矿山绿电投资加速，聚焦西藏与海外优质自发自用项目

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司发布公告，拟投资建设麻米措源网荷储一体化能源站项目、刚果（金）凯兰庚水电站项目。
    麻米措项目投资23.91亿元，西藏420MW源网荷储一体化项目预计2026年第二季度投运。公司全资子公司紫金龙净拟投资建设麻米措源网荷储一体化能源站项目（BOO形式），项目总规模为直流侧420MWp光伏+412.5MW/1650MWH电化学储能+30MW柴发（实际出力），项目总投资金额约为23.91亿元，其中光伏区投资约10.5亿元，综合能源站（1650MWH电化学储能）投资约12.87亿元，其他费用约0.54亿元，拟由公司自筹。公司预计项目投运时间为2026年第二季度。项目投产后，可为锂硼矿开采提供稳定、可靠的离网电力供应，公司预计年均发电量为7.61亿度，按275天生产周期，预计年用电量5.68亿度，预计结算电价为0.7元/KWh（含税）。随着锂矿市场的发展，用电需求有望进一步增长，从而保障项目的稳定收益。
    刚果（金）项目拟投资3.99亿美元，海外矿区水电项目享高电价。紫金龙净通过其全资子公司龙净香港在刚果（金）收购了GML公司80%股份，获取了140MW刚果（金）凯兰庚水电站项目开发权，项目总投资金额约为3.99亿美元，拟由公司自筹，公司预计建设期3.5年。项目建成后90%电量将优先提供给紫金矿业在刚果（金）权属企业（矿区），10%将供给当地社区。矿区供电电价约0.16美元/KWh（购买水电电价约0.21美元/KWh），社区供电价约0.10美元/KWh。本项目将直接对接紫金矿业在刚果金的权属矿企，公司项目预计年发电量7.14亿度，控股股东紫金矿业权属企业将消纳90%的电量，深度强化产业协同优势，有效保障紫金矿业能源稳定供应并降低用电成本。
    矿山风光加速贡献，战略布局机器人领域。公司风光绿电加速建设投运，在全球范围多线并行作战，多点开花，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期上半年稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，项目按期有序快速推进。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE14.5/11.7/10.3x（2025/9/15），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

2025年半年报点评：经营质量改善，AI+持续赋能

久远银海(002777)
    事件：公司发布2025年中报，公司2025H1实现营收4.39亿元，同比增长11%；归母净利润0.30亿元，同比增长160%，超市场预期。
    投资要点
    经营质量改善：分业务来看，公司2025H1医疗医保业务收入2.38亿元，同比增长2.63%，毛利率48.12%（同比+4.54pct）；智慧城市业务收入0.52亿元，同比增长409.88%，毛利率44.62%（同比-1.15pct）；数字政务业务收入1.47亿元，同比增长6.94%，毛利率37.89%（同比+6.86pct）。公司持续加强项目进度控制，积极推进项目验收，并持续降本增效，2025H1经营质量显著改善。
    深入推进AI全面赋能：医疗医保：公司在华为中国合作伙伴大会2025上发布了“久问”医疗智能体解决方案，“久问”是久远银海推进智能化医疗战略以来打造的“AI+医疗”核心产品矩阵，包括智能问诊、智能问药、智能问方、智能问研、智能问质、智能问健、智能问办、智能问策、智能问数九大医疗场景应用；久远银海签约加入“蚂蚁医疗大模型生态伙伴合作计划”，双方围绕“技术+场景+生态”开展深度合作，打造双方在医疗领域共用AI、共塑场景、共筑生态的协同发展新格局。数字政务：公司研发了业务经办AI员工、就业服务智能体、政务服务AI客服、执法办案AI助手、数据决策AI助手等AI应用产品，部分已在广东、四川、云南等地落地应用，显著提升客户业务效能。智慧城市：在智能中枢方面，公司持续提升城市智能中枢（一网统管）领域解决方案与产品创新，打造城市运行和治理“大综合一体化”标杆。基于重庆市数字化城市运行和治理中心系统，带动事件主题域的数据聚集、资源汇聚、能力集成，加速释放大数据乘数效应，通过构建事件主题域数据仓，支撑AI感知预警、AI决策处置、AI监督评价、AI复盘改进等智能化应用场景建设，提升超大城市的城市治理工作效率。
    主业竞争力持续加强：医疗医保：截至2025年6月30日，公司医疗健康行业市场已覆盖全国26个省份、2800多家医院，医共体平台和应用开展迭代升级，落地多地区域医疗一体化项目。智慧城市：构建智慧城市的数据底座，深度整合城市运行的海量数据，为城市治理与服务提供坚实支撑。公司持续拓展公共数据治理和运营服务，数据产品在多地投入使用。
    盈利预测与投资评级：考虑下游客户支出节奏影响，以及公司持续加大研发投入，我们将公司2025-2026年EPS由0.54/0.64元下调至0.41/0.51元，预计2027年EPS为0.62元。公司医保IT业务竞争力强，具备数据和产品服务基础，AI+有望持续赋能，并深度受益于医保改革和数据要素发展，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，政策推进不及预期。

公司事件点评报告：认购产业基金加强半导体布局，AIPCB实现头部客户突破

天承科技(688603)
    事件
    公司9月12日晚发布公告：拟以5000万元参与认购上海君华孚创电子材料产业发展私募投资基金合伙企业基金份额，该基金目标规模预计66900万元，主要投向高端电子化学品及配套材料，布局半导体及泛半导体领域高附加值环节。对此，我们点评如下：
    投资要点
    认购产业基金加强半导体领域布局，积极融入上海集成电路产业
    上海君华孚创电子材料产业基金将主要投向高端电子化学品及配套材料，布局半导体及泛半导体领域高附加值环节，将以战略并购与产业孵化为双轮驱动，重点投资国产化率低、市场空间广阔的高精尖电子化学品领域。该基金目标规模预计66900万元，由国泰君安创新投资有限公司担任基金管理人及执行事务合伙人，有限合伙人包括国泰君安君本、上海国孚领航投资、上海华谊控股集团、上海国投先导集成电路私募投资基金以及天承科技，其中上海国投先导集成电路私募投资基金认购该基金1.99亿元，出资比例为29.75%。上海国投先导集成电路私募投资基金于2024年7月发布，总规模达450.01亿元，重点投向包括但不限于集成电路设计、制造和封测、装备材料和零部件等集成电路相关领域，为“上海三大先导产业母基金”之一。天承科技拟认购5000万元，出资比例为7.47%，作为民企上市公司，公司有资格认购该产业基金，一方面说明了天承科技在高端电子化学品行业的市场地位，另一方面也说明公司开始融入上海集成电路产业，公司半导体业务未来前景值得期待。
    AIPCB实现头部客户突破，国产替代持续推进
    随着AI的发展，PCB产业正在加速迭代，当前已经到了28层8阶甚至30层10阶的技术发展阶段，包括封装上的玻璃基板材料，甚至是COWOP等最新的工艺思路都在不断被提出，PCB行业朝着高频高速、高精密度、高集成化的发展趋势，带来功能性湿电子化学品的量价齐升。公司积极抓住AI带来的时代机遇，加大力度把握在以英伟达为代表的AI服务器领域的相关业务机会，产品已经导入行业主流和头部的PCB客户，不断提升客户产品应用渗透率。公司下游包括东山精密、胜宏科技、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技、定颖电子等头部客户，将充分受益于AI带来的PCB行业扩产，为此公司也在积极增加产能：金山工厂产能从年产3万吨提升至4万吨，珠海年产3万吨工厂将于近期开工，泰国全资子公司年产3万吨工厂将于26年建成，随着产能的增加，公司将充分受益于高端PCB电子化学品的国产化进程。
    盈利预测
    我们看好AIPCB电子化学品行业的国产替代趋势以及半导体业务的逐步突破。我们上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为1.01、1.58、2.12亿元，EPS分别为0.81、1.27、1.70元，当前股价对应PE分别为108、69、51倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    公司产品研发及销售低于预期风险、下游需求低于预期风险、行业竞争加剧风险、国产替代趋势低于预期风险、半导体业务推进不及预期的风险、宏观经济下行风险、市场系统性风险等。

公司事件点评报告：竞争加剧业绩承压，持续关注门店爬坡

君亭酒店(301073)
    事件
    2025年8月28日，君亭酒店发布2025年半年报。2025H1总营收3.26亿元（同减1%），归母净利润0.06亿元（同减55%），扣非净利润0.03亿元（同减79%）；其中2025Q2总营收1.64亿元（同减4%），归母净利润0.03亿元（同减63%），扣非净利润0.01亿元（同减88%）。
    投资要点
    营收同比微降，新项目推升成本
    2025Q2公司毛利率同减4pct至28.32%，主要系新增开业项目对应租金费用划入成本费用所致；销售费用率同增1pct至8.18%，主要系公司自营酒店数量增加对应销售部门人力成本提升所致；管理费用率同增1pct至11.08%，主要系营收下滑所致；净利率同减4pct至2.13%。
    竞争加剧经营承压，品牌差异化战略升级
    分业务来看，2025H1公司住宿服务/餐饮服务/酒店管理/其他配套服务收入分别同比-1%/-5%/+0.1%/+4%至2.20/0.32/0.53/0.21亿元；上半年国内酒店市场延续结构性调整，供给过剩与替代业态分流导致行业竞争加剧，公司业绩整体承压。分品牌来看，2025H1君澜/君亭/景澜酒店数较年初分别净增3/14/5家至265/118/91家。三大品牌锚定差异化战略升级，君澜推进特色早餐标准在10家基地酒店试点落地提升非客房收益；君亭精细化排房提升运营效率；景澜打造地域文化融合独家IP，优化客户体验。
    加盟业务加速布局，海外拓展成效显著
    分渠道来看，公司加速布局加盟业务，旗下“君亭尚品酒店”“君亭酒店”“观涧酒店”“棠梨褐”等品牌同步开放加盟；截至2025年6月30日，已签约16家加盟店，其中4家已开业运营，布局覆盖广州、成都、北京、天津、贵阳等核心城市。海外业务方面，上半年境外客源数据高增，海外平台间夜量占OTA间夜份额同比显著提升达11.21%；5月公司与全球第八大酒店集团精选国际达成战略合作。2025年公司聚焦精细化运营，持续在轻资产转型、存量优化提效及海外拓展等方面发力，积极重构竞争力以求突破。
    盈利预测
    公司从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理，三大品牌差异化定位，加速布局加盟业务，海外业务拓展顺利，在行业深度调整期积极谋变以求突破。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.19/0.25/0.35（前值为0.38/0.46/0.56）元，当前股价对应PE分别为138/105/75倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，加盟门店扩张不及预期，市场拓展不及预期等。

公司信息更新报告：发布全新激励计划聚焦营收增长，关注2026年移动家储新品放量

华宝新能(301327)
    发布全新股票激励计划，绑定核心团队&聚焦收入增长，维持“买入”评级公司发布2025年限制性股票激励计划，2025-2027年营收复合增速目标值达40%左右，绑定核心团队彰显增长信心。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.84/5.96/7.72亿元，对应EPS为2.20/3.42/4.43元，当前股价对应PE为29.7/19.1/14.8倍，考虑到公司产品推新速度加快且新品具备一定差异化，以及移动家储产品逐步放量，维持“买入”评级。
    发布2025年限制性股票激励计划，营收复合增速目标值达40%
    公司发布2025年限制性股票激励计划，绑定核心团队彰显增长信心，目标2025-2027年营收复合增速40%左右。（1）激励规模：拟授予总量300.05万股，其中首次授予240.04万股，占总股本1.38%；预留60.01万股，约占总股本0.34%。（2）授予价格：33.15元/股，较当前股价折价约50%。（3）考核目标：以2024年为基数，2025~2027年营收增速不低于39%/95%/172%（对应营收50.1/70.3/98.1亿元），同比增速分别为39%/40%/40%，触发值分别为28%/20%/20%。（4）激励对象：首次授予71人，其中副总经理周传人获40.96万股，占本次激励13.65%，聚焦核心管理层与骨干。（5）分摊费用：假设2025年10月授予，预计首次授予部分2025-2029年分摊费用分别为0.09/0.34/0.23/0.10/0.02亿元。
    行业需求回暖+公司产品周期明确带动份额提升，关注移动家储放量
    2024年公司产品推新速度加快带动份额持续提升，卖家精灵数据显示公司美亚销售额份额从2023Q3的10%提升至2025Q2/2025M7/2025M8的29%/37%/29%，日亚份额从2023Q4的1%提升至2025Q2/2025M7/2025M8的29%/16%/29%。展望后续，公司将持续利用CTB技术推出更大容量段新品以及移动储能产品，建议关注2026年移动储能新品放量以及持续的产品周期。盈利端，建议关注产能迁移+高毛利新品占比提升带动2026年毛利率修复以及费用率弹性。
    风险提示：行业竞争加剧；电芯成本上涨；渠道拓展不及预期等。

渠道轻装上阵，期待H2潜在弹性表现

百润股份(002568)
    业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.52/2.08/1.78亿元（yoy:-8.98%/-10.85%/-22.61%）。
    Q2预调鸡尾酒仍处调整期，威士忌贡献积极。
    25H1酒类产品/食用香精/其他业务分别实现12.97/1.69/0.23亿元(yoy:-9.35%/-3.91%/+6.28%)，其中酒类业务占比-0.76pct至87.14%。公司威士忌业务有序推进：分别于今年3月和6月正式发布“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上SKU。
    25H1经销渠道增速下滑，即时零售表现较好。
    25H1线下渠道/数字零售渠道实现收入实现13.11/1.55亿元(yoy:-9.63%/-0.57%)，毛利率分别为70.25%/72.21%(同比变动-0.16/+2.80pct)。25H1华北/华东/华南/华西实现收入2.31/5.34/4.82/2.19亿元（yoy:-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%），华东、华南市场表现较为稳健。
    整体盈利表现稳健，经营性现金流表现优秀。
    25Q2公司实现毛利率/净利率71.00/27.63%（yoy:-0.79/-0.43pct）。25Q2销售费用率/管理费用率（含研发费用率）19.17%/10.84%（yoy:-0.35/+1.83pcts)，我们认为其中销售费用率同比下滑或主因预调酒广宣等费用同比收窄。25Q2经营性现金流1.55亿元（yoy：+592.30%），经营性现金流表现优秀。
    投资建议：公司持续完善“358”品类矩阵，6月推出果冻酒，销售反馈良好；8月推出轻享系列，布局12度预调鸡尾酒产品，预计25Q3预调鸡尾酒新品将持续贡献增量。考虑到终端需求略有承压，我们适度下调盈利预测，预计25-26年实现归母净利润7.7/8.7亿元（前值：8.2/9.5亿元），新增27年预测值9.9亿元，维持“买入“评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

聚焦集成电路测试主业，“一体两翼”战略驱动盈利拐点显现

利扬芯片(688135)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入2.84亿元，同比增长23.09%。实现归母净利润-706万元，同比减亏16.38%。扣非归属母公司净利润-676万元，同比减亏15.33%。第二季度归母净利润52.34万元，实现单季度盈利。
    业务增长稳健，盈利拐点初显。2025H1，集成电路测试业务实现营业收入27,729.14万元，同比增长21.85%，其中第二季度收入突破1.5亿元，创历史新高，反映出高算力、存储、汽车电子、卫星通讯、SoC等新兴领域需求持续释放；同时，晶圆磨切业务收入同比大增111.61%，显示“一体两翼”战略布局开始兑现产能释放效应。2025H归母净利润亏损706.11万元，但2025Q2已实现单季盈利52.34万元，盈利拐点初步显现。综合来看，公司正在走出前期投入期，测试主业与延伸业务双轮驱动，未来盈利弹性可期。
    战略聚焦清晰，技术协同优势凸显。公司持续加码中高端集成电路测试产能，围绕汽车电子、高算力、5G通讯、AI、存储、传感器及机器人等重点领域，构建覆盖数字、模拟、混合信号、射频等多工艺的SoC测试解决方案，研发投入与产能布局协同推进。新能源汽车产业升级带动汽车芯片需求激增，公司在三温测试基础上，进一步拓展智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶相关测试技术；同时，依托在汽车电子、工业控制和存储等领域的积累，实现机器人芯片测试的快速复用与定制，打开新增量空间。晶圆磨切服务作为测试业务的延伸，技术成果逐步实现落地量产，不仅丰富服务类型，也增强客户黏性。综合来看，在国产化加速和测试分工深化的背景下，公司凭借市场前瞻布局与技术体系化优势，有望持续提升市场份额和盈利能力。
    左翼业务量产落地，技术优势显著，带动短期业绩高增。公司围绕晶圆减薄、激光开槽及隐切等工艺服务，实现芯片从晶圆测试到封装的完整衔接：其中超薄晶片减薄可实现25μm以下薄型化加工，激光开槽和隐切技术解决传统切割的品质问题和技术难题，隐切技术将切割道缩至20μm并实现量产，打破国外技术垄断，提高良率并降低综合成本。随着量产推进，2025年上半年晶圆磨切业务收入同比增长111.61%，显示延伸业务已开始贡献业绩，同时推动市场下沉，为更多国内设计厂商提供高性价比解决方案。左翼业务技术领先且量产稳健，通过多项关键工艺创新，为公司主业增长提供了可靠支撑，并具备持续放量潜力。
    右翼前瞻布局，技术创新驱动未来增长。公司与叠铖光电独家合作，提供晶圆异质叠层及测试工艺，借助其全天候超宽光谱图像传感芯片，实现复杂天气与光线条件下高识别率，突破传统技术瓶颈。通过“小模型替代大算力”的“强感知弱算力”方案，不仅降低算力资源需求，还可提升自动驾驶安全性，同时适用于机器人视觉的高精度和宽光谱智能识别，为公司未来在无人驾驶及智能机器人领域的市场拓展奠定技术基础。右翼业务虽暂未量产贡献收入，但已完成“全天候超宽光谱图像传感器芯片”全部工艺并成功上车演示，前瞻性技术布局与差异化优势为公司长期增长提供核心动力。
    投资建议：公司中高端测试和晶圆磨切产能持续投入，虽然使得相关成本费用和资金需求显著增加，短期影响公司的利润，但满足长远发展需求，提升市场竞争力。我们预计2025-2027年公司实现营收6.04/7.45/9.2亿元，归母净利润-0.19/-0.04/0.22亿元，维持评级为“增持”。
    风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险、合作不确定性的风险、技术迭代风险。

