公司深度报告：转型自有品牌业务进展顺利，业绩高增长

若羽臣(003010)
    由代运营转型品牌商取得初步成效，2024年以来业绩高增。公司成立于2011年，早期以品牌代运营业务为主，2020年末孵化家清自有品牌绽家，正式从代运营向品牌商进行转型，截至目前构建家清品牌绽家、保健品牌斐萃&VitaOcean为核心的自有品牌矩阵。2024年以来，自有品牌业务实现较快增长。2024年自有品牌收入5.01亿元，同增90.28%；25H1自有品牌收入6.03亿元，同增242.42%，占公司总营收的45.75%，其中绽家收入4.44亿元、同增157.11%，斐萃收入1.60亿元，远超公司预期。
    绽家：把握家清赛道消费新趋势，围绕“情绪香氛”打造中高端家清品牌。中国家清市场规模稳健增长，新渠道、新需求创造机遇，据艾媒咨询，电商平台（52.1%）是最主要的信息来源，家清产品市场已进入数字化营销时代，消费者对衣物清洁产品的需求从基础的清洁力向留香时长、香味等迭代，在需求、品类细分的趋势下，中高端家清市场迎来新机遇。绽家品牌于2020年9月在国内上线，2024年3月推出战略大单品四季繁花香氛洗衣液，取得亮眼表现，成为带动绽家销售快速起量的主要贡献之一。与市场主流品牌&产品进行对比，绽家在产品卖点上更加强调大师调香、留香时长、香型细分等特点，定位中高端，更加精准把握细分人群需求痛点，实现突围。2024年绽家品牌收入4.84亿元，同增90.09%，毛利率66.92%；25H1实现收入4.44亿元，同增157.11%，毛利率66.50%。
    斐萃：定位高端女性抗衰，2025年以来实现较快放量。中国保健品行业成长空间可观，并有以下趋势：1）跨境带来保健品发展新机遇；2）电商已成为主要购买渠道；3）肠胃保健、体重管理、口服美容、改善睡眠等需求持续高增，尤其在口服美容方面，消费者主要为发达城市的女性，在抗衰、美白等方面需求强烈。若羽臣曾合作多个国内外知名保健品牌，具备丰富的保健品运营经验。公司于2024年9月孵化推出斐萃，专研女性抗衰，上市半年即获得多个营养保健行业奖项，登上天猫抖音等销售榜单，品牌目前在售8个SKU，核心成分包含红宝石油、麦角硫因等，此外，公司于今年7月推出专注红宝石油的新自有品牌VitaOcean，目前上线一款高纯度红宝石油胶囊产品。2024年10月公司成为红宝石油原料大中华区总代，未来有望通过品牌、产品矩阵形式最大化该原料价值。根据久谦数据，斐萃2025年以来电商实现较快放量，2024年品牌实现收入1200万元，25H1实现收入1.6亿元，毛利率86.81%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为30/42/54亿元，同增70%/40%/30%，归母净利润分别为1.77/2.50/3.28亿元，同增67%/42%/31%。我们预测若羽臣25-27年归母净利润CAGR2为36%，成长性优于A股个护美护可比公司，给予目标市值154亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

公司事件点评报告：业绩实现高增，多极一体化提升韧性

昊华科技(600378)
    事件
    昊华科技发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入77.60亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长20.85%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入46.03亿元，同比增长26.07%、环比增长45.82%，实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.56%、环比增长148.88%。
    投资要点
    氟化工高景气度拉动业绩，多极一体化布局提升公司韧性
    公司通过“3+1”业务板块的多元化布局与产业链垂直整合，成功打造了兼具增长确定性与抗周期韧性的业务模式。氟化工作为公司核心基石业务，充分受益于行业高景气度和产量配额，营收同比增长24.99%，毛利同比增长40.73%，毛利率同比提升2.22个百分点，营收与毛利均实现高双位数增长。电子化学品板块市场竞争激烈，公司上半年“以量补价”，营收与毛利增速均超17%。碳减排及工程技术服务板块成为新增长极，营收同比大增29.58%，主要驱动来自于高附加值催化剂产品涨价。上半年铜系/镍系催化剂均价同比分别上涨9.9%和7.6%。公司一体化优势显著。上游关键中间体二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯的一体化均布局实现自产配套，构筑了深厚的成本壁垒。面对高端制造化工材料板块的周期性需求下行，公司通过灵活的“以量补价”策略逆势实现营收正增长。布局“传统优势+新兴成长”的多业务组合，形成了强大的协同效应与抗风险能力，使得业绩增长兼具确定性与弹性。
    期间费用率下降，经营性现金流大增
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率分别较去年同期变化+0.40pct\-1.07pct\-0.12pct\-2.44pct，费用整率整体下行。其中公司上半年财务费用为1271万元，相较去年同期3602万元，减幅达到64.71%，主要是上半年公司金融机构借款规模减少，以及闲置募集资金存款利息增加导致。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.6亿元，同比增长234.01%，主要是公司收入规模同比显著增加，同时公司加强客户信用管理，销售回款增加导致；筹资活动产生的现金净流出1.6亿元，主要是报告期内公司使用配套募集资金偿还项目贷款所致。
    核心技术多点突破，产业化落地加速
    公司上半年展现出卓越的“技术创新-工程化-产业化”闭环落地能力。在电子特气、高端材料及低碳技术等领域实现多项突破，产品陆续进入航空、电子等高端供应链，成长路径清晰，第二、第三增长曲线加速形成，长期发展动力充沛。电子特气及前驱体方面，六氟丁二烯千吨级装置提前投产，电子级样品研制成功；建成同位素富集气体BF3纯化吨级工程化装置，产出电子级产品并获制造商认证。国产关键材料替代方面，大飞机子午线轮胎获CTSOA适航证书、密封件配套AG600、极地涂料在“雪龙2号”涂装验证工作中表现优异。产业落地方面，公司中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料PTFE主项目、黎明院4.66万吨/年专用新材料聚氨酯及催化剂装置等多个项目陆续投产；战略方面，公司明确“上游做特、中游做强、下游做专”的发展路径，通过三级推进机制落实高端聚氨酯产业链规划，打造新的盈利增长点。
    盈利预测
    公司产能逐步扩张，新项目有序产业化落地，看好后续业绩兑现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.20、17.81、22.48亿元，当前股价对应PE分别为28.1、22.4、17.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；技术突破不及预期风险；安全环保生产风险；项目投产不及预期风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

周期成长，或迎戴维斯双击

密尔克卫(603713)
    价格在低位，未来或将回升
    密尔克卫主业相关的价格，要么数值在历史低位，要么同比涨跌幅在历史低位，拖累盈利增长：如集运运价（全球货代业务）跌幅较大，化学品价格（化工品分销业务）、内贸化学品运价（全球移动业务-船运业务）、仓库租金（仓配一体化业务）较低。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。
    积极挖潜，业务量持续增长
    扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。货代业务收入增速高于运价涨幅，超额部分源于货量增长、市场份额上升。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。
    盈利有弹性，估值有望上升
    盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。价格上涨也能使业务风险下降，资产和信用减值损失减少，推动估值上升。随着市场风险偏好上升，投资者对贸易业务的风险溢价收窄，密尔克卫的估值也有望上升。
    盈利预测与目标价
    价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

公司事件点评报告：多重周期拐点叠加，盈利进入上行通道

深圳新星(603978)
    事件
    深圳新星发布公告：2025H1公司实现收入15亿元/yoy+29%，实现归母净利润为-0.22亿元，亏损大幅收窄。
    投资要点
    业绩大幅修复，拐点值得期待
    公司2025H1实现收入15亿元/yoy+29%，收入表现强劲；2025H1实现归母净利润-0.22亿元，亏损明显大幅收窄。2025Q2公司实现收入7.6亿元/yoy+15%，实现归母净利润-0.25亿元，主要受六氟磷酸锂业务拖累。伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司盈利有望迎来拐点。截止到9月10日，根据Wind数据，六氟磷酸锂报价5.65万元/吨，较7月21日上涨约15%，对应提升0.73万元/吨。
    伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司业绩有望迎来拐点，此外，公司积极加码新业务，未来成长路径清晰。
    铝箔进入业绩释放期，爬坡顺畅
    公司积极储备新的增长点。2024年底公司完成了年产10万吨电池铝箔坯料项目（10条铸轧生产线，每条产能1万吨和配套2条冷轧生产线，每条产能5万吨）建设与投产，其中第一条冷轧生产线于2024年7月试产，第二条冷精轧生产线于2024年12月试产。
    该项目目前已持续爬坡，目前产能10万吨，未来有望贡献良好盈利弹性。
    三氟化硼稀缺性强，投产在即
    公司目前2万吨三氟化硼络合物生产线和1万吨三氟化硼气体生产线设备安装已进入尾声，预计2025年10月投产。三氟化硼主要用来生产硼10同位素，高丰度的硼10同位素主要用于核反应堆控制剂和快堆控制棒、核废料处理等，需求前景好。
    三氟化硼属于危化品，制备难度较高，环评手续复杂，进入壁垒高，盈利弹性值得期待。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、2.24、3.92亿元，当前股价对应PE分别为77、18、10倍，基于公司业绩拐点明确，新项目投产在即，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期等；收购不及预期。

业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复

昆药集团(600422)
    l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。
    l集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复
    湖北省医保局于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。
    l持续提升品牌价值，积极推进渠道开发
    上半年度777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
    渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

工业级产品优化迭代夯实发展根基，专业级业务拓展驱动业绩增长

思看科技(688583)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.06%。
    2025上半年公司收入端稳步增长，专业级产品及海外市场颇有亮点。2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元、同比增长17.70%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长2.06%。1）公司收入端稳步增长，分产品及分区域来看均有亮点：分产品来看，专业级业务发展较快，2025H1公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%；分区域来看，海外市场增速较高，2025H1境外收入同比增长超过60%。2）公司利润端保持稳健，但利润端增速低于营收增速，预计是2025年上半年公司加大了研发投入和海外销售网络建设所致；2025H1公司销售费用率较上年同期抬升2.61pct、研发费用率同比抬升3.49pct。
    2025Q2公司单季度收入端稳健，利润端或受产品结构变动、费用投入加码等因素影响短期有所波动。2025Q2公司实现单季度营收0.90亿元、同比增长10.35%、基本延续了2025Q1的平稳增势；实现单季度归母净利润0.27亿元、同比减少11.85%，或受产品结构变动及费用投入加码等因素影响，利润端出现短期波动，具体来看：一方面，公司第二季度毛利率72.92%、较第一季度毛利率环比下行3.25个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率及研发费用率分别为27.19%、22.52%，依次较第一季度环比抬升4.72pct、2.03pct。
    公司工业级产品持续迭代升级，支撑公司经营稳步向好。公司维持较高强度的研发投入，工业级产品持续升级迭代，2025年初至今陆续推出五款工业级3D视觉数字化产品，进一步拓宽下游适用范围、更好的满足客户需求。具体来看：1）KSCAN-X系列产品可实现超大型、中大型复杂零部件的三维测量，产品的最大扫描面幅可达2.6m*1.8m，扫描景深覆盖0.3m-2.5m，兼容大型工件远距离大范围快速捕捉和精密测量；2）KSCAN-E系列产品则是专为复杂工业场景下的高精度测量需求而设计，产品测量精度高达0.02mm、并首次实现了国产激光三维扫描设备对球度和平面度指标的管控；3）掌上3D扫描仪SIMSCANGen2可实现轻巧的高精度测量，保留紧凑小巧的机身设计、整体机身重量仅570g，并通过升级交叉激光线束与增加精细激光线束数量，使得最高扫描速度成倍提升、精细扫描面幅显著扩大，且产品测量精度高达0.02mm，实现了高效、精准的三维扫描解决方案；4）NimbleTrack-CR跟踪式3D视觉数字化产品实现了轻量化与高强度优异性能的结合，通过创新的碳纤维框架一体成型技术、产品的3D扫描仪重量仅为1.3kg，可广泛应用于汽车制造、航空航天、工程机械等工业场景中的精密零部件测量，以及考古文物文博等领域。
    公司加大专业级业务拓展力度，2025上半年成立了专业级品牌事业部。针对专业级产品，公司于2025年上半年新设立3DeVOK品牌、并成立了事业部，先后发布3DeVOKMT、3DeVOKMQ两款彩色三维扫描仪。具体来看：1）3DeVOKMT专业级彩色三维扫描仪实现并优化了高清人脸贴图、智能贴图置换、彩色图像增强功能，具备蓝色/红外激光免贴点扫描、大幅面与局部精细扫描智能结合、无光扫描等模式，对尺寸、材质、颜色的广泛适应性，使其能够胜任各类扫描任务、适应多变的室内外复杂环境。2）3DeVOKMQ专业级彩色三维扫描仪首次支持无线自由扫描、提高了设备易用性和高效性，能够更好应对中大型物品及户外扫描作业。据公司2025半年报披露，2025年上半年公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%，有望成为公司未来业绩的新增极。
    公司进一步强化机器人产业布局，完善机器人应用相关的三维视觉解决方案。公司进一步加大机器人领域的布局，在原有的M-Track分析软件基础上，集成了3D视觉跟踪器、自定义适配器与光笔，并采用创新的双目视觉定位和光学跟踪技术，于2025年上半年推出6D位姿跟踪系统。6D位姿跟踪系统能够实时获取目标的6D姿态，具备高精度定位、实时性与稳定性等优势，可为多种型号机器人提供精准的精度校准、定位路径规划指导、动态捕捉等功能，适用于机器人精度校准、引导工业机器人进行装配、焊接、物料搬运等多个场景。
    投资建议：公司2025H1业绩基本符合预期；展望2025全年，工业级应用领域稳步增长、专业级应用领域及海外市场拓展顺利，公司整体经营预期继续向好。中长期来看，在全球数字化大背景下，叠加AI和AR/VR等技术爆发式发展，3D数字应用落地有望层出不穷；公司作为全球领先的3D视觉综合解决方案供应商，正大力推动公司产品在机器人、3D打印等新兴领域应用实践，发展空间广阔。我们预计2025-2027年营业总收入分别为4.19亿元、5.40亿元、6.91亿元，同比增速分别为26.1%、28.9%、27.8%；对应归母净利润分别为1.35亿元、1.75亿元、2.20亿元，同比增速分别为11.6%、29.8%、26.0%；对应EPS分别为1.52元、1.98元、2.49元，对应PE分别为66.3x、51.1x、40.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业风险、国际贸易摩擦风险、核心竞争力风险、新业务拓展不及预期风险等。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

