年报点评：2023年业绩同比+71%，产能扩张+全球化注入成长性

新泉股份(603179)
    事件：
    3月25日，新泉股份发布2023年报：公司2023年实现营收105.7亿元，同比+52.2%，实现归母净利润8.06亿元，同比+71.2%；2023Q4实现营收32.5亿元，同比+46.2%，实现归母净利润2.45亿元，同比+56.6%。
    观点：
    Q4营收环比增长21%，外饰新业务逐步放量。公司2023Q4营收环比+21.1%，高于特斯拉、吉利、理想和奇瑞等公司核心客户2023Q4销量口径环比增速的17.3%，主要原因或系核心客户份额提升及外饰新业务拓展。2023年公司支柱业务仪表板总成/门板总成营收同比+53%/+37%，其中销量同比+47%/+50%，均价同比+4.1%/-8.9%。外饰新业务放量，成为新增长点，2023年保险杠总成/外饰附件营收同比+113%/202%，其中销量同比+57%/158%，均价同比+35%/+17%。
    规模化降本+费用优化推动2023年业绩同比+71.2%。2023年公司归母净利润同比+71.2%，其中Q4业绩同比+56.6%，环比+31.7%。2023年业绩高增主要原因有二：一是规模化生产下成本进一步下降，2023年公司毛利率20.05%，同比+0.3pct，分业务来看，仪表板总成/门板总成/保险杠总成/外饰附件毛利率同比+0.5pct/+1.77pct/+10.6pct/-24.2pct，外饰附件毛利率同比下降或系新业务初期投入较高。二是公司加强费用控制，期间费用率下降0.6pct至10.2%。
    产能扩张推动市场份额增长，全球化布局加速推进。公司国内新增产能持续加码，2026年底前预计在芜湖、合肥等5地新增130万套仪表板总成、120万套门内护板总成、100万套外饰附件和50万套保险杠总成产能，就近配套国内自主品牌，有望推动公司市场份额持续增长。公司进一步推动全球化布局，墨西哥二期工厂预计于2024年12月投产，配合新设立的加利福尼亚州和德克萨斯州下属子公司，提升对北美客户配套供应能力。公司拟向斯洛伐克新泉增资4500万欧元，加强公司欧洲生产基地建设，进一步拓展、服务欧洲客户。
    盈利预测及投资评级：公司外饰新业务有望逐步放量，海外产能落地推动全球业务进一步增长，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.4/14.3/17.9亿元，对应PE分别为18.5/14.7/11.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争风险；公司产能增长不及预期；地缘政治风险；新增定点不及预期；配套产品销量不及预期；测算存在误差，以实际为准。

业绩稳步增长符合预期，手握订单静候需求释放

东方电缆(603606)
    公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%，实现扣非后归母净利润9.68亿元，同比增长15.50%。公司作为国内的领先的海缆企业，目前在手订单充足，未来有望充分受益海风需求的释放，继续维持增持评级。
    支撑评级的要点
    海缆系统业务量利齐升，助力公司业绩稳步增长。根据公司公告，2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%业绩实现稳步增长，基本符合我们之前的预期。分产品来看，陆缆系统营收38.27亿元，同比下滑3.77%，毛利率为7.96%，同比下降1.71pct；海缆系统收入27.66亿元，同比增长23.47%，毛利率为49.14%，同比提升5.87pct；海洋工程业务营收7.09亿元，同比下滑9.94%，毛利率为24.53%，同比下降2.61pct，海缆系统业务受益于高附加值的高电压海缆交付实现量利齐升，是公司2023年业绩实现增长的主要原因。
    期间费用率保持稳定，盈利能力稳步提升。2023年公司整体毛利率为25.21%，同比提升2.83pct。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%/1.78%/3.69%/0.11%，分别同比-0.01/0.18/0.30/-0.19pct，基本维持稳定。在毛利率显著增长及费用率稳定的作用下，公司2023年实现净利率13.68%，同比增长1.66pct，盈利能力稳步提升。
    24年国内海风有望实现高增长，公司在手订单充足支撑业绩增长。根据我们对于国内海风项目进度的梳理，2024年有望实现并网的海风项目总计容量约15.8GW，考虑到施工进度等因素，我们预计2024年国内海上风电并网容量超过10GW，相比2023年实现较大幅度的增长。根据公司的公告，截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.50亿元，充足的在手订单对公司业绩实现有力支撑。
    持续推进国际化战略，海外市场打开成长空间。2023年公司外销实现营业收入1.26亿元，同比增长130.56%，公司国际化战略取得初步成果。2024年1月22日，公司发布公告通过直接投资方式认购英国Xlinks FirstLimited公司2.4%的股权和XLCC Limited公司8.5%的股权，持续推进出海进程打开成长空间。
    估值
    根据海风项目节奏及公司在手订单情况，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入87.66/112.60/121.91亿元，实现归母净利润13.34/18.20/20.61亿元，当前股价对应PE为22.7/16.7/14.7倍，但是考虑到公司国内海缆领先企业的地位，有望凭借技术和产能布局的领先优势，充分受益于未来海风装机需求的逐步释放，仍然维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；价格竞争超预期。

2023年报点评：23年高质收官，高分红+员工激励提振内外信心

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布23年年报：2023年公司营收31.5亿元，同比+17.0%；归母净利润4.6亿元，同比+33.7%。单Q4公司收入9.1亿元，同比+17.0%；归母净利润1.4亿元，同比+39.9%。剔除食萃并表影响，预计23年公司收入同比+12%，归母净利润同比+29%。收入符合预期，利润高于快报。
    底料疲软，中调持续高增：23年火锅底料/中调/冬调收入同比+2%/+29%/+48%，23Q4底料/中调/冬调收入同比-6%/+36%/+86%。火锅底料23Q4下滑预计主因需求疲软+晚春节下经销商备货意愿较低；冬调高增预计主因猪价低位下需求提升+23Q4公司上新零添加冬调产品。剔除食萃并表影响，23年中调内生收入预计同比+17.8%，大单品稳健增长+新品推广下中调延续高增态势。
    电商快速扩张，经销商渠道稳健：23年公司经销商/定制餐调/电商渠道收入同比+9%/+32%/+93%。优商扶商政策深化下公司经销商渠道增长稳健；低基数+大客户持续扩张下，公司大B端增长较快；剔除食萃并表影响，23年电商渠道内生收入同比+30%，延续高增态势。
    毛利率改善显著，盈利能力强化：23年/23Q4毛利率同比+3.7/+6.3pct，23Q4毛利率优化显著预计主因促销力度减弱+原材料成本下降+高毛利的冬调中调产品占比提升。23年公司销售/管理费用率同比+1/+0.7pct，其中23Q4销售/管理费用率同比+4/-1.1pct，销售费用率提升预计主因公司缩减搭赠后加大更贴近消费者的行销费用投入。综合来看23年/23Q4公司归母净利率同比+1.8/+2.4pct，盈利能力强化。
    推出员工持股计划，高分红回馈股东：公司发布24年员工持股计划，募集总额不超过3761.28万元，参与对象为董事高管6人及中层管理人员和核心技术骨干等114人，合计受让股票数不超过576万股，占总股本0.54%，授予价格6.53元/股，激励目标为24/25年收入同比+10%/15%。考虑到24年公司计划营收增速15+%、净利润20+%，预计本次激励考核目标为保底目标，员工参与积极性有望提升。2023年公司现金分红金额合计4.24亿元，分红比例92.74%（2022年为70.96%），对应当前股价股息率为3.2%。
    盈利预测与投资评级：公司2023年利润略超预期，我们调整24-26年收入预期为36.3/42.8/50.7亿元（此前24-25年预期为36.3/42.8亿元），同比+15%/+18%/+18%，上调归母净利润预期至5.74/7.2/9亿元（此前24-25年预期为5.71/7.1亿元），同比+26%/+25%/+25%，对应PE分别为23/18/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

2023年报点评：资产质量稳定，拨备计提充分

工商银行(601398)
    核心观点
    业绩增速保持稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年实现营业收入8431亿元，可比口径下同比下降3.7%，降幅较前三季度接近；2023年实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%，增速较前三季度持平。2023年加权平均ROE10.7%，同比下降0.7个百分点。
    资产增速延续较快的增长趋势。2023年末总资产同比增长12.8%至44.7万亿元，依然维持了较快的增长速度。其中存款同比增长12.2%至33.5万亿元，贷款同比增长12.4%至26.1万亿元。由于资产增速较快，资本消耗增多，年末核心一级资本充足率较年初下降0.32个百分点至13.72%，不过仍然远高于监管要求。
    净息差明显回落。公司披露的2023年日均净息差1.61%，同比下降31bps，主要原因是存贷款利差收窄，其中贷款收益率同比下降24bps至3.81%，主要受LPR下降、信贷需求疲弱以及存量按揭利率下调等因素影响；存款付息率则同比上升14bps至1.89%，主要是对公存款利率上升、存款定期化等影响，考虑到其较高的存款增速和资产增速，存款利率上升也比较合理。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.44%，较三季度下降14bps。
    资产质量保持稳定，拨备计提充足。公司2023年末不良率1.36%，较年初下降2bps；关注率1.85%，较年初下降10bps；逾期率1.27%，较年初上升5bps。我们测算的全年不良生成率0.43%，同比下降9bps，边际生成改善。整体来看，公司资产质量比较稳定，凸显出大行稳健优势。公司依然保持了较高的拨备计提力度，今年“拨备计提/不良生成”为136%，仍然超额计提拨备。公司年末拨备覆盖率214%，较年初小幅提高10个百分点，拨贷比稳定在2.90%。
    投资建议：我们考虑到今年2月份LPR下调小幅调整盈利预测，并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润3665/3755亿元（上次预测值3901/4150亿元）、2026年归母净利润3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为5.4/5.3/5.1x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。公司会计准则调整导致部分数据不可比，请留意口径变化。

业绩符合预期，关注新质生产力增量

三旺通信(688618)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，23年全年公司实现营收4.4亿元，yoy+30.9%；归母净利润1.1亿元，yoy+13.8%。23Q4单季度实现收入1.3亿元，yoy+12.1%；归母净利润0.3亿元，yoy-5.5%。业绩基本符合预期。
    业绩符合预期，利润受股份支付影响。公司全年业绩基本符合预期，增速与22年基本持平。利润增速有所下滑主要受股份支付费用影响，加回1千万左右的股份支付费用后的利润增速恢复到24.5%，与收入增幅匹配。展望24年，公司在23年煤炭智能化投入低于预期的背景下，下游多点开花依旧保持了较高的业绩增速，随着24年煤炭逐步复苏和新质生产力设备更新，业绩有望再上台阶。
    细分行业多点开花，毛利费用维持稳定。从细分行业来看，各细分子行业均保持了较高增速。23年公司在智慧能源领域实现营收1.8亿元，yoy+20.9%；工业互联网营收9670.1万元，yoy+79.5%；智慧交通营收7722.1万元，yoy+69.6%；智慧城市营收5145.5万元，yoy+49.3%。其中，公司新产品线解决方案业务实现收入6473.6万元，占总营收14.7%。利润率端，23年公司综合毛利率为56.9%，同比-1.3pp；净利率为24.9%，同比-3.6pp；加回股份支付后的净利率为27.2%，同比-1.2pp。利润率基本维持稳定，略微下滑主要系解决方案业务毛利率较低。费用端，公司四项综合费用率为34.3%，同比-2.6pp，在加上股份支付费用后费用率仍然稳中有降，体现了公司较强的控费能力，费用减少主要来自研发和销售费用率的下降。
    关注新质生产力带来的边际变化。（1）新质生产力+工业AI：公司积极拥抱新质生产力带来的设备更新机会，在TSN、AI、机器视觉、星闪等领域加大布局力度。23年，公司完善了AI业务中台，推出边缘AI开发工具“三旺AIKit”，在研项目包括TSN、Wifi6、NVIDIA/国产算力平台边缘AI应用、机器视觉能力拓展等项目。（2）海外拓展：23年公司加大了海外营销力度，23年在日本、意大利、越南、迪拜、美国、德国等地区参展和布局渠道，产品在欧洲、美洲和亚洲海外地区销售快速增长。23年实现海外收入4667.5万元，yoy+20.5%。（3）新领域新应用：在矿山、城市、工业等公司既有优势领域之外，公司在储能领域拥有较好的市场选配度，处于第一梯队；工业通信新产品在低速无人驾驶、无人公交车领域已批量供货；在高速公路数字化场景推出智能集成化应用。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.13、2.97、4.20元，对应动态PE分别为19倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新型工业化推进不及预期、新项目开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

天味食品23年报点评：员工持股促长远，分红提升重回报

天味食品(603317)
    主要观点：
    公司发布2023年业绩
    单Q4：收入9.15亿（16.95%），归母1.36亿（+39.9%）。
    23年：收入31.49亿（+17.02%），归母4.57亿（+33.65%）。？分红率大幅提升至92.74%，上年为70.96%。
    业绩与预报一致，符合预期。
    BC端双轮驱动
    产品：1）火锅底料Q4同比-6%，降幅主要受春节错配影响。23全年销售额/量/价分别同比+2%/-4%/6%，主因终端需求疲软。2）复调业务Q4同比+36%，景气度较高。3）冬调业务Q4同比+85%，低基数+猪价下行，共同驱动发展。
    新品：Q4推出第三代厚火锅及零添加不辣汤等不断完善矩阵。？渠道：23年食萃并表约1.3亿，剔除后内生预计同比+12%，食萃补齐小B线上渠道，协同效率高。
    盈利能力趋势向上
    原材料成本下行，驱动盈利提升：23年毛利率/净利率+3.7/+2.1pct，销售费用率/管理费用率分别变动+1/+0.7pct，费控较为稳健。
    食萃净利率较高：23年净利率19%，抬升整体水平，预计24年收入有望同比+30%，利润率维持在20%水平，有望持续贡献增量。
    员工持股促长期成长
    要素：拟授予股份总数不超过576万股（占当前股本0.54%），授予董监高6人，中高层及技术骨干等114人。持股计划购买价格为6.53元/股（注：2024/03/27日收盘价为12.4元）。
    目标：以23年营业收入为基数，24年/25年增长率不低于10%/26.5%，对应24/25年收入分别同比+10%/+15%。
    投资建议
    我们的观点：
    公司新品放量+大单品渗透率提升，小B渠道贡献增量。员工持股计划着眼于长远发展。公司设置24年收入同比+15%、净利润同比+20%的挑战目标，员工持股计划收入同比+10%为保底目标。
    盈利预测：结合以上，我们预计2024-2026年公司实现营业总收入36.35/41.84/47.55亿元，同比+15.4%/+15.1%/+13.7%；实现归母净利润5.49/6.59/7.75亿元，同比+20.3%/+20.1%/+17.5%；当前股价对应PE分别为24/20/17倍，成长分红兼具，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

