以全功能GPU为核心的国产加速计算平台领军者

摩尔线程(688795)
    投资逻辑
    公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖AI智算、专业图形、桌面级GPU与智能SoC四大类。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源。公司25年前三季度实现营收7.85亿元，同增181.99%。25前三季度研发费用支出为8.61亿元，同增4.66%。
    AI时代驱动GPU需求快速扩张，国产替代进入加速窗口期。据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。全球市场由英伟达（全功能GPU）、AMD（GPGPU）长期主导，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商，在硬件、生态与集群交付方面持续突破，有望成为国产GPU加速替代的重要力量。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献，同时境内营收占比超99%。
    IPO募资推进自主可控新品研发，自主架构、软硬一体布局构筑护城河。根据Wind的数据，公司于2025年11月发行7000万股，发行价114.28元，预计募集资金84.24亿元。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力，进一步巩固长期竞争优势。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收达到14.05亿元、25.96亿元、46.87元，同增220.34%、84.82%、80.56%，归母净利润为-14.21亿元、-10.03亿元、0.57亿元，给予26年行业平均33倍PS，目标市值856.63亿元，目标价182.25元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，地缘政治的风险，技术和产品的风险，行业竞争加剧的风险。

联瑞新材首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

联瑞新材(688300)
    投资摘要
    国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。
    公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。
    硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。
    公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。
    聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。
    行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。
    覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。
    环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。
    热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。
    投资建议
    公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。

积极布局空芯光缆业务 有望受益于海风景气提升

中天科技(600522)
    投资要点：
    公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入379.7亿元，同比增长10.7%，实现归母净利润23.4亿元，同比增长1.2%。其中25Q3实现营业收入143.7亿元，同比增长11.4%，实现归母净利润7.7亿元，同比下滑9.4%。
    营收稳定增长毛利率小幅下滑，股票公允价值变动影响单季度业绩。25Q3公司营收同环比均上升，毛利率13.86%（同比-0.57pct、环比-1.54pct），销售/管理/研发/财务费用率同比+0.21/-0.19/+0.13/+0.27pct，总费用率7.60%（同比+0.42pct）。但公司25Q3公允价值变动损益为-2.02亿元（同比-2.16亿元、环比-2.49亿元）对公司业绩影响明显，或主要系公司持有的江苏银行股票在25Q3出现明显下跌。
    积极布局空芯光纤业务并实现规模化应用。公司携手国内主流通信设备商，试点空芯光纤应用于数据中心内部连接取得成功，满足了AI数据中心对高速、稳定传输的更高需求，也为未来绿色高效的网络基础设施提供了新方案，标志着公司“空芯光纤技术”实现了技术储备到项目应用落地的关键跨越。
    在手订单充足，有望受益于海风景气度提升。截至2025年10月24日，公司能源互联在手订单318亿元，其中海洋系列131亿元、电网建设162亿元、新能源25亿元，充足在手订单有望支撑未来业绩。同时海上风电景气度提升，公司中标浙江海风某±500kV直流海陆缆项目，深远海海风项目有望加速，公司在直流缆领域实力依然位居前列。此外中标湖南科技大学脐带缆项目，有望在深海科技领域进一步拓展。
    盈利预测与评级：考虑到公司25Q3业绩下滑主要系持有股票公允价值变动导致，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测34.1/41.6/49.6亿元，同比增速分别
    20%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

SLC利基存储涨价，砺算再添成长动能

东芯股份(688110)
    投资要点
    国内SLC NAND龙头，受益利基存储涨价：东芯半导体SLC NAND Flash处于国内前三的地位。东芯持续强化在SLC NAND Flash领域的技术领先优势，并加速存储产品的迭代升级。在NAND Flash领域，其“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已实现量产，工艺优化与产品可靠性指标显著提升，相关产品已进入市场销售阶段。同时，2xnm制程SLC NANDFlash产品线持续扩充，可靠性指标进一步突破。目前在智能穿戴设备等特定领域，SLC NAND Flash凭借擦写速度与存储密度优势，已形成对NOR Flash在代码存储应用中的替代效应。
    应用领域多维升级，布局汽车、机器人赛道：在汽车领域，东芯半导体SLC NAND Flash、NOR Flash以及MCP等产品陆续有更多料号通过AEC-Q100的验证，将适用于要求更为严苛的车规级应用环境。公司积极进行车规客户的导入和验证，完成国内多家整车厂的白名单导入，多家境内外一级汽车供应商（Tier1）的供应商资质导入，并已向包括境外知名的一级汽车供应商（Tier1）等进行车规产品的销售。同时，在人形机器人领域，东芯半导体也有一些存储方案在研。
    砺算产品持续突破，云计算合作框架落地。东芯子公司砺算GPU产品持续突破，其最多可同时运行48个没有依赖的任务，无需等待，能够最大化GPU使用效率，实现“智能多任务处理”；通过打破三角形渲染的顺序限制，在不依赖顺序的场景下提升50%渲染效率，实现“智能乱序渲染”；支持FP32或INT32的指令双发射，实现“硬件级智能分配”；在矩阵内存布局优化层面，砺算7G100系列GPU将矩阵数据以方块形式存储，更贴近实际使用模式，优化40%显存使用效率。且上海砺算近日与某国内领先云计算服务商签署了《战略合作框架协议》，双方就未来在国产云桌面系统开发、国产AIPC、云渲染、数字孪生解决方案等领域的合作达成指导性的框架协议，具体项目未来再另行签订具体的业务协议。我们看好砺算商业化落地进程，持续受益GPU国产化趋势。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的SLC NAND厂商，有望持续受益海外SLC NAND产能退出。同时，砺算GPU已逐渐进入商业化合作阶段，看好后续放量进展。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们下调公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为8.3/11.1/14.5亿元（此前25-26年前值为9.7/12.2亿元）；下调25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为-1.6/-0.5/1.2亿元（此前25-26年前值为1.8/2.4亿元）。考虑后续砺算GPU有望持续放量，且具备较强技术壁垒，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险、需求不及预期风险、竞争加剧风险、股价波动相关风险。

国内光学元件领军者，模造玻璃快速成长

蓝特光学(688127)
    投资要点
    光学棱镜业务受益于消费电子核心驱动。公司认为，未来几年手机摄影升级带来的光学应用需求仍然是消费电子类需求的核心驱动之一。公司凭借在光学精密制造领域的经验积累，以自身快速响应等方面的能力优势在广大客户群中树立起优质的合作口碑。目前，公司围绕下游客户需求，正在积极布局和开展更多的项目开发工作，推动更高价值量的高性能方案在更广客户维度的应用。2025年，公司持续跟进客户新机型的升级需求、匹配客户年度总需求增长的规划的同时，新开发的其他类微棱镜产品也已顺利切入了新的终端客户应用，光学棱镜业务整体规模已经取得了较大增长。
    玻璃非球面25Q3快速增长，车载/光通讯/手持影像设备需求强劲。玻璃非球面透镜的市场需求，核心源自玻璃材质在折射率、色散、耐候性等性能上优势以及精密热模压工艺所能实现的高精密、大规模的量产优势。车载应用中对于光学元件的环境耐候性有较高的要求，消费电子应用中对于光学元件的精密化、集成化的要求是长期趋势，同时也有很多的新兴应用正在不断形成对玻璃非球面透镜的需求——因此，该类业务仍然处于一个具有发展潜力的阶段，也是公司现阶段着力发展的重心之一。受益于下游汽车电子、消费电子、光通讯等市场的对于玻璃非球面透镜产品需求的不断增长，公司规划的扩建产能随着设备陆续到位、人机效率提升得到进一步释放，公司玻璃非球面透镜业务在25Q3相较去年继续释放了有力的增长动能。其中，下游高速光模块应用的需求增长显著，成为驱动玻璃非球面透镜业务持续增长的新引擎。
    玻璃晶圆持续加深各大客户的战略合作关系。随着下游AR、半导体应用上的技术发展，玻璃晶圆应用的市场基础也在持续地成长。长期以来，公司玻璃晶圆业务因涉及较多的前沿应用的预研类业务合作，业务规模增长的速度存在较大的不确定性。2025年内，随着终端AR可穿戴设备新品的不断推出，半导体领域对玻璃晶圆的需求逐渐增加，更多量产需求导入到了公司玻璃晶圆业务的销售中。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告，我们动态调整公司2025-2026年营业收入至13.88/18.31亿元（前值：15.31/18.22亿元），新增2027年营收预测为23.61亿元，动态调整公司2025-2026年归母净利润至3.57/5.09亿元（前值：3.74/4.62亿元），新增2027年归母净利润预测为6.92亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

立足智能安防，AIoT与车载新兴市场加速拓展

星宸科技(301536)
    投资要点
    全球智能安防芯片领先企业，多维布局AIoT核心赛道。星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商。公司2024年实现营收23.54亿元，归母净利润2.56亿元，研发费用率达25.59%，毛利率35.79%位居行业前列，展现技术驱动下的盈利韧性。
    智能安防：全球市占率双料冠军，技术引领超高清与边缘计算升级。公司为全球IPC SoC与NVR SoC市场龙头，2021年出货量口径市占率分别达36.5%、38.7%。核心产品SSC369G（IPC）与SSR950G（NVR）通过AI-ISP融合、低照度优化等技术实现性能突破，推动产品向4K+超高清、边缘计算场景延伸，持续巩固安防领域技术壁垒。
    智能物联：机器人及AI眼镜双赛道并进，技术协同与产品创新驱动市场拓展。星宸科技在新兴领域加速渗透：依托视觉AI与3D感知技术，扫地机器人SoC覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链；AI眼镜芯片聚焦AI-ISP技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景。
    智能车载：后装市场高性价比突围，ADAS驱动前装布局。公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021年1080P+高端市场市占率即有50%。车载芯片通过AEC-Q100认证，逐步切入前装市场，规划AD跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖，预计2021-2026年受益全球车载摄像头芯片31%复合增长红利。
    协同布局三大新业务，构建“感知+计算+连接”一体化AIoT平台。公司重点发展基于3D ToF的SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉SoC形成协同；同时通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合SoC解决方案升级，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用。
    盈利预测与投资评级：公司为国内智能安防芯片领先企业，在智能安防、智能物联、智能车载三大领域均具备坚实布局。考虑到公司在视频安防芯片领域具备稀缺的AI底层技术设计能力，安防龙头地位稳固，同时在智能物联与智能车载领域持续拓展新应用场景，有望形成多元成长格局，我们预计公司2025-2027年营业收入将分别达到29.34/36.33/44.87亿元，归母净利润分别为2.7/4.1/5.9亿元，对应PE倍数90/59/41x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术风险、市场竞争风险、经营风险、核心技术人员流失风险。

隆基绿能2025年事件点评：BC放量助力Q3同环比减亏，收购精控能源进军储能

隆基绿能(601012)
    事件一：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入509.15亿元，同比-13.10%，实现归母净利润-34.03亿元，同比减亏；2025年第三季度，实现营业收入181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%；实现归母净利润-8.34亿元，同环比减亏明显。
    事件二：11月13日，陕西省市场监督管理局公示《隆基绿能科技股份有限公司收购苏州精控能源科技股份有限公司股权案》。
    硅片、组件出货保持平稳，BC二代出货占比快速提升。2025年前三季度公司硅片外售出货11.26GW、13.46GW、13.43GW，公司电池组件外售出货16.93GW、24.92GW、21.58GW，三季度硅片、电池组件出货保持平稳。其中BC组件1-9月累计销量达到14.48GW，占前三季度电池组件外售比例达22.83%，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长。
    收购苏州精控能源科技股份有限公司，进军储能。根据公示信息，隆基绿能与精控能源签署协议，隆基绿能拟通过收购股权、增资入股、表决权委托的形式取得精控能源约61.9998%的表决权。精控能源主要从事锂离子电池储能系统业务。完成交易后，隆基绿能将持有精控能源61.9998%的表决权，单独控制精控能源。11月26日，隆基储能产品解决方案发布会于英国伦敦重磅举行，隆基绿能副总裁佘海峰首次面向全球系统阐述公司的储能战略，并重磅推出储能一站式解决方案。
    行业反内卷持续推进，光伏产业链报价与盈利有望提升。光伏行业“反内卷”政策持续推进，通过控产能、保价格等措施有效遏制恶性竞争，推动产业链价格修复与盈利改善。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头，技术迭代引领行业，随着行业反内卷推进，产业链报价有望见底回升，公司盈利水平有望得到修复，同时受益于HPBC2.0加速放量，公司后续产品报价与盈利修复有望优于行业。2025年光伏行业竞争加剧超预期，考虑到2026-2027年光伏行业需求增速的波动，我们调整了2025-2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为654.34亿元、812.96亿元、963.32亿元；归母净利润分别为-45.09亿元、30.88亿元、56.17亿元，对应EPS分别为-0.59元、0.41元、0.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

公司信息更新报告：加大研发投入，创新管线逐步迈入收获期

悦康药业(688658)
    研发创新投入加强，管线逐步迈入收获期，维持“买入”评级
    2025年11月27日，公司公告其YKYY018雾化吸入剂用于预防和治疗RSV感染获FDA临床实验批准。业绩层面，2025Q1-Q3公司实现营收17.59亿元（同比-41.20%，下文皆为同比口径），归母净利润-1.48亿元（-170.56%，2024Q1-Q3为2.10亿元）；扣非归母净利润-1.68亿元（-182.95%，2024Q1-Q3为2.02亿元）。2025Q1-Q3公司业绩承压主要是系公司在2024年末对“银杏叶提取物注射液”价格进行调整；同时持续推动新药研发，2025Q1-Q3费用化研发投入同比增长，因此也对公司的净利润产生了一定影响。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率为28.64%（-7.37pct）；管理费用率为10.67%（+5.18pct）；研发费用率为18.00%（+9.27pct）；财务费用率为0.59%（+0.47pct）。考虑到公司研发持续加大，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.83/-0.53/0.69亿元（原预计为0.51/2.06/5.61亿元），EPS为-0.41/-0.12/0.15元，当前股价对应PE为-60.6/-208.5/161.2倍，我们看好公司创新布局及小核酸技术平台的长期成长潜力，维持“买入”评级。
    中药新药上市进程持续推进，小核酸等创新管线加速临床进程
    中药创新药方面，公司重点中药创新药（1类新药）注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA最后的审评阶段，上市进程稳步推进。小核酸创新药方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分别于2024年7月和2024年10月在美国、中国获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分别在中美获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分别于2025年9月和11月获得美国、中国获批临床；此外还有抗动脉粥样硬化等多条管线处于临床前阶段。其他创新药方面，RSV mRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液已获美国临床试验批准；公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物-注射用CT102的IIa期临床试验已完成。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