多业务协同驱动业绩向好，储能有望开辟新增长极

煜邦电力(688597)
    煜邦电力是电能计量领域的先行者。煜邦电力是行业内较早进入电能计量领域的企业，拥有深厚的技术积淀。依托自身的技术与软件开发优势，公司积极向高附加值业务拓展，覆盖电能信息采集与管理整体解决方案、电网信息化技术开发与服务等多个方向。公司在科技创新方面屡获殊荣，代表性成果包括电能信息采集装置、主站系统、电厂用电管理系统、激光扫描数据处理及分析系统以及智能输电网分析管控系统等。其中，“智能输电网分析管控系统”将大数据分析技术应用于输电与调度领域，荣获国家电网公司科学技术进步一等奖。自成立以来，公司高度重视技术研发与人才培养，先后被认定为北京市高新技术企业、软件企业、北京市企业技术中心，以及国家火炬计划重点高新技术企业。
    煜邦电力的业务涵盖智能电力、智能巡检、信息技术服务以及储能等四大领域。煜邦电力在智能电力产品领域自主研发的智能电表及用电信息采集终端具备高精度、多模式通信和低功耗优势，是国家电网、南方电网实现数据感知、采集与传输的核心终端设备，主要通过集中招标采购。智能巡检业务方面，公司作为行业早期进入者，与国家电网通航公司、南网超高压等核心客户建立稳固合作，依托数字孪生、人工智能技术提供输电线路数字化管理及通道风险评估等深度服务，具备全链条服务能力，并延伸至光伏、森林防火等领域。电网信息技术服务领域，公司承接国家电网等科研项目，凭借技术积累提供定制化软件开发与运维，覆盖调度、营销等多业务领域。储能业务通过引进专业团队，形成智能制造体系与构网型技术等核心竞争力，专利与自动化产线夯实发展基础。
    公司聚焦关键核心技术攻关，加大前沿技术领域资源投入，推动产品研发迭代升级。2025H1，公司研发投入3,107.92万元，占营业收入的8.78%。同时，公司新增知识产权11项，其中发明专利5项、实用新型专利3项、软件著作权3项。截至报告期末，公司累计拥有知识产权395项，包括专利161项、软件著作权233项及集成电路布图设计1项。公司的研发投入持续处于较高水平，近五年维持在9%左右，显著高于可比公司。
    公司深耕智能电网领域近三十年，伴随行业智能化建设的持续推进，业务逐步延伸至智能用电领域并持续深化。公司坚持软硬件协同发展，产品与服务覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，正在逐渐成为具备综合服务能力的电力解决方案提供商，全产业链布局未来有望形成公司主要竞争优势。
    投资建议和盈利预测：煜邦电力深耕近三十年智能电网领域，业务已覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，致力于成为综合电力解决方案提供商。其硬件产品体系丰富，包括智能电表、集中器、采集装置等，并依托软件技术优势拓展了智能巡检与信息技术服务。公司积极布局储能新赛道，开发储能电池包、变流升压一体机等产品，培育新的业绩增长点。公司拥有395项知识产权，核心技术覆盖智能电力、智能巡检等领域，产品性能指标优于国家和行业标准；公司业务涵盖业务已经形成智能电力设备、智能巡检、信息技术服务、储能四大板块协同发展的局面，其中储能业务通过自动化产线实现直流侧集成能力，2024年交付额达3.05亿元。公司客户优质，主要为国网、南网等大型央企，需求稳定，回款保障性强。
    煜邦电力2024年业绩实现历史性突破，营业收入达9.4亿元，同比增长67.35%，归母净利润1.11亿元，同比大幅增长195.77%，主要受益于下游订单增长及储能业务开始爆发。截至2024年末在手订单约8.03亿元，为业绩提供支撑。基于公司在手订单及业务拓展潜力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.38亿元、14.56亿元、18.32亿元，归母净利润分别为1.50亿元、1.95亿元、2.46亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展进度不及预期的风险；技术迭代风险。

耐材领先稳健发展，推进“传统+新兴”复合增长体系构建

北京利尔(002392)
    北京利尔是耐火材料行业龙头公司，综合竞争力突出。首创整包模式，整包营业收入占比超过80%。2024年末国内市场占有率行业第一，净资产收益率行业领先。数字化智能制造和经营管理打造出高效管理效率，叠加产业链一体化和优质高粘性客户群打造出突出的综合竞争力。新管理层创新意识强，积极推进传统+新兴的复合增长模式。
    稳健发展，盈利水平处行业领先水平。公司二十年来基本上保持盈利状态，从2006到2024年营业收入和归母净利润年复合增长率分别达18.50%和10.15%，净资产增长30倍左右。高周转率和净利润率的推动下，和行业中可比龙头公司相比，ROE最高。这得益于公司高效的管理和运营效率、产业链一体化和整包模式下高质量粘性客户群。
    数字智能化和技术加持打造高效生产经营管理效率。公司已形成包括办公自动化、企业资源计划、生产、仓储、控制和数字孪生等系统在内的全线DCS控制智能化绿色化耐火材料生产线管理系统，获得国家智能制造示范工厂称号。还有技术创新的加持，公司达到能耗、人工和费用等成本下降。和行业中可比龙头公司比较，耐火材料毛利率高，销售和管理费用率低。
    产业链一体化全覆盖布局提升综合竞争优势。公司积极布局产业链一体化，提升抗风险能力，增加利润增长点，降低成本。形成了河南洛阳、辽宁海城和山东日照为主的三大原料和制品生产基地，实现了原料和生产的一体化全产业链优化布局。
    整包模式下，头部高粘性客户群打造竞争力。公司和客户签订1-5年不等的整包服务合同，实现“产品价值”向“服务价值”延伸，提升客户的粘性和排他性。多年来积累公司客户超过140家，国内客户超过110家，客户粘性高。当前反内卷的环境下，公司的大型钢铁企业客户受益政策较大。同时，公司积极推动业务向海外发展。
    传统业务领先稳定发展，积极推进新兴科技第二增长。与行业内其他龙头公司相比，公司吨成本低，人均创收和创利高，市场占有率逆势稳步提升。传统主业领先行业，稳健发展。新管理层积极创新，推进构建“传统产业+新兴科技”的复合增长体系。发展智能耐材；公司投资的AI芯片公司和硅碳负极公司，均属于行业中技术底蕴深厚，并逐步达产量产和将出效益的阶段。同时，公司在湿法冶金氧化镁上有突破。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.52和5.05亿元，对应EPS分别为0.34、0.38和0.42元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。同时努力打造“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

冰箱门封龙头，汽零拥抱智驾，新材料守正出奇

万朗磁塑(603150)
    深耕家电行业，横向拓汽零新业务
    公司致力于家电和汽车零部件以及材料产品的研发、生产和销售。其主要产品为“冰箱门密封条”，于2020年12月被国家工信部和中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品”。截止2024年底，公司共建成16个海外基地，提前达成2010年确立的“1515”国际化战略。
    家电业务：公司营收利润基石，增量看新品和海外
    公司以冰箱门封产品起家，逐步积累挤出、焊接等加工工艺，拓展出组件部装、注塑、玻璃等新产品，并把门封业务扩展到洗衣机，开辟业务新增长点。海外主营业务在2024年首次突破5亿元大关，并利用境外子公司的优势渠道资源，在泰国、埃及、越南等地各有产品、客户进展，海外营收得以保持高增速。
    汽车零部件：围绕智能化，布局汽车转向及感知零部件
    智能驾驶带动电助力转向（EPS）向线控转向（SbW）迭代，以特斯拉Cybertruck和蔚来ET9为起始，其中蔚来ET9于3月底正式交付。我们认为线控转向有望迎来“1-10”的阶段。公司于2024年7月收购国太阳51%股权。国太阳主营汽车转向系统的研发生产及销售，主要产品包括乘用车及商用车转向系统，且正在积极研发线控转向系统。
    家电业务积累材料研发经验，新专利材料有望开拓新市场
    随着冰箱产业升级发展和居民消费模式的转变，冰箱门封材料逐步由软质PVC迭代为TPE。冰箱门封材料的研究主要是通过不同的材料复配共混技术。公司作为国家高新技术企业，与多家高校开展深度产学研合作，率先推广新型环保材料。2025年3月，公司获得一项新合金材料专利，与PEEK材料对比，该材料具有优异的韧性和阻隔性，我们认为该材料有机会应用于新领域，并为公司打开新的业务增长极。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年公司营收分别为42.0、50.7、60.4亿元，同比增长24%、21%、19%，实现归母净利润1.6、2.1、2.7亿元，同比增长14%、33%、28%。参考可比公司，给予公司2025年25X估值，对应股价46.25元，目标市值40亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球家电及汽车销量不及预期，技术创新不及预期，成本控制不及预期，公司新业务开拓不及预期，测算及估值讨论存在主观性，公司市值较小。

球墨铸铁管龙头迎周期拐点，非美需求与反内卷政策催化2025年拐点机遇

新兴铸管(000778)
    投资要点
    钢铁行业或进入被动去库存复苏周期：钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。
    非美需求提升+制造业全球布局，钢铁出口逻辑确定：本轮反内卷背景下的钢铁行业变化与2015、2019对比最大的区别在于非美需求提升+制造业全球布局。对比2015年、2019年、2025年的近三次去产能，经历了从2015年“求生”、2019年“求稳”、2025年“求质”的转变。2021年地产见顶后我们预计粗钢产量2025年将降低至8.5亿吨（较2019年降低15%），房地产用钢占比也从35%降至28%，受到欧盟新三样关税影响，碳中和约束强化，而本轮的最大变化在于非美需求提升+中国企业走出去投资，导致减量市场中，行业有望经历盈利质量变革。
    央企背景，球墨铸铁管世界第一，24年国内市占率达58%。2024年公司铸管产品国内公开招标市场占比增加6个百分点，达到58%。我们预计2025年公司各项财务指标见底，周期反转最佳配置时机到来。2024年公司拥有铸管及管铸件产能320万吨，产能利用率为76.53%，每吨均价为4446元/吨。公司依托埃及地域优势，转型管道“高技术本土化生产”全球布局。埃及建产能也同时规避贸易壁垒，以埃及为支点重构全球管道供应链。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%，对应PE为55、15、6倍。考虑到钢铁行业周期反转原因+非美需求提升钢铁出口逻辑确定+球墨铸铁管全球龙一地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；宏观经济波动风险；原燃料价格波动；环保政策收紧等

2025年半年报点评：对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。
    核心观点
    25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长
    25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。
    25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct）其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。
    此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。
    肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划
    上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。
    公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

