公司动态研究报告：高端刀具国产替代加速，研发突破打开成长空间

华锐精密(688059)
    投资要点
    高端刀具国产替代领军，核心技术实力强劲
    切削刀具是机械制造的基础环节，占机械加工工作量约90%，在汽车、模具、通用机械、能源装备、轨道交通及航空航天等领域不可或缺。中国刀具行业市场规模在2016年至2023年间呈现波动增长趋势，2023年中国刀具行业市场规模达到492亿元，增速为6.12%.全球高端刀具长期由欧美及日韩厂商垄断，但近年来国产刀具技术显著进步，性能逼近日韩水平，并在性价比与定制化能力上形成优势。我国进口刀具占总消费的比重从2016年的37%降至2023年的21%，2023年较2022年进口刀具市场份额下降约3.6pct，国产化进程明显提速。华锐精密连续多年硬质合金数控刀片产量居国内前列，2023年排名第二。公司自主掌握基体材料、槽型结构、精密成型、表面涂层四大核心技术，并不断迭代；已推出耐热合金、钛合金、碳纤维复合材料加工刀具，满足国防军工、航空航天等高端领域的严苛要求；全国覆盖的经销商体系与逐步扩展的海外直销布局；引入世界一流生产及研发设备，建立严格质控体系，提升批次稳定性。
    布局新兴高景气赛道，打开第二成长曲线
    华锐精密正加快布局新兴高景气赛道，力求打开公司发展的第二成长曲线。公司依托多年在硬质合金数控刀具领域的技术积累，正将产品线延伸至高附加值的新材料及新应用领域，包括金属陶瓷、陶瓷、超硬材料等高端刀具材料，并积极开发精密小零件加工刀具、复杂成型刀具、工具系统及组合刀具。公司目前在硬质合金数控刀具方面已形成较为完整的产品技术体系，具备了为汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等高端制造业提供产品和技术服务的能力。在海外市场，公司加快全球化渠道布局，上半年海外营收同比增长20.62%，并计划持续提升直销及经销一体化的全球服务能力。公司提出将自身从单一硬质合金刀具制造商转型为整体切削解决方案供应商，以高端产品研发和新兴行业切入为双轮驱动，力争在新材料、新行业、新市场同步实现突破，从而形成主业与新业务协同增长的新格局。
    研发攻坚打开长期增长空间
    公司以“技术突破”为核心战略，高研发投入与产学研协同推动产品迭代，截至2025年6月30日，公司累计申请境内外知识产权共计118项，已获授权89项，有效专利67项（其中发明专利32项）。2025年上半年，公司新增1项基体材料牌号、1项PVD涂层材料、4项PVD涂层工艺及1项CVD涂层工艺，并在高精密3C行业刀具、新型铣钻系列刀具、微小径整体刀具、机器人精密零部件加工刀具等多个方向完成开发或批量测试。此外，在研项目涵盖航空难加工材料切削刀具涂层、高温条件下切削硬质材料性能改性、硬质合金材料信息数据库与集成计算平台建设等，均处于中试或小试阶段，目标是提升刀具寿命、性能稳定性与开发效率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.51、11.79、14.47亿元，EPS分别为1.84、2.46、3.22元，当前股价对应PE分别为42.6、31.9、24.3倍，考虑华锐精密核心竞争力强劲，高端刀具国产替代空间较大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险；技术失密风险；人才流失风险；新产品开发风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；受下游应用领域需求变化影响的风险；市场竞争风险；应收款项增长较快的风险。

公司动态研究报告：技术突破与战略协同并举，智能化浪潮中实现持续增长

雷赛智能(002979)
    投资要点
    自动化行业迎结构性机遇，智能化与国产替代驱动增长
    自动化行业正面临智能化、高精度、绿色化的转型趋势，工业自动化生产线及机器人成为核心增长点。据睿工业数据，2024年中国自动化市场规模达3000亿元，其中OEM领域超1,000亿元，而人形机器人市场预计从2024年的27.6亿元跃升至2035年的3000亿元，复合增长率显著。这一增长得益于三重驱动：一是政策端推动，如设备更新政策及人形机器人发展指导意见加速国产替代；二是需求端变化，老龄化与人力成本上升倒逼自动化升级；三是技术端突破，AI革新推动机器人商业化落地。尽管2024年OEM行业规模同比下滑5%，但“新质生产力”政策与智能制造转型仍为行业开辟广阔空间，公司通过技术突破与渠道优化，有望在结构性机遇中实现持续增长。
    技术深耕构筑行业壁垒，创新驱动打造增长引擎
    作为运动控制领域的领军企业，公司依托国家级高新技术企业和专精特新"小巨人"企业的双重资质，构建了强大的技术护城河。其1441项自主知识产权（含541项有效专利和12项国外专利）和多个省级研发平台为其持续创新提供了坚实基础。2024年研发投入达1.95亿元，占营收12.30%，重点突破高速高精度控制、总线技术等关键技术，实现产品迭代升级。在核心业务方面，步进系统（收入6.06亿元）通过DM5系列实现进口替代；伺服系统（收入7.09亿元）的L8系列性能比肩国际水平；控制技术业务（收入2.52亿元）的PLC产品收入同比大增88.16%。在人形机器人领域，通过研发高密度无框力矩电机等核心部件，并设立专业子公司，成功切入这一新兴赛道。公司独创的"三轮驱动"战略和"六化"产品体系，不仅优化了现有产品结构，更为未来发展提供了清晰路径，展现出技术领先与商业落地的双重优势。
    三线协同+海外布局，打开全球增长极
    公司以"区域线、行业线、产品线"三线协同为核心战略，深度绑定战略行业大客户，通过运动控制技术与场景的融合创新，突破同质化竞争，实现从价格战向TVO/TCO价值战的升级。同时，公司加速渠道网络扩张，加大经销占比，拓展外资品牌合作，在近千亿市场中延伸业务触角，服务数万家设备客户，提高市占率。此外，公司稳步推进海外布局，以科技创新驱动高端化，成熟产品线通过CE、UL等国际认证，远销欧美、东南亚等地区，关键技术达国际领先水平，助力业务持续增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.64、21.90、25.29亿元，EPS分别为0.81、0.98、1.17元，当前股价对应PE分别为60.2、49.9、41.7倍，考虑雷赛智能运动控制领域核心技术优势明显，多元化布局拉动海外收入增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济风险；研发风险；市场竞争加剧风险；知识产权受到侵害和泄密的风险；新产业发展不及预期风险；供应链与成本风险；国际化拓展风险。

公司动态研究报告：核心技术突破驱动业绩增长，新兴市场拓展打造新增长极

拓斯达(300607)
    投资要点
    行业政策利好，高端制造需求持续释放
    公司所处的工业机器人、数控机床及注塑机行业属于国家战略性新兴产业，受益于“智能制造装备产业”政策支持及制造业转型升级趋势。根据行业数据，国产五轴数控机床2029年全球市场规模预计达170.2亿美元，年复合增长率10.3%，下游航空航天、人形机器人等领域需求旺盛。公司2025年上半年五轴机床销量同比增长35%，订单充足，充分受益于高端装备国产替代进程。在人口老龄化与自动化需求提升的背景下，工业机器人渗透率持续提高，公司多关节机器人收入增长80.86%，公司作为广东省工业机器人产业链的“链主”企业，有望持续受益于行业高景气度。
    核心技术突破驱动产品竞争力持续提升
    公司在工业机器人控制器、伺服驱动、视觉系统三大底层技术领域取得重大突破，自主研发的新一代X5运动控制器实现商用，支持AI大模型接入与多轴联动控制。2025年上半年研发投入5538.37万元，同比增长5.02%，技术成果快速转化，自产多关节机器人收入同比增长80.86%，2025年上半年公司已获得授权专利559项（发明专利238项），155项发明专利处于实审阶段，在运动控制算法、视觉免注册引导等关键技术实现突破，并成功应用于具身智能码垛工作站等创新产品，为高端装备国产替代提供强有力技术支撑。
    全球市场布局深化，海外业务成为新增长极
    公司产品已出口至全球50多个国家和地区，拥有30余家国际代理商。2025年上半年通过参加国际橡塑展等展会，在南美、墨西哥等新兴市场实现突破，注塑机及配套设备营收同比增长29.64%。同时公司建立本地化服务网络，完善海外供应链体系，海外业务毛利率达15.69%。随着"一带一路"合作深化和全球制造业复苏，公司国际化战略将持续推进，公司海外战区与代理商网络协同效应显著，成功签约墨西哥重要客户注塑机及周边设备订单，并在巴西行业展会完成首秀，为后续深耕新兴市场奠定坚实基础。随着制造业复苏，公司国际化战略将持续推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.32、27.74、29.90亿元，EPS分别为0.11、0.23、0.43元，当前股价对应PE分别为333.6、163.6、86.2倍，考虑市场高端制造需求大量释放，公司海外业务持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动和下游行业周期变化风险；应收账款风险；产品替代及技术迭代风险；机器人出货量不及预期风险；产能消化风险。

首次覆盖报告：华丽蜕变“高教第一股”，城市学院未来可期

博通股份(600455)
    华丽蜕变“高校第一股”。上市之初，博通股份主要从事应用软件、行业解决方案的研发、销售等业务，2005年11月公司联合西安交大合作创办城市学院，城市学院发展迅速，目前在校生约11800人，高教业务快速成为公司核心主业，公司华丽蜕变为“高教第一股”。2022-2025年1-6月公司高教业务收入分别为2.34亿元、2.60亿元、2.83亿元和1.47亿元，业务占比分别为98.76%、99.05%、98.78%和99.09%。同时，公司积极推进城市学院二期项目建设，建成后将扩大学位供给，增加招生指标，并为学院转设创造条件。
    独立学院转设开启，学费较高招生良好。独立学院是在高校扩招、增加优质学位供给的背景下快速发展起来的民办高校，具有独立办学、民办机制、新的体制三大特征，最高峰时全国有360多所独立学院，40多万在校生。2008年2月教育部印发《独立学院设置与管理办法》，拉开了独立学院转设的序幕。独立学院转设主要有转为民办、转为公办和终止办学三种路径，其中转为民办高校是主流。2020-2025年全国共有106所独立学院完成转设，其中转为民办的占72.6%。近几年高考报名人数维持高位，独立学院招生良好，学费较高，发展态势良好。
    战略聚焦高教业务，城市学院未来可期。公司是依托西安交大发展起来的上市公司，2005年战略布局高教业务，出资举办了城市学院。城市学院背靠西安交大，发展迅速，已经成长为以工科类专业为支撑，以经管、艺术、文学、医学类专业相配合协调的多学科结构，下设9个二级学院、32个本科招生专业、4个省级科研平台和3个省级实验教学示范中心。目前，公司正在积极推进城市学院二期项目建设，建成后对扩招、提价和转设将产生积极意义，城市学院未来可期。
    现金流整体较好，盈利能力持续增强。公司以高教为核心资产，资产重负债率高。2023-2025年6月公司资产负债率60.86%、63.94%和61.23%，剔除预收款后资产负债率分别为52.05%、57.13%和59.55%。公司收现比较高，现金流较好。2022-2024年公司收现比分别为105.48%、106.69%和102.75%，经营净现金流分别为0.85亿元、1.04亿元和0.98亿元。公司盈利能力持续增强，2023-2025年6月公司毛利率分别为52.94%、51.86%和48.60%，净利率分别为15.54%、15.88%和12.19%，ROE分别为11.14%、11.30%和4.32%
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司营收分别为3.13亿元、3.38亿元和3.61亿元，EPS分别为0.54元、0.63元和0.69元，动态PE分别为48倍、42倍和38倍，PB分别为4.9倍、4.4倍和3.9倍。公司依托西安交大，战略布局高等教育，华丽蜕变成为“高教第一股”，高教业务成为公司稳定现金流和利润来源。同时，公司积极寻找转型机会，培育第二增长曲线，有助于公司实现双轮驱动。看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策、营利性选择、转设、招生与第二增长曲线不及预期等风险。

创新转型成果初见，在研管线值得期待

丽珠集团(000513)
    核心观点
    2025年上半年业绩逐步企稳，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%）。2025年二季度营收30.91亿元（+1.7%），归母净利润6.44亿元（+14.4%），扣非归母净利润6.40（+13.2%）。分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%），精神类药品销售额为3.17亿元（+6.9%），抗感染及其他产品销售额为0.72亿元（-7.4%），板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99亿元（+7.3%），毛利率为74.0%（-1.57pp）；原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62亿元（-5.7%），毛利率为36.37%（-0.76pp）；诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95亿元（+8.3%）。
    IL-17A/F单抗治疗银屑病的临床3期数据优效于司库奇尤单抗。LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与鑫康合生物医药联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好，目前已经提交上市前沟通交流申请，是中国首个、全球第二个完成3期临床的IL-17A/F抑制剂。强直性脊柱炎适应症处于临床3期研究阶段，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。
    投资建议：公司围绕消化道、辅助生殖、精神神经、代谢、抗感染及心脑血管领域布局多款成熟产品，多款产品成熟度较高，占据一定的市场份额，具备较强的品牌价值。围绕这些领域，公司仍积极布局创新产品，进一步研发创新药、高壁垒复杂制剂和高临床价值产品，提高产品的创新属性。预计2025-2027年，公司营收分别为123.37/130.52/139.38亿元，归母净利润分别为21.99/24.78/28.62亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为41.41~46.21元，较目前股价有7%~19%的上涨空间。首次覆盖，给与“优于大市”评级。
    风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期。

公司动态研究报告：业绩稳健增长，研发与全球扩张双轮驱动

宏华数科(688789)
    投资要点
    业绩稳健增长，主营业务驱动营收与利润双提升
    2025年上半年，宏华数科实现营业收入10.38亿元，同比增长27.16%；归属于上市公司股东的净利润达2.51亿元，同比增长25.15%。业绩增长主要得益于数码喷印设备销售收入大幅提升，该业务收入达6.70亿元，同比增长42.75%，其中singlepass机型销售占比显著提高。墨水销售随设备保有量增加同步增长，体现“设备先行、耗材跟进”策略的有效性。募投项目逐步投产，智能化工厂上半年实现效益约9007.80万元，进一步巩固了产能与成本优势。
    研发投入持续加码，核心技术布局深化创新优势
    2025年上半年，公司研发投入达6160.77万元，同比增长24.73%，占营业收入比例为5.94%。截至2025年6月30日，研发人员共计334人，占员工总数27%。公司新增申请国内发明专利4项、实用新型专利4项，累计已获授权专利284项（含发明专利55项），软件著作权110项。在研项目涵盖数字微喷涂、singlepass关键技术、工业互联网平台等方向，其中“一体化singlepass数码印花关键技术和装备开发”已进入产业化阶段，凸显公司在前沿技术领域的持续布局与转化能力。
    海外业务持续扩张，全球市场竞争力凸显
    2025年上半年，公司外销收入达4.82亿元，较2024同期实现显著增长，占营业收入比例提升至46.46%，彰显出较强的国际化运营能力。目前公司业务已覆盖全球37个国家及地区，在欧洲、美洲、亚洲等关键市场均设有国际服务中心，累计服务客户约3000家，建立起完善的销售与技术支持网络。通过积极参与"FESPA2025"等国际知名行业展会，公司持续提升品牌全球影响力，海外订单保持稳健增长。尽管面临汇率波动及国际贸易环境变化等挑战，公司通过优化结算方式、加强外汇风险管理等措施有效应对，海外业务已成为推动公司业绩持续增长的重要引擎，未来发展空间广阔。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.15、29.41、37.18亿元，EPS分别为2.95、3.77、4.83元，当前股价对应PE分别为26.8、20.9、16.3倍，考虑宏华数科业绩增长稳健，核心技术不断突破，海外业务持续扩张，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，海外市场波动风险；数码喷印设备核心原材料喷头主要依赖外购风险；应收账款回款风险；汇率波动风险；宏观环境波动风险。

