制定存量市场战略，渠道建设领先

老板电器(002508)
    投资要点：
    传统厨电品类具备龙头优势，新兴品类快速增长：首先行业端，面对房地产行业景气度持续低迷及企业综合成本上升等重大不利因素，对厨电市场形成了较大冲击。根据奥维云网数据，2022年烹饪类厨电（油烟机、燃气灶、嵌入式微蒸烤）规模537亿元，同比-10.9%，吸油烟机、燃气灶线下零售额较去年同期分别下滑26.2%、22.8%。公司表现则优于行业，分品类来看：1）2022年传统品类里的吸油烟机/燃气灶分别实现营收48.32/24.57亿元，同比-0.97%/+0.71%，在行业普遍承压情况下，仍保持了营收基本稳定，并且在线上线下双渠道的厨电主要品类均保有30%以上份额，处行业领先地位。2）新兴品类里的一体机/洗碗机/集成灶分别实现营收7.40/5.94/3.85亿元，同比+14.30%/+31.81%/+17.92%，凭借良好的品牌力和渠道布局，新品类也得到快速铺开。
    重新定位客群，改善渠道布局，提升转化效率：基于当前厨电行业逐渐转向于存量市场为主，公司对用户进行分类，并做了相应的针对性渠道布局，以提高厨电产品的消费频次。1）面对刚需类的装修型用户，公司重视家装建材渠道，并与红星美凯龙达成了战略合作，目前500㎡以上的大店基本集中在家装渠道，2022年家装渠道占比7.7%，增速为16%，仍有较大提升空间。2）对于非装修型的消费群体，公司与部分区域型百货公司合作达成V60联盟，令门店离流量中心更近，靠近消费力更强的客户，并提升整体客单价；另外则是在下沉渠道中增加触点，目前老板的下沉市场中上样的门店已覆盖12000+店，领先于其他厨电品牌。
    推出2023年期权激励计划，更新23-25年激励目标。公司计划推行23年期权激励计划，拟向325名中层管理人员及核心技术业务骨干授予552万份期权，行权价格为22.51元/份。本次期权激励目标以2022年为基准年，如增速超过10%则全部解锁，如增速在5%-10%之间可解锁60%。此外本次期权成本预计总费用为3505万元，23年预计摊销1110.79万元。
    盈利预测：公司作为厨电龙头，产品矩阵丰富，渠道布局完善。我们预计公司2023-2025年实现营收112.30/123.79/135.92亿元，归母净利润16.59/17.86/19.51亿元，EPS分别为1.75/1.88/2.06元/股，给予公司18-20倍PE，对应合理价格区间31.50-35.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，终端需求不及预期。

拟发行可转债点评：持续发力“消费电子+新能源”两大核心赛道

东山精密(002384)
    事件：5月26日东山精密发布公告拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币48亿元。
    投资要点
    持续发力“消费电子+新能源”两大核心赛道：48亿元募集资金中15.3亿元用于盐城维信超精细线路板项目，扩张手机显示面板产能，增强消费电子核心客户粘性；11.6亿元用于盐城维信新能源柔性线路板及其装配项目2期，7.02亿元用于新能源汽车及电池精密结构件项目，4.04亿元用于永创金属年产200万件新能源汽车水冷板技改项目，在新能源领域抓住行业发展机遇，扩大产品布局。
    消费电子大客户稳定增长：手机业务作为“压舱石”为公司提供稳定收益，AR/VR业务打开未来成长空间。手机业务是公司近年来的核心业务，公司通过与国际大客户的深度合作实现快速增长，随着公司新料号不断导入和国际大客户产品越来越丰富同时快速迭代，公司软板产品ASP和份额有望持续增长。可穿戴业务是公司FPC产品在除消费电子、新能源汽车业务之外的新的增量市场。公司未来有望凭借领先的技术实力和先进的生产制造能力，深耕多年与客户形成的良好合作关系，产品品质的高认可度，与国际大客户形成更紧密的合作关系。
    新能源汽车业务助力长期再造东山：公司近年明确了新能源汽车领域的业务目标，并组建了销售团队。公司经验和产品结构丰富，技术和规模优势明显，国际化管理团队，相关产品已经供货北美新能源汽车客户。公司三大板块均有涉及新能源汽车业务：一是传统精密组件，核心产品主要有三电结构件、电芯、散热等；二是电子电路，随着新能源汽车电气化的提升，FPC和硬板的需求也在提升；三是光电显示，2023年1月19日苏州晶端100%股权过户已办理完成，成为全资公司，增加车载显示业务。随着新能源汽车大客户新产品的不断导入，单车价值量有望持续快速增长，随着新客户的持续拓展，业务规模有望实现快速增长，长期再造东山可期。
    盈利预测与投资评级：公司拟发行可转债持续发力“消费电子+新能源”两大核心赛道，因此我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为30.6/39.3/49.4亿元的预测，同比增速为29%/28%/26%，当前市值对应2023-2025年PE分别为14.6/11.4/9.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新料号导入不及预期；消费电子行业发展不及预期；新能源车大客户产销不及预期；国际贸易环境恶化。

中科曙光：AI智算王者归来

中科曙光(603019)
    核心观点:
    中科曙光：核心AI基础设施领军企业
    中科曙光是我国核心信息基础设施领军企业，公司专注域高端计算机相关业务，打造完整全套的IT设施解决方案。公司基于自身多年技术积累，在高端计算机、存储、云等方面形成了浓厚的技术壁垒。公司已经形成了通用服务器、高性能计算机、机房冷却设施、存储、网络安全产品、算力服务平台等多类产品和解决方案的全覆盖。公司深度参与超算、智算中心建设，是国家数字经济产业重要先行者，公司伴随国家算力基础设施演进而成长。背靠中科院，彰显信创背景下的“国家队”优势，并围绕IT基础设施参股众多公司，包括海光信息、曙光云计算、中科星图、曙光数创等公司，涉及CPU、DCU、云计算、虚拟化、数据中心、数字地球等相关业务，相关业务协同发展，彰显公司在IT基础设施下的竞争力。公司营收、净利润高速增长，一体化竞争优势不断提高，计算服务生态不断扩大。
    AIGC时代下，算力势必迎来爆发
    大模型是人工智能发展的必然趋势，也是辅助式人工智能向通用性人工智能转变的坚实底座。算力是打造大模型生态的必备基础，也是训练大模型的底层动力源泉，ChatGPT已经开启大模型“军备赛”，算力呈现明显缺口。政策端与产业端持续发力，算力建设持续提速。当前我国已进入《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》落地见效的关键年。同时近期地方全力保障数字基础设施建设，积极带动关联产业集聚发展。此外，我国正处于“超算”向“智算”跨越的新时代，预计在政策的推动下，智算建设有望明显加速。我们认为在算力需求井喷背景下，AI相关产品需求旺盛，AI芯片、AI服务器、AI云为核心产品相关存储、液冷产品同样高度受益。
    曙光全面布局产业生态，AI助力产业高速发展
    AIGC东风已至，中科曙光作为高性能服务器领军企业，旗下多款产品深度受益。其中包括高性能服务器、云业务、存储业务，同时包括旗下子公司的GPGPU、液冷相关产品。1、芯片，AI芯片高度景气，海光DCU提供强大算力支撑，海光DCU属于GPGPU，广泛应用于科学计算，人工智能模型训练和推理，目前产品持续升级，性能持续提升；2、服务器，中科曙光为高性能服务器领军企业，目前已广泛应用于运营商、金融、互联网、教育等行业客户，此外，公司高性能服务器市场份额领先；3、云计算，公司云计算具有长期的技术积累，可提供OCR、NLP等人工智能服务，曙光云以建设运营“城市云”为主要业务模式，具备全栈服务能力。4、存储，中科曙光分布式存储市占率前三，同时提出首款液冷存储“存算一栈式”解决方案，彰显其技术实力；5、液冷，中科曙光是中国液冷数据中心领导者，其技术优势显著。此外，中科曙光作为我国计算领域龙头厂商深度参与智算建设，我们判断在我国智能算力建设加速期的背景下公司有望深度受益。
    投资建议
    公司在我国信创服务器、AI算力、高性能计算、存储等领域具备领先优势，将受益于信创、AI等产业高速发展。维持公司2023-2025年营收预测154.11/180.20/207.91亿元，维持公司2023-2025年归母净利润预测20.24/26.46/32.77亿元，维持公司2023-2025年EPS预测1.38/1.81/2.24元。2023年5月26日总市值为734亿元，对应股价50.14元，对应PE为36.3/27.7/22.4倍，依旧坚定看好，维持买入评级。
    风险提示
    中美关系不确定风险、AI建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、信创进程低于预期风险。

三大业务协同共振，步入成长新阶段

东睦股份(600114)
    投资要点：
    东睦股份为中国粉末冶金行业龙头，以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大技术平台为客户提供解决方案。公司SMC业务高速增长并成为当前业绩的重要增长点，MIM业务盈利能力有望持续改善，P&S业务稳定增长，三大技术平台协同发展有望推动业绩向上。
    碳中和引领SMC成为增长新动能
    SMC广泛应用于光伏逆变器、新能源汽车电机等领域，2022年全球光伏逆变器出货量248.2GW，同比+12.35%，全球新能源乘用车销量1082万辆，同比+75.1%，下游行业的高速发展带动软磁材料需求提升。公司为国内SMC龙头企业并积极建设产能，在供需共振下有望保持高速增长。
    折叠手机打开MIM行业增长新空间
    2023年1月折叠屏手机市场中价格在1万元以下的产品占比为81%，同比+31pct，价格下沉将带动产品快速放量，进而带动折叠屏铰链需求量提升。公司产品借助优秀品质，已成为华为供货商。随着下游需求回暖，连云港生产基地落地，公司MIM业务有望迎来拐点。
    多领域应用支撑P&S业务需求
    2022年插混汽车零售142.0万辆，同比+160.5%，纯电车辆零售525.5万辆，同比+74.2%。混动车辆销量的高速增长能够支撑发动机、变速箱产品对于P&S技术平台的需求，纯电车辆销量高增也带动了高效电机对于P&S技术平台需求的提升。除汽车外，P&S技术平台在家电、电动工具领域的应用也有助于支持业务的持续发展，公司P&S业务有望稳定增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.38/47.19/53.11亿元，同比增长分别为8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR为12.54%；归母净利润分别为2.87/3.99/5.02亿元，同比增长分别为84.12%/39.07%/25.92%，3年CAGR为47.73%，对应EPS分别为0.47/0.65/0.81元/股，对应PE分别为16.5/11.9/9.4倍。经绝对估值法测算得到每股合理价格12.14元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年25倍PE，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能扩建不及预期、原材料涨价风险。
   

OLED材料进入放量期，蒸镀设备多维延伸打开成长空间

奥来德(688378)
    核心观点
    OLED材料及蒸发源设备领先企业，拓展钙钛矿业务。公司是国内OLED材料、蒸发源领先企业，不断开启成长新曲线。公司背靠吉林大学雄厚的科研支持，通过17年的自主研发和产业经验积累，现已全面覆盖了发光功能材料、电子功能材料、空穴功能材料及其他功能材料四大类，细分品类达百余种。2012年公司开启了蒸发源的研制项目，陆续取得了知名面板厂商的蒸发源订单，跻身成为韩日主导的主要蒸发源供应商中，唯一的中国企业。2022年下半年，公司发布公告进军钙钛矿光伏电池设备及材料领域。
    OLED发光材料业务持续放量，延伸薄膜封装材料产品线。OLED有机材料是OLED面板制造的核心组成部分，同时也是OLED产业链中技术壁垒最高的领域之一，在OLED面板中成本占比较高。目前国内终端材料市场仍为海外厂商所垄断，22年国产化率仅20%左右。公司过去主要提供三种Host材料，去年R-prime、Gprime材料开始放量，今年预计B-prime、红光主体、电子传输材料持续突破海外垄断，进行国产替代。同时公司在研产品包括蓝光、绿光主体材料、空穴层材料、掺杂材料等，也将在未来2-3年中为公司持续贡献成长动能。
    6代线蒸发源设备需求稳健，8.5代蒸发源空间广阔。公司蒸发源是国内唯一能匹配日本佳能Tokki蒸镀机的产品。目前，公司生产的6代AMOLED线性蒸发源成功打破国外垄断，实现进口替代，国内Tokki蒸镀机80%以上采用的都是公司的蒸发源产品。6代线设备需求方面，由于6代线主要应用于手机屏幕生产，目前产能相对充沛，未来新增需求较少，但高世代的8.5代线受益IT类中尺寸OLED面板的渗透有望开启新一轮建设周期，单条产线对应蒸发源设备需求量大幅提升。
    钙钛矿长期空间广阔，公司技术协同强势切入。钙钛矿电池在电源效率、成本、环境适应、下游应用等方面优势显著，同时国内外已出台大量支持政策，产业化进程有望加速。根据CPIA预计，2022年钙钛矿电池新增产能将达0.4GW，2030年将达161GW。奥来德切入钙钛矿光伏电池上游设备和材料领域，带来增长新曲线，依托公司核心零组件自供优势和OLED领域的技术协同，我们认为公司远期有望占据钙钛矿蒸镀设备可观份额。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.25、2.10、3.23元，根据可比公司24年调整后平均28倍PE估值水平，对应58.80元人民币目标价，首次给予买入评级。
    风险提示
    蒸发源产品仅适配于Tokki蒸镀机的风险；客户集中风险；下游面板厂商出货量不及预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率下降风险；存货管理风险；钙钛矿技术研发风险。

打造智能生态，剑指世界一流

迈瑞医疗(300760)
    迈瑞医疗于5月25日举行投资者日，重点介绍了未来2-3年的研发方向及当前进展，生命信息与支持、IVD及超声三大业务线均将在2025年完成升级换代并达到世界一流水平。我们总结了主要亮点：1）三大产线打造智能化应用生态；2）多模态融合构建产品独特竞争力；3）新兴业务支撑长期稳健增长。
    生命信息与支持：公司将围绕急救、手术、麻醉、病房、新生儿科、重症六大学科，基于多模态数据融合，打造独具竞争力的智能化生态。比如在重症监护领域实现状态监护，实时跟踪识别病人状态变化，提前预警。在呼吸领域，通过多维数据及智能算法，分析患者通气状况，预测患者脱机成功率，辅助医生提高通气治疗质量。在麻醉领域通过麻醉决策系统实现给药效果度量及术中给药的自动闭环。目前，公司在上述智能化研究中均取得不错进展，在恶化状态识别的灵敏度、不协调事件的识别种类及准确率方面均优于人工识别或行业现有算法，并实现了静吸复合麻醉的辅助决策。我们认为公司具备多产线优势，可融合多维医疗数据并整合学习，帮助公司率先实现更高质量的智能化应用，巩固公司的行业领先地位。
    体外诊断：公司目标在2025年实现血球、生化、化学发光三大子板块全面一流，并继续拓展尿液、凝血、流式、微生物及糖化等子业务，探索分子诊断与微生物质谱。设备层面，公司持续深耕高速化、自动化与智能化；试剂层面，公司在收购海肽生物后加强了试剂开发与创新能力，通过多种自研技术增强试剂灵敏度及抗干扰能力等性能，以满足高端市场复杂临床场景的需求。此外公司积极针对海外需求开发产品，以支撑海外业务的快速增长。
    医学影像：公司超声设备将在2025年完成全线超高端突破，并通过多设备融合（如超声与监护机、呼吸机、硬镜）、创新成像技术及AI智能化平台植入全面辅助临床诊疗，形成差异化竞争。我们认为公司平台化优势有利于整合多领域技术，实现创新多模态数据融合，引领临床诊疗管理新业态。
    新兴业务：微创外科作为迈瑞医疗目前投入最大的种子业务，预计到2025年将实现腔镜全系列的自主研发和生产，并推出四合一能量平台及吻合器等高值耗材。展望未来，公司还将立足数字化布局术中导航和手术机器人。我们认为，随着公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。
    维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计迈瑞医疗主营业务的高端突破及新兴业务的高速发展将推动公司稳健增长，基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。

