2025年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为62.7/26.6/17.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现

太阳纸业(002078)
    投资逻辑
    公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。
    纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。
    前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。
    自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。
    风险提示
    原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集

指引强劲增长

盛美上海(688082)
    投资要点
    产品平台化持续推进，2026年营收指引高增。截至2025年9月29日，公司在手订单总金额为90.72亿元，与上年同期已自愿性披露的在手订单数据相比，在手订单总金额同比增加34.10%。公司销售交货及调试验收工作持续高效推进，有效保障了经营业绩的稳步增长。公司近期披露2025年度经营业绩及2026年度经营业绩预测公告，预计2025年实现营收66.8-68.8亿元，同比增长18.91%–22.47%。主要系公司深入推进产品平台化，产品技术水平和性能持续提升，产品布局日趋完善，满足了客户的多样化需求，市场认可度不断提高，在新客户拓展和新市场开发方面继续取得显著成效，成功开发了多个新客户并获得客户调试验证认可，良好的市场口碑为收入增长提供了有力支撑。同时，公司稳步推进客户全球化，持续加大市场开拓力度，在深化与现有客户合作的同时，积极开拓全球市场，进一步实现客户群的扩充，推动营收稳步提升。综合近年来的业务发展趋势，以及目前的订单等多方面情况，公司预计2026年全年的营收将在82-88亿元，同比2025年预计营收中值67.8亿元同比增长20.94%-29.79%。
    新设备陆续放量，面板级先进封装设备前瞻布局。展望2026年，供给端方面，公司清洗设备在单片高温及中低温硫酸市场不断取得突破；需求端方面，未来中国存储与逻辑市场需求有望持续扩张，带动相应设备扩产需求。在新设备方面，电镀设备将持续拓宽增长空间；炉管设备凭借超高温技术（大于1250°C）世界首创优势，预计将在IGBT领域带来更大贡献；LPCVD、立式炉管ALD等设备未来有望取得积极进展；Track设备方面将持续拓展更多客户，为业绩增长做出贡献；PECVD方面，2024年第三季度已向中国的一家集成电路客户交付首台PECVD设备，进展顺利。另外，随着市场对新一代器件需求的增长，面板级封装提供了大规模生产所需的可扩展性、产能和成本优势。此前公司推出了全球首创的面板级水平电镀设备，公司微信公众号于2025年11月17日宣布已向领先的面板制造客户成功交付首台面板级先进封装电镀设备Ultra ECP ap-p。Ultra ECP ap-p是面向大面板市场的首台商用面板级铜电镀系统，支持凸柱、凸块和再分布层（RDL）工艺中的电镀环节，以帮助客户加速推进扇出型面板级封装技术蓝图。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入68/84/100亿元，归母净利润分别为15/20/25亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险，关键技术人才流失风险，市场竞争风险，市场开拓失败风险，下游资本开支不及预期的风险，应收账款回收的风险，存货跌价风险，宏观环境风险。

2025年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放

宏盛股份(603090)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月28日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7500-8500万元，同比+52%~+72%，中值8000万元，同比+62%；预计实现扣非归母净利润7600-8600万元，同比+54%~+75%，中值8100万元，同比+64%。公司全年业绩实现较快增长，主要系①主营业务方面：2025年度公司订单增加，全年实现收入约7.6亿元，相比2024年同期增加约6.7%，收入端稳步扩张；②业务结构调整：2025年度公司终止境外锂电池PACK电商业务，该业务板块相比2024年同期减少亏损约3000万元，显著改善整体盈利能力。
    根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1062.33-2062.33万元，中值1562.33万元，同比+880%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1295.93-2295.93万元，中值1795.93万元，同比+294%。
    板翅式换热器龙头，渠道优势叠加产品优势，确定液冷核心生态位
    液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高。
    商业模式上，英伟达开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。宏盛股份深度绑定和信精密，二者成立合资公司和宏智，掌握台资ODM渠道优势，同时具备板翅换热器技术优势，精准确定核心生态位，未来有望借助和信精密客户资源切入台资液冷供应链。
    盈利预测与投资评级：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025年归母净利润为0.8亿元（原值1.0亿元），我们基本维持2026-2027年归母净利润为2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为113/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

主业景气高增，新业务转向实际产出

众兴菌业(002772)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告。2025年全年，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润30,000万元—35,000万元，同比增长134.32%—173.37%；预计实现扣除非经常性损益后的净利润26,850万元—31,850万元，同比增长192.57%—247.06%。公司业绩实现大幅增长。
    点评：主营业务景气回升驱动业绩高增，盈利能力大幅改善。公司2025年度业绩预告超市场预期，核心原因在于食用菌主业经营状况显著向好，同时公司财务费用得到有效管控。
    双孢菇稳健增长，金针菇景气回升。分产品看，公司两大核心业务均表现良好。双孢菇作为主要利润来源，产品销售价格稳中有升，同时湖北众兴基地项目满产带来产销量同比增加，单品经营业绩实现同比增长。金针菇业务受益于行业去产能后的景气度回暖，产品销售价格在2025年下半年度有所回升，盈利能力得到显著修复。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1,175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1,150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。
    财务管控成效显现，人工虫草打开新成长空间。公司在降本增效方面取得积极进展，因市场利率、汇率变化及利息资本化等原因，财务费用同比减少约2,000万元。公司于2024年10月公告投资约2.5亿元，建设清水众兴菌业科技有限公司“年产六吨冬虫夏草工程化仿生培育项目”。2025年6月，公司公告拟在四川省金堂县投资7亿元，建设“食药用菌产业园西南总部基地项目”，其中主要资金用于冬虫夏草工厂化仿生培育项目。该业务利润率水平较高，子公司在2025年上半年已实现约53.5%的净利率，盈利能力强劲。
    盈利预测与投资建议。不考虑新业务虫草利润贡献前提下，预计2025-2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.06元，对应动态PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、行业竞争加剧风险、销售价格及利润季节性波动风险。

公司事件点评报告：看AI+IP驱动内容与产品再上台阶

奥飞娱乐(002292)
    事件
    奥飞娱乐发布公告：2025年公司归母净利润0.6~0.8亿元，扭亏为盈，扣非净利润0.4~0.6亿元，扭亏为盈。
    投资要点
    以内容为支点打造IP矩阵推行“年轻向”战略
    优质内容是穿越周期的重要抓手之一，公司历经PC、移动互联网、AI时代，坚持打造精品内容并沉淀出了全年龄段IP矩阵，公司通过不同媒介、技术发展，持续赋能IP触达用户，形成IP+产业的商业闭环，也构建了内容创作的竞争优势。优质内容的变现是伴随新世代用户需求而顺势而为，公司主要聚焦年轻人群体，通过IP运营激活其活力，拓展年轻粉丝圈层，提升IP商业价值，公司推出的“飓风战魂”陀螺项目打造赛事也在承接新需求。
    聚焦细分赛道后续卡牌、积木、毛绒均可期
    公司通过“玩点无限”品牌战略布局潮玩市场，自有IP开发同时也与米哈游、网易、腾讯、叠纸、B站等企业品牌达成合作，陆续推出崩坏：星穹铁道、未定事件簿、恋与制作人、第五人格、天官赐福等相关产品，奥飞的叠叠乐及卡牌、积木（维思积木）、毛绒均且有望受益于潮玩市场的整体增长。
    AI+IP双轮驱动已推出AI陪伴毛绒玩具
    公司积极拥抱AI，新技术持续发展均有望赋能IP新表达，新供给，深度接入各类型多模态交互大模型平台，优化智能语音对话、情感识别、个性化内容推荐等；公司已推出AI毛绒陪伴玩具喜羊羊及懒羊羊产品，其高效率的新品供给也凸显公司柔性供应链的能力。
    盈利预测
    预测公司2026-2027年收入分别为28.70、30.74亿元，归母净利润分别为1.46、2.01亿元，EPS分别为0.1、0.14元，当前股价对应PE分别为91.3、66.2倍，公司历经2018年游戏版号因子带来的主业波动到2020-2022年内外压力测试业绩承压，2023年公司业绩扭亏为盈，但2024年宏观经济波动下减值测试致利润承压，轻装后2025年归母净利润扭亏为盈，展望2026年，已推出员工持股计划护航业务推进，伴随公司新品供给及AI+IP双轮驱动有望助推公司业绩再上台阶，AI加持下有望赋予公司在手IP不同形式的生命力，通过创造新内容、构建新场景、触发新消费助力其IP商业价值再放异彩，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；IP开发不及预期的风险；海外业务市场风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

公司事件点评报告：AI+体验经济 看2026年新启航

风语筑(603466)
    事件
    风语筑发布公告：2025年归母净利润-0.3~-0.2亿元，扣非归母净利润-0.31~-0.21亿元，同比亏损收窄。
    投资要点
    2025年业绩承压落地
    2025年公司聚焦传统文化IP创新转化，通过沉浸式消费场景塑造与多元业态转型，驱动营收规模增长，但2025年人工成本与期间费用较为刚性，进而致归母净利润亏损；公司强化资金管理与回款，2025年经营性现金流净额约为2亿元，护航公司后续稳定经营。
    外延合作扩朋友圈卡位前沿科技
    2025年公司已与字节跳动旗下即梦AI达成合作强化AI3D战略布局，与AI眼镜新势力公司Rokid（灵伴科技）达成战略合作共同研发AI智能导览系统；与强脑科技联手获杭州未来科技城项目，与松延机器人达成战略合作，探索智能终端在文旅场景中的应用，形成一体化解决方案；作为数字创意领军企业持续深化“文化+科技+消费”融合新场景，从AI硬件的眼镜到机器人再到航天及脑科学，在前沿科技上通过合作方式卡位，持续扩大朋友圈并赋能主业。
    新需求与新供给下2026年有望开启新篇章
    伴随科技发展，公司从供给端已推出城市数字化体验空间、打造IP主题互动体验空间如上海在水一方科幻馆（三体IP沉浸式体验），运用全息影像、AIGC、MR等技术推出如梦回圆明园数字产品服务，通过新供给来承接新需求，推动行业从传统展示向沉浸式、智能化体验升级，践行文化与科技体验新场景。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.25、18.14、21.60亿元，EPS分别为-0.04、0.27、0.36元，归母净利润分别为-0.26、1.63、2.13亿元，当前股价对应PE分别为-208.8、33.4、25.6倍，作为数字创业行业领军企业，借力AI与IP从新供给端助力“扩内需”战略，从AI应用端打造新交互体验经济应用示范，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

海风整机龙头，出海及太空光伏打开长期向上空间

明阳智能(601615)
    投资逻辑
    国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道。短期维度，国内陆风重回通胀，我们不完全统计2025年各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，预计公司制造端业绩弹性有望持续释放。中期维度，国内海风建设在经历三年调整后，需求景气度有望逐步回暖，我们预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，看好公司作为国内海风龙头充分受益。长期维度，欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW，叠加欧洲开发商对项目降本的强烈诉求，预计公司凭借英国本土基地实现欧洲海风市场突破，从而打开长期成长空间。
    收购卫星能源系统研制商，太空光伏技术路线全面布局。2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片100%的股权，并募集配套资金。德华芯片业务主要聚焦于柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力，总经理为蓝箭航天前高级副总裁杨文奕。2025年9月，由德华芯片制作的全球首套重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构最简单可靠的卫星全柔性卷迭式太阳翼被用于中国商业卫星公司互联网技术试验卫星并成功发射。同时，上市公司体内具备HJT地面光伏产品量产能并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线，后续有望凭借德华芯片在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，在相应产品研发后顺畅地进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、大面积、商业化卫星的能源系统市场。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入374亿/427亿/464亿元，同比+37.6%/+14.3%/+8.6%，实现归母净利润10.2亿/22.1亿/31.4亿元，同比+195.4%/+116.2%/+42.2%，对应EPS为0.45/0.98/1.39元。公司受益于国内陆风价格上行及海风建设加速，中短期盈利弹性释放确定性强，欧洲海风产能投资及收购中山德华芯片确立长期成长动能，维持“买入”评级。
    风险提示
    中山德华芯片收购不及预期；海外市场开拓不及预期；海风项目推进进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

谐波减速器全球龙头，拓展丝杠等新赛道

绿的谐波(688017)
    投资逻辑
    公司基本盘复苏，国产替代打开主业增长空间。谐波减速器是技术密集型行业，材料、加工工艺、加工设备等方面均存在较高技术壁垒，以公司为首的国产谐波减速器厂商经过多年发展，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断、并持续深化国产替代。
    公司技术+成本优势领先，中商情报局披露，2024年公司市占率达到全球12%，位居全球第二，国产第一。受公共安全事件结束和新能源汽车、3C电子等下游需求拉动影响，2024-2025年行业持续回暖，国家统计局披露，2024/2025年中国工业机器人产量分别同比提升14.2%/28.0%，2025年产量达到77万台，创历史新高。
    人形机器人风口将至，公司是人形领域谐波减速器的龙头。人形机器人市场随着AI技术的进步和以特斯拉为首的科技巨头加码，有望迎来快速爆发，人形机器人自由度有持续增长趋势，将带动谐波减速器行业数倍增长的需求。以特斯拉Optimus为例，单台人形机器人谐波减速器需求量为14台，后续有望提升到20个以上。国产厂商具备较强的创新及降本能力，相对优势显著，有望充分受益人形机器人市场爆发带来的产业机遇。公司在该领域已绑定优必选等率先放量的主机厂。
    依托自研设备能力，拓展丝杠和关节总成等环节。公司核心技术优势在设备能力，从控制、生产到检测环节，公司的设备储备完善。在控制系统环节，全资子公司麻雀智能拥有数控和物料管理系统；在加工领域，控股子公司开璇智能（母公司持股64.04%）具备五轴加工中心设备等能力。在检测环节，公司拥有螺纹通止检测设备，专门用于检测内、外螺纹尺寸及牙型合规性的通止量规类工具。这些能力可综合迁移至行星滚柱丝杠、减速器和结构件制造，由此拓展公司产品矩阵，提升单机ASP。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为1.4/2.0/3.0亿元，对应PE分别为249/196/136倍。考虑到公司国内谐波减速器第一龙头，未来成长空间及路径清晰，给予公司2026年230倍PE，对应股价258.92元，首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示
    市场竞争加剧；产品迭代不及预期的风险；人形机器人发展不及预期的风险。

