首次覆盖报告：PCB与先进封装共振，直写光刻龙头乘势起

芯碁微装(688630)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.09/4.27/5.40亿元，同比增长92.6%/37.8%/26.5%，对应PE为54.0/39.2/30.8倍。随着中高端PCB产能扩张与先进封装需求上行的双线共振，公司直写光刻设备有望加速进入放量阶段。可比公司2025-2027年PE均值分别对应80.67/49.96/37.59倍，高于公司估值水平，我们认为在下游行业景气度提升与公司产品放量确定性较强的背景下，公司定价仍处相对洼地，当下配置性价比较为突出。
    行业与公司情况：1）公司：公司为全球PCB直接成像设备龙头供应商（根据灼识咨询，2024年公司在全球PCB直接成像设备市场份额15.0%，位列第一），同时在泛半导体业务布局逐步深化，已覆盖IC载板、先进封装及晶圆级光刻等环节。2）行业：直写光刻核心优势在于切除传统掩膜版工艺，从而缩短生产准备时间，提升产线切换效率，提升下游企业利润水平。全球直写光刻设备市场规模预计将从2024年的约112亿元增长至2030年的约190亿元，CAGR=9.2%。
    核心假设：1）PCB高端化带来LDI设备放量。AI服务器、智能驾驶等带动的高阶PCB需求增长，使得板厂对小线宽、高清晰度对位的设备需求快速提升。根据Prismark，到2029年多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4%；2）先进封装领域直写光刻设备应用快速扩张。先进封装加速迈向大尺寸载板，使传统工艺受限而LDI的单步骤大面积高精度曝光优势加速凸显，渗透率有望快速提升，带动全球先进封装领域直写光刻设备市场由2024年的2亿元跃升至2030年的31亿元人民币，CAGR=55.1%。
    有别于市场的认识：市场普遍关注公司短期订单兑现节奏，容易低估公司在微纳工艺演进的中长期价值。直写光刻并非对传统曝光的简单替代：1）高阶PCB对线宽、对位等要求持续提升，带动单线设备规格升级，使公司设备需求随工艺演进持续释放，而非一次性扩产驱动；2）CoWoS-L等先进封装工艺提升了载板尺寸、RDL密度及互连复杂度，对大面积高精度、免掩膜图形转移需求增强，直写光刻重要性随之提升；公司晶圆级封装直写设备WLP2000已在多家头部客户开展量产测试，相关业务有望进入放量阶段。
    股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；CoWoS-L、PLP、RDL等封装工艺发展加速LDI设备放量；公司在直写光刻产品研发取得突破等。
    风险提示：PCB客户扩产节奏低于预期；LDI在先进封装中渗透率提升不及预期；公司新产品研发进度不及预期；LDI设备市场竞争加剧。

磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长

川恒股份(002895)
    核心观点
    资源为基，构建“矿化一体”全产业链壁垒。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源。公司通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位矿山，2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量，资源禀赋差、环保约束强，稀缺属性持续强化，为公司提供长期成本优势和战略安全。
    磷酸为核心中间体，高纯工艺构筑差异化竞争力。磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸，涵盖工业级、食品级等规格。广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，受益于下游需求刚性增长与供给趋紧，公司磷酸业务毛利率显著高于同业。
    饲料级磷酸二氢钙全球龙头，供需格局向好。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年，为全球最大的生产商。当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡。产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势，高端饲钙议价能力持续增强，支撑盈利能力稳步提升。
    消防级磷酸一铵稳健贡献。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%），受益于国家消防标准升级，需求刚性增长且附加值高；同时，采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒。
    储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，表观消费量增速或超50%。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润13.13/15.26/17.55亿元，每股收益为2.16/2.51/2.89元，对应当前股价PE为16.4/14.1/12.2X。考虑到磷化工行业资源壁垒高、供给约束持续强化，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；安全生产风险等。

迅速适应市场变化，成长脉络清晰

安井食品(603345)
    事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
    全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
    新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
    布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

超高深宽比刻蚀助力3D NAND扩产

北方华创(002371)
    投资要点
    预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。
    受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
    晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
    全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。
    当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能鸿沟、聚焦AI推理场景，到LPDDR与GDDR分别针对移动/车载、图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，3D NAND目前主流产品已超过200层，未来将向1000层迈进，DRAM未来亦向3D DRAM发展，对刻蚀设备的需求量和性能要求呈指数级增长，比如NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48%。随着3D NAND堆叠层数的增加，每层薄膜厚度要求严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计将超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

PCBA电子制造服务“小巨人” ，受益于汽车电子智驾需求和工控数字化转型

雅葆轩(920357)
    投资要点：
    电子制造服务行业发展势头强劲，小批量PCBA下游应用领域广阔。电子制造服务（EMS）行业上游为电子元器件制造业（包括芯片、PCB等），其技术水平、成本和规模直接影响EMS发展；下游涵盖汽车电子、消费电子、工控电子等电子产品品牌商，市场需求变化决定行业空间和盈利水平。EMS业务是为品牌客户提供设计、原材料供应链管理、生产制造及售后等服务的全球主流模式，得益于中国劳动力资源、产业链和市场优势，鸿海精密、和硕等知名企业在中国大陆设基地，推动产业规模扩大。2023年我国EMS市场规模达19687亿元，同比增长4.9%。PCBA电子制造服务需求源于下游品牌商，分为中大批量和小批量两类。小批量需求稳步增长，源于消费电子、汽车电子等应用领域广、产品迭代快及个性化需求提升。消费电子：2024年市场规模19772亿元，受“以旧换新”政策和技术融合（如AI、5G）推动，向智能化、场景化及绿色方向升级，带动PCBA需求向高性能、小型化转变；汽车电子：2024年
    市场规模约1.22万亿元（同比增长10.95%），新能源汽车与自动驾驶加速技术迭代，智能座舱和传感器需求提升PCBA规格，中商产业研究院预测2025年达1.28万亿元；工控自动化：2022年市场规模2909亿元，工业智能化推动数字化转型，对PCBA可靠性、稳定性要求提高，观研天下预计2026年超3700亿元。公司同行业可比公司包括光弘科技、易德龙、一博科技、金百泽；公司具备制样、小批量及中大批量PCBA服务能力，技术与同行先进水平无显著差异。
    PCBA电子制造服务“小巨人”配套天马微电子，2025Q1-Q3营收yoy+55.90%。雅葆轩是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力可为客户提供优质的电子制造服务。2020-2024年，公司汽车电子业务营收从835.50万元升至7,705.28万元，消费电子业务营收从3,238.61万元升至21,160.46万元，工业控制业务营收从4,027.60万元升至6,614.47万元。从前五大客户结构来看，2019-2021年，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为公司第一大客户，公司对其销售收入占总营收比例持续高于70%。2025Q1-Q3公司实现营收4.19亿元（yoy+55.90%）、归母净利润4871.88万元（yoy+36.59%）。
    领域延伸、上下游拓展提供发展动能，募投迁建项目预计2026年年中投产。公司核心竞争力显著，作为高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年6月，拥有51项专利（含14项发明专利），自主研发“多功能SMT模板组装技术”等多项核心技术并均已量产，具备全流程追溯管理能力。业务模式独特，同时掌握制样小批量与中大批量生产，拓展消费电子、汽车电子等领域，通过BOM优化、检验测试等上下游服务提升综合竞争力，客户覆盖深天马、德力西等企业。募投项目方面，原“高端电子制造扩产项目”调整为迁建项目子项目，计划2026年6月达产，设计产能为消费电子124910万点/年、汽车电子49050万点/年、工业控制36040万点/年。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.75和0.90亿元，对应PE为31.3、26.7、22.4倍。我们选取易德龙、生益电子、鹏鼎控股作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为41.1X。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。
    此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险

开启新征程，海阔凭鱼跃

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2025年12月11日，公司于长沙隆重举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”。
    对中式零食成长空间保有信心，聚焦三大品类打造丰富产品矩阵，目标世界级品牌。会上董事长张学武作分享，公司将持续聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，矢志为中国贡献一个世界级的休闲零食品牌。具体来看，魔芋、豆制品是中国风味的最佳载体；健康蛋白零食方向，公司孵化的“蛋皇”鹌鹑蛋等产品已凭借极致创新获得市场认可，公司还会持续整合全球鳕鱼等优质资源拓展健康蛋白零食；在健康甜味零食品类，公司已建立起包括全球领先大片芒果干在内的产品矩阵，并持续推动健康化升级。
    公司逐步从渠道型公司转型为产品型公司，继续朝品牌型公司前进。围绕“做好产品”这一使命，公司在商业模式层面持续进化，已经在“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”四个维度构建强劲综合竞争力。过去公司的成长动力主要源自渠道红利的把握，而绑定新兴强势的量贩渠道后对大单品的反哺能力大幅提升，2023年10月“大魔王”魔芋大单品面市，2025年3月单口味单月销售额突破亿元，8月月销破2亿，魔芋已成为公司最重要的现象级大单品。在成功打造鹌鹑蛋和魔芋大单品的基础上，公司品牌营销再上台阶，进入用品牌去放大品类势能的新阶段，公司在本次发布会前夕官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人。魔芋品类还将助力公司全球化，“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，产品已销往25个国家和地区，与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作。
    2025年借大单品之势优化渠道，增长质量更高，长生命周期成长正启航。2025年公司渠道端全面出击，依托魔芋爆品加速终端拓展和覆盖，定量流通渠道高速成长；会员制商超合作良性，11月上市“蛋皇”溏心鹌鹑蛋快速进入新品热卖榜；量贩以及众多省钱超市等新业态仍有较大空间。线下渠道形势好，公司主动收缩电商销售，重点清理贴牌和高费用低盈利产品，带来利润率上升。在大单品成长不断验证趋势下，公司全面而均衡化发展渠道，渠道端基本盘优势预计会愈发明显，“产品力，渠道力，品牌力”相互促进，更加稳固，由此我们看到公司在快速发展中保持战略清醒，未来成长动能不断增强。市场短期容易低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，我们对头部零食的长期成长保有信心。
    盈利预测与投资评级：考虑到春节旺季错期，我们预计2025Q4收入端增速放缓，我们略下调此前2025年的盈利预测，2026-2027年基本维持，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.0/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.2/10.1/12.2亿元），同比+25%/+26%/+22%，对应PE为24/19/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线