单二季度收入同比增长14%，车载声学系统产品持续放量

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q2上声电子实现营收7.3亿元，同比增长14.0%。公司2025H1实现营业收入13.67亿元，同比增长10.35%，归母净利润0.85亿元，同比减少23.96%。拆单季度看，2025Q2，公司实现营收7.31亿元，同比增长14.03%，环比增长14.85%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长8.34%，环比增长110.40%。分产品看，2025H1，公司车载扬声器收入10.52亿元，同比增长11.6%，毛利率19.39%，车载功放收入2.38亿元，同比增长15.2%，毛利率21.50%，AVAS收入0.60亿元，同比增长2.4%，毛利率27.85%。2025H1，公司营业收入同比+10.35%，主要原因系汽车市场发展及公司产品综合竞争优势，归母净利润同比-23.96%，主要系：1）合肥工厂投入使用，产能爬坡期经营成本上升；2）产品整体毛利下降。
    2025Q2公司净利率环比提升3.5pct，四费率同比下降。2025Q2，公司毛利率19.9%，同比-5.5pct，环比-0.7pct，净利率7.6%，同比-0.5pct，环比+3.5pct，公司四费率为10.24%，同比-4.39pct，环比-4.94pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2025年上半年，公司对外展示了应用AI全景声音响系统技术。公司实现从硬件到软件，从扬声器、功放到算法的全自研，彰显了上声电子在汽车声学产品领域的领导地位。公司将继续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2）量增：2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。2025H1，公司已获得多家知名汽车制造厂商的新项目定点信。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡。公司申请向不特定对象发行可转换公司债券，拟使用募集资金对苏州本部的扬声器生产线进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元，归母净利润2.46/3.05/3.98亿元，维持优于大市评级。

业绩高增，半导体新品布局与市场拓展并举

微导纳米(688147)
    主要观点：
    事件概况
    微导纳米于2025年8月28日发布2025年半年报：
    2025年半年度，公司实现营业收入为10.5亿元，同比上升33.42%；归母净利润为1.92亿元，同比上升348.95%；毛利率为36.05%，同比下降2.35pct；归母净利率为18.32%，同比上升12.88pct。公司营业收入及营业毛利同比增长，同时公司期间费用降低，政府补助增加，导致净利润大幅提升。
    2025年第二季度公司实现营业收入5.4亿元，同比下降12.43%，环比上升5.76%；归母净利润为1.08亿元，同比上升175.65%，环比上升28.72%；毛利率为35.97%，同比下降1.18pct；净利率为20.06%，同比上升13.69pct。
    半导体业务收入和订单持续增长，光伏验收保持增长
    2025年上半年，公司半导体设备收入19,353.64万元，同比增长27.17%；光伏设备收入80,360.90万元，同比增长31.53%。半导体设备收入占主营业务收入比重由2023年度的7.27%提升至18.45%，呈逐年上升的趋势。
    2025年上半年公司半导体业务增长强劲，新增半导体设备订单超去年全年水平。截至2025年6月30日，半导体领域在手订单达23.28亿元，较年初增长54.72%。
    半导体新品布局与市场拓展并举，光伏稳健经营提升技术能力
    半导体：公司紧抓下游产业链核心客户产能扩张和技术创新机遇，加大研发投入和市场拓展力度，加快了新产品和新工艺的推广。1）iTomicHiK系列、iTomic MeT系列ALD设备和iTronix MTP系列CVD设备持续获得量产批量订单，实现多家产业链重要客户导入。2）iTomic PE系列ALD设备自首台通过客户验收后，市场认可度持续提升，陆续取得多家产业链重要客户订单。3）iTronix PE系列CVD设备拓展顺利，已获得先进封装领域重要客户订单，客户端验证顺利。4）iTronix LP系列CVD设备多项关键工艺突破，获得产业链核心客户的重复订单。5）2025年上半年，用于大规模生产的iTomic Spatix系列及四站架构腔体的高产能ALD、CVD设备正式推出，成为国内少数具备研发和生产空间型ALD设备的厂商之一。
    光伏：面对当前光伏行业的调整，公司加速现有技术升级和XBC、钙钛矿、钙钛矿叠层等新型电池技术研发，巩固技术领先地位；严格控制经营风险，不断优化成本，积极推动项目的交付和验收；通过积极开展国内外多元化市场布局，把握市场结构性机遇，实现稳健增长。1）TOPCon技术路线，公司自主研发的JW系列边缘钝化设备获得行业重要客户认可并取得订单。2）XBC：公司成功开发了新一代XBC电池整线解决方案。3）钙钛矿：公司目前已覆盖电子传输层（SnO等）、空穴传输层（NiOx等）、界面层及阻隔封装层等核心工艺环节，可实现关键功能层的制备，应用于钙钛矿电池的HY系列板式ALD设备获得客户验收，进入产业化应用阶段。
    投资建议
    考虑公司毛利率及费用水平变化，我们对盈利预测小幅调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为29.46/33.32/35.89亿元（收入不变），归母净利润分别为3.18/4.96/5.30亿元（前值为2.88/4.40/4.97亿元），以当前总股本4.61亿股计算的摊薄EPS为0.69/1.08/1.15元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为64/41/39倍，考虑到公司在ALD领域具有领先优势，且在半导体领域持续突破，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）新产品验证进度不及预期的风险。2）受到国内行业行情波动、客户需求发生变化等因素的影响，有可能会导致部分订单无法履行或终止的风险。3）存货跌价的风险，应收账款和合同资产无法回收的风险。4）光伏及半导体下游行业波动的风险。5）技术迭代带来的创新风险。6）国内市场竞争加剧的风险。7）核心技术人员流失或不足的风险。8）全球产业链和供应链重新调整及贸易摩擦影响公司生产及交付能力的风险。9）测算市场空间的误差风险。10）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

两款高血压药物如期获批上市，多条管线有望迎来收获期

信立泰(002294)
    事件：公司2025年上半年营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非净利润3.47亿元，同比增长3.93%。2025Q2公司营业收入为10.69亿元，同比增加12.30%；归母净利润为1.65亿元，同比增加14.55%；扣非归母净利润为1.55亿元，同比增长17.0%。
    专利及新产品销售放量增长，已成为公司业绩增长的核心支柱
    2025H1，信超妥/S086、复立安/SAL0108如期获批上市，适应症均为原发性高血压，公司正积极筹备医保谈判、准入等工作，目前产品已通过医保谈判的初步形式审查。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦/阿利沙坦酯片（ARB类）、信超妥/S086（ARNI类），到复立坦/SAL0107（ARB/CCB类复方制剂）、复立安/SAL0108（ARB/利尿剂类复方缓释制剂）等复方制剂，精准覆盖不同患者的用药需求。例如，复立安/SAL0108在高效降压的同时实现增效减毒，可用于慢性心力衰竭患者；而信超妥/S086对高血压合并其他疾病如心功能不全、CKD和肥胖的患者有良好的治疗效果。
    此外，降糖新药信立汀借助纳入国家医保目录契机抢占市场，快速上量。肾性贫血新药恩那罗、骨科用药欣复泰等产品收入显著提升。
    强化慢病领域的渠道优势，多角度多层次布局销售网络
    且公司增强学术覆盖，强化公司在慢病领域的品牌影响力。销售渠道方面，在巩固院内市场既有优势地位的同时，持续拓面下沉，通过代理合作模式开拓部分基层市场，全面提升产品渗透率。借助CRM系统精准客户细分，有针对性地进行差异化互动，驱动销售过程提质增效。上半年，信立坦、复立坦在核心医院、基层市场及零售电商等各渠道均实现较快增长。
    以慢病为中心，丰富在研管线储备
    公司重点在研项目顺利，恩那度司他（血透、腹透CKD患者的贫血适应症）、SAL056（长效特立帕肽）的上市申请正在CDE审评。S086的慢性心衰III期已完成患者入组，PCSK9单抗SAL003已完成III期临床研究，单药和联合他汀用药均达到主要终点，预计年内递交上市申请。
    重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白JK07是具有全球知识产权的NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的抗体融合蛋白、选择性ErbB4激动剂，拟开发适应症包括HFrEF和HFpEF。JK07正在开展关于慢性心力衰竭的国际多中心II期临床，2025年1月获得了积极的中期数据，并启动高剂量组的患者入组。中期数据显示，JK07在低剂量组（0.045mg/kg）中显示出良好的安全性和耐受性，两组（试验组与安慰剂组）在不良事件（AE）的发生频率和严重性方面不存在有意义的差异。此外，也初步观察到了JK07积极的疗效信号。
    此外，还有醛固酮合酶抑制剂SAL0140（未控制高血压适应症）、广谱抗肿瘤创新生物药JK06等药物处于早期临床阶段，预计下半年，在心血管、代谢等领域，还将有3~4个项目推进到IND阶段。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为44.27、54.22、62.70亿元，预计2025-2027年的归母净利润为6.88、8.16和9.33亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

伊利股份2025年中报点评：营收增速保持回升，公司多个产品持续领跑市场

伊利股份(600887)
    2025年上半年营收增长，单季营收触底回升态势：
    公司公布2025年中报，实现营收619.33亿元/+3.37%；归母净利润72.00亿元/-4.39%。营业成本395.09亿元/+1.49%，收入增速优于成本，公司毛利率36.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率18.30%，同升-1.11pct；管理费用率4.38%，同升-0.10pct。净利率11.71%，同升-0.97pct。
    2025Q1/Q2分别实现营收330.18亿元/289.15亿元，同比分别增长+1.35%/5.77%；归母净利润48.74亿元/23.26亿元，同比分别增长-17.71%/44.65%。乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。公司在2025年上半年通过去库存和渠道梳理，使液奶产品的价格和市场份额保持平稳。公司深化与上游原料奶供应商的利益联结机制，推动优质奶源转型升级；强化与下游经销商的合作关系，降低经销商及渠道库存水平，保持渠道健康，增强客户信心。
    品牌优势地位稳固，多个产品领跑市场，持续推动产品结构升级
    液态奶业务全面领跑，高端产品技术突破带动市场份额提升。公司液体乳业务营收达361.26亿元，占总营收58.4%。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居行业第一；在保持线下渠道优势的同时，在京东、天猫、拼多多、抖音等主要电商平台零售额市场份额均为第一，且市场份额均实现提升。低温液态奶线下渠道进一步拓展终端网点覆盖范围，铺市率同比提升；主要电商平台零售额实现双位数增长。公司液体乳2B业务营收实现双位数增长。低温品类逆势增长，“畅轻”品牌推出新品带动品牌营收双位数增长；创新新品带动低温白奶类营收增长20%以上。高端产品如“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶采用四层包埋技术，解决常温酸奶益生菌存活率低的问题，市场份额提升4.3个百分点，展现强大的技术研发与市场转化能力。
    奶粉业务持续领先，细分市场拓展成效显著。公司奶粉及奶制品业务实现营业收入165.78亿元/+14.26%，占总营收26.77%。羊奶粉市场份额达34.4%，同比增长3.0个百分点。公司通过“金领冠”限定娟姗有机牧场打造稀缺品质，同时与北京同仁堂联合推出“欣活”药食同源产品，拓展成人奶粉市场，市场份额达26.1%，同比增长1.8个百分点，稳居行业第一，凸显公司在母婴及成人营养领域的综合竞争力。
    冷饮不断拓宽消费场景，线上、线下零售额市场份额均为行业第一。公司国内冷饮业务持续优化产销节奏管理，渠道库存水平优良，客户信任度持续提升。冷饮业务营收82.29亿元/+12.39%，占总营收13.29%，创新产品“冰工厂”食用冰杯等成功开拓DIY与休闲消费场景。
    登陆香港市场迈出国际化第一步推进“WISH2030”提升公司竞争力金领冠与香港知名健康零售连锁品牌万宁达成战略合作，正式登陆香港市场，标志着公司婴幼儿营养品业务的国际化迈出重要一步。公司同步推进“WISH2030”可持续发展战略，目标2030年成为全球乳业第一、健康食品五强，2025年前实现全乳品类行业第一。此外，公司已在全球设立81个生产基地，产品覆盖60余国，并通过数字化转型优化供应链与消费者洞察，强化全渠道运营能力。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司25/26/27年实现营业收入分别为1190/1238/1289亿元，同比增速3.1%/4.1%/4.1%，净利润分别为114/121/126亿元，对应EPS分别为1.81/1.92/2.00元。当前股价对应PE分别为15.9/15.0/14.4倍，公司当前PE23倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡缓解低于预期，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

集成电路装备高增长，战略并购驱动全链技术协同

北方华创(002371)
    投资要点
    集成电路装备高增长，战略并购驱动全链技术协同。公司2025H1实现营收161.42亿元，同比+29.51%，其中电子工艺装备收入为152.58亿元，同比+33.89%。在集成电路装备领域，多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强，2025H1公司刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入各超50/65/10/5亿元。同时推进离子注入设备及电镀ECP设备，强化平台型布局。2025H1公司完成收购芯源微，进一步完善了在半导体装备领域的产品线布局，特别是在光刻工序配套装备方面与原有半导体装备业务形成强大协同效应，通过市场、技术、供应链等领域的有效协同优化资源配置。2025H1公司实现归母净利润32.08亿元，同比+14.97%，实现扣非归母净利润31.81亿元，同比+20.17%。2025H1公司电子工艺装备/电子元器件业务的毛利率分别为41.70%/50.43%，分别同比-2.93pcts/-6.96pcts;2025H1，公司研发费用为20.77亿元，同比+54.28%。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程。中国的集成电路和泛半导体产来业持近续年兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导的体门设类备、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据SEMI，在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026年半导体制造设备销售额有望进一步提高至1,300亿美元，中国大陆、中国台湾和韩国仍将是设备支出的前三大区域。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入395/499/599亿元，分别实现归母净利润74/96/120亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险,技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