益生菌表现亮眼，改革成效兑现可期

汤臣倍健(300146)
    投资要点
    事件：汤臣倍健发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%，实现扣非后归母净利润15.97亿元，同比增长16.09%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入16.25亿元，同比增长-4.53%，实现归母净利润-1.55亿元，同比增长-61.06%，实现扣非后归母净利润-2.01亿元，同比增长-429.14%。公司拟向全体股东每10股派发人民币9.00元现金（含税），分红率达87%（22年为22%）。据2023年年报披露，公司计划2024年营业收入同比个位数增长，主要源于考虑到23年高基数影响，参照2月20日公告中公司调整后的股票激励业绩考核目标，2024-2026年收入目标增速提高为8.1%/8.0%/8.0%。
    收入分析：主品牌快速增长，益生菌表现亮眼。得益于国民健康意识提升带来的多品类产品市场需求增长，2023年公司收入实现较快增长，具体来看，境内业务方面，汤臣倍健/健力多/lifespace国内产品实现收入54.00/11.79/4.45亿元，同比增长21.48%/-2.52%/46.84%，境外业务LSG实现收入9.89亿元，同比增长23.03%，主品牌快速增长，健力多由于其所在的关节护理品类在药店渠道销售额下滑而导致增速下降，益生菌品类高景气度拉动lifespace/LSG实现靓丽表现。渠道方面，2023年境内线上/线下收入同比+27.53%/+12.39%，线上占比约提升3pct至41.9%，预计受益于抖快等兴趣电商拉动。公司持续优化品牌、渠道建设，集团层面先后成立各事业部加强品牌引擎作用，线上强化组织运营和品牌推广，线下搭建完善业务中台团队和区域渠道营销团队、提高终端销售效率。产品方面，2023年公司蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶Q10等品类表现较好，市占率或有明显提升，公司持续夯实重点品类领导地位，带动其他产品线增长，推动品类扩容和市场份额提升。
    利润分析：强费用投放拖累短期业绩，期待改革成效逐步兑现。2023A/Q4公司毛利率为68.89%/65.22%，同比+0.6pct/-1.26pct，预计主要受产品、渠道结构变化影响。2023Q4公司销售费用率为69.58%，同比+5.90pct，主要系品牌推广费用支出较大，管理费用率为8.89%，同比+5.28pct，预计源于期末员工奖金计提所致。短期高费用投放压制公司盈利释放，2023A/Q4净利率为18.91%/-9.28%，同比+0.96pct/-4.14pct。公司持续推进多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，不断加强品牌建设、推动强科技转型和内部组织架构变革、优化渠道布局和运营等，随着系列调整改革逐步到位，费用投放效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。
    行业分析：行业景气格局分散，龙头份额有望提升。随着经济发展和社会观念进步，国民健康意识快速提升，推动营养健康行业持续增长，根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，同比增长约11.6%，我国VDS人均消费23.3美元，同比增长约11.5%，人均消费略约占美国的22%，相较于美日等发达国家，我国在VDS的渗透率、消费粘性和人均消费金额等方面仍有较大的提升空间。随着人口老龄化程度加深、新生代消费群体崛起以及政策鼓励催化，预计我国VDS将持续保持较快增长。较高的景气度吸引了医药、食品、化妆品等多企业跨界加入，同时也涌现了众多新锐健康消费品牌，市场竞争较为激烈，欧睿数据显示，2023年我国维生素与膳食补充剂行业CR3约为22.7%，其中公司以10.4%的市场份额位列第一。营养健康消费呈现多元化、细分化和科学化的发展趋势，对企业技术创新能力要求较高，同时VDS国内起步较晚，行业规范化程度有待提升，公司作为龙头企业有望受益于自身技术创新实力和行业整合的大环境实现份额持续提升。
    未来展望：2024年，公司将继续夯实强科技强品牌战略转型，聚焦重点品类、巩固渠道优势、优化组织架构。产品端聚焦八大核心品类，打造核心品线产品极致升级的同时推动全品类产品升级迭代；品牌端持续深化品牌全触点升级及管理，强化品牌建设；渠道端通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒，同时通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长；组织端进一步强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用，赋能全渠道业务增长。中长期来看，公司有望打造出领先的产品力、品牌力、渠道力和服务力等，推动市场份额持续提升。
    投资建议：后疫情时代全民健康意识提升，有望推动保健需求持续渗透，公司为膳食营养补充剂（VDS）行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为103.20/113.67/125.31亿元，同比增长9.7%/10.1%/10.2%，归母净利润19.04/21.19/23.35亿元，同比增长9.0%/11.3%/10.2%，对应EPS分别为1.12/1.25/1.37元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期等。

深度报告：会展第一股，出海先锋队

米奥会展(300795)
    投资要点：
    中国制造出海需求旺盛。会展行业在创造直接收益的同时，还促进了参展商与目标买家之间的商务交流，有助于双方建立贸易联系并完成交易，是中国制造开拓海外市场的重要舞台。中国工业对出口存在一定程度的依赖，新冠疫情黑天鹅事件导致全球需求不足，而此前我国长期增长的工业固定资产投资导致产能保持较快增长，急需出海寻找增量需求。疫情前我国会展业高度发达，吸引了大量外商到访参展，但疫情管控措施与疫情后航班、签证等限制下外国人到中国参展人数大幅下降，企业主动到境外办展参展成为出海新的选择。
    米奥会展是我国境外办展先行者，抢先卡位建立龙头优势。米奥会展成立于2010年，主营业务为境外会展的策划、组织、推广及运营服务，通过收并购上广展、北米、上米、嘉米实现办展规模和营收的快速扩大，公司骨干均为经验丰富的会展业从业者。公司较早转型境外自办展，已成功打造了工业机械展MACHINEX和国际家居礼品展HOMELIFE两大主题展IP，在“一带一路”市场率先建立了品牌优势。
    投资建议：公司是国内会展第一股，数字化技术加持下展现了灵活应对疫情黑天鹅事件的能力，2022年双线双展产品网展贸meta为外贸企业提供线上线下、境内境外全流程服务，实现线下举办实体展会，展商上线买家到场。通过把综合主题展升级细化成专业展，公司在2023年快速扩大办展数量和面积，共计吸引了近8800家企业参展，到展买家超24万人总意向成交额达到146亿美元。此外，公司成功卡位“一带一路”沿线及“RCEP”等十多个国家并取得先发优势。2023年经中国贸促会审批，全国共有71家组展单位组织出国展览，其中米奥会展境外办展16项，项目数量占比仅为1.78%，但从组织参展企业数量和组织参展面积来看，米奥会展分别组织参展企业7229家、参展面积92070平方米，占比分别达18.24%、16.09%，均远超其他境外组织办展企业，疫情以来公司抢先卡位已取得显著的品牌优势。预计公司2024-2025年每股收益分别为1.75元和2.35元，对应估值分别为23.06倍和17.13倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示。出海办展不及预期、自然灾害、竞争加剧、地缘政治等风险。

公司信息更新报告：结构持续升级，分红率明显提升

青岛啤酒(600600)
    收入稳定增长，分红率提高
    2023年公司营收339.4亿元，同比+5.49%；扣非前后归母净利润42.7、37.2亿元，同比+15.02%、+15.94%。2023Q4营收29.6亿元，同比-3.37%；扣非前后归母净利润亏6.4、亏8.8亿元，同比亏损有所扩大。公司拟分红每股股利2元，本次分红率63.9%。因消费力下降、餐饮需求疲软，我们下调2024-2025年归母净利润预测至49.44/54.64亿元，（前次51.62/58.66亿元），新增2026年归母净利润预测58.37亿元，对应2024-2026年EPS3.62/4.01/4.28元，当前股价对应23.2/21.0/19.7倍PE，需求有望保持韧性、利润较快增长，维持“增持”评级。
    结构持续升级，销量略有下滑
    2023年啤酒销量同比-0.8%，吨价同比+6.2%，吨价增速同比提升1.2pct。其中主品牌收入同比+8.6%、吨价+5.8%、销量+2.7%，副品牌收入同比-1.3%、吨价+3.9%、销量-5.0%。啤酒销量有所下滑我们预计因为餐饮疲软、消费降级背景下结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速环比提升，主因结构持续线上升级，中高端以上品牌增长10.5%，2023H2增速有所放缓。
    吨价提升消化成本压力，盈利能力提升
    2023年归母净利率同比+1.04pct，其中公司毛利率同比+1.81pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同比+3.3%，成本上涨较多主因原材料价格上涨，但成本压力被吨价提升消化。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.82、-0.10、+0.10、-0.04pct，费用率整体保持平稳。
    预计全年销量平稳，吨价小幅增长
    展望2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善，同时成本端大麦等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。公司提高分红率，高分红如若持续有望提升股东回报。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

公司信息更新报告：屠宰短期承压，肉制品吨利仍处高位

双汇发展(000895)
    肉制品吨利仍处高位，维持“增持”评级
    双汇发展2023全年实现营收598.9亿元，同比降4.3%；归母净利50.5亿元，同比降10.11%；2023Q4实现总营收137.5亿元，同比降24.0%，归母净利润7.3亿元，同比降53.3%。由于屠宰业务承压，我们分别下调2024-2025年公司归母净利至54.4、58.0亿元（前值为64.1、69.3亿元），并新增2026年盈利预测61.7亿元，EPS分别为1.57、1.67、1.78元，当前股价对应PE分别为16.5、15.5、14.5倍。公司全产业链布局，结构升级下吨利处于高位，维持“增持”评级。
    猪价下行，屠宰业务短期承压
    2023年生猪屠宰量同比增长12.9%，主因公司扩大生产，提升市场份额；生鲜猪产品销量为140.52万吨，同比增3.03%。2023Q4猪价下行，使得屠宰部门收入同比降33.0%至69.9亿元；营业利润同比降88.4%至3772.7万元。展望2024年，预计全年猪价呈现前低后高趋势，屠宰量预计仍可实现增长，但养殖企业进入屠宰业低价竞争下，预计屠宰业务短期承压。
    肉制品销量短期受春节时点扰动
    2023年公司肉类产品总外销量为323万吨，同比增2.41%，其中包装肉制品销量同比降3.57%至150.64万吨。2023Q4肉制品销量下滑主因：（1）2023年春节备货发生在2022Q4，基数较高；（2）中秋、国庆双节销售低于预期，2023Q4消化原有库存，影响销量。2023Q4肉制品业务实现收入56.1亿元，同比降17.7%；实现利润13.3亿元，同比降9.1%。展望2024年，预计肉制品销量可实现增长：（1）推进网点倍增计划；（2）加大产品结构调整；（3）加大市场投入，创新市场营销。2023年肉制品吨利约4130元，处于高位。公司持续调整产品结构，预计肉制品业务吨利仍可实现稳中有升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

2023年年报点评：四季度拖累全年，期待整合成效

国联证券(601456)
    投资要点
    事件：国联证券发布2023年年报，公司2023年实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%。
    公司23Q4归母净利润录得负值，拖累全年业绩：2023年国联证券营收/净利润分别同比+13%/-13%至30/7亿元，其中23Q4营收/净利润分别为4.5/-0.6亿元，同比-21%/-145%，环比-36%/-144%，对全年业绩造成较大拖累。公司23Q4业绩下滑主要原因包括：①23Q4利息净收入录得负值（环比-213%至-0.57亿元），预计主要系应付债券及卖出回购金融资产利息支出增加所致。②23Q4业务及管理费维持高位（23Q4业务及管理费同/环比分别+29%/-8%至5.3亿元，全年业务及管理费同比+31%至21.5亿元），预计主要系2023年公司在提升展业规模过程中加速引进人才、拓展业务所致（2023年公司职工费用同比+25%至13.8亿元）。③23Q4自营业务收入下滑。受23Q4市场行情下行影响，23Q4公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同/环比分别-52%/-27%至1.1亿元。
    年内并表国联基金，全年资管业务收入高增：2023年国联证券资管业务净收入+129%至4.4亿元，主要系年内并表国联基金，新增公募基金业务净收入2.4亿元并入资管业务净收入所致。扣除公募基金业务净收入后，公司资管业务净收入同口径同比+7%至2.1亿元，预计主要系定向资管业务费率回升（通过倒算得到公司2023年定向资管费率较上年+0.03pct，带动公司2023年定向资管业务净收入同比+35%至0.6亿元）。
    经纪业务仍待提振，投行业务收入逆势增长：1）交投情绪持续低迷，公司经纪业务收入下降。2023年全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，投资者情绪处于低位。受此影响，公司经纪业务手续费净收入同比-6%至5.2亿元。2）公司债承规模扩张，IPO规模较上年持平，驱动投行业务收入提升。受证监会阶段性收紧IPO及再融资影响，2023年全市场IPO/再融资规模同比-39%/-24%至3,565/5,940亿元，证券行业投行业务整体承压。公司2023年投行业务手续费净收入逆势同比+2%至4.9亿元，预计主要系债权融资规模大幅增长（同比+65%至651亿元）以及IPO承销规模同比基本持平（同比-1%至24亿元）。
    国联集团总裁出任民生证券董事长，整合进入实质性阶段：3月11日上午，民生证券发布公告称，近期民生证券召开董事会及股东大会，选举顾伟为民生证券新任董事长，其现任国联证券大股东国联集团总裁。在新任董事长到任后，预计国联证券与民生证券的整合将进一步加速。
    盈利预测与投资评级：2024年以来，“两强两严”监管基调持续加强，券商经营环境发生巨变，结合公司2023年经营情况及24Q1市场情况，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润7.65/9.12亿元（前值为12.21/15.15亿元），对应增速分别为13.97%/19.25%。预计2026年公司实现归母净利润10.74亿元，对应增速17.75%。当前市值对应2024-2026年PB分别为1.71/1.51/1.46倍。看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
    风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧。

自营稳固，反转持续

东方证券(600958)
    核心观点
    东方证券发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入170.90亿元，同比下降8.75%；实现归母净利润27.54亿元，同比下降8.53%；对应EPS0.30元，同比下降14.29%；加权平均净资产收益率3.45%，同比减少0.71个百分点。营收下降的主因是经纪、投行、资管业务周期影响。
    自营业务向上，机构FICC体系初具规模。2023年，公司实现投资业务收入23.88亿元，同比增长25.67%，自营业绩主要体现在一季度和三季度，与固收行情相关性强。机构业务稳步推进，公司银行间现券交易量同比增长24.9%，交易所债券交易量同比增长177.2%，利率互换交易量同比增86.9%。同期，公司获批成为首批沪深两市交易所债券主做市商，银行间做市成交量同比增12.3%，以做市为代表FICC体系完善将减少公司自营风险敞口。
    传统经纪承压，财富转型推进。2023年，受市场整体表现不佳影响，公司实现经纪业务收入27.81亿元，同比下降9.85%，市占率1.63%，行业排名第20名。公司机构理财保有规模109亿元，较年初提升45.3%；零售端高净值客户总资产规模1,500亿元，较年初增长3.97%。公司率先布局基金投顾业务，通过线上多途径引流，实现客户服务体系多元化。
    资管周期下行，国际化进程启动。2023年，受资本市场周期影响，公司实现资管业务收入20.29亿元，同比下降23.31%。东证资管总管理规模2,357.54亿元，同比下降17%；其中，公募基金管理规模超1,800亿元，同比下降11%；公司拓展资管板块国际化，美国子公司开业，新加坡子公司申请获批复。
    严监管环境下投行业绩下滑。2023年，受IPO速度减缓影响，公司实现投行业务收入15.10亿元，同比下降12.86%。公司完成股权融资项目15单，主承销金额129.98亿元，同比下降超四成；债券总承销金额3864亿元，同比增长14.9%。同期公司协助5家企业IPO过会，8家企业再融资过会，过会率达100%，判断投行业务后续合规风险可控。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。
    投资建议：基于权益市场波动及监管新规对证券行业的影响，我们对公司2024年和2025年的盈利预测分别下调19.89%和23.66%，预计2024-2026年公司归母净利润为31.8/33.7/35.3亿元，同比增长15.3%/6.2%/4.8%，当前股价对应的PE为22.4/21.1/20.1x,PB为1.0/0.9/0.9x。随着市场改革持续，公司各项业务优势有望延续，公司综合实力和ROE将持续提升。我们对公司维持“买入”评级。

