2025年报点评：扣非归母净利润同比+21%，自卸车油缸与境外业务增速亮眼

万通液压(920839)
    投资要点
    2025年营收与净利同比双增，利润率同步优化。公司发布2025年度报告，全年实现营收6.96亿元，同比+10.81%；归母净利润1.26亿元，同比+15.46%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+21.37%，利润增速高于收入增速，公司规模效应与产品结构优化成效明显。2025年销售毛利率29.94%，同比+2.01pct；销售净利率18.02%，同比+0.72pct，盈利效率持续改善。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.40%/2.80%/0.01%/4.33%，同比+0.02/-0.38/+0.15/+0.22pct。其中，2025年财务费用同比增长103.85%，主要系报告期内海外收入持续增长，未结汇美元余额相应增加，受汇率波动影响导致汇兑损失增加所致。
    境外业务成为重要增量，自卸车油缸与油气弹簧表现亮眼。1）机械装备用缸仍为第一大收入来源（占比51%），2025年营收3.57亿元，虽同比-9.05%，但高毛利军工及境外产品占比提升，叠加原材料价格下降，毛利率同比+1.34pct。2）自卸车专用油缸2025年营收1.92亿元，同比+57.11%，占比27.65%，受益于商用车以旧换新、新能源重卡快速增长，规模化效应驱动单位成本下降，毛利率同比+1.01pct；3）油气弹簧延续高增长，营收1.20亿元，同比+20.70%，毛利率48.28%，同比提升4.50pct，核心驱动为矿用车渗透率提升、境外批量交付及全油气悬挂系统单车价值量增加。分区域看，2025年公司境外收入1.00亿元，同比大增31.30%，三大产品全线出海，国际化战略成效显著。
    液压油缸基本盘稳固，打造油气弹簧底盘应用新增长曲线：1）聚焦液压系统价值量最高部件，细分赛道差异化竞争：液压油缸在2021年液压系统价值占比为35.6%，公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化优势，为卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业合作供应商。2）油气弹簧为油气悬架核心执行元件，打开新增长曲线：油气悬架具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等突出优点，公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等，油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间。3）定向可转债切入风电液压赛道：公司通过定向可转债引入盘古智能(国内知名集中润滑系统和液压系统制造企业，在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超60%)战略合作，双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，公司产品可用作风电液压变桨系统和液压偏航系统的执行元件，价值占比较高。
    盈利预测与投资评级：考虑公司乘用车应用与风电新品仍在验证进程中，下调2026~2027年归母净利润预测为1.45/1.70亿元（前值1.85/2.42亿元），新增2028年预测2.40亿元，对应PE为29/24/17倍，考虑公司油缸主业稳健，油气弹簧与风电等新业务成长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；市场推广不及预期。

2025年报点评：商业航天收入增长62%，持续升级太空管理服务能力

星图测控(920116)
    事件：3月20日，公司公告，2025年公司营收（3.21亿元，+11.41%），归母净利润（1.01亿元，+18.66%），扣非归母净利润（0.64亿元，+5.92%），毛利率（50.83%，-1.97pcts），净利率（31.39%，+1.92pcts）。
    营收与净利润持续增长，商业航天领域进展显著
    公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业, 控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。
    2025年，公司持续加强业务拓展，营收（3.21亿元，+11.41%）增长。随着业务规模的扩大，公司毛利率（50.83%，-1.97pcts）有所波动，但由于公司加大回款催收力度，计提的应收账款坏账准备相应减少，信用减值损失（571.25万元，-64.03%）显著减少，同时前期收到的政府补贴款结转至其他收益，其他收益（0.40亿元，+112.77%）显著增长，最终使得归母净利润（1.01亿元，+18.66%）的增速超过营收增速，净利率（31.39%，+1.92pcts）连续两年保持增长。
    按产品类型拆分，2025年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ① 技术开发与服务：公司依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种航天领域、商业航天领域等用户提供太空管理相关的定制化系统开发与服务。2025年收入（2.45亿元，+9.52%）增长，收入占比（76.37%，-1.32pcts）保持稳定，毛利率（54.42%，-2.39pcts）有所波动，主要系相关项目任务复杂度提高、跨单位协同要求增强、个别项目交付周期延长所致。
    ② 软件销售：公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。2025年收入（0.14亿元，+47.07%）显著增长，收入占比（4.47%，+1.08pcts）提升，毛利率（86.39%，-1.90pcts）有所波动，主要系相关项目任务复杂度提高、跨单位协同要求增强、个别项目交付周期延长所致。
    ③ 测控地面系统建设：公司依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。2025年，该板块业务受基础设施建设所处的自然环境复杂、项目实施周期较长以及客户需求阶段性波动等多重因素的影响，收入（0.17亿元，-49.00%）和毛利率（29.33%，-9.22pcts）均显著降低，收入占比（5.42%，-6.42pcts）下滑。
    ④ 系统集成：公司通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供航天系统软硬件集成服务。2025年，公司在项目中发挥在系统开发方面的技术积累与集成优势，持续提升项目附加值，收入（0.44亿元，+116.10%）和毛利率（27.86%，+12.04pcts）显著增长，收入占比（13.74%，+6.66pcts）提升。
    按照最终应用领域拆分看，2025年公司特种航天领域的收入（1.96亿元，-7.22%）有所放缓，占总收入的比例（60.94%，-12.24pcts）有所下降，但是短期内仍是公司收入的重要来源；商业航天领域的收入（1.25亿元，+62.25%）显著增长，占总收入的比例（39.06%，+12.24pcts）显著提升，反映出当前商业航天产业的高度景气。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。伴随商业航天市场需求的持续释放，商业航天领域有望成为公司收入增长的主要驱动力。
    费用管控合理，研发强度持续加大
    费用方面，2025年公司三费费用率（11.32%，+0.58pcts）总体平稳。其中，销售费用率（4.98%，-0.51pcts）稳中有降；管理费用率（6.43%，+1.36pcts）有所提升，主要系公司管理人员增加，管理费（0.21亿元，+41.19%）有所增加所致；财务费用率（-0.09%，-0.27 pcts）有所下降，主要系利息收入增加导致财务费用（-30.42万元，较去年同期减少80.11万元）显著减少所致。
    研发投入方面，2025年公司研发投入总额（0.53亿元，+32.16%）显著增长，公司研发人员数量（80人，上年同期为45人）及其占员工总量的比例（26.14%，+6.83pcts）显著提升。公司主要的研发项目有星地一体化测控资源分布式调度关键技术、商业航天工程数智协同平台产业链协同攻关、面向商业卫星星座的协同应用技术等，部分项目已进入验收或测试阶段。
    我们判断，持续的研发投入，叠加合理的费用管控，有望持续提升公司的创新能力和经营效率，行业地位有望进一步巩固。
    经营性现金流恢复增长，存货和合同负债显著增长
    2025年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，+5.17%）恢复增长，回款管理工作取得实效。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2025年公司存货（1.28亿元，+156.16%）显著增长，主要系公司业务开展良好，储备项目投入增加所致；合同负债（0.13亿元，+588.13%）显著增长，主要系预收项目款增加所致。合同负债基数较低，增幅显著，结合存货大幅增加，我们判断，项目整体储备与执行节奏加快。
    商业航天持续高景气，航天测运控市场规模有望显著提升
    公司当前的主要业务是基于地面测控站和软件操作系统，为各类航天器提供测控管理服务。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场空间有望显著提升。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，叠加商业航天市场需求的逐步释放，短期内收入与净利润有望保持平稳增长。
    打造太空感知星座，筑牢公司护城河
    2025年11月26日，星图测控“星眼”太空感知星座发布会在北京成功举办，正式发布“星眼”太空感知星座计划。星座项目启动以来，公司正在稳步推进相关工作。太空感知星座可实现对在轨卫星的跟踪、定轨和编目，同时具备空间碎片监测、轨道数据分析及碰撞风险预测等能力。其主要商业业务模式预计可分为三类：一是提供卫星监测数据服务；二是面向卫星及火箭制造商，提供碰撞预警、变轨策略建议等增值服务；三是依托数据积累，开展定制化软件系统的开发与部署服务。
    我们判断，随着太空感知星座的逐步建设，公司有望形成“卫星+地面站+太空云”为一体的太空综合管理系统，太空管理能力有望向体系化、智能化方向发展，公司估值天花板有望进一步抬升，中长期业绩增长可期。
    投资建议
    公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，当前正处于快速成长阶段，项目整体储备与执行节奏加快，特种航天领域仍将是公司重要的收入来源，商业航天领域有望成为驱动公司快速发展的主动力。同时，伴随着太空感知星座的加速建设，公司有望形成体系化、智能化的太空管理能力，持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为3.81亿元、4.59亿元和5.62亿元，归母净利润分别为1.27亿元、1.52亿元及1.86亿元，EPS分别为0.79元、0.95元、1.16元。给予目标价110.87元/股，维持“买入”评级，目标股价分别对应2026-2028年140倍、117倍及95倍PE。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑。

公司信息更新报告：主动调整释放压力，2026年改善趋势明确

贵州茅台(600519)
    主动调整释放压力，2026年改善趋势明确，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入1688.38亿元，同比-1.21%；归母净利润823.20亿元，同比-4.53%，其中Q4实现收入379.34亿元，同比-24.32%；归母净利润176.93亿元，同比-30.34%，收入利润略低于预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.5、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整预计2026年收入、业绩较2025年会有明显改善，维持“买入”评级。
    销量微增，吨价略有下降
    2025年茅台酒收入1465亿元，同比+0.39%，销量4.68万吨，同比+0.7%，吨价313.4万元，同比-0.3%。高端茅台酒2025年大面积出现价格倒挂，市场销售压力较大，结构下降对吨价有影响。2025年系列酒收入222.75亿元，同比-9.8%，销量3.84万吨，同比+3.9%，吨价58万元，同比-13.1%。2025Q4收入下降幅度较大，主要原因是前三季度渠道积累了较大压力，飞天批价持续下降，非标产品倒挂，传统渠道压力较大，四季度做了集中释放，2026年春节备货集中在Q1。
    预收款和现金流表现尚可
    经销商盈利状态虽然下降但是回款配合度仍然较好，截至2025年末合同负债80.1亿元，环比增加2.58亿元。2025年销售收现1840亿元，同比+0.7%。
    毛利率承压，费用率稳定，盈利能力略有下降
    2025年由于茅台酒和系列酒产品结构均往下走，2025年毛利率同比-0.7pcts至91.2%，其中茅台酒毛利率同比-0.54pcts，系列酒毛利率同比-3.76pcts。税金及附加/销售/管理费用率15.9%/4.2%/4.8%，同比+0.4/+1.0/-0.5pcts。净利率下降1.65pct至47.85%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：改革成效显现，2026Q1经营明显改善

中炬高新(600872)
    2025年年报及2026年一季度报告披露，2026Q1基本面改善
    公司披露2025年年报及2026年一季报。2025年营收/归母净利润42.0/5.4亿元（同比-23.9%/-39.9%）；2026Q1营收/归母净利润13.2/2.6亿元（同比+19.9%/+45.1%），美味鲜营收/归母净利润12.4/2.4亿元（同比+14.6%/34.3%）。2026Q1收入利润略超预期。考虑改革成效，我们上调2026-2027年预测并新增2028年预测，预计2026-2028归母净利润7.1/7.8/8.9亿元（原值6.6/7.5亿元），当前股价对应PE23.7/21.3/18.8倍，考虑改革红利持续释放，维持“买入”评级。
    改革调整成效初显，2026Q1经营表现亮眼
    公司改革调整持续推进，2025年经营仍有所承压，但2026Q1经营明显改善，我们认为主要系：（1）2026年春节时点后移叠加2025Q1营收基数较低；（2）改革效果逐步显现。分产品：2025年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收均有所下滑，2026Q1各品类营收增速分别为13.1%/25.8%/113.0%/-10.5%；分地区：2025年各区域营收均下滑，2026Q1除北部区域营收同比微降，东部/中西部区域营收同比高增38.2%/27.5%，南部区域营收亦增长5.1%。
    成本下降+产品结构优化+费用管控，2026Q1盈利能力明显改善
    2025年公司毛利率/净利率同比-0.61/-4.56pct至39.2%/12.8%，2026Q1毛利率/净利率同比+3.7/+3.5pct至42.4%/20.0%。我们认为2026Q1盈利能力改善主要系：（1）公司优化产品结构；（2）成本管控有效；（3）费用投放效率提升，2026Q1整体费用率同比-0.34pct，其中销售费用率同比微增0.01pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.12/-0.12pct。
    产品渠道双管齐下，内生+外延有望共同支撑长期发展
    报告期内公司收购四川味滋美55%股权，以火锅底料为突破口切入复调赛道，同时主导大单品+细分定制策略，集中资源打造核心单品，强化餐饮端定制化服务能力，提升B端客户粘性。产品渠道双管齐下有望打开公司长期增长空间。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

2025年年报点评：归母净利润10.5亿元略好于快报，关注公司调改进展

重庆百货(600729)
    投资要点
    业绩简评：公司2025年实现营收147.0亿元，同比-14.2%；归母净利润10.45亿元，同比-20.5%，略好于业绩快报（快报归母10.21亿元）；扣非净利润10.06亿元，同比-18.0%。公司全年合计每10股派9.50元，分红率40.0%。此外，公司拟更名为“重庆重百科技集团股份有限公司”，证券简称拟变更为“重百集团”。
    2025Q4归母净利润下滑主要受马上消费金融利润减少影响：对应到2025Q4单季度，公司实现营收30.7亿元，同比-25.8%；归母净利润0.54亿元，同比-86.2%；扣非净利润0.54亿元，同比-83.5%。2025Q4公司对联营合营企业的投资收益为0.46亿元，较2024年同期的2.29亿元同比下降80%。
    费用率方面：精简人员导致短期管理费用率增加。2025Q4，公司毛利率为31.5%，同比+3.15pct。管理费用率同比+3.3pct至6.7%（主因辞退福利增加）。销售费用率同比+2.9pct至18.9%。2025全年，公司毛利率28.6%，同比+2.1pct，主要因低毛利的汽车经销占比下降；销售/管理费用率分别为16.3%/5.3%，同比+1.5/+0.9pct，管理费用率上升主因辞退福利增加；财务费用率0.3%同比基本持平。
    分板块看：2025年全年，公司参股的马上消费金融净利润19.2亿元，公司确认投资收益6.0亿元，同比-15.3%，主因外部环境变化等多重因素综合影响。零售主业（扣非扣马消）净利润为4.1亿元，同比-21%。
    零售主业分业态看，2025年全年：
    百货实现收入15.6亿元同比-12.0%，毛利率65.8%，同比+1.9pct。公司推出黄金自营品牌“宝元通”及男女装自营品牌，持续推进场店差异化调改。
    超市实现收入58.3亿元，同比-5.4%，收入降幅四大业态中最小，受益于公司针对不同店形的调改卓有成效；毛利率19.1%，同比+2.6pct。超市完成40家民生店轻优调改，经营指标实现双位数增长；自有品牌销售突破4亿元、同比增长40%，占超市业态销售5.8%。
    电器业态实现收入26.8亿元，同比-19.0%，毛利率20.9%，同比+2.1pct。收入下降主因国补政策调整叠加上年高基数。
    汽贸业态实现收入32.8亿元，同比-23.4%，毛利率8.7%，同比+1.8pct。汽贸受行业深度调整、价格倒挂影响，公司加快闭店止损、控量提质；新能源汽车销量同比增长57%，加速向新能源转型，2026年计划继续关闭9个分子公司和场店。
    盈利预期与投资评级：公司短期业绩受零售行业调整及汽贸转型影响承压，但毛利率持续改善、场店调改推进积极。考虑马上消费金融投资收益变动等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由15.0/15.8亿元下调至10.2/10.9亿元，新增2028年归母净利润预期为11.4亿元，对应2026-2028年同比-2.8%/+7.3%/+4.6%，对应4月17日收盘价PE为10/9/9倍，考虑分红率较高+估值较低。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，汽贸转型不及预期等。

2026年一季报点评：动保业务高增，利润短期承压，平台化布局助力长期成长

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2026年第一季度报告。报告期内实现营业收入15.21亿元，同比增长5.61%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降25.28%，但环比实现增长6.68%。
    点评：收入增长稳健，短期利润承压，动保板块静待价格修复。公司2026年Q1收入端在复杂环境下依然实现稳健增长，体现了平台型企业的经营韧性。利润端同比下滑主要受两大阶段性因素影响：一是一季度末汇兑损失影响较大；二是核心的动保板块产品价格同比仍处历史低位，尽管3月下旬价格已开启回暖，但其积极影响尚未在一季报中充分体现。动保业务作为核心增长引擎，其收入占比持续提升，对公司整体毛利率带来结构性影响，但随着价格进入上升通道，盈利能力有望迎来拐点。
    动保业务延续高增，医药板块阶段性调整。分业务看，动保业务：Q1实现收入7.02亿元，收入占比提升至46%，毛利率为21%。核心产品放量趋势不改，2025年氟苯尼考出货量超4000吨，盐酸多西环素（强力霉素）出货量超3000吨。公司2026年度计划销售量保持20%以上增长。随着产品价格回暖，板块有望进入量价齐升的景气周期。医药业务：Q1实现收入8.13亿元，毛利率为26%。板块短期承压主要系部分高价值客户订单存在时间性差异。投资10.2亿元建设医药原料药及中间体绿色智造技改项目正有序推进，将进一步提升公司高附加值产品梯队。
    平台优势稳固，新增长引擎蓄势待发。公司作为平台型企业，产品矩阵丰富，2025年拥有13个销售过亿产品和4个销售过5亿产品，有效平滑周期波动。公司积极培育新增长点，特色原料药业务延续高增态势，Q1销售增长达30%，泰拉霉素迅速增长，今年预计会成为又一个上亿的单品。公司植保储备产品的市场空间广阔，预计未来3年将为公司带来重要增长贡献。植保项目建设已卓有成效，产品已进入国际巨头的供应体系，后续将持续推动市场布局和产品规模化。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.91元、2.28元、2.56元，对应动态PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

