2025年三季报点评：铝价驱动盈利走阔，期待新增产能投产

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3营收223.2亿元，同比+7.3%，归母净利33.4亿元，同比+8.3%，扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q3营收69.9亿元，同比-0.3%，环比-5.5%，归母净利12.6亿元，同比+24.3%，环比+22.4%，扣非归母净利12.4亿元，同比+23.9%，环比+34.3%。业绩符合我们预期。
    铝价上涨，电解铝盈利环比增加。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25Q3预计电解铝氧化铝基本满产；2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，其中25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3山东氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，其中25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%；3）利：25Q1-Q3公司毛利率22.4%，同比+0.3pct，净利率15.0%，同比+0.2pct，其中25Q3毛利率27.2%，同比+4.7pct环比+6.9pct，净利率18.0%，同比+3.6pct，环比+4.1pct，预计主要由于铝价上涨。
    25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，主要增利项：毛利（+4.05亿元，预计主要由于铝价上涨），营业外利润（+0.05亿元），减值损失等（+0.04亿元）主要减利项：其他/投资收益（-1.22亿元），所得税（-0.39亿元），费用和税金（-0.23亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+3.25亿元），费用和税金（+0.13亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.47亿元），所得税（-0.41亿元）。
    未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为13、11和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，销量快速增长

派能科技(688063)
    Q3业绩符合预期
    派能科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入20.13亿元，yoy+42.52%，归母净利0.48亿元，yoy+28.05%，毛利率19.58%。2025年第三季度公司实现营收8.63亿元，yoy+56.13%，qoq+14.01%。实现归母净利0.34亿元，yoy+94.01%，毛利率21.08%，环比进一步提升。考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.51/4.98/7.45亿元（原2025-2027年为2.46/5.94/7.95亿元），EPS为0.61/2.03/3.04元，对应当前股价PE为84.6/25.6/17.1倍，考虑到公司排产有望逐季提升，轻型动力业务发展迅速，维持“增持”评级。
    销量快速增长
    2025年前三季度，公司实现销售2,405MWh，yoy+142.44%；其中第三季度实现销售1,078MWh，yoy+156.06%。前三季度国际家储传统市场持续复苏，公司新兴市场的业务持续开拓；国内外工商业储能业务得到突破性增长；钠电和共享换电电池等业务增长，其中钠电实现销售超过100MWh，共享换电电池实现销售超过400MWh。
    售价稳定，盈利有望进一步改善
    我们测算第三季度公司销售均价约0.8元/Wh（不含税），环比维持稳定。三季度单位盈利约为0.03元/Wh，相较上半年提升0.02元/Wh。随着后续排产的提升，预计公司盈利将持续修复。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性

新集能源(601918)
    Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营收90.10亿元，同比-1.95%，实现归母净利润14.77亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利润14.82亿元，同比-17.05%。其中，Q3实现营收31.99亿元，环比+10.25%，实现归母净利润5.56亿元，环比+43.12%；实现扣非归母净利润5.48亿元，环比+38%。Q3业绩环比大幅改善。考虑到Q3业绩表现及四季度成本管控向好，同时下半年煤价和电价有望环比上升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润21.07/22.97/24.57亿元（前值20.4/22.4/24.0亿元），同比-11.9%/+9.0%/+7.0%；EPS分别为0.81/0.89/0.95元，对应当前股价PE为8.7/8.0/7.5倍。看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值有望显著提升，维持“买入”评级。
    Q3煤炭业务量价改善，电力业务环比修复
    （1）煤炭业务：三季度，公司煤炭产量因计划内检修环比略有下降，但公司通过销售前期库存，销量表现良好。价格方面，受益于市场煤价回暖，对冲了部分压力，实现量价环比改善。公司成本管控成效显著。
    （2）电力业务：三季度，受益于安徽地区高温天气，发电量与上网电量环比明显回升。电价方面，市场化交易电价有所改善，带动综合上网电价环比提升。成本端，受益于发电量提升带来的规模效应，前三季度售电单位完全成本预计较上半年有所下降，盈利能力环比修复。
    持续推进煤电一体化，分红有望提升
    （1）持续建设煤电一体化：截至2025年9月，公司共有5对生产矿井，合计产能2,350万吨/年。公司在建的上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）等项目正按计划有序推进。其中，上饶、滁州电厂各有一台机组有望于2025年底提前并网发电。待在建机组全部投产后，公司控股装机容量将增长139%，协同优势将充分显现。
    （2）分红有望提升：公司2024年度现金分红为每股0.16元，分红比例为17.3%。随着在建电厂项目于2026年陆续投产，公司资本开支高峰期将过，现金流有望明显改善。管理层表示，未来在没有新的重大资本开支项目前，预计将逐步提高分红比例，向集团内其他上市公司30%以上的分红比例靠拢，股东回报水平有望持续提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

三季度行业需求疲弱致收入小幅下滑，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入18.8亿元，同比-1.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+7.1%。
    Q3行业需求疲弱，公司销量出现下滑。Q3销量同比-2.9%，千升酒收入同比+1.6%，相较于上半年的量价表现有较为明显的走弱，这主要系受Q3啤酒行业需求疲软，以及广东区域不利天气的影响。作为应对，后续公司将会持续在营销改革、产品结构、品牌推广以及管理方面发力，也持续重视与即时零售等新渠道的合作。
    Q3盈利能力延续同比小幅上行，产品结构有所优化、成本红利亦有贡献。毛利率同比+1.2pp，主要受益于产品结构提升（Q3千升酒收入仍有小幅提升）及原料成本下行。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.2/+0.0/+0.1/+0.0pp，费用控制良好，费用率变化不大。Q3净利率同比+1.6pp至17.7%，毛利率提升是主要推动因素。
    盈利预测与投资建议：当前主要竞争对手百威在广东市场处于调整阶段，珠江啤酒处于持续扩大竞争优势的关键时期。1）目前珠江啤酒97纯生在广东市场8-10元细分价格带具备较大的竞争优势，公司营销端持续发力，提升品牌影响力；2）除产品端结构持续优化之外，公司继续大力推动数字化转型（主要围绕数字营销、智慧运营、智能制造三大方向），运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行；3）公司积极补充中高端产品线，如推出97纯生970ml大瓶装、珠江啤酒1985、雪堡精酿白啤980ml罐装等，有望出现更多增长点。因此珠江啤酒仍具备一定的投资价值。考虑到Q3外部环境对啤酒行业需求形成压制，结合三季报情况，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入59.8/63.1/66.1亿元（前预测值61.3/66.2/70.7亿元），同比+4.3%/+5.6%/+4.7%；实现归母净利润9.6/10.9/11.8亿元（前预测值9.9/11.5/12.8亿元），同比+18.5%/+13.5%/+8.4%；EPS分别为0.43/0.49/0.53元；当前股价对应PE分别为22/20/18倍。目前公司估值在啤酒行业处于中等水平，而由于97纯生放量、内部改革及降本增效举措带来净利润增速中枢略高于行业平均水平，故我们认为当前估值处于合理区间，维持优于大市评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

五洲特纸(605007)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入64.57亿元（同比+18.1%），归母净利润1.81亿元（同比-44.7%），扣非归母净利润1.69亿元（同比-46.4%）。单Q3公司实现收入23.35亿元（同比+14.8%），归母净利润0.59亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-40.3%）。
    价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳。根据我们测算，受益于前期新投项目产能持续爬坡，我们预计公司Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气；价格方面，我们预计呈现明显分化趋势，热转印等部分前期承压纸种或已底部回暖、格拉辛高位略承压、食品卡整体平稳、包装纸延续提升、文化纸压力仍存，但根据我们测算，整体均价Q3仅小幅回落（环比约-60元/吨）。此外，受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。
    产能稳步落地，多品类矩阵初成。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。近日，公司新增7万吨特纸、25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。此外，公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。
    盈利能力环比稳定。2025Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，25Q3期间费用率为5.0%（（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。
    营运能力优化，现金流表现靓丽。营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

产品矩阵不断丰富，机器人、液冷开启成长新曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵不断扩展。公司致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶系统等领域的研发与制造，随着行业不断发展，产品线覆盖面逐渐拓宽，可以给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。公司主要产品包括汽车NVH减震系统、内饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。
    国内外客户资源丰富，合作稳定且持续深化。公司创新的Tier0.5级商业模式获得客户广泛认可，实现与客户的深度绑定与共同价值创造。在国内市场，公司与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来等主流新能源车企合作不断扩展，订单量和单车配套价值持续提升。在国际层面，公司与美系新势力车企、RIVIAN以及传统巨头包括FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等均在新能源领域开展全面合作，并已成功获得宝马X1全球车型及N-Car全球平台的项目定点。
    布局国际市场，全球化产品有望迎来加速成长。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，以强化区域协同与响应能力。公司同步推进全球化产能布局，目前已在美国、巴西、马来西亚、波兰、墨西哥、泰国等多个国家设立生产基地，其中，泰国生产基地预计于2025年底建成投产。北美与欧洲方面，墨西哥一期项目已实现全面投产，波兰工厂二期也正在规划中，以增强欧洲市场订单承接能力。这些举措有助于公司应对国际贸易环境变化、分散风险，同时依托成本优势提升整体经济效益。
    开拓机器人、液冷等业务，有望成为公司新增长点。公司以自身在线控刹车、热管理、线控转向等系统中形成的机电一体化研发能力为支撑，拓展至机器人电驱执行器领域。目前，机器人电驱执行器项目进展顺利，已经开始批量供货；灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器行业，目前，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品，并已取得首批订单15亿元。
    投资建议：公司是国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵丰富，深度绑定下游核心客户，主业保持稳定增长；同时，公司积极布局人形机器人业务，目前机器人电驱系统生产线已经正式投产。我们预计2025-2027年营业总收入分别为311.74/382.71/462.01亿元，同比增长17.2%/22.8%/20.7%；归母净利润分别为30.41/38.24/47.36亿元，同比增长1.4%/25.8%/23.8%；对应EPS分别为1.75/2.20/2.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、客户降价

2025三季报点评：全渠道策略成效显现，Q3收入同比增长近20%

圣农发展(002299)
    核心观点
    Q3收入实现同环比较快增长，但行情低迷导致盈利承压。公司2025前三季度实现营业收入147.06亿元，同比+6.86%，其中Q3实现营业收入58.49亿元，环比+23.36%，同比+18.77%，主要得益于C端零售及出口销量增长;公司前三季度实现归母净利润11.59亿元，同比+202.82%，其中Q3实现归母净利润7.63亿元，环比-67.40%，同比-10.64%，得益于公司自有种源“901+”性能提升，内部使用占比逐步提升，以及公司管理的持续精细化，公司前三季度造肉成本同比下行。然而Q3受白羽肉鸡行情回落影响，盈利同环比下降明显。
    全渠道策略成效显现，C端零售维持快速增长，Q3出口表现亮眼。参考公司销售月报，2025Q3家禽饲养板块销售量43.52万吨，同比+16.27%，收入为40.90亿元，同比+12.64%，对应销售均价9.40元/kg，同比-3.12%；深加工肉制品板块销量为15.19万吨，同比+52.82%，收入为28.85亿元，同比+36.73%，对应销售均价18.99元/kg，同比-10.53%。报告期内公司坚定推进全渠道策略，凭借较强产品力与优质服务优势逆势扩大市场份额，前三季度C端零售渠道收入同比增长超30%，另外出口业务7、8月份表现尤为亮眼，收入同比增速分别高达100%+和90%+。
    费用率维持平稳，利润率同比改善。公司2025前三季度销售毛利率12.17%，同比+1.86pct，销售净利率7.97%，同比+5.30pct，主要得益于主业成本下降和投资收益增加。公司2025前三季销售费用率3.52%（同比+0.13pct），管理费用率2.26%（+0.13pct），财务费用率0.66%（-0.30pct），三项费用率合计6.44%，同比-0.04pct，整体维持平稳。主业规模及效率提升，经营现金流同比改善明显。公司2025前三季度经营性现金流净额为30.86亿元，同比+37.71%；经营性现金流净额占营业收入比例为20.99%（同比+4.70pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.45%（同比+4.29pct）。资产周转方面，2025前三季度公司存货天数61天（同比-10%），应收账款周转天数25天（同比+37%）。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.8/12.1/14.8亿元，对应2025-2027年每股收益分别为1.1/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。
    具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。
    公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

