主业稳健增长，灵巧手布局领先同业

兆威机电(003021)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入15.25亿元，同比+26.42%；归母净利润2.25亿元，同比+25.11%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。24Q4营业收入4.67亿元，同比+19.02%；归母净利润0.66亿元，同比+27.31%。25Q1营业收入3.68亿元，同比+17.66%；归母净利润0.55亿元，同比-1.19%。
    事件点评
    智能汽车等下游有效拓展，带动公司收入同比增长。分产品来看，微型传动系统收入9.66亿元/yoy+28.20%，收入贡献63.34%，毛利率28.87%/yoy+3.11pct；精密零件收入4.67亿元/yoy+24.52%，收入贡献30.66%，毛利率40.92%/yoy+3.27pct；精密模具及其他产品收入0.92亿元/yoy+18.36%，收入贡献5.99%。分下游来看，新能源汽车相关业务收入6.83亿元/yoy+48.71%，收入贡献44.77%/yoy+6.71pct；其中，微型传动系统和精密零件收入分别为3.30/3.53亿元，同比+28.84%/73.74%。
    布局智能机器人灵巧手，技术性能领先行业。灵巧手中的微机电驱动系统需具备小体积、大负载、长寿命、低能耗等要求。2024年11月，公司发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，集成了微型减速器、电机、控制单元及电子皮肤传感器等。该产品具有17-20个自由度，单指节独立驱动、负载1000g，具备小脑自学功能，可实现类似人类的灵活性和适应性，同时传动模组具备10年以上超长寿命，适配高频工业场景。2025年，公司将巩固先发优势、加速灵巧手商业化进程，在硬件方面，不断优化材料选择、电机微型化以及机械结构设计；在算法方面，重点提升运动控制、手势学习和基于AI算法的自适应等核心功能。
    重视技术研发投入，先进设备赋能精密制造。公司主导新能源汽车、智
    慧医疗、智能机器人等多项技术攻关项目，2021年以来，研发费用率保持在10%以上，研发人员占比保持在20%以上。从研发进展来看，2024年，公司开展并完成高性能工程塑料的疲劳寿命试验研究；完成了0.5mm以下小模数齿轮精密插齿、磨齿等技术的研究；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。此外，公司大规模引进了全球顶级设备品牌，拥有4700+台先进设备，包括瑞士AGIE线切割机、AGIE火花机、MAKINO等众多顶尖设备，以保障产品高精度、优质量。
    持续优化股东回报，上市后连续四年采取现金分红。公司拟每10股派发现金红利2.85元（含税），共派发现金红利68,457,997.50元（含税），2024年现金分红比例达到30.41%。
    投资建议
    公司是全球领先的微型传动及驱动系统解决方案提供商，主要产品具备高精度、小体积、低噪音等特性能，长期受益于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域的微型化、自动化与智能化趋势。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.09/1.38/1.77，对应公司5月12日收盘价133.50元，2025-2027年PE分别为122.8/96.4/75.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险：公司产品应用于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域，经济增长放缓可能导致下游市场需求下降，进而影响公司的收入和盈利能力。

北交所信息更新：API 17K新品布局+多款核电软管试制，2025Q1归母净利润同比+86%

利通科技(832225)
    2025Q1实现营收1.24亿元（+23.14%），归母净利润0.36亿元（+86.13%）
    2025年一季度公司实现营收1.24亿元，同比增长23.14%，归母净利润3564.1万元，同比增长86.13%，扣非归母净利润2729.94万元，同比增长54.49%。公司积极向核电软管拓展，我们维持2025年盈利预测，上调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.22/1.47（原1.42）/1.75亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.38元/股，对应当前股价PE分别为19.6/16.2/13.6倍，我们看好公司积极拓展超高压装备及服务板块+核电软管，维持“增持”评级。
    压裂船酸化压裂软管通过验收+API17K新品布局，成为中石油一级供应商
    石油钻采系列软管方面，公司已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，公司石油软管拳头产品酸化压裂软管总成目前主要配套陆地油气压裂装备，2024年定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（该产品长达92米，其他陆地用压裂软管总成长度以6米左右为主），并通过客户验收后配套海上油田压裂船；同时公司积极推进API17K系列新产品海洋石油跨接软管的研发和产线布局相关工作，有望在2025年实现产线投产并试制相关产品。客户拓展方面，2025年4月公司正式被纳入中石油集团的一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。
    首台超高压装备成功下线，加大核电软管新产品研发打开增长新空间
    2024年底公司超高压装备成功实现从“0”到“1”的跨越，首台300L超高压灭菌机顺利下线，通过超高压+低温黑科技，有效杀灭有害微生物，设备主要应用于果蔬汁、肉制品、宠物食品、果泥、水产品、奶制品等领域。核电领域，2024年公司完成43种核电软管(核电液压软管28种、核电空气(蒸汽)软管7种、核电重水(悬链)软管8种)的试制，性能测试符合相关要求，下一步公司将稳步推进核电软管国产化研制项目的验收，加快推进核电软管进口替代。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

短期业绩承压，全面拥抱AI带来新增量

恒生电子(600570)
    近日，恒生电子发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收65.81亿元，同减9.6%；归母净利10.43亿元，同减26.8%；扣非归母净利8.34亿元，同减42.4%。公司短期业绩承压，但AI技术加持下公司产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求释放。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    需求不足致业绩承压。2024Q4，公司实现营收23.93亿元，同减17.9%；归母净利5.98亿元，同减26.9%；扣非归母净利5.67亿元，同减37.7%。2025Q1，公司实现营收10.26亿元，同减13.62%；归母净利0.31亿元，同比扭亏为盈。盈利能力方面，2024年公司毛利率为72.02%，同比下降2.82pct；归母净利率为15.85%，同比下降3.71pct。公司期间费用率为59.61%，同比提升2.06pct。2024年公司归母净利降幅稍大，主要系部分金融机构受市场波动、业务转型等因素影响，科技投入出现负增长，且IT预算执行率普遍下降、执行进度放缓；金融机构采购立项、采购决策流程及验收流程大幅拉长，导致公司经营压力不断加大。公司营收下降、核心产品研发投入继续加强导致业绩承压。
    聚焦核心产品，深化业务合作。2024年，公司不断深化业务合作，与客户建立战略合作伙伴关系，通过举办行业峰会、论坛等为客户搭建交流平台，并运用大模型的专业能力全面升级智能客户系统，为客户提供更智能的服务体验。此外，公司将资源进一步聚焦到核心产品线，对既非战略部位又亏损的产品线进行“关停并转”等管理举措，对项目占比较大的业务成立子公司运营，对外转让了偏定制化服务的子公司金锐的控股权，将资源聚焦于产品化业务上，在夯实现有核心产品竞争力的同时积极布局未来。2024年公司在资管、经纪、财富、运营、风险、数据投研等各业务领域均推出了相关服务和产品。
    公司保持高强度研发投入，全面拥抱AI。2024年公司研发费用投入总计24.58亿元人民币，占营收的比重为37.36%。公司产品技术人员为7,348人，占总人数的67%。公司在产品技术人员数量和研发费用投入方面在业内均处于领先水平。此外，公司在数智化提升领域全面拥抱AI，自主研发的光子AI中间件平台已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景，并不断推动与国产算力的适配优化，集成业界领先的大模型，实现多模型部署。公司对内实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，提升设计、出码、测试等环节的效率，推进研发体系变革并取得一定成效。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到金融机构科技投入恢复情况仍具有不确定性，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为68.4/75.0/83.5亿元；归母净利为12.2/14.1/16.9亿元；EPS分别为0.64/0.74/0.89元；PE分别为40.4/35.1/29.1倍。恒生电子作为国内领先的金融科技产品与服务提供商，全面拥抱AI，产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求的释放。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

2024年及2025年一季度报告点评：关税影响减弱，需求共振推动高速增长

中际旭创(300308)
    事件：
    2025年4月21日，中际旭创发布2024年及2025年一季度报告。2024年全年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年Q1，公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%，环比增长1.90%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%，环比增长11.56%。
    点评：
    算力硬件需求旺盛，高速率产品占比提升带动盈利能力提升
    收入端，海内外算力需求持续旺盛，800G/1.6T等高速率产品带动收入规模扩张，硅光模块占比提升大幅缓解eml芯片供给瓶颈。盈利端，毛利率季度环比上行，期间费率持续压实。1）毛利率方面，随着新结构、高速率的产品的占比提升、成本降低及海外工厂良率的提升，2024Q4及2025Q1毛利率季度环比分别提升1.45和1.62pcts，达到35.08%和36.70%；2）费用率方面，降本增效措施持续推进，公司2024年期间费用率同比下降1.35pcts。
    需求国内外同步扩张，关税的边际影响弱化
    海外需求中，北美云厂资本开支维持在高位，其中meta的资本开支区间指引上行，由600-650亿美元增长至640-720亿美元。同时，关税政策的边际影响弱化，当前最新的版本对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行豁免，公司也通过早期的海外产能布局及工序安排，进行了风险规避，当前泰国工厂出货的产品受关税影响小。国内需求中，2024年下半年开始国内客户400G的招标数量亦有显著增长，800G的导入节奏亦在加快，当前公司在国内的大客户项目中保持了领先的份额优势。为了应对国内高速率光模块的快速起量的需求，公司变更募集资金投资项目“苏州旭创高端光模块生产基地项目”，并将该项目剩余的4.46亿元（具体以资金转出当日银行结息余额为准）建设新增“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”，将进一步提升公司高端产品国内产能。
    投资建议与盈利预测
    作为行业领先的光模块供应商，将充分受益于算力硬件技术的迭代及需求扩张。海内外需求的同步扩张，叠加内部费用控制效率的提升，我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为367.39、454.74、528.94亿元，归母净利润分别为80.83、99.75、118.61亿元，对应PE估值分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

巨星科技：关税摩擦缓和，对美业务有望修复

巨星科技(002444)
    事件：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025年5月14日前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施。双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商，并可能在中美或第三国进行磋商。巨星科技对美出口敞口较大，此次中美关税缓和或将带动北美业务修复，此外公司海外产能建设、终端提价等应对措施亦正积极推进中。
    中美贸易摩擦缓和，关税水平大幅降低。此次中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%则给予90天暂缓期，并且不排除进一步下调的可能。对于工具板块而言，目前中国对美出口税率水平回落至79%（其中包括301关税25%、IEEPA关税54%），并且在90天暂缓期内实际税率约为55%。根据我们测算，终端零售价同比上调接近20%即可保障原有产业链利润空间。当前北美市场有公司工具产品已开始涨价，中国产能经济性有望修复。
    积极推进产能转移，全球布局应对冲击。公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，其中中国6亿美元（3亿美元ODM+3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，在暂缓期内分别为55%、10%。一方面考虑到税率差距，公司自4月起已加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，目前进展顺利。公司早在2018年即开始建设海外产能，截至2024年公司全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个，具备领先的海外布局经验。另一方面公司也在积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价。
    中国工具出海龙头，看好长期份额提升。公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势。近年来公司积极拓展跨境电商、电动工具产品业务探索渠道和品类增量，提升市场份额，2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%。长期来看，随着全球产业链重构完成，公司凭借领先的产品&渠道布局、东南亚产能释放，全球份额有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年限制性股票激励计划。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，包括公司核心技术人员、骨干人员。
    高考核目标彰显公司对IDE业务长期发展信心。本次股权激励设置A、B两级考核目标。1）目标A为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润不低于0.65/1.4/3亿元，并且IDE业务付费用户数不低于2.5/15/25万人。2）目标B为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润不低于0.59/1.13/2.28亿元，并且IDE业务付费用户数不低于1.75/10.5/17.5万人。考核目标对IDE收入、利润、用户数方面均设定高目标，彰显公司对IDE业务的推广以及长期发展的信心。
    国内稀缺IDE工具，与国内头部开发平台合作，产品广泛使用值得期待。2024年，公司完成了对艾普阳剩余48%股权的收购，并于2024年6月发布低代码IDE产品SnapDevelop首个版本。凭借其“IDE+AI”双引擎特性以及端到端软件开发能力，现有国内外稳定试用用户超5000人；同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    “AI+IDE”双线布局，IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。卓易一方面持续打造“IDE+AI”路径的代表产品SnapDevelop，积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，计划适配Java等新的编程语言；另一方面通过EazyDevelop，在“AI+IDE”方向持续探索，未来将构建一个真正由AI主导的全流程软件开发平台，支持MCP协议，能够规范AIagent间的信息交换与任务分配，其平台化、多Agent设计非常契合AI软件开发的发展方向。根据公司公告和华为开发者大会，云原生场景对应开发人员有180万人，截至到2024年6月鸿蒙生态开发者约有254万。我们认为，公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/1.16/2.51元，对应P/E分别为83.50/40.35/18.68倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

平台型布局加速推进

北方华创(002371)
    l投资要点
    成熟产品市占稳步提升，新产品关键技术持续突破。2024年公司持续深化半导体基础产品领域布局，核心业务保持高速增长，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%。在集成电路装备领域，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强，2024年公司刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入各超80/100/20/10亿元。2025Q1公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，主要系公司集成电路装备领域CCP设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升。凭借优良的产品、技术和服务优势，公司市场份额持续扩大，营业收入同比提升。2025Q1公司实现归母净利润15.81亿元，同比+38.80%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+44.75%，主要系公司营收规模持续扩大，规模效应显现，成本费用率稳定下降。
    发布离子注入设备及电镀ECP设备，强化平台型布局。2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，已发布的离子注入设备包括：1）12英寸浸没式离子注入设备：主要用于硅晶圆器件的高剂量、低能量的离子注入掺杂工艺，面向存储和逻辑领域的互补金属氧化物半导体器件的掺杂(CMOS Device Doping)、加氢钝化（H-Passivation）、超浅结掺杂（Ultra Shallow JunctionDoping）、SOI（Silicon-on-Insulator）等工艺应用需求，成为行业客户首选设备。2）12英寸离子注入设备：主要用于12英寸逻辑、存储芯片B、P、As等元素的注入。该设备可精准控制注入角度，注入剂量，从而独立控制掺杂浓度和节深，调控晶体管电性能。2023年离子注入设备在集成电路设备资本支出中的占比为3.4%，进一步拓展公司可服务市场空间。同时，公司于2025年3月正式发布12英寸电镀设备（ECP），该设备通过电解原理在晶圆表面沉积金属互连层，是集成电路和先进封装（如TSV、Fan-Out）的核心装备。该设备通过实时优化电场、流场、药液浓度及电镀参数，减少缺陷，提高芯片良率和可靠性，实现高深宽比TSV填充。在薄膜沉积设备领域，公司已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）和电镀（ECP）设备的全系列布局。
    推进收购芯源微17.90%股权，发挥平台型协同效应。2025年3月10日，公司公告与芯源微第二大股东沈阳先进制造技术产业有限公司签署股份转让协议，拟受让其持有的芯源微9.49%股份，合计1906.49万股，受让价格为88.48元/股，交易金额16.87亿元。2025年3月31日，公司公告以现金为对价，协议受让中科天盛持有的芯源微8.41%股份，合计1689.98万股，受让价格为85.71元/股，交易金额14.48亿元。如两次协议受让均过户完成，则公司对芯源微的持股比例将达到17.90%，公司将成为芯源微第一大股东。公司计划通过前述协议受让和改组芯源微董事会实现对芯源微的控制。在半导体装备业务板块，公司的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火和晶体生长等核心工艺装备，芯源微的主要产品包括涂胶显影设备等核心工艺装备。一方面，双方可以通过合作，推动不同设备的工艺整合，协同为客户提供更完整、高效的集成电路装备解决方案；另一方面，双方可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同，共同提升企业竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入388/487/587亿元，分别实现归母净利润74/97/122亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，地缘政治风险。