固废主业稳健运营，“算电协同”模式探索有望打开成长空间

旺能环境(002034)
    事件：旺能环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入32.44亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长28.58%；扣非后净利润7.31亿元，同比增长26.6%。经营活动现金流量净额17.65亿元，同比增长10.56%。基本每股收益1.69元/股，同比增长29.01%。
    点评：
    全年业绩稳健增长，盈利能力显著提升。公司2025年归母净利润增速达28.58%，远高于营收增速2.23%，盈利能力持续增强。分业务看，生活垃圾处理业务实现营收25.09亿元，同比增长9.26%。2025年荆州旺能1000吨流化床项目停运，在运产能为20820吨/日，全年垃圾入库量921.9万吨（-0.7%），发电量30.77亿度（+1.3%），上网电量25.91亿度（+0.9%）。在垃圾焚烧量规模下降情况下，上网电量逆势上升，体现出公司吨垃圾发电效率提高，盈利能力有所提升。餐厨垃圾处理业务实现营收4.68亿元，同比增长1.31%。板块毛利率为33.74%，同比提升2.41个pct。公司2025年实现毛利率41.78%，同比提升3.2个pct；实现净利率22.88%，同比提升5.56个pct，盈利能力稳步提升。
    现金流保持稳健，应收账款规模收窄。公司全年经营活动产生的现金流量净额达17.65亿元，同比增长10.56%，现金流保持稳健增长。收现比为104.78%，同比提升4个pct。公司注重应收账款管控，年末应收账款余额为11.84亿元，同比下降4.76%。
    积极布局海外垃圾焚烧市场，新业务拓展有望打开成长空间。国内市场，公司新签洛阳餐厨技改增容项目（新增200吨/日）和大竹餐厨项目（新增100吨/日），持续巩固餐厨业务优势。海外市场，越南太平600吨项目成功签署原则性合同，标志公司首个海外垃圾焚烧项目成功落地。同时公司正积极探索印尼、乌兹别克斯坦等“一带一路”沿线国家市场。新业务方面，公司积极布局“固废处理+新能源+算力服务”新模式，以湖州零碳智算中心为起点探索算电协同模式，有望为公司打开新的增长空间。
    盈利预测及评级：旺能环境作为浙江省固废龙头公司，项目运营经验丰富，国内及海外产能存扩张空间。前瞻性布局“算电协同”新赛道，有望受益于AI发展带来的绿电需求。我们预测公司2026-2028年营业收入分别为32.8/33.31/34.27亿元，归母净利润7.68/8.04/8.21亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能推进不及预期;与数据中心合作达成存在不确定性；应收账款回收风险;公用事业价格市场化改革进度缓慢。

25年业绩快报点评：空气净化龙头，看好后续拐点向上

美埃科技(688376)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入19.26亿元，同比增长11.79%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.16亿元，同比下降39.39%；预计实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降54.97%。
    25年市场拓展与业务布局成效显著，收入端稳健增长，业绩短期承压，看好后续拐点向上。在国际环境变化与行业周期调整等宏观因素影响下，公司深耕传统业务，同时积极拓展排放治理等新兴应用领域，25年收入端稳健增长。利润端短期承压，主要由于上游原材料涨价，固定资产折旧摊销费用，短期影响毛利率，以及海外布局与战略扩张，短期三费增长，股权激励带来股份支付费用，短期管理费用上升。
    收购捷芯隆增厚收入规模，外延内生，加速全产业链海内外布局。公司完成对捷芯隆（CM Hi-Tech Cleanroom Limited）收购，捷芯隆为行业知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，收购完成后，公司延伸在风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的布局，拓展公司在洁净室解决方案领域边界。伴随公司海外业务逐步拓展，公司加速布局东南亚、欧美等海外市场，已经通过多个国际著名厂商的合格供应商认证，进入核心国际客户供应链。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为19.26、30.40、35.61亿元，同比增速分别为11.79%、57.86%、17.12%；归母净利润分别为1.16、3.23、4.01亿元，同比增速分别为-39.39%、177.46%、24.10%，对应25-27年PE分别为83X、30X、24X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，落地全国首个6万卡集群

中科曙光(603019)
    事件：中科曙光发布2025年年报和2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营业收入149.64亿元，同比+13.81%，扣非归母净利润18.38亿元，同比+33.97%；2026Q1公司营业收入30.72亿元，同比+18.80%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+57.77%。
    盈利能力提升，研发投入力度加大。公司2025年扣非净利润取得较快增长，主要系产品结构优化提升主营业务盈利能力，同时公司沿产业链布局的海光信息、中科星图、曙光数创等多项优质资产获得了良好的投资回报。2025年公司毛利率为30.58%，同比提升1.42pct；研发费用率提升1.34pct至11.17%，销售费用率同比下降1.18pct。
    推出超节点系列产品，落地国内最大AI4S计算集群。公司推出的单机柜级scaleX640超节点可高密度集成高性能计算核心，实现高效协同与低延迟数据交互，基于此打造的scaleX万卡超集群可支撑万亿参数大模型训练。公司超节点、超集群产品采用AI计算开放架构，硬件层面支持多品牌加速卡，软件层面兼容CUDA等主流软件生态，降低迁移成本。4月14日，公司提供的6万卡科学智能计算集群系统在郑州国家超算互联网核心节点投入使用，成为国内目前已知的最大规模AI4S计算集群。此外，公司近期发布全球首个无线缆箱式超节点scaleX40，具有低门槛部署、高稳定运行和开箱即可用等优势，重点面向中小企业客户，有望打开企业端推理算力部署市场。
    拟发行可转债，加码算力领域投资。2026年2月，公司公告向不特定对象发行可转债，募集资金80亿，主要用于面向人工智能的先进算力集群系统、下一代高性能AI训推一体机、国产化先进存储系统等项目，有望进一步加强公司在核心算力产品上的技术和产能优势，保障长期发展战略的落地。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为170.46、195.28、224.69亿元，归母净利润分别为27.64、34.11、40.97亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，AI产业发展不及预期，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：精密注塑领先企业，半导体业务勾勒成长新曲线

维科精密(301499)
    投资要点
    聚焦精密注塑领域，汽车电子精密零部件为核心基本盘
    深耕注塑精密模具与汽车电子二十余载，产品占据中国市场领先地位。1999年，公司成立，创立之初聚焦注塑精密模具；2001年起，公司开始陆续为泰科电子、莫仕、安费诺、施耐德等客户提供连接器产品和工业精密零部件；2003年，业务拓展至冲压领域；2004年，产品种类拓展至消费电子、通讯及工业等多个应用领域；2008年起，公司产品陆续具备了冲压、焊接、绕线、组装、检测等多项工艺；2013年，成功开发首个FI油喷系统EV14线圈项目并布局新能源汽车电子产品；2015年，成立自动化产线研发团队；2016年，启用模具智能制造系统。
    公司产品主要应用于汽车电子、非汽车连接器及精密模具等下游领域。其中，汽车电子精密零部件为核心业务，2024年实现收入7.2亿元，占比为85.2%，同比+11.9%。其主要涵盖动力系统零部件（发动机管理系统、尾气处理单元、电控系统）、底盘系统零部件、汽车连接器及零部件。
    （1）发动机管理系统：发动机传感器部件，作为客户产品中的壳体和连接器部分，用以封装压力传感器电子元件，输出探测到燃油压力值；高压直喷系统部件，应用在国六排放的发动机汽油电子喷油器，提供喷油器的电气连接输入，内置电磁线圈，利用电磁力驱动喷射阀针，实现控制燃油喷射燃烧的精确控制，减少燃油消耗。2022年，喷油器部件/高压传感器组件产品中国市场占有率分别为44.0%/31.7%。
    （2）尾气处理单元：公司产品系柴油尾气处理单元的壳体，实现柴油尾气处理单元的定量泵、催化器、尿素还原单元的连接和密封及催化腔体及安装接口的高度集成。2022年，尾气处理单元部件产品中国市场占有率为17.2%。
    （3）电控系统部件：EMC滤波器组件，应用于新能源电驱动控制器，实现电磁屏蔽，消除控制系统电磁干扰；电控信号处理器，可将24V、12V等不同电压的输入信号处理为可供新能源电控使用的5V信号；公司IGBT功率模块部件产品系IGBT功率模块中的框架及盖板（不含芯片），为多个功率模块或功率电子模块的功率器件提供物理防护、提供电气绝缘和大电流传输功能，达到车规级标准，搭载芯片后可直接应用于新能源电驱控制器逆变器、IGBT功率模块和驱动电桥，实现电能和机械能的转换。
    （4）底盘系统零部件：电磁阀线圈，应用于汽车自动变速箱，通过电磁力控制液压换向阀的换向单元，实现自动变速等传动控制。2022年，自动变速箱电磁阀线圈产品中国市场占有率为10.7%。
    （5）汽车连接器：为汽车机电系统的器件、组件、子系统或电子设备间的电气连接。
    （6）非汽车连接器：主要分为通讯连接器、消费电子连接器及工业连接器。其中通讯连接器用于5G通讯基站数据处理交换机，实现数据高速传输；消费电子接器主要为手机、电脑、黑白家电、打印机的元器件、组件、子系统或电子设备之间实现电气连接；工业连接器主要为工业设备不同模块、系统间实现电气连接，具有防尘、防水及油液、抗冲击等特点。
    （7）精密模具：主要用于大批量生产工业产品中的有关零部件和制件，是制造业的重要工艺装备。
    营收稳健增长，盈利能力保持相对稳定
    营收稳健增长，2025年盈利能力显著改善。公司2021-2025年营收分别为6.8/7.1/7.6/8.4/9.6亿元，同比分别为+22.6%/+4.0%/+7.3%/+11.1%/+14.2%，CAGR为9.0%，营业收入稳步增长；扣非归母净利润分别为0.5/0.6/0.6/0.4/0.5亿元，同比分别为+34.7%/+21.2%/-6.4%/-35.4%/+37.5%。2023-2024年利润下降主要受所得税费用影响；2025年盈利能力显著改善，主要系公司积极开拓新市场与客户资源所致。
    毛利率保持稳定，费用管控得当。公司2021-2024年毛利率分别为23.0%/24.5%/24.7%/21.0%，近年毛利率稳定在20%以上，产品降本增效成果显著。扣非归母净利率方面，2021-2025年扣非归母净利率分别为7.4%/8.5%/7.9%/4.8%/5.2%。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/7.4%/6.7%/0.1%，同比分别为+0.3/+0.9/+0.5/-0.8pct；2021-2024年研发费用率分别为4.5%/5.1%/6.2%/6.7%，近年持续提升研发投入及创新能力；2021-2024 年 期 间 费 用 率 分 别 为14.1%/14.2%/15.2%/16.1% ， 同 比 分 别 为 -0.7/+0.1/+1.0/+0.9pct，整体保持稳定。
    精密注塑能力构筑核心护城河，手握全球优质客户资源
    模具开发+自动化产线降本增效成果显著，注塑等工艺夯实技术壁垒。（1）在模具开发方面，公司建立了涵盖多领域且数量众多的模具设计数据库及高效运转的模具智能制造系统，并配备了涵盖高速加工中心、慢走丝线切割、电脉冲火花机、三坐标等高端进口生产及检测设备，可以充分满足各类模具的高精度需求。（2）在自动化方面，公司自主开发设计及组装了电磁阀自动生产线，整合自动上下料、绕线、电阻焊接、自动注塑等近二十道复杂工序，且在生产过程中实时监控重要工艺参数；同时，该产线配置了打码功能，使得产品具有可追溯性。（3）在生产工艺方面，公司全面掌握注塑、冲压、绕线、焊接、双色注塑、复杂嵌件注塑等核心工艺，产品精度达0.02mm级，满足高耐久性、高清洁度性能和高可靠性连接等严苛要求。
    客户资源优渥，深度绑定全球顶级汽车Tier1与连接器龙头厂商。汽车电子方面，公司与国内外知名的一级汽车零部件供应商联合电子、博世、博格华纳、意力速电子等形成了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于如奔驰、宝马、奥迪等主流车企。非汽车电子方面，公司产品主要为通讯、消费电子、工业等方面的电子连接器，主要客户为国际知名连接器生产商泰科电子、安费诺、莫仕等，产品广泛应用于华为、诺基亚、中兴通讯等知名厂商。2025Q1-Q3，公司前五大客户分别为联合电子、博世、博格华纳、泰科电子及博世华域转向，销售金额占营业收入的比重分别为31.3%/21.1%/8.5%/5.4%/3.7%。
    与芯联集成战略合作，打造功率半导体核心零部件新增长极
    绑定半导体核心客户，勾勒第二成长曲线。公司半导体业务主要产品包括功率模块部件侧框、封装引线框架及桥接片。其中，侧框主要应用于功率半导体模块封装环节，起到固定、绝缘、散热的核心作用；引线框架是半导体封装的核心金属结构件，主要功能包括电气连接、机械支撑、散热导出、封装辅助等；桥接片是引线框架的功能延伸金属部件，主要功能包括跨区域电气互联、结构补强/应力缓冲、高密度封装适配等。
    半导体功率器件前景广阔，国产化进程加速突破。受益于新能源汽车与工业控制需求，行业维持高景气，据QYResearch测算，2025年全球半导体功率器件市场规模约为501.5亿美元，2031年有望达到645.7亿美元，CAGR为4.3%。当前市场主要由德国英飞凌、美国安森美、欧洲意法半导体等外资企业主导，维科精密作为国内率先实现产业化的企业，凭借高精度冲压、蚀刻及清洗工艺构建差异化技术壁垒，主要客户覆盖英飞凌、芯联集成、中车半导体、臻驱科技等国内车规级功率模块主力厂商。
    公司与芯联集成签署长期战略合作协议，预计采购金额约占该项目达产年营业收入的70%。公司对芯联集成不同采购比例下的项目业绩进行了测算：当采购比例分别为85.0%/70.0%/50.0%时，半导体零部件生产基地建设项目（一期）对应营业收入分别为4.8/4.2/3.5亿元，对应净利润分别为74.2/63.0/48.1百万元，勾勒成长新曲线。
    侧框：公司侧框类产品与其现有IGBT侧框为同类产品，已进入快速放量阶段，产销率持续维持高位，2025年Q1-Q3达99.6%；销售金额从2022年的970万元快速增长至2025年Q1-Q3的4050万元，营收占比提升至16.4%，成为公司增长最快的业务板块。募投项目达产后，预计侧框新增产能1449万个，将贡献营业收入4.3亿元，占此项目总营收的80.6%。
    引线框架及桥接片：其与现有侧框产品在技术及原材料上高度协同，但对冲压精度与洁净度要求更为严苛，价值量更高。芯联集成是中国领先的MEMS晶圆代工厂、国内最大的车规级IGBT生产基地之一。公司已与芯联集成达成深度战略合作，就上述两类新产品完成样品试制及初步测试。募投项目达产后，预计引线框架及桥接片将合计贡献营业收入1.0亿元，占此项目总营收的19.4%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.6、12.1、14.6亿元，归母净利润分别为0.5、0.7、0.9亿元，公司深耕精密制造领域，以汽车电子精密零部件为核心基本盘，同时积极拓展半导体新赛道，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

2026年一季报点评：AI需求驱动业绩高增，拟H股上市打开全球化成长空间

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：4月20日，公司发布2026年一季报，期内实现营业收入13.30亿元，同比增长40.82%，环比增长6.85%；归母净利润4.92亿元，同比增长45.79%，环比下滑10.82%。
    一季度业绩同比高增，季节性与供应链因素致环比承压。2026年一季度公司营收利润同比高增，核心受益AI行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长。归母利润环比有所下滑，我们认为主要是受季节性及物料供应紧张等影响，此外财务费用也受汇兑损失而有所增加，但短期扰动不改长期增长趋势。一季度毛利率达56.60%，同比提升3.55pct，环比下降3.96pct，净利率为37.01%，同比提升1.26pct，环比下降7.33pct，盈利能力整体处于历史相对高位。此外资产端预付款项、其他非流动资产分别较去年底大幅增长365.14%和400.19%，对应预付材料款与设备款增加，提前卡位产能扩张。
    有源器件卡位核心赛道，新技术布局打开长期增长空间。公司高速光引擎、CPO等有源器件布局进入兑现期，成为业绩核心增量。公司是全球首家交付800G和1.6T光引擎的企业，高速光引擎实现规模化量产，精准匹配AI算力基础设施的确定性诉求。CPO领域，公司为全球头部AI算力厂商提供多通道高密度FAU光纤阵列、ELS外置光源模组等核心产品，深度绑定下游客户需求；同时前瞻布局硅光集成、薄膜铌酸锂等下一代技术路线，依托无源+有源+集成共研一站式解决方案，FAU光纤阵列市占率全球第一，核心产品高自供率构筑成本与交付壁垒。高毛利的有源器件产品持续放量，直接推动公司整体毛利率水平稳步抬升，成为毛利率维持高位并实现同比增长的核心支撑。
    拟H股上市赋能全球化布局，长期成长逻辑持续强化。公司H股上市进程稳步推进，资本助力产能与技术双升级。公司于2026年3-4月审议通过H股发行并在港交所主板上市的相关议案，拟通过境外融资拓宽全球布局通道。本次募集资金将重点投向智能制造体系扩张、前沿技术研发、战略并购及营运资金补充，重点提升高端无源光器件与高速光引擎产能，推动更高速率的光引擎、CPO解决方案、硅光集成、NPO解决方案、TFLN技术等先进光互连产品及关键底层技术的开发与布局。我们认为，公司依托中国江西+泰国春武里双基地全球生产体系，H股上市将进一步强化供应链韧性与全球交付能力，推动向全球光互联平台型企业升级，长期成长锚定清晰，同时也为公司持续优化产品结构、提升高毛利产品占比提供资本支撑，助力毛利率与净利率长期维持高位水平。
    盈利预测：我们维持公司2026-2028年的归母净利预测为32.4/42.1/57.4元，当前市值对应2026-2028年PE为85/65/48倍。公司在1.6T和CPO等布局领先卡位优秀，有望核心受益行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：客户需求释放不及预期，客户技术路线及供应格局发生变化。

