公司动态研究报告：基本盘稳固，经营韧性筑底长期价值

时代电气(688187)
    投资要点
    轨道交通基本盘稳健向好，新造招标回暖驱动业绩稳步增长
    轨道交通作为公司核心压舱石业务，2026年一季度实现收入27.01亿元，较2025年同期同比增长15.08%，细分板块均实现正向增长：其中轨道交通电气装备板块收入21.30亿元，同比增长10.77%；轨道工程机械板块收入2.25亿元，同比增长46.80%；通信信号系统板块收入2.15亿元，同比增长61.38%。业务增长具备长期可持续性，一方面检修业务需求持续释放，2025年全年公司实现检修收入31.73亿元，较2024年同比增长15.06%，“十五五”期间国内将有超过8000列在运营城轨车辆即将进入大修或半生命周期修程，公司城轨业务全年指引整体稳定略增；另一方面国铁新造招标持续回暖，2025年国铁集团动车组招标278组、动力集中型动车组124组、机车485台，均较2024年实现大幅增长，其中动集招标量同比增长超5倍，2026年首次动车组招标量达70标准组，高于2025年首次招标的68标准组。同时2026年一季度全国铁路固定资产投资同比增长5.11%，旅客发送量、货运总发送量均保持增长，为动车、机车长期需求提供坚实支撑。
    新兴业务突破，半导体、汽车电驱、风光储氢构筑第二增长曲线
    公司多赛道新兴业务均实现明确突破，成长路径清晰，成为业绩增长的核心增量来源。半导体板块经营韧性凸显，2026年一季度半导体公司收入11.77亿元，较2025年同期同比增长0.4%，其中双极器件收入1.81亿元，同比大幅增长65.95%；尽管高压IGBT受电网项目交付节奏影响短期下滑，但国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%，电网用器件需求有望同步增长，公司2025年高压IGBT器件收入超10亿元，2026年预计实现平稳至略增，全年IGBT+SiC业务收入端有望保持增长态势。汽车电驱业务公司已进入大众、丰田、通用等14家以上车企供应链，主流车企占比超70%，搭载中车电驱产品的汽车超300万台，产品出口欧洲、巴西、越南等地，2026年国内新能源汽车销量预计达1900万辆，同比增长15.2%，行业扩容将持续带动公司电驱业务发展。风光储氢业务明确增长目标，储能业务依托自主IGBT保供优势与高压技术积淀，全力开拓储能PCS市场，力争达成行业前三目标；IGBT制氢电源已在三峡、中石化等项目落地，行业领先地位稳固；2026年全球储能新增装机预计达215GWh，公司依靠光伏大基地、储能及海外市场机遇，全年新能源业务有望保持增长趋势。
    现金流管控、成本对冲与产能优化持续落地，核心技术壁垒筑牢长期发展安全垫
    公司短期经营指标波动均为阶段性、时间性因素影响，已出台明确应对举措，改善预期清晰，同时核心技术与产能布局持续夯实长期发展根基。针对2026年一季度经营活动净现金流大幅下降的情况，一季度经营活动现金净流量为净流出9.10亿元，主要受应付票据到期承兑、业务付款与回款周期错配的阶段性影响，公司明确2026年二季度现金回款及应收票据到期收款将逐步增长，半年度经营活动现金流将稳步回升，全年趋势向好；同时公司已落地销售回款全流程管控、数字化现金流监控预测、重点客户应收账款专项跟进等举措，持续强化现金流管控能力。2026年一季度公司扣非后的归母净利润5.92亿元，较上年同期5.97亿元略有下滑，主要受期间费用增长、汇兑损失增加的短期影响，公司已通过全面预算刚性约束、业务流程优化、严控非必要开支等多重举措对冲成本增长，同时建立全过程汇率风险管理机制，优化外币资产与负债的配置结构，降低汇率波动带来的不利影响。产能与资本开支层面，宜兴IGBT产线2025年6月已进入满产状态，株洲三期项目建设完成后，未来公司资本开支频率将有所下降，将有效缓解长期盈利端压力；同时公司核心技术壁垒深厚，电驱业务年均研发投入比超10%，构建了上千人的研发队伍与全栈自研的技术体系，自主IGBT技术形成了新能源业务的核心差异化优势，为长期发展筑牢坚实根基。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为316.59、349.27、381.65亿元，EPS分别为3.37、3.75、4.16元，当前股价对应PE分别为14.6、13.2、11.8倍，考虑时代电气检修维保高景气，新兴装备构筑第二增长曲线并受益于一体化与出海，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

业绩符合预期，AI服务器类及半导体类设备高速发展

快克智能(603203)
    事件：快克智能发布2026年一季报，公司单季度实现营业收入3.33亿元，同比增长33.09%；单季度毛利率49.76%，同比提升0.36个百分点；单季度归母净利润7707.14万元，同比增长16.15%。
    受益于AI产业带动数据中心、半导体等行业扩容，公司营收高增。分业务看，精密焊接装联设备，占收入比例预计在70%左右，同比快速增长，受益于消费电子稳健增长及AI服务器类产品高速增长；机器视觉制程设备业务，同比快速增长，受益AI服务器与光模块检测需求驱动；智能制造成套装备业务，同比小幅增长；固晶键合封装设备，同比高速增长，基于固晶机键合设备步入量产及银烧结设备量产贡献增量。毛利率同比微升，业务结构及高毛利业务稳定，成本管控能力优秀。
    期间费用合理，研发费用高增驱动未来新业务高速增长。期间费用合计7347.93万元，同比增长37.92%，费用率22.06%，同比上升0.77个百分点。销售费用2081.13万元，同比增长28.31%，主要系营收扩张带来的市场拓展与客户维护费用增加。管理费用1368.39万元，同比增长26.13%，公司管理效率持续提升，增速低于收入增长。研发费用3949.42万元，同比增长41.91%，重点投向半导体封装设备与AI视觉检测技术，为长期增长蓄力。
    未来核心亮点在于半导体设备国产化与AI赛道深度绑定。公司银烧结设备推进迅速，切入SiC/GaN第三代半导体市场；TCB热压键合与高速固晶机推进顺利，有望受益HBM先进封装快速发展。同时，AI服务器与光模块检测设备订单饱满，机器视觉业务持续高增，长期成长空间广阔。
    投资建议：公司2026-2028年预计eps1.22、1.62、2.18，对应PE45.86、34.57、25.72，考虑公司业务受益AI产业趋势，维持“买入”评级。

公司事件点评报告：业绩显著增长，液冷进入收获期

飞荣达(300602)
    事件
    飞荣达发布2026年一季度报告，2026年一季度实现营业收入16.44亿元，同比增长39.15%；实现归母净利润7735.70万元，同比增长33.92%；扣非归母净利润9432.64万元，同比增长160.66%。
    投资要点
    电磁屏蔽与热管理技术升级，单机价值量提升
    随着消费电子市场需求回暖与技术升级，AI的快速发展和广泛应用，对于电磁屏蔽及热管理解决方案提出更高的需求，公司产品单机价值量持续提升，在客户中高端机型上的配套价值量高于普通机型。公司长期与核心客户保持深度协同，参与重要客户新机型、新项目的研发设计环节，多款定制化开发的材料及器件等新品已通过客户验证，将随客户后续新机型迭代上市逐步实现批量供货。
    液冷布局广泛，实现批量交付
    公司已进入国内外主流服务器厂商的供应链体系，并积极拓展液冷散热等新兴技术领域，目前在数据中心等领域的散热产品包含TIM材料及各类散热器、风扇、3D VC散热器、单相与两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU等。公司已与国内主流服务器厂商达成供应合作，部分产品已实现批量交付，部分高附加值新项目实现打样及试产，与多个重要客户的合作有序推进中。公司的相变材料、吸波材料和散热器等已经应用于光模块产品，有望受益于光模块景气度提升。
    切入具身智能核心环节，协同布局灵巧手
    公司战略投资果力智能，切入灵巧手与具身智能核心环节。公司围绕具身智能AI芯片、关节电机、传感器等部件的散热与结构支撑需求，提供灵巧手、关节模组、风扇、一体化散热模组、轻量化结构件及导热材料等产品，适配高功率密度、小型化及动态交互场景，可支撑设备稳定运行。目前，部分产品已通过多个重要客户认证，处于打样开发、送样、测试或小批量供货阶段，未来随着具身智能领域逐渐成熟，有望贡献增量收入。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为85.6、110.2、133.1亿元，EPS分别为1.1、1.7、2.1元，当前股价对应PE分别为34、22、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

乘势而上，聚势而强

新恒汇(301678)
    l投资要点
    营收稳健增长，长期向好态势不改。2025年公司实现营业总收入9.23亿元，同比上升9.62%；受金银铜等贵金属原材料快速上涨带来的成本大幅上升，归母净利润1.26亿元，同比下降32.18%；2026Q1实现营收2.73亿元，同比增长13.54%，归母净利润因受贵金属原材料价格及汇率波动进一步加剧盈利压力。报告期内，公司稳定智能卡业务，不断扩大蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测业务，持续优化经营管理，不断挖掘自身优势资源，应对市场挑战，市场规模不断增长。
    研发多领域突破，量产加速国产替代。公司锚定技术创新驱动业务增长核心目标，在高端封装技术、车规级应用、高密度高可靠性封装等关键赛道实现突破，专利布局持续完善，研发成果转化效率稳步提升，研发中心扩建升级项目顺利推进，通过引入国际先进研发检测设备构建"基础研究-关键技术-创新产品"三级研发体系，并建立技术-市场快速响应机制，为技术创新与成果转化提供坚实保障。2025年，公司多领域技术攻关与工艺创新成果丰硕，智能卡领域依托电镀与表面处理技术积淀开发高抗蚀合金电镀及镍钯金电镀技术，在提升镀层性能的同时降低贵金属依赖，有效对冲成本波动，高抗蚀载带模块、FlipChip封装模块已通过验证；蚀刻引线框架领域大颗粒、双圈蚀刻引线框架实现量产，填补国内特殊功能芯片封装材料空白，获头部封测企业批量订单，车规级、DRQFN蚀刻引线框架亦批量供货，新品导入周期缩短至2-4周，效率提升超50%；物联网eSIM封测领域超薄塑封体、多芯片堆叠封装技术研发成功，实现全场景覆盖。公司通过多元化产品布局与持续工艺优化为客户提供高性价比整体解决方案，随着车规级产品与高端封装技术逐步量产，公司将进一步巩固在蚀刻引线框架与eSIM封测领域的国内领先地位，多细分市场协同发展加速国产替代进程，综合竞争力持续增强。
    全球布局，多线突破。面向长期发展，公司坚定"国内、国际双市场"战略，在深耕国内市场的同时加速全球化布局，积极拓展海外市场份额。公司将聚焦核心市场做精做广，持续丰富产品矩阵并加速迭代升级，一方面加快高性价比产品推出节奏，巩固并提升智能卡市场份额；另一方面布局FlipChip封装模块等高性能产品，切入高端市场赛道，同时依托柔性引线框架产品的差异化竞争优势完善产品与服务体系，力争成为智能卡领域技术领先、品类齐全、交付稳定的领军企业。受益于5G通信、人工智能、物联网、汽车电子等新兴领域对集成电路需求的持续增长及国产化进程加速，将加快推进高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，全面提升产能与产品良率，强化客户交付与服务能力，同时加大潜在客户资源投入，加速新客户导入与量产进程；通过提升生产智能化与自动化水平提高生产效率，深化上游供应商战略合作，聚焦大颗粒、长引脚、高密度高端产品实现产品结构优化升级，并持续加码技术研发与国产材料产业化布局，致力于成为全球一流的蚀刻引线框架供应商。此外，公司将紧抓集成电路国产化深化及全球eSIM标准快速普及的行业机遇，全力推进高可靠性、高安全性eSIM芯片封测产线的扩建与优化，快速提升规模化生产能力；通过严格过程控制与精益管理保障产品良率行业领先，深化客户合作与市场拓展、加速新客户认证导入以构建多元稳固的客户生态，并借助数字化、智能化手段持续改进工艺、降低制造成本、提升运营效率与响应速度，力争跻身eSIM封装生产领域行业领军企业。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12/16/21亿元，实现归母净利润分别为2.1/3.1/4.6亿元，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

光模块mSAP PCB、HDI、陶瓷DPC加速增长

博敏电子(603936)
    投资要点
    2025年实现经营业绩扭亏为盈，并完成了高附加值赛道的战略卡位，形成技术迭代与市场拓展的良性循环。2025年，公司实现营业收入为36亿元，同比增长10.6%，归属于上市公司股东的净利润为661万元，同比增长102.8%，主要得益于公司在AI算力和汽车电子等高附加值领域业务快速增长，带动PCB业务营收同比增长并推动销售毛利率上升7.6个百分点，合计贡献业务毛利增量2亿元。
    光模块业务成为公司增长的核心亮点。公司充分发挥江苏博敏HDI产能与梅州基地高多层板产能的协同优势，已成功导入光模块头部厂商供应链体系。目前已实现400G、800G光模块PCB批量供货，同时积极推动1.6T光模块PCB量产工作，成长确定性明确。受益于光模块业务的快速增长，子公司江苏博敏报告期内业务毛利水平提升，实现扭亏为盈。伴随客户合作深度的不断加大及需求的持续放量，公司将适时扩充光模块PCB专用产能，保障核心客户交付需求。
    公司拥有丰富的汽车电子PCB产品线，持续拓展海内外客户。依托丰富的产品线，公司目前已跟多家造车新势力、海外车企和汽车供应链客户建立了稳定的合作关系并按既定的订单生产交付。2025年，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础。同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
    构建“PCB+陶瓷衬板”独特技术优势，推动PCB埋嵌类创新产品的应用。2025年，公司在PCB高阶HDI、≥68层超高层板量产、UHDI、多层PTFE-FPC、AMB+FPC、Coreless&ETS工艺及mSAP先进工艺等关键技术领域保持技术优势或取得关键突破，进一步筑牢技术壁垒。“PCB+陶瓷衬板”和“AMB+FPC”一体化技术是公司持续构建差异化竞争优势的关键支撑。子公司深圳博敏是少数同时具备AMB/DPC陶瓷衬板全工艺量产能力的本土供应商，已形成覆盖氮化硅、氮化铝、氧化铝等材料体系及AMB、DBC、DPC等工艺的完整产品矩阵。目前公司已为汽车电子与激光雷达客户批量供应陶瓷衬板，相关产品已配套多款量产车型，充分受益于新能源汽车与智能驾驶渗透率提升带来的增量需求。同时，随着光模块向800G/1.6T高速演进，光器件功耗激增对温控能力提出更高要求，公司高性能陶瓷衬板已成功导入国内头部MicroTEC（微型热电制冷器）厂商并实现批量供货，市场空间持续扩大。同时，依托于先进的PCB工艺技术与制造经验，公司具备为客户提供“PCB+元器件+解决方案”的一站式服务能力，在电子装联、功能测试、模块/产品组装、EMS/ODM等全供应链上满足客户的需求。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/65亿元，分别实现归母净利润2/4/6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司首次覆盖报告：从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期

