Q3业绩高速增长，经营质量持续提升

大参林(603233)
    业绩环比提速增长，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。
    零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长
    分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
    动态优化门店网络
    截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
    盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

国产替代持续加速，平台化发展效果显著

北方华创(002371)
    投资要点
    预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。
    受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
    晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
    全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。
    当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能
    图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，对刻蚀设备的需求和性能要求呈指数级增长，同时对每层薄膜厚度的要求更严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

减值影响利润，看好创新业务驱动成长

上海医药(601607)
    商业板块稳健增长，Q3减值影响利润
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。
    创新引领，医药商业稳步增长
    公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
    工业板块新药研发有序推进
    2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

公司深度报告：聚氨酯解决方案龙头，主动把握行业趋势

汇得科技(603192)
    投资要点：
    公司紧贴客户传统业务稳定成长：公司当前业务主要覆盖聚氨酯弹性体、革用聚氨酯、聚氨酯硬泡/软泡材料，及少量聚氨酯改性体。基于公司在聚氨酯领域具备丰富的产品与市场经验，公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发、配合生产，满足其定制化需求。公司革用聚氨酯产量占国内总产量的10.9%，市占率达到全国第四。2019~2024年，公司革用聚氨酯产销率始终保持在98%以上。
    公司有望持续受益于国内新能源车产业增长：2022年~2025年1-10月，新能源车占国内汽14,175车产量比重分别为26%、32%、41%、47%，是国内汽车产量增长最重要的驱动力。公司13,941/0产品覆盖了较广性能指标的聚氨酯材料，在汽车上游原材料中覆盖了汽车内饰、座椅发泡29.97%材料、热熔胶、新能源电池用辅助材料等。根据测算，每辆新能源汽车可用聚氨酯材料规2.09模大约在1000～3000元。目前很多国产新能源品牌生产商已是公司间接客户，预计公司4.85仍将持续受益于我国汽车产业高速发展。
    公司紧盯市场，应变能力强：1.公司敏锐捕捉市场需求率先布局新能源电池制件业务，2023年在上海金山厂区和浙江厂区分别投产25万套/年和42万套/年新能源电池制件产能，成功拓展在新能源电池领域业务，实现由“原材料供应商”向“解决方案提供商”的转变。2.积极布局环保/回收聚氨酯赛道：公司前瞻性地开发以无溶剂型/水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品，2023年7月公司环保型聚氨酯扩建项目投产，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争力；今年10月，公司与美国Novoloop达成战略合作，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料的Novoloop Lifecycled热塑性聚氨酯的生产规模。
    公司有望受益于供需结构性错配：预计到2030年，国内MDI产能占全世界比重将升至52%TDI产能在全球比重将升至59%。我们预计未来全球服装皮鞋用人造革、建筑保温发泡材料需求维持稳定，国内汽车尤其是新能源汽车出口维持强势，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球MDI/TDI需求缺口、国内聚醚材料供应充足，公司这种中下游聚氨酯材料制造商将受益于下游需求的结构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔。
    投资建议：考虑到公司下游需求维持良好景气度，所需主要化工原料价格进入下行区间，已建成产能进入满产状态，叠加公司积极布局环保型及回收再生聚氨酯赛道，我们认为未来公司将始终保持高质量成长轨道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.26/1.31/1.36亿元，EPS分别为0.89/0.93/0.96，以2025年12月10日收盘价计算，对应PE为26.39x/25.32x/24.52x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治风险；下游需求不及预期。

转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固

隆平高科(000998)
    转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固
    隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点
    隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。
    公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。
    公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。
    估值
    种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

拐点将至，蓄势待发

芯联集成(688469)
    投资要点
    SiC MOSFET装车量突破百万台，新一代产品性能达到全球领先水平。目前公司SiC MOSFET芯片及模组已全面覆盖650-3300V碳化硅工艺平台，上半年公司6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个，新增了5家进入量产阶段的汽车客户；国内首条8英寸Si0产线已实现批量量产。今年SiC MOSFET总计装车辆目前已超过100万台，最新一代产品性能达到全球领先水平。
    将AI列为第四大核心市场，战略布局走出关键一步。公司可以提供从一级电源、二级电源，到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，进一步提升数据中心端到端供电系统效率。从具体产品来看，用于AI服务器、数据中心等方向的数据传输芯片进入量产；第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台发布，并获得关键客户导入；国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证，180nm DrMOS实现量产。
    激光雷达、MEMS等陆续规模量产，满足下游需求。在具身智能等应用方向，公司的MEMS传感器芯片可用于语音交互、姿态识别、运动捕捉、机械手抓取与操作、环境感知、导航定位等场景，自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块，已获国内头部企业定点，预计明年Q1进入量产；在智能驾驶应用方向，全面扩展MEMS代工服务在车载方向的应用，如ADAS智能驾驶的惯性导航芯片、激光雷达VCSEL芯片、微镜芯片、压力传感器芯片以及智能座舱语音识别麦克风芯片等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.0/101.0/126.6亿元，归母净利润分别为-6.1/0.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；客户导入不及预期。

公司首次覆盖报告：成功转型模块化供应商，压铸业务迎收获期

博俊科技(300926)
    汽车结构件领域新星，业绩高增
    公司成立于2004年，总部位于江苏省昆山市，以模具起家逐步拓展至冲压、压铸领域。公司总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元，实现高速增长，同时盈利能力稳步提升，未来有望跻身国内领军汽车结构件企业。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.32/13.34/16.97亿元，EPS分别为2.15/3.07/3.91元，当前股价对应PE为13.9/9.7/7.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    冲压件市场空间大，公司市占率仍然较低
    冲压件是汽车重要组成部分，国内3000亿左右市场规模，全球约1.5万亿市场规模，目前市场格局分散。结构件与下游车企深度绑定，随着自主品牌崛起带动结构件市场持续增长；同时近年一体化压铸由于降本增效显著逐步为市场接受迅速放量，有望2025年突破百亿市场规模，成为新增长点。
    技术、管理构筑长期竞争优势，核心客户放量推动业绩成长
    深耕技术研发，精进管理能力，构筑长期竞争优势。公司深耕技术研发，模具开发能力强，激光焊接、热成型等工艺领先；同时公司管理能力持续精进，“以销定产”，产能扩张审慎，“先有订单、再扩产”使得公司盈利能力大幅高于同行。
    精准选定核心客户，成为推动业绩增长源动力。公司在不同阶段精准把握车型周期，切入大客户供应链，在理想汽车、赛力斯等车企推动下，实现业绩倍增，未来随着小鹏汽车、零跑汽车等高成长性车企车型放量，公司业绩有望持续实现高增长。
    产品品类拓张，一体化压铸助力ASP增加。公司冲压产品ASP约2000元，压铸拓宽产品品类后，ASP有望大幅提升；公司压铸产品目前已布局减震塔、后底板、前围板等；压铸业务目前已拓展客户有理想、赛力斯、吉利、比亚迪、零跑等）。
    风险提示：下游汽车市场竞争激烈；汽车销量低于预期；轻量化及车身模块化业务拓展进度不及预期。

公司首次覆盖报告：ODM龙头“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，开启成长新周期

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：ODM龙头“1+2+X”战略加速落地全方位把握AI赋能机遇
    龙旗科技深耕ODM行业15年，稳居2024年智能手机ODM全球出货量第一，实现营收464亿元。凭借高强度研发投入、全球化运营网络、全栈式ODM能力及多年经营积极拓展筑牢的客户基础，加速“1+2+X”战略落地：以智能手机为核心，战略聚焦盈利能力优化，同步开拓智能眼镜、AI PC、汽车电子等新兴增长极，或将深度受益于AI终端渗透与ODM比率提升红利，多品类协同与高价值赛道突破有望开启新一轮增长周期。我们预计2025-2027年，公司实现营收462.08/546.44/663.31亿元，实现归母净利6.42\9.04\12.73亿元，对应当前市值PE分别为33.2/23.6/16.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
    AI眼镜浪潮席卷全球，龙旗科技提前卡位塑造差异化竞争力
    AI眼镜赛道迎来快速增长，2025Q2全球销量激增222%，维深XR预计2035年出货量将达14亿副开启千亿级蓝海，国内外互联网，科技，造车多方巨头加速入场。龙旗提前切入赛道，合作全球头部打造现象级爆款，2024年出货量超200万件，SIP封装预计2026年年底投产，积极拓展产品矩阵和国内外客户。持续全品类技术攻坚同时战略合作产业链巨头，构建“制造+生态”双重壁垒，剑指智能眼镜领军地位。
    全生态积极承接AI赋能、AI PC、汽车电子构筑核心增长极
    智能手机：2025年Q1-Q3，公司保持龙头地位的同时盈利能力显著改善，未来有望受益于手机大盘增长+GenAI刺激换机需求+ODM份额提升三重利好，为战略落地筑牢根基。AI PC和汽车电子：深刻把握AI PC加速渗透和汽车智能化趋势，凭借平台化能力迁移和加强研发投入切入新兴赛道，业务拓展成果显著，有望将汽车电子，AI PC打造为公司长期增长曲线。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求不及预期

北交所首次覆盖报告：布局减速机赋能机器人产业，3D打印+新能源高成长性赛道放量可期

三协电机(920100)
    公司多年深耕聚焦控制类电机业务，2025Q1-3营收同比增长38.00%
    三协电机是一家研发、制造并销售控制类电机的国家级专精特新小巨人企业。公司积极布局减速机新业务，形成电机+减速器整体解决方案，赋能控制类电机产业链，我们看好公司布局减速机形成电机+减速器整体解决方案，机器人+光伏支架+3D打印高景气度赛道打开未来增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.77/1.06亿元，对应EPS分别为0.85/1.05/1.43元/股，对应当前股价PE分别为79.6/58.7/46.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    中国占据全球步进电机市场最大份额，下游多应用领域市场发展空间广阔全球步进电机市场规模在2022年达到了20.79亿美元，其中中国市场占据最大份额，约为63%。2023年中国伺服电机市场规模约为195亿元，同比增长7.73%。2024年，中国伺服电机市场规模将预计超过200亿元。公司产品下游应用领域主要为工业自动化、光伏新能源、纺织设备及安防。2024年度我国工业自动化市场规模预计为3,531亿元，同比增长13.35%。
    公司布局减速机赋能机器人产业链，3D打印+光伏跟踪支架高成长性赛道公司收购深圳三协以及成立三思传动子公司积极布局减速机新业务，形成电机+减速器整体解决方案，赋能控制类电机产业链。在机器人领域，公司有望受益随着机器人行业逐步实现一体化关节，将电机、减速机、控制器、编码器、驱动器集成到一个“模块化”关节模组中；公司通过自主研发，采用当前突破性的基础材料和高槽满率的技术，成功地在AGV、协作机器人领域获得海康威视、大华股份、法奥机器人的认可，产品同样可应用于人形机器人领域，目前已开始向客户送样。在光伏跟踪支架和3D打印机领域，公司具备多个核心技术，根据酉立智能招股说明书数据，预计2023-2027年全球光伏跟踪支架市场规模CAGR达27.4%，根据中商产业研究院数据，预计2025年中国3D打印设备产量达400万台，市场规模达457亿元，高景气赛道有望驱动公司实现营收+利润双增。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

