Q2销量环比显著提升，边际改善现曙光

山煤国际(600546)
    事件：山煤国际发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%；实现归母净利润6.55亿元，同比下降49.25%；扣非后净利润6.82亿元，同比下降50.56%；经营活动现金流量净额-4.69亿元，同比下降119.71%；基本每股收益0.33元/股，同比下降49.23%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入51.58亿元，环比上涨14.56%；单季度归母净利润4.00亿元，环比上涨56.91%。
    点评：
    2025上半年自产煤产量增长但销量下滑，煤炭业务业绩承压。产销量方面：2025年上半年，公司实现原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；自产煤销量1034.56万吨，同比减少13.19%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价556.34元/吨，同比下降18.9%。成本方面：2025年上半年，公司实现吨煤销售成本275元/吨，同比下降10.4%。2025上半年，公司实现煤炭生产业务收入57.56亿元，同比下降29.6%；煤炭生产业务成本28.45亿元，同比下降22.2%；毛利29.11亿元，同比下降35.6%。需注意的是，公司上半年延迟销售的库存商品煤，在下半年煤价上涨期间进行销售有望带来边际利润增量。
    产销策略灵活调整应对市场下行，Q2自产煤销量环比显著回升。产销量方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销量593.01万吨，环比增加34.30%。价格方面：2025年第二季度，公司实现自产煤售价为528.02元/吨，环比下降11.16%。成本方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销售成本277.77元/吨，环比+2.39%。一季度，受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，公司销售承压，销量同比下降。二季度公司调整销售策略，自产煤销量环比大幅增长带动业绩边际改善。
    贸易业务体量和毛利有所下降。贸易量方面：2025年上半年，公司实现贸易量753.79万吨，同比下降15.43%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价469.98元/吨，同比下降24.93%。成本方面：2025年上半年，公司实现销售成本461.63元/吨，同比下降24%。2025上半年，公司实现煤炭贸易业务收入35.43亿元，同比下降36.51%；煤炭贸易业务成本34.8亿元，同比下降35.7%；毛利6299.4万元，同比下降61.6%。
    资源接续稳步推进，高股东回报承诺明确。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，并已为参与竞拍做好资金准备，以应对部分矿井服务年限问题。在股东回报方面，公司发布了2024-2026年的股东回报规划，承诺分红率不低于60%，为投资者提供了明确的回报预期。
    盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为15.58/18.48/21.31亿，EPS分别0.79/0.93/1.08元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年半年报点评：负极业绩高速增长，电池新材料持续推进

贝特瑞(835185)
    事件。公司发布2025年半年报，25年H1实现营收78.38亿元，同比+11.36%，实现归母净利润4.79亿元，同比-2.88%，扣非后归母净利润4.30亿元，同比-19.53%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收44.46亿元，同比+26.69%，环比+31.09%，归母净利润为3.02亿元，同比+10.11%，环比+71.19%，扣非后归母净利润为2.67亿元，同比-4.84%，环比+63.90%。毛利率：2025Q2毛利率为22.46%，同比+0.93pcts，环比-0.32pct。净利率：2025Q2净利率为8.47%，同比+0.55pct，环比+2.24pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为12.59%，同比-2.16pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.40%、4.63%、4.66%、2.90%，同比变动-0.04pct、-1.16pct、-1.05pcts和+0.09pcts。
    负极销量持续高增，人造石墨销量创新高。截至25年6月30日，公司已投产负极材料和正极材料产能分别为57.5万吨/年、7.3万吨/年。2025年H1，公司负极材料销量超过26万吨，同比增长32.83%，负极实现营业收入62.79亿元，同比上升21.23%，主要系公司成本管控成效显著的影响；其中人造石墨
    销量超过22万吨，同比增长46.23%，创历史新高。正极材料销量超过1万吨，同比增长4.30%，正极营业收入14.18亿元，同比下降10.68%，主要系受到市场竞争激烈、产品销售价格下行的影响。
    积极布局新技术，提升产品竞争力。固态电池材料方面，公司已开发行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势；公司硫化物固态电解质产品粒度已达500nm以下，能满足客户应用需求。半固态电池材料领域，公司氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过
    1GWh，实现固态电池产业化又一里程碑。此外，公司新开发的CVD硅碳用多孔碳也正式进入中试阶段。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收165.53、220.13和288.79亿元，同比增速分别为16.3%、33.0%和31.2%；归母净利分别为11.02、16.78和22.00亿元，同比增速分别为18.5%、52.2%和31.1%。2025年8月29日现价对应的PE分别为27、18、13倍。考虑到公司业绩走势向好，技术创新能力突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国政策提高贸易壁垒风险；行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；应收账款回款风险；汇率变动风险

核心业务持续增长，在手订单创历史新高

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，公司营业收入实现13.84亿元，同比+9.11%，归母净利润1.88亿元，同比+23.91%。其中，2025Q2公司实现营收7.21亿元，同比+19.05%，实现归母净利润0.96亿元，同比+56.75%。
    两机业务持续放量，产业链高景气。上半年，公司各项业务协同发力，进一步巩固了在高端装备制造领域的全球竞争力，核心业务订单持续增长，在手订单金额再创历史新高，上半年新签订单超过20亿元，同比增长超35%。销售毛利率36.33%，同比+1.96pct；期间费用率22.81%，同比-2.67pct。其中，两机业务产业链高景气带来订单爆发，累计开发完成809个品种，正在开发129个品种，两机型号储备丰富，在手订单超过15亿元。合作客户包括西门子能源、GEV、贝克休斯、安萨尔多等全球燃机龙头，新增客户包括西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等，成为全球两机行业供应链重要企业之一。下游客户订单放量带动了燃气轮机高温合金叶片的需求增长，公司燃气轮机叶片在国内外主流燃气轮机厂商的渗透率进一步提升，已为西门子能源F级燃气轮机稳定供应叶片，H级叶片持续开发，为GE航改燃机业务开发LM2500、LM6000系列产品，与贝克休斯紧密合作，在工业燃气轮机领域继续保持优势。国家燃气轮机方面，某新型重型燃气轮机叶片通过首件鉴定并实现交付；在航空发动机业务领域，公司与GE航空航天深度合作，CJ1000和CJ2000系列成功交付，与赛峰集团、罗罗集团达成合作，公司还深度参与航天事业，为中国航天科技、中国航天科工、蓝箭航天等持续供货。
    核电业务稳中向好。国务院常务会议核准10台新核电机组，已连续4年每年核准10台及以上机组。作为国内核电铸件和核能材料领域的领先企业，核电机组审批台数的持续回暖推动了长期业务增长。公司与沈鼓核电签订多个核电项目产品供货合同，同时为海南昌江多用途模块式小型堆、三澳核电、宁德核电、徐圩核电等多个项目提供产品。公司还中标了多个金属保温层、燃料格架和屏蔽材料项目，有力保障了陆丰核电、廉江核电及国家重点项目的顺利实施，此外，还首次实现柔性屏蔽材料（中子防护服）的销售。根据核能行业协会，按年度开工8-10台百万千瓦机组规模预计，2030年、2035年我国核电装机将分别达到1.2亿、1.5亿千瓦左右，发电量分别约占全国总发电量的7.3%、10%（2023年占比约为5%），核电发展空间广阔。预计相关的核电设备、核能材料需求将在若干年内逐步释放，公司有望持续受益。
    低空经济业务紧抓飞发一体凸显优势。公司重点聚焦涡轴发动机、混合动力系统、中小型无人机等产品方向，瞄准高原高寒与无人货运市场，加快推进翊飞航空、追梦空天混动系统研制任务，完成北理工产品交付。报告期内，公司规划并迭代研制涡轴发动机和混合动力系统，形成多系列产品矩阵。研制的YLWZ-190和YLWZ-300系列发动机通过不断升级迭代和工艺调整，有效改进了发动机效率，分别完成500小时和150小时寿命累积试验，并完成了多台份产品交付。起飞重量600公斤无人机在贵州完成某卫勤支援保障行动演示任务，并完成某通讯项目验证，起飞重量1100公斤无人机正在进行机发匹配协调。子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，多家公司开展试飞活动。应流航空产业链条完整，布局多年，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。
    投资建议：近年来两机、核电等下游迎景气，新产品进入放量周期，随着产能利用率的提升，看好公司盈利弹性的逐步显现；低空领域公司布局多年，在政策密集推动下，全产业链条及区域优势彰显，有望复制两机业务成长路径，成为新增长极。预计公司2025-27年归母净利润分别为4.13、5.42和6.75亿元，对应EPS为0.61、0.80和0.99元，PE为45、34、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、新业务进展不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、海外业务拓展不及预期与汇率变动风险。

收入稳增长，成本红利贡献利润

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年中期报告，上半年实现营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利润36.32亿元，同比+5.99%。
    点评：
    销量稳健恢复，千升酒收入持平。2025Q2实现营收100.46亿元，同比+1.28%，其中销量同比+1.02%至247万千升，吨价收入同比+0.26%至4065元。从产品结构来看，2025Q2主品牌销量同比3.88%至134万千升，副品牌销量同比-2.16%至113万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+4.81%至98万千升，占比同比+1.43pct至39.7%；中高档以下产品销量同比-1.32%至149万千升。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q2公司实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，归母净利率同比+1.23pct至21.84%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比-4.11%至54.41亿元，吨酒成本同比-5.08%，带动毛利率同比+3.05pct至45.84%；另一方面，销售费用率和管理费用率基本持平，其中销售费用同比+1.25%至8.78亿元，销售费用率同比持平至8.74%，管理费用同比+8.53%至3.49亿元，管理费用率同比+0.23pct至3.48%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.35、3.69、3.92元，对应2025年8月29日收盘价（69.5元/股）PE为21、19、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

2025年半年报点评：业绩稳健增长，消费电池盈利持续优化

欣旺达(300207)
    事件。25年8月27日，公司发布2025年半年报。25年H1实现营收269.85亿元，同比增长12.82%；实现归母净利润8.56亿元，同比增长3.88%；扣非后归母净利润5.83亿元，同比减少28.03%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收146.96亿元，同比+13.54%，环比+19.59%；归母净利润为4.70亿元，同比-7.06%，环比+21.54%；扣非后净利润为3.21亿元，同比-39.61%，环比+22.31%。毛利率：2025Q2毛利率为14.88%，同比-1.76pcts，环比-2.00pcts。净利率：2025Q2净利率为1.47%，同比-1.51pcts，环比+1.23pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为14.72%，同比+2.50pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.96%、5.95%、6.75%、1.06%。
    消费盈利能力稳健，技术研发持续推进。消费类锂电池业务方面，2025年H1公司消费电池营收为138.90亿元，同比提升5.22%，毛利率为19.36%，同比增加1.56pcts。产学研方面，公司持续加大研发投入，覆盖消费电池电芯及PACK、电动汽车电芯及BMS、储能电芯及系统、新材料、氢能技术、绿色船舶等领域，并积极与多所国内知名高校、科研院所在电池技术、电池材料、电池回收、氢能技术、绿色船舶等多领域开展产学研合作，目前已打造兼具CTP、CTB和CTC优势的系统集成方案，满足终端客户的多元化需求。
    动储业务出货高增，产能布局同步深化。出货量方面，2025年上半年公司动力电池出货量合计16.08GWh，同比增长93.04%，实现收入76.04亿元，较去年同比增长22.63%；储能系统出货量8.91GWh，同比增长133.25%。产能布局方面，2025年上半年公司全球生产基地建设稳步推进，目前浙江浦江精密结构件项目实现量产，江西赣州再生材料基地投入使用，进一步完善锂电池产业链布局。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为646.18、752.34、869.16亿元，同比增速分别为15.3%、16.4%、15.5%；归母净利润分别为21.35、30.64、37.77亿元，对应增速分别为45.4%、43.5%、23.3%；以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为20X、14X、12X。考虑公司自主创新能力优异、未来消费电池盈利稳健，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与地缘政治风险，市场竞争风险，行业波动风险，产品和技术更新风险