行业加速整合，照明龙头再腾飞

欧普照明(603515)
    通用照明龙头，业绩稳健增长
    公司为国内通用照明龙头。2019年后行业增速放缓，公司开启数智化转型，产品端推动平台化开发以降本提效。产品上，公司全面布局筒射灯、吸顶灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，同时推出全屋照明智能解决方案。渠道上，公司多元布局家居、商用、电商和海外渠道。
    行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升
    1、智能照明、无主灯设计加速普及
    2010年后，受益照明控制系统成本降低，智能照明在家用场景快速渗透，其中无主灯具备更有层次感的光照环境，有望成为全屋智能照明的主要形式。行业规模上，根据古镇灯饰数据，2022年无主灯市场已超百亿元，3年CAGR超50%。
    2、商用照明增长韧性强
    根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，关注未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时，公司商照业务来自于多个行业（工业、商业连锁、教育等），相对于家居业务，与地产行业关联度相对较小，我们预计商用照明业务未来将具有更强的增长韧性。
    3、通用照明市场集中度有望提升
    根据我们估算，通用照明行业CR5市占率不及10%，市场集中度处于较低水平。我们认为通用照明市场未来集中度有望提升：1）市场竞争趋于激烈，行业或加速出清。2）无主灯普及下，头部具有更加明显的方案定制能力和成本优势。
    公司：市占提升，改革提效
    1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价
    新品方面，公司基于照明领域核心能力，持续拓展高单价新品类，近年相继推出中高端风扇灯和浴霸等系列新品。智能照明方面，公司已与多家生态平台（包括华为、阿里、小米、百度等）实现智能互联，同时也在积极打造自有智能家居生态圈，完成了多款智能产品的开发和连接。渠道上，22H1公司超900家门店具备解决方案能力，同时开拓超100家全屋智能照明体验馆（22年末已超150家）。
    2.平台化助力成本结构优化
    公司于20年设立产品与解决方案中心，专门进行产品平台优化，目前已搭建多个光学、电源、结构及材料平台，有助于缩短开发周期、降低产品开发成本。对比同业毛销差水平，22年受益平台化变革深化，在原材料价格压力缓解下，公司盈利能力拐点向上，22年单四季度达到近2年高点，处于行业领先位置。
    3.渠道覆盖领先，精耕细作提升店效
    照明下游应用分散，渠道覆盖率是支撑收入增长的必要因素，据相关公司公告和官网，公司渠道网点数量行业领先。渠道结构上，目前公司已经建立了完善的多层次经销渠道，对经销商进行分级分类管理，全面赋能经销商由“坐商”向“行商”转变。在家居各个渠道，公司通过零售门店改装升级、提升流通渠道优质网点覆盖率、优化下沉渠道产品组合等方式提高单店产出。
    4、商照聚焦重点行业，提升综合服务能力
    公司持续在地产、商业连锁、办公、工业、市政等行业输出标杆项目。同时，在国家“双碳”政策背景下，公司智慧道路照明解决方案取得快速发展，截至2022年底，公司在全国上百个城市落地智慧路灯和智慧多功能杆项目，重点项目节电率超过55%。根据公司2021年10月29日投关活动表，公司商照业务近5年复合增速超20%，我们预计未来仍将保持较高增速。
    投资建议
    我们维持盈利预测，预计23-25年公司收入分别为82/92/102亿元，同比分别+13%/+12%/+11%。预计23-25年归母净利润分别为9.2/10.6/12.1亿元，同比分别+17%/+16%/+14%，相应EPS分别为1.21/1.40/1.60元，以23年5月26日收盘价19.78元计算，对应PE分别为16/14/12倍，可比公司23年平均PE为20倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、房地产行业波动、汇率波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过等。

2022年报及2023年一季报点评：工业互联网自主可控全布局,有望进入高速成长期

东土科技(300353)
    投资要点
    公司发布2022年报与2023年一季报，2022年公司实现营业收入11.05亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润2017.45万元，同比增长288.89%，实现扣非归母净利润-1.10亿元，同比下滑39.10%。2023年一季度，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长72.95%，实现归母净利润-6080.13万元，同比增长6.93%，实现扣非归母净利润-6674.72万元，同比增长3.21%。
    2022年收入稳健增长，今年一季度全面提速。2022年，公司工业级网络通信业务营收7.34亿元，同比增长10.98%，作为传统优势领域继续保持增长；通过技术创新与市场需求双轮驱动，公司操作系统及工业软件业务营收9903万元，同比增长64.88%；工业级边缘控制服务器业务营收1413万元，同比下滑26.77%，系客户项目需求延期，部分订单未转化为收入，报告期新获订单达到4335万元；大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务营收2.58亿元，同比增长28.59%，主要增长来源于公司工业互联网+解决方案业务。2023年一季度，公司工业级网络通信业务实现收入超1.4亿元，较去年同期增长超70%；大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务合计实现收入约2500万元，较去年同期增长超50%；工业级边缘控制服务器和工业软件及操作系统业务收入继续保持稳步增长，尤其操作系统及工业软件业务收入增长显著，较去年同期增幅近2倍。
    毛利率短期承压，今年一季度明显改善。公司2022年同比下降5.96pct至37.60%，主要原因为：1）报告期内工业级网络通信产品的防务业务部分定制化项目毛利率较低，导致该产品线整体毛利率下降。2）工业边缘控制服务器规模效应尚未显现，收入下降导致毛利率较去年同期有所下降。3）操作系统及工业软件业务中毛利率较低的定制化软件收入增长，影响整体毛利率。公司今年一季度公司已克服供应链波动及国内成本上升造成的影响，毛利率回升至40.64%，同比提升2.67pct，已实现明显改善。
    在手订单饱满，为快速增长打下良好基础。公司2023年一季报显示，工业级网络通信业务继续保持良好发展态势，新签订单约3亿元，较去年同期增长近40%，其中防务业务新签订单超7000万元，较上年同期增长超60%；工业互联网+解决方案业务继续拓展在危化安全生产等行业应用，报告期新签订单超千万，较去年同期显著增长。截至报告期末，公司在手未执行订单金额超13亿元（去年同期为10.7亿元），为2023年后续业绩增长打下了良好的基础。
    研发投入行业领先，技术及产品紧跟下游需求。公司长期保持较高研发投入，重点围绕增强工业互联网的核心技术研发能力，并加快技术商业化应用，2022年公司研发费用为1.91亿元，同比增长3.96%，处于行业领先地位，占营收比重达到17.25%，截至2022年底，公司共有研发人员655人，占员工总数37.36%。在高研发投入的推动下，报告期内，公司基于自主可控高性能网络通信芯片，研制开发国产万兆核心交换机、TSN工业以太网交换机及终端设备，并对现有自主可控交换机系列产品优化升级，提升网络传输的稳定性、时效性，满足电力、轨道交通、煤炭和清洁能源等重要行业和关键领域的国产化设备装备的高性能需求。同时，公司继续扩充完善边缘控制服务器系列产品，成功研制高性能AI控制服务器NewpreV330x和NewpreV360x系列产品，以及面向车载及高速铁路的NewPre3302V、NewPre2300系列产品，为工程车与特种车辆控制、车载与高速公路监控、桥梁隧道监测提供基于软件定义的边缘控制解决方案。
    全产业链布局，工业控制核心技术自主可控。公司立足自主可控、安全可信，全力打造从研发到生产的全自主可控工业互联网产品与技术体系，核心产品完全由公司自主设计和生产制造，已发布多款自研网络芯片，包括国内第一款全国产化安全可信以太网交换芯片、国内首款自主可控4端口千兆以太网PHY层芯片、国内自主设计的首颗TSN芯片等，并在工业操作系统、工业控制编程平台、嵌入式系统基础软件平台等方面实现了完全自主可控，得到行业用户的广泛认可。
    投资建议
    预计2023-2025年营业收入为14.34亿元、18.98亿元、24.92亿元，归母净利润为1.01亿元、1.71亿元、2.50亿元，EPS为0.19元、0.32元、0.47元，对应PE为60倍、35倍、24倍，我们看好公司未来表现，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    工业互联网推进不及预期；新产品推进不及预期；订单兑现不及预期；市场竞争加剧。

量价齐升拉动业绩增长，逆周期并购蓄势待发

紫金矿业(601899)
    投资要点
    公司业绩增长态势良好，前景可期。公司2022年实现营收2703.29亿元，同比增长20.09%；归母净利润200.42亿元，同比增长27.88%；扣非归母净利195.31亿元，同比增加33.04%。公司2023Q1实现营收749.45亿元，同比增长15.71%，环比增长13.32%；归母净利润54.42亿元，同比减少11.14%，环比增长61.24%；扣非归母净利53.69亿元，同比减少11.15%，环比增长48.81%。
    三年规划与2030发展目标发布，公司将实现有序增长。2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确表示矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。主要矿产品规划如下：矿产铜从2023年的95万吨到2025年实现117万吨（上调17万吨）；矿产金从2023年的72吨到2025年实现90吨（上调10吨）；矿产锌/铅从2023年45万吨到2025年实现48万吨；矿产银从2023年390吨到2025年实现450吨；碳酸锂从2023年0.3万吨到2025年实现12万吨；矿产钼从2023年0.6万吨到2025年实现1.6万吨。
    紫金矿业积极并购投资，加大矿产勘探力度，资源量增长明显，矿产资源优势得到进一步巩固。2020-2022年，公司铜矿权益资源量新增1008.32万吨，达到7371.86万吨；黄金权益资源量新增1293.70吨，达到3117.39吨；银权益资源量新增6045.52吨，达到14611.8吨；铅锌权益资源量新增97.1万吨，达到1118.33万吨；碳酸锂权益资源量达1215.21万吨当量，全部为新增；钼权益资源量新增228.99吨，达到302吨。
    三大世界级铜矿陆续建成投产，持续推进改扩建项目，为公司带来可观铜增量。三大世界级超大型铜矿分别是卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿2022年产量估算60万吨，总规划产能达到175万吨。目前，公司实施西藏巨龙铜矿二期项目，2025年总体将形成矿产铜35万吨/年产能；卡莫阿铜矿三期500万吨/年选厂及配套50万吨铜冶炼厂项目计划2024年10月建成投产，达产后预期能提升至矿产铜62万吨/年，有望晋升为全球第四大铜矿山；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025年总体形成矿产铜30万吨/年产能，有望晋升为欧洲第二大铜矿生产企业。
    2022年，公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。
    盈利预测
    预计公司2023/2024/2025年实现营业收入2902.33/3370.77/3852.07亿元，分别同比增长7.36%/16.14%/14.28%；归母净利润分别为215.47/271.89/328.94亿元，分别同比增长7.51%/26.19%/20.98%，对应EPS分别为0.82/1.03/1.25元。
    以2023年5月26日收盘价10.52元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为12.85/10.19/8.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

首次覆盖报告：把握优质核心资产，乘自贸港东风扶摇而上

海南机场(600515)
    重组完毕脱星摘帽，国资控股，业务转型聚焦机场与免税。2021年公司进行业务重组，引入战略投资者海南控股（第一大股东），实控人变更为海南省国资委。重组债权安排后，公司费用端改善，现金比率提升，偿债压力大幅减轻，回归60%负债率水平。此前公司聚焦房地产业务，重整后公司逐步去化地产，构建“以机场主业为根本，以免税商业地产、物业酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎”的“一本两翼双引擎”新业态格局。2022年，公司归母净利润为18.56亿元，主因土地转让金冲回20亿元，列入非经常性损益，扣非归母净利润为-5.16亿元，主要系机场及免税全年受疫情冲击影响较大。
    机场业务为公司主要收入来源，凤凰机场为核心资产，贡献机场业务主要营收，旅游需求释放+机场扩建有望迎来新增长。2022年凤凰机场实现营业收入为9.38亿元，机场业务营收占比达89.93%。伴随免税二期项目推进以及T3航站楼扩建，非航空性业务收入有望迎来增长。疫情放开后，公司2023年客流实现开门红，2023年第一季度凤凰机场完成航班起降3.6万架次，旅客吞吐量619.5万人次，航班起降架次与旅客吞吐量创通航以来季度历史新高，旅游需求释放有望助力航空性业务修复。
    免税业务为公司重要成长点，参股+租赁共享海南离岛免税成长红利。1）卡位核心地段把握流量关口出租物业：公司旗下的海口日月广场及控股的凤凰机场均为流量要地，通过给中免、海控全球精品免税城提供免税经营场地收取租金，2023年公司重新调整与中免及海控全球精品免税城在日月广场的租金，有望进一步增厚业绩；2）参股机场免税店：公司通过参股美兰机场免税店、凤凰机场免税店以及海南海航中免免税店获取投资收益，2023年凤凰二期免税项目有望开业，届时将新增5000平米免税面积，进一步增厚公司业绩。
    “去地产化”策略下，传统地产业务缩减，积极转型临空产业配套，强化物业管理服务品质。近年来公司积极沿着从海南省外到省内方向推进地产去化，加强在建储备项目推进，2022年无新增开工面积，未来将积极转型临空产业，全力挖掘临空商业及相关产业链，聚焦海南省内核心资产；物业管理业绩稳健，在管项目规模稳定，有望未来通过增强服务品质提升附加价值。
    公司核心主业有望深度受益于自贸港建设。海南自贸港方案囊括交通、旅游、税收、贸易等多方面内容，并致力于实现海南高度的人员、货物流通自由。我们认为公司机场业务有望深度受益于海南自贸港建设完毕后客流、货运的大幅提升，且伴随凤凰机场T3航站楼的投入，未来旅客吞吐量有望继续上一台阶承接增长的客流，同时公司卡位核心流量地段深度参与离岛免税，未来有望持续享受离岛免税红利；公司在海南的核心资产未来亦有望依托自贸港红利优势实现保值增值。
    投资建议：公司为海南核心基础设施运营商，近年来转型“机场+免税”两大核心业务，我们认为公司业务未来有望深度受益于海南自贸港发展红利。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为9.60/13.78/17.70亿元，分别同比变化-48.31%/43.58%/28.45%，对应PE为51/35/28X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：居民出境需求恢复低于预期；海南自贸港建设低于预期；宏观经济下滑；离岛免税政策变动等。

事件点评：回购方案彰显发展信心

爱尔眼科(300015)
    投资要点：
    事件：公司发布了回购公司股份方案的公告。
    点评：
    拟回购股份用于股权激励或员工持股计划。公司拟使用自有资金不低于3亿元且不超过5亿元（均含本数）以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，回购价格不超过44.16元/股（含本数）。按回购资金总额下限人民币3.00亿元、回购价格上限44.16元/股进行测算，预计回购股份为679.3478万股，约占公司当前总股本的0.0947%；按回购资金总额上限人民币5.00亿元、回购价格上限44.16元/股进行测算，预计回购股份为1,132.2464万股，约占公司当前总股本的0.1578%。公司回购股份拟用于实施股权激励计划或员工持股计划。
    回购价格高于市价，表明公司对其未来发展的信心。回购价格不超过44.16元/股，高于前日收盘价50%以上，表明公司对其未来发展的信心。公司拟回购股份用于实施股权激励或员工持股计划，有利于公司进一步建立和完善利益共享机制，提高员工凝聚力和核心竞争力，实现公司长远可持续发展。
    业绩增速有望持续回升。2023Q1，公司实现营业总收入50.21亿元，同比增长20.44%；实现归母净利润7.81亿元，同比增长27.92%；增速环比2022Q4和同比2022Q1均有所回升，主要得益于疫情防控放松后眼科需求释放。预计屈光项目有望保持较快增长，主要得益于屈光手术量保持增长，同时高端手术占比进一步提高；视光项目有望保持较快增长，主要得益于国家青少年近视防控战略的实施及公司视光产品线不断完善。短期来看，公司业绩增速有望受益于疫情防控放开而保持回升。从中长期来看，国内眼科医疗服务市场持续扩容，公司不断巩固龙头地位，有望受益于行业增长红利。
    投资建议：公司整合全球资源的能力不断提升，临床、教学、科研、人才全球一体化加速推进，规模及平台优势越来越凸显，长期发展可期。预计公司2023-2024年的每股收益分别为0.5元、0.65元，当前股价对应PE分别为56倍、44倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

全年业绩大增，成本优势进一步加深，23年Q1业绩承压，产能出清仍在持续

牧原股份(002714)
    全年业绩大增：公司2022年实现营业收入1248.26亿人民币，同比增长58.23%，也是公司自上市以来营业收入首次突破千亿大关。净利润实现132.66亿，同比增长92.16%。2022年全年，公司实现生猪销售6120.1万头，同比增长约52%，其中商品猪销售实现5529.6万头，仔猪555.6万头，种猪34.6万头；公司22年全年屠宰生猪736.2万头，实现鲜、冻品等猪肉产品销售75.7万吨，截至2022年末，公司已有养殖产能7500万头/年以及屠宰产能2900万头/年。
    成本优势进一步加深：2022年全年，公司的成本优势进一步加深，养殖成本呈现持续下降的趋势。公司2022年全年平均商品猪完全成本在15.7元/公斤，在第四季度完全成本已经降至15.5元/公斤以下，在剔除原粮价格上涨对公司成本的影响因素后，公司已经基本实现全年成本下降目标。
    23年Q1业绩承压：公司2023年一季度实现营业收入241.98亿元，同比增长32.39%；归母净利润为-11.98亿元，同比增长76.87，相比22年Q4环比由盈转亏，主要由于进入2023年以来生猪价格持续走低，公司一季度商品猪销售均价约为14.7元/公斤，低于公司养殖完全成本，供给端压力较大，行业普遍亏损。公司在一季度实现生猪销售1384.5万头，其中商品猪销售实现1337.6万头，仔猪41.8万头，种猪5.1万头，主要由于一季度非洲猪瘟疫情较为严重影响了生猪的出栏。
    产能出清仍在持续，后续猪价有望迎来反弹：截至目前，生猪价格现货价为14.23元人民币/公斤，行业仍然处于普遍亏损的状态。我们认为行业持续亏损的状态在2023年上半年仍将持续，持续的亏损也将加速行业产能出清，使得供需关系重新趋紧，我们认为猪周期将在23年年末至24年年初到来，猪价将迎来大幅度的反弹，届时公司的业绩将得到全面的释放。
    目标价58.92元，维持买入评级：综上所述，我们调整公司2023-2025年盈利预期，预计公司2023-2025年的收入分别为1400.25亿/1612.42亿/1809.24亿元，归属于母公司的净利润分别为161.22亿/246.07亿/278.76亿元。维持公司未来12个月目标价格至58.92元，较目前价格有37.6%的上涨空间，对应2023年每股预测收益20倍市盈率，维持买入评级。

