公司深度报告：进军矿业开采&赴港上市，资源化龙头扬帆起航

高能环境(603588)
    业务转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治业务的企业之一。2016 年全面进军危废领域，通过并购子公司的方式将产业链延伸至金属深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025 年 11月，公司公告拟收购三家矿业公司各 45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链，未来高能环境有望在金属资源化领域持续深耕，并与上游矿业开采端形成业务协同。
    产能释放&产业链延伸推动公司资源化业务实现内生增长。金属资源化业务稳定利润来自金属购销价差产生的“加工费”。盈利的内生增长主要来自：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力。高能环境目前已经实现前后端产业链深度布局，稀贵金属深度资源化是公司核心壁垒。与行业公司相比，公司在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势。公司为国内最大的精铋生产商，同时公司积极拓展氧化铋产业链，深度资源化有望不断提升产品附加值；子公司江西鑫科 2025 年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升；金昌高能 2025 年上半年实现扭亏为盈，伴随金昌高能二期产能的进一步爬坡，贡献资源化板块的业绩增量。
    金属价格上行周期下，公司产品利润空间有望增厚。从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。根据我们测算，2024 年铜占再生板块业务收入比重达到 36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到 11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约 8%。2025 年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨 43.1%、白银上涨 34.8%、铜上涨 8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨 37.9%、钯上涨 16.8%、锑上涨 41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间。我们测算金属价格上涨对公司业绩的影响，参考上海金属网 2024 年各金属均价，当金属价格中枢上涨 10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨 3.6%、1.1%、0.8%。
    筹划 H 股上市，推进国际化布局。2025 年 10 月高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划 H股上市。筹划赴港 IPO 标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台，有望为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。
    盈利预测与投资评级：我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股、主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027 年可比公司平均PE 为 70.73X，25.45X，18.76X。我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力 有 望 进 一 步 提 升 。 预 计 公 司 2025-2027 年 分 别 实 现 收 入163.55/203.36/215.22 亿元，同比增长 12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润 8.23/11.09/12.03 亿元，同比增长 70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险

半导体显示行业领跑者，格局优化凸显盈利拐点

京东方A(000725)
    投资要点：
    半导体显示行业龙头，业务即将步入新发展阶段。公司历经30余年发展，已成为全球显示面板龙头之一。公司以半导体显示为核心，物联网创新、传感器、MLED和智慧医工四大高潜航道协同发展，构建了“1+4+N+生态链”战略框架。2025年上半年，公司显示器件营收占比超八成，创新业务持续放量，业绩延续增长态势，实现营收1012.78亿元，同比+8.45%；实现归母净利润32.47亿元，同比+42.15%，在复杂的国际环境和激烈的市场竞争下具备较好的经营韧性。公司预计2025年资本开支、折旧双达峰，业绩或将进入良性增长区间。
    LCD业务：行业格局持续优化，LCD业务迈入收获期，受益大尺寸需求增长。供给端看，近年来LCD产能加速向大陆集中，行业寡头格局初现，叠加高世代产线折旧陆续到期，国内厂商有望通过“按需生产”灵活调控稼动率以稳定价格，供需格局进一步优化。需求端看，LCD仍是主流的显示技术，根据Omdia数据，2025年，大尺寸LCD显示屏出货量预计将同比增长2.4%，其中，LCD电视显示屏出货量预计将同比下降2.1%，但出货面积或将同比增长4.9%，大尺寸化趋势明确。公司具备多条高世代产线，在大尺寸领域市场占有率较高，考虑到该品类价值量较高，且公司产线折旧压力或将减轻，公司LCD业务预计将步入收获期，盈利能力逐步改善。
    OLED业务：手机OLED快速渗透，中尺寸放量或在即。OLED面板在手机应用领域渗透率持续提升，根据Omdia数据，2024年OLED手机总出货量增至7.84亿台，同比+26%，在智能手机显示面板的市场份额首次超越TFT-LCD达51%。同时，OLED市场或受苹果催化在中尺寸领域快速扩容，苹果iPad、MacBook系列的更多机型预计将自2026年起陆续导入OLED，有望大幅拉动中尺寸OLED面板出货量。目前，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线，折叠屏、LTPO、TandemOLED等技术加速落地；成都8.6代AMOLED线预计2026年量产，锁定高端IT及车载市场，有望为公司打开中尺寸OLED市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.41/117.15/154.54亿元，同比增速分别为60.44%/37.16%/31.92%，当前股价对应的PB分别为1.17/1.08/0.98倍。我们选取深天马A、TCL科技为可比公司，测得2025年PB均值为1.23倍。鉴于公司LCD产线折旧即将结束、业务进入收获期，且柔性OLED产品持续放量，创新业务稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策不及预期；行业景气度不及预期；地缘政治风险。

物贸一体构筑壁垒，需求蓄势成长可期

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    化工综合供应链服务平台，物贸一体化发展。密尔克卫是国内危化品供应链领军企业，历经二十余年发展，已形成“综合物流+化工品分销”双轮驱动格局，构建了覆盖国内六大战区、延伸至亚太等地区的全球化服务网络。公司主营业务包括全球货代、仓配一体化、全球移动交付及化工品分销，2024年综合物流与分销业务分别占营收的57.1%和42.9%，其中仓配一体化业务以36.7%的毛利占比成为核心盈利支柱。凭借自建与并购并举的扩张模式，截至2024年末，公司积累了逾60万平方米专业化学品仓库及自有运力资源，与巴斯夫、万华化学等行业龙头建立长期合作，截至2025H1有效客户超10,000家，物贸一体化协同效应持续释放，支撑公司业绩稳步增长。
    行业随化工增产持续扩容，龙头或具备成长空间。危化品物流行业依托化工产业扩产有望实现长期扩容，2020-2024年市场规模从2.05万亿元增长至2.44万亿元，CAGR达4.45%。但2025年受宏观需求波动短期承压，2025年化工产品价格指数（CCPI）均值较2022年均值回落24.1%，但PX、乙二醇等核心产品开工率已出现回暖迹象，后续需求复苏值得期待。从供给端看，2017年以来多项法律法规密集出台，从安全标准、车辆治理、资质审批等多维度提升行业准入壁垒。目前危化品物流行业仍呈现“小散弱”格局，我们粗略计算下2024年CR3仅0.62%，随着中小合规能力不足的企业加速出清，市场份额或向具备资质、网络与规模优势的头部企业集中，行业集中度提升空间广阔。
    复制海外龙头成长路径，并购+协同有望打开长期空间。全球化学品分销龙头布伦泰格通过长期战略性并购，构建了覆盖70多个国家的分销网络，以“大宗化学品+特种化学品”双业务为核心，凭借地理区域与产品组合的多元化布局对冲行业波动，2015-2024年营收与归母净利润CAGR分别达5.14%和4.37%，展现出强抗周期能力，其并购扩张与物贸一体化模式为密尔克卫提供了明确参照。密尔克卫2020年以来通过境内外并购快速完善供应链服务能力，当前公司虽处于全球化拓展初期，与布伦泰格在收入规模、盈利水平上存在显著差距，但依托国内化工企业“出海”红利、自身物流与分销协同的商业模式，以及持续释放的并购整合效应，我们认为长期成长空间广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.9/12.7/11.2倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

航发环形锻件供应商，打造空天“一站式”制造平台

航宇科技(688239)
    投资要点
    航发环形锻件供应商，技术端投入强化竞争力。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。自成立以来，公司依托自身强大的工艺技术优势，积极开拓国内外航空发动机客户并取得明显成效；目前业已全面参与国内航空发动机预研、在研和型号改进工作，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一；是国内少有的同时具备GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔五大国际商用航空发动机主机厂供应商资质的企业。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现1.06亿元，同比由负转正、大幅改善。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/5.11%/1.31%/4.23%，同比-0.07/-0.36/-0.11/+0.09pct，技术端资源倾斜强化竞争力。
    业务与订单双拓，海外布局提速。25H1公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至25年6月底，以客户的订单统计公司尚有在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%；此外，根据公司与客户已签订的长期协议，结合与客户确认的排产计划，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约30.30亿元，同比增加44.84%；合计在手订单约为59.68亿元，同比增加24.10%。公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，此举标志公司在新兴领域高端装备市场的拓展已初见成效。同时，公司在航空、燃气轮机、核电等领域同步拓展海外市场——航空端与国际客户签署新长协；燃气轮机端，向下游精加工、一体化组件延伸，向贝克休斯实现锻件“一站式”交付并签超亿元框架协议、完成GEVernova数十项新品导入；核电端向法国电力交付首件产品。
    多领域实现技术突破与合作拓展。25年11月1日，我国第四代核能技术取得重大突破，2兆瓦钍基熔盐实验堆实现“钍-铀”燃料循环，公司作为该堆关键部件供应商，为其建成提供了部件制造支撑。25年11月5日，航宇科技凭借NISP技术，在GE航空新加坡全球供应商大会中，从全球顶尖供应商里突围，斩获INNOVATION奖项，获国际头部航空企业认可；该项技术将大幅提升原材料利用率，减少机加工余量，新研制的工艺设备与过往同等尺寸环锻件成形装备的装机容量从1350KW降至950KW，大幅降低了生产过程中的能源消耗。25年11月6日，公司与东方电气旗下东方汽轮机、东方数科达成共识，将在高端锻件供应链与数字化工厂建设领域深化协同，推进双向赋能合作。公司与四川航天中天动力装备签约战略合作，聚焦航空精密锻件领域深化合作，协同拓展航空航天动力装备制造业务。
    投资建议：公司强化全价值链布局，实现从基础材料研发到系统集成服务的纵向延伸，有望持续受益于燃机出海与航发锻件的高景气，已战略布局商业航天、四代核电技术等领域，致力于成为全球航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07、2.97和3.87亿元，EPS为1.09、1.56和2.03元/股，对应PE为63、44、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

2025年经营平稳收官，新店型加速开店可期

巴比食品(605338)
    投资要点：
    业绩预告：2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%，实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。其中，归母净利润下滑主要系公司间接持有的东鹏股价波动造成公允价值变动收益和投资收益同比减少0.94亿元。其中，2025Q4公司实现营收5亿元，同比+9.1%；归母净利润0.72亿元，同比-12.7%，实现扣非归母利润0.70亿元，同比+9.8%。
    内生+并购双轮驱动成长，26年新店型加速开店可期。近期，公司在多地召开加盟商大会，全力推广小笼包新店型，期间多位加盟商反馈新店型带来日销大幅增长以及较高的毛利率；例如，华东首店日销稳定在8000元以上，华中、华南加盟商反馈日销
    稳定在6000-7000元，进一步验证该店型的稳定可复制。其次，根据公司2月公众号内容，全国门店数量近6000家，26年积极推进开立1000家新店的目标，其中小笼包新店型优势突出，春节后有望迎来加速开店。另外，公司顺利完成南京“青露”（旗下500多家门店）、浙江“馒乡人”（旗下约250家门店）等项目并购，进一步完善区域市场布局。
    扣非归母净利率稳健提升。盈利端，公司2025年/25Q4实现扣非归母净利率13.17%/13.86%，分别同比+0.6/0.1pct。主要系公司注重精细化管理、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，从而实现成本费用合理下降。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.24/3.72亿元，分别同比-1%/+19%/+15%，对应PE分别为25/21/18倍。鉴于公司内生+外延稳健增长，且新店型带来开店提速预期，故维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

AI、储能加速成长

世运电路(603920)
    l投资要点
    下游储能需求强劲，在手订单饱满。2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局。公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，当前已进入批量供货阶段。目前T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放。美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快。公司依托长期与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，为其工业控制及储能相关应用提供高可靠性PCB产品；在国内市场，公司与多家储能企业建立合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升。
    进入英伟达、AMD供应链体系，参与下一代产品研发测试认证。公司在2020年已经开始配合国际客户自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，凭借积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，同时公司紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，并以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。
    布局芯片内嵌技术，预计26年年中开始投产。公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入到PCB板内，通过创新的制程工艺实现器件与PCB的一体化，优化芯片与电路板的信号传输路径与散热性能，提高系统功效和可靠性。该项目预计2026年中开始投产，目标客户主要是新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为60.0/80.1/100.0亿元，归母净利润分别为9.0/12.2/17.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

