手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

Q3营收降幅收窄，免税政策红利有望受益

王府井(600859)
    投资要点
    事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
    Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。
    重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。
    积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。
    调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
    盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

公司事件点评报告：海外订单持续改善，收购高爷家开启协同成长第二曲线

依依股份(001206)
    事件
    依依股份发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82%。单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23%。
    依依股份发布股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，拟收购高爷家。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元。
    投资要点
    海外业务持续改善，盈利能力稳步提升。
    受海外需求放缓和关税政策影响，公司部分订单流失导致第三季度增速出现下滑。尽管短期受外需减少和宏观政策因素扰动，但公司与亚马逊、沃尔玛等核心客户合作稳定。此外，伴随公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔基投产，年产能达2.7亿片宠物垫，全球化供应链布局进一步强化。2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55pct，归母净利率12.02%，同比提升0.55pct，单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05%。在原材料采购成本小幅回落、生产效率改善及成本控制到位的情况下，公司盈利能力保持稳步改善。期间费用率方面，2025年前三季度为5.53%，同比略增0.23pct。其中销售费用率的上升主要系自主品牌推广力度提升，而财务费用率因利息收入增加同比下降。整体来看，公司在费用投入可控的前提下实现利润端改善，为后续业绩回升奠定基础。随着外需逐渐回暖，我们预计公司营收节奏将回归正常增速。
    拟收购高爷家，进军宠物“食品+用品”一体化领域。
    公司近期公告拟全资收购高爷家，布局宠物“食品+用品”一体化赛道。高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌。高爷家成立于2018年底，是国内新锐宠物主粮品牌之一。公司早期以益生菌粮切入主粮市场，随后进军猫砂领域，率先在国内自建“木薯类”猫砂工厂，以“不粘底”为核心卖点，填补国内高端植物猫砂的空白，并实现猫砂品类爆款化。2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元，利润增速显著，预计2025年收入有望进一步提升。收购完成后，双方有望强强联合，实现工厂端与渠道端的多重协同。1）生产制造一体化：依依股份制造能力突出、具备产能优势，而高爷家产品虽具有创新优势，但产能较需求相对落后，收购后公司可助力高爷家完善生产制造体系。2）外销渠道协同：依依股份在海外渠道布局领先，猫砂与尿垫均属宠物清洁用品，具备渠道复用性，未来有望在原有外销体系中引入猫砂新品类，提供一站式宠物清洁解决方案。3）资金协同：依依股份资金实力雄厚，可为高爷家品牌推广及品类扩张提供支持，助力其由二线品牌向一线梯队迈进。
    强强联合形成协同效应，推动公司迈向第二成长阶段。
    高爷家在产品设计与研发、品牌塑造和渠道运营方面优势明显，而依依股份具备规模化生产能力与稳定的产业链基础。双方结合后，依依股份可在工厂端的制造优势基础上叠加高爷家品牌与营销势能，公司将具备“研发+产品+供应链”的综合能力，在宠物消费领域占据优势地位。我们判断，此次收购将推动依依股份从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步，进入第二个成长阶段。
    盈利预测
    公司收购高爷家后将形成多重协同效应，开启第二成长阶段。暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3、30.9、38.2亿元，EPS分别为1.18、1.73、2.28元，当前股价对应PE分别为28.1、19.2、14.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧。

公司动态研究报告：汽摩进气系统领军企业，积极开拓成长新曲线

恒勃股份(301225)
    深耕汽摩进气系统领域，拓展新能源业务打开成长空间
    国家专精特新“小巨人”，汽摩进气系统领军企业。2005年，恒勃控股股份有限公司成立，主要从事摩托车进气系统及配件业务，同时开始开发汽车空滤器产品；2007年，凭借与广汽传祺、吉利等客户合作，正式进入汽车零部件配套市场，推出汽车进气系统关键产品；2008年，公司独家起草《摩托车和轻便摩托车滤清器》行业标准；2015年，在新三板挂牌，加速资本化进程；2020年，成立恒倍康医疗器械，推出空气消毒机等产品，拓展医疗大健康业务；2023年，在深交所创业板上市。目前，公司已在浙江台州、广东江门、重庆铜梁和江苏常州形成四大产业基地，具备规模化制造与快速响应能力。
    公司是国内领先的汽车进气系统与关键零部件供应商，业务覆盖传统燃油车、新能源和摩托车等领域。公司专业从事ICE&HEV进气系统、燃油蒸发系统、新能源汽车热管理系统、氢燃料电池阴极过滤系统及智能仪表的研发、生产与销售，产品广泛应用于汽车、摩托车及通用机械等行业。公司主营业务以汽车和摩托车进气系统及配件为核心，2025年上半年营收占比超90%。公司的主要产品可划分为以下四种：
    汽摩进出气系统及零部件：公司核心产品覆盖汽车与摩托车两大领域的进气系统及关键部件，其中汽车板块主要包括空气滤清器、节气门体、进气歧管、空气导管及炭罐产品，摩托车板块则以空滤器总成与炭罐为主，产品具备高过滤效率、容量大等优异性能。2022-2024年和2025年上半年汽车发动机进出气系统零件分别占营收总额的53.80%/58.33%/61.26%/60.23%;2022-2024年和2025年上半年摩托车配件分别占营收总额的37.29%/34.05%/32.47%/34.60%，近年业绩保持稳定。
    新能源汽车热管理系统：公司依托在传统进气系统领域的技术积累，积极拓展至新能源汽车热管理系统领域。目前，其产品系列已涵盖冷却水壶、膨胀箱等关键部件，并实现了规模化量产。在集成化方面，公司成功开发了水侧分流板与冷却液流体模块。在新能源液冷管路系统领域，公司采用一体化集成设计水侧流道板&膨胀箱设计方案，打通电驱、电池、乘员舱等领域，并降低热泵低压侧不可逆损失，实现整体系统精简、能效最优的表现。公司基于此技术开发的冷却管路产品，已在新能源汽车电池包及储能电池领域取得较大进展，相关研发成果已递交专利申请。
    智能仪表（TFT屏显示模组）：公司基于摩托车MKMOTOR平台、电动车EK-BIKE平台、沙滩车AK-AUTO平台、四轮车仪表平台开发，已成功开发了多款集成信息显示、数据交互与车辆控制的综合平台。其不仅能将车身ECU进气量和转速，扭矩和喷油等相关数据实时采集并可视化以辅助驾驶决策、降低油耗，更能通过蓝牙与移动终端无缝连接，将导航、路况等信息安全投射至仪表屏，显著增强骑行体验。
    燃料电池阴极过滤器：在燃料电池阴极过滤器领域，公司已掌握关键过滤效能的技术参数优势，并持续研发新型过滤材料以进一步提升产品性能。当前，公司的研发项目包含氢燃料电池排气系统、去离子器、电堆端板及储氢瓶等多个核心部件，相关材料与产品已完成前期调研与性能测试，并同步进行相关专利的申请。
    公司业绩稳步上升，战略布局持续深化
    规模持续扩张，营收稳健增长。公司2020-2024年营收分别为5.73/6.33/7.13/7.85/8.65亿元,YoY分别为+15.85%/+10.43%/+12.62%/+10.15%/+10.15%，CAGR为10.84%；归母净利润分别为0.65/0.95/1.04/1.15/1.31亿元,YoY分别为+80.35%/+47.32%/+8.91%/+10.44%/+14.23%，CAGR为19.15%。最新报告期内，2025Q1-Q3公司实现营收7.31亿元，YoY+19.09%；归母净利润为0.94亿元，YoY+8.89%；扣非归母净利润为0.87亿元，YoY+8.65%。公司业绩主要受到整车厂产销量的影响，近年来摩托车及汽车销量整体稳步上升，公司业绩呈稳健增长趋势。
    毛利率维持较高水平，费用率整体稳中有降。公司2020-2024年毛利率分别为35.32%/35.06%/32.98%/31.33%/32.53%，近年来毛利率稳定在30%以上，公司盈利能力保持稳定，技术优势与产品高自制率为主要原因。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.73%/7.63%/6.13%/-0.69%，YoY-0.30/+0.11/+0.27/+0.20pct；2020-2024年期间研发费用率分别为5.24%/6.16%/5.75%/5.86%/6.13%，公司持续提升研发投入及创新能力；2020-2024年期间费用率分别为16.06%/15.80%/15.01%/14.52%/14.80%，整体呈稳中有降趋势。
    持续拓展客户与新材料、新技术，加速全球化布局。公司未来发展路径清晰，其战略布局主要聚焦以下四个方面：①客户扩张：在新能源汽车进气系统领域，公司积极开拓新能源知名及新势力品牌如理想、小鹏、问界、智界、零跑、岚图等。同时，公司持续拓宽新能源热管理系统产品配套范围，冷却水壶、膨胀箱已批量供应广汽、吉利、赛力斯等主流车企；水侧分流板与冷却液流体模块获浙江三花13个项目定点；液冷管路系统取得广汽、吉利、卡斯迪、禾迈等客户多个量产项目。②新产品：公司基于多平台车载智能电子产品研发能力，覆盖钱江、本田等海内外知名摩托车、电动车厂家。③新技术：公司从材料聚合开始打通改性注塑一体化全链条，获取PEEK树脂后进行改性和一次注塑成型，以功能件解决方案提供商定位切入高壁垒领域。④全球化战略：公司计划以新加坡为中心构建辐射马来西亚、泰国、印尼的“三角协同”制造网络，积极拓展海外市场。
    研发创新优势显著，大客户发展战略奠定未来成长基础
    研发创新能力持续提升，多方面夯实竞争壁垒。公司依托多方面综合优势，构建了从同步设计到生产验证的一体化竞争壁垒。①研发创新技术：公司掌握ICE与HEV进气系统、燃油蒸发系统及新能源热管理系统等核心技术，具备独立的CAE仿真与NVH分析能力，可实现与整车厂的同步开发，并提前布局国七排放标准。②实验室设备：公司拥有CNAS认可的实验中心，配备150余台设备，覆盖原材料至产品耐久性等100多项检测项目，获吉利、广汽等主流车企认证，检测能力通过募投项目持续强化。③工艺技术：公司深耕模具开发与多种成型焊接工艺，如HDPE吹塑、注塑及高频振动摩擦焊，能够同时保障产品精度与成本效率。④产品质量：公司通过材料替代（如TPC/TPV代替橡胶）、材料改性及结构优化等方式，实现零部件轻量化，显著降低整车重量。目前，公司产品在摩托车领域的市场份额约为45%，稳居行业领先位置；在汽车领域的市场份额约为15%，未来具备较大发展空间。
    客户资源优质，驱动多领域业务协同成长。公司坚持大客户发展战略，通过多层次、高质量的客户资源体系，为可持续发展奠定了坚实基础。①摩托车领域：公司与雅马哈、本田、铃木及豪爵等全球头部企业保持长期稳定合作，传统优势持续巩固。②汽车领域：公司已实现对广汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城等国内主流自主品牌的全覆盖，并通过与东风日产等合资品牌的同步开发项目提升技术协同能力，目前已成为广汽乘用车空滤器与炭罐产品的核心供应商。③通用机械领域：公司与富世华、雅马哈、川崎等国际知名企业建立了稳定的供应关系。
    积极切入轻量化赛道，加速开拓新成长曲线
    切入高性能改性材料领域，布局特种工程塑料新蓝海。公司与DiscoverMaterialInc.（DMI）合资设立浙江恒勃普利米斯高性能材料有限公司，正式进军高性能改性高分子材料领域，旨在把握“以塑代钢”和轻量化的产业趋势，整合资源以打造全新的业务增长点。合资子公司主要聚焦于改性高分子材料，例如聚醚醚酮（PEEK）等特种工程塑料，其具备耐高温、耐磨蚀、自润滑等优异特性，广泛应用于新能源汽车、人形机器人、航空航天、半导体及医疗器械等高端制造领域，能够有效满足市场对零部件轻量化与机械性能提升的迫切需求。
    聚焦改性材料研发与精密零部件销售，通过高度客制化扩大业务规模。公司持股80%，DMI以货币及知识产权出资持股20%，此举形成了技术与制造协同的商业闭环。随着未来产能释放与市场渗透的深入，材料销售及零部件业务有望成长为公司的重要营收来源。目前，公司正积极与下游多个行业的头部客户接洽并进行送样测试，未来将通过高度客制化的产品加速市场导入，开拓新的业务成长曲线。
    PEEK材料市场空间广阔，未来有望保持高速增长态势。全球PEEK市场呈高度集中的寡头垄断格局，英国威格斯、比利时索尔维以及德国赢创占据全球主要市场份额，2024年产能分别为7150/2500/1800吨。据中研普华预测，2025年全球PEEK市场规模将接近70亿元，2031年将超过131亿元；中国市场规模预计于2025年达到21.8亿元，2031年达到50亿元，2025-2031年年复合增长率为14.4%。在此趋势下，公司当前的战略布局有望为其在未来的行业竞争中构筑坚实的护城河。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.81、11.16、12.70亿元，EPS分别为1.54、1.71、1.94元，公司深耕汽摩进出气系统领域，产品市占率有望进一步提升；同时积极进军新能源车配套产品领域，布局高性能改性材料切入轻量化赛道，业绩有望持续稳步增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

