2024年年报及2025年一季报点评：2024年盈利落于预告上沿，运力投放稳步恢复

华夏航空(002928)
    2025年4月25日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利2.0-2.8亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元）。
    运力投放增长对冲价格下行，支线补贴入账、处置资产收益助力公司2024年扭亏。运力修复对冲价格下行影响：2024年公司客公里收益同比-7.5%，但公司运力瓶颈逐渐缓解，2024年公司可用座公里数同比+33%。分季度看，4Q24、1Q25公司可用座公里数同比+27%、+23%，我们预计机队数量增长、飞行利用率恢复带动下，2025年公司运力仍将延续同比增长。一次性事项助力公司2024年扭亏为盈：1）2025年1月16日公司公告收到民航局补贴1.94亿元，系2023年下半年公司生产经营相关的补贴；2）2025年1月2日公司公告出售子公司华夏教育100%股权，确认1.49亿元计入非经常性收益。
    收入结构稳健，机构运力购买收入有助于缓解价格下行压力。2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定（2021-2023年机构分销收入占比为31%、21%、20%），我们认为公司收入结构中旅客购票收入占比的提升反映了公司所运营航线的需求趋于成熟。此外，在行业价格承压的环境下机构运力购买对公司客运收入形成补充，对公司价格端形成支撑。
    积极调整运力投放结构，支线补贴新规下公司或持续受益单位运力补贴水平提升。2023年底民航局更新支线航空补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts。2024年公司单位运力其他收益提升至0.084元（前高为2021年0.068元），1Q25公司单位运力其他收益达0.083元，受益于单位运力其他收益的增加，我们预计公司盈利能力将持续提升。
    投资建议：我们看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元，当前华夏航空股价对应2025/2026/2027年15/12/9倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞行安全事件。

公司信息更新报告：产销高增，盈利改善，彰显龙头本色

扬农化工(600486)
    业绩符合预期，原药、制剂量升价跌，盈利能力有所改善
    公司发布2025年一季报，实现营收32.41亿元，同比+2.04%、环比+33.96%；归母净利润4.35亿元，同比+1.35%、环比+146.77%；扣非净利润4.30亿元，同比+0.83%、环比+144.46%，Q1原药、制剂量升价跌，公司营收、归母净利润实现同比增长，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为14.8、13.0、11.4倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
    原药、制剂产销同比增长，价格跌幅有所收窄，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2025Q1，公司原药、制剂（不折百）产量2.95、1.30万吨，同比+19.4%、+13.0%；销量2.87、1.54万吨，同比+14.8%、+2.8%；营收18.06、8.71亿元，同比+4.8%、+1.1%；不含税均价为6.30、5.66万元/吨，同比-8.8%、-1.6%，原药、制剂量升价跌，营收同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为24.64%、13.43%，相较2024年报分别+1.53pcts、+1.90pcts。截至4月27日，中农立华原药价格指数报73.11点，同比下跌6.1%，环比3月上涨0.29%；跟踪的上百个产品中，同比53%产品下跌；环比3月74%产品持平，12%产品上涨。此外，2024年辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，2024年实现营收1.24亿元、净利润11.23万元。目前农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现优创项目投产当期即盈利，2025Q1产销量、营收同比增长，盈利能力有所改善，彰显农化龙头韧性。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

2025年一季报点评：25Q1业绩高增，经营趋势向好

宏发股份(600885)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，25Q1实现收入39.83亿元，同比增加15.35%；归母净利润4.11亿元，同比增加15.47%，环比增加13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，同比增加14.22%，环比增加20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，同比下降1.18pcts，净利率为13.68%，同比基本持平；费用率方面，25Q1期间费用率为17.64%，同比下降0.93pct，费用管控良好。
    公司继电器产品拥有全球竞争优势。
    竞争格局方面，从产能角度来看，目前全球主要继电器产能分布于中国、日本，其中我国企业的继电器产量占全球继电器产量50%以上，具有较完整的继电器产业链基础优势。公司在继电器产品、技术、产业链配套等方面已经形成较为明显的优势，在高压直流、电力等场景中具备较高的市场份额，且已经拥有长期合作的客户，在全球维度具备竞争力。
    产能全球化布局，合理规避贸易风险。
    中长期看，公司持续推进海外产能建设。2019年宏发在印尼成立了第一家海外制造型企业印尼宏发，2024年公司在印尼新购土地60亩，1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用，德国工厂也已于2025年4月投入使用。
    高压控制盒模块进展顺利。
    公司积极推进模块化方案，车用电子模块已经有给海外客户实现配套。同时，重点产品新能源车高容量控制盒继2022年顺利完成丰田配套产品量产下线之后，客户范围进一步拓宽至国内头部车厂、电池厂，业务规模实现较快增长。公司在继电器基础上为客户提供整体解决方案的电子模块类产品，是公司“扩大门类”的重要发展方向之一。未来，宏发的模块化方案的重要性或将进一步提升。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为19.05/22.58/26.60亿元，增速分别为16.8%/18.5%/17.8%。4月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为18/15/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健

隆平高科(000998)
    巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。
    水稻种子表现稳健，市场份额保持领先
    （1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。
    传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著
    2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。
    风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

康冠科技25Q1业绩点评：创新显示增长亮眼

康冠科技(001308)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    Q1：营业收入31.42亿（同比+10.8%），归母净利润2.15亿（同比+15.8%），扣非归母净利润1.78亿（同比+31.7%）
    收入利润符合预期，扣非归母差异主因政府补助1千万+公允价值变动3千万。
    收入分析
    智能电视：Q1收入同比+6%，量/价各同比+31%/-19%，预计主因公司更重份额积极以价换量，关税担忧下客户提前备货。
    智能交互：Q1收入同比+10%，量/价各同比+17%/-6%，需求修复重回增长，预计专业显示中电竞屏引领增长。
    创新产品：Q1收入同比+50%，量/价各同比+64%/-8%，公司发力KTC、皓丽、FPD三大自有品牌，随心屏和电竞屏大单品行业领先。参考迪显，受益国补和海外布局，25Q1KTC显示器出货+50%。
    盈利分析
    毛利率：Q1毛利率13.4%（同比+0.4pct），预计主因产品结构改善+面板价格趋稳。
    净利率：Q1归母净利率同比+0.3pct，扣非净利率同+0.9pct总体改善。Q1销售/管理/研发/财务费率同比各+0.4/-0.3/-0.4/-0.3pct，除品牌建设仍处投入期外，其他费率均有下降。Q1扣非归母差异主因政府补助约1千万（同比少3千万）+公允价值变动约3千万（同比多约2400万）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司电视ODM和智能交互业绩保持稳健增长，看好AI赋能下创新品类持续开拓+自有品牌出海带来的增长空间。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收176/199/220亿元（25-26年前值174/191亿），同比+13%/+13%/+11%；实现归母净利润10/12/14亿元（25-26年前值11/13亿元），同比+17%/+19%/+17%；当前股价对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    关税政策变化，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

业绩短期承压，静待行业恢复

奕瑞科技(688301)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；实现归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；25年一季度方面，公司实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元，公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩短期承压。24年公司业绩主要受到几方面影响：1、医疗行业反腐，医疗设备采购趋缓，公司作为上游供应商直接受到影响；2、齿科和新能源行业增长放缓，也进一步影响了公司的业绩情况。费用方面，24年公司销售费用率为3.80%管理费用率为7.56%，研发费用率为16.94%，均维持相对正常水平。
    研发持续增加，新产品不断推出。2024年，公司持续加大研发投入，24年全年研发投入3.1亿元，并且持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，项目加大公司对CMOS探测器、CT探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。在产品上，公司成功推出高分辨动静结合系列探测器、牙科Pluto0706X/1006X CMOS低剂量探测器、64排医疗CT探测器模组等医疗新产品，以及工业NDT0410BA可弯折探测器、24x25英寸MVe平板探测器、安检CT探测器模组、DTDI32S系列等工业新产品。
    综合解决方案布局基本完成，看好公司未来长期发展。公司基本完成整机所有零部件布局，包括高压发生器、射线源、球管等新核心部件，在高压发生器及组合式射线源领域，2024年，经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付；手术机器人3D导航及介入诊断与治疗的大功率射线源完成系列化产品研发和转产；在球管领域，公司130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段。随着公司新产品的不断上市，看好公司未来的长期发展。
    估值
    受行业影响，公司24年业绩承压，我们下调了公司25-26年的盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为6.80/7.43/8.36亿元（原25-26年归母净利润为10.37/12.86亿元），对应EPS分别为4.75/5.19/5.84元，截至4月28日收盘，公司股价对应PE分别为25.8/23.6/21.0倍。虽然公司短期业绩承压，但公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期。

采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放

派林生物(000403)
    短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
    2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。
    2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
    采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
    2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
    提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
    2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

25Q1归母净利同比大幅增长超12倍，业绩高弹性修复可期

四川双马(000935)
    4月28日，四川双马发布2024年报和2025年一季报。公司2024年营业收入为10.75亿元，同比-11.87%；归母净利润为3.09亿元，同比-68.61%。单季度来看，Q4单季实现营业总收入/归母净利润分别为3.30/0.65亿元，同比分别-20.16%/-79.56%，环比分别+26.23%/-50.59%。主要原因在于受资本市场波动影响，公司参投基金所投资项目公允价值下跌，以及建材业务销售量及价格较上年同期出现明显下滑。
    25Q1公司实现营业收入3.25亿元，yoy+52.53%，qoq-1.63%，同比大幅提升主要是深圳健元并表，以及水泥销售的量价有所恢复所致，环比略有下降预计主要受到项目逐渐退出导致管理费收入下降影响；实现归母净利润1.17亿元，yoy+1236.09%，qoq+79.81%，主要是公司所投资的基金项目取得良好的收益以及去年低基数效应所致。
    分业务来看，1）2024年私募股权业务收入为4.52亿元，yoy-2.93%，预计随着项目退出进程加快，公司管理费收入将逐渐下降、超额业绩报酬加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2024年末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬10.23亿元（截至目前尚未予以确认）；2024年投资收益+公允价值变动损益为-0.55亿元，25Q1为0.59亿元，同比+160%（24Q1为-0.98亿元）。2）2024年生物医药业务实现收入0.29亿元（2024/11/6将深圳健元纳入合并报表范围）。3）建材业务24年整体市场需求增长乏力，地产、基建等具体应用方向需求不及预期，2024年实现建材业务收入5.94亿元，yoy-21.19%。25Q1量价恢复下预计板块收入同比有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    科技赛道投资能力卓越+政策支持创投的背景下项目退出有望加速，业绩高弹性修复可期。当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，参投已上市标的Q1股价上涨。但Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现。公司投资的群核科技、奕斯伟、慧算账、邦德激光等公司有望实现上市。我们预计公司2025-2027年公司归母净利润为6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39%，给予2025年28倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

检测与技术服务增速快，并购上咨集团落地

上海建科(603153)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年检测与技术服务营收增速快，2025年Q1收购上咨集团实现并表。2024年，公司实现营收41.52亿元，同比增长3.54%。其中，工程咨询服务收入22.43亿元，同比增长2.55%；检测与技术服务收入13.4亿元，同比增长11.72%；环境低碳技术服务收入4.14亿元，同比下降6.27%；特种工程与产品销售收入1.3亿元，同比下降17.09%。公司实现归母净利润3.43亿元，同比增长8.49%；实现扣非净利润2.76亿元，同比增长16.46%。报告期公司实现经营活动现金净流量3.98亿元，同比增加0.53亿元。2025年一季度，公司实现营收9.33亿元，同比增长0.61%。公司实现归母净利润0.08亿元，实现扣非归母净利润0.02亿元，2025年1月公司通过同一控制收购上海投资咨询集团有限公司，同时追溯调整2024年1季度财务数据。上海投资咨询集团有限公司经营季节性较为明显，1季度亏损，带来公司2024年1季度亏损，2025年Q1公司实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为35.69%，同比提高1.95pct；净利率为8.72%，同比提高0.07pct。期间费用率为23.2%，同比提高0.1pct。应收账款为14亿元，同比增长10.24%。公司资产负债率为26.46%，同比持平。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.46亿元，同比增加0.56亿元，主要系信用减值损失增加较多所致。
    上咨集团并表实现优势互补。2024年，公司积极推进国企改革行动，完成总体78%以上的改革任务。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。上咨集团2024年1-11月新签合同6.76亿元，同比增长近16%。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务产品、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.57、3.77、4.01亿元，分别同比+4.30%/+5.64%/+6.25%，对应P/E分别为19.83/18.77/17.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：Q1单吨盈利触底，涨价落地拐点将至