把握AI+机遇，积极拓展海外市场

苏州科达(603660)
    投资要点
    海外业务持续落地：公司紧跟“一带一路”倡议，积极参与沿线国家的平安城市及信息化建设，为马尔代夫建设系列安全防范系统，携手阿联酋探索未来智慧交通前景，助力埃塞俄比亚和吉尔吉斯斯坦打造“平安城市”等。公司海外业务重心主要围绕东南亚、中东、非洲、东欧及拉美等区域，并在海外新设了两个分支机构以加大区域营销力度，并正与合作伙伴筹划设立海外智能制造中心，满足海外部分区域的产品供应需要。我们预计海外市场收入未来有望实现高增长。
    大模型赋能产品升级：近期，公司以自研“开端大模型”为驱动引擎，集中推出海鹰智能视频巡逻、融合通信系统、视图千问大模型助手等一系列公共安全实战产品，构建起覆盖“事前-事中-事后”的全链条智能安防体系，为城市安全保驾护航。其中科达视图千问大模型助手基于多维大数据分析、多模态大模型、语义大模型技术，构建多智能体协同的告警溯源分析体系，支持告警全链路自动化研判、自动生成可视化分析报告、输出具有针对性的防控优化建议。通过业务、数据与决策的闭环运行，全面推动安全防控从“人防”向“智防”的能力跃升。公司相关产品已经在公安、司法、应急指挥等多个场景落地。
    前瞻布局量子加密视频会议产品：公司拥有成熟商用的国密视频会议系列产品和基于量子加密的网呈视频会议产品，能够充分满足用户的高保密性视频通信要求。摩云视讯作为公司子品牌，由控股子公司日晷科技负责独立运营，近期亦发布了摩云量子视频会议产品。
    盈利预测与投资评级：公司业绩短期承压，主要受传统市场下游客户需求波动影响。公司持续加强费用管控，2025年前三季度销售费用、管理费用、研发费用均有所下滑。考虑下游客户支出节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS由0.14/0.30元下调至0.01/0.07元，新增预计2027年EPS为0.19元。我们看好公司在AI加持、出海和国产化加速背景下，业绩有望持续修复，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，政策推进不及预期。

从被动到主动散热，热管理平台化发展

苏州天脉(301626)
    投资要点
    均温板市场前景广阔，拟投建3,000万+1,800万PCS高端均温板。均温板属于具备较高导热性能的传热器件，其早期应用主要包括航空航天、军工等领域，随后被引入笔记本电脑、服务器等领域的散热设计。近年来，随着以智能手机、新能源汽车、5G基站为代表的新兴领域散热需求的增加，以及均温板工艺技术的进步，均温板的应用领域不断拓展，市场规模不断扩大。根据Research and Markets和Business Research数据并进行统计，2024年全球均温板市场规模为12.40亿美元，相比2022年增长了56.57%；预计到2032年全球均温板市场规模将达到35.90亿美元，2024年至2032年年均复合增速为14.21%。公司自2017年着手研发均温板技术，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。公司目前处于向北美客户送样测试阶段，整体进展较为顺利。公司拟投资建设新项目扩充高端均温板产能，包括1）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目：已购置土地100亩，计划总投资17亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备建成导热散热产品智能制造基地；本项目建成后公司将新增年产3,000万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》、土地使用权证、建设用地规划许可证和环评批复，其他相关事项正在稳步推进中。2）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目：拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房进行投资建设，计划总投资6亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备；本项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》，环评等相关手续正在办理中。
    与建准电机合资设立子公司，拓展超薄微型风扇丰富热管理布局。目前手机领域主动散热的方案包括1）“微泵液冷”主动散热，包括传统金属微泵、压电微泵等；2）“微型风扇”主动散热，包括微型离心风扇、微型压电风扇、微型离子风扇等；3）“微泵+风扇”组合型主动散热；主要用于游戏手机的高性能散热。OPPO今年发布的K13Turbo手机搭载的微型离心风扇使用行业最薄的0.1mm超薄扇叶，可实现每分钟18000转的超高转速，风量提升20%；此外，疾风散热引擎开创性导入散热鳍片，13片超薄0.1mm鳍片疏密有致，等效换热面积增大10%，对比传统方案散热效率提升3倍。公司与建准电机工业股份有限公司（建准电机）依托双方散热技术与资源优势，于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司（天脉建准），天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品将主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景。其中，公司认缴注册资本1,300万元，持有天脉建准65%股权；建准电机认缴注册资本700万元，持有天脉建准35%股权。公司作为行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的高新技术企业，在研发能力、工艺水平、产品性能及市场占有率等方面均居于行业较高水平，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子及安防监控等场景。建准电机成立于1980年，40多年来专注于节能马达核心技术的发明创新，在马达、风扇、散热模块、通风与空气净化解决方案领域，开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇，世界最小、最薄的毫米微型风扇等产品，广泛应用于5G设备、IOT、医疗、家电、电竞、汽车、工业、冷冻冷藏设备、监控服务、便携式产品和绿建筑通风等产业。公司和建准电机将充分整合利用各自的资源和优势，致力于将天脉建准打造成为行业领先热管理技术厂商。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.3/30/50亿元，归母净利润分别为1.8/5/8.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

国内储能稳居龙头，海外市场正在突破

海博思创(688411)
    事件描述
    11月19日，公司官方公众号披露，公司德国子公司海博思创国际（德国）有限公司，与LEAG清洁能源有限公司正式签署协议，双方将在德国联合打造一座规模达1.6GWh的大型储能项目，该项目建成后将跻身欧洲大型电池储能设施之列。
    事件点评
    海博思创是国内储能NO.1。根据标普全球（S&PGlobal）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。截至2024年7月的数据显示，在以累计装机和签约项目排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。根据中电联统计，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，海博思创位居第一。根据中关村储能产业技术联盟（CNESADatalink全球储能数据库）统计，2025年1月-6月，在储能系统集采/框采中标企业中，海博思创中标标段数位列第一。
    积极布局海外市场，海外储能正在突破。公司2023年开始发力海外市场，2024年已经覆盖欧洲、北美、亚太市场，2025年海外出货向GWh+级别迈进。公司通过“技术输出+本地化运营”双轮驱动目标3-5年内海外市场业务规模与国内持平。公司已在海外市场打造了多个储能项目典范案例。其中，瑞典斯德哥尔摩储能项目与德国瓦尔特斯豪森项目的成功投运。与欧洲大型储能项目开发商Repono将在2027年前推进1.4GWh的电网级储能；与新加坡能源基础设施开发商Alpina在2025至2027年期间计划提供5000套充储一体机。
    储能需求持续高增，提前锁定200GWh电池供应。随风电光伏等新能源发电量持续提升，为解决能源的间歇性、波动性问题，储能需求应运而生。据国际能源署（IEA）2025年最新预测，到2030年全球储能装机容量将突破270GW，年均复合增长率超过40%。CNESA预测到2025年，我国新型机规模在理想场景下将突破130GW，2024-2030年复合增长率20.2%-24.5%。海博思创作为国内最纯储能标的，2025年前三季度收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长98.7%。公司近期与宁德时代就2026年-2035年缔结战略合作协议，并锁定未来三年不低于200GWh电池需求。预计公司2025年-2026年有望实现30GWh/70GWh储能系统出货，海外客户占比今明年有望提升至10%-15%以上。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、25.1亿元、39.4亿元，相当于2026年21倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：储能行业竞争加剧价格大幅下跌；海外市场突破不及预期；应收账款较大的风险；电芯采购单一供应商的风险；首发限售股份解禁可能对二级市场价格的影响。

25Q3业绩快速增长，积极拓展机器人丝杠业务

伯特利(603596)
    主要观点：
    25Q3营收同环比快速增长，毛利率持续修复
    2025年前三季度公司累计实现营收83.57亿元，同比+27.04%；实现归母净利润8.91亿元，同比+14.58%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同比+21.24%。其中Q3实现营收31.93亿元，同比+22.48%，环比+26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比+15.15%，环比+46.50%；实现扣非归母净利润3.51亿元，同比+21.96%，环比+44.00%。25年前三季度，公司智能电控产品销量473.29万套，同比+41.56%；盘式制动器销量289.43万套，同比+27.42%；轻量化制动零部件销量1047.09万件，同比+8.38%；机械转向产品销量220.23万套，同比+6.96%。
    25年Q3毛利率环比改善，管理和研发费用率环比下降
    公司25年Q3实现毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；实现净利率11.74%，同比-0.83pct，环比+1.57pct。受益于降价压力减轻，毛利率环比改善，未来高毛利产品放量有望进一步支撑毛利率上行。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/2.56%/4.96%/0.47%，同比-0.50/+0.24/-0.46/+0.45pct，环比-0.14/-0.13/-1.28/+1.13pct。财务费用率同环比提升主要因为汇兑收益减少。
    市场开拓顺利，产能建设积极推进，机器人业务加速
    公司加大国内外市场开拓力度，积极开发新客户，进一步优化客户结构，25年前三季度公司各类项目总数稳步增长：在研项目总数为536项，较去年同期增长24.07%；新增定点持续积累，项目总数达413项，较去年同期增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。产能布局逐步完善，墨西哥二期项目建设按照原计划积极推进中，WCBS新增两条产线正在布局中，EMB产线正在调试过程中，预计年底前完成调试，空气悬架产线正在调试过程中，预计年底前完成调试。此外，公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健传动科技有限公司的设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    投资建议
    受益于智能驾驶渗透率提升，公司线控刹车业务快速增长。新增定点持续积累，产能建设积极推进，积极拓展机器人业务，我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.56/16.53/19.81亿元（原值15.66/20.98/27.11亿元），对应PE分别20/17/14倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，市场竞争加剧的风险，产品配套不及预期。

湘财股份2025年三季报点评：证券业务驱动增长，合并事项稳步推进

湘财股份(600095)
    事件：湘财股份发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入17.99亿元，同比+16.15%；实现归母净利润4.42亿元，同比+203.39%。第三季度单季实现归母净利润3.00亿元，同比+315.25%。
    业绩增长强劲，证券业务为核心驱动。公司前三季度归母净利润实现超2倍增长，主要得益于全资子公司湘财证券的优异表现。报告期内，公司主动调整业务结构，缩减了贸易业务，营业收入（非金融业务）同比-42.96%；但受益于证券业务的强劲增长，公司营业总收入仍实现稳健增长。此外，参股公司大智慧大幅减亏、可交换债券部分换股带来投资收益增加以及财务费用下降等因素也对利润增长做出积极贡献。
    证券业务多点开花，各业务协同发力。2025年前三季度，市场交投活跃，湘财证券核心业务全面向好。1）轻资产业务增长显著：公司财富管理转型成效显现，经纪、信用、投顾等业务表现亮眼，前三季度手续费及佣金净收入达9.18亿元，同比大幅+82.37%。2）自营业务贡献突出：公司积极把握市场机会，优化资产配置，自营业务成为业绩增长的重要支撑，前三季度公司实现投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）4.69亿元，同比+27.53%，主要系所持金融资产投资收益大幅增加及参股公司大智慧大幅减亏。
    吸收合并大智慧稳步推进，打造“流量+牌照”新业态。公司换股吸收合并大智慧事项取得关键进展，已于2025年10月获得公司股东大会审议通过，并于同月收到上海证券交易所的受理通知。合并后湘财证券的券商全牌照与大智慧超千万级的月活用户流量相结合，有望构建“流量+牌照”的互联网券商新模式。
    投资建议：公司证券主业增长强劲，与大智慧的合并有望重塑商业模式和估值空间。预计公司2025-2027年营业收入为27.02、29.51、32.73亿元，归母净利润为5.66、7.14、8.30亿元，摊薄EPS为0.20、0.25、0.29元，对应11月21日收盘价的PE估值为56.66、44.86、38.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：权益市场大幅波动、整合进展不及预期、行业竞争加剧

开发者生态进一步扩张，释放B端业务动能

乐鑫科技(688018)
    l事件
    公司发布三季报，前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。
    l投资要点
    收入环比受国补影响，毛利率显著提升。公司前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；毛利率46.17%，同比+3.36pct；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。单季度来看，Q3实现营收6.67亿元，同比+23.51%，环比-3.05%，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费，导致对比基数较高；毛利率47.97%，同比+5.83pct，环比+1.28pct；归母净利润1.16亿元，同比+16.11%，环比-31.07%，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入、研发人员增长导致的薪酬增长、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响。
    开发者生态进一步扩张。The ESP Component Registry组件平台，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”，它让开发者可以标准化、模块化、协作化地开发物联网应用，同时推动生态繁荣。目前累计已有1,179个组件，Q3单季度增加了80个组件。此外，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司首次覆盖报告：脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期

我武生物(300357)
    脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期
    我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元。粉尘螨滴剂稳居市场占有率第一，凭借安全性、便利性和价格优势持续稳健增长；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白，实现快速放量，有望成为公司的新增长点。公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    过敏市场规模扩容，脱敏治疗优势显著
    中国抗过敏药市场增长潜力广阔，脱敏治疗优势突出。随着过敏性疾病发病率上升，预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元。脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，而国内当前脱敏治疗渗透率较低，市场空间亟待释放。
    粉尘螨滴剂持续复苏，黄花蒿粉滴剂快速放量
    公司核心产品销售表现强劲，增长动能充足。粉尘螨滴剂近五年营收CAGR达8.86%，2025年前三季度营收达7.94亿元，较上年同期增长13.38%，毛利率持续维持95%以上。黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，CAGR达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%。皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，有望提升过敏原检出率，2025年前三季度营收同比增长94.10%，多品类协同推动公司业绩稳步提升，未来增长确定性高。
    风险提示：行业政策风险、主导产品较为集中、新药开发风险等。

