联赢激光首次覆盖报告：锂电周期复苏，看好消费电子业绩释放

联赢激光(688518)
    核心观点
    国内激光焊接领军者，产品多元布局。公司是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，产品主要包括激光器及激光焊接机、激光焊接自动化成套设备及各种非标自动化解决方案等，广泛应用于新能源、汽车制造、消费电子、半导体、光通讯等领域。2024年公司在激光焊接成套设备市场占有率约为26%。
    下游需求复苏，公司业绩改善。24年下半年以来，随着电池产能逐步出清以及旺盛的新能源汽车和储能电池需求，国内头部电池厂商扩产逐步恢复，公司业绩筑底修复。2025年前三季度，公司实现营业收入22.48亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长14.08%。利润率方面，25年前三季度公司综合毛利率为29.42%，同比-2.18pct；净利率4.57%，同比+0.44pct。随着锂电行业周期复苏，以及高毛利的非锂电业务拓展，公司盈利水平有望修复。
    锂电需求复苏，3C有望放量。锂电领域，下游动力+储能需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期，同时全固态电池产业化提速，带来设备增量市场空间。公司新签订单恢复增长，全固态电池装配段设备实现交付。消费电子领域，AI驱动消费电子创新周期，消费电子需求景气延续。手机电池封装“软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片”的演进路径带动对激光焊接技术和需求的提升，公司消费电子板块收入增长势头明显，为国际头部客户提供的小钢壳电池激光焊接设备持续获得订单。消费电子板块盈利能力较高，未来有望释放业绩弹性。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润2.18亿元、3.52亿元、4.62亿元，对应EPS为0.64、1.03、1.35元，对应PE为38倍、23倍、18倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，下游需求不及预期的风险等。

公司动态研究报告：聚焦Ai+，盈利拐点明确

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    聚焦Ai+，强化研发新品，差异化竞争
    公司积极推进产品向高附加值方向升级，研发资源重点投向高电压正极、硅基负极、叠片钢壳及固态电池等领域，持续强化在高能量密度、安全性及可靠性方面的技术壁垒。公司将业务重心由传统消费电子逐步转向AI端侧与算力基础设施等新兴应用场景，有望实现产品量价齐升，打开第二增长曲线。
    AI端侧应用多点开花，陆续进入量产期
    新兴的AI端侧项目持续推进，涵盖AI眼镜、AI耳机、AI玩具、AI服务器及机器人等多类能源解决方案，已经陆续量产出货。后续有望随下游应用渗透率提升逐步放量，增长曲线陡峭。AI眼镜已进入放量阶段，公司基于叠片钢壳电池方案，深度嵌入某北美知名可穿戴品牌客户的供应链体系，并实现量产出货。同时公司积极拓展国内外其他品牌客户，目前已与多家客户推进送样、审厂及量产导入工作，未来有望随行业放量持续受益。此外，公司积极加码在机器人领域的拓展，拥抱Ai+领域，未来成长路径清晰。
    切入数据中心BBU核心供应链，打开新增长点
    全球AI算力需求持续增长，数据中心高端备用电源需求提升，BBU市场空间广阔。公司BBU电池业务凭借其在倍率性能、安全可靠等方面的技术优势，已经切入数据中心领域。综合而言，公司凭借在固态电池、钢壳叠片等领域扎实的技术储备，坚定转型AI端侧项目，已与多家全球头部AI端侧科技品牌建立深度合作关系，新产品陆续进入量产阶段，订单能见度提升，有望驱动收入增长；高端AI产品占比提升，整体盈利结构或将持续优化。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.47、3.97、5.50亿元，EPS分别为2.47、3.97、5.50元，当前股价对应PE分别为28、18、13倍，考虑到公司技术储备深厚，多个AI端侧项目已初步进入量产期，业绩拐点较为明确，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；Ai应用发展不及预期。

PVA龙头动能升级切换，价值亟待重估

皖维高新(600063)
    核心观点
    PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
    反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
    公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
    汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

公司动态研究报告：负极龙头，受益于行业景气度提升

尚太科技(001301)
    投资要点
    景气度回升，盈利进入上行通道
    伴随储能电池等下游需求爆发，锂电池产业链景气度回暖，公司作为行业龙头企业，受益于行业景气度回升。随着行业资本开支放缓，下游需求持续高速增长，行业供需结构持续优化，价格优化，公司盈利有望进入上行通道。
    高性能负极抢占市场，量升价优跑赢行业
    高性能产品+优异的成本管理，是白热化竞争中公司的立身之本。在锂电池厂商持续追求更高性能的背景下，推出新一代人造石墨负极材料产品，适用于“快充”“超充”性能动力电池以及可提升储能电池应用效率。公司25年前三季度负极材料销量较2024年同期增长58.71%，高于行业平均增速，在行业白热化竞争下脱颖而出。同时，公司依托较高的石墨化自供率和一体化生产优势，通过工艺优化压降单位成本，具有优异的成本管理能力，在一定程度上对冲行业价格波动影响，2025年前三季度毛利率达22.47%，优于行业平均水平。
    产能高负荷运作，新项目投产带来新增长点
    公司当前产能高负荷运作，新项目投产带来新的增长点。公司正在全力推进马来西亚年产5万吨负极项目与山西四期年产20万吨负极项目，其中马来西亚项目侧重海外市场与客户布局，而山西四期依托电力成本优势及工艺升级，有望抬升未来盈利能力。预计2026Q3进入投产阶段，公司将形成超过50万吨的人造石墨负极材料一体化产能规模，新增产能将主要投向高性能、差异化产品领域，为公司营收与利润增长提供重要支撑。
    盈利预测
    预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为10/13/17亿元，EPS为3.94/5.10/6.41元，对应PE分别为22/17/13倍。基于公司成本优势显著，我们认为公司中长期发展具备向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；产品价格大幅波动风险；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。

全景/运动相机强劲增长，新兴市场持续拓展

弘景光电(301479)
    投资要点
    全景/运动相机业务增速显著。全景/运动相机领域，随着社交媒体内容的爆发和沉浸式体验需求的增长，全景相机和运动相机作为捕捉动态瞬间和分享沉浸式体验的智能设备，正从小众玩家的记录设备加速演变为大众用户的创意生产力工具。本土厂商的崛起重塑了行业格局，叠加政策红利、技术革新和应用拓展等多重利好因素，行业有望迎来跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营收11.98亿元，同比增长51.65%。受益于重要客户的需求增长和新产品的顺利导入，全景/运动相机业务增速显著，营业收入同比增长超50%。未来，公司将着重推动产能释放和客户开拓工作，进一步强化公司在该细分领域的领先地位。
    “3+N”产品战略持续深化。在智能汽车领域，公司获得了奇瑞、吉利、长城、小鹏、长安等众多车厂和Tier1厂商的定点及量产出货；在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商；在全景/运动相机领域，公司已与占有全景相机全球最大市场份额的影石创新建立了长期稳定的合作关系；在新业务领域，公司成功进入国内知名品牌的供应链。截至目前，公司在手订单充足，具备消化项目新增产能的市场能力。另外，公司调整募投项目相关事宜，调整后的项目总投资额8.66亿元，其中，拟使用募集资金3.95亿元（含超募资金1.06亿元），自有及自筹资金4.71亿元。项目建成投产后，预计中山总部基地将新增光学镜头及摄像模组产能约3,894万个，仙桃生产基地将新增光学镜头产能约720万个及玻璃非球面镜片年产能1,200万片，能有效满足公司未来数年的发展需要，进一步夯实公司在精密光学产业的竞争优势。未来3-5年，公司将积极践行“3+N”的产品战略，提升智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大主要业务领域的市场份额，并着重向人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域拓展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.94/21.77/28.00亿元，归母净利润分别为2.0/2.8/3.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦风险，客户集中风险，新产品研发及技术迭代风险，规模扩大导致的管理风险，毛利率波动风险，存货跌价风险。

公司动态报告：政策利好供需改善，关注春节备货节奏

伊利股份(600887)
    核心观点
    反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
    政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
    原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

乘液冷东风，海外客户有望逐步突破

英维克(002837)
    事件：公司2025年前三季度英维克实现营收约40.26亿元，同比+40.19%，归母净利润约3.99亿元，同比+13.13%，扣非净利润3.84亿元，同比增长14.76%。2025Q3单季度营收14.53亿元（yoy+25.34%，环比-11%）。
    项目确认致单季度营收增速放缓。三季度公司实现营收14.53亿元，同比+25.34%，数据中心及液冷技术驱动公司营收快速增长，相较于H1营收增速有所放缓，主要为部分收入确认延后等因素导致。Q3季度末存货相比于H1提升至12.32亿元，反应部分项目验收滞后。Q3毛利率为27.32%环比H1提升1.17pct，或是由于海外项目占比提升和液冷高附加值产品放量，随着未来液冷行业爆发增长，公司收入和净利润有望爆发。
    液冷全链条供应商，受海外大客户认可，有望逐步突破。率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖。公司算力相关的液冷收入在今年逐渐放量，半年报披露超2亿元，随着算力芯片的功率密度大幅上升，液冷成为散户的必选方案，市场规模有望快速扩大。
    国内公司直接或通过系统集成商方式已为字节跳动、腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷产品及系统。
    海外市场公司持续突破，已经切入英伟达链，有望获得一定的份额，同时在其他CSP厂商也有持续的进展，公司与天弘科技(纽约证券交易所代码:CLS)合作，有望通过其突破谷歌、META等客户，并获得一定份额。
    盈利预测与投资评级。公司是业内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，随着算力芯片的功率密度的持续提升，以及北美和国内的算力中心建设的浪潮，液冷将成为主流的技术方案，公司的数据中心制冷产品有望迎来量价齐升，未来在北美市场的持续突破，公司收入和净利润将迎来爆发。我们预计25~27年净利润分别为7.1亿、11.1亿、15.1亿，对应PE为151/97/71倍，看好公司的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：北美客户份额不及预期；北美数据中心客户建设进展不及预期。