签署中科智易股权投资意向书，完善国防科工业务布局

广电计量(002967)
    事项：
    中科智易公告：北京中科智易科技股份有限公司（以下简称“公司”）董事会于2025年5月9日收到股东沈增辉通知，收购人广电计量检测集团股份有限公司与公司、沈增辉于2025年5月9日签署了《股权投资意向书》。
    国信机械观点：广电计量自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业
    打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。公司第一大行业客户为国防科工，中科智易是聚焦于特殊行业的作战试验和在役考核环节，收购中科智易有利于公司的国防科工业务由摸底试验、比测试验、鉴定试验延伸至作战试验、在役考核，完善装备全寿命周期试验。双方具有较好的产业协同，有助于提升广电计量市场竞争力。
    投资建议：广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元，对应PE26/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。

事件点评：货车中标略超预期，业绩保持稳健增长

晋西车轴(600495)
    事件：
    2025年5月9日，国铁集团铁路中标项目公布，公司中标X70型集装箱专用平车400辆，GQ70型轻油罐车50辆，合计450辆。
    观点：
    中标国铁货车招标450辆，高于预期。本次国铁集团共公开招标通用敞车1800辆，集装箱专用平车4000辆，油罐车2000辆，合计7800辆。公司合计中标450辆，占5.77%，高于预期。
    公司营收利润双增，利润增速高于营收增速。2024年公司实现营业收入13.14亿元，同比增长2.40％；实现归母净利润2,307.58万元，同比增长13.39％。2025年Q1，公司实现营业收入3.73亿元，同比上升52.67%，归母净利润781.89万元，同比扭亏为盈。主要受益于①车辆业务增长，整车订单创近年来新高；②新产业业务，包括防务装备、智慧消防以及环保设备贡献新增量；③车轴业务，时速350km自主化动车组车轴完成小批量装车运用。
    车轴竞争力较强，货车市占率稳定。轨交设备细分领域整体供过于求，在成本控制和定价机制方面承受较大压力。公司车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，在国铁集团铁路货车车轴联采集采项目中的市场占有率约为33%，连续多年保持第一。公司货车业务竞争力稳定，2024年公司国铁货车市场占有率约为4%，基本保持稳定。
    背靠兵器工业集团，防务装备占比有望提升。公司实控人为兵器工业集团，且新业务包括防务装备、智慧消防、非标产品等，具备在承制范围内承揽军品业务的能力。随着国防现代化进程加速，公司依托军工央企背景优势，防务装备业务或将成为核心增长极。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳定，新业务包括防务装备、智慧消防等取得军品资质，依托军工央企背景优势，公司业绩有望进一步增长。结合公司2024年业绩，我们预计公司2025-2027年收入分别为13.28亿元/13.55亿元/13.84亿元（前值2025年/2026年：13.9亿元/14.16亿元），归母净利润分别为0.27亿元/0.31亿元/0.35亿元（前值2025年/2026年：0.41亿元/0.47亿元），对应PB分别为1.54x/1.53x/1.52x，维持公司“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险，安全质量风险，汇率变动风险及国际结算风险，铁路投资不及预期风险，成本上升风险等。

新型材料逐步放量，深入推进全球化布局

容百科技(688005)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-49.06%/+58.57%。公司三元正极材料行业市占率逐步提升，海外布局逐步完善，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利同比下滑49.06%：公司发布2024年年报，全年实现营收150.88亿元，同比减少33.41%；实现盈利2.96亿元，同比减少49.06%；扣非盈利2.44亿元，同比减少52.64%。其中，2024Q4实现盈利1.80亿元，同比增长612.94%，环比增长69.17%；扣非盈利1.55亿元，同比增长452.13%，环比增长67.91%。
    2025Q1盈利同比增长58.57%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收29.64亿元，同比减少19.71%；实现盈利-0.15亿元，同比增长58.57%扣非盈利-0.25亿元，同比增长34.82%。
    三元材料龙头地位稳固，新型正极材料逐步起量：2024年，公司三元正极材料销量12万吨，同比增长20%，全球市占率超12%，较2023年提升2个百分点，连续四年保持全球第一。其中，9系以上超高镍产品出货达到2.7万吨，占比提升至23%。新型正极材料方面，磷酸锰铁锂产品出货同比增长超100%，连续两年保持行业市占率第一；钠电正极产品开发取得较大突破，各项性能参数、工艺稳定性和成本控制等综合指标显著提升，2025年初，公司接连获得3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单。
    全球化布局深入推进：公司持续推进全球化布局，2024年，公司海外客户累计销量首次超过2万吨。产能方面，韩国区域，公司已建成年产2万吨高镍三元，6000吨前驱体的产能布局；欧洲区域，公司通过投资并购，完成波兰基地的布局；北美区域，公司已完成北美子公司注册。
    估值
    结合公司年报和一季报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.88/1.31/1.68元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.64/0.88/-元），对应市盈率22.4/15.2/11.8倍；未来海外市场有望放量，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

单壁碳管开始出货，盈利能力回升

天奈科技(688116)
    事件描述
    2025年4月30日，天奈科技发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入14.5亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.5亿元，同比下降15.8%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长13.6%。25Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比增长9.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长8.1%，25Q1单季度净利率17.25%，环比Q4提升0.73pct。
    事件点评
    单壁碳管浆料开始出货，盈利有望上行。2024年公司碳纳米管导电浆料
    实现营业收入14.4亿元，同比增长5.8%，毛利率为35.1%，同比提升1.34pct。2024年公司碳纳米管出货约8.5万吨，同比增56.0%。我们估算单吨售价约1.7万元，吨毛利约0.6万元，吨净利约0.3万元。我们估算25Q1公司浆料出货2万吨，环比基本持平，估算吨售价/毛利/净利基本持平。公司单壁碳管有少量出货，略微拉升了盈利水平。我们预计公司全年多壁管浆料出货9-10万吨，单壁及含单壁浆料出货1万吨+，随25Q2公司单壁管浆料占比提升，公司盈利能力有望持续上行。
    CNT行业需求高速增长，公司市占率稳居第一。根据GGII数据，2024年公司在中国碳纳米管导电浆料市占率为53.2%，较2023年提升6.5pct，继续稳居第一。GGII预计2030年中国碳纳米管导电剂粉体的出货量将达到4.1万吨，对应的浆料约68万吨（固含6%计算），2024-2030年复合增长率为26.7%。需求增长的主要驱动力来自快充（4/6C）、新电池技术（固态电池、钠电、硅基负极、复合集流体）、新工艺（干法电极、厚涂布）等。除锂电应用之外，CNT在人工肌肉/皮肤、机器人传感器、碳基芯片、可穿戴设备、生物医疗、导电塑料以及航空航天等其他领域也拥有广阔的应用前景。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、6.9亿元、8.5亿元，相当于2025年36倍的动态市盈率。考虑公司主业盈利能力稳健，新增单壁碳纳米管产品盈利能力较强，应用市场范围宽广，成为公司新的业绩增长点确定性较高，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动超预期；单壁管出货不及预期。

存量游戏稳健运营，新游海外上线打开流水空间

神州泰岳(300002)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年及25Q1业绩。2024年全年公司实现营收64.52亿元，yoy+8.22%；实现归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%；实现扣非净利润11.47亿元，yoy+38.29%。
    25Q1，公司营收13.23亿元，yoy-11.07%；归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%；扣非后净利润为2.26亿元，yoy-21.10%。
    存量游戏长线运营，新游上线有望提供增量
    2024年，公司游戏业务实现收入46.62亿元，同比增长3.66%。受益于《Age of Origins》和《War and Order》等核心游戏在海外的稳健运营，整体保持稳定增长，长线运营能力依旧。25年一季度由于季节性和新游上线影响，核心游戏流水有所下滑。新游方面，2024年末，公司先后在海外发行《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前两款新游处于海外商业化测试和调优阶段，同时在国内取得版号，预计后续在国内上线。
    AI赋能计算机业务，服务场景多面覆盖
    2024年，公司软件与信息技术服务业务实现收入17.90亿元，同比增长22.21%。分产品看，AI/ICT运营管理实现收入14.78亿元，同比增长20.53%；物联网/通讯实现收入1.33亿元，同比增长62.30%；创新服务实现收入1.50亿元，同比增长27.05%。公司运用亚马逊云科技的Amazon SageMaker、Amazon Bedrock等技术，从架构选型、模型选择、模型调优到云应用的集成开发，帮助企业释放生成式AI的商业价值。在云服务上，公司服务全球300多家企业，行业覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件、车联网、教育医疗、金融科技等，带动了业务高速增长。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润13.50/14.92/15.89亿元，yoy-5.4%/10.5%/6.5%，对应PE为16.63/15.05/14.13。公司核心游戏长线运营有望持续为公司提供业绩增长，海外上线新游有望提供流水增量，维持“增持”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；游戏政策不确定性等。

转型成果显著，创新业务增长较快

捷顺科技(002609)
    捷顺科技发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收15.79亿元，同减4.01%；归母净利0.31亿元，同减72.04%；扣非归母净利0.27亿元，同减67.23%。但“智慧+节能”停车行业发展空间较为广阔，且公司转型成果显著，创新业务规模化增长，借助营销服务网络优势与行业数据技术创新优势，有望实现较快发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收稳健增长，现金流净流出规模收窄。2025Q1公司营收3.05亿元，同增27.52%；归母净利0.02亿元，同增110.96%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为39.81%，同比下降1.71pct；归母净利率为1.99%，同比下降4.84pct；期间费用率33.63%，同比提升0.30pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为2.18亿元，同减33.74%；2025Q1公司经营净现金流为-0.27亿元，净流出规模同比收窄43.94%。
    “智慧+节能”停车行业市场空间广阔。AI技术正不断融入停车行业各项产品方案与服务，AI大模型与停车的大数据结合正推动停车行业从传统粗放式管理向精细化、数字化运营发展，带来包括车场运营、车位运营、充电运营等在内广阔的运营市场空间。同时，我国正在大力发展绿色低碳经济，积极稳妥推进碳达峰、碳中和，由此带来停车场客户绿色、减排、降本增效的内在需求。因此智能停车行业正面临较大的发展机遇，随着城市化进程的加快和智能交通的普及，智能停车解决方案的需求也将日益增加。
    转型成果显著，创新业务规模化增长。由于市场新建项目需求进一步下降，2024年公司智能硬件业务实现营收8.24亿元，同减18%；智能停车场管理系统实现营收6.73亿元，占比42.62%，同减15.16%；智能门禁通道管理系统实现营收1.51亿元，占比9.57%，同减30.44%。2024年公司创新业务整体继续保持较快的业绩增速，全年创新业务总计新签合同金额12.79亿元，同增44%；全年创新业务整体实现营收6.71亿元，同增18.70%，成为公司业绩的重要增长点。创新业务占公司主营业务收入的比例再创新高，进一步提升到42.48%；截至2024年底，公司各项创新业务尚有在手未履行合同订单金额15.84亿元，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    公司具备营销服务网络优势、行业数据与技术创新优势等。公司已建成行业内领先的覆盖全国、布局合理的销售服务网络并持续扩大。截至2024年末，公司形成50多家直属分公司、合资公司在内的销售机构，深度布局一线及重点二线市场，为业务增长与客户服务提供强力支撑。创新业务复用现有网络资源，显著降低运营成本并加速市场渗透。捷停车的平台规模为公司提供了海量的停车行业应用数据，同时公司持续加大研发投入，2024年研发投入占收入的比重达到9.77%，在行业内形成了包括端智能硬件、软件平台、AI技术、大数据、支付结算、云服务、移动端应用的全系列化产品和应用；公司还积极拓展校企合作，与包括哈尔滨工业大学、吉林大学、大连理工大学等多家知名大学开展在人工智能、大数据等方面的科研合作，提升公司产品和服务的竞争力。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到公司持续加大研发投入，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为18.6/21.7/24.8亿元；归母净利为1.2/1.4/1.8亿元；EPS分别为0.18/0.22/0.28元；PE分别为56.4/46.1/36.7倍。“智慧+节能”停车行业空间较为广阔，公司具备营销、数据和技术优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    创新业务增长不及预期，政策落地节奏不及预期，数据安全风险。

公司简评报告：核心产品增长稳健，利润端表现优秀

羚锐制药(600285)
    投资要点
    利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。
    贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。
    盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。
    并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。
    投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级
    风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

