半导体业务高增，新材料平台布局深化

鼎龙股份(300054)
    l投资要点
    半导体业务高增驱动盈利能力提升。2025年前三季度，公司累计实现营收约26.77亿元，其中第三季度营收约9.45亿元；2025年前三季度，归母净利润预计约为5.01-5.31亿元，其中第三季度约为1.9-2.2亿元，环比增长11.73%-29.37%，同比增长19.89%-38.82%。2025年前三季度，半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务实现产品销售收入约15.22亿元，同比增长40%，占总营收比重提升至约57%水平，三大新业务板块高速齐增，CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、半导体显示材料前三季度的营收较去年同期分别增长51%、42%和47%；其中第三季度单季度合计实现营收约5.8亿元，同比增长28%，环比增长17%。此外，公司半导体先进封装材料及晶圆光刻胶业务的验证测试及市场开拓工作均在稳步推进中，进展符合公司预期。受耗材市场需求端与行业景气度持续波动、整体复苏进程较为缓慢等因素影响，打印复印通用耗材业务2025年前三季度预计实现营收约11.45亿元，同比略降。为此，公司将继续加强成本费用管控，不断优化产品结构，持续提升公司经营效率，积极适应市场变化。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，是CMP抛光垫国产供应龙头，在CMP抛光垫领域形成了较强的综合竞争实力，主要包括：1）产品型号齐全，公司CMP抛光垫产品类型覆盖硬垫、软垫，应用节点从成熟制程开始持续扩展，具备配合客户需求快速进行定制化开发、升级迭代的技术实力。2）供应链管控能力强，核心原材料自主化持续推进，这有助于保障产品品质稳定可控，同时提升产品的潜在盈利空间。3）生产工艺不断进步，如良率的提升、生产环节优化等，这提高了生产效率，降低成本。4）CMP环节核心耗材一站式布局方案逐步完善，系统化的CMP环节产品支持能力、技术服务能力、整体方案解决能力持续提升，对相关环节产品的市场推广带来帮助。
    CMP抛光液及清洗液注入增长新动能。2025H1报告期内，公司铜制程抛光液成功实现首次订单突破，其他在售CMP抛光液型号稳定上量，在测品类加速验证、导入，同时自产研磨粒子的供应链优势凸显：公司仙桃工厂所生产的氧化硅磨料及其抛光液产品获得客户技术认可，产能稳定攀升；搭载氧化铝研磨粒子的抛光液产品客户需求度提高，已有存量客户端供应量稳定扩增，同时在更多新客户端测试验证；搭载自产氧化铈磨料的抛光液产品开始在客户端导入验证，反馈良好；铜及阻挡层抛光液在已有客户加速导入，同时获得国内多家客户的验证准入资格，进入技术评估阶段。此外，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单。公司CMP抛光液、清洗液产品市场渗透的加深与新品订单的增长，将为全年销售收入的增长注入新动能。
    半导体显示材料保持高增长态势。2025H1，除在售的YPI、PSPI、TFE-INK产品在客户端持续放量之外，无氟光敏聚酰亚胺（PFASFreePSPI）等新品的客户验证持续推进，目前验证反馈结果良好，争取成为未来显示材料领域新的收入增长点。公司将继续努力推动显示材料产品在面板厂客户端渗透水平的提升，抓住OLED显示面板行业下游需求旺盛，中大尺寸应用有望放量，国内OLED产能持续快速增长的机遇，促进公司显示材料业务收入保持快速增长态势。
    高端晶圆光刻胶业务推进节奏迅速。2025H1，在产品开发方面：公司已布局近30款高端晶圆光刻胶产品，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段，整体测试进展顺利，其中有数款产品有望在今年下半年全力冲刺订单。在产能建设方面：公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，同时承担工艺放大的开发重任；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，计划今年第四季度进入全面试运行阶段。
    半导体封装PI、临时键合胶蓄势待发。在半导体先进封装材料领域，公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的材料产品进行布局，目前主要有半导体封装PI、临时键合胶两类产品。2025H1，半导体封装PI在售型号数量及覆盖客户数量进一步增加，推动订单增长持续加速；临时键合胶在已有客户持续稳定规模出货中。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.79/46.48/56.11亿元，实现归母净利润分别为7.2/9.5/12.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

逐步深化洁婷整合

豪悦护理(605009)
    公司发布半年报
    25Q2营收8亿，同增26%，归母净利0.6亿，同减47%，扣非后归母净利0.6亿，同减48%。
    25H1公司营收18亿，同增34%，归母净利1.5亿，同减23%，扣非后归母净利1.5亿，同减24%。公司营收增长系湖北丝宝纳入合并范围。25H1公司婴儿卫生用品收入9.31亿，占总营收52.9%；成人卫生用品6.39亿，占总营收36.31%；其他产品1.90亿，占总营收10.79%。
    聚焦主业，持续提升经营质效
    公司将聚焦资源持续加大线上推广投入，促进自主品牌发展，优化产品结构，研发迭代新产品，持续与大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，拓宽合作区域。
    公司依托对市场深入了解及工艺技术创新，为消费者增加新产品选择，研发的结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，已经推向市场。同时，公司及时抓住消费新需求，新增湿巾类系列产品品类，加大自有品牌推广投入，提升销售量。
    持续迭代产品能力及客户资源优势突出
    通过对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量消费者试用和严谨论证，稳步推进易穿脱经期裤和婴儿拉拉裤、差异化轻度失禁成人拉拉裤等新产品；陆续推进新型在线压花复合材料、超透气新型材料、超细旦氨纶等材料应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。
    公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BabyCare、孩子王、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。
    这些客户对公司产品推广、品牌形象提升都起到范作用，有利于公司未来业务持续开拓。公司与跨国大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，不仅增加合作品类，更拓宽业务合作区域范围。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑市场竞争背景下公司加大自有品牌电商投入，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（前值分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元），对应PE分别为20X/17X/15X。
    风险提示：市场竞争风险；自主品牌拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险等

泰国总产能将覆盖60%以上的北美订单

建霖家居(603408)
    公司发布半年报
    25Q2营收12亿，同减7%，归母净利1.2亿同减16%，扣非后归母净利1亿，同减23%。
    25H1公司营收24亿，同减2%，归母净利2.4亿，同减8%，扣非后归母净利2亿，同减15%。
    25H1毛利率26.82%，逆势增长0.41%。海外出货溢价为盈利水平提供支撑，但毛利率保持韧性更重要的是得益于持续不断的内部成本改善，以及技术创新带来的产品附加值提升，例如通过智能制造体系升级，在模具设计、复合材料研发、智能成型等环节实现降本增效。
    25H1海外市场营收18.1亿元，占比75.9%。海外市场面对复杂环境，公司在巩固既有市场同时，积极拓展欧洲及“一带一路”等新市场机会与新渠道客户。加大海外基地建设，着力运营提效，完善业务协同布局，强化本地化供应能力，国际化产能的先发与规模优势加速形成。
    公司国内基地与海外基地协同运作
    随着新项目逐步在泰国工厂落地，泰国基地现在的出货量较去年同期大幅提升。目前公司正在加速泰国基地扩产建设，明年泰国三期将投入使用，泰国基地总产能将覆盖60%以上的北美订单。公司与客户全球供应链紧密合作，是客户优选合作伙伴，同时，客户新项目倾向于选择海外工厂，这使公司更具优势，客户对海外供应链高于国内工厂端的定价也表示认同。
    国际化深耕布局，构筑全球成长
    一方面，通过加速智能制造升级、深化新产品研发及数字化降本增效，持续提升产品竞争力；另一方面，以多元化与差异化创新驱动品类拓展，开辟增量业务。其中龙头、净水机等品类，积极响应市场变化和客户需求，竞争力显著增强；智能家居应用场景持续拓宽，带动智能产品业务占比提升，为公司释放可持续增长新动能。
    同时，公司采取了更积极的营销策略、商业模式创新和渠道深化拓展，持续提升客户服务覆盖的广度与深度。全资子公司美国建霖充分发挥多元化平台整合优势及国际化产品与服务能力，推进与Lowe’s、The HomeDepot、Menards等零售渠道的深化合作，推动上半年渠道收入同增45.7%。
    跨境电商业务依托集团技术沉淀与家居供应链优势，加速品类拓展与渠道建设，上半年收入同比增长82.8%。泰国、墨西哥等海外基地建设再提速，目前泰国基地已实现全品类布局，年内启动三期扩产，墨西哥基地预计年底试产，海外运营能力显著提升，为持续增强全球市场竞争力奠定坚实基础。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前面临的复杂外部环境及多重挑战，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为5.0/5.6/6.3亿元（前值分别为5.6/6.7/7.7亿元），对应PE分别为10X/9X/8X。
    风险提示：原材料价格波动；汇率波动风险；全球贸易政策风险；客户拓展不及预期风险等

公司动态研究报告：输变电订单高增，中标沙特大单

特变电工(600089)
    投资要点
    四大产业协同，业绩保持稳健
    公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。25H1营收484.0亿元，同比+1.1%，归母净利润31.8亿元，同比+5.0%，扣非净利润27.9亿元，同比-5.3%。25Q2单季营收250.2亿元，同比+3.0%，环比+7.0%，归母净利润15.8亿元，同比+52.5%，环比-1.0%，扣非净利润12.7亿元，同比+28.9%，环比-16.4%。
    输变电订单高增，中标沙特大单
    输变电订单高增。25H1输变电产业营收235.4亿元，同比+19.7%，毛利率15.0%，同比+0.6pct。公司25H1新签国内订单273.3亿元，下半年特高压项目启动招标，将助力增量订单获取；25H1新签国际订单11.2亿美元（同比+66%），截至6月末，正执行未确收及待履行的国际项目合同金额超50亿美元。8月，公司中标沙特电力公司变压器及电抗器项目，中标总金额约164亿元，执行时间7年，最低执行量为70%，为公司未来海外收入提供坚实支撑。
    硅料盈利承压。25H1新能源产品及工程营收63.15亿元，同比-37.9%，毛利率-3.6%，同比-8.4pct，下滑主要受多晶硅业务亏损拖累。25H1公司多晶硅产量3.36万吨，同比下降77%，价格和盈利承压。预计随着反内卷规范行业竞争秩序，多晶硅价格回升，公司新能源板块经营状况将改善。
    煤炭和新材料保持稳定。25H1公司煤炭销量保持稳定，并积极拓展疆外市场，随着北方逐步进入供暖期，冬季用电保供达到高峰，煤炭产销有望保持稳定。25H1公司高纯铝/电子铝箔/铝制品销量2.80/0.97/2.00万吨。目前公司正加快推进准东20亿立方米/年煤制天然气项目和防城港年产240万吨氧化铝项目建设，投产后有望贡献业绩增量。
    此外，公司黄金项目2021年起开始产出，产品为成品金和精金粉，年产量（金金属量）约2.5~3吨，形成业绩贡献。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1028、1129、1242亿元，EPS分别为1.21、1.45、1.70元，当前股价对应PE分别为16.1、13.5、11.5倍，公司输变电业务订单高增并中标沙特大单，整体业绩保持稳健，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、产品价格波动风险、竞争加剧风险、电网投资不及预期风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

风机盈利开启上行修复期，海外市场加速拓展

金风科技(002202)
    主要观点：
    金风科技：全球风电整机领军企业，持续引领行业创新发展
    全球风电领军企业，业务覆盖全产业链彰显一体化竞争优势。金风科技成立于1998年，深度聚焦风电全产业链发展，形成风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大业务板块布局。2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，连续三年全球排名第一。2024年三大业务营收分别为389、109、55亿元，占比分别为69%、19%、10%。
    风机制造业务：25H1风机盈利开启上行修复期，海外订单高增
    全球风电市场景气度高企，根据GWEC《2025全球风电发展报告》，2024年全球新增风电装机容量达到117GW，其中陆上风电109GW，海上风电8GW。风电行业内卷趋势减缓，行业中标价格企稳，2024年8月起，国内风机投标均价呈现上行修复。2025年6月整机投标价为1616元/kw，同比2024年6月的1465元/kw，提升10.3%。风机行业集中度不断提升，头部厂商竞争加剧。2024年国内风机市场CR5份额已达74%，CR3与CR5差距进一步拉大，金风科技凭借先发优势和长期积累，与各大电力集团建立了稳定的合作关系，风机出货量连续多年位居中国第一。
    风电服务与发电业务：运营业务稳步推进，发电业务盈利能力突出公司风电运营与运维服务能力高质量成长，2025年1-6月，公司自营风电场的平均利用小时数为1255小时，比行业平均水平高出168小时。2025H1公司国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW，同比增长37.0%。2024年，实现风电服务收入55亿元，收入占比9.7%，毛利率21.5%。公司发电业务盈利能力突出，25H1板块毛利率修复至57%，新增权益并网装机709MW。绿电机制电价出台，公司存量和新开发风电运营资产盈利稳定性得到保证。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入741/876/1030亿元，同比+30.7%/+18.2%/17.5%，实现归母净利润33/42/51亿元，同比+76.7%/27.2%/21.1%，对应当下18/14/12倍市盈率，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国家风电政策调整的风险、市场竞争进一步加剧的风险、经济活动及汇率波动的风险。

华为赋能筑壁垒，新增长空间可期

赛力斯(601127)
    投资要点
    推荐逻辑：1）高端化战略成效凸显，问界M9和M8成功在40-50万元以上的高端市场站稳脚跟，树立了“新豪华”品牌形象，推动25H1毛利率提升4.9个pp至28.9%；同时通过迭代M7、规划新车型向下渗透，爆款有望延续；2）技术壁垒持续夯实，累计研发投入近300亿元，入股深圳引望与华为深度绑定，同时海外布局逐步落地，已在哈萨克斯坦、墨西哥等地设立子公司，为利润增长开辟新空间；3）前瞻布局具身智能赛道，新设成立了北京赛航具身智能技术有限公司，造第二增长曲线，为长期发展注入新动能。
    问界品牌业务：高端化战略成效显著，盈利能力大幅提升。公司聚焦智能电动汽车主航道，问界品牌表现亮眼。公司通过问界M9和M8成功在40-50万元以上的高端市场站稳脚跟，树立了“新豪华”品牌形象，25H1毛利率为28.9%，同比提升3.9个pp。公司通过M7（30万级）以及规划中更低价位（25万级）的车型，高端势能向下延伸，持续拓展产品矩阵，覆盖更广阔的主流消费市场。
    技术与出海：双轮驱动，构筑长期护城河。公司坚持技术创新驱动，在高端智能电动汽车领域累计研发投入近300亿元，打造了高效灵活的魔方技术平台。通过持有深圳引望10%股权，公司与华为的合作升级为“业务+股权”的深度绑定模式，在智能驾驶、智能座舱等核心技术领域获得优先保障。华为ADS系统目前处于行业第一梯队，有望助力问界持续保持智能化领先优势。同时，公司坚定推进全球化战略，已在哈萨克斯坦、墨西哥等地设立子公司，积极布局海外市场。部分高端车型问界M9在中东等地区具备较强盈利能力，有望为公司贡献全新利润增长点。
    机器人业务：前瞻布局，探索新增长曲线。公司依托在智能制造和智能化技术领域的深厚积累，积极探索具身智能新赛道。公司新设成立了北京赛航具身智能技术有限公司，正式布局机器人领域。通过与华为等生态伙伴的协同，公司有望将汽车产业链的技术优势迁移至机器人业务，打造第二增长曲线，为长期发展注入新动能。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年EPS分别为6.23/8.49/10.45元。考虑到公司问界品牌凭借M9、M8在高端站稳脚跟，后续逐步下探，产品矩阵不断丰富驱动销量快速增长，同时全球化布局将启动，中东市场准入已落地，长期有望提升盈利水平。此外，公司智能化优势显著，未来人形机器人业务或将打开远期想象空间。给予25年31倍PE，对应目标价193.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求变动的风险；新车销量不及预期的风险；国际经济与政治形势变动的风险；供应链的风险；行业政策的风险；华为相关战略变动的风险等。

