公司事件点评报告：新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务打开成长空间

良信股份(002706)
    事件
    良信股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收35.07亿元，同比增长12.23%，归母净利润3.04万元，同比下降2.08%；其中2025Q3实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%，环比下降5.79%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.90%，环比下降59.71%。
    投资要点
    Q3业绩短期承压，四大举措旨在改善盈利能力
    公司2025年Q1-Q3营收同比增长12.23%，反映核心业务及市场持续稳健扩张；扣非净利润2.75亿元，同比增长2.23%，反映主营业务盈利能力稳定.2025Q3单季度归母净利润同比下降21.90%，拖累Q1-Q3归母净利润微降2.08%，Q3单季度盈利承压，全年盈利水平保持基本稳定。
    公司前三季度毛利率、净利率分别为30.44%、8.81%，同比分别下降0.88pct、1.13pct;Q3单季度毛利率28.14%，同比、环比分别下降1.50pct、3.49pct，Q3单季度净利率5.11%，同比、环比分别下降1.52pct、6.57pct。
    公司三季度毛利率下降主要是受到销售结构变化及产品价格波动双重因素的影响。从销售结构上来看，公司的新兴业务如智能配电、直流接触器等产品的快速上量以及新能源行业占主营业务比重的进一步提升，一定程度上影响了公司的综合毛利率，同时由于市场竞争压力及客户年度议价等因素对产品价差带来一定影响，两项因素综合作用影响了公司的综合毛利率。预计公司将持续通过如下举措改善盈利能力：1）优化产品定价策略，加大高毛利产品推广力度，持续提升高毛利率产品销售份额；2）加强海外市场拓展及产品推广，借助海外市场拉动整体盈利能力；3）针对收入大幅增长但毛利率偏低的产品，深入分析成本结构，通过优化供应链及生产工艺等降本手段提高该类产品整体毛利率；4）持续推进工艺技术降本归一化，通过工艺和技术迭代实现长期降本增效。
    新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务与维谛技术长期合作打开海内外市场成长空间
    公司主营业务结构持续向高成长赛道倾斜。新能源行业为最大收入来源，2025年前三季度占营收比重超50%，主要包括了风电、光伏、储能、新能源汽车、充电桩及换电站等下游领域；数字能源行业占营收比重近20%，主要包括智算中心、电网等细分市场，受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向好及公司市占率的提升，前三季度这两个行业呈现较高的增长态势。基础设施领域实现稳定增长，智能楼宇行业受房地产行业基本面及项目需求减少等因素的影响，仍呈现负增长态势，目前公司的房地产业务占比不足10%。
    直流接触器属于公司战略投入的新兴业务，当前处于业绩占比较低，但是快速增长阶段，主要应用于储能、新能源汽车、充换电等业务领域，正从导入期向成长期过渡。
    公司与维谛技术保持长期稳定的合作关系，公司为数据中心等领域开发的相关产品已应用于维谛技术的解决方案中。公司以维谛技术为关键平台，打通国内外销售与研发协同体系，聚焦北美、欧洲数据中心及新能源市场，推动产品国际化。部分产品已取得UL认证并在北美市场小批量供货。
    员工持股计划获通过，体现公司业绩增长信心
    公司12月20日公告称，员工持股计划获股东大会通过。本次员工持股计划合计不超1451.0万股，约占公司总股本的1.29%，资金总额不超过7951.48万元，资金来源为参加对象自筹，股票来源为公司集中竞价交易方式已回购股份，所获标的股票的锁定期为12个月。
    员工持股计划分为2026、2027两个考核年度，公司层面的业绩考核目标为：以公司2025年营业收入或者扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为基数，2026/2027年对应增长率不低于10%/21%，充分体现公司对业绩稳定增长的信心。
    盈利预测
    我们看好公司受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向及公司市占率的提升，预测公司2025-2027年收入分别为48.26、57.33、71.43亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.55元，当前股价对应PE分别为30.2、24.8、19.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险等。

中国巨石事件点评：股票激励草案出台，迈向新一轮需求周期

中国巨石(600176)
    股权激励简评
    2025年12月31日晚，公司公告2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过3453万股（占激励公告前股本总额的0.86%），首次授予激励对象不超过618人（占2024年末公司员工人数的4.59%），首次授予股价为10.19元。
    经营分析
    （1）激励目标：2025年限制性股票激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于38.5%/27.0%/22.0%，测算对应巨石2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为34.3/36.6/39.6亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于10.25%/10.28%/10.45%。考虑到25Q1-Q3巨石扣非归母净利润已达25.7亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。
    （2）2026年传统需求最确定方向看7628电子布+风电纱：7628电子布2025年行业提价2次（3月提涨0.2元/米，根据卓创资讯数据、Q4整体提涨0.5元/米），我们认为2026年仍有明确继续提价空间，①电子布跟随铜周期，下游CCL/PCB均有涨价动力（例如下游CCL厂商建韬在25Q4连续提价），存在接受成本推涨的动力，②部分电子布企业将织布机转至低介电领域，造成传统7628供给收缩。
    风电纱，长协价格保持稳中向上趋势，复价函指引明年复价5-10%，“十五五”风电两海（海风+海外）需求展望乐观。
    （3）期待特种玻纤业务推进节奏：公司低介电产品开发正在有序推进中，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。参考过往7628电子布的发展历程，巨石具备精细化产品的布局能力，巨石在7628领域是后进入者，但后续完全成本明显领先行业。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.78、45.07和50.23亿元，现价对应动态PE分别为19x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

电网运营+配电网节能业务双轮驱动

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。报告期内实现营业收入22.78亿元，同比-5.43%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比-29.58%，扣非后归母净利润2.87亿元，同比-30.23%。25Q3实现营业收入8.61亿元，同比-7.92%；归母净利润1.29亿元，同比-42.39%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-42.79%。
    电网运营+配电网节能业务双轮驱动。涪陵电力主要从事电网运营业务、配电网节能业务。重庆川东电力集团有限责任公司，截至2025年9月30日，持有涪陵电力41.65%的股份，公司背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，形成垄断性区域供电+高毛利节能业务拓展的成熟结构，连续四年净利润突破5亿元，盈利稳定。目前，公司电网业务发展稳定，售电量2024年同比增长7.71%，营收同比+6.34pct；电网运营业务主要供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等。业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域。公司配电网节能业务利润稳定，存在增量空间，配电网节能业务针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。目前公司电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。25H1，电力销售方面，公司实现营业收入9.24亿元，节能业务方面，公司实现营业收入4.92亿元，营收下滑是由于节能业务正处于新旧项目交替的换挡期，导致短期业绩有所承压。
    电网业务基本盘稳定，助力新能源消纳。涪陵电力作为一家从事电网运营的电力企业，公司在现有的供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势。2024年，涪陵电力完成售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势。期间加快推动电网转型升级，顺利实施东门110千伏变电站主变增容、枣子湾220千伏变电站110千伏送出、李渡变电站主变增容等重点工程，累计接入分布式光伏项目992个，总容量9.40万千瓦，同比增长796.35%，消纳新能源上网1257.21万千瓦时，同比增长573.82%，实现电网发展新突破；完成铜鼓湖110千伏变电站“一键顺控”改造，加快建设码头岸电设施，助力长江涪陵段保护，以务实举措助力“双碳”目标落地稳步推进配电网节能项目，随着涪陵区经济的发展，公司基础售电量将协同提升。
    节能业务平台优势显著。配电网节能业务方面，公司作为国家电网下属配电网节能服务领域唯一平台，具备独特的平台优势，是国网在节能服务领域的重要抓手。配电网节能业务2016-2021年完成资产收购后，业务达到峰值，现在随着部分前期收购的项目运营期满退出，新建项目增速同比放缓，收入规模略有下滑，导致公司2024年度、2025年一季度和半年度部分指标下滑，但其整体利润保持稳定，仍是公司利润贡献的主要来源。公司配电网节能业务主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。2024年度达到毛利率41.85%，同比+5.51pct，随着未来依据国企背景强化资源配置与节能业务的开展改革有望实现业务量与毛利率齐升。
    投资建议：公司深耕电网运营及配电网节能业务，背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，随着辖区发展及国企资源配置，长期成长空间可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.44、6.07和6.83亿元，对应EPS为0.35、0.40和0.44元/股，PE为27、24和21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧风险；2、管理模式的风险；3、用电增速不及预期

北交所新股申购报告：干式摩擦片隐形冠军，国产破局正当时

科马材料(920086)
    深耕行业二十余年，干式摩擦片“小巨人”
    科马材料是工信部专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业、企业标准“领跑者”，并获得78项国家授权专利，其中发明专利12项，实用新型专利65项，外观设计专利1项，主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售，并致力于新型摩擦材料的开发应用。主要产品为干式摩擦片和湿式纸基摩擦片。根据生产工艺的不同，公司干式摩擦片可以分为T1产品和T2产品。2023年7月，公司T1产品正式停产，专注于T2产品的生产与销售。公司主营业务收入主要来源于干式摩擦片。2024年6月30日，公司在手订单数量为611.54万片，在手订单金额（含税）为6,581.60万元。舍弗勒（Schaeffler）为公司主要竞争对手，国内干式摩擦片市场份额排名第一位。公司生产的干式摩擦片多达二十余种材质、8,000多个型号，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一。2022年至2025年H1，公司营业收入分别为2.02亿元、1.99亿元、2.49亿元以及1.39亿元。归母净利润分别为0.42亿元、0.50亿元、0.72亿元以及0.46亿元。公司预计2025年营业收入25,000万元至28,000万元，同比增长幅度预计为0.39%至12.44%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计为7,800万元至9,300万元，同比增长幅度预计为13.51%至35.34%。
    汽车市场整体保持了高需求，干式摩擦片市场增长较快
    全球汽车工业已经进入成熟期，保持着高需求的发展。2015年至今，中国机动车零配件市场成交额保持着平均每年6000左右亿的规模。2024年全球汽车摩擦材料市场规模为149.9亿美元。根据Wise Guy reports的预计，到2035年，全球汽车摩擦材料市场规模将从2025年的154.2亿美元增长到205亿美元。预测期内(2019-2035年)，汽车摩擦材料市场复合年增长率(CAGR)预计约为2.89%。根据科马材料问询函测算，中国干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达1,004.57万片，中国干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达16,075.38万元。全球干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达5,033.82万片，全球干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达91,017.33万元。
    暂无完全可比公司，可比公司PE（2024）均值为47.77X
    目前尚无境内上市公司专业从事干式摩擦片业务并披露相关数据，生产和销售制动摩擦材料的上市公司包括金麒麟、博云新材、天宜新材、北摩高科，林泰新材。总体来看公司主营业务毛利率与可比公司均值趋于一致。公司整体研发投入略低于可比公司均值，处于中游水平。可比公司PE（2024）均值为47.77X。可比公司两年营收复合增长率均值为23%，归母净利润复合增长率均值为81%。公司分别为11%，30%。科马材料本次募得资金投入以下关键项目：干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目以及研发中心升级项目。本次两个募投项目完成后，干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目预计可实现年营业收入为15,000.00万元。
    风险提示：主要产品应用风险、原材料价格波动的风险、湿式浸胶工艺产品正式停产的风险。

公司动态研究报告：海外工厂规模化投产，数据中心业务快速成长

伊戈尔(002922)
    投资要点
    海外工厂规模化投产，开拓增长新空间
    公司正积极推进全球化产能布局：泰国工厂已于2025年12月投产，具备年产6000台新能源和数据中心应用变压器能力；墨西哥工厂目前处于调试阶段，预计明年中期达产后可实现新能源变压器月产能500台；美国德州工厂已于2025年10月开业，主打配电变压器，年规划产能2.1万台，主要对标美国本土制造商。随着海外工厂陆续投产，公司已与北美部分头部EPC客户达成合作，并持续拓展欧美体系储能客户。
    数据中心变压器业务快速成长，突破北美市场
    今年以来，公司在数据中心变压器领域的产品结构与市场拓展均取得重要突破，产品线已从高压直流移相变压器扩展至中压油浸式变压器、干式变压器及成套设备，市场覆盖中国、东南亚、日本、美国等多个地区。2025年，公司数据中心相关订单同比增长超400%，创历史新高。目前，公司数据中心产品已应用于全球上百个数据中心项目，终端客户包括阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、Google、Oracle、OpenAI等国内外知名企业。
    近日，公司成功获得美国得克萨斯州多个大型数据中心的干式变压器项目，标志着继在国内及日本接连获得同类大型订单后，公司在北美关键市场再获重要突破。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为57.95、74.09、94.17亿元，EPS分别为0.64、1.03、1.55元，当前股价对应PE分别为47.6、29.9、19.7倍，公司海外产能规模化落地，卡位全球变压器供需紧张市场机遇，同时数据中心领域开辟新增长曲线，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、新产品推出不及预期风险、竞争加剧风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

