封测需求旺盛，公司定增扩充产能

通富微电(002156)
    结论与建议：
    公司拟募资44亿元用于存储、汽车及高性能计算封测领域的产能扩张，发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%），将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    伴随AI产业高速增长，2H25以来存储、先进封装需求快速提升，日月光、长电相继提高封测价格，反应行业整体景气提升。同时，预计全球CPU进入紧缺阶段，公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，预计2025–2027年实现净利润分别为12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为57、39倍和27倍，给予“买入”评级。
    定增扩充存储、汽车及高性能计算等产品封测产能：公司公告，拟募资44亿元用于存储及高性能计算封测领域的产能扩张。其中，存储芯片封测拟投8亿元、汽车等新兴应用领域封测拟投10.6亿元、晶圆级封测拟投7亿元、高性能计算拟投6.2亿元.拟发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%）。通过定增，公司将抓住AI、国产替代的战略机遇期，将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    3Q25业绩快速增长，增速领跑行业：得益于手机芯片、汽车芯片国产化进程加快、家电等领域国补政策持续利好，以及大客户AMD的强劲增长，2025年前三季度公司实现营收201.2亿元，YOY增长17.8%;实现净利润8.6亿元，YOY增长55.7%，扣非后净利润7.8亿元，YOY增长43.7%，EPS0.567元。其中，3Q25公司实现营收70.8亿元，YOY增长17.9%，实现净利润4.5亿元，YOY增长95.1%，扣非后净利润3.6亿元，YOY增长59%。3Q25公司业绩快速增长，幷且领跑行业。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率15.3%，较上年同期上升0.9个百分点。
    盈利预测：暂时维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为57、39倍和27倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户流失。

公司首次覆盖报告：氨纶、粘胶长丝双龙头，看好氨纶景气上行大幅受益

新乡化纤(000949)
    公司为氨纶、粘胶长丝双龙头，拟建新产能，首次覆盖给予“买入”评级
    公司为粘胶长丝和氨纶行业的双龙头，为新乡市属地方国企。公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为10万吨，生产经验超60年；氨纶纤维产能为20万吨，生产经验超20年。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53、3.10、5.48亿元，EPS分别为0.09、0.18、0.32元，当前股价对应PE分别为68.3、33.8、19.1倍，但2025年以来，随着氨纶落后产能出清以及需求增长，我们预计未来氨纶景气有望上行，公司作为氨纶龙头有望大幅受益，首次覆盖给予“买入”评级。
    氨纶行业需求持续增长，落后产能有所出清，景气或将上行
    氨纶性能优异，在纺织业中的渗透率持续提升。根据化学纤维工业协会数据，2024年氨纶产量占化纤总产量的1.41%，其在化纤总产量的占比自2022年至今持续提升，侧面印证2022年以来，氨纶在纺织业的渗透率在持续提升。供给方面，根据天天化工网报道，7月31日，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业，产能为2.8万吨。根据中国化工信息杂志5月报道，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨，标志着氨纶行业产能出清正在进行。根据百川盈孚，连云港杜钟3万吨氨纶产能已于2025年8月长期关停。我们看好供需两端发力下，氨纶景气上行，公司作为龙头或将大幅受益。
    公司拟建粘胶长丝、氨纶新项目，打开未来成长空间
    粘胶长丝方面，根据公司公告，公司拟实施“年产3万吨生物质纤维素纤维项目”二期、三期工程。项目达产后预计年新增销售收入6.67亿元，预计年新增销售利润约1.56亿元。氨纶方面，公司拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目一期工程”。该工程的产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区，本期项目总投资为12.2亿元（即吨投资2.44万元）。项目达产后预计年新增销售收入11.5亿元，预计年新增销售利润约1.0亿元。
    风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

主业走出谷底，关注非瘟疫苗进展

生物股份(600201)
    本报告导读：
    公司主业有望逐步走出谷底，业务将随着生猪存栏和肉牛养殖的修复而逐渐改善。非洲猪瘟疫苗或也将迎来进展，公司也将率先受益。
    投资要点：
    投资建议。我们预计2026年公司主业有望走出谷底，同时非瘟疫苗或迎来进展。我们给予公司2025~27年EPS为0.15/0.35/0.45元。参考可比公司，并考虑产品较大的市场空间，给予估值溢价，给予公司2026年PB4.0X，给予目标价为20.7元。
    公司主业或将走出谷底。非洲猪瘟疫情后，中小养户逐渐退出市场公司传统动保业务陷入困境，但未来或将逐步走出谷底。首先，对于生猪养殖而言，集团企业的扩张受到政策限制等因素的影响而放缓，中小养殖户则凭借着自身的育肥环节优势而逐渐扩产，对于公司而言，其猪用动保产品销售或也将逐步受益。其次，对于肉牛养殖而言，22年以来肉牛价格持续下跌，行业进入亏损，但随着去产能的深入，肉牛供给也逐渐收缩，2025年三季度末，全国牛存栏9932万头，同比下降2.4%，环比下降0.6%。随着供给的减少，未来肉牛价格或将上涨，带动养殖户补栏，存栏规模或将率先修复，对于公司牛用疫苗产品也将受益。因此，我们预计公司的主业将在26年及未来走出过去低迷而逐渐向上修复。
    依托顶级团队，公司在非瘟疫苗具有领先优势。非洲猪瘟病毒因其结构复杂度较高，现阶段全球尚没有有效的疫苗，历史上相关疫苗或者有效性好，或者安全性有问题。依托中科院强大的科研技术平台，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗的储备上处于领先地位。2025年7月，公司参与研发的非洲猪瘟亚单位疫苗进入临床试验阶段，根据公司披露，临床试验时间一般为5-6个月。因此，若临床试验顺利通过，后续将进入正常的兽药注册、复合试验等流程。因此相关结果或将在26年出现进展。与此同时，非瘟疫苗的生产企业数量较少，前期的竞争格局好，公司又有领先优势，或将率先受益。若能够获批上市，公司将率先受益。
    主业修复，非瘟疫苗有望取得进展。整体而言，我们认为，随着行业的修复和公司自身优势的发挥，公司主业将在26年迎来修复。非瘟疫苗或也将在26年出现进展，公司将是最受益方之一。
    风险提示：非瘟疫苗推进不及预期；养殖行业出现超预期风险。

传统家居新消费破局，渠道向新AI求变升维突围

喜临门(603008)
    投资逻辑
    公司为床垫行业龙头企业，专注于设计、研发、生产与销售以床垫为核心的高品质家居产品。在地产红利消退背景下，公司求新求变，从供给侧逻辑下的制造为先，转向新消费思维下需求侧逻辑。2024年12月公司公告拟将公司名称由“喜临门家具股份有限公司”更名为“喜临门健康睡眠科技股份公司”，战略定位外化，明确健康睡眠科技战略定位，开启发展新篇章。
    渠道变革成效显著，线上强势破局带动线下高效承接。公司以线上为核心抓手推动全渠道变革，成功构建“线上打爆引流+线下体验成交”的协同闭环。线上层面，公司完成天猫、京东、抖音等平台布局，25Q1-Q3公司内销电商业务实现超30%的高速增长，较23、24年度内销电商业务增速的22%、10%增速进一步抬升。长期来看，公司通过产品、营销、售后服务质量提升等多维举措，推动短期增量向长期品牌势能转化。线下层面，公司精简低效门店，23年、24年、25年H1门店数量分别为5653、5518、5304家，并推进核心城市线上线下货盘打通，同时试点社区门店模式，精准挖掘存量换新需求，渠道质效持续提升。
    智能床垫成为公司第二增长曲线，2025年开启AI元年。高端线aise宝褓系列作为首批通过《家具智能等级评定及标识》最高L4级认证的产品，树立行业技术标杆；大众化产品线价格下探至万元内，加速市场渗透。产学研合作筑牢技术壁垒，公司与强脑科技联名推出“宝褓BrainCo”，搭载全球首款睡眠全场景脑波控制解决方案，推动产品向主动健康管理跃迁，并与清华大学、浙江大学上海高等研究院深入合作，为智能类产品持续迭代奠定技术基础。费用结构持续升级，销售费用优化助力盈利提升。公司营销重心从传统广域投放转向精准数字化内容运营，随着品牌势能持续积累与全域营销效率不断提升，未来销售费用率有望进一步改善。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入91.93亿/100.63亿/110.56亿元，同比+5.31%/9.46%/9.87%，归母净利润4.55亿/5.51亿/6.55亿元，同比+41.01%/21.24%/18.86%。考虑到公司渠道改革进展顺利，智能类产品持续推广，给予公司2026年16XPE，对应目标价23.94元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；市场竞争加剧；智能类业务不及预期；汇兑损益风险；大股东质押风险。

节能业务周期向上，国网综能协同发展

涪陵电力(600452)
    投资要点
    推荐逻辑：1、公司是国网旗下唯一节能业务平台，我们测算每年国网节能项目投资额空间或可超过20亿元，公司节能业务目前年投资额下降至5亿元以内，同时参考南网能源的节能业务收入体量。公司节能业务未来有很大上升空间。2、公司重要高管人员来自国网综能集团各部门。新型储能业务是国网综能集团下又一个重要业务板块。以类似节能业务的市场化的经营机制去推动新型储能业务的发展是其最优选择。公司储能业务有望快速起量。3、相比南网相关上市公司，国网上市平台公司估值有提升空间。
    国网控股上市企业，旗下唯一节能业务平台。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域；重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比41.65%，国网综能持有重庆川东电力100%股权，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。
    节能业务市场空间广阔，新业务模式有望带动收入增长。公司通过2016年及2020年两次资产收购后，目前是国网管理范围内主要实施节能业务的经营主体，公司业务已覆盖全国20个省、市、自治区。公司的配网节能改造业务主要采用合同能源管理模式（EMC）。
    2025年5月，公司公告了拟与安徽综能合作，通过联合投资、分工协作、优势互补方式，共同开展安徽项目。根据双方约定，公司作为安徽项目牵头方，负责统筹项目全过程工作，投资、收益占比将超过50%。我们认为，这将有力调动相关省公司的积极性，该模式有望在国网其他省公司进行推广，从而带来业务增量。
    国网综合能源业务协同发展，有望开拓新兴业务。公司重要高管人员来自国网综能集团各部门，为公司推动业务结构优化和长期高质量发展提供重要支撑。新型储能业务是国网综能集团下又一个重要业务板块。从国网角度看，相比其传统电网业务，以类似节能业务的市场化的经营机制去推动新型储能业务的发展是其最优选择。公司将积极探索储能业务与主营业务的协同效应和有机结合，以期实现更大的商业价值。
    盈利预测与投资建议。公司为国网公司综合能源业务唯一上市公司，随着电网投资增长及各地方节能业务的发展，公司未来有望收入快速增长；另外节能业务以外，在新型储能，虚拟电厂等新兴领域展现出强劲的增长潜力，有望借助综能平台，获取更多业务订单。预计公司25-27年归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿元/6.5亿元，对应EPS分别为0.35/0.40/0.42元。给予公司2026年35倍PE，对应目标价14.00元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

公司事件点评报告：25年业绩高增，无人巴士加速落地

锐明技术(002970)
    事件
    锐明技术发布2025年业绩预告：2025年归母净利润3.7-4亿元，同比增长27.58%-37.92%；扣非净利润3.37-3.67亿元，同比增长24.88%-35.99%。
    投资要点
    业绩高速增长，四季度环比显著改善
    公司2025年前三季度累计实现归母净利润2.74亿元，按照25年净利润中值3.85亿元测算，Q4单季度预计实现归母净利润约1.11亿元，环比Q3净利润0.71亿元大幅提升，单季改善幅度显著。全年净利润同比维持在约30%高速增长区间，业绩节奏符合预期。
    辅助驾驶加速渗透，大模型释放利润弹性
    辅助驾驶系统正值高速发展期，全球渗透率仍在较低水平，行业空间广阔。公司依托高价值量产品持续开拓新客户，并在存量终端客户中提升渗透率，驱动收入与利润同步增长。另外，公司新开发AI大模型，从车队级别为客户提供数据与智能化增值服务，毛利率高达60%以上，有望在26年贡献增量利润。
    无人巴士重点推进，自动驾驶属性持续强化
    凭借在公交领域的经验积累，公司强势切入无人巴士领域，正在重点推进Robobus项目的落地应用。公司建设的大型综合性智能汽车网联测试场已正式投入使用，测试场重点服务于封闭与半封闭场景下的L4级自动驾驶能力验证，能显著缩短从研发到应用落地的周期。未来公司将持续推动Robobus在全球城市公共交通、景区接驳、机场接驳等场景的规模化应用，同时也积极拓展在货运、矿山等场景的市场机会，自动驾驶业务成长路径清晰。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.7、33.5、41.5亿元，EPS分别为2.19、2.95、3.67元，当前股价对应PE分别为26、19、15倍，考虑到公司辅助驾驶业务高速发展、自动驾驶属性强化，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美国贸易战带来的全球供应链变化风险；2）技术更新换代风险；3）汇率波动风险；4）市场竞争加剧风险。

青木科技深度报告：积极拓展品牌孵化业务，经营杠杆有望加速释放

青木科技(301110)
    本报告导读：
    公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放、带动业绩提速增长。
    投资要点：
    投资建议：给予优于大市评级。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4/24.7/29.6亿元，分别同增34%/60%/20%；预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/2.47/3.02亿元，分别同增47%/86%/22%。品牌孵化业务的收入快速增长、经营杠杆释放为公司业绩增长主要驱动。给予公司2026年35xPE，目标价93.42元。公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消费品牌，2024年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛特、Jellycat等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入11.5/10.2亿元，分别同增19%/26%，实现归母净利润0.91/0.80亿元，分别同增74%/10%，归母净利率分别为7.9%/7.8%。
    公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成，并有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动该业务板块实现收入2.33亿元/yoy+86%，且取得79.6%的高毛利率。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.0/14.6/18.8亿元，同增96%/143%/29%。电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮玩贡献主要增量，公司分别于2023、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.5/7.0/7.3亿元，同增15%/7%/5%。
    风险提示：品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。