2025年报点评：营收稳步增长，平台化布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    半导体设备业务快速放量，营收端延续快速增长：2025年公司实现营收393.5亿元，同比+30.9%；归母净利润55.2亿元，同比-1.8%；扣非归母净利润为53.4亿元，同比-4.2%。归母净利润同比下滑主要系公司高研发投入，若加回72.8亿研发投入，公司2025年归母净利润为128.0亿元，同比+16%（2024年加回研发投入归母净利润为110.3亿元）。收入分产品看：（1）电子工艺装备实现收入367.3亿元，同比+32.6%，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、湿法设备、离子注入设备收入分别超107、158、27、18、3亿元，合计收入超130亿元，占营收比重超过80%，占比持续提升，是公司营收增长主要驱动力；（2）电子元器件实现收入25.8亿元，同比+11.0%。
    盈利能力受并表子公司波动影响，持续维持高研发投入：2025年公司综合毛利率为40.1%，同比-2.8pct，我们判断与新品确认、子公司并表&客户结构变化有关；销售净利率、扣非净利率分别为13.7%/13.6%，同比-5.3pct/-5.1pct；期间费用率为27.3%，同比+4.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/8.7%/13.8%/0.6%，同比+0.5/+1.6/+1.5/+0.4pct，我们认为主要系公司收购子公司并表&搞研发投入所致，公司全年研发投入72.8亿元，同比+34.7%。
    存货同比持续增长，经营性现金流大幅改善：截至2025Q4末，公司合同负债为42.9亿元，同比-30.9%；存货为286.3亿元，同比+21.9%，我们认为主要系成熟机台放量，客户拉货、确收节奏加速。2025Q4经营活动净现金流为47.0亿元，2025Q3转正以来大幅改善。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速。2025年SEMICON以来，公司已推出首款离子注入机SiriusMC313、SoC&HBM应用的混合键合设备Qomola HPD30、3DNAND&DRAM应用的Gluoner R50键合设备和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司已获得芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局；目前双方已合计实现湿法全流程工艺覆盖度超97%。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、高选择比刻蚀、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP、混合键合等多种设备，将充分受益于AI带动的行业大扩产。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游晶圆厂资本开支节奏及公司收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润为6.9（原值7.8）、9.1（原值10.2）亿元，预计公司2028年归母净利润为11.9亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为50/38/29X，考虑到公司为半导体设备平台化龙头，有望持续受益于下游先进制程扩产，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发&验证不及预期。

全年收入及净利润快速增长，数据库产品技术持续突破

达梦数据(688692)
    事件描述
    4月10日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入13.06亿元，同比增长25.03%；全年实现归母净利润5.17亿元，同比高增42.76%，实现扣非净利润5.10亿元，同比高增49.66%。25Q4公司实现收入4.76亿元，同比增14.62%；25Q4实现归母净利润1.87亿元，同比减少0.33%，实现扣非净利润2.06亿元，同比增长13.50%。
    事件点评
    软件授权核心驱动收入高增，产品结构优化大幅推升毛利率。受益于重点领域客户信息化建设加速推进及相关采购需求增长，公司2025全年营收保持快速增长，其中，软件产品使用授权业务实现收入12.09亿元，同比增
    长35.21%，成为公司收入增长的核心驱动力。随着产品结构持续优化，高毛利的软件产品使用授权业务占比提升的同时低毛利的数据及行业解决方案业务占比下降，25年公司毛利率为96.12%，较上年同期提高6.49个百分点。在利润端，随着公司产品持续上量，规模效应进一步凸显，2025年全年公司期间费用率为59.51%，较上年同期降低1.47个百分点。2025年公司净利率为39.44%，较上年同期提高5.00个百分点。
    数据库产品技术持续迭代，市场拓展纵深推进。在技术创新方面，1）公司推出新一代分布式数据库DMDPC，采用行列融合存储技术，实现HTAP混合型业务处理能力，已应用于福建移动大数据等项目；2）公司推出DAMENG PAI数据库一体机，通过自研分布式存储系统突破大规模业务性能瓶颈，构筑软硬一体核心竞争力；3）公司积极推进AI与数据库深度融合，达梦启智AI数据平台实现了数据库智能化运维、SQL优化等能力，同时公司构建原生向量数据类型，支撑AI应用底层数据需求；4）公司成功研发原生多模数据库产品，支持图、关系、文档、向量等多种数据模型的统一管理
    与协同处理。基于领先的产品技术，公司通过战略性优化渠道网络布局、深耕存量传统市场、拓展新兴关键行业资源等多维举措，加速渗透行业市场。目前公司各类典型标杆案例已覆盖金融、运营商、医疗等多个关键行业，25年公司在信息技术、交通、运营商、制造、建筑、教育、商业、医疗等领域收入均实现较大幅度增长。
    投资建议
    公司作为国产数据库龙头，有望充分受益于党政及行业信创的持续推进。预计公司2026-2028年EPS分别为6.30\8.03\9.92，对应公司4月20日收盘价256.05元，2026-2028年PE分别为40.63\31.87\25.82，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    技术研发风险，渠道销售的风险，市场竞争加剧风险。

2025年年报点评：公司2025年外销产品收入同比增长484%，军贸放量与扩产落地共振提升业绩表现

国科军工(688543)
    事件：公司3月31日公告，2025年公司实现营收（14.10亿元，+17.09%），归母净利润（2.47亿元，+24.09%），扣非归母净利润（2.26亿元，+24.42%)，毛利率（33.78%，-0.63pcts），净利率（17.61%，+0.47pcts）。
    公司聚焦导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品和弹药装备两大方向，是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块科研生产的企业之一，也是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，在小口径防空反导弹药等细分领域具备国内先进水平，技术壁垒较高；同时，公司将成熟军品技术投入民品，开展炮射防雹增雨弹业务。
    公司探索培育产品延伸业务，业绩稳健增长，Q4显著超预期；外销产品收入大幅增长
    公司2025年报告期营业收入（14.10亿元，+17.09%）和归母净利润（2.47亿元，+24.09%）持续增长，其中2025年第四季度营收（6.35亿元，+44.14%）和归母净利润（1.04亿元，+109.43%）增长显著，显示订单交付节奏与盈利能力在四季度明显抬升。分地区来看，内销营收（11.09亿元，-3.49%），毛利率（31.70%，-1.30pcts）内销保持稳定；外销营收（3.02亿元，+484.38%）增长显著，毛利率（41.45%，-21.95pcts），体现公司军贸订单实现突破，成功拓展至参与国际军贸市场竞争，打开更广阔的成长空间。
    经营性现金流显著提升，进一步拓展客户网络，持续扩大市场覆盖面
    从经营端来看，公司经营活动现金流量净额（4.62亿元，上年同期-1.05亿元）显著改善，主要系业务增长且对应货款回笼情况较好；公司期间费用（2.31亿元，+28.35%）增长明显，期间费用率（16.38%，+1.44pcts）有所增长，其中研发费用（1.18亿元，+29.93%），研发费用率（8.40%，+0.83pcts），主要系公司持续加大研发投入，重点聚焦武器系统、新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域，构建起多层次、宽领域的技术研发体系，在报告期内实现多项技术进展，并形成应用推广，提升公司核心竞争力，延伸产业链，拓展业务。
    公司巩固原有合作，拓宽客户范围，航天经纬公司军贸业务实现历史性突破；与高校共同设立公司，助力公司主业发展，加快产能建设与产业链布局，稀缺性壁垒持续强化
    2025年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：
    （1）军用产品：2025年实现营收（13.52亿元，+15.83%），营收占比（95.85%，-1.04pcts），毛利率（33.89%，-0.61pcts）；军贸业务实现历史性突破，经纬公司签署4.66亿元某军贸产品发动机装药合同，合同履行期限至2026年12月25日，意味着其对2026年收入和利润确认具有较强确定性。公司推进动力模块扩能项目、航天动力建设等重点工程，经纬公司实现30%生产能力提升，为后续订单履约提供有力保障。
    （2）民用产品：2025年实现营收（0.42亿元，+45.23%），营收占比（2.96%，+0.57pcts），毛利率（25.45%，+2.04pcts）；
    （3）受托研制：2025年实现营收（0.13亿元，+177.89%），营收占比（0.93%，+0.54pcts），毛利率（37.53%，-15.33pcts）。
    股权激励激发公司长期活力
    报告期内，因实施2024年度权益分派，授予价格调整为16.89元/股，授予限制性股票数量调整为431.32万股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2025年考核目标已完成。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    （1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；
    （2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；
    （3）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；
    （4）公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，归母净利润分别为XX亿元、XX亿元及XX亿元，EPS分别为XX元、XX元、XX元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、军贸业务拓展节奏不及预期、民品市场拓展持续性不及预期。

2025年报&2026年一季报点评：Q1业绩短期承压，看好AI算力服务器液冷长期需求

英维克(002837)
    投资要点
    2025年业绩稳健增长，数据中心需求快速增长
    2025年公司实现营收60.68亿元，同比+32.23%；归母净利润5.22亿元，同比+15.30%；扣非归母净利润5.04亿元，同比+17.22%。其中股权激励费用影响利润1168万元，同比-2042万元，剔除影响归母净利润同比+17.81%。营收与净利润双增长得益于数据中心的需求快速增长，液冷技术应用持续推进，储能行业需求恢复增长。
    分产品看：机房温控节能设备实现收入34.48亿元，同比+41.28%，2025年下半年的机房温控业务的海外收入显著提高；户外机柜温控节能设备实现收入19.77亿元，同比+15.30%，其中储能应用营收约17亿元，同比增长约14%；电子散热实现收入5.07亿元，同比+105.18%。分海内外看：国内收入52.19亿元，同比+32.82%，占比86.00%。同比+0.38pct；海外收入8.49亿元，同比+28.70%。
    2026Q1单季度公司实现营收11.75亿元，同比+26.03%；实现归母净利润0.087亿元，同比-81.97%；实现扣非归母净利润0.054亿元，同比-87.10%。净利润下滑主要由于：①财务费用同比增加2023万元：汇兑收益下降及利息支出增加所致；②其它收益同比减少839万元：增值税即征即退和先进制造业进项税额5%加计抵减税收优惠减少所致。2026Q1公司业绩短期承压，不改整体向好趋势，一方面本身Q1收入占全年比重较低，利润增速波动大；另一方面公司海外大客户液冷产品开拓顺利，海外业绩有望逐步释放。
    销售毛利率略有下降，期间费用率呈优化态势
    2025年公司销售毛利率为27.86%，同比-0.89pct。分产品看，2025年机房温控节能设备毛利率为28.36%，同比+1.39pct，毛利率增加主要得益于下半年高毛利海外收入增加；机柜温控节能产品毛利率为27.24%，同比-4.24pct，主要受下游储能行业竞争加剧。2025年公司销售净利率为8.94%，同比-0.96pct。2025年期间费用率为15.83%，同比-0.59pct，呈优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.19%/4.02%/7.35%/0.27%，同比-0.32/-0.29/-0.27/+0.29pct。
    2026年Q1公司销售毛利率24.29%，同比-2.16pct，销售净利率1.20%，同比-4.63pct。期间费用率为20.24%，同比-0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.62%/5.11%/8.80%/1.71%，同比-0.39/-0.17/-1.21/+1.74pct。
    全链条液冷实力雄厚，海内外市场实现双轮驱动
    作为深耕温控系统领域的领军企业，英维克凭借自主开发的Coolinside全链条液冷解决方案，已构建起涵盖冷板、CDU、Manifold及快接头等核心部件的“端到端”供应能力。公司掌握先进的MLCP微通道水冷板技术，能有效应对超高功耗芯片散热挑战。凭借深厚的技术积淀，公司在国内市场表现稳健，已与腾讯、阿里、字节跳动及运营商等头部客户建立长期合作。在北美及全球市场，公司为Google定制开发Deschutes5的CDU产品，同时UQD/MQD产品成功进入GB200/300NV72的RVL名单，后续有希望进入英伟达供应链拿到一定份额。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内温控系统龙头企业，海外算力链导入进展国内领先，伴随算力服务器持续迭代拉动液冷市场空间扩容，公司有望逐步兑现业绩，我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为9.99/14.16亿元，给予2028年归母净利润预测19.35亿元，当前股价对应PE分别为118/83/61倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外客户进展不及预期、算力服务器需求不及预期。

2026年一季报点评：26Q1业绩高速增长，AI需求仍为核心驱动

大族数控(301200)
    投资要点
    26Q1营收利润高速增长，AI PCB专用加工设备需求景气度持续上行：2026Q1公司实现营业收入19.55亿元，同比+103.69%;归母净利润3.23亿元，同比+176.53%;扣非归母净利润3.23亿元，同比+197.94%，业绩显著高增。收入利润高增主要系AI算力中心需求持续强劲，新一代AI服务器终端带动高附加值AI PCB市场规模增长，技术难度提升带动对高技术附加值设备的需求持续上升。公司高厚径比通孔、高精度CCD背钻及新型激光加工方案等产品销售势头强劲，营收结构进一步优化。展望2026年，Rubin系列服务器提上量产日程，高端PCB需求仍在持续提升，高端PCB扩产有望持续拉动设备需求高增。
    产品结构优化带动盈利能力同比提升，汇兑扰动影响财务费用水平：2026Q1公司实现销售毛利率33.12%，同比+3.50pct，销售净利率16.64%，同比+4.54pct，盈利能力同比显著提升，主要系产品结构改善。2026Q1公司期间费用率为15.18%，同比下降1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/4.93%/5.65%/1.14%，同比分别-1.72/+0.35/-1.13/+0.79pct，其中财务费用率提升主要系汇率波动影响，本期产生汇兑净损失。我们判断未来伴随CCD背钻机/超快激光钻等高单价高毛利产品出货持续增长，公司盈利能力有望稳步向上。
    存货高增证实订单饱满，经营性现金流流出较多系提前备货原料：截至2026Q1末公司存货为24.21亿元，相比2025年末的18.93亿元增长28%，我们判断系原材料备库以及发出商品增加，证实下游需求旺盛。截至2026Q1末公司合同负债2.06亿元，相比2025年末同样实现增长，证实在手订单饱满。2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-6.46亿元，同比-93%，主要系为应对订单增长，公司提前备货采购原料商品支付现金大幅增长，公司原料备库同样印证需求端持续景气。
    头部PCB厂扩产项目频出，公司作为钻孔行业龙头有望强者恒强：1）头部PCB厂仍加速扩产：沪电股份在2026年1-3月先后规划了常州项目（投资3亿美元）、昆山项目（投资33亿元）、昆山沪利微电项目（投资55亿元）。鹏鼎控股在2025年12月为泰国项目追加43亿投资，在2026年3月规划了庆鼎精密淮安110亿投资。头部PCB厂大规模资本开支规划频出，印证行业景气度维持高位，设备需求仍较为饱满。板厂资本开支持续高增将带动钻孔设备需求提升，公司作为行业龙头将凭借卡位优势充分受益。
    2）超快激光钻顺应行业发展：为实现更高的Dk/Df值，Q布材料应用提上日程，另外1.6T光模块孔径微缩至50微米，采用mSAP工艺加工。公司提前布局的超快激光钻产品，在加工高熔点Q布与小孔径场景显著优于CO2激光钻加工效果，有望成为下一代主流方案。公司超快激光钻技术行业领先，伴随PCB材料升级与孔径缩小有望迎来更大市场空间。
    盈利预测与投资评级：AI PCB扩产加速，公司钻孔产品需求持续高增。我们维持公司2026-2028年归母净利润预期为15.36/24.95/31.43亿元，当前股价对应PE分别为65/40/32x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险;AI算力资本开支不及预期风险;行业竞争加剧风险。