研发费用增长致业绩承压，Q1毛利率同比提升

天岳先进(688234)
    事件描述
    公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入4.08亿元/-4.25%，归母净利润0.09亿元/-81.52%，扣非归母净利润0.04亿元/-91.75%。事件点评
    研发/管理费用增长致业绩增长承压，但毛利率同比提升。2025Q1公司聚焦主业，加强与国内外知名客户长期合作，持续产能释放并优化产品结构。25Q1整体毛利率为23.95%/+2.03pcts，虽然业绩下降但毛利率同比提升；25Q1整体期间费用率23.87%/+8.82pcts，主要受到大尺寸产品研发投入增加影响，叠加管理费用中介费增加以及其他收益进项税加计抵扣减少，Q1费用端高增压制了业绩增长。
    持续推进产能提升，向AI眼镜领域积极拓展。分产品看，2024年公司主营业务碳化硅半导体材料实现收入14.74亿元/+35.72%，收入占比83.35%。公司持续提升核心产品的产能产量，2024年碳化硅衬底产量41.02万片，同比增长56.56%；销量36.12万片，同比增长59.61%。上海工厂已达到年产30万片导电型衬底的产能规划，公司将继续推进二阶段产能提升规划。新兴应用领域方面，公司与多个消费电子行业全球领导者共同合作，探索碳化硅材料在AI眼镜的应用，进一步打开下游应用市场。
    产品矩阵布局超前，公司导电型衬底全球排名第二。衬底向大尺寸发展已成必然趋势，6英寸导电型衬底仍是主流，8英寸导电型衬底起量，12英寸导电型衬底已有研发样品。公司是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型，此外，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。根据日本富士经济报告测算，2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司是全球排名第二的碳化硅衬底制造商，市场份额22.80%。根据Yole旗下的知识产权调查公司数据，2024年度，公司在碳化硅衬底专利领域，位列全球前五。
    投资建议
    天岳是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的公司之一，目前已处于行业领先地位。考虑到25年大尺寸产品研发费用增加，我们小幅调整了盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入23.28/28.96/34.87亿元，归母净利润2.64/3.23/3.94亿元，对应EPS分别为0.62/0.75/0.92元，以5月12日收盘价58.92元计算，25-27年PE分别为95.8X/78.4X/64.3X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。

公司事件点评报告：一季度业绩承压，关注改革成效释放

汤臣倍健(300146)
    事件
    近日，汤臣倍健发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收68.38亿元（同减27%），归母净利润6.53亿元（同减63%），扣非净利润6.26亿元（同减61%）。2024Q4总营收11.05亿元（同减32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）。2025Q1总营收17.92亿元（同减32%），归母净利润4.55亿元（同减37%），扣非净利润4.09亿元（同减42%）
    投资要点
    规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄
    2024年/2025Q1毛利率同减2pct/1pct至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。
    布局重功能赛道，强化渠道产品区隔
    产品端来看，2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1公司用钙DK做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。
    盈利预测
    2025Q1公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。

净利润短期承压，AI商业化进展迅速

新致软件(688590)
    事件描述
    4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入19.95亿元，同比增长18.57%，全年实现归母净利润0.08亿元，同比减少88.21%，实现扣非净利润-0.04亿元，同比减109.51%；2025年一季度公司实现收入4.34亿元，同比微增0.21%，一季度实现归母净利润0.16亿元，同比增4.04%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长9.95%。
    事件点评
    保险和企服行业保持高速增长，核心银行客户缩减IT预算导致银行业收入承压。分行业看，1）2024年公司紧抓保险行业AIGC应用、IFRS17系统建设、营销渠道业务系统信创改造等业务机会，推动保险行业实现收入7.28亿元，同比增长28.65%；2）2024年银行及其他金融行业实现收入5.02亿元，同比基本持平，主要是因为部分核心银行客户对正在实施的项目进行大幅削减，造成人员清退及项目延期，导致银行业收入有所下降，公司为此大力拓展资管、券商等客户以维持业务规模；3）得益于汽车、运营商、政务等行业客户加速数智化转型，2024年公司企服行业实现收入6.92亿元，同比增长24.14%。
    股权激励及可转债利息计提短期影响利润表现，合同负债大幅增加反映订单充足信号。2024年公司主营业务毛利率为25.23%，较上年同期降低1.00个百分点，主要是由成本端计提股权激励的股份支付费用约2424万元所致，剔除该影响后公司主营业务毛利率与23年持平，并且2025年一季度公司整体毛利率较上年同期提高2.91个百分点。在利润端，随着公司持续加大大模型平台及应用的研发和营销力度，24年公司销售和研发费用分别同比增长43.81%和12.57%，而由于24年公司不断扩大人才队伍并且新增股权激励费用1074万元，公司管理费用同比增长32.11%。与此同时，2024年公司计提可转债利息1957.67万元，推动净利润大幅减少。若剔除股权激励和可转债利息影响，去年全年公司归母净利润为0.63亿元，扣非净利润为0.50亿元。此外，截至25年3月底，公司合同负债金额达0.67亿元，较24年底增加0.48亿元，表明公司订单充足。
    模型、应用、算力领域全面布局，AI商业化进展迅速。其中，1）模型：24年公司完成新致新知大模型研发，其采用MoE架构，参数规模为98B，目前已作为底层能力嵌入新致新知平台中；2）应用：公司的软件机器人产品矩阵持续完善，目前已全面覆盖保险、汽车等领域，其中，在保险领域，公司AI产品已覆盖营销、承保、理赔、服务等各环节，并落地了中国太保、中国人保、中国人寿等数十家保司；在汽车领域，公司开始向整车厂提供智能营销工牌等产品；3）算力：公司基于昇腾、海光AI芯片推出了AI一体机，截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量。预计公司2025-2027年EPS分别为0.38\0.62\0.88元，对应公司5月12日收盘价21.66元，2025-2027年PE分别为56.9\35.2\24.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对外购AI产品仍保持谨慎态度，公司AI机器人平台及AI一体机的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在金融行业，包括保险、银行、券商和资管客户，受宏观经济波动影响较大。若宏观经济增长放缓，下游客户可能会缩减IT预算，进而减少对公司产品和服务的需求，并对公司业务发展产生负面影响；
    市场竞争加剧风险：公司所处的IT服务行业近年来人工智能、大数据等新技术发展迅速，若公司不能持续加大研发投入或者研发投入效果不及预期，公司的产品技术能力将难以持续提高，可能会削弱公司的市场竞争力，进而对公司经营业绩增长产生不利影响；
    人力成本快速上升风险：公司主要从事软件开发业务，营业成本中职工薪酬占比较高；同时，公司总部地处上海，人工成本较高，且呈逐年增长趋势。由于公司业绩对人工成本的变动较为敏感，若未来人工成本的上升速度大于人均产值的增速，则公司的毛利率水平将会面临下降的风险，并对公司经营业绩产生不利影响。

2025年一季度业绩微增，巩固人形机器人技术产能和优势

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长8.77%，归母净利润同比下滑33.26%。2024年公司实现营收3.87亿元，同比增长8.77%；归母净利润0.56亿元，同比下滑33.26%，全年净利润下滑主要系制造费用折旧摊销增加、财务费用率增加所致。单季度看，2024年第四季度营收1.11亿元，同比增长8.62%，归母净利润亏损266万元；2025年第一季度营收0.98亿元，同比增长19.65%；归母净利润0.20亿元，同比增长0.66%，利润增速回正。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为37.54%/14.41%，同比下滑3.60/9.41pct。2025年一季度毛利率/净利率为34.06%/21.49%，同比下滑8.49/3.84pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/5.73%/12.80%/-0.07%，同比变动+0.28/-0.49/-0.80/+6.42pct，财务费用率增长主要系货币资金利息收入减少所致。
    “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。2024年谐波减速器及金属部件收入3.25亿元，同比增加2.56%，谐波减速器销量24.65万台，同比增长16.56%；机电一体化产品收入0.53亿元，同比增长56.74%，销量7076套，同比增长24.16%，其中公司承担了国家重点研发计划“大力重比一体化直线伺服关节项目”并设立了江苏省具身智能机器人技术重点实验室、苏州市高性能数控转台工程技术研究中心，业务进展良好。海外市场通过收购德国Haux实现突破，境外收入达0.84亿元，同比增长180%，在日韩、东南亚、北美、欧洲等重点市场完成销售团队搭建。
    继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。1）谐波减速器方面，公司针对人形机器人等行业的新兴需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上。同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器，颠覆了传统谐波的加工工艺路线。产能方面，公司完成了年产50万台精密减速器的扩产项目的调试和达产工作，并计划于2025年实现产能的稳步爬坡；新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设。2）丝杠方面，公司通过构建跨尺度、多物理场、全要素的分析与设计模型，成功突破了高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠产品的设计难题，自研了多项关键技术，产品性能指标已达到国际领先水平。
    投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。我们下调2025年-2027年归母净利润分别为0.95/1.32亿元（前值为1.21/1.56亿元），新增2027年预测1.69亿元，对应PE251/181/141倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

2025年一季度盈利改善显著，公司新签订单稳步提升

东方电气(600875)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比下降17.7%，2025Q1同比增长27%。公司2024全年实现营收697亿元，同比+14.9%，全年实现归母净利润29.2亿元，同比下降17.7%，其中2024Q4实现营收218.5亿，同比+37%，环比+52%，实现归母净利润3亿元，同比-53%，环比-68%。2025Q1公司实现营收165.5亿元，同比+10%，环比-24.3%，2025Q1实现归母净利润11.5亿元，同比+27%，环比+288%。
    毛利率下滑及大额减值影响2024年业绩，2025Q1毛利率环比修复。公司2024年利润同比下滑明显主要系：1）产品毛利率下滑。2024年公司毛利率14.2%，同比下滑3.1pcts。其中火电/燃机/风电产品毛利率下降较为明显，产品毛利率下滑或与此前低价订单交付相关。而2025Q1公司毛利率为16.6%，同比-2.1pct，环比+5.9pct，盈利能力得到修复，我们认为在低价订单消化后，公司毛利率将迎来持续修复。2）公司计提大额减
    值，2024全年公司合计计提减值损失12.94亿元（较2023年增加6.2亿元），其中2024Q4公司计提减值损失10.24亿元。2024年公司期间费用率为10.6%，同比缩减2.1pcts。
    产业发展再上新台阶。2024年公司抽水蓄能突破高海拔、宽负荷、变转速市场领域，整体市场占有率41.6%，常规水电市场占有率45%，位于行业前列；国内唯一核蒸汽供应系统设备成套供货制造许可证再获批准。突破核电循环水泵和乏燃料运输容器市场；气电市场持续保持领跑，自主研制的50MW重型燃气轮机再获订单；获得电力行业专业设计最高资质，新一代煤电百万千瓦二次再热超超临界成套机组成功批量投运，中标国内首台百万千瓦级对冲燃烧塔式炉。
    公司2024年新签订单金额突破千亿，2025Q1同比增长36%。2024年公司新签订单1011.4亿元，同比增长17%。其中以煤电为主的清洁高效能源装备2024年新签订单392亿元，同比+15%。2025Q1公司新签订单358.8亿元，同比+36%，环比+80%，其中清洁高效能源装备2025Q1新签订单160亿元，同比+44%，环比+150%。公司充沛在手订单保证后续业绩，公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。
    风险提示：项目建设不及预期，电力设备行业竞争加剧，盈利下滑。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司在手订单充沛，公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，同时公司在消化低价订单后，在煤电、燃机、风电产品方面，毛利率有望修复，我们上调公司2025-2027年盈利预测至43.4/55.2/60.9亿元（原2025-2026预测为42.6/46.2亿元），同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为12.7/10.0/9.0倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：客户拓展成效良好，机器人业务开启成长新曲线

华培动力(603121)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入12.40亿元，同比-1.60%，实现归母净利润0.66亿元，同比-43.37%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+7.94%，EPS为0.19元。2024年Q4，公司实现营业收入2.98亿元，同比-14.77%，环比+0.40%，实现归母净利润-0.06亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润-0.17亿元，同环比转亏。2025年Q1，公司实现营业收入2.76亿元，同比-19.16%，实现归母净利润0.14亿元，同比-61.97%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-69.34%。
    优质客户拓展取得亮眼成果，支撑公司未来业务规模扩张：受同期高基数，下游客户生产规划调整、降价压力向零部件环节传导等多重因素影响，公司收入增长短期承压，但公司在优质客户拓展方面取得亮眼成果，对公司未来业务规模扩张形成良好支撑。动力总成业务方面，公司在夯实与博格华纳、盖瑞特等国际头部客户的合作关系的基础上，陆续成功开发Scania、三菱重工、利纳马、克诺尔、石川岛播磨等客户新项目并顺利投产。2024年1月，公司成功赢得“戴姆勒酒杯项目”全部订单并签署定点，该项目在2024年为公司带来近1亿元销售额，系公司成立至今历史上单个项目、单品年销售额最大的项目，12月公司与博格华纳的两大重要项目获续约，预计将为公司贡献年均近亿元的销售额；传感器业务方面，在国内商用车（柴油机）领域市场占有率保持领先的已有优势的基础上，公司在国际市场与乘用车领域取得了客户拓展成果，国际市场上，公司作为博世在中国的陶瓷压力传感器供应商，基于公司在新品开发上的技术优势，公司为博世开发的天然气发动机压力温度传感器项目已于2024年二季度成功实现量产，同时公司竞标获得博世排气温度传感器项目，预计在2025年二季度完成小批交付并在年内实现批量供货；乘用车市场上，公司于2024年第三季度陆续获得了比亚迪压力传感器及雨量阳光传感器的项目定点并同步完成开发，两个项目均将于2025年年初开始小批量供货，2024年下半年，公司完成了全新自主品牌乘用车M公司的审厂及供应商代码准入工作并获取项目报价机会，预计2025年完成项目定点及量产交付。另外在商用车领域，公司与国内商用车变速箱龙头企业法士特汽车传动有限公司深度合作，获取其新能源变速箱传感器簇项目定点并完成样件测试，预计在2025年三季度完成小批验证并量产供货。
    2024年毛利率稳中有升，加大研发与业务拓展带来费用率升高。2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+1.38pct至26.25%，主要得益于公司产品结构调整带来的毛利率优化，其中涡轮壳和中间壳收入同比+37.19%，毛利率同比+17.23pct；温度传感器收入同比+14.17%，毛利率同比+14.56pct；速度位置传感器收入同比+6.66%，毛利率同比+7.29pct。2025年Q1公司毛利率同比-3.47pct至24.32%，主要受收入规模下降影响。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.38pct/+0.31pct/+1.01pct/+0.41pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.61pct/+0.26pct/+1.99pct/-0.47pct，研发费用率的上涨主要系公司加大研发投入，公司通过技术打造竞争优势，取得了一系列技术研发成果，例如目前已完成第三代WPTC加热器产品的设计与定型，顺利通过EV测试。与同类产品中同功率竞品相比，第三代WPTC加热器实现体积降低约15%、性能提升约10%、成本下降约15%的重大突破；全资子公司盛美芯成功完成了多款车规级MEMS产品的设计流片，并正式投产了第一条封装测试产线。销售费用率的上涨主要来源于公司业务拓展与市场开拓力度的加大。
    拟投资成立机器人子公司，开启公司第二成长曲线。公司在车规级传感器方面技术积累深厚，产品机器人领域具有较高的适用性，2025年2月20日公司宣布拟设立100%控股机器人子公司，并将利用已有的车规级MEMS压力芯片和硅应变计的自主设计及封装测试的能力，寻求从玻璃微熔MSG高压压力传感器向六维力矩传感器延展的突破，力争在2025年内实现产品的研发落地。公司有望利用自身在传感器方面的技术积累建立竞争优势，发展机器人业务成为驱动公司成长的第二增长曲线。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入14.09亿元、16.22亿元、18.53亿元，实现净利润1.10亿元、1.44亿元、1.81亿元，EPS分别为0.32元、0.43元、0.53元，对应PE分别为74.87倍、56.93倍、45.42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人业务拓展不及预期的风险。