拟发行可转债，资金用于支持境外业务发展

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券公告，拟根据一般性授权发行于2027年到期的零息可转换债券，发行金额100亿元，本次募资主要用于支持公司的境外业务发展及补充其他营运资金。
    对H股稀释较大，对A股影响较小。该债券的初始转换价为每股H股19.7港元，发行价格较公告前一个交易日溢价7%，预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及现有已发行股份数目的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小。
    可转债成本更低，转股后杠杆率小幅下降。截至2025Q3末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%。静态测算下，可转债转股前，公司杠杆率预计将增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，对公司整体杠杆率影响较小。我们认为公司选择发行可转债的方式融资，一方面是由于可转债发行成本更低，另一方面相较于配股对市场的影响更小。
    中长期有利于公司境外业务发展。2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上，2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14%。公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟市场及新兴市场，此次融资将有效补充公司境外业务发展资金，我们预计资金将主要用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望进一步巩固在中资券商海外子公司第一梯队的地位，为公司开辟新的增长曲线。
    政策引导下，境内券商竞相加速布局海外市场。当前监管对于券商出海持明确鼓励态度。2025年12月，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会上提到，证券机构需要提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局，包括“一带一路”沿线市场拓展，加强境内外协同，引入国际先进经验，服务跨境资源对接。得益于政策的鼓励和引导，中资券商国际化步伐正不断加速。2025年12月，招商证券公告称董事会同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元。2026年1月，广发公告H股再融资61亿港元用于境外子公司增资，以支持国际业务发展。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司此次通过发行可转债，有望抓住国际业务机遇进一步突破。结合公司当前经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171/201/210亿元（前值分别为159/176/187亿元），对应增速分别为11%/18%/4%。当前市值对应PB分别为1.13/1.04/0.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年业绩预告点评：回购提振信心，算力领域业务加速放量

金田股份(601609)
    投资要点：
    公司2025年业绩超预期。公司发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.0–8.0亿元，同比增长51.50%–73.14%；对应中位值7.50亿元，较一致预测7.37亿元高1.8%，公司在高附加值产品放量、产品结构持续优化及盈利能力改善等方面进展顺利。
    回购彰显长期发展信心，资本结构优化稳步推进。金田股份于2026年2月3日首次实施股份回购，通过集中竞价回购85万股、占总股本0.05%，成交金额约971万元，成交价区间11.30–11.64元/股，显著低于本轮回购方案设定的16.84元/股上限。根据26年1月30日披露方案，公司拟在2026年1月27日至2027年1月26日期间使用2–4亿元资金实施回购，回购股份将全部用于转换可转债（金田转债），不用于减资或股权激励。
    公司高端铜基材料在算力散热领域加速导入海外客户，销量快速提升，盈利能力抬升显著。1）盈利能力层面，算力用铜排加工费率较高，产品结构升级有望持续抬升公司毛利水平；2）出货进展层面，2025年上半年公司铜排产品在散热领域销量同比增长72%，高精密异型无氧铜排已进入多家全球第一梯队散热模组企业GPU散热方案，公司铜热管、液冷铜管等产品亦已在多家头部企业算力服务器中实现批量供货。
    铜价波动对公司盈利影响有限。1）公司产品定价为“铜价+加工费”模式，收入利润核心来源于加工费，而非铜价本身。加工费由公司与客户根据产品规格、工艺复杂度等因素协商确定，具备一定历史粘性；2）公司通过套期保值实现对铜价有效对冲，上游原材料价格波动主要由下游承担，对公司利润影响较小；3）铜价快速波动或阶段性影响下游下单意愿并拉长订货周期，但铜应用场景具备刚需特征，对需求总量影响有限，仅改变铜产品订单节奏，公司整体经营稳定性较强。
    公司积极布局“铝代铜”方向，材料替代同时优化毛利结构，增强铜价波动的对冲能力。1）单吨口径下，铝制产品加工费绝对值通常低于铜制方案（同等性能水平下，高精度铝型材加工费约10,000元/吨，铜材约20,000元/吨）；但由于铝材单吨价格显著低于铜（通常约为其1/4），材料成本基数更低，使加工费在产品总价值中的占比抬升，铝制方案对应加工费率较铜制方案高约13–14pct，对公司整体毛利率形成正向支撑；2）供货进展：公司电磁铝扁线、铝制车用3D折弯铝排等产品已进入认证及量产供货阶段，空调内螺纹铝管已小批量供货。
    投资建议：我们预计公司25–27年归母净利润分别为7.11亿元/9.99亿元/11.86亿元，同比增长53.9%/40.5%/18.7%；EPS分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应PE分别为25.3/18.0/15.2倍，维持"买入"评级。
    风险提示：新能源下游需求或产能释放不及预期、铜价上涨风险、海外贸易政策变化风险。

明确产品结构主线，强化营销变革

五粮液(000858)
    2026年定位于“营销守正创新年”。在2025年底的“1218大会”上，五粮液将2026年明确定位于“营销守正创新年”，以“一核心三强化双目标”为营销方针：持续提升五粮液品牌价值为核心，强化营销变革、强化应市策略、强化执行能力，全力推动高质量的市场动销、全力实现市场份额的有效提升。这一定位背后，其核心目标已从初期的“梳理秩序、稳定价格”升级为“提升效能、赋能终端、巩固品牌”。
    持续深耕细作拓展渠道网络，渠道力得到进一步提升。2025年，公司新增474家“三店一家”，上线大会员体系，终端直配覆盖20个核心城市，电商渠道积极深化与京东、天猫等头部电商合作。2026年，公司将持续完善“三店一家”布局，计划新增专卖店100家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家。同时，公司将严管渠道供给，聚焦终端建设，培育团购渠道与异业合作，深化电商与即时零售布局。在国际市场，五粮液将进一步融入海外本地消费场景，持续拓展经销商网络。
    构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系。在产品结构上，公司着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系，其中“一核”以第八代五粮液为核心；“两擎”是五粮液经典系列、五粮液·紫气东来定位超高端；“两驱”是1618五粮液、39度五粮液定位为新增长点，着力打造成为两个百亿级大单品；“一新”是坚持以29°五粮液·一见倾心为新锐。浓香酒方面，要打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构。
    公司盈利预测及投资评级：短期来看，公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期来看，公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，我们预计2026年公司实现销售收入同比增长1.48%，归母净利润增长1.91%，对应EPS6.97元，对应PE16.7倍。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费复苏不及预期，公司改革不及预期等。

25年营收稳健增长，26年有望再提速

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。25Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。
    营收稳健增长，内生改善+外延并购+小笼包堂食店新店型多项并进。并购端，年内顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合。加盟业务稳健复苏，2025Q2单店收入转正，Q2起外卖平台补贴带动线上订单高增。进入2025H2，公司开始试点小笼包新店型，经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。
    利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元。扣非净利润方面，2025年实现扣非净利率13.2%，同比+0.6pct，符合预期；得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等。2025Q4实现扣非净利率13.8%，环比继续提升。
    展望2026年：新店型落地，增长动能有望再提速。2025Q3起试点小笼包堂食新店型，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制。此外并购整合进一步深化：“青露”“馒乡人”等并表贡献将完整体现在2026年，产能利用率与区域协同效应进一步释放；大客户定制、新零售渠道仍处高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力。
    盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应。根据公司公告，更新2025年盈利预测，维持此前2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/4.0亿元），同比-1.3%/+19.8%/+21.9%，对应PE为27/23/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

收购集团新能源资产 发布员工跟投完善激励

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：公司发布对外投资关联公告，拟以全资子公司安徽省皖能能源交易有限公司（简称“能源交易公司”）100%股权以及17.27亿元现金，向公司控股股东安徽省能源集团有限公司（简称“皖能集团”）全资子公司安徽省新能创业投资有限责任公司（以下简称“新能公司”）增资，增资完成后，皖能电力将持有新能公司51%股权，皖能集团持有新能公司剩余49%股权。
    1.1倍PB收购集团新能源资产，优化电源结构解决同业竞争。本次交易或将进一步提升公司新能源装机，解决集团新能源业务同业竞争问题。新能公司增资后总注册资本78.18亿元，对应皖能电力出资45.41亿元，其中能源交易公司100%股权价值28.13亿元（1.1倍PB对应15.83亿元+过渡期增资12.3亿元）、现金出资17.27亿元。需要注意，本次交易需经过2月12日2026年第一次临时股东会的通过。
    具体到标的资产，能源交易公司为皖能电力新能源资产运营核心平台，已投产新能源总装机约144万千瓦，电化学储能10.3万千瓦；在建项目装机约155万千瓦；2025年前三季度净利润0.85亿元；2025年9月30日合并归母净资产账面价值14.19亿元，对价1.1倍PB，作价15.83亿元。新能公司已投产新能源总装机约346万千瓦，在建装机约30万千瓦；2025年前三季度净利润2.37亿元；2025年9月30日合并归母净资产账面价值38.78亿元，对价1.1倍PB，作价42.70亿元。
    发布核心员工跟投方案，以市场化方式绑定员工与公司利益。公司发布核心员工跟投平台管理办法，办法规定，公司对创新业务子公司保持控股，员工跟投总额不超过子公司总股本30%，个人跟投上限为1%，团队负责人最高可至3%；跟投资金必须为个人自有资金。退出机制上，跟投锁定期不少于5年（以期限为条件）或3年（以业绩考核为条件），原则上期满方可退出。我们认为，本办法建立核心员工跟投机制，实现股东、公司与员工利益深度绑定与风险共担，有利于公司的长远发展。
    增量火电装机抵御省内电价下滑压力，新能源发展贡献收益。我们在三季报点评中提及，预计公司参股火电国安二期（2*66）、中煤六安电厂（2*66）、安庆三期（2*100）将于2026-2027年陆续投产，持续贡献利润增量，预计2026年安徽省容量电价的提升与年度电量电价的下降或有所抵消，公司火电业务盈利或保持稳健。而本次新能源业务的收购以及员工跟投方案的发布，或更加市场化地打造公司第二成长曲线。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润22、18、20亿元，对应PE分别为8、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    投资要点：
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1968年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.55亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.51/16.93/15.91倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

新股覆盖研究：海圣医疗

海圣医疗(920166)
    投资要点
    2月4日有一只北交所新股“海圣医疗”申购，发行价格为12.64元/股、发行市盈率为13.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    海圣医疗（920166.BJ）：公司主营业务为麻醉、监护类医疗器械产品的研发、生产和销售，产品已广泛应用于麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求。公司2023-2025年分别实现营业收入3.06亿元/3.04亿元/3.45亿元，YOY依次为14.25%/-0.70%/13.68%；实现归母净利润0.78亿元/0.71亿元/0.86亿元，YOY依次为11.31%/-9.12%/21.01%。
    投资亮点：1、公司是我国麻醉及监护类医用耗材领域头部企业，在核心技术、产品品类及营销渠道等方面均具备竞争优势。公司自2000年成立以来，持续聚焦麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求，深耕麻醉和监护医用耗材的研发和制造，是我国较早从事麻醉和监护类医用耗材研发制造的医疗器械生产企业之一。经过二十余年的发展，公司已成为上述细分领域核心技术先进、产品系列齐全、营销渠道广泛的行业头部企业，具体来看：1）在核心技术方面，公司多项代表性核心技术使得产品在安全性、数据精度以及用户体验等方面具有行业优势；其中有创血压传感器封装技术使得产品的压力感应部件频率响应性能超过行业标准要求的200Hz，生物电信号获取技术能将产品失调电压控制在10mV以下、远优于行业标准要求的100mV；2）在产品线方面，公司已拓展至麻醉类、监护类、手术及护理类三大类、共八个系列的麻醉及监护产品矩阵；3）在营销渠道方面，公司设立了遍布国内绝大多数省市地区的销售网络，主要产品广泛应用于全国上千家三级医院及数千家医疗机构，其中，三甲医院已超600余家，并覆盖包括中国医学科学院北京协和医院等众多国内知名大型综合性医院。根据中国医疗器械行业协会出具的证明文件，公司在国内麻醉、监护类医用耗材市场的市场份额均名列前茅。2、公司继续围绕麻醉监护类医疗器械领域，持续迭代现有产品及创新研发新产品。一方面，公司持续开展自主研发；1）在耗材领域，公司陆续成功开发包括一次性使用体温传感器、麻醉视频喉镜等在内的多款新耗材产品，并对微创电外科产品、生命信息监测传感器等创新技术产品进行储备研发；2）公司积极向设备类产品迈进，创新研发麻醉深度监护仪、血流动力学监护仪等麻醉、监护专用医疗设备，基于在耗材领域积累的优势、构建“耗材+设备”深度融合的产业化模式。另一方面，除自主研发外，公司还积极联合浙江大学、杭州电子科技大学等科研机构开展产学研合作，进一步夯实自身技术优势；据问询函回复披露，公司为提高麻醉深度监护仪等产品获取脑电信号的能力，2021年起陆续委托杭州电子科技大学研究无创脑电传感器开发项目、委托浙江大学绍兴研究院研究一次性脑电波监测用导电凝胶产品开发项目。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取维力医疗、三鑫医疗、天益医疗为海圣医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与海圣医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.43亿元，平均PE-2024（剔除异常值/算数平均）为16.51X，平均销售毛利率为38.58%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