全年营收高速增长，AI软硬件产品全面升级

浪潮信息(000977)
    事件描述
    4月10日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入1647.82亿元，同比高增43.25%；全年实现归母净利润24.13亿元，同比增5.20%，实现扣非净利润20.81亿元，同比增长11.10%。2025年第四季度公司实现收入441.13亿元，同比增长39.07%；实现归母净利润9.31亿元，同比减少7.72%，实现扣非净利润7.47亿元，同比微增2.71%。
    事件点评
    服务器需求持续旺盛驱动收入高增，经营性现金流显著改善。2025年，受益于大模型开发及应用对算力需求的持续拉动，公司服务器产品销售快速增长，推动整体营收保持高增。25年公司毛利率为4.88%，较上年同期降低
    2.02个百分点，我们认为主要是由上游芯片等涨价所致。在利润端，公司费用率持续优化，25年销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.51、0.16、0.77个百分点。2025年公司净利率为1.46%，较上年同期降低0.53个百分点。2025年，公司经营性净现金流达54.53亿元，同比大幅增长7183.71%，主要系销售回款增加所致。此外，截至25年底，公司合同负债金额为195.06亿元，较年初的113.10亿元增长72.47%，表明公司在手订单充裕，预示后续季度收入将持续释放。而截至25年底，公司存货金额为465.08亿元，占总资产比重达55.50%，充足的存货水平将为未来订单交付提供有力保障。
    算力及算法端同时发力，AI服务器领先地位稳固。在算力产品方面，25年2月，公司正式推出元脑R1推理服务器，通过系统创新和软硬协同优化，单机即可部署运行DeepSeekR1671B模型；25年9月，公司发布开放超节点元脑SD200，当输入长度为4096、输出长度为1024时，单用户token生成达到112tokens/s，每token生成时间仅为8.9ms，率先实现国内AI服务器token生成速度低于10ms；在算法方面，公司围绕源大模型与元脑企智
    EPAI企业大模型开发平台，持续强化算法牵引。公司发布Yuan3.0Flash多模态基础大模型，通过反思抑制奖励机制，从训练层面引导模型减少无效反思，在企业级场景中的文本检索、多模态检索等任务中优于GPT-5.1，模型预训练算力效率提升52.91%；去年公司持续迭代元脑企智EPAI，先后发布四个版本，最新版已支持业界开源主流智能体工具对接使用。根据IDC数据，公司在国内AI服务器市场份额已连续多年位居第一，25H1在销售额与出货量上均排名第一。
    投资建议
    公司作为国内服务器行业龙头，有望充分受益于国内算力需求的持续释放。预计公司2026-2028年EPS分别为2.49\3.50\4.35，对应公司4月20日收盘价73.12元，2026-2028年PE分别为29.40\20.87\16.83，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

公司信息更新报告：收入高增利润增长，经营性物业出租率稳中有升

浦东金桥(600639)
    营收利润同比提升，产业投资业务加速推进，维持“买入”评级
    浦东金桥发布2025年年报，受结转规模提升影响，公司收入利润实现增长。受后续结转节奏影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为8.0、8.5和10.0亿元（前值11.0、13.5亿元），对应EPS为0.71、0.76、0.89元，当前股价对应PE为15.7、14.8、12.5倍。公司经营性物业出租率稳定，产业投资有望成为全新业绩增长点，维持“买入”评级。
    项目结转助力营收高增，归母净利润同比增长
    公司2025年实现营收59.65亿元，同比+118.9%；实现归母净利润10.74亿元，同比+7.1%；经营性净现金流-18.87亿元，基本每股收益0.96元，毛利率和净利率分别为32.1%和17.2%，分别-18.9pct和-18.7pct，主要系房产结转拉低毛利率，其中房产销售毛利率21.5%（碧云澧悦项目），房产租赁毛利率56.7%（同比+8.9pct）。公司收入高增主要由于结转碧云澧悦项目销售收入40.36亿元。
    碧云综合体实现开工，经营性物业出租率保持稳健
    公司2025年实现销售金额15.2亿元，销售面积1.7万方，在售项目为浦东碧云澧悦和碧云北外滩尊邸两项目，截至年末，全盘去化率分别为89.0%、93.4%，累计收款分别为46.0、30.1亿元，待结转面积2.7万方。公司年内重点推进的碧云综合体城市更新项目开工，占地面积约2.5万方。公司2025年实现租赁、酒店及物管等收入18.8亿元，同比-9.1%，主要系新金桥广场股权于2024年12月转让出表。截至年末公司持有各类经营性物业达325万方，在采取招投联动、优化营销策略及安商稳商等措施后，经营性物业平均出租率约80%，同比+2pct。
    聚焦新质生产力，融资成本保持低位
    产业层面，公司聚焦智能车、硬装备、新通信等金桥硬核产业，2025年完成产业载体空间新增租赁面积约13.1万方，完成物业续租26.5万方。同时公司持续推进硬科技项目投资，金桥资本完成科技项目投资9个，合计投资金额约2.5亿元。截至年末公司融资总额202.5亿元，平均融资成本降至2.82%。
    风险提示：项目拓展不及预期、产业导入不及预期、上海新房价格波动风险。

公司信息更新报告：业绩边际改善显著，新品放量驱动增长

开立医疗(300633)
    业绩边际改善显著，新品放量在望，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收23.09亿元（+14.65%，同比，下同），归母净利润1.97亿元（+38.54%）。2025Q4公司实现营收8.5亿元（+38%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），业绩边际改善显著。费用端，公司管理费用率6.33%（-0.48pct），研发费用率21.47%（-2.01pct），主要系规模效益显现，销售费用率29.26%（+0.81pct）。分产品，彩超收入12.37亿元（+4.52%），毛利率56.36%（-5.46pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿（+27.42%），毛利率66.59%（+1.98pct），占营业收入比重43.90%（+4.4pcts），收入结构进一步优化。考虑到集采价格压制、在建工程或将转固，我们下调2026-2027并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.34/4.28/5.31亿元（原值4.44/5.64亿元），EPS分别为0.77/0.99/1.23元，当前股价对应P/E分别为36.5/28.4/22.9倍，但随着超声和内镜业务高端产品占比提升，微创外科和IVUS业务规模效益凸显，净利率有望进一步增长，因此维持“买入”评级。
    研发创新丰富产品管线，“设备+AI”成果加速落地
    超声：公司全面升级了高端平台S80/P80系列，累计发布和更新超20项AI技术，2025年发布业内首个基于超声主机系统的“声析大模型”，并搭载第六代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus6.0完成临床验证。内镜：全新4K iEndo智慧内镜平台（HD-650系列）实现批量稳定上市，成像质量和镜体操控性达到国际一流水准，此外，胃部质控、胃肠部质控AI软件持续迭代，肠道息肉检测AI软件正积极推进三类医疗器械产品注册。
    国内市场稳步增长，海外市场持续突破
    国内收入11.69亿（+12.04%），超声及内镜中标稳步增长，IVUS收入同比增长达到200%。依托超声80系列、内镜HD-650系列、血管内超声V10、SV-M4K200系列硬镜等高端产品的推广，大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院占比已达近年峰值。海外收入11.40亿（+17.46%），成熟产线与新兴业务齐头并进。其中，Pluto系列AI技术成功打入海外中高端市场，超声内镜系统进入近30个国家，微创外科M4K120/220系列凭借优越图像质量上市即获广泛认可，ProPet系列与V-2000系列动物医疗设备快速在欧美宠物医疗市场建立差异化竞争力。
    风险提示：集采降价、新产品注册及推广不及预期、海外拓展不及预期、研发转化进度不及预期风险。

中小盘信息更新：内生与外延双轮驱动，检测平台化能力持续增强

日联科技(688531)
    2025年营收首破10亿大关，经营性净现金流增长超5倍
    公司发布2025年年报，2025年全年实现营收10.78亿元，同比+45.77%；归母净利润1.76亿元，同比+22.84%；扣非净利润1.46亿元，同比+51.34%；经营活动产生的现金流量净额1.92亿元，同比+512.23%。这主要得益于锂电、电子半导体等下游行业持续高景气以及公司核心部件+软件+AI+检测设备及整体解决方案持续完善。考虑到下游持续高景气以及收购项目并表后的投资收益，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.36（+0.19）/4.82（+0.20）/6.79亿元，对应EPS分别为2.03/2.91/4.10元，当前股价对应2026-2028年的PE分别为41.3/28.8/20.4倍，维持“买入”评级。
    X射线源产业化加速推进，新兴产业检测领域取得重大进展
    X射线源方面，2025年公司新增10款射线源产品，新开发的纳米级开管射线源和大功率小焦点射线源等实现了批量出货。检测设备方面，公司保持对产业趋势的前瞻性洞察，加速布局PCB、液冷板、光模块等新兴产业领域。以光模块检测领域为例，公司面向光模块检测场景研发的X射线智能检测设备，可实现光模块内部芯片、金线键合、光纤对准等精密结构的高分辨率成像，兼顾无损检测、高精度与高速检测需求，是高速光模块量产质控的关键支撑。目前，公司已联合数家下游厂商，应用相关X射线智能检测设备对其光模块样品进行试测。
    面向全球的收并购持续落地，工业检测平台化能力初见成效
    2025年，公司先后投资/并购了美国创新电子、珠海九源及新加坡SSTI，已形成
    X射线+电性能+激光+红外等多种工业检测技术的组合。2026年公司先后收购翌锋电子（半导体制造及高端仪器所需电子源供应商）以及投资超微量测（半导体高分辨率超声检测系统供应商），继续丰富检测解决方案。4月14日，公司发布公告称拟筹划发行股份、转债及支付现金购买菲莱测试控股权，其是光芯片测试及可靠性服务提供商，提供从晶圆、芯片到器件的全形态方案。目前公司工业检测平台化能力初见成效，未来有望通过持续收并购打造工业检测平台型龙头。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、并购交易不确定性。

公司信息更新报告：工业胶、热熔胶营收高增，盈利能力短期承压

硅宝科技(300019)
    原材料有机硅景气底部反弹，公司产品价格上调、2026Q1盈利短期承压公司2025年实现营收37.51亿元，同比+18.8%；归母净利润2.79亿元，同比+17.3%；其中Q4营收11亿元，同比+7.2%、环比+16.6%；归母净利润0.49亿
    元，同比-37.5%、环比-34%。2026Q1实现营收8.43亿元，同比+8.27%、环比-23.41%；归母净利润0.46亿元，同比-35.12%、环比-7%，2025Q4以来原材料有机硅景气底部反弹，公司产品价格上调仍需传导时间，短期盈利有所承压。我们下调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.53（-0.82）、4.26（-0.78）、5.06亿元，对应EPS为0.90、1.08、1.29元/股，当前股价对应PE为22.8、18.8、15.9倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，规模优势进一步凸显，市场份额持续提高，维持“买入”评级。
    2025年工业硅、热熔胶业务营收高增长，有序推进硅碳负极和上海基地项目分业务看，2025年公司建筑胶、工业胶、热熔胶、硅烷偶联剂分别实现营收15.49、9.21、10.67、1.75亿元，同比分别+0.1%、11.4%、87.1%、-10.5%；毛利率为21.21%、31.75%、15.42%、3.60%，同比分别-0.39、+1.09、+4.86、-1.27pcts；建筑胶、工业胶、热熔胶销量分别为16.9、4.6、8.3万吨，同比分别+12.4%、+8.1%、+89.0%；均价为9,183、20,000、12,861元/吨，同比分别-11.0%、+3.0%、-1.0%。盈利能力方面，2026Q1销售毛利率、净利率为17.82%、5.46%，同比分别-3.6、-3.65pcts，相较2025年报分别-3.22、-1.97pcts。据Wind和百川盈孚数据，2025年有机硅DMC市场均价12,329元/吨，同比-12.0%，2025年末“反内卷”行业会议召开，企业达成减产共识并落地错峰减排调控措施，价格逐步回升。截至4月20日，有机硅DMC市场价格14,800元/吨，同比+18.4%、较2026年初+8.0%。针对原材料价格上涨，公司产品已开展了不同程度的价格上调，持续优化经营策略，有助于维护稳健的经营态势和盈利能力。此外，公司稳步推进锂电池用硅碳负极项目及上海基地有机硅先进材料研究及产业化开发项目，预计于2026-2027年陆续建成投产，我们看好公司高附加值产能有序投放带来充足成长动力。
    风险提示：原材料及产品价格波动、下游需求不及预期、行业政策不及预期等。

北交所信息更新：非汽车零部件销售+96%、电子电器营收+51%，前装市场持续突破

建邦科技(920242)
    2025实现总营业收入7.80亿元+3.71%，维持“买入”评级
    建邦科技公布2025年报，全年实现总营业收入7.80亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润0.86亿元，同比减少19.63%。考虑到信用减值损失的增加及中美关税的不确定性提升，我们下调2026、2027，新增2028年盈利预测，预计2026-2028实现归母净利润1.09/1.22/1.31亿元（原值2026-2027年1.46/1.66亿元），对应EPS为1.64/1.84/1.97元，当前股价对应PE为16.1/14.4/13.5X，考虑到建邦科技电子电气产品和非汽车产品均实现较大增长，我们维持“买入”评级。
    电子电器系统营收1.67亿元+50.79%，非汽车零部件产品销售同比+95.90%2025全年电子电器系统方向实现较大增长，全年实现营收1.67亿元同比增长达到50.79%，对应毛利率达到30.18%。子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产。2025年实现非汽车零部件产品销售收入约11,200.23万元，收入占比为14.36%，同比增长95.90%。非汽车用产品收入情况如下：家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）6,552.21万元，摩托车（含ATV/UTV）用产品3,657.95万元，船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品653.01万元。前装业务取得突破，2025年度公司向某头部新能源车企的一级供应商提供了约3.1万块主动进气格栅电路板，销售金额约40万元；此外，公司开发的车载智能加热杯架、主动进气格栅总成等产品目前处于样品开发或客户台架测试阶段。
    2025全球汽车后市场规模约8,600亿美元，汽摩零件线上销售占比有望提升根据Precedence Research数据，2025年全球汽车后市场规模约为8,600亿美元，2035年预计将达到14,821亿美元。据Auto Care Association统计，2024年美国汽车后市场总销售额同比增长5.7%，达到4,137亿美元，预计在2028年将增长至6,643亿美元。根据AAPEXReport和Statista的数据及预测，目前全球汽车保量超过15亿辆，预计到2035年，全球汽摩零部件线上销售渗透率将达到20%-30%，市场规模约为2,000-3,000亿美元。
    风险提示：全球贸易风险、汇率波动风险、客户集中度风险。其他风险详见倒数第二页标注1

2025年年报点评：投入加大短期业绩承压，新业务放量业绩或迎修复

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收47.7亿元，同比+1.1%，归母净利润7.3亿元，同比-27.2%，扣非净利润6.9亿元，同比-29.3%，毛利率38.3%，同比-5.6pct，归母净利率15.3%，同比-6.0pct。其中25Q4营收14.0亿元，同环比+7.1%/-3.1%，归母净利润-0.03亿元，同环比-101.5%/-100.9%，扣非净利润-0.2亿元，同环比-108.3%/-104.8%，毛利率34.6%，同环比-4.1/-3.1pct；归母净利率-0.2%，同环比-16.3/-23.5pct。公司Q4业绩有所承压。
    国内降价电表交付盈利承压、海外部分市场需求疲弱。25年智能配用电实现营收41.7亿元同比-8%，毛利率42.32%同比-3.01pct，国内营收15.1亿元同比-6%，毛利率36.22%同比-9.99pct，海外营收32.2亿元同比+5%，毛利率39.46%同比-3.41pct。1）25年国内电表处于新老换代阶段收入和利润承压，公司通过开拓内蒙古电网争取增量需求，有望对冲国网25年招标的影响。展望26年，随着25版电表招标+配电集采放量，国内智能配用电需求有望恢复增长。2）25年海外需求有所分化，拉美/非洲/亚洲/欧洲分别实现营收13.5/8.8/8.2/1.7亿元，同比+52%/-22%/-12%/+55%，海外国家政治环境变化是影响需求的关键因素之一，但长期来看，全球用电系统升级大逻辑未变，公司也将通过扩大覆盖提升抗单一市场波动的能力。
    新业务逐渐放量、有望拉动业绩重回增长通道。公司智能水务系统、新能源系统及微电网等新业务逐渐开始放量，25年智慧水务/数字能源营收分别为2.1/3.5亿元，同比+1671%/147%，毛利率22.00%/1.96%，同比+5.78/-2.99pct。公司在巴西、南非等市场推进水表本地化制造和交付，智能水表及相关解决方案实现批量交付，并拓展海水淡化等业务。数字能源业务与利沃德合作在欧洲、拉美、非洲等市场推进储能、光储充一体化及微电网等相关项目落地，短期毛利率较低，我们预计此类epc业务放量能够拉动公司其他产品的销售，形成规模效应。
    业务拓展期人员增长较多导致费用大幅增长。公司25年/25Q4期间费用率为20.6%/29.5%，同比+1.9/+9.3pct，25年销售/管理/研发/财务费用率同比+2.5/+0.9/+1.7/-3.2pct，费用率上升较多主要系公司生产和销售人员增加较多所致。25年经营活动现金净流入5.3亿元，同比-40.3%，系人员及相关费用增长所致。合同负债1.4亿元，较年初+1.8%。存货12.9亿元，较年初+60.1%，主要系待交付商品大幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外需求短期疲弱，我们下修公司26-27年归母净利润分别为8.1/9.2亿元（此前预测11.4/13.1亿元），同比+12%/+13%，预计28年归母净利润为10.5亿元，同比+14%，现价对应PE为20x、18x、16x。考虑到公司有望充分受益于全球用电系统升级，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。