公司动态研究报告：立足技术平台，战略布局光伏与半导体

迈为股份(300751)
    投资要点
    三季度利润环比增长
    公司前三季度实现营业收入62.04亿元，同比下滑20.13%，归母净利润6.63亿元，同比下滑12.56%，其中公司Q3实现收入19.91亿元，同比下滑31.3%，环比增长0.33%，归母净利润2.69亿元，同比下滑9.4%，环比增长16.22%。公司前三季度毛利率达到35.69%，同比提升5.02个百分点，归母净利率达到10.69%，同比提升0.92个百分点。
    半导体领域与头部客户紧密合作
    公司立足真空、激光、精密装备三大关键技术平台，面向太阳能光伏、显示、半导体三大行业。在半导体领域，公司已与长电科技通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。同时，公司在深化与客户合作的基础上，积极展与半导体领域新兴技术企业的产学研合作，共同推动先进封装技术的产业化落地。多元化的客户结构不仅为公司带来了稳定的业务增长支撑，更通过与不同领域客户的技术交流，加速了公司在泛半导体装备领域的技术迭代与产品创新，助力公司持续领跑行业技术前沿，为行业整体升级注入动能。上半年公司半导体及显示行业实现收入1.27亿元，同比增长497%。
    公司开拓下一代光伏设备，前瞻布局异质结、钙钛矿/异质结叠层整体解决方案
    异质结电池技术凭借转换效率高、衰减率低、工艺步骤少且降本路线清晰等优势特征，有望成为主要光伏电池技术之一。公司紧握电池技术迭代机会，致力于提供异质结、钙钛矿/异质结叠层整体解决方案。公司具备前瞻性战略眼光，较早便投入相关项目的研发工作，旨在为客户提供优质的HJT整线解决方案。公司最新的GW级异质结电池解决方案，通过大片化、薄片化、半片化、微晶化，进一步提升了太阳能电池的转换效率、良率和产能，同时有效降低了客户的生产成本。
    公司在原有异质结工艺的制绒、PECVD、PVD、丝网印刷设备基础上已新增钙钛矿叠层电池所需喷墨打印设备、真空干燥机、蒸镀机、ALD等全套设备及与其匹配的自动化及离线检测设备，推动钙钛矿/异质结叠层电池技术与设备的开发。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为89.1、103.0、119.2亿元，EPS分别为2.74、3.45、3.96元，当前股价对应PE分别为63、50、43倍，考虑到公司在HJT的技术优势，与半导体业务的战略布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    HJT技术推广不及预期；半导体业务发展不及预期；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险。

公司动态报告：积极对接新渠道，低温品类α持续兑现

新乳业(002946)
    核心观点
    山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。
    政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。
    原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

布局干线物流自动驾驶，打开第二成长曲线

千方科技(002373)
    事件：千方科技发布公告，公司拟将原项目“下一代智慧交通系统产品与解决方案研发升级及产业化项目”后续资金约9.56亿元进行变更并集中投入于更具前景的“物流无人化关键技术研发及产业化项目”。
    投资要点
    干线物流自动驾驶前景广阔，渗透率低：公路货运是我国物流运输的核心方式，无人化模式有效破解物流运输行业成本、效率、安全三大难题的需求极为迫切。物流无人化赛道正迎来黄金发展期，市场前景广阔。L4级自动驾驶技术已在特定场景开启示范运营与商业化尝试。目前部分已经实现商业化落地的公司主要布局城市内支线物流自动驾驶，而干线物流自动驾驶市场前景更大，市场渗透率更低。
    公司卡位优势显著，有望打开第二成长曲线：千方科技是国内AI+交通领军企业，具备“车路云一体化”以及场景化AI研发基础。公司与全国超过30个省级交通投资集团、高速公路管理部门长期深度合作，有助于公司在各省市干线公路优先申请测试牌照、示范运营许可，并共同探索专用车道、枢纽甩挂等创新运营模式。此外，公司生态企业运营的平台连接超1000万货车司机与货主，公司与生态企业可触达全国全场景的公路运行数据，可以持续训练智驾模型，并快速对接商业需求实现产品落地。公司此次项目实施主体为千方科技控股子公司北京千曙科技有限公司，其核心盈利模式将聚焦于自动驾驶运输服务、SaaS模式软件订阅等，有望为公司打开第二成长曲线。
    主业逐步修复：公司持续加强项目筛选，重视盈利质量提升，2022-2024年每年经营活动净现金流均远大于净利润。此外。公司加强海外业务布局拓展，深化AI+布局，我们预计未来公司主业业绩有望持续修复。公司新任董秘具备15年投资银行工作经历，资本运作经验丰富，后续公司战略有望升级落地。近期公司发布中期现金分红公告，每10股派0.2元（含税），兼顾股东回报与转型投入。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为3.40/4.96/6.80亿元，EPS为0.22/0.31/0.43元，我们看好千方科技作为智慧交通和智能物联领军企业，积极探索交通数据赋能、AI深度应用，拓展干线物流自动驾驶有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

公司动态研究报告：业绩符合预期，海外市场持续布局

理邦仪器(300206)
    投资要点
    高基数影响出清，业绩稳步增长
    2025年前三季度，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.57亿元，同比增长49.29%。单季度看，公司单季度收入和利润呈现稳步上升趋势，一季度至三季度分别实现4.20、4.93、5.32亿元；归母净利润分别实现0.65、0.89、1.02亿元。
    海外研发进展顺利，带动收入增长
    今年前三季度，公司海外收入完成双位数增长，实现9.1亿元，同比增长10.7%，全年有望维持增速。后续，公司将持续通过产品迭代升级、扩大海外本地化建设、启用美国新场地等措施，推动海外市场继续稳定增长。此外，公司与盖茨基金会的合作进展顺利。截至目前，项目开发的手持超声设备进展的胎龄和胎位功能已完成开发且准确率达标，进入临床验证和确认阶段；新增的三项产科自动测量功能已完成算法轻量化部署，目前处于临床数据采集和性能优化阶段。
    海外新增厂房，供应能力大幅提升
    公司深耕美国市场15余年，为进一步完善公司在北美地区的业务布局，提升供应链韧性和整体服务能力。2025年，公司在现有场地及生产资质基础上，新增一个面积达1940平方米的新场地。2025年7月，该新场地已获得MDSAP认证及美国加州FDB医疗器械生产许可证等全面认证。至此，理邦美国子公司的新、旧场地均已拥有高标准质量体系，海外布局持续推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为37.4、31.2、26.1倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司动态报告：成本回落与旺季催化，关注底部修复机会

洽洽食品(002557)
    核心观点
    葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。
    短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。
    新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1）产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2）渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/+7.0%/+5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/+69.9%/+17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

KC1086获批FDA临床批准，源头创新能力显现

康辰药业(603590)
    事件
    2025年12月25日,公司宣布其自主研发的抗癌新药KC1086片正式获得美国食品药品监督管理局(FDA)签发的《临床研究继续进行通知书》,获准在美国开展临床试验。
    自主研发KAT6抑制剂KC1086获FDA临床批准
    KC1086是一款拥有全新分子结构、靶向赖氨酸乙酰转移酶6(KAT6)的小分子抑制剂,拟用于治疗晚期复发或转移性实体瘤。KAT6作为MYST家族组蛋白乙酰化酶,在调控细胞周期、转录和分化中起关键作用,研究发现其在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结直肠癌等多种肿瘤中异常高表达,与肿瘤发生发展及不良预后密切相关。临床前药效学研究显示,KC1086在多种小鼠移植瘤模型中表现突出,尤其在ER+/HER2-乳腺癌模型中抑瘤率可达90%以上。2025年6月底,KC1086项目获得国家药品监督管理局临床试验默示许可,随后于同年8月完成首例受试者入组,目前临床试验正在有序推进。KC1086获FDA批准是公司战略意义的里程碑,一方面,表明公司源头创新的研发能力;另一方面,如若研发顺利,项目逐步推进,未来有望在恶性肿瘤治疗等领域丰富公司产品管线,增厚公司业绩。
    研发管线整体顺利推进
    截至2025三季度,公司研发费用达到3280.00万元。其余研发管线方面,公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域,同时积极探索其他治疗领域。除KC1086外,公司目前主要的在研项目包括KC1036和金草片等。KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常,作为首批入选“星光计划”的创新药品种,在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景;ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请,商业化工作有序推进。同时,KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段,产品管线厚度持续提升。
    获高新技术企业认定,持续享受政策红利
    12月18日,公司发布公告表示,其高新技术企业重新认定已获官方确认,收到由北京市科委、财政局、税务局联合颁发的新证书,有效期三年。
    根据《企业所得税法》及相关政策,公司可在2025至2027年连续三个年度继续享受15%的优惠税率,为公司3年内研发投入提供了稳定的税收环境支持。高新技术企业资质作为科创板再融资、地方政府补贴、科研项目申报的通行证,或有助于公司维持估值水平。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.88元、1.11元和1.33元,对应的动态市盈率分别为45.67倍、36.09倍和30.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业,通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线,目前各项研发项目顺利推进,未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现,维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