珂玛科技首次覆盖报告：氮化铝陶瓷加热器和静电卡盘：半导体沉积和刻蚀环节核心组件业务值得期待

珂玛科技(301611)
    报告要点
    现阶段我们覆盖并给予“买入”评级，主要看到以下投资逻辑变化：
    1）存储芯片3D化及逻辑芯片制程升级驱动公司产品需求。AI驱动下，国内存储芯片（Dram、3D NAND）和高阶逻辑芯片（28nm以上，GAA）的产能扩充以及技术升级推动PECVD/ALD等薄膜沉积设备需求保持高速增长趋势。腔室数量和制程时长的大幅提升，以及陶瓷材料对金属材料的替代，有望带动氮化铝陶瓷加热器量/价高增长弹性。
    2）公司新产能开出，带动出货预期增长。公司新产能将于2025年下半年持续开出，我们预测到2025年底，公司氮化铝陶瓷加热器产能从24年60支/月逐步提升到25年年底的200支/月水平，以满足核心客户26年的出货需求，产能提升有望带动公司出货预期成长。
    3）国产替代空间广阔，公司处于国内领先地位。氮化铝加热器、静电卡盘等设备相关晶圆接触的核心功能模块设备成本较高，但由于技术门槛相对较高，国产化率相对较低，仅为14%左右，替代空间广阔。公司在该行业深耕多年，在国内市占率和营收规模上处于相对领先地位，有望充分受益国产替代进程。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2026年归母净利为4.28/6.32亿元，对应PE为60/41倍，在中性/上行的情况下，给予公司2026年52x/61x估值，分别对应目标价76/89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：公司产能释放加速；陶瓷功能性组件导入超出预期；国产镀膜和刻蚀设备国产替代加速。

募投产能逐步释放加强客户响应

西大门(605155)
    公司发布半年报
    25Q2营收2.3亿，同增15%，归母净利0.3亿同增3%，扣非后归母净利0.3亿，同减4%。
    25H1公司营收4.2亿，同增15%，归母净利0.56亿，同增1%，扣非后归母净利0.51亿，同减6%。
    公司业绩增速较快，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    25H1公司“年产1650万平方米建筑遮阳新材料项目”、“年产200万平方米建筑遮阳成品”等募集资金项目已全部结项，为公司未来销售扩大提供产能支撑。
    公司产品结构丰富、种类齐全
    凭借自主掌握的核心技术和工艺实现能力，针对不同地域、不同层次客户的需求特点，开发出丰富的产品系列，先后研制推出四大类、百余种系列、千余种产品，是行业内产品品类、规格最为齐全的生产厂商之一。
    拥有丰富齐全的产品种类和出色的产品定制化能力，使得公司能够快速满足客户多样化的产品需求，为客户提供一站式的采购服务。公司始终坚持特色化的产品路线和差异化竞争策略，通过研发并生产高性价比产品，并针对不同市场、不同客户定制配套的销售政策，使得产品具有较强的市场竞争优势。
    构建“线下线上联动、国内海外分策”营销战略体系
    针对海外市场，公司全力拓展跨境电商业务，依托亚马逊、独立站等线上平台触达全球客户；与中国邮政达成战略合作后，进一步加速品牌出海进程，同时在美国、澳洲等地部署海外仓，通过强化仓储能力提升物流效率、缩短交货周期，并提供定制化解决方案，为海外客户打造便捷高效的服务体验。
    目前，公司产品已获得海外消费者广泛认可，实现显著增长。针对国内市场，公司扩大线下直营办事处服务覆盖范围，配备专业销售团队与安装技术团队驻点服务，全面保障客户体验。未来，公司将持续深化营销体系建设，拓展多元渠道、提升运营效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，巩固市场领先地位。同时，坚持以产品创新与营销创新为驱动，加大新品研发投入，精准定位市场需求，为客户提供更优质的产品与服务，推动销售业绩实现突破性增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续加大遮阳面料全球市场销售力度及海外成品拓展业务，考虑在电商平台、广告宣传等方面投入增加，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元（前值分别为1.6/1.9/2.4亿元）。
    风险提示：原材料价格波动风险，产品外销风险，汇率波动风险；关税政策风险等

公司信息更新报告：具身智能布局深化，新车持续放量，港股IPO加速

赛力斯(601127)
    旗下赛力斯凤凰与火山引擎签署具身智能合作协议，深入布局第二成长曲线
    公司发布公告称，旗下赛力斯凤凰与火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》。双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，构建“技术研发——场景验证”闭环机制。双方还聚焦汽车产业生态数智化升级需求，打造“技术+场景”融合新模式，为汽车产业全面赋能。火山引擎提供智能算法与算力支撑；公司发挥产业优势推动人工智能的产业化应用落地。本协议签订对公司2025年财务状况及经营成果不会产生重大影响。鉴于公司新车持续放量，积极布局具身智能领域，全球化发展加速，我们维持公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为103.1/138.3/169.1亿元，当前股价对应的PE分别为25.4/18.9/15.5倍，维持“买入”评级。
    M7大改款全方位升级、7天大定破6万台，M8上市5个多月交付破10万台
    公司正经历强势新车周期：（1）M7：相比老款，新M7更接近问界M8/M9家族化设计风格，轴距明显提高，座舱、智驾、底盘智能化水平大幅提升，在竞品中也较为突出。新M7上市7天大定破6万台，且公司董事长张兴海确认，新M7月产能可达3万台，甚至还能更高；（2）M8：上市5个多月交付破10万台，ADS4升级等继续提升产品力；（3）M9：实现18个月稳居50万以上销量冠军，累计交付超24万台，竞争力仍将较强；（4）M6：2026年有望推出，定位更低，叠加华为全栈最新智能化技术、产品定义、渠道等赋能，具备大爆款潜力。
    发行H股获中国证监会备案，港股IPO临近，全球化业务发展加速
    9月25日，公司公告称，已收到中国证监会出具的《关于赛力斯集团股份有限公司境外发行上市备案通知书》。随着公司发行H股获得中国证监会备案，还需取得香港证券及期货事务监察委员会和香港联合交易所等相关监管机构、香港证券交易所的批准或核准，即可完成上市。此次港股上市是为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台。公司拟将IPO募资净额的70%用于研发投入，20%用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务，以提升全球知名度。鉴于公司目前海外业务规模较小，未来海外业务有望成为公司重要业绩增长点。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、具身智能业务发展不及预期，境外发行上市不确定性等。

首次覆盖报告：AI电源放量可期，全球化布局持续优化

麦格米特(002851)
    多极增长，平衡风险。公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，在功率变换硬件、数字化电源控制和自动化系统控制与通信软件三大核心技术平台的基础上，通过不同技术的交叉应用，公司布局形成了多种产品品类，目前产品主要包括智能家电电控、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接等六大类。公司近几年业绩整体保持稳健增长，公司营收从2018年的23.9亿元增长至2024年的81.7亿元，CAGR达27.5%；归母净利润从2018年的1.2亿元增长至2024年的4.4亿元，CAGR达20.7%。
    AIDC电源迭代向上，800V HVDC渐行渐近。国内外互联网大厂加注AI，上调CAPEX。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，AI电源机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。以机柜作为划分，数据中心电源可以分为柜内电源和柜外电源。（1）柜外常用的UPS系统，通过变压器将市电降低为380V/400V低压交流电，其中UPS系统正向800V HVDC演进。（2）柜内电源：机架配电系统服务器内AC/DC转换器将380V/400V低压交流电输出48V/50V直流电，其中AC/DC转换器包含电源模块PSU和电源管理控制器PMC，PSU负责电流转换，PMC负责控制与通信；服务器内通过DC/DC转换器将48V/50V直流电转换为12V、5V、3.3V等不同等级的直流电，以满足服务器中不同芯片和电路的工作电压需求。根据台达数据可知，柜外电源未来UPS向800V HVDC演进，柜内电源AC/DC、DC/DC依旧是刚需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（备用电池单元）、超级电容作为备用电源。
    从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富。在AI数据中心供电系统相关技术的布局中，公司陆续推出了高功率服务器电源架（PowerShelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power CapacitorShelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品。在2025GTC大会上，麦格米特展出800V HVDC Power Sidecar，sidecar的方案有望大幅增加价值量。作为目前少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，公司现有AI服务器电源相关产品和积累的先进性技术平台，可广泛支持国内外的算力建设，未来有望开发800V-48VAC-DC产品、以及板载电源DC-DC产品。我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源单瓦价值量有望大幅增加。
    卡位大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接(即技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全覆盖)，已获得部分国内外厂商的准入。我们认为公司AI服务器电源的多数客户需求及项目进度仍处于量产前的研发与调试阶段，小批量的AI服务器电源订单加速释放，随着公司持续深耕服务器电源国内和国外市场，不断推进产品的系统化和市场准入，收入放量在即。我们认为公司2025年、2027年在英伟达PSU的市场规模分别可达21亿元、114亿元，CAGR达134%，PSU电源总市场规模可达21亿元、118亿元，CAGR达138%，未来增量广阔。
    海外收入高增长高毛利，定增补充全球百亿产能。近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年扩大，公司2025H1直接海外收入15.22亿元（+9.21%），占总收入32.57%，间接海外收入占比约8%，合计超40%。海外毛利率在25-30%波动，近几年高于国内6pcts左右。海外工厂布局泰国、印度，定增补充全球百亿产能，聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，为未来3-5年及之后的产能及发展做准备。我们认为随着公司全球化战略持续深入，海外产能加速释放，海外市场拓展逐渐深入，海外市场订单需求将进一步增长。
    投资建议：公司为大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户，从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富未来随着数据中心电源需求爆发，公司加速出海，成长性较强。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为459/742/1308百万元，对应EPS分别为0.84/1.36/2.39元，对应PE分别为97.15/60.07/34.10倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

首次覆盖报告：并购C端算力龙头，运营商IT集中建设或带动主业扩张

东方国信(300166)
    报告内容摘要：
    收购C端算力龙头AutoDL。东方国信于2025年8月11日公告，公司拟以自有资金收购视拓云33.35%股权，收购后持股增至51%。视拓云运营全国最大C端AI算力云平台AutoDL，业务规模超过该细分市场第2至第10名竞争对手的总和。具备从服务器生产制造、AIDC建设到算力云服务的全产业链能力；拥有近3万张、20多个型号的GPU和国产AI加速芯片，具备“十万卡”“万P”算力调度能力。值得注意的是，公司控股视拓云后，叠加此前在手的GPU资源规模，或整合形成近4万张GPU卡的算力资源池，服务超70万C端用户和6000多家企业。
    市场规模及业绩落地可期，深度支持摩尔线程、昇腾等国产算力。根据Verifield Market Research预测，2027年中国大陆独立GPU云服务市场将超过2300亿人民币，其中可转化为算力零售云赛道的规模超千亿元。公司重点聚焦高校、科研院所、医疗机构等教育科研市场，该领域整体规模保守估计约50亿元，目标获取20%至50%的市场份额。在国产算力支持方面，AutoDL已经上架了华为昇腾专区和摩尔线程专区，提供910B、MTTS4000等旗舰级算力资源。
    B端C端共同发力，自建IDC获得互联网大厂青睐。东方国信内蒙古智算中心项目总体规划建设6栋数据中心机房及配套能源设施，总投资约45亿元，占地196亩，规划建设1.2万个16kW高密度机架，聚焦智算业务。目前拓客取得重要进展：3栋数据中心楼斩获头部互联网客户订单，其中1号数据中心楼已通过客户终验并正式交付使用。目前二期工程正推进建设，将于明年年底投产。
    主营业务有望充分受益于下游IT集中化建设。公司作为三大运营商在大数据治理、IT建设领域的长期核心服务商，拥有超15年的成熟服务经验，建立了智能大数据平台、自研数据库、云计算服务、IT系统建设等丰富的行业knowhow和项目经验。基于此，我们判断公司将在中国移动、中国电信的IT系统集中化进程中成为主要受益者之一，并实现主营业务收入的二次增长。从资本开支侧看，据通信产业网数据，年初三大运营商全年资本开支预计，中国电信、中国联通、中国移动全年资本开支为836亿元、550亿元和1512亿元，共计2898亿元。2025年上半年，中国电信、中国联通、中国移动资本开支占全年开支比分别为40.9%、36.7%和38.6%。三大运营商上半年资本开支占全年资本开支比为38.9%。我们认为，若三大运营商全年维持年初预期值，则下半年资本开支有望集中发力战略领域，有望聚焦AI、算力等战略性新兴产业，这与公司的战略发力方向高度一致。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，战略性布局算力领域，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为28.70/35.35/43.69亿元，同比增长2.8%/23.2%/23.6%。预计2025-2027年归母净利润-1.00/1.44/2.90亿元，2026和2027年对应当前股价PE分别为86.26/42.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：AI算力需求不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

计划更名“华新建材”，再推激励彰显信心

华新水泥(600801)
    事件
    2025年10月8日，公司发布公告：①拟向激励对象11人授予限制性股票257.8万股，②拟斥3225.0万-6450.0万元回购公司股份，回购股份价格不超25元/股，③公司终止筹划境外子公司分拆上市，④公司拟更名为“华新建材”，证券代码未变。
    点评
    1）限制性股票激励计划：本计划拟向激励对象授予不超过257.80万股的限制性股票，涉及标的股票占公司股本总额0.1240%，授予价格为每股9.24元，本次激励计划有两个解除限售期，分别是授予后36个月和48个月，每期各解除限售50%比例股票。本计划设有2个考核指标（相对全面股东回报和每股收益年复合增长率），统一以2027会计年度末的考核结果作为判定依据，各设有门槛值、目标值和挑战值，以每股收益年复合增长率为例分别是3%、5%和7%，对应2027年EPS分别是1.27、1.34、1.42元，假设总股本不变，对应2027年归母净利润分别是26.4、28.0、29.6亿元。本次激励计划与之前股票期权和核心员工持股计划形式不同，集中于高管，考核指标更多元。
    2）回购公司股份：为推进限制性股票激励计划，公司拟使用自有资金人民币3225万元（含）-6450万元（含）回购股票129万股（含）-258万股（含），回购价格不超过人民币25元/股。
    3）终止筹划分拆上市：因本次分拆上市所需时间超出预期，公司届时最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆子公司的净利润超过归属于上市公司股东的净利润的50%，公司决定终止筹划本次分拆上市。境外分拆上市终止一方面减少对母公司的摊薄影响，另一方面反映海外业务正在良性发展。
    4）拟更名为“华新建材”：因公司现有名称中的“水泥”已不能完全涵盖公司业务类型，公司董事会同意将公司中文名称由“华新水泥股份有限公司”变更为“华新建材集团股份有限公司”，标志公司从水泥走向建材，稳扎稳打、扩大品类。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到非洲市场稳健发展，股票激励计划提高管理层积极性，我们预计2025-2027年公司归母净利润为28、35和37亿元，同比增速分别为16%、25%、7%，对应PE分别为13、10、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