半导体量测检测龙头，核心环节国产替代可期

中科飞测(688361)
    主要观点：
    量测检测设备产品广覆盖，半导体制造质量控制领域先行者。
    中科飞测是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，成立以来专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发，公司产品线已涵盖了无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测、薄膜膜厚量测和套刻精度量测设备等产品，可覆盖27.2%的量测检测设备市场，同时公司正在研发的纳米图形晶圆缺陷检测和晶圆金属薄膜量测设备等。目前公司已有+在研的量测检测设备共计可覆盖50%以上的市场，对应了100亿元以上的国内需求，相关研发将进一步提高公司产品线覆盖的广度。
    量测检测设备市场广阔，国产化进程方兴未艾。
    量测检测设备的市场空间仅次于光刻机，刻蚀机和薄膜沉积设备，同时也是除光刻机外国产化率最低的一环核心设备。2022年全球超过1000亿美元的前道设备市场中，量测检测设备占据了13%-14%的份额。2022年国产化率在5%以内，可替代空间巨大，公司是中国量测检测设备市场中占有份额最大的国内厂商，产品广泛出货于主流逻辑和存储fab厂（中芯国际、长江存储等）、先进封装（长电科技、通富微电等），功率fab（中芯绍兴、士兰集科等）。
    量测检测产品矩阵不断完善，研发投入支撑主流产线国产替代。
    公司已有多台设备在28nm产线通过验收，另有对应1Xnm产线的SPRUCE-900型号设备正在研发中，对应2Xnm以下产线的DRAGONBLOOD600型号设备正在产线进行验证，并已取得两家客户的订单。在前道量测检测领域，公司业务规模高于其他国内厂商，技术研发均向2Xnm以下节点推进，处于国内领先地位。公司部分产品目前仍在在客户验证阶段，随着研发和产品开发的不断完善，我们预计公司将继续在大陆fab厂中的份额进一步提升，随国产化趋势逐步放量。
    投资建议
    我们预计公司2023年-2025年收入分别为7.74亿元，11.51亿元以及16.18亿元，分别对应PS为29倍，19倍以及14倍，2023年-2025年归母净利润分别为0.54亿/1.00亿/2.08亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游扩产不及预期，国际供应链风险等。

公司事件点评报告：业绩环比趋稳，制程持续升级+产品多元化布局迎接消费复苏

兆易创新(603986)
    事件
    兆易创新发布公告：2022年度报告与2023年度第一季度报告，报告中2022年度营业收入为81.30亿，与上年度同比-4.47%，归母利润20.53亿元，同比-12.65%，扣除非归母净利润为19.10亿元，同比-14.16%。2023年第一季度营收13.41亿元，同比-39.85%，归母利润1.50亿元，同比-78.13%，扣非归母净利润1.30亿元，同比-80.14%。
    投资要点
    消费市场需求疲软，业绩短期承压，Q1营收/库存环比趋稳
    2022年公司实现营收81.30亿元，同比-4.47%，归母净利润20.53亿元，同比-12.65%，毛利率47.66%，同比+1.10%，2023年Q1实现营收13.41亿元，同比-39.85%，环比-1.44%，归母净利润1.50亿元，同比-78.13%，环比-5.42%，毛利率38.25%，同比-11.24%，环比-5.24%，主要因为消费电子需求疲软，行业库存水位上涨，公司主营的存储芯片，微控制器，传感设备业务量价均面临压力。费用端来看，2022年，公司销售费用率为3.27%，同比+0.67%；管理费用率为5.23%，同比+0.63%；财务费用率为研发费用率为-4.22%，同比-2.80%；研发费用率为11.51%，同比+1.62%。22Q4/23Q1公司存货分别为21.54/22.19亿元，环比分别+25%/+3%，目前公司毛利率下滑，处于去库存阶段，营收和库存水平环比趋稳，看好公司在下游需求回暖后业绩快速修复。
    自研DRAM持续加注，NORFlash营收位列世界前三
    在存储器产品领域，公司是全球排名第一的无晶圆厂Flash供应商。2022年公司研发费用达9.36亿元，同比增长11.16%，存储芯片与MCU产品结构均向高端化稳步迈进。DRAM方面，行业景气压力下，公司重点布局自有品牌，积极布局利基DRAM市场，削减代工采购规模。2022年9月公司首款自研DDR3L产品(17nm)GDPxxxLM系列正式推出，工艺优于台湾友商，长期来看，公司在满足消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）需求情况下，积极开拓工业安防与汽车市场应用领域，均取得较好的营收，并持续推进规划中的其他自研产品。NORFlash方面，公司2022年SerialNORFlash市占率增长至20%，市场排名全球第三，公司的NORFlash产品系列覆盖了市场需求，提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗、小封装等多个系列产品。其中，GD25/55系列SPINORFlash全容量覆盖市场需求，GD25T/LT系列是业界最高数据吞吐量的4口SPI产品系列，GD25X/LX系列是8口SPI产品，GD25E/LE系列提供业界领先的低功耗参数，GD25WD/WQ系列宽压Flash，GD25UF系列1.2V低电压超低功耗SPINORFlash产品满足主控新工艺演进趋势的低电压、低功耗要求。
    多元化布局助力稳健经营，关注行业周期反转
    公司多赛道多产品线的组合布局，目前主要是存储芯片，MCU和传感器三大类；存储芯片又分为SPINOR、SLCNAND和DRAM，MCU包括ARM核和RISC-V开源内核，传感器包括触控和指纹识别芯片。MCU产品领域，据Omdia统计全球MCU市场排名情况，2020年度公司排名第13位，2021年度公司市场排名大幅提升至全球第8位，国内市占率约5.3%。公司是中国品牌排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。此外，公司也是中国排名第二的指纹传感器供应商。在保持国内市场领先地位的同时，积极探索国外市场，来自国外客户销售占比呈上升趋势。而伴随着三星、海力士等巨头公司的减产与美光产品未通过国内安全检查，国内厂商市场空间相应扩大，终端客户也进行了数月的库存调整。目前市场整体库存水平显著下降，存储芯片也已价格触底，订单数量有所回升。公司加注自研发与产品结构的优化升级将放大上行周期中的量价弹性，随着需求变化、供给变化以及应用场景的不断拓展升级，可以形成不同业务爬坡期、爆发期交替叠加，从而实现长期稳健的持续成长。
    盈利预测
    预测公司2023-2025年收入分别为71.98、84.30、103.32亿元，EPS分别为1.54、2.42、3.88元，当前股价对应PE分别为73、46、29倍，虽然公司短期业绩承压，行业竞争仍然激烈，我们看好公司在下半年伴随下游需求回暖后快速清理库存，业绩回升；公司的多元化布局可以实现业绩长期稳定的增长和市场占有率的提升，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，贸易环境恶化风险，行业竞争加剧风险，产品研发不及进度等。

养殖、饲料、动保全产业链协同发展凸显优势

天康生物(002100)
    投资要点：
    生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。
    自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据， 2022年11月与12月能繁产能增速放缓， 2023年1月能繁产能出现去化。现阶段， 我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。
    疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。
    公司为全国饲料工业30强企业， 为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。
    动保研发新品储备充足带动营收增长。
    公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、 反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、 布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%， 归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元） ，同比增长242.09%/88.77%/-27.86%， 三年CAGR66.94%； EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。 综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、 20xPE、 25xPE、 5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：
    非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。
   

黄金龙头新周期，越过千山始见金

山东黄金(600547)
    老牌黄金龙头，产量、利润触底回升。公司成立于2001年，成立以来多次收购黄金资源，公司黄金产量、储量均居国内前列。21年产量有所下降，随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020年的水平，达到1243.38千盎司。归母净利润从2021年的-1.94亿上升至2022年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。
    国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。美国及欧元区制造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价有望上行。
    公司矿山众多，成本大幅优化，开展多个矿山副井、建设工程，未来产量有望增长。2022年蓬莱矿业复产，2023年1月东风矿区复产，玲珑矿区预计也可于2023年复工复产，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄金总产量38.67吨，同比增加56.06%。矿产金成本回落至222.2元/克，同比下降16.05%。22年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设，卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进，公司未来矿产金产量有望增长。
    拟收购上市公司银泰黄金20.93%比例的股权，权益黄金产量有望再提升。2023年2月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的《关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次收购银泰黄金20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量1.47吨。
    盈利预测与估值。预测公司2023-2025年营收分别为560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为23.25/32.49/43.83亿元，对应PE47.83/34.23/25.37，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速52.10%，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期；收购银泰黄金不及预期
   

智慧能源综合技术服务商，新能源业务多项布局

能辉科技(301046)
    智慧能源综合技术服务商，股权激励保障长期发展
    公司以发电设计业务起家，把握机遇转向光伏业务、布局储能/重卡换电等新兴领域。创始团队曾在浙江省/河南省/山东省电力设计院有多年工作经验，将有助于公司在电力和新能源领域获得订单。公司设有股权激励，考核目标为以2021年为基数，净利在2022/2023/2024年增速为25%/50%/80%。2022年光伏装机成本上升，公司营收业绩承压，未能完成考核目标。2023年组件价格已进入下降趋势，公司或带来营收净利率双升，当年考核目标对应净利至少为1.56亿元，yoy+500%。
    组件价格下降或带来地面电站装机量上升，系统集成商核心受益
    第一批风光大基地项目2023年或大规模并网，第二批大基地项目规划超120GW，第三批持续跟进有序推进，集中式电站项目总量充足。2021-2022年组件价格上涨，集中式电站装机景气度较低，地面电站新增装机占比在2021年仅为45%，较2020年下降23pct，2022年占比进一步下降至42%。2023年以来，组件价格持续下行，同年1-4月全国新增光伏装机48.31GW，同比+186%，未来地面电站经济性增强，带动装机规模呈上升趋势，受初始投资更敏感的集中式光伏订单或将更快释放。单瓦投资额的下降主要系组件及逆变器价格下降贡献，对于EPC的整体利润影响不大，系统集成商或将核心受益。
    智慧能源综合技术服务商，新能源业务多项布局公司电站订单以集中式为主，单个体量约100MW，2022年末光伏业务在手订单为8.9亿（营收的2.3倍）。考虑到2023年集中式光伏订单或迎来大幅增长，公司后续有望迎来营收（20-22年营收年均约4-6亿vs100MW大EPC订单4亿）及利润率双升（2020年净利率21%vs2022年净利率7%）。自持光伏电站以工商业分布式为主，发电量与收益稳定，截至2022年底，自有电站共装机40.96MW，收入3037万元。2023年公司发行可转债，总投资2.57亿元建设7座分布式电站，装机容量58.6MW，预计2023年底建成达产后将年均增加收入2939万元，净利润总额1517万元。此外公司进行产业链延伸，布局储能微电网与电动重卡换电业务。
    公司业务有序推进，首次覆盖，给予“买入”评级
    我们认为2023年集中式光伏或迎来大幅增长，公司电站系统集成业务核心受益，电站运营、储能微电网及电动重卡换电业务持续推进。预计公司23-25年归母净利润1.6/2.0/2.4亿元，对应EPS1.07/1.34/1.63元，23-25年CAGR+24%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：光伏组件等原料价格波动，行业竞争加剧，光伏行业政策变化，新兴业务开发不及预期，现有业务集中程度较高，流通市值较小股价波动或较大等风险，测算具有一定主观性，仅供参考。

华北铜企龙头布局铜基新材料开启成长新时代

北方铜业(000737)
    投资要点：
    公司拥有国内地下开采规模最大的现代化矿山铜矿峪矿，截至2022年底保有铜金属量136.25万吨。采用自然崩落法采矿工艺，开采成本接近露天采矿。现有冶炼规模下原料自给率超过30%，处于行业领先水平。前瞻性布局压延铜箔与覆铜板赛道，产品定位替代进口，填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白，一期项目一条2500吨铜箔产线正按计划投产。中国铜基新材料产业处于早期阶段，公司有望乘行业发展东风，加速成长。
    强链补链延链加速公司成长
    面对新形势，公司实施强链补链延链战略。上游强链—在现有资源储备基础上推进铜矿峪矿深部探矿权协议出让事项，公司预计增加铜矿石量1.2亿吨、铜金属量68.4万吨。此外，整合控股股东铜矿资源及通过资本运作等多种方式获取国内外优质资源。中游补链—适时收购侯马北铜项目，加上已有产能，收购完成后公司冶炼规模有望超过30万吨/年。下游延链—北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目有序推进，以延伸铜产业链，提升产品附加值，推动公司加速转型升级。
    压延铜箔产业发展空间广阔
    压延铜箔生产技术壁垒高，基本被欧美和日本几大国际巨头垄断。国内目前主要有5家供应企业，2021年合计产能约1.18万吨、产量不足1万吨，与需求相比明显不足。压延铜箔作为铜箔产业链重要一环，其产量占比不足2%。核心技术自主可控背景下，进口替代需求大，产业发展空间值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元，对应增速分别为-10.27%/19.58%/8.44%，3年CAGR为5.2%；归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元，对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%，3年CAGR为16.2%；EPS分别为0.41/0.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链，未来具备较强成长潜力，给予公司2023年18倍PE，对应目标价为7.38元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险、汇率波动风险、安全与环保风险等。
   

深度报告：材料设备并驾齐驱，国产替代稳步推进

奥来德(688378)
    公司为OLED面板有机发光终端材料及蒸发源设备的双龙头企业。奥来德在OLED有机发光终端材料耕耘多年，新型高性能材料处于领先水平，已在华星、天马、维信诺等各家头部面板厂稳定供货。与此同时，公司积极投入新品开发及导入，为公司业绩开辟新的增长点。此外，奥来德作为国内OLED蒸发源设备的主要供应商，长期为国内主要OLED生产线供应设备，具备较为领先的技术实力。为了继续拓宽公司在设备方面的市场空间，近年来，公司在蒸发源设备的技术基础上，陆续开展了小型蒸镀机开发项目以及钙钛矿电池蒸镀设备开发项目，不断完善其产品体系，夯实业绩增长基础。
    OLED面板有机发光终端材料国产替代诉求渐强、空间广阔。OLED有机发光终端材料属于OLED面板的上游核心材料之一。过去由于受到国外企业的专利封锁，国产高性能有机发光终端材料的开发阻力较大，OLED面板厂商的材料采购长期以进口为主。近年来，随着OLED面板行业竞争的日益加剧，国内面板厂的成本压力不断增加，有机发光终端材料的国产化诉求也随之日益迫切。因此，奥来德有机发光终端材料的产品突破可谓恰逢其时，为面板厂商的材料降本开辟了一条新路。另外，随着OLED面板在各显示领域的进一步渗透、国内产能及生产良率的日趋提升，国内有机发光终端材料的市场规模在未来可望保持快速增长。据研究机构势银膜链预测，国内OLED有机材料市场规模有机会在2025年达到109亿。
    蒸发源设备可望持续创收，设备拓展业务有望创造新的增长点。奥来德的蒸发源设备在国内占据主要市场，长期为各大头部面板厂进行设备供应。近年来，下游头部面板厂持续进行OLED6代线的扩建，并且考虑进行OLED高世代线建设。随着三星正式宣布建设OLED8.6代线，国内厂商的建厂脚步有望加快。未来，随着国内OLED生产线的继续扩建，蒸发源设备有望持续创收。此外，公司基于蒸发源设备的大量技术积累，积极进行了钙钛矿电池蒸镀机以及小型蒸镀机的研发投入，力求在设备方面创造新的增长点。2
    盈利预测与投资建议：预计公司2023~2025年营业收入分别为6.68/10.04/15.00亿元，同比增长45%/50%/50%。归母净利润分别为1.95/3.06/4.58亿元，同比增长73%/57%/50%。当前股价对应市盈率31.9/20.4/13.6倍。我们给予公司2023年45倍估值，目标价格为61.20元，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，OLED产线扩建情况不及预期，公司材料及设备新产品开发或导入情况不及预期。

事件点评：收购新华三靴子落地，算力网络龙头有望增厚业绩

紫光股份(000938)
    事件概述：2023年5月27日，公司发布资产并购预案，拟由全资子公司
    紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买所持有的新华三48%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计收购新华三49%股权，标的资产作价35亿美元。同时发布定增预案，拟定增募资不超过120亿元，用于收购惠普持有的新华三49%股权。
    收购确定性进一步增强，仅定增120亿元股份摊薄有限。
    回顾收购历史，2016年5月，公司在香港注册成立的全资子公司紫光国际完成对新华三51%控股权的收购，截至2023年1月3日，公司通过紫光国际持有新华三51%的控股权，HewlettPackardEnterpriseCompany通过其全资子公司HPE开曼和IzarHoldingCo分别持有新华三48%和1%股权。自2016年上市公司收购新华三控制权以来，新华三的资产质量、收入及利润规模均大幅提升。本次收购完成后，新华三将成为公司间接持有100%股权的下属公司。本次49%新华三股权交易对价为35亿元美元，对应约247亿元人民币，作为参考，16年紫光收购51%新华三股权，最终支付166.61亿元人民币；本次收购交易资金来源于公司自有资金、自筹资金，公司本次仅定增120亿元，剩余部分用自有资金等方式解决，对公司股份摊薄有限。
    收购有望增厚业绩，激发内生成长动能。
    1）收购推动并表增厚业绩，定增审批从股东大会审议通过定增预案到证监会发审委审核通过，通常所需要的时间通常在3到6个月，收购需在定增完成后进行，我们判断其有望于23年底落地；新华三作为公司核心资产，据公司年报，22年新华三归母净利润37.31亿元（按51%的持股比例计），同比增长8.65%，100%并表后公司归母净利润有望显著提升；2）收购发挥协同效应，增强数字经济竞争力。紫光在在交换机、服务器、路由器、WLAN等主要ICT设备市场的市场份额较高，国内领先；新华三深度布局“云-网-算-存-端”全产业链，拥有计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。收购促进公司进一步增强数字经济产业布局，发挥协同效应，提升核心竞争力，且公司有望触及更为广阔的信创市场；3）后续惠普与紫光仍将维持良好合作，且新华三的出海限制将变小。
    投资建议：考虑公司100%并表新华三将显著增厚业绩，并有望进一步激发内生成长动能。预计公司2023-2025年归母净利润分别为27.92/35.26/42.69亿元，对应PE倍数为30/24/20x，维持“推荐”评级。
    风险提示：芯片供应链波动；收购进程存在不确定性；算力需求不及预期。