华源控股(002787)
    2025年公司业绩逆势改善，双轮驱动开启成长新周期，给予“买入”评级
    2025年公司经营呈现“营收短期承压、盈利逆势高增”的特征，全年实现营业收入23.11亿元，受下游行业阶段性需求疲软影响同比小幅下降5.6%；归母净利润1.13亿元，同比增长60.4%。盈利能力持续优化，全年销售毛利率提升至17.6%，归母净利率攀升至4.9%，盈利结构持续改善，核心主业盈利质量显著增强。公司核心看点在于已构建“传统包装主业稳筑基本盘+半导体高端制造打造第二增长曲线”的双轮驱动格局，2025年完成半导体业务全链条产业布局，2026年起正式进入业绩兑现期。公司两大主业所处赛道均具备高成长空间与长期发展潜力，有望实现长期稳定增长。半导体业务2026年起正式并表兑现业绩，我们预计2026-2028年半导体业务营收分别为3.30/6.10/9.50亿元，对应同比增速100.0%/84.9%/55.7%，将成为公司核心增长引擎，持续打开长期成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.66/2.18/3.07亿元，对应EPS分别为0.50/0.65/0.92元，当前股价对应PE分别为51.5/39.2/27.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    包装主业：经营底盘稳固，核心优势筑牢转型安全垫
    2025年公司金属包装、塑料包装业务虽受下游化工、食品饮料、日化行业短期需求波动影响营收同比小幅下滑，但两大业务毛利率分别逆势提升2.75、1.16pct，成本管控能力突出。公司核心竞争优势显著：一是以高毛利化工罐为核心品类，营收占比常年超55%，下游绑定立邦、海天等全球头部客户，订单与盈利稳定性强；二是具备A股稀缺的金属及塑料包装一体化供应能力，可满足头部客户一站式采购需求，客户粘性与抗周期能力突出；三是现金流与制造能力形成强力支撑，2025年经营活动现金流净额同比大增128.4%，充裕资金保障半导体业务布局，主业的精密制造与管理经验，可赋能新业务产能爬坡与成本优化。
    半导体业务：全链条布局落地，第二增长曲线开启放量周期
    2025年公司设立全资子公司苏州华源半导体（原芯源科技）作为半导体业务专属运营平台，通过控股收购无锡暖芯（高精度温控设备）/上海寰鼎（RTP快速热处理设备）、合资设立苏州致源（真空分子泵），完成半导体核心设备多赛道布局，实现从财务投资到产业实体运营的跨越。2026年5月11日，公司进一步设立控股子公司苏州华源宏澄科技，布局光通信设备/光电子器件制造与销售，持续深化半导体全产业链布局。行业层面，国内半导体设备行业进入国产替代黄金窗口期，核心赛道成长空间广阔，其中2024年国内半导体温控设备国产化率仅34.0%，中高端市场仍由外资主导，国产替代需求迫切。公司旗下业务下游均覆盖国内主流晶圆厂/封测厂，协同效应突出，可打造一站式配套解决方案加速市场放量，充分受益于行业国产替代红利。
    风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。

高盈利弹性，高分红比例；首次覆盖给予买入评级

宏桥控股(002379)
    根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥（1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。
    与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。
    核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。
    对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。
    高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。
    核心风险：(1)中国电解铝产能上限意外取消；(2)海外电解铝产能投放快于预期；(3)全球经济放缓；(4)铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

国际化布局及新业务逐步兑现，利润有望加速释放

药康生物(688046)
    投资要点：
    行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。
    业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。
    海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。
    全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
    核心观点
    泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
    拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
    毛利率表现优异，研发占比有所收窄
    26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
    GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待
    26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7H4ADC的I期试验数据。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

合金软磁粉芯稳增，芯片电感受益ASIC需求有望加速放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收18.02亿元(同比+8.4%)；归母净利润4.18亿元(同比+11.3%)；扣非归母净利润4.08亿元(同比+11.4%)。其中，Q4实现营收5.01亿元(同比+15%，环比+13.9%)；归母净利润1.25亿元(同比+39.6%，环比+21.8%）。26年第一季度实现营收4.90亿元（同比+27.7%，环比-2.4%），归母净利润0.89亿元（同比+20.0%，环比-28.9%）。
    金属软磁粉芯保持稳增。25年公司金属软磁粉芯业务实现稳定增长。其中，受益AI数据中心基建需求，通讯、服务器电源及UPS应用领域收入增速高；新能源汽车及充电桩领域收入增速较快；光储应用领域继续保持高市场占比；产能紧张下主动放弃部分低价市场，空调应用领域收入有所下降。
    芯片电感受益ASIC需求有望加速放量。客户拓展方面，公司与MPS等现有客户不断深化合作，同时与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。增量市场方面，公司在ASIC、光模块等领域实现量产突破，尤其是在ASIC领域，AI巨头加速部署自研ASIC芯片，有望后续给公司带来较大增量业务。产能方面，公司加速推进惠东生产基地的新型高端一体成型电感建设项目，有望于26年投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.6/7.1/8.7亿元，同比增速分别为32.8%/27.2%/23.6%，当前股价对应的PE分别为53/42/34倍。作为国内金属软磁粉芯头部企业，公司软磁粉芯业务保持稳增，芯片电感受益ASIC增量需求有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

2026年一季报点评：26Q1业绩亮眼，经营势能强劲

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入47.1亿元，同比+30.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比+42.7%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比+53%。
    26Q1主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，26Q1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速度面米制品收入同比分别+35.3%/+40.8%/+0.1%；调制食品和菜肴制品延续高增态势，面米制品亦实现正增长。分渠道看，26Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+30.5%/-7.4%/+22.1%/+100%，新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓以及定制品业务延续高增态势。
    毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善。26Q1公司毛利率为25%，同比+1.7pp，毛利率提升主要系规模效应提升以及部分原材料价格下降所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-0.7pp至6.1%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.6pp至2.2%。此外，26Q1公司计提资产减值损失同比增加1101万元，对盈利能力亦有拖累。综合来看，公司26Q1净利率同比+1.1pp至12%。
    速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

风电涂料增长强劲，平台化商业战略确立

麦加芯彩(603062)
    公司发布2025年年报及2026年一季报
    2026年3月31日、4月28日，公司先后发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年营业收入17.12亿元，同比下降19.99%；归母净利润2.10亿元，同比下降0.31%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长1.62%。2026年一季度，公司实现营业收入3.59亿元，同比下降15.41%；归母净利润0.10亿元，同比下降79.92%；扣非后归母净利润0.06亿元，同比下降87.82%。
    集装箱涂料景气回落，风电涂料增长强劲
    细分板块来看：
    1）海洋装备涂料（集装箱涂料为主）：2025年全年营收10.50亿元，全年销量6.95万吨，毛利率16.09%。2024年，受红海事件影响，全球集装箱需求创历史新高，公司抢抓行业机遇，集装箱涂料销量、收入均刷新纪录，分别达11.14万吨、17.26亿元。2025年行业景气下行，集装箱需求明显走弱，市场竞争加剧，板块短期承压。公司作为全球集装箱涂料龙头，坚持理性竞争、推进产品差异化，我们看好公司该板块在下轮景气周期实现强复苏。
    2）新能源涂料（风电涂料为主）：2025年全年营收6.54亿元，同比增长66.41%，创下公司自成立以来该板块最高销售收入记录，占整体营业收入的比例也从2024年的18.37%提高至38.21%，在整体毛利额的占比接近60%，全年销量达2.18万吨。其中，公司风电叶片涂料国内市占率继续稳居第一，且海外市场拓展再获突破，2025年实现风电涂料对海外终端客户批量销售，有效贡献业绩增长。除核心产品外，新能源板块新品稳步推进：光伏玻璃减反射涂层科思创技术转移已全部完成，6000吨产线顺利投产，依托先进纳米技术与国内制造优势赋能光伏行业，2025年已实现少量出货，境内外客户拓展正有序推进，目前处于产品测试、批量验证或供应商认证等不同阶段，后续将逐步贡献增量。针对沙戈荒地区开发的防尘产品J2与ARCAR11，在国家光伏质检中心（CPVT）西北地区开展户外实证测试，性能稳定良好，有望为西部光伏玻璃客户提供有效解决方案。高性能复合材料光伏边框涂层（含水性聚氨酯、水性氟碳涂料）获德国莱茵TUV认证，耐候性能获客户认可；海上光伏复合材料边框涂层亦在CPVT开展海上户外实证测试，后续将推进海外市场拓展。储能涂料方面，2025年已实现持续为头部储能企业沙特储能项目供货，并积极拓展更多储能箱制造商及终端客户。
    产能扩张+船舶认证顺利推进，成长动能充足
    船舶涂料认证方面，公司已完成中国CCS、美国ABS、挪威DNV三大国际船级社全系列认证，涵盖船底防污漆、压载舱漆、车间底漆等核心产品。2025年，公司已在实现船舶修补漆批量销售，境外船东订单实现从零到一突破，正式切入外资高度垄断的高端船舶涂料市场。海工涂料验证成功，公司2026年5月8日公告表示，产品已通过NORSOKM501的4200个小时测试阶段，通过浪溅区(7A)和浸没区(7B)标准，拿到高端海工涂料市场"入场券"，打破外资垄断。
    产能建设方面，珠海7万吨高性能涂料基地已于2025年6月末全面建成投产，为公司自动化、智能化程度最高的生产基地，与上海、南通基地形成“三地协同、全国覆盖”的产能网络。该基地重点配套风电、光伏、船舶涂料等新兴业务，达产后预计三年内无需大规模资本开支，现有产能可充分支撑未来2-3年新业务放量需求。同时，公司成立荷兰子公司，作为欧洲、南美、非洲等地前沿技术、快捷服务的支撑点，将促进公司全球化扩张。
    依托“集装箱涂料+风电涂料+船舶涂料+光伏/储能涂料”四大核心赛道，公司正从单一周期类涂料供应商，加速转型为覆盖多个应用领域的平台型工业涂料企业，成长动能持续增强。
    投资建议
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为20.27/22.99/27.87亿元，归母净利润分别为2.72/3.15/4.15亿元，同比增速分别为29.61%/15.73%/31.59%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新产能投放不及预期的风险，上游原材料价格波动大的风险。

战略转型致利润短期承压，AI算力打开增长空间

软通动力(301236)
    投资要点
    公司发布2025年报与2026一季报，2025全年实现营收350.90亿元，同比增加12.05%；实现归母净利润2.06亿元，同比增加14.27%扣非后归母净利润为0.42亿元，同比减少42.14%；基本每股收益为0.22元。公司2026年第一季度实现营收81.17亿元，同比增加15.79%实现归母净利润-3.50亿元，同比减少76.99%，基本每股收益为-0.35元。
    “软硬一体”战略成效初显，智能硬件打开新的成长空间。公司坚定推进“软硬一体，全栈智能”战略，以AI基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四大板块为核心支柱，融入数字AI、物理AI、科学AI前沿能力，打造一站式“企业AI工厂”。AI基础设施方面，构建了“绿色能源+算力基建+Tokens”一体化AI算力服务体系；场景智能方面，构建起“咨询定义高价值场景+FDE敏捷交付落地”完整闭环体系；计算智能方面，构建了覆盖计算卡、昇腾AI服务器、AI液冷工作站、智能存储、软通openEuler天鹤服务器操作系统的软硬一体产品矩阵；终端智能方面，以“开源鸿蒙+端侧模型+智能体”为支撑，发展物理AI。
    AI算力与华为昇腾昇腾深度绑定，鸿蒙与信创业务蓄势待发。2025年昇腾AI服务器及AI工作站等产品持续升级，基于昇腾A2、A3两代训练、推理产品全面导入完成，紧跟昇腾当前主流AI计算产品，支撑昇腾业务推广形成规模化销售，并成功入围运营商框架。此外，公司于北京、韶关等区域布局近300P自持推理算力集群，进一步夯实算力底座，天元智算服务平台实现跨越式升级，全面构建了从底层资源、到上层Tokens的优化调度体系，为打造高效、智能的AI工厂提供核心支撑，该平台正式商用，接入北京、上海、广州、宁夏等核心算力节点，全面激活跨区域算力流通能力。
    前瞻布局具身智能，打造第二增长曲线。公司已发布双足人形机器人S1、轮式A2作业智能机器人和轮式A2交互智能机器人等多款产品，A2轮式机器人实现小批量生产交付，自研的星云多模态交互系统也在政务办事大厅、康养陪伴两大场景完成验证。软通天擎机器人业务重点围绕数采、迎宾导览、教育实训、用工替代等场景开展研发创新；软通天枢具身智能聚焦垂类场景深耕，通过构建核心技术、发布场景化产品、拓展生态合作，打造从技术到产业价值的完整闭环，以Phyxis平台为核心，协同生态伙伴推出三款新品，其中，管廊巡检机器人G1可以实现自主识别与处置，勘察测绘机器人K1支持水陆场景与3D建模，测量放线机器人C1依托北斗实现全流程无人化作业，效率提升4倍。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收400.35、455.28、512.81亿元，同比增速分别为14.09%、13.72%、12.64%；分别实现归母净利润3.27、4.22、5.40亿元，同比增速分别为58.63%、29.12%、27.96%基本每股收益分别为0.32、0.41、0.52元，对应2026年5月8日收盘价41.80元，PE分别为132.35、102.50、80.10，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务盈利能力不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户集中与大客户依赖风险；AI等技术商业化落地不及预期风险；信创等产业政策推进不及预期风险等。

