北交所首次覆盖报告：专注叉车轴承“小巨人”，积极布开拓AGV/AMR

万达轴承(920002)
    全国首批国家级专精特新“小巨人”，2023年营收3.43亿元（+1.48%）万达轴承是国家级首批专精特新“小巨人”，主营业务为叉车轴承及回转支承。2023年营收3.43亿元（+1.48%），归母净利润4950.46万元（+13.93%）。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5629/6843/8106万元，对应EPS分别为1.77/2.16/2.55元/股，对应当前股价的PE分别为11.7/9.6/8.1X。我们看好在下游叉车销量复苏+电动叉车渗透率提升的背景下，积极布开拓AGV/AMR领域，同时具备工艺和技术优势，产品性能领先，首次覆盖给予“买入”评级
    下游叉车市场需求复苏+电动叉车渗透率提升驱动叉车轴承行业上行2010年-2022年，我国叉车销量复合增长率达13.37%。在宏观经济形势和制造业加速回暖、物流仓储业持续发展的背景下，叉车的增购及置换需求高速增长。2024年1-4月全国叉车销售量44万辆，同比增长14.40%。同时，电动叉车渗透率提升，2015-2022年我国叉车总销量中，电动叉车销量占比由36%逐年递增至突破64%。2022年全球叉车轴承前装市场规模约17.11亿元，后市场规模约11.46亿元，合计市场规模预计约28.57亿元；预计至2029年，对应叉车轴承市场规模（含后装市场）将达到48.85亿元，较2022年年复合增长率达7.96%。
    工艺+技术驱动产品性能和价值量领先，叉车轴承市占率全国第一全球第二公司具备较强的热处理等工艺和技术优势，填补了国内叉车轴承产品和技术的空白，产品附加值高，在毛利率和产品价值量高于同行业可比公司；同时，在产品的疲劳寿命、压碎负荷、冲击载荷和尺寸精度等关键参数优于国际头部企业。产品在国内市场市占率第一，全球市场市占率前二，与安徽合力、杭叉集团、中国龙工、浙江中力合作历史超10年，已为全球最大叉车厂商丰田叉车、全球第二大叉车厂商凯傲集合作历史超过15年与全球前十大叉车厂中的9家企业建立业务关系。此外，公司积极布局AGV/AMR领域，截至2023年末，公司在工业机器人形成了38项专利技术，其中发明专利16项，且积累了多个优质客户。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险

2023年报&2024年一季报点评：业绩增长稳健，传统主业和新产业多轮驱动发展

中原内配(002448)
    【投资要点】
    受益于市场拓展和产品结构的优化，公司业绩亮眼。2023年公司实现营业收入28.64亿元，同比+24.45%；归母净利润3.11亿元，同比+85.85%；扣非归母净利润2.77亿元，同比+102.69%。2024年Q1公司实现营业收入8.35亿元，同比+20.55%；归母净利润0.89亿元，同比+8.24%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+4.39%。
    传统内燃机PCU零部件业务表现稳健，钢制活塞替代空间大。作为全球气缸套龙头，2023年公司气缸套销量5600万只，同比+9.11%，销售收入同比+12.29%；活塞销量44.91万只，同比+82.28%，销售收入同比+84.28%。公司生产的钢质活塞相比传统铝活塞，具有高强度、高疲劳性能和轻量化等优势特性，可协助整机有效降低燃油耗和CO？排放，填补了国内高端钢质活塞市场的空白，成为国六中重型发动机市场方向性和必然性的选择。
    电控执行器业务突飞猛进，国产替代空间广阔。2023年公司电控执行器业务收入为2.46亿元，同比大增111.3%。汽油机（增压器）尾气阀门电控执行器、汽油机（增压器）可变截面电控执行器已进入Garrett、BorgWarner、BMTS、上海菱重、长城（蜂巢蔚领）、西菱动力等国内外主流增压器供应商体系，批量搭载比亚迪汽车、长城汽车、吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车等整车厂发动机。涡轮增压器电控执行器凭借体积小、重量轻、集成度高、成本低等优势，替代进口，市场占有率位居国内前列；柴油机智能型电控执行器获得客户批量采购订单，打破了外资品牌的垄断地位，已进入大批量生产阶段。
    收购恒久制动，进军汽车制动系统。2023年，公司收购河南恒久制动系统有限公司，通过对其组织架构调整、管理流程优化、人力资源支持以及资源平台共享，推动其轻装上阵。公司的主要产品双金属复合制动鼓较传统制动鼓具有更好的稳定性、耐磨性、散热性和抗衰减性，能够满足汽车行业轻量化发展需求。客户开发围绕重型车桥公司，现已实现包括中国重汽、东风德纳、陕汽汉德、方盛车桥、一汽解放等国内重卡主流车桥公司全覆盖。
    完成氢能产业布局，积极推进项目落地。2023年公司交付首批50台氢燃料电池发动机给宇通集团，氢燃料电池系统业务实现收入0.2亿元。公司现已具备年产2000台燃料电池发动机的能力，同时战略布局的空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品已经实现了阶段性突破。
    【投资建议】
    公司传统主业为内燃机PCU零部件，以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑，已经成为全球气缸套龙头企业。公司不断完善和延伸汽车零部件产业链，先后进入汽车电子领域、汽车制动系统领域，并建立了较强的竞争优势。同时，公司积极布局氢能及燃料电池系统相关领域，构建“氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。
    我们认为公司的产业布局有望带动公司盈利能力提升，预计2024-2026年营业收入为34.31/36.60/42.11亿元，同比增长19.79%/12.49%/9.11%，归母净利润分别为3.75/4.3/4.73亿元，同比增长20.66%/14.66%/10.04%，对应EPS分别为0.64/0.73/0.80元/股，对应PE分别为10/9/8倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    【风险提示】
    新产品市场拓展速度不及预期；
    商用车市场发展不及预期；
    重卡市场增长不及预期。

阳光电源：全球逆变器龙头企业，多维度布局新能源业务

阳光电源(300274)
    投资要点
    阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。从1997年公司成立起，就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。公司在过去二十余年的快速发展中，一直致力于新能源领域电力电子、电能变换技术的自主创新，多项技术已达到国际领先水平。近几年，公司又陆续布局了新能源汽车关键部件、微网储能、智慧能源、新能源制氢等新业务，并取得了长足的发展。公司主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。
    技术、资质、品牌多角度打造公司壁垒。光伏逆变器作为光伏发电系统中的核心设备，属于技术密集型行业，产品设计水平、制造工艺、器件选择等方面需要长时间的实践摸索和技术积累；另外，随着技术升级，光伏逆变器不仅需要先进的硬件设计和制造水平，亦需要开发精确的算法作为软件配合产品的运行和使用，体现了一定的技术壁垒。此外，光伏逆变器的可靠性、转化效率、输入电压范围等技术性能，直接决定了光伏发电系统的利用率以及回报情况。在全球主要市场，对于光伏逆变器的主要资质水平，各个国家均有自己的认证体系，如国内的CQC认证，北美的ETL认证，欧洲的CE认证等。光伏行业目前正处于快速发展期，行业内竞争水平会逐渐加剧，市场对于产品的选择会倾向于拥有丰富行业应用经验的品牌。光伏逆变器作为阳能光伏系统的关键设备，技术标准要求较高，对供应商的筛选较为严格。只有在逆变器行业多年积累以及良好的市场口碑，才能获取客户的信任。因此，客户一旦接受并使用某品牌后会保持长期、稳定的合作关系，使用忠诚度较高。阳光电源核心产品光伏逆变器批量销往全球170多个国家和地区，2023年光伏逆变器全球发货量130GW，发货量全球领先。
    公司向储能系统集成商拓展，海外优势明显，2023年公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年中国企业第一。阳光电源作为国内最早涉足储能领域的企业之一，阳光电源储能业务依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是全球一流的储能系统解决方案供应商。2023年度海外市场储能PCS和储能系统出货量，公司均排名第一。目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为902.92/1100.06/1300.21亿元，5月27日收盘价对应PE分别为13.10X/11.41X/10.55X。我们选取上能电气、固德威、锦浪科技、德业股份、禾望电气作为可比公司，2024-2026年平均PE分别为19.66X/14.83X/11.82X。公司作为逆变器龙头企业，规模、渠道优势明显，储能业务打开新增长极，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。

长城汽车深度报告：出海+硬派越野赋能品牌高质量增长

长城汽车(601633)
    投资摘要
    产品大年新车发布密集，垂直产业链布局如虎添翼。公司现已发展成为国内SUV和皮卡巨头。2023年旗下哈弗品牌龙系列、魏牌蓝山高山、坦克Hi4系列新车密集发布，带动公司销量明显回升，2023年公司累计销量123.07万辆，同比+15.29%。公司六大核心零部件公司织网密布，为电动化智能化转型奠基蓄力。
    柠檬混动开新能源转型新篇，推陈出新Hi4接力完善产品布局。2020年12月公司发布柠檬DHT，助力魏牌和哈弗新能源转型。通过在柠檬混动的基础上持续改进，2023年3月和4月发布全新智能四驱电混Hi4和越野混动架构Hi4-T，推出哈弗品牌龙系列和坦克品牌Hi4-T系列，丰富新能源车型品类。
    出口盈利强劲成增长新动力，研产销生态出海促高质量发展。2023年，公司海外销量31.60万辆，占比总销量25.68%；2023海外营收531.14亿元，占比公司总营收30.66%。三大海外整车厂+KD工厂构建全线海外生产能力，全球化研发销售体系形成体系化竞争实力。咖啡+毫末助力智能化，硬派越野坦克拉动盈利。2021年，公司瞄准硬派越野赛道，打造高端品牌坦克，抬升平均单车价格贡献盈利。2023年通过Hi4-T技术走越野+新能源路线，助力品牌持续增长。公司旗下的咖啡智能平台从智能座舱、自动驾驶到电子电器架构和线控底盘，四位一体辅助整车智能化。子公司毫末智行致力于乘用车辅助驾驶产品和MANA雪湖自动驾驶数据智能体系，构建全方位智能驾驶体系。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。公司新能源转型稳步推进，硬派越野坦克崛起+海外销量稳步增长助力营收、利润快速增长，预计2024/2025/2026年实现归母净利润分别为100.63/119.11/140.64亿元，同比分别+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024年5月23日收盘价对应的PE分别为22.83X/19.29X/16.34X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险。

产品形象工程整体解决方案提供商，创意为擎驱动产业经济深度发展

柏星龙(833075)
    投资要点
    推荐逻辑：1）核心创意设计能力驱动，“四位一体”高壁垒经营模式历久弥新，公司以品牌策略规划和创意设计为核心，将品牌形象与文化创意相融合，助力头部消费类品牌客户持续打造市场畅销产品，业务版图遍布全球十几个国家，海外市场放量增长将助推营收规模扩张；2）根据QYResearch、艾媒咨询数据，全球包装材料行业、我国礼品行业均为万亿元市场，大市场空间下，公司挖掘空间广阔；3）募投建设惠州工厂多基地联动布局，以创意设计和技术研发为核心，通过自产与外协外购经营模式紧抓微笑曲线两端。
    十五年深耕创意设计行业，服务覆盖十余个国家及高质量客户群体。核心创意设计能力驱动，公司深耕创意设计行业十五载，以“四位一体”综合服务模式，助力客户优化产品设计、挖掘品牌内涵，打造市场畅销产品，增加产品附加值，业务版图遍布全球十几个国家，服务超200家消费类头部品牌，揽获203项专利及117项国际设计大奖，引领行业潮流。
    全球万亿元广阔市场，文创、礼品可挖掘空间充足。根据QYResearch数据，2023年全球包装材料市场销售额达5.5万亿元，预计2024-2030年CAGR为2.2%。据艾媒咨询，2018-2022年，我国礼品行业规模从8686.7亿元增至1.2万亿元，预计2024年行业规模将突破1.3万亿元。大市场空间下，凭借出色的自主创新能力和高品质客户群体，公司有望受益于行业增长和自身规模扩张。
    国内国际品牌联袂，品牌增值能力持续加码。公司以其战略深度整合品牌策划、设计、技术及产品交付，联袂宝格丽、洋河等超200品牌，拓展五大消费品市场，打造自有IP“柏叔聊品牌”扩张业务边界，品牌增值服务能力持续突破。加之多基地协同生产模式优势加码，深化惠州智能制造基地核心，净募资1.3亿，凝聚高学历创意设计与技术研发团队，以系统化管理与人才优势强化市场地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为55.9/70.9/93.4百万元，CAGR为26.6%，对应PE为12/10/7倍。公司募投扩建智能制造基地，海外市场放量，增长可期，同时“四位一体”商业模式有别于可比公司。2024年可比公司平均估值26倍，考虑不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为15.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

公司年报点评：全年营收平稳，一季度业绩亮眼

洽洽食品(002557)
    投资要点：
    事件：公司披露2023年年报，以及24年一季报。23年公司实现营业收入68.06亿元（YOY-1.13%），实现归母净利润8.03亿元（YOY-17.75%）。24年一季度实现营收18.22亿元（YOY36.39%），实现归母净利润2.40亿元（YOY35.15%）。
    全年营收平稳，利润有所承压。23年公司营业收入实现68.06亿元（YOY-1.13%），毛利率同比降低5.21pct至26.75%，毛利额同比下降17.24%至18.21亿元。此外公司期间费用率同比下降2.51pct至13.25%（其中销售费用率同比减少1.12pct，管理费用率同比减少0.72pct，研发费用率同比提升0.17pct），此外所得税率同比减少0.61pct，因此最终归母净利润同比减少17.75%至8.03亿元，对应归母净利润率同比降低2.38pct至11.8%。
    23Q4单独来看，公司营收同比下降6.9%，此外毛利率同比下降5.29pct，因此毛利额同比下降21.14%。此外期间费用率同比下降4.85pct（销售费用率同比下降2.88pct，管理费用率同比下降1.54pct）。此外所得税率同比提升3.96pct，因此最终归母净利润同比下降15.01%（对应归母利润率同比减少1.22pct）。
    24年一季度收&利润高速增长。24Q1公司营收同比增长36.39%，此外毛利率同比增长1.92pct至30.43%，因此毛利额同比增长45.56%。此外期间费用率同比减少0.56pct（销售费用率同比提升1.68pct，管理费用率同比减少1.47pct，研发费用率同比减少0.45pct）。最终归母净利润同比增长35.15%（对应归母利润率同比减少0.12pct）。
    聚焦瓜子和坚果品类发展，持续细分品类创新。23年公司始终聚焦瓜子和坚果品类发展，持续细分品类创新。公司根据市场需求创新打手瓜子品类，通过不断优化产品力、快速布局市场，销售额快速增长。
    具体分产品来看：（1）葵花子实现营收42.7亿元（YOY-5.36%），公司高端瓜子产品“葵珍”通过不断优化产品，调整产品结构，进行圈层渗透，高端会员店、精品超市等新渠道的拓展，实现销售额持续增长。公司通过喜瓜子以及定制款瓜子，不断持续培育茶饮、餐饮等新场景。
    （2）坚果类实现营收17.53亿元（YOY+8%），且毛利率同比提升1.02pct。公司坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，如蜜桃乌龙每日坚果、青梅乌龙每日坚果、海盐奶盖每日坚果等。屋顶盒版每日坚果礼盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，坚果礼产品通过不断丰富产品矩阵，礼盒产品较快增长。
    新场景新渠道持续拓展，海外渠道恢复性增长。23年分区域表现来看，南方地区实现销售收入21.81亿元，同比减少1.25%，东方地区实现销售收入19.38亿元，同比减少0.71%，北方地区实现销售收入13.88亿元，同比减少5.93%。此外电商模式实现销售收入7.15亿元，同比减少1.25%，海外地区实现销售收入5.16亿元，同比提升7.70%。23年分渠道来看，经销和其他渠道实现营收57.48亿元（YOY-0.77%），直营渠道（含电商）实现营收10.57亿元（YOY-3.03%）。
    23年公司渠道精耕模式经过多年的不断优化，建立了标准化建设体系，总结了多种模式，截至2023年12月31日，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超32万家。公司持续探索新场景需求，零食量贩店、会员店增速较快，TO-B团购业务、餐饮渠道、020、营养配餐业务等新场景新渠道积极拓展。电商渠道抖音业务持续突破:运营私域全会员体系，收入持续提升。海外市场，公司持续深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，通过产品力持续提升，开展品牌创新推广等，总体海外销售有恢复性增长。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为77.46/84.19/91.43亿元（24-25年原预测为75.12/82.22亿元），归母净利润分别为10.57/12.14/13.76亿元（24-25年原预测10.36/12.04亿元），对应EPS分别2.09/2.39/2.71元/股（24-25年原预测2.04/2.38元/股）。结合A股可比公司估值，给予公司25倍的PE（2024E）估值，对应目标价52.25元（原目标价51.00元，2024年25倍PE估值，+2%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

