吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进

康希诺(688185)
    投资要点
    事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（]5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得BPOM临床试验批准，并已正式启动18–49岁成人I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈。
    吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大Ia/Ib期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度进一步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。值得关注的是，公司此前三季报显示主营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在逐步体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。
    丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司进一步完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细分领域的领先优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。
    盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有助于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有MCV4、PCV13i等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司2025–2027年收入分别为10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。
    风险提示：海外临床推进不及预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

盈利能力明显改善，聚焦自动化行业前沿技术

鸣志电器(603728)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，盈利能力明显改善
    25年前三季度公司实现营收20.43亿元，同比+11.66%，实现归母净利润4984万元，同比+5.43%，实现扣非归母净利润4408万元，同比+2.5%。单季度看，25年Q3实现营收7.29亿元，同比+28.98%，环比+1.29%，实现归母净利润0.23亿元，同比+215.97%，环比+15.78%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比+260.10%，环比+16.38%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率环比改善，利润提升，费用率同比下降
    25年Q3实现毛利率37.77%，同比-0.21pct，环比+4.32pct；实现归母净利率3.14%，同比+1.86pct，环比+0.39pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.66%/16.23%/9.32%/+0.18%，同比分别为-0.92/-0.61/-1.58/-0.22pct，环比分别-0.47/+3.01/+0.37/+0.09pct。毛利率提升主要由于新工厂短期成本摊销压力减少，越南子公司产能释放带动境外营收回升。
    自动化领域需求增长，推动控制电机及其驱动系统业务保持增长
    25年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现营收10.99亿元，同比+5.6%；其中，控制电机部分实现营业收入6.74亿元，同比-0.88%；公司运动控制系统业务实现营业收入4.25亿元，同比+44.07%；公司贸易类业务实现营业收入1.1亿元，同比-6.4%；电源与照明系统控制类业务实现营收0.91亿元，同比基本持平；设备状态管理系统业务实现营收0.14亿元，同比-9.4%。
    聚焦自动化行业前沿技术，重点投入AI和机器人行业
    公司聚焦自动化行业前沿技术，通过与全球顶尖客户及科研机构合作，开展联合开发，推进技术研究。计划开发高精度、智能化、集成化的产品，如机器人和智能驾驶领域的高精度电机及驱动系统模组，工业自动化领域的直线电机模组和高精密减速机，以及人工智能和大数据领域的新型平台化产品。
    投资建议
    我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，公司业绩有望逐季好转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.84/1.08/1.51亿元（原值1.06/1.33/1.76亿元），对应PE分别330/258/185倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际局势复杂影响经贸环境、全球多边贸易体制冲击、原材料供应与价格波动频发、核心研发人员流失、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

以技术创新为驱，持续走向平台化

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：11月20日，蓝思科技发布投资者关系活动记录表，表示，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。预计今年人形机器人出货3000台以上，四足机器狗10000台，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。2026年，预计实现人形机器人核心部件和整机组装规模翻番，2027年人形机器人与四足机器狗出货量稳居全球前列。
    全产业链一站式精密制造解决方案提供商：公司1993年成立于深圳，2006年总部落户湖南长沙，2015年在深交所创业板上市，2025年在香港交易所上市，实现“A+H”双资本平台的战略布局。公司在新材料应用领域持续突破，率先将玻璃、蓝宝石、陶瓷等材料引入消费电子行业，凭借对玻璃、金属、陶瓷、塑胶、皮革、硅胶、玻纤、碳纤、化纤等十余种材料的深度技术积累，并依托强大的平台化能力，公司实现了从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，并与全球头部消费电子及智能汽车品牌建立了长期战略合作。目前，公司业务涉及智能手机与电脑、智能汽车与座舱、智能头显与智能穿戴、人形机器人等产品的结构件、功能模组、整机组装等，涵盖玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、玻纤、碳纤维等材料，以及与之配套的辅料、工装夹具模具、生产设备、检测设备、自动化设备、自主研发的工业互联网系统等。技术创新是公司发展的核心驱动力。公司长期以来专注科研及创新投入，积累了大量材料和工艺上的核心技术，引领智能终端领域的技术变革，为智能终端美观度和功能性提升做出重要贡献。公司以“四新”为指引，围绕行业关键问题、市场需求和技术发展，开展技术研发、产品创新、生产工艺优化等研究，构建了完整研发体系。2025年前三季度，公司实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；实现归属于上市公司股东的净利润28.43亿元，同比增长19.91%。
    拥有众多全球知名客户，持续走向平台化：在消费电子产品和智能汽车领域，公司拥有众多全球知名客户，包括苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、谷歌、Meta，特斯拉、宁德时代、宝马、奔驰、大众、理想、蔚来、比亚迪等。平台化布局方面，公司已具备以核心技术为支撑的产业化能力体系，紧抓市场扩展所带来的机遇，积极拓展从消费电子、智能汽车与座舱到智能穿戴，以及智慧零售、智能机器人等方面的全领域应用。在智能手机与电脑方面，根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年，公司智能手机与电脑类业务实现营业收入271.85亿元，同比增长13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组市场领先地位，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框。汽车业务方面，公司开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证。根据公司2025年10月28日发布的投资者关系活动记录表显示，目前公司首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计在2025年年底到2026年年初实现量产，满足数十万辆汽车的客户需求。机器人方面，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。我们认为，目前公司平台化策略正在逐步走向落地，未来成长前景可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年营收分别为914.79亿元、1169.64亿元、1429.85亿元，预计归母净利润分别为51.96亿元、69.02亿元、85.61亿元，对应PE分别为27.0倍、20.3倍、16.4倍，考虑到公司持续走向平台化，多业务持续增长未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

成本控制效果显著 十五五直流输电需求有望高增

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入94.5亿元，同比下降1.4%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%。其中25Q3实现营业收入30.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长0.3%。
    控费控成本效果初步显现，费用率同比下滑。公司近年来销售费用率有所提升，主要与公司系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力、强化一二级营销协同市场开拓相关，前三季度销售费用率4.34%（同比+0.5pct）、总费用率12.42%（同比+1.04pct），但25Q3销售费用率为4.58%（同比-0.78pct）、总费用率13.98%（-1.79pct）均同比有明显改善。此外公司25Q3毛利率为24.16%（同比-0.36pct），通过控制成本有效对冲了电表和配电设备价格下滑压力，保证公司整体业绩稳定。
    特高压迎来交付高峰，远海风电有望打开直流输电空间。今年国内特高压直流迎来投产高峰，预计有4条特高压直流投产，直流输电板块有望迎来快速增长。展望十五五海上风电有望走出低谷且向深远海发展，柔直预计将成为海上风电的主要送出技术，公司作为我国直流输电设备龙头企业之一有望充分受益。此外三北地区新能源消纳压力增大，特高压作为主要消纳手段，长期需求也有望充分保证。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告拟联合李鲁湘、关联方怀化蕴峰共同投资收购天源公司持有的天鑫公司59%股权、岳坪公司59%股权、瑞岳公司59%股权，获得合计4个金矿项目的探矿权。
    自有资金控股3家矿业公司。在交易完成后，公司将拥有天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权，李鲁湘将拥有各10%的股权，怀化蕴峰将拥有各3.8%的股权。天鑫和岳坪剩余股权为天源矿业（18%）和湖南自然资源调查所（23%），瑞岳剩余股权为天源矿业（11%）和湖南自然资源调查所（30%）。拟收购三家公司估值1.4亿元（净资产1.54亿元），公司自有资金出资0.63亿元实现控股。项目探矿权延续材料办理中，取得该三个金矿新的矿业权证、勘查许可证，并按不低于现有勘查许可证条件延续或保留矿业权为本次交易付款的先决条件之一。
    关联人与公司共同投资深度绑定管理层与矿业板块核心人员。李鲁湘上海东方雨虹防水有限责任公司董事，怀化蕴峰由公司董事凌锦明、张华振、龙少鹏、孙敏合计持股约48.34%。
    金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。金矿项目位于湖南洪江市，天鑫公司持有青山洞矿区金矿详查、芭蕉湾矿区金矿普查两宗探矿权。岳坪公司持有桐溪金矿田大坪金矿详查探矿权。瑞岳公司持有母溪矿区金矿详查探矿权。具体来看4个项目：1）青山洞金矿：已完成详查，详查报告显示全区保有（332+333）矿石量725585吨，金金属量2445千克，平均品位3.37×10-6；2）芭蕉湾金矿：处于普查阶段，表现出找矿潜力；3）大坪金矿：处于详查阶段，普查报告估算全区（333+334）矿石量337600吨，金金属量2029千克，平均品位6.01×10-6；4）母溪金矿：处于详查阶段。湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
    战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司筹划发行H股股票，深化国际化战略布局。融资就位，金矿推进，海外+资源拓展值得持续期待。公司资源化技改效益良好，运营能力恢复。资源化项目库存金铜涨价，弹性加速体现。公司拥有国内最大铋产能/铂族工艺跑通，重视公司小金属回收再生价值。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为13/11/10倍（2025/11/21），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

公司深度报告：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场

龙芯中科(688047)
    投资要点：
    国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于x86体系和ARM体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。公司前身为2001年成立的中科院计算所龙芯课题组，2010年公司开始市场化运作，并在2020年龙架构推出后，根据自主指令系统走出了独立于x86和ARM体系的新的CPU生态道路。2022年上市后，以“三剑客”和“三尖兵”为代表的CPU大幅提升了产品性价比，在信创市场份额提升、生态建设不断深化的基础上，公司初步具备了开放市场竞争力，发展的主要矛盾从研发端转向市场端。目前公司产品包括面向工控类应用的龙芯1号MCU和龙芯2号SoC、以及面向信息化类和工控类应用的龙芯3号CPU系列，在核心架构与IP自主可控、产品性价比不断提升的前提下，未来公司业务有望进入新一轮增长周期。
    AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升以及国内信创需求拉动相关CPU需求上行，同时国产CPU性能与性价比的提升正在信创与开放市场不断争夺Intel和AMD为主导的市场份额。CPU应用场景涵盖桌面、移动、服务器、工作站及嵌入式领域等。从需求看，AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升拉动相关CPU需求上行，2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4AI服务器出货量占比有望达到17.3%；PC出货量增长率也在逐季上行，2025Q3全球PC出货量同比增速上升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34%。此外信创需求也进一步拉动国产CPU需求上行，2026年我国信创硬件市场规模有望同比增长38.60%。从供给看，国内外服务器和桌面CPU市场基本由Intel和AMD占据，但国内信息技术安全自主的急迫性催生了三种路径的国产CPU厂商，引进成熟指令集的x86的海光、兆芯和ARM的华为、飞腾，以及自研指令集的龙芯和申威，目前信创采购中国产CPU份额在60%以上，第一梯队为华为和海光，同时国产CPU性能要求的不断上升使整体格局收敛至上述头部6家厂商，促进企业增强研发实力，另一方面国产CPU厂商正在党政领域外不断开拓商业化开放市场，依靠性价比等优势实现国产替代的不断加速。
    公司保持了底层指令集以及核心IP的自主可控，可实现x86/ARM指令转译，同时处理器核性能在迭代中不断提升。在源头指令系统实现自主创新才能彻底摆脱信息产业受制于外部技术的困境，公司龙架构具备先进性、兼容性、模块化和扩展性，融合X86、ARM等的主要特点，高效支持二进制翻译。同时，公司处理器核心IP核均自主研发，可大幅节省IP购买费用，同时显著降低IP升级成本。目前公司已推出五大系列处理器核，LA664已可对标AMD Zen2架构，目前新一代性能更强的LA864已进入物理设计试验阶段。
    立足于信创市场的自主优势，依靠产品性价比的逐代提升，聚焦单一应用逐步打开开放市场。信息化类应用方面，一方面公司目前在信创招标中桌面CPU3A6000的份额不断提升另一方面公司以3C6000等芯片为基础不断开拓服务器CPU、GPGPU市场，目前信创市场已有典型应用突破，开放市场将首先聚焦存储服务器等单一应用逐步打开市场。工控类应用方面，传统优势领域安全应用市场恢复增长，公司继续保持市场主导地位；网安、能源等领域的自主化需求不断加强，打印机主控芯片信创化得到推动，公司自主可控优势能促进工控信创领域的快速增长；此外，公司新一代产品具备性价比优势，在嵌入式和专用芯片方面具备优势。未来三年重点芯片研发项目中，终端类芯片性价比有望提高30-50%，服务器类有望提高50%-100%。
    依托顶层开源生态系统LoongArch，公司不断完善软件生态体系，同时解决了x86和ARM应用的迁移问题。公司在上游社区建立LoongArch分支，对源码进行维护，其生态将随社区自动演进，可以极大丰富支持LoongArch的软件版本，大幅减少软件迁移适配工作。操作系统采用以上游社区为技术源头发布基础版操作系统、支持商业版和定制版发展的生态模式。基础应用方面，与x86/ARM体系并列的Linux基础软件体系已经建成。同时公司通过横向编译和二进制翻译技术，解决x86和ARM应用的迁移问题，实现与主流应用的兼容，尤其龙芯打印机驱动兼容方案解决了常见打印机缺乏对Linux系统的驱动支持难题。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内稀缺的指令集自主可控CPU厂商，产品性价比优势较高，且目前正处于政策市场向开放市场转型阶段，受益于当前国产CPU自主可控要求提升的时代背景，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.74、10.25和13.21亿元，同比增速分别为33.63%、52.10%和28.92%；归母净利润分别为-3.86、0.08和2.17亿元，同比增速分别为38.25%、102.01%和2695.01%对应2026、2027年的PE分别为6531、234倍，对应2025-2027年的PS分别为75、49、38倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期；地缘政治风险；市场开拓不及预期。