公司动态研究报告：“铸+锻”双驱动，盈利能力提升

金雷股份(300443)
    投资要点
    前三季度业绩高增长，盈利能力提升
    公司前三季度实现营业收入21.2亿元，同比增长61%，归母净利润3.05亿元，同比增长105%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长117%，其中Q3实现营业收入8.36亿元，同比增长39.4%，环比增长7.5%，归母净利润1.17亿元，同比增长56.5%，环比下滑10.8%。公司前三季度毛利率达到24.63%，同比提升1.88个百分点，归母净利率达到14.40%，同比提升3.05个百分点。
    通过“铸+锻”双驱动发展战略，核心客户建立战略合作关系
    风电锻造轴一直以来都是公司核心业务，公司锻造轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖，上半年实现收入5.89亿元，同比增长47.33%。公司风电铸造轴类产品把握海上风电的发展机遇，加大在海上风电铸件产品的研发和生产投入，风电铸造业务实现了快速增长，已具备全流程生产5MW至30MW风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力。随着产能的快速释放，加上铸件业务价格回暖及市场需求的扩大，上半年实现销售收入2.8亿元，同比增长276.06%。
    公司已与GE、西门子歌美飒、运达股份、远景能源、恩德安信能、维斯塔斯、东方电气、金风科技、中国中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为30.1、36.7、43.4亿元，EPS分别为1.38、1.84、2.21元，当前股价对应PE分别为21、16、13倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险

聚焦两大产品体系，内需外贸空间广阔

国科军工(688543)
    报告摘要
    深耕国防重点领域，打造地方军工龙头企业。公司是江西省军工控股集团所属的国有控股混改企业，自成立以来始终专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。目前，公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务，是我军重要的武器装备供应商之一。
    导弹（火箭）固体发动机与控制产品：已列装多型现役装备，内需外贸空间广阔。公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，发动机动力模块产品广泛应用于各类导弹、火箭弹系统动力，发动机总装主要应用于靶弹、各类助推器。随着“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和“航天动力建设项目”的持续推进，不仅能够满足新批产任务交付需求，更有助于公司在产业链上的延伸拓展。军贸订单落地将为公司开启更大成长空间，未来业绩有望续创历史新高。
    弹药装备：核心技术优势明显，充分受益行业高景气。公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突等领域。公司在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等环节积累了多项研发成果和技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平。目前，公司正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，未来有望充分受益行业的高景气。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为53倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

公司动态研究报告：AI赋能产品矩阵全面升级，重磅发布SMART AI HUB

奥尼电子(301189)
    投资要点
    聚焦智能物联终端主业，战略转型与新品突破驱动收入增长
    公司主营业务覆盖智能音视频终端与高性能计算整机两大板块，产品广泛应用于智能家居、智慧出行、智慧办公等AIoT场景，并积极拓展汽车电子、宠物智能、边缘计算服务器等新兴领域，致力于成为“AI云边端一体化智能终端领跑者”。公司拥有深圳、中山、越南等多个研发与生产基地，形成了“ODM定制为主、自有品牌运营为辅”的经营模式，具备从方案设计、硬件制造到品牌运营的全链条服务能力。随着算力设备终端向分布式、小型化演进，公司计划推出算力服务器产品，为云服务商、企业等客户提供算力设备，带动数据中心、边缘及端侧算力建设。公司通过云端AI算力服务器运行训练大模型，在完成大模型“蒸馏”为行业垂直应用的小模型后，将其下载至边缘计算节点，可形成具备认知决策能力的“边缘大脑”，为智能终端提供本地化实时算力支持实现“眼耳视听”感知交互。
    2025年Q3公司实现营业收入3.55亿元，同比增长161.34%；归母净利润为-0.26亿元，同比下降79.98%。营业收入增长主要系新产品AI算力服务器和笔记本电脑收入增加所致。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.43/-0.90/-0.93亿元，同比+72.06%/-161.45%/-129.17%。尽管收入规模因新业务放量而快速扩张，但净利润仍处于亏损状态。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为15.11%/-14.40%，同比-6.9pct/-5.01pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为14.97%/-7.42%，同比-6.89pct/3.35pct。
    分业务来看，2025年H1公司音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别实现收入2.30/0.29/0.28亿元，其中音视频智能终端同比增长12.10%，其他主营业务同比增长-13.22%；音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别占比总营收+79.91%/+10.23%/+9.86%。公司正向“端侧智能+边缘计算”双轮驱动的AIoT解决方案商加速转型。
    AI赋能产品矩阵全面升级，从智能单品迈向场景化解决方案提供商
    公司凭借在智能终端领域长达二十年的技术积累，将AI算法深度赋能至全线产品。在智慧办公场景，公司联合元启智合推出了完整的AI会议系统，以自研的SMART AI HUB为算力底座，以A3000Pro智能云台摄像机为视觉中枢，深度融合实时语音转录、多语种同声传译、会议纪要自动提炼及设备联动控制等高级AI应用，集视觉-数据-音频-控制等于一身。在智能家居场景，公司瞄准情感经济与宠物消费市场，推出集成宠物识别、远程监控与健康监测AI算法的智能喂食器及看护摄像头，为用户提供科学养宠的数字化工具。
    通过将AI技术深度融入智能摄像机、车载摄像头、无线音频耳机等传统优势产品线，公司持续提升产品附加值。例如，智能行车记录仪已集成4G/5G通讯、ADAS和DMS等应用；婴儿看护摄像头具备哭声检测与智能噪声过滤功能；AI翻译耳机则借助大模型实现实时跨语言交流。这一系列动作表明，奥尼电子正通过“技术复用+场景延伸”的逻辑，加速布局计算机整机业务、宠物智能电子、前装汽车电子等新兴业务，开辟第二增长曲线。
    携手AMD重磅发布SMART AI HUB，引领空间智能与端侧AI新纪元
    公司敏锐把握端侧AI算力的战略机遇，于2025年8月联合AMD重磅发布了基于AMD锐龙AI MAX+395处理器的SMARTAI HUB，标志着公司在AI边缘计算硬件领域取得了关键性突破。其搭载的AMD锐龙AI MAX系列处理器，融合了CPU、GPU与NPU的异构算力，并凭借统一内存架构支持最高96GB的显存调用，为在本地流畅运行DeepSeek、Qwen、通义千问等高参数大模型提供了坚实的算力底座。产品采用创新的多岛液冷散热系统，确保176W高性能稳定释放的同时，将GPU满载噪音控制在35.1分贝的静音水平，兼顾了性能与用户体验。此外，其配备了WIFI7、HDMI2.1*1、USB4*2、10GbE*1等丰富的高速扩展接口，有效解决了端侧AI应用在数据隐私安全、云端部署成本等方面的核心痛点。
    通过将大模型能力本地化部署，SMART AI HUB能够作为家庭、办公等场景的智能中枢，实现多模态感知、情感交互与边缘决策。公司已联合行业伙伴，基于该硬件底座开发了“智慧家”等解决方案，涵盖居家安全监护、家庭私有数据仓库、以及家电机器人统一智能控制等场景，实现从语音、图像到家居等多终端的全方位智能实时响应。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.19、9.57、12.52亿元，EPS分别为-0.62、0.59、1.03元，当前股价对应PE分别为-63.7、66.5、38.1倍。虽然公司当前业绩仍处于亏损状态，但基于其“端侧智能+边缘计算”双轮驱动战略，以及新发布的SMART AI HUB等核心产品在AI算力硬件领域的关键突破，预计将逐步打开高附加值市场、优化产品结构，并带动毛利率改善。公司在智能物联终端领域的深厚积累，以及与AMD等产业伙伴的协同合作，有望推动业务从单一终端制造向场景化解决方案升级，实现从收入规模增长到盈利质量提升的转化。因此，尽管短期业绩承压，我们仍看好其中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

龙滩通航建设启动 经营层面影响预计较小

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。
    69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。
    航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。
    前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

连接AI，通信未来

瑞可达(688800)
    l投资要点
    业绩快速增长，订单增长与技术优化等因素驱动利润提升。2025年前三季度，公司实现营业收入23.21亿元，同比增加46.04%；实现归母净利润2.33亿元，同比增加119.89%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增加119.26%。Q3单季，实现营业收入7.96亿元，同比增加26.15%；实现归母净利润0.76亿元，同比增加85.41%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.71亿元，同比增加77.01%。利润增长主要源于：1）订单量增加带动规模效应；2）技术创新与生产自动化提升产品竞争力并降低成本；3）管理变革深化提升人效；4）海外工厂运营能力持续改善；5）新领域业务拓展成效显现。
    深耕通信及新能源汽车“电动化+智能化”产业布局，同时拓宽高景气应用场景。新能源汽车领域，公司已实现国内外头部整车厂及汽车电子系统集成商批量供货，将持续拓展新能源汽车领域的液冷超充系统、全车铝导体的轻量化解决方案等；储能连接器领域，公司形成商用储能与国内主流企业合作、家用储能聚焦光储充系统控制柜组件供应的双线布局；通信连接器领域，公司研发了5G系统MASSIVE MIMO板对板射频盲插连接器、无线基站的光电模块集成连接器等多款新型连接器，在5G网络建设中赢得先机，成功实现全球主要通信设备制造商和通信系统制造商的配套。公司后续将持续拓展通信新领域的智能网联驾驶、AI与数据中心和服务器、6G通信、商业卫星等系列产品以及工业领域的轨道交通、医疗器械、机器人等系列产品及低空领域的低空飞行器相关产品。
    进一步深入布局AI与数据中心、人形机器人及低空经济等领域。AI与数据中心领域，公司为AI系统提供完整的解决方案，包括传输高速数据400G，800G，1.6T的I/O有源及无源铜缆（AEC，ACC，DAC等）；传输电源及电力的POWER WHIP和BUSBAR等；传输PCIE协议的MCIO,GENZ等产品；提供冷却连接解决方案的UQD等产品，同时持续推进高速背板系统、BP线缆系统、CABLE TRAY系统的研发创新。人形机器人领域，提供电源连接、运动控制连接、视觉感知连接、旋转连接器、高速大脑及域控连接、无线连接及结构部件等全面解决方案，已与全球头部具身机器人公司展开广泛合作并成功开发供应百余款产品；此外，公司积极开拓低空经济新兴赛道，目前已完成EVTOL及工业级飞行器相关产品解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30/41/51亿元归母净利润3.0/4.3/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术迭代风险；原材料价格上升风险；存货跌价风险。

