AI+智驾布局科技革新，产能升级助力多元布局

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2024年年报，2024年公司成功实现“云、管、端”AI全链条布局，并持续推进新能源汽车业务，紧跟全球技术变革的浪潮，为公司未来发展注入新动能，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    消费电子行业回暖及以AI为代表新浪潮的来临，公司及时把握行业发展机遇，2024年营收利润稳步成长。公司2024年全年实现收入351.40亿元，同比+9.59%实现归母净利润36.20亿元，同比+10.14%，实现扣非归母净利润35.31亿元，同比+11.40%。单季度来看，公司24Q4实现营收116.54亿元，同比+0.37%/环比+12.48%，实现归母净利润16.46亿元，同比+14.10%/环比+38.33%，实现扣非归母净利润16.02亿元，同比+14.57%/环比+36.63%。盈利能力方面，公司2024年毛利率20.76%，同比-0.57pct，归母净利率10.30%，同比+0.05pct，扣非归母净利率10.05%，同比+0.16pct。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率21.37%，同比-1.83pcts/环比-2.26pcts，归母净利率14.12%，同比+1.70pcts，扣非归母净利率13.75%，同比+1.70pcts。
    AI“端”“云”，齐头并进。2024年，1）AI端侧：公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比+3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比+22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。2）AI云侧：在AI服务器领域销售收入实现快速增长的同时，公司积极携手Tier1客户，共同推进新一代产品的创新设计与深度开发。公司紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局3.2T产品，以高阶产品抢攻光模块市场，进一步拓展AI PCB产品布局。
    智驾驱动车用PCB产品加速推进。2024年，公司雷达运算板、域控制板产品以及汽车雷达高频领域产品均实现量产出货。公司与多家国内Tier1厂商持续展开全面合作，并顺利通过国际Tier1客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。2024年，公司汽车/服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比+90.34%。
    估值
    2025年，公司预计资本支出额为50亿元，主要投向淮安第三园区高端HDI和先进SLP类载板智能制造项目等。未来产能布局侧面反映公司经营持续向好，同时考虑贸易纠纷整体可控，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入404.72/450.77/499.88亿元，实现归母净利润分别为44.77/51.09/53.94亿元对应2025-2027年PE分别为13.5/11.8/11.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧

聚灿光电2025年一季报点评：产销两旺，业绩稳健增长

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年一季报。2025年一季度公司实现营收7.31亿元，同比增长21.8%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长46.5%，经营性现金流净额1.76亿元，同比增长666.02%。
    募投产能持续释放，为业绩增长打下坚实基础。2025年一季度公司毛利率为15.52%，同比提升1.97pct，环比24年四季度提升2.94pct；净利率为8.4%，同比提升0.39pct，环比24年四季度提升3.51pct。25年一季度期间费用率5.33%，同比提升0.46pct。整体业绩符合预期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。全色系产品矩阵、强有力品牌效应，对于公司提升市占率、巩固市场地位、拓展利润增长点具有积极推动作用。
    产销两旺，需求驱动复苏。随着市场存量LED光源及灯具二次替换的产品需求，以及商业活动、文化旅游、体育赛事和农业照明等消费需求明显恢复，通用照明市场凭借刚需属性和我国牢固的产业链、供应链优势，重新打开了行业的增长空间。车载应用正向智能化、个性化、造型精致化、场景多元化方面演进，前照灯、氛围灯、贯穿式尾灯等汽车照明新应用快速发展。公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展。产品策略上以领先产品开发为抓手，锚定客户方案需求；产品结构上以高光效、背光、银镜和倒装的推广为抓手，实现结构求优；产品布局上以国产替代为抓手，打破车规产品布局壁垒。客户服务上以深度合作为抓手，不断保存量挖增量；直显推广方面，以蓝绿先行为抓手，加快拓展全色系布局。
    营运效率优化，现金流净额显著提升。公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，持续加强技术人才优化、技术自主创新。人才梯队持续优化，研究开发稳定投入，关键指标加速突破，推动高端产品性能提升、效率提升、结构优化，规模经济效应凸显，产品竞争力显著提升。得益于精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动产品均价及毛利率同步提高。产销两旺，主营业务稳健增长，营运效率优化，推动经营活动现金流量净额提升。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.51%/11.45%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为24/21/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