Q3业绩符合预期，机器人灵巧手巩固优势

兆威机电(003021)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，利润同环比增长
    25年前三季度公司实现营收12.55亿元，同比+18.70%，实现归母净利润1.81亿元，同比+13.86%，实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+24.95%。单季度看，25年Q3实现营收4.69亿元，同比+13.65%，环比+11.83%，实现归母净利润0.68亿元，同比+4.01%，环比+16.04%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+13.98%，环比+28.30%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率同环比改善，研发费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率32.69%，同比+0.63pct，环比+0.48pct；实现归母净利率14.50%，同比-1.35pct，环比+0.52pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.00%/5.07%/9.93%/-1.30%，同比分别为+0.57/+0.44/+2.16/-0.30pct，环比分别-0.39/-0.85/-0.03/+0.97pct。研发费用同比提升主要因为公司对研发管理系统建设的深化。财务费用环比增加主要因为资产、信用减值损失提高。
    仿生灵巧手产品发布，进一步巩固技术与竞争优势
    公司于2025年7月发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。其中DM17采用全直驱方案，集成微型减速器、电机等核心部件及电子皮肤传感器，具备17个主动自由度，依靠多关节多层级力位协同的柔顺控制，可完成复杂精细动作；LM06采用连杆方案，配备无刷直流电机与自锁传动系统，拥有6个自由度和20公斤级抓握负载，适配高强度作业场景。公司通过灵巧手解决方案、核心模组供应等多种合作模式构建开放生态并推进协作，未来将深化灵巧手研发、优化材料与算法，以巩固技术和竞争优势。
    投资建议
    公司汽车电子持续贡献成长，人形机器人灵巧手业务前景广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.65/3.23/3.67亿元（25-27年原值2.82/3.41/3.97亿元），EPS为1.10/1.34/1.52元/股，对应PE为95/78/69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期、行业迭代速度过快；机器人灵巧手模组等原材料价格波动不确定性高、新产品推广不及预期。

25Q3业绩持续高增，核心产品持续放量

欧林生物(688319)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
    事件点评
    公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
    公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
    核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
    全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
    公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
    为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
    投资建议
    公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。

2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显

中际旭创(300308)
    事件描述
    1）公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收250.0亿元，同比+44.4%；实现归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。单Q3来看，公司实现营收102.2亿元，同环比分别+56.8%、+25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同环比分别+125.0%、+30.0%。
    2）11月10日，公司发布公告启动H股上市。为持续推进公司国际化战略和全球化布局，增强公司的境外融资能力，进一步提升公司治理水平和核心竞争力，公司董事会授权公司管理层启动H股上市筹备工作，期限为12个月内。
    事件点评
    毛利率、净利率环比继续提升，产能持续增长。2025单三季度毛利率、净利率分别为42.8%、32.6%，连续四个季度环比提升，表明公司产品结构继续高端化、产能扩张下规模优势愈发明显。三季度末，公司固定资产账面价值为65.1亿元，较去年同期增长了13.7亿元。与此同时，三季度末在建工程为9.8亿元，主要为厂房扩建与设备部署，公司认为现有在建工程仍不足以匹配明年订单需求，产能存在一定程度紧张，后续会持续追加购入。与此同时，公司在苏州、泰国等生产基地招工均已提前规划配套保障和锁定资源，其全球光模块龙头品牌地位和标准化作业流程对当地光通信劳动力资源
    具有集聚效应。公司已发布H股上市计划，除满足快速扩产需要的流动资金外，或带动海外投资者对公司价值重估。
    海外CSP不断上调资本开支，1.6T需求量已较年初产生较大幅度上调，公司硅光方案交付优势明显。Lighcounting最新评论表示，2025Q3云厂商的
    capex、以太网光模块、DWDM传输设备的销售增长都超出了预期，北美五大csp（谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle）3Q25资本开支同比增速均超出50%，最高的Oracle超过250%。英伟达CEO黄仁勋在GTC华盛顿上预计，2026/2027CSPCAPEX有望达到5490亿、6320亿美元，2025-2026英伟达Blackwell-Rubin累计出货量有望超过2000万颗（以GPUdie计）。英伟达将在GB300配置CX8网卡，与之搭配的交换机有望上量1.6T光模块，而谷歌也有望在2026年批量部署的TPUv7产生大量1.6T需求。旭创看到三季度重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T有望持续增长，并预计2026-2027其他重点客户也将大规模部署1.6T。1.6T核心物料瓶颈主要在200GEML、FAU、隔离器等，公司是少有的EML与硅光方案均获得重点客户验证通过的光模块厂商，且自研高端硅光芯片，预计硅光比例会持续提升，不仅有望取得更大市场份额且毛利率或继续提升。
    2027年的光通信预期已基本明朗，龙头光模块公司估值并不存在回调风险。首先主流CSP的Token数仍在快速增长，以谷歌为例，其2024年4月单月处理Tokens约9.7万亿，目前以突破千万亿，这一百倍增长表明尽管高端AI芯片每年更迭，大型CSP的资本开支增长是有真实需求驱动的。展
    望2027，智能体编程、视频和动画制作、可视化仿真等领域拉动Token增长的天花板还很高。光模块方面，除了GPUIO带宽每年提升，Scaleup带宽需求增长迅速，可能达到Scaleout需求的十倍，CSP客户正推进ASIC芯片在Scaleup的应用，早期方案包括LPO、NPO等，从而带动光模块配比的大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    我们认为1.6T硅光优势明显，盈利能力有望持续上行，同时后续市场风格资金的切换也有望拉动估值修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.6/268.0/344.4亿元（前次预测为93.7/181.1/248.9），暂不考虑H股发行落地，11月20日收盘价对应PE分别为51.8/20.4/15.9，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；AIInfra算法优化速度大于Token提升速度导致需求萎缩；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要物料如CW、FAU等无法满足供应需求出货低于预期；关税政策受政治因素变化影响公司盈利能力等。

精密铸件隐形冠军，受益AI算力“制冷+电源”双轮驱动

联德股份(605060)
    投资要点
    全球制冷压缩机铸件龙头，深度绑定外资巨头切入AIDC制冷&电源领域。公司是全球商用空调压缩机铸件龙头、工程机械铸件领先企业。凭借“铸造+机加工”一体化能力，深度绑定江森自控、英格索兰、卡特彼勒等全球500强客户，合作关系均超10年。基于与头部客户的战略合作关系，公司顺势切入AIDC赛道，供应数据中心制冷（压缩机）与备用电源（柴油发电机、燃气轮机）所需的高端精密铸件。2016-2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.7%/13.3%，业绩保持较快增长趋势。2025年上半年，受益于数据中心订单兑现，公司业绩重回增长区间。AI产业快速发展趋势下，公司通过国内外产能扩张，有望开启新一轮增长。
    传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间。（1）AIDC：全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度迈向MW时代，对制冷和电力供应提出更高要求。①制冷端：无论是风冷还是液冷，压缩机均为制冷系统的“心脏”，我们测算仅美国AIDC制冷端铸件市场空间到2028年便有望突破100亿元。②发电端：美国电力设施老旧，供需缺口扩大，“燃气轮机+柴油发电机”或成为主流解决方案，市场空间广阔。目前下游龙头特灵、江森自控、卡特、康明斯等企业的订单及业绩已验证行业高景气度。（2）工程机械：公司核心客户为卡特彼勒，有望受益于2025年起全球工程机械需求复苏。且关税背景下，客户对供应链安全要求更加严格，全球产能布局成为必要条件，公司墨西哥工厂投产后有望在卡特彼勒提高供应份额。
    “铸造+机加工”一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构筑核心壁垒。1）差异化竞争与盈利优势：公司聚焦压缩机、工程机械等细分领域，与可比公司形成差异化竞争。通过“铸造+机加工”全链条服务，深度参与客户研发设计，产品附加值高，盈利能力显著领先同行。2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以前瞻性的“德清+墨西哥”的双核心产能布局抢占先机，不仅承接国内增量订单，还能通过海外生产基地规避关税、保障北美核心客户供应链安全。3）股权激励绑定核心人员：公司2025年限制性股票激励计划已完成首次登记，向156名激励对象（含董事、高管、中层及核心技术骨干）授予165.16万股，授予价9.92元/股，与核心人员完成利益绑定。
    盈利预测与投资评级：公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，充分受益于AIDC驱动的制冷与备用电源需求高增。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍。基于全球科技巨头资本开支持续加码，公司未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球AIDC资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。

国内运动控制行业领先企业，布局微特电机深化产业协同

维宏股份(300508)
    国内运动控制行业领先企业，营收规模稳健增长。公司是国内运动控制行业领先企业，致力于提供数字化制造核心技术产品及整体解决方案，主营业务为研发、生产和销售工业运动控制系统、伺服驱动系统和工业物联网，产品目前主要应用在数控机床上。受益于2025年金属切削机床市场有回暖趋势、伺服驱动器市场延续增长态势等，公司营收规模稳健增长，2025年前三季度实现收入3.98亿元，同比增长15.28%。
    受产品结构影响毛利率有所下滑，费用管控效果较好。公司核心产品具备高毛利率，近几年公司整体毛利率一直维持在50%以上。2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为54.47%、18.79%，分别同比-6.24pct、-5.21pct，盈利能力有所下滑，主要系公司今年以来产品结构收入占比有所调整，使得公司整体毛利率呈现下降态势。费用率方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.33%、12.44%、20.74%、0.26%，分别同比-1.32pct、-1.27pct、-3.48pct、+0.22pct，费用管控效果较好。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，交易完成后，公司将成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。本次战略收购进一步夯实了公司在运动控制领域提供数控系统、伺服驱动器、电机、工业云服务等整体解决方案的能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.36亿元、6.26亿元和7.32亿元，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元和1.37亿元，6个月目标价41.76元，对应2026年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。