盈利韧性强，份额提升，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    投资要点
    成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25年年中相比，26年年初碳酸锂涨价9万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1分/wh、电解液1分/wh，合计成本上涨7分/wh，电池报价已调整至接近0.4元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5分/wh，实际仅影响利润20亿元），其余客户基本1-2个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右。
    锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。
    产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业19.7%，预计25-26年贡献40亿元/70亿元投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5万吨产量，按照碳酸锂价格15万元/吨，对应可贡献30亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能，合计26年资源端有望新增70亿元+利润。
    原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26年盈利压力加大。并且宁德26年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27年归母净利700/914/1136亿元（此前预期690/862/1066亿元），同增38%/30%/24%，对应PE为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26年30x，对应目标价601元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定，需求低于预期。

全年业绩高增，打造海工全链条服务能力

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩中值同比增长137%，海外海风量利齐增。公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+137.40%；扣非净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+159.85%。公司海外海风交付规模实现快速增长，更高的产品建造标准带来更高的附加值。此外，公司通过提供装备建造、运输、本地化安装等系统化服务提升业务附加值，推动公司盈利水平同比显著提升。
    四季度业绩中值2.4亿元，同比增长24%。四季度公司预计实现归母净利润1.63-3.13亿元，中值2.38亿元，同比+23.90%，环比-30.23%；扣非净利润1.54-3.04亿元，中值2.29亿元，同比+30.70%，环比-31.16%。
    自制运输船快速推进，曹妃甸基地投产，完成丹麦、德国码头布局。2025
    年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号顺利吉水，载货能力、装
    卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备需求，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。2025年9月，公司曹妃甸基地建成投产，建成全球首条超大型浮式基础智能产线。2025年，公司先后完成丹麦、德国海上风电母港码头布局，分别覆盖波罗的海、北海两大欧洲海风开发区域。
    英国AR7海风项目中标规模达8.4GW，公司订单有望迎来较快增长。近期，英国公司差价合约第七轮（AR7）拍卖结果，海风中标量高达8.4GW，超出此前市场预期，项目规模和补贴金额创历史新高。我们预计，中标项目有望在2026年陆续确定管桩供应商，公司订单有望迎来较快增长。
    风险提示：海外海风进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司在手订单结构和海工产业链布局进展，上调26-27年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.19/17.55/22.62亿元（原预测值为11.94/16.55/20.96亿元），当前股价对应PE分别为38/24/19倍。

中国蛋制品加工引领者，B端客户和技术壁垒深厚，C端有望开启成长

欧福蛋业(920371)
    投资要点：
    专注蛋制品二十余年，中国蛋品加工领军企业。公司主要从事蛋液、蛋粉及各类蛋类预制品研发、生产、销售，是农业产业化国家重点龙头企业。凭借优质产品与服务，与众多客户长期合作，多次保障重大赛事产品供应。整体来看，公司营业收入集中于蛋液产品，2021年开始蛋液产品盈利能力稳步提升。募投项目四川雁江生产基地项目于2025年10月开始投产，预计年新增蛋处理量约15000吨。公司2025Q1-Q3归母净利润6612.94万元（yoy+29.77%），上游原材料鸡蛋全国市场价2025年至今（2025/1/2-2026/1/8）下跌22%。
    2024年中国蛋品加工市场规模超500亿元，下游需求稳步扩大。根据观研天下数据中心，2024年中国蛋品加工市场规模已突破500亿元，同比增速达到7%。从供给端来看，中国蛋品加工行业的加工产能规模也在扩大。2024年我国蛋液总产量约29万吨，蛋粉总产量约2.3万吨。从需求端来看，中国蛋品加工行业需求规模正在扩大，2024年我国蛋液销量约26万吨，蛋粉销量约2.1万吨。现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，与国外发达国家仍有着较大的差距，未来蛋品加工行业市场空间广阔。根据亿欧智库，2024年国内烘焙食品零售市场规模攀升至6110.7亿元，同比增长8.8%，高于许多传统食品行业，预计到2029年，中国烘焙食品市场规模或将达到8595.6亿元，2024-2029年复合增长率约7%。
    B端绑定联合利华、百胜等客户，产能建设和研发创新驱动成长。公司注重研发投入，持续推动技术创新和产品升级，研发了溶菌酶提取技术，天津150吨溶菌酶生产线项目已建成，溶菌酶项目是公司蛋白增值业务的重要举措之一。公司生产线、设备和工艺由丹麦SanovoEngineeringA/S(丹麦)设计和提供，采用自动控制系统。公司主要客户包括大型连锁食品快餐企业和食品生产加工企业以及少量的贸易商，包括百胜公司（肯德基）等国际食品企业、好利来等烘焙行业知名企业，以及桃李面包等食品制造商。公司取得了HALAL认证、BRC认证、新加坡AVA认证、欧盟注册认证，积极开拓中国香港及中国澳门地区出口业务，外销收入整体保持增长，并且外销毛利率高于内销。公司自主研发了面向C端的创新型鸡蛋白功能饮品，2025H1，饮料类营收达78.22万元，同比大幅增长（yoy+448.7%），毛利率不断提高，从2023年30%提升到2025H1的61%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.89、1.00和1.12亿元，截至1月27日收盘价，对应PE为25.8、22.9、20.5倍，我们选取仙坛股份、桃李面包、晓鸣股份作为可比公司。我们认为公司凭借在蛋制品加工领域的规模和研发优势，随产能释放有望不断提高市占率，同时发展C端业务有望开启第二成长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动及业绩波动风险、禽类疫病的风险、产品质量和食品安全风险、产品替代风险。

经营提效与并购增利并进，迈入发展新阶段

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布重组草案与多项说明文件，拟以发行股份及支付现金方式收购嘉信立恒75.1521%的股权，并募集配套资金，交易构成重大资产重组。
    并购标的嘉信立恒基本盘扎实，并表直接增厚利润体量。嘉信立恒作为零碳IFM领跑者，成立于2020年，业务覆盖全国32个省市区，客户数量2800+，服务点数量3800+，跨越180+城，服务面积2.0亿+㎡，自有员工30000+人。旗下品牌包含安锐盟、斯卡伊、杜斯曼、道威、朗杰、天纳等，客户涵盖半导体、生物制药、医疗、汽车与新能源、互联网行业等。财务方面，嘉信立恒2024年营收29.8亿元、净利润8555.4万元，2025年1-8月营收20.3亿元、净利润6825.7万元，盈利体量与新大正相当，并表直接增厚利润体量。
    并购加速从PM向IFM转型，协同空间充足。根据中指院数据，2024-2026年中国IFM需求CAGR达14.1%，行业渗透率提升与高新产业客户需求扩张共振，标的入局可帮助公司缩短培育周期、加速从PM向IFM转型。双方在管理标准、数字平台与供应链协同发力，推进“公共服务深度”与“企业服务广度”的融合，释放1+1>2的聚合效应。
    前期已主动出清低效项目，成本前置，看好经营效率提升与并购增厚双轮驱动。公司近两年主动退出低效项目、聚焦高质量发展，收入阶段性承压，但成本与结构优化效果显现。2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比+2.0pp。单Q3归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出公司战略调整和经营提效的成果已开始兑现。
    盈利预测与投资建议。依据重组草案预测，公司2026-2027年合并后营业收入分别为74.7/80.7亿元，合并后利润分别为2.5/3.0亿元，对应PE为12/10倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，效率提升可期，并购推进中，并表后将大幅增厚利润。鉴于2026年可比公司平均估值为14倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，我们给予公司2026年16倍PE，对应目标价为17.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

钛加工材领军企业，消费电子需求提升+钛合金粉末新布局有望驱动长期增量

天工股份(920068)
    投资要点：
    公司：钛加工材料国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收4.5亿元。公司主要从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品，且从粗加工逐步向精加工、深加工转型，拓展消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。2024年公司钛及钛合金产品产能达到7000吨，较为高端的线材产品收入占比达到77%。下游应用方面，公司与化工能源等领域的核心客户仍紧密合作（主要销售板材和管材），在体育休闲、增材制造等领域持续开发新客户；2022-2024年公司持续开拓消费电子领域应用（主要销售线材），公司大客户常州索罗曼的主要终端客户为全球知名消费电子终端产品制造厂商A公司及S公司，产品主要应用于终端客户的手机边框、手表表壳等，其需求驱动公司2023年3C钛丝产品收入大幅增长。2024年公司实现营业收入8.0亿元、归母净利润1.7亿元；2025Q1-Q3公司实现营业收入4.5亿元。
    行业：2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，主要用于化工、航空航天、消费电子领域。钛及钛合金板、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，在消费电子、医疗、体育等日用消费品领域得到广泛应用。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的《2024年中国钛工业发展报告》，2024年全球钛加工材产量约为26万吨，同比增长约8%，2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，同比增长8.1%，其中消费量最大的三项应用领域分别为化工、航空航天、消费电子，应用量分别为7.3万吨、3.2万吨及1.1万吨。
    基本盘：苹果、三星等厂商带动消费电子钛材需求，公司产品通过常州索罗曼面向头部终端客户。钛及钛合金由于其高强度、高耐腐蚀性能和良好的表面纹理，非常适合作为便携式电子产品外壳材料，其应用涵盖了手机外壳、照相机、笔记本电脑等，目前已有苹果、三星、荣耀、OPPO等知名厂商采用钛合金边框、铰链等部件，如iPhone15Pro/ProMax的钛金属边框通过固态扩散技术与铝金属内框焊接，有强度高质量轻的优势，相比于不锈钢中框的iPhone14轻了20g左右。A公司的钛材手机边框加工商主要是众山精密和康瑞新材，而公司2022-2024年第一大客户常州索罗曼即隶属于众山集团。据OFweek新材料网数据，全球手机边框用钛有望在2027年增长至3.35万吨。据泡泡网信息，iPhone17放弃了钛合金材质，转而回归使用铝合金框架；而据9to5Mac、鑫溥钛金属公众号信息，iPhone18Fold的金属框架或将重新采用钛铝混合材质，铰链或将采用不锈钢和钛合金混合材质，而外壳或将完全采用钛合金，行业头部厂商带动下，后续消费电子钛合金用量有望重新持续提升。
    增量盘：用于航空航天等领域的增材制造需求持续提升，公司积极布局钛合金粉末业务，有望开拓广阔增量。钛合金3D打印是目前航空航天、医疗领域中广泛使用的一种产品成型方式，随着激光选区熔化（SLM）制造和电子束选区熔化（EBSM）制造等钛合金直接制造技术的迅速发展，定制化功能件的钛合金3D打印制造技术亦越来越成熟，打印零件内部尺寸精度高，具备的高比强度及中等的高温力学性能使其具有良好的承力能力及应力能力。2024年，在民用航空领域，钛材产业向空客、波音公司交付的钛合金锻件数量稳步提升；国产大飞机C919对钛加工材的需求量也持续增加。公司积极布局航空航天紧固件与医疗器械等业务领域，前者已与下游客户达成材料研发协议，后者已完成相关行业认证；首批用于3D打印的钛合金线材已出口加拿大，该批次产品便主要应用于航空领域的3D打印。2025年9月，公司控股子公司与江苏品德新材料有限公司达成协议，收购其钛合金粉末、铜合金粉末、高温合金粉末的相关固定资产，并将继续投资建设新的钛合金粉末材料生产线，预计初步将实现钛粉材年产能1,000吨的目标，该项目投产后将持续为消费电子、航空航天、医疗器械等领域客户提供MIM、3D打印等应用场景的钛合金粉末产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.27/2.18/2.99亿元，对应当前股价PE分别为105/61/44倍。我们选取宝钛股份、金天钛业、西部材料、西部超导作为可比公司。公司以钛材料加工技术为核心，消费电子基本盘需求有望持续提升，且正不断开拓钛合金粉末等高端材料，有望扩大航空航天等新兴应用场景的布局。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