传统3C检测设备向智能制造转型，AI服务器大有可为

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2025年前三季度业绩，业绩持续表现稳健
    公司发布2025年三季报业绩，前三季度公司实现营业收入11.17亿元，同比增长35.61%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比实现大幅增长；实现归母扣非净利润0.60亿元，同比增长680.26%。基本每股收益0.70元，同比大幅改善。
    布局人形机器人检测行业，逐步向全产业链拓展
    公司积极探索人形机器人检测领域，布局标品设备强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破。基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台。除此之外，公司持续加强机器人零部件技术储备，通过参股投资方式对机器人电子皮肤以及相应的核心零部件进行战略布局。
    AI算力资本开支有望进入上行期，汽车电子与服务器液冷放量可期行业层面看，目前全北美客户相关的资本开支预期向好。随着客户产品设计复杂度及功率的提升，对应对测试产品技术要求会很高，公司作为该领域技术水平上的垂直细领军企业有望受益客户产品更新迭代带来的业务增长。根据公司公告显示，公司基于前两年在跟N客户合作在AI服务器测试设备里面植入了液冷解决方案，经过两年的投入与磨合，公司在散热模块领域实现技术沉淀，未来公司会跟进客户每一代新产品的测试需求，陆续开始批量交付相关液冷测试设备。公司已自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。截至2025H1公司在大数据云服务领域的设备销售收入占公司营业收入17.99%。在汽车电子领域，公司也取得重大突破围绕汽车摄像头、车载屏、雷达等电子部件研发和供应商检测和组装设备。公司通过借助与客户的深度绑定，将自身在测试设备、智能制造方面的能力优势及零部件方面技术和产品储备进一步导入到客户的体系内，进而推动公司的转型和发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为14.75/17.68/21.22亿元（前值2025-2027年13.29/14.43/15.81亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.13/1.61/2.27亿元（前值2025-2027年0.84/1.13/1.52亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.71/1.00/1.41元。公司当前股价对应的PE为104x/73x/52x，上调给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

公司动态研究报告：盈利成绩亮眼，海外市场可期

运机集团(001288)
    投资要点
    主营业务成绩亮眼，利润情况持续向好
    2025年上半年，在《“十四五”智能制造发展规划》发布与绿色低碳转型背景下，我国输送机械行业呈现稳健增长与结构优化并重的发展态势。公司作为中国散料输送机械设计、制造和安装领军企业，积极推进业务优化，业务成绩稳中向好。2025年，公司积极巩固输送机装备主业领先地位，主营业务盈利稳中向好，2025Q3公司实现营业收入3.52亿元，同比增长27.97%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长45.71%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长42.97%，业绩增速显著高于营收增速。公司净利润显著增长，2025年前三季度净利润达1.11亿元，同比上升31.53%，盈利质量提升，盈利能力稳中有升。
    积极推进国际化战略，海外订单量持续加码
    公司依托“一带一路”战略计划，加强与中钢集团、紫金国际等企业合作，通过“抱团出海”、构建本土化运营网络提升整体竞争力，积极推进国际化战略，海外市场拓宽成效显著，预计海外营收占比将进一步提升。2025年上半年公司成功中标几内亚价值4.06亿美元的EPC项目订单，将全权承担长度达128公里的超长距离越野转弯型带式输送系统设计工作，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。
    持续提高研发投入，与华为合作落地矿山机器人
    聚焦数字化转型方向，持续高研发投入，将技术优势转化为市场竞争力。研发投入强度领先，公司研发投入持续加码，2025年前三季度研发投入达4785.84万元，较上年同期增长75.52%。2025年，公司研发的智能控制系统、数字孪生仿真平台等创新成果已成功应用于多个项目，使产品在节能环保、智能运维等方面的性能优势更加突出。与华为深度携手共建的“运机集团-华为联合创新中心”斩获重大技术突破，成功研发矿山智能工业巡检机器人V1.0版本，其商业化落地预计将为公司未来业绩增长开辟新的盈利空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.62、31.05、40.36亿元，EPS分别为1.14、1.72、2.45元，当前股价对应PE分别为25.5、16.8、11.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

2025年三季报点评：积极转型升级业务，利润改善明显收入创新高

南网能源(003035)
    2025前三季度收入稳步增长，生物质业务负面影响减小促净利润大幅增加
    2025年Q1~3公司实现营收26.3亿元、同比+15.4%，归母净利润3.4亿元、同比+125.1%，毛利率35.1%、同比-0.32pct，净利率15.1%、同比+7.7pct。单季度2025Q3公司实现营收10.3亿元、同比+7.4%、环比+12.6%，归母净利润1.3亿元、同比扭亏为盈、环比+5.1%。2025Q1~3和2025Q3的收入均创下2021年上市以来同期最高水平。2025年前三季度净利润得以大幅增长，主要系同期确认的大额应收生物质项目补贴款减值损失大幅减少，生物质低效资产综合治理效果明显，其中阳山南电公司已被法院指定破产管理人，不再纳入公司合并报表范围，所得税费用同比大幅减少。
    业务战略转型契合零碳园区机遇，订单和服务均取得突破，资金成本有望下降
    公司着力于推动业务结构从“投资持有”为主转向“投资持有+高端服务并重，业务类型由“综合能源”向“综合能源+节能降碳”拓展的战略转型。随着《关于开展零碳园区建设的通知》等政策出台，零碳园区建设的需求有望快速增长。公司近期系统性推出覆盖零碳园区全周期的一站式整体解决方案，形成6个系列、40个高价值零碳产品组合，有望帮助公司打造新的业务增长点和提升市场竞争力。公司2025Q1~3服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额约4.8亿元，继续聚焦公共机构、医院等领域的优质客户，加快相关领域的项目拓展。2025年1~10月公司建筑节能服务业务新增服务面积约311万平方米。受益于碳减排支持工具等一系列优惠政策，公司从金融机构取得贷款的利率整体呈下降态势。2025年前三季度公司带息负债平均融资成本约为2.65%。电力交易业务取得南方五省区售电资质，并实现常态化交易和盈利。下属数字服务公司成为广东首批虚拟电运营商之一，业务快速落地。绿证交易基于销售和交易渠道，深度挖掘市场需求，制定合理交易策略并于2025年1~10月突破百万销售额
    定向增发推动节能业务转型，制定合理回报计划积极分配利润
    2025年10月公司发布定向发行股票的公告，计划将募集资金20亿元，其中16亿元资金用于节能降碳项目，重点支持医疗、教育、商业及工业领域既有建筑的综合节能改造，涵盖空调、配电、照明、能效管理等系统优化衣托现有1357万平方米服务规模与成熟技术体系，加速拓展华南、华中、华东市场，扎根厚植综合能源服务万亿级市场空间，有望持续提升利润贡献，项目达产后，预计年均新增净利润约5542万元。
    公司发布《未来三年（2025~2027年度）股东回报规划》对利润规划做制度性安排，即应当根据当年盈利状况和持续经营的需要，实施积极的利润分配政策，落实推动一年多次分红，给予公司股东合理的投资回报，并保持利润分配政策的连续性和稳定性。比如，在满足现金分红条件的情形下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧

SiP技术行业领导者，步入新一轮成长期

环旭电子(601231)
    投资要点：
    电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。
    光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

公司事件点评报告：25Q3业绩超预期，人形机器人、液冷传感器产品进展顺利

开特股份(920978)
    事件
    开特股份发布2025年三季报，2025Q3实现收入2.9亿元，YoY+42.1%；归母净利润4505万元，YoY+32.4%；扣非净利润4445万元，YoY+40.6%。
    投资要点
    2025Q3主业保持高增速，业绩表现超预期，2025Q3公司主业快速增长，整体增速超预期。（1）主业方面，公司25Q3营收2.9亿元，YoY+42.1%，执行器类新产品的销售持续量产，营收增加快速提升；归母净利润4505万元，YoY+32.4；扣非归母净利润4445万元，YoY+40.6%。（2）盈利能力方面，公司25Q3毛利率33.0%，YoY-0.9pct，QoQ+1.5pct，环比改善显著。（3）费用率方面，公司25Q3期间费用率为12.3%，YoY+0.2pct，QoQ-0.6pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为
    QoQ+0.1/-1.7/+0.6/+0.3pct，研发费用率上升主要由于本期公司技术人员人数增加，相应职工薪酬增加，以及对技术人员实施股权激励计划，相关费用有所增加。
    执行器成长飞轮加速，带动公司稳步成长
    受益于汽车智能电动化浪潮，执行器业务有望迎来星辰大海。从2025年上半年数据看，传感器、控制器、执行器收入分别为1.5/1.2/2.3亿元，YoY+19.7%/32.5%/77.4%，执行器增速显著，是公司成长的核心驱动力。我们认为，智能电动车时代，执行器有望迎来爆发式增长，原因在于：①执行器的应用场景快速增长，如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动出风口、香芬系统执行器等新型配置；②单车同类执行器应用数量的增加，如部分新势力厂家，出风口、空调执行器等用量较传统燃油车大幅增长。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人、液冷等领域扩张
    传感器技术积累深厚，为探索人形机器人领域奠定坚实基础。公司为温度传感器“小巨人”，掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测等完整流程。另外，官网显示，公司在光传感器、扭矩传感器、角度传感器、ABS传感器、速度传感器领域均有布局，积累了较为深厚的传感器技术研发和生产制造经验。公司于2025年7月与西安旭彤电子科技股份有限公司共同成立了合资公司，重点研发机器人领域的电子机械制动EMB力传感器、编码器及六维力传感器等产品。当前，公司已与上海图灵智造机器人有限公司达成合作并完成产品送样，其他客户的送样对接工作正在推进中。
    依托温度传感器在汽车液冷场景的丰富经验积累，合作开发数据中心液冷传感器产品。公司基于公司在汽车热管理领域的技术积累，管路温度传感器等产品已成功应用于新能源汽车液冷场景，可实现对空调冷媒管路、热系统冷却液管路的温度监控。目前，公司已与广州豪特节能环保科技股份有限公司签署战略协议，双方将共同开发数据中心产业链客户相关产品市场。该合作项目已完成立项，正针对性开发数据中心热管理配套产品，具体涵盖数据中心温度传感器、温湿度传感器及管路压力传感器等产品。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.7/14.8/18.7亿元，归母净利润分别为2.0/2.5/3.2亿元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人、液冷、储能等赛道，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

公司首次覆盖报告：老牌IDC企业华丽蜕变，聚焦AI智算中心

大位科技(600589)
    优化业务结构，聚焦AIDC，老牌企业再启航，给予“买入”评级
    大位科技是国内领先的AIDC服务商，坚持以AIDC为基础，以服务智能产业发展为方向，以绿色低碳为目标，构建智能、高效、低碳的算力网络。公司多措并举在智能算力、边缘算力和源网荷储上构建核心竞争力，积极布局AIDC，截至2025上半年，公司已拥有北京核心区域优质的数据中心资源，正有序投建张北、太仆寺旗大型智算中心，绑定互联网头部客户，有望持续受益于国内AIGC发展浪潮。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64、1.10、1.52亿元，EPS分别为0.04、0.07、0.10元，当前收盘价对应PE分别为159.8倍、93.2倍、67.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    深耕IDC行业多年，从转租转型自持，盈利能力有望持续增强
    公司拥有二十年数据中心技术服务经验，持续深化IDC布局并改善业务结构，通过收购和自建逐步提高自持数据中心比例，积极推进算力服务的全方位布局。公司原是化工+互联网综合服务的双主业上市公司，早期IDC业务主要通过整合运营商资源提供IDC基础设施服务，剥离化工业务后向互联网数据发布综合服务提供商发展，不断拓展智算基础设施建设。公司已在北京持有优质算力资源，有序推进张北、太仆寺旗智算中心建设，进一步为客户提供优质算力服务。
    房山+张北+太仆寺旗三点协同，源网荷储降低用电成本
    公司研发投入集中于算力智能化调度及源网荷储一体化智能算力中心的设计与建设，随着算力布局不断优化升级，公司有序推进张北+太仆寺旗AIDC建设，分别规划容量130MW和600MW，项目建成后，房山+张北+太仆寺旗互联延时较低，有望形成区位协同，算力资源高效调配，其中，张北项目已与某互联网客户签订框架服务协议，一期项目已投运，加速智算业务发展抢先布局。此外，公司持续推进算能协同，加速推进源网荷储落地，有望降低AIDC用电成本，持续提升市场竞争力。
    风险提示：智算发展不及预期、项目交付不及预期、行业竞争加剧