盈利稳步提升，全年收入指引下限上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布2025年三季报，25Q1-Q3收入为276.0亿元（+44.2%）归母净利润为11.4亿元（去年同期为-36.9亿元），扣非归母净利润为9.7亿元（去年同期为-39.9亿元）。25Q3收入为100.8亿元（+41.1%），归母净利润为6.9亿元（去年同期为-8.1亿元），扣非归母净利润为7.1亿元（去年同期为-8.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53亿美元调整至51-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。
    核心观点
    25Q3泽布替尼突破10亿美元，费用环比稳中略降
    前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8亿美元（+53.2%）其中美国19.9亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6亿美元（+359%）；其他地区1.1亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。
    单Q3来看，泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、中国0.9亿美
    元（+36.2%）、其他地区0.5亿美元（+116.6%）。25Q3替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入1.3亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3亿美元，+50.8%）。
    25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1和Q2的趋势。研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3营业利润达到1.6亿美元，环比Q2再上一个台阶。
    26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线
    Bcl2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据来看有望成为BIC；
    BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据；
    CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1L BC的III期试验（不再开发2L）；
    其他在研项目：B7H4ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS抑制剂以及EGFR CDAC等早研项目POC数据由此前25H2读出变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

固态深度布局，三元正极加速出海

当升科技(300073)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入73.99亿元，同比增长33.92%；归母净利润5.03亿元，同比增长8.30%；扣非净利润3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025年Q3单季度实现营业收入29.67亿元，同比增长49.54%；归母净利润1.92亿元，同比增长8.02%；扣非净利润1.36亿元，同比增长29.36%。在行业调整期，公司业绩展现出较强韧性，盈利能力保持行业领先水平。
    公司产品种类丰富，各类新品研发进展顺利
    公司已在高镍、中镍高电压、磷酸铁锂及下一代固态电池材料等领域形成完整产品布局。1)多元材料技术领先：公司高镍、超高镍NCM/NCA及中镍高电压等多元材料技术持续领跑，产品已批量供应全球高端电池客户。2)固态电池材料取得关键突破：公司行业首创的氯碘复合硫化物电解质可将全固态电池工作压力显著降低至5MPa以内，解决了行业关键痛点，目前样品在多家头部企业评测效果显著。公司已建成数吨级固态电解质小试线。配套的固态专用高镍正极（支持>400Wh/kg电池）和富锂锰基正极已实现10吨级出货。
    持续开拓海内外客户，国内市场渗透率持续提升
    公司持续开拓海内外客户，海外方面，与LGES、SK on、三星SDI、Murata、欧美大客户等国际巨头建立深度合作关系，并与LGES、SKon两大锂电巨头签订未来三年上百亿元订单，为未来销量和盈利奠定了坚实基础，产品配套进入大众、现代、戴姆勒、宝马等海外高端新能源车企。国内方面，公司成功批量导入国内主流新能源汽车及动力电池企业，深度绑定中创新航、瑞浦兰钧、宜春清陶等客户，配套用于理想、蔚来、长城、广汽等国内高端车企，市场渗透率持续上升。
    投资建议：
    公司技术研发领先，固态进展顺利，但行业竞争加剧。我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.79/10.91/13.19亿元（25/26年预测前值为9.08/11.03亿元），对应P/E为40x/29x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

北交所信息更新：智慧工厂正式启动迅安品牌焕新，向个体防护装备纵深发展

迅安科技(920950)
    2025Q1-Q3：营收1.41亿元，同比-17%；归母净利润3103万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.41亿元，同比下滑16.70%，归母净利润3102.72万元，同比下滑29.41%。考虑到折旧摊销对业绩的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61/0.72/0.86（原0.68/0.79/0.92）亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元/股，对应当前股价PE分别为22.4/18.8/15.9倍，看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    公司积极投入研发提升产品性能与竞争力，创新智慧工厂正式启动
    公司高度重视研发投入，不断提升产品性能和竞争力，2025年前三季度，公司投入研发费用816.52万元，占营收比例5.79%。此公司优化市场布局，加强国内外市场的拓展，提升市场占有率；加强品牌建设，提升公司品牌知名度和美誉度。2025年前三季度，公司销售费用投入479.17万元，占营收比例3.40%。管理费用方面，由于公司园东路新厂区在投产前发生的折旧摊销费用，计入了管理费用，2025年Q1-Q3管理费用1175.84万元，同比增长31.52%，占比达到8.34%。2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着迅安的品牌焕新与战略全面升级。
    我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长
    近年来，市场监管总局联合应急管理部开展个体防护装备标准化提升三年专项行动，制定并发布一批个体防护装备配备规范强制性国家标准，填补了我国个体防护装备配备管理领域标准空白。据公司2025年半年报引用，我国市场监管总局表示，当前我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长，位居全球前列。《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范劳动防护装备行业的发展。另外随着国内职业教育的逐步规范和宣传力度的加大，从业人员的职业安全意识逐渐提高，对个体防护装备的主动需求也将不断增加。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

正极盈利稳健增长，固态电池加速布局

厦钨新能(688778)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收130.59亿元，同比增长29.80%；实现归母净利5.52亿元，同比增长41.54%；扣非净利5.06亿元，同比增长48.20%。其中2025Q3单季度实现营收55.26亿元，同比增长50.20%；实现归母净利2.45亿元，同比增长63.60%，环比增长28.97%；扣非净利2.15亿元，同比增长77.02%。公司业绩表现强劲。
    钴酸锂出货稳定增长，动力及储能材料多点开花
    2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，其中钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%。
    新产品开发稳步推进，固态电池材料布局领先
    公司新产品开发稳步推进：1）固态电池领域公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线固态电池的正极材料公司已向下游客户多次送样验证，同时已经实现了氧化物固态电解质的吨级生产。2）公司补锂剂产品已经实现在头部厂商应用，后续伴随产能爬坡利润逐渐释放。
    投资建议
    我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.91/9.96/11.80亿元（25/26年预测前值为7.22/9.79亿元），对应P/E为41x/32x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

主业保持领先、功能营养+深加工引领成长，高分红保证股东回报

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020-2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加强。完成了高质量的发展。
    未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。面对复杂宏观与消费环境挑战，伊利通过横向拓展与纵向升级实现成长：横向将拓展业务边界、孵化新业务，明确国际市场优先布局规划，加快新西兰泰国印尼产业布局；纵向将发力深加工与功能营养品业务，抢抓功能营养、深加工国产替代千亿市场机会，替代进口并开拓国际市场。同时，现有主业将持续巩固领先地位。
    伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。印尼作为东南亚关键市场，人口规模较大，靠本土化创新与供应链打造实现快速增长，新品增速超过老品，公司从行业第八跃升第一梯队；泰国通过收购本土品牌、创新产品与品牌重塑稳居市场前列，计划份额继续提升并拓展新业务与渠道。澳优依托全球领先羊奶粉优势，在超30国推行差异化策略；新西兰业务聚焦高端化与高附加值升级，与集团形成协同。上述市场业务增速均快于联合利华、雀巢等竞品，支撑伊利国际化布局。
    功能营养品板块，公司继续推动品类升级，2025年公司基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15%，目前基础营养需求人群规模2.2亿，功能营养3.8亿，专业营养3.3亿。深加工板块，公司助推行业消费从喝奶到吃奶转型，中国/日本/法国的液态奶占乳制品消费的比例分别为49.0%/30.9%/13.3%，国内乳制品消费转型空间巨大。目前国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代同样空间巨大。公司规划未来5-10年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10%。
    我们预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先实现增长。本轮行业竞争加剧是成本窗口和渠道变革共同作用的结果，在原奶价格企稳的情况下，预计小企业优势将越来越小。婴配粉行业26年已经止跌回稳，生育补贴政策+行业监管力度趋严，预计行业集中度有望提升。下一个五年，公司目标仅金领冠单品牌将实现行业份额第一，澳优份额继续提升，公司整体婴配粉市场份额进一步提升。成本端，25年双节期间原奶供需已经基本平衡，我们预计26年原奶价格有望触底回升。
    盈利预测与投资建议
    公司目标未来五年净利率继续提升。25-27年公司承诺每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于24年，锁定股息率。预计公司2025-2027年实现营收1203.11/1261.73/1324.09亿元，同比增长3.91%/4.87%/4.94%；实现归母净利润112.53/122.02/132.47亿元，同比增长33.13%/8.43%/8.57%，对应EPS为1.78/1.93/2.09元，对应当前股价PE为17/15/14倍，公司26年预期股息率达到4.92%，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；海外业务拓展风险。

Q3业绩符合预期，机器人谐波磁场电机行业领先

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，营收利润均环比增长
    25年前三季度公司实现营收6.80亿元，同比-3.47%，实现归母净利润1.29亿元，同比-21.07%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比-25.34%。单季度看，25年Q3实现营收2.51亿元，同比+4.18%，环比+11.43%，实现归母净利润0.44亿元，同比-7.25%，环比+3.64%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-13.41%，环比+2.49%。公司Q3业绩总体符合预期，营收与利润环比保持增长。
    Q3毛利率同环比下降，费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率30.45%，同比-3.49pct，环比-0.60pct；实现归母净利率17.67%，同比-6.21pct，环比+1.17pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/6.00%/3.42%/0.60%，同比分别为+0.05/+0.37/+0.21/+0.24pct，环比分别-0.16/-0.32/-0.15/+1.75pct。毛利率下降主要原因是公司主营业务受行业竞争格局影响，面临较大降本压力。财务费用同环比增加主要因为公司可转债融资增加与利息变动以及汇兑收益减少。
    流体技术与电机技术创新突破，公司自主研发能力增强
    公司主营业务产品分为流体技术和电机技术两大板块。在流体技术产品方面，公司前瞻性布局主动感知清洗系统，大幅提升该类产品的智能化程度和复杂程度，未来在高级别自动驾驶领域前景广阔。电机技术产品方面，公司也已获得一定技术突破，研发谐波磁场电机技术正对电机底层技术进行颠覆性开发，定制化开发的新型磁性材料，适配谐波磁场电机技术特殊设计要求。同时，公司积极推动电动模块业务产品升级，促成产品集成化发展。在跨业务通用技术中，公司也已具备与整车厂同步研发能力与智能化生产与试验能力，通过通用、本田等客户实验室认证。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年实现归母净利润为1.91/2.11/2.55亿元；2025~2027年对应PE为55.10/49.81/41.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）汽车销量不及预期；（2）汽车行业变革、政策调整；（3）原材料成本波动；（4）海外工厂建设进度不及预期；（5）客户集中需求下降。

公司事件点评报告：Q3营收高增，三代电子皮肤蓄势待发

福莱新材(605488)
    事件
    福莱新材发布2025年三季度业绩报告：2025年前三季度实现营业总收入20.97亿元，同比增长18.09%；实现归母净利润0.65亿元，同比下滑7.83%。其中，公司2025Q3单季度实现营业收入7.62亿元，同比增长23.12%，环比增长4.24%；实现归母净利润0.14亿元，同比增长102.23%，环比下滑14.87%。
    投资要点
    “芯感一体，触觉赋能”，三代电子皮肤蓄势待发
    继公司在今年2月和6月分别发布第一、第二代电子皮肤（柔性传感器）产品后，公司电子皮肤再度迭代升级，预计在11月27日发布第三代电子皮肤。作为拥有电子皮肤柔性化、量产、迭代能力的头部厂商，公司第三代产品以“芯感一体，触觉赋能”为核心，突破性的将电子皮肤与芯片、算法、大模型集成起来，构建触觉感知新境界。通过算法、芯片加持，电子皮肤将具备更强的感知能力，使装备电子皮肤的灵巧手由“执行器”进一步向“感受器”过渡。
    研发持续高投入，收入增长拉动现金流
    期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.15/-0.63/-0.11/0.26pct，其中研发费用率上涨主要系研发投入扩张。公司Q3单季度研发费用0.37亿元，同比、环比分别增长48%和16%，同时2025年前三季度研发费用合计达到0.91亿元，显示公司对研发项目投入力度的持续增加。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.14亿元，同比增加2.05亿元，主要源于公司产品销售收入前三季度显著增加。
    打造电子皮肤领域的“磷酸铁锂电池”
    公司在众多电子皮肤技术路径中选择了结构简单、适合大规模量产的压阻式技术路线，与新能源领域的磷酸铁锂电池概念类似，是做大电子皮肤市场、让电子皮肤走进日常生活的中坚力量。目前公司柔性传感器及触觉感知系统已覆盖人形机器人、工业检测、智能穿戴、陪伴机器人、医疗检测等应用领域，并与国内外多家知名机器人公司和灵巧手公司达成合作。产品层面，电子皮肤逐代升级。公司一代产品主打平面压力感知；二代产品即突破了传统半柔性或平面传感器的物理限制，达成全域三维力感知；三代产品在前代基础上进一步融合芯片与算法，构建起一套完整的电子皮肤升级路径。在具身智能生态建设方面，公司引进算法与大模型专家廖永兴博士，牵手浙江清华柔性电子技术研究院建立联合实验室，同时与通智科技达成战略合作，共同推进“材料-感知-算法-终端”一体化解决方案。在海外布局方面，公司9月份在美国加州设立全资子公司Apex Sensing LLC，并在当地成立商务团队，加速柔性传感技术与北美具身智能产业化进程的深度融合，目前进展顺利。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.24、1.55、2.12亿元，当前股价对应PE分别为71.1、57.2、41.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期；股权激励进展低于预期风险。