公司动态研究报告：新业务高增对冲周期压力，能源与海工引领长期成长

中集集团(000039)
    投资要点
    核心主业景气度持续回升，盈利质量与经营现金流大幅改善
    2025年公司核心业务盈利表现实现显著优化，其中海工业务盈利大幅提升，钻井平台产业迎来景气度回升周期，公司截至2025年末累计在手订单价值50.9亿美元，订单较为饱满，公司也正在规划海工产能扩展，预期未来几年海工板块的盈利和规模将得到进一步释放。2025年公司持续发挥项目经验与业务能力，上租半潜钻井平台及自升式钻井平台的平均日费率均实现同比增长。集装箱业务方面，2026年以来受地缘因素影响，行业需求和价格已出现回升；长期来看，集装箱仍是全球贸易核心运输工具，全球贸易稳步增长带动新增需求，叠加存量设备更新替代需求，行业长期需求具备坚实支撑。同时2025年公司经营现金流实现大幅改善，2025年经营活动产生的现金流量净额大幅增长99.9%至185亿元，为业务拓展与抗周期能力筑牢财务底盘，核心主业的稳健表现为公司长期发展提供了充足安全垫。
    能源装备业务订单爆发式增长，在手订单饱满构筑业绩强支撑
    中集集团能源板块增长动能强劲，已成为穿越周期的核心增长极。2026年第一季度，中集安瑞科新签订单62.43亿元，同比大幅增长36.7%；整体在手订单达314.33亿元，同比增长11.0%，订单储备持续处于高位。其中清洁能源分部新签订单50.32亿元，同比增长30.5%，化工环境分部新签订单9.8亿元，同比增长120.2%。尽管当期收入受交付节奏影响短期有所下滑，但充足的订单为后续业绩兑现奠定坚实基础，能源装备业务已成为公司最确定的增长引擎。
    海工业务盈利显著改善，高端船型突破打开长期成长空间
    海工板块景气度持续回升，经营效益与订单结构同步优化。2026年第一季度，公司海工业务经营效益同比增长，盈利能力显著提升。订单方面，一季度海工新签生效合同额7.5亿美元，包括1条铺石船、2条滚装船（RORO）及4艘31.9万吨超大型原油运输船（VLCC），成功切入大型油轮建造赛
    道，高端产品矩阵进一步丰富。资产运营端，受益于蓝鲸1号成功上租、多个钻井平台续约涨价及精细化管理降本，海工资产运营利润持续向好；第六代半潜钻井平台“仙境烟台”已新签约钻井作业意向函，半潜式起重/生活支持平台Blue Gretha完成改造并启航作业，多重利好推动海工板块成为业绩重要增长点。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1688.32、1811.69、1945.23亿元，EPS分别为0.67、0.80、0.94元。当前股价对应PE分别为19.6、16.4、14.1倍，考虑中集集团依托海工能源及传统集装箱双主业驱动，前沿产能与清洁能源链条拉动业绩中枢向上，开启新一轮成长周期，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；集装箱需求不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；项目落地不及预期风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，超高镍加速放量

格林美(002340)
    事件
    格林美发布2026年一季度报告：2026年第一季度，公司实现营业收入99.82亿元，同比增长5.12%；实现归属于上市公司股东的净利润5.22亿元，同比增长2.18%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.76亿元，同比增长6.71%。
    投资要点
    镍产能恢复上行，钨充分受益于价格上涨
    2026年第一季度，公司印尼镍资源项目镍金属出货量20,422吨（含参股产能），镍钴前驱体出货3.5万余吨。一季度恰逢印尼斋月以及公司例行年度检修，4月镍资源产能已全面恢复，镍金属出货量进入上行通道。
    一季度公司回收钨资源出货量达到1,880吨，销售收入达到14.19亿元，同比增长203%。一季度钨金属价格在全球供应偏紧与战略价值重估的驱动下出现了显著上涨，公司作为全球钨回收龙头，业绩充分受益于价格上升。
    三元正极材料加速放量，布局人形机器人
    公司三元正极材料高端产能释放，一季度实现出货5903吨，同比增长35%。在超高镍材料领域，公司已形成以9系超高镍三元/四元前驱体为核心的产品矩阵，其中新一代9系核壳结构超高镍前驱体已实现量产与批量供货，广泛适配高能量密度液态电池及下一代固态电池技术路线。另外，2025年公司正极材料历史性突破人形机器人应用场景与日本市场，进入丰田产业链，与丰田研究总院建立战略合作，未来发展可期。
    电池回收持续高增，新规助推电池向头部集中
    2026年第一季度，公司动力电池回收15,076吨，同比增长40%，延续高速增长，全年动力电池回收目标为8万吨。4月工信部发布“废旧动力电池回收新政”，加速行业非规范产能出清，退役电池将向具备合规处置能力的龙头企业集中，公司作为锂电池回收龙头有望充分受益。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为503.9、637.9、792.6亿元，净利润分别为23.1、35.3、45.0亿元，EPS分别为0.45、0.69、0.88元，当前股价对应PE分别为19、13、10倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）新产品导入不及预期等。

高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至

新开源(300109)
    投资要点
    （1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司 NVP 单体产能 3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头 BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超 70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持 60%-70%高毛利，成为对冲工业级 PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球 TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端 PVP 产能在建（预计 2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入 5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司 PVP 平均售价与毛利中枢。
    （2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球 PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约 42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超 50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级 PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达 45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司 PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达 3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约 60%；同时已于 2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。
    （3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约 10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计 2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约 13%，累计投资 1.5 亿元）：其自主研发的 HDCD19CAR-T 产品已于 2025 年 12 月申报 NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率 99.1%），且以约 20 万元/人份的革命性定价（对比市场价 100-120 万元，降幅超 80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足 3%升至 10%以上）。华道生物已于 2026 年 4 月正式启动 IPO 辅导，若其 IPO 估值达 30 亿元以上，新开源持股对应价值将超 3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。
    盈利预测与投资建议
    中长期看，公司作为 PVP 全球龙头，高端 PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司 2026-2027年归母净利润 2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盘价对应 PE 为 39、29 和 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。

公司动态研究报告：储能逆变器业务快速放量，新兴赛道多点开花

崧盛股份(301002)
    投资要点
    LED驱动电源领先企业，储能业务有望快速放量
    深耕LED驱动电源领域，布局多个高景气度赛道。崧盛股份聚焦中、大功率LED驱动电源，产品广泛应用于国内外户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域。2011年，公司成立，立足户外照明主业；2013年，布局工业照明；2018年，切入植物照明领域；2022年，公司开始布局储能逆变器业务；2025年，与重庆精刚合作，进军商业航天和机器人谐波减速器领域；2026年，设立崧盛亿麦布局AI服务器电源产品。公司自主掌握LED驱动电源多项核心技术，截至2025年12月末，公司及子公司拥有已授权专利153项，其中国内专利150项，国外专利3项，同时公司产品兼容多国的安规认证。认证布局完善，已取得国内CCC及境外北美UL、欧洲ENEC等420余项产品认证，覆盖全球主要市场。
    LED照明领域：公司为LED照明领域领先的中、大功率LED驱动电源领先制造商，产品覆盖22W-1800W全功率段，产品主要应用于大型户外LED照明设施、工商业LED照明设施、植物LED照明设施、专业场景LED照明设施。2022-2025年，公司大功率LED驱动电源产品营收分别为6.26/6.66/7.55/7.61亿元，同比分别为-37.96%/+6.40%/+13.22%/+0.85%，占比分别为84.19/87.33/85.40/79.57%。中功率LED驱动电源产品营收分别为1.00/0.91/1.15/1.04亿元，同比分别为+13.70/-8.47/+26.14/-9.72pct，占比分别为13.39%/11.95%/13.02%/10.86%。
    储能部件领域：公司主要生产配套应用于户用/家用储能系统的光伏+储能混合逆变器，及配套应用于工商业储能系统的储能变流器。储能逆变器和变流器作为储能系统中的关键零部件，可与电网、光伏组件、发电机等组合用于户用储能系统及小型工商业系统，以达到削峰平谷、储备电力等目的。2024-2025年储能产品营业收入分别为0.08/0.80亿元，占比分别为0.89%/8.33%。
    营收稳步上升，盈利能力逐步修复
    营收稳健增长，海外业务逐步复苏。（1）主业方面，公司2022-2026Q1营收分别为7.44/7.63/8.84/9.56/2.75亿元,同比分别为-32.42%/+2.57%/+15.78%/+8.25%/+36.39%，营收稳健增长；扣非归母净利润分别为0.63/0.06/-0.30/-0.18/0.14亿元,同比分别为-46.30%/-90.63%/-600.40%/+37.57%/+600.78%。2022年营收下滑主要受疫情及行业需求走弱影响；2026Q1营收高增主要系LED电源需求回暖，海外订单充足所致。（2）国内外市场方面，2022-2025年中国大陆营收分别为5.49/6.66/7.40/8.00亿元，同比分别为-44.87%/+21.41%/+11.13%/+8.03%;占比分别为73.76%/87.31%/83.79%/83.63%；国外营收分别为1.95/0.97/1.43/1.57亿元，同比分别为+85.07%/-50.38%/+47.81%/+9.37%;占比分别为26.24%/12.69%/16.21%/16.37%，海外收入逐步上升。
    费用管控卓有成效，带动盈利能力逐步修复。（1）毛利率方面，2022-2026Q1公司毛利率分别为28.75%/28.73%/24.43%/24.54%/24.88%，同比分别为+2.91/-0.02/-4.30/+0.12/+2.45pct，毛利率稳步回升；（2）净利率方面，2022-2026Q1净利率分别为10.48%/3.18%/-3.95%/-2.66%/4.69%，同比分别为-1.25/-7.30/-7.13/+1.29/+6.66pct，净利率大幅改善。（3）费用率方面，2022-2026Q1期间费用率分别为19.49%/26.58%/27.81%/26.06%/18.79%。其中，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.97%/4.93%/8.53%/1.36%，同比-1.41/-0.88/-3.63/-1.12pct；2026Q1期间费用率为18.79%，同比-7.04pct，费用管控良好，有望带动业绩修复。
    国内LED驱动电源领军企业，受益于全球LED照明市场回暖
    受益于全球LED照明市场回暖，LED驱动电源市场规模有望稳步增长。LED驱动电源产品主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，主要功能是把外部电源供应转换为特定的电压电流以驱动LED照明产品发光并进行相应的控制。全球LED照明市场规模在2025年为1265.3亿美元，2035年将增至4302.6亿美元。2026-2035年预测期内复合年增长率为13.0%。市场增长主要由能源效率要求推动，影响了近76%的照明升级。其中，住宅照明约占需求39%，商业和工业照明约占45%。智能照明集成能节能近52%。根据TrendForce最新统计数据显示，2025年全球前20大照明厂商总营收将降至233.55亿美金，同比-2%，前五名依序为Signify（昕诺飞）、Acuity、Panasonic（松下）、LEDVANCE及Zumtobel（奥德堡）。Led电源市场行业预计将从2024年的218.2亿美元增长到2032年的434亿美元,CAGR为9.0%。
    LED驱动电源技术门槛较高，崧盛是国内第一梯队。崧盛所主营的LED驱动电源产品作为LED照明产品的核心部件，主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，匹配用于户外照明、工商业照明、植物照明、专业照明等应用领域。由于终端产品需要应对严苛的环境要求，对LED驱动电源的技术水平、生产质量、产品可靠性等要求较高，使得该领域技术门槛较高，业务主要依靠研发和产品驱动。产品涵盖户外照明、工业照明、植物照明、专业照明四大领域。2022-2025年，公司LED驱动电源产品营收分别为7.3/7.6/8.7/8.7亿元，同比分别为-33.8%/+4.4%/+14.7%/-0.5%；毛利率分别为28.5%/28.8%/24.5%/25.3%。在国内以大功率产品为主的、独立的LED驱动电源企业中，公司的营业收入规模处于行业前列。
    储能逆变器业务有望实现爆发式增长，成为业绩增长新引擎
    储能装机量稳步增长，带动储能逆变器市场规模向上。2026年全球储能市场处于高增长的确定性通道中，平均储能时长稳步增长，2026年全球储能新增装机有望达190GW/518GWh，容量装机中性预期下同比增长27%。储能逆变器作为储能系统中至关重要的关键零部件，在储能系统成本中的占比约20%，仅次于储能锂电池，且其对整个系统的安全性、稳定性、以及长期的收益起着关键的作用。根据海关总署数据，2025年中国逆变器出口市场保持稳定增长，出口总额达90亿美元，同比增长9.18%。2025年中国逆变器主要出口于欧洲及亚洲，2025年欧亚地区出口合计占逆变器整体出口金额的72.71%，相比2024年占比提升7.60%。
    崧盛创新储能逆变器产品有望快速放量，成为公司第二成长曲线。公司自2022年开始布局储能行业，旗下储能子公司崧盛创新作为储能行业的新锐力量，推出多款储能行业突破性新品，精准切入市场需求，针对不同规模的储能应用场景，提供高效、灵活且可靠的解决方案。2025年完成送样的全系列新型混合逆变器，经客户实地测试与综合评估，收获良好市场评价。2025年崧盛创新实现营业收入8090.0万元，同比增加875.8%，实现净利润-4628.84万元，同比增加0.96%。预计2026年上述新型储能逆变器产品有望实现市场爆发式增长，快速完成从试样测试到规模化量产、订单落地的转化，进一步提升公司在全球储能逆变器市场的份额与核心竞争力，成为公司新的业绩增长引擎。
    携手重庆精刚，布局商业航天+机器人谐波减速器
    重庆精刚为国内航天减速器头部企业，已批量供货银河航天等客户。重庆精刚主营业务为高精度高密度谐波减速器及其组件的定制化研发、生产和销售，产品主要面向航天航空领域部件应用，主要客户包括银河航天、航天科技集团、长光卫星及部分航空航天研究所、航天集团等科研院所。重庆精刚董事李俊阳从2021年底开始与银河航天开始研发卫星谐波减速器，2023年7月，搭载着这款新型谐波减速器的灵犀03型号卫星成功发射升空。2025年1-7月，重庆精刚营业收入为1004.4万元，同期净利润为226.8万元。
    崧盛与重庆精刚强强联手，开发人形机器人谐波减速器及关节模组。2025年6月，崧盛与重庆精刚达成合作，投入1200万元研发经费，开发高精度、轻量化的谐波减速器及智能关节模组；同时，设立深圳市崧盛机器人传动科技有限公司，崧盛出资550万，持股55%（控股）；2025年10月，崧盛出资2000万元增资重庆精刚，获6.25%股权。重庆精刚传动在航天级谐波减速器领域的精密设计制造优势，将为崧盛提供技术及制造支持，助力人形机器人关节减速器产品开拓。
    AI服务器电源赛道高速增长，崧盛成立数据中心电源产品合资公司
    AI服务器电源是数据中心核心部件，市场前景广阔。电源系统是为服务器设备提供稳定电能转换的专用供电装置，其核心功能是将市电（AC）或直流电（DC）转换为服务器硬件所需的特定电压等级，并确保持续、高效、安全的电力供应。产业链数据显示，GB200机柜电源价值约4-6万美元，GB300因Sidecar方案价值翻倍至8-12万美元，Rubin机柜电源价值预计达15万美元以上。2025年全球AI电源市场规模为29.3亿美元，预计到2032年将增长至598.9亿美元，预测期内CAGR为43.9%。竞争格局方面，国内来看，第一梯队为台达、光宝、维谛等外企，欧陆通、中国长城、麦格米特等国内头部企业处于第二梯队，正加速实现中高端突破。在英伟达核心电源供应链中，台达占60%-70%份额，光宝占15%-20%，二者合计覆盖80%-85%的PSU需求。2026年NVL72电源总需求预计达250-350亿元人民币，台达与光宝产能仅能满足约80%-85%，外溢市场空间约37-70亿元，其余厂商有望占据一定市场份额。
    联合西安一麦瑞成立崧盛亿麦，开发数据中心供电产品。2月25日，崧盛股份与西安亿麦、西安一麦瑞电源技术有限公司正式签署《合资协议》，共同出资设立深圳市崧盛亿麦，布局AI数据中心、通用数据中心全链路模块化供电解决方案，持续加强在数字能源板块的战略布局。本次合资公司初始投资人民币3000万元，崧盛股份持股占比51%，为控股股东。崧盛亿麦将作为核心经营主体，专注于数据中心能源全链路模块化供电解决方案，聚焦于SST模块、AI服务器电源等数字能源产品的研发、生产与销售。目前崧盛亿麦团队成员超40人，其中研发人员占比超过80%。崧盛亿麦具备完善的电源产品货架，包含嵌入式AC/DC电源、嵌入式DC/DC电源及板载模块化电源，其中标准的CRPS电源达到80plus钛金能效要求，以高效高可靠产品满足市场核心需求，产品已获多家核心客户认可。西安一麦瑞董事长童建利先生为数字能源及AI电源行业拥有多年数字能源开发经验及技术积累的资深技术专家，曾任职超聚变（全球头部服务器厂商），为电源研发核心骨干，参与多项AI服务器电源、高压直流（HVDC）相关专利研发，将助力崧盛亿麦进军数据中心供电产业链。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.7/27.2/33.8亿元，归母净利润分别为亿1.6/2.7/3.8亿元，公司主业海外需求复苏，储能业务快速放量，布局航天、机器人、AI服务器电源新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