单壁管产品快速放量，盈利能力持续改善

天奈科技(688116)
    事项：
    12月1日，公司公告截至2025年11月30日，公司已累计回购114.24万股，累计回购金额超5569万元。国信电新观点：1）公司持续进行回购，彰显对中长期快速发展信心。2025年1月10日，公司通过了《关
    于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司进行股份回购，回购资金总额约0.5-1.0亿
    元。截至2025年11月30日，公司回购金额已超过5569万元，彰显公司对于中长期快速发展的坚定信心。2）多壁碳纳米管表现稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    3）公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍增长。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    4）投资建议：维持优于大市评级。公司多壁管业务稳健增长、单壁管快速放量增益利润，各项业务持续向好。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3.06/6.63/8.94亿元，同比+22%/+117%/+35%；EPS为0.83/1.81/2.44元；动态PE为59/27/20倍；维持“优于大市”评级。
    评论：
    多壁碳管经营稳健，单壁管放量增益利润
    公司多壁碳纳米管业务经营稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落，主要系公司进行结构调整、一代产品出货下降所致；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。单壁碳纳米管管径更小、比表面积更高、导电性能更优，其在正极体系中能够提升电池能量密度、安全性、放电功率和极片附着力，在硅负极中能够实现更高硅碳的添加量，助力电池实现能量密度的新突破。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍
    增长。同时，单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观、浆料产品单吨盈利有望超1万元。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    公司持续拓展产品应用领域，丰富客户矩阵。在导电塑料领域，公司已经和SABIC、Avient和上海普利特等知名国际化工企业展开合作，取得了技术突破并已经基本完成了相关产品的商业化测试。在碳纳米管纤维方面，公司一方面独立研发干法纺丝工艺，随时具备量产可能；一方面与国内知名高校及研究机构合作，开发适合湿法纺丝工艺的特种单壁碳纳米管产品。未来碳纳米管纤维主要应用于人工肌肉，可穿戴设备，机器人传感器等领域。
    盈利预测
    碳纳米管导电浆料及粉体
    公司碳纳米管浆料主要应用于锂电池、导电塑料等领域。近年来，锂电池对于高能量密度、快充等要求持续提升，碳纳米管需求收入有望稳中向好。同时，公司单壁碳管产品开始批量出货，带动收入快速提升。基于上述原因，我们假设公司2025-2027年碳纳米管导电浆料及粉体收入为14.52/26.88/34.91亿元。
    毛利率方面，公司多壁管浆料出货结构持续优化、二三代产品出货占比提升，同时高盈利单壁碳管产品出货快速增长，助力盈利能力稳中向好。我们假设公司2025-2027年碳纳米管浆料及粉体毛利率为38.3%/40.5%/41.0%。
    正极材料及其他
    公司开发的新型复合正极材料，能量密度高、循环稳定性优异，有望在2026年开始陆续出货，助推收入持续增长。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务收入为0.01/1.15/3.81亿元。
    毛利率方面，公司正极项目2026年投产后产能陆续爬坡，盈利能力有望持续向好。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务毛利率为60.0%/6.5%/10.1%。
    综上所述，我们预计公司2025-2027年实现营收14.5/28.0/38.7亿元，同比+0%/+93%/+38%；毛利率分别为38.3%/39.1%/37.9%。
    费用率假设如下：
    销售费用： 考虑到公司正积极导入单壁管等新产品并持续开拓国内外客户， 未来几年销售费用或小幅增长，但收入增长对费用率有望起到显著摊薄效果。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司销售费用率为1.00%/0.80%/0.75%。
    管理费用： 考虑到公司生产规模稳中有增， 管理费用或稳步提升； 而收入增长对费用率具有一定摊薄效果。由此， 我们假设 2025-2027 年公司管理费用率为 5.70%/4.40%/4.10%。
    研发费用： 考虑到公司属于技术密集型行业， 且需持续对产品进行迭代升级并开发新产品， 研发费用仍将持续投入。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司研发费用率为 7.65%/5.40%/5.10%。综上所述， 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 14.5/28.0/38.7 亿元， 同比+0%/+93%/+38%； 毛利率分别为 38.3%/39.1%/37.9%； 实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司多壁管业务稳健增长、 单壁管快速放量增益利润， 各项业务持续向好。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%； EPS 为 0.83/1.81/2.44 元； 动态 PE为 59/27/20 倍； 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    电动车销量与储能需求不及预期； 单壁管产能建设 进度不及预期； 单壁管放量进展不及预期； 碳纳米管行业竞争加剧等。

打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期

亿联网络(300628)
    核心观点
    三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势。公司以"云+端+平台"的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025H1分别占营收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为23.90%。受到宏观环境及产能转移影响，公司业绩短期承压，2025Q1-Q3实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%。随着海外产能推进，2025Q3业绩呈现回暖趋势。公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上；公司高度重视现金流，积极回馈股东，股息率维持较高水平，2024年公司股息率达到4.92%。
    通信及协作（UC&C）市场规模稳健增长，公司与微软达成全球战略合作，AI赋能未来可期。2024年公司所处的UC&C市场规模为692亿美元，同比增速为7.8%，预计2024-2029年CAGR为4.3%。UC&C存在多个细分市场，公司目前主要布局IP话机、企业视频会议系统两大细分领域，2024年市场规模分别为40.60/33.03亿美元。当前IP话机市场步入“存量优化”阶段，会议产品及云办公终端潜在市场空间仍广阔。在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好且价值可量化等特征，有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一。公司与UC&C行业中竞争力最强的公司微软深度合作，有望在本轮AIGC浪潮中受益。
    公司坚持自有品牌出海战略，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力。公司产品主要销往美国、欧洲等发达地区，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作，公司坚持以“Yealink”自有品牌面向全球企业和渠道商。公司构建高质高效的供应商和销售体系，生产采用外协方式，全链条精细化管理使得其相较于Cisco、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力，毛利率常年维持高位。同时公司高度重视研发投入，研发费用率保持10%左右，产品竞争力持续提升。
    盈利预测与估值：2025-2027年归属母公司净利润为26.53/30.84/36.42亿元，年增速分别为0.2%/16.2%/18.1%；EPS分别为2.09/2.43/2.88元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，2026年动态市盈率18-21倍，相对于公司目前股价有26.3-49.8%溢价空间。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求增长不及预期、地缘政治风险、新产品推进力度不及预期等。

越南三期顺利推进，拟在摩洛哥建设第二海外生产基地

贵州轮胎(000589)
    最新动态
    25Q1-Q3公司归母净利润同比增长50.55%。2025年前三季度，公司实现营收27.63亿元，同比增长3.54%；归母净利润为2.01亿元，同比增长50.55%；实现扣非净利润1.86亿元，同比增长56.05%。2025Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润为4.50亿元，同比下降19.72%；实现扣非净利润4.28亿元，同比下降20.72%。
    动向解读
    全钢工程子午线轮胎智能制造项目第二阶段和越南三期顺利推进。1）公司年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目分两阶段建设：第一阶段（年产20万条）2024年内已达到预定可使用状态，第二阶段（年产18万条）处于建设期，项目于2026年3月31日达到预定可使用状态。2）公司正在积极推进越南三期（年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目）建设。2025年7月10日，项目首条轮胎成功下线，下一步将加速推进多产品测试验证，力争2026年一季度实现销售。
    拟在摩洛哥建设第二海外生产基地。根据公司“国际化、智能化、绿色化、高端化”发展战略，为进一步提升国际竞争力，公司拟在建设越南生产基地取得海外项目管理成功经验的基础上，在摩洛哥投资建设第二海外生产基地，优化产能布局，提升生产经营韧性和抵御风险能力，推动公司高质量发展。
    制定未来三年（2025-2027年）股东回报规划。未来三年（2025～2027年），在符合法律法规及《公司章程》规定的前提下，公司每年度至少进行一次利润分配。公司合并报表、母公司报表中当年末未分配利润均为正值且报告期内盈利，现金流满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于年度经审计合并报表扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润的30%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、8.51亿元、9.39亿元，参考同行业公司，给予公司2026年12倍PE，对应目标价6.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

重大重组终止，长期仍看好公司算力产业发展

海光信息(688041)
    事件：
    12月9日晚，海光信息召开董事会审议通过了《关于终止换股吸收合幷曙光信息产业股份有限公司幷募集配套资金暨关联交易的议案》。
    短期或对股价造成干扰，长期看好国产算力大逻辑不受影响：
    1.海光信息长期以来与中科曙光保持良好的产业协同与合作，本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作。后续海光信息将继续以高端芯片产品为核心，充分发挥产品在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合包括中科曙光在内的广大产业链上下游企业和其他参与者继续推进海光生态下软硬件优化协同技术研发，建设和巩固“芯片-硬件-软件”的核心技术壁垒，拓展AI全栈能力，进一步夯实公司的领先优势。
    2.本次交易终止不会对公司的生产经营和财务状况造成重大不利影响。短期内对公司的股价或有所影响，但考虑到此前重组进展缓慢、中科曙光长期存在20%左右的折价，因此股价已体现部分市场预期。考虑到长期来看海光与中科曙光协作紧密的基本情况不会改变，海光相关算力产品在市场上的技术能力维持在国内一流水平，公司未来业绩仍将持续走强。
    3.此外交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务未来对海光信息估值端的拖累影响将消除，因此长期我们仍看好海光信息股价表现，建议在短期调整后可逢低买入。
    三季度营收增速超预期，毛利率短期下滑：2025年前三季实现营收94.9亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润19.6亿元，同比增长28.6%；扣非后净利润18.2亿元，同比增长23.2%。Q3单季度来看，营收40.3亿元，同比增长69.6%；实现归母净利润7.6亿元，同比增长13.0%。三季度营收继续加速增长态势，公司DCU产品加快在客户端导入，相关新产品销售顺利。利润端不及预期，主要源于公司毛利率有所下降，Q3毛利率60.03%，同比下滑8.9个百分点，环比微升0.7个百分点；此外今年Q3销售费用率达到3.18%，同比大幅提升1.09个百分点，销售费用大幅提升也影响了三季度盈利表现。我们认为公司毛利率下滑和销售费用增长或与DCU新产品送样相关，.未来伴随DCU产品业绩持续快速增长，公司后续业绩有望持续维持较高增速。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为166/114/79倍，考虑到收购终止对公司业务没有直接影响，仍给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期。

大单品异军突起的黑马，全国扩张增长可期

康农种业(920403)
    投资要点
    推荐逻辑：1）产品力引领品种换代，抢占市场份额，公司核心大单品“康农玉8009”2024/2025销售年度推广面积预计接近1000万亩；2）去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速；3）公司以传统优势的西南市场为根据地，市占率稳步上涨，2022年达到5.97%。同时，成功将黄淮海市场打造为强劲的第二增长曲线。
    去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速。行业处于周期性去库存阶段。企业普遍面临库存高企、价格战激烈、盈利能力差的困境。以转基因、基因编辑为代表的生物育种技术正进入商业化应用阶段。玉米作为我国第一大粮食作物，其单产水平仅为美国的60%左右，提升空间巨大。
    产品力引领品种换代，抢占市场份额。康农玉8009是由康农种业携手河南农业大学、贵州省旱粮研究所联合选育的玉米杂交新品种。2023年获国家审定，2024年进入大规模市场化推广窗口期。公司核心大单品“康农玉8009”是“密植小棒型”玉米的代表，契合了国家提升粮食单产的战略方向，正引领行业从“稀植大棒”向“密植增产”的品种换代浪潮。
    “根据地+增长极”的全国性扩张战略清晰。早期公司主要销售区域为西南地区（包括云南省、贵州省、四川省等）以及湖北省和湖南省，销售区域集中度较高；2021年以来，公司依托于桦单568、吉农玉198、吉农玉218等品种逐步进入了北方春播区和黄淮海夏播区的玉米种子市场。2024年度，公司实现营业收入同比增长16.80%。核心增长驱动力来自康农玉8009等黄淮海夏播区主导品种——该系列品种凭借优异的产量表现与突出的综合抗逆性，赢得了下游经销商及终端农户的广泛认可，有效推动公司在黄淮海夏播区的市场拓展落地见效，成为营收增长的关键支撑。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025~2027年公司EPS为1.11、1.35、1.65元，对应PE分别为19、16、13倍；给予公司26年25倍PE，目标价33.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：制种与销售不同期引发的供需风险、经销商管理风险、品种迭代风险、应收账款风险。