环保能源主业稳固，氢能与火改引领战略转型

华光环能(600475)
    主要观点：
    日积月累，老牌企业功底深厚
    公司以锅炉业务起家，业务布局不断实现多元化。自1958年成立以来，公司在锅炉制造领域不断进行探索和发展，逐渐成为环保与能源区域性行业领先企业，公司技术实力和市场份额稳健提升。同时，公司持续性对外股权投资助力公司实现多元化发展，有利于公司进行资源整合，进一步强化公司在环保与能源领域的市场整体竞争实力。
    扎根传统领域，能源环保业务稳中有进
    公司是锅炉设备制造领先企业，环保转型成果显著。环保锅炉方面，公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商，具有显著的市场技术优势。高效节能锅炉方面，公司具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，处于国内锅炉制造企业第二梯队前列。
    火改+制氢，双轮驱动引领战略转型
    火电改造市场存量增量需求旺盛，改造经济性优势明显，发展空间大。公司技术优势明显、减碳效果突出、锅炉存量大、海外业务持续扩张，将在火改行业有较好的发展。氢能方面，公司具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，已成功开发出产氢量1500-2000Nm3/h的碱性电解槽，并已成功入围中能建制氢项目候选人名单，项目竞争力强。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为122.1/136.7/149.3亿元，归母净利润分别为8.2/9.1/9.9亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为12/11/10倍。考虑到未来氢能和灵活性改造需求释放，有望拉动公司业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    火电改造需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长

菜百股份(605599)
    核心观点
    公司主营黄金珠宝首饰及贵金属投资产品业务，渠道以自营为主且全渠道经营打开成长空间。公司自2010年成为黄金珠宝专业经营公司，深耕以黄金为主的金银珠宝销售业务，2023年营收结构中，贵金属投资产品收入占比53.67%；黄金首饰业务占比37.21%。公司聚焦京津冀为核心区域，2023年华北区域收入占比87.2%，同时积极开拓跨区域市场。销售模式以直营为主，2023年线下渠道收入占比80.48%，拥有87家直营门店；线上渠道收入占比18.24%，2023年收入增速达到105.1%，助力公司打开成长空间。
    金价上行与产品力提升共振，黄金产品需求向好。据欧睿国际数据，2023年中国珠宝首饰零售规模同比增长10.25%至8413亿，受益疫后婚嫁等刚性需求的释放，以及居民保值避险需求共振。未来一方面全球风险因素叠加下，预计金价中长期仍稳步上行，有助于强化消费者对于黄金保值增值的印象，并且随着黄金产品设计感的提升，有望进一步拉高对黄金品类的消费偏好。此外，头部品牌通过加盟下沉以及线上拓展，有望持续提升市占率。深耕黄金品类，全直营强品牌+线上打开成长空间。公司以全直营模式为特点，通过精细化的运营管理，实现提质增效带来高业绩弹性；并在深耕京津冀地区基础上推进跨区域扩张，2023年华北以外地区收入增长165.88%。产品端以黄金品类为核心，其中以贵金属投资品为主，充分受益当前金价上行趋势，同时依托灵活的套保政策带来额外投资收益。此外，积极开拓线上渠道打开成长空间，通过差异化产品以及直播等新兴平台布局实现快速破局。
    盈利预测与估值：公司作为区域黄金珠宝龙头企业，未来线下渠道将继续加密华北区域强化龙头地位，并稳步推进异地扩张；同时线上积极拓展社媒、直播等流量模式，提供业绩新增量。行业层面，中长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.18/9.43/10.82亿元，综合绝对及相对估值，给予公司估值区间为16.3-18.13元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：金价大幅波动；黄金珠宝消费不及预期；线上渠道拓展不及预期；行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。

2023年表观业绩有所承压，2024Q1恢复增长

方盛制药(603998)
    事件：
    2024年4月20日，方盛制药披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入16.29亿元，同比-9.12%；实现归母净利润1.87亿元，同比-34.64%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比+25.35%。2024Q1公司实现营业收入4.38亿元，同比+0.37%；归母净利润0.70亿元，同比+10.04%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+9.61%。
    制药板块业绩平稳增长
    2023年，制药板块业绩稳步增长，中药方面，强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%；化药方面，奥美拉唑肠溶片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品的销售收入同比增长均超50%，赖氨酸维B12颗粒的销售收入同比增长超20%，中药创新药小儿荆杏止咳颗粒销售额稳步增长，玄七健骨片首年销售突破3000万元。
    注重创新研发，项目研发进展顺利
    2023年，头孢丙烯片顺利通过仿制药质量和疗效一致性评价；蛭龙通络片Ⅱ期临床研究进展顺利；健胃祛痛丸正在进行Ⅲ期临床实验；诺丽通颗粒正在进行长毒试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利（2023年Ⅱ期已完成330例入组）；止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于2024年4月申报临床试验。
    盈利预测与投资评级
    2024Q1公司业绩恢复增长，我们认为随着公司强力枇杷膏（蜜炼）/露、小儿荆杏止咳颗粒等产品继续放量，业绩有望持续稳健增长。考虑到公司产品结构变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由24.38/29.82亿元调整为18.57/21.96亿元，2026年收入预测为25.32亿元；2024-2025年归母净利润预测由2.25/2.73亿元调整至2.40/2.90亿元，2026年归母净利润预测为3.58亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险，药品降价风险，新产品开发风险，产品质量风险。

专题二：软硬一体化销售体系成型，元脑生态为长期发展筑建护城河

浪潮信息(000977)
    本篇专题从浪潮信息AI服务器销售渠道角度，解析浪潮信息在服务器渠道端的建设进展。我们认为，浪潮信息持续扩展销售渠道，升级销售模式。公司当前软硬件一体化渠道生态为AI服务器相关业务保驾护航，是公司商业模式最大的护城河。
    作为国内头部服务器品牌厂商，公司产品销售渠道成熟稳定。浪潮信息的销售体系遵循2B硬件产品渠道惯例，建立价值销售渠道，销售模式分为直销、分销两种。其中直销模式主要针对行业NA客户；分销渠道主要是公司在各省区的分销商和代理商，负责其所在省区内的销售业务。
    建设增值渠道，构建软硬一体化2B销售体系。公司传统的直销+代理分销销售模式面临发展瓶颈，无法顺应服务器市场发展变化。例如分销渠道无法为客户提供场景解决方案，客户服务价值无法实现导致粘性较低等。2017年公司开始建设增值渠道，具体措施是与独立软件开发商以及系统集成商展开合作，探索新应用新行业、拓展区域非金融市场，为行业打造软硬件结合的解决方案。增值渠道拓展至今，公司行业合作伙伴已超过2000家，涵盖90多家方案百强企业，成为公司销售体系重要一环。
    借助AI服务器东风，增值渠道升级为元脑生态。2017-2019年，公司软硬一体化2B销售体系处于1.0阶段，公司与软件厂商存在“供养式”合作关系，以及利益分配规则不明确等问题。在AI时代来临后，2019年4月，公司在IPF2019大会上正式推出“元脑生态”（Meta Brain），联合具备AI技术开发能力的左手伙伴与分销渠道的右手伙伴，共同为行业提供端到端的Al解决方案。AI时代为公司与软件开发厂商合作建立了实践场景，同时市场存在大量增量客户对人工智能较为关注。公司推出“元脑生态”，标志公司软硬一体化2B销售体系成型，进入快速发展2.0时代。
    区域渠道主要面对中小客户，业务主要来自分销及增值渠道，服务器产品销售毛利率相对较高。2021年至2023年，区域模式毛利率高出整体毛利率6.17-8.92%。2020至2023年，受益于元脑生态，公司区域渠道收入保持稳健增长。2020至2023年公司区域分销模式营业收入从105.4亿元增长至162.6亿元，其在公司营收总额中的占比从16.72%提升至24.69%。2024年4月公司将元脑全面升级为包括所有计算产品的智算品牌。我们认为，基于软硬一体化销售体系的元脑生态已经成型，是公司相比其竞争对手在销售体系下的巨大领先优势，有望助力公司区域模式业务规模保持较快增长，并拉动公司整体毛利率稳步提升。
    公司盈利预测及投资评级：受益于全球AI产业大趋势，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为27、21、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

深度|渝农商行：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

渝农商行(601077)
    投资要点
    核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。
    负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。
    资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。
    资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。
    投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

坚守主业成就酵母巨头，放眼寰宇、比学赶超

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆起航
    公司深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成了多产品、多业务、多事业的战略布局。目前主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物、酿酒酵母等，应用领域涵盖烘焙食品与发酵面食、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等市场。其中，公司在烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主业持续增长下，目前已成为亚洲第一、全球第二的酵母公司，经营基本盘牢固，产业议价力强大。
    全球酵母产业前景好、竞争格局清晰，公司系中国制造的比学赶超
    全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。其中，我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。其中，YE等衍生品近年在需求升级、技术迭代下快速发展，未来有望持续受益于减盐、零添加等健康化升级。另一方面，酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他行业龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。
    长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期
    YE等深加工引领、海外招商拓市下，酵母主业有望保持双位数增长，进而驱动公司冲击200亿目标。其次，在成本、业务结构等因子共振下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。具体而言，受益于下游需求提质、C端消费健康化等趋势，YE等衍生品业务或持续增长，同时海外业务持续放量，进一步提振整体毛利率；其次，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；再叠加产能布局日趋成熟，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控；最终，多项因素共振促进公司业绩周期向上。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润将达到13.9/16.6/20.1亿元，分别同比增长9%/20%/21%。考虑到YE等深加工引领、海外持续快增等因素，预计酵母主业保持双位数增长；叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

区域经济发达，营收增速回升

无锡银行(600908)
    核心观点
    2024年一季度营收增速较去年回升。公司2024年一季度实现营收13.04亿元（YoY,+5.02%），归母净利润5.99亿元（YoY,+9.41%）。公司一季度营收增速较2023年全年回升3.74个百分点，利润增速较2023年全年小幅回落0.55个百分点。公司一季度年化加权平均ROE为12.27%，同比下降0.13个百分点。规模扩张放缓，信贷需求主要由对公拉动。2024年一季末总资产同比增长8.28%至2452.81亿元，增速较2023年全年下降2.75个百分点。存贷款增速仍然较快，其中贷款同比增长11.80%至1500.33亿元，存款同比增长11.48%至2049.09亿元。信贷需求主要由对公拉动，其中一季度末对公贷款总额（不含应计利息）较年初增长5.41%，占一季度新增贷款的75.57%；个人贷款总额（不含应计利息）较年初则下降2.63%。
    净息差同比大幅收窄，净利息收入同比微增。净息差持续收窄，一季度净息差估算值为1.44%，同比下降14bps，较2023年全年下降20bps。虽然净息差延续下行，受益于生息资产规模扩大，净利息收入实现同比微增，一季度净利息收入8.47亿元，同比增长0.23%。
    非息收入同比两位数增长，投资收益贡献较大。一季度实现非息净收入4.57亿元，同比增长15.11%。其中，实现投资收益3.05亿元，同比增长68.50%；实现手续费净收入0.64亿元，同比增长15.60%。
    不良较低，拨备较厚。公司一季度末不良贷款率0.79%，较年初持平，仍在较低水平；拨备覆盖率515.35%，较年初下降7.22个百分点。一季度末关注率0.51%，较年初提升0.09个百分点。整体来看，公司资产质量保持优异。投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们结合LPR下调等因素对公司进行盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为23.99/25.90/28.06亿元，对应同比增速为9.0%/8.0%/8.3%；摊薄EPS为1.12/1.20/1.30元；当前股价对应的PE为4.9/4.5/4.2x，PB为0.56/0.51/0.46x，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

业绩稳步增长，新业务拓展顺利，短期有望受益于以旧换新政策落地

珠城科技(301280)
    近期看点：
    1、业绩稳步增长，汽车连接器业务拓展顺利。
    2、进入优必选机器人供应链。
    3、公募基金一季度持仓占流通股本比例超10%。珠城科技是一家电子连接器制造企业，产品主要应用于消费类家电，目前，已从家电拓展到汽车电子、光伏、储能等多个领域。
    中短期看，公司业绩与家电行业景气度密切相关。目前，其客户包括美的、海尔、格力、海信、LG、Panasonic、比亚迪、瑞浦兰钧、金康新能源等，其中，美的集团是该公司第一大客户。
    其他领域连接器主要销售给鼎科能源、一元控股等光伏/储能设备制造商以及智能终端设备制造商等。
    珠城科技业绩保持增长态势，2023年营业收入12.2亿元，同比增长16.6%；扣非净利润1.4亿元，同比增长34%，高于营收增长。
    今年一季度营业收入3.6亿元，同比增长31%；扣非净利润0.47亿元，同比增长36%。

公司定增注册获批，携手华为推进数智化转型

拓尔思(300229)
    【内容摘要】
    事件：①5月19日晚间公告称，公司于近日收到中国证监会出具的《关于同意拓尔思信息技术股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》，同意公司向特定对象发行股票的注册申请，本次发行股票数量不超过2.39亿股，拟于深交所创业板上市。②5月17日，公司与华为签署全面合作协议，将充分发挥在各自领域的优势，积极推进数智化转型方面的合作，稳步推进产业数字化和数字产业化发展，打造具有竞争力的产品，实现优势互补、互惠互利、共同发展。
    募资用于AI项目研发，看好公司长期价值兑现。本次向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.45亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于拓天行业大模型研发及AIGC应用产业化项目。本次向特定对象发行后，将有助于提升公司的资金实力和资产规模，募集资金投资项目具有良好的市场前景，有利于增加公司的业务收入和提高长期盈利能力，进一步增强公司的核心竞争力。
    与华为签署全面合作协议，优势互补助力共赢。公司与华为结合各自技术特点，在公共安全、媒体、政府、金融、舆情等行业打造全栈自主可控的软硬一体化联合解决方案，推进基于华为昇腾和拓天大模型兼容适配的软硬一体化解决方案的行业落地，积极打造行业差异化竞争优势，并联合对外推广，互惠共赢。①大模型方面，公司基于自有高质量数据，以华为盘古大模型为基础模型进行微调，训练出盘古版拓天大模型；②云服务方面，公司使用华为云资源及技术孵化新SaaS产品，丰富产品生态；③市场运营及出海方面，公司有望借助华为的全球分发能力、全球运营人力布局的资源、遍及全球的云服务基础设施服务体系和广泛的出海客户资源，双方进行产品和解决方案联合推广合作，推进业务在海外市场的更好发展。我们认为，公司与华为的合作“强强联合”，有望推进公司产品研发进程，提升产品能力和技术壁垒，丰富公司产品矩阵和增强市场竞争力，从而抢占国内外市场份额，提振公司业绩。
    ToG业务在手订单充足，技术及产品能力已获市场认可，年内业绩有保障。5月20日，公司称已中标某市舆情信息系统项目，该项目采用先进的人工智能技术和大数据处理技术，汇聚舆情风险数据，建设业务应用系统，提供舆情监测发现、协同联动处置、评价统计分析等系统服务能力，实现多端展示和预警，协助开展决策指挥工作。这是公司基于自主可控产品及大数据、AIGC大模型能力，从实际工作出发，以数字化赋能业务发展，构建属地业务的整体智能治理新格局，一旦落地效果获验证，有望签约更多政府舆情信息系统项目订单，进一步提升盈利能力。
    投资建议：公司作为国内语义智能领军者，通过定增募资并与华为开展全面合作等方式，持续聚焦大模型场景化应用和行业落地。未来，伴随着AI与产业的深度融合和业务出海预期，公司有望乘AI行业增长红利之风，扬帆起航构筑新的增长曲线。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.36/3.45/4.24亿元，EPS分别为0.30/0.43/0.53元，对应目前PE分别为49/33/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、技术发展不及预期、宏观环境变化风险、海外业务推广不及预期、新项目不及预期。