神马股份首次覆盖报告：尼龙66领军企业，全链布局开启新周期

神马股份(600810)
    报告要点：
    尼龙66领军企业，盈利能力趋稳
    公司作为国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从己二酸、己内酰胺等基础原料，尼龙66、尼龙6切片，直至高附加值安全气囊丝、民用丝的完整产品链条，业务布局全面。近年来，受行业周期性波动影响，公司盈利能力一度面临下行压力，截止目前公司盈利能力已呈现趋稳态势。2025年Q3单季实现归母净利润440.47万元，扭亏为盈；前三季度经营活动产生的现金流量净额同比激增1008.58%至8.80亿元，现金流状况改善明显。
    实现己二腈国产化，核心原料自主可控
    己二腈作为尼龙66生产的核心原料，其生产技术曾长期被国外企业垄断，导致我国对海外依存度较高。公司积极推进己二腈国产化，采用丁二烯直接氢氰化法建设每年5万吨己二腈生产项目。此外公司控股股东创新采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，进而制备己二胺。该工艺成功绕开了传统己二腈生产流程，有望为公司提供稳定、可靠的原料来源。
    延链、补链、强链，构筑产业链一体化核心竞争力
    公司通过向上游原材料和下游应用领域双向延伸，有效提升了供应链的稳定性与产品附加值。上游从最前端的煤化工环节入手，实现氢气、液氨等尼龙产业基础原料的自给；下游方面，在巩固工业丝、帘子布等传统优势产品的同时，公司积极拓展高附加值领域；通过与以色列屹立合资建设尼龙66民用丝项目，开发适用于新能源汽车等新兴市场的改性工程塑料等。同时布局尼龙6产业链，通过神马普利公司建设20万吨/年尼龙6切片项目，形成“双尼龙”产业格局。
    投资建议与盈利预测
    随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027年营业收入分别为133/143.5/157.5亿元，同比增长-4.79%/7.89%/9.76%；预计2025–2027年归母净利润分别为-0.35/1.11/2.26亿元，同比变动-205.13%/414.4%/104.05%，26-27年对应估值PE为93.43/45.79倍，PB估值公司1.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，在建工程大量转固计提折旧的风险，可转债转股风险。

GPU+ASIC机柜齐发力，交换机高速增长

工业富联(601138)
    投资要点
    北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300持续爬坡。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。公司GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。
    在ASIC方向持续拓展，与多家CSP厂商推进合作。谷歌TPU作为AI ASIC标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS增速领先，微软加速追赶，Oracle走差异化路线。公司在ASIC方向持续拓展，与多家主要CSP在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证，导入客户ASIC服务器机柜。
    800G高速交换机高速增长。AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829/13681/19150亿元，归母净利润分别为334/549/868亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

HJT设备受益海外扩张，半导体设备有望快速放量

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆。在当前光伏电池技术迭代升级与国内光伏周期筑底的情况下，公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期。另外，公司通过基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，相继研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备。
    公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单。12月26日，公司宣布与国内新能源企业正式签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同。该叠层电池整
    线解决方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序，具备高效率、大产能、智能化、自动化与经济性等综合优势。方案集成了多项核心技术，包括：高镀膜品质与高稳定性的真空技术、可显著降低材料成本的前置印刷技术、兼具高材料利用率与高生产节拍的喷墨打印技术，以及高效率且高生产节拍的板式时间型原子层沉积(ALD)技术等。本次整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力。
    公司自主研发Mini/MicroLED整线设备，目前已有成熟产线在客户端实现稳定量产。
    公司针对MiniLED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备。11月17日，公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，该解决方案基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”已成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产。此次与雷曼光电的正式合作，标志着该整线方案进一步获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破。
    在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，后道环节的先进封装设备，订单有望迎来快速增长。在半导体前道设备中，公司重点布局刻蚀
    设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。在半导体封装设备中，公司在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节可提供成套工艺设备解决方案，已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。公司2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年半导体设备订单量，保持了高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为62.34、57.17、51.84倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、中微公司、拓荆科技作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为86.90、58.52、42.66倍。考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，有望迎来新一轮的增长周期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险、半导体交付不及预期风险。

2025年业绩预告点评：25Q4业绩反转超预期，看好六氟涨价弹性

天赐材料(002709)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利11~16亿元，同比+127%~230%，扣非净利10.5~15.5亿元，同比+175%~306%。根据中值，对应25Q4归母净利9.3亿元，同环比+538%/509%，同环增显著，业绩超市场预期。
    25Q4电解液出货同比高增长、26年预计100万吨+。我们预计25Q4电解液出货近22万吨，同环比+35%/15%，25年电解液出货近72万吨，同增40%，26年电解液出货预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年预计出货4万吨，翻倍增长。
    Q4电解液盈利大幅改善、六氟涨价弹性显著。我们预计25Q4电解液单吨净利0.4万元，较此前0.08万元大幅增长，预计对应均价9-10万元。当前六氟价格散单已达17万元+/吨，长单价格预计12万元+/吨，若均价12万元/吨，预计电解液单位盈利可恢复至0.7万元/吨，考虑其他业务利润，对应26年归母净利75亿元，若上涨至15万元/吨，电解液单位盈利可达1万元/吨左右，对应26年归母净利105亿元，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，26年出货20万吨，预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右。日化业务我们预计25Q4贡献0.6亿元利润左右，26年稳定增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到六氟涨价弹性显著，我们上调25-27年归母净利润预测由12.2/64.9/78.6亿元至14.1/80.6/90.9亿元，同比+191%/+472%/+13%，对应PE为67/12/10倍，给予26年20xPE，目标价79.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、市场需求不及预期。

海外订单落地节奏恢复，AIDC大单再下一城

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布订单公告，与海外客户F签订用于数据中心项目合同，合同金额约0.99亿美元，约合人民币约6.96亿元。
    国际关系缓和带来大单落地节奏的恢复，继续看好公司海外市场的成长潜力。今年Q2-3受整体外部环境的影响，公司海外拿单节奏有所放缓，我们预计公司M1-10海外新签订单约20亿元，其中AIDC下游订单约7亿元，不考虑11月AIDC常态化订单，全年AIDC海外新签订单我们预计将超14亿元，24年AIDC海外新签订单约12亿元，保守估计25年同增16%+。公司客户覆盖海外各大头部CSP，合作进展推进非常顺利，未来有望实现订单的多点开花，潜在市场空间极大。我们认为随着国际关系的缓和和关税政策的稳定，公司前期跟踪的订单有望陆续落地，我们认为26年AIDC下游大单同比今年有望实现大幅增长。
    全球电力设备大周期，多元发展构筑成长护城河。北美AIDC的快速发展和电力设备供给瓶颈导致当前北美电力设备市场景气度持续攀升，公司深耕北美变压器市场，厚积薄发，干变+油变产品序列不断完善，市场端全面覆盖北美主要CSP客户，成为海外客户信赖的变压器产品合作伙伴。在AIDC电源领域前瞻布局SST，我们预计26Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户，SST作为未来AIDC的主供电源，我们预计30年市场规模有望超1000亿元，公司拥有渠道+产品先发优势，远期成长空间极大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为7.8/10.4/13.2亿元，与此前预期保持一致，同比+36%/32%/27%，现价对应PE分别为53x、40x、32x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中信证券首次覆盖报告：龙头锚定全能生态，全球布局行稳致远

中信证券(600030)
    行业龙头地位稳固，综合实力全面领跑：中信证券作为行业领军者，综合实力在资本规模、业务覆盖、品牌影响力等核心维度均实现全方位领先，龙头地位根基深厚且持续巩固。公司依托大股东中信集团的强大资源察赋，深度共享集团内银行、保险、信托等全金融牌照资源，同时借助集团全球产业布局与客户网络，形成“金融+产业”的协同优势。公司管理层展现出行业顶尖的战略前暗性，构建了“顺周期扩张增效、逆周期构筑壁垒”的发展路径，在行业周期性波动中始终保持领先优势，成为行业内战略定力与执行效率的标杆企业
    经营业绩稳中求进，盈利、风控能力双优：公司作为国内率先实现总资产突破两万亿元的券商，绝对领先的资本实力与高效的资本运作能力，为业务边界拓展、全球化布局及风险抵御筑牢核心根基。均衡多元的业务结构是公司穿越市场周期、维持业绩韧性的核心支撑，通过构建核心业务协同发展的格局，各项主营业务收入规模大多稳居行业第一且优势显著。这一格局既充分彰显了公司的综合竞争实力，更构建起业绩增长的“多引擎驱动”模式，能够有效对冲市场周期性波动风险，为经营发展的持续稳健提供坚实支撑。
    核心领域重点突破，增长潜力持续提升：财富管理转型成效卓著，公司财富致力于推动从传统经纪渠道商向现代化资产配置平台的转型跨越，全球化资产配置生态逐步构建。跨境投行业务始终领跑，公司围绕跨境产业链升级与全球优质客户需求，持续提升跨境投行业务的国际竞争力与服务覆盖能力，境外股权融资、中资离岸债券承销、跨境并购等业务行业领先，国际话语权不断强化资管业务主动管理转型深化，公司资管业务坚定推进主动管理转型，摆脱对通道业务的依赖，资产结构持续优化，创新资管业务不断加速。白营业务综合优势显著，以“客需驱动”为核心的配置逻辑清晰，股债资产盈利稳健，衍生品业务规模扩张，业务承接能力与客户黏性优势持续凸显
    投资建议：在国内资本市场改革深化、监管趋严背景下，证券行业“马太效应”愈发显著，资本实力、风控能力、综合服务能力更强的头部券商有望持续沧占市场份额。公司作为行业龙头，不仅在规模和业绩上遥遥领先，更在财富管理、跨境投行、主动资管等高质量发展领域持续突破，形成了可持续的增长动力，有望在市场周期波动中保持优于行业的业绩表现。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为264.5/306.85/339.42亿元，同比+21.87%/+16.01%/+10.61%，对应PE16.09x/13.87x/12.54x。按照可比公司估值法，预测公司25/26/27年BVPS、EPS分别为21.96/24.07/26.41元和1.78/2.07/2.29元；给予公司一定估值溢价，26年调整后PB、PE估值为1.39x、15.69x，对应股价分别为33.48元和32.48元，首次覆盖给予买入评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；资本市场改革落地不及预期的风险；资本市场波动的风险

1+4+N多维并举，LCD+OLED齐头并进

京东方A(000725)
    主要观点：
    1+4+N+生态链，多维并举发展
    京东方科技集团股份有限公司创立于1993年4月，是一家领先的物联网创新企业，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的“1+4+N+生态链”业务架构。
    半导体显示是京东方“1+4+N+生态链”业务架构的核心，聚焦器件和整机业务，拥有17条面板生产线。业务涉及电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机及VR/AR、车载、医疗、拼接、穿戴、EPD、商用、工控、家居、白板等创新应用产品。作为全球半导体显示产业领军企业，BOE(京东方)带领中国显示产业实现了从无到有、从有到大、从大到强。目前全球每四个智能终端就有一块显示屏来自BOE(京东方)，其超高清、
    柔性、微显示等解决方案已广泛应用于国内外知名品牌。全球市场调研机构Omdia数据显示，2024年，BOE(京东方)在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域液晶显示屏出货量均位列全球第一。
    LCD+OLED齐头共进，期待体育年带来需求成长
    公司2025年前三季度公司实现营业收入1545.4亿元，同比增长7.53%；归属于上市公司股东净利润46.01亿元，同比大幅增长39.03%。其中，第三季度实现营业收入532.7亿元，同比增长5.81%；归属于上市公司股东净利润13.55亿元，同比增长32.07%。在“第N曲线”理论指导下，BOE（京东方）持续深化“屏之物联”发展战略，推动传统业务与创新生态同频共振，实现从技术领先向可持续引领的跨越式升级。
    展望2026年，换机周期和AI赋能有望推动IT产品需求增长，世界杯等体育赛事也将带动TV产品需求在一季度实现增长。长期来看，考虑行业内老旧产线潜在的退出可能，以及大尺寸化将进一步推动面积需求长期增长，行业有望在2027年达到供需平衡。OLED方面，2025年全球出货量有望实现增长。下半年进入传统旺季，行业内三季度、四季度出货量同、环比均实现提升，但行业整体仍呈现供过于求。从产品结构看，下半年折叠产品出货量预计回落，海外品牌LTPO需求占比进一步提升，下半年低端Ramless产品出货量快速增长，国内OLED市场竞争日趋激烈。
    作为全球显示头部公司，BOE（京东方）在显示领域持续发挥引领作用。截至2025年三季度，BOE（京东方）在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视主流应用领域出货量持续保持全球第一（Omdia）。折旧和资本开支方面，公司存量产线折旧持续减少，在建产线项目将综合考虑爬坡情况进行分阶段转固，公司预计折旧金额将在2025年达到峰值。2025年是资本开支的高峰，主要为成都第8.6代AMOLED生产线项目及北京第6代LCD LTPO/LTPS生产线项目的资本支出；2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别65.6、101.1、125.0亿元，对应的EPS分别为0.18、0.27、0.33元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为23.8、15.4、12.5倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动；市场需求不及预期；市场竞争加剧；行业资本开支超预期。