2024年报&2025一季报点评：十四五收官电网和军工需求双双增长，公司业绩有望迎来拐点

通达股份(002560)
    投资要点：
    通达股份(002560)公布2024年年报，公司营业收入为62.0亿元，同比上升11.3%；归母净利润为2549万元，同比下降69.2%；扣非归母净利润为1727万元，同比下降77.7%。
    通达股份(002560)公布2025年一季报，公司营业收入为14.7亿元，同比上升39.4%；归母净利润为1597万元，同比上升9.9%；扣非归母净利润为1548万元，同比上升28.5%。
    营收稳健增长，行业竞争加剧增收未增利
    2024年营业收入62.0亿元，同比上升11.3%；归母净利润为2549万元，同比下降69.2%；扣非归母净利润为1727万元，同比下降77.7%。
    2025年一季度公司营业收入14.7亿元，同比上升39.4%；归母净利润为1597万元，同比上升9.9%；扣非归母净利润为1548万元，同比上升28.5%。
    2024年公司聚焦主业积极开拓市场，订单取得了良好的增长，营业收入实现了11.3%两位数的增长，但由于行业市场竞争加剧，毛利率下滑明显，加上对成都航飞的商誉减值影响，2024年报未实现明显的盈利增长。2025年一季报，公司实现了营业收入和归母净利润的双双增长。
    2024年报分业务看：
    1）电线电缆业务实现营业收入32.33亿元，同比增长16.63%，占营业收入比例为52.15%。
    2）铝板带业务实现营业收入26.33亿元，同比下增长4.58%，占营业收入比例为42.46%。
    3）航空装备机械加工实现营业收入1.41亿元，同比下滑1.4%。航空器零部件精密加工及装配板块因全年承担大量研发任务，且新品未形成批量交付，导致毛利率有所下滑，基于谨慎性原则，本期拟对收购成都航飞所形成的商誉计提6753.56万元。
    2024年报毛利率、净利率小幅下滑，2025Q1有所恢复
    2024年报公司毛利率为7.28%、同比下滑1.92个百分点；净利率为0.55%，同比下滑1.2个百分点，扣非净利率0.28%，同比下滑1.11个百分点。公司毛利率下降的主要原因是国内电线电缆市场竞争加剧，毛利率下滑明显。
    2024年分业务毛利率情况：电线电缆产品毛利率11.39%，同比下降3.05个百分点；铝板带产品毛利率1.91%，同比下降0.13个百分点。电线电缆业务中，特高压、超高压工程用线缆毛利率9.83%，同比下降3.95%；电力电缆毛利率14.6%，同比下降1.16%。
    2025Q1公司毛利率7.82%，对比2024年报提升0.54个百分点，净利率1.25%，对比2024年报提升了0.7个百分点。
    十四五收官电网迎来投资大年，电线电缆业务迎来订单高速增长
    随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶。按照国家电网2025年工作会议部署，2025年国家电网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。南方电网也预告2025年电网投资规模将达到1750亿元。预计2025年电网总投资将超8250亿元，这是两网投资首次突破8000亿元，标志着电网投资进入加速期，对电线电缆行业需求增长形成较强的支撑。
    公司是国内主要的架空裸导线生产企业之一，裸导线生产规模在国内处于前列，在标准、质量和产能规模上均持续处于国内优势地位。在中低压电缆以及其它电缆产品方面，公司目前相继研发了应用于轨道交通的阻燃B1级别电缆、新能源车用高压线缆、70年长寿命电缆、太阳能光伏电缆、各种类型防火电缆，在行业内保持领先地位。
    公司2024年电线电缆业务新签订单大幅增长，2025年一季度延续了行业良好形势，新签订单同比增长61.98%，订单的高速增长验证了电网需求良好的形势。
    十四五收官军工需求释放+C919放量，军工业务拐点将至
    随着航空工业“小核心，大协作”的发展战略不断深化，我国国防科技工业管理和武器装备采购制度持续完善，航空器零部件、大型结构件和航空部件装配科研生产业务准入制度逐步健全，民营零部件加工企业向产业链下游拓展，承担航空器零部件、大型结构件生产研发业务和航空器零部件装配任务的民营企业任务级别显著提升。
    子公司成都航飞主要从事飞机结构零部件及大型关键结构件的高端精密加工制造与部组件装配服务，产品包括机体钛合金、铝合金框、梁、肋、接头等数控加工件，钣金成型模具、复合材料成型模具，以及飞机部组件产品，覆盖多款主要军用机型以及中国商飞C919等民用机型。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。2024年公司航空零部件加工板块承担大量研发任务，预研产品交付较多，营业收入增速较低，毛利率也出现大幅波动，板块业绩不及预期。但我们认为，随着2025年军工需求释放，航空零部件加工板块业务有望实现营业收入增长和毛利率修复双重利好，盈利有望加速修复。
    根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年我国客机市场将接收50座以上客机9000余架，金额达1.4万亿美元，民用航空器零部件及加工市场规模将达到1.2万亿元。在中美对等关税等因素影响下，国产C919将迎来历史性的国产替代机遇，按照节点预测，C919预计将逐步进入放量阶段。公司作为C919航空零部件加工产业链优质供应商将中长期受益。
    连续两年大幅计提商誉减值，随着军工板块需求回暖，商誉减值风险大幅释放
    公司近年成都航飞经营业绩不佳，2023年报、2024年报连续分别计提了商誉减值7936万、6753.56万。公司2022年底商誉价值为2.63亿元，经过连续两年大幅计提减值后，截止到2025年一季报公司商誉为1.16亿，商誉累计降低了56%，商誉减值风险得到很大的释放。公司近年业绩不及预期，很大一块原因是商誉减值计提带来的。后续随着军工行业需求回暖，成都航飞基本面和盈利有望修复，商誉减值的空间和风险已经大幅降低。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为81.18亿、93.15亿、101.2亿，归母净利润分别为1.62亿、2.15亿、2.56亿，对应的PE分别为24.54X、18.57X、15.56X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内电网固定资产投资、需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军工需求、产品交付不及预期；6：C919量产进度不及预期。

减值增加致业绩承压，省外新签合同增速快

陕建股份(600248)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2025年Q1经营现金流净额流出同比减少。2024年，公司实现营收1511.39亿元，同比下降16.29%，主要是受市场环境影响，建筑施工收入减少所致。其中，建筑工程业务营收1402.7亿元，同比下降14.75%；石油化工工程营收90.95亿元，同比下降28.6%；其他营收12.25亿元，同比下降52.78%。公司实现归母净利润29.6亿元，同比下降25.3%；实现扣非净利润22.55亿元，同比下降41.23%。2024/2025Q1公司分别实现经营活动现金净流量-81.86/65.92亿元，同比-7.17/+21.23亿元，2025年Q1经营现金流流出减少。
    资产负债率下降，资产减值损失增加。2024年，公司毛利率为11.68%，同比提高1.1pct；净利率为2.39%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.36%，同比提高0.17pct。应收账款为1785.6亿元，同比增长133.13亿元。公司资产负债率为88.68%，同比下降0.51pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计68.14亿元，同比增加11.72亿元，主要系应收账款坏账损失和其他应收款坏账损失增加较多所致。
    省外市场新签合同高增长，积极布局海外。2024年，公司新签合同3469.46亿元，同比下降12.48%。其中，省内市场新签合同1867.91亿元，占比53.84%。省外市场新签合同1453.05亿元，同比增长25.47%，其中，华南地区新签合同额233.93亿元，同比增长131.88%；华北地区新签合同额220.37亿元，同比增长61.13%；西北地区新签合同额281.93亿元，同比增长60.50%。公司在海外市场深融共建“一带一路”大格局，实现新签合同148.50亿元，同比增长19.45%。2025年1月至3月，公司新签合同750.93亿元，去年同期为752.49亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.81、32.71、35.25亿元，分别同比+4.11%/+6.14%/+7.76%，对应P/E分别为4.73/4.46/4.14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

东山精密业绩点评：核心业务高效协同，AI驱动业绩发展

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    4月24日，公司发布公告称，2024年度公司实现营业收入367.70亿元，同比增长9.27%；归母净利润10.86亿元，同比下滑44.74%；扣非归母净利润8.99亿元，同比下滑44.34%。4月29日，公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入86.02亿元，同比增长11.07%，环比下降16.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%，环比增长2392.74%；扣非归母净利润3.97亿元，同比增长51.83%，环比增长461.32%。
    分析与判断
    持续产业投入，AI带动新型应用，引领公司营收增长。公司依托消费电子和新能源的积累，加大研发创新和新产能投资力度，在AI背景下，加强数字建设和系统集成，加大AI技术在智能制造和研发创新场景下的新型应用，保证公司营收增长。公司主要产品生产以市场需求为导向，以客户订单为基础，通过分析客户订单的产品需求量，结合自身产能、原材料情况制定生产计划进行量产，并最终实现交付。2024年，公司坚持消费电子和新能源“双轮驱动”发展战略，电子电路业务保持稳定增长的同时，积极从新能源等新兴业务中寻找新的增长机会，实现营收入367.70亿元，同比增长9.27%。
    优化运营管理，低效设备整合致使净利润降幅较大，剔除该部分影响后净利润较为稳定。2024年公司归母净利润10.86亿元，同比下滑44.74%，2025年一季度归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%，环比增长2392.74%。1）公司基于谨慎性原则，对LED业务优化运营管理，对部分低效设备进行整合和优化，产生1.64亿资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿资产减值损失。剔除该部分因素的影响，2024年度净利润同比下降约5%。2）LED显示器件毛利同比下降14.27%，主要系行业整体需求不及预期，竞争加剧，销售额及产品单价进一步下降，产能利用率持续降低。虽然公司不断地进行降本增效，但单位产品的销售单价下降幅度大于单位成本下降幅度，使得24年的毛利进一步下降。
    新能源业务成长优势凸显，核心业务协同性强。公司新能源业务实现收入86.5亿元，同比增长36.98%，占公司营收比重23.52%。其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品优势明显，客户认可度高。新能源业务已成为公司未来发展的强劲引擎，与公司各业务板块在产品、客户、产能等方面形成较强协同效应，呈现了良好的韧性和竞争力，助力公司产业高质量、可持续发展。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为439.53亿元、509.33亿元和595.62亿元，分别同比增长19.5%、15.9%和16.9%；归母净利润分别为27.97亿元、32.93亿元和40.54亿元，同比增长157.6%、17.7%和23.1%，对应EPS为1.64元、1.93元和2.38元，以2025年5月8日收盘价对应的市盈率为17x、14x和12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

风语筑2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1营收净利润双增长，公司积极推动机器人在新文旅消费应用场景落地

风语筑(603466)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入13.76亿元，同比下降41.44%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.35亿元，同比下降147.97%。2025Q1，公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润4027.44万元，同比扭亏为盈，同比增长368.25%；
    分析与判断
    2024年业绩承压，2025Q1业绩表现亮眼
    2024年公司业绩承压，主要受外部环境和客户需求变化综合影响，完工项目减少所致。分业务板块看，城市数字化体验空间业务实现营收4.48亿元，同比下降46.83%，营收占比32.56%，文化及品牌数字化体验空间业务实现营收8.73亿元，同比下降37.40%，营收占比63.44%。数字化产品及服务业务实现营收0.55亿元，同比下降51.12%，营收占比4.00%。2025Q1公司业绩表现亮眼，营收和净利润实现双增长。
    公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，2024年销售回款增加
    面对复杂多变的经济环境与行业竞争压力，公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目。在项目管理过程中，公司进一步强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程。2024年，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5,956.19万元，销售收现比提升至131.72%。
    公司成立具身智能研究院，积极推动机器人新文旅消费应用场景落地3月19日，公司正式宣布成立具身智能研究院，研究院将以人形机器人、仿生机器人、AI眼镜等智能端侧为载体，推动人工智能技术与场景应用的融合与创新，深度整合AI大模型决策能力与具身端侧设备的行动能力，使AI人工智能技术真正融入场景之中，为人与空间的交互注入温度与灵魂。研究院将充分利用具备高精度运动控制和情感交互功能的人形机器人，通过拟人化动作、多语言对话和情绪感知，为观众提供生动的互动体验，推动机器人和可穿戴设备在新文旅消费场景的跨界融合应用，重塑“人-机-空间”共生关系，打造开放创新的智能生态体系。3月下旬，公司与松延动力战略签约，双方将聚焦新文旅场景机器人解决方案，依托风语筑在文旅创意设计、数字内容开发及场景运营的深厚积淀，结合松延动力在人形机器人、仿生机器人硬件研发与运动控制技术的领先优势，共同打造跨界融合的智能服务生态。风语筑将开放文旅消费场景入口及数据资源，提供场景定制化设计与内容支持；松延动力则输出人形机器人产品矩阵及核心控制技术。
    公司动作捕捉系统和三维建模与虚拟仿真能力有望赋能机器人训练场景
    公司与松延动力战略签约时提到，在机器人训练场景领域，一方面，整合公司高精度动作捕捉系统与松延动力机器人运动控制技术，赋能机器人完成精细操作任务；另一方面，基于公司的三维建模与虚拟仿真能力，搭建逼真数字孪生训练环境，加速机器人对多样化场景的适应性学习。
    投资建议
    考虑到公司深化传统主业龙头优势，以存量升级驱动业务持续增长，同时积极拥抱具身智能，引领展览展示与文旅体验智能化升级，我们预计公司2025-2027年营收分别17.36、20.79、23.37亿元，分别同比增长26.12%、19.77%、12.40%，归母净利润分别为1.94、2.52、3.00亿元，分别同比增长243.02%、30.13%、19.10%。对应EPS分别为0.33、0.42、0.50元/股，对应PE分别为32、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；数字技术的研发风险及对策；

