业绩阶段性承压，员工激励及参股海外创新药公司布局长远

柳药集团(603368)
    l业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入103.01亿元（-3.21%），归母净利润4.29亿元（-7.52%），扣非净利润4.22亿元（-7.55%），经营现金流净额0.88亿元（+78.07%）。
    公司业绩阶段性承压，主要是公司收入较高的医药批发业务受医保控费下广西各医疗机构药占比控制趋严影响，医疗机构用药量阶段性下滑，同时集采品种的扩面，相关品种毛利下滑，同类非集采品种销量受到影响，且公司控制了部分超长账期医院的销售，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为11.07%（-0.74pct），归母净利率为4.17%（-0.19pct），扣非净利率为4.10%（-0.19pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为2.72%（+0.04pct），管理费用率为1.84%（+0.01pct），研发费用率为0.17%（+0.04pct），财务费用率为1.06%（-0.09pct）。
    l批发板块承压，有望随着创新业务发展恢复稳健增长
    分板块来看，2025H1公司批发业务实现营业收入8.05亿元（-4.7%），实现归属上市公司股东的净利润2.70亿元（-9.11%）；零售业务实现营业收入16.43亿元（+3.62%），实现归属于上市公司股东的净利润6,896.49万元（+0.20%）；医药工业板块实现营业收入5.63亿元（0.31%），实现归属上市公司股东的净利润8,992.76万元（-8.12%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司将逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
    l激励彰显信心，参股海外创新药企业延伸产品线
    公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，预计覆盖董监高、核心骨干总计约150余人，公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
    为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，由海南柳药以1,047.52万美元认购Suninflam Ltd.增发的116,610股，并根据Suninflam Ltd.的扩股安排调整为认购11,661,000股，持股比例10.56%。Suninflam Ltd.（含其下属公司）的研发团队拥有丰富的生物药物临床前发现、评价和开发经验，专注于以炎症反应中的关键因子作为靶点开发创新单克隆抗体药物，拟用于炎症类疾病、神经退行性疾病、代谢类疾病等的治疗。Suninflam Ltd.（含其下属公司）在中国、美国设有研发中心，截至2025H1，已完成首个产品SIF001的药效评价、药物生产、毒理学研究，进入医生发起的癫痫临床试验（IIT）进程，并已完成美国新药临床试验（IND）申报并取得临床试验许可，正在美国开展癫痫一期临床试验。公司目前医药工业板块以中药产品为主，通过本次对外投资海外创新药企业，将推动公司进驻高技术壁垒的创新药、生物医药领域，利用海外创新药研发优势丰富公司经营品类的同时在新药上市推广销售等方面获得优先权利，从而增厚公司利润，提升整体毛利水平。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为9.2、8.7、8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

公司动态报告：业绩稳健，凉山矿业注入在即

云南铜业(000878)
    西南区域铜业龙头，经营稳健。公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域。产量方面，2024年，公司生产铜精矿含铜5.48万吨，同比减少13.97%；生产阴极铜120.6万吨，同比减少12.6%，生产黄金12.71吨，同比减少21.5%，生产白银348.99吨，同比减少52.7%，生产硫酸482.86万吨同比减少6.5%。业绩方面，2025年H1公司营收889.13亿元，同比+4.27%，归母净利13.17亿元，同比+24.32%；扣非归母净利11.22亿元，同比+9.68%，业绩继续稳健增长。
    普朗铜矿为公司核心矿山。截止2025年6月末，公司保有矿石量9.56亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量361.37万吨，铜平均品位0.38%。迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2024年普朗铜矿铜产量为3.06万吨，占公司产量的56%。
    西南铜业完成搬迁，冶炼端受加工费下滑影响业绩。公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，截至2024年底产能合计为140万吨。从过去几年冶炼端运营情况来看，三大冶炼厂均处于满产状态，西南铜业2024完成产能搬迁，2025年上半年公司阴极铜产量按合并报表口径已经达到77.94万吨。公司冶炼端收利润受加工费下滑影响较大，2025上半年赤峰云铜、东南铜业净利润分别为2.45亿元和1.66亿元，同比分别变化-45.1%和-52.4%，主要是受到铜精矿加工费大幅下滑的影响。
    背靠中铝，凉山矿业即将注入。公司计划购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，从而实现控股并表。收购完成后，凉山矿业将成为上市公司控股子公司，持有股份达到60%。凉山矿业历史盈利较好，目前拥有3宗采矿权，包括拉拉铜矿、红泥坡铜矿、大田隘口镍矿，年产能分别为165万吨、198万吨、60万吨。其中拉拉铜矿生产多年运营稳定，年产铜精矿约1.3万吨；而红泥坡铜矿为凉山矿业核心增量，预计在2026年建设完成，2027年投产，2029年达产，将为公司提供增量。公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，大股东体内还有多个铜矿山资源，公司背靠大股东，资源并购未来可期。
    投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，凉山矿业注入在即，未来其他铜产业产注入可期，冶炼产能国内领先，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地布局。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润17.79/23.03/28.71亿元，对应2025年9月29日收盘价的PE分别为18/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜、金等金属价格下跌；项目进展不及预期；汇率波动风险；资产注入不及预期等。

拟投资建设新疆煤制气，上游布局优质气源

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司发布公告，拟投资建设新疆庆华二期工程项目（年产40亿方煤制天然气项目）。
    自有/自筹资金获新疆煤制气20亿方/年，实现上游自有气源布局。公司公告拟对外投资建设新疆煤制天然气项目，项目为新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方）。公司拟作为产业投资人，与新疆庆华、河南丝路共同投资建设新疆庆华二期工程项目（总投资230.33亿元）。以项目总投资为限，投资方权益出资比例30%，公司拟累计出资不超过34.55亿元（部分系统模块拟采用BOT/BOO外包，实际出资金额预计将低于34.55亿元）。项目建设周期预计为24个月至36个月，届时公司将持有二期工程项目50%的权益（对应年产20亿方天然气）。公司实现上游自有气源布局，一体化布局推进。
    项目保障性强/可行性高，加速投资建设。从可行性和保障性来看，1）审批手续：庆华项目已获得国家发改委核准批复（明确“项目分两期建设”），环评、安评、选址、用地、用水等审批手续齐全，目前正积极推进二期工程项目环评、安全、水资源等论证/审查/评审工作，进展情况良好；2）项目用煤及用水：项目预计年耗用原煤1,179.60万吨，所需煤炭资源主要来源为伊宁矿区二号矿及七号矿，为项目提供了煤炭供应保障、锁定成本；预计年用水量约2,231.6万立方米，已获得相关取水许可，可满足本项目所需水量；3）管线布局：新疆庆华已建成长度约43公里的输气管线，二期工程项目可通过此管线将煤制天然气输入国家管网西气东输主干线管网，并覆盖管网沿线的客户需求；4）生产运营：庆华一期工程生产长期处于设计满负荷状态，技术与工艺日趋成熟，安全、技术、运营、管理等专业人才较为充足，为二期实施奠定基础。
    可研测算保守支撑项目盈利基础，我们预计实际投运业绩有望更高。煤制气项目盈利重点关注原料煤价、天然气终端售价、用水用电成本以及投资强度对应折旧成本。根据公司可研假设，原料煤（碎煤）采购价285元/吨，原料煤（末煤）采购价140元/吨，天然气售价1.8-2.0元/方。水价6.42元/吨，电价0.54元/千瓦时，对应项目年利润总额14.8亿元，所得税后全投资IRR8.2%，资本金IRR15.8%。考虑当前疆煤市场价格以及公司积极参与上游保供煤矿建设，用煤成本有望进一步下降，下游销售至终端客户，销售气价有望提升。同时，庆华二期40亿方项目单位投资仅为5.75元/方，项目盈利有望超预期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE14/12/10x（2025/9/29），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

恒生电子2025年中报点评：利润回升提振企业信心，研发投入静待增长拐点

恒生电子(600570)
    事件：恒生电子发布2025年半年报。报告期内，公司实现归母净利润2.61亿元，同比大幅增长771.57%；ROE（加权）为2.98%，同比+2.61pct;基本每股收益0.14元，同比+600%。
    金融科技投入分化，监管导向提质增效。2025年上半年，证券业总资产同比增长8.7%，基金管理规模同比增长10.65%，资本市场向好趋势不改。但在降费与分化压力下，机构IT预算整体趋紧，尾部机构科技投入收缩，头部金融机构加大在投研、合规与数智化方向的投入。同时，金融信创步入“深水区”，大模型技术加速落地，行业对供应商的持续服务和研发能力提出更高要求。2025上半年公司实现营业总收入24.26亿元，同比下降14.44%，主要受非核心业务战略性收缩，以及客户采购周期拉长的影响。利润端，因公允价值变动收益与联营企业投资收益显著改善，2025年H1公司实现归母净利润2.61亿元，同比+771.57%，扣非归母利润1.92亿元，同比+41.89%，彰显经营韧性。经营性现金流净额-9.01亿元，仍为负值，但较上年同期有所收窄。成本端，2025年上半年公司销售费用、管理费用分别为2.88、3.06亿元，较上年同期下降26.03%、20.71%，显示出公司在费用控制方面的努力。此外，研发费用10.36亿元，占营收比重42.71%，仍然保持高投入状态，重点围绕大模型与自研光子AI中间件平台，已在投研、合规、投行等场景落地，并结合国产算力优化，推动内部“数智恒生”战略，提升研发与交付效率。
    新一代核心产品推进，数智化转型显成效。业务端，公司在财富科技服务、资管科技服务、运营与机构科技服务及风险与平台科技服务等业务板块持续发力，2025上半年分别实现营收5.32、4.88、5.12、1.44亿元，同比有所下降，但毛利率仍保持71.94%、75.70%、77.57%、56.79%的亮眼表现。此外，数据服务业务营收1.71亿元，同比+2.13pct。创新业务板块营收2.32亿元，同比虽有所下降，但上半年恒云核心产品助力香港客户完成核心交易结算系统升级，打造标杆案例，受益于香港资本市场活跃，创新较多，预计下半年恒云业务将有所回升。报告期内，公司UF3.0新一代核心系统在养老金、财富信托等领域加快布局，O45投资交易系统获多家证券、保险资管、信托客户中标，AIDB数据产品及WarrenQ投顾版等产品应用逐步深化。公司技术优势显著，产业布局全面，行业竞争力强。
    股权激励聚合力，人才驱动强根基。公司不断完善人才培养体系和激励机制，持续落实长期股权激励计划，2025年拟授予股票股权数量1512.5万份，占总股本比例0.80%，行权价为37.98元/股。公司在关键岗位积极引入高端人才，确保组织灵活响应客户需求与市场变化，为技术创新和长期发展提供坚实保障。
    投资建议：恒生电子作为国内金融科技龙头，行业地位稳固，高研发投入和AI驱动的数智化转型有望夯实长期成长空间。结合其在券商核心系统、TA系统、数据服务等领域的领先优势，我们预计公司将持续受益于资本市场数字化转型与金融信创深化。预计2025-2027年公司营收分别为66.57、72.42、79.94亿元，归母净利润分别为12.06、13.84、15.97亿元，对应EPS为0.64、0.73、0.84元，对应9月29日收盘价的PE估值分别为53.71、46.80、40.56倍。维持“买入”评级。
    风险提示：大模型等技术落地缓慢、海外业务拓展不及预期。

事件点评：TPMS位列北美第一，有望持续高成长

道通科技(688208)
    事件：
    2025年9月24日，道通科技微信公众号发布：北美权威轮胎行业媒体《现代轮胎经销商》(Modern Tire Dealer)近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》显示，公司在在胎压监测传感器(TPMS Sensors)及轮胎压力监测系统诊断工具(TPMS Diagnostic Tools)两大核心赛道均位列北美第一。点评：
    公司TPMS传感器具备卓越的通用适配性，荣获北美第一
    根据《现代轮胎经销商》(Modern Tire Dealer)近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》：在胎压监测传感器(TPMS Sensors)和轮胎压力监测系统诊断工具(TPMS Diagnostic Tools)两个领域，公司均以产品性能、价格竞争力、品牌认可度3项第一的指标领跑行业。公司TPMS传感器具备卓越的通用适配性，可覆盖全球主流汽车品牌及多种车型，以MaxiTPMS ITS600为例，可兼容99%装备胎压系统的亚洲、美洲、欧洲车系，车型覆盖率行业领先，有效降低维修门店的备货难度和库存成本。
    受益政策带来的替换高潮，TPMS产品有望持续高成长
    2025年上半年，公司TPMS产品实现收入5.16亿元，同比增长57%。乘用车方面，美国、欧洲和中国大陆分别于2007年9月、2014年11月和2020年1月要求新车强制安装TPMS，北美市场成熟度高，持续保持较高增速；欧洲和国内已进入爆发期，增长强劲。商用车方面，欧洲自2024年7月起，商用车必须配备TPMS；美国商用车装配TPMS有碳积分奖励；中国分别在2018和2020年出台针对营运客车和重卡的TPMS强制安装法规。根据公司测算，按照海外存量车10年一个替换周期，全球汽车后市场每年新增胎压传感器的需求超过300亿元，TPMS产品有望持续高速增长。
    助力南非开普敦规模最大的公交充电枢纽项目，非洲市场空间广阔根据公司微信公众号：南非开普敦近日启动其规模最大、最具雄心的电动公交充电枢纽项目，这标志着非洲在公共交通电动化领域迈出关键一步。公司凭借领先的充电技术、智能的能源管理方案为该枢纽提供核心充电基础设施支持，助力当地在2025年12月前完成120辆电动公交车的规模化部署，推动电动出行在新兴市场的发展。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于汽车数字维修、新能源智能充电领域，提供全球领先的综合诊断检测解决方案、全场景智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，同时，积极布局新方向，未来成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至48.27、57.64、67.38亿元，调整归母净利润预测至7.91、9.61、11.37亿元，EPS为1.18、1.43、1.70元/股，对应的PE为32.73、26.94、22.79倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