湖南裕能(301358)
    投资要点
    25Q1业绩低于市场预期。公司25年Q1营收67.6亿元，同环比49.6％/0.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-40.6%/-8.4％，毛利率5.5%，同环比-2/-2.3pct，扣非归母净利0.8亿元，同环比-44%/-10%，低于市场预期。
    25Q1出货高增、25年有望维持30-40%增长。公司25Q1铁锂出货22.3万吨，同增64%，环比-5%，其中高端产品出货8.2万吨，占比37%，环降11pct，但仍维持较高水平，此外公司25Q1储能占比达38%。公司4、5月已满产满销，在铁锂行业份额持续提升，我们预计25年出货90-100万吨，同比维持30-40%增长，其中公司YN-13产品逐步起量，我们预计高端产品占比提升至40%左右。
    Q1单吨盈利受原材料涨价影响、Q2起加工费上涨落地贡献盈利弹性。公司25Q1铁锂售价3.4万/吨（宁德时代部分以净额法计算），环比微增，单吨毛利0.17万元/吨，环比下滑0.05万元/吨，单吨盈利0.04万元/吨，环比持平，主要系Q1磷酸一铵、硫酸亚铁等原材料价格上涨，我们预计影响接近0.1万/吨净利。3月第一大客户及其他客户全系产品涨价落地，我们预计Q2公司单位盈利预计进一步提升至0.1-0.2万元/吨，盈利拐点明确。25年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，我们预计25年单吨利润有望达0.15万元/吨左右。
    单吨费用控制良好、经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.4亿元，同环比50.2%/-12.7%，单吨费用0.11万元/吨，环比微降；经营性现金流-5.3亿元，同环比447%/-33.3%；25年Q1资本开支4.6亿元，同环比14%/82.6%；25年Q1末存货32.3亿元，较年初15.3%。
    投资建议：考虑铁锂原材料成本影响，我们下修25-27年归母净利至15.4/22.6/30.2亿元（原预期23/32/40亿元），同比+160%/+46%/+34%，对应PE为15/10/8倍，我们给予25年20x，对应目标价40.8元，公司估值安全边际高，考虑后续涨价盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

单量维持高速增长，期待量利再平衡

韵达股份(002120)
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入485.4亿元，同比增长7.9%，归母净利润19.1亿元，同比增长17.8%，其中第四季度营业收入130.3亿元，同比增长7.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.8%。2025年一季度公司营业收入121.9亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比下降22.1%。
    维持竞争身位，单量高速增长，营收再创新高
    2024年得益于经济稳健增长及持续扩大的线上消费需求，全国快递业务量保持较高水平增速，公司业务量保持高速增长，全年快递业务完成量237.8亿票，同比增长26.1%，市场份额保持行业第三。2025年一季度公司快递业务完成量60.8亿票，同比增长22.9%，保持上升势头。因快递市场下沉及行业竞争，公司快递业务单票收入同比有所下降，2024年为2.01元，同比下降12.3%，2025年一季度为1.98元，同比下降10.0%。因单量高速增长，公司营收保持上行趋势，再创历史新高。
    成本费用精细化管控，期待量利再平衡
    2024年公司通过精细化管控，实现了成本费用的显著节降。快递业务单票成本同比下降13%，其中单票扣派费成本同比大幅下降21.5%，费用率同样节降明显，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%、2.50%、0.54%、0.52%，同比分别下降0.25pct、下降0.45pct、下降0.09pct、下降0.24pct。其余报表科目方面，因处置德邦股份股权，2024年公司投资收益3.24亿元，同比增长1.77亿元，因进项税加计扣除减少影响，2024年公司其他收益3.18亿元，同比减少1.90亿元，整体来看，2024年公司业绩基本符合预期。
    投资建议
    2025年一季度公司件量保持高增，但行业竞争仍然导致公司阶段性业绩波动。我们仍看好快递行业单量保持高速增长，看好公司积极拥抱人工智能赋能快递，推动无人化先进生产力下沉带来的服务质量提升及成本管控能力进一步增强，并期待未来量利再平衡，实现业绩长足增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.3亿元、22.8亿元、25.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递竞争超预期

系列点评九：极核电动发展提速 募资扩产助力成长

春风动力(603129)
    事件：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》：拟次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过25.0亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于：（1）投资年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目，项目总投资额35.0亿元，拟使用募集资金17.8亿元；（2）营销网络建设项目，总投资额9.0亿元，拟使用募集资金4.5亿元；（3）信息化系统升级建设项目，总投资额1.2亿元，拟使用募集资金1.2亿元；（4）补充流动资金项目投资额1.5亿元，拟使用募集资金1.5亿元。
    极核电动发展提速募资扩产助力成长。2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列斩获全行业电摩“618”销管，11月AE5i震撼登场，7小时销售1.9万台零领跑双十一，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元。我们认为极核产能扩张稳步推进，公司通过可转债进行再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础。
    中大排摩托车走向全球全地形车新品周期强劲。1）燃油摩托车：150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。2024年公司全地形车销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。
    股权激励绑定核心人才保障公司长远发展。2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案）：拟授予激励对象的股票期权数量为355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元。我们认为公司此举有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月28日160.92元/股收盘价，PE分别14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；公司新品销量不及预期；汇率波动等。

兴业证券2024年报及2025一季报点评：零售业务能力提升，自营投资收益高弹性

兴业证券(601377)
    零售业务能力提升，自营投资收益高弹性
    2024年公司营收/归母净利润分别为123.5/21.6亿元，同比+16.25%/+10.16%，2025Q1公司营收/归母净利润分别27.92/5.16亿元，同比+17.48%/+57.32%，与此前披露的快报一致。2024年/2025Q1年化加权平均ROE3.81%/3.60%，同比+0.11/+1.36pct，2024年/2025Q1期末杠杆率（扣客户保证金）3.89/3.88倍。考虑市场及监管环境对公司业务的影响，我们下调2025、2026年归母净利润预测至25/29亿元（调前27/33），新增2027年归母净利润预测34亿元，EPS为0.3/0.3/0.4元，公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略持续推进，公司中期和年度分红11亿元，占归属于普通股股东净利润的54.52%，分红率持续提升，当前股价对应PB分别为0.9/0.8/0.8倍，维持“买入”评级。
    零售客户服务广度与深度大幅提升，股权投行项目数排名第12位
    （1）2024年经纪业务净收入21.3亿元，同比-5%，其中席位收入4.7亿，同比-31%，主要受降佣影响，代销收入2.66亿元，同比-23%。2024年公司股基市占率1.28%，同比-0.11pct，零售客户服务广度与深度大幅提升，零售客群有效户规模取得历史性突破，首破百万大关。2025Q1经纪业务净收入6.6亿元，同比+42%。（2）2024年/2025Q1投行业务净收入7.0/1.3亿元，同比-33%/+8%。全年共完成9单股权主承销项目，家数排名行业第12位，其中IPO主承销项目3单，家数排名行业第11位，再融资项目6单，家数排名行业第9位。（3）2024年/2025Q1资管业务净收入1.59/0.37亿元，同比+7.6%/+1.8%。规模驱动券商资管业务收入增长，2024年兴证资管AUM1009.95亿元，同比+20%。2024年基金管理业务净收入19.2亿元，同比-20.7%，兴证全球基金2024年营业收入/净利润32.79/14.13亿元，同比-9.2%/+3.2%。
    信用业务严控风险，自营投资高弹性带来业绩弹性
    （1）2024年/2025Q1利息净收入14.2/3.3亿元，同比-22%/+17%。2024年/2025Q1融出资金市占率为1.82%/1.73%，2024年末股票质押业务规模7.74亿元，同比-48%，平均履约保障比例为272%，信用业务严控风险。（2）2024/2025Q1年公司自营投资收益28.2/6.0亿，同比+370/+81%，自营投资弹性突出，年化自营投资收益率为3.3%/2.7%，自营金融资产规模884/883亿元，同比+1%/+6%。
    风险提示：股市波动影响自营投资收益率；财富管理业务增长不及预期。

行业市场逐步回暖，静待产品周期花开

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，北京君正公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。
    行业市场逐步回暖，静待产品周期花开
    公司主要下游开始逐步回暖，经营情况显现出转好态势，1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。1Q25单季度毛利率36.4%，同比下降1.0pct，环比增长1.9pct。
    分产品线来看：
    计算芯片，1Q25收入2.7亿元（YoY+12.4%，QoQ-2.7%）。目前公司的计算芯片业务主要是T系列芯片，T系列芯片主要在IPC市场应用，算力多在1个多T，未来几年将持续加大算力投入，预计年底推出的T42能达到2T以上。预计未来在IPC上提高至2T或4T，以及在NVR领域提供8T至16T级别的算力支持。
    存储芯片，1Q25收入6.6亿元（YoY+3.4%，QoQ+9.9%）。公司的存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场，2024年行业市场需求相对低迷，以致公司业绩表现不佳。进入2025年之后，汽车、工业医疗、通讯等行业市场有所复苏，公司存储业务条线实现环比的同环比增长，我们预计随着行业的持续复苏，公司存储芯片今年会迎来修复性的增长。另外我们认为模拟大厂TI的情况可以佐证我们对行业需求复苏的判断，因为TI的下游敞口同样也是行业应用占比较高，根据TI的法说会情况来看，其看到了各个终端市场的复苏，工业市场经历连续7个季度环比下降后，实现了高个位数的环比增长，汽车市场也实现了低个位数增长。行业需求回暖以外，我们看到了公司的产品周期即将到来，公司基于21nm/20nm、18nm、16nm等工艺的DRAM新产品预计将于2025年向客户提供工程样品，我们认为新品会非常明显的优化公司产品性价比，有望在2026年开始带动公司进入到新的成长周期中。
    此外，针对AI技术驱动下，算力设备持续升级，市场对高带宽、低功耗存储器需求持续攀升的市场趋势，公司基于深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，进行了3D AI DRAM产品的市场布局，积极跟进AI存储市场的需求，努力抓住新兴市场机会。
    模拟与互联芯片，1Q24收入1.2亿元（YoY+12.3%，QoQ-4.0%）。单车LED驱动芯片用量的不断提高为车载LED驱动芯片带来不断成长的市场空间，公司更多车规LED驱动芯片产品的推出也促进了公司在汽车市场中的应用，公司车载LED照明芯片在汽车照明中的渗透率持续提高。在消费类市场，公司LED驱动产品在扫地机器人、酒店快递机器人、智能音箱、游戏机等领域得到较好的应用。公司互联芯片主要为车规级互联芯片，GreenPHY产品持续有新客户进行设计导入，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计，部分客户的产品逐渐落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年4月28日收盘价PE为67.8、45.0、30.1倍。我们认为北京君正的主要下游市场可能开始迎来复苏，2025年整体形势较2024年会更好，从而带动业绩端的逐步修复，另外随着新制程DRAM的开发送样，有望开启公司新一轮的成长周期，将公司由“增持”评级调整至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2024年报及2025年一季报点评：巩固区域优势 保持稳健扩张