全年业绩持续高速增长，AI发展显著拉动光芯片需求

仕佳光子(688313)
    事件：
    公司1月27日晚发布业绩预告，2025年预计实现营收21.29亿元，同比增长+98.13%；预计实现归母净利润3.42亿元，同比增长+425.95%；预计实现扣非后归母净利润3.41亿元，同比增长+607.73%。
    单季度来看，Q4预计实现营收5.69亿元，同比增长+64.93%；归母净利润0.42亿元，同比增长+44.83%。四季度业绩略低于预期，给予“买进”建议。
    计提减值或影响四季度利润表现，AWG业务订单将于2026年落地：公司全年业绩受人工智能发展驱动，数通市场快速增长，产品适应市场需求，竞争优势凸显，客户认可度提高。光芯片和器件、室内光缆、线缆高分子材料的产品订单较上年同期实现不同程度增长。四季度业绩在利润低于预期，主要是四季度拟计提资产减值影响了当期利润表现；此外公司高毛利的AWG业务相关订单顺延至2026年落地，收入端未完全表现，后续有望推动2026年上半年的相关业绩。
    国内领先的光芯片、光器件供应商，行业深度受益于AI快速发展：公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“无源+有源”双芯片平台独特优势，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品主要包括无源AWG芯片、PLC芯片，MPO组件等，有源产品如CW激光器、高速EML等，应用于数通市场、电信市场及传感市场。受益于AI快速发展，全球光芯片市场将保持强劲增长，2024年全球光芯片行业市场规模为249亿元，LightCounting预计2024-2029年全球光芯片市场规模的CAGR为21.7%，且EML和CW激光器芯片供应短缺情况或持续至2026年底。公司相关产品均在市场内拥有技术端较大优势，特别是AWG组件广泛应用于全球主要的光模块厂商，近两年高密度MPO产品也通过全球主要布线厂商认证，成为营收端增长主力；此外有源产品如EML激光器芯片正在客户验证中，CW激光器芯片已小批量出货，未来伴随硅光和1.6T光模块需求有望迎来快速增长。
    全力发展MPO产业，拟收购上游MT插芯生产商福可喜玛：公司25年业绩高速增长主要引擎是AI数据中心推动的MPO需求增长，在AI数据中心内部MPO广泛应用于服务器、交换机、存储等设备之间的高速连接，是公司近几年发展的重要产品。为完善相关产业布局，公司2025年6月拟通过发行股份和支付现金的方式购买福可喜玛公司，产品MT插芯是MPO上游原件，用于实现光纤跳线的高密度、高速度传输，作为技术要求较高的一环，在产业链快速增量的情况下有一定的供给压力。公司本次收购有利于保障MT插芯供货的稳定性，构建MPO完善的产业链体系，降低产品整体成本，丰富产品结构和技术积累，加强下游客户开拓。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为3.42、5.70、8.37亿元，YOY分别为+426%、+67%、+47%；EPS分别为0.74/1.24/1.82元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为113/68/46倍，首次覆盖给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

L3元年EMB加速量产，人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线

伯特利(603596)
    事件：早前国内首批L3级自动驾驶牌照开始批量发放，2026年启动L3自动驾驶商业化元年，伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商。另外，公司的人形机器人丝杠、电机业务有望打造第二增长曲线。
    L3核心智驾供应商。伯特利持续聚焦主业，以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品，供货量稳居行业龙头；辅助智驾前视一体机市场份额进入国内前十。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案，成为伯特利第二个EMB定点项目。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。
    人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司通过合资合作：与浙江健壮传动科技成立控股子公司浙江伯健传动科技有限公司，聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠等精密传动部件；与廊坊金润电气共同投资的芜湖伯特利驱动科技有限公司，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组等核心部件深度关联。伯特利正式将汽车零部件研发制造积累，系统性拓展人形机器人生态，完成了战略性布局人形机器人核心零部件的关键一步。
    EMB加速量产，智能底盘龙头。伯特利机械式线控制动系统（EMB）正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开发项目，2026年将是中国市场EMB技术实现规模化应用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，降低钳体滑阻，四轮卡钳独立控制，支持L3及以上高阶智驾。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。伯特利在智能底盘领域不断投入与研发聚焦，伯特利已布局制动、转向、悬架及辅助智驾四大业务板块。伯特利电子驻车制动系统（EPB）累计量产超2000万套，基础卡钳累计量产超2600万套，One-Box线控制动系统（WCBS）也已实现200万套每年的稳定供货，绝对领跑国内线控制动市场。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。伯特利德国法兰克福研发中心正式启用，摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：L3元年EMB加速量产，人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商，EMB正式获得国内某大型车企项目定点，提供完整的EMB解决方案。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组，打造第二增长曲线。预计2025-2027年收入分别为125/156/201亿元，归母净利润分别为14.5/18.9/24.9亿元，对应PE分别为23/18/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

全球眼科龙头优势持续强化

爱尔眼科(300015)
    我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。
    目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6亿，白内障患者人数约1.5亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost&Sullivan数据，2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937亿元；Frost Sullivan预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025年达2,522亿元（2020-2025E CAGR:12.8%）。
    公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025年6月30日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024年和1H25门诊量分别达1,694万(+12.1%YoY)、925万人次(+16.5%YoY)，手术量分别达129.5万(+9.4%YoY)、87.9万例(+7.63%YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。
    中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355家，门诊部240家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024年间实现17.6%CAGR，1H25实现16.5%YoY增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera和东南亚子公司ISEC收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。
    首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现228/250/273亿元收入，38/43/48亿元扣非归母净利润。我们采用30x2026E PE（较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。
    投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。

深度报告：通达信老牌焕新，乘金融科技新势

财富趋势(688318)
    通达信老牌焕新，拥抱金融科技新机遇：财富趋势以自主品牌“通达信”为核心，成立于1995年，是国内老牌的证券软件企业。商业模式以B2B为主，为超过90%的证券公司提供行情交易系统软件及维护服务，先发优势稳固。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，归母净利润3.04亿元，毛利率为85.98%，财务结构稳健，现金流稳定。AI赋能业务增长，B端维护服务收入占主导，C端用户规模稳步扩张。2025年H1，研发费用率提升至30.19%。
    B端业务稳中有进，产品研发夯实基础：2025年H1，公司B端业务收入合计0.94亿元，受国密改造完成后的阶段性需求回落影响同比下滑17.4%，贡献总收入70.99%。信创领域，各产品模块的信创化改造均已顺利完成，其中通达信iTendx研究终端已在统信和麒麟国产桌面操作系统应用商店上架，以及通达信鸿蒙版PC客户端。此外，全品类金融数据库系统的建设基本完成，进一步完善了跨境市场数据服务能力。新业务线上，公司着重投入债券市场，目前，债券终端已经完成开发并在金融机构推广使用，支持更多衍生品行情和估值等数据，沟通聚合技术对接已经完成，推出了交易员端的工作台。
    用户规模持续扩张，C端有望持续改善：2025H1，公司C端收入重回双位数增长。公司通过线上销售模式，用户通过公司官网或APP应用商城下载免费版软件体验基础功能，付费用户规模稳步增长。公司推出AI产品如“通达信TendencyGPT”金融大模型和“问小达”智能证券助手，通过自然语言交互、智能选股、策略回测等功能提升用户体验。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3.78/4.21/4.87亿元，增速分别为-2.75%/11.53%/15.73%，EPS分别为1.17/1.36/1.64元。当前股价对应PE估值分别为123.33/106.37/88.06倍，公司作为老牌证券软件，行业Know-how及先发优势明显，持续完善产品矩阵，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：资本市场波动的风险、技术创新进展不及预期的风险、国密改造或金融信创落地节奏不及预期的风险、B端业务存量市场竞争的风险。

卡位太空光伏柔性铠甲，汽车调光膜放量

海优新材(688680)
    摘要：
    “光伏汽车”双轮驱动，打造第二成长曲线。公司正从单一的光伏胶膜供应商向“光伏汽车新材料”双主业平台转型。光伏虽处行业周期底部，但公司作为行业龙头，技术底蕴深厚，通过优化产能布局（向西部核心客户靠拢）和海外轻资产模式（技术授权）提升经营韧性，有望在行业复苏时恢复盈利。
    持续加快汽车新型膜产业化进程，打造新增长曲线。汽车产品矩阵持续丰富，主要产品包括PDCLC智能调光膜、AXPO轻量化环保皮革（小批量供应）和PVE玻璃封装胶膜（车企验证阶段）。2030年中国乘用车调光膜市场规模约180亿元，正成为公司未来2-3年最核心的增长驱动力。目前，公司与福耀玻璃互为首推的战略伙伴关系构筑强大渠道壁垒，已获智己L6、仰望U8L及某新势力品牌（2026年上半年上市）等主流车型定点，25年10月成功切入奔驰V260后装市场，2026年完成日本TOYOTA旗下新能源车型场景的试配验证，小批量供货德、日头部车企。2024年8月启动年化200万平方米PDCLC调光膜扩产项目，保障2026年起新定点交付需求。
    布局商业航天新赛道，打开估值想象空间。公司前瞻性布局太空光伏封装材料，与国内相关研究机构联合研发CPI膜POE胶膜等产品，用于柔性太阳翼封装。中期看，若中国发射2.9万颗、全球发射8-10万颗商业卫星，随太阳翼系统单价下降，中国太阳翼市场达4200亿元、基板结构件840亿元，全球对应为1.35万亿元、2700亿元。远期看，依托钙钛矿叠层等电池技术，按SpaceX太空光伏装机100GW目标，太阳翼市场约4.9万亿元，基板结构件占20%对应市场规模约1万亿元。我们认为公司作为光伏胶膜龙头，有望充分受益于太空能源革命，打开太空光伏胶膜蓝海市场。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为-4.5/0/2.2亿元，对应2026-2027年PE为1370X、22X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，太空光伏打开成长空间，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争格局恶化的风险；光伏装机不及预期的风险；商业航天产业发展不及预期的风险。

2025年业绩预告点评：锂价上涨贡献弹性，Q4业绩反转

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    25Q4业绩亮眼，扣非净利略好于预期。公司预计2025年归母净利为11.0至16.5亿元，同比增153%~180%，扣非净利润为亏损6.0-3.0亿元，同比增32%~66%；其中，公司预计2025Q4归母净利润为10.7至16.2亿元，同比扭亏为盈，环比增93%~192%，中值13.5亿元，扣非净利润为3.4~6.4亿元，同环比扭亏，中值4.9亿元。公司非经常性损益主要来自：1）参股公司PLS股价上涨带来公允价值变动收益10.3亿元；2）转让子公司易储部分股权，获得投资收益。
    25Q4锂盐出货环比持平，涨价贡献弹性。25Q4锂盐出货量我们预计5万吨，环比持平，全年我们预计合计17万吨。25Q4碳酸锂价格上涨，均价8.7万元/吨，环比Q3增19%，对应涨幅1.4万元/吨，但考虑价格传导有一定滞后性，我们预计Q4单吨利润提升至0.8万元/吨，其中资源自供比例为50%+，对应自有资源折碳酸锂单吨利润1.4万元/吨左右。展望26年，我们预计公司锂盐出货量21万吨，同比+25%，资源自供规模13-14万吨，若按照碳酸锂价格15万元/吨，对应可贡献90亿元+利润。
    电池平稳增长，盈利稳健，前瞻性布局固态全产业链。25Q4电池出货量我们预计为10gwh，环比持平，全年我们预计合计33gwh，主要应用于储能领域，我们预计公司电池单wh利润为0.01元/wh，全年贡献3亿利润，其中Q4贡献1亿元。展望26年，我们预计公司电池出货量42gwh，同比+27%，由于公司自供碳酸锂，我们预计26年单wh利润有望略微提升至0.02元/wh。固态方面，公司布局固态电解质、金属锂负极、固态电池，多种技术路线布局，稳步推进。
    盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨贡献弹性，展望26年，若按照碳酸锂价格15万元/吨，我们预计锂盐对应可贡献90亿元+利润，因此，我们上调公司25-27年归母净利至14.8/94/109亿元（原预期4.3/20/32亿元），同比+172%/+532%/+16%，对应PE103/16/14倍，考虑公司碳酸锂涨价弹性、公司固态全产业链布局，我们给与26年25x估值，对应目标价112元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。

北交所信息更新：蛋周期高弹性标的，出海与溶菌酶构成增长双引擎

欧福蛋业(920371)
    业绩预告：2025年归母净利润8,000～9,200万元，同比增长75.44%-101.75%
    公司发布2025年业绩预告：2025年，公司实现归母净利润8,000～9,200万元，对比2024年归母净利润4559.99万元，同比增长75.44%-101.75%。根据业绩预告，我们小幅上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.84/0.99/1.16（原0.71/0.86/0.99）亿元，对应EPS为0.41/0.48/0.57元/股，对应当前股价PE为26.7/22.7/19.3倍，看好零售市场开拓、溶菌酶项目潜力、预制蛋品逻辑与未来生产基地放量，维持“增持”评级。
    四川欧福正式投产，受益于原料鸡蛋价格下降，产品毛利率进一步提升
    公司募投项目在西南最大蛋制品加工基地——四川欧福正式投产，公司完成在华东、华南、华北、西南四大经济圈的产业布局，产业链协调发展、形成协同效应，全面提升多方位供应交付能力，供应链物流成本控制成效明显。销售方面，B端客户是公司的基本盘，面对当前追求极致性价比、高度内卷的消费市场，公司积极为客户提供全方面的解决方案，保持并增强了客户粘性。同时受益于原料鸡蛋价格下降，产品毛利率进一步提升。公司加码C端业务拓展，除了适合新消费新需求的直饮蛋白饮品外，推出的小包装系列蛋液（蛋白液、蛋挞液）、非笼养福利养殖鸡蛋（获欧盟标准福利认证）等零售端产品，逐步得到消费者的认可，并取得较大幅度增长。
    2025年国际蛋价推高，蛋制品迎来“出海”机遇，公司溶菌酶项目成功出口
    近年来我国随着规模化养殖及蛋品加工水平迅速提高，蛋制品产品的品质在国际市场上得到了认可。2025年上半年美日韩等地频发禽流感，导致国际蛋价不断推高，我国蛋制品行业迎来“出海”发展机遇，公司积极拓展海外市场，境外收入增长幅度较大。同时，公司的溶菌酶项目顺利投产，并成功出口、精准匹配客户需求，为公司拓展了新的利润增长点。
    风险提示：宏观经济情况波动风险、鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险。