升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

华海诚科(688535)
    环氧塑封料：国产化 率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升
    环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能EMC国产化率仅10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。
    随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。以存储为例，随着SK海力士从DRAM向HBM迭代，其HBM采用MR-MUF技术、在半导体芯片缝隙中注入液体EMC。
    强强联合，加速导入海外存储产业链
    2024年11月公司公告拟购买衡所华威100%股权，其中70%股权交易价格定为11.2亿元，现金支付3.2亿元、股份支付3.2亿元（股份发行价格为56.15元/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60%）、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/股，存续期4年），2025年10月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料。
    盈利预测、估值和评级
    ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到2025年是并购落地期，估计2026年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40、1.03和1.30亿元，现价对应动态PE分别为215x、83x、66x，给以2027年75X PE估值，目标价111元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。

盈利能力持续回升，储能需求有望带动业绩弹性

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用+坏账计提短期影响Q3业绩
    2025前三季度公司营收450.0亿元、同比+32.2%,归母净利润28.2亿元、同比-11.7%,主要系股权激励费用以及坏账减值计提。若剔除其影响,则公司前三季度归母净利润为36.7亿元、同比+18.4%,毛利率16.0%、同比-1.4pcts,净利率6.6%、同比-3.0pcts,。其中Q3营收168.3亿元、同/环比+35.9%/+9.5%,归母净利润12.1亿元、同比+15.1%,若剔除股权激励费用及坏账计提影响,公司单季度归母净利润为14.6亿元、同比+50.7%,毛利率13.7%、同比-5.4pcts,净利率7.3%,Q3整体盈利能力持续改善。受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025三季度末,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为40.2天和84.7天、较2024三季度末的58.7天和98.8天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025前三季度全球动力电池装机量约811.7GWh、同比+34.7%,整体增长趋势符合预期。储能方面,根据储能网数据,2025前三季度中国新型储能装机达到31.8GW、同比+19.3%。
    动储业务齐头并进,商用车、大圆柱、海外储能打开增长预期。根据公司三季报,2025前三季度公司动力/储能电池出货分别为34.59/48.41GWh、同比+67.0%/+35.5%。拆分单季度来看,公司Q3动力/储能电池出货分别为13.11/19.70GWh、同比+82.8%/33.3%。从排名来看,公司动储均排名高位,根据SNE数据,前三季度公司动力电池装车量排名全球第九,同比+73.2%,市占率为2.7%,较去年同期2.1%小幅提升。根据大东时代数据,2025第三季度公司储能电池全球市占率达到12%,稳居全球前二。根据公司投资者交流纪要,公司商用车产品线反馈情况乐观,预计2026年保持50%以上的增速,大圆柱产品在成为宝马下一代电动车型电池首发供应商外,有望投建大圆柱电池新产能匹配国内新客户,海外储能目标至2026年占比有望从不足两成提升至超过25%并增加系统出货比例。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、73.6和101.6亿元,对应PE值分别为37、22和16倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

盈利能力修复，资产重组过会打开增长空间

淮河能源(600575)
    营收承压，单季度盈利能力有所回升
    2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts.。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
    发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
    根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
    资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
    根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目—拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1)资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2)在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3)规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期。

公司深度报告：国产刻蚀设备领军者，薄膜业务蓄势待发

中微公司(688012)
    投资要点：
    中微公司是国内半导体设备的龙头企业之一，主要为集成电路、LED外延片、功率器件、MEMS等半导体产品的制造企业提供刻蚀、薄膜沉积、MOCVD等设备。公司深耕集成电路制造核心设备领域，主要产品包括刻蚀与薄膜沉积设备两大类：刻蚀设备方面，公司的等离子体刻蚀设备已广泛应用于国际一线芯片制造商的先进制程产线；薄膜沉积领域，公司近年来成功开发的LPCVD和ALD设备已通过客户验证，多款产品进入市场并获大批量重复订单。在泛半导体设备领域，公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，随着全球半导体产业向三五族化合物半导体加速拓展，尤其在Mini/Micro LED新型显示、新能源汽车功率器件等领域的需求持续释放，MOCVD设备作为关键工艺装备，市场空间将进一步扩大此外，公司积极把握半导体设备市场新机遇，通过子公司超微、中微惠创、中微汇链等在量检测设备、环保设备、工业互联网等领域积极拓展，构建多元化的业绩增长点。为满足业务快速增长需求，公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度研发费用达17.94亿元，同比增长96.30%，研发费用率高达22.25%，未来五到十年，公司计划通过自主研发与产业合作，覆盖集成电路关键领域超过60%的设备市场，实现高质量可持续发展。
    公司以CCP刻蚀设备为核心，并顺利研发ICP刻蚀设备，覆盖95%以上的刻蚀应用需求，伴随先进制程与三维存储技术的迭代，刻蚀设备的需求将进一步提升。制程进步伴随着工艺尺寸的进一步缩小大幅度提升了对刻蚀设备的需求，根据SEMI，一片7nm芯片在生产过程中需经历约140次刻蚀工艺，相比28nm制程所需的40次，增长超过2.5倍。公司12英寸高端刻蚀设备已实现从65nm至5nm及更先进制程的量产应用，面向5nm以下节点，公司正积极推进下一代机型研发，旨在进一步提升刻蚀选择比、均匀性及量产稳定性。三维存储方面，堆叠层数的不断增加不仅对刻蚀设备的需求提升，在深宽比能力方面也提出更高要求。公司开发的超高深宽比掩膜ICP刻蚀设备与超高深宽比介质CCP刻蚀设备已在先进存储制造产线中大规模应用。目前，公司已成功研制出三代共18种等离子体刻蚀设备，主要聚焦CCP刻蚀设备，ICP刻蚀设备进展顺利，2025年前三季度，公司刻蚀设备营收61.01亿元，同比增长约38.26%，占总营收约76%。
    薄膜沉积和MOCVD外延设备方面，公司已成功发布六款薄膜沉积产品，覆盖存储器件及先进逻辑器件的钨、金属工艺需求；公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，将进一步向mini/micro LED和功率器件延伸。1）2025年前三季度，LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比增长1332.69%。钨系列产品方面，公司提供CVD钨、HAR钨及ALD钨设备，可满足存储器件所有钨应用场景，包括高深宽比金属互联及三维存储器件字线应用；金属栅极应用领域，公司推出的金属栅系列产品涵盖ALD氮化钛、ALD钛铝及ALD氮化钽等多款设备，在薄膜均匀性、污染物控制与生产效率等关键指标上均达到国际先进水平，全面满足先进逻辑制程需求。2）公司2024年MOCVD设备营收3.79亿元，同比下降18.03%。公司是氮化镓基LED市场最大的MOCVD设备供应商，凭借PRISMO A7、HiT3及UniMax等系列产品持续服务全球客户。公司亦积极拓展MOCVD技术应用边界，新一代硅基氮化镓设备与碳化硅外延设备正分别处于研发与验证阶段。尽管受LED市场波动影响，公司通过向高端显示、功率半导体等领域的拓展，有望开辟新的增长空间。
    投资建议：首次覆盖，给予买入评级。作为国内龙头的半导体设备公司，公司深耕刻蚀设备，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.74、156.40和197.88亿元，同比增速分别为33.19%、29.54%和26.52%归母净利润分别为20.46、32.04和43.44亿元，同比增速分别为26.62%、56.60%和35.60%对应2025-2027年的PE分别为87、55和41倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：汇兑损失等因素影响公司盈利，入股辉星动力及墨的智能加速人形机器人产业布局

凯迪股份(605288)
    事件
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3实现营业收入9.26亿元，同比+3.7%；归母净利润0.29亿元，同比-59.6%；其中2025Q3实现营业收入3.18亿元，同比+0.1%，环比-3.9%；归母净利润-0.02亿元，同比-115.6%，环比-117.8%。
    投资要点
    营收稳健增长，利润受期间费用增加及汇兑损失影响
    营收稳健增长，毛利率受海运费及关税影响小幅下降。2025Q1-Q3公司实现营收9.26亿元，同比+3.7%；归母净利润0.29亿元，同比-59.6%；扣非归母净利润0.21亿元，同比-68.2%。单季度看，2025Q3实现营业收入3.18亿元，同比+0.1%，环比-3.9%；归母净利润-0.02亿元，同比-115.6%，环比-117.8%；扣非归母净利润-0.04亿元，同比-126.3%，环比-135.0%，主要受管理费用增加及汇兑损失导致。2025Q3公司毛利率为22.6%，同比-0.3pct，环比-0.1pct，主要受海运费、关税上升影响。
    管理费用及汇兑损失导致利润下滑。2025Q3公司期间费用率为19.9%，同环比+4.9/+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务+0.1/+1.3/+0.9/+2.6pct，环比-1.5/+0.7/+0.3/+3.6pct。2025年三季度单季公司期间费用增加，主要为管理费用增加，叠加欧元、美元汇率下降造成汇兑损失，导致利润下降。
    立足智能线性驱动行业，积极拓展业务范围
    重构办公家具新场景，推出多款全新智能驱动解决方案。公司于9月在中国国际家具展览会上发布全新的智能升降桌、多媒体沙发系统、功能床等系列产品解决方案。其中新的智能升降桌方案可实现工位灵活调整等功能，增加使用场景。智能家具方面，相比同类型产品提升智能交互与舒适性。积极研发工业电动推杆，加速取代传统气动、液压推杆产品。公司研制的工业电动推杆产品，支持精准、智能化位置调节，可快速响应高度、倾斜角度等多种功能需求，显著提升作业效率。产品可应用于光伏、农业、工程机械等应用场景，实现使用寿命延长、最大化光能捕获效率、降低安装维护难度等目的，有望加速取代传统气动、液压推杆产品。垂直一体化生产研发能力强，积极探索机器人、低空等新领域。公司产品60%的零部件为自制，电机、电控、注塑、精密加工产品均可独立销售。依托强大的研发整合能力，公司已立项开发无框力矩电机、关节模组等可应用于机器人产品的核心部件。
    投资辉星动力及墨的智能，加速切入人形机器人赛道
    公司围绕机器人业务，在关键部件研发测试及战略投资方面加速布局。今年7月公司认购辉星动力10%股权，布局新型减速器。辉星动力主要聚焦于电机电控、人工智能应用软件开发、齿轮及齿轮减速变速箱制造等业务。其核心团队创始人郑元芳博士是美国双足机器人领域的奠基人之一，曾担任IEEE机器人与自动化学会技术事务副会长，在人形机器人研发方面拥有多年经验。郑博士于1986年研制出美国首台双足行走机器人CURBi，并于2017年发明了一种用于机器人关节的新型减速器，荣获美国俄勒冈州立大学年度创新者奖。同月公司认购墨的智能16%的股权，进一步增强了在电机电控及一体化关节领域的技术能力。凭借公司及其子公司在电机与减速器方面深厚的研发积累，未来有望切入人形机器人关节这一关键领域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为14.0/15.6/17.5亿元，归母净利润分别为0.5/0.9/1.2亿元，当前股价对应PE分别为120.9/73.8/54.3。公司技术实力雄厚，且积极布局新型减速器及机器人关节，后续有望在市场端有所突破，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