益丰药房(603939)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入240.62亿元，同比增长6.53%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长8.26%。2025年一季度，公司实现营业总收入60.09亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%。业绩符合预期。
    点评：
    持续推进门店稳健扩张。公司在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。2024全年新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外关闭1078家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家；另外关闭84家。截至一季度末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家），较2024年末净增门店10家。
    持续推进商品成本控制和供应链系统优化。公司通过商品质量、疗效和性价比的三重评估体系，进一步优化商品结构。通过主动送检、疗效评审和性价比评估，筛选出优质厂家作为核心供应商。通过推进商品成本控制，渠道优化，与供应商建立战略合作伙伴关系。公司密切关注国家集采进展，通过与厂商合作，大力引进国家集采品种。截至2024年底，公司经营的国家集采目录品种覆盖率达到98%以上，累计引进国家集采品种数量超过2800个SKU。通过数字化和智能化工具的运用，持续优化供应链体系，商品满足率、库存周转率及供应链管理效率均持续提升。
    2025年Q1毛利率净利率均有所提升。公司2024年毛利率同比提升1.9个百分点至40.12%，其中中西成药、中药和非药品毛利率分别同比提高1.09个百分点、1.27个百分点和3.14个百分点；期间费用率同比增长2个百分点至31.05%，主要受销售费用率上升影响；受费用率上升拖累，净利率同比下降0.1个百分点至6.87%。2025年一季度，公司毛利率同比提高0.4个百分点至39.64%，其中中西成药毛利率同比提高0.54个百分点，中药毛利率同比下降0.97个百分点，非药品毛利率同比提高0.92个百分点；净利率同比提高0.7个百分点至8.21%，主要受益于销售费用率下降。
    投资建议：公司继续巩固区域优势，并保持稳健扩张，持续提高精细化运营能力和品牌渗透力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.51元、1.77元，当前股价对应PE分别为18倍、16倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：门店扩张风险、药品安全风险、竞争加剧风险、政策风险等。

1Q25业绩持续同比高增，看好半导体材料业务持续突破

鼎龙股份(300054)
    2025年4月28日，公司公布2024年报和2025年一季报。2024年全年，公司实现营收33.38亿元，同比+25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比+134.54%。2024年四季度单季，公司实现营收9.12亿元，同比+14.76%；实现归母净利润1.44亿元，同比+215.57%。2025年一季度，公司实现营收8.24亿元，同比+16.37%；实现归母净利润1.41亿元，同比+72.84%。
    经营分析
    半导体材料业务驱动业绩增长，降本控费提升运营效率。2024年，公司半导体板块业务实现收入15.2亿元，同比+77.40%，占公司总营收比例持续提升。根据公司公告，公司的CMP抛光材料、半导体显示材料产品已在国内主流晶圆厂、面板厂客户规模放量，市场渗透率持续提升，部分产品已取得国内龙头或销售领先的地位。公司前期孵化的半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶业务均已取得销售收入，未来有望贡献利润。公司结合业务实际、寻找降本点并持续跟进，销售、管理费用通过精细化管控实现优化，2024年期间费用率下降至26.26%，其中研发费用率保持在14%左右。管理效能有所提升，盈利能力有望进一步增强。
    发行可转债扩大光刻胶和半导体材料产能，助力产业链自主可控。公司于2025年4月发行可转债，可转债面值为100元，发行张数910万张，转股价为28.68元，募集资金9.1亿元，主要投向年产300吨的KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金。公司坚持材料技术创新与上游原材料自主化培养同步，持续提升产品上游供应链的自主化程度。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.76/9.95亿元，同比增长31%/28/14%，EPS分别为0.73、0.93、1.06元，当前股价对应PE分别为41、32、28倍，考虑到公司平台化布局的优势，我们看好公司在半导体材料领域的成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业需求波动；行业竞争加剧；新业务推广不及预期。

公司信息更新报告：橡胶密封条业务驱动增长，新订单获取强劲

浙江仙通(603239)
    公司发布2024年年报以及2025一季度财报，公司业绩稳健增长
    2024年公司实现营业收入12.25亿元，同比增长14.90%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长13.70%。2025年Q1实现营业收入3.43亿元，同比增长27.28%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长28.38%。汽车下游市场竞争激烈，公司盈利能力或将承压，基于此我们小幅下调公司2025-2026年业绩预期，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.38（-0.63）/2.82（-0.88）/3.32亿元，对应EPS分别为0.88（-0.23）/1.04（-0.33）/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为14.9/12.6/10.7倍，公司作为本土汽车密封条龙头，业绩稳健增长，仍维持“买入”评级。
    橡胶密封条业务驱动增长，费用管控良好
    分产品看，2024年橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件分别实现营收9.85/1.99/0.07亿元，同比+20.83%/-4.68%/+13.08%，毛利率分别为26.85%/36.57%/29.92%。盈利端，2024年公司毛利率与净利率分别为29.74%/14.02%，同比+0.39/-0.15pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/4.38%/4.06%/0.07%，分别同比-0.07/-0.24/-0.05/-0.11pct，费用管控良好。2024年公司研发投入0.50亿元，持续投入无边框密封条、铝合金亮条、欧式导槽等高附加值产品研发，提升技术水平和市场占有。
    新订单获取翻倍，客户结构优化，先进产能持续拓展
    2024年公司依托丰富的客户资源、优势的成本控制能力，积极拓展市场，成效显著。截至2024年底，公司统计在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍。客户方面，公司深化与吉利、奇瑞、长安等核心客户合作，份额有望持续提升。产能方面，公司持续推进智能化制造和先进产能拓展，二期混炼胶生产线、新增橡胶挤出生产线、后工序自动化设备等投入，已形成20亿左右的先进产能空间。公司凭借技术开发、成本控制、模具自制等核心优势，有望在行业洗牌中持续扩大市场份额。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

业务增长叠加非经收益，全年业绩大幅增长

上海机场(600009)
    2025年4月28日，上海机场发布2024年度报告及2025年一季报。
    2024年公司营业收入为123.7亿元，同比增长12%；归母净利润为19.3亿元，同比增长107%；其中Q4营业收入为31.8亿元，同比增长1.7%；归母净利润为7.3亿元，同比增长67%。2025Q1公司营业收入为31.7亿元，同比增长4.7%；归母净利润为5.2亿元，同比增长35%。
    经营分析
    业务量持续恢复，推动营收同比增长。2024年航空客货市场持续恢复，浦东机场飞机起降次同比增长22%，旅客吞吐量同比增长41%，货邮吞吐量同比增长10%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3%，旅客吞吐量同比增长13%，货邮吞吐量同比增长18%。伴随流量恢复，全年公司营收同比增长12%，分业务看：（1）航空性收入为55.6亿元，同比增长27%；（2）非航收入为68亿元，同比增长2%，其中免税合同收入12.12亿元，同比下降32%。
    2024年毛利率同比增长，叠加非经常收益推动净利润增长。2024年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.4pct至21.9%。费用率方面，2024年公司期间费用率为9.8%，其中管理费用率为6%，同比+0.8pct，财务费用率为3.8%，同比-0.1pct。2024年公司录得投资收益8亿元，同比增长21%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。此外，2024年公司资产处置受益为6.6亿元，同比增长6.6亿元，主要系房屋征收补偿事项同比有较大幅度增长。综上，2024年公司归母净利同比增长67%，净利率为15.6%，同比增长7.2pct。
    发布年度利润分配方案，积极回馈股东。4月28日，公司发布2024年末利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计共计派发现金红利7.46亿元（含税）。公司已派发中期股息，故2024年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利2.49亿元）合计数为9.95亿元，占2024年归母净利的51.47%，反映公司重视股东回报，有助于提振市场信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前消费恢复情况，下调2025-2026年净利预测至23亿元、27亿元（原26亿元、36亿元），新增2027年净利预测34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度亏损环比收窄，市占率维持行业领先

TCL中环(002129)
    事件：4月26日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，24年全年公司实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，归母净利润-98.18亿元，扣非归母净利润-109.00亿元，与23年全年相比总体由盈转亏。
    分季度来看，24Q4公司实现营业收入58.36亿元，同比-44.38%，环比-8.36%，归母净利润-37.57亿元，扣非归母净利润-39.79亿元；25Q1公司实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，环比+4.54%，归母净利润-19.06亿元，扣非归母净利润-19.76亿元，25Q1亏损环比收窄。公司业绩承压原因如下：1）24年行业供需错配，产业链价格下行；2）电池组件业务产销结构和规模不及预期，进一步拖累业绩；3）受全球光伏产品供需错配及竞争加剧导致欧美市场价格持续下行影响，叠加Maxeon经营模式及供应链布局转型调整慢于预期，及组件业务进入美国市场被退回等影响，子公司Maxeon业绩大幅下跌。
    硅片市占率维持行业领先，技术创新稳步推进。24年公司光伏硅片出货125.8GW，同比+10.5%，市占率为18.9%，位居行业第一。截至25Q1，公司产能达到200GW，210系列产品出货占比持续提升，外销市占率达到55%以上。公司聚焦于技术与工艺创新，积极推动行业N型、大尺寸转型趋势，参与客户产品Design in，使产品具备高可追溯性，满足客户定制化、差异化的诉求，提升自身和客户可持续竞争力。
    组件业务持续升级，产销能力进一步提升。24年全年公司组件出货为8.3GW。24年下半年，公司积极重整组件业务战略，重建营销体系，推动电池组件业务在技术、制造、产品的多方面升级，25Q1公司持续完善产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GW BC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至25Q1，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比+19%，产销能力进一步提升。
    投资建议：预计公司25-27年实现收入318.98/439.70/519.86亿元，归母净利为-28.10/11.85/21.13亿元，对应26-27年PE为26x/14x。看好公司降本增效持续推进后盈利能力迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年一季报点评：新签订单增长喜人，全球化布局持续完善

康龙化成(300759)
    事件：2025年4月28日，康龙化成发布2025年一季报业绩。2025Q1公司实现营业收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比上升32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升56.08%。
    25Q1毛利率环比改善，海外业务贡献更高增长弹性。单季度分地区来看，公司国内收入同比+15.71%，占公司营业收入的87.74%，海外收入同比+18.33%，占营业收入的12.26%。25Q1公司毛利率66.34%，同比-1.01pcts，环比+1.51pcts，环比稳中有升。费用端，25Q1公司研发费用率3.94%，同比+0.42pcts，环比-0.03pcts；销售费用率2.23%，同比+0.17pcts，环比+0.14pcts；管理费用率12.81%，同比-2.13pcts，环比+1.88pcts，各费用率维持相对稳定。
    新签订单表现亮眼，基本盘得到进一步夯实。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长均超过10%。收入端分板块来看，实验室服务18.57亿元，同比+15.74%，CMC（小分子CDMO）服务6.93亿元，同比+19.05%，临床研究服务4.47亿元，同比+14.25%，大分子和细胞与基因治疗服务9.87亿元，同比+7.94%，业绩表现持续亮眼。
    公司持续加强小分子研发和生产服务技术优势，运用现代合成技术和生产技术服务全球客户。1）公司凭借小分子药物服务平台的深厚积累和大分子领域的布局优势，已经初步建立了“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，服务于数十个全球客户；2）公司完成了多肽类药物自动化合成平台搭建，并陆续建立了配套的多肽分析室、多肽纯化分离实验室，已初具规模，并顺利完成GMP生产交付；3）公司的寡核苷酸类药物（包括Oligonucleotides、siRNA、ASO等）研发服务已具备相当的前沿技术服务能力，并得到全球客户的认可，承接了多个早期研发项目。
    投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为137.15/155.39/173.88亿元，同比增长11.7%/13.3%/11.9%，归母净利润分别为17.56/21.77/24.71亿元，对应PE分别为24/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：稳健经营，分红规划塑信心