供电及供水业务积极变化，布局“电力+低空”新场景

郴电国际(600969)
    投资要点
    推荐逻辑：1、公司电、水价有望向上调整，直接增厚公司业绩。2、公司是湖南省最大的地方区域电网公司，公司现有电源结构中新能源占比提升空间较大，公司加快新能源分布式光伏建设，购电成本将大幅降低，供电主业盈利能力有望提升。3、公司提前布局智能电网运维和光伏运维，从业务模式上看，无人机巡检和光伏面板清洗并非单一的设备替代，而是以“设备+运维服务+数据平台”为核心的持续性运维投入，公司提前切入蓝海市场，提升空间巨大。
    郴州市国资委控股上市企业，公司是湖南省最大的地方区域电网公司。公司主营供电、供水两大主业，负责郴州两区四县的电力供应和郴州市城区、桂阳县城、郴资桂沿线乡镇供水。公司上市21年来，从一个单纯供电的地方电网企业，发展成为集供电、供水、污水处理、水电开发、工业气体、新能源和综合能源六大板块于一体的大型国有企业和上市公司，公司最终实际控制人为郴州市国资委和，是湖南省最大的地方区域电网公司。
    加大新能源装机建设，驱动电源结构转型。公司电源主要结构一是向外网购电；二是购网内水电；三是购网内新能源电，再通过自有供电网络将电力销售给终端用电户，电源结构中约30%的供电量来自于当地水电，近10%的供电量来自于光伏，近年来由于来水偏弱，公司外购电价成本增加，导致供电盈利能力波动较大，公司大力发展新能源，根据测算，分布式光伏发电成本在0.16-0.30元/千瓦时，大幅低于湖南省工商业代购电价格，公司增加新能源电源供应，外购电成本有望大幅降低。
    打造“电力+低空经济”新场景，有望开拓新兴业务。公司依托区域电网运营与配电资产优势，通过全资子公司郴电科技，将低空经济技术深度融入核心业务，率先实现运维模式革新。在电网巡检领域，公司部署的无人机巡检系统较传统人工效率提升5倍以上，缺陷识别准确率达93%以上，同时将业务边界延伸至光伏运维领域，开启无人机清洁光伏面板及增值服务。2030年无人机巡检市场规模有望突破480亿元，2024年中国太阳能电池板自动清洗设备市场规模达到48.7亿元，公司提前布局有望快速切入蓝海市场，抢占市场份额。
    盈利预测与投资建议。公司为湖南最大的地方区域电网，有稳定的供电供水市场，随着供电、供水价格有望提升，自发新能源占比提升，购电成本下降，业绩有望实现增长。另外除供电供水主业以外，公司在无人机电网运维，光伏面板清洗等新兴领域提前布局，有望快速抢占市场份额。预计公司25-27年归母净利润分别为0.8亿元/1.5亿元/2.0亿元，对应EPS分别为0.21/0.41/0.54元。给予公司2027年30倍PE，对应目标价16.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

公司事件点评报告：AI算力驱动太空光伏浪潮，超薄硅片切割设备迎放量机遇

宇晶股份(002943)
    事件
    宇晶股份发布业绩公告：预计2025年实现归母净利润1200万元至1800万元，扭亏为盈。
    投资要点
    AI算力需求旺盛带动太空光伏发展
    随着AI使用日益扩张，运算需求已开始超越“地面能力”。近日，马斯克旗下的SpaceX已申请在地球轨道部署100万颗卫星，为AI提供算力。根据SpaceX提交给美国联邦通讯委员会的申请，新网络可能由多达100万颗太阳能供电的卫星组成，太空光伏发电效率是地面的6-10倍，可以24小时发电。SpaceX与特斯拉计划未来三年内在美国建设地面和太空各100GW光伏产能，总计200GW，远期产能目标是超越全球发电总量，主要用于地面数据中心与太空AI卫星供能。
    太空光伏核心技术路线主要包括GaAs多结（砷化镓）、HJT(异质结)、钙钛矿叠层等。作为融合新能源与航天技术的前沿领域，太空光伏对光伏组件的轻量化、柔性化与稳定性提出了极高要求。
    受限于火箭发射载荷与成本约束，大尺寸电池无法直接入轨，需在发射前进行折叠或压缩处理。在同等转换效率下，“翅膀”展开后的面积越大，捕获到的能源也就越多。柔性，超薄、可卷曲或折叠的太阳翼是较为理想的选择。在晶硅的各条技术路线中，HJT可以做得很薄，需要用到超薄硅片。
    从产业链环节来看，目前太空光伏涵盖上游材料与设备、中游电池制造、下游航天器应用多个核心板块。其中，上游材料方面，涉及砷化镓、晶硅、钙钛矿等电池原材料，以及MOCVD设备、激光加工设备等核心生产设备。
    光伏组件轻量化是未来趋势，精密多线切割机企业有望受益
    光伏组件轻薄化是未来主要的发展趋势。宇晶股份依托自主研发的“超精密热稳定切割技术”，成功试切出45μm超薄硅片，核心指标表现优异——TTV≤5μm、线痕≤5μm、翘曲度≤12μm，且整片破片率仅≤1.5%，180°弯曲无崩边、柔性承压30分钟无隐裂的特性，精准匹配太空光伏组件对极致轻薄与结构韧性的需求，为太空场景下的能源捕获设备研发打开了新空间。
    此外，公司微米级精度切片机提供稳定加工基础，耗材端Φ15μm自研钨丝金刚线与定制冷却液解决超薄切割的损耗与断线难题，工艺端CrystalMind切片大模型实现百余项参数秒级寻优刀速。同时，全流程自动化生产与工序优化不仅降低了硅料损耗和加工成本，更保障了产品质量的一致性，为太空光伏组件的规模化、低成本制造提供了可行路径。我们看好公司的多线切割机、专用切割冷却液等产品在太空光伏时代持续获益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.52、16.50、22.20亿元，EPS分别为0.09、1.41、1.99元，当前股价对应PE分别为941.1、57.6、40.7倍，我们看好公司切磨设备在太空光伏、半导体以及消费电子领域的发展前景，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动；国际环境风险；存货跌价风险。

部署高端产能，提升未来竞争力

乖宝宠物(301498)
    事件概要：
    1.1月30日，公告出于审慎评估，对IPO募投的年产10万吨高端宠物食品项目放缓建设节奏，延期至2027年6月30日完工（原定2026年3月30日完工），当前进度为77.4%。
    2.同日，公告投资5亿人民币，在山东聊城建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设期为2年。
    结论与建议：
    高端产品占比提升优化毛利。近年来，通过布局高端产品，公司毛利率呈上升态势，2022-2024年毛利率分别为32.6%、36.8%、42.3%。2025年双十一期间，公司高端品牌表现出色，其中，弗列加特全网销售额突破3.35亿，同比增51%，霸弗全网销售额1.48亿+，同比增79%，奶弗全网销售额2900万+，同比增384%，预计在高端产品推动下，2025年公司毛利率将维持高位（前三季度毛利率为42.8%）。
    全球高端产能布局互为犄角。除IPO募投产能及本次公告的30万吨高端宠物主粮产能外，2025年11月公司公告在新西兰投建年产30万吨高端宠物食品项目（建设期为5年，总投资额9.5亿）。2027年-2030年期间公司高端产能将逐步投产，在高端产品生产方面优势将进一步加强。
    从整体来看，公司未来将形成“国内+泰国+新西兰”的全球产能布局。2025年三季度公司推出2025-2027年的股权激励计划，2027年考核目标营收须达96.5亿，产能布局的推进将助力公司冲刺百亿营收。叠加以智能化赋能制造，通过生产效率提升和产能优势协同，在技术壁垒和规模效应下，公司龙头地位将更加稳固。
    考虑短期行业竞争和宏观压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.1亿、8.5亿和9.9亿（7.3亿、8.7亿和10.4亿），分别同比增13.5%、19.1%和17.4%，EPS分别为1.77元、2.11元和2.48元，当前股价对应PE分别为36倍、30倍和26倍，予以“区间操作”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

拟收购贝特莱/上海通途，增强第二增长曲线

探路者(300005)
    投资要点
    拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。
    拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

公司简评报告：再获发电机组1.8亿美元订单，绑定核心燃气轮机资源

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件： 烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为1.815亿美元（约合12.65亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的9.47%。 本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第四份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第三家客户，交付期限30个月，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。
    燃气轮机发电机组累计订单已超4亿美元，成为公司新的增长曲线。 近期，公司与全球AI行业三家重要客户，连续签署四笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超4亿美元，确立公司新的业务增长极。 在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    深度绑定上游燃气轮机资源。公司自2018年布局燃气轮机发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议，绑定核心燃气轮机产能资源，合作范围涉及SGT-A05、 LM2500、 NovaLT等多个型号的燃气轮机。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系，不断提升供应链韧性，为客户提供一体化的电力综合解决方案。
    推进股票回购，强化发展信心。 2025年4月23日公司通过《关于2025年度回购股份方案的议案》。公司拟使用公司自筹资金及股票回购专项贷款，以集中竞价交易方式回购公司股票，用于股权激励或者员工持股计划，资金总额不低于1.5亿元（含）不超过2.5亿元，回购价格不超过49.00元/股，实施期限12个月内。 2025年12月11日公司审议通过《关于调整回购股份价格上限的议案》，将本次回购股份价格上限调整为90.00元/股，诠释对未来发展的信心。截至2026年1月31日，公司已累计回购股份337.45万股，成交金额1.30亿元。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为30.48/25.53/21.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险

拐点将至

裕太微(688515)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润-16,800.00万元到-10,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,367.84万元到9,667.84万元
    投资要点
    同比减亏，拐点将至。受益于全球半导体市场的持续增长，叠加2.5G网通以太网物理层芯片、车载以太网物理层芯片、单口及多口网通以太网物理层芯片等产品线的销售放量，预计公司2025年实现营业收入同比增长；实现归母净利润-16,800.00万元到-10,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,367.84万元到9,667.84万元；扣非归母净利润为-19,600.00万元到-12,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,599.18万元到10,699.18万元。
    2.5G PHY芯片在多省规模商用。以太网PHY芯片长期以来主要依赖海外品牌的产品，成为中国通信产业“卡脖子”的痛点。公司2.5G以太网物理层芯片凭借传输速率可达2.5Gbps、自协商功能以及出色的兼容性等特点，广泛应用于万兆光网设备、企业网关等设备中。目前产品在中国移动供应链中实现了阶梯式增长，实现了从试点应用到规模供货的跨越，在全国多个省份的通信网络中部署应用，为终端用户提供高速可靠的网络连接。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为5.9/9.0/13.1亿元，归母净利润分别为-1.3/-0.1/1.0亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

深耕骨科机器人领域，耗材和服务业务或迎飞跃

天智航(688277)
    深耕骨科手术机器人领域，占据市场领导地位
    公司是中国骨科手术机器人行业的领军企业，致力于通过智能化技术重塑骨科手术流程，整合上下游技术资源，打造智能骨科手术平台。于2020年，公司成功上市IPO科创板。近年来，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展，业绩实现稳健增长。产品方面，公司已推出四代骨科手术机器人产品，包括2016年拿证的天玑1.0（具备创伤、脊柱功能）和2021年上市的天玑2.0系列。天玑2.0采用模块化设计，可根据客户需求选择单模块或升级。2023年公司拿到2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批。海外方面，2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及骨科手术导航定位工具包获得欧盟CE认证。
    手术机器人政策持续优化，支付端迎来拐点
    2026年1月底，国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》文件，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架。过去数年，受骨科收费模式局限，机器人在临床应用受限。当前骨科手术机器人术式多为自费，仅有北京纳入医保目录。预计国家医保局或出台收费政策，且骨科机器人术式潜在被各省市纳入医保收费概率较大。我们认为骨科手术机器人术式支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益。
    耗材和服务收入有望成为公司未来主要增长点
    对标直觉外科以耗材和服务收入为主，公司相关业务增长潜力较大。2025年公司天玑骨科手术机器人开展的手术数量超过4.9万例。截止2025年底，天玑骨科手术机器人累计开展的手术数量已超过15万例，手术量占市场绝对主导地位。老龄化浪潮直接将骨关节炎、脊柱疾病等退行性骨科疾病推向高发，催生庞大的手术需求。机器人辅助手术展现的精准度实力，大幅降低并发症风险及缩短住院周期。与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来业绩的稳定性和可持续性显著增强。若后续各省收费目录推出，预计公司业绩将呈现快速爬坡增长趋势，五年内收入体量有望显著提升。
    盈利预测与估值：
    受益于支付政策持续优化、国产替代、先发优势及潜在海外突破。公司业绩有望延续高增长态势，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75/3.96/5.67亿元，归母净利润-1.70/0.01/0.78亿元，对应PE分别为-61.3/7012.5/133.8倍。给予“增持”评级。
    风险提示：
    政策推进不及预期，新增订单不及预期风险，项目推进不及预期风险。