业绩稳步修复，智能制造赋能盈利质量改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    业绩稳步修复、盈利质量改善。公司2026Q1实现收入52.42亿元，同比+8.87%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1.48亿元、1.40亿元，同比+8.07%、+21.65%，扣非增速快于归母，反映盈利质量有所提升。非经常性损益为0.08亿元，同比减少0.14亿元，主要受政府补助同比减少0.17亿元影响。我们认为，随着公司智能化水平持续提升、生产效率不断优化，经营基本面有望延续增长态势。
    订单稳步增长、产量延续高增。2026Q1公司累计新签订单约74.12亿元，同比+5.10%；一季度钢结构产量达120.38万吨，同比+14.75%，延续较快增长态势。若按97%的产销率测算，公司2026Q1钢结构吨收入、吨毛利分别为4489.60元、442.26元，同比分别下降242.48元、23.05元，主要受一季度钢材价格同比下滑（yoy-5.62%）影响；但Q1单季扣非后吨净利为119.61元，同比增加6.79元，反映成本管控与经营效率改善对利润端形成支撑。
    研发费用有所回落、盈利能力整体保持稳定。2026Q1公司毛利率同比+0.02pct至9.85%；期间费用率为5.66%，同比-0.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、-0.02、-0.53、-0.08pct至0.49%、1.50%、2.07%、1.59%；研发费用同比下降13.12%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。综合影响下2026Q1公司净利率为2.83%，同比持平；经营活动现金净流出9.00亿，同比多流出7.05亿，收现比、付现比同比分别+0.81pct、+9.60pct至105.36%、115.31%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为17.60/14.24/11.37倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展

千禾味业(603027)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
    25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
    26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
    26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

常熟银行2025年年报及2026年一季报点评：存贷两旺、质效双优，Q1归母净利润同比+11%

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入116.19亿元，同比+6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比+10.65%；加权平均ROE14.05%。2026年一季度公司实现营业收入31.71亿元，同比+6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比+11.10%；ROE（年化）15.00%，同比+0.11pct。
    规模稳步增长，存款活化趋势显著。2025年末，公司总存款3082.73亿元，较年初+7.58%；总贷款2561.95亿元，较年初+6.37%。2026年一季度末，公司存款总额3277.84亿元，较年初+6.33%，其中活期存款717.02亿元，较年初+18.90%，活期存款占比21.87%，较年初+2.31pct，储蓄存款中两年期及以下占比52.36%，较年初+1.62pct，存款活化趋势显著。2026年一季度末，贷款总额2693.73亿元，较年初+5.14%，其中企业贷款1112.43亿元，较年初+12.23%；个人贷款1387.10亿元，较年初+1.20%。
    净息差行业领先，存款管控成效突出。2025年净息差2.53%，同比-18bp，保持行业领先。2026年一季度净息差2.50%，环比-3bp，收窄幅度已显著放缓，呈现企稳态势。公司通过提升活期存款占比、压降高成本定期存款深化成本管控，在贷款市场利率整体下行背景下，净息差及净利差继续保持行业领先水平。
    非息收入快速增长，特色业务突出。2025年公司实现非利息净收入22.49亿元，同比+27.29%，其中手续费及佣金净收入3.60亿元，同比+332.12%，主要系财富业务实现较快增长；投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）17.35亿元，同比+5.38%。2026年一季度，非利息净收入7.19亿元，同比+10.04%，保持快速增长；其中手续费及佣金净收入1.00亿元，同比+41.04%，投资总收益5.87亿元，同比+24.56%。特色业务亮点突出，数字人民币归集资金及发放贷款“双超”百亿，科技金融服务科技型企业贷款客户超2300户，2026年Q1末贵金属业务规模较年初+150.16%。
    资产质量保持优异，拨备厚度充足。2025年末不良贷款率0.76%，较年初-1bp，其中企业贷款不良率0.55%，保持行业优异水平；村镇银行不良率1.03%，较年初-2bp；拨备覆盖率451.25%，维持行业领先。2026年一季度末，不良贷款率进一步降至0.75%，拨备覆盖率438.10%。
    投资建议：公司“做小做散”战略坚定，存贷款规模稳步增长，净息差保持行业领先，资产质量持续优异。预计公司2026-2028年营业收入为124.76、134.68、146.15亿元，归母净利润为47.14、52.88、59.64亿元，每股净资产为10.34、11.58、12.99元，对应5月11日收盘价的PB估值为0.69、0.62、0.55倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模增长不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

High earnings sensitivity to aluminium price, high dividend payout; initiate with BUY

宏桥控股(002379)
    Our latest industry analysis suggests that the global aluminium supply deficit willwiden in 2026E and will remain in place in 2027E (see our sector note publishedtoday). We believe Hongqiao Holdings, which carries the majority of operatingassets of China Hongqiao (1378 HK, BUY), will benefit from the elevatedaluminium price. We like Hongqiao Holdings’ high earnings sensitivity (~3.3%for 1% change in aluminium price) and high potential dividend payout ratio (75%in our model assumption). Initiate with BUY with TP of RMB29, based on 13.2x2026E P/E, equivalent to 20% premium to our target multiple (11x) for ChinaHongqiao. Our premium is in line with the current A/H premium of Chalco (2600HK/601600 CH, NR).
    Comparison with China Hongqiao. After the completion of backdoorlisting in Dec 2025, China Hongqiao currently owns 89% interest inHongqiao Holdings. Hongqiao Holdings differs from China Hongqiao inseveral key aspects: (1) It has no equity interest in bauxite business; (2) Itsalumina capacity is 2mt less than China Hongqiao as the Indonesia aluminais not included; (3) It does not own captive power plants.
    Key assumptions. For the duplicated business lines, our key operatingassumptions are the same as that for China Hongqiao. For 2026E, weforecast 15% YoY increase in aluminium price and 13% YoY decline inalumina price. For 2027E, we forecast aluminium / alumina price to onlyslightly drop 3%/5% YoY.
    More sensitive to aluminium price. We estimate every 1% increase inaluminium price will boost Hongqiao Holdings’ 2026E earnings by ~3.3%(other factors being constant). This is more sensitive than China Hongqiao’s2.3%, based on our calculation.
    High dividend payout ratio to support China Hongqiao. ChinaHongqiao’s dividend payout ratio was >66% in 2025. Assuming that ChinaHongqiao is to maintain such ratio going forward, Hongqiao Holdings willhave to maintain a high payout ratio.
    Key risks: (1) unexpected removal of capacity cap in China; (2) faster-thanexpected overseas capacity ramp-up for the industry as a whole; (3)slowdown of the global economy; (4) sharp increases in costs of input suchas bauxite and coal.

25年主动调整出清，后续高质量发展可期

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司2025年实现收入257.3亿元，同比-17.5%，归母净利润108.3亿元，同比-19.6%；其中25Q4实现收入26亿元，同比-62.2%，归母净利润0.7亿元，同比-96.4%。此外，公司拟每10股派发现金红利44.17元（含税）。26Q1公司实现收入80.3亿元，同比-14.2%，归母净利润37.1亿元，同比-19.2%。
    25Q4主动出清释放压力，26Q1收入降幅环比收窄。1、2025年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，渠道控制力与市场渗透力显著增强；25Q4公司主动出清释放渠道库存压力，26Q1收入降幅环比收窄。2、分产品看，25年中高档酒实现收入229.7亿元，同比-16.8%，其中销量同比-13.2%，吨价同比-4.1%；预计高端国窖约有双位数下滑；其他酒类实现收入26.4亿元，同比-23.9%，其中销量同比-19.7%，吨价同比-5.2%，预计头曲下滑双位数。3、分渠道看，25年传统渠道、新兴渠道分别实现收入242.2亿元（-18.1%）、13.9亿元（-6.3%）。
    产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降0.9个百分点至86.6%，产品结构略有下沉。费用率方面，25年销售费用率同比上升1.2个百分点至12.6%，管理费用率上升0.2个百分点至3.7%，整体费用率上升1个百分点至15.2%；全年净利率下降1.1个百分点至42.2%。2、26Q1毛利率同比下降0.7个百分点至85.8%，预计主要系产品结构下滑所致；费用率方面，26Q1销售费用率提升0.3个百分点，管理费用率上升0.4个百分点，净利率下降2.8个百分点至46.5%。3、26Q1销售收现88.8亿元，同比-10%；截止26Q1末合同负债27.9亿元，同比-9%。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，有序推进渠道下沉与数智营销精细运营，筑牢市场基本面。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为7.46元、7.94元、8.50元，对应PE分别为13倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2026年一季报点评：26Q1国内表现出色，成本红利延续

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入45.3亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长15.1%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+14.5%。
    26Q1国内市场表现出色，海外市场增速相对放缓。1、分品类看，26Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入32.6亿元（+17.4%）、3.5亿元（+125%）、1.1（+12.9%）亿元、7.9亿元（+4.3%），酵母主业维持较快增长，主要系春节错期以及餐饮需求有所恢复所致。2、分区域看，26Q1国内、国外分别实现营业收入25.8亿元（+22.7%）、19.3亿元（+14.6%）；国内受益于酵母主业复苏实现快速增长，海外增速相对放缓预计主要系地缘冲突扰动。
    26Q1盈利能力有所承压。1、26Q1毛利率为26.5%，同比+0.5pp；预计糖蜜价格下行带来的成本红利虽持续，但与海运成本上涨及低毛利制糖业务占比提升带来的影响冲抵。2、费用率方面，26Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%（-0.4pp）、3.2%（-0.3pp）、3.7%（+0.04pp）、1.9%（+1.8pp）；销售费用率下降主要得益于收入规模效应；财务费用率提升主要系汇兑损失增加所致。3、综合来看，26Q1公司扣非归母净利率为8.5%，同比-0.4pp。
    国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.12元、2.35元、2.62元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动、汇率或大幅波动、产能建设进度或不及预期、海外市场拓展或受限等风险。