系列点评十四：销量同环比亮眼 尚界H5上市即热销

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布9月产销快报，2025年9月上汽集团批发销售44.0万辆，2025M1-9销量319.3万辆，同比+20.5%。
    分品牌看：9月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-9销量77.2万辆，同比-2.5%；9月上汽通用销量4.9万辆，2025M1-9销量27.8万辆，同比+36.7%；9月上汽乘用车销量9.4万辆，2025M1-9销量48.1万辆，同比+23.8%；9月上汽通用五菱销量15.8万辆，2025M1-9销量84.0万辆，同比+37.8%；9月上汽新能源销量18.9万辆，2025M1-9销量108.3万辆，同比+44.8%；9月上汽海外销量10.1万辆，2025M1-9销量76.5万辆，同比+3.5%。
    2025M1-9销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年9月上汽集团批发销量同比+40.4%，环比+21.0%；2025M1-9批发同比+20.5%，终端交付量337.8万辆，高于批发销量319.3万辆。结构端，新能源方面，9月新能源车销量18.9万辆，同比+46.5%，环比+45.6%；2025M1-9累计销售108.3万辆，同比+44.8%，实现大幅增长；自主品牌方面，9月自主品牌销量29.4万辆，同比+50.4%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-9累计销售204.4万辆，同比+29.2%，销量占比提升至64%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-9，上汽集团海外销量同比+3.5%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超22万台，促进出海销量实现稳定增长。
    上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5于9月上市，指导价为16.58万-19.98万元。尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版，可提供端到端高速领航辅助、城区车道巡航辅助等功能。新车上市1小时大定突破1万台，将于9月底开始交付。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：
    1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。
    投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年9月30日17.12元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

投资者日：TIDES势头延续，早期研发初现回暖

药明康德(603259)
    药明康德举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1）TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2）早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3）精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。
    产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。
    早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。
    精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。
    维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币（WACC：9.39%，永续增长率：2.0%），以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。

Q2收入端表现稳健，费投加大利润季度承压

五粮液(000858)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为527.71/194.92亿元（同比+4.19%/+2.28%）对应2025Q2：2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为158.31/46.32亿元（同比+0.10%/-7.58%）。
    量增驱动酒类业务增长，吨价阶段承压。
    产品端：25H1实现酒类/五粮液/其他酒产品收入491.20/409.98/81.22亿元（同比+4.26%/+4.57%/+2.73%），毛利率分别为82.20%/86.45%/60.74%（同比-0.39pct/-0.24pct/-1.49pct）。量价看，酒类增长主由量升驱动，结构下行使得吨价下行（销量同比+44.59%/吨价同比-27.89%），五粮液销量/吨价分别同比+12.75%/-7.25%，其他酒销量/吨价分别同比+58.81%/-35.31%。
    渠道端：25H1经销/直销渠道收入分别279.25/211.95亿元（同比+1.20%/+8.60%），毛利率分别78.70%/86.80%（同比-1.00/+0.13pct），其中直销占比提升1.72pct至43.15%。五粮液经销商数量2510家，同比减少20家，单商规模+5.41%；其他酒经销商数量1077家，同比增加127家，单商规模-9.38%。25H1公司前五大客户销售收入合计300.61亿元（同比+180.58%），占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pcts）。
    费投加大利润短期承压，业绩蓄水池仍较充足。
    25Q2公司毛利率/归母净利率分别为74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct），销售/管理费用率分别为18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct），税金及附加占营收比例为15.46%，同比+0.84pcts。经营性现金流量净额同比+18.40%至152.88亿元。合同负债同比/环比+19.11/-0.88亿元至100.87亿元；25Q2销售收现312.33亿（同比+12.03%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入895/933/977亿元（前值为939/995/1062亿元），归母净利润319/333/351亿元（前值为335/357/384亿元），对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动；新品导入不及预期。

基本盘仍具长期韧性，看好新兴业务发力

皖新传媒(601801)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入45.93亿元，同比下降11.90%；归母净利润6.78亿元，同比下降17.19%；扣非后归母净利润5.59亿元，同比增长8.33%。2025Q2，公司实现营业收入18.44亿元，同比下降19.28%；归母净利润2.92亿元，同比下降2.38%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长23.57%。
    事件点评
    收入短期承压，利润受益税收优惠与投资收益改善。25H1，公司一般图书及音像制品收入19.88亿元，同比下降18.38%，占比43.29%（-3.44pct）；教材图书收入6.70亿元，同比下降7.89%，占比14.59%（+0.63pct）；现代物流收入17.30亿元，同比下降2.93%，占比37.67%（+3.48pct）。利润端，期间费用率整体平稳，销售/管理/研发费率分别为6.58%/5.37%/0.23%，同比-0.58/+0.88/-0.06pct。Q2扣非后归母净利润改善主要得益于两方面：1）税收优惠政策延续，公司根据财政部等部门政策至2027年底前免征企业所得税，25H1所得税费用同比大幅下降至0.95亿元（去年同期1.78亿元）；2）投资收益改善，25H1公允价值变动收益0.83亿元（去年同期亏损0.32亿元）。
    核心业务发展稳健，基本盘仍具长期韧性。短期业绩承压下，25H1公司三大核心业务板块仍有所突破：1）发行端：在重点主题出版物稳居全国领先基础上，加速改造升级旗下新华书店，并逐步拓展集阅读、社交和消费于一体的城市文化新空间；2）教育端：完成春季教材发行1.8亿册，实现教材提前回款3.77亿元；同时强化高中教辅市场攻坚，与头部出版社合作开发区域专版产品，进一步提升配套率与市场渗透力；3）供应链端：亳州、休宁等园区建设有序推进，物流网络提速扩张；同时积极拓展第三方物流，布局医疗器材仓储与DeepSeek服务器业务，并在全省中标多项食材供应项目，持续发掘民生供应链业务新机。
    新兴业务持续发力，数字化与多元化布局有望带来新业绩引擎。公司在既有业务上，围绕场景创新、教育数字化与游戏发行等新兴赛道持续布局，有望为中长期业绩打开新空间：1）场景创新，积极推动书店数字化改造，25H1创立“元·书局”等新型文化地标，叠加直播电商矩阵与“皖新云书店”私域平台，持续打造多元化服务渠道；2教育数字化，持续丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，并加速推进研学小程序与数字绘本馆等项目，25H1“皖美教育平台”实现线上缴费规模达5.19亿元，累计用户740万人；3）游戏发行，顺利上线《黑神话：悟空》PS5国行版及《协律01》《云梦奇谭》等PC端游戏重点储备项目《仙剑奇侠传四重制版》亦完成基础版本开发。
    “提质增效重回报”方案稳步推进，持续践行高分红承诺。公司于25年3月发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，强调提升价值创造并强化股东回报。2024年公司累计现金分红及回购金额合计5.48亿元，占归母净利润77.71%。根据公司《2024-2026年股东分红回报规划》，在盈利且未分配利润为正、现金流满足正常经营和长期发展需要的前提下，公司后续每年仍将进行不少于一次现金分红。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.42亿元，对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据9月29日收盘价，分别对应15/14/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险，新业务拓展不及预期，财税政策调整风险。

加码AI投入，看好长期受益出海红利

易点天下(301171)
    事件回顾
    2025年8月18日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入17.37亿元，同比增长59.95%；归母净利润1.44亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比下降7.47%。2025Q2公司实现营业收入8.08亿元，同比增长33.52%；归母净利润0.88亿元，同比增长7.07%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比下降30.28%
    事件点评
    电商业务放量驱动业绩增长，非经常性因素扰动短期盈利表现。2025H1，公司实现互联网营销收入17.28亿元，同比+59.68%；其中电商业务收入5.44亿元，同比+102.22%；应用/代理及其他客户收入11.84亿元，同比+45.60%。目前广告模式主要分为传统采买与程序化投放两类，前者依赖人工与渠道对接，后者依托算法与RTB实现自动化与精准投放，边际成本更低且更易覆盖长尾客户，因而盈利潜力
    更优。公司近年持续加快程序化广告业务布局，截至2025H1旗下平台已覆盖独立设备超20亿、日均广告请求1,799亿次、亚太地区APP与CTV覆盖率约85%。程序化广告布局加速亦带动毛利率持续改善25Q2公司综合毛利率约19.59%，同比+2.25pct。净利润方面，2024H1公司香港子公司因离岸豁免冲减所得税抬高基期，叠加汇兑损益与股份支付扰动，净利增速表观承压。若剔除汇兑损益与股份支付后，2025H1归母净利润1.62亿元，同比+15.46%。
    持续加码研发投入，加速向全链路“AI+”演进。营销是人工智能核心落地场景之一。AI技术在提升广告投放精准度和效率的同时，亦可借助多模态和垂直模型推动营销场景不断细化，目前已有约73%的出海企业尝试应用AI优化投放策略。公司作为国内领先出海营销平台，近年来持续加大研发投入，2025H1研发费用0.57亿元，同比+39.95%。目前，公司已在研发、应用与运营三端逐步实现“AI+营销”全链路布局：1）研发端，与西安交通大学、厦门大学、阿里云、亚马逊云科技等合作，探索大模型在广告投放中的应用，并完成DeepSeek-R1的私有化部署，实现创意生成效率提升、推理成本下降；2）应用端，推出AIGC创意素材生成和程序化广告预测算法，推理效率提升7倍、执行耗时下降30%、算力成本降低约25%，有效改善广告精准度与RTB响应速度；3）运营端，上线AI知识库与智能客服系统，平均响应率接近90%，客户体验明显优于传统NLP客服。
    深化渠道合作加固卡位优势，看好长期受益出海红利。根据海关总署数据，2025H1，我国货物贸易出口13万亿元，同比+7.2%；跨境电商出口约1.03万亿元，同比+4.7%。在本土企业出海热情高涨背景下，海外广告投放需求同步扩张。公司作为国内领先的跨境营销平台与Google、Microsoft、Apple Ads、Meta、巨量引擎等全球核心媒体建立了长期合作关系。2025年1月，公司旗下Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，并于7月再度获Snapchat官方广告服务商认证。伴随出海潮延续，公司凭借渠道与客户资源优势，业绩有望长期受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/48亿元，归母净利润为2.78/3.44/4.19亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.89元，根据9月26日收盘价，分别对应55/44/36倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，海外国家市场环境和政策变动风险，汇率风险，AI技术投入不及预期的风险。

网通&车载以太网双轮驱动，布局高端高速有线通信芯片新蓝海

裕太微(688515)
    投资要点
    国内高速有线通信芯片龙头企业：公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，已形成网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。公司产品覆盖数通、安防、消费、电信、工业、车载等多个领域，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。下游客户包括联想、小米、富士康、施耐德、德赛西威、比亚迪等各行业中的知名品牌。
    网通、车载双轮驱动，成长空间广阔。
    （1）网通：公司在网通以太网芯片领域具备显著竞争优势，产品涵盖千兆/2.5G物理层芯片、交换机芯片及网卡芯片，已在华为、小米、锐捷等头部客户广泛应用于路由器、企业网关、数据中心等场景。随着WiFi7普及和2.5G速率渗透，原有千兆网口瓶颈被放大，2.5G PHY芯片需求快速增长，2024年单个2.5G网通产品项目实现营业收入超1.4亿元，成为核心增长引擎。新推出的YT9230系列8/16/24口交换机芯片实现全国产化，软件特性与硬件规格均对标国际一线产品，补齐了国产中高端交换芯片空白，未来三到五年有望实现较快成长。
    （2）车载：在汽车智能化和“智驾平权”趋势下，整车算力与高速车载通信需求激增，公司已形成涵盖百兆/千兆物理层、交换机的完整车载高速有线通信芯片矩阵。车载PHY芯片已在国内几乎所有主流车厂大规模量产，千兆PHY预计2025年持续放量；2025年4月发布的首款车载TSN SWITCH芯片标志着公司车载以太网技术的深化应用，并与在研车载SerDes芯片形成协同。车载SerDes芯片采用HSMT公有协议，速率达6.4Gbps，满足360环视、ADAS、激光雷达等核心应用场景的实时传输需求。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速有线通信芯片的研发、设计和销售的公司，裕太微在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着公司网通2.5G新品和车载以太网芯片新品放量，公司业绩有望再上新台阶。当前股价对应可比公司2025-2027年平均PS估值为13/10/8倍。我们预测公司2025-2027年营业收入为5.7/8.2/11.5亿元，对应当前PS估值为17/12/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，下游需求不及预期，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

25H1业绩平稳，期待低度新品打造新增长极

泸州老窖(000568)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1营收164.54亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63亿元，同比-4.54%；2025Q2营收71.02亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70亿元，同比-11.10%；营收+Δ合同负债75.71亿元，同比+0.63%。
    25H1特曲持续增长稳住营收基本盘，下半年28°国窖或推出贡献增量。25H1酒类收入163.97亿元（同比-2.62%），销量/吨价分别同比+2.09%/-4.62%，具体看：
    ①产品端，中高档酒/其他酒收入150.48/13.50亿元（同比-1.09%/-16.96%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价分别同比+13.33%/-12.72%，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%。25H2公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极，此外，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局。
    ②渠道端，传统/新兴渠道收入154.65/9.32亿元（同比-3.99%/+27.55%），经销商数同比-70家至1791家，单商规模同比+1.18%至915.53万元/家。另外，前五名客户收入占比同比+5.19pcts至72.47%
    结构下行利润有所承压，业绩蓄水池仍较充足。
    25H1毛利率/归母净利率87.09%/46.57%（同比-1.48/-0.91pcts），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts至87.18%/91.03%/44.33%。公司销售/管理费用率（含研发费用）分别同比-0.41/-0.32pcts至9.23%/3.11%；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元。合同负债为35.35亿元，同比+50.95%。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入295/310/335亿元（前值为318/337/364亿元），归母净利润122/134/146亿元（前值为137/146/159亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，国窖批价波动，公司渠道开拓不及预期。

进军机器人领域，内生外延发展并举

松霖科技(603992)
    公司发布半年报
    25Q2营收6亿，同减25%，归母净利0.5亿，同减57%，扣非后归母净利3493万，同减66%。
    25H1公司营收11亿，同减21%，归母净利0.9亿，同减58%，扣非后归母净利0.7亿，同减65%。
    25H1境外营收8.8亿，同减16.78%；境内营收2.6亿，同减33.54%。25H1大健康软硬件业务营收1.1亿，智能厨卫业务营收10亿。正式进军机器人领域，内生外延发展并举
    公司以全资子公司松霖机器人科技有限公司为平台，深入洞察应用场景需求，构建具备应用价值的机器人产品体系，打造松霖科技的第三增长极。机器人业务主要包括护理服务机器人系统、后勤服务机器人系统、AI陪伴机器人、人形机器人等领域。
    其中护理服务机器人系统关注养老、护理、医美等场景下综合系统解决方案。后勤服务机器人旨在打造包含巡检、搬运、讲解、清洁等后勤总务类机器人矩阵的系统性解决方案。护理服务机器人系统与后勤服务机器人系统均以自有品牌模式向终端市场销售。
    公司聚焦内生动力培育，一方面加大机器人研发团队投入，增强研发与产品落地能力，另一方面有效利用多年在AI智能硬件、软件算法等方面相关技术积累，实现迁移复用。同时着眼外延式发展机会，一方面融合和发挥并购企业威迪思公司移动与底盘技术能力，并持续关注其他收并购机会；另一方面与业内杰出企业及专业团队开展深度合作。通过内生增长与外延扩张的并行发展模式，实现机器人业务快速发展。
    松霖机器人在技术层面取得了实质性进展。运动控制方面，松霖机器人基于深度强化学习的仿真训练加ROS（机器人操作系统）框架的高效部署，实现了对各类复杂环境及任务需求的灵活适配，同时保证稳定的运动控制和超高的操作精度。场景语音交互方面，通过配备全阵列麦克风系统加离线语音引擎的轻量化和低成本方案，确保机器人能在复杂环境清晰收音执行用户指令，无网也能流畅响应。情感体验方面，基于机器人表情与语音双模态情感交互，能实时捕捉用户情绪变化，建立情感响应机制，打造有温度的“AI陪伴”新范式。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑地缘政治风险扰动等影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（25-26年前值分别为4.6/5.3亿元），对应PE分别为39X/32X/29X。
    风险提示：全球贸易风险；政策与法规风险；技术更新换代风险；机器人业务进展不及预期风险

