2025年中报点评：营收高速增长，海外AIDC液冷业务有望快速拓展

英维克(002837)
    投资要点：
    英维克披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业总收入25.73亿元，同比增长50.25%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。
    中报营收高速增长，机房温控、机柜温控业务分别增长58%、32%
    公司2025年中报实现营业收入25.73亿元，同比增长50.25%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。中报业绩符合预期，营业收入实现50%以上高速增长，机房、机柜温控业务双双增长超过30%。
    分业务看：
    1）机房温控业务营业收入13.51亿元，同比增长57.91%，占营业收入比例52.5%，是公司第一大主营业务。作为全链条液冷的开创者，英维克率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，“端到端、全链条”的平台化布局以及“系统性思维、全链条规划、端到端产品、厂到场交付”的系统方法论已成为公司在液冷业务领域的重要核心竞争优势。公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。
    2）机柜温控业务营业收入9.26亿元，同比增长32.02%，占营业收入比例36%。2025年上半年公司来自储能应用的营业收入约8亿元，同比增长约35%；
    3）其他业务营业收入2.53亿，同比增长216.04%，公司基于构建的端到端液冷技术平台、高效电子散热/导热平台，在无线射频、算力、电力电子、电动汽车充电桩等电子领域为客户提供定制的风冷或液冷散热解决方案。
    行业竞争加剧，盈利能力小幅下滑
    2025H1，公司毛利率、净利率分别为26.15%、8.78%，毛利率小幅下滑2.33pct，净利率同比下滑1.92pct，扣非净利率7.86%，同比下降2.14pct。公司毛利率、净利率下滑的主要原因是公司产品结构变化，同时温控散热市场竞争加剧，毛利率下滑。
    分业务来看，公司机房温控、机柜温控业务毛利率分别为25.83%、28.09%，分别同比下滑2.63、1.67个百分点。
    其中境内业务毛利率22.98%，同比下滑1.6个百分点，境外业务毛利率54.44%，同比上升5.63个百分点。
    AIDC液冷散热渗透率不断提升，英伟达等海外业务快速增长
    在算力设备以及数据中心机房的高热密度趋势和高能效散热要求的双重推动下，液冷技术加速导入。液冷作为高热密度数据中心散热优化的重要技术，已经开始进入规模应用阶段。作为全链条液冷的开创者，英维克率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖，从服务器制造工厂，到数据中心运行现场的“厂到场”交付场景覆盖。AIDC液冷散热渗透率逐步提高，公司作为液冷散热龙头将充分受益液冷产业高速发展优势。
    英伟达GB200服务器整机功耗升到140kW以上，AI服务器功耗不断快速上升，液冷散热已经成为高算力AIDC标配产品。公司BHS-AP平台冷板、UQD04快接头、分水器和机架式液冷CDU已通过英特尔测试与验证，成为英特尔冷板液冷解决方案集成商；2024年10月OCP大会期间公司UQD快接头产品被列入英伟达MGX生态系统合作伙伴。随着北美云大厂持续加大AI算力资本开支，GB300等高算力平台有望于开始启动批量出货，公司液冷产品通过进入英伟达液冷供应链而充分受益，逐步将贡献可观的业绩增量。
    盈利预测与估值
    公司是温控散热平台型公司，技术储备丰富，市场地位突出，受益AI算力建设和储能行业发展，机房温控和储能温控双重驱动增长。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为66.21亿、88.47亿、113.62亿，归母净利润分别为6.03亿、9.36亿、12.24亿，对应的PE分别为120.98X、77.97X、59.63X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：数据中心需求、储能装机需求不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：新业务拓展、渗透不及预期。

中报点评：中报业绩表现稳健，盈利能力提升

平高电气(600312)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入56.96亿元，同比增长12.96%；实现归属于母公司股东的净利润6.65亿元，同比增长24.59%；经营活动产生的现金流量净额-4.30亿元，同比下滑166.75%；基本每股收益0.49元；加权平均净资产收益率6.15%，同比提升0.97个百分点。
    点评：
    特高压、配网和运维板块稳健发展，公司盈利能力有所提升。公司核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务，主要产品涉及不同电压等级的SF6气体绝缘封闭式组合电器、断路器、隔离开关及接地开关和零部件以及高效节能配电变压器、预装式变电站、低压成套、智能配电自动化终端等配网产品。2025年上半年，公司各大业务板块经营稳健。具体分业务来看，高压板块实现营业收入32.64亿元，同比增长7.58%，毛利率29.79%，同比提升2.2个百分点；配网板块实现营业收入15.96亿元，同比增长14.57%，毛利率15.32%，同比下滑0.53个百分点；运维服务板块营业收入6.34亿元，同比增长20.08%，毛利率24.32%，同比下滑1.26个百分点；国际业务营业收入1.67亿元，同比增长288.37%，毛利率9.68%，同比提升63.64个百分点。上半年，公司加大关键领域的技术攻关力度，研发费用2.39亿元，同比增长48.32%。公司销售毛利率24.72%，同比提升1.19个百分点，销售净利率12.60%，同比提升1.19个百分点。
    订单交付节奏影响上半年高压板块业绩增速，中长期特高压线路投资将拉动开关设备、GIL产品需求。上半年，公司高压板块业务呈现营收略微增长，毛利率同比提升特点。这主要受订单交付节奏影响，全年营收增速仍依赖交付进度。根据国家电网和南方电网公布的投资计划，2025年全年两大电网公司合计计划总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。2025年9月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合印发《电力装备行业稳增长工作方案（2025－2026年）》，明确提出要加快“沙戈荒”新能源基地、风光水一体化基地和特高压电力外送通道等项目建设。展望十五五，特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施，有望保持较高投资强度，从而打开电力设备市场空间。
    公司在国内外大量中标，合同负债和存货显著增长凸显业绩增长潜力。公司作为国内电工行业重大技术装备支柱企业，在高压、超高压、特高压开关及电站成套设备领域拥有较高市场份额。2025年上半年，公司在国家电网集采和特高压项目中标金额快速增长，市场占有率行业领先。根据公司公开披露的中标公告，1-7月，公司中标国网第八、九、二十三、二十四等采购项目，涉及组合电器、断路器、隔离开关、避雷器、互感器、开关柜等各产品类型，合计金额45.93亿元。公司的750千伏GIS产品实现了平高电气、平芝公司“双主体”中标，实现1000千伏GIL的网外应用，并在海外市场加快转型，中标沙特5台132千伏高压移动变电站，420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。截至期末，公司合同负债17.15亿元，较年初增长43.24%，存货22.40亿元，较年初增长44.75%。
    公司研发费用快速增长，铸就技术护城河。公司持续加大关键产品和关键工序投入，具备全系列开关产品、核心零部件自主制造能力，掌握开关领域高端产品核心技术和制造能力。2025年上半年，公司的研发费用达2.39亿元，同比增长48.32%，显著高于营收增速。公司加大“卡脖子”技术攻关力度，开发800千伏交流GIL、550千伏无电容灭弧室断路器、C4混合气体145千伏环保GIS等核心装备，成功投运世界首台550千伏旁路触发间隙装置、550千伏C4环保GIL。公司持续技术创新，满足高压输电、高压开关可靠性、环保性要求，有望构成新的业务增长点。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为14.37亿元、17.78亿元和21.54亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.06元、1.31元和1.59元。按照9月12日15.51元/股收盘价计算，对应PE分别为14.64、11.83和9.77倍。公司作为高压、特高压设备领域核心央企，所在领域竞争壁垒极高，受益于国内特高压项目建设并向海外拓展业务。公司经营稳健，成长预期良好，估值水平较低，首次覆盖，“买入”投资评级。
    风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

2025年中报点评：半导体军工需求回暖，电子石英布受益算力建设有望高成长

菲利华(300395)
    投资要点：
    菲利华披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业总收入9.08亿元，同比下降0.77%；归母净利润2.22亿元，同比增长28.72%；扣非净利润2.03亿元，同比增长51.07%。
    盈利质量大幅提高，半导体军工需求回暖，超薄电子石英布在算力PCB应用开始发力
    2025年中报公司营业收入9.08亿元，同比下降0.77%；归母净利润2.22亿元，同比增长28.72%；扣非净利润2.03亿元，同比增长51.07%。公司营业收入持平去年同期，但归母净利润大幅增长，主要原因是产品结构变化，高毛利率的半导体、军工业务出现复苏，公司盈利质量有大幅提高。
    分业务：
    1）石英玻璃材料实现营业收入6.43亿，同比增长21.35%，占营业收入70.8%；
    2）石英玻璃制品实现营业收入2.62亿，同比下滑30.93%，占营业收入28.91%；
    伴随全球半导体行业复苏，公司半导体板块持续稳步增长；航空航天领域需求回暖，订单持续恢复；光伏行业阶段性供需错配，产业链竞争加剧，公司光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块需求稳定，板块营收同比基本持平。电子电路制造领域，公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025年上半年石英电子布实现销售收入1,312.48万元。
    产品结构变化至毛利率净利率大幅上升，盈利质量显著提高
    2025年中报公司毛利率为49.22%、同比上升6.37个百分点；净利率为22.99%，同比增长3.11个百分点，扣非净利率22.41%，同比上升了7.69个百分点。
    毛利率、净利率大幅上升的主要原因是公司高毛利的石英玻璃材料产品增长较快，毛利率上升6.02个百分点，营收占比提升明显，产品结构变化导致毛利率大幅提升。
    分产品看，石英玻璃材料业务毛利率58.74%，同比提升6.02个百分点；石英玻璃制品毛利率25.98%，同比下滑3.17个百分点。
    军工半导体需求有望持续回暖，电子石英布在高频高速CCL应用空间广阔
    公司已打造集气熔石英玻璃、合成石英玻璃与电熔石英玻璃材料与制品的全品类服务能力和石英玻璃纤维材料、石英玻璃纤维立体编织材料、以石英玻璃纤维为基材的复合材料的全产业链服务优势。
    在航空航天领域，公司是全球少数具有石英玻璃纤维量产能力的制造商之一，是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商。
    在半导体配套领域，公司的半导体用气熔石英玻璃材料通过了日本东京电子株式会社、泛林研发应用材料公司（AMAT）三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证。子公司上海菲利华石创的石英玻璃器件加工通过了中微半导和北方华创等国内主流半导体设备厂商认证。
    2025年半导体行业和军工行业需求持续复苏，公司基本面持续回暖，为公司业绩打下坚实的基础。
    在PCB制造领域，石英电子布因其优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板（CCL）的优选材料。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025年上半年已经取得1312.48万营业收入。
    超薄电子石英布在高频高速覆铜板领域具有很强的应用前景，在算力领域有望快速渗透，公司拥有从上游石英砂（核心提纯工艺）到石英棒（电熔制棒）到石英纤维（设备自制）最后到石英电子布，全产业环节垂直一体化的研发和生产能力。公司长期深耕石英领域，具有市场竞争核心竞争力，有望充分受益电子石英布材料在算力PCB中的应用空间。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为19.35亿、27.45亿、36.76亿，归母净利润预测分别为4.84亿、7.44亿、10.75亿，对应的PE分别为91.7X、59.71X、41.3X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：航空航天需求不及预期；2：原材料高纯石英砂价格继续上涨；3：电子石英布渗透进度不及预期；4：行业竞争加剧，市场份额下滑。

2025年中报点评：业绩超出预期，海外收入高增长带动公司逆势增长

浙江鼎力(603338)
    投资要点：
    浙江鼎力发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%；扣非归母净利润10.50亿元，同比增长21.72%。
    业绩超出预期，海外收入增长21.25%带动公司业绩逆势增长
    2025年中报公司营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%；扣非归母净利润10.50亿元，同比增长21.72%，公司业绩增长超出预期，在上半年国内需求快速下滑的基础上，通过内外需发力实现了逆势高增长。
    2025年1—7月销售升降工作平台106055台，同比下降31.8%；其中国内销量41794台，同比下降47.7%；出口64261台，同比下降14.9%。2025年国内高空作业平台需求快速下滑，公司国内市场短期承压，公司希望通过增值服务为客户降低全生命周期成本提升盈利能力。公司在业内首推“油改电”技术服务，低成本、高效率、全覆盖的“油改电”方案可以有效助力客户机队电动化改革进程。
    2025年上半年公司继续深入实施全球化战略，不断完善海外渠道建设，有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，实现多点开花。2025年公司实现海外市场营业收入33.74亿元，同比增长21.25%，海外收入占比提升到77.81%。海外业务大幅增长带动公司业绩逆势增长。
    毛利率净利率稳步上升，盈利能力较强
    2025年中报公司毛利率为35.75%、同比上升0.45个百分点；净利率为24.27%，同比增长2.9个百分点。净利率上升的主要原因是1）公司毛利率小幅上升，2）公司2025年上半年实现较大汇兑收益，而去年同期汇兑收益为负，因此公司汇兑收益同比增长近2.6亿，推动财务费用率下降近6个百分点，公司期间费用率合计下降2.6个百分点至4.1%。
    国内需求有望企稳，海外市场进一步拓展
    公司是国内高空作业平台龙头企业，公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，除臂式、剪叉式、桅柱式200余款通用款产品外，还拥有船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉、模板举升车等众多差异化、高品质新产品，能够有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。作为全球新能源高空作业平台领军企业，公司创新能力强，技术水平高，尤其在高端、差异化产品市场中竞争优势明显.公司早已率先于业内完成全系列产品电动化，并推出3年质保，其中采用大载重、模块化设计的全臂式系列业内首创。
    公司产品已远销全球100多个国家和地区，同时公司有序布局，先后通过控股CMEC、建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花，进一步拓宽海外销售渠道。公司品牌在国内外高空作业平台市场赢得了良好声誉，已连续多年入围全球高空作业设备制造商十强。
    国内高空作业平台经历持续快速下滑有望企稳，国内需求基数较低，有助于行业复苏。欧洲双反、对等关税等影响有望进一步消化，浙江鼎力的双反税率最低，较其他国内企业出口也具备明显的税收优势。通过更全面的产品矩阵优势和质量优势、更好的海外渠道能力、更强的品牌影响力，公司有望进一步在海外市场持续拓展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为88.11亿、99.71亿、113.47亿，归母净利润预测分别为21.04亿、23.87亿、27.29亿，对应的PE分别为12.32X、10.86X、9.5X。公司估值较低，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内需求不及预期；2：中美贸易冲突再度升级，加征关税超出预期；3：美海外市场拓展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑；5：原材料价格大幅上涨；6：汇率大幅波动。