构建明显差异化的高端多品牌矩阵

歌力思(603808)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减3%，归母净利0.4亿同增50%，扣非后归母净利0.4亿同增39%。25H1营收14亿同减5%，归母净利0.9亿同增45%，扣非后归母净利0.7亿同增19%。
    25H1公司旗下各品牌在线下推动门店升级与单店效率优化，线上实现多平台突破，线上线下协同推动国内可比收入达成良好增长。
    其中ELLASSAY在国内高端女装行业中表现稳健收入5.42亿；Laurel收入2.15亿同增9.6%；IRO中国区收入1.5亿，同增16.2%，中国区收入已与品牌海外收入接近；self-portrait收入2.85亿元，同增20.6%。
    有明显差异化的高端多品牌矩阵
    目前公司建立涉及通勤、社交、休闲、商务、街头等多种风格高端品牌矩阵，包括主张精致通勤、率性优雅的中国高端时装品牌ELLASSAY，主张都市经典、精英商务的德国高端女装品牌Laurel，主张自由休闲、摩登浪漫的法国设计师品牌IRO，主张多元社交、个性当代英国当代时尚品牌self-portrait，以及主张城市户外，先锋设计语言加拿大功能性羽绒品牌nobis。
    其中，公司拥有ELLASSAY、Laurel和IRO全球所有权，self-portrait在中国大陆地区的所有权，以及nobis在中国大陆和香港、澳门地区所有权。品牌间的风格与年龄段均有明显的差异化、具有独特清晰DNA，主力消费人群可覆盖从20岁至50岁的全年龄层消费者。
    在构建多元化品牌矩阵同时，公司凭借成熟的销售网络、行业领先的设计开发与供应链体系、高效的数字化系统、以及快速裂变的营销体系等优势，将行业领先的高端品牌运营经验进行有效复制。伴随着公司旗下多品牌矩阵的发展，各品牌协同作用将进一步发挥，公司经营效率将持续得到提升。
    能在多品牌间有效复制的良好终端运营能力
    公司重视终端单店的增长，不断强化对店铺的营运管理系统能力；通过升级改造、加强营业培训等方式提升店铺的形象，增加店铺有效营业面积；研究行之有效的顾客管理策略，精细化运营客户，全方位促进单店营收增长。这些举措使得ELLASSAY品牌在行业内享有名列前茅的单店平效。
    同时公司将ELLASSAY品牌的直营和分销管理的最佳实践复制并传播到公司旗下各品牌，极大的提升和改善其他各品牌的终端管理效益。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为31/33/35亿（前值为32/33/35亿元），基于上半年表现，公司积极推进降本增效，盈利能力呈稳健修复态势，我们预计归母净利分别为1.7/2.3/2.8亿（前值为1.6/1.8/2.0亿元），对应PE分别为18/13/11x。
    风险提示：消费疲软、开店不及预期、商誉减值等风险。

公司事件点评报告：轮胎产销高增，盈利能力短期承压

玲珑轮胎(601966)
    事件
    玲珑轮胎发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入118.12亿元，同比增长13.80%；实现归母净利润8.54亿元，同比下滑7.66%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入61.15亿元，同比增长14.63%，环比增长7.34%；实现归母净利润5.14亿元，同比增长6.11%，环比增长50.89%。
    投资要点
    轮胎产销高增，盈利能力短期承压
    上半年我国轮胎行业景气度稳中有升，公司轮胎产销量继续向上突破，带动公司整体营收增长。上半年公司实现轮胎产量4589万条、销量4439万条，分别同比增长5.77%、11.23%，轮胎方面营收达到117亿元，同比增加14.52%，构成公司营收增量的核心。盈利能力方面，受到上半年主要原材料天然橡胶涨价（天然橡胶STR20上半年均价同比增长14.63%）以及美国关税政策导致的额外成本影响，公司轮胎毛利率承压下降。公司布局“7+5”全球化战略积极应对海外贸易壁垒，其中巴西基地已经于上半年启动建设，成为公司继泰国和塞尔维亚之后的第三家海外工厂，主要对口美洲市场。随着公司全球化布局的完善，公司能够利用海外产能灵活调整产地，盈利能力有望持续回升。
    期间费用率降低，经营性现金流减少
    期间费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.83/+0.05/-6.40/-0.11pct，整体呈现下降趋势。其中财务费用大幅减少主要来源于公司上半年汇兑收益。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为0.41亿元，同比减少95.05%。公司上半年盈利能力承压，而购买商品、劳务支付等支出项因销量增长而显著增加，导致公司现金流减少。
    新零售渠道加速扩张，赋能替换市场增长
    公司持续推进新零售模式，赋能线下渠道。上半年，公司与京东平台深度绑定，作为政府首批补贴品牌推广“以旧换新”活动，线上引流效果显著。线下渠道网络加速扩张，上半年，服务于乘用车的阿特拉斯养车驿站门店总数已突破1000家，服务于商用车的阿特拉斯卡友之家门店总数超过1300家，APP注册卡友超34万。强大的渠道网络为公司在替换市场的增长提供了坚实基础。
    盈利预测
    公司盈利能力受到关税等因素影响，短期承压。公司正在推进全球化战略布局，目前已经有泰国和塞尔维亚工厂，巴西基地也已启动建设，未来公司将依靠灵活的生产能力有效化解关税风险。预测公司2025-2027年归母净利润分别为18.77、22.98、27.32亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.0、8.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

现金收购贝特电子100%股权，内生与外延增长并进

扬杰科技(300373)
    事项：
    公司公告：拟通过支付现金的方式购买东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股份，标的估值为22.18亿元，并对贝特电子业绩承诺方设置业绩承诺：2025-2027年累计扣非净利润不低于5.55亿元。贝特电子产品主要为电子电路系统的过流和过温保护元器件，2024年营收8.37亿元，净利润1.48亿元；2025年Q1营收2.18亿元，净利润0.41亿元。
    国信电子观点：1）本次交易方案分三期支付，其中业绩承诺方拟以持股平台形式购买扬杰科技股票并质押担保，自愿锁定至2028年6月30日以作为业绩承诺的履约保障，实现了核心团队的绑定；2）产品矩阵方面，贝特电子产品对扬杰保护器件产品可进行补充，24年贝特电子已实现2024年营收8.37亿元，净利润1.48亿元，此前在熔断器领域22年全球市占率已超4%；若收购完成，扬杰在保护器件领域产品矩阵完整度将提升并增厚EPS。3）在客户与市场方面，贝特电子与扬杰科技客户重叠度高，产品方案渐完整有助于公司在头部客户的份额加速做大。若本次收购顺利，我们认为对公司产品矩阵、海外布局及盈利能力均有正向推动；我们看好公司国内外双循环的业务模式，内生与外延并进的业务扩展能力及中长期IDM产品与产能的规模优势，维持“优于大市”评级。
    评论：
    本次现金交易方案分三部分进行，完成100%股权收购的同时实现对核心团队的长期绑定。
    本次交易转让价格为人民币221800万元，交易完成后贝特电子将成为上市公司的全资子公司。本次交易结合承担利润补偿责任、股份质押、锁定等因素，交易对方分为非业绩承诺方和业绩承诺方，所转让标的公司股份将采取差异化定价，交付按三期进行：（1）一期为转让对价的30%即6.65亿元，二期向非业绩承诺方支付相当于各自股份转让对价70%即5.50亿元。（2）对于业绩承诺方，设置业绩承诺：2025年-2027年标的公司应实现的合并报表口径下扣除归母净利润合计不低于5.55亿元；同时将现金7.16亿元支付给持股平台，再通过持股平台购买扬杰科技股票并质押担保，锁定至2028年6月30日，从股权层面实现公司核心团队绑定。
    收购标的贝特电子经营情况良好，并购有望增厚公司EPS。
    贝特电子为国内电力电子保护元件领域的领先企业之一，其产品线涵盖了电子类熔断器、新能源以及光伏
    类电力熔断器、过温保护元件等多个系列，拥有“贝特卫士”“ADLER”及“ASTM”等国内外品牌。公司拥有161项专利，产品获UL、VDE等国际认证，覆盖汽车电子、光伏等9,000余种规格。下游客户含家电、新能源等领域头部企业，认证周期6-24个月，客户黏性强。根据Paumanok Publications Inc.的报告，贝特电子2022年在全球熔断器市场的份额为4.3%。
    贝特电子2020-2024年营收复合增速约为28%，净利润复合增速约为52%。随着新能源汽车、光伏、储能对电力电子保护元件产品需求增加，贝特电子营收与利润保持稳定增长，根据贝特电子招股说明书和公司
    公告，2024年贝特电子实现收入8.37亿元（YoY+33%），净利润1.48亿元（YoY+40%）。
    贝特电子毛利率由20年34.6%增加至23年的42.05%。贝特电子产品主要包含过流保护元件（占87%）和过压保护元件（占3.5%），过流保护元件主要受益于新能源行业快速增长，相关场景产品规格大、产品附加值高，毛利率逐年提升；过温保护元件主要应用消费电子与家用电器市场，毛利率保持稳定。
    扬杰科技经营稳健，本次拟收购标的有望对产品矩阵与客户竞争力等多方面有正向助益
    扬杰科技营收与毛利率保持稳健增长。公司主营业务包括：材料（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆制造（5吋、6吋、8吋等各类芯片）及器件（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号及其他产品系列等），此前公司2Q25公司单季度实现营收18.76亿元(YoY+22.02%，QoQ+18.79%)，归母净利润3.28亿元(YoY+34.4%，QoQ+20.3%)，海外占比提升推动毛利率33.1%(YoY+1.78pct，QoQ-1.5pct)同比增长。
    贝特电子与扬杰科技均有海外业务有望形成业务互补。扬杰科技在2015年收购了“MCC”（美微科）品牌，该品牌作为北美半导体知名品牌与DIGI-KEY、Future集团、Arrow集团等全球性电子元器件代理商及终端国际客户长期合作，对标安森美等国际第一梯队品牌，收购后公司海外业务收入逐年提升，1H25公司海外业务实现收入8.34亿元（YoY+34.97%，占比约24%），毛利率49.10%，越南基地顺利推进。目前公司在全球多个国家/地区设立了在地化研发、制造与销售网络，拥有研发中心6个、晶圆与封测工厂15个，可以满足本土客户的定制化要求。贝特电子拥有ADLER品牌，子公司德国艾德乐切入光伏行业及新能源汽车行业，2023年外销占比达26.9%。若本次收购成功，公司海外业务竞争力有望进一步提升。
    投资建议：若本次收购顺利，对公司产品与客户竞争力均有正向推动，维持“优于大市”评级。
    我们看好公司国内外双循环的业务模式，内生与外延并进的业务扩展能力及中长期IDM产品与产能的规模优势；预计25-27年公司有望实现归母净利润12.4/14.5/17.0亿元，对应25-27年PE分别为29.6/25.4/21.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    本次交易尚需提交股东大会审议；标的资产面临宏观经济波动、行业竞争加剧、新能源汽车市场需求波动、租赁无产权物业、创新及核心技术人员流失等风险；扬杰科技本身业务面临海外需求不及预期，消费需求不及预期等风险。

公司首次覆盖报告：游戏游艺设备龙头，乘动漫IP“谷子”之风再启航

华立科技(301011)
    商用游戏游艺设备龙头，加码布局动漫IP衍生品业务
    公司为国内商用游戏游艺设备龙头公司，主业为游艺设备和动漫IP衍生品销售，同时经营游乐场及设备合作运营，已形成完整游戏游艺设备产业链布局。公司游戏游艺设备销售主业稳健，定增项目或加速动漫IP衍生品布局，乘“IP谷子”之风打造第二成长曲线。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.12/1.70/2.22亿元，对应EPS分别为0.76/1.16/1.51元，当前股价对应PE分别为36.8/24.1/18.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业：IP卡牌处快速发展期，游戏游艺设备趋稳向好且集中度或提升
    （1）IP卡牌：我国集换式卡牌行业于2022年快速兴起，2023-2024年延续高速扩张，根据灼识咨询，2024年我国集换卡市场规模为165亿元，2027年有望达到310亿元，2022-2027年CAGR为20.5%，保持快速增长。（2）游戏游艺设备：游戏游艺设备市场规模整体保持稳健，2023年国内游戏游艺机收入规模为154.7亿元。从竞争要素来看，游戏游艺设备在获批和生产环节差异较小，销售渠道作用凸显，因此拥有销售渠道优势的公司市占率有望提升。
    公司渠道、IP、品牌/资金优势突出，拓“IP+渠道”开启IP衍生品业务成长
    （1）渠道：多年深耕游戏游艺设备行业，下游销售渠道广泛，渠道把控能力强。（2）IP：与奥特曼、宝可梦等知名IP战略合作。（3）品牌/资金：作为目前唯一上市的游戏游艺设备公司，品牌、融资能力优势突出。未来增长驱动力：（1）通过“合作+自研”不断推出卡牌街机新品，目前拥有《奥特曼融合激战》、《三国幻战》等IP卡片机，2025年推出的《宝可梦明耀之星》反响热烈；公司卡片定价偏高端，定增项目加速新机投放，后续或量价齐升拉动增长。（2）打通C端渠道，推出华立潮品线上店及自营线下旗舰店，售卖舞萌DX、太鼓之达人等IP潮玩、卡牌、谷子等衍生品，或受益于行业高增长，持续拓展收入增量。（3）布局XR业务，与海外知名品牌合作，发力海外市场，商业化空间或进一步打开。
    风险提示：下游需求发展不及预期、应收账款风险、存货减值风险等

国内外双轮驱动，格局改善与成长动能兼具

安琪酵母(600298)
    投资要点
    近年来，酵母行业经历了产能快速扩张期，后随着成本压力持续和市场需求变化，行业进入整合期。中小酵母厂因技术、资金和规模劣势逐步退出市场，行业竞争对手扩张动能减弱，转而以兼并整合为主，如乐斯福收购帝斯曼调味业务等。行业集中度进一步提升，头部企业竞争格局趋于稳定。2023年行业内曾采取降价策略，公司于24Q2跟随降价促销，随后不再采取激进价格策略，行业竞争从价格战转向质量、服务和技术竞争，竞争环境明显改善。安琪凭借其规模优势和技术积累，在投标报价中保持合理利润水平，避免恶性竞争。公司在技术研发、产能规模、全球渠道等方面建立起深厚护城河。目前全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，而安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业。公司目前产能超45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%另海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产。公司产品品质得到国际认可，且具备成本优势，在全球市场竞争中地位稳固。
    安琪酵母作为全球酵母行业的龙头企业，正处在行业竞争格局优化、全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段。酵母行业经历产能消化期后，中小厂商持续退出，头部企业竞争趋于理性。安琪海外业务保持快速增速，国内业务触底企稳，形成双轮驱动。成本端糖蜜价格进入下行通道，公司水解糖替代技术成熟，盈利能力有望持续修复。同时，公司基于酵母技术核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多个增长极，长期成长路径清晰。预计公司未来几年将保持收入双位数增长，利润弹性显著，具备长期投资价值。
    海外市场：战略重点，增长强劲
    海外业务是公司当前主要增长引擎，2022年以来保持较快双位数增速，公司战略目标明确，通过全产品线销售、渠道下沉和技术服务，在非洲、东南亚等新兴市场（如尼日利亚）份额持续提升。未来将持续提升海外收入比重。埃及工厂目前满产运行，覆盖中东市场，在当地拥有较高市场份额。俄罗斯工厂经营状况优异，原料成本极低利润丰厚，主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚。新兴市场如非洲、中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大，以尼日利亚为例公司进入当地市场后份额从零快速提升至较好水平，对原先当地供应商形成替代效应。北美市场以鲜酵母为主，由于运输限制未来计划通过干酵母抢占市场份额，欧洲市场烘焙需求较弱，公司通过YE切入，定价策略稳健，贸易摩擦风险低。
    公司改进海外发展策略，通过设立海外销售子公司实现本地化运营，协助海外经销商渠道下沉至用户层面，通过精细化运营推动海外市场订单快速落地。
    国内市场：触底企稳，复苏可期
    国内市场与经济关联度较高，经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势。Q2以来市场需求逐渐筑底改善，公司持续深化渠道改革，优化经销商体系，渠道覆盖和渗透能力得到增强。烘焙与面食作为独立板块运营，保持稳健增长。动物营养（福邦）板块受养殖行业周期影响短期承压，但已进行调整，未来有望改善。
    随着国内经济复苏和消费回暖，消费者对天然、健康、功能性食品配料的需求持续增长，叠加尾部中小产能出清，头部企业竞争趋缓价格环境更趋理性，公司国内业务有望迎来反弹。
    成本角度：红利有望延续，水解糖替代比例提升
    糖蜜作为酵母生产主要原料，其价格变化对公司成本影响显著。24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。未来糖蜜价格仍有下行空间，预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降。若糖蜜价格进一步下降，预计公司利润率将显著提升。
    同时公司积极布局水解糖替代技术，有效平滑成本波动。当前水解糖替代比例约在一到三成，公司产能储备充足，后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目，未来替代比例可进一步提升。水解糖不仅可用于酵母生产，还可用于酵母衍生品（如提取物），应用范围更广
    折旧摊销：产能布局高峰已过，折旧压力最大时期过去安琪酵母已度过产能扩张高峰期，当前核心产能充足，折旧压力边际减弱。未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品，利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降，进入稳步提升阶段。
    从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，且投产工厂产能利用率逐渐爬坡，海外埃及、俄罗斯工厂运行效率接近满产，国内此前新增较多产能以满足海外市场发展，YE抽提物产能充足，短期内无大规模扩产计划，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。
    产品壁垒：有效搭建产品梯队与创新业务布局
    公司基于酵母技术核心，不断延伸产品边界，打造多元增长曲线YE（酵母抽提物）：作为天然食品调味料，由酵母通过自溶(或酶解)后，分离、浓缩干燥制得产物，具有增鲜增厚、降盐淡盐、平衡异味功能，可用于酱油、肉制品、休闲食品、调味酱料、方便面调味包等调味领域。国内需求平稳，海外份额持续提升。公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队，应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透，带来该业务板块持续快速发展。
    YEF（酵母浸出物）：作为微生物发酵的高端培养基原料，提供氨基酸、维生素、生长因子等技术壁垒高，售价高，可用于抗生素、氨基酸、有机酸、酶制剂等工业发酵培养基。当前海外份额较低，正通过技术攻关和客户验证，目前处于发展较早阶段，将其培育为重要新增长点。
    酵母蛋白：是公司战略级大单品，作为食品蛋白营养强化原料，通过培养酵母菌，经脱核酸、酶解、纯化等工艺制成，可提供优质蛋白质营养、为慢消化提供饱腹感。宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产，下游消费品应用场景有蛋白棒、蛋白粉、肉制品、老年营养食品、体重管理代餐等，长期市场空间巨大。公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业。
    同时，公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务，通过“核心酵母+酶制剂”复配，复配后产品成本较低，因此盈利能力高于酵母业务。国内市场规模尚小，公司重点开拓海外广阔市场，已在欧洲布局研发合作。
    综合来看，安琪酵母的国内业务正步入企稳复苏通道，前期压制因素逐渐消退，而增长新动能正在积蓄。需求温和复苏叠加竞争格局优化，为国内主业提供稳定基础。YE、YF等业务提供额外增量，酵母蛋白等新兴业务有望打开成长天花板。
    盈利预测与投资评级
    基于行业格局优化、需求复苏、成本下行的核心逻辑，我们看好安琪酵母未来几年的业绩表现。公司产品梯队完整，创新能力强，全球布局均衡，长期成长路径清晰。维持2025年-2027年营业收入预测170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