公司动态研究报告：AI算力芯片技术领先，软硬件协同发展提升业绩弹性

寒武纪(688256)
    投资要点
    公司业绩表现亮眼，AI算力芯片获下游客户认可
    2025年上半年，公司实现营收28.81亿元，同比增长4347.82%；实现归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%；实现扣非归母净利润9.13亿元，同比增长249.88%。
    2025年第二季度，公司实现营收17.69亿元，同比增长4425.01%；实现归母净利润6.83亿元，同比增长324.97%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比增长283.07%。公司业绩提升主要原因系公司凭借AI算力芯片的技术优势，持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作以及公司积极推进AI应用的加速落地，进一步拓展收入规模。
    AI-Capex推动算力需求持续上行，AI算力国产化是大势所趋
    自2022年OpenAI发布ChatGPT以来，AI大模型成为推动人类社会加速迈入强人工智能时代的关键技术。全球领先的科技巨头持续加大在AI算力硬件上的投资，陆续宣布重量级的AI基础设施投入计划。AI-Capex成为市场跟踪算力产业链景气度的重要指标。
    海外方面，北美四大CSP厂商纷纷上修Capex，预计2025年全年capex有望达到3510~3570亿美元。
    国内方面，阿里、腾讯以及字节等CSP大厂也纷纷提升Capex用于算力基础建设。例如，阿里在云栖大会上宣布除了未来三年3800亿元的Capex计划之外，还计划追加更多投资，建设云和AI硬件。
    全球对于AI算力需求总体呈现爆发式增长。根据IDC的数据显示，2028年全球AI算力服务器市场规模有望达到2227亿美元，2025-2028年CAGR为11.96%。智能芯片作为算力基础设施的核心，迎来了前所未有的发展机遇。
    从政策端来看，海外AI算力芯片受到地缘政治因素扰动，供给情况存在较大的不确定性。例如，2025年4月，特供”中国市场的英伟达H20被美国政府列入出口管制。因此，国产自研AI算力芯片是大势所趋。
    中芯国际产能、工艺双升，晶圆制造环节“堵点”逐步打通
    国产算力芯片发展绕不开晶圆制造环节。目前，中芯国际在产能和工艺方面发展迅猛。截止2024年，中芯国际具备8英寸标准逻辑月产能94.8万片。2025年上半年，中芯国际进一步扩充产能，新增2万片12英寸标准逻辑月产能。展望未来三到五年，预计中芯国际将持续以每年5万片12英寸左右的节奏来扩产。同时，中芯国际的产能利用率也在逐步提升，2025年Q2，产能利用率达到92.5%，环比增长2.9个百分点。此外，中芯国际目前正在不断地优化28纳米、40纳米、65纳米以及90纳米制程的工艺。在地缘政治博弈严重的当下，我们认为中国AI相关企业的Capex将深度挂钩国产芯片供给。未来，随着国产晶圆代工厂商的产能持续扩充以及工艺的不断优化，百度旗下昆仑、寒武纪、华为等头部厂商AI芯片量产难的问题将逐步得到解决。
    AI芯片性能领先，软硬件协同发展提升未来业绩弹性
    近期，寒武纪募资39.85亿元。公司拟用募集资金投资20.54亿元，用于面向大模型芯片平台项目的建设，以增强公司在面向大模型的AI芯片技术和产品综合实力；拟用募集资金投资14.52亿元，用于面向大模型软件平台项目的建设。
    AI硬件方面，公司团队先后研制的智能处理器及芯片产品，包括用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。
    AI软件方面，智能芯片的大规模商用需要兼顾易用性和可编程性，离不开软件平台的深度赋能。例如，英伟达对其软件平台（CUDA）长期持续的迭代升级，助力英伟达芯片快速拓展应用领域和持续优化用户体验，提高用户粘性，奠定英伟达在人工智能市场中的领先地位。公司目前已初步具备软件平台的开放服务能力。未来，公司通过对面向大模型的软件平台的技术创新研究，进一步构建覆盖大模型技术开发到应用部署的全流程开放服务能力。良好的软件生态能够帮助开发者快速了解和使用公司产品，将已有的模型高效便捷地迁移到公司产品上，使得公司产品高效便捷地被各行各业的开发者使用。
    公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。同时，公司的产品受到下游云计算、互联网等优质客户的认可。我们认为随着未来公司软硬件的协同发展，公司的AI算力芯片有望迎来更多订单，公司业绩有望持续提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为64.60、96.89、140.50亿元，EPS分别为5.25、8.05、12.17元，当前股价对应PE分别为252.5、164.5、108.9倍，我们认为随着未来公司软硬件的协同发展，公司的AI算力芯片有望迎来更多订单，公司业绩有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI需求不及预期风险，公司募投项目进展不及预期，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

光伏差异化布局开花结果，出货、业绩双高增

横店东磁(002056)
    事件：公司25H1实现营业收入119.36亿元，同比增长24.75%；实现归母净利润10.20亿元，同比增长58.94%。25Q2单季度实现营业收入67.13亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润5.62亿元，同比增长94.80%。
    光伏：深化差异化战略，出货量大幅增长。25H1公司光伏业务实现营业收入80.54亿元，同比增长36.58%。光伏产品出货13.4GW，同比增长超65%。光伏业务毛利率16.70%，同比提升5.29pct。光伏产业稳步推进深度国际化，海外产能凭借差异化布局，叠加自身产品的技术和品质优势实现了满产释放；持续强化差异化竞争策略，海内外优质市场的出货量持续提升，并积极参与提供下游应用的解决方案；各生产基地通过严控制造成本、突破产量极限、提升电池量产转换效率和组件平均功率等措施，进一步提升了产品的竞争力。
    磁材器件：收入稳步增长，出货结构优化。2025H1磁材器件业务实现营业收入23.71亿元，同比增长8.06%。磁材出货10.73万吨，出货结构更优化，25H1销售均价1.81万元/吨，同比提升13.67%。磁材器件业务毛利率25.84%，同比小幅提升0.33pct。磁材器件方面，公司稳居全球铁氧体磁材龙头地位，并拥有业内最全的材料体系。公司借助材料优势为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案，振动器件和合金顶锤规模行业领先，铜片电感已放量供应服务器、通讯电源、GPU等领域客户；EMC滤波器件、一体式贴片电感产品已切入新能源汽车、储能、AI等领域。
    锂电：聚焦小动力，稼动率维持行业领先。2025H1锂电业务实现营业收入12.86亿元，同比略有增长，出货超3亿支，同比增长12.25%。毛利率12.90%，同比提升2.06pct。公司锂电产业稼动率持续维持业内领先，产量和收入均创新高；通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，使得毛利率进一步回升；丰富产品类别，推出多款高容量的E型和P型新产品，并完成了全极耳产品的技术储备。
    投资建议：公司围绕“做强磁性、发展新能源”的战略。磁材业务稳健增长，铜片电感等新产品将打造新增长点。光伏凭借海外产能差异化布局，在光伏各环节依然存在产能过剩背景下，出货量保持高速增长，盈利能力持续提升。考虑到美国对公司印尼产能关税影响，小幅下调公司25、26年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为20.0、22.9、25.5亿元（前值25、26年分别21.4、24.8亿元），对应PE分别为16.9、14.8、13.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏、锂电需求不及预期，海外市场竞争加剧，海外关税政策变动，原材料价格波动等。

多品牌时尚女装集团，海外业务预期向好

歌力思(603808)
    核心观点
    高端时装领军企业，稳健发展显实力：公司专注于发展高端时装品牌，主营业务为品牌时装的设计研发、生产和销售。目前，公司旗下拥有中国高端时装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、法国设计师品牌IRO、英国当代时尚品牌self-portrait以及加拿大功能性羽绒品牌nobis。公司收入呈现波动增长的态势。2024年，公司旗下多品牌矩阵多点发力，实现主营收入30.36亿元（yoy+4.1%），但受IRO品牌海外经营业绩下滑拖累以及Ed Hardy品牌股权出售影响，归母净利润亏损至3.1亿元。公司毛利率持续维持较高水平。存货方面，2024年末/2025H1末公司存货周转天数分别同比-8/-71天至322/309天，应收账款天数保持平稳，近4年维持在40天左右。
    线上实现全面突破，直营收入稳步增长：公司线上销售已实现五年持续增长，2024年线上实现收入5.21亿元，同比增长32.42%，线上销售占比进一步提升至17.4%。其中，ELLASSAY/Laurèl/IRO中国区/self-portrait线上收入同比增长55%/52%/38%/45%。同时，公司大力发展直营渠道，驱动直营收入占比在2024年提升至87.3%。目前公司已经形成覆盖全国各大城市核心商圈并辐射周边市场的销售网络，在SKP、万象城等各大顶级商圈累计开设了上百家店。
    线下开设优质门店，实现高质量拓展：公司在澳门、深圳、广州、苏州、南京、西安、太原、南宁、杭州等地持续布局，尤其是旗下国际品牌仍处于良好的拓展期，市场规模获得了较大突破。对于主品牌的渠道拓展方面，公司持续贯彻渠道优化策略，重点布局主要城市新兴综合商业体。对于成长期的国际品牌，公司以直营模式为主，聚焦“低成本开大店”和“新店一炮而红”策略，各品牌根据其定位，选择合适的渠道进驻。截至2025H1,Laurèl/IRO/self-portrait直营门店数分别由2021年的56/80/20家增加至79/100/75家。
    投资建议：公司是国内高端女装龙头，考虑其多品牌战略与海外业务调整后表现，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为1.80/2.04/2.25亿元，分别实现扭亏转盈/+12.77%/+10.75%。当前市值（2025年9月25日）对应2025/26/27年PE估值为15.8/14.0/12.6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；渠道扩张低于预期的风险。

碳化硅材料制备关键环节全覆盖

晶升股份(688478)
    投资要点
    碳化硅材料制备关键环节全覆盖，助力第三代半导体产业升级。在全球半导体产业加速向第三代半导体发展的关键时期，公司作为国内领先的半导体专用设备供应商，始终专注于晶体生长设备的研发与创新。公司以大尺寸半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉为核心，持续向衬底加工设备及外延生长设备延伸，构建了覆盖碳化硅材料制备关键环节的装备解决方案，为行业提供高精度、高稳定性的半导体设备。公司的碳化硅晶体生长设备为核心业务之一，公司敏锐洞察到客户对衬底材料“提质降本”的核心诉求，积极推动技术链延伸，构建了从碳化硅粉料合成、晶体生长、晶锭加工到外延生长的全流程设备供应能力。基于碳化硅一系列优异的物理和化学性能，尤其是其良好的导热性能，碳化硅能够帮助解决高性能GPU芯片日益严峻的散热瓶颈，有望取代传统硅成为CoWoS、SoW等先进封装的中介层材料，这一变革进一步打开碳化硅材料应用。公司确有下游客户已于数月前向台积电送样，并将逐步进行小批量供应。针对这一新的技术转向，公司将继续保持与客户的紧密合作，积极推进相关业务的开展。
    拟收购为准智能，助力半导体产业链从上游延伸至终端应用领域垂直整合。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买本尚科技等10名交易对方持有的为准智能全部股份并取得为准智能的控制权，同时募集配套资金。为准智能的主营产品为无线通信领域测试设备，广泛应用于半导体产业链下游如通信、消费电子及汽车电子等领域的检测服务，在无线通信测试行业内占据一定市场地位并已实现国产替代。2025H1为准智能实现营收7,392.71万元，净利润为2,809.41万元，截至2025H1末，为准智能净资产为3.80亿元。公司希望通过此次合作，将半导体产业链从上游延伸至终端应用领域，完成垂直整合。为准智能已积累了大量下游芯片客户资源，能够帮助公司提前获取并理解终端应用领域客户需求，及时跟
    踪其产品性能趋势，从而优化上游设备研发，提升定制化解决方案与设备性能。双方客户存在一定重合，这也将有助于市场拓展和客户资源的共享，增强市场竞争力。此外，公司还可以借助为准智能较为完善的海外渠道及服务网络进一步开拓海外市场，以较低的成本加速海外布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.7/6.5/7.7亿元，分别实现归母净利润0.54/1.0/1.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险，核心技术人员流失或短缺的风险，经营规模风险，应收账款回收风险，存货减值风险，毛利率下降风险，经营活动现金流量净额下降的风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，市场竞争风险，宏观经济波动及产业政策变化风险，知识产权争议风险，募投项目实施进度及效益不及预期的风险，折旧、摊销费用增加导致利润下滑的风险。

业绩阶段性承压，深化短视频中心战略布局

姚记科技(002605)
    事件回顾
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入14.38亿元，同比下降24.64%；归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比下降5.43%。2025Q2公司实现营业收入6.60亿元，同比下降28.84%；归母净利润1.15亿元，同比下降13.69%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降4.23%
    事件点评
    游戏业务降幅边际收窄，数字营销业务上半年承压。1）游戏业务方面，25H1实现收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期已有所收窄。公司目前正通过持续迭代移动端产品、推进工作室化开发模式以强化产品供给，后续业绩有望逐步改善；2）数字营销方面，25H1实现收入5.21亿元，同比下降40.76%，在行业整体承压背景下，规模持续收缩，对整体业绩形成主要拖累；3）扑克牌方面25H1实现收入4.29亿元，同比下降12.72%。目前公司“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”仍在稳步推进，未来伴随掼蛋等新品类带动需求叠加产能释放，供需共振下业绩亦有望实现修复。
    毛利率有所改善，费用率小幅抬升。2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88pct，主要受低毛利率的数字营销业务占比下降拉动。分业务看，扑克牌业务毛利率29.93%，同比微降0.52pct，整体维持稳定；游戏业务毛利率96.39%，同比上升0.15pct；数字营销业务毛利率8.16%，同比提升3.17pct。期间费用率为21.40%，同比增加2.92pct，其中销售/管理/研发费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%，同比分别变动-0.31/+2.50/+0.73pct。销售费用下降主要因游戏投放减少管理和研发费用则有所增加。
    宣发旺季临近叠加短剧需求扩容，期待数字营销业务实现边际修复。由于四季度节假日与电商大促集中叠加，Q4历来为消费传统旺季，预计将带动宣发与投放需求回升，对公司营销业务形成支撑。同时，短剧产业景气度持续上行，相关拍摄需求快速增长。以横店为例2024年接待竖屏微短剧剧组逾1190个，而2025年前七个月已突破2300个，显著超越去年全年。在基础设施供给有限背景下，率先布局者有望获得先发优势。公司旗下的上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率有望达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄。未来公司围绕“内容+基地”着力发展的短剧业务布局，亦有望为数字营销板块带来新增长动能。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据9月26日收盘价，分别对应21/19/16倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