一季报点评：收入同比增长11%，解决方案成为重要新增长点

普源精电(688337)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长15.70%，归母净利润同比减少14.50%。公司2024年实现营业收入7.76亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.92亿元，同比减少14.50%；扣非归母净利润0.58亿元，同比减少2.75%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.41亿元，同比增长21.82%；归母净利润0.32亿元，同比减少19.36%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22.18%。2025年第一季度实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.04亿元，同比减少40.03%；扣非归母净利润-0.09亿元，同比减少34.96%。2024年公司业绩下滑主要受所新建研发中心、加大技术研发投入和进项税转出影响，2025年一季度收入增长受解决方案快速增长拉动，利润下滑主要受研发人员薪酬、研发设备折旧费用增加影响。
    盈利端毛利率呈改善趋势，费用端公司重视研发保持高投入。2024年公司毛利率/净利率分别为59.14%/11.90%，同比变动+2.70/-4.20pct，公司毛利率持续改善；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.22%/13.23%/26.64%/1.70%，同比变动+2.54/+3.73/+5.33/+2.00pct，研发费用增长较多主要系公司新建西安和上海研发中心，研发人员职工薪酬、研发物料消耗、研发设备折旧均有所增加。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为56.15%/2.25%，同比变动+1.34/-4.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/14.51%/31.54%/-0.31%，同比变动-0.09/+0.25/-2.85/+3.02pct。
    产品高端化持续推进，解决方案成重要新增长点。2024年公司发布13Ghz带宽示波器，完成对耐数电子100%股份收购实现解决方案领域战略部署。2025年一季度产品高端化持续推进，解决方案快速放量：1）搭载公司自研核心技术平台产品的收入同比提升39.21%，收入占比达46.69%，同比提升7.47pct，示波器中搭载自研核心技术平台比例为87.55%，同比提升14.79pct。2）DHO系列高分辨率数字示波器（垂直分辨率12bit）收入同比增长33.33%。3）高端产品销售收入同比提升58.81%，高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）销售收入同比提升52.07%。4）解决方案销售收入2785.72万元，同比增长47.89%。
    回购+发布新一期股权激励彰显发展信心。2025年4月29日，公司发布公告拟回购3000-5000万元股份将在适宜时机用于股权激励。同时公司发布新一期股权激励草案，授予股份数200万股（占总股本1.03%），授予对象共计99人，激励计划的考核年度为2025-2026年，激励考核目标值为当年收入/利润同比增速不低于30%/20%（两者满足其一即可），触发值为当年收入/利润同比增速不低于15%/10%（两者满足其一即可）。
    投资建议：公司是国内通用电子测量仪器龙头，行业空间大增长稳，公司产品性能领先，受益国产替代趋势，成长空间广阔，高端化战略带动新品快速放量及盈利能力提升，解决方案成为新重要增长点。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持研发高投入，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.40/1.84/2.37亿元（2025-2026年原值1.80/2.33亿元），对应PE50/38/29倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；中美贸易摩擦风险；国产替代不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：全球份额提升，海外业务拓展稳步推进

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收353.92亿元，同比+12.0%；归母净利12.07亿元，同比+28.6%。25Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.6%；归母净利1.01亿元，同比+45.6%。
    点评：
    动储出货量延续高增，国内外份额持续提升。公司24全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约63GWh，同比+40%。动力电池方面，公司24年实现营收256.48亿元，同比+11.3%，毛利率15.1%，同比+1.3pct，维持稳定。受益于新能源车市场稳定增长以及铁锂装机占比提升趋势，公司24年国内外动力电池市场份额均实现同增，其中国内市场装机份额4.6%，同比+0.5pct，排名第四，配套吉利、奇瑞与零跑等客户终端销量攀升持续贡献增量；全球市场装机份额3.2%，同比+0.9pct，其中公司铁锂电池装机规模全球排名第三。储能电池方面，公司24年实现营收78.32亿元，同比+13.0%，毛利率21.8%，同比+4.6pct，公司储能电池持续发力，年内推出采用330Ah电芯的5MWh储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富。我们认为，伴随公司在“星晨”、“G刻”等第三、第四代电池新品的装机放量，结合自身超40%的关键原材料自供率，公司未来电池盈利能力有望进一步提升。
    费用管控能力出色，带动利润端上扬。公司近年来费用端管控能力维持出色的表现，24全年/25Q1期间费用率14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续5年实现稳定下降趋势，主要得益于公司持续推动精细化管理，以及主营业务规模效应持续释放下的摊薄效应。利润端方面，公司24全年/25Q1实现归母净利率3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE实现4.1%/4.4%，得益于经营维度持续的降本增效成果，公司在行业竞争加剧背景下盈利能力自2021年来仍旧维持上扬趋势。
    海外业务拓展稳步推进，全球竞争优势有望持续释放。公司全球战略布局持续推进，24年内公司越南电芯+PACK生产基地一期5GWh已建成投产，二期项目规划在建，同时欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计40GWh电芯+PACK正加速投建，预计2026~2027年逐步落地。公司稳步推进全球化战略布局，有望实现海外市场多点突破，同时本土化生产能力将增强公司在海外市场的成本竞争优势，并使得公司在潜在的地缘政治与贸易摩擦环境下具备更灵活的供应能力。我们看好公司海外业务持续推进背景下的全球竞争份额提升潜力。
    盈利预测及投资评级：公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，我们看好公司长期成长性。预计公司2025~2027年有望实现营收446.62/551.65/671.99亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利16.21/22.18/29.59亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应EPS0.90/1.23/1.64元，当前股价对应PE26x/19x/14x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

24业绩承压，25Q1有所改善

飞科电器(603868)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收41.5亿元，同比下降18%；实现归母净利润4.6亿元，同比下降55.1%；实现扣非净利润3.6亿元，同比下降59.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.3亿元，同比下降22.5%；实现归母净利润-673.6万元，同比下降103.5%；实现扣非后归母净利润-1841.9万元，同比下降110.7%。2025Q1公司实现营收11.6亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长0.5%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降0.8%。
    行业竞争加剧，承接过程中营收承压。分产品看，公司2024年个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收39.6亿元/0.6亿元/1.1亿元，分别同比-17.1%/-38.7%/-36.3%；分地区看，2024年海内外分别实现营收41.3亿元/451.6万元，分别同比-18.2%/-26.8%；分渠道看，2024年直销/经销分别实现营收21.6亿元/19.7亿元，分别同比-16.8%/-19.6%。公司子品牌博锐2024年实现营收8.8亿元，同比增长1.6%，销售额占比提升至21.4%，同比提升4.2pp，我们认为在品牌承接过程中，因行业竞争加剧，致使博锐品牌增长不及预期。
    毛利率承压，竞争加剧影响盈利能力。2024年公司毛利率同比减少2.5pp至54.6%，其中个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为55.4%/38.5%/32.8%，分别同比-1.8pp/-2.3pp/-13.7pp。一方面推测公司产品结构调整，毛利率较低的电吹风占比提升，另一方面市场竞争加剧致使毛利率承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为35.8%/4.4%/-0.1%/2.3%，分别同比+6.7pp/+0.9pp/+0.1pp/+0.4pp，其中销售费用率提升主要系行业竞争加剧，各厂商加大费用投放，但投放效率降低所致；净利率来看，2024年公司净利率同比减少9.1pp至11%。
    25Q1盈利能力有所改善。25年Q1公司毛利率同比减少0.9pp至56.2%；费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率为33%/3.4%/0%/1.7%，分别同比-0.6pp/-0.3pp/+0.2pp/+0.1pp；净利率来看，25年Q1公司净利率同比增长0.3pp至15.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.03元、2.43元、2.76元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

盈利能力修复向好，AI赋能平台DiOrion上线运行

泓博医药(301230)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季报：2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%；归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑82.74%。2025年第一季度公司实现营收1.69亿元，同比增长29.61%；归母净利润0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%。
    事件点评：
    营业收入稳定增长，盈利能力持续改善。收入端，2024年公司实现营收5.44亿元，其中2024Q1-Q4分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元，2025Q1营收进一步增长至1.69亿元，整体呈现稳定增长态势。利润端，2024年公司实现扣非归母净利润0.05亿元，其中2024Q1-Q4分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元，2025Q1回升至0.10亿元，呈现修复趋势。公司盈利能力持续改善，2024Q1-Q4/2025Q1销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%/28.39%，销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%/7.07%。
    药物发现板块维持稳健增长，商业化板块实现快速放量。2024年度，公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收3.17/0.48/1.65亿元，占总营收比例分别为58.14%/8.85%/30.34%，同比增速分别为7.97%/-38.15%/51.02%。药物发现板块作为公司的核心业务，维持稳健增长态势；商业化板块快速放量，成为公司收入增长的重要驱动力；工艺研究与开发板块业务受行业客户需求波动、价格竞争激烈等因素的影响，承接订单不达预期，给公司整体业绩带来波动。2024年公司商业化品种左卡尼汀及本维莫德先后通过原料药备案及药品上市前GMP符合性检查，为丰富公司商业化产品管线奠定坚实基础。此外，左卡尼汀及替格瑞洛获得了欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性证书（CEP证书），标志着该原料药产品已经具备进入欧洲市场的资质，为未来公司原料药业务拓展国际市场铺垫了积极基础。
    CRO/CDMO活跃客户数量快速增长，商业化生产活跃客户数量和公司在手订单金额维持稳定。2024年，公司持续加大了市场营销和推广力度，全年累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力不断提升。活跃客户数量和在手订单金额方面均取得积极进展：截止2024年底，CRO/CDMO活跃客户399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著；商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，整体保持稳定；公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，基本持平，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。
    研发投入持续增长，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利。2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的比例为8.68%，持续强化研发实力和技术平台建设。截至2024年末，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为80个新药项目提供了技术支持，其中6个项目已进入临床I期，1个项目已进入临床II期，采购CADD/AIDD服务的客户数已达40家。公司AIDD团队独立自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion上线投入使用，其涵盖新药早期研发全流程，采用模块化设计，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统；其中，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利，已完成大语言模型本地部署工作并集成到DiOrion中，DiOrion-GPT训练数据涵盖大量生物医药文献和专利等资料，具备专利文献查阅，分子设计等多项功能，助力提升药物发现效率与创新能力，同时也为公司自身构筑差异化竞争优势，未来有望直接或间接驱动药物发现业务持续增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.42/48.88/54.37百万元，EPS分别为0.29/0.35/0.39元，当前股价对应PE为102/85/76倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，研发投入持续提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，在手订单金额和活跃客户有望维持稳定，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块快速放量。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

炬芯科技：炬力前行，用芯聆听

炬芯科技(688049)
    专业无线音频IC，瞄准全球高端消费音频和专业音频。公司的主要产品为蓝牙音频SoC芯片系列、便携式音视频SoC芯片系列、智能语音交互SoC芯片系列等，广泛应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、蓝牙语音遥控器、蓝牙收发一体器、智能教育、智能办公、智能家居等领域，其中智能音频SoC芯片产品占据全球市场重要地位，已成为和音频相关的低功耗无线物联网领域的主流供应商，并已逐步实现相关芯片领域的国产替代。
    服务国际国内品牌。公司主要服务于国内外一二线终端品牌，包括哈曼、SONY、Bose、安克创新、LG、维尔晶、荣耀、小米、罗技、雷蛇、漫步者等众多终端品牌，通过提供差异化搭配的系列芯片组合，可满足市场上终端品牌的差异化需求，得到了业界主流终端品牌和ODM/OEM代工厂的普遍认可，持续加大主流终端品牌的渗透率。
    不断深化2.4G私有通信协议的产品研发及升级。在2.4G频段之上，除了蓝牙等标准协议的持续更新发展，高度定制化、低延迟、低成本的2.4G私有通信协议高速发展，广泛应用于智能办公、智能家居、消费电子、工业控制等领域。公司不断深化对2.4G私有通信协议产品的研发与升级，最新一代产品支持高达16dBm的发射功率和全新一代无线跳频的通信技术，同时无线传输带宽较第二代提升一倍，达到4Mbps，传输距离最远可达450米，展现出强大的无线连接技术和抗干扰能力，并可灵活支持一发多收、四发四收、多发一收等多种连接组网模式，实现端到端超低延迟下高音质的音频传输。未来，公司将持续探索无线通信技术领域，在低延迟高音质技术领域继续保持领先地位。
    端侧AI助力音频新未来。受益于AI大模型的赋能，新一轮设备升级换代的浪潮即将席卷而来。其中，音频在AI大模型的支撑下有着丰富的应用场景，包括语音识别、噪音抑制、语音翻译、AI啸叫抑制、人声增强、人声分离、声纹识别、语义检测和识别等。公司的端侧AI处理器芯片是音频和AI的重要结合点，给下游客户提供智能物联网AIoT端侧低功耗算力的芯片平台，满足低功耗端侧设备的AI应用需求。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入8.8/11.5/14.9亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.3/3.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；研发未达预期风险；核心技术人才流失风险；原材料供应及委外加工风险；客户集中风险；存货跌价和周转率下降风险；宏观环境风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待新品反馈

承德露露(000848)
    事件
    2025年4月23日，承德露露发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现
    业绩符合预期，春节错期影响致Q1业绩承压。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4分别为11.28/2.47亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1分别为10.02/2.15亿元，分别同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1销售回款同比承压。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）。
    杏仁露稳健增长，期待新品表现
    分产品来看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。
    北部引领增长，直销渠道表现亮眼
    分地区来看，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。
    盈利预测
    我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