拟收购白音华煤电，定价合理盈利有望上台阶

电投能源(002128)
    投资要点：
    事件：2025年11月15日，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。购买资产：拟以111.5亿元交易价格购买集团大股东旗下白音华煤电100%股权，其中现金对价15.6亿元，股份对价95.9亿元，向对手方内蒙古公司以14.77元/股（除息后）发行6.5亿股，占发行后总股本22.5%，锁定期3年。募集配套资金：拟定向增发募集配套资金不超过45亿元，其中35.6%/16亿用于支付现金对价，35.6%/16亿用于补充白音华流动资金，10.2%/4.6亿用于白音华露天矿改造更新，9.8%/4.4亿用于白音华铝电公司电解槽节能改造，8.9%/4亿用于白音华30万千瓦自备风电场建设。
    煤电铝增量显著模式相近，扩大“煤电铝”业务规模。公司此次购买的资产白音华煤电，包含煤炭业务、电力业务、电解铝业务，其中煤炭业务为白音华二号矿，煤炭核定产能1500万吨/年，电力业务为白音华坑口发电分公司及赤峰新城热电分公司，装机容量分别为132万千瓦、60万千瓦，电解铝业务为白音华铝电公司，拥有电解铝产能40.5万吨/年。白音华煤电主营业务及盈利模式与电投能源基本一致，若资产购买落地，有望显著增大公司现有的“煤电铝”一体化业务规模。
    收购定价合理，发行股份收购完成后EPS未被显著摊薄。据公司公告，合并白音华煤电100%股权后，公司2024年归母净利润由53.4亿元增加至67.9亿元，增长14.5亿元，2025H1归母净利润由27.9亿元增加至35.5亿元，增长7.6亿元，利润规模显著提升。不考虑募集配套资金的情况下，公司2024/2025H1的EPS，交易前分别为2.38/1.24元/股，交易后分别为2.35/1.23元/股，小幅摊薄2025上半年EPS0.01元/股，但白音华煤电2025Q3业绩突出，公司预计以2025前三季度业绩评估则不会摊薄EPS，随着白音华煤电业绩释放，长期来看有望增厚上市公司EPS。
    收购预计带来20亿元归母净利润增量，未来资产注入及扎铝二期投产或仍有增量。
    白音华煤电2025年归母净利润或超20亿元：据公司公告，白音华煤电2025年前
    三季度归母净利润约为14亿元，其中2025Q3归母净利润约6.4亿元，考虑Q4铝价进一步上行，则2025年归母净利润有望超20亿元，显著提升公司盈利水平。集团煤电铝资产仍有注入预期：根据实控人国电投集团出具的避免同业竞争承诺，未来集团旗下仍有白音华三号矿（核定产能2000万吨/年）、青铜峡铝业、黄河鑫业、通辽电投等煤电铝资产具备注入预期，有望进一步增厚公司业绩，增强公司“煤电铝”一体化发展模式。扎铝二期计划于2025年底投产：公司积极推进旗下扎铝二期（35万吨电解铝产能）建设，计划2025年底投产，配套65万千瓦风电，打造国内首条“绿电铝”生产线，有望贡献2026年业绩增量。
    盈利预测与评级：不考虑白音华煤电并表影响，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.7/64.0/66.1亿元，同比增速分别为8.0%/10.9%/3.4%，当前股价对应的PE分别为10.3/9.3/9.0倍。公司注入优质“煤电铝”一体化资产，旗下扎铝二期即将建成投产释放业绩，并有露天矿长协煤、坑口煤电、优质绿电等底层资源支撑，“煤电铝”一体化业绩稳健久期长，资本开支期结束后，公司作为能源央企，有望提升分红水平，股息率具备吸引力，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电解铝价格超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

通宇通讯首次覆盖报告：双轮驱动，5/6G+卫星互联网产业未来可期

通宇通讯(002792)
    核心观点
    通信天线核心供应商，强研发 优质客户增厚领先优势：公司自成立以来，始终专注于通信天线及射频器件的研发、生产与销售。经过20余年的发展，现已成长为4/5G国内通信天线的骨干企业，拥有稳定、优质的客户资源以及在射频通信领域拥有的有效授权专利708项（截至2025.6.30）。公司产品主要客户以国内的移动通信运营商以及通信设备集成商为主；海外市场则成功通过多家知名设备集成商和系统运营商的认证，产品销往全球70多个国家和地区。同时公司6G产品同步研发之中。
    出海+卫星生态布局双轮驱动，看好公司长期发展动能：卫星互联网方面，公司战略部署较深入：1）参股卫星核心零部件企业鸿擎科技；2）联合武汉洪山国资成立湖北中洪通宇空间技术有限公司，强化政企协同；3）携手华真资本设立空天产业基金，首期已投向卫星通信核心企业。出海方面，公司海外市场恢复态势良好，来自“一带一路”沿线国家、东南亚国家及中东发达国家等地区的业务拓展成效显著。展望未来，我们认为卫星方面公司将持续加速卫星通信产业布局，通过多维度投资与合作构建产业生态；海外方面，公司将继续发挥在海外市场的产品竞争力和客户资源优势，不断提升国际市场份额。
    我们认为虽然公司近年来业绩有所承压，但公司所处行业同“十五五”规划中新兴产业（卫星互联网）及未来产业（6G）方向契合度较高，公司战略规划明晰，从产品向海外高毛利地区出口并实现营收的快速增长，到卫星互联网产品的前暗性布局，公司营收及利润有望随着产业趋势逐步明晰而实现快速增长，
    投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为0.34/1.12/2.26亿元，同比-18.02%/230.33%/101.88%，对应2025/2026/2027年PE分别为281.13/85.10/42.16倍，考虑公司卡位布局优势，未来动能强劲，首次覆盖，给予公司“推荐”评级
    风险提示：公司产品出海不及预期的风险，卫星互联网组网进程不及预期的风险等。

拟重启远大洪雨并购，夯实防水翼

北新建材(000786)
    事件
    2025年11月26日，公司公告其全资子公司北新防水有限公司将以4.18亿元的总价，分别受让远大洪雨(唐山)防水材料有限公司和远大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股权。
    事件点评
    （1）“防水翼”再添一员，补强华北份额。2019年公司通过联合重组进入防水材料业务领域，2019-2022年进入收购高峰期。本次收购在2022年即公布过收购计划、但并未履行，即拟以6.0亿元的对价收购唐山远大洪雨63.3%以及宿州远大洪雨70%股权，本次收购比例和对价有所变化，对价下调估计和防水行业较22年景气度下滑有关。完成收购后，公司预计新增沥青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料产能12000万平米/4000万平米/159000吨。2025H1北新防水业务收入24.9亿左右，同比增长6%左右，实现净利润1.4亿，同比增长6%，净利率约5.6%。
    （2）结合拟收购标的的行业影响力看、收购估值相对合理。从行业估值水平来看，东方雨虹/科顺股份pb-lf分别为1.44x/1.27x。1）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为3.36亿元，收购估值为4.2亿元，该标的2024年实现营收/归母净利润8.2/0.8亿元，同比+11.6%/扭亏为盈，净利率约9.8%;资产端看，公司净资产4.5亿元，对应PB为0.9x。其中，货币资金为1.1亿元、应收账款余额为3.5亿元；2）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为0.83亿元，收购估值为1.0亿元，远大洪雨（宿州），2024年实现营收/归母净利润1.99/0.02亿元，分别同比+14.9%/+40.5%；资产端看，公司净资产0.96亿元，对应PB为1.0x。其中，存货为0.37亿元。
    盈利预测、估值与评级
    基于前三季度的业绩表现，我们调整盈利预测为2025-2027年公司整体营收分别为259.92、278.84、292.15亿元，同比增速分别为1%、7%、5%，归母净利润分别为31.46、36.59、40.15亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应11月26日收盘价PE分别为13、11和10倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

公司信息更新报告：外延并购协同效应凸显，下游需求稳步复苏

阿拉丁(688179)
    外延并购协同效应凸显，下游需求稳步复苏，维持“买入”评级
    2025年前三季度，公司实现营业收入4.40亿元，同比增长17.59%；归母净利润0.58亿元，同比下降20.41%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下降19.78%。单三季度公司实现营业收入1.69亿元，同比增长21.26%；归母净利润0.29亿元，同比增长15.8%。考虑到平台并表渠道协同效应显现、下游需求稳步复苏，我们上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.10/1.60/2.00亿元（原预计为0.99/1.43/1.90亿元），EPS为0.33/0.48/0.60元，当前股价对应P/E分别为38.8/26.7/21.4倍，鉴于公司外延并购卓有成效，产品矩阵不断丰富，“研产销”一体化建设凸显核心竞争力，维持“买入”评级。
    公司拟以现金6125万元收购上海佑科35%的股权
    2025年11月26日，公司发布《关于自愿披露对外投资上海佑科仪器仪表有限公司》的公告，与上海佑科仪器仪表有限公司签订《股权转让意向协议》，公司拟以支付现金的方式购买佑科35%的股权，交易价格为6125万元。
    收购佑科丰富公司分析仪器产品线，外延并购多领域持续发力
    上海佑科仪器仪表有限公司是一家致力于实验室通用分析仪器研发、生产、销售、服务为一体的企业，同时也是“中国制造”的分析仪器在国际市场的供应商之一。根据公司公告，佑科2024年收入/净利润/资产净额分别为1.02/0.22/0.95亿元。阿拉丁投资佑科，有利于丰富公司在实验室通用分析仪器领域的产品线，仪器和试剂两者结合，能够形成一个完整、可靠、可追溯的实验分析方案，并为客户提供“仪器+试剂”的一站式采购便利。同时，公司也将利用自有的客户资源、渠道资源、电商平台资源及在国内和海外的仓储资源为佑科充分赋能。
    公司持续通过外延并购拓展产品矩阵和销售渠道，自2023年以来，公司先后以收购、合资设立的方式，投资武汉瑾萱、上海源叶、neoLab MiggeGmbH、雅酶生物、东莞阿拉丁、喀斯玛6家公司，扩大了重组蛋白、生化试剂、分子酶、蛋白印迹等领域的产品覆盖，并拓展海外市场销售渠道。
    风险提示：药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

免税政策密集利好落地，经营触底反弹信号强化

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。
    消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。
    业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。
    海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。
    市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。
    精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。
    投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

璞泰来点评：业务持续向上，创新带来新动力

璞泰来(603659)
    事件：1）近期，璞泰来发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收108.3亿元，同比增长10.06%；归母净利润17.0亿元，同比增长37.25%，其中第三季度单季净利润6.45亿元，同比增长69.3%。
    毛利率方面，前三季度毛利率提升至32.45%，净利率17.29%。
    点评：
    深耕锂电材料的平台型公司，未来格局持续向好。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略，打造平台型企业，各业务板块协同研发催生创新机会。2）隔膜方面：公司在隔膜涂覆领域形成全产业链闭环布局，基膜设备国产替代化超80%，最新基膜产线单线设计产能达2亿㎡/年，在技术、效率、成本等方面具备综合竞争优势。3）负极方面：公司重点开发高性价比差异化产品以应对市场价格竞争；控制低价值产品出货规模；创新产品处于客户论证导入阶段。
    锂电行业处于向上发展周期，公司中长期期受益。锂电产业处于上行拐点，新能源汽车与储能高增速带动需求快速扩张，公司凭借材料+设备一体化优势有望充分受益。管理层通过股权激励明确2025-2027年利润目标23/30/39亿元，复合增速超30%。公司在2026年的具体业务目标：负极材料出货量25万吨；涂覆隔膜出货量130亿㎡；基膜出货量20-25亿㎡；PVDF出货量超4万吨。
    公司未来业绩成长弹性大+新技术有望发力。1）锂电负极业绩有望逐步底部反转：随着创新产品逐步放量，公司2025年负极业务有望开始盈利，后续单位成本、规模效应具有优化空间。2）固态等新技术方面，公司布局硅碳负极、锂金属负极、固态电解质等相关材料，同时研发固态电池前中后段工艺设备解决方案，已取得一定量订单。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为25.19/31.02/39.48亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，业绩有望逐步进入新的上行周期；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

电磁领域国产标杆，商业航天订单放量打开成长空间

霍莱沃(688682)
    投资要点
    推荐逻辑：1）党的二十届四中全会公报首次将“航天强国”与制造、质量、交通、网络等强国并列，标志着商业航天被提升至国家战略高度；2）根据公告，今年以来，公司商业航天领域订单高速增长，已与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作关系；3）2025年第三季度公司主营收入1.13亿元，同比上升76.23%，存货明显上升，同比增幅达124.24%，释放复苏信号。
    航天强国开启新征程。2025年10月发布的党的二十届四中全会公报首次将“航天强国”与制造、质量、交通、网络等强国并列，标志着商业航天被提升至国家战略高度。而低轨卫星（LEO）凭借轨道高度低、信号强度高、研发发射成本可控等独特优势，成为航天强国建设的关键抓手。为满足低轨卫星的批量化快速生产要求，测量系统需具备快速高强度、批量化测试、集中小型化、机动响应等特点，因此具备智能化系统开发能力并具备丰富工程经验的测量系统厂商在市场竞争中将更具优势。
    商业航天订单高速增长。今年以来，公司下游领域景气度提升为公司带来了良好的市场拓展机遇，公司业务整体呈现积极发展的态势。根据公告，2025年前三季度公司商业航天领域订单高速增长，已与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作关系。一方面，公司卫星制造客户覆盖范围进一步扩展，主要得益于前期在标杆客户建立的品牌效应；另一方面，单客户的价值量快速上升，主要得益于公司在卫星测量系统方面的产品线拓宽，公司在星载相控阵测量系统、射频微波测量系统的基础上，进一步增加了整星测量系统、光学测量系统等产品线。
    三季报释放复苏信号。前三季度公司主营收入2.15亿元，同比上升14.27%；归母净利润704.0万元，同比下降31.98%；其中2025年第三季度，公司单季度主营收入1.13亿元，同比上升76.23%；单季度归母净利润670.19万元，同比上升59.94%；截至2025年三季度末，公司存货1.79亿元，同比增幅达124.24%；合同负债6419万元，同比增长31.61%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为3.7、6.4、10.1亿元，归母净利润分别为0.3、0.8、1.5亿元，EPS分别为0.28、0.82、1.51元，对应PE分别为110、38、21x。考虑到公司将进一步加大市场开拓力度，不断扩大在商业航天等领域的客户群，深化与现有客户的合作，给予公司2026年50xPE，对应目标价41.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期、业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