业绩快速增长，内外齐发力

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年公司营收73.3亿元，同比+27.8%，归母净利润3.6亿元，同比+44.2%，扣非后净利润3.3亿元，同比+54.8%。2026Q1公司营收17.8亿元，同比+5.2%，环比+6.5%，归母净利润1.0亿元，同比+30.0%，环比+20.1%，扣非后净利润0.9亿元，同比+29.1%，环比+8.9%。
    公司净利率持续改善，费用率控制较好。1）25年公司毛利率17.6%，同比-1.0pp，其中，传统客车毛利率17.4%，同比-0.9pp，新能源客车17.3%，同比-5.7pp。毛利率下降系国内竞争激烈致内销毛利率同比下降4.6pp，对应海外毛利率同比提升1.3pp。26Q1公司毛利率17.8%，同比+2.7pp，环比-5.3pp，毛利率同比增长主要系销量提升带来的规模效应所致。2）25年公司净利率4.9%，同比+0.6pp，对应期间费用率10.0%，同比-1.4pp。26Q1净利率5.6%，同比+1.1pp，环比+0.6pp，对应期间费用率11.5%，同比+3.3pp，环比-1.8pp，同比增加主要系Q1汇兑损失增加致财务费用率同比+2.8pp。扣非汇兑影响后，公司整体费用率控制较好。
    客车行业稳健增长，公司内外持续发力。1）根据客车信息网数据，2025年行业6米以上客车销量为13.7万辆，同比增长8.8%；2026Q1销量2.5万辆，同比增长1.1%。行业整体保持稳健增长。2）25年公司销量1.2万辆，同比增长8.4%，其中，新能源出口0.14万辆，同比大增245.3%，系25年公司业绩高增的重要贡献点。26Q1公司销量0.35万辆，同比增长27.0%，环比增长4.8%，内销与出口均实现良好增长，在规模效应带动下公司业绩继续实现快速增长。
    积极把握内外机遇，盈利能力稳中有升。1）公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，产品结构持续优化，叠加重汽集团供应链与渠道协同优势，预计未来盈利能力将稳中有升。2）公司已完成股权回购，后续择机拟实施股权激励或员工持股计划。
    盈利预测与投资建议。公司深耕客车行业多年，产品技术实力明显，新能源出海持续突破，业绩弹性值得期待。预计公司2026-2028年归母净利润复合增速为23.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

磨砺以须，倍道而进

汤臣倍健(300146)
    投资要点
    保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
    创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
    调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。

公司事件点评报告：盈利能力复苏，先进封装龙头受益于AI算力强劲需求

长电科技(600584)
    事件
    长电科技发布2025年报和2026年一季报：2025年全年实现营业收入388.71亿元，同比+8.09%，归母净利润15.65亿元，同比-2.75%；2026年Q1实现营业收入91.71亿元，同比-1.76%，归母净利润2.90亿元，同比+42.74%。
    投资要点
    业绩表现改善，优化产品结构带动盈利能力双增
    公司2025年全年实现营业收入388.71亿元，同比增长8.09%，归母净利润15.65亿元，同比下滑2.75%。2025年利润短期承压，主要系国际大宗商品价格大幅上升导致部分原材料成本构成压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期未形成大规模量产收入，以及财务费用有所上升所致。2026年一季度，公司业绩显著向好，Q1实现营业收入91.71亿元，归母净利润2.90亿元，同比增长42.74%，扣非归母净利润2.65亿元，同比增长37.03%。公司Q1业绩强劲反弹的核心原因在于：公司持续优化产品结构，主要成熟工厂订单较为饱满，产能利用率维持高位运行，从而带动毛利和净利润实现同比高增。
    先进封装壁垒凸显，AI算力红利打开巨大增量市场
    人工智能、高性能计算等行业对高端芯片需求保持极强的韧性。进入后摩尔时代，半导体产业的技术重心正由前端制程向封装与系统级集成环节延伸。AI算力需求爆发带动了数据中心相关的算力、存储芯片封装需求的大幅提升。先进封装已成为延续并超越摩尔定律、提升系统性能与集成度的关键技术路径之一。长电科技作为中国大陆第一的集成电路封测企业，在CPU封装领域已形成从设计仿真、晶圆中测到先进封装、成品测试的全链路服务能力。面向高性能计算赛道，构建了以大颗FCBGA为底座、XDFOI芯粒异构集成为核心、2.5D/3D系统集成为延伸的完整技术矩阵。
    在CPU封装底座层面，公司深耕大颗FCBGA封装十余年，具备超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力，在超薄FCBGA封装方面与客户合作，具有成熟稳定的量产能力。
    Chiplet异构集成层面，公司旗舰级XDFOI平台已进入稳定量产，面向芯粒提供极高密度扇出型多维异质集成。该平台采用无硅通孔技术路线，线宽/线距可达2μm，可集成多颗逻辑芯粒、高带宽内存及无源器件，实现2D/2.5D/3D灵活配置。相较于传统TSV2.5D方案，XDFOI在性能、可靠性及成本维度具备综合优势，已广泛应用于CPU、GPU及AI加速芯片的异构封装。此外，公司在RDL有机中介层、硅中介层及硅桥三条2.5D技术路径上均有布局。
    前瞻布局CPO光电合封技术，异构集成助力算力基础设施升级
    AI算力需求爆发与数据中心高速互联的趋势下，传统光模块在功耗与带宽上面临物理瓶颈，CPO技术成为突破算力基础设施能效与通信带宽限制的关键演进路径。
    长电科技在CPO光电共封装等关键技术上已取得突破性进展。公司依托其独有的XDFOI先进封装平台，逐步形成了可复用的平台化能力，能为不同应用场景提供标准化、可扩展的技术支撑。
    在具体产品与技术端，公司的CPO解决方案通过先进封装工艺，成功将光引擎与交换、运算等ASIC芯片集成于同一基板，实现异构异质集成，大幅优化了算力基础设施的能效比并实现了带宽扩展。目前，公司基于XDFOI平台开发的硅光引擎产品已完成客户样品交付并通过验证，并在封装集成、热管理及可靠性验证等核心环节与多家大客户展开了深度合作。此外，公司EIC与PIC堆叠技术已全面完成储备，并具备随时进入规模量产的条件；正加速开发基于硅中介层与硅光芯片的复合中介层方案，实现光引擎与计算、交换、存储芯片的整体异质异构集成，推动CPO方案在数据中心加速落地。我们认为公司作为国内封测龙头，前瞻布局2.5D/3D封装、超大尺寸FCBGA、高密度SiP以及CPO等前沿技术，将深度受益于此轮AI算力基础建设的产业红利。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为439.44、492.83、541.2亿元，EPS分别为1.08、1.37、1.61元，当前股价对应PE分别为51.8、40.8、34.7倍，考虑到AI算力基础建设需求的持续传导，公司在先进封装领域具有极强的竞争力，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；先进封装技术研发与新产能量产导入不及预期；汇率波动风险。

制冷剂景气向上，高端化转型开启成长新空间

永和股份(605020)
    l事件
    2026年4月20日，永和股份发布2026年第一季度报告。2026年Q1公司实现营业收入13.24亿元，同比增长16.37%；实现归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比大幅增长85.11%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.76亿元，同比增长81.86%。
    l制冷剂景气向上与新材料放量共振，价格弹性凸显
    分板块来看，氟碳化学品展现了价格弹性，一季度均价达到3.31万元/吨，同比大幅上涨18%，环比亦上涨11%，实现营收6.16亿元，同比增长4.6%；受益于金华和邵武基地新项目的产能释放，含氟高分子材料板块实现放量，当期销量同比增长52%至1.31万吨，实现营收5.22亿元，同比增长47%；作为公司高端化延伸重点的含氟精细化学品同样表现亮眼，HFPO、全氟己酮等新产品产销量高增，一季度销量同比增长96%至874吨，实现营收0.34亿元，同比增长72%；处于产业链最前端的化工原料板块则保持平稳运行，一季度销量为6.20万吨，实现营收1.24亿元，主要用于夯实下游产品的成本优势。
    l产能扩产有序推进，高端化转型开启成长新空间
    公司当前多个重大项目进展顺利，截至一季度末在建工程高达11.56亿元，高端氟材料转型路径清晰。在邵武永和基地，公司重点布局的高纯PFA等高端材料项目已于2025年底进入试生产阶段，打通了高端化材料的关键节点。在内蒙古永和基地，年产4万吨偏氟乙烯（VDF）、2万吨聚偏氟乙烯（PVDF）等项目正加快推进，有望在2026年内贡献显著的业绩增量。同时，包头永和全产业链基地建设按计划稳步推进，布局第四代制冷剂（HFOs）及高端半导体级含氟材料，旨在填补国内高端市场空白。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

产品向高端化集中，持续推进全球布局

森麒麟(002984)
    l事件
    2026年4月28日，森麒麟发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入86.12亿元，同比增长1.19%；实现归母净利润11.25亿元，同比下降48.54%；实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下降49.95%。2026Q1，公司实现营收20.82亿元，同比增长1.27%，环比下降4.23%；实现归母净利润2.10亿元，同比下降41.95%，环比增长91.51%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同比下降44.41%，环比增长177.82%。
    l产销整体平稳，海外市场贡献主要营收
    分地区来看，公司海外市场在维系传统大型批发商的基础上，拓展了大型连锁零售商，形成渠道“双轮驱动”格局。2025年境内实现营收7.23亿元；出口及境外业务实现营收78.64亿元，同比增长3.40%，占总营收比重为91.31%，毛利率达21.77%。全年轮胎产销量分别为3295.28万条和3146.60万条，同比分别增长2.26%和0.18%。在欧美通胀及关税政策影响下，公司海外订单保持稳定，支撑了整体营业收入的平稳增长。
    l产品向高端化集中，新能源与航空轮胎业务稳步推进
    公司产品结构以17寸及以上大尺寸乘用车、轻卡轮胎为主。新能源轮胎领域，公司研发的Qirin EV专用轮胎，滚阻较普通燃油轮胎降低12%，全生命周期续航耗电预计节约440度，且噪声、湿滑、滚阻指标均达欧盟标签法A级。航空轮胎领域，公司自主掌握了相关设计与制造技术，取得相关制造资质。配套市场方面，公司已成为大众集团、奥迪、雷诺、广汽丰田、吉利等车企的供应商，并向海外一线品牌欧洲市场供货，配套业务规模逐步扩大。
    l推进“833Plus”战略，完善全球产能及数字化布局
    制造端方面，公司凭借“高端轮胎全流程数字化协同智能工厂”入选2025年国家“卓越级智能工厂”，目前已累计五次获得国家级智能制造相关认定。产能端方面，公司“833Plus”战略稳步推进，初步形成中国、泰国、摩洛哥三地布局。其中，森麒麟(摩洛哥)年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目现处于产能爬坡阶段，预计2026年可逐步投产放量。依托数字化体系与海外产能布局，公司有望进一步缓解国际贸易壁垒及外部政策带来的风险，提升综合竞争力。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；政策超预期风险。

亚钾国际2025年年报&2026年一季报点评：钾肥景气高位，产能稳步扩张

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025年年报及2026年一季报。 2025年， 公司实现营业收入53.25 亿 元 ， 同 比 +50.09% ； 归 母 净 利 润 16.73 亿 元 ， 同 比+75.97%； 扣非归母净利润 18.56 亿元， 同比+108.11%。 根据公司公告， 公司暂缓对2#主斜井的修复工作， 对2#主斜井及其相关资产在2025年度全额计提减值准备 31168.30 万元， 同时转回前期计提的预计修复与清理费用 5096.37 万元， 影响归母净利润减少 16955.44 万元。 2026Q1， 公司实现营业收入14.88亿元， 同比+22.70%， 环比+2.03%； 归母净利润5.33亿元， 同比+38.52%， 环比+71.97%； 扣非归母净利润5.29亿元， 同比+37.90%， 环比+7.28%。
    钾肥量价齐升， 项目稳步推进。 受供需关系影响， 2025 年氯化钾市场价格上升。 同时， 公司产能规模化提升， 产销量创历史新高。 2025年， 公司氯化钾产品产量 201.15 万吨， 同比+10.80%； 销量 204.57万吨， 同比+17.47%； 平均销售价格 2542.78 元/吨， 同比+27.81%；实现营业收入 52.02 亿元， 同比+50.15%； 毛利率 59.10%， 同比提升9.56 个百分点。 2026Q1， 公司氯化钾产品产量 64.65 万吨， 同比+27.72%， 环比+26.05%； 销量 53.03 万吨， 同比+0.38%， 环比+1.71%； ， 库存为 23.42 万吨， 主要由于部分在途销售产品未达到收入确认条件。 在建项目方面， 公司第三个 100 万吨/年钾肥项目已于2025 年 12 月 6 日投料试车成功， 目前正处于产能爬坡周期。
    2026 年钾肥价格延续高位。 据钢联数据， 截至 4 月 29 日， 氯化钾（60%粉状， 青海） 市场价为 3250 元/吨， 同比+19.49%， 本年上涨2.20%。 目前， 全球钾肥供给受产能、 地缘等多重因素影响出现缺口， 而在需求端， 国际地缘冲突频发导致粮食安全战略地位提升， 钾肥需求有望持续增长。 我们认为钾肥高景气度有望延续， 随着公司产能规模逐步扩大， 业绩成长性可期。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续， 公司作为东南亚钾肥巨头， 项目持续推进， 盈利成长性可期。 我们预测 2026-2028 年公司营业收入分别为 83.30/104.10/121.11 亿元， 同比增速分别为 56.4%、 25.0%、16.3%， 归母净利润分别为 32.24/42.25/50.31 亿元， 同比增速分别为 92.8%、 31.0%、 19.1%。 维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期； 钾肥价格大幅波动； 地缘冲突加剧。

2026年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领域价值增量

百济神州(688235)
    投资要点
    2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。
    血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。
    关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