公司简评报告：产销持续放量，加强国际品牌影响力

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    2024年盈利创新高，2025Q1业绩保持稳健：公司2024年全年营业总收入318亿元，同比+22.4%；归母净利润40.6亿元，同比+31.4%。2025Q1营业总收入84亿元，同比+15.3%，环比+2.9%；归母净利润10.4亿元，同比+0.47%，环比+26.8%。
    轮胎景气周期，公司产销持续放量，成本上涨展现经营韧性：2024年全球轮胎市场延续复苏态势，我国轮胎市场供需两旺，公司受益于海外产能释放，2024年实现轮胎产量达7481万条，同比+27.59%，销量7216万条，同比+29.34%。2025Q1，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。成本上涨压力下，公司一季度自产自销轮胎销量同比增长16.84%，实现收入同比增长16.37%，展现公司较强的经营韧性。
    坚持技术创新和品牌建设，打造国产轮胎全球影响力：目前，公司已建立起具有自主知识产权的半钢胎、全钢胎和非公路轮胎的技术研发体系。公司2024年研发费用10.13亿元，同比增长20.82%；截至2024年末，公司拥有有效专利2008项，其中发明专利177项；拥有有效软著116项；累计制定或修订国际、国家及行业标准200余项。公司的“液体黄金”技术赋能品牌高端性，2024年更是融入半钢胎、工程胎等多个产品的不同应用场景，获得国内外好评，持续升级品牌价值。
    持续推进全球化战略，海外基地产能逐渐释放：全球布局仍是轮胎企业成长必经之路。公司目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在推进墨西哥、印度尼西亚等生产基地的建设。其中，印尼项目规划产能为300万条半钢胎、60万条全钢胎和3.7万吨非公路轮胎；墨西哥项目规划产能为600万条半钢胎，均预计2025年可完工投产。截至目前，公司共规划建设年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司后续产能有望逐步释放，提供强力业绩增量。
    盈利预测和投资建议：根据公司产能释放进度，考虑到2025年关税政策不确定性的影响，我们依据审慎原则，调整公司2025-2026年EPS分别为1.26元、1.46元（原值为1.58元、1.82元），新增2027年预测EPS为1.68元。对应2025年5月12日收盘价，PE估值分别为10.37x、8.90x、7.76x。我们仍看好公司海外产能扩张带来的业绩增量，以及高研发支撑下的品牌力提升，维持“买入”评级。
    风险提示：关税等政策风险；全球轮胎企业竞争加剧风险；海外产能投产不及预期风险。

25Q1经营活动现金流转正，ABC出货大幅增长

爱旭股份(600732)
    事件描述
    事件：4月30日，公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入111.6亿元，同比下降58.9%，归母净利润亏损53.2亿元。25Q1公司实现营业收入41.4亿元，同比增长64.5%，归母净利润亏损3.0亿元，毛利率0.53%，环比上升13.46pct，超市场预期。
    事件点评
    ABC组件出货量大幅增长，累计新增订单15GW产销两旺。公司2024年N型ABC组件业务在全球超过50个国家和地区实现销售，全年实现组
    件销售收入49.6亿元，组件销售量6.33GW，同比增长12倍。2025Q1公司ABC组件销售量达4.54GW，同比增长超5倍，环比增长超40%。自2024年至2025年第一季度，在各类框架合作协议之外，公司N型ABC组件产品累计新增各类销售订单近15GW，推动公司产销两旺。截止2024年底，公司ABC电池组件设计产能14.8GW（全年平均投产产能），年末平均产能利用率78%。2024年公司积极推进义乌15GW的ABC电池及组件项目和山东济南10GW的ABC电池及组件项目，预计今年底ABC产能超25GW，预计ABC出货20GW。
    ABC组件效率持续领先，价格较TOPCon溢价10-40%。截止2024年底，公司已申请有关ABC的专利1011项（24年中587项），取得授权340项（24年中223项），在N型BC专利技术领域持续领先。截至2024年末，ABC电池量产平均转换效率已达到27.3%，组件量产效率已达24.6%（+0.4pct，行业第一），72版型ABC组件输出功率范围640-655W，相同版型在“满屏”技术加持下可再增加15W。同等面积下ABC组件功率比TOPCon组件高出6%-10%。常规N型ABC高效组件在国内外较TOPCon组件溢
    价10%-40%，且满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，较常规ABC组件有更多溢价。
    经营活动现金流转正，库存开始下行。2025Q1公司经营活动现金净流入7.2亿元，是公司连续四个季度净流出后的首次转正。25Q1公司存货20.0亿元，环比24Q4下降5.5亿元，存货周转天数51天较2024年下降约34天。应付账款周转天数126天较2024年下降约20天。25Q1公司货币资金28.2亿元，环比24Q4增加9.1亿元。整体来看，公司已经基本完成第一轮ABC电池组件产能的投放，随盈利能力更强的ABC组件销售量的持续增加，公司现金流已经开始好转，资产负债表有开始修复的迹象，预计公司将率先行业走出周期低谷。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5亿元、20.1亿元、36.8亿元，相当于2025年37.6倍的动态市盈率。考虑公司ABC电池组件业务壁垒较高，创新性较强，后续成长空间较大，维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    海外政策风险；产品价格大幅下跌的风险；ABC出货量不及预期等风险。

行业调整期不改核心资产本色

五粮液(000858)
    中国股市升势不减，高股息核心资产受追捧。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅。主要受益于：1）政策支持及经济韧性：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心，25Q1GDP同比+5.4%。2）外资流入：美元走弱促使资金从美国流向中国，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元，重点加仓消费、金融等低估值蓝筹股。3）低估值修复：A股当前市盈率12.4倍、市净率1.3倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，吸引长期资金配置。
    白酒行业分化加剧，公司夯实改革三重抓手。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段，产量与需求双降，消费场景收缩，结构分化加剧，头部效应强化。25Q1，除茅五汾外，多数酒企表现承压。25年，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略，贯彻落实“控量保价、品牌升维、渠道重构”三大改革抓手。预计公司龙头地位稳固，在本轮行业调整后市占率将进一步提升。
    连续五年收入双位数增长，25Q1略超预期。2019-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%，彰显出稳健增长的业绩确定性，利润规模位居行业前列，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%。主品牌持续发力的同时，系列酒第二增长曲线已见规模。25Q1公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，略超预期。
    连续六年毛利率提升，25Q1现金流表现良好。公司毛利率连续六年稳步提升，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%，产品结构持续优化。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大。2020-2023年经营性现金流净额持续增长，2024年同比-37.2%，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化。25Q1经营性现金流158.5亿元，同比+2970.3%，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致。
    盈利预测与投资建议：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%，显著高于A股平均水平，持续提振市场信心。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元，归母净利润分别为335/348/360亿元，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x），目标价由194下调至172元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

公司事件点评报告：业绩符合预期，盈利能力持续提升

李子园(605337)
    事件
    2025年4月28日，李子园发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    主业收入稳健，盈利能力持续提升
    收入小幅增长，业绩整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为14.15/2.24亿元，分别同比+0.2%/-6%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为3.51/0.67亿元，分别同比+2%/+39%。2025Q1总营收/归母净利润分别为3.20/0.66亿元，分别同比-4%/+16%。盈利能力持续提升，毛利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为39.08%/15.82%，分别同比+3.2/-1.0pcts，原材料成本下降带动毛利率提升，净利率略有下降系销售及管理费用率提升；2025Q1毛利率/净利率分别为42.83%/20.68%，分别同比增长4.6/3.6pcts。全年销售费用略有上升，Q1费用率保持稳定。2024年销售/管理费用率分别为14.23%/6.07%，分别同比+2.3/+1.4pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11.23%/5.72%，分别同比-3.7/+0.7pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为10.64%/6.63%，分别同比-0.1/+0.1pcts。经营净现金略承压，合同负债表现平稳。2024年经营净现金流/销售回款为3.60/16.07亿元，分别同比-13%/+1%；2025Q1经营净现金流/销售回款为1.31/3.88亿元，分别同比+62%/+3%。截至2025Q1末，合同负债0.49亿元（环比-0.09亿元）。
    含乳饮料基本盘稳固，电商渠道快速增长
    2024年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他营收为13.54/0.11/0.06/0.37亿元，同比-2%/+31%/+18%/+271%；主营含乳饮料业务收入表现平稳，毛利率为39.83%，同比+3pcts。整体量价拆分来看，2024年含乳饮料销量/均价分别同比+0.4/-2pcts，以量驱动为主。新品方面，为适应消费者低糖低脂等贴近健康的消费需求，公司陆续推出每日五红、每日五黑等粗粮系列饮品与六零系列维生素水，丰富大健康产品矩阵。分渠道看，2024年经销/直销营收分别为13.44/0.65亿元，分别同比-2%/+111%；毛利率分别同比+3/-3pcts至38.99%/39.11%。公司积极拓展销售渠道，除超市、便利、学校、早餐等传统渠道，不断开发零食量贩、自贩机与线上渠道。其中，线上销售渠道收入达0.76亿元，增长90%；营收占比提升3pcts至5.43%。分区域看，2024年华东/华中/西南地区营收分别为6.98/2.38/2.76亿元，同比-1%/-12%/+4%，华东地区仍为主要市场，西南地区表现亮眼，成为新兴增长点。
    盈利预测
    我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.75/0.85元，当前股价对应PE分别为20/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

公司事件点评报告：业绩同比承压，即饮稳健增长

香飘飘(603711)
    事件
    2025年4月25日，香飘飘发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩表现承压，盈利同比略下滑
    业绩整体略承压，利润表现受损。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/2.53亿元，分别同比-9%/-10%；2024Q4分别为13.49/2.35亿元，分别同比-18%/-15%；2025Q1分别为5.80/-0.19亿元，收入同比-20%，2024Q1利润为0.25亿元。产能利用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。2024年毛利率/净利率分别为38%/8%，分别同比+0.8/-0.04pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为44%/17%，分别同比-0.2/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为31%/-3%，分别同比-2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费投力度加大。2024年销售/管理费用率分别为23%/7%，分别同比-0.6/+0.5pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比-0.5/+0.04pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比+2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1经营净现金流同比向好。2024年经营净现金流/销售回款分别为2.65/37.28亿元，分别同比-31%/-8%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.78/6.29亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.58亿元，2025Q1销售回款同比-23%。截至2025Q1末，公司合同负债1.51亿元（环比-0.35亿元）。
    冲泡阶段承压，即饮表现较好
    分产品看，2024年冲泡类/即饮类营收分别为22.71/9.73亿元，分别同比-15.42%/+8.00%；2025Q1营收分别为3.05/2.66亿元，分别同比-37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表现较好。分区域看，2024年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为14.65/5.00亿元，分别同比-8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分别同比-10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024年经销商/电商/出口/直营收入为29.61/1.86/0.19/0.78亿元，分别同比-9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收入同比下滑较多。
    盈利预测
    我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注Q4旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.74/0.83元，对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

创新转型成果初现，前药平台市场潜力可观

奥赛康(002755)
    摘要：
    奥赛康主要聚焦于消化、肿瘤、耐药感染、慢性病4个治疗领域，截至2024年9月已有32个产品通过一致性评价，13个产品中标国采。后续细胞因子疗法、CLDN18.2及EGFR等创新品种有望带动公司未来业绩加速发展。
    SmartKine：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观
    细胞因子抑制剂毒性大，工程化改造有蛋白质工程、位点突变、前药等技术路线。其中前药改造是一种创新策略，通过可逆掩蔽的方式，使其在外周组织保持低活性，在肿瘤组织释放高活性，是下一代免疫疗法的前沿。
    SmartKine是公司自主研发的细胞因子前药技术平台，旨在通过工程改造解决细胞因子类药物成药性问题，从而实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞。它主要具有四大优势：避免“细胞因子陷阱”，选择性免疫细胞激活，真正的双功能分子，降低全身毒性。奥赛康遮蔽肽平台IL-15前药ASKG315和ASKG915在临床Ⅰ期。奥赛康依托遮蔽肽平台，有望在实体瘤治疗领域形成差异化竞争力。
    ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产CLDN18.2单抗ASKB589联合CAPOX以及PD-1抑制剂作为一线治疗方案，表现出显著的肿瘤深度缓解，且显示出持续的生存获益。在CLDN18.2高表达人群中，ASKB589三联疗法的ORR为81.8%，DCR为100%。从胃癌一线治疗在研管线看，截至2025年4月，Claudin18.2靶向药物管线已经超20款，多款药物已进入临床Ⅲ期研究。ASKB589临床进度领先
    利厄替尼：1L和2L适应症相继获批上市，创新转型里程碑品种
    2025年1月16日，利厄替尼成功获批上市，适应症为2LEGFR突变NSCLC，4月1LEGFR突变NSCLC适应症成功上市。2024年10月8日，信达生物与奥赛康药业就利厄替尼片达成独家商业化合作，信达生物取得合作产品在中国大陆地区的独家推广销售权。
    盈利预测和市场估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为19.18/21.69/29.35亿元，同比增长分别为7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润1.90/2.89/5.30亿元。公司业绩已在2024年出现拐点，高壁垒制剂产品密集上市，创新管线迎来成果收获期，多元化管线开启新增长，看好公司未来发展，以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为7.47%，永续增长率为0.5%，目标价29.35元/股
    风险提示：研发不及预期风险、市场竞争风险、集采冲击风险、政策法规风险、测算主观性风险

非沙坦类原料药快速增长，制剂业务蓬勃发展

天宇股份(300702)
    事件
    公司2024年全年实现营业收入26.31亿元（yoy+4.10%），归母净利润0.56亿元（yoy+104.45%），扣非净利润0.67亿元（yoy+6.94%），增长主要得益于制剂业务的突破性进展。2025Q1实现营业收入7.59亿元（yoy+10.13%），归母净利润0.86亿元（yoy+112.71%），扣非净利润0.82亿元（yoy+56.79%），业绩增长良好。
    沙坦类业务保持稳定，非沙坦类业务快速增长
    2024年，沙坦类原料药产品的销量1,744吨，较上年同期增长约13%，实现稳定增长，进一步夯实了公司在沙坦领域的市场地位。非沙坦类原料药的销售量124吨，同比增长169%。公司非沙坦类业务品种储备丰富，重点品种包括西格列汀、孟鲁司特钠、依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、达比加群酯等。2024年，公司新立项的原料药及中间体品种20个，完成工艺验证的原料药品种12个。公司持续加强国际注册申报工作，同步推进全球拓展战略。未来，随着非沙坦类产品的专利到期，全球客户的需求进一步增长，公司原料药业务将迎来持续的快速增长，进一步提升公司业绩的增长动力。
    制剂业务蓬勃发展，研发成果加速转化
    2024年，制剂产品磷酸西格列汀片（100mg）和西格列汀二甲双胍片（II）国家集采中标，进一步扩大了公司国采产品的中选数量；另有18款产品中选省级续采。为公司原料药、制剂一体化不断提供增量，品牌影响力持续增强。制剂业务全年销售额达2.55亿元，较上年同期增长143%。制剂研发注册方面，2024年共有23个制剂品规（涉及17个制剂品种）获得药品生产批件，19个制剂品规（涉及16个制剂品种）的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。
    盈利预测与投资评级
    公司未来业务有望更具多元化，沙坦类业务将为公司提供稳定现金流，非沙坦类业务、CDMO业务和制剂业务三大板块，正加速构成公司增长的“第二曲线”，为公司未来可持续发展提供强劲动力。
    鉴于沙坦类产品价格恢复不及预期，对收入可能造成一定影响；同时高毛利率的非沙坦类及制剂业务增长态势良好，因此上调利润预测：我们预测2025-2027年公司营业收入为29.65/34.13/37.04亿元（2025-2026年前值为32.40/39.48亿元），归母净利润为2.84/4.18/4.84亿元（2025-2026年前值为2.54/3.51亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