优质客户助力+制造构建优势，成长性值得期待

嘉益股份(301004)
    前五大客户订单整体趋势较好
    公司坚持以客户第一为核心理念，从客户需求出发；今年收入有望处于上升通道。我们认为部分原因系：
    终端客户需求持续增长，国内外掀起一阵阵以露营、徒步为主户外活动热潮，消费者对户外用品需求明显增加，户外场景兴起带动不锈钢保温杯市场规模扩大。人们对于环保、健康、养生、运动也越来越重视，预计对不锈钢真空保温器皿产品的需求也将不断增长。
    全球保温器皿制造重心逐渐转移；近些年由于劳动力、土地等成本原因，欧洲、北美、日本等发达国家保温器皿产量及产能迅速下滑，保温器皿生产活动日趋向中国进行转移，中国成为全球最大的保温器皿制造中心和代工中心，推动了世界保温器皿生产格局的变化。
    优质客户助力，自研核心技术
    公司长期合作主要客户均为国际不锈钢真空保温器皿知名品牌商，其对供应商甄选流程复杂，需对企业生产制造能力、经营情况等进行多维度考察，只有通过严格审核才能正式进入供应商名录，一般不会发生供应商更换。
    公司主要客户收入逐年上涨，与优质客户深度合作关系有助于公司提升生产业务市占率，同时依靠核心客户树立品牌形象，起到标杆效应，进一步提升品牌在业内知名度，与更多优质客户达成良好合作关系，保证公司长期较为稳定的营收规模和盈利能力。
    公司经过十多年的积累形成完善研发设计体系，使其能在不锈钢真空保温器皿行业保持持续的竞争优势。形成了超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、真空气染印技术、轻量旋薄技术、智能温显技术、不锈钢保温杯新型表面处理技术、不锈钢保温杯轧花技术、不锈钢螺纹的精密成型加工技术等诸多核心制造技术。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。公司从事各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器皿和不锈钢、塑料（PP、AS、Tritan等材质）、玻璃等材质的非真空器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。公司旗下主要品牌为Migo。以OEM、ODM为主，并实施大客户战略，系公司将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，确保客户响应速度、产品质量和服务水平，进而确保公司产品达到客户要求。考虑到终端需求持续向上，我们预计公司23-25年收入分别为15.5/19.0/23.5亿（23-24原值分别为14.6、17.6亿），归母净利润分别为3.2/4.0、5.0亿（23-24原值分别为2.8/3.4亿），EPS分别为3.1/3.9/4.8元/股（23-24原值分别为2.7/3.3元/股），PE分别为10X、8X、7X。
    风险提示：订单不及预期，原材料成本增长

22年年报及23年一季报点评：盈利能力触底回升，持续加大新产品研发

海优新材(688680)
    事件：公司2022年实现营业收入53.07亿元，同比增长70.90%，归属上市公司股东净利润0.50亿，同比减少80.14%。归属上市公司股东扣非净利润0.28亿元，同比减少88.34%。2023年Q1公司实现营业收入13.51亿元，同比增长9.98%，归属于上市公司股东净利润0.23亿元，同比增减少-70.56%，归属于上市公司股东扣非净利润0.24亿元，同比减少69.44%。
    原材料价格波动对公司盈利能力造成影响。2022年公司营业收入较2021年同比增长70.90%，主要系2022年公司产能增加，光伏胶膜产品销售数量大幅增加所致。2022年归属于上市公司股东的净利润较2021年同比减少80.14%，主要系2022年内EVA树脂原料价格较大幅度下降，胶膜产品销售价格相应下调，原料成本因采用加权平均计价方式下降幅度较缓，导致产品销售毛利降低；公司融资规模增加相应财务费用增加较多。23年Q1归属上市公司股东净利润同比下降70.56%，主要系系报告期内胶膜产品的主要原材料EVA树脂价格有所上涨导致成本上升，胶膜售价相应上涨的时间和幅度有所滞后，导致当期销售毛利较低；财务费用较同期有所增加。
    公司胶膜产品产能提升，供货能力增强，市场占有率继续提升。2022年公司按既定计划持续提升产能，供货能力得到明显增强。公司新增产能主要集中在双玻组件和N型电池组件配套使用的胶膜，优化公司产品结构，提升公司高品质胶膜供货能力。同时，公司充分发挥产品创新和品质优良的技术优势，保障核心客户供应量与服务的同时，增加了优质客户，公司光伏胶膜产品出货量大幅增长，市场占有率继续提升。从具体产销情况看，公司2022年光伏胶膜生产4.43亿平米，销售4.35亿平米，生产量比2021年增长76.61%，销售量比2021年增长76.88%。光伏胶膜产销量均比2022年同期有较快增长。
    盈利能力环比改善，预计公司2023年盈利能力将有所提升。分季度看，公司22Q4净利润-0.83亿元，销售毛利率2.95%，销售净利率-7.09%；23Q1公司净利润0.23亿元，销售毛利率6.26%，销售净利率1.68%，公司盈利能力环比迎来改善。23年原材料价格波动风险降低，光伏主产业链上游硅料降价明显，组件对辅材环节压价压力将减小，预计公司2023年盈利能力将有所提升。
    公司研发能力突出，产品结构优化将提升公司盈利和抗风险能力。公司陆续在行业领先推出抗PID胶膜、白色增效胶膜、多层共挤胶膜等新品，为客户带来价值的同时，为公司赢得不断成长的空间，公司已成为国际前三的光伏胶膜供应商。近期二三年，公司将依托现有优势，立足光伏胶膜产业，加强质量和成本管控，抓住行业发展和客户需求提升的市场契机，快速推出迭代产品，提升公司销售规模和盈利能力。同时，公司加快新能源汽车配套材料的新产品的市场推进工作，早日实现产业化和批量销售，为公司带来盈利增长点的同时，降低公司单一行业风险，增强公司新业务发展能力。
    投资建议：公司作为胶膜行业主要供应商，随着新产能投放，公司市占率不断提升，随着新产品逐步量产，公司出货结构将进一步优化，预计公司23-25年归母净利润为5.14/7.95/10.59亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险，行业政策变化风险，终端需求不足风险。
   

医教研一体化驱动，服务网络辐射全国

华厦眼科(301267)
    主要观点：
    深耕福建、辐射全国，眼科医疗服务品牌迎来发展黄金期
    华厦眼科是国内眼科医疗服务品牌龙头之一，成立于 2004 年，已实现省内外布局，截至目前公司覆盖 17 个省、 46 个城市，旗下共 57 家医院、 23 家视光中心， 医院数量业内第二， 辐射华南、西南、华北、华东、华中等地区，规模国内领先。公司以厦门眼科中心为发展原点，目前已成功运营上海和平、福州眼科、深圳华厦等多家区域旗舰眼科医院，省外扩张卓有成效。 2022 年公司实现营业收入 32.33 亿元（ +5.51%） ； 实现归母净利润 5.12 亿元（ +12.5%） 。 2023Q1 公司实现营收 9.31 亿元（ +15.10%） ； 实现归母净利润 1.50 亿元，同比增长 34.01%。 在管控全面放开、消费全面复苏的背景下，感染高峰已于春节前结束，我们认为公司即将迎来业绩恢复和发展黄金阶段。
    公司始终以眼科全科诊疗业务作为基础， 近年公司持续优化收入结构， 高毛利项目如视光业务收入占比持续提升（ 2021/2022 年毛利率分别为 56.4%/55.60%） ， 在近视防控日益受到重视的背景下，公司盈利能力有望持续提升。 眼科诊疗业务中， 公司屈光项目占比显著提升（ 2022 年占比 33.19%），已超过白内障项目，消费眼科医疗服务提升趋势明显，未来将助力公司长期健康发展。
    专科实力雄厚、医师资源丰富，医教研一体化助力公司长远发展
    公司自成立以来一直专注于夯实和提高核心医疗业务实力， 已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系，多位学科带头人为医院发展保驾护航。厦门眼科中心是公司学术基地、国家临床重点专科建设单位，承担公司科研和医师培训等任务，成熟的培养体系为公司提供优质医师资源，持续吸引患者、巩固品牌口碑，形成螺旋上升的良性循环。
    眼科医疗服务需求升级，近视防控等政策助推消费眼科医疗市场扩容；疫情感染高峰结束，眼科医疗服务行业修复性增长确定性高
    1）我国屈光患者数量庞大且仍在持续扩容， 我国青少年总体近视率全球第一（ 2018 年 53.6%），大批未被满足的需求为公司视光中心业务和屈光业务的发展提供广阔空间，手术矫正是主流手段，未来随着医疗服务的消费升级，中高端术式占比有望持续提高，盈利能力进一步加强。 2）我国白内障手术量增速明显、老龄人口增长带来的患者基数也快速增长， 行业规模有望快速增加。未来随着中高端晶体使用比例的提高，公司白内障业务客单价有望持续提升。 3）三年疫情对线下诊疗形成很大冲击，放开后有望实现快速复苏。 2019 年医疗机构总诊疗人次累计 77.45 亿人次， 2020/2021 年分别累计实现 49.47 亿和 60.52 亿人次，分别同比 2019 年下降 36.13%/21.86%。 2022 年 1-11 月，全国医疗机构总诊疗人次 58.57 亿（ +6.20%），医院总诊疗人次 36.06 亿（ +3.75%）。 2021 年民营医院诊疗人次 6.13 亿（ +15.46%）。 单月看， 2022 年 9 月总诊疗人次 5.25 亿，同比 2019 年下滑 26%。 放开以来，各地医疗机构经过感染高峰的医疗挤兑后逐步恢复正常，今年医院端诊疗人次有望实现快速复苏，眼科服务需求有望爆发。
    投资建议：给予“买入”评级
    公司是业内有口皆碑的眼科医疗服务连锁集团，具备完善的医师培养体系和持续优化的业务结构，体内医院大部分已进入快速爬坡阶段，全面扭亏可期。我们看好公司在眼科医疗服务高景气赛道的先发优势和扩张能力，预计 2023~2025 年分别实现营业收入 41.58/52.71/65.48亿元人民币，同比增长 28.6%/26.8%/24.2%；实现归母净利润6.50/8.33/10.96 亿元人民币，同比增长 27.0%/28.2%/31.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    医疗政策变动风险；人才资源短缺风险；医疗纠纷风险。

火炸药景气度上行，民爆产线+产品双驱动

金奥博(002917)
    事件概述
    参考消息 5 月 23 日报道，美国弹药供应链告急，缺乏足够的生产能力来生产爆炸材料，正在大力投资国产高端炸药。 根据腾讯网， 美国《福布斯》网站曾报道，中国已经成功研发出了一款燃烧效率更高的炸药，美国对中国的威慑力正在逐步降低。
    分析判断:
    弹药快速生产能力至关重要， 美国供应链已出现告急
    参考消息 5 月 23 日报道，美国弹药供应链告急，缺乏足够的生产能力来生产爆炸材料，在大力投资国产高端炸药。乌克兰冲突促使美国改进生产弹药的工业基地。国防工业和五角大楼已经启动了提高高端炸药生产的项目，包括修复老厂和重建国内供应链。目前，这些供应链在很大程度上依赖于潜在对手（包括中国）提供的原材料化学品。
    现代战争中弹药消耗量往往十分惊人。根据远望智库，俄乌交战双方的弹药消耗巨大，就连为乌克兰提供弹药援助的美国、北约都惊呼弹药库存吃紧，弹药可靠稳定安全的供应至关重要，充足的弹药是作战行动得以实施的前提和基础，直接影响战争的进程。作为一种特殊装备，消耗量大、需求预测难、精确保障难，既不能大量储存，也不能储备太少，解决这一矛盾的最有效可行办法之一就是提升弹药的快速动员生产能力。俄乌战争的几点启示： 1、必须有效储备预置筹措弹药物资。 2、必须确保弹药的快速动员生产能力。 3、必须确保弹药供应链稳定、可靠、安全。 4、平时要做好关键技术的自主和战略物资的储备。
    公司是民爆智能产线龙头， 客户遍布全球 130 余家
    近年来，民爆行业相继推出一系列产业政策和指导意见，鼓励通过“机器人换人、自动化减人”，促使民爆行业生产方式由“制造”向“智造”转变。《民用爆炸物品销售许可证》有效期为 3 年，换发新证需达到安全标准，安全设备设施需符合国家有关标准和规范。 2021 年 12 月，工信部提出持续推进民爆行业危险岗位机器人替代，预计到 2025 年，现有危险岗位操作人员机器人替代比例不低于 40%；民爆行业智能制造能力成熟度达 3级及以上的企业超过 20%，关键工序数控化率达到 65%。
    公司具备多款民爆智能装备，属于行业龙头。公司研究开发的高端智能成套装备在国内建设了近 170 条生产线。国内外 130 多家生产企业在炸药包装环节引进了公司的机器人工业炸药智能化自动包装线。 4 月 19 日，特能集团和金奥博签署深化战略合作协议，双方将共同促进火工品和民爆产业转型升级。公司与军工客户在民爆设备领域已有多年合作，目前已进入拆弹领域，即将进入火药装备领域，有望获得更多市场份额。
    民爆品产能充裕， 电子雷管打开市场空间
    根据中爆协公布的 4 月民爆行业统计数据， 2023 年 1-4月份，民爆生产企业累计完成生产总值 119.7亿元，同比增长 13.5%，其中 4 月份民爆企业完成生产总值 38.5 亿元，同比增长 15%；产量方面， 1-4 月份生产企业工业炸药累计产、销量分别为 126.1 万吨和 125.6 万吨，同比分别增长 0.1%和 0.3%。 1-4 月全国工业雷管产量1.98 亿发，其中电子雷管产量 1.78 亿发，渗透率达 90%。
    2021 年 12 月工信部提出要全面推广工业数码电子雷管，除出口和特殊用途， 2022 年 6 月底前停止生产、 8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。根据壶化股份招股书，普通工业雷管均价 3 元/发，根据保利联合在投资者关系平台回复，电子雷管均价 15 元/发，市场空间提升 5 倍。 根据公司 2022 年年报， 公司电子雷管年许可生产能力达 8522 万发，普通雷管年许可生产能力 4000 万发，居国内前列，此外还有工业炸药许可生产能力 11.5 万吨。
    兵器集团持续推进黑灯工厂， 公司有望获得一定份额
    5月24日，兵器装备集团智能制造技术中心发表《黑灯工厂发展路径探究》称，随着人工成本的不断提升，企业运营成本也在持续增长，机器换人可以从根本上解决人工成本高、职业危害性、生产效率、质量一致性等问题，已成为企业降本增效的不二法门。在黑灯工厂建设实践中，要真正实现无人化、黑灯化就必须实现机器换人，只有机器人才能做到强连续性、高可靠性、低成本运作，为工厂的产品质量、产量、效益提供长期有效保障。
    根据中兵投资，为深入落实集团公司“人机黑”专项任务工作要求， 4月 25日，中兵投资邀请集团公司火专办开展“人机黑”专项任务交流座谈。根据北化研究院集团党建， 北化研究院集团泸州北方公司把“人机黑”专项任务作为公司的“头号工程”，成立了以董事长为组长的工作领导小组，统筹资源、整合力量坚决推进“人机黑”专项任务，目前已完成 3 条“黑灯工厂”生产线建设方案的制定，“今年的目标是消减 70 个危险作业场所、 84 个危险作业岗位，实现 194 名危险作业人员撤到后台，建成 3 条‘黑灯工厂’生产线”，该公司专项办公室负责人杨文艺表示。
    投资建议
    公司作为民爆智能装备龙头，目前已切入军工、民爆、食品等多个领域，有望在“黑灯工厂”项目建设中获得较大市场份额。民爆智能产线方面，公司产品已销往国内外 130 多个客户，是行业龙头。此外，雷管和炸药等民爆品产能充裕，有望随基建力度加大实现业绩改善。维持 2023-2025 年分别实现营业收入23.25/31.25/42.35 亿 元 ，同 比 增 长 94.9%/34.4%/35.5%,归 母 净 利 润 2.67/3.75/5.5 亿元 ， 同 比增长955.1%/40.6%/46.9%不变，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.77/1.08/1.58 元，对应 2023 年 5 月 25 日收盘价 11.08 元/股， PE 分别为 12.80/9.10/6.20 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险； 产能释放不及预期的风险； 项目推进不及预期的风险等。