泸州老窖(000568)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。
    坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%；
    分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加-9/-19家。
    结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4净利率水平。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。
    股东回报双保障，24年股息率4.75%。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24年股息率4.75%。
    投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

业绩同比微增，看好葫芦岛项目投产

扬农化工(600486)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年1季报，2024年全年公司实现营收104.35亿元，同比-9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比-23.19%。2025年1季度，公司实现收入32.41亿元，同比+2.04%，实现归母净利润4.35亿元，同比+1.35%。
    简评
    2024年度，公司销售费用2.32亿元，同比+0.99%；管理费用4.68亿元，同比-9.60%，主要是排污费下降；财务费用-0.65亿元，同比-11.35%，主要是由于利息收入同比增加；研发费3.58亿元，同比-14.32%，主要是研发领用的材料价格下降，致研发费用成本下降。
    分业务来看，2025年1季度，公司原药产量2.95万吨，销量2.87万吨，价格6.30万元/吨，同比-8.83%；制剂产量1.30万吨，销量1.54万吨，价格5.66万元/吨，同比-1.57%。2024年全年，公司原药产量9.69万吨，销量9.99万吨，价格6.43万元/吨；制剂产量3.54万吨，销量3.64万吨，价格4.25万元/吨。葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程16.09亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体等，具体包含：咪草烟、啶菌恶唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.54亿元、14.82亿元和16.03亿元，EPS分别为3.084、3.644和3.942元，当前市值对应PE分别为16.61X、14.06X和13.00X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

25Q1业绩较优，零售转型思路明确

顾家家居(603816)
    业绩简评
    4月28日公司发布24年报和25Q1季报，24年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-3.81%/-29.38%/-26.92%至184.8/14.17/13.01亿元，其中24Q4收入同比-7.8%至46.8亿元。25Q1营收/归母净利/扣非净利分别同比+12.9%/+23.5%/+22.2%至49.1/5.2/4.6亿元。分红为每股现金分红1.38元。
    经营分析
    外销持续稳健增长，内销25Q1预计恢复增长：分区域看，公司外销依托海外区域持续拓展叠加海外产能优势，24年收入同比增长11.3%至83.67亿元。内销方面，2024年地产整体销售、竣工偏弱，外部环境令公司业绩承压，公司24年内销收入同比-14.4%，其中24Q4随着国补政策刺激，前端接单情况有所改善，而出货节奏滞后预计使得报表端仍承压。25Q1内销随着出货节奏加快叠加25年国补延续，预计整体已恢复个位数增长，而外销25Q1受关税影响有限，预计仍延续双位数增长态势。
    计提减值影响24年业绩，收入结构变化致毛利率小幅下降：公司24年整体利润下降除经营性因素外主因一方面公司计提20红星03债券减值2.13亿，另一方面2024年商誉减值0.5亿元及剥离部分子公司。毛利率方面，公司24年/25年Q1毛利率同比-0.1/-0.7pct至32.72%/32.40%，预计主因公司一方面低毛利率的定制家具业务在内销收入中占比提升，另一方面低毛利率的外销收入占比24年提升。费用率方面，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.2/-0.2pct至17.8%/2.0%/1.5%/-0.2%。公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.2/-0.9/+0.1/+0.04pct至15.2%/2.4%/1.6%/-0.1%。
    零售转型支撑内销逆势增长，外销多维度探寻可持续发展：内销方面，公司正持续推进零售转型，逐步从原先的制造+批发的模式（推式—做产品、找经销商）转向零售导向运营的企业（拉式为主&推拉结合），此前的区域零售中心的建设以及现在持续推进的仓配装服业务（目前覆盖率超50%）后续均将助力公司内销持续逆势增长。外销方面，在目前中美贸易摩擦背景下，公司一方面明确加大力度拓展非美市场客户以及自有品牌出海，另一方面，加快推动新的海外产能布局，确保外销业务可持续发展。整体来看，公司内外销后续发展思路清晰，持续成长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.28/2.48/2.71元，当前股价对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

25Q1业绩表现亮眼，三温分选机成为新增长点

金海通(603061)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润0.78亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比-2.49%。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+45.21%；实现归母净利润0.26亿元，同比+72.29%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比+84.8%。
    点评：公司2024年利润同比承压，25Q1表现亮眼。公司2024年营业收入同比增加主要系：部分客户所在细分领域需求增长、部分区域市场和客户取得突破、高配置系列产品占比提升；归母净利润下降主要系股份支付影响期间费用，剔除该影响后归母净利润同比+2.85%。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。
    公司产品领航半导体测试设备市场，持续拓展产品线。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。产品涵盖EXCEED-6000、EXCEED-8000、EXCEED-9000、SUMMIT、COLLIE等系列测试分选机。2024年公司在产品方面持续升级，测试分选机新增PD（局部放电）测试等功能；EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，EXCEED-9032系列大平台分选机持续升级，EXCEED-9000系列产品2024年收入比重提升至25.80%。适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选平台在客户现场进行产品验证，对于适用于Memory的测试分选平台，公司基于既有技术储备持续关注市场需求变化。
    研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。产品遍布中国大陆、中国台湾、东南亚、欧美等全球市场，客户群体涵盖半导体封装测试企业、测试代工厂、IDM企业、芯片设计公司等。
    产业协同开拓发展新局。公司通过对外投资布局重点技术方向，截至2024年底已参股投资4家公司：华芯智能，提供晶圆级分选封测和平板级封装贴晶机设备及方案，主要产品为晶圆级分选机Wafer to tape&reel（晶圆到卷带）、IGBT KGD（已知良好芯片）分选机；猎奇智能，提供固晶机、耦合设备、测试设备等光通信和半导体设备；芯诣电子，提供芯片动态老化测试设备及解决方案，主要产品为动态逻辑老化测试一体机、PXI板卡及小型化仪表等动态老化测试设备；鑫益邦，从事超薄存储器芯片贴片机及传统封装高速贴片机研发、生产与销售。
    公司实施员工持股计划，凝聚人才激发活力。2024年3月18日，公司召开第一次职工代表大会，审议通过实施2024年员工持股计划并提交董事会及股东大会审议。该持股计划参与人员不超过109人，涵盖董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及骨干人员。其中，董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事合计持股12.73万股，占持股计划总份额的18.47%；骨干人员合计持股56.19万股，占比81.53%。受让价格为36.52元/股，存续期24个月，锁定期12个月。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险

2024年年报及2025年一季报点评：N型浆料优势显著，持续推进铜浆导入

聚和材料(688503)
    事件：2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；实现扣非净利润4.06亿元，同比+2.52%。
    25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；实现归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；实现扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏。
    银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著。2024年，公司光伏导电浆料出货量为2024吨，同比增长1.06%，继续保持行业领先地位，其中N型光伏导电浆料出货量为1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct。公司持续研发创新，构筑涵盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等所有主流电池技术路线的全套金属化解决方案；向上延伸产业链布局，常州两个项目落地后，将具备大规模量产电子级金属粉体的能力和年产300吨无机粉体生产能力；公司提前适配海外客户的电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，海外业务有望增长。25Q1，公司光伏银浆稳定出货，控费增效持续推进，净利润环比扭亏。
    光伏铜浆有望加速导入，助力行业无银化。2024年，公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。公司通过在铜粉中添加自主研发的抗氧化剂及烧结剂成分，实现了纯铜浆料在空气氛围下300°C快速烧结；同时，通过引用“种子层”技术，显著降低铜离子与电池硅基体直接接触所导致的复合损失问题。根据实测数据表明，在相同单片银耗条件下，采用纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，优于铝浆对照组+1%。报告期内，公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，未来行业降本增效诉求增强，公司铜浆产品大规模出货后有助于增厚公司利润。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。匠聚依托电子浆料平台化技术，开发出适配片式电阻、电容、电感等微型化、高频化元器件的专用浆料，显著提升器件导电效率与可靠性。德朗聚现已开发出高性能导电胶、新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶等系列产品，其中，封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元，以4月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、9X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

公司信息更新报告：制冷剂主升行情徐徐展开，2025年拟进行中期分红

三美股份(603379)
    2024、2025Q1业绩同比高增，制冷剂主升行情徐徐展开，维持“买入”评级公司2024年实现营收40.40亿元，同比+21.17%；实现归母净利润7.79亿元，同比+178.40%；实现扣非归母净利润7.48亿元，同比+257.74%；经营性现金流7.09亿元，同比+46.52%。2025年一季度实现营收12.12亿元，同比+26.42%；实现归母净利润4.01亿元，同比+159.59%；经营性现金流3.66亿元，同比+166.96%。受益于制冷剂价格修复，公司业绩持续高增。我们上调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润20.80、26.08（前值18.07、23.00）、29.72亿元，EPS分别为3.41、4.27（前值2.96、3.77）、4.87元，当前股价对应PE为12.5、10.0、8.7倍。我们看好制冷剂景气趋势的延续，主升行情徐徐展开，维持“买入”评级。
    2024业绩修复较好，2025制冷剂行情开门红，或迎双击主升行情
    公司2024年氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为12.54、0.94、6.88万吨；营收分别为32.68、1.60、5.41亿元；均价分别为26,056、17,078、7,865元/吨。2025年一季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为2.71、0.22、1.57万吨，分别同比-16.1%、-0.6%、-14.3%；营收分别为10.13、0.47、1.37亿元；均价分别为37,392、21,516、8,732万元/吨，分别同比+56.9%（+13,563元/吨）、+32.1%、+16.9%。2025Q1氟制冷剂均价相比2024年均价+43.5%（+11,336元/吨）。我们认为，2024年公司制冷剂景气有所修复，2025进一步合理上升，且趋势未止，公司业绩或将不断释放，双击主升行情可期。
    中期分红强化回报，员工持股增信心
    公司发布2024分红计划以及2025年度中期分红规划：公司2024年现金分红比例为35.07%，每股派发现金红0.45元（含税）。同时预计拟进行2025年中期分红，分红金额不超过当期合并报表归母净利润的20%。另外，公司于3月24日发布员工持股计划，本计划拟持有股票数量不超过372.31万股，约占公司总股本的0.61%，持有人总人数不超过430人，购买价格为20.47元/股。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振。

2024年年报及2025年一季报点评：风机盈利能力改善，在手订单创新高

金风科技(002202)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    公司业绩表现亮眼，风机业务盈利能力改善。公司2024年实现营收566.99亿元，同比+12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；实现扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。公司2025Q1实现营收94.72亿元，同比+35.72%；实现归母净利润5.68亿元，同比+70.84%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比+68.41%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为13.80%，同比下降3.34pct，净利率为3.27%，同比提高0.25pct。
    2024年公司风机及零部件销售业务收入约389.21亿元，同比+18.17%，增速较2023年提升17.14pct，毛利率为5.05%，同比提高4.89pct，盈利能力改善。根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，连续三年全球排名第一。
    大兆瓦机组销售容量占比显著提升，在手订单创历史新高。2024年公司风力发电机组及零部件销售收入占公司营业收入的比重为68.65%，同比提高3.37pct，实现销售容量16.05GW，同比+16.6%。2024年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达9.78GW，同比+59.2%，销售占比约60.9%，同比提高16.3pct。公司大风机销售容量维持高增长，机型的销售占比显著提升，产品竞争力不断增强。截至2024年年底，公司在手订单总量为47.4GW，其中外部订单约45.1GW，包括6MW及以上机组35.92GW，占比80%；公司外部订单中，已中标订单8.6GW，已签合同待执行订单36.4GW；公司内部订单合计2.3GW，主要为公司自投风电场的供货需求。公司2024年在手订单总量创历史新高，保障公司未来业务持续向好发展。
    公司国际业务进一步突破，研发投入力度加大。2024年，公司国际业务实现营收120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率为13.84%，同比小幅下降2.54pct。2024年，公司海外新增订单创历史新高，同时突破菲律宾、纳米比亚、格鲁吉亚等8个国家，累计实现签单国别47个。GWHV12、GWHV15平台系列机组已成为主力投标产品，涵盖中东北非、中亚、南美、南非、亚洲及欧洲等多个区域。同时，国际业务实现突破，成功中标首个使用公司混塔方案的国际项目，迈出混塔战略出海关键一步。2024年，公司研发投入28.03亿元，同比增长23.78%，占营收比例达4.94%，同比提高0.45pct，以提升陆上技术、海上技术、国际技术及产品竞争力，公司持续开展研发创新，有望进一步增强核心竞争力。
    投资建议：公司风机业务盈利能力改善，在手订单创新高，加大研发投入，公司竞争优势有望持续增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.79元、0.91元，对应PE分别约14倍、11倍、10倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

