拟私有化新奥能源，天然气全产业链协同优势有望进一步凸显

新奥股份(600803)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1358.4亿元，同比-5.51%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。
    同时公告《重大资产购买暨关联交易预案》和《未来四年股东分红回报规划》。本次重组交易以实现新奥能源退市为目的，协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市的方式在联交所主板上市。
    拟私有化新奥能源，进一步发挥天然气全产业链运营优势
    交易价格：本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为595.19亿港元；
    交易方案梳理：本次交易分为现金对价支付和发行股份支付两部分。每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股股份（每1股新奥股份H股估值区间中值18.86港元/股）以及新能香港以现金方式按照24.50港元/股支付现金付款。
    交易意义：本次交易完成后，新奥股份与新奥能源可以更好地发挥协同效应，具体体现在：①加强优势互补，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；②利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；③优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求等。
    制定未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，股东回报保持稳定性①2025年基本现金分红叠加特别分红后，每股派息为1.14元/股。截至2025年3月28日收盘，对应的股息率约5.7%；②本次交易完成后，公司2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。
    2024年业绩短期承压，股权激励方案彰显发展信心
    2024年公司平台交易气量同比+10.3%至55.68亿方，其中中长期客户占比达到9.4%。舟山接收站的利用率攀升，24年接卸量达到241.22万吨，同比+53.4%，为平台交易气业务的持续发展奠定基础。天然气零售气量同比+4.2%至262亿方。25年年初，公司推出新一期股权激励方案，考核目标以2024年为基准，2025年评估利润不低于2024年，2026年和2027年评估利润增长率分别不低于7%和22%，彰显公司发展信心。
    盈利预测与估值：由于24年内国际LNG价格延续波动，公司业绩短期内承压。我们持续看好公司天然气产业链一体化优势的释放，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.2/62/71.7亿元（暂不考虑资产重组影响，25/26年前值69/74亿元），对应PE11.9/9.8/8.5x，维持“买入”评级。风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降等风险

营收稳健增长，项目建设持续推进，提供发展新动能

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2024年年报：公司全年实现营业收入342.26亿元，YoY+25.55%，实现归母净利润39.03亿元，YoY+9.14%。
    核心产品销量增长带动营收稳健增长，但部分产品价格同比下滑拖累业绩增速。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。①新能源新材料相关产品板块：产品销量同比增长17.12%，营收同比增长6.19%至164.33亿元，毛利率同比减少4.17个百分点至13.07%；②有机胺板块：产品销量同比增长12.62%，营收同比增长-6.12%至25.11亿元，毛利率同比减少6.33个百分点至6.54%；③化学肥料板块：产品销量同比增长44.54%，营收同比增长28.55%至72.97亿元，毛利率同比减少5.17个百分点至29.90%；④醋酸及衍生品板块：产品销量同比增长116.72%，营收同比增长98.34%至40.70亿元，毛利率同比增加6.67个百分点至27.62%。2024年公司综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%，拖累净利润增速。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。目前，公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为40.08、45.87和53.51亿元，对应EPS分别为1.89、2.16和2.52元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

2024Q4盈利水平提升，差异化产品矩阵不断丰富

同益中(688722)
    事件描述
    3月29日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入6.49亿元，同比+1.41%；归母净利润1.30亿元，同比-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比-14.65%。其中，2024Q4实现营业总收入2.22亿元，同环比分别+82.46%/+28.04%;归母净利润为0.49亿元，同环比分别+130.62%/+41.58%；扣非归母净利润为0.47亿元，同环比分别+101.37%/+35.70%。事件点评
    纤维和无纬布产销创新高，2024Q4盈利水平提升。2024年，公司销售毛利率净利率分别为37.7%和20.8%，同比分别下降1.0pct和3.8pct，主要系产品售价下降幅度高于成本下降幅度以及期间费用增加。其中，2024Q4公
    司销售毛利率净利率分别为39.2%和22.8%，环比分别提升1.3pct和2.1pct，主要系高毛利产品销售占比提升。从产品毛利率来看，2024年UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为30.2%和46.7%，同比分别-7.3pct和+6.8pct，其中2024H2，UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为27.3%和48.5%，环比分别-6.1pct和+6.3pct。从产品销量来看，2024年，公司主营产品UHMWPE纤维和无纬布销量分别为5722吨和991吨，同比分别增长41.6%和63.2%，UHMWPE纤维均价为6.2万元/，同比下降23.5%，主要系原材料成本下降。
    拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。公司深耕超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料二十余年，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局，在国防装备、公安警察、航空航天、船舶舰艇、海洋石油、体育器材等领域得到国内外客户的广泛认可。公司持续完善战略业务布局，以“FIBER+复材”为核心，拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。2024年底，公司收购超美斯，布局间位芳纶产业领域，形成第二增长曲线。
    持续研发投入，丰富差异化产品矩阵。2024年，公司新增专利申请24
    项，获得授权专利9项。在研发战略布局方面，公司计划继续聚焦超高分子量聚乙烯纤维及复合材料的高性能化、多功能化、绿色化等方向的研发，特别是在医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、防弹装备、海洋工程等新兴和高端应用领域进行探索。随着超高分子量聚乙烯纤维产品应用范围不断发展，市场规模有望稳步提升，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球超高分子量聚乙烯纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年，全球超高分子量聚乙烯纤维需求量有望达到20万吨。未来，医用领域、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展有望成为公司新的增长驱动因素。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应公司3月31日收盘价16.25元，PE分别为19/15/13倍。随着公司新产能建成投产，高毛利的复材订单回升，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等高端领域应用的扩展，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

机器人EtherCat通信芯片开启第二曲线

创耀科技(688259)
    投资要点
    工业机器人EtherCat通信芯片小批量出货。公司积极投入高速工业总线EtherCAT从站控芯片的研发，EtherCAT从站控芯片集成了倍福自动化授权的ESCcore模块。用于工业机器人及伺服电机驱动及自动化生产线及分布式现场I/O模块，目前已小批量出货至工控领域客户，相关芯片对精度、可靠性要求极高，有望在此领域实现替代同类进口芯片产品。
    星闪芯片及解决方案逐步推向市场。2022年开始，公司便着手新短距无线星闪协议的布局，并坚持在此领域加大研发投入。相比传统短距无线技术，星闪技术采用了最新的Polar码等5G关键技术和中心调度等创新理念，具备低时延、高吞吐、高并发、高可靠、抗干扰、精定位六个核心技术能力，与传统短距无线通信技术相比，体验优势提升明显。公司星闪芯片客户机顶盒厂商中标江苏有线招标项目，目前中标的部分搭载公司星闪芯片的机顶盒产品已完成交付出货。后续广电针对新标准下的机顶盒产品的招标也将陆续开展，公司有望受益。此外，星闪鼠标、领夹麦克风的小批量样品已经生产完毕；在扫地机器人终端的导入情况符合预期。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.9/7.5/10.0亿元，归母净利润分别为0.6/0.8/1.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。

时效快递稳健发展，新业务培育初见成效

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%；实现归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；实现扣非后归母净利润91.46亿元，同比+28.20%。
    时效快递贡献稳定，供应链及国际业务扭亏。2024年，公司实现时效快递业务收入1222.06亿元，同比+5.80%，占比43%。实现经济快递业务收入272.51亿元，同比+13.80%，实现快运业务收入376.41亿元，同比+13.79%，实现同城即配业务88.73亿元，同比+22.39%，实现供应链及国际业务收入704.92亿元，营收增速扭亏为正，同比+17.53%，实现其他非物流业务收入81.44亿元，同比+11.87%。
    快递业稳健增长，物流网络多元化。2024年，中国经济实现稳步发展，物流业提质增效。公司实现业务件量133.3件，同比增长11.3%，若不含丰网业务，总件量同比增长15.3%。公司围绕电商市场主打的时效快递业务量稳健增长，同比+11.8%，凭借鄂州货运枢纽优势提供高时效服务，从“小件快递”到“大件物流”递延，稳固市场份额。经济快递业务量同比+8.8%，若不含丰网业务，同比+17.5%。公司同城即时配送业务全场景配送能力快速拓展，2024年在茶饮、商超便利、美妆等品类配送业务均获高双位数增长。2024年，受贸易增长与跨境电商持续活跃的影响，国际物流市场回暖。公司出口流需求旺盛，跨境电商客户数量同比+24%，货运量及代理业务收入稳定增长。
    新业务培育初见成果，国际业务表现靓丽。2024年，国际空海运需求回升，公司供应链及国际业务扭亏为盈，打造出海业务增长新引擎。公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，在鄂州货运枢纽累计国际航线15条，货机国际航班超过9100架次，同比增长19%，触达国际航站在亚洲地区增至10个、欧美等区域增至8个。同时，随着仓配一体化覆盖更多消费场景，公司在多个细分领域处于领先地位。2024年，公司依托“1到N”的扩张战略成为中国领先的时效快递服务商。时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年，公司快运业务营收增速达13.8%，货量规模同比增长超20%，通过顺心捷运加盟网络加速下沉市场，实现乡镇覆盖率85.3%，市占率稳居快运市场前三。2024年，公司同城即配业务收入规模扩大，带动同城即时配送分部净利润翻倍增长。通过深化商家合作，拓宽获客渠道，提升全场景配送能力，运用城市物流系统构建协同网络，公司构建了“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为17.15X/14.42X/12.34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

2024年报点评：归母净利润正增长，商业运营持续领先

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%；归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；每股收益0.33元，与2023年持平。
    归母净利润正增长：公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司归母净利润表现优于收入：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为19.80%，较2023年提高0.75pct；2）减值损失层面，2024年公司资产减值损失和信用减值损失共计27亿元，较2023年60.72亿元明显收窄。费用管理上，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为4.46%、3.10%，分别较去年同期提高0.15pct、0.25pct。
    开发销售承压：2024年公司实现销售面积538.82万方，同比下滑44.38%；销售金额401.71亿元，同比下滑47.13%；对应的销售均价7455.37元/平米，同比下滑7.67%，量价均承压。从销售区域看，销售金额口径下，江苏销售金额最高，达到131.26亿元，占总销售金额的32.68%，江苏、天津、山东三个区域的销售金额占比合计达49.93%。从现金回笼看，公司2024年实现411.29亿元的全口径资金回笼，回笼率为102.38%。在交付上，公司2024年共交付1388.85万方，完成保交付工作。
    商业运营稳定增长：公司2024年实现商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%，运营业务稳定增长。从租金贡献看，江苏和浙江区域2024年分别实现租金收入33.36亿元、15.07亿元，分别占租金收入的26.04%、11.77%，是贡献租金的主要区域。规模扩张轻重并举：公司2024年开业15座吾悦广场，其中7座为公司持有，8座为管理输出项目，开业数量位居行业前列；截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.07万方。运营能力持续提升：2024年出租率达97.97%，维持高位；2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次、总销售额905亿元，同比均增长19%。公司商业运营实现高质量发展。
    融资成本降低:截至2024年末，公司平均融资成本5.92%，较2023年下降0.28pct；公司共获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元，剩余额度充足。融资方式多样，2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元，加权本金平均利率4.97%，有助于降低公司融资成本；2024年公司完成29.2亿元的中票发行，利率持续降低，发行期限有所拉长，支持公司在稳定经营过程中的资金需求，提振市场信心。
    投资建议：2024年公司实现归母净利润小幅提升，毛利率有所提高。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司实现稳定增长，轻重并举实现规模扩张，保持强运营能力，出租率维持高位。基于行业发展整体承压和公司2024年毛利率有所提高，我们预测公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为37.35X、35.05X、32.32X，维持“推荐”评级.
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