甘李药业(603087)
    主要观点：
    胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。
    两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。
    集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。
    博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。
    风险提示：
    医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

公司信息更新报告：《九牧之野》上线在即，看好新游持续驱动公司成长

吉比特(603444)
    《九牧之野》上线在即，或成为长青游戏并驱动业绩高增，维持“买入”评级
    《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    《九牧之野》题材受众广、玩法新，或凭“降肝减氪”兑现赛道潜力
    题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。
    长线内容更新或支撑核心游戏高流水延续，出海有望进一步贡献增量
    据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。
    风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

公司收购事件点评：收购光学镀膜装备公司，加速关键环节国产替代

北方华创(002371)
    投资要点：
    事件：12月11日，北方华创完成对成都国泰真空设备有限公司（下称“成都国泰真空”）90%股权交割。交易方面，北京北方华创真空技术有限公司于2024年12月25日出资3672万元取得标的公司90%股权，原股东卢成保留10%。相关股权已于2025年12月5日完成首次持股确认。本次并购实现控股权转移，成都国泰真空正式纳入北方华创体系。
    成都国泰真空专注光学真空镀膜装备。1）业务覆盖方面，公司产品应用于光通信、手机镜头、车载光学、传感器、红外、激光、医疗及AR/VR等前沿领域，累计服务客户超400家。2）组织布局方面，公司总部位于成都，在东莞、福州、合肥设有分支机构，并建有研发中心、生产车间、联合研究中心及薄膜实验室。3）技术突破方面，公司在电子束蒸镀、磁控溅射等关键装备上实现突破，自研射频离子源与膜厚监控系统打破高端光学镀膜设备的国外垄断。
    真空镀膜设备市场持续扩容，高端领域仍由海外厂商主导，本土企业仍大有可为。光学镀膜设备作为真空镀膜设备细分，其主用于在光学元件及功能材料表面沉积高质量膜层，其性能直接影响下游器件光学表现。由于光学镀膜工艺对真空度、膜层均匀性及稳定性要求极高，因此高端设备技术壁垒显著。根据GlobalMarketInsights数据，2024年全球真空镀膜设备市场规模约270亿美元，预计2024–2032年复合增速将超过6.7%。目前高端真空镀膜设备仍由海外厂商主导，本土企业在先进机型与关键工艺上仍处于提升阶段。我们认为，本次收购将完善北方华创在光学真空装备领域版图，补齐公司在精密光学市场的设备布局。
    整合完成后，双方有望共同覆盖基础真空设备到高端光学镀膜装备的完整产品体系。在高端光学镀膜设备依旧依赖进口的背景下，本次收购有望加速关键环节的国产替代进程，进一步夯实北方华创在先进制造装备领域的平台化竞争优势。
    投资建议：维持"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为44.5x、33.9x、27.2x。在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，本次收购将完善公司在光学真空镀膜装备领域的产品版图，推进平台化布局，为中长期业绩增长提供新支撑点。
    风险提示：光学镀膜设备市场拓展不及预期、标的公司业务整合进度不及预期。

公司信息更新报告：保持战略定力，压力有序释放

泸州老窖(000568)
    调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级
    泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-13.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。
    前三季度压力有序释放，表现优于行业整体
    高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释放报表压力，没有出现大开大合的情况。
    白酒行业底部白酒需求最差时间或已过，边际变化底部渐显
    白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。
    泸州老窖市场秩序良好，经销商结构稳定
    国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可，这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公司量价弹性可期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

零售变革的“道”与“术”

顾家家居(603816)
    投资逻辑
    前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。
    顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。
    顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24年309万元）、存货周转率（从20年5.8次提升至24年6.0次），应收账款周转率（从20年12次提升至24年13次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司25-27年归母净利分别为19.2/20.7/22.4亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26年合理PE15倍，目标价37.8元，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期

CPU全国制造业单项冠军，产能扩张+下游应用高端化带来新增量

一诺威(920261)
    投资要点：
    公司技术深耕聚氨酯二十余年，全链条协同发展。一诺威主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类，其中CPU产品为全国制造业单项冠军，广泛应用于矿业、体育、交通等行业。公司坚持技术驱动，设有博士后科研工作站及多个省级研发平台，截至2025H1已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准。公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景。2025H1实现营收35.50亿元（YOY+6.98%），毛利率回升至7.24%，归母净利润1.12亿元（同比大幅增长54.98%），盈利能力的提升主要得益于营收规模扩张及毛利率优化。募投项目年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目达产后或将进一步巩固产业链优势。
    中国为聚氨酯生产和消费大国，行业集中度趋势加快。2023年中国聚氨酯产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元。上游原材料领域，MDI和TDI均呈现寡头垄断格局，各自领域前五大厂商如万华化学、巴斯夫等占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%）。聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，同时出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强。聚氨酯弹性体作为关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元。下游应用端向高端制造领域逐步渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化。
    公司在聚氨酯细分领域具备领先优势，产能扩张打开成长空间。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%，位居全国第一，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军。通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨，其中年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%，进一步巩固企业规模优势。公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，并且研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势，聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，持续推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.33/2.68亿元，当前股价对应的PE分别为21.7/18.8/16.3倍，我们选取万华化学、美瑞新材、隆华新材作为可比公司，2025年对应可比公司PE为27X。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险

Q3批发业务逐步恢复，来年稳健增长可期

柳药集团(603368)
    Q3批发业务逐步恢复
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。
    公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。
    零售板块、工业板块稳健增长
    分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
    员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进
    公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
    为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

“电竞+信创”双轮驱动，积极推出AIPC和AI智能眼镜产品

雷神科技(920190)
    投资要点：
    2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期。在计算机制造的价值链体系中，理想情况下品牌商或将获得品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值，价值分配比例相对较高。2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达到6740万台（yoy+4.6%），实现连续5个季度增长。全球台式机、笔记本电脑和工作站2025年Q1出货量6270万台（yoy+9.4%），2025年Q2出货量6760万台（yoy+7.4%），PC市场有望复苏，进入商用市场更新周期。中国消费游戏本市场方面，联想持续稳居榜首，2024Q2-2025Q2各季度，联想、华硕、软通动力和惠普合计占中国消费游戏本市场份额均超过80%。
    公司主营电竞PC及外设硬件设备，2025Q1-Q3营收同比+13.9%。雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团。在电竞领域，雷神科技打造出“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，形成以电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列为主的电竞全场景硬件装备解决方案。在信创领域，雷神及海尔品牌信创笔记本、台式机等产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用。自公司成立以来，先后获得国家高新技术企业、中国计算机行业发展成就奖、山东省专精特新企业、山东省瞪羚企业、青岛市市长质量奖等多项荣誉。2024年公司前五大客户包括海尔集团公司、深圳市怡亚通供应链股份有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等，前五大客户合计占营收比例提升至68.36%。
    深度聚焦AI技术与高性能硬件的融合，着力打造信创第二增长曲线。电竞PC方面，紧跟PC行业技术迭代以及AIPC发展趋势，推出RTX50系列PC新品和AIPC新品。产品预装雷神AI智能体，为用户提供了文档总结、PPT生成、视频创作等功能，为用户带来更智能、更高效的产品体验。未来，公司或将继续以AI技术为核心，探索其在电竞和智能设备中的应用。智能眼镜方面，2025年3月，雷神科技AI新品发布会发布了AI智能眼镜重磅新品AuraAI。该产品全面支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译、图像识别等功能。2025年5月，雷神科技与博士眼镜、汇鼎光学在深圳博士眼镜公司总部举行了战略合作签约仪式。信创业务方面，2022年-2024年，信创业务营收年均增长率达76.8%，2025年上半年延续高增态势，营收同比增速达62%。为进一步强化业务增长势能，2025年雷神信创锚定“100家金牌代理商、100家行业TOP用户”的双轨目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27/0.37/0.48亿元，当前股价对应的PE分别为91/67/52倍。公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线”，并以AI技术为核心，积极布局AIPC和AI智能眼镜，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险、核心人才流失风险、境外供应商核心原材料供应的风险

集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复

昆药集团(600422)
    受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。
    777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力
    777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。
    精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。
    在研项目稳步推进
    治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

首次覆盖：掌握精密加工全链路，积极布局机器人

铁流股份(603926)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为1.25/1.58/1.91亿元，对应PE为29/23/19倍。公司估值低于可比公司均值，汽车传动系统业务稳固，新能源车电机轴等高精密零部件制造业务即将起量，且积极布局切入机器人赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，主业涵盖汽车传动系统（离合器、液压轴承、液力变矩器、刹车片等）、高精密零部件制造（发动机高压共轨系统喷油器、新能源车电机轴等）、商用车全车件智慧服务三大板块。当前汽车产业电动智能化正在加速，并向以人形机器人为代表的具身智能延伸，高精密零部件或将由此成为核心刚需，成长空间广阔。此外，公司旗下两大商用车全车件供应链企业运通四方和国联汽配运用线上中配汽车服务平台，全面打造商用车后市场零配件供应链平台经济新模式，或逐步形成新的增长点。
    有别于大众的认识：1）公司或被视为传统离合器企业，高精密制造转型成果未被充分认识。公司通过收购Geiger逐步建立精密制造能力，获得理想、零跑、大众汽车等新能源车电机轴订单，或将形成“传统业务稳增长+高精密业务高弹性”双增曲线。2）切入机器人赛道的价值尚未被充分挖掘。公司与哈特机器人研究院签订框架合作协议，并调整组织架构设立具身智能事业部，积极布局机器人业务。同时，公司具备模具开发、冲压、机加工、热处理、精密加工等高精密零部件全链路产业生态，这种基础能力与机器人零部件要求高度协同。据此我们认为公司机器人业务有望快速推进，具备高成长潜力。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为7%、10%、14%，其中传动系统收入增速约为9%、11%、14%，高精密零部件（电机轴为主）产能逐步释放，营收同比增速为10%、17%、25%；2）毛利率提升：通过优化产品结构和费用率，公司综合毛利率将逐步提升，预计从2024年的约17%提升至2027年的约19%。其中，汽车传动系统毛利率维持在25%以上，高精密金属零部件于26年扭亏，商用车智慧服务板块维持在9%以上；3）订单落地：公司已获理想、零跑、大众汽车等电机轴订单能顺利转化为收入；4）业务协同：公司与长三角哈特机器人产业技术研究院的合作顺利开展，主业技术与机器人零部件业务的协同效应能如期发挥，成为新增长点。
    催化剂：1）“年产60万套电机轴项目”全面投产，新能源车电机轴产能加速落地；2）理想、零跑、大众等核心客户销量稳步增长，带动公司电机轴等零部件订单放量；3）公司与长三角哈特机器人产业技术研究院合作顺利，科研成果转化及具体应用进程持续顺利推进。
    风险提示：1）电机轴产能建设不及预期；2）下游重点整车客户销量不及预期；3）与哈特研究院的合作进程不及预期；4）宏观经济下行导致汽车行业需求萎缩。