领先科技，和合共生

TCL科技(000100)
    投资要点
    盈利增速彰显强劲增长动能。2025年前三季度，公司实现营业收入1360.65亿元，同比增加10.50%；实现归母净利润30.47亿元，同比增加99.75%；实现扣非归母净利润24.29亿元，同比增加233.33%。2025年三季度单季，公司实现营业收入504.03亿元，同比增加17.69%；实现归母净利润11.63亿元，同比增加119.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为8.70亿元，同比增加412.11%。
    半导体显示业务多点突破，韧性与增长潜力凸显。半导体显示业务呈现“大尺寸稳中有进、中小尺寸高速增长、新兴领域全面开花”的良好格局。第三季度，TV及商用显示等大尺寸业务持续巩固竞争优势，市场份额同比提升5个百分点至25%，综合竞争力及EBITDA利润率稳居全球领先水平；中小尺寸业务已成为公司核心增长引擎，在IT、移动终端、平板、车载显示、专显等核心细分领域均实现突破性进展，核心竞争壁垒持续强化。与此同时，2025前三季度，公司高效推进t11产线并购整合工作，通过精细化运营实现提质增效，并与t9产线形成差异化协同布局，优化产品矩阵与产能配置；OLED业务保持稳健运营节奏，柔性OLED手机出货量稳居全球第四位，产品结构持续升级，高端化转型成效显著。前沿技术领域，印刷OLED与Micro LED产业化进程持续加速，其中G5.5印刷OLED产线（t12）产能稳步爬坡至9K/月，全球首条高世代印刷OLED产线（t8项目）顺利启动；Micro LED业务计划于2025年底前实现规模量产与稳定交付，为后续增长奠定坚实基础。全球化布局方面，海外本地化运营成效突出，印度市场通过深耕客户与产品迭代，TV大尺寸产品出货量实现翻倍增长，区域市场地位持续巩固；越南新建模组工厂已完成客户稽核与样品认证，预计2025年第四季度实现批量出货，将成为海外业务新增量。
    多业务板块协同发展，整体经营稳健向好。2025年前三季度，半导体材料业务公司践行“国内领先，全球追赶”战略，实现出货907MSI，营收同比增长28.7%。作为国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力稳居国内行业领先地位；新能源光伏业务，公司积极应对行业周期波动，践行“反内卷”要求，依托适度一体化与全球化战略，三季度营收环比改善22%，通过优化产品结构、强化成本管控、提升产品力及拓展海内外市场，盈利水平显著修复；其他业务方面，茂佳科技作为全球最大电视代工厂，TV代工量、显示器代工业务快速成长。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入1903/2236/2636亿元，实现归母净利润分别为43.2/80.0/107.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

车载电源头部企业，HVDC技术同源潜力十足

富特科技(301607)
    投资要点
    第三方车载高压电源系统头部企业，迎来业绩高速增长通道。公司成立于2011年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，25年上半年在国内OBC行业市占率达8%，位居行业第四。22-24年公司营收分别为16.50/18.35/19.34亿元，同比+71%/+11%/+5%，随客户拓展而稳定增长。25年受益于小米、蔚来等主要客户的销量增长及海外项目的定点项目放量，根据2025年度业绩预告，25年营收超40亿元，归母净利润达2.1~2.5亿元，同比+122%~+164%，展望2026年，我们认为公司将继续受益于国内外客户的销量增长及新客户拓展，保持高速增长。
    高研发投入保持产品力领先，国内销量高增&海外加速放量，车载电源业务实现量利双收。车载电源正向11kW、双向化等趋势迭代，对厂商的技术能力提出更高要求，公司通过持续的研发投入取得产品力的综合领先，通过产品力在国内市场陆续开拓了小米、蔚来、零跑等优质客户并建立了深度的合作关系，我们预计公司将继续受益于主要客户的销量增长，实现国内业务高速增长；在国内业务高增的前提下，公司积极扩展增速更快的海外市场，经测算2030年海外市场空间达425亿元，2025-2030年CAGR达18%。显著高于国内市场的6%，公司在欧洲成功开拓雷诺、Stellantis和主流豪华品牌车企，公司与雷诺的定点项目放量推动海外收入快速增长，25H1公司实现海外收入2.6亿元，占比超过17%，我们预计随着雷诺出货持续上升，Stellantis、欧洲某豪华车企的定点项目有序推进，海外业务将推动公司营收增长的同时提升盈利能力。
    HVDC趋势明显，市场空间超千亿，公司依托技术积累有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30年市场空间可达1768亿元，空间显著。公司开发的充电模块与HVDC在输出电压、功率和电路设计上具备高度相通性，且公司在HVDC的重要功率器件SiC上具备丰富的应用经验，拥有天然的先发优势，我们认为公司若能顺利推出产品并打通客户渠道，将成为公司的重要增量。
    盈利预测与投资评级：公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis等行业头部客户。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE分别为33x、21x、14x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC带来潜在增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26年30倍PE，对应股价70.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。

HMB领跑全球，精准营养扬帆起航

技源集团(603262)
    投资要点
    砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营保健品原料及制剂，公司控股股东为TSI HK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024年公司收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%。2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、Herbs of Gold等。
    HMB如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB的主要生产国，以2021年为例，占据了全球HMB原料市场90%以上的份额，技源为HMB行业龙头，2024年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。
    保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。公司精准营养业务2026年有望于海外率先落地、toB模式为主。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027年归母净利润为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS分0.43/0.59/0.73元，对应当前PE为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

公司信息更新报告：1月销量同比高增，海外市场延续亮眼表现

上汽集团(600104)
    1月销量同比高增，海外市场延续亮眼表现
    公司发布1月产销快报，实现整车销量32.74万辆，同比+23.94%。其中新能源车销量8.54万辆，同比+39.73%；出口及海外基地销量10.45万辆，同比+51.68%。除春节偏晚影响因素外，销量高增也体现公司转型结果逐步显现。各子公司中，上汽智己、乘用车分公司、五菱、通用表现较为突出，1月销量同比分别增长65.96%、53.78%、36.98%、29.31%。我们维持公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为107.2/136.8/172.0亿元，当前股价对应PE为15.1/11.8/9.4倍，鉴于各品牌持续推新、海外销量有望高增，维持“买入”评级。
    受益销量增长及2024年通用减值带来低基数，公司2025年业绩预计高增根据业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润约90-110亿元，同比增长约438%-558%，主要由于公司2025年销量同比增长12.32%，同时2024年合营企业上汽通用计提78.74亿元的资产减值准备带来低基数。单Q4公司预计实现归母净利润8.99-28.99亿元，同比大幅扭亏，主要也是由于2024Q4通用减值影响。
    尚界逐步引领乘用车板块崛起，合资加速电动化转型，海外销量目标高增2026年，公司将加快推动固态电池、数字底盘、智能座舱等技术的攻关与商业化落地。以此为支撑，公司自主与合资板块突破在即：(1)1月8日，公司总裁贾健旭拜访华为创始人任正非，双方围绕尚界品牌深化合作、未来项目规划等话题进行深入交流。目前，尚界首款与华为全新打造的新车定位轿跑，外观突出，配备头顶式激光雷达，预计搭载华为高阶智驾，有望成为爆款；(2)上汽大众2026年将密集投放7款全新新能源产品，全面覆盖纯电、混动、增程动力形式；(3)上汽通用计划2025-2027年推出12款新能源车型，且明确2026年新能源销量占比超50％，2027年进一步提升至60％。同时，公司坚定实施Glocal战略，即“全球＋本土”组合战略。在海外市场，名爵销量表现突出，同时荣威重点拓展南美市场、智己启动欧洲市场布局后也将持续贡献增量。2026年，公司目标海外销量150万辆，同比增长约40％。未来3年，公司还将推出17款专为海外市场开发的新车型，并首次输出HEV混动系统，海外市场有望持续贡献增长新动能。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

定增发展新材料和海外业务

北京利尔(002392)
    公司发布定增预案：计划定增募集资金不超过10.34亿元，投资用于建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目、创新研发中心、越南耐火材料生产基地和补充流动资金。
    点评：
    定增方案披露是公司“耐火材料主业筑基+新兴科技双轮驱动”发展战略的推进。公司一直以来积极推进“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，2024年以来投资了硅碳负极材料的洛阳联创锂能公司（2024年1月增资联创锂能，公司和公司实控人赵继增分别增资1.5亿和0.75亿元，分别持股10%和5%）和AI芯片公司上海阵量（2025年5月公司和董事长赵伟分别增资上海阵量2亿元和0.5亿元，分别持股11.43%和2.86%），这两家投资的公司都是行业极具潜力的公司。这次定增建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目是公司发展战略的重大落地，3万吨产线投资规模3.65亿元，预计项目内部收益率（税后）为29.35%，投资回收期4.89年。
    复合氧化锆和锆基材料产线既可以用于高端耐火材料，也可以用于固态电池电解质和正极材料的添加材料，也可用于航空航天材料。新产线的建设既是公司传统业务产品高端升级的需要也是公司发展新兴新材料业务突破的新路径。随着公司规模的提升和下游钢企产品的升级，锆制耐火材料的需求提升，新产线的建设可以让公司的原材料能够达到自足自给，实现产业链的一体化，进一步夯实耐火材料传统业务的稳固领先地位。同时又可以开拓广阔的“新兴业务”赛道，带来发展新空间。公司研发实力强，参与国家科技重大专项课题，承担航空用涡轮叶片和高温合金关键辅助材料工程化制备关键技术及应用研究等，公司在投资和科研技术成果的积累为公司发展新兴赛道打下扎实基础。
    公司拟使用募集资金2.97亿元，项目建设周期为24个月。由于公司传统业务和新兴业务推进的需求，项目将会逐步分步投建，预计会在2026年逐步对公司业务产生积极影响。同时，新赛道的拓展也会为公司未来的发展打开更广阔的空间。
    越南产线建设推动公司海外业务发展。公司越南产线计划为年产10万吨不烧耐火砖生产线、年产2万吨再生料生产线和年产1万吨不定形生产线一条。是公司海外发展战略的重要落地，弥补公司海外业务发展的不足。东南亚国家钢铁产能处于快速扩张的过程当中，特别是越南为需求量最大的国家。通过越南生产基地建设，构建公司“中国研发+东南亚制造+全球分销”的产业链协同模式，公司有着丰富的智能工厂建设经验，越南产线的建设将助力公司打开传统业务海外发展的新路径。越南利尔已经取得投资登记证，正在办理环评等。
    定增不影响公司的实际控制权。截止到2026年1月30日公司实际控制人持股比例为24.12%，同时实际控制人之子，现任公司董事长赵伟持股比例为0.67%，合计持股24.80%。定增发行价格为不低于以发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的80%，假设发行首日价格前20个交易日交易均价的80%和2月2日收盘价相同为7.91元/股，发行额度为最大发行额10.34亿元，则增发股数为1.31亿股，实控人和公司董事长持股比例降至22.34%，仍为公司实际控制人。即使最极端的情况下也不会影响实控权。
    公司盈利预测及投资评级：公司传统业务稳定发展，投资AI芯片公司和硅碳负极公司潜力大，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59、6.69和9.29亿元，对应EPS分别为0.39、0.56和0.78元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。公司新兴业务和海外业务发展再上一程，带来公司未来新发展空间，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

智能物流方案供应商，营收利润双阶跃升

科捷智能(688455)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司是智能物流和智能制造高效解决方案提供商，已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目；2）数字化和无人化已成为行业必然趋势，预计2025年中国智慧物流行业市场规模将达到9655亿元；3）营收盈利双改善，全年业绩迎扭亏，预计净利润达2950-3400万元。
    公司是一家自有核心技术与产品的智能物流和智能制造系统解决方案提供商。已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目，2024年起战略调整签单结构，聚焦高价值、大规模项目，从源头夯实盈利基础；境内外业务协同发力，海外采用“深耕本土+跟随中资出海”策略实现收入同比增超200%，占比升至54%，境内依托募投产能释放、供应链优化推动毛利率提升至14%以上；全面推进标准化、模块化建设与数字化转型，降本增效成效显著，期间费用率同比下降超5pp，运营效率与盈利质量同步优化。
    市场规模持续增长，数字化和无人化已成为行业必然趋势。中商产业研究院报告显示，2024年中国智慧物流行业市场规模约为8546亿元，较上年增长8.14%，预计2025年将达到9655亿元。人工智能和无人设备将重塑智能物流装备新范式。智能物流装备指用于产品运输和储存的自动化装备和系统，在电商快递的快速成长下，据中商产业研究院报告，中国智能物流装备市场规模从2020年的449亿元增至2024年的1041亿元，复合年增长率为23.4%，预计到2025年市场规模将达到1261亿元。
    战略升级成效显著，营收利润双阶跃升。2020年以来公司营业收入整体呈稳步增长态势，净利润则经历从稳定盈利到短期承压再到扭亏回升的进阶式改善，2025年迎来业绩全面突破。2025年预计实现21.5-24.5亿元，同比大幅增长54%-76%；2025年成功扭亏为盈，预计净利润达2950-3400万元。（2025年前三季度累计归母净利润-5939万元）
    盈利预测与投资建议。预计在强劲的订单支持下，公司2025/26/27年归母净利润分别为3274万元、1.3亿元、1.8亿元，EPS分别为0.19、0.75、1.04元。考虑到公司业务持续拓展并逐步释放业绩弹性，首次覆盖，建议关注。
    风险提示：下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