新股覆盖研究：农大科技

农大科技(920159)
    投资要点
    1月19日有一只北交所新股“农大科技”申购，发行价格为25.00元/股、发行市盈率为13.40倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    农大科技（920159）：公司主要产品包括腐植酸增效肥、缓（控）释肥、水溶性肥等新型肥料，及控释包膜尿素等新型肥料中间体。公司2022-2024年分别实现营业收入26.76亿元/26.37亿元/23.63亿元，YOY依次为50.56%/-1.43%/-10.40%；实现归母净利润1.01亿元/1.01亿元/1.45亿元，YOY依次为-20.75%/0.06%/43.53%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年变动-6.91%至1.56%，净利润较上年变动-3.64%至10.13%。
    投资亮点：1、化肥复合化率、养分含量要求持续提升，预期新型肥料未来发展潜力较大。新型肥料具有改善肥料品质和性质、提高肥料的利用率、改善土壤质量等功能；因此，发展新型肥料对于深入实施化肥减量行动，实现农业绿色可持续发展具有重要意义。根据招股书及中国磷复肥工业协会统计数据显示，2023年我国用肥复合化率仅为47.81%、远低于农业发达国家的80%用肥复合化率，而新型肥料在复合肥中的平均销量占比又仅占40%、仍具有较大成长潜力。政府官网发布的资料显示，国家层面近年来高度重视农业绿色高质量发展，腐植酸等高效、环保型新型化肥已被列入《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》及《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》。2、借助良好的区位优势等，公司已由校办企业逐步发展为国内新型肥料核心供应商之一，其腐植酸复合肥料及包膜尿素产销量均位居行业前列。公司前身为山东农业大学专用肥厂、由山东农业大学校办企业发展而来，依托高校背景，公司设立初期便具备良好的科研资源及技术支持；经过多年发展，公司已基于累积的腐植酸活化、包膜控释等核心技术交叉融合，开发出一系列以“腐植酸+”为核心的产品体系，具体包括腐植酸增效肥料、控释肥料、水溶肥料等新型肥料，以及包膜尿素、腐植酸增效剂等新型肥料中间体，且产品兼具节约肥料、平衡营养、改良土壤、提升地力等功能。同时，公司注册地及主要生产基地均位于黄淮海区域，该区域是保障国家粮食安全和重要农产品有效供给的重要基地、也是肥料销售的重要市场，且毗邻河北、河南、安徽及江苏等主要粮食产区及人口大省，拥有庞大的用户基础及稳定的市场需求；借助良好的区位优势，公司逐步发展为我国新型肥料的代表性供应商，客户覆盖品牌农资生产企业、中国邮政、政府客户、农资流通客户以及广大种植户。经中国磷复肥工业协会及中国腐植酸工业协会认定，2020-2022年公司包膜尿素产销量位居行业第一、腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。
    同行业上市公司对比：选取史丹利、芭田股份、新洋丰、红四方为农大科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与农大科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为81.56亿元，平均PE-2024（剔除红四方/算数平均）为17.98X，平均销售毛利率为18.05%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所新股申购报告：高精度输送领军企业，锂电回暖2025H1在手订单升至18亿

美德乐(920119)
    智能输送装备“小巨人”，2025H1新能源电池收入占比回升至62%
    美德乐是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。新能源电池是美德乐主要下游，2025H1营收占比达到61.98%。高精度输送系统是主要的营收贡献产品，2025Q1-3收入分别为51,683.58万元，总营收占比在2025H1达到72.62%且在2023-2025H1持续提升。毛利率方面高精度输送系统及工业组件产品分项均保持较高的毛利率水平，其中高精度输送系统2025H1进一步提升至41.08%。2023-2025H1比亚迪分别位列第一/第二/第一大客户。2025Q1-3美德乐实现营收10.56亿元同比增长25.15%。归母净利润22,285.42万元同比增长38.83%。美德乐毛利率2025Q1-3升至37.30%。2025Q1-3净利率提升至21.20%。
    智能物流装备市场持续景气，锂电、汽车等下游固定资产投资规模稳增根据中商产业研究院数据，2018-2023年中国智能物流装备市场规模从319.2亿元增长至1,003.9亿元，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1,920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。根据高工产研数据，2021年我国智能物流装备市场中智能输送设备、智能搬运设备、物流机器人、智能配送设备合计占比为31%。根据高工产研数据，预计2023-2025年我国锂电设备的市场规模将稳定在千亿以上，2025年有望超过1,500亿元。根据国家统计局数据，我国汽车制造业固定资产投资规模由2022年的12,685.71亿元增长至2024年的16,282.74亿元，年均复合增长率达13.29%。
    美德乐在高精度输送领域高市占率，2025H1末在手订单达到18亿元
    美德乐产品具有较高的市场占有率，其中在高精度输送领域市占率可达到30.19%-43.61%。美德乐结合前沿技术发展方向自主研发掌握了磁驱输送技术，并于2024年下半年逐步开始向市场推广产品。截至2025H1美德乐磁驱及混合动力输送系统产品在手订单合计15.27万元，相关产品目前正在对接的主要客户包括先导智能、海目星、联赢激光等。此次美德乐的上市募集资金主要用于大连美德乐四期建设项目等。截至2025年6月末，美德乐的在手订单达到18亿元，2025H1的新增在手订单金额达到10.10亿元。2024年下半年和2025年上半年，美德乐新增订单金额分别为73,590.82万元和101,044.73万元。
    净利率、应收账款周转率持续领先可比公司，可比公司平均PE TTM为69.03X我们选择怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技、福能东方作为同行业可比公司。美德乐保持净利率在可比公司中最高水平，毛利率在可比公司中保持领先，在2025Q1-3实现增长。应收账款周转率美德乐领先可比公司，且呈现上升趋势。参考可比公司估值水平，5家同业可比公司平均PE TTM达到69.03X，其中先导智能、宏工科技、福能东方市盈率分别达到109.28X、101.76X、60.18X。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收款项坏账风险、技术迭代风险。

规模龙头优势稳固，智能化驱动成长提速

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
    钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
    智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
    绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

倍加洁深度跟踪报告：主业稳健，益生菌贡献新增长点

倍加洁(603059)
    本报告导读：
    倍加洁通过内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台，旗下益生菌子公司善恩康2025H1收入高增、利润大幅改善，看好旗下AKK菌后续增长潜力。
    投资要点：
    投资建议：考虑益生菌业务放量有望贡献业绩增量，预计公司2025-2027年EPS为0.99、1.32、1.73元，参考可比公司，考虑公司增速快于行业平均，给予2026年30xPE，目标价39.6元，维持优于大市评级。
    内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造企业，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，2024年收购善恩康切入益生菌业务。2025Q1-3公司营收、归母净利润11.19、0.77亿元，同比+19%、+85%，其中25Q1-Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元逐季改善。25H1公司牙刷、湿巾、其他产品、益生菌分别实现营收2.38、1.78、2.52、0.50亿元，同比-5%、-11%、+62%、+82%，高增主要得益于牙膏等品类拓展，及益生菌业务贡献增量，同时期内益生菌业务实现盈利838亿元，有望成为新增长点。
    益生菌市场双位数高增，下游食品饮料、膳食补充剂为主要应用场景。我国益生菌市场规模从2018年的648亿攀升至2023年的1189亿，6年CAGR约12.4%，在“健康红利”推动下快速扩张，预计2025年有望突破1400亿元。益生菌按应用领域可以分为：食品与饮料、膳食补充剂、医疗保健、动物营养、日化与个护类五大类，分别约占67%、19%、6%、5%、3%的份额，随着下游高毛利的膳食补充剂市场快速发展，部分具备特殊功效的益生菌菌株有望放量。
    善恩康主打的AKK菌为潜力明星菌株，有望成为增长拉动。善恩康主打的AKK菌为“新一代益生菌”，2025年2月公司自主研发的嗜黏蛋白阿克曼氏菌AKK PROBIO活性益生菌成为全球首个同时获得活菌及灭活菌美国GRAS认证的产品。近年来国内外膳食营养补充剂品牌如WonderLab、茵澳斯等陆续推出主打AKK菌的产品，多强调AKK为“瘦子菌”，聚焦身材管理、提高代谢等卖点，与传统益生菌调理肠胃的功效具备显著差异化。我们预计随着越来越多下游品牌商的推动，AKK菌有望进入爆发期，成为公司新增长极。
    风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、新业务整合不及预期。

资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点

首华燃气(300483)
    投资要点
    公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。
    行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
    公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

光伏胶膜龙头续写太空光伏新篇章

福斯特(603806)
    太空光伏要求材料具备抗辐照能力，公司具备宽口径光伏封装技术储备，积极探索太空环境新型解决方案；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司具备宽口径光伏封装技术储备：公司是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持50%左右。在产品类型上，公司具备包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等产品，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供性价比最佳的封装方案。在抗紫外辐照细分方向上，公司具备DC光转换胶膜、UVB截止型胶膜两大产品系列，DC系列光转换胶膜可实现在阻隔紫外辐射对电池结构破坏的同时提升组件功率；UVB截止型胶膜可阻隔UVB波段，并且在长期UV辐照下保持良好稳定性。
    太空光伏要求材料具备抗辐照能力：航天器在轨道运行时会受到包括紫外辐照、原子氧剥蚀，导致航天器表面的有机材料、高分子材料等材料的性能下降或失效，需要使用新材料提高材料耐腐蚀性。当前在航天器上广泛应用的有机材料包括环氧树脂、聚氨酯（PU）、聚酰亚胺（PI）等，其中PI膜在国内研究较多，但为了更好满足太空环境需求，需要在PI膜上进一步沉积硅氧烷涂层以提高材料性能。总而言之，航天器防护材料具备高性能要求，且还在迭代过程中。
    公司积极探索太空环境新型解决方案：福斯特作为平台型的材料公司，除传统的光伏胶材料以外，公司还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，未来有望将各种不同类型的材料特性彼此结合，研发出适用于新型应用场景的新材料。公司具备自主研发的PI材料技术，并且已经在电子材料中得到商业化应用。公司目前正在探索太空光伏对组件封装材料的全新要求，通过以往在HJT封装技术中积累的紫外截止和紫外转化等技术，以及公司的PI材料技术，未来可能会在太空光伏中发挥作用。
    估值
    我们维持公司2025-2027年预测每股收益0.39/0.74/0.99元，对应市盈率38.8/20.7/15.4倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

深耕智能物流装备，乘新能源东风有望加速成长

美德乐(920119)
    投资要点：
    美德乐本次发行价格41.88元/股，发行市盈率14.33X，申购日为2026年1月21日。本次发行数量为1600万股，发行后总股本为7212万股，本次发行数量占发行后总股本的22.18%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.18%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为160万股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。美德乐此次募投项目预计投资总额79428万元，募集资金将主要用于：大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目。
    专注于智能制造装备，2025Q1-Q3归母净利润22285万元（yoy+38.83%）。美德乐成立于2009年，专注于智能制造装备的研发、设计、制造与销售，主要产品为模块化输送系统和工业组件，应用于新能源、汽车零部件、电子及仓储物流等行业。公司为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年9月30日拥有专利201项（含境内发明专利21项）及软件著作权6项。产品以高精度输送系统为核心，2024年该业务收入7.85亿元，占主营业务收入69.19%，2025H1毛利率有所提升；销售以直销为主，2025H1前五大客户销售额占比62.75%，其中最大客户比亚迪销售额2.25亿元。财务方面，2025年Q1-Q3实现营收10.56亿元（yoy+25.15%），归母净利润2.23亿元（yoy+38.83%）。
    公司所处的智能制造装备行业规模持续增长，2023年市场规模达到3.2万亿元。智能制造装备行业2023年中国产业规模达3.2万亿元；据中商产业研究院，中国智能物流装备市场2023年市场规模为1003.9亿元，预计2027年将增长至1920.2亿元，2023-2027年CAGR约17.60%；细分领域中，2021年我国智能输送设备、搬运设备等合计占比约31%。下游应用中，新能源电池领域2024年中国锂电池出货量达1175GWh，2018-2024年CAGR为50.28%，带动锂电设备市场规模2023年增至1240亿元，高工产研预计2025年超1500亿元；汽车零部件领域2024年中国汽车产销量均超3100万辆，新能源汽车产量达1288.8万辆（2018-2024年CAGR为47.14%），渗透率提升至40.92%，同期汽车零部件制造企业收入规模稳步增长，2024年达4.62万亿元。行业内可比公司主要包括怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技和福能东方。
    申购建议：美德乐长期专注于智能制造装备领域，为新能源、汽车零部件等行业提供模块化输送系统及工业组件整体解决方案，并与比亚迪、先导智能等下游头部客户建立了稳定的合作关系。随着智能制造行业升级与新能源产能扩张，下游对高精度、高可靠性的自动化输送装备需求有望持续提升，公司凭借技术积累和丰富的产品矩阵，募投项目有望进一步巩固其在智能物流装备领域的竞争力。截至2026/1/19，可比公司PETTM中值为49.2X，建议关注。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、毛利率波动风险