利润高增彰显成长韧性，铁路智能检测装备打开发展空间

祥和实业(603500)
    事件描述
    近日，祥和实业股份发布2025年中报。2025年H1公司实现营业收入3.81亿元，同比+6.49%；归母净利润为0.64亿元，同比+96.56%；扣非净利润为0.63亿元，同比+101.02%。
    事件点评
    营收利润双增，盈利能力显著改善。上半年，公司营收实现稳健增长，主要得益于其在产品创新、市场拓展以及内部管理优化等方面的积极作为。分业务来看，轨道交通相关产品营收达1.68亿元，同比大幅增长35.16%，主要得益于深度参与广湛、西十等重大铁路项目供货，以及成功开拓大秦重
    载铁路专用垫板等新业务。电子元器件配件业务营收为1.14亿元，凭借与贵弥功等知名企业的稳固合作，保持了稳定增长态势。高分子改性材料业务营收9381.74万元，主要受益于下游市场需求增长及自身产能布局推进。上半年公司毛利率为30.92%，同比+5.44pct，销售净利率为17.26%，同比+7.68pct，盈利能力大幅提升。
    各板块协同发力并实现突破：轨道交通相关产品成业绩增长关键，供货国家级铁路项目，开拓新业务，中标穗莞深城际项目；自主研发的铁路轨道综合检查仪完成试用，为后续推广奠定基础。电子元器件配件业务稳定增长，供应贵弥功、艾华集团等知名企业并提升老客户份额，同时布局锂电池胶塞等新能源领域，契合中国铝电解电容器市场增长趋势。高分子改性材料业务受益行业需求，工程塑料与EVA改性颗粒应用广泛，年产1.8万吨生产线新厂房验收，搬迁扩能推进，顺应国内PA66消费量增长。无人机配套产品凭技
    术优势实现批量供货，与国内知名厂家合作，切入产业链，契合中国民用无人机市场发展。
    铁路智能化检测装备需求庞大，公司积极布局相关业务。《中国制造2025》提出我国要开展轨道交通装备制造基础研究和绿色智能装备研制，提升轨道交通加工、检测装备国产化、自主化水平。《“十四五”铁路科技创新发展规划》明确提出探索基于无人机、检测机器人等的智能巡检技术。截至24年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量的养护工作。国家及产业政策对于轨道检测设备不断推进高端化、智能化发展提出了新的要求。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，成为了铁路检测设备的发展方向，市场容量较大。公司与行业内企业强强联合，研发轨道智能检测装备，应用铁路轨道等不同场景的工业高端检测装备或智能机器人。
    投资建议
    短期，随着公司新中标项目的订单持续转化，公司业绩有望加速释放；中长期，公司在“轨道交通+电子材料”双领域已建立较为稳固的技术壁垒，随着铁路智能检测机器人需求的持续释放以及与国铁战略的协同效应深化，公司成长潜力巨大。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为7.63、8.85、10.31亿元；归母净利润分别为1.19亿元、1.41亿元、1.71亿元，EPS分别为0.36、0.42、0.51元，对应PE分别为32、27、22倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：作为制造业企业，化工原料、金属等大宗商品价格若出现大幅上涨，可能侵蚀公司经过优化后的利润率。

公司首次覆盖报告：甘肃国资旗下核心电力平台，火水风光多元化协同发展

甘肃能源(000791)
    报告内容摘要:
    甘肃能源为省属龙头电力平台，火水风光多种电源共同发展。甘肃能源的控股股东为甘肃省电力投资集团，是甘肃省内第二大发电主体和省属龙头上市公司，体内火水风光多种电源共同发展。截至2025H1，公司在运控股装机合计753.97万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏控股装机分别为400/170.02/110.35/73.6万千瓦。
    清洁能源为基筑底利润，火电注入大幅提高业绩。分板块来看，公司清洁能源板块经营稳健增长，2019-2023年公司营收自22.68亿元增至26.41亿元，CAGR为3.88%；归母净利自4.23亿元增长至5.21亿元，CAGR为5.38%。2024年，公司通过发行股份及支付现金方式，收购控股股东旗下火电常乐电厂66%股权。常乐电厂注入完成后业绩实现全年并表，2024年公司营收大幅增加至86.95亿元，归母净利大幅增加至16.44亿元。2025H1公司实现营业收入39.31亿元，实现归母净利润8.25亿元。常乐公司注入后，公司各项经营利润指标都有显著改善。
    火电板块：一期背靠疆煤独占外送优势，二期新投产贡献业绩增量。一期为“陇电入湘”唯一支撑火电，二期定位省内调峰电源。截至2024年底，公司火电板块控股机组为常乐电厂。其中，一期400万千瓦煤电机组是“陇电入湘”酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电工程唯一配套调峰火电项目，电量通过祁韶直流直送湖南省内消纳；二期5号机组已经投产，6号机组有望于9月底投产运营。成本端：背靠疆煤外运区位，燃料成本优势凸显。常乐电厂地处酒泉市瓜州县布隆吉乡柳沟工业园区，距新疆哈密市仅约400公里；厂址南靠兰新铁路，并以专用线接至兰新铁路柳沟站。凭借其区位优势，常乐电厂的主要煤炭采购来源为疆煤。疆煤市场运行相对独立，价格较内地煤价更低且波动更小。常乐电厂度电营业成本持续低于同行业全国性及其他区域性火电公司。一期外送湖南电价：执行“基准电价+浮动电价”机制，价格机制优于省内且较平稳，容量电价执行湖南标准。常乐一期外送湖南，采用湖南当地较高的煤电容量电价。电量电价执行“基准电价+浮动电价”机制，基准价高于甘肃省内煤电基准价；且在“基准区间”外的浮动部分按六五折，因而整体电价波动幅度大幅收窄。二期送甘肃省内电价：电量电价高于外送，容量电价获超预期提升。常乐二期（5-6号机组）定位为甘肃省内调峰电源，省内火电结算均价不仅高于甘肃燃煤基准价，同样远高于外送火电结算均价。且甘肃容量电价标准获得超预期提升，常乐二期有望获益。
    水电板块：甘肃小水电量价稳定，电源稀缺性凸显，控参股机组共筑公司业绩基石。截至2024年，公司控股水电装机容量170.02万千瓦。公司水电装机均为2~30万千瓦的小机组，主要分布在白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域。电量方面，公司水电发电量受当季流量影响波动较大。电价方面，公司水电参加中长期及现货市场交易。2025年上半年，公司水电板块平均上网电价同比实现大幅上涨。成本方面，公司水电机组折旧占成本主要部分。由于公司水电装机大部分于2000-2010年左右投产，水电板块折旧有望于2030-2040年间逐步到期，折旧到期后机组利润有望呈现明显提升。此外，公司还大比例参股国投小三峡股权。国投小三峡公司合计机组容量75.45万千瓦。其整体经营业绩稳定，近五年年均为公司贡献1亿元左右的投资收益。参控股水电合计稳定贡献归母净利约3~4亿元，共筑公司业绩基石。
    新能源板块：装机电量以风电为主，未来成长潜力较大。截至2025H1，公司控股风电与光伏装机分别为110.35万千瓦和73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区。2025年7月，甘肃“136”号文衔接落地，但综合来看甘肃存量项目机制电量保障一般，增量项目执行期限较短。2025年上半年，新能源入市对公司新能源电价及利润影响较大：风电上网电价同比-18.61分/千瓦时，光伏上网电价同比-6.22分/千瓦时。从未来成长角度看，公司在手获得核准新能源项目合计610万千瓦。其中，庆阳绿电项目配合数据中心建设落地、腾格里沙漠大基地项目或将以外送形式进行消纳，项目利用小时数与上网消纳电量均有较强保障。公司后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。
    潜在资产注入可能：集团在手火电在运在建合计4.67GW，已扭亏为盈注入可期。除常乐公司以外，公司控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW，在建装机2GW。根据控股股东的同业竞争承诺，其旗下火电资产若符合条件有望注入上市公司。2024年张掖与金昌电厂较2022-2023年均实现扭亏为盈。若后续电厂盈利水平进一步稳健提升，有望实现注入并成为上市公司火电板块的增量产能。
    盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，具有较高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.71/22.72/23.74亿元；对应9月23日收盘价的PE分别为10.68/9.27/8.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：机组利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。

煤炭业务稳健发展，产能增量可期

晋控煤业(601001)
    存量利润丰厚，增量利润可期
    公司目前主要的资产是塔山煤矿、色连煤矿和同忻煤矿，三个煤矿产能分别为2660万吨/年、800万吨/年、1600万吨/年。其中合并报表范围内的核定产能3460万吨，合并报表范围内的权益产能2323万吨。此外，公司参股的同忻煤矿的收益归于投资收益，同样贡献于公司利润。根据公司2025年1月16日公告，公司将收购控股股东晋能控股集团旗下的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力为1000万吨/年。若收购后建成，公司总产能将增长19.8%，权益产能将增长35.3%，建成后有望贡献利润增量。
    其中，塔山煤矿是最重要的资产，不仅在产销量占比是最高的，而且我们推测可能是其中煤质最好的煤矿，因为其吨煤售价、吨煤毛利、吨煤净利润都属于较高水平。
    资产负债率较低，存在超额分红空间
    公司的亮点在于比较健康的负债率，2018-2024年期间，公司的资产负债率从61%降至28.9%，降幅约为32.1pct，远高于行业平均，且截止2024年末，公司的短期借款为0亿元、长期借款为3亿元，偿债压力较低。公司分红比例从2021年的14.37%提升至2024年的45%，2024年每股分红约为0.76元，对应2025年9月12日的股价13.16元，静态股息率约为5.8%。2024年公司每股股东自由现金流1.19元，假设全部作为分红发放给股东，静态股息率可达到9%。
    公司吨煤售价稳定，呈现低波动率
    从2022年来看，公司吨煤售价略微下行、其他公司吨煤售价上行，而2024年大部分公司售价下行、但公司吨煤售价基本持平，公司2016-2024年的吨煤售价方差在可比公司中亦偏低。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年归母净利润分别为21.1/23/24.7亿元，EPS分别为1.26/1.37/1.48元。我们选取中国神华、陕西煤业、山煤国际作为估值可比公司，公司目前的估值低于行业平均，考虑到未来公司煤炭业务仍具有成长性，我们给予公司2025年利润14倍PE，对应目标价为17.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；存在交易异动风险

2025年半年报点评：电连接组件增长稳健，下游应用领域不断打开

壹连科技(301631)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收20.67亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长15.4%。公司2025年Q2实现营收11.08亿元，同比增长21.7%，环比增长15.7%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长38.9%，环比增长27.1%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长32.1%，环比增长24.7%。
    盈利能力稳步提升，费用管控较良好。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为16.4%/6.5%，分别同比变化0.2pp/-0.3pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为17.9%/6.8%，分别环比变化3.2pp/0.6pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.3%/3.8%/0.2%，分别同比变化0.1pp/0.4pp/0.0pp/-0.1pp。公司销售及管理费提升有助于后续大客户拓展，提升公司盈利能力。
    电连接组件：多领域全面布局，四大板块稳步发展。公司目前业务有电芯连接组件、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板等品类，产品覆盖新能源汽车、储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多个应用领域。
    下游客户包括宁德时代、小鹏汽车、欣旺达、亿纬锂能、深澜动力、瑞浦能源、蜂巢能源、迈瑞医疗、尼得科、多美达等国内外各领域知名企业。2025年上半年，四大板块电芯连接组件、动力运输组件、低压信号传输组件、FPC分别实现收入12.16/2.37/5.88/0.17亿元，比上年同期增长20.26%/53.21%/19.32%/36.51%，未来有望受益于下游大客户需求增长驱动业务进一步稳定发展。
    盈利预测与投资建议。公司为国内电池连接系统头部企业，预计未来三年归母净利润复合增速28%，公司未来有望新进入多个主机厂客户tier1供应链，海外客户降本需求带动公司产品市占率提升，因此可以具备一定估值溢价，给予公司2025年35倍PE，对应目标价116.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；对大客户存在重大依赖的风险；市场竞争加剧，毛利率下降风险。

2025年半年报点评：新能源放量，全球化与智能化打开新空间

长安汽车(000625)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%。
    经营分析：25H1，公司营收小幅下滑主要受行业竞争加剧影响，但销量同比增长1.6%至135.5万辆，创近八年同期新高。盈利能力上，毛利率为14.6%，同比提升0.8个百分点，核心业务盈利能力改善。公司持续加大研发投入，研发费用32.8亿元，同比+12.8%，研发费用率达4.5%；财务费用为-19.6亿元，主要受益于汇兑收益及利息收入增加。
    自主新能源品牌：转型加速，规模与效益初显成效。25H1公司新能源汽车销量达45.2万辆，同比增长49.1%，增速优于行业平均水平。长安启源、深蓝、阿维塔三大品牌矩阵发力，产品结构持续优化。长安启源Q07上半年累计交付已突破2万辆；深蓝汽车累计交付已突破50万辆，新车型S09预售8天订单破万；阿维塔品牌在06等新车型带动下，销量环比大幅增长。公司规划未来三年将陆续推出35款全新智能新能源汽车，产品周期强势，为长期增长奠定坚实基础。
    自主燃油车及海外业务：基本盘稳固，全球化布局加速。燃油车板块基本盘稳固，CS75系列、逸动系列等经典车型在各自细分市场保持领先地位。下半年多款主力车型将迎来换代，有望进一步巩固市场份额。海外业务作为第二增长曲线，25H1实现销量29.9万辆，同比增长5.1%。尽管受汇率波动影响，海外业务毛利率仍高达22.3%，远超国内业务。公司“海纳百川”计划稳步推进，在德国举办欧洲品牌发布会，泰国罗勇工厂顺利投产，标志着公司全球化布局进入产业出海新阶段。新成立的中国长安汽车集团有望进一步提升决策效率，为国际化发展扫清障碍。
    合资品牌业务与智能化战略：盈利承压，技术反向输出开辟新模式。受合资品牌盈利能力下降影响，公司25H1投资收益同比下滑67.2%。面对挑战，公司改变合作模式，开始向长安马自达等伙伴进行技术和平台“反向输出”，开辟了新的价值创造路径。智能化方面，公司坚定推进“北斗天枢2.0”计划，坚持自研与合作双线并举。自研SDA架构已在启源等品牌上应用；同时深化与华为等ICT企业合作，阿维塔全系及深蓝部分车型搭载华为高阶智驾方案，产品智能化水平行业领先。公司已获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位，技术实力获国家认可。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77/0.95/1.12元。考虑到公司新能源品牌（深蓝、启源、阿维塔）新车型密集推出，销量快速增长；出海业务受益全球新能源汽车需求增长及自身产品竞争力，规模持续扩大。给予2025年20倍PE，对应的目标价15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车型销量不及预期的风险；市场竞争加剧导致价格战超预期的风险；海外市场拓展及地缘政治风险；新能源业务盈利改善不及预期的风险；合资品牌业绩持续下滑的风险。

核心商圈“再造”，品牌出海贡献增量

豫园股份(600655)
    公司简介
    公司是东方美学品牌IP商业化运营的代表，以豫园商城与东方美学品牌为核心，覆盖多元消费业态。25H1消费产业运营、商业综合运营与物业综合服务、地产开发销售三大业务收入占比分别为76.1%/17.2%/6.7%；其中黄金珠宝占消费产业运营收入的88%，同时还覆盖了餐饮食品、美丽健康、酒业、表业等消费品业务。2025年7月1日公司公告债券公开发行预案，计划发行规模不超过40亿元，主要用于归还到期债务及补流。
    投资逻辑：
    商圈扩容重大变化：二三期动工批文下达，有望“再造豫园”。2024年豫园一期客流量达4500万人次，大豫园片区具备极大的商业与投资价值。25H1公司商业综合运营与物业综合服务收入12.8亿元，占比6.7%，未来二三期占地面积达一期的两倍以上，租赁商铺扩容有望显著增厚公司物业租赁与管理收入，此外办公楼、商墅等产品的销售有望助力地产业务平稳过渡及公司财务回血。
    餐饮出海首店模式跑通，拓店有望超预期。公司餐饮业务25H1收入4.7亿元，占消费产业运营收入的3.2%，近年来受门店调整影响增速承压。公司持续推动松鹤楼、南翔小笼包等老字号品牌出海，开辟新增长曲线，2025年4月份松鹤楼伦敦首店开业，采用轻资产合营模式，海外华侨对传统老字号品牌认可度高，未来多国华人街区域拓店加速可期。
    黄金珠宝门店调整压力释放，地产业务剥离止血，业绩改善进行中。黄金珠宝2024年以来持续闭店调整，低基数叠加产品焕新驱动下，业绩有望回暖，25H1收入127.9亿元，Q2增速已转正。地产业务伴随库存产品及地块出清，毛利拖累及减值损失有望逐年改善，25H1地产收入32.87亿，同比增长4.84%。
    盈利预测、估值和评级
    公司战略转向“以轻驭重”，多业务持续优化，丰富的老字号和非遗文化IP在当下文化出海红利期具备先发优势。暂不考虑大豫园片区二三期项目贡献情况下，我们预计2025-2027年公司营收分别为467.21/489.30/508.30亿元，归母净利润2.63/8.87/10.90亿元，对应PE86.41/25.62/20.85x，考虑到公司业绩有望超预期回暖，目标2026年PE30x，目标价6.83元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新商圈建设进度不及预期；金价大幅波动；海外店销不及预期；地产业务剥离进展缓慢；股权质押风险。