万通液压公司深度报告：深耕液压油缸领域，多业务板块协同发展

万通液压(920839)
    深耕液压油缸，布局电动缸，主要客户关系稳定：公司成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司产品主要分为自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三类，公司积极布局军工业务，并于2021年实现电动缸的小批量销售。公司与主要客户三一集团、中集集团、郑煤机以及中航科技等均保持良好的合作关系。
    境外业务蓬勃发展，油气弹簧业绩表现亮眼：近5年公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。境外市场方面，公司产品主要销往北美、南美、中东以及东欧等地区，2021-2024年公司境外收入的复合增长率为39.49%。公司主要产品的毛利率相对稳定，油气弹簧产品毛利率较高。未来随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比进一步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。
    市场规模高速扩张，多政策提供发展契机：中国液压行业细分产品市场份额靠前的分别为液压缸（36%）、液压泵（16%）、液压阀（12.4%）。2015至2024年我国液压行业规模以上企业工业总产值从522亿元增长至803亿元，复合增长率达4.90%。设备更新政策、产业绿色转型政策等有望改善下游需求，公司产品智能化、绿色化水平较高，有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.17元/股、1.50元/股、1.83元/股，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍、23倍。公司聚焦境内“汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色化水平，积极布局国际市场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；技术更新和产品开发风险。

股东大会强调高质量发展，聚焦渠道稳定性，稳步推进改革

贵州茅台(600519)
    贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会。茅台集团党委书记、董事长陈华首次亮相，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通。“十五五”规划公司定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，稳步推进改革。
    支撑评级的要点
    公司股东大会表态，夯实质量基础，“不唯指标论”，秉持长期价值，稳步推进改革。近日，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论。（1）行业层面，公司认为白酒当下仍处于深度调整期，存量竞争下，马太效应愈发明显。（2）茅台自身来看，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量。供给侧来看，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加。需求侧来看，受客观因素制约（如传统消费场景受限、消费人群迭代等），白酒消费量短期仍有承压。在此背景下，茅台积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康，维护好渠道韧性和市场稳定性。（3）从中长期发展及“十五五”规划来看，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系，不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。（4）白酒国际化及年轻化方面，年轻化方面，公司表态不会为了年轻化而年轻化，品牌美誉度仍是核心，在不同年龄段的价值主张下，实现卖酒向卖生活方式转变。国际化方面，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间。公司将继续保持“三步走”的战略（从产品出口到出海，再到具备创造国际化价值能力的企业），总体节奏保持稳扎稳打。
    3季度报表业绩降速调整，此外，公司公告中期分红及回购议案，重视股东回报。（1）3Q25公司实现营收390.6亿元，同比+0.6%，归母净利192.2亿元，同比+0.5%，（1H25公司营收、归母净利同比增速分别为+9.1%、+8.9%），3季报公司主动降速调整。分产品来看，茅台酒保持增长韧性，系列酒下滑幅度较大（3Q25茅台酒、系列酒增速分别为+7.3%、-42.8%），3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率为91.3%，同比+0.2pct，归母净利率49.2%，同比持平。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现，我们判断茅台酒产品结构中，飞天为主要贡献，非标产品增长承压。从渠道结构来看，3Q25批发代理渠道、直销渠道同比增速分别为+14.4%、-14.9%，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元，同比-57.2%。直销渠道对业绩贡献减少，经销渠道整体表现稳健。（2）根据公司中期利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300亿元。此外，公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元（含）且不超过30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本，彰显公司重视股东回报。
    估值
    在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显。短期来看，年内飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少。但中长期来看，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势，公司整体经营韧性较强。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心。我们认为，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下，渠道库存消化仍需时间，结合公司3季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31、75.80、80.93元/股，当前市值对应PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

首次覆盖报告：铜资源紧缺度上升，米拉多二期指引增长

铜陵有色(000630)
    报告要点：
    铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压
    企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
    但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025年前三年度，企业实现营收1218.93亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71亿元（同比-35.13%）。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
    铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求
    供给端，全球铜储量增速下降，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
    铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
    矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨，2026年突破年产30万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25年前三季度成功扭亏为盈。
    投资建议与盈利预测
    随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90和47.60亿元，当前股价对应PE分别为26.47、16.41、15.13倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。

深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

光力科技(300480)
    投资要点
    产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。
    深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器（含部件）及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

新股覆盖研究：元创股份

元创股份(001325)
    投资要点
    12月9日有一只主板新股“元创股份”申购，发行价格为24.75元/股、发行市盈率为12.93倍（每股收益按照2024年度公司经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润除以发行后总股本计算）。
    元创股份（001325）：公司专业从事研发、生产、销售橡胶履带类产品，具体包括农用机械橡胶履带、工程机械橡胶履带和橡胶履带板等。公司2022-2024年分别实现营业收入12.61亿元/11.41亿元/13.49亿元，YOY依次为21.25%/-9.45%/18.19%；实现归母净利润1.39亿元/1.78亿元/1.55亿元，YOY依次为50.17%/27.90%/-12.94%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年增长4.82%，归母净利润较上年增长1.50%。
    投资亮点：1、公司聚焦农用机械及工程机械领域，是全球领先的橡胶履带供应商。橡胶履带作为联合收割机、挖掘机、装载机、摊铺机等履带式农用或工程机械的关键行走部件，最终应用于农业生产、工程施工等不同领域；预期在农业机械大型化、城镇化进程的持续推进下，橡胶履带类产品市场空间广阔、未来需求有望稳定向好。公司长期深耕橡胶制品领域，其业务前身三门胶带厂成立于1991年、设立之初以应用于缝纫机动力传输的橡胶V带产品为起点，逐步发展为农用履带、工程履带并重，履带板为辅的产品格局。经过三十余载的发展，公司已成为国内橡胶履带领域的主要企业之一，在产品品类、客户资源等方面均具有较强的竞争优势，具体来看：1）公司拥有橡胶履带类产品逾千种，产品品类齐全、适配机型广，并自主研发了防龟裂、高强度、高硬度、抗撕裂等不同特性的橡胶配方，能够针对客户需求定制化开发附带特殊功能的产品；2）公司积累了丰富且稳定的客户资源，在农用履带领域与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系，在工程履带领域获得了三一重工、徐工机械、洋马集团等知名工程机械主机厂的高度认可，并与USCOSPA等优质贸易商达成合作，目前业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲、南美洲以及非洲等地。根据QYResearch发布的《2024-2030全球及中国橡胶履带行业研究及十五五规划分析报告》及中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的《证明》，2023年公司以23.95%的国内市占率排名第一、以7.49%的全球市占率排名第三。2、公司持续开拓新优质客户，有望为长期发展奠定良好基础。据公司问询函回复披露，1）在工程机械下游市场，公司已与卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械、威克诺森、山河智能等国内外大型主机厂展开业务接触，据英国KHL集团发布的《2024YellowTable》数据，上述主机厂的全球工程机械排名分别为第1名、第7名、第19名、第23名、第41名；其中山河智能已针对公司产品进行产品试用，卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械已对公司开展现场考察。2）在农用机械下游市场，公司与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触，一拖股份已针对公司产品进行产品试用。
    同行业上市公司对比：目前A股市场已上市公司中暂无与公司主营业务相同或近似企业，曾申报创业板上市的金利隆的主营业务、主要产品与公司具有较高的一致性和可比性；从可比公司情况来看，2023年（未披露2024年业绩）金利隆营业收入为9.35亿元、2023年销售毛利率为20.92%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均高于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖报告：刻技精深，沉积致远：先进工艺演进驱动产品放量

中微公司(688012)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.81/31.59/42.79亿元，对应同比增长35.0%/44.8%/35.5%，对应PE为78.61x/54.28x/40.07x。当前估值虽高于部分同业，但基于公司1）刻蚀设备在主流晶圆厂不断验证，应用于先进逻辑节点；2）薄膜沉积产品线在LPCVD、ALD、金属栅、金属钨等关键工序实现突破，新产品已陆续进入规模化放量阶段，在半导体设备行业中具备稀缺性，我们认为应给予一定估值溢价。
    行业与公司情况：公司是中国前道核心工艺设备领先厂商，刻蚀产品覆盖CCP与ICP两大体系，已满足65nm至5nm及更先进节点需求，并在国内外一线客户实现规模化导入。公司加速布局薄膜沉积与外延装备，同时拓展光学与电子束量测及多类泛半导体微加工设备。行业方面，全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。
    关键假设点：1）多重图案化与3D存储结构驱动刻蚀和薄膜沉积设备需求提升。随着逻辑制程从7nm向5nm及以下推进，以及3DNAND层数由100+层向200+层、单deck向双/三deck演进，刻蚀与沉积的单晶圆片工艺步数与设备SAM均提升约1.7–2.0倍。我们认为公司凭借在高深宽比刻蚀、金属栅与钨填充沉积等关键节点的技术储备与验证进展，有较强能力承接先进制程扩容带来的结构性增量。2）薄膜沉积业务进入规模化阶段，新增订单贡献第二增长曲线。公司LPCVD、ALD等新品相继通过客户验证并形成批量出货，2025前三季度该业务收入约4亿元，同比增幅超1300%。同时，硅及SiGe外延（EPI）设备已陆续导入头部客户的量产验证环节，外延产品线加速从研发向商业化转变。我们假设沉积设备2025–2027年保持放量，公司收入结构逐渐多元化，并成为未来毛利率改善主要来源。
    有别于市场的认识：市场多将关注点放在国产替代进程上，但我们认为未来三年公司业绩的关键驱动力更可能来自先进逻辑及高层数3DNAND在深宽比、均匀性与材料结构上的持续演进，由此带来刻蚀与薄膜沉积环节的结构性SAM提升；在这两条工艺主线中，公司产品已进入核心制程验证与批量应用阶段，具备相对更明确的受益基础。
    股价表现的催化剂：公司薄膜沉积产品线放量；公司先进工艺验证进展加速；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行。
    风险提示：先进工艺验证不及预期风险、下游晶圆厂扩产不达预期风险、竞争加剧及价格压力风险、新产品良率爬坡不及预期风险。

北交所信息更新：NL005 IIc期临床试验已完成CDE沟通，即将全面启动

诺思兰德(920047)
    重组人胸腺素β4（NL005）IIc期临床试验方案完成CDE沟通，即将启动
    公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）Ⅱc期临床研究方案完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）Pre-Meeting（临床试验前沟通会），公司决定正式启动NL005Ⅱc期临床试验。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为78.8/26.0/11.5倍，维持“增持”评级。
    NL005可起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后MIRI
    公司NL005项目用于治疗AMI的IIc期临床试验即将正式启动，急性心肌梗死是导致全球范围内死亡和残疾的主要心血管疾病之一。当前治疗手段，如经皮冠状动脉介入治疗（PCI）等，主要着眼于快速开通堵塞血管，挽救濒死心肌，但不能修复已坏死心肌组织。通过PCI开通病变血管进行再灌注治疗虽可减少患者不可逆心肌损伤，但同样可导致心肌缺血再灌注损伤(MIRI)，MIRI可引起心肌细胞二次损伤，且这种二次损伤导致的梗死面积可占最终梗死面积50%。重组人胸腺素β4具有调节微丝的合成解离，调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与MIRI的多种损伤机制相吻合，起到心脏保护与修复功能，可以减轻PCI术后的再灌注损伤面积和病变程度。
    公司爱尔康平衡盐溶液合作欧康维视，NL003Ⅲ期成果亮相2025MEC大会
    2025年11月28日-29日，2025微循环血管医学（朝阳）发展大会在北京国际会议中心隆重启幕。主会场学术环节，北京协和医院倪冷教授带来了题为《严重下肢缺血性疾病的基因治疗突破：重建微循环，保肢新疗法》的专题演讲。同期，由北京诺思兰德生物技术股份有限公司承办的“共探CLI基因治疗新策略”塞多明基注射液专家咨询会在分论坛圆满召开。公司与国内眼科知名企业欧康维视正式签署重磅技术合作协议。双方将充分发挥各自核心优势，携手推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地，为国内眼科医疗市场注入高品质供给。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