全球蛋氨酸行业龙头，特种产品蓬勃发展

安迪苏(600299)
    投资要点
    安迪苏是全球领先的动物营养添加剂生产企业。公司在全球各地设有分支机构，生产基地遍布欧洲、美国、中国和泰国，主要产品包括蛋氨酸、维生素、特种产品等动物营养添加剂，为动物饲料领域设计、生产、推广可持续的营养及健康解决方案。公司积极实施“双支柱”战略，成为蛋氨酸行业全球领导者，推进特种产品快速发展。
    蛋氨酸行业高景气，公司是全球蛋氨酸龙头企业：1）蛋氨酸行业具有高壁垒+高景气的特点。高壁垒体现在：工艺复杂以及需要高资本金的投入。全球仅有少数几个厂商有能力安全、持续稳定地规模化生产蛋氨酸。高景气体现在：全球供给较为稳定，新增稳定供给蛋氨酸产能较少，而蛋氨酸的需求增速较快。供给端方面，根据我们统计，截至2024年底，全球蛋氨酸行业寡头垄断，CR4超80%。新增产能方面，后续仅安迪苏海外蛋氨酸工厂脱瓶颈项目带来小幅产能增长，以及将部分2025年定增资金用于在福建泉州扩建固体蛋氨酸（固蛋）产能。需求端方面，2024年，全球蛋氨酸需求量约为170万吨，其中国内需求45万吨，主要系我国蛋氨酸在饲料添加里的渗透率提升。2）公司是全球蛋氨酸龙头。安迪苏是全球为数不多可以同时生产固体和液体蛋氨酸的生产商之一，以罗迪美品牌销售蛋氨酸。公司在全球布局蛋氨酸生产基地，其中欧洲3个基地、中国2个基地（包括在建泉州基地）。截至2025年6月30日，公司在国外拥有液蛋产能24万吨，固蛋产能8万吨；在国内拥有液蛋产能35万吨，泉州在建固蛋产能15万吨（预计2027年投产）。
    特种产品作为公司第二大业务支柱，公司持续丰富产品矩阵：公司在特种产品领域布局多元，包含产品类达数百种，并且盈利能力强，2025H1毛利率约41%。公司积极推进特种产品业务：1）巩固现有产品（反刍包被氨基酸、酶制剂）的竞争优势，推进产品本地化建设，产品不断迭代升级；2）持续推出新产品，公司预计到2026年，特种产品业务收入的20%将来自新产品；3）陆续通过并购拓宽产品线，与公司自身业务形成互补，更有利于公司打造一体化解决方案。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别16、17、21亿元，同比增速分别29%、11%、20%，按2025年9月26日收盘价计算，对应PE为16、15、12倍。我们采用分部估值对公司进行了估值分析，梳理了功能性产品、特种产品的可比公司情况，得到公司2025年的合理估值区间为276-291亿元，2026年的合理估值区间为303-332亿元，2025年的合理估值区间为356-403亿元，公司当前估值存在低估。并且考虑到公司海外液蛋脱瓶颈项目&西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目&国内泉州固蛋项目&南京特种产品本地化产能建设有序推进，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；新产能投放不及预期；原材料价格波动；产品研发、技术升级换代的风险。

同花顺2025年中报点评：技术赋能助力发展，市场需求持续释放

同花顺(300033)
    事件：同花顺发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入17.79亿元，同比+28.07%；实现归母净利润5.02亿元，同比+38.29%；ROE（加权）为6.77%，同比+1.52pct。
    市场β驱动需求，行业增势显著。2025年上半年，上交所A股累计新开户1,260万户，与去年同期（949万户）相比，增长32.79%，证券市场活跃度进一步提升。2025年上半年，我国软件和信息技术服务收入达到70,585亿元，同比增长11.9%，利润总额8,581亿元，同比增长12.0%。受益于资本市场活跃度提升，及AI技术赋能下金融信息服务业务的强劲表现，2025上半年公司实现营业总收入17.79亿元，同比增长28.07%，环比增长37.83%。其中，25Q2单季营收达10.31亿元，归母净利润为3.82亿元，表现强劲。业务端：公司2025年上半年增值电信业务，广告及互联网业务推广服务，软件销售及维护营收分别为8.60、6.41、1.11亿元，同比分别+11.85%、+83.20%、+7.66%。其中广告及互联网业务成为公司核心增长引擎，为公司收入结构的多元化提供了有力支持。成本端：2025年上半年销售费用、管理费用、财务费用分别为3.35、1.24、-0.72亿元，同比+38.15%、+8.79%、+54.18%，研发费用为5.81亿元，同比-1.94%。财务费用率的下降显示出公司在费用控制方面的努力，在2025年上半年，公司通过优化费用结构和提升运营效率，实现毛利率86.95%和净利率28.21%，增长显著。
    “AI+金融”战略持续深化，C端增值服务与B端软件销售协同发展。公司围绕人工智能大模型、AIAgent等关键技术深度攻坚，探索技术在金融信息服务领域的创新应用，巩固行业领先地位，持续优化升级问财HithinkGPT大模型，同时建立并开源了大语言模型评估基准BizFinBench。截至2025年6月30日，公司已累计获得自主研发的软件著作权556项，发明专利授权127项（其中美国市场专利28项），技术优势显著。公司主要客户包括证券公司、基金公司、银行等机构，客户集中度较高，行业竞争力强。2025上半年，公司C端增值电信业务营收8.60亿元，同比+11.85%，营收占比达43.33%。B端软件销售及维护营收1.11亿元，同比+7.66%，增速稳健。同时，公司上半年合同负债达23.14亿元，同比+92.45%，为下半年营收保障稳定。随新一轮产业政策促进技术创新和产业升级，公司营收有望进一步发展。
    投资建议：公司前瞻产业布局优势显现，受益于资本市场回暖，有望延续增长。预测2025-2027年营收为55.09、66.03、76.12亿元，归母净利润为25.94、31.89、37.06亿元，EPS为4.82、5.93、6.89元，对应9月29日收盘价的PE估值为78.69、63.99、55.07倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、证券业务发展不及预期

沃尔核材：受益AI大时代的高速铜缆领军者

沃尔核材(002130)
    主要观点：
    沃尔核材：铜互连核心标的，全球高速铜缆领军者
    深圳市沃尔核材股份有限公司成立于1998年，于2004年改制为股份有限公司，于2007年登陆深交所完成A股上市。公司自热缩材料业务起家，逐步切入线缆、新能源汽车等领域，业务具体可分为电子材料、通信线缆、电力、新能源汽车及风力发电五类，下游涵盖电器、数据中心、航空航天、核电、新能源汽车等诸多领域。2020-2024年，公司业绩稳健增长，营业总收入由41亿元增至69亿元，4年CAGR达14%；公司归母净利润由4亿元增至9亿元，4年CAGR达21%。25H1公司电子材料/通信电缆/新能源汽车产品/电力产品/风力发电业务营收占比分别为32%/32%/18%/12%/2%。
    AI算力高增，铜互连成确定性产业趋势
    铜互连方案具有低成本、低功耗、高性价比等优势，适用于AI数据中心短距离传输。铜互连方案由铜缆线材和连接器组成，线材成本在总成本中占比较高，约达90%；而连接器成本占比相对较低，约为10%。随着AI群集的快速部署，预计多通道800G、1600G、3200G及单通道224G、448G高速铜缆的需求将会持续上升，全球高速铜缆市场预计将由2025年的19亿元增至2029年的49亿元，4年CAGR约27%。全球高速铜缆行业较为集中，2024年全球五大高速铜缆制造商收入约11亿元，市场份额共计87%。沃尔核材作为中国最大铜缆制造商，2024年全球市场份额约25%，位居全球第二名。
    公司在产品研发/产能布局兼具优势，绑定大客户业绩有望持续高增
    1）产品进度：子公司乐庭智联深耕通信线缆领域，具有丰富的产品开发经验和制程控制经验，掌握全部重点产品的核心技术。截至2024年，乐庭智联已完成224G单通道高速铜缆的开发并启动量产，启动800G多通道高速铜缆的量产，并完成1600G多通道高速铜缆的开发，持续推动行业技术迭代。2）产能方面：子公司乐庭智联到2025年底，公司将拥有二十余台进口发泡芯线挤出机关键设备，后续设备完成调试投产后产能将大幅提升；2026年4月前，公司还将有10台进口芯线发泡挤出机陆续到货，高速线产能有望持续跃升。3）客户资源：公司高速通信线国际客户有安费诺、豪利士、莫仕、泰科等；国内客户有立讯、英飞联等多家连接器企业。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入86.1、118.7、146.1亿元；归母净利润分别为12.8、18.7、25.5亿元，对应EPS为1.02、1.48、2.02元，对应2025年9月29日收盘价PE分别为30.39、20.89、15.33倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，产品研发不及预期风险，产能扩张不及预期风

京东奥莱深耕质价比折扣零售

海澜之家(600398)
    公司发布2025中报
    25H1：营收116亿，归母净利润16亿；其中海澜之家系列主营业务收入84亿；海澜团购定制业务主营业务收入13亿；其他品牌主营业务收入15亿。
    品牌影响力：主品牌海澜之家全渠道布局品牌传播矩阵，连续三年入选央视总台“品牌强国工程·领跑品牌”，乙巳蛇年春节再度登上央视春晚；深化品牌内容创新，与沈腾及开心麻花创作团队共同打造《年味儿》贺岁微电影；布局体育赛道，赞助“无锡马拉松”“苏超”等联赛体育赛事。团购定制及其他品牌聚焦细分市场，强化行业影响力；其中HEAD运动服饰于2025年上半年，首次携手超新星网球冠军赛，成为国内最具影响力的青少年赛事品牌之一。
    产品竞争力：主品牌海澜之家优化升级“科技功能、时尚IP、品质环保”三大产品系列，丰富产品阵营，于上半年推出远行冲锋甲硬核户外系列、推出艺术家ZOLA联名系列和墨羽轻壳皮肤衣系列。团购定制及其他品牌锚定品牌价值定位，塑造独具特色的产品生态；其中，英氏YeeHoO获得“2025天猫金婴奖—年度最受欢迎童装奖”，英氏婴儿礼盒成为京东婴儿礼盒类目行业TOP1，千万级单品——桑蚕丝内裤，稳居抖音儿童莫代尔内裤爆款榜TOP1。
    渠道运营：线下渠道，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域；推进阿迪达斯FCC门店拓展，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道；与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态。线上渠道，以精准营销推动品牌声量与销售转化协同增长；3月，海澜之家联动《三体》IP打造“科技感+年轻力”双圈层营销，6月借势父亲节，聚焦国潮“山不在高”系列，实现产品与节日心智强绑定，“海澜之家父亲节”相关搜索达1.8亿次，海澜之家父亲节&父亲节礼物荣登抖音行业联想份额排行TOP1。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到FCC、京东奥莱和出海的有序推进，我们小幅调整25-27年盈利预测，预计营收为224亿元、246亿元、268亿元（原值为221亿元、243亿元、268亿元）；归母净利为25亿元、27亿元、30亿元（原值为24亿元、27亿元、29亿元）；对应PE为12/11/10x。
    风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

公司首次覆盖报告：新能源输配电翘楚，海外、海风、AIDC多域突破

明阳电气(301291)
    国内新能源输配电翘楚，海上、海外开拓新增长极
    明阳电气是国内领先的新能源领域智能化配电设备提供商，公司在海上风电升压系统具有领先地位，率先打破外资垄断实现国产替代，已积累较多海上风电项目应用经验，2025年突破海上风电110kV植物油变压器，实现海风升压、变电、配电一体化解决方案，随着国内海上风电高速发展，高价值量的海风升压系统有望驱动公司业绩高速增长。同时，公司建立间接出海+全球化布局战略，产品已出口至60多个国家和地区，并积极布局海外直销市场。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为80.43/101.96/126.19亿元，归母净利润为8.19/10.29/12.78亿元，对应当前股价PE为18.7、14.9、12.0倍，对应当前股价的2026年PEG为0.58，公司2026年PE与PEG均低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。
    间接与直接出海并行，海外、海上战略双轮驱动
    公司跟随国内头部新能源企业实现间接出海，连续在国际市场获得光伏、储能领域相关新订单，相关产品已出口至60多个国家和地区。同时，公司积极布局海外直销市场，并在马来西亚开展设备投资，筹备海外产能。2025年6月，公司与欧洲一线风机厂开始对接，深入布局海外市场。此外，公司重点突破了海上风电植物油变压器研发，在海上风电升压系统具有独特竞争优势，海外、海上业务有望驱动公司业绩不断增长。
    数据中心输配电老将，AIDC再焕新生
    公司在数据中心输配电及控制设备领域投入多年，已形成变压器、中低压开关柜、UPS输入输出柜、列头柜等全系列解决方案，过去客户包括腾讯、京东等头部互联网公司。顺应AIDC需求，公司打造MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，数据中心业务将赋能公司业绩持续增长。
    风险提示：原材料价格波动风险；政策风险；市场竞争风险。

深度报告：制程升级产能扩张，晶圆代工龙头更进一步

中芯国际(688981)
    核心观点
    全球领先的晶圆代工龙头厂商。中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工龙头企业，历经初创期、战略调整期和技术追赶期三大发展阶段，现已成长为全球市场份额前三的集成电路制造企业。公司凭借在14nmFinFET工艺的量产和N+1等先进节点的技术突破，构建了深厚的专利壁垒，累计授权专利超1.4万件。尽管面临美国设备限制和行业竞争加剧的压力，2024年仍实现营收577.96亿元，同比+27.7%，受折旧影响，净利润同比下滑23.3%。公司聚焦成熟制程扩产和本土市场需求，持续受益于AI、汽车电子的国产替代趋势，未来有望在行业复苏和产能释放中强化领先地位。
    半导体行业复苏，晶圆代工国产替代趋势明显。全球半导体行复苏明显，上半年市场规模达3460亿美元，同比增长18.9%，主要受AI基础设施投资及终端应用需求驱动。晶圆代工作业产业链核心环节，呈现“一超多强”格局，台积电主导市场，中芯国际则以约6%份额位居全球第三。行业资本与技术壁垒极高，设备投资占晶圆厂总成本70%-80%，且客户认证周期长、转换成本高。中国大陆晶圆代工虽起步较晚，但在国产替代与政策驱动下快速发展，2025年本土市场规模预计达1026亿元，中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中扮演关键角色。
    公司通过“制程升级与产能扩张”双轨并进策略持续提升核心竞争力。中芯国际一方面深耕成熟制程，2024年实现8英寸月产能45万片、12英寸月产能25万片，持续巩固在汽车电子、物联网等领域的市场优势；另一方面积极研发先进制程，已完成14nmFinFET量产，为支持产能建设，2024年资本开支达73.3亿美元，重点投向上海、北京、深圳、天津等地的12英寸晶圆厂扩建项目，部分新产线将于2025年起陆续投产。尽管扩张带来短期压力，随着产能释放和良率提升，公司经营效率和盈利能力有望持续改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为727.71/764.01/936.11亿元，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为49.46/58.39/83.39亿元，增速为33.7%/18.1%/42.8%，对应PB为6.91/6.66/6.32倍。首次评级，给予A股中芯国际“推荐”评级。
    风险提示：技术研发与外部限制的风险；财务与经营压力的风险；地缘政治与全球供应的不确定性的风险。