2023年报&2024一季报点评：模拟电路业务发力，行业地位稳固

成都华微(688709)
    【内容摘要】
    事件：公司4月15日公告，2023年实现营收（9.26亿元，+9.64%)，归母净利润（3.11亿元，+10.61%)，毛利率（76.15%，+0.02pcts)，净利率（34.18%，+0.58pcts)。4月30日公告，2024Q1实现营收（1.39亿元，同比-36.38%)，归母净利润（0.59亿元，同比-21.79%)，毛利率（79.28%，-0.53pcts)，净利率（42.66%，+7.92pcts)。
    “数字芯片+模拟芯片”双轮驱动，中国电子旗下国产特种集成电路重要参与方。公司是中国电子集团旗下国产特种集成电路重要参与方，国家首批认证的集成电路设计企业，主要产品涵盖特种数字及模拟集成电路两大领域，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，产品技术和销售规模处于国内第一梯队，客户集中于特种领域的大型央企集团，主要客户包括中国电科集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等，具备一定的行业壁垒，市场格局稳定。
    受益模拟集成电路快速增长，公司盈利稳定提升。2023年，公司收入（9.26亿元，+9.64%)、归母净利润（3.11亿元，+10.61%)保持稳定增长，主要是公司大力发展已定型新产品推广及新用户拓展，产品种类及新拓展用户数量快速增长。毛利率（76.15%，+0.02pcts)维持稳定，并保持在较高水平，净利率（34.18%，+0.58pcts)呈现逐年小幅提升态势。分业务来看：
    1、数字集成电路产品：产品包括以可编程逻辑器件（CPLD/FPGA）为代表的逻辑芯片、存储芯片及微控制器等。2023年数字集成电路产品收入（4.25亿元，-0.45%），毛利率（75.41%，-0.89pcts）整体维持稳定，但略有下降，从销量来看，数字芯片受订单影响，销售（25.32万颗，-12.84%）下滑，我们认为公司新产品的推广，在销量下降的同时，稳定住了公司的收入和毛利率。公司数字集成电路。
    2、模拟集成电路产品：产品包括数据转换（ADC/DAC）、总线接口及电源管理等。其中ADC/DAC芯片业务主体为苏州云芯。公司2023年模拟集成电路产品实现营收（4.48亿元，+38.46%），毛利率（79.82%,+3.05pcts），均实现较大幅度增长，且销售收入首次超过数字电路，从销量来看，模拟芯片销量（49.87万颗，+1.75%）实现了同比增长，随着公司新产品在用户中试用良好，模拟集成电路产品开始逐渐发力。
    三费增长明显，加大研发投入。2023年公司三费费率（18.72%，+2.27pcts）拐头向上，管理费率（13.37%，+2.06pcts）增长明显，主要系战略发展需要以及扩大生产经营的需求，管理人员增加所致；公司研发费用率（21.40%，+1.30pcts），主要系公司加大研发投入所致。
    现金流优化，由负转正优化。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（+0.54亿元）净额由负转正，主要系本期客户回款较好，同时与供应商协调，优化付款节点安排所致。投资活动产生的现金流量净额（-1.07亿元）大幅增长，主要系上期收购苏州云芯支付投资款金额较大且固定资产投资较上期有所减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（0.23亿元，-92.58%）大幅减少，主要系本期偿还的借款较上期增加所致。
    资产负债端，两金占比小幅提升。公司存货（3.36亿元，+11.30%）维持在较高水平，应收账款与应收票据（11.33亿元，33.92%）大幅增长，两金占比（64.61%，+4.65pcts）逐年提升明显，我们认为，随着公司业务规模的增长，承接客户订单大量增加，已发货但客户尚未验收的发出商品也相应增加，日常备货和期末库存商品的平稳增加是良性的，本期增长幅度较大，主要系特种企业验收结算周期流程较长，同时部分客户仍未到结算节点所致。
    2024Q1受验收节奏影响，业绩数据有所下滑。公司2024Q1实现营收（1.39亿元，-36.38%)下降较为明显，归母净利润（0.59亿元，-21.79%），扣非归母净利润（0.36亿元，-48.21%）跌幅超过营收；毛利率（79.28%，-0.53pcts)保持相对平稳，净利率（42.66%，+7.92pcts）提高明显。我们认为，全球集成电路产业波动明显，公司产品广泛应用于电子、通信、控制、测量等特种领域，受相关领域下游节奏波动影响较大，公司2024年Q1营收端、净利润端均下降明显，主要系受相关配套下游订单及验收节奏影响；毛利率仍维持较高水平，扣非归母净利润端却下降幅度超过营收端，主要系公司由于战略发展需要及扩大生产经营的需求，研发费用率（25.47%，+4pcts）及管理费用率（19.86%，+6.47pcts）率均增长明显所致。
    募投项目持续推进，“设计+测试”一体化发展，提高核心竞争力。公司本次向社会公众公开发行股票9,560.00万股，占发行后总股本比例15.0115%，本次募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营业务相关的项目，如下：①芯片研发及产业化；②高端集成电路研发及产业基地；③补充流动资金。我们认为，本次募集资金投资项目与公司现有业务关系密切，是从公司战略角度出发，是对现有业务的扩展与深化。
    1、高性能FPGA、高速高精度ADC/DAC、智能SoC等产品未来应用市场广阔，契合公司现有产品研发升级的需要；
    2、高端集成电路研发及产业基地项目，由发行人全资子公司华微科技实施，拟打造集设计、测试、应用开发为一体的产业平台。由于，业务模式上，公司采用Fabless模式，且特种领域下游客户对产品的可靠性要求较高，因此公司测试环节主要由公司自行完成，因此进一步提升公司集成电路产品测试和验证的综合实力有助于帮助公司提升产业综合能力，满足特种领域可靠性需求，降低产品测试成本。
    我们认为，在上述领域持续投入有助于进一步强化公司开拓业务的能力，帮助公司提高核心竞争力。
    投资建议：公司是中国电子集团旗下的国产特种集成电路重要参与方，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，我们认为：
    具体观点如下：
    1、全球集成电路产业波动明显，公司产品广泛应用于电子、通信、控制、测量等特种领域，短期受相关领域下游节奏波动影响较大，长期来看，公司新产品的接连发布有望持续提供增长动能。在我国，推动军队信息化、智能化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而公司覆盖的FPGA产品，作为人工智能时代的驱动引擎，武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；
    2、“数字芯片+模拟芯片”双轮驱动，公司是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，目前在特种FPGA及高精度ADC产品上均处于国内领先地位，在研项目和在手订单的数量可观，行业地位稳固，客户集中于特种领域的大型央企集团，整体下游市场需求饱满，公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，有望维持高景气。
    3、“设计+测试”一体化发展，募集资金实施“芯片研发及产业化”及“高端集成电路研发及产业基地”项目，有助于公司在优化资本结构的基础上，打造集设计、测试、应用开发为一体的产业平台，进一步提升公司集成电路产品测试和验证的综合实力，降低产品测试成本，在帮助公司提高核心竞争力，有利于增强公司综合竞争力、持续盈利能力和抗风险能力。
    基于以上观点，我们预测公司2024、2025、2026年归母净利润分别为3.41亿元、4.25亿元、5.22亿元，EPS为0.53元、0.67元、0.82元，当前股价对应PE分别为39.53倍、31.66倍、25.79倍。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

2023年年报及2024年一季报点评：精选下游应用领域，盈利能力有望持续提升

航天软件(688562)
    事件：公司4月24日公告，2023年实现营收（16.67亿元，-12.00%)，归母净利润（0.59亿元，-2.49%)，扣非归母净利润（0.27亿元，-28.34%），毛利率（19.75%，+0.64pcts)，净利率（3.85%，+0.26pcts)。2024Q1实现营收（0.79亿元，-76.07%)，归母净利润（-0.21亿元，-5123.19%)，毛利率（23.73%，+6.53pcts)，净利率（-27.72%，-27.06pcts)。
    公司各业务收入结构出现调整，自主软件产品收入保持快速增长；
    2023年，公司营收（16.67亿元，-12.00%）有所下降，主要系宏观环境变化、信息化系统国产替代以及审计信息化行业周期性变化等因素影响所致；毛利率（19.75%，+0.64pcts）与净利率（3.85%，+0.26pcts）均有不同程度的上升，归母净利润（0.59亿元，-2.49%)相对收入下降幅度较小，我们认为主要系公司销售产品与业务结构变化，毛利率较高的自主软件产品收入同比增加所致。扣非归母净利润（0.27亿元，-28.34%）下降幅度较大，主要系公司承担多项国家重大科技任务，本期确认非经常性损益增加所致；。
    单季度来看，公司2024Q1实现营收（0.79亿元，-76.07%），归母净利润（-0.21亿元，-5123.19%），扣非归母净利润（-0.29亿元，-903.84%）均出现较大幅度的下降，我们认为，主要系受宏观环境等因素影响，项目验收进度不达预期，收入主要构成审计信息化业务及信息系统集成业务收入规模下降明显，同时研发投入规模（0.38亿元，+26.36%）进一步扩大，从而导致归母净利润下滑显著。
    我们认为，尽管公司2023年与2024Q1收入规模出现阶段性波动，但公司所处航天及党政军领域的软件和信息化服务产业中，工业软件和数据库依旧存在较大国产替代空间，中长期发展确定性强。我们判断，随着传统、新兴下游需求逐步释放，宏观环境逐渐改善，公司业务结构将逐步调整，下半年营收及净利润下滑将逐步收窄，毛利率与净利率水平也将稳步增长。
    经营效率维持平稳，募投项目有望形成新的业务增量
    2023年，，公司三费费率（9.84%，+0.49pcts）基本维持平稳，销售费率（4.34%，+0.95pcts）小幅增长，主要系公司大力推进营销提升，进一步提高数据库产品、工业软件产品的市场认知度，增加了市场和推广投入所致；财务费率（-1.22%，-1.12pcts）下降明显，主要系公司报告期内货币资金增加产生的利息收入增加所致。
    公司进一步加大研发投入力度，研发费用率（8.07%，+0.56pcts）小幅提升，特别是研发人员数量（329人，+10.40%）快速增长，也体现出公司正在加大对重点业务的布局和产业化能力。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（-1.18亿元，-202.92%）大幅减少，主要系主要受合同收付款时差及应付票据到期承兑影响所致；投资活动产生的现金流量净额（-4.53亿元，-590.53%）大幅下降，主要系公司购买结构性存款支付的现金增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（12.38亿元，+1101.04%）大幅增长，主要系本报告期公司首次公开发行股票并上市募集资金到账所致。
    关联交易方面，公司出售商品/提供劳务金额（5.52亿元，+44.66%）增长明显，我们认为，主要系集团内部信息化进程加速，公司作为支撑航天科技集团信息化的核心单位，有望享受较大红利。
    其他财务数据方面，公司存货（6.75亿元，-41.71%）大幅回落，应收账款与应收票据（4.12亿元，+11.67%）温和小幅增长。我们认为，公司存货下降主要系公司各业务类型项目交付验收，相关存货结转营业成本所致。应收账款及票据方面，随着公司业务规模的扩大，未来应收账款的规模预计将会进一步温和良性上升，我们判断，由于公司主要采用以销定产的方式组织生产和采购且已计提足额存货、公司绝大多数应收账款与应收票据账龄在1年以内占比较大（48.40%），且客户多为国家重点领域集团下属单位，预计产生坏账的可能性相对较小。
    信息化服务龙头企业，国产数据库核心参与者，深耕航天军工、党政领域；
    公司是我国航天及党政军领域的软件和信息化服务龙头企业之一，在支撑航天信息化建设的过程中，紧紧围绕“支撑航天，服务政府，面向社会”的定位，以神通数据库和AVIDMFoundation（产品协同研制平台）为基础，构建了自主软件产品（基础软件、工业软件）、信息技术服务（审计信息化服务、商密网云服务、信息化运维服务）和信息系统集成（主要面向航天及党政军领域）等三大主营业务，具备完整的软件和信息化服务能力。报告期内，公司客户主要集中于航天及党政军领域，主要客户包括航天军工央企集团、国家部委和省市级政府部门等单位。
    ①自主软件产品；
    公司的自主软件产品主要包括基础软件和工业软件两个品类。
    公司的基础软件为神通数据库，属于标准化软件产品，得到了一系列“核高基”重大专项、国家信息安全专项等国家重大科技专项的支持，目前，神通数据库已进入“中国政府采购网”、“中央国家机关2021年数据库软件协议供货采购项目”、“中央军委后勤保障部采购供应商”等重要名录且在航天军工、政府政务等领域拥有大量客户。
    公司的工业软件由早期航天工程研发管理平台AVIDMFoundation发展而来，是基于标准化模块的定制化软件，主要包括产品研制协同软件（AVIDM）和经营管控软件两个系列，相关产品研发持续获得了“863”计划、国家重点研发计划、国家科技支撑计划等多项国家重大科技专项的重点支持。
    我们认为，公司自主软件业务在航天军工等涉及国家战略安全的关键特定领域具有独特优势，神通数据库产品是国产数据库核心参与者，随着国产替代进程的推进，数据库业务发展有望进一步提速；公司工业软件产品具备满足航天军工领域复杂装备型号研制协同及航天军工央企集团多层级管控需求的功能，已在我国新一代战略导弹、运载火箭、北斗导航、载人航天及探月工程等重大装备型号研制协同及航天军工央企集团多层级管控领域得到了产业化应用，具备一定的行业壁垒，市场格局稳定。
    ②信息技术服务；
    公司的信息技术服务，主要包括审计信息化服务、商密网云服务和信息化运维服务三个品类。
    审计信息化服务方面，公司作为主要技术支撑单位参与了审计署牵头的首个审计领域国际标准《审计数据采集国际标准》的编制工作。
    商密网云服务方面，公司通过独立承担战略性新兴产业发展专项计划“自主可控的航天专有云解决方案研发及推广”等国家重大科技专项，公司在私有云服务领域积累了一定的技术和经验，并衍生出了商密网云服务业务，主要为航天科技集团及下属各院所单位提供根据需求调用计算、存储、网络、安全、应用系统和移动应用软件等资源的综合性私有云服务。
    信息化运维服务方面，公司参与了全国信息技术标准化技术委员会于2021年发布的信息化运维服务领域的国家标准《信息技术远程运维技术参考模型》（GB/T39837-2021），典型项目包括中国商飞首款国产大型客机C919桌面运维项目、公安部通信系统维护项目、民政部门户网站维护项目、中共中央组织部全国干部统计系统维保项目、审计署信息系统运维项目、国家国防科工局核安全中心运维保障项目、国家税务总局业务专网运维项目、国家市场监督管理总局内部协同办公平台运维项目等。
    我们认为，公司审计信息化服务建设项目建设周期于2023年底基本建设完毕，现有市场的后续业务及项目规模存在缩水趋势，同时其余领域市场拓展过程中将面临多样的央、国企对手，竞争环境及格局存在复杂化风险；商密网云服务业务在航天领域具有独特优势，具备较高的市场壁垒；信息化运维服务业务公司布局较早，具备一定的先发优势，未来随着政策及经费的落地，有望实现井喷式发展。
    ③信息集成系统
    公司以重点行业应用软件开发技术、大型项目信息系统集成技术等核心技术为依托，向客户提供包括需求分析、总体方案设计、行业应用软件开发、软硬件集成部署实施等在内的综合性信息系统集成服务，满足客户信息化建设与升级中牵总单位的需求。目前，公司信息系统集成业务的主要客户包括大型央企集团、国家部委、省市级政府部门等，参与了公安部门户网站、国务院国资委门户网站、国家税务总局门户网站、国防科工局门户网站等国家部委相关信息系统的设计及实施工作。
    从收入端来看，公司信息集成系统业务占比最高，但利润贡献相对较少，我们认为，公司作为大型央企集团直属的软件与信息化公司，从事信息系统集成业务是全面支撑航天信息化建设的必然要求，符合集团对公司的职责定位以及国家重大战略安全的需求，但随着信息化建设的逐步深入，我们判断，相关低毛利业务营收比例有望逐步缩减。
    募投项目持续推进，强化公司技术能力；
    2023年，公司完成首次公开发行股票，实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于主营业务相关的项目，经公司2022年第一次临时股东大会审议批准，拟用于以下项目：①产品研制协同软件研发升级建设项目；②神通数据库系列产品研发升级建设项目；③航天产品多学科协同设计仿真（CAE）平台研发项目；④ASP+平台研发项目；⑤综合服务能力建设项目。（建设期36个月，预计完成日期2025年12月）
    我们认为，本次募集资金投资项目与公司现有业务关系密切，是从公司战略角度出发，是对现有业务的扩展与深化，契合公司现有产品研发升级的需要，同时为公司未来业务发展进行技术储备，有助于进一步强化公司开拓业务的能力，帮助公司提高核心竞争力。
    投资建议
    我们认为，公司在研项目和在手订单的数量可观，整体下游市场需求饱满，公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，有望维持高景气。
    具体观点如下：
    ①公司是我国航天及党政军领域的软件和信息化服务龙头企业之一，是全国最早参与信创项目技术攻关的信息化厂商之一，核心产品神通数据库是我国四大国产数据库之一，已在航天军工、政府政务等领域拥有大量客户，市场先发优势明显。
    ②航天工业体系作为所有工业体系中系统结构最复杂、覆盖面最广的领域之一，公司作为支撑航天科技集团信息化的核心单位，技术积淀深厚，在下游应用拓展上具有一定优势；
    ③在信息化、智能化浪潮下，数据要素将逐步成为决定新质战斗力生成的又一重要指标，公司业务覆盖数据要素的各个环节，有望享受市场“量”“价”齐升红利。
    基于以上观点，我们预测公司2024、2025、2026年归母净利润分别为0.64亿元、0.80亿元、1.04亿元，EPS为0.16元、0.30元、0.26元，当前股价对应PE分别为105倍、84倍、64倍。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