25年第三季度收入延续高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年第三季度收入同比增长30%。东鹏饮料发布2025年三季报，2025Q3实现收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。2025Q1-Q3营收168.44亿元，同比+34.13%%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。截至Q3末公司合同负债额35.6亿，同比增加7.5%，还原回合同负债后单Q3收入增速为31.5%。
    特饮回归稳健增长，补水啦延续高增，其他饮料亮点较多。分品类看，2025Q3特饮/电解质水/其他饮料收入分别为42.03/13.54/5.47亿元，同比增长15.08%/84.18%/94.53%。其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中果之茶反馈较好，咖啡亦有不错表现，带动其他饮料在Q2旺季基础上进一步提速。分地区看，2025Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94亿元，分别
    同比增长2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%，其中广东、广
    西增速放缓一方面是雨水天气影响，另一方面则是季度间节奏影响。成本红利与规模效应体现，Q3盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率同比-0.6pcts，成本红利延续，但第二曲线等占比提升有所影响，25Q3公司销售/管理/财务费率分别为15.26%/2.54%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/+0.50pcts。预计主要受益于去年同期奥运会赛事投放，且今年冰柜前置投放在旺季前。最终，公司净利率为22.70%，同比+1.83pcts，盈利能力同比有所提升。
    投资建议：考虑到特饮增速回归稳健，尽管大单品规模效应依然释放，但盈利能力稍弱的第二曲线占比提升，我们小幅下调未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入208.8/258.9/309.7亿元（前预测值为212.2/263.8/314.1亿元），同比增长32%/24%/20%；2025-2027年公司实现归母净利润46.0/58.3/70.9亿元（前预测值为46.5/60.1/74.1亿元），同比增长38%/27%/22%；预计2025-2027年实现EPS8.85/11.21/13.65元；当前股价对应PE分别为32/26/21倍。公司仍是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予26年30-31xPE，我们维持目标价至335-347元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：钾肥量价齐升，锂盐项目放量

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利111.1/45.0/44.9亿元，同比变动+6.3%/+43.3%/+46.4%。单季度看，25Q3公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利43.3/19.9/19.8亿元，同比变动+34.8%/+114.3%/+117.2%，环比变动+18.3%/+45.2%/+45.0%。
    碳酸锂：价格触底反弹。1）量：2025Q1-Q3碳酸锂产销3.16/3.15万吨，同比变动+2.4%/+11.3%。单季度看，25Q3碳酸锂产销1.16/1.09万吨，同比变动-2.8%/+35.4%，环比变动+1.0%/-12.6%。4万吨/年锂盐一体化项目于9月底投料试车并产出合格产品，预计四季度将会持续爬坡并带来后续产销增长；
    2）价：国内碳酸锂价格自25Q3起开始回升，25Q1/Q2/Q3电池级碳酸锂均价为7.58/6.58/7.33万元/吨，25Q3碳酸锂均价同比-8.7%，环比+11.3%。
    氯化钾：Q3量价齐升，助力业绩增长。1）量：2025年Q1-Q3氯化钾产销分别为326.62/286.09万吨，同比变动-6.7%/-9.6%。单季度看，25Q3氯化钾产销分别为136.64/108.30万吨，同比变动+9.8%/+16.6%，环比变动+46.2%/+22.1%；我们预计Q4伴随需求好转，销量有望进一步提高；2）价：
    2025年钾肥年度进口合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，对国内钾肥价格形成支撑。国内市场方面，2025Q1-Q3国内钾肥市场价持续上涨，25Q3均价为3098元/吨，同比+23.9%，环比+7.5%。
    核心看点：低成本产能持续扩张，全产业链竞争力持续夯实。1）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目9月底投料试车并产出合格电池级碳酸锂产品，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力。2）全产业链协同夯实竞争力：核心产品产销衔接高效，同时通过“阿米巴”模式激活降本动能、数字化转型提升运营效能、“产供销储”一体化机制强化市场应变，实现成本控制、运营效率、盈利韧性多维度升级，为全产业链竞争力筑牢根基。3）中国五矿启动增持计划：报告期内，中国五矿累计增持2.48亿股（占总股本4.69%）。增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%，体现中国五矿对公司长期投资价值的认可及国家粮食安全的保障。
    投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥市场需求稳定，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为66.0、77.5和83.8亿元，对应10月24日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。

车载电源龙头，国内外客户有望持续放量

富特科技(301607)
    投资要点
    深耕车载高压电源，在车载电源领域处于领先地位。公司是一家主要从事新能源汽车高压电源系统业务的国家级高新技术企业，主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器等车载高压电源系统，以及液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载高压电源系统。2024年公司实现营业收入19.34亿元、同比增长5.38%，实现归母净利润0.95亿元、同比减少1.90%；2025H1，公司实现营收14.74亿元、同比增长122.64%，实现归母净利润0.67亿元、同比增长15.15%。
    车载电源产品市占率高，充电桩产品取得突破。公司历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，确立了在新能源汽车高压电源领域的优势地位，具有较高的品牌知名度和较强的市场竞争力。2021-2023年，公司车载高压电源系统在国内新能源乘用车市场的占有率分别为12.05%、11.66%和9.39%，位居行业前列。在充电桩领域，公司依托此前技术积累，亦形成了较强的市场竞争力，公司配套蔚来Wallbox产品的智能直流充电桩电源模块已步入量产阶段，实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    深度绑定国内客户，持续开拓国际市场。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力厂商以及海外汽车厂商等。国内市场方面，公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车等车企建立了稳定合作关系，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等。国际市场开拓方面，2024年，公司正式定点某欧洲主流豪华汽车品牌项目，成为国内首家该品牌项目的独立供应商，同时公司也陆续定点雷诺、Stellantis等车企多个重要平台性项目，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    坚持底层技术储备，持续强化研发技术成果转化优势。随着新能源汽车行业的发展需求不断提高，车载高压电源行业总体向着高转换效率、高功率密度、高可靠性、高集成化等方向发展，对车载电源企业的技术迭代能力有了更高的要求。公司在研发投入方面持续加码，技术储备丰富，重点研发集中在电力电子变换技术、数字化及模块化的软件开发技术、高效能热管理和结构设计技术等领域。在电力电子变换技术领域中，公司积极开展SiC、GaN等第三代宽禁带半导体器件的应用研究，目前已实现了SiC半导体器件在产品中的量产应用。
    投资建议：公司专注于新能源汽车高压电源领域，深度绑定国内客户，其中重点配套的车型涵盖蔚来ES/ET系列、小米SU7/YU7等多款热门产品，同时持续开拓海外市场，后续有望持续受益于国内外客户产品放量。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为28.81/35.27/40.78亿元，同比增长49.0%/22.4%/15.6%；归母净利润分别为1.56/1.99/2.48亿元，同比增长64.9%/27.9%/24.4%；对应EPS分别为1.00/1.28/1.60元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

公司事件点评报告：纠偏成效释放，业务基本盘持续修复

中炬高新(600872)
    事件
    2025年10月24日，中炬高新发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.56亿元（同减20%），归母净利润3.80亿元（同减34%），扣非净利润3.84亿元（同减30%）。其中2025Q3总营业收入10.25亿元（同减23%），归母净利润1.23亿元（同减46%），扣非净利润1.21亿元（同减43%），营收下滑主要受房地产收入下降影响。
    投资要点
    成本延续下降，广宣费投提升
    2025Q3毛利率同增1pct至39.53%，主要系原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降所致。销售/管理费用率分别同增8pct/2pct至14.33%/8.95%，销售费率增加主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，致使广宣费投增加所致，管理费率增加主要系是人工成本增加、机物料及咨询费减少共同影响，综合来看，2025Q3净利率同减7pct至12.01%。
    价盘稳步修复，纠偏动作成效释放
    美味鲜2025Q1-Q3营收31.07亿元（同减18%），产品端来看，2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为5.99/1.37/0.89亿元，分别同减19%/24%/32%，产品营收整体下滑主要受行业竞争加剧、公司调整出货节奏、价格修复等多重因素影响。公司持续巩固价盘修复成果，目前渠道库存恢复至良性水平，产品价格倒挂情况得以修正，终端市场发展良性。渠道端来看，2025Q3公司分销渠道营收为8.88亿元（同减23%），直销渠道营收为0.72亿元（同增57%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。公司后续将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.68/0.80/0.96（前值为0.91/1.03/1.17）元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

系列点评二十九：2025Q3业绩稳健 高端+出海双驱动

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%，其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%；2025M1-9归母净利润为86.3亿元，同比-17.2%；其中2025Q3归母净利润为23.0亿元，同比/环比分别为-31.4%/-49.9%。2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%；其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%。据我们测算，2025Q3单车ASP为17.3万元，同比/环比分别0.0/+0.6万元。利润端：2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.3%/5.2%/-1.2%，同比分别+0.2pts/-0.2pts/-0.2pts/-0.2pts，环比分别+1.1pts/-0.5pts/+0.7pts/+0.1pts。
    销量保持增长产品结构优化。2025M1-9合计交付92.3万辆，同比+8.1%；其中，2025Q3交付合计35.4万辆，同比/环比分别为+20.2%/+13.0%；其中，哈弗2025Q3为20.7万辆，同比/环比分别为+20.4%/+17.1%；魏牌2025Q3为2.9万辆，同比/环比分别为+132.4%/+37.5%；皮卡2025Q3为4.0万辆，同比/环比分别为-0.5%/-13.5%；欧拉2025Q3为1.6万辆，同比/环比分别为+2.3%/+124.1%；坦克2025Q3为6.1万辆，同比/环比分别为+14.3%/-0.3%。新车方面，10月20日，魏牌高山7正式上市，新车售价28.58万元，有望驱动销量进一步提升。产品结构方面，2025Q320万元以上车型销售10.1万辆，同比增长40.8%，产品结构继续优化，高端化趋势逐步兑现。
    海外销量持续增长，海外产能落地。公司2025Q3海外销量13.7万辆，同比/环比分别为+11.2%/+27.9%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年10月24日收盘价23.19元/股，PE为16/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年三季报点评：业绩阶段性承压；多个细分行业龙头地位稳固