全球智能硬件ODM头部厂商，AI驱动多业务协同发展

华勤技术(603296)
    投资要点：
    “3+N+3”全球智能大平台，业绩增长显著。全球智能硬件ODM头部企业，专注于智能手机、笔记本电脑和数据中心三大核心业务，积极布局机器人、软件和汽车电子等新兴领域。2024年营收1098.78亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.26亿元，同比增长8.1%。2019-2024年公司营业收入由353亿元提升至1099亿元，CAGR达25.5%，公司实现归母净利润由5.1亿元提升至29.3亿元，CAGR达42.1%。
    AI算力需求激增，服务器业务增长强势。AI模型迭代加速AI服务器出货量增长，全球AI服务器出货量由2020年的50万台激增至2024年的200万台。华勤技术凭借强大的ODM研发与整合能力，2024年数据中心业务营收同比增长178.8%。公司提供通用服务器、AI服务器、交换机等全栈式服务器产品组合，成为国内多家云厂商核心供应商。
    笔电出货量高速增长，积极拥抱AI产业趋势。华勤技术笔记本电脑出货量高速增长，2024年达1500万台。随着供应链向大陆转移，预计笔电业务将保持增长。2025年AIPC全球出货量预计达1.5亿台，公司和客户合作的AIPC或将持续量产出货，加速拓展PC生态产品，泛PC类办公场景产品也有望为公司PC业务带来新的增量。
    智能终端产品需求复苏，ODM渗透率上扬。2024年全球智能手机出货量增长7%，达到12.2亿部。公司积极推进AI技术融合与应用，凭借多年技术积累与客户拓展，智能手机ODM市场份额维持行业领先地位。2024年公司智能穿戴产品营收同比增长74.7%，公司预计将持续与客户深度合作，智能穿戴市场份额有望进一步提升。
    汽车电子市场规模增长迅速，ODM厂商迎来发展机遇。2024年中国汽车电子市场规模达到1.22万亿元，同比增长10.95%，预计2025年将增至1.28万亿元。整体汽车市场发展态势良好，为ODM厂商带来机遇。公司聚焦座舱、显示屏、智驾三大方向，建立全栈自研能力和车规级制造中心，持续获得客户认可，业务逐步形成规模效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40/48/58亿元，同比增速分别为36%/20%/22%，当前股价对应的PE分别为22/18/15倍。我们选取龙旗科技、立讯精密、工业富联为可比公司，根据iFinD一致预期，可比公司2025-2027年平均PE分别为29/21/17倍，鉴于公司成熟数据中心业务体系、显著客户优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外芯片供给风险；宏观消费不及预期；国内云厂商资本开支不及预期

风机盈利修复，海外成长可期

金风科技(002202)
    事件：公司发布2025年半年报
    2025H1公司实现收入285.37亿元，同比增长41.26%；归母净利润14.88亿元，同比增长7.26%；扣非归母净利润13.68亿元，同比下降0.4%。单季度来看，25Q2公司收入190.65亿元，同比增长44.18%、环比增长101.28%；归母净利润9.19亿元，同比下降12.8%，环比增长61.78%；扣非归母净利润8.13亿元，同比下降22.13%、环比增长46.44%。
    分业务来看，2025H1风机及零部件销售收入为218.52亿元，同比增长71.15%，占总收入的76.58%，毛利率提升至7.97%；风电场开发收入31.72亿元，同比下降27.93%，总收入占比11.12%，毛利率57.47%；风电服务收入28.96亿元，同比增长21.99%，占比10.15%，毛利率22.48%；其他业务收入6.17亿元，占比2.16%，毛利率26.62%。
    未来核心看点：风机盈利修复，海外成长可期
    风机招标持续增长，投标均价回升。2025年上半年，国内市场风电项目招标总量达到71.9GW，同比增长8.8%，陆上风电招标容量占据主导地位，达到66.95GW，海上风电招标容量为4.99GW。此外，2025年6月风电整机制造商风电机组投标均价为1616元/kW，自24年底以来整体呈震荡上升趋势。
    公司在手订单饱满，海外订单快速增长。2025H1末，公司外部待执行订单总量达41.4GW，其中，6MW及以上机组约34.1W。此外，公司外部中标但尚未签订合同的订单规模约10.4GW，其中6MW及以上机组约9.3GW，占比达88.91%。2025H1末，公司海外在手外部订单总量约7.4GW，同比增长42.27%，订单规模持续增长，为未来国际业务收入提供坚实支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为778.1、881.4、959.1亿元，增速为37%/13%/9%；归母净利润分别为33.6、42.7、49.7亿元，增速为81%/27%/16%，对应25-27年PE为16x/12x/11x。考虑国内外风电行业需求景气，公司风机制造业务迎来盈利拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，海外市场环境及汇率波动的风险。

公司首次覆盖报告：游戏游艺设备龙头，乘动漫IP“谷子”之风再启航

华立科技(301011)
    商用游戏游艺设备龙头，加码布局动漫IP衍生品业务
    公司为国内商用游戏游艺设备龙头公司，主业为游艺设备和动漫IP衍生品销售，同时经营游乐场及设备合作运营，已形成完整游戏游艺设备产业链布局。公司游戏游艺设备销售主业稳健，定增项目或加速动漫IP衍生品布局，乘“IP谷子”之风打造第二成长曲线。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.12/1.70/2.22亿元，对应EPS分别为0.76/1.16/1.51元，当前股价对应PE分别为36.8/24.1/18.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业：IP卡牌处快速发展期，游戏游艺设备趋稳向好且集中度或提升
    （1）IP卡牌：我国集换式卡牌行业于2022年快速兴起，2023-2024年延续高速扩张，根据灼识咨询，2024年我国集换卡市场规模为165亿元，2027年有望达到310亿元，2022-2027年CAGR为20.5%，保持快速增长。（2）游戏游艺设备：游戏游艺设备市场规模整体保持稳健，2023年国内游戏游艺机收入规模为154.7亿元。从竞争要素来看，游戏游艺设备在获批和生产环节差异较小，销售渠道作用凸显，因此拥有销售渠道优势的公司市占率有望提升。
    公司渠道、IP、品牌/资金优势突出，拓“IP+渠道”开启IP衍生品业务成长
    （1）渠道：多年深耕游戏游艺设备行业，下游销售渠道广泛，渠道把控能力强。（2）IP：与奥特曼、宝可梦等知名IP战略合作。（3）品牌/资金：作为目前唯一上市的游戏游艺设备公司，品牌、融资能力优势突出。未来增长驱动力：（1）通过“合作+自研”不断推出卡牌街机新品，目前拥有《奥特曼融合激战》、《三国幻战》等IP卡片机，2025年推出的《宝可梦明耀之星》反响热烈；公司卡片定价偏高端，定增项目加速新机投放，后续或量价齐升拉动增长。（2）打通C端渠道，推出华立潮品线上店及自营线下旗舰店，售卖舞萌DX、太鼓之达人等IP潮玩、卡牌、谷子等衍生品，或受益于行业高增长，持续拓展收入增量。（3）布局XR业务，与海外知名品牌合作，发力海外市场，商业化空间或进一步打开。
    风险提示：下游需求发展不及预期、应收账款风险、存货减值风险等

经营质量提升，AI开启新篇章

高伟达(300465)
    金融IT服务商，AI开启新篇章
    公司自设立以来，专注于以银行业为主的金融信息化领域，能够为客户提供金融领域信息化完整IT解决方案。经过多年的技术研发和服务创新，公司形成了核心业务系统、数据智能应用、全面风险管理、渠道管理与客户经营、云服务与智能运维、金融信创解决方案等具有较强市场竞争力和较高市场占有率的解决方案，已经成功应用于政策性银行、国有商业银行、股份制银行、城商行及农信社，积累了丰富的应用案例和广泛的客户群。
    公司从2023年开始，将研发方向和业务升级方向逐渐向人工智能等新的技术方向转移倾斜，并逐渐在一些技术领域形成的自身业务的主导方向。近期公司正式成立人工智能与金融大数据事业部，开启金融科技新篇章。事业部将以数据应用服务和数据分析处理工具为核心抓手，不断完善金融AI应用产品与服务的矩阵，通过自主开发与合作共建相结合的方式，努力构建一个领先的金融AI Agent智能体应用服务平台。9月1日，公司受邀参加蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务交流闭门会，就银行AI应用市场新的合作方向达成初步共识，共同探索AI技术在风控、运营、营销等核心领域的创新应用。
    软件业务持续稳定发展，经营质量显著改善
    2025年上半年，公司主营业务金融科技业务发展持续稳定，实现营业收入5.20亿元，同比增长2.74%；归属于上市公司股东的净利润1,382.63万元，同比增长60.35%。分产品看，软件开发及服务业务实现收入4.78亿元，同比上升6.87%；低毛利的系统集成及服务业务实现收入0.42亿元，同比下滑28.70%，符合行业发展趋势。
    费用端，公司通过持续加强费用审核，完善绩效考核制度等一系列措施，同时缩减了部分研发项目的实施，各项费用管控获得较好的效果。2025年上半年，公司销售、管理、研发费用率分别为5.99%、5.90%、3.26%，同比均有所下降，为公司净利润的提升做出贡献，经营质量提升显著。
    各产品线与AI融合，提升市场竞争力
    2025年，公司金融领域解决方案将对接DeepSeek平台，开启人工智能技术在金融领域的创新应用，为金融机构提供更高效、精准的智能化服务。1）在信贷领域，通过构建智能审批决策体系，提升授信效率，强化风险管控。同时，借助智能化风险预警模型及实时监控系统，有效保障业务安全。2）在数据领域，借助DeepSeek的智能分析能力，金融机构能够从海量数据中提取有价值的信息，构建精准的用户画像，精准把握客户需求与偏好。此外，数据治理平台通过DeepSeek，可以自动识别并修复数据质量问题，确保数据的准确性与一致性，为数据分析与决策提供可靠的数据基础。3）在测试领域，通过大模型蒸馏出银行业务模型，实现自动化需求影响分析、案例生成及测试脚本生成。结合AI技术和OCR技术，解决UI自动化测试中页面元素识别准确率低的问题，大幅提升测试效率。4）在运维领域，公司将DeepSeek引入运维平台生成Copilot智能助手，提升运维效率。运维知识库问答系统将便捷获取既往解决问题的方法，运维脚本助手将根据变更要求生成日常运维操作的脚本程序。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.12、0.15、0.20元，当前股价对应的PE分别为210.70、164.47、123.48倍。公司为客户提供金融领域信息化完整IT解决方案，近期正式成立人工智能与金融大数据事业部，业务全面融合AI，有望打开新一轮成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

全球LFP锂电UPS龙头，充分受益AI+铅改锂

雄韬股份(002733)
    电源行业老兵，算力中心与数据中心UPS电源业务贡献主要利润。公司成立于1994年，于2014年上市，产品涵盖铅酸电池、锂电池、氢燃料电池、钠电池四大类，面向UPS、通信、动力、储能等领域。2025年上半年算力中心与数据中心UPS电源业务收入占公司收入47%，贡献了75%的利润。
    行业：AIDC驱动UPS电池需求高增，氢能长期在数据中心应用空间广阔。1）锂电替代铅酸趋势显著。随着AI算力需求的高速增长，数据中心正朝着大规模、高密度、高功率方向演进，锂电池产品具有寿命长、能量密度高、节能环保等优势，并与铅酸电池相比，锂电池全生命周期成本优势明显，10年内可节省40%以上的总拥有成本。
    2）数据中心氢能应用前景广阔。典型应用场景为：替代柴油发动机、替代高压直流供电系统(HVDC)、替代空调实现冷热电三联供。
    公司：深耕算力中心与数据中心UPS电源，锂电+铅酸+氢能多线布局。1）公司提供三种产品解决方案：高倍率高能量密度锂电池、免维护高功率铅酸蓄电池、氢能源电池替代柴发与清洁能源发电。公司在全球LFP锂电UPS领域市占率为第一，产品性能大幅领先同行；铅酸为公司传统主业，针对高端UPS/备用电源市场推出具备高能量密度、长循环寿命和高安全性的铅酸蓄电池；并推出氢储能发电系统，用于替代柴发。
    2）认证：公司先后获得过美国UL认证、欧盟CE认证、德国VDS认证、电池指令、国际IEC检测合格证、欧盟RoHS认证等国际认证，近三年海外营业收入占比稳定在70%以上，公司的产品质量达到国际水平。
    3）客户：公司已成功与伊顿，施耐德，台达，维谛，索克曼等众多大型集成商达成长期合作。在国际市场公司成为入选微软非美区算力中心独家供应商品牌，并在东南亚、欧洲和南美等地区的大型高端数据中心市场占据重要位置。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年总营收分别为48.4、56.5、66.6亿元，同比增长36.2%、16.8%、17.9%；2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/4.6/6.4亿元，同比增长197.0%/58.3%/40.2%，PE分别为28.0、17.7、12.6倍。基于公司深耕UPS业务，有望受益于AI数据中心投资，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动的风险、境外经营风险、汇率波动风险、AI数据中心建设不及预期的风险、股价波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