农业银行2024年年报业绩点评：业绩表现边际向好，县域金融优势延续

农业银行(601288)
    摘要：
    业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。
    负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。
    理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。
    资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

公司信息更新报告：收入增速超预期，AI服务器需求旺盛

浪潮信息(000977)
    AI服务器龙头，有望受益于AI算力需求增加，维持“买入”评级
    考虑下游AI服务器市场需求旺盛，我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为30.61、37.04亿元，新增2027年预测为44.60亿元，EPS为2.08、2.52、3.03元/股，当前股价对应PE为25.7、21.3、17.7倍，考虑公司作为国内AI服务器龙头，维持“买入”评级。
    收入增速超预期，利润增速符合预期
    2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。公司收入增速超预期，利润增速符合预期。公司销售毛利率为6.85%，同比下降3.19个百分点，我们判断主要由于互联网厂商AI服务器收入大幅增长所致。此外，经营活动产生的现金流量净额0.98亿元，同比下降81.18%，主要系本期经营备货增加，采购付款增多所致。
    互联网厂商加大资本开支，AI服务器需求旺盛
    一方面，阿里宣布未来三年将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。另一方面，2024年腾讯年度资本支出达768亿元，相当于同期收入的大约12%。其中，第四季度资本支出增加较为显著，因为腾讯在该季度购买了很多GPU。同时，腾讯计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入低两位数百分比。AI浪潮下，互联网厂商纷纷加大基本开支，AI服务器行业有望保持高景气，公司作为服务器龙头企业，有望充分受益。
    风险提示：宏观经济形势波动风险、技术更新换代风险、内部治理风险。

SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

环旭电子(601231)
    主要观点：
    深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展
    环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。
    公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。
    环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。
    2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年AR HMD、VR HMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。
    3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。
    4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入606.9、651.8、709.8亿元；归母净利润分别为16.5、20.9、26.4亿元，对应EPS为0.75、0.96、1.21元，对应2025年3月28收盘价PE分别为22.9、18.1、14.3倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。

公司点评：收入符合预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。
    点评：
    收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。
    前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。
    后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，血液净化类产品增速较快

三鑫医疗(300453)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入15亿元（+15%），归母净利润2.3亿元（+10%），扣非归母净利润2.1亿元（+16%）。
    24年业绩符合预期，毛利率略有提升。分季度看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.3/3.6/4/4.2亿元，同比增速分别为+21%/+15%/+14%/+13%，归母净利润分别为0.5/0.5/0.6/0.6亿元，同比增速分别为+19.7%/+17.8%/+19%/-9%，主要系公司血液净化类产品增速较快带动。从盈利能力看，2024年毛利率为35.3%（+0.4pp），销售费用率为5.6%（-0.4pp），管理费用率为7.2%（+0.2pp），研发费用率为4.3%（+0.3pp），整体净利润率为15.2%（-0.7pp），盈利能力略有波动，系影响部分来自资产减值损失约1058万元。
    血液净化类产品增速较快。分业务来看，2024血液净化类产品收入12.2亿元，同比增长28.2%，主要系1）国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，集采范围内的所有产品均中标；2）国外血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。输注类产品收入约1.9亿元，同比下降18.9%。心胸外科收入0.73亿元（+2.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市。截至2024年底，公司持有102项医疗器械产品注册证。
    河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。预计25年开始基本上能全国落地。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为2.5、2.9、3.2亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2025年20倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

2024年报点评：受益政策驱动水利与能源基建，业绩同比稳步增长

基康仪器(830879)
    投资要点
    受益政策驱动水利与能源基建，2024年公司营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营收3.57亿元，同比+8.57%；归母净利润0.77亿元，同比+5.99%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+6.86%。业绩同比增长主要系公司积极抢抓国家骨干水网建设、小型水库安全监测能力提升建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域市场机遇，在水利与能源领域销售稳步增长。2024年销售毛利率同比提升1.51pct至56.06%，主要为公司承接的项目选用的智能监测终端高毛利产品销售增加所致。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.42/+0.57/+0.34/+1.06pct，其中，管理费用上涨主要系计提股权激励费用增加，财务费用增长主要为利息收入下降。期间费用率增加致使公司销售净利率同比-0.38pct至21.66%。
    安全监测物联网解决方案及服务市场成效显著，智能监测终端稳步增长。1）智能监测终端：成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备采购及自动化系统集成项目；在太平岭、三澳、海阳等核电站签订监测设备供应合同，并为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，该业务营收2.88亿元（同比+5.59%），占总营收比重80.65%（同比-2.28pct），毛利率61.37%（同比+1.10pct）。2）安全监测物联网解决方案及服务：成功获得南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单，该业务营收0.69亿元（同比+23.01%），在总营收占比19.35%（+2.27pct），毛利率33.95%（同比+7.62pct）。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，发展空间大。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务，经验丰富，技术与服务获得下游客户认可，客户群体持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元（2025/2026前值为0.94/1.15亿元），当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年报，公司实现营业收入15亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长10.05%；扣非净利润2.10亿元，同比增长16.02%。
    其中，2024年第四季度实现营业总收入4.18亿元，同比增长12.97%，环比增长5.62%；归母净利润5948.94万元，同比下降8.79%（主要因非经常性损益减少），环比下降3.53%；扣非净利润5820.92万元，同比增长9.25%。
    点评：
    海外市场收入占比提升，增速39.7%
    2024年公司海外收入2.74亿元，同比增长39.7%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已正式开启全球化新篇章，成功完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进俄罗斯、土耳其等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力，为品牌全球化奠定坚实基础。
    血透核心业务保持高速增长，2024年增速28.2%
    2024年公司血液净化类产品实现营业收入121,700.93万元，比上年同期增长28.20%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为81.11%。2024年，国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，公司报价策略灵活精准，集采范围内的所有产品均中标，同时，国外市场开拓明显，优势产品血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。从毛利率来看，2024年公司血透业务毛利率34.02%，较去年提升0.44个百分点，毛利率并没有因为集采政策而下降。
    产能扩建顺利，成都威力生基地贡献收入超1.1亿元
    四川威力生作为公司在西部发展战略布局中的关键支点，在有效缩短服务半径的同时，实现资源的高效协同，以透析设备驱动耗材业务协同增长，绘就血液净化全产业链创新发展的蓝图。目前，四川威力生已拥有一次性使用血液透析器（干膜）、血液透析浓缩液、血液透析粉、一次性使用血液透析管路、透析机消毒液、一次性使用血液透析器（湿膜，高通/非高通）等血液透析系列产品注册证，产能逐步释放，为公司在西部市场的深耕奠定了坚实基础。2024年，四川威力生营业收入达到1.10亿元，同比增长超过110%。
    江西血液透析系列产品研发生产基地项目进展顺利，在产能扩充方面，已于2024年完成1#车间透析膜纺丝、透析器组装线的投产使用；并重新规划江西基地血液透析浓缩液产能布局，将集中建设3000万人份的血液透析浓缩液产线，构成规模庞大的血液透析浓缩液基地，进一步夯实行业领先地位。该基地全面投产后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，能更好地满足持续增长的市场需求并扩大产品规模经济效应，并将建设新型医疗器械技术研究交流平台及医疗器械高端人才创新创业开放平台，打造中部医疗器械产业示范高地。
    持续高强度研发投入，为新业务储备增长点
    公司全年研发投入7717.56万元，占营收5.14%，在研项目30余项，包括开发CRRT（连续性肾脏替代治疗）和血液透析滤过设备，完善血液净化产品线等。公司在注册发补过程中的产品还包括预充式导管冲洗器、血液透析浓缩液（含糖型）、一次性使用左心吸引头。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.45亿元、20.43亿元和23.97亿元（前值2025-2026年17.19亿元和20.13亿元），收入增速分别为16.3%、17.1%和17.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.79亿元、3.36亿元和3.96亿元（前值2025-2026年2.65亿元和3.11亿元），增速分别为22.8%、20.2%和17.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2024年产量超指引增长，保持低桶油成本竞争优势

中国海油(600938)
    油价略下降的情况下，2024年归母净利润同比+11.4%
    公司2024年收入为4205亿元，同比+0.94%；归母净利润1379亿元，同比+11.4%。全年股息1.4港元/股，分红比例44.7%略有提升。
    产量高成长持续，规划未来三年CAGR增速约4%
    2024年净产量726.8MMBOE，同比+7.2%，超出产量指引上限，其中国内同比+5.6%，得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外同比+10.8%，得益于圭亚那Payara项目等投产。2024年原油产量同比+7.1%，天然气产量同比+7.5%，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10年。公司预计2025-2027年产量年均CAGR增速为4%。
    桶油成本保持竞争力
    2024年桶油成本进一步降至28.52美金/桶，同比-1.1%，主要是除所得税以外的其他税费、弃置费等下降。其中DDA同比+2%，主要是产量结构变化；作业费用同比略增0.9%，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。未来公司坚持降本增效，力增保持成本竞争优势。
    受油价下跌的影响，Q4实现油气价均有所下滑
    2024Q4实现油价70.1美金/桶，相比brent折价4美金/桶，环比Q3折价（2.3美金/桶）有所扩大，属于正常波动；Q4天然气价格为7.54$/mcf，环比-2.7%，我们认为可能原因是油价下跌叠加暖冬因素。
    盈利预测及投资评级
    预测2025-2027年归母净利润为1447/1499/1526亿元，A股PE估值8.7/8.4/8.2，H股PE估值5.7/5.5/5.4。按照45%的分红比例，2025预计分红收益率A股5.2%，H股7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