公司事件点评报告：盈利显著上行，液冷与具身智能加速导入

飞荣达(300602)
    事件
    飞荣达发布2025年业绩预告，预计2025年全年归母净利润为3.6-4.2亿元，同比增长57.23%-83.43%，扣非归母净利润预计为3.13-3.73亿元，同比增长59.14%-89.65%。预计2025年实现营业收入约65亿元，同比增长约25%。
    投资要点
    盈利大幅上升，多赛道全面开花
    飞荣达前三季度实现营收46.17亿元，归母净利润2.86亿元，预计四季度营收约18.8亿元，同环比皆保持增长，净利润0.7-1.3亿元。公司在消费电子、通讯等核心应用领域的市场份额提升，并在前沿领域如服务器液冷散热、具身机器人等取得阶段性成果，新能源汽车领域定点项目订单逐步释放，综合竞争力和盈利水平有所上升。
    液冷业务放量在即，技术储备领先
    液冷技术凭借其高效散热、节能环保等优势正迎来黄金发展期。公司在液冷领域布局多年，多项相关产品已具有领先优势，得到行业头部客户的认可。公司自主研制的3DVC散热器，目前散热功耗可达1400W，在行业内属于领先水平。目前AI服务器相关业务已获得批量订单并量产，其中部分产品已批量交付。同时，公司在单相/两相液冷模组、3DVC、热虹吸散热器等方向持续推进技术迭代与新品储备。随着液冷散热市场空间逐步释放，公司液冷业务有望贡献增量营收。
    切入具身智能核心环节，协同布局灵巧手
    公司积极关注具身智能领域的发展，2025年上半年，公司战略投资果力智能并实现控股，切入灵巧手与具身智能核心环节。果力智能是业内领先的灵巧手及具身智能机器人专精特新企业，拥有业内独创的柔软智能单元，技术领先。公司基于在散热、电磁屏蔽方面的核心能力，开发出了专门应用于机器人灵巧手、关节模组、控制板等部位的散热与电磁屏蔽解决方案，并与果力智能在联合研发、量产制造等方面形成协同。目前，公司具身智能相关产品已通过多家核心客户认证，部分项目进入送样、测试及小批量供货阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为65.1、85.5、109.5亿元，EPS分别为0.6、1.1、1.7元，当前股价对应PE分别为59、32、21倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

盈利能力提升，业绩符合预期

柳工(000528)
    2026年1月27日，公司发布2025年业绩预告，25年公司全年实现归母净利润15.26-16.59亿元（同比+15%-25%），扣非归母净利润13.23-14.55亿元（同比+16%-28%）;其中25Q4单季度归母净利润0.68-2.01亿元（去年同期为0.06亿元），25Q4归母净利润同比高增，整体符合预期。
    经营分析
    利润短期受塔机减值影响，看好26年业绩兑现。25年全年公司实现归母净利润15.26-16.59亿元（同比+15%-25%）。从利润端来看，由于国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元，如果不算塔机减值，公司全年利润增速将更高。随着公司持续优化资产质量、国内需求稳健向上，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放加速。
    海外需求筑底回暖，看好公司出口带动利润持续释放。25H1公司装载机出口收入增速超20%、挖机出口销量同比+22.1%，表现良好。25Q3卡特彼勒建筑机械板块北美、EAME、亚太、拉丁美洲收入增速分别为+8%、+6%、+3%、-1%，北美首度回暖，看好海外工程机械需求向上。装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业出口表现。25H1公司海外毛利率高于国内13.9pct，看好公司高毛利的海外业务增长带动利润持续释放。
    短期受装载机价格战影响，新品放量有望带动盈利能力提升。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力持续提升。
    公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公司业绩预告调整盈利预测，预计25-27年公司营收为335.64/379.73/436.95亿元、归母净利润为16.01/20.92/26.40亿元，对应PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

农大科技新股报告：深耕新型肥料领域，产品结构持续优化

农大科技(920159)
    核心观点
    复合肥行业技术领军者。农大科技成立于2002年，长期专注于新型肥料及中间体的研发、生产、销售和技术服务，以“腐植酸+”为核心打造多元化产品矩阵，涵盖腐植酸增效肥料、控释肥料等多品类新型肥料及包膜尿素等中间体。公司是国家级“制造业单项冠军示范企业”，包膜尿素产销量位居行业第一，主持或参与多项国家及行业标准起草，凭借45项发明专利及国家技术发明奖二等奖等荣誉，在行业内树立了领先的技术与品牌优势，实际控制人马学文、马克合计控制公司66.10%股权，股权结构稳定。
    营收同比复苏，研发投入比重增大。2025年前三季度公司实现营业收入18.97亿元，同比增长42.84%，2021-2024年营业收入复合增长率达6.45%，盈利能力总体稳定。公司持续加大研发投入，2024年研发费用达5070.24万元，组建多学科复合型研发团队，搭建土肥高效利用国家工程研究中心等多个国家级创新平台，掌握腐植酸活化、包膜控释等核心技术，形成“技术研究-产品设计-市场推广-产品迭代”全链条产业化模式，实现技术成果快速转化。
    行业需求扩容，政策与竞争格局共驱发展。全球肥料需求稳步增长，2029年预计达2.24亿吨，国内新型肥料行业受益于化肥减量增效、农业绿色发展等政策支持，市场规模持续扩大。我国种植结构调整推动经济作物占比提升，对新型肥料的多样化、高品质需求日益增加。公司凭借多年行业积累，在产品质量、产能保障、技术服务等方面形成竞争优势，产品覆盖全国30余个省市并出口日韩等国，客户包括云天化、中化化肥等大型企业及广大种植户，合作关系稳定。
    募投项目主要围绕主营业务进行的产能扩张项目。公司拟募集资金41251.76万元，主要用于年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥、年产15万吨生物肥生产线、环保低碳生物研发中心建设及补充流动资金。项目紧扣主营业务，将进一步扩大核心产品产能、丰富产品结构，提升研发创新能力，优化产能区域布局，降低物流成本，巩固市场领先地位，项目所得税后内部收益率均超23%，投资效益显著，具备充分的必要性与可行性。
    可比公司：可比公司中，史丹利、新洋丰等企业营业收入规模较大，汉和生物2024年营收及归母净利润均低于行业平均水平。农大科技作为新型肥料细分领域龙头，2024年营业收入23.63亿元、归母净利润1.45亿元，凭借“制造业单项冠军”资质、核心技术优势及稳定的客户资源，在行业升级过程中有望实现进一步增长。考虑到公司在腐植酸肥料、控释肥料领域的领先地位及政策红利加持，具备长期关注价值。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；毛利率波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年业绩预告点评：锂价上涨贡献弹性，民爆业务稳健增长

雅化集团(002497)
    投资要点
    Q4业绩亮眼，略好于预期。公司预告25年归母净利6.0~6.8亿元，同比增133%~164%，中值6.4亿元；扣非净利6.6~7.2亿元，同比增302%~339%。其中Q4归母净利2.7至3.5亿元，同比160至238%，环比34%~75%，中值3.1亿元；扣非净利润3.7至4.3亿，同比620%~737%，环比74%~102%。
    Q4锂盐出货环比持平，涨价贡献弹性。我们预计Q4锂盐出货量2万吨，环比持平，全年合计6万吨。我们预计Q4公司锂盐预计贡献1.7-2亿利润，对应单吨利润0.8-1万/吨，环比进一步改善，主要受益于Q4碳酸锂均价上涨19%至8.7万/吨。25年公司权益自有资源折合碳酸锂为2.6万吨左右，权益自供比例为43%，其中Q4我们预计超50%，对应权益资源折碳酸锂单吨利润1.5万/吨+。展望26年，我们预计公司锂盐产能达13万吨，出货量我们预计10万吨+，同比+67%，权益自有资源规模3.8万吨，若按照碳酸锂价格15万/吨，对应可贡献23亿+利润。同时公司未来将进一步拓展自有矿山规模。
    民爆业务稳健增长、拓展海外大矿服务。Q4我们预计公司民爆业务贡献利润1.3-1.5亿元，环比基本持平，全年合计贡献5.5亿，同增10%。公司布局海外大矿服务业务，目前在非洲、澳洲已获得项目，随着项目推进，将逐步贡献增量，我们预计未来年复合增长25%+。
    盈利预测与投资评级：考虑到25Q4锂价上涨，我们上调公司25-27年归母净利至6.5/27.6/32.3亿元（原预期5.6/10.3/13.2亿元），同比+152%/+326%/+17%，对应PE45/11/9倍，考虑公司碳酸锂涨价弹性，我们给予26年16x估值，对应目标价38元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，未来业绩不及预期。

美德乐新股报告：深耕智能输送系统，下游应用领域广泛

美德乐(920119)
    核心观点
    深耕智能输送系统，股权结构稳定。美德乐成立于2009年，是国内领先的智能输送系统供应商。公司通过自主研发掌握了覆盖智能输送系统方案设计、零部件加工、设备装配、系统交付环节的核心技术体系，公司应用于新能源电池生产的自动化输送系统技术水平国际先进；其中高速智控轮输送系统填补了国内外空白，技术水平达到国际领先。公司董事长、总经理张永新为公司实际控制人，公司股权结构稳定。
    营收利润双增长，坚持高强度研发投入。2025年前三季度公司实现营业收入105,576.42万元，同比增长25.15%；实现归母净利润22,285.42万元，同比增长约38.83%。2022-2024年公司的营业收入复合增长率为5.04%。公司坚持高强度研发投入，截至2025年9月30日，公司拥有专利201项，其中境内发明专利21项，实用新型专利159项，外观设计专利20项，境外实用新型专利1项；并申请软件著作权登记6项。
    下游应用领域广泛，产业升级带来行业新机遇。智能物流是物品从供应方向需求方智能移动的过程，包括智能包装、智能装卸、智能仓储、智能运输、智能配送、加工和处理等六项基本活动。智能物流相比传统物流更加注重实现货物流动状态的实时显示、全程监控。智能物流装备的应用领域广泛，在生产制造、仓储物流各环节均有较多应用场景。在制造业转型升级过程中，引进先进智能物流装备对传统物流装备进行改造升级的需求持续增长。人工智能、物联网等新兴技术的快速发展使得制造业企业生产制造和仓储物流的集成化、智能化水平持续提升。相关技术与产业的逐步融合亦推动智能物流装备技术的发展和产品的升级。产业升级需求为智能物流装备行业的发展带来了新的机遇。
    计划募集资金6.45亿，用于生产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将6.45亿元募集资金用于大连美德乐四期建设项目（1.20亿元）、华东工业自动化输送设备生产及研发项目（1.55亿元）、高端智能化输送系统研发生产项目（2.00亿元）和美德乐华南智能输送设备研发生产项目（1.70亿元）。
    可比公司：先导智能的市盈率为114.48倍，怡合达为36.92倍，不同公司市盈率差异较大，或因营收规模、业务结构等因素导致。考虑到公司是国内领先的智能输送系统供应商，公司业务重点聚焦应用于工厂自动化的智能生产物流系统，相关产品通过与智能生产设备深度融合，实现生产设备与自动化装配线的集成应用，是智能工厂建设的重要组成部分，广泛应用于新能源、汽车零部件、电子、仓储物流等行业领域，服务于我国制造业企业智能化转型升级，可持续关注公司。
    风险提示：下游市场波动的风险；钢铁行业产能过剩的风险；耐火材料行业产能过剩的风险。

2025年业绩快报点评：Q4业绩符合预期，固态业务稳步推进

厦钨新能(688778)
    投资要点
    Q4经营性利润略超预期。公司25年实现营收200.3亿元，同比+48%，实现归母净利润7.5亿元，同比+42%，归母净利率3.8%，同比-0.2pct；其中25Q4实现营收69.7亿元，同环比104％/26％，实现归母净利润2.0亿元，同环比60%/-17％，归母净利率2.9%，同环比-0.8/-1.5pct。25年计提资产减值损失2.1亿元，其中Q4计提1.6亿，若加回业绩超预期。
    钴酸锂出货量稳步增长，盈利维持高位。25年钴酸锂实现销量6.53万吨，同增41%，其中25Q4钴酸锂销量1.8万吨，环比持平，我们预计26年需求稳定。盈利端，我们测算25Q4单吨净利1万/吨+，受益于金属钴涨价，环比再提升。
    三元稳健增长，铁锂盈利反转可期。25年公司实现三元和铁锂销量7.7万吨，同比增长48%，其中Q4销量2.44万吨。三元方面，我们预计25年销量5.5万吨+，同增10%，其中Q4销量1.5万吨+，环比持平，单吨利润预计为0.2万元。铁锂方面，我们预计25年销量2.2万吨+，其中Q4销量0.6-0.7万吨，环比持平，Q4依然小幅亏损，我们预计26年销量有望达到4万吨+，并实现盈利。
    固态方面公司硫化锂进展领先。公司硫化锂从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业，已有订单落地，25年已具备10吨产能，26年落地百吨级产线。
    盈利预测与投资评级：考虑到25Q4费用计提增加，我们下调公司2025-2027年归母净利润由8.3/11.1/13.3亿元至7.5/10.5/12.7亿元，同比+53%/+40%/+21%，对应PE62/45/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，新材料进展不及预期，行业竞争加剧。