中天火箭(003009)
    事件：10月24日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收4.44亿元，YOY-30.95%；归母净利润-0.29亿元，去年同期为0.17亿元；扣非净利润-0.36亿元，去年同期为0.15亿元。业绩表现符合市场预期。前三季度，公司子公司超码科技受到市场竞争的影响，同时三沃机电销售不及预期，导致营收端同比减少，利润端转亏，我们综合点评如下：
    子公司不及预期造成三季度业绩承压；前三季度毛利率提升。1）单季度：
    3Q25，公司实现营收1.43亿元，YOY-26.55%；归母净利润-0.33亿元，去年同期为-0.03亿元；扣非净利润-0.37亿元，去年同期为-0.03亿元。2）利润率：
    1~3Q25，公司毛利率同比提升0.18ppt至19.00%，其中，3Q25毛利率同比下滑10.25ppt至10.37%。
    营收减少系费用率增长原因之一；减值损失影响利润。1~3Q25，公司：1）费用率：期间费用率同比增加6.12ppt至23.84%，其中，销售费用率同比减少0.35ppt至3.11%；管理费用率同比增加2.79ppt至9.01%；财务费用率为1.50%，去年同期为0.33%；研发费用率同比增加2.50ppt至10.23%。2）减值：资产减值损失0.12亿元，去年同期0.03亿元；信用减值损失0.01亿元，去年同期-0.15亿元。上述减值合计影响利润0.13亿元，同比增加0.25亿元。
    3）现金流：经营活动净现金流-0.46亿元，去年同期0.02亿元。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据4.96亿元，较年初减少14.99%；2）存货5.00亿元，较年初增加22.47%；3）合同负债1.45亿元，较年初增加15.84%。
    技术延伸拓展多品类产品；多个细分行业龙头地位稳固。公司核心业务发展源于航天科技集团四院下属多个研究所的相关业务板块，经改制和重组逐步形成了目前以小型固体火箭技术应用为核心的综合业务体系。1）增雨防雹火箭及配套装备（24年营收占比30%）：公司继续保持市场占有率第一的位置，今年以来受市场需求增加带动营收保持较好增长势头。公司加大探空火箭投标力度，成功中标某探空火箭项目；2）特种小型固体火箭（24年营收占比26%）：公司推进制导火箭适用于不同环境的系列化发展模式，与多个客户推介新产品，形成采购意向。3）炭/炭热场材料（24年营收占比26%）：公司推进碳陶刹车盘等新产品的市场开拓，寻求新经济增长点，目前已通过相关客户的验证试验。
    投资建议：公司是我国小型固体制导火箭总体单位，背靠航天科技四院整合院内核心资产，实现“整箭总装+发动机核心材料+测控分系统技术”的有机融合，具有稀缺性和长期成长性。我们预计，公司2025~2027年分别实现归母净利润0.16亿元、0.69亿元、1.40亿元，对应PE分别为498x/118x/58x。我们考虑到公司小型固体火箭的龙头地位和产品衍生能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

AIoT高景气+机器人生态深度绑定，3D视觉业务持续放量，业绩延续高增长趋势

奥比中光(688322)
    公司发布2025年前三季度业绩公告，实现营业收入7.14亿元，同比+103.5%；实现归母净利润1.08亿元，较去年同期增长1.68亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.69亿元，较去年同期增长1.70亿元，同样扭亏为盈。公司延续上半年高速增长态势，Q3收入与利润环比继续改善，主要受益于：3D视觉感知产业链的持续完善；下游应用（3D扫描、支付核验、机器人）快速拓展；经营效率与成本管控显著提升。
    公司前三季度业绩公告验证了我们过往的观点。我们认为，伴随高毛利AIOT业务持续扩张+产能进一步释放，公司有望继续释放潜力，带来业绩的进一步增长。
    机器人：全面兼容英伟达，强化“眼睛+大脑”布局
    公司在与微软、英伟达、地平线及其控股子公司地瓜机器人陆续合作后，8月，公司宣布Gemini330系列3D深度相机全面兼容NVIDIA Jetson Thor平台，实现双目传感器数据直接传输至Jetson Thor，为人形机器人等实时AI场景提供高效视觉输入。作为NVIDIA NPN合作伙伴，公司此前已推出Persee N1、Femto Mega等Jetson平台产品。
    我们认为，公司致力于3D视觉感知技术积累，打造“机器人与AI视觉产业中台”，通过持续推出多种视觉感知产品方案，覆盖生物识别、机器人、三维扫描、数字重建等细分行业，有望巩固公司核心地位，实现长期价值。
    3D扫描：硬件形态革新，支撑产业数字化转型
    公司下属子公司新拓三维发布两款3D扫描双旗舰新品，XTOM-MATRIX12M微米级精度蓝光扫描仪（精度达6μm，点距0.023mm），XTOM-STATION自动化检测中心（集成机械臂与工业相机，实现自动扫描与检测闭环），新产品为汽车工业、3C电子等高端精密制造领域提供高精度光学3D测量利器。我们认为，公司依托新拓三维，持续聚焦自主研发与创新，伴随AI端侧硬件、具身智能等新兴行业商业化应用的进程，公司有望加速技术优势转化，为公司高质量发展持续注入新动能。
    考虑到公司业绩兑现符合预期等因素，我们维持公司盈利预测，FY2025-FY2027公司收入预测为9.6/14.2/17.5亿元，归母净利润预测为1.09/2.43/3.56亿元，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

九号公司：电动两轮车延续增长势头，割草机器人预期乐观

九号公司(689009)
    事件：九号公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入183.90亿元（同比+68.6%），归母净利润17.87亿元（同比+84.3%），扣非归母净利润17.99亿元（同比+91.9%）；25Q3实现收入66.48亿元（同比+56.8%），归母净利润5.46亿元（同比+45.9%），扣非归母净利润4.86亿元（同比+37.0%）。
    电动两轮车延续增长势头，新品牌将稳步推进。分产品看，25Q3公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+71.8%/+38.1%/+27.4%。25Q3公司电动两轮车营收占比67.0%，销量达148.7万辆（同比+58.8%），单车ASP约2996元（同比+8.2%），环比亦明显提升，25Q3销量增速环比25Q2有所放缓，我们认为可能因为9月进入新旧国标切换周期，电动自行车出货放缓，静待后续新国标产品；我们认为单车ASP提升显著或因为产品结构变化，即电摩销售占比提升，我们预计电动两轮车业务盈利能力趋势良好；APP业务方面，我们预计其收入随着已售车辆增加有望持续提升。渠道端，公司在中国区电动两轮专卖门店持续扩张，大店模型（综合服务中心）在北京、上海等多地推出，提升品牌势能与市占率。展望26年，我们预计公司电动两轮车销量有望进一步提高，保持渠道扩张速度；此外，Segway电摩新品牌将会稳步推进。我们认为公司多措并举，有望保证电动两轮车业务较快增长。
    割草机器人业务表现亮眼，2026年预期乐观。我们看好公司2025年以及2026年割草机器人销售表现。产品端，公司持续迭代割草机器人新产品，我们预计26年公司将全面布局中级及以上价格带，并增大相关营销投入。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店等，我们预计公司2026年将持续开拓线下渠道，发力线上渠道实现增长。
    盈利能力受多重因素拖累，营运能力持续优化。2025年前三季度公司实现毛利率29.9%（同比+0.2pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，分别同比-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct/-0.9pct。25Q3公司实现毛利率29.0%（同比+0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/5.5%/5.3%/0.5%，分别同比-0.3pct/+0.4pct/+0.6pct/+0.5pct，我们认为管理及研发费用率提高主要系公司发力扩张团队所致，财务费用率提高主要系汇兑损益影响。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约36.7天，同比减少约6.7天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额48.40亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/25.9/32.1亿元，PE分别为23.4X/18.1X/14.6X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

AI眼镜及机器人等AIOT业务取得进展

虹软科技(688088)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收2.17亿元，同比增长12.7%，毛利润为1.91亿元，同比增长10.7%；实现扣非后归母净利润0.41亿元，同比增长68.3%。第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为2.67亿元，同比增长17.3%，快于同期营收增速。2025年第三季度末合同负债为2.14亿元，环比2025年第二季度末增长0.44亿元。
    经营分析
    移动智能终端视觉解决方案2025年第三季度营收为1.7亿元，同比增长12.9%。智能超域融合产品已完成从旗舰机型至中端机型的全面覆盖，也在部分中低端机型上实现了规模化落地。智能汽车及其他AIoT2025年第三季度营收为0.4亿元，同比增长10.3%，ADAS产品不仅支持L2级ADAS辅助驾驶，还通过与APA系统的深度融合，实现全场景智能行车和泊车功能。公司还依托高通Snapdragon Ride平台与舱驾融合平台构建了行泊一体，视觉感知的辅助驾驶系统解决方案。AIOT方面，AI眼镜已成功助力多家AI眼镜公司首款发售，也与知名的民用机器人公司建立技术合作。
    公司至2025年第三季度末总人数为1,008人，较2024年末增长7.5%。公允价值变动收益约为0.11亿元，预计主要系公司利用闲置资金进行现金管理购买理财产品实现收益，对比2024年第三季度公允价值变动收益约为-0.05亿元。此外，2025年第三季度所得税率大幅降低也是该季度净利润增速快于营收增速的原因。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为9.3/11.4/14.4亿元，同比增长14.0%/22.1%/26.7%；归母净利润分别为2.4/3.7/5.8亿元，同比增长34.7%/53.2%/58.7%，对应88.1/57.5/36.2倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

运价同比下滑 公司业绩承压

盛航股份(001205)
    业绩简评
    2025年10月24日，盛航股份发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入10.79亿元，同比下滑4.5%；实现归母净利润0.73亿元，同比下滑45.6%。其中，3Q2025公司实现营业收入3.66亿元，同比下滑13.3%；实现归母净利润0.19亿元，同比下滑49.4%。
    经营分析
    航线运价同比下降，公司营收及营业利润下滑。2025Q1-Q3公司营收同比下滑4.5%，营业利润同比下滑50.4%，主要系运输收入下降以及单船毛利水平下降所致，由于宏观经济环境和产能结构调整，公司经营的内外贸主要航线运价同比下滑。2025Q1-Q3公司投资收益为-1万元，去年同期为1720万元，主要由于去年同期出售船舶获得资产处置收益以及确认参股公司投资收益，今年无此收益。2025Q1-Q3公司营业外收入同比增长151%，主要系合并报表范围发生变动、受到赔款所致。公司经营性现金流同比增长21.8%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少以及公司增加回款管理。毛利率同比上升，费用率同比上升。3Q2025公司实现毛利率23.3%，同比上升1.0pct，主要由于公司降本增效下单船成本降幅快于收入降幅。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为14.6%，同比增长2.7pct，其中管理费用率为5.84%，同比增长1.97pct；研发费用率为2.44%，同比增长0.62pct；财务费用为5.71，同比下滑0.03pct。费用率增长主要由于公司营业收入下滑所致，由于公司改善利率结构，财务费用率有所减少。3Q2025公司归母净利率为5.2%，同比下降3.7pct。
    购置船舶及收购企业并举，公司运力持续增加。公司在化学品及成品油领域，通过新增运力申请、购置市场存量船舶以及股权收购等方式逐步扩大运力规模。公司以“退一进一”方式置换新建的6200载重吨油化两用船（“盛航发现”轮）以及13500DWT双相不锈钢外贸化学品/成品油船，预计将陆续于2025年下半年投入运营。同时，公司收购的盛航浩源目前由三艘船舶在建造过程中，分别为两艘双相不锈钢化学品/成品油船舶，载重吨分别为11068.95DWT和11446.14DWT，以及一艘4500DWT成品油船。
    盈利预测、估值与评级
    下调2025-2027年归母净利润预测至0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元（原1.4亿元、1.7亿元、1.8亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

利润环比回升，电力板块表现较强

中国神华(601088)
    利润环比回升，电力板块表现较强
    公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。
    煤炭板块平稳运行
    煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。
    此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。
    电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动
    电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。
    第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。
    电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