公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

白云山(600332)
    核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
    治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
    大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

消费类订单持续饱满，2.5D封装加速验证

甬矽电子(688362)
    投资要点
    消费类订单持续饱满。2025年前三季度，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度维持在较高水平。2025年前三季度，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%。从应用领域来看，AIoT占比超过60%，增速超过30%，PA和安防各占比约10%，运算和车规产品合计占比10%左右，其中车规产品增速较快，同比增长达到204.03%。客户结构方面，前三季度海外大客户营收同比增速较快。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势。
    2.5D封装加速验证。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-Style AdvancedPackage）积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配Fan-out（FO）、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司在2.5D产线的进展整体较为顺利，目前在与客户做产品验证，正在按照既定节奏推进。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元，归母净利润1.1/2.5/3.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

公司信息更新报告：开始正视供需矛盾，期待后续批价企稳

五粮液(000858)
    供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级
    公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。
    公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，批价逐步稳定
    2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。
    放弃强制回款，加大了渠道补贴，解决经销商盈利问题
    从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。
    消费者基础扎实，需求冲击触底，公司调整供给节奏，批价反转可期
    五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

铂科新材公司深度报告：软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间

铂科新材(300811)
    核心观点
    全球金属软磁粉芯龙头，打造软磁材料一体化布局。公司深耕金属软磁粉芯产业链，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，形成金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的一体化布局，持续扩大产品在光伏储能、新能源汽车、AI算力等高景气赛道的应用空间。其中，金属软磁粉芯业务为公司主业，夯实底座，芯片电感业务近年来快速放量，成为公司第二成长极，带动公司盈利走高；2025Q1-3公司实现营收13.01亿元，同比增长6.03%，归母净利润2.94亿元，同比增长2.48%。
    金属软磁粉芯：下游需求持续向好，夯实基本盘。金属软磁粉芯凭借其优异的综合性能，在高功率应用场景中逐步替代传统铁氧体材料，在下游光伏储能、新能源汽车、数据中心等领域应用广泛。伴随AI的快速发展和能源转型的持续深化，QYR预测2025-2031年全球金属磁粉芯市场规模CAGR高达16.8%。公司在金属软磁粉芯行业地位领先，2024年公司软磁粉芯产品产量3.8万吨，同比增长17.7%。公司坚持以技术开发和产品创新为核心驱动，从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅5代”，建立了一套覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。2023年河源基地投产，惠东河源双生产基地可实现产能65,000吨，同时公司于2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，进一步强化其全球市场地位。
    金属软磁粉末：技术领先，产能不断扩张。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。公司金属软磁粉末端技术储备充足，自主研发的铁硅铬粉正加速进口替代进程，非晶纳米晶粉也进入快速放量阶段，为AI技术升级迭代提供关键材料支撑。2024年启动筹建现代化粉体生产基地，预计可实现产能6,000吨/年,助力公司进一步开拓高端应用市场。
    芯片电感：AI服务器带动需求快速增长，未来成长可期。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。随着AI芯片算力提升，其功率密度大幅增加，有望带动芯片电感需求快速增长。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断，自大规模交付以来，订单持续增加，随着募投项目投产，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长。
    投资建议：公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好，夯实基本盘；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品，性能行业领先，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链，将受益于AI大浪潮快速增长，有望成为公司新成长极。预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/6.16/8.55亿元，对应当前股价PE为45/34/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：(1)下游需求不及预期的风险；（2)项目进展不及预期的风险；(3)新产品研发迭代不及预期的风险；(4）行业竞争加剧的风险。

Q3业绩高速增长，经营质量持续提升

大参林(603233)
    业绩环比提速增长，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。
    零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长
    分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
    动态优化门店网络
    截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
    盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固

隆平高科(000998)
    转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固
    隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点
    隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。
    公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。
    公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。
    估值
    种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

拐点将至，蓄势待发

芯联集成(688469)
    投资要点
    SiC MOSFET装车量突破百万台，新一代产品性能达到全球领先水平。目前公司SiC MOSFET芯片及模组已全面覆盖650-3300V碳化硅工艺平台，上半年公司6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个，新增了5家进入量产阶段的汽车客户；国内首条8英寸Si0产线已实现批量量产。今年SiC MOSFET总计装车辆目前已超过100万台，最新一代产品性能达到全球领先水平。
    将AI列为第四大核心市场，战略布局走出关键一步。公司可以提供从一级电源、二级电源，到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，进一步提升数据中心端到端供电系统效率。从具体产品来看，用于AI服务器、数据中心等方向的数据传输芯片进入量产；第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台发布，并获得关键客户导入；国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证，180nm DrMOS实现量产。
    激光雷达、MEMS等陆续规模量产，满足下游需求。在具身智能等应用方向，公司的MEMS传感器芯片可用于语音交互、姿态识别、运动捕捉、机械手抓取与操作、环境感知、导航定位等场景，自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块，已获国内头部企业定点，预计明年Q1进入量产；在智能驾驶应用方向，全面扩展MEMS代工服务在车载方向的应用，如ADAS智能驾驶的惯性导航芯片、激光雷达VCSEL芯片、微镜芯片、压力传感器芯片以及智能座舱语音识别麦克风芯片等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.0/101.0/126.6亿元，归母净利润分别为-6.1/0.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；客户导入不及预期。

国产替代持续加速，平台化发展效果显著

北方华创(002371)
    投资要点
    预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。
    受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
    晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
    全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。
    当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能
    图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，对刻蚀设备的需求和性能要求呈指数级增长，同时对每层薄膜厚度的要求更严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

公司深度报告：聚氨酯解决方案龙头，主动把握行业趋势

汇得科技(603192)
    投资要点：
    公司紧贴客户传统业务稳定成长：公司当前业务主要覆盖聚氨酯弹性体、革用聚氨酯、聚氨酯硬泡/软泡材料，及少量聚氨酯改性体。基于公司在聚氨酯领域具备丰富的产品与市场经验，公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发、配合生产，满足其定制化需求。公司革用聚氨酯产量占国内总产量的10.9%，市占率达到全国第四。2019~2024年，公司革用聚氨酯产销率始终保持在98%以上。
    公司有望持续受益于国内新能源车产业增长：2022年~2025年1-10月，新能源车占国内汽14,175车产量比重分别为26%、32%、41%、47%，是国内汽车产量增长最重要的驱动力。公司13,941/0产品覆盖了较广性能指标的聚氨酯材料，在汽车上游原材料中覆盖了汽车内饰、座椅发泡29.97%材料、热熔胶、新能源电池用辅助材料等。根据测算，每辆新能源汽车可用聚氨酯材料规2.09模大约在1000～3000元。目前很多国产新能源品牌生产商已是公司间接客户，预计公司4.85仍将持续受益于我国汽车产业高速发展。
    公司紧盯市场，应变能力强：1.公司敏锐捕捉市场需求率先布局新能源电池制件业务，2023年在上海金山厂区和浙江厂区分别投产25万套/年和42万套/年新能源电池制件产能，成功拓展在新能源电池领域业务，实现由“原材料供应商”向“解决方案提供商”的转变。2.积极布局环保/回收聚氨酯赛道：公司前瞻性地开发以无溶剂型/水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品，2023年7月公司环保型聚氨酯扩建项目投产，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争力；今年10月，公司与美国Novoloop达成战略合作，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料的Novoloop Lifecycled热塑性聚氨酯的生产规模。
    公司有望受益于供需结构性错配：预计到2030年，国内MDI产能占全世界比重将升至52%TDI产能在全球比重将升至59%。我们预计未来全球服装皮鞋用人造革、建筑保温发泡材料需求维持稳定，国内汽车尤其是新能源汽车出口维持强势，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球MDI/TDI需求缺口、国内聚醚材料供应充足，公司这种中下游聚氨酯材料制造商将受益于下游需求的结构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔。
    投资建议：考虑到公司下游需求维持良好景气度，所需主要化工原料价格进入下行区间，已建成产能进入满产状态，叠加公司积极布局环保型及回收再生聚氨酯赛道，我们认为未来公司将始终保持高质量成长轨道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.26/1.31/1.36亿元，EPS分别为0.89/0.93/0.96，以2025年12月10日收盘价计算，对应PE为26.39x/25.32x/24.52x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治风险；下游需求不及预期。

减值影响利润，看好创新业务驱动成长

上海医药(601607)
    商业板块稳健增长，Q3减值影响利润
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。
    创新引领，医药商业稳步增长
    公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
    工业板块新药研发有序推进
    2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