2025年业绩预增点评：扣非净利润同比增长69-73%，低估值向上空间大

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通公告2025年业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润275-280亿元，同比增长111%-115%；扣非净利润211-215亿元，同比增长69%-73%。第四季度实现扣非净利润48-52亿元，环比下滑42-47%。四季度净利润环比下滑，一方面是由于权益市场环比基数较高，另一方面是由于公司四季度计提减值16亿元（部分是由于吸收海通证券租赁业务导致会计处理重分类引发的一次性信用减值损失计提）。
    2025年利润增长主要来自于经纪、投行及自营业务：
    1）并表后经纪市占率显著提升。2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长36%。公司财富管理方面持续深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升，受益于市场交投活跃。
    2）整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。股权融资方面，尽管IPO市场整体发行较少，但国泰海通整合后投行团队进一步扩容，业务能力有所强化。2025年发行数量和规模排行业第二，其中IPO16家，募资185亿元；再融资发行26家，募资1298亿元。截至2026年1月28日，公司IPO储备项目40家，排名第1，其中主板3家，北交所20家，创业板7家，科创板10家。
    3）国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2"的效果。公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长。此外因公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为277/282/304亿元（前值为303/277/299亿元），对应PB为1.11/1.04/0.98倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

先进封装、海外客户占比持续提升

甬矽电子(688362)
    投资要点
    盈利能力逐步显现，先进封装占比提升。公司预计2025年年度实现营收42-46亿元，同比增加16.37%至27.45%，归母净利润0.75-1亿元，同比增加13.08%至50.77%。报告期内，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。随着公司营收的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可以有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间及实现更好的品质控制；随着晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。
    AIoT、海外客户驱动成长，拟投建马来西亚基地深化合作。公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，目前已经形成了以各细分领域的龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，目前海外有两家中国台湾地区头部设计公司已经进入公司前五大客户，并积极拓展包含欧美地区在内的其他海外头部设计企业。为进一步完善公司海外战略布局，推动海外业务发展进程，公司拟投资新建马来西亚集成电路封装和测试生产基地项目，投资总额不超过21亿元。项目落地马来西亚槟城州，聚焦系统级封装产品等封装产品，下游应用领域包括AIoT、电源模组等。项目建成后，一方面将有效补充公司未来业务发展面临的产能缺口，巩固并提升公司在全球集成电路封装和测试业务市场的份额；另一方面将有利于深化公司与海外大客户的战略合作、进一步增强盈利能力、降低运营风险及提高综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入44/55/70亿元，归母净利润0.9/2.7/4.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

仿制药基本盘稳健，小核酸打开成长天花板

福元医药(601089)
    投资要点：
    深耕仿制药主业二十余载，前瞻布局小核酸创新药。福元医药前身万生药业成立于1999年，2022年在上交所主板上市，是新和成控股旗下以仿制药为核心、医疗器械为补充，并逐步向创新药延伸的综合性医药企业。截至2025H1，公司拥有209个境内药品注册批件，涵盖心血管、糖尿病、消化、皮肤及慢性肾病等多个慢病领域。从业务结构看，2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，占比93%，医疗器械业务实现收入2.23亿元，占比6%；从治疗领域看，心血管、糖尿病、消化系统、皮肤、慢性肾病五大类药物合计贡献77%的收入。公司主业经营保持稳健，2024年，公司实现营业收入34.46亿元、归母净利润4.89亿元，2019–2024年收入与归母净利润复合增速分别为7%和17%。2024年实现经营性净现金流6.91亿元；截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元。公司在稳固仿制药基本盘的同时，近年来加速布局小核酸创新药，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备与稳健的经营性现金流，使公司具备以自有资金推进转型创新药的能力。
    仿制药基本盘稳健，进入稳态增长阶段。2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，2019-2024年
    复合增速达7.75%，已进入稳态增长阶段。公司核心大品种已基本完成国家集采覆盖，据米内网数据，2025年Q1-Q3福元医药母公司核心药品销售额前十品种合计贡献约85.87%的药品收入，其中8个品种（包含中标产品和未中标产品）已纳入国家带量采购。前十销量中尚未集采的核心品种为匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片，2025年Q1-Q3收入占比约13.04%。公司产品分散，单一品种依赖度低，通过“原料药+制剂”一体化布局及精细化成本控制优势，有助于中标品种的稳步放量。展望未来，1-8批集采品种全国统一接续采购即将落地，已中标品种若接续有望延续报量、未中标品种或存在边际修复空间；叠加第十一批集采新中标品种有望贡献增量，仿制药主业有望持续为公司贡献稳定的现金流。
    前瞻布局小核酸创新药，平台化能力与临床推进打造第二增长曲线。公司坚持“仿创结合”的研发战略，前瞻性切入小核酸赛道，研发投入持续加码，研发费用从2021年的1.8亿元提升至2024年的4.17亿元。依托自主构建的N-ER核酸药物递送平台，公司形成了同时推进肝靶向与肝外递送项目的平台化能力。截至2026年1月17日，公司已公开23项小核酸药物专利，为参与国际化竞争奠定技术储备。核心管线FY101注射液（治疗高脂血症）已进入I期临床，结合我国血脂异常人群超过4亿、混合型高脂血症患者数量较大，药物潜在市场空间广阔；FY103项目已经申报临床，持续丰富小核酸管线梯队。随着核心项目临床数据读出及肝外递送技术持续推进，小核酸业务有望成为公司中长期估值提升的重要驱动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.65/4.81/5.20亿元，增速分别为-5%/4%/8%，当前股价对应PE分别为30X、29X、27X。我们选取信立泰、京新药业和悦康药业作为可比公司，三家可比公司2025-2027年当前股价对应PE的平均值为47X、71X、46X。考虑到公司仿制药基本盘稳健，小核酸创新药布局具备长期成长弹性，以及账面现金充沛，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险、集采丢标或降价风险、新药研发不及预期风险。

2025年报业绩预告点评：减值包袱出清，加码矿山机械迎新机遇

柳工(000528)
    投资要点
    2025年归母净利润中值同比+20%，减值+汇率波动拖累业绩
    公司预计2025年实现归母净利润15.26-16.59亿元，同比+15.0%~+25.0%，中值15.92亿元，同比+20.0%；公司预计实现扣非归母净利润13.23-14.55亿元，同比+16.0%~+28.0%，中值13.89亿元，同比+22.1%。2025年单Q4预计实现归母净利润0.66-1.99亿元，同比1002%~+3213%，中值1.32亿元，同比+2107%；2025年单Q4预计实现扣非归母净利润0.03-1.35亿元，中值0.69亿元，同比扭亏（2024Q4为-0.72亿元）。全年业绩略低于市场预期，主要系：（1）塔机减值：公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致，从2026年起减值计提将回归正常水平，历史包袱逐步出清；（2）Q4汇率波动。
    战略性加码矿山机械研发，中长期成长路径清晰
    根据公司年度预算，2026年公司收入目标375亿元，销售净利率提升超0.5pct。以2025年业绩预告中值计算，2026年净利润预计19.8亿元。预算目标略低于此前预期主要系为实现公司“十五五”目标，将大幅提升研发与营销投入力度，用于矿机业务的布局。矿机业务为柳工“十五五”阶段重点突破的关键方向，公司将持续加强与国内外大型矿山企业的长期战略合作，推动超大型、智能化矿山产品及全面解决方案加速落地，使矿山机械成为除挖机、装载机以外的第三大核心业务。
    矿山机械蓝海市场空间广阔，前瞻性布局带动业绩上行
    金银铜等核心金属价格处于高位运行，叠加全球矿山品位持续下降，矿山机械设备采购需求迎来实质性增长。全球矿机市场具备万亿级空间，且后市场业务占比高、盈利能力强，是兼具景气弹性、盈利韧性的优质赛道。随着中资矿企加速海外资源布局，本土矿机企业在新一轮全球矿山资本开支上行周期中的参与度与市场空间持续打开。依托土石方机械领域的长期积累，公司系统性切入矿山场景，产品覆盖钻孔、开采、铲运、整平等关键环节，产品体系完整，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级、业绩受益上行。
    盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值+矿机投入将拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.0/19.8/26.0亿元（原值分别为16.2/23.4/27.9亿元），当前市值对应PE分别为15/12/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

中小盘首次覆盖报告：车辆配套市场前景可期，轨交业务扎实稳健

今创集团(603680)
    深耕轨道交通领域三十载，积极拥抱未来产业开创新篇章
    公司长期深耕轨道交通领域，曾深度参与我国高铁配套产品国产化，是民营企业参与轨道交通车辆配套领域的典型代表。主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、智能控制系统、车身联接系统、旅客界面系统、运维保障系统产品，是轨道交通车辆配套领域领先的一站式总包服务供应商。在此基础上，公司重工板块焕发新活力，同时积极布局新兴产业，为未来公司长期发展打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.02/6.56/7.07亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.9/18.3/17.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    轨道交通行业进入新一轮快速发展期，车辆配套市场前景可期
    综合国家战略规划、存量更新周期及普速列车换装动集趋势来看，我国高铁市场未来仍将保持稳定增长。一方面，结合十五五规划以及中长期铁路规划，未来高铁新线通车将带动动车组新造需求长期维持在200辆以上的高位水平，普速列车换装动集的长期趋势也将进一步提高车辆配套产品需求；另一方面，早期开通运营的线路将陆续进入高级修或更换周期，公司电气控制、驾驶操控台、车门等车辆配套产品涉及高级修。高铁车辆新造需求与改造、维保市场三大引擎的协同发力，预计将共同打开轨道交通产业广阔的增量空间，推动轨道交通车辆等装备从新造、维保到更新的全生命周期服务市场形成增长闭环。
    轨道交通产业链民企标杆，重工制造板块焕发新活力
    当前，轨道交通行业正迎来新一轮发展机遇，公司有望依托两大核心优势实现业绩持续增长。一方面，公司凭借长期积累的一站式配套服务能力与稳定的客户合作关系，将持续受益于行业建设扩容。另一方面，公司持续优化产品结构，着力提升贯通道、电气控制柜系统、减震器等毛利率较高的产品收入占比，推动整体盈利水平改善。此外，公司重工板块推出智慧港口轮式抓取料机等新产品，效率在原有门座机基础上提升1-2倍，且价格更优，预计将为公司业绩贡献新增量。
    风险提示：产业政策变化、轨道交通投资波动、新业务拓展不及预期

锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极

凯格精机(301338)
    投资要点
    深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点
    公司深耕电子装联设备领域近二十年，已构筑极深的行业护城河。2024年公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为21.2%，显著领先于ASMPT（18.9%）和ITW（16.4%），而富士、松下等厂商份额仅在3%-5%区间。受益于AI算力需求爆发，公司收入利润迎来拐点，2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长34%，归母净利润1.21亿元，同比增长175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。
    AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持30%以上，2025Q3同比达156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。而AI算力主要需求的Ⅲ类设备是公司的高端产品，有望带动公司利润水平高增。
    公司坚持直销模式，深度绑定工业富联、广达、华为等行业巨头。当前英伟达算力服务器代工领域市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，头部厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。
    光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极
    光模块行业正经历从800G向1.6T演进的技术变革，且产能正加速向东南亚转移。面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波动风险。

收购Allied Gold，强化黄金板块综合实力

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（Allied GoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。
    联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。
    项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看：
    （1）马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。
    （2）科特迪瓦金矿综合体（包括Bonikro和Agbaou项目）两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。
    （3）埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。
    项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。
    投资建议：2026年矿产金产量指引同比+15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险。

公司动态研究报告：钢壳电池渗透率提升，低压电池加速导入

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    3C电池业务高增，钢壳电池扩产打开增长空间
    国补政策助力3C端出货量增长，公司手机电池业务保持高景气运行，与客户苹果、小米、华为等头部智能手机厂商持续开展深度合作，首次实现以Cell+Pack（A+A）供货模式为三星供应高端智能手表电池，并为三星量产交付耳机扣电，2025H1公司消费类锂电池销售量同比高增。在钢壳电池方面，公司已实现消费类钢壳电池的量产出货。相比传统的聚合物软包电池，钢壳电池灵活性和空间利用率更高，有助于提升电池的带电量。公司8月公告投资20亿扩建钢壳电池产线，预计2026Q3建成。随着未来钢壳电池渗透率上升，2026年公司钢壳电池出货量有望创新高。
    低压锂电池导入顺利，钠电芯助力低温场景
    公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务，现已开始陆续为国内外头部电动车企业批量供应低压锂电池，2025H1出货量超70万套。公司已通过多家车企的体系审核，获得上汽、理想、广汽、吉利、奔驰、蔚来等众多国内外头部车企的定点，并陆续量产供货。在技术方面，公司结合自有LFP启停电芯的成熟技术，已开发出第一代钠离子启停电芯产品，为汽车在低温场景下提供更加稳定和高效的电力供应。此外，无人机、电摩业务持续增长，与下游龙头企业保持合作，多线开花贡献业绩增量。
    三季度业绩亮眼，盈利能力大幅上升
    公司2025Q3业绩表现亮眼，单季度实现营收42.2亿元，同比增长33.2%，归母净利润2.7亿元，同比增长高达62.5%，环比增长92.2%。2025年前三季度营收达到103.21亿，同比增长21.2%，归母净利润3.87亿元，同比增长44.4%。三季度受益于3C消费旺季，叠加钢壳电池实现出货，业绩同环比增长，盈利显著高增，未来随着钢壳电池放量，盈利能力有望进一步上升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为143.7、183.7、227.3亿元，EPS分别为0.55、1.31、1.76元，当前股价对应PE分别为37、16、12倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）下游市场增速放缓风险；2）原材料价格波动风险；3）市
    场竞争风险；4）汇率波动风险等。