2025年三季报点评：业绩承压，北美市场持续磨底

中集车辆(301039)
    投资要点
    公告要点：公司发布三季报，25Q3公司实现营业收入52.6亿元，同环比分别+2.6%/+1.9%；实现归母净利润2.19亿元，同环比分别-21.7%/-2.2%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同环比分别-20.2%/-0.3%。
    25Q3利润率同环比承压。公司25Q3毛利率15.5%，同环比分别-2.1/-0.2pct，销售/管理/研发费用率2.5%/4.5%/2.2%，同比分别-0.2/+0.2/-0.2pct，环比分别-0.0/+0.3/-0.3pct，归母净利率4.2%，同环比分别-1.3/-0.2pct。
    全球半挂车业务：中国+南方市场驱动增长。公司25Q1-Q3半挂车生产制造8.2万台，营收合计106.9亿元，毛利率16.8%，分区域来看，1）中国增长良好：25Q1-Q3半挂车+液罐车销量4.98万台，销量同比+16.5%，收入同比+16.3%，毛利率同比+2.6pct，25H1中国市占率23.07%，连续六年位列第一；2）南方市场：25Q1-Q3销量1.58万台，销量同比+21.4%，收入同比+15.8%，毛利率同比+2.6pct；3）欧洲：市场情况严峻，根据ACEA数据，25H1欧盟新卡车注册量15.5万台，同比-15.4%；4）北美：25Q1-Q3半挂车销量1.17万台，根据ACT数据，25M1-8北美市场半挂车产量14.7万台，同比-20.1%，市场需求持续疲软，新增订单量仍维持低位。
    EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。公司新能源EVDTB表现亮眼，25Q1-Q3新能源EV-DTB渣土车/搅拌车/冷藏车销量分别3.9/1.5/1.9千台，同比分别+87.7%/+84.7%/+84.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至9.25/13.39亿元（原10.91/15.03亿元），基本维持2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.49/0.71/1.00元，对应PE为19.33/13.35/9.52倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，26年有望企稳回升，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

公司信息更新报告：Q3毛利率首次转正，“享界+极狐”品牌双轮驱动

北汽蓝谷(600733)
    受益高端车型享界放量及规模效应，Q3毛利率首次转正
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收153.84亿元，同比+56.7%；归母净利-34.26亿元，亏损同比收窄10.66亿元。单Q3实现营收58.67亿元，同环比-3.5%/+2.2%；归母净利-11.18亿元，亏损同环比收窄8.03/2.37亿元；毛利率为1.8%，首次转正，同环比+8.3pct/5.9pct，主要受享界放量及规模效应带动，并带动净利率同环比+6.5pct/8.9pct。鉴于S9增程版销量不及预期，我们下调2025-2027年营收预测至280.9(-34.7)/617.6(-11.0)/922.8(-26.2)亿元，维持2025年、下调2026-2027年归母净利预测至-46.9/-21.6(-0.7)/12.7(-9.8)亿元，当前股价对应PS为1.6/0.7/0.5倍，考虑到公司仍处重要新车周期，维持“买入”评级。
    享界S9T、极狐T1等新车型快速放量，公司发展势头强劲
    2025Q3，公司新能源车销量为4.43万辆，同环比+11.3%/12.5%，其中9月单月销量突破2万辆大关，极狐、享界品牌齐放量：(1)极狐：Q3销量为3.45万辆，同环比+0.4%/19.0%。极狐T1车型上市首月大定突破3.5万辆，9月销量达1.01万辆，有效对冲αT5、考拉等车型的销量下滑；(2)享界：Q3销量为0.82万辆，环比-16.5%，S9增程版上市冲量后环比下滑。但高端智能旅行轿车S9T已上市，凭借高颜值、大空间、长续航，获得较高青睐，上市72小时/25天大定分别突破1万/2万辆，9月销量达0.34万辆，有望成为享界品牌后续重要销量支撑。
    深入拥抱华为、“享界+极狐”品牌双轮驱动，布局Robotaxi打造新成长曲线(1)极狐方面，公司积极寻求在主流市场破圈，以场景化造车理念为引领持续推新。αT5增程版后续上市后将进一步丰富动力形式。海外方面，极狐已覆盖欧洲/中东/拉美/中亚/亚太/非洲六大核心市场，将加速海外经销商布局；(2)享界方面，公司计划未来3年投入200亿元、组建享界事业部专属团队、建立专属制造与供应链体系、建立专属双质检体系、构建享界专属销售服务渠道，着力推动享界品牌上量，增强公司盈利能力。2026年，享界将推出越野风SUV，进一步丰富车型矩阵；(3)新业务方面，10月24日，公司与小马智行合作的第300辆L4级Robotaxi正式下线，目前该车型已在深圳、北京、上海完成封闭道路测试。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

三季度业绩同增173%，核心业务销量同比高增

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同增162%。公司2025年前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；实现归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%，非经常性损益主要来自1.01亿元的政府补助。单三季度来看，公司实现营收18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.4%；实现归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+46.5%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.1%。
    盈利能力大幅改善，研发投入持续加大。2025年前三季度，公司毛利率为19.49%，同比提升9.46个百分点；净利率为9.59%，同比提升5.76个百分点。公司盈利能力提升主要受益于产能利用充足、稀土价格回升和灵活的库存策略，三季度毛利率尤为亮眼，超过25%。与此同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达3.16亿元，同比增长37.31%，研发费用率由2024年前三季度的3.09%提升至5.88%，以支持在新材料、新领域的布局。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为50.18%，较2024年末的42.12%有所提升，主要系业务增长带来的短期借款及应付账款增加所致。
    核心业务稳健增长，新兴领域多点开花。2025年前三季度，公司核心业务保持强劲增长，其中新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比增长18.48%。公司在新兴领域的布局初见成效，具身机器人电机转子及磁材产品与低空飞行器领域产品均实现小批量交付。此外，公司成立橡胶软磁事业部，旨在利用回收物料并为客户提供更全面的磁材解决方案。公司产能扩张稳步推进，至2024年底已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线，并规划到2027年建成6万吨产能，为满足持续增长的市场需求提供保障。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入104.49/117.95/136.08亿元，同比增速54.49%/12.88%/15.37%；归母净利润7.47/9.79/12.75亿元，同比增速156.53%/31.17%/30.17%；摊薄EPS为0.55/0.72/0.93，当前股价对应PE为69.4/52.9/40.7x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。
    黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。
    资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

收入高增长，门店扩张指引超预期

九号公司(689009)
    2025年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收183.9亿元，同比增长68.6%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长84.3%；实现扣非归母净利18.0亿元，同比增长91.9%。其中，Q3实现营收66.5亿元，同比增长56.8%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长45.9%，扣非归母4.9亿元，同比增长37.0%。
    经营分析
    收入增速超预期，利润增速符合预期。利润增速低于收入增速主因：1、季节性影响下高利润率的割草机及toB滑板车产品需求下降；2、汇兑损失；3、割草机对经销售的返利补贴等。
    Q3费用率同比提升较多，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.4/+0.6/+0.5pct，预计为新老国标切换导致投入增加，财务费用率提升主因汇兑变化导致。
    分产品看，电动两轮车/toC滑板车/全地形车销量超预期。1）电动两轮车销量148.7万台，收入44.5亿元（同比+71.8%）；ASP2996元，环比增长144元，主因电摩销量占比提升及高价格带产品快速增长。后续看，Q4以消化渠道库存、推动新国标产品上市为主，销量增长压力小。2）全地形车销量0.75万台，收入3.3亿元（同比+27.6%）。3）to C滑板车销量41.8万台，收入9.6亿元（同比+38.14%）。主因欧洲需求修复，公司市占率持续提升。
    渠道端门店扩张超预期，截止25年9月30日，公司在中国区的电动两轮车门店超9700家，今年前九个月店效提升18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司电动两轮车/割草机器人业务仍有较大增长空间，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。新老国标切换过程中导致费用率阶段性提升，但公司调高门店扩张目标+店效同步提升带动销量持续较快增长可能。我们预测25-27年公司实现营收217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，当前股价对应PE分别为22.78x/17.34x/13.38x，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动的风险；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；大股东减持的风险。

2025年三季报业绩点评：营收增速回正，盈利能力环比改善

劲仔食品(003000)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25年前三季度实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-25.0%。其中25Q3营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-17.8%。
    核心品类稳健成长，25Q3收入增速转正。公司25Q3收入同比+6.5%，增速环比转正，从品类看，公司丰富鱼制品定量装陈列，优化魔芋产品、推出魔芋京门爆肚，贡献收入增长。从渠道看，25Q3公司持续受益量贩渠道增长红利，且与渠道合作进一步深化，进驻零食量贩SKU有所增加。
    费用投入同比增加，25Q3盈利环比改善。公司25Q3归母净利率为8.9%，同比-2.2pcts，环比+0.5pcts。具体拆分来看，25Q3毛利率为28.9%，同比-1.1pcts，主要受渠道结构影响。销售费用率为13.8%，同比+1.6pcts，主因公司加强广宣投入；管理费用率为3.8%，同比+0.4pcts，系强化人员储备。两费费率环比25Q2降低1.3pcts，得益于收入增速回正后规模效应释放。
    持续优化渠道建设，期待25Q4改善延续。短期看，公司25Q4有望延续改善，品类上，鱼制品势能持续释放；魔芋京门爆肚、魔芋干摸鱼布局景气品类；鹌鹑蛋基数压力逐渐趋缓。渠道上，1）与零食量贩仍有SKU合作空间，渠道红利有望延续，且大包装有望打开更多消费场景；2）传统渠道作为基本盘，有望在精细化运营下实现终端数量和单店质量同步提升。长期看，公司经营策略转向渠道建设，伴随创新健康产品持续迭代，持续提升的渠道能力与优秀的产品禀赋有望助力收入增长。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比-18%/+22%/+15%，对应PE为22/18/16X，公司核心大单品产品力无虞，调整有望带来经营边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；食品安全的风险。

前三季度产品结构向上，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。
    前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将
    西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。
    2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。
    合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。
    投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）
    当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

深耕工程造价服务市场，全过程工程咨询和BIM+服务具备领先优势

中诚咨询(920003)
    投资要点：
    发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。中诚咨询本次发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。初始发行数量为1,400.00万股，发行后总股本为6,471.4286万股，本次发行数量占发行后总股本的21.63%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.74%，老股占可流通股本比例为4.86%。本次发行战略配售发行数量为140.00万股，占本次发行数量的10.00%。网上发行数量为1,260.00万股。有8家机构参与公司的战略配售。募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于“工程咨询服务网络建设项目”和“研发及信息化建设项目”。
    工程造价服务占公司主营业务收入超五成，2021-2024年归母净利润CAGR为31.1%。公司依托优秀的技术团队及丰富的项目经验，致力于为客户提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计等专业技术服务及全过程咨询服务。截至2025年10月24日，公司及子公司共拥有20项专利，其中发明专利5项、实用新型专利15项；公司及子公司拥有55项软件著作权；公司参与编制了2项团体标准。公司主要业务区域为江苏省，2024年前五大客户占比约为18%，包括苏州苏高新集团、苏州新建元控股集团等。2024年，公司工程造价服务实现营收2.10亿元，占主营业务比重达53.10%，毛利率高达49.9%。公司预计2025年1-9月营业收入同比下降2.56%至6.17%；扣非归母净利润同比下降0.31%至3.28%，主要原因系受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响。
    我国固定资产投资规模持续扩大，带动工程咨询服务行业发展。我国当前处于城镇化高峰阶段，2020-2024年全社会固定资产投资额由49.32万亿元增至52.09万亿元，建筑业总产值达32.65万亿元，为工程咨询服务行业带来广阔市场空间。根据住建部数据，2023年全国工程造价咨询企业数量达15,284家，较2019年增长近一倍；行业业务收入从892亿元增长至1,122亿元。2023年建设工程监理企业达19,717家，监理业务收入达1,676.4亿元，从业人员突破210万人。2019-2023年我国工程勘察设计企业数量由23,739家增至29,352家，工程设计收入由5,094.90亿元增至5,640.5亿元，总体呈上升趋势。招标代理也呈现规模化、规范化发展趋势。随着我国建筑业持续发展，建筑工程技术、管理、法务等越来越复杂，工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升。同时，工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势。
    申购建议：建议关注。公司通过开展全过程咨询服务和BIM+服务，实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务的模式创新，满足客户多样化的需求，逐渐承接更多大型项目，项目平均体量和利润有所提升。凭借良好的品牌形象、优质的服务品质，公司与下游行业的上市公司、大型民营企业、国家机关及事业单位建立了良好的合作关系，有利于公司业务持续稳定发展。截至2025年10月24日，可比公司PETTM中值达30X，建议关注。
    风险提示：宏观经济形势变化及政策变动风险、行业监管政策变动风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：重点布局全自动超低温存储设备，2025Q1-3归母净利润同比增长8%