2025年中报点评：盈利能力保持韧性，资产质量持续优异

苏州银行(002966)
    投资要点
    事件：苏州银行公布2025年中期业绩。1）25H1营业收入65亿元，同比+1.8%；其中Q2单季同比+2.9%。2）归母净利润31.3亿元，同比+6.2%；其中Q2单季同比+5.5%。3）25H1末归母净资产586亿元，较年初+10.7%，较Q1末+1.5%。4）25H1加权ROE为6.2%，同比-0.5pct。
    利息净收入开始回暖，成本管控拉动利润增长。1）25H1利息净收入同比+2.7%，25Q2利息净收入同比+6.2%。我们认为，主要得益于贷款规模的持续扩张及存款利率下降，一定程度上缓解了净息差下行带来的利息净收入压力。2）25H1非息收入同比持平，25Q2同比-3%。我们认为，25H1非息收入承压主要是受到交易性金融资产公允价值下滑的影响。3）成本管控有所成效，25H1营业支出同比-3.7%。
    贷款规模稳步扩张，净息差降幅收窄。1）25H1年末贷款较年初+9%，贷款规模占总资产比例环比-1.8pct至48.1%。2）贷款结构上，25H1末公司贷款占比继续提升，占比同比+3pct至75.4%；其中制造业、租赁和商务服务业是主要投向。25H1末个人贷款中住房贷、经营贷占贷款比例均下滑明显，消费贷占比同比持平。3）存款余额4,637亿元，同比增长11%。4）25H1净息差1.33%，同比下降15bps，环比下降1bp，降幅收窄。5）资负两端来看，25H1生息资产收益率3.2%，同比下降50bps。25H1计息负债付息率1.9%，同比下降30bps。
    不良率、拨备覆盖率稳定，资产质量优异。1）25H1不良率环比持平于0.83%。不良生成率有所提高，经测算，25H1加回核销不良生成率同比增加12bps。2）25H1拨备覆盖率环比下降9pct至438%，但仍保持同业领先水平。3）核心一级资本充足率9.87%，资本充足率14.57%，均显著高于监管要求。4）前瞻指标方面，25H1关注贷款率同比-13bps至0.75%。25H1逾期率同比+6bps至0.99%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年中期经营情况，我们维持2025-2027年归母净利润预测为54.4/53.2/59.1亿元。当前市值对应2025E PB0.70x，仍处低位。我们看好公司实现五项能力全面提升：基于集团综合金融服务的一体化经营能力、以客为尊的获客活客能力、线上线下并重的数字化协同能力、以人为本干事创业的队伍建设能力、基于全面风险管理的价值创造能力。维持“买入”评级。
    风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。

2025年半年报点评：业绩符合市场预期，加速布局人形机器人

信捷电气(603416)
    投资要点
    事件：公司发布25年半年报，实现营业收入8.77亿元，同比+10.01%，归母净利润1.27亿元，同比+0.39%，扣非净利润1.17亿元，同比+3.92%，其中25Q2实现营收4.89亿元，同比+6.86%，归母净利润0.81亿元，同比-1.27%，扣非净利润0.76亿元，同比+1.81%，业绩符合市场预期。
    产品结构变化导致利润率小幅波动、战略投入带动研发费用率上行。25H1/25Q2毛利率为38.28%/38.42%，同比-0.21/+0.28pct，销售净利率分别为14.49%/16.59%，同比-1.38/-1.36pct，主要系产品结构变化导致，低毛利的驱动系统收入增速较快。25H1/25Q2期间费用率为24.05%/20.98%，同比+0.17/-1.63pct，其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.46%/3.91%/10.02%/-0.41%，同比-1.94/-0.50/+1.08/-0.27pct，主要系公司持续加大主业产品线&下游应用扩展，同时积极投入人形机器人等战略业务。
    PLC&伺服系统市占率持续稳步提升、逐步进入收获期。分产品看，1）PLC：根据MIR，公司25Q2小型PLC市占率7.8%，同比+0.7pct，25H1PLC产品营收3.14亿元，同比+0.54%，公司进一步丰富产品系列，已形成25个子系列，400+型号产品，完成了对印刷包装、数控机械、玻璃、木工、纺织、光伏、锂电等下游的覆盖。2）驱动系统：根据MIR，公司25Q2交流伺服市占率5.5%，同比+1.1pct，25H1驱动类产品营收4.33亿元，同比+18.78%，新一代高性能伺服驱动系统DL6系列已推广上市，继续深化“PLC+伺服+HMI变频”解决方案深耕细分行业及大客户，市占率快速提升。3）HMI：根据MIR，公司25Q2HMI市占率3.4%，同比-0.9pct，25H1板块营收0.97亿元，同比+3.59%。4）智能装置（机器人）：25H1实现营收0.28亿元，同比+31.87%，产品涵盖机器视觉平台、工业机器人、人形机器人核心零部件、具身智能机器人等。
    聚焦关键核心零部件、加速布局人形机器人。公司聚焦关键核心零部件，产品涵盖无框力矩电机、空心杯电机、驱动器及编码器等核心零部件，同时积极储备轴向磁通电机等新技术。25H1公司参股公司长春荣德已销售超万套编码器，覆盖本体机器人核心模组供应商、灵巧手和本体企业近30家。此外，公司为无锡具身智能领域的核心联创伙伴，于华为云城市峰会完成联创项目签约，将以“场景驱动+技术协同”破解行业痛点，打造公司第二增长极。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润2.99/3.63/4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为30x、25x、21x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

经营环比改善，省外拓展可期

寿仙谷(603896)
    l业绩承压，经营环比改善
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入3亿元（-16.51%），归母净利润0.66亿元（-33.99%），扣非净利润0.36亿元（-57.65%），经营现金流净额1.23亿元（-4.79%）。公司经营由于高端消费疲软承压，但环比呈改善趋势，营业收入二季度同比负增长6.64%，较一季度的同比负增长22.68%明显好转，而且7月份当月已经实现正增长。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为80.81%（+0.43pct），归母净利率为21.88%（-5.79pct），扣非净利率为11.95%（-11.62pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为44.41%（+0.11pct），管理费用率为15.31%（+3.45pct），研发费用率为9.93%（+3.48pct），财务费用率为0.59%（+4.97pct）。
    l互联网渠道表现亮眼
    分产品来看，2025H1灵芝孢子粉类产品实现营收2.16亿元（-17.79%），铁皮石斛类产品营收0.47亿元（-24.25%）。分地区来看，2025H1浙江省内地区实现营收1.95（-23.72%），浙江省外地区营收0.23亿元（-24.52%），互联网营收0.77亿元（+15.14%）。
    l积极探索渠道多元化覆盖
    公司从2024年下半年开始的营销改革已经初见成效，如公司与九州通医药签署全面战略合作协议，通过九州通医药覆盖全国的连锁药店。此外，公司召开了首届全国招商大会，建立了全国经销商加盟体系，2025H1公司召开首届寿仙谷全国招商大会，成功签约7家战略伙伴；完成河南、福建、重庆等5个省市的一级经销商合作协议签约工作，形成跨区域供应网络基础架构。收购健康药房10家，新开设“专卖店+健康药房”模式直营店5家，新签合作终端110余家。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年公司营收分别为6.56、7.11、7.77亿元，归母净利润分别为1.58、1.78、2.06亿元，当前股价对应PE分别为27、24、21倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

盈利能力再提升，政策回暖与旺季共振有望驱动业绩延续

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；归母净利润2.30亿元，同比增长42.18%；扣非后归母净利润2.11亿元，同比增长39.05%。2025Q2，公司实现营业收入10.52亿元，同比增长15.04%；归母净利润1.56亿元，同比增长40.01%；扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长43.88%。
    事件点评
    收入端：传统业务布局持续深化，职教、医教新业务逐步贡献增量。公司持续推进发展战略，在个性化教育垂直领域不断加深布局。2025H1，公司教培服务费收入18.48亿元，同比增长18.42%，收入占比约96.47%（同比+0.12pct）。截至2025H1，公司个性化学习中心已超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，并在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地，同时于大连、宁波等地建立了5所全日制双语学校。在此基础上，公司不断完善个性化产品矩阵，并积极向多元化领域拓展：1）职教：已在多地收购四所职业技术学校，并托管运营一所艺术职业学校；2）文化阅读：着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态，已开业文化空间共计14所；3）医教融合：通过子品牌“千翼健康”切入医疗板块，已打造二级康复专科医院-许昌千翼康复医院。整体来看，公司在稳固传统业务优势的同时，通过职教、文化与医教等新业务的加速布局，已逐步打开第二增长曲线利润端：提质增效成果初显，AI赋能有望进一步提升盈利弹性公司持续推行精益管理，加强成本管控，推进提质增效，持续优化经营效率。2025H1，公司毛利率36.30%，同比增长0.26pct；期间费用率20.66%，同比下降0.93pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.14%/13.69%/0.83%，同比分别变动+0.43/-1.14/-0.21pct。作为国内领先的教培机构，公司模式人力投入较高，但在数字化转型加速下，AI有望成为降本增效关键拐点。公司已自主研发“学大教育星图”大模型，并于2025年4月正式获得监管备案，未来有望逐步赋能既有业务环节，推动人效提升、毛利率优化及费用率下降。叠加品牌效应带来的招生优势，公司盈利能力改善趋势有望持续。
    政策边际向好叠加Q3教培旺季，看好公司业绩延续。2025年以来，教育政策持续边际回暖，《教育强国建设规划纲要（2024–2035年）》提出加快现代职业教育体系构建与教育数字化，全国教育工作会议强调2025年是落实“教育强国建设规划纲要”的关键之年；同时2025年启动的第二期“双高计划”聚焦建设60所高水平高职学校和160个高水平专业群，进一步推动产教融合与校企合作，为公司在职业教育、文化服务等新业务方向提供有力政策保障。另一方面，第三季度暑期班与秋季班衔接带来现金流集中入账，历来是教培行业收款旺季。从公司历史表现来看，2023Q3和2024Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别达9.34/10.89亿元，环比分别增长114.97%/110.15%占全年收现比重37.79%/36.02%，显著高于其他季度。在政策利好与旺季效应双重驱动下，公司核心业务增长具备持续性，新业务拓展亦有望持续贡献增量，业绩延续性值得期待。
    资建议
    公司持续深耕个性化教育业务，并积极向职业教育等新领域延伸。在教育强国战略规划的政策推动下，叠加三季度传统教培旺季的到来，公司有望延续增长态势。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据8月28日收盘价，分别对应24/20/16倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

Q2利润增长超预期，持续动态优化门店网络

大参林(603233)
    l Q2利润增长超预期，降本增效成果显现
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入135.23亿元（+1.33%），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非净利润7.89亿元（+19.73%），经营现金流净额29.1亿元（+64.67%）。分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）。公司业绩超预期。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为34.86%（-0.03pct），归母净利率为5.90%（+0.97pct），扣非净利率为5.83%（+0.90pct）。
    费率方面，公司优化内部精细化管理水平实现降本增效，控费成效显著。2025H1销售费用率为21.52%（-1.15pct），管理费用率为4.30%（-0.00pct），研发费用率为0.22%（-0.01pct），财务费用率为0.61%（-0.17pct）。
    l加盟业务稳健，中参药材、非药品毛利率改善
    分行业来看，2025H1零售业务营收110.05亿元（-0.54%），毛利率为37.58%（+0.36pct）；加盟及分销业务营收21.36亿元（+8.26%），毛利率为9.34（-2.42pct）。
    分产品来看，2025H1中西成药收入104.03亿元（+4.45%），毛利率为30.17%（-0.47pct）；中参药材收入13.19亿元（-12.96%），毛利率为42.46%（+0.18pct）；非药品收入14.20亿元（-9.19%），毛利率为44.87%（+2.77pct）。
    l动态优化门店网络，积极承接处方外流
    截至2025年6月30日，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。
    公司积极布局专业门店承接处方外流。截至2025年6月30日，公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    l盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入67.57亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长18.88%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入36.63亿元，同比增长10.85%，环比增长18.36%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长9.35%，环比增长19.31%。公司2025Q2业绩符合我们的预期。
    2025Q2业绩符合预期，毛利率水平环比改善。营收端，2025Q2单季度公司实现营业收入36.63亿元，环比增长18.36%。从主要下游2025Q2表现来看：一汽大众批发36.57万辆，环比下降3.97%；一汽红旗批发11.57万辆，环比微增5.28%；一汽丰田批发21.58万辆，环比增长36.58%；东风日产批发13.18万辆，环比增长8.93%；奇瑞汽车批发61.38万辆，环比微增2.28%；蔚来汽车批发7.21万辆，环比增长71.67%；理想汽车批发11.11万辆，环比增长19.59%；赛力斯批发11.07万辆，环比增长122.74%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率19.64%，环比提升0.81个百分点，预计主要系收入增长带来的规模效应+公司持续推进降本增效工作。期间费用方面，公司2025Q2单季度期间费用率为8.62%，环比下降0.11个百分点，主要系财务费用率环比下降0.44个百分点所致。归母净利润方面，公司2025Q2单季度实现归母净利润3.84亿元，环比增长19.31%；对应归母净利率10.49%，环比提升0.08个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB/DLP/HD的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为16.86亿元、21.26亿元、26.32亿元（前值为17.59亿元、21.99亿元、26.98亿元），对应2025-2027年EPS分别为5.90元、7.44元、9.21元，市盈率分别为20.52倍、16.27倍、13.14倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2025中报点评：主业稳健，机器人、液冷、智驾打造新潜力