业绩短期承压，高端化和出海驱动增长

一拖股份(601038)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q1-3归母净利润同比下降9.69%
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入97.03亿元，同比-9.63%；实现归母净利润9.94亿元，同比-9.69%，扣非后归母净利润9.10亿元，同比-14.82%。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营业收入27.75亿元，同比-5.29%；归母净利润2.25亿元，同比+15.14%；扣非后归母净利润2.18亿元，同比+14.62%。
    YTO产品海外渗透深化，出海业务增长动能充足
    公司YTO产品畅销欧、亚、南美、非等多洲，出口量连续多年稳定增长。公司同步强化国际市场服务保障能力，2025年以来派遣服务团队赴尼日利亚、塔吉克斯坦等多国开展主销机型维修保养、解决方案等技术培训，提供全方位一站式技术服务，获海外经销商高度认可。市场拓展方面，公司通过海外农机展、田间演示会等多渠道强化品牌渗透，凭借产品本地化适配能力与优质服务体系，在加纳、塞尔维亚、印尼等地成效显著。我们认为，公司凭借产品高适配性、高性价比及完善的本地化服务体系，持续深化海外市场渗透，海外业务增长动能充足。
    高端农机新品落地，关键技术取得重大进展
    10月26日，国机集团旗下高端农机发布会重磅推出东方红LF3604动力换挡拖拉机。该产品面向大型农场典型作业场景研发，主打重型自动动力换挡技术，可适配深耕、深松、联合整地等重负荷作业需求，同时具备与其他农机智能联合协同作业的能力，凭借作业高效、控制精确、操纵舒适、适应性优良的核心优势，成为我国高端智能大马力农机的标杆产品。此次新品发布，标志着一拖股份在重型动力换挡拖拉机关键技术领域实现又一重大突破，彰显其在高端农机赛道的技术积淀与竞争实力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但受宏观因素影响，调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收123.66/130.33/137.43亿元（前值为125.58/138.36/152.45亿元）；实现归母净利润8.87/9.09/10.09亿元（前值为9.85/10.87/12.01亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.79/0.81/0.90元。公司当前股价对应PE为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

海外需求上行，智能化打造第二增长极

安徽合力(600761)
    公司是由安徽省国资委控股的我国叉车行业领军企业，销量连续多年排名全国第一，全球排名第七。在“AI+与具身智能+”浪潮下，公司加速智能化转型，打造第二增长曲线。
    投资逻辑
    全球订单拐点已现，需求进入上行通道。叉车使用范围相对分散，不易受下游单一行业需求波动影响，需求韧性强。在经历约2年下行期后，2025年全球叉车行业在降息周期与技术升级驱动下呈现结构性复苏。根据WITS，2Q25，欧洲、北美、亚太地区、全球合计叉车新接订单增速分别达2%、17%、17%、12%。龙头公司凯傲集团叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的下行期，今年以来订单增速呈现加速趋势。3Q25，凯傲集团叉车订单同比增长17%。丰田工业叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的负增长，今年以来总体保持小个位数正增长。
    具身智能技术加持，打开新一轮成长边界。依托AI、具身智能等前沿技术，物流行业物流正从“机械化作业”向“认知化智能”加速跃迁，无人叉车、具身机器人应运而生。随着国内外巨头纷纷下场推动具身机器人发展，物流行业凭借广阔的应用前景以及相对有限的动作规范和内容，有望成为具身智能机器人率先运用和落地的场景之一，价值潜力巨大。作为连接生产、流通和消费的关键纽带，智慧物流已成为支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业，发展前景广阔。
    深化出海战略，全球竞争力提升。公司2014年以来持续加强海外中心以及营销服务网络建设，并凭借锂电叉车差异化产品全球竞争力不断提升。1H25，公司出口收入占比提升至43%，海外市场成贡献α增长潜力。
    拥抱新一轮智能化叙事，打造第二增长曲线。公司正通过技术迭代与场景深耕，加速智能化转型，完善智能机器人和智能物流业务。公司先后与华为、江淮机器人成立实验室，在开发智慧物流、具身智能机器人等领域展开合作。1-3Q25公司智慧物流收入同比+100%，已成为公司强劲的“第二增长曲线”。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-27年归母净利润为14、16、18.7亿元，对应PE分别为14/12/11倍。考虑到公司市场地位稳固，国际化、智能化转型下打开新的成长空间，给予公司26年15xPE，目标价27.57元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动风险；海外经营风险。

中标亚洲能源互联海缆大订单，东南亚互联有望带来增量业绩

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布中标公告：公司中标绿色输电设施订单（国家电网、南网等合计9.55亿元）；中标电力新能源订单（高压陆缆1.35亿元、海风配套电缆0.27亿元、亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包19亿元）。
    亚洲电力互联订单陆续启动，一线海缆企业获业绩弹性：我们预计此次亚洲海洋能源互联项目为菲律宾岛屿互联项目，使用500kV高压交流海缆，我们保守按照45%毛利率、30%净利率计算，我们预计至少可贡献5亿+利润。此外，东南亚国家之间电力互联需求逐步起量：25年印尼与新加坡正式签署谅解备忘录，计划在印尼廖内群岛省共同开发太阳能制造供应链，并通过海底电缆实现输电；我们预计“十五五”期间一线海缆企业将获得更强的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为14.5/20.7/25.8亿元，同比增长44%/42%/25%，对应PE29/21/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

首次覆盖报告：保持定力，强化内功，蓄势待发

舍得酒业(600702)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
    关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
    有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
    催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
    风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

成本优势筑就护城河，成长为全球手套领军企业

英科医疗(300677)
    主要观点：
    全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
    （1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
    （2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
    （3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
    （4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能投放不及预期的风险。

首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

伊利股份(600887)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
    关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。
    2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
    股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。
    乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
    风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

安井食品(603345)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
    核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
    股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
    风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

显示模组主业有望迎反转，积极拓展成长曲线

翰博高新(301321)
    投资要点
    推荐逻辑：公司显示模组主业有望迎来反转，同时公司有望通过收购培育第二成长曲线：1、显示面板模组行业有望随显示面板迎来修复周期。显示面板行业有望随着世界杯赛事刺激以及日台韩稼动率的下降迎来修复周期，根据WitsView，2025年1-10月全球液晶电视面板销量同比+5.8%，出现修复态势，公司主要产品显示面板模组作为面板重要零部件，有望受益。2、公司通过提高产能利用率和管控费用，业绩已出现明显修复态势。公司2025Q2和Q3单季度业绩已实现扭亏为盈，合计实现0.28亿元归母净利润。2025年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用同比大幅降低1.64pp。2025H1公司车载显示子公司营收相比2024年全年大幅提高52%，净利润相比2024年全年大幅减亏8635万元。我们认为公司业绩已出现明显修复态势，将迎来业绩拐点。3、有望通过收购外资湿电子化学品企业培育第二成长曲线。
    背光显示模组有望随显示面板迎来修复周期。1、2026年，随着世界杯赛事的需求驱动以及日台韩显示面板企业稼动率的降低，显示面板行业有望迎来修复周期，带动背光显示模组行业修复。2、长期来看，车载显示和AI PC有望进一步拉动显示面板行业需求，也将长期带动背光显示模组行业需求提升。
    新产线放量+费用下降，公司业绩有望反转。1、公司新产线放量，有望摊薄成本。根据公司公告，2025H1公司车载显示滁州工厂营收大幅提高，净利润显著改善，带动公司Q2业绩扭亏为盈，我们认为公司业绩有望迎反转拐点。2、公司费用率大幅下降，2025年前三季度，伴随营收大幅增长，公司销售/管理/财务费用率显著降低，同比降低1.64pp，随着公司费用管理能力的提高，未来费用率有望继续降低；另一方面，公司新产线投资结束后，有望逐步偿还有息负债，进一步降低财务费用。
    拟收购湿电子化学品企业，有望打造第二成长曲线。2025年12月，公司发布公告将与北京芯进、初芯瑞伯基金共同投资设立合资公司拟投资/收购外资在华湿电子化学品项目，公司拟认缴出资人民币2亿元，持有标的公司45.4545%股权。我们认为本次收购如顺利落地，有助于公司按照其原有产品产业链进行合理延伸，形成优质第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025年公司业绩有望扭亏，伴随公司未来产线产能利用率提高和效率提升、管理优化，公司业绩将呈现高质量增长趋势，同时考虑到公司在业绩修复期，未来业绩弹性将高于同行，适当给予估值溢价，给予2026年30倍估值，对应目标价25.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；海外关税政策风险。