发行限制性股票激励，看好设备龙头强者恒强

先导智能(300450)
    投资要点
    股权激励包含部分外籍人士&侧重固态电池研发人员：公司拟向激励对象授予的限制性股票总量为954万股，约占公司股本总额的0.6%；授予的激励对象1134人，包含董事、高管、核心技术人员及部分外籍员工，授予价格为每股32.77元。一方面通过股权激励能够有效绑定团队利益，凝聚团队核心人员；另一方面，此次激励重点向新技术领域，如固态电池研发等相关岗位员工倾斜，通过差异化的激励安排，吸引、保留并激励该领域核心人才。
    激励考核目标为营业收入&每年20%增长：考核2025-2026年两个年度的营业收入的完成情况，收入增长率目标值为20%或增长率不低于同行75分位值水平。（1）2025年：以2024年为基数，2025年公司营业收入至少满足下列条件之一：①增长率A满足相关条件；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平。（2）2026年：以2025年为基数，2026年公司营业收入至少满足下列条件之一：①增长率A满足相关条件；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平。
    主业业绩修复&订单企稳回升：业绩角度，公司2024年已充分计提各项资产减值准备，2025年轻装上阵，上半年信用减值损失已冲回贡献+2亿元利润；订单角度，2022年公司新签订单260亿元，其中海外订单占比15%，2023年为220亿元，海外占比升至30%，2024年约180亿元，但海外占比进一步升至45%-50%，2025年订单目标为220-230亿元，其中上半年订单120+亿元，同比翻倍，有望超全年订单目预期目标。
    为国内外客户提供全固态整线设备：先导是目前全球唯一具备全流程固态电池整线交付能力的设备制造商，涵盖干法电极（前道）与等静压致密（中道）等关键环节，已实现中试级别的稳定量产。目前公司固态电池设备已进入欧、美、日、韩及国内头部电池企业、知名车企和新兴电池客户的供应链，与多家行业领军企业达成深度合作，并已向其交付了各工段的固态电池生产设备，相关产品得到客户的高度认可，并陆续获得重复订单。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为64/48/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，技术进展不及预期。

系列点评三十四：批发环比回升 高端化稳步突破

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布9月产销快报，9月新能源汽车批发销售39.6万辆，同比-5.5%，环比+6.1%；新能源乘用车批发销售39.3万辆，同比-5.9%，环比+5.8%。分品牌看，9月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.6万辆、12,407辆、24,121辆、758辆。
    9月批发环比增长出海稳步推进。公司9月新能源乘用车批发销售39.3万辆，同比-5.9%，环比+5.8%，批发环比提升受益部分地区补贴延续刺激主流市场观望需求落地，终端需求有所回暖。1-9月新能源乘用车累计批发321.9万辆，同比+17.6%。9月，插混乘用车销售18.8万辆，同比-25.6%，环比+9.4%；纯电乘用车销售20.5万辆，同比+24.3%，环比+2.7%。分品牌看，王朝海洋销量35.6万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.2/0.07/2.4万辆，合计3.7万辆，占比9.4%，高端化加速突破。
    方程豹钛7带动品牌销量向上高端化稳步突破。公司近期高端化品牌作出众多调整，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，9月城市家用中大型SUV钛7上市，售价17.98万元-21.98万元，该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优秀，全系标配前双叉臂后五连杆豪华底盘、全车真皮舒芙蕾座椅、全车座椅通风加热，高配车型搭载的天神之眼B-智能驾驶辅助激光版，配备激光雷达和英伟达Orin-X芯片，可支持高速NOA、自动变道、记忆泊车等高阶功能，首周订单突破1万辆，带动品牌高端化。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。9月新能源出口销量7.1万辆，同比+115.8%，环比-11.8%，1-9月累计出口69.7万辆，同比+134.0%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年9月30日109.21元/股收盘价，PE分别为22/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

公司动态研究报告：技术服务和智能设备双驱动，全面受益新型电力系统建设

南网科技(688248)
    投资要点
    各条线稳健发展，储能确收节奏影响短期业绩
    公司是南方电网所属三级科技型子企业，拥有技术服务和智能设备两大业务体系，其中，技术服务包括储能系统技术服务、试验检测及调试服务2个类别；智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备、机器人及无人机3个类别。
    2025H1，公司实现营收14.05亿元，同比下降9.66%，归母净利润1.75亿元，同比下降5.38%。分业务看：1）储能系统技术服务收入3.29亿元，同比下降42.88%，主要由于受履约周期影响，上半年确收项目较少；毛利率8.73%，同比降低4.80pct，主要由于个别大型项目毛利偏低。2）试验检测及调试服务收入4.50亿元，同比增长24.00%；毛利率45.72%，同比持平（其中电源侧收入3.13亿元，同比增长24.53%；电网侧收入1.37亿元，同比增长22.82%）。3）智能配用电设备收入3.02亿元，同比下降14.87%，主要由于受电网计量项目建设周期影响，智能计量资产管理设备、基于InOS的配用电智能设备收入同比下降；毛利率37.95%，同比提高2.47pct，主要由于毛利率较高的终端核心板营收占比增加。4）智能监测设备收入1.56亿元，同比增长92.18%，主要由于线路运行环境监测及故障定位装置、电力智能安全与应急装备等业务收入增长；毛利率36.05%，同比提高4.81pct，主要由于原材料及零部件采购成本降低，且定制化产品及服务销售占比提升。5）机器人及无人机收入1.02亿元，同比持平；毛利率28.30%，同比提高1.64pct，主要由于轻量化机器人规模化供货后毛利提升且营收占比提高。
    国内大储能长期发展向好，公司有望受益
    今年1月，发改委与能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），取消新能源项目强制配储。下半年以来，各省配套政策陆续出台，在现货交易、容量电价等方面为储能项目盈利提供支持，推动大储盈利模式逐步完善。目前，储能项目的需求驱动因素正逐渐由以往的政策强制配储向经济性为主导转变，业主的装机积极性提升，大储招采表现好于预期。作为国内领先的优质储能集成商，公司有望长期深度受益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为38.05、48.19、60.11亿元，EPS分别为0.84、1.09、1.33元，当前股价对应PE分别为71.9、55.3、45.4倍，公司全面受益于新型电力系统建设高景气，看好其长期发展空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

发布员工持股计划及新一代触觉智能手套

南山智尚(300918)
    发布员工持股计划
    本员工持股计划筹集资金规模不超过6255万元，每份份额为1.00元。股票来源为公司回购专用证券账户已回购的A股普通股股票。本次员工持股计划受让的股份总数不超过536.91万股（含预留份额），占公司总股本的1.06%。
    本次员工持股计划的存续期为60个月，参加本员工持股计划的员工总人数不超过40人（不含预留份额持有人），其中公司董事（不包括独立董事）、高级管理人员不超过7人。对公司及子公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的核心管理人员、核心技术（业务）人员不超过33人。
    本次员工持股计划受让价格为11.65元/股（含预留份额）。
    本次员工持股计划首次授予部分公司层面业绩考核指标：第一个解锁期：2025年：以2024年为基数，2025年营收增长率不低于15%。
    第二个解锁期：2026年：满足下列条件之一：1、以2024年为基数，2026年营业收入增长率不低于45%；2、以2024年为基数，2026年净利润增长率不低于20%。
    为将团队核心任务与持股激励深度绑定，凝聚研发合力，加速推动公司人形机器人业务商业化进程，实现公司与员工价值共创、利益共享，在对机器人团队员工个人层面进行考核时，公司重点考核以下事项：
    （1）机器人业务研发进度情况，包括超高分子量聚乙烯纤维腱绳性能的关键性突破、机器人包覆材料、机器人电子皮肤、机器人PA66外衣、机器人外壳等关键零部件轻量化产品的研发情况；
    （2）机器人业务市场拓展情况，包括潜在客户开发数量、销售订单落地情况等；
    （3）机器人产品质量考核情况，包括产品强力、耐磨、抗蠕变等性能指标，超高分子量聚乙烯纤维腱绳迭代升级优化以及公司内部及客户的双重测试认证情况等。
    公司正式发布新一代触觉智能手套
    这款织物触觉智能手套，是公司与武汉大学、手智创新共同技术沉淀的结晶，融合了柔性传感、感驱一体纤维等多项创新技术，不仅在构造上实现“感知-驱动-处理”的高度集成，更在灵巧手遥操作、数据采集及虚拟现实（VR）等场景中打破传统交互边界，让“触觉数字化”从概念真正走向现实。
    首先手套采用创新材料和仿人手的设计，南山智尚提供超薄、高弹性、耐磨的织物，弹性、耐磨的织物，制作出仿人手触觉手套。通过后期与柔性传感器相结合，实现感驱一体数据传输手套。
    其次该手套配合强大的核心算法，将多源传感器数据融合，精准复现手部动作和力反馈，并且保持较低的延迟和较高的同步性。其最核心优势是手套的高精度、低延迟、舒适性强、多平台支持应用。
    数据手套目前应用场景主要有三个场景。第一远程要操作进行工业机器人作业，操作员佩戴手套远程遥控机器人进行排爆、高位环境作业。第二，机器人技能学习，专家佩戴手套演示各类灵巧操作，数据生成模型并进行记录，通过后续的模型转移教会机器人学习相关操作技能。第三，产品虚拟装配测试，工程师可以在VR中“触摸”和装配虚拟零部件，感受装配操作力度。
    目前公司计划联合手智创新，共同推动手套的商业化，双方在市场开拓，软件开源，供应链生产方面进行合作。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利2.0、2.3、2.8亿，对应PE分别为55x、48x、39x。
    风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈。

2025年Q3业绩预告点评：25Q3订单亮眼之余，营收亦创历史新高

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q3营收同比高增，新签订单再创新高。10月8日，公司发布Q3业绩预告。业绩方面，公司预计25Q3实现营业收入12.84亿元，环比增长119.74%，同比增长78.77%。预计25Q3盈利能力大幅提升，亏损同比、环比均实现大幅收窄。订单方面，公司预计25Q3新签订单15.93亿元，同比增长145.80%，其中AI算力相关的订单占比约65%。公司在手订单已连续八个季度保持高位，预计截至25Q3末在手订单金额为32.86亿元，持续创造历史新高！
    半导体IP深度积累，多下游布局广阔。芯原的主营业务为半导体IP授权业务和一站式芯片定制业务。通过20余年的高研发投入和深度积累，公司已布局GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSPIP、ISP IP、Display ProcessingIP这六类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA的IP子系统，1,600多个数模混合IP以及多种物联网连接(含射频)IP等，并在22nmFD-S0I工艺上开发了60多个FD-S0I模拟及数模混合IP，为国内外知名客户提供了43个FD-SOI项目的一站式设计服务，其中33个项目已经进入量产，且累计向45个客户授权了300多个/次FD-SOI IP核。公司根据自身的技术、资源、客户积累，并结合市场发展趋势，已逐步在AIGC汽车电子、可穿戴设备、数据中心和物联网这5个领域形成了一系列优秀的平台化解决方案，并取得了较好的业绩和市场地位。
    战略布局Chiplet技术和应用，领跑基于Chiplet的AIGC和智驾系统赛道。Chiplet技术及产业化是芯原的发展战略之一，公司已于五年前开始布局Chiplet技术的研发。目前，公司正在以“IP芯片化”、“芯片平台化”和“平台生态化”理念为行动指导方针，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手，持续推进公司Chiplet技术、项目的发展和产业化。目前，公司已在基于Chiplet的生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道实现领跑，正在稳步推进基于Chiplet架构、面向智驾系统和AIGC高性能计算的芯片平台研发项目。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。根据公司Q3预告披露的业绩与订单情况，我们上调公司2025-2027年营业收入预期为38/53/70亿元（前值30/38/47亿元），上调归母净利润预期为-0.8/2.7/5.6亿元（前值-1.0/2.0/4.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

2025H1业绩稳健增长，代理销售佩玛贝特片

誉衡药业(002437)
    事件：
    2025年8月26日誉衡药业披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入11.00亿元，同比-9.97%；实现归母净利润1.34亿元，同比+7.56%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比+13.28%。
    降本增效继续推进，成效持续显现
    在费用管理方面，公司销售费用和管理费用较去年同期继续下降：公司销售费用从去年同期的4.28亿元下降至2.94亿元，同比-31.28%；销售费用率从2024H1的35.06%下降至26.76%。管理费用从2024H1的7,236.77万元下降至5,675.37万元，同比-21.58%。在资产质量方面，公司资产负债率由去年同期的31.66%下降至28.70%，公司资产负债结构持续优化，抗风险能力继续增强。
    代理协议持续落地，代理销售佩玛贝特片
    2025H1公司与兴和制药就佩玛贝特片签订了共同推广协议、与卫材（中国）就甲钴胺注射液签订了市场推广服务协议。佩玛贝特片作为新一代贝特类药物，具有广阔市场前景。
    2025年4月，佩玛贝特片（商品名：派龙达）获国家药品监督管理局批准，在控制饮食的基础上，用于非家族型高甘油三酯血症成年患者，以降低甘油三酯（TG）水平。佩玛贝特片为全球首个新型高选择性PPARα调节剂，主要通过激活PPARα调节脂质代谢基因表达，实现降低血浆甘油三酯（TG）水平和提升高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）水平的作用。
    公司推广佩玛贝特片，将丰富公司的产品管线，有望增加公司的营业收入及利润，增强公司在心脑血管领域的竞争力；此外，将进一步提升公司的专业化学术推广能力，为未来更多的产品合作奠定基础。
    盈利预测与投资评级
    我们此前对公司2025-2026年的收入预测为25.29/27.99亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为2.32/2.68亿元。考虑到公司2025H1收入略有承压与降本增效持续推进等因素，我们下调公司2025-2027年营业收入预测为23.64/24.64/26.61亿元，上调2025-2027年归母净利润预测2.58/2.82/3.18亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，药品研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险。

新材料打开差异化成长曲线

南山智尚(300918)
    公司发布2025中报
    25H1：营收7亿，同减5.8%，归母净利0.75亿，同减8.7%。公司向全体股东每10股派发现金红利0.4元（税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    产品与服务：
    ①精纺呢绒：营收3.4亿，同减16%；毛利率38.3%，同比+0.5pp。精纺呢绒产品优选澳洲美利奴羊毛，质地紧密、织纹清晰，融合意大利设计，注重功能与实用性，定位中高端市场。
    ②服装类：营收2.2亿，同减21%；毛利率37.4%，同比+4.5pp。服装业务涵盖职业装、高端定制与外贸三大板块。
    ③超高纤维：营收0.9亿，同增2.6%；毛利率27.2%，同比+13pp。超高分子量聚乙烯纤维是公司战略新材料核心，年产能3600吨，规格齐全，广泛应用于防弹、海洋及工业等多领域。
    ④绵纶纤维：营收0.7亿；毛利率7.9%。锦纶纤维作为公司全新产品以PA6与PA66为主，年产能8万吨，采用进口设备生产细旦多孔差异化产品，聚焦高端服饰领域，并拓展生物基环保系列。
    ⑤其他：营收0.1亿，同增45%。
    营销方面：
    直销营收6.5亿，同减1.6%；经销营收0.8亿，同减31%。公司秉持市场导向，采用“直营+代理”双轨营销模式，组建专业团队，设立直营办事处，全面负责市场开拓至售后服务的全流程工作。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到机器人量产节奏，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利2.0、2.3、2.8亿（原值为2.6、3.4、4.5亿元）；
    对应PE分别为55x、48x、39x。
    风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈。

公司首次覆盖报告：深耕高壁垒弹簧赛道，国产替代与智能化双轮驱动成长

美力科技(300611)
    汽车设计行业隐形冠军，零部件订单放量、财务轻装上阵，业绩拐点将至
    公司是中国弹簧行业的领军企业，通过持续拓展产业布局，逐步形成全球化的市场竞争力。公司已与吉利、比亚迪、理想等国内新能源汽车龙头厂商建立深度的合作关系，同时与万都、采埃孚等国际Tier1建立了长期而稳定的合作关系。我们预计2025-2027年归母净利润为1.9/2.7/3.2亿元，对应EPS分别为0.92/1.27/1.51元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为27.4/19.9/16.8倍，公司积极横向拓展产品品类，并积极布局机器人等新兴产业，首次覆盖，给予“买入”评级。
    整合见效、盈利修复逐步显现
    2023年起，公司子公司北京大圆和江苏大圆产能利用率显著提升，规模效应显现，并购整合见效，主业毛利率创近年新高，2024年公司毛利率为20.8%，净利率为6.5%，盈利能力持续提升。公司营业收入在2020-2024年实现快速增长，从6.7亿元增至16.0亿元，年复合增速24.2%；2023-2024年，公司营收同比增长26.6%/16.5%，归母净利润同比增长208.1%/162.1%，盈利修复逐步显现。
    新业务双引擎发力，智能化与全球化打开增长天花板
    智能悬架系统在新能源汽车中的应用正在快速增长，据亿欧智库数据，预计到2030年市场规模将突破800亿元。公司拟在智能悬架领域投资6.6亿元，建设年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件等产业化项目。同时，公司也在积极布局人形机器人领域，已与多家企业合作，相关产品进入试样阶段。在全球化方面，通过收购德国AHLE，增强其在高端悬架领域的技术储备，并设立海外子公司拓展国际市场。随着智能化和全球化战略的加速推进，公司的智能悬架和机器人业务将成为新的增长引擎，打开更广阔的未来市场。
    风险提示：下游汽车市场竞争激烈；零部件业务订单落地不及预期；新订单拓展不及预期等。