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASMESA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

单季度业绩波动不影响长期趋势

芯动联科(688582)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，业绩持续表现优异
    公司于2025年10月28日发布2025年三季度业绩，实现前三季度营业收入4.01亿元，同比增长47.73%；实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比增长72.91%；实现归母扣非净利润2.29亿元，同比增长84.89%。基本每股收益0.60元，同比增长71.43%。公司2025年前三季度经营业绩表现优异，持续看好公司长期发展。
    公司第三季度业绩波动，持续看好高可靠放量+民用芯片进展
    公司2025年第三季度业绩实现营业收入同比增长10.26%，归母净利润同比增长3.43%，相较于前两个季度增速有所放缓，系确收节奏的影响，长期看好公司高性能惯性传感器芯片渗透。公司高性能惯性传感器芯片下游渗透，并且在终端客户得到广泛认可，公司积极推进民用市场六轴芯片（6轴车规级IMU），有望在自动驾驶和高端工业等领域覆盖更多的应用场景。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，高可靠+民用市场有望支撑公司未来数年的收入高增长，维持盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.08/9.20/13.99亿元；2025-2027年预测归母净利润分别为3.21/4.83/6.45亿元；2025-2027年对应的EPS为0.80/1.20/1.60元。公司当前股价对应的PE为70/47/35倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

盛美上海：半导体设备平台型公司，业绩持续成长

盛美上海(688082)
    主要观点：
    事件：盛美上海公布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入51.46亿元，同比去年增长29.42%，归母净利润为12.66亿元，同比去年增长66.99%，基本EPS为2.87元，平均ROE为12.09%
    公司定增顺利收官，研发持续投入向着平台型公司迈进
    根据公司官方公众号，盛美上海2024年度向特定对象发行A股股票工作已顺利完成，本次发行新增股份已于2025年9月26日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕股份登记熟悉。其中蔡资资金总额44.82亿元，主要投入研发和工艺测试平台建设项目、高端半导体设备选代研发项目和补充流动资金三大方向，为公司长期发展注入新动力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元，维持前值预期。2025-2027年归母净利润预计分别为14.96亿/18.41亿/20.15亿元，对比此前预期2026-2027年净利润为17.62亿/19.34亿元有所提升。对应PE分别为50/41/37倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASMESA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

Q3业绩超预期，机器人&液冷加速布局

中鼎股份(000887)
    主要观点：
    2025Q3业绩超预期，盈利能力持续改善
    2025年前三季度公司累计实现营收145.55亿元，同比+0.41%；实现归母净利润13.07亿元，同比+24.26%；实现扣非归母净利润11.39亿元，同比+20.14%。其中Q3实现营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%；实现归母净利润4.90亿元，同比+45.93%，环比+18.11%；实现扣非归母净利润3.59亿元，同比+17.22%，环比-13.19%。公司Q3业绩超预期，毛利率同环比改善，投资产生公允价值变动收益。
    25年Q3毛利率持续改善，费用率环比略有提升
    公司25年Q3实现毛利率25.78%，同比+3.32pct，环比+1.95pct；实现净利率10.44%，同比+3.41pct，环比+2.13pct，主要受益于成本管控优化及产品结构优化，公司盈利韧性增强。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.50%/6.48%/5.48%/1.19%，同比
    0.09/+0.76/+0.83/0.00pct，环比+0.17/+0.77/+0.57/+1.52pct。Q3公司产生公允价值变动收益1.41亿元，主要是投资产生收益。
    主业稳健，液冷布局加速，人形机器人业务进展积极
    公司在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，目前在储能领域已推出系列化液冷机组，及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU(冷液分配装置)。2025半年度公司热管理系统业务累计获得订单约为71亿元。公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司已经给奇瑞墨甲机器人配套橡胶件，轻量化骨骼已经向客户送样，已为埃夫特工业机器人配套谐波减速器，上述业务已经产生收入但规模仍较小。目前公司及子公司已与深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司在人形机器人部件总成产品领域核心优势，推进市场布局；同时公司也与深圳逐际动力科技有限公司签订项目意向合作协议，形成上下游产业链布局，推进机器人本体智造及代工业务发展。
    投资建议
    橡胶制品主业稳健，空气悬架及轻量化业务有序发展，液冷业务布局加速，机器人业务前景广阔有望成为第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为17.45/19.47/21.77亿元（原值15.37/18.09/20.59亿元），对应PE分别15/14/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，汇率变动风险，新业务增长不及预期。

新股覆盖研究：百奥赛图

百奥赛图(688796)
    投资要点
    下周二（11月25日）有一家科创板上市公司“百奥赛图”询价。
    百奥赛图（688796）：公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司2022-2024年分别实现营业收入5.34亿元/7.17亿元/9.80亿元，YOY依次为50.58%/34.28%/36.76%；实现归母净利润-6.02亿元/-3.83亿元/0.34亿元，YOY依次为-10.33%/36.38%/108.76%。根据管理层预测，公司2025全年营业收入较上年增长37.75%，归母净利润较上年增长303.57%。
    投资亮点：1、公司是国内进入基因编辑领域的首批企业之一，依托在靶点人源化小鼠等领域的技术领先优势，成为国内模式动物领域巨头之一。公司是国内最早进入基因编辑领域的企业之一、自2009年成立之初便开始提供基于动物以及细胞的定制化基因编辑服务，其创始人兼实控人沈月雷先生拥有30余年的免疫学、基因编辑、模式动物疾病模型开发以及抗体药物研发经验；在其带领下，公司逐步在基因编辑等领域形成较强的技术优势。截至2025年6月末，公司累计为客户完成基因编辑项目约5,300项，开发出各类基因编辑大/小鼠及基因编辑细胞模型超过4,300种，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经等疾病领域。为满足客户需求，公司已在北京大兴区及江苏海门市建立了总使用面积约5.5万平方米的动物中心、可大规模繁育和对外供应公司的各类动物模型。同时，公司亦将业务延伸至临床前药理药效评价领域，于北京、海门及美国波士顿建立了数百人的药理药效等研发服务团队，该团队已成功支持制药企业及生物技术公司评估多种治疗方式的疗效，包括单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T细胞治疗以及溶瘤病毒等，累计为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350个药物评估项目。据弗若斯特沙利文数据，报告期内公司已与全球前十大药企（以2024年度收入计算）中的9家在药理药效板块建立合作关系。2、公司将基因编辑优势转化为抗体发现平台优势，成为国内首家自主开发的全人抗体/TCR小鼠平台的生物技术企业，积极开展“千鼠万抗”合作开发及自有管线研发。根据弗若斯特沙利文数据显示，人体内有上千个潜在的药物靶点；而截至2025年6月末，仅有针对70余个靶点的200余种单抗药物获得中国NMPA、美国FDA及欧盟EMA批准上市。公司通过SUPCE技术自主开发了RenMice全人抗体小鼠平台，成为国内首家自主开发全人抗体/TCR小鼠平台的生物技术企业，其中的RenMab是目前全球已知的人源化程度最高的小鼠平台之一，可得到更多的强特异性、高亲和性、丰富多样性的抗体药物。依托RenMice小鼠平台，公司大力开展“千鼠万抗”计划，拟对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，目前已完成近700个靶点的单抗以及200余个TAA靶点的双抗制备与筛选，并拟向医药企业转让/授权有潜力的分子或与其进行合作开发，大大加速药物研发的进程；截至2025年6月末，公司已合计签署61个项目，与德国默克、吉利德科学、强生公司、百济神州、正大天晴、华润生物、信达生物、荣昌生物等数十家海内外知名生物科技或医药研发企业达成合作。与此同时，公司亦通过内部临床药物研发平台（全资子公司祐和医药）将部分候选药物推进至IND或临床研究阶段；自建立药物研发团队以来，公司已有10个药物分子与其它药企达成合作开发，其中6个已处于临床试验阶段，4个处于临床前研究阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了药康生物、南模生物、昭衍新药、君实生物、荣昌生物为百奥赛图的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为13.50亿元，平均PS-TTM（算数平均）为13.10X，销售毛利率为59.07%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

资管显特色，利润弹性高

东方证券(600958)
    投资逻辑：
    东方证券是上海系国资券商，2025前三季度总资产、营业总收入、归母净利润均排名上市券商第11。公司业务结构均衡，整体排名在10-15左右，其中投行、资管业务收入排名前10。
    分业务条线来看：
    1)资管业务：25Q1-3资管业务净收入排名第7，较2021年下降2名，主要是因为公司以权益产品为特色，而22-24年权益基金承压。25H1，公司旗下东证资管、汇添富贡献的利润占比为11%，权益市场恢复有望助推资管收入增长。2024年资管净收入13亿元，预计25-27年收入14/15/16亿元，同比增长1%/10%/9%。
    2)经纪业务：25Q1-3经纪业务净收入排名第15，25H1末公司基金投顾规模达149亿元。2024年经纪业务净收入25亿元，预计25-27年收入33/37/42亿元，同比增长32%/12%/12%。
    3)投行业务：25Q1-3公司投行业务净收入排名第6，较2019年提高7名。25Q1-3股权承销规模市占率为1.6%，较24年的0.93%显著提升，债权承销规模市占率3.7%，为历史高点。2024年公司投行收入12亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入为15/17/19亿元，同比增长31%/11%/11%。
    4)信用业务：25Q1-3利息净收入排名第16，公司两融市占率波动上升至25H1的1.45%。信用减值损失计提规模较2020年显著下降，资产质量已夯实。2024年利息净收入13亿元，预计25-27年收入为13/14/15亿元，同比增长-2%/7%/6%。
    5)投资业务：25Q1-3投资净收入排名第11，2022年以来公司显著增配其他权益工具投资。25H1交易性金融资产中股票、基金规模占比31%，体现出公司保持部分权益方向性敞口来增加弹性。2024年公司投资净收入49亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为79/85/94亿元，同比增长61%/8%/10%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年东方证券实现营业收入168/184/202亿元，同比增速为-12%/9%/10%，2025年收入下降主要系会计政策变更而2024年收入未进行追溯调整所致；归母净利润59/64/72亿元，同比增速为77%/8%/13%。BPS为9.51/10.08/10.72元，给予公司2025年1.31倍PB，对应目标价12.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；股票质押计提减值风险。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

北交所信息更新：签约联合研发矿山具身智能机器人，煤炭行业复苏有望推动智慧矿山增长

科达自控(920932)
    2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，归母净利润223.08万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，同比-18.91%，归母净利润223.08万元，同比-90.77%。考虑到公司业绩波动及煤炭行业形势，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.18/0.63/1（原0.58/0.77/0.94）亿元，对应EPS分别为0.17/0.59/0.95元/股，对应当前股价的PE分别为118.5/34.1/21.4倍，看好智慧矿山及新能源充电系统布局，维持“增持”评级。
    矿山具身智能机器人联合研发签约，多个项目通过验收标准
    2025Q3科达自控与宇树科技、山西焦煤等机构签署了《矿用多足特种机器人联合研究室共建协议》及《联合开发矿山具身智能框架协议》，合作将充分发挥各方的资源优势，针对煤矿井下复杂工况与狭窄空间环境，开发具备自主决策与协同作业能力的煤矿井下具身智能机器人，推动煤矿作业的无人化、智能化升级，推动相关技术在矿山领域的应用。2025年公司深度参与的晋能控股同忻矿选煤厂智能化项目通过智能化中级标准验收；山西焦煤集团斜沟煤矿通过智能化示范矿井建设现场验收，达到I类中级智能化示范矿井标准。
    预计2025年智能矿山市场规模将达670亿元，国内重卡行业电动化进程加速根据头豹行业报告显示，预计2026-2028年矿山智能化将实现初步规模化落地，矿山智能化渗透率将加速提升，预计2028年矿山智能化渗透率可达到30%-40%。智能化改造重心从“单点系统”转向“全矿井协同”，据《2025智能矿山蓝皮书》预测，2025年智能矿山市场规模将达670亿元，2035年突破1200亿元；到2030年，智能煤矿与非煤矿山市场总规模预计超2.3万亿元。重卡充换电领域，根据普华有策咨询报告显示，2024年6月以来，国内重卡行业电动化进程开始加速，2024年国内重卡行业电动化渗透率达到12.8%；2025年1-2月，国内重卡行业电动化渗透率为18.3%，同比增长9.2%。近年来，国内新能源重卡技术逐渐成熟，成本快速下降，随着经济恢复，以及2025年重卡“以旧换新”政策的推出，国内重卡销量有望逐渐回升，预计2025年底销量突破100万台，同比增长13%。
    风险提示：研发进度受阻风险、市场竞争加剧风险、新业务推广不及预期风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：变压器出海开拓外贸市场，黄山子公司投产改变收入结构