银行智能终端领跑者，持续布局区块链赋能数字货币

恒银科技(603106)
    投资要点
    深耕智能终端赋能数字化转型，财务数据持续向好。公司主要从事金融智能终端的研发、生产、销售，攻克了金融自助设备的涉钞模块等核心技术，并为大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等金融机构提供了产品与服务。公司经营状况持续向好，增利增收。（1）营业收入：2024年公司营收恢复增长。进入2025年，增长势头在上半年得以保持；（2）毛利率：2024年至2025Q3，公司的毛利率持续改善，主要源于产品结构优化以及生产端降本增效；（3）公司海外业务拓展顺利，海外收入快速增长：2025H1，国际业务营业收入达1,679万元，同比增长769%。海外毛利率整体高于国内毛利率。未来数字人民币出海带动下，我们认为海外业务将成为重要的利润增长点。
    数字人民币引领支付赛道变革，区块链技术成新一代数字基建。（1）数字人民币：央行“十五五”改革发展规划中，将“加强数字人民币基础设施建设和推广应用”写入新一轮五年改革规划中，数字人民币的发行背景源于国际货币竞争深化、非主权数字货币兴起、以及国内支付生态演进等多重因素的共同驱动。（2）区块链技术：将数据按时间顺序打包连接成链，任何新数据需经全网节点一致同意后才能上链，从而实现去中心化管理且数据不可篡改。区块链技术的去中心化与加密性使得它或将成为新一代关键的数字基础设施。
    持续探索数字人民币与区块链，AI+金融引领智能终端新范式。（1）公司明确制定了“四个转变”发展战略（国内市场向全球市场，银行场景向非银行场景，网点外设备向网点内设备，硬件提供商向软件和服务商）。（2）国际化战略：出海战略成功使我国银行智能终端走出国门，未来在海外可以直接通过恒银智能终端实现数字人民币与外币结算，成为数字人民币国际化的重要抓手；（3）AI赋能：探索“AI+金融”银行生态。公司着力探索研发大模型智能客服系统，实现与客户自然流畅的交互，快速准确解答客户疑问，提供个性化金融咨询服务，完善“AI+金融”生态服务链条；（4）区块链：探索区块链在金融安全领域的应用，切实保障交易数据安全性与可信度。
    盈利预测：公司金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手。未来，随着公司海外市场增长放量、配合国内市场企稳，我们认为未来公司营收与毛利率水平将会持续改善。因此，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，给予公司2026年12倍PS，对应目标价14.4元；2027年11倍PS，对应目标价17.0元。当前股价对应2025-2027年PS预计分别为12.3/9.9/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：出海业务风险；地缘冲突风险；区块链技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。

公司深度报告：从材料到平台，科技浪潮下验证成长逻辑

金发科技(600143)
    投资要点：
    三十余年不断进化，由改性塑料厂商迈向全球化工新材料平台型企业：公司1993年成立，2004年在上交所上市，成为“改性塑料第一股”。此后公司沿着产业链上下游纵向延伸，并横向拓展到多种化工新材料，产品成功应用于AI服务器、人形机器人、新能源汽车、低空经济等前沿科技产业，从“跟随需求”转向“引领创新”。公司凭借本地化供应和服务的优势，跟随下游家电、汽车客户出海，目前已拥有印度、美国、德国、马来西亚、越南、西班牙、印尼等基地，并正积极推进波兰、墨西哥、南非等海外基地建设。2025年前三季度，公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%；经营性现金流净额23.20亿元，同比增长58.21%。
    改性塑料业务稳固支撑，协同效应下毛利率行业领先：改性塑料2020年以来营收占比均超过50%，基本盘稳固且仍在扩张。截至2024年底，公司改性塑料总产能达到372万吨/年，产能行业领先。公司紧抓下游新能源车及家电“以旧换新”等宏观需求增长机会，2025年前三季度公司改性塑料销量达209.08万吨，同比增长18.16%；贡献收入256.04亿元，同比增长14.39%。得益于公司打通上下游一体化产业链、提供材料解决方案的商业模式，其改性塑料毛利率稳定在20%上下，居于上市同行前列。
    前瞻布局新材料赛道，有望受益国产替代+技术更新双重机遇：“十五五”强调科技自立自强，化工新材料产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。公司新材料业务主要涵盖特种工程塑料、完全生物降解塑料和高端碳纤维复合材料。2025年前三季度，公司新材料产品销量20.08万吨，同比增长22.36%；带动营收30.69亿元，同比增长21.33%。公司的LCP、PPA等产品是硬科技的“国产替代”，产能储备充足；在下游，其解决方案又深度绑定“新能源汽车、AI算力”等产业升级方向，有望持续享受行业增长红利，打造新的增长曲线。
    盈利预测与估值：公司改性塑料一体化竞争优势稳固，高端材料持续放量，深度绑定新兴产业链；海外市场持续渗透，内部经营提质增效。预计公司2025年-2027年EPS分别为0.54、0.66、0.85元，对应2025年11月19日收盘价PE分别为35.01、28.51、22.16倍。我们认为公司正处在从“大而全”的改性塑料龙头，向“高精尖”的化工新材料平台转型的关键时期，有望在科技浪潮下验证长期成长逻辑，给予“买入”评级。
    风险提示：需求疲软风险；产能释放不及预期风险；子公司减亏不及预期风险；成本波动风险；海外贸易环境变化风险。

2025Q3经营阶段性承压，水上用品预计快速增长且盈利爬坡顺利

浙江自然(605080)
    事件描述
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。
    事件点评
    2025Q3营收增速由正转负，业绩延续下滑。营收端，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，其中2025Q3营收为1.33亿元，同比下降30.38%。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。其中2025Q3归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63%，扣非归母净利润0.08亿元，同比下降68.23%。
    2025Q3毛利率阶段性承压，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比下滑1.30pct至34.00%，2025Q3毛利率同比下滑1.07pct至28.23%。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计提升1.39pct至12.87%，销售/管理/研发/财务费用率为2.40%/6.95%/4.12%/-0.61%，同比+0.27/+0.64/+0.96/-0.49pct。叠加公允价值变动收益增加，综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利润率为22.30%，同比提升1.71pct，2025Q3，公司归母净利润率为27.80%，同比下滑4.80pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数130天，同比增加19天。经营现金流方面，2025年前三季度，经营活动现金流净额为2.51元，同比增长39.23%，2025Q3，经营活动现金流净额为1.35亿元，同比增长18.33%。
    投资建议
    2025年前三季度，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御子公司的产能释放、深度绑定核心客户迪卡侬，公司营收及归母净利润实现稳健增长，预计新品类水上用品盈利爬坡顺利。但受到关税影响，预计保温硬箱市场竞争加剧、订单阶段性承压、盈利能力有所减弱。公司坚持生产端提质增效，销售端不断寻找新客户，打破客户界限，产品端积极探索新品类布局，加强水上用品和保温箱包的市场拓展。预计2025年第四季度公司经营有望环比改善。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营收为10.74/12.53/13.90亿元，归母净利润为2.10/2.43/2.63亿元，11月19日收盘价对应公司2025-2027年PE为16.1、13.9、12.9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    关税风险；订单不及预期；新客户拓展不及预期；汇率大幅波动。

三季度财务指标环比改善，新业务布局切入脑机接口和人形机器人领域

美好医疗(301363)
    业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入11.94亿元，同比上涨3.28%；实现归属于母公司所有者的净利润2.08亿元，同比下降19.25%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.03亿元，同比下降17.85%。
    公司经营分析
    公司第三季度财务指标环比改善。2025第三季度公司毛利率42.24%，同比-0.73pct、环比+5.91pct，第三季度盈利能力环比提升。公司净利率20.34%，同比+0.64pct、环比+6.06pct，第三季度盈利能力环比提升。
    公司正与脑机接口客户深入合作，侵入式脑机接口CDMO竞争优势明显。人工耳蜗是脑机接口（BCI）的重要应用方向，也是当前临床应用中最为成功的技术典范之一。公司作为全球人工耳蜗龙头企业的战略合作伙伴与核心供应商，长期致力于人工耳蜗组件的研发与生产
    转化，与客户保持深度协作。目前，侵入式脑机接口产品在植入材料选择、生物相容性、自供电技术等关键领域与人工耳蜗高度相通。公司正与下游脑机接口客户深入开展产品合作，协助客户实现从实验室研发到批量出货的高效商业化转化。我们认为公司具备脑机接口开发能力，后续有望与下游客户取得更广泛合作。
    公司在人形机器人领域已有布局。机器人是未来产业重要发展方向，市场前景广阔。在人形机器人领域，公司家用及消费电子事业部积极布局发展路径，结合公司在PEEK材料及其改性（如碳纤维增强）、小型电机相关部件（如定子包胶）、传感器研发等方面的技术积累，已启动相关产品技术布局并与客户开展接洽。在手术机器人领域，公司已有产品实现向部分国内外客户小批量供货。我们认为公司有望成为机器人CDMO领域重要企业，后续业务发展值得期待。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为17.30亿元、21.64亿元和26.62亿元，收入同比增速分别为8.50%、25.10%和23.03%，归母净利润分别为3.70亿元、4.78亿元和6.08亿元，归母净利润同比增速分别为1.69%，29.32%和27.14%。2025-2027年PE分别为32.28倍、24.96倍和19.63倍。
    l风险提示：
    客户集中度较高的风险；新业务拓展不及预期的风险；汇率波动的风险。

新股覆盖研究：精创电气

精创电气(920035)
    投资要点
    11月18日有一只北交所新股“精创电气”申购，发行价格为12.10元/股、发行市盈率为13.47倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    精创电气（920035）：公司主要产品和服务包括冷链智能控制类产品、多源感知冷链监测记录产品、制冷热泵检测仪表、环境质量检测产品、冷链智能控制及监测记录服务等。公司2022-2024年分别实现营业收入3.96亿元/4.35亿元/4.99亿元，YOY依次为-1.47%/9.63%/14.80%；实现归母净利润0.49亿元/0.55亿元/0.59亿元，YOY依次为70.69%/13.58%/6.42%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年同期增长5%至15%，归母净利润较上年同期增0%至10%。
    投资亮点：1、公司深耕冷链控制及监测领域，是冷链物流行业内产品系列较为丰富、功能较为齐全的企业之一。我国冷链物流行业尚处于早期发展阶段，智能控制器等产品的渗透率在冷链物流中仍有较大提升空间，其中冷链运输领域的冷藏车温度在线监控率低于50%、冷库存储领域的冷库温度在线监控率低于30%、终端门店的冷柜在线监控率低于1%；同时，我国食品生鲜行业由于冷链控制系统发展不足导致农产品破损率高出10%以上、我国药品质量问题中亦有近20%与冷链物流相关，可见冷链控制及监测市场的下游需求向好且成长潜力较大。公司长期深耕冷链控制及监测领域；相较竞争对手，公司致力于构建覆盖冷链物流全产业链的产品体系，涉及冷链智能控制类产品、多源感知冷链监测记录产品、制冷热泵检测仪表及环境检测产品等多种产品线，形成超千个产品型号，能够有效满足下游领域的多样化需求。在保持国内市场竞争力的同时，公司积极实施全球化战略布局，目前已在美国、英国、巴西及泰国等海外地区设立了子公司，并布局了较为完善的销售及服务网络，成功进入到松下、海尔、澳柯玛等知名制冷设备龙头供应链体系。截至目前，公司已在冷链温湿度控制、冷链监测、制冷暖通测试仪器等细分市场建立了一定市场地位；尤其在冷链温湿度控制市场，根据QYResearch统计（按销售额计算），2023年公司于中国境内与全球冷链温湿度控制市场的市占率分别为13.13%和4.64%，位居中国境内第一和全球市场前列。2、公司将物联网、云计算等技术融入现有产品中，构建出冷链安全云服务平台，成为业内少数覆盖控制、监控、节能、联网和维护一体化全方位服务能力的冷链物联网解决方案提供商。公司基于现有产品，并依托物联网、云计算、大数据分析等前沿技术，逐步搭建起统一的技术支撑和应用服务平台—精创冷云平台，成功实现产品与云平台的对接。精创冷云平台作为“大脑”，将公司冷链智能控制及监测设备采集到的数据汇总、处理与加工，不仅助力完成冷链智能化控制的采集感知、分析判断、控制调度的技术闭环，最终达到对温湿度动态调节与监测的效果，实现节能降耗；同时还可为客户提供实时监测、智能预警、先行预测维护及实时数据分析等增值服务。具体来看，于冷链领域，云平台可实现对冷链设备的远程监控，包括冷库、冷藏车等终端的运行状态参数的实时采集监控，确保了冷链过程中的透明度和可追溯性；于制冷暖通（HVAC/R）领域，通过云平台能够实现远程故障诊断、预测设备的故障和维护需求，提高客户的服务能力和工作效率。截至目前，相关解决方案及快速响应能力已获得美的集团、中科美菱、松下集团及沃尔玛集团等国内外客户广泛认可，并与公司建立了深度合作关系。
    同行业上市公司对比：选取朗特智能、瑞德智能、振邦智能、雷赛智能以及宏英智能为精创电气的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与精创电气在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为13.24亿元，平均销售毛利率为24.24%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