经营质量提升，AI开启新篇章

高伟达(300465)
    金融IT服务商，AI开启新篇章
    公司自设立以来，专注于以银行业为主的金融信息化领域，能够为客户提供金融领域信息化完整IT解决方案。经过多年的技术研发和服务创新，公司形成了核心业务系统、数据智能应用、全面风险管理、渠道管理与客户经营、云服务与智能运维、金融信创解决方案等具有较强市场竞争力和较高市场占有率的解决方案，已经成功应用于政策性银行、国有商业银行、股份制银行、城商行及农信社，积累了丰富的应用案例和广泛的客户群。
    公司从2023年开始，将研发方向和业务升级方向逐渐向人工智能等新的技术方向转移倾斜，并逐渐在一些技术领域形成的自身业务的主导方向。近期公司正式成立人工智能与金融大数据事业部，开启金融科技新篇章。事业部将以数据应用服务和数据分析处理工具为核心抓手，不断完善金融AI应用产品与服务的矩阵，通过自主开发与合作共建相结合的方式，努力构建一个领先的金融AI Agent智能体应用服务平台。9月1日，公司受邀参加蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务交流闭门会，就银行AI应用市场新的合作方向达成初步共识，共同探索AI技术在风控、运营、营销等核心领域的创新应用。
    软件业务持续稳定发展，经营质量显著改善
    2025年上半年，公司主营业务金融科技业务发展持续稳定，实现营业收入5.20亿元，同比增长2.74%；归属于上市公司股东的净利润1,382.63万元，同比增长60.35%。分产品看，软件开发及服务业务实现收入4.78亿元，同比上升6.87%；低毛利的系统集成及服务业务实现收入0.42亿元，同比下滑28.70%，符合行业发展趋势。
    费用端，公司通过持续加强费用审核，完善绩效考核制度等一系列措施，同时缩减了部分研发项目的实施，各项费用管控获得较好的效果。2025年上半年，公司销售、管理、研发费用率分别为5.99%、5.90%、3.26%，同比均有所下降，为公司净利润的提升做出贡献，经营质量提升显著。
    各产品线与AI融合，提升市场竞争力
    2025年，公司金融领域解决方案将对接DeepSeek平台，开启人工智能技术在金融领域的创新应用，为金融机构提供更高效、精准的智能化服务。1）在信贷领域，通过构建智能审批决策体系，提升授信效率，强化风险管控。同时，借助智能化风险预警模型及实时监控系统，有效保障业务安全。2）在数据领域，借助DeepSeek的智能分析能力，金融机构能够从海量数据中提取有价值的信息，构建精准的用户画像，精准把握客户需求与偏好。此外，数据治理平台通过DeepSeek，可以自动识别并修复数据质量问题，确保数据的准确性与一致性，为数据分析与决策提供可靠的数据基础。3）在测试领域，通过大模型蒸馏出银行业务模型，实现自动化需求影响分析、案例生成及测试脚本生成。结合AI技术和OCR技术，解决UI自动化测试中页面元素识别准确率低的问题，大幅提升测试效率。4）在运维领域，公司将DeepSeek引入运维平台生成Copilot智能助手，提升运维效率。运维知识库问答系统将便捷获取既往解决问题的方法，运维脚本助手将根据变更要求生成日常运维操作的脚本程序。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.12、0.15、0.20元，当前股价对应的PE分别为210.70、164.47、123.48倍。公司为客户提供金融领域信息化完整IT解决方案，近期正式成立人工智能与金融大数据事业部，业务全面融合AI，有望打开新一轮成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

产品创新驱动增长，渠道定制化加速渗透，静待旺季反弹

安井食品(603345)
    事件：2025H1营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.79%。其中单二季度营收40.05亿元，同比+5.69%；归母净利润2.81亿元，同比-22.74%。我们的分析与判断：
    1、产品端：
    2025H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品/农副产品及其他/其他业务分别营收37.59/24.16/12.41/1.81/0.07亿元（yoy-1.9%/+9.4%/-3.9%/-4.6%/-65.6%），其他业务主要系来料代加工收入减少所致。公司不断丰富产品线：推动锁鲜装系列高端化发展；围绕洪湖安井鱼糜资源开发如嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、福袋系列化、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品；在火山石烤肠等B端烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上，今年以来，同步推出C端“肉多多烤肠系列”，提高盈利能力。
    2、渠道端：
    25H1经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别营收60.43/5.55/4.23/5.83亿元（yoy-1.2%/+7.2%/-1.8%/+20.9%）。公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户，公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。
    3、利润端：
    25H1毛利率/净利率分别20.5%/8.9%（yoy-3.4pct/-1.9pct），销售/管理/研发费用率分别同比-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct；25Q2毛利率/净利率分别18%/7.0%（yoy-3.3pct/-2.9pct），毛利率下滑主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1pct/-0.6pct/-0.1pct，管理、研发费用管控到位。
    4、投资建议：
    我们认为，短期25H2消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破，营收增速有望回升，建议关注Q3可能出现的业绩拐点。中长期看创新与效率：坚定推进的C端转型（烤肠、嫩鱼丸）和各渠道定制化产品开发等方面展开深度合作，有望推动业绩增长。考虑到下游恢复不及预期，我们预计25-27年公司总营收为159/168/180亿元（25-26年前值为182/203亿元），增速分别为5%/6%7%（25-26年前值为12%/11%），归母净利润对应分别为14.7/16.0/17.2亿元（25-26年前值为19.3/21.4亿元），增速分别为-1%/9%/8%（25-26年前值为12%/11%），对应PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、成本上涨的风险、不可抗力风险、舆情风险、汇率波动风险

公司事件点评报告：预调酒销售承压，威士忌加速布局

百润股份(002568)
    事件
    2025年8月26日，百润股份发布2025年半年报。2025H1总营收14.89亿元（同减9%），归母净利润3.89亿元（同减3%），扣非净利润3.56亿元（同减9%）；其中2025Q2总营收7.52亿元（同减9%），归母净利润2.08亿元（同减11%），扣非净利润1.78亿元（同减23%）。
    投资要点
    消费需求承压，盈利水平相对稳定
    2025Q2公司毛利率同减1pct至71.00%，销售费用率同减0.4pct至19.17%；管理费用率同增2pct至8.05%，主要系职工薪酬及折旧费用同比增加所致；净利率同减0.4pct至27.63%。二季度整体消费需求承压，公司重视业务高质量稳健运营，盈利水平相对稳定。
    酒类产品持续拓新，烈酒业务加速布局
    分产品来看，2025H1公司酒类产品销售收入同减9%至12.97亿元，销量同减13%至1503.27万箱，价格同增4%至86.31元/箱，整体价增量跌。预调酒板块，“358”产品矩阵持续完善，2月微醺新品青梅龙井单店产出位列前茅，6月果冻酒线上首批迅速售罄，8月推出轻享系列布局12度预调酒产品；烈酒板块，公司于3/6月分别发布百利得/崃州威士忌系列产品，累计推出超10个SKU，基地升级如期推进。2025H1食用香精销售收入同减4%至1.69亿元，销量同减3%至1709.79吨，价格同减1%至9.87万元/吨，产品销售承压，而毛利率同增2pct至70.25%，同比改善。
    盈利预测
    公司重视业务高质量稳健发展，预调酒推新反响热烈，威士忌布局顺利推进，两大板块双轮驱动，未来增量空间广阔。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.81/0.94元，当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，加盟门店扩张不及预期，市场拓展不及预期等。

2025年中报点评：业绩超出预期，海外收入高增长带动公司逆势增长

浙江鼎力(603338)
    投资要点：
    浙江鼎力发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%；扣非归母净利润10.50亿元，同比增长21.72%。
    业绩超出预期，海外收入增长21.25%带动公司业绩逆势增长
    2025年中报公司营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%；扣非归母净利润10.50亿元，同比增长21.72%，公司业绩增长超出预期，在上半年国内需求快速下滑的基础上，通过内外需发力实现了逆势高增长。
    2025年1—7月销售升降工作平台106055台，同比下降31.8%；其中国内销量41794台，同比下降47.7%；出口64261台，同比下降14.9%。2025年国内高空作业平台需求快速下滑，公司国内市场短期承压，公司希望通过增值服务为客户降低全生命周期成本提升盈利能力。公司在业内首推“油改电”技术服务，低成本、高效率、全覆盖的“油改电”方案可以有效助力客户机队电动化改革进程。
    2025年上半年公司继续深入实施全球化战略，不断完善海外渠道建设，有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，实现多点开花。2025年公司实现海外市场营业收入33.74亿元，同比增长21.25%，海外收入占比提升到77.81%。海外业务大幅增长带动公司业绩逆势增长。
    毛利率净利率稳步上升，盈利能力较强
    2025年中报公司毛利率为35.75%、同比上升0.45个百分点；净利率为24.27%，同比增长2.9个百分点。净利率上升的主要原因是1）公司毛利率小幅上升，2）公司2025年上半年实现较大汇兑收益，而去年同期汇兑收益为负，因此公司汇兑收益同比增长近2.6亿，推动财务费用率下降近6个百分点，公司期间费用率合计下降2.6个百分点至4.1%。
    国内需求有望企稳，海外市场进一步拓展
    公司是国内高空作业平台龙头企业，公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，除臂式、剪叉式、桅柱式200余款通用款产品外，还拥有船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉、模板举升车等众多差异化、高品质新产品，能够有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。作为全球新能源高空作业平台领军企业，公司创新能力强，技术水平高，尤其在高端、差异化产品市场中竞争优势明显.公司早已率先于业内完成全系列产品电动化，并推出3年质保，其中采用大载重、模块化设计的全臂式系列业内首创。
    公司产品已远销全球100多个国家和地区，同时公司有序布局，先后通过控股CMEC、建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花，进一步拓宽海外销售渠道。公司品牌在国内外高空作业平台市场赢得了良好声誉，已连续多年入围全球高空作业设备制造商十强。
    国内高空作业平台经历持续快速下滑有望企稳，国内需求基数较低，有助于行业复苏。欧洲双反、对等关税等影响有望进一步消化，浙江鼎力的双反税率最低，较其他国内企业出口也具备明显的税收优势。通过更全面的产品矩阵优势和质量优势、更好的海外渠道能力、更强的品牌影响力，公司有望进一步在海外市场持续拓展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为88.11亿、99.71亿、113.47亿，归母净利润预测分别为21.04亿、23.87亿、27.29亿，对应的PE分别为12.32X、10.86X、9.5X。公司估值较低，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内需求不及预期；2：中美贸易冲突再度升级，加征关税超出预期；3：美海外市场拓展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑；5：原材料价格大幅上涨；6：汇率大幅波动。

2025年中报点评：营收高速增长，海外AIDC液冷业务有望快速拓展

英维克(002837)
    投资要点：
    英维克披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业总收入25.73亿元，同比增长50.25%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。
    中报营收高速增长，机房温控、机柜温控业务分别增长58%、32%
    公司2025年中报实现营业收入25.73亿元，同比增长50.25%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。中报业绩符合预期，营业收入实现50%以上高速增长，机房、机柜温控业务双双增长超过30%。
    分业务看：
    1）机房温控业务营业收入13.51亿元，同比增长57.91%，占营业收入比例52.5%，是公司第一大主营业务。作为全链条液冷的开创者，英维克率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，“端到端、全链条”的平台化布局以及“系统性思维、全链条规划、端到端产品、厂到场交付”的系统方法论已成为公司在液冷业务领域的重要核心竞争优势。公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。
    2）机柜温控业务营业收入9.26亿元，同比增长32.02%，占营业收入比例36%。2025年上半年公司来自储能应用的营业收入约8亿元，同比增长约35%；
    3）其他业务营业收入2.53亿，同比增长216.04%，公司基于构建的端到端液冷技术平台、高效电子散热/导热平台，在无线射频、算力、电力电子、电动汽车充电桩等电子领域为客户提供定制的风冷或液冷散热解决方案。
    行业竞争加剧，盈利能力小幅下滑
    2025H1，公司毛利率、净利率分别为26.15%、8.78%，毛利率小幅下滑2.33pct，净利率同比下滑1.92pct，扣非净利率7.86%，同比下降2.14pct。公司毛利率、净利率下滑的主要原因是公司产品结构变化，同时温控散热市场竞争加剧，毛利率下滑。
    分业务来看，公司机房温控、机柜温控业务毛利率分别为25.83%、28.09%，分别同比下滑2.63、1.67个百分点。
    其中境内业务毛利率22.98%，同比下滑1.6个百分点，境外业务毛利率54.44%，同比上升5.63个百分点。
    AIDC液冷散热渗透率不断提升，英伟达等海外业务快速增长
    在算力设备以及数据中心机房的高热密度趋势和高能效散热要求的双重推动下，液冷技术加速导入。液冷作为高热密度数据中心散热优化的重要技术，已经开始进入规模应用阶段。作为全链条液冷的开创者，英维克率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖，从服务器制造工厂，到数据中心运行现场的“厂到场”交付场景覆盖。AIDC液冷散热渗透率逐步提高，公司作为液冷散热龙头将充分受益液冷产业高速发展优势。
    英伟达GB200服务器整机功耗升到140kW以上，AI服务器功耗不断快速上升，液冷散热已经成为高算力AIDC标配产品。公司BHS-AP平台冷板、UQD04快接头、分水器和机架式液冷CDU已通过英特尔测试与验证，成为英特尔冷板液冷解决方案集成商；2024年10月OCP大会期间公司UQD快接头产品被列入英伟达MGX生态系统合作伙伴。随着北美云大厂持续加大AI算力资本开支，GB300等高算力平台有望于开始启动批量出货，公司液冷产品通过进入英伟达液冷供应链而充分受益，逐步将贡献可观的业绩增量。
    盈利预测与估值
    公司是温控散热平台型公司，技术储备丰富，市场地位突出，受益AI算力建设和储能行业发展，机房温控和储能温控双重驱动增长。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为66.21亿、88.47亿、113.62亿，归母净利润分别为6.03亿、9.36亿、12.24亿，对应的PE分别为120.98X、77.97X、59.63X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：数据中心需求、储能装机需求不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：新业务拓展、渗透不及预期。