多点开花业绩稳健增长，外延并购拓宽发展路径

亚普股份(603013)
    事件描述
    近日，亚普股份发布2025年中报。报告期内公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%；归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比+11.88%。
    事件点评
    多元业务协同发展，营收与利润收获亮眼成绩。2025上半年，公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%，主要得益于储能、热管理系统及汽车燃油系统等板块的全面爆发，公司契合市场需求扩张态势，成功拓宽市场版图。实现归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比
    11.88%。上半年公司毛利率14.96%，同比-0.98pct，净利率7.03%，同比-0.11pct。公司成本控制和盈利能力面临压力，随着公司依托智能制造与数字化手段，深耕精益生产，后续有望逐步提高盈利质量。
    新能源多点开花，海外业务蓬勃。公司在新能源赛道全力冲刺，新能源混动高压油箱收获二十余个项目定点，预计全生命周期将带来约900万只销量，为公司新能源业务注入强大增长动力。在热管理系统领域，成功斩获集成模块项目定点，切入新能源汽车关键领域；电池包系统也取得进展，拿下上壳体及总成项目定点；储氢系统突破国际高端客户，赢得氢能车加注系统订单，不断完善新能源产业布局。同时，公司海外业务高歌猛进，海外子公司的智能制造步伐加快，国际化人才队伍建设强化，传统业务新订单增长迅猛，新业务也实现突破，国际化经营成效显著，有望进一步打开全球市场空间。
    积极推进产品技术创新与产能布局优化。在产品技术创新方面，公司加速热管理集成模块技术迭代，提升产品性能；优化电池包壳体轻量化设计，降低产品重量、提高能源效率。产能布局上，国内富余产能转移到海外子公司，实施了多条自动化生产线，大幅提升量产效率。同时，公司为契合插混新能源车的快速发展，公司加快高压油箱设备产能布局，对部分传统燃油系统生产线进行自主改造升级，推动公司在新能源汽车零部件领域持续领航。
    外延并购增强核心竞争力。2025年5月，公司公告拟收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一，主要用于新能源汽车电驱动系统之中，为新能源汽车电驱动系统的核心传感器。本次收购有望通过产业资源整合，进一步强化公司在新能源汽车关键零部件领域的布局。赢双科技在技术、客户资源、生产布局上与公司形成一定互补，有望助力公司实现业务转型。
    投资建议
    短期，随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望凭借其技术优势、市场拓展能力和战略布局，在新能源汽零领域保持稳健向上的发展态势。中长期，随着公司国际化经营逐步迈入收获期，并通过投资并购进一步完善战略布局，公司品牌影响力和市场份额有望不断提升。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为91.23、100.29、109.95亿元；归母净利润分别为5.61亿元、6.25亿元、6.94亿元，EPS分别为1.09、1.22、1.35元，对应PE分别为22、20、18倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济和市场环境带来的风险：若国内外宏观经济不及预期，国内消费疲软，可能影响汽车市场。
    国际贸易摩擦带来的风险：西方国家的新能源汽车政策及贸易保护举措影响中国汽车出口，贸易摩擦加剧促使车企调整市场与供应链策略。

上半年营收稳健增长，AEBS法规推进公司有望充分受益

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年中报。上半年公司实现营收21.65亿元，同比+14.91%；实现归母净利润为8517.83万元，同比-2.13%；扣非净利润6764.79万元，同比-3.56%。
    事件点评
    25H1营收实现增长，盈利能力有所承压。2025上半年，公司营收实现同比+14.91%达到21.65亿元。分产品看，气压制动系统实现营收6.02亿元，同比小幅-1.47%，主要系商用车市场销量低迷所致；液压制动系统营收达5.52亿元，同比增长34.99%，表现突出；副车架产品营收7.38亿元，同比增长
    19.72%，成为公司重要增长点。上半年，公司毛利率16.08%，同比-2.05pct；净利率4.02%，同比-0.62pct，盈利能力承压主要系下游客户降价所致，随着公司持续推进降本增效，提升产能利用率，盈利能力有望逐步恢复。
    募投项目顺利推进，持续拓展海外布局。25上半年公司液压制动系统和副车架产品收入同比+34.99%和+19.72%，下游需求旺盛。当前公司积极推进募投项目建设，“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”投资进度分别为50.54%和64.52%，预计2025–2026年陆续投产，随着新产能逐步投产，公司将进一步提升公司在高端制动与轻量化领域的产能与技术优势，为未来业绩增长提供有力支撑。上半年，公司外销收入达2.31亿元，同比增长16.37%，增速高于内销市场。同时公司积极推进海外生产基地布局，25年1月与华纬科技合作在墨西哥设立合资公司，投资1,050万美元，持股35%，从事弹簧、汽车零部件等研发制造；25年3月，再次与华纬科技合作在摩洛哥设立合资公司，投资1,050万欧元，持股35%，建设汽车零部件生产基地。海外基地建设有助于公司进一步拓展海外市场，提升全球供应链能力。
    AEBS强标法规出台，公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。公司产品包括ABS、EBS、AEBS、ESC、EPB等，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为32、27、21倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽
    车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

以工程赋能AI全产业链，持续开拓海外新市场

圣晖集成(603163)
    核心观点
    圣晖集成：洁净室工程专业服务商。公司是洁净室工程专业服务商，具备EPCO工程全过程服务能力，为半导体、光电、医药生物、云计算中心等先进制造领域提供定制化工程服务，拥有丰富的工程实施经验。公司系是台资企业，根据同业竞争承诺，母公司聚焦中国台湾地区的洁净室工程业务，而公司在中国台湾地区以外的所有市场的开展工程业务经营。
    电子工业精密化推动全球洁净室市场增长。洁净室工程是为精密制造提供受控环境的关键环节，电子工业精密化是技术与市场共同推动下的必然趋势，工艺制程尺寸缩小对生产环境的要求持续提高，推动全球洁净室市场持续增长。2025年全球洁净室市场规模预计为100.4亿美元，到2030年将达到141.6亿美元，CAGR为7.1%。
    AI全产业链产能建设需求快速释放。随着生成式AI、大模型训练及推理应
    用的普及，AI算力需求呈指数级增长，大幅推升全球范围内人工智能服务器建设需求。美国先进制程芯片产能加速建设以响应旺盛的算力需求，台积电规划在美国亚利桑那州投资1650亿美元建设晶圆厂，后续可能追加投资至2000亿美元。估算台积电在亚利桑那州用于厂房建设总投资约350亿美元，建设高峰期每年厂房建设投资将达到100亿美元。AI算力发展对PCB的性能提出更高要求，高端多层板和HDI板需求快速增长，鹏鼎股份、沪电股份、胜宏科技等PCB企业相继宣布扩产计划，新增厂房建设需求显著增加。
    公司兼具技术优势和客户资源优势，有望跟随客户开拓海外新市场。高技术标准和高客户粘性造就洁净室工程领域较高的竞争壁垒。圣晖集成在境内外市场积累了丰富的项目经验，合作客户包括鹏鼎、三安光电、英诺赛科、矽品、纬创、啓基等知名企业。公司海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预测2025-2027年公司收入29.9/33.5/48.4亿元，同比+48.8%/+12.2%/+44.3%，预测2025-2027年毛利率为10.4%/12.3%/11.8%，预测2025-2027年归母净利润为1.42/2.06/3.05亿元，同比+24.1%/+45.4%/+47.9%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为52.82-61.80元，对应公司目标市值53-62亿元，较当前股价有25%-47%的空间。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、新市场开拓不及预期的风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

2025年半年报点评：项目有序推进，毛利率改善，2025年上半年业绩快速增长

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    事件：新凤鸣发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；2025年二季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。
    产品产销平稳，价格有所波动。公司营收组成不断优化，业绩稳步上行。2025年上半年公司POY、FDY、DTY、短纤、PTA营收分别为149.63亿元、46.46亿元、35.59亿元、39.07亿元、46.52亿元；实现产/销量分别为268.65/241.57万吨、77.58/71.65万吨、49.78/43.97万吨、64.43/63.73万吨，107.84/108.79万吨；销售均价分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨、6131.73元/吨、4276.57元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%、-6.45%、-17.94%。
    深耕化纤二十余载，新凤鸣为国内化纤领军企业。公司前身桐乡市中恒化纤2000年成立，2001年首试FDY纺丝项目。2007年产能破20万吨，2009年上马差别化纤维项目。2017年上市后，持续拓展产能。2019年起，独山能源多期PTA项目相继投产，PTA实际产能达500万吨/年，原料自给能力夯实。2022年多款长丝、短纤项目投产，产品矩阵更丰富。2024年独山能源三期PTA项目投产，依托长三角区位保长丝供应。公司主营涤纶长丝等研发、生产与销售，产业链持续向上延伸，竞争力稳步提升。
    持续深化全产业链一体化布局，提前布局生物基材料领域。目前，公司具有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年，规模效应与成本控制优势显著。预计2025年末，PTA四期项目投产后，公司PTA产能将突破1000万吨/年，既稳固原料自主供应，PTA外销量也有望大增，开辟新盈利点。7月18日，公司公告拟斥资1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权。利夫生物在生物基新材料领域技术领先，核心产品FDCA品质与交付能力突出。借助此次合作，新凤鸣将探索FDCA基新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用，加速向“绿色化、差别化、创新化”转型，在新兴材料赛道抢占先机。
    盈利预测与投资建议。公司是国内涤纶长丝龙头企业，在行业反内卷背景下有望持续受益，随着新项目投产，公司业绩有望保持增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.13%，给予2025年20倍PE，目标价20.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

“锂+铯铷+铜锗”三线布局，多曲线支撑公司成长弹性增强

中矿资源(002738)
    投资要点：
    公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处、地表租约14处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。
    公司主营业务分为三类：锂板块（25H1营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026年起业绩逐渐兑现）。
    （1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1万吨/年。其中，已投产年产能为4.1万吨，公司另有年产能3万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5万吨锂盐产线于6月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800吨/71000吨，较2024年分别提升+33%/+66%。
    （2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024年+50%至1500吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027年间公司铯铷盐产量或分别达到1100吨/1275吨/1440吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67亿元/17.31亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。
    （3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60亿元。
    铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，拟投资5.63亿美元建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，副产品硫酸10万吨/年。以80000元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，预计于2026年7月投产，并于2026年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。
    Tsumeb冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂98%股权，成交价约为2000万美元，维护成本约为1000万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23亿美元建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

中报点评：上半年产销稳步增长，巨胎项目提供长期增长动力

风神股份(600469)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入35.18亿元，同比增长11.71%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，同比下滑55.38%，扣非后的净利润0.92亿元，同比下滑57.00%。基本每股收益0.14元。
    轮胎产销稳步增长，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国卡车胎和非公路轮胎的龙头，具有全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力，主要生产“风神”“风力”“河南”等多个品牌一千多个规格品种的卡客车、非公路轮胎，产品畅销全球140多个国家和地区。上半年公司在国内外市场实施精细化运营策略，在国内市场上持续推进产品结构升级和优化市场结构调整，海外市场上通过渠道下沉积极开拓弱势市场、优化优势市场产品结构，推动了国内外销量的增长。上半年公司轮胎产量299.66万条，同比增长7.00%，销量295.32万条，同比增长10.25%，平均销售价格1157元/条，同比上涨0.8%。在轮胎产销增长的推动下，公司上半年营业收入35.18亿元，同比增长11.71%。
    盈利能力方面，受原材料上涨的影响，上半年公司盈利能力有所下降，拖累上半年业绩。2024年以来，公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格大幅上行，上半年公司主要原材料入库均价同比上升6.23%，高于产品价格上涨幅度。受此影响，上半年公司综合毛利率14.90%，同比下降3.89个百分点。净利率2.93%，同比下降4.4个百分点。受制于盈利能力的下滑，上半年公司实现净利润1.03亿元，同比下滑55.38%。
    二季度产销保持良好态势，公司盈利环比回升。2025年二季度，公司轮胎产销分别为154.32万条和158.6万条，同比分别增长1.78%和11.67%，环比分别增长6.19%和16.00%。3月以来天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘子布等产品价格均呈下行态势，公司二季度主要原材料综合采购成本环比下降2.04%。受益于原材料价格的下行，二季度公司综合毛利率16.14%，环比提升2.67个百分点，净利率3.96%，环比提升2.22个百分点。在产销增长和盈利能力提升的推动下，二季度公司实现营业收入18.89亿元，同比增长12.40%，环比增长15.92%，实现净利润0.75亿元，同比下滑52.19%，环比增长164.75%，二季度盈利环比明显回暖。随着原材料价格的下行，下半年公司盈利有望保持较好态势。
    巨胎项目取得积极进展，为长期增长提供动力。随着全球采矿业的发展与重型机械的大量使用，巨型工程胎市场需求持续增长，市场空间广阔。由于技术难度大、质量要求高，巨型工程胎产品具有较高的附加值，目前全球市场主要被国际三大品牌米其林、普利司通、固特异所垄断。国内巨型工程子午胎企业具有较大的发展潜力。公司在工程巨胎领域的布局多年，近年来工程巨胎领域产品与市场开拓不断取得积极进展。
    上半年公司巨型工程子午胎扩能增效项目取得积极进展，完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于4月启动，项目建设进入实质性施工阶段。同时，海外巨胎市场开拓全面铺开，在全球关键矿区加速建立本地化销售与服务团队，积极布局中转仓库，深化与头部矿业客户的合作关系，为下半年销量冲刺和全球领先目标的实现构筑了坚实的渠道与服务网络基础。随着公司巨型工程子午胎扩能增效项目的达产，公司产能有望大幅提升，产品结构进一步改善，为公司业绩增长提供长期动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.42元和0.62元，以9月8收盘价6.25元计算，PE分别为15.06倍和10.13倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料涨价、国际贸易形势变化