布局机器人业务，自主密封条龙头再启航

浙江仙通(603239)
    事件概述及投资摘要
    公司发布对外投资公告：公司与上海浩海星空机器人有限公司（下称“浩海星空”）于2025年9月25日签署《浩海星空之增资协议（下称“增资协议”）》、《浙江仙通浩海星空成立合资公司协议（下称“合资公司协议”》。
    增资协议中，公司拟以4000万元对浩海星空进行增资，投资完成后持有浩海星空10%的股份。
    合资公司协议中，约定在增资完成后，公司与浩海星空拟出资设立合资公司，合资公司由浙江仙通控股，公司占注册资本51%，注册在浙江仙居县。
    双方成立合资公司，主要是为建设机器人整机生产基地，为浩海星空及其客户提供具身智能机器人、商用服务机器人以及消费类机器人的整机生产服务，并开展部分核心零部件共同开发，同时经双方同意，合资公司可拓展其他相关业务。其中浙江仙通主要提供生产管理、质量控制、供应链优化管理及协助市场渠道拓展，浩海星空主要提供机器人技术、专利、工艺设计、市场、销售及研发支持。
    浩海星空于2025年5月15日完成工商注册登记，专注于具身智能机器人、商用服务机器人及消费类机器人的研发与创新，业务涵盖教育、医疗、商业及消费领域。公司核心团队成员在机器人领域具备超过二十年的成功研发、产品及全场景落地经验。截止2025年8月，实现主营业务收入1442.42万元，利润总额-6816元（该财务数据未经审计）。
    公司专注汽车密封条行业三十年，成为中国本土汽车密封条行业龙头公司。2025年上半年，实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。同期公司毛利率29.94%，远高于汽车零部件板块18.56%。公司在手订单充沛，2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。扩新产能，为营收增长提供支撑。根据公司实际发展需求，公司拟再投资扩大生产规模，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    当前具身智能机器人正处于走向产业化的重要阶段，实现规模化量产需要强大的制造能力作为支撑。我们认为公司主业在新订单+新产能加持下，能确保业绩稳步增长，同时布局机器人业务也有利于提升公司估值。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年9月29日收盘价对应PE分别为26.11x、21.39x、17.69x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

回归成长轨道，AI注入新动力

歌尔股份(002241)
    主要观点：
    逐步回归成长轨道。
    公司收入表现整体较为稳健，从2018年的237.5亿元增长到2022年的1048.9亿元，之后经历2022-2024年波折，营收保持在1000亿附近。从季度维度来看，公司收入在2Q23-1Q24出现四个季度的同比下降调整之后，2Q24开始逐步回归正轨，收入端开始呈现增长态势。利润端来看，歌尔股份从2018年的8.7亿元增长到2021年的42.8亿元，在经历波动之后，下降到2023年的10.9亿元，之后开始逐步恢复，公司利润在2024年恢复到26.7亿元，2025年上半年归母净利润达到14.2亿元，同比增长15.7%。随着AI不断重塑终端形态，创造新的消费电子品类，公司作为行业头部的制造厂商，有望受益于产业趋势。
    AI眼镜注入新的成长动力。
    AI眼镜在于集成了强大的端侧或云端AI大模型，使得设备从一个简单的信息提示器或摄像头，转变为一个能够主动与用户环境进行对话式交互的智能助手。焦点已经从单纯地“显示”信息，转变为主动地“理解”和“交互”，这种转变标志着可穿戴设备进入了一个新的智慧化阶段。从头部厂商的产品来看，Meta的AI眼镜定位精准，实现较快的消费者教育。从定价策略来看，Meta巧妙地利用了Ray-Ban品牌已有的高端认知，旨在将这款眼镜定位为一种易于接受的技术升级，而非昂贵、高风险的科技产品。消费者已经习惯为Ray-Ban品牌支付约170美元的溢价，而增加的技术成本（约130美元）与其他流行的科技配件（如高端无线耳机）相当。通过将价格锚定在一个熟悉的时尚单品上，Meta使得购买行为感觉更像是对已知产品的特性升级，而不是冒险进入一个未知的科技领域。这极大地降低了主流消费者的心理购买门槛。
    以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的AI智能眼镜产品的全球市场规模在2025年上半年快速成长，新产品层出不穷。未来伴随光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟和相关软件应用的进一步发展，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，同时带动相关的声学、光学、传感器、结构件等精密零组件业务的成长，为公司带来新的业务增长点。
    健康检测+AI重新定义耳机。
    更强的SoC、更多元化的传感器和AI技术的融合，正在将耳机推向一个前所未有的新高度，使其有望成为最私密的个人计算终端，极大地增强智能手机的功能。首先耳朵是进行精确生物特征感知的理想位置，能够稳定地监测心率、体温等指标。其次，它是传递和接收音频信息最直接的通道，无论是语音助手、系统通知还是实时翻译，都通过听觉高效触达用户。再者，与手表不同，耳机能提供沉浸式的、私密的音视频体验（通过空间音频）；与手机不同，它可以被持续、无感地佩戴。
    AI技术与智能手机、智能耳机的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来还有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为歌尔股份精密零组件业务和智能声学整机业务开辟新的成长空间。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.0、41.6、51.6亿元，对应EPS分别为0.97、1.19、1.47元，对应2025年9月29日收盘价PE为36.4、29.8、24.0倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

中材科技事件点评：“大满贯”选手定增募投特种玻纤项目

中材科技(002080)
    事件
    2025年9月29日，公司发布公告称，拟定增募资不超过44.8亿元，用于①年产3500万米低介电纤维布项目，②年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目，③偿还国拨资金专项应付款，④补充流动资金。本次股票发行数量按照募集资金总额除以发行价格计算得出（发行价格未定），且不超过发行前公司总股本的30%。
    点评
    定增保障特种玻纤项目资金落地：2025年8月28日，公司公告两大特种玻纤投资项目，分别①拟在山东济宁投资18.06亿元建设年产3500万米低介电纤维布项目，以及②拟在山东泰安投资17.51亿元建设年产2400万米超低损耗低介电纤维布（Q布）项目。两大项目合计投资总额35.6亿元，公司此次定增拟筹集44.8亿元、其中31.4亿元拟用于投资项目建设，约8.2亿元拟用于偿还国拨资金专项应付款，约5.2亿元拟用于补充流动资金。
    下游AI应用场景高景气，布种存在持续迭代逻辑，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。若扩产推进顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占提升带动盈利上行。
    盈利预测、估值与评级
    定增保障特种玻纤项目落地，公司特种玻纤竞争优势明显、有望继续提升市占率，预计公司2025-2027年归母净利分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为29x、23x、20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

2025H1业绩实现较快增长，开拓海外市场成效显著

久立特材(002318)
    事件
    8月26日，久立特材发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收61.05亿元，同比增长26%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长28%，实现扣非归母净利润7.87亿元，同比增长21%。
    点评
    1、2025H1公司营收较快增长，境外收入同比增长93%。2025H1公司实现营收61.05亿元，同比增长26%，其中，境内收入28.86亿元，同比减少9%，境外收入32.19亿元，同比增长93%。公司与世界头部企业在全球市场同台竞技，通过产品出口和收购海外优质标的，加速提升全球市场份额。2023年，公司收购德国EBK加速海外市场开拓。2024年，公司境外收入46.72亿元，同比增长59%，境外收入占比43%；2025H1，受益于EBK公司管线钢管项目及其他境外项目在本期实现部分销售，公司境外收入同比高增93%，境外收入占比提升至53%。
    2、复合管产品已成为公司收入的主要来源之一，多年业务培育显成效。分行业看，2025H1，公司在石油、化工、天然气行业收入37.46亿元，同比增长25%，电力设备制造行业收入9.27亿元，同比增长44%，其他机械制造行业收入8.24亿元，同比增长37%，其他不可分行业收入6.08亿元，同比增长3%。分产品看，公司数十年培育和深耕复合管市场取得成效，境内外复合管业务协同效应明显，2025H1，公司复合管收入20.50亿元，同比增长219%。
    3、毛利率同比提高2.29pcts，业绩实现较快增长。2025H1，公司销售毛利率27.20%，同比提高2.29pcts，分行业看，石油、化工天然气行业销售毛利率30.74%，同比提高2.34pcts，电力设备制造行业销售毛利率29.97%，同比提高2.37pcts，其他机械制造行业销售毛利率20.24%，同比提高1.21pcts。费用率方面，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为4.21%、3.08%、3.48%和-0.83%，分别同比+0.61pcts、-0.16pcts、-0.37pcts和+0.47pcts。公司四费费率9.94%，同比提高0.55pcts。受益于营收规模增长和毛利率同比提升2025H1公司扣除联营企业投资收益后归母净利润8.04亿元，同比增长36%。
    4、合同负债、存货均较年初增长，公司产品市场需求旺盛同时积极备产。截至2025H1末，公司合同负债19.19亿元，较年初增长7%；公司存货39.94亿元，较年初增长17%，反映公司积极备产、备货。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润17.41亿元、19.69亿.04亿元，对应当前股价PE估值分别为13、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；行业需求及海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动及产品竞争激烈售价降低风险等。

泽布替尼环比稳定增长，Q2维持GAAP转正势头

百济神州(688235)
    事件
    公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入175.2亿元（+46.0%）、归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、扣非归母净利润2.6亿元（去年同期为-31.3亿元）；25Q2实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4亿元（去年同期为-9.7亿元）、扣非归母净利润4.6亿元（去年同期为-10.8亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53亿美元上调至50-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。
    核心观点
    25Q2泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量
    25H1拆分来看，泽布替尼全球收入达17.4亿美元（+54.7%），其中美国12.5亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲2.7亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国1.6亿美元（+35.8%）；其他地区0.6亿美元（+147.2%）25H1替雷利珠单抗收入3.6亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计2.4亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。
    单Q2来看，泽布替尼全球收入9.5亿美元（+49.0%），其中美国6.8亿美元（+42.6%）、欧洲1.5亿美元（+84.9%）、中国0.8亿美元（+30.8%）、其他地区0.3亿美元（+149.0%）。25Q2替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计1.3亿美元（+40.2%）
    新品研发快速推进，期待ADC平台的POC数据
    Bcl2抑制剂索托克拉：国内单药用于经治CLL/SLL和MCL的NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治CLL的III期Celestial301试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治MCL的III期Celestial302联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治CLL的303试验已启动，25H2预计基于II期数据全球申报经治MCL的NDA。
    BTK CDAC：25H1单药头对头研究者方案用于经治CLL的III期CaDAnCe302试验已启动，25H2预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治CLL的III期CaDAnCe304试验，26年预计读出单药用于经治CLL的潜在关键性II期于CaDAnCe101试验数据。
    其他研发进展：CDK4抑制剂已于25H1披露早期活性，26年预计启动用于2L和1L HR+/HER2-BC的III期试验。B7H4ADC预计26年启动III期。预计25H2披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3ADC等众多产品的POC数据。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为564/114/58倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

普通酒高增贡献增长，静待拐点来临

舍得酒业(600702)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为27.01/4.43亿元（同比-17.41%/-24.98%）。2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为11.25/0.97亿元（同比-3.44%/+139.48%）。
    沱牌结构优化成效突出，次高端需求偏弱中高档酒仍承压。25Q2公司酒类业务营收9.76亿元（同比-4.52%）。
    分产品来看，中高档酒/普通酒营收分别为7.39/2.37亿元（同比-15.65%/+62.25%），中高档酒下滑预计主要系Q2“禁酒令”影响之下次高端价位需求承压明显；普通酒增长突出主要系：①24Q2低基数；②T68等升级单品延续Q1以来放量势能。
    分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31亿元（同比-7.80%/+23.83%）;分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86亿元（同比-21.20%/+4.84%）。
    产品结构下行毛利率阶段略承压，费用率下行推动归母净利率提升。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为60.60%/8.64%（同比-0.33pcts/+5.15pcts），销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为23.73%/12.84%（同比-3.27pcts/-1.03pcts）。毛利率小幅回落预计主要系中高档酒占比下降，销售费用率/管理费用率下降明显，预计主要系股权激励费用开支大幅减少。25Q2公司经营性净现金流-1.57亿元（同比-21.57%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入52/57/63亿元（前值为55/59/64亿元），归母净利润4.5/5.3/6.3亿元（前值为4.9/6.0/7.1亿元），对应PE分别为45X/39X/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，大单品批价波动。

调整期韧性凸显，全国化势能延续

山西汾酒(600809)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为239.64/85.05亿元（同比+5.35%/+1.13%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为74.41/18.57亿元（同比+0.45%/-13.50%）。
    25Q2省外贡献增长点，其他酒持续优化调整。
    ①价位增速：25Q2酒类收入73.95亿元（同比+0.44%），其中汾酒/其他酒类收入分别为71.79/2.16亿元（同比+0.56%/-3.54%）。行业调整期汾酒品牌Q2逆势微增彰显韧性。
    ②市场：25Q2省内/省外收入分别为26.49/47.46亿元（同比-5.29%/+3.95%），其中省外收入占比同比+2.17pct至64.18%；公司经销商数量同比-202家至3994家，单商规模同比+5.52%。
    ③渠道：25Q2代理/直销（含团购、电商）收入分别为68.96/4.99亿元（同比+0.26%/+3.00%）。
    ④盈利：25Q2毛利率/归母净利率分别为71.88%/24.96%（同比-3.21/-4.03pct），销售/管理费用率分别为11.52%/4.90%（同比-0.02/+0.21pct），费用率保持平稳；经营性现金流量净额同比-217.72%至-10.46亿元，合同负债同比/环比+2.51/+1.65亿元至59.83亿元。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入369/402/439亿元（前值为390/425/463亿元），归母净利润123/134/147亿元（前值为130/141/155亿元），对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费复苏不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动；渠道开拓不及预期。