研发设计软件国产化加速，国内CAE仿真龙头受益

索辰科技(688507)
    研发设计类工业软件“卡脖子”环节，国产替代需求强
    CAE（Computer Aided Engineering 计算机辅助工程）作为工业软件中设计研发软件的核心一环，通常用于产品设计阶段的仿真，可大幅减少物理实验的次数、对于研发环节的增收降本效果显著。根据Credence Research 数据， 2021 年全球 CAE 市场规模预计为 90 亿美元；根据观研天下数据， 2020 年国内 CAE 市场规模为 61.8 亿元。按照《中国工业软件产业白皮书(2020)》的统计，研发设计类软件国产化率约为 5%，是工业软件中最容易出现“卡脖子”的环节，国产替代需求强、空间大。近年来， CAE 相关工业软件国产化政策持续推出，2023 年发改委发布的《重点集成电路设计领域和重点软件领域》中，将研发设计类工业软件（CAD/CAE/CAM/PDM 等）归入重点软件领域。CAE 产品在航空航天、国防军工等领域的国产替代进程有望加速。
    国内 CAE 仿真软件龙头企业，多重驱动力保障业绩持续增长
    索辰科技成立于 2006 年，是国内 CAE 仿真软件龙头企业，秉承“仿真引领未来，成就客户创新”的理念，主营业务为通用型 CAE 仿真软件与定制型仿真产品，产品覆盖流体、结构、声学、 电磁、光学等学科。 2022 年公司实现营收 2.68 亿，同比增长 39.11%；归母净利润为0.54 亿元；综合毛利率保持在 60%以上，其中工程仿真软件毛利率维持在 95%以上，公司近三年在研发方面的投入强度高，研发费用占比分别为 38.59%/31.70%/32.68%，截至 2022H1，公司形成 13 项 CAE 核心技术，取得 21 项发明专利、 196 项软件著作权。公司未来的业绩驱动力主要有以下三点： 1)军工数字化高景气度下，国防科技领域CAE 国产化率的持续提升； 2）民用市场的开拓。 CAE 软件基础技术具有通用性，特种领域技术和产品积累在民用市场能够复用，产品优势得以持续深化；此外，公司募投项目也加强了渠道方面的建设； 3）推出云仿真平台，扩大潜在客户群体，优化商业模式。 我们认为，短期来看，公司受益于下游国防科技领域国产替代的需求加速，业绩确定性强；中长期来看，公司布局新产品，开拓民用市场，优化商业模式，成长路径清晰。
    行业壁垒高，竞争格局向头部集中，远期对标 Ansys 空间大
    从行业壁垒来看， CAE 行业壁垒高，主要由于 1)技术壁垒：数学、物理、工况 Know-How 的相关知识与积累。 2)投入成本： CAE 软件的研发周期为 3-5 年，培养生态则需要 10 年左右，时间及研发投入成本高。 3)客户粘性及生态：使用者生态、算例积累会大幅影响产品的迭代以及精确度，先发卡位的厂商往往有优势。 从竞争格局来看， 参考海外的行业演进路径，由于 CAE 产品特征，厂商往往选择自研加收/并购的模式进行扩张，根据 IDC 数据， 2021 年全球 CAE 市场份额 CR3达 77%，国内制造业 CAE 市场份额 CR3 也达 45.8%，行业持续向头部集中。 从海外龙头厂商来看， Ansys2022 年营收体量超过 20 亿美金，净利率保持在 25%左右，下游行业和客户分布广泛，市场份额领先优势大，在商业模式上公司也正在进行 SaaS 化转型，可持续性收入占比超过 7 成。 我们认为， CAE 是非常优质的产业投资赛道，头部厂商会持续受益。
    投资建议
    CAE 作为研发设计类工业软件中重要的一环，具有自主可控的战略意义。公司为国内 CAE 行业龙头，产品较全、产品性能对标海外龙头Ansys，具有稀缺性。短期来看，公司受益于下游国防科技领域国产替代的需求加速，业绩确定性强；中长期来看，公司布局新产品，开拓民用市场，优化商业模式，成长路径清晰，空间大。我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为 3.60/4.76/6.19 亿，归母净利润分别为 0.62/0.99/1.05 亿。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 261.59 元，相当于 2023 年 30 倍的动态市销率。
    风险提示：军用领域需求不及预期、民营客户拓展风险、市场竞争加剧。
   

公司事件点评报告：稳中求进向前看，营销改革持续推进

五粮液(000858)
    事件
    2023年05月26日，五粮液在四川宜宾召开2022年度股东大会。
    投资要点
    2022年可圈可点，2023年提质提效
    2022年回顾：1）经营业绩再创新高，连续7年实现两位数增长。2）品牌价值再创新高，连续5年两位数增长基础上再增长12%，荣获中国白酒行业唯一2022年度最佳表现品牌。3）产销总量再创新高，名酒率达到20%，特级酒产量创近20年最好水平。4）全面实施总部抓总，大区主战营销策略。5）新建中国白酒风味科学研究中心、中国白酒酿酒专用粮工程技术研究中心。2023年重点工作：1）着力推进酿酒提质增效。2）着力加强特色品牌打造。3）着力完善产品结构体系。持续完善主品牌1+3产品体系，五粮液、浓香酒持续加强打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品。4）着力推进营销渠道优化，基于总部抓总、大区主战。5）着力推进重点项目建设，确保10万吨生态酿酒一期2万吨、勾储酒库技改工程、智能包装仓储一体化项目一期、110千伏配电系统改造项目竣工，确保10万吨生态酿酒二期、制曲车间扩能项目、江北供水系统升级改造项目按进度加快建设。
    营销改革持续推进，消费者培育持续进行
    系列酒方面，公司突出三项重点工作，包括市场分级分类深度建设，消费者全程全员全面培育，营销方式创新和改革。渠道方面，公司强化市场管控和经销权稀缺性，加强费用有效投放；推出五粮液终端店、专卖店、文化体验店、五粮液酒家三店一家，完成专卖店第五代建设，在空白市场新增300家专卖店。终端方面，利用商圈、金融圈、文化圈、艺术圈聚焦高品质人群，培育宴席、礼赠、收藏三大场景；在拥有700万名会员消费者基础上，继续构建好会员体系，优化消费者培育。
    盈利预测
    预计2023-2025年EPS分别为8.05/9.32/10.66元，当前股价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季不及预期、批价上行不及预期等。

水羊股份点评报告：23Q1经营拐点已现，业绩多轮驱动

水羊股份(300740)
    投资要点
    环境承压及品牌升级致22年业绩承压，23Q1业绩拐点已现：
    22年收入/归母净利47.22/1.25亿元，分别下跌5.74%/47.22%，毛利率53.12%，同比上升1.05pct，扣非净利润率2.05%，同比下降2.24pct；22Q4收入/归母净利13.80/0.06亿元，分别下跌18.72%/93.52%，毛利率48.05%，同比上升1.22pct，扣非净利润率-0.94%，同比下降5.74pct。22年业绩下滑主要系经营环境承压及品牌集中升级调整。
    23Q1收入/归母净利10.46/0.52亿元，分别增长0.05%/25.38%，毛利率53.71%，同比下降0.55pct，扣非净利润率3.52%，同比上升0.34pct。
    自有品牌“2（御泥坊/EDB）+2（大水滴/小迷糊）+N”矩阵建立、稳步升级：
    1）EDB：22年7月公司收购日法高奢护肤品牌，助力矩阵升级与业绩增厚。通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。
    2）御泥坊：进一步推进品牌升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，打造兼具艺术价值及护肤功效的东方女性护肤解决方案，新品占比逐步提升。
    3）大水滴：专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00，00:00和03:00。明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销，年增速超1400%。
    4）小迷糊：品牌倡导科学护肤不过度，定位年轻肌科学护理专家。专注年轻肌肤养护产品，达人推荐助力口碑提升。
    强生代理业务进入良性轨道，持续打造细分市场强势品牌矩阵：
    强生旗下品牌表现稳健，维持韧性。城野医生、露得清、大宝、Rogaine等大单品表现及品牌整体表现均在淘系同行业销售领先。
    其他代理品牌方面，打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌，彩妆品类上孵化LORD&BERRY覆盖中国年轻彩妆市场，国内市场年增速超500%，持续合作的意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO等保持大单品带动增长；芬兰护肤品牌LUMENE、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，核心大单品及渠道等均有高增长的突破。
    2022年签约陈坚院士、广纳人才，加码研发升级、构筑壁垒：
    公司签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并发布独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。持续加大研发，22年研发费用同期增长35%，在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。22年研发团队同比增长54.22%达347人。
    强化“渠道+品牌”匹配，抖音渠道高速增长：
    公司线上线下渠道全覆盖，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。抖音渠道表现亮眼，2022年抖音渠道实现收入7.06亿，同比增长114%，占比近15%。其中，抖音是大水滴的第一大渠道。
    盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、品牌矩阵持续建立、盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到22年受疫情较大影响以来，行业消费及公司各项业务仍在持续恢复中，自有品牌仍在品牌升级进程，谨慎给予盈利预期，我们预计2023-2025年归母净利润达到2.74/3.47/4.20亿元，同比增长119.23%/26.79%/21.23%，对应PE估值23.77/18.75/15.46X，维持买入评级。
    风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。

常规业务快速恢复，消费医疗开启新增长

乐普医疗(300003)
    事件：
    2023年4月26日，公司同时发布2022年年报和2023年一季度报。2022年实现营业收入106.09亿元，同比下降0.47%；归母净利润22.03亿元，同比增长28.12%，扣非归母净利润21.42亿元，同比增长15.50%。2023年Q1实现营业收入24.37亿元，同比下降4.39%，归母净利润5.97亿元，同比增长9.45%，扣非归母净利润5.62亿元，同比增长2.78%。
    点评：
    常规业务恢复趋势良好，心血管植介入创新产品组合正向发展
    2023年Q1公司收入端略有下滑，主要系2022年Q1应急检测试剂销售收入基数高，而2023年1月常规业务医院端销售收入下降所致。分业务板块看：1）医疗器械板块常规业务快速恢复。2023年1月，择期手术全国范围内基本停滞，2、3月手术量恢复增长。2023年Q1心血管植介入创新产品组合仍实现同比正向增长。2）药品板块收入与2022年同期基本持平。3）医疗服务及健康管理板块营业收入同比增长16.06%。
    期间费用率保持稳定，加大力度开拓海外市场
    2023年Q1公司期间费用率保持稳定，销售费用率18.09%，同比下降0.37pct，管理费用率7.94%，同比提升1.02pct，研发费用率9.42%，同比提升1.09pct。未来公司拟计划在海外设立研发中心，尝试全球化研发，包括自有知识产权创新产品的临床及注册申请；拟在海外投资新建生产基地，提高产能支持全球产品供应；拟在海外建立具备客户服务能力的销售及分销网络，提高乐普全球品牌知名度。
    持续推进AI赋能，消费医疗板块驱动新增长
    2023年将是消费医疗创收元年，有望开启新一轮增长曲线：1）齿科：子公司乐普乐齐专注儿童和成人隐形正畸，推出efree儿童生长趋势矫治器等系列特色产品；2）眼科：子公司上海菁视代理并销售角膜塑形镜及配套护理产品，公司快速推进角膜塑形镜及配套护理产品的自主研发；3）皮肤科：公司利用材料学研发平台，布局注射类皮肤科产品。另外，公司探索人工智能在后端治疗领域中的扩展应用，研制个体性智能专家系统。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为110.22/127.01/147.41亿元（2023/2024前值为115.86/137.20亿元），收入下调原因系新冠相关业务收入下滑；归母净利润分别为24.97/29.60/33.15亿元(2023/2024前值分别为24.77/29.58亿元)，净利润上调主要系消费医疗收入提升，整体净利率有所提升，维持“买入”评级。
    风险提示：集采所带来的降价风险、产品研发不及预期的风险、进入新领域带来的风险。

行业仍在扩容期，公司成长性或被低估

爱玛科技(603529)
    更多电动两轮车进入换购周期，行业置换需求有望提升：2017~2021年电动两轮车行业年均置换需求为1800万辆。未来5年将有更多车辆需要更换，中性情况下，我们预计2023~2027年行业的年均置换需求为3800万辆左右，有望提升一倍以上（详见行业深度报告《电动两轮车：天花板已至？》）。
    新国标强制落地有望加速超标车置换：目前新国标尚未在全国范围内强制落地，大部分省份的新国标过渡期截止日期在2023年之后。2019~2022年电动两轮车销量的加速增长，主要来自消费者自发的购买需求。未来如果新国标大范围强制执行，将对需求起到刺激作用。
    电动两轮车保有量仍有提升空间：根据国家统计局数据，2021年我国电动两轮车百户保有量为73辆，电动两轮车保有量为3.4亿辆。2021年我国电动两轮车每百人保有量约为24辆，参考中国台湾地区机车数据，2021年中国台湾地区每百人机车保有量为61辆。此外，参考我国脚踏自行车发展历史，我国农村百户自行车拥有量峰值曾达到147辆（1995年），2021年我国农村居民百户电动两轮车保有量为81辆，我国电动两轮车保有量仍有较大提升空间。
    爱玛渠道、产能扩张积极，销量有望稳定增长：截止2022年底，爱玛在国内的门店数超过3万家，我们预计公司中远期门店数量有望达到5万家。2022年爱玛门店数量YoY+50%+，单店收入YoY-9.9%，在门店快速扩张的同时，公司保持单店产出的基本稳定。目前爱玛门店数量仍在稳步扩张，有望拉动爱玛销量持续增长。产能方面，公司在全国拥有七个生产基地，分别位于天津、江苏无锡、浙江台州、广东东莞、广西贵港、河南商丘和重庆，另有四个生产基地在建设和规划中，分别为重庆二期、浙江丽水、浙江台州、广西贵港。公司重庆基地正在投产中，我们预计今年可新增产能120～150万台。
    新品占比提升叠加成本管控优化，爱玛盈利能力持续提升：2023Q1爱玛归母净利率为8.8%，同比+1.9pct。我们认为，爱玛盈利能力仍有上行动力，主要因为：1）公司产品迭代较快，不断推出高颜值新产品，新品的盈利能力较强；2）公司收入规模不断扩大，规模效应逐步提升。公司不断加强内部成本管控，围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，通过多维度、全方位的管控及优化升级，实现降本增效。
    股权激励激发员工积极性：爱玛科技3月发布2023年股票期权激励计划，业绩考核目标要求2023~2025年公司收入或者净利润复合增速达到20%。股权激励计划有利于激发员工的积极性，另一方面也彰显管理层对于公司长期发展的信心。
    投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2023~2025年EPS分别为2.68/3.33/3.88元，给予6个月目标价为53.60元，对应2023年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期；产能释放不及预期的风险。
   

首次覆盖报告：盐化一体巨头，盐产品盈利能力稳固

苏盐井神(603299)
    苏盐井神是江苏省盐及盐化工领先企业。于2015年上市，主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，主营产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐和纯碱。产能包括制盐生产能力500万吨（食盐120万吨）、纯碱60万吨、元明粉50万吨、氯化钙35万吨。2022年，公司生产食盐116万吨、工业盐578万吨、纯碱73万吨、元明粉27万吨、氯化钙30万吨。公司2022年实现营业总收入59.69亿元，同比增长25.37%，实现归母净利润8.04亿元，同比增长140.47%。
    盐业区域龙头格局形成，公司区域优势明显。食盐是人们生活的必需品，其所含钠元素是人体生长发育中不可或缺的元素；工业盐是烧碱、纯碱、印染等行业生产必须的原材料。目前我国注册的盐企大约有290家，其中食盐定点生产企业达131家，食盐上市企业主要有苏盐井神、鲁银投资以及云南能投。从行业市场占比方面看，我国盐业企业具有数量多、规模小、分布零散、实力整体较弱的特点，行业市场集中度较低。2021年鲁银投资食盐产品市场占比为11.74%，苏盐井神食盐产品市场占比为9.4%，云南能投食盐产品市场占比为2.69%，行业内区域龙头格局逐步形成。公司是国内最大的食盐生产企业之一，地处交通便利、人口密集的华东地带，区域优势明显。
    纯碱高景气运行，盐化一体企业具成本优势。经多年落后产能出清，纯碱行业产能整体保持平稳下产能利用率回升至较高水平，2021-2023年行业经历了高景气运行的三年，纯碱生产企业盈利能力大幅提升。当前，纯碱行业有望迎来新一轮的供给新增，一方面是旧有产能搬迁，另一方面是远兴能源500万吨天然碱法纯碱的逐步投放，加上其他在建项目预计2023年全年合计将新增670万吨。天然碱法纯碱具有明显低成本优势，且新增产能较多，预计行业紧张的供需关系将得到缓解，料纯碱价格长期会有所回落。公司具备纯碱产能60万吨，盐生产能力500万吨，随着盐价逐步抬升，公司具有“井下循环盐钙联产制碱”的工艺优势、全卤制碱的资源优势及水运物流的运输优势等综合叠加，吨碱制造成本比同类企业相对较低，盈利能力在行业内处于领先水平。
    投资建议：公司具备盐化产业链一体化优势，食盐行业格局稳中向好，有利于公司长期平稳发展，我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为6.72/6.55/7.48亿元，对应EPS分别为0.86/0.84/0.96元/股，对应2023年5月26日股价的PE为11/11/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：盐行业竞争加剧的风险；能源价格波动的风险；下游需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：小家电出口延续改善趋势，看好公司外销恢复性增长

