2025年三季报点评：Q3归母净利润+67%，NAS新品扩张+海外高增促业绩加速

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入63.6亿元，同比+48%；实现归母净利润为4.67亿元，同比+45%；实现扣非净利润4.5亿元同比+44%。对应到2025Q3，公司实现营收为25.1亿元，同比+60%；实现归母净利润为1.92亿元，同比+67%；实现扣非净利润为1.88亿元，同比+71%。
    海外收入高增，公司利润率增长：2025Q3，公司毛利率/净利率为37.2%/7.7%，同比+0.66pct/+0.42pct。我们认为毛利率同比提升主要受益于公司海外业务高增（2025H1公司海外业务收入同比+50%，我们认为Q3海外高增是促进公司收入高增的主要原因），而海外业务的毛利率高于国内（2024年公司海外/国内毛利率为44%/28%）。
    营销开支期限错配，Q3费用率环比大幅改善：2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/3.2%/4.8%/0.2%，同比+0.35pct/-1.28ct/-0.3pct/+0.48pct。环比2025Q2，公司销售费用率下降1.52pct，这是销售净利率环比增长1.56pct的重要原因之一。2025Q2公司与全球知名明星达成代言合作，相关成本主要体现在Q2，Q3营销代言投放效果显现，因此Q2营业费用相对较高，Q3费用逐渐回归正常。
    受益于NAS等新产品、公司业绩增长不断加速：NAS新品广受市场欢迎，2025H1公司已经成为国内线上市占率第一。受益于此，2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%；5月份公司推出DH4300PLUS新品，销售反馈较好，我们认为这也是公司Q3收入增长加速的原因之一。我们认为，未来随着数码设备的普及，高清影视、UGC内容、文档整理需求和AI相关需求将会提升大众用户家用存储的数据量，带动NAS市场高增。绿联科技作为国内NAS行业龙头，将受益于此趋势，并在未来通过NAS设备出海进一步打开空间。
    充电类品质升级+新渠道扩张也是公司营收增长加速的原因之一：①充电类公司近年来不断推动产品升级，实现高端化和品牌化，2025H1公司推出升级版产品，并新增Qi2.2Magflow磁吸无线产品，随着iPhone17提升充电功率和民航充电宝3C认证政策，公司充电类产品迎来机遇。②推出AI耳机等新品，具备自适应降噪和AI语音助手等功能。③渠道端，公司加强线下渠道和新兴市场开拓，2025H1已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025Q3公司收入增速和利润率均超出我们此前的预期，我们将公司2025-27年归母净利润预期从6.2/8.5/10.9亿元，上调至6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/39%/33%，对应10月24日收盘价为36/26/19倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外风险、产品质量问题等

2025年三季报点评：存栏持续去化，需求承压延续

天润乳业(600419)
    事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
    常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
    减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩高增延续，拟与长坂设立合资子公司

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.13亿元，同比+27.32%；归母净利润为2.21亿元，同比+83.27%；扣非归母净利为2.06亿元，同比+77.68%，业绩符合我们的预期。其中，25Q3营收为4.76亿元，同/环比分别+21.90%/+2.30%；归母净利润为0.75亿元，同/环比分别+59.16%/-7.18%；扣非归母净利为0.72亿元，同/环比分别+58.14%/+4.83%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.67%，同比+4.78pct；毛利率为27.40%，同比+2.66pct。其中，25Q3公司归母净利率为15.80%，同/环比分别+3.70/-1.61pct；毛利率为26.60%，同/环比分别+0.59/-1.89pct。
    费用管理强劲。25Q1-Q3期间费用率为11.74%，同比-3.20pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.09%/4.31%/0.77%/5.57%，同比分别-1.79/-0.25/-0.74/-0.42pct。其中，25Q3期间费用率为11.21%，同/环比分别-4.89/-0.12pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.23%/3.99%/0.68%/5.31%，同比分别-3.10pct/-0.22pct/-0.70pct/-0.88pct。
    参股公司实力强劲，长坂牵头摆线针轮国标制定：2025年9月消息，由长坂科技牵头，联合包含秦川机床、重庆大学、扬州大学、江苏哈工联合精密传动、江苏中工高端装备研究院在内的7家单位共同推进《机器人用精密摆线针轮减速器》国家标准的修订。长坂当前产品涵盖行星滚柱丝杠、谐波/摆线减速器，拥有年产3万套反向式行星滚柱丝杠的产能。
    长坂二期增资落地，拟设立合资公司：2025年8月27日，福达以3300万元增资长坂科技，累计获得长坂科技17%股权。同时，福达拟以5400万元收购其18%股权（估值约3亿元），并拟与长坂科技共同出资设立福达长坂机器人零部件合资公司，业务协同进一步加码。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润3.01/3.85/4.60亿元的预测，对应EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/23倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴在建产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

2025年三季度报告点评：25Q3营收同环比增长，当前在手订单充沛

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收2.92亿元，同比+1.48%；归母净利润0.45亿元，同比-19.63%；扣非归母净利润为0.40亿元，同比-20.92%。其中，2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.42%，同比-4.05pct；毛利率为30.63%，同比-3.09pct。其中，25Q3归母净利率为12.63%，同比-5.65pct/环比-2.49pct；毛利率为29.57%，同/环比分别-3.76/+0.61pct。
    费用率同环比上涨。25Q1-Q3期间费用率为13.80%，同比+1.29pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.29%/6.62%/-1.29%/6.17%，同比分别-0.10/+0.48/-0.04/+0.96pct。其中，25Q3期间费用率为14.75%，同/环比分别+0.95/+1.51pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.98%/6.98%/-0.27%/6.06%，同比分别-0.36/+1.01/-0.53/+0.82pct。
    可转债已获注册批复，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。当前，公司可转债申请已于10月获中国证券监督管理委员会注册批复。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前盈利能力略有下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为0.78/1.54/2.30亿元（前值为1.10/1.89/2.82亿元），当前市值对应2025-2027年PE为71/36/24倍。但考虑到公司当前在手订单充沛，预计2026年量产后将大幅提升公司规模效应，加码盈利能力，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

2025年三季报点评：自营投资规模扩张，收费业务收入提速

中信证券(600030)
    事件：10/24晚间中信证券发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营业收入558亿元，同比+32.7%；归母净利润232亿元，同比+37.9%。2025年第三季度，公司营业收入228亿元，环比+49.1%，同比+55.7%；归母净利润94亿元，环比+31.6%，同比+51.5%，同比增速较25Q2增加24pct。25Q3公司单季净利润同比大幅提速，前三季度公司业绩迎来历史最佳表现。
    从收入结构来看，三大收费类业务收入提速，利息净收入同比降幅显著收窄，自营收入累计同比增速有所放缓。2025年前三季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为316/109/87/37/8亿元，收入同比+46%/+53%/+16%/+31%/-17%，收入占营收比例57%/20%/16%/7%/1%。2025年前三季度，收费类业务方面，经纪、资管与投行收入同比增速均提速，经纪与投行业务提升幅度较大。资金类业务方面，自营收入同比增速保持高位，仅较1H25小幅放缓；信用业务收入同比降幅显著收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，单季自营收益率环比升至5.4%。25Q3公司自营投资收入（不含OCI变动）126亿元，环比+23.2%，同比+26.3%，同比增速较25Q2的62.5%下降约36pct。金融投资规模方面，25Q3末公司金融投资9320亿元，环比+5.6%，同比+4.2%；其中净资产同比增长10.0%，增速保持高位，但自营杠杆率环比提升幅度不及24Q3，同比转为负增。从投资结构来看，25Q3公司环比增配权益OCI与交易性金融资产，但大幅减配债权OCI，TPL/权益OCI/债权OCI占比分别为85.1%/10.8%/4.1%，占比较25Q2末变动+1pct/-2pct/+1pct。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率5.4%，考虑OCI变动后的收益率5.1%，连续3个季度环比提升，超过24Q3水平，创21Q2以来新高；同期沪深300/中证综合债指数季度涨跌幅分别为+17.9%/-0.9%，股市走强格局下，公司增配TPL账户，自营收益率保持较大弹性；权益OCI规模同样持续提升，有望扩大自营投资收益增长空间。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入较去年同期接近翻倍，代买证券款连续3个季度环比增长。25Q3中信证券经纪业务手续费净收入45亿元，单季经纪业务收入超过21Q3，为15Q2以来新高，环比+47.4%，同比+99.5%，同比增速较25Q2提升73pct。25Q3沪深两市当季股基成交总额为164万亿元，同比增长219.2%。25Q1末公司代买证券款5061亿元，环比+16.7%，同比+34.2%，连续3季环比增长。市场交投热度持续攀升，同时公募降费影响逐步减弱，公司经纪业务收入实现大幅增长。
    （3）资管业务方面，25Q3资管收入同比增速显著提升，华夏基金AUM持续增长。25Q3公司资管业务净收入33亿元，环比+13.1%，同比+27.1%，同比增速较25Q2提升14pct。根据iFinD统计，25Q3末华夏基金公募AUM达到2.12万亿元，同比增长21.9%。25Q3华夏基金净利润8.7亿元，同比+38.6%。自24Q3以来华夏基金管理规模持续修复，25Q3净利润同比显著提升，为公司整体业绩提供有力支持。
    （4）投行业务方面，公司IPO与再融资承销规模均同比大幅增长，债承规模稳步提升。25Q3公司投行业务收入16亿元，环比+41.8%，同比+46.8%。
    股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3A股股权融资规模787亿元，同比+79.3%；其中IPO/再融资承销规模分别为265亿元/523亿元，同比+80.6%/+78.6%。同期中信证券境内股权承销规模176亿元，同比+150.0%。其中IPO/再融资承销规模分别为54亿元/110亿元，同比+145.9%/+386.7%。股权融资规模稳步修复，公司IPO与但再融资承销规模均实现大幅增长。债权承销方面，25Q3公司承销各类债券规模5699亿元，同比+7.2%。债权承销规模稳定，且股权融资收入修复，推动公司投行收入同比提速。
    （5）信用业务方面，两融余额迎历史新高，单季利息收入环比提升。25Q3公司利息净收入5亿元，环比+28.0%，较去年同期扭亏。其中25Q3利息收入/支出分别同比+15.1%/-1.6%。25Q3末融出资金/买入返售规模1917亿元/563亿元，同比+69.0%/+38.1%。全市场两融余额持续走高，25Q3末公司两融规模同样迎来历史新高，市占率升至8.0%；买入返售余额环比下降，但同比仍显著提升。两融规模走高有望带动公司信用业务收入持续恢复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位。25Q3末公司总资产规模2.03万亿元，同比+17.0%。归母净资产3150亿元，同比+10.0%。前三季度加权平均ROE8.15%，年化同比+1.85pct；归母净利率41.5%。其中业务及管理费率（剔除其他业务）44.0%，同比-4.8pct；其他业务成本率40.1%，与今年上半年的39.8%基本持平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收747/806/869亿元，归母净利润252/273/296亿元，对应10月24日收盘价的PE为18/16/15倍。公司把握权益市场向好、两融余额持续走高机遇，继续巩固经纪、资管、投行等领域龙头地位优势，自营收入稳步扩张，信用收入逐步修复，2025年前三季度业绩表现稳健，全年净利润规模有望突破历史新高。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