凌云股份(600480)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中期报告，2025上半年公司实现营收92.61亿元，同比增长3.61%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长8.46%。
    汽车零部件业务驱动公司稳健增长。分季度看，Q2公司实现营收49.22亿元，同比+6.11%，环比+13.44%；归母净利润2.18亿元，同比+22.66%，环比+1.26%。分业务来看，25H1公司汽车零部件营收84.49亿元，同比+3.58%；塑料管路系统营收4.88亿元，同比-7.00%。营收增长主要得益于汽车零部件的优异表现，公司通过积极开拓市场、成功抓取订单，实现销售规模扩大，推动整体营收提升。
    归母净利率稳定，费用率有所优化。25H1公司毛利率为16.59%，同比-1.02pct，归母净利率为4.68%，同比+0.21pct。其中Q2毛利率为15.72%，同比-1.57pct，环比-1.87pct；归母净利率为4.43%，同比+0.60pct，环比-0.53pct。费用率方面，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%/4.61%/4.27%/-0.56%；同比变化分别为+0.01pct/-0.50pct/+0.31pct/-1.17pct，期间费用率为10.18%，同比-1.34pct。
    客户与产品结构优化、科技创新以及转型升级助力公司长期发展。公司通过深化与主机厂的战略合作，聚焦优质客户和高价值产品，上半年新定点项目达526个，其中汽车金属板块优质客户占比近87%，优势产品占比近90%。汽车管路系统定点项目365个；市政管道系统新增百万级以上销售客户26个。同时成功开拓储能、数据中心等新兴领域的液冷产品订单，为持续增长奠定市场基础。研发方面，公司研发投入同比增长11.67%，积极推进数字化产线与智能工厂建设，增强制造智能化水平和数据管理能力，凌云股份长春分公司一汽红旗电池壳数字化车间建设项目与上海凌云智能工厂建设项目稳步推进中。此外，公司在热管理系统、机器人传感器、线控转向系统等关键转型领域取得实质性进展，多个项目已进入量产准备或样机交付阶段，展现出在新兴领域的布局成效与技术积累，构建公司未来长期发展的坚实基础。
    投资建议：我们预测2025-2027年营业总收入分别为194.77/204.33/214.16亿元，同比增速分别为3.4%/4.9%/4.8%；对应归母净利润分别为8.14/9.24/10.28亿元，同比增速分别为24.2%/13.5%/11.3%；对应EPS分别为0.67/0.76/0.84元。维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业风险、市场变化风险、产品价格风险、汇率波动风险、财务风险、国际化经营风险、原材料价格及供应风险等。

公司信息更新报告：降本增效成果显著，业绩增长稳步向上

普莱柯(603566)
    降本增效成果显著，业绩增长稳步向上，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1营收5.59亿元(yoy+15.79%)，归母净利润1.16亿元(yoy+57.12%)，其中单Q2营收2.81亿元(yoy+13.38%)，归母净利润0.63亿元(yoy+35.67%)。公司禽苗、宠物苗及化药营收持续增长，降本增效成果显著，我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.03/2.33/2.80（2025-2027年原预测分别为1.71/2.07/2.49）亿元，对应EPS分别为0.59/0.67/0.81元，当前股价对应PE为25.2/21.9/18.3倍。公司降本增效成果显著，业绩增长稳步向上，维持“买入”评级。
    猪苗经营短期承压，禽苗宠物苗持续发力增长
    生物制品：2025H1营收4.01亿元(yoy+13.17%)，其中猪/禽/反刍/宠物用营收分别1.31/2.59/0.02/0.10亿元（yoy-11.49%/+30.01%/+39.62%/+49.65%）。化药：2025H1营收1.24亿元(同比+20.94%)，其中宠物用营收0.08亿元（yoy+9.99%）。功能性保健品等（宠物用）：2025H1营收0.13亿元(yoy+124.47%)。公司猪苗业务短期承压，禽苗、宠物苗及化药持续发力，公司深化与大型养殖集团战略合作，同时宠物产品采用“线下+线上”双轮驱动，2025H1公司宠物相关产品线上销量同比增长超3倍，渠道拓展成效显著。
    降本增效净利率显著抬升，持续创新持续成长
    2025H1公司毛利率59.76%（yoy-3.42pct），净利率20.77%（yoy+5.46pct），销售/管理/财务费用率分别为22.21%/6.74%/-0.07%，分别同比-5.60/-2.55/+0.18pct。公司持续推动降本控费，期间费用率下降驱动净利率提升。公司重视研发投入，2025H1研发费用0.44亿元(yoy+1.71%)，2025H1公司新支流法腺五联苗等多款产品获国家新兽药注册证书，公司产品储备充足，持续成长。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

公司信息更新报告：收入继续高增，稳步推进半导体设备平台化布局

中微公司(688012)
    收入保持高增，研发加码补齐国产高端设备短板，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收49.61亿元，yoy+43.88%，主因公司高端刻蚀设备新增付运量显著提升，在先进逻辑和先进存储中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产；实现毛利率39.86%，同比下滑1.46pcts，我们认为主因公司部分先进机台在量产爬坡过程中产生的部分一次性成本在本季度体现；实现归母净利润7.06亿元，yoy+36.62%，主因收入高速增长。此外，公司继续保持高额研发投入，2025H1投入总额14.92亿元，yoy+53.70%，占收入比例为30.07%，远高于科创板公司平均水平（10-15%）。
    公司Q2单季度实现收入27.87亿元，yoy+51.26%，qoq+28.25%；实现归母净利润3.93亿元，yoy+46.82%，qoq+25.47%；实现毛利率38.54%，同比提升0.37pcts，环比下滑3.00pcts。
    公司在刻蚀领域领先，大力推进薄膜沉积设备研发，且通过内生外延方式拓展光学与电子束量检测等设备，竞争力强劲。我们维持收入预测，小幅下修公司财务费用预测，并小幅上修公司净利润预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入122/160/200亿元，实现归母净利润22.1/32.1/44.9亿元（前值22.1/31.9/44.7亿元），当前股价对应PE分别为60.6/41.8/29.9倍，维持“买入”评级。
    新品研发进展顺利，高端化+平台化布局稳步推进
    公司各条线产品研发进展顺利：（1）刻蚀设备：CCP方面，公司针对超高深宽比刻蚀工艺（深宽比60:1）自主开发的Primo UD-RIE已大规模应用于先进的存储器件生产线。ICP方面：公司8英寸和12英寸深硅刻蚀设备Primo TSV200E、Primo TSV300E在晶圆级先进封装、2.5D封装和微机电系统芯片生产线等成熟市场继续获得重复订单同时，在12英寸3D芯片的硅通孔刻蚀工艺上得到成功验证。（2）薄膜沉积设备：MOCVD方面，公司红黄光LED MOCVD设备开发进展顺利，同时碳化硅功率器件外延生产设备已实现优良的工艺结果。ALD方面，公司已有六种CVD-ALD薄膜沉积设备进入市场，核准顺利推进，部分设备已取得批量订单。此外，公司减压EPI设备已在成熟制程客户进行量产验证，并进入先进制程验证。且新一代高选择比预清洁腔体已顺利付运先进制程客户端进行验证。
    我们认为：随公司设备高端化与平台化战略逐步起效，公司市场空间与盈利能力同步提升，有望在未来为业绩增长做出贡献。
    风险提示：下游晶圆厂扩产幅度不及预期，新品研发及导入进度不及预期。

25Q2业绩亮眼，多业务齐头并进

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年中报告。上半年实现营业收入15.15亿元，同比+23.95%；归母净利润1.12亿元，同比+5.83%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比13.29%。事件分析：
    营收利润双增长，二季度业绩亮眼。公司上半年业绩稳步提升，展现出良好的发展态势，其中25Q2表现突出，实现营业收入8.76亿元，同比+50.95%，归母净利润6661.01万元，同比+31.87%，季度环比+48.05%。费用方面，上半年累计公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.46%/3.84%/2.10%/4.04%，同比+0.06/-0.52/+0.33/-0.43pct，总费用率为13.43%，同比-0.58pct，其中财务费用增加主要原因是利息费用增加所致。25H1经营活动产生的现金流量净额0.99亿元，同比+138.35%，主要原因是加强应收账款回收所致。
    靶材技术创新突破国外垄断。25H1，靶材及超高温特种材料业务实现营收4.08亿元，同比+49.44%，毛利率22.22%，同比-5.69pct。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商。2025年2月，公司又一靶材新产品专利顺利获批授权，授权专利号ZL202311166337.5《一种银合金管靶的制造方法》，该技术主要突破了国产G8.6AMOLED显示技术的大尺寸银合金管靶的制备，也标志着公司在AMOLED领域银合金平面靶材和旋转靶材两种型号产品同时具备完全自主知识产权和技术领先，具有重要创新意义；6月，两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。作为国产ITO靶材的主力供应商，丰联科光电率先打破了国外垄断，解决了国产ITO靶材“卡脖子”问题。公司已成为国内首家批量供应G10.5平面ITO靶材的供应商。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。25H1，泡沫制品与结构件业务实现营收1.43亿元，同比+82.15%，毛利率38.39%，同比-1.21pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2025年7月，公司“基于碳基吸收剂的聚甲基丙烯酰亚胺吸波泡沫（EPMI）的研发与产业化”项目通过科技成果评价，获评“国际先进”水平。EPMI是一种基于聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)一体发泡的吸波泡沫，专为飞行器隐身化设计与应用研发，兼具优异的力学性能和介电性能，能够有效吸收多种波段的电磁波。目前，该产品已成功应用于某重点型号多型关键部件，隐身效果得到认可。其技术衍生潜力还可延伸至相关民用领域，有望形成“军用技术引领、民用市场拓展”的军民协同创新生态。
    萃取剂投产驱动新能源增量。25H1，萃取剂业务实现营收1.33亿元，同比+6.22%，毛利率12.13%，同比-5.47pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。上半年，三诺新材继续提供磷酸三丁酯（TBP）、磷酸二异辛酯（P204）、2-乙基己基磷酸-2-乙基己基酯（P507）、三辛/癸烷基叔胺（N235/7301）、三正辛胺、SN272高效镍钴分离萃取剂等萃取剂主要用于稀有金属和稀土的萃取分离；新型镍钴锰萃取剂可从含有钙镁离子的溶液中选择性萃取镍钴锰，尤其适合于锂离子电池回收领域。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔。预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.18/2.98/3.62亿元，对应EPS0.22/0.30/0.36元/股，PE43/31/26倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

2025年中报点评：组件出货环增，储能实现盈利，未来增长可期

天合光能(688599)
    投资要点
    公司发布2025年中报，25H1营收310.6亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2营收167.2亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。
    业务分拆来看：1）组件25H1出货量超32GW，其中Q2约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。
    Q2费用及资本开支明显收缩。公司25H1期间费用38.4亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2期间费用17.8亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1经营性净现金流18.4亿元，同+1276.9%，其中Q2经营性现金流26.8亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1资本开支33.4亿元，同-59.3%，其中Q2资本开支11.2亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1末存货265.3亿元，较年初+18.8%。
    盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为-36.7/6.1亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润24.6亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。
    风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

2025年半年报点评：25Q2营收同比+10.5%拐点已至，期待下半年高增

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收333.6亿元，同比-16.5%，实现归母净利润12.2亿元，同比-13.1%，扣非后归母净利10.5亿元，同比-27.9%，主要系政府补助与金融资产公允价值变动。25Q2公司实现营收158.3亿元，同比+10.5%，实现归母净利润6.1亿元，同比+0.9%，扣非后归母净利4.1亿元，同比-34.5%，主要系25Q2单季度净增政府补助3.5亿元。
    费用率稳定下降：①毛利率：25H1毛利率为8.7%，同比-0.5pct；25Q2毛利率为8.3%，同比-2.4pct。②费用率：25H1期间费用率为2.2%，同比-0.1pct；25Q2期间费用率为2.2%，同比-0.6pct，其中销售/管理费用率同比分别-0.2pct/-0.4pct。③净利率：25H1归母净利率为3.7%，同比+0.1pct；25Q2归母净利率为3.8%，同比-0.4pct。
    核心品类承压，境外销售增长：分业务看，25H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为282.0/49.5/0.8/0.2亿元，同比分别-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%，占比分别为84.8%/14.9%/0.3%/0.1%。珠宝首饰与黄金交易核心业务承压，主要系金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，25H1境内/境外收入分别为328.7/3.9亿元，同比分别-16.8%/+39.6%，占比分别为98.8%/1.2%。
    着重布局发展主题门店：截至25H1末，老凤祥共有5550家品牌网点（含境外银楼18家），其中直营/加盟各188/5362家，25Q2期内直营/加盟店分别净变动0/+9家，25H2拟新开194家门店，着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，适应市场新消费潮流。
    产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品，推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。公司积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，25H1内携国家级非遗精品、大师原创作品以及高端翠钻珠宝、多品类时尚新品亮相第41届香港国际珠宝展。老凤祥通过密集亮相各大展会，以非遗技艺与创新设计双轮驱动，进一步提升品牌国际影响力与市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25Q2迎来业绩拐点，25H2低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

公司业绩持续向好，政策引导产业发展

学大教育(000526)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；归母净利润2.30亿元，同比增长42.18%。不分红，不转增。
    公司持续推进发展战略，业绩稳健提升。公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，营业收入与净利润等均实现增长。其中，教育培训服务费实现营业收入18.48亿元，占营业收入比重进一步提升至96.47%，同比增长18.42%。公司为提升市场占有率开拓新市场，积极增加市场投入，销售费用达1.18亿元，同比增长27.08%。公司于2025年上半年偿还本金人民币0.99亿元。
    政策指导公司业务发展，个性化教育和职业教育并行。2025年1月印发的《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》指出要办强办优基础教育，加快建设现代职业教育。公司立足个性化教育理念，不断完善产品矩阵，快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域产品。采用直营方式建成遍布全国主要一、二线城市，并辐射三、四线城市的学习中心网络。公司个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人。通过自主开发的PPTS业务管理系统、BI业务分析等系统全面管理全国学习中心，推动线上线下互补教学。公司在大连、宁波等地兴办的全日制双语学校在校人数超7500人，并与江西机电职业技术学院、广安数字经济职业学院等多所职业院校以及行业头部企业共建产业学院、二级学院。
    投资建议：公司依托个性化教育优势拓展新业务模式，教师与学生人数攀升驱动业绩持续向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.69/3.69/4.89亿元；EPS分别为2.21/3.03/4.02元/每股；PE分别为24.6/17.9/13.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