首次覆盖报告：国产存储模组龙头迎来涨价周期

江波龙(301308)
    投资要点：
    投资建议:首次覆盖江波龙（301308.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为239.95/306.18/381.50亿元，同比增长37.4%/27.6%/24.6%;归母净利润分别为11.69/21.01/22.53亿元，同比增长134.4%/79.8%/7.2%，对应市盈率分别为95.0/52.8/49.3倍。
    业务情况:1）江波龙是国内规模最大的综合性存储模组厂商，产品覆盖NAND·Flash及DRAM存储产品，主要面向消费级、企业级及工规级应用。2）2025年9月14日，Micron宣布上调存储产品价格20%-30%，紧接其后9月22日Newdaily报道Samsung宣布上调LPDDR4X、LPDDR5/5X等移动DRAM产品合约价15%-30%，同时将NANDFlash合约价上调5%-10%。之后10月23日，SKHynix官宣2025Q4DRAM与NANDFlash合约价最高上调30%。3）服务器市场HBM市场持续向好。MarketResearchFuture数据显示，2024年全球HBM市场规模达56.1亿美元，2034年预计增长至570.9亿美元，预计2024-2034年复合增长率达26.1%，长期成长趋势确定。
    有别于市场的认识:市场普遍认为服务器是主要需求，实际上iPhone带动智能手机正在进入升级周期，智能手机和服务器双重拉动本次存储涨价，持续性有望超越市场预期。
    关键假设点:1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为37.4%、27.6%、24.6%，其中，嵌入式存储作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为44.6%、33.9%、28.9%；2）公司通过优化产品结构，毛利率从2024年19.0%提升至2027年20.2%。
    股价表现的催化剂:iPhone存储升级周期仍在持续，预计2026年新款机型存储参数提升，将会进一步推动存储价格的上涨；服务器算力持续升级有望带动HBM相关需求维持长期景气。
    风险提示：1）行业周期性波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代不及预期

首次覆盖报告：折叠屏或成为iPhone创新焦点

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    首次覆盖蓝思科技（300433.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为906.57/1128.37/1349.03亿元，同比增长29.7%/24.5%/19.6%；归母净利润分别为54.24/67.05/79.31亿元，同比增长49.7%/23.6%/18.3%，对应市盈率分别为26.2/21.2/17.9倍。
    业务介绍：蓝思科技是全球智能终端全产业链一站式精密制造解决方案服务商，公司主要聚焦手机玻璃加工，同时具备多种材料的整合能力。1）随着iPhone手机步入创新周期，尤其是2026年折叠屏产品有望推出，我们预计这将给公司业绩带来较大的推动。Omdia与Canalys数据显示，2024年全球折叠屏手机销量已达1530万台。我们预计2026年iPhone首款折叠屏手机推出后销量有望达到1400万台。2）在AI眼镜领域，蓝思科技为RokidGlasses提供从核心零部件到整机组装的全方位生产服务，未来有望在智能眼镜赛道抢占先发优势。3）除此之外，公司在人形机器人领域亦有布局：2025年蓝思科技承接灵犀X2机器人整机组装业务，并深度参与头部模组、关节模组、拟人十字轴交叉手腕、OmniHand灵巧手及夹爪等核心部件的研发与制造，为公司具身智能业务开辟了第二成长曲线。
    有别于大众的认识：1）市场普遍认为iPhone标准版的销量占比远高于Pro版本，但近三年Pro版本销售占比从65.2%提升至77.4%，市场需求升级趋势显著。因此iPhone折叠屏机型一旦推出，有望填补这一高端机型市场的需求缺口。2）由于iPhone折叠屏产品的推出节奏落后于行业竞品，市场普遍对其接受度存有担忧。我们发现三星、华为、vivo、小米等品牌的折叠屏机型销量与ASP成正相关，而iPhone手机的ASP显著高于其他品牌。我们认为，iPhone折叠屏的推出有望凭借其品牌溢价与高ASP优势，实现超预期的市场表现。
    关键假设：1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为29.7%、24.5%、19.6%，其中，智能手机与电脑类作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为30.0%、25.5%、20.0%；2）公司凭借产品结构优化、上游材料环节垂直整合及全球化产能布局降本等举措，公司毛利率将整体保持稳定。我们预测2025-2027年公司毛利率分别为16.1%、15.9%、15.8%。
    催化剂：2026年苹果及其他智能机品牌厂商推出折叠屏将对上游产业链产生显著推动。
    风险提示：客户集中风险、iPhone折叠屏手机推出存在不确定性、下游需求不及预期

首次覆盖报告：Switch 2开启高质量发展之路

南极光(300940)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖南极光（300940.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为12.8/19.2/25.0亿元，同比增长180.0%/50.0%/30.0%；归母净利润分别为1.5/2.6/3.0亿元，同比增长647.7%/67.9%/14.8%，对应市盈率分别为42.9/25.6/22.3倍。
    业务情况：1）南极光是Switch2显示面板背光组件目前唯一的供应商，同时下游应用横跨笔记本电脑，平板，工控及车载多个领域。Switch2发布带动公司业绩进入发展拐点2）任天堂官网显示Switch2上市四天销量突破350万台，超过初代Switch上市一个月销量274万台的水平，预计全年销量将突破1500万台。3）复盘Switch初代的销售历史，从2017年约1300万台到2020年超过2800万台，实现了三年持续增长，复合增速约为29.5%。4）南极光除了在Switch2已经基本停止了传统智能手机相关应用，目前产能优化主要着重于游戏机和平板电脑等重点客户，并且协同重要客户技术开发从而确保订单份额。
    关键假设点：1）Switch2热销从2025年6月延续至2027年底，带动南极光销售收入持续增长，2025-2027年收入增速分别为180.0%、150.0%、30.0%；2）2026年任天堂推出ultra版本Switch2，显示面板性能进一步升级，带动南极光盈利水平上调。2025-2027年南极光毛利率分别为22.0%、25.0%、23.0%。
    有别于市场的认识：市场普遍认为在OLED替代LCD显示的技术趋势下，背光模组市场缺乏成长性。但是，我们发现在游戏机，电视，以及车载等长寿命终端平台，LCD的色彩显示性能和稳定性具有更强的竞争力。因此，我们认为LCD技术将会在这些终端应用长期存在，同时新终端的发布将会带来结构性的成长机会。
    股价表现的催化剂：2025年四季度从感恩节到新年将会是传统销售旺季，单季度业绩环比或将提升。
    风险提示：市场竞争加剧；下游需求疲软；ultra版本推出时间延后。

公司信息更新报告：公司经营低点已过，重视后续利润弹性

甘源食品(002991)
    经营储备春节旺季，低基数下利润有望高速增长，维持“买入”评级
    公司经过经营调整期后，在产品、渠道、成本、费用投放方面均有改善。2025Q3公司净利率已出现环比提升，叠加公司逐步进入春节旺季备货，2026上半年公司有望实现利润亮眼增长，我们看好公司四季度新产品潜力，抓住商超调改的渠道变革机遇实现困境反转，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4、3.3（+0.3）、4.0（+0.4）亿元，同比分别下滑36.2%、增长38.3%、22.0%，公司当前股价对应PE分别为22.0、15.9、13.1倍，维持“买入”评级。
    渠道改革持续推进，展望未来潜力十足
    公司在产品端持续推陈出新，四季度新开发健康豆类后，叠加风味豆果、风味坚果、风味小吃形成四大品类矩阵，升级产品矩阵。渠道端公司坚持全渠道战略，国内近年商超终端推进门店调改，公司主动拥抱渠道变革趋势，针对不同渠道联合研发定制产品，提升渠道认可度；海外东南亚市场投入资源设立团队，了解当地市场偏好和法规要求，贴合当地需求开发产品，逐步树立起公司品牌；另外公司在高端会员店、量贩零食和抖音电商等景气度较高渠道持续推进新品，加大合作力度。
    成本和费用向好，期待后续公司增长
    公司2025Q3实现毛利率37.1%，环比明显改善，同时公司对棕榈油等重要原材料施行套期保值等措施，到四季度棕榈油价格已有回落，叠加规模效应、产品结构改善等因素，预计公司后续毛利率有望进一步改善。费用端，公司2025Q3销售费用率和管理费用率均有环比改善，下半年收缩明星代言，公司费用投放更为精细。2026年春节较晚，休闲零食企业旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，市场空间广阔，2026年在低基数下，公司困境反转，利润有望实现亮眼增长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，看好泛半导体领域布局

帝尔激光(300776)
    公司是光伏电池激光设备龙头，自主创新激光技术与应用，产品覆盖多种光伏技术路线。公司以提高太阳能电池发电效率，降低太阳能光伏发电成本为技术目标，针对PERC/PERC+、TOPCON、IBC、HJT和钙钛矿领域均有多种激光技术布局。公司股权结构相对集中，管理层充分持股。截止2025年三季度末，公司创始人、董事长、总经理李志刚直接持股39.87%，为公司实际控制人。
    业务稳步增长，盈利能力保持高位。产品以太阳能电池激光加工设备为主，2025年Q2占营收超九成。同时积极向消费电子、新型显示、集成电路等泛半导体行业拓展。2025年前三季度业绩继续维持同环比提升，经营韧性持续彰显。2025年前三季度实现营业收入17.81亿，同比+23.69%；实现归母净利润4.96亿，同比+29.39%。公司25Q3营收、业绩同比提升主要受益于订单验收。
    立足光伏，公司积极拓展泛半导体领域。公司在TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术覆盖。同时，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开发PCB激光钻孔设备，推进与国内客户合作验证，有望为公司营收贡献新增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.71、8.22、9.41亿元，对应PE分别为22x、20x、18x。鉴于公司在光伏激光设备技术实力和性价比优势，及公司有望受益于泛半导体业务拓展等因素，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；公司BC、PCB等产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

公司事件点评报告：重磅订单密集落地，突破亚洲能源互联海缆大单

东方电缆(603606)
    事件
    东方电缆发布中标公告：公司及全资子公司宁波海缆研究院工程有限公司陆续收到相关中标通知书，确认为多个项目中标人。其中，绿色输电设施（电力工程与装备线缆）项目合计中标金额约9.55亿元；电力新能源（海底电缆与高压电缆）项目合计中标金额约20.62亿元；深海科技（海洋装备与工程运维）项目中标金额约1.08亿元，上述项目合计中标金额约31.25亿元。
    投资要点
    重磅订单密集落地，突破亚洲能源互联海缆大单
    公司近期新增订单表现突出。在绿色输电设施领域，公司中标国网、南网等核心客户订单，合计金额9.55亿元，巩固了陆缆传统优势市场的领先地位；在电力新能源领域，公司多点开花，中标高压陆缆订单1.35亿元、海风陆上配套电缆订单0.27亿元，尤为值得关注的是，公司成功斩获亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包订单，金额高达19亿元，是公司在海外能源互联领域的重大突破，有望成为未来业绩增量重要看点。
    截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，包括电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元，叠加本次新公告中标订单，预计总在手订单超过200亿元，充足的订单储备为公司业绩持续增长提供了有力支撑。
    Q3海缆收入大幅增长，高毛利订单进入交付期
    2025年1-9月，公司海底电缆与高压电缆收入35.49亿元，占主营业务收入47.71%，其中Q3单季度实现相关收入15.92亿，环比增长109%，公司整体毛利率达22.60%，环比提升6.35pct。我们认为，毛利率较高的青州五七、帆石一等海缆订单陆续交付和确收，是盈利能力提升的主要原因。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为117.24、144.37、169.59亿元，EPS分别为2.11、2.94、3.75元，当前股价对应PE分别为29.4、21.1、16.6倍，公司海缆龙头地位稳固，订单落地驱动业绩高增，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、海外贸易风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    核心观点
    布局优质钾锂铜资源，三大板块成长可期。公司成立于2002年，立足青藏高原，以察尔汗盐湖724.35平方公里核心资源为根基，形成钾、锂、铜三大业务协同发展格局。2025年紫金矿业入主后实现“国有规范+民营活力”融合，资源整合与管理效能持续提升。公司2025年前三季度实现归母净利27.5亿元，同比+47.3%。
    铜：增量核心来自巨龙铜矿扩产，紫金赋能下产能稳步释放。巨龙铜矿为世界级斑岩型铜矿，截至2024年末，铜资源量达2561万吨，公司持股30.78%。2025年前三季度，巨龙铜业已为公司贡献投资收益19.5亿元。二期项目预计2025年底投产，采选规模将达35万吨/日，铜年产量有望提升至30-35万吨；远期三期规划年产铜60万吨，产量释放将进一步增厚公司业绩。
    钾：公司业绩压舱石，海内外资源双线发力。国内依托察尔汗盐湖，氯化钾年产量稳定在100万吨以上，青海茫崖三处钾盐探矿权筑牢资源储备。海外布局同步推进，老挝钾盐矿已获9.84亿吨资源储量，首期规划200万吨产能(权益70%），目前项目权证办理稳步推进，矿区勘查与工艺研究持续深化
    锂：聚焦盐湖资源，远期产能增长空间广阔。现有察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能稳定运行，西藏三大盐湖构成核心增量：麻米错盐湖(26.95%权益)规划10万吨产能，一期5万吨预计2026年投产；结则茶卡与龙木错盐湖（21.09%权益）规划13万吨锂盐产能，部分产线已启动建设。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收33/38/40亿元，归母净利润35/68/85亿元，对应EPS为2.23/4.36/5.38元，当前股价对应PE为38/19/16x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