首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7%，归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0%，对应PE分别为31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从15.0%提升至26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6%；电解质饮料补水啦营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。
    核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计2025/2026/2027年能量饮料营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预计2025/2026/2027年电解质饮料营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计2025/2026/2027年其他饮料营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。
    有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司25Q1-3电解质饮料营收28.5亿元、同比增长134.7%，其他饮料营收14.2亿元、同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从2020年的50.0%降至25Q1-3的27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至25Q3，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超2.5亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝贵市场空间。公司把握机遇，推出PET塑料瓶（差异化包装）、零售价5元的500ml金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。
    股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料25H1毛利率31.1%，低于能量饮料的49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至25H1，已布局规划13大生产基地，其中9大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保障全国化推进。
    风险提示：新品销量不及预期；全国化推进不及预期；行业竞争加剧。

河北火电龙头 高度重视股东回报

建投能源(000600)
    投资要点：
    建投集团核心上市平台，河北龙头火电运营商。2024年底公司控股装机1222.71万千瓦，其中火电1177万千瓦、光伏45.71万千瓦，目前已拥有集团全部在运控股火电。公司河北区域的火电机组分别占河北南网、河北北网统调煤电各约1/4，另外在山西、内蒙区域拥有外送京津唐的机组。截至2025年9月末，公司火电机组中热电联产机组占比约80%，利用效率较高。公司2024年发电量504亿千瓦时，综合度电利润约1分；2025年上半年度电利润约5.8分（均为利润总额口径，剔除投资净收益）。截至2024年底，公司控股在建火电机组202万千瓦，预计在2026年投产；参股在建127万千瓦（权益装机），预计在2025-2026年陆续投产。
    电力现货的最后“版图”，预计2026年电价较为稳定，坑口煤价或更市场化。截至目前，河北南网已启动电力现货市场连续结算试运行，河北北网暂未开启。结合河北省无核贫水的资源结构以及近年新增装机看（电力供需），预计2026年河北省中长期电量电价较为稳定，单位火电装机收入有望稳定或小幅下降。成本端煤价层面，公司靠近晋、冀、蒙煤炭富集地区，结合2026年坑口煤最新价格机制，预计2026年公司采煤价格与秦皇岛港口煤价波动连接更顺畅。
    股权激励绑定高管与股东利益，三年50%分红承诺显诚意。公司在2023年底发布限制性股票激励计划，激励对象包括高管等骨干人员416人，授予股票总量1767万股，授予价格3.07元/股；限售解禁条件包括2024-2026年经营业绩。此次股权激励将公司高管与公司发展以及中小股东利益高度绑定。今年4月23日，公司发布2024-2026年三年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于可供股东分配利润的50%，较上一个三年周期提升20个百分点，再次体现公司高度重视中小股东利益。另外，公司在今年8月15日发布定增预案，计划募资不超过20亿元用于在建火电厂的建设，定增已于今年9月5日通过股东大会，仍需等待证监会批文。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.1、17.4、18.5亿元，50%分红比例下，2025年业绩对应股息率5.4%。选取A股区域性火电运营商内蒙华电、申能股份、皖能电力作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为10.6、10.0、9.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下降超预期、煤价上涨超预期、新增装机投产节奏不及预期。

公司首次覆盖报告：新品类驱动增长，数贸改革打开成长新空间

小商品城(600415)
    小商品市场行业领导者，打造“全球一流”贸易综合服务商。 ummary] 公司锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”的战略目标，通过建立商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态三大生态，提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值。 2024 年公司业绩表现亮眼，实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 39.3%，归母净利润 30.7 亿元，同比增长 14.9%。
    义乌市进出口贸易持续繁荣，“1039”与自贸协定创造出海机遇。 义乌市进出口贸易总额近年来持续增长， 2023 年达 5,660.5 亿元，同比增长 18.2%，其中出口总额达 5,005.7 亿元，首次突破 5,000 亿元大关。“1039”市场采购贸易模式免增值税、结汇灵活、申报简易等优点极大降低小商品出口的通关时间和通关成本，同时“一带一路”及 RCEP 持续拉动国际需求，利好小商品出海。
    市场扩容挖掘新增长动力，数智化转型打造业务新生态。 义乌中国小商品城持续扩容，国际商贸城二区东市场 1-2 层已于 2023 年 3 月开业，全球数贸中心于 2022 年 11 月动工， 截至 2025H1 市场板块建设已顺利竣工。 chinagoods平台已上线小商 AI、数字人、 AI 智能商品发布、智能扣图等 AIGC 功能，赋能商家经营提效， 2024H1 平台实现 GMV450 亿元，活跃度不断提升。 YiwuPay 积极为 chinagoods 平台、市场、供应链等商城生态提供个性化的支付结算服务，支付链路不断完善。
    小商品城作为义乌国际贸易核心载体，依托深化国贸综合改革政策红利，在AI 商贸服务、数字人民币跨境支付、进口贸易创新、全球数贸中心建设四大新品类新业务领域实现突破性发展。 2025H1 公司营收 77.13 亿元（ yoy+13.99%），归母净利润 16.91 亿元（ yoy+16.78%），其中贸易服务板块营收同比激增 43.16%，新业务成为业绩增长核心引擎。我们认为，公司凭借“市场主业+贸易服务”双轮驱动架构，叠加新品类场景落地与市场化定价机制完善，后续成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为43.14/55.84/66.78 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9X/16.1X/13.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济周期风险， 地缘政治与供应链重构风险， 关税及贸易摩擦升级风险， 新业务培育与投入效果不及预期

公司深度报告：钻完井龙头稳固，“天然气+电力”双引擎驱动成长

杰瑞股份(002353)
    投资要点：
    全球钻完井装备领域龙头企业。 杰瑞股份成立于1999年，是国内领先的能源装备与技术服务提供商，目前已构建“高端装备制造+油气工程及技术服务+新能源及再生循环+油气田开发”四大业务板块。公司的油气装备在钻完井领域处龙头地位，压裂、固井、连管等领域稳居国内市占率第一，拥有超1200台套年产能力，累计输出6000余台套油田开发装备，拥有超20家全球售后服务基地。公司正形成国内外双市场发展格局， 2024年公司中标多个中石油电驱压裂设备采购项目。在海外市场，公司在北美的“涡轮发电+电驱压裂”一体化解决方案，以及涡轮压裂解决方案形成海外独有的竞争优势。
    天然气业务已成“第二增长曲线”。 全球液化天然气正进入新一轮的建设潮， 2025-2030年预计全球将投入运行共超过3000亿立方米每年的新增产能。其中，中东地区天然气项目大幅扩产， 2024-2030年中东地区产量预计增长超20%，约1650亿立方米，卡塔尔、沙特为核心扩产地区。从投资规模看，中东项目累计投资规模超千亿美元，基建配套需求将显著释放。公司在天然气领域拥有贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”的布局。近年公司斩获国内外多笔大额订单合同，最大金额达9.2亿美元。 2025上半年公司天然气业务实现收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，成为业绩重要支撑及增长点。
    电力能源业务打造“第三增长曲线”。 生成式AI革命性发展，互联网巨头大规模投入数据中心建设。美国数据中心电力消耗加剧， 2030年与2024年相比预计增加约240TWh，增幅达130%， 天然气将成为电力供应的最大来源，部署燃气轮机组发电需求大增。从GEV订单看， 2024年燃气轮机订单同比增长112.63%，产能已售罄至2028年。杰瑞自2018年布局燃气轮机组发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。近期公司与全球AI行业巨头及另一北美重要客户，签署两笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，确立公司新的业务增长极。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为22.91/19.19/16.29倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险

美育教育龙头，打造“AI+教育”生态

豆神教育(300010)
    投资要点
    教培赛道长坡厚雪，AI打破不可能三角。中国高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%。在高考竞争激烈，普高比例提升的背景下教培刚性需求凸显，供求失衡格局下涨价趋势有望延续，叠加参培率恢复或同步驱动行业扩容。在教育领域，目前AI已应用于自动评阅、听说考试、理化实验、体育测评、精准教学等校内场景，精准学习、作文测评、口语测评、拍照搜题等校外场景，已实现了传统场景的降本、增效、提质，随模型能力提升、产品规模化落地有望打破教育领域“高质量、大规模和个性化教育”的不可能三角。
    自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵。公司依托智谱华章技术支持自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并陆续推出“AI双师”、“AI超练”和“学伴机器人”新品。AI双师：沉淀核心名师教学方法论与表达风格，扩展名师团队教学半径；超能训练场：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断、错题溯源与过程性评价服务，可通过3D建模将复杂的构思技巧可视化；学伴机器人：面向日常学习与生活场景提供实时答疑、作业辅导、智能批改等教学功能；配备情绪化表达系统，可提供个性化激励、引导和反馈。公司新品有望实现教育业务内容、场景与技术的深度融合，优化产品结构。
    深厚积淀构筑壁垒，AI软硬生态协同加速成长。我们认为，公司多年积累的知识图谱与其他数据资产构筑了极高的竞争壁垒，短期内难以被对手复制。独有的高质量语料库为AI生成内容设定了专业边界，确保了垂直模型输出的准确性与适用性。在技术生态层面，公司与微软合作引入GraphRAG技术，并接入DeepSeek、智谱等主流模型，同时与腾讯云达成战略合作，持续强化前沿技术协同。目前，公司已构建起“AI软件服务+硬件终端”的双轮驱动模式，通过校内外多场景联动形成学习链路闭环，全时段、全场景覆盖用户需求，有效提升了学习效率与知识留存率，提高产品与服务竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司以十六年教研与语料沉淀构筑基石，自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵，软硬件生态成型，有望打通教育场景应用闭环，持续迭代提升产品体验。可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6/24.1/19.0倍。我们预计豆神教育公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.1/5.6亿元，当前市值对应PE分别为165.3/72.0/27.0倍，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富，AI教育产品尚在陆续发布的较为早期的阶段，长期成长空间广阔，给予其一定估值溢价具备合理性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：政策监管趋严，竞争加剧，大模型技术进步不及预期。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