2023年年报点评：转型期业绩承压，夯实基础静待拐点

广联达(002410)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入65.6亿元，同比减少0.4%，实现归母净利润1.2亿元，同比减少88.0%，实现扣非后归母净利润5442.8万元，同比减少94.1%。
    利润短期承压，组织架构完成调整静待拐点到来。报告期内，受建筑行业开工情况影响，公司收入与2022年基本持平；利润下滑幅度较大，主要是人力成本、折旧摊销和资产减值增加所导致。费用端看，公司销售、管理、研发费用率分别为30.6%（+4.95pp）、19.3%（+0.61pp）、28.9%（+5.88pp）；摊销减值方面，公司募资项目转入无形资产后开始摊销、西安研发基地转固后折旧同比增加约2亿元，同时受部分业务板块增速未达预期影响，资产减值同比增加约1亿元。2023年为公司“九三战略”开局之年，公司于年初开始组织架构升级，经过一年的磨合现已基本调整完毕，预计将逐步释放红利，提升组织效益。
    数字造价逆势稳盘，数字新成本空间可期。公司数字造价业务实现收入51.7亿元，同比增长8.3%%，签署云合同35.6亿元，同比下降9.1%，剔除三年期合同影响，同比基本持平。公司提前完成造价业务云转型，产品续费率、活跃度等保持高位，帮助公司收入侧熨平行业景气度波动。数字新成本业务实现云收入6.0亿元，同比增长52.4%，签订云合同5.4亿元，同比下降21.5%。公司于2023年主抓数字新成本产品交付和升级，产品应用率和续费率有效提升，续费率已经接近造价产品的续费水平。我们认为，下游建筑客户对成本管理的精细化要求将逐步提升，数字新成本业务经历两年的基础打造，标杆案例众多，有望迎来广阔成长空间。
    数字施工优化聚焦，数字设计蓄势待发。受建设项目开工进展影响，公司施工业务实现收入8.6亿元，同比减少35.0%，公司积极调整经营策略，聚焦项目质量，持续提升自研软硬件的占比，加大对业务盈利性和现金流管理，销售回款同比2022年有所提升。公司数字设计业务实现收入8727.4亿元，同比减少27.5%，报告期内公司数维设计产品完成价值验证，后续有望加速推广。此外，报告期内公司完成海外能耗模拟软件公司EQUA Simulation AB（瑞典）并表，助力海外业务实现收入1.9亿元，同比增长26.4%。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司在2023年已基本完成组织架构升级，后续降本增效举措有望逐步兑现红利，同时数字新成本等业务在打好标杆效应的基础上或将加速贡献业绩增量，公司利润有望迅速恢复。预计公司2024-2026年EPS分别为0.29元、0.44元、0.60元，对应动态PE分别为39倍、27倍、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：建筑行业景气度下行；行业竞争加剧；核心研发人员流失；核心产品续费率不及预期等风险。

2023年业绩符合预期，机器人业务同比+30%

步科股份(688160)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入5.06亿元，同比-6.09%，实现归母净利润6068万元，同比-33.36%；其中单Q4实现收入1.40亿元，同比-3.95%，环比+5.75%，实现归母净利润1720万元，同比-30.64%，环比+41.69%，业绩符合预期。
    “1+N”战略驱动，机器人行业同比增长30%，通用自动化行业需求较弱下滑较多。公司以机器人行业为“1”，持续保持并提高在机器人行业的领先优势，不断拓展并培育其他行业“N”。2023年机器人行业实现销售收入1.89亿元，同比增长30.60%；医疗影像设备行业实现销售收入3487万元，同比下降21.42%；机器物联网行业实现销售收入1.56亿元，同比下降7.40%；通用自动化行业实现销售收入1.23亿元，同比下降29.75%，受下游市场需求影响，通用自动化行业下降较多导致公司收入有所下滑。2023年，公司人机界面销量32万台，保持在稳定水平；伺服系统销量为37万台，同比增长11.70%。根据MIR《2023年中国直流伺服市场研究报告》显示，2022年直流伺服供应商市场份额中，公司以13%的市占率位列第一；2022年移动机器人行业直流伺服供应商格局中，以42%的市占率位列第一。
    公司毛利率较为稳定，管理、研发费率有所提升，净利率有所下滑。1）2023年毛利率38.18%，同比提升0.24pp，其中驱动系统毛利率34.80%，同比下降1.69pp；控制系统毛利率42.61%，同比提升3.17pp。2023Q4毛利率37.66%，同比下降3.04pp，环比提升0.95pp。2）2023年期间费用率25.60%，同比提升7.19pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.11pp/+0.60pp/+2.75pp/+0.73pp。3）2023年净利率12.03%，同比下降4.80pp，2023Q4净利率12.35%，同比下降4.62pp，环比提升3.14pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.10/1.44亿元，未来三年归母净利润预计保持33%的复合增长率，对应PE分别为52/39/30X，维持“持有”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游行业周期性波动风险。

2023年报点评：多品类全渠道快速发展，1Q24持续增长

盐津铺子(002847)
    【投资要点】
    公司发布23年年报和1Q24业绩预告。公司2023年实现营收41.15亿元（同比+42.22%），归母净利润5.06亿元（同比+67.76%），扣非净利润4.76亿元（同比+72.83%）。其中，Q4营收11.11亿元（同比+20.22%），归母净利润1.00亿元（同比+32.62%），扣非净利润1.00亿元（同比+21.23%）。公司1Q24实现归母净利1.50-1.70亿元（同比增长34.48%-52.41%），扣非归母净利1.30-1.50亿元（同比增长32.18%-52.51%）。
    多品类快速发展，全渠道持续布局。分产品看，2023年公司7大品类协同发展，大单品优势突出。辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营收14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比增长56.71%/12.75%/10.65%/29.98%/595.52%/37.19%/125.67%。蛋类零食、蒟蒻果冻布丁、辣卤零食增长亮眼。分渠道看，直营/经销和其他渠道/电商渠道分别实现营收3.34/29.52/8.28亿元，同比-10.03%/+40.35%/+98.04%。电商渠道、经销和其他渠道实现了快速增长。
    盈利能力稳步提升。利润率方面，公司2023年全年/4Q23毛利率分别为33.5%/31.1%，同比-1.2/-0.2pcts，主要原因为毛利较高的直营渠道占比降低。2023年营销/管理/研发费率分别为12.5%/4.4%/1.9%，同比-3.3/-0.1/-0.6pcts，4Q23营销/管理/研发费率分别为13.2%/4.8%/1.5%，同比+0.4/+0.9/-1.3pcts。综合来看，2023年全年/4Q23净利率分别为12.3%/9.9%，同比+1.9/+0.9pcts，盈利能力稳步提升。公司坚持总成本领先战略，在上游原材料、智能制造等领域进行了多重布局，预计及未来盈利能力有进一步提升空间。
    【投资建议】
    1Q24公司延续了2023年的高速增长，2024年及以后业绩可期。我们预计公司2024-2026年收入分别为52.03/64.79/78.78亿元，归母净利润分别为6.74/8.48/10.02亿元，对应EPS分别为3.44/4.33/5.11元，2024-2026年PE分别为20.01/15.90/13.46倍。给予“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    公司产品动销不及预期。

盈利能力提升，关注出入境客流修复带动业绩增长

中国中免(601888)
    事件描述
    公司发布2023年财务报告，期内实现营收675.4亿元（+24.08%），归母净利润67.14亿元（+33.46%），扣非归母净利润66.52亿元（+35.71%），EPS3.25元，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），年内公司现金分红比例为50.85%。2023Q4实现营收167.03亿元（+10.85%），归母净利润15.07亿元（+274.72%），扣非归母净利润14.61亿元（+358.9%）。期内公司归母净利润、扣非归母净利润同比增速均超30%，系外部消费复苏、出入境政策放开，叠加内部公司优化商品结构、提升运营效率，带动盈利能力持续修复。
    事件点评
    线下门店经营恢复带动免税业务大幅增长。期内公司免税收入442.31亿元（+69.91%），毛利率39.49%（+0.08pct）；有税收入223.44亿元（-20.12%），毛利率15.25%（-2.17pct），主要系年内线下门店恢复正常营业，线上平台销售有所收窄。分销售地区，海南地区营收396.5亿元（+14.25%），毛利率25.76%（+0.33pct），离岛免税人均购物金额6477元（-21.61%）；上海地区营收178.21亿元（+25.99%），毛利率23.8%（+0.86pct），离岛免税和机场免税业务营收、利润率稳步恢复。
    新项目建设稳步推进。三亚国际免税城一期2号地商业部分已于2023年12月28日开业运营，是全球首个专门经营香化品类的独栋综合体，为离岛免税提供新消费场景；酒店部分推进地上结构施工。三亚国际免税城三期完成建筑方案设计和土方施工。海口国际免税城地块一完成主体结构封顶，地块二实现集中交付，地块三实现竣工验收，其他地块建设有序推进中。
    补充协议有效缓解机场租金压力。公司与上海机场、首都机场签署补充协议，分别于2023年12月和2024年1月开始实行新租金协议。与2019年
    公司与浦东机场/虹桥机场协定扣点率为42.5%，与首都机场T2/T3协定扣点率分别为47.5%/43.5%相比，补充协议扣点率按照香化、烟、酒、百货、食品5个品类的不同下调到18%-36%。随着机场出入境客流逐步恢复，公司机场免税业务盈利能力将进一步提升。
    公司期内毛利率31.82%（+3.43pct），净利率10.76%（-0.61pct）。整体费用率16.02%（+4.08pct），其中销售费用率13.95%（+6.54pct）系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及去年同期租金减免影响基数较低；管理费用率3.27%（-0.79pct）；研发费用率0.09%（+0.01pct）系研发活动支出增加；财务费用率-1.29%（-1.69pct）系期内汇兑收益和利息收入大幅增加。经营活动产生现金流净额151.26亿元（上年同期-34.15亿元）系期内商品销售增加致现金流入增加。
    投资建议
    中长期继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为4.2\5.35\6.94元，对应公司3月27日收盘价83.18元，2024-2026年PE分别为19.8\15.5\12倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

公司扩产稳步推进，行业集中度有望提高

福莱特(601865)
    核心观点
    公司2023年实现归母净利润27.6亿元，同比增长30%。2023年公司实现营业收入215.2亿元，同比增长39%，归母净利润27.6亿元，同比增长30%。对应23Q4实现营业收入56.4亿元，同比增长33%，环比下滑9%；归母净利润7.9亿元，同比增长28%，环比下滑10%。
    2023年公司毛利率同比持稳，期间费用率稳步下降。2023年公司毛利率21.8%，同比下滑0.3pcts；净利率12.8%，同比下滑0.9pcts。23Q4单季度公司毛利率23.4%，同比提升1.4pcts，环比下滑1.1pcts；净利率14.0%，同比下滑0.5pcts，环比下滑0.2pcts。2023年公司期间费用率为7.0%，同比下滑0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%（同比下滑0.2pcts）、1.4%（同比下滑0.4pcts）、2.8%（同比下滑0.6pcts）、2.2%（同比增长0.6pcts）。
    2023年光伏玻璃销量10.9亿平，单平净利2.4元。我们测算，公司2023年光伏玻璃销量10.9亿平（考虑单双玻占比），同比增长70%，主要系因2023年2.0mm玻璃出货占比快速提升；单平净利2.4元，同比下滑25%。其中23Q4销量2.8亿平，环比下滑13%，单平净利为2.7元，环比持平。23Q4光伏玻璃价格加速下滑，11月及12月2.0mm玻璃单平含税均价分别为18.3元和17.1元，较10月下跌1元和2.2元；24Q1春节前受到淡季开工率低迷影响，玻璃价格持续下行；春节后重质纯碱价格累计下跌579元/吨，累计降低光伏玻璃单平成本约0.8元。
    公司扩产稳步推进，行业集中度有望提高。2023年底行业日熔量约为10万吨/日，约对应600GW组件产能；我们预计2024年底达到12万吨/日，约对应720GW组件产能。2023末公司光伏玻璃日熔量2.06万吨/日，2024年有望新增产能0.96万吨/日，2024年底日熔量有望达到3.02万吨/日，同比增长47%。当前光伏玻璃行业进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。
    风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    投资建议：考虑1-2月光伏玻璃价格持续下滑，基于审慎原则下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入236/275/314亿元（原预测2024-2025年231/268亿元），同比增长10%/17%/14%；实现归母净利润32.5/38.8/45.0亿元（原预测2024-2025年38.6/49.5亿元），同比增长18%/19%/16%，当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“增持”评级。

2023年年报点评：23年全产业链齐发展；多领域高景气具有长期发展潜力

铂力特(688333)
    事件：公司3月27日发布2023年报，全年实现营收12.3亿元，YoY+34.3%；归母净利润1.42亿元，YoY+78.1%；扣非净利润1.06亿元，YoY+255.1%。
    业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    外协加工和折旧增加影响毛利率；减值损失和税金增加影响表观利润。1）单季度看：4Q23实现营收4.9亿元，YoY+23.4%；归母净利润1.03亿元，YoY+1.5%；扣非净利润0.91亿元，YoY+13.8%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降3.7ppt至52.4%；净利率同比下降4.5ppt至21.0%。2023年毛利率同比减少5.6ppt至49.0%；净利率同比增加2.8ppt至11.5%。2023年公司外协加工和折旧费用加大影响毛利率水平；此外，资产和信用减值损失同比增加1741万元至4899万元，税金及附加同比增加706万元至1292万元，二者共同影响公司表观利润。
    材料+设备+服务全产业链齐发展；工业&科研院所增长较快。分产品看，2023年：1）3D打印定制化产品实现收入6.3亿元，YoY+34.5%，毛利率同比下降9.1ppt至49.6%；2）3D打印设备、配件及技术服务收入5.3亿元，YoY+26.5%，毛利率同比下降0.6ppt至50.6%；3）3D打印原材料实现营收0.64亿元，YoY+99.0%，毛利率同比减少4.7ppt至34.3%。分行业看，2023年：1）航空航天收入6.9亿元，YoY+8.3%，毛利率同比下降3.5ppt至53.7%；2）工业领域收入4.6亿元，YoY+91.4%，毛利率同比下降6.0ppt至43.9%；3）科研院所营收0.7亿元，YoY+118.9%，毛利率同比减少6.7ppt至36.6%；4）医疗领域收入0.12亿元，YoY+62.3%，毛利率同比增加10.9ppt至43.3%。整体来看，2023年公司在材料、设备、服务全产业链均实现不同程度增长，在工业、科研院所和医药行业收入增速较快，产品结构调整是毛利率下降的原因之一。
    持续加大研发投入；增材制造装备净增百台提升服务能力。2023年公司期间费用率同比减少13.4ppt至37.0%，其中：1）研发费用同比增长24.5%至2.0亿元，研发费用率同比减少1.3ppt至16.4%；2）管理费用率同比减少11.8ppt至12.2%，主要是股权激励费用同比减少8447万元至7807万元；截至2023年末，公司拥有增材制造装备440余台，较2022年新增约100台设备，定制化产品产能实现快速提升。同时，23年增材设备销售量同比增加42%至242台。
    投资建议：公司是我国金属3D打印综合解决方案龙头，现已完成了原材料、设备、服务全产业链布局，伴随应用拓展和产能不断释放，持续看好公司作为龙头引领行业发展的先发优势。考虑到行业订单节奏变化和多领域发展前景，我们调整2024~2026年归母净利润为3.3亿、5.0亿、7.0亿元，对应PE分别为48x/32x/23x。考虑到公司全产业链龙头地位和行业高景气，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

天然气大马力大幅提升盈利，业绩超预期

潍柴动力(000338)
    事件：
    公司发布2023年年报，全年实现营业收入2139.6亿元，同比增长22.15%，实现归母净利润90.1亿元，同比增长83.8%。其中四季度收入535.8亿元，同比增长20.0%，归母净利润25.1亿元，同比增长57.8%。
    四季度无惧季节性因素影响，盈利超市场预期
    2023Q4潍柴动力净利润25.1亿，扣非净利润24.4亿高于此前预告中值（21.6亿），环比增长4亿，超市场预期。季度环比来看，不利影响包括：2023Q4收入环比下滑1.2%，费用率环比+1.2pct，公允价值变动环比-6亿，减值环比-1.4亿，投资收益环比-4.8亿；正面因素包括：毛利率+1.9pct，其他收益环比+7.2亿，节约所得税3.8亿。全年来看，发动机贡献最大增量，共实现90亿利润。分板块来看，发动机（母公司-投资收益）净利润65.8亿，同比增加38.4亿，陕重汽/法士特/KION/雷沃分别贡献净利润1.7/4.1/9.7/4.7亿元，其中KION同比增加7.5亿元。
    重卡发动机保持高市占率和高盈利能力，大缸径发动机继续贡献利润2023Q4公司重卡发动机零售市占率30.5%，同比+3.8pct，环比-3.6pct。结构方面，2023上下半年500马力以上发动机销量分别为1.9万和2.9万。天然气分别为2.9和6.0万，大马力和天然气销量快速提升，带来母公司盈利能力大幅改善。此外，2023全年大缸径发动机销售约8100台，同比+38%，主要应用于大数据工程中心、矿卡等领域。
    凯傲收入高增长，利润率持续修复，叉车业务持续向上
    2023Q4凯傲实现收入30.96亿欧元，同比+7.0%，归母净利润0.86亿欧元，同比+113.6%，Adj.margin7.1%，同比+4.3pct。其中叉车部门的收入和利润端较为稳定，且有持续向上的趋势，智能物流部门盈利能力持续修复中。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.1/137.0/155.2亿元，同比增速分别为27.7%/19.0%/13.3%，EPS分别为1.32/1.57/1.78元/股，3年CAGR为19.9%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：1、宏观经济下行导致重卡销量不及预期；2、行业竞争加剧。
   