公司事件点评报告：全年利润释放，Q1业绩短期承压

养元饮品(603156)
    事件
    2025年4月25日，养元饮品发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    成本费用有效优化，利润释放明显
    全年利润释放明显，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为60.58/17.22亿元，分别同比-2%/+17%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为18.29/4.93亿元，分别同比+16%/+177%。2025Q1总营收/归母净利润分别为18.60/6.42亿元，分别同比-20%/-27%。盈利能力持续提升，全年净利率有效增长。2024年毛利率/净利率分别为46.53%/28.43%，分别同比增长0.8/4.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts。全年费用率有所下降，降本增效效果显著。2024年销售/管理费用率分别为11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts，广告费用、包装费及咨询服务费较同期减少带来销售、管理费用下降；2024Q4销售/管理费用率分别为10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为8.94%/1.15%，分别同比+1.7/+0.2pcts。经营净现金略承压，合同负债环比有所下降。2024年经营净现金流/销售回款为14.31/62.66亿元，分别同比下降40%/14%。截至2025Q1末，合同负债2.93亿元（环比-11.01亿元）。
    核桃乳业务盈利能力提升，功能性饮料表现亮眼
    2024年核桃乳/功能性饮料营收分别为53.73/6.49亿元，分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳盈利能力有所提升，毛利率为48.44%，同比+1pcts。整体量价拆分来看，2024年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分别同比+43/+2pcts，以量驱动为主。新品方面，公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵。
    华北地区表现突出，期待全渠道布局成效
    分渠道看，2024年直销/经销营收分别为2.94/57.29亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts至4.88%/95.12%。其中，电商销售渠道收入达1.95亿元，增长54%。公司深化全渠道布局，重点扩展直播电商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量。分区域看，2024年华东/华中/西南/华北地区营收分别为19.60/14.19/8.50/12.60亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现亮眼。
    盈利预测
    我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量，短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.13/1.23元，当前股价对应PE分别为23/22/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

模式C持续推进，汇兑拖累24年业绩

润丰股份(301035)
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入132.96亿元，同比增长15.77%；归属于上市公司股东净利润4.50亿元，同比下降41.63%。按2.81亿股总股本，每股收益1.61元（扣非后为1.67元），每股经营现金流2.68元。2025年一季度，公司实现营业收入26.86亿元，同比微降0.26%；实现归属于上市公司股东净利润2.57亿元，同比增长67.98%，每股收益0.91元。
    销售规模同比增长，C端业务是营收和毛利规模主要增量来源。2024年，公司营业收入同比增加18.11亿元，yoy+15.8%；分业务看，除草剂、杀虫剂、杀菌剂业务分别实现收入97.32、21.05、13.13亿元，分别同比增加13.09、增加5.61、减少0.61亿元。公司实现综合毛利率为19.8%，yoy-1.4pcts；实现毛利额26.31亿元，同比增加1.98亿元。分业务看，除草剂/杀虫剂/杀菌剂毛利额分别17.29\5.67\2.90亿元，同比增加1.73、增加0.59、减少0.15亿元，毛利率分别17.8%、26.9%、22.1%，yoy-0.7\-6.0\-0.1pcts。模式上看，C端业务贡献营收和毛利规模主要增量。从业务模式上拆分，2024年，公司A+B模式实现营收82.9亿元，同比增加9.1%；C模式实现营收50.06亿元，同比增加28.9%；C模式占比从23年34%增加至24年38%。A+B模式实现毛利额11.8亿元，同比下降10%；毛利率14.2%，同比下滑3pcts。C模式实现毛利额14.51亿元，同比提升29.3%；毛利率29%，同比提升0.1pcts。C模式毛利额占比由23年46%提升至24年55%。2024年，C端业务是公司营收和毛利规模主要增量来源。
    24年公司财务费用、投资净收益、公允价值变动净收益三项合计亏损约5.65亿元，23年同期为1.38亿元；主要系部分作物保护品重要体量市场汇率波动幅度及债务违约风险及上升，尤其是巴西、阿根廷等国受较大汇率贬值造成的与汇兑相关较大的损失金额。此外，公司资产减值损失（计提存货跌价）为0.42亿元，较23年同期增加约0.3亿元；信用减值损失（应收账款信用减值）1.62亿元，较23年同期增加约0.93亿元，债务违约风险造成的损失以及先前高成本库存因素影响也拖累了公司全年整体业绩。
    2025年一季度汇兑收益贡献较多增量。2025年一季度，公司实现营业收入26.86亿元，同比微降0.26%；毛利率19.3%，同比下降0.8个百分点。公司销售、管理、研发费用分别较去年同期增加0.25、0.31、0.05亿元，而因汇兑收益大幅增加，财务费用较去年同期较少2.32亿元（25Q1年为-1.58亿元，24Q1为0.74亿元），为公司盈利提供显著增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司海外业务拓展情况等，预计公司2025~2027年归母净利润分别为12.62、14.09、15.94亿元（2025、2026年前值分别为8.1、10.4亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期

2024年报点评：提高分红比例，回报投资人

江苏国泰(002091)
    事件
    近日，江苏国泰披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入389.56亿，同比增+4.76%；归母净利11.06亿，同比减-31.06%；扣非归母净利10.5亿，同比减-30.58%；基本每股收益0.68元，加权ROE为7.13%，经营活动产生的现金流量净额为16.87亿元。
    公司2024年拟派发现金股息约6.51亿人民币，每股约0.4元（含税，含24年Q3已分红每股0.1元）;全年累计分红2次，约占当年度净利润比例的59%；若以年报披露日A股的收盘股价计算，2次分红对应股息率约为5.75%。
    2025年Q1业绩，营收88.75亿，同比增+9.63%，扣非归母净利润增2.37亿，同比增+8.13%。
    点评
    公司业务，分为供应链服务和化工新能源。
    供应链服务方面，坚持“贸、工、技”一体的服务模式，立足国内国际两个市场，追求供应链整体的竞争力和盈利能力；24年营收367亿，同比增10.4%，营收占比94.2%；毛利金额53.4亿，毛利占比91.1%>>化工新能源业务方面，控股子公司瑞泰新材为化工新材料和新能源业务的发展平台；因24年电池材料价格持续下降，行业竞争进一步加剧，导致此板块24年营收21亿，同比减-43.5%，营收占比5.4%；毛利金额4亿，毛利贡献占比7.1%。
    投资评级
    按24年销售口径看，出口销售占比82.5%，内贸占比17.5%。未来随着全球关税事态趋向修复和缓和，该公司的国外销售业务，可能迎来重大发展机会。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    贸易保护主义风险；宏观经济衰退风险；汇率和海外销售风险；

2024年报及25Q1季报点评：24年减值影响业绩，25年期待成本下行

天富能源(600509)
    本报告导读：
    24年业绩受减值影响承压，看好25年成本改善。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.45、0.51、0.60元（25-26年原预测为0.62、0.82元）。参考可比公司估值，考虑公司厂网一体，售电价格稳定性强，可以给予一定的估值溢价，给予公司25年19倍PE，对应目标价8.55元（原为7.68元，24年16倍PE，+11%），维持“优于大市”评级。
    公司发布年报及一季报：2024年公司实现营业收入92.7亿元，YOY-2.5%；实现归母净利2.5亿元，YOY-42.3%，主要系公司计提信用减值损失增加1.9亿元至3.9亿元。25Q1公司实现营业收入22.1亿元，YOY-3.1%；实现归母净利1.8亿元，YOY+22.8%。
    25年电价略下调，看好成本端同步改善。（1）公司于25年2月收到兵团发改委电价有关事项，调整八师容（需）量电价及国网电力采购价，预计调整后将减少其电费收入1.6亿元（测算度电约0.007元），减少其国网购电成本0.76亿元。（2）同时煤价下行有望贡献公司业绩弹性，假设综合标煤下行50元/吨，公司燃料成本下降约2.4亿元。（3）假设25年减值计提2亿元，较24年略有下行。我们预计25年公司实现归母净利6.18亿元，YOY+149%，对应PE15.5x
    低电源成本不断建设，区域互济电网逐步形成。（1）截至24年底公司已投运装机406万千瓦，其中火电289万千瓦、光伏94万千瓦，水电23.1万千瓦，在建光伏194万千瓦，25年拟投运130万千瓦。（2）24年公司完成供电量212.27亿千瓦时，较去年同期增加14.16亿千瓦时，主要是2024年公司加强与七师电网合作，形成电量互济，七师部分资产同样系公司控股股东中新建电力集团所有，待机制理顺后，有望发挥电网互济优势，电力资产有望同步整合。
    风险提示。电价下滑风险、新能源项目建设进度不及预期、煤价下行不及预期等。

票价仍具韧性，税前利润同比表现稳健

春秋航空(601021)
    核心观点
    春秋航空披露2024年年报和2025年一季报。2024年全年营收200.0亿元（+11.5%），归母净利润22.7亿元（+0.7%）；2024年四季度单季营收40.2亿元（+4.9%），归母净利润-3.3亿元（同比减亏）；2025年一季度单季营收53.2亿元（+2.9%），归母净利润6.8亿元（-16.4%）。
    一季度运投维持稳健增长，客座率同比微幅下降，运价韧性较强。2024年以来民航持续复苏，公司运力投放快速增长，客座率修复至较优水平，运价同比下滑，2024年全年和2025年一季度，ASK同比分别提升16.1%和6.9%，RPK同比分别提升18.8%和6.2%，RPK分别恢复至2019年同期的167%和141%，客座率分别恢复至91.5%和90.6%，客座率同比分别增加2.1pct和减少0.58pct。2024年客公里收益为0.385元，同比下降6.53%，其中国内航线客公里收益同比下降6.35%；2025年一季度客公里收益同比下降3.4%。
    成本费用管理继续优化，业绩表现相对稳健。公司持续提升国际市场运力投放，叠加国际油价影响，2024年全年营业成本达到174.1亿，同比增长12.2%，其中航油成本61.4亿，同比增长8.9%，非油成本112.7亿，同比增长14.1%。公司2024年飞机日利用率为9.30小时，同比提升9.41%，恢复至2019年同期的82.7%。公司推进数字化成本管控成效明显，公司单位ASK非油成本为0.205元，同比下降1.71%至2019年同期水平。随着飞机日利用率稳步提高以及油价下行，公司单位运营成本有望进一步下降。受宏观经济承压及出行需求疲软等影响，2024年盈利能力同比有所下滑，导致全年归母净利同比基本持平。虽然一季度受关税政策、泰国等市场业务波动以及国内需求弱复苏带来的影响，但是低成本航司票价表现韧性仍然较强，促使2025年一季度税前利润同比持平，而受税盾影响，导致归母净利同比下滑。
    2025年公司经营将继续修复，看好业绩继续上行。2024年公司净引进8架飞机，2025年计划净引进5架飞机，同比增长3.9%。机队扩张、国际航线修复、票价降幅收敛和成本端改善有望支撑公司业绩继续上行。
    风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

本线客流增长承压，京福安徽一季度扭亏为盈

京沪高铁(601816)
    核心观点
    京沪高铁披露2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现营业收入421.6亿元（+3.6%），归母净利润127.7亿元（+10.6%）；2024年四季度单季营收98.0亿元（+0.01%），归母净利润27.5亿元（+4.6%）；2025年一季度实现营业收入102.2亿元（+1.2%），归母净利润29.6亿元（+0.03%）。
    本线客运量增长承压，跨线列车业务量同比增长稳健。2024年全年，国内铁路客运复苏趋势明显，全国铁路客运量达到43.1亿人次，同比增长11.9%。受国内外宏观经济环境影响，京沪线本线商务出行人群占比有所下降，全年本线列车运送旅客量同比下降2.3%至5201.6万人次。而跨线列车业务量仍然呈稳健增长态势，京沪跨线列车全年运营里程完成10250.7万列公里、同比增长11.4%；京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成3763万列公里，同比增长5.7%。在宏观经济相对承压且出行需求较为疲软的背景下，2025年一季度，全国铁路实现客运量10.7亿人次，同比增长5.9%，京沪线本线列车运送旅客量同比实现了1.8%的正增长，客座率同比有所下滑，跨线业务列车开行量增速放缓至2.0%。
    2024年毛利率有所改善，京福安徽公司一季度扭亏为盈。受益于规模效应，客流量及列车开行量的修复摊薄了固定成本，公司2024年盈利能力持续提升，全年实现毛利率46.9%，同比增加1.6pct。费用端，债务规模持续减少从而带动财务费用率下降1.6pct。子公司京福安徽全年亏损约2.77亿元，同比显著减亏（2023年亏损9.7亿元）。2025年一季度，受京沪线产能利用率下行影响，公司实现毛利率45.4%，同比下降0.8pct，财务费用率同比下降0.9pct至3.8%。京福安徽在今年一季度同比实现扭亏为盈，主要得益于京福安徽的跨线列车运营里程同比维持稳健增长。
    长期价值凸现。中长期来看，京沪高铁是我国铁路集团的核心资产，盈利能力较强，经营稳健且风险低，而且高铁定价逐步市场化为公司未来业绩增长打开了空间，此外，子公司京福安徽公司未来盈利增长仍然具有潜力。
    风险提示：铁路客流增长不及预期，价格调整不及预期，安全事故投资建议：维持“优于大市”评级。