新股覆盖研究：北芯生命

北芯生命(688712)
    投资要点
    本周三（1月21日）有一家科创板上市公司“北芯生命”询价。
    北芯生命（688712）：公司专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入0.92亿元/1.84亿元/3.17亿元，YOY依次为78.61%/99.00%/72.09%；实现归母净利润-2.90亿元/-1.40亿元/-0.44亿元，YOY依次为35.45%/51.81%/68.81%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入同比增长64.24%至76.88%，归母净利润同比增长278.91%至301.85%。
    投资亮点：1、精准PCI是PCI的发展趋势，其市场前景良好。中国是全球PCI手术量最大的国家，受益于人口老龄化、心血管疾病患病率提高以及有利政策扶持等因素影响，我国PCI市场处于稳步增长态势。精准PCI为PCI治疗的发展趋势；随着冠脉治疗产品如支架和球囊等逐步被纳入集中带量采购、PCI治疗成本降低，PCI诊疗转向更具临床价值的范式发展，同时受益于精准PCI技术的提升及居民健康意识的逐步增强，弗若斯特沙利文预计中国精准PCI市场规模有望由2022年的20.4亿元增至2030年的94.2亿元、复合年增长率约21.1%、远高于PCI手术量增速。2、公司是我国心血管精准介入解决方案的行业标杆，其IVUS系统、FFR系统产品均为国内首创，成功推动我国冠状动脉疾病临床精准诊断国产化进程。公司创始人兼实控人宋亮博士，曾任中科院深圳先进技术研究院生物医学光学与分子影像研究中心首任主任和深圳市分子影像学重点实验室主任，在先进医学成像技术及心血管介入器械的研发方面拥有逾18年丰富经验。在宋亮博士的带领下，公司聚焦心血管疾病精准诊疗领域；截至2025年9月末，已获批及在研心血管介入医疗器械产品共有17个，覆盖血管内超声（IVUS）诊断系统、血流储备分数（FFR）测量系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别，可实现对冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等心血管疾病的精准介入诊疗。其中IVUS系统、FFR系统等产品为国内首创，成功改写了我国冠状动脉疾病临床精准诊断完全依赖进口产品的局面，具体来看：1）核心产品FFR测量系统为金标准FFR领域内我国首个获国家药监局批准的国产产品，2020年上市后即于2021年占据了30.6%的国内市场份额，并在比利时、德国、意大利等海外十余个国家实现了临床应用；2）2022年上市的IVUS诊断系统为我国首个获国家药监局批准的自主创新60MHz高清高速国产IVUS产品，且在成像速度、成像分辨率、回撤速度、智能化等核心指标上均为行业先进；2024年其国内冠脉适应症销售额市占率达10.4%、市占率位居国内第二。据招股书披露，相较发达国家、直接测量FFR与IVUS在中国临床应用中的渗透率仍具有较大成长潜力，叠加相关领域国产化进程的持续推进，预期公司未来经营有望稳步向好。3、公司积极丰富产品管线，一方面不断推进IVUS产品与FFR产品的迭代升级，另一方面亦新增布局冲击波球囊治疗系统、电生理解决方案等。截至2025年9月末，公司共有7个在研产品项目处于产品设计及开发阶段。一方面，公司不断推进IVUS产品和FFR产品的迭代升级、向更广阔疾病领域拓展以及推进新一代功能学和影像学集成系统的开发，如cRR、IMR与FFR功能集成，IVUS成像智能化及与造影配准等功能的实现，功能学与影像学集成，精准PCI解决方案与导管室整体规划建设的一体化整合方案等。另一方面，公司积极布局冲击波球囊、电生理等新产品；其中公司电生理产品脉冲电场消融系统和导管已处于临床试验阶段，动物实验研究结果发表于国际知名的心脏电生理学期刊《EPEuropace》，该研究证实了北芯PFA系统在实现肺静脉成功隔离的过程中的安全性、有效性。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、微电生理为北芯生命的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为10.36亿元，平均PS-TTM（算数平均）为18.00X，销售毛利率为66.50%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年业绩预告点评：Q4盈利超预期，涨价落地业绩拐点明确

湖南裕能(301358)
    投资要点
    公司发布2025年业绩预告：公司预计实现归母净利11.5~14亿元，同比+93.75%~135.87%，预计实现扣非净利11~13.5亿元，同比+92.88%~136.72%。对应25Q4归母净利中值6.3亿元，同比+512%，环比+85.2%，超市场预期。
    公司出货满产满销、龙头地位稳固。我们预计公司25Q4铁锂出货33万吨，同增35%+，环比微增，份额进一步提升，预计全年出货超110万吨，同增50%+，预计26年出货150万吨+，同增35%+，储能需求超预期公司充分受益。此外公司高端产品出货占比已达50%+，YN-13产品逐步起量，26年高端产品出货占比我们预计提升至70%，远期有望提升至80%，龙头地位稳固。
    供不应求公司涨价落地、盈利弹性可观。我们测算公司25Q4单吨盈利近0.2万元，环比大幅提升，主要系Q4部分客户涨价落地，叠加产品结构优化、碳酸锂涨价带来一定库存收益，当前公司供不应求，26年大客户跟进，整体盈利水平有望提升0.1万/吨。另外，公司120万吨磷矿2026年投产爬坡，我们预计将增厚公司利润。
    公司拟募资47.9亿元。公司拟募资47.9亿元用于铁锂及锰铁锂产能扩产，已获证监会批复，将加速后续产能建设。
    盈利预测与投资评级：由于公司涨价落地，盈利弹性可观，业绩拐点明确，我们上修2025-2027年归母净利润预期由10.6/30.1/40.3亿元至12.8/35.0/47.3亿元，同比分别+116%/+174%/+35%，对应PE37/14/10X，给予26年20XPE，目标价92元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

北交所信息更新：ELSD打开第二增长曲线，2025年预计归母净利润同比+64.48%～85.95%

林泰新材(920106)
    2025年预计归母净利润13,330～15,070万元，同比增长64.48%～85.95%
    公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润13,330～15,070万元，同比增长64.48%～85.95%。受股权激励导致费用增加以及行业竞争加剧影响，我们维持2025年盈利预测，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.81（原2.02）/2.36（原2.95）亿元，对应EPS分别为2.49/3.19/4.16元/股，对应当前股价的PE分别为32.9/25.6/19.7倍，湿式纸基摩擦片国产替代加速，ELSD新产品有望成为第二增长曲线，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车销量再创历史新高，湿式纸基摩擦片国产替代趋势明显
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。公司作为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业，受益自主品牌乘用车销量及市场占有率持续增长，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代有望加速。
    募投项目投产实现产能释放，驾驶稳定性+安全性ELSD未来增长空间广阔
    公司募投项目按计划有序建设，扩产项目的产能将会在2026年逐步爬坡实现9,700万片/年。ELSD能较好提升车辆行驶的稳定性与安全性，尤其针对新能源车辆加速快瞬时控制能力相对不足的特性，提供了有效的解决方案。根据DATABRIDGE数据，2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元并将持续快速发展，预计到2032年市场规模将达到111.4亿美元，该领域目前仍由外资企业掌握。目前公司已针对多家国内外知名客户进入产品开发阶段，截至2025上半年公司已经获得其中两家头部企业的项目定点，预计该产品将于2026年开始应用。此外，ELSD产品的产能规划与市场拓展独立于公司原有规划的1.5亿片自动变速器摩擦片产能目标。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险

公司首次覆盖报告：深耕眼科黄金赛道，基因治疗创新管线打开新空间

康弘药业(002773)
    眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间
    康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。
    千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长
    眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。
    眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场
    眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。
    创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先
    公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

2025年业绩预告点评：全年业绩同比高增，AI驱动发展持续兑现

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩预告，2025年公司预计实现归母净利润9.00-9.30亿元，同比增长40%-45%；扣非归母净利润8.70-9.00亿元，同比增长61%-66%。
    全年业绩同比高增，AI驱动发展持续兑现。分季度看，2025Q4公司预计实现归母净利润1.67-1.97亿元，同比增长67%-97%，环比下降22%-34%；扣非归母净利润1.52-1.82亿元，同比增长57%-88%，环比下降25%-37%。业绩增长符合预期，主要系公司全面拥抱AI，以数智车辆诊断终端、智慧能源中枢为业务入口，持续为全球客户提供智能化服务，从而实现了业绩的快速增长，同时公司持续推动AI驱动的数智化变革和组织能力建设，运营效率持续优化提升。
    持续推进“全面拥抱AI”战略，AI驱动业务发展持续兑现。1）在AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AIAgents应用，具备AI特性的新品获得客户高度认可，实现了业绩的快速增长，其中TPMS产品持续保持高速增长；2）在AI+充电领域，公司持续深化从功率模块、液冷超充设备到智能运维及AI巡检的端到端系统能力，夯实"数智能源充电大模型"以及系列Agents应用，推进能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个全球行业顶级客户的项目交付。
    斩获美国两大战略客户订单，北美充电市场份额再提升。随着美国电动汽车渗透率的不断提高，美国充电网络市场空间广阔，道通新能源凭借技术优势与本地化服务能力，已在美国市场建立先发优势，过去3年增长快速。2025年12月6日，道通科技披露公司在美国成功签下全球头部便利零售集团C公司以及美国本土充电网络运营商E公司两家战略客户订单。双方将部署道通科技自主研发的MaxiChargerDH480大功率直流充电桩，加速DH480在高速公路、城市枢纽等场景的落地，提升美国充电网络的覆盖密度与使用效率。此次合作标志着道通科技在北美充电市场的商业化进程又一次取得关键进展，北美充电业务收入进一步扩大。
    投资建议：公司是国内汽车后市场综合诊断龙头，智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域拓展已见成效，AI驱动业务发展持续兑现，海外布局方面持续深化。根据公司业绩预告，我们适当调低全年预测，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为50.41/62.89/76.05亿元，同比增长28.2%/24.8%/20.9%；归母净利润分别为9.17/12.06/15.04亿元，同比增长43.1%/31.5%/24.7%；对应EPS分别为1.37/1.80/2.24元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

RAY1225成功授权，国内商业化前景可期

众生药业(002317)
    事件：公司控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，同时众生睿创仍然拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益。
    点评：
    GLP-1/GIP双靶点协同，多项临床III期研究已完成入组。
    RAY1225注射液是众生睿创自主研发的GLP-1/GIP双靶点多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。RAY1225注射液目前已经有3项临床研究进入III期阶段，分别是肥胖/超重适应症III期临床试验（REBUILDING-2研究），联合口服降糖药物治疗2型糖尿病适应症III期临床试验（SHINING-3），单药治疗2型糖尿病III期临床试验（SHINING-2），以上研究均已顺利完成全部参与者入组工作。前期已经完成的两项II期临床研究中，RAY1225注射液表现出积极的疗效和优秀的安全性，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽的报道数据。我们认为，RAY1225注射液是公司在GLP-1代谢领域的重大突破，差异化定位双周制剂，同时具备良好的安全性优势，我们预计2027-2028年有望实现商业化。
    深度绑定齐鲁制药，国内商业化前景可期。
    齐鲁制药是中国大型综合性现代制药企业，治疗领域覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染、精神系统、神经系统、眼科疾病，产品结构科学完整，已上市产品达300余种，拥有遍布全国各大省市，远销北美、欧盟、日本、澳大利亚等地的全球销售网络。众生睿创将RAY1225国内权益授权给齐鲁制药，根据双方签署的《许可协议》，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们认为，齐鲁制药是国内大型制药企业（Big Pharma），具备行业领先的商业化推广能力，本次授权交易对于众生睿创来说意义重大，一方面可以通过首付款+里程碑补充现金流用于后续研发项目，另一方面通过深度绑定Big Pharma有助于未来国内商业化利益最大化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.01亿元、29.78亿元、34.49亿元，归母净利润分别为3.01亿元、3.95亿元、5.08亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.47元、0.60元，对应PE估值分别为61.17倍、46.58倍、36.29倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；商业化推广不及预期的风险；医药行业政策变动风险。

2025年业绩预告点评：“数据中心+新能源”双轮驱动高增长

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司发布年度业绩预告，25年预计归母净利润6-6.6亿元，同比+52.21%—67.43%；扣非归母5.5—6.2亿元，同比+59.66%—79.98%。其中我们预计Q4归母净利润1.5—2.1亿元，同+302%—462%/环-21%—+11%，扣非净利润1.3—2亿元，同+717%—1156%/环-28%—+11%。
    数据中心稳健成长、储能需求明显修复。1）数据中心业务稳步增长，2025实现收入30+亿元，同比+20%；其中我们预计Q4收入10+亿元，同+40%/环+33%以上。2）新能源业务欧洲储能回暖+新兴市场高增，重回增长。25年我们预计新能源收入20亿元，同+10%，其中储能业务收入9亿元左右，同比接近翻倍；其中Q4储能收入4亿元，同+50%/环+33%以上。
    AIDC&BESS两头开花。AIDC方面，海外实现在北美柜外电源业务的实质性突破，2025年新增600K大功率UPS代工，已拿到第一批1+亿元订单，我们预计后续还有第二批3亿元+订单，均2026年交付，26年北美业务有望贡献显著增量。国内方面，与字节、阿里、万国数据、世纪互联等头部CSP、COLO以及运营商合作，国内基本盘稳固。字节测试周期半年，我们预计2026年Q1末出反馈结果，若验证顺利，国内收入增速有望大幅提升。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司25-27年盈利预测为6.4/11.2/15.3（原值为5.9/8.7/12.5）亿元，同比+63%/+74%/+36%，对应PE为50/29/21x。考虑到公司在AIDC产品、渠道上优势，盈利弹性较大，给予26年35xPE对应67.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