公司事件点评报告：1000吨PPO树脂、100吨碳氢树脂建成投产，主要产品产销量实现增长

圣泉集团(605589)
    事件
    圣泉集团发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入100.20亿元，同比+9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比+9.94%。其中2024Q4单季度实现营业收入28.68亿元，同比+18.15%、环比+13.55%，实现归母净利润2.87亿元，同比-6.65%、环比+15.20%。
    投资要点
    2024年公司生物质产品产销量实现同比显著增长
    公司主要产品销量增加助力公司2024年营业收入上升。分产品来看，1）合成树脂类：2024年产量为72.59万吨，同比增长10.78%，销量为69.56万吨，同比增长8.85%；2）先进电子材料及电池材料：2024年产量为7.03万吨，同比增长1.46%，销量为6.90万吨，同比增长1.06%；3）生物质产品：2024年产量为25.63万吨，同比增长41.33%，销量为21.70万吨，同比增长23.64%。
    财务费用率下降，主因公司偿还部分借款
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/+0.17/-0.25/+0.69pct，其中产品销量增加导致销售费用增加；管理费用增加主要系收购的子公司在2023年同期未纳入合并报表所致；财务费用因偿还借款而降低；研发费用增加主要由新项目新产品研发投入增加所致。
    2025年计划持续深化技术突破，力争成为全球领先的新材料解决方案服务商
    2024年，公司在先进电子材料领域持续技术突破与市场布局，受益于AI服务器、高性能算力、5G光模块及半导体封装材料国产化等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，并进入头部企业供应链体系。
    2025年公司将以“合成树脂+先进电子材料及电池材料+生物制造”为战略锚点，以创新驱动构建核心竞争力，在AI算力基础设施、新能源技术革命和高端材料国产化浪潮中把握机遇，向“全球领先的新材料解决方案服务商”目标迈进。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.48、14.65、18.36亿元，当前股价对应PE分别为16.9、14.4、11.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

困境反转，痛风大品种呼之欲出

一品红(300723)
    投资要点：
    主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。
    全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

公司点评：24分红超预期，关税不改成长节奏

华利集团(300979)
    公司于2025年4月10日公布2024年年报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司预计2024年现金分红总额为26.84亿元（含税），占公司2024年净利润的70%，分红率超预期，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，产能稳健拓展。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。其中Q4实现营收64.95亿元，同增11.88%，相较同业丰泰等公司增速表现持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面公司在越南、印尼、中国的新工厂陆续投产，多元产能扩张助力公司发展。
    大客户稳健，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收189.96亿元，同比增长14.65%，前五大以外客户营收为50.10亿元，同比增长41.31%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收209.91/20.70亿元，同增17.88%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。
    毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。24Q4公司毛利率为24.09%，同比下降2.28pct，主要受到新工厂爬坡影响，24全年管理费用率有所增长主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司营收和净利润上升有所增加，24Q4净利率为15.28%，同比下降0.45pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超高50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势，且与公司刚开展合作，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

2024年年报点评：规模效应逐步显现，新材料业务持续推进

甬金股份(603995)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收418.61亿元，同比增长4.98%，归母净利润8.05亿元，同比增加77.75%；扣非归母净利亏损6.78亿元，同比增加58.85%。2024Q4，公司实现营收109.2亿元，环比增长2.59%，同比减少11.17%，归母净利润2.21亿元，环比增长41.82%，同比增长60.89%；扣非归母净利2.18亿元，环比增长42.79%，同比增长57.92%。
    点评：不锈钢量利同增
    ①不锈钢销量增长：2024年不锈钢销量331.39万吨，同比增长17.5%。24Q4，300系、400系不锈钢销量分别为66.36、15.46万吨，环比分别增长4.0%、16.4%，主要系浙江甬金、越南新越、广东甬金三期产能释放。
    ②规模效应降本推动毛利率上行：24Q4不锈钢冷轧、热轧市场价格分别下跌-2.9%、-2.9%。公司加工费维持稳定，产能利用率提升、产品结构调整，推动毛利率上行，2024年300系、400系不锈钢毛利率5.28%、6.89%，同比增加0.76、4.14pct。24Q4，公司毛利率5.75%，环比增长0.14pct，同比增长0.78pct。
    未来核心看点：规模效应逐步显现，新材料业务持续推进
    ①不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2024年广东甬金三期项目产能充分释放、浙江甬金产能利用率显著提升，越南甬金项目基本满产对公司当年业绩增量贡献较大，全年冷轧不锈钢产品生产入库产量达到331.63万吨，同比增长16.95%。公司2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨，同比增长约14.7%，公司规模效应有望逐步显现。
    ②新增项目有序推进，海外布局优化拓展。靖江甬金年加工40万吨不锈钢板带生产线已于年底投入试生产；越南新越年加工26万吨精密不锈钢带项目（二期）年加工18万吨2B不锈钢带生产线预计2025年上半年试生产；泰国甬金年加工26万吨精密不锈钢板带项目（一期）项目按计划开工建设，预计2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。
    ③实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于四季度正式投产，丰富了公司的高端产品类别。
    投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.50/9.36/10.47亿元，对应4月10日收盘价，2025-2027年PE依次为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：主营业务稳健增长，宠物市场布局成效显著