业绩拐点将至

至纯科技(603690)
    l投资要点
    强化高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等先进制程的高阶湿法设备研发。公司预计2024年实现归母净利润0.9-1.35亿元，与上年同期相比减少2.42-2.87亿元；预计2024年扣非归母净利润5,000-7,500万元，与上年同期相比减少2,706.16-5,206.16万元。本期业绩变化主要系公司研发费用增长、单项计提信用减值准备以及非经常性损益大幅下降，具体情况如下：1）本期研发费用较2023年度有较大幅度增长。报告期内公司继续推行战略业务布局，仍需持续增加研发投入，加大响应先进制程的高阶湿法设备的研发并已取得初步成效，在高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等尚被国际厂商垄断的机台，公司验证交付进度处于国内领先。公司的S300-SPM机型为国产首台应用于12英寸量产线的硫酸清洗机，月产能最高可达6万片次，截至目前单机累计产量超过70万片次。2）早期国内缺乏高阶湿法设备模组和零部件加工供应链，公司开发的模组和零部件需要委托国外的供应商加工，公司与多家境外供应商达成了合作关系。本次单项计提涉及的是其中一家境外供应商，公司及控股子公司与其于2019年开始洽谈业务合作，主要合作内容为根据公司开发设计定制加工相关模组及配件，2020年公司与对方签订采购合同开展系列合作。由于集成电路行业国际形势复杂多变等因素，该供应商存在一定交货难度，截至2024年末，公司及控股子公司对该供应商的预付款余额折合人民币1.06亿元。基于谨慎性原则，公司及控股子公司将该预付款转入其他应收款，并对其单项计提坏账准备5,298.79万元人民币，计提比例为50%。3）2024年度非经常性损益较2023年度大幅减少，主要系2023年度公司处置长期股权投资产生的投资收益1.40亿元，以及公司投资的私募基金公允价值变动调增1.08亿元，以上两项合计2.49亿元，因此2023年非经常性损益较多。
    持续深耕半导体行业，全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型。经过二十多年的发展，公司作为最初的高纯工艺系统的配套服务商，目前已经向关键制程设备、工艺生产耗材及核心部件、关键生产环节配套服务方向发展，为半导体及相关高科技新兴产业客户提供湿法工艺整体解决方案。公司业务目前80%在半导体行业，管理层从行业发展周期及战略角度出发，在下游客户的建设投产期和运营量产期进行产品和业务布局。在建设投产期，为客户提供制程设备、系统集成及支持设备。在稳定运营期，公司为客户提供部件材料与专业服务，涵盖设备零部件的供应、大宗气站服务、部件清洗服务、晶圆再生服务、晶圆工厂驻厂服务等。公司的核心业务紧紧围绕为晶圆厂提供从前期建设到稳定运营阶段全生命周期的产品和服务。而公司这些核心业务的布局，围绕微污染控制技术、复杂工艺控制技术、超高纯度流体控制技术等，通过数年完成了覆盖核心用户全生命周期的产品和服务组合。该组合有助于公司在半导体产业不同周期阶段，都可以有较平稳的营收和发展。2024H1报告期，公司为客户全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型并取得了显著经营成果。截至2024年6月30日，公司新增订单总额为26.86亿元，其中半导体制程设备新增订单6.26亿元。新增订单中81.60%的订单来自于存量客户。公司来自半导体行业新增业务订单额占比达84.74%。
    拟收购威顿晶磷83.7775%股权，推进泛半导体领域高纯电子材料业务布局。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买北京威顿国际贸易有限公司等24名交易对方持有的贵州威顿晶磷电子材料股份有限公司83.7775%股份，并向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。威顿晶磷是一家主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为高纯电子级的正硅酸乙酯（TEOS）、三甲基铝（TMA）等前驱体材料和三氯氧磷、反式-1,2-二氯乙烯（DCE）等掺杂/氧化类材料，自2006年成立以来深耕电子材料产品，形成了成熟的研发生产一体化运营体系，产品已通过中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、芯联集成等知名晶圆代工厂商和隆基绿能、晶科能源等主要光伏生产厂商的验证并批量供货，实现在高纯电子化学品领域的重要国产化突破，形成了对国外厂商的有效替代。威顿晶磷2023/2024年度的营收分别为2.51/2.49亿元，归母净利润分别为8,122.81/6,905.96万元，截止2023/2024年末股东权益合计分别为4.14/4.90亿元。通过本次交易，威顿晶磷将成为公司的控股子公司，纳入并表核算，有助于增厚公司经营业绩同时，本次收购将有助于推动公司导入泛半导体领域高纯电子材料业务，进一步完善公司业务版图，更好地为客户提供高附加值的综合性一站式服务，提上市公司的核心竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入34/44/54亿元，实现归母净利润分别为1.2/3.9/5.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为90倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，人力资源和管理风险，各类金融风险。

2024年报点评：转型战略积极推进，业务拓展成效显著

久立特材(002318）
    业绩概要：2024年公司实现营业收入109.18亿元（同比+27.42%），归母净利润14.90亿元（同比+0.12%），扣非后归母净利润为15.21亿元（同比+24.63%），对应EPS为1.55元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.7元（股息率为3.97%），公司2024年度现金分红和股份回购总额为13.03亿元，占当年归母净利润的比例为87.44%。
    业务拓展成效显著：2024年公司坚定不移地推进“高端化、智能化、国际化”三大转型战略，积极开拓和布局国内外中高端产品市场，公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。1）分地区，2024年公司实现境内/境外营收62.46/46.72亿元（同比+11.08%/+58.64%），境外业务营收快速增长主要得益于EBK公司业务拓展成效显著。2）分行业，油气化工/电力设备分别实现营收69.17/14.19亿元，分别同比增长41.29%/22.28%，油气化工行业营收增长较多，主要系行业整体维持较高景气度，同时公司积极开拓和布局国内外中高端产品市场。3）分产品，无缝管/焊接管/复合管/管件/合金材料分别实现营收42.84/19.45/23.14/7.84/6.24亿元，分别同比+6.50%/-15.15%/+599.80%/+39.55%/+59.94%，①无缝管产品高端化持续推进，产品均价同比上升6.9%至7.00万元/吨，带动产品毛利率同比提升5.0pcts至33.3%；②焊接管营收同比下降主要系竞争压力导致产品均价同比下降13.4%至3.05万元/吨；③复合管营收快速增长至23.14亿元，实现销量28,720吨（同比+247.24%），产品均价同比上升101.5%至8.06万元/吨，主要系公司数十年深耕和培育复合管市场取得阶段性成果，境内外高附加值复合管业务增量明显，但业务毛利率同比下降14.4pcts至25.5%推测系前一年代工业务占比较大使得毛利率基数较高；④管件营收同比上升39.55%，主要系管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场，部分高附加值产品实现销售所致；⑤合金材料营收同比上升59.94%，主要系合金公司二期等项目投产后产能提升，并依托于技术创新，新产品以及市场开发，板材及棒材销售业务增加所致。
    投资收益变动已基本计入：2024年公司销售毛利率/净利率分别为27.6%/13.9%（同比+1.45pcts/-3.49pcts），毛利率同比增加主要得益于高端产品占比持续提升，净利率与毛利率背离主要由于投资净收益同比下降约4.85亿元，主要由于前一年同期处置永兴材料部分股权产生的投资收益使得净利润基数较高，以及永兴材料的碳酸锂产品价格下行影响所致。
    多方项目建设逐级推进：目前公司具备年产20万吨成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件及2.6万吨合金材料的产能。公司2025年经营目标为实现工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。项目进展方面，截至2024年年底，“特冶二期项目”进度已达98%，“EBK公司升级改造项目”进度已达70%，“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”进度已达30%，公司整体业务盈利性有望随产品高端化进程而逐步提升。
    投资建议：公司作为国内高端不锈钢管龙头，市占率多年稳居行业第一，随着产品在油气、核电、航空航天等景气领域的积极延伸，高端化进程和产能逐步投放将共同助力未来业绩释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为126/140/157亿元，同比增长15.7%/11.0%/12.2%，实现归母净利润分别为17.4/20.3/22.7亿元，同比增长16.7%/16.5%/12.3%，对应PE14X/12X/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、终端需求不及预期等。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，利润率大幅提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.8%；归母净利润14.8亿元，同比+36.96%。其中24Q4公司实现营业收入113.4亿元，同环比分别+0.3%/+23.5%；归母净利润5.46亿元，同环比分别+28.4%/+73.0%；扣非归母净利润4.7亿元，同环比分别+16.5%/+71.6%。Q4业绩大超市场预期。
    降本增效成果显著，利润率明显提升。24Q4公司毛利率11.5%，同环比分别+2.1/+3.2pct；归母净利率4.8%，同环比分别+1.1/+1.4pct。24Q4公司期间费用率3.36%，同环比分别+0.0/-0.4pct，期间费用率环比下降；其中销售/管理/研发费用率分别1.1%/0.6%/1.8%，同比分别+0.6/-0.8/+0.2pct，环比分别+0.3/-0.2/-0.4pct。
    24H2整车利润率提升幅度超我们预期。24H2公司整车量价环比下滑，下半年整车销量6.2万辆，环比上半年-11.5%，整车收入166.2亿元，环比-14%；单车均价26.6万元，环比-0.8万元。24H2整车利润大幅提升，整车毛利率8.7%，环比+2.7pct；净利率3.3%，环比+2.1pct；单车毛利2.3万元，环比+0.6万元，单车净利0.9万元，环比+0.58万元，增幅181.3%，单车净利翻倍式提升。我们认为，主要系：1）24H2公司高盈利的出口销量占比提升；2）降本增效成果体现。
    24H2配件业务毛利改善，车桥业务利润下滑。24H2配件收入38.7亿元，环比-23.2%，毛利率15.4%，环比+3pct。24H2车桥收入34亿元，环比-10.5%，净利率9.7%，环比-2pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，降本增效成果显著，我们上调公司2025~2026年归母净利润预测至18.76/23.43亿元（原17.78/23.21），给予2027年归母净利润预测26.17亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.60/1.99/2.23元，对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。
    锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
    钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。
    铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，盈利性持续改善

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.9亿元，同比+0.8%；归母净利润114.0亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润105.3亿元，同比+30.3%。其中24Q4公司实现营业收入537.4亿元，同环比分别+0.3%/+8.6%；归母净利润30.0亿元，同环比分别+19.5%/+20.2%；扣非归母净利润28.2亿元，同环比分别+15.4%/+26.3%。Q4业绩超我们预期。
    降本增效效果显著，利润率大幅改善。2024年公司毛利率22.4%，同比+2.1pct；归母净利率5.3%，同比+1.1pct；其中24Q4公司毛利率24.15%，同环比分别+0.5/+2.0pct；归母净利率5.6%，同环比分别+0.9/+0.5pct，Q4毛利率环比大幅改善。2024年公司期间费用率14.4%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.79%/4.76%/3.85%/0.11%，同比分别+0.3/+0.3/+0.1/-0.2pct。
    发动机主业：2024年表现超我们预期。2024年母公司收入393亿元，同比-10%，净利润94亿元，同比+20%。量价维度：2024年公司重卡发动机销量27.6万，市占率38.7%，同比-2.2pct，全年发动机ASP5.4万元，同比-0.6万元，单机毛利1.7万元，同比+0.1万元。利润率维度：2024年母公司毛利率31.8%，同比+5.4pct，净利率23.9%，同比+6.0pct，其中24H2母公司毛利率35.3%，环比+6.1pct，净利率31.5%，环比+13.3pct。发动机利润改善超们预期，我们认为主因1）供应链/技术降本效果显著2）数据中心高毛利产品下半年集中交付。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：考虑凯傲增效计划将于25年计提裁员费用，且新能源业务处于爬坡期，我们下调2025~2026年归母净利润预测至129/153亿元（原133/157），给予公司2027年归母净利润预测162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.47/1.75/1.85元，对应PE分别为11.06/9.29/8.80倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