中科美菱(920992)
    公司2025Q1-3实现营业收入2.24亿元，归母净利润1,275.61万元
    中科美菱发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入2.24亿元，同比增长4.75%，实现归母净利润1,275.61万元，同比增长8.19%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24/31/41百万元，EPS分别为0.25/0.32/0.42元，当前股价对应P/E分别为89.5/68.9/52.5倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。
    持续深化用户场景样本生态链条，重点布局全自动超低温存储设备
    公司持续深化用户场景样本生态链条，聚焦用户场景需求，加快推进单体自动化重点项目，重点布局全自动超低温存储设备与生物样本库解决方案，通过技术创新实现样本库自动化升级与生物样本精准管理，显著提升样本存储质量与工作效率，为精准医疗提供高标准技术支持；加速推进风冷式超低温制冷技术的医疗冷链产业化应用，持续拓展无感化霜产品矩阵；推进生物样本库智能管理系统的自主研发进度，强化国家级生物安全基础设施领域的技术领先优势。
    公司坚持国内渠道纵深突破，海外市场布局加速
    国内渠道纵深突破。持续深化生命科学领域渠道建设，通过“细分市场+场景化”策略，精准挖掘用户需求，优化渠道布局，提升产品竞争力，进一步扩大用户覆盖率。通过设立高校奖学金，进一步深化校企合作，在助力科研和基础医学领域高质量人才培养的同时，提高公司产品在科研场景知名度。海外市场布局加速。继续从质与量两个维度夯实渠道基础，构建更加全面的渠道分销网络。聚焦新兴市场突破，依托国际展会、实地走访等多元化推广方式，实现超低温设备核心产品和战略新品的市场协同，加快海外市场开拓步伐；同时，加强本地化布局，提升市场响应能力，实现产品交付时效到售后服务体验全面升级，着力构建“产品-推广-交付-售后”全链条竞争力，形成以客户黏性为基础、合作共赢为纽带的全球化渠道体系。
    风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

东方财富2025三季报点评：基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压

东方财富(300059)
    基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压
    2025前3季度公司营总收/归母净利润为116/91亿元，同比+59%/+51%，3季度净利润35亿，同比+78%，环比+24%，净利润略低于我们预期，证券手续费收入低于预期。三季报证券经纪和两融业务收入增速扩张，基金代销收入增速扩张，自营投资收益增速下降。考虑市场交易活跃，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为128/156/181亿元（调前123/144/168），同比+33%/+22%/+16%，对应EPS为0.8/1.0/1.1元，对应PE31.9/26.2/22.7倍。公司beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，维持“买入”评级。
    预计Q3经纪市占率微降，两融市占率提升，自营投资受债市影响环比下降（1）前3季度公司手续费及佣金净收入66亿元(主要是证券经纪)，同比+87%，单Q3为27.9亿，同比+141%，环比+48%，主因市场交易量高增（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。根据西藏地区成交额市占率估算，预计2025Q3公司股基成交额市占率环比微降，或因Q3创业板、科创板交易门槛相对较高。预计公司佣金率稳定。期末代理买卖证券款规模1359亿元，环比+10%，客户保证金增长。（2）前3季度利息净收入24亿，同比+60%，公司两融规模766亿，同比+75%，市占率3.22%，环比+0.05pct。
    （3）2025Q1-3自营投资收益19.7亿，同比-18%，年化投资收益率2.6%，较中报的2.8%下降，预计受3季度债市走弱影响。期末金融投资资产1054亿，环比-7%，同比+7%。
    3季度代销收入环比增长，主因净值上涨驱动AUM提升
    （1）前三季度公司营业收入(主要由基金代销贡献)25.4亿，同比+13%，单3季度9.7亿，环比+26%，同比+34%，预计受AUM提升驱动。8月末公募市场非货AUM21.4万亿元，同比+23%，较6月末+6%，权益AUM9.7万亿元，同比+47%，较6月末+15%，净值上涨拉动。2025Q1-3新发非货/权益基金8956/4440亿份，同比+5%/+183%，关注公募基金beta改善。
    （2）前三季度销售、管理和研发费用2.6/19.0/7.5亿，同比+21%/+12%/-11%，单Q3销售费/管理费1.2/6.9亿，环比+72%/+10%，销售费用投入增加，关注对市占率影响。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

公司信息更新报告：业绩稳健增长，内生+外延打造AI算力新增长曲线

东山精密(002384)
    前三季度收入/利润均稳健增长，AI算力释放业绩弹性，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）2025年前三季度，公司实现营收270.71亿元，同比+2.28%；归母净利润12.23亿元，同比+14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比+6.22%；销售毛利率13.79%，同比-0.19pcts；销售净利率4.52%，同比-1.40pcts。（2）2025年第三季度，公司实现营收101.15亿元，同比+2.82%，环比+21.10%；归母净利润4.65亿元，同比-8.19%，环比+53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-15.86%，环比+59.32%；毛利率14.11%，同比-0.53pcts，环比+1.08pcts；净利率4.60%，同比-0.57pcts，环比+0.98pcts。（3）公司2025年前三季度收入和利润均实现稳定增长，单三季度收入同比增长而利润有所下滑的原因主要系泰国生产基地新产能转化不足和管理费用增加等因素。2026年，随着子公司Multek的PCB产能释放和索尔思光模块业务完成并表，公司利润有望保持快速增长。我们下调公司2025年盈利预测（归母净利润原值为30.67亿元），上调公司2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为36.16/42.03亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.63/43.52/59.60亿元，当前股价对应PE为64.5/29.17/21.2倍，维持“买入”评级。
    新产能转化不足叠加费用因素导致2025Q3利润下降，消电/新能源稳定增长分板块看，客户消费电子新机型需求增长拉动公司软板业务2025Q3收入实现稳定提升，但因泰国新产能转化不足，利润没有增长；AI对高多层和HDI板的需求则使公司硬板业务持续受益；触控显示业务保持平稳；LED业务经营状况同比减亏；精密制造业务因客户进展低于预期，导致稼动率下降，利润同比减少。公司25Q3整体增收不增利原因主要系新产能转化不足和管理费用增加。新能源相关业务方面，公司海内外业务出货稳定、逐步增长，积极拓展汽车散热领域。
    PCB和光模块业务持续推进，内生+外延收并购打造AI算力新增长曲线随着AI算力中心持续升级，高速高多层PCB和高速光模块需求高速增长，公司聚焦高端AI PCB市场，持续提升产品技术水平并深化与核心客户合作。光通信方面，公司于2025年6月公告计划收购索尔思光电，其产品涵盖10G到800G及以上速率各类光模块，客户群体包括全球知名互联网数据中心运营商、电信设备制造商和通信服务提供商等，有望与AI PCB业务共同打造公司AI算力增长曲线。目前索尔思收购进展顺利，股权变更即将完成。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2025Q3血糖主业增速提升，专利支付影响利润

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入34.53亿元，同比+8.52%；归母净利润2.11亿元，同比-17.36%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22.13%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13.40%；归母净利润3035万元，同比-47.55%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58.44%。
    点评：
    2025Q3公司收入增长13%，增速提升
    2025Q3公司收入实现约11.90亿元，同比增长约13.40%，收入增速回到两位数，较前两个季度增速明显提升，预计BGM/CGM血管检测业务增速提升，带动整体业务增长。
    盈利能力方面，2025Q3公司毛利率约为43.29%，销售净利润率约为-2.47%，净利润方面主要系与罗氏专利交叉授权支出所致。2024
    华州联邦地区法院向本公司之孙公司Trividia Health，Inc.（简称THI）提起专利侵权诉讼。经友好协商，THI于2025年10月2日与罗氏就BGM产品签订了交叉专利许可和解协议，THI需根据协议向罗氏净额支付1,900万美元。上述事项对公司2025年第三季度净利润的影响金额为人民币136,095,100.00元，剔除该影响后，公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润105,200,969.32元，较上年同期增长81.83%。
    坚定CGM出海，机遇与挑战并存
    出海方面，2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司美国FDA注册方面，一代产品撤回后，公司也在规划二代产品的注册，预计2026年会开展相关的预临床和主临床试验。
    公司坚定出海战略，收购THI和PTS帮助公司打开海外市场，进一步提升公司在全球市场的竞争力。尽管当前公司与雅培的诉讼仍在进展中，但相信公司有足够的能力应对风险。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元，收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现3.17亿元、5.34亿元和6.64亿元（2025-2027年前值预测为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元），增速分别为-2.8%、68.2%和24.5%，对应2025-2027年的PE分别为34x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

2025年三季报点评：Q1-3归母净利润同比+10.0%，产业链板块带动稳健成长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入874.23亿元，经公司调整后同比+0.52%（以下同比数据均为调整后同比）；归母净利润11.04亿元，同比+10.0%；扣非净利润10.42亿元，同比+16.4%。对应2025Q3，公司实现收入323.2亿元，同比+4.2%；归母净利润4.58亿元，同比+6.58%；扣非净利润4.48亿元，同比+12.43%。
    产业链板块增速更高，因此公司利润率提升：2025Q1-3，公司销售毛利率为6.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.19%，同比+0.24pct。公司业务主要分成供应链和产业链两大板块，其中供应链板块主要经营大宗品随行业需求仍有压力；产业链板块包含大环保、先进制造、大消费，利润率更高且增速更高，带动公司整体利润率提升。
    产业链方面，先进制造、大消费领域增速较快：2025H1，公司产业链板块实现收入155.4亿元，同比+6.0%；其中，大环保板块实现收入22.4亿元，同比-11.0%；先进制造实现收入65.3亿元，同比+8.0%，主要受益于柴油发电机组收入同比+22%、船舶制造于行业收入同比+14%；大消费板块收入47.6亿元，同比+17.8%，主要受益于服装类收入同比+30.8%。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备持续的成长能力，尤其是造船、柴发等领域，兼具行业竞争优势和较高的景气度。
    盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度产业链业务表现出色，且后续随着上游反内卷、供应链有望复苏，我们将公司2025-27年归母净利润预期从12.4/13.3/14.1亿元，上调至12.6/13.6/14.6亿元，2025-27年归母净利润预计同比+9%/9%/7%，对应10月24日收盘价为11/10/9倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

短期受塔机减值影响，看好中长期成长

柳工(000528)
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%；其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。
    经营分析
    收入稳健增长，利润短期受塔机减值影响。25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，收入稳健增长。从利润端来看，25Q3公司实现归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，主要是因为国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元。随着公司持续优化资产质量、国内需求逐步企稳回暖，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放。
    受装载机价格战影响，短期毛利率承压。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，毛利率实现筑底提升，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力提升。
    土方内外兼修，看好公司土方板块利润释放。装载机：25H1公司装载机板块国内外均实现收入超过20%的同比增长，海外收入增速超20%。挖机量利齐增：25H1公司挖机内销、外销同比+31.0%、+22.1%，净利润同比增长超90%。25年1-9月，挖机行业内销同比+21.5%，外销同比+14.6%，装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业表现。
    公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为346.30/397.26/457.63亿元、归母净利润为16.74/22.95/29.13亿元，对应PE为14/11/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