2026年一季报点评：26Q1低温延续增长，盈利能力进一步改善

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入28.4亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.9亿元，同比+39.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+35.7%。
    26Q1主业维持良好增长，产品创新持续推进。26Q1公司收入增长8.3%，受益于春节错期影响，预计液奶主业维持良好增长，其中低温品类预计仍维持双位数以上增速，常温品类预计仍有较好表现。公司新品延续出色表现，预计26Q1新品收入占比保持双位数，公司Q1推出活润系列新品“开心芭”用以迭代轻食瓶、轻食杯，未来公司仍将持续推动新品研发和拓展，通过创新带动品类成长。
    产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、26Q1公司毛利率为30%，同比+0.5pp；毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、26Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.1%（+0.1pp）、3.5%（-0.1pp）、0.7%（+0.01pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，26Q1未计提资产减值损失（去年同期计提0.12亿元资产减值损失）对盈利提升亦有助力。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，26Q1公司净利率同比+1.5pp至6.7%。
    深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为19倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

2026年一季报点评：Q1业绩高增，出口与内销齐发力

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司发布26年一季报，26Q1营收196.6亿元，同比+52.3%，环比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+46.5%，环比-26.1%，扣非后归母净利润4.4亿元，同比+49.4%，环比-23.8%。
    26Q1营收/归母净利高增，费用控制较好。受益于行业销量快速增长，26Q1公司营收同比高增52.3%至196.6亿元，归母净利润同比高增46.5%至4.5亿元。盈利能力方面，26Q1公司毛利率为6.7%，同环比-0.4/-2.2pp；净利率为3.7%，同环比+0.4/-1.6pp。从费用端看，26Q1销售/管理/研发费用率分别为0.6%/0.3%/1.1%，同比-0.1pp/-0.3pp/-0.4pp，环比-0.3pp/-0.2pp/-0.4pp，费用管控较好。
    天然气与新能源重卡支撑内销，出口保持快速增长。1）根据中汽协数据，26Q1重汽集团批销8.7万台，同比增长17%，市场份额27.4%，坐稳龙头位置。其中，Q1集团天然气重卡终端销量1.2万台，同比增长22%，明显高于行业10%的增速；新能源重卡终端销量0.67万台，同比增长57%，高于行业45%的增速，份额提升1.2pp至15.2%，位居行业第二（第一商用车网），公司在天然气与新能源重卡市场持续发力，竞争力持续提升。2）出口端，目前公司产品已遍布6大洲、150多个国家和地区，全球市场保有量超100万辆。2025年重汽港股出口15.3万台，同比增长14.4%；26Q1重卡行业出口依然保持快速增长，公司出口依靠产品与渠道优势也保持快速增长走势。依靠非洲与东南亚等“一带一路”地区的需求支撑，我们预计，今年以重汽为代表的重卡出口仍将保持快速增长。
    唯一控股子公司济南车桥业绩高增，贡献增量归母净利。因25Q4济南车桥获高新技术企业认证，企业所得税降低10%，对应2025-27年度，叠加重汽港股重卡销量增长20%等因素，25年济南车桥净利润同比增长95.6%至15.2亿元。按少数股东权益倒推，26Q1济南车桥净利润5.6亿元，同比增长129.0%，继续保持高速增长。按照目前重汽销量走势，我们预计今年济南车桥经营仍将保持较快增长，为公司贡献重要利润增量。
    盈利预测与投资建议：预计公司26/27/28年归母净利润20.1/24.1/28.0亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。

公司简评报告：主业稳健增长，创新成果逐步兑现

众生药业(002317)
    投资要点
    收入增长稳健，盈利修复显著。公司2025年实现营业收入25.23亿元（同比+2.24%），归母净利润2.76亿元（同比+192.18%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+207.97%）；2026Q1单季度实现营业收入6.24亿元（同比-1.58%），归母净利润1.00亿元（同比+20.83%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.90%）。从费用上看，2025年销售费用率为34.48%（同比+0.01pp），管理费用率为5.66%（同比-0.49pp），研发费用率为3.61%（同比-0.90pp）。公司收入端稳健增长，利润端大幅增长主要因资产减值损失从5.47亿元收窄至2257万元。
    中成药与化学药双轮驱动基本盘稳固。报告期内，公司中成药实现营业收入13.22亿元（同比+0.26%），化学药实现营业收入9.20亿元（同比+2.29%），中药材及中药饮片实现营收2.07亿元（同比+5.81%），原料药及中间体实现营收0.58亿元（同比+90.97%），主要因定制化订单增加。公司为有效应对集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终形成“以量补价”的盈利韧性。公司主要业务板块已逐渐消化集采影响，开始稳健复苏。
    创新管线进入收获期。（1）昂拉地韦片于2025年5月获批上市，已纳入医保目录，产品放量值得期待。此外，用于治疗12-17岁青少年甲流的昂拉地韦片和2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒的两项III期临床试验获得积极的顶线分析数据结果，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症合计三项III期临床已完成患者入组，新增2项适应症代谢相关脂肪性肝炎（MASH）以及肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（肥胖合并OSA）获批IND，研发进展符合预期。RAY1225注射液减重及降糖适应症国内授权给齐鲁制药，未来商业化可期，同时积极探索海外市场。公司积极布局Amylin类长效多肽药物、Amylin类小分子口服药物、GLP-1RA类长效多肽药物等潜力赛道。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种，其IIb期临床试验达到主要终点，具有抗纤维化、降低肝脏脂肪含量、改善肝酶的三重获益，公司将持续推进III期试验。
    投资建议：根据公司2025年及2026Q1表现，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.45/3.98/4.79亿元（2026-2027年原预测值3.66/4.81亿元），对应EPS分别为0.41/0.47/0.56，对应PE分别为54.80/47.51/39.44倍。公司主营业务稳健，创新管线快速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险等。

稳步推进ToB业务与全球化，迈向技术驱动的全球工业科技集团

美的集团(000333)
    我们于5月8日参加了公司举办的投资者日活动，会上管理层进一步明确了公司以技术驱动的全球工业科技集团的长期战略定位，在中长期实现To C与ToB业务的均衡发展（或由To B主导）。近期，公司将持续推进To B产业及全球化业务，专注白电、新能源、机器人等重点赛道；同时，未来三年将审慎进入新产业、不进行大额并购，并将年度资本开支维持在100-150亿元（人民币，下同）。
    我们认为，公司聚焦核心赛道、稳健推进的经营策略展现出高度的务实性。此外，公司提供了具备吸引力的股东回报（拟将净利润的100%以股息和回购的形式回馈股东，当前股价对应2026年预期股息率约5%），这为公司的估值提供了坚实的支撑。综上，我们维持2026年收入同比中单位数增长、净利率稳定的预期不变，维持目标价及买入评级。
    ToC业务继续推进全球化，目标海外收入过半：公司正提升全球覆盖度与完善海外本地产能布局，管理层目标至2028年海外收入占比突破50%，并指引OBM业务在海外收入的占比将提升至50%以上（2025年：45+%），对应复合增速达中双位数；随着OBM业务规模的扩大，其盈利能力也将相应改善。分市场来看，中国内地市场将持续推进效率提升（包括库存周转效率提升、SKU精简等）、产品结构升级、零售能力提升等；海外市场仍有广阔拓展空间，欧洲市场依托渠道拓展、与Teka业务整合，OBM年初至今已同比增长25%以上；美国市场2026年目标同比增长20%以上，公司预计于2026年3季度完成伊莱克斯的交割，也将大幅补强当地产能与渠道资源，为后续的品类扩张提供重要动力。
    ToB业务增长路径清晰：1）新能源业务：公司目标2030年收入冲击500亿元，重点发展户储、工商储、大储业务。2）库卡机器人：管理层希望2030年收入翻倍至200亿元，发力中国市场提升市场份额，以规模效应驱动利润率改善；欧洲市场则持续降本增效、调整产能布局。3）楼宇科技：依托中国内地暖通业务转型、拓展液冷赛道及海外扩张获取增量，目标欧洲市场2030年收入较2025年翻倍至200亿元，亚太、中东、东南亚重点国家市场销售达到70亿元。4）工业技术：聚焦暖通家电、新能源车及机器人核心部件并加速海外产能落地。

经营短期承压，海外布局提速长期可期

卓越新能(688196)
    l公司发布2025年年报及2026年一季报
    2026年4月27日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年营业收入28.76亿元，同比下降19.29%；归母净利润1.55亿元，同比增长3.71%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长15.92%。2026年一季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.38%；归母净利润0.30亿元，同比下降50.86%；扣非后归母净利润0.29亿元，同比下降49.40%。
    l2025年收入小幅下滑，实则盈利能力增强
    2025年由于核心产品生物柴油产销量下滑，公司营收同比下降19.29%，但其板块毛利率由2024年的5.95%提升至9.11%，板块盈利能力提升明显。2025年公司新产线5万吨脂肪醇顺利投产，丰富了公司油脂化工的产业版图，且该板块毛利率达26.62%，为全年公司整体毛利率提升做出贡献，该产品2025年销量约1.41万吨，尚未体现满产状态，随着产能爬坡、规模效应体现，我们预计未来该板块将对公司盈利能力的提升将进一步体现。
    公司2026年一季度末存货达14.69亿元，创历史新高，同比增长54.61%，因此一季度业绩承压并非公司生产能力受限，我们预测近期随着产成品顺利出货及确认收入，二季度公司营收利润将迎来边际改善。
    产能全面扩张，海外产能增势赋能
    在新建项目推进方面，公司持续完善上下游供应链体系，国内项目与海外产能布局同步发力、协同推进。国内端，年产5万吨天然脂肪醇项目已于2025年4月顺利投产，年产10万吨烃基生物柴油（HVO/SAF）生产线已完成建设并通过竣工验收，当前正处于设备调试阶段，计划于2026年第二季度进入试生产。海外端，泰国年产30万吨酯基生物柴油生产线于2026年1月取得开工许可并启动建设；新加坡年产10万吨酯基生物柴油生产线已完成住建手续报批，即将开工；泰国、菲律宾、沙特、印尼等地的废弃油脂回收项目也在按计划推进。公司全球化产能布局持续完善，为长期国际化高质量发展筑牢基础。
    投资建议
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为46.55/56.65/71.60亿元，归母净利润分别为4.18/5.55/6.90亿元，同比增速分别为170.63%/32.71%/24.39%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产能扩张不及预期的风险，贸易政策变动的风险。

业绩稳健增长，“常规+极限”全场景试验场雏形已现

中汽股份(301215)
    投资要点
    事件：中汽股份发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营收5.78亿元，同比+11.72%，归母净利润2.13亿元，同比+21.83%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+21.99%。经营性现金流量净额为3.00亿元，同比+17.99%。2026年一季度，实现营收1.41亿元，同比+11.27%，归母净利润0.47亿元，同比+14.35%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+75.50%。
    一、营收稳健增长，市占率稳居行业前列。
    公司业务规模与新车型数量及车企研发强度关联度较大，与国内汽车销量关联度较低。2025年及2026Q1营收端保持双位数稳健增长主要系公司在关键前瞻业务上的布局初见成效，一方面，公司Ⅱ期试验场长三角（盐城）智能网联试验场已于2024年7月投入试用，补齐了重型商用车场地技术服务短板，并具备了领先的智能网联汽车测试服务能力，2025年该试验场实现营收约0.68亿元，利润总额约0.16亿元；另一方面，公司于2025年9月16日完成对控股股东旗下极限检测的战略性收购，将“国家高寒机动车质量检验检测中心”稀缺资质注入体内，寒区业务由此成为业绩新增量。据第三方研究报告显示中国汽车试验场行业规模约20-30亿元，结合公司历年销售额情况，其汽车场地技术服务国内市占率稳居行业前列。
    二、高毛利延续，强化研发投入。
    公司2025年/2026Q1毛利率为63.67%/60.94%，同比+2.85pct/+3.23pct，毛利率提升主要系盐城基地（特别是Ⅱ期试验场）产能逐步释放，单位固定成本分摊减少所致。2025年/2026Q1期间费用率为22.66%/21.34%，同比+1.33pct/1.00pct。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.66%/17.19%/3.78%/0.02%，同比分别+0.32pct/+0.31pct/+0.51pct/+0.19pct。公司近三年保持较高研发支出强度，聚焦智能网联汽车、低空飞行器测试能力配套、商用车可靠性等新兴领域，保持了公司在行业内的技术领先性及前瞻性。
    三、常规+极限双线补齐，公司完成全场景检测能力闭环。
    公司已完成从常规环境到极限环境测试能力的全覆盖，构建“高寒+热带+常温”全谱系测试网络：2025年9月收购呼伦贝尔极限检验中心，补齐极寒测试短板；可转债募资10.39亿元扩建全季冰雪试验基地，突破季节限制，强化高寒测试壁垒；控股股东收购长春检验中心并整合海南资源，助力公司覆盖高热高湿热带测试场景。未来盐城（中汽股份）、呼伦贝尔（极限检测）、长春（农安试验场）、海南（海南试验场）四大基地协同互补，形成从常规环境到“四高”极限环境的全场景、全天候、全领域、多温域覆盖，深度绑定车企全周期研发需求，巩固行业龙头地位。
    投资策略：
    公司中长期业绩受益于汽车智能化变革及资产整合带来的增量，预计2026-2028年营收为6.77/7.90/9.17亿元，归母净利润2.57/2.94/3.33亿元，EPS为0.19/0.22/0.25元/股。当前股价对应PE为33.2/29.1/25.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，导致毛利率下滑；车企新车型研发强度不及预期。