系列点评七：2025Q1业绩符合预期 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司披露2024年报及2025一季报：2024年营收132.6亿元，同比+25.5%，归母净利9.8亿元，同比+21.2%，扣非归母净利9.7亿元，同比+20.5%；2025Q1营收35.2亿元，同比+15.5%/环比-3.8%；归母净利2.1亿元，同比+4.4%/环比-26.8%；扣非归母净利2.1亿元，同比+3.7%/环比-31.8%。
    2025Q1业绩符合预期海外业务进展顺利。公司2024Q4营收同比+12.5%/环比+6.3%，2025Q1营收同比+15.5%/环比-3.8%，业绩同比持续增长主要系：1）国内重点客户奇瑞、吉利、上汽、国际知名品牌电动车企业销量持续提升，带动客户收入向上；2）海外产能量产顺利，2024年墨西哥及美国子公司分别实现营收5.9亿元/0.1亿元，同比增长74.5%/96.8%，新增斯洛伐克子公司收入3.7亿元，未来展望海外产能持续爬坡上量。
    公司2024Q4毛利率17.5%，同比-3.3pct/环比-3.8pct，2025Q1毛利率19.5%，同比-0.6pct/环比+2.0pct，变化主要系会计准则调整所致。费用方面，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.6pct/+2.5pct/-0.6pct/-0.8pct至-2.5%/6.8%/4.0%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.0pct至-0.6%/6.7%/4.8%/0.6%。
    产品&客户双拓展市占率稳步向上。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，陆续拓展理想、比亚迪、广汽、吉利等新客户驱动高成长。产品+：公司从内饰件拓展到外饰件、座椅总成，单车配套价值有望过万元。中长期看，全球车企降本压力加大催化内外饰进口替代加速，预计公司有望凭借高性价比和响应能力加速抢占份额。
    全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足现有客户新增车型及潜在客户的配套需求。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），2025年4月再次公告增资斯洛伐克新泉，进一步推进国际化战略。
    投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2025-2027年营业收入为170.71/203.15/239.71亿元，归母净利润为13.58/16.93/20.62亿元，对应EPS为2.79/3.47/4.23元，对应2025年4月28日41.13元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期，客户拓展不及预期，原材料成本提升等。

2025年一季报点评：归母净利润显著提升，房地产销售同比上行

张江高科(600895)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。基本每股收益0.18元/股，同比增长125%。
    归母净利润同比大幅提升：公司2025年一季度实现收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。归母净利润增幅远超收入增幅，主要由于1）投资净收益为2.36亿元，较去年同期增长较多，主要由于公司下属合营企业持有的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值上升，去年同期该值为下降，因此增长较多；2）公允价值变动净收益0.48亿元，主要由于公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产公允价值上升。从费用管控看，2025年Q1的销售费用率和管理费用率分别为0.86%、1.31%，分别较去年同期下降0.06cpt、0.74pct。
    销售业务量价齐升：1）销售业务上，2025年一季度，公司共实现合同销售面积3万方，同比增长23.46%，销售金额9.39亿元，同比增长29.33%。2）出租业务上，2025年Q1公司实现租金收入2.77亿元，同比增长11.43%，出租总面积161.45万方，较2024年末略微下降1.19%；从单位租金收入看，2025年Q1的平均单位租金为1.43元/平米/天，2024年全年平均单位租金（以2023年末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.95元/平米/天，2025年Q1平均单位租金较上年平均值下降26.72%。
    成功发行中票：2025年1月至4月26日，公司已发行中票募集7亿元，并发行超短期融资券募集6亿元，合计融资达13亿元。
    投资建议：公司收入同比双位数增长，归母净利润大幅度提升，地产销售业务量价齐升，融资渠道通畅，1月以来已发行中票和超短期融资券。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为38.66X、37.38X、36.55X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

2024年报及2025一季报点评：单平盈利见底，25年盈利稳中有升

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收35.4亿元，同比+17.5%，归母净利润3.6亿元，同比-36.9%，毛利率29.1%，同比-15.3pct；其中24Q4营收9.4亿元，同环比+16.6％/-1.7％，归母净利润0.1亿元，同环比-115.8%/-86.5％，利润下降系计提Northvolt0.65亿元减值损失所致，Q4毛利率25.9%，同环比-12.4/-2pct。公司25年Q1营收8.9亿元，同环比+24.4％/-5％，归母净利润0.5亿元，同环比-56.4%/+223.2％，毛利率25.5%，同环比-10.5/-0.4pct。
    25Q1出货高增长、25年预计可维持25%增长。24年出货40亿平，同增58%，其中我们预计干法出货接近18亿平，湿法比例50%+，我们预计25Q1出货11亿平，同增70%+，公司当前需求旺盛，25年佛山新增4条湿法线，对应约11亿平母卷产能，我们预计25年出货增长25%至50亿平，湿法份额有望进一步提升至60%+，海外占比维持稳定。
    单平盈利受降价及产能利用率影响、25年预计恢复至0.05-0.1元/平。我们测算24年均价1元/平（含税），25Q1均价0.9元/平（含税），主要系大客户Q1进一步降价10-15%，24年单位毛利0.25元/平，单位净利0.09元/平，其中Q4加回减值后单平净利0.08元/平，环比持平。25Q1单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.03元/平，环比下降主要系大客户降价及产能利用率下降影响，且财务费用环增明显。当前隔膜价格基本见底，Q1干法价格已上涨30%左右，我们预计单平盈利由盈利平衡提升至0.05元/平+，且公司湿法占比提升，我们预计25年公司单平利润可维持0.05元/平+。
    Q1财务费用增加、经营性现金流改善。公司24年期间费用6亿元，同比+2.3%，费用率17.1%，同比-2.5pct，公司25年Q1期间费用1.9亿元，同环比+33.9%/+26.1%，费用率20.8%，同环比+1.5/+5.1pct；24年经营性净现金流3.7亿元，同比-67.5%，25Q1经营性现金流2亿元，同环比+52.9%/+495.9%；24年资本开支45.4亿元，同比+7.7%，25年Q1资本开支11.4亿元，同环比+13.5%/-20.8%；25年Q1末存货6.1亿元，较年初18.1%。
    投资建议：考虑湿法隔膜价格下降，我们下修25-26年公司归母净利预期4/5.1亿元（原预期5.7/8.1亿元），新增27年归母净利预期6.9亿，同比增11%/25%/37%，对应PE为30x/24x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩高增，持续强化婴童护理赛道布局

润本股份(603193)
    事件：润本股份发布2024年年度报告。24年公司实现营收13.18亿元，同比+27.61%；归母净利润3亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润2.89亿元，同比+32.28%。24Q4公司实现营收2.81亿元，同比+34.01%；归母净利润0.39亿元，同比-13.28%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-19.57%。25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44%；归母净利润0.44亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+22.85%。
    线上渠道增长亮眼，婴童护理品类高增驱动业绩增长。分渠道来看：1）线上直销，实现营收7.74亿元，同比+24.84%；毛利率63.07%，同比+1.24pct；
    2）线上平台经销，实现营收1.65亿元，同比+23.38%；毛利率55.66%，同比
    7.01pct；3）线上平台代销，实现营收0.31亿元，同比+4.06%；毛利率52.09%，同比+4.45pct；4）非平台经销商，实现营收3.47亿元，同比+39.64%；毛利率48.89%，同比+1.15pct。分产品来看：1）驱蚊系列，实现营收4.39亿元，同比+35.39%；毛利率实现54.18%，同比+3.87pct；2）婴童护理系列，实现营收6.90亿元，同比+32.42%；毛利率实现59.81%，同比+1.52pct；3）精油系列，实现营收1.58亿元，同比+7.88%；毛利率实现63.44%，同比+0.73pct；
    4）其他产品，实现营收0.30亿元，同比-25.51%；毛利率实现49.92%，同比-5.89pct。
    毛利率稳步提升，24年归母净利率为22.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现58.17%，同比+1.83pct；25Q1公司毛利率实现57.67%，同比
    1.98pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为28.80%/2.45%/2.66%，同比变化+2.78pct/-0.74pct/+0.17pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为31.45%/3.69%/3.20%，同比变化+1.30pct/-0.63pct/-0.92pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现22.77%，同比+0.89pct；扣非归母净利率实现21.94%，同比+0.77pct。25Q1公司归母净利率实现18.41%，同比-2.87pct；扣非归母净利率实现16.09%，同比-2.77pct。
    持续强化婴童护理业务布局，25年上新多款婴童防晒值得期待。润本婴童护理业务持续加码，婴童防晒产品矩阵陆续完善，截至25年4月公司旗下共有6款婴童防晒产品，涵盖物理防晒与化学防晒，产品防晒系数覆盖SPF20-50，价格区间定位29-49.9元，期待公司婴童护理尤其是防晒品类的表现。
    投资建议：公司是婴童驱蚊龙头，积极布局婴童护理业务打开增长天花板，我们预计25-27年公司归母净利润为4.0/5.1/6.4亿元，同比增速+33.0%/+26.9%/+26.5%，当前股价对应25-27年PE分别为36x、28x、22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人口出生率下降风险。

公司信息更新报告：2025Q1稳健起步，成本下降、弹性可期

安琪酵母(600298)
    2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级
    2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4%。我们维持2025-2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。
    国际快速增长，国内需求短期疲软
    分业务看，2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、-60.7%、-4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。
    糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善
    2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-0.20、-0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct。
    稳健开局，股权激励为全年目标护航
    2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性，2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间，2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性，公司全年依然维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

光伏业务短期承压，期待非光伏业务进展

迈为股份(300751)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入98.30亿元，同比+21.53%；实现归母净利润9.26亿元，同比+1.31%；2025年一季度实现营业收入22.29亿元，同比+0.47%，实现归母净利润1.62亿元，同比-37.69%，业绩符合预期。
    经营分析
    大额减值拖累24年及25Q1业绩，持续推进HJT工艺进步：公司2024年全年计提减值5.2亿元，其中信用减值3.9亿元，较2023年同期增加297%；2025Q1计提信用减值1.8亿元，主要是受行业影响公司部分订单执行放缓或停滞及个别客户继续履约能力较弱所致。根据公司年报，公司太阳能电池成套生产设备毛利率27.8%，同比+2.4PCT，单机毛利率23.8%，同比+0.8PCT，光伏行业总体毛利率为28.0%，同比+1.9PCT，尽管光伏行业当前景气度欠佳，但公司仍然通过较强的产品竞争力及优化产品结构实现了毛利率的企稳。在光伏领域，公司前瞻布局HJT电池设备领域并逐步放量成为新的业绩增长点，一方面年内推出1.2GW HJT电池整线方案，在场地、人工、能源、耗材等方面较上一代设备显著降本；另一方面，公司提出“三减一增”全方位降本增效解决方案，在减银、减栅、减硅、光转膜增效四大方向提升HJT产品竞争力。
    显示、半导体新领域重点布局，键合、磨划设备小有突破：公司已达成键合及磨划工艺多款超精密装备的国产化，推出全球首套G3.5代线键合设备，交付客户并已稳定量产；提出基于混合键合的晶圆重构整体解决方案，在三条工艺路径均赢得正式订单。磨划方面，公司已量产交付超百台纳秒级激光设备，面向高端CMOS器件加工的皮秒级设备订单已斩获四十台以上，飞秒级设备已导入Fab厂开展工艺验证，公司在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率稳居行业首位。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别至8.7（-57%）/6.1（-157%）亿元，新增2027年盈利为6.8亿元，对应EPS为3.12/2.19/2.45元，当前股价对应PE分别为37/52/47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单确认不及预期；订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