基本盘稳健，业务结构优势兼顾良好成长潜力

外服控股(600662)
    外服控股作为中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景优势，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备较好竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上也有良好增长力。当前人力资源服务行业规模稳步扩张，外包与灵活用工等新业态成为规模增长主力，公司凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长，首次覆盖给予买入评级。
    支撑评级的要点
    顺周期行业，跨周期增长。据沙利文数据，2024-2028年预计人服市场规模CAGR达13.89%。人力资源服务虽为顺周期行业，但周期未至的背景下，凭借业务外包、灵活用工等新业态业务，行业规模稳定成长确定性较高。此外，“稳就业”升至战略高度，2025年中央经济工作会议、国务院“稳就业政策通知”等文件聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业作为行业重要参与者，有望直接受益于政策红利。
    公司基本盘稳健，业务线全链条助力成长。公司是上海国资委实控的A股首家人服上市公司，合规性与品牌力业内较为领先。业务上，公司构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利的薪酬福利、人事管理类业务保障利润韧性，构筑业务基石；业务收入上则以业务外包为主，规模有望持续成长。此外，公司部分高频基础业务有望成为良好的客户接口，自身完整的的业务结构有利于向客户提供更全面的服务，提升了单个客户的挖掘价值，同时也降低了多类业务的市场营销成本。同时，公司客户广覆盖，对于单一行业依赖度低，受市场需求变动影响较小。
    发力专业化、数字化、资本化、国际化，有望构筑长线成长驱动力。公司在业务外包领域持续深耕专业化，同时公司高度关注技术赋能，皆有望带动专业能力、公司营运效率、利润水平提升。此外，公司也在持续推进“外服中国”，以及国际化、资本化战略方向，未来国内布局进一步扩大、国际业务增长、兼并收购带来规模提升都值得持续关注。
    估值
    我们预测25-27年公司营收约为：258/291/332亿元，归母净利润为6.77/7.33/7.67亿元。考虑到1）公司自身具备良好成长性，国内行业业务外包也有较明确成长趋势，收入规模可以持续提升，薪酬福利、人事管理类业务有望稳定利润；2）公司发力专业化外包业务建设，AI与数字化持续赋能业务经营，期待在毛利率小幅下行趋势下可以稳住自身盈利能力；3）公司具备跨周期成长能力，客户资源广覆盖，对于单一行业依赖度偏低，当前业务和客户背景有利于支撑其稳步成长。且如果招聘就业市场引来确定性转机，则多类业务将有望进入高速增长区间，对于收入、毛利、净利润提升也有较大帮助；4）公司是我国人服行业重要组成部分，业务条线广，且存在资本化扩张下兼并收购带来的规模提升、专业度成长可能；5）当前人服行业整体估值偏低，安全边际好，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、企业招聘意愿修复不及预期

FA自动化零部件一站式供应商，开启新一轮成长周期

怡合达(301029)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，度过成长阵痛期。2022-2023年公司新能源行业（锂电和光伏）营收占比40-50%，2025H1占比25%左右，公司度过成长阵痛期，2025年业绩实现正增长，2025Q1-Q3营收同比+18.3%，归母同比+27.2%。2）公司盈利能力大幅改善，追求高质量发展。2025Q1/Q2/Q毛利率38.1%/39.8%/40.22%，分别同比+3.1pp/+3.7pp/+5.2pp。2025年公司发布股权激励计划，同时考核营收和毛利率，有望开启新一轮成长周期。
    FA&FB市场规模超过600亿元，需求呈现长尾特征。设备硬件的BOM表中，品牌核心件占比60%，非核心标准件即FA零件占比10-15%，定制化的非标零件即FB零件占比25-30%。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，测算出2024年FA零件市场规模205亿元，FB零件市场规模436亿元，FA和FB零件合计超过600亿元。自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现小批量、多品种、高频次的特征，自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，行业规模效应不显著，生产厂商数量众多、平均规模较小，竞争激烈。
    公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，强供应链管理能力构筑护城河。公司帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”，优势包括：1）建立自动化零部件标准体系：通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并提供图库、插件等设计选型工具。2）零部件产品SKU丰富：截至2025H1，公司成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系；3）高效的供应链管理能力：①采取自制、OEM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。
    对标日本米思米，公司横向、纵向发展潜力大。米思米全球首创“目录销售模式”，在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期，日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。针对非标零部件，推出meviy服务，相比传统采购流程工期缩短90%。2025财年meviy营收达到159亿日元，同比+38%，使用人数19万人，同比+34%，2026财年目标营收达到219亿日元，同比+38%。和米思米相比，怡合达横向、纵向发展潜力大：1）产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU；2）全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局处于早期。3）FB业务商业模式尚未成熟：米思米目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于完善阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.41、6.79、8.19亿元，对应当前股价PE分别为32、26、21倍。给予公司2026年32X目标PE，对应目标价34.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

业绩大超预期，产品多点开花

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计25年实现归母净利润3.5-4.1亿元，同比增长272.1%-330.6%；实现扣非归母净利润2.7-3.3亿元，同比增长519.1%-643.4%。公司业绩大幅超预期，主要系植提主业核心产品销量高增，以及棉籽业务同比实现扭亏为盈所致。
    植提主业量增价减，龙头地位稳固。2025年植提业务作为公司发展的基石，收入和毛利均实现同比增长。分产品看，核心产品在价格同比下滑背景下，依靠销量高增驱动增长。辣椒红销量突破1万吨，同比增长约27%，回归行业自然增长中枢；辣椒精受益于国内原料优势凸显，销量约2900吨，同比增长约65%；叶黄素销量约4.6亿克，同比略降。
    棉籽业务成功扭亏，大健康布局初见成效。1）棉籽业务方面，公司减少贸易业务，实现收入约29亿元。随着行情回暖及公司严格执行锁价经营策略，产品利润率回升，同比实现扭亏为盈，对全年业绩贡献显著。2）大健康业务方面，保健食品业务受产能限制，收入约1.5亿元，与去年持平；中药业务受益于银杏叶片集采中标，收入大幅提升，展现出植提企业在中药生产上的成本优势。
    行业周期拐点已现，内生外延驱动成长。1）行业层面，2025年主要原料种植面积均有不同程度下降，公司判断行业已历经“筑底企稳”，2026年有望进入“积蓄向上动能”的新阶段。2）公司层面，依托强大的低成本工业化生产能力，公司有望将成熟的多品种发展模式进行高效复制，梯队品种的市场份额稳步提升，在巩固成本优势的同时，持续向下游应用延伸。3）海外市场，美国FDA对合成色素的禁令为公司天然色素产品带来广阔的替代空间，公司已储备辣椒红、叶黄素、番茄红素等产品的成熟替代方案，番茄红素作为替代“诱惑红”的主力产品，有望成为重要增长引擎。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为3.8、5.0、6.4亿元，EPS分别为0.79元、1.03元、1.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。

智驱未来，千里之行始于当下

千里科技(601777)
    投资要点
    财务指标逐步改善，转型期盈利韧性凸显。公司2024年营收70.35亿元，同比+3.9%，汽车业务营收42.17亿元，同比+12.9%，摩托车业务保持21.4亿元稳定规模；2025Q1营收同比+28.47%，业绩趋势向好。现金流状况改善，2024年经营活动现金流净额5.25亿元，同比扭亏为盈；资产负债率46.28%，较2019年峰值（85.4%）大幅优化，财务风险逐步释放。随着智驾业务占比提升，预计公司盈利结构将持续优化。
    战略转型成效显著，多方资源构筑生态壁垒。公司历经2020年破产重整后，引入吉利集团（整车制造）、重庆两江资本（地方政府）及旷视科技（AI技术）形成“车企+政府+科技”的三元股权结构，控制权稳定且优势互补。2025年正式由“力帆科技”更名“千里科技”，标志着业务模式从传统制造向智能出行拓展。管理团队中旷视创始人印奇主导AI战略，原华为车BU总裁王军负责科技业务落地，为“AI+车”战略提供人才支撑。通过六方资源组建重庆千里智驾，整合吉利供应链、旷视Brain++算法及阿里系资本，构建“算法-制造-出行”全链条能力。
    智驾技术形成壁垒，多维度布局构筑竞争力。原华为车BU总裁王军加盟后发布千里智驾1.0方案，覆盖H3、H5、H7多级别智驾功能，计划6个月内推出L3级方案，2026H2落地Robotaxi技术。“千里浩瀚”系统结合Thor芯片与多模态大模型，已在极氪9X等车型量产，技术指标领先行业。依托吉利星睿智算中心2.0（23.5EFLOPS算力）及AI-Drive大模型每小时可生成万公里级复杂工况，数据迭代效率领先行业。
    业务协同释放增长动能，场景闭环加速商业化。终端业务中，睿蓝汽车聚焦充换电新能源赛道，2025年H1销量达38131辆（同比+176%）。公司深度绑定曹操出行（2024年网约车市占率5.4%，行业前三），根据弗若斯特沙利文估算数据，曹操出行B端定制车（枫叶80V、曹操60）的全生命周期成本TCO（较行业低33%-40%）每公里0.47-0.53元。科技业务通过“千里智驾”品牌外供，已与吉利银河、极氪等车型达成合作，计划逐步开放第三方车企。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025/2026/2027年营业收入为89/106/128亿元，对应PS估值5.86/4.89/4.06倍（以2026/1/16收盘价为基准），考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。

2025年业绩快速增长，AI端侧业务加速推进

豪鹏科技(001283)
    核心观点
    公司2025年业绩实现快速提升。公司发布2025年业绩预告，2025年公司预计实现营收57-60亿元（预告中值为58.5亿元），同比增长12%-17%；预计实现归母净利润1.95-2.20亿元（预告中值为2.08亿元），同比增长114%-141%。根据业绩预告与2025年前三季度财务数据，公司2025Q4预计实现营收13.09-16.09亿元（预告中值为14.59亿元），同比-1%至+21%，环比-20%至-1%。公司2025Q4预计实现归母净利润0.20-0.45亿元（预告中值为0.33亿元），同比+45%至+227%，环比-75%至-43%。我们估计受到计提股权激励费、奖金等因素影响，2025Q4业绩出现环比回落；若将相关扰动因素加回，实际盈利能力依旧维持稳中向好态势。
    公司明确All in AI战略发展方向，业务实现快速发展。公司AI类电池应用领域涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等。公司已在AI端侧电池领域卡位布局，AIPC领域公司为多家头部客户供应高能量密度电池、保障其续航需求；AI眼镜领域公司与国内外多家行业头部企业实现密切合作并进行批量供应；AI玩具领域公司已与国际一线品牌、国内新锐品牌等客户实现合作并实现千万级别收入。在具身智能领域，公司已获得国内外多家企业人形机器人、机器狗、陪伴型机器人订单，并开始陆续批量交付。伴随AI端侧客户持续放量，公司未来几年收入有望维持快速增长状态。
    公司拟定增募集资金8亿元，用于钢壳叠片电池与储能电池项目建设。近日，公司公告2026年向特定对象发行A股股票预案，拟募集资金不超过8亿元，用于：1）3GWh储能电芯项目建设；2）年产3200万只钢壳叠片电池项目建设。公司为匹配AI端侧产品对电池高能量密度和高安全性能的要求，积极布局钢壳叠片电池，并进行产能扩张匹配客户和市场持续增长的需求。储能方面，公司与国内外户储、工商储等客户紧密合作，2025年出货量及收入持续走高，现有储能产线处于满负荷运行状态。在终端需求持续向好背景下，公司积极布局AIDC储能等新领域、持续进行客户开拓，并且进行3GWh储能电芯产能建设提升项目交付能力。
    风险提示：原材料价格大幅波动；消费电子需求不及预期；贸易摩擦风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。基于原材料价格波动以及股权激励费对2025年业绩产生一定的不利影响，我们调整2025年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.08/3.87/4.73亿元（原预测为2.51/3.87/4.73亿元），同比+127%/+86%/+22%，EPS分别为2.08/3.87/4.73元，动态PE为35.3/18.9/15.5。

新股覆盖研究：世盟股份

世盟股份(001220)
    投资要点
    下周二（1月20日）有一家主板上市公司“世盟股份”询价。
    世盟股份（001220）：公司专注于为跨国制造企业提供定制化、一体化、嵌入式的供应链物流解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入8.08亿元/8.35亿元/10.28亿元，YOY依次为41.27%/3.30%/23.20%；实现归母净利润1.12亿元/1.33亿元/1.70亿元，YOY依次为65.42%/18.22%/27.88%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年下降10.08%，归母净利润较2024年下降12.70%。
    投资亮点：1、公司聚焦汽车、锂电、包装品等领域跨国制造商，系国内具有代表性的一体化供应链综合物流企业，现已拥有丰富的优质客户资源。以实控人张经纬先生为首的公司核心管理团队成员曾任职于北京中联海报关行、北京兴海报关服务公司等，在报关领域具备资深行业经验。依托上述优势，公司主要聚焦汽车、锂电、包装品等领域跨国制造企业的物流需求，为其提供包括关务服务、运输服务、仓储及管理服务在内的全方位、一体化综合物流服务；与传统物流企业及相关竞争对手相比，公司或更具提高客户进出口货物的报关报检效率、降低进出口物流成本、提升整体生产经营效率等能力。经过多年发展，公司已在华北、华东地区最为核心的港口天津港、上海港拥有突出的资源整合能力和物流业务开展经验，是华北地区集装箱陆运物流领域的代表性企业；并拥有丰富的优质客户资源，包括汽车制造业领军企业奔驰汽车和现代汽车，全球包装行业龙头利乐包装和安姆科，全球海运、货代头部企业马士基等。其中马士基系客户与公司自2018年开启合作、并于2021年新增开展储能锂电池物流项目；报告期间受益于海外锂电需求的较快增长，来自马士基系的销售收入由2022年的1.9亿元增至2024年的4.9亿元、收入占比亦由23.56%抬升至47.65%，成为公司近年来收入增长的贡献主力。据招股书披露，公司已获得中国物流与采购联合会AAAA级综合服务型物流企业、中国品牌价值百强物流企业等荣誉称号。2、公司积极拓展新客户。据招股书披露，公司积极拓展新客户及新业务，报告期间开拓了纽交所和澳交所两地上市的全球包装龙头企业安姆科的包装材料物流业务、知名汽车零配件生产商博格华纳的汽车零部件物流业务，中标了韩国SK集团、韩国LG集团、容百科技等部分运输项目，并新增覆盖理想、小米、SIG康美包等优质终端用户。其中，韩国SK集团是全球先进的工业机器人、机床部件企业，韩国LG集团业务覆盖化学能源、电子电器、通讯服务等多元领域，荣百科技是全球锂电池正极材料的优质供应商，而理想和小米则是我国新能源汽车的领军品牌；预期新增客户有望助力公司继续夯实在汽车、锂电、包装品领域的物流服务商地位。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取原尚股份、海晨股份、密尔克卫、畅联股份、嘉诚国际为世盟股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为33.86亿元，平均PE-TTM（剔除原尚股份/算数平均）为24.75X，销售毛利率为21.53%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