12吋持续扩产

华润微(688396)
    投资要点
    12寸持续扩产。深圳12寸项目2024年底完成产线通线，覆盖90、55、40nm等多技术节点产能建设，产能已达每月1万片，计划于2027年实现全部4万片产能建设并进入满产状态；重庆12寸项目在第三季度实现投料与产出双达3万片，良率行业领先。在成熟制程晶圆产能供给持续增长的行业背景下，公司仍能维持较高的产能利用率，核心得益于两大竞争优势：其一，通过自有产品线的灵活调度，有效平滑产能的周期性波动，既保障了整体产能利用率的稳定，又实现了固定成本的高效摊薄；其二，依托差异化的特色工艺技术、稳定可靠的制造实力与快速响应的客户服务体系，精准聚焦算力、机器人、汽车电子等热门赛道，持续布局高附加值工艺平台。目前，相关工艺方案已获得客户高度认可，并达成规模化出货。
    围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AI PC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为111.0/122.5/135.8亿元，归母净利润分别为8.5/10.1/13.7亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

金价上涨，公司业绩弹性释放

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。
    金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。
    流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。
    投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。

持续高景气

华虹公司(688347)
    投资要点
    量价齐升，毛利率优于指引。公司2025Q3销售收入创历史新高，达6.352亿美元，符合指引预期；毛利率为13.5%，优于指引。一方面，三家8英寸晶圆厂产能利用率持续高位，第一座12英寸晶圆厂月产能为9.5万片晶圆，投片持续高于10万片；另一座正在爬坡的12英寸晶圆厂阶段月产能约为4万多片晶圆，投片已超过3.5万片。另一方面，产品提价从Q2启动并在Q3见效，80%的毛利改善来自平均售价提升，20%源于高利润率产品的产能倾斜，量价齐升叠加结构优化的组合，凸显公司在行业复苏周期中的定价权与客户结构优势。展望Q4，公司指引2025Q4销售收入约6.5-6.6亿美元，毛利率约12%-14%。
    China for China需求强劲，产能与产品组合双升级。产能端，无锡九厂持续爬坡，预计2026年第三季度完成全部产能配置；产品端，公司通过技术节点迭代优化组合结构，强化核心技术竞争力。闪存业务领域，55nm产品已实现量产，2026年40nm产品计划上线，市场地位将进一步巩固；BCD电源管理技术平台作为高利润率核心板块，增长态势强劲，公司将持续倾斜产能资源扩大布局，助力产品组合结构持续优化。未来，公司将持续加大特色工艺技术研发投入，同时深化“China for China”战略落地——已与欧洲主要厂商建立合作伙伴关系，通过技术迭代与生态协同双轮驱动，进一步增强市场竞争力。
    收购华力微持续推进，特色工艺协同发展。2025年12月29日，公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进展公告。自收购华力微交易预案披露以来，公司及相关各方积极推进各项工作，近期将召开董事会审议相关事项。华力
    微聚焦12英寸集成电路晶圆代工服务，月产能达3.8万片，为通信、消费电子等终端领域提供完整技术解决方案，其65/55nm、40nm制程工艺与公司契合；目前大部分资产折旧已完成，具备稳定盈利能力。通过本次收购，公司将进一步扩充12英寸晶圆代工产能，双方优势工艺平台可形成深度互补，实现协同发展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入173/208/238亿元，归母净利润分别为5.8/11.4/15.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险，消费电子、工业、新能源等行业需求下降的风险，主营业务毛利率波动风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和行业周期性的风险。

品牌力持续彰显，战略融合不断深化

华润三九(000999)
    营收稳健增长，利润端阶段性承压
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入219.86亿元（+11.38%，调整后，下同），归母净利润23.53亿元（-20.51%），扣非净利润21.86亿元（-20.56%），经营现金流净额29.25亿元（-8.70%）。单Q3公司实现营收71.76亿元（+27.37%），归母净利润5.38亿元（-4.26%），扣非净利润4.89亿元（+10.12%）。公司业绩阶段性承压，主要是流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等短期因素影响，伴随渠道建设持续深入、品牌打造持续强化，并逐步释放三家上市公司协同效能，公司业务有望稳健成长。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为53.52%（+0.84pct），归母净利率为10.70%（-4.29pct），扣非净利率为9.94%（-4.00pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为27.87%（+3.80pct），管理费用率为5.93%（+0.50pct），研发费用率为3.82%（+1.23pct），财务费用率为0.09%（+0.16pct）。
    CHC业务稳固领导品牌地位，处方药业务拥抱变革激活发展潜能
    公司CHC健康消费品业务努力应对呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，凭借较强的品牌影响力、渠道掌控力，在核心领域夯实根基。公司紧抓消费者对症对因用药趋势，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，全面布局产品线，赋能品类发展。胃肠品类通过线上高效品牌投放，推动“三九胃泰”品牌年轻化。
    公司处方药业务围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线。集采对公司处方药业务的影响逐渐消化。国药业务主动变革，积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，配方颗粒及饮片市占率稳步提升；公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，在激烈的市场竞争中争取长期优势。
    昆药集团、天士力协同效能，聚势同行
    昆药集团锚定“银发健康产业引领者”战略目标爬坡过坎、持续奋进，依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，乐成改革持续深化，模式再造与渠道变革纵深推进。天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。
    盈利预测及投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为305.81、338.76、372.64亿元，归母净利润分别为33.76、37.89、42.77亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：合作尚翼光电，共探太空光伏

钧达股份(002865)
    事件
    2025年12月21日，公司与尚翼光电签署《战略合作框架协议》，双方拟围绕“面向太空算力与空间能源应用的柔性钙钛矿技术研发与产业化”展开合作，合作内容包括双方共同对太空钙钛矿产品进行联合研发、公司拟作为战略股东对尚翼光电进行投资以及未来进行太空钙钛矿产品产业化落地。
    投资要点
    合作尚翼光电，共探太空光伏
    钙钛矿电池凭借超轻量化、低成本、高抗辐照性及可柔性卷展等优势，有望成为突破太空能源瓶颈的关键路径之一。
    公司深耕光伏电池技术研发，并在下一代钙钛矿领域提前布局，已与仁烁、中科院、苏州大学等机构开展合作研发，实现多项技术突破。目前，公司钙钛矿叠层电池实验室效率已达32.08%，处于行业领先地位；并于2025年11月成功下线首片产业化N型+钙钛矿叠层电池，已具备叠层工艺研发与小规模生产能力，正稳步推进钙钛矿及钙钛矿叠层电池的商业化应用。合作方尚翼光电是国内稀缺的卫星电池生产商，其核心团队长期专注钙钛矿航天应用，致力于柔性钙钛矿光伏技术在太空场景的落地。
    此次战略合作将充分整合双方在光伏产业化能力、钙钛矿技术积累、太空场景适配及航天资源整合等方面的核心优势，实现优势互补，卡位太空光伏产业化赛道。
    Q3亏损收窄，海外业务持续发力
    今年以来，光伏行业反内卷政策持续加码，产业链价格逐步回升，公司作为专业化电池片领先企业，有望受益于行业格局改善，实现盈利恢复与持续增长。公司2025Q3单季度净利润为-1.55亿元，较去年同期亏损幅度已收窄。
    与此同时，公司海外业务表现突出，截至2025Q3，海外销售占比已超50%。公司规划布局海外高效电池产能，未来有望进一步把握海外光伏市场增长机遇。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为79.67、111.43、133.66亿元，EPS分别为-1.82、1.98、3.49元，当前股价对应PE分别为-29.5、27.1、15.4倍，国内光伏行业竞争秩序持续优化，公司盈利有望逐步改善，叠加太空钙钛矿赛道战略布局，公司具备成长潜力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    合作和技术推进不及预期风险、下游需求不及预期风险、海外贸易风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

外延并购助增长，科技赋能潜力大

联检科技(301115)
    检测行业头部企业，科技转型潜力大。联检科技前身为常州市建筑科学研究院集团股份有限公司，公司始创于1959年，2022年8月31日于深交所上市。公司主营检验检测标准认证业务，2024年检测技术服务收入占比69.22%；商品销售收入占比15.82%；专项工程技术服务收入占比13.24%。公司多次被评为“全国建设工程质量检测行业先进单位”，“国家火炬计划重点高新技术企业”；公司荣获住建部“科学技术进步奖”。公司实控人为杨江金，公司第大股杨江金持股12.44%。公司坚定科技转型，业务涵盖新能源、电子电器、汽车零部件、医疗健康等行业，有望享受新质生产力发展带来的红利。
    2025Q1-3归母净利润增速快，业绩迎来向上拐点。2024年，公司实现营收13.54亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降83.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，去年同期为0.02亿元。2024年公司实现经营活动现金净流量0.94亿元，同比增加1.3亿元。2024年资产负债率为28.73%公司资产负债率较低。2025年前三季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长67.12%；实现扣非净利润0.10亿元，同比增长292%。公司2025Q1-3公司业绩迎来向上拐点
    外延并购助成长。公司以“内生增长+投资并购”双轮驱动策略加速市场渗透，整合汽车、电子电器等细分领域优质资源，同步拓展东南亚、中东等海外市场，深化“一带一路”项目合作。2023年8月，公司作价8,090万元现金收购西南检测55%股权，拓展地基和环保检测业务。2023年10月，公司以8，250万元收购冠标（上海）检测技术有限公司55%股权，发力汽车检测市场2025年8月，公司以自有资金2,100万元收购深圳中认通测检验技术有限公司60%股权，夯实电子电器检测业务。公司以“科技赋能质量生态”为使命构建了涵盖建设工程、环境保护、电子电器、汽车、计量校准等多领域的检验检测服务体系，形成“一个产业中心、五个发展方向”的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.20/1.80亿元同比+354.2%/+60.1%/+50.2%，对应P/E分别为38.62/24.13/16.07倍。首次覆盖，给予“推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；外延并购不及预期的风险

上峰水泥深度报告：主业筑基，新质扬帆，高分红彰显发展底气

上峰水泥(000672)
    核心观点
    夯实建材主业，新质增长蓄势待发。公司总部位于浙江杭州，前身为1978年成立的诸暨县上峰水泥厂，公司经过企业改制、股份制改革及规模化扩张等，在2013年通过重组借壳上市深交所。公司主营业务为水泥、混凝土等，以华东市场为核心，布局长江经济带，并逐渐向西北、南部区域，以及“一带一路”沿线国家和地区发展延伸；近年公司积极投身股权投资，探索半导体、芯片、大数据、高端制造等新质产业，以培育第二增长曲线。自上市以来，公司累计分红比例达33.6%，高分红回馈投资者。
    反内卷加速水泥供给优化，盈利有望边际修复。水泥产能加速出清，龙头企业积极带头补产能，截至2025年12月16日，全国已有240余条熟料线完成产能补充，实现净产能缩减超4000万吨。随着“反内卷”政策的进一步深化，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化。当前水泥价格处于底部，具备改善空间，将刺激水泥企业提价意愿，预计26年水泥价格存改善预期，行业盈利有望实现边际修复。
    低拿矿成本筑盈利壁垒，骨料毛利率领跑行业。受下游市场总需求持续缩减影响，近年骨料表现疲软，但2025年以来公司骨料业务区域布局优势显现，在西北宁夏市场需求支撑下，骨料销量实现大幅回升。公司骨料业务毛利率显著高于同业，低拿矿成本构筑公司骨料盈利护城河，叠加公司西北市场骨料需求拉动，预计后续骨料业务有望成为公司业绩重要支撑。
    五年深耕结硕果，新经济投资迎来收获期。公司新经济投资业务持续聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年12月底，公司已累计投资28个优质项目，总投资额超过19亿元。2025-2029年公司五年规划建议提到，股权投资目标储备30亿元以上权益资产，为公司贡献稳定的投资收益及现金流。凭借公司五年积累的新经济股权投资经验，叠加半导体、新能源等赛道深度契合国家产业政策导向，行业前景向好，预计公司新经济股权投资风险可控，看好其长期发展空间。
    投资建议：公司是华东区域水泥优质企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。预计公司2025-2027年实现营业收入50.35/51.72/52.89亿元，同比分别-7.6%/+2.7%/+2.3%；预计实现归母净利润7.16/8.10/9.24亿元，同比分别+14.1%/13.1%/14.1%；预计每股收益为0.74/0.84/0.95元，对应PE为16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；股权投资项目风险。