AI与新能源双轮驱动，业绩与生态验证加速

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：近期，道通科技接连落地两项关键战略合作，分别于国内汽车后市场及北美新能源市场取得突破性进展：1）作为指定设备，助力福耀集团与易道大咖联合举办的全国汽车玻璃技能大赛，并与后者全国超3000家合作门店深化合作；2）在美国接连斩获全球头部便利零售集团C公司及本土领先充电运营商E公司两大战略客户订单，进一步扩大北美市场份额。
    推荐逻辑一：诊断业务基本盘巩固，AI落地场景获关键验证
    本次与福耀/易道大咖的合作，是公司智能诊断业务AI价值在垂直场景落地的样板案例：1、卡位高增长刚需赛道：随着智能驾驶普及，前挡玻璃更换后的ADAS校准已成为刚性、高频的售后服务环节。公司MA606设备成为全国性行业大赛的唯一指定校准设备，确立了其在技术标准、产品可靠性和品牌上的权威性地位；2、商业模式升级：公司展示的“道通保险数据上传+智驾辅助标定方案”，正是AI驱动服务闭环的体现。通过打通诊断、标定、保险数据，公司从销售硬件工具升级为提供“检测-校准-理赔”全流程数字化解决方案，提升了客户粘性与单店ARPU值，并构建了数据壁垒；3、生态合作价值凸显：与汽车玻璃后市场最大平台易道大咖（3000+门店）的深度绑定，不仅是重要的销售渠道，更是将自身标准植入行业基础设施的关键一步。这为公司后续推广其他AI诊断服务、机器人巡检方案奠定了强大的地面网络基础。
    推荐逻辑二：新能源业务全球化突破，盈利拐点与份额提升双重确认
    美国两大战略客户订单的获取，再次证明公司充电桩业务盈利能力和海外拓展潜力：1、获取头部客户标志公司竞争力获顶级认可：全球头部零售集团C公司与本土领先运营商E公司的选择，表明道通的产品力（如DH480的480kW大功率、高可靠性）、成本控制及本地化服务能力已能满足超大规模、严要求客户的商业化部署需求；2、北美市场高增长确定性增强：该合作证实了公司在美国多户住宅市场占有率超30%（超越特斯拉）的领先地位并非偶然，并成功将优势拓展至公共快充领域。据美国市场研究与咨询公司GrandView Research数据，2024年美国电动汽车充电基础设施市场规模约50.9亿美元，并预计2025–2030年复合增速约30%，为公司充电业务提供了持续的β红利；3、盈利拐点逻辑持续强化：随着高价值客户的大规模订单落地，公司的规模效应将进一步显现。
    投资建议：我们认为，公司正成功从一家汽车后智能化的制造型公司向AI驱动的生态平台与全球化的新能源解决方案提供商转型。短期看，订单与生态合作持续验证增长确定性；长期看，“AI+机器人”与“数字能源”两大成长曲线已清晰且开始共振。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元。当前股价对应2025-2027年PE为27.44/22.99/18.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；贸易政策不确定的风险。

新品放量在即，消费级储能龙头归来

华宝新能(301327)
    公司简介
    华宝新能是行业领先的便携储能品牌企业，依托Jackery电小二品牌，实现在美国、日本、英国、德国等全球多个国家便携式储能的销售，其中北美销售占比50%左右。2025年来推出大容量、轻量化新品，抢占差异化市场，带动营收困境反转。2025年发布限制性股权激励计划激励核心人员，目标2025-2027年营收分别同比增长不低于39.0%/40.3%/39.5%，体现公司业务增长信心。
    投资逻辑
    便携储能行业成长性持续，公司新品推出驱动市占率增长。根据Frost&Sulivan数据，我们测算2025年美国/日本/欧洲便储能渗透率约10%/11%/3%，增长空间较大。2023年原材料磷酸铁锂价格下降，价格战激烈，2024年来磷酸铁锂价格趋稳，价格战放缓，公司毛利率逐有望逐渐回归稳态。叠加技术和场景迭代，头部集中度回升趋势显现，华宝新能的新品具备大容量、轻量化优势，有望推动公司在美国和欧洲的市场份额持续提升。
    户储市场空间广阔，公司5度电产品有望贡献增量业绩。根据EESA数据，预计2023年全球户储新增装机规模达16.1GWh，对应约160亿美元市场规模。公司5度电便携式移动家储5000plus相较传统户储具备差异化优势，依靠产品创新降低安装门槛与配储决策门槛，线上下渠道得以复用，有望获得一定市场份额。渠道矩阵完善，新品引入独立站提升盈利能力，东南亚供应链转移有望驱动毛利率回暖。公司不断拓展渠道，2025H1品牌官网独立站营收同比增长55.25%，独立站规模扩大叠加新品高利润，有望提高盈利能力。公司东南亚产业链转移持续推进，美国关税影响有望减弱，毛利率有望回暖。
    盈利预测、估值和评级
    公司以技术创新打造差异化新品，通过渠道拓展增强品牌影响力和盈利水平，在当前便携储能行业成长和户储市场广阔的形势下，市占率有望进一步提升。我们预计2025-2027年公司营收50.11/76.32/94.83亿元，归母净利润1.85/4.06/6.14亿元，对应PE为53.36/24.31/16.09X，目标2026年PE30X，目标价69.84元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期；行业竞争恶化；美国关税大幅波动，大股东解禁风险；汇率波动风险。

泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间

美湖股份(603319)
    投资要点：
    泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。
    AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场有望受益于数据中心建设的高景气，带动其市场规模持续扩容；2）电子泵：随着电动汽车市场渗透率的快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量高于传统燃油车，电子泵作为新能源车热管理系统的重要组成部分有望持续放量。
    人形机器人量产在即，新业务布局打开成长空间。1）精密减速器：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，产品矩阵完善，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能；2）具身智能关节模组：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，且其核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能；3）轻量化材料：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造，赋能机器人与高端制造新赛道。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为1.94/2.30/2.86亿元，同比增长17.1%/18.6%/24.2%。考虑到公司作为油泵领域细分市场的龙头企业，技术成熟、产品质量领先、主业增长稳健且积极拓展新能源车型，同时受益于AIDC及人形机器人的新成长曲线，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：原材料成本上升风险，下游行业的需求波动风险，国际贸易形式恶化、汇率波动及关税风险，人形机器人产业化进度不及预期风险等。

新股覆盖研究：健信超导

健信超导(688805)
    投资要点
    本周三（12月10日）有一家科创板上市公司“健信超导”询价。
    健信超导（688805）：公司主要从事医用磁共振成像(MRI)设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体、永磁体和梯度线圈等。公司2022-2024年分别实现营业收入3.59亿元/4.51亿元/4.25亿元，2023年至2024年YOY依次为25.55%/-5.58%；实现归母净利润0.35亿元/0.49亿元/0.56亿元，2023年至2024年YOY依次为40.71%/14.46%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长36.31%至45.71%，净利润较上年增长29.07%至38.03%。
    投资亮点：1、公司是全球最大的医用MRI超导磁体第三方独立供应商；目前已切入GE医疗等头部整机企业供应链，预计市占率将得到进一步提升。公司长期深耕超导磁体、永磁体等医用磁共振设备核心部件领域，其业务前身健信机械成立于2003年、发展初期以永磁体业务为起点，2010年开始进行超导磁体的研发，并于2013年成功研制开放式零挥发超导磁体；借助资产收购等方式，公司进一步加快超导磁体研发进度，自2015年起在零挥发超导磁体特别是1.5T产品领域与联影医疗等同步打破了欧美、日本厂商长期以来的垄断，成为国内最早规模化生产高场强超导磁体的厂商之一。截至目前，公司已与富士胶片集团、万东医疗、深圳安科等国内外客户形成长期稳定的合作关系；其中富士胶片集团是公司第一大客户、2024年来自富士胶片集团的销售收入占比达42.7%，同时双方还设立了合营企业苏州柏尔特共同开拓下游市场。据灼识咨询以装机量口径统计，得益于优质客户资源，公司2024年MRI设备超导磁体产品以4.2%的市占率位居全球第五、国内第二，并成为了全球最大的超导磁体独立供应商。另据公司问询函披露，公司1.5T零挥发超导磁体产品于2024年下半年开始向头部MRI设备整机企业GE医疗批量供货，成功打破长久以来其封闭供应链模式，预计公司市占率将得到进一步提升；随着双方合作持续精进，GE医疗已成为公司2025上半年第二大客户，并通过其下属企业持有公司3.10%的股份，充分彰显对双方长期合作的信心。2、公司掌握了下一代无液氦超导磁体研发生产的核心技术，成功研制国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，有望受益于无液氦超导产品商业化进程加速。基于零挥发超导磁体的运行原理，其对液氦资源具有较高的依赖性，且远距离运输成本和后期维护成本高昂，导致MRI设备在新兴市场普及率较低；而无液氦技术能够使MRI设备摆脱对液氦的依赖，并在零挥发产品基础上大幅提升超导磁体的可靠性、智能化和应用场景适应性，便于安装使用及全球运输。目前，西门子医疗、联影医疗及GE医疗已先后发布无液氦磁共振设备，超导磁体无液氦化趋势已成为行业共识。根据招股书披露，不同于竞品主要使用热虹吸微循环技术减少液氦用量，公司1.5T无液氦超导磁体采用创新的全固态传导冷却技术，在全球率先实现了超导磁体的可完全无液氦化，产品性能及成本等方面均具有较强领先优势，于2021年被浙江省经济和信息化厅认定为“国际首台（套）装备”，又于2022年成功研制出1.5T大孔径无液氦超导磁体。截至目前，公司1.5T无液氦超导磁体已向万东医疗、富士胶片集团批量销售，在全球终端市场实现了规模化商业应用；并与朗润医疗、卡乐福医疗和英国HALLMARQ等进行市场推广，与GE医疗及联影医疗等进行样机验证。2025H1，公司无液氦超导产品销售收入已突破5000万元。
    同行业上市公司对比：公司专注于医用磁共振成像(MRI)设备核心部件制造领域；根据业务的相似性，选取联影医疗、奕瑞科技、康众医疗为健信超导的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为41.43亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为51.09X，销售毛利率为46.06%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司事件点评报告：定增加码半导体与散热业务，控股股东增持彰显信心