科润智控(920062)
    2025Q1-3营收10.39亿元同比+22.38%，收购创业德力纳入合并报表
    科润智控2025Q1-3实现营收10.39亿元同比+22.38%，归母净利润2014万元同比-23.00%，销售规模加大与加大应收款项催收，经营性现金流净额523万元较2024年同期-1.77亿元转正。2025Q3单三季度实现营收3.38亿元同比+3.14%，归母净利润-269万元转亏。预收客户货款增加，2025年三季度末合同负债7914万元较年初+174.87%。2024年11月29日与12月23日分别收购湖南创业德力电气有限公司49%与19%股权。考虑到需求增长较快的新能源领域产品利润率低于传统电力变压器，以及黄山子公司生产的铜线、铜排等对外销售改变收入结构，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41(原0.81)/0.56(原0.95)/0.67亿元，当前股价对应PE分别为46.5/33.8/28.3倍，我们看好公司高毛利外贸市场的拓展，维持“增持”评级。
    传统电力向新能源转型，收入结构调整造成毛利率及利润波动
    2023年，公司的变压器、户外成套设备、高低压成套开关设备、其他业务的收入结构百分比分别为48.83%、19.73%、26.04%、5.40%，毛利率分别为17.93%、20.28%、20.93%、18.57%，2025年中报时，收入结构百分比变为30.35%、22.97%、17.85%、28.82%，毛利率变为17.97%、19.91%、18.17%、2.58%。新能源领域产品利润率较低；黄山子公司加工的变压器生产所需铜线、铜排部分形成销售。
    2025年陆续中标732万美元与160万美元的出海订单
    全球电力基础设施建设的旺盛需求为我国输配电设备产业提供了广阔机遇，2025年1-6月我国变压器累计出口额达281.6亿元，同比增长37.60%。2025年，公司中标非洲某国家电气化计划项目，中标金额为732.12万美元。还得到罗马尼亚客户的认可，获得了160万美元金额的主变及光伏变的订单。公司授予杭州海兴电力科技股份有限公司在特定海外区域的独家代理权。
    风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动的风险、技术人员流失风险

公司动态研究报告：业务结构优化，新业务打开长期成长空间

中联重科(000157)
    投资要点
    业务结构多元协同，新兴业务多点突破
    传统工程机械主业巩固领先地位，高空机械、矿山机械等新兴业务高增，具身智能机器人落地推进，形成“传统+新兴”双轮驱动格局，分散行业周期波动风险。工程机械主业稳增：混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统产品线稳固，混凝土板块电动化渗透率提升较快，电动搅拌车三年内市场规模预计8万台、渗透率超90%；起重机受风电、核电等高端吊装需求拉动，公司千吨级履带吊和大吨位汽车吊市占率行业领先。高空机械远销全球100多个国家和地区，在欧洲和“一带一路”沿线主要国家的占有率较高。直臂72米高端电动产品在欧洲市场实现批量上市，直臂超高米段产品成功进入英国市场。矿山机械聚焦“大型化、绿色化、智化”，形成一体化解决方案，具备全栈交付能力，可满足不同矿区、不同智能化等级的定制需求。具身智能机器人，已开发4款全尺寸双足人形机器人，数十台进入工厂作业，覆盖机械加工、物流、装配等环节，搭建具身智能运营中心，形成“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环。农业机械逆势增长，围绕“高端、国际、新能源”战略，海外收入占比提升。混动拖拉机首次出口海外高端市场，下线大马力轮式混合动力拖拉机，初步形成高端化、新能源产品体系。
    全球化纵深推进，海外成增长“压舱石”
    从“销售网络布局”向“本地化运营”升级，聚焦新兴市场需求红利，海外收入占比超五成，成为抵御国内周期波动的核心支撑。海外收入规模与质量双升：2025年前三季度，公司海外收入为213.13亿元，海外收入占比达57.36%，较2024年同期上升6.05个百分点，毛利率高于国内，显示区域结构持续优化。受益于东南亚、中东、非洲地区的基础建设和矿山开拓需求持续增长，叠加公司持续投入两至三年，非洲、拉美等区域将成为公司海外未来重要的增长点，另外欧洲地区基础设施投资有所恢复，市场需求较大，公司在此区域的相关本地化布局将为未来业务增长提供有力支撑。
    研发加码技术引领，“三化”转型筑牢壁垒
    聚焦数字化、智能化、绿色化技术方向，持续高研发投入，推动产品迭代与进口替代，技术优势转化为市场竞争力。研发投入强度领先，过去三年（2022-2024）研发投入率约8%，前三季度持续加码，在研科研项目1755项，其中聚焦数字化、智能化、绿色化等“三化”新技术研究项目近300项，近三年科技成果转化率超97%。技术成果丰硕：截至2025年6月末，累计申请专利18532件，授权专利12943件，“三化”新技术专利累计达5974件；主导制定490余项国家和行业标准、16项国际标准，技术话语权行业领先。产品迭代落地，推出4000吨全地面起重机、216米风电动臂塔机等标杆产品；上市新能源主机产品20款，包括全球首款纯电驱港口轮胎起重机、5桥38吨纯电动折臂式随车起重运输车等，搅拌车电动化渗透率从2024年36.6%提升至74%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为508.98、609.12、705.52亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.77元，当前股价对应PE分别为15.7、11.2、10.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

公司事件点评报告：主业增速符合预期，丝杠新专利便于实现大规模量产

嵘泰股份(605133)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q3营收7.55亿元，同比+24.7%；归母净利润5047万元，同比+25.9%。
    投资要点
    2025Q3公司主业稳步增长，盈利能力环比改善
    2025年三季度公司业绩保持增长态势，整体增速符合我们预期。（1）主业方面，公司25Q3营收7.55亿元，YoY+24.7%，同比快速增长系主业稳步提升及澳多电子并表；归母净利润5047万元，YoY+25.9%；扣非归母净利润4235万元，YoY+18.6%。（2）盈利能力方面，公司25Q3毛利率23.2%，YoY-0.4pct，QoQ+1.2pct，环比显著改善。（3）费用率方面，公司25Q3期间费用率为14.7%，YoY-0.5pct，QoQ+2.2pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/8.7%/4.0%/0.5%，YoY-0.03/+0.8/-0.3/-1.0pct，QoQ+1.2/+0.6/-0.5/+0.8pct，费用率整体保持平稳。
    转向壳体龙头地位稳固，新增多个定点项目
    主营业务稳中有进，继续深化全球布局。公司转向系统产品交付量再创新高，全球龙头地位进一步巩固；转向壳体2024年产量突破1700万件，销售额同比增长16.3%。2024年，新获或新增开发博世、采埃孚、蒂森克虏伯、博格华纳、舍弗勒、耐世特等产品新客户或新项目。公司紧跟汽车的轻量化、电动化、智能化的发展方向，持续加快在新能源汽车领域的市场布局，加大在新能源汽车三电系统、汽车结构件、电池托盘等产品的开发力度。继续深化全球布局，珠海嵘泰持续扩大欧洲出口项目，获得多个重要项目定点。2024年公司莱昂工厂亏损1570.3万元，2025年有望减亏。
    收购中山澳多，补充电机业务拼图
    收购中山澳多科技，实现机电一体化平台化布局。2025年8月，公司拟购买中山市澳多电子科技有限公司51%股权，现已完成股权变更。澳多专注汽车机电零部件和车联网生态研发，近年加大智能电装产品和汽车数字钥匙的开发与投入，合作客户包括理想汽车、问界汽车、小鹏汽车、零跑汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、蔚来汽车、北京汽车、江淮汽车、江铃福特、红旗汽车等主机厂，在国内电动尾门、电动踏板、数字钥匙、手表钥匙等细分领域取得明显的行业优势地位。
    丝杠新专利公开，奠定大规模量产基础
    无齿槽丝杠加工便利，便于实现大规模量产。2025年10月17日，润孚动力公布“一种反向式无齿行星滚柱丝杠”发明专利。该专利通过取消丝杆齿轮/环槽及滚柱齿轮/环槽结构，结合行星架组件的双重配合机制，彻底消除复合结构加工瓶颈，在保障滚柱轴向平行度与恒导程特性的同时，显著降低振动噪音，实现高精度、规模化量产。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.9/42.2/47.3亿元，归母净利润为2.4/3.3/4.0亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汽车铝合金压铸件市场应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

25Q3短期业绩承压，看好创新品种落地及出海

爱美客(300896)
    事件
    爱美客发布2025Q3业绩。
    点评
    受消费环境影响收入短期相对承压。2025Q3，公司实现收入5.7亿元（-21.3%），实现归母净利润3.0亿元（-34.6%），扣非归母净利润2.5亿元（-42.4%）。2025年前三季度，公司实现收入18.6亿元（-21.5%），实现归母净利润10.9亿元（-31.1%），扣非归母净利润9.8亿元（-36.2%），对应扣非归母净利率52.4%（-12.1pp）。
    受盈利规模承压影响，费用率有所提升。2025年前三季度，公司销售费用率为11.0%（+2.1pp），管理费用率为4.9%（+0.2pp），研发费用率为10.1%（+3.3pp）。
    研发实力雄厚，关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。根据公司公告，为满足市场需求，公司正扩建产能。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。此外，2025年9月29日，公司公告取得国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》，有利于进一步丰富公司产品矩阵。
    风险
    医美行业政策性风险，宏观环境影响医美行业景气度。

吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进

康希诺(688185)
    投资要点
    事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（]5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得BPOM临床试验批准，并已正式启动18–49岁成人I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈。
    吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大Ia/Ib期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度进一步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。值得关注的是，公司此前三季报显示主营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在逐步体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。
    丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司进一步完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细分领域的领先优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。
    盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有助于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有MCV4、PCV13i等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司2025–2027年收入分别为10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。
    风险提示：海外临床推进不及预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

盈利能力明显改善，聚焦自动化行业前沿技术

鸣志电器(603728)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，盈利能力明显改善
    25年前三季度公司实现营收20.43亿元，同比+11.66%，实现归母净利润4984万元，同比+5.43%，实现扣非归母净利润4408万元，同比+2.5%。单季度看，25年Q3实现营收7.29亿元，同比+28.98%，环比+1.29%，实现归母净利润0.23亿元，同比+215.97%，环比+15.78%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比+260.10%，环比+16.38%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率环比改善，利润提升，费用率同比下降
    25年Q3实现毛利率37.77%，同比-0.21pct，环比+4.32pct；实现归母净利率3.14%，同比+1.86pct，环比+0.39pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.66%/16.23%/9.32%/+0.18%，同比分别为-0.92/-0.61/-1.58/-0.22pct，环比分别-0.47/+3.01/+0.37/+0.09pct。毛利率提升主要由于新工厂短期成本摊销压力减少，越南子公司产能释放带动境外营收回升。
    自动化领域需求增长，推动控制电机及其驱动系统业务保持增长
    25年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现营收10.99亿元，同比+5.6%；其中，控制电机部分实现营业收入6.74亿元，同比-0.88%；公司运动控制系统业务实现营业收入4.25亿元，同比+44.07%；公司贸易类业务实现营业收入1.1亿元，同比-6.4%；电源与照明系统控制类业务实现营收0.91亿元，同比基本持平；设备状态管理系统业务实现营收0.14亿元，同比-9.4%。
    聚焦自动化行业前沿技术，重点投入AI和机器人行业
    公司聚焦自动化行业前沿技术，通过与全球顶尖客户及科研机构合作，开展联合开发，推进技术研究。计划开发高精度、智能化、集成化的产品，如机器人和智能驾驶领域的高精度电机及驱动系统模组，工业自动化领域的直线电机模组和高精密减速机，以及人工智能和大数据领域的新型平台化产品。
    投资建议
    我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，公司业绩有望逐季好转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.84/1.08/1.51亿元（原值1.06/1.33/1.76亿元），对应PE分别330/258/185倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际局势复杂影响经贸环境、全球多边贸易体制冲击、原材料供应与价格波动频发、核心研发人员流失、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