Q3实现同环比增长，订单充足业绩有望持续

振华科技(000733)
    业绩简评
    2025年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收39.3亿元，同比+5.0%；实现归母净利润6.2亿元，同比-3.3%。其中，Q3实现营收15.16亿元，同比+15.8%，环比+1.0%；实现归母净利润3.1亿元，同比+38.7%。环比+22.8%。
    经营分析
    单季度实现同环比增长，后续业绩有望持续：1）收入端延续增长，25Q1-Q3营收同比+5.0%，25Q3营收同比+15.8%；2）利润端，25Q1-Q3计提资产和信用减值合计1.9亿，使得归母同比-3.3%；3）Q3单季度营收利润同环比均增长，后续业绩有望持续加速。
    规模效应显现，利润率逐季改善：25Q1-Q3毛利率为45.7%（-3.9pct），净利率为15.9%（-1.4pct）；25Q3毛利率为47.3%（同比-0.1pct，环比+1.3pct），净利率为20.5%（同比+3.4pct，环比+3.6pct）。规模效应下，公司利润率逐季度改善。
    合同负债连续三个季度增加，订单充足保障后续业绩：1）25Q3末合同负债4625万元，较25Q2末+27.4%，公司合同负债连续三个季度维持增长态势，订单充足保障后续业绩。2）25Q3经营净现金流-3.1亿，去年同期为1.4亿；25Q3末应收款项69.68亿元，较25Q2末+14.2%，主要系新型电子元器件板块营收增加，同时回款期受行业影响延长。
    实现产业协同发展，公告振华新云吸收合并振华红云：根据公司“十五五”产业发展思路，为实现产业协同发展，公告振华新云吸收合并振华红云，设立振华新云压电事业部。根据公告，振华红云24年营收6892万，利润总额142万；25年1-8月营收4537万，利润总额-241万。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025/2026/2027年营收55.5亿/64.0亿/74.0亿，同比+6.3%/+15.3%/+15.6%；归母净利润10.2亿/13.0亿/16.0亿元，同比+4.7%/+28.3%/+22.4%，对应PE为26.7/20.8/16.9倍。振华科技作为军工元器件平台型龙头，行业复苏下公司业绩弹性和持续性优势最显著，持续推荐。
    风险提示
    军用元器件价格下降的风险；高端元器件国产化进度不及预期。

海缆交付加速，业绩拐点确立

东方电缆(603606)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营收75.0亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润9.14亿元，同比下降1.95%；其中Q3实现营收30.7亿元，同比增长16.6%，环比增长34.2%，实现归母净利润4.41亿元，同比增长53.1%，环比增长129.6%。
    经营分析
    海缆交付环比加速，Q3业绩拐点确立：前三季度海底电缆与高压电缆实现收入35.5亿元，同比增长35.8%，其中Q3收入15.9亿元，环比增长109.2%，海缆交付确收节奏较上半年明显加速。截至报告期末，公司合同负债（预收货款）15.7亿元，同比增长83.1%，存货规模36.3亿元，同比增长105%，环比Q2末增长16.4%。公司重点项目如青洲五七、帆石一、山东半岛北L、英国Inch Cape等均已陆续进入交付、安装敷设阶段，有望带动业绩弹性持续释放。其他业务方面，Q3电力工程与装备线缆业务实现收入13.4亿元，环比增长2.2%；海洋装备与工程运维约0.78亿元，环比下降62.9%。
    在手订单维持高位，26年业绩增长可期：截至2025年10月23日，公司在手订单约196亿元，环比8月12日在手订单规模基本持平，但结构有所优化；其中海底电缆与高压电缆约117亿元，环比提升6.7%，电力工程与装备线缆约39亿元，环比下降22.3%，海洋装备与工程运维约39亿元，环比提升9.1%。近期公司中标浙江海风某项目±500kV直流海陆缆、阳江三山岛五、六海上风电场集中送出工程项目500kV海缆供货及敷设等多个标段，有望在26年逐步实现交付并贡献业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净润分别为15.4、20.5、25.5亿元，对应PE为30、22、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目建设进度不及预期、政策波动导致产业投资放缓的风险。

2025年三季报点评：新材料完成年度目标64%，积极布局未来产业

中航高科(600862)
    事件：10月24日，公司发布2025年三季报，1~3Q25营收37.61亿元，YOY-1.56%；归母净利润8.06亿元，YOY-11.59%。业绩表现符合预期。前三季度营收、利润总额分别完成全年经营目标65%、70%。我们点评如下：
    3Q25需求节奏变化影响营收；产品结构变化影响利润。1）单季度：3Q25，公司营收10.14亿元，YOY-20.41%，主要原因是交付产品结构和客户需求节奏变化，主要产品交付放缓；归母净利润2.01亿元，YOY-34.74%，主要系主要产品结构变化和交付开票结算同比下降影响。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑0.28ppt至38.24%；净利率同比下滑2.50ppt至21.62%。其中，3Q25毛利率同比下滑1.60ppt至39.47%；净利率同比下滑4.45ppt至19.96%。
    航空新材料完成年度目标64%；针对未来产业战略布局。1~3Q25，营收方面：1）航空新材料业务：实现营收37.14亿元，YOY-1.55%；完成全年营收目标的64%。2）装备业务：实现营收4371.43万元，YOY-3.86%，主要系专用装备交付减少所致。归母净利润方面，航空新材料实现归母净利润8.53亿元，YOY-10.60%，主要受研发投入增加、利息收入减少等因素影响。除传统业务外，公司积极承接国家未来产业战略布局，抢先布局人形机器人赛道，已系统调研业内标杆企业，重点聚焦复合材料在人形机器人领域的创新应用路径，旨在以复合材料技术革新赋能人形机器人产业升级。公司已在大湾区进行业务布局，设立深圳轻快世界，拓展复合材料在低空经济、3C、人形机器人、新能源等多领域的应用场景，实现产业化发展。
    期间费用率保持在较低水平；经营净现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加1.97ppt至11.28%：1）销售费用率同比减少0.11ppt至0.41%；2）管理费用率同比增加0.44ppt至7.11%；3）财务费用率为-0.24%，去年同期为-0.50%；4）研发费用率同比增加1.37ppt至4.00%；研发费用1.50亿元，YOY+49.97%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据42.21亿元，较年初增加14.84%；2）预付款项0.40亿元，较年初增加97.95%；3）存货13.85亿元，较年初增加8.65%；4）合同负债0.59亿元，较年初减少64.74%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为10.21亿元，去年同期为1.42亿元。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是25x/21x/18x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+36%，定向可转债成功发行增强竞争力

万通液压(920839)
    投资要点
    前三季度扣非业绩同比+36%，销售毛利率同比提升至30.36%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.06/0.95/0.94亿元，同比+14.18%/+26.13%/+36.08%。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.62/0.28/0.28亿元，同比+16.51%/+1.44%/+23.25%，环比-9.15%/-16.50%/-14.13%。公司前三季度业绩同比增长主要系油气弹簧产品渗透率提高，并在新领域新车型逐步应用；同时，高毛利率的境外市场加速开拓，助推公司收入结构优化；此外，工程机械行业的稳步复苏亦推动公司业绩同比增长。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率同比+3.24pct至30.36%，净利率同比+1.78pct至18.83%。
    期间费用率水平保持稳定，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.40%/2.89%/-0.18%/4.22%，同比-0.11/-0.25/-0.11/+0.11pct。截至2025年9月30日，公司货币资金1.27亿元，同比+50.67%，主要原因系今年前三季度公司境外销售规模快速增长及其以现款现货为主的结算模式，有效增加了现金流入，另外公司根据资金需求增加了票据贴现，导致经营活动产生的现金流量净额增加所致，2025Q1-3公司经营活动现金流量净额1.04亿元，同比+12.09%。
    公司定向可转债成功发行，战略性引入盘古智能等产业合作方增强竞争力。1）定向可转债发行完成：2025年10月22日，公司发布公告完成定向可转债融资项目，募集资金总额为1.5亿元，初始转股价格52.12元/股，6名发行对象中盘古智能与上汽金控分别获配1.2亿和2500万元，其余发行对象各获配125万元。2）战略性引入潜在产业合作方：盘古智能为国内风电集中润滑系统龙头企业，公司液压油缸可适配其风电液压系统，有望开启全新风电市场增量。上汽金控为上汽集团全资子公司，为上汽集团产业金融投资运营平台和汽车金融服务管理平台，公司产品未来或可与上汽整车业务协同合作。3）转股期锁定凸显长期合作意向：本次可转债转股期自发行结束日满6个月后第一个交易日起，转股所获股票锁定期18个月，产业投资者将与万通长期发展深度绑定。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，考虑公司前三季度非经常性损益同比减少605万元，下调2025~2027年归母净利润预测为1.44/1.85/2.42亿元（前值为1.51/1.93/2.42亿元），对应PE为41/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）市场推广不及预期的风险。

2025年三季报点评：前三季度业绩同比增长44%，国际业务稳步推进

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年前三季度业绩25.8亿元，同比+44%。2025年前三季度公司实现营业收入481.5亿元，同比+34%；归母净利润25.8亿元，同比+44%；扣非归母净利润24.2亿元，同比+36%；综合毛利率14.4%，同比-2.0pct；净利率5.9%，同比+0.7pct。
    第三季度业绩同比增长171%。2025年第三季度公司实现营业收入196.1亿元，同比+25%，环比+3%；归母净利润11.0亿元，同比+171%，环比+19%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+161%，环比+29%；单季度综合毛利率13.0%，同比-1.1pct，环比+0.8pct；净利率5.9%，同比+3.2pct，环比+0.7pct。风机销售高增，在手订单充裕。2025年第三季度公司对外销售风机7.8GW，同比+71%，环比-3%；前三季度累计销量18.4GW，同比+90%。从订单来看，公司在手订单保持充裕。2025年前三季度公司新增外部订单23.2GW，同比
    9%；截至2025年第三季度末，公司累计在手外部订单49.9GW，同比+21%，其中海外订单为7.2GW，同比+29%。
    公司坚持推进国际化战略。目前公司业务已遍及全球6大洲，47个国家。2025年前三季度公司国际业务新增吊装容量2.4W，同比+91%；截至第三季度末，公司国际业务累计装机11.2GW，其中在亚洲（不包括中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。
    三季度风电利用小时数下滑拖累发电利润。2025年前三季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620/475小时，其中第三季度同比减少41小时，环比减少145小时，拖累公司当季度发电利润。2025年前三季度公司新增权益并网装机745MW，出售风电场容量100MW；截至第三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+7%，权益在建容量4.1GW。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；风电开发板块业务拓展不及预期；绿色甲醇业务进展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到在手订单稳步增长，权益投资工具升值增厚公司业绩，我们上调2025-2027年盈利预测至29.8/36.8/49.6亿元（原预测为27.0/36.7/45.0亿元），同比+60.4%/+23.4%/+34.8%。当前股价对应动态PE分别为22.4/18.2/13.5倍，维持“优于大市”评级。