业绩扭亏为盈，NCA及前沿材料迎新机遇

盟固利(301487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润1,800-2,300万元，同比+125.2%~+132.3%，中值2,050万元，同比+128.8%；预计实现扣非归母净利润1,700-2,200万元，同比+119.9%~+125.7%，中值1950万元，同比+122.8%。
    Q4业绩同环比持续改善。预计25Q4实现归母净利润990.9-1,490.9万元，同比+112.3%~+118.6%，环比+131.1%~+247.6%，中值1,240.9万元，同/环比分别+115.4%/+189.3%；预计25Q4实现扣非归母净利润644.6-1,144.6万元，同比+107.0%~+112.5%，环比-18.9%~+43.9%，中值894.6万元，同/环比分别+109.8%/+12.5%。
    基盘业务与新业务并驾齐驱，带动公司回归成长通道。1）基盘业务持续拓展：三元锂方面，公司持续在新能源正极材料细分领域取得突破，目前成功在多个新型终端领域实现批量供货，其中NCA材料顺利拓展至机器人、高端电动工具领域。钴酸锂方面：公司高电压钴酸锂产品已获得多家客户验证并实现批量供货，当前出货占比持续提升，筑牢公司基本盘。2）前沿材料持续押注：公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、高熵复合材料等前沿材料产品，相关产品正积极与行业内头部厂商推进。
    精细化成本管控取得成效，数智化建设“筑”稳根基。公司积极开展精益化、智能化生产，不断提高生产效率，持续降低生产制造成本。1）在生产制造领域持续推进精益化模式，以系统性的工艺革新举措与全价值链成本管控体系为核心，成本管控方面，基于各类原材料制定一系列运营管控策略，精准把控原材料价格波动周期，提高公司产品价格竞争优势。2）在工艺革新方面持续推进智能化生产，通过工艺过程机理仿真分析、设备技改，不断迭代与创新，全面提升产品性能及生产效率。
    盈利预测。公司是国内主要的锂电池正极材料供应商之一，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力。我们预计25-27年公司归母净利润分别为2,060/4,556/7,455万元，EPS分别为0.04/0.10/0.16元。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。

拟收购皓飞新材切入锂电功能辅材新赛道

鼎龙股份(300054)
    l投资要点
    半导体材料与显示材料业务强劲增长。2025年度，公司预计实现归母净利润7-7.3亿元，同比增长约34.44%-40.20%。主要系1）公司半导体材料与显示材料业务的强劲增长形成有力支撑；2）公司持续深化成本管控，精益运营效能有效释放，推动整体盈利能力提升。2025年度，公司预计实现扣非归母净利润6.61-6.91亿元，同比增长约41.00%-47.40%，公司预计本报告期非经常性损益约为3,900万元，去年同期非经常性损益金额为5,189.14万元，主要为政府补助。
    拟收购皓飞新材切入锂电功能辅材新赛道。公司拟以自有或自筹资金6.3亿元收购皓飞新材70%股权（对应整体估值9亿元），交易后皓飞新材将成为其控股子公司并纳入合并报表，此举标志着公司正式切入锂电粘结剂、分散剂等锂电功能辅材赛道。受益于新能源汽车、储能等下游产业的需求拉动，近年来锂电材料市场强劲增长。锂电池粘结剂、分散剂是锂电材料中的关键功能工艺性辅材，其中粘结剂与分散剂2030年的国内市场规模有望超200亿元。皓飞新材作为锂电关键功能工艺性辅材细分领域的龙头企业，具备成熟的市场地位与规模化供应能力，已深度绑定动力电池、储能电池领域的绝对头部客户，拥有稳定的供应链体系与优质渠道资源，近年来业绩稳健增长，2023年、2024年、2025年1-11月未经审计营收分别为2.90亿元、3.45亿元、4.81亿元。公司现有材料业务与锂电业务协同性显著：1）量产的PI材料、微球等产品技术可拓展至锂电池多应用场景，2）碳粉生产的乳液聚合、分散技术与皓飞新材产品生产可复用，3）半导体材料领域的成熟管理体系可赋能皓飞新材优化生产、提升品控、满足头部客户资质要求。公司将整合双方技术研发资源，依托皓飞新材的头部客户渠道优势，加快高端锂电辅材领域布局，进一步落实创新材料平台型企业战略，构建新业绩增长引擎，强化创新材料综合竞争力、优化业务结构。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.79/46.48/56.11亿元，归母净利润分别为7.2/9.5/12.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

得天独厚的自然资源，交通改善及定增落地有望打开业绩空间

长白山(603099)
    投资要点：
    自然资源得天独厚；国资控股，股权结构稳定。长白山是松花江、鸭绿江、图们江的“三江之源”，拥有欧亚大陆北半部最为完整的森林生态系统和生物多样性系统，是联合国“人与生物圈”自然保留地和首批国家级自然保护区，被誉为全球的“天然博物馆”和“物种基因库”。公司拥有长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权、长白山聚龙火山温泉独家运营权，并通过多年的景区运营实践建立了一套完善的山地景区管理、雪场经营管理标准体系。长白山前三大股东分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、吉林长白山森工集团有限公司，截至2025Q3持股比例分别为59.45%、4.95%、2.61%。长白山为长白山管委会唯一的国有控股上市公司，持股比例相对稳定。
    国内出游表现强劲，冰雪游政策频出。根据国家统计局数据显示，2024年我国国内旅游人数为56.15亿人次，同比2023年增长15%，恢复至2019年国内旅游人次的93%；2024年国内旅游收入为57543.22亿元，同比2023年增长17%，恢复至2019年国内旅游收入的101%。节假日为出行的高峰期。冰雪游政策频出，有望推动我国冰雪运动的高质量发展。冰雪项目投资额增长，2018-2023年，我国冰雪旅游重资产项目的总投资规模超过12320亿元，2022年新增投资额1100亿元，其中华北、东北、西北地区重资产投资集中度达到88%；2023年新增核心重资产冰雪旅游项目55个，总投资约1220亿元，较2022年增长10.9%。政策端，2024年11月国务院办公厅印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，对冰雪运动、冰雪经济发展进行顶层设计，旨在巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。2024年12月中央区域协调发展领导小组办公室印发《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，该方案立足东北冰雪资源禀赋，聚焦冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备等全产业链发展，明确了推动东北地区冰雪经济高质量发展的思路目标、重点任务和政策举措，有利于把冰雪经济培育成为新时代新征程推动东北全面振兴的新增长点。
    沈白高铁开通预计带动客流增长，定增落地预计打开公司业绩空间。2023年3月，沈白高铁开工，2025年9月底竣工通车，大大缩短了旅行时间。根据国家铁路局公众号，沈白高铁运营首月累计运送旅客逾66万人次，每日开行动车组列车最高达64列。长白山景区周边交通设施的持续改善进一步扩大了景区的辐射范围，提高了长白山旅游的可进入性、便捷性，预计带来客流的持续提升。长白山向特定对象发行股票募集资金，拟用来打造温泉部落二期及提升旅游交通设备。根据公司公告，公司拟募集资金2.36亿元，其中2.00亿元用于打造温泉部落二期；0.36亿元用于提升旅游交通设备。温泉部落二期的布局有望承接更多客流，丰富旅游产业相关布局。交通设备提升项目预计满足运力需求，提高旅客出行体验。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收8.51/9.57/10.68亿元，同比增速分别为14.43%/12.54%/11.53%，实现归母净利润1.70/1.98/2.26亿元，同比增速分别为18.16%/16.44%/14.10%，当前股价对应PE分别为68/58/51倍。我们选取经营景区业务的峨眉山、经营酒店业务的君亭酒店、经营旅行社业务的岭南控股作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2026年PE为60倍，考虑到公司拥有优质的自然资源，后续预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，且公司定增落地，有望打开公司业绩空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客流增长不及预期；自然灾害风险；定增项目落地不及预期。

协同紫金矿业布局钼加工锁定铼资源，新材料业务再拓展

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2026年2月2日，公司公告拟开展钼加工及销售新业务，通过钼加工综合回收铼。同时，公司新增2026年度日常关联交易预计，拟向关联方西藏巨龙铜业采购钼精矿，预计采购金额为3.03亿元。
    布局钼加工及铼回收业务，强化新材料业务。1）公司开展新业务：新业务为开展钼加工及销售业务，通过钼加工综合回收铼。2）新业务管理情况：公司拟通过利用合作方生产线加工钼精矿，同步投入铼综合回收设备，对其加工过程产生的铼资源进行有效回收。钼精矿加工过程由合作方全面负责，赛恩斯负责该加工生产过程的监督以及铼综合回收设备投入、运营等事项。3）公司战略意义：此举系推动“矿冶环保+新材料”双主业驱动的战略落地，强化新材料业务。
    新增3.03亿元关联交易，西藏巨龙丰富钼储量保障铼资源源头供应。1）关联交易内容：公司新增2026年度日常关联交易预计，拟向关联方西藏巨龙铜业采购钼精矿，预计采购金额为3亿元，物业/房屋租赁300万元。2）主要目的：西藏巨龙钼资源165万吨，24年钼产量7002吨，庞大的钼储量和稳定的产量意味着其产出的钼精矿中伴生的铼资源总量可观。此举为赛恩斯铼综合回收提供持续、稳定的资源保障。
    掌握核心铼资源回收技术，背靠紫金矿业合作共建铼酸铵生产线实现稳定生产。1）技术积累：2015年研发污酸资源化技术内部立项“冶炼烟气洗涤污酸中铼回收”，公司掌握从铜、钼冶炼过程中资源回收铼的发明专利三项、申报专利两项。2）上游矿企合作及工业实践经验：公司铼资源综合回收技术在多宝山铜业、黑龙江紫金、吉林紫金、洛阳钼业成功实现了工业化应用，与吉林紫金、黑龙江紫金等企业合作的铼回收项目已经实现铼资源的连续稳定生产。3）背靠紫金矿业，共建铼酸铵生产线：紫金矿业持股赛恩斯21.11%，拥有深厚的含铼矿产资源。2024年11月，赛恩斯公告与吉林紫金合作共建铼酸铵生产线，设计产能2吨/年，已产出高纯度铼酸铵产品。
    2025年以来高铼酸铵涨幅139%（截至2026/1/28），同期铼涨幅96%，掌握核心铼回收资源有望充分收益铼价上涨利润弹性。1）未来铼供应缺口较大，短期铼价暴涨：截至2026/1/28，2025年以来高铼酸铵涨幅139%，同期铼涨幅96%。供给端：24年全球铼产能仅62吨，中国产能仅5.3吨，供给刚性。需求端：中国航天航空领域崛起驱动下，铼消费增长空间显著，供应缺口较大。2）公司率先通过稳定采购钼精矿扩大铼综合回收产能，能抢占国内铼资源的先发份额。形成“稳定原料供应+规模化产能+技术优势”的竞争壁垒，形成新的盈利增长点。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测1.45/2.00/2.79亿元，PE54/39/28倍（2026/2/3），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，投产进度不及预期，金属价格波动等