投顾服务体系完善，投行业务大幅增长

国海证券(000750)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长15.48%，实现归母净利润3.70亿元，同比增长159.26%。加权平均净资产收益率1.66%，提升1.01pct。
    事件点评
    投行与经纪业务改善显著。公司上半年经纪业务、投行业务实现较大程度改善，其中，实现代理买卖证券业务净收入5.16亿元，同比增长39.79%；实现投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%。资管业务收入0.90亿元，小幅下滑9.20%。投资业务收入3.57亿元，小幅下滑9.08%。
    持续完善服务体系，投顾与机构研究贡献增长。公司经纪业务践行以客
    户为中心理念，持续完善产品和客户服务体系，上半年新增有效户数同比增长77.92%、新开客户新增资产同比增长205.76%。完善投顾产品谱系，投顾渗透率提升至10%，投顾收入同比增长超2倍。研究业务进步明显，佣金席位占比由1.64%提升至2.39%。
    投行业务全面回暖，股债承销双增长。权益融资方面，公司以服务广西为出发点，辐射产业链上下游实体企业，上半年完成IPO申报2单、再融资申报1单、辅导备案2家，IPO新增受理排行业第18位。债权融资方面，公司上半年成功承销发行债券25只，承销规模同比增长227%，行业排名提升21位。
    自营增加固收配置，股权投资扭亏为盈。公司权益投资持续拓展红利OCI股票投资，固定收益投资业务持续改善量化中性策略投资，提高投资收益的稳定性。上半年交易性金融资产达228.14亿元，较年初增长59.88%，其中股票增长240.95%至4.75亿元，债券增长77.12%至143.62亿元。股权投资方面，子公司国海创新围绕医疗健康、新能源、新材料、新一代信息技
    术、半导体、航空航天等领域开展投资布局，较上年同期扭亏为盈，增长5335.13万元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与投行业务大幅改善，投顾服务体系完善，机构研究业务具备韧性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39亿元、6.39亿元、7.29亿元，同比增长25.93%/18.50%/14.03%，PB分别为1.20/1.16/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

产品放量，加盟拓店，势头正浓

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%，归母扣非净利润3.30亿元，同比+46.14%。其中25Q2公司实现营收18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%，归母扣非净利润1.42亿元，同比+46.10%。
    投资要点
    收入拆分：直营闭店拉低表观增速，产品放量+加盟拓店拉动收入增长。25H1公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%）。分行业来看，上半年公司珠宝业务收入39.73亿元，同比+21.22%，皮具业务1.23亿元，同比-17.77%。
    珠宝业务拆分来看：
    1)按品类：上半年时尚珠宝行业实现营收19.9亿元，同比+20.33%，传统黄金产品实现营收18.3亿元，同比+23.95%。上半年公司增加“东方美学”特色黄金产品线，打造了梵华、故宫文化等和系列爆款产品；围绕“年轻化IP心智”战略，成功推出了布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，有效激活了IP粉丝经济。
    2)按门店：截至25H1潮宏基珠宝门店增至1540家，其中加盟门店1340家，较年初净增68家，超额完成开店目标，直营门店202家较年初减少37家。此外，子品牌Souffle门店60家，市场布局成效显著，旗下新奢钻石品牌Cevol2025年在培育钻赛道继续积极探索，精耕上海嘉里中心店打造门店标杆。
    3)按渠道：上半年公司直营渠道实现营收11.72亿元，同比+4.75%，自营门店大幅减少的情况下收入已经增长，表明了自营门店同店销售增速亮眼；加盟代理实现收入22.44亿元，同比+36.24%，高增来自门店的拓展及同店的增长；网络渠道收入5.66亿元，同比-5.8%。
    4)按市场：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，上半年成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售布局。
    利润拆分：毛利率提升，费用率缩减。25H1归母净利润3.31亿元，同比+44.34%（其中Q1：+44.38%；Q2：+44.29%）。上半年公司毛利率23.81%，较去年同期-0.34pct，其中Q2毛利率24.88%，同比+1.58pct，我们认为毛利率提升与金价上行及一口价产品占比提升有关。费用率中销售费用率9.27%，同比-2.09pct，管理费用率1.56%同比-0.36pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    公司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场一个影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为20%、18%、16%，归母净利润增速为158%、26%、23%，EPS分别为0.56元/股、0.71元/股、0.87元/股，当下股价对应PE分别为28x、22x、18x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注新品培育放量

贝泰妮(300957)
    事件
    2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。
    投资要点
    差异化运营策略见效，毛利率同比提升
    2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。
    产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰
    分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。
    盈利预测
    公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升

东材科技(601208)
    投资要点
    “消费电子+服务器+新能源”多业务布局助力公司发展：东材科技由绝缘材料做起，现主营产品包括光学膜、普通环氧到高端电子树脂材料、环保阻燃材料等等，广泛应用于AI服务器、汽车电子、消费电子等科技领域。公司不仅持续紧跟下游迭代需求研发更高性能的产品，也在持续扩产保障稳定供货。2024年，公司实现营收45亿元，同比增长20%，归母净利润1.8亿元。电子材料2022-2024分别实现收入7.75亿、8.23亿和10.70亿，未来将成为主要增长点。
    AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的Very Low Loss和UltraLow Loss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。
    与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。
    树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。
    盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90亿元，归母净利润为4.6/10.3/15.6亿元，当前市值对应PE分别为38/17/11倍，考虑到公司是全球电子材料龙头，同时较行业相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：成本传导失效，产能建设不及预期风险，客户拓展不及预期

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

传统主业经营效益向好，高温超导和激光新业迈入快速成长期

联创光电(600363)
    联创光电于1999年由江西省电子工业局整合旗下部分优质资产成立，2001年在上交所挂牌上市。公司布局大功率激光器件及装备、高温超导磁体及应用、智能控制部件、背光源及应用、电线电缆等产业板块，在南昌、吉安、深圳和厦门均设立了产业基地。公司先后获评“国家863计划成果产业化基地”、“国家知识产权优势企业”。
    公司产业结构调整卓有成效，激光、高温超导等高科技壁垒产业逐步进入商业化落地阶段。2019年，公司提出“进而有为，退而有序”主体战略，要求一切工作均围绕“效率”和“效益”开展，明晰产业升级方向，确定传统产业发展路径，公司发展开创新局面。自2019年起，公司逐步对部分盈利能力较差的资产业务进行剥离，对LED、线缆等传统产业进行转型升级，大力推动高温超导和激光产业等新兴产业发展。
    高温超导：参股子公司联创超导承担高温超导业务，以高温超导磁体技术为核心，涵盖高温超导可控核聚变、高温超导电磁弹射、高温超导感应加热、高温超导磁控硅单晶生长四大应用领域。可控核聚变领域，公司深度参与“星火一号”项目，磁体等总订单达50亿元左右，其中，用于关键技术验证的产品订单预计约4-5亿元，计划在2024-2026年形成销售收入；高温超导电磁弹射具有成本低、效率高、更环保等优势，今年7月，联创超导成功中标资阳商业航天发射技术研究院“大功率低温制冷系统与模型超导磁体研制服务采购项目”，金额1960万元；高温超导感应加热技术具有高穿透性、高能效性、高均匀性等优势，热能转化效率86%以上，可以实现节能降耗，2025年，联创超导拥有27台感应加热设备产能，计划到2026年将感应加热设备产能提升至81台；光伏行业由P型半导体向N型半导体转变，对材料品质提出更高要求，高温超导磁体技术在光伏N型晶硅炉领域已实现商业化应用，联创超导现有厂房设计，满产后可满足千台高温超导单晶硅生长炉磁体生产需求。
    激光业务：激光武器具有打击速度快、连续战斗能力强、效费比高等独特的优势，能够集成到海、陆、空、天基等多种平台上，是未来反无人的重点发展装备。公司与某院所强强联合发展激光业务，目前，公司激光业务由子公司中久光电承担，业务涵盖泵浦源器件、激光器、激光反无整机系统。自2020年以来，公司激光产业板块陆续定型量产了140W、400W泵浦源产品、激光器集成产品以及“光刃系列”激光反无人机装备，2024年，“光刃系列”激光反无人机装备完成首单出口。2025H1，中久光电实现营业收入1.14亿元，同比增长265%。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.72、7.11、8.69亿元，对应当前股价PE分别为46、37、30倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：高温超导业务市场开拓不及预期或产业链存在瓶颈；激光产品市场需求不及预期；传统主业竞争加剧；产品降价超出市场预期等。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

构建湖泊生态医院新模式，迎美丽河湖大市场

德林海(688069)
    摘要：
    开创湖泊生态医院，蓝藻治理龙头向整湖治理进化，业绩反转可期。公司创始人胡明明为临床医学专业背景，从事了11年的医疗工作，其运用医学微生物学中细菌的相关理论和知识，成功研发了具有完全自主知识产权的一体化二级强化气浮藻水分离技术，并不断优化升级，在湖泊生态医院理念下，逐步形成了以湖库富营养化内源治理整体解决方案为核心的“监测-诊断-治理-运维”河湖治理全周期智慧生态服务体系，具备了提供整湖治理一站式综合解决方案及技术装备的能力。截至目前，公司已为全国十余个省份的近40个湖库提供个性化“治疗”服务。公司24年营收实现高增长，星云湖诉讼已经胜诉，短期报表修复确定。目前公司在手订单充足、随新一轮“6+4”万亿政府化债周期开启、国家“江河战略”的持续推进，公司有望重回上升通道。
    两山政策引领、践行国家“江河战略”，“美丽河湖”建设市场空间大。党的十八大以来，习总书记站在中华民族伟大复兴和永续发展的战略高度，亲自部署推动长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展战略，确立了国家“江河战略”，十三五、十四五期间流域治理政策持续加码，2025年5月生态环境部等7部委联合印发《美丽河湖保护与建设行动方案(2025-2027年)》，明确大力推进美丽河湖保护与建设，提升河湖生态系统健康水平。要求到2027年美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。该方案共提出包括“实施湖库富营养化综合治理”在内的19条举措，从水环境治理、生态用水保障、水生态修复等方面进行了全面部署。
    在“两山”政策引领下，2022~2024年我国水利建设投资连续3年超过1万亿元，2024年我国水利建设投资额1.35万亿元，同比增长12.80%。2025年是十四五收官之年，《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》等政策出台是践行国家“江河战略”的重要举措，表明作为国家“两重”政策的重要领域之一，“美丽河湖”建设将贯穿十四五、十五五。未来包括河湖治理在内的水利建设相关投资有望持续增长。“美丽河湖”建设将是生态保护领域的重点投资方向，具体到湖泊治理，我们以太湖为基准测算我国湖泊（水库）治理市场规模，年均投资金额有望达到914亿元，湖泊治理市场大有可为。
    公司蓝藻治理技术领先、奠定市场优势地位。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，注重技术研发，研发费用率年均超过5%。截至2025H1，公司已有专利101项，其中发明专利27项、实用新型专利72项、外观设计专利2项，拥有软件著作权15项。经过多年技术积累，公司拥有一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、原位加压控藻技术、污染底泥常态化精准治理整装成套技术等多项核心技术，各项核心技术达到国际领先或国内领先水平。在技术优势支撑下，公司业务共涉及16个省份和地区，技术和产品经历了我国“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）等大型湖泊蓝藻治理项目的检验，无论是年收入规模还是项目经营，均大幅领先可比公司，龙头地位突出。
    开创湖泊生态医院新模式，争做两山经济领跑者。公司开创湖泊生态医院新模式，以科技创新推动“绿水青山”向“金山银山”转化：在蓝藻治理领域，公司采用物理压控技术，恢复水体自净能力，让污染水域重现碧波，守护“绿水青山”的生态本底；在水环境综合治理方面，通过生态修复与智慧监测结合，提升水资源可持续利用价值，实现环境效益与经济效益双赢；在精准清淤蚯蚓产业业务中，创新“有机固废—蚯蚓处理—高值有机肥”循环模式，变废为宝，助力绿色农业，践行“资源化就是产业化”的发展路径。通过践行“两山产业”，公司逐步形成了美丽河湖建设的“整湖治理+智慧平台+资源化”全链条服务能力。未来，公司将继续探索“生态产业化、产业生态化”的创新模式，争做“两山经济”的领跑者，有望在美丽河湖建设的浪潮中占据领先地位，挖掘庞大的潜在市场需求。
    整湖治理方面，公司以蓝藻治理为起点，探索湖泊长效治理，延伸整湖治理服务场景，形成了河湖治理“监测-诊断-治理-运维”的全周期服务体系。公司已从为太湖、巢湖、滇池、洱海等超大型湖泊提供应急处置解决方案以及技术装备，延伸至为中小湖泊提供改善水质、解决富营养化的整湖治理解决方案以及技术装备。公司自研的新一代清淤技术——污染底泥常态化精准治理整装成套
    技术已于2024年初顺利实现商业化，先后斩获订单近3000万元；同时，湖库对温室效应的贡献较为显著，污染底泥中平均每吨有机质约可产生0.77吨甲烷，且减排一吨甲烷相当于减排28吨二氧化碳，清除污染底泥助力实现甲烷减排，公司积极布局开发湖库清淤CCER，未来有望给公司带来可观收益。
    智慧平台方面，创建湖泊健康管理工作平台，打造从监测预警到诊断治疗的一站式治理模式该平台具备信息化、智能化和大数据收集诊断能力，为湖泊智慧化监管和实时监测提供了新的手段。借助该智慧平台，公司正在逐步构建富营养化湖库“中宇宙”数字孪生诊验新模式。该系统针对湖库富营养化，开展巡测、诊断以及治理方案的模拟、效验，并在此基础上实现湖库的数字孪生化，旨在实现对湖泊状态的实时感知、精准诊断与诊治效果的科学验证，进而精准破解富营养化治理业务痛点，直观展示诊治成效。水利部2025年7月印发《河湖库一体化监测感知体系建设三年行动方案（2025—2027年）》，该方案重点关注监测告知体系的搭建，公司的湖泊生态医院、中宇宙数字孪生诊验等产品技术精准匹配该方案，有望长期受益该方案的推进。
    资源化方面，公司于2025年开始布局“淤泥-蚯蚓”的生态工程的资源再生系统。通过规模化应用淤泥养殖蚯蚓，实现对多源有机废弃物的协同处理。蚯蚓具有极高的药用价值、营养价值以及生态价值。公司布局淤泥养殖蚯蚓，一方面可以实现公司清淤淤泥的减量化、无害化处置，减少淤泥处置费用支出；另一方面，淤泥可作为蚯蚓养殖的食料，降低蚯蚓养殖成本。蚯蚓产业市场需求向好，如果能打通产业链，有望成为公司第二成长曲线。蚯蚓号称“生态系统工程师”，蚯蚓在生态系统中具有促进土壤改良、加速有机物分解、增强土壤肥力、改善土壤结构、调节微生物平衡等作用。公司布局蚯蚓产业，亦是践行绿水青山就是金山银山理念，在搭建“环境治理-生物转化-资源再生-产业增值”的全产业链闭环的同时，也将对“美丽河湖”建设、土壤改良等生态系统改善起到相关作用。
    盈利预测：公司所处的美丽河湖行业迎来风口期，政策红利逐步释放，主营业务经营情况稳中向好，湖泊生态医院品牌溢价日益明显，在手订单充足，2025年上半年，公司新增在手订单约4.02亿元，同比增加39.24%，累计在手订单约为5.27亿元。政府化债有望改善公司现金流状况，充足的在手订单叠加“美丽河湖”行动方案的深入推进，公司业绩有望迎来反转，重回上升通道。预计公司25-27年归母净利润0.72、1.22、1.39亿元，对应PE分别为34.74x、20.63x、18.05x。美丽河湖建设政策频出，公司“湖泊生态医院”模式契合政策导向、打开整湖治理巨大市场空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变动的风险；项目推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