全球LFP锂电UPS龙头，充分受益AI+铅改锂

雄韬股份(002733)
    电源行业老兵，算力中心与数据中心UPS电源业务贡献主要利润。公司成立于1994年，于2014年上市，产品涵盖铅酸电池、锂电池、氢燃料电池、钠电池四大类，面向UPS、通信、动力、储能等领域。2025年上半年算力中心与数据中心UPS电源业务收入占公司收入47%，贡献了75%的利润。
    行业：AIDC驱动UPS电池需求高增，氢能长期在数据中心应用空间广阔。1）锂电替代铅酸趋势显著。随着AI算力需求的高速增长，数据中心正朝着大规模、高密度、高功率方向演进，锂电池产品具有寿命长、能量密度高、节能环保等优势，并与铅酸电池相比，锂电池全生命周期成本优势明显，10年内可节省40%以上的总拥有成本。
    2）数据中心氢能应用前景广阔。典型应用场景为：替代柴油发动机、替代高压直流供电系统(HVDC)、替代空调实现冷热电三联供。
    公司：深耕算力中心与数据中心UPS电源，锂电+铅酸+氢能多线布局。1）公司提供三种产品解决方案：高倍率高能量密度锂电池、免维护高功率铅酸蓄电池、氢能源电池替代柴发与清洁能源发电。公司在全球LFP锂电UPS领域市占率为第一，产品性能大幅领先同行；铅酸为公司传统主业，针对高端UPS/备用电源市场推出具备高能量密度、长循环寿命和高安全性的铅酸蓄电池；并推出氢储能发电系统，用于替代柴发。
    2）认证：公司先后获得过美国UL认证、欧盟CE认证、德国VDS认证、电池指令、国际IEC检测合格证、欧盟RoHS认证等国际认证，近三年海外营业收入占比稳定在70%以上，公司的产品质量达到国际水平。
    3）客户：公司已成功与伊顿，施耐德，台达，维谛，索克曼等众多大型集成商达成长期合作。在国际市场公司成为入选微软非美区算力中心独家供应商品牌，并在东南亚、欧洲和南美等地区的大型高端数据中心市场占据重要位置。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年总营收分别为48.4、56.5、66.6亿元，同比增长36.2%、16.8%、17.9%；2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/4.6/6.4亿元，同比增长197.0%/58.3%/40.2%，PE分别为28.0、17.7、12.6倍。基于公司深耕UPS业务，有望受益于AI数据中心投资，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动的风险、境外经营风险、汇率波动风险、AI数据中心建设不及预期的风险、股价波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

片仔癀2025年半年报点评：短期业绩承压，渠道拓展持续推进

片仔癀(600436)
    本报告导读：
    公司核心品类片仔癀系列产品受到消费环境与牛黄成本价格高企等因素影响，收入增速与毛利率水平有所承压，关注后续潜在消费复苏与原材料成本降低带来的机会
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。公司25H1实现收入53.79亿元，同比下降4.81%，归母净利润14.42亿元，同比下降16.22%，扣非归母净利润14.53亿元，同比下降17.04%；25Q2实现收入22.37亿元，同比下降9.79%，归母净利润4.43亿元，同比下降40.76%，扣非归母净利润4.48亿元，同比下降41.30%。调整2025-2027年预测EPS为4.765.30与6.12元（原2025-26预测为6.01/6.93元），参考行业平均估值，由于公司核心产品具备中药资源品稀缺属性，给予一定估值溢价，给予2025年PE为45X（原为2024年50x），给予目标价214.20元（-18%），维持“优于大市”评级。
    肝病用药稳健增长，毛利率有所承压。分行业看，25H1公司制造业收入29.85亿元，同比增长3.2%，医药流通业收入19.77亿元，同比下降12.8%，毛利率为8.8%，同比减少4.9pct，化妆品业收入3.20亿元，同比下降17.0%，毛利率为61.5%，同比减少3.1pct；分产品看，25H1公司肝病用药收入28.96亿元，同比增长9.7%，毛利率为61.5%，同比减少10.9pct；心脑血管用药收入0.60亿元，同比下降71.0%，毛利率为8.9%，同比减少6.2pct。
    持续打造渠道优势，巩固片仔癀核心地位。2024年以来公司推动“名医入漳”战略，通过多渠道、多层次引进名医来漳坐诊、授业，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，截至25年6月，拥有覆盖全国近400家片仔癀国药堂；在连锁渠道方面，聚焦拓展主流连锁渠道，与多家头部知名连锁建立全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超10万家。
    风险提示。消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。

模拟芯片龙头，受益于国产替代趋势

圣邦股份(300661)
    结论与建议：
    中国开展模拟芯片反倾销调查，国产芯片份额有望快速提升，公司作为国内料号最为丰富的模拟芯片龙头有望显著受益。
    展望未来，伴随工业领域需求的逐步复苏以及国内模拟芯片市场供需关系的改善，公司业绩也有望加速回升，预计2025-2027年公司实现净利润12.4亿元、18亿元和22.1亿元，同比分别增长82%、46%和23%，EPS分别0.81元、1.19元和1.26元。目前股价对应2025-2027年PE分别为37、25倍和21倍，予以“买进”评级。
    中国开展模拟芯片反侵销调查：商务部决定于9月13日起对原产于美国的进口模拟芯片进行反倾销立案调查，涉及模拟芯片主要为通用接口芯片及栅极驱动芯片。从长期来看，中美科技摩擦的趋势持续，模拟芯片作为目前可替代性较高的领域，海外巨头如TI、ADI、博通、安森美等在华拥的较大份额，未来或将被中国企业逐步蚕食，而圣邦股份作为目前模拟芯片国内料号最多的企业，拥有34大类近6000款产品，有望凭借本地优势，实现份额的快速提升。同时我们预计随着调查的推进，国内模拟芯片市场供需结构有望进一步改善，带动相关本土企业盈利能力提升。
    2Q25业绩稳步回升：2025年上半年公司实现营收18.2亿元，YOY增长15.4%;实现净利润2亿元，YOY增长12.4%,EPS0.3258元。其中，第2季度单季公司实现营收10.3亿元，YOY增长21.5%，实现净利润1.4亿元，YOY增长13.5%。从毛利率来看，2Q25公司综合毛利率51%，虽较上年同期减少了1.2个百分点，但环比增长近2个百分点。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润6.7亿元、9亿元和12.5亿元，同比分别增长33%、35%和38%，EPS分别1.08元、1.46元和2.02元。目前股价对应2025-2027年PE分别为68、50倍和36倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户流失。

风机盈利修复，海外成长可期

金风科技(002202)
    事件：公司发布2025年半年报
    2025H1公司实现收入285.37亿元，同比增长41.26%；归母净利润14.88亿元，同比增长7.26%；扣非归母净利润13.68亿元，同比下降0.4%。单季度来看，25Q2公司收入190.65亿元，同比增长44.18%、环比增长101.28%；归母净利润9.19亿元，同比下降12.8%，环比增长61.78%；扣非归母净利润8.13亿元，同比下降22.13%、环比增长46.44%。
    分业务来看，2025H1风机及零部件销售收入为218.52亿元，同比增长71.15%，占总收入的76.58%，毛利率提升至7.97%；风电场开发收入31.72亿元，同比下降27.93%，总收入占比11.12%，毛利率57.47%；风电服务收入28.96亿元，同比增长21.99%，占比10.15%，毛利率22.48%；其他业务收入6.17亿元，占比2.16%，毛利率26.62%。
    未来核心看点：风机盈利修复，海外成长可期
    风机招标持续增长，投标均价回升。2025年上半年，国内市场风电项目招标总量达到71.9GW，同比增长8.8%，陆上风电招标容量占据主导地位，达到66.95GW，海上风电招标容量为4.99GW。此外，2025年6月风电整机制造商风电机组投标均价为1616元/kW，自24年底以来整体呈震荡上升趋势。
    公司在手订单饱满，海外订单快速增长。2025H1末，公司外部待执行订单总量达41.4GW，其中，6MW及以上机组约34.1W。此外，公司外部中标但尚未签订合同的订单规模约10.4GW，其中6MW及以上机组约9.3GW，占比达88.91%。2025H1末，公司海外在手外部订单总量约7.4GW，同比增长42.27%，订单规模持续增长，为未来国际业务收入提供坚实支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为778.1、881.4、959.1亿元，增速为37%/13%/9%；归母净利润分别为33.6、42.7、49.7亿元，增速为81%/27%/16%，对应25-27年PE为16x/12x/11x。考虑国内外风电行业需求景气，公司风机制造业务迎来盈利拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，海外市场环境及汇率波动的风险。

中报点评：中报业绩表现稳健，盈利能力提升

平高电气(600312)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入56.96亿元，同比增长12.96%；实现归属于母公司股东的净利润6.65亿元，同比增长24.59%；经营活动产生的现金流量净额-4.30亿元，同比下滑166.75%；基本每股收益0.49元；加权平均净资产收益率6.15%，同比提升0.97个百分点。
    点评：
    特高压、配网和运维板块稳健发展，公司盈利能力有所提升。公司核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务，主要产品涉及不同电压等级的SF6气体绝缘封闭式组合电器、断路器、隔离开关及接地开关和零部件以及高效节能配电变压器、预装式变电站、低压成套、智能配电自动化终端等配网产品。2025年上半年，公司各大业务板块经营稳健。具体分业务来看，高压板块实现营业收入32.64亿元，同比增长7.58%，毛利率29.79%，同比提升2.2个百分点；配网板块实现营业收入15.96亿元，同比增长14.57%，毛利率15.32%，同比下滑0.53个百分点；运维服务板块营业收入6.34亿元，同比增长20.08%，毛利率24.32%，同比下滑1.26个百分点；国际业务营业收入1.67亿元，同比增长288.37%，毛利率9.68%，同比提升63.64个百分点。上半年，公司加大关键领域的技术攻关力度，研发费用2.39亿元，同比增长48.32%。公司销售毛利率24.72%，同比提升1.19个百分点，销售净利率12.60%，同比提升1.19个百分点。
    订单交付节奏影响上半年高压板块业绩增速，中长期特高压线路投资将拉动开关设备、GIL产品需求。上半年，公司高压板块业务呈现营收略微增长，毛利率同比提升特点。这主要受订单交付节奏影响，全年营收增速仍依赖交付进度。根据国家电网和南方电网公布的投资计划，2025年全年两大电网公司合计计划总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。2025年9月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合印发《电力装备行业稳增长工作方案（2025－2026年）》，明确提出要加快“沙戈荒”新能源基地、风光水一体化基地和特高压电力外送通道等项目建设。展望十五五，特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施，有望保持较高投资强度，从而打开电力设备市场空间。
    公司在国内外大量中标，合同负债和存货显著增长凸显业绩增长潜力。公司作为国内电工行业重大技术装备支柱企业，在高压、超高压、特高压开关及电站成套设备领域拥有较高市场份额。2025年上半年，公司在国家电网集采和特高压项目中标金额快速增长，市场占有率行业领先。根据公司公开披露的中标公告，1-7月，公司中标国网第八、九、二十三、二十四等采购项目，涉及组合电器、断路器、隔离开关、避雷器、互感器、开关柜等各产品类型，合计金额45.93亿元。公司的750千伏GIS产品实现了平高电气、平芝公司“双主体”中标，实现1000千伏GIL的网外应用，并在海外市场加快转型，中标沙特5台132千伏高压移动变电站，420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。截至期末，公司合同负债17.15亿元，较年初增长43.24%，存货22.40亿元，较年初增长44.75%。
    公司研发费用快速增长，铸就技术护城河。公司持续加大关键产品和关键工序投入，具备全系列开关产品、核心零部件自主制造能力，掌握开关领域高端产品核心技术和制造能力。2025年上半年，公司的研发费用达2.39亿元，同比增长48.32%，显著高于营收增速。公司加大“卡脖子”技术攻关力度，开发800千伏交流GIL、550千伏无电容灭弧室断路器、C4混合气体145千伏环保GIS等核心装备，成功投运世界首台550千伏旁路触发间隙装置、550千伏C4环保GIL。公司持续技术创新，满足高压输电、高压开关可靠性、环保性要求，有望构成新的业务增长点。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为14.37亿元、17.78亿元和21.54亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.06元、1.31元和1.59元。按照9月12日15.51元/股收盘价计算，对应PE分别为14.64、11.83和9.77倍。公司作为高压、特高压设备领域核心央企，所在领域竞争壁垒极高，受益于国内特高压项目建设并向海外拓展业务。公司经营稳健，成长预期良好，估值水平较低，首次覆盖，“买入”投资评级。
    风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

2025年中报点评：半导体军工需求回暖，电子石英布受益算力建设有望高成长

菲利华(300395)
    投资要点：
    菲利华披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业总收入9.08亿元，同比下降0.77%；归母净利润2.22亿元，同比增长28.72%；扣非净利润2.03亿元，同比增长51.07%。
    盈利质量大幅提高，半导体军工需求回暖，超薄电子石英布在算力PCB应用开始发力
    2025年中报公司营业收入9.08亿元，同比下降0.77%；归母净利润2.22亿元，同比增长28.72%；扣非净利润2.03亿元，同比增长51.07%。公司营业收入持平去年同期，但归母净利润大幅增长，主要原因是产品结构变化，高毛利率的半导体、军工业务出现复苏，公司盈利质量有大幅提高。
    分业务：
    1）石英玻璃材料实现营业收入6.43亿，同比增长21.35%，占营业收入70.8%；
    2）石英玻璃制品实现营业收入2.62亿，同比下滑30.93%，占营业收入28.91%；
    伴随全球半导体行业复苏，公司半导体板块持续稳步增长；航空航天领域需求回暖，订单持续恢复；光伏行业阶段性供需错配，产业链竞争加剧，公司光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块需求稳定，板块营收同比基本持平。电子电路制造领域，公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025年上半年石英电子布实现销售收入1,312.48万元。
    产品结构变化至毛利率净利率大幅上升，盈利质量显著提高
    2025年中报公司毛利率为49.22%、同比上升6.37个百分点；净利率为22.99%，同比增长3.11个百分点，扣非净利率22.41%，同比上升了7.69个百分点。
    毛利率、净利率大幅上升的主要原因是公司高毛利的石英玻璃材料产品增长较快，毛利率上升6.02个百分点，营收占比提升明显，产品结构变化导致毛利率大幅提升。
    分产品看，石英玻璃材料业务毛利率58.74%，同比提升6.02个百分点；石英玻璃制品毛利率25.98%，同比下滑3.17个百分点。
    军工半导体需求有望持续回暖，电子石英布在高频高速CCL应用空间广阔
    公司已打造集气熔石英玻璃、合成石英玻璃与电熔石英玻璃材料与制品的全品类服务能力和石英玻璃纤维材料、石英玻璃纤维立体编织材料、以石英玻璃纤维为基材的复合材料的全产业链服务优势。
    在航空航天领域，公司是全球少数具有石英玻璃纤维量产能力的制造商之一，是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商。
    在半导体配套领域，公司的半导体用气熔石英玻璃材料通过了日本东京电子株式会社、泛林研发应用材料公司（AMAT）三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证。子公司上海菲利华石创的石英玻璃器件加工通过了中微半导和北方华创等国内主流半导体设备厂商认证。
    2025年半导体行业和军工行业需求持续复苏，公司基本面持续回暖，为公司业绩打下坚实的基础。
    在PCB制造领域，石英电子布因其优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板（CCL）的优选材料。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025年上半年已经取得1312.48万营业收入。
    超薄电子石英布在高频高速覆铜板领域具有很强的应用前景，在算力领域有望快速渗透，公司拥有从上游石英砂（核心提纯工艺）到石英棒（电熔制棒）到石英纤维（设备自制）最后到石英电子布，全产业环节垂直一体化的研发和生产能力。公司长期深耕石英领域，具有市场竞争核心竞争力，有望充分受益电子石英布材料在算力PCB中的应用空间。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为19.35亿、27.45亿、36.76亿，归母净利润预测分别为4.84亿、7.44亿、10.75亿，对应的PE分别为91.7X、59.71X、41.3X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：航空航天需求不及预期；2：原材料高纯石英砂价格继续上涨；3：电子石英布渗透进度不及预期；4：行业竞争加剧，市场份额下滑。

多产品线协同发力，AI驱动成长可期

北京君正(300223)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入22.49亿元，同比+6.75%；归母净利润2.03亿元，同比+2.85%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-19.05%。单季度看，Q2营收11.89亿元，同比+8.1%，环比+12.13%；归母净利润1.29亿元，同比+17.22%，环比+74.83%。
    投资要点
    营收稳健增长彰显市场韧性。公司2025H1营收同比增长6.75%，主要受益于存储芯片、计算芯片及模拟与互联芯片的协同增长。存储芯片收入13.84亿元，同比+5.2%，计算芯片收入6.04亿元，同比+15.59%，模拟与互联芯片收入2.44亿元，同比+5.02%。2025H1，公司实现归母净利润2.03亿元，同比+2.85%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-19.05%，主要系公司根据市场需求进行新产品的规划与开发，不断丰富公司产品线，2025H1研发费用达3.48亿元，占营收15.47%；2025H1公司股权激励费用为2,754.46万元。
    新品研发与技术升级蓄力未来，AI驱动打开增长新空间。公司持续推进AI技术布局，计算芯片新产品T33已投片，面向H.265安防市场，预计T42（算力升级）2026年投片，支撑端侧AI需求。存储芯片领域，基于20nm/18nm/16nm工艺的DRAM产品陆续送样，性价比提升有望推动新一轮增长；模拟芯片推出车规级LED驱动及互联芯片，强化汽车电子市场竞争力。同时，RISC-V架构CPU核逐步应用。伴随全球AI渗透加速及国产替代趋势，公司“计算+存储+模拟”战略将深化汽车、工业、消费电子领域的布局，未来业绩弹性可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入49.50/58.86/69.48亿元，归母净利润5.03/6.51/8.33亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    产品开发风险；市场拓展风险；新技术研发风险；毛利率下降的风险；技术人员人力成本增加的风险；供应商风险；存货风险；募投项目实施的风险；外汇风险；税务风险；商誉减值风险;贸易摩擦风险。