如何看公司利润换市场份额优势

石头科技(688169)
    核心观点
    事件：公司发布关于香港联交所审议公司发行H股的公告，根据前三季度已审计业绩及后三个月未经审计业绩，预计2025年全年归母净利润（未审计）不低于13.4亿元。折合25Q4归母净利润不低于3亿元（同比-40.1%），低于市场预期，预计单季度净利润率约5%，创下历史新低。虽然公司利润持续低于预期，但在份额方面的领先优势越发明显，公司正处于整合市场的过程中，短期以利润换份额的战略也不失为当下符合产业特征的策略。展望2026年，公司通过控制洗衣机等业务的亏损幅度，以及减少自补，利润率将有所改善。
    24Q3以来坚持规模导向：1）石头虽然是全球扫地机品牌第一，但在中国、美国、欧洲单一市场都未能取得明显市场份额优势。在此背景下，公司执行规模导向策略，一方面收入快速增长，另一方面单季度净利润率持续走低。2）公司净利润率持续走低，在财务方面的体现是多元化的，包括增加引流导致销售费用率提升，中国市场自补政策导致毛利率下降；新业务的亏损也有重要影响，上半年洗衣机业务亏损较多，第四季度割草机新品的推广也导致亏损；以及高强度的研发投入。3）公司在中国、美国、欧洲单一市场第一的优势还未明显，我们预计2026年策略依然更注重收入规模。但是对自补，以及洗衣机业务的亏损预计会有控制和改善。
    内销国补退坡，但海外业务持续高增长：1）国补退坡导致国内清洁电器零售下滑。2025年上半年，许多地方政府选择补贴清洁电器；2025年下半年国补减少，企业以自补为主，导致盈利能力下降。我们预计2026年部分地方将继续补贴清洁电器。2)据AVC数据，2024年10月国内清洁电器市场开始高基数，2025Q4线上扫地机/洗地机零售额分别实现53.1/31.9亿元，分别同比-32.2%/-20.7%。其中，石头25Q4线上扫地机/洗地机零售额分别为18.8/8.8亿元，分别同比-4.3%/+157.1%。石头扫地机份额提升，零售下滑幅度明显小于市场；石头洗地机份额大幅提升，零售规模同比高增长。3）海外市场，据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2025Q4同比+61%，全年累计同比+56%。石头在美国市场线上影响力大，线下渠道影响力小。随着美国iRobot破产重组，中国扫地机代工龙头杉川控股iRobot。在美国线下渠道切换过程中，石头或有机会。
    新品开发，具身智能是重要方向：1）石头在CES2026发布全球首款轮腿架构扫地机器人石头G-Rover，可以在楼梯、斜坡、多级门槛等传统清洁“盲区”中自主移动与清扫。带机械手臂的扫地机、以及可以爬楼梯的扫地机属于高端探索产品，目前还不具备大规模推广的体验。2）活水洗扫地机受消费者欢迎，公司产品体验目前处于追赶中。3）我们预计，未来公司发展具身智能的家庭服务机器人是重要的发展方向。
    投资建议：我们下调盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为188.6/231.5/289.7亿元，分别同比+57.9%/+22.7%/+25.2%，归母净利润13.8/21.2/28.3亿元，分别同比-30.1/+53.7%/+33.2%，EPS分别为5.33/8.19/10.91元每股，当前股价对应29.1/18.9/14.2P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

2025年业绩预告点评：全年产量超计划完成，续创历史佳绩

洛阳钼业(603993)
    事件：公司预计2025年实现归母净利润200-208亿元，同比47.80%~53.71%；扣非后归母净利润204-212亿元，同比55.5%~61.6%。其中25Q4公司预计实现归母净利57~65亿元，同比8.8%~24%，环比2%~16.3%；扣非归母净利59~67亿元，同比28.4%~45.9%，环比0.9%~14.6%。
    主要产品量价齐增，经营管理水平不断提升：
    1）量：公司2025年铜产量74万吨，同比14%，按年初产量指引中值计算，完成度118%；同时产钴12万吨、钼1.4万吨、钨7,114吨、铌1万吨、磷肥121万吨，全部超计划预期。其中，25Q4公司铜产量环比4%至20万吨，其余钴/钼/钨/铌/磷肥产量环比10%/-9%/-46%/-4%/-10%。
    2）价：25Q4的LME铜价环比13%至11092美元/吨，MB钴价环比45%至23美元/磅，国内钼铁价格环比-8%至25万元/基吨，仲钨酸铵价格环比55%至50万元/吨。
    3）本：2025年，公司以组织升级为主线，在“专业化、国际化、年轻化”的新管理团队带领下，加强精细化管理、打造平台型组织、大力推动降本增效，效果逐步体现。
    2026年产量指引：公司计划实现铜金属产量76-82万吨、钴金属产量10-12万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75万吨、铌金属1-1.1万吨、磷肥105-125万吨、黄金6-8吨。铜板块，如达到指引上限，2026年公司将提前实现产铜80万吨目标，公司目前正积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。金板块，公司2025年6月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；2025年12月又宣布以10.15亿美元并购巴西3个黄金资产，预计将于2026年一季度完成交割。因此公司首次将黄金纳入产品序列，明确2026年全年6-8吨黄金的产量目标。
    投资建议：围绕“铜黄金”战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金、钴价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利205、336、361亿元，对应2025-2027年EPS为0.95、1.56、1.68元，对应2025-2027年PE为25.2、15.4、14.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜钻金等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险5）中美加征关税影响超出预期的风险

公司深度报告：国内滚针轴承民企龙头，工艺延伸促成长

南方精工(002553)
    南方精工：国内滚针轴承民企龙头，离合器 滑轮总成协同发展。公司深耕轴承领域三十余载，产品涵盖滚针轴承、单向离合器、单向滑轮总成、精密机加工零件等，主要应用于汽车、摩托车、工业等领域，2011年2月深交所上市。2025Q1-Q3实现营业收入6.22亿/ 11.3%、归母净利润3.67亿/ 689.8%。国内发展新质生产力等宏观政策效应持续释放，公司新能源汽车用滚珠丝杠、电动涡旋压缩机与E-Bike用电机轴承开始上量，营收增速回升至双位数水平。
    轴承是“机械的关节”，景气回升 工艺延伸打开市场空间。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。新能源汽车轴承技术含量高，价格具备相对韧性。汽车需求稳中有增利好上游零部件，据中国汽车工业协会统计，2024年国内新能源汽车销量约1,286.6万辆/ 35.5%。2025年1月国家发改委、财政部、商务部等发布政策文件，汽车补贴范围与时间区间放宽。此外轴承亦是机器人中减速器、丝杠、电机以及E-Bike中中置电机或轮毂电机的关键组件，市场潜力巨大。
    公司是国内滚针轴承领域的“进口替代之王”，与核心客户合作共赢。公司实现从原材料到精加工到热处理、再到包装检测试验的纵向一体化。公司与法雷奥、大陆、博世、爱思帝、采埃孚等国际知名汽车零部件商以及雅马哈、本田汽车、铃木汽车、隆鑫通用、北极星等摩托车整车企业进行深度战略合作，注重全球化运营。2025年9月公司进行定向增发，募集资金1.37亿用于“精密制动、传动零部件”与“精密工业轴承”产线建设项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.18/1.65/1.92亿（考虑2025年公司所持有的泛亚微透股份因公允价值变动而产生的收益不具备可持续性），对应EPS分别为1.18/0.47/0.54元。公司滚针轴承技术过硬，实现纵向一体化，与核心客户合作共赢，同时定向增发产能充沛，首次覆盖，给予南方精工“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险：上游钢材、铜材、非金属材料价格波动的风险；下游汽车、摩托车、工业等领域需求修复缓慢的风险等。

公司深度报告：美的集团ToB业务拆分报告（1）：智能建筑科技——内销抢外资份额+液冷需求旺盛，外销空间广阔

：智能建筑科技——内销抢外资份额+液冷需求旺盛，外销空间广阔》研报附件原文摘录）
美的集团(000333)
    美的智能建筑科技业务有望持续带动公司利润持续增长，维持“买入”评级
    美的集团整体经营业绩稳健，ToB业务深度布局多个高潜力赛道，培育新增长曲线，盈利能力持续向好。由于2025Q4美的落实对收购公司的并表与整合，推进库卡欧洲人员优化，预计将给公司带来一次性计提的费用，我们下调全年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为440.5/477.1/531.0亿元（前值为447.4/485.3/539.1亿元），对应EPS为5.8/6.3/7.0元，当前股价对应PE为13.3/12.3/11.0倍。考虑到公司ToB业务尚处高增阶段，且预计未来仍有可观的成长潜力，利润提升空间大，当前估值低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    中央空调内销：液冷制冷设备需求旺盛，美的具备磁悬浮技术优势
    美的有望凭以磁悬浮离心机为代表的产品矩阵，在千亿级央空市场中持续提升市占率，把握液冷等新兴产业趋势带来的可观增量空间。（1）政策端：节能降碳政策密集出台，美的磁悬浮离心机组等高效节能产品渗透率快速提升，有望逐步替代螺杆机等常规冷水机组；（2）供给端：国产央空品牌的产品矩阵不输外资。美的可提供数智建筑全栈方案，并凭借电梯与楼控软件等形成差异化优势；（3）需求端：增量市场，数据中心液冷建设催生制冷设备需求有望快速释放，美的具备完善产品矩阵，与多个头部客户合作；存量市场，老旧更新市场空间有望接力扩容，美的凭借全栈解决方案有望推动市占率攀升。
    中央空调外销：海外需求向好且存结构性机会，美的整合收购加速全球化
    美的通过“自有+并购”模式持续构建品牌矩阵，外销市场份额加速提升。外销方面国内品牌在户式产品占据优势，大型冷水机组则由外资企业主导。分地区看，亚洲疫后旅游业、基建投资增长拉动成长，中东地区数据中心制冷设备市场空间可观；欧洲能源危机后经济温和复苏，供暖市场中热泵景气度高；北美数据中心需求带动大型冷水机组中空调需求激增。美的收购并整合Arbnoia与Clivet等品牌，渠道、产品技术与产能，品牌矩阵进一步完善，欧洲、北美、东南亚区域渠道进一步拓展，全球化步伐持续加速。
    热泵：高温工业热泵市场供需两旺，美的前瞻性布局抢占行业先机
    美的精准把握热泵向工业领域拓展的发展趋势，前瞻性布局高温工业热泵产品，有望凭借自研磁悬浮压缩机优势占据先发地位。高温工业热泵较工业锅炉更加清洁节能，2025年3月多部门联合发布政策明确推动工业领域热泵应用，重点拓展石油化工、纺织、食品加工等行业应用场景。美的依托深厚的磁悬浮技术储备，自研自产超高温工业热泵产品，以技术壁垒构建差异化竞争优势。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格波动风险；海外业务开拓不及预期等。

业绩超预期，Q4盈利能力维持稳定

药明康德(603259)
    事件
    公司发布2025年业绩预告，25年营收454.6亿元（+15.8%，其中持续经营业务收入增速21.4%）、归母净利润191.5亿元（+102.7%）Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）；25Q4收入126.0亿元（+9.2%）、归母净利70.8亿元（+142.5%）、Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩超预期。
    核心观点
    持续经营业务增速超预期，Q4收入环比增长
    此前根据公司三季报指引25年全年收入435-440亿元，持续经营业务收入增速为17-18%，本次业绩预告全年持续经营业务收入增速为21.4%，超此前指引，25Q4收入在已剥离临床CRO和SMO业务（25Q3收入约为4.1亿元）基础上环比Q3仍有提升，预计TIDES等业务带动Chemistry业务维持快速增长。
    Q4盈利能力环比稳定，26年仍有提升潜力
    25年全年出售合联股权收益约41.6亿元、出售临床CRO和SMO业务收益为14.3亿元。Non-IFRS归母净利率来看25Q4表现稳定，达到35.1%略低于25Q3，较24Q4有较大幅度提升。考虑到26年大单带动下Chemistry业务仍将维持快速增长、毛利率提升趋势，在海外需求稳定恢复、国内即将迎来上游拐点背景下，26年盈利能力仍有提升潜力。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为454.6/515.5/588.2亿元，同比增长15.8%/13.4%/14.1%；归母净利润为191.5/167.3/193.2亿元同比增长102.7%/-12.7%/15.5%，对应PE分别16/19/16倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

2025年四季度延续景气增长，利润略有承压

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司发布业绩预告。预计2025年实现收入207.6亿元~211.2亿元，同比+31.07%~+33.34%；归母净利润43.4~45.9亿元，同比+30.5%~38%；扣非归母净利润+26.3%~+33.3%。2025Q4收入预计39.16~42.76亿元，同比+19.4%~30.3%；归母净利润5.79~8.29亿元，同比-6.5%~+33.9%；扣非归母净利润5.8~8.1亿元，同比-3.2%~35.2%。以中枢测算，2025Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润中枢增速分别为25%/14%/16%。
    四季度表观业绩承压，预计主要受到春节后置及冰柜费用前置影响。春节错期背景下，公司年底以去库为主，我们预计淡季依然延续较好增速，细分品类看，预计25Q4特饮依然延续双位数增长，补水及其他饮料维持高增。业绩端，2025下半年成本红利加大，与产品结构的不利影响对冲，预计四季度毛利率持平，但冰柜前置投放影响，净利率同比略承压。全年维度，受益于成本红利及单品规模效应，公司净利率同比有所提升。H股发行再进一程，募资助力战略落地。根据公司近期公告，公司拟发行不超过6644.6万股，测算发行上限约占A+H总股本的11.3%，参考同业的食品饮料公司如海天、安井，备案占发行后的股本比例分别为16.9%、11.3%，实际发行占比12.0%、5.0%。我们预计公司发行规模占比低于10%，摊薄比例有限。公司H股发行募资主要用于：1）完善海外市场仓储等供应链建设、选择性地向上游延展；2）海外市场渠道开拓、品牌推广与产品开发，具体路径包括成立合资公司/子公司，进行本土化运营；3）探索海外市场投资与并购机会。
    投资建议：考虑特饮持续提升份额，第二曲线延续高增，考虑到公司景气增长阶段仍需加大费投，我们小幅修改未来3年盈利预测（上修收入预测的同时，略下调业绩预测）。我们略修改此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入209.4/259.3/311.5亿元(原预测值208.8/258.9/309.7亿元），同比增长32%/24%/20%；2025-2027年公司实现归母净利润45.0/57.7/70.4亿元（原预测值46.0/58.3/70.9亿元），同比增长35%/28%/22%；实现EPS8.65/11.10/13.54元；当前股价对应PE分别为30.9/24.1/19.7倍，公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进。春节返乡专案到位，开门红值得期待。我们按相对估值给予26年30-31xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