披云开雾障，踏雪至山巅

金达威(002626)
    投资要点
    全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’s Best（下文简称DRB）、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率（维生素A等价格）影响存在波动。
    保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024年线上渠道销售额占比由3%提升至58%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。
    品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB（具备300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。

坚定平台化战略，多品类稳步加力

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：近期东鹏于全国多地召开经销商会议，明确2026年全面实施“1+6”多品类战略，展示“打造中国领先的饮料集团”的决心。
    平台化战略持续深化，2026年多品类稳步加力。发展多品类是平台化战略的具象化载体，公司“1+6”品类中，“1”指东鹏特饮，能量饮料是公司基本盘，“6”则涵盖电解质饮料“补水啦”、大包装饮料“果之茶”、椰汁饮料“海岛椰”、即饮奶茶“港式奶茶”、无糖茶饮料“上茶”和咖啡饮料“大咖”，公司基于后发优势和对饮料市场的深刻洞察，多品类均落子景气赛道。中国仍处于能量饮料早中期阶段，从最开始的中低端差异化导入，到当前品牌声量放大后向中高端延伸，东鹏特饮仍有巨大成长潜力。此外，公司在品类战略中，不断切入新的景气赛道，稳步发力，成功打造新的连续成长曲线。公司将细分品类和细分人群、场景多维匹配，专案策划，精准营销，做出有益尝试，补水啦已成为行业前列大单品，果之茶、即饮奶茶、即饮咖啡也在稳步发力，渠道复用发挥良好，冷冻陈列经济性极强。另一方面公司产品系列操作成熟，以补水啦为例，规格涵盖380ml、555ml、900ml、1L装，口味涵盖白桃、柠檬、西柚口味等，充分激发动销潜力。
    有序推新，2026年茶饮料、奶茶有望成为新发力点。中国茶饮料一直是软饮料的重要细分赛道，随着果之茶成功放量，公司顺利切入这一大的战略赛道，茶饮料是未来公司重要发力点，一方面，果之茶在1L规格基础上，将新推500ml规格，实现有糖茶赛道双轮驱动；另一方面，无糖茶在750ml鹏友上茶外，新推500ml焙好茶，以期在竞争激烈的无糖茶赛道实现突围。而港式奶茶明年也将全面推广，和现制奶茶不同，即饮奶茶在学校、工厂、长途大巴等场景需求稳定，与现制奶茶互为补充，公司通过差异化卖点营销和渠道下沉有机会实现突围。
    持续加大冰柜投放力度，销售促进明显，规模经济性将呈现。随着终端网点数量逐步下沉到位，2025年公司加大冰柜投入来提升单点卖力，效果显著，同时也为未来产品组合更好动销做储备，我们预计2026年将延续这一节奏。此外虽然饮料各细分赛道竞争仍然激烈，但东鹏成熟数字化体系、深度分销能力将确保费用率相对平稳；同时PET在去年四季度锁价、今年未享受到今年下跌红利，当前PET已锁部分明年、我们预计明年逐步兑现成本红利。
    盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。我们维持2025~2027年归母净利润预测为46.01、58.47、70.51亿元，对应当前PE分别为31、24、20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料大幅上涨风险；新品不及预期风险。

制冷压缩机龙头，AIDC业务打造新增长极

汉钟精机(002158)
    公司是压缩机、真空泵国产替代领域龙头。公司作为中国工业压缩机和真空泵领域的龙头企业，公司的主营业务聚焦于压缩机（组）和真空泵两大核心板块，其中压缩机（组）板块细分为制冷和空压两大系列。制冷产品矩阵丰富，覆盖中央空调用压缩机、冷冻冷藏压缩机以及热泵压缩机。公司的制冷压缩机有应用于数据中心制冷环节，2025年上半年用于数据中心的螺杆、磁浮离心式压缩机均有所成长。公司空压产品为气源动力的核心设备，并在医药、化工、电子、激光切割等众多下游领域有所应用。公司的真空产品主要应用于光伏和半导体行业，后续逐步拓展至锂电、医药、化工等领域。
    公司受光伏下行周期影响，真空产品板块业务承压，半导体业务有望贡献新增量。公司2025上半年实现真空产品业务收入2.76亿元，同比-60.12%，主要原因为目前光伏行业的产能过剩使公司光伏真空产品短期承压，公司真空产品已获得部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新线扩产及老旧真空泵淘汰，同时，公司配合部分新客户及新工艺进行测试验证。伴随半导体国产替代加速及市场规模扩大，有望为公司业绩成长贡献新增量。
    AI算力时代，数据中心迎新一轮建设及升级周期，公司压缩机业务受益。在AI算力需求激增与全球绿色低碳政策的双重驱动下，数据中心正迎来新一轮建设与升级周期，这为公司在高效制冷压缩机领域的发展开辟出兼具确定性与成长性的赛道。2025年7月，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司制冷压缩机业务有望受益于鸿海-东元联盟在AIDC中推广应用。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.00、6.94、7.83亿元，对应PE21x、18x、16x。鉴于公司在AIDC液冷业务方向的发展潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游数据中心扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

兆易创新深度报告：存储+MCU国内龙头，端侧AI与国产替代共驱增长

兆易创新(603986)
    全球领先Fabless芯片供应商，“感存算控连”多元布局。公司是全球领先的Fabless芯片供应商，在传统优势业务Flash的基础上，持续推进MCU、利基型DRAM、传感器及模拟芯片业务领域新产品线，通过外延并购和内部孵化等方式，新业务加速发展，形成“感存算控连”多元布局。受益下游需求回暖和海外大厂退出利基市场的机会，存储市场迎来周期向上，公司存储产品量价齐升，25年前三季度实现收入68.32亿元，同比增速20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增速30.18%。
    端侧AI驱动NOR Flash市场规模扩容，公司NOR Flash市场份额跃升至全球第二。根据弗若斯特沙利文数据，NOR Flash市场全球规模24年28亿美元，同比增速27%，预计在29年增长至42亿美元，年复合增速8.4%，主要得益于消费类终端设备如智能手机、PC、可穿戴、智能家居等AI化转型，以及新应用场景如AI眼镜落地和汽车三化推进。公司产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持等多种供电类型，为率先实现45nm节点SPI NOR Flash大规模量产的公司之一，24年以18.5%的市场份额跃升至全球第二、内地第一。
    利基型DRAM供给端格局优化，定制化存储打开成长空间。为应对高性能计算对HBM、DDR5和LPDDR5产品的爆发性需求，三星、SK海力士、美光等海外原厂逐步退出DDR3市场，同时大幅削减DDR4等利基型产品的产能分配，海外大厂的退出为供给端带来缺口，国产厂商迎来历史性机遇。公司利基型DRAM产品线基本铺齐，DDR4 8Gb较快抢占份额，自研LPDDR4系列预计26年实现量产。伴随存储进入周期上行区间，公司产品迎来量价齐升，利基型DRAM业务有望成为第二大产品线。同时，公司前瞻性布局定制存储，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，26年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.23、119.46、149.62亿元，同比增速分别为28.09%、26.78%、25.25%；归母净利润分别为17.76、25.29、31.68亿元，同比增速分别为61.08%、42.38%、25.29%，对应25-27年PE分别为82X、57X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

发射场地扩张&合作火箭公司，聚焦商业航天特气份额有望提升

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：2025年12月23日，九丰能源发布《关于海南商业航天发射场特燃特气配套项目的实施进展公告（三）》。
    海南商发一期建设完成，核心产品完成多轮发射验证。公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，液氢、液氧、液氮、氦气等核心特燃特气装置完成安装调试并进入试生产阶段。液氢产品已先后应用于长征八号遥六、长征八号甲及长征十二号等多型运载火箭发射任务，截至2025/12/23，一期累计服务8次商业及国家级发射，包括GW星座和G60星链，产品品质顺利通过发射验证。高纯液态甲烷装置亦已完成单机调试，后续有望随液氧甲烷火箭放量逐步进入应用阶段。一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年，覆盖商业航天发射核心需求。
    海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。为进一步保障海南商业航天发射场新增工位（三号、四号工位）和中长期航天发射规划，并匹配后续常态化、高密度发射的潜在需求，同时满足海南文昌星箭产业园（卫星超级工厂）的新增需求，公司积极实施海南商业航天发射场特燃特气配套项目扩能计划（二期），现已与文昌国际航天城管理局、文昌市人民政府签署产业投资协议书，预计总投资约3亿元。扩产规划包括液氮、液氧、绿氢、氦气、氪气、氙气及航天煤油等，进一步提高项目特燃特气配套供应能力。
    发射场地扩张+战略合作火箭公司，深度卡位商业航天特燃特气供应。公司海南商发示范效应凸显，作为国内首个商业航天特气配套项目，其成功运营为公司拓展其他发射基地提供模板。公司已拓展山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。此外，公司多次与火箭公司包括上海航天设备制造总厂有限公司、中国航天科技集团商业火箭有限公司、中国长征火箭有限公司、北京天兵科技有限公司等多次签署相关特燃特气供气服务协议，我国商业低轨卫星组网任务艰巨，随着火箭可回收技术的突破与提高及高密度发射的实现，相关特燃特气需求潜力值得期待，公司聚焦商业航天特燃特气供应环节，打造九丰“航天特气”专业品牌，份额有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE18.0/15.6/13.2x（2025/12/24），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。
    风险提示：气价修复不及预期，项目投产不及预期