公司信息更新报告：网安高质量发展，数智业务全面拥抱AI

亚信安全(688225)
    身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级
    考虑网络安全行业下游需求变化，我们下调2025-2026年归母净利润为2.07、2.70亿元（原预测为2.31、2.98亿元），新增2027年预测为3.22亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.81元/股，当前股价对应PE分别44.3、34.1、28.5倍。考虑收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，步入成长新阶段
    （1）2024年度公司整体实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%；实现归母净利润959.06万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1,625.66万元，同比大幅减亏。分业务来看，网络安全业务实现营业收入17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率为61.35%，同比提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措卓有成效，综合影响下网络安全业务归母净利润为-9,067.97万元，同比大幅减亏。同时，公司于2024年11月完成对港股亚信科技的非同一控制下的控股合并，将亚信科技整体作为“数智业务”纳入亚信安全业务分部，数智业务实现营业收入18.85亿元，毛利率为42.76%，贡献归母净利润1.0亿元。（2）2025Q1公司实现营业收入12.90亿元，同比增长347.54%；实现归母净利润-2.27亿元。其中，网络安全业务实现营业收入2.13亿元，同比有所下滑，毛利率为56.4%，同比提升7.04个百分点。
    数智业务全面拥抱AI，构建全面大模型交付能力体系
    亚信科技在稳固运营商业务基本盘的同时，加速三新业务的开拓，并全面拥抱AI，已沉淀一整套全面且高效的大模型交付能力体系，涵盖从需求分析、模型训练、性能优化到最终上线部署的每一个关键环节。自重组事项完成后，公司启动网络安全业务与数智业务在研发、销售、经营管理等方面的全面协同，构建云网安一体化的核心竞争力。
    风险提示：行业增度下降风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

品牌势能持续，24年加大投放短期拖累业绩

比音勒芬(002832)
    公司4月28日发布2024年报及25年一季报。24全年公司实现营业总收入40.04亿元（+13.24%），实现归母净利润7.81亿元（-14.28%）；1Q25实现收入12.86亿元（+1.41%）、归母净利润3.31亿元（-8.47%），符合预期。
    公司同期公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利2.85亿元，派息率达36.55%。
    经营分析
    24年利润表现弱于收入，主要受到公司加大品牌营销投放影响。
    公司24年收入实现13%同比快速增长，其中4Q24单季度收入逆势增长35%，主要受益于主品牌客群粘性突出，且公司持续加强品牌力建设，提高主品牌、新品牌声量。24年公司毛利率为77%，同比减少1.6pct，销售费用率、管理费用率分别同比上升3.2/1.4pct至40.3%、9.3%，主要受到比音勒芬及KC品牌加大营销力度及组建人才团队影响，最终净利率同比下降6.3pct至19.5%。
    1Q25收入增长稳健，营运保持健康。1Q25公司收入增长1.41%，展现出强大韧性和综合竞争优势。营运方面，一季度受到宏观环境波动、年初积极备货影响，存货周转天数为270.51天，有所上升，预计随着消费信心的回升逐步改善。公司货币资金为13.05亿元，保持较强抗风险能力，整体营运维持健康。
    KC新品牌打造第二增长曲线，线上线下店铺齐开业，潜力可期。
    公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品，且24年内已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地、重庆星光68广场等地开出全新门店。公司将重建品牌的视觉辨识度和品牌基因，打造其成为全球Z世代消费者首选的具有英国传统的品牌，未来有望成为集团的第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    2025年公司主品牌预计持续提升影响力，同时随着国际新品牌发布新品、威尼斯经营显著改善，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2025~27年分别实现归母净利7.14/8.74/10.38亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

科沃斯：2025Q1业绩持续修复，海外割草机器人业务增速亮眼

科沃斯(603486)
    事件：2025年4月25日，科沃斯发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收165.42亿元（+6.71%），归母净利润8.06亿元（+31.70%），扣非归母净利润7.16亿元（+48.09%）。2025Q1实现总营收38.58亿元（+11.06%），归母净利润4.75亿元（+59.43%），扣非归母净利润3.56亿元（+24.17%）。
    2024Q4业绩端迅速修复，海外擦窗/割草机器人收入增速靓丽。1）分季度：2024Q4收入达63.16亿元（+27.07%），归母净利润1.91亿元（+2178.04%），收入快速增长或系受益于国补政策，业绩端迅速修复。2）分产品：2024年公司服务机器人/智能生活电器/其他产品收入分别达80.82亿元（+4.39%）/83.19亿元（+8.58%）/1.41亿元（+43.40%），其中添可品牌收入达80.61亿元（+10.87%），实现双位数增长。3）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为94.30/71.12亿元，分别同比+5.00/+9.06%；其中擦窗/割草机器人海外收入分别增长214.8%/186.7%，均实现亮眼增速。4）分渠道：2024年公司线上/线下收入分别为111.02/54.40亿元，分别同比+14.72%/-6.60%，线上实现双位数增长。
    2024Q4毛利率受会计准则变更影响短期承压，2025Q1净利率持续快速增长。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为43.50%/49.68%，分别同比-2.96/+2.51pct，其中2024Q4毛利率下滑或系受会计准则变更影响；2025Q1环比+6.18pct，盈利能力相较2024Q4有显著修复。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为3.02%/12.30%，分别同比+2.86/+3.72pct，盈利能力持续快速恢复。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.58/2.85/3.60/0.91%和30.35/3.61/6.11/-0.67%，分别同比-0.16/-0.50/-0.82/+1.10pct和+4.51/+0.25/-0.23/-1.20pct，其中2025Q1销售费用率同比提升较明显。
    投资建议：行业端，扫地机行业以价换量逻辑逐步兑现，随着全能型基站产品性能优化和价格下探，其对扫地机销量的拉动作用有望在未来逐步凸显；同时洗地机行业增长态势良好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人和商用清洁机器人业务持续推进，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为14.32/16.91/19.80亿元，对应EPS分别为2.49/2.94/3.44元，当前股价对应PE分别为21.36/18.10/15.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

涤丝龙头业绩稳步改善，行业竞争格局持续向好

新凤鸣(603225)
    事件：2025年4月24日晚，新凤鸣发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润11.00亿元，同比增长1.32%；实现扣非后归母净利润为9.64亿元，同比增长7.05%；实现基本每股收益0.73元，同比增长1.39%。其中，2024年四季度公司实现营业收入178.94亿元，同比增长3.62%，环比下降0.17%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长77.92%，环比增长151.84%；实现扣非后归母净利润3.27亿元，同比增长100.42%，环比增长232.90%。
    2025年4月28日晚，公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入145.57亿元，同比增长0.73%，环比下降18.65%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长11.35%，环比下降13.66%；实现扣非后归母净利润为2.60亿元，同比增长13.13%，环比下降20.49%；实现基本每股收益0.21元，同比增长16.67%。
    点评：
    供需格局持续优化，2024年经营业绩稳步提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-5.90%、+12.54%、-6.77%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营层面看，根据我们测算，2024年公司产品POY、FDY、DTY、短纤、PTA平均毛利为289、817、682、182、-60元/吨，分别同比-44、-41、+215、+27、-42元/吨，POY和FDY产品毛利微降，DTY毛利明显提升；在增量产能方面，2024年公司新增江苏新拓XCP03聚酯装置。2024年，公司在行业供需格局转好，成本中枢小幅下移和增量产能释放背景下，经营业绩稳步提升。
    一季度盈利稳健运行，涤丝龙头或持续受益于行业供给结构调整。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，其主要原材料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-15.67%、+2.02%、-15.49%，原料价格中枢下行。从产品价格角度看，一季度公司POY、FDY、DTY、短纤产品平均售价分别变化-6.77%、-12.39%、-4.68%、-3.21%，整体跌幅小于成本端，一季度公司盈利整体保持稳健运行。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，关税影响相对偏短期，且国内直接出口至美国占比微小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.02、17.51和19.80亿元，归母净利润增速分别为18.3%、34.5%和13.1%，EPS（摊薄）分别为0.85、1.15和1.30元/股，对应2025年4月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为12.86、9.56和8.45倍。我们看好公司长丝板块盈利修复，伴随行业供给结构优化，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

2025年一季报点评：跨过一季度压力位，后续量价有望提速

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，25Q1营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。
    一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。
    毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。
    啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元（前值为48.57、52.55、56.75亿元），对应当前PE分别为22、20、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：算力拉动母线需求，跨界光模块有望贡献新增量

威腾电气(688226)
    事件：2025年4月，公司发布2024年报以及2025年一季报，24年全年公司实现营业收入34.81亿元，同比+22.23%，实现归母净利润0.95亿元，同比-21.25%，实现扣非归母净利润0.92元，同比-21.76%。分季度来看，24Q4公司实现收入7.36亿元，同比-12.41％，环比-17.59%；实现归母净利润-1416.58万元，实现扣非归母净利-1409.73万元，归母净利与扣非归母净利均同环比由盈转亏。25Q1公司实现收入8.74亿元，同比+9.90%，环比+18.73%，实现归母净利润1329.47亿元，扣非归母净利润1165.62亿元，环比改善。
    母线应用场景持续拓宽，有望受益于算力需求提升。在数据中心用电需求提升的背景下，围绕数据中心的相关输配电产品未来将成为输配电行业的重要增长来源。在数据中心中，与列头柜+电缆相比母线方案同面积可以放置更多机柜，且运维成本更低、使用寿命更长，为了进一步提高大型数据中心的配电施工和扩容灵活性，全母线配电方案有望替代电缆+列头柜，成为未来数据中心的主流配电解决方案。24年公司推出了新一代智能化动力母线，采用高散热新型型材结构母线等产品，并自主开发出应用于数据中心直流机柜的智能型直流母线槽，同时将应用于数据中心机柜的智能型交流母线槽的电流从630A升级到1250A，有力拓宽了母线产品的市场应用边界，有望受益于算力需求的提升。
    成立合资公司跨界光模块，AIDC产品矩阵再完善。25年4月12日，公司发布公告，拟与上海深度湾、上海磐星共同投资成立合资公司，开展基于硅光技术和工艺的高速光模块/组等光通信产品的研发、生产、销售及应用，公司持股51%。在数据中心领域，公司已为华为、阿里等知名客户提供了相关配电设备产品，与客户建立了稳定的合作关系，数据中心相关产品的销售收入近年来持续增长。我们认为公司切入光模块板块，有望凭借在数据中心业务中积累的制造、集成经验和优质的客户资源，进一步拓宽公司业务范围，丰富数据中心相关产品序列，通过母线+光模块的产品布局，打造AIDC基建+组网的综合方案解决服务商。
    投资建议：预计公司25-27年营收分别为45.94/60.30/69.92亿元，归母净利润分别为2.05/3.38/4.16亿元，对应4月28日收盘价，PE为26x/16x/13x。总体来看，公司母线基本盘稳健，有望受益于算力需求提升，储能业务加速放量，焊带在光伏格局改善后利润有望修复，中长期看光模块业务或将提供新增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产能建设不及预期，市场竞争加剧等。