2025年年报点评：氨纶、粘胶长丝双轮驱动，受益于行业景气度向上

新乡化纤(000949)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%；其中单Q4实现收入21.17亿元，同比+17.07%，实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%。
    公司为国内氨纶、粘胶长丝领先企业。公司前身为国营新乡化学纤维厂，成立于1960年，1964年粘胶长丝正式投产。1993年国营新乡化学纤维厂发起成立新乡化纤股份有限公司，1997年正式成立，1999年公司正式在深交所上市，成为新乡市首家上市企业。公司上市后，积极扩建粘胶长丝产能，并于2003年开启涉足氨纶业务。公司目前形成了粘胶长丝和氨纶纤维两大产品布局，截至2025年年末，公司氨纶纤维设计产能20万吨，产能利用率100.76%，在建产能10万吨，粘胶长丝设计产能11万吨，产能利用率89.45%，在建产能2万吨。
    受益于行业景气度向上，公司积极扩产提高竞争力。2026年公司氨纶和粘胶长丝产品价格持续上涨，且公司氨纶产能利用率已超100%，2026年3月，公司公布拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目二期工程”。二期工程产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区。本期项目总投资约为10.5亿元，该项目计划2026年三季度开工，建设工期14个月。公司依托两大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    2025年四季度公司业绩优秀，未来业绩有望持续增长。2021年公司营收和利润达到高峰，后由于行业景气度影响，公司营收业绩承压，预计随着氨纶和长丝扩产周期接近尾声，行业景气度再次向上，公司业绩将重回快速增长轨道。2025年公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%，四季度单季公司实现营业收入21.17亿元，同比+17.07%，环比+5.72%；实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%，环比-8.08%。公司期间费用维持低位，2025年销售、管理、财务费率分别为0.41%、3.54%、1.80%，毛利率、净利率分别为9.90%、2.51%。
    盈利预测与投资建议：公司为氨纶和粘胶长丝领先企业，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为76%，给予2026年24倍PE，目标价10.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；项目建设不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年年报及2026年一季报点评：业绩增长符合预期，期待JK07数据读出

信立泰(002294)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业总收入43.53亿元（同比+8.48%，下同），归母净利润6.52亿元（+8.30%），扣非归母净利润5.54亿元（-2.84%）；销售毛利率74.76%（+2.11pct），销售净利率15.00%（-0.09pct）。2026年一季度实现营业收入12.28亿元（+15.65%），归母净利润2.25亿元（+12.45%），扣非归母净利润2.21亿元（+15.29%）。
    业绩符合预期，创新产品收入持续放量：2025年公司创新药收入19.99亿元，同比增长47.25%，毛利率83.25%；器械业务收入3.80亿元，同比增长24.40%。2025年公司高价值业务合计营收占比超54%，创新转型收获期逻辑持续兑现。2025年公司计提开发支出减值1.51亿元，剔除减值一次性影响后归母净利润约8.02亿元。2025年研发费用5.39亿元（同比+28.04%），研发费用率12.39%，研发投入显著加大，研发人员增至827人。2025年销售费用率有所上行，主要系信超妥、复立坦、复立安等新品入院推广。随新品陆续放量，费用率有望逐步优化。2026Q1营业收入同比+15.65%，扣非净利同比+15.29%，毛利率进一步升至76.58%，结构升级趋势未变，全年增长开局良好。
    JK07临床进展顺利，数据读出窗口已至：JK07（NRG-1/ErbB3融合蛋白）是公司核心估值弹性来源，282例全球多中心II期HFrEF适应症入组已完成。2025Q1公布的中期安全性分析显示低剂量组（0.045mg/kg）耐受性良好且出现积极疗效信号，高剂量组（0.09mg/kg）随即启动。公司预计2026H1公布HFrEF低剂量组26周LVEF关键疗效数据，我们预计高剂量组及HFpEF数据也将陆续披露，JK07正式进入数据密集读出期。
    创新管线进入兑现期：注册申报：S086（沙库巴曲阿利沙坦）预计2026年提交慢性HFrEF适应症NDA，SAL0130（ARNI-CCB三联制剂）预计同年提交NDA，SAL056（长效特立帕肽）预计2026年获批上市；临床推进：SAL0120（高选择性ETA拮抗剂）将于2026年推进至CKD适应症III期，SAL0140（高选择性ASI）将于2026H1启动CKD及原发性醛固酮增多症II期，JK06（5T4ADC，AACR2026数据显示NSCLC ORR=26%、鳞癌ORR=43%，安全性亮眼）将于2026H2正式启动II期临床。
    盈利预测与投资评级：我们维持2026-2027年营业收入预测55.63/67.75亿元（同比+27.80%/+21.79%），预测2028年营业收入78.34亿元（同比+15.63%），对应2026-2028年PE为61/45/37倍，维持"买入"评级。
    风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

Building for the next leg of WFE growth

北方华创(002371)
    Naura reported FY25 revenue of RMB39.4bn, up 31% YoY and broadly in linewith our and Bloomberg consensus, while net profit declined 1.8% YoY toRMB5.5bn, below expectations due to heavier R&D investment and opexassociated with increased hiring and Kingsemi consolidation. While 4Q margincame under pressure, we view this primarily as a result of intensified productvalidation rather than deterioration in end demand. Encouragingly, the Companycontinued to deliver strong top-line momentum on robust IC equipment growth(50%+ YoY) and ongoing product expansion into higher-value process steps.We remain positive on Naura’s positioning as a core beneficiary of China’s WFElocalization trend and domestic foundry capex expansion. Maintain BUY andraise TP to RMB540, based on 35x 2027E P/E (prev. 35x 2026E P/E), as welook through near-term margin headwinds and focus on the sequential recoveryand the anticipated earnings inflection in 2027E.
    Naura’s etching and deposition segment revenue both exceededRMB10bn in FY25, driving IC equipment revenue growth of more than 50%YoY, per mgmt. We believe this performance shows Naura’s strengtheningposition in China’s domestic WFE supply chain. Looking ahead, new productofferings such as 12-inch PVD, vertical furnace systems and HBM-relatedhybrid bonding solutions should support deeper penetration into logic,memory and advanced packaging, providing a broader and higher-qualitygrowth runway into 2026E and beyond. We expect IC equipment sales togrow by over 40% YoY in 2026E.
    Near-term profitability softened on investment and validation butshould improve as scale benefits emerge. Naura’s 4Q margins werepressured by elevated component upgrade costs during client validation fornew products and weaker profitability in non-IC segments such as PV. At thesame time, Naura continued to invest aggressively for future growth, withR&D expenses up 46% YoY and admin expenses rising 102% YoY followingthe Kingsemi consolidation and headcount expansion. We expectprofitability to improve progressively as validated tools move into volumeproduction, product mix shifts further toward IC equipment, and operatingleverage strengthens into 2H26.
    Maintain BUY with TP revised to RMB540, based on its three-yearhistorical forward average P/E. We remain bullish on China’s WFE sector,as accelerating domestic substitution and sustained capex from logic andmemory foundries continue to reinforce a strong multi-year growth backdrop.With the most comprehensive WFE portfolio among domestic peers, Naurais positioned to capture this opportunity across a broadening range ofprocess steps. We expect margin expansion to reaccelerate from 2027Eonward, driven by a more favorable mix shift toward higher-marginadvanced-node products and stronger operating leverage as scalecontinues to build.

4Q25 earnings miss on gross margin and FX loss; But structural growth outlook still intact

恒立液压(601100)
    Hengli’s net profit in 4Q25 dropped 10% YoY to RMB647mn, which is 10%/5%below our/Bloomberg consensus estimates. The major deviation came from (1)a lower-than-expected gross margin (-6.11ppts YoY to 40.6%) due to highersales of non-excavator component products; and (2) a RMB206mn net financeexpense due mainly to fx loss (appreciation of RMB). That said, we are stayingpositive on Hengli as we expect continuous penetration into differentdownstream segments, as well as the structural growth outlook of humanoidrobots. We slightly revise up our 2026E/27E earnings forecasts by 1%/4%, dueto higher revenue and lower expense ratio assumptions. We slightly revise upour TP to RMB109 (from RMB105), based on 42x 2026E P/E (+1SD above thehistorical average unchanged, to reflect the machinery upcycle and humanoidrobot components growth). We see any post-results share price pullback asbuying opportunities.
    Key highlights in 2025 results: Revenue in 2025 grew 17% YoY toRMB10.9bn (hydraulic cylinders: +10%; pump & valve: +21%; hydraulicsystems: +30%; components: +30%). Blended gross margin contracted1.2ppts YoY to 41.6%, due largely to a 2.9ppt YoY contraction of hydrauliccylinders margin. EBIT was +16% YoY due to lower SG&A and R&Dexpense ratio. Net profit only increased 9% YoY to RMB2.73bn due to asharp reduction of net finance income as a result of FX loss. Operating cashinflow dropped 27% YoY to RMB1.8bn.
    Risk factors: (1) Slowdown of demand for hydraulic components; (2)slower-than-expected new business development.

公司动态研究报告：订单充沛，非油业务铸就第二增长曲线

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    经营基本面持续向好，订单储备充足
    公司经营业绩保持稳健增长，盈利质量与运营效率同步优化。2025年公司实现营业收入162.23亿元，同比增长21.48%；归属于上市公司股东的净利润26.80亿元，同比增长2.03%；2026年一季度延续增长势头，实现营业收入32.91亿元，同比增长22.48%，归母净利润5.88亿元，同比增长26.32%。订单端具备充足业绩支撑，2025年全年累计获取新订单200.97亿元，同比增长10.23%，截至2025年末存量订单123.31亿元，同比增长21.43%，为后续业绩交付奠定坚实基础。盈利质量端，2025年经营活动产生的现金流量净额53.78亿元，同比增加27.85亿元，同比增长107.37%；通过强化两金管控，在实现收入增长的同时应收款项同比下降9.03%，存货周转实现小幅改善。剔除汇兑损益与非经营性损益影响后，公司2025年归母净利润同比增长超18%，2026年一季度同比增长超80%，主业核心盈利能力持续增强。
    全球化战略深度落地，海外业务成为核心增长引擎
    公司坚定执行大海外战略，海外业务实现高速增长，收入占比持续提升，已成为驱动公司成长的核心引擎。2025年全年海外市场实现收入78.38亿元，占总营收比重达到48.32%，同比增长29.85%，增速显著高于整体营收增速；海外市场新增订单占比超过50%，同比增长19.40%，增长势头强劲，2026年第一季度海外收入占比进一步提升至近60%。公司成功开辟多个海外新兴市场及新业务板块，业务版图持续扩张，同时在北美已建立本地化生产基地，形成稳定的产能布局，具备全球产能协同调配能力，可根据订单交付周期、成本效益及供应链状况，灵活调度海内外产能资源，强化交付能力。
    “油气+非油”双轮驱动战略持续深化，电力板块等非油业务突破显著，打开长期成长天花板
    公司深化实施“油气+非油”双轮驱动战略，非油业务实现标志性突破，成功打造第二增长曲线，有效分散单一行业周期波动风险。其中电力板块作为公司核心战略方向，截至目前已斩获总金额超11亿美元的北美燃气轮机发电机组设备销售订单，且已开始陆续交付。公司将在数据中心、工业能源和新型电力系统三大赛道持续深耕，依托全产业链协同优势，深度联动上游区块开发、气处理、燃气发电、SMR、能控管理、工程等业务板块，为客户提供应用场景适配度高、综合竞争力突出的一体化解决方案，构建行业差异化发展壁垒。同时，公司天然气相关业务近两年订单增长较快，天然气产能建设显著加速，可通过多元方式持续提升整体产能与交付能力，满足持续增长的订单需求。未来电力板块的战略地位与重要性将进一步凸显，与油气主业共同支撑公司长期高质量发展。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为207.37、259.03、317.7亿元，EPS分别为3.68、4.67、5.75元，当前股价对应PE分别为32.1、25.3、20.5倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险，原油与天然气资本开支不及预期风险。

2025年年报点评：规模化优势增强，长丝行业反内卷推进下公司有望受益

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件1：2026年4月16日，公司发布2025年年报，实现营业收入715.6亿元（同比+6.7%）；实现归母净利润10.2亿元（同比-7.4%）；实现扣非后归母净利润9.0亿元（同比-6.9%）。其中2025Q4，公司实现营业收入200.1亿元（同比+11.9%，环比+10.9%）；实现归母净利润1.5亿元（同比-57.8%，环比-6.3%）；实现扣非后归母净利润1.2亿元（同比-62.8%，环比+5.1%）。整体来看，业绩符合我们预期。
    事件2：2026年4月16日，公司发布2026年度“提质增效重回报”行动方案，公司将稳步提升经营质量，协同发力一体化与全球化，持续巩固产能规模优势，不断推进关键材料与设备国产化替代，落实创新与数智化双轮驱动，支撑生产效率提升与产品质量保障。
    三大业务板块稳步发展：1）长丝板块：2025年，公司长丝产销量分别为809/793万吨，同比分别+55/+38万吨，产销率为98.0%（同比-2.2pct），其中POY/FDY/DTY不含税售价分别为6067/6355/7901元/吨（同比分别-9.1%/-15.6%/-10.2%），收入分别为323.8/102.3/77.9亿元（同比分别-7.5%/-9.3%/+9.4%），毛利率分别为6.4%/5.7%/6.2%（同比+2.1pct/-5.2pct/-1.5pct）。2）短纤板块：2025年，公司短纤产销量分别为131/131万吨，同比分别+4/+0万吨，产销率为100.1%（同比-2.5pct），短纤不含税售价为5989元/吨（同比-8.7%），实现收入78.4亿元（同比-8.4%），毛利率为5.1%（同比+2.4pct）。3）PTA板块：2025年，公司PTA产销量分别为239/236万吨，同比分别+188/+188万吨，产销率为98.8%（同比+4.1pct），PTA不含税售价为4181元/吨（同比-13.6%），实现收入98.8亿元（同比+321.6%），毛利率为-0.9%（同比+0.3pct）；PX原料进价为6045元/吨（同比-13.8%）。
    公司产能规模庞大，在反内卷去产能中优势明显：截至2025年末，公司涤纶长丝产能达到885万吨，市场占有率超15%，稳居国内民用涤纶长丝行业第二；涤纶短纤产能120万吨，产量位居国内第一，PTA产能已达1100万吨；公司作为行业龙头企业，凭借规模化产能、先进的生产技术在2025年行业去产能、绿色转型和集中度提升过程中占据优势。
    重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司派发现金红利约3.31亿元，分红比例约32.47%，继续保持高分红比例，注重股东回报。
    盈利预测与投资评级：涤纶长丝行业反内卷持续推进，公司为行业龙头，盈利水平优异，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为20、25亿元（此前预期为17、23亿元），新增2028年归母净利润预测值为27.5亿元，按2026年4月20日收盘价，对应PE为14、11、10倍。我们看好长丝补库情况下公司的业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动。

2025年报点评：汇兑影响Q4业绩，主业景气上行&丝杠放量驱动成长

恒立液压(601100)
    投资要点
    2025年扣非归母净利润同比+9.2%，中大挖泵阀市占率持续提升2025年公司实现营收109.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润27.3亿元，同比+9.0%。单Q4公司实现营业收入31.5亿元，同比+28.4%；归母净利润6.5亿元，同比-9.8%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-11.5%，Q4利润下滑主要系汇兑影响。分产品看：（1）油缸：2025年公司小/中/大/非挖油缸收入分别同比增长19%/13%/20%/5%，挖机整体表现优于行业，我们预计非挖即将迎来筑底回升；（2）泵阀：2025年小/中/大/非挖泵阀收入同比分别增长7%/28%/46%/20%，中大挖泵阀市占率持续提升。展望2026年，受益于工程机械内外需共振回升、工业丝杠开始放量，我们看好公司中长期成长性与业绩确定性。
    Q4汇兑影响业绩，费控能力保持稳健
    2025年公司实现销售毛利率41.58%，同比-1.25pct，销售净利率25.04%，同比-1.72pct；单Q4销售毛利率40.64%，同比-6.07pct，我们预计主要系非挖油缸增长乏力，毛利率短期承压，Q4销售净利率20.58%，同比-8.69pct。费用端来看，2025年公司期间费用率14.76%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.93%/6.44%/0.05%，同比分别+0.02/-0.37/-1.31/+1.45pct，财务费用提升主要系Q4产生2.4亿元汇兑损失。
    全球化战略升级，丝杠放量打开长期增长空间
    （1）出海战略升级：墨西哥工厂已正式投产，有望加快卡特等北美外资客户核心产品突破。（2）工业丝杠：外资竞争对手持续涨价凸显公司产品性价比，下游机床、医疗、自动化等场景多点开花，当前公司工业丝杠排产饱满，我们预计2026年丝杠收入开始放量。长期来看，公司主业仍处于全球化左侧阶段，油缸泵阀产品全球市占率仅约20%-30%，仍有较大提升空间，丝杠+机器人打开长期增长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但工程机械主业进入上行周期&工业丝杠业务即将放量，公司中长期成长逻辑清晰，我们上调公司2026-2027年归母净利润为36.0（原值34.1）/45.4（原值41.4）亿元，预计2028年归母净利润为54.8亿元，当前市值对应PE38/31/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期、汇率波动风险。