首次覆盖：乘“AI智能体”东风，抢滩企业智能决策新蓝海

慧辰股份(688500)
    “数据+AI”双轮驱动，构建智能决策支持解决方案
    公司主业聚焦数据智能分析服务，以"数据要素×"与"人工智能＋"为战略核心，构建起涵盖数据采集、算法研发、模型构建、应用落地及算力支撑服务的科技赋能业务体系。数据资源维度，长期积累并形成多维度行业数据库及数据标签库。近年来持续加大数据投入，2020-2024年间数据采集及采购费用占营收比重均保持在50%以上，2025年上半年达到66.54%，为人工智能算法训练和模型优化建立起丰富的数据要素储备。技术创新领域，采取自研与接入相结合的策略。公司自主研发了多项通过国家网信办备案的大模型产品（包括文本、语音和数字人大模型），整合DeepSeek、智谱AI、通义千问等主流大模型，打造出独具特色的"慧AI"智能应用平台。针对商业消费与营销类场景，打造"AIGC+洞察创新"、"AIGC+数字营销"、"AIGC+客户体验"、"慧AI数字员工"等产品，为客户提供从数据洞察到智能决策的全流程服务。算力服务方面，创新研发"融合算力管理服务平台"，规避技术上对单一硬件厂商的依赖风险，降低中小企业应用先进算力门槛。同时，支持面向中小企业客户提供智算云（一键生成AI应用能力等）服务、数据集训练及自动标签及智算云的服务模式。业务能力上，覆盖通信、ICT、快消品、汽车、医疗、金融、烟草等众多行业，客户包括世界500强和中国500强企业，以及政府部门和公共机构。在洞察消费趋势、提升消费者体验、理论创新与爆款制造、数字营销场景创新等领域形成相对竞争优势。企业发展，聚焦数据、算法模型（AI）业务、算力基础设施等业务，运用大数据、机器学习、深度学习、人工智能(AI)、自然语言处理、数据可视化、知识图谱等数字技术，致力于推动数据资产价值化、AI 应用场景化、算力支撑普及化。
    主营业务恢复同比趋稳向好，企业发展占据时代成长赛道
    2025年上半年，公司加速推进“Data+AI”应用融合，顺利实现主营业务恢复同比向好。报告期，报告期，营业总收入2.02亿元（+14.79%），扣非净利润为-0.34亿元（+16.48%），经营性现金流净额0.09亿元（+ 80.85%）。供应侧，公司"慧AI"智能应用平台及数字员工等创新产品较快完成商业化落地；市场端，下游主要行业客户的AI应用相关需求明显攀升；AI技术对公司业务运营和产品服务的支撑效应凸显，驱动企业人均创收同比（+29.97%）。经营管理层面，公司持续优化组织架构和人员配置，通过精细化管理和运营效率提升，达成总费用率（销售、管理、研发、财务）下降17.14pcts。同时，公司宣布调整募投方向，将“AIOT行业应用解决方案云平台项目”变更为“行业数据智能应用服务平台升级”。新项目将升级数据分析技术，新增多行业高质量数据资源库，把应用场景从物联网扩展至快消、运营商、医疗等领域，并依托已研发的大模型技术，构建更智能的数据应用，契合客户的数字化应用需求。目前，公司基于AIGC研发的多个大模型算法已通过国家网信办备案，“慧AI智能应用平台”可接入主流公开服务模型，还研发了AI能力中台产品，实现从底层能力到上层应用的全栈赋能，已有多笔Agent订单正在交付中。公司表示，创新业务成长态势凸显，预计未来相关订单需求旺盛。AI技术驱动的相关产品服务收入占比将逐步提高，有望带动公司收入规模、总体毛利率持续提升。我们认为，数据要素市场与人工智能产业融合发展已经成为时代大趋势，公司主营业务深度受益于时代性企业成长主赛道。
    借政策东风，打造AI智能体时代核心引擎
    在国家全面推进“人工智能+”行动的战略引领下，人工智能技术正持续深入赋能千行百业。各地政府也积极响应，出台多项配套支持政策。以上海为例，市场监管局最新发布《支持人工智能赋能广告业创新发展的若干措施》，明确提出支持“AI+数字广告”智能体研发、强化数据与算力等生产要素支撑、创新金融服务方式等12项具体举措。对具备自主知识产权且市场表现良好的“AI+数字广告”智能体项目，市、区两级联合支持金额最高可达1200万元。此外，还包括模型训练补贴（最高500万元）、语料资源补贴（最高500万元）和算力使用补贴（单个主体年度累计最高2000万元）等多维度扶持。行业共识将2025年视为“AI智能体元年”，AI Agent（智能体）技术正处于从“辅助工具”向“自主决策体”演进的关键阶段。据Gartner研究副总裁孙鑫分析，2025年将成为代理型AI迈入主流化的标志性时点。智能体正逐步从单一功能工具发展为协同作业的生态系统，深刻变革企业处理复杂任务与决策的方式。预测显示，到2028年，内置代理型AI的企业软件应用占比将从2024年的不足1%大幅提升至33%，同时由智能体自主完成的日常决策比例也将从不到1%上升至15%。在办公自动化、代码生成、营销推广等高价值场景中，AI Agent展现出显著潜力，能够通过自动化与智能化实现降本增效，并强化人机协同能力。在此背景下，公司已积极推进AI智能体领域布局，并形成差异化优势。旗下“智策星图–市场线索商机精准研判智能体”系列产品，已成功落地于地市级运营商合作项目，可为政府与企业客户提供从政策解读、市场分析到商机识别的全链路智能决策支持，契合2025年全球AI智能体市场蓬勃发展的趋势，尤其在办公自动化和销售营销等核心场景中表现突出。展望未来，随着人工智能产业政策的持续深化与智能体技术不断成熟，公司有望依托“数据+算法+算力”的全栈能力，在企业智能化转型进程中抢占更多市场份额，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们认为，公司主营业务稳居“数据要素+AI智慧”融合应用主赛道，正在抢滩企业智能决策市场新蓝海。预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.92亿元、8.15亿元、11.24亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.48亿元、0.72亿元，对应目前PE分别为200X /120X/80X，对应PS分别为10X/7X/5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

新烟格局生变成长加速，紧抓AI+消费时代新机遇

盈趣科技(002925)
    投资逻辑
    公司与PMI、罗技等全球优质客户形成全方位战略合作，智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等多板块业务融合发展。公司自主创新UDM模式，叠加“大三角+小三角”海外产能筑牢竞争壁垒。25年8月公司发布定增预案，拟定增募资不超过8亿元，用于马来西亚、墨西哥智造基地建设，及健康环境产品扩产、研发中心升级。25年推出股票期权激励计划，公司层面考核目标为25–27年分别要求营业收入不低于53.55/110.67（两年累计）/171.36（三年累计）亿元，传递积极信号。
    HNB景气延续，PMI迭代+美国重启共振，公司供应链地位有望抬升助力业绩增长。PMI在全球HNB市场份额常年维持70%以上，24年用户数量增至3220万人。伴随25H2PMI新机型迭代，与IQOS重返美国，预计终端需求持续放量。同时其他国际烟草巨头发力HNB，格局松动下，公司有望凭借智能智造及海外产能承接更多整机及模组订单，业绩弹性可期。
    多元曲线共振，雕刻机、汽车消费电子多点开花。（1）创新消费电子业务，除电子烟业务外，雕刻机补库周期有望启动，与Cricut合作收入弹性有望释放。E-bike业务携手博世，切入全球微出行市场。脑机接口产学研闭环成型，消费级产品蓄势。（2）智能控制部件业务稳健发展，产能外迁匹配客户需求，订单韧性凸显。（3）汽车消费电子高增延续，已进入多家国内主流新能源车厂供应链，伴随墨西哥基地25H2投产，海外客户拓展有望注入新动能。（4）健康环境业务B端C端双轮驱动未来可期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入44.98亿/56.69亿/70.99亿元，同比+25.91%/+26.03%/+25.21%，归母净利润4.05亿/5.50亿/7.03亿元，同比+61.09%/+35.75%/+27.89%，对应EPS为0.52/0.71/0.91元。考虑到盈趣科技HNB业务持续放量，叠加业务板块多点开花，给予公司2026年30X PE，对应目标价21.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户相对集中风险；原材料波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；政策变化风险；大股东质押风险。

PEEK材料龙头，积极强化应用开拓

中研股份(688716)
    投资要点
    事件：中研股份发布2025年半年报，2025H1实现营收1.31亿元，同比下降2.10%；归母净利润0.07亿元，同比下降59.89%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降80.55%；毛利率44.42%，同比提升4.26pct；净利率5.35%，同比下降7.71pct。25Q2，实现营收6671.75万元，同比下降29.71%，环比增长3.33%；归母净利润136.68万元，同比下降92.16%，环比下降75.85%；扣非归母净利润-48.74万元，同比下降103.00%，环比下降113.21%；毛利率44.18%，同比提升5.07pct，环比下降0.48pct；净利率2.05%，同比下降16.31pct，环比下降6.72pct。
    深耕PEEK行业。2025年上半年，公司实现营业收入13128.24万元，较上年同期下降2.10%。分板块来看，树脂、复合类、PEEK系列产品分别实现营收9393.49、3593.87、140.88万元，同比分别变化-4.33%、6.39%、-33.75%，毛利率分别为42.18%、51.18%、21.51%，同比分别变化4.04、6.46、-39.85pct。公司深耕PEEK行业，积极布局拓展应用领域，在抗静电PEEK应用场景以及高压电充电方面提供有效方案，与国内知名医疗器械共同推进PEEK在骨科植入等产业化进程。公司协同拓展国内国外市场，建立欧洲仓储中心，实现本地化库存与快速交付，缩短服务周期，同时以CRM系统辅助加强内部营销管理。同时推进车间升级改造，系统优化各车间标准操作规程（SOP），精细化专项管理。
    核心技术优势明显，持续创新驱动。PEEK因其具有机械特性好、耐热等级高、耐腐蚀等特性，是公认的全球性能最好的热塑性材料之一。中研股份是全球第4家PEEK年产能达到千吨级的企业，全球第2家能够使用5000L反应釜进行PEEK聚合生产的企业，是目前PEEK年产量最大中国企业。2025上半年，公司研发费用支出为1887.64万元，占营业收入比例为14.38%，较上年同期增长38.09%，主要为研发物料消耗增加，聘用研发人员人数以及支付研发人员薪酬增加所致。截至2025年6月30日，公司及控股子公司拥有已获授予专利权的主要专利35项，其中境内授权专利33项，境外授权专利2项。已获发明专利26项，其中境内发明专利24项，境外发明专利2项，拥有PEEK大规模工业生产的知识产权。公司主要产品为树脂形态的PEEK，形成现有的“两大类、三大牌号、七大系列”共89个规格牌号的产品体系。
    新产业战略布局，强化应用拓展。公司积极拓展PEEK材料在新产业的应用，例如新能源汽车电机中漆包线材料、锂电池密封件等以及风力发电用轴承、光伏生产用吸盘、太阳能电池载具、核电站用耐辐射绕组线圈等产品。在电子信息行业，公司将在PEEK制膜领域与下游厂家合作，争取早日在手机振膜领域实现国产替代。在医疗健康产业，公司继续与骨外科医疗器械公司合作，推进PEEK材料在医疗市场国产替代，应用ZR7和ZR7G材料与大博医疗和广州迈普再生合作的颅额面修复系统、颅骨接骨板和颅骨板产品获Ⅲ类《医疗器械注册证》。在航空航天领域，CF/PEEK是未来我国复合材料领域重点发展方向，公司已经与东华大学合作，开展碳纤维聚醚醚酮复合材料研发项目，共同对CF/PEEK在航空航天领域的应用展开研究。
    投资建议：中研股份专注于PEEK产品开发，是国内最早从事PEEK生产企业之一，产能位居国内前列，产品持续优化升级，不断强化应用拓展和客户导入，受益下游行业需求扩容和渗透率提升，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为3.57/4.83/5.96亿元，同比分别增长29.0%/35.2%/23.3%，归母净利润分别为0.77/1.28/1.77亿元，同比分别增长96.5%/66.0%/37.9%，对应PE分别为76.6x/46.2x/33.5x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业政策变化；产业渗透率及客户导入不及预期；竞争加剧风险；原料大幅波动风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

九洲集团深度：装备制造稳步增长，进击的综合能源服务商

九洲集团(300040)
    1、专注智能配电网和网络能源，大额减值完成轻装上阵
    公司专注智能配电网和网络能源，主营可分智能装配制造、新能源发电、综合智慧能源三大业务。智能装配制造业务上，公司保持与国内外头部企业合作，技术达到国际领先水平，具备国际化智能电气成套设备生产基地。新能源发电业务上，公司具备丰富的可再生能源前期开发和建设施工经验，截止2025年6月，公司累计建设、控制和持有新能源电站装机容量超2.7GW。综合智慧能源上，截止2025年6月，公司生物质业务顺利扭亏为盈，在2024年完成技改、大额减值后，轻装上阵效果初显，分散式风电在手项目充裕，有力保障远期成长。
    2、电网工程投资持续增长，公司产品矩阵丰富紧抓行业增长
    2024年全国电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%，创历史新高。根据南网部署，预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。电网工程投资持续增长打开了电力设备市场空间。公司产品矩阵丰富，紧抓行业机遇，智能配电网及网络能源订单持续扩张，增量打破同时期历史记录。
    3、综合智慧能源业务迎来盈利拐点，营业收入有望保持持续增长
    生物质业务方面，在收入端，通过技术改造增加连续发电时间、拓展供售热等非电收入；在费用端通过加强供应链管理，优化燃料采购、运输和存储成本。公司生物质资产创收结构得到优化，燃料收储成本有效降低，同时机组利用率提升，2025年上半年迎来营收与盈利双增长。随着分散式“风电+储能”、“风电+供热”等模式逐步展开，公司综合智慧能源业务营收与盈利有望保持增长。
    5、估值与盈利预测
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为16.46/18.37/19.84亿元,同比增长11.13%/11.58%/8.05%；归母净利润分别为0.98亿元、1.58亿元、1.88亿元，同比增长117.98%/61.51%/18.61%，对应EPS分别为0.16/0.26/0.31元，当前股价对应PE为45.49/28.16/23.75。首次评级，给予“买入”评级。
    5、风险提示
    行业增速不及预期风险；产品报价波动超预期风险；项目推进不及预期风险；市场竞争超预期风险。

业绩高增，改性塑料稳固，石化好转，新材料布局持续推进未来可期

金发科技(600143)
    投资要点
    事件：金发科技发布2025年半年报，2025年上半年实现营收316.36亿元，同比增长35.50%；归母净利润5.85亿元，同比增长54.12%；扣非归母净利润5.37亿元，同比增长53.69%；毛利率12.29%，同比减少0.98pct。2025Q2，实现营收159.70亿元，同比增长24.41%，环比增长1.94%；归母净利润3.39亿元，同比增长22.61%，环比增长37.33%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长19.40%，环比增长48.99%；毛利率12.49%，同比下降0.88pct，环比提升0.4pct。
    化工新材料形势乐观，海外布局成效显著。化工新材料因技术门槛高、产品迭代快的特点，有望先于传统化工品在化工行业周期拐点前夕实现快速增长。金发科技作为全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，依托全球领先的应用创新能力，实现了市场份额和净利润的稳步提升。海外布局成效显著，目前，公司在全球拥有7个海外生产基地(印度、美国、德国、马来西亚、越南、西班牙、印尼)，合计设计产能已超过30万吨/年，主要生产改性塑料产品。其中美、欧等金发海外基地协同配合，市场份额大幅提升。越南工厂实现大规模生产，西班牙工厂顺利投入使用，印尼工厂也已建成即将开启运营。公司正筹备墨西哥、波兰等基地的建设工作。2025H1公司海外业务实现产成品销量16.10万吨，同比增长33.17%。
    改性塑料持续增长，绿色石化减亏势头向好。2025年上半年，公司改性塑料销量再创新高，在汽车、新能源、电子电工等行业的销量实现稳健增长，销量130.88万吨，同比增长19.74%;营业收入164.73亿元，同比增长18.62%;毛利率23.22%，同比小幅上升0.77pct。改性塑料业务主要分为车用材料、家电材料、电子电工材料、新能源材料、消费电子材料、环保高性能再生塑料，全球销量分别达到56.03、25.50、20.57、4.50、5.92、11.86万吨，同比分别增长21.54%、19.55%、17.54%、30.06%、23.59%、-4.51%。其中车用材料方面，国内市占率稳步提升，在国内知名新能源汽车品牌上实现单车100kg材料用量，同时驱动国际业务增长，上半年车用材料海外销量同比增长超50%。环保高性能再生塑料方面，公司与回收拆解企业等紧密合作，新增供应渠道数量提升8.8%，公司开发智能分选和高效绿色清洗技术，回收处理量同比提升150%，处理成本下降24%。面临复杂国际贸易形势以及国内供需失衡的压力，2025H1绿色石化营收59.62亿元，同比增长49.23%，虽然仍处于负毛利状态但正在改善，毛利率-3.08%，同比提升4.17pct。2025H1宁波金发主要产成品实现营收37.61亿元，同比增长43.17%，其中聚丙烯销量41.93万吨(含自用量5.64万吨)，同比增长14.00%。但宁波金发25H1净利润同比减少60.67%，主要受宁波金发“120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目”于2025年4月30日完成转固影响；辽宁金发主要产成品实现营收37.22亿元，同比增长46.48%，其中，ABS产品销量24.36万吨（含自用量9.25万吨），同比增长40.65%，2025H1公司年产20万吨ABS改性项目有序中交并开车，贯通基础合成到高端改性的完整产业链。
    新材料业务快速增长，产能持续加码。2025年上半年新材料板块各核心产品全面实现快速增长，营收19.90亿元，同比增长28.15%，毛利率19.08%，同比提升3.61pct，产成品销量12.85万吨，同比增长31.39%。公司技术突破与产能扩张并举，进一步巩固行业领先地位。生物降解塑料：主要产品销量10.27万吨，同比增长38.41%。公司通过合成生物技术创新构建“生物基单体-聚酯-改性材料”全产业链体系，突破核心生物基原料规模化，实现年产5万吨生物基丁二酸稳定生产，年产1万吨生物基BDO成功投产，产品纯度居国内领先水平。特种工程塑料：主要产品销量1.48万吨，同比增长60.87%，其中高性能LCP材料实现跨越式增长，同比增长98.94%。公司1.5万吨/年LCP合成树脂项目首期5000吨/年装置已完成机电安装，即将投产；4万吨/年透明聚酰胺、聚酰胺弹性体等特种聚酰胺项目已启动，其中，首期8000吨/年产能计划于2026年第一季度投产；千吨级聚酰亚胺项目机电安装进行中，计划于2025年底投产；5万吨/年特种工程塑料共混改性工厂已开始土建，其中，首期1.5万吨/年产能计划于2026年第二季度投产。高性能碳纤维及复合材料：主要产品实现营收2.11亿元，同比增长15.93%。此外，医疗健康材料板块营收达到预期，同时在新产品开发和内部持续降本方面取得成效，2025H1医疗健康产品实现收入4.68亿元，同比增长185.37%，毛利率-29.21%，同比提升30.32pct，其中丁腈手套销量40.76亿只，同比增长199.71%，提升了公司市占率。
    投资建议：金发科技是全球规模最大品类最齐全改性塑料企业，公司不断加码产能，同时紧贴下游需求开发新型高性能材料，打造环保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、轻烃及氢能源、聚丙烯树脂、苯乙烯类树脂和医疗健康高分子材料等九大领域，铸就公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为698.13/792.41/861.71亿元，同比分别增长15.4%/13.5%/8.7%，归母净利润分别为14.62/20.84/26.22亿元，同比分别增长77.2%/42.6%/25.8%，对应PE分别为31.6x/22.2x/17.6x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不确定性；安全环保风险。