深度报告：算法芯片化助力，全产业链发展打造推理AI龙头

云天励飞(688343)
    公司AI产品以消费级、企业级、行业级三方向发展。公司以“算法芯片化”作为底层优势，在消费级、企业级、行业级三种场景部署产品和服务。企业级场景主要为AI推理芯片与相关产品、算力服务及IP授权服务等，其中公司自研的DeepEdge系列通过“算力积木”架构可提供8-128T算力，已经在智慧交通、机器人、家庭主机、推理服务器等领域与头部企业合作并实现商用，16.07亿元的AI算力服务订单已经验收并正常回款。消费级场景主要包括噜咔博士AI拍学机、AI眼镜等AI原生产品和AI耳机、AI手表等可穿戴设备模组等AI赋能产品，并实现了快速增长。行业级注重项目质量，考核目标从销售额转向利润端。
    Deepseek开源模型，推动“算法-芯片协同进化”。Deepseek R1通过关键设计的奖励系统、训练模板、自进化现象，以及用于强化学习的核心算法GRPO，用低算力的GPU训练出了媲美OpenAI o1的模型，证实了在AI行业中，软件端算法的创新可弥补硬件端差异，也可推动行业整体发展并产生经济效应。云天励飞持续强调的算法芯片化，通过自定义指令集、处理器架构及工具链的协同设计，通过软件端的改良提升芯片能力，从而拓展推理应用市场。
    模型平权推动推理侧市场发展，公司相关硬件产品有望受益。模型平权带动AI应用落地，应用的发展未来有望推动推理侧市场规模扩容。云天励飞推出X6000加速卡。X6000具备256T算力、128GB显存容量；采用C2C Mesh互联技术，可实现卡间高速互联，带宽达64GB/s，最大可实现64张卡的互联；可应用于语言、视觉、多模态等各类大模型的推理加速。公司推出由X6000推理卡组成的X6000推理服务器，高效适配Deepseek、通义千问等主流大模型。
    重点布局推理市场，迎接推理市场起量机遇。据公司招股说明书数据，2020-2024年，中国AI推理芯片相关产品及服务行业市场规模预计从113亿元增长到1626亿元，CAGR达94.9%；预计2029年市场规模或达13830亿元，2024-2029年CAGR达53.4%。AI推理芯片可分为云、边、端三种，不同算力范围支持不同功能特征。公司目前在销产品为算力积木1.0架构下的边缘和云的大算力推理芯片，已设计三代推理芯片迭代规划，可满足在推理场景下各类需求，公司重点布局迎接推理市场起量。
    投资建议：公司部署AI算力到应用全产业链，多项平台技术优势明显。此外，公司多方向开拓AI市场，通过企业级、消费级、行业级三方向渠道开拓，销售额增长显著。后续随着自研芯片及相关产品在云端推理市场，公司营收有望迎来快速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入为12.85、15.84、19.36亿元，对应PS分别为23X、19X、15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：核心芯片产品销售不及预期，技术研发不及预期，端侧设备产品销售不及预期风险。

2025H1业绩同比高增，完整装备系统内销外贸空间广阔

高德红外(002414)
    事件
    8月26日，高德红外发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入19.34亿元，同比增长68%，实现归母净利润1.81亿元，同比增长907%。
    点评
    1、型号项目类产品恢复交付，2025H1公司业绩同比高增。2025H1公司原延期的型号项目类产品恢复交付，与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同完成国外验收交付，同时公司大力拓展民品市场，红外芯片应用业务需求快速释放，公司实现营业收入19.34亿元，同比增长68%，实现归母净利润1.81亿元，同比增长907%。分产品看，红外综合光电及完整装备系统收入18.66亿元，同比增长70%，传统弹药及信息化弹药收入0.57亿元，同比增长640%。
    2、毛利率同比基本持平，收入规模增长下四费费率同比降低17.85pcts。2025H1，公司销售毛利率51.02%，同比降低0.38pcts，分产品看，红外综合光电及完整装备系统毛利率51.65%，同比持平，传统弹药及信息化弹药毛利率33.79%，同比提高68.56pcts。费用率方面，2025H1，公司四费费率27.60%，同比降低17.85pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.12%、7.11%、17.13%、0.23%分别同比降低1.78pcts、降低5.02pcts、降低10.74pcts、降低0.31pcts。
    3、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域、多兵种的跨越式发展，内销外贸空间广阔。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整装备系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。2025年7月14日，公司披露与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额8.79亿元，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款。2025年7月21日，公司披露分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额6.85亿元。
    2025年8月4日，公司披露与客户签订了某型号完整装备系统总体产品订购合同和某型号装备热像仪产品订购合同，总金额3.07亿元公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越。在国际市场，公司已成功跻身国际高端完整装备系统总体供应商之一，打破了西方传统巨头在该领域的长期垄断格局。同时，国际市场的严苛要求和实战化应用经验，将有助于国内完整装备系统总体领域的研发与升级，进一步推动公司相关技术标准的提升和装备性能的优化，将提升公司后续在国内多品类完整装备总体型号项目上的竞争力。我们认为，未来公司完整装备系统内销外贸有望迎来共振发展。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为76、60、41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    装备系统交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期等。

公司动态研究报告：高分子材料及热管理解决方案领导者，数据中心液冷打造新的增长曲线

中石科技(300684)
    投资要点
    功能高分子材料及热管理解决方案全球领导者，业绩稳步增长
    公司是功能高分子材料及热管理解决方案全球领导者，以高成长行业需求为依托，聚焦核心材料及组件，紧跟AI+行业发展趋势，为客户提供电子设备可靠性综合解决方案。公司针对电子设备普遍存在的热管理、电磁兼容、粘接与密封等问题，开发系列功能材料和组件，主要产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板、热模组、EMI屏蔽材料、胶粘剂材料及密封材料等。公司营收从2021年的12.48亿元增长到2024年的15.66亿元，CAGR为7.88%，对应的归母净利润也从1.31亿元增长到2.01亿元，CAGR为15.21%，业绩稳步增长。2025H1公司实现营收7.48亿元（同比+16.12%），实现归母净利润1.21亿元（同比+93.74%），业绩增长有加速趋势，主要是因为AI赋能下新兴消费电子、数字基建（数据中心、通信基站等）等行业新产品快速迭代，新的散热方案需求增加。
    散热产品多点开花，数据中心液冷和端侧AI打造新的增长曲线
    公司产品广泛应用于消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源等高成长行业，其中数据中心液冷和端侧AI面临新的成长机会：1）数据中心液冷：随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来发展良机。根据MarketsandMarkets预测，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的26亿美元增长到2028年的78亿美元，CAGR为24.4%。2025上半年公司积极推进行业解决方案及核心材料、模组在算力设备端的应用，公司VC模组产品在高速光模块中的市场化应用加速落地，同时热模组核心零部件、TIM材料等产品批量供货于服务器厂商，并积极推进液冷散热模组的客户导入、产品认证和量产供货；2）端侧AI：随着AI技术的不断发展以及算力芯片的迭代升级，AI技术正在从云端走向终端。高性能的算力芯片在运行过程中会产生大量的热量，散热问题不仅会制约AI算力，而且会影响设备的稳定运行，甚至缩短使用寿命。公司基本实现3C行业头部客户全覆盖，长期服务于北美大客户、三星、微软、谷歌、亚马逊、H客户、荣耀等国内外主要消费电子客户，目前以石墨与均热板的组合方案成为各主流品牌厂商的散热解决方案。公司在人工合成石墨材料领域保持龙头地位，不断提升模切组件产品市场份额；同时，公司加快VC吸液芯的研发和批量化生产步伐，构建核心技术壁垒，实现差异化错位竞争。公司全新VC吸液芯散热技术已应用于国内大客户新一代AIPC中。同时，公司将逐步完成超薄VC产品在主要消费电子大客户端的验证及批量供货。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为2.75、3.64、4.61亿元，EPS分别为0.92、1.21、1.54元，当前股价对应PE分别为45、34、27倍，我们看好数据中心液冷和端侧AI带来的新的成长机会，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、市场竞争加剧的风险、液冷需求不及预期的风险、下游消费电子领域复苏不及预期的风险、公司产品研发及推进不及预期的风险等。

公司事件点评报告：成本端优势持续强化，屠宰海外打开增量市场

牧原股份(002714)
    事件
    牧原股份发布公告：2025年8月份，公司销售商品猪700.1万头，同比变动27.10%，累计5174.9万头。商品猪销售均价13.51元/公斤，同比变动-31.46%；商品猪销售收入118.5亿元，同比变动-12.30%，累计943.6亿元。业绩受近期猪价持续下跌影响大。9月22日，牧原股份与中央广播电视总台签署品牌战略合作协议。
    投资要点
    成本有望持续下降，养殖优势行业领先
    牧原股份目前养殖规模以及成本优势在全国具有领先优势，利于公司进一步巩固行业龙头地位。2025年上半年公司共销售生猪4691万头，同比+44.8%，其中商品猪3839.4万头、仔猪829.1万头、种猪22.5万头，同比分别+32.5%/+168.1%/-27.9%，生猪养殖营收754.5亿元，同比+34.7%，养殖规模在全行业拥有领先优势。全年完全成本目标为12元/kg，截至7月成本已降至11.8元/kg，预计年底降至11元/kg。成本控制主要得益于育种及管理方面的优势，未来公司将通过提升育种技术、升级管理效能等多角度提高生产成绩，同时将提升对于疫病、原材料价格波动等偶然因素的应对能力，持续优化成本控制成果。截至2025年9月23日，外三元生猪全国均价已跌至12.6元/kg，生猪养殖业绩预计将因此持续承压，成本优势或驱动业绩实现逆势增长。
    屠宰业务拓展产业链，海外养殖进一步发展
    猪价下行背景下，开拓其他具有增长潜力的业务是应对价格风险的稳固手段。全国限产能政策深入推动，公司截至6月能繁母猪存栏量为343万头，环比-1.5%，年底预计将下降至330万头，未来将持续成本优化的发展路线。公司未来增长点主要体现在屠宰业务和海外养殖方面：上半年公司屠宰生猪1141.5万头，同比+111%，屠宰、肉食业务营收达到193.5亿元，同比+94%。截至6月，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站，公司持续发展屠宰业务，有助于打通全产业链，进一步巩固成本优势、提升产品品质。预计屠宰业务的对外开展会进一步增加，或将成为净利润的新增长点。公司亦发展海外养殖，利用公司优势，开拓全球生猪养殖行业发展空间与市场，把握新机遇，推动公司业务实现进一步增长，2025年3月，公式已在越南设立分公司并在5月筹备发行港股上市，为进一步开拓海外市场准备。在猪价持续不景气的影响下，屠宰与海外业务的潜力增长将为公司带来对抗猪价风险的硬实力。
    多环节质量监控，肉质优势稳固
    公司长期以来的主营养殖业务方向中新融入了“肉食”的理念，从单纯养殖转向同时关注猪肉作为食品的品质，“让大众花平价的钱，吃高品质的肉”。公司建立了完备的“711”食品安全与质量保障体系，具备相关安全认证，饲料环节通过GFSI认可的FSSC22000，养殖环节通过China-GAP；6个养殖场及内乡综合体具内地供港澳活猪资质、33个养殖场具出口畜禽原料资质；屠宰环节10家屠宰厂通过ISO9001与HACCP，4家获国家级标准化屠宰厂认证，1家获供港冰鲜猪肉企业注册；另有5家屠宰厂通过ISO45001与ISO14001，4家通过ISO50001，1家为国家级绿色工厂。从源头上提升猪肉品质，在食品安全的基础上，提高对肉质的要求。结合公司在成本方面的优势，物美价廉的猪肉进一步增强了公司肉食的市场竞争力，或将为公司肉食业务带来可观增长。
    盈利预测
    公司养殖规模领先，养殖成本优势持续增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为202.4亿元/231.0亿元/303.1亿元，EPS分别为3.70元/4.23元/5.55元，PE分别为14.2/12.4/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    发生疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、短期需求不足等风险。

加速推进数智化转型升级及国际化战略

居然智家(000785)
    公司发布25年中报
    25Q2公司实现收入31.3亿元，同比-2.4%；归母净利润1.2亿元，同比-54.0%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-50.0%。
    25H1公司实现收入64.4亿元，同比+1.5%；归母净利润3.3亿元，同比-45.5%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-46.0%。
    25H1公司净利润下降主要系国内经济形势波动和房地产市场周期性影响，家居建材市场存量竞争加剧，商户经营面临较大的压力，公司作为家居建材头部企业，为支持商户持续经营，给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入出现阶段性下降。
    为应对收入下降的影响，公司创新卖场合作新模式、加强费控管理，固定租赁成本逐步下降，管理费用率、销售费用率、财务费用率同比均明显改善。
    分行业看，25H1公司租赁及加盟管理业务收入26亿元，同比-19.65%；装修服务收入1亿元，同比-14.94%；商品销售收入36亿元，同比+29.49%。巩固先发优势，加速推进数智化转型升级
    25H1公司加速推进数智化转型升级，数智化转型的三大抓手，居然设计家、居然智慧家和洞窝均取得了较好发展。
    居然设计家持续推进AI设计能力、供应链建设以及营销推广，实现用户体验与品牌影响力的双提升；截至25年6月末已累计建设超1.2万个3D模型，覆盖顾家、敏华、左右、箭牌、方太等多个行业头部品牌，付费用户数同比增长超47%，半年度活跃用户同比增长9%。
    居然智慧家持续推进连锁发展与供应链建设，扩大销售规模，2025H1实现销售额超34.9亿元，同比增长55.3%，在苹果、OPPO、Vivo、小米、华为等核心品牌的渠道份额持续提升，同时新能源汽车销售额同比增长近400%；截至2025年6月末已在全国开业门店164家。
    洞窝持续加强数字化营销服务、夯实数字化系统的基础设施、海外数字化产业服务平台建设与推广。截至2025年6月末洞窝上线卖场超1200家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%。
    抱团出海，落实国际化战略
    2025H1柬埔寨和澳门两家门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店顺利筹备中。居然设计家在海外上线了18种设计工具语言，为全球不同地区设计师和用户的使用提供便利；参加马来西亚、俄罗斯、美国、米兰、迪拜5场海外展会，海外合伙人增至33个。洞窝为商户提供Shopee及Lazada海外电商平台代运营服务，降低商户出海门槛，获Lazada“家具类目平台潜力榜Top1”
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极推进数字化转型及国际化战略布局，根据25H1业绩情况，考虑当前家居行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为5.9亿/6.6亿/7.5亿（25-26年前值为10.96/11.91亿），PE分别为30X/27X/24X。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；家居需求不足风险等