国内领先的PCB供应商，充分受益于AI需求

生益电子(688183)
    主要观点：
    生益电子公司持续积累技术，积极开拓新兴市场应用
    公司自1985年成立以来始终专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
    随着人工智能技术的快速发展，与之配套的高端应用对PCB的性能要求日益提升，推动行业技术加速升级。面对技术迭代挑战，公司积极布局创新:通过组建专项团队保障核心项目，确保前沿技术研发与新产品开发等战略性项目的顺利开展;加快推进AI服务器、800G交换机及卫星通信PCB等关键项目的产业化进程;整合优势资源成立专业技术服务团队，强
    化技术研发的前瞻性布局与市场需求的有效衔接。同时，完善技术创新激励机制，进一步促进技术突破与成果转化，不断增强公司在行业中的技术竞争力。
    2025年上半年，公司在原有核心技术基础上新增了“新一代高端光通信核心组件产品研发”、“新一代智能座舱核心模组产品开发”、“新一代智能算力核心加速组件产品开发”、“新一代智能算力能源中枢产品开发”、“新一代通用算力架构平台产品研发”、“智驭感知系统雷达产品研究开发”、“新一代高速大尺寸芯片网络产品技术开发”等项目的研究，并且这些项目研制的高端印制电路板被广泛应用于网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域。
    AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入94.60亿元，130.80亿元和172.70亿元；归母净利润分别为15.14亿元，23.40亿元和31.45亿元，分别同比增长356.0%，54.6%和34.4%。对应2025/2026/2027年PE分别为55倍、36倍和27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

Q3业绩延续向好，海外业务成核心增长引擎

柳工(000528)
    主要观点：
    公司发布2025三季报，前三季度实现净利润14.58亿元，同比+10.37%公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入257.60亿元，同比+12.71%；实现归母净利润14.58亿元，同比+10.37%；实现扣非归母净利润13.18亿元，同比+8.97%。单季度看，公司Q3实现营收75.79亿元，同比+11.52%；实现归母净利润2.28亿元，同比-32.47%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比-44.10%，单季度利润同比下滑主要由于受塔机行业断崖式下跌影响，三季度计提减值2.99亿元，较去年同期增加2.29亿元。
    智能化升级赋能成长，中长期目标清晰可期
    公司深化制造端智能化升级，以专用机器人、自动化检测设备保障生产标准化，并通过MES、WMS系统实现生产数字化；产品端聚焦“智慧+绿色”，升级挖掘机主控制器与传感模块，小挖搭载ICT技术强化功能体验，同时依托领先的电动挖掘机商用化布局及智能动力匹配技术降本增效，获得市场广泛认可。公司“十五·五”战略明确2030年营收不低于600亿元、国际收入占比≥60%、销售利润率≥8%，对应收入/利润复合增速12%/25%。预计2026年，在周期换代、电动化升级、租赁业崛起及城市更新、农村公路升级、新农村建设等多重需求驱动下，国内土方机械市场有望延续周期增长态势，以装载机、挖掘机为代表的核心产品预计实现两位数增速。
    深化全球布局，海外业务延续高质量增长
    公司海外业务蓬勃发展，海外销量、收入均保持两位数以上的增长，增长动能强劲。叠加土方业务、弱周期业务及电动化产品竞争力持续提升，公司前三季度海外毛利率稳步上行，品牌价值进一步凸显。分区域看，除特区、北美受市场因素影响下滑外，欧洲区域收入温和增长，亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场表现亮眼，收入增速均超20%、最高达80%以上。展望未来，伴随成熟市场需求回暖及新兴市场蓬勃发展，公司海外业务增长潜力值得长期看好，有望跻身全球领先工程机械高价值品牌行列。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预计为345.59/399.80/463.22亿元；归母净利润预测为19.83/25.53/32.61亿元；以当前总股本20.35亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.25/1.60元。当前股价对应的PE倍数为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）应收账款回款风险；5）汇率波动风险。

三季报业绩稳增，全球化+机器人打开成长空间

杭叉集团(603298)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，业绩增长稳健
    公司营收、利润实现双增长。2025年前三季度公司实现营业收入139.72亿元，同比增长8.69%，实现归母净利润17.53亿元，同比增长11.21%。2025年第三季度，公司实现营收46.70亿元（+8.59%），归母净利润6.32亿元（+10.93%）。
    全球化布局提速，前三季度海外销量同比增幅超25%
    公司国际化战略推进成效显著，前三季度海外销量同比增幅超25%。年内公司加速全球化布局，先后落地欧洲租赁公司、越南公司、马来西亚公司、印尼公司、美国智能物流公司等业务型公司，同时新设杭叉中亚有限公司、法国阿勒斯锂电池有限公司，目前海外子公司数量已达20余家，实现海外业务从整体规划到精细化运营的转型升级。此外，泰国生产基地预计于四季度末正式落地，该基地规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，其落地不仅能够显著提升东南亚市场本地化供应与服务能力，还可依托东盟自贸协定降低关税成本，强化公司应对国际贸易壁垒及环境不确定性的能力。
    机器人业务开拓第二增长极，智能物流板块协同效应持续释放
    公司通过控股子公司杭叉智能于今年7月完成对国自机器人的收购，借助标的公司先进的算法与软件技术优势，进一步完善移动机器人产品矩阵并强化技术创新能力，与原有AGV业务形成显著协同效应，持续提升在智能物流领域的核心竞争力与全球交付能力。在CeMAT ASIA2025上海展会期间，公司面向全球发布首款X1系列物流人形机器人，该轮式产品聚焦产业实际应用场景，可高效完成原箱转运、码垛拆垛、料箱搬运及堆叠拆垛等多元化作业，其贴近人类的动作模式实现柔性替代与人机协作的核心突破，为人形机器人落地产业一线提供切实路径，彰显公司在智能物流装备领域的技术沉淀与场景拓展能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入为180.35/202.14/230.83亿元；归母净利润为22.35/25.63/29.76亿元，同比+10.5%/+14.7%/+16.1%。公司当前股价对应的PE为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失；5）海外市场推广不及预期；6）外部经营环境的风险；7）行业竞争加剧的风险；8）汇率变化的风险；9）规模扩大导致的管理风险。

盈利质量持续向好，港股上市赋能全球化提速

三一重工(600031)
    主要观点：
    公司2025年前三季度收入同比+13.27%，归母净利润同比+46.58%公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入661.04亿元，同比+13.27%；归母净利润71.36亿元，同比+46.58%；扣非归母净利润71.06亿元，同比+53.55%。单季度看，公司Q3实现营收213.24亿元，同比+10.48%；归母净利润19.19亿元，同比+48.18%；扣非归母净利润16.97亿元，同比+12.97%。
    盈利能力持续向好，费率管控成效显著
    2025年前三季度公司销售毛利率为27.62%，同比-0.65pcts；销售净利率11.01%，同比+2.41pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.87%/5.12%/-0.94%，同比-1.20/-0.52/-1.48/-1.42pcts。公司盈利能力的提升主要由于公司积极推进数智化转型，实现制造环节的精细管理与成本的精细管控。公司现金流质量良好，前三季度经营性现金流净额为145.47亿元，同比+17.55%，为业务扩张提供有力保障。
    港交所主板挂牌上市，海外市场布局进一步深化
    10月28日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，成功构建A+H双平台上市格局。据弗若斯特沙利文报告，2020-2024年公司核心工程机械产品累计收入位居全球第三、中国首位，挖掘机累计销量与混凝土机械累计收入均登顶全球，产品远销150余个国家和地区，2022-2024年海外收入复合增长率高达15.2%，全球化运营能力领跑行业。依托港股上市契机，公司计划进一步拓宽欧洲、亚洲及非洲等区域销售渠道，并拟在新兴市场布局生产基地，全球化产能与渠道协同效应有望持续释放。展望未来，公司将以A+H双平台为支撑，深化全球化、数智化、低碳化三大核心战略的协同推进。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入预测为891.36/1003.59/1120.93亿元；归母净利润为89.59/106.50/129.69亿元；以当前总股本91.95亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.16/1.41元。当前股价对应的PE倍数为22/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧；5）政策风险及市场风险；6）汇率风险；7）原材料价格波动的风险。

集团首次增持彰显信心，硫磺价格上涨有望提升业绩

中国石油(601857)
    事项：
    2025年12月29日公司公告，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份，约占公司已发行总股份的0.02%；中国石油集团全资子公司Fairy King Investments Ltd.累计增持公司1189.6万股H股股份，约占公司已发行总股份的0.01%。
    国信化工观点：
    1）集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心：中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    2）公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩：硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    3）海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益：目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    4）投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心
    中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩
    硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益
    目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外，国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

业绩阶段性承压，技术壁垒筑牢多元成长根基

国机通用(600444)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    2025年前三季度公司实现营业收入5.26亿元，同比下降5.93%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长21.60%。单季度看，公司Q3实现营收1.14亿元，同比下降31.72%，归母净利润0.04亿元，同比下降46.73%，主要由于7-9月达到收入确认节点项目金额同比下降导致收入端承压所致。
    盈利端提质增效，现金流夯实发展根基
    2025年前三季度实现销售毛利率14.69%，较去年同期增长0.84pcts，销售/管理/研发/财务费用率为1.07%/2.62%/5.77%/-1.06%，同比-0.04/-2.01/+1.46/-0.20pcts，经营活动现金流净额1.49亿元，同比+849.81%。公司期间费用管控成效显著，现金流实现大幅跃升，主要得益于公司依托行业优势地位，通过强化应收账款催收、精细化成本管控及供应链管理优化等举措，实现运营资金周转效率提升，货币资金规模持续维持高位，为后续业务扩张奠定坚实基础。
    深耕流体机械赛道，多领域布局打开成长空间
    公司深耕流体机械领域，核心产品涵盖环保设备及工程成套、制冷试验装置、高端液液/固液分离装备、特种阀门及试验装置、智能化海洋钻井岸基泥浆站、特种泵、高参数机械密封及试验装置、特种风机等非标设备及科技展陈装备，业务结构多元且具备较强的定制化能力。公司与合肥通用院深度绑定，依托多年技术积淀与工程经验积累，构筑了坚实的技术壁垒。未来，公司将重点发力污水处理、城市供水、综合管廊、设备更新等赛道，凭借技术优势抢占市场份额，持续拓展阀门及石油装备市场，并加大在煤化工、石油化工等高端领域的特种阀门及高端阀门试验装置的研发与推广力度，多赛道协同发展有望驱动业绩实现稳步增长。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持此前的盈利预测为：预计2025-2027年营业收入为8.67/9.91/11.37亿元；归母净利润为0.44/0.50/0.57亿元；以当前总股本1.46亿股计算的摊薄EPS为0.30/0.34/0.39元。当前股价对应的PE倍数为61/54/48倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）市场竞争激烈和需求空间饱和；3）应收账款回收风险；4）专业发展不平衡；5）技术与供应链风险。

业绩边际向好，数据中心+核电业务蓄力未来增长

冰轮环境(000811)
    主要观点：
    2025年前三季度公司实现归母净利润4.28亿元，同比下降9.68%2025年前三季度，公司实现营业收入48.35亿元（同比-2.45%），归属上市公司股东净利润4.28亿元（同比-9.68%），扣非后归属上市公司股东净利润3.93亿元（同比-8.69%）。单季度看，Q3公司实现营收17.17亿元（同比+6.88%），归母净利润1.62亿元（同比+13.54%）。
    数据中心业务：技术壁垒构筑竞争优势，海内外项目落地提速
    全球数据中心建设需求持续高增，公司依托旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司聚焦数据中心液冷赛道，提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。技术层面，公司产品具备显著竞争力，“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》。项目落地方面，公司在国内已成功服务天河二号超级计算中心、中国移动贵州大数据中心等项目；海外与多家本土专业集成商合作，服务北美、澳洲、东南亚、中东众多项目，产品能力得到验证。IDC冷水机组对国别专用标准，对工况、抗震度、可靠性、能效乃至异常断电后恢复时间等有着较高的要求。我们认为，顿汉布什已有131年历史，技术积累深厚，全球分支机构众多，售后服务能力得以保障，有望充分受益于全球数据中心建设浪潮。
    核电业务：聚焦核电站热管理核心环节，多场景卡位赋能长期发展公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方案。旗下子公司技术优势突出：换热技术公司创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆；顿汉布什公司深耕核电领域20余年，作为国家能源局《核空气和气体处理规范通风、空调与空气净化第18部分制冷设备》标准的主要起草单位，是国内唯一在核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种最全的生产厂家，近期中标浮动小型核反应堆冷机项目；华源泰盟公司与清华大学合作研发出水热同产同送(应用于核能利用海水淡化技术)、核能供暖大温差长输供热技术等，已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目应用。公司已实现国内主流核电站的全覆盖，先后服务红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳等十余座核电站，项目经验丰富。
    投资建议
    我们看好行业和公司长期发展，维持此前盈利预测：2025-2027年营业收入预测为69.35/75.58/83.86亿元，归母净利润预测为6.62/7.41/8.53亿元，以当前总股本9.92亿股计算的摊薄EPS为0.67/0.75/0.86元。当前股价对应的PE倍数为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）订单交付不及预期风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）市场波动风险。