公司信息更新报告：商品力建设加码，门店调改与业态优化持续推进

家家悦(603708)
    公司2025年业绩同比+52.1%，2026Q1业绩同比+7.0%
    公司发布年报、一季报：2025年实现营收179.57亿元（同比-1.64%，下同）、归母净利润2.01亿元（+52.1%）；2026Q1营收50.49亿元（+2.2%），归母净利润1.52亿元（+7.0%）。我们认为，公司聚焦存量门店优化升级、持续优化创新业态，有望持续成长。我们维持公司2026-2027年盈利预测不变并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.56/3.08/3.60亿元，对应EPS为0.40/0.48/0.56元，当前股价对应PE为28.4/23.5/20.2倍，维持“买入”评级。
    核心品类竞争优势增强
    分产品看，生鲜/食品化洗/百货主营收入分别为78.5亿元（+3.2%）/83.4亿元（-4.1%）/4.7亿元（-13.7%），毛利率分别为19.9%（+2.2pct）/18.8%（-0.4pct）/35.9%（+2.3pct），随供应链效率提升，生鲜等核心品类竞争优势得到增强。盈利能力方面，2025年公司毛利率为23.8%（+0.5pct），2026Q1毛利率为24.0%（-0.3pct）。费用方面，2025年销售/管理/财务费用率分别为18.7%/2.1%/1.0%，同比+0.2pct/-0.1pct/-0.4pct；2025年公司净利率为1.1%，同比+0.4pct。
    商品力建设加码，门店持续调改优化创新业态
    商品端，公司持续优化商品结构，生鲜聚焦基地直采与区域协同，加工型生鲜重点开发定制化品类，杂货加大裸采与SPAR协同，增强核心大单品采购优势，自有品牌持续开发，占比已提升至15.6%。门店端，2025年公司聚焦存量门店优化升级，通过强化基础管理、加强商品迭代升级、优化场景与体验等，可比店客流同比增长2%；分类推进门店调改，完成大改门店44处。同时，公司创新推出都市小生活便利店，累计在近百家超市内新增自营烘焙店，持续丰富门店业态组合。线上端，公司全渠道融合聚焦即时零售，线上销售同比增长29.2%。2026年公司将继续推进门店调改项目，聚焦重点城市与下沉市场，并持续优化零食店、社区便利店、折扣店等创新业态，为业务增长注入新动力。
    风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、同店增长放缓等。

收入高增验证景气度，并购扩产加速破局

昊帆生物(301393)
    收入延续高增长，利润短期承压，剔除并购影响后主业盈利能力稳健2025年全年公司实现营业收入6.02亿元，同比增长33.28%；实现归母净利润1.15亿元，同比下降14.47%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降9.70%，净利润下降主要系新并表子公司杭州福斯特经营亏损所致；综合毛利率34.83%，同比下降5.45pct，剔除福斯特产品后，公司原有主营业务产品综合毛利率为39.40%，在激烈市场竞争下依然保持稳健。单看2025Q4，公司实现营收1.68亿元，同比+35.44%，环比+1.92%，且2025年下半年收入明显加速。考虑到公司需一定时间摆脱短期扰动及释放产能，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为1.91/2.65/3.62亿元（原预测2.08/2.67亿元），EPS为1.77/2.45/3.35元，当前股价对应PE为32.6/23.5/17.2倍，公司作为全球多肽合成试剂龙头，下游多肽药物高景气将持续，维持“买入”评级。
    多肽合成试剂基本盘扎实，深度受益GLP-1赛道持续高景气
    2025年公司多肽合成试剂实现营收4.42亿元，同比增长24.83%，营收占比达73.40%，毛利率为39.46%。公司可提供160余种产品，是全球极少数能提供全系列多肽合成试剂的企业之一。2025年下游多肽类药物需求旺盛，公司向合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、Bachem、Lonza等国内外知名大客户销售产品总额约2.7亿元，充分受益于以GLP-1为代表的多肽药物全球性需求增长。
    高壁垒特色产品多点开花，福斯特复产叠加产能释放，驱动业绩加速回归2025年公司高壁垒特色产品表现亮眼：蛋白质试剂实现营收0.40亿元，同比+58.73%，现有产品70余种；通用型分子砌块实现营收0.65亿元，同比+12.59%，毛利率同比提升5.09pct。此外，公司积极布局合成技术门槛更高的特色产品，2025年小核酸试剂业务实现收入295.24万元，脂质体与LNP药用试剂实现收入375.73万元。2026年，随着杭州福斯特复产扭亏、淮安昊帆产能释放、安徽昊帆产能爬坡，叠加下游多肽药物高景气持续，公司收入与利润有望重回双增轨道。
    风险提示：产能释放不及预期；行业竞争加剧；环保和安全生产风险。

公司信息更新报告：2025年公司业绩双增，高端化与出海驱动盈利改善

隆鑫通用(603766)
    2025年收入高增，利润双位数增长，维持“买入”评级
    2025全年公司实现营业收入191.4亿元（同比+13.7%，下同），归母净利润16.48亿元（+47.0%），扣非归母净利润16.31亿元（+48.9%）。单季度看，2026Q1公司实现营业收入45.2亿元（-2.7%），归母净利润4.71亿元（-7.0%）。考虑到公司全地形车与摩托车海外销售持续加大投入，我们略微下调公司2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为22.09/25.60/31.25亿元(2026-2027年原值为22.54/26.98亿元)，对应EPS为1.08/1.25/1.52元，当前股价对应PE为14.5/12.5/10.3倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司由贴牌代工向自主品牌升级，保持营收盈利稳健双增，维持“买入”评级。
    盈利能力：2025年毛利率与净利率双升，2026Q1净利率阶段性承压
    公司2025全年毛利率19.0%（+1.4pct），期间费用率为7.1%（-0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/3.7%/2.4%/-0.7%，同比分别0.0/+0.2/-0.6/+0.3pct，综合影响下2025销售净利率为8.5%（+2.3pct）。公司2026Q1
    营业利润率为12.52%（-0.2pct），2026Q1年净利率为10.42%（-0.5pct）。
    收入拆分：全地形车与摩托车持续高增，三轮车及发动机出口亮眼（1）全地形车2025实现销量收入5.54亿元，同比增长62.54%。2026Q1实现销售收入2.00亿元，同比增长86.30%，产品结构持续优化，与无极两轮在欧洲高端市场逐步形成协同效应，有望成为公司第二增长曲线。（2）无极系列摩托车2025实现销售收入39.54亿元，同比增长25.35%；出口额25.07亿元，同比大幅增长86.28%。欧洲市场销量突破8万台，同比增长89.35%。2026Q1无极系列产品实现销售收入9.69亿元（+13.08%）；其中出口实现销售收入6.65亿元（+22.69%），创历年一季度历史新高。（3）三轮车实现销售收入18.28亿元（+32.47%），其中出口额10.55亿元（+65.95%）；2026Q1出口销售收入3.36亿元（+47.07%）。（4）自主摩托车发动机（外销）业务2025实现销售收入24.39亿元（+26.25%）；2026Q1销售收入7.77亿元，同比增长32.28%。
    公司亮点：技术产品双突破，全球产能与品牌共振
    （1）技术端：公司在液压AMT、磁流变半主动悬架、VVT、视觉导航等领域实现技术突破，形成全栈自研能力；公司专利储备创历史新高，核心动力技术筑牢产品竞争壁垒；多燃料发电机组等新品于2025年落地。（2）品牌端：公司打造无极与隆鑫双核品牌体系，无极深耕欧洲高端市场，隆鑫覆盖全场景出行品类，自主品牌收入实现高速增长。（3）制造端：公司发动机工厂获评卓越级智能工厂，数字孪生、视觉检测等智能技术落地应用，生产效率与产品一致性稳步提升。
    风险提示：海外市场波动；贸易摩擦加剧；原材料波动；汇率变动等。

公司信息更新报告：2026Q1业绩稳健增长，期待营销改革落地

通策医疗(600763)
    2026Q1业绩稳健增长，持续巩固口腔医疗服务龙头地位
    2025年公司实现营收29.13亿元（同比+1.37%，下文均为同比口径），归母净
    利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.04%）。2025年公司旗下共有89家医疗机构，营业面积超过28万平方米，开设牙椅3180台，公司口腔医疗门诊量达357.36万人次（+1.14%）。2026Q1公司实现营收7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.32%）。考虑公司进行渠道改革、低价种植及正畸政策，我们上调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为6.10/7.02亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.24/7.33/8.83亿元，当前股价对应PE为29.6/25.1/20.9倍，维持“买入”评级。
    正畸业务恢复增长，修复与大综合业务稳健增长
    2025年公司正畸业务实现收入5.10亿元（+7.63%），修复业务4.66亿元（+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（+2.27%），2025年公司正畸业务恢复较好增长，修复与大综合业务凭借其刚需属性，均实现稳健增长。2025年公司种植业务实现营收5.20亿元（-2.08%），儿科业务实现收入4.87亿元（-2.69%），受消费降级及市场环境的影响，公司种植及儿科业务有所下滑。
    省内深入布局“总院+分院”模式，省外打出并购与加盟组合拳
    2025年，公司在浙江省内深入布局“总院+分院”模式，三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入10.41亿元（-6.55%），净利润4.18亿元（-0.48%），下滑幅度同比收窄。此外，公司于省外开展“并购优质标的+轻资产加盟”策略，在AI赋能业务的基础上，扩张速率与运营管理能力显著提升。2025年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.18%、10.98%、1.40%，同比+0.07pct、-0.03pct、-0.28pct。
    风险提示：医保政策风险、省外扩张不及预期、加盟管理风险、医疗事故风险等。

成本压力缓解，Q1业绩大幅改善

洽洽食品(002557)
    业绩简评
    4月20日公司发布年报及一季报，2025年实现营业收入65.74亿元，同比-7.82%；实现归母净利润3.18亿元，同比-62.51%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比-67.68%。26Q1实现营业收入22.2亿元，同比+41.46%；实现归母净利润1.68亿元，同比+117.82%；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比+156.47%。
    经营分析
    积极应对渠道变革，收入端企稳修复。1）分产品看，25年葵花籽/坚果类/其他分别实现营收40.2/17.6/7.0亿元,同比-8.2%/-8.4%/-10.1%（25H2同比分别-10.9%/-9.1%/-7.0%）。分量价来看，25年休闲食品类目销量/吨价分别同比-5.5%/-3.1%，吨价小幅下降推测系公司加大坚果性价比礼盒投放，及加深与零食量贩等渠道合作。2)分地区看，25年南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收21.68/10.84/17.09/5.87亿元,同比-4.3%/-19.3%/-19.4%/+3.2%（25H2分别同比-8.5%/-18.9%/-15.7%/-4.4%），全年仅海外市场仍实现韧性增长。3）26Q1+25Q4收入同比+8.87%，剔除年货节错期来看仍有增长，系公司加大礼盒装铺货。
    成本阶段性回落，毛利率大幅改善。25年/25Q4/26Q1公司毛利率为23.4%/26.6%/25.1%，同比-5.37/+0.77/+5.63pct。Q1毛利率大幅改善系1）葵花籽新采购季于10月开始，新原料在Q4开始投入。2）产品结构变化，高毛利率的坚果类礼盒销售集中在Q1，但短期预计坚果成本压力仍存，因此Q1毛利率环比下降。分品类看葵花子/坚果类25H2毛利率分别为27.6%/22.2%，同比-2.9pct/-4.1pct。3）25年公司销售/管理/研发费率分别为11.22%/4.80%/1.17%,同比+1.23/+0.48/+0.11pct主要系收入规模下滑拖累。4）综合来看，25年/26Q1净利率分别为4.86%/7.57%，同比-7.06pct/+2.65pct。
    渠道多元布局+核心成本回落，26年有望释放业绩弹性。公司持续推进百万终端建设，进行弱势市场突破，加大零食量贩、会员商超、海外等市场布局。利润端，伴随着葵花籽采购成本下降，利润率有望得到显著修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到坚果成本压力，下调26年利润12%，预计26-28年净利润分别为6.6/8.5/10.1亿元，同比+106%/+29%/+20%，PE分别为18/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

挖机业务景气上行，新业务爆发在即

恒立液压(601100)
    业绩简评
    4月20日，公司发布2025年年报，实现收入109.41亿元，同比+16.52%；归母净利润27.34亿元，同比+8.99%。Q4单季度，公司收入31.50亿元，同比+28.37%；归母净利润6.47亿元，同比-9.82%，扣非后归母净利润6.42亿元，同比+2.99%，符合预期。
    经营分析
    营收规模首次突破百亿大关，挖机行业高景气。分业务看，液压油缸（收入52.54亿，+10.36%；毛利率39.71%）作为核心基本盘，受益于挖掘机行业复苏，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%。该业务毛利率虽有所波动，但仍保持在较高水平。液压泵阀及马达（收入43.26亿，+20.72%；毛利率48.83%）是公司产品结构升级的关键，其中中大型挖掘机用液压泵阀增速接近40%，显示出在高附加值产品领域的国产替代进程加速。该业务毛利率接近50%，显著高于油缸业务，是公司盈利质量的核心支撑。配件及铸件/液压系统（收入分别+30.31%/+30%）：非标与新兴业务增速领跑整体，公司在海工、水利、农机等新赛道的突破带动了配件与系统集成的快速增长。
    毛利率承压，费用率管控良好但汇兑损失拖累净利。2025年公司综合毛利率为41.58%，同比下降1.25个百分点。费用端由于汇率波动导致汇兑损失大幅增加，财务费用由去年的-1.31亿元（收益）变为+591.38万元，同比增长104.50%，直接侵蚀了部分利润。净利率为25.04%，同比下降1.72个百分点。经营现金流净额为18.11亿元，同比大降26.95%，这主要系应收账款（同比增长39.31%）和存货增加占用了资金。
    精密传动业务、国际化进入收获期。公司的线性驱动器项目已正式投产，目前已具备年产高精度直线导轨36万米、滚珠丝杠7万套的加工能力。尤其在人形机器人产业链火热的背景下，公司的行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，这为公司打开了从传统工程机械迈向高端工业装备及机器人领域的大门，估值空间有望重塑。海外市场是消化产能、平抑国内周期波动的重要出路。2025年，公司墨西哥基地顺利投产运营，随着海外本土化供应的推进，公司有望提升在欧美高端市场的份额。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-28年归母净利37/45/53亿元，公司股票现价对应PE估值为37/31/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；新业务开拓不及预期；新增固定资产折旧较大的风险。

小商品城2025年报点评：核心业务稳固，数贸与AI构筑新增长极

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入199.27亿元（yoy+26.62%），归母净利润42.04亿元（yoy+36.76%），扣非归母净利润38.93亿元（yoy+30.50%）。单25Q4营收68.66亿元（yoy+33.99%），归母净利润7.46亿元（yoy+0.19%），扣非归母净利润5.01亿元（yoy-28.44%）。公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发现金27.42亿元。
    点评：
    业绩高速增长，数贸中心贡献核心增量。公司2025年业绩表现较好，营收与利润均创历史新高。分业务看，传统市场经营业务稳健增长，实现营收52.55亿元（yoy+14.78%），毛利率高达82.93%，是公司业绩的压舱石。2025年10月开业的全球数贸中心贡献显著，新增数贸配套销售收入19.50亿元，成为业绩核心增量。同时，以Chinagoods平台为代表的贸易服务业务高速增长，25年实现营收15.28亿元（yoy+106.83%），数字化转型成效显著，毛利率高达82.71%。公司高比例分红预案彰显了其充裕的现金流和对股东回报的高度重视。
    数实融合纵深推进，AI赋能打开新空间。公司数字化转型进入收获期，核心业务多点开花。（1）全球数贸中心：作为第六代市场标杆，开业即繁荣，其创新的“街巷式”空间设计与高成长性产业布局，吸引了大量新生代经营者，截至年底省外经营主体占比超40%，商二代、创二代占比达52%，拥有自主品牌或IP产品的商户占比57%，市场活力与商业生态得到重塑。（2）商贸AI大模型：公司与阿里云等合作推出全球首个商贸领域“世界义乌”AI大模型，上线14项核心AI应用，赋能贸易全链路。截至年底，大模型APP注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，服务市场商户超3.4万家，AI技术已成为商户降本增效、开拓市场的利器。（3）Chinagoods与义支付：Chinagoods平台累计注册采购商超550万人，持续巩固线上流量入口地位。义支付（YiwuPay）业务放量，全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%；获批开展市场采购贸易收结汇服务，业务空间大幅拓宽。
    实体市场繁荣稳固，品牌出海全域拓展。线下实体市场人气集聚效应显著，2025年日均客流量超23万人次，日均外商到访量超4000人次，创近10年新高，市场繁荣态势稳固。公司自营贸易板块稳健发展，全年实现营收99.86亿元，同比增长11.08%，有效承接市场平台贸易需求。同时，公司“品牌出海”战略加速推进，截至年底已在全球36个国家和地区布局78个出海项目，带动义乌市场年出口130亿元以上，全球化贸易服务网络初具规模。
    毛利率整体平稳，低毛利配套业务阶段性摊薄盈利，数字化投入持续加码构筑长期壁垒。受益于核心市场经营业务盈利基本盘稳固，公司2025年整体毛利率达31.4%，同比基本持平。受全球数贸中心写字楼交付结转影响，低毛利配套销售业务放量拉低25Q4盈利水平，叠加项目开业推广费用增加，短期对季度盈利形成一定压制。同时公司加速全域数智化布局，Chinagoods平台、“世界义乌”商贸大模型、跨境支付体系建设持续深化，研发及数字化相关投入大幅增长，叠加经营现金流大幅改善，为长期全球贸易综合服务能力升级奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球小商品贸易核心龙头，义乌本土市场渠道壁垒深厚，外贸景气上行叠加一带一路红利持续释放，主业基本盘韧性充足。全球数贸中心开业、跨境支付（义支付）规模高增、AI商贸大模型商业化落地，以及进口贸易业务扩容，为公司打开长期成长新空间。我们预计26~28年公司归母净利润分别为55.0/65.73/73.66亿元，当前股价对应PE估值为12.3x/10.3x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济周期风险，地缘政治与供应链重构风险，关税及贸易摩擦升级风险，新业务培育与投入效果不及预期。