美利信(301307)
    事件
    公司近期公告：1）控股股东美利信控股拟增持5000-10000万元；2）公司拟向不超过35名特定对象发行股票募集资金不超过12亿元，将用于半导体装备精密结构件建设项目（5亿元）、通信汽车零部件可钎焊压铸产业化项目（5亿元）、补充流动资金（2亿元）；3）公司与钜量创新绿能股份有限公司签署合作协议，双方拟新设立合资公司，共同开拓服务器液冷关键零部件市场，为国内国际优质客户提供高效水冷板设计与相关液冷服务器套件的开发量产服务。对此，我们点评如下：
    投资要点
    顺应国产替代以及散热发展趋势，定增加码半导体与散热业务助力新成长
    半导体产业作为信息技术产业的核心，是支撑经济社会高质量发展和保障国家安全的战略性、基础性与先导性产业，作为半导体产业最大的市场之一，我国半导体产业面临着以光刻机等为代表的卡脖子环节，尤其是在当前贸易摩擦不断的背景下，我国半导体产业自主可控需求日益强烈。为抓住国产替代的行业机遇，2025年5月公司单独成立了重庆渝莱昇精密科技有限公司，为半导体客户提供半导体器件专用设备制造、精密零部件制造等专用产品，目前已顺利通过国内多家头部半导体设备厂商的合格供应商认证，为上海、深圳头部客户提供产品配套。通过此次定增募投项目之一半导体装备精密结构件建设项目，公司可进一步实现产能扩张、技术升级，进一步绑定头部客户，巩固“技术-订单-产能-利润”正向循环，形成较高的市场壁垒，为未来成长奠定基础。
    目前液冷凭借散热效率高、适配高功率场景、能耗低等突出优势，已成为热管理行业的主流发展方向，在各个领域展现出强劲需求：比如新能源动力电池向高能量密度、高充电倍率的技术升级、DMC智驾计算平台算力持续升级、5G-A通信基站功率较前代显著提升等。公司在液冷散热领域已形成成熟的技术体系，通过此次定增募投项目之一通信汽车零部件可钎焊压铸产业化项目，公司可大幅提升液冷散热产品产能，更好地承接重大客户的批量订单，助力公司新成长。
    由新能源、通信基站切入服务器液冷领域，新增业绩看点
    美利信重视液冷的发展趋势并提前进行了相关业务布局，2025年1月战略性成立上海美利信，核心任务是将包括液冷在内的前沿散热技术转化为客户定制化的解决方案，目前公司已经在新能源车和通信领域已经开发出液冷相关产品，其中通信领域可钎焊相变液冷散热器技术处于行业领先地位。
    2025年11月22日公司与钜量创新绿能股份有限公司签署合作协议，双方拟新设立合资公司，共同开拓服务器液冷关键零部件市场，为国内国际优质客户提供高效水冷板设计与相关液冷服务器套件的开发量产服务。钜量创新绿能股份有限公司管理团队源自台达、鸿海、超威等行业龙头公司，兼具深厚技术沉淀与北美优质客户资源，此次美利信与钜量科技合作，将充分结合双方在AI服务器液冷系统、热设计与应用场景、精密制程、规模化量产与品质保证等方面的经验和能力，实现优势互补与资源共享，共同打造面向未来高功耗GPU与AI服务器的液冷关键零部件平台。切入服务器液冷领域，新增业绩看点。
    控股股东增持彰显对公司未来发展充满信心
    公司控股股东美利信控股有限公司拟在未来的6个月内增持公司股票不低于5000万元，不超过10000万元，增持价格不超过52元/股。美利信控股曾于2024年7月增持公司股票3099.58万元，上市以来没有减持过，两次增持彰显出控股股东对公司长期投资价值的认可，以及对公司未来发展前景的信心。
    盈利预测
    由于毛利率下降明显以及计提减值准备等因素影响，我们调整公司盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为-2.01、1.69、3.17（原值为0.65、1.54、2.46）亿元，EPS分别为-0.95、0.80、1.50元，当前股价对应PE分别为-41、49、26倍，看好公司传统主业拐点有望出现，半导体和液冷业务有望成为新的业绩增长点。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、毛利率下降的风险、定增不能顺利完成的风险、公司液冷产品研发及推进不及预期的风险、增持不能顺利完成的风险、宏观经济下行的风险等。

H股上市推进&董事高管增持，进军矿业积极出海

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：2025年12月3日，公司审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。2025年12月4日，公司公告董事、高级管理人员增持股份。
    H股发行上市积极推进。2025年10月27日，公司公告正在筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。2025年12月3日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监管要求，为H股上市奠定合规基础。公司持续积极推进H股发行上市，深化国际化战略布局。融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。
    董事、高管增持股份彰显信心。公司公告，公司董事、副总裁、财务总监孙敏先生基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可，以集中竞价的方式增持公司股份10万股，累计增持金额70.2万元（不含交易费用）。董事、高管增持彰显信心。
    减持影响有限压力释放。2025年9月1日，公司公告公司控股股东、实际控制人李卫国先生为偿还债务计划通过集中竞价及大宗交易方式减持其所持有的股份（不超过公司总股本的3%），其中集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%。截至2025/12/05，李卫国先生未解押股权质押数量12414万股，占持有的股份比例47.12%，占总股本比例8.15%。减持影响有限压力释放。
    战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司自有资金出资0.63亿元，收购天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权并实现控股，获得青山洞金矿（已完成详查，详查显示金金属量2445千克）、大坪金矿（详查阶段，普查显示金金属量2029千克）、芭蕉湾金矿和母溪金矿（表现出较好找矿潜力）。公司金矿项目位于湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
    环保业务拓展出海。2025年11月3日，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序，有望推进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地。2025年11月18日，公司中标亚穆乡行政办公室（北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目，公司通过高能环境（泰国）有限公司持项目80%股权。项目处理规模500吨/日，合作期限25年，总投资不超过19.5亿泰铢（按2025/11/18汇率折算，约合人民币4.27亿元），实现海外首个垃圾焚烧项目中标。公司持续拓展海外业务，海外空间可期。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14/12/10倍（2025/12/5），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长

亚钾国际(000893)
    事项：
    根据“亚钾国际”公众号，12月6日，亚钾国际老挝钾肥生产基地再传喜讯，随着首批60%粉钾产品从传送带上缓缓运出，正式宣告小东布矿区主运输系统建成投运，公司第三个百万吨钾肥项目联动投料试车圆满成功。
    国信化工观点：
    1）公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩：本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    3）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气：根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    4）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车
    本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩
    本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气
    根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨，同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR），乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

公司深度研究：内容生态升级，加速布局第二增长曲线

读者传媒(603999)
    摘要：
    依靠甘肃省政府，老牌出版行业国企实力雄厚。读者传媒起源甘肃人民出版社。作为依托国民级IP《读者》成长起来的老牌出版国企，在传统出版业承压的背景下，正展现出显著的转型韧性。公司以“品牌价值多维转化”为核心战略，在稳固教材教辅基本盘的同时，积极开拓新媒体电商、数字出版、文创文旅等新增长点。公司砥砺前行二十年，曾连续多年入选“全国文化企业30强”提名企业，其“读者”品牌被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”。
    主营业务短期承压，盈利韧性逐步显现。公司积极响应甘肃“八个一”文化品牌建设，锐意改革创新。2025年Q1-Q3营业收入6.60亿元，同比减少14.69%；归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%。在营收阶段性调整下，归母净利润实现双位数增长，彰显盈利质量改善与费用管控成效。在2024年公司主营业务收入中，教材教辅和新媒体及其他占比达到55.56%，成为公司主要的收入和利润来源。
    公司所处出版行业经历阶段性调整，开拓营销新模式。2022年至2024年末，出版行业略有承压，但图书零售市场逐渐恢复活力。2018年至2024年，甘肃省中小学在校人数不断增加，2024年甘肃省小学至高中学生群体在校人数已达358万人。学生数量的上升意味着对教材教辅的需求也不断加大。甘肃省中小学生人数逐年增加为公司教材教辅业务发展提供坚实基础。为支持文化产业企业转型，近二十年来，国务院及甘肃省政府相继发布一系列文件为文化产业高质量发展提供政策指导与支持。同时，新时代下，线上销售、数字出版开始成为出版行业主流销售模式与新兴业务形式。
    “读者”品牌底蕴深厚，新媒体数字化渠道成长迅速。公司基于“读者”这一国民级文化IP，实现品牌价值的多维转化，通过布局线下文创空间、手工原创图书及多元期刊方阵，将品牌影响力延伸至文创、文旅等领域。公司不仅在新媒体电商实现收入快速增长，更在数字出版领域深耕，通过“敦煌书坊”、古籍数字化等标杆项目，确立了行业前沿地位，“线下分印+线上全域覆盖”的立体化渠道网络，确保了品牌能精准触达并服务更广泛的用户群体。
    盈利预测及投资评级：从营业收入来看，受行业周期性调整及公司主动优化低毛利业务影响，营业收入规模有所波动，但收入结构持续优化，公司盈利韧性逐步显现，我们预计公司主营业务后续回稳，预计公司2025-2027年收入为8.49亿元、8.21亿元、8.53亿元。从盈利能力来看，高毛利的教材教辅业务占比稳步提升，同时新媒体等创新业务贡献增量，共同驱动整体盈利能力增强。我们预计公司2025-2027年成本为6.60亿元、6.24亿元、6.45亿元。归母净利润2025-2027年分别为0.92亿元、1.04亿元、1.12亿元。
    我们选取主营业务类似的凤凰传媒、中南传媒、山东出版作为可比公司。我们看好读者传媒内容生态升级并且快速布局第二成长曲线，2025年12月4日读者传媒股价7.35元，当前股价对应读者传媒2025-2027年PE分别为45.9/40.8/37.9倍。
    风险提示：教育政策依赖风险；人口结构变动风险；原材料价格波动风险；新业务孵化不确定性风险；技术变革冲击风险。

股权激励发布，权重倾向核心骨干，彰显“新动能”发展决心

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。1）激励对象：首次授予的激励对象共计13人，包括董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员；2）授予总量：计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%；3）授予价格：限制性股票的授予价格为每股17.74元；4）考核目标：授予第一期，2026年满足两个条件之一，一为2026年营业收入达4.5亿元（较2024年增长67.52%），二为2026年净利润达到7000万元（较2024年增长414.71%），授予第二期，2027年满足两个条件之一，一为2027年营业收入达6.5亿元（较2024年增长141.97%），二为2027年净利润达到1亿元（较2024年增长635.29%）。
    股权激励向核心骨干倾斜，有望推动公司新业务开拓加速。本次股权激励首次授予对象共计13人，特别值得一提的是，其中俞金球、俞俊强、葛明、谢轩四名高管获授的限制性股票数量占授予限制性股票总数的比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员的占比为61%，平均每人占比6.8%，激励权重高于高管，充分彰显了此次激励的目的和决心。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或者从1到N的关键时期，在这个阶段将公司核心人员利益和公司发展挂钩具有实际意义。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，未来放量可期。根据公司三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.47%/82.07%/75.41%，当前股价对应的PE分别为73/40/23倍。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：深海经济发展不及预期、技术研发不及预期、市场拓展进度不及预期

公司信息更新报告：超预期实施前三季度分红强化股东回报，HFCs制冷剂价格上行趋势不变，公司分红有望持续提升

巨化股份(600160)
    超预期发布前三季度分红预案，凸显加强股东回报战略意义，维持“买入”评级
    公司公布2025前三季度利润分配预案。公司2025前三季度实现归母净利润32.48亿元，母公司净利润8,183.31万元，母公司未分配利润28.44亿元。为了认真践行“以投资者为本”理念，增强投资者回报与获得感，兼顾公司可持续发展和投资者合理投资回报，拟向全体股东按每股派发现金红利0.18元（含税），拟派发现金股利4.86亿元（含税）。此次分红计划并不在市场预期，我们认为，公司此举或向市场表达其加强股东回报的态度，以及对公司未来保持良好向上趋势、继续增强股东回报的信心。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为17.9、12.6、10.8倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。
    公司充分受益HFCs发展红利增强盈利能力，未来有望继续加强股东回报
    公司2025前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税），同比+58.1%；Q3单季均价达42,956元/吨（不含税），同比+52.58%，环比+5.00%。又据百川盈孚数据，HFCs主要品种R32、R134a、R125四季度平均报价分别环比+9.06%、+7.20%、持平。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。公司2025年调整后HFCs配额总量为30.99万吨，权益量为28.08万吨；其中R32、R134a、R125三大品种配额总量为27.95万吨，权益量为25.04万吨。公司将充分受益于HFCs行业红利。公司自1998年上市以来累计实现净利润189.05亿元并实现每年分红，累计现金分红27次共59.73亿元，平均分红率31.59%。本次超预期分红彰显公司对重视股东回报以及未来发展信心。我们认为，随着公司利润不断提升且保持较强的持续性，股东回报或将继续加强。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