以技术创新为驱，持续走向平台化

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：11月20日，蓝思科技发布投资者关系活动记录表，表示，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。预计今年人形机器人出货3000台以上，四足机器狗10000台，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。2026年，预计实现人形机器人核心部件和整机组装规模翻番，2027年人形机器人与四足机器狗出货量稳居全球前列。
    全产业链一站式精密制造解决方案提供商：公司1993年成立于深圳，2006年总部落户湖南长沙，2015年在深交所创业板上市，2025年在香港交易所上市，实现“A+H”双资本平台的战略布局。公司在新材料应用领域持续突破，率先将玻璃、蓝宝石、陶瓷等材料引入消费电子行业，凭借对玻璃、金属、陶瓷、塑胶、皮革、硅胶、玻纤、碳纤、化纤等十余种材料的深度技术积累，并依托强大的平台化能力，公司实现了从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，并与全球头部消费电子及智能汽车品牌建立了长期战略合作。目前，公司业务涉及智能手机与电脑、智能汽车与座舱、智能头显与智能穿戴、人形机器人等产品的结构件、功能模组、整机组装等，涵盖玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、玻纤、碳纤维等材料，以及与之配套的辅料、工装夹具模具、生产设备、检测设备、自动化设备、自主研发的工业互联网系统等。技术创新是公司发展的核心驱动力。公司长期以来专注科研及创新投入，积累了大量材料和工艺上的核心技术，引领智能终端领域的技术变革，为智能终端美观度和功能性提升做出重要贡献。公司以“四新”为指引，围绕行业关键问题、市场需求和技术发展，开展技术研发、产品创新、生产工艺优化等研究，构建了完整研发体系。2025年前三季度，公司实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；实现归属于上市公司股东的净利润28.43亿元，同比增长19.91%。
    拥有众多全球知名客户，持续走向平台化：在消费电子产品和智能汽车领域，公司拥有众多全球知名客户，包括苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、谷歌、Meta，特斯拉、宁德时代、宝马、奔驰、大众、理想、蔚来、比亚迪等。平台化布局方面，公司已具备以核心技术为支撑的产业化能力体系，紧抓市场扩展所带来的机遇，积极拓展从消费电子、智能汽车与座舱到智能穿戴，以及智慧零售、智能机器人等方面的全领域应用。在智能手机与电脑方面，根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年，公司智能手机与电脑类业务实现营业收入271.85亿元，同比增长13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组市场领先地位，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框。汽车业务方面，公司开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证。根据公司2025年10月28日发布的投资者关系活动记录表显示，目前公司首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计在2025年年底到2026年年初实现量产，满足数十万辆汽车的客户需求。机器人方面，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。我们认为，目前公司平台化策略正在逐步走向落地，未来成长前景可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年营收分别为914.79亿元、1169.64亿元、1429.85亿元，预计归母净利润分别为51.96亿元、69.02亿元、85.61亿元，对应PE分别为27.0倍、20.3倍、16.4倍，考虑到公司持续走向平台化，多业务持续增长未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

成本控制效果显著 十五五直流输电需求有望高增

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入94.5亿元，同比下降1.4%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%。其中25Q3实现营业收入30.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长0.3%。
    控费控成本效果初步显现，费用率同比下滑。公司近年来销售费用率有所提升，主要与公司系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力、强化一二级营销协同市场开拓相关，前三季度销售费用率4.34%（同比+0.5pct）、总费用率12.42%（同比+1.04pct），但25Q3销售费用率为4.58%（同比-0.78pct）、总费用率13.98%（-1.79pct）均同比有明显改善。此外公司25Q3毛利率为24.16%（同比-0.36pct），通过控制成本有效对冲了电表和配电设备价格下滑压力，保证公司整体业绩稳定。
    特高压迎来交付高峰，远海风电有望打开直流输电空间。今年国内特高压直流迎来投产高峰，预计有4条特高压直流投产，直流输电板块有望迎来快速增长。展望十五五海上风电有望走出低谷且向深远海发展，柔直预计将成为海上风电的主要送出技术，公司作为我国直流输电设备龙头企业之一有望充分受益。此外三北地区新能源消纳压力增大，特高压作为主要消纳手段，长期需求也有望充分保证。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告拟联合李鲁湘、关联方怀化蕴峰共同投资收购天源公司持有的天鑫公司59%股权、岳坪公司59%股权、瑞岳公司59%股权，获得合计4个金矿项目的探矿权。
    自有资金控股3家矿业公司。在交易完成后，公司将拥有天鑫公司、岳坪公司和瑞岳公司三家公司各45.2%的股权，李鲁湘将拥有各10%的股权，怀化蕴峰将拥有各3.8%的股权。天鑫和岳坪剩余股权为天源矿业（18%）和湖南自然资源调查所（23%），瑞岳剩余股权为天源矿业（11%）和湖南自然资源调查所（30%）。拟收购三家公司估值1.4亿元（净资产1.54亿元），公司自有资金出资0.63亿元实现控股。项目探矿权延续材料办理中，取得该三个金矿新的矿业权证、勘查许可证，并按不低于现有勘查许可证条件延续或保留矿业权为本次交易付款的先决条件之一。
    关联人与公司共同投资深度绑定管理层与矿业板块核心人员。李鲁湘上海东方雨虹防水有限责任公司董事，怀化蕴峰由公司董事凌锦明、张华振、龙少鹏、孙敏合计持股约48.34%。
    金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。金矿项目位于湖南洪江市，天鑫公司持有青山洞矿区金矿详查、芭蕉湾矿区金矿普查两宗探矿权。岳坪公司持有桐溪金矿田大坪金矿详查探矿权。瑞岳公司持有母溪矿区金矿详查探矿权。具体来看4个项目：1）青山洞金矿：已完成详查，详查报告显示全区保有（332+333）矿石量725585吨，金金属量2445千克，平均品位3.37×10-6；2）芭蕉湾金矿：处于普查阶段，表现出找矿潜力；3）大坪金矿：处于详查阶段，普查报告估算全区（333+334）矿石量337600吨，金金属量2029千克，平均品位6.01×10-6；4）母溪金矿：处于详查阶段。湖南雪峰山黄金资源地作为国家重点资源勘探区域，位于雪峰弧形构造带中段，即俗称的湖南“金腰带”中段，本区金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。
    战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线。公司筹划发行H股股票，深化国际化战略布局。融资就位，金矿推进，海外+资源拓展值得持续期待。公司资源化技改效益良好，运营能力恢复。资源化项目库存金铜涨价，弹性加速体现。公司拥有国内最大铋产能/铂族工艺跑通，重视公司小金属回收再生价值。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为13/11/10倍（2025/11/21），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

公司深度报告：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场

龙芯中科(688047)
    投资要点：
    国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于x86体系和ARM体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。公司前身为2001年成立的中科院计算所龙芯课题组，2010年公司开始市场化运作，并在2020年龙架构推出后，根据自主指令系统走出了独立于x86和ARM体系的新的CPU生态道路。2022年上市后，以“三剑客”和“三尖兵”为代表的CPU大幅提升了产品性价比，在信创市场份额提升、生态建设不断深化的基础上，公司初步具备了开放市场竞争力，发展的主要矛盾从研发端转向市场端。目前公司产品包括面向工控类应用的龙芯1号MCU和龙芯2号SoC、以及面向信息化类和工控类应用的龙芯3号CPU系列，在核心架构与IP自主可控、产品性价比不断提升的前提下，未来公司业务有望进入新一轮增长周期。
    AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升以及国内信创需求拉动相关CPU需求上行，同时国产CPU性能与性价比的提升正在信创与开放市场不断争夺Intel和AMD为主导的市场份额。CPU应用场景涵盖桌面、移动、服务器、工作站及嵌入式领域等。从需求看，AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升拉动相关CPU需求上行，2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4AI服务器出货量占比有望达到17.3%；PC出货量增长率也在逐季上行，2025Q3全球PC出货量同比增速上升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34%。此外信创需求也进一步拉动国产CPU需求上行，2026年我国信创硬件市场规模有望同比增长38.60%。从供给看，国内外服务器和桌面CPU市场基本由Intel和AMD占据，但国内信息技术安全自主的急迫性催生了三种路径的国产CPU厂商，引进成熟指令集的x86的海光、兆芯和ARM的华为、飞腾，以及自研指令集的龙芯和申威，目前信创采购中国产CPU份额在60%以上，第一梯队为华为和海光，同时国产CPU性能要求的不断上升使整体格局收敛至上述头部6家厂商，促进企业增强研发实力，另一方面国产CPU厂商正在党政领域外不断开拓商业化开放市场，依靠性价比等优势实现国产替代的不断加速。
    公司保持了底层指令集以及核心IP的自主可控，可实现x86/ARM指令转译，同时处理器核性能在迭代中不断提升。在源头指令系统实现自主创新才能彻底摆脱信息产业受制于外部技术的困境，公司龙架构具备先进性、兼容性、模块化和扩展性，融合X86、ARM等的主要特点，高效支持二进制翻译。同时，公司处理器核心IP核均自主研发，可大幅节省IP购买费用，同时显著降低IP升级成本。目前公司已推出五大系列处理器核，LA664已可对标AMD Zen2架构，目前新一代性能更强的LA864已进入物理设计试验阶段。
    立足于信创市场的自主优势，依靠产品性价比的逐代提升，聚焦单一应用逐步打开开放市场。信息化类应用方面，一方面公司目前在信创招标中桌面CPU3A6000的份额不断提升另一方面公司以3C6000等芯片为基础不断开拓服务器CPU、GPGPU市场，目前信创市场已有典型应用突破，开放市场将首先聚焦存储服务器等单一应用逐步打开市场。工控类应用方面，传统优势领域安全应用市场恢复增长，公司继续保持市场主导地位；网安、能源等领域的自主化需求不断加强，打印机主控芯片信创化得到推动，公司自主可控优势能促进工控信创领域的快速增长；此外，公司新一代产品具备性价比优势，在嵌入式和专用芯片方面具备优势。未来三年重点芯片研发项目中，终端类芯片性价比有望提高30-50%，服务器类有望提高50%-100%。
    依托顶层开源生态系统LoongArch，公司不断完善软件生态体系，同时解决了x86和ARM应用的迁移问题。公司在上游社区建立LoongArch分支，对源码进行维护，其生态将随社区自动演进，可以极大丰富支持LoongArch的软件版本，大幅减少软件迁移适配工作。操作系统采用以上游社区为技术源头发布基础版操作系统、支持商业版和定制版发展的生态模式。基础应用方面，与x86/ARM体系并列的Linux基础软件体系已经建成。同时公司通过横向编译和二进制翻译技术，解决x86和ARM应用的迁移问题，实现与主流应用的兼容，尤其龙芯打印机驱动兼容方案解决了常见打印机缺乏对Linux系统的驱动支持难题。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内稀缺的指令集自主可控CPU厂商，产品性价比优势较高，且目前正处于政策市场向开放市场转型阶段，受益于当前国产CPU自主可控要求提升的时代背景，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.74、10.25和13.21亿元，同比增速分别为33.63%、52.10%和28.92%；归母净利润分别为-3.86、0.08和2.17亿元，同比增速分别为38.25%、102.01%和2695.01%对应2026、2027年的PE分别为6531、234倍，对应2025-2027年的PS分别为75、49、38倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期；地缘政治风险；市场开拓不及预期。

Q3业绩符合预期，机器人灵巧手巩固优势

兆威机电(003021)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，利润同环比增长
    25年前三季度公司实现营收12.55亿元，同比+18.70%，实现归母净利润1.81亿元，同比+13.86%，实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+24.95%。单季度看，25年Q3实现营收4.69亿元，同比+13.65%，环比+11.83%，实现归母净利润0.68亿元，同比+4.01%，环比+16.04%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+13.98%，环比+28.30%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率同环比改善，研发费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率32.69%，同比+0.63pct，环比+0.48pct；实现归母净利率14.50%，同比-1.35pct，环比+0.52pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.00%/5.07%/9.93%/-1.30%，同比分别为+0.57/+0.44/+2.16/-0.30pct，环比分别-0.39/-0.85/-0.03/+0.97pct。研发费用同比提升主要因为公司对研发管理系统建设的深化。财务费用环比增加主要因为资产、信用减值损失提高。
    仿生灵巧手产品发布，进一步巩固技术与竞争优势
    公司于2025年7月发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。其中DM17采用全直驱方案，集成微型减速器、电机等核心部件及电子皮肤传感器，具备17个主动自由度，依靠多关节多层级力位协同的柔顺控制，可完成复杂精细动作；LM06采用连杆方案，配备无刷直流电机与自锁传动系统，拥有6个自由度和20公斤级抓握负载，适配高强度作业场景。公司通过灵巧手解决方案、核心模组供应等多种合作模式构建开放生态并推进协作，未来将深化灵巧手研发、优化材料与算法，以巩固技术和竞争优势。
    投资建议
    公司汽车电子持续贡献成长，人形机器人灵巧手业务前景广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.65/3.23/3.67亿元（25-27年原值2.82/3.41/3.97亿元），EPS为1.10/1.34/1.52元/股，对应PE为95/78/69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期、行业迭代速度过快；机器人灵巧手模组等原材料价格波动不确定性高、新产品推广不及预期。