亚太成品油运输龙头，未来有望开启分红

招商南油(601975)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司于2025年11月召开临时股东会，审议通过了《关于使用公积金弥补亏损的议案》。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件；2）公司作为亚太成品油运输的龙头，有望享受成品油运价上升带来的业绩弹性；3）公司在2025年9月下单新建两艘LR2油船和巴拿马型油船，进一步扩大船队规模和优化船型组合，对公司未来业绩形成支撑。
    深耕油运五十年，从“央企退市第一股”到“重新上市第一股”。公司最早可以追溯至1975年长航油运事业创立，公司在2010年到2013年由于连续亏损，于2014年从A股退市。2019年1月，公司以ST长油的名称重返A股市场，2019年4月，公司更名为招商南油。划入招商局集团并重新上市后，公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，截至2025年H1，公司运营船舶74艘（含外部入POOL船舶11艘），共284.61万载重吨。
    油轮运输需求保持韧性，化工运输需求有望释放。产量激增与需求乏力相结合，预计2026年国际原油价格预计持续承压；2025年原油运输表现强劲，成品油运输稳中向好，2026年虽然面临大量订单的交付，但受到净零框架表决推迟一年等影响，油轮船东在新造船中更多采取观望态度，同时，得益于OPEC+持续增产、对俄制裁导致更长的平均航程以及国内炼厂开工率回升等影响，原油及成品油轮市场需求预计将保持韧性；2026年以来，中国化工产品价格指数CCPI持续反弹，短期化工市场或延续向好态势，为化学品海运市场回暖提供支撑。
    公司盈利能力持续改善，使用公积金弥补亏损后有望开启分红。经过10余年来的持续盈利，公司未分配利润为负的情况大为改善。公司拟使用母公司盈余公积319万元和资本公积15.71亿元，用于弥补截至2024年12月31日的累计亏损。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为61.3、63.6、68.6亿元，归母净利润分别为12.8、13.9、15.3亿元，EPS分别为0.27、0.30、0.33元，对应PE分别为12、11、10倍。我们选取申万行业中两家代表性企业招商轮船和中远海能作为可比公司，两家公司2026年平均PE为13倍，我们给予公司2026年13倍PE，对应目标价3.90元，给予“买入”评级。
    风险提示：经济增长或不及预期风险，运输价格波动风险，船队结构和升级转型风险等。

2025年业绩预告点评：归母净利润增速中枢+10%符合预期，加速布局具身智能开启AI元年

杭叉集团(603298)
    投资要点
    2025Q4归母净利润同比+6%，业绩符合市场预期
    公司披露2025年业绩预告：2025年公司预计实现归母净利润21.1-23.1亿元，同比增长5%-15%，扣非归母净利润20.6-22.5亿元，同比增长5%-15%，单Q4实现归母净利润3.6-5.6亿元，同比变动-17%~29%。2025年我国叉车行业保持稳健增长，总销量145万台，同比增长13%，其中国内90万台，同比增长13%，出口55万台，同比增长13%。剔除三类车后，我国叉车行业销量59万台，同比增长5%，其中国内销量38万台，同比增长3%，低基数下增速转正，出口21万台，同比增长11%，份额提升为主要逻辑。由于产品结构（电动、大吨位占比高）、海外渠道更优，杭叉集团业绩相对行业增速具备阿尔法。
    内销+美欧低基数，2026年叉车销量有望保持稳健增长
    展望2026年，叉车行业销量增速有望维持稳健，公司主业增长有保障：（1）国内叉车大车销量基数不高（2025年按平衡重增速3%，台量约36万台，而2020-2024年年均销量约39万台），且电动化率约38%仍有提升空间；（2）海外核心美、欧市场景气度有望改善，①美国市场受前期需求透支、关税等影响，2023-2025年新签订单均两位数下滑，随库存消化见底、关税协商推进、降息等落地，2026年美国叉车市场需求有望改善。②欧洲市场2023-2024年同样受到需求投资影响，2024Q3起虽然欧元区PMI表现疲软，但叉车订单低基数下已缓慢修复，2026年趋势有望延续。③中东、非洲等新兴市场随制造业投资增长和机器替人，需求仍快速增长。
    全面拥抱具身智能时代，打开远期成长空间
    2025年7月杭叉集团宣布收购巨星集团下控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，整合双方团队、优化产品矩阵，以此为标志全面切入具身智能赛道。展望后续，公司将聚焦大物流场景，具身智能的商业化落地：物流业具备空间大、封闭和垂直的特点，通过数据积累和模型迭代，智能化有望率先铺开。相较于同行或原物流领域竞争对手，公司核心优势在于（1）已有叉车业务提供了大量、丰富、多元的数据，且主业为后续持续投研提供坚实基础，（2）已有超200人的算法工程师团队，数据+技术为公司打造自研垂域模型打稳基础。2025年公司智能化业务收入约10亿元，后续有望维持高速增长，打开公司成长空间和估值上限。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE16/15/13X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

传统市场稳步增长，服务器/汽车/钽电容打造新增长曲线

顺络电子(002138)
    投资要点
    顺应AI数据中心发展，开发适应LPD/VPD/IVR等xPU供电模式技术平台。随着AI数据中心的功率需求持续攀升，服务器主板功率已超过10千瓦，服务器机架功率已突破1兆瓦，整个数据中心的用电量正逼近吉瓦级别，如何在这种情况下，实现高效稳定的供电，已成为业界面临的重大技术挑战。为了应对这些挑战，必须依托能够处理复杂功率转换过程的先进半导体解决方案，同时不断提升能效、功率密度、鲁棒性与总拥有成本表现。随着AI芯片供电模式的转变以及电感形态的变化，顺络电子分别开发了适合LPD、VPD、IVR供电模式的技术平台产品。（1）铜铁共烧电感HTF系列：采用自主研发的高温烧结合金粉，具备高磁导率、低损耗特性，同时实现低感量与高饱和电流的优质平衡。在保证同等电气性能的前提下，HTF系列可支持超薄化应用场景，产品厚度最低可至1mm。能效表现尤为突出，在相同测试条件下，其损耗仅为传统模压电感的1/5，助力设备实现更高转换效率。此外，高温烧结工艺赋予磁体卓越稳定性，产品在165℃高温、长达2400小时的负载环境下，仍能保持高可靠性，适配严苛工作场景。（2）模塑一体成型电感WCX系列：成型压力大幅降低，仅为传统干压成型压力（400MPa-1000MPa）的5％左右，从源头减少模压过程中线圈绝缘层损坏、焊点压断的风险，彻底解决了长期困扰行业的“开短路”核心痛点。依托自主研发的纳米包覆技术，产品电压应用上限提升至100V，适配更多高压场景需求。搭配顺络自研低损耗金属磁粉，凭借其高磁导率特性，WCX系列在保证同等电气性能的基础上，体积缩减50%以上，实现小型化升级。能效提升同样显著，在封装尺寸相同情况下，与传统一体成型电感相比，轻载工况下WCX系列产品效率提升2~5%，能耗表现更优。（3）组装功率电感平台WPZ系列：该系列产品矩阵丰富多元，涵盖卧式与立式VR供电产品，同时可搭载满足Hi-pot测试的TLVR电感，轻松满足高耐压应用要求。因此，该电感可全面适配AI芯片的LPD与VPD多种供电模式，为客户系统设计提供高度灵活的选型方案。
    持续推进钽电容产品，已为客户配套供应产品线。公司布局钽电容产品多年，不断投入研发力量，通过材料、工艺、制造方面深厚的积累，已经开发出全新工艺的新型结构钽电容产品，可以广泛应用于高端消费电子、AI数据中心、企业级ESSD、汽车电子、工业控制等领域。AI数据中心领域：钽电容产品的特性十分符合AI服务器领域对高温工作环境、高电压稳定性的要求。汽车电子领域：随着电动汽车的发展趋势和高级辅助驾驶系统的应员对汽车电子提出了更高可靠性、稳定性的要求，而公司钽电容产品的高可靠性、小尺寸、高容值、高使用寿命的优势，满足了车规级应用的要求。存储领域：企业级固态硬盘（ESSD）相较于消费级SSD，需要更高的读写速度、更低的延迟、更大的存储容量以及更高的可靠性，并且具有断电保护功能。公司针对ESSD推出了高性能聚合物钽电容系列产品，适配行业大客户对电容产品的需求。高端消费电子领域：消费电子终端进一步向轻薄化和高电流负载的趋势演进，公司新型钽电容产品凭借薄型化和低ESR值的优势，已获得高端大客户的认可。公司创新的设计和封装，将钽电容的发展提升到了一个新的水平。目前公司各类钽电容产品，为客户配套供应产品线，客户认可度高，市场及客户层面持续推动中。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.83/85.38/103.45亿元，增速分别为20.1%/20.5%/21.2%；归母净利润分别为10.19/12.99/16.10亿元，增速分别22.4%/27.5%/23.9%；对应PE分别30.8/24.1/19.5倍。公司传统业务新品拓展带动单机价值量提升及客户份额拓展，手机业务将稳步增长，叠加未来汽车电子/AI服务器/钽电容等相关产品持续推进，业绩有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险。

RAY1225国内商业化合作落地，创新转型进入收获期

众生药业(002317)
    主要观点：
    事件：
    公司发布公告《关于控股子公司签署RAY1225注射液项目许可协议的公告》，众生药业控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司与齐鲁制药有限公司于2026年1月16日签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。
    长效GLP-1RAY1225国内商业化合作落地，持续关注海外权益授权2026年1月16日，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成，国内商业化合作落地，持续关注产品后续开发。
    RAY1225注射液是一款由众生药业控股子公司众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，该产品每两周注射一次。2025年5月公司披露RAY1225注射液在减重和降糖两项II期临床试验的顶线分析数据。减重方面，RAY1225注射液减重达标率较好，具有更好的耐受性。二型糖尿病方面，RAY1225注射液具有较好的降糖达标率，RAY1225注射液在同类产品中，展示出了更好的疗效与安全性，国内Ⅲ期临床试验同步推进，产品海外权益授权值得关注。
    甲流创新药昂拉地韦片上市，期待逐步放量
    公司创新药陆续获批，创新转型初见成效，逐步引领公司长久发展，2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威）获批上市，它是一款PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，临床上用于成人单纯性甲型流感的治疗。昂拉地韦片属于一类创新药，具有明确的作用机制和全球自主知识产权。昂拉地韦片作为新一代流感创新药，具有快速、强效、低耐药的特点。昂拉地韦片与当前主流流感药奥司他韦相比，疗效更明确，症状缓解更快，甲流病毒载量更快更好的下降，病毒转阴时间显著缩短，昂拉地韦片有望打破当前流感市场格局，产品持续放量。同时用于治疗2~11岁儿童的昂拉地韦颗粒III期临床试验同步推进。
    投资建议
    我们持续关注流感创新药昂拉地韦片获批上市后逐步放量，同时，在研产品长效GLP-1RAY1225注射液在临床Ⅱ期试验的结果，展现出了较好的疗效和安全性，国内商业化落地后，持续关注其海外权益授权，我们维持此前盈利预测，2025~2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元，同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润3.05/3.43/3.91亿元，同比增长201.9%/12.5%/14.0%，对应估值为62X/55X/48X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险。

公司信息更新报告：2025业绩预告超预期，机器人业务进展顺利

震裕科技(300953)
    预计2025归母净利润同比增长97%-117%，进入量利齐升新阶段
    公司发布2025年业绩预告：2025预计归母净利润实现5.00-5.50亿元，同比高增96.89%-116.58%；扣非归母净利润为4.80-5.30亿元，同比大增107.66%-129.30%；营收实现93-103亿元，同比增长30.46%-44.49%。下游储能等需求旺盛，自动化产线稼动率增长带来量利齐升，模具及电机铁芯业务预计持续增长，进入量利齐升新阶段。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.08/10.08/13.99亿元，当前市值对应PE分别为54.1/27.3/19.6倍，维持“买入”评级。
    盈利能力显著修复，规模效应持续兑现
    （1）锂电池结构件：得益于下游储能、新能源车需求增长以及公司积极拓展大客户的战略，叠加公司提升生产自动化水平和精细化管理降本增效，随着规模效应进一步释放，该业务的利润贡献有望持续上行。（2）电机铁芯：在降低单一大客户依赖的同时，盈利能力较强的粘胶铁芯2025年H1市占率稳步提高，盈利能力有望进一步提升。（3）精密模具：技术基石和稳定利润来源，常年毛利率稳定在50%以上，为公司精密制造体系提供了坚实基础。
    从技术突破到产业化布局，人形机器人头部客户多点开花
    （1）公司定位机器人硬件综合服务商，产品线已从行星滚柱丝杠快速迭代延伸至线性执行器模组、高度集成式仿生臂及灵巧手等核心部件；（2）积极进行产业化布局：公司规划2025年底建成一条集加工、在线检测、装配于一体的全自动行星滚柱丝杆生产线，墨西哥基地建设同步推进；近期公告拟投资10亿元，用于人形机器人精密模组及核心零部件产业化项目建设。（3）人形机器人头部客户流程全覆盖：已采用或正研发使用线性方案的人形机器人客户基本实现批量供货、送样、技术交流等全覆盖。随着人形机器人产业化加速，公司在产品体系、客户资源及产能布局方面已全面铺开，未来有望充分受益行业订单的集中释放。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