出境游市场持续恢复，旅行社龙头加速成长

众信旅游(002707)
    投资要点
    出境游旅行社龙头，批零一体全国布局：众信旅游成立于1992年，是国内出境游龙头公司，公司以出境游为核心，批发、零售业务一体发展，线上线下全渠道融合，同时布局国内游和整合营销等业务，已经形成覆盖上下游的资源和品牌优势。2019年公司实现收入126.8亿元，其中旅游批发/旅游零售业务分别占比71%/19%；2023年营收为33.0亿元，恢复至2019年同期26%，截至2023年底，全国门店总数达1500家。
    出境游市场复苏，龙头市占率提升：1）疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化。2023年出境游达0.87亿人次，恢复至2019年的56%；国际客流结构调整，港澳台居民出入境人次占比为43%，较2019年+9pct。2）出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升。2023年末旅行社从业人员24.32万人，较2019年末-42%，供给大幅出清；行业龙头资源优势明显，率先组建供应链，市占率有望提升。3）国际客流继续恢复，出境游渗透率仍有提升空间。2024年3月国际+港澳台航线旅客运输量合计561.1万人次，恢复至2019年同期的79%，出境游热度进一步提升；2019年我国出境游渗透率为11%，低于世界平均水平19%，仍有较大提升空间。
    产品&运营打造品牌优势，受益于出境游复苏：1）产品：持续创新打造产品力，拓展“旅游+”寻求外延增长。定位中高端市场，产品矩阵覆盖多样化的目的地和旅游方式，持续拓展“旅游+”增量产品。2）运营：实施全渠道营销策略，加速文旅数字化转型。线上线下渠道结合推进全国化布局，同时利用自媒体营销，提高公司品牌渗透率；与阿里共同投资杭州阿信，自主研发的分销系统平台赋能发展，截至2023年末，单月成交额峰值达3000万。3）疫后修复：出境游复苏加速，有望释放业绩弹性。中国旅游研究院预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为2019年同期的84%；公司积极应对出境游市场复苏，拓宽目的地资源，有望释放业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：众信旅游作为国内出境游运营商龙头，批发零售一体加速全国布局，出境游产品矩阵丰富，疫情期间行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测众信旅游2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.1/2.7亿元，对应PE估值54/30/24倍，基于公司业务快速复苏、市占率有望提升，有一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期风险，汇率上涨风险，市场竞争加剧风险等。

大基金3期成立，板块估值提升，利好龙头。

北方华创(002371)
    结论与建议：
    中国半导体大基金三期成立，规模为前两期的总和，幷且我们预计大基金三期将针对半导体领域高端产品、设备、材料进行投资，以进一步增强中国本土半导体产业的话语权。从过往经验看，大基金一期、二期成立后，半导体板块信心有所提振，短期内板块都跑赢市场。对于龙头公司股价形成利好。
    展望未来，公司作为国内设备平台企业，在刻蚀、沉积、热处理、清洗设备等半导体设备领域均有大量积累，在承载国产化重任的同时自身市场空间也进一步打开。我们预计公司2024-26年净利润58亿元、75亿元和90亿元，YOY增长49%、29%和增长21%，EPS10.96元、14.12元和17.07元，目前股价对应2024-26年PE分别为29倍、23倍和19倍，给予买进的评级。
    大基金三期成立，提振产业信心：国家大基金三期于5月24日正式成立，注册资本达3440亿元人民币，略高于一期与二期资金规模的总和。从投资方向来看，我们预计大基金三期将进一步聚焦半导体领域中的高端产品、设备、材料的国产突破（例如，光刻机及相关材料、AI相关算力晶片及存储晶片）。从股东结构来看（图1），财政部、国开投资、亦庄投资、上海国盛、深圳鲲鹏以及包括四大行在内的多家银行出资，股东背景雄厚。就其影响来看，我们认为大基金三期的成立有利于提振半导体板块的信心，幷且从过往经验来看，1、2期成立后一个月板块相对大盘多为正收益。其中2期尤为明显（表1）。公司作为半导体设备的国内龙头，多个产品在细分领域具有优势，将积极参与国内半导体产业的升级，因此我们认为将利好公司的股价。
    1Q24净利润增速加快，研发强度提升：1Q24公司实现营收58.6亿元，YOY增长51.4%;实现净利润11.3亿元，YOY增长90.4%，实现扣非后净利润10.7亿元，YOY增长101%，EPS2.12元。公司业绩处于与业绩预告中枢。得益于本土半导体设备国产进程不断加快，同时1Q24公司综合毛利率43.4%，较上年同期上升2.2个百分点，带动净利润实现历史新高。从研发费用来看，1Q24公司研发费用7.2亿，YOY增长97%，研发费用率较上年提升近3个百分点至12.3%，研发强度不断提升。
    盈利预测：长远来看，预计中国大陆半导体制造端产能持续扩张，公司作为国内设备领域的龙头，在多个细分领域均处于国内领先地位，将持续收益于国内晶圆厂扩产需求的增长。预计公司2024-26年净利润58亿元、75亿元和90亿元，YOY增长49%、29%和增长21%，EPS10.96元、14.12元和17.07元，目前股价对应2024-26年PE分别为29倍、23倍和19倍，给予买进的评级。
    风险提示：科技摩擦加剧致使晶圆厂需求下降

2023年报&2024年一季报点评：受益美国客户订单恢复及欧洲客户订单增长，24Q1业绩亮眼

意华股份(002897)
    【投资要点】
    公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业收入15.28亿，同比增长63%，实现归母净利润0.86亿，同比增长456%，综合毛利率17.8%，同比下滑1.23%，一季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.93%、4.56%、3%，与去年同期相比均有所下降。2024年一季度公司经营产生的净现金流为0.07亿元，去年同期为-0.33亿元。2024年一季度公司合同负债2.67亿元，去年同期为1.15亿元。第一季度太阳能支架业务收入增长约为90%，连接器业务收入增长约为20%。根据公司投关记录24年第一季度增长的主要原因为美国客户订单恢复及新增欧洲客户订单增长。公司在美国市场的主要的客户为NEXTracker、GameChangeSolar、FTCSolar，主要为上述公司代工太阳能跟踪支架。目前公司美国工厂产能尚处在爬坡阶段，二、三季度会根据客户需求，继续增加产线。
    公司同时发布2023年年报：2023年面对国内外复杂多变的市场环境，公司优化渠道布局，进行产品升级，提升管理效能，使公司各项业务继续保持协调发展，公司实现营业收入50.58亿，同比增加0.96%，综合毛利率17.6%同比增长0.12%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.47%、4.45%、3.79%，其中销售费用率、研发费用率同比有下降，管理费用率同比有上升，23年公司合同负债2.57亿元，22年同期为1.76亿元，23年归母净利润为1.22亿，同比下降49.04%，根据公司投关记录业绩下滑的原因为公司美国基地尚处在建设阶段，且美国客户订单有推迟情况。光伏支架业务方面公司客户涵盖了NEXTracker、GCS、FTCSolar、天合光能等国内外知名光伏企业。连接器业务方面公司主要客户包括华为、中兴、星网锐捷、新华三等大陆客户以及富士康、智邦、和硕等台湾客户。公司的光伏支架零部件产品包括TTU、檩条、BHA等。连接器业务方面公司主要生产RJ11、RJ45、RJ45集成变压器、USB、HDMI、卡座等通讯类连接器，SC、LC、MPO等光电类连接器，SFP、SFP+等SFP系列产品及高速线缆、汽车连接器等。公司在不断巩固传统低速通讯连接器市场的前提下，积极开展高速通讯连接器产品的研发、生产工作，经过长期的筹备和发展，目前在该领域已处于行业领先地位，具有高速产品的先发优势，高速通讯连接器领域的优势产品以SFP、SFP+光电连接器为代表。公司已加入NGSFPMSA/QSFP-DDMSA/IPEC协会参与制定高速通讯领域国际行
    业标准。目前公司是国内少数实现高速连接器量产的企业之一，公司的QSFP56/QSFP-DD200G/400G高速连接器及高速铜缆连接器已实现批量交付。在通讯连接器领域公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等建立了长期合作关系，近年来更是通过QSFP56/QSFP-DD等高端系列的高速连接器产品，进一步加强与华为、中兴等大客户的合作。同时在消费电子和汽车连接器领域，公司也拥有包括正崴、伟创力、莫仕、FullRise、FCI等在内的一系列国际国内知名客户，在国际国内市场上树立了良好的品牌形象和市场口碑。公司一直坚持新产品开发创新和生产制造技术创新并进的技术发展策略，不断加强自主创新力度，意华股份累计已获得发明专利59项（其中境外发明专利1项），实用新型583项，外观新型专利22项，软件著作型专利21项。
    【投资建议】
    公司是一家专注于以通讯为主的连接器及其组件产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为数据通信领域和消费电子领域的连接器产品。凭借精密模具自主开发能力、先进的生产平台、国际标准的品质管理能力、高效的产品研发和供应体系、良好的综合管理能力，在国内外行业内逐渐成长为具备影响力的领先企业。公司以通讯连接器为核心，消费电子连接器为重要构成，汽车等其他连接器为延伸作为现阶段的发展战略。在传统RJ类通讯连接器领域，公司综合实力位居国内行业前列。在高速通讯连接器领域，公司聚焦于5G、6G和光通讯模块的研发制造，具有完整自主知识产权的5GSFP、SFP+系列产品已陆续研发成功并通过关键客户各项性能测试，技术研发能力和精益生产水平均处于行业领先地位。模具开发技术是精密电子元件研发和生产的核心技术之一，公司机加工模具零配件精密度可达0.002mm，并具备开发1模128穴精密模具的能力，在精密连接器模具行业中精密度达到领先水平。公司全资子公司乐清意华新能源主要业务为光伏跟踪支架核心零部件的制造与销售。意华新能源长期致力于光伏支架核心部件业务，已经在国际市场获得较好的客户口碑，出货量实现了持续稳定的增长，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。我们预计公司2024-2026年实现营收73.88/89.08/107.64亿元，实现归母净利润为2.83/3.78/4.95亿元，对应PE为25.51/19.06/14.56倍，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    市场竞争格局变化风险；
    汇率波动风险；
    原材料价格波动风险；
    国际宏观政策风险。

2023年报&2024年一季报点评：镍粉顺价周期来临，24Q1业绩大幅改善

博迁新材(605376)
    【投资要点】
    公司发布2023年报&2024年一季报，24Q1业绩大幅改善。2023年公司实现营业收入6.89亿元，同比下降7.72%，实现归母净利润-0.32亿元，实现扣非归母净利润-0.38亿元，均由盈转亏。2024年一季度，公司实现营业收入2.00亿元，同比增长60.33%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长764.90%，实现扣非归母净利润0.10亿元，同比增长208.12%。
    镍粉顺价周期来临，盈利拐点已至。2023年公司综合毛利率为15.04%，同比下滑21.73pct，其中镍粉产品毛利率为18.36%，同比下滑23.74pct，主要原因为2023年公司产品结构偏低端，同时原材料价格持续下滑。2024年一季度，公司综合毛利率为18.79%，环比23Q4提升5.44pct。我们认为公司盈利拐点已至，一方面，随着美联储降息时点临近，大宗金属价格快速上涨，参考生意社数据，截至2024年5月24日，现货镍价约为15.27万元/吨，较年初上涨约2.4万元/吨，公司镍粉进入顺价周期；另一方面，随着AI手机、AI PC等高端消费电子推广，高端MLCC需求提升，公司高端镍粉产品销量占比有望提升，公司产品结构有望持续优化，带动公司盈利持续修复。
    下游需求逐步回暖，公司去库持续进行。2023年下半年消费电子市场需求逐步回暖，公司MLCC镍粉产品销售逐季改善，全年出货1045.17吨，同比增长6.43%。库存方面，随着公司出货增长及减值计提，截至24Q1，公司存货下降至3.96亿元，较2023年存货高点已下降1.11亿元。
    银包铜粉业务兑现，业绩放量值得期待。2023年公司银包铜粉实现批量销售，全年出货约22.41吨，实现营业收入0.55亿元。2024年以来，银价快速突破8000元/kg，叠加光伏产品持续跌价，光伏电池降本增效更为迫切，银包铜作为HJT降本重要手段加速导入，公司银包铜粉有望受益光伏电池厂商降本需求逐步放量。
    【投资建议】
    我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入9.17/11.48/14.00亿元，归母净利润0.88/1.55/2.07亿元，EPS分别为0.34/0.59/0.79元，对应PE分别为70/40/30倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    下游需求复苏不及预期；
    海外贸易政策壁垒；
    银包铜粉推广不及预期等。

电子布价格企稳回升，弹性值得期待

宏和科技(603256)
    归母净利-0.6亿元，同比转亏，EPS-0.07元；2024Q1营收1.9亿元，同增55.3%归母净利-0.1亿元，同比-114.1%。公司深耕中高端电子布市场，技术、市场优势明显，高端电子布项目于2023H1达产，电子布产能提升约40%，终端消费电子需求回暖后量价均将具备较高弹性。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司电子布产销量同比明显提升，价格同比下滑：公司2023Q4电子布产量8,495.4万米，同增162.5%；销量4,048.5万米，同增16.8%；销售均价3.8元/米，同比下滑9.7%。2024Q1电子布产量4,657.0万米，同增38.3%销量4,844.9万米，同增69.3%；销售均价3.68元/米，同减8.9%。
    2024Q1净利率环比回升：公司2023Q4毛利率12.2%，同减7.0pct，环比提升7.0pct；净利率-11.9%，同减18.9pct，环比下降1.0pct。2024Q1毛利率12.2%，同减4.2pct，环比下降0.1pct；净利率-4.2%，同减1.2pct，环比提升7.6pct。
    近期电子布提价，持续关注终端消费电子看点：据卓创资讯，2024年4-5月，电子布厂商集体提价，行业均价从4月初的3.2-3.5元/米上涨至3.6-3.8元/米。当前电子布价格仍存较强成本支撑，若终端消费电子需求持续修复且有市场关注度较高的新品出现，电子布价格仍有上行空间。
    深耕中高端市场，技术、市场高壁垒铸就护城河：公司是国内极少数具备极薄布量产能力的厂商之一。高端电子布附加价值高，下游客户对材料的选用极为审慎，产品验证周期长、项目多且费用昂贵，而公司与全球主要覆铜板厂商保持长期稳定合作关系，已构筑起坚实客户壁垒。
    估值
    受下游消费电子景气度低迷影响，公司业绩不及我们原先预期，我们下调原先盈利预测，预计2024-2026年公司收入为8.4/8.5/8.9亿元；归母净利分别为0.2/0.5/0.9亿元；EPS分别为0.02/0.06/0.10元；PE分别为338/125/72倍。维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    生产成本上升，终端电子市场需求不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：业绩实现稳健增长，AI应用商业落地