25Q3业绩持续高增，核心产品持续放量

欧林生物(688319)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
    事件点评
    公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
    公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
    核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
    全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
    公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
    为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
    投资建议
    公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。

2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显

中际旭创(300308)
    事件描述
    1）公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收250.0亿元，同比+44.4%；实现归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。单Q3来看，公司实现营收102.2亿元，同环比分别+56.8%、+25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同环比分别+125.0%、+30.0%。
    2）11月10日，公司发布公告启动H股上市。为持续推进公司国际化战略和全球化布局，增强公司的境外融资能力，进一步提升公司治理水平和核心竞争力，公司董事会授权公司管理层启动H股上市筹备工作，期限为12个月内。
    事件点评
    毛利率、净利率环比继续提升，产能持续增长。2025单三季度毛利率、净利率分别为42.8%、32.6%，连续四个季度环比提升，表明公司产品结构继续高端化、产能扩张下规模优势愈发明显。三季度末，公司固定资产账面价值为65.1亿元，较去年同期增长了13.7亿元。与此同时，三季度末在建工程为9.8亿元，主要为厂房扩建与设备部署，公司认为现有在建工程仍不足以匹配明年订单需求，产能存在一定程度紧张，后续会持续追加购入。与此同时，公司在苏州、泰国等生产基地招工均已提前规划配套保障和锁定资源，其全球光模块龙头品牌地位和标准化作业流程对当地光通信劳动力资源
    具有集聚效应。公司已发布H股上市计划，除满足快速扩产需要的流动资金外，或带动海外投资者对公司价值重估。
    海外CSP不断上调资本开支，1.6T需求量已较年初产生较大幅度上调，公司硅光方案交付优势明显。Lighcounting最新评论表示，2025Q3云厂商的
    capex、以太网光模块、DWDM传输设备的销售增长都超出了预期，北美五大csp（谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle）3Q25资本开支同比增速均超出50%，最高的Oracle超过250%。英伟达CEO黄仁勋在GTC华盛顿上预计，2026/2027CSPCAPEX有望达到5490亿、6320亿美元，2025-2026英伟达Blackwell-Rubin累计出货量有望超过2000万颗（以GPUdie计）。英伟达将在GB300配置CX8网卡，与之搭配的交换机有望上量1.6T光模块，而谷歌也有望在2026年批量部署的TPUv7产生大量1.6T需求。旭创看到三季度重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T有望持续增长，并预计2026-2027其他重点客户也将大规模部署1.6T。1.6T核心物料瓶颈主要在200GEML、FAU、隔离器等，公司是少有的EML与硅光方案均获得重点客户验证通过的光模块厂商，且自研高端硅光芯片，预计硅光比例会持续提升，不仅有望取得更大市场份额且毛利率或继续提升。
    2027年的光通信预期已基本明朗，龙头光模块公司估值并不存在回调风险。首先主流CSP的Token数仍在快速增长，以谷歌为例，其2024年4月单月处理Tokens约9.7万亿，目前以突破千万亿，这一百倍增长表明尽管高端AI芯片每年更迭，大型CSP的资本开支增长是有真实需求驱动的。展
    望2027，智能体编程、视频和动画制作、可视化仿真等领域拉动Token增长的天花板还很高。光模块方面，除了GPUIO带宽每年提升，Scaleup带宽需求增长迅速，可能达到Scaleout需求的十倍，CSP客户正推进ASIC芯片在Scaleup的应用，早期方案包括LPO、NPO等，从而带动光模块配比的大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    我们认为1.6T硅光优势明显，盈利能力有望持续上行，同时后续市场风格资金的切换也有望拉动估值修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.6/268.0/344.4亿元（前次预测为93.7/181.1/248.9），暂不考虑H股发行落地，11月20日收盘价对应PE分别为51.8/20.4/15.9，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；AIInfra算法优化速度大于Token提升速度导致需求萎缩；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要物料如CW、FAU等无法满足供应需求出货低于预期；关税政策受政治因素变化影响公司盈利能力等。

精密铸件隐形冠军，受益AI算力“制冷+电源”双轮驱动

联德股份(605060)
    投资要点
    全球制冷压缩机铸件龙头，深度绑定外资巨头切入AIDC制冷&电源领域。公司是全球商用空调压缩机铸件龙头、工程机械铸件领先企业。凭借“铸造+机加工”一体化能力，深度绑定江森自控、英格索兰、卡特彼勒等全球500强客户，合作关系均超10年。基于与头部客户的战略合作关系，公司顺势切入AIDC赛道，供应数据中心制冷（压缩机）与备用电源（柴油发电机、燃气轮机）所需的高端精密铸件。2016-2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.7%/13.3%，业绩保持较快增长趋势。2025年上半年，受益于数据中心订单兑现，公司业绩重回增长区间。AI产业快速发展趋势下，公司通过国内外产能扩张，有望开启新一轮增长。
    传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间。（1）AIDC：全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度迈向MW时代，对制冷和电力供应提出更高要求。①制冷端：无论是风冷还是液冷，压缩机均为制冷系统的“心脏”，我们测算仅美国AIDC制冷端铸件市场空间到2028年便有望突破100亿元。②发电端：美国电力设施老旧，供需缺口扩大，“燃气轮机+柴油发电机”或成为主流解决方案，市场空间广阔。目前下游龙头特灵、江森自控、卡特、康明斯等企业的订单及业绩已验证行业高景气度。（2）工程机械：公司核心客户为卡特彼勒，有望受益于2025年起全球工程机械需求复苏。且关税背景下，客户对供应链安全要求更加严格，全球产能布局成为必要条件，公司墨西哥工厂投产后有望在卡特彼勒提高供应份额。
    “铸造+机加工”一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构筑核心壁垒。1）差异化竞争与盈利优势：公司聚焦压缩机、工程机械等细分领域，与可比公司形成差异化竞争。通过“铸造+机加工”全链条服务，深度参与客户研发设计，产品附加值高，盈利能力显著领先同行。2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以前瞻性的“德清+墨西哥”的双核心产能布局抢占先机，不仅承接国内增量订单，还能通过海外生产基地规避关税、保障北美核心客户供应链安全。3）股权激励绑定核心人员：公司2025年限制性股票激励计划已完成首次登记，向156名激励对象（含董事、高管、中层及核心技术骨干）授予165.16万股，授予价9.92元/股，与核心人员完成利益绑定。
    盈利预测与投资评级：公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，充分受益于AIDC驱动的制冷与备用电源需求高增。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍。基于全球科技巨头资本开支持续加码，公司未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球AIDC资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。

国内运动控制行业领先企业，布局微特电机深化产业协同

维宏股份(300508)
    国内运动控制行业领先企业，营收规模稳健增长。公司是国内运动控制行业领先企业，致力于提供数字化制造核心技术产品及整体解决方案，主营业务为研发、生产和销售工业运动控制系统、伺服驱动系统和工业物联网，产品目前主要应用在数控机床上。受益于2025年金属切削机床市场有回暖趋势、伺服驱动器市场延续增长态势等，公司营收规模稳健增长，2025年前三季度实现收入3.98亿元，同比增长15.28%。
    受产品结构影响毛利率有所下滑，费用管控效果较好。公司核心产品具备高毛利率，近几年公司整体毛利率一直维持在50%以上。2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为54.47%、18.79%，分别同比-6.24pct、-5.21pct，盈利能力有所下滑，主要系公司今年以来产品结构收入占比有所调整，使得公司整体毛利率呈现下降态势。费用率方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.33%、12.44%、20.74%、0.26%，分别同比-1.32pct、-1.27pct、-3.48pct、+0.22pct，费用管控效果较好。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，交易完成后，公司将成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。本次战略收购进一步夯实了公司在运动控制领域提供数控系统、伺服驱动器、电机、工业云服务等整体解决方案的能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.36亿元、6.26亿元和7.32亿元，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元和1.37亿元，6个月目标价41.76元，对应2026年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。

盈利稳步提升，全年收入指引下限上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布2025年三季报，25Q1-Q3收入为276.0亿元（+44.2%）归母净利润为11.4亿元（去年同期为-36.9亿元），扣非归母净利润为9.7亿元（去年同期为-39.9亿元）。25Q3收入为100.8亿元（+41.1%），归母净利润为6.9亿元（去年同期为-8.1亿元），扣非归母净利润为7.1亿元（去年同期为-8.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53亿美元调整至51-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。
    核心观点
    25Q3泽布替尼突破10亿美元，费用环比稳中略降
    前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8亿美元（+53.2%）其中美国19.9亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6亿美元（+359%）；其他地区1.1亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。
    单Q3来看，泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、中国0.9亿美
    元（+36.2%）、其他地区0.5亿美元（+116.6%）。25Q3替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入1.3亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3亿美元，+50.8%）。
    25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1和Q2的趋势。研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3营业利润达到1.6亿美元，环比Q2再上一个台阶。
    26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线
    Bcl2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据来看有望成为BIC；
    BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据；
    CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1L BC的III期试验（不再开发2L）；
    其他在研项目：B7H4ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS抑制剂以及EGFR CDAC等早研项目POC数据由此前25H2读出变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

固态深度布局，三元正极加速出海

当升科技(300073)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入73.99亿元，同比增长33.92%；归母净利润5.03亿元，同比增长8.30%；扣非净利润3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025年Q3单季度实现营业收入29.67亿元，同比增长49.54%；归母净利润1.92亿元，同比增长8.02%；扣非净利润1.36亿元，同比增长29.36%。在行业调整期，公司业绩展现出较强韧性，盈利能力保持行业领先水平。
    公司产品种类丰富，各类新品研发进展顺利
    公司已在高镍、中镍高电压、磷酸铁锂及下一代固态电池材料等领域形成完整产品布局。1)多元材料技术领先：公司高镍、超高镍NCM/NCA及中镍高电压等多元材料技术持续领跑，产品已批量供应全球高端电池客户。2)固态电池材料取得关键突破：公司行业首创的氯碘复合硫化物电解质可将全固态电池工作压力显著降低至5MPa以内，解决了行业关键痛点，目前样品在多家头部企业评测效果显著。公司已建成数吨级固态电解质小试线。配套的固态专用高镍正极（支持>400Wh/kg电池）和富锂锰基正极已实现10吨级出货。
    持续开拓海内外客户，国内市场渗透率持续提升
    公司持续开拓海内外客户，海外方面，与LGES、SK on、三星SDI、Murata、欧美大客户等国际巨头建立深度合作关系，并与LGES、SKon两大锂电巨头签订未来三年上百亿元订单，为未来销量和盈利奠定了坚实基础，产品配套进入大众、现代、戴姆勒、宝马等海外高端新能源车企。国内方面，公司成功批量导入国内主流新能源汽车及动力电池企业，深度绑定中创新航、瑞浦兰钧、宜春清陶等客户，配套用于理想、蔚来、长城、广汽等国内高端车企，市场渗透率持续上升。
    投资建议：
    公司技术研发领先，固态进展顺利，但行业竞争加剧。我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.79/10.91/13.19亿元（25/26年预测前值为9.08/11.03亿元），对应P/E为40x/29x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

北交所信息更新：智慧工厂正式启动迅安品牌焕新，向个体防护装备纵深发展

迅安科技(920950)
    2025Q1-Q3：营收1.41亿元，同比-17%；归母净利润3103万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.41亿元，同比下滑16.70%，归母净利润3102.72万元，同比下滑29.41%。考虑到折旧摊销对业绩的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61/0.72/0.86（原0.68/0.79/0.92）亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元/股，对应当前股价PE分别为22.4/18.8/15.9倍，看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    公司积极投入研发提升产品性能与竞争力，创新智慧工厂正式启动
    公司高度重视研发投入，不断提升产品性能和竞争力，2025年前三季度，公司投入研发费用816.52万元，占营收比例5.79%。此公司优化市场布局，加强国内外市场的拓展，提升市场占有率；加强品牌建设，提升公司品牌知名度和美誉度。2025年前三季度，公司销售费用投入479.17万元，占营收比例3.40%。管理费用方面，由于公司园东路新厂区在投产前发生的折旧摊销费用，计入了管理费用，2025年Q1-Q3管理费用1175.84万元，同比增长31.52%，占比达到8.34%。2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着迅安的品牌焕新与战略全面升级。
    我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长
    近年来，市场监管总局联合应急管理部开展个体防护装备标准化提升三年专项行动，制定并发布一批个体防护装备配备规范强制性国家标准，填补了我国个体防护装备配备管理领域标准空白。据公司2025年半年报引用，我国市场监管总局表示，当前我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长，位居全球前列。《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范劳动防护装备行业的发展。另外随着国内职业教育的逐步规范和宣传力度的加大，从业人员的职业安全意识逐渐提高，对个体防护装备的主动需求也将不断增加。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