业绩略超预期，双轮驱动打造顶流

东阿阿胶(000423)
    投资新要点
    公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。
    持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。
    重点培育包括阿胶粉及“皇家围场1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场1619”旗下品类规划，以优质产品满足中国男性滋补保健需求。目前，“皇家围场1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。
    估值
    我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险
   

2023年报点评：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险披露2023年年报：实现新准则下归母净利润87.12亿元，可比同比下降59.5%（对应4Q23单季净利润为-8.30亿元，同比由盈转亏），对应ROE达7.9%，可比口径减少14.5个pct.。净利润表现略低于此前报告预测的94.18亿元，主要系投资拖累所致。新金融工具准则（IFRS9）实施，公司认为数据口径不同不完全可比，在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降43%。公司每股派息0.85元（2022年：1.08元），分红率达30.4%（2022年：34.3%）。
    新准则专项分析。2023年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%（对应4Q23同比下降43.9%），主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%；保险服务业绩较上年同期下降35.9%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降41.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比由盈转亏至-64.50亿元，是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看，公司1Q23至4Q23单季投资利差分别为41.75、45.33、-22.02和-64.50亿元波动较大，主要系公司IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI）期末仅为53.70亿元，股票中FVOCI类占比仅为5.0%（上市同业平均：20%左右），使得当期利润波动被放大。2023年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%（2022年为4.60%/4.30%），主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致，2023年沪深300指数下跌约11.4%。期末公司CSM余额为1690.04亿元，较年初下降3.6%，占当期合同负债比例同比下降2.6个pct.至14.7%。
    EV经济假设调整分析：利率敏感性较强，EV已经连续两年下降。公司下调EV非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可比口径下增长65.1%（归因来看，NBV新单同比增长2.5%，NBV Margin同比上升3.4个pct.至8.9%），EV较年初增长3.2%。基于新经济假设计算，2023年NBV较旧假设下降24.4%，2023年末EV较旧假设减少5.0%。综合影响下，2023年末公司每股内含价值为80.3元，已出现连续两年下降，但调整后价值可信度提升。公司NBV敏感性大幅提升，投资回报率降低50bps将使得2023年NBV大幅下降86.0%，预计系利差敏感所致。
    主动压降低质量趸交业务，十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023年实现总保费收入1,659.03亿元，同比增长1.7%。1）从缴费方式看，2023年趸交同比下降17.1%，占长险首年保费比例约为42.4%，期缴保费同比增速为31.8%（1Q23至4Q23单季增速为9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%（1Q23至4Q23单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和21.5%）。2）从渠道角度看，2023年个险/银保/团险的新单贡献为29.4%/65.2%/5.5%，个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和2.1%。期末个险代理人规模人力15.5万人，月均人均综合产能6,293.7元，同比增长94.4%，公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。
    盈利预测与投资评级：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元（原2024-25年预测为125和137亿元，并新增2026年预测），新经济假设下2024年3月27日收盘价对应2024年动态PEV为0.34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

2023年年报点评：盈利能力显著改善，感知业务表现亮眼

华工科技(000988)
    事件：2024年3月27日晚，华工科技发布了2023年年度报告。公司2023年实现归母净利10.07亿元，同比增长11.14%，盈利能力大幅提升。
    公司收入短期承压，盈利能力显著改善。2023年公司实现营收102.08亿元，同比下降15.01%，实现归母净利10.07亿元，同比增长11.14%。单季度看，公司23Q4实现营收30.01亿元，同比减少5.05%，归母净利1.95亿元，同比增长6.11%。虽然收入有所下滑，但是毛利率提高带来公司盈利能力提升，2023年公司毛利率为23.11%，同比增加4.0pct，净利率为9.78%，同比增加2.4pct。随着公司客户结构、产品结构的持续优化，高盈利能力有望继续保持。此外，公司23年经营性净现金流达14.78亿元，同比大幅增长155.12%。
    公司传感器业务表现亮眼。感知业务方面，公司2023年实现营收32.48亿元，同比增长40.02%，新能源及其上下游产业链销售占比超过60%。2023年公司PTC加热器、车用温度传感器等高附加值的产品实现突破：PTC热管理系统业务持续增长，覆盖全部新能源汽车国产及合资品牌；推出800V超高压平台加热器、平板新结构等一系列新产品；NTC温度传感器向汽车领域转型取得重大突破，取得一系列新项目定点及新项目量产，同时还在多家国际客户完成了温度传感器和PTC加热器的项目批量。
    智能制造业务大力开拓国内外市场，产品结构改善提高盈利能力。公司智能制造业务23年营收31.9亿元，同比下降3%，但毛利率33.93%，同比提升1.65pct。公司智能装备事业群围绕新能源、智能制造两大优质赛道，大力开拓新能源汽车、船舶制造、轨道交通、机械制造等重点行业市场。公司激光切割拳头产品——三维五轴激光切割智能装备获新能源头部车企批量订单；激光加工装备及自动化产线收入同比增长20%；超高功率光纤激光切割智能装备、大幅面高功率激光切割智能装备等高端产品在欧洲、东南亚等海外高端市场销售增长25%。
    小站业务与激光防伪业务短期承压，联接业务光模块逐步突破。公司联接业务营业收入31.1亿元，同比下降45.52%，营收下降主要是受5G建设周期影响，小站业务交付规模缩减导致。光模块方面公司400G及以下全系列光模块规模化交付；800G产品开展互联互通测试，实现小批量交付；公司激光全息防伪业务营业收入5.01亿元，同比下降12.63%，主要因烟草白酒等下游需求下滑。
    投资建议：数字经济/AI催化下，看好高端产品放量和海外拓展，但考虑到5G建设周期调整带来的需求承压，我们小幅调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为13.13亿元/15.91亿元/19.09亿元，当前市值对应PE为24x/20x/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧致毛利率下行；光模块海外市场拓展不及预期。

业绩符合预期，现金分红比例超50%

中国中免(601888)
    事件：
    公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现营业收入675.4亿元/YOY+24.1%，归母净利润67.1亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.5亿元/YOY+35.7%，与此前业绩快报基本一致。单Q4，公司实现营收167.0亿元/YOY+10.8%，归母净利润为15.1亿元/YOY+274.7%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+358.9%。
    商品结构优化，租金压力明显
    2023年公司免税/有税收入分别为442.3/223.4亿元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。费用端，公司管理费用保持稳定，管理费用率3.3%/同比-0.8pct。销售费用受租赁拖累，压力增大，销售费用率达13.9%/同比+6.5pct。全年归母净利率为9.9%/同比+0.7pct，各季度归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%/9.0%。
    日上收入继续恢复，新海港实现盈利
    2023年三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入283.6/49.2/178.2/68.4亿元，同比增速为-6.2%/-12.8%/+26.0%/-。净利润上，三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城贡献归母净利润26.5/2.0/2.6/0.3亿元，同比+3.6%/-42.8%/-59.1%/-，对应净利率为9.3%/4.0%/1.4%/0.5%，同比分别+0.9pct/-2.1pct/-3.0pct/-。
    分红比例提升，存货继续优化
    公司拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，23年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为191.47，存货周转加快。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为821.0/949.4/1054.1亿元，同比增速分别为21.6%/15.6%/11.0%，归母净利润分别为81.2/98.4/113.8亿元，同比增速分别为20.9%/21.2%/15.6%，EPS分别为3.9/4.8/5.5元/股，3年CAGR为19.2%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价98.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。
   

基础业务稳健增长，新兴业务布局全面完成

中国电信(601728)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年年报：实现营业收入5078.43亿元，同比增长6.92%，其中服务收入4649.65亿元，同比增长6.91%；移动通信服务收入1956.60亿元，同比增长2.43%；固网及智慧家庭服务收入1230.63亿元，同比增长3.82%；产业数字化收入1388.90亿元，同比增长17.95%。公司2023年实现归母净利润304.46亿元，同比增长10.34%。
    公司基础业务收入稳健增长，用户规模和价值持续提升
    公司移动通信服务收入达到人民币1956.60亿元，同比增长2.43%，其中，移动增值及应用收入达到人民币257.50亿元，移动用户数净增1659万户。固网及智慧家庭服务收入达到人民币1230.63亿元，其中智慧家庭业务收入达到人民币189.50亿元，产数业务收入达1388.90亿元。公司天翼云收入达到人民币972.30亿元，同比增长67.90%，国际业务收入超人民币137亿元。
    公司加快推动数字信息基础设施智能化发展
    公司全年智算新增8.1EFLOPS，达到11.0EFLOPS，增幅279.30%，一城一池覆盖达280个城市，边缘节点超1000个，全年通算新增1.0EFLOPS，达到4.1EFLOPS，同比增长32.30%。2023年内新建5G基站超22万座，在用5G基站超121万站；4G中频共享基站数超200万站，中频共享率超90%。
    资本开支不断优化，投资结构向产业数字化倾斜
    公司2024年预计资本开支为960亿元，同比下降2.87%。投资结构方面，产业数字化业务预计开支370亿元，占比同比增加2.58pct；移动网业务预计开支295亿元，占比同比下降4.51pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5429.27/5798.23/6202.87亿元，同比增速分别为6.91%/6.80%/6.98%，归母净利润分别为337.11/373.98/414.29亿元，同比增速分别为10.73%/10.94%/10.78%，EPS分别为0.37/0.41/0.45元/股，3年CAGR为10.81%。鉴于公司基础通信业务稳定，创新业务持续向好，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价6.66元，维持为“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；公司分红不及预期风险。
   

数字化初显成效，低空经济空间广阔

华设集团(603018)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。
    检测业务需求释放，水利、轨道新签合同高增长。2023年公司实现营业收入53.53亿元，同比减少8.32%，主要系占比较高的勘察设计和EPC及项目全过程管理收入较上年有所下滑；实现归母净利润6.98亿元，同比增长2.08%；实现扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长3.18%。按业务类型，规划研究/勘察设计/综合检测/数字及智慧业务/低碳及环保业务/EPC及项目全过程管理分别实现营业收入4.84/31.71/5.16/3.90/4.22/3.18亿元，分别同比+7.72%/-14.72%/+32.30%/+17.83%/-22.31%/-4.71%。在新签合同方面，2023年公司公路、水运、水利、轨道、环保、智能板块业务新签合同较2022年均实现同比增长，其中水利、轨道板块业务同比增长超过30%。
    盈利能力有所提升，现金流略有改善。2023年，公司综合毛利率为39%，同比提升2.05pct，净利率为13.33%，同比提升1.18pct，盈利能力有所提升。其中，规划研究毛利率为49.49%，同比提升5.52pct，数字及智慧业务毛利率为47.76%，同比提升7.55pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为4.99亿元，较2022年多流入0.99亿元，经营现金流略有改善。
    数字化转型初显成效，低空经济迎来发展机遇。公司主要以控股子公司江苏狄诺尼作为数字化转型的核心主体。2023年公司数字智慧业务实现营业收入3.90亿元，同比增长17.83%；2023年狄诺尼新承接合同额同比增长约70%，营业收入同比增长超过100%，实现翻番。狄诺尼目前已有AIRoad2.0、VRRoad2.0、EICAD5.0三大产品，建成EICAD+AIRoad交互式数字化设计平台。狄诺尼AI实验室基于通用语言模型（GLM）进行训练，研发“能对话、懂设计、善解人意”的数字人——“AI精灵”，并嵌入到AIRoad快速方案设计系统中，不断提升方案设计阶段的工作效率。近日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，以发展通用航空制造业，加快航空装备创新应用，推动低空经济发展。公司开展运输机场及通用机场规划设计与咨询全专业全过程的技术服务，在低空经济领域具备丰富的经验和深厚的技术积累，可提供包括低空政策咨询、标准制定、规划设计、空域管理、系统开发以及行业应用等在内的全方位服务。此外，在省市低空智能管理系统建设、无人机运维等业务领域，持续提升项目后期运营服务水平，并开发多元化应用场景。在低空经济发展机遇下公司有望充分受益。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为57.08亿元、61.00亿元、65.46亿元，同比分别增长6.62%、6.88%、7.30%，归母净利润分别为7.54亿元、8.39亿元、9.24亿元，同比分别增长8.04%、11.30%、10.16%，EPS分别为1.10元/股、1.23元/股、1.35元/股，对应当前股价的PE分别为7.18倍、6.45倍、5.86倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

渠道改革效果显现，核心指标明显改善

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2023年年报，2023年公司实现保费收入1659.03亿元，同比+1.7%，实现归母净利润87.12亿元，同比-11.3%，归母基本加权平均每股收益2.79元，同比-11.4%。
    点评：
    业务品质不断改善，新业务价值大幅增长。从保费结构来看，公司2023年持续优化业务结构，尤其是聚焦高价值期交业务发展，2023年公司整体原保费收入保持小幅增长（yoy+1.7%），长期险首年期交保费占比长期险首年保费比例同比+11.6pct至57.6%，长期险首年期交保费中期交保费同比+31.8%，业务结构改善推动新业务价值大幅提升，基于审慎下调后的EV假设下，公司2023年NBV为30.24亿元，基于原有假设下NBV为39.99亿元，同比+65.1%。
    渠道：清虚改革加速，个险银保同步发展。1）个险渠道：2023年实现保费收入1155.76亿元，同比基本持平，长期险首年保费同比+9.8%。队伍方面，个险渠道加快人力清虚，推动营销队伍向“年轻化、专业化、城市化”转型，截至2023年末，代理人规模为15.5万人，月人均综合产能6293.7元，同比+94.4%；2）银保渠道：抢抓市场机遇，在预定利率切换背景下，优化渠道布局，2023年实现保费收入478.24亿元，同比+8.9%，公司银保渠道深化期交、长期化转型发展，质态不断提高，2023年银保渠道长期险首年保费同比+60.5%创历史新高。
    投资端：总投资收益下滑，债券及股票资产占比提升。2023年公司面临十年期国债利率为代表的长端利率中枢下行叠加优质非标资产稀缺，同时权益市场波动加大，导致投资收益波动，公司2023年总投资收益率为1.8%，同比-2.5pct，净投资收益率为3.4%，同比-1.2pct。总投资收益率同比下滑主要受投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益拖累。
    从投资组合来看，截至2023年末，投资资产中股票占比为7.9%，同比+0.8pct，基金占比6.3%，同比-1.2pct；债券及债务类资产占比50.4%，同比大幅提升8.8pct。
    非标资产：整体规模不断下降，资产质量优良且风险可控。截至2023年末，公司非标资产投资金额为1569.48亿元，占比总投资资产比例为11.7%，较2022年末-6.7pct。公司非标资产类别以贷款类债权为主，整体风险可控。
    投资建议：2023年公司渠道改革效果不断显现，核心指标如新业务价值表现等明显改善，渠道队伍质量不断提升，随着人力清虚提质进一步推进，负债端产品结构优化有望带动新业务价值增长，个险渠道或有望逐步筑底，同时伴随银保渠道结构优化，价值贡献有望提升。在宏观政策持续发力背景下，我们认为公司资产和负债两端均有望迎来改善并推动估值回升，建议关注。
    风险因素：代理人展业增员进度不及预期；结构转型成效不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降