北交所首次覆盖报告：布局减速机赋能机器人产业，3D打印+新能源高成长性赛道放量可期

三协电机(920100)
    公司多年深耕聚焦控制类电机业务，2025Q1-3营收同比增长38.00%
    三协电机是一家研发、制造并销售控制类电机的国家级专精特新小巨人企业。公司积极布局减速机新业务，形成电机+减速器整体解决方案，赋能控制类电机产业链，我们看好公司布局减速机形成电机+减速器整体解决方案，机器人+光伏支架+3D打印高景气度赛道打开未来增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.77/1.06亿元，对应EPS分别为0.85/1.05/1.43元/股，对应当前股价PE分别为79.6/58.7/46.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    中国占据全球步进电机市场最大份额，下游多应用领域市场发展空间广阔全球步进电机市场规模在2022年达到了20.79亿美元，其中中国市场占据最大份额，约为63%。2023年中国伺服电机市场规模约为195亿元，同比增长7.73%。2024年，中国伺服电机市场规模将预计超过200亿元。公司产品下游应用领域主要为工业自动化、光伏新能源、纺织设备及安防。2024年度我国工业自动化市场规模预计为3,531亿元，同比增长13.35%。
    公司布局减速机赋能机器人产业链，3D打印+光伏跟踪支架高成长性赛道公司收购深圳三协以及成立三思传动子公司积极布局减速机新业务，形成电机+减速器整体解决方案，赋能控制类电机产业链。在机器人领域，公司有望受益随着机器人行业逐步实现一体化关节，将电机、减速机、控制器、编码器、驱动器集成到一个“模块化”关节模组中；公司通过自主研发，采用当前突破性的基础材料和高槽满率的技术，成功地在AGV、协作机器人领域获得海康威视、大华股份、法奥机器人的认可，产品同样可应用于人形机器人领域，目前已开始向客户送样。在光伏跟踪支架和3D打印机领域，公司具备多个核心技术，根据酉立智能招股说明书数据，预计2023-2027年全球光伏跟踪支架市场规模CAGR达27.4%，根据中商产业研究院数据，预计2025年中国3D打印设备产量达400万台，市场规模达457亿元，高景气赛道有望驱动公司实现营收+利润双增。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司首次覆盖报告：ODM龙头“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，开启成长新周期

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：ODM龙头“1+2+X”战略加速落地全方位把握AI赋能机遇
    龙旗科技深耕ODM行业15年，稳居2024年智能手机ODM全球出货量第一，实现营收464亿元。凭借高强度研发投入、全球化运营网络、全栈式ODM能力及多年经营积极拓展筑牢的客户基础，加速“1+2+X”战略落地：以智能手机为核心，战略聚焦盈利能力优化，同步开拓智能眼镜、AI PC、汽车电子等新兴增长极，或将深度受益于AI终端渗透与ODM比率提升红利，多品类协同与高价值赛道突破有望开启新一轮增长周期。我们预计2025-2027年，公司实现营收462.08/546.44/663.31亿元，实现归母净利6.42\9.04\12.73亿元，对应当前市值PE分别为33.2/23.6/16.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
    AI眼镜浪潮席卷全球，龙旗科技提前卡位塑造差异化竞争力
    AI眼镜赛道迎来快速增长，2025Q2全球销量激增222%，维深XR预计2035年出货量将达14亿副开启千亿级蓝海，国内外互联网，科技，造车多方巨头加速入场。龙旗提前切入赛道，合作全球头部打造现象级爆款，2024年出货量超200万件，SIP封装预计2026年年底投产，积极拓展产品矩阵和国内外客户。持续全品类技术攻坚同时战略合作产业链巨头，构建“制造+生态”双重壁垒，剑指智能眼镜领军地位。
    全生态积极承接AI赋能、AI PC、汽车电子构筑核心增长极
    智能手机：2025年Q1-Q3，公司保持龙头地位的同时盈利能力显著改善，未来有望受益于手机大盘增长+GenAI刺激换机需求+ODM份额提升三重利好，为战略落地筑牢根基。AI PC和汽车电子：深刻把握AI PC加速渗透和汽车智能化趋势，凭借平台化能力迁移和加强研发投入切入新兴赛道，业务拓展成果显著，有望将汽车电子，AI PC打造为公司长期增长曲线。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求不及预期

单壁管产品快速放量，盈利能力持续改善

天奈科技(688116)
    事项：
    12月1日，公司公告截至2025年11月30日，公司已累计回购114.24万股，累计回购金额超5569万元。国信电新观点：1）公司持续进行回购，彰显对中长期快速发展信心。2025年1月10日，公司通过了《关
    于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司进行股份回购，回购资金总额约0.5-1.0亿
    元。截至2025年11月30日，公司回购金额已超过5569万元，彰显公司对于中长期快速发展的坚定信心。2）多壁碳纳米管表现稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    3）公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍增长。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    4）投资建议：维持优于大市评级。公司多壁管业务稳健增长、单壁管快速放量增益利润，各项业务持续向好。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3.06/6.63/8.94亿元，同比+22%/+117%/+35%；EPS为0.83/1.81/2.44元；动态PE为59/27/20倍；维持“优于大市”评级。
    评论：
    多壁碳管经营稳健，单壁管放量增益利润
    公司多壁碳纳米管业务经营稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落，主要系公司进行结构调整、一代产品出货下降所致；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。单壁碳纳米管管径更小、比表面积更高、导电性能更优，其在正极体系中能够提升电池能量密度、安全性、放电功率和极片附着力，在硅负极中能够实现更高硅碳的添加量，助力电池实现能量密度的新突破。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍
    增长。同时，单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观、浆料产品单吨盈利有望超1万元。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    公司持续拓展产品应用领域，丰富客户矩阵。在导电塑料领域，公司已经和SABIC、Avient和上海普利特等知名国际化工企业展开合作，取得了技术突破并已经基本完成了相关产品的商业化测试。在碳纳米管纤维方面，公司一方面独立研发干法纺丝工艺，随时具备量产可能；一方面与国内知名高校及研究机构合作，开发适合湿法纺丝工艺的特种单壁碳纳米管产品。未来碳纳米管纤维主要应用于人工肌肉，可穿戴设备，机器人传感器等领域。
    盈利预测
    碳纳米管导电浆料及粉体
    公司碳纳米管浆料主要应用于锂电池、导电塑料等领域。近年来，锂电池对于高能量密度、快充等要求持续提升，碳纳米管需求收入有望稳中向好。同时，公司单壁碳管产品开始批量出货，带动收入快速提升。基于上述原因，我们假设公司2025-2027年碳纳米管导电浆料及粉体收入为14.52/26.88/34.91亿元。
    毛利率方面，公司多壁管浆料出货结构持续优化、二三代产品出货占比提升，同时高盈利单壁碳管产品出货快速增长，助力盈利能力稳中向好。我们假设公司2025-2027年碳纳米管浆料及粉体毛利率为38.3%/40.5%/41.0%。
    正极材料及其他
    公司开发的新型复合正极材料，能量密度高、循环稳定性优异，有望在2026年开始陆续出货，助推收入持续增长。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务收入为0.01/1.15/3.81亿元。
    毛利率方面，公司正极项目2026年投产后产能陆续爬坡，盈利能力有望持续向好。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务毛利率为60.0%/6.5%/10.1%。
    综上所述，我们预计公司2025-2027年实现营收14.5/28.0/38.7亿元，同比+0%/+93%/+38%；毛利率分别为38.3%/39.1%/37.9%。
    费用率假设如下：
    销售费用： 考虑到公司正积极导入单壁管等新产品并持续开拓国内外客户， 未来几年销售费用或小幅增长，但收入增长对费用率有望起到显著摊薄效果。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司销售费用率为1.00%/0.80%/0.75%。
    管理费用： 考虑到公司生产规模稳中有增， 管理费用或稳步提升； 而收入增长对费用率具有一定摊薄效果。由此， 我们假设 2025-2027 年公司管理费用率为 5.70%/4.40%/4.10%。
    研发费用： 考虑到公司属于技术密集型行业， 且需持续对产品进行迭代升级并开发新产品， 研发费用仍将持续投入。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司研发费用率为 7.65%/5.40%/5.10%。综上所述， 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 14.5/28.0/38.7 亿元， 同比+0%/+93%/+38%； 毛利率分别为 38.3%/39.1%/37.9%； 实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司多壁管业务稳健增长、 单壁管快速放量增益利润， 各项业务持续向好。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%； EPS 为 0.83/1.81/2.44 元； 动态 PE为 59/27/20 倍； 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    电动车销量与储能需求不及预期； 单壁管产能建设 进度不及预期； 单壁管放量进展不及预期； 碳纳米管行业竞争加剧等。

重大重组终止，长期仍看好公司算力产业发展

海光信息(688041)
    事件：
    12月9日晚，海光信息召开董事会审议通过了《关于终止换股吸收合幷曙光信息产业股份有限公司幷募集配套资金暨关联交易的议案》。
    短期或对股价造成干扰，长期看好国产算力大逻辑不受影响：
    1.海光信息长期以来与中科曙光保持良好的产业协同与合作，本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作。后续海光信息将继续以高端芯片产品为核心，充分发挥产品在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合包括中科曙光在内的广大产业链上下游企业和其他参与者继续推进海光生态下软硬件优化协同技术研发，建设和巩固“芯片-硬件-软件”的核心技术壁垒，拓展AI全栈能力，进一步夯实公司的领先优势。
    2.本次交易终止不会对公司的生产经营和财务状况造成重大不利影响。短期内对公司的股价或有所影响，但考虑到此前重组进展缓慢、中科曙光长期存在20%左右的折价，因此股价已体现部分市场预期。考虑到长期来看海光与中科曙光协作紧密的基本情况不会改变，海光相关算力产品在市场上的技术能力维持在国内一流水平，公司未来业绩仍将持续走强。
    3.此外交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务未来对海光信息估值端的拖累影响将消除，因此长期我们仍看好海光信息股价表现，建议在短期调整后可逢低买入。
    三季度营收增速超预期，毛利率短期下滑：2025年前三季实现营收94.9亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润19.6亿元，同比增长28.6%；扣非后净利润18.2亿元，同比增长23.2%。Q3单季度来看，营收40.3亿元，同比增长69.6%；实现归母净利润7.6亿元，同比增长13.0%。三季度营收继续加速增长态势，公司DCU产品加快在客户端导入，相关新产品销售顺利。利润端不及预期，主要源于公司毛利率有所下降，Q3毛利率60.03%，同比下滑8.9个百分点，环比微升0.7个百分点；此外今年Q3销售费用率达到3.18%，同比大幅提升1.09个百分点，销售费用大幅提升也影响了三季度盈利表现。我们认为公司毛利率下滑和销售费用增长或与DCU新产品送样相关，.未来伴随DCU产品业绩持续快速增长，公司后续业绩有望持续维持较高增速。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为166/114/79倍，考虑到收购终止对公司业务没有直接影响，仍给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期。