计算+存储+感知+执行，多元化全面布局AI

北京君正(300223)
    投资要点
    以AI为核心，构建计算、存储、感知与执行的全栈技术体系。
    在计算领域，公司基于RISC-V架构，重点发力AI-Vision、LLM、AI-MCU/AI-MPU等方向，持续迭代CPU与NPU技术，从NPU1.0发展到即将推出的NPU4.0，实现算力从0.1Tops到512Tops的跨越，满足从端级到边缘计算的多样化需求，并依托RISC-V架构实现全平台覆盖，持续突破微架构效率。在存储领域，公司不断提升研发、制造与产品实力，积极布局3D-DRAM等新兴方向，通过混合键合，叠加高带宽、低功耗、端侧AI等能力，以应对AIoT时代对存储带宽的高要求。在感知领域，公司深耕Audio/Video处理、AI感知算法及多模态技术，升级ISP成像技术，优化音频识别与增强方案，创新音视频压缩技术，拓展万物识别和多模态识别等算法应用场景。在执行领域，公司聚焦电机控制、打印技术与交互体验三大板块，覆盖多种电机类型、打印方式及屏显、语音等交互形式，提供“一揽子”方案，全面赋能终端设备的智能化升级。
    电动化、智能化、网联化推动车规级DRAM迈向更高容量的新兴产品。在汽车数字化深化背景下，ADAS与自动驾驶领域以性能驱动，L1/L2仍用DDR3（1Gb/2Gb），但随L2渗透提升及L3落地，LPDDR4/4X（16Gb/32Gb）和DDR4(L)（8Gb）加速替代，LPDDR5亦凭借高带宽、低功耗、高稳定性快速切入L3+场景；车载娱乐与座舱系统则新旧并存，燃油车维持对DDR2（512Mb）/DDR3（1Gb）的需求，电动车已普遍采用DDR3，并向LPDDR4乃至LPDDR5演进，尽管车规可靠性要求延缓换代节奏，但DDR4系列长期替代DDR3的趋势不可逆转。ADAS与自动驾驶功能等级的提升、车载系统日益成熟，都在加速LPDDR4/4X、DDR4等产品对小容量DDR3的替代进程；同时，受传统车型存量需求及稳定性要求影响，预计DDR3在部分特定场景仍将保持一定的市场空间。但长期来看，大容量、高性能DRAM的技术优势显著，其替代进程将持续深化，带动单车DRAM价值量稳步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48/59/70亿元，归母净利润3.8/6.6/8.7亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品开发风险；市场拓展风险；新技术研发风险；毛利率下降的风险；技术人员人力成本增加的风险；供应商风险；存货风险；募投项目实施的风险；外汇风险；税务风险；商誉减值风险;贸易摩擦风险。

核心资源龙头，步入成长新阶段

华锡有色(600301)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司是广西唯一有色金属上市平台，体外矿山资产较多，注入可期；2）锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期；3）公司主力矿山均有扩产计划，高峰矿开采规模将由33万吨提升至45万吨，铜坑矿年产规模将由237.6万吨提升至350万吨，业绩弹性可期。
    华锡有色是广西唯一国有有色金属上市平台。公司是广西境内唯一具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源的国有控股企业，其中锡、锑、铟的保有资源量位居全球前列。公司旗下主力矿山铜坑矿与高峰矿位于南丹试验区，是支撑其资源禀赋的核心资产，2025年上半年末，两大矿山与佛子冲铅锌矿合计保有矿石资源量达8959.10万吨，金属资源量高达449.25万吨，为公司长期发展奠定了坚实基础。
    锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期。供给端方面，全球锡、锑矿资源禀赋下降，供给端缺乏弹性并且地缘政治扰动加剧；需求端方面，传统领域稳中有增，新兴领域的光伏和半导体将持续驱动锡、锑需求增长。我们预计2025-2026年锡供需缺口分别为-0.3/-1.7万吨，锑供需缺口分别为-3.9/-3.7万吨。供需缺口将长期存在，锡、锑价格处在上行周期。
    三大主力矿山为战略支点，进一步增强资源控制力。高峰矿作为公司盈利核心，其100号与105号矿体以1.62%的锡平均品位位居世界前列。高峰矿正通过100+105号矿体深部开采项目，将原矿年开采规模由33万吨提升至45万吨，增幅达36%，锡储量增长33%，开采年限延长至34年，显著拉长了盈利久期；铜坑矿虽因品位衰减短期承压，但其全资控股地位与年产规模由237.6万吨提升至350万吨的扩产计划，带来47%的弹性空间，成为未来利润增长的关键引擎；佛子矿则以稳健的铅锌产能为基础，完成增储后铅、锌储量同比大幅提升58%与78%，进一步夯实了资源储备的多样性与抗周期能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计未来三年归母净利润分别为8.5/15.0/16.8亿元，实现EPS分别为1.34/2.37/2.66元，对应PE分别为28/16/14倍。考虑到锡、锑价格处在上行周期，公司成长性可期，给予2026年20倍PE，目标价47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。

首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，电镀设备龙头迎放量拐点

东威科技(688700)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为10.64/14.59/18.90亿元，同比增长41.8%/37.2%/29.5%；归母净利润分别为1.47/2.36/3.25亿元，同比增长112.5%/60.5%/37.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为74.8/46.6/33.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上，下游客户已覆盖大多数中国一线PCB制造厂商。在AI服务器及海外PCB扩产带动下，高端电镀设备需求有望持续释放，公司盈利受益于产品结构向高价值量升级。2）行业：
    ①PCB：根据Prismark，受AI服务器需求高景气驱动，全球PCB行业景气回升，2025年产值有望同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约5.2%。②PCB设备：据Prismark、灼识咨询，全球PCB设备市场规模由2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，对应CAGR为8.7%；根据华经产业研究院，2024年中国PCB电镀设备行业规模约31亿元，同比增长11.7%，2020–2024年CAGR达8.7%；在下游产能扩张及传统设备更新替换驱动下，PCB电镀行业有望保持稳健较快增长。
    关键假设点：1）收入：高多层板、HDI及厚铜板需求增长带动电镀设备放量，我们假设2025E–2027E公司高端印制电路设备收入同比增长60%/45%/33%；2）毛利率：多层板需脉冲设备提升孔内电镀品质，推动电镀设备单机升级，我们假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。
    有别于市场的认识：市场更多从PCB产能扩张角度理解公司成长性，低估了PCB向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上积累，有望持续推升单机价值量与毛利率，而非仅体现为周期性设备放量。
    股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期等。
    风险提示：PCB需求不及预期风险；公司设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

BD再添新合作，创新管线积极推进

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年12月，阳光诺和发布关于STC008注射液签署《技术开发合同》的公告。公司与浙江星浩控股合伙企业（有限合伙）就共同开发STC008注射液项目事宜达成合作协议并签署相应的《技术开发合同》。根据《技术开发合同》约定，公司将获得人民币5,000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额为5亿元（含税），以及销售净额（不含税）8%的销售分成。
    事件点评
    STC008临床试验稳步推进，较同靶点药物管线处领先水平
    STC008为化药1类新药，靶点为GHSR-1a，适应症为晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已处于临床I期阶段。晚期实体瘤的肿瘤恶液质是一种
    在肿瘤患者中常见的严重并发症，严重影响患者的生活质量和生存期，市场巨大且临床急需。GHSR靶点是目前唯一有上市药物验证的肿瘤恶液质治疗靶点，成药性经临床充分验证。根据公司公告，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液的临床试验进展标志着公司在肿瘤治疗领域的进一步拓展，有望填补该领域国内治疗药物的空白。
    与高校共建联合实验室，聚焦药物研发前沿领域
    2025年12月17日，公司发布公告与北京大学医学部签署《北京大学医学部与北京阳光诺和药物研究股份有限公司共建“北大医学-阳光诺和创新药物联合实验室”协议书》。双方将聚焦细胞治疗、基因治疗等前沿领域，以开发临床候选药物为核心目标，充分发挥各自优势，协同推进公司在创新药物研发领域的高质量发展。
    持续对外投资，积极布局新兴技术领域
    2025年12月12日，公司发布公告以自有资金出资2000万元，认缴当领生物新增注册资本8.2661万元，增资完成后将持有其2.0435%的股权。当领生物是一家专注于新型纳米偶联药物及精准纳米递送技术研发的生物科技企业，自主搭建起国际首创的三大核心技术平台：纳米介导
    偶联药物技术平台、小分子-小分子自组装纳米技术平台、纳米药物连续智造平台。本次投资有助于公司切入前沿纳米药物技术赛道，与现有业务形成协同效应，进一步丰富公司在创新药研发领域的技术储备与管线布局，增强公司在医药行业的综合竞争力。公司积极布局前沿技术领域，再如此前公司投资元码智药，进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局。
    投资建议
    我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