鼎捷软件(300378)
    事件：
    公司于2024年4月26日收盘后发布《2023年年度报告》、《2024年第一季度报告》。
    点评：
    营业收入和净利润实现稳健增长，各项业务保持健康发展
    2023年，公司实现营业收入22.28亿元，同比增长11.65%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长12.27%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长1.56%。公司产品业务领域已由数字化管理向研发设计、生产控制及AIoT领域拓展，并持续推动数智驱动的新型工业互联网平台-鼎捷雅典娜的研发及市场开拓。2023年，研发设计业务实现收入1.23亿元，同比增长34.43%；数字化管理业务实现收入12.07亿元，同比下降4.20%；生产控制业务实现收入3.34亿元，同比增长21.46%；AIoT业务实现收入5.17亿元，同比增长42.02%。2024年第一季度，公司实现营业收入4.06亿元，同比增长13.27%；归母净利润为-969.37万元；扣非归母净利润为-1397.61万元。
    工业互联网平台价值凸显，AIoT业务快速发展
    公司基于鼎捷雅典娜工业互联网平台、设备云工业APP以及OT设备产品等AIoT解决方案和服务，推动企业设备自动化与工艺智能化改造，AIoT业务在中国大陆市场取得突破性成长，签约金额成长92%。在OT类方案（包含AGV小车、自动仓储、AOI检测设备、机器手臂、机联网以及智能电表等），公司与生态伙伴协作，累计签约额增长87%；在设备工业云应用，公司基于机联网、鼎捷雅典娜，发展远程设备监控、设备运维、碳盘查、能耗管理等车间轻应用，全年订阅约1600套，同比增长380%。
    持续探索AIGC技术落地，Chat系列应用获客户认可
    2023年，公司积极探索AIGC技术融合应用，基于对各行业企业通用需求的深入理解，针对鼎捷雅典娜各中台各组件的特色，广泛接入微软、百度文心一言等通用大模型能力，以提高企业营运效率、提升用户体验服务、加速应用开发效率。Chat系列智能问答机器人以数据驱动+ChatGPT自然交互，帮助用户实现数据搜集、整理汇整、会议协调和项目追踪等应用场景；针对企业如何让海量的各种类型文件、档案，能够转换成为轻量有用的信息，公司知识交互型数字员工鼎捷雅典娜ChatFile，实现让人用自然语言交互并快速获取所需知识。2023年，公司Chat系列应用已在超过120家客户上线，主要分布在装备制造、汽车零部件及电子等优势行业。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，未来成长空间较为广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为25.84、29.47、33.08亿元，归母净利润为1.84、2.22、2.64亿元，EPS为0.68、0.83、0.98元/股，对应的PE为24.40、20.20、17.01倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外股东和子公司住所地法律、法规发生变化导致的风险；无实际控制人风险；业绩增长放缓的风险；人力成本上升风险。

公司年报点评：2Q23以来扭亏，推进国内外战略布局

荣盛石化(002493)
    投资要点：
    2Q23后实现扭亏。2023年，公司实现营业收入3251.12亿元，同比+12.46%；实现归母净利润11.58亿元，同比-65.33%。单季度看，公司1Q23-4Q23归母净利润分别为-14.68亿元、3.41亿元、12.34亿元、10.51亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.0元（含税）。2024年一季度，公司实现营业收入810.88亿元，同比+16.30%；实现归母净利润5.52亿元，同比大幅扭亏，增利20.20亿元。
    浙石化贡献2023年主要盈利。2023年，浙石化加工原油约4400万吨，实现净利润13.67亿元，按照51%权益计算，贡献公司归母净利润约7.0亿元。
    2023年化纤盈利回升，PTA板块（含瓶片）整体承压。2023年，中金石化（芳烃）净利润0.39亿元，同比扭亏；盛元化纤净利润1.04亿元，同比改善；PTA四家工厂（含瓶片）合计亏损3.0亿元，同比转亏。
    1Q24毛利同比、环比修复。2024年一季度，公司实现毛利（扣除税金及附加）42.90亿元，同比增加53.65亿元，环比增加13.82亿元。我们认为随着下游需求逐步修复，公司毛利有所改善。
    依托4000万吨/年炼化一体化项目，加快新材料布局。公司打造形成聚酯、工程塑料、新能源、高端聚烯烃、特种橡胶五大产业链，是亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃的生产商之一。公司瞄准新能源和高端材料领域，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，产品链不断丰富。随着新项目的稳步推进，公司新能源材料、可再生塑料、特种合成材料和高端合成材料等产能将得到有序扩充，新材料转型逐步加速。
    引入沙特阿美作为战略投资者。2023年，公司引入沙特阿美作为战略投资者，沙特阿美持有公司股权约10%。双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等多方面展开深层次的长远合作。2024年1月，公司与沙特阿美签署《谅解备忘录》，双方拟就沙特阿美朱拜勒炼化、中金石化进行股权合作以及后续扩能改造。
    盈利预测与投资评级。由于需求下降，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.43元、0.63元、0.82元（24-25年原预测为0.67、1.01元），2023年PB2.9倍，对应2023年65倍PE，PEG为1.5，+10%）2024年BPS为4.59元。参考可比公司估值水平，给予其2024年PB3.3倍，PEG为0.25对应目标价15.05元（对应2024年35倍PE）（原目标价为13.65元，2023年PB2.9倍，对应2023年65倍PE，PEG为1.5，+10%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油价格高位震荡；产品价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

收购新华三部分股权事项终落地，聚焦AI发展

紫光股份(000938)
    事项：
    公司5月24日发布公告，调整此前收购新华三集团有限公司49%少数股东股权事项。（1）公司本次针对新华三股权的收购比例由49%调整为30%；（2）本次收购新华三30%股权的交易作价为214283.49万美元（参考人民币兑美元汇率7.0827元，收购新华三30%股权交易金额约为1517705.66万元）；（3）收购新华三30%股权交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期。
    国信通信观点：
    1）收购新华三30%股份（调整后方案）方案终落地，紫光股份归母净利润有望显著提升。紫光股份2023实现归母净利润21.03亿元，子公司新华三2023实现净利润34.11亿元。本次收购新华三30%股权交易完成后，公司对新华三的持股比例由51%增加至81%。母公司紫光股份净利润有望得到显著提升。
    2）公司核心竞争力有望得到进一步提升，受益全球AI发展。新华三是国内ICT领域领先者，提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。政府支持发展算力政策频出，今年运营商加大算力服务器部署，互联网厂商资本开支同比环比逐步提升并聚焦AI发展，在完成收购后，有利于母公司紫光股份进一步增强数字经济产业及AI布局，发挥协同效应，提升核心竞争力。
    3）公司每股收益将得到进一步提升，股东权益得到保障。本次收购以现金方式支付，前期定增方案终止，公司股东数保持不变，在公司利润有望增厚情况下，每股收益有望进一步提升。同时公司发布《紫光股份有限公司未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，规划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配利润的10%。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润23/27/30亿元，当前股价对应PE为28/24/21倍；假设今年收购新华三部分股权后控股达81%，备考净利润为33/38/43亿元，对应PE为19/17/15X，看好公司受益AI行业发展，维持“买入”评级。
    风险提示：股权收购不能顺利完成；股权交易完成时点较晚；上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。

老百姓23年年报及24年Q1业绩点评：经营业绩保持稳健，盈利能力逐步提升

老百姓(603883)
    事件概述
    公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司营收224.37亿元，同比增长11.21%，归母净利润9.29亿元，同比增长18.35%，扣非归母净利润8.44亿元，同比增长14.68%。2024年Q1营收55.39亿元，同比增长1.81%，归母净利润3.21亿元，同比增长10.27%，扣非归母净利润3.11亿元，同比增长10.35%。
    核心观点
    业绩稳步增长，凸显经营韧性。2023年及2024年一季度，公司整体经营稳健，收入、利润端延续增长态势，分行业看，2023年零售、加盟业务分别实现收入193.49、29.31亿元，同比增长9.96%、19.62%，加盟业务持续放量。2024年Q1，在行业高基数下，公司业绩彰显韧性，2024Q1零售、加盟业务分别实现收入46.83、8.19亿元，同比增长2.18%、0.24%。
    持续加强精细化管理，盈利能力提升。2023年公司毛利率为32.55%，同比增加0.67pct，预计受益于商品结构调整及统采占比提升等影响（2023年统采销售占比68.40%，同比上升约2.4pct，自有品牌销售占比达到19.64%，同比上升约0.9pct），导致中西成药毛利率提升。公司加强精细化管理，在降本方面采取了一系列举措，同时随着公司火炬项目推行，盈利能力有望进一步提升，2024Q1毛利率、净利率分别为35.20%、6.61%。
    积极推动门店门诊统筹资质落地，迎接政策红利。公司积极应对门诊统筹医保向零售药店放开政策，推动门店资质落地。截至2024Q1，公司拥有门诊统筹门店4,673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%，公司可互可刷的门店达到3,338家，其中直营门店占比30.67%，可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。
    投资建议
    公司业绩符合预期，近年来门店精细化管理能力提升，叠加火炬项目推进，盈利能力有望改善。此外，公司积极推动门诊统筹资质落地，有望享受门诊统筹红利。我们适当上调公司2024、2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为11.18、13.54、16.32亿元，EPS为1.91、2.32、2.79元，对应PE为18、15、12倍。
    风险提示
    市场竞争加剧；门店及加盟店扩张不及预期；行业政策风险。

精品烟酒包效益显现，期待新业务进展

大胜达(603687)
    公司发布2023年年报及24一季报
    24Q1收入4.67亿同增4.6%；归母0.18亿元同减10.1%；
    23Q4收入5.44亿元，同减7.8%；归母净利0.13亿元，同减57.7%；23A收入20.14亿元，同减2.2%；归母净利0.89亿元，同减15.9%
    23年收入及业绩下降主要系市场消费不及预期、竞争加剧等原因导致瓦楞纸包装单价下降，毛利率下降所致。
    2023年公司拟派发现金红利2656.69万元（含税），现金分红率30%。
    分产品，23年瓦楞纸板收入13.5亿，同减14.4%，毛利率8.9%，同减1.4pct；高端酒包收入2.8亿元，同增31%，毛利率32.71%，同增2.3pct；精品烟包收入2.6亿，同增69.92%；毛利率28.11%，同增6.2pct。
    23年毛利率17%，同增1pct；归母净利率4.4%，同增约-0.7pct
    23年公司实现降本增效，总费率10.8%，同减0.03pct。其中，销售费率1.8%，同增0.2pct；管理费率5.1%，同增0.5pct；财务费率-0.2%，同减0.9pct，主要系23年利息收入增加所致。
    做深大包装，做大精包装
    2024年公司将持续深耕瓦楞纸包装业务，洞察市场形势，调整优化订单结构，公司将进一步加强和完善全球性布局，加快推进公司在东南亚、欧美区域的海外战略布局，持续提升公司的市场份额，深耕存量客户，拓展增量市场，在维护老客户的同时积极开拓新客户，通过技改设备更新技术。
    高端酒包业务要持续加强市场开拓力度，稳步推进贵州仁怀酒包新工厂项目进度。面对更加复杂的白酒市场环境，公司将继续推进自动化进程，全员参与质量与工艺的革新创新整合，在确保大客户基础上并举计划与交货的紧密集合，管理费用的合理有效使用等方面进行大力度的提升措施。
    做好新路径，作为新质生产力助力上市公司高质量发展
    针对新收购的荷兰Fornax B.V.项目，2024年1月已正式完成交割程序，通过组织架构调整，重新定位荷兰和国内子公司职能和分工，理顺管理架构，目前公司已经组建新的专业管理团队，逐步引入产业技术高端人才，全面开展经营管理工作，2024年新项目要重抓在手订单的项目交付和降本增效工作，打造更有竞争力的供应链，力争尽快改善荷兰项目当前的经营和财务状况实现盈利。
    调整盈利预测，调整为“增持”评级
    公司是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，公司主要从事纸包装产品的研发、生产、印刷和销售，主要产品涵盖瓦楞纸箱、纸板、高端酒包、精品烟包、可降解纸浆环保餐具等，能为客户提供涵盖包装方案设计、研发、检测、生产、库存管理、物流配送等环节的全方位纸包装解决方案。考虑到消费市场不及预期，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为1.34/1.67/2.02亿元（24年前值为2.8亿元），EPS分别为0.24/0.31/0.37元/股，对应PE分别为33/26/22x。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场需求波动风险；宏观经济周期波动的风险；公司扩大业务品类导致的管理风险；项目并购及商誉减值风险

2024年一季报点评：一季度经营稳健，积极发展边缘AI

广和通(300638)
    【投资要点】
    公司发布2024年一季报：2024年一季度，公司实现营业收入21.23亿，同比增长17.11%，环比增长17.81%，历史单季新高。2024年一季度，公司实现扣非归母净利润1.74亿，同比增长27.35%，环比增长70.61%，历史单季新高。2024年一季度公司综合毛利率21.52%，同比增长0.64%，主要受出货结构影响，一季相对高毛利的业务占比有提升。2024年一季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.53%、2.03%、8.72%，销售费用率控制得当同比略下降，其他收益0.28亿。2024年一季度公司经营产生的净现金流为1.09亿元，去年同期为-1.15亿元。2024年一季度公司合同负债0.43亿元，去年同期为0.63亿元。一季度国内新能源汽车市场持续向好，公司的车载业务保持稳健增长，海外车载业务通过有效的整合，毛利率提升较快。PC业务从23年三季度以来逐步恢复，今年一季度也实现增长，AIPC作为AI下游终端应用侧的一个领域，将有望促进蜂窝模组在PC的内置率提升。随着下游应用需求逐步恢复，公司一季在智能支付、智慧电网、共享经济、视频监控等领域也有较大增长。公司主要聚焦大的应用垂直领域，在车载、FWA、PC等领域有较好的市场地位和优势，这些领域市场门槛高、竞争格局清晰。其余物联网领域，尤其是中低端模组的竞争激烈，在公司整体业务的占比相对不高。
    2024年公司积极发展智能机器人、边缘AI：4月2024中国人形机器人技术应用峰会在上海顺利举办，广和通作为端侧AI应用企业，受邀出席大会并荣膺“2024人形机器人供应链优质企业”。为助力机器人厂商快速复现并验证端到端的模仿学习相关算法，加速具身智能机器人规模化商用，广和通推出的具身智能机器人开发平台Fibot，在硬件设计、软件开发、算法验证上均满足终端需求。Fibot具备感知、视觉、定位及导航、动作控制等底层能力，集成了多种深度学习和强化学习AI算法，结合高效的感知系统与智能决策框架，极大提升了客户进行二次开发的效率。Fibot是广和通在5G和AI领域深耕的集中体现，未来广和通将为机器人行业提供更多的AIoT解决方案，携手产业伙伴共促人工智能发展。2024德国嵌入式展期间，广和通发布基于SC126、SC138、SC171L、SC171等多款智能模组的系列Linux边缘AI解决方案，深度拓展智能模组及其解决方案在工业等领域的应用。工控机作为工业自动化控制的重要终端，可应用于金融、医疗、交通和水电行业领域，提高多行业生产效率并降低运营成本。
    行业方面：Counterpoint数据显示，全球2023年出货的模组中约有12%在软件或硬件层面具备AI功能。这些模组在汽车、路由器/CPE和PC等高端市场越来越受欢迎，有利于管理这些领域不断增加的数据负载。Counterpoint，预计物联网模组市场将在2024年下半年随着库存水平正常化以及智能表计、POS和汽车领域的需求增加而恢复增长。此外，随着5G和5GRedCap技术在视频监控、路由器/CPE、车联网相关应用中的广泛采用，预计2025年将出现大幅增长。PC需求逐步回暖，2024年第一季度全球PC的出货量同比增长了约3%，主要得益于AIPC的强劲势头、不同细分市场出货量的恢复以及新的换机周期的到来，预计到2027年，能够运行高级生成式AI(Generative AI)应用的AIPC将占销售出的PC的四分之三，AIPC细分市场有望以59%的复合年增长率增长。车联网渗透率持续向好，预计到2030年新售出的联网汽车中约九成将具有前装5G网络连接功能。随着电动传动系统、人工智能自动驾驶、先进HMI、实时高清地图和信息娱乐系统等各种先进功能的结合，整个汽车行业正走向颠覆，所有这些功能都需要活跃、稳定、低延迟和高带宽的蜂窝网络连接。目前每售出三辆汽车中就有两辆已经具备前装联网连接功能，到2030年这一比例将几乎增长到100%。
    【投资建议】
    广和通是国内首家上市的无线通信模组企业，全球领先的无线通信模组和解决方案提供商，公司产品种类覆盖蜂窝模组（5G/4G/3G/2G/LPWA）、车规级模组、AI模组、安卓智能模组、GNSS模组及天线产品，助力云办公、移动宽带、智慧交通、智慧零售、智能机器人、智慧安防、智慧能源、智慧工业、智慧家居、远程医疗、智慧农业、智慧城市等行业数字化转型。公司的智能模组融合安卓系统，助力行业智能终端数智化，已商用于智能支付终端、工业手持公网对讲、可穿戴音视频记录仪等设备。公司积极携手产业伙伴共同推动RedCap技术、网络、生态及应用持续繁荣，积极整合全球物联网产业资源，助各行业抢占5G-A产业制高点。随着人工智能技术的快速发展，算力+AI产品已成为行业发展的重要趋势，公司有望加大研发投入，提升算力+AI产品的技术含量和竞争力，并以此为突破口，深入拓展重点垂直行业市场，通过精准定位目标客户群体，提供定制化解决方案和优质服务，实现对这些行业TOP客户的突破，以提升市场份额和品牌影响力。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收100.00/122.15/144.31亿元，实现归母净利润为7.06/9.04/11.25亿元，对应PE为18.71/14.61/11.75倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    行业竞争加剧风险；
    汇率波动风险；
    国际环境变化影响公司供应链或海外业务拓展风险。