周期望好，攻守兼备

中农立华(603970)
    25Q3收入增长，盈利周期承压
    2025年前三季度，公司实现营业收入89.50亿元，同比增长5.11%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降13.63%；扣非归母净利润为1.46亿元，同比下降13.15%。单季度来看，Q3实现营业收入22.05亿元，同比增长11.16%。Q3单季度实现归母净利润907万元，同比下滑。公司盈利承压主要系价格周期、行业竞争、市场淡季、减值和毛利率降低等因素所致。
    周期有望改善，攻守可以兼备
    农药价格下行周期经历较长时间。据iFind，截至11月21日当周原药价格指数为74.08点，较21年高点累计下降65.0%，原药价格下行周期已超4年。农药价格周期积极因素正在积累。一是去库存基本完成。农药头部企业终端库存去化基本完成，库存处于历史较低水平，下游刚性需求推动补库存逐步开启。二是成本端推动。环保投入增加，叠加黄磷等原材料涨价推动农药提价。三是政策端反内卷推进。今年，中国农药工业协会开展农药行业“正风治卷”行动。政策颁布行业进一步规范。7月，农业农村部公布《关于修改和废止部分规章的决定》，“一证一品同标”等新规将于2026年正式施行。我们认为，受益农药周期改善、政策推动优化行业竞争，公司农药主业经营有望向好发展。此外，公司重视股东回报，自上市以来现金分红金额逐年提升，公司年均分红占归母净利润比例达46.99%，2024年现金分红比例提升至59.48%，当前股息率（近12个月）为3.44%，攻守兼备。
    投资建议
    中农立华是我国农药流通服务领域的国家队，供销平台和品牌口碑优势明显。行业周期有望改善，公司海内外拓潜持续创造价值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.81亿元、2.23亿元、2.67亿元，EPS分别为0.67元、0.83元、0.99元，对应25、26、27年PE分别为19.51 、15.79、13.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争激烈、价格周期波动、汇率和关税政策等风险。

Q3业绩优于指引，本土替代驱动量价齐升

中芯国际(688981)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
    产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
    三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
    生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
    公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

拟收购美特新材41%的股权，加快衡碱、钠电材料等项目落地

雪天盐业(600929)
    最新动态
    拟收购美特新材41%的股权。公司拟购买控股股东湖南盐业集团有限公司控制的湖南美特新材料科技有限公司41%的股权，预计交易价格2.61亿元。经公司与控股股东湖南盐业集团友好协商，拟收购其持有的美特新材41%的股权，以进一步落实公司“聚焦资源、以盐为轴、一体三翼、两轮驱动”的发展战略。本次收购完成后，公司将合计持有美特新材61%的股份，成为美特新材的控股股东。当前，美特新材主营业务为钴酸锂的生产和销售，以其拥有设计产能7500吨，核定产能5500吨的生产线。钠电方面，美特新材已组建专业技术管理团队推进核心技术研发，但尚未实现规模化量产，在美特新材的营收占比较小。当前美特新材主要产品包括钴酸锂、三元正极材料和钠电正极材料等，下游主要应用于新能源电池产品的生产制造。本次交易完成后，预计标的公司能够有效提升公司主营业务收入和利润规模，有利于完善公司新能源产业链布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。
    动向解读
    前三季度扣非净利润同比下降90.37%。25Q3，公司实现营收9.67亿元，同比下降15.16%；实现归母净利润-4246万元，同比下降412.60%；实现扣非净利润-3782万元，同比下降473.29%。2025年前三季度，公司实现营收32.44亿元，同比下降21.99%；实现归母净利润4842万元，同比下降87.43%；实现扣非净利润3263万元，同比下降90.37%。25Q3，公司各类盐实现营收4.25亿元，同比下降17%；芒硝实现营收0.22亿元，同比下降19%；烧碱类实现营收0.92亿元，同比增长1%；双氧水实现营收0.11亿元，同比下降49%；纯碱实现营收2.72亿元，同比下降15%；氯化铵实现营收0.89亿元，同比下降2%。
    加快衡碱、钠电材料等项目落地。公司业绩同比下滑主要受主导产品纯碱行业周期调整影响。面对当下挑战，公司正通过降本增效、优化产品结构等措施积极应对。虽短期承压，公司仍坚定看好纯碱长期需求，当前北方天然碱的扩产对公司影响较小，衡碱存在一定的区位优势，当前辐射区域内两广、福建及江西等省纯碱供需缺口在400万吨左右。在制碱工艺方面，衡碱采用联碱法工艺，在环保和成本方面具有较强的竞争优势，未来在能效水平将实现国内领先。衡碱项目已持续入选湖南省2024和2025年“十大重点产业项目”，衡碱的投产将进一步扩大公司纯碱产品规模，提高公司在纯碱行业的市场竞争力，提升公司核心竞争力。公司将围绕以下几点发力：持续推动产品结构转型升级，加大健康盐、高端盐的推广力度；深化精益管理、降本增效，提升盈利空间；紧盯市场变化，优化产业布局，加快衡碱、钠电材料等项目落地，培育新的增长点。
    风险提示
    产品价格波动的风险、市场竞争的风险。

战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司与亿嘉和签署战略合作协议，双方聚焦脑机接口与智能机器人技术的深度融合，持续拓展智能康护、情感交互及健康管理领域新应用。
    战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用。公司与亿嘉和的合作分短期、中期、长期三个阶段，从技术对接、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用，到联合推出产品和解决方案，如通过功能性近红外光谱信号分析，可对中风等潜在风险进行早期预警等，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地。
    主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元（yoy+4.01%），归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。25年单三季度，营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快速取证与应用。
    研发投入持续加大，支撑业绩增长预期。公司前三季度毛利率70.05%（yoy-2.30pct），销售费用率为20.72%（yoy+0.67pct），管理费用率为12.89%（yoy+1.32pct），研发费用率为12.36%（yoy+0.07pct）。公司依托研发投入进行战略布局，牵头多项重点研发计划，持续布局前沿领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.16/7.47亿元，同比增速分别为19.51%/21.37%/21.25%，归母净利润分别为1.17/1.60/2.03亿元，同比增速分别为14.89%/37.35%/26.77%，当前股价对应的PE分别为30/22/17倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

公司信息更新报告：节奏张弛有度，竞争优势持续

山西汾酒(600809)
    市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级
    公司于12月2日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025年仍然走出了独立行情，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8亿元、131.3亿元、144.2亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，得益于完善的产品结构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买入”评级。
    增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业
    产品结构来看，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度省内收入110.1亿元，同比-7.5%，省外收入218.1亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续。
    夯实基础，从容迎接行业周期
    公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025年，取消经销商合同33家，处罚违规经销商400余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。
    经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强
    2025年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

北交所首次覆盖报告：高压燃油箱乘新能源东风扩容，子公司布局氢能把握新增量赛道

世昌股份(920022)
    汽车燃油箱总成“小巨人”，高压塑料燃油箱+氢能业务布局打开增长新看点
    公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成，主要产品具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽等国内主流整车制造企业。2024年吉利汽车带来的营收占营业总收入的50.45%。公司于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。募投项目将进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车发展趋势，巩固在高压燃油箱方面的先发优势。同时，公司通过子公司九昌新能源重点布局氢能业务，有望打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.73/0.87/0.93亿元，对应EPS分别为1.22/1.44/1.54元/股，对应PE为24.0/20.3/19.0X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长，“国七”标准升级打开市场空间
    目前传统燃油汽车仍是汽车销量的主要组成部分，新能源汽车市场持续快速增长，混动车型成为重要增长动力。根据中国汽车工业协会统计数据，2022-2024年度插电式混合动力乘用车销量年复合增长率为84.01%，发展趋势良好。塑料燃油箱主要应用于乘用车，2024年我国乘用车销量为2,756.30万辆，同比增长5.76%，我国乘用车市场的景气度处于较高水平。塑料燃油箱在多项指标上具备优势，成为燃油箱市场中的主流产品。其中，常压燃油箱市场空间充足，混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长。随着国七排放标准持续升级，燃油箱技术要求逐步收紧，公司高压燃油箱产品有望充分承接政策红利，进一步打开市场空间。
    子公司九昌新能源布局氢能产业，氢燃料电池系统预计未来高增长
    九昌新能源的氢能产品包括电导率仪传感器、氢浓度传感器、多功能膨胀水箱、去离子过滤器等，客户覆盖亿华通、重塑科技等众多知名企业，可满足氢燃料汽车热管理系统、储氢供氢系统等多场景需求。未来氢燃料电池行业预计快速增长，根据弗若斯特沙利文预计，2023-2028年重卡搭载氢燃料电池系统的市场规模CAGR达72.9%。
    风险提示：新业务拓展风险、客户集中度较高风险、毛利率下滑风险

新股覆盖研究：天溯计量

天溯计量(301449)
    投资要点
    下周二（12月9日）有一家创业板上市公司“天溯计量”询价。
    天溯计量（301449）：公司主营业务为计量校准、检测、认证等专业技术服务，客户涉及生物医药、汽车、新能源、轨道交通、能源电力等多个领域。公司2022-2024年分别实现营业收入5.97亿元/7.26亿元/8.00亿元，YOY依次为20.59%/21.52%/10.25%；实现归母净利润0.84亿元/1.01亿元/1.11亿元，YOY依次为62.20%/19.99%/9.68%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长8.11%至12.48%，归母净利润较上年增长8.05%至12.56%。
    投资亮点：1、公司是国内少数的全国性、综合型的独立第三方计量检测服务机构之一，在计量校准细分领域具备较强的领先优势。公司自2009年成立以来，持续拓展计量校准、检测、认证业务布局并建设系统化服务网络渠道，逐步发展为国内少数几家综合型、全国性的独立第三方计量检测服务机构之一。具体来看，（1）公司业务能力全面；技术服务范围涵盖几何量、热学、力学、电磁学、光学、电离辐射等十大计量校准领域及综合性专用测量仪器共计1,417项校准能力，可为生物医药、汽车、能源电力、轻工日化等多元领域提供服务；（2）公司拥有全国性实验室布局及服务网络；因受制于服务半径，同业竞争对手大多以区域性服务为主，然而公司已在深圳成立了研发中心，在全国设立了27个网格化计量校准、检测实验室，并分别获得了中国合格评定国家认可委员会认可（CNAS）、检验检测机构资质认定（CMA），形成了中心明确、辐射全国的网络化布局，能够快速响应、高效服务客户。经过二十余载发展，公司已发展为国内计量校准领域的领先企业；结合国家市场监督管理总局统计数据，以营收规模来计算，2024年公司在计量校准细分领域约占5.91%的市场份额。2、公司布局新能源电池检测业务，目前该业务已成为公司近年来业绩增长的主要驱动力。公司于2018年开始布局电池检测服务业务，并先后成立了深圳新能源检测基地、广州动力电池检测基地、常州动力电池检测基地、中山电池安全检测基地；目前已投建了84大项电池检测能力，拥有电芯、模组、电池包测试通道2,000余个，形成动力电池超快充测试技术、新能源电池五综合可靠性验证检测技术等多项技术创新成果及非标方法，可为消费类电池、动力电池及储能电池领域客户提供服务。截至招股意向书签署日，公司检测业务已广泛服务于中创新航、巨湾技研、亿纬锂能、蜂巢能源、海辰储能等新能源电池企业，及广汽集团、广汽埃安、小鹏汽车等新能源车企。报告期间，公司检测服务业务收入增长较快，已由2022年的0.53亿元增至2024年的1.13亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华测检测、广电计量、谱尼测试、开普检测、信测标准、国缆检测、西高院为天溯计量的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为18.39亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.42X，销售毛利率为51.94%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