公司动态研究报告：泵类主业稳健增长，机器人产品及客户双突破

美湖股份(603319)
    投资要点
    泵类主业稳健增长，积极转型新能源车型
    2025H1，公司新能源业务收入2.32亿元，同比增长19.82%，占总营收比重为21.88%，同比提升1.76pct。公司在保持传统产品（如柴油机油泵、汽油机油泵、冷却水泵、变速箱泵、真空泵、铝合金压铸件）领先地位的同时，深化新能源汽车产品的应用（如电子水泵、变速箱电子泵、发动机电子预供油泵、电子真空泵、激光雷达电机等），已构建了覆盖燃油动力、混合动力、纯电动动力、氢燃料动力的产品矩阵，其中变排量泵技术是公司的核心优势之一，已在混合动力、增程式车型中得到广泛应用。
    机器人：布局减速器+执行器+轻量化，客户拓展成果显著
    布局减速器+执行器+轻量化，生产配套进展迅速。1）减速器：公司全资子公司美湖传动生产精密齿轮、行星减速器和谐波减速器，具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的产能，形成了行星减速器与谐波减速器产品矩阵，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能。2）执行器：公司应用于外骨骼机器人的关节模组已实现批量生产，核心功能件（行星/谐波减速器、无框力矩电机、驱动器）均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能。3）轻量化：公司及控股子公司苏州莱特已实现粉末冶金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末冶金及轻量化材料样件。客户拓展成果显著。公司已开发腾讯、杭州头部机器人厂商Y公司、银河通用、蚂蚁等十余家头部机器人客户。
    AIDC：通过柴油机油泵与液冷切入
    公司AIDC中大马力柴油机油泵的主要客户包括康明斯、卡特彼勒、潍柴、玉柴等。此外，公司控股子公司美湖热能主要从事先进热管理系统零部件的研发与制造，已切入传统动力系统热管理升级、数据中心液冷热管理系统等业务领域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.74、28.27、33.47亿元，EPS分别为0.76、0.94、1.11元，当前股价对应PE分别为58.6、47.5、40.0倍，公司泵类主业稳健增长，机器人、AIDC等新业务有望显著打开成长空间，未来增长潜力大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、机器人和AIDC业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

2025H1特瑞普利单抗销售稳健增长，PD-1/VEGF双抗进入II期临床

君实生物(688180)
    事件
    公司于近日发布2025年半年报，2025H1，公司收入为11.68亿元，同比增长48.64%，净亏损为4.13亿元，同比减亏36.01%，扣非净亏损为4.78亿元，同比减亏23.72%。
    特瑞普利单抗4项适应症迎来医保元年，并新增获批2项新适应症2025H1，特瑞普利单抗国内市场销售收入约9.54亿元，同比增长约42%，目前在国内共获批12项适应症，2025年新增获批肝细胞癌1L和黑色素瘤1L，还有联合维迪西妥单抗治疗HER2+尿路上皮癌的sNDA获得NMPA受理。特瑞普利单抗目前共有10项适应症纳入医保目录，2025年为其中4项新增纳入适应症的医保元年，分别为NSCLC辅助治疗、肾细胞癌1L、ES-SCLC1L和PD-L1阳性TNBC1L，覆盖人群较广。
    在国际化布局方面，公司已和利奥制药等合作伙伴在欧盟、英国等超过80个国家达成商业化合作，已在美国、欧盟、英国、澳大利亚等40个国家和地区获批上市，2025年1月在澳大利亚获批鼻咽癌的1L和2L治疗，已在美国实现商业化销售。
    PD-1/VEGF双抗已开展II期临床试验，临床前研究显示抗肿瘤活性强劲PD-1/VEGF双抗JS207目前正处于临床II期阶段，正在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等多个瘤种中展开与化疗、单抗和ADC等不同药物的联合治疗的探索。同类产品在头对头研究中显示出比现有IO疗法K药更优的疗效，PD-1/VEGF有望成为新一代免疫疗法的基石，大额BD频出，市场想象空间或较为可观。
    JS207是以高亲和力、临床验证且具有差异性的抗PD-1药物特瑞普利单抗为骨架设计的。在临床前研究中，JS207能够高亲和力结合PD-1和VEGFA，展示出了与同类药物相当或更优的抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用，在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性。
    临床阶段肿瘤药物管线丰富，BTLA国际多中心LS-SCLC的III期临床已入组近400人
    公司在研管线丰富。抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）正在开展两项联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC（已入组近400人）和cHL的III期注册临床研究，是首个开展III期血液瘤临床的BTLA靶点药物。此外，公司还有多个产品在研，包括EGFR/HER3双抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白（JS213）、PI3K-α口服小分子抑制剂（JS105）、VEGF/TGF-β双抗（JS214）等，不断丰富免疫联合治疗证据，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段。
    盈利预测与投资评级
    考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025-2026年的营业收入从34.21亿元、42.19亿元下调至25.84、34.41亿元，预计2027年的营业收入为44.59亿元；将归母净利润从-6.28亿元、0.17亿元下调至-6.75亿元、-1.41亿元，预计2027年的归母净利润为1.85亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发及销售不及预期风险，临床失败风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险

公司动态研究报告：主营业务提质增效，大力拓展新型光纤研发应用

长飞光纤(601869)
    投资要点
    主营业务提质增效，AI建设拉动需求增长
    2025年上半年公司实现营业收入63.84亿元，同比增长19.38%；实现归母净利润2.96亿元，同比减少21.71%；实现扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长14.75%。随着数据中心集群规模增大，其内部所用光纤光缆产品对有效传输距离、时延等性能要求明显提升，公司中高端多模光纤、公司子公司长芯博创应用于数据中心市场的MPO跳线及AOC等光互联组件均实现业绩增长。
    电信市场业务双重承压，拓展城域网、算力集群直连等新应用场景
    电信市场普通单模光纤光缆需求持续收缩，平均单价不断下滑，公司承压明显。公司一方面持续改善生产工艺以优化成本，另一方面紧抓市场结构性机遇，大力拓展新型光纤产品的广泛应用，拓展G.654.E光纤向城域网下沉及算力数据中心集群光纤直连的铺设场景。2025年6月，中国移动进行G.654.E光缆产品集中采购，集采总量达313.86万芯公里，相较其前次2023年9月集中采购的需求总量增长约156%。公司在该次集中采购中中标份额为50%，有望为公司带来业务增长。
    前瞻性布局空芯光纤，推动规模商用落地
    空芯光纤具备超低时延、超低损耗、超低非线性等颠覆性优势，目前在算力数据中心等领域已具备进一步试点和推广应用的条件，有望成为下一代光网络的基础核心技术选项。公司以前瞻性的布局推动空芯光纤研发及产业化应用，在测试与验证过程中取得实质性进展。2025年8月，公司提供的空芯光纤助力中国移动在粤港澳大湾区建成我国首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤线路，刷新了全球商用光纤光缆的最低损耗纪录。公司在前沿光纤光缆产品领域处于领先地位，将将继续完善制备工艺技术，推动空芯光纤规模商用进程。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为141.93、161.26、180.08亿元，EPS分别为1.23、1.66、2.04元，当前股价对应PE分别为82、61、49倍，公司作为全球光纤光缆行业的领先企业，是国内最早的光纤光缆生产厂商之一，随着算力数据中心建设需求持续旺盛，对光纤光缆产品提出了新的要求，公司前瞻布局新型光纤，有望率先受益，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：高分子改性保护材料领先企业，打造机器人“腱绳+保护套管”一体化解决方案

骏鼎达(301538)
    骏鼎达：国内高分子改性保护材料领先企业
    公司成立于2004年，产品包括功能性保护套管和功能性单丝等，广泛应用于汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子等多元领域。公司产品凭借良好的耐温性、抗UV性、阻燃性、耐化学腐蚀性等性能，为各大领域的线束系统、流体管路等提供耐磨、隔热、防撞击、屏蔽等安全防护作用。预计2025-2027年归母净利润2.26/2.90/3.64亿元，当前市值对应PE为32.3/25.2/20.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    汽车电动化和AI服务器需求高增，公司加速国产替代
    汽车电动化趋势下，线束系统和流体管路对于保护要求更多，为功能性保护套管的需求带来了新的增长空间，据观研天下公众号统计，2024年我国新能源汽车功能性保护套管市场规模达49.32亿元。AI数据中心需要更多的铜连接和光纤，功能性保护套需求亦加速增加。竞争格局看，高端行业保护套市场被海外品牌垄断，公司通过多年研发、生产经验积累，产品性能比肩海外，加速国产替代。
    聚焦机器人“腱绳一体化方案”和“功能性保护套管”，打造第二成长曲线
    机器人万亿蓝海市场，公司依靠功能性单丝自产能力和在汽车行业多年验证周期经验，将产品技术快速迁移至机器人领域，有望打造第二成长曲线。公司在机器人领域以功能性保护套管和腱绳及保护组件为核心产品。灵巧手是机器人的灵魂，公司腱绳保护套，对标人体腱鞘结构，能同时解决润滑、阻燃隔热、耐磨及寿命等关键问题，有望应用于灵巧手指关节传动系统。公司线束系统保护套管能适用于机器人关节、手臂等运动部件的线束保护，确保长期高负载运行下的可靠性。
    风险提示：宏观经济波动风险、人形机器人产业化不及预期风险、供应链导入不及预期风险。

2025投资者开放日主要亮点

药明康德(603259)
    近日，我们于现场参加了公司举办的年度投资者开放日并参观了泰兴生产基地。整体而言，更全面与更精细的数据分享以及运营情况分享有助于进一步提升市场对公司维持同行最优利润率的理解与信心。重申我们对药明康德作为CRDMO龙头公司的长期看好观点及“买入”评级。投资者开放日主要亮点内容如下：
    得益于在复杂技术上的开发实力、CRDMO一体化模式以及精细运营等综合优势，公司有望在长期竞争中维持优势：公司过去25年持续与全球高标准创业者、投资人和科学家合作，解决全球研发最具挑战性的问题。随着未来合成化学新分子种类越来越多、复杂分子层出不穷，公司在更为复杂分子类型上的竞争优势将体现得更为明显，且目前全球难以找到其他复杂分子CRDMO一体化运营的CXO企业。此外，得益于小分子在长期用药和患者依从性方面的优势，公司长期看好小分子作为主要疗法之一满足巨大医疗需求的前景（与包括抗体、核酸在内的其他的分子种类形成互补关系）。市场占有率方面，公司表示在小分子领域公司目前市场占有率约为16%，高质量管线公司市场占有率为20%+，其中TIDES业务市场占有率高于小分子。
    单个项目价值在过去2年半提升60%+，预计未来将持续提升：在过去2年半（2022年底至2025年中）时间里，公司后期和商业化项目数量增加50%，但对应期间后期和商业化收入增长超过150%，说明平均每个项目价值提升了约67%。展望未来，随着公司具备从起始物料到API再到制剂的完整能力、国际化生产明显增加以及单个分子复杂度增加（例如：多肽、寡核苷酸、偶联小分子药物），公司认为未来单个项目价值将会进一步提升。此外，管理层表示，公司将持续以差异化的能力和资源来服务优质客户，此举亦有助于提升服务价格。
    除了差异化服务带来的价格优势，持续提升的效率亦有助于提振利润率。公司目前已实现全行业最优的净利润率（1H25经调净利率为30.4%）。除了上文提及的公司有望通过差异化能力服务客户从而获得一定价格优势之外，公司强大的运营效率亦将有助公司保持优秀的利润率。例如，公司在此次投资者开放日详细披露了产能爬坡效率，新工厂产能爬坡时间（从首个反应釜开始使用到所有反应釜开始使用）从过去约2年迅速缩短至2+个月。尽管根据管理层该口径不包含具体项目的验证生产，我们认为该数字的提升仍从侧面反映出公司强大的爬坡效率，增强了我们对公司长期保持优秀利润率的信心。
    TIDES业务有望在长期持续实现可观增长，制剂有望成为TIDES业务之后的下一波驱动力。2025年全年TIDES业务有望实现人民币100+亿元收入（≥80%YoY），公司预计未来有望持续实现可观增长。目前公司已有环肽项目进入大批量商业化生产，核酸药物已进入PPQ阶段。管理层预计核酸药物从目前罕见病扩展到大病种时，将会迎来爆发性增长。此外，公司在瑞士和美国建立制剂工厂（制剂后期商业化对本地化要求高），有望在中期释放产能，制剂有望成为下一波收入增长驱动力。
    海外产能将在中期迎来释放，全球化加速产能扩建有望持续引流业务。自4Q26开始，公司将迎来新加坡和美国产能的陆续释放，包括新加坡API产能（首个工厂预计2027年1月开始投入使用）、瑞士额外制剂产能（预计4Q26建设完成）、美国制剂产能（Middletown基地预计4Q26开始投入使用，无菌灌装/封口产能预计于4Q27投入使用）。管理层表示，海外工厂基层员工仍以当地人员聘用为主，而中层管理人员则由国内派遣为主，以帮助系统管理。此外，凭借国内D端的大量产能，工艺开发可在国内进行，而后续工艺生产可转移至国外，因此公司在海外工厂的整体生产成本预计将低于竞争对手，有望帮助公司在海外市场赢得竞争。此外，公司表示，今年开始增加的产能则包括了GLP-1在内的多种项目类型的产能（vs.2023-24年公司增加的整体产能主要是为GLP-1商业化而建立的）。管理层认为全球产能布局（海外制剂、海外API等）可带来更多业务机会，资本开支将更好赋能公司未来增长；基于公司的产业产能前瞻性以及充分的产能使用率，公司认为持续扩充未来产能是有必要且资金上是可行的。根据此前半年报电话会公司口径，Capex预计将在2025年70-80亿元基础上进一步提升（详情见我们之前报告）。
    行业融资有望出现边际改善，从而带动公司早期业务的恢复增长。公司预计海外生物科技早期融资在美联储降息之后有望持续改善，尽管传导到一级市场或仍需时间。国内行业融资有望受益于BD交易的火爆以及二级资本市场的积极行情，从而带动国内企业对于早期业务的外包需求。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