磷矿石高景气持续，草甘膦景气回暖，继续强化资源优势

兴发集团(600141)
    投资要点
    事件：兴发集团发布2025年半年报，2025H1公司实现营收146.20亿元，同比增长9.07%；归母净利润7.27亿元，同比下降9.72%；扣非归母净利润6.65亿元，同比下降11.83%；毛利率16.44%，同比下滑0.94pct；净利率5.39%，同比下滑0.64pct。单季度看，25Q2实现营收73.91亿元，同比增长13.44%，环比增长2.25%；归母净利润4.16亿元，同比下降1.72%，环比增长34.00%；扣非归母净利润4.37亿，同比增长10.14%，环比增长91.06%；毛利率19.87%，同比下滑0.61pct，环比提升6.94pct；净利率6.14%，同比下滑0.4pct，环比提升1.52pct。
    磷矿石资源丰富，产能有望进一步提高。截止2025H1，公司拥有采矿权磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段磷矿资源约4.10亿吨(折权益）。公司在多家矿业公司中持有股份，其中全资子公司保康楚烽收购桥沟矿业50%股权，其拥有磷矿探明储量1.85亿吨，并已取得200万吨/年采矿权证；持有荆州荆化70%股份，其拥有磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段；控股子公司湖北吉星持有宜安实业26%股份，其拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段，预计今年下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年；持有兴华矿业45%股份，其已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权，该矿区推断资源量约1.56亿吨，目前处于探矿阶段。中远期来看，公司拥有丰富的磷矿资源开采机会，磷矿产能有望进一步提高。
    草甘膦景气回暖。草甘膦是全球使用量最大除草剂品种，约占全球除草剂市场30%份额，公司农药产品主要包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，其中草甘膦系列产品收入占农药总收入比重超过90%。2025上半年公司农药产量、销量分别为11.79、13.01万吨，同比分别变化-6.72%、4.33%，销售额为25.68亿元，同比下降3.80%。2025年一季度，草甘膦市场供应充足，下游按需采购，受部分企业低价吸单等影响，草甘膦价格振荡下行，至4月底下跌至2.31万元/吨；5月以来，南美地区订单大量下发，主流企业接单良好，市场供需结构转好，推动草甘膦价格持续上涨，至6月底价格上涨至2.5万元/吨。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年，并且公司掌握先进草甘膦生产工艺和环保治理技术，综合实力居国内领先水平。中长期来看，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，未来草甘膦市场需求仍有增长空间。在技术方面，草甘膦合成技术达到国际先进水平，长期盈利水平有提升空间。
    肥料稳健发展，重点项目稳步推进。2025年上半年原材料硫磺等价格上升，平均进价为1753.35元/吨，同比上升106.72%，导致磷酸一铵、二铵价格持续上涨，均在3900-4000元/吨左右价位波动，受国内出口政策影响，上半年磷酸二铵出口数量锐减，累计出口59.9万吨，同比减少91.27万吨，国际磷酸二铵供应紧张，出口价格持续上涨，由1月4500元/吨左右上升至6月底约5300元/吨，海内外价差急剧扩大。在此背景下，公司产能不减、重点项目稳步推进，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年XF-A项目全面建成投产，新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目投料试车，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力，在海内外市场实现持续盈利。
    电子化学品厚积薄发，增强公司发展动能。公司控股子公司兴福电子经过10多年发展，长时间产业建设，已建成6万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品以及2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气产能，产能规模居行业前列，产品质量处于国际先进水平，并且已对多家国内外知名半导体客户进行批量供应，逐渐完善海内外的产业布局。目前兴福电子正在推进4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨/年电子级双氧水扩建等项目，建成后将进一步增强公司微电子新材料产业发展动能。
    投资建议：兴发集团以高端新材料、新能源产业为核心战略布局，持续加码研发投入及成果转化，全面提高资源能源自给率，推进磷、硅、硫、盐、氟化工融合发展，形成了资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套产业格局。我们预计公司2025-2027年收入分别为309.82/340.70/373.34亿元，同比分别增长9.1%/10.0%/9.6%，归母净利润分别为20.05/25.34/30.27亿元，同比分别增长25.2%/26.4%/19.5%，对应PE分别为15.5x/12.3x/10.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

25H1业绩大幅改善，改性塑料稳步增长，电池业务修复，新材料新能源双轮驱动

普利特(002324)
    投资要点
    事件：普利特发布2025年半年报，2025年上半年实现营收40.90亿元，同比增长9.06%；归母净利润2.07亿元，同比增长43.94%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长56.67%；毛利率15.00%，同比提升0.38pct，净利率5.03%，同比提升1.47pct。25Q2，实现营收21.56亿元，同比增长19.60%，环比增长11.46%；归母净利润0.98亿元，同比增长49.91%，环比下降9.85%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长87.30%，环比下降11.06%；毛利率15.35%，同比提升0.82pct，环比提升0.74pct，净利率4.50%，同比提升1.22pct，环比下降1.11pct。
    改性材料稳定发展，巩固龙头地位。公司深耕改性复合材料行业三十多年，已成为改性材料行业龙头企业。2025年上半年，改性材料业务实现营收30.40亿元，同比增长5.39%，毛利率17.42%，同比下降0.88pct。业务布局方面，目前公司改性材料业务中90%收入来源于汽车行业客户，同时延伸至许多非汽车行业，坚持开拓下游客户，增加产品市占率。产能方面，普利特在上海、广州乃至美国、泰国均拥有新材料生产制造基地，总共12个，其中在建基地3个。目前公司现有产能50万吨，预计未来年产能将超过100万吨，其中规划在建产能有：2025年规划建设普利特华南总部及研发生产制造基地，项目年产能预计40万吨；安徽马鞍山5万吨新材料工厂预计2025年四季度投产；天津滨海15万吨新材料工厂预计2026年初实现投产。在新兴市场中，公司目前改性PEEK、改性PPS、改性PA、LCP、热塑性弹性体等材料，可用于机器人等相关行业；碳纤维增强系列材料、PC合金等材料可用于低空飞行等相关领域。公司正在积极与相关行业的下游客户进行验证和设计开发，部分产品已实现小批量供应。
    ICP材料技术优势明显。公司目前是全球唯一一家同时具备LCP树脂合成、改性、薄膜和纤维技术以及量产能力企业。公司LCP树脂布局涵盖Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型树脂，实现注塑级、薄膜级、纤维级树脂全覆盖且均已达到可量产状态。公司LCP技术拥有完全自主知识产权，持有美国PCT专利，授权发明专利15项，正在申请发明专利15项，在LCP领域实现全产业链布局，目前具有每年4000吨LCP树脂聚合产能、5000吨LCP共混改性生产能力，300万平方米LCP薄膜生产能力，以及1000吨（1000D）LCP纤维生产能力。在下游客户验证方面，公司LCP产品与国内外多家汽车电子、卫星通讯、医疗等相关领域客户进行对接和验证工作，部分产品已实现批量交付，LCP业务未来将成为公司非常重要的业绩增长点。
    新能源业务修复，推进钠电和固态布局。新能源电池方面，2025年上半年实现营收10.50亿元，同比增长21.32%，毛利率8.01%，同比提升5.67pct。公司以锂电池作为基本盘，将钠离子电池和固态电池作为公司未来重点战略发展方向。2022年收购的海四达电源目前已拥有圆柱年产能2.83GWh、方形年产能12.49GWh，合计年产能15.32GWh，此外还在在马来西亚投资建设2.5GWh圆柱项目，通过出海扩大市占率。钠离子电池方面，公司钠电产业化进程加速，产品广泛运用在储能、备电、启停、特种车等领域，签约订单金额突破2亿元，中标国内当前最大规模聚阴离子钠电储能示范项目，并已进入相关验证工作。此外公司成立了广东海四达钠星技术有限公司，2025H1收到了海外客户钠电采购订单，采购总量不低于1GWh钠离子电池模块。固态电池方面，目前公司首批方形314Ah半固态电池下线并实现批量交付，成为国内首家完成该技术从实验室到量产线贯通的企业。
    投资建议：普利特作为改性塑料龙头企业，在汽车领域地位稳固同时拓展机器人低空等非汽车客户。LCP实现全产业链布局，持续推进客户和应用开拓。新能源以海四达锂电池作为基本盘，将钠离子电池和固态电池作为未来重点战略发展方向。公司形成新材料+新能源双轮驱动模式，铸造公司持续发展动力。我们预计公司2025-2027年收入分别为93.53/106.82/117.53亿元，同比分别增长12.5%/14.2%/10.0%，归母净利润分别为4.75/5.73/6.83亿元，同比分别增长236.6%/20.7%/19.1%，对应PE分别为33.3x/27.6x/23.2x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；原材料大幅波动风险；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

公司事件点评报告：营收企稳回升，利润改善明显

可靠股份(301009)
    事件
    2025年8月24日，可靠股份发布2025年半年报。2025H1总营收5.49亿元（同增5%），归母净利润0.28亿元（同增22%），扣非净利润0.25亿元（同增15%）；其中2025Q2总营收2.69亿元（同增13%），归母净利润0.10亿元（同增98%），扣非净利润0.07亿元（同增115%）。
    投资要点
    营收企稳回升，利润改善明显
    2025Q2公司毛利率同减0.2pct至23.62%，主要系受618大促影响所致；销售费用率同减2pct至13.65%；管理费用率同增1pct至4.83%，主要系职工薪酬同比增加所致；净利率同增2pct至3.71%，主要系公司投资理财产品产生净收益所致。整体来看，公司营收端同比恢复正增，利润端进一步改善，预计全年业绩有望企稳回升。
    受益银发经济红利，产品矩阵持续拓展
    分产品来看，2025H1公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品收入分别同比+5%/+6%/-1%至2.87/2.09/0.34亿元。我国老龄化进程提速，叠加代际转换趋势，银发经济红利逐步释放，而成人失禁护理产品在国内渗透率仍有极大提升空间。公司积极优化产品结构，加大中高端产研力度，在重点发力中重度失禁市场的同时，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾、隐形出行裤以及专业男士吸水巾，形成丰富产品梯队，未来有望充分受益养老行业高景气。
    盈利预测
    公司深耕成人失禁领域，具备显著先发优势，针对用户痛点在抗菌、消臭、吸收性能等方面不断推进产品优化升级，构筑差异化竞争优势，深化品牌效应。得益于行业景气与产品结构优化，上半年业绩实现稳健增长。根据2025年半年报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.15/0.16/0.17元，当前股价对应PE分别为94/86/80倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品推广不及预期，渠道拓展不及预期等。

钢壳电池量产出货，人形机器人领域陆续送样

珠海冠宇(688772)
    投资要点：
    1、公司发布2025年半年报，报告期内，公司实现营业总收入609,762.57万元，较上年同期上升14.03%；实现归属于母公司所有者的净利润11,682.41万元，较上年同期上升14.77%。
    2、公司发布《关于会计估计变更的公告》，公司本次将房屋及建筑物的折旧年限由3-20年变更为3-40年，将部分机器设备的折旧年限由5年变更为8年，本次会计估计变更事项无需提交股东大会审议。本次会计估计变更自2025年4月1日起开始执行，变更采用未来适用法，无需追溯调整，对公司以前年度的财务状况、经营成果均不会产生影响，也不存在损害公司及股东利益的情形。
    聚焦锂离子电池赛道，2025年Q2业绩转正：公司主要从事消费类电池的研发、生产及销售，拥有完善的研发、生产及销售体系，是全球消费类电池主要供应商之一。同时，公司也在逐步有重点地推进在动力及储能类电池领域的布局。公司电池产品根据下游应用领域可分为消费类电池、动力及储能类电池，公司消费类电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等领域；公司动力类电池产品包括电芯、模组、PACK和系统，主要应用于汽车低压系统、行业无人机、电动摩托等领域；公司储能类电池产品包括电芯、模组、PACK、RACK和储能系统，主要应用于家用储能、通讯备电、工商业储能等领域。细分业务方向来看，消费电子行业，经历了数年的调整后，2024年企稳回升，笔记本电脑和智能手机出货量增速实现转正，并带动产业链上下游持续向好，叠加3C端国补政策的落地，2025年上半年行业维持稳定增长。此外，可穿戴、消费类无人机、蓝牙音箱、AR/VR设备等新兴电子领域依然呈现较快发展态势。动力类业务方面，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。2025年上半年，公司实现营业总收入609,762.57万元，较上年同期上升14.03%；实现归属于母公司所有者的净利润11,682.41万元，较上年同期上升14.77%。其中，公司手机类锂电池销售量同比增长43.28%，主要系公司份额提升以及部分客户电池策略调整所致；公司笔电类锂电池销售量同比增长6.93%；公司其他消费类锂电池销售量同比增长79.81%；消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升；公司的消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个百分点；公司汽车低压锂电池出货量超70万套。
    钢壳电池量产出货，人形机器人领域陆续送样：相比传统的聚合物软包电池，钢壳电池在形态设计上展现出更高的灵活性，能够更好地适应和优化利用设备内部的空间，有助于提升电池的带电量；随着性能的优化和成本的下降，钢壳电池有望更多地应用于手机、智能手表、智能眼镜等消费电子产品上。2024年苹果发布的iPhone16Pro上应用的既是钢壳电池。根据公司2025年半年报显示，在工艺方面，公司完成消费类钢壳电池的设计研发，截至2025年半年报披露日，已首次实现量产出货。在人形机器人领域，公司积极参与多个项目和方案的技术对接，并且已陆续给多家头部厂商送样，部分厂商在汽车低压锂电池方面和公司已有深度合作。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年分别实现营收134.48亿元、168.48亿元、195.82亿元，同比增速分别为16.5%、25.3%、16.2%，预计分别实现归母净利润5.90亿元、13.60亿元、16.98亿元，同比增速分别为37.2%、130.4%、24.8%，对应PE分别为43.3倍、18.8倍、15.1倍，根据可比公司估值来看，公司目前的估值低于可比公司估值的均值。考虑到公司消费类业务持续升级，动力类业务客户持续开拓，未来业务具有较大空间，首次覆盖，给予买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、海外业务经营风险