巴比食品2024年报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利2.77亿元，同比+29.42%；扣非归母净利2.10亿元，同比+18.05%。2024Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利0.82亿元，同比+39.23%；扣非归母净利0.63亿元，同比+13.96%。
    单店下滑幅度收窄，团餐业务保持良好增速。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12.5/0.2/3.8亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%，2024Q4分别-2.3%/-18.3%/29.5%。2024年加盟门店净增100家至5143家，全年单店营收同比下滑7%左右，2024Q4下滑5%。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率26.7%，同比+0.4pct；实现扣非净利率12.6%，同比+1.7pct。2024Q4扣非净利率13.8%，同比+1.2pct。公司成本基本稳定，得益于营收增长带来的规模效应提升；2024年销售费用率同比-1.3pct，主要系开店补贴收缩。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.3亿元（此前2025-2026年分别为2.5/2.7亿元），同比-2.6%/+12.6%/+8.8%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产品+客户持续升级，AI浪潮开启发展新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.8%，归母净利润4.3亿元，同增25%，毛利率25.7%，同增0.5pct，归母净利率3.7%，同增0.7pct；其中24Q4营收30亿元，同环比+4.1％/-4.6％，归母净利润1.6亿元，同环比+198%/-2％，毛利率25.3%，同环比-1.1/-3.0pct，归母净利率5.4%，同环比+3.5/+0.1pct。
    消费24年出货3.8亿支，同增16%，25年我们预计增速维持15%。消费端看，24年收入103亿元，同降2%，其中笔电63亿元，同降4%，手机33亿元，同降5%，二者总出货3.8亿支，同增16%，贡献利润8.3亿元，对应单颗盈利2.2元，同降0.3元。季度看，24年Q4我们预计出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，我们预计收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    启停业务毛利转正，24年亏损4亿元，25年进一步减亏。动力端，24年收入9亿元，同增68%，出货90万台，同增800%，权益亏损4亿元。季度看，24年Q4我们预计出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。公司对浙江冠宇持股比例从73.69%降至62.04%，我们预计后续进一步降低。此外，公司24年无人机电池营收同增96%，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续，资本开支Q4大幅提升。公司24年期间费用27亿元，同增6%，费用率23.5%，同增1.2pct，其中Q4期间费用6.4亿元，同环比-18%/-13%，费用率21.3%，同环比-5.7/-2.0pct；24年经营性净现金流24.4亿元，同降6%，其中Q4经营性现金流8亿元，同环比-25%/-5%；24年资本开支23亿元，同降9%，其中Q4资本开支11亿元，同环比+46%/+80%；24Q4末存货19亿元，较年初下降3%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-26年公司归母净利润预期8.6/13.3亿元（此前预期8.4/12.7亿元），给予27年归母净利润预期16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为22/14/12倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

业绩表现稳健，多元化全球化数字化打造新增长曲线

中联重科(000157)
    24年经营表现稳健，剔除股份支付费用影响后净利润同比+18.39%：1）公司全年实现营收454.78亿元，同比-3.39%；其中国内收入220.98亿元、同比-24.24%，国外收入233.8亿元、同比+30.58%，外销占比51.41%、同比+13.37pct。土方、矿山、高机、农机等第二增长曲线业务收入222.07亿元，同比+18.82%，营收占比超48%、同比+9.13pct。
    2）公司实现净利润40.09亿元，同比增长6.31%。公司2024年度的股份支付费用为8.66亿元，同比增加5.87亿元，剔除股份支付费用的影响后，全年净利润同比增长18.39%。公司全年毛利率为28.17%，同比提升1.04pct；净利率8.81%，同比提升0.80pct。
    3）期间费用率19.3%、同比+1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.6、+0.9、-1.2、+0.7pct。
    4）公司严控风险，应收敞口较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.6亿元，降幅达7.24%；综合回款率120.29%，同比提升13.26pct；资产负债率51.64%，较年初下降3.15pct，有息负债262.5亿元，有息负债率21.21%。
    传统业务优势巩固，新兴业务贡献新增长极：
    1）起重机械2024年收入147.86亿元，同比-23.35%；毛利率32.41%，同比+1.57pct。混凝土机械收入80.13亿元，同比-6.8%；毛利率22.68%，同比-0.03pct。
    2）高空机械68.33亿元，同比+19.74%；毛利率29.71%，同比+7.75pct。农业机械46.50亿元，同比+122.29%；毛利率12.25%，同比+2.53pct。
    3）土方机械66.71亿元，同比+0.34%；毛利率30.18%，同比+2.67pct；国内市场中大挖市占率位居国产前列，小微挖渠道变革加速推进，出口增速行业领先。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    考虑到公司股份支付费用等影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.8、59.3、76.3亿元（25-26年前值为51.5、62.8亿元），对应估值分别为13.4、11、8.5倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值

安徽建工(600502)
    分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值
    公司发布24年报，24年实现营业收入965.0亿元，同比+5.8%，实现归母净利润13.5亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润12.6亿元，同比-11.6%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为425.4、3.8亿元，同比分别+35.9%、-21.9%。24年收入增长而业绩显著承压，我们认为一方面由于房地产仍处于底部筑底阶段，一定程度上影响了房建需求和建筑行业整体增长；另一方面则与公司计提了较多的信用及资产减值损失有关，侵蚀了较多利润。24年公司现金分红比例为34.5%，较23年提升5.73pct，截至3月28日收盘，对应公司24年股息率达5.9%，PE、PB分别位于2020年以来的16.4%、9.6%历史分位，建议关注中长期投资价值。
    传统主业经营稳健，新业务整合持续发力
    1）建筑业务：24年公司房建、基建业务分别实现营收325.3、438.2亿元，同比分别+1.58%、+10.6%，新签订单分别为355.4、1195.4亿元，同比分别-32.8%、+21.8%。其中水利工程新签订单115.2亿元，同比高增160.5%。2）地产开发：24年公司地产业务实现收入65.2亿元，同比-8.9%，实现签约销售面积85.3万平米，签约销售金额66.8亿元，同比分别+36.3%、+21.5%。3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24年新设西藏、重庆、四川、新疆4个省外分支机构；建筑工业化方面，24年新签合同额20.16亿元，同比+64.8%；智能制造方面，24年建工智能制造集团新签合同30.9亿元，同比+196.0%；新能源方面，24年水力发电业务实现营收1.6亿元、利润总额0.7亿元。
    减值侵蚀了较多利润，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为12.4%，同比-0.04pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.3%、11.2%、7.4%，同比分别-0.4、+1.4、-0.6pct。24年期间费用率同比+0.02pct至7.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.002、+0.21、-0.20pct，24年公司资产及信用减值损失为23.6亿元，同比多损失1.8亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率同比-0.2pct至2.1%。24年公司CFO净额为12.2亿元，同比少流入24.6亿元，收现比、付现比同比分别-0.9pct、-0.1pct至92.2%、91.5%。
    低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级
    考虑到24年公司业绩显著承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.2、15.0、15.7亿元（25-26年前值为17.2、18.5亿元），同比分别+5.5%、+5.5%、+4.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

2024年报业绩点评：业绩增长稳健，动车组业务放量

中国中车(601766)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现收入2,464.57亿元，同比增长5.21%；归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润101.43亿元，同比增长11.38%。
    铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为236.27亿元和180.94亿元，同比下降15.57%和3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入863.75亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入41.81亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
    毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
    铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。今年1-2月，全国铁路投资685.4亿元，同比增长5.1%；全国铁路发送旅客7.26亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
    设备更新继续推进，机车更新弹性有望释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至2023年我国铁路机车保有量为2.24万台，其中内燃机车保有量7800台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例1：2测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.42亿元、144.14亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为16倍、15倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

2024年报点评：下游景气度有望恢复，看好拐点来临

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入14.92亿元，同比-10.98%；归母净利润1.54亿元，同比-43.55%。
    投资要点
    下游市场复苏缓慢致使2024年业绩承压：鸿远电子2024年实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降43.55%。业绩下滑的主要原因在于，公司所处的电子元器件行业下游市场复苏缓慢，特别是高可靠领域客户需求持续低迷，导致公司核心产品瓷介电容器的销量及售价均有所下降。同时，尽管微控制器及配套集成电路产品销售收入实现较快增长，但未能完全抵消核心产品销售收入的下滑。此外，研发投入的持续增加和运营成本的刚性也对净利润产生了影响。2024年毛利率同比下降15.38pct至34.29%。但截至2024年末，经营性现金流量净额为4.59亿元，与2023年基本持平，公司在资金流动性管理方面较为稳健。
    完成了对成都蓉微的收购，进一步拓展了微波模块组件及电子元器件的研发与生产能力：鸿远电子在2024年经历了几个重要事件。首先，公司完成了对成都蓉微的收购，并将其纳入合并报表范围，这一举措增强了公司在微波模块组件及电子元器件研发、生产与销售领域的实力。其次，公司积极进行股份回购，累计回购股份占公司总股本的比例达到一定水平，彰显了公司对未来发展前景的信心。此外，公司还持续深化数智融合，通过优化管理机制和推进精益生产，有效提升了运营效率和产品质量。
    持续加强核心产品研发，成功拓展了产品阵容：公司成功拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路产品线，并实现了该类产品收入的快速增长，成为新的业绩增长点。在射频微波电容器领域，公司加大了研发投入，产品性能和应用领域得到显著提升和拓展。同时，公司在滤波器、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品方面也取得了显著进展，不仅丰富了产品结构，还增强了市场竞争力。此外，公司还持续强化关键核心技术知识产权保护，新增知识产权100项，进一步巩固了技术领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.26/4.81亿元，前值6.99/7.97亿元，新增2027年预测5.71亿元，对应PE分别37/25/21倍。但考虑到公司在军工电子领域的领先卡位，且我国军用MLCC业务或迎来恢复式增长，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

大华股份：24年经营承压，25年预期改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年3月28日，公司发布24年报，24年实现营收321.8亿元，同比微降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是23年基期出售零跑汽车股权带来的大额投资收益影响；实现归母扣非净利润23.47亿元，同比下降20.74%。单Q4公司实现营收97.31亿元，同比下降2.10%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降92.44%，实现归母扣非净利润0.86亿元，同比下降84.64%。
    经营分析
    24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。
    毛利率下降，费用管控相对较好。全年和Q4毛利率分别为38.84%、34.31%，同比分别下降3.2pct、6.35pct，预计受需求、竞争、国内业务低毛利的外购产品占比高等综合影响。全年研发、销售、管理、财务费用率分别为13.09%、16.06%、3.55%、-1.21%，同比提升0.78pct、下降0.37pct、下降0.36pct、提升0.06pct，总体稳定。
    盈利预测、估值与评级
    结合全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为343.3/370.1/399.3亿元，同比增长6.67%/7.80%/7.90%；预测归母净利润分别为33.6/44.1/50.9亿元，同比增长15.50%/31.28%/15.44%，分别对应17X/13X/11XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：业绩边际承压，关注改革成效释放

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2025年3月28日，涪陵榨菜发布2024年年报，2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）。其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%），业绩边际承压与经销商进货节奏调整有关。
    投资要点
    终端货折影响毛利，低价原材料持续投入使用
    2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，四季度低价青菜头已投入使用，毛利率下滑主要系公司终端产品进行价格折让所致，目前低价原料储备预计可使用至2025Q2，终端动销平稳，预计2025年毛利率边际回升，2024Q4销售/管理费用率分别同比-1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28%。
    榨菜主品表现平稳，泡菜销量大幅提升
    2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，营销政策调整致使销售边际承压，目前公司针对新品进行包装/品质/口味优化，萝卜已经开始试销，逐步对接上市铺货。2024年泡菜营收2.30亿元（同增2%），拆分量价来看，销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长主要依靠量增贡献。未来公司推新规划上重视性价比，通过加快上新速度、增加政策支持等方式提高新品势能，优化品类矩阵。
    重视餐饮渠道布局，优化组织考核
    2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%，公司重视餐饮渠道布局，持续扩充团队数量，导入萝卜、豇豆等产品，2024年渠道营收突破亿元体量，同比实现高增。目前大B渠道持续拓展中，后续公司在内部团队考核方式上逐渐转为结果导向，提高研发与销售环节适配度，进一步渠道与客户需求。
    盈利预测
    公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