打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期

亿联网络(300628)
    核心观点
    三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势。公司以"云+端+平台"的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025H1分别占营收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为23.90%。受到宏观环境及产能转移影响，公司业绩短期承压，2025Q1-Q3实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%。随着海外产能推进，2025Q3业绩呈现回暖趋势。公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上；公司高度重视现金流，积极回馈股东，股息率维持较高水平，2024年公司股息率达到4.92%。
    通信及协作（UC&C）市场规模稳健增长，公司与微软达成全球战略合作，AI赋能未来可期。2024年公司所处的UC&C市场规模为692亿美元，同比增速为7.8%，预计2024-2029年CAGR为4.3%。UC&C存在多个细分市场，公司目前主要布局IP话机、企业视频会议系统两大细分领域，2024年市场规模分别为40.60/33.03亿美元。当前IP话机市场步入“存量优化”阶段，会议产品及云办公终端潜在市场空间仍广阔。在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好且价值可量化等特征，有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一。公司与UC&C行业中竞争力最强的公司微软深度合作，有望在本轮AIGC浪潮中受益。
    公司坚持自有品牌出海战略，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力。公司产品主要销往美国、欧洲等发达地区，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作，公司坚持以“Yealink”自有品牌面向全球企业和渠道商。公司构建高质高效的供应商和销售体系，生产采用外协方式，全链条精细化管理使得其相较于Cisco、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力，毛利率常年维持高位。同时公司高度重视研发投入，研发费用率保持10%左右，产品竞争力持续提升。
    盈利预测与估值：2025-2027年归属母公司净利润为26.53/30.84/36.42亿元，年增速分别为0.2%/16.2%/18.1%；EPS分别为2.09/2.43/2.88元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，2026年动态市盈率18-21倍，相对于公司目前股价有26.3-49.8%溢价空间。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求增长不及预期、地缘政治风险、新产品推进力度不及预期等。

大单品异军突起的黑马，全国扩张增长可期

康农种业(920403)
    投资要点
    推荐逻辑：1）产品力引领品种换代，抢占市场份额，公司核心大单品“康农玉8009”2024/2025销售年度推广面积预计接近1000万亩；2）去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速；3）公司以传统优势的西南市场为根据地，市占率稳步上涨，2022年达到5.97%。同时，成功将黄淮海市场打造为强劲的第二增长曲线。
    去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速。行业处于周期性去库存阶段。企业普遍面临库存高企、价格战激烈、盈利能力差的困境。以转基因、基因编辑为代表的生物育种技术正进入商业化应用阶段。玉米作为我国第一大粮食作物，其单产水平仅为美国的60%左右，提升空间巨大。
    产品力引领品种换代，抢占市场份额。康农玉8009是由康农种业携手河南农业大学、贵州省旱粮研究所联合选育的玉米杂交新品种。2023年获国家审定，2024年进入大规模市场化推广窗口期。公司核心大单品“康农玉8009”是“密植小棒型”玉米的代表，契合了国家提升粮食单产的战略方向，正引领行业从“稀植大棒”向“密植增产”的品种换代浪潮。
    “根据地+增长极”的全国性扩张战略清晰。早期公司主要销售区域为西南地区（包括云南省、贵州省、四川省等）以及湖北省和湖南省，销售区域集中度较高；2021年以来，公司依托于桦单568、吉农玉198、吉农玉218等品种逐步进入了北方春播区和黄淮海夏播区的玉米种子市场。2024年度，公司实现营业收入同比增长16.80%。核心增长驱动力来自康农玉8009等黄淮海夏播区主导品种——该系列品种凭借优异的产量表现与突出的综合抗逆性，赢得了下游经销商及终端农户的广泛认可，有效推动公司在黄淮海夏播区的市场拓展落地见效，成为营收增长的关键支撑。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025~2027年公司EPS为1.11、1.35、1.65元，对应PE分别为19、16、13倍；给予公司26年25倍PE，目标价33.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：制种与销售不同期引发的供需风险、经销商管理风险、品种迭代风险、应收账款风险。

万通液压公司深度报告：深耕液压油缸领域，多业务板块协同发展

万通液压(920839)
    深耕液压油缸，布局电动缸，主要客户关系稳定：公司成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司产品主要分为自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三类，公司积极布局军工业务，并于2021年实现电动缸的小批量销售。公司与主要客户三一集团、中集集团、郑煤机以及中航科技等均保持良好的合作关系。
    境外业务蓬勃发展，油气弹簧业绩表现亮眼：近5年公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。境外市场方面，公司产品主要销往北美、南美、中东以及东欧等地区，2021-2024年公司境外收入的复合增长率为39.49%。公司主要产品的毛利率相对稳定，油气弹簧产品毛利率较高。未来随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比进一步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。
    市场规模高速扩张，多政策提供发展契机：中国液压行业细分产品市场份额靠前的分别为液压缸（36%）、液压泵（16%）、液压阀（12.4%）。2015至2024年我国液压行业规模以上企业工业总产值从522亿元增长至803亿元，复合增长率达4.90%。设备更新政策、产业绿色转型政策等有望改善下游需求，公司产品智能化、绿色化水平较高，有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.17元/股、1.50元/股、1.83元/股，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍、23倍。公司聚焦境内“汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色化水平，积极布局国际市场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；技术更新和产品开发风险。

越南三期顺利推进，拟在摩洛哥建设第二海外生产基地

贵州轮胎(000589)
    最新动态
    25Q1-Q3公司归母净利润同比增长50.55%。2025年前三季度，公司实现营收27.63亿元，同比增长3.54%；归母净利润为2.01亿元，同比增长50.55%；实现扣非净利润1.86亿元，同比增长56.05%。2025Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润为4.50亿元，同比下降19.72%；实现扣非净利润4.28亿元，同比下降20.72%。
    动向解读
    全钢工程子午线轮胎智能制造项目第二阶段和越南三期顺利推进。1）公司年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目分两阶段建设：第一阶段（年产20万条）2024年内已达到预定可使用状态，第二阶段（年产18万条）处于建设期，项目于2026年3月31日达到预定可使用状态。2）公司正在积极推进越南三期（年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目）建设。2025年7月10日，项目首条轮胎成功下线，下一步将加速推进多产品测试验证，力争2026年一季度实现销售。
    拟在摩洛哥建设第二海外生产基地。根据公司“国际化、智能化、绿色化、高端化”发展战略，为进一步提升国际竞争力，公司拟在建设越南生产基地取得海外项目管理成功经验的基础上，在摩洛哥投资建设第二海外生产基地，优化产能布局，提升生产经营韧性和抵御风险能力，推动公司高质量发展。
    制定未来三年（2025-2027年）股东回报规划。未来三年（2025～2027年），在符合法律法规及《公司章程》规定的前提下，公司每年度至少进行一次利润分配。公司合并报表、母公司报表中当年末未分配利润均为正值且报告期内盈利，现金流满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于年度经审计合并报表扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润的30%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、8.51亿元、9.39亿元，参考同行业公司，给予公司2026年12倍PE，对应目标价6.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司首次覆盖报告：成功转型模块化供应商，压铸业务迎收获期

博俊科技(300926)
    汽车结构件领域新星，业绩高增
    公司成立于2004年，总部位于江苏省昆山市，以模具起家逐步拓展至冲压、压铸领域。公司总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元，实现高速增长，同时盈利能力稳步提升，未来有望跻身国内领军汽车结构件企业。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.32/13.34/16.97亿元，EPS分别为2.15/3.07/3.91元，当前股价对应PE为13.9/9.7/7.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    冲压件市场空间大，公司市占率仍然较低
    冲压件是汽车重要组成部分，国内3000亿左右市场规模，全球约1.5万亿市场规模，目前市场格局分散。结构件与下游车企深度绑定，随着自主品牌崛起带动结构件市场持续增长；同时近年一体化压铸由于降本增效显著逐步为市场接受迅速放量，有望2025年突破百亿市场规模，成为新增长点。
    技术、管理构筑长期竞争优势，核心客户放量推动业绩成长
    深耕技术研发，精进管理能力，构筑长期竞争优势。公司深耕技术研发，模具开发能力强，激光焊接、热成型等工艺领先；同时公司管理能力持续精进，“以销定产”，产能扩张审慎，“先有订单、再扩产”使得公司盈利能力大幅高于同行。
    精准选定核心客户，成为推动业绩增长源动力。公司在不同阶段精准把握车型周期，切入大客户供应链，在理想汽车、赛力斯等车企推动下，实现业绩倍增，未来随着小鹏汽车、零跑汽车等高成长性车企车型放量，公司业绩有望持续实现高增长。
    产品品类拓张，一体化压铸助力ASP增加。公司冲压产品ASP约2000元，压铸拓宽产品品类后，ASP有望大幅提升；公司压铸产品目前已布局减震塔、后底板、前围板等；压铸业务目前已拓展客户有理想、赛力斯、吉利、比亚迪、零跑等）。
    风险提示：下游汽车市场竞争激烈；汽车销量低于预期；轻量化及车身模块化业务拓展进度不及预期。

股东大会强调高质量发展，聚焦渠道稳定性，稳步推进改革

贵州茅台(600519)
    贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会。茅台集团党委书记、董事长陈华首次亮相，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通。“十五五”规划公司定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，稳步推进改革。
    支撑评级的要点
    公司股东大会表态，夯实质量基础，“不唯指标论”，秉持长期价值，稳步推进改革。近日，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论。（1）行业层面，公司认为白酒当下仍处于深度调整期，存量竞争下，马太效应愈发明显。（2）茅台自身来看，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量。供给侧来看，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加。需求侧来看，受客观因素制约（如传统消费场景受限、消费人群迭代等），白酒消费量短期仍有承压。在此背景下，茅台积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康，维护好渠道韧性和市场稳定性。（3）从中长期发展及“十五五”规划来看，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系，不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。（4）白酒国际化及年轻化方面，年轻化方面，公司表态不会为了年轻化而年轻化，品牌美誉度仍是核心，在不同年龄段的价值主张下，实现卖酒向卖生活方式转变。国际化方面，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间。公司将继续保持“三步走”的战略（从产品出口到出海，再到具备创造国际化价值能力的企业），总体节奏保持稳扎稳打。
    3季度报表业绩降速调整，此外，公司公告中期分红及回购议案，重视股东回报。（1）3Q25公司实现营收390.6亿元，同比+0.6%，归母净利192.2亿元，同比+0.5%，（1H25公司营收、归母净利同比增速分别为+9.1%、+8.9%），3季报公司主动降速调整。分产品来看，茅台酒保持增长韧性，系列酒下滑幅度较大（3Q25茅台酒、系列酒增速分别为+7.3%、-42.8%），3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率为91.3%，同比+0.2pct，归母净利率49.2%，同比持平。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现，我们判断茅台酒产品结构中，飞天为主要贡献，非标产品增长承压。从渠道结构来看，3Q25批发代理渠道、直销渠道同比增速分别为+14.4%、-14.9%，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元，同比-57.2%。直销渠道对业绩贡献减少，经销渠道整体表现稳健。（2）根据公司中期利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300亿元。此外，公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元（含）且不超过30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本，彰显公司重视股东回报。
    估值
    在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显。短期来看，年内飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少。但中长期来看，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势，公司整体经营韧性较强。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心。我们认为，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下，渠道库存消化仍需时间，结合公司3季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31、75.80、80.93元/股，当前市值对应PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