将因中国资产价值重估而显著受益

贵州茅台(600519)
    全球经济格局深度调整下，中国资产价值重估逻辑清晰。1）经济转型：以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转型升级与创新深化，持续强化经济内生增长动能，为资产价值提升奠定底层支撑。2）政策环境：自9·24以来，宏观政策维持宽松取向，叠加系列扩内需、稳预期政策持续落地，有效增强市场信心，内需提振动力明确。3）估值维度：相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，具备显著修复空间，配置吸引力持续提升。4）资金面：随着稳金融、完善资本市场基础制度等改革推进，叠加外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现。贵州茅台作为核心资产，配置吸引力增强。25Q1，茅台作为“压舱石”资产的配置共识进一步凸显。1）国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金分别持有1040万股和803.9万股，持仓规模保持稳定，反映出长线资金对茅台基本面韧性的坚定信心。2）公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末，超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加67只，合计持有9064.29万股，持股市值达1413.93亿元。3）外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元，边际加仓力度较2024年四季度明显增强。
    穿越周期的业绩确定性标杆，高分红持续强化股东回报。1）稳健增长穿越周期：2019-2024年，公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30%，核心财务指标稳居全球消费品行业前列，彰显高端白酒龙头韧性。2）现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超100%，股东回报层面，2024年分红率75%，未来两年也不低于75%。3）25Q1延续高景气：单季营收、净利润均双位数增长。茅台酒营收436亿元（+9.7%）筑牢基本盘，系列酒营收70亿元（+18.3%）占比提升至13.9%，第二增长曲线成型。
    投资建议及盈利预测。在中国资产价值重估逻辑持续演绎的背景下，贵州茅台作为核心资产的配置价值进一步凸显。2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率，构筑稳固收益安全垫；截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心，为股价提供有力支撑。当前PE仅22倍，显著低于历史均值。鉴于公司经营指引增速从过往几年的15%降至2025年的9%，我们相应调整了对公司的盈利预测和目标价。我们预计公司2025-2027年EPS分别为76/84/93元（原2025-26预测为80/92元），给予2025年26x PE（此前为2024年28x），目标价由2050元下调4%至1972元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

中国PEEK材料领先企业，积极扩展现有产能

中研股份(688716)
    公司是中国PEEK材料行业领先企业。吉林省中研高分子材料股份有限公司成立于2006年12月，于2023年9月在上交所主板上市。公司主要从事聚醚醚酮（PEEK）研发、生产及销售，具体产品包括纯树脂粗粉、纯树脂细粉、纯树脂颗粒、玻纤增强颗粒、碳纤增强颗粒、耐磨增强颗粒和应用定制等七大系列。公司是继英国威格斯、比利时索尔维和德国赢创之后全球第4家PEEK年产能达到千吨级的企业，也是目前PEEK年产量最大的中国企业。公司原材料氟酮主要来源于国内上游公司，如营口兴福及新瀚新材。在下游客户方面，公司主要客户为型材公司和注塑公司。
    FY24主要产品销量大幅上涨。公司FY22-FY24营业收入分别为2.48、2.92、2.77亿元（一个财年指当前年份1月1日-当前年份12月31日），分别同比+22.22%、+17.62%、-5.05%；扣非后净利润分别为0.54、0.41、0.25亿元，分别同比+13.53%、-23.53%、-40.12%；销售毛利率分别为44.63%、39.48%、40.08%；销售净利率分别为22.53%、18.69%、14.18%。公司FY24营业收入及利润下降主要受国内市场竞争加剧、国际政治经济形势变化、公司业务规模扩大等多重因素影响。从销量来看，公司FY23-24纯树脂颗粒销量分别为534.16、559.98吨，复合增强类树脂销量分别为237.41、238.76吨，纯树脂细粉销量分别为50.55、44.57吨，纯树脂粗粉销量分别为72.46、101.17吨。
    公司受益于产业升级对PEEK相关需求的提升。“十四五”期间，随着半导体、新能源汽车、商用大飞机等为代表的高新技术产业崛起，产业升级过程对高性能材料的需求预计将持续增长。1）当前国内PEEK市场较小，但单领域爆发潜力大，由于PEEK性能优势，更多相关新材料项目将实现材料替代，经招股书测算，国内PEEK材料将在2027年达到5078.98吨需求量。2）进口替代趋势将继续维持，国内目前进口占比仍然较高，大部分为中国外资所建厂需求，其验证期相对较长，经招股书数据测算，公司当前在国内市占率仅30%，预计未来将继续受进口替代带来的优势，同时，公司也在积极进行出海规划。3）人形机器人市场当前拥有较大发展潜能，由于PEEK高强度、轻量化等优异的性能，其在机器人领域拥有较高发展潜能。例如，PEEK与连续碳纤维复合制成的复合材料CF/PEEK性能较传统材料更加优异，当前已逐步应用在机器人关节处。
    公司通过IPO项目扩大生产规模。根据公司公告，公司最终IPO发售价为29.66元，发售股份数目3042万股，所得款项净额约8亿元。其中2.5亿将投入规划二期5000吨产能扩张项目，其中包含纯树脂细粉300吨、纯树脂颗粒200吨、复合增强颗粒300吨、制品200吨、二苯枫4000吨；6629万将投入创新与技术研发中心项目；7320万将投入上海碳纤维PEEK复合材料研发中心项目。
    公司积极布局多个应用领域。根据公司公告，公司与下游客户紧密合作，布局多个应用领域，提升产品竞争力及市场份额。1）在汽车领域，公司已通过ISO16949认证，标志着公司PEEK材料在汽车零部件领域的竞争力得到认可。2）在医疗领域，公司抓住PEEK材料在医用植入式产品市场国产替代的行业机会，与多个公司合作的产品成功获得III类医疗器械注册证，同时公司产品在胸外科、骨科和神经外科都有成功合作经验，为公司PEEK材料在医疗市场的拓展创建基础。3）在半导体领域，PEEK因优异性能特点，在此领域应用日趋广泛，公司也相应推出多种有竞争力的产品型号，得到客户认可。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

业绩短期承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比减少12%；基本每股收益0.37元/股，同比减少27.45%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%；基本每股收益0.06元/股，同比减少45.45%。
    点评：
    智能板块强化国内市场份额，深耕海外布局。在国网2024年电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约6.31亿元；在南网2024年计量产品框架招标项目中，合计中标金额约6.01亿元；稳定国、南网中标份额。此外，公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，目前产品覆盖全球50多个国家和地区。公司持续与全球表计行业龙头企业兰吉尔展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；公司全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，提升产品竞争力，2024年于波兰市场多个电力局获得中标份额，市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，拓宽双方合作维度，保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司通过与长期伙伴持续合作拓展业务，智能电表已累计交付超百万台。公司智能配用电行业2024年收入28.3亿元，同比增长14.28%；毛利率35.15%，同比增加1.22pct。在全球范围内来看，智能电表在欧美地区仍有存量替换和部分增量空间，亚非拉等新兴市场地区的智能电表渗透率低，具备较大的增量空间。以新兴市场为代表的海外需求有望加速释放，智能电表出口市场有望持续向好。
    新能源电站建设稳步推进，智能化运维规模持续扩大。2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。公司运维服务客户以“五大六小”等央国企为主，截至2025年3月底，林洋签约运维的电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50%，服务片区继续向我国西北部扩展，业务开发能力和盈利能力稳步提升。2024年公司光伏行业营业收入29.01亿元，同比增长3.48%；毛利率27.93%，同比减少2.88pct。根据公司2024年度及2025年第一季度主要经营数据公告，2024年公司新能源电站装机容量1.36GW，发电量14.5亿千瓦时，上网电量13.7亿千瓦时；25Q1公司新能源电站装机容量1.365GW，发电量4亿千瓦时，上网电量3.9亿千瓦时。
    储能板块交付规模稳健提升，积极布局海外市场。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平，产品性价比稳居行业第一梯队，为建立海内外协同发展的全球化储能平台奠定基础。2024年，公司顺利完成多个储能项目交付及并网，覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透率区域，包括中广核江苏如东400MWh、安徽普洛斯200MWh、启东永庆160MWh共享储能项目，安徽五河218MWh、河北平泉风光储180MWh新能源配储项目，以及江阴海达、芜湖德力西等多个用户侧储能项目；同步完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁50MW/100MWh省级重点项目布局。海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024年公司与行业开发商、集成商、EPC总包商及当地软件、服务配套商开展多方面合作，与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络；完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品，推出立体网络化技术和产品解决方案，并建立海外标准方案库，引入PLM系统助力项目高效落地。2024年公司储能行业收入9.19亿元，同比减少38.97%，毛利率17.64%，同比提升1.55pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元，增速分别为12.7%、13.9%、10.3%；归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元，增速分别为12.8%、12.8%、12.5%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

产品结构下移，成本红利加快兑现

重庆啤酒(600132)
    25Q1业绩分拆：25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74%。
    销量略有增长，吨价降幅对比24H2改善。
    25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到4804元。
    1）分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct到61.3%。春节带动下，预计Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。
    2）分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。
    成本下降，盈利小幅提升。
    25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct至17.9%，保持相对稳定。
    我们认为：1、收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

公司信息更新报告：2024年经营端稳健，关注后续产品创新和渠道优化

中国黄金(600916)
    公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收604.64亿元（同比+7.3%，下同）、归母净利润8.18亿元（-15.9%）；2025Q1实现营收110.03亿元（-39.7%）、归母净利润1.35亿元（-63.0%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.00/10.34/11.88亿元（2025-2026年原值为11.68/13.60亿元），对应EPS为0.54/0.62/0.71元，当前股价对应PE为15.4/13.4/11.7倍。我们认为，公司作为业内央企，通过深化渠道布局和产品创新有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    2025Q1毛利率和费用率稳中有升，净利率有所下滑
    2024年黄金产品实现营收595.07亿元（+7.3%），表现相对稳健。分地区看，2024年华北/华东/华南/华中/西南/东北/西北地区分别实现营收106.11/353.66/52.57/27.26/29.17/15.08/18.10亿元，同比分别+4.9%/+31.8%/-19.3%/-37.5%/-20.1%/-24.0%/-29.9%，地区间差异明显。盈利能力方面，公司2025Q1综合毛利率为5.6%（+1.6pct），净利率为1.2%（-0.8pct）；费用方面，销售/管理/财务费用率分别为0.9%/0.4%/0.0%，同比分别+0.2pct/+0.2pct/-0.1pct，基本保持稳定。
    持续推进渠道优化和产品创新，坚持差异化布局回购业务
    （1）渠道：2024年公司净关闭门店21家（加盟净关14家，直营净关7家），期末门店总数达4236家；加盟体系持续优化升级，直营体系因地制宜精准施策。（2）产品：加强与“四大古都”等交流合作，有效嫁接博物馆资源，全新打造以“巡礼五千年”为主线的产品品牌体系，完成中国黄金产品体系中的文化奠基。（3）回购业务：回购体系深化服务创新，以服务自有产品回购为主线，坚持“精炼+回购服务”两条腿走路，逐步降低低效无效收入，不断提高毛利率水平。
    风险提示：市场竞争加剧；金价波动；渠道扩张不及预期等。

国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q1宗申动力实现净利润2.26亿元，同比增长88%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%，环比+4.54%，实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%，环比+222.53%。2025Q1公司收入同比增长39%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致，公司净利润增速高于收入增速，预计与公司联营单位投资收益增加有关。
    2025Q1公司净利率同比提升1.6pct，费用率下降。2025Q1，公司毛利率13.68%，同比-1.1pct，环比+0.9pct，净利率7.16%，同比+1.6pct，环比+4.7pct。2025Q1公司四费率为6.64%，同比-1.07pct，环比-1.65pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持聚焦核心主业和强化风险控制，加快产品结构调整，积极开拓新兴市场，以巩固“摩托车发动机”和“通用动力机械”两大传统主业在行业中的龙头地位，通过不断创新和技术升级，公司在产品质量、性能以及客户服务等方面形成了显著的市场优势，进一步增强了客户黏性和市场份额。2）新兴领域方面，公司将加大在“航空动力”“新能源”和“高端零部件”三大新兴领域的研发投入和市场开拓力度，公司将在这三大新兴领域中打造核心技术和产品，形成新的业绩增长点。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了C12H、C20、C80、C115、C145五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司大力推进并探索各细分领域市场应用场景，依托发动机+无人机应用场景模式提升动力产品多元化发展。同时宗申航发加大对特定市场营销网络及配套服务体系建设，紧密跟踪客户需求，订单需求持续上升，销售规模和市场份额进一步扩大。宗申航发公司将继续优化系列产品，稳步推进新产品研发，不断提升宗申航发公司核心竞争力。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持收入预测，上调利润预测，维持优于大市评级。我们维持收入预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为127.3/153.1/181.2亿元，考虑到公司联营单位投资收益增加，我们上调利润预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.19/8.16/9.59亿元（原25/26/27年预计6.90/7.86/9.25亿元），维持“优于大市”评级。

24年业绩承压，静候业绩拐点

东威科技(688700)
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.51%，实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%；2025年一季度实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%。公司近期业绩受到下游新能源领域设备需求不及预期的影响有所承压，未来随着下游PCB行业需求持续好转以及新产品的逐步突破，有望迎来业绩拐点，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    受下游新能源领域设备需求影响，公司24年业绩承压。公司2024年实现营收7.50亿元，同比-17.51%，主要是下游新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入同比下降。具体来看，PCB电镀专用设备收入4.91亿元，同比+37.70%；新能源领域专用设备0.51亿元，同比-84.77%；五金表面处理专用设备收入1.27亿元，同比-18.58%净利率方面，2024年公司实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%，实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比-54.59%，主要是由于收入下降、薪资提高、费用增加所致。盈利能力方面，公司2024年整体毛利率为33.50%，同比-8.22pct，净利率为9.24%，同比-7.42pct。
    25年一季度收入有所改善，利润受折旧摊销影响仍承压。2025年一季度，公司实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比-43.21%，利润同比减少主要是由于公司产能拓展的完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用有所上升所致。盈利能力方面，公司2025年一季度整体毛利率为29.80%，同比-9.31pct，净利率为8.04%，同比-7.65pct。
    产品持续推陈出新，静候下游需求释放。PCB领域，公司在持续优化迭代各类VCP产品的基础上，同时强化PCB细分市场，积极推进IC载板、陶瓷基板、玻璃基板电镀设备，推出了的水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持，并且水平镀三合一设备获得了客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；通用五金领域，持续不断提供更加环保、节能和安全的解决方案；新能源领域，复合铝箔真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会。各类新产品的成熟将为公司打开更大的成长空间。估值
    综合考虑PCB行业的景气度情况以及新能源领域设备的需求情况，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入9.95/11.74/12.99亿元，实现归母净利润1.53/1.88/2.37亿元，EPS为0.51/0.63/0.79元，当前股价对应PE为64.8/52.7/41.9倍，下调至“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    PCB行业需求不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。