国之重盾，量创智子

国盾量子(688027)
    公司简介
    公司成立于2009年，主要从事量子通信、量子计算、量子精密测量产品的研发、生产、销售并提供相关技术服务，在量子科技领域具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势。2024年3月，公司通过向中电信量子集团定向增发，募集资金17.75亿元，主要用于补充流动资金。此次定增完成后，中电信量子集团成为公司的控股股东，前三大股东变为中电信量子集团（21.86%）、科大控股（10.50%）、潘建伟（6.42%）。2025年上半年，公司量子计算、量子通信、量子精密测量业务营收分别为5596.05/5173.77/856.51万元、分别同比增长283.92%/28.10%/13.75%。
    投资逻辑
    政策推动产业加速布局，后续应用未来可期。自2023年起，量子技术连续三年被写入政府工作报告，2025年更被明确列为未来产业培育的核心领域。政策引导下，政府持续加大投入力度，2024年相关投入超20亿美元，位居全球首位。公司作为当前唯一以量子技术为主营业务的上市企业，有望在政策加持下迎来加速发展。
    公司成长势能强劲，有望逐步走出低盈利困局。1)收入端：业务规模持续扩张，市场开拓成效显著。25年上半年，公司量子计算整机销售实现突破，带动量子计算业务营收大幅提升283.92%，公司增长动能有望维持；2）成本端：运营效率优化，规模效应逐渐显现。2023年以来，公司销售和管理费用率整体呈现下滑趋势，费用管控效果逐渐凸显。同时，公司持续加码研发投入，2025H1研发费用达5063.25万元，同比+33.23%，持续推动相关产品迭代优化；3）利润端：盈利水平提升，扭亏趋势有望确立。收入增长叠加成本管控增厚利润垫，2025年上半年，公司亏损进一步收窄，归母净利润同比增加32.69%至-2379万元。鉴于公司主营业务收入主要集中在四季度确认，预计2025年全年有望实现盈利突破。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入3.71/5.66/9.00亿元，同比增长46.55%/52.47%/59.03%，归母净利润0.24/0.37/0.87亿元，对应EPS为0.23/0.36/0.84元。量子计算已步入由实验室向商业化过渡的关键阶段，公司商业化发展路径清晰，具有较大成长潜力。我们给予公司2026年PS为100x，对应目标价为550.41元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期；市场竞争加剧；业务拓展不及预期；资产周转效率偏低。

首次覆盖报告：互联网大厂云出海先锋

宏景科技(301396)
    乘云出海之风，算力租赁业务高速发展。宏景科技作为深耕智慧城市领域多年的综合服务商，凭借其深厚的技术积累与企业级客户资源，已成功完成向AI算力服务商的战略转型。2024年以来，公司算力租赁业务呈现快速增长，收入贡献率已超越传统业务，成为核心增长引擎。公司不仅与京东等头部厂商建立稳固合作，更前瞻性布局“宏景算力云”与出海战略，以9000+异构GPU集群为底座，形成国内与海外双轮驱动的业务格局。此次转型已驱动公司业绩迎来确定性拐点，2025年上半年营收同比增长超567%，并实现扭亏为盈，展现出强大的业务弹性与增长潜力。
    互联网大厂云出海打开从0到1的蓝海市场。国内AI出海与海外本地AI需求双轮驱动互联网大厂云出海进程。一方面，当前国内大模型性能已经逐渐实现对全球领先水平的追赶，云大厂在大模型底座的基础上，推动构建从底层硬件到上层应用的全栈布局，在推广自研AI应用出海的同时，助力中企出海提质增效。另一方面，海外市场对AI本地化应用的需求显著增长，为互联网大厂提供全新业务增量，国内云大厂凭借性价比和本地化能力的优势，积极推动海外业务布局、抢占全球市场。
    公司在互联网大厂云出海浪潮卡位优势显著。公司增长的深层动力源于精准卡位“互联网大厂云出海”这一新兴蓝海市场。当前，国内云厂商为满足中企出海与海外本地AI需求，正加速全球化基础设施布局，宏景科技积极落实算力出海战略，推动跨境算力合作及中国企业全球化布局，海外算力市场已实现重大突破，形成国内与海外双轮驱动的算力业务格局。技术能力方面，公司以算力云为支点，持续深化“人工智能+”领域布局，通过为重点战略客户提供强劲算力支持，显著提升客户模型能力，大幅缩短国产大模型从研发到应用落地的周期。
    投资建议：公司作为互联网大厂云出海先锋，凭借其算力调优、组网技术与供应链整合能力，成为大厂云出海生态的关键合作伙伴，并在东盟等重点市场取得项目突破，已经展现出显著卡位优势，有望持续受益于互联网大厂云出海进程，2025年上半年营收同比增长超567%，并实现扭亏为盈，展现出强大的业务弹性与增长潜力。我们预计公司2025-2027年收入分别为22.17、32.36、44.66亿元，归母净利润分别为2.09、4.92、8.03亿元，2025年9月30日收盘价对应PE分别为58/25/15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，供应链风险，技术迭代风险。

加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025中报，2025H1公司实现营收6.22亿元，同比增长10.90%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长3.52%。
    加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进。1.平板显示掩膜版业务：2025H1，公司合肥工厂的AMOLED、LTPS、Micro LED高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升，客户推广成效显著，中高端半透膜掩膜版（HTM）产品量产能力快速提升。合肥清溢利用现有厂房，规划增加产线，用于扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，新增PSM掩膜版的生产能力。佛山生产
    基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”已封顶，第一批设备已搬入，计划2025年下半年实现平板显示配套掩膜版生产线试生产。深圳工厂提升了FMMOLED大尺寸高精度掩膜版和HTM中高精度掩膜版的工艺技术能力。2025H1，公司平板显示掩膜版产品实现销售收入49,169.28万元，与去年同期相比增长12.27%。2.半导体芯片掩膜版业务：2025H1，公司半导体芯片掩膜版产品实现销售收入9,976.02万元，与去年同期相比增长6.31%，公司半导体芯片掩膜版收入持续增长。公司半导体芯片掩膜版在2025年上半年引进的1台AOI预计第三季度投产，投产后将进一步提升半导体芯片掩膜版的产能，以更好地满足集成电路凸块（ICBumping）、集成电路代工（ICFoundry）、集成电路载板（ICSubstrate）、MiniLED芯片、MicroLED芯片、微机电（MEMS）、MicroOLED等市场的需求。报告期内，佛山生产基地“高端半导体掩膜版生产基地建设项目”稳步推进，计划在年底陆续试生产。
    费用把控合理，运营效率提升。202H1，公司发生销售费用0.12亿元，销售费率1.93%，同比减少0.03pcts；发生管理费用0.32亿元，管理费率5.14%，同比增长0.51pcts；发生研发费用0.25亿元，研发费率4.02%，同比减少0.44pcts；发生财务费用0.27亿元，同比增加0.24亿元，主要系汇兑损失和利息支出增加所致。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行
    业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE41.46、31.73、25.24x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

智能业务从探索布局迈向战略推进

慕思股份(001323)
    公司发布25年半年报
    25Q2营收14亿，同减5%，归母净利2.4亿同增3%，扣非后归母净利1.7亿，同减27%。
    25H1公司营收25亿，同减6%，归母净利3.6亿，同减4%，扣非后归母净利2.9亿，同减21%。
    25H1向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    2025H1受房地产市场深度调整、整体内需较弱影响，消费者信心与购买力恢复节奏偏缓，家居消费呈现出更趋理性、决策周期拉长的特点，消费补贴及以旧换新等多项政策的刺激对内需产生一定带动，但行业整体需求增长动力仍待提升。
    与此同时，外部环境复杂多变，关税博弈反复与地缘政治因素增加了跨境经营的不确定性。在此背景下，公司围绕“聚焦健康睡眠、纵深突破AI、品牌全球发展”战略，通过品牌高端化、产品创新、服务升级、精益运营、海外培育等策略持续增强核心竞争力。
    睡眠优化调节技术日臻完善，助力AI智能床垫高速发展
    在睡眠行业不断创新背景下，随着AI智能调节及监测技术的日臻完善，AI智能床垫作为一个新品类，将逐渐成为改善国民睡眠的新载体。床垫经历了快速发展和迭代，从最初的“被动躺平”到现在的“AI科学养生”，从简单的寝具升级为具有多种健康功能的智能产品。随着数据采集分析精准度提升，AI床垫将从数据监测持续向健康支持和干预方向演进。
    AI技术加持下的健康睡眠产品将不断提升国民健康睡眠质量，同时在智慧物联网构建的睡眠场景中，智能床垫成为与智能家居系统互联互通的关键一环，亦有望推动智能床垫市场快速发展。
    2025年为公司AI战略深耕之年
    25H1公司AI产品收入1.21亿，同比超三倍增长；公司采用“上市一代、研发一代、储备一代”策略，组建具备IOT全领域开发能力的专项研发团队，聚焦睡眠维度的人体工程学应用研究、基础技术预研、传感器开发、控制器开发、边缘计算开发、算法开发、互联网前后端开发（含APP）、大数据开发等领域，以技术革新驱动智能产品迭代升级，探索不同场景的智慧解决方案。
    公司举行“深度AI睡眠新革命”新品全球发布会，推出AI智能床垫T11+，产品具有主动贴合身型、左右分区调节、睡眠状态监测、排骨架多模式调节等多项功能。新推出的慕思潮汐算法2.0经过反复试验、模型训练与参数优化，不断完善“感知-决策-进化”路径，显著提升睡眠数据的采集、处理、分析及决策效率和精度，实现床垫“越睡越好睡”；与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑当前房地产市场及消费需求仍处调整期，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润7.8/8.3/9.1亿元（前值8.0/8.7/9.3亿元），对应PE分别为15/14/13X。
    风险提示：地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；AI智能床垫推进不及预期等

新材料接力突破，期待业务落地

恒辉安防(300952)
    公司发布2025中报
    25H1：营收5.9亿，同比+15%；归母净利润0.5亿，同比+12%。
    截至2025年6月30日，公司总资产26亿，同比+3%；归属于上市公司股东的所有者权益为15亿，同比+20%。
    推动技术创新与标准引领
    功能性安全防护手套研发生产：公司创新工艺与材料应用，开发出一系列高性能产品并实现工业化量产。如21G防切割A6产品、18G美标切割A7产品、防电弧手套、触屏PU型手套、超细发泡高模量聚氨酯手套、HDPE凉感手套、短道速滑手套、雪橇三项手套产品等，进一步巩固公司在功能性安全防护手套市场的领先地位。
    超高纤维新材料领域：公司在产业协同的基础上加速创新开发与应用技术突破，拓展产业边界。如重点开发的MetalQ工程纱产品，其性能已达到国际领先水平；开发的用于超高分子量聚乙烯纤维的着色色浆及其制备方法，克服了传统超高分子量聚乙烯纤维着色困难、色牢度差等行业难题；开发的耐蠕变超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法，提供了新型纤维制备技术路线。
    产学研协同创新：公司整合高校、科研院所及企业的创新资源，推进分析检测中心建设。通过汇聚行业顶尖科研力量与先进设备，创立高分子聚合物材料测试分析平台、高性能纤维测试分析平台和复合材料分析测试平台三大测试服务平台。公司新增授权发明专利、实用新型专利、外观专利等共计13件。
    构建全球化多元销售体系
    外销市场：公司以“巩固存量、开拓增量”双线策略为指引，在北美、欧洲等传统优势市场，依托长期积累的技术研发实力与质量管控体系，深化与头部客户的战略合作，进一步巩固市场领先地位。同时，加速布局澳大利亚、土耳其、北欧及南美等新兴市场，采取“本地化深耕+差异化竞争”模式。
    内销市场：公司聚焦两大核心渠道实施精准化营销。针对工业用品大客户渠道，以汽车制造、石油化工、风电新能源等战略行业为突破口，推行“一企一策”定制化服务模式，深入挖掘客户需求，通过创新产品与解决方案打造行业样板。目前，公司已与比亚迪、吉利、隆基等知名企业建立长期战略合作关系，并成功拓展小鹏汽车、蔚来汽车、国家电投集团内蒙古能源有限公司、东方希望集团有限公司、米其林亚太投资有限公司等一批优质客户。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑新材料业务订单节奏不确定性，我们调整25-27年盈利预测，预计归母净利为1.3亿元、1.7亿元、2.3亿元（前值为1.56亿、1.99亿以及2.70亿）；对应PE为40/31/23x。
    风险提示：消费疲软的风险，老客表现不及预期，开工节奏不及预期，新品放量不及预期等。

反内卷多措并举助力盈利修复

宝钢包装(601968)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收23亿，同增13%，归母净利0.45亿，同增20%。25H1营收43亿同增7%，归母净利1亿同增10%。
    主要系公司坚持“四化”发展方向和“四有”经营原则，持续提升精益管理质效，在市场端积极推广差异化创新产品，反内卷多措并举助力盈利修复。同时，公司前期新建制罐项目投运进展顺利，进一步提升经营业绩。
    优化国内外布局推动转型发展
    国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立了生产基地，形成了覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”的模式下，具备了较好的产能布局优势。同时，合理布局的生产基地有利于优化供应链运营质效，提升公司产品竞争力。公司投运了安徽宝钢制罐二期项目，积极推进厦门宝钢制罐等新建项目的建设。
    国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局，推动宝钢包装国际化发展从“走出去”到“走上去”。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会，不断拓展品牌客户与发展新客户，提升海外市场的影响力和竞争力。公司积极推进柬埔寨制罐复线、越南隆安新建项目的建设，进一步巩固公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等，是国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标准制定者之一。公司多措并举提质增效，助力盈利修复，我们调整盈利预测，预计25-27年营收90/99/110亿，归母净利分别为2.0/2.4/2.7亿（前值为1.8/2.0/2.1亿），对应PE分别为32/26/23x。
    风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

25Q2收入表现积极、恢复净开店，拐点信号增强

老凤祥(600612)
    公司发布2025年中报：
    25H1，实现营收333.6亿元、同比下滑16.5%，归母净利润12.2亿元、同比下滑13.1%，扣非归母净利润10.5亿元、同比下滑27.9%。
    25Q2，实现营收158亿元、同比增长10.5%，归母净利润6.1亿元、同比增长0.9%，扣非归母净利润4.1亿元、同比下滑34.5%。
    中期分红预案：拟派发红利0.33元/股（含税），分红率约14%。
    分业务：25Q2珠宝首饰收入同比双位数增长
    分品类：25H1珠宝首饰/黄金交易收入282/49.5亿元、分别同比下滑17.5%/下滑9.7%。其中，25Q2珠宝首饰/黄金交易收入137/20亿元、分别同比增长16.2%/下降18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。
    分地区：25H1境内/境外收入329/3.9亿元、分别同比下滑16.8%/增长39.6%。其中，25Q2境内/境外收入156/1.5亿元、分别同比增长10.3%/增长23.1%。
    盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限
    25H1毛利率8.7%、同比微降0.5pct，净利率4.7%、同比微增0.1pct，扣非净利率3.2%、同比微降0.5pct。其中，25Q2毛利率8.3%、同比下降2.5pct，净利率4.8%、同比下降0.6pct，扣非净利率2.6%、同比下降1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。
    渠道情况：25Q2恢复净开店、下半年开店展望积极
    截至25Q2末，老凤祥品牌营销网点共5550家，其中直营/加盟各188/5362家。25Q2净开店共9家，其中直营持平、加盟净开店9家。分主题门店中，25Q2末藏宝金门店130家、25Q2持平，凤祥喜事37家、25Q2净开店4家，老凤祥银楼5383家、25Q2净开店5家。公司25H2拟新开店194家，其中上海4家、国内外省市190家。
    重视业绩拐点的积极信号，维持“买入”评级
    25Q2收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据25H1业绩，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润17.1/20.1/22.2亿元（25-26年前值为21.0/22.6亿元），对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