公司首次覆盖报告：锂电龙头恢复扩产+固态电池产业化加速，公司经营拐点已现

先导智能(300450)
    宁德时代等头部锂电厂商恢复扩产，公司作为锂电设备龙头有望充分受益公司是锂电设备龙头，深入推进“全球化+平台化”战略布局。2021-2022年，随下游锂电客户资本开支扩张，公司业绩快速增长；2023年营收增长但利润下滑，主要由于当年计提11.6亿元资产减值准备；2024年由于客户延长验收周期，前期订单转化为营收的节奏放缓，当年营收同比下滑28.7%，并且公司充分计提了11.0亿元减值准备，导致业绩承压。2025Q1，公司与宁德时代日常关联交易实际发生金额为21亿元，已完成2024年全年的63%，宁德时代新签订单已率先复苏。且由于前期充分计提减值，2025Q1、2025Q2分别冲回1.0亿元、1.3亿元信用减值损失。随宁德时代等下游锂电龙头恢复扩产，公司有望充分受益，且公司在固态电池设备领域布局领先。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.50、21.59、25.70亿元，EPS分别为0.99、1.38、1.64元/股，当前股价对应PE分别为45.3、32.5、27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    从合同负债及存货周转天数看，公司新签订单活跃且客户验收节奏或已加快2023Q4、2024Q1公司合同负债虽连续两个季度增长，但此后收入端却并未明显起量。主要是因为客户延长验收期。2024年公司存货周转天数大幅延长，从此前的120-180天延长至280-300天。2025Q1，公司合同负债环比增长，且存货周转天数环比明显缩短；2025Q2存货周转天数进一步缩短，存货、发出商品环比提升，且存货中发出商品的占比下降，公司经营拐点或已确立。
    卡位固态电池新兴赛道，率先打通全线工艺设备环节
    公司已实现全球首条车规级全固态电池整线解决方案的交付，并已向多家海外客户陆续交付固态电池生产的核心设备。公司固态电池设备已进入欧美日韩头部电池企业供应链，与多家行业领军企业达成深度合作。
    风险提示：下游锂电厂商扩产进度不及预期、下游客户验收节奏不及预期。

2025年半年报点评：周期业绩季度见底，创制药打开成长空间

江山股份(600389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.59亿元，同比增长6.07%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长98.18%，扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长73.19%。其中二季度单季度实现营业收入16.13亿元，同比增长1.98%，环比下降7.61%，实现归母净利润1.83亿元，同比高增106.61%，环比增长17.66%，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长58.12%，环比下降15.87%。非经收益主要系减持江天化学。
    60多年发展历史，农药生产技术领先。公司地处苏通长江公路大桥北首，是历史悠久的国家农药重点骨干企业之一，2001年在上海证券交易所上市。公司具有南通本部、贵州江山、江山宜昌、南通联膦、哈利民五个生产基地。公司业务板块包括除草剂、杀虫剂为主的农药产品，新材料、化工中间体、氯碱为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品。农药品种有草甘膦、乙草胺、丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、氯噻啉、二嗪磷等原药以及制剂产品。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。
    二季度公司主要产品价格环比有所回升。根据公司披露经营数据，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂销量分别为2.72、0.66、15.22、1.68万吨，环比分别-21%、-27%、-7%、+9%。而价格环比有所提升，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂均价分别为2.90、2.71、0.09、0.74万吨，环比分别+18%、+1%、-3%、-6%。二季度公司毛利率18.06%环比变化不大。进入三季度，草甘膦价格仍在小幅稳步提升，酰胺类、杀虫剂价格持稳。
    新建项目逐步落地，创制药26年具想象空间。根据公司半年报，枝江基地苯嘧草唑项目、本部（精）异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；供热中心一期项目已完成项目建设，正在办理试生产手续，预计年内投入试生产；贵州磷化工资源综合利用项目以年内实现试生产为目标。JS-T205为公司研发的农药创制产品，已进入试生产阶段，公司创制药项目预计税后内部收益率为25.84%，有望打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，深耕草甘膦生产多年，草甘膦价格修复，盈利能力有望回升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.13%，给予2025年22倍PE，目标价31.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：草甘膦价格下跌风险；杀虫剂价格下跌风险；极端天气风险。

液压气动密封领先企业，有望充分受益半导体密封进口替代及人形机器人产业发展

唯万密封(301161)
    核心观点
    深耕液压气动密封领域，打破海外高端密封件垄断。公司深耕液压气动密封领域近二十年，已形成包括工程机械、油气设备、煤矿机械、农业机械及工业自动化等主要业务板块，客户包括徐工、三一重工、中联重科、柳工等工程机械客户，斯伦贝谢、威尔集团、贝克休斯等石油天然气客户，并与FESTO、卡特彼勒深度合作。公司通过产品的国产化应用，在下游应用市场与NOK、派克汉尼汾、赫莱特等液压气动密封行业国际知名企业开展竞争，不断推动进口替代，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄断。2025年上半年公司实现营收3.86亿元，同比增长16.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长22.64%，主要受益下游工程机械企稳、油气密封及通用机械业务大幅增长；公司毛利率/净利率为42.25%/16.69%，较高盈利能力主要系中高端密封圈技术壁垒较高（核心体现为密封材料的配方技术）且兼具“耗材”属性（使用过程会正常损耗，需定期更换），公司处于行业领先地位。
    全资收购嘉诺密封，半导体进口替代及油气密封海外突破有望加速成长。嘉诺密封业务主要应用于油气设备、工程机械以及通用工业等领域，与公司协同显著；嘉诺密封2024年收入/净利润分别为3.56/0.67亿元，公司2025年7月1日已完成收购嘉诺密封100%股权，短期并表有望显著增厚业绩，中长期看业务协同有望加速公司成长。1）油气密封：25H1公司油气密封收入0.75亿，同比增长50%，受益于下游油气需求平稳及公司海外业务突破更快成长；2）半导体密封：全氟醚橡胶密封圈能在超高温、强腐蚀、富等离子体、强酸碱等恶劣环境中起到设备结构部件间的紧密连接和真空密封作用，被广泛应用于半导体核心工艺设备的真空密封环节，是半导体设备关键零部件，2024年全球/中国市场规模为314/70亿元，其中半导体领域占比88%/81%，且超70%以上来自于晶圆厂的更换需求，“耗材”属性显著；从竞争格局看，半导体密封圈超90%仍需进口，美国杜邦/GT中国市占率达44%/11%，国内龙头芯密科技市占率约3.4%，唯万密封亦加大半导体业务布局，公司子公司广州加士特研发生产的部分FFKM橡胶材料密封产品在半导体生产设备领域已得到成功的验证，若各项验证表现良好，未来或将带来更高的销售收入。
    密封件是人形机器人走向量产的必需零部件，公司具备先发优势有望受益。密封件主要是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机械内部的零部件，是解决机器设备密封性最常见、最广泛的零部件之一。在人形机器人处于快速迭代、持续优化升级的阶段，对密封件需求较小；但当人形机器人从基本功能具备逐步拓展至具备完整功能时，密封件将是保证人形机器人长期使用可靠性、稳定性的必要零部件。公司于今年拓展人形机器人领域的密封应用，正积极拓展机器人供应商，针对其提出的技术要求及更新周期进行定制化研发、供样测试，来辅助机械性能更好地运作，后续有望充分受益人形机器人产业发展。
    投资建议：公司是液压气动密封领域领先企业，主业受益工程机械复苏及油气业务加速突破有望加速成长，半导体密封进口替代及人形机器人产业应用将打开更大成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.53/1.89亿元，对应PE41/28/22倍，一年期合理估值为38.10-44.45元（对应2026年PE30-35x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

2025半年报点评：布局算力业务，带动业绩快速增长

迈信林(688685)
    报告摘要
    事件：公司8月28日公告，2025H1实现营收（2.87亿元，+54.51%），归母净利润（0.41亿元，+42.76%），毛利率（56.98%，+17.35pcts），净利率（21.43%，+6.48pcts）。25Q2实现营收（0.99亿元，同比-14.47%，环比-47.27%），归母净利润（0.01亿元，同比-97.19%，环比-98.56%），毛利率（43.22%，同比+0.46pcts，环比-21.02pcts），净利率（0.02%，同比-16.99pcts，环比-32.70pcts）
    由零部件加工向算力方向拓展业务领域发展。公司注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，从以管路系统连接件、专用标准件及组件为主发展到以整体结构件为主，并拓展了飞机装配工装业务。在立足航空航天领域的同时，公司将积累的精密制造技术逐步推展至电子、半导体等民用领域。公司2024年成立控股子公司瑞盈智算，布局算力相关业务，发展新质生产力，为人工智能领域的科研机构、企业等提供高效、稳定的算力支持。形成了航空航天零部件及工装、民用多行业精密零部件及人工智能算力相关业务三大业务板块。此外，今年上半年，公司基于对低空经济产业爆发式增长潜力的综合评估，正式成立了无人机事业部，开始逐步拓展民用无人机板块业务。
    算力业务增长带动业绩大幅提高，创造上市以来最好中报。2025年上半年，公司营收（2.87亿元，+54.51%）和归母净利润（0.41亿元，+42.76%）均实现大幅增长，主要系公司算力相关服务及销售业务收入同比增长所致公司算力相关服务及销售业务实现营业收入1.53亿元，在收入中的占比达到53.36%。带动毛利率（56.98%，+17.35pcts）和净利率（21.43%，-6.48pcts）同步提高。
    加大新品研发投入，研发费用保持增长态势。2025年上半年，公司三费费率（22.35%，+7.59pcts）大幅增长，其中管理费用率（15.26%，+5.83pcts）有所增加，主要系股份支付费用及折旧费用增长所致；销售费用率（2.67%+0.98pcts），财务费用率（4.42%，+0.78pcts）小幅增加，主要系利息支出增长所致。
    研发方面，公司研发费用（0.20亿元，+71.62%）大幅增加，和研发费用率（7.10%，+0.71pcts）也保持增长，主要系为进一步完善新品布局、芬实技术研发基础，公司持续提升新品研发投入强度。
    合同负债大幅增加，为业绩提供保障。资产负债端来看，公司预付款项（1.52亿元，较2024年末增加11679.19%）大幅增加，主要系预付服务器采购款。合同负债（0.23亿元、较2024年末增加218.80%）大幅提升，主要系收到客户预收款。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（1.75亿元+305.37%）大幅增长，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长所致先进航空装备带动航空零部件性能及需求提升，数字经济牵引算力需求。航空零部件作为航空器的核心构成单元，随着高端航空装备的发展对航空零部件提出了更高性能的要求，推动航空零部件先进制造工艺革新、材料创新等诸多方面的突破。同时，我国军机规模化列装以及更新换代，牵引航空零部件需求的提升。
    此外，随着数字经济时代的开启，人工智能、云计算、大数据等新一代信息技术快速发展，社会信息化程度的提升、大模型以及相关应用的发展，繁杂且庞大的数据资源，使得算力需求呈现爆发式增长。相较于GPU服务器购买价格较高而言，通过算力租赁能够有效降低客户的成本投入，算力租赁业务需求随大数据技术的发展而提高，应用行业也从互联网、电子政务等向电信、金融、制造、教育等领域拓展。
    投资建议：
    1、公司专注于航空航天零部件工艺研发和制造，坚持研发及技术创新，有助于拓展公司业务范围，增强市场竞争力；
    2、随着航空航天装备向着更高性能方向升级，以及航空航天零部件制造智能化要求的提高，将催生出新需求。在立足航空航天领域的同时，公司积极拓展电子、半导体等民用领域，将贡献业绩增量；
    3、公司布局算力领域，把握国产大模型爆发机遇，随着AI、人工智能行业的高速发展，将带动业务规模的进一步提升。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.90亿元、8.17亿元和9.85亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.38亿元和1.71亿元，EPS分别为0.78元、0.95元和1.18元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价为55.74元，对应2025-2027年预测EPS的71倍、59倍及47倍PE
    风险提示
    技术创新不及预期风险，客户集中度较高风险应收账款比例较高风险等。