2025年中报点评：Q2归母净利润+19%符合预期，海外市场引领增长

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润+19%，汇兑贡献主要增量
    2025上半年公司实现营业总收入43亿元，同比增长12%，归母净利润10.5亿元，同比增长27%，扣非归母净利润10.5亿元，同比增长22%。分区域，公司海外主营业务收入34亿元，同比增长21%，占总营收比重79%。
    单Q2公司实现营业总收入24亿元，同比增长1%，归母净利润6.2亿元，同比增长19%，扣非归母净利润6.2亿元，同比增长28%。Q2公司收入端基本持平，我们判断受国内大客户资本开支放缓，欧盟被征税后当地客户观望情绪加剧等影响。利润增速快于营收，主要受益于：（1）欧元、英镑等外币汇率升值，公司上半年确认汇兑收益约2.2亿元，剔除后归母净利润约下降3%，（2）2024年5月CMEC并表、北美渠道拓展带来的一次性费用计提增加影响消退，（3）宏信建发带来的投资收益损失减少。
    Q2毛利率同比基本持平，销售、管理费用率有所增长
    2025上半年浙江鼎力实现销售毛利率35.0%，同比提升0.4pct，销售净利率24.3%，同比提升2.9pct。单Q2公司实现销售毛利率32.0%，同比提升0.2pct，销售净利率25.6%，同比提升3.9pct。公司Q2销售毛利率下降，我们判断主要系美国关税影响。公司2025年5月后于美被征收关税幅度约79%，较此前提升11pct，且桅柱式产品受冲击更大。2025上半年公司期间费用4.1%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/3.3%/-6.7%，同比分别变动+1.9/+1.2/+0.3/-6.0pct。销售、管理费用增长主要系并表CMEC后海外备库、渠道拓展力度增强。
    展望2025下半年，公司业绩有望延续稳健增长
    （1）国内基数偏低，且需求有望企稳，（2）欧洲双反、对等关税等带来的观望情绪有望逐步消解，且鼎力来自欧盟的双反税率最低（星邦、JLG、Jenie、鼎力四家企业反倾销税率分别为49%/23%/23%/21%，配合调查的其余企业税率约30%），有望受益于行业价格普涨和后续份额提升。（3）美国备库充分，订单持续增长，随客户提货业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税（24%双反+25%301关税+X对等+20%芬太尼）总承受能力约100%，当前关税为79%（24%双反+25%301关税+10%对等+20%芬太尼），较2023-2024年的68%（43%双反+25%301关税）仅增长10pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力，远期看，鼎力差异化产品、臂式在美仍待放量，根据我们的产业链调研，公司对美关税带来的不确定性也已有方案，无需过度担忧关税影响。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为21/24/28亿元，对应当前市值PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

健友股份2025年中报业绩点评：Q2环比改善，大分子产品开启第三成长曲线

健友股份(603707)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报业绩。公司上半年收入19.80亿元，同比降低7.6%，归母净利润2.86亿元，同比降低29.32%；单Q2收入10.95亿元，同比降低3.84%，归母净利润2.02亿元，同比降低11.53%。
    原料药板块仍有压力，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入2.91亿元，同比下降45.4%，收入占比14.69%，毛利率31.95%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑，主要原因为肝素原料药规范市场订单量价齐跌，但仍好于预期，主要原因为非规市场量价逐步恢复。制剂板块上半年实现收入为16.59亿元，同比增长7.17%，毛利率为38.38%，同比下降5.72pct。其中国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压，海外制剂仍保持较快增长，子公司Meitheal营业收入为11.37亿元，同比增长19.8%，主要原因为非肝素制剂销量同比增长约40%，未来随着阿达木、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等生物类似物快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。
    持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为4.32亿元，占销售收入比例为21.85%，同比增长126.55%。上半年，公司多个药品获得美国FDA及国家药监局批准，包括利拉鲁肽注射液、罗库溴铵注射液等，其中公司通过合作取得销售权益的紫杉醇白蛋白注射液开始商业化销售，成为公司2025年销售规模前五的产品，收购的生物类似物阿达木单抗注射液也完成了进一步开发工作，预计未来在现有销售收益基础上会增加其他市场常见规格，实现生产成本的进一步优化扩大获益空间。此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作。目前公司已经制定以生物类似物作为新增长曲线的发展战略，计划通过自研、合作开发、购买成熟权益等多种方式在未来五年快速建立一个相对完整的生物类似物管线，成为全球市场中少数在生物类似物市场全面参与竞争的制药企业。
    投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.74/12.84/16.24亿元，同比增长18%/32%/26%，当前股价对应2025-2027年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

业绩增长稳健，盈利质量继续提升

益丰药房(603939)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入117.2亿元，同比-0.35%；归母净利润8.8亿元，同比+10.3%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.1%。
    单季度看，2Q25公司实现收入57.1亿元，同比-1.4%；归母净利润4.3亿元，同比+10.1%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+8.5%。
    经营分析
    门店扩张节奏适度调整，营收略有下降。公司1H25营业收入同比略有下降，主要原因系公司在2024年和2025年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整，关停了部分门店，并放缓新店拓展。1H25公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。截至1H25末，公司门店总数14701家（含加盟店4020家）。
    降本增效成效持续显现，保持优秀盈利能力。1H25：公司销售费用率为24.73%，同比-0.82pct，销售费用优化主要系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。同时，公司继续保持高盈利质量：1H25公司零售业务实现收入102.0亿元，同比-1.9%，毛利率为41.99%，同比+1.04pct。加盟及分销业务收入约11.7亿元，同比+17.2%，毛利率为10.97%，同比+1.41pct。分产品来看，中西成药收入约89.0亿元，同比+0.24%，毛利率35.62%，同比+0.77pct。中药收入约11.5亿元，同比-1.34%，毛利率48.53%，同比-0.21pct。非药品收入约13.2亿元，同比-2.44%，毛利率51.78%，同比+0.69pct。公司总体毛利率为40.47%，同比+0.42pct，净利率为8.07%，同比+0.76pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为17.9/20.6/23.7亿元，分别同比增长17%/15%/15%，EPS分别为1.47/1.70/1.95元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

产品轮动支撑经营韧性，灵活创新布局细分赛道

泸州老窖(000568)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司披露2025年半年报：25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；归母净利76.6亿元，同比-4.5%。其中25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；归母净利30.7亿元，同比-11.1%。
    经营分析
    分产品拆分来看：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150.5/13.5亿元，同比-1.1%/-17.0%，其中销量分别同比+13.3%/-6.9%，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct至91.0%/44.3%，预计中高档酒内部产品结构略有回落，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优。
    报表质量层面：1）25Q2公司归母净利率同比-1.5pct至43.2%，其中毛利率-1.0pct至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。2）25Q2末合同负债余额35.3亿元，环比+4.6亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0.6%；25Q2销售收现80.8亿元，同比-15.1%，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升。
    25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育，产品端适时投入28度国窖1573，并适应消费分化趋势、将资源向中高端大众主流产品倾斜，这也体现了公司较为完备产品架构的优势、轮动发展强化公司经营韧性。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1亿元；EPS为8.39/9.22/10.54元，公司股票现价对应PE估值分别为16.3/14.9/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

H1利润短暂承压，股权激励显长期信心

宏川智慧(002930)
    2025年8月28日，宏川智慧发布2025年半年报。2025H1公司实现收入5.9亿元，同比下降19.8%；归母净利-0.1亿元，同比下降109%；其中Q2公司实现收入2.7亿元，同比下降25%；归母净利为-0.3亿元，同比下降146%。
    经营分析
    需求减少影响出租率，公司营收同比下降。2025H1公司收入同比下滑，主要原因为行业需求减少导致出租率及单价下降。2025H1，中国化工产品价格指数CCPI均值为4221点，同比下降10%。受大环境影响，估计部分子公司出租率未达到理想状态，影响收入增长。2025Q2需求下降的趋势延续，CCPI均值为4100点，同比下降13%，行业依旧承压。
    2025H1盈利能力承压，主要系成本较固定。2025H1年公司毛利率为38.9%，同比下降13pct，主要系收入下降而成本相对刚性。2025H1公司期间费用率为36.1%，同比增长3.8pct，其中销售费用率为3.4%，同比增长0.9pct；管理费用率为11.0%，同比增长1.2pct；研发费用率为3.8%，同比增长0.5pct；财务费用率为36.1%，同比增加3.8pct。公司其他收益0.03亿元，同比增长33%，主要系政府补助资金及确认的资产补助递延收益摊销。综上，2025Q2年公司归母净利润为-0.33亿元，同比减少1.0亿元。公司持续完善长效激励机制。2025年8月，公司发布《2025年股票期权激励计划》，拟授予激励对象股票期权总量12,270,000份，占截至2025年7月18日公司股本总额的2.68%。授予方式为一次性授予。业绩考核方面，公司设定营业收入与净利润“双指标”，2025–2027年分别对应2024年的基准/最高目标为30%/35%、45%/50%、55%/60%（营收）以及45%/50%、55%/60%、65%/70%（净利），实际行权比例取两者完成度中较高值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑上游需求承压，下调公司2025-2027年净利预测至0.5亿元、2.1亿元、2.7亿元（原2.0亿元、2.4亿元、3亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。

降本增效成果显著，业绩进一步向好

大参林(603233)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入135.2亿元，同比+1.33%；归母净利润7.98亿元，同比+21.4%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+19.7%。
    单季度看，2Q25公司实现收入65.7亿元，同比-0.4%；归母净利润3.38亿元，同比+30.5%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+27.1%。
    经营分析
    数智化赋能，降本增效成果显著。公司坚持将数字化战略融入业务的每一个环节，构建全面的数字化生态系统，实现了员工、产品、客户和管理的全面在线化。为门店持续扩张和高效管理赋能，实现降本、增效、创收。随着数智化升级，运营效率提升，销售费用率有所下降。1H25公司销售费用率为21.52%，同比-1.15pct。闭店速度放缓，2H25扩张有望提速。截至1H25末，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。Q2闭店数环比已减少，下半年在自建、并购、加盟等方向仍有望继续发力。
    零售业务保持平稳，中西成药持续增长。1H25，公司零售业务收入约110.0亿元，同比-0.54%，毛利率为37.58%，同比+0.36pct。加盟及分销业务收入约21.4亿元，同比+8.3%。分产品看，中西成药收入约104.0亿元，同比+4.45%，毛利率为30.17%，同比-0.47pct。中参药材、非药品虽然营收同比下降，但毛利率分别提升0.18pct/2.77pct。此外，公司省外拓展亦有成效，华中、华东等地收入均同比实现正增长。
    盈利预测、估值与评级
    24年尤其是下半年，公司处于调整阶段，基数相对较低，1H25公司调整成效逐步显现，我们看好公司下半年业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为11.4/13.2/15.2亿元，分别同比增长24.9%/15.3%/15.2%，EPS分别为1.00/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

业绩符合预期，稳底盘并推新拓增量

古井贡酒(000596)
    2025年8月29日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收138.8亿元，同比+0.5%；归母净利36.6亿元，同比+2.5%。其中25Q2实现营收47.3亿元，同比-14.2%；归母净利13.3亿元，同比-11.6%。业绩符合预期。
    经营分析
    从产品结构来看：25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.6/11.8/15.0亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量分别+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别-8.3%/-12.5%/-4.8%至23.5/6.0/9.8万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-4.2pct/-1.5pct至85.1%/52.0%/70.6%。25H1各品系量增价落，消费分化趋势下结构普遍性有所回落。
    从区域结构来看：25H1华北/华南/华中分别实现营收8.1/7.7/123.0亿元，同比分别-27.0%/-5.8%/+3.6%；25H1末经销商数量分别较24年末+18/-6/-32家至1378/655/3009家。
    报表质量层面：1）25Q2归母净利率+0.8pct至28.1%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率-1.9pct、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.0pct；25H1销售费用内部综合促销费同比-8.3%，广告费同比+3.9%。2）25Q2末合同负债余额14.3亿元，同比-7.9亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-20.3%。25Q2销售收现69.8亿元，同比+18.7%，25Q2末应收款项融资余额7.4亿元，环比-38.7亿元，期内销售收现高增与前期票据回款当期形成现金流入相关；25H1销售收现152.1亿元、同比+6.8%。
    面临Q2至今外部环境冲击，公司一方面放缓对渠道回款诉求，另一方面推新布局新赛道（如推出轻度古20、26度375ml定价375元，光瓶酒老瓷贡、老玻贡等）。公司在省内的品牌优势仍然牢固，持续落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-2.9%/+6.9%/+10.4%；归母净利分别-2.6%/+11.1%/+16.3%，对应归母净利分别53.8/59.7/69.5亿元；EPS为10.17/11.30/13.14元，公司股票现价对应PE估值分别为16.8/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