三季度继续高增，清洁电器渗透率提升

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3营业收入为128.8亿元，同比+25.9%；归母净利润为14.2亿元，同比+130.6%；归母净利率为11%，同比+5pct。其中，2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为38.6/48.2/42亿元，同比+11.1%/+37.6%/+29.3%；归母净利润分别为4.8/5.1/4.4亿元，同比+59.4%/+62.2%/+7160.9%；归母净利率分别为12.3%/10.5%/10.4%，同比+3.7/+1.6/+10.3pct。公司业绩符合市场预期。
    Q3公司扫地机线上零售高增，洗地机竞争压力趋缓：1）扫地机方面，AVC数据，2025Q3科沃斯品牌扫地机线上零售额同比+112.8%，增速显著高于行业整体（+52.6%）。公司首创的滚筒活水扫地机市场反馈良好，并不断迭代，引领扫地机技术升级新方向。T80系列是目前市面上最畅销的活水扫地机机型，自25年2月上市以来，线上零售额市场份额自8.4%提升至9月的15.3%（包含9月新上市的T80S）。2）洗地机方面，添可主要面临来自石头的竞争压力，2024Q4石头洗地机在线上市场发力，添可零售份额下降明显，但2025Q3添可洗地机线上零售额市场份额季度环比+3pct至35.4%（AVC数据），是2024年以来首个单季度份额环比提升，来自第二名的竞争压力明显减弱。
    10月起行业面临高基数压力，公司持续改善经营质量：1）去年清洁电器国补晚于大家电，从10月开始基数明显提升。特别是24W40-W42，清洁电器补贴刚开始，市场大量积蓄订单爆发，导致扫地机线上零售额单周分别同比+16.7%/+567.8%/+1945%。25W40-42（9.29-10.19）扫地机线上零售额单周分别同比+48.7%/-11.4%/-61.1%，三周合计同比-40.4%，但相比2023年依然大幅增长（AVC数据）。2）公司摆脱了2023-2024年的经营压力，盈利能力明显改善。2025Q1-3，公司成本控制能力增强，毛利率同比提升1.4pct；综合费用率同比-3.2pct，其中销售、管理费用率分别同比-1pct、-0.6pct；最终实现归母净利率11%，同比+5pct。公司通过创新与降本改善经营质量，进一步提升市场竞争力。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，持续改善经营质量。我们预计公司2025-2027年归母净利润21.2/24.8/28.8亿元；EPS为3.67/4.28/4.97元，对应PE为24.8/21.3/18.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

2025年三季度报告点评：25Q3扣非利润同比提升，IDC液冷再进一程

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3公司营收达32.37亿元，同比-7.38%；归母净利润达2.87亿元，同比+7.54%；扣非归母净利润为3.04亿元，同比+16.66%。其中，2025Q3公司营收10.76亿元，同/环比分别-4.68%/+2.28%；归母净利润为0.76亿元，同/环比分别-7.90%/-13.09%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比+0.38%/环比-9.34%。
    毛利率同环比提升，归母净利率同环比下降。2025Q1-Q3归母净利率为8.86%，同比+1.23pct；毛利率为25.77%，同比+4.35pct。2025Q3归母净利率为7.09%，同/环比分别-0.25/-1.25pct；毛利率为26.28%，同/环比分别+0.46/+0.56pct。
    费用率环比上升影响业绩。2025Q3期间费用率为17.50%，同/环比分别+0.08/+2.85pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/6.51%/7.68%/-0.11%，同比分别-0.14/+0.58/-0.73/+0.36pct；环比分别+0.02/+0.13/+1.41/+1.30pct。财务费用环比提升0.14亿元，主要为前期汇兑收益较多。
    设立子公司航逸科技，IDC液冷布局再进一程。公司于2025年7月成立全资子公司航逸科技，专注于数据中心、风光储能及充电等领域的非车用液冷泵研发、生产与销售，聚焦IDC液冷循环泵核心产品，提供覆盖16W~22kW功率范围的全系列解决方案。截至2025年10月，公司液冷领域主要客户及建立联系的超80家，有超120个项目正在进行中，部分项目已量产；四条液冷领域产线预计年产能最高可达120万只。
    热管理再获定点，水泵龙头动能充沛。公司2025年7月发布公告，宣布收到上汽乘用车某项目热管理集成模块定点，项目生命周期内预计销售收入超4亿元。
    增资用于加码泰国工厂，公司持续迈向国际化：公司于2025年10月向境外全资子公司飞龙国际增资不超过3亿元，后续主要用于飞龙国际对龙泰汽车（泰国）的投资。当前公司泰国生产基地已于2025年6月投产，设计产能为150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射，扩大全球业务规模。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司费用率的短期提升，我们将公司2025-2027年归母净利润下调至4.30/6.24/7.56亿元（前值为4.55/6.31/7.89亿元），当前市值对应2025-2027年PE为30/21/17倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

产能释放部分抵御价格下行压力

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2025年中报，实现营业收入909亿元，同比下滑6.35%；实现营业利润76亿元，同比下滑27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1%，扣除非经常性损益后的净利润62.44亿元，同比下滑22.9%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.95元（扣非后为1.99元），每股经营现金流为2.7元。第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%、环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%、环比减少1.34%；单季度EPS0.97元。
    产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025年上半年，公司实现营业收入909亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收369、349、156亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收113亿元，同比减少约53亿元；产品间抵消为82亿元，较去年基本持平。2025年上半年，公司实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少4.6、19.2、7.1亿元。公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别298、295、124万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售303、285、119万吨，较去年同期分别增加34、10、27万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1公司三大业务板块多数产品同比下跌。
    25年上半年，公司期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元。其中主要系管理费用同比减少2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为22.91亿元。
    投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司2025H2在建工程为397亿元，较上期减少78亿元，在建工程/固定资产的比例为26.7%（2018年以来最低水平）；2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，较前一季度下降11.47亿元。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险

2025年三季报点评：渠道调整在途，经营短期承压

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-30.5%。单季度看，25Q3实现营业收入10.3亿元，同比-22.8%；归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；扣非净利润1.2亿元，同比-43.1%。
    基本盘仍在恢复，收入短期承压。25年公司坚持推动经销商库存优化及夯实市场基础体系，业务基本盘仍在恢复，收入短期有所承压。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分渠道看，25Q3分销/直销分别实现收入8.9/0.7亿元，同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%；截至25Q3末，公司经销商数量达2898家，环比Q2末净增99家（其中东部/南部/中西部/北部分别净增17/21/12/49家）。
    成本红利释放、市场投放加大，Q3盈利承压。25Q1-3公司毛利率为39.2%，同比+1.8pcts（Q3同比+0.7pcts），主因黄豆等原材料采购单价下降。25Q1-3四费同比+6.3pcts（Q3同比+10.8pcts），其中销售费用率13.8%，同比+4.6pcts（Q3同比+8.1pcts），主因强化渠道建设并加大市场推广、提升品牌影响力加大宣传投入，市场推广费及广告宣传费有所增加，此外收入规模下降亦影响费用摊薄；管理费用率8.4%，同比+1.4pcts（Q3同比+1.9pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）；财务费用率0.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率12.0%/12.0%，同比-2.6/-5.1pcts；扣非净利率12.2%/11.8%，同比-1.8/-4.2pcts。
    渠道调整在途，静待后续改善。当前公司渠道库存已恢复良性水平，产品价格倒基本修正，厨邦终端市场趋势持续良性发展。展望看，公司将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.1/52.1亿元，同比-17.6%/+8.0%/+6.1%；归母净利润分别为5.7/6.5/7.4亿元，同比-36.6%/+15.0%/+12.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为25/22/19x，维持“推荐“评级。
    风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

业绩超预期，受益并表+汇兑+海外旺季

华新水泥(600801)
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告：25Q3实现归母净利20.04亿元，同比+76%，扣非归母净利19.36亿元，同比+82%。其中，25Q3单季度归母净利9.00亿元，同比+121%，扣非归母净利8.66亿元，同比+126%，单季度业绩表现靓丽。公司当日公告2025年前三季度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.34元（含税）。
    经营分析
    1）国内水泥：水泥销量依旧承压，煤炭价格环比上升。销量端，根据国家统计局数据，1-9月全国水泥销量为12.59亿吨，同比下降5.2%，预计公司国内水泥销量同样承压。价格端，预计2025年前三季度公司水泥产品平均售价同比下降，根据数字水泥网，2025年前三季度湖北武汉高标水泥均价为354元/吨，同比上升7元/吨；其中Q3均价为317元/吨，同比下降22元/吨，环比下降35元/吨。成本端，预计占比最大的煤炭动力价格环比提高但同比依然下降，2025年秦皇岛动力煤Q3平仓价均价672元/吨，同比下降176元/吨，环比上升41元/吨。继续建议关注国内产能置换、查超产政策落地情况，静待供给侧产能出清带动国内水泥盈利边际改善。
    2)海外水泥：一方面，公司2025上半年汇兑损失约1.59亿元，随着非洲部分国家货币升值，如5月起坦桑尼亚先令对美元升值，预计Q3汇兑影响明显减弱。另一方面，公司在8月底交割尼日利亚资产，新并资产对单季度带来报表贡献。此外，非洲多个地区会受雨季、节假日影响日常需求，一般上半年影响更大，中亚冬季在11月至次年3月，类似中国北方有淡旺季区分，因对公司下半年建材需求相对更旺，以上均会影响上下半年利润表现。截至2025年三季度末，公司已在塔吉克斯坦、阿曼、尼日利亚、巴西等14个国家布局，海外累计运营及在建产能突破3500万吨，海外水泥盈利能力好于国内，随着公司产能放量，将持续贡献利润增量，周期成长性凸显。3）国内骨料：2024年公司骨料产能及产销量均为全国第一，截至2025年6月末，公司已具备骨料产能3.0亿吨/年。骨料行业区域性强，产品为冷工艺加工（启停方便），库存不设固定保质期，因此与价格竞争激烈的水泥不同，骨料竞争相对温和、波动更低，可在水泥需求下行期时形成对冲，为公司持续贡献稳健现金流。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润为29.3、36.5和38.4亿元，同比增速分别为16%、25%、7%，对应PE分别为15、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

系列点评二十九：2025Q3业绩稳健 高端+出海双驱动

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%，其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%；2025M1-9归母净利润为86.3亿元，同比-17.2%；其中2025Q3归母净利润为23.0亿元，同比/环比分别为-31.4%/-49.9%。2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%；其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%。据我们测算，2025Q3单车ASP为17.3万元，同比/环比分别0.0/+0.6万元。利润端：2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.3%/5.2%/-1.2%，同比分别+0.2pts/-0.2pts/-0.2pts/-0.2pts，环比分别+1.1pts/-0.5pts/+0.7pts/+0.1pts。
    销量保持增长产品结构优化。2025M1-9合计交付92.3万辆，同比+8.1%；其中，2025Q3交付合计35.4万辆，同比/环比分别为+20.2%/+13.0%；其中，哈弗2025Q3为20.7万辆，同比/环比分别为+20.4%/+17.1%；魏牌2025Q3为2.9万辆，同比/环比分别为+132.4%/+37.5%；皮卡2025Q3为4.0万辆，同比/环比分别为-0.5%/-13.5%；欧拉2025Q3为1.6万辆，同比/环比分别为+2.3%/+124.1%；坦克2025Q3为6.1万辆，同比/环比分别为+14.3%/-0.3%。新车方面，10月20日，魏牌高山7正式上市，新车售价28.58万元，有望驱动销量进一步提升。产品结构方面，2025Q320万元以上车型销售10.1万辆，同比增长40.8%，产品结构继续优化，高端化趋势逐步兑现。
    海外销量持续增长，海外产能落地。公司2025Q3海外销量13.7万辆，同比/环比分别为+11.2%/+27.9%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年10月24日收盘价23.19元/股，PE为16/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年三季报点评：业绩阶段性承压；多个细分行业龙头地位稳固