深耕浦东，稳健发展

浦东建设(600284)
    投资要点：
    浦东新区国资控股市政施工平台，高分红彰显回报意愿。公司深耕基础设施建设二十余年，系浦发集团控股、浦东新区国资委实际控制的市政施工平台，资源禀赋优越。前期通过浦建集团并入实现施工资源整合，近年收购浦东设计院向产业链上游延伸，构建“设计+施工+投资”一体化布局，业务涵盖投融资、施工、检测、绿化、材料等环节。2024年施工工程营收同比增长7.06%至183.36亿元，占比97.40%，毛利率同比回升0.55pct至7.50%，带动整体毛利率回升至7.74%。期间费用率维持低位，净利率略有承压但仍达3.19%。公司坚持稳定分红传统，2024年派息比例提升至43.66%，股息率达3.08%（截至25/9/5），并明确2024–2026年分红规划，体现强回报意愿与投资吸引力。
    财政实力稳健夯实资金保障基础，订单储备充足支撑公司业绩稳定。2024年上海市综合财力达14,027.9亿元，居全国第六，债务率仅64.81%，为全国最低，财政结构健康、偿债能力强，为重大项目建设与工程回款安全提供保障。浦东作为上海核心增长极，2024年GDP达1.78万亿元，占全市32.92%；固定资产投资同比增长5.0%，高于全市平均水平，建设动能持续充沛。2025年上半年公司新签订单总额86亿元，同比下降14.60%，但建筑装饰板块高增长抵消部分压力；截至2024年底公司在手合同额达865.19亿元，为当年营收4.59倍，订单储备充裕为后续增长提供保障。
    一体化能力持续深化，园区业务运营成熟有望增强利润弹性。公司聚焦“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”战略定位，构建涵盖设计咨询、工程建设、园区运营的综合服务体系，累计基础设施投资超350亿元，具备规划、施工、投融资一体化能力。近年来积极拓展园区开发运营，打造“德勤园+TOP芯联”双项目布局。未来伴随项目经营逐步完善、租金收益释放，有望为公司贡献稳定利润来源，强化业绩弹性与抗周期能力。
    盈利预测与评级：基于前述假设，我们预计公司2025–2027年有望实现归母净利润分别为6.07亿元、6.38亿元和6.72亿元。公司持续深耕本地市场，同时积极拓展城市更新、基础设施、产业园区等业务板块，核心建筑主业韧性充足。我们选取同为地方国资控股、具备区域工程优势的建筑施工类公司如隧道股份、上海建工、四川路桥等作为可比公司。考虑到公司业务结构、区域优势与现金流表现更具竞争力，分红较稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：区域投资放缓；现金流动风险；园区运营不及预期。

量贩零食加速成长，拓店提效盈利可期

万辰集团(300972)
    公司简介
    万辰集团起家于食用菌菇，2022年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1门店数15365家(加盟为主)。
    投资逻辑
    零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低7%-40%。品类多样，单店SKU不少于1800个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在2万元/㎡以上。生意周转速度快，投资回报期2年之内。3）对于上游厂商：打开渠道增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。
    双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。当下行业双寡头门店数均突破1.5万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强27年一共可开设4.6万家门店，较2024年末仍有60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。
    后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。2024年12月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。公司分别在2024/2025年公告收购南京万好49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24年公司归母净利率为1.37%/0.9%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司归母净利润分别为9.7/13.5/16.6亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应EPS分别为5.14/7.22/8.86元/股。我们采用PEG估值法，给予公司26年32XPE（PEG=0.8），目标价232.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。

南微医学深度报告：内镜耗材龙头全球化提速，创新驱动二次成长

南微医学(688029)
    核心观点
    内镜耗材龙头构建完善产品矩阵，有望受益微创术式渗透率提升。南微医学是技术实力过硬、产品系列丰富的国产微创器械领军企业，聚焦微创诊疗全链条，打造精准介入解决方案。随着全球微创手术渗透率持续提升，微创诊疗器械正由成本工具升级为临床决策核心。微创器械代际跃迁之际，以南微医学为代表的国产品牌实现弯道超车，形成差异化竞争优势。南微医学产品覆盖微创“检查-诊断-治疗”全流程、全场景，包含扩张类、止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、EUS/EBUS类、ERCP类等内镜诊疗核心领域，并通过子公司康友医疗布局肿瘤消融技术、创新推出一次性胆道镜等可视化产品，有望充分受益于行业需求增长，以及国产替代趋势下的市场份额切换。
    加速构建全球化战略布局，海外业务引领业绩增长。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。我们认为，海外业务已不再仅是公司短期业绩的增长亮点，而是在事实上已经成为公司长期成长的核心驱动力：①公司收入结构已发生质变，2024年公司海外业务占比已近半，2025H1进一步提升至58%；②海外业务毛利率持续提升，有望优化公司盈利能力；③海外渠道建设由点及面，能够有效锁定先发优势；④海外市场天花板更高，公司海外发展逻辑兼具β与α；⑤公司将国际化发展写入长期战略，海外扩张资源投入具有长期确定性。此外，公司在全球各地区构建了知识产权及注册证壁垒，并因地制宜形成差异化优势，为长期发展保驾护航。
    医工协同促进临床转化，可视化产品开辟第二曲线。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。以一次性内镜为例，全球内镜器械耗材化的发展趋势促使其市场规模高速增长，据Straits Research统计，2024年全球一次性内镜市场规模23.6亿美元，2033年有望突破110亿美元（CAGR约18.8%）；据Frost&Sullivan，2025年中国市场规模将达到14.2亿元，2030年进一步增至93.7亿元（CAGR约45.8%）。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.69/8.06/9.70亿元，EPS分别为3.56元、4.29元、5.16元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

公司事件点评报告：电子化学品业务高增带动业绩增长

彤程新材(603650)
    事件
    彤程新材发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入7.99亿元，同比增长0.59%，环比下降6.71%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.05%，环比下降19.11%。
    投资要点
    电子化学品业务高速增长，光刻胶产品引领业绩突破
    2025年上半年，公司在传统橡胶化学品业务稳健的基础上，电子化学品业务实现显著增长，尤其是半导体光刻胶和显示光刻胶业务表现突出。上半年公司半导体光刻胶业务实现营收近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%；多个新产品通过客户认证。公司传统优势产品也在持续突破，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。显示光刻胶产品业绩表现稳健，上半年实现销售收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升12.5%。在市场份额方面，公司显示光刻胶产品国内市占有率约29%，稳居国内第二大供应商地位。随着新产品在客户端的竞争优势持续凸显，以及新客户开发的稳步推进，公司将依托这些创新产品进一步拓宽市场边界，实现市场占有率的快速提升。公司汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力，销量同比增加超1000吨，同比增长1.5%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。
    费用保持平稳，现金流受备货影响出现波动
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.08/-0.58/-0.21/+1.14pct，费用整体保持平稳。现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为1.48亿元，同比下降18.29%，主要原因为业务所需生产备货增加及收款的时间性差异。筹集活动产生的现金流净额为0.73亿元，同比下降67.91%，主要原因为融资增量减少。
    三大核心业务齐头并进，产能投放巩固龙头地位
    公司聚焦三大核心业务板块：汽车轮胎用橡胶化学品、电子化学品和全生物降解材料。在橡胶化学品领域，公司保持全球最大轮胎用特种酚醛树脂供应商的行业龙头地位；电子化学品领域，作为国内领先的半导体光刻胶生产商，公司不仅是深紫外KrF光刻胶最大量产供应商，也是国内首家TFT-LCD Array光刻胶生产商和最大液晶正性光刻胶本土供应商。产能方面，公司现有潜江基地8000吨平板光刻胶产能，年产1.1万吨半导体及显示用光刻胶和2万吨配套试剂项目已部分建设完成，投产后将进一步夯实公司龙头地位；全生物降解材料方面，上海化工园区6万吨/年可降解生物材料一期项目已建成，正积极拓展海内外高附加值市场。
    盈利预测
    公司是电子化学品和橡胶轮胎领域的头部供应商，盈利能力持续提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.32、7.67、8.74亿元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、23.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争风险，客户导入进度不及预期。

业务逐步多元化，经营韧性显现

伊利股份(600887)
    投资要点：
    2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
    奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
    传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
    综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去
    年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年半年报业绩点评：业绩表现亮眼，渠道&新品加持实现多元成长

春风动力(603129)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度业绩报告，2025年H1公司实现营业收入98.55亿元，同比+30.90%，实现归母净利润10.02亿元，同比+41.35%，实现扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38%，EPS为6.58。2025年Q2，公司实现营业收入56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%，实现归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+30.21%，环比+31.66%。
    全地形车量价齐升，实现高速增长，电动两轮车开启打开公司业绩第三增长极：全地形车方面，2025年H1公司全地形车实现销量10.18万辆，同比+25.06%，实现收入47.31亿元，同比+33.95%，单车均价同比提升7.10%至4.65万元，量价齐升助力公司全地形车业务高速增长，2025年H1公司全地形车出口额占全国总出口额的74.05%，龙头地位稳固；摩托车方面，2025年H1公司摩托车实现销量15.03万辆，同比-2.34%，实现收入33.46亿元，同比+3.02%，单车均价同比提升5.48%至2.23万元，产品高端化趋势延续，其中内销销量7.91万辆，同比+16.32%，实现收入16.97亿元，同比+17.36%，单车均价同比提升0.89%至2.15万元，外销销量7.13万辆，同比-16.90%，实现收入16.49亿元，同比-8.49%，预计主要受欧洲五国切换代理商影响短期波动，单车均价同比+10.12%至2.31万元；电动两轮车方面，上半年公司极核品牌表现亮眼，实现销量25.05万辆，同比增长11.3倍，实现收入8.72亿元，同比增长6.5倍，成为公司业绩的第三增长极，单车均价同比降低38.78%至3481.04元，主要是由于相对低价位走量车型销量占比提升，品牌高端化属性仍未发生改变。
    毛利率受关税与产品结构影响有所波动，费用管控良好实现盈利能力的稳健提升：2025年H1公司毛利率为28.38%，同比-1.88pct，其中Q2单季公司毛利率为27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct，主要系向美国出口关税提升以及毛利率较低的电动两轮车业务收入占比提升影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.57%/5.32%/4.35%/-1.15%，同比分别-0.51pct/-3.12pct/-0.55pct/+0.76pct，费用管控效果良好，销售费用率得益于广告宣传费的减少明显降低，财务费用率的上升主要是由于汇兑损益减少。Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.37%/5.34%/4.03%/-1.18%，环比分别-0.46pct/+0.04pct/-0.75pct/-0.09pct，研发与管理费用率继续优化，对公司盈利能力提升形成重要助力。
    渠道建设与新品布局共振，驱动公司持续拓展全球市场。目前公司全球零售终端已突破7000家，较2024年底增长40%，渠道快速拓展，助力公司产品遍布北美洲、欧洲、南美洲、东南亚及大洋洲等100多个国家和地区，国内市场方面，公司通过持续优化经销商网络，实现了直辖市和省会城市100%全覆盖，地级市覆盖率达90%以上。全地形车方面，公司上半年新增渠道130家，累计渠道总量突破3000家，助力公司持续稳固全地形车龙头地位；摩托车方面，公司国内累计经销商数量600家，海外拥有2000余家经销商网络；电动两轮车方面，公司实现核心城市100%全覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上，并在国际市场拓展至30余个国家和地区。新品方面，四轮车公司聚焦大排量及场景化细分，推出X10泥浆版ABS版、U10PRO（暖风版/ABS版）、U6EV等新品；两轮车“玩乐+出行”双赛道协同发力，在150、250、450、675、750排量段均有新品补充；电动车基于三电平台及智能平台开发成果，推出AE7、EZ4、MO1等系列新品，渠道布局与新品布局共振，驱动公司持续拓展海内外市场，提升业绩增长潜力与品牌影响力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入200.10亿元、248.05亿元、298.49亿元，实现净利润18.71亿元、23.99亿元、29.29亿元，EPS分别为12.26元、15.72元、19.20元，对应PE分别为21.60倍、16.84倍、13.80倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