三代胰岛素驱动业绩强势复苏，糖尿病产品矩阵快速丰富，维持买入

通化东宝(600867)
    重回高增长通道，2026年有望延续强势表现：2025年和1Q26，公司收入分别增长47%/15%，集采降价的影响基本出清，其中：1）胰岛素类似物得益于甘精和门冬预混以A1类中选的结果，市场份额快速提升，2025年销量同比增长100%以上，同时在胰岛素制剂中的收入贡献首次超过一半，其中甘精的市场份额已升至15%以上，门冬在1Q26延续高增长态势；2）人胰岛素全部A类中标，市场份额继续攀升至45%以上、稳居中国内地第一；3）胰岛素以外，利拉鲁肽在2025年销量增长翻倍以上，得益于学术推广和基层市场渗透。管理层指引2026年收入增长10%以上，主要驱动来自：1）现有胰岛素产品和利拉鲁肽继续放量；2）从惠升引进的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素有望贡献增量；3）恩格列净、依托考昔、瑞格列奈等仿制药中标集采续约，糖尿病领域多品布局协同效应显著。利润端，产品降价对2025年毛利率产生一定冲击，但1Q26已同比小幅回升；SG&A费用率快速收窄，管理层预计2026年将稳中有降；2025年扣非净利润扭亏为盈，我们预计未来三年盈利能力将快速回升。
    2026年两大关注点：1）海外市场拓展：2025年，公司海外收入超2亿元，同比增长97.2%，新兴市场原料药+制剂产品体系快速成型。同时法规市场布局渐入佳境，门冬胰岛素欧美上市申请进展顺利，最快有望年内获批。2）糖尿病产品组合迭代升级：GLP-1/GIP双靶有望于2H25读出II期数据，德谷胰岛素利拉鲁肽、超速效赖脯等中后期管线顺利推进，糖尿病产品组合扩张潜力可观。公司在新分子种类逐步加码，后续研发推进和数据披露有望进一步驱动创新价值兑现和估值修复。
    维持买入评级：我们预计公司业绩将在未来2-3年延续强劲复苏态势，预计收入和扣非净利润将分别以13%/41%的2025-28年CAGR增长，得益于糖尿病新品和海外市场贡献对收入增速和利润率改善的推动作用。我们基于DCF模型得到最新目标价11.2元人民币，对应31倍/0.8倍2026年市盈率/PEG、23%未来12个月潜在升幅，维持买入评级。

国材赋能，瓷启新程

国瓷材料(300285)
    l投资要点
    营收稳步增长，核心盈利能力持续增强。2025年公司实现营业收入45.83亿元，同比增长13.24%；归母净利润6.10亿元，同比增长0.91%；扣非归母净利润6.05亿元，同比增长4.25%。2026Q1公司实现营业收入10.64亿元，同比增长9.15%；归母净利润1.42亿元，同比增长4.79%；扣非归母净利润1.40亿元，同比10.17%。
    各业务板块协同发力，多点开花增长强劲。电子材料板块，重点聚焦AI服务器及车规用MLCC介质粉体，稳步推进相关产品扩产，电子浆料业务销售规模增长迅速；催化材料板块，基本实现国内自主汽车品牌全面覆盖，产品销量持续增加，同时深化与国内各大商用车客户合作，销售份额稳步增长，并陆续进入多家国际头部车企和主机厂供应链体系，开始批量供应；生物医疗材料板块，持续推出高端口腔修复材料产品并实现规模化销售，有效优化公司产品结构；新能源材料板块，产销水平快速提升，市占率不断提高，硫化物固态电解质研发及验证工作稳步推进，产品性能已获得客户高度认可；精密陶瓷板块，受益于新能源汽车用陶瓷球行业规模稳步扩容，陶瓷球产品销量实现快速增长，国瓷赛创LED基板业务实现向全球头部企业稳定批量供货，通讯射频微系统芯片封装管壳市场开发取得重大突破，销售收入实现快速增长；数码打印及其他材料板块，陶瓷墨水稳步推进全球布局，海外销售水平稳步提升，同时积极开拓纺织墨水市场，客户黏性与销售规模持续提升；覆铜板用填充材料项目部分产品实现关键技术突破，量产线快速搭建中，多家头部客户验证进程加快并实现小批量销售；膜用填充材料项目方面，氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始批量供货，应用于AR光波导的高折射率氧化钛分散液也已在多家客户完成验证，实现小批量销售。
    加速卡位前沿新赛道。公司聚焦国家战略发展需要的主航道，以材料为核心围绕产业链条延伸布局，当前AI算力、固态电池、商业航天、具身智能等新赛道蓬勃发展，2026年公司将沿新材料战略主航道精准发力，以重点项目为支点加速落地、卡位前沿新赛道，构建产业平台：聚焦AI服务器与车规两大应用场景持续推进MLCC粉体的产品研发及产能扩充；推动高频高速覆铜板填充材料实现高端产品重点客户突破并批量供货；密切配合重点客户推进硫化物固态电解质产业化进程；在氧化锆、氧化钛分散液市场开拓与销量稳步提升的基础上，持续向更高端产品延伸，为客户提供性能更优、成本更低的整体解决方案；加快数据中心用多层陶瓷基板产品的开发与验证进程；进一步开发商业航天用陶瓷管壳产品市场，努力实现产销快速提升。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收53/63/73亿元，实现归母净利润分别为8.0/10.3/12.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；技术开发风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；兼并重组和商誉减值风险。

东星医疗：业绩复苏持续兑现，内生与外延加速产品拓展

东星医疗(301290)
    事件： 公司近期发布 2025 年年度报告及 2026 年第一季度报告： 2025年实现营业收入 3.87 亿元，同比减少 11.02%；归母净利润-0.38 亿元，同比减少 138.94%； 扣非净利润-0.60 亿元，同比减少 190.48%。 2026 年第一季度收入达 0.90 亿元，同比增长 15.71%；归母净利润 0.18 亿元，同比增加 48.51%， 扣非净利润 0.12 亿元，同比增加 88.43%。
    吻合器行业企稳，公司产品性能比肩国际龙头
    2025 年至今国内吻合器企业营收逐步恢复正增长，毛利率也已止跌企稳。行业整体的盈利能力呈现显著复苏态势。从集采价格机制来看，当前医疗器械集采价格体系已具备明确的锚点，未来出现大幅波动的可能性显著降低。
    公司深耕吻合器领域二十余年，拥有丰富的研发与生产经验及完备的自主知识产权，构建起覆盖设计、研发、生产、加工、装配的全产业链一体化能力。公司是国内首家应用并推广三排不等高钉行业先进技术的企业，同时牵头起草了国产腔镜吻合器及其组件的行业标准，在行业内拥有显著的技术引领地位，品牌也具备较高的市场知名度与行业影响力。公司是国内最先开发全电动腔镜吻合器的厂商，产品在功能性、操作便捷性、使用手感、枪钉的可吸收性、成本性价比等多个核心维度，均可与国际头部企业的同类产品比肩。
    公司吻合器零部件业务自 2025 年下半年以来已成功开发多家新客户。同时公司积极推进医疗器械注册人制度相关资质申请，可为其他吻合器厂商提供 OEM 代工服务，相关生产许可证预计将于 2026 年上半年取得。 2025 年，受下游吻合器整机集采导致的价格承压、部分核心客户丢失市场份额后需求萎缩等因素影响，公司吻合器零部件业务经营受到冲击，孜航精密一次性计提商誉减值约 1 亿元，截至目前剩余商誉规模为1.26 亿元。 2026 年一季度，公司吻合器零部件业务业绩已实现显著恢复，公司将通过积极拓展市场、产品迭代等举措降低该业务进一步商誉减值的风险。
    海外业务稳步推进， 内生与外延加速新品拓展
    公司海外市场主要集中在远东、南美、中东、东南亚等地区，核心覆盖俄罗斯、巴西等国家，其中俄罗斯地区营收规模超千万元。公司正在加速推进电动吻合器等新产品的海外取证，取证后有望实现协同销售。此外，公司超声刀产品已正式开启海外销售，为海外业绩带来了新增量。未来公司将持续深化海外市场布局， 有望推动海外业务规模持续扩张。
    内生方面， 公司超声刀目前正处于市场推广阶段，预计未来 2-3 年将逐步实现销量放量。同时，公司外科组织夹获批，未来将逐步推向市场。此外，公司同步开展微波治疗肺结节设备的研发工作，该产品预计未来 2年内取得医疗器械注册证后上市销售。
    外延方面，（1） 公司计划以支付现金的方式收购武汉医佳宝 90%股权，切入骨科等高潜力赛道，进一步完善公司外科医疗器械平台化布局。（2） 公司 2025 年与上海交通大学（邓子新院士团队） 等合作，重点推进Ⅰ型、 Ⅲ型（短链和长链）、 XVII 型人源化重组胶原蛋白原料及产品的研发及生产。未来，公司将基于该原料开发用于疤痕修复、创口愈合、止血、抗黏连的医用敷料和止血凝胶等严肃医疗产品。（3） 公司前瞻布局手术机器人配套耗材高潜力赛道， 2025 年已与国内手术机器人厂商开启对接，围绕适配手术机器人的吻合器、穿刺器等微创外科耗材，开展联合研发与产品适配开发工作。
    盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2026/2027/2028 年营业收入分别为 4.70/5.60/6.55 亿元，同比增速为 21.29%/19.15%/16.96%；归母净利润为 0.91/1.21/1.54 亿元，同比增速为 339.50%/33.51%/26.83%。对应 EPS分别为 0.91/1.21/1.54 元，对应当前股价 PE 分别为 35/26/21 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 医疗集采降价的风险； 地缘政治波动的风险； 新品研发不及预期的风险。

2025年及2026年一季度报告点评：业绩维持稳定，新兴产品逐步市场化

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2025年度报告：2025年公司实现营业收入21.29亿元，同比下降0.65%；对应实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.85/2.72亿元，同比分别变动-3.21%/-1.18%。
    公司发布2026年一季度报告：2026Q1单季度实现营收5.21亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为0.85/0.80亿元，同比分别变动-4.48%/-11.41%。
    营收维持稳定，核电行业贡献增量
    2025全年，公司冶金/核电/能源/节能服务行业分别实现营收3.71/8.11/3.37/4.52亿元，同比分别变动-10.04%/+9.11%/-16.45%/+6.35%。其中，核电行业收入占比最高、且仍保持增长，是2025年最主要的收入支撑；节能服务业务延续增长，冶金和能源行业则继续承压。分产品看，蝶阀/法兰及锻件分别实现收入5.00/4.73亿元，同比分别变动-6.70%/-5.12%。
    盈利能力同比改善，期间费率控制良好
    盈利能力方面，2025年核电/节能服务/冶金/能源行业毛利率分别为38.48%/32.64%/28.44%/17.28%，同比分别变动+1.73/-3.22/-0.68/+0.31pct，核电业务仍是公司盈利能力最强的板块。期间费用方面，公司销售/管理/财务/研发费率分别约为5.03%/6.09%/1.16%/5.05%，同比变动-0.22/-0.05/-0.08/+0.34pct，整体维持平稳，研发投入仍保持增长。
    核电订单总体保持稳定，新兴产品逐步转向市场应用
    核电业务方面，核电业务新增订单总体保持稳定，已成为公司增长的核心驱动力。2025全年，公司取得新增订单22.89亿元，其中神通核能9.32亿元。单价方面，核电机组阀门订单价值突破8000万元。此外公司全资子公司无锡法兰在单个核电机组提供的核电法兰及锻件订单也超过了2000万元。新兴业务方面，2026年公司的氢能源阀门已具备35-105MPa高压产品的批量供货能力，广泛应用于加氢站、物流车等领域，其70MPa组合减压阀更达到国际领先水平；同时，半导体阀门业务实现关键突破，真空控压蝶阀等核心产品已通过主流厂商验证，成功实现国产替代并形成批量订单。这两大新兴业务已从技术储备全面转向市场应用，未来将逐步成为驱动公司业绩增长的新引擎。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2026-2028年分别实现营收24.72/28.35/31.84亿元，归母净利润为3.42/3.94/4.66亿元，EPS为0.67/0.78/0.92元/股，对应PE为25.71/22.33/18.86倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

燕京啤酒2025年年报及2026年一季报点评：中高端化产品持续发力“十四五”完美收官

燕京啤酒(000729)
    公司营收、净利增长势头持续：
    公司2025年实现营收153.33亿元/+4.54%；归母净利润16.79亿元/+59.06%；毛利率43.56%/+2.84pct。两费方面，销售费用率11.09%/+0.27pct；管理费用率9.78%/-0.92pct。净利率13.09%/+4.07pct。
    公司2026年一季度实现营收40.97亿元/+7.06%；归母净利润2.65亿元/+60.19%。公司毛利率46.32%，同比提高3.53pct。两费方面，销售费用率15.60%/-0.05pct；管理费用率11.43%/-1.96pct。净利率8.89%/+2.95pct。
    产品结构持续升级，逆市突围啤酒销量增长快于行业增速
    啤酒市场面临人口老龄化抑制销量增长，啤酒市场存量竞争激烈，研发创新推动产品结构升级成为共识。2025年，国内啤酒全年实现规模以上企业啤酒产量3536万千升，同比下降1.1%。公司2025年啤酒销量405万千升，同比增长1.21%；其中U8销量90万千升，U8销量连续三年保持近30%的高速增长，占比提升至22.21%。公司啤酒营收增速明显高于销量增速，产品结构升级吨价提升，公司毛利率由2021年的38.44%，提升至2025年的43.56%。
    “二次创业、复兴燕京”公司实现“十四五”五连增目标
    存量竞争环境下，面对更丰富的消费场景，增长更快的年轻化消费群体，燕京啤酒抓住行业发展趋势，提出“二次创业、复兴燕京”，燕京啤酒实现经营指标五连增。围绕大单品战略通过卓越管理体系建设和数字化改造，公司收入、净利连续五年持续增长，销售费用、管理费用由2021年的13.03%/12.02%分别降至2025年的11.09%/9.78%，净利率由2021年的2.45%提升至2025年的13.09%，盈利质量提升。
    “十五五”公司着力构建“一核两翼”业务布局，探索新的增长点2026年是“十五五”开局之年，公司将继续深耕啤酒主业，稳步推进“一核两翼”布局（核心啤酒+饮料+健康食品），进一步巩固增长势头、扩大发展优势，奋力实现“二次创业，复兴燕京”。
    核心大单品燕京U8仍然是行业增速领先的现象级大单品和驱动公司业绩增长的核心引擎；新品研发快速落地，成功孵化高端全麦拉格新品A10已于2026年3月25日面世；倍斯特汽水被定位为燕京“创新战略支点”，借助啤酒与汽水多方面的高度协同，全国营销全面启动，为“啤酒+饮料”战略奠定基础；健康食品以燕京纳豆为主，依托燕京发酵技术积累，助力“大健康+消费”战略落地。公司产品矩阵不断丰富，持续探索培育新的增长点。
    稳定的股利分配政策回报股东，最新发布股份回购议案
    2025年公司首次实施年度内“双分红”，三季度每10股派发现金红利1.00元（含税）已实施，年底每10股派发现金红利2.00元（含税），公司2025
    年度利润分配累计每10股派发现金红利3.00元（含税），现金分红金额总计8.46亿元，占净利润50%。公司董事会会议审议通过了《关于提请股东会授权董事会审议股份回购事项的议案》，该议案尚需提交股东会审议通过后方可实施。
    盈利预测及投资建议
    在行业整体产量微降的背景下逆势突围展现出强劲的市场竞争力与发展韧性。公司“十五五”规划坚持打造“中国人自己的啤酒”品牌定位，放大品牌核心价值，构建内容营销体系，开展多样化种草活动，打造媒介矩阵，实现全国赋能与区域全面覆盖；依托公司的渠道协同优势和技术研发能力，推进“一核两翼”布局。我们预期公司2026-2027年预计实现收入161/167/172亿元，同比增长4.8%/4.0%/3.1%，预计实现净利润18.73/20.57/22.20亿元，EPS分别0.66/0.73/0.79元，估值分别为20X/18X/17X，公司最新估值21X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮等终端消费恢复不及预期压力；行业发展趋势由量增转向质升，企业面临新品研发和推广不及预期等经营风险；消费习惯变化等风险；食品安全、生产经营等风险。