把握绿氢海风产业机遇，新签订单再放量

华电科工(601226)
    投资要点
    推荐逻辑：1）我国海风发展提速，GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量；2）绿色能源需求旺盛，绿氢氨醇已成为备受瞩目的未来产业，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放；3）公司新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放，2025年1-9月，公司实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。
    通过风机大型化、叶片轻量化、规模化开发等方式实现海风降本增效，我国海风发展提速。2025年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，国家能源局数据显示，2025年上半年，全国海上风电装机249万千瓦（2024年上半年海风83万千瓦）。GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量，保持其领先地位，其中预计2025年装机有望实现10GW，2030年有望实现年新增20GW。
    绿氢氨醇已然成为国内备受瞩目的未来产业。2024年底，全国各地累计规划建设绿氢项目超600个，建成绿氢产能达到12.5万吨/年，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放。当前为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。各种考虑下，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择。生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式，两种方式均需要绿氢作为原材料，目前我国绿色甲醇项目主要分布在接近风光电发电区域。
    新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入65.34亿元，同比增加32.64%；实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。2025年1-9月，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，11月公司披露重大合同签署情况，公司作为牵头人协同3家联合体成员与中国电建签署合同，总金额达34.15亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为93.2、103.8、115亿元，归母净利润分别为2.1、2.9、3.5亿元，EPS分别为0.18元、0.25元、0.30元，对应动态PE分别为41倍、30倍、25倍。我们认为下游海风运营商加快海风装机、同时全球经济向绿色转型，公司作为具有国际竞争力的工程系统方案提供商，能够享受行业快速发展带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游建设需求下滑风险、汇率波动及反倾销税风险、原材料成本波动风险、宏观经济环境风险等。

业绩复苏延续，在手订单饱满

北方导航(600435)
    投资要点
    推荐逻辑：1）经营拐点已至，逐季改善有望。随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3实现归母净利润1.3亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势；2）远火景气向好，公司深度受益。远火武器具备耗材属性、高性价比，装备需求潜力大，叠加军贸出口，订单景气有望持续向好。兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展。
    导航主业保持高增，订单饱满后续可期。1）导航主业交付持续加速。受益于“十四五”收官，部队装备列装加速，公司本部远火制导舱产品交付不断加速，使得2025Q3收入实现较快增长，从交付节奏来看，Q4为军工企业传统交付旺季，预计收入确认将加快。2）订单饱满，后续高增可期。2025Q3末合同负债3.5亿元，同比+238.8%，环比+220.2%；2025Q3末存货8.4亿元，同比+23.5%，环比+36.6%。公司在手订单、备货量饱满，为后续收入高增奠定基础。
    毛利率Q3有所承压，规模效应释放摊薄费率。2025Q3实现毛利率15.9%，同比-10.2pp。销售/管理/研发费用率分别为1.4%/6.9%/8.3%，同比-1.0/-4.0/-2.9pp，公司研发费用保持较高投入。由于规模效应体现，公司期间费用率有所降低，Q3实现销售净利率0.3%，同比-0.7pp。由于部分非全资子公司亏损使得Q3实现少数股东损益-640.0万元，最终实现归母净利率1.1%，同比+1.0pp。
    远火景气向好，看好公司长期前景。远火具备高性价比、饱和式打击方式等特点，耗材属性凸显，装备需求潜力较大，叠加十四五收官，订单需求景气有望持续向好；兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展；同时，国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联是集团下属连接器厂商，长期前景可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司EPS为0.21元、0.26元、0.30元，当前股价对应动态PE分别为66、54、45倍。公司作为兵器集团弹药制导环节核心供应商，市场份额大，竞争优势凸显，业绩增长具备较强确定性，给予2026年60倍PE，对应目标价15.60元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公司收入确认进度不及预期的风险；订单落地金额不及预期的风险；产品价格下降超预期的风险。

四问四答解读定增后公司未来亮点

探路者(300005)
    公司变化
    2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
    投资逻辑
    10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
    芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
    外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

推出800VDC新建和改造方案，未来增长可期

中恒电气(002364)
    事件描述
    10月31日，中恒电气新加坡全资子公司旗下合资公司SuperX DigitalPowerPte.Ltd.宣布针对海外市场率先发布两款800V直流供电（800VDC）SuperXPanama-800VDC新建方案和SuperXAurora-800VDC改造方案。
    事件点评
    推出800VDC新建和改造方案，系统端到端效率最高可提至98.5%。SuperXPanama-800VDC产品面向新建AIDC的端到端直流解决方案，SuperXAurora-800VDC适配现有数据中心的改造及升级直流解决方案，因此无论是新建的超大规模AI工厂，还是已投入运营的传统数据中心，均可通过适配
    路径实现供电架构的代际升级。通过“DC-to-Chip”直流直供模式，800VDC方案将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，铜材用量能减少45%以上。
    HVDC方案先行者，未来业绩增长可期。2025年前三季度，公司实现营收14.2亿元，同比+20.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-15.6%。Q3单季度，公司实现营收5.3亿元，同比+32.0%，环比+4.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比+39.7%，环比-7.7%。公司为国内HVDC龙头企业，以新加坡子公司为依托，海外业务持续扩展。我们预计未来随着单机柜功率不断提升，国内外高压直流方案的渗透率有望不断提升，带动公司业绩持续增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.27/0.62/0.92，对应公司11月18日收盘价，2025-2027年PE分别为85.9/37.1/24.9，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：订单不及预期风险、宏观经济政策风险、竞争加剧风险、人才流失风险、汇率波动风险等。

公司事件点评报告：营收稳健增长，拟设全资子公司切入机器人赛道

新泉股份(603179)
    事件
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营收114.13亿元，同比+18.83%，归母净利润6.23亿元，同比-9.19%；其中2025Q3营收39.54亿元，同比+14.91%，归母净利润2.00亿元，同比-27.10%。
    投资要点
    2025Q3营收稳健增长，净利率与毛利率短期承压
    营业收入稳步上升，整体业绩符合我们预期。2025Q1-Q3，公司实现营业收入114.13亿元，同比+18.83%；归母净利润为6.23亿元，同比-9.19%；扣非归母净利润为6.16亿元，同比-6.95%。其中，2025Q3实现营业收入39.54亿元，同比+14.91%；归母净利润为2.00亿元，同比-27.10%；扣非归母净利润为2.00亿元，同比-20.27%，主因产品价格下调，管理费用、研发费用增加所致。
    毛利率承压，费用率整体保持稳定。2025Q3毛利率15.64%，同比-5.71pct，环比-1.20pct，毛利率短期承压，主要受产品降价及原材料成本上升影响。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/5.34%/4.20%/0.58%，同比-1.29/+1.30/-0.07/-0.84pct，环比+0.02/+0.23/-0.12/+0.66pct；2025Q3期间费用率为10.77%，同比-0.91pct，环比+0.80pct，同比有所改善，主要得益于销售费用率和财务费用率的有效控制。
    产品品类持续扩张+客户新车量产上市，驱动公司业绩成长
    随着汽车座椅产品的持续扩张、核心客户的重点新车型陆续进入量产交付时期以及国际化战略的稳步推进，公司业绩有望逐步恢复。①新产品：公司已于2025年4月完成对安徽瑞琪70%股权的收购，汽车座椅业务持续扩张。②客户新车型：特斯拉Model Y L已于2025年9月正式开始交付，当前交付周期已延至12月，预计随产能爬坡将有效贡献增量；特斯拉Cybercab车型计划于2026年4月在得州超级工厂启动量产，有望形成规模化销售。随着主要客户新车型的量产交付规划，公司有望迎来业绩的稳步提升与盈利能力的持续修复。③国际战略化：2025年4月，公司向斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元，以满足其新增定点项目的产能扩充；2025年5月和6月，公司分别在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立了子公司，进一步开拓欧洲市场业务。
    拟设全资子公司布局新兴领域，加速切入机器人赛道
    公司拟在常州设立全资子公司“常州新泉智能机器人有限公司”，注册资本1亿元。公司通过设立子公司正式切入智能机器人领域，聚焦智能机器人相关核心部件的研发、设计、制造及销售，充分整合公司资源优势，提高综合竞争实力，对公司的长期可持续发展具有积极的战略意义。公司在汽车饰件领域的传统业务拥有优质的客户资源，与一汽、吉利、奇瑞等知名车企合作稳定；同时，公司在马来西亚、墨西哥、斯洛伐克、美国等地设立生产基地及子公司持续拓展海外市场，保持产能优势，我们认为公司有望依托优质客户与全球化布局高效切入智能机器人赛道。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为162.2、196.8、230.2亿元，归母净利润分别为9.8、12.4、16.5亿元，公司传统业务营收稳健增长，持续拓展海外市场，未来有望通过全资子公司高效切入机器人赛道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，汽车销量不及预期风险，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

北交所信息更新：安防+AIoT紧密结合应用场景拓宽，2025Q1~3营收同比+17%

朗鸿科技(920395)
    2025Q1-Q3：营收1.35亿元，同比+17%，归母净利润4072万元，同比-5%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，实现营收1.35亿元，同比增长16.86%；归母净利润4072.34万元，同比下滑5.27%。考虑到公司股份支付费用投入增加，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.65）/0.73/0.88亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.57元/股，对应当前股价的PE分别为32.2/26.4/21.9倍，看好公司配套客户及产品升级业绩潜力，维持“增持”评级。
    公司加大研发投入，推进垂直整合布局，已拥有专利超过300项
    2025年前三季度，公司加大研发投入，研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，研发费用投入1892.92万元，同比增长168.46%。截至2025年6月30日，公司作为国家高新技术企业和省专精特新企业，已拥有325项发明和实用新型等专利。同时公司推进垂直整合布局，供应链自制率较高并引进先进的生产设备和管理系统，努力提升生产过程的自动化、数字化和智能化。
    2025Q3，全球智能手机出货量同比+2.6%，高端市场带动智能手机市场复苏中国安防行业已从传统安防产品向智能安防产品跨越发展，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界逐渐扩大和模糊。电子设备防盗展示行业发展受到消费行业发展及智能设备普及影响，产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，应用场景不断拓宽。IDC《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，尽管面临地缘动荡、宏观经济挑战等多重压力，2025年第二季度（2Q25）全球智能手机出货量仍同比增长1.0%，达2.952亿部，已连续8个季度保持增长。2025Q3，全球智能手机出货量达3.227亿部，同比增长2.6%。高端市场带动智能手机市场延续复苏态势：创新的外观设计与更具性价比的AI智能手机吸引消费者升级设备，成为市场增长的关键动力。第三季度中国智能手机出货量约6840万台，同比下降0.6%，延续下降趋势。Q3属于传统手机销售淡季，新品发布数量较少，且“国补”政策收紧的情况下，消费者消费更趋于理性。随着9月中下旬开始，各品牌大量年度旗舰新品的提前集中上市，市场表现有望得到一定改善。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