1H25业绩小幅承压，关注未来赛事增长空间

兰生股份(600826)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，归母净利0.6亿元/同比-30.7%，扣非归母净利0.6亿元/同比-34.0%。其中，2Q25公司实现营收3.2亿元/同比-22.1%，归母净利0.8亿元/同比-6.8%，扣非归母净利0.6亿元/同比-33.4%。
    品博会取消导致公司营收承压，赛事业务增速可观。1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，分业务板块来看：1）会展组织实现营收2.6亿元/同比-17.2%，主要受本期中国品牌博览会项目取消影响较大；2）赛事业务实现营收0.6亿元/同比+39.1%，得益于1H25上帆、上海半马项目营收的有效提升，同时新增女子夜跑项目，整体赛事参与人次同比+25.0%，板块业务增速可观；3）展馆运营实现营收1.5亿元/同比-6.9%，主要由于场馆规模限制、档期冲突和展会取消等因素导致流失部分大展，1H25公司运营的上海世博展览馆举行展会、活动共计35场，较去年减少8场，总租馆面积同比-19.4%；4）会展配套服务实现营收0.7亿元/同比+24.6%。
    费用率同比提升，盈利能力承压。1H25公司毛利率为34.1%/同比+3.7pct，其中2Q毛利率为39.8%/同比+7.6pct。费用端，1H25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.4pct/+2.8pct/+0.1pct，管理费用率提升主要由于报告期内人员费用大幅增加导致。1H25公司归母净利率为10.3%/同比-3.6pct，扣非归母净利率为11.1%/同比-4.7%，费用率上升压缩了部分利润空间。
    WAIC热度攀升，公司赛事板块有望贡献新增量空间。公司于7月于举办世界人工智能大会取得圆满成功，会展面积首次突破7万平米线下参观人次突破30.5万人，全网流量超23.6%/较上届+21.6%，预计将为公司Q3业绩提供稳定贡献。且公司赛事业务发展迅速，公司在构建“上马、上艇、上帆”三大自主IP赛事体系的同时积极拓展赛事服务的新场景，有望为公司开辟新增长曲线。
    投资建议：公司作为国资会展龙头，持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时重视股东回报，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元/3.0亿元/3.5亿元，对应PE各为29X/29X/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低于预期的风险；金融资产公允价值波动的风险。

公司信息更新报告：2025Q2利润受费用前置影响，线下及海外营收高增

绿联科技(301606)
    2025Q2利润受费用前置影响，看好高潜力NAS存储，维持“买入”评级2025Q1/2025Q2公司营收分别为18.2/20.3亿元（同比分别+42%/+39%），归母净利润分别为1.5/1.2亿元（同比分别+47%/+19%），扣非归母净利润分别为1.43/1.2亿元（同比分别+45%/+14%）。单季度收入维持高增，考虑短期品牌营销和产品推广等前期投流费用增加，我们调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.26/8.63/11.33亿元（原值为6.59/8.46/10.63亿元），EPS分别为1.51/2.08/2.73亿元，当前股价对应PE分别为47.8/34.7/26.4倍，长期看好NAS存储赛道行业渗透率提升，公司有望率先享受行业红利，维持“买入”评级。
    2025H1线下渠道以及海外营收增长提速，关注后续NAS产品/系统迭代催化2025H1分产品，充电/传输/音视频/存储/移动周边五大类营收分别为14.3/10.3/6.3/4.1/3.0亿元，同比分别+44%/+29%/+28%/+125%/+29%。分区域，境内/境外营收分别为15.6/22.9亿元，同比分别+27%/+51%。境外预计东南亚及日本、欧洲、美国等核心市场均保持45%+增长，东南亚及美国增速或更高。分渠道，线上/线下营收分别为28.5./10.1亿元，同比分别+37%/+53%，线下在全球化渠道拓展背景下加速增长。其中线上亚马逊/京东/天猫/其他渠道营收同比分别+42%/+20%/+22%/+56%；线下在东南亚经销商以及欧美商超拉动下实现高增长。充电业务高增长以及线下增长提速下印证公司主业品牌和渠道势能逐步提升。展望后续，短期产品和渠道周期或继续支撑收入较高增长。长期维度，线下渠道开拓+苹果迭代功率提升+推新速度加快或带动充电业务稳健增长；NAS存储处在0-1发展阶段，2025Q2/2025M7公司国内线上份额分别为56%/36%，长期看好行业渗透率提升以及公司增长。同时关注后续高端AI NAS产品催化。
    2025Q2毛利率受结构扰动，销售费用前置扰动利润率，看好后续修复弹性2025Q1/2025Q2毛利率分别38.0%/36.1%，同比分别-1.6/-1.3pct。单季度毛利率下滑或主要系结构变化（低毛利NAS存储占比提升以及低毛利线下渠道占比提升）。费用端，2025Q2期间费用率为29.1%（同比+0.1pct），其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.2/-0.5/-0.5/-0.1pct，管理和研发费用规模效应显现，但销售费用率在明星代言初期线下广告投放、DH4300Plus新品前期预热投流以及渠道前期建设等投入加大情况下有所提升。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为8.2%/6.1%（同比分别+0.3/-1.1pct）。展望后续，随着NAS存储放量及消费者教育趋于成熟，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

2025年中报点评：积极扩容动画产能，IP业务战略转型

光线传媒(300251)
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入32.42亿元，同比增长143.00%；归母净利润22.29亿元，同比上升371.55%；扣非归母净利润21.99亿元，同比上升376.71%。其中Q2单季度公司实现营业收入2.67亿元，同比增长1.44%；归母净利润2.14亿元，同比上升343.09%。
    《哪吒2》助推业绩高增，线上、海外持续铺开公司2025年上半年总票房收入达154.63亿元，主要由春节档爆款电影《哪吒2》贡献。影片线上资源已于8月2日在中国大陆地区全网上线，英文配音版已于8月22日起陆续登陆美国、加拿大、澳大利亚及新西兰影院，日文配音版也在筹备中并将在日本长线放映，看好《哪吒2》后续的长尾票房流水贡献。
    储备内容类型多元，持续关注上线表现公司储备影片和影视剧内容丰富：电影方面：Q3内已上线《花漾少女杀人事件》《东极岛》《非人哉：限时玩家》三部影片，动画电影《三国的星空》已定档10月1日，另有多部电影待映。公司预计动画制作团队人数有望从目前的170人扩充至明后年的300人已上，同时多部动画电影项目制作推进中；影视剧方面：古装武侠剧《山河枕》有望年内上线。关注公司后续影片和影视剧的上线表现。
    IP业务战略转型，多元运营构建增长目前，公司已经组建专业IP运营团队，推动IP价值在多领域变现：“哪吒”IP目前已覆盖超过30个品类、500多个产品，后续还将推动“大鱼海棠”“张缤智和王焕君”等IP的运营。此外，线上的电商渠道的试运营和线下IP快闪店的选址也均在筹备中，IP的多元化运营有望成为公司业务的新增长点。
    投资建议：公司正处于从“高端内容提供商”向“IP的创造者和运营商”转型的过程中，IP运营业务正在持续铺开。同时，公司传统影视业务储备内容丰富，新片上映有序进行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.61/12.06/13.63亿元，对应PE为24x/49x/43x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

价稳量增、成本优化，长期价值标杆

长江电力(600900)
    业绩简评
    8 月 29 日公司发布 25 年半年报，1H25 实现营收 367.0 亿元，同比+5.3%；实现归母净利 130.6 亿元，同比+14.9%。2Q25 实现营收196.8 亿元，同比+2.7%；实现归母净利 78.8 亿元，同比+6.5%。
    经营分析
    1H25 发电量同比+5.0%，2Q25 来水转枯致季度增速放缓。上半年，公司六座梯级电站累计完成发电量 1266.6 亿千瓦时，同比+5.0%。发电量增速“前高后低”，1Q25 乌东德、三峡水库来水分别同比偏丰 12.5%和 11.6%，公司科学调度、充分消纳来水，完成发电量576.79 亿千瓦时，同比+9.4%；2Q25 长江中下游流域来水偏枯，对下游电站发电量形成压制，三峡、葛洲坝电站发电量同比分别-12.4%/-9.1%；但上游来水保持同比偏丰，溪向、乌白电站 2Q25 发电量均实现正增长。公司 2Q25 完成发电量 689.8 亿千瓦时，增速放缓至+1.6%。
    电价总体平稳，折旧费用下行带动毛利率提升至 56.1%。1H25 公司实现营收同比+5.3%，增速略高于发电量增幅，说明平均上网电价总体稳定。1H25 折旧费用约 95.4 亿元，同比减少约 2 亿元，降幅约 2.0%。电价总体平稳而成本下降，叠加发电量同比微增摊薄固定成本，推动公司销售毛利率同比提升约 3.7pcts 至 56.1%。
    带息负债规模下降，投资性现金流支出增加。1H25 公司带息负债总规模约 2948.6 亿，同比减少约 103.7 亿元。得益于带息负债规模下降和融资利率下行，同期公司财务费用同比减少约 7.8 亿元。此外，1H25 公司投资性现金流净流出额同比增加约 16.8 亿元，主因报告期内公司张掖、攸县广寒坪、重庆菜籽坝和河南后寺河等抽水蓄能工程项目投资额增加。未来公司出资建设葛洲坝航运扩能工程，可研估算出资金额约 266 亿，亦将增加投资性现金流流出。
    发布十五五分红规划和股东增持计划，维护红利典范。日前，公司发布十五五分红规划，承诺 2026~2030 年按照不低于合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70%进行现金分红，分红比例与十四五持平。另外还发布了股东增持计划，计划未来 12 个月增持 40-80 亿元公司股份，彰显集团对上市公司资产价值的信心。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 2025~2027 年分别实现归母净利润 332.5/359.7/380.9亿元，EPS 分别为 1.36/1.47/1.56 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 21 倍、19 倍和 18 倍，维持“买入”评级
    风险提示
    来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等

业绩稳健兑现，B端业务高增

美的集团(000333)
    业绩简评
    2025年8月28日，公司披露2025年中报，25Q2实现营收1239.0亿，同比+11.0%，归母净利润135.9亿，同比+15.1%。
    经营分析
    C端：内销高端推进提速，海外OBM占比进一步提升，整体实现高质量增长。25H1公司智能家居业务实现营收1672.0亿元，同比+13.31%，内销高端推进顺利，增长大幅提速，上半年Colmo+东芝零售额同比+60%以上，截至2025年6月，已建立近1,700家COLMO品牌店，覆盖全国280多座城市；海外加速推进海外制造布局与全球供应链体系优化，OBM占比进一步提升，上半年美的海外OBM占比45%以上。
    B端：布局进一步深化，延续高增长，25H1占比达25.7%，同比提升1pct以上。25H1公司商业及工业解决方案实现营收645.4亿元，同比+20.8%。其中，新能源与工业技术营收+28.6%，优势品类保持领先，空调压缩机全球份额维持第一，海外压缩机高端客户实现突破；新能源车部件获北美知名车企项目定点，预计25年实现供货。智能建筑科技营收+24.2%，表现大幅优于行业（25H1国内央空行业下滑5.5%），多联机+离心机维持行业龙一位置，占比分别超过28%、15%。机器人与自动化营收+8.3%，美的赋能下KUKA中国实现收入+订单双增长，国内市场销量份额稳步提升至9.4%。费用率优化，汇兑收益增厚盈利。25Q2毛利率26.2%，同比-0.4%，预计受业务结构影响+国内价格策略影响。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02%/3.0%/3.6%/-2.54%，同比分别-0.06pct/-0.03pct/-0.07pct/-1.5pct，费用进一步优化，其中财务费用大幅优化主要受益于汇兑收益增加。综合影响下，25Q2实现归母净利率11.0%，同比+0.4pct。
    现金流充沛，蓄水池深厚。25Q2经营性净现金流229.6亿，同比+17%，合同负债386.5亿元（25Q1末415.5亿），其他流动负债1070.9亿，环比+7.2%，余粮充足。
    盈利预测、估值与评级
    美的经营稳健，业绩兑现良好，宣布中期利润分红，注重股东回报。C端业务方面，内销高端推进顺利、海外OBM占比进一步提升，DTC+海外研产销体系推进下高质量增长可期。B端业务延续较好增长，行业高成长+份额提升打开长期空间。预计25-27年公司实现归母净利润430.0、478.6、527.3亿元，同比+11.6%、+11.3%、+10.2%，当前股价对应PE估值为13.2/11.8/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