北交所首次覆盖报告：高端钛材龙头，卡位消费电子与航空航天黄金赛道

天工股份(920068)
    国内钛合金材料领先企业，全球消费电子用钛材市场的主要供应商
    天工股份是国内从事钛及钛合金材料研发、生产与销售的高新技术企业。公司持续强化钛材研发与生产工艺革新，以高端钛材为开发方向，优化产品结构，深耕钛材高端产品市场。公司所生产的钛合金类产品应用于消费电子、航空航天、医疗等高端领域，并且具备3D打印用钛合金粉材生产能力；公司是全球消费电子用钛材市场的主要供应商之一，终端客户为全球知名的消费电子制造厂商。我们看好公司高端钛材产能投放及消费电子领域需求修复带来的业绩增长，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.30/2.14/2.69亿元，对应EPS分别为0.20、0.33、0.41元/股，对应当前股价的PE分别为86.0/52.0/41.5倍，高于可比公司平均估值，公司是高端钛材领域的核心供应商，随着未来消费电子、航空航天、3D打印市场的需求释放，公司业绩有望进入快速增长期，因此估值具备一定合理性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    钛材需求结构性升级，高端化产品发展空间广阔
    钛及钛合金凭借其优异的性能广泛的应用在化工能源、消费电子、航空航天、海洋工程、生物医学等领域。近年来，我国钛加工材产销量保持稳定增长，分别由2015年的4.86万吨、4.37万吨，增长至2023年的15.91万吨、14.84万吨。我国钛材行业正由过去的中低端需求逐步转型向中高端需求，打开了高端化工、船舶制造、航空航天、消费电子、医疗器械等领域的大门；另外随着3D打印技术日益发展成熟，钛及钛合金的应用场景进一步得到拓展。
    高附加值类产品占比不断提升，产能扩张打开未来成长空间
    公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于全球知名消费电子厂商的高端机型。增强高端产品的生产能力，投资建设3000吨高端钛及钛合金线材产能以及1000吨3D打印用钛合金粉材；为公司未来高质量发展奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、客户需求大幅下降风险

公司事件点评报告：控股结构完成调整，高附加值业务与产业协同推动成长加速

华资实业(600191)
    事件
    华资实业发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长0.27%，净利润0.57亿元，同比增长31.94%。第三季度单季度营业收入1.94亿元，同比增长17.96%，净利润0.53亿元，同比增长46.16%。
    中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130,000万元，取得盛泰创发增资后55%的股权，通过盛泰创发间接控制华资实业29.90%的股份。
    投资要点
    控股股东结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量。
    2025年4月，盛泰创发进一步引入滨州中裕科技投资发展有限公司（“中裕科技”）作为控股股东层面的主导力量，中裕科技以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%的股权，从而间接控制华资实业约29.9%的股本。中裕科技为中裕食品全资子公司，而中裕食品系国内领先的小麦深加工企业，2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元，主营业务覆盖小麦全产业链，具备百万吨级加工能力及较强产业协同能力。
    谷朊粉、酒精等传统业务与中裕协同推进，同业竞争化解为利润提升创造空间。
    公司主营业务收入以粮食深加工业务为核心，2025年上半年，相关业务营收占公司营业收入的86.17%，其中谷朊粉、食用酒精产品贡献了主要的收入。随着中裕食品成为实控层主导力量，两家公司在谷朊粉与酒精业务上存在的同业竞争预计将在2028年4月前完成协调解决。中裕食品在谷朊粉与酒精行业深耕多年，拥有较成熟的高端销售渠道与客户资源，将为华资实业打开更广阔的市场空间，尤其在高附加值领域有望加速放量。此外，中裕在生产组织、人员管理、工艺优化等方面积累了较强的运营管理能力，未来将通过管理输出提升华资实业相关业务的生产效率与盈利能力。整体来看，随着同业竞争化解与协同体系落地，传统业务的营收能力与利润水平均具备改善空间，有望成为公司中短期盈利修复的重要支撑。
    黄原胶、抗性糊精产线逐步落地，业务结构向高附加值方向延伸。
    在传统谷朊粉与食用酒精之外，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸。黄原胶项目于2023年8月开始建设，2024年4月增加投资建设，年产能可达2万吨。该品类属于高附加值工业与食品配料，国内外需求覆盖食品、石油钻采、医药等多个行业。但公司目前来自黄原胶的收入较少，主要原因在于投产时间短、市场开拓与客户认证尚在推进阶段。短期内，该产品对公司整体营收贡献有限，但从中长期看，若产能爬坡顺利、产品质量与稳定供给能力得到市场认可，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合。
    在抗性糊精方面，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造，新产线进入联合调试阶段。抗性糊精属于功能性膳食纤维，在食品、保健品及医药等领域的应用增长迅速，市场对高纯度、高溶解性产品有明确偏好。我们判断，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率，有助于公司向“深加工+高附加值”转型。
    中裕食品多维度赋能逐步落地，协同效应推动公司进入成长加速期。
    中裕食品控股华资实业后，其食品业务未来三年将从多维度为华资实业带来增长。首先，在存量业务方面，中裕食品预计在未来三年会通过资产转让、委托管理、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合与华资实业的同业业务，提升运营效率。并且中裕食品的管理能力和粮食加工方向的研发能力有望帮助公司改善其现有谷朊粉与酒精业务盈利承压的状态。其次，在新业务拓展方面，随着中裕渠道及客户资源的导入，华资实业有望进一步渗透农化、油服等毛利更高的下游市场，提升产品结构。同时，在产业链方面，中裕食品在小麦全产业链的原料采购规模与议价能力可在未来帮助公司降低原料成本。最后，中裕食品在餐饮、商超及加工渠道拥有成熟的销售网络和品牌影响力，公司可通过渠道共享与品牌协同提升产品市场渗透率，尤其有助于黄原胶、抗性糊精等新产品加速放量，推动公司收入规模稳步扩张。
    盈利预测
    公司控股权结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量，有望在未来三年强化公司在谷朊粉、酒精等存量业务的运营效率，并推动黄原胶、抗性糊精等新品线的产业化落地。中裕在原料采购、渠道拓展与管理体系方面具备优势，产业链协同将帮助公司降低成本并扩展产品市场空间。预测公司2025-2027年收入分别为6.34、11.19、15.14亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.30元，当前股价对应PE分别为70.9、50.1、40.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务扩展不及预期风险、国储糖项目用地风险、产品价格波动风险、原材料成本波动风险、新品放量不及预期风险、产业协同落地产能整合不及预期风险、食品安全风险。

2026年环保专项资金预算提前下达，大气治理同比增长占比提高，大气龙头受益

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：财政部陆续提前下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算。
    财政部提前下达2026年环保专项资金预算。近日，财政部陆续下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算，合计金额为528亿元。2025年环保专项资金预算已下达2批，分别在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下达2026年环保专项资金预算，财政资金对于环境保护污染防治的支持力度提升，节奏加快。
    专项资金预算528亿元，大气污染防治资金支持充足。此次2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元，其中，大气污染防治244亿元、水污染防治188亿元、土壤修复32亿元、农村环境整治30亿元以及废弃电器电子产品处理35亿元。对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看，2026年提前下达预算占2025年预算32%，期待2026年预算金额进一步下发，1）从结构来看，此次预算金额中，大气污染占比46%（2025年占21%），水污染占比36%（2025年占比16%），废弃电器电子产品处理占比7%（2025年占比3%），土壤污染占比6%（2025年占比3%），农村环境占比6%（2025年占比2%）。2026年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比显著提高。2）从增速来看，此次预算金额较2025年第一批，大气污染同比+19%，水污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有（2025年第一批未包含），大气污染预算同比增速突出。
    电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16.3/13.2/11.5x（2025/12/05），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

杭州银行2025年三季报点评：规模稳步扩张，特色板块发力

杭州银行(600926)
    事件：杭州银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入288.80亿元，同比+1.35%；实现归属母公司股东净利润158.85亿元，同比+14.53%。
    规模稳健扩张，资产质量保持优质。截至2025Q3，公司贷款总额达10,255.73亿元，较上年末+9.39%，信贷投放力度持续。公司贷款达7,296.26亿元，较上年末+15.51%，重点投向科创、绿色、跨境等实体领域；个人贷款达2,959.48亿元，较上年末-3.24%，主要系零售信贷需求相对疲弱。不良贷款率0.76%，与上年末持平；拨备覆盖率513.64%，虽较上年末有所下降，但仍处于行业高位，风险抵补能力充足。
    对公存款基础稳固，负债成本优化支撑息差。截至2025Q3，公司存款总额13,485.77亿元，较上年末+5.97%，为信贷投放提供稳定资金来源。其中，公司存款达9,443.15亿元，占存款总额69.9%，依托长三角企业客群优势，对公存款基础扎实；个人定期存款2,731.10亿元，较上年末+19.40%，虽推高存款成本，但公司优质的对公活期存款基础有效优化了负债结构，为息差稳定提供支撑。
    特色板块发力，构筑核心竞争力。公司以大公司、大零售、大资管为差异化主营板块，构筑竞争壁垒。大公司板块凭“1+5”模式，期末公司金融条线贷款（不含贴现）6,516.67亿元，较上年末+15.28%，前三季度承销债务融资工具1,279.78亿元，浙江省内银行间市场占有率排名第一。大零售板块靠“小微+财富”双轮驱动，普惠小微贷1,722.70亿元，较上年末+10.73%，零售AUM达6,743.57亿元，较上年末+11.98%，零售金融条线贷款（含信用卡）不良率仅0.48%，资产质量保持良好。大资管板块以杭银理财与托管为核心，理财产品余额5,574.58亿元，较上年末+27.10%，托管规模超2.05万亿元，轻资本业务贡献提升。
    投资建议：杭州银行存贷规模稳健扩张，资产质量优质，三大特色板块构筑竞争壁垒。预计2025-2027年公司的营业收入分别为393.54、420.70、453.69亿元，归母净利润分别为194.53、220.78、248.75亿元，BVPS分别为18.26、20.91、24.11元，对应12月5日收盘价的PB估值分别为0.85、0.75、0.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、广谱利率持续下行、资产质量恶化

小商品城2025Q3点评：三季度业绩超预期 增长动能强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年三季报，公司实现营业收入130.61亿元，同比增长23.07%；实现归母净利润34.57亿元，同比增长48.45%；扣非归母净利润33.92亿元，同比增长48.59%
    Q3单季度业绩增长显著提速，实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%；实现归母净利润17.66亿元，同比大幅增长100.52%；扣非归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。
    点评：
    市场主业量价齐升，业绩确定性强。三季度业绩高增主要由全球数贸中心（六区）于期内启动招商并确认收入所贡献。六区火爆的招商（热门行业投标比例超20:1）带来了可观的选位费，将分期确认，为未来2-3年利润提供坚实保障。同时，公司已启动七区建设，接力六区确保中长期增长。
    三季度毛利率显著抬升，期间费用率整体保持稳健。Q3单季毛利率提升至45.41%（同比+15.31pct），结构性受益于全球数贸中心（六区）招商与商品展陈服务收入确认带来的高毛利业务占比提升；期间费用率维持在4.94%（同比持平），内部结构呈现“研发投入上行、管理和财务费用率下行”的优化组合，有利于支撑AI与平台化能力建设同时不影响整体利润率。
    经营活动现金流和合同负债大幅增长。前三季度经营活动产生的现金流量净额高达96.05亿元，同比激增2,021.98%，主要系本期收取了全球数贸中心商位招商、写字楼销售等款项。截至报告期末，公司合同负债达148.39亿元，较年初的59.28亿元大幅增加，主要为预收的商位使用费，为未来业绩的持续释放奠定了坚实基础。
    支付业务迎重大突破，打开增长天花板。义支付（Yiwu Pay）于三季度正式获批市场采购贸易（1039）结算服务试点，成为全国唯一试点，可服务市场从此前的20%扩大至义乌出口总额的80%。前三季度，义支付交易额已突破270亿元（+35%），2026年目标超100亿美元，成长空间巨大。
    数字贸易服务发力，AI赋能显现成效。以Chinagoods平台为核心的贸易服务是三季度业绩超预期的另一主因。平台AI应用深化，截至三季度末已服务近30万用户，市场内约40%的商户通过AI辅助经营，AI服务费开始贡献利润。
    进口业务蓄势待发。作为国贸改革唯一试点企业，公司正积极推进进口正面清单扩容至化妆品、保健品等高价值品类，有望成为远期重要增长点。新一轮国贸改革的核心是推动进口贸易创新，目标到2030年义乌进口贸易额突破3000亿元，其中小商品城有望贡献2000亿以上。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、15X和12X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