正极盈利稳健增长，固态电池加速布局

厦钨新能(688778)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收130.59亿元，同比增长29.80%；实现归母净利5.52亿元，同比增长41.54%；扣非净利5.06亿元，同比增长48.20%。其中2025Q3单季度实现营收55.26亿元，同比增长50.20%；实现归母净利2.45亿元，同比增长63.60%，环比增长28.97%；扣非净利2.15亿元，同比增长77.02%。公司业绩表现强劲。
    钴酸锂出货稳定增长，动力及储能材料多点开花
    2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，其中钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%。
    新产品开发稳步推进，固态电池材料布局领先
    公司新产品开发稳步推进：1）固态电池领域公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线固态电池的正极材料公司已向下游客户多次送样验证，同时已经实现了氧化物固态电解质的吨级生产。2）公司补锂剂产品已经实现在头部厂商应用，后续伴随产能爬坡利润逐渐释放。
    投资建议
    我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.91/9.96/11.80亿元（25/26年预测前值为7.22/9.79亿元），对应P/E为41x/32x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

主业保持领先、功能营养+深加工引领成长，高分红保证股东回报

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020-2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加强。完成了高质量的发展。
    未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。面对复杂宏观与消费环境挑战，伊利通过横向拓展与纵向升级实现成长：横向将拓展业务边界、孵化新业务，明确国际市场优先布局规划，加快新西兰泰国印尼产业布局；纵向将发力深加工与功能营养品业务，抢抓功能营养、深加工国产替代千亿市场机会，替代进口并开拓国际市场。同时，现有主业将持续巩固领先地位。
    伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。印尼作为东南亚关键市场，人口规模较大，靠本土化创新与供应链打造实现快速增长，新品增速超过老品，公司从行业第八跃升第一梯队；泰国通过收购本土品牌、创新产品与品牌重塑稳居市场前列，计划份额继续提升并拓展新业务与渠道。澳优依托全球领先羊奶粉优势，在超30国推行差异化策略；新西兰业务聚焦高端化与高附加值升级，与集团形成协同。上述市场业务增速均快于联合利华、雀巢等竞品，支撑伊利国际化布局。
    功能营养品板块，公司继续推动品类升级，2025年公司基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15%，目前基础营养需求人群规模2.2亿，功能营养3.8亿，专业营养3.3亿。深加工板块，公司助推行业消费从喝奶到吃奶转型，中国/日本/法国的液态奶占乳制品消费的比例分别为49.0%/30.9%/13.3%，国内乳制品消费转型空间巨大。目前国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代同样空间巨大。公司规划未来5-10年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10%。
    我们预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先实现增长。本轮行业竞争加剧是成本窗口和渠道变革共同作用的结果，在原奶价格企稳的情况下，预计小企业优势将越来越小。婴配粉行业26年已经止跌回稳，生育补贴政策+行业监管力度趋严，预计行业集中度有望提升。下一个五年，公司目标仅金领冠单品牌将实现行业份额第一，澳优份额继续提升，公司整体婴配粉市场份额进一步提升。成本端，25年双节期间原奶供需已经基本平衡，我们预计26年原奶价格有望触底回升。
    盈利预测与投资建议
    公司目标未来五年净利率继续提升。25-27年公司承诺每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于24年，锁定股息率。预计公司2025-2027年实现营收1203.11/1261.73/1324.09亿元，同比增长3.91%/4.87%/4.94%；实现归母净利润112.53/122.02/132.47亿元，同比增长33.13%/8.43%/8.57%，对应EPS为1.78/1.93/2.09元，对应当前股价PE为17/15/14倍，公司26年预期股息率达到4.92%，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；海外业务拓展风险。

Q3业绩符合预期，机器人谐波磁场电机行业领先

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，营收利润均环比增长
    25年前三季度公司实现营收6.80亿元，同比-3.47%，实现归母净利润1.29亿元，同比-21.07%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比-25.34%。单季度看，25年Q3实现营收2.51亿元，同比+4.18%，环比+11.43%，实现归母净利润0.44亿元，同比-7.25%，环比+3.64%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-13.41%，环比+2.49%。公司Q3业绩总体符合预期，营收与利润环比保持增长。
    Q3毛利率同环比下降，费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率30.45%，同比-3.49pct，环比-0.60pct；实现归母净利率17.67%，同比-6.21pct，环比+1.17pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/6.00%/3.42%/0.60%，同比分别为+0.05/+0.37/+0.21/+0.24pct，环比分别-0.16/-0.32/-0.15/+1.75pct。毛利率下降主要原因是公司主营业务受行业竞争格局影响，面临较大降本压力。财务费用同环比增加主要因为公司可转债融资增加与利息变动以及汇兑收益减少。
    流体技术与电机技术创新突破，公司自主研发能力增强
    公司主营业务产品分为流体技术和电机技术两大板块。在流体技术产品方面，公司前瞻性布局主动感知清洗系统，大幅提升该类产品的智能化程度和复杂程度，未来在高级别自动驾驶领域前景广阔。电机技术产品方面，公司也已获得一定技术突破，研发谐波磁场电机技术正对电机底层技术进行颠覆性开发，定制化开发的新型磁性材料，适配谐波磁场电机技术特殊设计要求。同时，公司积极推动电动模块业务产品升级，促成产品集成化发展。在跨业务通用技术中，公司也已具备与整车厂同步研发能力与智能化生产与试验能力，通过通用、本田等客户实验室认证。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年实现归母净利润为1.91/2.11/2.55亿元；2025~2027年对应PE为55.10/49.81/41.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）汽车销量不及预期；（2）汽车行业变革、政策调整；（3）原材料成本波动；（4）海外工厂建设进度不及预期；（5）客户集中需求下降。

公司事件点评报告：Q3营收高增，三代电子皮肤蓄势待发

福莱新材(605488)
    事件
    福莱新材发布2025年三季度业绩报告：2025年前三季度实现营业总收入20.97亿元，同比增长18.09%；实现归母净利润0.65亿元，同比下滑7.83%。其中，公司2025Q3单季度实现营业收入7.62亿元，同比增长23.12%，环比增长4.24%；实现归母净利润0.14亿元，同比增长102.23%，环比下滑14.87%。
    投资要点
    “芯感一体，触觉赋能”，三代电子皮肤蓄势待发
    继公司在今年2月和6月分别发布第一、第二代电子皮肤（柔性传感器）产品后，公司电子皮肤再度迭代升级，预计在11月27日发布第三代电子皮肤。作为拥有电子皮肤柔性化、量产、迭代能力的头部厂商，公司第三代产品以“芯感一体，触觉赋能”为核心，突破性的将电子皮肤与芯片、算法、大模型集成起来，构建触觉感知新境界。通过算法、芯片加持，电子皮肤将具备更强的感知能力，使装备电子皮肤的灵巧手由“执行器”进一步向“感受器”过渡。
    研发持续高投入，收入增长拉动现金流
    期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.15/-0.63/-0.11/0.26pct，其中研发费用率上涨主要系研发投入扩张。公司Q3单季度研发费用0.37亿元，同比、环比分别增长48%和16%，同时2025年前三季度研发费用合计达到0.91亿元，显示公司对研发项目投入力度的持续增加。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.14亿元，同比增加2.05亿元，主要源于公司产品销售收入前三季度显著增加。
    打造电子皮肤领域的“磷酸铁锂电池”
    公司在众多电子皮肤技术路径中选择了结构简单、适合大规模量产的压阻式技术路线，与新能源领域的磷酸铁锂电池概念类似，是做大电子皮肤市场、让电子皮肤走进日常生活的中坚力量。目前公司柔性传感器及触觉感知系统已覆盖人形机器人、工业检测、智能穿戴、陪伴机器人、医疗检测等应用领域，并与国内外多家知名机器人公司和灵巧手公司达成合作。产品层面，电子皮肤逐代升级。公司一代产品主打平面压力感知；二代产品即突破了传统半柔性或平面传感器的物理限制，达成全域三维力感知；三代产品在前代基础上进一步融合芯片与算法，构建起一套完整的电子皮肤升级路径。在具身智能生态建设方面，公司引进算法与大模型专家廖永兴博士，牵手浙江清华柔性电子技术研究院建立联合实验室，同时与通智科技达成战略合作，共同推进“材料-感知-算法-终端”一体化解决方案。在海外布局方面，公司9月份在美国加州设立全资子公司Apex Sensing LLC，并在当地成立商务团队，加速柔性传感技术与北美具身智能产业化进程的深度融合，目前进展顺利。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.24、1.55、2.12亿元，当前股价对应PE分别为71.1、57.2、41.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期；股权激励进展低于预期风险。

升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

华海诚科(688535)
    环氧塑封料：国产化 率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升
    环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能EMC国产化率仅10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。
    随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。以存储为例，随着SK海力士从DRAM向HBM迭代，其HBM采用MR-MUF技术、在半导体芯片缝隙中注入液体EMC。
    强强联合，加速导入海外存储产业链
    2024年11月公司公告拟购买衡所华威100%股权，其中70%股权交易价格定为11.2亿元，现金支付3.2亿元、股份支付3.2亿元（股份发行价格为56.15元/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60%）、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/股，存续期4年），2025年10月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料。
    盈利预测、估值和评级
    ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到2025年是并购落地期，估计2026年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40、1.03和1.30亿元，现价对应动态PE分别为215x、83x、66x，给以2027年75X PE估值，目标价111元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。

盈利能力持续回升，储能需求有望带动业绩弹性

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用+坏账计提短期影响Q3业绩
    2025前三季度公司营收450.0亿元、同比+32.2%,归母净利润28.2亿元、同比-11.7%,主要系股权激励费用以及坏账减值计提。若剔除其影响,则公司前三季度归母净利润为36.7亿元、同比+18.4%,毛利率16.0%、同比-1.4pcts,净利率6.6%、同比-3.0pcts,。其中Q3营收168.3亿元、同/环比+35.9%/+9.5%,归母净利润12.1亿元、同比+15.1%,若剔除股权激励费用及坏账计提影响,公司单季度归母净利润为14.6亿元、同比+50.7%,毛利率13.7%、同比-5.4pcts,净利率7.3%,Q3整体盈利能力持续改善。受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025三季度末,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为40.2天和84.7天、较2024三季度末的58.7天和98.8天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025前三季度全球动力电池装机量约811.7GWh、同比+34.7%,整体增长趋势符合预期。储能方面,根据储能网数据,2025前三季度中国新型储能装机达到31.8GW、同比+19.3%。
    动储业务齐头并进,商用车、大圆柱、海外储能打开增长预期。根据公司三季报,2025前三季度公司动力/储能电池出货分别为34.59/48.41GWh、同比+67.0%/+35.5%。拆分单季度来看,公司Q3动力/储能电池出货分别为13.11/19.70GWh、同比+82.8%/33.3%。从排名来看,公司动储均排名高位,根据SNE数据,前三季度公司动力电池装车量排名全球第九,同比+73.2%,市占率为2.7%,较去年同期2.1%小幅提升。根据大东时代数据,2025第三季度公司储能电池全球市占率达到12%,稳居全球前二。根据公司投资者交流纪要,公司商用车产品线反馈情况乐观,预计2026年保持50%以上的增速,大圆柱产品在成为宝马下一代电动车型电池首发供应商外,有望投建大圆柱电池新产能匹配国内新客户,海外储能目标至2026年占比有望从不足两成提升至超过25%并增加系统出货比例。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、73.6和101.6亿元,对应PE值分别为37、22和16倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

盈利能力修复，资产重组过会打开增长空间

淮河能源(600575)
    营收承压，单季度盈利能力有所回升
    2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts.。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
    发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
    根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
    资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
    根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目—拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1)资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2)在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3)规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期。