2026加速营销转型，多元渠道构建更进一步

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：12月28~29日，贵州茅台酒、茅台酱香酒全国经销商联谊会先后在贵阳召开，主题均为“坚持以消费者为中心”。12月30日，i茅台公众号发布通知，2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品。
    茅台酒国内计划投放量总体稳定，产品定位更趋清晰。2026年，公司进一步明确产品功能及价格定位，将夯实500ml飞天“塔基”优势；做强精品、生肖等“塔腰”产品，精品打造2000元价位大单品，生肖则突出收藏属性；陈年、文化类“塔尖”产品，强调稀缺价值。我们预计2026年茅台酒投放向500ml飞天、精品2大单品聚焦：①飞天茅台提升500ml经典装的市占率及开瓶率，缩减100、200、1000ml规格，以减少倒挂产品的渠道负担。②非标产品规划增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，并停供珍品，规范总经销产品，加强43度产品深耕。精品、生肖此增彼减，旨在将2000+元开瓶需求集中导向精品，区分于生肖的收藏定位。
    渠道投放动态调控，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式。2026年公司规划将根据市场供需，动态调节投放结构和节奏，确保与各区域容量、渠道布局及销售模式相适配。①经销渠道将通过量化客观指标优化商家管理，激励优质经销商经销陈年、精品、53度茅台酒。②直营渠道（42家直营公司、i茅台）定位以零售为主、团购为辅，将带头发挥价格平权功能，i茅台已确认将陆续上线各年份500ml茅台经典装产品。③500ml普飞探索以代售形式，拓展电商、零售、餐饮、私域等渠道。④借助寄售模式的灵活性，强化对区域市场的需求调控能力（主要是直营渠道非标产品）。多元化的渠道构建，既有利于挖掘长尾零售需求，也有助于防止价格炒作、稳定市场秩序，夯实“供需适配”基础。
    茅台酱香酒打造“2+N”产品体系，科学规划产品投放。2026年茅台酱香酒承诺茅台1935不增量，旨在提升渠道韧性，切实解决渠道商盈利问题。1）产品布局方面，将集中资源打造2大核心产品，巩固茅台1935、茅台王子酒全国性大单品地位，力争形成“双百亿”产品格局，并推动贵州大曲、汉酱、赖茅等区域性、特色性产品向全国性大单品迈进。2）价格体系方面，要遵循“价值定价”原则，依托灵敏的市场动销反馈机制，结合产品特性、竞争差异和消费者细分，建立健全供需平衡的市场化价格体系。3）渠道布局方面，国内渠道规划向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展转型；国外渠道尝试分步探索，前期可在中亚、东南亚等契合酱香系列酒产品特性的重点国家进行布局。
    盈利预测与投资评级：我们认为，公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘大众需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销尽早筑底企稳。我们维持2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元，同比+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为19、19、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

自研技术驱动高端产品放量，Q3盈利短期承压

普源精电(688337)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q1-3归母净利润同比下降32.38%2025年前三季度公司实现营业收入5.97亿元，同比提升11.68%，实现归母净利润0.41亿元，同比下降32.38%，扣非归母净利润0.02亿元，同比下降89.95%。单季度看，公司Q3实现营收2.42亿元，同比增长6.44%，归母净利润0.24亿元，同比下降53.43%，扣非归母净利润0.13亿元，同比下降68.41%。
    电子测量仪器板块多点开花，核心技术与高端产品驱动增长动能强劲2025年前三季度，公司搭载公司自研核心技术平台的产品销售收入同比提升21.26%，营收占比升至46.49%（+3.55pct），其中自研平台数字示波器收入占该品类比重达86.15%（+3.34pct），成为营收增长核心支柱。高端产品表现尤为亮眼，带宽≥2GHz的高端数字示波器收入占该品类比重达29.84%，DS80000系列销售收入同比激增104.02%；9月新发布的高端微波射频仪器RSA6000已实现销售收入992.30万元，未来增长潜力可观。同时，MHO/DHO系列12bit高分辨率数字示波器销售收入同比增长25.75%，延续快速增长态势。此外，解决方案业务同步发力，期内实现销售收入1.11亿元，同比增长22.71%，对公司整体经营业绩形成重要拉动。
    盈利能力短期承压，费用结构保持稳健
    公司2025年前三季度盈利能力承压，实现销售毛利率/净利率分别为55.00%/6.81%，较去年同期-3.44/-4.43pct，主要由于马来西亚生产基地制造成本变化，叠加运费、关税、市场竞争等因素共同影响所致；销售/管理/研发/财务费用率为15.14%/11.73%/28.43%/-0.38%，同比+1.20/-2.39/+0.63/-1.98pct，整体费用结构保持稳健。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：公司2025-2027年分别实现营收9.22/10.66/12.28亿元（2025-2027年前值为9.22/10.66/12.28亿元）；归母净利润为0.94/1.31/1.83亿元（2025-2027年前值为1.35/1.81/2.36亿元）；以当前总股本1.94亿股计算的摊薄EPS为0.49/0.68/0.94元。公司当前股价对应的PE为78/56/40倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

重组蛋白专家，科研试剂新星

百普赛斯(301080)
    报告摘要
    深耕重组蛋白多年，赋能医药研发。百普赛斯成立于2010年，是一家专业提供重组蛋白、抗体等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，主要业务包括：重组蛋白、抗体试剂盒及其他试剂、技术服务。公司是重组蛋白行业内中的主要生产供应商之一，业务实现全球化布局，覆盖全球70个国家，累计服务客户超11000家。
    科研试剂市场不断扩容，内资逐步实现进口替代。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动科研试剂市场规模不断扩容，2024年全球及中国科研试剂市场规模已增长到1599、260亿元。此外，在主流科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，近年来内资试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，正逐步实现国产替代。
    重组蛋白业务起家，持续拓展多元业务。重组蛋白是一类关键的生物试剂，公司深耕该领域多年，目前成功开发近50款高质量的GMP级别产品。2024年中国重组蛋白行业空间为19亿元，单一市场空间较为有限，因此公司不断推动多元化经营战略，多个新业务（技术服务、抗体、试剂盒等）收入占比不断提升，收入占比从2019年的5.79%持续提升至2024年的16.95%，2025上半年为17.73%，成长天花板逐渐被打开。
    战略布局工业客户，业务出海持续推进。重组蛋白的客户主要分为工业和科研客户，公司战略聚焦工业客户，该类客户的需求特点是品类更集中、批量更大、频次更高，公司过往工业客户占比高达90%+。此外，公司不断加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2021年的58.29%提高至2024年的66.46%，2025年上半年为66.57%，随着美联储降息周期的开启，未来海外需求有望持续复苏，公司订单和业绩或受益其中。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.26/10.59/13.61亿元，同比增长28.0%/28.3%/28.5%；归母净利润为1.70/2.26/2.99亿元，同比增长37.5%/32.8%/32.3%，我们给予公司2026年预测归母净利55倍PE，对应目标市值124.30亿元，目标价74.25元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：中美贸易战、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期、市场竞争加剧、工业客户需求不及预期等风险。

自主研发纯电动矿用自卸车正式交付，开启绿色矿山新篇章

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：根据龙净环保公众号，公司自主研发的首台纯电动矿用自卸车正式交付，开启绿色矿山新篇章！
    首台纯电动矿用自卸车正式交付，龙净环保矿山装备自主研发重大突破。2025年12月29日，由龙净环保自主研发的首台纯电动矿用自卸车LK220E剪彩暨交付仪式在龙净智慧环保产业园顺利举行。紫金矿业集团陈景河董事长、邹来昌总裁、林泓富常务副总裁、谢雄辉副总裁（兼龙净环保董事长）、廖元杭副总裁，紫金矿业相关职能部门、权属单位领导等嘉宾，龙净环保黄炜总裁及公司领导、专家和员工等出席仪式，共同见证龙净环保在矿山装备领域实现重大突破的里程碑时刻。为提升矿山运营效率，推动我国矿业产业链国产化进程，紫金矿业明确提出打造自主新能源装备体系的目标。龙净环保作为深耕高端装备制造领域的中坚企业，肩负着矿山装备电动化研发制造的重任，仅用九个月时间就圆满完成总重220吨级纯电矿用自卸车从技术论证和方案设计、产线建设、整车制造、成功下线的全流程突破。
    与西藏巨龙铜业签署采购合同，电动矿卡显著减碳&经济性明显。西藏巨龙铜业与龙净环保签署一批电动矿卡采购合同。巨龙矿区位于高海拔高寒地区，工作海拔达5300米，将充分全面验证产品性能。按年均运行50000公里测算，相较于传统燃油矿车，该车型每台每年可减少碳排放120吨以上，吨公里成本降低30%以上，为矿山带来显著环保效益与经济回报，填补巨龙大吨位纯电矿用自卸车产品空白。
    突破大吨位纯电矿用自卸车技术壁垒，核心优势突出。在紫金矿业的战略赋能下，龙净环保聚焦矿卡电动化市场机遇，引进行业专家，组建技术团队，自主研发大型纯电矿卡并建成总装生产线，精准聚焦矿区重型运输面临的“高油耗、高排放、高故障率、高运维成本”等难题，以“安全稳定、节能高效”为核心设计理念，突破大吨位纯电动矿用自卸车技术壁垒，具有多个核心优势：一是结构优越，载重达到140吨，车身结构坚实耐用；二是动力强劲，前后桥独立驱动设计，带来稳定的高车速作业能力，同时大幅降低维保成本；三是安全稳定，驾驶室严格遵循国际安全规范，全方位保障驾乘人员安全；四是性价比高，整车全生命周期成本显著优于传统燃油矿卡；五是智能生态，整车设有智能接口，可无缝融入紫金智能矿山生态体系。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年

拓普集团(601689)
    事件：近期，特斯拉市值创历史新高，特斯拉Optimus V3进入定型量产准备阶段，同时北美人形机器人政策加码，国内本体厂商也进入上市筹备密集期，人形机器人新一轮景气度向上，拓普集团核心受益。
    人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年。今年国内人形机器人销量预计突破万台，明年国内和特斯拉的产销目标均面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    特斯拉Optimus Gen3，剑指百万产能。特斯拉的Optimus时刻。特斯拉股东大会上，马斯克万亿美元薪酬方案获得通过，其中特斯拉Optimus将成为实现解锁的重要步骤。特斯拉预计在2026年Q1展示Optimus V3版本原型机，并启动量产，打算在2026年底建立年产100万台人形机器人生产线，中期提升至1000万台级别。拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    液冷业务布局打造新增长点。人工智能AI及大模型快速发展，对芯片的需求出现爆发式的增长，数据中心、超算中心集中化快速增长，液冷技术能够大幅降低数据中心PUE指标，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。订单持续高增，公司产能正加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌，报告期内，建筑面积9万平方的杭州湾九期工厂已经投入使用，为公司大幅提升空气悬架业务的产能提供保障。国际化战略持续推进。泰国生产基地正在稳步建设，进一步完善了国际地域布局，实现全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定基础。
    投资建议：人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年。特斯拉的AI时刻。xAI公司开发的Grok上车是马斯克宏大AI战略的关键一步，特斯拉计划将FSD、Robotaxi、Optimus的数据打通，形成一个AI生态闭环飞轮。车辆中收集的真实驾驶场景数据将用于训练更强大的AI，而更智能的AI反过来又能提升自动驾驶和机器人性能。拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得订单超过15亿元。同时公司已经对接华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商。预计公司2025-2027年营业收入分别为303/376/451亿元，归母净利润分别为28.2/36.8/45.3亿元，PE分别为48/37/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