2025年年报&2026年一季报点评：三大业务稳健发展，看好地缘冲突下聚氨酯主业盈利能力进一步增强

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入2032.35亿元（同比+11.6%），实现归母净利润125.27亿元（同比-3.9%），实现扣非后归母净利润121.44亿元（同比-9.1%）。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现归母净利润37.18亿元（同比+20.6%，环比+10.3%）。2026Q1利润快速增长主要来自于产品价格上涨。公司业绩符合我们预期。
    2025年三大业务板块协同发展：1）聚氨酯系列：2025年板块实现营业收入750.58亿元（同比-1.04%），毛利率26.88%（同比+0.73pct）。产能方面，截至2025年末公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI、232万吨/年聚醚产能，是全球领先的MDI、TDI和聚醚多元醇供应商。2）石化系列：2025年板块实现营业收入842.04亿元（同比+16.11%），毛利率0.58%（同比-2.94pct）。产能方面，烟台基地乙烯一期原料多元化改造已完成并实现全乙烷进料，产能由100万吨/年提升至120万吨/年；同时二期120万吨/年乙烯及下游高端装置已全面开车，提升产业链整体竞争力。但由于2025年石化行业市场需求仍然较为疲软，市场竞争激烈，该板块盈利水平承压。3）精细化学品及新材料系列：2025年板块实现营业收入331.89亿元（同比+17.39%），毛利率10.53%（同比-2.25pct）。2025年，公司VA全产业链投产，公司成功进入营养健康领域；MS装置投产，助力公司切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行。此外，公司开发多个高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场，材料业务产业化布局成效显著。
    盈利预测与投资评级：地缘因素推动能源及苯胺等原料价格高企，聚氨酯价格及价差走阔，公司作为全球聚氨酯行业龙头，有望受益。我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为170、184亿元（此前预期为161、181亿元），新增2028年归母净利润预测值为211亿元，按2026年4月20日收盘价，对应PE为16、15、13倍。我们看好聚氨酯主业价差增厚，以及石化业务经过2025年的改造升级，有望给公司带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、新产能投放不及预期风险。

隆平高科年报点评：核心主业毛利率提升，产品结构持续改善

隆平高科(000998)
    事件：公司近日发布2025年报。报告期，实现营收84.77亿元，同比-1.03%；归母净利润为1.66亿元，同比+45.63%；扣非归母净利润为0.77亿元，同比+126.83%；基本每股收益为0.12元，加权平均ROE为2.88%，较上年提升0.67个百分点。利润分配预案为拟每股派发现金股利0.42元（含税）。点评如下：
    水稻种子和玉米种子两大核心主业毛利率提升，产品结构持续改善。1、水稻种子：2025年，公司水稻种子业务实现营收19.73亿元，同比-1.69%；毛利率为39.58%，较上年增1.98个百分点。毛利率提升得益于新品类市场推广成效显著和销售规模持续放量，叠加产品品种结构持续优化。公司近年来推出的水稻种子新品有：1）飓两优6号、飓两优5287等系列抗稻飞虱品种，兼具高产、优质、绿色等优良特性，为水稻生产绿色转型提供强有力的技术支撑；2）振两优香85米质达部优一级且有香味，食味鉴评值93.7分，实现了抗病高产品种在食味上超越泰国香米的突破；3）飓两优8612、玮两优2268、飓两优6号等超高产水稻新品种完成了超级稻百亩片测产验收，平均亩产分别为1143.6kg、1174.5kg、1100.2kg；玮两优8612以亩产1539.2公斤再创长江中下游“一季+再生”周年单产最高纪录。新品推出持续助力水稻种子业务结构进一步改善。2、玉米种子：2025年，玉米种子业务实现营收50.4亿元，同比+0.38%；毛利率为38.95%，较上年增4.32个百分点。其中，隆平发展（面向巴西市场）实现营收36.6亿元元，同比+16.51%，毛利率同比上升9.72个百分点，净利润-28,884.87万元，较上年同期大幅减亏；联创种业（面向国内市场）实现营收11.36亿元，同比-30.01%，毛利率同比下降，净利润2.11亿元，同比-48.17%。联创种业玉米种子销量、收入和利润回落，主要系受行业供大于求、市场竞争加剧的影响。行业低迷时期，联创种业持续强化科研育种，稳步推进品种迭代升级，加快优质新品选育与推广，深化产学研合作，夯实创新根基。未来随着行业景气复苏，业绩有望企稳回暖。此外，玉米种子国内业务已经实现了玉米品种和区域全覆盖，在东华北、黄淮海和西南区域均有优势品种覆盖，其中隆创529、H516、宏祺301、卓华186、圣穗178达到高产突破性品种增产指标；且玉米转基因品种示范推广在国内持续领先，未来有望成为玉米种业增长新引擎。
    小麦种子和食葵等专精特新种子业务稳定发展，保持国内领先。2025年，公司强筋小麦在核心市场重大灾害的情况下保持稳定，实现营收2.56亿元。食葵、谷子等专精特新业务稳健发展，整体实现营收5.95亿元，食葵、辣椒业务分别实现净利润增长21.79%、18.05%。公司在这些领域品牌优势明显，处于国内领先地位。其中，辣椒领域的湘研、黄瓜领域的德瑞特、谷子领域的巡天，食葵领域的三瑞农科，均是各作物细分领域的领军品牌；主导品种如中麦578（引进）、张杂谷13号被农业农村部确认为2025年度农业主导品种，处于发展的上升期。
    生物育种技术优势明显，转基因玉米市场份额有望进一步提升。2025年，公司生物育种产业化推广面积继续位居国内第一。公司较早布局生物育种技术，优势明显。布局的生物技术平台已获得瑞丰125、WYN041、LP026-2等14个转基因性状的安全证书，与上海交通大学合作获得转基因大豆SHZD3201全国性应用安全证书。通过科企合作、企企联合，对市场优势主导自有品种完成转基因版本开发及测试。截至2025年末，公司已有19个次转基因品种通过审定，市场表现优异，其中裕丰303D成为首个入选农业农村部主导品种的转基因品种，同时入选《国家农作物优良品种推广目录（2025年）》玉米“成长型”品种。后续随着国内主管部门相关管理要求放宽，公司生物育种技术优势有望进一步转化为生产力，助推其生物育种产业化推广面积和转基因玉米市场份额持续提升。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为3.55/4.35亿元，EPS为0.24/0.3元，对应PE为40.9倍和33.4倍。公司是我国民族种业领军企业，在2025年跻身全球种业企业前七强，具有突出的品牌优势、种质资源和研发优势、以及生物育种技术优势，我们看好其长远发展前景，维持“买入”评级。
    风险因素：我国生物育种产业化政策管理收紧，两杂种子行业竞争加剧；

业绩开门红，盈利能力愈发强劲

藏格矿业(000408)
    事件：2026年4月18日，公司发布2026年一季报，报告期内公司实现收入7.2亿元，同比+29.6%，环比-39.1%；归母净利润15.7亿元，同比+110.6%，环比+42.9%；扣非净利润15.8亿元，同比+110.1%，环比+23.6%。
    氯化钾成本下降，碳酸锂毛利率显著提升。（1）产量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂产量分别为16.68/0.18万吨，同比+4.6%/-18.5%，分别完成全年产量目标的17%/11%。（2）销量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销量分别为19.12/0.13万吨，同比+7.1%/-15.7%。（3）销售价格：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销售价格（含税）分别为0.31/14.94万元/吨，同比+13.9%/+102.7%，锂价上涨显著。（4）单位销售成本：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂单位销售成本分别为0.10/4.94万元/吨，同比-5.6%/+4.4%；氯化钾成本下降系藏格钾肥推行物流采购集中招标带来物流运输成本下降，碳酸锂成本上升系产量同比下降，单位固定成本增加所致。（5）收入和毛利率：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂收入分别为5.4/1.7亿元，同比+22.0%/+70.9%；毛利率分别为65.1%/62.6%，同比+7.2pct/+35.2pct。
    量价齐升，铜矿投资收益快速增长。（1）销量/产量：2026Q1巨龙铜业矿产铜销量/产量分别为6.05/6.04万吨，同比+30.4%/+30.2%，环比+17.9%/+17.7%；2026Q1巨龙铜业矿产铜产量完成全年目标中值的20%，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。（2）投资收益：2026Q1公司取得巨龙铜业投资收益13.1亿元，同比+115.4%，环比+57.9%。（3）铜价：根据生意社数据，2026Q1现货铜均价为10.1万元/吨，同比+30.0%，环比+12.9%。
    盈利能力愈发强劲，费用率、负债率维持较低水平。（1）盈利能力：2026Q1公司毛利率为64.2%，同比+11.9pct，环比+5.4pct；ROE为8.9%，同比+3.8pct，盈利能力凸显。（2）费用率：2026Q1公司期间费用率为12.7%，同比+0.2pct，维持较低水平。（3）负债率：截至2026Q1，公司资产负债率为7.1%，同比-1.5pct，环比-1.3pct。
    投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

四季度经营继续向好，数据中心液冷板块景气扩产

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入70.52亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润5.64亿元，同比下降10.14%；扣非后归母净利润5.15亿元，同比下滑0.75%。公司同时发布2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    新兴赛道高景气，经营表现逐季度加速。Q4单季度，公司实现营业收入22.17亿元、同比增长32.06%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长37.89%，传统业务稳健、新兴赛道高增长，使得全年呈现逐季度回升、加速的态势。今年1月公司公告作为联合体牵头方和中铁十局（联合体成员）与烟台供热签署了烟台长输供热大温差改造项目建设工程施工合同，金额约3.61亿元，其中公司作为牵头方负责工程热力和电气部分，金额为3.25亿元，合同工期要求在2026/9/30前达到投入使用状态，预计会对2026年经营业绩产生积极影响。
    盈利能力基本稳定，经营质量保持优异。2025年公司综合毛利率26.93%，同比小幅下降0.7pct，国内销售毛利率下降1.88pct、海外销售毛利率上升1.42pct。25年公司实现经营活动净现金流8.21亿元，同比增长13.8%，继续保持优异的经营质量。
    受益数据中心液冷行业景气度，扩产以备增长。公司旗下顿汉布什、冰轮换热技术公司为数据中心液冷系统提供冷源及热交换装置等。顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，目前在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。受益于全球算力基础建设热度高企，公司订货、出货额持续增长，截至2025/12/31公司合同负债创新高达到12.38亿元，表明了当前饱满的接单状态，目前海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，保障订单交付，支撑未来业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为84.48亿元、98.42亿元、112.22亿元，归母净利润分别为7.68亿元、9.25亿元、11.46亿元，对应EPS分别为0.77元、0.93元、1.15元，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，订单验收不顺风险，行业竞争加剧风险。

25年业绩承压，布局轴向磁通电机

科德数控(688305)
    2026年4月20公司发布2025年报，25年公司实现营收5.52亿元，同比减少8.86%；实现归母净利润0.89亿元，同比减少31.79%。
    经营分析
    收入下降、产品结构变化导致25年业绩承压:公司25年受行业景气度影响营收有所下降。同时收入结构出现了较大变化，自动化生
    产线25年收入占比同比提升了25pcts，毛利率又低于机床销售，导致最终25年综合毛利率同比下降了3.39pcts，利润段出现了更大降幅。
    新签订单好转，后续业绩增长有望加速：根据公司公告信息，公司3Q25新签订单环比明显增长，从三季度以来市场热度提升，询价量和意向客户的深入技术交流频率明显增多，一方面是老客户多次采购，另一方面公司在医疗、半导体、低空经济等领域持续与新客户达成合作，在国产大飞机领域，公司的新品五轴叶片加工中心KTurboM1500成功获得了意向订单数量可观的新客户群体的青睐。后续公司业绩增长有望加速
    布局机器人轴向磁通电机，打开增长空间：公司在功能部件领域持续拓展，启动轴向磁通电机研发，重点聚焦人形机器人领域，未来将面向航空飞行器、新能源汽车、高端制造装备等领域拓展。根据公司公告信息，计划于2026年初推出样机。打开新的增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26至28年实现归母净利润1.4/1.74/2.16亿元，对应当前PE57X/46X/37X，考虑公司国产替代成长前景，持续加大不同下游领域开拓，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能提升不及预期、存货余额较大。

新能源主业快速放量，多领域发展打开成长空间

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司公布2025年报，2025年实现营收38.7亿元，同比增长59.5%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长161.6%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长121.3%。2025Q4公司实现营收15.2亿元，同比增长84.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长85.6%。公司公布2026年一季报，2026Q1实现营收10.9亿元，同比增长99.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长430.8%。
    电源及驱动总成出货大幅增长，产能稳步释放。2025年公司产品出货量超216万套，构建驱动+电源系统货架式产品矩阵，总成类产品销售收入占比从76%提升至86%，多类产品销量位居国内Tier1供应商前列。其中，电源总成实现营收17.8亿元，同比+44.1%，毛利率为14.0%，同比-1.4pp，出货124.6万台，同比+42.9%；电驱总成实现营收15.7亿元，同比+155.7%，毛利率为14.3%，同比+10.9pp，出货23.6万台，同比+144.1%。珠海智能工厂（三期）已建成并正式投产，该基地实现数字化、智能化、自动化深度融合，可覆盖B级、C级车型动力系统配套需求，推动产能实现跨越式增长。
    研发投入保持强劲，新领域放量有望抬升盈利水平。2025年，公司综合毛利率为15.9%，同比+1.0pp；净利率为4.8%，同比+1.9pp；期间费用率为11.9%，同比-1.2pp，研发费用为2.8亿元，同比+45.0%，公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    深耕新能源领域，打造多元增长极。新能源车领域，乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。商用车已成功搭建轻卡驱动总成技术平台并完成核心产品开发，产品覆盖VAN类、微卡、轻卡等多个高潜力细分市场。非道路车辆领域，与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等国际客户达成合作。无人物流车领域，以“集成芯”平台适配L4级智驾需求，已获新石器、九识、上海易咖、尚元智行等客户项目定点。低空经济领域，目前已获得亿航智能、VOLOCOPTER、高域、亿维特等国内外头部企业多个项目定点。关节模组领域，产品可应用于新能源汽车、机器人等，采用氮化镓器件，依托汽车级安全体系，集成化高、安全可靠，研发顺利推进。电摩领域，与九号、比亚迪、雅迪等客户深度合作，构建“整车+核心零部件”协同模式，快速切入东南亚市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.4、3.2、4.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为30%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，非道路车辆、低空经济、关节模组、电摩等新领域快速拓展，打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、新领域拓展不及预期等风险。

油价承压拖累盈利，海外布局加速

中曼石油(603619)
    事件：2026年4月14日晚，中曼石油发布2025年度报告，2025年，公司实现营收39.26亿元，同比-5.05%；实现归母净利润5.10亿元，同比-29.80%；扣非后归母净利润5.25亿元，同比-24.06%。实现基本每股收益1.11元，同比-36.93%。实现经营现金流净额13.03亿元，同比-15.52%。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入9.41亿元，同比下降13.15%，环比下降6.20%；单季度归母净利润0.56亿元，同比下降2.08%，环比下降63.35%；单季度扣非后净利润0.93亿元，同比上涨59.90%，环比下降33.76%。
    点评：
    25年公司利润同比下降，主要受到国际油价下跌（25年布油均价同比-15%至67.89美元/桶）影响的勘探开发板块毛利率下降（同比-7pct至66.32%），以及信用减值损失同比增加0.6亿元（应收款坏账计提）+营业外支出同比上升0.57亿元（其中计提哈萨克诉讼赔偿金0.47亿元），虽财务费用因汇兑损益减少而改善，但不足以对冲利润端压力。
    我们计算得25年公司原油业务的桶油毛利润36.34美元/桶，同比-8.65美元/桶。原油平均实现价格为55美元/桶（按原油销量计算），同比-6.47美元/桶，较布油折价13美元/桶（同比去年有所收窄），可能是哈萨克地区原油内销价格波动较小的影响。桶油平均生产成本18.5美元/桶（按原油产量计），同比+2.2美元/桶，主要由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致相关成本均有所上升。
    坚戈项目产量显著提升。25年公司温宿、坚戈油气产量当量分别为68.08、44.31万吨，同比-2.77%、+46.97%，温宿、坚戈产油量分别为64.58、27.06万吨，同比-1.34%、+35.30%。温宿以产油为主，坚戈伴生气产量占比约40%，主要自用以降低生产成本。
    新项目稳步推进。国内方面，公司温宿区块探矿权延期至2027年4月，柯柯牙、红旗坡、赛克油田储量申报获自然资源部评审通过。海外方面，公司伊拉克MF项目推进三维老地震资料合并处理，ME-1井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理；成功中标阿尔及利亚ZerafaII区块，打开公司海外天然气市场。我们预计海外项目增产对未来经营业绩将产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力海外油气区块的快速增储上产。
    公司分红比例稳定在30%以上。公司已在2025年内实现每10股派发现金红利2.00元（含税）的半年度权益分派，年度利润分配预案拟每10股派发现金红利1.40元（含税），25年公司合计每10股派息3.40元（含税），分红占比30.59%。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.20、9.74和13.39亿元，同比增速分别为+80.6%、+5.9%、+37.4%，EPS分别为1.99、2.11和2.90元/股，按照2026年4月20日A股收盘价对应的PE分别为16.70、15.78和11.48倍，PB分别为3.10、2.72、2.29倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长和油价中枢整体抬升，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