25Q1业绩超预期，韧性与弹性兼备

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入8.93亿元、同比+19%、环比-21%，归母净利润0.84亿元、同比+27%、环比+9%，扣非归母净利润0.76亿元、同比+45%、环比+4%。
    25Q1业绩表现超预期，是对当前全年业绩预期的定心丸。25Q1业绩同环比均实现正增长、表现超预期，具体经营指标上：1）毛利率：25Q1实现25.2%、同比-1.2pp、环比+2.6pp，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，能够保持在稳定且可持续的毛利率；2）费用率：25Q1实现14.3%、同比-1.9pp、环比+1.3pp，我们认为整体费用率在规模增长下依然会是同比下降的趋势；3）其他成本：信用减值损失冲回约0.16亿元。我们认为公司的整体业绩上在收入增长、毛利率稳定、费用率下降的经营预期下能够保持稳健增长。
    短期股价受情绪扰动，我们认为无需过于担忧关税影响。近期公司股价受关税有所扰动，我们认为关税对公司基本面的影响有限，原因有：1）公司立足全球、经营均衡，在北美收入占比约20%、整体占比不高；2）目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；3）后市场零部件多品类多SKU的特点需要依赖全球供应链，对所有国家都加关税的结果只是把成本转嫁给终端消费者，并不能改变供应格局；4）公司作为最早一批出海的民营企业之一，有经验和能力应对关税风险。
    我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，且公司积极开拓产品及渠道，部分关税在Q1已经加征，而Q1超预期的业绩也是对全年业绩增长的定心丸。催化上，公司在机器人领域已与四川天链合作机器人轴承，未来更多合作值得期待；当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，且公司具备拓展更多业务的资金实力及意愿。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE16、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

国泰海通2024年年报点评：业务均衡发展，打造国际一流投行

国泰海通(601211)
    事件：国泰海通发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+36.80%；加权平均ROE为8.14%，同比+2.12pct。
    经纪及自营业务支撑业绩增长。报告期内，公司经纪业务净收入、自营业务收入分别为78.43、147.69亿元，同比+15.5%、+61.8%，为营收的主要增量来源。经纪业务方面，公司全面推进财富管理转型；君弘APP平均月活884.71万户，同比+11.1%；“君享投”投顾业务客户资产保有规模264.16亿元，同比+107.5；股基交易份额5.17%，同比+0.41pct。自营业务方面，公司向客需驱动的低风险、非方向性业务转型；金融投资5205.18亿元，同比+10.2%；公司场外衍生品业务累计新增名义本金12,383.45亿元，同比+40.1%。
    投行业务市占率提升。报告期内，公司投行业务净收入29.22亿元，同比-20.76%，主要系股票承销收入减少。公司证券主承销额9967.14亿元，同比+16.9%，市占率同比+1.51pct至9.63%，稳居行业第3位；股权主承销额163.27亿元，同比-71.2%，市占率同比+0.38pct至6.59%；债券主承销额9803.96亿元，同比+23.2%，市占率同比+1.40pct至9.70%。
    大资管业务稳健发展。报告期内，公司资管业务净收入38.93亿元，同比-4.98%。报告期末，华安基金管理规模7724.05亿元，同比+14.4%；其中非货公募基金管理规模4135.38亿元，同比+17.5%。报告期末，国泰君安资管管理规模5884.30亿元，同比+6.5%；其中公募产品管理规模791.67亿元，同比+47.3%。
    合并海通证券，打造国际一流投行。公司已于3月14日完成换股吸收合并海通证券并募集配套资金事宜，在创建一流投行的征途上迈出关键一步。公司合并海通证券将实现强强联合、优势互补，按2024年末财务数据，合并后归母净资产达3283亿元，资本实力位居行业第一。
    投资建议：公司作为头部券商，各业务保持均衡发展，合并海通证券后将向国际一流投行迈进。预计2025-2027年公司营业收入为488.56、541.33、629.52亿元，归母净利润为156.44、177.77、218.80亿元，EPS为0.89、1.01、1.24元/股，对应4月25日收盘价的PE估值为19.39、17.07、13.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

古井贡酒：2024年顺利收官，一季度实现开门红

古井贡酒(000596)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。2025Q1公司实现营业总收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。
    2024年高质量收官，2025年实现开门红。2024年公司业绩保持高质量增长，增速处于白酒板块前列，2025年一季度在高基数基础上实现双位数增长，业绩表现略超预期。分产品，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.9/22.4/25.4亿元，同比+17.3%/+11.2%/15.1%，其中年份原浆销量/吨价分别同比+12.0%/+4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比+9.0%/+2.0%，黄鹤楼及其他销量/吨价分别同比-1.1%/+16.4%，年份原浆收入占比提升0.6pct至79.1%，结构升级延续，预估古8、古16增长较快，古5受益大众价格带增长稳健，古7在省外快速拓展。分区域，2024年华北华中/华南分别实现营收19.8/201.5/14.3亿，同比+7.4%/+17.8%/+11.2%，省内增长稳定，省外相对承压，2024年末公司华北/华南/华中经销商数量分别为1360/661/3041家，同比净增加136/68/238家。
    费效比持续提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为79.9%/79.7%，同比+0.8/-0.7pct，2024年古8、古16带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为26.2%/6.1%/0.3%，同比-0.6/-0.6/-0.02pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为26.6%/4.4%/0.2%，同比-0.6/-0.4/+0.04pct，公司费效比持续提升。2024/2025Q1公司净利率为23.4%/25.5%，同比+0.7/+0.5pct。2025Q1末合同负债达36.7亿元，同比-9.5亿元，环比+1.5亿元。公司2025年目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10.3%/11.3%/11.5%，母净利润增速分别为12.8%/13.6%/13.6%，EPS分别为11.78/13.37/15.19元，对应当前股价PE分别为15x/13x/11x，按照2025年18X给予目标价212.04元，给予“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年报&25年一季报点评：营收稳健增长，看好新市场&高端化&AI多重成长

传音控股(688036)
    投资要点
    事件：24年营收687亿元，归母净利润55.49亿元，同比分别为+10.31%/、+0.22%。25Q1营收130亿元，同比-25.45%，归母净利润4.90亿元，同比-69.87%，主要系2024年Q1基数较高。
    新市场增长较好，未来利润率有望恢复
    2024年公司整体毛利率21.28%，下滑3.17pct，销售净利率8.15%，下滑0.82pct，显示公司2024年整体费用率控制良好。2024年及2025年Q1毛利率有所下滑主要是供应链价格波动和竞争原因。分地区看，2024年非洲实现营收227亿元，同比增加2.97%，毛利率28.59%，相比23年减少1.46pct。亚洲等其他地区实现营收447亿元，同比增加13.96%，毛利率17.66%，相比23年减少2.52pct。从营收看非洲以外等新区域继续承担增长助力，我们认为由于前期新开拓市场且叠加供应链因素，毛利率较低有利于提升份额，未来有望提升盈利能力。
    智能机份额持续提升，以用户价值为导向的本土化创新在新兴市场大有可为
    传音立足于本土化的创新和专注用户体验的产品定位，是公司独特的竞争优势，也是公司在非洲以外市场成功开疆拓土的重要原因。根据IDC，公司2024年整体手机出货2.01亿部，市占率14%；其中智能手机1.07亿部，同比增长12.7%远好于行业整体6.4%增速，市占率8.7%，其中非洲/巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉市占率29.2%，排名第一；尽管智能机全球市场较为成熟，但是公司聚焦的新兴市场依然处在“功能及向智能机切换”的发展趋势中，从公司2024年近1亿部的功能机出货也反映市场智能化的巨大机遇。全球新兴市场潜力巨大但并不统一，需求多样，我们认为传音强大的本土化创新能力是抓住这类市场的重要优势，未来有望持续提升新兴市场份额，中东欧/南美洲/东南亚等市场预计成为公司未来增长动力。同时折叠屏/摄像等创新功能有望进一步加速公司手机产品高端化。
    AI+多品类有望进一步提升用户体验，公司有望进一步提升产品力加速成长。
    公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态已初步成型，尽管当前手机之外的营收占比不大，但是对公司用户的生态体验意义巨大，从手机用户到“传音生态用户”，公司的竞争优势将会进一步强化，我们认为未来扩品类业务也会加快发展。2024年开始AI在端侧逐渐部署，预计未来将会进一步成熟。公司凭借强大的用户需求洞察能力有望在AI能力加持下发展更多的新场景/新应用，作为品牌厂商在用户更大的价值创造中和产品力提升中得到进一步的成长。
    盈利预测与投资评级：考虑短期外部环境波动，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润为62.78/73.10/84.92亿元（此前预测25-26年63.9/79.0亿元），对应P/E为15/13/11倍，外部风险已充分释放，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；汇率波动风险等

2025年一季报点评：保持经营韧性，利润稳健增长

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入698.50亿元，同比+6.90%，归母净利润22.34亿元，同比+16.87%，扣非归母净利润19.74亿元，同比+19.12%，经营性现金流净额40.62亿元，同比-14.21%。
    点评：
    强化精益经营，25Q1扣非归母净利率同比+0.29pct。
    25Q1公司归母净利率约3.20%，同比+0.27pct；扣非归母净利率约2.83%，同比+0.29pct。受益于公司良好的降本提质举措，25Q1公司费用率稳中有降，期间费用率约8.86%，同比-0.69pct，管理费用率、研发费用率分别同比-0.61pct和-0.13pct，财务费用率同比持平，销售费用率同比+0.06pct，主要系公司加强市场推广及销售团队建设。
    Q1速运物流收入同比+7.2%，供应链及国际收入同比+9.9%。
    25Q1公司实现总件量35.6亿件，同比+19.7%。分业务来看，25Q1公司速运物流业务收入约518.09亿元，同比+7.2%，速运物流单量约35.41亿件，同比+19.71%，单价约14.63元，同比-10.48%，公司持续完善产品矩阵，扩大业务规模，带动速运物流业务稳步增长；供应链及国际业务收入同比+9.9%，主要得益于公司强化国际网络建设，深化业务融通，积极拓展市场。
    资本支出高峰期已过，Q1自由现金流提升55.6%
    25Q1公司经营性现金流40.62亿元，同比-14.21%，剔除税费返还后的自由现金流20.13亿元，同比+55.57%，自由现金流稳步增长。公司资本支出高峰期已过，2021年以来资本支出逐年下降，随着公司盈利能力提升及运营资金管理水平改善，公司现金流稳步改善，强劲的自由现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，体现了公司对自身发展战略、发展阶段、经营状况、资本开支计划、现金流量等方面因素的考量，分红的提升有助于积极回报投资者。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应4月28日市盈率分别18.1倍、15.1倍、12.8倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2024年年报及2025年一季报点评：受益市场回暖业绩大幅增长，AI产品持续落地

同花顺(300033)
    事件：同花顺于2025年4月24日晚发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收7.48亿元，同比增长20.90%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%；实现扣非净利润1.13亿元，同比增长13.72%。公司在2025年2月24日发布2024年年报，2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。
    受益于资本市场活跃，24Q4、25Q1收入、利润快速增长。2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。2025Q1公司收入端同比增长21%，继续保持高速增长态势。得益于2024年9月24日政策推动，A股市场热度大幅回暖，2024Q4、2025Q1A股整体成交额为111、85万亿元（单边成交额），同比提升分别为125%、66%。
    费用控制稳健，利润端实现更快增长。从费用端看，2024年公司销售、管理、研发费用同比变化分别为+19%、+8%、+1%，费用投入整体保持稳健的背景下，利润端相较于收入增长更快。
    市场交易活跃，互联网广告推广业务快速增长。公司广告及互联网业务推广服务较去年增长49.00%，2024年实现营收20.25亿元。主要是由于证券市场回暖，客户对广告及互联网业务推广需求提升，且公司产品与大模型技术深度融合，产品竞争力不断提高，平台活跃度上升，广告转化提升所致。
    全面拥抱AI，多个产品实现与AI融合。公司升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手升级为原生AI对话产品，融合多模态大模型技术，实现更自然、精准的交互。同创智能体平台集成大模型、低代码和实时金融数据，助力上百家金融机构共建超5000个智能体，日均调用量超300万次。iFind金融数据终端构建智能化产品矩阵，AIFinD飞研优化写作与分析能力，“产业智绘”平台提供全景产业链研究。HiPilot智能编码助手增强跨文件、跨项目的代码理解与生成能力，新增慢思考问答、代码可视化、测试套件生成等功能，已为数千名开发人员生成超百万行代码。AIGC文生图大模型优化了语义解析与图像生成能力，可应用于金融、电商、娱乐等领域。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为22.6、27.0、31.8亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为61、51、43倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