票价回落及税盾影响 H1业绩同比下降

春秋航空(601021)
    2025年8月28日，春秋航空发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入103亿元，同比增长4%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降14%；其中Q2实现营业收入50亿元，同比增长6%；实现归母净利润4.9亿元，同比下降11%。
    经营分析
    H1收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025H1公司营业收入同比增长4%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025H1公司RPK同比增长8.5%，主要靠国际线RPK拉动（同比+37%，恢复至2019H1的96%），其中H1公司日本线运力投放同比增长超116.8%，较2019年同期增长77.7%，成为运营的第一大国际市场。（2）价：2025H1公司客公里收益同比下降4.2%，主要系客源结构和竞争问题导致行业定价表现与出行人次情况产生一定背离，其中国内航线客公里收益同比下降4.9%，国际航线客公里收益同比下降5.5%；同期公司座公里收益同比下降5%，主要系客座率同比下降0.8pct，其中国际线客座率同比下降2.8pct，源于东南亚航线受到扰动。单位成本下降不及收益回落，H1盈利能力小幅回落。2025H1公司单位成本为0.303元，同比下降3.5%，主要系油价下跌及日利用率小时同比提升5.0%带来单位固定成本下降；同期公司单位非油成本为0.201元，同比上升1.9%，主要系单位起降成本增加。2025H1公司毛利率为13.9%，同比下降1.1pct。费用率方面，2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率合计增加0.6pct，其中财务费用率增长0.4pct，主要系汇兑损益影响。叠加上年同期存在税盾，2025H1公司归母净利率为11.3%，同比下降2.4pct。国内外航网持续改善，若利用率恢复成本或进一步降低。近年来公司持续优化国内外航网，国内抓住机遇加深二线布局，如2021年新设南昌、大连、广州基地；2022年新设西安、成都基地等，2025H1公司国内客公里收益较2019H1高3%；此外收益水平高的日本线已成为公司占比最高的国际线。同时，公司利用率较行业有更高恢复空间，2025H1公司飞机日利用率为2019年同期的87%，待周转提升公司单位固定成本有望下降，推动盈利提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑票价承压，下调公司2025-2027年归母净利预测至23亿元、31亿元、36亿元（原27/38/45亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

业绩符合预期，看好长丝行业景气向上

桐昆股份(601233)
    2025年H1公司实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%
    2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%，其中投资净收益4.27亿；Q2公司实现归母净利润4.86亿，同比+0.04%，其中投资净收益1.75亿。
    原料PX让利，毛利率略有改善
    2025年H1公司实现POY/FDY/DTY销量438/103/54万吨，同比-1%/+8%/+7%；POY/FDY/DTY售价6160/6465/7688元/吨，同比-10%/-16%/-9%。公司上半年销售毛利率6.76%，较2024年H1的6.19%有所改善。
    原料方面：2025年H1PX采购均价6041元/吨，同比-19%；MEG均价4017元/吨，同比+0.5%。
    成功布局煤头领域，实现战略突破
    在新疆区域，公司正构建从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系：公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年Q1实现乙二醇投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    积极推进走出去战略：公司对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；临近9月旺季，主流织造基地新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与估值：长丝供需有望逐步改善，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测25/38/45亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为14/9/8，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险；行业竞争加剧风险

盈利逐步改善，看好涤纶长丝向上弹性

新凤鸣(603225)
    2025年H1公司实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%
    2025年H1公司实现营业收入334.91亿元，同比+7.1%；实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+22.47%。其中，Q2实现营收189.34亿元，同比+12.57%，归母净利润4.03亿元，同比+22.24%。
    PTA/DTY销量大幅提升，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2025年H1公司实现POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量242/72/44/64/109万吨，同比+4%/+2%/+22%/+2%/380%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格6077/3995元/吨，同比-19%/+0.5%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤/PTA售价6194/6484/8094/6132/4277元/吨，同比-10%/-19%/-8%/-6%/-18%。上半年销售毛利率6.42%，同比略有改善。
    强化一体化配套，布局纤维新材料
    公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，PTA-聚酯一体化基地，目前公司PTA三期项目已于2024年年底开始试生产，公司预计到2025年年底，随着公司四期PTA产能的投放，公司PTA产能将突破1,000万吨。
    公司积极开拓纤维新材料领域，努力探索生物基材料产业化，深度绑定利夫生物进行战略合作，在行业内率先实现100%生物基聚酯PEF长丝的生产。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；根据CCF信息，临近9月旺季，主流织造基地有一些品种新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与评级：长丝景气有望持续复苏，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测15/20/26亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险

2025半年报点评：销售均价同比提升，资产运营多元协同

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入514.85亿元，同比增长0.41%，归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%；每股收益0.14元，同比增长27.27%。
    毛利率改善：公司2025年上半年公司实现营收514.85亿元，同比增长0.41%；归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%。归母净利润增速高于营收，主要由于：1）毛利率上行，2025年上半年公司整体毛利率为14.38%，较去年同期提高2.39pct，主要是开发毛利率项目结转毛利率上升所致；2）2025年上半年资产处置收益实现0.18亿元，较去年同期提升明显；3）少数股东损益占净利润比例为16.78%，较去年下降6.49pct，即权益比例有所提升。从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为2.18%、1.58%，分别较去年同期下降0.5pct、下降0.07pct。
    销售均价提高：2025年上半年，公司实现销售面积335万方，同比下降23.64%；销售金额888.94亿元，同比下降11.96%；对应的销售均价2.65元/平米，同比提高15.29%，销售均价提升。公司签约销售规模在行业排名第四。公司在核心城市地位持续稳固，核心10城销售业绩贡献占比70%，同比提高4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同比提升6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升4pct。
    投资聚焦核心城市：2025年上半年，公司新增16宗地块，计容建面167万方，总地价353亿元，对应楼面价2.11万元/平米。公司权益地价为219亿元，对用的权益比例为62.04%。新增项目中，一线城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从投资强度看，按照总地价口径计算，公司2025年上半年拿地力度为0.40。2025年上半年，公司新增41个代建项目，新增代建管理面积482万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。
    财务稳健：严控债务杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率为63.10%，净负债率为66.42%。公司顺应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款，拉长债务久期。2025年上半年，公司落地经营性物业贷82亿元，上半年平均债务期限5.3年。在手现金保持合理充裕水平，截至2025年上半年末，公司货币资金总额877.64亿元，现金短债比1.3。推进融资降本，公司2025年上半年末综合融资成本2.84%，较年初降低15bp。
    资产运营多元协同：2025年上半年，公司全口径运营收入36.6亿元同比增长4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比增长0.4%。2025年上半年，公司新入市项目13个，对应经营面积72万方，包含公寓、集中商业、产业园和酒店等业态。公司发挥多元业态协同优势，上半年轻资产管理面积约18万方，管理输出项目位于上海、杭州、无锡。1）集中商业业态，公司在管项目50个，总经营建面309万方，2025年上半年运营收入9.4亿元，开业三年及以上项目出租率91%，在建及筹开项目总经营建面约206万方。2）产业园业态，公司布局国内核心17个城市，2025年上半年实现收入6.4亿元，主要在营项目32个，总经营建面282万方，在建及筹建项目规划经营建面60万方。在轻资产运营上，上半年新增2个轻资产管理项目，分别位于杭州、无锡。3）公寓业态，公司已开业项目经营建面约164万方，房源总数超4万间。2025年上半年，公司业务运营收入6.5亿元。4）写字楼和酒店业态，公司2025年上半年分别实现运营收入6.0亿元、5.1亿元。
    投资建议：2025上半年公司收入业绩小幅提升，毛利率提高。销售均价提升，公司投资聚焦核心城市；资产业务多元协同，覆盖多业态。财务稳健，严控债务杠杆，在手现金保持合理充裕水平。基于公司上半年业绩，我们预测公司2025-2027年归母净利润为42.97亿元、50.43亿元、55.19亿元的预测，对应EPS为0.47元/股、0.56元/股、0.61元/股，对应PE为19.10X、16.28X、14.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

艾力斯2025年中报业绩点评：核心产品快速放量，海外临床顺利推进

艾力斯(688578)
    事件：2025年8月27日，艾力斯发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入23.74亿元（+50.57%）；归母净利润10.51亿元（+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（+39.92%）;经营性现金流10.93亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入12.75亿元（+52.99%）；归母净利润6.41亿元（+83.02%）；扣非归母净利润5.09亿元（+47.3%）;经营性现金流7亿元。
    收入利润双增长，伏美替尼快速放量。2025上半年公司收入和净利润分别同比增长50.57%和60.22%；2025Q2单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别同比增长52.99%和83.02%；环比增长16.12%和56.09%。收入利润双增长主要得益于核心产品伏美替尼销售快速放量，归母净利润大幅增长系上半年收到政府补助增加。公司继续加快核心产品商业化布局，目前销售团队超1400人，覆盖31个省市超5000家医院，未来在销售团队扩张、学术推广及内部优化管理等因素驱动下，业绩保持高速增长趋势。
    戈来雷塞开启商业化，普拉替尼加速本地化生产。2025年5月戈来雷塞获NMPA批准用于至少接受过一种系统治疗的KRAS G12C突变NSCLC患者，6月正式开启商业化并在全国多地开出首张处方，市场份额快速扩张。另外RET抑制剂普拉替尼由境外转移至境内生产的药品已获得NMPA批准上市，预计2026年起从原料药到制剂实现完全本地化生产，生产成本大幅降低并为医保谈判做准备，目标2026年进入国家医保目录，销售有望在进医保后实现放量增长。
    研发投入增加，海外临床顺利推进。2025上半年公司研发投入2.97亿元，同比增长126%；研发投入占营收比例为12.5%，较上年同期增加4.17pct。在研管线随研发投入增加稳步推进，其中伏美替尼用于EGFR20外显子插入突变NSCLC二线治疗上市申请获NMPA受理并被纳入优先审评，戈来雷塞联合SHIP2抑制剂用于KRAS G12C突变NSCLC一线治疗Ⅲ期临床顺利推进。海外合作方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球多中心Ⅲ期临床于上半年完成患者入组，针对PACC突变NSCLC一线治疗的Ⅲ期临床计划下半年完成首例患者入组。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.56/22.33/26.87亿元，同比增长29.79%/20.34%/20.32%，当前股价对应2025-2027年PE27.5/22.8/19.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

2025中报点评：2025Q2储能环增明显，2025Q3储能出货继续改善

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收40.9亿元，同比+30%，归母净利润-0.17亿元，同比+30%，其中2025Q2实现营收22亿元，同环比+9%/+17%，归母净利润0.11亿元，同环比+129%/+141%。
    2025Q2并网出货环比略降、海外占比有所提升。2025H1并网出货约40万台，其中2025Q2出货约19万台，环比略降，其中国内出货约10.5万台，占比55%，国内占比环比有所下降，毛利率环比基本持平。2025Q3需求较为稳健，平均单月排产8-9万台，我们预计2025Q3出货环比略有增长，全年我们预计出货80-90万台，同增50%+。
    储能2025Q2环比高增改善、2025Q3继续大幅改善。公司2025H1储能出货约3.3万台，其中2025Q2出货约2.5万台，环比约翻两倍增长，毛利率略有下降。2025Q3澳洲市场户储需求旺盛，公司出货逐月提升，2025Q3出货我们预计环比翻倍以上增长，2025年全年我们预计出货约15-20万台，同比增长200%+。2025H1储能电池出货约214MWh，其中2025Q2出货约150MWh，毛利率维持在35%左右，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
    2025年户用系统稳健增长。公司2025H1户用系统实现销量约0.65GW，同增50%+，全年我们预计出货1gw+，同比略增。
    2025H1年期间费率略有增长，2025Q1存货略有下滑，合同负债有所增长。公司2025Q2期间费用4.0亿元，同增11%，环增11%，期间费率18.0%，同比+0.4pct，环比-1.1pct。2025Q2末公司存货为21.8亿元，环比2025Q1末基本持平，2025Q2末公司合同负债为3.8亿元，较2025Q1末下滑14%。2025Q2经营性净现金为2.1亿元，同比去年同期增加4亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑费用仍刚性增长，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026及2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.7/5.0/7.0亿元（前值为3.5/5.0/7.0亿元），同比+529%/+89%/+40%，考虑公司2026年逐步恢复增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

业绩短期承压，看好长期多元生态新动能

公牛集团(603195)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1年公司实现营业收入81.7亿元，同比-2.6%；归母净利润20.6亿元，同比-8.0%。其中25Q2实现营业收入42.5亿元，同比-7.4%；归母净利润10.8亿元，同比-17.2%。
    新能源业务高速增长，成功打造第二增长曲线。25H1公司电连接业务、智能电工照明业务、新能源业务分别实现营收36.6/40.9/3.9亿元，同比分别-5.4%/-2.8%/+33.5%。电连接业务略有下滑，但产品迭代升级带来结构性优化，隐形轨道插座（如GB7系列）“Z世代系列”产品、公牛小魔盒”等系列新品类拓展市场反馈良好。智能电工照明业务表现出更强的韧性，沐光品牌已确立其在“AI智能+健康照明”领域的核心技术与高端品牌形象，推出首款搭载MOSGPT大模型的智能开关C200“超级小沐，产品荣获红点奖等国际权威奖项。新能源业务25H1年涨势强劲，得益于公司推出创新家用充电桩产品，快速扩大市占领先优势，渠道覆盖密度提升，同时加速布局海外市场。伴随新能源汽车渗透率持续提升，该项业务有望进一步放量。
    夯实线下根基，赋能全域增长。公司重点推动全品类旗舰店的建设，通过“店效倍增”等专项赋能活动，提升单店产出和品牌体验，带动了终端动销和品牌高端化形象。同时公司加速渗透“闪电仓”等这类贴近社区具有极高便利性的新兴零售业态，通过赋能此类门店的即时零售能力，成功抓住了碎片化、即时性的消费需求，实现了市场的进一步下沉与增量挖掘。
    战略清晰，全球布局初见成效。25H1公司境内/境外分别营收80.0/1.4亿元，同比分别-2.8%/+1.9%。海外增速平稳，电连接与家装品类成功从东南亚拓展至欧洲、中东、拉美等市场；新能源品类则从欧洲基础向更多新兴市场延伸。在巩固线下大客户合作的同时，公司积极培育跨境电商新渠道。通过线上平台推广新能源充电枪等产品，多维度触达海外消费者，有效提升品牌的国际认知度，驱动国际化收入占比快速提升，为实现长期战略目标奠定坚实基础。
    盈利能力稳健。25H1公司毛利率42.3%，同比-0.6pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/6.8%，同比+1.1/-1.2pct。25H1公司净利率25.2%，同比-1.5pct；单25Q2净利率25.6%，同比-3.0pct，下游需求低迷背景下业绩短期承压，看好公司多元布局下，长期结构性优化。
    投资建议：公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，无主灯、新能源等新业务快速发展，海外业务稳步扩展。考虑下游需求暂时承压，调整公司25-27年EPS至2.43/2.58/2.76元；8月28日收盘价47.73元对应PE分别为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