盈利能力持续改善，食萃增长动能充足

天味食品(603317)
    核心观点
    公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。
    食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。
    盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。
    员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续改善，提升分红率回馈股东

安井食品(603345)
    核心观点
    2023年收入同比增长15%，2024年第一季度收入同比增长18%。公司2023年实现营收140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。2024年第一季度公司实现营收37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。
    2024年一季度鱼糜制品收入增长良好，优势经销商渠道表现稳健。分产品看，2023年米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长5.4%/11.8%/10.2%/29.8%。丸之尊、锁鲜装销售增长态势较好；速冻菜肴制品中虾滑产品表现较好。分渠道看，2023年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%。公司优势经销商渠道表现较为稳健，截止一季度末经销商数量达到1993家；新媒体渠道开拓带动电商渠道增速明显；商超渠道受到客流量下降影响较为严重。
    产品结构优化带动毛销差提升，盈利能力持续改善。2023年公司毛利率同比提升1.3pct至23.2%，主要源于原材料价格回落以及高毛利的锁鲜装产品占比持续提高，速冻鱼糜制品2023年毛利率同比提升2.7pct。公司费用率稳中有降，2023年销售/管理/研发费用率6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct。2024年一季度公司毛利率同比提升1.8pct至26.6%，毛销差扩大至19.1%，同比/环比提升1.8/0.8pct，在此基础上归母净利润率同比提升0.4pct至11.7%，达近年来单季度利润率最高点。
    提升分红率回馈股东，2023年分红率达53.17%。上市以来公司承诺分红率20%，实际每年分红率约30%，24-26年股东回报规划中最低分红率提升至40%。公司积极回馈投资者，根据利润分配预案，公司拟向股东派发现金红利（含税）派发现金红利5.19亿元，考虑中期分红、年度分红及前期回购，2023年分红率达到53.17%。
    风险提示：产品推新效果不佳，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。投资建议：考虑2024年下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入160.1/180.9/200.6亿元（前预测值为2024-2025年收入174.0/203.1亿元），同比14.0%/13.0%/10.9%；2024-2026年公司实现归母净利润17.0/19.0/20.4亿元（前预测值为2024-2025年利润17.6/21.4亿元），同比14.8%/12.2%/7.0%；预计2024-2026年公司实现EPS约5.79/6.49/6.95元，当前股价对应PE分别为16.7/14.9/13.9倍。公司产品打造能力较强，优势经销渠道经营具有韧性，维持“优于大市”评级。

集运业务边际改善，全链条能力持续提升

华贸物流(603128)
    不同货代公司对运价敏感性不同，华贸物流有望明显受益于运价上行集运市场：1）供给侧：受红海事件干扰，2023年12月中旬以来，多数集运公司暂停通行红海和苏伊士运河，绕行好望角，有效运力被动缩减；近期由于绕行、港口拥堵等，市场还出现不同程度的缺箱状况。2）需求侧：2023年下半年以来，东亚部分地区出口增速回升，2024年初加速增长。外贸复苏的背后是欧美进口、零售增速回升，未来或进一步带动补库存。供需共振有效支撑集运运价上行，5月24日发布的最新一期SCFI出口集装箱综合指数环比涨幅7.2%。我们认为地缘政治干扰及传统航运旺季来临下的需求改善或支撑短期集运运价坚挺。
    空运市场：1）供给侧：今年欧美客机航线恢复率并未出现明显提升，前四个月国际货机（含地区）执飞量同比提升6%，航空货运市场供给侧增速较为平稳；2）需求侧：一季度我国跨境电商进出口5776亿元，同比增长9.6%，新兴B2C电商平台的实际增速或更高，受跨境电商货物高速增长影响，今年空运市场整体呈现淡季不淡态势；近期海运费上涨，部分货物转向空运也一定程度支撑空运运价。我们认为供给恢复节奏较慢之下，今年空运运价下行风险较小，旺季运价有望进一步上探。
    通过对比运价指数、货代公司归母净利润的同比增速发现，在运价上行以及下行期间，华贸物流与海程邦达两家物流公司的净利润弹性更大，而中国外运与中创物流的增速相较而言更为稳健。从不同公司的运力采购模式来讲，中国外运海运代理业务干线段不是提前锁舱的模式，利润方面主要与业务量、服务链条长短等有关，因此市场运价波动对海运单箱利润影响相对较小；而华贸物流强调构建自主可控的运力体系，我们认为后者的运力管控模式或能够更大程度享受运价上行带来的弹性，空海货代业务作为公司的基本盘有望边际改善。
    持续加强全链条能力建设，盈利有望提升
    1）仓储：公司协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约30000平米新增仓库资产；2）末端：公司加速推进海外网点布局，2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。截至23年公司海外自营网络超过70个城市和地区、有效增强网络覆盖度与稳定性，提升属地资源整合能力与运营能力，构建了海外物流差异化竞争优势。直客方面，23年公司新增公司级直接客户数量同比增加109%，新增直接客户超过1万家。我们认为，全链条能力建设是推行直客战略的基础，23年公司实现海运单箱毛利为623元/TEU，同比下降43%，主要受集运运价下行影响，但对比19年，单箱毛利上涨近1倍；公司空运单吨毛利为2972元/吨，同比提升13%，直客战略有效对冲运价下行风险。未来，随着公司全链条服务能力特别是境外端服务能力的的加强，公司业务结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。
    分红提升，当前预期股息率4.9%，价值有支撑
    根据公司（2023-2025年）股东分红回报规划，公司每年分红率不低于60%，23年公司现金分红总额4.32亿元，分红比例高达70%。若按照23年分红比例以及24年wind一致预期，公司当前股息率4.9%，价值有一定支撑。
    投资建议：维持“买入”评级。基于23年集运需求不振运价下行，23年盈利不及预期，我们下调24-25年盈利预测，引入26年预测，预计24-26年公司归母净利润为7.4、8.4、9.3亿元（24-25年前值10、13亿元），对应PE分别为12x、11x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升

2024年一季度公司收入同比增长8%，产品结构优化

千味央厨(001215)
    核心观点
    2024年一季度公司营业总收入同比增长8%。2023年公司实现营收19.01亿元，同比增长27.69%：归母净利润1.34亿元，同比增长31.76%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元，同比增长8.04%：实现归母净利润0.35亿元，同比增长14.16%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长14.05%。
    2023年直营渠道修复较快，2024年一季度略有承压。2023年公司直营/经销渠道收入分别同比增长50%/16%，直营渠道修复较快，得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发，截至2023年底大客户数净增加43家至197家；受制于经济环境弱复苏，经销渠道增长相对疲软。2024第一季度在高基数、餐饮恢复较弱背景下，直营大客户方面增速偏低。2023年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速，品类拓展方面，烧麦类、年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长158%/94%/76%，新品培育进展顺利。
    产品结构优化带动盈利能力改善，销售费用投放有所增加。2023年公司毛利率同比提升0.25pct至23.70%，毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。2024年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct至5.89%/8.35%，主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023年公司净利率同比提升0.2pct至7.1%，2024年第一季度净利率同比提升0.4pct至7.5%，盈利能力稳中有升。
    渠道结构持续丰富，回购彰显长期发展信心。公司规划持续加强直营大B客户新品开发与服务力度，同时积极拓展新大B客户，品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。小B方面公司规划重点拓展开发团餐、餐饮等专业经销商，赋能经销商支持下游扩大规模。此前公司首次实施回购股份，回购股份数量为25万股，占公司总股本0.25%，成交价为38.74至39.49元/股，成交总金额0.98亿元，彰显公司对于公司长远发展的信心。
    风险提示：产品推新效果不佳，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。投资建议：考虑2024年下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前收入预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入22.3/25.7亿元（前预测值为23.2/28.1亿元），并引入2026年收入预测29.2亿元，2024-2026年收入同比增加17.1%/15.3%/13.9%；2024-2025年公司实现归母净利润1.7/2.0亿元（前预测值为1.9/2.3亿元），并引入2026年利润预测2.2亿元，2024-2026年归母净利润同比增加24.4%/17.9%/10.6%；当前股价对应PE分22.6/19.2/17.3倍，维持“优于大市”评级。

首次覆盖：国内电子元器件、高端铝箔和能源材料领先企业

东阳光GUANGDONGHECTECHNOLOGY(600673)
    公司为国内电子元器件、高端铝箔和能源材料领先企业。公司的主营业务包括电子元器件、高端铝箔、化工新材料、能源材料四大板块。公司核心产品包括铝电解电容器用电极箔(包含腐蚀箔和化成箔)、积层箔、铝电解电容器、电子光箔、电池铝箔、氯碱化工产品、第三代新型环保制冷剂、PVDF、锂离子电池正极材料以及规划中的锂资源相关产业等。
    公司受益于制冷剂价格上涨。根据《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，公司三代制冷剂配额约4.8万吨，公司计划通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额，完成后预计将拥有三代制冷剂配额5.5万吨左右，位居国内第一梯队。根据百川盈孚，截至2024年5月27日，R32的市场均价为36000元/吨，环比+16%，同比+144%；R125的市场均价为40000元/吨，同比+60%；R134a的市场均价为31500元/吨，同比+34%。
    电极箔产能规模和技术领先。电子元器件产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、积层箔、铝电解电容器、软磁材料等研发、生产与销售。公司产品覆盖低压、中高压全系列，产能规模全球领先，产品技术国内领先，是国内最大的化成箔工厂。
    国内高品质电子光箔主要生产商。高端铝箔产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。目前公司拥有国内最大的电子光箔加工基地，是国内高品质电子光箔主要生产商，产品主要自用于制造化成箔。公司在空调箔、亲水箔的生产工艺技术处于国内领先、国际先进水平。
    拥有广东省最大的氯碱化工生产基地。化工新材料产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制冷剂等。公司有广东省最大的氯碱化工生产基地，产品面向化工、食品、造纸、农药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理、消毒杀菌等多个行业。
    能源材料产品性能优势明显。公司的磷酸铁锂及三元材料在低温性能、倍率、加工性能与内阻上具备较为明显的优势。公司是国内少数几家同时掌握磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁、三元前驱体量产技术和量产能力的企业之一。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.26、15.59和20.19亿元。参考同行业可比公司估值，考虑到公司为电极箔龙头给予一定估值溢价，我们给予2024年26倍PE，对应合理目标价9.71元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。

冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程

微电生理(688351)
    投资要点：
    国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。
    我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21年全国射频消融手术量年增长率为13.2%-17.5%。20年我国房颤患者达1160万人，对应房颤手术仅8.2万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国1/10。
    室上速领域已初步实现国产替代；房颤RFCA比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20年国内电生理医疗器械市场国产份额仅9.6%，但室上速手术量占比已达30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。
    技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。
    公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于22年获批NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic冷冻消融导管及设备于23年8月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司23年实现营收3.3亿元（同比+26%），归母净利润569万元（同比+85%）；24Q1公司实现营收8915万元（同比+71%），归母净利润417万元（同比+145%）。
    集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自23年4月起陆续执行，公司23年国内三维手术量同比增速超50%；截止目前三维手术量已累计完成超过6万台。2）北京DRG付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。
    国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。
    压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司23年国内实现约1000例压力导管使用，24年有望突破4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23年8月TrueForce压力导管已获MDR和UKCA认证，预计24年海外有望实现1000-1500例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位PFA导管及设备进入临床收尾阶段，预计25H1实现NMPA取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为40.5%，归母净利润CAGR为189.1%，当前股价对应PS24/17/12倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

静待行业复苏

海象新材(003011)
    公司发布23年报及24年一季报
    24Q1收入3亿，同减30%，归母净利润0.1亿，同减84%；
    23A收入16亿，同减16%；归母净利润0.5亿，同减78%；其中23Q4收入3亿，同减26%，归母净利润为-0.93亿。
    23A收入分产品，LVT收入1.7亿，占11%，同增9%；毛利率32%，同增14pct；SPC收入12亿，占72%，同比-22%；毛利率22%，同比-0.5pct；WPC收入2.4亿占15%，同增1%，毛利率30%，同增10pct。
    2023年PVC大宗商品价格走势波动趋于平缓，维持在稳定价格区间，原材料PVC树脂粉平均价格减少25.44%，降低了生产成本，提高毛利水平。24Q1公司毛利率23%，同减约7pct；归母净利率3.6%，同减约10pct。客户资源及生产成本优势明显
    公司在行业内积累大量优质客户资源；业务覆盖美德英等以欧美为主的发达国家和地区，公司与KINGFISHER、BEAULIEU CANADA、ENGINEERED FLOORS和HORNBACH等境外大型地板品牌商和建材零售商建立良好合作关系。
    境外大型企业筛选供应商时要求较高，供应商需通过严格的认证测试方可列入其合格供应商目录，一般客户不会轻易更换长期合作的合格供应商。公司成本优势较明显。一方面，公司是国内主要PVC地板生产商之一，生产规模较大，具有规模优势，可降低产品单位成本；另一方面，由于公司技术水平提高，公司生产设备趋向自动化和节能化，如公司采用的SPC地板原料储备装置、管道输送和自动计量装置可有效提高生产的自动化程度，保障产品质量稳定性的同时节约了大量人力成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司产品主要用于建筑物的室内地面装饰，产品功能与传统木地板、瓷砖等地面装饰材料相似。PVC地板具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点，深受欧美市场欢迎。
    自溯源事项发生以来，公司高度重视并积极采取多种切实可行的办法，助力产品出口，减少海关扣押风险。目前公司正常出口货物，但不排除公司通关仍会受到阻碍的可能；产能利用率受宏观经济、订单情况、市场需求等因素影响，公司将根据市场情况进行调整安排。
    考虑公司产品通关仍具备不确定性，且当前产能利用率受订单影响尚未饱和、拖累盈利水平，我们下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为0.5/0.8/1.3亿元（24-25年前值分别为1.6/1.8亿），对应PE分别为31/19/12X，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，汇率变动风险，原材料价格波动风险，发货恢复不及预期风险等