上半年业绩略超预期，新兴领域卡位优势明显

宗申动力(001696)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报。
    上半年利润高增。2025H1，公司实现营收66.93亿元，同比+39.05%；实现归母净利润5.06亿元，同比+79.37%；实现扣非归母净利润4.88亿元，同比+81.96%。
    单季度业绩创历史新高。2025Q2，公司实现营收34.50亿元，同比+39.00%，环比+6.40%；实现归母净利润2.79亿元，同比+72.74%，环比+23.39%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比+77.82%，环比+21.03%。
    分业务来看：2025H1，公司通用动力产品营收36.44亿元，同比+73.09%；摩托车产品营收23.24亿元，同比+14.23%；零部件营收2.86亿元，同比+21.78%；新能源营收2.62亿元，同比+18.43%。
    费用率控制情况较好，净利率小幅提升。2025H1，公司毛利率14.18%，同比-0.21pcts；净利率7.68%，同比+1.37pcts；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.02%/1.97%/2.47%/0.22%，同比分别-0.27/-0.41/-0.51/+0.04pcts，合计同比-1.15pcts。
    深耕核心主业，加码新兴领域。公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域持续进行研发投入与技术迭代，公司在产品性能、质量稳定性及客户服务响应效率等维度构建起差异化竞争优势，市场份额持续扩大，进一步夯实了细分市场龙头地位。新兴领域，注重培育第二增长曲线。公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，通过加大研发投入和市场开拓力度，促进公司产业转型升级的稳步推进。
    l盈利预测与估值
    我们预计2025-2027年，公司分别实现营收
    32.92%/16.42%/15.47%；实现归母净利润9.00/10.33/11.98亿元，同比分别增加95.06%/14.73%/15.99%；对应PE估值倍数分别为30.98/27.00/23.28倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；国内外政策变化预期风险；原材料价格波动风险；业务整合情况不及预期风险。

25Q2毛利率回正，下半年盈利有望持续改善

通威股份(600438)
    事件：公司25H1实现营业收入405.09亿元，同比下降7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，同比下降58.35%。25Q2单季度实现营业收入245.75亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润-23.63亿元，同比下降0.85%。
    25Q2毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1公司多晶硅销售16.13万吨，电池销量49.89GW，组件销量24.52GW。25Q2单季度多晶硅销量8.64万吨，电池销量32.42GW，组件销量14.63GW。在25Q2国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2公司综合毛利率1.98%，环比转正。25H1公司计提各类减值25.04亿元，其中25Q2减值16.92亿元。25Q2亏损主要来自减值计提。25H1公司经营性现金为净流出19.51亿元，其中25Q2净流出4.94亿元，环比显著改善。
    产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，25H1公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。
    国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。
    投资建议：我们认为，25Q2公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自6月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司2025~2027年归母净利润分别为-59.7、29.4、51.0亿元，对应PE分别为-16.7、33.9、19.6X，调整为“增持”评级。
    风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。

2025H1利润端承压，展望今年即将迎来多项进展

贝达药业(300558)
    事件：近日，公司发布2025年半年报，2025H1营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利润1.40亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.91亿元，同比下降11.97%。净利润下降主要是因为计入当期损益的折旧摊销等费用升高，公司EBITDA为4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务稳健增长。
    药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势
    埃克替尼在一代EGFR TKI中具有优势地位，且在价格上明显优于三代EGFRTKI，术后辅助治疗适应症有望延长其生命周期。其在2025ASCO上公布了关于完全切除的IB期EGFR突变NSCLC患者的辅助治疗试验结果，埃克替尼可显著提高患者的DFS率（5年DFS率分别为88.5%vs安慰剂组67.7%），5年OS率为98.3%VS90.5%（HR=0.15），总生存期获益显著，同时安全性和耐受性可接受。第三代EGFR TKI贝福替尼的一线治疗迎来医保目录元年，且术后辅助治疗适应症也已获批开展。
    ALK抑制剂恩沙替尼的一线NSCLC适应症于2024年年底获得FDA批准，且已于2025年2月向EMA递交NDA。术后辅助适应症的III期临床正在推进中，真实世界研究表明IA-IIIB期ALK阳性NSCLC患者的2年DFS率为92.1%。
    两款靶向KRAS的药物在2025AACR上亮相，未来可期
    强效泛RAS抑制剂BPI-572270在人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每天口服给药一次可实现肿瘤消退，在其他动物模型中也显示出出色的药代动力学特性和良好的口服生物利用度。高选择性多KRAS突变PROTAC分子BPI-585725，通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）依赖机制，对KRAS G12C、G12D、G12V、G13D及野生型扩增（WT-Amp）均能展现出显著的KRAS降解能力，具有优良的药代动力学特性，且在临床前研究中展现出良好的安全性。有望解决现有KRAS G12C抑制剂易出现耐药、应答持续时间短的问题。
    对内持续布局肺癌领域创新产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白获批上市
    公司着力建设产品管线梯队，拥有多款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）。BPI-371153在晚期实体瘤或复发/难治性淋巴瘤患者中的I期研究进入Ib期扩大入组阶段，并完成首例受试者入组。
    其中MCLA-129的驱动基因阳性以及MET扩增的II期研究已完成患者入组，wt CRC（扩展队列）的II期研究正在进行，还有和贝福替尼、恩沙替尼的多项联用试验正在开展中。其在2025AACR年会上读出的数据显示，在18名MET扩增患者的二线治疗中，ORR为44.4%，mPFS为4.8个月（已获批的埃万妥单抗联合化疗在同适应症中的mPFS为4.4个月）。
    与禾元生物战略合作的产品植物源重组人血清白蛋白的上市申请已于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白，这对公司未来营收具有积极的影响。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为35.20、42.95和51.48亿元，考虑到市场竞争激烈，我们将2025-2027年的归母净利润从6.61、9.30和10.30亿元下调至5.78、7.45和8.54亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

2025年中报点评：上半年收入同比增长26%，风机销售毛利率显著改善

运达股份(300772)
    核心观点
    2025年上半年业绩1.4亿元，同比-3%。2025年上半年，公司实现营业收入108.9亿元，同比+26%；归母净利润1.4亿元，同比-3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+129%；综合毛利率9.0%，同比-0.4pct；净利率1.3%，同比-0.4pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入68.8亿元，同比+41%，环比+72%；归母净利润0.8亿元，同比+10%，环比+44%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+418%，环比+81%；综合毛利率8.1%，同比-1.0pct，环比-2.4pct；净利率1.3%，同比-0.3pct，环比-0.2pct。
    风机销售毛利率显著改善。2025年上半年风机销售/发电业务/新能源EPC分布实现收入95.4/2.2/6.9亿元，同比+47%/+31%/-6%；毛利率分别为7.3%/61.1%/6.8%，同比+2.2/+5.0/+4.2pct，受益于风机大型化趋势及技术优化降本，公司风机销售毛利率明显提高。从公开数据来看，今年上半年风机中标价格呈现上涨趋势，上半年国内陆风风机中标均价同比+7%，随着风机价格逐步修复，海风及风机出口占比提高，风机销售毛利率预计将持续改善。
    风机销量快速增长。2025年上半年公司对外销售风机6.3GW，同比+56%；销售均价1513元/KW，同比-87元/KW，主要原因系风机大型化趋势以及前期低价订单交付；单位毛利110元/KW，同比+28元/KW，主要受益于毛利率改善。从订单来看，2025年上半年公司新增订单12.0GW，同比-16%，同期国内新增招标量71.9GW，同比+9%，市场份额略有下降；截至第二季度末，公司累计在手订单45.9GW，同比+34%，相当于2025年风机出货预期的280%。
    电站业务稳步推进。公司稳步推进自有新能源电站项目建设进度，不断优化自有电站运营管理体系。2025年上半年公司新增并网装机容量约200MW，受“136号文”影响，上半年暂无风电场转让；截至第二季度末累计权益并网装机容量1.2GW。新能源工程总承包业务方面，公司向内加强与其他业务的协同联动，向外持续引进战略合作伙伴、深化重点客户合作，并通过加强融资单位的合作为客户提供一站式服务。
    风险提示：电站开发节奏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：下调盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。

1H25营收同比增长37.48%，中高端产品多维拓展

路维光电(688401)
    核心观点
    1H25公司营收同比增长37%，扣非净利润同比增长28%。公司主要生产显示与半导体掩膜版产品，1H25公司平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现了良好的增长态势：OLED用掩膜版带动平板显示掩膜版结构改善、盈利能力提升，半导体IC制造及IC器件掩膜版增速较快；公司实现营收5.44亿元(YoY+37.48%)，扣非归母净利润0.95亿元(YoY+27.59%)。其中2Q25单季度公司实现营收2.84亿元(YoY+29.71%，QoQ+9.18%)，扣非归母净利润0.5亿元(YoY+35.35%，QoQ+11.98%)，毛利率33.29%(YoY+0.2pct，QoQ-0.8pct)。显示掩膜版高世代产品保持优势，产能持续布局。公司作为国内唯一具备G2.5-G11全世代掩膜版生产能力的厂商，高世代产品优势持续巩固。2024年公司G11掩膜版销售收入全球市占率达25.52%，位列全球第二。公司在高世代AMOLED领域取得关键突破，已成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于2025年三季度交付首套产品，未来随京东方、维信诺的G8.6AMOLED产线陆续投产，公司显示掩膜版有望量价齐升。此外，公司在厦门投资20亿元建设高世代高精度光掩膜版生产基地，一期规划5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，预计26年下半年开始贡献收入。
    半导体掩膜版先进节点多点突破，先进封装需求驱动收入增长。公司半导体掩膜版已量产180nm制程节点，150nm/130nm节点产品已通过客户验证并小批量量产。通过投资路芯半导体，公司加速切入先进节点：90nm产品已获部分客户验证通过，40nm产品计划25年下半年启动试生产。同时，公司产品可满足CoWoS、FOPLP等多种新型封装技术需求，该领域对掩膜版在套刻精度、CD精度等方面要求更严苛、门槛高，公司目前已成为华天科技、通富微电等国内头部封测厂商的主要供应商，未来随先进封装需求起量，公司掩膜版收入有望同步快速增长。
    1H25公司研发投入占3.31%，掩膜版技术多维布局。1H25公司在半导体方面推进了IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等研发项目，加快开发配套国内G8.6AMOLED面板产线及FOPLP、TGV等先进封装工艺产线配套所需的光掩膜版产品。未来随下游新产品、新技术不断出现，掩膜版的精度要求提升，掩膜版平均价格有望呈现稳中有升的态势。
    投资建议：中长期我们看好公司在平板显示掩膜版份额持续提升，半导体掩膜版下游扩产与国产替代带来的增量空间，预计25-27年公司有望实现归母净利润2.59/3.53/5.18亿元，对应25-27年PE分别为20.5/15.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。

2025H1创新药进入快速放量阶段，国际化贡献利润持续增长

恒瑞医药(600276)
    事件：公司发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10亿元，同比增长17.6%。
    公司持续降本增效，提升运营效率
    2025H1，公司销售费用为43.89亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48pct；研发费用为32.38亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85pct。
    海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了17笔对外许可交易，潜在总交易额约为260亿美元，首付款总额超10亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025年至今，公司已实现4笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821项目的海外独家权利以及至多11个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元。
    创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多
    2025H1，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR1209（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，此外，还有6个创新产品的新适应症获批上市。
    随着管线持续丰富，未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027年创新药收入股权激励目标分别对应153亿元、192亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。
    公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力的分子
    从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027年营业收入从313.43、356.68和408.40亿元，上调至337.61、363.68和441.58亿元;将2025-2027年的归母净利润从70.10、80.51、94.32亿元上调至90.21、98.78和117.20亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

公司事件点评报告：发力药食同源赛道，深化多元渠道布局

西麦食品(002956)
    事件
    2025年9月12日，西麦食品举办投资者交流调研会。
    投资要点
    组建西一生物科技，发力药食同源
    7月公司与一阳生联合组建西一生物科技公司，在大健康领域深度布局，以生物科技为核心驱动力，聚焦前沿生物技术在药食同源领域的创新应用，全力打造中国药食同源发酵健康产品领导品牌。后续公司将充分利用一阳生的技术优势和人才优势，充分发挥西麦的品牌、市场、渠道以及全产链的优势，加强产学研合作，随着科技驱动、消费端下沉与高端化并存、政策和监管加速，药食同源赛道迈入规范化发展，公司品牌优势将持续发挥。
    成本利好释放中，渠道布局进一步多元化
    成本端来看，公司在采购方面具备充分话语权，且今年国产/澳洲燕麦丰收，期望延长锁价期限。六五计划中，公司持续针对上游发力，目标三年再造一个新西麦，大健康新品已推出，充分发挥协同优势，后续针对线上渠道做推广，并在新兴渠道进行首批铺货，丰富冲调粉市场的产品矩阵布局。传统燕麦产品进一步深耕零食量贩、抖音、山姆等高势能渠道，散称产品由量贩零食店扩张至到家/即时零售等多元渠道，电商渠道已走出困难阶段，在规模效应释放与成本利好加持下，渠道盈利能力持续提升。
    盈利预测
    公司持续深耕燕麦品类，成本步入下行通道，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为29/22/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

公司事件点评报告：核心主业精耕不辍，多元布局持续赋能

祥源文旅(600576)
    事件
    2025年8月22日，祥源文旅发布2025年半年报。2025H1总营收5.00亿元（同增35%），归母净利润0.92亿元（同增54%），扣非净利润0.79亿元（同增37%）；其中2025Q2总营收2.88亿元（同增24%），归母净利润0.60亿元（同增28%），扣非净利润0.51亿元（同增15%）。
    投资要点
    业绩稳健增长，费控成效显化
    2025Q2公司毛利率同增4pct至51.84%，主要系公司聚焦提质增效，强化成本管控所致；销售费用率同增2pct至8.27%，主要系公司加强推广宣传所致；管理费用率同减1pct至10.36%，净利率同增1pct至23.12%。未来，公司将进一步深挖景区在地文化IP，围绕熊猫、茶叶两大国际级IP进行目的地深度运营，前瞻投资祥源旅行与祥源通航，推动“文旅产业服务商”定位战略升级，并积极探索低空文旅新模式，打造公司第二增长曲线。
    旅游景区势能爆发，增量赛道持续赋能
    分业务来看，2025H1公司旅游景区业务势能爆发，莽山五指峰/丹霞山/齐云山营收分别同增76%/37%/33%，公司纵深推进投资运营一体化战略，莽山五指峰构建自媒体+达人+短视频营销矩阵，齐云山锚定全域沉浸式逍遥双IP价值跃迁，丹霞山加速配套设施投用打造文旅综合体，全面释放消费潜能；长江游轮业务持续加码，年初完成总统六号邮轮焕新升级，成为旗下首款全权运营的邮轮产品，助力景区深度触达银发群体；低空经济前瞻布局，公司先后与亿航智能、零重力飞机工业、小鹏汇天、沃飞长空达成战略合作，通过全资子公司参与投资盐城黄海汇创科泰低空经济产业，推进低空应用场景落地，放大品牌溢价与资本协同效应。
    盈利预测
    公司景区运营基本盘扎实，创新突破旅行服务板块，纵深布局邮轮业务与低空经济两大增量赛道，未来有望形成公司业绩新增长极。我们预计2025-2027年EPS分别为为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，旅游消费复苏不及预期，市场拓展不及预期，产品创新不及预期等。