美的集团：2024Q4业绩双位数增长，海外加速，高分红超预期

美的集团(000333)
    事件：2025年3月28日，美的集团发布2024年年度报告。2024年公司实现总营收4090.84亿元（同比+9.47%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）。单季度来看，2024Q4公司总营收887.34亿元（同比+9.10%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%），扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%）。公司发布2024年度利润分配方案、A股回购、A股持股计划草案。
    收入端：2024年ToB业务收入超千亿，COLMO+TOSHIBA双高端品牌高增。1）分业务：2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（同比+9.41%），COLMO与东芝双高端品牌零售额同比+45%，COLMO线下高端市场份额占比明显提升，部分产品超20%；新能源及工业技术收入336.10亿元（同比+20.58%），家用空调压缩机全球市场占比居全球首位，汽零业务累计供货量300万台；智能建筑科技收入284.70亿元（同比+9.86%），国内中央空调市占率居第一，离心机市场份额超过15%，泰国基地建设、收购瑞士Arbonia气候部门业务，提升全球市场竞争力；机器人与自动化收入287.01亿元（同比-7.58%），受海外需求波动影响短期承压，但库卡工业机器人国内销量稳步提升至8.2%，移动机器人海外收入占比超50%。
    2）分销售模式：2024年公司线上/线下营收分别为856.22/3215.27亿元，分别同比+10.72%/+9.10%。3）分区域：2024年公司国内/海外收入分别为2381.15/1690.34亿元，分别同比+7.68%/+12.01%，国内零售受“以旧换新”政策拉动，空调、冰洗高端产品渗透率显著提升，海外OBM业务快速增长，东南亚、中东非市场增速领先。
    盈利端：2024Q4净利率同比提升，效率持续优化。1）毛利率：2024Q4公司毛利率25.20%（同比-3.62pct），2024全年制造业毛利率28.24%（调整口径后同比+0.75pct），或系产品结构升级与数字化降本带动。2）净利率：2024Q4公司净利率7.49%（同比+0.75pct），费用端整体优化。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.55/4.67/5.44/-0.39%，（按调整口径）分别同比+0.43/-0.42/-0.18/+1.58pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    高分红延续，员工持股计划深度绑定长期利益。1）分红方案：公司拟以76.32亿股为基数，每10股派现35元（含税），分红总额267.12亿元，分红比例69.3%。2）持股计划：公司发布2025年A股持股计划（草案），覆盖601名核心员工，持股计划总金额13.31亿元，受让价格76.67元/股，业绩考核目标为2025-2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。3）A股回购：公司拟实施A股回购计划，以不超过100元/股回购50~100亿元，进一步提升每股收益。
    科技引领全球突破，数智化重构价值链。1）科技领先：2024年公司新增授权专利超1.1万件，新增参与制订或修订技术标准230项，AI大模型“美言”赋能全屋智能交互。2）全球化布局：H股成功上市构建“A+H”双融资平台，在多个海外市场建立线上、线下销售网络，拥有约5000个售后服务网点。
    投资建议：龙头韧性凸显，B端引擎加速。行业端，国内“以旧换新”政策深化、海外需求回暖，叠加原材料价格趋稳，白电龙头盈利弹性释放可期。公司端，美的C端高端化与B端全球化双轮驱动，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为429.01/469.60/504.53亿元，对应EPS分别为5.60/6.13/6.59元，当前股价对应PE为13.73/12.54/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

公司信息更新报告：营收利润承压，海外收入占比持续提升

坚朗五金(002791)
    营收利润承压，海外收入占比持续提升。维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利润0.90亿元，同比-72.23%。2024Q4单季度实现营收17.27亿元，同比-23.33%，环比+1.58%；归母净利润0.57亿元，同比-68.22%，环比+104.19%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-69.84%，环比+153.61%。考虑行业处于景气度底部，竞争加剧，我们适当下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.99/2.82/3.57亿元（2025-2026前值为2.43/2.93亿元），同比+121.3%/+41.4%/+26.9%；对应EPS分别为0.62/0.88/1.11元；对应当前股价PE为53.9/38.1/30.0倍。随着在政策大力支持房地产企稳回升的背景下，房地产后周期行业有望受益，业绩增量可期，维持“买入”评级。
    产品销售承压，毛利率保持平稳
    受地产竣工需求下滑影响，除点支承玻璃幕墙构配件产品外，公司大部分产品销售承压。分产品看，公司门窗五金/家居类产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金/不锈钢护栏构配件的营收分别为29.24/10.83/5.42/4.42/3.67/1.93亿元，增速分别为-18.50%/-21.99%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/-4.21%；占总营收比重分别为44.05%/16.31%/8.16%/6.66%/5.53%/2.91%；毛利率分别为40.10%/28.65%/18.12%/30.63%/38.27%/23.73%，同比分别-0.33pct/0.97pct/-0.20pct/+2.51pct/+1.45pct。
    期间费用率有所提升，应收规模降低
    公司2024年期间费用率合计26.84%，同比+1.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.59%/5.89%/4.03%/0.32%，同比分别+0.51pct/+0.84pct/+0.27pct/+0.0.6pct。公司2024年末应收账款为32.21亿元，较年初-9.21%，应收规模同比-9.82%。
    海外业务积极布局，收入占比持续提升
    2024年海外业绩延续增长，分地区看，大陆/港澳台及海外的收入增速分别为-18.17%/14.72%，收入占比为86.68%/13.32%。近年来已设立近20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。当前公司在国内外设立销售网络点，销售团队5,000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。
    风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

24年业绩稳健，线上增长提速

天味食品(603317)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为34.76/6.25亿元（同比+10.41%/+36.77%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为11.12/1.92亿元（同比+21.57%/+41.03%）。
    中式菜品调料增长较快，销量均有提升。2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12.65/17.71/3.29/1.06亿元（同比+3.53%/+16.56%/+10.99%/-2.14%）；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7.90%/16.70%/27.02%/3.80%，吨价同比-4.05%/-0.12%/-12.62%/-5.72%。其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/
    25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%/+20.68%。公司将手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，以目标为导向提高效率。
    南部/西部增长较快，线上收入快速增加。2024年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7.13%/18.23%/16.53%/-2.34%/6.23%，其中24Q4同增15.61%/41.88%/23.28%/11.59%/17.26%。24年线上/线下同比+51.70%/+4.42%，线上占比提升至17.18%。24年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63.84%股权并纳入合并范围，加强线上布局。24年经销商净减148家至3017家，平均经销商收入同增15.74%%至115.02万元/家，优商/扶商效果显著。
    利润率改善明显，费用率有所减少。24年公司毛利率/净利率同增1.90/3.76pct至39.78%/18.55%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.39/-0.96/+0.20pct至12.98%/5.34%/-0.17%，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用减少。24Q4毛利率/净利率同增0.54/2.06pct至40.84%/18.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.15/-0.72/+0.15pct至15.32%/4.83%/-0.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97.62%。
    投资建议：短期看，公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，收购加点滋味补齐线上C端。中长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。预计25-27年营收为40/45/49亿元，同增15%/12%/11%；归母净利润为7.4/8.5/9.5亿元，同增19%/14%/12%，对应PE分别为20X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

生益科技：覆铜板核心供应商，充分受益于算力时代

生益科技(600183)
    历经三十余载风雨兼程，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛
    生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。经过三十余年的发展，通过生益人的不断努力，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。
    覆铜板等级随PCB对高速材料升级而提升。受5G85.5G通讯、A超算、汽车“四化”等因素驱动，据Prismark预计，全球PCB市场将有望从2023年的695亿美元扩大到2028年的904亿美元。PCB的快速增长将对新应用对高速材料提出新需求，同时新能源汽车市场带动车载材料蓬勃发展，HDI&载板也将进入快速增长期。AI大模型应用推动A服务器需求的激增，具备极低损耗，更复杂的加工条件和更高的耐热性的高速材料将适配AI服务器的UBBHIB,OAM单元；物联网带来更大的数据计算吞吐量，超级计算机发展将高速材料推向更高层数、多压、厚铜和混压的多元应用需求：高算力芯片向更大尺寸和集成化方向发展，将推动高速材料应用需具备更低损耗，LOWCTE和HDI加工方向；此外，5G+云网融合提升数字化全面应用，也将带动高速材料应用多方位，全面化和极致低损耗的要求。
    AI芯片需求强劲，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着送片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化超势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采用单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式AI和智能手机的结合于旗舰机开始渗透产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。APC是为每个人量身定制的个人A助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入232.16亿元，264.81亿元，294.56亿元；归母净利润分别为23.70亿元，29.70亿元和33.93亿元，分别同比增长36.3%，25.3%，14.2%。对应2025/2026/2027年PE分别为28.45/22.7/19.87倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业党争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

2024年年报点评报告：归母净利润同比+40.13%，智能化加速有望深度受益

华阳集团(002906)
    事件：
    3月28日，华阳集团发布2024年报：2024年公司实现营收101.58亿元，同比42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比+40.13%；2024Q4实现营收33.16亿元，同比+41.73%，实现归母净利润1.87亿元，同比+11.57%。
    观点：
    智能化加速驱动订单高增，客户持续拓展继续增长潜力。2024年公司归母净利润同比+40.13%，其中毛利率同比-0.91pct至20.69%，期间费用率同比-1.46pct至12.44%，费用控制优秀推动业绩增长。订单方面，充分受益于智能驾驶和智能座舱渗透率提升，汽车电子业务（包含公司屏显示、HUD、车载摄像头和座舱域控等）和精密压铸业务（包含激光雷达压铸件、域控压铸件和高速连接器等）中智能化相关产品订单增长迅速。客户方面，新客户拓展顺利，汽车电子业务新突破大众汽车和上汽奥迪等国际车企客户，多类产品获得Stellantis、理想和小米等车企新项目；精密压铸业务持续获得采埃孚、博世和博格华纳等重要Tier1客户新项目，有望于量产后持续推动公司业绩增长。
    研发投入维持高位，高潜力产品有望充分受益于智驾平权。公司2024年公司研发投入8.31亿元，同比+28.94%，营收占比达8.19%。公司多个研发项目有望随着高阶智驾渗透率提升而放量。汽车电子方面，公司智驾域控产品已完成多个国产化方案设计开发并参与竞标，已推出基于高通8775芯片的舱驾一体域控产品，预研中央计算单元产品；精密压铸方面，中大吨位模具及产品半总成装配技术标准化，持续增强新能源汽车关键零部件开发制造能力及半总成装配技术能力。
    加速国内外布局，新产能陆续投产。公司定增各募投项目按计划推进中，其中汽车电子及精密压铸业务惠州新建厂房均已投产；华阳通用于2024年7月新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体于2024年12月新成立芜湖、西安子公司，提升本地化配套和服务能力；公司设立泰国、墨西哥子公司，加速布局海外。
    盈利预测及投资评级：公司项目开拓进展显著，核心业务有望充分受益于汽车智能化发展，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/11.70/14.74亿元（2025-2026年原预测值为8.48/10.74亿元），当前股价对应PE为20.4/15.6/12.4倍，可比公司PE平均值为22.5/18.0/14.3倍，公司PE低于可比公司平均值，公司多个待量产产品有望随智驾渗透率提升而放量，持续成长能力较强，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新增定点不及预期；配套车型销量不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司信息更新报告：归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大