公司信息更新报告：携手齐鲁制药，聚力RAY1225国内商业化发展

众生药业(002317)
    RAY1225注射液国内商业化权益授权齐鲁制药，维持“买入”评级
    2026年1月16日，公司公告其控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。同时，众生睿创仍拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益，包括但不限于临床开发、生产及新药注册、销售和市场推广。交易对价方面，在满足许可协议约定的条款下，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总计人民币10亿元，含首付款2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们看好公司创新布局带来的成长潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为3.44/3.81/4.25亿元（不含上述首付款及里程碑付款等款项），EPS为0.40/0.45/0.50元/股，当前股价对应PE为54.7/49.2/44.2倍，维持“买入”评级。
    RAY1225注射液III期临床开发稳步推进，商业化合作赋能长期发展
    RAY1225注射液（GLP-1/GIP双重激动活性）是众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。目前，用于治疗中国肥胖/超重患者的安全性和有效性III期临床试验（REBUILDING-2研究），RAY1225注射液与口服降糖药物联合治疗2型糖尿病患者的安全性和有效性、司美格鲁肽注射液对照的III期临床试验（SHINING-3）和RAY1225注射液单药治疗2型糖尿病患者的安全性和有效性、安慰剂对照III期临床试验（SHINING-2）全部参与者已顺利完成入组。此次合作是公司推动创新药平台建设与后续新药上市商业化的重要举措，依托合作方成熟的生产资质、规模化产能及完善的商业化渠道优势，能够显著提升产品上市商业化效率与市场覆盖范围，强化公司创新药成果转化能力，助益长远发展。
    风险提示：政策波动风险、研发进展不及预期、产品销售不及预期等。

越秀资本拟减持中信证券1%股份，实际影响相对有限

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：越秀资本发布公告，公司及控股子公司将通过二级市场出售不超过中信证券总股本1%的股份。
    越秀资本系中信证券第二大股东，其持有的股份源于此前中信证券收购广州证券的换股。截至2026年1月16日，越秀资本及其控股子公司合计持有中信证券12.66亿股股份，占中信证券总股本的8.54%（其中A股6.28%，H股2.66%）。本次减持后，越秀资本仍为中信证券持股5%以上股东，并继续按照权益法核算剩余持股的投资收益。
    越秀资本减持潜在投资收益可观。2020年3月11日，越秀资本及子公司通过交割广州证券100%股份，获得中信证券8.10亿股A股，交易总价134.6亿元。2021年，越秀资本合计出资15亿元增持中信证券股权，持股比例达7.09%。2022年，越秀资本合计出资41.67亿元参与中信证券配股与增持，持股比例升至8.14%。若不考虑其他二级市场增持及A/H价差，越秀资本对于中信证券平均持股成本约为15.1元/股，2026年1月16日中信收盘价对应投资回报约为86%。
    中信证券股价短期或有扰动，但我们预计实际减持规模有限。1）2024年11月12日，越秀资本曾公告称拟通过二级市场出售不超过中信证券总股本1%的股份，此后一周中信股价下跌7.8%，在大型券商中排名末位，落后于券商行业整体（下跌5.5%）。2）2024年减持公告发布后，越秀资本实际仅微量减持（仅于2025年7月高位减持H股326万股，对应9431万港元），我们预计当前位置越秀资本减持意愿较低。且越秀资本本次减持所产生净利润不超过2024年归母净利润的50%，我们预计顶格减持概率较低。
    越秀资本同步增持北京控股，我们预计其减持中信主要出于投资收益考量。1月16日，越秀资本同步公告称拟使用不超过10亿元的自有资金，通过港股通在二级市场买入北京控股港股股票。越秀资本表示，公司看好北京控股的未来发展前景，为优化公司资产配置结构，提升长期资产价值，拟进一步增持北京控股股份，提升持股比例。我们预计本次增持将为公司带来良好的投资收益。我们认为，越秀资本本次减持中信证券主要出于兑现投资收益、回收资金用于优化资产结构的目的，并非出于对于中信证券基本面的考量。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司2025年业绩快报情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元，同比分别+38%/+6%/+5%，对应2025-27年PB为1.35/1.27/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场大幅波动。

预计25年业绩亮眼，持续深化ALL IN AI战略

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    全面布局AI端侧硬件应用领域，业绩同比增长亮眼。为把握人工智能消费电子升级的机遇，公司以前瞻性研发与可靠交付为基石，持续推动电池技术迭代与产品升级，聚焦头部战略大客户，将技术优势转化为市场份额与盈利能力的提升，开拓出增长新空间。同时，随着公司完成产能整合与统一管理，规模效益逐步显现，确保未来有能力交付更多战略大客户的批量订单。公司AI业务已全面覆盖AIPC、AI眼镜、AI耳机、AI玩具、AI服务器（BBU）及机器人等多个场景。其中，AIPC凭借其较高的市场渗透率，已成为当前AI业务收入的主要贡献者。公司正处于一个关键的动能转换期，更多新兴的AI端侧项目，例如AI眼镜电池、MR、各类机器人电源方案以及数据中心备用电源系统，已经陆续量产出货。上述项目目前基数较小，但增长曲线陡峭，代表未来核心增量。基于明确的客户量产规划，公司预计AI相关业务，尤其是高附加值的AI端侧能源解决方案，将在未来数年内显著提升整体营收比重，并同步推动盈利模型优化，有望重塑公司的盈利结构与估值体系。2025年公司预计实现营收57亿元-60亿元，同比增长11.58%-17.45%；归母净利润预计在1.95亿元–2.20亿元，同比增长113.69%-141.09%。
    拟募集不超过8亿投向钢壳叠片/储能电池项目，与现有产能形成协同互补。公司拟募集资金总额不超过8亿元，投资项目包括储能电池建设项目和钢壳叠片锂电池建设项目。通过相关项目实施，公司将构建覆盖储能类和AI端侧消费类产品矩阵。（1）钢壳叠片项目：主要面向AI穿戴类高端市场，顺应人工智能向终端设备落地的发展趋势。AI端侧设备对电池的能量密度、空间适配性及散热能力提出更高要求，公司已在该领域完成客户储备与产品验证，现有产能无法满足未来市场需求，为把握AI端侧设备高速增长机遇，需提前进行产能布局。项目建成达产后将形成年产约3,200万只钢壳叠片电池的产能，有效匹配AI端侧设备对高能量密度、空间适配性和高安全性的严苛要求。该产能布局可快速响应客户对钢壳电池的交付需求，把握AI硬件产业化的关键窗口期并确立先发优势。（2）储能电池项目：项目紧扣全球能源转型与“双碳”战略机遇，聚焦高增长、高附加值的储能应用领域，重点满足户用储能、工商业储能、数据中心等场景的电池产品需求。全球AIDC储能市场增长显著，户用储能需求因能源稳定性与经济性驱动持续释放，工商业储能在企业降本增效中发挥重要作用。目前行业呈现结构性产能紧缺，公司现有产线已满负荷运行，为保障订单交付并把握市场新增需求，有必要进一步扩充产能。公司现有产能主要覆盖软包电池、电池模组及镍氢电池等产品，整体产能利用率处于合理区间，受季节因素影响略有波动。项目将建设储能电池产线及配套公用工程，系统引进搅拌机、双层涂布机、辊压机等先进自动化生产设备，并结合数字管理系统，构建数字化和智能化的储能电池制造体系。项目建成达产后将形成年产约3GWh储能电芯的产能。项目的实施将有效解决公司当前产能瓶颈，快速响应客户对长寿命、高安全储能产品的迫切需求与现有产能形成有效互补，增强公司在AI能源领域的综合供应能力。
    投资建议：结合公司最新业绩预告，我们调整公司业绩预测。预计公司2025年至2027年营业收入分别为59.95/70.77/81.25亿元，增速分别为17.3%/18.0%/14.8%；归母净利润分别为2.10/3.62/4.57亿元，增速分别130.7%/72.0%%/26.2%；对应PE分别34.8/20.2/16.0。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑，且笔电领域，换机周期/AIPC带动PC出货量，公司老客户份额提升及各类AI领域相关新大客户突破；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动的风险；市场竞争的风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；募投项目建设不及预期。

矿产金目标超预期，业绩持续高增

紫金矿业(601899)
    事件：2025年12月31日，公司发布2025年业绩预告，报告期内公司实现归母净利润510-520亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润475-485亿元，同比+50%~+53%。其中第四季度实现归母净利润131-141亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润134-144亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。
    矿产金实现超产。2025年公司矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量分别为109万吨、90吨、437吨、2.5万吨，同比分别为+2%/+23%/+0%/+9479%，分别完成全年目标的95%/106%/97%/63%。其中第四季度矿产铜/矿产金/矿产银产量分别为26万吨、25吨、102吨，同比分别为-7%/+34%/-3%，环比分别为-1%/+6%/-9%。公司矿产金实现超产，主要系阿基姆金矿并表、山西紫金、塞尔维亚紫金铜业、波格拉金矿等产量增加所致。
    矿产金目标超预期。公司2026年矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量目标分别为120万吨、105吨、520吨、12万吨，同比分别+10%/+17%/+19%/+380%，维持高增长态势。其中矿产金目标提升超预期，根据投产进度，2026年矿产金增量预计来源于阿基姆金矿、Raygorodok金矿、武里蒂卡、罗斯贝尔等项目。矿产铜方面，我们预计卡莫阿铜矿将于2026年逐步恢复至满产状态，主要增量来自于巨龙铜矿。
    金属价格持续上涨，继续看好长期价格走势。根据生意社等数据，2025年黄金、白银、铜均价分别为798元/克、9.74元/克、8.11万元/吨，同比+43%/+35%/+8%。在美元信用趋弱环境之下，叠加地缘以及金属本身供需趋紧，金属价格持续上涨，当前沪金价格已超1000元/克、沪银价格超20元/克、沪铜价格超10万元/吨，量价齐升将推动公司业绩持续向好。
    投资建议：我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为515/681/845亿元（前值390/430/467亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

国内PLA市占第一，3D打印拓宽增长极

海正生材(688203)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司聚乳酸(PLA)产品国内市场占有率多年稳居第一；2）全球3D打印市场规模持续增长，2024年全球3D打印市场规模（包括产品和服务）达219亿美元；3）产能逐步释放，公司年产15万吨聚乳酸项目土建工程基本完成，一期年产7.5万吨聚乳酸生产线设备已完成设备安装调试等工作。
    公司是一家集聚乳酸(PLA)研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司通过自主研发，突破了关键原料丙交酯产业化生产这一“卡脖子”技术，实现了聚乳酸树脂的国产化，公司产品国内市场占有率多年稳居第一。纯聚乳酸贡献主要营收，2025年上半年公司纯聚乳酸营收3.2亿元，占总营收的78.5%，改性聚乳酸营收8366.5万元，占比20.5%。
    全球3D打印市场规模持续增长。根据Wohlers Associates数据，2024年全球3D打印市场规模（包括产品和服务）达219亿美元，较2023年增长9.1%，市场收入主要来自四大领域：打印服务(101亿美元)、设备销售及服务(60亿美元)、材料供应(44亿美元)和软件解决方案(14亿美元)。近几年消费级3D打印快速发展，3D打印普及度有所上升，带动3D打印线材需求上升，灼识咨询预测消费级3D打印耗材增长迅猛，预计2029年市场规模（按GMV计）增至44亿美元。
    产能逐步释放，有望受益于3D打印耗材需求增长。全资子公司海诺尔3万吨/年聚乳酸生产线于2020年底投产，2万吨/年生产线于2023年6月投产，当前公司年产15万吨聚乳酸项目土建工程基本完成，一期年产7.5万吨聚乳酸生产线设备已完成设备安装调试、生产辅助楼以及仓库系统投入运行和配置岗位人员等工作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为8.1、11.1、13.7亿元，归母净利润分别为507万元、4657万元、7825万元，EPS分别为0.03、0.23、0.39元，对应PE分别为532、58、35X。我们选取3D打印耗材相关标的银禧科技、家联科技、有研粉材作为可比公司，三家公司2026年平均PE为47x。考虑到公司产能稳步爬坡并逐步释放业绩弹性，3D打印耗材业务成为新增长极，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