中天火箭(003009)
    事件：10月24日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收4.44亿元，YOY-30.95%；归母净利润-0.29亿元，去年同期为0.17亿元；扣非净利润-0.36亿元，去年同期为0.15亿元。业绩表现符合市场预期。前三季度，公司子公司超码科技受到市场竞争的影响，同时三沃机电销售不及预期，导致营收端同比减少，利润端转亏，我们综合点评如下：
    子公司不及预期造成三季度业绩承压；前三季度毛利率提升。1）单季度：
    3Q25，公司实现营收1.43亿元，YOY-26.55%；归母净利润-0.33亿元，去年同期为-0.03亿元；扣非净利润-0.37亿元，去年同期为-0.03亿元。2）利润率：
    1~3Q25，公司毛利率同比提升0.18ppt至19.00%，其中，3Q25毛利率同比下滑10.25ppt至10.37%。
    营收减少系费用率增长原因之一；减值损失影响利润。1~3Q25，公司：1）费用率：期间费用率同比增加6.12ppt至23.84%，其中，销售费用率同比减少0.35ppt至3.11%；管理费用率同比增加2.79ppt至9.01%；财务费用率为1.50%，去年同期为0.33%；研发费用率同比增加2.50ppt至10.23%。2）减值：资产减值损失0.12亿元，去年同期0.03亿元；信用减值损失0.01亿元，去年同期-0.15亿元。上述减值合计影响利润0.13亿元，同比增加0.25亿元。
    3）现金流：经营活动净现金流-0.46亿元，去年同期0.02亿元。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据4.96亿元，较年初减少14.99%；2）存货5.00亿元，较年初增加22.47%；3）合同负债1.45亿元，较年初增加15.84%。
    技术延伸拓展多品类产品；多个细分行业龙头地位稳固。公司核心业务发展源于航天科技集团四院下属多个研究所的相关业务板块，经改制和重组逐步形成了目前以小型固体火箭技术应用为核心的综合业务体系。1）增雨防雹火箭及配套装备（24年营收占比30%）：公司继续保持市场占有率第一的位置，今年以来受市场需求增加带动营收保持较好增长势头。公司加大探空火箭投标力度，成功中标某探空火箭项目；2）特种小型固体火箭（24年营收占比26%）：公司推进制导火箭适用于不同环境的系列化发展模式，与多个客户推介新产品，形成采购意向。3）炭/炭热场材料（24年营收占比26%）：公司推进碳陶刹车盘等新产品的市场开拓，寻求新经济增长点，目前已通过相关客户的验证试验。
    投资建议：公司是我国小型固体制导火箭总体单位，背靠航天科技四院整合院内核心资产，实现“整箭总装+发动机核心材料+测控分系统技术”的有机融合，具有稀缺性和长期成长性。我们预计，公司2025~2027年分别实现归母净利润0.16亿元、0.69亿元、1.40亿元，对应PE分别为498x/118x/58x。我们考虑到公司小型固体火箭的龙头地位和产品衍生能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

2025年三季报点评：业绩稳健，资源储备取得重大突破

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比+31.90%，归母净利29.45亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3公司营收168.23亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。
    前三季度铅锌产量增长明显，Q3环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3为4.6万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3锌为9.5万吨，铅为5.0万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3锌为3.2万吨，铅为1.5万吨，同比分别+23%/13%，环比分别-2.9%/-18.2%。冶炼铜产量：25Q1-3冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%。
    业绩拆解：环比来看，公司Q3主要减利项为毛利（-2.35亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3主要增利项为毛利（+2.25亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。
    新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km的狭小范围内，探获了铜金属量165万吨和金金属近250吨。拟出让的勘查区范围10.4470平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。
    核心看点：①分红高，2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
    盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10月24日收盘价的PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2025年三季报点评：铝价驱动盈利走阔，期待新增产能投产

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3营收223.2亿元，同比+7.3%，归母净利33.4亿元，同比+8.3%，扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q3营收69.9亿元，同比-0.3%，环比-5.5%，归母净利12.6亿元，同比+24.3%，环比+22.4%，扣非归母净利12.4亿元，同比+23.9%，环比+34.3%。业绩符合我们预期。
    铝价上涨，电解铝盈利环比增加。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25Q3预计电解铝氧化铝基本满产；2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，其中25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3山东氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，其中25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%；3）利：25Q1-Q3公司毛利率22.4%，同比+0.3pct，净利率15.0%，同比+0.2pct，其中25Q3毛利率27.2%，同比+4.7pct环比+6.9pct，净利率18.0%，同比+3.6pct，环比+4.1pct，预计主要由于铝价上涨。
    25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，主要增利项：毛利（+4.05亿元，预计主要由于铝价上涨），营业外利润（+0.05亿元），减值损失等（+0.04亿元）主要减利项：其他/投资收益（-1.22亿元），所得税（-0.39亿元），费用和税金（-0.23亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+3.25亿元），费用和税金（+0.13亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.47亿元），所得税（-0.41亿元）。
    未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为13、11和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩同环比提升显著，拟增资泰国工厂扩产

精锻科技(300258)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.92亿元，同比+1.67%；归母净利润为0.92亿元，同比-20.85%；扣非归母净利为0.64亿元，同比-31.73%。其中，2025Q3营收为5.05亿元，同/环比分别+9.73%/+6.43%；归母净利润为0.31亿元，同/环比分别+38.94%/+53.25%；扣非归母净利为0.19亿元，同/环比分别+6.44%/+112.62%。
    Q3净利率同环比大幅提升。25Q1-Q3公司归母净利率为6.16%，同比-1.75pct；毛利率为23.78%，同比-1.28pct。其中，25Q3归母净利率为6.20%，同/环比分别+1.30pct/+1.89pct；毛利率为22.33%，同/环比分别-1.55pct/-2.45pct。
    25Q3费用率同环比降幅明显。2025Q3公司期间费用率为15.85%，同/环比分别-2.19/-2.99pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/8.96%/5.58%/0.89%，同比分别-0.54/+2.03/-0.31/-3.37pct。财务费用同比下降要由于可转债赎回利息减少和汇兑收益增加。
    增资泰国工厂扩大产能，拟设立摩洛哥子公司：1）拟对泰国公司增加投资2.5亿元人民币以扩大新能源汽车及工程机械齿轴产能；拟在摩洛哥设立PPF（摩洛哥）子公司，首期投资不超过人民币7亿元，以摩洛哥辐射周边非洲、欧洲及美国市场。当前，公司新加坡、泰国、摩洛哥、日本、法国的全球布局已基本确立，向全球化精密齿轮供应商迈进。
    半年度分红：2025年10月，公司向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），合计共派发现金2015万元，占25H1归属于上市公司净利润的比例为33.25%。
    前瞻布局机器人减速器，当前进展顺利：1）公司布局行星减速器赛道，2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品；2）2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节；3）2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.37/2.98亿元的预测。当前市值对应2025-2027年PE为43/34/27倍，公司当前盈利能力环比改善显著，海外市场扩容在即，故我们维持对精锻科技的“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性

新集能源(601918)
    Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营收90.10亿元，同比-1.95%，实现归母净利润14.77亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利润14.82亿元，同比-17.05%。其中，Q3实现营收31.99亿元，环比+10.25%，实现归母净利润5.56亿元，环比+43.12%；实现扣非归母净利润5.48亿元，环比+38%。Q3业绩环比大幅改善。考虑到Q3业绩表现及四季度成本管控向好，同时下半年煤价和电价有望环比上升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润21.07/22.97/24.57亿元（前值20.4/22.4/24.0亿元），同比-11.9%/+9.0%/+7.0%；EPS分别为0.81/0.89/0.95元，对应当前股价PE为8.7/8.0/7.5倍。看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值有望显著提升，维持“买入”评级。
    Q3煤炭业务量价改善，电力业务环比修复
    （1）煤炭业务：三季度，公司煤炭产量因计划内检修环比略有下降，但公司通过销售前期库存，销量表现良好。价格方面，受益于市场煤价回暖，对冲了部分压力，实现量价环比改善。公司成本管控成效显著。
    （2）电力业务：三季度，受益于安徽地区高温天气，发电量与上网电量环比明显回升。电价方面，市场化交易电价有所改善，带动综合上网电价环比提升。成本端，受益于发电量提升带来的规模效应，前三季度售电单位完全成本预计较上半年有所下降，盈利能力环比修复。
    持续推进煤电一体化，分红有望提升
    （1）持续建设煤电一体化：截至2025年9月，公司共有5对生产矿井，合计产能2,350万吨/年。公司在建的上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）等项目正按计划有序推进。其中，上饶、滁州电厂各有一台机组有望于2025年底提前并网发电。待在建机组全部投产后，公司控股装机容量将增长139%，协同优势将充分显现。
    （2）分红有望提升：公司2024年度现金分红为每股0.16元，分红比例为17.3%。随着在建电厂项目于2026年陆续投产，公司资本开支高峰期将过，现金流有望明显改善。管理层表示，未来在没有新的重大资本开支项目前，预计将逐步提高分红比例，向集团内其他上市公司30%以上的分红比例靠拢，股东回报水平有望持续提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

九号公司：电动两轮车延续增长势头，割草机器人预期乐观

九号公司(689009)
    事件：九号公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入183.90亿元（同比+68.6%），归母净利润17.87亿元（同比+84.3%），扣非归母净利润17.99亿元（同比+91.9%）；25Q3实现收入66.48亿元（同比+56.8%），归母净利润5.46亿元（同比+45.9%），扣非归母净利润4.86亿元（同比+37.0%）。
    电动两轮车延续增长势头，新品牌将稳步推进。分产品看，25Q3公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+71.8%/+38.1%/+27.4%。25Q3公司电动两轮车营收占比67.0%，销量达148.7万辆（同比+58.8%），单车ASP约2996元（同比+8.2%），环比亦明显提升，25Q3销量增速环比25Q2有所放缓，我们认为可能因为9月进入新旧国标切换周期，电动自行车出货放缓，静待后续新国标产品；我们认为单车ASP提升显著或因为产品结构变化，即电摩销售占比提升，我们预计电动两轮车业务盈利能力趋势良好；APP业务方面，我们预计其收入随着已售车辆增加有望持续提升。渠道端，公司在中国区电动两轮专卖门店持续扩张，大店模型（综合服务中心）在北京、上海等多地推出，提升品牌势能与市占率。展望26年，我们预计公司电动两轮车销量有望进一步提高，保持渠道扩张速度；此外，Segway电摩新品牌将会稳步推进。我们认为公司多措并举，有望保证电动两轮车业务较快增长。
    割草机器人业务表现亮眼，2026年预期乐观。我们看好公司2025年以及2026年割草机器人销售表现。产品端，公司持续迭代割草机器人新产品，我们预计26年公司将全面布局中级及以上价格带，并增大相关营销投入。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店等，我们预计公司2026年将持续开拓线下渠道，发力线上渠道实现增长。
    盈利能力受多重因素拖累，营运能力持续优化。2025年前三季度公司实现毛利率29.9%（同比+0.2pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，分别同比-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct/-0.9pct。25Q3公司实现毛利率29.0%（同比+0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/5.5%/5.3%/0.5%，分别同比-0.3pct/+0.4pct/+0.6pct/+0.5pct，我们认为管理及研发费用率提高主要系公司发力扩张团队所致，财务费用率提高主要系汇兑损益影响。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约36.7天，同比减少约6.7天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额48.40亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/25.9/32.1亿元，PE分别为23.4X/18.1X/14.6X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

运价同比下滑 公司业绩承压

盛航股份(001205)
    业绩简评
    2025年10月24日，盛航股份发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入10.79亿元，同比下滑4.5%；实现归母净利润0.73亿元，同比下滑45.6%。其中，3Q2025公司实现营业收入3.66亿元，同比下滑13.3%；实现归母净利润0.19亿元，同比下滑49.4%。
    经营分析
    航线运价同比下降，公司营收及营业利润下滑。2025Q1-Q3公司营收同比下滑4.5%，营业利润同比下滑50.4%，主要系运输收入下降以及单船毛利水平下降所致，由于宏观经济环境和产能结构调整，公司经营的内外贸主要航线运价同比下滑。2025Q1-Q3公司投资收益为-1万元，去年同期为1720万元，主要由于去年同期出售船舶获得资产处置收益以及确认参股公司投资收益，今年无此收益。2025Q1-Q3公司营业外收入同比增长151%，主要系合并报表范围发生变动、受到赔款所致。公司经营性现金流同比增长21.8%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少以及公司增加回款管理。毛利率同比上升，费用率同比上升。3Q2025公司实现毛利率23.3%，同比上升1.0pct，主要由于公司降本增效下单船成本降幅快于收入降幅。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为14.6%，同比增长2.7pct，其中管理费用率为5.84%，同比增长1.97pct；研发费用率为2.44%，同比增长0.62pct；财务费用为5.71，同比下滑0.03pct。费用率增长主要由于公司营业收入下滑所致，由于公司改善利率结构，财务费用率有所减少。3Q2025公司归母净利率为5.2%，同比下降3.7pct。
    购置船舶及收购企业并举，公司运力持续增加。公司在化学品及成品油领域，通过新增运力申请、购置市场存量船舶以及股权收购等方式逐步扩大运力规模。公司以“退一进一”方式置换新建的6200载重吨油化两用船（“盛航发现”轮）以及13500DWT双相不锈钢外贸化学品/成品油船，预计将陆续于2025年下半年投入运营。同时，公司收购的盛航浩源目前由三艘船舶在建造过程中，分别为两艘双相不锈钢化学品/成品油船舶，载重吨分别为11068.95DWT和11446.14DWT，以及一艘4500DWT成品油船。
    盈利预测、估值与评级
    下调2025-2027年归母净利润预测至0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元（原1.4亿元、1.7亿元、1.8亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