张江高科(600895)
    归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大，维持“买入”评级
    张江高科发布2024年年报，公司营业收入同比下降，归母净利润同比增长，产业投资力度持续提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3、14.6、15.2亿元，对应EPS为0.86、0.94、0.98元，当前股价对应PE为29.1、26.6、25.6倍，维持“买入”评级。
    营收规模有所下降，归母净利润同比增长
    公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比减少2.09%；利润总额达到12.75亿元，同比减少2.80%；实现归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；实现毛利率、净利率分别为56.77%、50.14%，同比分别-1.27pct、+3.71pct。截至2024年末，公司资产负债率69.04%，权益乘数3.23，流动比率1.39，速动比率0.26。公司营业收入同比减少主要系产业地产销售收入同比减少，公司归母净利润增长得益于公司持有的金融资产公允价值上升金额同比增加。
    租赁收入同比微增，销售业务毛利率有所下滑
    分业务结构看，公司2024年实现租赁业务收入10.49亿元，同比增长0.25%，毛利率62.78%，同比+10.61pct；实现空间载体销售收入9.11亿元，同比下降4.70%，实现毛利率49.06%，同比-14.62pct。公司全年在建项目20个，总建筑面积约334万平方米，新开工项目2个，总建筑面积34万平方米。
    “投资+培育”持续壮大，创新孵化卓有成效
    截至2024年末，公司基金直投累计投资规模已超95亿元。其中，直投项目56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动了588.96亿元的资金规模。投资方向上，集成电路占28%、生物医药及器械占20%、新能源汽车占35%、新一代信息技术占8%、智能制造占8%。公司加大对具有重要影响力企业的追投力度，积极参与上汽集团高端电动车品牌智己汽车B轮融资，完成出资2亿元；参与投资EDA创新中心，进一步融入产业赛道，打造全流程国产EDA生态。
    风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。

稳固新能源基本盘蓄势反弹，关注数据中心场景突破

良信股份(002706)
    投资要点：
    事件：公司2024全年实现营收42.4亿元（同比-7.57%），归母净利润3.1亿元（同比-38.92%），扣非归母净利润2.6亿元（同比-41.61%）。单季度来看，公司Q4实现营收11.1亿元（同比-1.44%），归母净利润0.01亿元（同比-98.47%），扣非归母净利润-0.1亿元（同比-110.75%）。
    业绩承压时加大投入，着眼未来。公司2024年实现毛利率30.36%，同比下滑2.09pct；净利率7.36%，同比下滑3.78pct。公司24Q4实现毛利率27.66%，同比下滑1.35pct；净利率0.13%，同比下滑8.41pct。主要系毛利率下滑、新厂房折旧摊销增加，费用投入加大。具体费用端，公司全年期间费用率23.28%，同比增长3.00pct，其中销售/管理/研发费用率分别为9.50%/6.53%/7.36%。主要系收入基数下滑、且公司坚持“两智一新”战略，加强建立端到端的客户服务体系，和新产品研发投入。
    稳固新能源基本盘，投入蓄力向上。公司加大销售费用投入，提升产品和客户服务能力，在低压电器的新能源细分市场占比超过40%，稳固其基本盘收入。公司加大研发投入，在新能源领域持续推出新产品，2P框架式隔离开关具备小体积、高短耐、高电压、极致性价比，真空接触器利用真空触头结构技术实现了零飞弧、高分断指标。叠加风电储能行业抢装因素，有望实现快速增长。
    数据中心成为新增量，有望受益直流生态搭建：公司在数据中心供配电系统中，提供低压配电室、UPS、机柜等专业低压电器产品，保障其连续可靠的不间断运行，已在呼和浩特&哈尔滨数据中心等项目实现成熟运用。公司具备直流元器件的核心能力，和运营商具备长期合作关系，此前曾中标中国电信240VHVDC集采项目，提供直流电源设备、配套电源列柜、交流配套元器件、直流配套元器件等。此外，公司自2003年开始为维谛技术提供低压电器产品和服务，覆盖通信电源、UPS、光伏、风能等行业，有望借助其进入海外市场，受益全球AIDC建设。
    盈利预测与投资建议：公司是国内中高端低压电器龙头，全面实施“两智一新”重点战略，加大业务投入。考虑到公司加大费用投入以保持业务增长，我们预计公司2025-2027年收入分别为49.8/58.8/70.0亿元
    （25-26年前值为48.7/57.0亿元），归母净利润分别为4.5/5.6/7.3亿元（25-26年前值为4.6/5.6亿元），对应当前股价22/18/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

民爆产能有望开启大增长时代

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。
    新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。
    广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。
    化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

公司信息更新报告：2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能将有序释放

盐湖股份(000792)
    2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能拟有序释放公司发布2024年报，实现营收151.34亿元，同比-29.86%；归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；扣非净利润44.01亿元，同比-49.56%。其中Q4实现营收46.86亿元，同比-19.05%、环比+45.88%；归母净利润15.22亿元，同比-34.22%、环比+63.83%；扣非净利润13.30亿元，同比-58.68%、环比+45.87%，Q4业绩超我们预期，公司因缴纳2021-2023年销售成锂卤水资源税和增值税滞纳金产生的营业外支出1.69亿元。此外，公司公告2025Q1预计实现归母净利润11.3-12.0亿元，同比增长20.97%-28.47%，主要受益于氯化钾价格同比上涨。考虑钾锂业务景气度及公司计划2025年开始实现4万吨锂盐项目部分产能释放，我们维持2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为16.6、15.0、14.2倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
    2024年碳酸锂销量同比增长，2025Q1氯化钾价格上行助力业绩同比预增2024年，公司氯化钾、碳酸锂销量分别为467、4.16万吨，同比-16.56%、+10.51%；对应Q4销量分别为151、1.33万吨，子公司蓝科锂业全年实现净利润5.35亿元，同比-82.0%。2025Q1，据Wind数据，截至3月28日，Q1氯化钾(60%粉)市场价2,812元/吨，同比+11.3%；碳酸锂(工业级，99%，国产)平均价7.32万元/吨，同比-22.4%，Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。展望2025年，公司计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，新建4万吨基础锂盐项目计划2025年内实现部分产能释放。公司将积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

公司事件点评报告：EVA业务受光伏市场影响，新材料平台成长可期

联泓新科(003022)
    事件
    联泓新科发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入62.68亿元，同比下降7.52%；实现归母净利润2.34亿元，同比下降47.45%。
    投资要点
    EVA业务受光伏市场影响，业绩短期承压
    2024年公司业绩承压，主要原因是核心产品光伏胶膜料EVA的价格和盈利能力受光伏市场影响下滑，公司EVA产品全年收入14.58亿元，同比减少27.95%，毛利率为30.12%，同比下滑10.83pct。随着光伏市场好转，EVA产品盈利能力有望修复。
    公司现有EVA产能超过15万吨/年，正在建设20万吨/年EVA装置，计划于2025年投产。新产能投产后，公司EVA产能将超过35万吨/年，主要生产附加值较高的光伏胶膜料等产品。此外，公司9万吨/年VA装置已于2024年1月投产，实现了现有EVA装置原料完全自供，进一步降低生产成本。公司在巩固EVA产品竞争优势的同时，积极布局POE光伏胶膜料、增韧料等系列高端产品，10万吨/年POE项目计划于2025年建成投产。公司将同时拥有EVA与POE两大主流光伏胶膜料产品，增强核心竞争优势。
    在建项目逐步投产，新材料平台成长可期
    公司2万吨/年UHMWPE于2024年3月投产，已产出高端隔膜料、纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；10万吨/年碳酸酯锂电溶剂项目所需主要原料EO、二氧化碳均为公司自产，与现有产业链深度协同，产品成功通过锂电行业头部客户评价，并实现稳定供应；锂电添加剂项目4000吨/年VC装置计划于2025年年中建成投产。
    公司的生物可降解材料包括PLA、PPC。PLA项目于2024年8月产出合格产品；5万吨/年PPC项目计划于2025年建成投产，主要原料PO、二氧化碳均为自产。
    公司电子材料主要布局电子特气和光刻胶树脂单体BCB。1万吨/年电子级高纯特气装置已于2024年5月成功开车，主要产品包括超高纯电子级氯化氢、电子级氯气等，产品质量优异并已供应台积电、上海新昇等行业领先企业。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为68.53、78.46、86.27亿元，EPS分别为0.27、0.47、0.57元，当前股价对应PE分别为56.6、32.4、26.7倍，随着光伏市场好转，公司EVA盈利能力有望修复，同时公司作为新材料平台，长期成长可期，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光伏行业竞争加剧风险、EVA价格大幅下降风险、原材料价格大幅波动风险、产能建设进度不及预期风险、大盘系统性风险。

数据中心有望发力，海外市场持续拓张

伊戈尔(002922)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入46.39亿元，同比+27.78%；归母净利润2.93亿元，同比+39.75%；扣非净利润2.49亿元，同比+24.03%。
    能源产品快速增长，照明及孵化业务增势不减。1）能源产品：2024年实现营收33.68亿元，同比增长28.24%，增长势头强劲，主要系公司新能源大客户取得有效进展。2）照明业务：2024年实现营收9.78亿元，同比增长20.53%，主要因照明行业市场需求回暖，公司积极推动技术升级带来收入同比增加。3）其他业务：2024年实现营收2.92亿元，同比增长52.20%，高增速主要因孵化类业务出货量增加及客户开拓取得有效进展。
    盈利能力略有下滑，能源产品及照明电源均有承压。公司2024年毛利率20.35%，同比下降1.76pct，分板块看2024年能源产品/照明电源/其他产品毛利率分别为20.25%/20.02%/22.63%，同比-0.79pct/-6.48pct/+0.19pct。2024年毛利率下降主要因海运费上涨导致销货运费及清关税金占收入比重增加1.48pct。
    国内互联网大厂加大资本开支，数据中心产品有望放量增长。国内各大互联网厂商纷纷表示在未来几年加大资本开支：①阿里：预计未来三年投入超过3800亿资本开支用于建设云和AI硬件基础设施；②腾讯：2024年资本开支为768亿元，同比增长221%，预计2025年资本开支为营业收入的占比的低双位数；③字节：2024年资本开支达到800亿元，预计2025年资本开支将达到1600亿元，其中约900亿元将用于AI算力采购，700亿元用于IDC基建及网络设备建设。公司目前积极布局数据中心中压直流供电系统、移相变压器、干式变压器等产品，有望受益数据中心行业爆发放量增长。
    海外收入占比提升，积极推动海内外产能布局。公司2024年境外营收占比达29.26%，较2023年同比提升2.23%。公司大力推进海内外产地建设，2024年新建成的安徽淮南基地、马来西亚二期基地、泰国基地等陆续投产，江西吉州基地部分产线进入试产，美国基地、墨西哥基地建设有序推进，全球产能布局持续扩张。
    盈利预测与投资建议：基于海外头部变压器厂商产能扩张供不应求情况缓解且国内大客户方面竞争趋于激烈，我们下调业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75/4.58/5.07（前值4.94/5.98亿元），同比增长28%/22%/11%，对应当前股价的PE估值分别为19/16/14倍，对应
    EPS分别为每股0.96/1.17/1.29元。公司作为变压器出海领军企业，有望享受全球电力设备高景气周期，同时数据中心行业加速增长，公司相关产品种类丰富支撑公司业绩增长，维持“买入”评级。
    风险提示：全球新能源装机建设及电力设备投资增速不及预期，照明业务海外需求复苏不及预期，核心客户份额占比下滑，海外贸易政策风险。

