电子&国际贸易业务实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我们认为主要系海外项目确收较少+换流阀交付较少所致。24年公司首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，我们预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力。2）24年公司网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，看好公司网外+国际不断实现新的突破。
    现金流大幅改善、汇兑损失波动较大：24年/25Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，25年我们预计有望稳中有降。24年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23%。24年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善。公司24年汇兑损失约2.4亿元，我们预计公司基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回。
    盈利预测与投资评级：考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为17.0/20.7亿元（前值为20.7/27.4亿元），预计公司27年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

公司信息更新报告：收入快速增长，持续受益信创推进

达梦数据(688692)
    国产数据库龙头，维持“买入”评级
    公司为国内领先的数据库产品开发服务商，拥有全栈互补的数据库产品布局，市场份额在国内处于领先地位，有望受益信创机遇进入业绩高增长通道。考虑到行业信创超预期，我们小幅上调原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.56、5.77、7.32（2025-2026原值为4.20、5.06）亿元，EPS分别为6.00、7.59、9.64（2025-2026原值为5.53、6.65）元/股，对应当前股价PE分别为57.8、45.7、36.0，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报
    2024年度，公司实现营业收入10.44亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增长24.14%。
    持续受益行业信创，收入快速增长
    公司营业收入快速增长，主要原因包括：（1）受益于能源、交通等领域信息化建设加速，以及公司产品、技术和解决方案获得市场充分认可，公司品牌知名度和影响力稳步提升，带动软件产品使用授权业务收入同比增长22.79%，运维服务收入同比增长38.50%；（2）公司积极推进在实施项目的交付与验收，数据及行业解决方案业务收入同比增长204.51%；（3）随着公司数据库一体机在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广，数据库一体机销售业务同比增长179.59%。
    高层持续加码科技自强，超长期特别国债加快落地提供资金支持
    4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。之后中国对美加征关税税率提高至125%。全球贸易摩擦不断升级，关键核心技术产品自主可控成为重中之重。2025年《政府工作报告》提出要推进高水平科技自立自强，充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关。2025年新一批超长期特别国债的申报工作正在开展中，主要聚焦基础研究和关键核心技术攻关等重大示范项目。高层政策加码和超长期特别国债落地，或将加速党政信创推进，公司作为国产数据库龙头有望受益。
    风险提示：下游投资不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。