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年公司实现营收30.7亿元，同比增长13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.7%。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同比+17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比-68.88%。
    点评：化药业务短期承压，宠物板块布局推进。分品类看，公司兽用生物制品、宠物供应链等业务板块表现突出，分别增长23.40%和37.66%。宠物市场贡献显著，宠物生物制品收入同比增长849.09%。综合毛利率为41.38%，较去年同期略有下降，主要受原材料成本上涨及低毛利率的宠物供应链业务占比提升影响。此外，2024年受主要原料药行情低迷的影响，龙翔药业对库存商品计提了近2000万减值准备，影响利润。
    兽用生物制品业务稳步提升，国际化与大客户战略双管齐下。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，推进生产工厂通过海外GMP认证，为进入国际市场做好准备。公司在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，天津、高科公司通过印尼GMP审核，必威安泰通过泰国GMP认证；全年与20余家集团客户达成千万级合作，打造50个千万级大单品。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土第一品牌。宠物板块收入同比显著提升，瑞普生物以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店。公司2024年收购了中瑞华普15%股权，对瑞派宠物医院的持股进一步提升，实现宠物医药产在10,000+医疗终端的精准投放。公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”打破国外垄断，成为本土首个上市产品。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.88、1.02、1.16元，对应动态PE20、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2024年报点评：24年业绩平稳收官，期待后续变革成效

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非归母净利润6.7亿元，同比+28%。其中24Q4实现营收15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利4.2元（含税），24全年分红率为47.90%。
    Q4收入实现较快增长，征地收入确认拉动收入。24全年美味鲜子公司实现收入50.8亿元，同比+2.9%，其中24Q4美味鲜实现收入12.7亿元，同比+10.9%。单Q4美味鲜收入表现亮眼，主要系1）春节旺季备货提前；2）食用油受益于促销力度加大实现高速增长所致。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。分区域看，24全年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+6%/+0%/-6.7%/-1%；公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.35%，地级市开发率达到95.81%。此外，公司年内完成中山站及周边土地征收工作，确认总征地收入2.93亿元，带动Q4收入同比+32.6%。
    成本红利+效率提升，扣非后盈利能力持续提升。24全年美味鲜毛利率为37%，同比+4.3pp；其中单四季度毛利率同比+1.9pp至35.6%。毛利率提升主要得益于黄豆、添加剂等主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，24全年销售费用率同比+0.2pp至9.1%，同比基本维持平稳；24全年管理费用率同比-0.4pp至6.9%。24年利润端承压主要系23年冲回已计提的预计负债导致基数变高所致，扣非后盈利能力有所提升。综合来看，得益于成本红利与效率提升，24全年公司扣非净利率同比+2.4pp至7.5%；其中美味鲜净利率为15.3%，同比+3.1pp。
    内部改革持续推进，期待后续主业恢复。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。3）25Q1因高基数及渠道库存待消化等因素，在经营层面仍存部分压力；展望未来，随着公司内部改革持续理顺，产品创新及渠道扩张势能推动下，后续主业有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.17、1.35元、1.53元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化扩张或不及预期，市场竞争加剧风险。