业绩整体稳健，绿电红利价值凸显

云铝股份(000807)
    2025年10月24日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收440.7亿元，同比+12.5%；归母净利44.0亿元，同比+15.1%；扣非归母净利43.8亿元，同比+18.9%。其中，Q3实现营收149.9亿元，环比+2.2%，同比+3.1%；归母净利润16.3亿元，同比+25.3%。
    经营分析
    旺季需求支撑铝价上行，驱动公司业绩同比增厚。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。公司盈利能力持续增强，Q3实现毛利润26.9亿元，环比+1.4%，同比+36.3%，前三季度毛利率达15.4%，较上半年表现+1.3pct，净利率达11.8%，较上半年表现+0.9pct。我们认为Q3归母净利润环比有所下滑的主要原因系：1）Q2见底的氧化铝等原料成本在Q3企稳回升；2）Q3少数股东损益增长至4.2亿元，环比+62.8%。
    利润增长进一步改善现金流，全年股息率有望延续增长趋势。前三季度公司净利润同比进一步增长，带动公司经营活动现金流净额同比增长至69.8亿元，同比+25.2%。受益于增长的经营利润，公司货币资金增长至106.7亿元，同比+30.2%，资产负债率为23.2%，同比-7.1pct。公司现金流充裕，2025年8月公布利润分配预案，拟实施2025年中期分红，每10股派发现金红利3.2元（含税），分红金额约11.1亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为40.1%，股利支付率较2024年底+7.9pct，若全年保持分红节奏，则2025全年股息率有望延续2021年起的增长趋势。
    绿电优势凸显，资源保障强化。公司依托云南省丰富的绿色电力优势，2025年上半年生产用电结构中清洁能源比例80%以上，公司生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%。2025年，公司持续增强资源保障能力，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查等工作。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为595/608/617亿元，归母净利润分别为61.90/75.09/82.41亿元，EPS分别为1.79/2.17/2.38元，公司股票现价对应PE估值为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

公司信息更新报告：Q3营收同环比增长，新能源车、海外市场持续发力

长安汽车(000625)
    Q3营收同环比明显增长，净利润同比小幅提升
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1149.27亿元，同比+3.6%；归母净利润30.55亿元，同比-14.7%；扣非归母净利润20.18亿元，同比+20.1%。单Q3实现营收422.36亿元，同环比+23.4%/+9.6%；归母净利润7.64亿元，同环比+2.1%/-18.6%；扣非归母净利润5.42亿元，同环比+5.8%/-21.9%。鉴于行业竞争激烈背景下公司加大营销等投放、新能源品牌扭亏进展略不及预期，我们下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.11(-26.9)/78.96(-14.4)/107.15(-1.4)亿元，当前股价对应的PE分别为28.0/16.0/11.8倍，但考虑到公司三大新能源品牌正处新车周期、2026年有望迎重要边际变化，智能化领域推动自研/华为方案密集上车、海外市场持续开拓，维持“买入”评级。
    Q3深蓝、启源新车表现亮眼，毛利率环比改善、汇兑收益大幅收缩影响业绩公司Q3总销量45.96万辆，同环比+38.1%/+16.9%，其中新能源车销量27.25万辆，同比+83.5%：（1）深蓝销量9.00万辆，同环比+78.5%/+32.7%，主要系深蓝S05销量环比+69.7%至4.31万辆、连续4个月销量破万；（2）启源销量10.68万辆，同比+97.7%，其中Q07贡献3.52万辆的增量、月销稳定过万；（3）阿维塔销量2.86万辆，同比+405.4%，其中阿维塔06贡献0.86万辆的增量，阿维塔11/12销量也有增长。盈利能力方面，反内卷、高端新能源车型及海外放量背景下，Q3毛利率环比提升0.5pct，规模效应管理费用率同环比-0.7pct/-0.6pct，但受汇兑收益环比大幅收缩影响，Q3财务费用率环比+2.0pct，对业绩造成较大影响。
    新能源、海外市场持续发力，前瞻布局飞行汽车、人形机器人、无人商用等公司三大新能源品牌新车周期延续，启源A06、全新启源Q05、深蓝L06、阿维塔12四激光雷达版2025年内均有望上市，阿维塔与华为合作新阶段将迎来中大型五座、大六座SUV、中大型轿车等新产品。同时，公司注重海外市场发展，加速开拓东南亚、中东非、中南、欧洲等市场，尤其是新能源产品的导入。此外，公司积极布局飞行汽车、人形机器人、无人商用等领域，打造新成长曲线。10月15日，公司与京东签署合作协议，将在无人物流车等领域展开深度合作。风险提示：新能源汽车销量及华为合作不及预期、海外市场开拓不及预期等。

2025年三季报点评：业绩承压，北美市场持续磨底

中集车辆(301039)
    投资要点
    公告要点：公司发布三季报，25Q3公司实现营业收入52.6亿元，同环比分别+2.6%/+1.9%；实现归母净利润2.19亿元，同环比分别-21.7%/-2.2%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同环比分别-20.2%/-0.3%。
    25Q3利润率同环比承压。公司25Q3毛利率15.5%，同环比分别-2.1/-0.2pct，销售/管理/研发费用率2.5%/4.5%/2.2%，同比分别-0.2/+0.2/-0.2pct，环比分别-0.0/+0.3/-0.3pct，归母净利率4.2%，同环比分别-1.3/-0.2pct。
    全球半挂车业务：中国+南方市场驱动增长。公司25Q1-Q3半挂车生产制造8.2万台，营收合计106.9亿元，毛利率16.8%，分区域来看，1）中国增长良好：25Q1-Q3半挂车+液罐车销量4.98万台，销量同比+16.5%，收入同比+16.3%，毛利率同比+2.6pct，25H1中国市占率23.07%，连续六年位列第一；2）南方市场：25Q1-Q3销量1.58万台，销量同比+21.4%，收入同比+15.8%，毛利率同比+2.6pct；3）欧洲：市场情况严峻，根据ACEA数据，25H1欧盟新卡车注册量15.5万台，同比-15.4%；4）北美：25Q1-Q3半挂车销量1.17万台，根据ACT数据，25M1-8北美市场半挂车产量14.7万台，同比-20.1%，市场需求持续疲软，新增订单量仍维持低位。
    EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。公司新能源EVDTB表现亮眼，25Q1-Q3新能源EV-DTB渣土车/搅拌车/冷藏车销量分别3.9/1.5/1.9千台，同比分别+87.7%/+84.7%/+84.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至9.25/13.39亿元（原10.91/15.03亿元），基本维持2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.49/0.71/1.00元，对应PE为19.33/13.35/9.52倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，26年有望企稳回升，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

公司信息更新报告：Q3毛利率首次转正，“享界+极狐”品牌双轮驱动

北汽蓝谷(600733)
    受益高端车型享界放量及规模效应，Q3毛利率首次转正
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收153.84亿元，同比+56.7%；归母净利-34.26亿元，亏损同比收窄10.66亿元。单Q3实现营收58.67亿元，同环比-3.5%/+2.2%；归母净利-11.18亿元，亏损同环比收窄8.03/2.37亿元；毛利率为1.8%，首次转正，同环比+8.3pct/5.9pct，主要受享界放量及规模效应带动，并带动净利率同环比+6.5pct/8.9pct。鉴于S9增程版销量不及预期，我们下调2025-2027年营收预测至280.9(-34.7)/617.6(-11.0)/922.8(-26.2)亿元，维持2025年、下调2026-2027年归母净利预测至-46.9/-21.6(-0.7)/12.7(-9.8)亿元，当前股价对应PS为1.6/0.7/0.5倍，考虑到公司仍处重要新车周期，维持“买入”评级。
    享界S9T、极狐T1等新车型快速放量，公司发展势头强劲
    2025Q3，公司新能源车销量为4.43万辆，同环比+11.3%/12.5%，其中9月单月销量突破2万辆大关，极狐、享界品牌齐放量：(1)极狐：Q3销量为3.45万辆，同环比+0.4%/19.0%。极狐T1车型上市首月大定突破3.5万辆，9月销量达1.01万辆，有效对冲αT5、考拉等车型的销量下滑；(2)享界：Q3销量为0.82万辆，环比-16.5%，S9增程版上市冲量后环比下滑。但高端智能旅行轿车S9T已上市，凭借高颜值、大空间、长续航，获得较高青睐，上市72小时/25天大定分别突破1万/2万辆，9月销量达0.34万辆，有望成为享界品牌后续重要销量支撑。
    深入拥抱华为、“享界+极狐”品牌双轮驱动，布局Robotaxi打造新成长曲线(1)极狐方面，公司积极寻求在主流市场破圈，以场景化造车理念为引领持续推新。αT5增程版后续上市后将进一步丰富动力形式。海外方面，极狐已覆盖欧洲/中东/拉美/中亚/亚太/非洲六大核心市场，将加速海外经销商布局；(2)享界方面，公司计划未来3年投入200亿元、组建享界事业部专属团队、建立专属制造与供应链体系、建立专属双质检体系、构建享界专属销售服务渠道，着力推动享界品牌上量，增强公司盈利能力。2026年，享界将推出越野风SUV，进一步丰富车型矩阵；(3)新业务方面，10月24日，公司与小马智行合作的第300辆L4级Robotaxi正式下线，目前该车型已在深圳、北京、上海完成封闭道路测试。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

收入高增长，门店扩张指引超预期

九号公司(689009)
    2025年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收183.9亿元，同比增长68.6%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长84.3%；实现扣非归母净利18.0亿元，同比增长91.9%。其中，Q3实现营收66.5亿元，同比增长56.8%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长45.9%，扣非归母4.9亿元，同比增长37.0%。
    经营分析
    收入增速超预期，利润增速符合预期。利润增速低于收入增速主因：1、季节性影响下高利润率的割草机及toB滑板车产品需求下降；2、汇兑损失；3、割草机对经销售的返利补贴等。
    Q3费用率同比提升较多，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.4/+0.6/+0.5pct，预计为新老国标切换导致投入增加，财务费用率提升主因汇兑变化导致。
    分产品看，电动两轮车/toC滑板车/全地形车销量超预期。1）电动两轮车销量148.7万台，收入44.5亿元（同比+71.8%）；ASP2996元，环比增长144元，主因电摩销量占比提升及高价格带产品快速增长。后续看，Q4以消化渠道库存、推动新国标产品上市为主，销量增长压力小。2）全地形车销量0.75万台，收入3.3亿元（同比+27.6%）。3）to C滑板车销量41.8万台，收入9.6亿元（同比+38.14%）。主因欧洲需求修复，公司市占率持续提升。
    渠道端门店扩张超预期，截止25年9月30日，公司在中国区的电动两轮车门店超9700家，今年前九个月店效提升18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司电动两轮车/割草机器人业务仍有较大增长空间，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。新老国标切换过程中导致费用率阶段性提升，但公司调高门店扩张目标+店效同步提升带动销量持续较快增长可能。我们预测25-27年公司实现营收217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，当前股价对应PE分别为22.78x/17.34x/13.38x，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动的风险；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；大股东减持的风险。