公司深度报告：深耕薄膜沉积技术护城河，打造混合键合第二增长极

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    国内半导体薄膜沉积设备龙头企业，业绩高速增长印证行业领先地位。作为国内半导体核心设备领域的领先企业，公司已构建起以薄膜沉积设备和先进键合及配套量检测设备为核心的双平台驱动格局。在薄膜沉积主赛道，公司以PECVD设备为基石，横向拓展至ALD、HDPCVD、SACVD等多类关键设备，其产品矩阵已广泛覆盖逻辑、存储芯片制造所需的薄膜材料及工艺应用。同时，公司前瞻性切入面向3D集成与先进封装的晶圆键合领域，其中混合键合设备已实现技术突破并进入客户验证，进一步巩固其平台化技术延伸能力。在半导体国产化加速与晶圆厂持续扩产的行业背景下，公司业绩实现高速增长，2020-2024年营业收入由4.4亿元攀升至41.0亿元，复合年增长率达75%；归母净利润自2021年扭亏为盈后连续三年保持增长，2024年达6.9亿元。截至2024年末，公司在手订单金额约94亿元，同比增长约46%，展现出强劲的市场需求与客户认可，持续印证了其技术稀缺性与产业卡位优势。
    公司把握先进制程与三维集成趋势，薄膜沉积业务持续高增长。薄膜沉积作为半导体前道制造的核心环节，其技术演进与芯片制程提升及三维结构创新紧密相关。随着逻辑芯片向更先进制程推进、存储芯片向更高堆叠层数发展，对薄膜沉积设备的数量、工艺精度和复杂度的要求持续提升，市场规模持续扩张。2025年全球薄膜沉积设备市场规模约为244亿美元，约占晶圆制造设备市场的22%。按中国大陆半导体设备销售额占全球约42%的比例估算，对应中国大陆市场规模约为102亿美元，但该领域的国产化率不足20%，市场替代空间广阔。公司薄膜沉积设备在客户端产线生产运行稳定性表现优异，平均机台稳定运行时间（Uptime）超过90%，达到国际同类设备水平。2024年，公司薄膜沉积设备业务实现销售收入约39亿元，同比增长50%，主打产品PECVD产品销售收入创历史新高，彰显了强大的增长动能。此外，公司推出的PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD薄膜沉积设备，能够支撑逻辑芯片和存储芯片制造中所需的全部介质薄膜材料，覆盖约100多种关键工艺应用；其中，ALD设备在集成电路领域的薄膜工艺覆盖率位居国产设备厂商首位。公司在薄膜沉积领域的技术积累、产品全面性和市场领先地位，构成了公司业绩持续增长的坚实基本盘。
    公司前瞻布局先进键合及配套量检测设备，开启未来成长新空间。随着半导体技术持续演进，三维集成已成为突破摩尔定律物理极限、实现芯片高密度、高性能与低功耗的关键路径，尤其在AI等应用的驱动下，正迎来高速发展期。据Yole预测，全球先进封装市场规模有望从2023年的43亿美元跃升至2029年的280亿美元，年复合增长率约37%。先进键合设备及配套量检测装备作为实现微米级互联、提升系统性能、突破“通信墙”的核心工艺环节，其市场需求与战略价值日益凸显。公司凭借前瞻性布局，持续投入研发，2024年相关业务实现销售收入0.96亿元，同比增长约49%。在W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合设备领域，公司持续获得重复订单，产品陆续导入先进存储、逻辑及图像传感器等客户。此外，公司新推出的键合套准精度量测设备及键合强度检测设备也已通过客户验证，产业化应用持续扩大。随着混合键合设备逐步放量，公司有望在先进键合平台上进一步打开第二成长曲线，为三维集成领域提供具备竞争力的整体解决方案。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司专注集成电路制造前道工艺，以薄膜沉积设备为核心，其中PECVD设备为主要产品线，并横向覆盖SACVD、HDPCVD、ALD等高端设备，同时积极拓展三维集成设备领域。随着下游晶圆厂产能扩张及技术制程持续升级，设备需求稳步增长，叠加半导体设备国产替代长期趋势，公司未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为63.82、84.46和105.97亿元，同比增速分别为55.52%32.35%和25.47%；归母净利润分别为10.41、16.27和24.48亿元，同比增速分别为51.32%56.23%和50.48%，对应当前市值的PE分别为97.50、62.41和41.47倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

公司深度报告：深耕血液净化黄金赛道，内生外延构建长期成长曲线

天益医疗(301097)
    报告内容摘要:
    核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。
    1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔
    根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。
    2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎
    公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。
    ①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。
    ②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。
    ③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

投资EDA公司，有望享受国产替代红利及产业协同

学大教育(000526)
    事件：公司拟通过全资子公司学大信息以新设合伙企业的方式增资江阴启芯领航，预计新设合伙企业认缴出资额不超过3610万元，向启芯领航增资金额不超过3500万元，投资完成后预计持有江阴启芯领航6.48%的股权。
    点评：
    江阴启芯领航处于培育、发展阶段。新设合伙企业为共青城学成启航创业投资合伙企业（有限合伙），GP为银润资本，出资比例为0.028%；学大信息为LP，出资比例为99.972%。启芯领航24年/25前三季度收入为5171/2910万元，净利润为-3603/-1291万元；投前估值为5亿元。
    有望享受EDA行业国产替代红利。根据钛媒体APP，美国厂商占据了全球EDA市场的垄断地位，根据TrendForce，24年Synopsys（新思科技）/Cadence（楷登电子）/Siemens EDA（西门子）三家美国公司分别占据全球EDA32%/29%/13%的市场份额，合计市场份额达74%；三家公司在国内EDA市场份额超过80%。启芯领航创始团队深耕EDA20多年，拥有国际仿真系统开发经验，在EDA产业化落地方面具备深厚积累。公司投资启芯领航有望充分享受EDA行业国产替代加速推进的机遇。
    双方可在EDA领域职业教育形成协同。公司深耕职业教育，全国布局覆盖数十个核心城市，具有多个产业学院教学点落地经验；依托K12升学衔接资源、企业员工培训渠道及目前已建立的高校合作网络，可精准锁定电子信息、计算机等相关专业的潜在生源。启芯领航可以为双方合作提供EDA领域核心实训资源支撑，包括协助搭建涵盖数字电路设计、EDA全流程工具应用等核心内容的完整课程体系，配套标准化教材与实验指南；依托FPGA云实训平台及国产EDA工具适配能力，可解决传统实训设备与实际业务脱节痛点；与下游半导体企业共建技能认证体系（如EDA应用工程师认证），提升学生就业竞争力；利用行业客户网络与下游芯片设计企业建立人才输送合作机制，为就业环节提供直接支撑。
    盈利预测与投资评级：公司投资EDA公司启芯领航，虽然只是“一小步”，但或是享受EDA行业国产替代红利及布局EDA领域职业教育的“一大步”。由于此次投资金额及股权比例不高，我们暂不调整盈利预测，维持25~27年1.97/2.37/2.83元/股的EPS预测，当前股价对应PE估值为20x/17x/14x，考虑到公司战略布局我国集成电路产业“卡脖子”环节的职业教育，上调至“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。若启芯领航因市场、技术、管理等因素导致发展未达预期，甚至出现经营困难，公司投资可能面临本金损失的风险。

禾迈股份2025年业绩预告点评：大储和户储进入收获期，微逆竞争趋缓有望平稳增长

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司25年预计归母净利润-1.65~-1.35亿元，同比-139%~-148%；预计扣非归母-1.93~-1.63亿元，同比-155%~-166%。其中Q4归母净利润中值-9088万元，同比-192%，公司预计Q4减值损失约0.4亿元；扣非归母中值-1.03亿元，同比-265%。
    储能业务持续布局、26年有望恢复增长。1）大储：公司预计25年大储系统与PCS营收3+亿元，其中大储系统2+亿元；26Q1营收5亿元，26年全年营收10+亿元，国内海外各半。考虑电芯涨价与海外占比提升，公司预期26年毛利率15%左右。2）户储&工商储：公司预计25年营收近十亿级，主要为欧洲、亚太（东南亚），澳洲下半年开始有量，毛利率30-40%。公司预计于26年2月欧洲推出具有竞争力新品，巴西产品已准备好等待市场起量，澳洲正在认证中。
    微逆&微储价格有望触底、进一步迭代新产品。公司预计2025年微逆营收8+亿元，同比-30%+，主要由于竞争加剧，价格下降30%，出货约80万台，数量下降约20%。但目前部分竞争企业已放弃微逆赛道，价格逐渐趋于稳定。此外阳台微逆受微储影响较大，公司已将重点转向微储发展，计划2026年年中推出重磅微储相关产品。公司预计26年微逆重回10亿以上营收，毛利率保持40%+。
    转型期间费用较高、26年预计小幅增加。公司预计25年期间费用较24年增加约2亿元；26年费用投入与25年相比公司预计略有增加，但不会出现大幅增长。核心原因是公司渠道、营销服务团队、研发团队及各产品线团队的框架已基本搭建完成，后续投入无需大幅增加。
    投资建议：由于逆变器行业竞争依然激烈，公司正在转型周期，储能业务尚未放量，盈利承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-1.49/+3.13/+5.11亿元（原预期25-27年0.2/2.9/4.6亿元），同比-143%/+310%/+63%，考虑公司转型基本完成，后续有望起量，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、股价近期波动较大、政策变化、业务拓展不及预期等。

巩固OLED有机材料优势，布局Q布及钙钛矿市场

莱特光电(688150)
    投资要点
    8.6代线投产释放OLED材料需求，国产替代加速推动。京东方8.6代高端触控OLED产线于2025年12月30日成功点亮，较计划提前5个月。该产线主供笔记本电脑、平板电脑等智能终端中尺寸高端屏，是国内显示产业向中尺寸高画质OLED领域突破的关键落子。此产线落地将完善国内OLED产品从小尺寸到中尺寸的供给矩阵，依托规模化产能释放摊薄单位成本，加速OLED在平板、笔电、车载显示等中高端场景的渗透。一方面，8.6代线基板面积较6代线提升2.16倍，叠加Tandem叠层技术应用，将推动OLED发光材料需求大幅增长，催生超百亿规模增量市场，同时中尺寸领域的快速渗透将为公司产品拓展广阔应用场景；另一方面，公司已提前布局相关发光材料，目前正配合客户开展验证工作，后续将按需推进产品供应，为长期业务增长筑牢基础。展望2026年，从行业需求来看，面板厂商的稼动率提升有望拉动材料需求增长，此外8.6代线的投产会进一步带来材料的增量市场需求；从公司业务进展来看，在Red Prime、Green Host材料稳定供应的基础上，Red Host材料将从小批量供货阶段跨越到规模化供应阶段，Green Prime材料有望实现导入并规模化供应，加速推动OLED材料国产替代。
    核心能力跨领域复用支撑，积极布局Q布把握产业趋势。公司通过控股子公司莱特夸石布局石英纤维电子布（Q布）业务，核心考量涵盖三方面：一是产业趋势与技术卡位需求，上游电子材料向高频高速低损耗升级，Q布作为第三代高端低介电电子布，核心性能优于传统玻璃纤维布，为新一代信息技术产业提供支撑，行业发展前景良好；二是核心能力跨领域复用支撑，公司深耕新材料领域十五余载，积淀了深厚的研发创新、产业运营及成果转化能力，且在OLED终端材料国产替代中积累了产业化推进、大客户认证等丰富经验，为Q布业务落地运营提供核心保障；三是产业链协同资源优势赋能，公司实际控制人王亚龙先生在高纯石英砂及PCBA领域的成熟布局，可分别为Q布业务提供稳定原材料供给、降低供应链风险，及借助既有客户资源与渠道助力市场拓展。当前业务由控股子公司莱特夸石推进，公司已在人才储备、市场拓展、资金安排等方面做好布局筹划，各项工作有序开展：人才端已组建核心团队，重点引进具备日本等领先市场成熟经验的Q布研发生产团队，核心成员拥有多年拉丝及织布生产经验；市场与产能端处于规划建设阶段，正推进上游高纯石英砂原材料供应对接及下游潜在客户接洽。
    拟发行可转债扩产OLED材料、拓展医药中间体与钙钛矿材料。
    公司拟发行可转债募资不超7.66亿元，其中5亿元用于蒲城新材料生产研发基地建设（车间1、3、4），由全资子公司蒲城莱特实施，建设周期3年，聚焦OLED中间体、升华前材料、医药中间体及钙钛矿材料的研发与生产，旨在夯实OLED全产业链优势并拓展新赛道；3400万元用于蒲城车间数智化升级改造；3200万元搭建钙钛矿材料研发及器件验证创新平台；剩余2亿元用于补充流动资金。OLED有机材料与钙钛矿材料均为关键功能材料，二者在材料化学基础、高纯度制备工艺等方面具有高度共通性。公司在OLED有机材料领域有着深厚技术沉淀及丰富的研发、生产经验，与钙钛矿材料形成了良好的协同效应。目前，公司钙钛矿项目围绕材料研发、客户协同、知识产权及团队建设多方面推进，深化与高校及科研机构的产学研合作，针对钙钛矿基材、缺陷调控添加剂、SAM和传输等材料，在材料设计、合成工艺、性能优化等方面取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。公司与钙钛矿光伏产业具备领先技术的下游企业达成战略合作，产业链上下联动，共同推动钙钛矿材料创新与产业化落地。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.7/8.6/11.5亿元，归母净利润分别为2.5/3.9/5.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心技术外泄或开发滞后的风险，技术人员流失风险，公司主要收入来源于京东方的风险，产品价格下降风险，技术升级迭代的风险，环境保护风险和安全生产风险，下游需求复苏不及预期的风险，折旧和摊销增加的风险，毛利率下降的风险，存货跌价风险，市场竞争加剧的风险，宏观环境风险。