产线高端化引领优质发展，加速迈入全球器械20强

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。
    国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。
    双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。
    国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

传统电容稳健发展，AI赋能迎第二增长曲线

江海股份(002484)
    投资要点
    国内铝电解电容行业龙头，数据中心产品放量将带动业绩高增。公司已形成铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大产品线，同时布局化成箔、腐蚀箔上游材料，降低产品成本、提升产品质量，产品广泛应用于工业、新能源、汽车、数据中心等领域，客户涵盖世界知名电子制造商如三星、LG、西门子、华为等。2024年营收48.08亿元，同比下降0.76%，归母净利润6.55亿元，同比下降7.41%，数据中心领域产品正式放量将推动公司高速发展。
    铝电解电容器：传统产品保持稳定，MLPC、固液混合等新产品带来增量。根据智研咨询，2023年我国铝电解电容器市场规模288亿元，2016-2023年CAGR为9.4%。行业整体竞争较充分，工业领域需求逐渐趋稳，新能源、汽车领域等新兴领域快速增长。公司该产品线2024年营收占比82%，客户含华为、三星等优质企业。公司MLPC年产能8.4亿只，适用服务器领域，未来有望充分受益于下游服务器需求高景气；固液混合电容年产能5.8亿只，2024年在汽车领域突破，有望增长50%以上。
    薄膜电容器：新能源受行业去库存周期影响增速放缓，车载薄膜或将带来新增量。薄膜电容器因耐压、寿命长特性适用于光伏、车载等领域，根据观研天下，预计2028年国内薄膜电容市场规模达249亿元，2013-2028年CAGR为17%，松下、基美等厂商占据主要份额。江海股份通过产能建设（高压大容量年产50万只、新能源车用年产48万只等）、并购优普电子、与基美合资，拓展薄膜电容产品线，公司与基美的合作有望进一步提高车载薄膜市占率。
    超级电容：EDLC与LIC技术并行，AI领域放量有望迎来第二增长曲线。超级电容具备容量高、充放电快的特点，适用数据中心一级备电。根据智研咨询，2023年国内超容市场规模38.25亿元，2017-2023年CAGR为23.9%。超级电容分为双电层（EDLC）和锂离子混合超容（LIC），LIC结合锂电与EDLC特性，目前成为数据中心主要方案，英伟达GB300系列将采用武藏与Flex合作的锂离子超容系统（CESS），将于25Q3开始批量供应。江海股份是国内超容龙头，布局EDLC与LIC产品，锂离子电容技术源自2013年购买日本ACT相关知识产权，目前产品达国际标准，锂离子超容产能32.4万wh/a，在AI领域与多个客户进展良好，有望带来第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为56.03/64.74/73.22亿元，归母净利润分别为8.1/9.7/11.1亿元，对应当前P/E倍数为32/27/24倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加AI应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料涨价风险，技术保密和合作研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险。

燃油龙头新能源转型提速，布局旋变卡位龙头

亚普股份(603013)
    投资要点
    全球化布局深化，出海带来新增量：公司业务遍及51个国家，在全球11个国家布局25个生产基地及7个工程中心，形成贴近客户集群的生产网络，配套大众、通用等跨国车企海外工厂。近年海外业务增速显著高于国内，虽2024年受全球汽车市场波动略有下滑，但长期受益于燃油车出口红利及新能源业务出海，全球化布局持续优化盈利结构。
    主业挖潜筑底：公司2024年燃油系统营收占比93%，是全球第三、国内第一的汽车燃油系统供应商。混动车型渗透率逐年提升，2022/2023/2024插混及增程市场份额占比分别为24.40%/32.10%/41.47%，高压燃油箱业务依托混动车型成为核心增长点，高压产品单车价值量较传统燃油系统高10%-30%，对冲纯燃油车销量下滑压力。
    新能源多元布局：公司多元化布局热管理、电池包壳体、储氢系统三大新能源赛道。1）热管理：投资4.2亿元建设生产线，规划60万套热管理集成模块、3.2万套储能液冷机组产能；2）电池包壳体：聚焦热固复材上盖、吹塑上盖及底护板，热固复材上盖已批量供货东风时代、奇瑞等，吹塑上盖在宁德客户处小批量验证；3）储氢系统：自主研发IV型70MPa储氢瓶，70MPa瓶阀为国内首个通过新国标认证的产品，正对接国内外商用车企，卡位氢能商业化初期红利。
    收购赢双科技，切入机器人高成长赛道：赢双科技是国内磁阻式旋转变压器龙头，市占率国内第一，产品精度对齐全球头部企业；盈利能力优异，2022年毛利率高于可比公司17.35pct，深度绑定比亚迪，并切入汇川技术、中国中车等工业客户供应链。公司有望通过收购赢双科技增厚利润，切入机器人赛道。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为91.23/99.89/109.61亿元，预计2025-2027年归母净利润为5.75/6.47/7.56亿元，EPS分别为1.12/1.26/1.47元/股，当前市值对应2025-2027年PE为23/21/18倍。燃油龙头新能源转型提速，布局旋变打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：传统燃油车下滑、海外经营风险、新能源业务竞争加剧、收购整合不及预期。

品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期

梦百合(603313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司具备显著的业绩修复弹性和长期成长逻辑。经历前期国际贸易摩擦与反倾销、客户结构调整及汇率扰动后，成长性逐步显现。2025H1营收同比+9.4%，净利润同比+117.8%。2）全球化产能布局构筑核心壁垒。公司在中国、美国、泰国、塞尔维亚、西班牙等地设有生产基地，实现就近交付、柔性生产，有效对冲贸易摩擦和成本压力，其中美国本土产能有望受益于订单增长带来的规模效应释放。3）品牌+渠道协同发展驱动中长期成长。公司在欧美市场持续深耕线下品牌（如MOR、Maxcolchon）并通过Egohome等线上品牌拓展DTC渠道，品牌力与渠道效率不断提升，2025H1跨境电商营收同比+68.3%。4）国内市场方面，公司拓展电动床、沙发、定制家居等品类，运营Mlily梦百合、里境、榀至等多矩阵品牌，协同助力泛家居生态布局。
    产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。
    跨境电商表现靓丽，打造家居生活一体化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。
    反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年中报点评：业绩快速增长，汽车电子、人形机器人助力需求快速发展

兆威机电(003021)
    投资要点：
    兆威机电发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。
    业绩较快增长，微型传动系统需求快速发展
    公司2025年上半年营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。业绩实现了较快增长。
    分业务看：
    1）微型传动系统营业收入4.98亿，同比增长20.51%，占营业收入63.25%；
    2）精密零件营业收入2.39亿，同比增长16.25%，占营业收入30.44%；3）精密模具及其他营业收入0.5亿，同比增长88.52%，占营业收入6.31%；
    毛利率稳中有升，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为31.97%、同比增长0.74个百分点；净利率为14.4%，同比下降0.14个百分点；扣非净利率12.29%，同比上升1.05个百分点。毛利率、扣非净利率上升的主要原因是：1）公司精密零件业务毛利率上升了5.82个百分点，综合毛利率有小幅升；2）规模效应明显，期间费用小幅下降，尤其是研发费用率下降了1.48个百分点。
    分业务：微型传动系统毛利率27.61%，同比下降1.89个百分点；精密零件毛利率43.79%，同比上升5.82个百分点。
    新能源汽车、人工智能快速发展催化行业需求，公司紧跟趋势不断取得突破
    公司下游客户主要分布在汽车、消费电子、医疗、工业自动化、机器人等国民经济支柱产业及新兴产业。随着新能源汽车、人工智能等领域的快速发展，微型传动与微型驱动行业市场规模持续扩大，呈现出智能化、数字化、绿色环保、微型化、高速化、定制化和多元化的趋势。
    公司在智能汽车行业，与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系，并取得实质性进展，公司提供的精密零部件、传动系统及微型驱动产品在车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、汽车热管理、车载雷达、电子驻车（EPB）等应用中获得了广泛需求与品质认可，成功应用于国内自主品牌及新势力车企。
    公司不仅在精密行星减速器等零部件有传统优势，在人形机器人灵巧手、空心杯电机领域也取得重大突破，有望随着人形机器人产业快速发展受益。2024年11月，公司在深圳高交会上首次发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的17自由度灵巧手产品。2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。DM17采用全直驱方案，具备17个主动自由度，可执行更为复杂精细的动作；LM06采用连杆方案，具备6个自由度，具备20公斤级抓握负载，可满足高强度作业场景需求。公司电机产品已完成直流有刷电机、无刷直流电机以及无刷空心杯电机的系列化平台建设，系列化电机均实现量产；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。
    公司构建“传动系统+微电机系统+电控系统”的“1+1+1”协同创新体系，将传动系统、微电机系统与电控系统深度融合，构建起从关键零部件研发到场景化系统集成的全链条竞争能力，不断在汽车电子、机器人、医疗、家电等领域拓展应用，借助下游行业东风取得良好成绩。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为18.66亿、1、23.4亿、29.77亿，归母净利润分别为2.73亿、3.55亿、4.65亿，对应的PE分别为114.71X、88.25X、67.39X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：新能源汽车电子需求不及预期；2：人形机器人产业发展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：公司机器人灵巧手、空心杯电机等产品拓展不及预期。

2025年中报点评：营收较快增长，卫星互联网有望助力盈利拐点到来

中国卫星(600118)
    投资要点：
    中国卫星（600118）8月23日披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。
    营业收入快速增长，盈利拐点有望到来
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。公司二季度单季度亏损减亏至638万，随着营收不断增长，盈利拐点有望到来。
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28%，主要原因是上半年宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单及收入同比实现大幅增长，弥补了卫星系统研制业务收入下降的影响，公司营业收入同比仍实现较快增长；
    公司实现归母净利润-3,049.15万元，较上年同期相比出现亏损，主要原因是：在宇航制造方面，一是卫星系统研制业务半年度达到验收条件的合同履约进度节点较少，可确认收入同比下降，而日常经营及备产准备等各项支出刚性；二是上半年宇航部组件产品交付量显著增加，但交付增量是以毛利率较低的商业航天产品为主，交付增量对公司利润贡献较小。在卫星应用方面，受部分产品处于升级换代过渡期、市场竞争激烈等因素影响，几家子公司经营情况尚未明显好转。
    毛利率小幅下降，公司盈利能力有待改善
    2025年中报公司毛利率为12.74%、同比大跌8.27个百分点；净利率为-1.61%，同比下跌3.48个百分点。毛利率下跌的主要原因是核心业务卫星研制及应用毛利率10.53%，较去年同期下滑了8.12个百分点。公司卫星业务上半年以低毛利率的商业航天部组件产品交付为主，卫星系统研制业务确认收入同比下降，导致毛利率波动较大。
    公司产品确认收入有明显的季节性特点，第四季度确认收入比例很高，2024年第四季度确认收入占全年营业收入的67.53%。因此不仅订单情况对公司财报影响较大，订单确定节点对前三个季度财报影响也较明显。
    卫星互联网产业冉冉升起，公司卡位微小卫星制造核心环节中长期充分受益
    公司作为我国卫星研制总体单位航天五院旗下的上市公司，依托“小卫星及其应用国家工程研究中心”和“空间信息体系与融合应用全国重点实验室”两个国家级平台，公司在关键核心技术攻关、卫星及卫星应用装备制造等方面拥有较为雄厚的研究开发实力，开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力。
    我国商业航天与卫星互联网领域呈现强劲发展动能，从卫星研制、发射、地面设备制造、运营及服务等全产业链的市场化供给能力显著跃升，成为驱动新一轮科技革命与经济增长的重要引擎。公司背靠卫星研制核心国家队航天五院，卡位最关键的小卫星研发制造环节，有望充分受益商业航天和卫星互联网行业未来蓬勃的发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为58.11亿、68.67亿、77.85亿，预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿、1.25亿、2.1亿，对应的PE分别为1267.85X、354.87X、211.44X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：卫星研制交付进度不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：卫星互联网行业发展不及预期；4：商业航天产业发展不及预期。

2025年中报点评：业绩阶段承压，种子业务逆势增长

苏垦农发(601952)
    投资要点：
    公司业绩符合快报，2025Q2净利同比降幅缩窄。2025年上半年，公司实现营业收入45.88亿元，同比下降9.26%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比下降31.39%；经营性现金流量净额为7.22亿元，同比增长412.77%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入24.55亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润1.31亿元，同比下降21.11%，同比降幅较2025Q1缩窄。受到农产品价格处于低位震荡，叠加农资价格总体下行导致公司营业收入下降；稻麦等主要产品毛利空间收窄，导致公司利润下滑。
    公司农资收入承压，种子板块逆势增长。分产品来看，2025年上半年：1）农资业务收入9.87亿元，占比21.52%，同比-30.73%；毛利率3.67%，同比下降0.24个百分点；2）原粮收入9.62亿元，占比20.96%，同比+41.03%；毛利率0.65%，同比下降3.34个百分点；3）食用油收入9.34亿元，占比20.36%，同比-17.90%；毛利率2.17%，同比下降2.04个百分点；4）种子收入6.46亿元，占比14.08%，同比+4.31%；毛利率11.53%，同比下降0.27个百分点；5）大米收入5.56亿元，占比12.12%，同比-30.72%；毛利率5.85%，同比增加1.85个百分点；6）麦芽收入3.94亿元，占比8.59%，同比-13.95%；毛利率7.84%，同比下降5.21个百分点；7）农产品收入3.83亿元，占比8.34%，同比-26.15%；毛利率12.29%，同比下降10.80个百分点。
    公司夏粮产量稳定，子公司加快业务布局。2025年上半年，公司夏粮总产达13.51亿斤（67.55万吨），受到2024年同期基数较高导致同比减产0.19亿斤（约0.95万吨）；其中自有基地小麦亩产1,163斤，创历史第三高产年；啤酒大麦亩产1,279斤，同比增产56斤；油菜亩产584斤，同比增产38斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。子公司大华种业持续加快科技创新，强化生物育种技术应用，扎实推进高新企业申报，新增徐州、山东、河南、陕西4大区域性试验基地，形成覆盖黄淮麦区与长江流域的“4+4”战略布局。苏垦米业新设南京、苏北等5大销售中心，产品覆盖长三角、珠三角地区，与李锦记、西藏拉萨啤酒等新客户达成合作，学校用粮供应突破1300所。苏垦农服社会化服务覆盖面积超500万亩次，服务种植大户超万名。金太阳粮油通过电商渠道加速转型，产品覆盖全国连锁超市及多省份精品油市场。
    公司利润率下滑，财务结构优化。2025年上半年，公司销售毛利率12.03%，同比下降1.08个百分点；净利率4.87%，同比下降1.18个百分点。公司销售/管理/财务费用率分别为1.97%/4.85%/2.28%，同比分别+0.23pcts/+0.48pcts/+0.12pcts。公司三费较2024年同期基本持平，受到销售收入下降影响，导致费用率同比微增。截至2025年上半年末，公司资产负债率50.68%，同比下降1.02个百分点，财务结构持续优化。
    首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司所处行业的周期波动和潜在市场空间，预计2025/2026/2027年分别可实现归母净利润7.55/8.81/9.39亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.68元，当前股价对应PE为17.61/15.09/14.16倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在多项业务具有龙头优势，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给与“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、自然灾害、土地流转政策变化、市场竞争加剧等风险。