我乐家居：聚焦价值竞争，业绩韧性突出

我乐家居(603326)
    事件：“国补”继续！第四批690亿元资金将下达。第四批690亿元超长期特别国债资金按计划将于10月下达，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。公司作为家居行业受益者，25H1实现收入6.69亿元（同比+1.80%），归母净利润0.92亿元（同比+103.18%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+201.73%）；2025Q2实现收入3.51亿元（同比-6.47%），归母净利润0.52亿元（同比+97.25%），扣非归母净利润0.37亿元（同比+59.21%）。公司坚持中高端品牌差异化定位，围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点，以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手，积极优化渠道结构，重点打造零售端业务能力，经销业务和直营业务表现稳健。
    点评：
    坚持差异化定位，品牌产品协同发展。2025H1地产行业整体依旧承压，家居行业呈存量竞争态势，产品逻辑转型。在此背景下，公司坚持“设计至美，高端定制”的品牌定位，持续推进差异化战略。在产品创新方面，坚持以差异化产品支撑溢价空间，持续丰富产品品类，增加自制软体产品的配套率，有效提升客单值。分业务看，2025H1公司整体厨柜、全屋定制业务实现收入1.19/5.50亿元，同比-37.12%/+17.57%；毛利率为37.42%/48.60%，同比+7.73/-4.04pct。
    渠道深化拓展，驱动业务稳健发展。在行业出清背景下，公司逆势扩张，门店点位不断优化。1）经销渠道稳步推进千平大店计划，在重点城市打造超级旗舰店；加速布局潜力城市建材商圈，完善市场覆盖；强化对经销商的赋能，推动经销商转型。2025H1经销渠道实现收入5.19亿元，同比+19.18%；毛利率为44.55%，同比-4.01pct。2）直营业务聚焦核心直营城市，推进超级旗舰店布局，强化品牌势能和区域市场影响力。精细化管理，提升运营质量。2025H1直营渠道实现收入1.21亿元，同比+9.20%；毛利率为63.89%，同比-3.84pct。3）大宗业务积极转型，与大型国企及地方城投合作，向租赁公寓、企事业单位、商业空间等方向拓展，定位向高端改善型升级，产品向全屋定制、活动家具延伸。依托品牌大店，在多个区域落地不同项目，夯实发展基础。2025H1大宗渠道实现收入0.18亿元，同比-82.32%；毛利率为1.09%，同比-10.32pct。截至25Q2，门店数量共1710家，其中厨柜专卖店861家，全屋专卖店849家，较2024年末新增66家。
    盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025H1公司毛利率46.61%（同比+0.58pct），归母净利率为13.79%（同比+6.88pct），扣非归母净利率11.34%（同比+7.51pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为32.17%（同比-8.26pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.61%/6.91%/2.90%（同比-4.81pct/-1.10pct/-2.32pct）。2025Q2毛利率47.21%（同比-0.28pct），归母净利率10.49%（同比+4.33pct）。
    经营质量提升，现金流基本保持稳定。公司经营稳健，截至2025H1公司存货周转天数45.53天（同比-1.34天）、应收账款周转天数23.20天（同比-5.62天）、应付账款周转天数67.26天（同比+1.35天）。2025H1公司经营性净现金流为-0.75亿元，较24年同期减少1.02亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.4、1.8、2.2亿元，对应PE分别为20.1X、16.2X、12.9X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动。

半年报点评

赛力斯(601127)
    2025年1-6月，公司实现营业收入624.02亿元，同比下降4.06%，归母净利润29.41亿元，同比增长81.03%，盈利能力改善。二季度单季表现尤为亮眼，营收432.5亿元，同环比分别增长12.4%和125.9%；归母净利润21.9亿元，同环比分别增长56.1%和193.3%。
    今年上半年毛利率达到28.93%，较去年同期的24.06%提升4.9个百分点，其中二季度毛利率进一步升至29.5%，同环比分别提升2.0和1.9个百分点。
    产品方面，M9交付6.2万辆，同比增长6.28%，新车型M8则交付3.5+万辆，两款高端车型合计贡献超六成销量。
    上半年研发支出51.98亿元，同比增长154.9%，研发人员增至6984人，同比增长26.6%，占总人数比例达36%。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料成本波动风险；补贴退坡风险；新产品销量不及预期风险；研发不及预期风险。

龙净环保投资凯兰庚水电、麻米措能源站点评：刚果（金）水电项目双高带来高盈利能力

水电项目双高带来高盈利能力》研报附件原文摘录）
龙净环保(600388)
    事件：公司发布两项投资公告：1、通过龙净香港刚果（金）收购了GML公司80%股份，获取了140MW刚果（金）凯兰庚水电站项目开发权，项目总投资约为3.99亿美元；2、拟投资23.91亿元，建设麻米错源网荷储一体化能源站项目（BOO形式），项目总规模为为直流侧420MWp光伏+412.5MW/1650MWH电化学储能+30MW柴发（实际出力）。
    刚果（金）凯兰庚水电利用小时数、电价双高，盈利能力可观。该项目投资金额折合人民币28.42亿元。项目采取BOT模式，经营期限30年（2019年1月至2049年1月），建设期3.5年，预计年利用小时数5100小时，对应年发电量7.14亿度电。项目建成后通过长期购电协议（PPA）模式确保电力消纳，90%电量将优先提供给紫金矿业在刚果（金）权属企业，矿区供电电价约0.16美元/KWh(不含税，当地水电电价0.21美元/KWh)；10%供给当地热区，电价约为0.10美元/KWh(不含税)。该项目预计90%电量为矿区电价，电价较高，且通过长期购电协议（PPA）模式保障了电量消纳，利用小时数远高于国内大水电平均利用小时数，预计项目投产后，将为公司贡献可观利润。
    麻米措项目：结算电价具有竞争力，项目稳定收益可期。麻米措盐湖是世界少数几个锂资源量超过百万吨的盐湖之一，麻米措矿业（紫金矿业控股的藏格矿业间接持有其26.95%股权）拟投资建设锂硼矿开采项目。由于项目区域地处偏远，尚未覆盖公用电网，建设离网源网荷储一体化项目，实现能源的就地生产、消纳和存储，对于保障锂硼矿开采项目的稳定运行，推动当地锂产业发展具有重要意义。公司麻米措项目预计2026Q2投运，服务年限20年，预计年均发电量7.61亿度，预计结算电价0.7元/kwh(含税)。偏远区域离网盐湖提锂企业用电成本普遍较高，本项目预估结算电价具有一定的竞争力，且随着锂矿市场的发展，用电需求有望进一步增长，从而保障项目的稳定收益。
    “环保+新能源”战略长风破浪，矿山绿电进入业绩释放期。2025H1公司新增环保设备工程合同共计53.70亿元，在手环保项目合同199.71亿元，环保业务处于行业龙头地位。矿山绿电方面，公司建成装机容量约1GW，已投运约850MWp,其中约50%为自发自用项目，盈利能力强劲。本次拟投资项目深化了公司在全球清洁能源、源网荷储一体化等领域的布局，公司多个国内外项目快速推进，带动新能源板块业绩持续释放，打开了公司第二成长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润11.64、14.25、16.66亿元，对应PE分别为14.33x、11.70x、10.01x，公司围绕紫金矿业开发矿山绿电，盈利能力强，业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：环保业务订单释放、绿电业务推进不及预期的风险等。

全球智能硬件ODM头部厂商，AI驱动多业务协同发展

华勤技术(603296)
    投资要点：
    “3+N+3”全球智能大平台，业绩增长显著。全球智能硬件ODM头部企业，专注于智能手机、笔记本电脑和数据中心三大核心业务，积极布局机器人、软件和汽车电子等新兴领域。2024年营收1098.78亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.26亿元，同比增长8.1%。2019-2024年公司营业收入由353亿元提升至1099亿元，CAGR达25.5%，公司实现归母净利润由5.1亿元提升至29.3亿元，CAGR达42.1%。
    AI算力需求激增，服务器业务增长强势。AI模型迭代加速AI服务器出货量增长，全球AI服务器出货量由2020年的50万台激增至2024年的200万台。华勤技术凭借强大的ODM研发与整合能力，2024年数据中心业务营收同比增长178.8%。公司提供通用服务器、AI服务器、交换机等全栈式服务器产品组合，成为国内多家云厂商核心供应商。
    笔电出货量高速增长，积极拥抱AI产业趋势。华勤技术笔记本电脑出货量高速增长，2024年达1500万台。随着供应链向大陆转移，预计笔电业务将保持增长。2025年AIPC全球出货量预计达1.5亿台，公司和客户合作的AIPC或将持续量产出货，加速拓展PC生态产品，泛PC类办公场景产品也有望为公司PC业务带来新的增量。
    智能终端产品需求复苏，ODM渗透率上扬。2024年全球智能手机出货量增长7%，达到12.2亿部。公司积极推进AI技术融合与应用，凭借多年技术积累与客户拓展，智能手机ODM市场份额维持行业领先地位。2024年公司智能穿戴产品营收同比增长74.7%，公司预计将持续与客户深度合作，智能穿戴市场份额有望进一步提升。
    汽车电子市场规模增长迅速，ODM厂商迎来发展机遇。2024年中国汽车电子市场规模达到1.22万亿元，同比增长10.95%，预计2025年将增至1.28万亿元。整体汽车市场发展态势良好，为ODM厂商带来机遇。公司聚焦座舱、显示屏、智驾三大方向，建立全栈自研能力和车规级制造中心，持续获得客户认可，业务逐步形成规模效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40/48/58亿元，同比增速分别为36%/20%/22%，当前股价对应的PE分别为22/18/15倍。我们选取龙旗科技、立讯精密、工业富联为可比公司，根据iFinD一致预期，可比公司2025-2027年平均PE分别为29/21/17倍，鉴于公司成熟数据中心业务体系、显著客户优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外芯片供给风险；宏观消费不及预期；国内云厂商资本开支不及预期

分众传媒点评：25H1经营稳健，碰一碰数据趋势向好，中期分红注重股东回报

分众传媒(002027)
    事件：2025年8月30日，分众传媒发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收61.1亿元，同比+2.43%；营业成本19.4亿元，同比-6.8%；销售费用11.6亿元，同比+5.2%，管理费用2.66亿元，同比+17.8%;归母净利润26.65亿元，同比+6.87%，扣非归母净利润24.65亿元，同比+12.2%。其他收益2.36亿元，主要为政府补助2.2亿元。经营活动现金流净额34.02亿元，同比+15.6%。加权平均ROE14.5%，去年同期为13.7%。
    25Q2单季度：公司实现营收32.55亿元，同比+0.5%，环比+13.9%；归母净利润15.3亿元，同比+5.25%，环比+34.75%。实现毛利率71.4%，同比+3.4pcts，环比+6.72pcts；实现归母净利率47%，同比+2.1pcts，环比+7.3pcts。
    点评：
    点位数量优化&楼宇媒体毛利率提升：截至25/07/31，公司媒体总数297.2万（相较24年底308.7万台减少3.7%）；其中电视媒体128.7万（海外15.4万台），同比+5.5%；海报媒体168.5万，同比-9.7%。合作影院数量1853家。25H1楼宇媒体收入56.3亿元，同比+2.3%；楼宇媒体毛利率实现67.08%，同比+2.77pcts。影院媒体收入4.69亿元，同比+3.1%。
    碰一碰数据及展望：根据公司业绩会交流，截止本周与海报媒体绑定的“碰一下”线圈安装留存数量总计为28.7万，与电子屏媒体绑定的“碰一下”带电设备安装留存量为20.1万。未来四个月公司月安装能力在20万台，计划在25年底实现总安装量和留存至少达到105万的目标，预期26年达到200万台以上目标。截至目前公司最高的DAU已突破50万，日碰人次突破100万。周复碰率从发布会开始的20.7%逐步提升至32.3%（截至8月29日）。十一后根据测试情况确定定价策略，提供折扣让客户和消费者有更好的回报，打造健康生态系统优先。
    AI优化赋能广告业务：根据公司业绩会交流，AI素材生成显著降低广告成本，几十万广告制作成本降低至几千元；更好服务中小客户，降低中小客户投放门槛，增强中小客户看重短期ROI的体验即时反馈。目前已有超过80%的中小合作伙伴使用了分众提供的AI能力进行广告创作，生成的素材的下载量增长了275%。
    收入结构优化，互联网及通讯行业贡献核心增量：分行业来看，公司收入结构呈现明显优化态势。传统主力板块日用消费品收入占比由59.03%下降至51.59%，同比减少10.46%，但仍为最大收入来源；互联网与通讯行业成为增长核心动力，收入分别同比大幅增长88.82%和76.84%，占营业收入比重显著提升，其中互联网行业占比从8.53%升至15.73%，通讯行业从2.55%提升至4.41%。娱乐及休闲、商业及服务保持稳健增长，增幅分别为28.84%和9.16%；而房产家居与交通行业一定程度下行，同比分别下降33.96%和19.56%。
    中期分红注重股东回报：公司拟定的2025年半年度利润分配方案为：向全体股东每10股派发现金1.00元（含税），即每1股派发现金0.10元（含税），以此计算合计拟派发现金红利人民币14.44亿元。
    盈利预测与投资评级：分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下（2026年分众有望并表新潮传媒以及碰一碰新业务预计可贡献全年增量，但碰一碰收费模式暂未确定因此我们目前先暂时把并购和碰一碰带来的收入利润增量剔除，后续进行动态调整），我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/61.44/68.33亿元，同比+7.7%/+10.6%/+11.2%。截至2025年9月12日，对应PE分别为21.22/19.18/17.25x，维持“买入”评级。
    风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

收入稳健增长，扣非表现优秀

盐津铺子(002847)
    事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为29.41/3.73亿元，同比+19.58%/+16.70%；25Q2营业收入/归母净利润为14.03/1.95亿元，同比+13.54%/+21.75%（扣非归母净利润同比+32%）。
    魔芋/蛋类延续高增，全年放量可期。25H1休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他营收+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%/+43%。25H1魔芋/蛋类持续高增，收入体量约8/3亿。肉禽制品/其他休闲辣卤/烘焙薯类有所调整。
    海外延续高增，电商/直营调整。25H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/海外/电商收入9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，同比+8%/+76%/+32%/-17%/+68%/+67873%/-1%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比增速均超60%）。25H1直营/经销和其他渠道/电商渠道营收同比-42%/+30%/-1%。25H1经销商同比净增533家至3713家，平均经销商收入同比+11%至62万元/家。
    毛利率有所承压，25Q2费用率投放缩减。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.98/+0.79pct至30.97%/13.79%（毛利率环比+2.5pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.70/-1.12/+0.26pct至9.84%/3.67%/0.52%，费投更加精准。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25H1财报，我们认为直营渠道和电商渠道仍在调整中，因此调整盈利预测，预计25-27年营收分别63/75/89亿元（前值为68/83/102亿元），同增19%/19%/18%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元（前值为8.5/10.7/13.2亿元），同增26%/22%/20%，对应PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

海外持续成长国内潜力可期

共创草坪(605099)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增8%，归母净利2亿同增16%。25H1营收17亿同增11%，归母净利3亿同增22%。
    在产品销量方面，公司累计销售人造草坪产品4948万平方米，同增6.45%。其中，休闲草产品收入12亿元，同增11.79%。运动草收入3亿，同减4.18%；仿真植物及其他产品收入2亿元，同增46.00%，主要是仿真植物等多元化业务销售收入快速增长所致。
    25H1国际市场收入16亿，同增12.88%，占营收比重95%，同增1.23个百分点，贡献了主要的业绩增量。
    分产品来看，海外市场的主要销售品类和增长的核心驱动力仍为休闲草品类，其销量较去年同期增长8.69%，收入较去年同期增长11.23%。
    从区域来看，美洲和欧洲是上半年海外市场增长主要来源。公司外贸销售部门加强市场驱动和客户价值驱动导向，通过提高客户拜访频率、积极参加国际展会等举措来贴近市场、贴近客户，切实加强客情关系维护力度，深度挖掘并持续响应客户需求及其变化，为客户提供更优质产品和服务体验，国际市场保持着良好的增长态势。
    25H1国内市场收入8295.49万元，同减10.72%，占营收比重4.93%。国内人造草坪应用场景仍集中在运动场地铺装使用，运动草品类是国内业务发展的主要支撑，其需求直接受足球等体育产业扩张和政府体育基建投入力度驱动。
    由于公共部门对运动场地的资金预算及落地主要集中在第三季度，今年上半年国内运动草的市场需求变化尚不明显。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    2025年上半年全球贸易摩擦与地缘政治冲突持续加剧，拖累经济增速放缓，主要经济体间的贸易摩擦呈现结构化升级态势。面对外部环境震荡与多重不确定性的叠加冲击，公司管理层始终坚守“改变和突破”的发展主旋律，聚焦“市场-渠道-客户”三维度深度洞察与动态分析，实现了海外市场收入与利润的稳定增长。基于上半年公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为35/43/52亿，归母净利为6.6/8.3/10.2亿（前值为6.8/8.6/11.1亿），EPS分别为1.6/2.1/2.6元，对应PE为21/17/13x。
    风险提示：海外渗透率提升不及预期风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期风险。