冲泡业务承压，即饮业务稳健，静待盈利改善

香飘飘(603711)
    投资要点：
    双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025年上半年，公司实现营收10.35亿元，同比下降12.21%，实现归母净利润-0.97亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-1.11亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收4.55亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润-0.79亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-0.86亿元，同比亏损扩大。
    冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡/即饮25H1分别实现业务收入4.23/5.91亿元，分别同比-31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务25Q2实现收入1.19亿元，同比降低7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕“Meco”和“兰芳园”两大即饮品牌，单Q2实现收入3.25亿元，同比增长3.66%。在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的“超级茶园”和“超级果园”，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。
    盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为29.36%，对比上年同期下降1.22pct，25Q2毛利率为27.02%，对比上年同期增长1.31pct。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct至38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年/Q2单季度归母净利率对比同期-6.91/-5.23pct至-9.41%/-17.27%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.31/2.69亿元，同比增速分别为-25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的PE分别为30/24/21倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园25年平均PE值38倍，考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年半年报点评：钾肥价格维持高位，2025年上半年业绩显著提升

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：亚钾国际发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%，实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；2025年二季度实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%。
    钾矿资源禀赋，受益钾肥复苏业绩显著改善。公司是一家快速成长的国际钾肥企业，业务包括钾矿开采、钾肥生产与销售，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业。公司在老挝甘蒙省具有263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。公司目前拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作持续推进。同时公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，不断优化钾肥品种结构。今年以来钾肥价格持续修复，2025年上半年公司生产氯化钾101.41万吨，销售104.54万吨，公司业绩同比大幅提升。
    公司区位优势明显，持续挖掘产业链价值。公司区域内钾矿丰富，埋藏较浅，矿层分布连续，开发利用价值较高。公司项目地处老挝，交通便利能够辐射东南亚等地区，东南亚盛产需钾的棕榈油、稻米及经济作物，消费增长有望持续拉动钾肥需求。公司也在持续挖掘钾肥产业链价值，公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，今年争取扩建至5万吨/年，公司表示未来将延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业。
    资源集中度高，钾肥景气上行。钾肥呈现典型的寡头格局，根据美国地质调查局2025年报告，全球探明钾盐储量超48亿吨（KO），资源分布高度集中，加拿大（23%）、老挝（21%）、俄罗斯（19%）和白俄罗斯（16%）四国合计占全球储量的79%；根据国际肥料协会2024年数据，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国钾肥产能占据全球69.4%份额，寡头格局明显。今年6月，印度和中国钾肥进口大合同价格分别确定为349美元/吨、346美元/吨，为今年全球钾肥价格奠定基调，钾肥价格中枢有望维持较高水平。
    盈利预测与投资建议。公司是一家高成长性的国际钾肥企业，当前钾肥价格维持高景气，随着公司项目投产，业绩有望持续增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为55.68%，给予2025年20倍PE，目标价43.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：钾肥价格下跌风险；新项目投产不及预期风险；极端天气风险。

经营业绩稳健增长，内生外延丰富产品线

南芯科技(688484)
    投资要点：
    产品线持续扩充，业绩稳健增长。2025H1公司实现营收14.70亿元，同比增长17.60%；归母净利润1.23亿元，同比下降40.21%。2025Q2公司实现营收7.85亿元，同比增长21.08%，环比增长14.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降43.44%，环比下降6.81%。2025H1消费电子市场需求小幅增长，汽车和工业需求复苏，公司在消费电子领域已覆盖供电端的AC-DC、协议芯片，以及设备端的充电管理、锂电管理全充电链路，汽车电子领域已覆盖车载电源管理芯片和车载智能驱动芯片，业务规模不断扩大，销售额持续增长。因加大研发投入，归母净利润有所下滑。
    加强研发投入，增厚研发成果。2025Q2公司毛利率为35.92%，同比下降4.19pct，环比下降2.24pct；净利率为7.41%，同比下降8.73pct，环比下降1.78pct。盈利能力有所下滑，主要系产品结构和市场竞争的综合影响。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/7.05%/20.22%/-0.73%，同比分别为+0.45/-1.37/+5.89/+2.23pct，研发费用率增长的原因系研发人员数量增长，研发投入增大。
    内生外延拓展产品矩阵，夯实技术实力。消费电子领域，公司推出压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品，其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案填补国产技术空白，该芯片亦可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，实现低功耗和高精度的控制。汽车电子领域，公司推出车规级高速CAN/CANFD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。2025H1公司完成收购珠海昇生微100%股权，高效整合MCU芯片设计和开发能力，深化掌握嵌入式内核，拥有自主可控IP和工具，强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.17、4.61、6.83
    亿元，同比增速分别为3.33%、45.41%、48.18%，当前股价对应的PE分别为60、41、28倍。选取圣邦股份、艾为电子、思瑞浦等模拟设计厂商作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为86、50、36倍。公司专注于提供高性能的电源和电池管理解决方案，持续扩充产品线，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新品研发进度不及预期

公司首次覆盖报告：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰

萤石网络(688475)
    硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰，首覆给予“买入”评级
    公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，以2+5+N体系构建AIoT一体化生态，硬件&云平台双轮驱动业绩增长。我们认为萤石网络各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，我们预计2025-2027年归母净利润为6.24/7.10/8.45亿元，对应EPS为0.8/0.9/1.1元，当前股价对应PE为41.2/36.2/30.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    竞争优势：2+5+N打造AIoT生态体系，技术渠道持续赋能
    技术上，萤石网路起源于海康威视，具备安防视觉技术基础，并持续投入AI算法研发，构筑了以视觉能力为特色的技术架构。生产上，公司逐步提升自产占比并建设重庆智能工厂，将有效提升供应链优势。渠道上，公司布局国内外多维度渠道，积极构建多样化终端。
    智能家居：全球规模与渗透率双增长，物联网云平台成为核心驱动力
    全球智能家居市场呈现快速增长态势。Statista预测2025年全球智能家居市场规模增长至1740亿美元，2020-2025年ECAGR为17.4%。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，预计2020-2025年全球智能家居渗透率上升29.7%。2024年中国智能家居市场渗透率为14.5%，与欧美等发达国家相比仍有较大增长空间。其中，艾瑞咨询预测2025年中国物联网云平台市场规模将增长至147亿元，2020-2025ECAGR为20.4%。
    未来看点：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，成长逻辑清晰
    智能家居各细分市场空间广阔，三大产品线成长逻辑清晰。（1）智能摄像机：萤石的第一增长曲线，历年收入占比80%+。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，2024年全球家居安防市场渗透率增长至22%。凭借其丰富的产品线布局及线上、线下的渠道优势，萤石实现2025Q1出货量全球第一,市场份额高达12.4%。（2）智能入户：明星业务高速成长中，2024年智能入户收入同比增长47.9%至7.48亿元，收入占比上升至13.8%。公司依托在视频与视觉技术的优势，持续强化智能入户产品的视觉能力、AI能力、和交互能力，产品搭载自主研发的蓝海大模型等实现AI能力全面升级，打造差异化产品，品牌知名度迅速攀升。（3）智能服务机器人：潜力业务积极孵化中，2024年收入占比仅3.1%。萤石应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用/商用清洁机器人、陪伴机器人等。随着机器人机械控制、端云协同能力的迭代升级，智能服务机器人将实现人机运动交互，进化成多种角色，提升家庭生活品质。（4）云平台服务：C端业务韧性显著，C&B端持续快速发展。公司为硬件销售积累的用户提供增值服务，云平台订阅和续订的收入模式带来的业务韧性显著，随着用户数增加以及技术丰富进步，C&B端持续快速发展。
    风险提示：行业竞争加剧；智能家居渗透率不及预期；原材料价格大幅上涨等。

短剧与AI双轮驱动，盈利拐点可期

昆仑万维(300418)
    全球AI生态平台构建者，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力。公司深耕全球化科技布局，以“科技+全球化”战略为引领，围绕AIGC、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进，打造全球领先的AI技术与应用生态。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级，构建包括文本生成、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵，赋能内容创作与虚拟人等多元场景。游戏业务持续拓展多品类、全球化的精品矩阵，强化内容与AI技术融合创新。未来，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力，持续拓展“AI+”边界，打造具有全球竞争力的智能科技企业。
    25H1公司营收大幅增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入37.33亿元，同比+49.23%，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎；归母净利润-8.56亿元，同比-119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比-110.90%，利润端承压主要由三方面因素叠加：一是AI研发持续投入，研发费用达7.98亿元；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元，主要为AI与新应用的市场投放；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元，进一步拖累利润表现。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元，同比+46.07%/+52.17%；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元，同比-310.32%/+57.10%，二季度亏损环比大幅收窄，主要因运营效率提升及投资业务环比转正，反映出公司经营质量改善趋势。分业务看，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pct。②费率方面，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pct，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pct，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致；管理费用率16.61%/同比-2.02pct，研发费用率21.38%/同比-8.89pct，财务费用率0.93%/同比-0.27pct。③净利率方面，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pct。
    海外核心业务稳健增长，为AI战略推进提供坚实支撑。报告期内，公司实现营业收入37.33亿元，其中海外收入达34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重提升至92.17%，国际化运营能力强劲。细分业务中，Opera搜索业务收入6.91亿元，同比增长10.89%，毛利率维持在95.37%的高水平，全球活跃用户达到2.89亿；海外社交网络业务实现收入5.20亿元，同比增长10.20%，毛利率为74.58%；广告业务收入14.33亿元，同比大幅增长61.05%，毛利率为44.58%；游戏业务继续保持高毛利特性，毛利率水平约98.8%。我们认为，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道，叠加海外多元化业务表现优秀，有望为AI应用早期冷启动提供助力，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入。
    AI全栈布局加快推进，模型迭代构筑技术护城河。25H1多模态、视频、音乐、世界模型等多款核心模型密集发布，覆盖Skywork-R1V、SkyReels、Mureka、Matrix等多个前沿方向，并已实现部分开源，积极构建开发者生态。在多个关键技术领域实现显著进展：①强化学习方面，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好，在七大主流评测中全面领先；②多模态领域，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成、编辑与理解一体化，性能超越参数量更大的主流模型；③视频生成方面，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作；④AI音乐方向，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达；⑤空间智能方面，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成，为游戏与虚拟现实等应用提供支持。
    AI商业化路径清晰，未来业务收入放量可期。报告期内，公司密集推动AI技术向实用化、产品化转化：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），整合DeepResearch技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页及多媒体内容的能力，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元，通过AI技术实现内容本土化、素材自动生成与多语种适配，推动运营效率显著提升，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标；Opera系列产品持续进化，Aria助手功能不断丰富，Neon浏览器重新定义浏览体验，推动AI能力在浏览器端的深化落地；此外，截止2025年三月底，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元，AI社交LinkyDAU达数十万，形成初步收入规模。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段，后续放量可期。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段，公司多元收入结构正在形成。
    投资建议：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成，收入增长具备持续性，传统业务稳固保障投入节奏。若下半年商业化路径加速验证，市场有望重估其成长性与战略兑现能力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

2025年中报点评：国内领先大宗商品贸易商，Nb产品国内市占率达80%

中信金属(601061)
    投资要点
    事件：中信金属发布2025年中报。上半年公司营业收入为636.6亿元，同比下降0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比上升30.9%；扣非归母净利润为13.8亿元，同比上升104.0%；经营现金流净额为17.53亿元，同比增长158.7%。
    有色金属业务规模及盈利能力双提升。2025年上半年，大宗商品市场大幅震荡，公司提前谋划积极应对，铜与铌产品销量同比增幅均超10%，业务基础与盈利能力持续增强；投资业务上，LB项目生产运营保持稳定，产销量同比增幅均超50%，显著带动整体权益利润增长。
    投资布局多元矿产资源。铜业务方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量、艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期和二期50%铜精矿产量（去除特定数量）及三期40%阳极铜产量，还有基普什锌矿未来五年固定数量锌精矿产量的分销权，构建稳定可控的铜锌资源供应体系；铌业务方面，参股全球铌行业领导者巴西矿冶公司，并签订其铌产品在中国大陆地区的独家分销协议，铌产品销售覆盖全国绝大部分大中型钢铁企业，市场占有率连续多年全国第一；铁矿石业务方面，经营近30年，已与全球多家知名矿山企业建立长期稳定合作关系。
    拥有境内优质资产股权。公司持有第一批科创板上市公司西部超导11.89%的股份，截至2025年6月末，该部分股权价值约为40亿元；作为中国高端钛合金和低温超导材料领域的领军企业，西部超导不仅是我国高性能钛合金、高温合金材料的主要研发生产基地之一，还建成了涵盖铌钛(NbTi)棒、超导线材到超导磁体的全流程生产体系。此外，公司还持有中国最大的铂金进口商与供应商中博世金20%的股份，进一步完善了在国内贵金属供应链领域的布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为1316.9、1392.7、1471.8亿元，归母净利润分别为29.6、36.5、42.2亿元，EPS分别为0.60、0.75、0.86元，对应PE分别为15、12、10倍。考虑到公司作为央企在金属贸易领域占据龙头地位，资源保障能力与盈利稳定性突出，给予公司2026年15倍PE，对应目标价11.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，汇率波动风险，信用违约风险，地缘政治风险等。