国家战略核心承载区域，基本面持续改善

重庆银行(601963)
    核心观点
    重庆市处在国家战略核心承载区，为公司成长提供坚实的基础。重庆位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成渝一小时经济圈加速成型，共同打造国家区域发展第四极。近年来人口向西回流趋势明显，川渝经济活力强，同时川渝地区也正从“制造大区”向“智造强区”迈进。重庆银行深耕当地，2025年6月末重庆市贷款份额76.4%，四川省、陕西省和贵州省贷款份额分别为9.7%、8.8%和5.1%，未来将充分享受川渝经济圈的红利。存量包袱出清，新增贷款主要投向政信相关领域；拨备覆盖率逆势提升。2020-2022年公司加大不良出清力度，积极调整信贷结构，存量不良包袱基本出清。近几年来公司新增贷款约80%都是投向政信类相关行业，2025年6月末公司政信类相关行业贷款余额占比达到54.5%，较2020年末提升了近20个百分点，个人贷款比重则较2020年末下降5个百分点至25.5%。期末不良率1.17%，处在持续下降趋势中，拨备覆盖率248.3%，自2023年以来逆势提升。公司资产质量指标在上市城商行中虽不及东部沿海区域对标行，但在中西部上市城商行中处在较好水平。
    净利息率先迎来拐点，业绩改善。2025年上半年公司净息差1.39%，较2024年提升了4bps。公司净息差在上市城商行中处在中等偏下水平，主要是存款成本率处在高位，伴随存款挂牌利率调降以及公司加强存款成本管控，未来存款改善空间较大，预计净息差延续平稳改善态势。受益于国家战略深入推进，公司贷款扩张速度自2024年以来有所提升，2025年6月末公司贷款总额4986亿元。受益于净息差改善，公司业绩筑底反弹，盈利能力增强。2024年营收增速3.5%，由负转正；2025年上半年营收增速进一步提升至7.0%。2024年归母净利润增速3.8%，同比提升2.5个百分点，2025年上半年营收增速进一步提升至5.4%。2025年上半年年化ROA0.74%，年化ROE10.31%。投资建议：综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2026年合理股价在12.3~14.4元，对应的2026年PB估值0.69~0.81x，首次覆盖给予“优于大势”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。。

2025年三季报点评：扩表提速，业绩实现高增

重庆银行(601963)
    核心观点
    业绩增速提升，营收和归母净利润增速均略超10%。2025年前三季度实现营收117.4亿元，同比增长10.40%，实现归母净利润48.8亿元，同比增长10.42%。其中营收和归母净利润单季度同比分别增长了17.38%和20.54%，业绩增速明显提升。
    2025年公司规模扩张提速，净息差企稳改善。2025年前三季度净利息收入同比增长15.2%%，较上半年增速提升了3.0个百分点，同时受益于规模扩表提速和净息差企稳改善。2025年9月末，资产总额1.02万亿元，贷款总额（不含应计利息）5.18万亿元，存款总额5.54万亿元，较年初分别增长了19.4%、18.3%和16.9%。其中，对公贷款和零售贷款较年初分别增长了23.0%和1.7%，近几年公司新增信贷主要投向了征信类相关领域。
    负债端成本降幅明显，净息差企稳改善。按照期初期末平均余额测算的前三
    季度年化净息差为1.32%，较上半年提升3bps，同比下降4bps，同比降幅较上半年降幅收窄了2bps。我们判断主要受益于存款成本的大幅改善，公司存款在上市城商行中一直处在比较高的水平，定期存款占比较高。伴随存款挂牌利率持调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本降幅明显，并且仍有比较大的下行空间。
    不良率延续下行趋势，拨备覆盖率稳定。2025年9月末不良率1.14%，较年初下降了11bps，较6月末下降了3bps，公司资产质量稳健。期末拨备覆盖率248.1%，与6月末基本持平。展望未来，随着化债的持续推进、稳增长政策效果持续显现，以及公司积极加大零售不良贷款确认和处置，预计公司资产质量将继续延续向好态势。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司成长提供坚实的基础。同时，当前公司资产质量延续向好态势，净息差企稳反弹，维持2025-2027年净利润至53.9/57.3/62.9亿元的预测，同比增速分别为5.3%/6.4%/9.8%，对应2025-2027年PB值为0.53x/0.49x/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年三季报点评：息差环比回升，资产质量平稳

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅略收窄。2025年前三季度实现营业收入1007亿元，同比下降9.8%，降幅较上半年收窄0.2个百分点；前三季度实现归母净利润383亿元，同比下降3.5%，降幅较上半年收窄0.4个百分点。前三季度年化加权平均ROE11.6%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模较年初基本持平。2025年三季末总资产同比增长0.4%至5.77万亿元，较年初基本持平。三季度末存款本金较年初增长0.6%至3.55万亿元，贷款总额较年初增长1.3%至3.42万亿元。其中一般企业贷款增长较好，较年初增长10.0%，个人贷款规模较年初下降2.1%。三季度末核心一级资本充足率9.52%，较年初略有回升。表外方面，三季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.5%。
    得益于负债成本改善，净息差环比回升。前三季度日均净息差1.79%，同比
    降低14bps，主要受市场利率下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，三季度日均净息差1.79%，较二季度回升3bps，主要得益于付息率改善，三季度贷款收益率、生息资产收益率分别环比下降8bps、8bps，存款成本、负债成本环比分别下降12bps、13bps。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比减少。前三季度手续费净收入同比下降0.1%，降幅持续收窄，底部企稳。其他非息收入同比下降24.1%，主要是公允价值变动损失较多引起。
    资产质量平稳。公司三季度末拨备覆盖率230%，较年初下降21个百分点，环比二季度末下降8个百分点。三季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平；关注率1.74%，较年初下降0.19个百分点，较二季度末下降0.02个百分点。整体来看，公司资产质量平稳，风险抵补能力良好。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为5.7/5.7/5.6x，PB为0.50/0.47/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

股债平衡配置，投资收益延续高增

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。前三季度实现营收558.15亿元，同比+32.7%（追溯调整后，后同）；归母净利润231.59亿元，同比+37.9%；加权平均ROE8.15%，同比+1.85pct。分条线看，前三季度营收同比增速：经纪+52.9%、投行+30.9%、资管+16.4%、利息-16.9%、投资+45.9%，营收占比：经纪19.7%、投行6.6%、资管15.6%、利息1.4%、投资57.7%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是业绩增长的主因。此外，投行业务复苏亦有所助力。
    自营投资：金融资产投资延续增长，投资收益率提升。截至2025Q3末，公司金融投资资产规模9,320亿元，环比+5.6%。其中FVTPL资产7,929亿元，环比+7.1%；FVOCI权益工具投资1,006亿元，环比+18.0%；FVOCI债权工具投资385.8亿元，环比-32.2%。前三季年化投资收益率4.64%，延续提升趋势。期末杠杆率5.12x，略有提升。除金融投资资产以外，融出资金、客户备付金等资产科目也同比小幅增长，侧面显示客户交投活跃。公司自2024年以来增配权益、减配债券（尤其是OCI债），股市向好使投资收益率提升。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳回升趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销83家，承销金额810.1亿元，金额已超2024年全年。再融资承销167家，承销金额8,565亿元，已接近2024年全年的4倍。2025年初至今，中信证券IPO承销118.5亿元、居行业第2，再融资承销1,479亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营逐步复苏。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复。2025前三季度全市场股基成交额超362万亿元，同比翻倍有余。同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调10.4%、8.0%、8.0%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：销售费用环比增长，证券业务保持增长

指南针(300803)
    销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况
    公司2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别为14.0/1.2亿，同比+81%/+205%，2025单Q3营收/归母净利润分别为4.7/-0.3亿，同比+102%/亏损收窄，环比+19%/环比亏损，略低于我们预期。证券经纪保持高增，金融信息服务现金流略低于预期，销售费用投入高于预期，核心关注Q4高端品营销。考虑公司持续扩大销售费用投入且投产比稳定，我们下修2025年，上修2026、2027年归母净利润预测至3.5/6.8/10.5亿元(调前4.2/6.4/9.8)，同比+234%/+97%/+53%，当前股价对应PE273.5/138.9/90.9倍。公司软件体验式营销弹性突出，叠加经营杠杆较高，净利润弹性显著，Q4营销高端品有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
    Q3销售现金流略低于预期，销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况（1）2025Q1-3营业收入（主要为金融信息服务）9.6亿，同比+62%，销售现金流入10.4亿，同比+71%，单Q3销售现金流入3.2亿，同比+169%，环比+52%，略低于我们预期。Q3末预收账款（合同负债+非流动负债）7.9亿，同比+25%，环比+1%，未来将持续兑现至收入。公司金融信息业务以“体验式”销售模式开展，预计Q4营销高端品，关注Q4释放弹性。
    （2）2025Q1-3销售费用8.0亿，同比+67%，单Q3销售费用3.1亿，同比+88%，环比+38%，公司表示主因持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用较上年同期呈现较大幅度增长，新增注册用户和付费用户数量较上年同期亦呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    经纪业务成长性延续，Q3自营投资收益受债市影响环比下降
    （1）2025Q1-3手续费净收入/利息净收入分别为3.66/0.71亿元，同比+171%/+54%，单Q3为1.7/0.3亿，环比+76%/+24%，同比+227%/+50%。Q3末代买证券款90亿，同比+72%，环比+12%，客户入金规模增长。
    （2）2025Q1-3公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.0亿，同比+99%，Q3为0.47亿，环比-7%，预计受债市走弱影响。交易性金融资产规模18亿元，环比持平，同比+230%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

北交所信息更新：全域直播驱动增长文化IP赋能，2025Q1-Q3归母净利润+57%

太湖雪(920262)
    2025Q1-Q3：营收4.02亿元，同比+19%，扣非净利润2557万元，同比+101%公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.40%，归母净利润2315.57万元，同比增长56.94%，扣非归母净利润2557.02万元，同比增长100.66%。管理费用受到职工薪酬中股份支付费用增长影响增长至2000.56万元，同比增长40.01%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.44/0.53/0.63亿元，对应EPS为0.64/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为42.1/35.1/29.5倍，维持“增持”评级。
    线上渠道精细化运营构建“全域直播”，直播电商平台已经成为重要增长引擎线上，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。线上2025年前三季度销售收入2.11亿元，同比增长35.45%，占总营收比例52.74%。视频号通过深度联动内容达人，构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，充分激活腾讯生态私域流量；抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；直播电商同比增长117.23%。线下渠道借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，提升线下门店整体运营效率与服务品质。线下渠道2025年前三季度实现销售收入1.89亿元，同比增长5.40%，占总营收比例47.26%。
    持续推出联名丝绸精品，提升品牌文化内涵
    公司依托丝绸研发优势，持续深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构的跨界合作。通过推出个性化、定制化的联名丝绸精品，将苏州文化元素与馆藏资源创新融入产品设计，在满足市场文化消费需求的同时，有效提升品牌文化内涵，助力苏州丝绸文化传播与品牌差异化发展。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