三季度毛利率创新高，呼吸机有望成为大单品

可孚医疗(301087)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入23.98亿元，同比增长6.63%；实现归属于母公司所有者的净利润2.60亿元，同比增长3.30%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.22亿元，同比增长1.46%。
    l公司经营分析
    公司三季度毛利率创历史新高。2025年第三季度公司毛利率54.79%，同比+1.82pct、环比+1.99pct；公司净利率10.30%，同比+0.56pct、环比+0.40pct，第三季度盈利能力环比提升。我们认为随着公司呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品持续放量，公司盈利能力有望进一步提升。
    呼吸机业务未来有望成为公司大单品。可孚自主研发的呼吸机自上市以来，在呼吸同步与静音表现等关键性能上表现优异，获得了消费者的广泛认可。依托公司全渠道的销售优势，呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力。我
    们预计未来随着品牌认知度持续提升及产品矩阵不断丰富，可孚医疗呼吸机业务有望保持较快增长态势。
    公司在脑机接口等前沿领域前瞻布局。目前可孚医疗在脑机接口领域已参与两项战略性投资。一是于2024年投资纽聆氪医疗。该公司专注于植入式脑机接口技术，主要研发仿生眼与仿生耳产品。该投资与公司现有听力业务形成战略协同，尤其在解决先天性听力损失方面具备重要价值。二是近期投资的力之智能。该公司致力于脑机智能与机器人具身智能技术的研发，未来有望与公司康复辅具类产品实现战略协同，拓展智能化康复解决方案。我们认为，通过在脑机接口等前沿领域的前瞻布局，公司有望在听力康复、智能辅具及精准健康管理等赛道开拓新的技术优势与增长空间，值得期待。
    l盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为33.61亿元、38.46亿元和43.77亿元，收入同比增速分别为12.66%、14.45%和13.79%，预计归母净利润分别为3.81亿元、4.74亿元和5.61亿元，归母净利润同比增速分别为22.09%，24.57%和18.34%。2025-2027年PE分别为23倍、19倍和16倍。
    l风险提示：
    电商业务竞争加剧、产品销售放量不及预期、健耳门店持续亏损风险。

高多层PCB竞争力显著，HDI积极扩产

沪电股份(002463)
    l投资要点
    高速交换机、AI服务器拉动高端PCB需求持续释放。高速交换机与AI服务器等新兴计算场景对高端PCB的结构性需求持续释放，公司前三季度实现营收135.12亿元，同比+49.96%；归母净利润达27.18亿元，同比+47.03%；单Q3实现营收50.19亿元，同比+39.92%，环比+12.62%；归母净利润10.35亿元，同比+46.25%，环比+12.44%。
    机柜PCB正交背板加速落地，打开新市场空间。PCB正交背板高密度互联能力强，能够满足多模块数据交互需求；布线路径短且规整，减少串扰和信号反射，能适配高频、高速信号传输场景；大幅压缩系统体积，空间利用率提升，适合机架式、紧凑型设备设计；垂直布局形成自然风道，配合散热孔设计，利于模块散热，保障系统长期稳定运行。PCB正交背板能够适配复杂系统的模块化搭建需求，机柜PCB正交背板方案有望加速落地。
    持续投入资本开支，产能陆续释放。2025年前三季度公司固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约21.04亿，2024年Q4规划的43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目在今年6月启动，预计明年下半年开始投产，更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求；沪士泰国生产基地在今年Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域陆续取得客户的正式认可，产能将逐步释放。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收为188.1/242.6/304.2亿元，归母净利润为38.1/53.2/67.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

25Q3盈利环比持平，深远海+海外助力后续增长

海力风电(301155)
    主要观点：
    25Q3实现净利润1.41亿元，环比+0.16%
    2025年前三季度，公司实现营业收入36.71亿元，同比+246.01%；实现归母净利润3.47亿元，同比+299.36%。25Q3公司实现营业收入16.41亿元，环比+3%；实现归母净利润1.41亿元，环比+0.16%。公司计提信用减值损失0.12亿，资产减值损失0.15亿。
    25Q3出货量预计环比持平，导管架产品毛利率受拖累
    三季度为传统海风旺季，公司25Q3实现收入16.41亿元，环比增长3%，但毛利率出现下滑，25Q3公司实现综合毛利率15.22%，环比下降2.37pct。主要系三季度导管架产品出货环比提升，但启东基地折旧摊销及生产赶工带来的外包队费用，影响导管架产品单季度毛利率表现。公司管桩产品单季度单位净利润预计环比小幅下滑。
    后续展望：深远海+海外有望提振估值和盈利水平
    展望2026年，我们预计公司出货量小幅提升，且单位盈利大幅修复。主要系①2026年预计导管架出货量占比由个位数大幅提升，②导管架毛利率修复至正常水平，单吨净利提升潜力高，③2026年深远海产品开始出货。此外，公司已通过多个海外业主方审厂，待2026年欧洲项目推进后，海外项目订单有望落地。“深远海+海外”逻辑有望助力公司后续盈利及估值双升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.1/76.2/98.7亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.1/10.7/13.2亿元，同比+1118.9%/33.3%/23.2%，对应当下23/18/14倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目延期风险；基地投建进度不及预期风险。

Q3业绩符合预期，机器人执行器业务进展迅速

三花智控(002050)
    主要观点：
    2025Q3业绩符合预期，盈利能力保持稳健
    25年前三季度公司累计实现营收240.29亿元，同比+16.86%，实现归母净利润32.42亿元，同比+40.85%，实现扣非归母净利润30.83亿元，同比+37.15%。其中Q3实现营收77.67亿元，同比+12.77%，环比-9.62%，实现归母净利润11.32亿元，同比+43.81%，环比-6.14%，实现扣非归母净利润10.73亿元，同比+48.80%，环比-7.24%。公司Q3业绩平稳增长。
    25年Q3毛利率平稳，研发费用率环比略有提升
    公司25年Q3实现毛利率28.02%，同比-0.15pct，环比-1.25pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.63%/5.52%/5.13%/-0.22%，同比分别-0.60/-2.06/-0.09/-0.94pct，环比分别-0.29/+0.37/+1.12/-0.65pct。Q3研发费用率环比略有提升，主要是加大了对机器人等新业务的研发投入。
    家电和汽车主业稳健，人形机器人执行器进展积极
    1）家电制冷业务：公司积极调整市场策略，稳固大客户，通过加强海外市场布局，抓住高增长机遇，紧抓技术前沿，拓宽核心产品应用场景；维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位等以提升主导产品市场占有率、推动迭代产品市场化。
    2）汽零业务：2025年上半年，公司围绕精耕细作的年度经营方针，推动内部降本增效，通过组织优化、精兵强将、精耕细作，取得管理成效，客户痛点和产品卖点达成共识、零部件及工艺装备分级策略落地等持续打造产品力、柔性化、智能化标杆产线，提升自研能力，推进数智化及AI应用建设，积极应用数字员工、AI等新工具，提升工作效率。
    3）人形机器人执行器业务：2025年上半年，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果，实现了产品力的整体提升。
    投资建议
    公司在新能源汽车热管理领域有全球领先地位，机器人业务前景广阔，有望成为公司第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为40/48/56亿元(25-27年原值39.71/45.56/52.03亿元)，对应PE分别44/37/32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    汽零业务增长不及预期，行业竞争加剧，海运运费大幅波动，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

首次覆盖报告：经营做减法，聚焦做强血制业务

博雅生物(300294)
    经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
    以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
    做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
    浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
    采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
    做强：吨浆产值和毛利率行业领先
    聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
    吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
    加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
    投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

三季度业绩大幅增长，全面受益存储与先进封装扩产

拓荆科技(688072)
    核心观点
    3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。
    设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。
    存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

深度报告：铜钴为基，黄金启新元

盛屯矿业(600711)
    盛屯矿业：铜镍钴多金属布局的优质矿企。公司从2007年开始布局有色金属基本领域，2016年以后开启全球化发展，布局能源金属，深耕刚果金和印尼，逐渐成长为聚焦铜、钴、镍三大品种的国内优质矿企。目前公司布局的大部分产能已经建设完毕，正步入收获和高速成长期。深圳盛屯集团有限公司持股14.80%，为公司最大股东；实控人为姚雄杰，最终持股12.95%。
    剥离贸易业务，盈利能力大幅改善。公司经营持续改善，报表各项指标持续优化，盈利能力稳步提升。随着公司海外资产逐渐投产释放，从2021年起开始进入业绩释放阶段，但2022-2023年业绩受商品价格影响波动较大，2024年以来公司铜产品成为公司利润核心来源，2025年公司的业绩有望续创新高。
    “上控资源、下拓材料”战略下的资产版图。铜钴板块：主要为卡隆威铜钴矿山和周边的三个铜钴冶炼厂，矿山铜产能为5万吨，冶炼端设计产能未来将达到18万吨，目前为公司的利润核心来源。镍冶炼板块：主要为印尼友山镍业，项目产能3.4万吨，主要产品为镍铁，上市公司持股65%。深加工及材料板块：
    包括科立鑫、贵州新材料、前驱体合资公司等项目，主要产品包括四氧化三钴、硫酸钴等前驱体产品。传统采冶项目：公司在国内有七座矿山和锌冶炼资产。矿山端未来主要增量为华金矿业和大理三鑫，华金矿业2024年实现复产，25年上半年产黄金110.23kg，未来产量有望增至1吨；大理三鑫铜矿尚在建设中，投产后可年产铜6000吨左右，公司国内矿山仍有铜金增量。锌冶炼产能30万吨，随着加工费筑底回升，盈利预计逐步改善。
    Adumbi金矿：资源聚焦下的关键落子，前景广阔。公司拟以13.5亿元收购加拿大上市公司Loncor100%，获得其核心资产Adumbi的84.68%股份。Adumbi位于刚果金东北部，为优质高品位露天金矿，项目总资源量达到123.6吨，其中控制级58.6吨，品位2.08g/t；推断级65吨，品位2.89g/t。初步经济评估技术报告（PEA）显示Adumbi金矿可平均年产9.4吨黄金，AISC成本最低可达到950美元/盎司。在项目周边220公里，巴里克运营着非洲最大的金矿Kibali，经济效益突出，且项目建设周期仅为18个月。参考周边矿山的成功案例和PEA的建设，Adumbi金矿前景广阔，待后续顺利完成收购后，将成为公司新的成长动力。
    投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润23.30、35.71、37.18亿元，EPS分别为0.75、1.16、1.20元，对应11月19日收盘价PE分别为17X、11X、10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

公司首次覆盖报告：三大业务共振，筑就AI光电领军企业

华工科技(000988)
    多元化布局光电领域，成就光通信领军企业
    公司围绕激光完善产品矩阵，目前形成了三大业务格局：以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务；以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务；以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务。公司作为国内光电领域领军企业，多板块布局，市场地位突出，随着海内外人工智能的快速发展，产生对高速率光模块的蓬勃需求，公司研发实力强劲，市场份额有望进一步提升，长期成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.6、25.5、32.6亿元；当前收盘价对应PE为36.9倍、28.3倍、22.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    多板块业务不断突破，成长空间广阔
    智能制造业务方面，智能装备：推出全球首台智能三维五轴激光切割装备、新一代激光落料设备等，应用于汽车、船舶、新能源行业自动化产线。激光微纳加工：完成智能控制软件平台及微纳加工设备样机开发，在3C电子、新能源（电解槽方案）、半导体（三代半材料装备）、智慧农业（激光除草机）、3D打印（SLM技术）等领域实现技术突破与市场应用。感知业务方面，公司开发气体传感器、MEMS传感器、车载集成传感器等，完善光学、气体、空气质量等多类传感器布局；压力传感器实现国产替代，车载传感器市占率提升，首次获得飞行汽车领域项目定点；热管理技术：PTC加热器获国际车企订单，热管理集成模块提升效率，柔性加热膜技术支持曲面温控新场景。
    光模块业务表现亮眼，自研高端光芯片助力长期发展
    公司具备200G-800G高速光模块批量交付能力，卡位头部互联网厂商；实现高端芯片自主可控，推出自研20G光芯片及1.6T光模块方案，布局3.2T等更高速产品。同时覆盖5G-A/G基站光模块及传输类光模块市场；积极布局硅光、铌酸锂等新材料方向，研发CPO、LPO等并行光技术。
    风险提示：算力产业发展不及预期，新能源、船舶、消费电子等行业发展不及预期，国际贸易风险。