高壁垒“存储大脑”主控赛道龙头，AIoT芯片带动第二增长曲线

联芸科技(688449)
    联芸科技是国内领先的数据存储主控芯片及AIoT信号处理芯片设计企业，业务覆盖消费电子、工业控制、智能物联等领域。2024年，公司实现营业收入11.74亿元（YOY+13.55%），归母净利润1.18亿元（YoY+126%），毛利率提升至47.47%。2025年上半年延续高增长态势，公司营收达6.1亿元（YoY+15.68%），归母净利润0.56亿元（YoY+36.38%），主要得益于PCIe Gen4等高毛利产品占比提升及下游需求复苏。随着高毛利产品（如PCIe5.0主控芯片）放量，盈利能力有望进一步释放。
    主控芯片核心产品出货量全球领先。在SSD主控领域，公司已实现从SATA到PCIe5.0的全协议覆盖，构建了消费级、企业级和工业级的全场景产品矩阵，技术性能对标国际龙头，部分指标甚至超越竞品。消费级SSD：公司全面布局SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片产品线，凭借高性能、低功耗和优异的兼容性，出货量实现稳定增长，并在头部笔电前装市场实现大规模商用。企业级SSD：高性能SATA主控芯片已获得主流服务器和系统等客户的认可，并实现大规模商用，为下一代企业级PCIe SSD主控芯片的研发和市场推广奠定坚实基础。工业级SSD：公司已完成SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片的全平台布局。2024年公司在全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额，出货量达4900万颗，展现出强劲的市场竞争力。
    AIoT业务实现第二增长曲线。在AIoT芯片领域，2024年AIoT芯片业务营收同比增长73.61%达2.51亿元。公司新一代信号感知处理芯片MAV0105实现量产，车规级产品实现突破。此外，公司在LED大屏、OTT盒子、工业控制等新兴应用领域取得客户突破，进一步巩固了第二增长曲线的增长动能。
    持续高研发投入铸就壁垒，深度绑定核心客户。公司研发费用率长期保持在36%-38%（行业领先），2024年研发投入4.25亿元，研发人员占比82.69%。通过平台化开发、Agile ECC、NPU指令集等核心技术积累，公司构建了深厚的技术护城河，并绑定长江存储、江波龙等头部客户，形成稳定的订单转化能力。
    投资建议：公司作为国内少数实现PCIe5.0主控芯片量产的厂商，在SSD主控领域具备显著技术壁垒，同时AIoT芯片业务受益于5G+AIoT终端设备的快速增长，未来增长空间广阔。我们预计公司2025/2026/2027年营收达13.53/16.71/20.66亿元，归母净利润1.24/1.71/2.38亿元。由于公司仍处高研发投入阶段（研发费用率36%-38%），我们采用PS估值法，选取澜起科技、翱捷科技、纳芯微、瑞芯微作为可比公司，2026年可比公司平均PS为12.72x。联芸科技在技术特征、产品矩阵及成长动能方面更接近澜起科技与瑞芯微，其估值水平应更接近应二者。因此，我们给予联芸科技2026年介于澜起科技和瑞芯微PS的19倍PS，对应目标市值317.49亿元，目标价69.02元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险

紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

上海谊众(688091)
    投资要点：
    创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。
    紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。
    前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

稀土价格回升驱动业绩增长，看好消费电子需求复苏

英思特(301622)
    l投资要点
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入5.92亿元，同比+22.39%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.77/0.64亿元，同比+38.32%/+35.02%。Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.29/0.36/0.31亿元，同比+32.66%/持平/+10.31%，环比+25.10%/-12.20%/-6.06%。
    稀土价格上涨带动业绩增长。业绩增长主要由于：国家针对稀土出台了一系列政策，建立了完善的稀土管理条例，有效限制了稀土的过度开采和无序竞争，叠加新能源汽车、消费电子等领域需求景气，稀土价格企稳回升，其中氧化镨钕价格上半年同比上涨12.52%。Q2营收明显增长主要由于消费电子客户为下半年旺季备货带动，利润下滑受资产、信用减值损失环比增加381.08/308.67万元影响。
    磁组件/单磁铁业务稳步发展。分业务看，2025年H1公司磁组件营收/毛利达到5.92/1.51亿元，毛利率为29.65%，较去年同期上升1.56pct。单磁铁营收/毛利达到2.38/0.64亿元，毛利率为26.98%，较去年同期上升2.75pct。
    管理费用/财务费用同比增加。费用方面，2025H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.24%/4.93%/-0.31%/5.51%，较2024年全年提高0.15/0.64/0.63/0.15pct，其中管理费用同比增加60.39%，主要由于管理人员工资、折旧费用增加，财务费用同比增加65.92%，主要由于汇兑收益减少。
    聚焦消费电子领域核心客户。公司自设立以来坚持深耕消费电子领域，凭借出色的研发设计能力、生产制造工艺和卓越的产品质量，获得了下游客户对公司产品的认可与信任。目前，公司已经成为苹果、微软、小米、华为、联想、reMarkable、罗技等多家国际知名消费电子品牌商的稀土永磁材料应用器件主要供应商之一，其中苹果是公司核心客户，2023年应用于苹果终端产品的销售收入/毛利占公司整体收入/毛利的比重为71.5%/78.0%。
    重点发展高端磁材、器件产品。产能方面，2023年4月公司自建1500吨产能的烧结生产线正式投产，越南工厂从事产品组装制造、加工和表面处理工作。在手项目包括：（1）IPO募投项目，包括消费类电子及新能源汽车高端磁材及组件扩产项目、研发中心建设项目以及智能工厂4.0平台建设项目，截止2025H1募投资金使用比例已达65.65%。（2）2025年6月19日公司宣布投资6.5亿元建设稀土永磁材料一体化应用项目，生产高性能稀土永磁材料、稀土永磁烧结多级辐射环、粘接钕铁硼器件（注塑和模压器件），用于高端驱动电机、微特电机和关节电机等领域，项目分两期建设，一期建设期为2025年6月-2027年6月，二期建设期为2027年6月-2028年6月。
    投资建议：考虑到下半年以来苹果、小米等公司新品不断发售，市场表现良好，公司作为核心供应商显著受益，叠加募投项目和稀土永磁材料一体化应用项目逐步投产，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入13.51/15.48/17.01亿元，分别同比变化14.07%/14.57%/9.91%；归母净利润分别为2.42/2.82/3.21亿元，分别同比增长36.75%/16.34%/13.72%，对应EPS分别为2.09/2.43/2.77元。
    以2025年9月22日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为39.38/33.85/29.76倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2025年半年报点评：各线高速增长，拥抱AIoT 2.0新时代

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入20.5亿元，同比+63.9%，实现归母净利润5.3亿元，同比+190.6%。
    多产品线拓展放量，公司业绩高速增长。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长63.9%，主要是公司各线AIoT产品保持高速增长，在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长190.6%，主要是因为公司产品结构改善，较高价值产品占比提升，收入增速快于费用致使费用率下降。公司毛利率进一步改善，毛利率为42.29%，同比提升6.4pp；净利率为25.96%，同比提升11.3pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.6%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.4%，同比下降1.2pp；研发费用率13.6%，同比下降7.2pp。
    创新推出端侧算力协处理器系列芯片解决方案。端侧算力协处理器系列芯片内置大算力NPU和高带宽嵌入式DRAM，能使端侧模型部署的算力、存力、运力三者动态平衡需求得到较好满足。与主处理器灵活搭配使用可以以较小成本满足端侧AIoT不同场景的迭代与创新需求，以及相同场景不同定位的产品差异化算力扩展需求，节省终端客户时间成本与开发周期。报告期内，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，能够高效支持端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车、智能家居、教育、机器人、工业控制等多场景应用。
    进一步完善AIoT SoC芯片平台布局，持续发掘下游应用市场。报告期内，公司正式发布AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，该处理器可以较低功耗和强劲性能运行大模型，广泛应用于各类IPC、扫地机器人、会议摄像头、工业相机等领域。同时，公司也正在积极布局下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668、多层次AIoT处理器、各类模拟IP及周边芯片产品等，进一步充实公司产品矩阵，更好响应汽车电子、机器视觉、工业及行业应用、机器人、教育办公等公司重点发展市场需求。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润11.1/15.2/19.3亿元。给予公司2026年80倍PE，对应目标价288.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争风险加剧风险；贸易摩擦升级对产品供应链造成影响的风险。

2025年半年报点评：专注SoC+技术领先，多点布局静待绽放

全志科技(300458)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比+25.8%，实现归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。
    下游多领域需求回暖，收入盈利能力改善。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长25.8%，主要是公司积极推进下游产品落地，扫地机器人、智能汽车电子、智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长35.4%，主要是因为公司销量提升规模效应带动利润率提升，高价值量产品量产并落地，收入增速快于费用增速。公司毛利率进一步改善，毛利率为33.0%，同比提升0.1pp；净利率为12.1%，同比提升0.9pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.7%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.1%，同比下降0.5pp；研发费用率为20.6%，同比下降4.3pp，研发投入同比增长4.3%，主要因为公司重视研发、聚焦智能终端应用处理器芯片的技术迭代。
    打造高技术平台算法体系，针对设计完善细分领域。公司积极打造序列化的通用异构计算平台，推动多领域全面智能化。报告期内，公司在已量产平台如A527，A537和A733上持续打磨各类应用产品，优化系统调度算法，提升场景性能、功耗表现；同时，公司T527V车载产品进入试产、高端八核平台芯片A733实现量产，公司的高端产品和平台进一步走向成熟。此外，公司已开始研究下一代更高性能SoC架构，以满足未来更高计算性能的需求。
    深入完善AI算法及应用落地，推动各领域产品导入放量。在机器人领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产、发布了新一代控制型机器人芯片MR153，MR153可更好地支持红外传感器、陀螺仪、超声波、线激光和ToF等传感器。在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证。在智能解码显示领域，公司完成第二代智能投影H723系列芯片的试产、面向超微型投影的H135系列芯片的量产、新一代智能电视芯片TV323的样品验证。此外，公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产，也为多款AI玩具适配多种语言大模型API。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润3.5/4.9/6.7亿元。给予公司2026年105倍PE，对应目标价63元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧风险；技术研发遭遇瓶颈的风险；晶圆材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

碱性及锂离子电池供应商，半固态领域取得量产级突破、无人机电池完成开发

长虹能源(836239)
    投资要点：
    智能家居和物联网产业快速发展，锌锰电池及锂离子电池行业持续受益。碱性锌锰电池行业：全球重要锌锰原电池生产企业主要分布在中国、美国、日本，其中美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威依然在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝；中国市场主要被南孚占据。从增量市场来看，（1）近年来，智能家居的发展推动了各类智能化小型家用电器的普及，为锌锰电池打开了新的市场空间，2023年我国智能家居市场规模约为7157亿元，预计2025年市场规模突破8000亿元；（2）同时，物联网的快速发展带动了更多电子设备需求，尤其在远程遥控和医疗电子设备领域，锌锰电池的需求或将不断增加，2023年全国物联网市场规模约为3.35万亿元，同比增长9.84%，2025年或将达到4.55万亿元。锂离子电池行业：2024年中国锂离子电池产量为1170GWh，同比增长24%，全球市场份额扩大到76%。下游领域来看，（1）中国经济的持续增长和城市化进程的加快，以及消费者对高品质、高性能产品的需求增加，或将为电动工具企业提供更多的商机和挑战，2023年中国电动工具市场销售规模为200.8亿元，预计2027年有望达到259.6亿元；（2）随着全球人口的增长和居民对居住环境要求的提升，园艺机具的市场需求持续增长，2029年我国园艺机具行业规模有望超过2160亿元；（3）近年来，我国吸尘器市场规模呈现出持续增长的态势，2023年，我国吸尘器行业市场规模约为384亿元，预计到2025年我国吸尘器行业市场规模或将超过500亿元。可比公司：与公司锌锰电池业务具有可比性的上市公司及新三板挂牌公司主要包括野马电池、亚锦科技以及力王股份；公司锂离子电池业务同行业可比公司主要包括亿纬锂能、鹏辉能源。
    主营碱性锌锰电池和锂离子电池，2024年归母净利润19718万元。长虹能源成立于2006年10月，是长虹控股集团旗下子公司，是集全系列碱性电池、锂离子电池的研发、制造和销售于一体的国家高新技术企业。公司锌锰电池通过OEM销售为主，自有品牌销售为辅；锂离子电池的销售基本以自有品牌销售。2023-2024年的前五大客户中，杭州能派电池有限公司、TOSHIBAHOME APPLIANCESCORPORATION连续上榜。2025H1公司实现营收20.18亿元（yoy+24%）、归母净利润11116万元（yoy+29%）。上半年公司各业务板块智改数转加速落地，新建产线强力推进，产能规模进一步提升。碱性电池业务方面，公司MES系统覆盖、AI视觉检测等系列智能化、数字化、网络化升级逐一落地，泰国工厂建设快速有序推进，预计年底投产运营，逐步形成“绵阳+嘉兴+泰国”碱电制造基地，打造内陆与沿海、境内与境外的供应格局。高倍率锂电池业务方面，公司泰兴四期项目21700产线4月已投产，产能持续爬坡，18650产线7月已投产，随着新产线产能逐步释放，规模效应将进一步显现。聚合物锂电池业务方面，公司湖南聚和源二期扩能项目全力推进，把握无人机、AIPC、智能门锁、手机换电等行业发展机遇；同时加快推进叠片工艺、多极耳工艺等技改项目，为无人机、机器人等新兴产业配套做好能力储备。
    在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块已取得实质进展。业务研发进展方面，碱性电池业务方面，公司积极探索新材料、新工艺、新结构的应用，针对电性能、耐漏液、贮存性能和成本等特性的差异化需求及特殊应用环境等因素，持续提升差异化研发能力；高倍率锂电池业务方面，公司围绕多元电池品类开展系统性技术攻关与产品迭代，在高能量密度电池开发、全极耳产品研发、性能升级与成本优化以及定制化解决方案等方面取得系列成果和突破，并在钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等前沿技术领域形成了相关技术储备；聚合物锂电池业务方面，在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块取得实质进展，半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发，旨在为抢占新兴市场战略高地做好全面准备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为28.2、22.3、17.7倍。我们选取亿纬锂能、鹏辉能源、安孚科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为66.8X。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

公司点评报告：硅烷气价格下滑，公司业绩显著承压，硅碳负极有望推动需求增加

硅烷科技(838402)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入2.46亿元，同比下滑40.09%。实现归属母公司股东的净利润-0.33亿元，同比下滑140.02%，扣非后的归母净利润-0.35亿元，同比下滑143.03%，基本每股收益-0.08元。
    投资要点：
    硅烷气价格下滑，公司业绩显著承压。2025年上半年公司实现营业收入2.46亿元，同比下滑40.09%。实现归母净利润-0.33亿元，同比由盈转亏。单看二季度，公司实现营业收入1.19亿元，同比下滑40.91%，环比下滑6.94%，归母净利润-0.20亿元，同比下滑156.37%，环比下滑56.47%。一方面受光伏产业链阶段性供需失衡，产业链各环节的产品价格均处于低位，且下游需求增速减缓；另一方面受其他厂商扩产和新建产能投产，市场竞争加剧，公司硅烷气价格同比出现较大降幅，因此产品毛利同比收窄，导致公司营收和利润显著下滑。根据卓创资讯数据，浙江市场硅烷气均价从1月的80元/kg降至6月40元/kg，同比降幅达50%。
    下游需求减弱，公司盈利能力明显下滑。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为-4.05%，较去年同期减少37.76pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/7.35%/1.63%/1.27%，较去年同期分别+0.04/+0.58/+0.55/-1.37pct。销售、管理、财务费用率合计9.38%，较去年同期增加1.17pct。毛利率下降叠加期间费用率上升，公司盈利能力下滑，上半年净利率为-13.43%，较去年同期下降33.53pct。此外，公司经营活动现金流量净额为0.25亿元，较上期减少51.65%，主要系报告期内公司收入下降，销售商品、提供劳务收到的现金等经营活动流入较上期减少较多所致。
    光伏“反内卷”与硅碳负极有望推动需求增加。随着硅碳负极技术的成熟和商业化项目的落地，电子级硅烷气作为硅碳负极材料的重要原料，未来需求有望进一步提升。同时伴随光伏行业“反内卷”行动的持续深入，光伏产业链各环节产品价格有望回升。随着光伏价格回暖、硅碳负极材料的发展，对高质量气体的需求将会不断增加，从而带动公司成长。另一方面，公司研发的区熔级多晶硅产品正在与下游部分厂商进行认证，认证通过后，产品或将为公司提供新的增长空间。
    盈利预测与投资建议：考虑“反内卷”下光伏产业链价格回暖以及未来硅基负极材料和区熔级多晶硅等新型应用领域的不断涌现，公司气体产品需求未来可能持续增加，我们给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.15/7.90/8.49亿元，净利润为0.63/1.50/1.74亿元，对应的EPS为0.15/0.35/0.41元，对应的PE为77.59/32.88/28.33倍。
    风险提示：硅烷气销售价格持续下行，行业竞争加剧，客户过于集中。