九功电力交易智能体发布，打开AI电力应用变现通道

朗新集团(300682)
    事件描述
    11月20日，公司官方公众号披露，“朗新九功电力交易智能体”于11
    月18日发布，该智能体是朗新科技集团AI研究院基于“朗新九功AI能源大模型”，专为电力交易打造的全AI驱动的新一代“智能操盘手”。
    事件点评
    7×24小时在线的电力交易专家，提供安全可靠电力交易方案：朗新本次发布的“朗新九功电力交易智能体”是基于2025年7月公司发布的“朗新九功AI能源大模型”的技术深化，公司打造的不仅是一个智能工具，更是一位7×24小时在线的电力交易专家，让复杂的市场决策变得简单可靠。
    电力交易智能体通过AI技术实现数据融合、智能预测、策略推荐与实时风控，为售电公司、发电企业、工商用户、电网机构等市场主体提供智能精准、安全可靠的电力交易解决方案。
    九功智能体四大核心能力，构建电力交易新范式：①全域态势感知——汇聚融合多维数据资源，构建全景交易视图，让市场行情一目了然。②深度策略解析——基于强大算法洞悉市场内在规律，助力用户把握交易先机。③智能方案生成——输出最优交易策略，让每一度电都能创造更大价值。④全景风控护航——构建全方位防御体系，守护交易安全，有效规避市场风险。
    目前“朗新九功电力交易智能体”实现了电力交易全流程智能化覆盖，关键性能指标表现突出：日前电价预测准确率超90%，价差方向判断准确率超75%，交易风险预警准确率超85%，数据分析效率持续攀升，致力于为用户实现“精准分析、智能决策、快捷操作”的全链路智能服务。
    电力市场化交易持续高增，主业迎来收入确认旺季。公司25Q1-Q3实
    现营业收入24.5亿元，同比下滑9.4%，Q4是公司传统电网相关业务收入结算旺季，公司全年总收入有望实现增长。公司25Q3单季度毛利率48.2%，环比提升3.9pct，公司电力交易、聚合充电等新业务持续发力增长。公司25Q1-Q3新电途聚合充电平台注册用户破2500万，接入充电设备220万台，25Q1-Q3充电量约50亿度，预计今年可达70亿度。电力市场化交易方面，25Q1-Q3公司交易电量超过40亿度，同比增长2倍，全年有望超60亿度目标。
    投资建议
    朗新不断深耕能源科技领域，推动AI技术在更多能源场景中落地应用，公司的AI电力交易、聚合充电等新业务均在2026年进入收获期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.3亿元、6.2亿元、10.6亿元，相当于2026年30倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    电力市场化交易不及预期；电网新增投资不及预期；行业竞争加剧格局恶化；新能源资产通证化进程不及预期。

公司深度报告：AIOT产品多样布局，品牌客户持续深耕

中科蓝讯(688332)
    投资要点：
    公司是基于RISC-V指令集的国内AIOT领军企业之一，净利率维持行业领先水平。中科蓝讯基于开源的RISC-V架构和RT-Thread操作系统，自主开发了高性能CPU内核和DSP指令，实现多种音频算法，并研发出自主产权的蓝牙双模基带和射频、FM接收发射基带和射频、音频CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块IP。公司产品包括蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、AIoT芯片、AI语音识别芯片、Wi-Fi芯片；产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。2024年主营业务以蓝牙耳机芯片（59%）、蓝牙音箱芯片（21%）、数字音频芯片（6%）和智能穿戴芯片（7%）等为主。公司营业收入从2020年的9.27亿元增长到2024年的18.19亿元，CAGR约为18.36%，营业收入保持高速增长，一是凭借产品优异的性价比对全球市场尤其是新兴市场的开拓，二是不断拓展产品矩阵，从单一的耳机音箱到现在的十大产品线，三是持续研发高端芯片开拓品牌客户。主要受益于公司的以价换量以及后期开拓品牌客户及新兴市场的正确策略路线。目前AIOT行业毛利率长期维持在40%左右的水平，公司综合毛利率保持在20%以上的水平，这与公司产品定位和销售模式有一定的关联，随着未来公司的产品升级，毛利率有望得到较大提升空间。从净利率来看，公司的净利率水平在同行业企业中保持相对领先的水平，公司在费用管控上有着极高效率。
    公司TWS耳机芯片不断向品牌与AI方向升级，公司长期受益于全球TWS耳机长期渗透率提升。全球TWS耳机的市场规模在2022年约为514亿美元，预计未来8年CAGR为34.88%左右，2024年全球TWS耳机出货量达到3.3亿台，长期或保持增长。全球80%以上的TWS销售在中国、印度、美国、欧洲这样的人口与经济较大经济体，大部分的耳机销售价格低于150美元。我们认为未来产品技术迭代会导致产品性价比更高，同时产品升级更高性能产品也会更加受到消费者偏好。全球主流TWS耳机蓝牙芯片呈现寡头垄断格局，TWS耳机中的蓝牙主控芯片是最核心的元器件，相对TWS整机品牌的产业技术壁垒更高。中科蓝讯的TWS耳机芯片出货量几乎占据全球30%的比例。公司持续布局耳机市场，借助于BT系列芯片前期积累的行业口碑，更多的耳机、专业音频品牌客户与公司达成了长期深度的合作模式。目前，公司与火山引擎等国内外等大模型公司正持续、分阶段开展合作，AI耳机有更多的项目已经完成开发，在2025年下半年陆续批量出货。
    公司在智能穿戴、智能音箱、无线麦克风等AIOT市场多点开花。1）根据Canalys数据，全球可穿戴设备从2021-2024年期间，总出货量维持在1.8亿-2亿台之间，同比增速维持在-5%—5%区间，呈现相对饱和趋势。2025年上半年总出货量同比增长13%，延续了2024年增长趋势。我们认为全球可穿戴设备出货量相对于全球人口81亿左右的人口来说，渗透率相对较低，即使可穿戴设备的使用年限相对手机、TWS耳机来说较长，我们认为长期看或依然有较大的发展空间。公司的智能穿戴方案上至高阶BT895X系列，下至中低阶AB568X系列、AB569X系列，全方位满足客户不同需求。2）估算2024年全球智能音箱总规模在160亿美元左右，全球出货量保持在1.2亿台左右。中国蓝牙音箱销量保持相对饱和状态，近年来销量稳定在2300万台左右；中国区域的蓝牙音箱品牌竞争格局较为分散。中科蓝讯在智能音箱品牌合作上不断增强，同时持续研发，于今年推出Wi-Fi芯片，可用于AI智能音箱等方向，公司从研发到渠道的全线进步长期将提升公司在智能音箱的份额。3）全球无线麦克风市场规模在2023年约为132亿元左右，预计未来7年内保持10.6%的复合增速。公司的麦克风芯片主要用于无线麦克风市场，满足网络直播需求；同时也配备了多种类型的其他麦克风市场，满足长尾市场需求。整体上，公司还在多种AIOT小众市场上积极布局努力做好每一个细分市场的产品应用，积极把握AIOT的未来行业红利。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司处于长期增长的AIOT赛道，产品种类不断丰富，产品从中低端不断向高端品牌延伸，下游细分市场种类不断增多，努力做好多个细分市场，长期规模经济显著。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.02/24.11/29.65亿元，年增长率分别为10.08%/20.41%/22.98%；归母净利润分别为3.17/3.80/4.77亿元，年增率分别为5.5%/20.1%/25.6%，对应当前市值的PE分别为51.78/43.10/34.33倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

技术破局迎成长，二次起飞奇点将至

珠海冠宇(688772)
    公司简介
    公司的消费类软包锂电池产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等终端，其中笔电领域市占率全球第一、智能手机领域全球第五。
    投资逻辑
    为苹果手机供应的高价值钢壳电池出货量与份额有望高增，三星手机电池份额将实现从0到1的增长。公司自2022年切入苹果手机电池供应链以来每年份额实现翻倍增长，2024年iPhone16Pro首次采用钢壳电池，公司为核心供应商，目前公司钢壳处于满产状态，公司持续加码资本开支，钢壳产能有望从今年约2000万颗扩产至明年超8000万颗，为苹果供货结构中钢壳占比有望从20%提升至70%，对应公司在苹果电芯环节总份额由20%提升至40%，且公司今年以Cell+Pack模式为三星供应高端智能手表电池，明年有望切入三星高端智能手机电池供应链，开辟新的增长曲线。积极布局前沿制造工艺，技术能力依托市场份额与ASP兑现。公司积极研发钢壳电池，能够更高效利用设备内部空间，提升电池带电量，有望向更多机型渗透；叠片工艺提升模切精度与叠片精度，使整体成本降幅达10%以上；硅负极电池能量密度更高，公司已量产出货25%高硅负极电池，未来有望持续提升掺硅比例，公司电池工艺的进步将反映到其市场份额与ASP的提升上。
    钴价格持续上涨，产业链顺价传导有望增厚公司业绩。消费类电池正极材料钴酸锂价格受钴产地刚果金出口禁令影响，今年上涨幅度超130%，由于消费电池行业供应格局集中，电池占成本比例较低叠加行业产能偏紧，原材料上涨压力预计将顺利传导至下游客户端，公司采用前一季度原材料价格加成报价机制，预计将于2025Q4起实现涨价，推动业绩直接增厚。
    动储类业务产能利用率提升驱动规模效应，盈利能力持续修复。
    该业务早期因订单规模有限、产能利用率偏低导致单位分摊固定成本较高，有望随客户端订单放量显现规模效应，叠加公司折旧年限的延长，2025年将实现扭亏为盈，未来毛利率有望稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润将达到6.4亿元、16.9亿元和22.0亿元，对应PE为38倍、14倍和11倍。根据可比公司估值法给予公司2026年22倍PE，给予公司373亿目标市值、32.91元/股目标价，给予“买入”评级。
    风险提示
    动储类业务持续亏损；汇率波动风险；技术研发不及预期；上游原材料涨价未能传导至下游；可转债转股稀释与偿付压力。

公司事件点评报告：中高端染料领军企业，双擎构建增长新空间

万丰股份(603172)
    事件
    万丰股份发布2025年第三季度业绩报告：2025年公司前三季度实现营业总收入4.17亿元，同比增长10.57%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长89.99%。其中，公司2025Q3单季度实现营业收入1.42亿元，同比下滑0.54%，环比下滑7.45%；实现归母净利润0.12亿元，同比增长86.55%，环比下滑18.13%。
    投资要点
    中高端分散染料领军企业，静待产能兑现
    公司主营业务为细分领域中高端分散染料及其滤饼的研发、生产及销售，提供包括高水洗系列、特色系列、常规系列等多种分散染料。公司产品主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花，多年位列中国分散染料品牌前十名，下游客户包括昂高、安踏、李宁、阿迪达斯等。公司以精细、高端化业务模式与其他大型染料企业错位竞争，目前分散染料产能1万吨，另有1万吨分散染料技改提升项目在建。2025年前三季度公司深化精益化运营，效率效益双提升，销售毛利率达到26.75%，分别较2023和2024年全年毛利率水平+2.11pct和+3.56pct。随着分散染料价格逐步回暖以及公司新产能释放，公司业绩有望加速兑现。
    期间费用率稳健，现金流增长
    期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.11/+0.76/+0.61/-0.08pct；整体费用率波动较小，维持在合理区间。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.54亿元，同比增加0.19亿元，主要来源于销售收入增加。
    免还原清洗染料与高端PI材料双擎驱动，打开增长空间
    公司与东华大学联合技术攻关的“免还原清洗的高性能星链状分散染料”取得突破进展。免还原清洗染料通过染料分子之间的星链状链接和π-π堆积，使染料在纤维内形成致密、稳固的结构排列，从而一举省掉传统染色流程中的“还原清洗”和“中定型”两大高能耗、高污染环节。与传统染料相比，免还原清洗染料预计印染综合能耗可降低约30%、印染污染物排放量可减少约30%，同时具备出色的耐高温性能（最高可耐180℃定型），pH值适用范围宽（3.5-10），牢度卓越等优势。高端新材料方面，2025年上半年公司依托自身在连续流硝化反应等关键领域积累的技术优势和量产经验，与浙江大学绍兴研究院强强联合，正式成立“浙江大学绍兴研究院-万丰股份联合研发中心”，并启动“高性能聚酰亚胺材料及石墨烯增强聚酰亚胺材料的开发”项目。未来有望改变国内高性能PI市场长期被国际巨头垄断的行业格局，成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    公司深耕中高端分散染料这一细分领域，在建的一万吨产能投放后将显著增强业绩弹性。公司还前瞻性布局了免还原清洗染料与高端PI材料，有望成为新的业绩增长点。预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.53、0.72、0.81亿元，当前股价对应PE分别为47.0、34.3、30.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；分散染料价格下行；公司项目建设不及预期。

串焊机获7亿元大单，看好组件设备龙头穿越周期&平台化布局

奥特维(688516)
    投资要点
    串焊机获头部客户7亿元订单，组件多分片技术持续推进：光伏电池片串联封装成组件后，每片电池输出电流大小与其面积相关，大尺寸电池片伴随着更大的电流，从而导致更高的功率损失，因此将完整电池片分割成两片甚至更多片数，可以减小由电流引起的功率损耗、提升组件功率。多分片能够提升TOPCon组件的功率，目前市场上有两种技术路径三分片和四分片，四分片技术工艺更为复杂一点，两者大致会有10-15W的提效，未来随着主链企业盈利企稳回升，组件环节多分片有望加速放量。
    海外市场成为核心订单来源，公司25年订单韧性彰显：海外一体化产能（硅片-电池-组件）需求旺盛，公司2024年海外订单35亿，其中纯海外客户占72%，2025年前三季度订单总额42亿，其中海外占比约40%，海外订单中纯海外客户占80%。海外光伏产业呈现出组件需求增加以及产业链各环节在海外投资布局比例越来越高的趋势，海外组件设备的需求具有较强的确定性。从区域来看，过去主要是美国、东南亚、印度市场，现在开始增加欧洲、非洲、中东等地区。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，市场份额上升较快；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备，25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：模组/PACK已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约18/20/19倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

产能深化全球布局，利润开启上行周期

安琪酵母(600298)
    公司分析
    公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。
    收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。
    利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。
    盈利预测
    预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。
    风险提示食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