北交所新股申购报告：农大科技：“农肥单项冠军”尽享国产替代与成长双击

农大科技(920159)
    国内新型肥料行业龙头，终端产品+技术服务为公司长远发展奠定坚实基础
    农大科技是国内新型肥料及肥料中间体的供应商，公司以自有知识产权的腐植酸活化技术、包膜控释技术等核心技术为基础，主要产品包括腐植酸增效肥料、控释肥料、水溶肥料等新型肥料及包膜尿素等新型肥料中间体。2020年至2022年，经中国磷复肥工业协会认定，公司包膜尿素产销量位居行业第一；经中国腐植酸工业协会认定，公司腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。2018年以来，公司被工业和信息化部连续评定为国家级“制造业单项冠军示范企业”。公司已形成以县乡级经销商为主，营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化销售网络，将新型肥料产品与技术服务紧密结合的推广模式极大地增强了种植户的信赖感和忠诚度，为公司的长远发展奠定了坚实基础。2025年前三季度实现归母净利润1.45亿元，和2024年全年持平。
    全球化肥产业“减肥增效”大趋势下，新型肥料市场规模持续扩大
    在人均耕地面积减少和粮食增产的双重挑战下，全球化肥产业持续朝“减肥增效”方向推进；不同于传统的化肥品种，新型肥料作为高效、安全、低碳、循环的新型农业生产资料，行业需求以及市场规模正处于较快增长中，据IFA（国际肥料工业协会）统计，缓（控）释肥、水溶肥、液体肥、中微量元素肥等新型肥料2018年全球消费量约1,930万吨，折纯约860万吨，约占全球养分消费量的4.8%。而新型肥料在不同地区、针对不同作物的应用不同，在一些环境敏感地区和农业技术先进国家，新型肥料有助于减少养分损失和环境污染；在一些劳动力匮乏地区，缓（控）释肥能够减少施肥次数，利于作物吸收。据MordorIntelligence统计，全球新型肥料市场规模估计在2024年为433.5亿美元，预计到2030年将达到617.7亿美元，在预测期间（2024-2030年）以6.08%的复合年增长率增长。据IFA（国际肥料工业协会）估计，新型肥料在发达国家仍将以年均4%以上的速度增长，而在发展中国家，受农产品品质提升、环境保护压力等影响，发展潜力更大。
    产能扩张丰富和优化公司产品结构，可比公司PE2024均值为36.7x
    农大科技是我国新型肥料行业龙头，以国内新型肥料销量口径计算，公司2023年新型肥料销量72.66万吨，对应当年市场占有率3.40%。不同于国内传统化肥生产企业，公司专注新型肥料的研发生产，销售渠道遍布全国，已形成以县乡级经销商为主，营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化销售网络，并建立了“专家-讲师-基层推广”三级推广体系。将新型肥料产品与技术服务紧密结合的推广模式极大地增强了种植户的信赖感和忠诚度，为公司的长远发展奠定了坚实基础。积极扩充产能，进一步扩大公司新型肥料的规模化生产能力，丰富和优化公司产品结构，提升盈利能力。可比公司史丹利、芭田股份、新洋丰、红四方PE(2024)均值为36.7倍。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、在建项目进展不及预期、行业竞争加剧风险。

新型肥料全国制造业单项冠军示范企业，扩产能以发展有机肥料

农大科技(920159)
    投资要点：
    发行价格25元/股，发行市盈率13.08X，申购日为2026年1月19日。农大科技本次公开发行股份数量1,600.00万股，发行后总股本为7,600.00万股，本次发行数量占发行后总股本的21.05%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为21.05%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为160.00万股，占本次发行数量的10.00%，有8家机构参与公司的战略配售。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥项目”、“年产15万吨生物肥生产线建设项目”等。
    深耕于新型肥料领域，腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。公司是国内新型肥料行业的领先企业，主要产品包括腐植酸增效肥料、控释肥料、水溶肥料等新型肥料及包膜尿素等新型肥料中间体，下游包括终端使用客户、生产商/品牌农资（贴牌）和政府客户等。公司凭借其出色的创新研发能力，截至2026年1月已取得45项发明专利、35项实用新型专利，主持或参与起草了多项国家/行业标准。2020年至2022年，经中国磷复肥工业协会认定，公司包膜尿素产销量位居行业第一；经中国腐植酸工业协会认定，公司腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。2022-2025H1，公司新型肥料业务营收分别为19.68亿元、19.39亿元、19.24亿元与12.48亿元，同比+51.64%、-1.49%、-0.75%与+3.00%，占主营业务收入比例分别为74.26%、74.06%、81.70%和84.59%。2024年公司营收达23.63亿元（yoy-10.40%），公司归母净利润从2021年的1.28亿元上升至2024年的1.45亿元（yoy+43.53%），2021-2024年年均复合增长率为4.41%。公司预计2025年实现营收220,000万元至240,000万元，同比-6.91%~1.56%；预计扣非归母净利润13,500万元至15,500万元，同比-4.81%~9.29%。
    亚洲占据全球肥料进出口主要份额，我国新型肥料快速增长。全球肥料需求量整体呈现增长态势。根据IFA统计，2023年全球化肥消费增长超5%并达到近2.00亿吨，至2029年全球市场需求量或将达到2.24亿吨。根据MordorIntelligence统计，2015年中国化肥市场规模为2,352亿元，2023年市场规模已扩张到3,072.32亿元，预计至2025年市场规模达到3,191亿元。根据中国化工信息中心统计，2016-2020年，中国新型肥料消费量复合增长率约为10%，预计未来五年，新型肥料行业消费或将以年均9%的速度快速增长。根据智研瞻产业研究院数据，2023年中国新型肥料行业市场规模约为790.78亿元。从竞争格局来看，我国复合肥行业整体企业数量众多，行业集中度较低。
    申购建议：建议关注。公司在新型肥料行业取得了相对领先的市场地位，被评定为国家级“制造业单项冠军示范企业”。多年的实际运营经验使公司拥有了一套集技术研究、工艺研讨、成本优化、市场推广、产品迭代等为一体的全链条成熟产业化模式，未来或通过产能建设增强产品竞争力和扩大市场占有率。截至2026年1月15日，可比公司PETTM均值达13X，建议关注。
    风险提示：市场竞争风险、税收优惠政策变化风险、主要原材料价格波动的风险

半导体量检测设备深耕者，丰富品类助力自主可控

中科飞测(688361)
    投资要点：
    专注高端半导体质量控制设备，产品矩阵不断丰富。中科飞测专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售。公司提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，客户群体广泛覆盖逻辑、存储、功率半导体、MEMS等前道制程企业，碳化硅、氮化镓、砷化镓等化合物半导体企业，晶圆级封装和2.5D/3D封装等先进封装企业，大硅片等半导体材料企业以及刻蚀设备、薄膜沉积设备、CMP设备等各类制程设备企业。公司于2023年登陆科创板上市，2024年量检测设备出货达1000台。
    全球半导体量检测设备市场规模持续增长，中国大陆市场高速发展。检测和量测包括光学检测技术、电子束检测技术和X光量测技术等。应用光学检测技术的设备可以较好实现高精度和高速度的均衡，并且能够满足其他技术所不能实现的功能，因此采用光学检测技术设备占多数。根据QYResearch预测，2023年全球半导体量测和检测市场销售额达到152.9亿美元，预计2030年将达到277.6亿美元，2024-2030年CAGR=8.1%。得益于中国半导体全行业的蓬勃发展和国家对半导体产业持续的政策扶持，行业下游晶圆厂在关键工艺节点上持续推进，产能持续扩张。根据VLSI数据统计，2020年至2024年中国大陆半导体检测与量测设备市场规模CAGR=27.73%。
    核心技术不断突破，产品迭代升级取得积极进展。公司拥有九大系列设备和三大系列软件产品。九大系列设备面向全部种类集成电路客户需求，其中，七大系列设备已批量量产，并在国内头部客户产线应用，技术指标全面满足国内主流客户的工艺需求，各系列产品市占率稳步快速增长，此外，其他两大系列设备已完成样机研发，并已批量出货至多家国内头部客户，开展产线工艺验证和应用开发。三大系列智能软件已全部应用在国内头部客户，有效提升半导体制造良率和产品性能。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年中科飞测归母净利润分别为1.78、4.11、6.35亿元，同比分别扭亏为盈、增长131.17%、增长54.68%，对应PE分别为388、168、109倍。我们选取中微公司、北方华创、拓荆科技作为可比公司。中科飞测专注于高端半导体质量控制领域，提供设备、智能软件、相关服务的全流程良率管理解决方案，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、国际贸易摩擦的风险、技术升级迭代的风险

2025年业绩预告点评：混动与海外市场双轮驱动，全年归母净利润预增64%~86%

林泰新材(920106)
    投资要点
    混动放量与海外市场双驱，2025全年归母净利润预增64%~86%。公司发布2025年度业绩预告，预计全年实现归母净利润1.33~1.51亿元，同比增长64%~86%；预计2025Q4实现归母净利润3274~5014万元，环比增长4%~59%。公司业绩保持高速增长主要系混动汽车渗透率提升带动混合动力专用变速器（DHT）需求快速增加、海外市场拓展取得突破及传统燃油车领域稳步增长。作为国内唯一实现乘用车湿式纸基摩擦片批量配套的国产厂商，公司于国产替代浪潮中占据先发优势，在业绩高速增长持续性方面表现优秀，2021-2025年归母净利润年均复合增速预计将达到69%~74%的高速成长区间。
    变速器摩擦片国产替代与国际配套多点突破，售后市场布局持续深化。1）前装市场：公司产品已实现对包括比亚迪、吉利、东安、上汽等主流新能源车企的逐步增量供货，并成功进入全球知名汽车零部件厂商麦格纳供应链体系，海外市场认可度持续提升。2）售后市场：因摩擦片长期在高温高压状态下工作，自动变速器维修通常需要更换摩擦片，汽车保有量基数稳步增长驱动售后市场需求释放，公司持续深化中东、东欧、南美、北美等地区售后业务持续拓展，售后市场有望成为重要业务增量。
    多产品多领域拓展布局，看好ELSD打开电车空间。1）多应用场景拓展：公司湿式纸基摩擦片材料除了在乘用车、商用车、工程机械、高端农机应用外，在特种车辆、船舶、低空飞行器等领域的动力换挡、无级变速、机电复合传动和液力综合传动系统中亦有需求，已向特种车辆（导弹车取力器）、低空飞行器相关组件送样。2）新品电子控制防滑差速器（ELSD）有望打开电车增长曲线：ELSD可显著提升车辆行驶稳定性与安全性，尤其针对新能源车辆加速快、瞬时控制能力相对不足的特性提供了有效解决方案。根据DATABRIDGE数据，全球电子差速器市场规模将由2024年的42.2亿美元增长至2032年的111.4亿美元。公司湿式纸基摩擦片为ELSD中多片离合器组的关键组成部分，已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业定点，未来有望有效打开公司成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间，考虑到2026年起新能源汽车购置税从全额免征购置税调整为减半征收、乘用车内卷降价及汽车行业整体需求放缓，下调公司2025~2027年归母净利润为1.37/1.75/2.42亿元（前值为1.50/2.15/3.23亿元），对应最新PE为34/27/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

紫光国微公司点评：完善功率半导体产品布局，开拓业务发展新动能

紫光国微(002049)
    事件：公司发布公告，拟以61.75元/股的价格向关联方在内的14名股东发行股份收购瑞能半导100%股权（未完成评估）。
    补全功率半导体产业链，拓展新业务增长点。公司拟以61.75元向关联方在内的14家股东发股收购瑞能半导100%股权，同步配融不超100%。标的原为恩智浦双极功率器件业务部门，现主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力，主要产品为晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等。
    丰富产品矩阵：上市公司此前尚未就功率半导体细分领域形成规模化、体系化的业务布局。交易后，公司可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局。
    共享渠道资源：收购完成后，双方可充分交互利用各自的客户资源优势，共享销售渠道资源，将双方各自的优势产品导入到尚未覆盖或达成合作的潜在客户，加速在工业和汽车电子行业的扩展进程，实现协同效应。
    增厚公司业绩：标的公司2023-2025H1收入/归母净利分别为8.3/1.01亿元、7.86/0.20亿元和4.4/0.30亿元，上市公司业绩锦上添花。
    新产品迭代加速，宇航市场放量可期。【新产品迭代加快】公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。【宇航级市场1-10】公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证。25年起，宇航业务发展从1-10，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透，增量可期。
    车载业务下沉，民品市场多点开花。民品业务构建了安全芯片+控制芯片的业务布局，其中汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线。2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司——紫光同芯科技，公司持股51%，引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），其余主要由管理层持股。我们认为此举将助力该业务更加聚焦且更具活力。此外，公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发。
    股权激励落地实施，未来持续增长有保障。公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予。费用方面，激励实施后25-29年每年摊销费用为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩考核方面，以2024年为基数，公司2025-2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，约为10.2/14.8/18.5/23.2亿元，四年复合增速25.7%。加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利约为12.2/18.2/21.3/25.1亿，四年复合增速21%。此次激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑。
    投资建议：不考虑本次收购，预计公司2025-2027年净利润分别为16.7/19.4/24.3亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为44/38/30倍。若考虑本次发行，假设公司以2.5倍PS并购标的，瑞能半导体估值约为22亿，考虑配套融资，则备考总市值约790亿，预计25年至27年备考归母净利润17.3/20.3/25.5亿元，备考PE为45/39/31倍。我们看好26年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动、客户延迟验收的风险、毛利率下降的风险。

Q4业绩大超预期，看好26年多点开花

思源电气(002028)
    业绩简评
    2026年1月15日公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收212.1亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54.5%。其中，Q4实现营收73.8亿元，同比增长46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74.1%，Q4业绩大超预期。
    经营分析
    25年业绩持续超预期核心源自：①23Q2以来海外订单持续释放、②部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单。
    2025年1-11月我国电力变压器出口55亿美元，同比+49%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+89%，叠加部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单，增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
    主网招标中份额大幅提升、海外电力变压器持续紧缺，26年国内/外均会交付更好/更快的订单，业绩有望持续超预期。
    25年国网输变电设备招标919亿元，同比+26%，公司中标同比+82%，显著高于行业增速，份额提升明显，主要系750kV GIS中标超预期。“十五五”国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们预计主网加强仍是重点投资方向，公司有望持续受益。同时海外尤其是北美市场电力变压器持续紧缺，公司有望突破北美市场，加速兑现海外高质量订单。
    看好后续超级电容、特高压换流阀、储能等新业务多点开花。
    ①在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，AIDC业务有望持续落地；②与怀柔实验室设立合资公司经营基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品，后续有望切入特高压领域；③与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh，加速储能系统规模化应用，进一步打开成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司25-27年归母净利润31.6/43.1/57.6亿元，同比增长54/36/34%。公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

山外山(688410)
    本期内容提要:
    山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。
    1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。
    中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。
    2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势
    ①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。
    3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头
    山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。