港机订单稳定向好，布局GPU打造新成长极

华东重机(002685)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年扣非归母净利润同比高增。2025H1，公司实现营收3.64元，同比-34.69%，主要是由于公司2024年底剥离了数控机床业务，2024上半年基数较高；实现归母净利润0.26亿元，同比-3.72%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比+59.89%。
    盈利能力同比提升，费用支出同比下降。2025H1，公司毛利率26.13%，同比提升24.62pcts；净利率3.40%，同比提升0.68pcts。
    销售/管理/研发/财务费用率分别为2.86%/12.14%/5.07%/-0.61%，分别同比-0.53/+2.10/+1.80/-1.12pcts，合计+2.25pcts，费用率的变化主要是分母端营收的变化导致，单看绝对金额的话，2025H1四大费用合计约7000万元，同比下降2600万元。
    分业务来看：
    1、集装箱装卸设备：公司业务基本盘，在手订单充足
    集装箱装卸设备（港机）是公司目前的主要营收来源，2025H1营收3.62亿元，主要产品有岸桥、轨道吊、轮胎吊等，主要应用于港口的集装箱船舶装卸作业、铁路集装箱装卸、集装箱堆场的堆存和拖车装卸装箱等，公司港机产品不仅覆盖了国内各大主要港口码头，还出口到全球多个国家和地区的港口码头，其中包括新加坡港务集团、韩国釜山港等海港以及港口运营商PSA、DP World、和记黄埔等旗下运营的码头，是国际一线集装箱码头运营商的设备供应商，海内外市场占有率不断提升。公司在手订单储备充足，有望进一步受益于航运市场的向好，和港机设备的自动化、智能化升级。
    2、芯片设计及解决方案：布局信创等领域的GPU，打造新成长极
    公司2024年10月收购厦门锐信图芯科技有限公司，拓展以GPU为主的芯片设计及解决方案业务，培育和打造公司新业务。锐信图芯已经实现GPU芯片量产且批量供货，BF2000系列已经与国内主流CPU、操作系统等生态厂商完成适配，在国产化台式机、一体机、笔记本和平板电脑当中批量应用，产品目前已切入到党政办公、交通、教育、税务、电力和轨道交通等行业。此外，锐信图芯还中标并签署了南方电网电力专用主控芯片框架采购项目，合同金额约1974万元，已逐步实现供货。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入11.39、14.50、18.71亿元，同比增长-3.82%、+27.34%、+28.98%；预计归母净利润1.02、1.48、2.30亿元，同比增长-17.30%、+45.18%、+55.66%；对应PE分别为91.01、62.69、40.27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

公司动态研究报告：轧辊磨床国产替代提速，新兴市场拓展构筑新增长曲线

华辰装备(300809)
    投资要点
    轧辊磨床行业领先地位稳固，国产替代与设备更新加速推进
    公司作为国内轧辊磨床行业的领军企业，充分受益于工业领域设备更新与高端装备国产替代的双重驱动。工信部《推动工业领域设备更新实施方案》明确提出更新工业母机行业超期服役的机床设备，公司直接承接存量设备替换需求。2025年上半年公司维修改造业务实现营收0.33亿元，同比大增212.79%。此外，国家多项政策明确提出推动高端数控机床国产化替代。公司成功研发出华辰HCK2000智能磨削数控系统，2024年新签设备订单中自研智能磨削数控系统搭载率超35%，核心系统实现向完全自主可控跃迁。公司亚微米级高端复合磨削系列产品夹持磨削圆度可达0.2μm，比肩国际顶尖企业同类产品先进水平。高端数控轧辊磨床打破国外技术垄断，成功突破电池箔、高标准电工钢等高端应用领域，在高速高精磨削领域确定了全球技术领先地位。相关设备已大量应用于宝武集团、鞍钢集团等国内知名企业，并打入印度、马来西亚等新兴国际市场。在政策与技术突破的催化下，2025年上半年公司合同负债为2.42亿元，虽较年初略有下降，但仍处于较高水平，显示目前在手订单情况良好，主业需求韧性凸显。
    技术创新与产品研发驱动长期增长，新兴市场拓展成效显著
    公司深度挖掘上下游产业链潜能，高研发投入加速产品迭代与新兴市场拓展。2024年研发费用达4076.69万元，占营收比重9.14%。公司与清华大学等高校共建联合实验室，协同创新解决“卡脖子”技术难题，累计获得专利86项，软件著作权11项。亚μ万能精密复合磨削中心产品获“江苏省首台套重大装备”认定，精密螺纹磨床加工精度达到国际P0级标准，显著提升在机器人丝杠、半导体光学元件、航空航天等高端市场的竞争力。据华经产业研究院预测，2030年全球人形机器人丝杠市场规模有望达267.9亿元。公司凭借技术领先优势快速响应，已与多家机器人零部件企业达成合作：2024年成功中标南京理工大学"江苏省高端制造装备工程技术联合实验室"项目，2025年3月与福立旺签署100台行星滚柱丝杠磨床订单。2024年12月公司瞄准半导体精密零部件加工设备产业化空白，与长春长光大器合资设立公司开展超精密光学元件磨床业务。新兴市场订单的逐步放量将驱动未来收入结构与盈利持续优化。
    服务深化与柔性制造双轮驱动，商业模式升级提升发展韧性
    华辰装备依托后市场服务+柔性智造，由单一设备制造商向智能磨削应用综合解决方案提供商战略转型。公司凭借在轧辊磨床领域近20年的技术积累和持续增长的存量设备装机量，深度挖掘客户全生命周期服务需求，把维保、改造、备件等高毛利服务纳入盈利主线，提供从工艺设计、安装调试到运维支持的全流程“交钥匙”解决方案，极大提升了客户粘性与订单附加值。2025年上半年公司维修改造业务成为增长最快的业务板块，毛利率高达40.60%，同比提升12.12%，显著高于传统设备销售。同时，公司积极推进柔性智能制造能力建设，自主开发的FMS系统与国际顶尖卧式加工中心组成智能生产线，实现多品种、多工序精密零件的高效混线及数字化智能生产，显著增强快速响应与定制化能力。设备+服务+智造的一体化商业模式有望平滑设备销售周期性波动，为公司业绩增长提供新动能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.85、8.35、11.18亿元，EPS分别为0.43、0.70、1.01元，当前股价对应PE分别为108.5、67.4、46.5倍，考虑华辰装备轧辊磨床充分受益于国产替代和设备更新浪潮，以及技术突破成功开拓机器人丝杠等高端市场，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；产品价格和毛利率下降风险；新产品技术突破不及预期风险；下游市场需求不及预期风险；应收账款回收风险。

轴承套圈龙头企业，绝缘轴套+丝杠业务助力新增长

金沃股份(300984)
    世界五大轴承公司重要供应商，业务拓展打开全新增长空间
    公司主要产品为轴承套圈，主要包括球类、滚针类和滚子类等轴承套圈，2024年轴承套圈收入占比达95.5%。财务指标方面，公司整体营收稳健增长，净利润短期承压：2024年，公司实现营收11.46亿元，同比+15.98%；实现归母净利润0.26亿元，同比-30.69%；。2025年上半年，公司实现归母净利润0.25亿元，同比增长94.00%。毛利率略有回升，费用管控情况稳定。2024年，公司综合毛利率为13.21%，同比增加0.28个百分点，2025年上半年综合毛利率增长至14.93%。费用管控方面，2024年，管理费用率达4.28%，同比增长0.59pcts。
    轴承套圈竞争格局分散，新品绝缘轴套有望开辟市场
    轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场，目前竞争格局较为分散，公司的市场占有率仍具备进一步提升的空间。目前公司国内竞争对手主要包括五洲新春、海宁上通优必胜轴承有限公司、浙江辛子精工机械有限公司等轴承套圈生产企业。凭借客户优势及技术优势，公司新品绝缘轴承套圈有望打开新增长空间，目前相关产品仍处于测试验证阶段。
    公司掌握轴承套圈技术，新业务行星滚柱丝杠可高度复用
    行星滚柱丝杠是人形机器人“肢体”的核心组成部分，有望受益人形机器人放量。结合智研咨询数据测算，到2030年全球人形机器人领域行星滚柱丝杠市场需求量有望达到7000万台。行星滚柱丝杠存在技术壁垒，公司当前涉及的丝杠业务加工工艺与现有轴承套圈业务有60%到70%的重合度，可实现技术复用。目前公司已经通过头部厂商切入丝杠赛道，公司研发的螺母、滚柱等丝杠零部件可以应用于人形机器人相关产品。公司丝杠业务目前处于产能建设阶段，计划于2025年建成一条年产50万套丝杠对应的生产线。
    盈利预测与投资建议：随着变频技术的发展，变频电机中电腐蚀成为轴承的主要失效方式，公司研发低成本的绝缘轴承套圈有望在新能源汽车、变频空调、工业变频电机等领域实现对高价进口陶瓷球绝缘轴套替代；同时行星滚柱丝杠有望受益人形机器人放量，推动公司业务增长。预计公司2025-2027年营业收入为13.49/16.89/21.78亿元，归母净利润为0.75/1.20/1.81亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：新品绝缘轴套市场表现不及预期风险、丝杠业务发展不及预期风险、人形机器人量产不及预期风险、股价波动风险

刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入

中微公司(688012)
    存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3DNAND的制作过程，随着3DNAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，且多次薄膜沉积的面积相应增大，对刻蚀的深宽比要求也随之提高。随着我国国产3DNAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测，2025年国产NAND在全球市场市占率或达9%。3DNAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。
    刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品不仅在中国内地领先同业，技术能力亦触及海外先进制程领域。CCP产品在中国内地起步较早，我们认为，公司刻蚀产品在2024年实现营收72.8亿元（人民币，下同）的基础上，ICP出货量增速或在2025年或高于CCP的增速，我们预测CCP/ICP2025年收入分别为51.4/45.7亿元（合计97.0亿元）。我们预测ICP收入在2026年超过CCP收入，CCP/ICP收入分别达到60.0/62.6亿元。
    薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。截至2024年底，公司已开发出六种金属薄膜沉积产品，其中钨金属沉积2024年收入1.56亿元，另有近40种产品正在开发中。考虑到公司2024年底尚有4.76亿元薄膜沉积订单，并积极拓展包括氮化钛ALD、钛铝ALD和EPI等新产品。我们预测2025/2026年沉积业务分别收入4.98/9.60亿元。我们同时认为公司MOCVD业务在经历两年调整后，或在2025年恢复增长。
    首予买入，目标价280元人民币。我们首予公司买入评级，股价有望充分受益于包括ICP在内的刻蚀设备产品进一步获得市场认可，且自身薄膜沉积设备矩阵不断完善，我们预测2025年新增订单或继续保持同比增长。我们预测2025/26年营业收入123.0亿/159.3亿元（同比分别增36%/30%）；公司毛利率稳定在40%左右，研发费用短期处于高位，并预计2025/26年EPS3.38/4.94元。公司估值相对于可比公司一直存在溢价。2023年来公司平均市盈率NTM为47.4倍，标准差9.2倍，现价对应53.6倍。我们首次覆盖中微公司，考虑半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下上升，目标价280元，对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年市盈率。

垂直一体化温控解决商，数据中心+电力行业双轮驱动

申菱环境(301018)
    投资逻辑
    环境调控整体垂直解决方案商，数据服务板块订单带动公司业绩稳健增长：公司深耕环境调节设备25年，产品主要面向数据服务、工业工艺、专业特种、公建及商用四大场景，其中数据服务板块2025H1收入同比增长16.2PCT，1-8月数据服务板块新增订单同比增长200%，为公司业绩持续性提供有力支撑。
    预计2025-2027年公司数据服务板块收入分别实现27/46/64亿元，同比+77%/+67%/+39%，为公司后续主要增长点。1）全球数据中心投资高速增长：2025H1北美四大CSP厂商资本开支合计1700亿元、同比+64%，2025上半年公司海外数据服务业务新增订单2.5亿元，实现有效突破；2）数据中心冷却方案从风冷向液冷迭代：Semi预测2026年全球数据中心智算需求占比超40%，高算力芯片对散热的需求提高，风液融合架构将成为数据中心重要过渡方案乃至长期解决方案，公司产品及解决方案覆盖国内数据中心风冷及液冷温控全环节；3）数据中心业务从产品发展到温控垂直一体化解决方案，在保障功能的基础上，提升系统制冷性能、节约项目整体能耗；此外公司凭借技术创新、质量保障及快速交付能力得到众多行业头部客户认可，并在长期合作中培养出较强的粘性。
    工业场景催生专业化需求，电力板块温控必不可少：根据FutureMarket Insights预测，2025年全球工业温控系统市场规模达236亿美元，其中公用及电力领域占比达43%，工业冷却系统在大型项目的基础设施建设中起维护设备寿命、保障稳定输出的重要作用，公司在风电、特高压、水电、核电等项目中具备丰富的热管理系统及产品交付经验，后续有望充分受益于工业特种领域高景气所带来的温控环节需求。
    盈利预测、估值和评级
    根据全球数据中心投资增速及公司海外业务拓展进展，我们预计2025-2027年公司将实现营业收入分别为43.9/63.8/83.4亿元，同比+45.7%/+45.1%/+30.8%；分别实现归母净利润2.9/4.2/6.7亿元，同比+153.1%/+44.5%/+59.5%，对应EPS分别为1.10/1.59/2.53元，参考2026年可比公司平均PE为62X，给予2026年65XPE，目标价103.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    算力需求不及预期，芯片供应能力不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧风险。

业绩短期承压，期待下半年新品放量

开立医疗(300633)
    l业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入9.64亿元，同比下降4.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比下降72.43%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比下降74.26%。
    l25年H1经营分析
    设备行业终端招标开始复苏，公司业绩有望逐步走出低谷期。2025年上半年，国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标同比快速增长，但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差。随着国内医疗设备行业市场需求的持续好转，预计公司业绩将逐步走出低谷期。
    2025年H1公司各业务线推出多款新产品。在内镜平台领域，公司全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650正式发布上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。在支气管镜领域，公司推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可伸入更深的支气管肺段进行疾病诊疗。在微创外科领域，公司SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，为推动微创外科手术精准化、提升手术效率提供了重要工具。
    公司持续建设海内外营销网络，助力公司业务的持续增长。2025H1公司实现国内收入4.95亿元（同比-9.17%），毛利率66.28%（同比-10.23pp）；实现海外收入4.69亿元（同比+0.33%），毛利率57.66%（同比+0.81pp）。公司持续建设海内外营销网络，海外营销中心的核心竞争力体现在本地化建设、产品创新力和渠道网络三大维度的深度融合与协同发展，目前已辐射全球近170个国家和地区。国内营销始终秉持临床价值导向，持续巩固区域化服务能力、渠道网络优势和临床协同创新，为公司业务持续增长打开空间。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为22.23亿元、26.79亿元和31.85亿元，收入同比增速分别为10.39%、20.50%和18.91%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.88亿元、3.91亿元和5.03亿元，归母净利润同比增速分别为32.05%，107.81%和28.71%。2025-2027年PE分别为79.28倍、38.15倍和29.64倍，对应PEG分别为2.47、0.35和1.03，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，招投标趋缓风险，行业政策风险。