2026年新版汽车以旧换新政策核心受益

赛力斯(601127)
    事件：国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴，自主高端品牌赛力斯核心受益。
    2026年新版汽车以旧换新政策核心受益。今日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，消费品以旧换新方面，在保持汽车补贴上限不变的基础上，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴。汽车报废或置换更新补贴支持，购买新能源乘用车，分别补贴车价的12%（最高不超过2万元），或车价的8%（最高不超过1.5万元）。补贴资金支出随车辆价格调节，既能稳定更新总量，又能改善补贴车型结构，减少“内卷式”、低水平的简单价格竞争。自主高端品牌赛力斯将核心受益。
    港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地。重点推进智能电动技术出海，推动从“中国制造”向“全球品牌”转型。募集资金将用于智能电动汽车研发、智能制造基地建设、全球营销网络拓展及补充营运资金，具体用途分配未在公告中逐项列明，但明确涵盖研发、产能、销售及流动资金四大方向，全部资金将用于支持公司国际化战略与核心业务发展。早前，赛力斯与火山引擎签署具身智能业务合作框架协议，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目进行协同攻关。火山引擎提供智能算法与算力支撑，赛力斯推动人工智能的产业化应用落地，目标是实现AI+具身智能的移动智能体和生活伙伴。
    问界新车型周期向上。赛力斯新能源汽车11月销量55,203辆，同比高增49.84%；今年1-11月累计销量达376,668辆，同比增长4.85%。问界M8预售即爆款，大定34天突破8万台，问界M8交付已超10万台，获乘用车市场40万级销量第一。全新问界M7开启预订17天小订突破22万台，开启强势车型周期。
    华为乾崑智驾ADS4全面领先，鸿蒙智行剑指L3量产元年。近期，我国首批L3自动驾驶车型获准入许可，鸿蒙智行车型开启L3有条件自动驾驶内测。华为乾崑智驾ADS4，采用WEWA架构（世界引擎+世界行为模型），实现“云端训练”与“车端执行”的协同，用AI训练AI的架构革新，ADS4.0最大的突破在于其WEWA架构，云端的“世界引擎”能利用AI生成海量高难度驾驶场景（密度是真实世界的1000倍），从而高效训练车端的“世界行为模型”，实现了从“人教AI”到“AI教AI”的飞跃。车位到车位2.0是华为乾崑智驾ADS4.0在提升用户体验方面一个重要进步。它通过打通导航与泊车场景，并赋予系统更拟人化的决策和交互能力，实现从起点车位到终点车位的全程辅助驾驶。
    投资建议：2026年新版汽车以旧换新政策，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴，自主高端品牌赛力斯核心受益。问界新车型周期向上，渠道+新工厂产能持续发力，向上势能加速。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1794/2291/2592亿元;归母净利润分别为90.6/127.7/157.9亿元，对应PE分别为23/17/13/倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

光通信精密器件供应商，产能扩张抢先机

蘅东光(920045)
    投资要点
    光通信领域精密器件供应商：公司主营业务为光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，被认定为广东省专精特新中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”。公司主要营收来自无源光纤布线产品，2024年实现营收13.15亿元，归母净利润1.48亿元，毛利率与归母净利率分别为26.74%、11.22%。公司招股说明书预计2025年1-12月业绩预增，营业收入约21.1亿元至22亿元，同比上升60.45%至67.30%，净利润约2.7亿元至3亿元，同比上升82.13%至102.36%，扣非净利润约2.65亿元至2.95亿元，同比上升84.74%至105.65%。
    光器件行业快速发展，下游应用市场规模增长：随着大模型训练及生成式AI的全球大潮，全球数据中心架构正经历从传统互连向高带宽、低延迟、低损耗算力网络的结构性重塑。同时，行业竞争重心由精密加工向半导体级微纳制造跨越，大幅提高产业技术壁垒。这种转变将无源器件从单纯的传输配件推向了决定算力集群效率的核心位置，为行业开辟了由技术换代与算力扩张双重驱动的新增长模式。随着细分行业深入供应链，高昂的转换成本与深度的技术耦合不断提高客户粘性，抢占基于信任和时间的准入壁垒优势。
    长期沉淀精密制造工艺，快速适配客户需求：
    1)核心技术实力深厚，助推优质高效生产。公司凭借微米级精密制造工艺的成就，在硅光、CPO等前沿集成领域实现了从“基础连接”向“高精度集成方案”的跨越。这种底层工艺优势赋予了公司极强的定制化开发与快速适配能力，使其能高效应对全球AI巨头瞬息万变的技术需求，与AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、Cloud Light、飞速创新、青岛海信等国内外知名企业确立了长期稳定的合作关系，产品应用于全球领先品牌。
    2)研发智造一体化，筑牢高品质交付护城河。公司将研发与生产深度融合，并在处于行业前沿的硅光集成技术以及光电共封装（CPO）技术上具有深厚实力，从而确保产品卓越品质与稳定交付能力。
    3)募资情况概览：深化双轮驱动战略布局。本次募集资金中，1亿元将用于越南生产基地扩建，2.1亿元用于桂林制造基地扩建（三期），1.1亿元用于总部光学研发中心建设，7000万元用于补充流动资金。若本次发行的募集资金净额（扣除发行费用后）不能满足上述项目的资金需求，公司将通过银行借款等方式自筹解决。
    盈利预测：
    在公司2025年、2026年新增产能，同时大幅受益行业大潮的情况下，我们预计蘅东光2025-2027年营业收入达到21.50/29.03/35.71亿元，归母净利润分别为2.86/4.03/4.98亿元，对应发行市值的PE估值分别为7.52/5.34/4.31倍，建议投资者积极关注。
    风险提示：光通信行业市场竞争加剧和毛利率下滑风险、客户集中度较高的风险、技术研发及产品开发风险、募集资金投资项目实施风险等。

华新建材深度报告：全球布局+区域深耕，百年品牌焕新再出发

华新建材(600801)
    核心观点
    品牌焕新，水泥龙头进阶全球建材集团。公司始创于1907年，是中国最早成立的水泥企业之一，经过近二十多年发展，公司从地方性水泥企业发展成为业务覆盖国内17个省市自治区和20个海外国家，集水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等全产业链一体化发展的全球化建材集团。2025年10月，“华新水泥股份有限公司”正式更名为“华新建材集团股份有限公司”。
    反内卷驱动水泥供需改善、盈利修复，西部基建支撑华新国内需求。随着“反内卷”政策的继续深化，水泥产能出清将加速，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化，水泥价格存改善预期，行业盈利有望边际修复。国家资金投向向西部倾斜，西部基建有望带动周边区域水泥需求释放，华新在西藏地区产能规模优势较强，在西藏水泥“高溢价+高需求”驱动下，华新西藏市场业务增长可期。
    骨料规模与毛利兼具，成为公司业绩新增长点。公司多年深耕骨料赛道，截至2025年6月底，骨料年产能达3亿吨，在国内骨料市场稳居领先地位。在近年下游需求较弱情况下，公司骨料销量仍保持逆势增长，市占率稳步提升。公司骨料业务盈利能力较强，毛利率不仅显著高于公司内部其他业务板块，更优于行业同业水平，成为支撑业绩增长的重要驱动力。
    行业出海寻新动能，华新海外布局优势突出。在国内水泥需求持续疲软、市场竞争激烈、行业利润水平显著压缩背景下，中国水泥企业加速“出海”寻找新增量需求。华新建材是首批“走出去”的中国水泥企业之一，目前海外业务已成为华新建材重要业绩支撑；2025年公司完成尼日利亚资产交割，将成为公司深耕非洲市场的重要战略支点；公司长期目标是建设全球领先的跨国建材集团，中期目标为海外水泥产能达5000万吨。
    投资建议：华新建材是国内华中区域水泥龙头企业，是国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，经过公司多年“全球化”及“一体化”发展，公司成功从区域性水泥企业转型升级为全球建材集团。公司海外产能规模位居国内水泥企业前列，看好公司海外业务发展前景。公司骨料、混凝土等一体化业务与水泥主业形成强协同效应，有效降低单吨成本、提升盈利稳定性；在西部大开发发力背景下，西部基建有望带动更多水泥需求释放，公司西部市场水泥业务可期。预计公司2025-2027年实现营业收入353.64/392.07/429.55亿元，同比增长3.4%/10.9%/9.6%；预计实现归母净利润30.19/36.30/41.02亿元，同比增长24.9%/20.3%/13.0%；预计每股收益为1.45/1.75/1.97元，对应PE为17/14/12倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；市场拓展不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；海外经营风险。

获头部智驾系统集成商1.76亿元传感器项目定点，布局服务器、机器人等领域

奥迪威(920491)
    投资要点：
    获头部智驾系统集成商1.76亿元车规级智能传感器海外项目定点，预计从2026年12月开始量产交付。根据2025年12月24日公告，公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，此次海外智能汽车供应链项目定点预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）。我们认为，该项目订单的签订，预计将有力推动公司在海外智能汽车应用领域的业务拓展，有助于巩固并提升其在智能汽车传感器细分赛道的行业影响力，为公司实现稳健可持续发展奠定坚实基础。同时，这预计也将进一步强化公司在海外目标市场的品牌渗透力与核心竞争力，为长期战略布局提供关键支撑。
    拟投资5,480万美元建设马来西亚新工厂，积极推进海外战略部署。根据2025年12月10日公告，为优化全球产能布局与供应链韧性，提升海外业务运营效率及抗风险能力，公司拟启动“马来西亚新工厂建设项目”。该项目由公司香港全资子公司控股的孙公司作为实施主体，聚焦智能传感器、执行器及其解决方案的研发设计与生产销售。项目总投资预计5,480万美元，建设周期计划为4年。我们认为，此次海外投资是公司践行全球化战略的关键落子，通过在东南亚布局智能制造基地，不仅能贴近核心市场快速响应客户需求，更能依托当地区位优势构建多维度成本竞争力，为拓展国际业务版图奠定坚实基础。
    服务器液冷与服务/工业机器人领域双轨布局，诸多新品推出提升成长潜力。（1）液冷领域：公司推出智能服务器液冷散热专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，实现芯片级散热到机柜级热管理全链路流量监测，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环、冗余安全保障三大优势。目前正配合下游客户应用测试验证，推进市场批量应用落地，新一代“芯片微流道引热+智能流量调控送热+MEMS风冷排热”系统级方案中，自主研发的微执行器为核心部件。（2）机器人领域：公司服务机器人业务方面，单机搭载超声波测距、材质识别等传感器数量提升至3-5个，订单需求稳步增长，已在家居服务机器人（如清洁机器人）和工业机器人（关节等场景）实现批量订单落地。同时，公司布局智能化热管理体系，可动态调控压电风扇频率与液冷循环效率，适用于工业机器人、无人机等对体积/能效/噪声要求严苛的场景，持续关注人形机器人传感器与执行器应用动向。我们认为，公司凭借液冷领域的双技术架构传感器与系统级热管理方案，以及机器人领域在传感器集成与智能化热管理的差异化布局，有望在数据中心绿色转型与服务/工业机器人高端化浪潮中抢占先机，未来随着核心技术的持续迭代与批量订单的稳步释放，成长潜力值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为42.1/33.3/28.0倍。为加快海外市场拓展，打通境外融资渠道，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展，公司已于2025年11月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站上刊登本次发行上市的申请资料。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

公司动态研究报告：汽车热管理领先企业，数据中心液冷+机器人打开成长空间

飞龙股份(002536)
    投资要点
    国内汽车热管理领先企业，业绩稳步增长
    公司成立于1952年，深耕行业70多年，已经成长为国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，主要产品包括机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体三大核心产品，其中汽车水泵和涡轮增压器壳体分别于2020/2024年被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。在新能源领域，公司开发出覆盖12V至1500V全电压的电子水泵系列，以及多通阀、域控制器等智能化热管理模块，成功切入国内头部汽车企业。公司营收从2020年的26.65亿元增长到2024年的47.23亿元，CAGR为15.38%，对应的归母净利润也从1.24亿元增长到3.30亿元，CAGR为27.61%，业绩稳步增长。
    新能源渗透率提升叠加海外产能投产巩固传统主业
    2025年上半年我国新能源车销量693.7万辆，同比增长40.3%，渗透率44.3%，未来还有很大提升空间，公司战略锚定汽车产业“新四化”与新能源革命，以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级。同时海外生产基地泰国龙泰公司也于2025年6月26日竣工投产，预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的设计产能，公司将以该生产基地为依托，积极拓展东南亚、中亚等海外客户资源，持续扩大全球化业务规模。新能源渗透率提升叠加海外产能投产，公司传统主业有望稳中有升。
    数据中心液冷和机器人打开成长空间
    公司在巩固汽车领域市场地位的同时，也逐步将热管理技术延伸至服务器液冷、数据中心液冷、充电桩液冷、5G基站与通信设备、氢能液冷、储能液冷、低空经济、机器人等民用领域，逐步从“汽车热管理部件供应商”向“多场景热管理解决方案商”转型。其中1）数据中心液冷：目前主要提供电子泵、温控阀系列产品为主，后期将会向集成模块类产品拓展延伸，已与HP项目、台达、金运、维谛、申菱环境、亚浩电子、海悟、深圳兴奇宏、英维克、万邦数字等40多家行业领先企业建立了紧密的合作关系，部分项目已实现批量供货；2）机器人领域：规划了电机、控制器等核心零部件以及关节模组，依托新能源热管理的技术优势，布局机器人领域液冷市场等，目前已与部分整车客户展开机器人领域产品的合作研发。数据中心液冷以及机器人领域拓展打开公司新的成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为4.18、4.85、5.65亿元，EPS分别为0.73、0.84、0.98元，当前股价对应PE分别为43、37、32倍，公司传统主业稳步增长，数据中心和机器人业务打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心需求及产品研发拓展低于预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、新能源车销量下滑风险、宏观经济下行风险等。