新宝股份(002705)
    小家电出口延续改善趋势，看好公司外销恢复性增长，维持“买入”评级
    2023年2月厨小电/家居环境品类出口复合增速出现改善，4月延续改善趋势，或潜在反映出口压力减弱而非仅积压订单释放及基数效应。此外公司主要客户库存去化逐步显效，预期2023Q3海外库存回归常态。考虑到下游客户高库存压力趋缓，低基数效应下公司外销有望迎恢复性增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.31/11.66/12.99亿元，对应EPS为1.25/1.41/1.57元，当前股价对应PE分别为13.7/12.1/10.8倍，维持“买入”评级。
    2023M2以来厨小电/家居环境电器出口改善趋势不减，看好外销恢复性增长
    回顾公司外销表现，下游客户去库存压力使得公司2022Q3-Q4外销走弱，2023Q1复合增速实际表现并不弱。2022Q2-2023Q1营收同比增速分别为-4%/-25%/-43%/-30%，较2019年同期复合增速分别为15%/3%/0.3%/7%，2023Q1同比较大幅度下滑或部分为基数影响，基数影响之外2022Q3-Q4博世、伊莱克斯、飞利浦、松下等公司主要客户去库存压力为造成外销承压的主要原因。2023年2月以来厨小电/家居环境品类出口复合增速出现改善，或潜在反映出口压力减弱而非仅积压订单释放及基数效应，包括滴液式咖啡机、面包机、食品研磨机、电烤箱、水果蔬菜榨汁器、吸尘器、空气增湿器在内的多个品类复合增速延续改善趋势。微观角度上看，公司主要客户2023Q1库存同比增速延续回落趋势，此外我们预期2023H2海外库存或回归常态，我们判断出口虽难言景气回升，但改善趋势或将延续，公司作为出口代工龙头企业，低基数下外销恢复弹性较大。
    原材料价格持续回落，叠加人民币贬值，利润端或延续较好表现
    原材料方面，2023年4月塑料价格指数/阴极铜价/铝价/螺纹钢平均价格同比分别-8%/-7%/-13%/-21%，原材料成本下降有望继续支撑后续毛利率。汇率方面，环比数据上看2023Q2人民币兑美元呈贬值趋势，人民币贬值背景下外币净资产将带来汇兑收益。此外人民币汇率同比小幅贬值一定程度上将增厚报表端业绩。
    风险提示：人民币汇率大幅波动；海外需求持续疲软；原材料价格反弹等。

技术与区域优势并肩，国六机会再助力

宇新股份(002986)
    LPG深加工技术领先者，低能耗入新局。公司是国内领先的独立LPG深加工企业，且多位高管来自中石化体系，在十多年的技术积累中逐步建立起了丰富的下游产品矩阵，充分利用LPG中碳四、碳三多组分原料进行价值转化，LPG原料利用率逐年提升。同时公司不断探索工艺创新，伴随未来丁酮联产及轻烃综合利用项目的陆续投产，公司将以先进的能耗成本优势打入新产品市场，我们预计公司新建年产24万吨顺酐项目的单吨能耗成本将比年产15万吨项目下降450元左右，还可以进一步依托顺酐的副产高压蒸汽降低各生产基地整体能耗成本，不断提质增效，实现成长。
    原料供应和产品价格的双重区域优势。公司地处华南地区，便捷的航运交通以及丰富的海油资源使得华南地区已成为三桶油和外资炼化看重的一块宝地，未来华南地区的碳四原料资源也将愈加丰富。此外，由于华南本地生产的碳四产品相对稀缺，特别是丁酮、BDO等依靠区域间运输的产品在华南地区的售价普遍较高，公司部分即将投产的新产品有望享受一定的区域性销售溢价。相对于LPG深加工企业密集的山东地区，公司新产品天生具有在原料供应和产品价格上的双重竞争力。
    看好MTBE和烷基化油持续性高景气。在欧美炼化产能增速萎靡和中国大量增产乙烯的背景下，预计汽油产量增速较低，叠加汽油需求增长，未来几年汽油有望维持较高景气度。随着2023年国VIB汽油标准实施，MTBE和烷基化油的添加量开始提升，市场价格将逐渐向汽油价格靠拢。而原料端LPG消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此MTBE和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计MTBE和烷基化油行业利润有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司23-25年归母净利润分别为5.44、7.00、7.52亿，每股EPS分别2.38、3.07、3.30元，给予可比公司23年调整后平均15倍PE，对应目标价35.7元，首次给予买入评级。
    风险提示
    项目建设及投产进度不及预期；部分新产品产能过剩；国六标准推进不及预期；原材料价格波动风险；假设条件变化影响测算结果；规划项目不完全统计。

深度报告：小熊起舞，创意小电龙头正当时

小熊电器(002959)
    成长复盘：积极改革，精品化战略效果显著。公司在2020年上半年经历了戴维斯双击后，由于高基数+原材料价格上涨，2020年Q4公司进入了业绩调整期，业绩与股价双承压。2021年下半年起，外部环境逐渐回暖，公司内部积极改革，多举措实施开源节流，公司业绩复苏态势显著，2023Q1营收同比增长28%，在精品化战略的引导下步入品牌重塑期，公司作为长尾精品王者未来可期。
    小家电造就大空间，竞争格局进一步优化。1）应用场景出发，产品与品类创新推动发展：横向看，基于新场景开发和旧场景延伸拓展新品类，通过品类叠加扩大市场规模，是小家电行业主要增长动力。纵向看，产品内部升级形成了产品多元特点。2）行业集中度提升，格局进一步优化：随着流量竞争加剧、电商红利见顶、产品技术门槛提高，中小企业逐步出清，市场迎来整合的机会。根据欧睿数据，2020-2022年小家电行业CR3分别为29%/29%/31%。
    产品端优势：深耕长尾市场多元化布局，精品化战略表现亮眼。公司坚守多元化方针，传统品类与长尾品类共同发力，品类分布较为分散。在精品化战略的引导下，公司在固有强势品类上不断进行产品升级迭代，均价提升显著，重塑精品化品牌形象。根据魔镜数据，2022年小熊淘系平台均价同比+23.2%，进而带动销额增速同比+18.3%。与此同时，公司仍重视长尾品类发展，持续开拓创新品类，并凭借高质价比与长尾精品标签在新品类里占据领先市场份额。
    渠道端优势：线上渠道运营优势显著，多元化营销精准投放。公司从线上渠道起家，借助电商红利实现了早期积累，随后又逐步建立了完善的线上销售体系，积极拥抱直播带货、内容运营等新模式，线上渠道运营优势显著。公司在传统电商流量见顶的趋势下，一方面积极优化传统电商经销商体系，另一方面发力新兴电商，已在抖音等平台建立以自营团队为主的直播体系。
    成长空间：布局高增长品类，母婴赛道有望成为新增长极。1）正值蓝海，母婴小家电市场成长可期：电商快速发展&政策利好巩固母婴消费确定性。家电企业技术更迭满足了更多细分需求，母婴消费逐渐家电化，带动母婴小家电市场增长，根据中怡康数据，2022年母婴家电市场零售额为350亿元，同比+25%。2）发力母婴，前瞻布局有望开启新增长曲线：小熊发力母婴小家电，SKU数量持续提升，同时，小熊母婴厨房小家电销额增速领先行业，小熊凭借高质价比标签持续开拓母婴小家电市场，该业务有望成为公司成长新引擎。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为49.43、59.14、70.06亿元，同比增长20.0%、19.6%、18.5%；归母净利润分别为4.78、5.82、6.89亿元，同比增长23.8%、21.8%、18.3%，目前股价对应PE27x、22x、19x。公司产品/品牌/渠道优势突出，母婴业务发展迅速，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品表现不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

2022年年报及2023年一季报点评：新能源驱动收入增长，多品类布局打开空间

禾川科技(688320)
    投资要点
    2022年/2023Q1营收同比+26%/+44%，归母净利润同比-18%/+8%，业绩基本符合市场预期。公司2022年/2023Q1分别实现营收9.4亿/2.8亿，同比+26%/+44%；实现归母净利润0.9亿/0.2亿，同比-18%/+8%；扣非归母0.8亿/0.2亿，同比-20%/-3%，上述业绩均符合市场预期。
    伺服价格调整叠加原材料涨价，毛利率短期承压。2022/2023Q1毛利率分别30.4%/29.0%，同比-6.0pct/-3.3pct；归母净利率分别9.6%/7.8%，同比-5.1pct/-2.6pct。毛利率下滑主要系：1）22年伺服为提升市占率（尤其是新能源）&新老产品替换，公司实施以价换量策略，毛利率29.5%（同比-9.6pct）。伺服收入占比提升结构性拉低毛利；2）大宗、芯片涨价导致采购成本提升。费用端，2022年销售、管理、研发、财务费率分别8.4%/3.1%/11.1%/-0.6%，同比分别-0.6pct/-0.5pct/-0.5pct/-0.6pct，收入规模持续提升带动费用率略降，其中研发费用依旧维持在10%以上高投入，保障中长期品类拓展。我们预计毛利率有望于Q2起逐步修复：1）伺服新品自研SOC芯片、编码器等，利润率比老产品更高；2）原材料进入降价通道；3）价格竞争仍存在，但相对22年预计有所趋缓。
    新能源行业拉动高增，新产品放量毛利率边际改善：1）伺服：22年营收7.6亿，同比+15%（同期伺服行业同比-5%），22年国内伺服销售额份额为3.4%、同比+0.6pct。下游结构中锂电、光伏、机器人等景气较高的先进制造业占比高，是伺服增长主要驱动力。2）PLC：22年营收1.2亿，同比+204%。增长较快得益于：1.伺服与PLC形成完整解决方案搭配销售，伺服带动PLC起量（尤其是新能源领域）；2.新一代PLC性能及价格优于上一代。PLC利润端因行业格局稳定、价格较伺服更稳，收入的规模效应带动毛利率同比+9.5pct。3）其他产品：规模上量的单品数控机床收入0.24亿，同比+127%。展望2023年，同样由锂电、光伏等新能源领域拉动增长，同时传统领域CAPEX有望于23H2企稳回升，我们预计公司工控业务有望实现同比+40%以上增长。
    高研发带动公司向各工控层级产品扩张，可转债募投培育新的利润增长点：1）根据公司披露的研发项目，新品类涵盖信息层（PLM/ERP等工业软件）、驱动层（变频器、无刷、步进）、执行层（直驱电机、编码器）及下游整机（机床、SCARA机器人）。2）2023年4月，公司拟发行可转债募资7.5亿，结合自有资金，投资于高效工业传动系统及精密传动部件（5.6亿）、微型光储逆变器（2.2亿）及补流（2.1亿）。精密工业传动目标业务为高效工业电机、变频器（原有工控产品延伸），以及精密导轨、丝杠等机械件（可提高机床零部件自给率）；光储微逆与工控产品在设计原理（均为电力电子技术）、物料（电子元器件共用率高）、生产工艺（SMT、DIP等）均较为相似，是合理的横向延伸。
    盈利预测与投资评级：因新能源领域工控竞争相对激励、毛利率承压，我们下调2023-2024年归母净利润为1.58亿（-0.94）/2.22亿（-1.36），预计2025年归母净利润为3.05亿，分别同比+75%/+40%/+37%，对应现价估值分别为35x、25x、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、竞争加剧、原材料涨价超预期等。

事件点评：收购浙江盛和少数股权，有望整合传奇奇迹赛道研发能力，并增厚上市公司利润

恺英网络(002517)
    事件：现金形式收购浙江盛和剩余29%股权。公司发布公告，拟使用自有资金现金支付的方式，以5.7亿元转让价格，收购控股子公司浙江盛和剩余的29%股权。本次交易前，公司持有浙江盛和71%股权，交易完成后，将最终持有100%股权。
    有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹赛道的研发能力。浙江盛和是公司的传奇奇迹类游戏的研发中心，具有该领域内领先的产品研发能力，曾经打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款知名产品。其中，截止2022年末，《蓝月传奇》累计流水已经超过40亿元。本次收购有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹垂类的研发能力，巩固公司研发、发行及投资+IP三大业务体系。
    资产收购价格合理。于本次交易之前，公司曾两次投资浙江盛和。2016年6月，旗下全资子公司上海恺英以2亿元受让浙江盛和20%股权，对应估值10亿元。2017年7月，以16亿元受让51%股权，对应估值约为31亿元，交易完成后上市公司及全资子公司合计持有浙江盛和71%股权。本次交易中，根据协商，公司以低于评估价值（7.4亿元）的5.7亿元收购剩余29%股权，对应估值约为20亿元，以2022年浙江盛和的归母净利润11.89亿元计算，约为1.65xPE。
    浙江盛和为上市公司利润中心，完成少数股权收购有望增厚上市公司利润。2020-2022年，浙江盛和分别实现净利润2.1/9.3/11.9亿元，21-22年同比增长340%/28%。并入上市公司的净利润分别为1.5/6.6/8.4亿元，分别占同期上市公司净利润的84%/115%/82%，是上市公司的主要利润来源；另一方面也对应2020-2022年上市公司少数股东损益0.6/2.7/3.4亿元。预计随着交易完成，少数股东损益部分并入，有望增厚上市公司归母净利润。
    盈利预测与投资建议。考虑到本次交易尚需通过相关部门审核，具有一定时间上的不确定性，我们暂时维持年报时的预测：预计23-25年公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。公司当前产品储备丰富，《龙神八部之西行纪》已经定档6月5日，此外还有《龙腾传奇》、《新石器时代》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获得版号产品，有望逐步上线兑现前期投入；尚在研发中的，基于斗罗大陆等大IP的战略转型类产品，有望提升公司中期的利润增长中枢，并于游戏研发中落地AI技术。维持公司目标市值434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。
   

发布定增预案，收购H3C49%股权持续推进

紫光股份(000938)
    事件：
    5月26日晚间公司发布《紫光股份2023年度向特定对象发行A股股票预案》、《紫光股份有限公司重大资产购买预案》等一系列公告，公司拟向特定对象发行股票数量不超过本次发行前上市公司总股本的25%，募资不超过120亿元，扣除发行费用后用于收购新华三49%股权。
    有利于提升公司长期竞争力
    此次定增将有助于推动公司巩固ICT行业领先地位，增强公司的盈利水平，符合公司及全体股东的利益。通过本次募投项目的实施，或将进一步提升公司的市场竞争力，减少关联交易，优化治理结构，实现长期可持续发展。
    低估值收购后或将显著提升上市公司利润
    H3C2022年实现营收498.10亿元，同比增长12.31%，实现净利润37.31亿元，同比增长8.65%。本次收购新华三49%股权的价格为35亿美元，约合人民币约246.9亿元，对应2022年静态市盈率约为13.5倍。如交易顺利完成，公司100%控股H3C后或将显著提升上市公司利润。
    盈利预测、估值与评级
    暂不考虑定增的影响，我们预计公司2023-2025年营收分别为816/951/1096亿元，对应增速分别为10.25%/16.50%/15.20%，归母净利润分别为26.40/30.46/35.49亿元，对应增速分别为22.36%/15.35%/16.53%，每股EPS分别为0.92/1.06/1.24元/股，3年CAGR为18.04%，当前股价对应PE分别为32x/28x/24x。鉴于公司持续受益于数字经济提速、AI算力和网络升级，参考可比公司估值，给予23年40倍PE，目标价36.80元，维持“买入”评级。
    风险提示
    定增进度不及预期；系统性风险；上游供应链风险；下游客户需求不达预期；海外业务发展不及预期。
   

公司动态研究报告：改革势能向上，期待红利释放

老白干酒(600559)
    投资要点
    品牌建设多点发力，产品结构持续升级
    品牌端：公司将通过名酒进名企、健康行、品鉴会、基地游等各种活动，加大品牌宣传力度；同时推动预算管理与降本增效，费用率望持续改善。产品端：公司以300元以上的次高端和高端产品1915、老白干30年、十八酒坊、甲等20、15为重点，并持续提高品牌形象；其中甲等20和15作为公司发展重点，聚焦资源投入与市场推广。另外，武陵酒以上酱产品为主，随着产能落地，增长趋势可期。
    基地市场继续深入，渠道改革稳步推进
    区域扩张：公司聚焦核心区域发展，省内石家庄、唐山、衡水市场为重点下沉市场，武陵酒则注重湖南省内长沙、常德市场增长，省外稳步开拓广东、福建、河南、河北4个重点市场。渠道端：目前已实现动态实时监测每日出货量，库存情况合理，甲等20等产品主动控量以保持健康价格体系。同时，公司在石家庄等市场推进股份制营销模式，与具备一定体量和资源的核心店合作推动高端产品销售。目前公司发展态势良好，改革持续向前，经营计划稳定开展。
    盈利预测
    预计2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42元，当前股价对应PE分别为33/25/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