公司简评报告：破局而立，走向全球

巨星科技(002444)
    投资要点
    建立覆盖全球的多层次销售渠道。巨星科技通过一系列并购重组，逐步提升制造实力，发展为覆盖手工具、电动工具、工业工具的多元化企业。2025年上半年，巨星科技实现营业收入70.27亿元，同比+4.87%；实现归母净利润12.73亿元，同比+6.63%。从市场分布看，2025H1美国/欧洲收入占比分别为65.00%/25.66%。公司销售渠道包括大型家居建材超市、五金连锁店等，通过与家得宝、劳氏、沃尔玛、欧洲翠丰等国际巨头的深度合作，产品广泛触达多区域的消费者。此外，公司致力于加快DTC业务发展，2025H1跨境电商收入实现30%以上的增速。
    工具行业发展成熟，长周期看需求相对稳健。从下游领域看，房屋建筑市场的活跃交易直接带动装修、维修等领域的工具需求，而工业生产的扩张则会增加对工业工具的采购。据艾瑞咨询预测，2026年全球工具市场规模有望达到673亿美元，预计2024-2026年CAGR约为4%。这一增速虽然相对平缓，但考虑到行业的庞大基数和稳定性，仍蕴藏着可观的市场空间。其中，智能电动工具等细分市场增速较快，成为驱动行业增长的新动力。从短期需求看，美国贷款利率下行，美国地产链需求或有望改善。但同时，关税政策波动可能引发终端零售价格的上涨，影响消费者的购买决策，工具制造商还需提升产品的质价比。从品牌份额看，史丹利百得等居于全球领先地位，但市场集中度仍有明显提升空间。贸易格局和产业趋势的变化将对行业格局产生影响，加速优胜劣汰。
    巨星科技全球化布局持续推进，积极应对贸易环境变化。面对关税挑战与行业机遇并存的市场，公司自2018年开始实施国际化战略，加速推进海外产能建设，致力于以灵活的供应链应对不确定性。公司现已建立起覆盖中国、美国、欧洲的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地，以支持区域协同，寻求采购、制造与分发的最优方案；此外，公司在全球布局有五大研发基地。2025年上半年，公司正在投资越南三期厂房建设、泰国基龙二期厂房新建项目。本轮的贸易波动或将带动供应链的重新调整分配。巨星科技逐步完善全球一体化的制造加工体系，构建了对客户需求的快速响应能力，在如今的贸易环境下具备突出的优势。
    投资建议：尽管市场环境复杂多变，但巨星科技近年在全球化战略的指引下，通过优化产能布局、加大产品创新、强化品牌渠道建设，构建起核心竞争力，为未来应对风险、抓住机遇奠定了基础。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为26.22亿元、30.57亿元、35.87亿元，对应EPS分别为2.20元、2.56元、3.00元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险、需求不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格上升风险。

灿集众能，芯务集成

灿芯股份(688691)
    l投资要点
    完成流片验证项目数量同比增长奠定量产业务基础，充足订单储备支撑未来增长。2025H1，公司实现营业收入2.82亿元，受客户需求波动影响，公司本报告期营业收入同比有所下降，但一方面公司芯片设计业务收入同比呈现增长趋势，且本报告期完成流片验证的项目
    数量亦同比增长，为公司后续量产业务收入奠定了基础；另一方面公司2025Q2芯片量产业务收入环比增长24.80%，呈现改善态势。2025H1，公司综合毛利率为18.49%，同比有所下降，主要系全定制服务收入占比下降，而全定制服务项目通常毛利率更高。公司2025H1期间费用合计1.33亿元，较去年同期增加2,715.37万元，同比增长25.76%，主要系公司持续围绕“IP＋平台”开展研发工作，在高速接口IP、高性能模拟IP及系统级芯片平台方面持续取得研发进展，2025H1共发生研发费用9,141.75万元，同比增长43.25%。受前述营业收入和毛利率下降及期间费用增长等因素影响，公司2025H1实现归母净利润-6,088.23万元，扣非归母净利润-7,005.56万元。截至2025年6月30日，公司在手订单合计金额为8.61亿元（含税，下同），其中芯片设计业务在手订单3.07亿元，芯片量产业务在手订单5.54亿元，充足订单储备支撑未来增长。
    深耕主营业务，为下游客户提供高价值、差异化的一站式芯片定制服务。借助公司自身在工艺、自主IP及SoC核心技术方面的优势，公司与业内知名的系统厂商和芯片设计企业开展合作，公2025H1来自系统厂商、芯片设计公司及其他类型客户的收入占比分别为25.50%、65.16%和9.34%。本报告期内，公司提供芯片设计服务的用于国产测试机台的芯片成功流片，该芯片基于SMIC40LL工艺，实现了1,600Mbps的DDR IO接口吞吐率，支持4通道的激励输出和对比，同时每个通道拥有256组Time-Sets的Edge选择，实现了测试机台高速数字信号的全相位采集，同时集成了温度传感器，处理器能够根据温度信息动态调整内部电路的Skew值。目前，公司提供芯片设计服务的MRAM控制芯片项目持续推进，预计将于年内流片。另外，公司提供芯片设计服务的智能网络芯片在特殊工艺平台上进行设计实现，是公司在此工艺平台上的首个项目。公司提供芯片设计服务的单点LED驱动芯片目前已通过第一次MPW功能验证，预计将于年内NTO流片。
    “IP＋平台”研发取得积极进展，加速布局车规芯片、人工智能、先进封装等新兴领域。报告期内公司持续围绕“IP＋平台”开展研发工作，在高速接口IP、高性能模拟IP及系统级芯片平台方面持续取得研发进展。公司持续加大在车规级芯片平台方面的投入力度，公司自研的车规MCU平台在本报告期内已经MPW回片，并完成点亮测试和基本功能验证，验证结果正常并达到平台研发预期。在人工智能、数据中心及智能汽车等领域的强劲需求驱动下，高速接口IP技术正加速迭代，成为芯片设计的核心支撑之一。公司在多工艺平台IP研发领域取得多项积极进展。与此同时，公司已开展基于28nm工艺平台的28Gbps SerDes IP的设计开发工作并即将进入流片验证阶段，重点布局高速互连技术储备，未来将用于25Gbps以上以太网物理层芯片及车载高速视频传输芯片等领域。公司亦进一步结合3D封装技术优化IP互连效率，上述IP适配Chiplet架构对高带宽、低延迟的需求，能够助力客户实现异构集成设计。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为6.5/10/13亿元，归母净利润分别为-1.1/0.4/1.1亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险；核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；技术人才流失风险；定制芯片量产需求不及预期的风险；毛利率波动的风险；宏观环境风险。

铜钴产能跨越式扩张，资源巨擘扬帆启航

洛阳钼业(603993)
    构建世界级资源矩阵，向百万吨铜产能目标迈进：公司坐拥全球稀缺的优质铜钴矿山资产，资源储量与开发前景优异。刚果（金）TFM+KFM两大核心矿区合计铜资源量3,444万吨+钴资源量540万吨。2024年铜/钴产量分别达65万吨/11.4万吨，位列全球前十铜生产商、并稳居全球第一大钴生产商。目前公司整体拥有6条生产线、65万吨以上的年产铜能力，未来产能扩张路径清晰，2028年铜目标产能进一步提升至80-100万吨。此外，公司践行多元化布局，巴西铌磷矿区、中国钼钨资产等形成抗周期资源组合；厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（黄金资源量638吨）的收购继续拓展公司资源版图，预计2029年前投产，年产金11.5吨，将成为新的盈利增长极。
    逆周期并购+低成本开发铸就资源护城河，矿贸协同形成高效赋能：公司凭借对行业周期的深刻洞察，在金属价格低谷期锁定具备露天开采、储量大、品位高特质的世界级矿山资源，奠定成本竞争优势的基础；同时能够高效实现矿山储量到产量的转化，并以低于行业均值的开发成本快速转化产能，大多都转化为显著的业绩增长和市值提升。此外，“矿山+贸易”的现代化矿业模式是公司的差异化竞争优势，贸易平台IXM通过全球分销网络与金融工具应用，对公司资源端形成赋能，不仅强化了对国际金属贸易流向的洞察与调控力，也提升了在价格波动环境中的风险对冲能力和议价权。
    铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，而冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩，再生铜供给偏紧，海外冶炼厂陆续减停产，国内减产预期仍存，供给端约束对铜价形成支撑。全球制造业PMI仍具韧性，尽管贸易摩擦风险加剧或拖累后续用铜需求，但新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点，将对冲贸易摩擦带来的冲击。铜价有望在供给约束、流动性趋松以及全球经济复苏的带动下稳步向上。
    刚果（金）出口禁令延长引发供应收缩，看好政策调控下的钴价上涨空间：主导全球钴供应的刚果（金）将禁令延长至9月底或导致至少12.8万吨的原料供应短缺，印尼MHP项目虽放量但增量难以填补缺口。6月中国自刚果（金）钴湿法冶炼中间产品进口同比下降41.7%，进口原料供应减少，国内产业链库存有望加速去化。此外，美国收储钴强化自主供应链、欧盟宣布“重新武装欧洲计划”，凸显钴战略价值，将带动军工领域用钴需求。若刚果（金）后续恢复钴出口并采取出口配额制度，供给有望收缩，需求端高能量密度锂电池需求保持良好增长，预计钴价长期表现向好。
    投资建议：公司作为全球矿业巨头，依托其世界级矿山资源和“矿山+贸易”双轮驱动模式，在铜、钴等关键金属领域占据领先地位，同时多元化资源组合抵御周期波动。伴随一系列重点项目稳步推进，未来铜钴板块有望迎来量价齐升，黄金板块亦将开启第二成长曲线，带动公司盈利和估值同步提升。预计2025-2027年公司归母净利润164.6/188.8/210.4亿元，当前股价对应PE各为17.5/15.3/13.7x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内经济复苏不及预期的风险：美联储降息不及预期的风险：有色金属下游需求不及预期的风险：有色金属价格大幅下跌的风险。

芯碁微装首次覆盖报告：从PCB大贝塔看芯碁微装的投资价值

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    芯碁微装：国产直写光刻设备龙头，PCB贡献主要收入
    公司作为国产微纳直写光刻装备领军企业，专注于高精度直接成像设备与直写光刻系统的研发制造，公司设备下游应用领域主要是PCB及泛半导体产业。公司2024年营收为9.54亿元，同比+15%，2020-2024年CAGR为32%。2024年归母净利润为1.61亿元，同比-10%，2020-2024年CAGR为23%。分产品看，PCB贡献公司主要营收，2024年营收占比达到82%；分区域，中国大陆地区销售占比80%。
    PCB下游受AI驱动需求旺盛，带动PCB设备需求提升及结构优化
    公司主要产品PCB直接成像设备，主要应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB制造中的关键设备之一。伴随AI技术与汽车智能化的持续加速，2024年全球PCB行业市场需求稳步增长，细分领域中服务器PCB需求高增，预计带动上游设备需求的增长。同时，AI服务器硬件升级推动高端PCB需求激增，在层数、材料、加工精度等方面有更高的要求，PCB总体价值量提升，从而促进对中高端PCB设备需求提升。公司2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，持续深化与国际头部厂商鹏鼎控股、沪电股份、胜宏科技、景旺电子、生益电子、定颖电子、沪电股份、深南电路、红板公司等客户的合作，同时顺利切入京东方供应链体系。
    直写光刻在泛半导体领域应用持续拓展，公司实现多维突破
    近年来直写光刻技术应用领域开始不断向IC封装、FPD制造等领域扩展。公司在泛半导体包括IC载板、先进封装、掩膜版制版、功率半导体、新型显示等多领域实现突破。先进封装，公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节持续优化，通过数字掩模技术与高良品率工艺，全面满足高算力芯片的制程需求。此外，公司持续引领IC载板国产替代进程；满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利；超薄引线框架产品凭借高精度与灵活性优势，已成功导入立德半导体、龙腾电子等核心客户供应链。
    投资建议
    公司专注于微纳直接成像设备及直写光刻设备领域，围绕自身技术优势，结合行业发展趋势，持续进行产品研发创新，已成为国产高端装备供应商，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.14亿元（yoy+95.6%）、5.03亿元（yoy+60.0%）、6.37亿元（yoy+26.7%），对应EPS分别为2.39元、3.82元、4.84元，当前股价对应PE估值65倍、41倍、32倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

EGFR×HER3 ADC有望成为肿瘤基石药物，HER2 ADC展现BIC潜力

百利天恒(688506)
    公司点评
    百利天恒是布局ADC及多抗的创新药企业。公司核心管线EGFR×HER3双抗ADC iza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，正在国内外进行40余项肿瘤临床，3项全球注册临床及11项中国III期临床。iza-bren末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年有望中国获批上市。iza-bren在多种肿瘤临床中安全性、抗肿瘤活性良好，最常见的≥3级TRAE为血液学毒性，在肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、SCLC、食管癌、胆道癌临床中均显示突破性早期疗效。iza-bren已授权给BMS，近期可触发最高5亿美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款。公司潜在BIC的HER2ADCT-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已在乳腺癌临床展现疗效。2025-2027年，预计公司营收为22.51/23.02/25.85亿元，归母净利润为-5.27/-8.36/-10.04亿元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    iza-bren在NSCLC的EGFR突变一线II期临床、EGFR野生型I期临床、经典EGFR突变以外驱动基因变异I期临床初步疗效突出。一线EGFR突变NSCLC中，iza-bren联合奥希替尼组（n=40）治疗ORR为100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%。经治EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。非经典EGFR突变的驱动基因变异NSCLC（n=83），iza-bren治疗ORR为46.2%，mPFS为7.0个月。
    bren在HER2阴性乳腺癌I期临床、尿路上皮癌II期临床、SCLC
    I期临床、食管鳞癌Ib期临床、胆道癌I期临床初步疗效突出。经治HER2阴性乳腺癌中（n=121），iza-bren治疗ORR为42.1%，mPFS为6.9个月。经治尿路上皮癌中（n=27），iza-bren组ORR为40.7%，6个月PFS率为62.4%。经治/无疗法SCLC（n=58），iza-bren治疗ORR为55.2%，mPFS为4.0个
    月，mOS为12.0个月。经治食管鳞癌中（n=82），2.5mg/kg iza-bren治疗ORR为39.6%，mPFS为5.4个月，mOS为11.5个月。经治的胆道癌中，2.5mg/kg组（n=21）ORR为28.6%。
    T-Bren在HER2+、HER2ADC经治的HER2+、HER2低表达的乳腺癌I期临床初步疗效突出。HER2+转移性乳腺癌中(n=45)，T-Bren治疗ORR为88.9%。在以往接受HER2-ADC治疗的乳腺癌（n=16）中，T-Bren治疗ORR为93.8%。经治的HER2低表达转移性乳腺癌（n=53），T-Bren治疗ORR为62.3%。
    风险提示
    新药商业化竞争风险。公司面临着来自全球其他制药及生物制药公司的竞争，有多家大型制药及生物制药公司目前营销及销售药物或正在寻求开发用于治疗公司正在开发的具有相同适应症的药物。竞争对手可能比公司更快或更成功地发现、开发或商业化竞争药物，亦或者竞争对手开发及商业化较公司可能开发或商业化的药物更安全、更有效、更方便或更便宜的药物，公司的商业机会可能会大幅减少甚至消失。