光联AI，芯载未来

长光华芯(688048)
    l投资要点
    前三季度营收净利显著增长，单季扣非净利改善持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入3.39亿元，同比增加67.42%；实现归母净利润0.21亿元，同比增133.04%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比增加76.56%。2025年三季度单季，公司实现营业收入1.25亿元，同比增加66.30%；实现归母净利润0.12亿元，同比增加157.25%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元，同比增加58.09%。
    光通信产品矩阵聚力成型，市场规模稳步扩大。面对市场需求爆发式增长与更高性能芯片要求，公司发挥IDM平台优势持续深耕研发，推出满足“国产替代”需求的高性能光通信芯片产品。公司拥有EML、VCSEL、CW Laser三种类型的光通信芯片，为市场提供高端芯片解决方案。2025H1，公司100G EML已实现量产，200G EML已开始送样。100G VCSEL、100mW CW DFB和70mW CWDM4DFB芯片已达到量产出货水平。
    前瞻布局硅光、薄膜铌酸锂等多技术路线，筑牢长期技术竞争壁垒。基于高功率半导体激光芯片领域十余年的技术积累，公司沿用成熟的RWG设计和端面钝化工艺开发了硅光光源芯片，解决了长期可靠性难题，现已成功推出宽温70mW/100mW/200mW等CW DFB光源产品，持续为高速硅光模块提供高性能光源解决方案。同时，公司通过全资子公司出资成立苏州星钥光子科技有限公司布局硅光方向；通过投资匀晶光电布局新材料方向，薄膜铌酸锂通过带宽极限突破与集成工艺创新，正重塑高速光通信架构。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.83/6.79/9.52亿元，归母净利润0.44/0.89/1.44亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；技术升级迭代风险；生产良率波动风险。

公司事件点评报告：铜矿产销量再进一步，助力营收净利高增

金诚信(603979)
    事件
    金诚信发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入99.33亿元，同比+42.50%；归母净利润17.53亿元，同比+60.37%；扣除非经常性损益的归母净利润17.40亿元，同比+59.85%；经营活动产生的现金流量净额26.14亿元，同比+91.82%。其中，公司2025年Q3实现营业收入36.17亿元，同比增加34.07%；归母净利润6.42亿元，同比+33.68%；扣除非经常性损益的归母净利润6.52亿元，同比+36.11%。
    投资要点
    矿山服务：Q1营收下降，Q2整体好转，Q3企稳回温
    矿山服务业务方面Q3环比整体回稳。矿山服务板块2025年前三季度营收为52.64亿元，同比+7.92%；毛利11.96亿元，同比-13.93%；毛利率为22.72%，去年同期为28.49%。分季度来看，营收方面，2025年Q1、Q2、Q3分别为15.00、18.23、19.42亿元，分别同比-3.29%、3.98%、23.35%，分别环比-9.99%、+21.55%、+6.51%；毛利方面，Q1、Q2、Q3分别为3.46、4.21、4.29亿元，分别同比-14.61%、-19.33%、-7.23%，分别环比-4.06%、+21.49%、+1.83%；毛利率方面，Q1、Q2、Q3分别为23.10%、23.09%、22.08%，去年同期分别为26.16%、29.76%、29.35%，均有所下滑。
    近三季度矿服营收下滑，主要因为公司2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购，原鲁班比矿服项目为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入。
    近三季度矿服毛利及毛利率下滑，主要是公司2024年12月完成收购TerraMining股权，将其纳入合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段。并且受卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，出于安全考虑，相关作业区域实施阶段性停工，对公司矿服的作业量产生一定影响。自2025年6月初以来，根据业主方的统一安排，公司已积极调整生产方案，重新规划采掘生产作业区域，优化施工技术参数，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
    铜磷资源开发板块：延续高速增长
    铜磷资源开发板块延续高增。2025前三季度，财务方面，矿山资源开发板块营收45.67亿元，同比+131.26%；毛利为22.35亿元，同比+155.79%；毛利率为48.94%，同比+4.69pct。产量方面，铜产量6.41万吨，同比+100.65%；铜销量6.82万吨，同比+122.87%。磷矿石产量26.61万吨，同比+3.68%；磷矿石销量26.24万吨，同比+1.21%。
    分季度来看，财务方面，矿山资源开发板块2025年Q1、Q2、Q3营收分别为12.96、16.17、16.55亿元，分别同比+232.70%、+242.43%、+48.64%，分别环比+4.93%、+24.78%、+2.35%；毛利方面，2025年Q1、Q2、Q3分别为5.88、8.00、8.47亿元，分别同比+247.26%、+301.99%、+67.53%，分别环比+21.97%、+36.09%、+5.78%；毛利率方面，2025年Q1、Q2、Q3分别为45.39%、49.51%、51.17%，去年同期分别为43.49%、42.17%、45.40%，均有所提升。经营数据方面，铜产量2025Q1、Q2、Q3分别为1.75、2.19、2.46万吨，分别环比+4.50%、+25.38%、+12.16%；铜销量2025年Q1、Q2、Q3分别为1.89、2.50、2.43万吨，分别环比+1.45%、+32.34%、-2.79%。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为129.60、143.53、155.87亿元，归母净利润分别为23.92、28.77、31.97亿元，当前股价对应PE分别为15.7、13.1、11.8倍。公司铜矿项目持续放量，铜价中枢进一步上移。因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

AIoT生态持续扩张，智能家居与AI端侧双引擎驱动成长

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    乐鑫科技作为全球领先的AIoT解决方案提供商，专注于物联网领域的专业芯片设计和整体解决方案供应。公司成立于2008年，以“连接+处理”为方向，为用户提供AIoT SoC及其软件。乐鑫凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等，构建丰富的应用场景和解决方案，致力于为世界开启智能生活，用技术共享推动万物智联。目前，乐鑫科技的产品线已从智能家居、智能照明领域渗透至工业控制等诸多物联网关键领域，并在AI玩具市场焕发新生机。2024年实现营业收入20.07亿元，较上年同期增加5.74亿元，同比增长40.04%。2025年公司有望继续维持稳定的营收结构，保证收入增长的稳定。
    新兴应用场景带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）全面布局智能家居。全球智能家居市场规模和出货量将继续增长，公司芯片产品线继续扩张，积极布局智能家电领域。从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHz Wi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7；持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。（2）AI端侧赛道开启0到1全新机遇：AI玩具兼具有利的盈利模式和市场需求，市场空间较广。乐鑫提供带连接属性的处理器芯片，是将AI大模型运用到端侧设备的关键环节。根据公司2025年中报，乐鑫芯片已可对接OpenAI的ChatGPT、字节豆包、百度“文心一言”、阿里千问、DeepSeek等各类大模型，目前在开发者社群中已涌现大量展示案例。并且，乐鑫一站式平台帮助众多玩具小厂商提高进行AI玩具新品开发的便利性。
    跟随AIoT成长为物联网技术生态公司，获行业领先地位。公司技术储备扎实，大力拓展产品矩阵。硬件方面坚持产品自研，从WiFi MCU向AIoT扩展，软件方面通过“系统+软件+生态”构筑核心竞争力。2024年发布的ESP32-C61可应用于电池供电IoT、智能家居、Matter网关领域，ESP32-H4则在无线连接功能的显著升级、功耗的优化以及双核CPU的加持下，可以实现一些复杂的物联网应用场景。目前Wi-Fi6E技术已经研发成功，为后续推出Wi-Fi7产品线做好了技术储备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在AI端侧市场有增长潜力，且WiFiMCU、AIoT领域有望打开第二成长空间，我们预计公司将在2025-2027年实现营业收入26.79/34.87/44.63亿元，归母净利润为5.4/8.1/10.5亿元，对应PE倍数分别为48/32/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

签署过渡段订单，单价超5万元/吨，向全套解决方案服务商进发！

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司与欧洲能源企业Skyborn Renewables公司正式签署供货合同，将为德国海上风电项目Gennaker供应过渡段，合同总额合计13.39亿元。公司将为Gennaker项目提供63套过渡段，并在丹麦欧登塞完成最终装配，每件高度约20米、重约400吨，合计2.52万吨。
    单价大超预期，贡献27年业绩。该订单为2.52万吨过渡段，对应单价为5.3万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。
    公司实现超大单桩自主装船，继续提升解决方案能力。近日，公司成功运用国产SPMT设备，圆满完成出口欧洲超大型单桩的装船全流程作业，一举创下“首次使用国产SPMT设备装船“、“首次由装备制造商自有SPMT团队执行装船”两项业内纪录。这标志着公司已完全掌握满足欧洲严苛标准的重大件滚装装船软硬件核心能力，打通了目的地交货（DAP）模式下陆海间的最后一道“技术壁垒”，重新定义了DAP全流程自主交付模式，为超大型海工装备出海自主化交付提供了重要实践参考。新增首个海外重型甲板运输船建造合同，贡献增量业绩。公司首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同。
    盈利预测与投资评级：我们维持25~26年盈利预测，预计25、26年归母净利润11.0、17.1亿元；考虑到公司新接过渡段订单于27年交付，我们上修27年盈利预测，预计27年归母净利润25.3亿元（前值23.1亿元），25~27年归母净利润同增133%/55%/48%，对应PE为28.7/18.5/12.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

公司深度报告：商用车智能方案龙头，高阶智驾打开成长空间

锐明技术(002970)
    投资要点
    商用车智能方案龙头，技术积淀深厚
    公司主要业务是商用车AI解决方案和视频设备，全球商用车视觉AI解决方案市占率第四。2025前三季度营收为16.93亿元，净利润接近24全年，核心业务毛利率稳定超40%。公司在商用车领域有超过20年经验积累，定制化设计客户粘性高，海外业务为主贡献高毛利率。
    政策驱动与安全刚需共振，高增长可期
    安全要求以及政策激发商用车辅助驾驶系统领域市场需求，辅助驾驶系统的多个功能成为中国、欧盟等地的强制配装，预计2030年商用视觉AI解决方案市场规模有望达到861亿元。伴随欧盟等法规推动，叠加公司海外工厂投产，未来高增可期。
    深耕智能驾驶，打开远期成长空间
    商用车智能驾驶的技术路径正在向高阶演变，商用车在封闭区域L4自动驾驶已初具规模化，预计2030年国内自动驾驶公交车产值增量将达到300亿元左右。公司强势进军高阶智驾，推出无人驾驶Xbus，凭借技术与客户积累的先发优势，有望打开远期天花板。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.7、33.5、41.5亿元，EPS分别为2.19、2.95、3.67元，当前股价对应PE分别为22、16、13倍，我们认为，考虑到公司强化智能驾驶投入及布局，公司当前估值具备向上空间，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美国贸易战带来的全球供应链变化风险；2）技术更新换代风险；3）汇率波动风险；4）市场竞争加剧风险。

悦己黄金转型先锋，龙头成长正当时

潮宏基(002345)
    公司简介
    公司是专注时尚设计的珠宝品牌公司，从早年的“K金之王”向“时尚珠宝+经典黄金”双轮驱动转型。2024年以来推出非遗花丝系列等多个破圈产品，驱动公司产品溢价快速提升，是黄金珠宝行业品牌从“渠道型”公司向“产品型”公司转型的领先代表。公司2025年9月12日已递交港股上市，规划行使超额配售选择权前H股发行数量不超过发行后总股本的15%。
    投资逻辑：
    黄金饰品悦己属性提升，产品力为行业核心竞争要素。2025年1-9月我国金银珠宝零售额同比增长11.5%，但消费克重同比下滑，传统的克重计价+渠道扩张模式难以持续。我们认为在当前“悦己消费”崛起、行业“价升量跌”的转型期，通过产品创新、供应链优化构建品牌护城河的企业，将在行业变革中抢占先机。
    成熟的研发体系+锁定年轻客群，品牌势能积累带来产品高溢价。
    公司连续多年研发投入领先行业，早期K金成熟的潮流设计体系复用，赋予黄金频率优秀的设计迭代能力。2024年公司80-00后
    客群占比高达85%，核心客群契合悦己消费趋势。根据电商数据，公司一口价产品较黄金市场价溢价率高达116%，克重类产品工费高达85-433元/克，充分验证市场认可度。
    加盟商赚钱效应显著，华中、华北开店拓展空间广阔。截至25H1公司门店数达1542家，其中华东674家，根据久谦数据年度平均店效约732万元，测算经营利润率约10%左右。华北、华中等区域开店密度较低、平均店效较高，对标华东仍有较大增长潜力。终端从品牌拿货实现“双赢”，公司盈利能力提升有望超预期。根据测算，我们预计当品牌产品一口价/克重金饰对金价成本的溢价率分别达115%/50%时，加盟商终端毛利率有望达约45%/25%，开店利润仍有较大提升空间，加盟商从品牌拿货动力充足，进而带动公司毛利率及品牌使用费收入提升，增收的同时利润端增厚显著。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年公现营业收入分别为82.20/102.74/119.51亿元，归母净利润分别为4.69/6.56/8.06亿元，对应PE分别为22.72/16.23/13.23x。考虑到公司清晰的拓渠道成长逻辑，以及对应“悦己”需求的新消费品牌属性，我们给予公司2026年25x的目标PE估值，对应目标价为18.48元。维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推出不及预期；国际金价大幅下跌；商誉减值风险。