2025年中报点评：利润率修复显著，工业及服务器领域成增长新引擎

芯朋微(688508)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收6.4亿元，同比增长40.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长106.0%；业绩符合预期。
    营收稳健增长，利润率修复显著。2025年上半年，受益于新产品品类扩张和新应用市场拓展，公司营收和利润均实现强劲增长。1）利润率方面，公司毛利率/净利率分别为37.3%/14.1%，分别同比提升0.9pp/4.7pp。2）费用率方面，公司费用管控良好，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.4%/19.7%，分别同比下降1.2/0.2/3.4pp。其中，25H1研发费用为1.3亿元，同比增长19.9%。3）现金流方面，2025年上半年公司经营活动现金流净额为0.1亿元，同比下降80.5%，主要系采购费用增长，且上游供应商收紧银票等支付方式所致。
    白电业务基本盘稳固，工业及服务器领域成增长新引擎。公司坚持“功率系统整体解决方案”战略，产品横向拓展成效显著，新兴应用领域多点开花。25H1，公司产品结构持续优化，非AC-DC品类收入同比大幅提升73.0%。从下游看，工业市场表现亮眼，收入同比大幅增长57.0%。此外，针对公司优势领域白电市场，公司在AC-DC产品已覆盖的整机上扩充驱动产品系列、功率器件及模块系列，显著提升公司在白电市场的SAM；针对手机品牌商市场，公司自主研发的高集成快充初级控制功率芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片的全套片方案逐渐上量，下游应用场景从10W到140W、从智能超结器件到氮化镓器件全覆盖；针对工业级电源市场，一次电源侧的高耐压高可靠AC-DC、数字/模拟PFC等已取得大面积客户突破和量产；二次电源侧的48V输入数模混合高集成电源芯片系列已在服务器和通信设备批量爬坡出货；三次电源侧的EFUSE、大电流POL、多相控制器及配套DRMOS已经过服务器主板厂商和工业电源客户的验证和逐步试产。公司业务多领域实现开花结果。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为34.7%。考虑到公司在家电AC-DC领域份额较高，未来随着驱动/功率产品逐步导入单台ASP有望稳步上升，叠加公司在工业电源市场持续投入研发，产品逐季放量，公司竞争力有望进一步提升，给予公司26年45倍PE，对应目标价75.6元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、下游需求不及预期、研发进度不及预期、价格战反复等风险。

主业稳健发展，管理变革推动竞争力重塑

金新农(002548)
    主业稳健发展
    2025年上半年，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长10.38%；归母净利润-2350.70万元，同比减亏43.74%。（1）生猪养殖方面，25年上半年公司实现养殖业务收入7.6亿元，占整体收入32.10%。公司生猪出栏量稳健增长，25年上半年生猪销量63.23万头，同比增长5.57%。2025年公司生猪出栏量目标是130万头，目标出栏量同比稳健增长。成本上，公司加强养殖精细化管理，落实母猪体况管控、推行动态生产调度等，配种分娩率、窝均活仔数等生产指标优化，推动整体养殖成本下行。25年上半年公司商品猪销售成本同比降低1.34元/公斤，7月单月成本已降至13.77元/公斤，全年成本目标为13元/公斤。（2）饲料业务方面，25年上半年公司实现饲料业务收入15.9亿元，占整体收入66.97%。量上，25H1公司、采取“精准营销+技术服务”多种销售策略、合作代工、探索反刍及禽料新增长点等多项措施，推动公司饲料外销量同比增长44.23%。价上，行业竞争激烈，公司部分区域饲料销售均价同比降低，叠加上半年原料价格有所上涨，挤压公司主业盈利能力。25H1公司整体业务毛利率7.47%，较去年同期减少0.82pct。
    管理变革推动竞争力重塑
    （1）管理变革，激励托出。25年新任董事长积极推动多项革新：第一，聚焦长期价值，优化业务布局，重塑核心竞争力；第二，数据化治理，优化决策机制与资源分配效率；第三，解放思想，创新传统业务新模式，着力推动家庭农场轻资产模式快速开展；第四，强调合规经营的底线，以制度促管理，以规范促发展。8月，公司向26名激励对象授予1163万份股票期权。本次股权激励考核目标要求：25年营业收入增长不低于10%，扣非净利润不低于3000万元；26年营业收入较24年增长不低于26.5%，扣非净利润不低于6000万元；27年营业收入较24年增长不低于51.8%，扣非净利润不低于9000万元。（2）背靠产融，竞争重塑。公司背靠控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司是目前国内大型综合产融投资平台之一，多方面资源赋能支持上市公司发展。公司在提升传统业务竞争力的同时，积极产业链整合与外延发展，围绕“大饲料”业务，探索并购、战略合作等方式整合上下游优质资源，打造新质生产力增长极。
    投资建议
    金新农是是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司。公司推动管理变革，重塑产业竞争力，探索外延发展，有望打开空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.65亿元、1.13亿元，EPS分别为0.01元、0.08元、0.14元，对应25、26、27年PE分别为423.53、55.93、32.12倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、动物疫病风险等。

发布股权激励计划彰显信心，后期管线步入关键期

君实生物(688180)
    推出股权激励计划， 彰显公司对未来发展信心
    近日， 公司发布 A 股及 H 股股权激励计划， 其中 A 股计划拟授予的股票期权数量为 2617.6 万份， 约占总股本的 2.55%。 首次授予股票期权的激励对象共计251人， 约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为 46.67 元/份。 考核年度为 2025-2027 年， 分年度进行业绩考核。 行权比例100%时， 2025年营业收入不低于24亿元， 2025-2026年营业收入累计不低于 54 亿元， 2025-2027 年营业收入累计不低于90 亿元； 或满足利润端， 以 2024 年为基数， 2025 年净利润减亏比例不低于 29%， 2026 年净利润减亏比例不低于 76%， 2027 年净利润不低于 0 元。 本次股权激励计划的推出， 彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。
    收入端高增长， 利润端亏损收窄， 经营效率提升
    业绩端， 2025 年上半年， 公司实现营业收入 11.68 亿元， 同比增长 48.64%； 归母净亏损 4.13 亿元， 同比大幅收窄 36.0%； 扣非归母净亏损 4.78 亿元， 同比收窄 23.7%。 收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。 同时费用端有效控制， 经营效率显著提升。 公司持续推进“提质增效重回报” 行动方案， 销售费用率同比下降， 管理费用同比缩减 18.6%。 随着核心产品持续放量、 海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化， 公司有望在 2027 年实现盈亏平衡。
    核心产品增长强劲， 后期管线步入关键期， 催化密集
    上半年， 核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元， 同比增长约 42%。 增长源于： 1） 适应症持续拓宽， 上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批， 医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、 一线肾癌、 一线三阴乳腺癌、 一线广泛期小细胞肺癌， 国内已获批 12 项适应症， 其中 10 项纳入国家医保目录； 2） 国际化进程加速， 已在全球 40 个国家和地区获批上市； 3） 皮下注射（SC） 剂型 III 期临床完成入组， 预计 2025 年内申报上市， 有望进一步提升市场渗透率。 在研管线方面， JS207(PD-1/VEGF 双抗)II 期联合用药探索入组顺利推进， 截至 2025 年 8 月 22 日， II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼， 1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)， 全球进度领先。 Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。 JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行， 预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段， 预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。 公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险

首次覆盖报告：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速

河钢资源(000923)
    核心观点
    河钢资源：河钢集团为控股股东，深耕矿产资源开发与运营。河钢资源始建于1950年，于1999年7月14日在深圳证券交易所上市，注册地位于河北省张家口市，为地方国有控股上市公司。公司通过四联香港间接控股PMC开展铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售，形成了在南非进行开采和加工，产品销往北美、欧洲、亚洲等地的产业布局，在本地市场和国际市场上均具有较强的竞争力。公司积极践行全球产业布局，基础设施及物流完善，2025上半年在亚洲实现营业收入17.07亿，在欧洲实现营业收入8.37亿元。
    铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，磁铁矿保持较高毛利率。磁铁矿业务方面，公司2025上半年产量535万吨，销售量474万吨，营业收入18.30亿元，占总营收的64.84%，毛利率81.02%，维持在较高水平。公司的磁铁矿具有生产成本低，品位高的特点，除了南非当地少量销售外，其他销往中国。截至2024年，累计在PMC厂区井上的磁铁矿堆约1.2亿吨，含铁量约为58%，在销售前经造浆、球磨和磁选加工，含铁量最高可以提升至65%。
    铜二期项目稳步进行，优质蛭石资源丰富。铜业务方面，2025年上半年营收占比26.63%，毛利率为18.44%，公司是南非最大的铜产品生产商之一，产品在电力、建筑、家电、电子及新能源等多个领域都有广泛应用。公司的铜产品包括铜线、电解铜和铜精粉等，PMC是南非最大的全流程精铜生产商，涵盖矿石开采、破碎、研磨、浮选、冶炼、电解和轧制各个工序，铜二期达产后地下矿石开采能力可达1,100万吨；蛭石业务方面，2025年上半年营收占比6.55%，毛利率58.93%。公司旗下的PMC是世界范围内高端蛭石产品主要生产商，年产能约17万吨，作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，高端蛭石产量占全球份额的1/3左右。凭借其天然、无机、无毒的特性，在建筑、农林牧渔、冶金等行业有广阔的应用空间。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为56.44/58.55/61.37亿元，同比增速1.11%/3.74%/4.81%；归母净利润分别为6.02/6.74/7.68亿元，同比增速6.25%/12.10%/13.91%。考虑公司资源储量丰富，具备“铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，相较可比公司具备溢价空间。公司2025-2027年PE分别为16.78x/14.96x/13.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜产品、磁铁矿价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；汇率波动的风险：国内外政策不确定性的风险。

聚焦精神神经与心脑血管领域，创新药发展落地开花

京新药业(002020)
    投资要点
    投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。
    在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。
    失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。
    现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

延续高增态势，战略聚焦魔芋大单品

盐津铺子(002847)
    事件描述
    公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
    事件点评
    魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
    渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠
    道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
    成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计
    2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。

品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机

永辉超市(601933)
    投资要点：
    永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式
    由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。
    超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。
    Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。
    胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

公司事件点评报告：三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归

金禾实业(002597)
    事件
    金禾实业发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入24.44亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长35.29%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入11.42亿元，同比下降13.78%、环比下降12.22%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降21.70%、环比下降61.85%。
    投资要点
    三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归
    甜味剂行业在经历前几年的激烈价格战后，进入“反内卷”的协同稳价新阶段，公司作为代糖龙头，盈利能力迎来拐点。公司三氯蔗糖产能占国内总产能约37%，随着行业主要参与者形成默契，通过联合检修、限产等方式主动优化供给格局，三氯蔗糖价格从2024年上半年的约12万元/吨低位，快速修复至25H1的23万元/吨，同比增长近一倍。三氯蔗糖价格的大幅反弹直接推动公司食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20%，是上半年公司业绩高增的最主要原因。公司在安赛蜜市场同样具备1.4万吨产能，属于龙头企业之一。目前安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨的历史底部徘徊。若未来价格能向历史中枢回归，有望为公司带来与三氯蔗糖接近的利润弹性，是公司潜在的增长点
    费用率优化，现金流大幅改善
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct\-0.76pct\-0.49pct\+0.54pct，整体小幅减少。其中财务费用变化主要系本期存款利息收入增加所致；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下滑5.83，保持健康；投资活动产生的现金流量净流出为0.29亿元，同比收窄96.42%，主要系本期收回投资到账现金增加所致。
    新兴业务布局加速落地
    上半年公司战略性布局的多个重点项目突破实现。在电子化学品领域，公司正构建完整的高纯化学品产品体系，覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻环节。上半年8万吨电子级双氧水项目投产，标志公司正式切入半导体材料赛道，7.1万吨湿电子化学品项目完成备案。在新能源材料领域，公司1万吨双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体装置建成，电解液添加剂进入中试阶段。合成氨技改项目稳步推进中。产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm3、一氧化碳1.6万kNm3。项目建成后将强化公司"原料-产品-高附加值应用"产业链协同，为下游装置提供核心原料支撑。合成生物学方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发实现突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。萜类香料产业化推进顺利。
    盈利预测
    公司是代糖龙头，随着甜味剂景气度回升业绩逐步释放，看好后续安赛蜜行业的景气度修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.48、12.65、15.55亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.2、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；主营产品的价格大幅波动超预期;核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

凯莱英(002821)
    凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商
    凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。
    小分子业务：基石业务稳健
    小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。
    新兴业务：多元化布局迎来收获期
    公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。
    出海拓展：全球化产能深化布局
    通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。
    盈利预测与估值
    预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

扎根汽车电子领域，AI服务器或成为新增长极

世运电路(603920)
    投资要点：
    公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。
    AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
    伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

2025年中报点评：行业复苏盈利修复，土方机械和出口带动业绩增长

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。
    土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%
    公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
    4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
    公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
    毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
    分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。
    分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。
    工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。
    工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
    此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