电源PCB技术与产能双轮驱动，打开新一轮成长空间

威尔高(301251)
    投资要点
    公司主攻AC-DC电源板批量供货台达，业绩逐步释放迎来拐点。威尔高电子自2004年成立以来，专注于工业控制电源PCB领域，并通过技术创新和质量控制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯精密等。公司主要产品涵盖厚铜板、MiniLED光电板及平面变压器板等，广泛应用于工业控制、显示、数字通讯等多个领域。公司目前正进入高质量发展期，泰国工厂的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的竞争力。公司在AI电源、显示领域具备核心技术优势，尤其在AC-DC高端电源模块和Mini LED产品已批量向大客户供货。2024年公司持续加大在高阶HDI、人工智能等产品的投入，推动产品技术和制程能力的不断升级。2024年公司营收达到10.2亿元，同比增长24%，归母净利润为0.56亿元，同比下降38%，主要受泰国工厂产能爬坡的影响，25H1公司营收为7.2亿元，同比+59%，归母净利润为0.45亿元，同比+18%。
    服务器电源技术升级带来PCB量价齐升，预计26年AC-DC电源板市场规模达40亿元。服务器电源可分为AC-DC、DC-DC（48-12V）及DC-DC（12-1V），在全球PCB市场稳健增长及AI服务器电源需求爆发的背景下，高多层板与HDI板成为增长最快的细分领域。AI服务器功率密度持续提升，推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等高端技术升级，单板价值量显著提高。预计2026年全球AI服务器AC-DC电源PCB市场规模将达40亿元。
    拓展二次电源、三次电源产品线取得突破进展，三大厂区协同产能持续增长。公司凭借在电源PCB领域的深厚积累，与台达、三星、施耐德等国际头部客户形成稳固合作，其厚铜板、MiniLED板等核心产品在工艺精度与可靠性方面处于行业领先水平。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大基地协同布局，其中泰国工厂聚焦AI与汽车电子领域，已逐步投产，预计年底产能10万平/月。在持续优化一次电源板的同时，公司加快推进二次、三次电源板及光模块、高速通讯板等高附加值产品的研发与量产，完善产品结构、提升单板价值，为公司打开全新成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为16.89/25.44/29.89亿元，归母净利润分别为1.8/2.8/3.4亿元，对应当前P/E倍数为38/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达48/35/29倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加AI应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，存货管理风险，宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，市场竞争加剧的风险。

首航新能首次覆盖：布局工商储+大储，受益澳洲户储增长

首航新能(301658)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"增持"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.7/3.9/5.0亿元，对应PE分别为55/39/30倍。公司2025年PE较可比公司高，但考虑户储行业周期底部向上，工商储+大储+澳洲户储需求正快速增长，公司利润处于低谷向上周期，未来利润弹性值得期待，给与一定估值溢价，给予"增持"评级。
    行业与公司情况：公司主营光伏逆变器（25H1收入占比58%）及储能产品（25H1收入占比37%），公司在全球并网单相光伏逆变器的市场份额第9，在全球混合逆变器的份额第10，公司目前的定位是差异化细分市场（欧洲户用光储）龙头。光储行业预计随着全球碳中和进程将持续增长。公司未来增长驱动力包括：1、全球需求增长；2、开拓亚非拉市场；3、布局工商储+大储+大大组串等大功率产品；4、潜在AIDC机遇。
    有别于大众的认识：1）欧洲户储见底，工商储+大储需求快速增长。公司欧洲户储收入占比高，市场担心公司业绩会延续下滑趋势。我们认为，25年欧洲户储库存基本见底，受需求疲软影响，户储行业进入缓慢增长期，但随着欧洲新能源占比持续提升、电网老化、高额峰谷价差、高电价等因素影，欧洲工商储+大储正蓬勃成长。公司产品已覆盖户用、工商业及地面集中式的全场景，未来将受益需求增长。2）7月起澳洲户储快速增长，公司有望受益。随着澳洲联邦政府耗资23亿澳元的《廉价家用电池计划》于2025年7月启动，澳洲户储需求呈现快速增长，仅7月就安装了24年全年的1/4的量。持续性角度，保守预计每年装机量增长25%，补贴资金预计2028年底耗尽；考虑后续行业降本及潜在会有新的补贴，类比德国户用累计光伏配储比例为42%，澳大利亚仅8%，未来澳洲户储市场增长潜力较大。公司已在澳大利亚设立子公司，开展本地化服务，有望受益澳洲需求增长。3）公司持续布局亚非拉市场，低压户储产品已陆续上市。4）潜在AIDC机遇。
    关键假设点：1）并网逆变器业务：全球光伏需求稳步增长，欧洲库存见底，考虑公司持续拓展新兴市场，预计公司25-27年并网逆变器收入增速为5%/18%/25%。2）储能逆变器及电池：考虑欧洲户储稳步恢复，全球工商储+大储快速增长，澳洲储能市场快速增长，预计公司25-27年储能逆变器业务收入增速为8%/20%/25%，储能电池收入增速为8%/20%/25%。
    催化剂：1）欧洲工商储+大储订单旺盛。2）澳洲户储持续快速增长。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

通润装备首次覆盖：聚焦高盈利市场，储能业务迅速增长

通润装备(002150)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.8/4.0/4.9亿元，对应PE分别为21/15/12倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。
    行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1收入占比61.65%）+金属制品（25H1收入占比37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。
    有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025年初以来，已获得乌克兰159MWh储能项目、德国12MW/40MWh储能项目、罗马尼亚14MW/30MWh储能项目、保加利亚34MWh储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本AJ中国电力6.6MW/27MWh储能项目、日本FL鹿儿岛3.2MW/10MWh储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选2025年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier1），25H1储能产品收入1.2亿元，yoy+149%，毛利率高达28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。
    关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司25-27年储能收入增速为80%/70%/60%。
    催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：稼动率提升兑现业绩，机器人业务快速发展

震裕科技(300953)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收40.5亿元，同比+29.2%，归母净利2.1亿元，同比+61%，扣非净利2.0亿元，同比+65%；毛利率14.9%，同比+0.59pcts，净利率5.2%，同比+1pcts。25Q2公司实现营收22.5亿元，同/环比+34%/+26%；归母净利1.4亿元,同/环比+75%/+90%；毛利率16.2%，同/环比+0.39/+2.88pcts；净利率6.1%，同/环比+1.5/+2.1pcts，符合预期。
    产能利用率提升，结构件盈利持续修复。25H1精密结构件业务营收同比+29%，预计其中锂电结构件同比高增44%，其中Q2环比增幅近30%，主要系动储景气度高，同时公司产能利用率稳步提升，Q3预计已基本满产；稼动率提升同时助力盈利能力修复，预计25H1毛利率近13%同比+1pcts，净利率提升至5%+，Q2近15%，全年看量利增长可维持。铁芯营收略微下滑，但受益于原料、工艺端、改善以及胶粘产品占比持续提升，毛利率提升至20%+。
    规模效应带动费率下行，盈利稳步提升。25H1期间费用率9.2%，同比-0.8pcts；公司规模效应优势持续体现，同时加强对机器人业务的研发投入，25H1研发费率同比+0.23pcts。盈利能力自23年快速提升。
    人形机器人业务快速发展。1)反向式行星滚柱丝杠：已具备全套成熟工艺，建立峰值推力100~12kN、精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产SOP验证。2）线性执行器：自主设计研发成功多款线性执行器产品，已迭代至第三代产品，具备规模化量产能力；已直接对接海外大客户，正处于供应商导入流程审核阶段；国内相关客户基本实现批量供货、送样、技术交流等全覆盖。3）灵巧手：已实现四大传动解决方案交付，微型传动模组已取得国内外客户小批量订单。4）产能：已建成两条行星滚柱丝杆半自动产线，日产能120套；已建成一条线性执行器柔性装配线，根据需求情况实时拓展第二条装配线；正建一条全自动行星滚柱丝杆生产线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为95/120/151亿元；归母净利分别为5.7/8.1/11亿元，EPS3.3、4.6、6.6元/股，对应PE48x/34x/24x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

公司简评报告：把握行业机遇，盈利成长亮眼

今创集团(603680)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营收25.12亿元，同比增长28.04%；归母净利润为3.67亿元，同比增长149.29%。 2025Q2营收为14.25亿元，同比增长32.97%； 归母净利润为2.18亿元，同比上升109.65%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    公司轨道交通车辆配套产品可覆盖多元化需求。 今创集团目前产品体系包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、智能控制系统、车身联接系统、旅客界面系统、运维保障系统产品，涵盖电气及网络控制、驾驶操控台、电池箱总成、贯通道风挡、内饰、车门等千余个细分品类。公司具备动车组、城轨车辆内装产品从整体设计、生产到交付、维保的总包服务能力，可为客户提供一站式服务。
    轨道交通行业整体景气度提升。 铁路固定资产投资规模持续攀升。今年1-7月全国铁路完成固定资产投资4330亿元，同比增长5.6%，延续去年的向好态势。从实际出行需求看，今年以来国内旅客需求旺盛， 1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%。 8月19日，国铁集团发布2025年第二批高速动车组招标公告， 本次招标共计210标准组，为近年较大规模的复兴号招标，后续或有望带动轨交车辆配套产品需求。
    公司推动产品升级换代， 费用控制已有成效。今年上半年公司推进研发课题16项，推出升降式高铁站台门、 BRT半高门、新一代塞拉门等新品，持续丰富产品矩阵。通过产品技术升级、成本精益管理， 2025H1毛利率达到29.50%，较上年同期显著提升。公司加强费用控制，销售/管理/研发费用金额均同比下降；此外，汇兑收益较上年同期增加。整体看，公司盈利能力增强， 2025H1销售净利率为14.68%。
    优化资产负债结构，现金流显著改善。 据半年报， 公司资产负债率从2024年末的43.59%降至38.17%。 存货为15.79亿元，较上年期末下降。存货中，发出商品为8.28亿元。 2025H1公司经营活动产生的现金流为1.93亿元，实现由负转正， 主要因本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加。整体看，上半年公司现金及现金等价物净增加额为2.32亿元。
    投资建议： 通过深耕主业、创新驱动，今创集团有望充分受益于新车采购放量、维保市场发展及政策红利释放。凭借技术壁垒与全品类布局，长期来看，公司有望强化在轨道交通车辆配套产品领域的优势。同时，考虑到行业的周期性因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.51亿元、 5.87亿元、 6.65亿元，对应EPS分别为0.70元、 0.75元、 0.85元， 对应PE为18X/17X/15X， 首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 宏观经济和产业政策变化风险、市场竞争加剧风险、汇率风险、股权投资及投资收益风险。

PCB设备龙头，本轮算力需求的核心受益者

大族数控(301200)
    投资要点
    深耕PCB专用设备20余年，产品覆盖面广实力强
    公司成立于2002年，2022年2月在深交所创业板分拆上市，成为大族激光旗下首家独立上市子公司。公司作为全球领先的PCB专用生产设备解决方案服务商，构建了覆盖PCB制造全流程的立体化产品矩阵，涵盖钻孔、曝光、压合、成型、检测、贴附六大核心工序，覆盖多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB市场，提供从单台设备到整线解决方案的全方位服务。2025H1公司实现营收23.82亿元，同比增长52.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长83.82%。2025Q2公司实现营业收入14.22亿元，同比增长74.72%；归母净利润1.46亿元，同比增长84.00%。
    算力需求向上传导，国内PCB玩家积极扩产
    本轮算力需求自PCB行业起，逐步向上传导至PCB设备端。1）PCB行业：受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，并呈现出显著的产品结构升级趋势。2）PCB厂商：随着终端需求传导，国内主流PCB厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局HDI、多层板等高端方向。3）PCB设备：PCB生产工序多且复杂，其主要生产工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。
    全产业链实力加持，公司全球市占率拔得头筹
    1）行业地位：公司的平台化布局支撑公司在PCB设备市场中保持较高的市占率。2024年公司在中国市场以10.1%市占率位居五大PCB板专用生产设备制造商之首，在全球市场中亦以6.5%的市占率位列第一。2）钻孔设备：公司在机械钻孔和激光钻孔领域都有设备布局，目前产品都处于行业前列，机械钻孔产品仅次于德国Schmoll位居全球第二，激光钻孔产品仅次于三菱，位居第二。3）曝光设备：公司INLINE LDI-Q30产品虽在对位精度上与Orbotech的Nuvogo780处于同一水平，但最小线宽略逊，距离龙头Orbotech存在一定差距。公司在LDI领域持续投入研发，未来有望逐步精进产品，实现国产替代。
    盈利预测与投资评级：
    公司作为全球PCB设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元，当前股价对应动态PE分别为50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；PCB工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险。