公司事件点评报告：短期出口承压，自有品牌与海外产能布局增强中长期韧性

立达信(605365)
    事件
    立达信发布了2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入49.47亿元，同比增长0.13%，净利润1.27亿元，同比下降54.35%。第三季度单季度收入19.07亿元，同比下降2.74%，净利润0.58亿元，同比下降55.18%。
    投资要点
    照明行业出口整体承压，三季度增速明显放缓，产能国际化布局短期内难以完全对冲外需疲软风险。
    公司三季度业绩显著承压，第三季度营业收入19.07亿元，同比下降2.74%，净利润亿元，同比下降0.5855.18%，净利率约3.05%，同比下降3.57pct，毛利率约26.31%，同比下降1.22pct。业绩下滑主要受外部需求疲弱及成本端压力共同影响。根据中国照明电器协会数据显示，2025年上半年照明产品累计出口总额约为258亿美元，同比下降约6%，主要由关税政策波动等短期因素和产品技术革新带来的市场需求周期性调整叠加影响。由于公司约90%收入来自海外，在出口需求偏弱背景下，叠加部分客户压价，整体盈利能力受到挤压。另一方面，费用端投入力度持续，短期对盈利形成压力。2025年第三季度单季度销售费用率为7.29%，同比上升0.71pct，管理费用率为9.33%，同比上升0.92pct，主要系公司在自有品牌、数字化及渠道建设方面的持续投入。虽然外需疲弱与费用投入使公司短期盈利承压，但随着出口需求逐步恢复，我们判断公司业绩具备环比改善的基础。
    面对美国关税政策调整，公司自2021年布局泰国基地并于2025年推进“中转泰”专项，已基本完成对美国市场订单的产能转移，产能爬坡与效率提升正在持续推进。需要指出的是，关税政策变化可能继续影响公司生产布局。在关税扰动下前置部分产能至海外有助分散风险，应对关税政策反复带来的不确定性，通过“国内+海外”产能结构提升运营弹性。我们判断，短期内公司仍面临外需波动与关税、汇率等多重不确定性。随着泰国制造基地进入爬坡期，2026年起产能外移有望增强抗风险能力，支撑公司盈利。
    近年来，立达信持续深化自有品牌战略，有望成为公司中长期增长引擎。
    在品牌方面，同时发展海外品牌和国内品牌。海外品牌以跨境电商为主要渠道。国内品牌重点打造高端原创设计灯具品牌立达信一灯一世界和以护眼灯具为主的立达信品牌。根据2024年年报，公司自有品牌业务实现营业收入9.12亿元，占主营收入约13.6%，毛利率约40.25%。整体来看，品牌化战略初见成效，自主品牌已成为公司市场拓展的重要抓手，未来有望持续放量。
    利预测
    公司短期盈利虽受外需疲弱及费用投入影响，但随着海外产能逐步爬坡以及品牌业务占比提升，我们预计经营质量将阶段性改善。中长期来看，“国内+海外”双产能结构有助于分散贸易政策不确定性，提升运营弹性并强化盈利稳定性。预测公司2025-2027年收入分别为68.82、72.42、77.52亿元，EPS分别为0.39、0.54、0.69元，当前股价对应PE分别为45.2、32.5、25.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧，海外产能爬坡不及预期。

DRAM高速FT测试机交付

精智达(688627)
    投资要点
    坚持核心技术自主发展，半导体测试设备业务增长动能显著。
    2025年前三季度，公司实现营收7.53亿元，同比+33%，其中半导体业务收入4.23亿元，同比+221%，再创历史新高。公司不断加大研发投入的同时仍保持持续盈利，2025年前三季度，公司扣非归母净利润为3,776.43万元，同比-8.80%，扣除股份支付影响后的扣非归母净利润为5,076.90万元，同比+16.60%。公司坚持核心技术自主研发，2025年前三季度，公司研发投入同比+34.82%至1.05亿元。
    Q3斩获单笔超3亿元半导体订单，首台高速测试机成功交付。
    在半导体测试领域，公司以DRAM测试设备产品线为基础纵向延伸分选机、探针台等设备构建完整测试链，同步强化HBM及先进封装技术研究；依托DRAM技术储备横向拓展至NAND FLASH等存储器测试领域，并大力推进算力芯片SoC测试机研发，研发规格对标国际先进水平，可满足高端AI芯片测试要求，实现技术纵深的立体化布局。25Q3公司斩获单笔超3亿元订单，产品能力获得市场验证;9月自主研发的首台高速测试机成功交付国内重点客户，主要面向新一代存储产品的最终测试环节，进一步夯实半导体存储测试设备领域战略优势。
    G8.6设备交付奠基高世代显示业务发展，微显示合作持续深化。
    在新型显示检测设备领域，公司产品结构优化与市场纵深拓展成效显著，各细分领域均实现突破性进展：在中尺寸检测领域，G8.6AMOLED产线关键检测设备首次取得8.6代线2亿元以上订单，开始向客户交付，技术突破与市场应用双提速，为高世代显示业务发展奠定坚实基础。在新型微显示技术领域，公司保持国内MicroLED、MicroOLED等前沿显示技术领域主流微显示屏厂商的交流合作，MicroLED/OLED检测设备需求与业绩同步增长，同时与海外AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，多款设备陆续交付，卡位AI时代人机交互核心入口。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.01/16.19/21.51亿元，归母净利润1.52/2.75/3.90亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心技术泄密风险，技术开发及升级迭代风险，技术人员流失的风险，客户集中度较高的风险，市场竞争加剧风险，宏观环境风险。

持续挖掘端侧AI应用潜力，业绩增长可期

晶晨股份(688099)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入50.71亿元，同比增长9.29%，归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%。
    l投资要点
    端侧AI渗透率持续提升叠加新品销量持续扩大，营收规模不断提升。在端侧AI渗透率持续提升与新品上市后销量持续扩大的双重作用下，前三季度公司实现销售收入50.71亿元，同比增长9.29%，前三季度营收创下历史同期新高；归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%，剔除股份支付费用影响，归母净利润为7.20亿元。单季度来看，Q3实现营收17.41亿元，同比增长7.20%，环比减少3.33%，主要系存储芯片市场价格持续上涨及缺货的影响，部分客户面向国内运营商市场的产品延迟提货，局部影响了营收的增长速度，但该部分订单确定性较高，将延后到后续季度逐步释放；归母净利润2.01亿元，同比减少13.14%，环比减少34.76%。
    端侧AI赋能终端，新的应用形态与应用场景不断涌现。从终端客户来看，公司推出多款适配其端侧大模型Gemini的新产品（如智能音箱、智能可视化门铃、室内及室外智能摄像头等），助力谷歌智能家居产品整体向内嵌端侧大模型能力的新一代产品升级；在推出多款智能白电产品的基础上，近期再与三星合作推出全新Color E-Paper（彩色电纸）大屏显示产品；推出沃尔玛自有品牌Onn的智能门铃与智能摄像头产品，凭借沃尔玛全球广阔的销售渠道优势，助力公司进一步拓展To C与To B市场；与影石合作推出全新AI会议终端Wave，不断挖掘端侧智能在商用办公领域的新应用场景。
    多个产品系列出货量高速增长，进一步驱动业绩增长。从产品线出货来看，前三季度携带自研端侧智能算力单元的芯片出货量已超1,400万颗，同比增长超150%；6nm芯片出货量近700万颗，预计全年出货量有望达到1,000万颗；W系列出货量超1,300万颗，同比增长近70%，其中Wi-Fi6出货量超400万颗；C系列智能视觉芯片销售超300万颗，已达去年同期销量的两倍，未来有望在智能视觉领域取得爆发性增长。此外，公司近期已开始进行芯迈微研发团队的整合，后续将持续构建公司“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵，助力公司现有产品的应用场景从局域网扩展到广域网。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为70.6/89.7/106.6亿元，归母净利润分别为10.1/14.1/18.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；海外经营风险。

公司事件点评报告：业绩增速符合预期，二代磨床性能大幅提升

双林股份(300100)
    事件
    公司发布2025年三季报，2025Q3年公司实现营收13.3亿元，同比+17.4%；扣非归母净利润1.0亿元，YoY+25.9%，稳步增长。
    投资要点
    业绩增速符合预期，盈利能力显著提升
    2025Q3公司业绩整体增速符合预期，扣非归母净利润稳步上升。（1）主业方面，公司25Q3营收13.3亿元，YoY+17.4%；归母净利润1.2亿元，YoY-2.7%，上期确认金石业绩补偿款导致投资收益较高；扣非归母净利润1.0亿元，YoY+25.9%，保持快速增长。（2）盈利能力方面，公司25Q3毛利率22.8%，YoY+1.5pct，QoQ+3.0pct，同环比显著改善。（3）费用率方面，公司25Q3期间费用率为12.6%，YoY-1.4pct，QoQ+2.4pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/7.2%/4.4%/0.3%，YoY-1.6/+0.2/+0.4/-0.3pct，QoQ+0.04/+1.2/+1.0/+0.2pct，整体保持平稳。
    主业新客户新产品超预期突破，带动营收盈利双增
    主营业务发展态势良好，客户资源持续扩张。2024年，公司的主营业务取得主要进展包括：
    1）汽车内外饰及精密零部件：主要配套上汽通用五菱、重庆长安、小鹏、上汽大众等，合作持续深化，产品结构不断优化，在项目类型、产品结构等方面均取得进一步发展。
    2）智能控制系统部件：①HDM产品主要供货佛瑞亚、李尔、安道拓等，终端客户包括北美新能源头部品牌、比亚迪、小鹏、理想等，公司已经成为国内生产和销售汽车座椅水平驱动器规模最大的企业之一。②座椅电机方面，2024年公司水平滑轨电机已经通过佛瑞亚、安道拓和李尔等客户审核，产品在奇瑞、长安等车型上成功量产和应用。丝杆抬高电机已经通过天成测试，在上汽和东风某车型上已经投产。长行程滑轨电机已经完成和安道拓的研发，计划在2025年量产并应用在奇瑞某款车型上。③座椅电动头枕执行器方面，公司电动头枕系统于2024年中成功通过某新势力头部车企的量产认证，已进入稳定供货阶段。2025年，公司已经承接电动头枕执行器新项目2个，计划在本年度投产应用在小鹏和零跑两款新车型上
    3）新能源动力系统：公司致力于成为国内中小功率新能源汽车动力总成的领导者。电驱动产品以大平台化设计作为核心准则，其平台主要划分为纯电平台与混动平台。纯电平台涵盖155、180、210平台；混动平台则包含180、210油冷以及270平台。在实际应用方面，155平台已应用于五菱宏光mini第三代、第四代产品并实现量产。180平台的扁线产品在多个客户处实现大批量量产，包括上汽通用五菱、奇瑞商用车、福田商用车等。混动平台中的180、210油冷扁线产品已在上汽通用五菱的某车型中量产，270平台的800V产品正与某客户深入开展合作开发，预计2026年实现量产。
    4）轮毂轴承：国内市场覆盖比亚迪、长安、赛力斯等主流新能源车企，并且新取得小鹏、上汽奥迪、阿维塔、极氪、问界等新项目；泰国工厂已量产并推进本地OEM配套生产，预计2025年6月小批量下线；目前公司EHB车用滚珠丝杠已获得辰致科技定点，预计2025年底实现量产；此外该产品已向某客户送样，预计下半年实现定点。公司EMB制动用滚珠丝杠产品已为包括某国产新能源头部企业在内的3家企业进行研发，产品均在送样及验证阶段。
    发掘人形机器人新产品，开辟新成长曲线
    公司通过战略收购无锡科之鑫，完成了从材料设计到精密磨削的全产业链闭环。其国际领先的C3级内螺纹磨削技术，有效降低人形机器人核心部件的量产成本。2024年底建立了年产12000套行星滚柱丝杠产品的试制产线，目标在两年内建成年产100万套人形机器人用行星滚柱丝杠智能化生产车间。
    1）行星滚柱丝杠：已开发用于机器人上下肢直线运动的反向式行星滚柱丝杠，并建成年产1.2万套试制产线，当前已经对接国内两家头部新势力车企就人形机器人用反向式行星滚柱丝杠项目进行开发，首批样件订单于5月开始交付，6月交付完成。
    2）微型滚珠丝杠：公司已经成功开发出了人形机器人灵巧手用微型滚珠丝杠，030.5，0301，0401，0601等规格的滚珠丝杠已成功向数家客户送样，目前均在验证中。公司已经建立了完整的微型滚珠丝杠加工能力和生产线。
    3）关节模组总成：具备人形机器人用线性关节模组总成的全流程产品开发能力，涵盖设计、仿真、制造及试验验证等环节。产品性能达到国内领先、国际先进水平，其核心零部件（反向式行星滚柱丝杠、无框力矩电机、电机驱动器）均为自主研发。目前，公司已成功研制人形机器人上肢与下肢直线作动关节模组总成，且核心部件均实现自主可控。现正为国内头部新势力车企定制开发同款线性关节模组总成，首批样件订单于5月开始交付，6月交付完成。
    4）磨床：科之鑫的二代外螺纹机床分为400mm行程和1500mm行程。400机型主要针对人形机器人太阳丝杠，滚柱等小型部件的加工。1500机型主要针对汽车转向机构丝杠，工程机械丝杠，机床丝杠等大型部件的加工。全系采用大理石床身，直线电机，静压主轴等顶尖配置，具有高精度，高效率和高稳定性。科之鑫二代300毫米行程内螺纹磨床专注于人形机器人反推式行星丝杠的螺母，灵巧手微型滚珠丝杠螺母加工，配备自主研发专利技术弯头磨杆，12万转高速主轴，实现大长径比内螺纹，微型内螺纹加工，精度等级为C3-C0级。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为56.5/64.1/72.4亿元，归母净利润分别为5.3/6.5/7.5亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    机器人应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

拟发行可转债，端侧AI、汽车电子布局加速

艾为电子(688798)
    事件
    公司拟发行数量不超过19,013,200张（含本数）可转换债券，募集资金总额不超过19.01亿元（含本数）。
    l投资要点
    拟发行可转债，端侧AI、汽车电子布局加速。随着AI技术向纵深发展，智能终端的AI算力需求高速增长，驱动数模混合芯片在动态响应精度、能效比优化等关键指标上实现突破性升级。同时汽车产业也向电动化、智能化、网联化加速转型，智能座舱、ADAS等核心领域对车载芯片的性能、集成度及环境适应性提出了严苛要求。公司拟发行数量不超过19,013,200张（含本数）可转换债券，募集资金总额不超过19.01亿元（含本数），募集资金净额将用于全球研发中心建设项目、端侧AI及配套芯片、车载芯片、运动控制芯片研发及产业化项目，总投资额合计24.55亿元，拟使用募集资金19.01亿元。
    工业互联、汽车电子等领域布局初显成效。公司前三季度实现营收21.76亿元，yoy-8.02%；归母净利润2.76亿元，yoy+54.98%；单季度来看，Q3实现营收8.07亿元，yoy+2.83%，qoq+10.59%，主要系消费电子市场迎来传统旺季，公司抓住AI眼镜等新品带来的增长机遇；工业互联、汽车电子等领域的战略布局成效显现；归母净利润1.19亿元，yoy+37.93%，qoq+28.94%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为30.5/34.7/40.3亿元，归母净利润分别为4.0/5.3/7.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