立足于切磨抛设备，多场景需求持续打开

宇晶股份(002943)
    投资要点
    立足于高精密数控切、磨、抛设备，“设备+耗材+加工服务”协同发展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直专注于光伏、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造，主要从事多线切割机、研磨抛光机等硬脆材料加工装备、金刚石线、热场系统及光伏硅片系列产品的研发、生产和销售。公司产品主要用于太阳能光伏硅片、蓝宝石、碳化硅、手机触摸屏及后盖、视窗玻璃、LED照明、磁性材料、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，广泛应用于光伏行业、消费电子行业、汽车工业与仪器仪表等行业，在国内多线切割机、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位。公司服务的客户众多，包括比亚迪、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司实现营业收入10.38亿元，较上年同期下降20.42%。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高，受光伏行业扩建产能快速释放影响，市场竞争加剧、产业链价格持续下跌，行业整体毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司实现营收7.17亿元，同比下降24.03%，实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降28.99%。但2025年Q3单季度公司实现营收2.34亿元，同比增长10.01%，实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长172.80%。
    持续加强消费电子、半导体、新能源汽车及新兴领域的业务拓展，未来成长可期：消费电子领域，公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序。玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料作为智能消费电子硬件的重要结构件部分，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能手表、VR眼镜、汽车中控屏等与触控相关的电子设备中。公司拥有蓝思科技等重要客户，未来有望受益于终端产品结构件的持续创新。半导体方面，碳化硅是第三代半导体核心材料，因其耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点被广泛应用于以5G通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段，行业正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅衬底升级阶段，公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一。同时，公司也在推动应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备的研发。我们看好公司在未来碳化硅衬底升级过程中的市场机会。此外，在光伏领域，公司正在通过出海战略积极开拓海外光伏市场。整体上来看，我们认为公司一方面加强新品研发，另一方面拥有优质的下游客户，且在持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，公司成长前景可期。
    投资建议：我们预测公司2025年~2027年分别实现营收10.53亿元、16.82亿元、22.76亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润0.21亿元、1.97亿元、3.06亿元，对应PE分别为326.7倍、34.3倍、22.0倍。考虑到公司持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，成长前景可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

新股覆盖研究：锡华科技

锡华科技(603248)
    投资要点
    下周二（12月9日）有一家主板上市公司“锡华科技”询价。
    锡华科技（603248）：公司主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅。公司2022-2024年分别实现营业收入9.42亿元/9.08亿元/9.55亿元，YOY依次为7.29%/-3.62%/5.19%；实现归母净利润1.83亿元/1.77亿元/1.42亿元，YOY依次为-2.14%/-3.71%/-19.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长33.74%至41.85%，净利润较上年增长43.89%至52.61%。
    投资亮点：1、公司聚焦风电齿轮箱及注塑机领域，通过践行大客户战略、深度绑定下游龙头企业，成为上述领域装备专有部件的核心供应商。公司自2001年起深耕大型高端装备专用部件制造领域，形成了以齿轮箱体、行星架、扭力臂、法兰等风电齿轮箱关键部件为主、注塑机厚大专用部件为辅的产品结构。具体来看：（1）在风电齿轮箱方面，公司是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件从毛坯到成品件全工序服务的企业，并已开发出应用于1MW至22MW陆上和海上风电机组装备的产品；依托上述技术及产品优势，公司深度绑定南高齿等全球领先的风电齿轮箱制造商。根据公司援引的全球风能理事会数据及德力佳公告，南高齿风电齿轮箱产品的全球市占率超过30%、国内市占率接近50%；公司与南高齿合作历史长达20余年，报告期间南高齿始终稳居公司第一大客户、2024年贡献了60%以上的公司收入。背靠大客户资源，公司成为全球风电齿轮箱专用部件的核心供应商，2022年至2024年在全球风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域占据约20%的市场份额。此外，随着公司产能及市场的持续扩张，公司又开拓了德力佳、中车股份等新客户；截至2025H1，上述新客户已进入公司前五大客户名单，是公司现阶段收入增长的主要贡献来源。（2）而在注塑机方面，公司自2003年与海天塑机合作，是其厚大专用部件的长期主力供应伙伴；据公司招股书披露，海天塑机母公司海天国际为全球注塑机行业领军企业，在全球市场占有率超30%、在国内市场占有率超40%。2、公司已形成大兆瓦产品的领先优势，不仅成功研发22MW风电齿轮箱专用部件，且10MW及以上产品的销量占比持续提升。公司紧跟风电装备大型化的市场趋势，2019年自主研发10MW风电齿轮箱专用部件、开启向大兆瓦产品的全面转型，目前已在大兆瓦产品领域形成较强核心竞争力。具体来看，1）公司持续升级迭代现有产品及相关制造技术，2025年成功研发出22MW风电齿轮箱专用部件，使得风电机组功率覆盖范围进一步扩张至1MW至22MW、处于业内领先；2）公司持续优化产品结构，7MW及以上产品的销量占比已由2022年的4.09%提升至2025H1的48.72%，10MW及以上产品的销量占比亦由2022年的0.60%提升至2025H1的27.00%，大兆瓦化的增长趋势显著，有望助力公司经营向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取日月股份、宏德股份为锡华科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为26.74亿元，平均PE-TTM为24.40X，销售毛利率为16.00%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

农业银行2025年三季度点评：县域金融发力，存贷规模扩张

农业银行(601288)
    事件：农业银行发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入5,508.76亿元，同比+1.97%；实现归母净利润2,208.59亿元，同比+3.03%。
    信贷规模稳步扩张，县域金融特色凸显。截至2025年9月30日，公司发放贷款和垫款总额26.99万亿元，较上年末增加2.08万亿元，增长8.36%。从业务类型看，公司类贷款15.55万亿元，重点支持产业升级、基建投资等领域；个人贷款9.33万亿元，聚焦居民合理消费与按揭需求，投放结构均衡合理。同时，公司依托“三农”金融事业部优势，县域信贷投放增速显著高于整体水平。截至2025Q3末，县域发放贷款和垫款总额10.90万亿元，较上年末增加1.04万亿元，增长10.57%，精准契合国家乡村振兴战略，县域市场“高利差、低不良”的特点进一步巩固了公司的核心竞争力。
    存款规模持续增长，负债成本优势稳固。截至2025Q3末，公司总负债44.96万亿元，较上年末增长12.01%，其中，吸收存款32.07万亿元，较上年末增加1.76万亿元，增长5.82%。存款占总负债比重超71%，负债结构以低成本、高稳定性的存款为主。从业务类型看，个人存款20.40万亿元，零售存款基础扎实，为负债端提供长期稳定资金；公司存款10.43万亿元，公司存款增长主要由零售及县域存款驱动。截至2025Q3末，县域吸收存款达14.10万亿元，较上年末增长7.20%。县域存款的稳定性进一步强化负债端成本优势，为净息差企稳提供了有力支撑。
    资产质量稳健，风险抵御能力充足。截至2025Q3末，不良贷款余额3,414.04亿元，较上年末增加192.39亿元；不良贷款率1.27%，比上年末-3bp；拨备覆盖率295.08%，仍处于行业领先水平，风险抵补能力强劲。前三季度信用减值损失达1,274.03亿元，同比减少36.43亿元，减值计提力度边际放缓为盈利释放提供空间。公司持续强化重点领域风险防控，资产质量总体稳定。
    投资建议：农业银行基本面扎实，县域金融业务特色凸显，资本充足率满足监管要求，具备长期投资价值。预计公司2025-2027年营业收入为7224.45、7452.56、7763.76亿元，归母净利润为2911.30、3021.48、3164.02亿元，每股净资产为7.95、8.61、9.22元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.98、0.91、0.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、政策监管变化、信用风险加大

江苏银行2025年三季度点评：盈利能力提升，资产规模稳增

江苏银行(600919)
    事件：江苏银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入671.83亿元，同比+7.83%；实现归母净利润305.83亿元，同比+8.32%。
    盈利能力增长，收入结构优化。截至2025Q3，公司实现利息净收入498.68亿元，同比+19.61%，主要受益于信贷规模的快速扩张。同时，公司中间业务表现强劲，公司实现手续费及佣金净收入45.49亿元，同比+19.97%，反映财富管理、支付结算等轻资本业务贡献度提升，收入结构持续优化。
    规模稳步扩张，主动负债增强。截至9月末，公司总资产达4.93万亿元，较年初+24.68%，主要系信贷投放与金融投资增长，资产端业务布局持续拓宽。公司各项存款达25,436亿元，较上年末+20.22%，存款增速高于贷款增速，为信贷投放提供充足资金支撑；其中，对公存款14,028亿元、零售存款9,641亿元，公私存款均衡增长。此外，公司同业及其他金融机构存放款项5,441.02亿元（较年初+69.93%）、拆入资金2,406.34亿元（较年初+37.11%），多元化负债渠道进一步补充资金来源。
    信贷结构均衡，资产质量提升。截至2025Q3，公司各项贷款达2.47万亿元，较上年末+17.87%，有力支持实体经济发展。从信贷结构看，对公贷款1.66万亿元，重点支持江苏地区先进制造、基建、中小企业等领域，契合区域经济发展需求；零售贷款6,865亿元，公司主动调整零售信贷策略，在风险可控的前提下均衡发展。从资产质量看，公司不良贷款率0.84%，较年初-5bp；拨备覆盖率322.62%，风险抵补能力充足。
    投资建议：江苏银行受益于长三角经济活力，具备显著区域优势，盈利能力持续增长，资产质量稳步提升。预计2025-2027年公司营业收入为872.24、946.77、1030.14亿元，归母净利润为346.79、378.66、414.17亿元，每股净资产为13.80、15.28、17.09元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.76、0.69、0.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量恶化

业绩承压，石化化工反内卷推进或带动公司景气度回升

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：2025年11月27日，在南京举行的2025世界智能制造大会上，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业。
    2025年前三季度，油价与产品价格下跌带来库存减利：在中国企业会计准则下，2025年前三季度，公司实现营业收入21134亿元，同比-10.7%；实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。其中2025Q3，公司实现营业收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%；实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
    上游板块盈利缩窄：2025Q1-3，勘探及开发板块营业利润320亿元，同比-61亿元（同比-16%）。（1）价：2025Q1-3，油实现价格为66.4美元/桶（同比-13%）；自产气实现价格7.14美元/千立方英尺（同比-4.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1-3，油气当量产量394.48百万桶油当量（同比+2.2%），其中石油净产量211百万桶（同比-0.06%），天然气311亿立方米（同比+4.9%）。
    下游炼油景气度改善，化工板块仍然承压：（1）炼油：2025Q1-3，炼油板块营业利润61亿元，同比+4亿元（同比+7%），主要系公司坚持产销一体运行，统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量。发挥全球资源配置优势，优化采购节奏和库存运作，降低原油及原料油成本。灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。2025Q1-3，公司成品油产量1.1亿吨，同比-552万吨（同比-5%）。（2）化工：2025Q1-3，化工板块营业利润-74亿元，同比亏损扩大，主要系国内新增产能持续释放，化工盈利水平低迷。
    成品油销售板块盈利下降：2025Q1-3，营销及分销板块营业利润98亿元，同比-69亿元（同比-41%），主要系境内汽柴油销量下行；成品油总销量1.7亿吨，同比-1027万吨（同比-5.7%）。
    盈利预测与投资评级：考虑到油价整体下行导致的库存减利，以及公司各板块盈利情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为405、480、534亿元（前值为502、604、723亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别17.8、15.0、13.5倍，对应H股PE分别12.3、10.4、9.3倍。我们看好油价基本见底情况下，石化化工行业反内卷持续推进，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

Q3检修影响公司短期盈利，高端新材料提供长期增长动能

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：欧洲、东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响，导致多家企业关闭部分老旧装置。公司抢抓机遇，加速拓展海外市场，目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列。
    装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。
    高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。
    盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为55.5、69.7、86.2亿元（前值为66、80、98亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别10.2、8.1、6.6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。