汉朔科技：全球化布局的智慧零售平台型公司

汉朔科技(301275)
    主要观点：
    汉朔科技致力于成为全球领先的零售门店数字化解决方案提供商
    经过多年业务深耕，汉朔科技公司已在国内外形成较强的行业地位竞争优势。2021-2023年度，公司营业收入复合增长率达到52.99%。根据CINNO统计数据，2023年度公司在国内电子价签市场占有率约62%，根据公开披露数据，2021-2023年度公司电子价签收入规模亦在全球上市公司竞争对手中排名前三;公司在业内较早地实现国际化战略布局，目前已在美国、英国、法国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、新加坡、日本、瑞典、加拿大、越南和波兰等国家设立下属公司，服务全球超过50个国家和地区的逾400家客户。
    电子价签终端方面，公司的电子价签又可分为电子纸(EPD)显示价签与液晶(LCD)显示价签两种
    电子价签通过对商品信息数据进行实时快速、大规模响应，实现线下门店价格管理、库存管理、人机交互等功能。相较于传统纸质价签，电子价签充分节约了线下门店的人力成本与纸张资源，极大提升了商品价格统一管理的效率，此外还具备节能环保等优势，因此在零售行业的应用得到快速拓展。电子纸显示价签方面，电子纸显示价签以3色为主，适用于商品价格、产品参数、库存信息、简易图片等数据显示量较少的应用场景。公司始终保持产品的持续快速创新，已先后推出Stellar、Nowa、Nebular和Polaris四个系列、合计数十种类型的电子纸显示价签。
    2021年、2022年、2023年和2024年1-6月，公司电子价签终端产品主要包括Nebular、Stellar、Nowa、Polaris和Lumina五大系列，电子价签终端销售占公司主营业务收入的比例分别为88.48%、93.07%、93.20%和91.83%，系公司的主要收入来源。
    电子价签成长空间广阔，欧洲市场是汉朔科技核心市场来源
    随着人工成本的持续上升，门店数字化的诉求日益提升及实践推广越来越广泛，电子价签作为降低零售门店运营成本的重要工具，渗透率将日益提升。根据法国巴黎银行的预测，2024年全球将有超过2,000个零售商的逾100万家实体门店配置电子价签;根据CINNO统计数据，2017年-2023年全球电子价签市场规模从28亿元上升至169亿元，复合增长率为34.9%，2028年全球电子价签的市场规模将达到349亿元，2024年至2028年复合增长率为13.2%。
    欧洲市场是汉朔科技公司下游产品的主要应用市场，2021-2024H1内占公司主营业务收入均超过50%，且销售额逐期上升，主要系欧洲市场零售业较为成熟，支付能力较强，加之欧洲人力成本较高导致对智慧零售需求旺盛，因此欧洲市场上公司产品的认可度和渗透率较高。
    ResearchAndMarkets报告预计欧洲电子货架标签市场规模将从2025年的10.3亿美元增长至2030年的23.6亿美元，复合年增长率为17.88%。市场的持续成长将给汉朔科技欧洲市场成长提供动力。
    电子价签的优势显著
    电子货架标签(ESL)将能够解决其中的几个问题，并成为未来零售店数字化转型的一个基本组成部分。ESL的优势包括定价优化、提升客户体验和流程/资源优化。
    在定价优化方面，电子价签实时自动化定价，精准定价减少错误，进而提升顾客结账时的满意度、减少员工浪费的时间并提高转换率，尤其是在高通胀、供应链中断或经常发生价格变动的季节性环境中。在定价方面可以做到全渠道统一化，促进全渠道价格的统一化、提高门店转化率并减少展厅现象和顾客来店后到其他地方购买的情况，帮助提高客户的忠诚度。
    在流程和资源优化方面。带有LED的ESL可以发光，这使员工能够更加高效地分拣网购订单、加快补货速度、使退货变得更加便利并减少错误，最终提高客户和员工的满意度。
    在提升存货管理水平方面，ESL使零售商能够实时、精准地追踪存货水平，保证了更快的补货速度并优化了定价控制和存货供应。缺货时，门店标签可通过NFC或二维码提供在线库存供应情况和网站链接，以便顾客订购，或者在库存恢复后提供折扣来确保转换率。库存过剩商品促销活动也可以帮助减少浪费，将季节性商品的损失降到最低。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.53亿、9.13亿、11.61亿元，EPS分别为1.78、2.16、2.75元，对应PE分别为30.5倍、25.2倍、19.8倍。考虑到公司是电子价签市场世界级供应商，行业领导企业。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）资本开支不及预期；3）技术迭代不及预期；4）竞争加剧。

第三方专业测试技术服务商，“一体两翼”战略推动公司发展

利扬芯片(688135)
    核心观点
    国内知名的独立第三方专业测试技术服务商，以集成电路测试为基础，“一体两翼”战略推动公司发展。公司主营业务包括集成电路测试方案开发、晶圆测试、芯片成品测试服务。公司以集成电路测试为主体，以晶圆激光开槽、隐切、减薄等技术服务为左翼，以面向无人驾驶和机器人应用的全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务为右翼，打造“一体两翼”的战略布局。2025年上半年，公司集成电路测试业务实现营收2.77亿元，同比增长21.85%，晶圆磨切业务实现营收674.54万元。公司晶圆磨切业务作为测试主业的延伸，前期布局产能逐步释放，正成为公司新的增长点。
    2025年上半年营收稳健增长，二季度扭亏为盈。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入2.84亿元（YoY+23.09%），归母净利润-706.11万元，亏损同比收窄。其中，2Q25营业收入达1.54亿元（YoY+35.29%，QoQ+18.38%），归母净利润52.34万元，实现单季度盈利。业绩增长主要得益于部分品类延续去年旺盛的测试需求，部分存量客户终端需求好转，以及新拓展客户新产品陆续导入实现量产测试，带动（高算力、存储、汽车电子、卫星通讯、SoC、特种芯片等）芯片测试收入同比大幅增长。同时，“一体两翼”战略布局中的晶圆磨切业务快速增长，上半年营收同比增长111.61%。
    布局无人驾驶与机器人领域，打开未来成长空间。2024年公司子公司光瞳芯与叠铖光电签订战略合作协议，约定由光瞳芯独家为叠铖光电提供超宽光谱叠层图像传感芯片的晶圆异质叠层以及测试等工艺技术服务。叠铖光电打造的“全天候超宽光谱图像传感器芯片”旨在提升自动驾驶安全性以满足辅助/自动驾驶需求，同时适用于机器人视觉的高精度和宽光谱智能识别。该芯片已于2025年5月完成全部工艺并成功点亮，7月公司与叠铖光电联合打造的“TerraSight”芯片在矿场卡车上成功演示。此外，基于公司在汽车电子、高算力、存储及传感器等领域积累的测试解决方案矩阵，与机器人芯片领域形成显著技术协同，可实现解决方案的快速复用与定制，为公司拓展机器人测试业务提供坚实支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长24.6%/24.2%/23.0%至6.08/7.56/9.30亿元，归母净利润为-0.20/-0.02/0.26亿元，我们看好公司作为第三方专业测试技术服务商，集成电路测试主业稳步发展，“一体两翼”战略布局带来的业绩增长，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，进口设备依赖风险。

公司首次覆盖报告：AI高密化发展，国产高功率服务器电源龙头崛起

欧陆通(300870)
    国产高功率服务器电源领军者，受益于AI高密度化发展，给予“买入”评级
    欧陆通是国内稀缺的高功率服务器电源供应商，专注于电源领域，产品矩阵丰富，主要包括电源适配器、数据中心电源和其他电源等，产品广泛应用于办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备、数据中心、动力电池设备、纯电交通工具等众多领域。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，已推出通用服务器电源、高功率GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（Power Shelf）解决方案等核心产品，充分满足AI对于高功率服务器电源的需求，有望持续受益于AIGC发展，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.22、4.45、5.47亿元，当前收盘价对应PE分别为71.5、51.8、42.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    AI服务器新增GPU供电需求，服务器电源有望量价齐升
    服务器电源是为服务器提供电能的设备，一般由数字化/模拟化控制IC、MOS管、整流肖特基管、电阻电容等元器件及部件组成。主流通用服务器电源功率在800W-2000W，AI服务器新增GPU模组，现阶段AI服务器需要的电源功率则在2700W及以上，未来则需要5500W甚至8000W以上的电源，或Side car等产品，如英伟达Hopper系列服务器单PSU电源功率为3KW，英伟达Blackwell系列服务器单PSU至提升至5.5KW，服务器电源产品有望实现量价齐升。
    公司持续拓宽服务器电源产品布局，5.5KW服务器电源在研
    公司已有产品服务器电源产品涵盖800W以下、800-2000W、2000W以上等全功率段产品系列。在高功率服务器电源产品及解决方案上，已推出包括3200W钛金M-CRPS及1300W-3600W钛金CRPS服务器电源、3300W-5500W钛金和超钛金GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源等核心产品，主要应用于数据中心边缘计算及GPU服务器等场景，客户包括富士康、浪潮信息、华勤、星网锐捷、新华三、大华、联想、海康威视等，并积极开拓海外北美客户。
    风险提示：原材料价格波动风险、AI发展不及预期、行业竞争加剧风险

燕麦龙头业绩高增，成本红利持续释放

西麦食品(002956)
    事件描述
    公司2025年上半年实现营收11.49亿元，同比增长18.1%；Q2营收4.93亿元，同比增长21.0%。公司归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%。Q2净利润实现0.27亿元，同比增长25.2%。
    事件点评
    复合燕麦驱动增长，品类结构优化。复合燕麦作为核心增长引擎，H1其营收占比达48.4%，实现5.56亿元的收入，同比增长27.6%；其毛利率达到48.8%，同比增加2.3个百分点。该品类主要受益于燕麦+系列大单品的放量。同期纯燕麦片实现4.21亿元的收入，同比增长13.2%。冷食燕麦片表现超预期，行业出清后进行恢复性增长，H1其收入达到0.86亿元，同比增长27.2%。
    线下渠道拓展合作，新零售积极贡献。公司在南方大区营收实现6.83亿元，同比增长20.1%，北方大区营收实现4.27亿元，同比增长13.3%。与永辉、沃尔玛等商超建立深度合作的同时，零食量贩渠道的助力和山姆会员店的新品入驻有效提升公司销量。
    成本红利释放，毛利率改善。公司H1毛利率43.6%，同比增加1.1个百分点；Q2毛利率43.5%，同比增加2.6个百分点。主要源于澳洲燕麦采购成本锁价的下降，及高毛利复合燕麦占比的提升。公司H1净利率为7.1%，同比增加0.3个百分点，政府补贴减少使Q2扣非净利率下滑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25，对应公司9月19日收盘价21.39元，2025-2027年PE分别为27.3/21.4/17.2。2025-2027年
    营收分别实现22.90亿/27.41亿/33.09亿，同比增长20.8%/19.7%/20.7%，其燕麦单品爆发式增长，成本红利释放，同时公司多方位合作渠道，进军大健康业务，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；远期原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

银行IT小巨人，Agent开辟第二成长曲线

高伟达(300465)
    投资要点
    深耕银行IT，基本面稳定上行。公司是国内领先行列的金融信息化综合方案商，经过多年深耕与积累，已形成以银行业为核心、覆盖保险、证券、基金、信托、融资租赁等领域的优质客户群；在信贷与风控管理、核心业务、CRM与ECIF等解决方案方面具备显著的市场竞争力。同时，公司积极拥抱AI，正在快速拓展Agent等相关业务，与蚂蚁等头部数据企业合作密切。公司财务数据稳健，营收表现持续回暖。2022-2024营收CAGR为-9.7%，主要因系统集成业务收缩；2025H1收入同比增速回正+2.74%，显示底部压力缓解的迹象；利润端，2024与2025H1归母净利率均为2.66%，主要系产品结构与费用管控优化。2024年公司弱化低毛利的系统集成、聚焦软件业务并降本增效，带动毛利与净利改善。
    银行信贷下沉市场带来巨大增量空间。我国商业银行住房贷款资产总额持续下滑。作为个人住房贷款发放的主力，2024年，国有六大行的个人住房贷款合计减少6000+亿元，较2023年5569亿元的降幅进一步扩大。截止至2024年底，我国六大行资产管理规模占全国商业银行资产管理总规模的44.9%。由此测算截止至2024年底，全国银行住房贷款资产规模缺口在3万亿元左右，预计到2026年底全国商业银行住贷规模缺口将达到6万亿元。现有银行信贷体系无法覆盖较低信用人群，但亟待通过下沉市场弥补资产缺口。公司为银行提供全面的客户画像，精准挖掘客户信贷需求。传统银行对客户的画像界定比较粗糙，通常只有7个评判维度。而蚂蚁凭借其强大的数据，可以对客户进行多维度评判，以匹配最佳的客户贷款需求。
    与蚂蚁合作深化与场景落地，聚焦银行信贷AI应用。2025年9月1日，公司受邀出席蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务闭门交流会，围绕银行业核心应用展开研讨。公司将引入蚂蚁数科在技术研发与场景落地方面的前沿实践，叠加公司深耕银行业二十余年的业务理解与客户资源，构建“技术—场景—落地”的闭环体系，进一步强化面向银行客户的一体化AI解决方案能力与核心竞争优势。蚂蚁有望帮助银行体系下沉其个贷市场，提供数据、风控、Agent等支持。
    盈利预测与投资评级：随着AI应用在金融领域逐步推广，有望带动传统银行IT需求增长。同时，公司积极推进与蚂蚁合作，聚焦银行信贷场景，探索金融AI Agent落地，打造第二成长曲线，带来综合毛利率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入增速分别为23.4%/125.1%/25.3%，综合毛利率分别为21.1%/28.9%/30.5%。公司系软件公司，边际成本低，利润效应显著，因此净利润预计将实现高增长，当前股价对应2025/2026/2027年PE预计分别为215/32/23倍。根据PS估值法，给予公司2026年目标价51.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人工智能技术发展不及预期；银行信贷需求不及预期；市场竞争加剧；公司Agent业务进展不及预期；公司与蚂蚁合作不及预期。

电机领军企业“轻装上阵”，机器人+SOFC重塑估值

大洋电机(002249)
    公司依托建筑通风及家居电器电机行业三十余年技术积累，通过外延式并购成为国内少数能够同时覆盖传统燃油车及新能源车动力方案的独立第三方供应商，20~24年公司归母净利润CAGR达71%。近年公司加速拓展海外市场，7月公告筹划港股上市，新建泰国、摩洛哥、美国工厂，25H1海外营收占比提升至48%。
    推荐逻辑一：新能源汽车需求稳定增长，公司利润弹性有望释放。1）行业观点：新能源电驱系统需求增长受三重因素驱动：新能源车销量增长→单车电机配置数量提升→新技术渗透率提升，我们预计25年国内/全球电驱系统市场达1185/1520亿元。24年新能源乘用车电机/电控第三方供应商占比恢复至50%/52%（NE数据），长期看好具有技术迭代能力、成本控制、全球化布局的第三方供应商份额提升。2）公司布局：①乘用车：24年新增量产定点项目30+；②商用车800V驱动电机系统25年有望实现欧洲量产供货。24年公司业务已基本实现盈亏平衡，预计25-27年营收CAGR约25%。推荐逻辑二：全球需求长期向好，传统建筑家居业务为压舱石。1）行业观点：1H25国内以旧换新政策加码，中国家电大盘零售额4537亿元，同比+9%;各国能效要求+发展中国家工业化+新兴行业扩张驱动长期需求景气，根据弗若斯特沙利文，全球暖通电驱动系统解决方案市场规模预计到2029年增至3130亿元，CAGR达6%。2）公司布局：客户已覆盖格力、海尔、美的、大金、开利、特灵等全球暖通行业主要品牌，推进全球化&下游应用领域拓展（数据中心、储能等），预计25-27年营收稳健增长，CAGR达15%。
    推荐逻辑三：战略路径规划清晰，前瞻布局人形+氢能（SOFC）。
    1）机器人：轴向磁通电机匹配人形大扭矩、轻量化需求有望成为主流方案，公司储备相关技术，投资工业机器人3D视觉龙头梅卡曼德，有望借其客户资源加速产品商业化落地；2）氢能：固体氧化物燃料电池（SOFC）基于高效率等优势有望在数据中心环节提升份额，公司氢燃料电池战略定位明确，已在车载领域批量应用。
    盈利预测、估值和评级
    25-27年预计实现业绩11.4/14.0/17.0亿元，同比+28%/23%/21%，预计传统电机业务稳健增长，新能源车定点项目量产加速驱动、机器人和SOFC新业务重塑估值。给予公司26年30倍PE，目标市值420亿元，目标价17.20元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

智慧移动无界，电动驭享未来

九号公司(689009)
    投资逻辑
    平台化能力赋能，智能化基因奠基。公司定位智能短交通+服务机器人，以平衡/滑板车起家，蛇吞象收购Segway（全球平衡车鼻祖），从为小米代工成功转变为以自主品牌电动车为基本盘，割草机器人加速扩张，新兴业务持续拓展的发展阶段。公司目前收入/利润重回高增轨道，23/24/25H1公司收入分别为102/142/117亿元，同比+1%/39%/76%。核心价值在于其平台化能力，能够快速瞄准细分赛道解决用户痛点，利用深厚智能化基因拓展新兴业务。电动两轮车以智能/年轻定位开辟增量，割草机器人具备无边界赛道先发优势。1）电动两轮车：传统龙头聚焦通勤人群定位&低价格段竞争，公司凭借"年轻市场突破+智能化定位"战略开辟增量，打破行业价格战局面；渠道端仍处于扩张加速期，短期凭借高端市场优势&逐步下沉4000元以下市场空间广阔；行业端受益于国补推动。2）割草机器人：全球市场空间巨大且渗透率低。传统龙头在埋线式技术路线上具备优势，公司率先采用RTK+视觉技术路径瞄准无边界割草机器人赛道，产品力、价格具备优势。
    传统业务滑板车ASP显著提升，新兴业务全地形车/Ebike有望能力&渠道复用。1）传统业务：滑板车转向自主零售为主，25H1合计营收22亿元，同比+37%，其中25Q2ASP同比+22%，OBM模式/产品创新带来ASP显著提升印证公司传统业务重焕活力。2)全地形车：北美贡献核心增量，中国企业已经逐步改变行业竞争格局。公司混动性能+智能化突破，公司产品智能化/电动化产品定位契合市场趋势。3）E-bike：全球E-Bike市场高增，契合绿色出行主题，结构性机会集中于欧美成熟市场。我们认为有望利用公司欧洲市场的品牌和渠道优势（滑板车渠道）加速扩张。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，对应EPS为2.9/3.8/4.9元。公司电动两轮车/割草机业务进入快速渠道增长阶段，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。考虑到公司智能化细分定位稀缺性，2026年21倍P/E，对应目标价79.35元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧；大股东减持。