公司深度报告：国产刻蚀设备领军者，薄膜业务蓄势待发

中微公司(688012)
    投资要点：
    中微公司是国内半导体设备的龙头企业之一，主要为集成电路、LED外延片、功率器件、MEMS等半导体产品的制造企业提供刻蚀、薄膜沉积、MOCVD等设备。公司深耕集成电路制造核心设备领域，主要产品包括刻蚀与薄膜沉积设备两大类：刻蚀设备方面，公司的等离子体刻蚀设备已广泛应用于国际一线芯片制造商的先进制程产线；薄膜沉积领域，公司近年来成功开发的LPCVD和ALD设备已通过客户验证，多款产品进入市场并获大批量重复订单。在泛半导体设备领域，公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，随着全球半导体产业向三五族化合物半导体加速拓展，尤其在Mini/Micro LED新型显示、新能源汽车功率器件等领域的需求持续释放，MOCVD设备作为关键工艺装备，市场空间将进一步扩大此外，公司积极把握半导体设备市场新机遇，通过子公司超微、中微惠创、中微汇链等在量检测设备、环保设备、工业互联网等领域积极拓展，构建多元化的业绩增长点。为满足业务快速增长需求，公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度研发费用达17.94亿元，同比增长96.30%，研发费用率高达22.25%，未来五到十年，公司计划通过自主研发与产业合作，覆盖集成电路关键领域超过60%的设备市场，实现高质量可持续发展。
    公司以CCP刻蚀设备为核心，并顺利研发ICP刻蚀设备，覆盖95%以上的刻蚀应用需求，伴随先进制程与三维存储技术的迭代，刻蚀设备的需求将进一步提升。制程进步伴随着工艺尺寸的进一步缩小大幅度提升了对刻蚀设备的需求，根据SEMI，一片7nm芯片在生产过程中需经历约140次刻蚀工艺，相比28nm制程所需的40次，增长超过2.5倍。公司12英寸高端刻蚀设备已实现从65nm至5nm及更先进制程的量产应用，面向5nm以下节点，公司正积极推进下一代机型研发，旨在进一步提升刻蚀选择比、均匀性及量产稳定性。三维存储方面，堆叠层数的不断增加不仅对刻蚀设备的需求提升，在深宽比能力方面也提出更高要求。公司开发的超高深宽比掩膜ICP刻蚀设备与超高深宽比介质CCP刻蚀设备已在先进存储制造产线中大规模应用。目前，公司已成功研制出三代共18种等离子体刻蚀设备，主要聚焦CCP刻蚀设备，ICP刻蚀设备进展顺利，2025年前三季度，公司刻蚀设备营收61.01亿元，同比增长约38.26%，占总营收约76%。
    薄膜沉积和MOCVD外延设备方面，公司已成功发布六款薄膜沉积产品，覆盖存储器件及先进逻辑器件的钨、金属工艺需求；公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，将进一步向mini/micro LED和功率器件延伸。1）2025年前三季度，LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比增长1332.69%。钨系列产品方面，公司提供CVD钨、HAR钨及ALD钨设备，可满足存储器件所有钨应用场景，包括高深宽比金属互联及三维存储器件字线应用；金属栅极应用领域，公司推出的金属栅系列产品涵盖ALD氮化钛、ALD钛铝及ALD氮化钽等多款设备，在薄膜均匀性、污染物控制与生产效率等关键指标上均达到国际先进水平，全面满足先进逻辑制程需求。2）公司2024年MOCVD设备营收3.79亿元，同比下降18.03%。公司是氮化镓基LED市场最大的MOCVD设备供应商，凭借PRISMO A7、HiT3及UniMax等系列产品持续服务全球客户。公司亦积极拓展MOCVD技术应用边界，新一代硅基氮化镓设备与碳化硅外延设备正分别处于研发与验证阶段。尽管受LED市场波动影响，公司通过向高端显示、功率半导体等领域的拓展，有望开辟新的增长空间。
    投资建议：首次覆盖，给予买入评级。作为国内龙头的半导体设备公司，公司深耕刻蚀设备，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.74、156.40和197.88亿元，同比增速分别为33.19%、29.54%和26.52%归母净利润分别为20.46、32.04和43.44亿元，同比增速分别为26.62%、56.60%和35.60%对应2025-2027年的PE分别为87、55和41倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：汇兑损失等因素影响公司盈利，入股辉星动力及墨的智能加速人形机器人产业布局

凯迪股份(605288)
    事件
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3实现营业收入9.26亿元，同比+3.7%；归母净利润0.29亿元，同比-59.6%；其中2025Q3实现营业收入3.18亿元，同比+0.1%，环比-3.9%；归母净利润-0.02亿元，同比-115.6%，环比-117.8%。
    投资要点
    营收稳健增长，利润受期间费用增加及汇兑损失影响
    营收稳健增长，毛利率受海运费及关税影响小幅下降。2025Q1-Q3公司实现营收9.26亿元，同比+3.7%；归母净利润0.29亿元，同比-59.6%；扣非归母净利润0.21亿元，同比-68.2%。单季度看，2025Q3实现营业收入3.18亿元，同比+0.1%，环比-3.9%；归母净利润-0.02亿元，同比-115.6%，环比-117.8%；扣非归母净利润-0.04亿元，同比-126.3%，环比-135.0%，主要受管理费用增加及汇兑损失导致。2025Q3公司毛利率为22.6%，同比-0.3pct，环比-0.1pct，主要受海运费、关税上升影响。
    管理费用及汇兑损失导致利润下滑。2025Q3公司期间费用率为19.9%，同环比+4.9/+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务+0.1/+1.3/+0.9/+2.6pct，环比-1.5/+0.7/+0.3/+3.6pct。2025年三季度单季公司期间费用增加，主要为管理费用增加，叠加欧元、美元汇率下降造成汇兑损失，导致利润下降。
    立足智能线性驱动行业，积极拓展业务范围
    重构办公家具新场景，推出多款全新智能驱动解决方案。公司于9月在中国国际家具展览会上发布全新的智能升降桌、多媒体沙发系统、功能床等系列产品解决方案。其中新的智能升降桌方案可实现工位灵活调整等功能，增加使用场景。智能家具方面，相比同类型产品提升智能交互与舒适性。积极研发工业电动推杆，加速取代传统气动、液压推杆产品。公司研制的工业电动推杆产品，支持精准、智能化位置调节，可快速响应高度、倾斜角度等多种功能需求，显著提升作业效率。产品可应用于光伏、农业、工程机械等应用场景，实现使用寿命延长、最大化光能捕获效率、降低安装维护难度等目的，有望加速取代传统气动、液压推杆产品。垂直一体化生产研发能力强，积极探索机器人、低空等新领域。公司产品60%的零部件为自制，电机、电控、注塑、精密加工产品均可独立销售。依托强大的研发整合能力，公司已立项开发无框力矩电机、关节模组等可应用于机器人产品的核心部件。
    投资辉星动力及墨的智能，加速切入人形机器人赛道
    公司围绕机器人业务，在关键部件研发测试及战略投资方面加速布局。今年7月公司认购辉星动力10%股权，布局新型减速器。辉星动力主要聚焦于电机电控、人工智能应用软件开发、齿轮及齿轮减速变速箱制造等业务。其核心团队创始人郑元芳博士是美国双足机器人领域的奠基人之一，曾担任IEEE机器人与自动化学会技术事务副会长，在人形机器人研发方面拥有多年经验。郑博士于1986年研制出美国首台双足行走机器人CURBi，并于2017年发明了一种用于机器人关节的新型减速器，荣获美国俄勒冈州立大学年度创新者奖。同月公司认购墨的智能16%的股权，进一步增强了在电机电控及一体化关节领域的技术能力。凭借公司及其子公司在电机与减速器方面深厚的研发积累，未来有望切入人形机器人关节这一关键领域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为14.0/15.6/17.5亿元，归母净利润分别为0.5/0.9/1.2亿元，当前股价对应PE分别为120.9/73.8/54.3。公司技术实力雄厚，且积极布局新型减速器及机器人关节，后续有望在市场端有所突破，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

银行智能终端领跑者，持续布局区块链赋能数字货币

恒银科技(603106)
    投资要点
    深耕智能终端赋能数字化转型，财务数据持续向好。公司主要从事金融智能终端的研发、生产、销售，攻克了金融自助设备的涉钞模块等核心技术，并为大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等金融机构提供了产品与服务。公司经营状况持续向好，增利增收。（1）营业收入：2024年公司营收恢复增长。进入2025年，增长势头在上半年得以保持；（2）毛利率：2024年至2025Q3，公司的毛利率持续改善，主要源于产品结构优化以及生产端降本增效；（3）公司海外业务拓展顺利，海外收入快速增长：2025H1，国际业务营业收入达1,679万元，同比增长769%。海外毛利率整体高于国内毛利率。未来数字人民币出海带动下，我们认为海外业务将成为重要的利润增长点。
    数字人民币引领支付赛道变革，区块链技术成新一代数字基建。（1）数字人民币：央行“十五五”改革发展规划中，将“加强数字人民币基础设施建设和推广应用”写入新一轮五年改革规划中，数字人民币的发行背景源于国际货币竞争深化、非主权数字货币兴起、以及国内支付生态演进等多重因素的共同驱动。（2）区块链技术：将数据按时间顺序打包连接成链，任何新数据需经全网节点一致同意后才能上链，从而实现去中心化管理且数据不可篡改。区块链技术的去中心化与加密性使得它或将成为新一代关键的数字基础设施。
    持续探索数字人民币与区块链，AI+金融引领智能终端新范式。（1）公司明确制定了“四个转变”发展战略（国内市场向全球市场，银行场景向非银行场景，网点外设备向网点内设备，硬件提供商向软件和服务商）。（2）国际化战略：出海战略成功使我国银行智能终端走出国门，未来在海外可以直接通过恒银智能终端实现数字人民币与外币结算，成为数字人民币国际化的重要抓手；（3）AI赋能：探索“AI+金融”银行生态。公司着力探索研发大模型智能客服系统，实现与客户自然流畅的交互，快速准确解答客户疑问，提供个性化金融咨询服务，完善“AI+金融”生态服务链条；（4）区块链：探索区块链在金融安全领域的应用，切实保障交易数据安全性与可信度。
    盈利预测：公司金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手。未来，随着公司海外市场增长放量、配合国内市场企稳，我们认为未来公司营收与毛利率水平将会持续改善。因此，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，给予公司2026年12倍PS，对应目标价14.4元；2027年11倍PS，对应目标价17.0元。当前股价对应2025-2027年PS预计分别为12.3/9.9/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：出海业务风险；地缘冲突风险；区块链技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。

公司深度报告：从材料到平台，科技浪潮下验证成长逻辑

金发科技(600143)
    投资要点：
    三十余年不断进化，由改性塑料厂商迈向全球化工新材料平台型企业：公司1993年成立，2004年在上交所上市，成为“改性塑料第一股”。此后公司沿着产业链上下游纵向延伸，并横向拓展到多种化工新材料，产品成功应用于AI服务器、人形机器人、新能源汽车、低空经济等前沿科技产业，从“跟随需求”转向“引领创新”。公司凭借本地化供应和服务的优势，跟随下游家电、汽车客户出海，目前已拥有印度、美国、德国、马来西亚、越南、西班牙、印尼等基地，并正积极推进波兰、墨西哥、南非等海外基地建设。2025年前三季度，公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%；经营性现金流净额23.20亿元，同比增长58.21%。
    改性塑料业务稳固支撑，协同效应下毛利率行业领先：改性塑料2020年以来营收占比均超过50%，基本盘稳固且仍在扩张。截至2024年底，公司改性塑料总产能达到372万吨/年，产能行业领先。公司紧抓下游新能源车及家电“以旧换新”等宏观需求增长机会，2025年前三季度公司改性塑料销量达209.08万吨，同比增长18.16%；贡献收入256.04亿元，同比增长14.39%。得益于公司打通上下游一体化产业链、提供材料解决方案的商业模式，其改性塑料毛利率稳定在20%上下，居于上市同行前列。
    前瞻布局新材料赛道，有望受益国产替代+技术更新双重机遇：“十五五”强调科技自立自强，化工新材料产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。公司新材料业务主要涵盖特种工程塑料、完全生物降解塑料和高端碳纤维复合材料。2025年前三季度，公司新材料产品销量20.08万吨，同比增长22.36%；带动营收30.69亿元，同比增长21.33%。公司的LCP、PPA等产品是硬科技的“国产替代”，产能储备充足；在下游，其解决方案又深度绑定“新能源汽车、AI算力”等产业升级方向，有望持续享受行业增长红利，打造新的增长曲线。
    盈利预测与估值：公司改性塑料一体化竞争优势稳固，高端材料持续放量，深度绑定新兴产业链；海外市场持续渗透，内部经营提质增效。预计公司2025年-2027年EPS分别为0.54、0.66、0.85元，对应2025年11月19日收盘价PE分别为35.01、28.51、22.16倍。我们认为公司正处在从“大而全”的改性塑料龙头，向“高精尖”的化工新材料平台转型的关键时期，有望在科技浪潮下验证长期成长逻辑，给予“买入”评级。
    风险提示：需求疲软风险；产能释放不及预期风险；子公司减亏不及预期风险；成本波动风险；海外贸易环境变化风险。