首次覆盖报告：铜资源紧缺度上升，米拉多二期指引增长

铜陵有色(000630)
    报告要点：
    铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压
    企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
    但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025年前三年度，企业实现营收1218.93亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71亿元（同比-35.13%）。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
    铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求
    供给端，全球铜储量增速下降，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
    铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
    矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨，2026年突破年产30万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25年前三季度成功扭亏为盈。
    投资建议与盈利预测
    随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90和47.60亿元，当前股价对应PE分别为26.47、16.41、15.13倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。

深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

光力科技(300480)
    投资要点
    产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。
    深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器（含部件）及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

新股覆盖研究：元创股份

元创股份(001325)
    投资要点
    12月9日有一只主板新股“元创股份”申购，发行价格为24.75元/股、发行市盈率为12.93倍（每股收益按照2024年度公司经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润除以发行后总股本计算）。
    元创股份（001325）：公司专业从事研发、生产、销售橡胶履带类产品，具体包括农用机械橡胶履带、工程机械橡胶履带和橡胶履带板等。公司2022-2024年分别实现营业收入12.61亿元/11.41亿元/13.49亿元，YOY依次为21.25%/-9.45%/18.19%；实现归母净利润1.39亿元/1.78亿元/1.55亿元，YOY依次为50.17%/27.90%/-12.94%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年增长4.82%，归母净利润较上年增长1.50%。
    投资亮点：1、公司聚焦农用机械及工程机械领域，是全球领先的橡胶履带供应商。橡胶履带作为联合收割机、挖掘机、装载机、摊铺机等履带式农用或工程机械的关键行走部件，最终应用于农业生产、工程施工等不同领域；预期在农业机械大型化、城镇化进程的持续推进下，橡胶履带类产品市场空间广阔、未来需求有望稳定向好。公司长期深耕橡胶制品领域，其业务前身三门胶带厂成立于1991年、设立之初以应用于缝纫机动力传输的橡胶V带产品为起点，逐步发展为农用履带、工程履带并重，履带板为辅的产品格局。经过三十余载的发展，公司已成为国内橡胶履带领域的主要企业之一，在产品品类、客户资源等方面均具有较强的竞争优势，具体来看：1）公司拥有橡胶履带类产品逾千种，产品品类齐全、适配机型广，并自主研发了防龟裂、高强度、高硬度、抗撕裂等不同特性的橡胶配方，能够针对客户需求定制化开发附带特殊功能的产品；2）公司积累了丰富且稳定的客户资源，在农用履带领域与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系，在工程履带领域获得了三一重工、徐工机械、洋马集团等知名工程机械主机厂的高度认可，并与USCOSPA等优质贸易商达成合作，目前业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲、南美洲以及非洲等地。根据QYResearch发布的《2024-2030全球及中国橡胶履带行业研究及十五五规划分析报告》及中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的《证明》，2023年公司以23.95%的国内市占率排名第一、以7.49%的全球市占率排名第三。2、公司持续开拓新优质客户，有望为长期发展奠定良好基础。据公司问询函回复披露，1）在工程机械下游市场，公司已与卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械、威克诺森、山河智能等国内外大型主机厂展开业务接触，据英国KHL集团发布的《2024YellowTable》数据，上述主机厂的全球工程机械排名分别为第1名、第7名、第19名、第23名、第41名；其中山河智能已针对公司产品进行产品试用，卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械已对公司开展现场考察。2）在农用机械下游市场，公司与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触，一拖股份已针对公司产品进行产品试用。
    同行业上市公司对比：目前A股市场已上市公司中暂无与公司主营业务相同或近似企业，曾申报创业板上市的金利隆的主营业务、主要产品与公司具有较高的一致性和可比性；从可比公司情况来看，2023年（未披露2024年业绩）金利隆营业收入为9.35亿元、2023年销售毛利率为20.92%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均高于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖报告：刻技精深，沉积致远：先进工艺演进驱动产品放量

中微公司(688012)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.81/31.59/42.79亿元，对应同比增长35.0%/44.8%/35.5%，对应PE为78.61x/54.28x/40.07x。当前估值虽高于部分同业，但基于公司1）刻蚀设备在主流晶圆厂不断验证，应用于先进逻辑节点；2）薄膜沉积产品线在LPCVD、ALD、金属栅、金属钨等关键工序实现突破，新产品已陆续进入规模化放量阶段，在半导体设备行业中具备稀缺性，我们认为应给予一定估值溢价。
    行业与公司情况：公司是中国前道核心工艺设备领先厂商，刻蚀产品覆盖CCP与ICP两大体系，已满足65nm至5nm及更先进节点需求，并在国内外一线客户实现规模化导入。公司加速布局薄膜沉积与外延装备，同时拓展光学与电子束量测及多类泛半导体微加工设备。行业方面，全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。
    关键假设点：1）多重图案化与3D存储结构驱动刻蚀和薄膜沉积设备需求提升。随着逻辑制程从7nm向5nm及以下推进，以及3DNAND层数由100+层向200+层、单deck向双/三deck演进，刻蚀与沉积的单晶圆片工艺步数与设备SAM均提升约1.7–2.0倍。我们认为公司凭借在高深宽比刻蚀、金属栅与钨填充沉积等关键节点的技术储备与验证进展，有较强能力承接先进制程扩容带来的结构性增量。2）薄膜沉积业务进入规模化阶段，新增订单贡献第二增长曲线。公司LPCVD、ALD等新品相继通过客户验证并形成批量出货，2025前三季度该业务收入约4亿元，同比增幅超1300%。同时，硅及SiGe外延（EPI）设备已陆续导入头部客户的量产验证环节，外延产品线加速从研发向商业化转变。我们假设沉积设备2025–2027年保持放量，公司收入结构逐渐多元化，并成为未来毛利率改善主要来源。
    有别于市场的认识：市场多将关注点放在国产替代进程上，但我们认为未来三年公司业绩的关键驱动力更可能来自先进逻辑及高层数3DNAND在深宽比、均匀性与材料结构上的持续演进，由此带来刻蚀与薄膜沉积环节的结构性SAM提升；在这两条工艺主线中，公司产品已进入核心制程验证与批量应用阶段，具备相对更明确的受益基础。
    股价表现的催化剂：公司薄膜沉积产品线放量；公司先进工艺验证进展加速；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行。
    风险提示：先进工艺验证不及预期风险、下游晶圆厂扩产不达预期风险、竞争加剧及价格压力风险、新产品良率爬坡不及预期风险。

北交所信息更新：NL005 IIc期临床试验已完成CDE沟通，即将全面启动

诺思兰德(920047)
    重组人胸腺素β4（NL005）IIc期临床试验方案完成CDE沟通，即将启动
    公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）Ⅱc期临床研究方案完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）Pre-Meeting（临床试验前沟通会），公司决定正式启动NL005Ⅱc期临床试验。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为78.8/26.0/11.5倍，维持“增持”评级。
    NL005可起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后MIRI
    公司NL005项目用于治疗AMI的IIc期临床试验即将正式启动，急性心肌梗死是导致全球范围内死亡和残疾的主要心血管疾病之一。当前治疗手段，如经皮冠状动脉介入治疗（PCI）等，主要着眼于快速开通堵塞血管，挽救濒死心肌，但不能修复已坏死心肌组织。通过PCI开通病变血管进行再灌注治疗虽可减少患者不可逆心肌损伤，但同样可导致心肌缺血再灌注损伤(MIRI)，MIRI可引起心肌细胞二次损伤，且这种二次损伤导致的梗死面积可占最终梗死面积50%。重组人胸腺素β4具有调节微丝的合成解离，调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与MIRI的多种损伤机制相吻合，起到心脏保护与修复功能，可以减轻PCI术后的再灌注损伤面积和病变程度。
    公司爱尔康平衡盐溶液合作欧康维视，NL003Ⅲ期成果亮相2025MEC大会
    2025年11月28日-29日，2025微循环血管医学（朝阳）发展大会在北京国际会议中心隆重启幕。主会场学术环节，北京协和医院倪冷教授带来了题为《严重下肢缺血性疾病的基因治疗突破：重建微循环，保肢新疗法》的专题演讲。同期，由北京诺思兰德生物技术股份有限公司承办的“共探CLI基因治疗新策略”塞多明基注射液专家咨询会在分论坛圆满召开。公司与国内眼科知名企业欧康维视正式签署重磅技术合作协议。双方将充分发挥各自核心优势，携手推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地，为国内眼科医疗市场注入高品质供给。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