传统主业延续承压，新兴业务转型升级加速

华设集团(603018)
    传统主业延续承压，看好低空经济带来的催化
    公司发布24年报，24年实现营业收入44.28亿元，同比-17.28%，实现归母净利润3.83亿元，同比-45.17%，扣非归母净利润3.78亿元，同比-44.25%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为17.36、1.51亿元，同比分别-19.67%、-56.65%。24年传统勘察设计行业下行压力较大，导致公司收入业绩显著承压，盈利能力亦有下滑。从传统主业角度来看，25年江苏省计划完成交通投资2300亿元（24年目标值2200亿元，实际完成2230亿元），我们判断投资加码有望支撑公司主业触底回稳。新业务方面，我们认为公司深耕主业多元发展，在数字化、低碳环保等业务方向持续发力，围绕低空经济、车路协同、基础设施数字化、交能融合等领域开展技术布局，持续推进业务转型，有望受益于低空经济带来的业绩及估值催化。
    检测业务毛利率改善，低空经济订单同比高增
    分业务看，24年公司传统业务规划研究、勘察设计、综合检测、项目全过程管理及商业运营分别实现营收4.2、23.5、4.9、2.5亿元，同比分别-14.2%、-25.9%、-5.2%、-20.6%，毛利率分别为43.6%、40.9%、33.4%、9.8%，同比分别-5.9、-1.3、+3.1、-7.5pct，各项业务均有所下滑，但综合检测业务毛利率有一定改善。新兴业务方面，维持了较好的增长态势，24年数字智慧、低碳环保业务分别实现营收4.2、4.3亿元，同比分别+7.8%、+2.1%，毛利率分别为40.7%、28.4%，同比分别-7.0、+6.0pct。订单方面，24年公司新签订单同比基本持平，其中低空经济板块同比增长96%。
    减值侵蚀较多利润，费用控制及现金流仍有改善空间
    24年公司综合毛利率为37.2%，同比-1.8pct，期间费用率为19.3%，同比+0.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.4%、8.2%、4.5%、0.1%，同比分别+1.4、-0.3、-0.1、-0.1pct，除销售费用外，其余各项费用绝对值均有显著下降，但收入下滑导致整体费用未能有效摊薄。24年公司资产及信用减值损失合计3.2亿元，同比多损失0.3亿元，综合影响下净利率同比-4.5pct至8.9%。24年公司CFO净额为3.1亿元，同比少流入1.9亿元。收现比同比+8.7pct至102.1%，付现比同比+0.9pct至62.5%。
    深耕主业多元化发展，维持“买入”评级
    考虑到公司24年显著承压，业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.2、4.7、5.3亿元（25-26年前值为5.4、6.0亿元），同比分别+10.9%、+11.4%、+12.4%，中长期看，公司在建筑+AI、低空经济等新业务领域持续发力，我们看好公司业务结构转型带来的边际改善，维持“买入”评级。
    风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，人效提升不及预期。

公司点评：价格环比下跌拖累业绩，关注锑价再次上涨

湖南黄金(002155)
    事件
    4月10日公司发布2024年报，2024年实现收入278.39亿元，同比+19.46%；归母净利润8.47亿元，同比+73.08%。4Q24收入为68.49亿元，环比+16.98%，同比+50.53%；归母净利润为1.80亿元，环比-21.43%，同比+71.32%。
    点评
    价、量环比下滑拖累4Q24业绩表现。4Q24锑、金均价分别环比-8.98%、+7.94%至14.69万元/吨、614元/克，2024年公司销售黄金、锑品同比分别减少2.58%、14.72%；出口管制或为销量下降的重要原因。4Q24公司毛利率环比/同比分别-1.38pct/-0.75pct至8.61%，2024年公司自产金和自产锑品分别同比-6.13%/-13.2%，综合考虑公司业务结构、成本和价格波动，我们认为4Q24自产量环比下滑或为毛利率下降主要原因。
    计提大额研发费用，资本结构良好。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+19.28%、+0.08pct至2.97亿元、4.34%，主要原因系研发费用显著增加，4Q24公司研发费用环比+200%至1.29亿元；公司4Q24末资产负债率为14.93%，环比、同比分别-0.94pct/-2.13pct，持续降至低位。
    有望进一步享受海外高溢价。公司子公司中南锑钨是从事锑和钨进出口，2024年该公司实现业绩增长原因为锑品出口业务毛利增加所致。随着海外锑价进一步上涨，高溢价有望增厚公司业绩。2025年经营计划目标高增长，分红增厚投资价值。公司计划2025年生产黄金、锑品72.48吨、3.95万吨，同比2024年实际产量分别+56%/+35%，彰显公司高增长信心。2024年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），分红比例33%；同时以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，不送红股。
    关注锑价第三次上涨。近期国内价格有所回调，系同为阻燃剂协效剂成本的溴素因短期物流原因上涨、市场预期会挤压锑涨价空间；由于溴素涨价系短期供应扰动，且缅甸发生地震或对该地区锑矿开采、发运造成较大影响；需求端据SMM光伏玻璃价格有所上涨，或进一步提升锑价顺价空间，我们坚定看好内盘锑价上涨；出口量虽有所恢复，但海外战略性备库持续，实现锑价内外同涨局面。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为386/408/436亿元，归母净利润分别为24/27/31亿元，EPS分别为1.98/2.22/2.56元，对应PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。