国际化表现亮眼，国内业务逐步恢复

三友医疗(688085)
    公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。
    国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。
    国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。
    估值
    公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期
    投资摘要

新签订单大幅增长，持续推广新型锻造复合衬板

耐普矿机(300818)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.14亿元，同减22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同减48.07%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减52.49%。
    l事件点评
    单三季度经营情况明显好转，新签订单大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入3.01亿元、净利润0.46亿元，较去年同期分别增加2.18%、26.31%，环比分别增加37.44%、301.72%。2025前三季度，公司合同签订总额较去年同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额较去年同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。
    持续推广锻造复合衬板，已经有多个项目成功试用。公司最新产品锻造复合衬板较传统金属衬板具有以下五大优势：提升磨机台效、降低能耗、使用寿命长、运行稳定、拆装便利性提升。锻造复合衬板今年已在多家款山选矿厂成功试用，公司将结合使用效果进行改良，进一步提升寿命和性能，明年在全球进行大面积推广。
    海外产能有望持续落地，生产及服务能力逐步覆盖全球。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为10.01、12.58、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87%；归母净利润分别为1.03、1.61、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93、32.64、21.98，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

CSIQ披露25Q4及26年展望，CSIQ在手订单充沛、26年储能出货翻倍

阿特斯(688472)
    投资要点
    事件：25年11月13日，阿特斯控股股东CSIQ公布2025Q3财务报告，并发布25Q4及26年业务展望。公司预计25Q4销售额将在13亿美元至15亿美元之间(约合人民币92.4亿元-106.7亿元)（Q3销售额约15亿美元）；毛利率公司预计将在14%-16%之间（Q3毛利率约17.2%）。
    组件稳健经营、盈利优先：CSIQ位于美国印第安纳州的电池片工厂第一期公司预计将于26年3月投产。在产能方面：拉棒/硅片/电池/组件25年底CSIQ公司预计产能约31.0GW/37.0GW/32.4GW/51.3GW，26年底将达31.0GW/33.2GW/33.2GW/55.8GW；在组件出货方面：CSIQ预计25Q4组件出货约4.6GW-4.8GW，全年约24.5GW-24.7GW；26全年公司预计组件出货约25GW-30GW，同比增长1%~22%。
    储能在手订单充沛、26年高速增长：截至25年10月31日，CSIQ储能在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），在手订单充沛（较6月30日增长约1亿美元）。CSIQ位于美国肯塔基州的储能工厂一期工程公司预计将于26年12月投产。在产能方面：CSIQ公司预计25年底储能电芯/储能系统产能约3GWh/15GWh，公司预计26年底达9GWh/24GWh；在储能出货方面：CSIQ公司预计25Q4储能出货2.1GWh-2.3GWh，全年储能出货7.9GWh-8.1GWh；公司预计26全年储能出货约14GWh-17GWh，同比增长73%~115%。
    费用率小幅上升、现金流显著改善。阿特斯公司25年Q1-Q3期间费用27.9亿元，同比+8%，费用率8.9%，同比+1.4pct，其中Q3期间费用9.3亿元，同环比-0.5%/-5%，费用率9.1%，同环比+1.5pct/+1.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流54.7亿元，同比+120.9%，其中Q3经营性净现金流16.9亿元；25年Q1-Q3资本开支50.8亿元，同比-19.5%，其中Q3资本开支20亿元；25年Q3末存货76.1亿元，较年初增加6.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到全球光伏需求恢复节奏不及预期、公司短期盈利能力承压，我们下调25年盈利预测，我们预计25年归母净利润为15.0亿元（25年前值为22.8亿元）；考虑到公司储能与组件业务产能逐步释放，上调26-27年盈利预测，我们预计26-27年归母净利润为32.4/42.7亿元（26-27年前值为31.6/38.8亿元）；同比-33%/+115%/+32%，对应当前PE为46/21/16倍，基于公司清晰的产能扩张规划、储能业务的高速成长及中长期盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

公司深度研究：半导体设备细分龙头，固态电池&智能机器人铸造第二/三成长曲线

华亚智能(003043)
    半导体设备细分龙头，收购冠鸿智能注入成长动力。公司自1998年成立后历经上市前的产品升级期，深耕精密结构件，横向拓展应用领域；上市后至2024年底的快速扩张期，通过IPO及可转债等多轮融资支撑核心业务产能扩张；2024年收购冠鸿智能并基于其技术&客户积累而进入的多元拓展期，发力智能机器人以及固态电池设备等新兴领域，打造第二/第三成长曲线。
    半导体设备国产化方兴未艾，产能驱动增长确定性强。行业层面，2025年半导体需求持续复苏，长期来看具身智能革命助力芯片需求持续走高，半导体设备高景气有望延续；在美国制裁收紧与芯片自给率仍处低位的背景下，自主半导体设备及其零部件渗透率有望延续上行态势。公司层面，在钣金类结构件领域，以公司为代表的国内厂商竞争力较强。公司IPO&可转债募集资金中6.57亿元用于扩建主业产能，有望于2025年逐步投产释放。公司配套核心半导体设备厂商且自主客户占比提升，提供定制+组装+维修的集成化服务，进一步提升供应关系粘性。此外，新能源领域业务有望受益于收购冠鸿智能后客户资源拓展。
    布局固态电池干法设备，做具身智能时代卖铲人。固态电池高能量密度、高安全性和长循环寿命的特点使其成为锂电池发展的必然方向。人形机器人、新能源汽车和低空经济等新兴行业对固态电池的需求潜力巨大且急迫。2030年全球固态电池出货量有望达614.1GWh，我们预计届时固态电池前端设备市场规模有望达718-958亿元。2025年电池企业逐步进入中试阶段，产业端加速带动设备需求增长。从传统液态电池到固态电池，前段环节引入干法电极技术，相较于传统湿法技术，环节少、成本低、最大能量密度高且循环性能好。公司布局干法工艺主流的粘结剂原纤化技术，提供干法电极成套装备解决方案。针对混料均匀性、连续制造效率以及减薄膜片厚度等干法工艺痛点推出对应优化&创新性设备，已获得头部多家电池企业的测试验证，并成功斩获多笔订单，客户主要为锂电池生产企业。2025年6月，冠鸿智能与海希通讯签订全固态电池200MWh生产线项目协议，设备安装预计于2025Q4启动。
    智能物流方案供应商，乘东风布局智能工业机器人。冠鸿智能主业为智能仓储物流，深耕锂电行业并拓展至光学材料等行业，有望充分受益于智能仓储物流市场规模提升&锂电行业持续扩产。在大模型赋能、工业机器人由自动化向自主化升级的背景下，公司于2025年5月成立超视界机器人公司，转向智能工业机器人的研发和销售。我们认为公司核心优势有二：一是技术积累在智能工业机器人领域可复用，包括自动驾驶算法积累、机器人高精度定位和操作技术以及机器人集群调度管理技术；二是基于非标定制智能物流系统的经验，冠鸿智能对制造业客户工厂需求具备深度理解。
    投资建议：公司精密金属结构件主业在产能落地驱动下重拾增长动力，通过收购冠鸿智能拓展智能物流装备业务并积极布局固态电池设备及智能工业机器人，有望铸造第二/第三增长曲线，实现战略升级。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.22/1.51亿元，同比增速9.6%/37.3%/24.1%，对应2025年11月18日股价，2025-2027年PE为74.5/54.2/43.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；半导体行业景气度回落；新能源行业景气度回落；工业机器人研发进度不及预期；固态电池规模化量产不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司首次覆盖报告：新兴市场手机王者，多元化/全球化/高端化打开空间

传音控股(688036)
    新兴市场的智能终端领先品牌，首次覆盖，给予“买入”评级
    传音控股2006年成立，2019年于科创板上市。公司围绕TECNO、itel和Infinix三大手机品牌，依托用户基础和品牌优势，持续开拓AIoT、家电、储能以及电动车等领域，移动互联业务则布局OS系统、软件平台及独立APP。公司聚焦新兴市场，以非洲市场为基本盘，将品牌和渠道优势逐步拓展至南亚/东南亚、拉美、中东、东欧等地区市场。我们认为，公司手机产品持续向中高端转型并拓展更多市场，非洲地区智能机渗透率提升也有望带来长期增量，公司有望凭产品多元化、业务全球化、品类高端化保持快速增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为31.47亿元/44.82亿元/59.23亿元，EPS为2.73元/3.89元/5.15元，当前股价对应PE为23.6倍/16.6倍/12.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    手机业务：深耕非洲基本盘，发力高端化与AI化，开启全球增长新周期
    公司在非洲手机市场占据龙头地位。面对其他厂商的竞争，公司凭借智能机与功能机双市场的稳固基本盘、成熟的渠道与营销体系以及本土化产品技术，打造竞争壁垒，并通过产品高端化升级巩固优势。未来非洲经济向好、人口结构年轻化以及移动网络的普及将推动功能机向智能机的转换，为公司带来可观的增量空间。在东南亚、南亚等其他新兴市场，公司通过多品牌与精准的价格带策略成功抢占主要国家份额。未来随着与高通专利纠纷的解决、品牌智能机ASP提升以及产品高端化、AI化趋势深化，公司有望将业务拓展至全球更多区域市场。
    扩品类与移动互联业务：从智能终端到生态协同，开拓多元新增量空间
    扩品类业务：AIoT方面，公司通过三大手机品牌以及数码配件品牌oraimo，构建“手机+AIoT”全场景智能生态；家电业务受益于非洲未来广阔的市场空间，前景良好。非洲贫瘠的电力基础、丰富的光照环境以及中非光伏贸易推进为光储业务发展提供良好基础，公司通过增资控股子公司、联手伊拉克光储龙头持续拓展业务版图；同时创立两大电动车品牌，打造新的增长点。移动互联方面，公司通过构筑“OS+技术中台+应用APP”的垂直生态，布局非洲蓝海市场。
    风险提示：全球宏观经济波动风险；技术创新无法满足市场需求的风险；新市场拓展不利的风险；原材料涨价超预期风险

风华铸器，高科赋能

风华高科(000636)
    l投资要点
    前三季营收增长稳健，三季度单季净利回暖显韧性。2025年前三季度，公司实现营业收入41.08亿元，同比增加15.00%；实现归母净利润2.28亿元，同比减少13.95%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比减少15.75%。2025年三季度单季，公司实现营业收入13.37亿元，同比增加13.15%；实现归母净利润0.62亿元，同比增加5.82%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.62亿元，同比增加10.35%。
    核心电子元件矩阵协同发力，多领域场景实现深度适配与共促赋能。公司主营产品为电子元件，产品类型包括MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器以及电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品等，应用领域涉及汽车、通讯、家电、计算机、工控、电光源、新能源、AI算力、无人机、医疗等领域，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。
    深化高效创新实践，研发能力实现持续稳步提升。公司持续强化面向市场的研发，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，采用矩阵式项目管理模式，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，持续突破了新兴领域应用难点。2025H1，公司突破多项高端产品关键技术，6款高端车规MLCC产品完成战略客户认证，01005超微型高频电感、车规一体成型电感等多款电感产品完成研发并推进量产，叠层音频磁珠性能达到行业领先水平，车规大一体成型和车规共模电感产品研发成功，有效填补公司在该领域的产品空白，精密厚膜电阻完成研发打破日系厂商垄断格局，车规高压电阻通过AEC-Q200认证，成功导入新能源车供应链；解决多个关键材料难题，纳米晶瓷粉、超细镍浆、车规电感软瓷粉等9款关键材料取得突破，性能指标优于进口材料，有效提升了公司关键材料的自主可控能力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入59/67/75亿元，实现归母净利润分别为3.65/5.17/6.77亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；供应链成本上行风险；下游需求不及预期风险。