AI与新能源双轮驱动，业绩与生态验证加速

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：近期，道通科技接连落地两项关键战略合作，分别于国内汽车后市场及北美新能源市场取得突破性进展：1）作为指定设备，助力福耀集团与易道大咖联合举办的全国汽车玻璃技能大赛，并与后者全国超3000家合作门店深化合作；2）在美国接连斩获全球头部便利零售集团C公司及本土领先充电运营商E公司两大战略客户订单，进一步扩大北美市场份额。
    推荐逻辑一：诊断业务基本盘巩固，AI落地场景获关键验证
    本次与福耀/易道大咖的合作，是公司智能诊断业务AI价值在垂直场景落地的样板案例：1、卡位高增长刚需赛道：随着智能驾驶普及，前挡玻璃更换后的ADAS校准已成为刚性、高频的售后服务环节。公司MA606设备成为全国性行业大赛的唯一指定校准设备，确立了其在技术标准、产品可靠性和品牌上的权威性地位；2、商业模式升级：公司展示的“道通保险数据上传+智驾辅助标定方案”，正是AI驱动服务闭环的体现。通过打通诊断、标定、保险数据，公司从销售硬件工具升级为提供“检测-校准-理赔”全流程数字化解决方案，提升了客户粘性与单店ARPU值，并构建了数据壁垒；3、生态合作价值凸显：与汽车玻璃后市场最大平台易道大咖（3000+门店）的深度绑定，不仅是重要的销售渠道，更是将自身标准植入行业基础设施的关键一步。这为公司后续推广其他AI诊断服务、机器人巡检方案奠定了强大的地面网络基础。
    推荐逻辑二：新能源业务全球化突破，盈利拐点与份额提升双重确认
    美国两大战略客户订单的获取，再次证明公司充电桩业务盈利能力和海外拓展潜力：1、获取头部客户标志公司竞争力获顶级认可：全球头部零售集团C公司与本土领先运营商E公司的选择，表明道通的产品力（如DH480的480kW大功率、高可靠性）、成本控制及本地化服务能力已能满足超大规模、严要求客户的商业化部署需求；2、北美市场高增长确定性增强：该合作证实了公司在美国多户住宅市场占有率超30%（超越特斯拉）的领先地位并非偶然，并成功将优势拓展至公共快充领域。据美国市场研究与咨询公司GrandView Research数据，2024年美国电动汽车充电基础设施市场规模约50.9亿美元，并预计2025–2030年复合增速约30%，为公司充电业务提供了持续的β红利；3、盈利拐点逻辑持续强化：随着高价值客户的大规模订单落地，公司的规模效应将进一步显现。
    投资建议：我们认为，公司正成功从一家汽车后智能化的制造型公司向AI驱动的生态平台与全球化的新能源解决方案提供商转型。短期看，订单与生态合作持续验证增长确定性；长期看，“AI+机器人”与“数字能源”两大成长曲线已清晰且开始共振。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元。当前股价对应2025-2027年PE为27.44/22.99/18.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；贸易政策不确定的风险。

新品放量在即，消费级储能龙头归来

华宝新能(301327)
    公司简介
    华宝新能是行业领先的便携储能品牌企业，依托Jackery电小二品牌，实现在美国、日本、英国、德国等全球多个国家便携式储能的销售，其中北美销售占比50%左右。2025年来推出大容量、轻量化新品，抢占差异化市场，带动营收困境反转。2025年发布限制性股权激励计划激励核心人员，目标2025-2027年营收分别同比增长不低于39.0%/40.3%/39.5%，体现公司业务增长信心。
    投资逻辑
    便携储能行业成长性持续，公司新品推出驱动市占率增长。根据Frost&Sulivan数据，我们测算2025年美国/日本/欧洲便储能渗透率约10%/11%/3%，增长空间较大。2023年原材料磷酸铁锂价格下降，价格战激烈，2024年来磷酸铁锂价格趋稳，价格战放缓，公司毛利率逐有望逐渐回归稳态。叠加技术和场景迭代，头部集中度回升趋势显现，华宝新能的新品具备大容量、轻量化优势，有望推动公司在美国和欧洲的市场份额持续提升。
    户储市场空间广阔，公司5度电产品有望贡献增量业绩。根据EESA数据，预计2023年全球户储新增装机规模达16.1GWh，对应约160亿美元市场规模。公司5度电便携式移动家储5000plus相较传统户储具备差异化优势，依靠产品创新降低安装门槛与配储决策门槛，线上下渠道得以复用，有望获得一定市场份额。渠道矩阵完善，新品引入独立站提升盈利能力，东南亚供应链转移有望驱动毛利率回暖。公司不断拓展渠道，2025H1品牌官网独立站营收同比增长55.25%，独立站规模扩大叠加新品高利润，有望提高盈利能力。公司东南亚产业链转移持续推进，美国关税影响有望减弱，毛利率有望回暖。
    盈利预测、估值和评级
    公司以技术创新打造差异化新品，通过渠道拓展增强品牌影响力和盈利水平，在当前便携储能行业成长和户储市场广阔的形势下，市占率有望进一步提升。我们预计2025-2027年公司营收50.11/76.32/94.83亿元，归母净利润1.85/4.06/6.14亿元，对应PE为53.36/24.31/16.09X，目标2026年PE30X，目标价69.84元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期；行业竞争恶化；美国关税大幅波动，大股东解禁风险；汇率波动风险。

泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间

美湖股份(603319)
    投资要点：
    泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。
    AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场有望受益于数据中心建设的高景气，带动其市场规模持续扩容；2）电子泵：随着电动汽车市场渗透率的快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量高于传统燃油车，电子泵作为新能源车热管理系统的重要组成部分有望持续放量。
    人形机器人量产在即，新业务布局打开成长空间。1）精密减速器：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，产品矩阵完善，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能；2）具身智能关节模组：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，且其核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能；3）轻量化材料：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造，赋能机器人与高端制造新赛道。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为1.94/2.30/2.86亿元，同比增长17.1%/18.6%/24.2%。考虑到公司作为油泵领域细分市场的龙头企业，技术成熟、产品质量领先、主业增长稳健且积极拓展新能源车型，同时受益于AIDC及人形机器人的新成长曲线，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：原材料成本上升风险，下游行业的需求波动风险，国际贸易形式恶化、汇率波动及关税风险，人形机器人产业化进度不及预期风险等。

新股覆盖研究：健信超导

健信超导(688805)
    投资要点
    本周三（12月10日）有一家科创板上市公司“健信超导”询价。
    健信超导（688805）：公司主要从事医用磁共振成像(MRI)设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体、永磁体和梯度线圈等。公司2022-2024年分别实现营业收入3.59亿元/4.51亿元/4.25亿元，2023年至2024年YOY依次为25.55%/-5.58%；实现归母净利润0.35亿元/0.49亿元/0.56亿元，2023年至2024年YOY依次为40.71%/14.46%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长36.31%至45.71%，净利润较上年增长29.07%至38.03%。
    投资亮点：1、公司是全球最大的医用MRI超导磁体第三方独立供应商；目前已切入GE医疗等头部整机企业供应链，预计市占率将得到进一步提升。公司长期深耕超导磁体、永磁体等医用磁共振设备核心部件领域，其业务前身健信机械成立于2003年、发展初期以永磁体业务为起点，2010年开始进行超导磁体的研发，并于2013年成功研制开放式零挥发超导磁体；借助资产收购等方式，公司进一步加快超导磁体研发进度，自2015年起在零挥发超导磁体特别是1.5T产品领域与联影医疗等同步打破了欧美、日本厂商长期以来的垄断，成为国内最早规模化生产高场强超导磁体的厂商之一。截至目前，公司已与富士胶片集团、万东医疗、深圳安科等国内外客户形成长期稳定的合作关系；其中富士胶片集团是公司第一大客户、2024年来自富士胶片集团的销售收入占比达42.7%，同时双方还设立了合营企业苏州柏尔特共同开拓下游市场。据灼识咨询以装机量口径统计，得益于优质客户资源，公司2024年MRI设备超导磁体产品以4.2%的市占率位居全球第五、国内第二，并成为了全球最大的超导磁体独立供应商。另据公司问询函披露，公司1.5T零挥发超导磁体产品于2024年下半年开始向头部MRI设备整机企业GE医疗批量供货，成功打破长久以来其封闭供应链模式，预计公司市占率将得到进一步提升；随着双方合作持续精进，GE医疗已成为公司2025上半年第二大客户，并通过其下属企业持有公司3.10%的股份，充分彰显对双方长期合作的信心。2、公司掌握了下一代无液氦超导磁体研发生产的核心技术，成功研制国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，有望受益于无液氦超导产品商业化进程加速。基于零挥发超导磁体的运行原理，其对液氦资源具有较高的依赖性，且远距离运输成本和后期维护成本高昂，导致MRI设备在新兴市场普及率较低；而无液氦技术能够使MRI设备摆脱对液氦的依赖，并在零挥发产品基础上大幅提升超导磁体的可靠性、智能化和应用场景适应性，便于安装使用及全球运输。目前，西门子医疗、联影医疗及GE医疗已先后发布无液氦磁共振设备，超导磁体无液氦化趋势已成为行业共识。根据招股书披露，不同于竞品主要使用热虹吸微循环技术减少液氦用量，公司1.5T无液氦超导磁体采用创新的全固态传导冷却技术，在全球率先实现了超导磁体的可完全无液氦化，产品性能及成本等方面均具有较强领先优势，于2021年被浙江省经济和信息化厅认定为“国际首台（套）装备”，又于2022年成功研制出1.5T大孔径无液氦超导磁体。截至目前，公司1.5T无液氦超导磁体已向万东医疗、富士胶片集团批量销售，在全球终端市场实现了规模化商业应用；并与朗润医疗、卡乐福医疗和英国HALLMARQ等进行市场推广，与GE医疗及联影医疗等进行样机验证。2025H1，公司无液氦超导产品销售收入已突破5000万元。
    同行业上市公司对比：公司专注于医用磁共振成像(MRI)设备核心部件制造领域；根据业务的相似性，选取联影医疗、奕瑞科技、康众医疗为健信超导的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为41.43亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为51.09X，销售毛利率为46.06%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司事件点评报告：定增加码半导体与散热业务，控股股东增持彰显信心