公司事件点评报告：生鲜消费转型升级，品牌渠道双轮驱动

诺普信(002215)
    事件
    2025年8月19日，诺普信发布2025年半年报。2025H1总营收36.79亿元（同增8%），归母净利润6.48亿元（同增17%），扣非净利润6.79亿元（同增28%）；其中2025Q2总营收15.77亿元（同增0.3%），归母净利润0.21亿元（同减78%），扣非净利润0.65亿元（同减25%）。
    投资要点
    利润边际承压，成本管控持续加强
    2025Q2公司毛利率同减1pct至25.18%；销售费用率同减3pct至7.17%，主要系公司农药制剂业务减少广告促销费用与人员费用支出，以及股权激励费用下降所致；管理费用率同增1pct至7.59%，主要系管理投入随蓝莓规模增大而增加所致；净利率同减5pct至1.35%，主要系参股公司投资收益减少，以及蓝莓报废苗木使营业外支出增加所致。
    蓝莓种植扩产增收，农药制剂稳健增长
    业务端来看，2025H1公司生鲜消费业务收入同增19%至18.18亿元，蓝莓投产面积持续扩张，新产季重点产区主推“爱莓庄”品牌，强调蓝莓品控，向生鲜消费品转型升级，此外澳洲坚果今年步入成熟期亦将陆续出产；农药制剂业务收入同增9%至14.88亿元，上游原药价格回升，渠道与终端农户信心修复，目标锚定稳健增长；田田圈业务同减26%至3.72亿元，主要系控股经销商较上年同期减少5家至12家，致使并表收入下滑所致。
    聚焦KA渠道拓展，出口业务加速布局
    渠道端来看，公司营销队伍全线发力深耕蓝莓渠道建设，大力拓展KA客户，在京东、OLE、盒马等全线上架，新产季重点提升KA渠道覆盖广度与销售占比，推动利润优化。此外，公司蓝莓出口业务发展向好，并设立老挝全资孙公司进一步拓宽业务版图，上半年公司出口业务同增93%至0.24亿元。
    盈利预测
    公司三十年来深耕中国农村市场，以蓝莓单品为战略突破，拓展小浆果产业机会，推动特色生鲜消费新业务，打造第二增长曲线。根据2025年半年报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.86/1.15/1.41元，当前股价对应PE分别为16/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，极端天气影响不确定性，农产品价格波动风险，原药采购价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

专注刹车系统平台型公司，民用拓展空间广阔可期

北摩高科(002985)
    投资要点
    北摩高科军品刹车业务受益于“需求复苏+耗材属性”双轮驱动，奠定坚实发展基本盘：一方面，“十四五”后半程主战装备进入批产放量期，新一代战机、运输机、无人机等加速列装，叠加老旧机型替换与三代机延寿升级，推动刹车系统需求量质齐升，单机价值显著提升。另一方面，实战化训练强度持续加码，飞行频次与任务负荷激增，使刹车盘、机轮等高耗品更换频率刚性上升，形成“使用即损耗、损耗即更换”的高频确定性需求，不受装备采购周期波动影响。公司作为国内航空刹车核心供应商，深度绑定主机厂，产品覆盖全谱系主战机型，并实现从部件到子系统的升级，技术壁垒与配套层级持续强化。在“建军百年”目标牵引下，装备体系化、规模化列装与高强度战训常态化将长期支撑公司业绩稳健增长，耗材属性更赋予其穿越周期的经营韧性。
    飞机起落架单机价值远超刹车盘等单一部件：北摩高科已从刹车材料供应商成功转型为具备起落架系统级配套能力的集成服务商，深度参与军机与国产民机项目，实现从“耗材”到“系统平台”的商业模式跃升，显著提升单机价值与成长空间。公司通过关键材料自制、工艺全流程可控、产能爬坡与供应链优化，规模效应凸显。作为国内稀缺的起落架系统全链条供应商，其资质覆盖主力战机、舰载机及大飞机平台，技术壁垒高、竞争格局优，在装备国产化与智能化趋势下，先进起落架与健康监测系统更奠定其产业核心地位，成为中长期业绩增长主引擎。
    中国民用航空刹车后装市场凭借高毛利、长周期、强复购特性，成为远超前装的“长坡厚雪”赛道：当前国内年市场规模约40亿元，未来二十年新机前装市场约200亿元，而后装市场累计规模有望达约2000亿元，核心驱动力来自飞机高频起降带来的持续更换需求及短服役周期催生的机队高周转。国产化率目前极低，国际巨头垄断导致航司成本高企、供应链脆弱，但政策强力推动“十四五”国产替代，叠加航司降本增效内生动力，国产航材已从合规要求转为经济优选。北摩高科作为技术先锋，率先拿下空客碳刹车盘PMA认证，打破国际垄断，并成功打入国航、南航等核心采购体系，构建“技术认证+头部客户”双壁垒。
    盈利预测与投资评级：北摩高科作为我国航空制动与起落架系统的核心供应商，深耕军民用航空高端装备领域。其业务根基稳固于军品刹车系统的持续复苏与耗材更替需求，同时加速向高价值起落架系统升级，单机配套价值实现跨越式提升；民用航空领域则紧抓国产大飞机战略机遇，实现从零到一的突破，后装维修市场更打开长期增长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为42/36/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代与研发投入风险；2）起落架放量不及预期；3）民航开拓缓慢；4）毛利率提升受阻。

中国手工具出海龙头，供应链国际化构筑核心壁垒

巨星科技(002444)
    投资要点
    中国手工具出海龙头，内生外延打造全球品牌矩阵。巨星科技是中国手工具出海龙头企业，2025H1美洲/欧洲收入占比达到65%/26%。业务结构中，手工具为基本盘，市场规模更大的电动工具有望打开第二成长曲线。公司以“并购+品牌”双轮驱动，通过收购ARROW、LISTA、TESA等20余个国际知名品牌，成功从OEM模式转型为OBM模式，2024年OBM收入占比已提升48%。公司业绩增长稳健，2007-2024年收入/归母净利润年复合增速分别为15.0%/23.4%，OBM占比提升&全球采购降本助力盈利能力提升。2025H1公司收入增速放缓主要系关税冲击，我们判断公司全球“流浪工厂”计划有望显著提高供应链优势，随着海外产能爬坡收入端有望重回快速增长区间。
    欧美DIY文化拉动需求增长，地产+补库周期共振向上。工具行业需求集中在欧美地区，其深厚的DIY文化和高昂的人工成本将拉动工具市场长期增长。根据Grand View Research预测，全球工具市场规模将持续稳健增长，预计将从2024年的382亿美元增长至2030年的544亿美元，年复合增速达到5.7%。其中，电动工具市场增速更快，预计2025-2030年复合增速将达到9.4%。短期看，行业正迎来关键催化：①地产周期修复：随着美国进入降息通道，房地产市场活跃度有望触底回升，将从新建和翻新两个需求层面提振工具需求。②渠道补库开启：以家得宝为代表的北美头部渠道商库存已逐步企稳，并进入补库阶段，有望拉动上游订单回暖。③政策刺激：美国政府颁布法案，通过提高税收抵免、降低交易成本等方式，刺激居民消费和房地产市场回暖。
    以设计&创新能力为基石，供应链国际化构筑核心壁垒。产品端，欧美工具行业具有极强的消费属性，消费者对产品更新需求旺盛，公司在研发设计&创新上及时响应，在新品推出速度和应用上领先行业，有效保障公司高于同行的盈利能力。供应端，在全球贸易收缩背景下，全球采购及制造优势突出。一方面，全球采购分散风险的同时有效降本，另一方面全球制造有效规避关税风险，符合客户供应链安全需求，强化竞争优势，公司份额有望加速提升。
    盈利预测与投资建议：公司作为中国手工具出海龙头，通过供应链国际化构筑核心壁垒，充分受益于地产+补库周期共振向上。我们预计公司2025-2027年归母净利润为25/30/36亿元，当前市值对应PE分别为16/14/11倍。基于欧美地区下游需求回暖以及公司电动工具业务具备高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

半固态工艺先行者，镁合金应用趋势下受益链第一梯队

星源卓镁(301398)
    投资要点
    深耕汽零镁合金十余载，产品毛利率行业领先。公司成立于2003年，2014年切入镁合金汽配领域并配套特斯拉，当前已形成铝合金+镁合金双轮驱动的产品格局，客户涵盖奇瑞、保时捷、宝马、智己、小鹏等知名车企。2025H1公司营收1.84亿元，同比+0.1%；归母净利润为0.31亿元，同比-15.2%，主要受费用率和固定资产转固影响。受益于公司产品集中且偏向高附加值产品，公司2024年镁合金压铸件毛利率为33.77%，同比+1.04pct，显著高于可比公司。
    痛点解决助推镁合金发展，市场规模广阔。双碳大背景&新能源续航里程焦虑使得当前轻量化需求显著，过去限制镁合金发展的经济性差和耐腐蚀性差等痛点已基本解决。以2025年1600万辆新能源汽车销量和25kg单车用镁合量测算可得市场规模为160亿元，2030年乐观情况下可突破500亿元，叠加机器人市场的应用或可突破千亿级别。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    拟发行可转债扩产，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募集不超过4.5亿元（含）用于建造年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    前瞻布局半固态，产业验证进入白热化。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收5.90/10.77/15.19亿元，实现归母净利润1.10/1.89/2.82亿元，EPS分别为0.98/1.69/2.52元/股，当前市值对应2025-2027年PE为55/32/21倍。公司为镁合金压铸小而精企业，半固态镁合金产品量产能力行业领先，当前在手订单充裕，2026年将步入汽车镁合金业务收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

公司首次覆盖报告：AI ASIC龙头，拥抱自研芯片行业趋势

芯原股份(688521)
    芯原股份：芯片定制和IP授权龙头，有望深度受益于AI发展趋势。芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司业务收入主要源于IP授权和包含量产在内的一站式芯片定制。公司IP授权业务市场占有率位列中国第一，全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六，IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二。2024年上半年半导体产业复苏，公司自二季度起，经营情况快速扭转，公司2024年第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年实现营业收入23.22亿元，基本与2023年持平。公司显著受益于AI发展趋势，受AI算力等市场需求带动，公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。面对互联网大厂和汽车厂商纷纷下场自研芯片的行业趋势，公司持续强化其在半导体IP和芯片定制服务方面的核心竞争力并积极拥抱新兴技术和市场需求，有望随互联网客户和汽车客户一同成长。
    芯片定制：定制化需求持续提升，创新动力不竭。全球AI算力需求正以前所未有的速度增长，据Marvell数据，2025年美国前四大超大规模云服务商（Hyperscaler）的资本支出预计达3270亿美元，全部数据中心资本支出预计达5930亿美元，并以年均20%的复合增长率扩张，有望推动数据中心市场规模有望于2028年突破1万亿美元，其中定制计算芯片（CustomCompute）与附加组件（XPUAttach）成为核心增长引擎，定制化芯片将成为企业决胜AI时代的“胜负手”。传统通用计算芯片已无法满足AI工作负载的多样化需求，定制计算出现更多市场机会。AI算法（如Transformer架构）每几个月即更新，通用芯片难以动态适配新算法需求，AI应用覆盖云端训练、边缘推理、实时分析等场景，通用芯片无法兼顾灵活性与性能，从训练到推理、从大语言模型到实时数据分析，AI任务对算力效率、能效比和灵活性提出更高要求，尤其是在面对复杂的神经网络以及大规模数据处理的时候，传统硬件的瓶颈日益显现。定制芯片可通过硬件优化实现训练效率提升、降低异构计算延迟、实现效能比优化。Marvell指出，定制XPU市场（如专用AI加速芯片）将以47%的CAGR增长（2023-2028年），而XPU附加组件市场（如高速接口、内存池化芯片）更将以90%的CAGR增长，两者合计贡献超550亿美元TAM，公司在这一领域有望持续受益。下游全面覆盖数据中心云计算、汽车电子、智能家居和物联网等，科技巨头加速入场。博通在数年前开始为谷歌等客户开发定制AI芯片，最初这部分业务规模有限。随着AI应用浪潮席卷科技行业，尤其是在生成式AI等领域的广泛应用，定制芯片需求快速增长，成为博通业绩的重要驱动力。根据公司最新财报，博通FY25Q2来自AI处理芯片及相关网络芯片的收入预计达到51亿美元，同比增长约60%，占公司整体收入约三分之一。美国芯片制造商Marvell和中国台湾联发科技均加快在定制AI芯片领域的布局，部分业务已对博通构成压力。国内百度、阿里和腾讯等互联网大厂自研AI芯片大多采用ASIC架构，主要应用于自身业务场景。以AMD、英特尔、台积电等为代表的多家集成电路领导厂商已先后发布了相关Chiplet解决方案、接口协议或封装技术，芯原已经成为中国大陆首批加入UCIe联盟的企业之一，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手推进公司Chiplet技术，公司的Chiplet技术在生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道占据领跑地位。
    IP授权：市场规模显著攀升，公司渐迎放量时点。相较于传统芯片研发模式，半导体IP授权模式可以帮助厂家节约时间和资金成本达到50%以上。2024年全球半导体IP市场规模达到84.9亿美元，近五年年均复合增长率高达16.78%，据中国经济信息社预测，到2029年全球半导体IP市场规模将攀升至143.5亿美元，目前全球半导体IP市场仍以ARM、Synopsys等国际巨头主导，尽管中国市场半导体IP需求占比近30%，但本土IP自给率仅为8.52%，自给水平较低。2024年公司市占率1.3%，成长空间广阔。公司在蓝牙耳机、智能手表/手环、基于虚拟现实技术的智能眼镜、车规级产品等领域都有IP产品布局。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/46.21/60.77亿元，分别同比+29.9%/+53.2%/+31.5%。归母净利润分别为-2.89/0.87/3.15亿元，分别同比+51.8%/+130.0%/+263.1%。综合考虑产品结构、主要下游、客户结构、发展历程等因素，我们选取寒武纪、海光信息、东芯股份作为可比公司。截至最新交易日（9月19日），公司股价对应2025E/2026E的PS为30.16x/19.68x，低于25年可比公司均值，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

2025年半年报点评：双轮驱动稳基盘，储能、机器人开新局

神驰机电(603109)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收15.5亿元，同比+33.5%，归母净利润1.2亿元，同比+100.1%。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要受益于终端类产品海内外需求旺盛。盈利能力上，毛利率为25.9%，与去年同期基本持平；研发费用0.5亿元，同比+32.4%，研发费用率3.5%，持续高强度投入以驱动创新；财务费用为-0.2亿元，主要得益于汇兑收益。
    核心部件与终端产品双轮驱动，全球化成效显著。1）终端业务（增长主动力）：受益全球需求复苏，收入同比+37.9%；开发行业首款18kw多燃料静音变频发电机组，批量销售热水高压清洗机，草坪机与北美大型零售商达成合作，大型柴油发电机组突破迪拜市场，北美订单转产越南凸显全球化布局优势。2）部件业务（技术基石）：电机类产品收入同比+31.4%，通用动力收入同比+9.7%；作为小型发电机龙头，22kw电机成功导入北美大客户。
    布局储能与机器人，打开长期成长空间：巩固主业同时拓展新业务。1）储能业务：“移动电源及户用储能生产建设项目”上半年投产，建成两条PACK生产线和两条装配线，储能布局进入收获期，有望成新业绩增长点。2）机器人业务：依托电机、电控技术积累切入赛道，与机器人本体厂商签战略合作协议开发四足机器人，产品价值量较高，拟通过技术交流与人才引进打造兼具性能和成本优势的核心产品，有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，2025年EPS为1.51元。结合公司主营业务，我们选取通用动力机械及终端产品三家可比公司，2025年三家公司PE平均为26.9倍。考虑到公司在电机、电控等核心零部件领域具备深厚积累，技术参数和性能已超越部分行业标准，公司全球化产能布局（重庆/越南）有效应对贸易摩擦和关税波动，保障核心市场订单稳定，机器人、储能新业务落地，切入高成长赛道，有望成为公司第二增长曲线，给予25年27倍PE，对应的目标价为40.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；贸易摩擦加剧的风险；机器人、储能新业务发展不及预期的风险。