麻醉监护耗材领先者，掘金广阔低值耗材市场

海圣医疗(920166)
    投资要点：
    发行：海圣医疗本次发行价格12.64元/股，发行市盈率13.42X，申购日为2026年2月4日。本次公开发行初始发行股份数量1129万股，发行后总股本为7529万股，本次发行数量占发行后总股本的15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为33.06%，老股占可流通股本比例为54.63%。本次发行战略配售发行数量为112.9万股，占本次发行数量的10.00%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。公司本次募投项目包括“麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目”等，预计投资总额48270万元，募集资金将主要用于高分子耗材产品、传感器、监测技术、输注技术、可视相关技术等相关产品与技术的研发。
    海圣医疗长期专注于麻醉、监护类医疗器械行业，2025年Q1-Q3归母净利润达5878万元（yoy+26.70%）。海圣医疗成立于2000年，是一家专注于麻醉、监护及手术护理类低值医疗器械的国家级高新技术企业及专精特新“小巨人”企业。公司已构建覆盖气道与呼吸管理、生命信息监测、椎管及神经阻滞等八大系列的产品矩阵，截至2025年11月13日，拥有63项国家授权专利（含发明专利13项）及53项境内医疗器械注册/备案证。销售以境内经销模式为主，客户集中度低，2024年前五大客户销售占营业收入仅为21.66%。财务方面，2024年实现营收3.04亿元，归母净利润7092万元；2025年Q1-Q3营收2.48亿元（yoy+19.89%），归母净利润5878万元（yoy+26.70%）。公司2022-2024年整体毛利率稳定在52%左右。
    全球低值耗材总体规模稳步增长，预计2030年或将达到1298.2亿美元。公司所处的医疗器械行业市场空间广阔，全球市场规模预计将从2023年的4793.6亿美元增长至2028年的6379.6亿美元。2024年我国医疗器械市场规模达11544亿元，预计2030年有望将增至1.66万亿元。其中，公司主营的低值医用耗材细分赛道增长迅速，2024年中国市场规模预计达1852亿元，预计2025年将达2213亿元。公司产品主要应用于麻醉科、ICU及手术室等场景，下游需求稳健。在麻醉类医疗器械领域，国际主要竞争对手包括Edwards、ICU Medical等，国内可比上市公司主要有维力医疗、三鑫医疗等，海圣医疗在专利数量与产品注册证方面具备一定竞争基础。
    申购建议：海圣医疗深耕麻醉、监护医疗器械领域，产品已全面覆盖气道与呼吸管理、生命信息监测、椎管及神经阻滞、动静脉通路、电外科、氧疗、麻醉废气吸附、镇痛等麻醉与监护核心耗材领域，广泛应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床场景。凭借可靠的产品质量、持续的技术创新与丰富的产品矩阵，公司在麻醉监护耗材细分领域构筑了显著的研发与技术优势。公司致力于通过本次募投项目，深化在高分子耗材产品、传感器、监测技术、输注技术、可视相关技术等领域的布局，巩固并扩大竞争优势，旨在成为国内领先的麻醉、监护、急救领域医疗器械综合解决方案提供商。截至2026/2/2，可比公司PETTM中值为18.02X，建议关注。
    风险提示：新产品研发和注册风险、毛利率下降的风险、欧盟MDR新规政策变动风险

北交所新股申购报告：麻醉监护医疗器械小巨人，麻醉监护精准化矩阵驱动成长

海圣医疗(920166)
    海圣医疗：麻醉、监护类医疗器械细分领域国家级专精特新“小巨人”
    海圣医疗是面向全球的麻醉、监护类医疗器械综合产品提供商，为国内该细分领域头部企业，获评国家级专精特新“小巨人”、浙江省隐形冠军企业等。公司产品广泛应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床科室。技术研发上，截至 2025 年 6月 30 日，公司已先后承担国家、省、市级重大科技项目十余项，已累计获国家授权专利 63 项，其中发明专利 13 项。经营层面，2024 年公司营收 3.04 亿元，同比微降 0.70%，归母净利润 7091.75 万元；2025 年前三季度营收、归母净利润同比分别增长 19.89%、26.70%，增长态势向好。2024 年公司麻醉、监护、手术及护理类耗材主营收占比分别为 52.60%、36.59%、10.47%。盈利方面，2024 年毛利率 52.09%；净利率 23.35%。销售以境内经销为主，境外以 OEM 模式拓展。
    低值医用耗材 2024 年市场规模 1852 亿元，同比增长 19.49%
    医用耗材作为医疗器械重要分支，涵盖一次性麻醉、监护等品类，临 床应用广泛且需求刚性。全球医疗器械行业呈稳步增长态势，2023 年市场规模达 4793.6 亿美元，预计 2028 年将增至 6379.6 亿美元，美欧日等发达地区占据主要市场份额。我国医疗器械市场发展迅猛，2017-2024年市场规模从4403亿元增至11544亿元，复合增长率 14.76%，远超全球同期水平，预计 2030 年将突破 1.66 万亿元。行业呈现企业数量多、规模小、同质化明显、集中度低的特点，高端领域仍由外资主导，进口替代空间广阔。我国药械消费比仅为 1:0.35，远低于世界平均及发达国家水平，市场增长潜力较大。2024 年我国医疗仪器及器械进出口总额达 322.58亿美元，出口占比超六成。低值医用耗材市场表现亮眼，2024 年市场规模达 1852亿元，同比增长 19.49%，2015 年以来复合增长率高达 19.49%，伴随人口老龄化、医疗投入增加等因素，未来市场空间广阔。
    公司优势：有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领行业进步
    海圣医疗已构建覆盖麻醉、监护、手术及护理三大品类的核心技术矩阵，凭借14 项核心技术构筑坚实技术壁垒，其中有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领行业进步，有效解决了传统产品操作不便、交叉感染等痛点，使公司产品在安全性、数据精度等方面具备显著优势，适配复杂临床场景。技术转化与资质认证成果丰硕，公司累计拥有 53 项境内医疗器械注册证/备案证（含 11 项III 类注册证），2 项美国 FDA 注册及 12 项欧盟 CE 认证，产品合规性覆盖全球主要市场。研发团队与投入持续强化，截至 2025 年 6 月，研发人员达 53 人，占比 10.58%，硕博占比 20.75%，来自中科院研究生院、哈工大等知名院校。2024年研发费用 1615.78 万元，占营收 5.32%，2025 年前三季度研发费用同比增长21.67%，持续夯实创新基础。市场布局方面，公司产品进入超 600 家三甲医院，包括北京协和、瑞金医院等知名机构，市场份额名列前茅；境外积极拓展，与美敦力/柯惠医疗等国际巨头建立稳定合作，成为重要发展战略。
    风险提示：新产品研发风险、欧盟 MDR 新规政策变动风险、新股破发风险

公司首次覆盖报告：铜冶炼龙头再起航，资源并购助成长

江西铜业(600362)
    并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航
    江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固
    公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。
    海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果
    公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。
    风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

华泰证券发行H股可转债点评：再融资靴子落地，利好国际业务增长

华泰证券(601688)
    事件：2月3日上午，华泰证券公告拟根据一般性授权发行可转换为本公司H股股份的债券。
    再融资靴子落地，利好国际业务增长
    本次发行H股零息可转债（悉数转换后）一共对H股股份稀释29.53%，对总股本稀释5.6%，募资额拟用于境外业务发展及补充营运资金。短期对股价尤其是港股有压制，中长期利于海外业务发展，提升整体ROE。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为12.2/9.4/8.2倍，当前PB（LF）1.20倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。
    可转债转股稀释H股股本29.53%、总股本5.62%
    （1）金额与期限：华泰证券根据一般性授权发行H股可转债，拟发行本金总额为100亿港元的零息可转换债券，2027年2月8日（期限约1年），发行价为债券本金的100%。
    （2）转股价格：转换价格每股19.70港元，较最后交易日收盘价18.45港元溢价约6.78%。
    （3）股份摊薄：可转换债券仅可转换H股，可转换约5.1亿股，约占现有已发行H股的29.53%，占现有总股本的5.62%。
    （4）募资用途：募资净额约99.247亿港币，拟用于境外业务发展及补充营运资金。
    靴子落地，利好国际业务长期发展
    （1）2026年1月1日董事会拟建议股东会授予其在特定期间内发行不超过公司已发行总股本20%的股份的一般性授权，2026年1月23日股东大会通过了上述一般性授权，同日董事会审议通过给华泰国际金控增资90亿港币。对于再融资市场已有预期，本次公告转债发行在预期内，靴子落地。
    （2）本次H股转债全部转股对总股份稀释5.6%，比例不高，同时以转债方式、溢价发行，影响较小。
    （3）当前券商海外业务处于高景气阶段，国际子公司资本利用效率更快，ROE高于国内业务、杠杆上限更高，华泰海外子公司2025H1年化ROE9.22%。本次增资有望驱动公司中长期ROE持续提升。
    风险提示：股市波动风险；股权再融资事项不确定性；市场竞争超预期。

精细化工基石稳固，电子化学品崭露头角

锦华新材(920015)
    投资要点
    酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。
    羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。
    技术创新能力强劲，优质客户资源丰富：
    1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。
    2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。
    3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。
    盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

公司事件点评报告：投入加码，散热业务动能强劲

捷邦科技(301326)
    事件
    捷邦科技发布2025年业绩预告，预计2025年全年归母净利润亏损4000-5500万元，扣非归母净利润预计亏损4500-6000万元。
    投资要点
    消费电子竞争加剧，短期业绩承压
    受消费电子行业竞争加剧及客户降价压力影响，公司部分精密功能件及结构件产品单价有所下降，导致相关业务毛利下滑；同时公司持续加强产业布局，拓展新业务及新产品，期间费用投入明显增加，叠加2025年上半年实施限制性股票与期权激励计划确认约2,039万元股权激励费用，同比增加约1,320万元，对当期利润形成阶段性压力。然而随着散热等新业务投入加速，公司未来成长值得期待。
    散热业务进入放量期，加码液冷布局
    公司已完成对赛诺高德的收购，进一步完善散热业务布局。赛诺高德深耕手机VC均热板蚀刻加工领域，产能储备较多，是国内该领域的头部厂商之一。赛诺高德在2024年取得北美大客户的供应商代码，并获得其新一代智能手机VC均热板部件量产定点，目前相关项目已进入量产阶段，同时正配合客户推进下一代手机及平板VC均热板产品开发，未来发展可期。液冷散热模组方面，公司已取得某北美大客户的临时供应商代码，并获得送样资格，相关产品导入工作持续推进中。公司成功切入高成长、高毛利赛道，为未来业绩增长提供强劲动力。
    高表比炭黑逐步交付，贡献增量营收
    公司新材料产品作为导电剂应用于锂电池电极片制备，具有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等知名锂电池终端客户的供应商代码。公司在碳纳米管导电浆料产品基础上新增高比表炭黑产品线，满足锂电池大客户多样化的导电材料需求，高比
    表炭黑产品已获得部分新能源锂电客户的量产定点并已开始逐步交付，有望贡献增量收入。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.7、23.1、36.6亿元，EPS分别为-0.57、2.62、4.67元，当前股价对应PE分别为-214、47、26倍，考虑到公司均热板业务进入放量期，液冷模组导入北美大客户中，盈利具备向上潜能，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

比亚迪1月销量点评：出海持续亮眼，内销有望底部向上

比亚迪(002594)
    事件
    2月1日，比亚迪发布2026年1月产销快报：2026年1月公司乘用车批发销售20.6万台、同比-30.7%、环比-50.5%；其中纯电销售8.3万台、同比-33.6%、环比-56.3%，插混销售12.2万台、同比-28.5%、环比-45.4%。
    点评
    1、出海持续亮眼，有望延续高增。1月公司乘用车及皮卡海外销售10.0万台、同比+43.3%、环比-24.9%，预计增长系新车型在海
    外各区域市场放量。展望后续：1）2026年公司预计有众多新产品持续投放海外市场，并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，泰国、巴西工厂持续爬坡，匈牙利、印尼工厂投产等），同时2025年出海销量高增也带来了公司在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；2）高端车型陆续出海（如腾势Z9GT、方程豹钛7等）、规模效应释放、叠加本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。
    2、内销短暂承压，有望迎来底部向上。剔除乘用车及皮卡海外销量，1月公司国内批发销售10.6万台、同比-53.5%、环比-62.5%，内销短暂承压预计系行业需求较弱（受新能源购置税补贴退坡、以旧换新补贴退坡以及地方补贴落地进度较慢影响，消费者观望情绪较重），同时公司持续去库存、为新车上市做准备。展望后续：1）预计随着各省份补贴陆续落地以及年前购车需求释放、行业需求有望恢复；2）根据工信部及公司发布会等，2026年公司仍有秦MAX、海豹08、海狮08等多款新车上市；3）同时公司持续提升产品力，如1月已发布秦家族、宋Pro dmi等长续航版，后续有望加速推进“技术平权”，通过对快充、智驾、云辇等技术的下放以及内外饰的调整实现产品力的大幅跃升；4）叠加去库因素有望逐步消除，公司内销有望迎来底部向上。
    盈利预测、估值与评级
    公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内加速推进“技术平权”、销量有望底部向上；高端化转型初见成效，期待高端新车上市贡献量利增量。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润346/431/524亿元，公司股票现价对应PE估值为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