磁性元件头部企业强化海外布局，积极布局固态变压器领域

可立克(002782)
    事项：
    2025年12月20日，公司发布关于拟设立海外子公司的公告。公司拟通过全资子公司可立克（香港）国际有限公司和HONGTING加坡有限公司在墨西哥设立海外子公司，投资总额不超过5亿元人民币。本次对外投资旨在进一步拓展海外市场，符合公司战略发展需要，有助于提升公司产品在海外市场的竞争力与品牌响力，加快落实国际化战略布局。
    国信电新观点：
    1）国内磁性元件头部企业，服务全球头部客户。公司成立于1995年，是国内磁性元件老牌企业，2021年收购海光电子，进一步强化磁性元件布局。2019年公司成立越南分公司，实现电源类产品生产交付，2025年启动越南磁性元件、墨西哥工厂建设，持续强化海外业务布局。公司产品用于汽车电子、光储、充电桩、服务器等领域，与比亚迪、大众、小米、博世、阳光电源、华为、Solar Edge、台达、工业富联、西门子等头部客户具有长期良好合作关系。
    2）磁性元件应用领域广阔，AIDC建设带动服务器配套需求。磁性元件主要分为电子变压器、电感等产品，可实现电能与磁能转换，广泛应用于各类电气化场景。磁性元件早期应用于家电、照明、消费电子等行业，近年来新能源行业需求快速增长；展望未来，AIDC建设将带动服务器配套磁性元件需求高增。根据QYResearch，预计2031年全球磁性元件市场空间为272亿美元，25-31年CAGR为5.1%。从技术看，未来磁性元件将向高功率、高频化、小型化和集成化方向发展；从格局看，海外企业主导高端市场，中国企业凭借多重优势快速崛起，出海势头迅猛。
    3）固态变压器有望成为AIDC终局供电方案，公司积极布局相关产品。AIDC时代，服务器功率将持续快速攀升，供配电系统瘦身、提效、降本需求迫切。根据英伟达，预计2027年实现800V HVDC规模化应用，而固态变压器具有占地小、效率高、能量交互便捷等优势，有望成为终局供电方案。固态变压器存在较高技术壁垒，中国固态变压器应用全球领先，已成长出一批领军企业，海外企业正加紧布局。我们预计，2026年固态变压器在AIDC有望迎来试点应用，2030年全球市场空间有望达到870亿元。
    4）投资建议：公司磁性元件业务将持续受益于全球新能源车、储能、服务器行业景气度，同时公司持续推动海外本土化布局，加快出海步伐。公司在中高频变压器方面具有技术和客户优势，目前积极布局固态变压器领域应用。首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.40/5.99亿元，同比增长45.5%/31.3%/36.3%。通过多角度估值，预计股票合理价值在31.03-33.17元之间，相对于公司目前股价有38%-48%溢价空间。
    风险提示：公司海外业务开拓不及预期，新产品落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨。

芯联万物，智启未来

新恒汇(301678)
    投资要点
    2025年前三季度营收同比增长，三季度单季增速进一步提升。2025年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比增加18.12%；实现归母净利润1.20亿元，同比减少11.72%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比减少13.90%。2025年三季度单季，公司实现营业收入2.26亿元，同比增加26.50%；实现归母净利润0.31亿元，扣非后归属母公司股东的净利润为0.23亿元。
    打造“关键封装材料+封测服务”一体化经营模式，实现从核心材料到终端服务的全链条覆盖。公司是一家深耕集成电路领域的综合性企业，聚焦芯片封装材料及封测环节，核心业务覆盖智能卡、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测三大板块。其中，智能卡业务主营智能卡芯片关键封装材料柔性引线框架的研发、生产与销售，并依托自产柔性引线框架向下游延伸，为客户提供智能卡模块产品及模块封装服务，产品深度渗透通迅、金融、交通、身份识别等应用领域；针对蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测两大高潜力赛道，公司近年来持续加码研发资源投入，集中力量开展关键技术攻关，目前已成功突破并掌握卷式无掩膜激光直写曝光技术、卷式连续蚀刻技术、高精准选择性电镀技术等多项核心工艺，相关产品均实现规模化量产与市场化销售，两大业务已逐步成长为公司业绩增长的核心增量引擎。
    凭借卓越品质及技术突破创新，筑牢优质客户根基。截至2025H1公司核心产品柔性引线框架及智能卡模块已与国内外多家知名安全芯片设计厂商及智能卡产品制造商建立长期稳定的合作关系，包括紫光国微、中电华大、复旦微、大唐微电子等在内的知名安全芯片设计厂商及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA等国内外智能卡制造商；蚀刻引线框架是集成电路QFN/DFN封装的关键材料之一，国内市场自给率处于较低水平，公司实现了突破性进展并已成功供货超百家下游客户，客户矩阵涵盖华天科技、甬矽电子等国内头部半导体封装厂商。此外，公司前瞻性布局的物联网eSIM芯片封测业务，精准契合物联网行业的快速发展趋势，可充分满足下游物联网厂商日益增长的应用需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.5/11.7/14.3亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

新股覆盖研究：电科蓝天

电科蓝天(688818)
    投资要点
    本周二（1月27日）有一家科创板上市公司“电科蓝天”询价。
    电科蓝天（688818）：公司从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，应用领域实现深海(水下1公里)至深空(距地球2.25亿公里)广泛覆盖。公司2022-2024年分别实现营业收入25.21亿元/35.24亿元/31.27亿元，2023-2024年YOY依次为39.78%/-11.27%；实现归母净利润2.08亿元/1.90亿元/3.37亿元，2023-2024年YOY依次为-8.48%/77.55%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年增长0.35%至9.85%，归母净利润较2024年变动-3.18%至6.81%。
    投资亮点：1、公司前身由中国电科十八所设立，中国电科为公司实际控制人。公司前身蓝天电源由中国电科十八所于1992年设立，承继了十八所的宇航电源业务，并成为电科旗下电能源产业国家队。据公司问询函回复，中国电科十八所始建于1958年，是我国化学与物理电源行业中成立最早、规模最大、技术实力雄厚的综合性化学与物理电源研究所；1967年十八所被原国防科委确定为“东方红一号”卫星电源系统研制单位、首次承担空间工程任务；此后又在发电端先后研制了硅基太阳电池、砷化镓太阳电池，在储能端研制了空间氢镍储能电池、空间锂离子电池组，并承担了多型空间电源控制器的研制，拥有深厚的宇航电源领域技术底蕴及产业经验。2、背靠中国电科，公司逐步发展为国内宇航电源领域的绝对龙头、其产品市场覆盖率超50%，是推动我国航天事业发展、航天强国建设的中坚力量。经过数十年行业深耕，公司业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，产品应用领域实现深海（水下1公里）至深空（距地球2.25亿公里）广泛覆盖。发展期间，公司积极响应并聚焦我国航天强国战略规划需要，2025H1宇航电源业务相关收入占比已超过70%，公司也逐步发展为国内宇航电源的核心供应商。具体来看：1）公司研制的宇航电源产品贯穿中国航天发展史，陆续为神舟系列飞船、天舟系列飞船、空间站“天和”核心舱、“问天”/“梦天”实验舱、北斗导航等多个卫星/飞船/探测器/空间站提供了优质可靠的电源产品；2）针对发展较快的商业航天领域，公司大力推进高性能、大规模、轻量化、低成本的星座电源产品体系，在千帆星座、国网星座、吉林一号遥感星座等国内重大商业航天星座的电源系统供应商中处于重要地位；3）在前沿的临近空间飞行器电源领域，公司研制的电源系统支撑我国大型太阳能无人机首次实现临近空间连续跨昼夜飞行，成功占据国内主导地位。据公司招股书披露，2024年公司国内宇航电源产品市场覆盖率达50%以上；预期随着我国载人航天工程、探月工程等重大航天工程的深入推进，以及商业航天市场的较快发展，公司作为宇航电源代表性企业有望迎来重要的战略期。3、公司持续提升宇航电源领域的电能转换效率，并积极对钠离子电池、固态电池等前沿领域开展研发。（1）在宇航电源领域，公司持续优化相关材料的电能转换效率；目前34.4%转化效率的空间高效太阳电池外延片已完成在轨验证、为下一代大功率宇航电源的空间高效太阳电池提供了材料基础，且36%转化效率的空间高效太阳电池外延片正处于攻关阶段；同时薄膜太阳电池实验室效率已经达到33%、正在开展效率35%薄膜太阳电池的攻关。（2）公司在特种电源领域布局固态电池技术；作为国内最早研制特种锂离子蓄电池的企业之一，公司已在特种低温锂离子电池、国产化BMS等方面具有丰富的技术储备，目前正积极推进固态电池研发，研制出的固态电池产品比能量为350Wh/kg，低温性能优越，综合性能达到国内先进水平。（3）而在新能源应用及服务业务领域，公司积极布局钠离子电池，目前已完成200Wh/kg钠离子电池研发项目，并取得了实用突破，不仅在电动两轮车、启动电源领域进行示范应用，且开发的钠离子电池储能系统已成功应用于微电网。
    同行业上市公司对比：选取天奥电子、新雷能、航天电子、航天电器、鹏辉能源、海博思创、亿纬锂能为电科蓝天的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为122.91亿元，平均PS-TTM（算数平均）为6.64X，销售毛利率为24.55%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

钛白粉景气有望回升，产业深度布局优势显著

龙佰集团(002601)
    主要观点：
    2025年钛白粉价格持续承压，行业多次发起联合提价，2026年或迎触底回升。
    据百川资讯，2025年钛白粉价格承压，龙佰R-996钛白粉市场价由年初1.49万元/吨下跌至1.35万元/吨，跌幅达9.4%，价格位于近五年1%分位数。同时原材料端硫酸价格显著上涨，25年底硫酸价格为963元/吨，较年初上涨143.18%，导致钛白粉价差收窄，行业景气位于底部区间。2025年内钛白粉行业多次集体宣涨，自12月下旬以来全国已有24家钛白粉生产商相继发布调价函，叠加市场供应收紧进一步提供价格支撑。据百川资讯统计，自25年12月至26年1月共有15家企业先后减停产。后续随着环保监管加码，硫酸法产能加速退出与行业反内卷协同持续推进，2026年钛白粉行业有望迎来景气度触底回升。
    并购VenatorUK钛白粉资产，完善全球化布局
    2025年10月16日公司公告，其与VenatorUK达成资产购买协议，收购VenatorUK持有的与钛白粉业务相关的资产，包括土地房屋、机器设备、备品备件、业务账簿、知识产权、存货等。交易标的账面净值约1.95亿美元，交易对价为6990万美元，各项税费预计约1419万美元。Venator同Chemours、Tronox、Kronos是欧美四大钛白粉生产商，VenatorUK则是Venator旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂，设计年产能15万吨/年，拥有良好的产品品质与客户关系。本次收购落地后，公司将从生产、供应、销售各个环节对VenatorUK工厂展开整合工作，届时公司钛白粉总产能将提升至166万吨。在当前欧盟对国内钛白粉实施高额反倾销税、美国对华加征高额进口关税背景下，海外产能并购有助于公司推进全球化产业布局，丰富公司氯化法钛白粉产品矩阵，夯实海外业务竞争力。
    持续加码上游矿产资源开发，强化产业链一体化优势
    公司已形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。为加强上游原材料保障，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，公司钛精矿产能将达到248万吨/年，铁精矿产能将达到760万吨/年。
    积极回购彰显信心，股权激励凝聚动力
    2025年6月6日公司审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，回购股份的资金总额不低于人民币50,000万元（含）且不超过人民币100,000万元（含），回购股份价格不超过人民币24.22元/股（含），将用于股权激励或员工持股计划。截至2025年12月31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购1,564,600股，成交总金额为25,481,016元。当前行业景气底部公司通过积极回购彰显发展信心，并通过股权激励或员工持股计划将员工利益与公司长期发展深度绑定，有助于提升公司核心竞争力和可持续发展能力，对公司长期投资价值形成有力支撑。
    投资建议
    我们预计龙佰集团2025-2027年归母净利润20.83、25.67、31.65亿元，对应PE为25.17、20.43、16.56。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)项目投产进度不及预期;
    (2)原材料价格大幅波动;
    (3)相关政策变动风险;
    (4)国际贸易风险。

全年业绩维持较高增速，新兴领域持续取得突破

华测导航(300627)
    事件：
    公司发布业绩业绩预告，2025年预计实现归母净利润6.7-6.9亿元，同比增长14.84%-18.27%；扣非后净利润5.98-6.18亿元，同比增长18.70%-22.67%，业绩略低于预期，维持“买进”评级。
    卫星导航、机器人与自动驾驶表现亮眼：报告期内公司坚持全球化、打爆品的发展战略，积极拓展产品和解决方案的行业应用，机器人与自动驾驶、地理空间信息等相关业务领域发展较快。在国内市场与监测业务阶段性承压的背景下，公司集中资源大力拓展海外市场，海外区域营业收入持续快速增长，未来海外市场仍有较大增长空间。同时公司保持高强度研发投入，构筑核心技术壁垒，提升公司产品竞争力，助力公司在各行业市场业务快速拓展。此外，报告期内，因实施公司股权激励计划带来股份支付费用约4,400万元，已经计入本报告期损益；预计非经常性损益对当期净利润的影响约为7,200万元。
    主业卫星导航技术壁垒较深，海外高毛利业务快速增长：公司以高精度定位技术为核心，已形成了2大平台：高精度定位芯片技术平台以及全球星地一体增强服务平台。定位芯片技术平台包括有GNSS芯片、板卡、模组、天线等基础器件，目前已研发幷量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”；全球星地一体增强服务平台，能够满足测量测绘、位移监测、精准农业、国土资源调查、智慧城市管理等对高精度定位需求的服务；相关核心技术壁垒较深，持续帮助公司各板块业务拓展。海外业务毛利远高于国内市场，公司海外业务营收占比达29%，毛利率77.6%，较国内市场高27个百分点，且主要出口面向亚太、欧洲、拉美等市场，受美国关税影响较小；报告期内公司集中资源大力拓展海外市场，海外区域营业收入持续快速增长，未来海外市场仍有较大增长空间，预计将成为公司未来重要的成长引擎。
    机器人与自动驾驶、AI应用等新兴领域持续突破：公司在自动驾驶、AI应用等新兴业务领域不断取得突破，低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、华为达成合作；乘用车自动驾驶端公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套；AI应用端，精准农业领域公司利用AI图像识别技术分辨杂草和农作物，实现精准耕种和除草作业，监测领域公司基于北斗、雷达、AI、物联网等技术，针对不同行业提供科学有效的解决方案。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.85/8.71/10.67亿元，YOY分别为+17.49%/+27.13%/+22.47%；EPS分别为0.87/1.11/1.36元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为45/36/29倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、海外市场拓展不及预期。