公司动态研究报告：汽摩进气系统领军企业，积极开拓成长新曲线

恒勃股份(301225)
    深耕汽摩进气系统领域，拓展新能源业务打开成长空间
    国家专精特新“小巨人”，汽摩进气系统领军企业。2005年，恒勃控股股份有限公司成立，主要从事摩托车进气系统及配件业务，同时开始开发汽车空滤器产品；2007年，凭借与广汽传祺、吉利等客户合作，正式进入汽车零部件配套市场，推出汽车进气系统关键产品；2008年，公司独家起草《摩托车和轻便摩托车滤清器》行业标准；2015年，在新三板挂牌，加速资本化进程；2020年，成立恒倍康医疗器械，推出空气消毒机等产品，拓展医疗大健康业务；2023年，在深交所创业板上市。目前，公司已在浙江台州、广东江门、重庆铜梁和江苏常州形成四大产业基地，具备规模化制造与快速响应能力。
    公司是国内领先的汽车进气系统与关键零部件供应商，业务覆盖传统燃油车、新能源和摩托车等领域。公司专业从事ICE&HEV进气系统、燃油蒸发系统、新能源汽车热管理系统、氢燃料电池阴极过滤系统及智能仪表的研发、生产与销售，产品广泛应用于汽车、摩托车及通用机械等行业。公司主营业务以汽车和摩托车进气系统及配件为核心，2025年上半年营收占比超90%。公司的主要产品可划分为以下四种：
    汽摩进出气系统及零部件：公司核心产品覆盖汽车与摩托车两大领域的进气系统及关键部件，其中汽车板块主要包括空气滤清器、节气门体、进气歧管、空气导管及炭罐产品，摩托车板块则以空滤器总成与炭罐为主，产品具备高过滤效率、容量大等优异性能。2022-2024年和2025年上半年汽车发动机进出气系统零件分别占营收总额的53.80%/58.33%/61.26%/60.23%;2022-2024年和2025年上半年摩托车配件分别占营收总额的37.29%/34.05%/32.47%/34.60%，近年业绩保持稳定。
    新能源汽车热管理系统：公司依托在传统进气系统领域的技术积累，积极拓展至新能源汽车热管理系统领域。目前，其产品系列已涵盖冷却水壶、膨胀箱等关键部件，并实现了规模化量产。在集成化方面，公司成功开发了水侧分流板与冷却液流体模块。在新能源液冷管路系统领域，公司采用一体化集成设计水侧流道板&膨胀箱设计方案，打通电驱、电池、乘员舱等领域，并降低热泵低压侧不可逆损失，实现整体系统精简、能效最优的表现。公司基于此技术开发的冷却管路产品，已在新能源汽车电池包及储能电池领域取得较大进展，相关研发成果已递交专利申请。
    智能仪表（TFT屏显示模组）：公司基于摩托车MKMOTOR平台、电动车EK-BIKE平台、沙滩车AK-AUTO平台、四轮车仪表平台开发，已成功开发了多款集成信息显示、数据交互与车辆控制的综合平台。其不仅能将车身ECU进气量和转速，扭矩和喷油等相关数据实时采集并可视化以辅助驾驶决策、降低油耗，更能通过蓝牙与移动终端无缝连接，将导航、路况等信息安全投射至仪表屏，显著增强骑行体验。
    燃料电池阴极过滤器：在燃料电池阴极过滤器领域，公司已掌握关键过滤效能的技术参数优势，并持续研发新型过滤材料以进一步提升产品性能。当前，公司的研发项目包含氢燃料电池排气系统、去离子器、电堆端板及储氢瓶等多个核心部件，相关材料与产品已完成前期调研与性能测试，并同步进行相关专利的申请。
    公司业绩稳步上升，战略布局持续深化
    规模持续扩张，营收稳健增长。公司2020-2024年营收分别为5.73/6.33/7.13/7.85/8.65亿元,YoY分别为+15.85%/+10.43%/+12.62%/+10.15%/+10.15%，CAGR为10.84%；归母净利润分别为0.65/0.95/1.04/1.15/1.31亿元,YoY分别为+80.35%/+47.32%/+8.91%/+10.44%/+14.23%，CAGR为19.15%。最新报告期内，2025Q1-Q3公司实现营收7.31亿元，YoY+19.09%；归母净利润为0.94亿元，YoY+8.89%；扣非归母净利润为0.87亿元，YoY+8.65%。公司业绩主要受到整车厂产销量的影响，近年来摩托车及汽车销量整体稳步上升，公司业绩呈稳健增长趋势。
    毛利率维持较高水平，费用率整体稳中有降。公司2020-2024年毛利率分别为35.32%/35.06%/32.98%/31.33%/32.53%，近年来毛利率稳定在30%以上，公司盈利能力保持稳定，技术优势与产品高自制率为主要原因。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.73%/7.63%/6.13%/-0.69%，YoY-0.30/+0.11/+0.27/+0.20pct；2020-2024年期间研发费用率分别为5.24%/6.16%/5.75%/5.86%/6.13%，公司持续提升研发投入及创新能力；2020-2024年期间费用率分别为16.06%/15.80%/15.01%/14.52%/14.80%，整体呈稳中有降趋势。
    持续拓展客户与新材料、新技术，加速全球化布局。公司未来发展路径清晰，其战略布局主要聚焦以下四个方面：①客户扩张：在新能源汽车进气系统领域，公司积极开拓新能源知名及新势力品牌如理想、小鹏、问界、智界、零跑、岚图等。同时，公司持续拓宽新能源热管理系统产品配套范围，冷却水壶、膨胀箱已批量供应广汽、吉利、赛力斯等主流车企；水侧分流板与冷却液流体模块获浙江三花13个项目定点；液冷管路系统取得广汽、吉利、卡斯迪、禾迈等客户多个量产项目。②新产品：公司基于多平台车载智能电子产品研发能力，覆盖钱江、本田等海内外知名摩托车、电动车厂家。③新技术：公司从材料聚合开始打通改性注塑一体化全链条，获取PEEK树脂后进行改性和一次注塑成型，以功能件解决方案提供商定位切入高壁垒领域。④全球化战略：公司计划以新加坡为中心构建辐射马来西亚、泰国、印尼的“三角协同”制造网络，积极拓展海外市场。
    研发创新优势显著，大客户发展战略奠定未来成长基础
    研发创新能力持续提升，多方面夯实竞争壁垒。公司依托多方面综合优势，构建了从同步设计到生产验证的一体化竞争壁垒。①研发创新技术：公司掌握ICE与HEV进气系统、燃油蒸发系统及新能源热管理系统等核心技术，具备独立的CAE仿真与NVH分析能力，可实现与整车厂的同步开发，并提前布局国七排放标准。②实验室设备：公司拥有CNAS认可的实验中心，配备150余台设备，覆盖原材料至产品耐久性等100多项检测项目，获吉利、广汽等主流车企认证，检测能力通过募投项目持续强化。③工艺技术：公司深耕模具开发与多种成型焊接工艺，如HDPE吹塑、注塑及高频振动摩擦焊，能够同时保障产品精度与成本效率。④产品质量：公司通过材料替代（如TPC/TPV代替橡胶）、材料改性及结构优化等方式，实现零部件轻量化，显著降低整车重量。目前，公司产品在摩托车领域的市场份额约为45%，稳居行业领先位置；在汽车领域的市场份额约为15%，未来具备较大发展空间。
    客户资源优质，驱动多领域业务协同成长。公司坚持大客户发展战略，通过多层次、高质量的客户资源体系，为可持续发展奠定了坚实基础。①摩托车领域：公司与雅马哈、本田、铃木及豪爵等全球头部企业保持长期稳定合作，传统优势持续巩固。②汽车领域：公司已实现对广汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城等国内主流自主品牌的全覆盖，并通过与东风日产等合资品牌的同步开发项目提升技术协同能力，目前已成为广汽乘用车空滤器与炭罐产品的核心供应商。③通用机械领域：公司与富世华、雅马哈、川崎等国际知名企业建立了稳定的供应关系。
    积极切入轻量化赛道，加速开拓新成长曲线
    切入高性能改性材料领域，布局特种工程塑料新蓝海。公司与DiscoverMaterialInc.（DMI）合资设立浙江恒勃普利米斯高性能材料有限公司，正式进军高性能改性高分子材料领域，旨在把握“以塑代钢”和轻量化的产业趋势，整合资源以打造全新的业务增长点。合资子公司主要聚焦于改性高分子材料，例如聚醚醚酮（PEEK）等特种工程塑料，其具备耐高温、耐磨蚀、自润滑等优异特性，广泛应用于新能源汽车、人形机器人、航空航天、半导体及医疗器械等高端制造领域，能够有效满足市场对零部件轻量化与机械性能提升的迫切需求。
    聚焦改性材料研发与精密零部件销售，通过高度客制化扩大业务规模。公司持股80%，DMI以货币及知识产权出资持股20%，此举形成了技术与制造协同的商业闭环。随着未来产能释放与市场渗透的深入，材料销售及零部件业务有望成长为公司的重要营收来源。目前，公司正积极与下游多个行业的头部客户接洽并进行送样测试，未来将通过高度客制化的产品加速市场导入，开拓新的业务成长曲线。
    PEEK材料市场空间广阔，未来有望保持高速增长态势。全球PEEK市场呈高度集中的寡头垄断格局，英国威格斯、比利时索尔维以及德国赢创占据全球主要市场份额，2024年产能分别为7150/2500/1800吨。据中研普华预测，2025年全球PEEK市场规模将接近70亿元，2031年将超过131亿元；中国市场规模预计于2025年达到21.8亿元，2031年达到50亿元，2025-2031年年复合增长率为14.4%。在此趋势下，公司当前的战略布局有望为其在未来的行业竞争中构筑坚实的护城河。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.81、11.16、12.70亿元，EPS分别为1.54、1.71、1.94元，公司深耕汽摩进出气系统领域，产品市占率有望进一步提升；同时积极进军新能源车配套产品领域，布局高性能改性材料切入轻量化赛道，业绩有望持续稳步增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

公司首次覆盖报告：老牌IDC企业华丽蜕变，聚焦AI智算中心

大位科技(600589)
    优化业务结构，聚焦AIDC，老牌企业再启航，给予“买入”评级
    大位科技是国内领先的AIDC服务商，坚持以AIDC为基础，以服务智能产业发展为方向，以绿色低碳为目标，构建智能、高效、低碳的算力网络。公司多措并举在智能算力、边缘算力和源网荷储上构建核心竞争力，积极布局AIDC，截至2025上半年，公司已拥有北京核心区域优质的数据中心资源，正有序投建张北、太仆寺旗大型智算中心，绑定互联网头部客户，有望持续受益于国内AIGC发展浪潮。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64、1.10、1.52亿元，EPS分别为0.04、0.07、0.10元，当前收盘价对应PE分别为159.8倍、93.2倍、67.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    深耕IDC行业多年，从转租转型自持，盈利能力有望持续增强
    公司拥有二十年数据中心技术服务经验，持续深化IDC布局并改善业务结构，通过收购和自建逐步提高自持数据中心比例，积极推进算力服务的全方位布局。公司原是化工+互联网综合服务的双主业上市公司，早期IDC业务主要通过整合运营商资源提供IDC基础设施服务，剥离化工业务后向互联网数据发布综合服务提供商发展，不断拓展智算基础设施建设。公司已在北京持有优质算力资源，有序推进张北、太仆寺旗智算中心建设，进一步为客户提供优质算力服务。
    房山+张北+太仆寺旗三点协同，源网荷储降低用电成本
    公司研发投入集中于算力智能化调度及源网荷储一体化智能算力中心的设计与建设，随着算力布局不断优化升级，公司有序推进张北+太仆寺旗AIDC建设，分别规划容量130MW和600MW，项目建成后，房山+张北+太仆寺旗互联延时较低，有望形成区位协同，算力资源高效调配，其中，张北项目已与某互联网客户签订框架服务协议，一期项目已投运，加速智算业务发展抢先布局。此外，公司持续推进算能协同，加速推进源网荷储落地，有望降低AIDC用电成本，持续提升市场竞争力。
    风险提示：智算发展不及预期、项目交付不及预期、行业竞争加剧

传统3C检测设备向智能制造转型，AI服务器大有可为

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2025年前三季度业绩，业绩持续表现稳健
    公司发布2025年三季报业绩，前三季度公司实现营业收入11.17亿元，同比增长35.61%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比实现大幅增长；实现归母扣非净利润0.60亿元，同比增长680.26%。基本每股收益0.70元，同比大幅改善。
    布局人形机器人检测行业，逐步向全产业链拓展
    公司积极探索人形机器人检测领域，布局标品设备强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破。基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台。除此之外，公司持续加强机器人零部件技术储备，通过参股投资方式对机器人电子皮肤以及相应的核心零部件进行战略布局。
    AI算力资本开支有望进入上行期，汽车电子与服务器液冷放量可期行业层面看，目前全北美客户相关的资本开支预期向好。随着客户产品设计复杂度及功率的提升，对应对测试产品技术要求会很高，公司作为该领域技术水平上的垂直细领军企业有望受益客户产品更新迭代带来的业务增长。根据公司公告显示，公司基于前两年在跟N客户合作在AI服务器测试设备里面植入了液冷解决方案，经过两年的投入与磨合，公司在散热模块领域实现技术沉淀，未来公司会跟进客户每一代新产品的测试需求，陆续开始批量交付相关液冷测试设备。公司已自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。截至2025H1公司在大数据云服务领域的设备销售收入占公司营业收入17.99%。在汽车电子领域，公司也取得重大突破围绕汽车摄像头、车载屏、雷达等电子部件研发和供应商检测和组装设备。公司通过借助与客户的深度绑定，将自身在测试设备、智能制造方面的能力优势及零部件方面技术和产品储备进一步导入到客户的体系内，进而推动公司的转型和发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为14.75/17.68/21.22亿元（前值2025-2027年13.29/14.43/15.81亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.13/1.61/2.27亿元（前值2025-2027年0.84/1.13/1.52亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.71/1.00/1.41元。公司当前股价对应的PE为104x/73x/52x，上调给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