2025年三季报业绩点评：营收增速回正，盈利能力环比改善

劲仔食品(003000)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25年前三季度实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-25.0%。其中25Q3营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-17.8%。
    核心品类稳健成长，25Q3收入增速转正。公司25Q3收入同比+6.5%，增速环比转正，从品类看，公司丰富鱼制品定量装陈列，优化魔芋产品、推出魔芋京门爆肚，贡献收入增长。从渠道看，25Q3公司持续受益量贩渠道增长红利，且与渠道合作进一步深化，进驻零食量贩SKU有所增加。
    费用投入同比增加，25Q3盈利环比改善。公司25Q3归母净利率为8.9%，同比-2.2pcts，环比+0.5pcts。具体拆分来看，25Q3毛利率为28.9%，同比-1.1pcts，主要受渠道结构影响。销售费用率为13.8%，同比+1.6pcts，主因公司加强广宣投入；管理费用率为3.8%，同比+0.4pcts，系强化人员储备。两费费率环比25Q2降低1.3pcts，得益于收入增速回正后规模效应释放。
    持续优化渠道建设，期待25Q4改善延续。短期看，公司25Q4有望延续改善，品类上，鱼制品势能持续释放；魔芋京门爆肚、魔芋干摸鱼布局景气品类；鹌鹑蛋基数压力逐渐趋缓。渠道上，1）与零食量贩仍有SKU合作空间，渠道红利有望延续，且大包装有望打开更多消费场景；2）传统渠道作为基本盘，有望在精细化运营下实现终端数量和单店质量同步提升。长期看，公司经营策略转向渠道建设，伴随创新健康产品持续迭代，持续提升的渠道能力与优秀的产品禀赋有望助力收入增长。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比-18%/+22%/+15%，对应PE为22/18/16X，公司核心大单品产品力无虞，调整有望带来经营边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；食品安全的风险。

车载电源龙头，国内外客户有望持续放量

富特科技(301607)
    投资要点
    深耕车载高压电源，在车载电源领域处于领先地位。公司是一家主要从事新能源汽车高压电源系统业务的国家级高新技术企业，主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器等车载高压电源系统，以及液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载高压电源系统。2024年公司实现营业收入19.34亿元、同比增长5.38%，实现归母净利润0.95亿元、同比减少1.90%；2025H1，公司实现营收14.74亿元、同比增长122.64%，实现归母净利润0.67亿元、同比增长15.15%。
    车载电源产品市占率高，充电桩产品取得突破。公司历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，确立了在新能源汽车高压电源领域的优势地位，具有较高的品牌知名度和较强的市场竞争力。2021-2023年，公司车载高压电源系统在国内新能源乘用车市场的占有率分别为12.05%、11.66%和9.39%，位居行业前列。在充电桩领域，公司依托此前技术积累，亦形成了较强的市场竞争力，公司配套蔚来Wallbox产品的智能直流充电桩电源模块已步入量产阶段，实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    深度绑定国内客户，持续开拓国际市场。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力厂商以及海外汽车厂商等。国内市场方面，公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车等车企建立了稳定合作关系，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等。国际市场开拓方面，2024年，公司正式定点某欧洲主流豪华汽车品牌项目，成为国内首家该品牌项目的独立供应商，同时公司也陆续定点雷诺、Stellantis等车企多个重要平台性项目，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    坚持底层技术储备，持续强化研发技术成果转化优势。随着新能源汽车行业的发展需求不断提高，车载高压电源行业总体向着高转换效率、高功率密度、高可靠性、高集成化等方向发展，对车载电源企业的技术迭代能力有了更高的要求。公司在研发投入方面持续加码，技术储备丰富，重点研发集中在电力电子变换技术、数字化及模块化的软件开发技术、高效能热管理和结构设计技术等领域。在电力电子变换技术领域中，公司积极开展SiC、GaN等第三代宽禁带半导体器件的应用研究，目前已实现了SiC半导体器件在产品中的量产应用。
    投资建议：公司专注于新能源汽车高压电源领域，深度绑定国内客户，其中重点配套的车型涵盖蔚来ES/ET系列、小米SU7/YU7等多款热门产品，同时持续开拓海外市场，后续有望持续受益于国内外客户产品放量。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为28.81/35.27/40.78亿元，同比增长49.0%/22.4%/15.6%；归母净利润分别为1.56/1.99/2.48亿元，同比增长64.9%/27.9%/24.4%；对应EPS分别为1.00/1.28/1.60元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

公司事件点评报告：纠偏成效释放，业务基本盘持续修复

中炬高新(600872)
    事件
    2025年10月24日，中炬高新发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.56亿元（同减20%），归母净利润3.80亿元（同减34%），扣非净利润3.84亿元（同减30%）。其中2025Q3总营业收入10.25亿元（同减23%），归母净利润1.23亿元（同减46%），扣非净利润1.21亿元（同减43%），营收下滑主要受房地产收入下降影响。
    投资要点
    成本延续下降，广宣费投提升
    2025Q3毛利率同增1pct至39.53%，主要系原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降所致。销售/管理费用率分别同增8pct/2pct至14.33%/8.95%，销售费率增加主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，致使广宣费投增加所致，管理费率增加主要系是人工成本增加、机物料及咨询费减少共同影响，综合来看，2025Q3净利率同减7pct至12.01%。
    价盘稳步修复，纠偏动作成效释放
    美味鲜2025Q1-Q3营收31.07亿元（同减18%），产品端来看，2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为5.99/1.37/0.89亿元，分别同减19%/24%/32%，产品营收整体下滑主要受行业竞争加剧、公司调整出货节奏、价格修复等多重因素影响。公司持续巩固价盘修复成果，目前渠道库存恢复至良性水平，产品价格倒挂情况得以修正，终端市场发展良性。渠道端来看，2025Q3公司分销渠道营收为8.88亿元（同减23%），直销渠道营收为0.72亿元（同增57%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。公司后续将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.68/0.80/0.96（前值为0.91/1.03/1.17）元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

利润环比回升，电力板块表现较强

中国神华(601088)
    利润环比回升，电力板块表现较强
    公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。
    煤炭板块平稳运行
    煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。
    此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。
    电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动
    电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。
    第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。
    电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

AIoT高景气+机器人生态深度绑定，3D视觉业务持续放量，业绩延续高增长趋势

奥比中光(688322)
    公司发布2025年前三季度业绩公告，实现营业收入7.14亿元，同比+103.5%；实现归母净利润1.08亿元，较去年同期增长1.68亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.69亿元，较去年同期增长1.70亿元，同样扭亏为盈。公司延续上半年高速增长态势，Q3收入与利润环比继续改善，主要受益于：3D视觉感知产业链的持续完善；下游应用（3D扫描、支付核验、机器人）快速拓展；经营效率与成本管控显著提升。
    公司前三季度业绩公告验证了我们过往的观点。我们认为，伴随高毛利AIOT业务持续扩张+产能进一步释放，公司有望继续释放潜力，带来业绩的进一步增长。
    机器人：全面兼容英伟达，强化“眼睛+大脑”布局
    公司在与微软、英伟达、地平线及其控股子公司地瓜机器人陆续合作后，8月，公司宣布Gemini330系列3D深度相机全面兼容NVIDIA Jetson Thor平台，实现双目传感器数据直接传输至Jetson Thor，为人形机器人等实时AI场景提供高效视觉输入。作为NVIDIA NPN合作伙伴，公司此前已推出Persee N1、Femto Mega等Jetson平台产品。
    我们认为，公司致力于3D视觉感知技术积累，打造“机器人与AI视觉产业中台”，通过持续推出多种视觉感知产品方案，覆盖生物识别、机器人、三维扫描、数字重建等细分行业，有望巩固公司核心地位，实现长期价值。
    3D扫描：硬件形态革新，支撑产业数字化转型
    公司下属子公司新拓三维发布两款3D扫描双旗舰新品，XTOM-MATRIX12M微米级精度蓝光扫描仪（精度达6μm，点距0.023mm），XTOM-STATION自动化检测中心（集成机械臂与工业相机，实现自动扫描与检测闭环），新产品为汽车工业、3C电子等高端精密制造领域提供高精度光学3D测量利器。我们认为，公司依托新拓三维，持续聚焦自主研发与创新，伴随AI端侧硬件、具身智能等新兴行业商业化应用的进程，公司有望加速技术优势转化，为公司高质量发展持续注入新动能。
    考虑到公司业绩兑现符合预期等因素，我们维持公司盈利预测，FY2025-FY2027公司收入预测为9.6/14.2/17.5亿元，归母净利润预测为1.09/2.43/3.56亿元，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

2025年三季报点评：钾肥量价齐升，锂盐项目放量

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利111.1/45.0/44.9亿元，同比变动+6.3%/+43.3%/+46.4%。单季度看，25Q3公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利43.3/19.9/19.8亿元，同比变动+34.8%/+114.3%/+117.2%，环比变动+18.3%/+45.2%/+45.0%。
    碳酸锂：价格触底反弹。1）量：2025Q1-Q3碳酸锂产销3.16/3.15万吨，同比变动+2.4%/+11.3%。单季度看，25Q3碳酸锂产销1.16/1.09万吨，同比变动-2.8%/+35.4%，环比变动+1.0%/-12.6%。4万吨/年锂盐一体化项目于9月底投料试车并产出合格产品，预计四季度将会持续爬坡并带来后续产销增长；
    2）价：国内碳酸锂价格自25Q3起开始回升，25Q1/Q2/Q3电池级碳酸锂均价为7.58/6.58/7.33万元/吨，25Q3碳酸锂均价同比-8.7%，环比+11.3%。
    氯化钾：Q3量价齐升，助力业绩增长。1）量：2025年Q1-Q3氯化钾产销分别为326.62/286.09万吨，同比变动-6.7%/-9.6%。单季度看，25Q3氯化钾产销分别为136.64/108.30万吨，同比变动+9.8%/+16.6%，环比变动+46.2%/+22.1%；我们预计Q4伴随需求好转，销量有望进一步提高；2）价：
    2025年钾肥年度进口合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，对国内钾肥价格形成支撑。国内市场方面，2025Q1-Q3国内钾肥市场价持续上涨，25Q3均价为3098元/吨，同比+23.9%，环比+7.5%。
    核心看点：低成本产能持续扩张，全产业链竞争力持续夯实。1）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目9月底投料试车并产出合格电池级碳酸锂产品，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力。2）全产业链协同夯实竞争力：核心产品产销衔接高效，同时通过“阿米巴”模式激活降本动能、数字化转型提升运营效能、“产供销储”一体化机制强化市场应变，实现成本控制、运营效率、盈利韧性多维度升级，为全产业链竞争力筑牢根基。3）中国五矿启动增持计划：报告期内，中国五矿累计增持2.48亿股（占总股本4.69%）。增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%，体现中国五矿对公司长期投资价值的认可及国家粮食安全的保障。
    投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥市场需求稳定，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为66.0、77.5和83.8亿元，对应10月24日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。

产品矩阵不断丰富，机器人、液冷开启成长新曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵不断扩展。公司致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶系统等领域的研发与制造，随着行业不断发展，产品线覆盖面逐渐拓宽，可以给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。公司主要产品包括汽车NVH减震系统、内饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。
    国内外客户资源丰富，合作稳定且持续深化。公司创新的Tier0.5级商业模式获得客户广泛认可，实现与客户的深度绑定与共同价值创造。在国内市场，公司与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来等主流新能源车企合作不断扩展，订单量和单车配套价值持续提升。在国际层面，公司与美系新势力车企、RIVIAN以及传统巨头包括FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等均在新能源领域开展全面合作，并已成功获得宝马X1全球车型及N-Car全球平台的项目定点。
    布局国际市场，全球化产品有望迎来加速成长。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，以强化区域协同与响应能力。公司同步推进全球化产能布局，目前已在美国、巴西、马来西亚、波兰、墨西哥、泰国等多个国家设立生产基地，其中，泰国生产基地预计于2025年底建成投产。北美与欧洲方面，墨西哥一期项目已实现全面投产，波兰工厂二期也正在规划中，以增强欧洲市场订单承接能力。这些举措有助于公司应对国际贸易环境变化、分散风险，同时依托成本优势提升整体经济效益。
    开拓机器人、液冷等业务，有望成为公司新增长点。公司以自身在线控刹车、热管理、线控转向等系统中形成的机电一体化研发能力为支撑，拓展至机器人电驱执行器领域。目前，机器人电驱执行器项目进展顺利，已经开始批量供货；灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器行业，目前，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品，并已取得首批订单15亿元。
    投资建议：公司是国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵丰富，深度绑定下游核心客户，主业保持稳定增长；同时，公司积极布局人形机器人业务，目前机器人电驱系统生产线已经正式投产。我们预计2025-2027年营业总收入分别为311.74/382.71/462.01亿元，同比增长17.2%/22.8%/20.7%；归母净利润分别为30.41/38.24/47.36亿元，同比增长1.4%/25.8%/23.8%；对应EPS分别为1.75/2.20/2.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、客户降价