年报点评：分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升

中国人寿(601628)
    分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升
    公司披露2023年报，2023年可比口径NBV同比+14.0%，符合我们预期；新准则下2023年归母净利润461.8亿元、同比-30.7%，预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。我们预测2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV同比分别为7.1%/7.3%/7.4%。考虑长端利率趋势下行，我们下调2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为297.9/333.7亿元（前值为444.0/551.6亿元），新增2026年归母净利润预测为373亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS分别为1.1/1.2/1.3元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定，2023年分红总额138.5亿元，分红比例达66%，较2022年+8pct，对应PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。
    负债端仍保持较高景气度，EV假设1:4调整后打折2.5%
    （1）2023年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自5%至4.5%，风险贴现率自10%至8%。按2023年经济假设（新口径）测算EV为1.26万亿，同比+2.4%，若按2022年经济假设测算EV同比+5.1%，经济假设调整导致EV下降2.5%。（2）全年新口径NBV368.6亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较2023前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3）新单保费2108亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126亿元、同比+16.7%，10年期及以上首年期交保费495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为44%，较2023年提升0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险margin达29.9%，同比+2.5pct。（4）2023年末总人力69.4万，个险销售队伍63.4万人，较年初下降5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升，2024年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。
    全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压
    新准则下全年归母净利润461.8亿元、同比下降30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及I9准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润211.1亿元、同比下降34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累，2023年资产减值530亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比19.4%，占比提升+1.78pct，全年总投资收益率/净投资收益率分别2.68%/3.77%，较2022年分别下降1.26/0.23pct。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

受益国产替代及北斗3换代，2024年业务有望反弹

振芯科技(300101)
    投资要点
    事件：2024年3月26日，振芯科技发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入8.52亿元，同比减少27.95%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少75.81%，基本每股收益为0.1287元，同比减少76.02%。
    加快推进北斗3迭代升级，新市场推广及验收不及预期致业绩波动。2023年振芯科技实现营业收入8.52亿元，同比减少27.95%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少75.81%，基本每股收益为0.1287元，同比减少76.02%，实现营业利润5170.17万元，同比下降84.94%。报告期内，公司持续巩固公司在通信、计算机、显控等主要市场的产品竞争力，加快推进产品化战略，逐步将北斗二代更迭为北斗三代终端产品；抢抓机遇，成功中标多个视频监控系统改造升级和感知源建设项目，同时持续围绕无人平台智能化应用方向开展视觉类智能产品研制及量产工作。根据年报披露信息，公司主营业务收入变化主要受三方面影响，一是集成电路设计服务项目承接数量减少和验收节点影响，设计服务业务收入同比下降；二是报告期交付北斗二代终端产品较上年同期下降、公司北斗三代产品市场推广不及预期；三是受视频监控系统项目建设验收进度的影响，以及相关智能化产品尚未形成大规模销售。
    把握国产替代窗口提高创新竞争力，研发投入同比增加超38%。2023年，振芯科技基于公司的发展战略，在保证传统市场领域的优势下，为抓住北斗三号更新换代、汽车电子、高性能计算、工业高端设备和AI智能化视觉导航产品的发展机遇，特别是进一步抓住行业国产化替代的发展窗口期，公司不断加大研发和人才投入，研发投入较上年同期增加5601.51万元，增长幅度38.29%，占营业收入比例23.74%，研发人员由2022年的411人上涨至2023年的490人，人数占比45.92%，同比上涨4.11%。截至2023年末，振芯科技已取得132项发明专利及160项软件著作权，未来公司将持续加大研发投入和横向拓展产品种类。
    构筑立体化产品矩阵，保证产品可靠稳定。相比于行业内多数企业产品结构单一，振芯科技产品种类多，用户面广。公司采用先进的生产工艺和严格的质量控制体系，在设计和生产过程中注重可靠性和稳定性，确保产品能够在各种恶劣环境下稳定运行，为客户提供高质量的产品和服务。射频类产品方面，公司推出了实现C波段射频直采直发的转换器、高性能时钟、第三代SDR以及硅基多功能MMIC用硅基芯片等新产品，有效地降低了成本，提高了效率。接口类产品方面，公司正在规划4K视频编解码接口芯片（DP/HDMI/LVDS类）、车规视频/音频传输芯片，加速研发高速SerDes产品，完善产品系列，满足更多客户需求。SOC类产品方面，公司SOC类产品主要分为北斗SOC、图像SOC、数字多波束合成SOC芯片，基于现有产品优势，公司正在大力向SIP或SOC架构研发转型。
    集成电路、卫星导航产业高速发展，公司业务有望迎来转机。随着物联网、人工智能、5G通讯、云服务等新兴技术的发展和普及，下游应用新场景、新形式不断涌现，集成电路设计行业在快速发展的同时，也迎来发展良机。公司拥有近20年积累的技术研发实力、供应链保障能力拥有6大系列300余款核心产品，公司的系列芯片产品已进入众多知名客户的供应链体系，已成为国内卫星导航、宽带通信、视频图像处理、接口等芯片领域的核心供应商，为重点行业实现国产化提供了可靠保障。同时，振芯科技的主要产品之一卫星导航产品所在产业，属于国家重点发展的战略性新兴产业，目前正处于高速发展阶段。北斗导航应用方面，振芯科技全程参与了北斗一代、二代、三代应用终端研制及卫星应用服务，已形成九大系列百余项产品，是国内系列全、种类多、应用覆盖面广的北斗厂商之一，目前正逐步向北斗三代产品更迭，逐步拓展“北斗+”融合市场，2024年公司业务有望迎来反弹。
    投资建议：公司多年来致力于围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，受益于卫星互联网快速发展+北斗3代应用加速，公司潜在机会巨大。考虑到公司新业务拓展及传统业务验收账期等问题，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入11.76/15.33/19.66亿元（2024-2025年预测原值为15.48/19.85亿元），同比增长38.0%/30.4%/28.2%，归母净利润分别为2.13/2.93/3.8亿元（2024-2025年预测原值为3.78/5.01亿元），同比增长193.2%/37.6%/30.0%，对应EPS为0.38/0.52/0.67元，PE为40.08/29.7/22.9，维持“增持”评级。
    风险提示：卫星互联网发展不及预期，北斗三代应用不及预期，市场竞争加剧，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期。

境外展高景气致23年业绩高增，专业展布局成效渐显

米奥会展(300795)
    公司发布2023年年报。23年公司实现营收8.35亿元，同比+139.72%；归母净利润1.88亿元，同比+273.54%；非归母净利润1.82亿元，同比+406.04%境外自办展持续恢复，公司业绩高速增长，看好后续公司的专业展、数字展转型持续贡献增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    境外自办展持续恢复，23年业绩高增。23年公司实现营收8.35亿元，同比+139.72%；归母净利润1.88亿元，同比+273.54%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+406.04%。其中23Q4营收3.66亿元，同比+75.10%；归母净利润1.06亿元，同比+68.55%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+91.06%
    聚焦主营发展，实现全球布局。一方面，公司重点布局RCEP和“一带一路”等外贸相对景气的国家，构筑业绩基本盘；另一方面，积极布局新兴市场国家，并努力拓展发达国家市场，逐步打响公司品牌。2023年公司分别在“一带一路”重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展会发达国家（德国）共十个国家成功举办境外线下自办展，共计8800家企业参展，展位总数超过13000个，总办展面积26万㎡，其中展位净面积近12万㎡。据公司公众号，24年公司预计将在11个国家办展，减少土耳其，新增印度和美国，逐步扩大业务版图，实现全球布局。
    升级打造专业展，带动业绩快速回升。2023年公司自原有的综合展全线创新升级，推出了首批8大专业展同档期举办，包括建材家装展、纺织服装展、家居礼品展、家用电器及消费电子展、工业装备和零部件（联展、塑料印刷包装及食品加工设备展、电力新能源展、孕婴童展。其中12月迪拜建材展规模已超过2万㎡，12月迪拜纺织服装展、家电3C展规模均超过1万㎡，专业展转型发展趋势良好。
    估值
    随企业境外参展需求上升，23年公司业绩快速增长。展望后续，随着公司业务版图拓张和专业化、数字化转型，有望驱动业绩持续增长。我们预计公司24-26年EPS分别为1.77/2.39/2.75元，对应市盈率为22.8/16.9/14.7倍，并维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    地缘政治风险，参展需求恢复不及预期风险，客户变动风险。

息差收窄拖累营收，资产质量保持稳健

工商银行(601398)
    事项：
    3月27日，工商银行发布2023年年报，全年实现营业收入8430亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%。年化加权平均ROE10.66%，较去年同期下降0.79个百分点。2023年年末总资产44.7万亿元，较上年末增长12.8%，其中贷款较上年末增长12.4%，存款较上年末增长12.2%。2023年公司利润分配预案为：每10股派息3.064元（含税），分红率31.3%。
    平安观点：
    息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。工商银行2023年全年营收同比负增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重77.7%）同比负增5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大0.61个百分点，主要是因为3季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于4季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖，23年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整体保持稳健。
    贷款定价收益率延续下行，规模扩张保持“头雁”效应。工商银行2023年净息差为1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率为3.45%（vs3.56%，23H1），全年贷款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭贷款（占总贷款比重为24.1%）利率的调整、贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。
    从负债端成本来看，工行全年计息负债成本率与半年末持平于2.04%，其中存款成本率较半年末下降1BP至1.89%，能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升1.39个百分点至57.7%，在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。综合来看，我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。
    规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长12.8%，快于全行业资产增速1.73个百分点，其中贷款同比增长12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长16.8%，持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力，23年末同比增长5.09%，主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增2.23%。负债端方面，存款同比增长12.2%，延续较快增速水平。
    资产质量压力整体可控，重点行业不良率有所下降。工商银行23年末不良率环比持平3季度末于1.36%，我们测算23年年化不良生成率较半年末下降7BP至0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款23年末不良率较半年末降低1.31个百分点至5.37%，个人消费贷款23年末不良率较半年末降低0.50个百分点至1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面，23年末关注率较半年末抬升6BP至1.85%，23年末逾期率较半年末抬升9BP至1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关，潜在资产压力相对可控。拨备水平方面，23年末拨备覆盖率和拨贷比较3季度下降2.25pct/4BP至214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元（原24-25年EPS分别为1.04/1.08元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25年盈利预测为1.3%/3.5%），2024年3月27日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

周期底部龙头优势扩大，关注新需求、新增量

中复神鹰(688295)
    投资要点
    事件:2024年3月27日公司发布2023年年度报告，公司2023年公司实现营收约22.59亿元，同比+13.25%，实现归母净利润约3.18亿元，同比-47.45%，实现扣非归母净利润约2.38亿元，同比-57.90%。单季度来看，23Q4公司实现营收约6.51亿元，同比+19.88%（增速提升26.11pct），环比+17.68%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-86.35%（增速下降21.77pct），环比-65.67%，实现扣非归母净利润约-0.25亿元，同比-115.73%（增速下降49.58pct），环比-138.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.06元（含税），合计分红0.95亿元，分红率约30%。
    23年全球碳纤维需求量负增长，航空航天表现亮眼。23年面对全球经济下行压力、国内宏观经济复苏乏力，碳纤维需求不及预期。根据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维需求量约11.50万吨，同比-14.8%，其中中国需求量约6.91万吨，同比-7.2%（国产5.3万吨，同比+17.8%，国产化率76.7%，提高16.3pct），分行业来看：1）疫情后航空航天需求放量，全球需求量2.2万吨占比19.1%重回第一大应用领域；2）风电叶片需求疲软，全球需求量2.0万吨占比17.4%；3）23年体育休闲需求回归常态，但由于22年海外经销商库存积压，23年提货减少导致需求量仅1.88万吨，同比-21.7%，占比16.3%；4）其他如压力容器等市场也受到客户库存消耗影响导致需求量小幅下降。
    国内供需失衡致景气度下行，价格大幅下降致盈利承压。由于需求修复不及预期叠加新建产能释放，国内碳纤维行业竞争加剧导致价格承压。根据百川盈孚，截止24年2月国内碳纤维产能达12.7万吨，23年国内碳纤维市场均价约118.49元/kg，同比-32.52%，其中大丝束/小丝束均价分别为95.82和141.04元/kg，分别同比-31.06%和-33.26%。23年公司碳纤维销量约1.80万吨，同比+92.43%，销量增长显著主要系西宁2.5万吨项目全部投产。23年公司碳纤维实现销售收入约22.43亿元，同比+13.25%，测算公司碳纤维单位收入约12.43万元/吨，同比-41.41%，虽然规模效应下公司吨成本同比下降21.18%至8.68万元/吨部分对冲价格下降影响，但23年公司碳纤维业务毛利率约30.21%，同比下降17.64pct，吨毛利约3.76万元/吨，同比22年的10.21万元/吨下降63.23%。费用端来看，23年公司费用率约18.85%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%/8.68%/9.11%/0.05%，分别同比+0.67/+0.83/+1.35/-1.00pct，研发费用率上升主要系23年加大T800级碳纤维规模化稳定性研究、低成本技术、航空级碳纤维及预浸料等研发支出。
    周期底部龙头优势有望扩大。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们认为公司能实现销售逆势增长或主要得益于公司在规模、成本、产品矩阵等竞争优势持续扩大：1）23年公司年产能2.85万吨，规模效应+降耗增效，单位生产成本同比显著下降21.24%至8.68万元/吨，其中单位直接材料/人工/制造费用/运费分别为2.53、1.63、4.46、0.06万元/吨，分别同比下降16.66%/16.35%/25.31%/9.80%。公司连云港三万吨项目目前聚合车间已封顶，投产后公司产能有望跃升至5.85万吨，有望在提升产销规模的同时引导成本进一步下降。2）完善产品矩阵，成功开发T1100、M40X、M50J等高性能产品，顺应市场趋势开发全球首款干喷湿纺T700级48K大丝束产品拓展风电叶片领域应用，助力全球最长陆风131m风电叶片下线；3）维持高性能高端市场优势，公司在压力容器、碳/碳热场国内市占率超50%，全球市占率超15%。
    关注航空、海外、低空经济等新需求、新增量。我们认为，当前行业困局下龙头要实现破局突围，除了巩固现有竞争优势外，需要进一步扩大产业应用，不断挖掘新市场及新需求，强化碳纤维纵深拓展寻求新增量。
    1）航空高附加值：神鹰上海“碳纤维航空应用研发及制造”项目围绕增韧树脂、预浸料工艺技术提升等开展研究，顺利通过量产线PCD预批准，完成T800级碳纤维预浸料项目建设，开发的预浸料通过AS9100体系认证，且预浸料车间已正式投用，逐渐成为碳纤维应用高地。我们认为，随着全球航空航天需求回暖以及国产C919放量，公司切入高附加值航空领域有利于产品结构进一步优化。
    2）海外市场毛利率较高：我们认为，拓展海外市场有利于消化国内产能，而国产碳纤维出海主要受制于技术及工艺差距下产品性能稳定性。公司作为国内高性能碳纤维龙头，有望逐步缩小差距提高海外市场接受度，23年公司大力开拓出海渠道，以“海外仓”为抓手建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，实现海外主营业务收入7027.40万元，同比+102.99%，占比提升1.39pct至3.13%，海外业务毛利率下滑11.40pct至40.07%，但对比国内29.89%的毛利率仍具有明显优势。根据公司公告，24年公司将加大海外风光氢等新能源产业应用浸入力度，并重点关注汽车、体育等领域，多方走访欧洲目标市场客户，开拓韩国等东南亚空白市场；产品方面继续加强产品低碳认证和输出验证，通过更多国际大型展会等途经扩大海外宣传力度，提升产品国际市场知名度和影响力；配套方面拟成立海外销售机构，为产品国际化进程提供保障。
    3）碳陶、低空经济等新需求：23年为碳陶刹车盘需求元年，23年10月金博股份发布短纤盘新品，单套价格不足1000元，对比铸铁刹车盘价格性价比优势明显，凭借其高性能和轻量化渗透率有望持续提升。此外，23年12月中央经济工作会议首提低空经济，24年3月作为新质生产力写入政府工作报告，而eVTOL是低空经济的重要载体之一，碳纤维是eVTOL主要机身结构材料，满足轻量化和高强度要求。当前主流eVTOL设计方案均采用碳纤维作为主要机身结构材料，其复合材料使用量上超过90%的复合材料为碳纤维。当前公司碳纤维产品暂未应用到已发行的飞行汽车中，但已与该领域相关客户配合研发测试相关产品，有望受益于相关新领域需求放量。另外，建议关注公司横向扩展其他新兴市场情况，如电子3C领域折叠屏手机、汽车轻量化等。
    投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。我们预测公司24-26年归母净利润分别为3.84、5.31和7.65亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。