剥离地产业务后轻装上阵 化妆品板块业绩稳健增长

福瑞达(600223)
    投资要点：
    23年剥离地产业务，当前主营业务为化妆品及医药。2008年底公司业务由化纤新材料、纺织品、片剂、胶囊、热能电力的生产与销售、医疗服务、康复疗养、医疗咨询服务，转型至房地产开发经营，实现业务首次转型，随后2018年通过收购山东福瑞达医药集团有限公司股权，增加医药化工业务板块。2023年2月，公司剥离地产业务，其主营业务转变为医药产品及化妆品生产与销售。
    “产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势。1)产品：持续打造品效协同的营销增长引擎。25H1化妆品板块实现营收10.94亿元，同比下降7.73%，毛利率为61.99%，同比增长0.61pct。品宣维度，持续打造品效协同的营销增长引擎。从线上渠道来看，优化投放天猫渠道，依靠“内容+流量”双维度驱动业务增长，直播渠道创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，颐莲自播渠道25H1同比增长28%，同时，调整达播策略，重点拓展中腰部主播资源且优化产品结构；线下渠道方面，持续积极拓展永辉超市、名创优品、OTC等优质销售渠道；2)研发：长期深耕研发创新，持续加大研发投入。
    研发投入层面，公司25Q1-Q3研发费用投入为1.16亿元，研发费用率为4.47%，较24年底增长0.28pct。研发成果层面，产品创新方面，截至25H1公司化妆品板块上市新产品80余个，包括瑷尔博士287面膜、颐莲紫光双萃精华水等重点新品；专利方面，截至25H1新授权专利23项，公司先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利近400项，其透明质酸及重组胶原蛋白技术处于国际领先水平。整体而言，公司积极推进合成生物新材料及终端医药、美妆应用创新，持续加大研发投入以夯实主业竞争力，为公司业务长期稳健发展奠定坚实基础。3)渠道：构筑“线上+线下”全渠道销售网络。25H1化妆品板块线上渠道贡献营收9.21亿元，占比84.2%；线下渠道贡献营收1.73亿元，占比15.8%。从线上渠道来看，公司积极拓展线上主流社媒渠道，于淘天、京东、有赞等电商平台开设旗舰店，且与抖音、微信、微博、快手、小红书等短视频及社交平台开展深度合作；从线下渠道来看，一方面加快布局善颜肌肤管理中心、瑷尔博士皮肤颜究院等线下品牌直营店及加盟店，根据瑷尔博士官网，当前瑷尔皮肤颜究院总店数量已突破300家，线下零售店分销网点覆盖60余个城市，加盟商辐射全国53个城市，覆盖全国756个核心商圈，另一方面公司在化妆品专卖店、商超及经销商积极拓展线下渠道，当前与屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道及化妆品连锁专营店等渠道达成深度合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收38.1/39.3/43.0亿元，同比增速分别为-4.3%/+3.1%/+9.5%，实现归母净利润2.4/2.7/3.1亿元，同比增速分别为+0.2%/+8.8%/+15.3%，当前股价对应PE分别为31/28/24倍。我们选取同为国货龙头的珀莱雅、上海家化及医美化妆品龙头华熙生物作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2026年PE均值为28倍，考虑到公司剥离房地产业务后轻装上阵，原料和医药业务稳健发展，叠加化妆品业务层面公司积极优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

经营质量显著改善，C端业务打开增长天花板

科大讯飞(002230)
    事件
    公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润7.85-9.50亿元，同比增加40%-70%；实现扣非净利润2.45-3.01亿元同比增加30%-60%；基本每股收益0.34-0.41元。
    点评
    自主可控的国产化算力底座，保障人工智能技术可持续发展。公司坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证。通过与华为强强联合，合力打造我国通用人工智能新底座，让国产大模型架构在自主创新的软硬件基础之上，实现了大模型核心技术底座自主可控。“讯飞星火”大模型是目前我国唯一基于全国产算力训练出来的全民可下载的主流大模型，整体技术指标持续对标全球第一梯队，并在教育、医疗、安全、能源等行业的模型效果全球领先；星火多语言大模型已覆盖超130个语种，有力支撑中国人工智能出海，为世界提供第二种选择的同时，将形成公司业务收入增长的有力支撑。
    讯飞星火持续升级迭代，加速规模化商业落地。面对人工智能从技术突破到规模化商业落地的关键阶段，公司强化高端品牌建设，在包括讯飞AI学习机在内的C端人工智能产品的品牌推广和渠道建设，以及面对人工智能出海方面继续增加营销投入，销售费用同比增长超过25%。以讯飞AI学习机为例，大模型赋能答疑辅导、精准学、AI互动，不断提升自主学习效果，连续三年在京东天猫618、双11电商节中获得学习机品类全周期销售额冠军，用户推荐值NPS持续行业第一。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收279.54/334.85/401.19亿元，同比增速分别为19.75%/19.79%/19.81%；分别实现归母净利润8.77/12.36/15.65亿元，同比增速分别为56.56%/40.94%/26.64%；基本每股收益分别为0.38/0.53/0.68元，对应2026年2月2日收盘价57.00元，PE分别为150.26/106.61/84.19，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代与竞争加剧风险；商业化落地不及预期风险；宏观经济与政策风险等。

北交所信息更新：产能饱和+产品升级，尽享磷酸铁锂高景气红利

安达科技(920809)
    预计全年实现归母净利润-3至-2.4亿元亏损大幅收窄，维持“增持”评级安达科技公布2025全年业绩预告，预计全年实现归母净利润-30,000万元至-24,000万元，较2024年同期-67,988.08万元大幅收窄。参考业绩预告我们上调盈利预测，预计安达科技在2025-2027年实现归母净利润-2.76/0.68/3.04亿元（原值-3.04/0.46/3.03亿元），对应EPS为-0.46/0.11/0.51元，当前股价对应2027PE为13.6X，考虑到进入2025H2磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、下游储能需求提升带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们维持“增持”评级。
    在收订单饱和产能利用率超95%，24万吨/年磷酸铁锂项目预计2026末建成安达科技在建项目有24万吨/年磷酸铁锂项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目和1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用。其中，45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目第一期项目为30万吨/年磷酸铁锂前驱体已于2025年6月开工建设，预计2026年6月建成并于2026年三季度投产。24万吨/年磷酸铁锂项目目前正在办理相关建设手续并开展设计规划，预计2026年一季度开工并于2026年年末建成。同时，老厂区4万吨/年磷酸铁锂项目正在技改，预计2026年一季度完成。目前，安达科技在手订单较为饱和，除正在技改的产线外，公司产能利用率达95%以上。
    2025中国锂电池出货量1875GWh+53%，磷酸铁锂材料出货390万吨+58%据GGII初步调研数据显示，2025年中国锂电池出货量1875GWh，同比增长53%。其中动力、储能电池出货量分别为1.1TWh、630GWh，同比增长分别为41%、85%。LFP动力电池占比持续上升。2025年出货882GWh，同比增长超130%，占比动力电池总出货比例80%，比例逐季度破新高，2025Q4比例突破82%。2025Q4储能锂电池出货环比增长超20%，同比增长超60%。2025年中国正极材料出货量503万吨，同比增长50%。其中磷酸铁锂材料出货390万吨，同比增长58%；三元材料出83万吨，同比增长27%。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up打开空间

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润98至118亿元，同比增长89.50%至128.17%；扣除非经常性损益后的净利润预计为97亿至117亿元，同比增长91.38%至130.84%。2025年限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股份支付费用，导致归属母净利润减少约2.23亿元；美元汇率持续下跌产生汇兑损失，导致归母净利润减少约2.70亿元；确认投资收益及公允价值变动损益，带来归母净利润增加约2.96亿元。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800GLR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为100.8/210.3/299.0亿元（原值为99.0/144.1/183.9亿元），2026年2月2日收盘价对应2025-2027年PE分别为65/31/22倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

2025年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：1月30日公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；实现扣非净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%。
    利润阶段性下滑，主要受交付规模与减值计提影响：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发项目交付规模减少，营业收入同比下降；2）公司根据谨慎性原则，对部分房地产项目计提减值准备；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。
    销售稳居前列，核心城市优势巩固：根据中指院数据，2025年公司实现全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），排名提升1名至行业第5名；销售均价为27686元/平方米，同比+19.3%。公司持续巩固高能级核心城市市场地位，打造“招商好房子”，销量稳居前列，2025年销量排名在上海进入TOP2，在深圳、北京、杭州、成都等城市进入TOP5。
    拿地规模同比高增，优质土储持续夯实：公司2025年新增土地43宗，总规划建筑面积440.5万平方米，同比+95.8%，总权益拿地金额为542.6亿元，同比+62.1%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投的投资策略，围绕核心城市群加大投资布局力度，持续优化土储结构，支撑优质项目持续落地。
    盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69亿元，同比分别-73.25%/+4.37%/+21.43%，EPS分别为0.12/0.13/0.15元，对应PE分别为84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2026年1月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    2026年1月销量21万辆、同比-30%。比亚迪1月销21万辆，同环比-30%/-50%。结构方面，1月本土销量11万辆，同环比-53%/-62%；1月海外销10万辆，同环比+51%/-25%。我们预计26年销量512万辆，同增11%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计356万辆，同比持平。
    纯电份额提升、持续推进高端化和出口。1月插混乘用车销12.2万辆，同环比-29%/-45%，占比59%，同环比+3pct/+10pct；纯电乘用车销8.3万辆，同环比-34%/-56%，占比41%，同环比-4pct/-12pct。1月高端销量2.8万辆，同环比+54%/-60%，占比13%，同环比+7pct/-3pct。其中，腾势1月销0.6万辆，同环比-49%/-67%；仰望1月销413辆，同环比+44%/-55%；方程豹1月销2.2万辆，同环比+247%/-58%。出海方面，截至25年11月，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，截至25年10月，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    1月电池装机同增30%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪1月电池装机20.2GWh，同环比+30%/-26%。外供看，12月装机4.10gwh，同环比+59.5%/+3.7%。1-12月累计外供装机35.3gwh，同比+172%，其中小鹏10.3gwh、小米9.4gwh。此外，我们预计26年储能电池出货约80GWh。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27年归母净利350/450/563亿元（原预测值为350/509/664亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE为23/18/14x，给予26年25x，目标价124元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

公司业绩预告点评：收入端增长强劲，盈利能力继续提升

万辰集团(300972)
    核心观点
    事件：1月29日，公司披露2025年业绩预告。
    量贩零食业务快速扩张，收入中值高于我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入500.0~528.0亿元，同比+54.7%~63.3%，中值约59.0%，高于我们此前盈利预测；对应25Q4实现收入134.4~162.4亿元，同比+14.7%~38.6%，中值约26.6%。2025全年和25Q4收入均实现大幅增长，我们判断主要得益于：1）量贩零食零售业务高速增长，主要系门店数量的持续增加以及单店GMV降幅逐渐收窄。2）食用菌业务回暖，25H2食用菌行业企稳回暖，主要产品售价受益市场行情向好有所提升。
    公司多举措强化竞争力，全年盈利能力明显提升。公司公告预计2025年归母净利润12.3~14.0亿元，较上年同期（重组后）+222.4%~266.9%，对应归母净利率约2.5%~2.7%，同比+1.3pct~+1.5pct，中值约+1.4pct，高于我们此前预期。量贩零食业务，若加回计提的股份支付费用，2025年净利润22~26亿元，对应净利率为4.4%~5.1%，同比+1.7pct~+2.4pct，中值约2.1pct；25Q4净利率约3.7%~5.7%，同比+1.0pct~+3.0pct，中值2.0pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力明显提升，主要得益于公司多举措强化竞争力，包括系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。
    2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为514/641/730亿元，同比+59%/25%/14%，归母净利润分别为13/21/26亿元，同比+346%/63%/21%，PE为29/18/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年度业绩预告点评：业绩全面扭亏，关注《异环》上线进度

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2025年度业绩预告：预计2025年去全年公司实现归母净利润7.20-7.60亿元，同比扭亏为盈（2024年同期为亏损12.88亿元）；预计实现扣非归母净利润5.60-6.00亿元，同比亦扭亏为盈（2024年同期为亏损13.13亿元）。
    新游产品周期开启，《异环》三测即将开启公司预计2025年游戏业务归母净利润为8.3-8.7亿元，同比扭亏。公司旗下产品《诛仙世界》于2024年12月正式上线、《诛仙2》于2025年8月初公测、《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初上线日本、欧美等海外市场，三款游戏为公司游戏业务贡献业绩增量。公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》即将于2月在国内和海外开启新一轮测试。目前，国内三测PV的B站播放量已接近700万，TapTap预约人数达460万，关注后续测试表现及公测上线进度。
    DOTA2国际邀请赛落地上海，电竞业务稳健增长公司作为《DOTA2》的大陆运营商，负责相关赛事体系的构建和运营。2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI2026），公司以“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，推动电竞业务稳健增长。
    政策激发创新活力，聚焦精品产出公司预计2025年影视业务归母净利润为2000万元。公司的影视业务持续聚焦“提质减量”的经营策略，以“长剧深耕、短剧精作、共生共长”为核心，在2025年8月“广电21条”出台后，有望进一步激发影视业务的创作创新活力。
    投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，重点游戏《异环》有望在2026年上线，进一步增厚公司的营收和利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.36/15.30/17.00亿元，对应PE为50x/24x/21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等、买量成本上升的风险。