事件点评：全程方案增产效果显著，长期看好公司大田业务

国光股份(002749)
    事件。5月27日，国光股份在河南省西华县举办小麦全程方案现场观摩会对小麦对照田进行现场测产。经测量，国光小麦全程方案折合亩产干重1526.9斤，现场对照方案折合亩产干重895.1斤，单亩增产631.8斤，亩产增幅高达70.6%，增产效果显著。
    全程方案增产效果显著，订单进度良好。随着土地流转加速，种粮大户对优质高效农资品和提升粮食单产技术的需求增多，公司自23年以来加快作物全程解决方案的推广。作物全程解决方案是通过对作物“从种到收”的生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案，核心解决种植户增产增收的诉求，同时通过定期巡田和技术指导等服务增加种植户的粘性。根据5月27日公司在官方公众号“国光作物全程方案”披露的测产数据，河南西华县对照田实现单亩增产70.6%增产效果显著。随着夏季收成逐步推进，国光全程方案的增产效果有望加快大田市场渗透率的提高。从订单角度看，公司公众号“国光农化”披露，自24年初至5月23日，公司在全国多个省市举办了多场经销商交流会，会议中客户意向订购国光全程方案的亩数已累计达到62万亩以上（不完全统计），预计已有试用基础的大田客户将持续提高使用的亩数，带动公司全程方案销售逐种植季提升。
    原材料下降叠加传统旺季来临，二季度盈利有望环比显著改善。受到一季度北方及中部雨雪天气较多的影响，整体农时延后，加之二季度为传统需求旺季，预料公司二季度订单发货将环比显著改善。从盈利水平的角度看，原材料成本持续下行有望带动毛利率环比回升，根据百川盈孚数据，截至5月27日，二季度以来90%多效唑原药均价53707/吨，环比继续下跌，磷酸二氢钙均价8334元/吨，环比小幅提升。伴随主要原材料价格水平回落，公司盈利水平将继续增强。
    投资建议：国光股份是国内植物生长调节剂龙头企业，公司积极布局大田作物蓝海市场，公司大田领域收入有望快速增长，带动整体业绩继续高增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润3.76、4.69、5.82亿元，现价（2024年5月27日）对应PE分别为19x、15x、12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、市场需求不及预期、产能投放节奏不及预期的风险。

公司信息更新报告：国产智造需求上行，自研大型PLC龙头蓄势待发

宝信软件(600845)
    钢铁设备更新+高端化+工业复苏+国产替代，高端智造产业呈上行趋势
    从产业发展趋势来看，我们认为宝信软件正迎来黄金发展机会：（1）当钢铁行业处于下行周期，由于部分产线可以停线改造+高端钢种需求旺盛，故我们认为有望大幅提升对于宝信软件智能制造产品的需求；（2）国家大力推动工业设备更新，契合新型工业化要求，对于设备改造和高端智造需求有望提升，同时要求在关键高科技领域实现国产化突破，国产替代趋势较明显；（3）工业板块复苏迹象逐步显现，盈利能力逐步提升，对于公司所处的智能制造需求有望逐步提升。我们维持预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为30.7/40.1/52.9亿元，当前股价对应PE为31.4/24.0/18.2倍，维持“买入”评级。
    公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线
    我们认为公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线：（1）产品端：公司是国内稀缺的拥有自主大型PLC的企业，以大型PLC为核心逐步深化三电控制系统、工业机器人、AI大模型等国产化产品的布局，有望打开公司长期成长空间；（2）行业端：从民营钢铁企业等开始切入突破，逐步拓展到宝武集团等国营钢企，后续有望逐步向港口等各大行业逐步扩展；（3）全球化：公司已投产印尼永旺不锈钢冷轧项目，并拟在设立沙特阿拉伯分公司，同时公司图灵机器人已在国际舞台上亮相，从长期来看，公司全球化拓展可期。
    宏旺民营钢铁集团多次使用宝信国产化产品，充分彰显对公司产品的认可宏旺集团是专业生产冷轧不锈钢、硅钢和配套精加工产品的企业集团，位列2023中国企业500强第459位，中国制造业企业500强第241位，中国民营企业500强第230位，中国制造业民企500强第157位。宏旺集团与公司在国产化方面有保持紧密合作，湖南宏旺基地、广西宏旺基地等基地多次采用宝信全栈国产化PLC产品，充分体现了宝信软件国产化产品的强劲实力。
    风险提示：大型PLC控制系统推广应用低于预期、工业机器人发展低于预期、IDC发展低于预期、宝武并购重组低于预期。

超声仪表领军企业，热表水表齐头并进

天罡股份(832651)
    投资要点：
    公司为超声热表领域行业龙头，有望受益于“双碳”政策下新一轮供热计量改革，支撑公司业绩；水表端受益于超声水表快速渗透，公司可凭借技术和资质优势迅速切入小口径水表市场，带来增量想象空间；公司具备较高股息率和较强的业绩安全垫，在“以旧换新”、“公用计量”等政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。
    超声仪表“小巨人”，水表热表齐头并进
    公司系国内较早向市场推广超声热量表与超声水表的企业之一，其超声热量表全面覆盖北方供暖15省市，为超声热表行业头部企业；公司超声水表营收增长迅速，在大口径超声水表上具备优势，扩产后有望顺利切入小口径水表市场，为公司业绩增长持续注入动能。公司具备较强的产品实力，已获得多个国家地区的资质认证，为国家级专精特新“小巨人”企业。
    超声水表替代初期，市场发展潜力较大
    超声水表在降低管网漏损率及产销差方面具备较强优势，能够有效提升供水企业的经济效益，下游具备充足的替换动力；超声水表当前渗透率不足10%，市场正处于由超声水表替代机械/远传水表的初期，将迎来广阔的成长空间，中性预计2026年超声水表市场有望达到40亿元。目前江浙沪、长三角、京津冀等地区已开始进行超声水表试点，公司已进入上海市、浙江省、福建省等地区的供应商列表，未来增长潜力较大。
    超声热量表迎来新增长，多个北方城市展开试点
    2019年我国超声波热能表市场新增出货量280万只、安装总量3410万只；预计2023年将分别达到410万只、4980万只。未来随着“双碳”政策的推行，智能热量表能够提升能源的综合利用率，实现对碳排放量的实时监测，将有望迎来新一轮的发展机会。目前内蒙古、黑龙江等供热大省均已提出新的改革试点工作，各城市完善收费办法制定，逐步全面推行热量表的使用，公司作为超声热量计行业龙头企业，将有望在本轮推广中获益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.13/3.66/4.26亿元，同比增速分别为17%/17%/16%，归母净利润分别为6861/7644/8511万元，同比增速分别为10.6%/11.4%/11.3%，3年CAGR为11.1%，2024年EPS为1.12元/股，对应PE13倍。公司分别于2019/2020/2021/2023H1实施权益分派；以2024/5/24日股价计算，股息率分别为4.99%/4.99%/5.33%/4.66%，股息率较高；可比公司2024年平均PE18倍，鉴于公司为超声热表行业龙头，超声水表逐步渗透打开潜在空间，考虑公司体量及北交所折价，给予公司2024年15-17倍PE，对应目标市值10.3-11.7亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：政策推行不及预期、市场竞争加剧、新增产能消化不及预期。
   

AI技术革命&汽车三化，塑造PCB量价新蓝海

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    全方位PCB产品一站式服务平台塑造国际龙头地位，连续七年位列全球最大PCB生产企业。公司为全球范围内少数同时具备各类PCB产品研发、设计、制造与销售服务能力的专业大型厂商，拥有优质多样的PCB产品线，主要产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器、高速计算机等产品，具备为不同客户提供全方位PCB产品及解决方案的强大实力，打造全方位的PCB产品一站式服务平台。公司多年来深耕以智能手机为代表的通讯电子及以平板、笔记本电脑为代表的消费电子及计算机市场，在相关下游产品市场上，已经建立了稳固的竞争优势，并成为公司发展壮大的重要支撑。2023年全年公司实现营业收入320.66亿元，实现净利润32.87亿元；其中，通讯用板业务实现营收235.13亿元，消费电子及计算机用板业务实现营收79.75亿元。根据中国电子电路协会（CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一。根据Prismark数据，2018至2024年以营收计算的全球PCB企业排名，公司2017年-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。产能方面，公司全球布局6大主要生产基地，贴近客户需求。其中，秦皇岛园区主要负责FPC与先进模块/SLP高阶HDI；淮安第一园区主要负责RPCB/HDI，第二园区负责FPC与先进模块/HDI/MiniLED背光超薄细线路电路板，第三园区负责高阶HDI/MSAP；深圳第一园区负责FPC与先进模块/HDI，第二园区负责FPC先进模块；印度清奈园区负责FPC先进模块；中国台湾省高雄园区负责FPC与先进模块，一期工程将于2024年投产；泰国一期负责RPCB/HDI，将于2025年投产。随着公司各大项目相继建成，将进一步完善公司OneAvary的产业布局，为公司未来发展奠定基础。
    深化智能手机及消费电子类产品竞争优势，加快推进汽车及服务器产品线市场拓展。公司持续专注并深耕电子电路领域产品技术研发，生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm、最小线宽可达0.020mm，公司在触控感压FPC模组、动态弯折FPC模组、超长尺寸FPC组件、高速低损FP模组、大尺寸类载板产品、类载板开盖产品、高阶BLU及RGB直显的新型显示板、高多层基站天线板、车载雷达板、光通讯模组板、低轨卫星板及AIServer板等产品，均已实现PCB领域技术能力要求高的制程能力，已经具备产业化能力。（1）通讯电子：公司坚持以发展高阶产品为主，与世界一流客户共同开发高阶产品，透过优秀的产品品质和服务，保持与客户的良好合作，持续提高在下游智能手机及消费电子市场的市场占有率，公司时刻保持对下游消费电子市场的技术与产品变化的敏感性，随时准备切入以AI硬件为代表的新兴产品领域，不断深化现有智能手机及消费电子类产品的竞争优势。（2）汽车电子：在净零碳排的驱动下，新能源汽车产业及汽车电动化、智能化、网联化加速发展，带动车用PCB快速增长，根据台湾工研院研究报告，预计2028年，车用PCB用量将比2022年增加50%，其中HDI及FPC类产品在ADAS，智能座舱及电池软等产品带动下，成长力道最为强劲。2023H1公司顺利完成雷达运算板的量产，2023Q4公司激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADASDomainController与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。（3）服务器：面对新兴的AI服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，应未来AI服务器开发需求，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平。除开拓海外客户，公司还积极开拓国内服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商认证计划如期开展；公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将以汽车服务器产品为主，预计将于2025年下半年投产。2023年，公司汽车及服务器产品实现产品收入5.39亿元，同比增长71.45%。
    投资建议：我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为351.53/391.78/435.70亿元，增速分别为9.6%/11.5%/11.2%；归母净利润分别为38.32/44.36/49.42亿元，增速分别为16.6%/15.8%/11.4%；对应PE分别为17.6/15.2/13.6。考虑到鹏鼎控股在PCB行业全球领先地位，AI赋能消费电子为市场带来产品新一轮创新周期，叠加汽车电动化/智能化/网联化持续深化&ChatGPT带动AI服务器算力需求，PCB需求量与价值量双增逻辑显现，为公司业绩增长提供空间。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

“高股息”的数字化分销商，核心在于稀缺性资产优势！

爱施德(002416)
    1、公司历史分红情况如何？未来是否可持续？
    公司是苹果、荣耀、三星等手机头部品牌的全国一级经销商，已搭建起高效的销售通路、供应链和服务网络，实现端到端可视化的智慧分销流通链路管理，已成长为国内领先的数字化智慧分销和数字化智慧零售服务商。公司已连续7年进行现金分红，其中2020/2021/2022年支付每股股利0.40/0.45/0.50元，股息率分别为5.36%/3.95%/5.27%；根据2023年度利润分配预案，公司将向全体股东派发现金红利4.96亿元，对应股利支付率超75%，股息率4.31%。根据爱施德《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，公司在任一连续三年中以现金方式累计分配的利润不得少于该三年实现的年均可分配利润的30%。我们认为，公司持续“高股息”政策的背后支撑来自：①深度合作Top2手机品牌，平滑行业波动影响；②股票质押比例较低，自由现金流充沛；③开拓创新业务，提高盈利水平。
    2、高股息主要凸显资产安全性，而未来成长弹性向何处寻？
    1）深度合作苹果数字化分销，有望受益于AI终端等新赛道发展。短期看，随着苹果VisionPro在国内上市进程推进，公司于近期陆续取得产品销售资质并设立专门的孙公司；鉴于VisionPro单价较高或更依赖线下消费场景，且公司是苹果在国内规模最大的渠道服务商，我们认为其有较大概率率先取得该产品的市场代理权。中长期看，随着AI处理重心向边缘侧的移动终端转移，2024年或正式开启AI手机元年，IDC预计2027年中国新一代AI手机出货量达1.5亿台，较2024年增长约275%；而苹果发布的高性能芯片亦使AI模型在其终端的部署成为可能，爱施德有望继续受益于AI终端等新赛道的高速发展。
    2）强化与荣耀联动运营能力，持股荣耀有望迎来价值兑现。公司是荣耀品牌在海外多个国家地区的授权服务商，已助力荣耀品牌在中国香港、中国澳门、泰国、越南海外市场实现品牌落地；2023年，荣耀在海外市场的增速超200%，并在2年内实现海外市场的盈利性增长。作为荣耀品牌唯一的全渠道零售服务商，公司有望继续受益于荣耀的高端全球化。此外，公司于2020年斥资6.6亿元参与对新荣耀的联合收购；随着荣耀正式宣布将通过IPO登陆资本市场，该部分股权投资有望迎来价值兑现。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为994.56/1078.61/1160.88亿元，归母净利润7.10/8.21/9.74亿元，当前股价对应PE为18.1/15.7/13.2x；看好公司作为苹果国内最大渠道商、荣耀唯一全渠道服务商的领先地位，有望受益于智能手机市场回暖以及集中化、高端化趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：手机分销不及预期的风险，新业务开拓风险，荣耀IPO进程不及预期风险，金融政策风险，测算存在一定主观性的风险。

Deckers增长强劲、VF逐步复苏推动订单增长

华利集团(300979)
    24Q1华利集团收入48亿，同比+30%。公司实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作，2023年对前五大客户销售收入共166亿，占总82%。Deckers、VF为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看：
    1）Deckers：HOKA和UGG增长强劲，品牌热度持续提升
    FY24Q4(2024/1/1-3/31)营收9.6亿美元，约68.1亿人民币+21%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约1.3亿美元，约9.2亿人民币+39%；毛利率56.2%+6.2pct，经营利润约1.4亿美元，约9.9亿人民币+36%。
    分品牌：HOKA营收5.3亿美元，约37.6亿人民币（占总约55%）+34%；UGG营收3.6亿美元，约25.5亿人民币（占总约38%）+14.9%。
    分地区：美国营收6.5亿美元，约46亿人民币（占总约68%）+19.4%；美国境外营收约3.1亿美元，约22亿人民币（占总约32%）+25.2%。
    分渠道：批发5.4亿美元，约38亿人民币（占总约56%）+21.4%；DTC4.2亿美元，约30亿人民币（占总约44%）+21.0%。
    截至2024/3/31，公司库存约4.7亿美元，约33.3亿人民币，同比-11%，环比-12%。
    Deckers发布FY25全年指引，预计营收47亿美元，约333.4亿人民币，同增10%；毛利率预计约53.5%，OPM预计约19.5%。
    2）VF:收入承压，库存改善，转型取得进展
    FY24Q4（24/1/1-3/30）营收24亿美元，约170.3亿人民币-13%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利-4.2亿美元，约-29.8亿人民币-95%；调整后毛利率48%，同比-1.2pct；调整后OPM-2.1%，同比-7.7pct。
    分品牌：Vans营收约44.7亿人民币（占总26%，YOY-27%，下同），北面营收约57.5亿人民币（34%，-5%）；Timberland营收约24.1亿人民币（14%，-14%）。
    分地区，美洲约80.2亿人民币-23%（占总47%，YOY-23%，下同）；EMEA约61.7亿人民币（36%，-5%）；亚太约27.0亿人民币（16%，+2%）。
    截至2024/3/30，公司库存17.7亿美元，约125.6亿人民币，同比-23%，环比-17.8%。
    VF发布FY25展望，自由现金流加非核心资产处置收入合计约6亿美元。VF Reinvent计划取得显著进展，通过进一步减少库存实现了10亿美元的经营现金流和超过8亿美元的自由现金流，超出预期。FY25VF将继续执行广泛扭转计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。VF持续推进管理层重建，已宣布任命新的首席财务官，加速实现盈利可持续增长。
    公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。最近几年公司销售收入保持快速增长，因此公司市场份额也在不断提升。在2020年疫情和2023年去库存的逆境下，公司也保持收入相对稳定。
    考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张；除工厂的产能可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性外，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