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，被动安全国产替代持续推进

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比增长39.98%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入6.86亿元，同比增长35.39%，环比增长12.08%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长50.88%，环比增长15.76%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率水平环比稳定。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入6.86亿元，环比增长12.08%。从主要下游客户2025Q3表现来看：奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%；吉利批发76.10万辆，环比增长7.88%；上通五菱批发40.44万辆，环比基本持平；长城汽车批发35.36万辆，环比增长12.97%；理想L6批发3.84万辆，环比下降26.15%。毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.68%，环比提升0.23个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，环比分别-0.27/+0.14/+0.34/+0.02个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为1.02亿元，环比增长15.76%；对应归母净利率14.82%，环比提升0.47个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为0.83元、1.10元、1.48元，2025-2027年市盈率分别为32.25倍、24.28倍、18.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025三季报点评：销售费用环比增长，证券业务保持增长

指南针(300803)
    销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况
    公司2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别为14.0/1.2亿，同比+81%/+205%，2025单Q3营收/归母净利润分别为4.7/-0.3亿，同比+102%/亏损收窄，环比+19%/环比亏损，略低于我们预期。证券经纪保持高增，金融信息服务现金流略低于预期，销售费用投入高于预期，核心关注Q4高端品营销。考虑公司持续扩大销售费用投入且投产比稳定，我们下修2025年，上修2026、2027年归母净利润预测至3.5/6.8/10.5亿元(调前4.2/6.4/9.8)，同比+234%/+97%/+53%，当前股价对应PE273.5/138.9/90.9倍。公司软件体验式营销弹性突出，叠加经营杠杆较高，净利润弹性显著，Q4营销高端品有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
    Q3销售现金流略低于预期，销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况（1）2025Q1-3营业收入（主要为金融信息服务）9.6亿，同比+62%，销售现金流入10.4亿，同比+71%，单Q3销售现金流入3.2亿，同比+169%，环比+52%，略低于我们预期。Q3末预收账款（合同负债+非流动负债）7.9亿，同比+25%，环比+1%，未来将持续兑现至收入。公司金融信息业务以“体验式”销售模式开展，预计Q4营销高端品，关注Q4释放弹性。
    （2）2025Q1-3销售费用8.0亿，同比+67%，单Q3销售费用3.1亿，同比+88%，环比+38%，公司表示主因持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用较上年同期呈现较大幅度增长，新增注册用户和付费用户数量较上年同期亦呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    经纪业务成长性延续，Q3自营投资收益受债市影响环比下降
    （1）2025Q1-3手续费净收入/利息净收入分别为3.66/0.71亿元，同比+171%/+54%，单Q3为1.7/0.3亿，环比+76%/+24%，同比+227%/+50%。Q3末代买证券款90亿，同比+72%，环比+12%，客户入金规模增长。
    （2）2025Q1-3公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.0亿，同比+99%，Q3为0.47亿，环比-7%，预计受债市走弱影响。交易性金融资产规模18亿元，环比持平，同比+230%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

公司信息更新报告：2025Q3营收增速亮眼，费用率阶段性提升不改长期业务成长性

九号公司(689009)
    2025Q3营收保持亮眼，继续看好割草机器人&E-Bike，维持“买入”评级
    2025Q3公司实现营收66.5亿元（同比+56.8%，下同），归母净利润5.5亿元（+46%），扣非归母净利润4.9亿元（+37%），营收表现超预期，利润增速低于收入主要系季节性因素+割草机计提费用影响。考虑到长期两轮车持续优化渠道和店销，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润20.18/28.04/37.58亿元（原值分别为20.18/26.91/36.83亿元），对应EPS为28.13/39.10/51.39元，当前股价对应PE为23.3/16.7/12.5倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车经营利润长期仍将保持较高双位数增长。2026年新品已有储备+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q3两轮车&滑板车持续超预期表现，割草机器人淡季下预计保持高增长
    2025Q3收入拆分：（1）两轮车营收45亿元（+72%），销量149万台（+59%），均价2996元（+8%），均价提升幅度较Q2环比提升，主要系高客单价电摩占比提升以及旗舰高端新品表现亮眼所致。截至Q3期末网点数量已超9700家。（2）零售滑板车营收10亿元（+38%），销量42万台（+16%），均价2288元（+19%），持续超预期表现系行业需求回升+公司份额提升。（3）ToB渠道营收2亿元（+17%）。（4）全地形车营收3.3亿元（+27%）、销量0.75万台（+28%），均价44000元（同比持平）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收6.6亿（+36%）。其中割草机器人仍实现较高增长，行业高景气。在2025年园林工具渠道基础上，公司有望进一步开拓3C渠道以及进驻北美KA线下渠道，领先优势将持续。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升，费用率阶段性提升
    2025Q3毛利率29.0%（同口径下+1.9pct），规模效应+APP续费收入增加下预计两轮车毛利率持续提升。费用端，2025Q3期间费用率19.6%（同口径下+2.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.1/+0.35/+0.57/+0.53pct，财务费用率同比提升主要系汇率影响，单季度销售/管理/研发费用率阶段性提升（主要考虑到研发人员环比增加以及渠道返点补贴费用增加等因素综合影响）。综合影响下2025Q3公司归母净利率8.2%（-0.6pct），扣非净利率7.3%（-1.1pct）。
    两轮车长期仍有利润弹性，产品和渠道拓展有望支撑割草机器人2026年增长
    两轮车方面，双十一抢先购阶段动销翻倍以上增长，短期新国标新品发售+发力电摩+库存走低，看好2026Q1出货实现较高增长。长期随着九号品牌渠道优化+店效提升+价格带拓宽以及新品牌发力高端，2026-2027年仍有增长空间。且随着保有量增长，看好APP利润弹性。割草机器人方面，当前公司线下渠道布局广+产品稳定性高于同行。2026年公司将实现多技术路径和多价格带产品矩阵布局，叠加海外产能落地并发力北美KA线下渠道，继续看好该业务持续高增。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

东方财富2025三季报点评：基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压

东方财富(300059)
    基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压
    2025前3季度公司营总收/归母净利润为116/91亿元，同比+59%/+51%，3季度净利润35亿，同比+78%，环比+24%，净利润略低于我们预期，证券手续费收入低于预期。三季报证券经纪和两融业务收入增速扩张，基金代销收入增速扩张，自营投资收益增速下降。考虑市场交易活跃，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为128/156/181亿元（调前123/144/168），同比+33%/+22%/+16%，对应EPS为0.8/1.0/1.1元，对应PE31.9/26.2/22.7倍。公司beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，维持“买入”评级。
    预计Q3经纪市占率微降，两融市占率提升，自营投资受债市影响环比下降（1）前3季度公司手续费及佣金净收入66亿元(主要是证券经纪)，同比+87%，单Q3为27.9亿，同比+141%，环比+48%，主因市场交易量高增（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。根据西藏地区成交额市占率估算，预计2025Q3公司股基成交额市占率环比微降，或因Q3创业板、科创板交易门槛相对较高。预计公司佣金率稳定。期末代理买卖证券款规模1359亿元，环比+10%，客户保证金增长。（2）前3季度利息净收入24亿，同比+60%，公司两融规模766亿，同比+75%，市占率3.22%，环比+0.05pct。
    （3）2025Q1-3自营投资收益19.7亿，同比-18%，年化投资收益率2.6%，较中报的2.8%下降，预计受3季度债市走弱影响。期末金融投资资产1054亿，环比-7%，同比+7%。
    3季度代销收入环比增长，主因净值上涨驱动AUM提升
    （1）前三季度公司营业收入(主要由基金代销贡献)25.4亿，同比+13%，单3季度9.7亿，环比+26%，同比+34%，预计受AUM提升驱动。8月末公募市场非货AUM21.4万亿元，同比+23%，较6月末+6%，权益AUM9.7万亿元，同比+47%，较6月末+15%，净值上涨拉动。2025Q1-3新发非货/权益基金8956/4440亿份，同比+5%/+183%，关注公募基金beta改善。
    （2）前三季度销售、管理和研发费用2.6/19.0/7.5亿，同比+21%/+12%/-11%，单Q3销售费/管理费1.2/6.9亿，环比+72%/+10%，销售费用投入增加，关注对市占率影响。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

公司信息更新报告：公司量价齐升逻辑持续兑现，高端子品牌蓄势待发

爱玛科技(603529)
    2025Q3收入、利润双位数增长延续，盈利能力持续提升，维持“买入”评级公司2025Q1-Q3营业收入210.9亿元（+20.8%），归母净利润19.07亿元（+22.8%），扣非归母净利润18.34亿元（+26.8%）。公司2025Q3实现营业收入80.6亿元（+17.3%），归母净利润6.9亿元（+15.2%）。考虑到国补对行业拉动减弱+行业将进入年末淡季，经销商提货节奏放慢，以致阶段性影响行业及公司产品动销，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.01/26.01/30.92亿元（原值为：26.24/32.58/37.59亿元），对应EPS2.65/2.99/3.56元，当前股价对应PE为12.5/11.1/9.3倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    单车拆分：2025Q3公司产品结构持续优化，量价齐升逻辑持续兑现2025Q3公司单车ASP同比持续提升，销量受益终端动销强劲+补库增速亮眼：销量方面，我们预计25Q3公司销量同比增长约11%左右至382万台，在爆品元宇宙、马赫等带动下，销量连续三个季度双位数增长。单车ASP及单车利润方面，2025Q3我们预计单车ASP约为2111元/台（+6%），单车利润约为182元/台（+4%），产品结构优化下公司单车ASP及单车利润同比持续提升。
    盈利能力：产品结构优化+控费平稳下，2025Q1-Q3毛、净利率同比提升公司2025Q1-Q3毛利率18.8%（+1.4pct），期间费用率为8.3%（+0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.5%/2.7%/-0.6%，同比分别+0.2/持平/持平/+0.6pct。综合影响下，2025Q1-Q3销售净利率为9.2%（+0.2pct）。单季度看，2025Q3毛利率18.0%（+1.2%），期间费用率为8.1%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别+0.7/+0.3/持平/+0.3pct，销售费用率提升较明显，我们预计主系公司将一部分渠道拓展成本转换至费用计提。综合影响下2025Q3销售净利率为8.8%（-0.1pct），维持较高水平。
    公司展望：行业格局优化在即，公司高端子品牌蓄势待发
    行业层面，2025年以旧换新活动刺激下行业动销持续向好，整体出货量预计为高个位数增长；2026年行业全面进入新国标规范期，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，公司作为电动两轮车龙头，目前已经在产品、产能上做好充足应对储备，预计超额受益于行业销量增长及格局优化，2026年业绩拐点向上可期。同时，公司全新高端电摩品牌SCOOX零际已于9月召开经销商大会，经销商积极性高，到场经销商全部签署合作意向；公司将于2025年10月28日在北京举办全球品牌发布会，正式揭晓首款高端电摩产品及未来战略规划；高端子品牌的扩充，有助于公司产品结构进一步优化，推动公司从制造型企业往科技型企业转型。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