公司信息更新报告：拟收购立敏达，强化AI服务器“散热+电源”布局

领益智造(002600)
    拟收购立敏达，AI服务器“散热+电源”打开远期空间，维持“买入”评级
    12月23日，公司公告称已与立敏达11位股东签订股权转让协议，将以8.75亿元自筹现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托的形式取得张强持有的17.78%表决权，合计控制立敏达52.78%表决权，从而取得其控制权。交易完成后，立敏达将纳入公司合并报表范围。立敏达是英伟达RVL/AVL名录上的液冷核心供应商，此次收购将进一步强化公司在AI服务器领域“散热+电源”布局，公司“消费电子+机器人+AI服务器”三块业务资源互补，有望打开远期增长空间，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为25.16/35.75/47.65亿元（原值为24.82/33.30/42.86亿元），当前股价对应PE为46.5/32.7/24.5倍，维持“买入”评级。
    立敏达是英伟达核心液冷供应商，收购强化AI服务器领域“散热+电源”布局
    （1）立敏达成立于2009年，深耕企业级服务器热管理领域，拥有东莞、菲律宾两大生产基地，主要产品包括服务器液冷快拆连接器（UQD）、液冷歧管（Manifold）、单相液冷散热模组（服务器液冷板及光模块冷板）、相变液冷散热模组、服务器均热板（VC和3D VC）等热管理核心硬件产品，以及母线排（Busbar）、服务器机架等，可提供以热管理产品为核心的服务器综合硬件方案。立敏达核心客户覆盖海外算力行业头部客户及其供应链相关合作伙伴、服务器代工厂、电源解决方案公司，包括但不限于英伟达、英特尔、富士康、比亚迪电子、伊顿（Eaton）、康舒科技（AcBel）、施耐德电气、亚源科技（APD）等行业巨头。从英伟达RVL/AVL供应商名录上看，立敏达可提供用于GB200/GB300NVL72机柜液冷系统的冷板、歧管（Manifold）、电源分配板（PDB）散热器、UQD/MQD等组件，部分产品已进入量产。（2）领益智造自身在服务器热管理产品矩阵已覆盖液冷、风冷全系列产品，具备CDU、液冷模组、液冷板、空冷模组、热管、均热板、石墨片等产品研发生产能力，已为AMD等客户批量出货散热产品。收购立敏达完成后，可进一步将双方在液冷领域技术与客户资源协同互补，并降低服务器电源相关产品的开发成本和产品验证周期。未来AI服务器电源与散热系统性能需求和耦合程度不断提升。领益智造于2019年通过收购赛尔康切入电源业务，目前已深度布局C端消费级、企业商用级各类电源产品，在海外已为客户批量出货高功率电源柜。2025年公司战略投资铂科电子，并成立合资公司赛铂电子，专注于高功率AI服务器电源研发，铂科电子也已布局高压直流（HVDC）供电及液冷电源等技术方向。公司还与博华芯达在大功率服务器电源等AI电源相关领域展开合作。未来在AI服务器领域，公司“液冷+电源”两块业务有望形成良好的战略协同效应，提升公司AI服务器板块业务规模与盈利能力。
    “消费电子+机器人+AI服务器”三轮驱动、资源协同，有望打开远期增长空间
    消费电子主业方面，得益于端侧AI创新，AI眼镜和可穿戴AI终端、折叠屏设备等产品未来有望保持较高增长，公司覆盖海内外头部客户，有望受益散热、电池、快充等零部件环节升级趋势。机器人方面，公司工艺体系完整，具备各类关键零部件与整机集成能力，截止2025年12月3日已完成超过5000台人形机器人硬件/整机组装服务，涵盖整机/灵巧手组装，关节模组，头、腰、脑、臂、腿、灵巧手等高精度部件，充电方案，散热方案，软质纺织皮肤等关键模块，客户涵盖北京人形、智元机器人、强脑科技、傲意科技、九天创新、星尘智能等20多家企业。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司首次覆盖报告：从轮毂制造商，向多元赛道新材料科技平台升级

金固股份(002488)
    汽车轮毂领军企业，营收及净利不断释放，延展机器人与两轮车应用空间
    公司成立于1996年，总部在杭州，历经近三十载轮毂行业深耕，公司正从以往专注于轮毂制造的“单一产品供应商”，逐步转向以新材料技术为核心、多元业务赛道协同发展的综合解决方案提供商。我们预计2025-2027年公司的营收分别为42.78、61.08、88.82亿元，归母净利润分别为0.64、3.31、10.03亿元，EPS分别为0.06/0.33/1.01元，当前股价对应2025-2027年PE分别为131.8、25.4、8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    自研阿凡达铌微合金，材料技术驱动公司战略升级
    公司深挖汽车轮毂行业痛点，通过十余年研发推出革命性新材料——阿凡达铌微合金。新材料与汽车轮毂主业相结合，铸造高性能、低成本的阿凡达低碳车轮产品。借此公司正实现由“单一产品供应商”向“新材料科技平台”的战略转型。
    阿凡达产品产能需求同步高增，铌微合金拓展两轮车、机器人等新应用领域
    为匹配下游大客户订单增长，公司积极推进阿凡达车轮产能建设，助力主业利润释放。汽车轮毂行业已然成熟，全球市场由多家大型企业主导，中国市场内本土品牌竞争力突出、市场层次清晰。公司依托阿凡达技术优势，产能布局正有序扩张，产品定点订单陆续落地，客户结构持续优化。
    顺应两轮车“限塑令”，携手九号公司拓展两轮车蓝海市场。公司与九号科技有限公司签订战略合作协议，拓展两轮车车轮及车架领域。公司正式进入电动两轮车新兴市场，利用现有技术优势快速切入，有望开辟全新增长空间。
    机器人领域多元布局，探索铌微合金新应用场景。公司已与智元机器人、鹿明机器人、智身科技等企业建立合作关系，并成立了杭州金固具身智能科技有限公司，引进专业人才团队，持续推动阿凡达铌微合金等新材料的横向应用落地。
    风险提示：下游需求波动与乘用车销量下滑风险；海外项目推进与海外工厂投产不及预期风险；产线改造与新产线达产节奏风险；新材料横向应用商业化不及预期风险；原材料价格波动风险；政策执行不及预期风险

双激励计划绑定核心人才，长期发展信心足

长盈精密(300115)
    投资要点：
    事件：长盈精密于2025年12月19日发布公告，推出第六期员工持股计划及2025年限制性股票激励计划，进一步完善公司的激励体系，彰显公司长期发展信心。
    员工持股+股权激励计划完善激励体系，绑定公司核心骨干。本次员工持股计划拟持股规模不超过291.80万股，占公司股本总额的比例约0.21%，员工认购价格为20.56元/股，实施对象范围包括公司董事、高管、中层管理人员及技术、业务骨干员工，总人数不超过31人；本次股权激励计划拟授予股票期权数量为1426.20万份，占草案公告日公司总股本的1.048%，行权价格为36.47元/股，授予对象包括公司中层管理人员、核心业务技术骨干人员和关键岗位人员等870人。两套激励计划的推出有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才、研发核心人员和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、稳定、健康发展。
    设定持续增长目标，彰显公司长期稳健发展信心。两项激励计划考核目标一致，均分为两个考核阶段：①2026年考核期：以2023-2025年三年年均营业收入为基数，2026年总营业收入增长率不低于18%，则当期可归属/行权比例为100%；②2027年考核期：以2023-2025年三年年均营业收入为基数，2027年总营业收入增长率不低于28%，或2026年和2027年总营收累计不低于418亿元，则当期可归属/行权比例为100%。以上目标设定或进一步健全公司激励约束机制，体现了公司长期可持续发展的信心。
    多层次布局业务板块，预计激励费用影响有限。公司目前已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局，前三季度实现营收135.10亿元，同比增长11.68%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同比增长19.19%，业绩表现整体向好。此次员工持股和股权激励计划预计总费用1.03亿元，将在2026-2028年分别摊销0.65/0.35/0.03亿元，预计对公司净利润表现影响不大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.63/10.20/13.50亿元，同比增速分别为-1.09%/33.70%/32.28%，当前股价对应的PE分别为67.39/50.41/38.11倍。鉴于公司主业表现稳健，人形机器人等新兴业务进展迅速，本次激励计划或加强公司核心团队凝聚力、促进公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险等。

如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？

安孚科技(603031)
    投资要点
    推荐逻辑：为什么我们认为市场低估南孚电池资产？1）南孚碱性电池细分市场国内零售的市占率超过85%，属于超强寡头，而非一般的行业龙头，连续32年销量常年第一，地位稳固，且南孚电池品牌家喻户晓，国民认知度高；2）高roe的现金奶牛资产，粗略计算其roe超100%；3）投资布局国产GPU象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。
    南孚电池的未来空间在哪？1）出海战略，或再造一个南孚：根据中国报告大厅发布《2025-2030年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据显示，2025年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约80亿美元，2024年12月31日美元兑人民币汇率约7.3，则全球锌锰电池市场规模约584亿元，市场空间较大。中短期OEM模式：根据公司公告，2024年南孚电池海外出口电池10亿只，海外营业收入7.91亿元。2024年新建4条产线，产能为2.5亿只/条，合计产能10亿只，有一条在2024年已经投入使用，主要用于满足海外市场订单增长造成产能不足的需求，假设10亿只产能满产满销，新增营业收入约6亿元。中长期品牌出海：考虑到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未来新增的营业收入也持续增长。2）借助品牌渠道，或培育出充电宝等第二爆品：南孚电池覆盖国内2000多家经销商和300万个零售网点，涵盖中国主要的零售商网络点。充电宝3C禁令，推动中小厂商出清，而南孚充电宝已通过3C认证，且额定能量符合民航局规定，未来借助南孚品牌和渠道优势，或培育第二爆品。
    围绕半导体等领域，积极探索新业务。公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开启第二成长曲线
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.00元、1.66元、1.85元，对应PE分别为40倍、24倍、22倍。基于南孚电池优质资产，未来随着公司出海战略落实，海外销量将持续增长，给予26年40倍PE，对应目标价66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。