25年业绩高增，收购锦丰持续拓展空白市场

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润1.78-2.15亿元，同比+53.69%-85.63%。
    全国产能布局日益完善，产能瓶颈有望突破：公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等，其成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。
    前瞻性布局HNB业务，新品占比持续提升。公司前瞻性布局新型烟草用纸领域，目前研制开发的产品包括专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸、HNB卷烟纸等；伴随HNB市场持续扩容，公司有望构建第二成长曲线。
    在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，预计公司25/26/27年EPS分别为0.66/0.74/0.86元，１月29日收盘价9.10元对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

富士达点评报告：全年业绩高增，各业务板块协同发展

富士达(920640)
    核心观点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润7,690~8,480万元，同比增长50.4%~65.9%，中值约为58.1%；对应25Q4公司预计实现归母净利润2,097~2,887万元，同比增长38.6%~90.8%，环比增长11.9%%~54.0%。
    防务订单恢复增长，各业务板块协同发展：2025年公司业绩同比增长显著，主要得益于各业务板块的协同发展。其中，防务业务领域实现恢复性增长，公司订单规模稳步提升，相关产品收入逐步转化；商业航天业务板块推进节奏加快，公司在宇航领域发展稳健；民用通信领域，公司在高端工业装备、精密测量仪器等新兴业务领域布局拓展加速。目前，公司在手订单整体保持稳定，产能利用率处于在较高水平。随着下游行业对系统级集成需求持续提升，公司已将射频链路确立为未来发展战略方向。通过拓展产品矩阵至特种天线、有源/无源微波器件等射频链路产品，未来公司有望实现从元器件供应商向系统级射频互连解决方案提供商深化转型。
    商业航天技术布局、项目配套持续推进：公司在航天领域深耕多年，与多家航天科研院所保持长期稳定合作。公司围绕商业卫星需求，重点布局星载天线、单机及模块产品，以及系统间免焊互连等新型技术方向，为后续商业卫星批量化应用奠定基础。在市场与项目配套方面，公司持续跟进商业卫星客户的技术方案升级，深度参与产品配套。目前公司已为上海垣信主导的G60千帆星座、中国星网GW星座等项目提供天线、波导、电缆组件、连接器等核心产品。
    量子技术研发投入超十年，持续受益行业发展：公司较早开展量子相关技术布局，已持续投入十年以上。目前，公司量子业务的核心产品为低温超导射频缆，并同步布局相关连接组件及低温微波器件，主要用于在极低温环境下实现信号的稳定传输、控制与监测。目前公司产品已用于国内科研院所及相关企业的超导量子计算机项目，随着量子科技被纳入国家“十五五”规划重点发展的未来产业方向，公司量子业务有望随行业发展实现稳步增长。
    投资建议：公司坚持防务与通信领域并重，未来商业航天、量子技术等多领域布局有望持续优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43/0.54/0.67元，对应市盈率分别为105/84/68倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

智算云驱动业绩增长，全球化布局优势凸显

首都在线(300846)
    事件
    公司发布2025年度业绩预告，预计2025年度实现营收12至13亿元，同比减少14.09%至6.93%；预计实现归母净利润-1.75至-1.60亿元，同比减亏42.27%至47.22%。
    点评
    亏损逐年缩窄，战略转型及提质增效成果显著。公司归母净利润较去年同期大幅收窄，整体毛利率稳步回升。智算云方面，收入大幅增长，公司通过精细化规划资源采购与平台建设节奏，保障智算云业务出售率与毛利率稳定；计算云方面，在海外特定区域形成竞争优势，市场拓展带动平台出售率与毛利率同步增长；IDC方面，通过区域性低毛利业务结构调整，毛利率实现快速回升。同时，公司通过强化内部管理、完善组织建设与人才激励提升经营效率，有效推动期间费用整体同比下降。
    营收结构优化，智算云收入规模持续提升。受国内互联网市场增速放缓、运营商政策调整等因素影响，传统IDC行业发展承压，公司对IDC业务进行战略调整，聚焦高功率智算中心建设，同时缩减低毛利传统IDC业务，以提升整体经营质量，IDC业务收入有所下降。同时，公司聚焦“智算转型”战略，转型成效显著，智算云相关业务收入较去年同期实现快速增长，有望成为驱动公司收入增长的核心引擎。
    持续研发积累核心技术，全球云网一体化稀缺布局。公司一直重视核心技术的自主研发，已经积累形成了全球一张网和一体化云平台等核心技术资产。全球一张网是公司基于全球多环冗余网络实现的专线解决方案，将在全球范围内部署的任意虚拟数据中心接入到云互联网络服务，即可实现高速、稳定、安全的虚拟数据中心内网互通；一体化云平台是公司自研的云计算服务平台，提供从虚拟化、分布式存储、SDN网络、数据库服务、大数据服务到管理控制台等一整套云资源管理能力，具有安全稳定、简单高效等特性，可以满足客户高性能计算及弹性业务的核心需求。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收12.60/18.08/23.89亿元，实现归母净利润-1.69/-0.49/0.86亿元，EPS分别为-0.34/-0.10/0.17元，对应2026年1月30日收盘价25.59元，PB分别为16.94/18.11/16.16，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    AI商业化落地进程不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户算力需求不及预期风险；地缘政治风险等。

三片罐基本盘托底，两片罐开启盈利修复

奥瑞金(002701)
    投资摘要
    奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头
    公司深耕金属包装三十余年，三片罐业务起家，2012年切入两片罐，通过内生增长与并购整合已成为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐；其中三片罐核心客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户包括青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐与加多宝等。2012-2024年收入与利润年复合增速为12.0%/5.7%。
    两片罐：盈利修复是中长期主线
    公司在收购中粮包装后跃升为国内两片罐绝对龙头，市占率超40%，强化议价权与产能优化空间。两片罐盈利修复的中长期逻辑来自：
    ①国内两片罐：行业处于盈利底部反转的拐点。2010-2024年国内两片罐经历“需求激增驱动集中投产→供需失衡+行业整合→新一轮供给扩张导致盈利探底”，2025年奥瑞金收购中粮包装后再次加速行业整合，行业几家龙头经营目标由份额转向合理盈利，2025Q4提价落地初步验证齐心力；未来随着国内供给收缩与啤酒罐化率提升带来的需求增长，行业有望回归供需平衡下的合理利润率水平。
    ②海外两片罐：扩张提速打开高毛利增量。海外两片罐格局较优且尚未发生激烈价格战，稳态毛利率基本在15-20%，高出国内5-10pct。2024年公司海外业务优先级提升，以收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC65.5%股权快速切入成熟的沙特市场、拟在泰国与哈萨克斯坦分别建设7亿罐与9亿罐产能锚定增长级市场与优化海外资产多线并行，海外业务将成为公司未来两片罐收入利润增长的核心驱动。
    三片罐：平滑经营波动的利润基石
    公司以三片罐起家，国内市占率23%位居行业第一，三片罐业务为公司平滑两片罐经营周期的利润基本盘。
    ①三片罐行业成熟且盈利稳定。三片罐产品定制化属性强，罐体供应商与下游客户基本长期合作或签订排他性协议，奥瑞金→中国红牛、旺旺，嘉美→养元，昇兴→达利、露露，吉源和福贞→银鹭。基于与客户强绑定的共生式关系，龙头掌握优质订单且具有较公允和稳定的议价能力，近十年行业盈利虽整体有所收窄，但毛利率仍高出两片罐10pct以上。
    ②公司绑定优质大客户，盈利优于同行。公司目前三片罐年产能约120亿罐，与中国红牛等功能饮料头部客户签订排他性绑定，其产品附加值高于普通三片罐，使公司三片罐业务长期处于高度稳定的盈利状态，保障了现金流和盈利的持续性。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入232.8/244.9/255.3亿，同比+70.3%/+5.2%/+4.2%；归属母公司净利润11.1/12.4/14.0亿，同比+40.2%/+11.7%/+13.5%，每股收益分别为0.43/0.48/0.55元，对应PE为13.4x/12.0x/10.6x。综合考虑绝对估值与相对估值，股票合理价值区间6.28-7.25元，对应市值161-186亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：红牛系列纠纷风险，客户集中度高风险，国内外市场竞争加剧风险，外延发展与并购整合风险。

过滤分离系统“小巨人” ，有望受益海外拓展+燃气轮机等新领域布局

华原股份(920837)
    投资要点：
    汽车滤清器整体需求量与新车产量和汽车保有量正相关。1）汽车：汽车滤清器的主要作用是过滤气体和液体中的杂质及有害物质，保证车辆正常运转和乘驾室空气清洁安全。2025年1月至11月，我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%。2018-2024年我国汽车保有量快速增长，新能源车保有量占比增加，2024年我国汽车保有量达3.53亿辆，其中新能源汽车保有量3140万辆，占比8.90%。2）工程机械：工程机械滤清器是其运行的核心保障部件，2025年1-6月，在宏观政策支撑及海外业务拓展推动下，工程机械行业发展环境稳步向好。3）燃气轮机：2024年我国重型燃气轮机市场规模达80亿元，占据整体燃气轮机市场的10%。随着氢能燃料适配技术突破及商业化应用提速，预计2025年行业规模将突破100亿元。4）食品工程：在食品加工过程中，高效空气过滤器的核心功能是通过物理拦截、惯性撞击、扩散沉积和静电吸附等多种机制，将空气中直径大于0.3微米的颗粒物有效捕获，从而实现空气净化的目的。当前全球及中国滤清器市场呈现出由国际顶尖跨国巨头与本土优秀自主品牌共同支撑的多元竞争格局，2023年以曼·胡默尔、唐纳森、上海弗列加为代表的行业领先者，凭借悠久的历史底蕴和深厚的技术积淀，在乘用车、商用车、工程机械等高端过滤系统市场占据核心地位，而华原股份、亿利科技、平原滤清器等国内骨干企业则通过持续的研发投入，在空气、机油、燃油三滤及尾气后处理等细分领域形成了强大的专业化配套与售后服务能力。
    过滤分离系统“小巨人”企业，2025Q1-Q3盈利能力同比改善。公司专注于车用、非道路移动机械用滤清器和工业用过滤设备的研发、制造和销售，产品主要包括机油滤清器、柴油滤清器、空气滤清器三大类，以及燃气滤清器、液压过滤器、工业用过滤器等其他过滤产品，共3,000多个品种型号，广泛用于商用车、工程机械、农业机械、空气压缩机、燃气轮机组等动力和工业设备领域。公司为国内主流的整车厂和发动机主机厂提供配套滤清器产品，也为电力企业的发电机组、燃气轮机组提供空气过滤设备。2022年公司主要客户包括玉柴股份、东风汽车、云南云内动力、陕西同力重工、安徽全柴动力等客户，2022-2024年，公司前五大客户的销售收入分别为32824万元、30362万元和30629万元，占营业收入的比例分别为65.05%、60.81%和58.13%。2025Q1-Q3公司营收4.47亿元(yoy+13.54%)、归母净利润5931万元（yoy+25%）。
    形成以满足“国六”“T4”标准的长寿命“三滤”产品为核心的技术和产品体系。公司是中国内燃机学会基础件分会副主任委员、滤清器学组主任委员和美国明尼苏达大学过滤研究中心成员。截至2025年上半年，公司先后承担3项国家科研项目，牵头或参与修订国家标准9项、机械行业标准26项（发布），拥有有效授权专利数107项。根据公司招股书，公司是目前国内具有较先进生产技术和较强研发创新能力的滤清器生产企业之一，是玉柴、东风、中国重汽、宇通等国内主流商用车、非道路移动机械品牌整车或发动机的配套滤清器供应商。公司经过长期的积累和沉淀，目前形成以满足“国六”“T4”标准的长寿命“三滤”产品为核心的技术和产品体系，并持续转化为专利成果。根据中国内燃机工业协会滤清器分会统计的2020年度国内主要的33家滤清器生产企业的营业收入情况，公司在内资滤清器企业中位列第3。截至2025年11月25日，“智能制造基地建设项目”已累计投入44,100,166.51元，投入进度已达73.5%，预计2026年12月31日达到可使用状态。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.77、0.93和1.12亿元，对应PE为28.8、24.0、19.9倍。我们选取隆华新材、银轮股份、富维股份作为可比上市公司。公司一直致力于过滤与分离各领域的创新和发展，2025年上半年业务进展顺利，发动机板块实现主要客户份额提升，多款柴油滤清器产品批产并深挖主机厂售后渠道，完成产品降本开发；通用机械板块新增重型发动机标配合作及售后体系准入，拓展大型矿山经销商；工业板块中标多家燃气轮机组改造项目，与重点客户达成进气系统科研改造合作意向；国际板块推进机油滤清器开发及生物柴油样件适配。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：关联交易占比较大风险、原材料采购价格波动风险、下游客户销售不畅风险