中报点评：加速布局低空经济、商业航空，带来十五五发展新动能

中科星图(688568)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入13.48亿元，同比增长22.03%；净利润7810万元，同比增长22.82%；扣非后净利润-2262万元，较上年同期减少2731万元。2025Q2，公司收入8.44亿元，同比增长22.98%，净利润5733万元，同比下滑7.02%，扣非净利润135万元，同比下滑92.28%。
    2025上半年公司采用了新的业务划分方式，按照“一体两翼”的战略，将业务划分为地理信息（一体）和商业航天、低空经济（两翼）。目前来看地理信息行业整体发展放缓，增速仅6.6%，其中民营业务增长0.58%，特种领域增长20.65%。同时，上半年特种领域地理信息业务收入毛利率下降到了41.05%，主要源于部分大型项目的拖累，全年有望得到缓解。2025年1月公司开始发布低空经济产品，并迅速在该领域获得了6381万收入，占公司整体收入的5%，产品毛利率也高达50.34%。公司商业航天业务上半年也实现了137.51%的高增速，至1.93亿元，毛利率高达60.40%，占比上升到了14%。
    2025上半年，公司研发投入3.17亿元，同比增长38%，研发强度从上年同期的20.8%提升到了23.52%。从一体两翼战略来看，未来公司将在商业航天和低空经济上加快发展，因而公司也在积极加大在相关领域的研发投入，彰显了对未来发展的信心。
    在十四五期间，公司重点将算力基础设施与空天基础设施进行结合，构建了“空天信息一朵云”，并几乎在每一个季度都实现收入增长。十五五期间，公司将实现“一体两翼，空天地全覆盖”，通过低空经济、商业航空和人工智能技术，构建持续创新和发展动能，实现从“三三三”（30亿年收入、300亿市值、3000员工）向“百千万”的跨越。
    在低空经济领域，公司重点构建了“1朵低空云+2个低空试验场（全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场）+N个区域示范+M个行业应用场景”的产品布局。2025年1月18日，公司发布了星图低空云v1.0，以超级计算机为支撑打造了低空场景下的综合服务平台和产品底座，通过空域的网格化管理，实现空域的航线规划、安全评估、飞行保障。上半年公司发布了面向低空经济的五大产品体系，涵盖了低空规划、安全保障、协同监管、飞行服务、场景应用的全链条，成为国内首个完整的低空基础设施解决方案。目前国内低空经济已经在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆6个重点城市展开试点，同时还在进行国家级平台和其他地方开展示范应用。公司在低空产品保障基础上已经与140个城市商谈产品供应，加快进行产品在应用端的打磨。同时，公司规划了约150个场景应用，也即将实现产品上线。长期来看，低空经济发展将给星图地球带来高质量的数据积累和补足，进一步扩大公司长期发展潜力。
    在商业航天领域，公司从2024年7月8日提出向商业航天全产业链进行跃迁的战略规划，目前在各个业务方向上都取得了良好的推进效果。从商业航天的4大业务方向来看：（1）卫星星座建设与运营：公司规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座，后续即将开展相关星座建设；（2）卫星与火箭制造：2024年11月公司收购了卫星火箭电子系统关键供应商星图天辰，产品优势明显。（3）航天测运控：2024年12月公司获批卫星互联与控制技术北京市重点实验室，1月2日，公司控股子公司星图测控在北交所上市，是国内最大的测控企业；（4）空天信息应用服务：星图地球是该领域最大的公司。星图测控和星图天辰上半年分别实现了9918万、8255万收入和3176万、3369万净利润，盈利情况良好。
    公司正在进行星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台项目建设，将形成升级版的数字地球产品形态，助力公司在大数据智能时代的转型升级。洛书项目主要包括大数据分析平台、人工智能平台、全域态势认知平台、一站式支撑平台，将为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务，拟投入3.69亿元，是公司近期定增项目的3个重要投入方向之一。
    首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。看好公司在星图云和数字地球的业务积淀，以及持续高强度研发投入带来的技术储备，预计随着公司低空经济和商业航空业务的持续发力，其有望在十五五继续获得较强的增长动能。暂不考虑定制可能给公司带来的变化，预测公司2025-2027年EPS为0.65元、0.92元、1.55元，按照9月10日收盘价41.32元，对应的PE分别为63.81倍、44.87倍、26.69倍。
    风险提示：应收账款回款风险；低空经济发展不及预期。

电源模块领跑者，高压直流开启新篇章

优优绿能(301590)
    公司主要业务为充电桩电源模块，主要资源投入核心技术和新产品开发，轻资产模式。公司在产品迭代、客户结构、出海方面均有优势。中长期看，电源模块下游延展性强，高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域，打开成长空间。
    产品向高功率迭代，海外市场带来超额利润
    充电模块功率升级迭代，高功率占比快速提升。从产品结构看，2024年20kw、30kw、40kw模块产品收入分别为0.7、6、7.4亿元，同比-67%、-28%、+155%；收入占比分别为5%、40%、50%，同比-10pct、-20pct、+29pct，40kw模块产品收入占比大幅提升。
    海外毛利率明显高于国内，欧洲是公司收入占比最高的市场。从2020-2024年，2022年为海外收入占比最高的年份，营收5.1亿元，收入占比达52%。2024年海外收入4.2亿元，同比下降31%。虽然收入同比下降，但毛利率达50.2%，同比增加4.2pct，比2024年国内毛利率高26.1pct。
    行业延展性强，重视研发投入
    电源模块下游延展性强，充电桩之外可用于数据中心。高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域。HVDC产品包括240V、336V、750V等电压等级，对应20kw、30kw等多个功率等级电源模块，与充电桩模块类似。
    公司轻资产，主要资源投入核心技术和新产品的开发，其它生产工序外协。2024年，公司购置固定资产支出0.34亿元，收入占比仅2.3%。公司主要资源投入于核心技术和新产品的开发、设计中，除涉及核心商业机密的软件烧录工序外，公司其他生产工序外协生产。
    公司重视研发，2024年研发费用率远高于销售、管理费用率。公司2024年研发、销售、管理费用分别为1.09、0.54、0.25亿元，研发、销售、管理费用率分别为7.3%、3.6%、1.7%。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.5、16.2、19.5亿元，同增-10%、20%、20%；归母净利润2.0、3.0、4.1亿元，同比增长-21%、48%、37%。与同类充电模块/充电桩企业相比，通合科技、盛弘股份、特锐德2026年PE分别为41、17、17X，考虑公司海外收入占比有望提升及产品升级迭代，2026、2027年归母净利润快速增长，以及品类开拓有望延伸至数据中心领域，给予2026年PE40x，对应股价285.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大

充电类市场出清，布局AI+NAS新赛道

绿联科技(301606)
    核心观点
    推荐绿联科技：公司是3C消费电子配件龙头，产品线涵盖传输类、音视频类、充电类、存储类和移动周边类五大核心系列。近年来业绩快速增长，充电类业务维持高增长，近期受益于安全事件导致的移动电源格局优化；此外，公司前瞻性布局消费级NAS，市场处于爆发阶段，有望成为第二成长曲线。
    公司业务拆分：1）2024年，公司实现营收61.7亿元，22-24CAGR26.8%；其中，充电类、传输类、音视频类、移动周边类、存储类收入分别为23.5、17.5、10.6、5.2、3.9亿元；外销、内销收入分别为35.4、26.2亿元。2）充电类产品是公司第一大品类，主要是充电器及线材、移动电源，规模快速增长，23年~25H1增速均在40%以上。3）外销业务较内销呈现出更高的成长性，23年~25H1增速同样在40%以上，亚马逊为核心渠道占比整体营收超30%。
    “UGREEN绿联”国际化布局，内外销协同并进：公司自主品牌国际化发展，内外销市场线上线下全渠道布局。内销方面，公司已成为头部3C消费电子配件品牌，在京东、天猫均排名前列、稳健增长，并布局即时零售业务打通线上线下链路。外销方面，公司目前以亚马逊跨境电商为核心，实现快速增长，25H1亚马逊渠道实现收入13.3亿元，同比+42.2%；积极拓展线下渠道，已进入Walmart、Bestbuy等核心大型零售商超渠道，未来将持续贡献增量。
    安全隐患推动充电类产品集中度提升：公司充电类产品自2023年以来成长为第一大品类，并维持高速增长，2024年实现23.5亿元，同比+50.9%，25H1同比+44.4%。移动电源行业经过多年发展需求总量基本成熟，但产品微创新持续存在，包括快充、自带线、无线充等，带动行业结构性发展。25年中国充电宝行业爆发安全隐患，消费者安全意识及生产质量标准均将得到提升，白牌份额下降，绿联作为头部品牌，定位性价比，消费者接受度高，充分受益。
    AI+NAS，新业务展望：数字化时代数据量暴增，带动存储需求增长，家用NAS市场方兴未艾。据Global Market Insights数据，2024年全球NAS市场规模为345亿美元，同比+10.6%，预计2034年达到1364亿美元，2024~2034CAGR为14.7%。国产新势力崭露头角，从消费者角度出发快速迭代产品，预计将逐渐抢占传统国际巨头的市场份额。绿联科技大举投入私有云NAS布局，硬件端具备丰富的产品矩阵，满足消费者多样化需求，并推出全球首款AINAS；在软件端持续迭代升级，专注于家用需求，不断优化消费者使用体验。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.5/110.7/137.1亿元，分别同比+38.5%/29.6%/23.8%，归母净利润分别为6.2/8.5/11.1亿元，分别同比+34.3%/36.3%/30.9%；EPS分别为1.50/2.04/2.67元，PE分别为42.5x/31.2x/23.9x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，NAS业务发展不及预期的风险，关税政策的风险。

公司深度报告：转型自有品牌业务进展顺利，业绩高增长

若羽臣(003010)
    由代运营转型品牌商取得初步成效，2024年以来业绩高增。公司成立于2011年，早期以品牌代运营业务为主，2020年末孵化家清自有品牌绽家，正式从代运营向品牌商进行转型，截至目前构建家清品牌绽家、保健品牌斐萃&VitaOcean为核心的自有品牌矩阵。2024年以来，自有品牌业务实现较快增长。2024年自有品牌收入5.01亿元，同增90.28%；25H1自有品牌收入6.03亿元，同增242.42%，占公司总营收的45.75%，其中绽家收入4.44亿元、同增157.11%，斐萃收入1.60亿元，远超公司预期。
    绽家：把握家清赛道消费新趋势，围绕“情绪香氛”打造中高端家清品牌。中国家清市场规模稳健增长，新渠道、新需求创造机遇，据艾媒咨询，电商平台（52.1%）是最主要的信息来源，家清产品市场已进入数字化营销时代，消费者对衣物清洁产品的需求从基础的清洁力向留香时长、香味等迭代，在需求、品类细分的趋势下，中高端家清市场迎来新机遇。绽家品牌于2020年9月在国内上线，2024年3月推出战略大单品四季繁花香氛洗衣液，取得亮眼表现，成为带动绽家销售快速起量的主要贡献之一。与市场主流品牌&产品进行对比，绽家在产品卖点上更加强调大师调香、留香时长、香型细分等特点，定位中高端，更加精准把握细分人群需求痛点，实现突围。2024年绽家品牌收入4.84亿元，同增90.09%，毛利率66.92%；25H1实现收入4.44亿元，同增157.11%，毛利率66.50%。
    斐萃：定位高端女性抗衰，2025年以来实现较快放量。中国保健品行业成长空间可观，并有以下趋势：1）跨境带来保健品发展新机遇；2）电商已成为主要购买渠道；3）肠胃保健、体重管理、口服美容、改善睡眠等需求持续高增，尤其在口服美容方面，消费者主要为发达城市的女性，在抗衰、美白等方面需求强烈。若羽臣曾合作多个国内外知名保健品牌，具备丰富的保健品运营经验。公司于2024年9月孵化推出斐萃，专研女性抗衰，上市半年即获得多个营养保健行业奖项，登上天猫抖音等销售榜单，品牌目前在售8个SKU，核心成分包含红宝石油、麦角硫因等，此外，公司于今年7月推出专注红宝石油的新自有品牌VitaOcean，目前上线一款高纯度红宝石油胶囊产品。2024年10月公司成为红宝石油原料大中华区总代，未来有望通过品牌、产品矩阵形式最大化该原料价值。根据久谦数据，斐萃2025年以来电商实现较快放量，2024年品牌实现收入1200万元，25H1实现收入1.6亿元，毛利率86.81%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为30/42/54亿元，同增70%/40%/30%，归母净利润分别为1.77/2.50/3.28亿元，同增67%/42%/31%。我们预测若羽臣25-27年归母净利润CAGR2为36%，成长性优于A股个护美护可比公司，给予目标市值154亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

公司事件点评报告：业绩实现高增，多极一体化提升韧性

昊华科技(600378)
    事件
    昊华科技发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入77.60亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长20.85%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入46.03亿元，同比增长26.07%、环比增长45.82%，实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.56%、环比增长148.88%。
    投资要点
    氟化工高景气度拉动业绩，多极一体化布局提升公司韧性
    公司通过“3+1”业务板块的多元化布局与产业链垂直整合，成功打造了兼具增长确定性与抗周期韧性的业务模式。氟化工作为公司核心基石业务，充分受益于行业高景气度和产量配额，营收同比增长24.99%，毛利同比增长40.73%，毛利率同比提升2.22个百分点，营收与毛利均实现高双位数增长。电子化学品板块市场竞争激烈，公司上半年“以量补价”，营收与毛利增速均超17%。碳减排及工程技术服务板块成为新增长极，营收同比大增29.58%，主要驱动来自于高附加值催化剂产品涨价。上半年铜系/镍系催化剂均价同比分别上涨9.9%和7.6%。公司一体化优势显著。上游关键中间体二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯的一体化均布局实现自产配套，构筑了深厚的成本壁垒。面对高端制造化工材料板块的周期性需求下行，公司通过灵活的“以量补价”策略逆势实现营收正增长。布局“传统优势+新兴成长”的多业务组合，形成了强大的协同效应与抗风险能力，使得业绩增长兼具确定性与弹性。
    期间费用率下降，经营性现金流大增
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率分别较去年同期变化+0.40pct\-1.07pct\-0.12pct\-2.44pct，费用整率整体下行。其中公司上半年财务费用为1271万元，相较去年同期3602万元，减幅达到64.71%，主要是上半年公司金融机构借款规模减少，以及闲置募集资金存款利息增加导致。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.6亿元，同比增长234.01%，主要是公司收入规模同比显著增加，同时公司加强客户信用管理，销售回款增加导致；筹资活动产生的现金净流出1.6亿元，主要是报告期内公司使用配套募集资金偿还项目贷款所致。
    核心技术多点突破，产业化落地加速
    公司上半年展现出卓越的“技术创新-工程化-产业化”闭环落地能力。在电子特气、高端材料及低碳技术等领域实现多项突破，产品陆续进入航空、电子等高端供应链，成长路径清晰，第二、第三增长曲线加速形成，长期发展动力充沛。电子特气及前驱体方面，六氟丁二烯千吨级装置提前投产，电子级样品研制成功；建成同位素富集气体BF3纯化吨级工程化装置，产出电子级产品并获制造商认证。国产关键材料替代方面，大飞机子午线轮胎获CTSOA适航证书、密封件配套AG600、极地涂料在“雪龙2号”涂装验证工作中表现优异。产业落地方面，公司中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料PTFE主项目、黎明院4.66万吨/年专用新材料聚氨酯及催化剂装置等多个项目陆续投产；战略方面，公司明确“上游做特、中游做强、下游做专”的发展路径，通过三级推进机制落实高端聚氨酯产业链规划，打造新的盈利增长点。
    盈利预测
    公司产能逐步扩张，新项目有序产业化落地，看好后续业绩兑现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.20、17.81、22.48亿元，当前股价对应PE分别为28.1、22.4、17.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；技术突破不及预期风险；安全环保生产风险；项目投产不及预期风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