公司信息更新报告：2025Q3营收增速亮眼，费用率阶段性提升不改长期业务成长性

九号公司(689009)
    2025Q3营收保持亮眼，继续看好割草机器人&E-Bike，维持“买入”评级
    2025Q3公司实现营收66.5亿元（同比+56.8%，下同），归母净利润5.5亿元（+46%），扣非归母净利润4.9亿元（+37%），营收表现超预期，利润增速低于收入主要系季节性因素+割草机计提费用影响。考虑到长期两轮车持续优化渠道和店销，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润20.18/28.04/37.58亿元（原值分别为20.18/26.91/36.83亿元），对应EPS为28.13/39.10/51.39元，当前股价对应PE为23.3/16.7/12.5倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车经营利润长期仍将保持较高双位数增长。2026年新品已有储备+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q3两轮车&滑板车持续超预期表现，割草机器人淡季下预计保持高增长
    2025Q3收入拆分：（1）两轮车营收45亿元（+72%），销量149万台（+59%），均价2996元（+8%），均价提升幅度较Q2环比提升，主要系高客单价电摩占比提升以及旗舰高端新品表现亮眼所致。截至Q3期末网点数量已超9700家。（2）零售滑板车营收10亿元（+38%），销量42万台（+16%），均价2288元（+19%），持续超预期表现系行业需求回升+公司份额提升。（3）ToB渠道营收2亿元（+17%）。（4）全地形车营收3.3亿元（+27%）、销量0.75万台（+28%），均价44000元（同比持平）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收6.6亿（+36%）。其中割草机器人仍实现较高增长，行业高景气。在2025年园林工具渠道基础上，公司有望进一步开拓3C渠道以及进驻北美KA线下渠道，领先优势将持续。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升，费用率阶段性提升
    2025Q3毛利率29.0%（同口径下+1.9pct），规模效应+APP续费收入增加下预计两轮车毛利率持续提升。费用端，2025Q3期间费用率19.6%（同口径下+2.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.1/+0.35/+0.57/+0.53pct，财务费用率同比提升主要系汇率影响，单季度销售/管理/研发费用率阶段性提升（主要考虑到研发人员环比增加以及渠道返点补贴费用增加等因素综合影响）。综合影响下2025Q3公司归母净利率8.2%（-0.6pct），扣非净利率7.3%（-1.1pct）。
    两轮车长期仍有利润弹性，产品和渠道拓展有望支撑割草机器人2026年增长
    两轮车方面，双十一抢先购阶段动销翻倍以上增长，短期新国标新品发售+发力电摩+库存走低，看好2026Q1出货实现较高增长。长期随着九号品牌渠道优化+店效提升+价格带拓宽以及新品牌发力高端，2026-2027年仍有增长空间。且随着保有量增长，看好APP利润弹性。割草机器人方面，当前公司线下渠道布局广+产品稳定性高于同行。2026年公司将实现多技术路径和多价格带产品矩阵布局，叠加海外产能落地并发力北美KA线下渠道，继续看好该业务持续高增。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

北交所新股申购报告：苏州造价龙头加速跨区布局，EPC+全过程咨询驱动新增长

中诚咨询(920003)
    2023年工程造价咨询江苏省第五、苏州市第一
    工程咨询行业通常包括工程造价咨询、招标代理业务、前期咨询、工程监理、项目管理业务、BIM服务、勘察设计咨询、全过程咨询服务以及其他工程咨询业务。2024年中诚咨询在苏州市工程咨询（含工程设计）市场占比约为1.32%。细分领域上，工程造价业务是公司最主要的业务之一，2022-2024年占主营业务收入的比重约50%-60%左右，占苏州地区市场份额为5.57%，领先第2名企业较多。2024年招标代理业务占苏州地区市场份额的10.04%。2022-2024年末，公司在手订单分别为2.85亿元、4.50亿元、5.66亿元，保持快速增长。截至2025年6月9日，公司拥有房屋建筑工程监理甲级、市政公用工程监理甲级资质。2021年，通过收购中发设计正式切入工程项目的设计领域，也开始了以中发设计为主体承接EPC项目的发展战略。正在履行的工程总承包业务合同总金额4.21亿元。
    2025年苏州市地区生产总值预计增长5%以上
    江苏省是我国经济强省之一，2024年度国内生产总值排名全国第二；苏州市2024年度国内生产总值排名全国第六。2024年苏州市工程咨询（含工程设计）市场空间244.11亿元。2025年江苏省及苏州市计划实施的重大项目数量将保持增加，2025年苏州市地区生产总值预计增长5%以上。根据江苏省建设工程造价管理总站公布数据，2021年至2023年公司工程造价咨询营业收入分别位列江苏省第5名、第3名、第5名。逐步完善全国性经营体系，子公司覆盖江苏省内全部13个地级市；在江苏省外，设立了上海众宇诚泰、新加坡中诚等2家子公司，以及安徽阜阳、合肥、江西、河北雄安等4家分公司。苏州市外订单主要集中在江苏省无锡市、宿迁市、常州市及越南等地区。
    业务有望随规模增长产生规模效益，可比公司PE(2024)均值28.7X
    2022-2024年全过程咨询业务收入分别为2,333.97万元、2,816.52万元和4,490.82万元，占比在7%-11%左右。截至2024年12月31日，全过程咨询业务已签订合同尚未确认收入金额为1.52亿元，体现了公司模式创新带来的积极效果。按服务项目类型区分，业绩增长主要来源于公共建筑（学校、医疗、文体中心等）及工业厂房、产业园项目。受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响，根据招股说明书（注册稿），公司预计2025年度实现营业收入38,360.83万元，较2024年下降1,201.94万元，降幅为3.04%；预计2025年度净利润为10,102.48万元，较2024年下降436.37万元，降幅为4.14%。考虑到中诚咨询在造价咨询领域的苏州市龙头地位，逐步拓展业务至江苏省及全国。EPC项目已有在手订单实施，有望拓展新的增长。
    风险提示：宏观经济形势变化风险、跨地域经营风险、应收账款回收风险

Q3工作量或受台风短期影响，海外订单创历史新高

海油工程(600583)
    公司2025Q3利润率略有下滑
    2025Q3营业收入达63亿元，同比-9.3%，环比+2%；归母净利润为5.07亿元，同比-7.6%，环比-9.1%。
    2025Q3公司毛利率11%，同比下滑2.56pct，环比下滑5.3pct；净利率为8.28%，同比增加0.6pct，环比下滑1pct，2025Q3公司利润率水平发生明显变化，我们认为可能与Q3海上业务受影响有关。
    Q3海上安装工作量环比大幅下滑或受台风影响
    工作量方面，公司2025Q3陆地建造导管架6座（环比+1座）、组块6座（环比持平），海上安装导管架4座（环比-4座）、组块6座（环比-1座），铺设海底管线76公里（环比-41公里）和海底电缆38公里（环比-84公里）。建造业务完成钢材加工量6.79万结构吨，环比-15%。Q3海上安装工作量波动可能与台风期有关。
    海外订单再获突破
    订单方面，前三季度公司累计实现市场承揽额372.40亿元，同比上升124.85%，其中，海外业务达到293.36亿元，创历史新高，其中海外成功中标卡塔尔Bul Hanine EPIC项目两个标段，订单金额约40亿美金。在手订单为595亿元。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

深耕冷锻技术，精密件龙头有望开启机器人新篇章

新坐标(603040)
    深耕冷锻行业二十载，聚焦汽车精密零部件
    公司成立于2002年，专注于汽车发动机精密冷锻零部件，是细分领域龙头，2017年上市后扩展产品线。主要产品气门组与气门传动组精密零部件已进入全球主流车企供应链，并拓展至新能源汽车零部件及精制线材业务。2019–2024年营收与净利润持续增长，毛利率因海外与线材业务扩张有所下降。公司通过IPO募资扩大产能并建设研发中心，提升自动化与新材料应用能力，支持中长期发展。
    汽车精密化需求提升，冷锻工艺优势尽显
    在当前汽车精密化需求提升的背景下，冷锻工艺凭借高材料利用率、优良性能及环保特性，成为复杂精密零件的优选方案，行业市场空间广阔。公司作为国内冷锻精密件龙头，构建了坚实的竞争护城河。未来，公司业绩增长具备三大引擎：一是依托材料、模具、设备和工艺的全链条技术实现国产替代；二是持续推进全球化布局，欧洲与墨西哥子公司营收显著增长，海外业务成为重要支撑；三是积极拓展新能源领域，已在汽车热管理系统等多个不锈钢精密冷锻件项目上获得定点，有望打开新的增长空间。
    公司在精密传动部件的拓展有望应用于机器人领域，有望开启第二增长曲线
    公司正积极向滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件拓展，有望应用于机器人领域。通过联合陀曼智能等行业伙伴设立控股子公司玖月捌传动，公司专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件的研发与产业化。其核心技术：包括成熟的材料处理解决方案（如无酸洗除锈、专利磷化工艺）、冷精密成形技术、高精度模具开发能力以及智能设计与制造系统。
    在市场端，受产业升级及政策对高端制造、人形机器人等领域的推动，高精度丝杠需求持续攀升。公司通过“内育能力、外聚资源”的双线策略，历时三年完成新产品研发。客户端，公司冷成形技术已成功延伸至多个领域。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润有望达2.9/3.5/4.2亿元，同比增速分别为39%/20%/18%，对应当前PE分别为33/28/24X。考虑到公司的技术、研发优势、质量优势、市场地位优势和客户资源优势，我们认为新坐标未来成长可期，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：受下游行业发展状况影响的风险、海外业务运营风险、市场竞争风险、无法保持持续创新能力而导致产品被替代的风险、新产品开发带来的经营风险、原材料价格波动的风险，新业务开拓不及预期风险，股价异动风险。

全球卫品材料升级红利或逐渐开启

延江股份(300658)
    全球卫材升级，公司顺势而为
    延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4个国家具备10个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。
    海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放
    2024年公司实现收入14.8亿元，同比+18%，归母净利润0.27亿元，同比+30.7%；25H1公司实现收入8.4亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。
    分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。
    全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代
    从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。
    公司全球供应链优势明确，客户服务能力强
    公司从2017年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1埃及/美国收入0.8/1.5亿，同比+181%/+30%；2025年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26年PE区间26-30X，目标价10.1-11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险

息差企稳，盈利稳步改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布 2025 年三季度财报。 2025 年前三季度， 公司实现营业收入1,006.68 亿元，同比下降 9.8%；归属于公司股东的净利润为 383.39 亿元，同比下降 3.5%。
    点评摘要：
    盈利能力稳步改善。 2025 前三季度，平安银行实现营收约 1006.68 亿元，同比-9.78%，环比上半年增速提升 0.26pct。营收结构上，净利息收入665.53 亿元（ YoY-8.25%），占总营收 66.11%；非息净收入 341.15 亿元，同比-12.63%，结构占比较一季度减少 2pct。拨备前利润 25H1、1-3Q25 增速分别 为-10.43%、 -9.84%,归 母净利 润同比 增速分 别为-3.90%、-3.50%。拨备计提规模较去年同期释放约 60.25 亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    净息差企稳。 2025 前三季度，平安银行净息差录得 1.79%，较 25H1 小幅下行 1bp。生息资产收益率录得 3.50%，较 2025 年中下行 5bp；计息负债成本率显著改善，较 2025 年中压降 6bp 至 1.73%。
    非 息 收 入 方 面 ， 1-3Q25 公 司 手 续 费 及 佣 金 净收 入 186.85 亿 元 ，YoY-0.14% ； 投资 净 收 益 162.75 亿 元， YoY-11.41%， 占 总 营收16.17%。
    资产端： 截止 2025 第三季度，平安银行生息资产总计 5.61 万亿元，环比25H1-1.65%，同比增长 0.60%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.24%、 +2.56%、 -7.29%、 -6.34%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.57%、 28.93%、 6.80%、 4.70%,贷款占比较 2025 年中提升 1.2pct。
    负债端： 截止 2025 第三季度，平安银行计息负债余额 4.97 万亿元，同比-0.98%，较 25H1 环比-2.57%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比-3.06%、 +16.95%、 +1.18%、 -24.82%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为 71.50%、 12.76%、 13.49%、 2.24%；存款占比较 2025 年中-0.90pct。
    资产质量整体保持稳健： 截止 2025 第三季度，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平 。贷款拨 备率 2.41%，环比-10bp ；拨备覆 盖率为229.6%，环比-8.88pct。
    盈利预测与估值：
    平安银行 2025 年前三 季度息差 企稳， 资产质量 稳健。 我们预 测公司2025-2027 年归母净利润同比增长为-3.09%、 +2.33%、 +2.70%，对应现价 BPS： 23.24、 24.93、 26.65 元。
    风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大