2023年报点评：业绩快速增长，新产能助力成长

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，公司全年实现营收414.9亿元，同比+12.0%，实现归母净利润47.9亿元，同比+54.7%，实现扣非后归母净利润46.7亿元，同比+51.8%，基本EPS1.42元，同比+56.0%。
    新项目产能释放，一体化运营提升效率，业绩同比大幅改善。C2方面：公司进一步完善乙烷下游产品矩阵，顺利完成连云港基地60万吨/年苯乙烯项目投产；绿色新材料产业园40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年乙醇胺与15万吨/年电池级碳酸酯一期项目一次开车成功。C3方面：公司加快推进C3产业链强链补链延链的策略，收购江苏嘉宏新材料有限公司100%股权，在C3产业链新增环氧丙烷系列产品，是国内首家以氢气为原料，实现规模化连续运行的工业化装置，是海关总署唯一允许出口的环氧丙烷生产工艺；新增80万吨/年多碳醇等项目计划于2024年第二季度开始陆续投料试生产。此外，公司进一步夯实氢能综合利用的产业基础，全年实现氢气销售超3000万立方；计划投资257亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料。
    C2产品：根据百川盈孚，2023年乙烯/环氧乙烷/乙二醇/苯乙烯/PS均价7019.0元/吨、6508.7元/吨、4094.6元/吨、8457.1元/吨、9670.0元/吨，同比-13.0%、-11.8%、-10.2%、-9.4%、-10.8%，2024年以来，C2产品价格均有回升，近期受美国气价处于历史低位的影响，美国乙烷交易价格一直低于每加仑20美分，公司乙烷裂解路线与石脑油与煤制烯烃路线相比更具成本优势，公司利润或增加。
    C3产品：根据百川盈孚，2023年丙烯/丙烯酸/PP/丙烯酸丁酯均价6847.2元/吨、6320.1元/吨、7311.6元/吨、9231.3元/吨，同比-10.6%、-38.7%、-9.9%、-22.0%，2023年丙烷均价5179.2元/吨，同比-14.3%。2024年，C3产品价格仍低位震荡，价差整体处于历史低位。
    多个项目积极推进，续力成长曲线。公司在连云港徐圩新区投资的年产1000吨α-烯烃高端新材料项目环评进行一次公示显示，项目一阶段预计投资121.50亿元，将建设2套10万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、一套12/年万吨丁二烯抽提装置、一套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置），将进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础，提高C2产业链利润；平湖基地新材料新能源一体化项目计划于2024年初中交，将更加高效利用PDH的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环；嘉兴基地加快推进26万吨高分子乳液项目，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升；公司与韩国SK集团子公司年产4万吨EAA装置顺利开工，并计划继续合作投资约21.7亿元，建设、运营生产规模为年产5万吨的新增EAA装置二期项目，高效解决国内EAA高度依赖进口的现状。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为68.3亿元（+42.6%）、89.8亿元（+31.5%）、111.2亿元（+23.9%），EPS分别为2.03元、2.67元、3.30元，对应动态PE分别为8倍、6倍、5倍。可比公司2024年平均估值为10倍，考虑2023年后公司新材料产能投放有望打开新的成长空间，给予公司2024年12倍估值，对应目标价24.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，产品价格下降风险，地缘政治风险。

2023年报点评：23年强劲增长，存储量价齐升，卡位AI终端与服务器回收

协创数据(300857)
    【投资要点】
    2023年3月26日，协创数据公告2023年年报，公司全年业绩实现强劲增长。2023年，公司实现营业收入46.58亿元，同比增长47.95%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长119.46%。单四季度来看，公司实现营收14.30亿元，同比增长51.63%，环比增长2.94%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长505.45%，环比增长10.45%。
    分产品来看，（1）数据存储设备业绩增长显著，全年实现营收28.76亿元，同比增长69.75%，毛利率为9.95%，同比提高0.99pct。（2）物联网智能终端业务盈利能力稳健，全年实现营收14.05亿元，同比增长19.05%，毛利率为19.26%，同比提高6.27pcts。（3）其他产品业务受益于公司推进服务器再制造产业链布局，23年收入3.77亿元，同比增长37.56%，毛利率为19.97%，同比提高2.64pcts。
    存储市场强劲复苏，AI需求驱动市价提升。存储芯片行业在2023年下半年出现回暖迹象，主流存储芯片价格触底反弹，WSTS世界半导体贸易统计组织预计2024年存储市场规模将增长44.8%。AI驱动存储器在服务器、手机和PC等领域的平均搭载容量提高，其中服务器领域增长幅度最大。需求回暖的同时，终端市场库存也已经降至健康水位，存储芯片合约价格在23Q4触底反弹，根据Trendforce集邦咨询预测，2024年第一季度企业级SSD合约价季涨幅约18%-23%，消费级SSD涨幅约15%-20%。
    “云边端”一体化布局，培养智能终端核心竞争力。公司以云平台服务为基础，开展智能物联网、智能安防等终端业务，推出了包括AI智能推送、数据存储与管理等增值应用。AI正在推动智能物联网终端发展进入新阶段，在智能家居、智能穿戴和安防等终端持续渗透，而终端算力则是AI大模型在硬件设备中不可或缺的一部分，因此公司正战略打“云+边+端”结合的视觉理解能力和ChatGPT连动等方面的产品核心竞争力。
    抓住新机遇，前瞻布局服务器再制造业务。服务器在数据中心建设成本中价值量占比最高，AI服务器建设爆发式增长也会加速云服务厂商对服务器进行再制造的需求。公司2023年下半年设立分公司用于开展服务器再制造业务。服务器的海外回收需要具备多项资质，前期布局的公司有望获得卡位优势，依托领先的供应链管理和技术开发能力，实现规模化生产与较高的整机利旧率，打造核心竞争优势。
    【投资建议】
    公司在2023年实现了营收利润强劲增长，展望2024年，存储市场价格触底反弹，AI驱动消费电子与服务器市场对存储产品的需求爆发，公司主要产品将迎来量价齐升的重大机遇。此外，公司正在培养智能终端产品的新核心竞争力，同时卡位服务器再制造业务，蓄力新增长点。我们调整对2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2023/2024/2025年的营业收入为62.42/75.92/90.02亿元，归母净利润分别为4.65/5.74/6.90亿元，EPS分别为1.91/2.36/2.83元，对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    【风险提示】
    消费电子市场需求不及预期，终端出货量可能不及预期；
    新产品新业务导入进度不及预期；
    AI+硬件在下游市场需求和拓展不及预期；
    汇率剧烈波动风险。

规模高速扩张，不良额率双降

瑞丰银行(601528)
    事件：3月27日，瑞丰银行披露2023年报：全年归母净利润同比+13.04%（前三季度+16.88%）；营业收入同比+7.90%（前三季度+7.09%）；全年年化加权ROE10.97%（前三季度+10.81%），同比+0.17pct。
    点评：
    营收增速上行，利润增速保持双位数水平。2023年瑞丰银行营收同比增速较前三季度提升81bp至7.90%；归母净利润同比增速较前三季度下降3.84pct至13.04%，已连续3年处于双位数水平。公司业绩较快增长，主要得益于规模高速扩张和公允价值变动损益等其他非息收入的正面贡献。业绩增速边际放缓，主要源自拨备和所得税的正面贡献下降以及净息差的负面拖累。
    规模高速扩张，净息差降幅收窄。2023年瑞丰银行保持高速扩张态势，总资产、总负债、总贷款、总存款分别同比增长23.35%、24.63%、10.19%、16.60%。资产端明显增加了企业债、同业存单的投资规模，信贷投放向对公业务倾斜，建筑业、租赁和商务服务业、批零业以及个人经营贷占比增幅较大，而住房按揭贷款、信用卡占比下滑；负债端卖出回购债券业务等主动负债占比提升，存款结构明显向个人定期存款倾斜。2023年净息差1.73%，同比下降48bp，但较前三季度仅下降2bp，降幅明显收窄。根据测算，贷款收益率下降带动生息资产收益率下行是息差收窄的主要原因；而负债端尽管存款定期化现象犹存，但在存款利率下行和市场利率带动主动负债成本下行的影响下成本有所改善。
    不良额率双降，资产质量核心指标全面改善。2023Q4末不良率0.97%，环比下降1bp，同比下降11bp，不良贷款余额环比和同比均有所下行，实现“额率双降”；关注类贷款占比1.30%，环比下降1bp，同比下降16bp；拨备覆盖率304.12%，环比上升4.35pct，同比上升23.62pct，资产质量核心指标全面改善，但逾期贷款占比、逾期60天和90天以上贷款偏离度有所上升。分类型来看，个人贷款不良率1.49%，同比上升35bp，为主要风险暴露点；对公端加大不良贷款处置力度，批零业不良率同比明显下降2.19pct至1.68%。
    资本较为充裕，未来成长可期。2023年末核心一级资本充足率环比下降28bp至12.68%，处于较为充裕水平，为公司保持成长韧性和提升服务实体能力打下了坚实的基础。
    盈利预测：瑞丰银行立足经济发展强劲、民营经济发达的优质区域，以“支农支小”为核心战略，规模保持高速扩张，资产质量持续向好，经营效益稳步提升。此外，公司零售转型成效显著，2023年私行三星级及以上财富客户数和AUM分别同比增长33.55%和40.02%，代销金额同比增长211.57%，资管产品销量同比增长103.93%，保险产品销量同比增长400.00%。我们预计公司未来发展前景向好。
    风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

主业拐点向上，新能源客户放量推动业绩改善

无锡振华(605319)
    点评：
    主营业务拐点向上，业绩迎大幅改善。公司此前发布业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润2.60亿至2.95亿，同比+221.3%至264.6%；扣非后归母净利润2.40亿至2.85亿，同比+230.7%至292.7%。2023上半年主营业务实现收入9.7亿元，同比+20.9％，其中冲压零部件收入5.3亿元，同比+3.9%，占比60.9％；分拼总成加工业务收入2.4亿元，同比+60.3%，占比27.7％，模具业务收入0.41亿元，同比+57.7%，占比4.7％。2023年新增选择性精密电镀业务，实现净利润0.3亿元。
    深度绑定上汽，收入基本盘稳定。公司深度绑定上汽集团，公司上汽体系下客户包含上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通等，公司郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，据公司2023年半年度报告，2023H1两基地合计产量为34.07万套，占上汽乘用车汽车产量的75.29％，合计实现营收2.36亿元，同比+56.0%。随着上汽集团出口持续提速，叠加公司其他下游客户销量的提升，公司有望持续受益。
    切入新能源客户，有望带来全新增量。除上汽客户外，公司正逐渐切入理想汽车、特斯拉、上汽智己等新能源客户。参控股公司上海恒伸祥目前为特斯拉、智己提供配套服务，根据公司公告，23H1上海恒伸祥实现营收1.03亿元，占公司营收10.6%。2023年，特斯拉中国、智己、理想分别实现销量60.4万、3.8万、37.6万，同比+37.3%、+665.1%、+182.2%，随着新能源客户持续放量，公司业绩有望进一步增长。
    盈利预测：公司深度绑定上汽，收入基本盘稳定，同时逐步切入新能源客户，有望迎来全新增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.8亿元、3.7亿元和4.6亿元，对应PE分别为20、15和12倍。
    风险因素：客户拓展不及预期风险、原有客户销量不及预期风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

2023年年报点评：合同负债明显增加，经营质量稳步提升

美的集团(000333)
    核心观点
    营收增长良好，盈利延续提升趋势。公司2023年实现营收3737.1亿/+8.1%，归母净利润337.2亿/+14.1%，扣非归母净利润329.7亿/+15.3%。其中Q4收入813.3亿/+10.0%，归母净利润60.0亿/+18.1%，扣非归母净利润61.3亿/+35.0%。公司拟每10股派发现金股利30元，现金股利支付率为61.6%，对应3月27日收盘价股息率为4.7%。
    海外收入下半年加速增长，国内收入增长稳健。公司2023年国内收入增长9.9%至2211亿元，H1/H2分别+11.1%/+8.5%；海外收入增长5.8%至1509亿元，H1/H2分别+3.5%/+8.6%。预计海外收入在低基数下仍有望延续良好增长。
    暖通空调下半年增速放缓，但合同负债增长明显。公司2023年暖通空调收入增长7.0%至1611亿元，H1/H2分别+10.5%/+2.5%；消费电器收入增长7.5%至1347亿元，H1/H2分别+2.7%/+12.9%；机器人及自动化等业务收入增长24.5%至373亿元，H1/H2分别+26.1%/+23.2%。公司2023年末合同负债同比/环比增长49.4%/43.8%至418亿元，奥维云网数据显示，2024年1-4月空调行业排产同比增长20%左右，预计公司空调业务在终端补库存及以旧换新等补贴政策推动下，有望实现较为强劲的增长。
    B端业务持续贡献增量。公司2023年工业技术收入同比增长29%至279亿，其中Q4预计增长43%；楼宇科技收入增长14%至259亿，Q4预计持平；机器人与自动化增长12%至311亿，Q4预计持平。
    毛利率持续提升，空调业务盈利能力增长明显。公司2023年毛利率提升2.2pct至26.8%，其中内外销分别+1.3/+3.6pct，三大业务均提升约2.8pct，Q4毛利率+2.2pct至28.8%。预计系原材料成本、海运及汇率等因素利好。公司费用投入有所加大，Q4销售/研发/管理费用率分别+1.6/+0.6/+0.3pct至11.7%/5.6%/5.1%，财务费用率同比-0.2pct至-2.0%。公司主要业务盈利能力均有所提升，2023年暖通空调经营利润率同比+2.1pct至11.5%，消费电器经营利润率+0.1pct至11.4%，机器人及自动化经营利润率+0.2pct至1.8%。公司全年归母净利率+0.5pct至9.0%，Q4利润率+0.5pct至7.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。
    投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。
    公司家电主业增长稳健，B端业务有序推进，持续股权激励下团队作战力强。考虑到外销企稳向好、内销以旧换新拉动，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为372/409/450亿（前值为366/394/-亿），同比增速为10%/10%/10%；EPS=5.34/5.87/6.46元，对应PE=12/11/10x，维持“买入”评级。

金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入233.0亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+19.16%。其中，Q4单季度实现营收45.5亿元，同比-6.7%，环比-21.2%，归母净利润1.05亿元，同比+20.54%，环比+0.23%。
    金锑价格上行提振业绩，但自产矿下降致部分拖累。1）2023年，公司生产黄金47.7吨，同比-0.75%，其中自产金3.95吨，同比-14.38%；锑品3.11万吨，同比+1.33%，其中自产锑1.75万吨，同比-5.77%；自产钨精矿552标吨，同比-67.5%。2）价：2023年上海金交所黄金结算均价450元/克，同比+14.3%；锑锭均价8.15万元/吨，同比+3.0%。3）利：2023年公司实现毛利16.58亿元，同比+0.55亿元/+3.45%，毛利率7.12%，同比-0.5pct，主因外购非标黄金量增加导致毛利率下降。其中，黄金8.8亿元，同比+1.34亿元/+17.96%，扣除外采非标黄金利润，折算自产黄金克金成本220元/克；锑品7.6亿元，同比-0.17亿元/-2.19%。
    深化成本管控，费用率下降明显。2023年四费9.56亿元，同比-0.24亿元/-2.44%，费用率4.1%，同比-0.55pct。其中，管理费用-0.71亿元，华福证券
    同比-10.77%，费率2.52%，同比-0.61pct。
    金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升。根据公司2024年度经营计划，黄金49.7吨，锑品3.6吨，钨品1800标吨。其中，考虑到2023年公司完成龙山金锑矿采矿权深部扩界，甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山修复，我们预计自产黄金产量增加，自产锑品持平。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格并下调了自产黄金和锑品产量，预计24-26年归母净利润为7.5/9.1/9.5亿元（前值8.5/11.0亿元），对应的EPS分别为0.62/0.75/0.79元/股，对当前PE分别为20/16/16倍，分别给予公司24年黄金和其他板块27X和18X估值，对应目标价为14.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：金锑价格不及预期，产能释放不及预期