周期成长，或迎戴维斯双击

密尔克卫(603713)
    价格在低位，未来或将回升
    密尔克卫主业相关的价格，要么数值在历史低位，要么同比涨跌幅在历史低位，拖累盈利增长：如集运运价（全球货代业务）跌幅较大，化学品价格（化工品分销业务）、内贸化学品运价（全球移动业务-船运业务）、仓库租金（仓配一体化业务）较低。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。
    积极挖潜，业务量持续增长
    扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。货代业务收入增速高于运价涨幅，超额部分源于货量增长、市场份额上升。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。
    盈利有弹性，估值有望上升
    盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。价格上涨也能使业务风险下降，资产和信用减值损失减少，推动估值上升。随着市场风险偏好上升，投资者对贸易业务的风险溢价收窄，密尔克卫的估值也有望上升。
    盈利预测与目标价
    价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

公司事件点评报告：多重周期拐点叠加，盈利进入上行通道

深圳新星(603978)
    事件
    深圳新星发布公告：2025H1公司实现收入15亿元/yoy+29%，实现归母净利润为-0.22亿元，亏损大幅收窄。
    投资要点
    业绩大幅修复，拐点值得期待
    公司2025H1实现收入15亿元/yoy+29%，收入表现强劲；2025H1实现归母净利润-0.22亿元，亏损明显大幅收窄。2025Q2公司实现收入7.6亿元/yoy+15%，实现归母净利润-0.25亿元，主要受六氟磷酸锂业务拖累。伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司盈利有望迎来拐点。截止到9月10日，根据Wind数据，六氟磷酸锂报价5.65万元/吨，较7月21日上涨约15%，对应提升0.73万元/吨。
    伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司业绩有望迎来拐点，此外，公司积极加码新业务，未来成长路径清晰。
    铝箔进入业绩释放期，爬坡顺畅
    公司积极储备新的增长点。2024年底公司完成了年产10万吨电池铝箔坯料项目（10条铸轧生产线，每条产能1万吨和配套2条冷轧生产线，每条产能5万吨）建设与投产，其中第一条冷轧生产线于2024年7月试产，第二条冷精轧生产线于2024年12月试产。
    该项目目前已持续爬坡，目前产能10万吨，未来有望贡献良好盈利弹性。
    三氟化硼稀缺性强，投产在即
    公司目前2万吨三氟化硼络合物生产线和1万吨三氟化硼气体生产线设备安装已进入尾声，预计2025年10月投产。三氟化硼主要用来生产硼10同位素，高丰度的硼10同位素主要用于核反应堆控制剂和快堆控制棒、核废料处理等，需求前景好。
    三氟化硼属于危化品，制备难度较高，环评手续复杂，进入壁垒高，盈利弹性值得期待。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、2.24、3.92亿元，当前股价对应PE分别为77、18、10倍，基于公司业绩拐点明确，新项目投产在即，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期等；收购不及预期。

业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复

昆药集团(600422)
    l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。
    l集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复
    湖北省医保局于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。
    l持续提升品牌价值，积极推进渠道开发
    上半年度777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
    渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

工业级产品优化迭代夯实发展根基，专业级业务拓展驱动业绩增长

思看科技(688583)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.06%。
    2025上半年公司收入端稳步增长，专业级产品及海外市场颇有亮点。2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元、同比增长17.70%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长2.06%。1）公司收入端稳步增长，分产品及分区域来看均有亮点：分产品来看，专业级业务发展较快，2025H1公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%；分区域来看，海外市场增速较高，2025H1境外收入同比增长超过60%。2）公司利润端保持稳健，但利润端增速低于营收增速，预计是2025年上半年公司加大了研发投入和海外销售网络建设所致；2025H1公司销售费用率较上年同期抬升2.61pct、研发费用率同比抬升3.49pct。
    2025Q2公司单季度收入端稳健，利润端或受产品结构变动、费用投入加码等因素影响短期有所波动。2025Q2公司实现单季度营收0.90亿元、同比增长10.35%、基本延续了2025Q1的平稳增势；实现单季度归母净利润0.27亿元、同比减少11.85%，或受产品结构变动及费用投入加码等因素影响，利润端出现短期波动，具体来看：一方面，公司第二季度毛利率72.92%、较第一季度毛利率环比下行3.25个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率及研发费用率分别为27.19%、22.52%，依次较第一季度环比抬升4.72pct、2.03pct。
    公司工业级产品持续迭代升级，支撑公司经营稳步向好。公司维持较高强度的研发投入，工业级产品持续升级迭代，2025年初至今陆续推出五款工业级3D视觉数字化产品，进一步拓宽下游适用范围、更好的满足客户需求。具体来看：1）KSCAN-X系列产品可实现超大型、中大型复杂零部件的三维测量，产品的最大扫描面幅可达2.6m*1.8m，扫描景深覆盖0.3m-2.5m，兼容大型工件远距离大范围快速捕捉和精密测量；2）KSCAN-E系列产品则是专为复杂工业场景下的高精度测量需求而设计，产品测量精度高达0.02mm、并首次实现了国产激光三维扫描设备对球度和平面度指标的管控；3）掌上3D扫描仪SIMSCANGen2可实现轻巧的高精度测量，保留紧凑小巧的机身设计、整体机身重量仅570g，并通过升级交叉激光线束与增加精细激光线束数量，使得最高扫描速度成倍提升、精细扫描面幅显著扩大，且产品测量精度高达0.02mm，实现了高效、精准的三维扫描解决方案；4）NimbleTrack-CR跟踪式3D视觉数字化产品实现了轻量化与高强度优异性能的结合，通过创新的碳纤维框架一体成型技术、产品的3D扫描仪重量仅为1.3kg，可广泛应用于汽车制造、航空航天、工程机械等工业场景中的精密零部件测量，以及考古文物文博等领域。
    公司加大专业级业务拓展力度，2025上半年成立了专业级品牌事业部。针对专业级产品，公司于2025年上半年新设立3DeVOK品牌、并成立了事业部，先后发布3DeVOKMT、3DeVOKMQ两款彩色三维扫描仪。具体来看：1）3DeVOKMT专业级彩色三维扫描仪实现并优化了高清人脸贴图、智能贴图置换、彩色图像增强功能，具备蓝色/红外激光免贴点扫描、大幅面与局部精细扫描智能结合、无光扫描等模式，对尺寸、材质、颜色的广泛适应性，使其能够胜任各类扫描任务、适应多变的室内外复杂环境。2）3DeVOKMQ专业级彩色三维扫描仪首次支持无线自由扫描、提高了设备易用性和高效性，能够更好应对中大型物品及户外扫描作业。据公司2025半年报披露，2025年上半年公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%，有望成为公司未来业绩的新增极。
    公司进一步强化机器人产业布局，完善机器人应用相关的三维视觉解决方案。公司进一步加大机器人领域的布局，在原有的M-Track分析软件基础上，集成了3D视觉跟踪器、自定义适配器与光笔，并采用创新的双目视觉定位和光学跟踪技术，于2025年上半年推出6D位姿跟踪系统。6D位姿跟踪系统能够实时获取目标的6D姿态，具备高精度定位、实时性与稳定性等优势，可为多种型号机器人提供精准的精度校准、定位路径规划指导、动态捕捉等功能，适用于机器人精度校准、引导工业机器人进行装配、焊接、物料搬运等多个场景。
    投资建议：公司2025H1业绩基本符合预期；展望2025全年，工业级应用领域稳步增长、专业级应用领域及海外市场拓展顺利，公司整体经营预期继续向好。中长期来看，在全球数字化大背景下，叠加AI和AR/VR等技术爆发式发展，3D数字应用落地有望层出不穷；公司作为全球领先的3D视觉综合解决方案供应商，正大力推动公司产品在机器人、3D打印等新兴领域应用实践，发展空间广阔。我们预计2025-2027年营业总收入分别为4.19亿元、5.40亿元、6.91亿元，同比增速分别为26.1%、28.9%、27.8%；对应归母净利润分别为1.35亿元、1.75亿元、2.20亿元，同比增速分别为11.6%、29.8%、26.0%；对应EPS分别为1.52元、1.98元、2.49元，对应PE分别为66.3x、51.1x、40.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业风险、国际贸易摩擦风险、核心竞争力风险、新业务拓展不及预期风险等。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

多业务协同驱动业绩向好，储能有望开辟新增长极

煜邦电力(688597)
    煜邦电力是电能计量领域的先行者。煜邦电力是行业内较早进入电能计量领域的企业，拥有深厚的技术积淀。依托自身的技术与软件开发优势，公司积极向高附加值业务拓展，覆盖电能信息采集与管理整体解决方案、电网信息化技术开发与服务等多个方向。公司在科技创新方面屡获殊荣，代表性成果包括电能信息采集装置、主站系统、电厂用电管理系统、激光扫描数据处理及分析系统以及智能输电网分析管控系统等。其中，“智能输电网分析管控系统”将大数据分析技术应用于输电与调度领域，荣获国家电网公司科学技术进步一等奖。自成立以来，公司高度重视技术研发与人才培养，先后被认定为北京市高新技术企业、软件企业、北京市企业技术中心，以及国家火炬计划重点高新技术企业。
    煜邦电力的业务涵盖智能电力、智能巡检、信息技术服务以及储能等四大领域。煜邦电力在智能电力产品领域自主研发的智能电表及用电信息采集终端具备高精度、多模式通信和低功耗优势，是国家电网、南方电网实现数据感知、采集与传输的核心终端设备，主要通过集中招标采购。智能巡检业务方面，公司作为行业早期进入者，与国家电网通航公司、南网超高压等核心客户建立稳固合作，依托数字孪生、人工智能技术提供输电线路数字化管理及通道风险评估等深度服务，具备全链条服务能力，并延伸至光伏、森林防火等领域。电网信息技术服务领域，公司承接国家电网等科研项目，凭借技术积累提供定制化软件开发与运维，覆盖调度、营销等多业务领域。储能业务通过引进专业团队，形成智能制造体系与构网型技术等核心竞争力，专利与自动化产线夯实发展基础。
    公司聚焦关键核心技术攻关，加大前沿技术领域资源投入，推动产品研发迭代升级。2025H1，公司研发投入3,107.92万元，占营业收入的8.78%。同时，公司新增知识产权11项，其中发明专利5项、实用新型专利3项、软件著作权3项。截至报告期末，公司累计拥有知识产权395项，包括专利161项、软件著作权233项及集成电路布图设计1项。公司的研发投入持续处于较高水平，近五年维持在9%左右，显著高于可比公司。
    公司深耕智能电网领域近三十年，伴随行业智能化建设的持续推进，业务逐步延伸至智能用电领域并持续深化。公司坚持软硬件协同发展，产品与服务覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，正在逐渐成为具备综合服务能力的电力解决方案提供商，全产业链布局未来有望形成公司主要竞争优势。
    投资建议和盈利预测：煜邦电力深耕近三十年智能电网领域，业务已覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，致力于成为综合电力解决方案提供商。其硬件产品体系丰富，包括智能电表、集中器、采集装置等，并依托软件技术优势拓展了智能巡检与信息技术服务。公司积极布局储能新赛道，开发储能电池包、变流升压一体机等产品，培育新的业绩增长点。公司拥有395项知识产权，核心技术覆盖智能电力、智能巡检等领域，产品性能指标优于国家和行业标准；公司业务涵盖业务已经形成智能电力设备、智能巡检、信息技术服务、储能四大板块协同发展的局面，其中储能业务通过自动化产线实现直流侧集成能力，2024年交付额达3.05亿元。公司客户优质，主要为国网、南网等大型央企，需求稳定，回款保障性强。
    煜邦电力2024年业绩实现历史性突破，营业收入达9.4亿元，同比增长67.35%，归母净利润1.11亿元，同比大幅增长195.77%，主要受益于下游订单增长及储能业务开始爆发。截至2024年末在手订单约8.03亿元，为业绩提供支撑。基于公司在手订单及业务拓展潜力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.38亿元、14.56亿元、18.32亿元，归母净利润分别为1.50亿元、1.95亿元、2.46亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展进度不及预期的风险；技术迭代风险。

耐材领先稳健发展，推进“传统+新兴”复合增长体系构建

北京利尔(002392)
    北京利尔是耐火材料行业龙头公司，综合竞争力突出。首创整包模式，整包营业收入占比超过80%。2024年末国内市场占有率行业第一，净资产收益率行业领先。数字化智能制造和经营管理打造出高效管理效率，叠加产业链一体化和优质高粘性客户群打造出突出的综合竞争力。新管理层创新意识强，积极推进传统+新兴的复合增长模式。
    稳健发展，盈利水平处行业领先水平。公司二十年来基本上保持盈利状态，从2006到2024年营业收入和归母净利润年复合增长率分别达18.50%和10.15%，净资产增长30倍左右。高周转率和净利润率的推动下，和行业中可比龙头公司相比，ROE最高。这得益于公司高效的管理和运营效率、产业链一体化和整包模式下高质量粘性客户群。
    数字智能化和技术加持打造高效生产经营管理效率。公司已形成包括办公自动化、企业资源计划、生产、仓储、控制和数字孪生等系统在内的全线DCS控制智能化绿色化耐火材料生产线管理系统，获得国家智能制造示范工厂称号。还有技术创新的加持，公司达到能耗、人工和费用等成本下降。和行业中可比龙头公司比较，耐火材料毛利率高，销售和管理费用率低。
    产业链一体化全覆盖布局提升综合竞争优势。公司积极布局产业链一体化，提升抗风险能力，增加利润增长点，降低成本。形成了河南洛阳、辽宁海城和山东日照为主的三大原料和制品生产基地，实现了原料和生产的一体化全产业链优化布局。
    整包模式下，头部高粘性客户群打造竞争力。公司和客户签订1-5年不等的整包服务合同，实现“产品价值”向“服务价值”延伸，提升客户的粘性和排他性。多年来积累公司客户超过140家，国内客户超过110家，客户粘性高。当前反内卷的环境下，公司的大型钢铁企业客户受益政策较大。同时，公司积极推动业务向海外发展。
    传统业务领先稳定发展，积极推进新兴科技第二增长。与行业内其他龙头公司相比，公司吨成本低，人均创收和创利高，市场占有率逆势稳步提升。传统主业领先行业，稳健发展。新管理层积极创新，推进构建“传统产业+新兴科技”的复合增长体系。发展智能耐材；公司投资的AI芯片公司和硅碳负极公司，均属于行业中技术底蕴深厚，并逐步达产量产和将出效益的阶段。同时，公司在湿法冶金氧化镁上有突破。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.52和5.05亿元，对应EPS分别为0.34、0.38和0.42元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。同时努力打造“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。