2022年股东大会点评：内外发展动能充足，稳中有进谱新篇

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：我们近期参加了五粮液公司股东大会，会上公司就2022年公司经营情况、未来发展目标等方面进行了充分介绍，我们总结反馈如下：
    经营质量稳步提升，持续保持战略定力。2022年公司营收突破700亿元，连续7年营收利润总额保证两位数增长，公司在宏观向好的发展窗口期、政策加码的战略机遇期、行业集中的结构红利期三重叠加下，将继续通过着力提升名酒产量、持续追求卓著品牌、持续深化营销改革等方式塑造中国酒王新形象，持续提升品牌影响力。
    完善1+3产品矩阵，持续优化产品结构。公司将继续巩固提升八代五粮液千元价位带核心大单品地位，坚持经典五粮液核心战略产品地位，针对性推出限量定制版经典系列产品。浓香系列酒方面，集中力量打造五粮春、五粮醇、特头曲、尖庄4大单品，五粮春在五一期间开瓶达到10万瓶，创历史新高，主要是以新品为核心大单品巩固次高端核心地位；五粮醇通过宴席政策投放扩大市场份额；五粮特曲精彩版、五粮头曲红玉版作为大单品，尖庄做大盒装酒以及核心终端持续建设。低度酒方面，坚持低度不低价，公司为行业内最早实施低度酒战略，通过红包扫码持续拉动开瓶，文化酒为公司首创，也是公司今年发展重点之一。?实际动销表现优秀，量价反馈积极。动销方面，五一期间全国26个大区均实现双位数增长，库存处于良性区间。量价方面，当前公司价格已经企稳，通过积极努力开拓线上市场（提高直销收入）、拓展海外市场、加大文化酒/创意酒/紫气东来低度酒销售等方式逐步推高吨酒价格，进一步理顺渠道价格。
    深化营销改革，优化经销商结构。渠道建设方面，优化传统经销商结构，推行扶商、优商、强商，大力推进直营和新兴创新渠道建设，优化抖音天猫平台店铺矩阵，推进快手平台首批专卖店铺开。消费者培育方面，提高精度，做好宴席、礼赠、收藏场景，通过强化会员体系、提升效率做好消费者服务。市场管理方面，渠道管控做好市场有效投放、增厚渠道利润，做大价差收益，做好个性化产品收益，做精正向激励收益。
    盈利预测与投资评级：公司23年稳中求进，高质量发展动能充足，我们维持23年-25年归母净利润316、364、413亿，同比+18%/15%/14%，当前市值对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，消费需求恢复不及预期。

爆品N5 mini持续放量，经营业绩有望改善

倍轻松(688793)
    新品肩颈按摩器销量亮眼： 倍轻松于 2022 年 9 月推出新品肩颈按摩器 N5 mini， 并于今年 3 月将该产品上线抖音平台， 推动 3月、 4 月抖音销售额高速增长。据久谦数据， 4 月倍轻松抖音销售额 3350 万元， YoY+642%。据蝉妈妈数据， 4 月 N5 mini销售额超过 2500 万元，可见该单品已成为公司抖音销售的绝对主力产品。 4 月以来，公司将 N5 mini 陆续投放到天猫、京东及线下直营渠道，亦带动各渠道销量提升。据久谦数据， 4 月倍轻松天猫、京东销售额 YoY+37%、 +36%（3 月为+7%、 -1%）。 值得关注的是，公司通过全天候的自播和不定期的达人带货的方式持续提升产品流量热度，并借助“母亲节”、“520”等节日造势，5 月以来抖音日均销售额在 200 万元之上。
    N5 mini 产品力突出，彰显公司领先的新品拓展能力： 倍轻松N5 mini 创造性地采用“八字形”触头设计，按摩区域可覆盖颈部和斜方肌；采用肩背穿戴式设计，轻松解放双手；产品小巧便携，方便收纳。通过对比体验倍轻松去年的主销单品 NeckC2 和今年的主销单品 N5 mini，我们认为 N5 mini 主要功效升级点是： 1）按摩区域增加覆盖斜方肌， 按摩方式模仿人手八字掌根抓揉， 针对长期久坐的都市白领的身体痛点。 2） 肩背穿戴式设计可固定按摩器发力点，有效提升按摩力度。 另外， 飞利浦 2 月推出的按摩披肩与 N5 mini 的外观、 功效相似。我们认为，倍轻松 N5 mini 采用 5D 按摩触头，自由度较竞品更多，能更好模仿人手按摩效果，且倍轻松已在抖音积累了一定的粉丝基础和品牌声量，先发优势较为明显，近期销售数据持续领先。 倍轻松新品持续获得亮眼销售表现，彰显了公司打造差异化新品的竞争力。展望后续， 随着消费景气改善， N5 mini 有望持续放量。
    公司持续推出差异化新品，销售表现值得期待： 倍轻松秉持着“中医 X 科技”的理念，持续打造差异化新品。 5 月以来，公司陆续上线头皮按摩梳、 See X2 Pro 眼部按摩器、 Neck 5 Lite 颈部按摩器等新品。倍轻松头皮按摩梳结合头皮养护液和揉捏按摩，主打解压助眠、改善头皮环境的功效； See X2 Pro 升级按摩覆盖区域和揉捏按摩体验； Neck 5 Lite 主打时尚轻巧和真揉捏按摩方式。我们认为，倍轻松新品紧抓用户痛点，差异化特色较强，后续销售表现值得期待。
    股票激励计划覆盖范围较广， 有望提升员工积极性： 倍轻松公布 2023 年限制性股票激励计划， 拟授予限制性股票合计 122.8 万股，占总股本的 1.99%。首次授予的激励对象不超过 165 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及公司（含子公司）其他核心员工， 授予价格为 27.40 元/股。 公司层面业绩考核要求为： 1）可归属比例 100%，第一个归属期要求 2023 年营收/净利润分别达到 15.47 亿元/1.19 亿元；第二个归属期要求 2024 年营收/净利润 YoY+35%/+35%。 2）可归属比例 75%，第一个归属期要求 2023 年营收/净利润分别达到 14.28 亿元/1.10 亿元；第二个归属期要求 2024 年营收/净利润 YoY+25%/+25%。 3）可归属比例50%，第一个归属期要求 2023 年营收达到 13.09 亿元或净利润达到 0.92 亿 元 ； 第 二 个 归 属 期 要 求 2024 年 营 收 / 净 利 润YoY+15%/+15%（净利润为剔除激励成本影响后的归母净利润）。我们认为，本次激励计划覆盖公司 17.9%的员工，覆盖范围较广， 且考核目标分为三档，目标设置较为合理， 有望将较大范围的员工利益与公司业绩绑定， 激发员工的积极性，提升公司竞争力， 改善经营成果。
    投资建议： 小型按摩器行业成长属性强，行业规模和集中度有较大提升空间。 倍轻松深耕行业二十年，产品、渠道、品牌优势突出，有望持续引领行业发展。 随着线下消费复苏，公司经营业绩有望展现较大弹性。 考虑股权激励费用的影响， 我们预计公司2023~2025 年 EPS 为 1.29/1.97/2.78 元；维持买入-A 的投资评级， 考虑到公司的成长性，我们给予 2024 年 35 倍动态市盈率，相当于 12 个月目标价 68.86 元/股。
    风险提示： 原材料价格大涨、行业竞争格局恶化、疫情反复披露事项： 安信证券股份有限公司另类投资子公司科创板跟投持有倍轻松（688793） 658000 股, 持有该股票达到上市公司已发行股份 1.07%，锁定期至 2023 年 07 月 17 日。 请投资者注意本研报发布存在的潜在利益冲突风险。
   

新产能新品类新成长，装饰原纸龙头扬帆再起航

华旺科技(605377)
    华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原纸20余年，22年设计产能为27万吨、市占率达21.5%，23年新增8万吨产能后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016-2022年营收从13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.9%；归母净利润从1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.1%。2022年华旺装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升中高端产品占比，2022年毛利率、净利率分别为18.5%、13.5%，ROE为15.2%，盈利能力与韧性表现优异。
    装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中仅占比5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比渗透率100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022年我国装饰原纸出口金额为20亿元，同比增长7.4%。2022年我国装饰原纸市场规模为106万吨，未来中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022年行业CR3份额达80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王中高端产品制造能力领先，2022年中高端产品CR2份额达72%。同时2020年特种纸整体市场规模达718万吨，其他特种纸品类仍有610万吨空间；其中医疗与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021年我国食品、医疗包装用纸产量同比增速分别为12.9%、11.9%。
    产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强，成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可比公司具备15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022年浆价达100%历史分位后于高位横盘，22年华旺毛利率同比下降3.4pct至18.5%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。截至2023年5月10日，全球纸浆供需失衡，部分浆厂阔叶浆报价下调至475美元/吨，较前期高点已下降超50%，浆价短期无显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8万吨装饰原纸产能将于2023年9月投放，届时产能将达35万吨，市占率将进一步提升。华旺于2020年加速开拓海外市场，2022年外销收入占比达14%，有望持续提升。同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成40万吨其他品类特种纸产能，包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。
    投资建议：华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A的投资评级。我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为38.65、47.95、58.03亿元，同比增长12.47%、24.05%、21.02%；归母净利润为5.45、6.65、8.01亿元，同比增长16.54%、22.18%、20.38%，对应PE为12.6x、10.3x、8.6x，给予23年16.5xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；产能投放不及预期风险；海外贸易环境恶化风险；行业竞争加剧风险。
   

点评报告：盈利短期承压不改氢能龙头发展趋势

亿华通(688339)
    报告关键要素:
    公司与丰田合资成立的华丰燃料电池有限公司发布了全新一代大功率氢燃料电池系统——TLPower150。据介绍，TLPower150额定功率达到了150kW，重量166kg，采用FCPC、电堆、BOP三层构造，质量功率密度达900W/kg，最低启动温度为零下30摄氏度。丰田表示：“TLPower150可满足城际客车、重卡等动力需求，质量轻、体积小、功率大、效率高、氢耗低、快速响应、系统高度集成化，能适配更多商用车型。”
    投资要点:
    产业发展提速，产品产销两旺：受益于国家“双碳”减排目标及燃料电池汽车示范应用城市群政策的落地实施，2022年中国燃料电池汽车行业取得了快速发展。根据中国汽车工业协会公开数据显示，2022年全国燃料电池汽车销量超过3,000辆，同比增长超过112.8%。在此背景下，公司加强市场营销拓展，产品产销两旺。年报显示，公司2022年燃料电池系统生产量为1683台、销售量为1537台，分别增长113.31%及183.06%，燃料电池系统销售总功率为161,520KW，同比增长175.73%。营业收入实现持续增长，2022年实现营业收入7.38亿元，同比增长17.28%。
    加强技术研发，拓展产品应用场景：公司研发实力雄厚，2022年，公司获得授权专利397项，软件著作权5项，累计获得授权专利845项，软件著作权103项。公司完成了高低频耦合的单片级交流阻抗测量技术、三级闭环快速冷启动技术及高性能引射匹配液氢技术等的开发，进一步提升了燃料电池系统产品的相关性能。同时为丰富公司产品应用场景，公司开展了热电联供新应用的开发，提前拓展百KW级大功率燃料电池系统，并积极与国内主流整车厂合作拓展开发客车、环卫车、牵引车、冷链物流等新车型，从而满足多元化市场需求。
    成本增加叠加存货跌价，公司仍面临亏损：2022年，公司归属于上市公司股东的净利润为-1.66亿元，亏损金额同比增加453.02万元。亏损主要原因为（1）燃料电池行业现阶段仍处于产业化初期阶段，市场规模较小。（2）公司始终坚持以研发驱动发展，2022年研发费用1.01亿元，同比增加9.15%。（3）2022年，公司根据持续扩大的经营规模，相应的加大了在市场拓展及人才储备等方面的投入，公司管理费用与销售费用分别为2.13亿元和1.05亿元，同比增加56.49%和68.41%。（4）为进一步夯实公司资产质量，公司对部分已不能满足客户市场需求或适配公司在售产品的存货及固定资产等计提了减值损失。2023年第一季度，归属于上市公司股东的净利润为-0.39亿元，同比减少65.56%，主要系报告期内营业收入较同期减少50.16%及本期支付H股上市相关费用。
    盈利预测与投资建议：考虑到年初行业整体承压，下调公司23-24年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为12.31/19.33/30.06亿元；归母净利润-35.91/43.02/106.06亿元，同比增长78%/220%/147%;EPS分别为-0.30/0.36/0.90元/股，盈利短期承压不改氢能龙头发展趋势，维持公司“买入”评级。
    风险因素：政策红利消退；研发进度不及预期；应收帐款回款不及预期。

出售资产优化产能区位，再推56GW一体化扩产

晶科能源(688223)
    投资要点
    事件：1）公司决定将子公司新疆晶科100%股权，作价43亿元出售给资阳重大产业股权投资基金和董仕宏（仕净科技董事长）；2）拟在山西规划建设56GW垂直一体化大基地项目，总投资约560亿元，包括56GW拉棒/硅片/电池/组件产能。
    出售新疆晶科子公司、优化产能区位配置。公司拟作价43亿元出售新疆晶科100%股权，交易完成后将不再持有该新疆晶科股权。新疆晶科子公司拥有14GW拉晶产能，2022年净利润1.52亿，23Q1市场化核算净利润1.4亿元；出售后2023-2026年累计业绩承诺5/10/15/20亿。预计公司出售新疆晶科出于整体产能优化考虑：1）14GW拉晶产能位于新疆，公司切片产能位于上饶，地理运输半径远，抬高生产成本，随青海产能逐步满产，新疆产能必要性逐渐下降；2）新疆火电为主、碳足迹高，组件出口对绿电生产要求逐步提升，随新疆产能出售，对海外通关或有增益。出售新疆产能后，优化产能区位，有助于降低一体化运营成本。
    投建56GW一体化基地、运营效率进一步提升。公司拟在山西建设56GW一体化大基地，总投资约560亿元，包括56GW拉棒/硅片/电池/组件产能。项目共分四期，建设周期约2年，每期建设规模为拉棒/切片/电池/组件各14GW一体化项目，一期项目预计24Q1投产，二期预计24Q2投产，三、四期项目预计2025年建成投产。项目按14GW一体化模块投产，产能布局集中；山西电力资源优异、电价相对较低，成本优势显著，N型大趋势下公司加速扩产，一体化投运经营效率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比逐步提高，组件出货持续高增，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为71.7/96.7/126亿元，同增144%/35%/30%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予公司2023年25xPE，对应目标价17.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧，硅料价格超预期下跌等。

公司简评报告：商业模式向好，有望提升估值

领益智造(002600)
    核心观点
    海外收入毛利润占比提升，无惧产业转移。2022年公司海外收入占比提升至67.76%，毛利润占比提升至80.7%，公司坚持多中心国际化发展战略，以客户需求为向导，布局全球多元市场。电子产业链的全球化程度较高，公司大力布局海外基地，有利于应对各种因素导致的全球电子产业链转移。
    汽车业务快速增长。2022年，公司汽车业务实现收入11.82亿元，2021年同期收入4.44亿元，同比增长166.32%。公司于2021年收购浙江锦泰，布局动力电池电芯铝壳、盖板、转接片等电池结构件产品，目前已建成湖州、苏州、溧阳、福鼎、成都等生产基地，覆盖全球头部动力电池客户，凭借在消费电子领域中建立起来的研发和技术优势，汽车业务板块实现迅猛增长。
    资本开支大幅下降，盈利能力稳步提升，公司的商业模式向好。2022年公司资本性支出22.18亿元，较上年同期减少59.47%。2022年毛利率为20.73%，同比提升4.4个百分点。2022年公司归母净利润15.96亿元，同比增长35.25%；扣非归母净利润14.94亿元，同比增长85.68%。2023年Q1毛利率为20.49%，同比提升3.88个百分点。从财务指标看，公司盈利能力向好。正处于经营向好的收获期。
    全球智能手机出货量下降，财务数据好的公司有望提升估值。根据Canalys报告，2022年全球智能手机出货11.93亿部，同比下降12%。2023Q1全球智能手机出货量2.70亿部同比下降13%。在全球智能手机出货量放缓的大背景下，财务数据向好的公司有望被市场重视。资本支出越来越少，而营业收入、利润却越来越多的生意是好商业模式的特征，商业模式向好的公司估值，有望在终端出货量增速放缓的大背景下，获得更高估值。有关好生意的论述，请参见我们2021年6月9日发布的报告《电子商业模式专题：用巴菲特的逻辑选电子公司》。
    投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为22.6/28.58/35.5亿元，对应5月19日股价PE分别为21/16/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球智能终端出货量继续大幅下降，公司资本开支增速提升。
   