全球份额稳步提升，内销受益国补刺激

海信视像(600060)
    事件：公司发布2024年年报，1）2024年营业收入585亿元，同比+9.2%；归属于母公司净利润22.46亿元，同比+7.2%；扣非后净利润18.17亿元，同比+4.9%。2024年分红率51%，2022-2024年，公司分红率稳定在50%及以上2）402024营业收入179亿元，同比+24.3%；归属于母公司净利润9.36亿元同比+100.1%。国补刺激需求改善，同时降低销售费用率，402024销售费用率5.1%，同比降低2.3pct，是净利润率提升的主要原因
    全球份额稳步提升：1）Omdia数据2024年全球电视出货总量为2.08亿台，同比增长3.7%，海信系出货量市占率13.95%，同比提升0.99pct，连续三年排名第二。根据GfK、Circana数据，2024年海信系电视在日本、澳大利亚、南非位居第一，加拿大、墨西哥排名第二，美国、马来西亚、泰国排名第三；据GfK统计，2024年海信系电视欧洲市场销量稳居前三，销售额排名连升两位至行业第三。2）海信持续推进体育营销，扩大全球品牌影响力。2025年海信作为FIFA世俱杯全球官方合作伙伴将是重要的体育营销看点。3）虽然2025年面临美国关税风险，但海信已实现供应链全球布局，有灵活的应对方式。
    受益MiniLED以及大尺寸，公司销售结构改善：1）Omdia统计显示，2024年全球市场MiniLED电视销量占比3.07%，中国市场高达7.25%。海信收入结构改善，MiniLED电视收入占比从2023年的7.75%提升到19.52%。2）奥维云网数据，中国线下MiniLED电视市场，2024年海信系零售额市占率35.85%。3）根据Omdia数据，2024年全球电视平均尺寸达50.8英寸，同比增长1.1英寸。海信收入结构改善，75英寸及以上电视收入占比从2023年的30.50%提升到37.41%。奥维云网数据，海信在国内75+、85+、98+英寸产品的彩电市场占有率均保持行业第一
    1+（4+N）业务组合，各品类份额持续提升：1）海信是全球激光电视龙头，Omdia数据显示，2024年度海信激光电视以65.8%的全球市占率保持行业第一。2）洛图科技数据，海信Vidda品牌2024年在中国线上智能投影市场额占有率达7.5%，同比提升3.9个百分点；海信商用工程投影在中国商用工程市场排名第4，同比提升2个名次；2024年海信闺蜜机零售量同比增长65%。3）2025年公司紧跟技术热点，春季后海信电视迅速接入DeepSeek。针对AI眼镜市场，海信与XREAL合作，将于2025年下半年推出AI眼镜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.6元每股，对应PE分别为11.7/10.1/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；美国关税风险

2024年报点评：自由现金流大增，分红比例提至71.45%

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收33.99亿元（同比-14%，下同），归母净利润5.85亿元（-7%），扣非归母净利润5.79亿元（-6%）。
    运营收入占比提至99%，加回资产减值后的净利润同增5%。建造收益下滑&危废项目减值致业绩承压。1）运营：营收33.61亿元（+7%），运营收入占比增至99%，毛利率45.85%（-0.54pct），2）建造：营收0.37亿元（-95%），毛利率8.12%（-0.10pct），建造下滑影响基本出清。2024年公司计提资产减值1.27亿元，其中葫芦岛危废项目计提1.29亿元减值，主要系危废行业产能过剩及该项目填埋场尚未取得经营许可证等影响下，产能利用率较低，尚未实现盈利，截至2024年末，葫芦岛危废项目已累计计提减值1.99亿元，计提后账面价值2.39亿元。2024年公司净利润6.01亿元（-9%），加回资产减值后的净利润为7.27亿元（+5%）。
    运营指标稳健增长，支撑业绩提升。截至2024年底，公司垃圾焚烧运营项目规模达4.03万吨/日（其中2024年新增投运800吨/日），装机容量857MW。2024年垃圾处理量1438万吨（+7%），发电量51.47亿吨（+9%），吨发电量358度（+2%），上网电量42.61亿度（+9%），吨上网296度（+2%），供汽量56.36万吨（+32%）。
    自由现金流大增，分红比例同增38.23pct至71.45%，A股股息率4.55%。2024年公司经营性现金流净额14.38亿元（+47%），购建固定无形其他长期资产支付现金3.70亿元（-49%），测算自由现金流10.68亿元（+318%），2024年公司现金派息总额4.18亿元（+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，对应A股股息率4.55%，港股股息率9.97%。（估值日期2025/3/28）
    资产负债率下降，财务费用节约。2024年末公司资产负债率同降2.08pct至61.21%。通过贷款置换、利率下调等方式，2024年公司财务费用同比-5%至4.48亿元，以利息支出/（期末短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付债券）测算平均利息率，2024年为3.93%（-0.12pct）。
    项目布局核心区域B端拓展潜力大，激励锁定持续成长+提分红共振。随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，公司盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，B端供汽及IDC合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。公司资本开支大幅下降，自由现金流转正并持续增厚，进入现金流收获期。公司承诺2024-2026年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024分红比例提至71.45%大超预期，现金流价值突出。
    盈利预测与投资评级：公司运营稳健增长，发布股票激励计划彰显发展信心，自由现金流增厚可保障长期高分红。考虑潜在减值风险，我们将2025-2026年归母净利润由6.64/7.39亿元下调至6.50/7.18亿元，预计2027年归母净利润7.60亿元，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2024年报点评：全年营收创新高，出海+智能化助力高质量发展

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年全年业绩，2024年全年公司实现营收2021.95亿元，同比+16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%。公司2024全年量质齐升，海外销售增长+国内产品结构优化，助力营收和归母净利润均创历史新高。2024年公司毛利率水平19.51%，同比+0.8pct。
    Q4单季度营收同环比增长，归母净利润同比增长环比下降。2024Q4公司实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/+17.9%；实现归母净利润22.64亿元，同环比+11.7%/-32.4%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同环比+32.7%/-50.0%。2024Q4公司实现销量37.95万辆，同环比分别+3.50%/+29.01%。Q4对应扣非前单车净利0.6万元，扣非后单车净利0.36万元。费用率方面，2024Q4公司销售费用率2.6%，同环比-3.3/-2.2pct，控制得当；研发费用率5.1%，同环比+0.4/+1.2pct，公司持续智能化+产品研发投入。
    公司智能化规划清晰，海外市场持续发力。1）智能化方面，公司规划ADC2.0/ADC3.0/ADC4.0三大智驾平台，分别对应10万级/20万级/30万级的低/中/高算力方案，其中ADC2.0可实现高性价比的无图高速NOA，预计搭载于哈弗H6、欧拉好猫等车型；ADC3.0将实现全国无图城市NOA，预计在搭载于魏牌、坦克；ADC4.0采用端到端+VLA大模型，支持点到点的城市NOA，将在坦克、魏牌车型上车。2）全球化方面，公司2024年海外销量超45.4万辆，同比+44.6%，创历史新高，公司持续聚焦产能在地化、经营本土化、品牌跨文化和供应链安全化的“国际新四化”，稳居中国出海车企第一梯队。
    盈利预测与投资评级：公司智能化+全球化战略明确，驱动车型销量持续增长，我们上调公司2025/2026年营业收入预期分别为2250/2491亿元（原值为2126/2338亿元），同比+11%/+11%。由于智驾、新车型等研发持续加大，我们下调2025/2026年归母净利润预期分别为129/143亿元（原值为149/174亿元），同比+1%/+11%。新增2027年营收预期2656亿元，同比+7%；新增2027年归母净利润预期148亿元，同比+4%。2025~2027年对应EPS分别为1.50/1.68/1.73元，对应PE估值分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

公司信息更新报告：原铝产量有望进一步抬升，绿色价值独具优势

云铝股份(000807)
    原铝产量有望进一步抬升，绿色价值独具优势
    2024年全年公司实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.12亿元，同比+11.5%；2024Q4公司实现营业收入152.6亿元，同比+18.3%，环比+5.0%，实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；主要系四季度氧化铝价格大幅上涨叠加公司进行充分资产减值所致。考虑到2025年氧化铝价格大幅下跌我们新增2027年业绩预测并调整2025~2026年业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润68.9、83.5、97.8亿元（此前预计2025~2026年分别为56.53、58.52亿元），同比分别变动+56.2%、+21.1%、+17.1%，EPS分别为1.99、2.41、2.82元/股，对应2025年3月28日收盘价PE分别为8.9、7.3、6.3倍，公司绿色铝α属性凸显，维持“买入”评级。
    公司2024Q4业绩承压，2025年量增本降业绩弹性有望充分释放
    2024Q4氧化铝均价约5318.0元/吨，同比+77.0%，环比+35.0%，叠加四季度计提资产减值和信用减值损失合计约3.28亿元，公司2024Q4业绩承压。展望2025年，铝元素供应增速进入平台期，铝价有望持续维持高位，氧化铝新能产能陆续释放，供应逐步走向过剩，价格快速下跌。2024年公司氧化铝自给率约25%，我们预计步入2025年电解铝成本端的下降叠加销售价格的高位运行，公司电解铝环节利润有望走扩，此外，受益于云南电力供应充足影响，我们预计2025年全年公司原铝产量有望进一步提高，共同推动公司业绩充分释放。
    碳市场扩围正在进行中，绿色价值独具优势
    据生态环境部2025年3月26日发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，扩大碳市场覆盖范围。目前公司拥有305万吨绿色铝产能，2024年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，绿色优势凸显。
    风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

2024年年报点评：全年营收稳健增长，数字化变革持续提效

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收2859.8亿元，同比增加4.3%；归母净利润187.4亿元，同比增加12.9%；扣非净利润178.1亿元，同比增加12.5%。单季度来看，Q4公司实现营收830.1亿元，同比增加9.9％；归母净利润35.9亿元，同比增加4%；扣非后归母净利润31.2亿，同比增加0.5%。
    以旧换新驱动内需，品牌矩阵共同发力。报告期内，公司实现国内收入1416.8亿元，同比增长13.7%。受益于家电以旧换新大力实施，我们预计公司Q4国内家电业务有所提速。卡萨帝作为中国高端家电头部品牌，充分受益，Q4增速超过30%；统帅品牌年轻化战略见效，全年零售额同比增长26%。公司近期网红产品三桶懒人洗衣机，与消费者共创，真正实现了以用户需求为核心的产品设计语言。
    全球化战略持续深化，新兴市场快速增长。报告期内，公司实现海外收入1429亿元，同比增长5.3%，新兴市场中东南亚、南亚（印度收入首破10亿美元，同比+30%）、中东非（埃及基地投产）表现亮眼；公司战略性收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表），分别实现拓展商用制冷业务、加速水产业海外市场发展。
    数字化变革推动费率优化，盈利能力提升。2024年公司毛利率27.8%，同比提升0.3pp；销售费用率11.7%，同比降低0.3pp，管理费用率4.2%，同比降低0.1pp。毛利率及主要费用率的优化，得益于公司持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，提升品牌溢价能力，同时提高运营效率。财务费用率0.3%，同比增加0.2pp。财务费用率恶化原因主要系海外受加息影响利息支出增加，这也是导致Q4单季度利润增速环比下行的原因之一。
    重视股东回报，提升分红加大回购。2024年度分红金额占公司2024年度归母净利润的比例为48.01%；现金分红金额89.97亿元，拟支出10~20亿人民币进行回购计划。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.28元、2.62元、2.99元，对应PE为12、10、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：“高端性价比”战略显效，营收重回百亿