利润逐季改善，基建业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    Q2业绩稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25H1实现营业收入11083.07亿元，同比-3.17%，实现归母、扣非归母净利润304.04、274.98亿元，同比+3.24%、+2.00%，其中Q2单季度实现营收5529.65亿元，同比-7.11%，实现归母、扣非归母净利润153.91、126.48亿元，同比+5.94%、+3.58%，二季度的归母净利润改善明显。
    能源、市政、水利水运订单高增，境外及战新产业快速发展
    分业务看，25H1公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入6963.76、2734.28、49.36亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、-9.0%，25H1新签合同额分别为14964、8237、64亿元，同比分别-2.3%、+10.0%、-11.1%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至62.1%，其中工业厂房新签4522亿元，同比+16.2%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、市政工程、水利水运等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+34.2%、+43.8%、+31.4%。地产开发业务方面，25H1实现收入1318.8亿元，同比+13.3%，合约销售额1745亿元，同比-8.9%，销售面积633万平米，同比-3.3%。新增土储520万平方米，25H1末土储7488万平方米，总购地金额858亿元。境外业务方面，25H1新签合同1254亿元，同比-2.9%，实现收入598.1亿元，同比+5.8%，继续维持稳健增长态势。此外，25H1公司战略性新兴产业实现营业收入916亿元，占营业收入比重达8.26%。
    减值对利润侵蚀影响减弱，经营性现金流净流出同比收窄
    公司25H1毛利率为9.43%，同比-0.01pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4、+0.0、-3.4、-0.8pct。25H1公司期间费用率为4.26%，同比+0.05pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.06、+0.02、-0.08、+0.04pct。25H1公司合计计提了76.06亿元的资产及信用减值损失，同比少损失14.7亿元。综合影响下25H1公司净利率为3.63%，同比+0.12pct。现金流方面，25H1CFO净额为-828.31亿元，同比少流出259.38亿元，收现比同比+6.15pct至93.65%，付现比同比-0.70pct至99.44%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    从中长期来看，我们认为公司作为建筑领域龙头央企，市占率有望逐步提升，考虑到上半年公司毛利率变化趋势，我们略微调整25-27年归母净利润至475.1、487.2、500.2亿元（25-27年前值475.2、487.3、500.2亿），截至8月28日收盘，公司股息率（TTM）为4.88%，建议关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

2Q25来水环比转枯，电价降幅收窄

华能水电(600025)
    业绩简评
    8月29日公司发布25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比+9.1%；实现归母净利46.1亿元，同比+10.5%。2Q25实现营收75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利31.0亿元，同比-0.1%。
    经营分析
    TB全容量投产+西电东送电量增加，1H25发电量同比+13.0%。1）水电：上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，释放水电蓄能，1Q25/2Q25分别完成水电发电量197/297亿千瓦时，同比分别+30.5%/+0.9%。2）新能源：1H25新增光伏装机约226万千瓦，公司新能源装机总量达596万千瓦。2Q25风、光分别完成发电量0.96、16.4亿千瓦时，同比分别-11.1%/+82.2%，主因1H25云南省风资源不佳，且风、光累计利用率均同比下滑，但光伏装机增长冲抵利用率下滑。
    1H25平均上网电价下滑，电量增发摊薄成本仍增利。以营业收入/上网电量估算公司1H25综合平均上网电价约248元/MWh（不含税），同比下降约9元/MWh；而1Q25综合平均上网电价约255元/kWh（不含税），同比下降约20元/MWh。电价降幅收窄或因基数较低，2Q24来水偏丰叠加新能源发电量大增，汛期电量大增致使上网电价结构性下降。1H25公司营业成本同比+6.5%，一方面受云南省水资源费改税的影响，发电成本中水费减少约2.5亿元；而新机组投产导致折旧费用增加约5.1亿元。叠加发电量增加有助于摊薄折旧成本，公司上半年销售毛利率约1.0pct至60.0%。
    硬梁包水电站全容量投产，远期展望RM水电站带来增量。根据公司8月27日公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，有望在汛期来水偏枯的背景下为公司注入电量增长动力。另外，公司拟募资不超过58.25亿元用于投资TB（已全容量投产）和RM水电站建设。RM水电站是澜沧江上游控制性龙头水电站，具备年调节性能、调度灵活，是澜上清洁能源基地中的骨干性支撑电源，建成后将主要送电至粤港澳大湾区消纳，公司远期增量可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润85.5/89.9/93.0亿元，EPS分别为0.45/0.48/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

整体经营向好，海外业务占比近40%

中望软件(688083)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司发布2025年中报。总量端-Q2收入增长提速。1）收入端：1H25/2Q25实现营业收入3.34/2.08亿元，yoy+8.2%/+10.6%，环比提速。2）利润端：1H25/2Q25实现归母净利-5,240.6/-443.6万元，同比转亏，主因①其他收益收缩+②少数股东损益转正所致。3）毛利率：1H25综合毛利率为95.1%，yoy-2.6pct，主因营业成本同增919万元，属正常范围内波动。
    产品端-2D产品+境外业务牵引增长。1）按产品分类：标准通用软件1H25实现收入3.18亿元，yoy+10.5%，占比95.6%。其中2D产品实现收入2.15亿元，yoy+11.8%，占比67.4%；3D产品实现收入9,206.3万元，yoy+3.4%，占比28.9%；CAE实现收入388.6万元，yoy+25.4%，占比1.2%；博超系列产品实现收入796.0万元，yoy+85.9%，占比2.5%。技术服务收入、定制软件开发、外购软硬件占比均有所下降。2）按地区分类：境内实现收入1H252.08亿元，yoy-5.4%，占比62.3%其中，商业市场实现收入1.87亿元，同比持平；教育市场实现收入2,087.7万元，yoy-36.0%。境外1H25实现收入1.26亿元，yoy+42.2%。占比37.7%。
    费用端-OpEx相对稳定，研发费率小幅提升。1H25研发/销售/管理费率分别为67.01%/55.06%/19.50%，yoy+2.2pct/-1.8pct/+0.4pct。
    看点：1）关注海外业务高速增长：1H25公司在日本、泰国、意大利、西班牙、土耳其、阿联酋等众多海外地区均实现50+%收入增长。2）教育市场建设成果显现：1H25公司为全国计算机等级考试—CAD设计与综合应用考试科目（二级）提供软件支持及技术服务。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入预测为10.0/11.5/13.2亿元；调整25~27年归母净利润为0.74/0.97/1.32亿元，现价对应PS估值为13.1/11.4/10.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；下游客户经费压力缓解不及预期的风险；悟空平台客户反馈不及预期的风险。

九州通2025年中报业绩点评：经营表现稳健，新兴业务快速增长

九州通(600998)
    事件：2025年8月27日，九州通发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入811.06亿元（+5.1%）；归母净利润14.46亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52亿元(-19.34%);经营性现金流-28.21亿元。2025Q2公司实现营业收入390.9亿元(+6.52%)；归母净利润4.76亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07亿元。
    收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增厚利润4.38亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加，若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。
    持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025年上半年，公司总代品牌推广收入95.91亿元，新增引进药品61个；C端新零售业务收入14.93亿元，好药师加盟门店数量达3.15万家，销售收入34.18亿元，同比增长41.3%；新医疗诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家联盟。
    医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83亿元，同比增长48.64%。
    投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

2025年半年报点评：经营全面向好，盈利大幅改善

海力风电(301155)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入20.30亿元，同比增长461.08%；归母净利润2.05亿元，同比增长90.61%；扣非归母净利润约1.64亿元，同比增长61.29%；基本EPS约0.94元，同比增长88.00%。
    单季度来看，公司25Q2营业收入15.93亿元，同比增长570.63%、环比增长264.99%；归母净利润1.41亿元，同比增长315.82%、环比增长121.16%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长379.86%、环比增长428.98%。
    减值计提方面，25H1公司拟冲回资产减值准备约691.50万元，计提信用减值准备约3058.62万元，合计影响金额约2367.12万元。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约17.04%，同比+15.16pcts；净利率约10.11%。25Q2公司毛利率约17.59%，同比+17.37pcts、环比+2.54pcts；净利率约8.94%。
    分产品收入：1）塔筒：25H1收入2.92亿元、同比增长124.14%，毛利率11.91%、同比提升18.39pcts。2）单桩：25H1收入15.64亿元、同比增长1092.63%，毛利率16.30%、同比提升10.79pcts。3）导管架：25H1收入1.36亿元、同比增长84.94%，毛利率19.44%、同比提升23.19pcts。
    经营全面向好，接单能力强。根据公告，2024年底公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额（下简称在手订单）约48.83亿元；在25H1营业收入20.30亿元的情况下，25H1末公司依然有在手订单约45.33亿元、同比增长约91%，证实了较强的接单能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.60/70.93/79.66亿元，增速为259%/46%/12%；归母净利润分别为7.15/10.99/13.69亿元，增速为981%/54%/25%，对应25-27年PE为23x/15x/12x。考虑到海风行业需求预期回暖、公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；减值计提无法冲回。

2025年中期业绩点评：核心指标整体向好，规模与价值同步提升

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年中报，1H25公司实现营业总收入2004.96亿元，同比+3.0%，归母净利润278.85亿元，同比+11.0%，归母营运利润199.09亿元，同比+7.1%。
    寿险及健康险：产品结构改善，NBV实现高增。太保寿险1H25实现保险服务收入422.74亿元，同比+1.0%，公司1H25新业务价值95.44亿元，同比+32.3%（可比口径下），NBVM为15.0%，可比口径下同比+0.4pct，公司持续推动产品转型，加强以分红险为代表的浮动收益型产品、商业保险年金、健康险产品推动，多措并举优化产品结构，有望持续降低存量负债成本。
    渠道：个险核心队伍产能提升，银保持续保持高增。1）个险：渠道人力保持稳定，队伍产能提升。太保寿险2025年上半年代理人月均人力18.3万人，期末人力18.6万人，同比+1.6%，新增人力3.9万人，同比+19.8%。公司1H25月均保险营销员（千名）为18.3万人，同比基本持平，渠道人力保持稳定，同时坚决落实个险“报行合一”，持续推动费用结构优化和质态提升。2）银保：太保寿险坚持以价值为核心，保费规模实现高增，网点合作范围持续扩大。1H25银保渠道实现规模保费416.60亿元，同比+82.6%，其中新单期交规模保费同比+58.6%至88.40亿元，举绩网点综述同比+28.9%至1.3万个，月均期交举绩网点数同比+70.2%，其中国有行增速达164.9%。
    财险：承保利润持续提升，保费收入实现稳健增长。公司1H25财险业务实现原保费收入1141.86亿元，同比+0.9%。公司上半年COR综合成本率同比-0.7pct至96.4%，承保综合赔付率和承保综合费用率分别为69.7%和26.7%，分别同比持平和-0.7pct。公司车险持续优化新能源车险经营，加强精细化管控来提升经营韧性，非车险在保持高增的同时，着力优化业务结构，持续深化风险减量管理体系建设，提升承保盈利水平。
    投资：利率下行幅度同比下行导致投资收益率同比小幅下降，权益投资占比提升。公司1H25综合投资收益率（未年化）2.4%，同比-0.6pct，总投资收益率（未年化）2.3%，同比-0.4pct，净投资收益率（未年化）1.7%，同比-0.1pct主要系二季度利率下行幅度低于去年同期，导致当期以公允价值计量且其变动计入当期损益的固收类资产（TPL固收）的公允价值同比下降，短期投资收益有所承压。2）投资组合：OCI金融资产占比较上年末提升1.0pct，主要系债券、股票投资收益均有所提升，截至2季度末，公司股票和权益型基金占比分别为9.75%和2.1%，分别同比+0.6pct和+0.2pct。
    投资建议：1H25公司坚持价值和效益优先，负债端核心指标整体向好，太保寿险纵深推进“长航”转型，稳固个险的同时银保渠道迎来快速发展，以分红险为代表的浮动收益型产品提升，产品结构持续优化，存量负债成本有望持续下行，价值增长表现良好。财险业务持续优化结构，保费收入稳健增长且COR优化明显，公司坚持基于保险负债特性的战略资产配置，投资业绩表现良好。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.11/5.39/6.31元，P/E分别为10X/7X/6X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