2025年净利润大幅增长，看好丝杠成为公司增长新动能

北特科技(603009)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长61.0%-75.0%；预计实现扣非后净利润1.0-1.1亿元，同比增长89.2%-107.4%。
    据此测算，4Q单季度预计实现归母净利润0.2-0.3亿元，同比增长110.1%-204.2%；预计实现扣非后净利润0.2-0.3亿元，同比增长283.1%-479.1%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    全年利润大幅增长：公司2025年归母净利润同比增长61.0%-75.0%，主要是因为，①国内汽车市场销量回升，1-12月累计销售3440万辆，YOY+9.40%，带动公司底盘、轻量化等业务协同发展；②公司积极控费增效，盈利能力有所提高，前三季度归母净利率同比提高1.2pcts。4Q单季度归母净利润增速较前几季度上升（Q1-Q3增速分别为40.8%、78.7%、84%），主因公司主营业务增长，幷且24Q4确认子公司光裕商誉减值0.25亿元，使得利润基期较低。
    公司积极打造丝杠作为增长新曲线：目前公司已实现行星滚柱丝杠产品的小批量交付幷获得客户的认可，正积极建设上海嘉定、江苏昆山、泰国工厂三座基地，其中：①上海嘉定基地已小规模投产；②江苏昆山基地将于2026年正式投产，行星滚柱丝杠年产能达260万套；③泰国基地总投资3.5亿元，规划产能80万套/年，泰国基地可以及时响应海外客户需求，融入重要客户的全球供应链体系。整体看，公司正打造丝杠作为增长新曲线，推动主业向人形机器人、高端装备制造等新质生产力领域升级。
    盈利预测及投资建议：提高2026、2027年净利润，预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润1.2、1.7、2.7亿元（此前分别为1.2、1.6、2.3亿元），YOY分别为+71%、+42%、+57%，EPS分别为0.4、0.5、0.8元，当前A股价对应PE分别为140、99、63倍，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

新股覆盖研究：林平发展

林平发展(603284)
    投资要点
    本周二（1月27日）有一家主板上市公司“林平发展”询价。
    林平发展（603284）：公司主要从事包装用瓦楞纸、箱板纸产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入28.79亿元/28.00亿元/24.85亿元，2023-2024年YOY依次为-2.75%/-11.24%；实现归母净利润1.54亿元/2.12亿元/1.53亿元，2023-2024年YOY依次为36.97%/-27.76%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年增长6.23%至11.87%，归母净利润较2024年增长17.76%至30.84%。
    投资亮点：1、伴随着“以纸代塑”需求的持续释放，瓦楞纸和箱板纸行业具备良好发展前景。近年来，国家相继出台《国务院办公厅关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》等一系列鼓励和支持资源综合利用行业、循环经济产业发展政策。瓦楞纸和箱板纸做成纸箱使用后经回收可重新作为生产原纸的原材料循环使用，因此与塑料等包装产品相较，更具绿色环保、可回收等优势，契合国家循环经济发展需求。一方面随着“以纸代塑”趋势推进，大量原本使用塑料包装的领域，如电商包裹填充物、缓冲材料、食品包装（餐盒、托盘）、工业品包装等，正在转向使用纸制包装，瓦楞纸箱成为其中最主流的替代方案；另一方面瓦楞纸和箱板纸所具备的优势也在催生新的纸制品应用，例如纸浆模塑餐盒、纸托、纸架等以箱板纸或瓦楞纸为原料或类似原料的产品。在此背景下，预期瓦楞纸与箱板纸在未来整个纸和纸板总量中的地位将更加突出。2、依托良好的区位优势，公司已成为我国从事瓦楞纸和箱板纸循环经济生产的代表性供应商，并占据安徽省龙头地位。公司自2002年成立之初即从事瓦楞纸的研发、生产及销售，生产基地位于安徽宿州萧县，地处淮海经济区中心区、位于环渤海和长三角经济圈过渡区，地理位置优越。从供应端来看，公司所在周边城市废纸及煤炭能源资源充裕；而从需求端来看，公司所在安徽省是国家级家电生产基地，家电包装普遍采用瓦楞纸箱、对原纸需求较大，同时其销售半径覆盖浙江、江苏、安徽、山东等制造业密集地区，包装用纸需求较为旺盛。经过20余载的深耕，公司已成为集废纸利用、热电联产、绿色造纸于一体的资源综合利用企业，并凭借优越的区位优势及稳定的产品质量，逐步在业内建立其较强的品牌影响力，陆续与合兴包装、建发股份、山鹰国际等国内知名企业建立了稳定的合作关系；根据中国造纸协会公布的造纸工业年度报告，2024年公司原纸产量占安徽省纸及纸板产量的35.65%、为安徽省内的核心造纸企业，并位列全国造纸企业产量前30名。预期随着募投项目建成投产，公司原纸合计生产能力将从115万吨/年增至235万吨/年，市场地位和竞争力有望得到进一步提升。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取山鹰国际、景兴纸业、荣晟环保、森林包装为林平发展的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为98.27亿元，平均PE-TTM（剔除负值和异常值/算数平均）为30.72X，销售毛利率为10.82%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，主业传统锂电持续增长&固态电池0-1受益

先导智能(300450)
    投资要点
    项目持续验收，公司业绩符合市场预期：2025年公司预计实现归母净利润15-18亿元，同比增长424.29%-529.15%，中值为16.5亿元，同比+477%；扣非净利润预计为14.8-17.8亿元，同比+310.83%~394.11%。按照中值测算，2025Q4公司归母净利润预计为4.64亿元，同比大幅扭亏（2024Q4为-3亿元）、环比+4%，主要系随着国内头部电池企业开工率提升、扩产节奏有序加快，公司订单规模同比快速回升，订单交付与项目验收节奏同步提速。
    下游动力&储能持续高景气，传统锂电增长持续：2025年以来动力电池厂产能利用率不断提升，头部电池厂重启招标，传统锂电设备商迎来订单、业绩双修复，展望2026年，我们认为一方面重点关注海外动力电池扩产，包括中资企业在欧洲扩产以及欧美、南亚等本土电池厂扩产需求，另一方面重点关注亿纬、中航等储能电芯扩产带来的设备需求。
    政策&招标催化不断，看好固态电池设备产业化加速：工信部于2025年9月对2024年启动的60亿元固态电池重大研发专项进行中期审查，通过审查的项目将获得后续拨款，并可能启动第二轮补贴申报窗口；国内从上至下的材料厂商、设备厂商、电池厂商、整车厂等均在加大投入，争相推动固态电池产业化。
    覆盖固态电池整线设备，获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单：①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游动力&储能电池行业延续高景气、固态电池产业化加速，公司传统锂电设备、固态电池设备业务均有望持续增长，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为16.5/23.3/27.1亿元（原值15.3/20.4/24.8亿元），当前股价对应动态PE分别为60/42/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

公司出售数禾资产，计提减值损失

分众传媒(002027)
    投资要点
    公司出售数禾资产，计提减值损失：公司联营公司数禾拟将以人民币7.91亿元的对价，通过境内定向减资及境外股权返还的形式，实现公司退出数禾的投资项目。公司本次计提长期股权投资资产减值准备金额为人民币21.53亿元，预计相应减少公司2025年度归属于上市公司股东的净利润人民币21.53亿元。截至目前，公司已与交易各方签署了《框架协议》并收到本次交易的首付款人民币4.04亿元。
    数禾受金融资管影响亏损，公司选择退出项目：《国家金融监督管理总局关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》于2025年10月1日正式施行，9号文针对互联网助贷业务的资质审核、合作模式和风险分担机制等核心环节均提出了更为严格的监管要求，该监管要求直接对数禾核心经营领域产生不利影响，2025年四季度数禾净亏损约6.84亿元，这也将会影响到分众传媒的业绩表现，且未来数禾的经营可能持续受到此政策的影响，因此公司选择退出项目。
    分众传媒在数禾项目上获利颇丰，未来投资收益会有所影响。2016年，公司对数禾的初始投资成本为1亿元；2017年，公司以1.2亿元对价转让所持数禾部分股权，在数禾从子公司转变为联营公司之际，其账面价值已大幅飙升，这也是此次大幅计提减值的原因，公司自身并没有大幅投入，项目投资自身是盈利的。2022-2024年数禾分别为分众传媒贡献投资收益约为3.00/2.77/4.98亿元，未来预计投资收益将受此影响有所下滑。公司预计仍然将维持高股息的策略，公司主业的经营并不会受此影响，此次项目的出售公司获利7.91亿元也将增厚其短期分红能力。
    盈利预测及投资评级：由于分众传媒的联营公司数禾在2025Q4因金融监管政策影响所出现亏损，这将对分众传媒的业绩产生影响，且分众传媒出售因数禾股份受监管影响，其退出价值低于其账面价值并计提减值损失约21.53亿元，未来的投资收益也将受出售资产的影响而有所下调，因此我们将2025-2027年的EPS预测由0.39/0.49/0.54元调整为0.21/0.46/0.51元。2025-2027年对应当前PE分别为35.45/16.29/14.73倍，由于公司主业仍然保持稳健的增长，且计提减值损失并不会影响其未来高股息分红的策略，2026-2027年的估值仍然具备安全边际，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。

公司事件点评报告：碳纤维业务应用领域扩大，成立产业基金拟投资AI等硬科技领域

光大同创(301387)
    事件
    公司1月22日晚发布公告：拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。对此，我们点评如下：
    投资要点
    深耕消费电子领域，业绩拐点已经出现
    公司主营业务为轻量化新材料及应用、功能性新材料及应用和环保型新材料及应用。其中轻量化新材料及应用以碳纤维复合材料为核心技术平台，服务于消费电子及具有轻量化需求的市场；功能性新材料及应用专注于为消费电子领域及光电显示领域提供精密模切结构件；环保型新材料及应用专注于开发及推广可降解、高回收率、可循环的材料解决方案，致力于降低产品全生命周期的环境足迹。公司产品广泛应用于消费电子3C、新能源汽车、服务器、医疗等领域。深耕消费电子行业十余年，公司积累了包括联想集团、立讯精密、歌尔股份、仁宝电脑、纬创资通、和硕科技等知名客户。公司营收从2021年的9.95亿元增长到2024年的12.23亿元，CAGR为7.10%，归母净利润2021-2023年稳定在1.1亿元以上，2024年下滑至2046万元，主要是由于折旧增加竞争加剧等影响毛利率以及计提各项资产减值准备2506万元的缘故。2025年前三季度营收11.59亿元（同比+37.79%），归母净利润2816.37万元（同比+279.94%），公司业绩拐点已经出现。
    碳纤维复合材料应用领域广泛，机器人领域新增看点
    碳纤维材料具有高强度、高模量、轻质、耐腐蚀和抗疲劳等特性，契合AI时代轻量化的需求，应用领域十分广泛：由传统的航天、汽车、体育休闲拓展至消费电子、新能源汽车等领域，并有望进一步扩散至低空飞行器、机器人等领域。公司碳纤维产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前已实现成熟量产并持续提升市场份额，在折叠屏手机结构件方面实现量产供应，满足AI手机市场轻量化新趋势的需求。在机器人领域公司先期已开展相关研发和产品化，将碳纤维产品逐步应用于外骨骼机器人结构件中。2025年12月22日，公司与迪洛斯签署合作框架协议：双方将围绕具身智能与人形机器人产业，聚焦本体结构与关键部件的轻量化新材料研发，探索AI+Science在材料设计、性能预测、工艺参数优化及工程验证中的系统化应用，双方将探索战略参股、设立合资公司、共建联合AI创新中心/联合实验室等多种模式，推动具身智能领域的新材料创新与成果转化，人形机器人领域新增看点。
    拟设立产业基金布局AI等硬科技领域，寻找战略转型机遇
    2026年1月22日晚公司公告拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。优先布局和投资与光大同创主营业务及未来战略规划存在较强协同性的优质标的或先进技术。在夯实新材料传统业务的同时，通过产业基金寻找战略转型机遇，利于公司未来长期发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为0.23、0.70、1.08亿元，EPS分别为0.22、0.66、1.02元，当前股价对应PE分别为267、89、58倍，我们看好公司碳纤维业务受益于折叠屏手机、机器人等领域有望复苏，通过产业基金寻找战略转型机遇。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    碳纤维材料下游需求不及预期的风险、消费电子销量低于预期的风险、公司产品研发及销售低于预期的风险、原材料价格波动的风险、宏观经济下行风险、大盘下行风险等。