承压周期下的优质涤纶长丝龙头

桐昆股份(601233)
    1、涤纶长丝产业链利润变动主要看供给侧投放节奏，综合来看行业短暂承压后将迎来拐点。从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在70%以上，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，但从长期来看，产业链利润受中下游供需格局影响更大，尤其是供给侧产能投放节奏。根据百川盈孚，当前整个涤纶长丝25/26/27年产能增速为2.88%/4.92%/5.23%，并且上游PX、PTA、MEG均有较多计划产能，行业短期仍旧承压，但考虑到当前主要公司资本开支已经明显放缓，我们认为涤纶长丝行业短暂承压后将迎来拐点。现阶段具备规模成本优势，能够受益于产能出清行情的桐昆股份是当下最优选择。
    2、涤纶长丝竞争激烈，需要重点关注具备多产业链和成本优势的企业。多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在2020年之前PX-PTA-POY全链价差平均可以达到3080元/吨，是单POY价差的2.5倍。通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格波动对生产经营的影响。当前桐昆已经实现了对上游重要原材料的覆盖。此外，涤纶长丝成本优势主要来自规模效应。桐昆当前涤纶长丝产能1350万吨，是全球产能龙头，毛利率在行业中处于中高位置。
    3、老旧产能和小规模装置因性价比存在出清风险，桐昆将因此受益。根据卓创资讯，装置投产时长超过20年的老旧产能有634万吨，占比12.95%，如果老旧产能全部出清，供给侧压力将得到有效缓解；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能20万吨以内的装置产能总计1401.2万吨，占比达30%。相比之下，桐昆20年老旧装置产能占比为7.34%，小产能占比为9.17%，均远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收入弹性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入1004.84亿元/1099.13亿元/1202.02亿元，同比-0.8%/+9.4%/+9.4%，归母净利润17.79亿元/20.55/23.69亿元亿元，对应EPS为0.74/0.85/0.99元。公司作为化纤龙头，应享有一定估值溢价，给予公司2025年23倍估值，目标价17.02元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。

六大平台发布，加速迈向平台化

中微公司(688012)
    l投资要点
    营收利润双增彰显成长动能，研发投入高增驱动技术突破。
    2025H1公司实现营收49.61亿元，同比增长43.88%。其中，2025H1刻蚀设备销售37.81亿元，同比增长40.12%；LPCVD设备销售1.99亿元，同比增长608.19%；公司针对先进逻辑和存储器件制造中关
    键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产。2025H1公司实现归母净利润7.06亿元，同比增长36.62%，主要系：1）2025H1营业收入增长43.88%下，毛利较去年增加5.52亿元。2）2025H1公司研发投入总额14.92亿元，同比增加53.70%，研发投入总额占营收比例为30.07%，远高于科创板上市公司的平均研发投入水平（10%-15%）。公司目前在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。2025H1研发费用11.16亿元，同比增长96.65%。3）公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的对外股权投资于2025H1产生公允价值变动收益和投资收益合计约1.68亿元，较2024H1亏损的0.08亿元增加约1.76亿元。
    推出六款半导体设备新产品，加速迈向高端设备平台化。随着半导体技术的迭代升级，等离子体刻蚀、原子层沉积及外延等技术的应用需求持续攀升。公司近日推出六款半导体设备新产品，覆盖等离子体刻蚀、原子层沉积及外延等关键工艺。在刻蚀技术方面，公司此次发布的两款新品分别在极高深宽比刻蚀及金属刻蚀领域为客户提供了领先和高效的解决方案。在薄膜沉积技术方面，公司此次发布的四款新品，包括三款原子层沉积产品以及一款外延产品，其中，公司推出的12英寸原子层沉积产品能够满足先进逻辑与先进存储器件在金属栅方面的应用需求。外延设备凭借卓越的工艺适应性和兼容性，可满足从成熟到先进节点的逻辑、存储和功率器件等多领域外延工艺需求。这六款半导体设备新产品可进一步满足客户需求，拓展公司产品布局，为加速向高端设备平台化公司转型注入新动能。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据SEMI，在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026年半导体制造设备销售额有望进一步提高至1,300亿美元，中国大陆、中国台湾和韩国仍将是设备支出的前三大区域。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，预计未来五到十年，将通过自主研发以及携手行业合作伙伴，覆盖集成电路关键领域包括刻蚀、薄膜等超过60%的设备市场，工艺覆盖度不断完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产、技术升级与国产替代进程。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入121/157/198亿元，分别实现归母净利润21/32/45亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险，员工股权激励带来的公司治理风险，政府支持与税收优惠政策变动的风险，供应链风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦加剧风险，研发投入不足导致技术被赶超或替代的风险。

业绩符合预期，PFA放量引领电生理增长

惠泰医疗(688617)
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。第二季度公司实现营业收入6.5亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长20.41%。
    点评：
    PFA产品快速放量，血管介入业务稳步推进
    2025H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部医疗中心完成产品准入与常规开展。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着公司在房颤治疗领域取得重要进展。此外，公司还新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，标志着公司完成全线产品三维化布局。
    公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入医院数量同比增长超18%，外周产品进入医院数量同比增长超20%。公司通过举办超80场自主品牌活动、参与近10场全国行业大会，有效提升品牌影响力与临床认知度。同时，公司在肿瘤介入与血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器两个治疗类产品注册证，进一步丰富了产品组合。
    费用管控持续优化，盈利能力不断增强
    2025H1公司销售费用率为17.24%，同比下降0.46%；管理费用率为4.67%，同比增长0.04%；研发费用率为12.95%，同比下降0.42%。公司2025H1毛利率为73.51%，同比增长0.76%。
    海外市场增长强劲，重点区域实现突破
    2025H1公司境外业务收入1.43亿元，同比增长23.84%。自主品牌产品持续驱动整体发展，收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼，中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元（2025/2026年前值分别为30.82/38.47亿元），归母净利润分别为9.3/12.46/15.17亿元（2025/2026年前值分别为9.6/12.83亿元），下调原因系2025年上半年海外部分市场销售承压。维持“买入”评级。
    风险提示：集中带量采购范围扩大风险，海外市场波动风险，市场竞争加剧风险，科研及管理人才流失的风险。

企业级SSD需求提升，分销受益DDR4存储涨价

香农芯创(300475)
    投资要点
    企业级SSD需求提升。AI推理需求催生庞大数据存储需求，企业级SSD需求将快速增长，根据华经产业研究院，2023年全球数据量约为120ZB，预计到2028年，全球数据量将上涨至393+08:00B，带动中国企业级SSD行业容量快速提升，2024年中国企业级SSD行业市场容量约为58EB。公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    分销受益DDR4存储涨价。根据TrendForce集邦咨询，2025年下半年DDR4市场处于持续供不应求与价格强势上涨态势，由于Server的刚性订单挤压了PC和Consumer市场的供应，PC OEM不得不加速导入DDR5方案，Consumer厂商则面临高价、难以获取物料的挑战，而DDR市场供需紧张也推升Mobile DRAM合约价格，第三季LPDDR4X涨幅为近十年单季最大。公司致力于成为半导体产业链的组织者和赋能者。在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源。公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入330/432/564亿元，实现归母净利润分别为6/8/10.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

思源电气2025年中报点评：出海持续兑现，备货准备旺季

思源电气(002028)
    事件：公司发布2025年中报。
    2025H1，营业收入84.97亿元，同比+37.80%；归母净利润12.93亿元，同比+45.71%；扣非净利润12.36亿元，同比+47.04%。
    对应2025Q2，营业收入52.70亿元，同比+50.21%；归母净利润8.46亿元，同比+61.53%；扣非净利润7.99亿元，同比+59.97%。
    盈利能力持续向上，主动累库准备旺季：
    盈利能力持续向上。2025H1，公司销售毛利率31.74%，同比基本持平；销售净利率15.64%，同比+1.1pct。对应2025Q2，公司销售毛利率32.61%，同比+0.07pct；销售净利率16.43%，同比+1.18pct。
    增加主动备货，准备下半年交付旺季。2025H1，公司存货达47.15亿元，同比+35.61%，主要是公司订单增加所致。
    海外收入占比超30%，带动公司营收量利齐升：
    2025H1，公司海外市场收入28.62亿，同比+88.91%。出海收入占比达33.68%，创历史新高。海外市场销售毛利率35.69%，同比+1.87pct。
    海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。
    持续拓展汽车电子、柔性直流输电等新产品：
    2025H1，公司汽车电子业务实现收入4545万元，同比+216.58%。报告期内，公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务；持续突破柔直相关业务。
    投资建议：公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益海外+国内电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机、汽车电子等新产品有望持续带来增量。预计公司2025/2026/2027年营业收入预测为202.6/248.1/300.9亿，同比增长31%/22.5%/21.3%；归母净利润26.5/34.3/40.7亿，同比增长29.5%/29.2%/18.9%，EPS为3.41/4.4/5.23元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE30/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

首次覆盖：自由点何以破局：拥抱变革，乘势而起

百亚股份(003006)
    全国化扩张的区域个护龙头，电商、外围省份快速成长。百亚股份成立于2010年，主要从事个人卫生用品的研发、生产和销售，产品主要涵盖卫生巾（2024年收入占比为93.6%）、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个知名品牌，2024年营收/净利润分别为32.5/2.9亿元，同增51.8%/20.7%。公司自川渝地区起家，传统经销、KA渠道稳健，抖音电商、外围省份扩张迅速，市占率与品牌知名度稳步提升。
    “悦己消费”引领女性卫生用品行业高端化，国产新兴品牌弯道超车。2024年中国女性卫生用品市场规模约1050.5亿元，同比增长2.9%。回顾卫生巾行业发展历程，可将其分为两个阶段：1）量增：2008-2017市场规模CAGR约9.5%，主要受益于卫生巾渗透率不断提升推动量增；2）价升：2018-2024年市场规模CAGR约3.2%，增长主要靠价升驱动，在女性受教育水平提高、经济实力持续增强背景下，女性消费者消费观念转变，对品牌、质量的要求持续提升，2019-2024年女性经期护理产品平均售价CAGR为4.5%。我们判断未来增长的主要驱动因素仍将为高端新品推出带来的单价提升，行业主线为：1）高端化：女性消费水平提升，产品技术、成分升级+产品形态扩充；2）线上化：线上销售占比持续提升，引流效果较优；3）规范化：新国标实施在即，或将加速行业洗牌；
    4）国产替代：头部品牌市占率下滑，国产新兴品牌有望弯道超车。
    自由点何以破局：敏感洞察行业趋势，拥抱变革，乘势而起。
    产品端：公司学习化妆品打法，针对消费者痛点快速推新，研发投入增长，持续进行新产品储备。传统产品定位中端，同时顺应行业高端化趋势推出FREEMORE大健康系列，占比持续提升，带动公司片单价及毛利率上行。
    渠道与营销：1）线上：2024年抖音交易规模约35000亿元，涨势迅猛。公司顺应行业线上化趋势，积极布局抖音平台，发力内容营销，打造热门视频，抖音视频种草曝光量远超同行。2016-2024年公司电商营收CAGR约60.7%，目前营销策略从单一抖音投放转向品牌的全域投放，未来天猫、拼多多、京东等平台有望持续增长，带动电商渠道营收与盈利能力持续提升。
    2）线下：公司采取多种营销手段，根据不同节日特征，结合消费者需求进行促销，打法丰富。此外，公司终端销售人员工作积极性较高。公司核心五省稳健增长，外围市场加速拓展，全国化初见成效，未来盈利能力有望提升。
    投资建议：公司系个护区域龙头企业，持续发力全国化拓展成效显著，同时线上快速扩张，大健康新品引领行业，带动毛利率提升，看好公司规模扩张的同时盈利能力逐渐改善。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.1亿元，对应PE为31X/23X/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格提升；行业竞争加剧等。

公司事件点评报告：前瞻布局高端CCL领域，逐步起量未来可期

南亚新材(688519)
    事件
    南亚新材发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入23.05亿元，同比增长43.06%；归属于上市公司股东的净利润为0.87亿元，同比增长57.69%。
    投资要点
    国内覆铜板业领先地位，高频高速产品逐步起量
    公司的产品明细规格繁多，按照胶系大致可以分类为普通FR-4、无铅兼容型FR-4、无卤无铅兼容型FR-4、高频高速、车用板、能源板、HDI及IC封装基材等。公司系列产品在Dk/Df参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显，有望提升公司增长点。
    核心技术方面，公司紧跟行业技术升级步伐，持续更新自身的技术体系，已形成与下游行业发展相匹配的核心技术，主要包括高频高速、HDI、IC封装等产品的核心配方技术体系。
    掌握HDI用覆铜板核心技术，性能水平国内领先
    在HDI材料领域，针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。此外，公司正在开发更多适用于HDI的高性能覆铜板。
    IC载板材料预实现国内自主化生产道路
    IC载板材料领域，目前全球市场几乎由日韩企业垄断，公司针对存储和ETS等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨胀系数的产品通过ICS及终端认证；在手机DRAM&NANDFlash上，得到全球手机重要终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产，预计2025年实现批量量产。此外，公司在研项目极低损耗和低热膨胀系数的覆铜板产品，能够满足下游IC更高速率的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.14、62.15、76.75亿元，EPS分别为1.05、2.20、3.48元，当前股价对应PE分别为69.0、32.7、20.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济扰动，高性能覆铜板研发不及预期，覆铜板行业竞争加剧，下游AI算力建设景气度下滑。