全球缝制设备领军者，AI+人形机器人助力持续外拓

杰克科技(603337)
    主要观点：
    公司总览：经营稳健的全球缝制设备领军企业
    公司是全球智能化服装成套装备行业产销规模最大、综合实力最强的企业之一，公司主营业务产品包括智能工业缝纫机、智能裁床、智能铺布机等工业用缝前缝中设备，战略布局各类智能高端产品。在全球拥有8000多家经销商，营销网络遍布全球170多个国家和地区。公司营业收入随行业周期性变动波动增长，毛利率及净利率水平近年来稳步提升。工业缝制机械设备行业具有一定周期性波动，公司营业收入随行业变动情况波动增长，18-24年公司营收CAGR达6.61%，2024年公司营业收入达到60.94亿元，同比增长15.11%。公司毛利率及净利率自2021年触底后持续恢复，2024年毛利率达32.76%，同比+4.34pct，2025H1继续提升至34.07%，主要系公司整体规模效应及产品结构变化所致。工业缝纫机产品是公司最主要的收入来源，营收占比维持80%以上。从股权结构来看，公司为家族控制企业，实际控制人持股比例高，股权结构稳定。
    行业层面：缝制设备应用广泛，出口+自动化智能化驱动行业持续增长
    1）缝制设备行业运行整体平稳，出口增速亮眼。缝制机械行业以生产缝纫机为主，广泛应用于鞋帽、箱包、皮革玩具等需要裁剪、缝合和装饰等领域，是我国轻工业的重要构成部分。受下游用户对产品购置及产品升级需求影响，工业缝纫机行业呈现一定周期性波动特征，2024年我国工业缝纫机产量回升，2024年产量达685万台同比+22.3%。分内外销来看，2025H1工业缝纫机行业内销下滑，需求提质升级，受益于区域性需求提升行业出口增速亮眼。受产业转移、关税政策及部分区域消费回暖影响，海外鞋服产业规模不断扩大，海外市场需求释放拉升我国缝制设备出口提升，分国家来看，印度仍是我国目前最大的缝制设备出口市场，2025H1行业前六大出口市场出口额同比呈现30%以上大幅增长。
    2）行业产品向高端化、自动化发展，国产产品竞争力提升。随全球制造业向智能制造加速迈进，以及自动化控制、物联网、AI人工智能、人形机器人等技术不断演进，自动化和智能化将是缝纫机产业未来重要发展趋势。从缝制设备出口产品价格来看，受益于产品结构升级，大部分缝制机械产品出口均价呈上升态势，2025H1我国缝制机械设备出口均价达336.1美元/台，同比+5.08%。全球缝纫机市场竞争激烈，竞争主要存在于日本跨国企业及本土领先企业，日本企业目前仍掌握高端工业缝纫机核心技术，国内企业通过持续研发投入逐步向高端渗透，以杰克科技为首的中国企业市占率持续提升。
    公司分析：内稳外拓，公司竞争力有望持续提升
    1）深耕主业，成套智联产品彰显解决方案实力。工业缝纫机行业产业链协同加速，产品成套智联走向全面应用。公司是集成PDM、APS等智能制造软件系统及服装面辅料智能仓储、智能剪裁等软硬件为一体的服装智能制造成套解决方案服务商，提升客户粘性及行业竞争力。
    2）研发持续高投入，推动产品更新换代聚焦核心爆品。公司研发持续高投入，2024年公司研发投入达4.88亿元，同比+23.67%，研发创新实力强劲，在技术与产品层面加速突破。公司以市场需求为导向，聚焦核心单品解决客户痛点，推出快反王2、过梗王、快反王等多款核心爆品，成为公司拉动增长主引擎之一。核心爆品的推出也带动公司整体高端化及智能化转型，产品结构变化推升公司产品单价进一步提高，带动公司毛利率稳步提升。
    3）AI人工智能场景化应用提速，人形机器人及AI缝纫机等进一步打开向上空间。工业缝纫机行业自动化及智能化发展提速，公司布局战略性新兴产品，预计2026年下半年发布人形机器人，加快智能高端产品在服装产业的批量化应用。
    4）全球化战略纵深推进，海外市场持续突破。行业下游鞋服产业转移，海外市场增长空间广阔，公司推动“产品+渠道+大客户”三线突破，深化海外本土化运营，持续突破海外市场。2025年上半年，公司外销收入达17.85亿元，同比+22.8%，公司海外毛利率近年来也持续增长，彰显公司海外市场开拓成效显著。
    盈利预测与投资建议：
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为67.37/79.64/87.87亿元，归母净利润分别为9.9/11.83/13.54亿元，以当前总股本计算的EPS为2.08/2.48/2.84元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为22.9/19.2/16.7倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-专用设备-纺织服装设备类，此细分品类包含公司总计12家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余4家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为29.4/24.4/20.4。
    考虑公司作为我国缝制设备领先企业，研发实力强劲，出口+AI+人形机器人助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。

首次覆盖报告：信息化系列#6：高可靠传感器领航者；商业航天与具身科技打开成长空间

高华科技(688539)
    我们首次覆盖高可靠性传感器核心企业：高华科技（688539.SH），给予“推荐”评级，核心观点如下：
    从起步到领航，高华科技开拓传感之路。1）发展历程：2000年，公司前身高华有限成立；2015年，公司变更为股份有限公司，在“新三板”挂牌；2018年，公司终止挂牌；2023年4月，公司在上交所科创板上市，募资12.7亿元。2）业务布局：公司主营高可靠性传感器及传感器网络系统，在航空领域配套战斗机、无人机等，同时把握国产大飞机重大机遇。在航天领域参与国家重大工程及商业航天配套业务，与星际荣耀、蓝箭航天等公司建立合作关系。此外，公司2024年设立紫芯微和高星华辰两家全资子公司，深度拓展商业航天、低空经济等战略新兴产业市场。
    营收稳步增长；减值等阶段性影响利润。1）业绩分析：2019~2023年，公司营收CAGR=27.2%；2024年，营收同比增长1.35%至3.5亿元，增速放缓，系传感器网络系统营收同比减少所致。2019~2023年，公司归母净利润CAGR=46.9%；2024年，归母净利润同比减少42.24%至0.56亿元，减值损失等增加为影响净利润的核心因素。2）盈利能力：2019~2024年，公司毛利率在49.1%~60.5%内波动，系产品结构变化等影响所致；净利率在15.9%~30.9%内波动，降价、费用及减值增加等阶段性影响2024年净利率。3）产品结构：2024年，公司高可靠性传感器营收占比87%；毛利贡献度92%，是利润主要来源。
    火箭密集发射、人形机器人产业化激发传感器需求。1）商业航天：2023年以来，无论是制造端还是发射端，我国商业航天产业都在全速发展。传感器作为航天器的“感官”和“神经”，是保障任务成功率的有效手段。根据《现代航天传感器技术发展趋势分析》，我国载人运载火箭单发使用传感器、变换器数量达到600余只，而新一代大型运载火箭单发使用传感器、变送器数量更是超过了1600只。2）具身智能：六维力传感器在人形机器人中发挥至关重要的作用，具备实时测量机器人关节处三个方向的力和力矩的能力，提供动态力学反馈。随着人形机器人产业化进程加速，六维力传感器市场规模也将持续扩大。
    投资建议：公司是高可靠性传感器国家级专精特新“小巨人”企业，在航空装备及无人机领域有长期配套经验及突出技术能力；在航天方向的产品应用场景不断丰富。公司积极布局商业航天、机器人产业、低空经济等前沿技术领域，将充分受益于低轨卫星和人形机器人的加速产业化。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、0.89亿元、1.13亿元，当前股价对应PE分别是97x/73x/58x。我们考虑到公司传感器产品的核心竞争力及在战新领域的深度拓展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、项目建设不及预期等。

公司事件点评：整合优质资源发力自动驾驶，龙头开启发展新征程

四维图新(002405)
    事件概述：9月29日公司发布公告，拟以现金及资产形式出资对PhiGentRobotics Limited投资及提供财务资助。鉴智开曼是大规模中高阶智驾量产的软件算法公司，为车企提供基于地平线平台的高阶智驾产品。本次交易完成后，公司持有鉴智开曼39.14%股份，为其第一大股东。
    现金增资+资产注入，公司智驾业务新平台成立，迎来全新发展契机。1）交易细节：现金增资方面，拟向鉴智开曼增资2.5亿元，认购其C+类优先股，价格按鉴智开曼C+轮融资价（0.2538美元/股，换算后1.8061元/股），投前估值29.59亿元。资产注入方面，向鉴智开曼子公司北京鉴智转让全资子公司图新智驾100%股权，换购鉴智开曼普通股；图新智驾协商作价15.5亿元，鉴智开曼协商作价23.25亿元，普通股发行价1.4189元/股（0.1994美元/股）。
    2）本次交易后，“新鉴智”将成为四维图新旗下智驾业务的平台。公司具备量产工程化交付能力，“新鉴智”将具备基于地平线和高通双平台、智能驾驶低-中-高阶全面的软硬件一体产品布局。双方充分发挥智驾领域资源优势和协同效应，迅速抓住智能驾驶行业快速发展的重大历史机遇，提升公司在智驾领域的核心竞争力。鉴智是大规模中高阶智驾量产的软件算法公司，为车企提供基于地平线平台的高阶智驾产品，其收入呈现快速增长态势，2025年上半年收入规模即超过2024年全年收入规模，预计随着在手订单的持续落地，鉴智机器人有望保持快速发展态势。基于地平线征程6系列芯片，鉴智机器人PhiGo辅助驾驶系统已获得多个头部主机厂或Tier-1的量产订单，其中高速辅助驾驶方案于今年开始规模量产，端到端城区辅助驾驶方案将于2026年规模量产。
    大股东支持下持续进行行业整合：在亦庄国投的支持下，公司加速向智能驾驶新型Tier1战略转型，长城、北汽等客户的智驾解决方案有序交付，AI新基建业务获合资头部车厂订单，支撑高阶驾驶技术开发与落地。此次合作达成后，双方智驾业务进行融合，向车企提供基于地平线平台、高通平台覆盖低中高阶的智驾业务，对公司智能驾驶业务形成强有力补充。
    投资建议：四维图新在智能网联与车路云一体化领域持续深耕，受益于汽车智能化渗透加速及车规级MCU芯片国产化趋势，旗下杰发科技车规级MCU芯片业务快速拓展，成长潜力逐步释放。公司在智驾、智舱、智芯、智云等领域实现全栈式技术布局，生态优势日益凸显，预计将持续夯实行业地位，此次投资鉴智机器人后智驾业务有望加速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为43.76/56.27/71.62亿元，对应PS分别为5倍、4倍、3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；技术路线变革具有不确定性。

财富趋势2025年中报点评：业绩拐点已现，AI金融有望重估

财富趋势(688318)
    事件：财富趋势发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收1.33亿元，同比-9.96%；实现归母净利润1.07亿元，同比+6.61%。
    软件信息行业发展，金融数字转型提速。2025上半年，我国软件业务收入70585亿元，同比+11.9%，利润总额8581亿元，同比+12.0%。该行业不仅为经济发展提供技术保障，更在推动数字化转型与业务创新中扮演着核心角色。收入端，公司2025H1实现营收和归母净利润分别为1.33、1.07亿元，其中Q2单季实现营收和归母净利润分别为0.78、0.61亿元，同比分别+1.88%、+20.59%。2025年上半年，金融科技行业继续保持快速发展。随着人工智能、大数据、云计算等技术的广泛应用，金融行业的数字化转型不断推进。在这一背景下，证券信息服务和金融软件的市场需求持续增长。
    B端软件销售回落，C端信息服务增长。公司通过智能化的数据处理和决策支持系统，满足了机构和个人投资者对高端证券信息服务的需求。业务端，公司上半年在软件服务、证券信息服务及证券行情交易系统及维护服务的营收分别为0.60、0.38、0.35亿元。其中，软件服务收入虽受到市场需求下降的影响，同比回落1.5%，仍占营业收入44.78%。C端证券信息服务同比+15.73%，占比28.94%。公司客户覆盖国内90%证券公司，表现亮眼，尤其是在云计算和大数据分析领域，带动了部分增值服务的需求。成本端，报告期内公司销售费用、管理费用、研发费用分别为292.56、452.61、4013.64万元，其中销售费用和管理费用同比分别-6.21%、-7.41%，成本管控良好。
    技术研发持续投入，前瞻布局着眼未来。面对市场压力，公司持续加大在人工智能、大数据和云计算等领域的技术创新和研发投入，年内获得了4个软件著作权，并有多个项目正在研发过程中。报告期内，公司投入研发费用4013.64万元，占公司总收入30.19%。公司在人工智能项目产品功能拓展、平台生态构建和核心技术升级方面取得了重大突破，推动了“问小达”系统从智能问答助手向证券分析智能体的进化。人工智能平台接入DeepSeek等大模型，上线了“AI写公式”功能，并通过知识库与RAG技术持续迭代，显著提升了数据信息生成质量、效率和用户交互体验。
    投资建议：公司在技术创新上的持续投入使其具备了长期增长的潜力，未来业务增量可期。预计2025-2027年营收为4.20、5.19、5.13亿元，归母净利润为3.41、4.20、4.25亿元，EPS为1.33、1.64、1.66元，对应9月29日收盘价的PE估值为121.79、98.71、97.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动影响、技术创新进展不及预期

充电模块龙头企业，进军HVDC打造第二增长极

优优绿能(301590)
    投资要点
    充电模块龙头企业，深度受益高功率快充需求。公司成立于2015年，是国内直流充电桩模块领军企业之一，24年在国内充电模块市占率达16%，位居行业第二。创始人团队软硬件搭配技术实力雄厚，多年来保持高强度研发投入，截至2024年末，公司研发人员已达293人，占公司员工超过50%，25H1研发费用率高达8.3%，引领充电模块产品不断迭代升级。公司出海较早，欧洲市场进展顺利，深度绑定ABB等海外头部客户。22-24年公司营收分别为9.88/13.76/14.97亿元，跟随高功率快充需求快速增长。25年受海外主要市场欧洲桩企需求疲软影响，增速有所放缓，25H1实现营收7.2亿元，同比基本持平，归母净利润1.1亿元，同比-25%，展望2026年，我们预计公司有望重新回归增长轨道。
    国内市场稳增、海外复苏保证主业确定性，新产品、新商业模式前瞻布局寻求突破。1）国内市场，25H1国内营收5.86亿元，同比+23%，毛利率23.64%，同比-3.93pct，主要系质保费24H2起改计入营业成本、国内价格竞争激烈影响。公司引领充电模块向高功率、高效率方向发展，率先推出60kW和80kW高功率模块，卡位优势显著。电动重卡放量提高对大功率模块的需求，公司作为大功率模块的龙头企业，重卡充电市场有望体现出公司的技术α。展望全年，我们预计国内收入有望保持增长，毛利率受益于电动重卡需求的放量，有望有所修复。2）海外市场，25H1海外营收1.37亿元，同比-44%，毛利率55%，同比+2.49pct，收入承压主要系欧洲市场需求较为疲软，我们认为26年欧洲充电桩需求将有所好转。从结构层面看，高压直流快充渗透率加速提升，公司凭借性价比和系统解决方案能力，向海外客户推广一体化解决方案，从模块到系统价值量有望带来超3倍的提升，客户降本+公司产品价值量提升，商业模式跑通发展潜力大，且盈利能力有望持续提升。展望26年，我们预计公司海外收入有望恢复快速增长。
    HVDC趋势明确市场广阔，技术同源&积淀深厚&客户优质，有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案。HVDC与直流充电桩同样采用PFC+LLC拓扑结构，部分电路设计通用，参数区间高度重合。公司25年开始全力布局HVDC电源业务，依托公司在高压直流快充模块领域积累的技术和产品经验，我们预计公司26年有望推出产品，叠加与ABB等海外Tier1客户的渠道关系，有望在27年随海外HVDC需求爆发而充分受益，成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司深度受益于新能源汽车充电设备直流化、高功率化的产业趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.04/3.15/5.07亿元，同比-21%/+55%/+61%，对应现价PE分别为48x、31x、19x。考虑到公司产品广受认可、研发底蕴深厚、提前布局储能充电等新兴应用场景，未来成长空间广阔，因此我们给与公司26年40倍PE，对应股价299.8元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。