江苏金租2025三季报点评：收入好于预期，净利差较中报扩张

江苏金租(600901)
    收入好于预期，净利差较中报扩张
    2025Q1-3营收/净利润为46.4/24.5亿元，同比+17%/+10%，收入好于我们预期，净利润符合我们预期。2025Q3营收/净利润为16.3/8.8亿元，同比+22%/+11%，环比+12%/+11%。2025Q1-3年化加权平均ROE为13.23%，较25H1的12.68%进一步提升。权益乘数为6.4倍，较2025H1末持平。考虑收入超预期，我们小幅上修2025/2026/2027年净利润预测至32.8/36.3/41.3亿元（调前32.6/36.2/40.3），同比+11.3%/+10.7%/+13.9%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.3/1.3/1.2倍。当前股息率-TTM为4.49%，股息率（2025E）为5.0%（假设分红率53%不变）。公司业绩穿越周期、分红稳健，低利率环境下，优质高股息标的配置价值突出，维持“买入”评级。
    Q3规模环比增长好于预期，负债成本下降驱动净利差扩张
    （1）2025Q3末应收融资租赁款余额1524亿元，同比+19%，环比+3%，好于我们预期。（2）公司披露前三季度净利差3.75%，同比+0.08百分点，较2025H1+0.04百分点。我们估算前三季度生息资产年化收益率6.07%，同比-0.51百分点，较中报持平；付息债务成本率2.20%，同比-0.67百分点，较中报下降0.04百分点。三季度至今市场短端利率保持下降趋势，利好公司负债成本下降；我们估算2025Q1-3净利差3.88%，同比+0.16百分点，较2025H1+0.05百分点。
    不良率微降，关注率下降，拨备覆盖率维持高位
    2025Q3不良率0.90%，环比-0.01pct，表现稳健，关注率为2.20%，环比-0.16pct，关注率为上市以来新低，反映资产质量持续夯实。拨备率为3.63%，环比-0.01pct；拨备覆盖率为403%，环比+1.5pct。2025Q1-3计提信用减值损失8.6亿，同比+55%，25Q3为2.8亿，环比+18%。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

公司首次覆盖报告：国产电生理领跑者，引领高端市场国产化

微电生理(688351)
    国产电生理领跑者，产线布局齐全
    微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时
    电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。
    产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围
    公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。
    风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。

Q3工作量或受台风短期影响，海外订单创历史新高

海油工程(600583)
    公司2025Q3利润率略有下滑
    2025Q3营业收入达63亿元，同比-9.3%，环比+2%；归母净利润为5.07亿元，同比-7.6%，环比-9.1%。
    2025Q3公司毛利率11%，同比下滑2.56pct，环比下滑5.3pct；净利率为8.28%，同比增加0.6pct，环比下滑1pct，2025Q3公司利润率水平发生明显变化，我们认为可能与Q3海上业务受影响有关。
    Q3海上安装工作量环比大幅下滑或受台风影响
    工作量方面，公司2025Q3陆地建造导管架6座（环比+1座）、组块6座（环比持平），海上安装导管架4座（环比-4座）、组块6座（环比-1座），铺设海底管线76公里（环比-41公里）和海底电缆38公里（环比-84公里）。建造业务完成钢材加工量6.79万结构吨，环比-15%。Q3海上安装工作量波动可能与台风期有关。
    海外订单再获突破
    订单方面，前三季度公司累计实现市场承揽额372.40亿元，同比上升124.85%，其中，海外业务达到293.36亿元，创历史新高，其中海外成功中标卡塔尔Bul Hanine EPIC项目两个标段，订单金额约40亿美金。在手订单为595亿元。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

全球卫品材料升级红利或逐渐开启

延江股份(300658)
    全球卫材升级，公司顺势而为
    延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4个国家具备10个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。
    海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放
    2024年公司实现收入14.8亿元，同比+18%，归母净利润0.27亿元，同比+30.7%；25H1公司实现收入8.4亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。
    分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。
    全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代
    从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。
    公司全球供应链优势明确，客户服务能力强
    公司从2017年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1埃及/美国收入0.8/1.5亿，同比+181%/+30%；2025年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26年PE区间26-30X，目标价10.1-11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险

公司信息更新报告：业绩稳健增长，内生+外延打造AI算力新增长曲线

东山精密(002384)
    前三季度收入/利润均稳健增长，AI算力释放业绩弹性，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）2025年前三季度，公司实现营收270.71亿元，同比+2.28%；归母净利润12.23亿元，同比+14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比+6.22%；销售毛利率13.79%，同比-0.19pcts；销售净利率4.52%，同比-1.40pcts。（2）2025年第三季度，公司实现营收101.15亿元，同比+2.82%，环比+21.10%；归母净利润4.65亿元，同比-8.19%，环比+53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-15.86%，环比+59.32%；毛利率14.11%，同比-0.53pcts，环比+1.08pcts；净利率4.60%，同比-0.57pcts，环比+0.98pcts。（3）公司2025年前三季度收入和利润均实现稳定增长，单三季度收入同比增长而利润有所下滑的原因主要系泰国生产基地新产能转化不足和管理费用增加等因素。2026年，随着子公司Multek的PCB产能释放和索尔思光模块业务完成并表，公司利润有望保持快速增长。我们下调公司2025年盈利预测（归母净利润原值为30.67亿元），上调公司2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为36.16/42.03亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.63/43.52/59.60亿元，当前股价对应PE为64.5/29.17/21.2倍，维持“买入”评级。
    新产能转化不足叠加费用因素导致2025Q3利润下降，消电/新能源稳定增长分板块看，客户消费电子新机型需求增长拉动公司软板业务2025Q3收入实现稳定提升，但因泰国新产能转化不足，利润没有增长；AI对高多层和HDI板的需求则使公司硬板业务持续受益；触控显示业务保持平稳；LED业务经营状况同比减亏；精密制造业务因客户进展低于预期，导致稼动率下降，利润同比减少。公司25Q3整体增收不增利原因主要系新产能转化不足和管理费用增加。新能源相关业务方面，公司海内外业务出货稳定、逐步增长，积极拓展汽车散热领域。
    PCB和光模块业务持续推进，内生+外延收并购打造AI算力新增长曲线随着AI算力中心持续升级，高速高多层PCB和高速光模块需求高速增长，公司聚焦高端AI PCB市场，持续提升产品技术水平并深化与核心客户合作。光通信方面，公司于2025年6月公告计划收购索尔思光电，其产品涵盖10G到800G及以上速率各类光模块，客户群体包括全球知名互联网数据中心运营商、电信设备制造商和通信服务提供商等，有望与AI PCB业务共同打造公司AI算力增长曲线。目前索尔思收购进展顺利，股权变更即将完成。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2025Q3血糖主业增速提升，专利支付影响利润

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入34.53亿元，同比+8.52%；归母净利润2.11亿元，同比-17.36%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22.13%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13.40%；归母净利润3035万元，同比-47.55%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58.44%。
    点评：
    2025Q3公司收入增长13%，增速提升
    2025Q3公司收入实现约11.90亿元，同比增长约13.40%，收入增速回到两位数，较前两个季度增速明显提升，预计BGM/CGM血管检测业务增速提升，带动整体业务增长。
    盈利能力方面，2025Q3公司毛利率约为43.29%，销售净利润率约为-2.47%，净利润方面主要系与罗氏专利交叉授权支出所致。2024
    华州联邦地区法院向本公司之孙公司Trividia Health，Inc.（简称THI）提起专利侵权诉讼。经友好协商，THI于2025年10月2日与罗氏就BGM产品签订了交叉专利许可和解协议，THI需根据协议向罗氏净额支付1,900万美元。上述事项对公司2025年第三季度净利润的影响金额为人民币136,095,100.00元，剔除该影响后，公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润105,200,969.32元，较上年同期增长81.83%。
    坚定CGM出海，机遇与挑战并存
    出海方面，2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司美国FDA注册方面，一代产品撤回后，公司也在规划二代产品的注册，预计2026年会开展相关的预临床和主临床试验。
    公司坚定出海战略，收购THI和PTS帮助公司打开海外市场，进一步提升公司在全球市场的竞争力。尽管当前公司与雅培的诉讼仍在进展中，但相信公司有足够的能力应对风险。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元，收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现3.17亿元、5.34亿元和6.64亿元（2025-2027年前值预测为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元），增速分别为-2.8%、68.2%和24.5%，对应2025-2027年的PE分别为34x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

风机销售延续高增，经营现金流大幅改善

金风科技(002202)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，前三个季度公司实现营收481亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润25.8亿元，同比增长44.2%；其中Q3实现收入196亿元，同比增长25.4%，环比增长2.9%，实现归母净利润11.0亿元，同比增长170.6%，环比增长19.3%，业绩略好于市场预期。
    经营分析
    风机销售延续高增，制造端毛利率预计稳中有增：公司前三季度实现风机对外销售规模18.45GW，同比增长90.0%，其中Q3实现风机销售7.81GW，同比增长71.3%，环比下降3.0%，行业装机需求维持高景气，看好Q4销量延续高增。Q3公司整体销售毛利率为13.0%，环比提升0.8pct，考虑到Q3公司整体收入及风机对外销量环比Q2基本保持平稳，预计Q3风机制造毛利率环比保持平稳或略有增长。
    期间费用率大幅下降，经营性净现金流大幅改善：受益于收入规模高增形成的规模效应，公司期间费用率实现明显下降，前三个季度公司销售/管理/研发费用率分别为2.5%、2.9%、3.2%，分别同比下降1.0pct、0.9pct、0.9pct。公司前三个季度实现经营性净现金流-6.3亿元，同比24年大幅改善，回款及营运资金管理能力明显增强。
    量价持续高景气，公司盈利弹性释放的时长和强度均有望超预期：1）量：截至报告期末，公司在手订单约52.46GW，同比提升18.5%。10月北京风能展行业联合发表《风能北京宣言2.0》，目标“十五五”周期国内风电年均装机120GW以上，行业需求有望维持长周期高景气。2）价：24Q4以来，国内陆风机组价格持续上涨，根据我们不完全统计，1-9月陆风不含塔筒均价约1584元/kW，同比增长12%，随着累积的高价订单逐步交付，公司制造端盈利能力有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    行业招投标量价持续高景气，坚定看好公司EPS及PE向上修复实现双击；上调公司2025-2027年归母净利润至35.9、58.4、74.8亿元，对应PE为19、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

Q3业绩快速增长，Q4有望持续

蓝特光学(688127)
    10月24日，公司发布2025年三季报。2025年1-9月，公司实现营业收入10.51亿元，同比增长33.65%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长54.68%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长55.79%。Q3单季度来看，公司实现营业收入4.74亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长30.37%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长33.03%。业绩增长得益于光学棱镜产品系列日益丰富、玻璃非球面透镜在光通信和消费电子领域需求增长，以及玻璃晶圆在AR领域的需求增加。展望Q4，iPhone17系列首周激活量较去年同期暴涨47%，创下苹果在华首销新纪录，产业链持续加单，微棱镜业务预计Q4同比高增长，玻璃非球面透镜业务受益于影像设备出货量的持续增长与高速光模块年底放量趋势，看好该业务Q4实现环比增长。
    经营分析
    潜望式镜头核心驱动，业绩持续增长。随着智能手机影像竞争加剧，潜望式摄像头正从旗舰机型向中端机型加速渗透。公司作为北美大客户iPhone潜望式摄像头微棱镜的核心供应商之一，深度受益于其新机型的备货周期，Q3业绩的强劲表现充分印证了这一点。玻璃非球面透镜多点开花，已成为公司第二增长曲线。车载摄像头与激光雷达需求持续扩张，公司凭借领先的模压技术，已进入业内领先的车载镜头及激光雷达厂商的供应链，市场地位稳固；公司精准卡位新兴爆款，受益于智能影像设备出货量的增长，在智能手机领域，公司亦受益于玻塑混合镜头提升成像质量的行业趋势。光通信领域，AI算力爆发驱动800G、1.6T等高速光模块需求激增，公司已成功切入光通信赛道，受益于AI发展红利。
    AR放量在即，玻璃晶圆业务长期成长空间可期。光波导是当前AR眼镜的主流光学方案，高折射率玻璃晶圆是其核心原材料。公司在该领域技术全球领先，是少数具备折射率2.0、12英寸玻璃晶圆量产能力的企业。公司深度绑定AR产业链，随着Meta AR眼镜发布在即，以及苹果等巨头产品的推进，AR市场有望迎来爆发。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司实现归母净利润为3.46、5.38、7.98亿元，同比+57%、+55%、+48%，公司现价对应PE估值为37、24、16倍，维持买入评级。
    风险提示
    模造玻璃业务进展不及预期；AR发展不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：Q3营收同环比高增，强势新车周期下业绩改善可期