泵业隐形冠军，把握产业新机遇

大元泵业(603757)
    多元化发展的泵业隐形冠军。公司1993年以农业泵起家，后切入屏蔽泵市场成长为细分领域龙头，旗下拥有“大元”和“新沪”两大品牌，分别对应民用水泵和屏蔽泵两大产品线，屏蔽泵下游主要包含（1）以壁柜炉、热泵配套为主的家用屏蔽泵、（2）以应用于石油、化工行业为主的工业泵（3）应用于新能源汽车、储能、数据机房等场景温控的液冷泵。受益于下游的高景气，公司2022年实现营收16.8亿，同比+13%，归母净利润+77%至2.6亿；2023Q1营收同比+40%，归母净利润同比+127%。
    家用屏蔽泵：产品升级&产业机遇双轮驱动，量价齐升有望保持较快增长。2022年受益于节能泵&热泵下游高景气度实现量价齐升，家用屏蔽泵业务实现营收7.46亿，同比增长+34%，营收占比达到44%，未来几年仍有望实现快速增长。我们认为家用屏蔽泵业务未来几年的核心驱动因素为：1）欧洲热泵产业加速发展，预计热泵配套屏蔽泵销量将持续保持快速增长。此外，随着热泵节能水泵产品技术门槛的进一步提高，先发企业在该领域的优势地位将巩固。2）全球“双碳”目标为公司家用屏蔽泵板块的下游应用领域带来了显著的积极变化和较强确定性的市场成长机遇，受益于前瞻性的产品布局及稳定的市场交付能力，公司节能泵业务保持快速增长。
    民用泵：发力商泵，集中度有望提升。民用泵产品主要为潜水泵、陆上泵、井用泵，需求与宏观经济关联度较大，增速中枢在10%左右，2022年实现营收6.6亿，同比下滑7%，营收占比进一步降低至39%。我们认为未来该板块的主要看点为：1）公司早年间商泵业务发展较缓，未来几年公司将加大商用泵投入力度补齐短板，贡献新的成长增量；2）随着环保压力增大、劳动力成本逐步退潮以及产品技术门槛提高，面临成本侧和需求侧双重压力的中小泵业存在加速出清的可能，公司有望进一步提升自身份额。
    工业屏蔽泵：国产替代正当时，保持快速成长。工业用屏蔽泵在我国发展起步较晚，但近年来我国泵企设计能力、加工精度与生产效率不断提高，产品系列化和通用化程度不断增强，存在明显的国产替代趋势。公司自2017年首次进入中石化、中石油等大型央企的采购名单后，工业屏蔽泵业务快速发展，近五年公司工业屏蔽泵业务营收CAGR约30%。目前已进入多家行业龙头公司的供应体系。2022年实现营收1.9亿，同比增长37%，营收占比提升至11%。
    液冷泵：需求方兴未艾，新兴赛道极具潜力。在储能、数据中心、新能源车等领域核心发热部件发热量几何式提升的背景下，液冷技术逐渐成为解决各场景温控问题的主流技术之一，液冷泵可通过调节冷却液流量来控制电池温度，是液冷热管理系统的不可缺少的核心零部件之一。公司是氢燃料电池液冷泵龙头，在锂动力电车、储能、数据中心等后发领域已有相关产品储备，储能方面已实现小批量订单落地，数据中心方面产品已进入量产阶段，2022年公司在液冷领域营收达4000万元，新兴赛道潜力充足。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为20.1/23.8/27.8亿元，同比增长19.6%/18.4%/16.8%；归母净利润3.4/4.1/4.8亿元，同比增长32.0%/18.3%/18.5%，对应当前市值14/12/10倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司销量增速低于预期，原材料价格上涨，汇率波动风险。

公司点评：股权激励助力长期成长，业绩目标彰显发展信心

数字政通(300075)
    事件概述：2023年5月25日公司发布2023年限制性股票激励计划(草案)。
    激励涉及范围广，业绩考核目标体现公司发展信心。此次激励计划拟授予的限制性股票数量为333.8万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.65%；激励对象不超过223人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员；激励计划限制性股票的授予价格为15.70元/股。在业绩考核方面，公司的考核年度为2023年-2024年两个会计年度，归母净利润分别不低于3亿/4亿元，2022年归母净利润为2.55亿元；根据股权激励考核客观目标计算：2023年归母净利润考核目标3亿元，较2022年提升18%，2024年归母净利润考核目标为4亿元，较2023年的考核目标提升33%。
    紧抓政策利好，龙头有望实现长期成长。1）《国家水网建设规划纲要》发布，公司作为智慧管网龙头有望受益。2023年5月25日，中共中央、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》，其中提出“完善城市供水网络布局，加强饮用水水源地长效管护，改善供水水质，加快城市应急备用水源工程建设，形成多水源、高保障的供水格局”。公司作为智慧管网领域龙头，结合用户需求和痛点，构建城市市政排水管网智慧监管平台，为用户更好的管理市政排水管网提供有效抓手。
    2）大量城市数据领域积累，数据要素领域大有可为。截至2022年末，公司已经为包括北京、上海、天津、重庆、广州在内的全国500多个市（含地级市和县级市）、1000多个区（县）成功建设超过5000个智慧城市相关建设项目，服务人口数量超过5.5亿人，服务国内城市建成区面积超过70%。凭借深厚的积累，公司在数据要素市场具有重要的发展潜力。公司将围绕着数据要素，从资源化、资产化再到资本化这样的价值转换过程，按照数据要素从生产到应用、交易，全生命周期的过程为核心，实现数三次价值释放：一是数据支撑业务的贯通，数据资源化来提升城市数字治理的水平；二是用数据去推动数字决策，提升城市数字决策的水平；三是要通过数据流通、数据交易、对外赋能，实现数据资源化，能够推动市场显性价值的一些释放。在数据要素的生产、治理、应用方面，公司都具有重要潜力。
    投资建议：公司是“一网统管”等领域的领军企业，持续深耕相关细分领域，自身竞争实力不断提升。数据要素大时代下，公司拥有大量城市管理等领域数据资源，有望在数据要素行业发展中长期受益。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.42、4.42、5.63亿元，对应PE分别为38X、30X、23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业政策推进进度不及预期；技术路线变革存在不确定性。

祥鑫科技2022年年报及2023年一季报点评：新能源引领高成长，产品产能客户齐扩张

祥鑫科技(002965)
    事件：
    4月25日，公司发布2022年年报及2023年第一季度报告，2022年实现营收42.89亿元，同比+80.9%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比+573.5%。2022年Q4实现营收13.31亿元，同比+65.9%，环比+6.6%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+7082.9%，环比-6.1%。2023年第一季度实现营收11.49亿元，同比+52.7%，环比-13.7%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比+170.8%，环比-5.3%。
    抓住新能源发展机遇，定点加速落地
    报告期内，公司积极布局新能源赛道，并重点发展新能源汽车、动力电池和储能设备等业务板块客户。受益于新能源行业的快速发展，客户需求旺盛，在手订单显著增长，公司2023年1-4月新获定点全生命周期总金额预计达149-151亿元，下游客户涵盖新能源汽车、动力电池、储能和光伏逆变器、通信等行业。
    产品结构持续完善，量价齐升拉动业绩增长
    公司持续优化产品结构，以精密冲压模具为切入点，结合金属结构件批量化、自动化及精益化的生产管理优势，进一步优化公司产业布局，丰富公司的产品类型，目前公司在整车端产品线已实现对车身结构件、座椅骨架、动力电池箱体、底盘系统部件全覆盖，单车价值量有望达1.5-2万元。
    定增募资即将落地，优势地位持续巩固
    4月公司发布向特定对象发行股票募集说明书(申报稿)，拟募集18.4亿元用于动力电池箱体、新能源车身结构件及储能/光伏逆变器等项目建设。项目建成后，可共计实现年产170万套动力电池箱体、20万套车身结构件、15万套商用逆变器与20万套家用逆变器产能。经公司估算，项目达产后合计不含税收入有望达51.2亿元，合计净利润有望达5.0亿元。
    投资建议与盈利预测
    公司作为广义新能源领域优质企业，在手订单丰富，项目加速落地，且规模效应显现，费用率降低带动净利率提升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为77.29\102.81\130.54亿元，归母净利润分别为5.87\8.94\11.56亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为3.29\5.02\6.49元，按照最新股价测算，对应PE15.37\10.09\7.80倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车行业及新能源汽车行业发展不及预期风险、光伏储能发展不及预期风险、金属结构件工艺变革超预期、上游成本下降不及预期风险

传统业务增速恢复，AI+保险应用前景可期

新致软件(688590)
    国内领先的保险IT解决方案提供商，23Q1业绩恢复
    新致软件成立于1994年，是国内领先的软件服务提供商。2020年12月，新致软件正式登陆A股科创板。公司主营业务包括向保险公司、银行等金融机构和其他行业终端客户提供科技服务，从事包括咨询规划、设计、开发、运维等软件开发服务，以及向一级软件承包商提供软件项目分包服务。公司依托20多年服务金融行业的实践经验，基于云机算、大数据、人工智能、区块链四大基础实验室的研发能力，为金融客户提供包括渠道、核心、数据、管理等全面的信息化解决方案，满足金融客户实现智能化、安全合规、业务多样化等需求，连续多年在中国保险业、银行业IT解决方案市场份额中占据领先地位。2022年公司业绩短期受疫情扰动，2023Q1业绩恢复明显，实现营收3.17亿元，同比增长24.75%，实现归母净利润0.07亿元，同比增长101.36%。
    大模型与保险行业应用结合，开启第二成长曲线
    公司从2018年开始投入生成式AI相关技术的研发，2022年推出新致知识图谱平台，完成了包括保险指标图谱、保险条款图谱、医疗ICD10信息图谱在内的6大图谱库搭建，连接近100万节点。新致新知平台将认知搜索和OpenAI服务结合，集成了平台在大型知识库中索引、理解和检索自己数据的片段的能力，以及ChatGPT以自然语言交互回答问题或多语言轮流交流的令人印象深刻的对话能力，形成企业级认知搜索，使企业自己的数据可以作为响应基础。2023年3月。新致新知升级发布V1.2版本，新版本通过整合ChatGPT推出“小新机器人”。利用该机器人，数据和行业专家可以在不进行额外预训练的情况下快速生成知识标注，降低行业知识标注的门槛，为数据的知识化带来极大的效率提升，为用户带来更好的智能化互动体验。在上层应用端，公司已布局了保险知识机器人，帮助客户快速了解保险，针对不同情况给予保险配置建议等。
    AI技术解决营销渠道痛点，未来想象空间广阔
    年初以来，以ChatGPT为代表的大模型快速迭代，并进入了多模态时代。从行业进程看，AIGC多模态交互功能持续演化，奠定了多场景商用基础。我们认为，AI技术对公司产品的赋能主要体现在两方面：1）内部降本增效，公司重视通过AI提升效率、控制成本；2）产品升级，大模型可以解决保险渠道软件使用过程中的许多痛点，渠道业务结合人工智能有望带来新的商业模式，如AI+客服、AI+销售、AI+理赔核保等等，有望带来渠道业务人工成本的下降、保险配置咨询的智能化，未来想象空间广阔。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2023-2025年的EPS分别为0.52、0.83、1.10元，当前股价对应的PE分别28.62、17.98、13.55倍。公司是国内领先的保险IT解决方案提供商，积极探索大模型与保险行业应用的结合，有望开启第二成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期；保险IT需求不及预期；市场竞争加剧等。

中东建厂率先落地，全球化迈出坚实一步

TCL中环(002129)
    业绩简评
    5月24日，公司公告与沙特阿拉伯企业VisionIndustries签署合作条款清单，拟在沙特共同成立合资公司,并投资建设光伏晶体晶片工厂项目。
    经营分析
    技术+资源强强联合，填补中东光伏晶体晶片制造空白。VisionIndustries主营业务为新能源全产业链投资开发（光伏、风能、氢能、储能等），由两家大型沙特集团AbunayyanHolding和AlMuhaidibGroups于2021年成立，旨在利用沙特境内可再生能源市场增长潜力打造新能源全产业链制造能力，具有丰富的产业投资经验及资源。
    充分利用中东资源及需求优势，有望辐射欧洲、中亚等多个市场。中东地区光照资源丰富，近年来中东国家为实现能源转型，提出了雄伟的可再生能源发展目标，光伏装机规模及储备项目量持续增长。本次合作有望依托沙特及中东地区资源及政策优势、合作方丰富的本土化产业投资经验及资源、公司在光伏制造领域领先的技术水平，打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，为沙特、中东地区及可能的欧洲、“一带一路”沿线中亚地区市场推进能源转型带来巨大支持和助力。
    依托工业4.0率先落地晶体晶片海外产能，全球化战略保障综合实力持续领先。随着光伏逐渐在全球范围内成为成本最低的新建电源形式，叠加近年来的地缘争端及传统能源价格的大幅上涨和波动，全球主要国家和地区发展光伏自主供应链的诉求被提升到了前所未有的高度。我们预计，在未来的数年时间内，在具备一定制造业基础、同时又存在巨大潜在需求的国家和地区，实现一定规模的本土光伏供应能力建设（比如年均新增装机需求的20%左右）将是大势所趋。公司持续推进光伏产业全球化战略，率先依托工业4.0先进制造模式落地晶体晶片海外产能，预计本次合作将落地约10GW产能并实施控股，为公司产业全球化、制造本土化奠定坚实基础，预计后续将持续推进全球化建设，有望保持公司新能源综合实力全球领先优势。
    盈利预测、估值与评级
    公司硅片技术多维领先，工业4.0助力全球化、制造本土化布局，领先优势明显，业绩有望持续高增。维持2023-2025年净利润预测101、127、153亿元，对应EPS为3.12、3.93、4.74元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，行业需求不及预期。

铝业龙头规模扩张可期

中国铝业(601600)
    投资逻辑
    资源优势雄厚的铝行业龙头。 公司目前是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，形成氧化铝、原铝、能源、贸易和总部及其他营运五大业务板块，覆盖铝产业链中上游。 2022 年底公司拥有铝土矿资源量 23.57 亿吨，其中海外资源量 17.6 亿吨，实现海内外资源协同布局； 2022 年收购中铝集团旗下云铝股份 19%股权，累计持有云铝股份 29.1%股权，成为云铝股份控股股东， 国内资源保有量进一步增厚。
    产能地域分散性高，能源结构持续优化打开成本下降空间。 公司拥有 2226 万吨氧化铝产能和 750.6 万吨电解铝产能。广西华昇新材料有限公司 200 万吨氧化铝产能为几内亚 Boffa 矿配套项目，未来随着广西华昇二期项目推进，公司氧化铝产能将进一步增加。产能地域分散性高和丰富的用电形式保障公司在电力紧张及能耗双控背景下生产受影响程度较小，形成公司生产经营稳健的独特优势。公司坚持全面预算管理，实施三年降本计划 2.0，强化成本“五化”闭环管理，扎实开展提质增效和刚性降本 1%等专项行动，电解铝降本跑赢行业平均水平。
    并表云铝股份，规模扩张可期。 2022 年公司收购云铝股份 19%股权成为云铝股份控股股东， 将云铝股份纳入合并报表范围， 有效解决中铝集团与云铝股份的同业竞争， 但公司与云铝股份的同业竞争尚未完全解决， 公司已经向云铝股份出具《关于避免与云南铝业股份有限公司同业竞争的承诺函》。将云铝股份纳入合并报表范围后，公司合计拥有 2226 万吨氧化铝将较好匹配 750.6 万吨电解铝，云铝股份 88.6%的清洁能源使用占比优势能够降低用电成本， 巩固产业链一体化优势。
    国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。 中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高；氧化铝价格预计将维持在目前的中枢水平。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司 23-25 年营收分别为 2768/2848/2899 亿元，预计实现归母 净 利 润 分 别 为 70.13/82.11/94.59 亿 元 ， EPS 分 别 为0.41/0.48/0.55 元，对应 PE 分别为 12.92/11.04/9.58 倍。参考电解铝行业 2023 年 10.17 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司国内电解铝龙头地位以及未来成长性，给予 2023 年15XPE，目标价 6.13 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅下跌；电解铝复产不及预期；生产成本大幅上涨。

拟收购浙江盛和少数股权，增强持续盈利能力

恺英网络(002517)
    事件：5月25日，公司与金丹良、陈忠良签署《股权转让协议》，拟使用5.70亿元自有资金购买二人持有的浙江盛和29%股权。本次交易完成后，公司将最终持有浙江盛和100%股权。
    拟收购浙江盛和少数股权，利好公司业务长远发展
    浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，对应29%股权的评估价值为7.41亿元。公司5.70亿元自有资金购买，较评估价值折价23.1%。浙江盛和以自主原创为基石，打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品。自2016年、2017年公司累计收购浙江盛和71%股权后，其业务发展稳健，2020-2022年浙江盛和实现归母净利润分别为2.1/9.3/11.9亿元，对公司净利润贡献率分别达84.39%/114.59%/82.37%。23Q1浙江盛和实现营收4.4亿元，实现归母净利润2.7亿元。
    23年产品储备丰富，推动公司业务稳健良性发展
    5月国产版号中公司有3款游戏《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《图兰卡的挽歌》在列。2023年公司计划上线产品中，已有版号的包括《龙神八部之西行纪》（定档6月5日）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《石器时代》（腾讯已在上线预热）、《龙腾传奇》，另有储备产品《妖怪正传2》《代号：OVERLORD》《代号：盗墓》《代号：斗罗》《代号：转生史莱姆》《代号：XW》等。此外，公司还有一款动作竞技类的VR游戏预计2023年上线。我们认为产品充沛供给保障下，公司业绩有望保持稳定增长。
    密切跟踪新技术的发展，探索AIGC助力游戏制作
    公司战略投资的幻杳网络，其旗下自研的虚幻引擎下AIGC工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大地降低了研发领域的美术成本。此外，子公司上海恺英软件技术有限公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，双方致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。
    投资建议：考虑到收购方案需相关部门审核，我们暂不对盈利预测进行调整，维持此前预计公司2023-2025年收入分别为48.84/61.40/73.29亿元，同比增速分别为31%/26%/19%，归母净利润分别为14.33/17.42/19.67亿元，同比增速分别为40%/22%/13%，维持“买入”评级。对应2023年5月25日收盘价，23-25年PE分别为24/20/18倍。
    风险提示：AI技术发展不及预期，政策监管风险，VR业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险等，收购失败风险。