2023年年报点评：PC、XR、新能源多轮驱动，业绩有望持续修复

长盈精密(300115)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入137.2亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润8570.3万元，同比增长102.2%。
    业绩符合预期，利润端持续修复。1）收入端：2023年公司营业收入同比下降9.7%，主要受消费电子业务下滑的影响。23H1消费电子领域需求疲软，导致公司消费电子业务全年营业收入下降19.6%，约为101.3亿元。公司新能源业务则增长可观，全年实现收入35.4亿元，同比增长43.5%，营收占比提升至25%以上。2）利润端：2023年公司盈利水平企稳回升，归母净利润同比实现翻倍增长；公司毛利率约为20%，同比提升2.5pp；其中消费电子业务毛利率约为19.7%，同比提升3.4pp；新能源业务毛利率约18.5%，同比提升1.6pp。公司净利率约为1.1%，同比提升0.6pp。3）费用端：公司销售费用率近两年有所收窄，从2021年的1.7%逐步降至2023年的0.96%；管理费用率小幅增长，2023年约为5.9%，同比增长0.6pp；研发费用率约为9%，同比增长1pp。
    创新终端和新材料的应用为公司消费电子业务注入成长新动能。2023年虽然消费电子业务营收有所下滑，但公司在新项目上取得了重大进展：23Q4，公司在大客户MR项目顺利实现量产并开始稳定交付；同期，安卓客户智能手机钛合金结构件项目也顺利实现量产，公司在交货速度和良率等方面均取得客户的高度认可。2023年AI成为最为引人注目的新势力，消费电子各大品牌都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，包括AI手机、AIPC、XR等，有望引领消费电子行业进入新一轮的产品创新周期。公司已做好了AI+时代到来的准备，在XR、PC、手机领域广泛布局、大客户卡位优势突出；与此同时，公司在新材料和新工艺两个维度升级精密制造能力。未来随着创新终端逐步落地、放量，结构件材料和工艺革新、升级，公司作为领先的消费电子精密零组件制造企业有望直接受益。
    新能源业务生产基地产能逐步释放，相关业务持续增长可期。报告期内，公司氢燃料电池双极板实现批量出货；墨西哥合作工厂也已通过客户审核，并开始承接客户订单。随着宜宾、自贡、常州、宁德动力电池结构件生产基地产能逐步释放，公司新能源业务有望持续保持快速增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2、8.8、10.5亿元。考虑到公司在XR领域的卡位优势、AIPC对公司笔电业务的带动和催化、手机结构件新材料应用给公司带来新的项目机会，叠加新能源业务产能释放以及规模效应显露，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价13.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求回暖不及预期风险；新项目导入、放量不及预期风险；行业竞争加剧风险。

凌玮科技深度报告：中高端纳米二氧化硅龙头，国产替代空间广阔

凌玮科技(301373)
    投资摘要
    公司深耕纳米二氧化硅中高端市场，在国内企业中名列前茅。
    公司由二氧化硅原料起家，之后向下游转型，深耕纳米二氧化硅中高端市场十余年，截至2022年底，公司拥有二氧化硅产能1.4万吨，产品包括消光剂、吸附剂、开口剂和防锈颜料，其中消光剂产品自2019年起在亚太地区的市占率为10~13%，逐渐实现进口替代；目前其他产品市占率相对较小，未来增长空间大。
    我国二氧化硅行业结构性过剩，高端产品进口替代空间广阔。
    二氧化硅是一种高活性、可再生、具有多微孔结构和高热稳定性的物质，应用广泛。目前我国二氧化硅行业产能主要集中于轮胎、橡胶、鞋材、饲料等低端应用领域，而中高端市场产能不足，主要依赖进口，根据统计数据，2023年，我国二氧化硅进出口产品均价分别为2656.17美元/吨和781.05美元/吨，出口产品价格远低于进口价格，消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料、催化剂载体等中高端领域应用二氧化硅的进口替代空间广阔。公司开口剂产品性能对标国外巨头，已于2021年进入中石化供应体系，具备替代进口产品的实力；研发的防锈颜料产品顺应防锈颜料的绿色化发展趋势，客户包括立邦、阿克苏诺贝尔、贝科涂料等全球知名涂料厂商。
    业务结构升级，专注纳米新材料业务的开拓。
    公司未来将聚焦主业，全力发展自研的纳米新材料业务。募投项目在建成后将为公司新增2万吨中高端二氧化硅产能，提高公司产品的市场占有率。此外，公司积极推进催化剂载体等新产品的推出，开拓新增长点，应用于催化剂领域的二氧化硅制备技术已进入技术验证阶段，并已获得3项发明专利。公司与马鞍山慈湖高新技术产业开发区管委会签订框架性协议，内容包括建设1万吨催化剂载体和2万吨水性树脂产线等，积极开拓新业务。
    投资建议
    凌玮科技在国内中高端二氧化硅领域具有先发优势，随着产能扩张与新产品投放，公司产品国产替代空间广阔，盈利中枢有望提升。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为4.60/6.27/7.21亿元，同比增速分别为14.70%、36.28%、15.04%，归母净利润分别为1.19/1.91/2.35亿元，同比增速分别为30.44%、61.20%、22.75%，EPS为1.09/1.76/2.17元/股，2024年3月27日收盘价对应PE分别为22.48x、13.95x、11.36x。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    技术研发和新产品开发进展不及预期，原材料价格大幅波动

主业稳健增长，期待锂资源投产

海南矿业(601969)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现归母净利润6.25亿元，同比增长1.67%；拟每10股派发现金红利1元（含税）。
    点评：
    业绩稳健增长。2023年公司实现营收46.79亿元，其中，铁矿石采选及加工收入为17.37亿元，占比37.14%；油气业务收入为17.55亿元，占比37.51%，大宗商品贸易及加工10.33亿元，占比22.07%。公司归母净利润6.25亿元，同比增长1.67%；扣非归母5.49亿元，同比增长1.73%。公司财务健康，负债规模保持在相对较低的合理水平，近三年资产负债率平均38.89%。
    “铁矿石+油气”业务提供安全垫。铁矿石地采及油气产量再创新高，铁矿石和油气产品销量均实现增长。成品矿销量同比增长5.84%，实现279.96万吨；油气销量同比增长26.89%，实现油气销量481.27万桶当量。2023年铁矿石采选业务毛利率43.87%，油气业务毛利率35.22%。2024年，公司铁矿石成品矿产量计划实现275万吨，油气权益产量计划进一步提升到715万桶当量，销量提升到540万桶当量。铁矿石技改磁化焙烧项目预计2024年年中完成全流程生产调试并于年内正式投产，磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65.0%以上，产品质量及资源综合利用水平显著提升。油气业务积极推动涠洲10-3油田西区从勘探转为投资开发，惠州12-7油田将继续进行开发前期可行性方案研究。
    锂资源海外布局，预计下半年投产。Bougouni锂矿位于非洲马里，资源量为3190万吨，权益储量为676万吨，平均品位为1.06%。Bougouni锂矿于2023年11月交割完成后已正式启动采矿和选矿相关工程建设，一期10-12万吨锂精矿年产能重介质选矿厂力争实现2024年底投产。根据KOD公开数据，按照目前Bougouni锂矿开发计划来看，公司测算锂精矿到中国口岸的完全成本不超过650美元/吨，包括采矿及选矿在内的生产成本及非洲内陆和海运运费。2万吨氢氧化锂（一期）建设项目，2023年上半年完成土地平整后开始步入建设快车道，下半年工程进展显著，计划2024年7月建成投产。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.17亿元、10.66亿元、12.01亿元，对应PE分别为16倍、12倍、11倍。
    风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

23Q4盈利超预期，重卡龙头高速增长

中国重汽(000951)
    事件描述
    2024年3月27日，公司发布2023年年度报告：2023年全年实现营业收入420.70亿元，同比+45.96%；实现归母净利润10.80亿元，同比+405.52%；实现扣非后归母净利润10.42亿元，同比+464.15%。其中Q4实现营业收入113.06亿元，同比+77.57%，环比+6.90%；实现归母净利润4.25亿元，同比+396.60%，环比+166.57%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比+370.93%，环比+176.54%。
    事件点评
    重卡行业触底复苏，海外出口强势。据中汽协口径，2023年重卡市场累计销售约91.1万辆，同比+35.6%，其中重卡出口销售27.6万辆，同比+58.1%，重卡需求触底回升，叠加强劲出口，行业销量同比增速明显。据第一商用车网统计，中国重汽集团全年累计销售约23.42万辆，同比+47%，市场占有率为25.8%，较去年+2.1pct，海外出口继续占据行业出口总量的近半壁江山。A股上市公司主体2023年度累计实现重卡销售12.75万台，同比+32.78%，公司加快产品优化升级和结构调整，精准实施营销策略，在重点细分市场取得全面突破，同时成功抓住燃气车市场机遇，产品海外出口再创历史新高，产销量实现较好增长。
    Q4毛利率同环比大幅提升，规模效应明显。2023年公司毛利率为7.85%，同比+1.67pct，其中Q4毛利率为9.41%，同环比分别+5.91/+2.85pct，，均实现大幅提升，主要因整车产品量价齐升，规模效应凸显。2023年公司期间费用率为2.69%，同比-0.51pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.05%/0.78%/1.40%/-0.54%，同比分别-0.06/-0.13/-0.10/-0.22pct，其中Q4公司期间费用率为2.68%，同比-2.06pct，环比-0.79pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.50%/1.34%/1.53%/-0.69%，同比分别-0.17/+0.25/+1.87/
    0.27pct，环比分别-0.51/+0.41/-0.54/-0.15pct。2023年公司三费均实现下降，规模效应提振下，盈利弹性加速释放。
    公司产品结构调整逐步到位，核心竞争力进一步增强。公司依托重汽集团坚实研发能力，加速提升核心技术保障能力，在新能源领域全面布局纯电动、混合动力、氢燃料电池三大技术路线，在燃气车领域抢抓机遇，以技术引领市场。公司紧密围绕市场需求，批量导入新车型，新重产品逐步成为销量支撑，并在多个细分市场市占率稳居行业第一；同时加速推进智能网联项目落地，优化产线，实现产品品质的跨越提升，能够高效满足客户小批量、多品种、定制化需求，为中国重汽制造水平迈向一流提供强有力的支撑。投资建议
    公司是国内重卡整车龙头，在经济企稳回暖的背景下，2024年重卡行业有望继续上行，叠加老旧燃气车替换需求及海外出口保持强劲态势，公司业绩弹性或将持续释放。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.14/19.12/22.31亿元，同比分别+30.9%/+35.2%/+16.7%，对应EPS分别为1.20/1.63/1.90元，对应于公司3月27日收盘价15.57元，PE分别为12.9/9.6/8.2，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期；重卡出口销量不及预期。

2023年报点评：23年盈利改善，消费电子回暖，新能源贡献第二增长极

长盈精密(300115)
    【投资要点】
    2023年3月19日，长盈精密公告2023年年报，全球经济弱复苏态势下终端需求疲软，公司在收入规模小幅下降的同时实现利润翻倍。2023年，公司实现营业收入137.22亿元，同比下降9.74%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长101.41%。单四季度来看，公司实现营收39.32亿元，同比下降6.16%，环比增长1.31%；实现归母净利润0.84亿元，同比下降45.48%，环比下降36.90%。
    分产品来看，（1）消费电子业务受到下游需求疲软影响，公司实现营收101.32亿元，同比下降19.63%。其中，精密连接器及电子模组全年实现营收33.90亿元，同比下降20.06%，毛利率为21.67%，同比提高1.52pcts；消费类电子超精密零件及模组全年实现营收61.13亿元，同比下降19.53%，毛利率为19.74%，同比提升3.43pcts；其他消费电子产品全年实现营收6.30亿元，同比下降18.31%。（2）“第二极”新能源汽车组件实现营收35.40亿元，同比增长43.46%，毛利率为18.57%，同比提升1.55pcts。（3）机器人及工业互联网收入0.50亿元，同比下降60.73%。
    消费电子景气度复苏，AI硬件刺激新需求。2023年上半年消费电子行业需求低迷，手机、笔电等智能终端出货量同比下降，进入23H2，苹果、华为等消费电子品牌推出重磅新品，叠加AI与硬件融合的技术创新，消费电子市场景气度得到扭转。2024年消费电子预计将持续复苏，IDC国际数据公司预测2024年全球智能手机出货量将回至12亿部，同比增速为2.8%。包括苹果在内的消费电子品牌都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，有机会形成消费电子新一轮的创新周期。公司消费电子新项目取得重大进展，顺利与苹果合作Vision Pro外壳以及为三星S24供应钛合金中框。
    新能源业务产能释放，第二成长曲线逐步兑现。公司在四川宜宾、四川自贡、江苏常州、福建宁德的动力电池结构件生产基地产能的逐步释放，市场占有率得到提升，新能源业务营收将继续保持增长。公司的新能源业务成绩斐然，已经成为问界汽车的核心供应商之一，主要供应电池箱总成，busbar产品。此外，氢燃料电池双极板产品也实现了量产出货。
    【投资建议】
    2023年全球消费电子终端需求疲软，但受益于新能源业务带动，公司在营收规模小幅下降的同时实现利润翻倍。展望2024年，AI带动下我们对消费电子景气度复苏乐观，看好与大客户新导入项目深化与拓展的前景，同时新能源的产能释放夯实第二成长曲线。因此，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为166.13/189.73/213.97亿元，归母净利润分别为5.55/8.28/11.47亿元，EPS分别为0.46/0.69/0.95元，对应PE分别为22/15/11倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    下游市场需求低于预期，新能源汽车增速放缓；
    新产品、新项目导入进度不及预期；
    消费电子精密结构件市场竞争加剧的风险；
    汇率剧烈波动的风险。

光伏玻璃销量快速增长，竞争力持续提升

福莱特(601865)
    公司发布2023年年报，业绩同比增长30%，公司光伏玻璃销售快速增长，新增产能释放夯实公司竞争力，玻璃进入去库存周期，产业链酝酿涨价或提升盈利，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年盈利同比增长30%：公司发布2023年年报，全年实现盈利27.60亿元，同比增长30.00%；扣非盈利26.94亿元，同比增长29.87%。根据业绩计算，公司2023Q4实现盈利7.91亿元，同比增长27.91%，环比减少10.48%；扣非盈利7.48亿元，同比增长23.63%，环比减少14.59%。
    光伏玻璃销量保持高速增长：公司2023年受益于新增产能释放和光伏行业蓬勃发展，光伏玻璃产销量实现快速增长，全年实现光伏玻璃销量12.20亿平方米，同比增长49.52%。此外，公司全年实现光伏玻璃营收196.77亿元，同比增长43.82%，毛利率22.45%，同比减少0.87个百分点。
    优质产能扩张提升公司竞争实力：截至2023年末，公司具备光伏玻璃产能20,600吨/天，2024年公司将逐步点火运营安徽四期项目和南通项目，新增产能达到9,600吨/天。2024年末公司光伏玻璃产能有望提升至30,200吨/天，同比增长约50%。此外，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司有望凭借规模优势、资源优势、技术优势，在光伏玻璃领域持续领先。
    玻璃进入去库存周期，产业链酝酿涨价或提升盈利：2024年春节后光伏组件排产升温，光伏玻璃进入去库存阶段。我们认为，光伏玻璃阶段性供小于求或推高光伏玻璃价格，随着4月光伏组件排产环比提升，部分组件企业或为控制成本提前备货，光伏玻璃价格或上涨，推动龙头光伏玻璃厂商盈利水平提升。
    估值
    结合公司年报披露产能规划、目前玻璃环节去库存、光伏玻璃产业链涨价趋势，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.52/1.95/2.36元（原2024-2026年预测为1.70/2.13/-元），对应市盈率18.9/14.7/12.2倍；虽然保守下调盈利预期，但我们依然看好供给相对紧缺的玻璃环节龙头标的，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险。