公司信息更新报告：粮价下行致销售规模收缩，期待粮价回升改善业绩

苏垦农发(601952)
    粮价下行致销售规模收缩，期待粮价回升改善业绩，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收109.17亿元，同比-10.28%，归母净利润7.30亿元，同比-10.56%，2025Q1营收21.33亿元，同比-8.70%，归母净利润0.82亿元，同比-36.18%，业绩下滑系农产品价格下行。考虑小麦、食用油等价格持续下挫，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.65/9.07/9.60亿元（2025-2026年原值8.78/9.97亿元），对应EPS为0.63/0.66/0.70元，当前股价对应PE为15.9/15.2/14.4倍，粮价回暖后优质龙头业绩有望率先修复，维持“买入”评级。
    种植业务：毛利率逐步提升，水稻销售稳健
    2024年种植业务营收36.46亿元，同比-4.13%，毛利率25.96%，同比+2.32pct。截至2024年秋播，自主经营耕地面积约136.4万亩，其中土地流转/承包农垦集团耕地面积40.9/95.5万亩。2024年公司自产大小麦销量34.63万吨，同比+15.73%，外采大小麦销量28.87万吨，同比-8.68%，水稻销量26.96万吨，同比+9.86%，水稻销售表现稳健。
    种子业务：麦种承压下行，稻种表现靓丽
    2024年种子业务营收18.12亿元，同比-21.47%，毛利率10.97%，同比-2.75pct，麦种销量29.55万吨，同比-31.45%，稻种销量11.94万吨，同比+24.98%，稻种销售表现靓丽。2024年江苏种业实现净利润5729.83万元，大华种业持续强化自主品种选育，2024年获植物品种权4个，通过国家、江苏省审定品种9个。
    加工业务：营收小幅下滑，盈利水平上行
    （1）大米加工与销售：2024年营收36.06亿元，同比-5.48%，毛利率3.08%，同比-2.11pct，其中大米营收12.49亿元，同比-3.69%，毛利率4.14%，同比+0.56pct，销量32.34万吨，同比-2.87%。（2）食用油加工与销售：2024年食用油营收22.83亿元，同比-9.00%，毛利率5.24%，同比+2.61pct，销量25.78万吨，同比-13.73%。金太阳粮油现有年精炼产能超30万吨、年产能30万吨的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线，2024年实现净利润4794.94万元。
    风险提示：种植成本涨幅超预期，大小麦价格涨幅不及预期，需求不及预期。

24年及25Q1财报点评：业绩超预期，国货美妆龙头地位稳固

珀莱雅(603605)
    事件：公司近期发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入107.8亿元/同+21%，归母净利润15.5亿元/同+30%，扣非归母净利润15.2亿元/同+29.6%。单25Q1收入23.6亿元/同+8.1%，归母净利润3.9亿元/同+28.9%，扣非归母净利润3.8亿元/同+29.8%。24年每股派发现金红利1.19元（含税），加上年内回购1.53亿元，合计现金分红比例为40.07%。营收突破百亿规模，业绩表现超预期，实现高质量增长。
    公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。
    1）珀莱雅：24年收入同比+19.6%至85.8亿元，占比为79.7%/同比-1pct；持续贯彻大单品策略，包括升级红宝石、源力系列，推出能量系列的新精华，全新上市净源系列（针对油皮）和光学系列（美白），完善防晒和抗老类产品矩阵。期待原有大单品系列持续迭代提高市场渗透，新系列和新品有序上市贡献新增量。
    2）彩棠：24年收入同比+19%至11.9亿元，占比为11.1%/同比-0.2pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，大单品高光修容盘升级3.0，腮红和遮瑕盘受到消费者欢迎；同时拓展底妆产品，主推小圆管粉底液，期待底妆品类带来新增量。
    3）其他：①OR：24年收入同比+71.1%至3.7亿元，占比为3.4%/同比+1pct；持续提升核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的渗透率和品牌声量。②悦芙媞：24年收入同比+9.4%至3.3亿元，占比为3.1%/同比-0.33pct；深耕油皮护肤，持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，完善产品矩阵。③原色波塔：24年收入同比+138%至1.14亿元，定位眼部彩妆专家，持续完善产品线。④其他品牌：收入同比+23.2%至1.8亿元。
    线上继续引领增长，线下仍处于调整中表现承压。24年线上/线下收入分别同比+23.7%/-13.6%至102/5.3亿元，占比分别为95%/5%，线上仍为主要的增长驱动。1）线上：主品牌合作天猫二梯队主播提高直播渗透，优化触点结构以提高投放效率；把握抖音红利，优化自播矩阵号结构，精细化运营提效。2）线下：优化渠道结构，积极开拓高质量新型百货和购物中心柜台形象。
    毛利率持续提升，费用管控良好，盈利表现超预期。1）毛利率：24年毛利率同比+1.5pct至71.39%，主要系运费费率下降以及客单价提升；24Q4/25Q1毛利率分别同比+5.6/+2.7pct至73.8%/72.8%。2）费用端：24年销售费用率同比+3.3pct，主要系形象宣传推广费率增加；管理费用率同比-1.7pct，主要系股份支付减少；25Q1销售/管理费用率分别同比-1.2/-0.2pct，费用优化主要系小品牌经营改善以及主品牌达播占比下降；3）净利率：24年归母净利率同比+1pct至14.4%，25Q1净利率同比+2.7pct至16.5%。
    盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。当前公司营收已破百亿，短期来看，主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品新系列推出）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（产品升级、品牌心智强化）、悦芙媞（受益质价比消费）、原色波塔（深化眼部彩妆专家心智）接力成长。中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2025-27年净利润为18.6/21.4/24.6亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等

有友食品：业绩高增，探索差异化新品，拥抱新渠道迈入新纪元

有友食品(603697)
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长39.23%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长16.25%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长25.8%。
    收入持续高增，新渠道新产品贡献增量。公司自2024Q3起积极拥抱会员商超渠道导入差异化创新新品，同时探索新兴渠道，收入端环比明显提速，2024Q3/2024Q4/2025Q1收入增速分别为28%/42.9%/39.2%，延续高增长态势。分产品来看，2025Q1年公司实现禽类制品/畜类产品/素食/蔬菜制品及其他收入分别为3.25/0.29/0.21亿元，分别同比+47.2%/+20.8%/-19.2%，去年公司推出爆品禽类产品，从四季度起月销环比提速，同时推出鸡脚筋、虎皮凤爪等新品目前反馈表现较好。以及今年积极推新，如推出素食包等产品，会员商超渠道上持续上新。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入3.52/0.24亿元，分别同比+35.91%/87.66%，公司积极拥抱新零售渠道，如零食量贩、会员商超和新媒体电商实现高速增长，传统线下渠道预估略有下降。分地区来看，公司东南/西南/其他地区收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%。
    新兴渠道放量拉低毛利率，费用率明显下行。2024年公司毛利率同比下降4.35pct至27.08%，主要由于公司高增长渠道如零食量贩、会员商超毛利率相对传统渠道偏低，新兴线下渠道普遍低毛利率低费用率。费用方面，2025Q1销售/管理/研发费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%，分别同比-2.88/-0.56/+0.09pct，公司今年加大新品研发带动研发费用率略有上升，渠道结构变化带来销售费用率下行，同时规模效应提升带动管理费用率持续优化。综上因素，2025Q1净利率同比下降1.24pct至13.14%，扣非后净利率下降2.6pct至11.38%，非经常损益下降190.5万元主要为银行理财收益错期影响导致。
    新品势能强劲，2025年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。
    投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们上调盈利预测和目标价。预计2025-2027年实现收入15.9/19.3/22.6亿元，同比增长34%/22%/17%，实现利润2.0/2.5/2.8亿元，同比增长29%/21%/15%，对应PE为28/24/21X。按照2025年业绩给32倍PE，给予一年目标价15.36元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

2025年一季报点评：把握数通升级前沿，业绩持续高增

沪电股份(002463)
    事件：4月24日，沪电股份发布2025年一季度报，1Q25公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润达7.62亿元，同比增长48.11%；实现销售毛利率32.75%，同比下降1.11pct；销售净利率为18.82%，同比微降0.84pct。
    AI需求高涨，业绩保持高速增长。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，1Q25公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%，环比下降6.77%；实现归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%，环比增长3.20%。盈利能力方面，公司1Q25销售毛利率达32.75%，yoy-1.11pct，qoq+0.95pct；公司加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，1Q25研发费用达2.12亿元，同比增长15.08%。
    企业通讯板：核心增长引擎，把握数通升级前沿。公司企业通讯市场板仍为1Q25业绩主要增长引擎。24年该业务实现营收100.93亿元，占公司营收比重为75.65%；2024年下半年，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。在算力产品部分，GPU平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平台的产品以及XPU等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发。网络交换机方面，用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
    汽车板：结构优化对冲短期压力，长期受益智能化趋势。2024年汽车板收入24.08亿元，yoy+11.61%，占公司营收比重为18.05%。受价格竞争、原材料波动及胜伟策业务拖累，该业务实现毛利率24.45%，yoy-1.2pct，但新兴产品（如毫米波雷达、智能座舱域控制器、埋陶瓷板等）占比从2023年的25.96%
    提升至37.68%，产品结构优化显著。公司通过控股胜伟策强化P2Pack技术，梯度扩张其HDI产品制程能力，争取使胜伟策在2025年实现扭亏。泰国新建生产基地，更好的开拓和应对海外客户需求。
    投资建议：AI浪潮下数据中心PCB持续迭代升级，预计公司25/26/27年实现归母净利润36.42/44.60/52.07亿元，对应当前股价PE分别为15/12/11倍。我们看好公司在数据中心高速PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司有望长期保持在高速产品的竞争优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

25年一季报点评：静待瓦萨成本企稳，金价上行公司业绩释放有望加速

赤峰黄金(600988)
    l25年Q1归母净利润4.83亿元，同比+141%
    公司发布2025年一季报，受益黄金价格同比大幅上行，公司业绩释放出色：营业收入24.07亿元，同比增长30%，归母净利润4.83亿元，同比增长141%，资产负债率38.62%，同比下降8.63个百分点。
    l产量：Q1产销量同比下降，全年指引不变
    2025年Q1，公司黄金产销量同比下降，产量3.34吨，同比下降7%，销量3.33吨，同比下降7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在2024年年报中规划，2025年预算合并范围内黄金产销量16.70吨，目前该指引并未下调，公司在25Q1掘进工作推进后，有望在25年Q2-Q4完成剩余产销量目标。
    l成本：销售成本同比上行，静待瓦萨成本企稳
    25Q1，公司矿产金销售成本为355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行较多。
    分具体项目来看，公司国内矿山成本控制良好，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47元/g，同比下降7%，万象矿业成本为1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦萨成本为1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。
    2025年Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为32.82/38.71/42.58亿元，YOY为86.02%/17.94%/10.01%，对应PE为15.20/12.89/11.71，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。