消费电子供应链龙头，光通信再续成长点

兆驰股份(002429)
    核心观点
    首次覆盖兆驰股份：1）公司是高效率的消费电子供应链龙头，兆驰自2005年成立，从家庭视听消费类产品制造起家，以机顶盒、电视ODM业务为核心，迅速发展并成功上市；2011年进军LED行业，通过全产业链布局，在芯片、封装、显示领域领先；公司于2023年收购广东瑞谷拓展光模块业务，凭借兆驰半导体的技术积累，有望在光通信领域实现新突破，不断开拓增长新路径。2）公司短期受美国关税影响，2025H1业绩下滑，但LED全产业链表现良好。随着越南产能布局完善，以及Mini LED TV渗透率快速提升，公司黑电业务有望改善。此外，公司光通信业务有望成为第三成长曲线。
    电视ODM龙头优势明显，越南产能释放迎来拐点：1）公司电视代工业务以北美客户为主，受到美国关税影响，产能正在全球重新布局中。据洛图科技，25H1兆驰全球出货量约523万台，同比+3%。2025H1，公司加速推进越南生产基地产能释放，越南基地年产能从年初的200万台提升至1100万台，未来可充分满足北美客户需求，25H2旺季获取增量订单。此外，公司在扩充越南产能过程中产能利用率较低影响利润表现。2）多媒体视听产品及运营服务，2024年收入150亿元，2025H1营收56.8亿元，同比下滑18.2%。伴随后续越南产能释放和效率爬坡，盈利能力料将改善。
    LED全产业链布局成熟，受益于Mini LED、COB直显发展：1）公司具备从上游芯片、中游封装到下游应用的LED全产业链垂直一体化布局。公司在Mini LED领域具备领先优势：Mini RGB芯片单月出货高达15000KK组，市场占有率超过50%；2024年以50条COB线体的产能规模成为全球最大的Mini COB背光模组生产厂家；2024年COB显示模组产能达到25000平方米/月，公司出货量超COB行业的50%，稳居行业首位。据群智咨询，2024年全球Mini LED背光电视出货量达到620万台，同比+106.7%，预计2025年将达860万台，同比+40%，未来3年复合增长率达17.9%。2）2024年LED产业链收入53.3亿元，同比+18.3%；2025H1收入28.1亿元，同比+8.7%，净利润4亿元，利润贡献占比超60%。
    光通信业务快速突破，新成长逻辑得到验证：1）公司收购广东瑞谷布局光通信领域，2025H1光通信器件、模块实现营收3.09亿，略有亏损但经营逐月改善，25H2有望扭亏。2）公司从普通产品起步，100G及以下光模块在多家头部光通信设备商完成产品验证并批量出货，未来逐步向高端产品拓展，开发400G及800G产品。3）公司具备光芯片、光器件到光模块的全产业链布局，并且借鉴LED全产业链运营经验，未来看好公司在光通信板块的份额提升。公司计划于2026年陆续推出50G及以上速率的DFB和EML光芯片、CW光源等相关的光芯片产品，以满足高密度、低时延的数据。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为205.0/245.3/279.5亿元，分别同比+0.9%/+19.7%/+13.9%，归母净利润分别为15.4/19.7/23.1亿元，分别同比-3.7%/+27.7%/+17.4%；EPS分别为0.34/0.44/0.51元，PE分别为20.3x/15.9x/13.5x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，关税政策风险，新业务拓展不及预期风险。

业绩稳步增长，海外产能落地顺利

海泰新光(688677)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。
    2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。
    点评：
    业绩稳步增长，海外收入增长显著
    2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。
    区域维度，国内收入0.67亿（yoy+1.52%），国外收入1.98亿（yoy+28.57%）。
    海外产能建设顺利，泰国工厂已成为主力产地
    在美国“对等关税”压力下，公司积极调整产能布局，截至25H1，泰国公司建成内窥镜和光源模组生产线，多数销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产；公司在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，并启动了二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品也在商讨价格调整。海外客户需求强劲，销售不受关税影响，预计下半年海外发货持续增长。
    公司与大客户的关系非常牢固。目前，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。目前项目进展顺利。此外，公司也在与美国客户探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元，收入增速分别为26.5%、20.5%和21.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元，增速分别为38.6%、23.7%和23.1%，对应2025-2027年的PE分别为32x、26x和21x。考虑到公司2025年大客户去库存周期完成，下订单节奏恢复正常，海外产能落地顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

公司事件点评报告：服务器算力业务未来可期，政企业务表现亮眼

中兴通讯(000063)
    事件
    中兴通讯发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归属母公司股东的净利润为50.58亿元，同比下降11.77%；扣除非经常性损益后的净利润为41.04亿元，同比下降17.32%。
    投资要点
    25H1业绩表现符合预期，积极拓展智算数据中心项目
    2025年第二季度，公司实现营业收入385.85亿元，同比增长20.92%，环比增长17.04%；实现归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%，环比增长6.16%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比减少7.22%，环比增长9.74%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.90%，同比下滑8.08pcts，环比下滑3.37pcts。公司运营商网络业务收入小幅下滑，政企业务表现亮眼。此外，公司在巩固国内运营商网络基本盘的同时，积极拓展智算数据中心项目。
    运营商业务稳步发展，政企业务板块表现亮眼
    运营商网络板块，2025年上半年，公司运营商网络营业收入350.64亿元，同比减少5.99%，主要由于无线接入产品收入下降、服务器及存储收入增长综合影响；毛利率52.94%，同比下降1.38pcts。在运营商传统网络方面，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升态势。公司提前布局5G-A重点技术方向；在印尼双网融合项目获取较好份额，在喀麦隆、坦桑尼亚等多国分支提升份额。有线产品方面，公司的PON OLT已在全球超100个国家的350多家运营商网络中广泛部署。在下一代技术上，公司积极推动50G PON商，深度参与国内运营商400G OTN建设。在运营商算力网络方面，公司构建覆盖“算力、网络、能力、智力与应用、终端”等领域的全栈全场景智算解决方案。服务器及存储方面，公司通算服务器在国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目。数据中心交换机方面，公司以综合排名第一中标中国移动数据中心交换机集采项目。数据中心配套方面，公司具备端到端的数据中心解决方案，自研液冷机柜、CDU、预制电力模块等产品。
    政企业务板块，2025年上半年，公司政企业务营业收入192.54亿元，同比增长109.93%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为8.27%，同比下降13.50pcts。服务器及存储方面，公司全系列智算服务器满足国内头部互联网公司智算需求，取得突破性进展，实现规模销售。同时，在大型银行及保险公司保持规模经营。公司布局亚洲、拉美等市场，稳步提升份额。数据中心交换机方面，在互联网行业白盒交换机持续规模商用，金融行业以第一名中标国有大行项目，电力行业突破智算训练集群项目。数据中心配套方面，公司聚焦高价值头部客户，为互联网公司提供定制化服务，自研产品入围国有大行短名单。公司持续拓展拉美、北非、中亚等新增市场。
    消费者业务板块，2025年上半年，公司消费者业务营业收入172.35亿元，同比增长7.59%，主要由于手机产品、云电脑收入增长；毛利率为17.78%，同比下降1.03pcts。手机及移动互联产品方面，公司围绕“AI for All”产品战略和理念，发布首款全尺寸内嵌DeepSeek的小折叠手机Flip2、努比亚Z70S Ultra摄影师版及努比亚平板Pro等AI新品。云电脑方面，作为云电脑创新终端引领者，公司在保持国内运营商市场份额第一的同时，强化金融、大企业市场拓展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1379.17、1535.01、1705.40亿元，EPS分别为1.79、1.91、2.14元，当前股价对应PE分别为24.8、23.3、20.8倍，我们看好公司以传统通信设备业务为底座，积极布局全栈全场景智算解决方案的发展趋势。我们认为公司的智算业务有望在AI算力景气度上行的周期为公司业绩打开潜在的成长空间，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动；地缘政治扰动，行业竞争加剧，下游AI算力需求下滑。

公司事件点评报告：公司业绩高增，AI需求旺盛叠加汽车新兴应用产品放量

沪电股份(002463)
    事件
    公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现营业收入84.94亿元，同比增加56.59%；实现归母净利润16.83亿元，同比增加47.50%；实现扣非归母净利润16.44亿元，同比增长47.90%。
    投资要点
    产能释放+结构优化，2025H1公司业绩实现高速增长
    2025年二季度，公司实现营业收入44.56亿元，同比增加56.91%；实现归母净利润9.20亿元，同比增加47.01%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长46.14%。公司业绩高速增长主要源自企业通讯市场板（AI服务器、HPC等）需求持续旺盛带动订单上行，同时公司通过产线优化和新建产能释放，实现规模扩张与结构升级并进。
    盈利能力方面，2025H1，公司PCB板块整体毛利率为36.46%，虽同比略微下降1.49pcts，但汽车板毛利率同比提升0.2pcts至25.19%，显示产品结构优化初见成效。此外，外销业务毛利率37.83%，高于内销业务的28.96%，表明公司在海外市场具备更强的成本控制与溢价能力。现金流方面表现强劲，2025H1，公司经营活动现金流净额达20.97亿元，同比增长75.63%，反映沪电股份的盈利质量较高。
    PCB业务驱动营收高速增长，AI与汽车板为双核心引擎
    2025年上半年，沪电股份PCB业务实现营收约81.52亿元，占总收入95.98%，同比增长57.20%。其中，企业通讯市场板营收约65.32亿元，同比增长70.63%，占PCB总收入80.13%，汽车板收入14.22亿元，同比增长24.18%，占PCB总收入17.44%，工业设备板及其他业务总收入1.98亿元，占PCB总收入2.43%。在企业通讯市场板块中，AI服务器和HPC相关的PCB营收同比增长25.34%；高速网络交换机及配套路由相关PCB收入同比增长161.46%，占公司通讯市场板营业收入53.00%，是公司增长最快的细分领域。汽车板业务方面，业务收入同比增长24.18%，新兴产品收入同比增长81.86%，占汽车板总收入49.34%，成为拉动整体营收的关键力量，展现公司在AI与汽车电子两大高增长赛道的领先布局。
    持续高强度研发投入与智能制造升级，强化通讯板高端制造竞争力
    2025年上半年，沪电股份持续加大在通讯板领域的研发与产能布局，体现出其抢占高端PCB市场的战略决心。公司研发投入达4.82亿元，同比增长31.34%，新增7项发明专利和6项实用新型专利，聚焦高阶制程能力和先进材料技术，强化了其在超高速信号、高功率密度和高可靠性应用领域的技术护城河。
    AI服务器与HPC领域，公司主动进行产能升级应对需求上升：一方面，实施产线关键工序升级与瓶颈环节改造，提升制造灵活性与工艺上限，进一步夯实高端产品的交付能力以快速响应短期市场需求；另一方面总投资约43亿人民币的新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。此外，泰国基地虽因成本因素阶段性亏损0.96亿元，但已进入小规模量产阶段，客户认证进展顺利，预计下半年产能逐步释放，助力公司构建更完善的全球化供应链体系，提升全球交付能力。
    汽车板结构持续优化，新兴产品与子公司协同驱动增长
    公司2025H1汽车板实现营业收入约14.22亿元人民币，同比增长约24.18%，毛利率25.19%，同比提升0.20个百分点。在汽车电子板块中，毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱控制器、埋陶瓷板、厚铜板、P2Pack等新兴产品表现抢眼，收入同比攀升约81.86%，其在汽车板营业收入中占比由2024年的约37.68%提升至约49.34%。新兴汽车电子产品占比提升，有助于丰富公司产品结构，加深与高增长领域（自动驾驶、智能座舱、电动化等）的结合，体现公司在战略布局高端汽车PCB领域。
    与此同时，沪电股份控股子公司胜伟策在业务拓展与经营改善举措下，2025年上半年营业收入同比大增约159.63%，其中P2Pack产品收入同比激增高达400.69%，并实现大幅减亏。子公司胜伟策的显著业绩改善和盈利持续回暖，不仅增强了汽车板业务的盈利承载，也为后续盈利能力稳定奠定基础。
    整体而言，公司已通过产品多元化、子公司运营优化及技术投入等举措，形成对汽车电子领域的系统性布局。未来随着新能源汽车与智能座舱市场持续升温，汽车PCB板有望成为公司业绩增长的重要引擎。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为178.78、229.82、279.27亿元，EPS分别为1.94、2.61、3.25元，当前股价对应PE分别为37.2、27.6、22.1倍，我们认为公司得益于持续的技术升级与精准的全球布局，不断优化产品结构并释放优质产能，为增长奠定坚实基础。在此基础上，公司有望抓住AI服务器与汽车电子市场的结构性机遇，实现强劲增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济周期扰动；异国建厂面临法律法规、商业环境、文化差异等方面的挑战，初期产能爬坡可能导致成本上升；原材料供应及价格波动。

公司动态研究报告：短期业绩承压，医疗智能化进程持续推进

卫宁健康(300253)
    投资要点
    短期业绩承压，新一代产品有望推动业绩增长
    2025上半年，公司实现营业收入8.39亿元，同比减少31.43%；归母净利润为-1.18亿元，同比下降491.04%。业绩下滑主要原因是部分客户需求释放递延、WiNEX产品在升级替换过程中尚未转化为规模收入。
    夯实WiNEX能力，市场竞争力不断增强
    2025年5月，公司发布医疗大模型WiNGPT3.0，该模型具备临床思维能力，通过数据质量提升、强化学习训练及循证医学路径构建等方式，持续提升医学领域推理、调用及循证能力。同时公司也发发布了WiNEX Copilot2.2，支持复杂医疗场景下的智能体化落地。WiNGPT及WiNEX Copilot已在近150家医疗机构实现AI场景部署。
    创新赋能业务增长，AI战略持续深化
    公司早期便洞察AI+医疗的巨大潜力，2017年便成立了卫宁健康人工智能实验室（WAIR），在医学影像处理、自然语言处理、医学数据挖掘等方面积极开展医疗AI研究探索和创新实践。2023年，公司正式发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，大模型通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。目前，WiNEX Copilot已经涵盖医院管理、医护增效等100余个临床应用场景。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为49.7、40.7、33.7倍。公司近年来积极推进自身软件业务与AI的结合，人工智能赋能公司医疗健康业务有望带来业绩增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、医疗智慧化产品研发不及预期、下游需求不及预期。