舟山基地释放规模效应，在建项目稳步推进

华康股份(605077)
    l事件
    2026年4月，华康股份发布2025年年度报告，实现营业收入41.89亿元，同比增长49.15%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降25.40%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.72亿元，同比下降33.50%。其中2025Q4，公司实现营收12.30亿元，同比增长59.33%，环比增长12.53%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降56.16%，环比下降7.95%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.20亿元，同比下降73.33%，环比下降34.23%。
    l液体糖醇强势放量，产品结构变动致毛利阶段性承压
    分产品板块来看，液体糖、醇及其他产品板块实现营收20.63亿元，同比增长173.22%，收入占比提升至49.25%，成为公司营收增长的核心驱动力；但受舟山华康新产线投产初期折旧及成本影响，该板块毛利率同比下降8.15个百分点至1.43%。晶体糖醇产品实现营收19.83亿元，同比增长2.08%，毛利率同比提升0.50个百分点至26.68%，表现相对稳健。
    l舟山基地释放规模效应，全产业链布局夯实成本优势
    公司持续构建从玉米、木糖到木糖醇、山梨糖醇等多种功能性糖醇的纵向一体化产业链。报告期内，舟山华康“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”一期一阶段顺利投产，公司依托舟山国际粮油产业园区的玉米资源储备及港口物流优势，直接保障了淀粉原料的稳定供应并降低了长途运输成本。这种“原料基地+精深加工”的布局方式，使公司在面对原料价格波动时具备更强的抗风险能力，随着产能利用率的提升，规模效应有望进一步凸显，构筑长期竞争壁垒。
    l在建项目稳步推进，合成生物学驱动多品类扩张
    公司坚持高端化与差异化转型，多个重点项目进入收获期。“年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目”中甘露糖醇线已于2025年6月投料试车；“年产2万吨异麦芽酮糖技改项目”于10月顺利运行，有效补充了高性能甜味剂品类。展望未来，公司积极布局合成生物学技术，推进阿洛酮糖、乳酸等前沿健康配料研发。随着舟山二期项目的滚动建设，公司将形成以功能性糖醇为核心、多元健康配料协同发展的格局，进一步打开食品医药级高端市场成长边界。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

公司事件点评报告：26Q1业绩超预期，盈利能力稳步修复

新泉股份(603179)
    事件
    公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收36.4亿元，同比+3.4%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-4.3%。
    投资要点
    营收稳健增长，利润受汇兑损失拖累短期承压
    2026Q1业绩超预期，毛利率持续修复。（1）营收方面，2026Q1营收36.4亿元，同比+3.4%；（2）扣非归母净利润方面，2026Q1扣非归母净利润2.0亿元，同比-4.3%，利润同比下滑主要系汇兑损益所致；（3）毛利率方面，2026Q1毛利率20.2%，同比+0.7pct，环比+0.1pct，毛利率稳步回升；（4）费用率方面，2026Q1期间费用率为13.9%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率
    0.1/0.0/+0.4/+0.8pct，环比0.0/-1.6/+0.6/+0.9pct，财务费用大幅增长主要受汇兑亏损所影响。
    拟设立全资子公司，深化汽车座椅业务布局
    拟设立全资子公司，汽车座椅业务加速扩张。2025年4月，公司完成对安徽瑞琪70%股权的收购，布局汽车座椅业务；2026年4月，公司拟设立芜湖新泉座椅有限公司，注册资本1亿元，聚焦汽车座椅及座椅零部件，汽车座椅业务持续扩张。
    拟发行H股股票，全球化战略稳步推进
    拟通过H股上市搭建国际化资本平台，持续推进全球生产基地扩建项目。2026年1月，公司在港交所递交发行H股并在港交所主板上市的申请，加速走向全球市场；2026年4月，公司完成马来西亚子公司设立；2026年5月，斯洛伐克生产基地扩建项目有望投产，预计新增40万套仪表板总成、25万套门内护板总成的产能；2026年9月，德国拜仁生产基地扩建项目有望投产，预计新增25万套仪表板总成的产能。
    开拓人形机器人业务，勾勒公司第二增长曲线
    积极拥抱人形机器人赛道，打造新增长曲线。2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，注册资本1亿元。公司通过设立全资子公司正式切入智能机器人领域，聚焦机器人核心零部件业务并拟与与国内外领先机器人企业开展战略合作。2026年1月，公司与凯迪股份正式签署战略合作协议，共同布局机器人关键零部件赛道。凯迪股份为线性驱动领域的龙头企业，深耕精密传动及电机控制领域，有望与新泉股份协同配合，持续开拓人形机器人核心零部件。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为194.6、236.0、284.9亿元，归母净利润分别12.6、15.3、18.4亿元，公司以内外饰系统为核心，汽车座椅与机器人业务为新增长极，持续拓展海外市场，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

反光材料基本盘稳固，石墨烯导热膜持续成长

道明光学(002632)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入14.91亿元，同比增长3.49%，归母净利润2.22亿元，同比增长30.43%。公司拟每10股派发现金红利1.7元（含税）。2026年第一季度，公司实现营业收入2.92亿元，同比减少12.50%；归母净利润4099.58万元，同比减少20.32%。
    公司经营稳健，反光材料基本盘稳固。作为公司经营的基本盘，反光材料业务2025年实现营收10.52亿元（同比-1.75%），占比70.52%，毛利率维持在44.99%的高位。其中，车牌膜等产品受益于国内汽车市场向好，内销增长6.99%，有效对冲了外销-6.62%的下滑。受反光材料业务的业绩支撑，公司2025年实现营业收入14.91亿元，同比增3.49%，归母净利润2.22亿元，同比增长30.43%。2026年以来，受油价及市场因素影响，2026年一季度收入和利润同比略有下降，但公司总体经营稳健，形成合同负债4000万元，同比增长71.18%，继续维持了较好的发展态势。
    石墨烯导热膜等产品持续成长。以石墨烯导热膜等产品为主的新材料板块2025年实现营收1.61亿元，同比增长15.11%，是增速最快的板块。值得注意的是，该业务毛利率虽仍为-3.37%，但相较去年的-8.27%已大幅改善4.9个百分点，减亏效果显著。公司的石墨烯散热膜在如智能手机、游戏手机、折叠屏手机、平板显示等传统3C领域形成稳定商用。未来公司还将拓展石墨烯的产品形态和应用边界，同步开发石墨烯导热垫片、轻量化石墨烯泡沫膜以及高效相变储热材料，加快推进在服务器、新能源汽车电控系统等高算力、高热流密度应用领域的产品落地。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.37/0.43/0.48元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

芳纶业务短期拖累业绩，人形机器人腱绳业务值得期待

同益中(688722)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入9.76亿元，同比增长50.30%，归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。2026年第一季度，公司实现营业收入2.51亿元，同比减少0.81%；归母净利润3624.11万元，同比减少16.50%。
    超高分子量聚乙烯纤维业务稳健增长，芳纶业务拖累业绩。公司超高分子量聚乙烯纤维业务稳健增长，销量同比增长33.70%，但受行业竞争加剧影响，产品价格承压，该板块毛利率下滑3.66个百分点至33.90%。2025年，公司完成对超美斯的收购并实现并表，正式切入间位芳纶赛道，构建“UHMWPE+芳纶”双主业平台。2025年超美斯并表贡献收入2.99亿元，是营收增长的主因素。但其毛利率仅15.57%，2025年亏损了1175.27万元，对公司整体业绩形成拖累。受此影响，2025年公司实现营业收入9.76亿元，同比增长50.30%，归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%。
    新兴应用多点开花，人形机器人腱绳业务取得突破。公司积极拓展下游新兴应用，尤其在人形机器人领域取得重大进展。公司突破了制约灵巧手控制精度的腱绳静态和动态形变控制技术以及影响使用寿命的摩擦及弯曲疲劳失效调控等关键技术，开发出满足不同应用工况的系列腱绳及高可靠性末端结束方式，已拥有10余款不同规格的腱绳产品，并成功进入多家头部机器人企业供应商名录，实现了批量生产。公司还牵头申请了《人形机器人用超高分子量聚乙烯纤维腱绳》团体标准立项，显示出公司在该细分领域的领先地位和行业话语权。依托ISO13485医疗器械质量管理体系认证，公司加速推进医用纤维深度研发及产品资质认证进程。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.65/0.86/1.06元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

核心产品均价持续走高，产业链向高附加值产品延申

三美股份(603379)
    l事件
    2026年4月26日，三美股份发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入58.50亿元，同比增长44.81%，实现归属于上市公司股东的净利润20.61亿元，同比增长164.75%，实现扣除非经常性损益归母净利润20.44亿元，同比增长173.13%；2026年一季度，公司实现营收13.98亿元，同比增长15.36%，环比下降1.55%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长26.29%，环比增长7.66%；实现扣除非经常性损益归母净利润4.96亿元，同比增长25.41%，环比增长6.90%。
    l氟制冷剂主导营收贡献，核心产品均价持续走高
    分产品板块来看，2025年氟制冷剂板块实现营收49.93亿元，同比增长52.77%，毛利率达56.00%，同比大幅增长22.49个百分点，是公司核心盈利驱动力；氟发泡剂板块实现营收1.91亿元，同比增长19.25%，毛利率64.49%，同比增长15.13个百分点；氟化氢板块实现营收5.84亿元，同比增长7.93%，毛利率4.91%，同比增长2.54个百分点。此外，进入2026年一季度，公司主营产品氟制冷剂均价继续走高，由2025年全年的约4.00万元/吨进一步攀升至约4.65万元/吨，产品高景气度延续，有望持续增厚公司盈利空间。
    l三代制冷剂配额红利凸显，一体化产业链构筑成本护城河
    2024-2025年是我国HFCs（第三代制冷剂）配额管理政策实施的首个管控期，受政策层面刚性约束和行业供给侧格局稳定及下游需求韧性的驱动，HFCs主流制冷剂价格整体保持上涨态势，开启高景气周期。公司HFCs生产配额居于行业前列，其中HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a占全国配额比例分别高达24.98%、17.54%、11.92%和17.06%。此外，公司拥有22.10万吨无水氟化氢（AHF）产能，其作为占据氟制冷剂成本约30%的核心原料，为公司构筑了坚实的原料自主配套优势。公司凭借低成本一体化氟化工产业链，能够有效抵御外部AHF市场变动风险，从而充分享受本轮制冷剂景气上行的盈利红利。
    l在建项目稳步推进，向高附加值氟材料与新能源延伸
    公司当前在建项目稳步推进，向含氟锂电材料、含氟高性能聚合物及电子化学品等高端化转型方向清晰。其中，浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）正处于设备仪表调试阶段，5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）处于设备安装阶段；福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于技改阶段，同时重点推进4.5万吨R32扩建项目；盛美锂电年产3000吨双氟磺酰亚胺锂项目已完成设备安装；森田新材微电子蚀刻材料项目（二期）处于试生产阶段。各项高端新材料与新能源材料项目加快落地，有望进一步夯实公司长远高质量发展基础。
    l风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

新产品销售放量

隆华新材(301149)
    事件
    2026年4月29日，隆华新材发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入63.20亿元，同比+12.38%，实现归母净利润1.43亿元，同比-16.84%，实现扣非归母净利1.31亿元，同比-15.41%。2026年第一季度实现销售收入19.89亿元，同比+31.77%，实现归母净利润4668万元，同比-18.28%，实现扣非归母净利润4419万元。同比-8.92%。
    点评
    公司现有聚醚系列产品总产能129万吨/年，产能规模位居国内行业前列。2025年公司聚醚多元醇产品实现销量82.09万吨，同比+25.10%。聚醚产品中，POP聚醚销售收入29.99亿元，占比47.46%，毛利率5.94%；通用软泡聚醚收入25.04亿元，占比39.62%，毛利率2.33%；CASE聚醚收入3.97亿元，收入占比6.58%，毛利率4.48%。2026年一季度公司POP聚醚、通用软泡聚醚、CASE聚醚毛利率分别为6.22%、2.98%、4.69%，较2025年均有所提升。
    聚醚胺和聚酰胺产品产能进入释放期。2025年公司聚醚胺系列产品实现销售收入2.75亿元，成为国内重要的聚醚胺供应商之一。聚酰胺树脂产能达4万吨/年，在建产能8万吨/年，2025年实现销售收入1406万元，产品逐步投放市场。
    我们预计公司2026-2028年公司实现归母净利4.84/5.41/6.41亿元，对应PE12/11/9倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国内聚醚产能过剩风险；聚醚出口增速下降风险；原料供应不足的风险。