公司信息更新报告：业务稳健增长，现金流大幅改善

神州数码(000034)
    国内IT产品、技术解决方案和服务商，维持“买入”评级
    考虑研发投入加大，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为10.54、13.38、16.70亿元（原值为14.44、17.30、20.26亿元），EPS分别为1.46、1.86、2.32元/股，当前股价对应PE分别31.5、24.8、19.9倍，考虑公司正推进数云融合及信创战略，维持“买入”评级。
    Q2收入增长加速，经营活动净现金流大幅改善
    （1）2025年上半年公司实现营业收入715.86亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润4.26亿元，同比下滑16.29%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比下滑4.07%。其中，Q2单季度实现营业收入398.07亿元，同比增长19.57%；实现归母净利润2.09亿元，同比下滑23.8%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比下滑15.72%。（2）上半年公司销售毛利率为3.49%，同比下降0.96个百分点，主要由于IT分销及增值业务毛利率下降所致。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.44%、0.27%、0.26%，同比下降0.16、0.02、0.01个百分点。（3）上半年公司经营活动净现金流为5.04亿元，同比增长236.81%。
    分销业务增速超预期，自有品牌、数云业务高质量发展
    2025年上半年，（1）数云服务及软件业务实现营业收入16.4亿元，同比增长14.1%（其中AI相关业务实现营业收入8.02亿元，同比增长33%）；毛利率21.4%，同比提升2.3个百分点；税后净利润3,537万元，同比增长30.6%。（2）自有品牌产品业务实现营业收入31.0亿元，同比增长16.6%（其中AI相关业务实现营收6.6亿元）；毛利率10.3%，同比下降0.2个百分点；自有品牌业务税后净利润总额为5,957万元，同比增长90.5%。（3）IT分销及增值业务实现营业收入683.9亿元，同比增长14.3%（其中AI相关业务实现营业收入116.81亿元，同比增长59%），毛利率2.7%，税后净利润4.8亿元。收入增速超预期，主要受益于微电子业务持续高速增长和政府国补政策。
    风险提示：市场竞争加剧风险；供应链风险；应收账款管理风险。

2025年中报点评：并表后首份半年报，扣非净利润同比增长60%

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年中报业绩，实现营业收入238.7亿元，同比+39.9%；归母净利润157.4亿元，同比+213.7%；对应EPS1.11元，ROE6.3%，同比+3.1pct。扣非归母净利润72.79亿元，同比+59.8%，对应ROE2.84%，同比+4bps。第二季度实现营业收入121.0亿元，同比+33.2%，环比+2.8%；归母净利润35.0亿元，同比+38.3%，环比-71.4%。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年上半年实现经纪业务收入57.3亿元，同比+86.3%，占营业收入比重24.6%。公司合并海通证券后，经纪市占由5%提升至8.31%，位居行业前列。公司两融余额1875亿元，较年初+76%，市场份额10.1%，较年初+4.4pct。截至25H1境内个人资金账户数3845万户，较年初+4.2%，其中，富裕及高净值客户数较年初+6.8%。君弘APP及通财APP平均月活1558万户，较年初+9.6%。金融产品月均保有规模4530亿元，较年初+13.4%。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年上半年实现投行业务收入13.9亿元，同比+19.4%。股权主承销规模1210亿元，同比+1243%，排名第2；其中IPO3家，募资规模15亿元；再融资9家，承销规模1195亿元。债券主承销规模6135亿元，同比+22%，排名第4；其中公司债、地方政府债、金融债承销规模分别为2273亿元、1111亿元、1057亿元。截至25H1IPO储备项目41家，排名第1，其中两市主板10家，北交所20家，创业板5家，科创板6家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年上半年实现资管业务收入25.8亿元，同比+34.2%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）93.5亿元，同比+89.6%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）113.8亿元，同比+114.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年市场活跃，我们上调了2025年盈利预测，同时由于公司目前整合仍存在不确定性，国际业务与租赁业务存在减值压力，因此下调2026-27年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元（前值为：269/280/326亿元），对应PB为1.20/1.12/1.06倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，高端智能品牌持续突破

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2025Q2单季度实现营收为432.5亿元，同环比分别+12.4%/+125.9%；实现归母净利润21.9亿元，同环比分别+56.1%/+193.3%；实现扣非后归母净利润20.8亿元，同环比分别+57.3%/+428.3%。
    公司整体业绩表现符合我们预期，毛利率表现超我们预期。1）营收层面：Q2单季度问界品牌共交付10.7万辆，同环比分别+8.2%/+135.8%，得益于4月16日上市的M8亮眼表现，公司单季度销量实现环比极大改善。分车型来看，Q2M9交付3.92万台，同环比分别-18.6%/+68.6%，M8交付4.14万台。Q2单季度ASP为40.5万元（分母为AITO销量），同环比分别+3.9%/-4.2%。品牌持续锚定高端，单车成交价稳定在40万元以上。2）毛利率：Q2毛利率29.5%，同环比分别+2.0/+1.9pct，表现超我们预期。赛力斯超级工厂凭借自动化智能化柔性化的生产能力实现问界M8与问界M9两款旗舰车型的共线生产与高质量稳定交付，同时魔方技术平台覆盖多级别、多品类、多动力形式的车型开发需求，支持核心技术、模块化组件的跨车型复用，也为盈利空间拓展提供关键支撑。3）费用率：公司Q2销管研费用率分别为14.5%/2.0%/4.3%，同比分别-0.9/+0.1/-0.5pct，环比分别+0.6/-1.4/-1.1pct，其中销售费用率环比提升主要原因为Q2M8上市相关营销费用增加，同时公司在用户服务等方面持续投入；25H1研发开支资本化率为43.6%（24H1为26.7%），主要原因为新车储备投入较多，Q2公司研发费用绝对值同比基本持平。4）净利润：合并报表口径单车盈利1.7万元，同环比分别+45.8%/+54.0%。问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队，盈利能力持续改善。
    盈利预测与投资评级：由于M8产能爬坡较快，同时公司毛利率表现较佳，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至101/147/195亿元（原为96/142/185亿元），对应PE为22/15/11x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。

2025年半年报点评：奶油延续高增，盈利持续优化

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入20.7亿元，同比+16.2%；实现归母净利润1.7亿元，同比+26.2%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+33.3%。单季度看，25Q2实现营业收入10.2亿元，同比+18.4%；归母净利润0.8亿元，同比+40.8%；扣非净利润0.8亿元，同比+40.4%。
    奶油持续高增，酱料表现亮眼。分产品看，25H1冷冻烘焙收入11.3亿元，同比+6.1%，收入占比约55%；烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）收入占比约45%，同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料收入分别为5.6/0.8/1.4亿元，同比+28.7%/7.7%/36.5%，公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
    山姆新品放量，渠道多元拓展。分渠道看，25H1流通/直销/零售/其他收入分别为10.5/10.0/0.06/0.08亿元，同比+8.8%/+25.5%/+105.6%/-20.0%，按客户类别进一步拆解，其中：1）流通渠道收入同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流；2）商超渠道收入同比增长近30%，主因公司在核心商超客户上新多款新品；3）餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增速约40%，渠道占比进一步提升，主因公司把握烘焙消费渠道多元化趋势，针对性调整营销组织架构并投入更多资源。
    原料成本上涨，控费成效显著，盈利能力持续优化。25H1公司毛利率为30.4%，同比-2.3pcts（Q2同比-1.9pcts），主因原料价格上涨导致奶油毛利率有所下滑。公司控费成效持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25H1四费同比-3.3pcts（Q2同比-2.9pcts），其中销售费用率10.6%，同比-1.4pcts（Q2同比-0.9pcts）；管理费用率5.6%，同比-1.4pcts（Q2同比-1.7pcts）；研发费用率3.0%，同比-0.9pcts（Q2同比-0.8pcts）；财务费用率0.7%，同比+0.5pcts（Q2同比+0.5pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率8.3%/8.0%，同比+0.7/+1.3pcts；扣非净利率8.0%/7.8%，同比+1.0/1.2pcts。
    投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，费用管控效果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为44.5/50.2/55.8亿元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为3.6/4.3/5.0亿元，同比+35.2%/17.6%/17.5%，当前股价对应当前股价对P/E分别为24/20/17x，维持“推荐“评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长

深信服(300454)
    投资要点：
    长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。
    云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。
    AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。
    网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。
    毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。
    盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

利润端高增长，“IDE+AI”双线战略布局长期发展

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；实现扣非净利润0.21亿元，同比增长323.58%；单2025Q2来看，公司实现营收0.89亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长252.71%。
    经营情况稳定增长，高毛利PB业务带来利润增长。收入端：2025年上半年，云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，同比下降2.67%，主要受第一大客户Intel在华业务调整略有下滑；PB业务实现收入0.49亿元，同比基本持平，其中海外收入占比较高，剔除汇率影响后收入略增；云服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受到项目结算周期影响。利润端：公司2025年上半年毛利率较高的业务收入增长带来利润同比实现较大增长。整体毛利率为54.95%，同比增长6.64个百分点；其中，固件业务毛利率为61.04%，同比增长10个百分点。
    公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略。1）国内稀缺IDE工具SnapDevelop是“IDE+AI”路径代表，在延续经典开发范式同时，集成AI智能化编程辅助与可视化工具链；2025年上半年已推出2026正式版本，同时已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿），有望将公司新品快速推向市场；另外SnapDevelop产品年内还将开启面向鸿蒙生态的研发。2）EazyDevelop产品则以“AI+IDE”基底，聚焦AI编程、多智能体协作与国产化适配；2025年上半年产品已完成基本框架阶段研发，公测版本正式发布，产品提供多语言支持，在“仓颉计划”及智慧医疗开源联盟成立的推动下，其深度支持仓颉语言的“病历质控智能体”项目日前已获得订单。
    固件业务与AI积极融合，RISC-V领域取得突破。2025年上半年百敖软件继续深化ByoCore2.0各项新功能，重点推进了鲲鹏产品线在各个细分市场的技术和产品演进；加大RISC-V领域的研发投入，取得了多项关键突破，尤其在高性能计算的服务器RISC-VCPU，百敖提供独特的全原生UEFI和ACPI方案以及对服务器重点特性：如RAS和功耗管理等；此外利用开源LLM模型，融合AI来拟合编程，显著提升了开发效率。
    研发力度持续加大。费用方面：公司2025年上半年销售/管理/研发费用率分别为2.42%/12.34%/23.33%，分别较上年同期变动-0.27/-4.86/+1.63个百分点。2025上半年公司研发投入合计4,062.27万元，较去年同期增加660.40万元，增长19.41%。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司IDE新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；SnapDevelop已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.57/1.11/2.24元，对应P/E分别为122.06/62.90/31.23倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

系列点评二：25Q2业绩符合预期 进军机器人本体制造

中鼎股份(000887)
    事件：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收98.46亿元，同比+1.83%；归母净利润8.17亿元，同比+14.11%；扣非归母净利7.80亿元，同比+21.53%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金红利0.50元（含税），合计派现约6,582.45万元，不送红股、不以公积金转增股本。
    25Q2业绩符合预期盈利能力提升。1）营收端：公司2025Q2营收49.92亿元，同比+0.31%，环比+2.84%，在手订单释放带动营收稳健增长；2）利润端：公司2025Q2归母净利润4.15亿元，同比+16.74%，环比+3.04%，同环比均增长，符合预期；2025Q2公司毛利率为23.83%，同比+1.78pct，环比+0.51pct，毛利率水平同环比上升，系产品结构改变所致。公司净利率为8.30%，同环比分别+1.06/+0.08pct；3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.71%/4.91%/-0.33%，同比分别-0.33/-0.05/+0.25/-1.43pct，环比分别-0.04/+0.21/-0.13/-1.25pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展液冷业务布局加速。公司近年来积极布局新能源汽车领域，在多个新能源板块处于国际领先水平。2025H1公司在冷却系统/橡胶业务/密封系统/底盘轻量化/空悬系统营收分别为26.06/20.43/19.42/15.46/5.68亿元，同比分别为+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组，技术源自汽车热管理并拓展至超算中心。超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），目前正加速对接客户并推进浸没式技术应用，2025H1公司热管理系统业务累计获得订单约71亿元。
    签署多个战略合作协议进军机器人本体制造。公司将人形机器人视为未来发展的核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议；公司旗下子公司安徽睿思博、星汇传感等相关技术团队在谐波减速产品具备核心优势，已在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前橡胶产品已经完成配套，轻量化骨骼已经向客户送样；同时，公司与逐际动力签署《项目合作意向协议》，拟共同设立合资公司进行机器人本体制造的深度合作；公司于2025M8与合肥包河区政府签署战略协议，被列为产业链链主，将投资建设机器人减速器、传感器、关节总成及本体制造与代工项目。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为17.0/19.3/22.4亿元，对应EPS分别为1.29/1.47/1.70元。按照2025年8月29日收盘价23.21元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。