1H25综合造肉成本大降，7-8月销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    1H2025扣非后归净利3.76亿元，6月末资产负债率55.2%
    1H2025公司实现收入88.56亿元，同比+0.2%，归母净利润9.1亿元，同比+791.9%，扣非后归母净利润3.76亿元，同比+305.4%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；2025年6月末，公司资产负债率55.2%，较一季末+4.9pct。
    5月完成太阳谷并表，7-8月报鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，上半年给公司贡献利润0.85亿元，太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025年7-8月公司鸡肉销量分别为15.87万吨、13.74万吨，同比分别+22.9%、15.2%，7-8月公司深加工肉制品销量分别为5.16万吨、4.8万吨，同比分别+56.4%、47.5%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    1H2025公司综合造肉成本同比降逾10%，成本领先优势继续强化
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。1H2025，公司综合造肉成本同比降幅逾10%，成本下降主要原因是，公司自有种源“901+”性能提升、内部使用占比逐步提升，以及公司持续推行精细化管理，各环节生产效率不断提升。公司前期通过产业赋能与精益化管理导入，使得太阳谷自身经营效率显著提升，合并后公司可充分发挥种源自主可控与全产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力，为公司未来业绩持续增长注入新动能。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入195.6亿元、215.0亿元、230.2亿元，同比分别增长5.2%、9.9%、7.1%，对应归母净利13.54亿元、15.63亿元、15.03亿元，同比分别增长87.0%、15.4%、-3.8%，归母净利润前值2025年9.77亿元、2026年13.01亿元、2027年13.69亿元，本次调整幅度较大的原因是，公司完成安徽太阳谷100%并表，我们修正了2025-2027年公司鸡肉销量、鸡肉价格、肉制品销量、肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

2025H1扭亏为盈，HIV上市产品积极放量，HIV在研管线持续丰富

艾迪药业(688488)
    事件
    公司发布2025年半年报，2025H1营业收入为3.62亿元，同比增长100.19%；归母净利润919万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为-511万元，亏损大幅收窄。业绩增长主要得益于合并了南大药业的经营数据增加了1.67亿的收入，及HIV新药业务的持续放量。
    已上市产品艾诺米替销售恢复，2025年有望持续放量
    HIV板块2025H1销售收入为1.29亿元，同比增长58.49%。艾诺米替片是国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，2025年是艾诺米替尼第二个完整的医保年度。艾诺米替在III期头对头研究中与原研进口药物捷扶康的疗效和肝肾安全性相当，并在代谢安全性上更具优势。此外，144周试验显示，艾诺米替持续治疗组依从性和抑制率＞95%，由艾考恩丙替转换组在48–144周亦＞93%，均保持高水平，验证了其长期安全有效价值，有助于提高患者依从性。
    深度布局HIV领域用药，ACC017早期数据读出优秀，HIV预防药物年底申报IND
    公司深度布局HIV领域用药。整合酶抑制剂ACC017Ib/IIa期临床数据优异，初治组单药治疗10天病毒载量平均下降2.34Log10拷贝/mL，联合核苷骨干药物继续治疗18天，超90%患者实现病毒学完全抑制（HIV-RNA＜50拷贝/mL）；所有剂量组在使用该联合方案后，100%的参研者HIV-RNA均<200拷贝/mL。ACC017片安全性良好，单药治疗药效明确，与核苷骨干类药物联合组成完整方案达到病毒学抑制水平高且快。目前，ACC017经治耐药人群的II期试验已完成患者入组，ACC017联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦的三联复方制剂的IND已获得CDE受理。
    公司正在研发HIV预防长效系列药物，并获得多个PCC药物，公司已完成1个全新分子的预毒理试验、全面启动IND前的药学与非临床研究，并计划于2025年底前完成IND申报。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司本次合并了南大药业带来的收益以及HIV新药业务持续放量，我们将公司2025-2027年的营业收入从7.32亿元、10.22、12.35亿元上调至7.55、10.57和13.65亿元；将公司2025-2027年的预期归母净利润从-0.10、0.37和0.79亿元上调至0.14、0.60和1.37亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

2025H1早研管线发力，外销持续增长

科兴制药(688136)
    事件
    公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。
    降本增效成果显著，盈利能力稳步提升
    2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。
    创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。
    科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。
    此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。
    海外业务进展顺利，外销收入大幅提高
    公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。
    盈利预测与投资评级
    预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

模组+解决方案双轮驱动，多行业深耕保持领先

美格智能(002881)
    事件描述：
    2025H1，公司实现营业收入18.86亿元，同比+44.50%，实现归母净利润8,416.68万元，同比+151.38%，实现扣非归母净利润8,233.49万元，同比+157.87%。扣除股份支付影响后的净利润为9,592.99万元。单二季度看，Q2实现营业收入8.89亿元，同环比分别+21.65%、-10.80%；归母净利润实现0.38亿元，同环比分别+40.15%、-18.23%
    事件点评：
    无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，差异化竞争优势凸显。模组产品方面，公司持续扩大模组产品应用领域的、提升模组产品价值，针对传统数传模组则不断扩大产品覆盖面。针对大颗粒或大行业市场，提供定制化、一
    站式解决方案产品。公司坚持以4G/5G新一代通信技术、安卓底层开发、AI算力应用场景下的解决方案能力为核心。我们认为，公司针对不同背景客户的差异化服务可形成独特的产品竞争力，随着公司高算力模组产品应用范围扩大，以及通用大模型轻量化、小参数行业大模型的不断推出，智能、高算力产品有望为传统行业注入新的增长活力。
    AI物联网兴起，有望迎来从0到1的快速发展。公司参加CES2025展会，期间发布多款AI物联网相关模组产品。合作伙伴阿加犀联合高通发布人形机器人原型机通天晓（UltraMagnus），基于2颗美格智能高算力AI模组SNM970，为通天晓提供累计接近100TAI算力；携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，采用SRM9305G高算力模组，可通过端云协作理解用户的独特需求与偏好；发布面向C端消费者的个人化AI智能体AIMO，最高可提供100TopsAI终端侧AI能力，可以支持从1.8亿参数到上百亿参数的端侧大模型。此前，公司还上线了VITUREPRO Neckband高算力AI增程解决方案，用于VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO。
    我们认为，公司不断完善AI算力+端侧大模型部署能力，为AI物联网产业扩容提供了核心驱动力。
    车载及新兴领域打开新增长空间，维持行业领先地位。公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。公司充分挖掘5G通信、安卓系统定制、高性能低功耗计算、AI应用等核心研发和产品能力在车辆网联化和智能化领域的应用潜力，推出多款5G智能模组产品，不断支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视、精准音区定位、连续语音识别、大模型上车等各项智能化功能。我们认为，公司车载产品已支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视等主要功能，产品综合竞争力优异，以及不断拓展新零售、工业互联网等领域，同时公司更高算力的智能模组产品或将向高阶辅助驾驶方向拓展，有望为座舱域与驾驶域联动打开想象空间。
    国内及海外市场均呈现增长态势，共同推动公司营收增长。公司持续加大海外市场的业务布局和产品拓展，产品在海外市场的知名度不断提升，海外市场营收持续快速增长，受5GFWA产品、IoT智能化产品需求拉动，公司海外地区实现营收5.32亿元，同比+20.93%。受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，公司国内地区实现营业收入13.54亿元，同比+56.50%。FWA产品线方面，公司与行业头部主芯片厂商战略合作，仍在5G-A和5GRedcap制式产品上保持领先地位，兼具成本优势与技术创新的定制化产品不断向全球头部运营商体系渗透。采用下一代56基带芯片及射频系统，支持WIFI7解决方案和10Gb以太网能力，带来高速率、低延迟、高稳定、高安全的连接体验，并支持选配毫米波频段。我们认为，FWA产品线不断完善，有利于
    北美等海外市场开拓，为公司海外业务带来增长动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润2.13/3.08/3.98亿元，同比增长57.0%/44.6%/29.2%；对应EPS为0.81/1.17/1.51元，2025年09月26日收盘价对应PE分别为59.8/41.3/32.0倍，公司在各行业智能模组领域具备长期技术积累，下游应用的兴起有望带动公司整体业绩快速发展，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    无线通信模组及解决方案领域市场竞争加剧的风险。无线通信模组行业内企业众多，若未来市场竞争将进一步加剧，且公司市场开拓不力，未能持续推动精细化管理，可能对业绩造成不利影响。

公司事件点评报告：股权激励再落地，三年增长目标彰显发展信心

伟星股份(002003)
    事件
    伟星股份发布公告：董事会薪酬与考核委员会关于第六期股权激励计划的核查意见，同意公司实施第六期股权激励计划。
    投资要点
    三年业绩增长目标明确，2026-2028年稳定增长
    本激励计划覆盖2026至2028年，首次授予的激励对象共计197人，较上一期的161人进一步增加，涵盖公司及分、子公司在任的董事、高级管理人员、核心中层管理骨干以及关键技术与业务骨干。本次计划拟授予限制性股票2,300万股，占公告日公司总股本116,888万股的1.97%。
    业绩考核方面，以2022–2024年度扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的平均净利润5.65亿元为基数，要求2026年、2027年、2028年的净利润增长率分别不低于16.52%、24.22%和33.84%，对应净利润目标分别为6.58亿元、7.01亿元、7.56亿元，2026-2028年CAGR为7.17%。
    对比第五期股权激励计划（2021-2025年），该期各年度目标均超额完成（我们预计2025年也有望实现6.07亿元的业绩目标）。2021至2024年间，其实际业绩平均超出目标15.28%。自2006年启动首期激励以来，公司共推行五期股权激励计划，均达成或超额完成目标。基于这一良好记录，我们认为本期激励计划的目标设定相对稳健，公司未来有望继续借助股权激励机制稳步推进战略落地，实现持续增长。
    全球化与激励双轮驱动，长期增长路径清晰
    整体来看，公司短期内仍面临关税政策与下游需求疲软带来的双重压力。不过，由于第二季度已受到关税与需求疲软的共同影响，业绩表现相对温和，我们预计随着第三季度关税政策逐步落地，经营情况将实现环比改善。长期而言，公司将继续以拉链业务为核心推动全球市场拓展，通过深化国际化布局，进一步巩固业绩增长基础。
    企业文化方面，公司始终坚持以客户需求为导向，以现代化管理体系为支撑，构建了以服务与协作为核心的企业理念，这一文化持续赋能组织稳定与长期发展。此外，有效的股权激励机制进一步强化了团队目标一致性，不仅提升了公司抵御短期风险的能力，也为实现可持续、高质量的协同发展提供了坚实支撑。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为48.79、53.71、59.94亿元，EPS分别为0.57、0.61、0.68元，当前股价对应PE分别为17.4、16.3、14.7倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，维持给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期、股权激励进展低于预期

公司动态研究报告：业绩短期承压，高端科学仪器国产替代趋势不改

聚光科技(300203)
    投资要点
    收入小幅下降，业绩短期承压
    2025年上半年，公司实现营业收入12.95亿元，同比下降8.23%；归母净利润-0.51亿元，同比下降210.86%。分板块看，仪器及耗材实现收入8.96亿元，同比下降7.39%；运营服务实现收入2.13亿元，同比下降11.83%；环境治理及工程实现收入1.35亿元，同比下降2.3%。
    战略聚焦科研仪器主业，高端仪器领域有望持续突破
    2025年上半年，公司打造“精品”战略为核心的高质量转型升级，集中资源发展高端分析仪器及核心配套业务，聚焦科学仪器、工业分析仪器、“双碳”检测等核心仪器业务，并适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务。公司在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目的推进，并组织专门人员处置剥离部分PPP项目。公司聚焦高端分析仪器，强化核心业务布局，盈利能力有望持续提升。
    回购股份用于股权激励，彰显发展信心
    8月20日，公司公告拟使用自有资金1-1.5亿以不超过29.5元/股的价格回购公司股份，回购将用于未来实施股权激励计划或员工持股计划。本次回购彰显了公司对于未来发展的信心，同时也有助于激发员工积极性。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为41.01、46.83、52.10亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.18，当前股价对应PE分别为25.3、19.2、15.1倍.公司聚焦高端科学仪器等核心仪器业务，产品与技术储备丰富，国产替代空间广阔，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、市场拓展低于预期、商誉减值风险、PPP项目回款不及预期。

公司事件点评报告：AIPCB布局深化，扩充高端PCB产能顺应下游AI高景气度

景旺电子(603228)
    事件
    景旺电子发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比增长20.93%；归属母公司股东的净利润为6.50亿元，同比下降1.06%；扣除非经常性损益后的净利润为5.37亿元，同比下降9.02%。
    投资要点
    AIPCB布局深化，驱动业绩结构性增长
    公司积极拥抱AI浪潮带来的机遇与挑战，在多个下游应用领域取得了丰硕成果。数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。
    2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利。800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货。受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级。2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。随着高级别智能驾驶的加速落地，AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    AIPCB核心供应商，扩充高端PCB产能适配下游AI需求
    公司是AI服务器用PCB的核心供应商之一，竞争优势主要体现在：（1）高端PCB量产能力：2025年上半年，公司可应用于数据中心、AI服务器、HPC、高速光模块的高阶HDI、PTFE软硬结合板、高速FPC、多层PTFE板，112G交换机高多层高速板等产品实现量产。此外，应用于在服务器的互联背板、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了服务器OKS平台、224G交换机等下一代产品技术预研。（2）认证壁垒与订单：公司与全球各领域的头部客户建立长期战略合作，近几年在AI服务器、光模块、高速交换机、AR/VR等高附加值领域的认证布局和客户积累逐步转化为实质性订单。（3）高端产能储备充足：公司持续发力以HLC、HDI为代表的PCB和FPC高端产能多年，规划总投资近百亿元，随着公司在全球生产基地布局的高端产能有序释放，预计AI服务器业务将为公司打开业绩增长新空间。
    此外，公司在珠海金湾追加50亿投资建设高端产能，资金将用于三方面：1）公司在高多层工厂针对性的技术改造补齐瓶颈工序产能、在HDI工厂新增AI服务器高阶HDI产线，计划于2025年下半年实施完成并投入使用；2）公司投资新建高阶HDI工厂，计划于2025年下半年动工建设、2026年中投产；3）公司利用储备用地增加投资强化关键工序产能，计划于2027年初建设、2027年内投产。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为149.81、177.05、208.93亿元，EPS分别为1.57、2.04、2.56元，当前股价对应PE分别为40.4、31.0、24.7倍，我们认为公司在AIPCB领域有较为深厚的积累，扩充高端产能有望受益于下游AI算力景气度持续上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济扰动，下游AI算力建设景气度下降，高端PCB行业竞争加剧，扩充产能建设不及预期。