年报点评报告：净利润大幅增长，BIPV业务助推打造第二成长曲线

江河集团(601886)
    亿元，同比+18.8%，归母净利润为2.7亿，同比+567.4%。
    BIPV订单高增长，看好公司国际化业务拓展
    分业务来看，23年建筑装饰业务实现收入199亿元，同比+16.5%，医疗健康业务收入10.5亿，同比+9.5%，建筑装业务实现较快增长。从新签订单来看，建筑装饰业务新签订单258.4亿元，同比+9.7%，幕墙系统中标额约171.8亿元，同比+21%，室内装饰及设计业务新签订单86.6亿元，同比-7.43%，幕墙订单高增长凸显龙头效应，截至23年末公司在手订单334亿元，为当期收入的1.6倍。同时公司23年累计承接BIPV订单约13.7亿元，同比+60.4%，实现收入7.04亿，同比+309%。湖北浠水BIPV光伏定制化组件柔性生产基地于23年6月份投产，随着BIPV渗透率提升有望助推第二增长曲线。从区域分布来看，公司境内、港澳台及海外分别实现营收158.7、50.9亿，同比+12.3%、+30.0%，其中海外市场营收同比+115.1%，公司成立海外事业部，持续拓展东南亚市场，为澳洲、美洲、中东等地提供幕墙、异型组件的设计及产品出口业务，国际化业务迎来新发展。
    盈利能力改善明显，现金流大幅好转
    从毛利率情况来看，建筑装饰、医疗健康业务毛利率分别为16.6%、27.9%，分别同比+0.47pct、+2.11pct，公司综合毛利率为17.2%，同比+0.49pct。费用率同比下滑1.29pct至10.38%，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.28%、5.45%、2.96%、0.7%，分别同比变动-0.01pct、-1.07pct、+0.05pct、-0.26pct，成本管控及费用摊薄效果显著。资产及信用减值为4.1亿元，同比减少0.61亿元，综合来看净利率为3.55%，同比提升0.5pct，盈利能力明显改善。现金流来看，公司23年CFO净额为8.61亿元，同比多流入10.14亿元，经营现金流净额大幅好转，收付现比分别为100.27%、100.07%，分别同比-2.65pct、-7.63pct，总资产周转率为0.75，同比提升0.1次。
    看好公司BIPV第二成长曲线，维持“买入”评级
    2023年公司现金分红金额占归母净利润的33.73%，对应股息率为3.3%。我们看好公司异型组件的放量以及幕墙出口业务的稳步增长，预计公司24-26年归母净利润为8.1、9.7、11.7亿元，考虑到可比公司24年平均PE为13倍，我们认可给予公司24年12倍PE，对应目标价8.56元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，海外经营风险，地产下行压力较大。

2023顺利收官，产品渠道空间广阔

劲仔食品(003000)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年实现营收20.65亿元，同比+41.26%，实现归母净利润2.09亿元，同比+67.87%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比+64.48%。拟每10股派息3股，现金分红1.34亿元，分红率达64.06%。
    鹌鹑蛋第二曲线清晰，大包装带动渠道结构改善
    2023年公司实现营收20.65亿元，同比+41.26%，其中23Q4实现营收5.72亿元，同比+26.51%，Q4收入增速放缓，主因春节错期扰动公司鹌鹑蛋放量、大包装铺市持续进行，整体延续快速增长趋势。产品维度看，鱼制品实现营收12.91亿元，同比+25.87%，持续夯实龙头地位。着力培育第二大单品鹌鹑蛋，2023年突破3亿元，根据公告，当前产能扩容至1.6万吨，仍有8000吨产能在建，有力缓解产能瓶颈，伴随渠道覆盖度的提升有望进一步扩大体量。积极打造“两亿级”单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列，支撑品类丰富度提升。品规维度看，公司以大包装+散称规格扩容持续推动BCKA等渠道铺市布局及单点卖力提升，2023年“大包装+散称”合计占比超过50%，大包装扩容也带动公司渠道结构及品牌势能提升。渠道维度看，公司保持原有传统流通渠道优势之外，加强KA、CVS等现代渠道布局，打造终端陈列与推广，期末经销商数量同比增加790家至3057家，带动经销营收同比+35.98%至16.66亿元。直营实现营收3.99亿元，同比+68.52%，核心增长极来自于线下零食量贩店、抖音等渠道。
    成本红利叠加规模效应，释放利润空间
    2023年公司实现归母净利润2.09亿元，同比+67.82%，净利率10.13%，733365999同比+1.60pct，主因鳀鱼干、鹌鹑蛋等成本红利，及体量扩大后释放规模效应。2023年公司毛利率为28.17%，同比+2.54pct，伴随公司持续改进生产线智能制造水平，布局上游鳀鱼及鹌鹑蛋供应链，预计将带动毛利率进一步上行。2023年公司销售费用率10.76%，同比+0.09pct保持相对稳定，管理费用率4.04%，同比-0.44pct，已体现一定规模效应。
    产品渠道双轮驱动成长，供应链优化有望释放利润空间
    公司以产品+渠道双轮驱动成长，整体业绩稳定性更强。产品层面，公司在辣卤小鱼品类已做到行业领先水平，鹌鹑蛋第二曲线清晰，未来公司在辣卤品类优势有望赋能其他品类。渠道层面，公司以大包装及散称规格牵引渠道结构升级和品牌势能提升，而品牌势能是大单品公司突破长期成长瓶颈的关键所在。公司从流通渠道起家，净利率对比同业生产型公司相对较低，但公司持续加深上游供应链布局，在肯尼亚建设鳀鱼加工子公司，推动鹌鹑蛋供应链发展，生产端持续进行技改带动自动化、智能化水平提升，供应链优化有望释放长期利润空间。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为31.1%、24.4%、19.2%，净利润增速分别为38.8%、28.4%、27.3%，看好公司鹌鹑蛋放量、大包装铺货带来的成长性，及品牌势能提升所带来的长期增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为18.05元，相当于2024年28X的动态市盈率。
    风险提示：产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧。
   

2023年年报点评：23年扣非同比增长38%；新项目&产品打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：公司3月27日发布2023年报，全年实现营收10.4亿元，YoY+24.3%；归母净利润1.41亿元，YoY+27.3%；扣非净利润1.39亿元，YoY+37.6%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    4Q23延续较高增速发展；减值损失下降叠加费用优化提升净利率。1）单季度看：4Q23实现营收3.6亿元，YoY+35.4%；归母净利润0.48亿元，YoY+45.9%；扣非净利润0.48亿元，YoY+81.0%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降7.5ppt至28.8%；净利率同比增加1.0ppt至13.6%。2023年毛利率同比减少4.8ppt至32.4%；净利率同比增加0.6ppt至14.1%。2023年公司资产和信用减值损失同比减少1613万元至153万元，同时期间费用率同比下降4.1ppt至16.0%，二者共同推动2023年净利率提升。
    五家子公司发展态势较好；新客户&新产品拓展打开成长空间。分子公司看，2023年：1）宜春先锋实现收入3.6亿元，YoY+6.4%，实现利润总额0.7亿元；2）九江国科实现收入2.1亿元，YoY+183.8%，实现利润总额0.19亿元；3）星火军工实现收入0.8亿元，YoY-8.6%，实现利润总额0.02亿元；4）新明机械实现收入2.2亿元，YoY+28.0%，实现利润总额0.48亿元；5）航天经纬实现收入2.2亿元，YoY+15.3%，实现利润总额0.59亿元。业务拓展方面，2023
    年公司拓宽新产品、新项目、新市场、新领域，新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家；智控产品中，新拓展了4型制导装备发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。公司在多领域积极拓展，有望进一步打开远期成长空间。
    23年期间费用持续优化；合同负债或反映下游高景气。2023年期间费用率同比减少4.1ppt至16.0%，其中：1）研发费用率同比减少0.8ppt至7.0%；2）管理费用率同比减少1.5ppt至7.5%；3）销售费用率同比减少0.2ppt至1.6%；4）财务费用率同比减少1.7ppt至-0.04%，主要是新增募集资金利息收入所致。
    截至2023年末，应收账款及票据2.5亿元，较3Q23末减少45.4%；存货2.3亿元，较3Q23末减少10.0%；合同负债1.86亿元，较3Q23末增加280.5%，较2022年末同比增长75.2%，主要是预收货款增加所致。合同负债快速提升或反映下游高景气。2023年经营活动净现金流为4.4亿元，去年同期为1.6亿元，23年增长主要是销售回款增加，及年末收到客户预付款增加。
    投资建议：公司是我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商，跟研项目充足，未来成长性无虞，将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性。同时公司积极实施员工持股计划，彰显发展信心。考虑到行业订单节奏和公司持续开拓新品，我们微调公司2024~2026年归母净利润分别为1.9亿、2.4亿、2.9亿元，对应PE分别为37x/29x/24x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

净利稳步增长，分红比例逐步将提升

海尔智家(600690)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收2614.3亿元，YOY+7.4%，录得归母净利润166.0亿元，YOY+12.8%，扣非后归母净利润158.2亿元，YOY+13.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收627.7亿元，YOY+6.8%，净利34.5亿元，YOY+13.2%，扣非后YOY+13.2%。
    拟继续提升鼓励分派比例：公司拟每10股派发现金股利人民币8.04元（含税），按昨日收盘价计算股息率为3.4%，此外，公司2023年回购股份支出达到16亿元。公司拟持续提升分红比例，2023年现金分红比例从2022年的36%提升至45%，公司拟在2024年开始继续提升股利分派比例，计划2025-2026年现金分红比例不低于50%。
    各产品收入稳步增长：分产品来看，公司空调实现营收456.6亿元，YOY+14.0%，毛利率同比提升0.8个百分点至29.4%，电冰箱实现营收816.4亿元，YOY+5.2%，毛利率同比提升0.3个百分点至32.3%，厨电实现营收415.9亿元，YOY+7.4%，毛利率同比下降0.4个百分点至32.0%，洗衣机实现营收612.7亿元，YOY+6.2%，毛利率同比提升0.1个百分点。空、冰、洗等产品毛利率提升主要与成本下降有关，厨电毛利率下降估计与海外市场竞争增加有关。
    国内毛利率提升更加明显，期间费用率同比持平：综合来看，公司全年综合毛利率为31.5%，同比提升0.2个百分点，但分地区来看，国内业务毛利率为36.4%，同比提升0.5个百分点，原材料降价受益更加明显，而海外部分因为竞争加剧，毛利率实际同比下降0.2个百分点。公司期间费用率为24.2%，同比持平。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2026年净利润分别为193.3亿元、221.4亿元、246.7亿元，YOY+16.5%、+14.5%、+11.4%，EPS分别为2.1元、2.4元、2.6元，A股P/E分别为12X、10X、9X，H股P/E分别为10X、9X、8X。国内家电以旧换新政策将助力业绩稳步增长，公司分红率也将逐步提升，目前估值相对合理，配置吸引力较高，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：消费促进政策低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放

青岛啤酒(600600)
    事件描述
    事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40亿元，扣非归母净利润-8.76亿元。
    事件点评
    Q4销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023年公司实现啤酒销量801万千升，同比-0.81%。23Q4受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4销量同比-10.09%。分品牌看，去年全
    年青岛主品牌销量实现456万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.01%。从吨价看，23年公司啤酒平均吨价为4238元/吨，同比+6.34%，其中23Q4啤酒吨价为4149元/吨，同比+7.47%。分地区看，23年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。
    全年毛利率显著改善，Q4销售/管理费用较高。公司2023年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加
    所致。全年来看，2023年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。
    投资建议
    中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.87/57.54/65.37亿元，同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS分别为3.66/4.22/4.79元，3月27日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

结构升级延续，期待成本改善

青岛啤酒(600600)
    事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%。其中23Q4实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.00%。
    销量略有下滑，结构升级趋势延续。公司2023年全年销量800.7万千升，同比-0.82%，销量下滑主因高基数、夏季较短、突发事件影响。报告期内，青岛啤酒主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%；其中：中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%，公司千升酒营业收入同比增长6.4%，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，结构升级趋势延续。
    成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率同增1.73pct至38.51%。成本端，2023年吨成本2565元，同比+3.35%，主因原材料价格上涨及品种结构优化所致，今年大麦等原材料供需格局优化有望缓解成本端压力。2023年公司销售费用率13.87%，同比+0.82pct，系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致；管理费用率4.48%，同比-0.1pct；净利率12.58%，同比+2.61pct，依然维持稳步提升。
    投资建议：我们认为2024年公司成本端改善可期，同时受益于公司高端化战略及需求缓慢复苏，产品结构有望持续提升，利润率提升可期，预计2024-2026年收入增速6.6%/6.7%/6.1%，利润增速21.1%/16.4%/9.7%，对应PE为22/19/18倍，6个月目标价110元，相当于2024年29倍PE，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：高端化进程受阻、需求不及预期、成本上行风险
   

2023年报点评：啤酒结构升级，品牌矩阵顺势

青岛啤酒(600600)
    事件
    公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收339.37亿元，同比+5.49%，归母净利42.68亿元，同比+15.02%，扣非归母净利37.21亿元，同比+15.94%。23Q4，公司实现总营收29.58亿元，同比-3.37%，归母净利-6.40亿元（22Q4为-5.56亿元），扣非归母净利-8.76亿元（22Q4为-6.51亿元）。
    23Q4淡季表现基本平稳，23全年产品结构持续升级
    1）23Q4淡季销量同比小幅下滑，23年全年中高端销量较快增长。23Q4，公司啤酒销量71.3万千升，同比-10.1%，青岛主品牌销量47万千升，同比-3.5%。全年来看，23年公司实现啤酒销量800.7万千升，同比-0.8%，青岛品牌销量456万千升，同比+2.7%，青岛品牌中高端以上销量324万千升，同比+10.5%。2）产品结构升级，出厂均价持续提升。23年全年公司中高端占比持续扩大，总体及各品牌出厂均价均实现提升。从销量结构来看，23年青岛品牌中高端以上销量实现双位数增长，占公司总销量的比重同比提升4.2pct达到40.5%，相对低端的崂山品牌和青岛品牌中高端以下产品销量收缩。从出厂均价来看，23年公司总体出厂均价为4.17元/升，同比+6.4%，青岛品牌均价5.10元/升，同比+5.8%，崂山品牌均价2.94元/升，同比+4.0%。23Q4，公司啤酒出厂均价为4.15元/千升，同比+7.5%。
    3）山东大本营稳固，华南收入较快增长，各区域出厂价均提升。23年全年，公司山东地区收入228.69亿元，同比+7.03%，此外华南区域收入增长较快，同比+6.53%至36.22亿元。分区域看出厂均价，各区域均实现提升，其中华东、东南、港澳及其他海外地区出厂均价提升超过8%。
    产品结构升级带动盈利能力提升
    1）毛利率提升带动公司23年净利率提升。23年全年，公司销售净利率/毛利率分别为12.81%/38.66%，同比分别+0.98/+1.81pct，其提升主要是产品结构升级带动；净利率提升幅度小于毛利率，主要由于23年内公司借助青岛啤酒百廿华诞强化传播推广动作等影响下，广告及业务宣传费用增长导致销售费用率上升，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，同比分别+0.82/-0.10/+0.10/-0.04pct。
    2）23年公司资产处置收益和其他收益占总收入比重变动较大。23年公司资产处置收益占总营收的0.53%，同比+0.56pct，其他收益占总营收的1.15%，同比-0.54pct；两者变动分别主要为处置个别子公司土地使用权等产生的收益同比增加、计入损益的政府补助同比减少影响。
    3）23Q4毛利率优化，期间费用率小幅增长。23Q4，公司毛利率为27.47%，同比+2.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/16.73%/2.21%/-4.08%，同比分别+9.56/+4.19/+1.14/-0.76pct。此外，23Q4资产处置收益和其他收益占总营收比重合计+5.89pct，所得税费用占总营收比重-1.13pct。
    高端化推进顺利，市场持续深耕
    公司实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌战略，23年加速青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，优化产品结构，青岛经典、青岛白啤等快速增长；公司深耕一纵两横市场战略带，不断巩固基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，优化管理运营效率。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利分别为49.55/55.21/60.46亿元，增速16.10%/11.42%/9.52%，对应3月27日PE23/21/19倍（市值1,143亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。