三只松鼠(300783)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53亿元，同比+229.16%。2024年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.93%，同比-0.05pct。
    全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871个经销商；门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。
    全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    投资建议：我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E分别为21/16/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

导电剂领先企业，基本面逐步改善

天奈科技(688116)
    主要观点：
    2024年基本面营收回归正增长，毛利水平明显改善
    2024年全年营收14.49亿元，同增3.22%，归母净利2.53亿元，同减14.76%，扣非后归母净利2.35亿元，同增12.39%。公司24年H1碳纳米管粉体实现毛利率52.8%，较23全年上升4.0pct；导电浆料实现毛利率36.6%，较2023年全年上升2.9pct。
    市场占有率第一，行业领先占位稳固
    公司碳纳米管导电浆料出货量位列第一，市场占有率达46.7%，且呈上升趋势。公司目前为国内唯一单壁碳纳米管供应商。公司前五大客户销售额占64.12%，以头部锂电池生产商为主。
    固态电池深度绑定，提供公司新增长极
    固态电池受制于固态电解质离子电导率和界面阻抗，对碳纳米管导电剂需求强烈。电解质仅需少量添加即可大幅提升电化学性能。同时硅碳负极可依赖碳纳米管超高力学刚性，缓解硅基材料体积膨胀问题。
    新材料产品持续开发，第四代产品已完成认证
    公司已形成三代性能不断提高的产品，第四代产品完成客户认证，加入测试阶段，即将放量。同时公司完成单壁碳纳米管的研发，单壁碳纳米管具有更大的长径比，具备更好电化学/力学性能。第四代产品及单壁碳纳米管预计运用领域为快充、硅碳负极。
    盈利预测：
    考虑公司市场地位，以及碳纳米管导电浆料市场需求的进一步扩大，同时未来固态电池有望加速量产，叠加第四代产品及单壁碳纳米管新产品的落地应用，预计24/25/26年归母净利润2.58/3.90/6.25亿元，对应PE为57.61X/38.16X/23.79X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    1）锂电池产量不及预期、2）公司产能释放不及预期、3）原材料价格波动风险、4）新进玩家布局。

公司信息更新报告：双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期

华鲁恒升(600426)
    双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收342.26亿元，同比+25.55%；实现归母净利39.03亿元，同比+9.14%。对应Q4单季度，公司实现营收90.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润8.54亿元，同比+31.61%，环比+3.52%，公司Q4业绩实现同、环比增长。在2024年多数产品景气低迷、且8月有检修的情况下，公司依靠荆州基地投产贡献业绩增量、德州基地持续挖潜，有效抵御了周期下行的风险。当前公司主要产品价差分位数仍处于历史低位，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为42.75（-4.93）、50.03（-1.52）、57.60亿元，EPS分别为2.01（-0.24）、2.36（-0.07）、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.8、9.3、8.0倍。随着宏观需求复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩逐季回暖，仍然维持公司“买入”评级。
    2024年Q4多产品价差环比下跌，价差分位数处于历史底部，业绩见底明显据Wind数据及我们测算，2024年Q4，动力煤均价837元/吨，环比下降1.94%，同比下降11.47%。产品方面，主营产品尿素、醋酸、草酸、CPL等产品平均价格分别为1,788、2,963、3,448、11,258元/吨，环比分别-13.15%、-11.92%、-4.15%、-10.46%；平均价差环比分别-31.55%、-21.64%、-5.70%、-9.30%；DMF、辛醇、己二酸、三聚氰胺等产品价差有所上涨，对冲前述产品价差下跌。同时相比于Q3，Q4公司德州基地无平台检修，故公司业绩环比微增。在多数产品景气度低迷背景下，公司Q4仍能实现业绩同环比增长，足见业绩见底迹象明显。
    双基地互相仍有降本、优化空间，看好公司底部业绩抬升
    德州基地方面，根据历年环评显示，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/h，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/h，足见在气化平台效率上，德州基地仍有优化降本空间。荆州基地方面，2024年公司虽再次加码52万吨尿素产能，但仍有合成氨外售，足见公司荆州品类仍然较少，平台优势尚未完全发挥。随着两个基地持续降本、优化、新增产能，看好公司底部业绩抬升。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

2024年年报点评：会计准则调整影响毛利率墨西哥新增人形机器人产品布局

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收67.46亿元，同比+13.24%；归母净利润9.4亿元，同比+2.86%，略低于我们此前预期。从盈利能力看，公司24年毛利率达27.65%，同比-1.44pct；24年净利率达14.41%，同比-1.13pct。其中24Q4公司营收达17.72亿元，同比+2.86%/环比+2.72%；24Q4公司归母净利润达1.98亿元，同比-37.39%/环比-32.29%。从盈利能力看，公司24Q4毛利率达23.72%，同比-5.69pct/环比-6.03pct；24Q4净利率达11.38%，同比-6.76pct/环比-5.96pct。
    2024Q4业绩超预期，毛利率环比改善明显。收入端，公司2024Q4单季度实现营业收入17.72亿元，同比增长2.86%，环比增长2.72%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为23.72%，环比降低6.03个百分点，预计主要系四季度铝价有所上涨+会计准则调整所致。期间费用方面，公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，环比分别-1.5%/-2.7%/-1.0%/3.0%个百分点。净利润方面，2024Q4单季度公司实现归母净利润1.98亿元，环比降低32.29%；对应归母净利率16.93%，环比提升3.37个百分点。
    公司拓展镁合金+机器人+电机业务，产能扩张助力全球化布局。
    产品端：公司新增布局：1、设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司；2、公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，作为未来技术储备的重要方向；3、公告收购微电机公司卓尔博71%股权；产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前墨西哥二期工厂也在建设当中，计划于2025年Q2投入生产，墨西哥工厂未来产品范围涵盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等；2、马来西亚工厂如期竣工并投入使用。公司切入汽车轻量化与机器人领域的前沿赛道，为公司长期可持续发展添加新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大件占比提升以及收购情况，我们将公司2025年归母净利润的预测下调为11.34亿元，2026年上调为12.61亿元，新增2027年为14.91亿元（2025-2026年前值为12.35亿元、14.54亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.28元、1.51元（2025-2026年前值为1.26元、1.49元），市盈率分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报业绩点评：Q4单季度业绩改善明显，海外业务表现亮眼

中国通号(688009)
    事件：公司披露2024年报。2024年公司实现收入326.44亿元，同比下降11.98%；归母净利润34.95亿元，同比增长0.50%；扣非归母净利润32.68亿元，同比增长0.07%。
    Q4单季度业绩显著改善。受城轨收入下滑及工程总承包业务战略性收缩等因素影响，公司全年收入下滑，但24Q3起公司业绩逐步改善，24Q4公司归母净利润同比/环比分别+24.68%/+49.58%。分板块来看，24年全年公司铁路业务收入188.90亿元，同比-1.86%；城轨业务收入82.20亿元，同比-3.58%；工程总承包收入26.89亿元，同比-64.96%；海外业务增长显著，收入24.41亿元，同比+64.20%。24年公司新签订单500.69亿元，同比下降31.53%；公司在手订单较为充足，截至24年末为1228.9亿元。
    盈利水平持续提升。受益公司业务结构的不断优化和提质增效工作的持续推进，公司盈利能力持续改善。24年公司综合毛利率29.22%，同比+3.60pct，其中，城轨和海外业务毛利率实现大幅提升，同比分别+6.64pct/+6.10pct；净利率为12.53%，同比+1.68pct。公司期间费用率略有上升，销售/管理/财务费用率为2.61%/7.32%/-0.72%，同比+0.33pct/+1.02pct/+0.09pct。公司持续加大研发投入，全年投入研发费用19.12亿元，研发费用率为5.89%。
    国内轨交维保需求有望释放，海外市场持续拓展。我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期；城轨新增里程进入平稳期，信号系统更新维保需求将逐步释放，公司城轨信号系统市占率领先，有望受益维保市场增长。海外市场方面，公司经营布局和能力提升效果进一步显现，24年新签合同金额59.19亿元，同比+58.27%，承揽巴西圣保罗、几内亚、埃及等国家和地区的多个重大工程项目。目前全球轨交基础设施建设仍处于较高水平阶段，公司产品和技术实力领先，海外业务有望保持良好增长态势。
    低空经济业务加速布局，培育新业务增长极。公司聚焦“轨道交通+低空经济”双赛道发展，将智能控制技术向低空经济领域延伸，培育低空空域管控业、无人机制造业、服务运营业，加快构建低空经济“三业一态”产业格局。24年公司挂牌成立低空智能公司，先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，商业合同订单取得突破。低空经济已连续两年写入政府工作报告，工信部等印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。低空经济市场空间广阔，公司有望充分受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.36亿元、43.81亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

聚焦重点市场突破，科技创新成效显著

航天彩虹(002389)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入25.67亿元，较上年同期下降10.45%；归属于上市公司股东的净利润0.88亿元，较上年同期下降42.54%；基本每股收益0.09元，较上年同期下降43.75%。
    聚焦重点市场突破，品牌价值持续提升。报告期内，公司深耕军贸传统市场，无人机成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续扩大出口打下坚实基础。国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。2024年11月，公司CH-3D、CH-7与CH-9等多个型号产品亮相珠海航展，受到媒体和国内外用户高度关注，彩虹品牌影响力得到进一步提升。
    研发投入大幅增长，科技创新成效显著。2024年公司研发投入5.16亿元，较上年同期增长40.79%。报告期内，公司构建“应用研究-技术攻关-产品迭代”全链条研发体系，以CH-3D无人机项目研制为试点，全面推行产品限价设计和降成本工程；以模块化弹研制为试点，研究模块化、敏捷化设计方法，进一步提高产品综合竞争力。其中，CH-3D实现低成本高可靠总线架构设计，有力支撑了产品竞标工作；CH-7完成飞翼布局总体设计、气动和隐身一体化设计关键技术攻关；CH-10A攻克气动结构耦合条件下多振源颤振抑制、复杂工况动力传动和倾转设计等多项关键技术，完成技术验证机研制和直升机模态飞行试验。报告期内，公司新增专利申请89项，为持续做优做强系列化产品打下基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.22亿元、4.45亿元、5.29亿元，EPS为0.32元、0.45元、0.53元，对应PE为62倍、45倍、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。