二季度业绩环比改善，下游消费电子景气提升

宇晶股份(002943)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    二季度业绩环比改善明显。2025H1，公司实现营收4.84元，同比-33.91%；实现归母净利润0.12亿元，同比-74.72%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-97.27%。单看2025Q2，公司实现营收3.62亿元，同比-3.95%，环比+196.51%；实现归母净利润0.51亿元，同比+212.31%，环比+229.82%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+178.34%，环比+202.63%。
    毛利率相比去年上半年同期有所提升。2025H1，公司毛利率26.95%，同比提升3.34pcts；净利率1.51%，同比下降4.54pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/7.73%/5.85%/3.92%，分别同比增加1.44/2.50/0.75/2.37pcts，合计+7.06pcts，主要由于公司费用比较固定而今年上半年收入同比下滑，导致费用率提升。
    消费电子创新带动产业景气度回暖，公司订单向好。公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序，受到行业知名企业的高度认可，已深度应用于智能手机、穿戴式智能设备等智能终端领域。受AI技术等因素驱动带来的消费电子产品创新喷发，下游客户产品设计、工艺变化，产业景气度持续回暖，公司订单呈向好趋势。
    SiC切磨抛设备国产替代有望加速。公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一；应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备研发进展顺利。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.53、17.74、22.48亿元，同比增长1.53%、68.37%、26.78%；预计归母净利润0.27、2.29、3.18亿元，同比增长107.20%、748.92%、38.78%；对应PE分别为279.86、32.97、23.75倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

设备业务行业领先，鲜啤业务势头正盛

乐惠国际(603076)
    投资要点：
    啤酒设备领军企业，“整厂交钥匙”能力突出。公司作为啤酒装备行业龙头，凭借深厚的技术积累与成本优势，在全球市场竞争中脱颖而出。其“整厂交钥匙”服务能力独树一帜，能为客户提供全流程一站式解决方案，涵盖设计、制造、安装及调试等环节，极大增强了客户粘性。
    公司装备业务内生外延，拓宽产业营收渠道。在“整厂交钥匙”能力上，公司优势较为突出。于啤酒企业而言，选择整厂交钥匙模式可大幅降低建厂成本与时间成本，确保系统各环节紧密耦合、高效运行，且在设备后期维护方面提供便捷服务。客户资源层面，公司成绩斐然。经长期积累，在众多领域与各行业龙头企业建立起稳固合作关系，如在啤酒行业与国际巨头紧密协作，在饮料、乳品等领域也收获颇丰。这些龙头企业对供应商要求严苛，公司持续获得其认可并保持长期合作，充分彰显自身实力。此类合作不仅为公司带来稳定订单流，更在行业内树立起优质品牌形象与口碑，有力增强客户粘性，为收入持续增长提供有力保障。
    啤酒升级进行时，公司鲜酿业务蓄势待发。公司啤酒业务产品聚焦“鲜啤”，打造差异化。渠道端，鲜啤30公里产品已进入诸多连锁KA，在啤酒品类中销量亮眼。据公司2024年年报，小酒馆业务完成从直营到加盟体系的转变，进一步赋能公司盈利能力增长，而扎啤业务的开辟则带来了新的增量空间，预计将赋能公司销量规模快速提升，进而提升产能利用率水平，释放盈利空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/0.98/1.23亿元，同比增速分别为+273.29%/+23.98%/+26.45%，对应PE分别为39/31/25倍。我们选取可经营范围同类别公司如设备业务公司永创智能，和啤酒公司燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒作为可比公司，考虑到公司鲜啤业务当前处于快速增长期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料成本重回增势、食品安全问题、市场竞争加剧、国外进出口政策、汇率波动风险。

乘人形机器人之风，3C精密制造领军者再启航

福立旺(688678)
    投资要点
    深耕精密金属零部件，利润反转在即
    1）作为科创板聚焦精密金属零部件的核心标的，福立旺以“高端客户绑定+产业协同拓展”构建竞争壁垒。2）发展历程中，公司以“技术突破→资本赋能→边界拓展”阶梯式成长，于25年切入微型丝杠领域。3）产品布局上，福立旺构建“3C+汽车+电动工具+新兴领域”四维精密金属零组件矩阵，以微米级加工能力为内核，深度渗透消费电子、人形机器人等多元赛道，支撑多增长极协同进阶。
    深耕精密制造主业，3C、汽车、电动工具多线协同增长
    1）3C领域：公司3C类精密金属零部件产品体系完善，广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机及无线耳机等信息终端设备，且与全球核心终端客户高度绑定，尤其在北美大客户产业链中占据重要地位。展望2025–2027年，北美大客户端终端产品迎来新一轮升级周期，TWS耳机、折叠屏手机、Vision系列头显等多个品类在结构设计上迎来重要升级，有望成为果链结构件新增量主线。2）汽车领域：公司汽车类精密零部件产品应用领域广泛，已在天窗、车灯、动力系统等核心环节实现批量交付与技术积累，正持续拓展多元化的产品线与配套场景。3）电动工具领域：行业在2024年呈现出明确恢复态势，国内外市场同步回暖。公司凭借在精密制造与智能生产方面的技术优势，已建立起较为完善的电动工具客户体系。
    微型丝杠重要性凸显，公司技术设备双布局
    1）产品端：依托原有积累+携手机床龙头，横向扩张至微型丝杠。技术方面：公司多年深耕精密金属零部件领域，其在高精密车铣复合加工领域积累雄厚。设备方面：公司携手华辰装备，一方面解决设备问题，一方面在技术上实现强强联合，为切入微型丝杠领域扫平障碍。2）进展：公司微型丝杠现处于研发送样阶段，也在有条不紊的对接tier1客户。同时，公司设立苏州福立旺子公司作为承载人形机器人项目的主体，并投资10亿元，公司预计于25年中期开工建设。3）微型丝杠重要性：Optimus V2采用腱绳+微型丝杠方案，丝杠用量进一步提升。4）MiM技术：人形机器人关节普遍采用精密减速器来提高扭矩输出。MIM技术在这类复杂齿轮传动件上具有显著优势，可制造传统机加工难以实现的微型、高精度齿轮和齿圈。同时，公司依托三大子技术切入齿轮赛道。
    盈利预测与投资评级：
    福立旺是国内领先的精密金属零部件制造企业，产品广泛应用于3C消费电子、汽车、新能源及电动工具等高景气赛道。同时考虑到公司即将切入丝杠领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.62/2.49/3.01亿元，当前股价对应动态PE分别为47/30/25X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：果链业务拓展不及预期风险，灵巧手业务进展低于预期，宏观经济波动风险。

业绩符合预期，面向未来布局商业航天全产业链

星图测控(920116)
    事件
    公司披露了2025半年报，25H1营收0.99亿（同比+21.9%），毛利率54.57%（同比+1.39pct），归母净利润0.32亿（同比+24.26%），扣非归母净利润0.14亿（同比+12.79%）；单季度看，25Q2营收0.56亿（同比+13.57%），毛利率49.65%（同比-3.92pct），归母净利润0.19亿（同比+36.49%），扣非归母净利润0.1亿（同比+7.12%），业绩符合预期。
    25H1，特种业务收入占比约2/3，软件销售及测控地面系统建设带动收入和毛利率提升
    按应用领域划分，特种业务收入0.68亿，民用领域收入0.31亿。按类型划分，技术开发与服务0.77亿（同比+6.6%）、毛利率55.20%（同比-0.11pct）；软件销售业务0.08亿（同比+397.59%）、毛利率87.55%（同比+5.36%）；系统集成设备0.08亿（同比+15.60%）、毛利率32.54%（同比+7.02pct）；测控地面系统建设0.05亿、毛利率28.18%。
    国内商业航空快速发展，公司布局全产业链、完善太空云产品体系
    2025年上半年，我国火箭发射35次，送153个载荷入轨，同比增近17%。其中商业发射6次（占17%），多家企业在液体火箭回收复用进展快，至少6种可回收火箭2025首飞；卫星方面，千帆、GW星座快速组网，遥感等方向发射量大幅提升。
    公司把握商业航天机遇，布局全产业链、完善太空云产品：因在轨航天器增多，太空交通管理及测控数传时效性需求提升，将扩大地面站网，论证太空感知星座等全产业链建设，保障太空安全与数据传输。超大规模星座管控复杂度提升，需自主互联协同，智能化成必然。公司将推进太空云智算平台，融合大模型等技术与相关平台，提升空间业务智能化水平。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司2025-2027年营收为3.63、4.57、5.79亿元，同比增长25.80%、25.98%、26.65%；归母净利润为1.09、1.41、1.80亿元，同比增长28.28%、29.12%、28.06%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    商业航空发射不及预期、下游需求不及预期、市场竞争加剧风险等。

氨基酸原料药“小巨人” ，新产能释放叠加下游领域拓展有望带来业绩增量

无锡晶海(836547)
    投资要点：
    国内开始涉足具备高附加值的氨基酸，应用领域规模不断增长。全球氨基酸市场规模预计将从2021年的261.9亿美元增长至2030年的494.2亿美元（CAGR=7.3%）。2023年我国氨基酸行业市场规模达436.35亿元，同比增长4.2%。目前中国已成为氨基酸生产和消费大国，2020年中国市场在全球氨基酸市场规模中占比高达32.23%，位居首位。目前国内生产的氨基酸主要用于食品和动物饲料行业，但在化妆品、特医食品和精细化工合成等领域也有广阔的应用前景，随着下游应用领域对氨基酸的需求不断加大，氨基酸市场规模或将呈现快速增长趋势。从医药领域来看，2024年全球原料药市场规模预计为2261亿美元，同比增长5.3%；2024年我国化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占同期全球原料药市场35.5%。从培养基领域来看；2023年中国细胞培养基市场规模达到约42.65亿元，同比增长36.22%，2025年或将超过60亿元。从特医食品领域来看，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，2020-2024年年均复合增长率达25.3%，2025年中国特医食品市场规模或将达到286亿元。从氨基酸市场竞争格局来看，全球氨基酸市场由国际领军企业主导，而国内市场则呈现出大型药企、专业生产商等多层次的差异化竞争格局。与日本味之素、协和发酵等国际企业相比，国内企业具有成本较低、服务响应快等优势，与国内氨基酸生产企业相比，无锡晶海产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。
    2025H1公司业绩逐步恢复，积极开拓国内外市场。公司目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，并持有异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸三张CEP证书，2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。公司2025H1营收达2.03亿元（YoY+18.67%），归母净利润增加至3730.14万元（YoY+34.77%），毛利率与净利率分别回升至31.90%和18.39%。上半年公司营收同比高增主要系公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司坚持境内外市场双轮驱动，境内市场毛利率更高，境外则加速全球化进程，公司已在新加坡设立子公司，并计划在荷兰和美国设立全资公司，以增强国际竞争力。
    核心优势多维巩固，新产能释放未来可期。公司重视技术创新，专利数量从2021年的20项稳步增长至2024年的31项，其中发明专利由16项增至24项。公司下游绑定多家世界500强企业，2020-2024年前五大客户营收占比维持在25%-42%之间，客户粘性较强。公司在国内氨基酸原料药（应用于对质量和纯度要求较高的医药领域）市场占有率超过30%，并于2024年3月获得《食品生产许可证》，有望进一步拓展氨基酸产品在食品领域的应用，目前公司特医食品领域主要意向客户处于产品注册阶段。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已顺利进入试生产阶段，或将有效突破产能瓶颈，保障公司成长动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69、0.84和1.03亿元，截至9月18日收盘价，对应PE为32、26、21倍，我们选取华恒生物、嘉必优、川宁生物、江化微作为可比公司，2025年对应可比公司PE为34X。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险；境外销售风险；核心技术泄露与核心技术人才流失风险。

工控领域领先企业，加速布局具身智能产业

信捷电气(603416)
    核心观点
    公司是国内领先的工业自动化解决方案提供商。公司自2008年成立以来，凭借长期技术积累在国内PLC、驱动系统领域占据突出地位，销售规模位居国内前列，2024年中国小型PLC市场占有率国内品牌排名第二。公司的技术覆盖控制层、驱动层、执行层、传感层；核心产品包括可编程控制器（PLC）、人机界面（HMI）、伺服系统、变频驱动、信息化、机器视觉、机器人等。2025年上半年公司实现总营业收入8.77亿元，同比增长10.01%，归母净利润1.27亿元，同比增长0.39%，收入增长主要系驱动系统等核心业务持续拓展带动销售额增长。上半年公司毛利率/净利率分别为38.28%/14.49%，同比下滑0.21/1.38个百分点，主要系新业务拓展导致销售费用率增长所致。聚焦细分领域大客户战略，持续深化海外布局。公司聚焦大客户战略，选取
    细分领域行业标杆客户，通过建立战略合作伙伴关系，客户包括新能源汽车
    的比亚迪、宁德时代，3C电子的立讯精密、歌尔，智慧物流的圆通、韵达、浙江应杰，光伏的科隆威、爱维斯，金属加工的大族激光，包装印刷的松川、永创智能，半导体的华兴源创、新益昌，机器人的上海图灵、山东科为等。海外布局方面，公司通过建立海外营销渠道等方式，加大现有客户的合作深度和激发新客户的潜能，围绕俄罗斯、中东、东南亚、日韩等区域重点发力，为全球化布局奠定坚实基础。截止2025年6月底，公司海外订单同比去年增速近50%。
    加快具身智能等产业布局，投资8亿元构建机器人驱动项目。公司积极开发适配人形机器人的无框力矩电机、空心杯电机、驱动器及编码器等核心零部件，同时储备轴向磁通电机等技术，相关产品已实现小批量销售。2025年8月底，公司拟投资8亿元建设机器人智能驱控系统项目，旨在公司加快构建智能技术自主创新体系，开发相关智能终端核心部件产业链，加快构建企业发展第二增长曲线，公司的具身智能产业有望加速布局。除此之外，公司在半导体、锂电智慧物流等领域也有所布局，业务覆盖范围有望进一步拓展。
    投资建议：公司是工控领域领先企业，主业稳健且海外拓展顺利，加速布局具身智能产业，有望显著受益具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.78/3.53/4.33亿元，对应PE30/23/19倍，一年期合理估值为75.43-82.98元（对应2026年PE30-33x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

收入超预期，AI玩具及算力服务贡献增长动力

云天励飞(688343)
    事件
    公司披露了2025半年报，收入超预期。25H1营收6.46亿（同比+123.10%），毛利率28.53%（同比+12.77pct），归母净利润-2.06亿（同比减亏1.04亿），扣非归母净利润-2.35亿（同比减亏1.11亿）；单季度看，25Q2营收3.82亿（同比+99.84%），毛利率27.88%（同比+12.6pct），归母净利润-1.2亿（同比减亏0.52亿），扣非归母净利润-1.24亿（同比减亏0.65亿）。
    AI玩具及AI算力服务带动收入毛利率高增
    分业务看，公司主要业务收入来自于企业级、消费级、行业级场景业务，25H1营收依次分别为2.69、2.98、0.76亿，消费级及企业级场景业务的销售收入增加带动总营收及毛利率增长：
    1）消费级：公司开发和销售各类AI原生产品及AI赋能型产品，噜咔博士AI拍学机、噜咔博士AI毛绒玩具等，截至中报发布，全渠道累计出货突破7万台，噜咔博士的养成系AI宠物产品预计将于2025年第三季度推出；
    2）企业级：公司打造了覆盖神经网络处理器IP、AI推理芯片和模组、边缘计算盒子、AI推理服务器及智算集群的系列产品，向企业出售芯片和模组、落地大规模异构高性能算力集群为客户提供AI训练及推理算力服务，包括智能算力调度及AI大模型开发配套服务；AI算力运营项目已经开始实现回款并持续按照服务进度正常收款，公司与业内知名的机器人、安全智能生活、智慧交通企业等开展合作，持续拓展芯片在各场景的应用，包括服务机器人、家庭主机、车路云等场景。
    3）行业级：基于自研的算法及AI推理芯片等核心技术，公司为系统集成商及公共服务场景提供软硬一体解决方案，经营重心调整为更侧重于项目质量和经济效益，持续提升行业的收入和利润质量。
    DeepEdge10端侧国产算力芯片全面支持DS模型，芯片新系列开发中
    DeepEdge10芯片平台全面支持DeepSeek全系列模型，云天天书大模型训推一体机也成功适配DeepSeek，并实现在华南某市的落地并支撑其官方政务外网部署上线DeepSeek-R1全尺寸模型，可用于公文写作、文件起草、文件校对、秒完成1000字文字校对等;公司还在开发多款芯片以适配多样化应用场景，包括DeepVerse系列及DeepXBot系列。
    盈利预测与投资建议
    预测公司2025-2027年营业收入为13.52、17.98、22.65亿
    元，同比增长47.33%、33.01%、25.98%；归母净利润为-3.22、-1.71、0.52亿元，同比增长44.31%、47.01%、130.52%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际局势风险、上游供给风险、下游需求不及预期风险、竞争格局风险等。