大单品联动效应逐步显现

水星家纺(603365)
    公司发布2025中报
    25Q2：营收10亿同增11.7%，归母净利0.5亿同减2.7%，销售毛利率43.9%，同比+3.6pp。
    25H1：营收19亿同增6.4%，归母净利1.4亿同减3.4%。
    主要品类发展：
    ①人体工学枕及记忆枕：以“健康睡眠”和“功能性”为核心卖点，采用分区分体设计缓解颈肩压力，主打高性价比与“智能睡眠”概念，实现线上线下全渠道覆盖，凭借舒适度与品牌口碑深耕细分市场。
    ②水星家纺雪糕被：历经5年迭代升级，通过材质、功能、健康背书持续优化，形成梯度价格带覆盖各消费层级。水星以技术升级带动夏被品类增长，并生态化延伸至凉感被、蚕丝被等关联产品，通过高频营销占领用户心智。
    ③被芯品类：连续多年占据行业头部地位。在“好被芯选水星”战略下，通过IP联名（如三丽鸥、博物馆）、剧综营销、设计师合作等方式构建年轻化营销矩阵，强化品牌专业形象与市场渗透力。
    营销渠道方面：
    ①线下渠道：水星采用“直营+加盟”双模式，覆盖全国核心商圈并深入下沉市场，通过体验式营销深耕终端，满足不同城市消费升级需求。
    ②线上渠道：作为增长核心引擎，以主流电商平台为阵地，自建直播团队，通过品牌自播与达人合作稳居家纺头部地位，并获2025Q1中国线上家纺品牌第一。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到大单品表现亮眼，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为45、49、54亿元（前值44、47、49亿元）；
    归母净利润为3.9、4.3、4.8亿元（前值为3.9、4.1、4.3亿元）；PE为11x、10x以及9x。
    风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。

首次覆盖：乘“AI智能体”东风，抢滩企业智能决策新蓝海

慧辰股份(688500)
    “数据+AI”双轮驱动，构建智能决策支持解决方案
    公司主业聚焦数据智能分析服务，以"数据要素×"与"人工智能＋"为战略核心，构建起涵盖数据采集、算法研发、模型构建、应用落地及算力支撑服务的科技赋能业务体系。数据资源维度，长期积累并形成多维度行业数据库及数据标签库。近年来持续加大数据投入，2020-2024年间数据采集及采购费用占营收比重均保持在50%以上，2025年上半年达到66.54%，为人工智能算法训练和模型优化建立起丰富的数据要素储备。技术创新领域，采取自研与接入相结合的策略。公司自主研发了多项通过国家网信办备案的大模型产品（包括文本、语音和数字人大模型），整合DeepSeek、智谱AI、通义千问等主流大模型，打造出独具特色的"慧AI"智能应用平台。针对商业消费与营销类场景，打造"AIGC+洞察创新"、"AIGC+数字营销"、"AIGC+客户体验"、"慧AI数字员工"等产品，为客户提供从数据洞察到智能决策的全流程服务。算力服务方面，创新研发"融合算力管理服务平台"，规避技术上对单一硬件厂商的依赖风险，降低中小企业应用先进算力门槛。同时，支持面向中小企业客户提供智算云（一键生成AI应用能力等）服务、数据集训练及自动标签及智算云的服务模式。业务能力上，覆盖通信、ICT、快消品、汽车、医疗、金融、烟草等众多行业，客户包括世界500强和中国500强企业，以及政府部门和公共机构。在洞察消费趋势、提升消费者体验、理论创新与爆款制造、数字营销场景创新等领域形成相对竞争优势。企业发展，聚焦数据、算法模型（AI）业务、算力基础设施等业务，运用大数据、机器学习、深度学习、人工智能(AI)、自然语言处理、数据可视化、知识图谱等数字技术，致力于推动数据资产价值化、AI 应用场景化、算力支撑普及化。
    主营业务恢复同比趋稳向好，企业发展占据时代成长赛道
    2025年上半年，公司加速推进“Data+AI”应用融合，顺利实现主营业务恢复同比向好。报告期，报告期，营业总收入2.02亿元（+14.79%），扣非净利润为-0.34亿元（+16.48%），经营性现金流净额0.09亿元（+ 80.85%）。供应侧，公司"慧AI"智能应用平台及数字员工等创新产品较快完成商业化落地；市场端，下游主要行业客户的AI应用相关需求明显攀升；AI技术对公司业务运营和产品服务的支撑效应凸显，驱动企业人均创收同比（+29.97%）。经营管理层面，公司持续优化组织架构和人员配置，通过精细化管理和运营效率提升，达成总费用率（销售、管理、研发、财务）下降17.14pcts。同时，公司宣布调整募投方向，将“AIOT行业应用解决方案云平台项目”变更为“行业数据智能应用服务平台升级”。新项目将升级数据分析技术，新增多行业高质量数据资源库，把应用场景从物联网扩展至快消、运营商、医疗等领域，并依托已研发的大模型技术，构建更智能的数据应用，契合客户的数字化应用需求。目前，公司基于AIGC研发的多个大模型算法已通过国家网信办备案，“慧AI智能应用平台”可接入主流公开服务模型，还研发了AI能力中台产品，实现从底层能力到上层应用的全栈赋能，已有多笔Agent订单正在交付中。公司表示，创新业务成长态势凸显，预计未来相关订单需求旺盛。AI技术驱动的相关产品服务收入占比将逐步提高，有望带动公司收入规模、总体毛利率持续提升。我们认为，数据要素市场与人工智能产业融合发展已经成为时代大趋势，公司主营业务深度受益于时代性企业成长主赛道。
    借政策东风，打造AI智能体时代核心引擎
    在国家全面推进“人工智能+”行动的战略引领下，人工智能技术正持续深入赋能千行百业。各地政府也积极响应，出台多项配套支持政策。以上海为例，市场监管局最新发布《支持人工智能赋能广告业创新发展的若干措施》，明确提出支持“AI+数字广告”智能体研发、强化数据与算力等生产要素支撑、创新金融服务方式等12项具体举措。对具备自主知识产权且市场表现良好的“AI+数字广告”智能体项目，市、区两级联合支持金额最高可达1200万元。此外，还包括模型训练补贴（最高500万元）、语料资源补贴（最高500万元）和算力使用补贴（单个主体年度累计最高2000万元）等多维度扶持。行业共识将2025年视为“AI智能体元年”，AI Agent（智能体）技术正处于从“辅助工具”向“自主决策体”演进的关键阶段。据Gartner研究副总裁孙鑫分析，2025年将成为代理型AI迈入主流化的标志性时点。智能体正逐步从单一功能工具发展为协同作业的生态系统，深刻变革企业处理复杂任务与决策的方式。预测显示，到2028年，内置代理型AI的企业软件应用占比将从2024年的不足1%大幅提升至33%，同时由智能体自主完成的日常决策比例也将从不到1%上升至15%。在办公自动化、代码生成、营销推广等高价值场景中，AI Agent展现出显著潜力，能够通过自动化与智能化实现降本增效，并强化人机协同能力。在此背景下，公司已积极推进AI智能体领域布局，并形成差异化优势。旗下“智策星图–市场线索商机精准研判智能体”系列产品，已成功落地于地市级运营商合作项目，可为政府与企业客户提供从政策解读、市场分析到商机识别的全链路智能决策支持，契合2025年全球AI智能体市场蓬勃发展的趋势，尤其在办公自动化和销售营销等核心场景中表现突出。展望未来，随着人工智能产业政策的持续深化与智能体技术不断成熟，公司有望依托“数据+算法+算力”的全栈能力，在企业智能化转型进程中抢占更多市场份额，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们认为，公司主营业务稳居“数据要素+AI智慧”融合应用主赛道，正在抢滩企业智能决策市场新蓝海。预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.92亿元、8.15亿元、11.24亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.48亿元、0.72亿元，对应目前PE分别为200X /120X/80X，对应PS分别为10X/7X/5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

新股覆盖研究：云汉芯城

云汉芯城(301563)
    投资要点
    下周一（9月15日）有一家创业板上市公司“云汉芯城”询价。
    云汉芯城（301563）：公司是一家电子元器件分销与产业互联网融合发展的创新型企业，重点聚焦电子制造产业中小批量电子元器件研发、生产、采购需求。公司2022-2024年分别实现营业收入43.33亿元/26.37亿元/25.77亿元，YOY依次为12.97%/-39.14%/-2.27%；实现归母净利润1.36亿元/0.79亿元/0.88亿元，YOY依次为-15.86%/-42.04%/12.29%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长19.11%至24.52%，归母净利润较上年同期增长38.71%至44.11%。
    投资亮点：1、公司是国内最早一批推出电子元器件B2B线上商城并以此开展业务的企业之一，目前已成为我国电子元器件领域B2B领军企业。公司创始人深耕电子元器件分销业务20余年；在其带领下，公司创新性运用数字技术和互联网技术，打造以数据合作为核心的电子元器件线上业务，2011年自建自营云汉芯城B2B线上商城，较好的匹配下游电子制造产业中小批量订单需求特点。具体来看，公司将全球超2,500家优质供应商的海量电子元器件库存数据信息接入云汉芯城线上商城，日可售SKU达2,799.24万；同时从海量业务数据中提炼出涵盖多维度信息的各类标准化数据库，包含4,448.90万SPU产品数据、9,302.31万条参数替代关系数据、78.22万条国产替代关系数据、107.79万型号的进口报关分类数据、46.54万型号的元器件质检信息等，并运用大数据和人工智能等技术手段，提升在元器件选型、替代推荐、需求预测、授信、质检、报关等业务场景中的应用，持续增强客户合作粘性。截至2024年末，公司注册用户数超过69.65万、累计下单企业客户超过15.89万家，2023年营业收入位列中国本土电子元器件分销商第20位左右。2、公司积极构建“云仓”、优选供应商、PCBA服务等在内的创新业务生态，持续扩大客户服务的广度和深度。1）公司与部分供应商开展“云仓”合作模式，即利用大数据分析拟订热门物料清单，由供应商提前将合理的货物量运送至公司仓库，待相关物料实际销售后再进行结算，有效降低了采购物流成本及分拣理货等订单处理成本，提升了电子产业供应链的交易效率；2）优选供应商则是利用动态价值分析模型对供应商某一SKU的价格及库存等进行分析，具有竞争力的供应商可成为公司商城上该SKU的主要供应商。3）由于部分客户通过公司线上商城购买电子元器件时对PCBA服务也存在一定需求，公司2018年开始打造PCBA智能生产工厂，为客户提供包括PCB电路板、SMT贴片等在内的PCBA服务；2019年公司线上商城上线PCBA智造服务，通过“高频换线、柔性生产”，能够满足紧急项目6小时出货的需求。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了力源信息、润欣科技、商络电子、雅创电子为云汉芯城的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为51.43亿元、销售毛利率为12.01%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：瑞立科密

瑞立科密(001285)
    投资要点
    下周一（9月15日）有一家主板上市公司“瑞立科密”询价。
    瑞立科密（001285）：公司主营业务为机动车主动安全系统和铝合金精密压铸件的研发、生产和销售以及技术服务。公司2022-2024年分别实现营业收入13.26亿元/17.60亿元/19.77亿元，YOY依次为-4.18%/32.81%/12.32%；实现归母净利润0.97亿元/2.36亿元/2.69亿元，YOY依次为-50.91%/143.32%/14.07%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长13.82%至27.04%，归母净利润较上年同期增长11.96%至25.67%。
    投资亮点：1、公司作为行业首批从事商用车气压电控制动系统国产化实践的企业，已逐步发展为我国商用车主动安全系统领域龙头。机动车主动安全系统是机动车制动系统的核心组成部分，长期以来该产品相关核心技术主要被采埃孚、克诺尔、博世、大陆等跨国巨头所垄断。公司从商用车市场切入、布局气压电控制动系统，并通过20余年的深耕、不断纵向延伸应用于商用车气压电控制动系统产品系列，成为国内少数具备汽车制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、电子制动控制系统（EBS）、电子驻车制动系统（EPB）、电控空气悬架系统（ECAS）等主动安全系统正向开发能力的企业；并成功实现电子控制单元（ECU）、执行器和传感器等核心电控制动部件的自主技术开发及核心工艺的自主生产，推动我国汽车电控制动的国产化进程。截至目前，公司已在商用车气压电控制动系统领域占据龙头地位，根据中国汽车工业协会出具的证明，2021年至2023年公司气压电控制动系统产品市场占有率均排名行业第一位；另据招股书估测，其中ABS、ESC、EBS产品在我国商用车领域的市占率分别为24.00%、23.72%和27.92%。2025年4月，交通运输部发布《营运货车安全技术条件》等多项标准修改单，新规明确自2025年7月起，新生产营运货车强制安装电子稳定性控制系统（ESC）、牵引车辆与挂车均应安装电子制动系统（EBS）；预计届时将产生约30亿元的增量市场空间，公司作为上述细分市场龙头，有望从中获益。2、公司逐步强化在液压制动、线控制动等其他主流技术路线布局，积极向乘用车、摩托车等新应用领域，以及智能驾驶等新应用场景拓展。1）液压制动系统具有制动力较小、制动管路较短等特点，主要适用于吨位较轻的商用车、乘用车或摩托车领域。公司在巩固商用车领域竞争优势的同时，通过布局液压电控制动系统，逐步向乘用车和摩托车应用领域延伸，先后推出液压ABS、液压ESC等核心产品，并形成了液压电控制动系统软件程序和硬件全产业链研发和生产制造能力，与奇瑞、吉利、零跑、春风动力、钱江摩托等乘用车和摩托车客户建立了良好合作关系。报告期间，公司液压电控制动系统收入增长较快、由2021年的0.73亿元增至2024年的3.5亿元。2）线控技术路线方面，线控制动具有集成度高、制动反应时间短、可支持能量回收等优势，适用于新能源汽车以及高级别自动驾驶场景的需要。针对线控技术路线，公司早在2012年便自主开发商用车线控制动路线的代表产品EBS、目前已实现量产；为布局汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）等行业前沿领域，公司进一步开发自动紧急制动系统（AEBS），成为行业内首家将环境感知、决策算法、线控制动融合为一体并通过法规标准测试的企业，进入了厦门金龙、三一集团和东风集团等商用车客户供应链；同时对于更前沿线控制动电子机械制动系统（EMB），公司也已研发立项，提前进行了市场布局和技术储备。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了万安科技、伯特利、嵘泰股份和锡南科技为瑞立科密的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为44.23亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为28.16X，销售毛利率为20.19%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

硅烷交联剂“小巨人” ，募投扩充硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产能

锦华新材(920015)
    投资要点：
    锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次公开发行初始发行股份数量为 3,266.6667 万股， 发行后总股本为 13,066.6667 万股，初始发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 25.00%。 公司授予浙商证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至3,756.6667 万股， 发行后总股本扩大至 13,556.6667 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.71%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 653.3333 万股， 有 15 家战略投资者参与。 募集资金投资项目实施后， 公司将新建硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体生产装置、 储存单元、 公用工程设施等， 购置新设备、 仪表等， 对公司生产装置、 公用工程系统、原材料和产品储存系统等进行智能化改造升级、 “三零工程” 迭代升级改造， 实现提质增效，打造酮肟产业链智能工厂。 其中“60kt/a 高端偶联剂项目” 完全达产后， 预计新增 3 万吨/年的硅烷偶联剂产能及 3 万吨/年的功能性硅烷中间体产能。
    硅烷交联剂国家级“小巨人” ， 2024 年归母净利润为 21094 万元（ yoy+22%） 。 公司主要产品为硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等精细化工产品， 下游客户主要为有机硅密封胶和胶粘剂、 农药、 医药、 金属萃取剂、 离子交换树脂、 环保型染料等产品生产厂商以及具有丰富终端客户资源的贸易商。 公司主要采用以销定产、 产销结合的生产模式， 并定期召开产销平衡会。 2022-2024 年内， 公司前五大客户结构并未发生较大变化， 合计收入占比基本保持在 50%左右， 衢州硅宝一直为公司第一大客户； 2023 年新增的前五大客户杭州赛力同一控制下企业与公司合作的时间已超过 5 年。 2024 年公司营收达 12.39 亿元（ yoy+11.21%）、 归母净利润为 21094 万元（ yoy+22.28%）， 毛利率和净利率分别为 27.94%和 17.02%。
    硅烷交联剂用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶。 2022 年全球密封胶和胶粘剂市场规模约为 553 亿美元， 预计到 2027 年达到 709 亿美元； 2023 年中国密封胶和胶粘剂全年产量 810 万吨， 预计到 2027 年达到 1,230 万吨， 2023 年-2027 年中国密封胶和胶粘剂产量规模的年复合增长率为 11.01%。 2023 年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产能为 245.9 万吨/年、 产量为 142.8 万吨， 预计 2028 年产能达到 365.4 万吨/年、 产量达到216.7 万吨， 预计 2023 年-2028 年产能和产量的复合增长率分别为 8.24%和 8.70%。
    申购建议： 建议关注。 公司从事酮肟系列精细化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等， 核心技术对行业相关技术起引领作用。 未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施， 有效扩充硅烷偶联剂产能及功能性硅烷中间体产能， 以满足公司业务的进一步发展需要。 可比公司最新 PE TTM 均值达 36X，建议关注。
    风险提示： 市场需求下降风险、 经营业绩不可持续增长风险、 原材料价格上涨风险。

自研创新药出海+股权激励出台，看好后续发展

复星医药(600196)
    事件
    复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。
    2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进
    （1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。
    股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
    为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
    子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现
    子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。
    盈利预测与投资评级
    考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险