上半年承压，2025Q3有望迎来业绩拐点

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；扣非后归母净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。
    分季度看，2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；扣非后归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。
    事件点评
    国内增长承压，上半年业绩下滑
    2025年上半年，公司国内市场收入约84.11亿元，同比下降约33%。国内市场，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。
    海外市场持续增长，不断突破高端客户
    2025H1公司实现海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51亿元（同比-0.68%），北美收入13.17亿元（同比+3.29%），拉丁美洲收入13.90亿元（同比+6.27%），欧洲收入15.80亿元（同比+5.12%），其他收入22.95亿元（同比+11.57%）。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。
    IVD成为第一大业务，海外IVD增速突出
    体外诊断产线在2025年上半年实现收入64.24亿元，同比下滑16.11%，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，国际收入占该产线的比重进一步提升至37%，其中国际化学发光业务增长超过了20%。在海外市场，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品；同时，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，累计销售已达15套，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元、454.89亿元、537.19亿元（2025-2027年前值预测为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元），同比增长分别为5.1%、17.9%和18.1%，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元、145.36亿元、172.75亿元（2025-2027年前值预测为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元），同比增长分别为4.8%、18.9%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元、11.99元和14.25元，对应的PE估值分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

产能转移业务短期承压，新业务拓展顺利

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。
    其中，25Q2单季营收4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%）。
    点评：
    基石业务略有承压，新业务稳步推进
    2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。
    2025年上半年，公司基石业务受到产能转移影响，转线验证导致成本增加使得毛利率有所下滑，叠加期间费用率有所抬升，导致利润端表现不及收入端。预计随着公司2025Q3转线生产验证等工作的完成，对全年公司的经营目标影响不大。
    新业务方面，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增长亮眼。海外本土化布局持续推进，公司顺利完成一、二期产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。基于长期发展战略，公司在血糖管理、IVD、心血管等核心赛道将有客户及产品陆续落地，公司会据此规划产能投放及生产节奏。海外基地的目标客户覆盖医疗器械细分领域头部及创新型中小企业。
    掌握底层技术，产品品类横向迁移能力强，脑机接口方向或成新亮点人工耳蜗是脑机接口（BCI）的延伸应用形式，是当前临床应用最成功的技术典范之一。公司是全球人工植入耳蜗头部企业的战略合作伙伴和核心供应商，在人工植入耳蜗组件的研发和生产转换等方面与客户有长期深入的合作关系。公司一直密切关注和追踪BCI相关技术的发展趋势和产品的实际应用，积极储备相关技术并拓展新的客户与应用场景。
    公司过去的发展轨迹看，公司从人工耳蜗到呼吸机组件，再到现在的胰岛素注射笔、CGM产品、PEEK材料等产品，公司凭借较强的生产研发能力以及良好的品牌形象不断赢得客户。目前全球脑机接口类的产品均正处在商业化前夕，产业空间即将打开，预计未来脑机接口将成为公司又一大亮点。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.16/7.77亿元（2026年前值预测为6.15亿元），同比增速为31.1%/29.1%/26.2%；对应2025~2027年EPS为0.84/1.08/1.37元/股；对应2025~2027年PE为29x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

高管增资中益新材，彰显Q布发展信心

菲利华(300395)
    菲利华高管拟对子公司中益新材增资，亦彰显Q布发展信心。本次增资扩股不会导致公司合并报表范围变更，预计对上市公司权益影响有限。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    增资扩股有望提升中益新材资本实力和营运能力。2025年9月25日菲利华发布《关于放弃子公司增资优先认缴出资权暨关联交易的公告》：子公司中益新材因经营发展需要，拟进行增资扩股，注册资本拟由人民币12,020.00万元增加到13,950.00万元，募集资金人民币6,079.50万元。其中增加的注册资本人民币1,930.00万元，超出注册资本的部分计入资本公积。我们认为本次增资扩股有望增强中益新材的资本实力和营运能力有助于其业务拓展和市场竞争力的提升。
    高管入股彰显Q布发展信心。根据公告，菲利华放弃本次增资优先认缴出资权。公司关联方实际控制人邓家贵先生、吴学民先生、董事长商春利先生、董事卢晓辉女士和荆州市盈昊企业管理咨询合伙企业（有限合伙）参与本次增资。我们认为本次高管增资中益新材有望形成深度利益绑定，同时也显示出管理层对于未来Q布发展的强烈信心。
    控股权稳固，权益稀释影响有限。根据公告，本次增资完成后公司持股比例由55.8402%下降至48.1150%，本次增资扩股事项不会导致公司合并报表范围变更。我们认为尽管高管注入会稀释部分上市公司权益，但是并不影响菲利华对中益新材的实际控制权。我们预计本次增资对菲利华报表端的未来盈利影响有限，有望被中益新材营运能力提升所带来的效益抵消。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年9月25日，菲利华总市值约401亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为66.0/38.7/30.3倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

重视股东回报，新园区落地赋能多元发展

中南传媒(601098)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入63.35亿元，同比下降8.09%；归母净利润10.17亿元，同比下降31.46%；扣非后归母净利润9.95亿元，同比下降34.54%。2025Q2，公司实现营业收入34.61亿元，同比下降11.10%；归母净利润6.48亿元，同比下降32.31%；扣非后归母净利润6.17亿元，同比下降25.91%。
    事件点评
    传统主业仍有承压，数字及媒体板块增速亮眼。1）发行业务：25H1实现收入53.27亿元，同比下降9.26%，占比84.08%（-1.08pct）下滑预计主要受行业环境疲软拖累。目前公司积极拓展教育赛道增量，上半年稳步推进智慧体育项目，并探索“体育+科技+教育”新模式同时加快中职高教与幼教市场布局。25H1，公司旗下湖南省新华书店
    实现收入44.37亿元、净利润7.00亿元，其中“四维阅读”和“中小学生读书行动”书系实现码洋3.38亿元，同比增长9%；2）出版业务：25H1实现收入17.31亿元，同比增长1.34%，占比27.32%（+2.54pct）整体稳中有升。根据开卷监测数据，上半年公司在全国图书综合零售市场实洋占有率为5.25%（排名第二），新书零售市占率6.07%（位居第一）。后续凭借份额优势与内容渠道协同，公司出版业务板块仍具稳健增长潜力；3）数字及媒体业务：25H1收入3.74亿元，同比增长44.89%，占比5.91%（+2.16pct）。目前公司旗下贝壳网/湘教智慧云/A佳教育平台用户已分别达到852/70/637万，其他平台用户亦持续扩容。叠加积极推动新媒体营销发展，后续业务收入有望持续高增业务调优带动毛利率回升，费用率因收入下滑被动抬升。25H1公司综合毛利率45.84%，同比提升1.26pct，预计主要得益于公司主动缩减低毛利大宗业务。期间费用率28.19%，同比微升0.18pct，提升主要原因在于收入下降导致的被动抬升。从支出规模看，销售/管理费用分别下降9.28%/5.94%，仅研发费用受近年数字化投入增加而同比提升4.35%。
    马栏山项目投产在即，有望赋能公司多元业务发展。公司投资建设的中南国家数字出版基地马栏山园区已于2025年1月9日通过竣工验收，并于5月30日完成备案。园区涵盖办公基地、演播中心、数字文化艺术中心、交流中心、员工俱乐部及人才公寓等功能区，定位为集短视频、融媒体、数字教育等产业于一体的湖南出版“梦工厂”该项目有望为公司图书出版选题策划、短视频新媒体、互联网教育、新老人服务等业务提供坚实支撑，培育未来发展动能。
    上半年拟派息近1.8亿元，持续重视股东回报。2024年，公司每股派现0.45元（含税），累计派发现金红利8.08亿元。25H1，公司再度推出分红方案，计划向全体股东每股派现0.1元（含税），合计约1.80亿元，派息力度延续，凸显公司对股东回报的重视。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为137/142/148亿元，归母净利润为17.2/18.3/18.9亿元，对应EPS为0.96/1.02/1.05元，根据9月26日收盘价，分别对应13/12/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；新业态落地不及预期的风险；财税政策调整风险；出版行业政策调整风险。

公司事件点评报告：国际化战略迈出关键一步，融资助力海外渠道建设

赛力斯(601127)
    事件
    2025年9月25日，赛力斯发布公告称，其发行境外上市外资股（H股）的计划已获中国证监会备案通过。根据备案通知，公司拟发行不超过3.31亿股普通股，并在香港联合交易所主板上市。
    投资要点
    高端市场持续突破，业绩高增奠定融资基础
    赛力斯递交H股上市发行恰逢公司业务发展的关键转折点。2024年公司实现历史性扭亏为盈，全年新能源汽车销量达42.69万辆，同比增长182.84%，营业收入突破1451.76亿元，归母净利润59.46亿元。2025年上半年，公司实现净利润29.41亿元，同比增长81.03%，展现出较强的盈利韧性。与此同时，问界系列产品矩阵不断完善，M9车型持续领跑50万元以上豪华车市场，M8车型上市即成为40万级SUV销量冠军，为H股发行奠定了坚实的业务基础。
    国际化战略迈出关键一步
    公司拟发行不超过3.31亿股普通股，启动“A+H”双资本市场布局。资金主要用于研发投入、多元化新营销渠道、海外销售、充电网络服务、营运资金及一般公司用途等。公司自1986年从弹簧、减震器业务起步，历经摩托车制造、东风汽车合资整车制造等阶段，于2016年全面转向新能源汽车领域。2021年问界品牌的发布，确立了“智慧重塑豪华”的品牌定位，目前该公司年产能已达约60万辆。随着问界新M7的发布，公司已形成M5、M7、M8、M9较为完善的产品矩阵。海外渠道铺设有望进一步提升公司销量及盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1860、2484、2790亿元，EPS分别为5.25、7.55、8.61元，当前股价对应PE分别为29.9、20.8、18.3倍。考虑到公司新品销售火爆，海外渠道铺设持续推进有望带动销量及盈利能力提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司上市进展不及预期风险，新车销售不及预期风险。。

持续落地全球化战略

新澳股份(603889)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收15亿，同减0.4%，归母净利1.7亿，同减0.4%。25H1营收26亿同减0.08%，归母净利2.7亿同增1.7%。
    25H1管理费用同增988.7万，增长14.38%，系职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。
    财务费用同减85.2%，系公司受外币汇率波动的影响，25H1汇兑收益1632.4万，较上年同期汇兑损失932.6万增加收益2564.9万。
    推进全球化战略，优化高端产能布局
    公司平稳推进产能规划，优化海内外产能布局。子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”是公司加深全球化产业布局的重要举措，其中一期20,000锭实现逐步投产。
    子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能。
    子公司英国邓肯（TODD&DUNCAN LIMITED）实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。公司持续深化全球市场布局，满足客户多元化需求
    公司初步开展“大客户战略”，尝试通过对高价值客户系统性分类管理，深度理解客户需求、提供定制化解决方案，建立更为长期稳定的合作关系。近年来，公司践行宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。
    公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38°N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收51/56/62亿，归母净利分别为4.4/4.9/5.4亿，对应PE分别为10/9/9x。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

2025H1业绩符合预期，多抗平台有望持续兑现

泽璟制药(688266)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
    在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTDZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析，中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级，经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg)，仅30mg剂量组发生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。
    2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
    多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
    公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。
    商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
    公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。
    盈利预测和投资评级
    我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。
    风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险

前瞻布局数据中心等新行业，打开新增量可期

新特电气(301120)
    公司基本情况：公司成立于1985年，主要产品包括以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器、储能系列产品。变频器客户包括1）国际：施耐德（利德华福）、ABB、西门子等；2）国内：卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术等。
    公司业绩方面：公司2022年-2025H1分别实现收入4.52/4.48/3.77/1.93亿元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%/+16.10%。公司部分在手订单因客户需求调整而延迟履行，同时受市场竞争加剧、行业政策等影响，公司业务规模及在手订单价格出现一定程度下滑，公司2024年业绩承压；2025H1公司收入回升，变压器及储能业务收入增加带动业绩重回增长态势。
    主业方面：变频用变压器龙头，高压变频器带动需求稳步增长
    变频用变压器是高压变频器的核心部件，成本构成约占高压变频器的29%。我们预计高压变频器需求的持续稳步增长、叠加高效节能需求及政策驱动，将带动变频用变压器需求向上。
    公司是国内最早研发、生产与高压变频器配套的变频用变压器制造商，变频领域产品布局齐全，行业覆盖较广，根据公司2022年发布的招股说明书口径，公司市占率超过25%。
    增量业务-数据中心：移相变压器可应用于巴拿马电源，研发中高频变压器有望切入固态变压器
    以中低压配电、工频或高频变压器和不间断电源融合为特征的数据中心一体化电源模块系统成为重要方向，包括1）中压直接输入的一体化工频DC不间断电源—巴拿马；2）中压直接输入的一体化高频DC不间断电源-固态变压器。其中固态变压器采用全SiC半导体器件，提高了开关频率、降低开关损耗和导通损耗，整体峰值效率为98.3%。
    公司目前已有的、可应用于数据中心领域的产品为多绕组干式变频变压器（移相变压器，主要应用于巴拿马电源），在研固态变压器（SST）配套用变压器。我们看好公司变压器产品切入数据中心领域、跟随行业一体化电源模块系统发展趋势、获得未来业绩增量的可能性。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达4.78/6.23/8.33亿元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，归母净利润分别为0.42/0.82/1.30亿元，25年同比扭亏、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。
    我们选取麦格米特、欧陆通、上海电气作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。结合2025-2027年可比公司EPS复合增速，我们计算得2025年可比公司预期PEG为1.92，给予公司2025年PEG=1.92，对应目标价16.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；公司近三月出现交易异动风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。