“煤窝办电”蓄新能，资产注入犹可期

淮河能源(600575)
    安徽省属“能源+物流”综合性企业：公司前身为芜湖港，两次更名调整为现在的淮河能源，业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从毛利结构看，物流贸易板块毛利贡献较小，铁路运输板块受益于运营模式贡献毛利基本稳定，电力及煤炭板块毛利受煤价变化影响近三年波动较明显，2023年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。
    坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性：截至2023年底，公司合计拥有控股+参股491万千瓦火电装机规模以及600万吨/年的丁集煤矿，其中丁集煤矿作为田集电厂的配套煤矿，自2007年投运开始即实现完全煤电一体化。相比于传统火电大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，保障较高且稳定的盈利能力。同时其余电厂均为坑口电厂，且所需煤炭原料均由集团保供，距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。值得注意的是，2021-2023年公司度电毛利分别为0.001、0.022、0.035元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂1期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂1期仍有差距。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂1期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集1期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。
    集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：按照控股股东淮南矿业集团2016年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂2期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。当前潘集2期与谢桥电厂合计264万千瓦机组均预期在2025年下半年投产，投产后有望启动注入程序。此外，2023年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，洛河电厂目前在运机组254万千瓦，洛河4期2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组在23年底获得安徽省发改委核准。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。
    积极回馈股东，后续分红潜力较大：公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。据年报，2023年公司合计拟派发现金红利4.62亿元（含税），占2023年归母净利润的55%，按2024年5月21日收盘价测算股息率为3.4%。展望未来，煤电一体稳健的经营模式有望带来稳定的现金流，叠加可控的资产开支和债务负担，公司未来分红潜力值得期待。
    投资建议：给予“买入-A”投资评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入274.7亿元、277.6亿元、282.9亿元，增速分别为0.5%、1.1%、1.9%；分别实现净利润10.9亿元、11.3亿元、11.8亿元，增速分别为29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂1期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升；长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为4.2元。
    风险提示：煤炭价格波动、资产注入进度不及预期、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险、管理层频繁变动风险。
   

切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流

高测股份(688556)
    投资要点：
    公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。
    公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头
    自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2020年7.5亿元增长到2023年61.8亿元，期间CAGR高达102%；归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，期间归母净利润CAGR达192%。
    光伏技术迭代拉长主业切割设备及耗材的景气度
    光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024年切割设备、耗材市场空间分别约为56、122亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。
    拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发
    面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在2021年、2022年、2023分别实现收入1.06亿、9.29亿和17.19亿元，2023年贡献毛利超7个亿，收入和毛利占比分别达27.79%和28.13%。该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利。我们预计公司2025年将形成88GW代工产能，充分释放业绩弹性。
    盈利预测、估值与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.1/86.3/106.4亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.21%；归母净利润分别为10.4/13.9/17.4亿元，EPS分别为1.9/2.6/3.2元/股。可比公司2024年平均PE约为10-20倍，鉴于公司较强的技术优势及后续两年业绩较高成长性，给予公司2024年13倍PE，目标价24.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：（1）光伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。
   

期待成长逆势突围

登康口腔(001328)
    牙膏品类品牌头部效应凸显，过去3年登康份额持续增长
    在口腔护理用品中，牙膏是最大品类，根据尼尔森数据，我国牙膏市场相对集中，2023年牙膏产品前十厂商线下市场份额80.58%，登康等前四厂商市场份额60.18%，头部效应日趋显著，其中云南白药、登康口腔等本土头部企业份额增长远高于外资；过去3年前5大牙膏厂商中登康增长显著。
    新规实施推动抗敏感领域市场加速发展。在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是消费者购买主要品类，2023年线下份额占比分别为28.5%、23.6%和11.7%。2021-23年美白和防蛀类牙膏市场份额持续萎缩，抗敏感牙膏市场份额整体呈上升趋势且重要性持续增长；公司核心品牌“冷酸灵”连续多年占据抗敏感细分市场领导地位。
    全域全渠加速破局，市场营销提质增效
    线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比不断提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。在深度分销渠道，公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在KA，建立专业零售管理模式，并结合新零售发展，形成线上线下整合营销渠道运营体系；在电商，借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成第二增长曲线。
    口腔健康新业务快速成长
    公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，2023年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长47.59%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三方面均进行结构改善。（1）提升产品价值，增强品牌盈利能力。在技术与营销双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强中高端产品卖力与推广。（2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力进一步提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，EPS分别为0.93/1.1/1.3元/股，对应PE分别为27/23/19x。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

交通银行24Q1业绩点评：资产质量持续改善

交通银行(601328)
    投资要点：交通银行发布2024年一季报，24Q1营收同比减少0.03%，归母净利润同比增长1.44%，不良率环比下降，核心一级资本充足率持续提升，维持公司“优于大市”评级。
    盈利能力保持稳定。交通银行24Q1营收同比-0.03%，归母净利润同比+1.44%。年化平均资产回报率和年化加权平均净资产收益率分别为0.71%和10.79%。24Q1核心一级资本充足率环比上升21bp至10.44%，自23Q2保持上升趋势。
    资产质量持续改善。24Q1不良率环比下降1bp至1.32%，拨备覆盖率环比上升1.84pct至197.05%。其中公司贷款不良率环比下降7bp至1.58%。公司持续监控风险形势重点及走向，加强风险识别，完善精准计量，保持贷款拨备计提力度，具有充足的风险抵御和损失吸收能力。
    信贷投放增长平稳，存款结构优化。24Q1资产总额较2023年年末+1.3%，贷款+3.1%，存款+1.5%。活期存款占比34.41%，环比上升8bp。公司加大普惠小微、制造业、战略性新兴产业、绿色、涉农等领域信贷投放，实现总量合理增长，结构调整优化。
    投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.16、1.20、1.25元（原预测为1.17、1.19、1.27元），归母净利润增速为0.95%、3.10%、3.68%。我们根据DDM模型得到合理价值为7.73元；根据PB-ROE模型给予公司2024E PB估值为0.60倍（可比公司为0.56倍），对应合理价值为7.85元。因此给予目标价7.73元，对应2024年PE为6.66倍（同业公司对应PE为5.59倍）（原目标价6.50元，对应2024年PE为5.58倍，+19%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

公司季报点评：成都银行2023年&24Q1业绩点评：营收利润增速保持强劲，不良率持续下降

成都银行(601838)
    投资要点：成都银行发布2023年度报告及2024年一季报，公司24Q1仍保持双位数增长，资产质量各项指标表现优异，不良率持续下降至0.66%，资产负债平稳增长，维持公司“优于大市”评级。
    24Q1仍保持双位数增长。成都银行23Q4营收同比+0.1%，归母净利润同比+6.8%；24Q1营收同比+6.3%，归母净利润同比+12.8%。2023年分红比率为30.05%，与2022年相比略有提升，一直保持在30%以上。24Q1的CET1比率环比上升23bp至8.45%，我们预计可能得益于新版的《商业银行资本管理办法》实施。
    资产质量各项指标表现优异。2023年和24Q1不良率环比分别下降3bp、2bp至0.68%、0.66%。2023年关注率环比下降2bp至0.41%。尽管拨备覆盖率在2023年（504.3%）和24Q1（503.8%）相较23Q3（516.5%）有所下降，仍然保持在500%以上，位居上市银行前列。截至23Q3，41家上市银行中拨备覆盖率超过500%的仅有5家。
    资产负债平稳增长。成都银行24Q1资产总额较上年末+8.0%，贷款+10.4%，存款+6.9%。23Q4资产总额同比+18.9%，贷款同比+28.3%，存款同比+19.2%。23Q4存贷比为83.2%，较22Q4提高5.63pct，资产结构持续优化。
    数字化转型加快。公司坚持“科技+业务”双向融合、有机赋能的数字化转型定位。2023年末手机银行月活客户规模达117.35万户，同比增长约30%，全行数字渠道业务交易量占比约99%。
    投资建议。我们预测2024-2026年EPS为3.39、3.8、4.25元，归母净利润增速为10.73%、12.00%、11.99%。我们根据DDM模型得到合理价值为20.41元；根据PB-ROE模型给予公司2024E PB估值为1.00倍（可比公司为0.62倍），对应合理价值为19.48元。因此给予对应目标价20.41元（对应2024年PE为6.02倍，同业公司对应PE为4.9倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发

五粮液(000858)
    核心观点
    多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。
    五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。
    千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。
    超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。
    盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元（前值为338/376/415亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。

稀缺新兴市场出海平台，2024Q1实现扭亏为盈

科兴制药(688136)
    经营质量提升，2024Q1实现扭亏为盈
    公司发布2023年年报和2024年第一季度季报。2023年，实现12.59亿收入，同比减少4.32%；实现归母净利润-1.9亿，同比增亏110.74%；2024年第一季度实现3.61亿收入，同比增长11.79%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长241.49%。2024年第一季度实现扭亏为盈，经营质量提升。
    股权激励计划设立海外销售收入考核目标，24-25年有望连续高增长按照考核计划，2024年海外收入目标为2.08-2.77亿，同比增长50-100%；2025年海外收入目标为4.15-6.92亿元，同比增长100%-150%。
    本次激励计划考核年度为2024-2025年两个会计年度，每个会计年度考核一次。考核以公司2023年海外销售收入1.38亿元为业绩基数，对各考核年度的海外销售收入定比业绩基数的增长率或海外注册批件累计获得数量进行考核。若实际收入大于考核范围上限，则按100%比例归属；若实际收入在考核范围之内，则同时根据注册批件数量达成情况按100%或80%比例归属；若实际收入低于考核范围下限，则同时根据注册批件数量达成情况按50%或0%比例归属。我们认为该考核规则平衡了海外收入和注册进度，整体规则合理灵活。
    本次股权激励对象为147人，占公司员工总人数的14.05%。包括：董事、高级管理人员；核心技术（业务）骨干人员；董事会认为需要激励的其他人员。由于公司海外业务特性，激励包含部分外籍员工。
    定位平台型出海公司，积极引入品种战略执行多年，累计引进13个品种2024年预计多款产品，包括白蛋白紫杉醇、英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等将实现海外市场上市销售。其中公司生产线已符合欧盟GMP标准，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）产品具备欧盟市场准入资格。
    公司自2021年成功签约第一个引入品种白蛋白紫杉醇以来，已获得13款产品的海外权益，平台效应初现。公司目前布局了肿瘤、自免、降糖和肾病四大领域13款产品，具有产品群优势。公司拥有多款用于肿瘤治疗的品种，包括白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼、来那度胺、艾立布林；以及用于自免疾病治疗的阿达木单抗、英夫利西单抗；用于慢性肾病（CKD）的司维拉姆片和用于内分泌糖尿病的利拉鲁肽。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024至2026年收入为14.18、18.41、22.83亿元人民币；预计归母净利润为0.5、1.50、2.39亿元人民币。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

公司季报点评：债券承销表现亮眼，自营拖累整体业绩

中国银河(601881)投资要点：受市场波动影响，公司经纪业务承压，自营业务收入下滑。投行业务债券承销表现亮眼，资产管理业务大集合公募化改造已经完成，收入同比小幅下滑，主动管理规模持续提升。对应目标价14.56元，维持“优于大市”评级。
    【事件】中国银河发布2024年一季度业绩：2024年Q1公司实现营业收入72.1亿元，同比-17.1%；归母净利润16.3亿元，同比-27.5%；对应EPS0.12元，ROE1.3%，同比-1.1pct。
    经纪业务小幅下滑，两融市占率有所提升。2024年一季度全市场日均股基交易额10002亿元，同比+4.8%，两融余额15379亿元，较年初-4.3%。此背景下公司经纪业务收入12.6亿元，同比-9.8%，占营业收入比重17.4%；利息净收入9.30亿元，同比-16.9%，公司融出资金846亿元，较年初+0.6%，市场份额5.50%，同比+0.27pct。
    债券承销表现亮眼，投行收入逆市大幅提升。2024年一季度公司投行业务收入0.9亿元，同比+65.1%。公司2024年一季度未完成股权承销业务，债券主承销规模844亿元，同比+16.9%，排名第9；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为477亿元、176亿元、91亿元。公司IPO储备项目2家，排名第22，其中两市主板1家，创业板1家。
    资管业务收入逆市提升，产品谱系进一步完善。2024年一季度公司资管业务收入1.1亿元，同比+7.3%。2023年末公司资产管理规模946亿元，同比-17.8%。银河金汇加快特色产品布局，积极研发和培育权益、混合类产品，并结合自身管理特点完成了基于ESG、红利等主题产品创设，产品谱系进一步完善，创设质效有效提升。
    自营拖累整体业绩，坚持绝对收益策略。2024年一季度公司投资收益（含公允价值）16.3亿元，同比-32.5%。公司权益投资业务坚持“低风险+绝对收益”宗旨，其中红利策略取得了较好的投资成果，为公司业绩稳定和净资产增值做出了贡献。固定收益投资方面秉持稳健的投资策略，持续优化持仓结构，稳固利率债规模，增配稳定性收益投资品种，稳步开展ABS、票据、REITs、境外固收等投资。
    投资建议：我们预计公司2024-26E年EPS分别为0.81/0.87/0.91元，BVPS分别为9.70/10.27/10.87元。我们给予其2023年1.5x P/B，对应目标价14.56元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

北交所首次覆盖报告：铁路轨交新增维保齐发力，多下游特种橡胶拓红利

科强股份(873665)
    高性能橡胶布、板、带用于多下游特种领域，2024Q1净利率24.56%
    特种高性能橡胶制品“小巨人”科强股份海帕龙/硅橡胶产品可用于轨道交通、光伏、石油化工、船用、冶金、电子等多行业。2023年实现营收3.5亿元（+23%），归母净利润7528万元（+44%），2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83/0.92/1.03亿元，当前股价对应PE分别为12.8/11.5/10.3倍，看好铁路与城市轨道交通、光伏2024年维持增长的发展状态，公司享受高市占率的红利，年均研发费用率高于4.3%，未来在石油石化密封等多下游特种领域具有发展潜力。首次覆盖给予“买入”评级。选取特种橡胶制品领域企业为可比公司，可比公司PE(2024E)均值23.9倍。
    车辆贯通道棚布：增量+维保，城市与铁路市占率70%，2023年市场增倍车辆贯通道棚布连接于高铁、地铁等车辆的车厢之间，能够替代部分国际厂商产品。下游具有业内高知名度的今创集团与欧特美分别于2020年7月与2021年6月入股公司。2023年底起，客运量频创新高，城轨交通有增量建设需要。同时高铁（动车组）和城市轨道交通接近使用周期，保有量较快递增同时有存量替换市场空间。根据公司测算，车辆贯通道棚布2022年市场空间合计52.14万平方米，科强股份占据70.64%市场份额，2023-2025年市场空间均超105万平方米，对比2022年有超一倍提升。
    太阳能硅胶板：市占率40%，真空热压方式生产光伏组件的重要耗材
    太阳能硅胶板是太阳能层压机在加工电池组件过程中的重要耗材之一，影响组件生产成本。收入占硅胶板营收的70%以上，后者占公司营收比例约40%。客户涵盖国内光伏组件生产的大部分龙头企业，层压机公司主要包括金辰股份，组件公司包括协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等。Infolink预计2024年光伏组件需求端仍将有11%的增长，有望带动生产销售。
    风险提示：产品毛利率下降风险、下游行业景气度变化风险、市场竞争风险