公司事件点评报告：海外订单持续改善，收购高爷家开启协同成长第二曲线

依依股份(001206)
    事件
    依依股份发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82%。单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23%。
    依依股份发布股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，拟收购高爷家。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元。
    投资要点
    海外业务持续改善，盈利能力稳步提升。
    受海外需求放缓和关税政策影响，公司部分订单流失导致第三季度增速出现下滑。尽管短期受外需减少和宏观政策因素扰动，但公司与亚马逊、沃尔玛等核心客户合作稳定。此外，伴随公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔基投产，年产能达2.7亿片宠物垫，全球化供应链布局进一步强化。2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55pct，归母净利率12.02%，同比提升0.55pct，单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05%。在原材料采购成本小幅回落、生产效率改善及成本控制到位的情况下，公司盈利能力保持稳步改善。期间费用率方面，2025年前三季度为5.53%，同比略增0.23pct。其中销售费用率的上升主要系自主品牌推广力度提升，而财务费用率因利息收入增加同比下降。整体来看，公司在费用投入可控的前提下实现利润端改善，为后续业绩回升奠定基础。随着外需逐渐回暖，我们预计公司营收节奏将回归正常增速。
    拟收购高爷家，进军宠物“食品+用品”一体化领域。
    公司近期公告拟全资收购高爷家，布局宠物“食品+用品”一体化赛道。高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌。高爷家成立于2018年底，是国内新锐宠物主粮品牌之一。公司早期以益生菌粮切入主粮市场，随后进军猫砂领域，率先在国内自建“木薯类”猫砂工厂，以“不粘底”为核心卖点，填补国内高端植物猫砂的空白，并实现猫砂品类爆款化。2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元，利润增速显著，预计2025年收入有望进一步提升。收购完成后，双方有望强强联合，实现工厂端与渠道端的多重协同。1）生产制造一体化：依依股份制造能力突出、具备产能优势，而高爷家产品虽具有创新优势，但产能较需求相对落后，收购后公司可助力高爷家完善生产制造体系。2）外销渠道协同：依依股份在海外渠道布局领先，猫砂与尿垫均属宠物清洁用品，具备渠道复用性，未来有望在原有外销体系中引入猫砂新品类，提供一站式宠物清洁解决方案。3）资金协同：依依股份资金实力雄厚，可为高爷家品牌推广及品类扩张提供支持，助力其由二线品牌向一线梯队迈进。
    强强联合形成协同效应，推动公司迈向第二成长阶段。
    高爷家在产品设计与研发、品牌塑造和渠道运营方面优势明显，而依依股份具备规模化生产能力与稳定的产业链基础。双方结合后，依依股份可在工厂端的制造优势基础上叠加高爷家品牌与营销势能，公司将具备“研发+产品+供应链”的综合能力，在宠物消费领域占据优势地位。我们判断，此次收购将推动依依股份从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步，进入第二个成长阶段。
    盈利预测
    公司收购高爷家后将形成多重协同效应，开启第二成长阶段。暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3、30.9、38.2亿元，EPS分别为1.18、1.73、2.28元，当前股价对应PE分别为28.1、19.2、14.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧。

SiP技术行业领导者，步入新一轮成长期

环旭电子(601231)
    投资要点：
    电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。
    光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

公司事件点评报告：25Q3业绩超预期，人形机器人、液冷传感器产品进展顺利

开特股份(920978)
    事件
    开特股份发布2025年三季报，2025Q3实现收入2.9亿元，YoY+42.1%；归母净利润4505万元，YoY+32.4%；扣非净利润4445万元，YoY+40.6%。
    投资要点
    2025Q3主业保持高增速，业绩表现超预期，2025Q3公司主业快速增长，整体增速超预期。（1）主业方面，公司25Q3营收2.9亿元，YoY+42.1%，执行器类新产品的销售持续量产，营收增加快速提升；归母净利润4505万元，YoY+32.4；扣非归母净利润4445万元，YoY+40.6%。（2）盈利能力方面，公司25Q3毛利率33.0%，YoY-0.9pct，QoQ+1.5pct，环比改善显著。（3）费用率方面，公司25Q3期间费用率为12.3%，YoY+0.2pct，QoQ-0.6pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为
    QoQ+0.1/-1.7/+0.6/+0.3pct，研发费用率上升主要由于本期公司技术人员人数增加，相应职工薪酬增加，以及对技术人员实施股权激励计划，相关费用有所增加。
    执行器成长飞轮加速，带动公司稳步成长
    受益于汽车智能电动化浪潮，执行器业务有望迎来星辰大海。从2025年上半年数据看，传感器、控制器、执行器收入分别为1.5/1.2/2.3亿元，YoY+19.7%/32.5%/77.4%，执行器增速显著，是公司成长的核心驱动力。我们认为，智能电动车时代，执行器有望迎来爆发式增长，原因在于：①执行器的应用场景快速增长，如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动出风口、香芬系统执行器等新型配置；②单车同类执行器应用数量的增加，如部分新势力厂家，出风口、空调执行器等用量较传统燃油车大幅增长。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人、液冷等领域扩张
    传感器技术积累深厚，为探索人形机器人领域奠定坚实基础。公司为温度传感器“小巨人”，掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测等完整流程。另外，官网显示，公司在光传感器、扭矩传感器、角度传感器、ABS传感器、速度传感器领域均有布局，积累了较为深厚的传感器技术研发和生产制造经验。公司于2025年7月与西安旭彤电子科技股份有限公司共同成立了合资公司，重点研发机器人领域的电子机械制动EMB力传感器、编码器及六维力传感器等产品。当前，公司已与上海图灵智造机器人有限公司达成合作并完成产品送样，其他客户的送样对接工作正在推进中。
    依托温度传感器在汽车液冷场景的丰富经验积累，合作开发数据中心液冷传感器产品。公司基于公司在汽车热管理领域的技术积累，管路温度传感器等产品已成功应用于新能源汽车液冷场景，可实现对空调冷媒管路、热系统冷却液管路的温度监控。目前，公司已与广州豪特节能环保科技股份有限公司签署战略协议，双方将共同开发数据中心产业链客户相关产品市场。该合作项目已完成立项，正针对性开发数据中心热管理配套产品，具体涵盖数据中心温度传感器、温湿度传感器及管路压力传感器等产品。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.7/14.8/18.7亿元，归母净利润分别为2.0/2.5/3.2亿元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人、液冷、储能等赛道，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

公司动态研究报告：盈利成绩亮眼，海外市场可期

运机集团(001288)
    投资要点
    主营业务成绩亮眼，利润情况持续向好
    2025年上半年，在《“十四五”智能制造发展规划》发布与绿色低碳转型背景下，我国输送机械行业呈现稳健增长与结构优化并重的发展态势。公司作为中国散料输送机械设计、制造和安装领军企业，积极推进业务优化，业务成绩稳中向好。2025年，公司积极巩固输送机装备主业领先地位，主营业务盈利稳中向好，2025Q3公司实现营业收入3.52亿元，同比增长27.97%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长45.71%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长42.97%，业绩增速显著高于营收增速。公司净利润显著增长，2025年前三季度净利润达1.11亿元，同比上升31.53%，盈利质量提升，盈利能力稳中有升。
    积极推进国际化战略，海外订单量持续加码
    公司依托“一带一路”战略计划，加强与中钢集团、紫金国际等企业合作，通过“抱团出海”、构建本土化运营网络提升整体竞争力，积极推进国际化战略，海外市场拓宽成效显著，预计海外营收占比将进一步提升。2025年上半年公司成功中标几内亚价值4.06亿美元的EPC项目订单，将全权承担长度达128公里的超长距离越野转弯型带式输送系统设计工作，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。
    持续提高研发投入，与华为合作落地矿山机器人
    聚焦数字化转型方向，持续高研发投入，将技术优势转化为市场竞争力。研发投入强度领先，公司研发投入持续加码，2025年前三季度研发投入达4785.84万元，较上年同期增长75.52%。2025年，公司研发的智能控制系统、数字孪生仿真平台等创新成果已成功应用于多个项目，使产品在节能环保、智能运维等方面的性能优势更加突出。与华为深度携手共建的“运机集团-华为联合创新中心”斩获重大技术突破，成功研发矿山智能工业巡检机器人V1.0版本，其商业化落地预计将为公司未来业绩增长开辟新的盈利空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.62、31.05、40.36亿元，EPS分别为1.14、1.72、2.45元，当前股价对应PE分别为25.5、16.8、11.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

华章智算，懋业新程

华懋科技(603306)
    l投资要点
    营收持续稳健增长，费用因素短期压制利润表现。2025年前三季度，公司实现营业收入17.84亿元，同比增加15.87%；实现归母净利润1.72亿元，同比减少12.06%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少4.16%。Q3单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加18.34%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少43.72%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.30亿元，同比减少51.02%。2025年前三季度公司期间费用率显著上升，其中管理费用因股份支付费用较去年同期增加4,614.84万元，财务费用因可转债利息全部费用化导致同比增加1,767.40万元。越南子公司新生产基地产能爬坡阶段折旧摊销增加致净利润减少3,274.12万元，叠加去年同期处置长期股权投资收益3,257.76万元的一次性因素消失，共同导致利润端承压。剔除股份支付及费用化可转债利息的影响，扣非净利润实际同比增长25.97%，主营业务盈利能力仍具韧性。
    完善夯实现有主业根基，聚焦AI及算力制造领域，聚力打造第二增长极。公司是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖夹网布、汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。汽车被动安全业务贡献稳健营收净利的同时，公司通过内生及外延的形式，全面切入半导体及算力制造领域。2025年9月30日，公司发布相关收购及配套募资草案，拟收购富创优越57.84%股权，收购完成后对其实现100%控股。富创优越是全球AI及算力制造产业链企业，致力于高速率光模块、高速铜缆连接器等高可靠性复杂电子产品核心组件的智能制造，目前主要收入来自于高速率光模块PCBA，因此其业务发展与光通信及光模块行业息息相关。受益于AI应用快速发展和算力需求，境内+境外的生产布局，以及全球优质的客户资源，公司第二增长曲线业务有助于进一步提升收入利润规模、加速全球化布局。
    l投资建议
    暂不考虑收购富创优越57.84%股权的情况下，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/32/38亿元，实现归母净利润分别为3.87/5.73/7.75亿元，公司若收购完成后将持有富创优越100%股权，有助于进一步提升收入利润规模，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；收购进展不及预期风险。

零部件国产化加速

新莱应材(300260)
    l投资要点
    紧抓半导体国产化契机，积极布局半导体设备及厂务端零部件。
    受益于半导体行业国产化趋势及国产替代进程加快趋势，通过加快技术创新，集聚发展资源，紧抓市场机遇，有效防控风险，公司各项经营工作顺利进行，业务规模实现持续增长，2025前三季度，公司实现营收22.55亿元，同比+4.31%；但同时受宏观环境因素影响，海外业务出现一定程度的下滑。在半导体领域，公司紧抓半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局。另外，受
    益于国内乳制品行业和饮料行业的稳健发展，公司不断加大重点客户开发力度，同时“设备+包材”的业务模式更好地增加了与客户间的黏性，公司产品市占率得以稳步增长。
    拟扩产匀气盘、半导体铝腔，项目达产后预计年产值超15亿元。
    未来，公司将重点研发超高洁净相关的核心零部件的研发设计，并持续提供高端高效高洁净泵、超洁净管道管件、超洁净高真空腔体、生物用无菌阀门等系列产品的基础上，针对缩短国内品牌与国际品牌的技术差距，加速实现进口替代；加大研发力度，对控压蝶阀、智能控压钟摆阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、应用于高洁净要求的PVD/CVD腔体及核心零部件、精密毛细管换热器、均质机及客户定制超高洁净管路系统等研发优化，提高技术成果转化水平。同时，公司全资子公司方新精密拟投资20亿元在昆山市陆家镇建设半导体核心零部件项目，项目拟主要从事匀气盘、半导体铝腔的研发、生产与销售，并为半导体设备、TFT设备、OLED设备提供精密洗净服务，项目达产后预计年产值超15亿元。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30.19/34.34/39.53亿元，归母净利润1.92/2.58/3.57亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    供应链安全风险，经营管理风险，应收账款风险，行业政策风险，人才管理风险。

2025年三季报点评：积极转型升级业务，利润改善明显收入创新高

南网能源(003035)
    2025前三季度收入稳步增长，生物质业务负面影响减小促净利润大幅增加
    2025年Q1~3公司实现营收26.3亿元、同比+15.4%，归母净利润3.4亿元、同比+125.1%，毛利率35.1%、同比-0.32pct，净利率15.1%、同比+7.7pct。单季度2025Q3公司实现营收10.3亿元、同比+7.4%、环比+12.6%，归母净利润1.3亿元、同比扭亏为盈、环比+5.1%。2025Q1~3和2025Q3的收入均创下2021年上市以来同期最高水平。2025年前三季度净利润得以大幅增长，主要系同期确认的大额应收生物质项目补贴款减值损失大幅减少，生物质低效资产综合治理效果明显，其中阳山南电公司已被法院指定破产管理人，不再纳入公司合并报表范围，所得税费用同比大幅减少。
    业务战略转型契合零碳园区机遇，订单和服务均取得突破，资金成本有望下降
    公司着力于推动业务结构从“投资持有”为主转向“投资持有+高端服务并重，业务类型由“综合能源”向“综合能源+节能降碳”拓展的战略转型。随着《关于开展零碳园区建设的通知》等政策出台，零碳园区建设的需求有望快速增长。公司近期系统性推出覆盖零碳园区全周期的一站式整体解决方案，形成6个系列、40个高价值零碳产品组合，有望帮助公司打造新的业务增长点和提升市场竞争力。公司2025Q1~3服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额约4.8亿元，继续聚焦公共机构、医院等领域的优质客户，加快相关领域的项目拓展。2025年1~10月公司建筑节能服务业务新增服务面积约311万平方米。受益于碳减排支持工具等一系列优惠政策，公司从金融机构取得贷款的利率整体呈下降态势。2025年前三季度公司带息负债平均融资成本约为2.65%。电力交易业务取得南方五省区售电资质，并实现常态化交易和盈利。下属数字服务公司成为广东首批虚拟电运营商之一，业务快速落地。绿证交易基于销售和交易渠道，深度挖掘市场需求，制定合理交易策略并于2025年1~10月突破百万销售额
    定向增发推动节能业务转型，制定合理回报计划积极分配利润
    2025年10月公司发布定向发行股票的公告，计划将募集资金20亿元，其中16亿元资金用于节能降碳项目，重点支持医疗、教育、商业及工业领域既有建筑的综合节能改造，涵盖空调、配电、照明、能效管理等系统优化衣托现有1357万平方米服务规模与成熟技术体系，加速拓展华南、华中、华东市场，扎根厚植综合能源服务万亿级市场空间，有望持续提升利润贡献，项目达产后，预计年均新增净利润约5542万元。
    公司发布《未来三年（2025~2027年度）股东回报规划》对利润规划做制度性安排，即应当根据当年盈利状况和持续经营的需要，实施积极的利润分配政策，落实推动一年多次分红，给予公司股东合理的投资回报，并保持利润分配政策的连续性和稳定性。比如，在满足现金分红条件的情形下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。