美利信(301307)
    事件
    公司近期公告：1）控股股东美利信控股拟增持5000-10000万元；2）公司拟向不超过35名特定对象发行股票募集资金不超过12亿元，将用于半导体装备精密结构件建设项目（5亿元）、通信汽车零部件可钎焊压铸产业化项目（5亿元）、补充流动资金（2亿元）；3）公司与钜量创新绿能股份有限公司签署合作协议，双方拟新设立合资公司，共同开拓服务器液冷关键零部件市场，为国内国际优质客户提供高效水冷板设计与相关液冷服务器套件的开发量产服务。对此，我们点评如下：
    投资要点
    顺应国产替代以及散热发展趋势，定增加码半导体与散热业务助力新成长
    半导体产业作为信息技术产业的核心，是支撑经济社会高质量发展和保障国家安全的战略性、基础性与先导性产业，作为半导体产业最大的市场之一，我国半导体产业面临着以光刻机等为代表的卡脖子环节，尤其是在当前贸易摩擦不断的背景下，我国半导体产业自主可控需求日益强烈。为抓住国产替代的行业机遇，2025年5月公司单独成立了重庆渝莱昇精密科技有限公司，为半导体客户提供半导体器件专用设备制造、精密零部件制造等专用产品，目前已顺利通过国内多家头部半导体设备厂商的合格供应商认证，为上海、深圳头部客户提供产品配套。通过此次定增募投项目之一半导体装备精密结构件建设项目，公司可进一步实现产能扩张、技术升级，进一步绑定头部客户，巩固“技术-订单-产能-利润”正向循环，形成较高的市场壁垒，为未来成长奠定基础。
    目前液冷凭借散热效率高、适配高功率场景、能耗低等突出优势，已成为热管理行业的主流发展方向，在各个领域展现出强劲需求：比如新能源动力电池向高能量密度、高充电倍率的技术升级、DMC智驾计算平台算力持续升级、5G-A通信基站功率较前代显著提升等。公司在液冷散热领域已形成成熟的技术体系，通过此次定增募投项目之一通信汽车零部件可钎焊压铸产业化项目，公司可大幅提升液冷散热产品产能，更好地承接重大客户的批量订单，助力公司新成长。
    由新能源、通信基站切入服务器液冷领域，新增业绩看点
    美利信重视液冷的发展趋势并提前进行了相关业务布局，2025年1月战略性成立上海美利信，核心任务是将包括液冷在内的前沿散热技术转化为客户定制化的解决方案，目前公司已经在新能源车和通信领域已经开发出液冷相关产品，其中通信领域可钎焊相变液冷散热器技术处于行业领先地位。
    2025年11月22日公司与钜量创新绿能股份有限公司签署合作协议，双方拟新设立合资公司，共同开拓服务器液冷关键零部件市场，为国内国际优质客户提供高效水冷板设计与相关液冷服务器套件的开发量产服务。钜量创新绿能股份有限公司管理团队源自台达、鸿海、超威等行业龙头公司，兼具深厚技术沉淀与北美优质客户资源，此次美利信与钜量科技合作，将充分结合双方在AI服务器液冷系统、热设计与应用场景、精密制程、规模化量产与品质保证等方面的经验和能力，实现优势互补与资源共享，共同打造面向未来高功耗GPU与AI服务器的液冷关键零部件平台。切入服务器液冷领域，新增业绩看点。
    控股股东增持彰显对公司未来发展充满信心
    公司控股股东美利信控股有限公司拟在未来的6个月内增持公司股票不低于5000万元，不超过10000万元，增持价格不超过52元/股。美利信控股曾于2024年7月增持公司股票3099.58万元，上市以来没有减持过，两次增持彰显出控股股东对公司长期投资价值的认可，以及对公司未来发展前景的信心。
    盈利预测
    由于毛利率下降明显以及计提减值准备等因素影响，我们调整公司盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为-2.01、1.69、3.17（原值为0.65、1.54、2.46）亿元，EPS分别为-0.95、0.80、1.50元，当前股价对应PE分别为-41、49、26倍，看好公司传统主业拐点有望出现，半导体和液冷业务有望成为新的业绩增长点。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、毛利率下降的风险、定增不能顺利完成的风险、公司液冷产品研发及推进不及预期的风险、增持不能顺利完成的风险、宏观经济下行的风险等。

H股上市推进&董事高管增持，进军矿业积极出海

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：2025年12月3日，公司审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。2025年12月4日，公司公告董事、高级管理人员增持股份。
    H股发行上市积极推进。2025年10月27日，公司公告正在筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。2025年12月3日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监管要求，为H股上市奠定合规基础。公司持续积极推进H股发行上市，深化国际化战略布局。融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。
    董事、高管增持股份彰显信心。公司公告，公司董事、副总裁、财务总监孙敏先生基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可，以集中竞价的方式增持公司股份10万股，累计增持金额70.2万元（不含交易费用）。董事、高管增持彰显信心。
    减持影响有限压力释放。2025年9月1日，公司公告公司控股股东、实际控制人李卫国先生为偿还债务计划通过集中竞价及大宗交易方式减持其所持有的股份（不超过公司总股本的3%），其中集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%。截至2025/12/05，李卫国先生未解押股权质押数量12414万股，占持有的股份比例47.12%，占总股本比例8.15%。减持影响有限压力释放。
    战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司自有资金出资0.63亿元，收购天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权并实现控股，获得青山洞金矿（已完成详查，详查显示金金属量2445千克）、大坪金矿（详查阶段，普查显示金金属量2029千克）、芭蕉湾金矿和母溪金矿（表现出较好找矿潜力）。公司金矿项目位于湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
    环保业务拓展出海。2025年11月3日，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序，有望推进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地。2025年11月18日，公司中标亚穆乡行政办公室（北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目，公司通过高能环境（泰国）有限公司持项目80%股权。项目处理规模500吨/日，合作期限25年，总投资不超过19.5亿泰铢（按2025/11/18汇率折算，约合人民币4.27亿元），实现海外首个垃圾焚烧项目中标。公司持续拓展海外业务，海外空间可期。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14/12/10倍（2025/12/5），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长

亚钾国际(000893)
    事项：
    根据“亚钾国际”公众号，12月6日，亚钾国际老挝钾肥生产基地再传喜讯，随着首批60%粉钾产品从传送带上缓缓运出，正式宣告小东布矿区主运输系统建成投运，公司第三个百万吨钾肥项目联动投料试车圆满成功。
    国信化工观点：
    1）公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩：本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    3）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气：根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    4）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车
    本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩
    本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气
    根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨，同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR），乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

公司深度研究：内容生态升级，加速布局第二增长曲线

读者传媒(603999)
    摘要：
    依靠甘肃省政府，老牌出版行业国企实力雄厚。读者传媒起源甘肃人民出版社。作为依托国民级IP《读者》成长起来的老牌出版国企，在传统出版业承压的背景下，正展现出显著的转型韧性。公司以“品牌价值多维转化”为核心战略，在稳固教材教辅基本盘的同时，积极开拓新媒体电商、数字出版、文创文旅等新增长点。公司砥砺前行二十年，曾连续多年入选“全国文化企业30强”提名企业，其“读者”品牌被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”。
    主营业务短期承压，盈利韧性逐步显现。公司积极响应甘肃“八个一”文化品牌建设，锐意改革创新。2025年Q1-Q3营业收入6.60亿元，同比减少14.69%；归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%。在营收阶段性调整下，归母净利润实现双位数增长，彰显盈利质量改善与费用管控成效。在2024年公司主营业务收入中，教材教辅和新媒体及其他占比达到55.56%，成为公司主要的收入和利润来源。
    公司所处出版行业经历阶段性调整，开拓营销新模式。2022年至2024年末，出版行业略有承压，但图书零售市场逐渐恢复活力。2018年至2024年，甘肃省中小学在校人数不断增加，2024年甘肃省小学至高中学生群体在校人数已达358万人。学生数量的上升意味着对教材教辅的需求也不断加大。甘肃省中小学生人数逐年增加为公司教材教辅业务发展提供坚实基础。为支持文化产业企业转型，近二十年来，国务院及甘肃省政府相继发布一系列文件为文化产业高质量发展提供政策指导与支持。同时，新时代下，线上销售、数字出版开始成为出版行业主流销售模式与新兴业务形式。
    “读者”品牌底蕴深厚，新媒体数字化渠道成长迅速。公司基于“读者”这一国民级文化IP，实现品牌价值的多维转化，通过布局线下文创空间、手工原创图书及多元期刊方阵，将品牌影响力延伸至文创、文旅等领域。公司不仅在新媒体电商实现收入快速增长，更在数字出版领域深耕，通过“敦煌书坊”、古籍数字化等标杆项目，确立了行业前沿地位，“线下分印+线上全域覆盖”的立体化渠道网络，确保了品牌能精准触达并服务更广泛的用户群体。
    盈利预测及投资评级：从营业收入来看，受行业周期性调整及公司主动优化低毛利业务影响，营业收入规模有所波动，但收入结构持续优化，公司盈利韧性逐步显现，我们预计公司主营业务后续回稳，预计公司2025-2027年收入为8.49亿元、8.21亿元、8.53亿元。从盈利能力来看，高毛利的教材教辅业务占比稳步提升，同时新媒体等创新业务贡献增量，共同驱动整体盈利能力增强。我们预计公司2025-2027年成本为6.60亿元、6.24亿元、6.45亿元。归母净利润2025-2027年分别为0.92亿元、1.04亿元、1.12亿元。
    我们选取主营业务类似的凤凰传媒、中南传媒、山东出版作为可比公司。我们看好读者传媒内容生态升级并且快速布局第二成长曲线，2025年12月4日读者传媒股价7.35元，当前股价对应读者传媒2025-2027年PE分别为45.9/40.8/37.9倍。
    风险提示：教育政策依赖风险；人口结构变动风险；原材料价格波动风险；新业务孵化不确定性风险；技术变革冲击风险。

股权激励发布，权重倾向核心骨干，彰显“新动能”发展决心

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。1）激励对象：首次授予的激励对象共计13人，包括董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员；2）授予总量：计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%；3）授予价格：限制性股票的授予价格为每股17.74元；4）考核目标：授予第一期，2026年满足两个条件之一，一为2026年营业收入达4.5亿元（较2024年增长67.52%），二为2026年净利润达到7000万元（较2024年增长414.71%），授予第二期，2027年满足两个条件之一，一为2027年营业收入达6.5亿元（较2024年增长141.97%），二为2027年净利润达到1亿元（较2024年增长635.29%）。
    股权激励向核心骨干倾斜，有望推动公司新业务开拓加速。本次股权激励首次授予对象共计13人，特别值得一提的是，其中俞金球、俞俊强、葛明、谢轩四名高管获授的限制性股票数量占授予限制性股票总数的比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员的占比为61%，平均每人占比6.8%，激励权重高于高管，充分彰显了此次激励的目的和决心。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或者从1到N的关键时期，在这个阶段将公司核心人员利益和公司发展挂钩具有实际意义。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，未来放量可期。根据公司三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.47%/82.07%/75.41%，当前股价对应的PE分别为73/40/23倍。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：深海经济发展不及预期、技术研发不及预期、市场拓展进度不及预期