公司动态研究报告：受益于六氟价格弹性，氟化液竞争力凸显

新宙邦(300037)
    投资要点
    六氟及电解液价格上行，盈利进入上行通道
    伴随储能等下游需求爆发，推动锂电产业链进入景气阶段，自25年10月起，六氟磷酸锂价格飙升，截至12月29日六氟磷酸锂价格已达到约18万元/吨，与10月1日相比价格涨幅高达195%。公司六氟磷酸锂产能2.4万吨/年，预计25年底技改完成后产能可达3.6万吨/年，且存在10%-20%的产能弹性空间，受益于价格上行。
    六氟涨价逐步向下游电解液传导，截至12月29日电解液价格为约2.6万元/吨，同期涨幅亦达到约64%。随着六氟磷酸锂价格抬升，公司将持续受益。
    氟化液赛道长坡厚雪，竞争力凸显
    伴随3M退出，公司迎来国产替代良机，叠加数据中心液冷及半导体等下游行业的增量需求，国内氟化液市场增长正步入国产替代+需求扩张的双重驱动阶段。公司已建成氢氟醚3000吨/年、全氟聚醚2500吨/年产能，此外年产3万吨高端氟精细化学品项目正稳步推进。
    公司有望深度受益于氟化液国产替代及行业扩容机会，随着中长期产能逐步释放，打开天花板。
    深化布局新型材料，拓展成长空间
    公司前瞻性布局固态电池电解质，公司参股的新源邦已实现氧化物电解质量产，硫化物及聚合物电解质进入小批量供应阶段。当前固态电池产业化进程加速，中试线建设进入爆发期，公司电解质业务有望随着下游技术路线逐步清晰及量产节点临近，为公司电池材料业务打开新的增长空间。
    盈利预测
    预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为12/15/19亿元，EPS为1.57/2.06/2.55元，对应PE分别为33/25/20倍。基于公司电解液业务盈利能力提升，氟化工业务随半导体与数据中心需求爆发而迎来增长，前瞻性布局固态电池，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张不及预期。

博实股份跟踪点评：发布人形机器人场景测试视频，学院派主机厂登上舞台

博实股份(002698)
    核心观点
    事件：12月26日，博实股份官方视频号发布博实股份哈工大共同研发的人形机器人原理样机进行部分场景测试的视频。
    发布人形机器人本体产品，关键部组件到整机系统全栈自研。近日，哈工大与博实股份联合宣布，在人形机器人领域取得一系列阶段性重要成果并发布视频，双方在双形态人形机器人整机、多型号关节模组、高性能灵巧手及智能控制算法等方面，实现了从关键部组件到整机系统的全栈自研与技术闭环。本体方面，视频展示了双形态本体（双足、轮式）在博实工厂行走及作业（放置物品、搬运）；关节方面，全栈自研，包括摆线回转关节、丝杠直线关节等；灵巧手方面，展示了两款灵巧手，欠驱动轻量手及高性能灵巧手，灵巧手具备力控反馈、快速响应及精细抓取能力，能灵敏力控、精准运动、强劲出力。公司23年与哈工大签订《战略合作框架协议》，共同设立人形机器人关键技术及原理样机产业化研发项目，并在未来共同推进相关技术成果和产品的产业化。哈工大机器人技术储备雄厚，且在人形机器人机构和控制等多项关键技术方面都具良好的技术储备。公司与哈工大渊源深厚，管理层多具备哈工大背景，且曾成功落地多个产学研项目。
    公司主业稳健，在手订单饱满。博实股份是国内固体物料后处理智能装备领域的隐形冠军，下游主要为石油化工行业。2025年前三季度实现营业收入21.42亿元，同比下降1.04%，实现归母净利润4.26亿元，同比下降6.71%。截止24年末公司在手订单63.22亿元，创历史新高，公司订单周期较长，该订单数能有效支撑公司未来2年收入。近年来公司发力点线面拓展，从单一环节扩展到多环节，从一次性卖设备扩展到工业服务，单客户价值量数倍放大，主业未来成长仍可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应PE为29倍、26倍、23倍，考虑公司布局具身机器人打开成长天花板，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：机器人产业化不及预期的风险；新增订单下滑的风险；拓展智慧工厂业务导致盈利能力下降的风险；参股公司亏损扩大影响投资收益的风险。

收购落地奠定双主业格局，双轮驱动开启新周期

秦安股份(603758)
    投资要点
    事件：12月19日，公司发布公告，通过全资子公司以现金约8.85亿元收购安徽亦高光电99%股权的交割工作已完成。
    并购落地，双主业架构正式成型。安徽亦高光电99%股权交割及工商变更登记，标的公司已纳入合并报表范围，标志着“汽车零部件+真空镀膜”双主业战略落地生根。此次交易按优化后的全现金方案推进，既提升了交割效率，也保障了标的核心团队稳定，为后续业务整合与价值释放奠定基础。
    标的核心优势稳固，客户与技术双壁垒显著：亦高光电作为真空镀膜领域高新技术企业，核心产品超硬AR镀膜凭借高透光、耐刮擦等优势，已进入国内头部品牌供应链，覆盖高端手机、穿戴设备及平板电脑等场景。据YH Research显示，全球消费电子用超硬抗反射镀膜市场2025-2031年CAGR预计达7.1%，为其业绩提供广阔空间。同时，公司前瞻性布局电致变色（EC）镀膜技术，契合新能源汽车天幕玻璃、AR/VR等新兴场景需求，目前已积累如华为、比亚迪等多家优质客户，高门槛客户认证形成显著竞争壁垒。
    协同效应加速释放，成长边界持续拓宽：随着消费电子与汽车产业链加速融合，双方客户资源互补性极强，公司或可借助长安福特、理想汽车等汽车客户资源，推动亦高光电镀膜产品在车载显示、智能座舱等场景规模化落地；亦高光电的消费电子、工业客户资源（如京东方、三一重工）也有望反哺主业拓展新场景。叠加亦高光电明确的业绩承诺（2025-2027年累计实现净利润不低于2.4亿元），真空镀膜业务将与汽车零部件主业形成共振，既增强公司抗风险能力，也为长期增长注入强劲动力。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.95/3.38/3.61亿元，对应的EPS为0.44/0.77/0.82元。考虑到公司汽车零部件主业受益于新能源渗透率提升、海外订单放量及降本增效，真空镀膜新业务有业绩承诺且协同效应可期，传感器前瞻布局卡位高成长赛道；新产能释放、客户结构优化下业绩修复可期，建议关注。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；理想、福特等大客户销量不及预期的风险；亦高光电业绩兑现不及预期的风险等。

公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

首都在线(300846)
    核心观点
    全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。
    优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。
    优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。
    优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AI Infra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39/19.07/24.21亿元，同比增速10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04亿元，亏损同比收窄49.1%/亏损同比收窄65.4%/扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14；PS分别为6.19/5.00/3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

圭亚那二期光储项目成功并网，海外矿山绿电项目持续推进

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：根据龙净环保公众号，龙净环保圭亚那二期光储扩建项目成功并网发电。
    圭亚那二期光储项目成功并网发电，高自发自用比例收益率高。12月24日，由紫金龙净投资建设的圭亚那二期光储扩建项目顺利并网发电，这是继一期成功稳定运行后，二期项目建成投运。项目位于圭亚那奥罗拉金矿矿区，地处偏远无人区，无法接入公共电网。为提升能源保障能力、降低生产成本，并推动绿色低碳发展，紫金龙净和奥罗拉金矿共同确定了推进清洁能源替换柴发的目标，迅速启动光伏发电二期扩容项目的设计与建设工作，项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能。项目二期扩容后，每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，我们测算项目利用小时数为1900h+，项目清洁能源系统供电占矿山总用电量达到75%，高自发自用比例项目收益率高。圭亚那二期投产后，紫金龙净今年推进的五个国际项目全部胜利完成。
    矿山风光加速贡献，战略布局矿山装备。公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，海外项目建设顺利。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

盖世食品深度报告：专注预制凉菜领域，新产品助力新增长

盖世食品(920826)
    核心观点
    公司专注于预制凉菜领域，专注于预制凉菜赛道深耕多年：盖世食品成立于2002年，是一家以食用菌、山野菜及其它农产品的加工、生产、出口和贸易为主的国家级高新技术产业。公司股权结构集中，实际控制人系盖泉泓。2021年1月公司进入精选层并于同年11月在北交所上市，成为预制凉菜细分领域首家上市公司。
    公司产品种类繁多，海内外客户合作稳固：公司产品种类繁多，包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、健康素菜系列、海珍味系列、日料食材系列等多种系列，每个系列下包含丰富的细分品种。并可根据客户需求定制化研发与生产各类凉菜。公司以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系。国内方面，已与米村拌饭、喜家德水饺、海底捞等连锁餐饮及食品企业达成深度合作；国外方面，公司产品服务覆盖全球68个国家和地区，凭借稳定的供应能力与过硬的产品品质赢得了客户的广泛信赖与认可。
    预制菜行业蓬勃发展，未来仍将持续增长：预制菜早在20世纪60年代，预制菜正式起源于美国；同时期，受冷链建设推动日本冷冻食品成型，让民众的认知逐渐提高。随着麦当劳、肯德基等美食快餐进入中国，出现标准化的净菜和半成品菜需求。2000年后，冷链产业的发展促进了预制菜产业加速发展，出现半成品菜、深加工的预制菜企业；2016年外卖行业爆发，B端预制菜需求上升，2020年以后，随着新消费形式的变革，消费者对营养、效率、便捷等的需求日益迫切，预制菜产业规模和市场需求迎来井喷式增长。
    多维度构筑竞争壁垒，深耕细分赛道释放潜力：公司聚焦于预制凉菜行业，专注于标准化凉菜的研发、生产和销售，同时向客户提供标准化凉菜的综合解决方案服务，是预制凉菜领域的头部企业。虽然公司前期产品主要聚焦国外市场，国内业务布局起步相对较晚，但依托头部企业的技术与品牌积累，叠加对国内市场的持续发力，以及通过积极融资在国内外设立新工厂的产能支撑，已逐步打开国内市场局面。近年来，国内预制菜行业规模快速扩容，标准化凉菜的市场需求持续释放，政策端对消费潜力的释放也有较强促进，我们认为公司将抓住机遇，进一步拓展国内市场、扩大业务规模。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.04亿元、6.92亿元、7.92亿元，同比分别增长13.0%、14.6%、14.4%，归母净利润分别为0.46亿元、0.53亿元、0.64亿元，同比分别为12.2%、14.3%、20.9%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为42倍、37倍、30倍。公司聚焦预制凉菜行业的发展，坚持藻类、鱼籽类、菌类等产品的发展，并不断增加新品类展，拓展销售渠道，开拓新客户。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；原材料价格波动的风险。

养血祛风止痛颗粒纳入医保，持续添加成长动能

方盛制药(603998)
    中药1.1类创新药养血祛风止痛颗粒纳入《2025版医保目录》
    公司发布公告称公司全资子公司广东方盛健盟药业有限公司独家产品养血祛风止痛颗粒通过谈判首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》，养血祛风止痛颗粒为2025年6月9日获批上市的中药1.1类创新药。
    养血祛风止痛颗粒为公司自主研发的中药创新药，本次经谈判首次被纳入《2025版医保目录》后，将有利于该产品未来的市场推广、医院准入及销售规模的提升，预计对公司未来的经营业绩、市场份额均能产生积极影响。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好
    针对反复发作性紧张型头痛，中药较西药具备优势。针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，中医药在治疗反复发作性紧张型头痛上有独特的优势，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，中药相对少发生毒副反应，患者容易接受，即刻止痛作用中药和西药类似。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好。经过Ⅱ期、Ⅲ期临床试验显示：养血祛风止痛颗粒具有减少头痛发作天数、减少头痛发作次数及时间、降低头痛强度、减少止痛药使用趋势，改善头痛、头脑昏沉、记忆力减退、心悸、食少纳呆、自汗、气短、神疲乏力、面色苍白等单项症状，改善头痛对日常工作、生活的影响程度，是治疗频发性紧张型头痛的有效方剂，且安全性良好。
    公司另有自主研发中药创新药纳入医保，研发储备品种为未来成长蓄力
    除本次通过医保谈判新纳入《2025版医保目录》的养血祛风止痛颗粒外，还有公司自主研发的其他中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片亦在《2025版医保目录》中，此外，2025年7-8月，公司及子公司先后获得了香芩解热颗粒、紫英颗粒的临床批件。公司已经确定“打造成为一家以中药创新药为核心的健康产业集团”的发展战略，未来将持续增加对中药创新药的研发投入和市场培育力度，以增强核心竞争优势。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为18.28、20.23、22.47亿元，归母净利润分别为3.01、3.64、4.39亿元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，首次覆盖，给予“买入评级”。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。