毛利率改善，Q1发货延迟不改全年增长

中泰股份(300435)
    业绩简评
    4月20日，公司披露25年报和26年一季报。2025全年实现营收27.5亿元，同比+1.3%；实现归母净利润4.5亿元，同比大幅扭亏。其中，25Q4实现营收6.4亿元，同比-9.8%；实现归母净利润1.1亿元，同比大幅扭亏。26Q1实现营收5.6亿元，同比-21.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比-57.5%。
    经营分析
    25年报业绩符合业绩预告，26Q1业绩低于预期。根据一季报，原定于26年3月发货的海外订单由于客户船期延误，延期到4月发货，导致一季度出口收入同比减少。但一季度发货只是延期而非取消，Q1下滑不改全年增长预期。
    毛利率改善，未来有望持续提升。2025全年深冷设备毛利率为49.9%，同比+17.7pct。随着海外占比提升和海外地区结构改善，公司深冷设备毛利率显著改善。根据IGU，2026年全球毛新增天然气液化产能有望达60Mtpa，该数字在2028年有望达到100Mtpa，全球LNG产能有望爆发式增长。深冷行业为重资产重人工行业，扩产难度大，当前全球LNG和中东石化扩产带来深冷需求高增，供应压力持续放大，海外龙头涨价、弃单、交期延长或继续发酵，看好公司在海外提升份额和利润率。
    盈利预测、估值与评级
    预计26/27/28年实现归母净利润5.7/7.0/8.7亿元，同比+26.4%/+22.9%/+24.0%，对应EPS为1.48/1.81/2.25元，维持“买入”评级。
    风险提示
    设备需求不及预期；海外订单交付延期；海外业务竞争加剧。

公司动态研究报告：盈利修复，机器人业务成长动能充足

埃斯顿(002747)
    投资要点
    基本面拐点明确，营收稳健增长叠加现金流跨越式改善，盈利修复趋势持续强化
    2025年公司实现经营层面关键拐点，归母净利润成功扭亏为盈，全年实现销售收入48.88亿元，同比增长21.93%，综合毛利率同比基本持平，盈利端呈现清晰的逐季修复态势，第四季度毛利率达32.97%，环比提升2.88个百分点。同时公司运营管理能力显著提升，带来现金流的突破性改善，2025年经营性现金流量净额约5.07亿元，同比大幅增长788.37%，核心驱动来自回款改善、供应链优化与库存管控的多重成效。公司后续将通过聚焦高附加值产品与高质量订单、推进原材料国产替代、精益化制造降本增效、全面预算管理压降费用率等举措，持续推动毛利率与净利率双升，盈利质量与经营韧性将进一步增强。
    核心机器人业务成长动能充足，全球化布局与研发高投入筑牢长期竞争壁垒
    公司机器人自动化业务2025年保持较快增长，产品应用覆盖汽车、3C、锂电、光伏、金属加工等多个行业，可有效平滑不同行业的周期波动，为业务稳定增长提供支撑。技术端，公司坚持长期主义的研发高投入，2025年总体研发投入4.76亿元，占收入比例达9.74%，通过系统级正向研发完善自主机器人核心部件与动力学控制算法，持续突破高端市场壁垒，以技术创新和高附加值产品打造核心竞争力。海外业务成为核心增长引擎，公司重点布局欧洲、美洲及东南亚三大区域，在欧洲多个国家设立分子公司并组建本地化管理团队，已成功进入头部汽车零部件厂商、一般工业头部厂商的供应商品牌名录，当前出海业务仍处于发展投入期，预计2026年欧洲业务将实现大幅增长。同时公司通过“Local for Global”模式搭建全球化产能与供应链体系，叠加“产品+服务”双轮驱动战略，布局机器人全生命周期后服务市场，将打造全新盈利增长点。
    A+H上市募资赋能长期发展，前瞻布局具身智能赛道锁定未来增量空间
    公司推进A+H上市，募集资金规划清晰聚焦核心主业与长期成长，资金用途明确：25%用于扩充全球生产能力，25%用于全球产业链上下游战略联盟、投资及收购，20%用于下一代工业机器人技术研发，10%用于提升全球服务能力与开发全球统一数字化管理系统。募投项目的实施，将全面增强公司产业链完备度、全球制造能力与国际核心竞争力，同时优化公司负债结构，为业务增长提供充足的资本支撑。前瞻布局方面，公司深入推进机器人与AI技术深度融合，加速具身智能工业场景部署，构建涵盖数字化层、应用层与控制层的“AI+机器人”全栈技术链，打造焊接、打磨、柔性化装配等多场景智能化解决方案，有望尽快实现规模化落地，开拓机器人增量市场，锁定长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为59.81、72.25、85.87亿元，EPS分别为0.18、0.24、0.32元，当前股价对应PE分别为118.9、88.5、67.7倍，考虑埃斯顿依托“核心部件+本体+系统集成”的全产业链协同，有望实现2024年低谷后的盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    机器人行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

2025年报点评：受设备确认节奏影响业绩见底，出海+新材料成长逻辑不变

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入62.36亿元（同比-13.04%，下同），归母净利润22.13亿元（-18.14%），扣非归母净利润20.98亿元（-19.89%）。
    2025年环保运营收入及利润率提升，受设备确认节奏影响收入下滑。分业务来看，2025年，1）环保运营：实现营收36.47亿元，同增8.21%，毛利22.80亿元（+13.76%），毛利率62.53%（+3.05pct）；2）设备、EPC及服务：实现营收21.26亿元（-43.44%），主要受订单执行进度、确认节奏影响，毛利7.95亿元（-52.43%），毛利率37.39%（-7.07pct）；3）新材料：实现营收4.21亿元，毛利0.57亿元，毛利率15.84%。
    25年垃圾焚烧及协同业务稳健增长，海外新成长逐步兑现。1）垃圾焚烧：截至25年，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式运营及试运行项目56个，控股投运规模3.96万吨/日，控股在建延安项目650吨/日。25年垃圾入库量1413万吨（+6.83%），其中生活垃圾入库量1345万吨（+7.19%），上网电量37.95亿度（+4.89%），吨上网282度/吨（-2.15%），供热量10.48万吨（+48.02%），通过销售73.04万张绿证获得环境权益收益。2）餐厨：截至25年，公司投资控股的餐厨垃圾处理正式运营及试运行项目22个（含试运行项目2个），在建项目2个。25年粗油脂销售1.62万吨（+1.89%）。25年公司成功入选印度尼西亚废物转化能源项目选定供应商名单，积极拓展海外市场。26年3月公司成功中标取得印尼巴厘岛和茂物垃圾焚烧发电项目，合计3000吨/日，印尼固废市场约20万吨/日，项目有望持续释放。
    2025年设备新增订单同增46%，期待订单执行及确认节奏恢复。25年公司新增设备订单总额约46.35亿元（+46.21%），并成功拓展深圳盛屯集团有限公司等重要战略客户。公司在手订单充裕，26年将努力加快订单执行和交付。产能布局方面，伟明装备集团度山基地一期已完成达产验收，二期新增取得52亩扩建用地，计划进一步提升装备制造能力。
    新材料业务产能&盈利释放中。1）高冰镍：公司下属嘉曼公司年产4万金吨冰镍项目进展顺利，一期年产2万吨生产线产能稳步提升，并于25年7月14日取得经营销售商业许可。该项目25年实现营收5.29亿元。2）伟明盛青：25年实现营收16.71亿元（未并表），参考25年对联营和合营企业投资收益0.85亿元（较24年+0.64亿元），主要系伟明盛青贡献。①电解镍：伟明盛青一期年产2.5万吨电解镍项目已实现投产，二期2.5万吨电解镍生产线正在进行调试。②三元前驱体：一期2.5万吨产线已产出合格吨级试验料，二期2.5万吨调试中。
    25年自由现金流大幅转正，分红比例同增16pct至46%。25年经营性现金流净额32.22亿元（+32.57%），国补回款2.23亿元，购建固定无形长期资产支付现金20.91亿元（-31.52%），测算简易自由现金流11.31亿元（24年为-6.23亿元）大幅转正。25年分红总额10.26亿元（+26.19%），分红比例46%（+16pct），股息率2.82%。（估值日期：2026/4/20）
    盈利预测与投资评级：考虑设备订单执行进度及新材料业务盈利释放节奏，我们将2026-2027年归母净利润预测从35.74、40.29亿元下调至27.02、31.83亿元，预计2028年归母净利润为34.42亿元，26-28年PE为13.5/11.4/10.6倍，固废运营稳健增长，25年受设备确认节奏影响业绩见底，固废出海+新材料成长逻辑不变，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，设备订单下滑，行业竞争加剧等。

2025年年报点评：投销稳健聚焦核心，融资回款优势延续

保利发展(600048)
    投资要点
    事件：4月17日公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入3081.44亿元，同比减少1.13%；实现归母净利润10.35亿元，同比减少79.31%。
    结转承压叠加减值计提，利润阶段性承压：公司2025年归母净利润大幅下滑，主要受四方面因素影响：1）受结转规模下降、结转单方成本上升影响，毛利率为12.7%，同比-1.0pct；2）投资收益为-0.31亿元，同比减少18.21亿元，其中联营合营企业的投资收益为-1.44亿元，同比减少13.62亿元；3）公司计提资产减值64.81亿元，同比多计提14.28亿元；4）受结转项目结构影响，少数股东损益占净利润比例同比提升30.8pct至79.4%。
    销售稳居行业第一，投资深耕核心城市：2025年公司实现销售签约金额2530亿元，同比-21.7%，销售金额连续三年稳居行业第一；销售均价约20486元/平方米，同比+13.9%。公司坚定聚焦高能级核心城市，核心城市销售贡献占比达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比+0.8pct。投资端，公司2025年拓展总地价791亿元，同比+15.8%，其中一二线城市拓展总地价占比超90%，核心城市占比99%。截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中存量项目4729万平方米，同比-10.4%，库存结构持续优化。
    融资优势持续巩固，回款表现优异：截至2025年末，公司资产负债率同比下降2.08pct至72.26%，连续五年下行；有息负债3412亿元，同比减少77亿元；货币资金1229亿元，并表口径已售待回笼资金498亿元。公司融资成本持续降低，2025年有息负债综合成本2.72%，同比下降38bp。2025年公司经营活动现金流净额151.9亿元，同比+142.7%，连续八年为正；回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续三年维持100%以上。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业格局持续优化的背景下，公司依托央企龙头信用优势，投销持续领跑行业，盈利有望持续修复。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为18.39/23.89/28.18亿元，对应PE分别为39.5/30.4/25.8倍。考虑到公司销售规模韧性仍强、核心城市土储充沛、融资成本维持行业低位，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2025年报点评：TIDES类收入同比+767%多肽/寡核苷酸原料药新品增长可期

奥锐特(605116)
    投资要点
    事件：公司公告，2025年度实现营业总收入16.97亿元（+15.03%，表示同比增速，下同），实现归母净利润4.49亿元（+26.61%），实现扣非归母净利润4.37亿元（+24.43%）。2025Q4季度，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比增长18.84%/34.75%/36.46%。业绩符合我们预期。
    TIDES类原料药/中间体收入快速增长，成品药收入下滑：2025年，分业务来看：1）原料药及中间体业务销售14.68亿元（+28.73%），其中：TIDES类收入2.62亿元（+766.59%），主要系多肽药物和寡核苷酸药物原料药新品市场拓展取得突破；此外，心血管类收入4.85亿元（+12.17%）；抗肿瘤类收入2.01亿元（-4.89%）；呼吸系统类收入1.83亿元（-3.80%）；女性健康类收入1.78亿元（+40.97%），主要系部分新产品实现商业化销售；神经系统类收入0.64亿元（-5.71%）；抗感染类收入0.16亿元（-33.66%），主要系产品售价下降。2）成品药实现营业收入1.84亿元（同比-16.19%）。截至25年末，地屈孕酮片共进院9120家（含社区门诊），其中三级医院进院900家，25年新增进院2460家（含社区门诊）。3）贸易类营业收入0.36亿元（-67.68%），主要系客户需求减少所致。
    全年毛利率与净利率双升，费用管控成效显著。2025年公司整体毛利率为59.67%（同比+1.11pp），销售净利率为26.46%（同比+2.42pp）。毛利率的提升主要得益于产品结构的优化，TIDES类业务占原料药收入比重从2024年的约3%大幅提升至约18%。费用端管控成效卓著，销售、管理、研发费用率分别为7.74%（同比-1.10pp）、9.77%（同比-1.76pp）、9.04%（同比-0.88pp），对冲了财务费用率同比+3.00pp。
    持续高强度研发投入，新产品驱动业务结构优化。2025年公司研发费用1.53亿元（+4.82%），完成14个原料药及3个制剂项目的研发，截至年底在研原料药和制剂项目分别达31个和7个。公司与华东师范大学成立AI小核酸药物发现联合实验室，其在TIDES领域向更前端研发探索。我们估计Q4收入的加速增长（+18.84%）主要由TIDES等高增长原料药业务驱动，制剂业务随着新品上市有望在未来季度逐步改善。
    盈利预测与投资评级：考虑到部分产品价格下降及新增折旧影响，我们将2026-2027年归母净利润预期由5.97/7.32亿元，调整至4.82/5.78亿元，预计2028年为6.69亿元，对应当前市值的PE估值为23/19/16倍。考虑到当前TIDES业务需求旺盛，公司有望充分受益于行业景气度，实现TIDES业务高增长及公司估值水平提升，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求或不及预期；产品价格波动风险；地缘政治风险。

业绩实现快速增长，新业务有望快速放量

奕瑞科技(688301)
    2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%。2025年第四季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。2025年公司业绩表现亮眼，受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下游需求复苏，数字化X线探测器恢复快速增长。2025年公司数字化X线探测器业务实现收入17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率达59.38%，同比提升2.73个百分点。2025年全年探测器销量13.34万台，市场占有率稳步提升。从细分下游来看，医疗领域，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，C型臂、胃肠、工业新能源、齿科CBCT等高端动态探测器产品表现亮眼，齿科CBCT探测器成功进入韩国市场，与韩国头部齿科CBCT供应商开启稳定合作，全球化拓展成效显著。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内整体医疗影像业务有望加快恢复。工业探测器受益于下游锂电池厂商扩产，带动X射线检测设备及上游零部件需求的不断增加，实现高速增长。随着AI行业的发展，电子制造行业在PCB、PCBA、先进封装等环节均涌现出更多对X射线检测的需求，应用持续拓展，有望带动公司业绩持续增长。
    完善核心部件布局，加速国产替代。2025年公司核心部件业务实现收入1.70亿元，同比增长34.75%。公司在球管、高压发生器、射线源等新核心部件领域持续完善基础布局。球管方面，公司成功开发了150kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品进入量产阶段。医用高压发生器和射线源方面，适用于64排及以下医用CT高压发生器开始量产交付，临床实用型能谱CT高压发生器开始试产交付，骨龄骨密度射线源开始量产交付，升级版高端放疗电子枪高压电源完成研发样机试制开始试产交付，创新型轻量化便携口内射线源完成样机试制，在医用中高端放射诊断与治疗射线源和高压发生器领域的产品布局更加全面，技术领先优势进一步扩大。工业射线源方面，技术持续突破，实现了80-225kV等全系列封闭式微焦射线源的批产，涵盖了窄束和宽束两种应用机种的量产；在开放式微焦点射线源产品，实现了160kV单聚焦及双聚焦两款透射靶产品量产，以及一款225kV反射靶产品的量产，积极拓展开管系列产品，打破进口设备垄断。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，其中工业微焦点射线源出货超过1,600台，销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。
    综合解决方案业务收入实现显著增长。2025年公司综合解决方案/技术服务实现收入1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率达43.62%，同比增加5.35个百分点。一方面，公司多款医用产品已导入战略大客户并批量出货，另一方面，公司拓展了多个工业领域的应用，如光伏、新能源、消费电子、半导体封测、航空航天、大型铸造、汽车船舶等。其中，针对半导体先进封装和电子制造领域开发的平面CT产品取得重要突破，实现客户销售；超大型工业样品的高精度高效率失效分析，高能量级CT受到多个终端客户关注；3C消费电子领域的锂电池检测产品在各个终端产线上成功落地；根据下游客户新增更多检测目标缺陷位点和缺陷种类需求，推出新一代工业在线检测CT方案。
    切入硅基OLED微显示背板领域，开辟新增长曲线。2025年公司硅基OLED微显示背板实现收入0.56亿元，毛利率达37.21%。硅基微显示背板领域，公司实现关键技术突破，自主研发的微显示背板已实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求。公司搭建的硅基OLED微显示背板特色工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合视涯科技下游终端产品特定客户需求，通过与视涯科技及特定客户建立深度的产能绑定与战略合作，已成功切入微显示背板赛道并实现业务卡位，未来有望凭借显著的性价比优势进一步拓宽客户渠道，开辟第二增长曲线。
    估值
    考虑到公司下游需求回暖，公司业绩企稳回升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为8.08/10.28/12.21亿元（原2026-2027年归母净利润为7.43/8.36亿元），对应EPS分别为3.82/4.86/5.77元，对应PE分别为29.6/23.3/19.6倍。受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期；下游需求复苏不及预期。