长城汽车(601633)
    Q3营收创历史第三季度最佳，归母净利受毛利率下滑等影响有所承压公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1535.82亿元，同比+8.0%；归母净利86.35亿元，同比-17.0%。单Q3实现营收612.47亿元，同环比+20.5%/+17.1%；归母净利22.98亿元，同环比-31.2%/-49.9%，归母净利下滑主要因(1)高毛利产品坦克销量环比下滑等影响毛利率；(2)直营渠道建设及新车型宣传等投入增加；(3)俄罗斯市场短期波动。鉴于行业短期竞争仍偏激烈，我们下调2025-2026年、上调2027年业绩预测至125.71(-11.8)/159.97(-5.0)/189.48(+4.8)亿元，当前股价对应PE为15.8/12.4/10.5倍，考虑到公司魏牌/坦克/哈弗等2026年新车周期延续，海外市场持续开拓，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    魏牌/哈弗/海外Q3销量同环比均高增，推动销量创历史第三季度新高
    公司Q3销量达35.36万辆，同环比+20.2%/+13.0%，其中新能源车销量11.80万辆，同环比+49.2%/+20.6%；海外销量13.65万辆，同环比+11.2%/+27.9%，且9月海外销量首次突破5万辆大关。分品牌看，根据乘联会数据，(1)魏牌Q3销量达2.91万辆，同环比+132.4%/+37.5%，高山8、9自5月上市以来累计交付突破3万辆；(2)哈弗销量达20.71万辆，同环比+20.4%/+17.1%，主销车型大狗/猛龙销量同环比增长明显；(3)坦克销量为6.15万辆，同环比+14.3%/-0.3%，其中坦克500PHEV销量同环比+21.3%/+36.7%，泛越野市场开拓成效显现。均价方面，Q3同环比提升，20万元以上车型销量同比+40.8%，高端化及出海贡献明显。
    “智能+越野+全球化”多轮驱动，强势新车周期延续业绩改善可期
    公司积极构建全场景、全动力、全品类产品矩阵，正处强势新车周期，哈弗大狗/猛龙等改款车型持续上量，魏牌高山7推出后继续增强MPV影响力，坦克Hi4-Z新品持续贡献增量。同时，公司持续推动Coffee Pilot Ultra智驾系统和Coffee OS智舱系统能力进化，持续增强各品牌旗下车型的产品力。此外，公司继续发力海外市场，尤其是南美/右舵/中东非洲/欧洲等市场的布局，其中欧拉品牌将以欧拉5车型为起点开启全球化崭新篇章。本地化方面，随着公司巴西工厂投产，有望带动南美市场继续快速突破，高毛利海外业务将继续成为重要业绩增长点。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

公司信息更新报告：公司毛利率创新高，汇兑损益及税费等影响短期利润

蓝晓科技(300487)
    公司毛利率创新高，汇兑损益及税费等影响短期利润，维持“买入”评级据公司公告，公司2025年前3季度实现营业收入19.33亿元，同比+2.2%；归母净利润6.52亿元，同比+9.27%。Q3，公司实现营业收入6.86亿元，同比+14.86%、环比+2.29%；归母净利润2.07亿元，同比+7.72%、环比-17.58%。公司生命科学等高毛利业务营收增加及原材料价格回落带动毛利率创近年来新高，但汇兑收益减少及补缴所得税影响短期利润。公司3季度利润略低于预期，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.06(-0.46)、10.81(-1.14)、13.21(-2.13)亿元，EPS分别为1.79、2.13、2.60元，对应PE分别为31.2、26.2、21.4倍。未来公司生命科学产业园投产或助力公司成长，维持公司“买入”评级。
    公司高毛利业务持续发力，2025年以来毛利率逐季增长
    2025Q3，公司综合毛利率为55.62%，同比+4.42pcts、环比+3.96pcts，公司高毛利业务持续发力，2025年以来公司毛利率逐季环比增长。受汇兑收益环比减少、补缴部分所得税影响，2025Q3，公司净利率30.42%，同比-1.84pcts、环比-7.33pcts。本次所得税补缴后续公司所得税将回归正常水平。2025年以来，公司中多肽固相合成载体业务延续良好增长态势；金属资源板块提镍、提稼、提铀等产品销售持续增长、水处理板块中高端饮用水与头部客户形成长单合同、超纯水在半导体、面板等领域持续突破。2025年前3季度，公司生命科学板块收入同比+11%、金属资源板块收入同比+30%、水处理板块收入同比+9%、食品加工领域同比+50%。
    公司持续发力生命科学板块，生命科学高端材料产业园投产后助力公司成长据公司公告，公司产品在国内知名药企的抗体临床三期项目中进行替换验证，并新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成Drug Master File认证，9款正处于申请阶段，未来有望成为公司业绩新增长点。另外公司GLP-1多肽类、乳铁蛋白、小核酸载体等项目顺利推进。未来公司在国内对生命科学业务进行扩能，预计投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园，同时在海外进行全球化营销和技术服务网络布局，推动生命科学板块发展，助力公司持续成长。
    风险提示：新产品推广不及预期、行业竞争加剧、地缘政策变动较大等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩

柳工(000528)
    投资要点
    单Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩
    2025年前三季度公司实现营收257.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%。单Q3公司实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。Q3业绩下滑不及预期，主要系公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致。分区域看，公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标；国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长。展望Q4，减值影响将大幅减小，历史包袱逐步出清；俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲，公司业绩有望加速。
    减值计提拖累整体利润率，费控能力优异
    2025年前三季度公司销售毛利率22.3%，同比-1.2pct，销售净利率4.9%，同比-1.0pct，其中Q3毛利率22.1%，同比-1.6pct，Q3销售净利率1.5%，同比-3.5pct。盈利能力短期承压主要系：（1）对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%；（2）国内电动装载机市场竞争激烈，价格下滑对毛利率形成一定拖累。费用端，2025H1公司期间费用率13.7%，同比-1.7pct，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比-1.3/-0.1/+0.3/-0.2pct，费控能力优异。
    通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元
    2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。
    会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.2/23.4/27.9亿元（原值分别为18.5/27.6/35.5亿元），当前市值对应PE分别为15/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

2025Q3点评：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价

皖能电力(000543)
    事件：2025年10月24日晚，皖能电力发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入217.73亿元，同比-3.41%；实现归母净利润19.06亿元，同比+20.43%；扣非后归母净利润18.90亿元，同比+20.69%。经营活动现金流量净额63.73亿元，同比+31.34%。其中，单Q3公司实现营业收入85.87亿元，同比+0.56%，环比+26.93%；实现归母净利润8.24亿元，同比+60.95%，环比+29.15%；单Q2扣非后归母净利润8.20亿元，同比+61.81%，环比+29.58%。
    点评：
    整体业绩情况：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价。2025年Q1-3，受益于公司成功的成本管控效果，公司整体业绩稳健增长。营收与成本方面，公司单Q3营业收入环比大增26.93%，主要系安徽火电Q3发电量较上半年有所好转（7/8/9月单月火电发电量同比增速2.9%/-2.3%/1.6%，均好于上半年火电发电量同比-7.9%的水平）。同时，Q3公司同样实现营业成本同比-4.46%，主要系其主要构成燃料成本部分有所下行。成本端的控制对收入端的下滑实现有效对冲。此外，2024年底投运的新疆英格玛电厂和2025年3月投运的钱营孜二期电厂均在Q3贡献同比增量利润，同步贡献业绩增长。展望Q4及明年，随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，公司电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，未来增长有望持续。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。此外，公司股东安徽省能源集团仍在积极开拓包括“陕电入皖”配套电源项目，以及新疆和田、陕西延川火电等项目收购。我们预计项目最终有望注入公司，实现未来增长的持续。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测22.29/22.96/23.78亿元，对应2025年10月24日收盘价的PE分别为7.99/7.76/7.49倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

2025年三季报点评：25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待

中国神华(601088)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。
    25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。
    25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。
    25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。
    2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。
    25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%，售电量601.8亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。
    25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路：
    25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。
    2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比+11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运：
    25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。
    25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。
    拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，盈利能力稳定

厦钨新能(688778)
    事件。2025年10月24日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收130.59亿元，同比增长29.80%，实现归母净利润5.52亿元，同比增长41.54%，扣非后归母净利润5.06亿元，同比增长48.20%，业绩整体符合预期。
    Q3业绩拆分。营收和净利：公司2025Q3营收55.26亿元，同比+54.25%，环比+21.25%，归母净利润为2.45亿元，同比+91.05%，环比+28.97%，扣非后净利润为2.15亿元，同比+77.02%，环比+20.22%。毛利率：2025Q3毛利率为10.00%，同比+0.91pct，环比-0.26pcts。净利率：2025Q3净利率为4.52%，同比+28.60pct，环比+0.32pct。费用率：公司2025Q3期间费用率为4.46%，同比-0.65pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.03%、2.66%、0.09%。
    锂电正极材料出货增加，盈利能力稳定。2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，受益于国家“两新”换机政策及AI功能在3C产品应用的不断创新，钴酸锂需求不断提升，实现销量4.69万吨，同比增长45.38%；同时新能源汽车市场延续良好表现，带动动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%。
    战略合作落地，强化供应链布局。公司为巩固原材料保障、深化产业链协同，近期与中伟股份、格林美签署战略合作协议。9月29日与中伟股份签约，在产品供销、矿产资源开发、产品研发等多层面建立战略合作伙伴关系，2028年前预计实现年供四氧化三钴4万吨、三元前驱体5万吨；10月24日与格林美达成合作，围绕先进电池原料与材料产品供应，2026-2028年格林美每年供电池原料15万吨（合计45万吨），双方将联合研发回收技术并建立价格协商机制。
    高镍与固态技术突破，研发转化效率提升。2025前三季度公司研发投入同比增长25.07%，重点布局高镍三元与固态电池材料：高镍领域，4.53V高电压钴酸锂大规模量产，4.55V产品中试推进；固态电池领域，实现氧化物固态电解质的吨级生产，硫化锂样品在客户端测试良好；同时，公司独创NL结构正极材料，通过定向迭代工艺提升锂离子嵌入稳定性，降低金属资源依赖，可有效降低成本。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收172.40、188.78和224.17亿元，同比增速分别为29.7%、9.5%和18.7%；归母净利分别为7.77、10.60和13.64亿元，同比增速分别为57.3%、36.4%和28.7%。2025年10月24日收盘价对应PE分别为50、37、29倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、战略合作不及预期风险、行业竞争加剧。

行业景气承压，三季度业绩同比下滑

江南化工(002226)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润6.64亿元，同比下降11.40%。2025年第三季度，公司实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降28.47%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降20.02%。
    经营分析
    民爆行业景气度承压，公司前三季度业绩同比下滑。根据中爆协数据，2025年前三季度，国内民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为287.35亿元和285.47亿元，同比分别下降4.60%和3.38%；累计实现利润总额68.40亿元，同比下降2.54%。分地区来看，国内主要民爆需求区域前三季度生产销售总值出现不同程度下滑，其中新疆地区1-9月民爆生产和销售总值分别为29.83、29.16亿元，同比下降6.65%、2.27%；内蒙古地区1-9月民爆生产和销售总值分别为28.84、28.47亿元，同比下降4.04%、4.51%。在民爆行业整体产销规模与盈利能力承压的背景下，公司前三季度业绩同比出现一定程度下滑。
    拟公开摘牌重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，持续扩大炸药产能优势。根据公司25年10月公告，重庆市能源投资集团有限公司持有重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，公司拟以公开摘牌方式参与本次股权转让，转让底价为100,000.00万元，最终金额以竞价结果确定。顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。若本次交易完成，公司可以进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑，同时进一步扩大产能优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到现阶段民爆行业景气度承压，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.23、10.66、12.33亿元（相较预测前值下调幅度分别为6.8%、7.0%、6.8%），当前市值对应PE分别为18.88、16.36、14.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。